[태그:] 주식 투자

코오롱티슈진 2상 결과·RWD라는 파란 약 드실래요? 빨간 약은 여기 있습니다

모피어스가 손을 편다.
왼손엔 파란 약, 오른손엔 빨간 약.
파란 약을 삼키면 이야기는 여기서 끝난다.
침대에서 눈을 뜨고, 믿고 싶은 것을 믿으며, 어제와 똑같은 하루로 돌아간다.
빨간 약을 삼키면 토끼굴이 얼마나 깊은지 끝까지 보게 된다.
편안하지는 않다. 대신 진짜를 본다.

코오롱티슈진에도 두 개의 약이 놓여 있다.
파란 약은 이렇게 속삭인다. “미국 2상도 좋았고, 국내 3상도 통과했고, 국내 환자 수천 명한테 실제로 써봤는데 다 괜찮았잖아.
이번 미국 3상도 당연히 성공이지.
성공확률 99%라는 통계적 주장도 있던데.”

달다. 나도 이 파란 약이 달다는 걸 안다.
코오롱티슈진에 투자하고 있다면 더 달 것이다.
그리고 많은 주식을 할 때 이런 경우가 많다.
하락했을 때 다시 올라갈 거라는 근거를 믿고 싶은 마음이 커진다.

문제는, 그게 사실이 아니라는 데 있다.
본문에서 자세히 뜯어보겠지만, “과거에 좋았으니 이번에도 성공”이라는 추론은 생각보다 훨씬 얇은 근거 위에 서 있다.

과거의 데이터는 미래의 결과를 보장하지 않는다.
코오롱티슈진에 국한되는 이야기가 아니라, 모든 신약에 적용되는 통계이론의 기본이다.

코오롱티슈진 미국 3상이 얼마 남지 않은 7월중 발표 예정이다.
지난 7월 16일의 급락은, 시장이 애써 무시했던 빨간 약을 뒤늦게 한 알 삼킨 순간에 가깝다.
발표가 코앞으로 다가오자 “성공은 정해져 있다”는 확신의 자리에 “사실은 정해진 게 없다”는 불확실성이 되돌아왔고, 주가는 하루 20% 넘게 빠지며 되돌아온 불확실성을 가격에 반영했다.
없던 위험이 새로 생긴 게 아니다.
파란 약에 취해 안 보이던 위험이, 발표가 임박하자 비로소 보이기 시작한 것뿐이다.

오해는 말자.
이 글은 “임상은 실패한다”는 예언이 아니다.
그건 반대 방향의 또 다른 파란 약일 뿐이다.

이 글의 주장은 단 하나다.
많은 사람들이 미국 2상, 국내 3상, 국내 환자 적용 치료 데이터를 기반으로 코오롱티슈진의 성공 가능성이 높다고 보고 있다.
하지만 성공을 확신할 만한 근거가, 사람들이 믿는 것만큼 단단하지 않다.
99%라는 숫자는 발견이 아니라 몇 개의 가정이 만들어낸 착시에 가깝다.

그래서 이 글에서는 두 가지를 따져보려 한다.
1) 과거 데이터를 근거로 코오롱티슈진의 성공 가능성을 어느 정도까지 합리적으로 기대할 수 있으며, 어디서부터가 과대평가인지를 냉정하게 평가한다.
2) 결국 투자란 정해지지 않은 결과를 두고 불확실성을 견디는 과정이라는 관점에서, 이 종목에 어느 정도의 리스크를 지는 것이 건전한 수준인지, 그리고 어떤 기준으로 접근하는 것이 좋을지에 대한 의견을 제시한다.
(글을 쓰는 도중에 임상 결과가 나와버렸다.
우선 쓰던 내용을 수정하지는 않겠지만 마지막 내용은 조금 변경하여 어떤 원칙으로 불확실성이 큰 주식에 접근해야 할지 서술하였다)

빨간 약은 좀 쓰다.
그래도 삼키고 나면, 적어도 지금 내가 어떤 게임을 하고 있는지 정확히 보이게 된다.

코오롱티슈진 임상 성공 가능성이 높다는 주장

여러 글을 읽어봤지만, 임상 성공 가능성을 높게 점치는 주장의 전체적 논지는 비슷한데 아래 글이 통계적으로 좀 더 ‘그럴 듯한’ 근거를 많이 제시하고 있어 타당성을 검증해보려고 한다.
https://cafe.naver.com/vilab/274324

글은 결론적으로 “TG-C의 과거 임상 성적을 통계로 환산해 보면, 이번 미국 3상은 거의 확실히(약 99%) 성공한다”는 주장을 하고 있다.
이 결론에 이르는 과정은 다음과 같은 단계로 이루어져 있다.
(다른 긍정론 주장들도 보면 일부 단계가 빠져 있기도 하지만 전체 논리적 구조는 유사하다)

1. 약효를 하나의 지표로 바꾼다

어떤 약이 효과가 있는지를 “느낌”으로 말하면 비교가 안 되니, 하나의 숫자로 표현하는 것이다.
이 글에서는 그 숫자가 ‘코헨의 d(Cohen’s d)’다.

쉽게 말해 약을 먹은 그룹과 가짜약(위약)을 먹은 그룹의 차이를 나타내는 점수다.
대략 0.2면 미미한 차이, 0.5면 중간, 0.8이면 큰 차이로 본다.
(표준편차로 나누는 절대적 지표이기 때문에 숫자 자체가 의미를 갖는다)

이 글은 TG-C의 과거 임상(미국 2상·국내 3상) 결과를 역산해 d를 약 0.45~0.56으로 잡았다.
그리고 다른 무릎 관절염 약들(관절 주사, 스테로이드, 경쟁약 타네주맙 등)의 점수와 나란히 놓고 보니 TG-C가 상위권이라는 주장이다.
특히 타네주맙은 TG-C보다 낮은 점수로도 3상에서 통증 개선을 입증했으니(부작용 때문에 최종 승인은 거절됐지만), TG-C는 그보다 유리하다고 본다.

2. 이번엔 증상이 더 가벼운 환자가 들어온다

3상에는 이전보다 무릎이 덜 닳은, 증상이 가벼운 환자가 표본으로 들어왔다.
이게 결과를 흐릴 수 있다는 걱정이 나오는데, 이 글은 과거 여러 사례를 근거로 “오히려 가벼운 환자가 섞일수록 약효 차이가 더 잘 벌어지거나, 최소한 나빠지지는 않았다”고 주장한다.
즉 유리할 수도 있는 요소인데, 계산에서는 안전하게 “중립”(유리하다고 쳐주지 않음)으로 처리했다는 것이다.

3. 위약효과라는 방해물을 처리한다

통증은 환자가 스스로 느낀 느낌을 보고하는 지표이기 때문에 가짜약을 먹어도 “덜 아픈 것 같다”고 느끼는 위약효과가 실험 결과에 미치는 영향이 크다.
규모가 커지고 참여 병원·지역이 다양해지면 이 위약효과가 더 부풀어서, 진짜 약과 가짜약의 차이를 흐려 실패로 이어질 수 있다.

이 글은 규모가 훨씬 컸던 타네주맙도 이 점에서 더 불리했는데 성공했다는 점,
그리고 환자 수가 늘면 위약효과가 커지는 것보다 “규모가 커짐에 따라 표본평균의 변동성이 감소하여 차이를 통계적으로 잡아내는 힘”이 더 빨리 세져서 서로 상쇄된다는 계산을 제시한다.
그래도 보수적으로 위약효과를 20% 키워서 계산에 반영했다고 한다.

4. 진짜 복병 ‘평균회귀’를 치료 데이터로 완화했다

이 부분이 가장 중요하다.
신약 중에는 2상까지 우연히 성적이 좋게 나와 3상에 올라왔다가,
정작 3상에서 효과가 별로여서 실패하는 경우가 있다.
평균회귀때문이다.

앞선 성적이 화려할수록, 그 일부가 실력이 아니라 운이었다면 다음엔 도로 내려앉을 위험이 있다는 뜻이다.
이 글은 이 위험을 인정한 다음, “한국에서 이미 3400명 넘는 환자에게 실제로 써봤고 15년 넘게 추적한 방대한 실사용 데이터(RWD)가 있으니, 이 평균회귀 위험을 10% 이내로 줄일 수 있다”고 주장한다.

그 방법으로 ‘베이지안 파워 프라이어(BPP)’라는 통계 기법을 쓰는데, 이는 과거의 실제 데이터를 현재 예측에 일정 비중으로 섞어, 추정치가 크게 흔들리지 않도록 붙잡아 주는 방식이다.
이 글 스스로도 TG-C의 성공률이 높다고 전망하는 결정적 이유가 바로 이 실제 적용해온 데이터의 존재 때문이라고 밝힌다.

5. 보수적인 조건들을 반영한다

실제 임상에서는 중간에 그만두는 환자가 있으니 탈락률 20%를 가정하고,
지나친 낙관을 막기 위해 약효를 12.5% 깎아서 계산했다.
즉 일부러 몇 가지를 보수적으로 조정했다는 점을 강조한다.

6. 컴퓨터 시뮬레이션(몬테카를로)을 1만 번 시행한다

위 조건을 모두 넣고, 가상의 임상시험을 컴퓨터로 1만 번 시뮬레이션한다.
그 1만 번 중 통계적으로 “의미 있는 차이”가 나온 비율을 성공률로 봤더니 약 99%가 나왔다는 것이다.

7. “너무 높은 거 아니냐”는 의심에 답한다

99%가 비현실적으로 높아 보일 수 있는데, 같은 계산법을 다른 약에 적용하면 어떤 약은 56%, 어떤 약은 72% 식으로 낮게도 나오므로 계산을 유리하게 짜맞춘 게 아니라고 반박한다.
TG-C가 유독 높은 건 앞서 말한 실사용 데이터 덕분이라는 것이다.

코오롱티슈진 긍정론의 취약성

이 주장은 겉보기엔 촘촘하다. 하지만 결정적인 지점에서 논리가 취약하다.

1. “99%”는 성공확률이 아니라, 답을 미리 정해놓고 얻은 숫자

99%의 확률은 “이 약이 성공할까?”라는 질문에 대한 답이 아니다.
정확히는 “만약 이 약의 진짜 효과가 d≈0.45라고 가정했을 때,
이 정도 규모의 시험이 그 효과를 잡아낼 확률은?”이다.
답은 당연히 아주 높다.

쉽게 비유하자면,
“만약 내 로또가 1등 번호라면, 당첨금을 받을 확률은?” → 거의 100%다.
그런데 이 100%를 근거로 “그러니 나는 거의 확실히 당첨금을 받는다”고 말할 수는 없다.
100%는 “1등 번호라면”이라는 가정에 매달려 있고,
정작 궁금한 건 “내 번호가 1등이 맞냐”였기 때문이다.

“진짜 효과가 d≈0.45이다”를 시작부터 전제하고(뒤에 나올 방법으로),
그 가정하에 “그럼 시험은 당연히 성공한다”를 계산했다.
결론을 가정 속에 몰래 넣어둔 셈이다.
진짜로 알고 싶은 것 — “그 효과가 실제로 그만큼이냐” — 는 검증하지 않았다.
99%는 ‘발견’이 아니라, 그 전제가 되돌려준 ‘메아리’에 가깝다.

2. 시뮬레이션 반복수보다 중요한 건 어떤 데이터가 들어갔느냐다

“가상 임상을 1만 번 돌렸다”고 하면 뭔가 공정하고 객관적인 실험처럼 들린다.
하지만 시뮬레이션을 돌리려면, 컴퓨터에 “환자 결과를 어떤 조건에서 뽑을지”를 사람이 먼저 입력해야 한다.
즉 “진짜 효과는 이 정도이고, 이 정도만 흔들린다”는 조건을 입력해야 한다.
1만 번의 반복은 조건을 고정한 채 “어떤 환자가 우연히 뽑히느냐”만 바꿔볼 뿐이다.

동전으로 비유한다면,
동전을 1만 번 던져 앞면 확률을 구하는데, 그 동전을 애초에 “99% 앞면 나오게” 프로그래밍해 놓은 것이다.
시뮬레이션은 성실하게 “앞면 99%”라고 답해준다.
1만 번 돌린 건 맞다.
하지만 그건 우리가 넣은 답을 그대로 되돌려준 것일 뿐, 정작 궁금한 것(이 동전이 정말 99% 앞면이냐)은 답하지 못한다.
이미 전제로 깔았기 때문이다.
숫자가 컴퓨터에서 나왔다는 사실이 그 숫자를 객관적으로 만들어주지 않는다.

3. 화려한 성적일수록 ‘평균회귀’라는 함정을 조심해야 한다

시험 성적으로 반 1등을 뽑았다고 하자. 이 학생은 똑똑한가?
평균 이상은 맞을 것이다.
하지만 그날따라 컨디션이 좋았거나, 찍은 게 맞았을 수도 있다.
점수 = 실력 + 그날의 운이기 때문이다.

“점수가 높다”를 기준으로 뽑으면 실력자와 운 좋았던 사람이 둘 다 뽑힌다.
실력은 다음에도 유지되지만 운은 재현되지 않으니, 이 학생이 다시 시험을 보면 점수는 ‘평균적으로’ 조금 내려갈 것이다.
원래대로 실력대로 점수를 받아야 할, 운으로 높은 점수를 받았던 사람이 존재하기 때문이다.

신약도 똑같다.
3상에 올라오는 약은 “앞선 시험에서 성적이 좋았던” 약들이다.
즉 진짜 효과가 좋은 약과, 운이 따랐던 약이 섞여서 올라온다.
그래서 성적의 액면값을 그대로 믿으면 안 되고, 그중 운이었을 몫을 얼마간 깎아서 봐야 한다.
실제로 알츠하이머·암 신약 중에는 2상 성적이 화려했는데 3상에서 주저앉은 다수의 사례가 있다.

함정이 무서운 이유는, 가장 유망해 보이는 약에서 이 효과가 가장 크게 나타나기 때문이다.
그리고 이 함정은 환자를 늘리거나 시험을 잘 설계한다고 사라지지 않는다.
앞선 성적을 정직하게 할인해서 보수적으로 보는 것만이 최선이다.

4. ‘실사용 데이터’가 위험을 감소시켜주지 못한다

이 글과 코오롱티슈진 강세론자들의 핵심 무기이지만 가장 약한 고리다.
이 글은 “한국에서 3400명에게 실제로 써봤더니 좋았다”는 실사용 데이터로 위 평균회귀 위험을 눌렀다고 한다.
그런데 여기엔 두 가지 문제가 있다.

첫째, 방향이 반대다.
평균회귀를 바로잡는 올바른 방법은 화려한 성적을 아래로(효과 없음 쪽으로) 살짝 깎는 것이다.
그런데 이 글은 실사용 데이터의 큰 호전값을 끌어와, 오히려 효과 추정치를 위로 밀어올린다.
깎아야 할 것을 되레 떠받친 셈이라, “평균회귀 보정”이라 부르지만 실제로는 정반대다.
이러한 논리는 ‘원래 평균이 약효가 충분하다’는 것을 전제로 한 주장이다.

둘째, 그 실사용 호전값은 약효의 증거로 쓸 수 없다.
한국에서 환자에게 약을 쓸 때는 가짜약(위약) 비교 그룹이 없다.
환자가 약을 맞고 “덜 아프다”고 할 때, 그 호전에는 진짜 약효뿐 아니라 위약효과(효과가 있다고 믿는 마음), 시간이 지나며 저절로 나아지는 자연회복, 함께 받은 다른 치료가 전부 뒤섞여 있다.
위약과 비교해보지 않으면, “약이 들어서”와 “그냥 좋아져서”를 구분할 수가 없다.

감기약을 먹고 일주일 만에 나았다고 그 약이 효과 있다고 할 수 있나?
감기는 약이 있든 없든 원래 일주일이면 낫는다.
그 회복은 약효의 증거가 아니다.
실사용의 “많이 좋아졌다”는 숫자도 가짜약을 이겼는지에 대해서는 사실상 아무것도 말해주지 않는다.
그런데 이 글은 이 못 미더운 낙관 숫자를 통계 기법에 넣어, 마치 정밀한 근거인 양 만들었다.
어려운 통계 기계를 거치면서 약한 근거가 단단해 보이게 포장된 것이다.
(오해는 말자. 실사용 데이터가 쓸모없다는 게 아니다. 부작용을 살피거나 장기 안전성을 보는 데는 아주 유용하다. 실제로 이 약의 15년 넘는 무종양 추적은 안전성 측면에선 의미 있는 자료다. 다만 그건 “안전한가”에 대한 답이지, 통증 지표가 3상에서 재현되느냐에 대한 답은 아니다)

5. “다른 약은 낮게 나왔다”는 반박이 오히려 스스로를 무너뜨린다

이 글은 “같은 계산법으로 다른 약은 56%, 72%도 나오니 유리하게 짜맞춘 게 아니다”라고 방어한다.
그런데 이 방어가 오히려 자기 발등을 찍는다.

그 계산에서 낮게 나온 로레시비빈트라는 약은 실제로 3상에 실패했고,
높게 나온 타네주맙은 효과는 입증했지만 부작용으로 결국 승인이 거절됐다.

즉 이 계산법은 결국 실패로 끝난 약들에도 꽤 높은 점수를 준다.
게다가 TG-C만 유독 99%로 튀는 이유는 거의 전적으로 앞서 말한 그 실사용 데이터 때문이다.
그러니 이 “다른 약 비교”는 계산이 공정하다는 증거가 아니라, 가장 미덥지 못한 가정 하나가 결과 전체를 좌우한다는 사실을 드러낼 뿐이다.
그 데이터를 빼거나 제대로 깎으면, TG-C의 숫자도 다른 약들 수준으로 내려온다.

6. 그리고 이 계산은 ‘가장 큰 위험’을 아예 다루지 않는다

여기까지는 전부 “통증이 위약보다 나은가”라는 유효성 안에서의 이야기였다.
하지만 이 신약의 진짜 특수성은 외적 요인에 있다.

코오롱티슈진의 TG-C는 과거 국내에서 인보사라는 이름으로 허가받았다가, 약의 두 번째 성분이 표기된 연골세포가 아니라 신장에서 유래한 세포로 확인되면서 19년 허가가 취소됐던 약이다.

이 사실은 두 방향으로 이 계산의 토대를 흔든다.
1) 계산에 넣은 과거 임상 성적과 실사용 데이터 자체가 그 성분 논란이 있던 제품에서 나온 것이라, 액면 그대로 믿기 어렵다.
2) 통증 지표가 통과하느냐와 완전히 별개로, 제조·품질·규제 심사라는 큰 관문이 남아 있다.
이건 아무리 통증 계산을 정교하게 해도 잡히지 않는 위험이다.

결론 : 건전한 회의주의와 위험에 부합하는 비중관리

이 글을 쓰는 동안 코오롱티슈진의 임상 결과가 나와버렸다.
글을 쓰기 전에 나왔으면 좋았겠지만, 그럼에도 뭔가를 알기 전에 어떻게 행동해야 할 것인가의 관점에서 적용해야 할 원칙은 달라지지 않는다.

우선 합리적 판단을 위해 가장 먼저 고려해야 할 성공률은 산업의 평균적인 임상 성공률이다.
3상은 막대한 비용이 들기 때문에 모두 2상에서 인상적 데이터를 보여주고, 충분한 근거가 있는 후보물질에 대해 임상절차를 진행할 수밖에 없다.
다른 제약사들도 코오롱티슈진에 비해 합리성이 떨어지지 않는다.

신약이 첫 임상부터 최종 승인까지 가는 확률은 전체적으로 대략 8~14% 수준에 불과하고,
가장 넘기 어려운 관문은 2상에서 3상으로 넘어가는 단계로 성공률이 30~35% 정도다.
그런데 TG-C는 3상에 와 있다.
그러니 우리에게 맞는 기준은 “3상에 도달한 약이 성공할 확률”이다.
이건 처음보다는 높아서, 암이 아닌 질환의 경우 3상에서 허가 신청 단계로 넘어가는 데 실패하는 비율이 약 29%(즉 성공 약 71%)이고,
최종 승인까지 보면 대략 절반에서 60%대 정도로 내려간다.

정리하면, 특별한 사정이 없는 평범한 3상 신약이라면 출발점은 대략 “절반에서 60%대” 정도로 잡는 게 상식적이다.

상향 요소
1) 효과크기가 이 분야에서 낮지 않다
과거 성적을 환산한 값(d≈0.45~0.56)이 무릎 관절염 약들 중 상위권이고,
경쟁약 타네주맙이 비슷하거나 더 낮은 효과로도 통증 개선을 입증한 전례가 있다.
진짜 효과가 그 정도라면 이 규모의 시험은 통과 가능성이 높다.
2) 이미 사람에게 써본 데이터가 여러 개 있다
보통 이건 불확실성을 줄여주는 요소다.

하향 요소
1) 승자의 저주
3상에 올라온 건 “앞 시험에서 성적이 좋았던” 약이라, 그 성적엔 실력과 운이 섞여 있다. 액면값을 그대로 믿으면 안 되고 얼마간 깎아야 한다.
2) 통증이라는 주관적 지표
골관절염 통증은 위약효과가 강해서, 효과가 어중간하면 가짜약과 차이가 흐려져 실패하는 사례가 유독 많은 분야다.
3) “데이터가 많다”는 장점이 상당 부분 상쇄된다
과거 데이터가 나온 제품이 성분 논란(연골세포로 표기됐지만 신장유래세포로 확인)을 겪었다.
보통은 데이터가 많으면 베이스레이트보다 올라가는데, 이 경우엔 그 데이터 자체가 못 미더워서 별로 못 올라간다. 여기가 반전 포인트다.
4) 환자군 변경(더 가벼운 환자, 그리고 한국이 아닌 미국 환자)
재현이 안 될 위험이 생긴다.

그리고 결과가 극단적인 경우는 최악의 사태가 일어났을 때 타격을 제한할 수 있을 정도의 낮은 비중으로 위험을 관리해야 한다.

또한, 시장참여자들이 오래동안 숙고할 수 있었던 투자 대안이라면 시장이 왜 오해하고 있는지에 대한 명확한 이유를 알고, 그것이 비합리적이라는 근거가 충분히 납득되어야 한다.
코오롱티슈진의 경우 많은 사람들이 임상 결과가 나온다는 것을 알고 있었고, 정말로 데이터가 가리키는 방향이 99%였다면 발표 시점이 다가올수록 주가는 우상향했어야 한다.

시장참여자가 모두 관심을 갖고 있는 사안에 대해 지속적으로 실수를 하는 경우는 드물다.
그렇지 않았다는 건 그만큼 내포하고 있던 위험이 컸기 때문이 아닐까.

이번 코오롱티슈진 임상 실패로 또 많은 사람이 다치고, 마음 아파할 것을 생각하니 안타깝다.
잘 딛고 일어서서, 잘 복기해서 더 나은 투자를 할 수 있기를 바라면서 약간은 늦어버린 분석 글을 마친다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

Freshpet(FRPT), 동물도 가족이다

미국 사회는 한국만큼은 아니지만 개인화, 가족 해체가 심해지고 있다.

기혼 부부 가구 비중이 1970년 약 71%에서 2022년 47%로 급락했다.
(Census Bureau, married-couple households made up 47% of all households in 2022, down from 71% in 1970).

특히 ’18세 미만 자녀가 있는 기혼 부부’는 같은 기간 40.3%에서 17.8%로 무너졌다.
즉 전통적 구성의 가족이 전체에서 소수 비중을 차지하게 된 것이다.

반대로 1인 가구는 급증했다.
25년 1인 가구는 3,970만 가구로 전체의 29%를 차지한다.
이는 1960년의 13%에서 두 배 이상 늘어난 수치다.
결혼 자체도 후퇴 중이어서, 15세 이상 인구 중 한 번도 결혼하지 않은 비율은 1950년 23%에서 2021년 34%로 올랐고, 혼인율은 인구 1,000명당 5.8건까지 하락할 것으로 전망된다.

이런 가운데 반려동물을 가족·자녀로 인식하며 반려동물을 가족 구성원으로 여기는,
‘인간화(humanization) 트렌드’가 강화될 조건이 형성되고 있다.

이에 따라 사람이 먹는 수준의 신선식을 반려동물에게 먹이는, 프리미엄을 지불할 애견인 소비자 풀이 커지고 있다.
이는 Freshpet의 헤비유저 집중 모델과 정확히 맞물리는 지점이다.

이런 관점에서 FRPT의 사업 현황을 살펴보고,
의미있는 비중을 투자하기에 어떤 점들이 보완되어야 할지 검토해보도록 하겠다.

1. FRPT의 성장성

FRPT의 매출 구조

FRPT의 25년 매출은 $1102M으로 YoY +13% 성장했고,
성장 원인을 분석해보면 12%p가 판매량 증가, 1%p가 가격/믹스 개선에서 나왔다.

26.1Q 매출은 $297.6M으로 YoY 13.1% 증가했으며 판매량 14.6% 성장이 견인했다.
즉 성장의 본질이 가격 인상이 아니라 물량(Q) 확대에 있다는 점이 핵심이다.

가구 침투율은 1,520만 가구로 전년 대비 10% 증가했고,
가구당 구매액(buy rate)은 115달러로 4% 늘었다.
매출 = 침투 가구 수 × 가구당 구매액 구조에서 두 변수가 모두 플러스다.
채널 측면에서는 이커머스가 전체 매출의 14%를 차지했고 2026년 성장을 기대하고 있다.
유통 커버리지는 30,235개 매장에 입점해 있고 이 중 24%가 복수 냉장고를 운영 중이다.

FRPT가 소비자에게 제공하는 가치

이 회사가 소비자에게 제공하는 가치는 ‘개 사료’가 아니라 반려동물을 가족처럼 먹이고 싶다는 ‘소비자 감정에 대한 솔루션’이다.

마트 안 FRPT 소유의 브랜드 냉장고(Freshpet Fridge)를 통해 판매하는,
보존제 없이 저온 조리한 냉장 사료에 고객이 더 비싼 가격을 지불하는 이유는,
건사료(키블) 대비 더 나은 음식을 먹여 ‘가족같은 반려동물’의 건강을 지키고, 기호를 충족시킬 수 있기 때문이다.

매출은 미국·캐나다 중심이고 절대 다수가 개 사료다.
헤비유저 의존도가 높은데, 25.1Q 컨퍼런스콜 기준 MVP(헤비유저) 가구가 YoY 21% 늘어 매출의 69%를 차지, 소수의 충성 고객이 매출을 떠받치는 구조는 프리미엄 소비재의 전형이다.

FRPT의 TAM

미국 반려동물 사료 소매 시장 전체는 약 $45~60B이고,
신선 사료(fresh) 세그먼트는 현재 5% 미만(약 $3B)인데,
General Mills는 향후 10년 내 시장이 $10B로 성장할 것으로 전망한다.
전망이 맞다면 신선 사료 시장의 성장률은 연평균 12~13%에 달한다.


정리하면,
1) 전체 사료 시장은 저성장(한 자릿수 초반)이지만,
2) FRPT는 ‘냉장 유통 신선 사료’ 시장에 진입하여 소매 채널의 지배적 사업자가 되었다.
3) 회사가 장악하겠다고 공표한 시장은 프리미엄 개 사료 전반으로, “개 사료 카테고리를 크게 상회하는 성장”을 반복적으로 강조한다.
결국 성장 내러티브는 시장 자체의 성장이 아니라 키블 → 신선으로의 침투율 상승이며,
그 과정에서 전체 사료시장을 상회하는 성장률을 누릴 수 있다.

FRPT에 우호적인 메가트렌드

메가트렌드는 반려동물의 인간화(humanization)다.
반려동물을 가족 구성원으로 인식 → 사람 음식 수준의 품질 요구 → 초가공 건사료에서 최소 가공 신선식으로 트레이드 업 → 그램당 단가가 키블의 수 배인 신선 사료 소비 증가의 방향성이다.
신선 사료는 보존제 없는 최소 가공 제품으로, 소비자가 반려동물을 가족처럼 대하면서 수요가 커지고 있으며 이것이 ‘사료의 인간화’ 트렌드다.

다만 이 트렌드는 경기에 민감하다.
경영진은 26.1Q 컨콜을 통해 소비자의 트레이드 업 의향을 계속 주시하고 있다고 언급했다.

2. FRPT의 경제적 해자

비용 우위 + 유형 인프라(사실상 진입장벽)

가장 강력한 해자는 30,235개 매장에 깔린 FRPT 소유 냉장고 네트워크다.
마트의 선반은 유한한데 FRPT는 냉장고라는 물리적 부동산을 이미 선점했고,
25년은 지난 10년 중 신규 매장 확장이 가장 많았던 해로 약 2,000개 매장을 추가했다.

여기에 자가 제조 기반의 규모의 경제가 붙는다.
아직 인력을 다 채우지 않은 15~16억 달러 규모의 설치 생산능력을 보유하고 있다.

이에 반해 신규 진입자는 공장과 콜드체인과 냉장고를 전부 새로 깔아야 한다.

브랜드 가치

‘Freshpet’은 냉장 신선 사료 카테고리와 동의어의 지위를 누리고 있다.

16년 ‘브랜드 트레커’ 기준 인지도는 Freshpet 35%, Rachael Ray 52%, Cesar 82%, Purina ONE 70%, Blue Buffalo 86%로 경쟁사 대비 인지도가 크게 낮았다.

하지만 24년 FRPT 10-K 사업보고서는 브랜드 전략을 명시하고 있다.
약 28,141개 소매점의 냉장고 네트워크가 소비자에게 브랜드를 소개하고 Freshpet을 전통 진열 사료와 즉각적으로 구별시키며, 전국 TV 광고가 시험 구매를 유도한다고 밝혔다.
냉장고 자체가 물리적 인프라이자 브랜드 인지 장치라는 이중 기능을 회사가 공시로 인정하였다.

Intellectual Market Insights는 세계 사료시장 분석에서 최상위 티어 Mars·Nestlé Purina와, 그 다음 티어인 Hill’s·General Mills(Blue Buffalo)·J.M. Smucker·Freshpet를 구분하며, FRPT의 경쟁 방식을 ‘카테고리 파괴(category disruption)’로 규정한다.
이는 외부의 시각에서도 FRPT가 신선이라는 카테고리를 정의한 사업자로 인식된다는 근거다.

전환비용

전환비용은 약하지만 존재한다. 반려동물의 기호성과 소화 적응 때문에 사료 전환은 사람의 식품 브랜드 전환보다 경로의존성이 강하다.

개는 사람과 달리 평소 먹던 사료에 소화계가 특화되어 적응하며, 특정 사료에 맞춰 효소 수준·위산 분비·장내 미생물 개체군이 최적화된다.

결국 습식 신선 사료로 전환하게 되면 반려동물의 적응 때문에 재전환이 어렵고,
반려동물을 인간화하는 트렌드에 비추어보면 식사와 건강에 돈을 아낀다는데 대한 죄책감이 더해져서 저렴한 건식 사료로 돌아가지 못하게 되는 전환비용이 발생한다.

해자의 깊이와 넓이

깊이(지속 기간)는 중간 이상으로 평가한다.

냉장고·공장·콜드체인은 감가상각되지만 매장과의 관계, 회전율 실적으로 확보한 매대 지위는 쉽게 소멸하지 않는다.
회사는 신기술 제조 라인을 가동하며 자가 제조 선도업체로서 기술 격차도 벌리려 하고 있다.

넓이(진입 난이도)는 자본력 있는 스타트업에게는 높지만, 대기업에게는 다소 낮다.

General Mills는 25.10월 Blue Buffalo의 첫 신선 사료 브랜드 ‘Love Made Fresh’를 미국에 출시했고, 출시 후 4,531개 매장에 입점하며 초기 3개월 롤아웃 계획의 90%를 달성했다.
또한 유럽 프리미엄 브랜드 Edgard & Cooper도 PetSmart를 통해 미국에 들여왔다.
DTC 쪽에서는 The Farmer’s Dog가 2024년 기준 연환산 순매출 약 12억 달러를 기록했는데 이는 이미 FRPT와 맞먹는 규모다.

사업자2024년 매출채널근거
The Farmer’s Dog$1.2BDTC 냉동 구독annualized net revenue for 2024 of $1.2 billion
Freshpet$0.98B소매 냉장FreshPet … recorded $975.2 million in net sales in 2024
Bark(BarkBox)$0.5B(26.3월 목표)구독 박스Bark … expects to generate $500 million … by March 2026
Ollie$61MDTC 구독Ollie … expected to have generated $61 million

24년 기준으로 The Farmer’s Dog(약 12억 달러)가 Freshpet(9.75억 달러)를 23% 앞섰다.
PitchBook은 The Farmer’s Dog가 상장 경쟁사 Freshpet을 매출로 추월했다고 명시했다.

FRPT의 25년 순매출은 11억 달러를 넘겼다.
The Farmer’s Dog는 비공개 기업이라 25년 매출이 공개되지 않았지만, 25년 중에도 10억 달러 이상 매출을 유지하며 성장했다고 보도됐다.
다만 성장 추이를 보면 The Farmer’s Dog가 23년 약 60%, 24년 50% 성장한 반면,
FRPT는 2025년 13% 성장이므로, 격차가 더 벌어졌을 개연성도 존재한다.

다만, 두 회사가 매출로는 경쟁하나 소비자를 서로 뺏는 관계는 아니다.
The Farmer’s Dog의 12억 달러는 DTC 냉동 구독($5~15/일 가격대)에서,
FRPT의 매출은 마트 냉장고에서 나온다.
채널·가격대·구매 행동이 달라 상당 부분 서로 다른 소비자층을 공략한다.
다만 이 ‘분리’는 공급 측면의 분리지, 프리미엄 사료 소비자를 놓고 벌이는 수요 경쟁까지 분리된 것은 아니다.

시장은 정말 분리되어 있는가

공급 측면에서
1) 소매 냉장 신선(FRPT),
2) DTC 냉동 구독(The Farmer’s Dog, Ollie),
3) 상온 키블/습식(전통 대기업)
은 제조·물류·유통 인프라가 완전히 다르다.

The Farmer’s Dog의 12억 달러는 FRPT의 매출을 뺏은 것이 아니라 별도 채널에서 창출된 것이고, 신선 사료 시장의 경쟁 심화에도 FRPT의 냉장고 유통채널 확장은 방해받지 않았다.

그러나 수요 측면, 즉 소비자의 ‘프리미엄 사료 지갑’에서는 세 채널이 모두 경쟁한다.
General Mills CEO는 수년 전 테스트에서 신선 사료의 인지도를 만드는 일이 생각보다 훨씬 어렵다는 것을 깨달았다고 밝혔다.
역설적으로 GM의 진입은 카테고리 광고비를 함께 태워 ‘신선 사료 시장’ 전체 파이를 키우는 효과가 있고, GM은 냉장고 인프라 없이 소매점의 기존 냉장 매대에 의존해야 하므로 FRPT의 인프라 해자를 무너뜨린 것은 아니다.

결과적으로 소비자 지불용의가 제한적임을 감안하면 FRPT 점유율은 GM·TFD의 성장으로 완만히 하락하겠지만, 전체 개 사료 시장 대비 점유율은 확대가 지속될 것으로 전망된다.

1+2. 중간 결론: 매출 성장 시나리오

핵심 변수(Key Driver)는 단 하나, 가구 침투율 증가 속도다.
가격/믹스 기여가 1%에 불과하므로 매출 성장은 곧 신규 가구 유입 × 헤비유저 전환이다.

Bull Case : GM 등 경쟁사의 진입이 카테고리 인지도를 끌어올리는 순풍으로 작용.
침투 가구 연 12~15% 증가 + buy rate 4~5% 상승, 매출 성장률 연 14~17% 유지.
신선 시장이 10년 내 100억 달러 경로를 밟는 시나리오다.

Base Case : 현재 가이던스를 소폭 상회하는 시나리오.
침투 가구 8~10% 증가 + buy rate 3~4%. 매출 성장률 연 10~13%.
회사는 2026년 순매출 성장 가이던스를 당초 7~10%에서 8~11%로 상향했다.

Bear Case : 경기 둔화로 트레이드업 중단, GM·TFD가 프리미엄 지갑을 잠식.
신규 가구 유입 5% 이하로 감속하고 매출 성장률 4~7%로 수렴.
회사는 25년 가이던스를 13~16%에서 약 13%로 하향한 바 있다.

3. 협상력 (가치 창출 구조)

GPM 추이

최근 조정 총이익률(Adjusted GPM)이 일관되게 우상향 중이다.
26.1Q 조정 총이익률은 46.9%로 전년 동기 45.7%에서 개선됐다.
25.4Q에는 48.4%로 전년 48.1% 대비 상승했다.
회사는 27년 목표로 조정 총이익률 48% 이상, 조정 EBITDA 마진 20~22%를 제시했다.
소비재에서 조정 GPM 47~48%는 명백한 프리미엄 브랜드의 영역이라고 할 수 있다.

가격설정력(P)

최근 성장에서 가격 기여는 1%p로 작다.
즉, 인플레이션을 상회하는 가격 인상으로 성장하는 회사는 아니다.
오히려 진입 가격대 제품을 강화해 소비자 접근성을 높이는 전략을 쓰고 있다.
다만 건식사료(키블) 대비 수 배의 단가를 이미 받고 있다는 점은 가격 결정력의 증거로 볼 수도 있다.

시장지배력(Q)

가격 인하 없이 물량이 두 자릿수 증가율을 보이며 영업 레버리지가 나타나고 있다.
4Q GPM 개선은 품질 비용 감소와 공장 비용 레버리지 개선이 견인했다.
공장 가동률이 오를수록 고정비가 희석되어 마진이 구조적으로 상승하는 국면이다.

비용통제력(C)

FRPT의 부가가치는 ‘신선육 → 냉장 완제품 → 매장 냉장고까지의 콜드체인’ 전 과정을 수직 통합한 데 있다.
밸류체인의 병목은 냉장 유통 인프라이고 그 병목을 FRPT가 소유하고 있다.
Mordor Intelligence에 따르면, 콜드체인 물류는 진입장벽인 동시에 경쟁 해자로, 유통망을 구축한 기업이 신규 진입자 대비 지속 가능한 우위를 갖는다.

4. 자본배치 (경영진)

자본조달

과거 성장기에 유상증자로 자본을 조달해 희석이 있었지만,
자본지출 계획을 추가 축소하며 재무 규율을 유지했고,
당초 목표보다 1년 앞당겨 25년 연간 잉여현금흐름 흑자를 달성했다.

26년에도 $150M의 자본지출과 잉여현금흐름 흑자를 계획중이다.
외부 조달 없이 내부 현금으로 성장하는 자립 구조로 전환된 점은 긍정적이다.

M&A

M&A 이력이 없는 순수 유기적 성장 기업이다.
정보 비대칭에 노출된 적이 없다는 점에서 감점 요인은 없다.

R&D/투자

FRPT의 R&D는 사실상 제조기술과 냉장고에 들어간다.
깔아둔 15~16억 달러 상당의 미가동 생산능력은 향후 수년간 대규모 증설 없이 매출을 키울 수 있다는 뜻이고, 투자가 수익성으로 연결되는지는 앞서 본 GPM 상승으로 검증되고 있다.

주주환원

주주환원 없이 전액 성장 재투자 중으로, 성장이 최선의 환원이라는 LTO 투자관에 부합한다.

다만 리스크 요인으로, 경영진 교체가 진행 중이다.
26.2월에는 John O’Connor를 신임 CFO로 선임했고, 26.10.20일 공동창업자이자 사장인 Scott Morris가 경영에서 물러나 자문역으로 전환한다.
계획된 승계라고 설명하나, 창업자 이탈·CFO 교체가 겹친 시기라는 점은 모니터링이 필요하다.

5. 밸류에이션 (가격 vs 가치)

내재가치 시나리오

현재 기업가치(EV) 약 28.6억 달러, EV/매출 2.5배 수준이다.
핵심 변수(침투율 증가 속도) 시나리오별로 2030년 추정치를 계산하면:

Bull (매출 CAGR 15%, 2030년 매출 약 22억 달러, EBITDA 마진 22% 달성 → EBITDA 약 4.8억 달러, 멀티플 15배) : EV 약 72억 달러. 현재 대비 2.5배.
Base (CAGR 10%, 매출 약 18억 달러, 마진 20% → EBITDA 약 3.6억 달러, 12배) : EV 약 43억 달러. 현재 대비 약 1.5배, 연환산 수익률 10% 내외.
Bear (CAGR 5~6%, 매출 약 14억 달러, 마진 17% 정체 → EBITDA 약 2.4억 달러, 9배) : EV 약 21~22억 달러. 현재 대비 소폭 하락.

즉 현재 멀티플 밸류에이션은 Base 시나리오만 실현돼도 시장 수익률 이상, Bear에서도 하방이 제한적인 비대칭 구조다.
특히, 26년 가이던스 중간값 기준 EV/EBITDA는 약 13~14배인데, 매출 두 자릿수 성장 + 마진 확장 중인 기업치고 과도한 멀티플은 아니라고 생각된다.

시장의 실수

주가가 하락한 이유는 세 가지다.
1) 26.2Q 실적발표를 앞두고 25년 가이던스 하향의 트라우마,
2) GM 등 경쟁사 진입에 대한 공포,
3) 그리고 소비 경기 우려다.

실제로 26.1Q 컨센서스를 크게 상회하는 실적을 내고도 주가는 발표 후 약 7% 하락했다.

시장의 잠재적 실수는 두 가지다.
1) 시장은 GM의 진입을 제로섬 잠식으로 해석하지만, 침투율 5% 미만의 초기 카테고리에서는 대기업의 광고비 투입이 카테고리 전체를 키우는 플러스섬 게임일 가능성이 크다.
GM의 DTC 유통구조는 FRPT의 인프라 해자(냉장고·자가공장)를 우회하지 못한다.
2) 시장은 2025년의 성장 감속(18%→13%)을 구조적 성숙으로 읽었지만, 침투 가구·buy rate·마진이 모두 개선 중이고 가이던스도 재상향됐다는 점에서 이는 경기적 감속에 가깝다.
(소비 경기 우려의 경우, 프리미엄 시장이 대체로 그렇듯 저가 시장에 비해 상대적으로 양호한 흐름을 보일 것으로 예상한다)

결국, 성장하는 카테고리에서 인프라 해자를 가진 지배적 사업자 FRPT가, 영업레버리지로 이익률이 구조적으로 상승하는 변곡점에서, 성장주 프리미엄이 제거된 가격에 거래되고 있다.

분기마다 가구 침투율 증가와 GPM 확장 추이가 유지되는지 모니터링이 필요하다.
만약 경쟁 심화와 경기둔화로 두 지표가 꺾이면 Bear 시나리오로의 이행 신호로 봐야 하고,
두 지표가 상방으로 올라간다면 Bull 시나리오로의 이행 신호로 볼 수 있겠다.
다만, 현 시점에는 공급자 입장에서 시장이 분리되어 있다는 ‘가설’만으로 FRPT가 장기간 질 좋은 성장을 유지할 수 있다고 결론 내리는 것은 과도하게 낙관적 견해로 보여진다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

토모큐브, 1의 기업

부담스러운 10점짜리 완벽한 여성보다 친근감을 느낄 수 있는 7점짜리 여성이 더 인기있다는
‘7의 여자’ 이론이 인터넷에서 유행한 적 있다.
점수를 매기자면 토모큐브는 10점이겠지만,
오늘은 더 중요한 관점에서 토모큐브를 ‘1의 기업’이라고 정의하고 싶다.

피터 틸은 ‘Zero to One’이라는 책을 통해 세상에 두 가지 유형의 기업이 존재한다고 말한다.
0을 1로 만드는 기업과, 1을 n으로 만드는 기업이다.

0을 1로 만드는 기업, 내가 1의 기업이라고 부르는 유형의 기업은 존재하지 않던(0) 시장을 개척해서 존재하는(1) 시장으로 만들어가는, ‘시장 창출형’ 기업이다.
이런 기업의 성장률은 분모가 0이기 때문에 무한대가 된다.
(물론, 실제로 0이란 것이 아니라 매우 작기 때문에 성장률이 극대화된다는 의미이다)
이런 기업과 함께 성장의 과실을 온전히 누린다면 자산을 매우 빨리 증식시킬 수 있다.

1을 n으로 만드는 기업이 대부분인데, 이런 기업은 이미 존재하는(1) 시장에 참여해서 경쟁하며 시장 규모를 확장해나가는 ‘시장 참여형’기업이다.
이런 기업의 성장률은 시장 자체가 아무리 빨리 성장하더라도 분모가 의미있는 크기를 갖기 때문에 상식적인 수준을 벗어나지 못한다.

당연하게도, 1의 기업은 드물다.
그리고 시장이 막 개화하는 시점의 1의 기업을 보기는 더욱 힘들다.
우리가 보는 대부분의 1의 기업들은 이미 시장을 장악하고, 매출로 증명해서 가치와 비슷한 가격이 매겨진 기업들이다.
혹은 사전적으로 1의 기업이 될 수 없는 무수한 기업들 사이에 파묻혀 그 비범함을 사람들이 알아차리기 힘든 상태일 때가 많다.

하지만 토모큐브는 이미 시장에서 표준이 되어야 하는 이론적 이유를 증명했고,
상장 이후 증권신고서에서 공언한 목표치를 초과달성하면서,
그리고 타당한 경영 비전을 발표하면서,
스스로가 1의 기업이 되어야 하는 이유를 충분히 증명하고도 가격이 너무나도 저렴하다.

이렇게 1의 기업에 걸맞는 시총으로 평가받기 전에, 사전에 내재가치를 미리 인지한 상황에서,
절대적 기준에서 진정한 가치를 알아보고 투자하는 것,
그런 프로세스를 반복해나가는 것이 바로 LTO가 지향하는 반복·지속가능한 투자 방식이다.

토모큐브가 7.14일 유리기판용 장비를 출시하면서, 대표이사인 박용근님께서 디일렉 유튜브 채널에 직접 나와서 사업의 현황과 경영 방향성을 공유했다.
(정말 최고의 주주환원은 올바른 경영임을 몸소 입증해준다. 토모큐브 주주라면, 비주주라도 LTO 멤버라면 LTO 투자관에 부합하는 기업의 면모를 확인하는 차원에서 반복 시청을 권한다.
버핏님은 경영인이 기업에 귀속되지 않아 지속되는 투자 아이디어로 보기 어렵다고 하셨지만,
토모큐브 규모의 중소기업 소유자-경영자와 동행할 때 그 경영자가 훌륭한 가치관과 경영철학을 갖고 있다는 것은 의미있는 투자 아이디어가 될 수 있다.)

3월 주총에서 ‘Integrity’, 즉 하나의 철학으로 잘 통합된 경영인이 회사를 경영하고, 주주를 대하는 데 있어서 일관된 태도를 확인할 수 있는 자리였다면,
이번 유튜브 방송에서는 철학을 현실과 연결시키는 경영 전략을 엿볼 수 있었다.

가장 기억에 남는 대목은, 용근님은 반도체 여러 분야 중 왜 유리기판을 먼저 골랐느냐는 사회자 질문(위 영상 7:40)에 “기술적 이유가 아니라 회사의 철학적 이유”라면서 다음과 같이 답하였다.

“한국의 작은 토모큐브가 글로벌 기업이 되려면, 이미 경쟁 제품이 있는 시장에 들어가서는 얻을 파이가 크지 않다.
반대로 지금은 시장이 작거나 상용화가 안 됐지만 — 즉 표준 기술이 안 잡힌 분야에 미리 들어가 선점해두면, 그 시장이 본격적으로 성장할 때 우리 기술을 쓸 수밖에 없다.
오가노이드도, 유리기판도 그렇게 판단해서 먼저 들어갔다.”

이는 ‘Zero to One’의 경영철학이 BM을 설정하는 단계부터 깔려 있었음을 의미한다.
바이오에서 “표준 기술이 없는 오가노이드·난임 시장을 선점한다”던 논리가 비바이오에서 “상용화 전 유리기판을 선점한다”로 그대로 반복되고 있다.
성장을 통해 글로벌 장비기업이 된다는 목표하에 ‘Zero to One’이라는 경영 전략이 두 사업부를 관통한다는 점 — 지난 주총 후기에서 내가 CEO의 ‘Integrity(통합성·일관성)’라고 불렀던 것 — 이 여기서도 확인된다.

이러한 1의 기업에게는 시장 창출의 대가로 ‘급격한 성장과 강력한 협상력’이 주어진다.

이것이 토모큐브에 투자해야 하는, 그리고 내가 모르는 무엇인가를 시장이 알기 때문에 주가가 급락한 게 아니라 피상적인 것만 보는 시장의 오해때문이라고 말할 수 있는, 강력한 근거다.

이번 분석 글에서는,
1) 이번 발표로 인해 드러난 경영 전략을 살펴보고,
2) FDA 현대화법 3.0 입법 현황을 검토하여 우호적으로 변하는 경영 환경을 검토한 뒤,
3) 2분기 국가별 토모큐브 수출통계(무역협회 공식 통계)를 바탕으로 실적을 추정하여,
4) 토모큐브의 적정 내재가치를 산출해보려고 한다.

성장 내러티브의 확장, 토모큐브는 심장이 두개지요

박지성님은 남들이 한 명분의 활동량을 낼 때 두 명분을 뛰는 활동량으로 찬사를 받았다.
이번 HT-T1D 출시와 디일렉 인터뷰를 지켜보며 떠오른 그림이 정확히 그것이다.
토모큐브는 이제 바이오와 비바이오라는 두 개의 매출원으로 급격히 성장한다.
모두 “투명한 3차원 대상을 파괴·염색 없이 정량화”하는 하나의 원천기술을 통해 수요 기업들이 간절히 해결하길 원하는 문제를 타게팅하여 시장을 창출했다.

성장성 : 비바이오 매출 내러티브 구체화

첫 번째 심장(바이오)은 FDA 현대화법 모멘텀을 타고 성장이 가시화되고 있다.
동물실험 축소 → 오가노이드·장기칩·AI 시뮬레이션 수요 증가 → 비표지 3D 이미징·정량 데이터 수요 증가 → 홀로토모그래피 장비 수요 증가라는 방향성이다.

두 번째 심장(비바이오)은 그간 NDA로 공개되지 않았던 내러티브가 이번에 구체화되었다.
유리기판은 양산으로 가기 위해 수율을 올려야 하는 단계다.
용근님은 이번 인터뷰에서 “최근 고객사들과의 소통을 통해 분위기가 바뀌었다는 것을 알게 되었다. 이제 질문은 ‘양산이 되느냐’가 아니라 ‘누가 수율을 먼저 푸느냐’로 바뀌었다”고 설명했다.

바로 이 국면에서 HT-T1D는 그 어떤 장비보다 수요가 높을 수밖에 없다.
이유는 HT-T1D의 성격에 있다.
인터뷰에 따르면, T1D는 만분의 일(10⁻⁴) 정밀도로 유리 내부 굴절률을 3D로 매핑하는데,
이건 단순히 크랙을 ‘찾는’ 게 아니다.
크랙이 생기기 전 단계의 밀도 변화까지 잡아낸다.

인터뷰에서 용근님은, “레이저로 TGV 구멍을 뚫을 때 열로 주변 유리 밀도가 국소적으로 바뀌는데 HT-T1D는 이 변화를 읽어 아직 크랙은 아니지만 향후 충격·열에 크랙이 생길 의심 부위를 예측한다”고 설명했다.
수율 개선을 위한 학습이 승부처인 국면에서, 홀로토모그래피는 결함이 발생한 뒤에 확인하는 게 아니라 결함의 근본 원인을 규명한다.

그리고 여기서 Zero to One이 작동한다.
표준이 마련되기 전 시장에서 필수 장비로 인식되면, 유리기판 시장이 본격 개화할 때 그 선점 효과가 그대로 점유율로 전환된다.
용근님이 이미 경쟁 제품이 있는 시장 대신 상용화 전 신시장을 선점한다는 ‘Zero to One’ 전략을 회사의 철학이라 밝힌 것도 같은 맥락이다.

경제적 해자 : 표준이 곧 두개의 심장을 강화해주는 플랫폼

표준으로 자리잡으면 해자는 선순환 구조에 올라탄다.
오가노이드든 유리기판이든, 신생 산업을 정의하는 데이터가 토모큐브 장비로 만들어진다.

유리기판 산업을 예시로 들자면,
크랙이 생기는 근본적 원인 데이터가 토모큐브 장비로 측정되고 생산 절차와 기준이 확립되면, 장비가 곧 데이터 플랫폼이 되고 후발 연구자·기업은 기존 데이터와의 호환을 위해서라도 같은 장비를 쓸 수밖에 없다.

네트워크 효과, 잠김효과, 브랜드 가치가 동시에 형성되는 것이다.
표준을 지배하는 자가 산업 생태계를 지배한다.

협상력 : 아무 심장이나 이식받지 않습니다

인터뷰에서 가장 중요한 대목이다.
용근님은 수요 기업이 원해서, 그중에서도 영업이익률 60%를 달성할 수 있다는 확신이 드는 사업에만 진출한다고 했다.
실제로 유리기판 업체들이 4~5년전부터 먼저 공동개발을 제안해왔다.

용근님은 “고객이 겪는 가장 고통스러운 문제를 토모큐브만 풀 수 있으면 가격과 무관하게 도입한다”면서, 처음부터 60% 영업이익률을 달성할 수 없는 BM에는 진출하지 않는다고 설명했다.
즉, 토모큐브가 영위하는 BM들은 처음부터 협상력이 충분해서 가격 설정력이 확보되는 산업·밸류체인이라는 뜻이다.
수요 기업이 꼭 필요로 하고 토모큐브만 해결할 수 있는 니즈를 채우기 때문에, 진입하는 순간부터 가격 결정력을 갖는다.
산업별로 Zero to One이기에 협상력은 처음부터 확실하다.

자본배치 : Integrity, 이식받은 심장이 강한 이유

자본배치의 규율도 OPM 60% 필터에서 나온다.
용근님은 “제품 기획 단계에서 영업이익률이 60% 이상 나올 것 같지 않으면 초기 검증에서 바로 접는다”고 설명했다.
매출 규모가 아니라 마진 구조를 사업 진입의 1차 기준으로 삼는다는 것이다.
이는 쓸데없는 비용 지출을 제한하고, 무리한 사업 확장 가능성을 낮추는 강력한 허들이다.

여기에 Integrity를 갖춘 소유자-경영자라는 점이 더해진다.
경영·철학·전략·비전이 통합되어 자본배치에서 철학과 일관성을 기대할 수 있다.
“단기 매출이 반짝 뛰는 것보다 장기 영업이익 극대화를 택한다”는 반복된 용근님의 발언으로 이러한 철학과 Integrity가 입증된다.

FDA 현대화법 3.0 : 성장 시계를 당긴다

진행 상황

상원안 S.355는 작년 12월 16일 만장일치로 통과했고(2025.12.16),
하원안 H.R. 2821은 올해 5월 에너지·상무위원회를 반대 없이 통과한 뒤(2026.5),
6월 18일 위원회 보고본이 나왔다(Congress.gov).
그리고 이제 하원 본회의 처리 안건(Bills to be considered)으로 7월 20일주에 상정된다.

상·하원 모두 초당적 지지 속에 마지막 단계에 와 있다.

통과 가능성

근본 동력은 경제성이다.
동물 전임상은 인간 적용 시 유효성이 확보되지 않으면서 비용은 막대하다.
게다가 그 비용이 급등하고 있다.
최근 중국 제약·바이오의 신약 연구가 활기를 띠며 실험용 원숭이 몸값이 빠르게 오르고 있고,
이는 NAMs(대체시험법)의 상대적 경제성을 더욱 부각시킨다.
대체가 불가피한 구조다.

여기에 신약 임상 병목의 무게중심이 변화하고 있다.
AI로 후보물질 스크리닝이 빨라지며 임상 후보는 쏟아지는데, 그만큼 임상 절차가 병목으로 더욱 부각되고 있다.
임상 절차를 신속화·합리화하려는 요구는 늘 수밖에 없다.

정치 역학도 우호적이다.
동물단체의 비판적 시각 속에서 수많은 애견·애묘인의 표를 의식하는 정치인들이 이 법에 반대할 유인은 낮다.

CRO 반대는 무력화됐다.
3월 주총에서 CEO는 CRO들의 반대로 FDA 현대화법 3.0 입법이 다소 지연되고 있다고 했다.
하지만 본회의 상정후 처리 단계에서는 로비의 영향이 크지 않다.

오히려 이제는 NAMs가 표준이 될 상황에서 CRO들이 변화한 규제 환경에 적응해야 할 필요가 커졌다.
CRO 경쟁으로 게임의 법칙이 바뀌는 것이다.

입법이 토모큐브 매출에 미치는 영향

법 통과가 직접 매출로 직결되지는 않는다.
하지만 규제 환경 변화 → 빅파마의 NAMs 적응 수요 증가 → 홀로토모그래피 장비 수요 증가라는 방향성은 되돌리기 어렵다.
즉 성장 시계를 당기고 표준화 시점을 앞당긴다.
두 심장 중 첫 번째 심장의 박동이 빨라지는 이벤트다.

2Q 수출통계, 지금 토모큐브의 맥박은 어떻게 뛰는가?

토모큐브는 수출 비중이 높아(2025년 75.9%) 무역통계로 실적을 가늠할 수 있다.
대전 유성구 기준 분기 수출은 2분기 $3.25M으로, 25.3Q $1.94M, 25.4Q $1.63M과 비교하면 뚜렷하게 매출 성장이 가속화되고 있다.
통계로만 보면 25.4Q 대비 약 두 배 정도이다.

국가별 수출통계를 다 정리하고, 실제 수출과 비교해서 정리하면 다음과 같다.

이번 분기 수출액을 평균환율로 환산하면 48.85억원이 나온다.
수출통계 대비 실수출 비중은 4분기 합산 평균 비율을 구해보면 24년 0.6에서 25년 1.23으로 점점 증가하는 것을 확인할 수 있다.
이는 아마도 초기 통관하고 매출로 안 잡히던 물량이 점점 잡히기 때문이 아닐까 싶다.
24.1Q부터 26.1Q까지 모두 합산하면 전체적으로 127.92억원 실적상 수출 대비 실제 수출액은 122.87억원으로 수출로 잡히는 금액이 약간 많은 정도라 보수적으로 수출통계와 수출액이 일치한다고 추정할 수 있을 거 같다.
(더 많이 나오면 감사할 따름)

그렇다면 26.2Q 수출은 최소한 48.85억원이 나오고,
여기에 유럽, 미주 수출이 미미했던 26.1Q를 제외하고 25년 수출비중인 79.5%를 역산하면,
매출은 61.45억원이 도출된다.
여기에 1분기말 매출 이연분이 반영된다면 추가 매출도 가능하다.
(보수적인 가정을 더하고 있다)

이를 이전 분석글 회귀식(분기 순이익 = 분기 매출×0.756 − 33.26억)에 넣으면 순이익 13.19억이 도출된다.

핵심은 이 수치가 25.2Q 매출 31.43억원 대비 95.5%의 성장을 의미한다는 점이다.
100% 성장·연간 흑자전환이라는 가이던스가 수출 데이터로 뒷받침된다.

그리고 이러한 성장을 뒷받침하는 생산능력의 확충이 이어지고 있다.

분기별 생산직 채용 건수를 확인해봤는데, 25.1Q 0명, 25.2Q 0명, 25.3Q 1명, 25.4Q 0명으로 25년간 1명의 생산직이 채용되었던 반면, 26.1Q 3명, 26.2Q 6명, 26.3Q 1명 채용으로 총 10명의 생산직이 채용되었다.

3월 주총에서 용근님은 매출 500억까지는 인력 충원만으로 대응이 가능하고,
1000억까지는 확보된 부지에 건물을 짓는 것만으로 대응이 가능하다고 하였다.

삼성전자, 하이닉스, 마이크론, CXMT는 4의 기업이다.
치열하게 경쟁해야 하기 때문에 생산설비 증설은 악재이다.

토모큐브는 1의 기업이다.
경쟁이 존재하지 않고, 생산이 바로 수익성 높은 매출로 연결된다.
이런 기업에게 생산능력 확충은 호재 그 자체다.

밸류에이션 : DCF를 통한 내재가치 도출

방법론

매출

25년 매출 113억에서 출발,
Bear – 현재 시장의 회의적 시각, 회사가 이미 상반기 수주·매출을 보고 흑자전환·100% 성장을 공언하고 있는 만큼 26년은 매출 성장률 100%를 인정하되, 27년부터는 50%로 감속
Base – 용근님의 목표를 신뢰하여 매출 1조 도달까지 매출 성장률 100%, 이후 35년까지 50%
Bull — 35년까지 바이오·비바이오 이어달리기를 통해 매출 성장률 100% 유지

영업이익

장기적으로 매출 1조 도달 시점에 60% 달성, 이후 60% 유지
초기 영업이익률은 회귀식을 통해 도출한 회사 실제 원가구조(고정비 약 133억, 기여이익률 약 61%)에 맞춘 영업 레버리지 곡선 모델링 → 1조에서 60%에 도달

기타 가정

법인세 24%, 순이익 ≈ FCF(자산경량 사업구조), WACC 9.25%, 영구성장률 2%

매출·OPM·순이익 경로 (억원)

연도Bear 매출Bear OPMBase 매출Base·Bull OPMBull 매출
202733922.1%45231.9%452
202850835.2%90446.6%904
20301,14449.7%3,61657.7%3,616
20322,57456.2%14,46460.0%14,464
20358,68859.8%48,81660.0%115,712

내재가치 (WACC 9.25%, g 2%, t 24%) : 하방은 5배, 상방은 KLA

시나리오매출 1조
도달 시점		35년 매출내재가치現 시총 대비
(5,333억)		주가
(1,375만주)
Bear미도달0.87조2.82조5.3배20.5만원
Base2032년4.88조15.74조29.5배114만원
Bull2032년11.57조35.40조66.4배257만원

내재가치는 Bear 2.82조(현재 5.3배) / Base 15.74조(29.5배) / Bull 35.40조(66.4배)다.

여기서 반드시 현실감각을 얹어야 한다.
용근님이 벤치마크로 든 KLA의 현재 매출이 약 14~15조원이다.
이 기준으로 Bull(35년 매출 11.6조)은 토모큐브가 10년 내 현재 KLA의 약 80% 규모가 된다는 뜻이고, Base(4.9조)도 그 1/3에 해당하여 매우 공격적이다.
따라서 Base·Bull은 “CEO의 공언이 그대로, 혹은 그 이상으로 실현될 경우”의 상단 시나리오로 이해하는 게 옳다.

WACC를 무위험수익률 3.25%, 베타 × ERP = 1.0 × 6.0% = 6.0%, 소형주 리스크 프리미엄 0%로 가정하여 9.25%를 산출하였는데, 여기에 현재 국고채 10년물 4.26%를 무위험수익률로 하거나, 소형주 프리미엄 2~3%를 더하면 좀 더 보수적인 기대치가 산출된다.
이를 매트릭스로 산출하면 다음과 같다.

내재가치 매트릭스 (조원)

WACC \ 시나리오Bear
(27년부터 50%)		Base
(1조까지 100%)		Bull
(35년까지 100%)
공격적 9.25%2.82조15.74조35.40조
현재Rf 10.26%2.32조12.95조28.92조
보수적 12.86%1.51조8.38조18.35조

현재 시총 대비 배수 (5,333억 기준)

WACC \ 시나리오BearBaseBull
9.25%5.3배29.5배66.4배
10.26%4.4배24.3배54.2배
12.86%2.8배15.7배34.4배

주당 내재가치 (원, 주식수 약 1,375만주 가정)

WACC \ 시나리오BearBaseBull
9.25%205,0061,144,7622,574,608
10.26%168,994942,0692,103,017
12.86%109,850609,4351,334,461

이자율 상승에 소형주 기준 할인을 더한 최악의 경우에 27년부터 회사의 공언에도 성장이 반토막 나는 ‘시장의 회의적 시각’을 담았음에도 Bear 1.51조, 현재 시총의 2.8배가 정당화 된다.
Bear의 단기 fPER로 봐도, 현재 시총 기준 2028년 39배, 2030년 12배, 2031년 8배로 이익이 시총을 밀어올린다.
나쁜 경우의 수를 그려도 인내의 대가가 확보되는 구조다.

다만, 이 밸류에이션의 신뢰도는 처음부터 끝까지 매출 성장률에 의존한다.
마진(60%)·세율(24%)·영구성장(2%)은 모두 최대한 보수적으로 가정했다.
그리고 그 매출 성장의 방향성은 — 두 개의 심장이 각각 FDA 현대화법과 유리기판 수율 경쟁(HT-T1D)이라는 촉매를 만난 지금 — 어느 때보다 선명하다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

한중엔시에스, 얼마나 성장할지 감도 안옴

25.11월 한중엔시에스를 검토하고 3분기 투자 아이디어 대회에서 시상했었다.
당시 25년 예상 순이익은 88억, 26년 예상 순이익은 196억원으로 fPER 47.5였는데,
25년 실제 순이익이 40억원이 나오고, 26.1Q 순이익은 14억원으로, 26년 예상 순이익이 60억원으로 조정되어 예상 대비 저조했다.

다만, 이제 27년 미국 공장 준공과 매출 급증이라는 확률높은 미래가 정말 코앞으로 다가왔다.
그리고 미국의 수입통계는 ESS 산업 지평이 현지 생산 위주로 재편되고 있음을 시사하고 있다.

얼마나 성장할지 감도 안 오는 미래에도 비합리적인 수준까지 하락해서 안전마진이 충분하다.
이에 대해 나누고, LTO 멤버들의 검증을 받아보고 싶다.

한중엔시에스 매출 성장 내러티브

BM의 이해

한중엔시에스는 저수익 자동차 산업에서 ESS 산업으로 BM 구조를 성공적으로 전환했다.

21년 사업보고서는 주업종을 기존 자동차 부품 제조업에서 ESS 제조업으로 변경했다.
이후 22년 삼성SDI SSP Partner(전략적 우선협력사) 선정 → 23년 삼성SDI E5S 수냉식 초도 양산공급 개시 → 25년 미국 신규 ESS 생산법인 설립이 이어졌다.

ESS는 “배터리 온도를 유지하고, 누수·결로를 막고, 열을 빨리 식혀야” 오래가고 사고가 적다.
한중엔시에스는 단순 부품이 아니라 배터리 모듈 열관리와 안전을 위한 ‘솔루션’을 제공한다.

Cooling Plate는 셀 바로 아래에서 열을 빼내고,
Manifold와 Main Pipe는 냉각수 흐름을 균일하게 분배하며,
Chiller와 HVAC는 냉각·가열·제습을 통해 결로를 막고,
Spray Pipe는 화재에 대응한다.

그리고 한중엔시에스는 세계에서 가장 앞서 수냉식 ESS 냉각 솔루션을 개발하였다.
물은 비열이 더 높아 배터리 온도를 더 정밀하게 제어하여 화재 위험을 줄일 수 있다.
특히 수냉식 냉각을 위한 일부 부품을 개발한 것이 아니라 ‘더 높은 냉각 성능을 구현할 수 있는 부품들과 구조의 조합인 수냉식 ESS 시스템’을 구현했다는 것이 강점이다.
(아래 기사에서도 셀을 제외한 SBB 부품의 70%를 한중엔시에스가 담당한다고 명시)

수냉식에서는 공냉식 대비 냉각수를 순환시킬 수 있는 Cooling Plate 구조와 배터리를 담는 셀 및 냉각을 담당하는 Chiller가 바뀌고,
직접 냉각을 담당했던 HVAC가 수냉식에서는 결로 방지 역할로 변경되었다.
또한, 냉각수를 배분하는 Manifold 구조가 추가되고, 냉각수 흐름을 관리하는 배관, 커플러, 누수감지 부품이 중요해졌다.
이렇게 하나의 부품이 아닌 전체 시스템을 변경해야 하기 때문에 구조가 단순했던 공냉식 대비 기술적 난이도가 높고, 검증에 시간과 비용이 많이 소요된다는 점에서 해자가 깊어졌다.

주요 글로벌 ESS 업체들은 내재화, 부품별 별도 외주 생산 등을 통해 수냉식 냉각 시스템을 구현하고 있으나, 통합성, 신뢰성, 투명성 측면에서 한중엔시에스의 시스템적 통합 접근을 통한 SDI 의 수냉식 ESS가 최종수요자에 대한 하나의 셀링포인트가 될 수 있다.

독립 열 관리 업체 중 가장 명확한 원스톱 업체는 Envicool이 있다.
Envicool은 공식적으로 자사 제품을 “에너지저장 원스톱 액체냉각 솔루션”(“Energy storage one-stop liquid cooling solution”)이라고 명시하고,
열해석·솔루션 설계·시스템 통합·냉각원 선정뿐 아니라 냉각플레이트, 배관, 커넥터·실링, 냉각원, 냉각수, 1차·2차·3차 루프와 퀵디스커넥트까지 “범용 열관리 플랫폼”으로서 한중엔시에스보다 넓은 제품군을 확보했다.
다만 고객사별 공급관계는 별도의 NDA로 공개하지 않는다.
물론 Envicool이 CATL 계열 ESS에 냉각시스템을 공급한다는 설명은 기사에서 자주 등장하나, CATL EnerOne·EnerC·TENER의 공식 BOM이나 Envicool 공시에서 제품별 공급 관계는 명시적으로 발표된 바 없다.

여기에 비하면 한중엔시에스는 배터리팩 모듈, Cooling Plate, Manifold, Chiller, HVAC, Main Pipe와 화재 대응용 Spray Pipe까지 포함하여 ESS 배터리 모듈과 열관리·소화 영역을 함께 공급하는 점이 차별화된다.
즉, 한중엔시에스는 범용 열관리 플랫폼보다 삼성SDI SBB에 최적화된 원스톱 모듈 공급사로, 삼성SDI 플랫폼에서 공동개발·승인·양산하여 잠김효과가 강하나 고객 다변화가 제한된다.
반면 Envicool은 특정 배터리사에 대한 잠김효과는 낮지만 제품군과 고객 확장성은 더 넓다.

자동차 부품 BM은 배터리가 안정적으로 작동하게 만드는 EV Battery Module과
차가 덜 뜨겁고, 공조 효율이 좋아지게 하는 EV 공조장치 모듈로 구성되어 있다.
EV Battery Module은 충격 보호, 절연, 전류 흐름 제어, 셀 적층 구조를 담당한다.
EV 공조장치 쪽의 Cooling Fan Module은 열교환기 냉각을, Active Air Flap은 차량 내부 유입 공기 제어를 통해 공조 효율과 배터리 열관리에 기여한다.

부문별 매출

연결기준 제품별 매출에서 ESS 산업으로의 구조전환은 숫자로 드러난다.
ESS 매출 비중은 23년 40.8% → 24년 60.5% → 25년 81.6% → 26.1Q 97.0%로 증가했다.
반대로 자동차부품과 기타 매출은 빠르게 축소됐다.
매출 비중, 성장률에서 볼 수 있듯이 회사는 ESS 중심으로 자원을 재배치하고 있다.

사업보고서는 고객사명을 공개하지는 않으나, 매출 비중을 볼 때 삼성SDI가 ESS 고객1이다.

SDI향 매출은 25년 기준 1,012.2억원으로 총매출의 57.8%, ESS 매출의 70.8%를 차지하여,
대기업향 매출의 안정성과 단일 고객 의존 리스크가 병존한다.
다만 26.1Q에는 SDI향 매출이 207.73억원으로 총매출의 38.0%, ESS 매출의 39.1%인데,
고객2향 매출은 189.75로 총매출의 34.7%, ESS 매출의 35.7%이며,
기타 매출도 133.32억원으로 총매출의 24.4%, ESS 매출의 25.1%였다.
(아래 기사에 따르면 같은 최종수요자를 향하는 다른 거래 구조일 가능성도 있어 확인 필요)
고객 분산이 이뤄질 수 있다면 SDI 의존도가 완화되고 협상력이 강화될 수 있다.

성장 내러티브 확인을 위해 매출을 지리적으로 구분할 필요가 있다.

수출 비중은 최종 수요자가 아닌 통관 여부를 기준으로 구분되기 때문에 큰 의미는 없다.
다만, 26.1Q 수출 463.24억원, 내수 84.08억원으로 수출 비중이 급격히 확대되었으며,
ESS 모듈 수출이 459.68억원으로 분기 매출의 80% 이상을 차지했다.  

구분2023202420252026 1Q
수출532.17897.121,060.50463.24
내수681.44874.31692.1584.08
총매출1,213.611,771.431,752.65547.32

지리적으로 매출을 세분하지는 않지만 주요 고객사 삼성 SDI의 주요 ESS 프로젝트는
미국의 경우 NextEra Energy향 약 4,374억원 규모 프로젝트, Fluence향 공급, 미국 에너지 인프라 기업향 2조원 이상 계약, 미국 에너지 기업향 1.5조원 계약이 체결되었다.
반면 유럽에서 구체적으로 확인된 최근 신규 고객은 독일 Tesvolt(계약금액 미공개),
국내에서는 1·2차 ESS 중앙계약시장 관련 계약이 각각 약 7,600억원과 3,600억원 규모였다.
최근 IBK 리포트는 삼성SDI의 26년말 ESS CAPA를 울산 10GWh, 중국 3GWh, 북미 29GWh, 총 42GWh로 추정하고, 한중엔시에스가 중국외에서 100% 공급할 것으로 예상했다.

한편 한중엔시에스는 중국 자동차 부품 공장도 ESS 공장으로 전환하였는데, 다만 매출은 26.1Q 기준 Jiangsu Han Jung 18.6억원, Changshu Hanjung 5.6억원으로 아직 미미하다.

따라서 삼성SDI향 매출은 주로 미국 시장 성장 내러티브를 따라갈 것으로 추정된다.
그리고 이러한 추세는 미국 생산공장 완공에 따라 더 심화될 것으로 보인다.

성장 내러티브

메가트렌드 : 미국 ESS 시장 성장과 삼성SDI 점유율

BNEF(Bloomberg New Energy Finance)는 최근 ESS 시장 전망을 급격히 상향조정하였다.
글로벌 시장은 성장전망을 20%에서 50%로, 미·중 시장은 기존 대비 전망치를 35% 상향했다.미국 시장은 AI 데이터센터 성장에 따른 전력망 부하 흡수 수요 증가와 세액공제 수혜,
중국 시장은 재생에너지 간헐성 보완 필요성이 근거였다.

다만, ESS 시장 전체가 한중엔시에스의 TAM이 되지는 못하며, 현재 매출 구조상 삼성SDI의 ESS 성과에 의존성이 강하므로, 삼성 SDI의 매출이 얼마나 성장할 수 있을지를 평가해야 한다.
현재 중국 ESS 기업들의 가격경쟁력이 높아 중국에서는 중국 기업들의 점유율이 절대적이며,
중국산 의존도를 축소시키려는 미국 정책이 존재하는 미국 시장이 SDI의 타겟 시장이 된다.

미국 정부는 시장접근 금지보다 비중국산 가격경쟁력을 높여 유인을 제공하는 시장 메커니즘을 활용하여 ESS 공급망에서 중국산을 축소하려 한다.
USTR의 301조 관세로 비차량용 리튬이온 배터리에 26년부터 25% 관세가 적용된다.

IRA상 세액공제(Investment Tax Credit)와 국내 생산 보너스(Domestic Content Bonus)를 받기 위해 기업들은 중국산 비중을 낮추고 미국 현지 생산을 늘려야 한다.
기준 비율은 26년 45%에서 30년에는 25%까지 낮아진다.
이는 최근 ESS 디벨로퍼들이 한국 배터리 업체와 계약을 체결한 배경이 되었으며,
앞으로는 계약이 더 늘어날 것으로 전망된다.

다만, 중국산이 세액공제, 국내 생산 보너스에서 제외되고도 경제성을 확보할 수 있으며,
IRA로 인해 점유율을 모두 국내 사업자들이 가져갈 것이라고 보는 추정은 과도한 낙관이다.

그래도 26년 55% 비중이 적용되며 ESS 배터리(HS Code 8507-60-0020) 중국산 수입 비중이 25년 63.5%에서 26.5월 누적 34.1%까지 축소된 것은 한국 ESS 밸류체인에 매우 긍정적이다.
또한 수입 증감률이 전년 동기대비 25년 -11%, 26.5월 누적 -86.2%인 것은 미국내 생산 비중이 확대되고 있는 것으로 볼 수 있겠다.
여기에 SDI가 현지생산요건까지 갖추게 되면 더 가격경쟁력이 높아지고, 점유율을 확대할 수 있는 근거가 된다.

따라서 중국산이 배제되고 침투율이 높아지며, 미국 현지 생산이 확대되는 SDI의 핵심 파트너사로서 한중엔시에스의 성장은 가능성이 높은 미래다.

또한, 현재 신재생에너지에 비판적인 트럼프 행정부가 지지를 잃고 있음을 기억해야 한다.
IRA는 민주당 정부에서 입법되었으며, 28년 정권이 교체된다면 더 적극적으로 신재생, ESS 드라이브가 걸릴 수밖에 없다.
이 또한 높은 확률의 옵션가치로 생각된다.

회사의 성장 전략

회사는 사업보고서를 통해 다음과 같은 내러티브를 제시한다.

1) 큐브젠(중소형 ESS) 레퍼런스를 통해 라디에이터, 배관, 펌프, 냉각수 흐름, 온도센서, 화재 대응, 제어 소프트웨어 등을 시스템 단위로 다뤄 커플러, 누수 감지, 매니폴드, 칠러 운영시스템, 결로 방지 로직을 검증, 유체를 어떻게 막고, 감지하고, 제어하는지에 대한 경험을 축적했다.

검증·축적한 ESS 안정성·냉각·제어·화재대응 노하우를 대용량 ESS(ex. 테슬라 Megapack)와 건물용 ESS 부품으로 확장하고 있다.

대용량 ESS는 열밀도와 모듈 수가 커지기 때문에 냉각 균일성, 유량 분배의 편차 관리, 한 지점 누수의 전체 시스템 리스크 차단, 장시간 운전 신뢰성, 현장 유지보수성이 더 중요해지며,
건물용 ESS는 규모는 상대적으로 작아도 설치 공간 제약, 저소음, 결로 관리, 화재 안전성, 건물 설비와의 연동이 더 예민하다.

2) 회사는 ESS 쿨링플레이트 기술을 기반으로 EV 배터리용 쿨링플레이트를 개발 중이다.

EV 쿨링 플레이트는 단순 금속판처럼 보여도 냉각수 유로 설계, 누설 방지, 접합 품질, 압력 손실, 온도 균일도, 내식성, 장기 신뢰성이 필요하여 단순 프레스부품보다는 진입장벽이 높다.
배터리 팩 양산용이면 품질요건과 장기 보증 부담으로 아무 업체나 쉽게 들어가기 어렵다.

다만, 자동차 부품 시장은 양산시 고객의 원가 인하 압박과 장기 공급 단가 하락이 강하다.
게다가 최근 배터리 업계는 EV 수요 둔화 때문에 EV 라인을 ESS로 전환하는 흐름이 뚜렷하다.
삼성 SDI는 EV 수요 부진이 26년 상반기까지 이어질 수 있다고 언급했고,
미국 공장 내 일부 라인을 ESS용으로 전환하고 있다.
LG에너지솔루션도 미국 내 EV 라인의 일부를 ESS로 돌리는 방향을 제시했다. 

따라서 한중엔시에스가 EV 쿨링 플레이트를 새로운 성장 내러티브로 제시한다면,
그 이유는 사업이 고수익 메인축이라기보다 회사가 이미 갖고 있는 유체·열관리 기술을 재활용할 수 있는 옵션 가치가 있는 인접 사업이기 떄문일 가능성이 크다.

실제로도 EV 매출 비중은 24년 39.5%, 25년 18.5% 대비 26.1Q 3.1%로 급감하는 추이이다.

3) 2025년 미국 신규 ESS 생산법인을 설립했고, 중국 법인도 ESS 생산라인 전환을 진행했다.

이는 전체적으로 제품 믹스 변경을 통해 수익성을 개선하려는 노력의 일환이다.

미국 공장은 삼성 SDI 미국 공장 30Gwh에 대응하기 위해 설립되고 있어 현재 대응중인 국내 생산능력 8Gwh에서 2,000억원 가량의 매출이 나오고 있는 것을 감안하면 매출 전망치는 이르면 27년, 늦으면 28년 온기 반영시 9,500억원에 달하는 것으로 보인다.

현재 비중국 비율 기준 적용으로도 중국 수입 비중이 급감하고 있는데.
현지 생산 보조금까지 수령하게 되면 SDI 현지 생산 물량이 ‘완판’될 가능성은 매우 높으며,
제품 개발단계에서 맞춤형으로 기술을 공동개발한 한중엔시에스 외의 다른 기업이 시스템을 제공할 가능성은 극히 낮다는 점에서 27년, 늦으면 28년 9,500억원의 매출이 나올 것이란 점은 매우 높은 확률의 추정이다.

4) 회사는 지속적인 R&D와 특허·원가경쟁력 확보를 통한 업종 선도 지위를 목표로 제시한다. 

ESS 냉각시스템 관련 특허는 이중 차단 커플러, 누수 감지 방법·장치, 수냉식 냉각수 연결 장치, 양방향 차단 구조 냉각 매니폴드, ESS 배터리용 칠러 운영시스템, COOLSPIN, 칠러 등이 있다.

이중 차단 커플러는 냉각수 호스를 연결하거나 분리할 때 양쪽에서 동시에 밸브가 닫혀 냉각수가 새지 않게 만드는 연결부품이다.
누수 감지 방법·장치는 냉각 시스템에서 물이 새면 초기에 알아채는 센서/진단 기술이다.
수냉식 냉각수 연결 장치는 배터리 팩과 냉각 배관을 쉽고 안전하게 연결하는 기술이다.
양방향 차단 구조 냉각 매니폴드는 냉각수를 여러 갈래로 나누어 보내는 배관 본체인데, 이상이 생기면 특정 구간을 양쪽에서 차단할 수 있게 만든 구조다.
ESS 배터리용 칠러 운영시스템은 냉각기 자체를 단순히 켜고 끄는 것이 아니라, 배터리 상태와 주변 환경에 따라 어떻게 운전할지 결정하는 제어 로직이다.
COOLSPIN은 냉각 제어 알고리즘, 운영 플랫폼, 혹은 열관리 시스템이다.
칠러는 배터리용 차가운 냉각수를 만들어 배터리를 식히는 장치다.

냉각판(배터리에서 열을 빼내는 판)만 만드는 회사라면 특허 제목이 주로 “판 내부 유로 구조”, “열전달 효율”, “접합 방식”에 집중된다.
그런데 한중엔시에스는 실제 ESS에서 필요한 더 넓은 범위의 기술을 개발하고 있다.
냉각수를 어디서 연결할지, 여러 모듈에 어떻게 나눌지, 새면 어떻게 감지할지, 문제가 생기면 어느 구간을 차단할지, 외기 온도와 습도에 따라 결로를 어떻게 막을지, 칠러를 얼마나 돌릴지, 이상이 생기면 어떻게 정지하고 알람을 띄울지가 다 필요하다.
회사 특허 포트폴리오에는 커플러, 매니폴드, 누수 감지, 칠러 운영시스템이 함께 들어 있다.
이는 배터리 열관리를 부품 단품이 아니라 유체 시스템의 전체 흐름으로 보고 있다는 의미다.

특히 누수 감지와 냉각 매니폴드 양방향 차단 구조는 대형 ESS에서 매우 중요하다.
미국 ESS 시장은 화재와 안전에 대한 지역사회 민감도가 높아 프로젝트 반대 이슈가 반복된다.
이런 시장에서는 “잘 식히는 것”만큼이나 “샌 적이 없고, 샜을 때 빨리 찾고, 국소 고장을 확산시키지 않는 것”이 경쟁력이다.
한중엔시에스의 특허 포트폴리오는 이러한 미국 시장의 수요 방향성과 일치한다.

경쟁사 대비 경쟁력

한중엔시에스는 제품의 강점을 세 가지로 제시한다.

우선, Cooling Plate 하나가 아니라 Manifold, Chiller, HVAC, Main Pipe, Spray Pipe까지 이어지는 시스템형 밸류체인을 가져 제품 범위가 넓다.

둘째, 결로 방지, 누수 감지, 자동냉매 환기, 화재 진화 노즐까지 포함하여 안전 기능이 강하다. 

셋째, 25년 미국 인디애나 생산법인 설립·27.1Q 생산 공장 준공을 통해 IRA 등 법령상 보조금 수령이 가능한 조건을 갖춰나가고 있다.

경쟁사와 비교해보면, Boyd는 배터리 보호·열관리·열폭주 방호까지 아우르는 광범위한 포트폴리오를 제시하고 있고,
Modine은 배터리 에너지저장장치용 열관리 시스템을 표준화된 패키지와 정밀 제어 중심으로 제시한다.
즉, 글로벌 선두 경쟁사는 이미 “단품”이 아니라 “플랫폼형 열관리 솔루션”을 판다.
한중엔시에스도 공개 제품 구조만 보면 동일한 방향성을 추구하고 있다. 

중국 ENVICOOL과의 비교에서는 한중엔시에스가 보다 배터리 팩·ESS에 최적화된 냉각 시스템을 갖추고 있는 것으로 보인다.
다만 범용성에 있어서는 ENVICOOL이 더 우위에 있다.

로이터는 26.3월 구글이 AI 데이터센터용 액체 냉각 시스템 조달을 위해 중국의 Envicool과 접촉했다고 보도하여, 범용적 냉각 시스템 공급사로서 Envicool의 위상을 확인할 수 있다.

이 기사를 통해 Envicool이 액체 냉각 분야에서 상당한 기술력을 검증받았음은 확인할 수 있다.

다만, ESS 수냉식 냉각에 있어서는 명시적인 대기업과의 협업 및 상업화 레퍼런스의 존재로 한중엔시에스의 협업 가능성이 더 높다고 생각된다.

경제적 해자

한중엔시에스의 해자는 강한 범용 브랜드 해자라기보다, 삼성SDI 공급망 안에서 형성된 안전성 검증형·관계형 해자다.
삼성SDI는 공급업체 선정시 설계 복잡도, 제조공정 복잡도, 공급 중단 영향, 품질·성능, 특허·신기술, 기존 공급물과의 호환성, 과거 납품 실적을 공식 기준으로 반영하고,
원칙적으로 기존 공급자와의 수의계약을 유지할 수 있으며,
대체 공급 시 비호환이 발생하면 기존 공급자를 유지할 수 있도록 규정하고 있다.
또한 SSP와 G-SRM, 교육, 혁신과제, 금융지원까지 결합한 공급망 관리 체계를 운영한다.
이는 수냉식 ESS 부품처럼 안전성과 검증 이력이 중요한 품목에서 전형적인 잠김효과를 만든다.

무형자산

레퍼런스와 신뢰성

삼성SDI는 배터리와 ESS에서 안전성과 품질을 중시한다.
삼성SDI 배터리 사업 홈페이지는 전력/상업용 ESS가 전력망 안정화 역할을 하며 자사 배터리가 “안전성과 경제성”을 바탕으로 성능을 제공한다고 설명한다.
또한 배터리 안전정보 페이지에서는 리튬이온 배터리가 오·남용 시 화재·폭발 등 심각한 사고를 유발할 수 있으며, 삼성SDI 배터리는 개인에게 판매하지 않고 배터리 팩 제조사 또는 시스템 통합사업자에게만 판매한다고 명시한다.
이는 ESS 밸류체인에서 “검증된 B2B 공급망”이 필수임을 의미한다.

삼성SDI의 2026 지속가능경영보고서는 “고객 안전 및 제품 책임 강화”를 주요 주제로 두고,
제품 안전 및 책임 강화가 고객 신뢰도에 미치는 영향을 명시한다.
같은 보고서는 제품 안전과 품질이 관리자 성과평가 지표에 반영된다고 밝히고,
ESS 분야에서는 대규모 화재 안전성 시험인 LSFT를 통해 화재 안전성을 입증했으며,
LFP 기반 SBB 2.0이 구조적 안정성으로 ESS 운영 과정에서 화재 및 열적 위험을 낮춘다고 설명하며, 삼성SDI ESS 공급망의 핵심 가치가 안전성·신뢰성·화재 대응성임을 보여준다. 

삼성SDI는 협력사를 단순 구매처로 보지 않고 파트너사 협의체인 SSP를 운영중으로,
25년 제11기 SSP를 총 56개 파트너사로 구성, 84개 파트너사에 상생협력펀드 1,925억원 지원, 85개 파트너사 2,305명에게 교육을 제공, 16개사 18개 과제로 혁신지원 활동을 확대했다. 

한중엔시에스의 가장 강한 무형자산은 소비자 브랜드라기보다 “삼성SDI가 써 본 공급자”라는 레퍼런스다.

ESS는 고장 나면 성능 저하로 끝나는 분야가 아니라 화재, 정지, 규제, 보험 리스크가 발생한다.
따라서 삼성SDI 같은 배터리 OEM이 실제로 쓰는 부품 공급자라는 사실은 다른 신규 고객에게도 강한 신뢰 신호가 된다.
특히 미국처럼 프로젝트 금융, 보험, 화재안전, 통합운영 리스크가 중요한 시장에서는 레퍼런스의 가치가 더 크다.

이 점에서 한중엔시에스의 해자는 “브랜드 해자”라기보다 “검증 이력 해자”다.
삼성SDI가 공급망 내 제품 안전을 중대 토픽으로 다루고, ESS 제품의 화재 안전성 시험까지 전면에 내세우는 상황에서, 열관리 부품 공급자 역시 단순 조립업체가 아니라 안전 설계와 장기 운전 신뢰성을 입증해야 한다.
이는 신규 진입자에게 높은 문턱이다.

특허

앞서 회사가 제시하는 성장 내러티브에서 살펴본대로,
ESS 냉각 관련 이중 차단 커플러, 누수 감지 방법·장치, 수냉식 냉각수 연결 장치, 양방향 차단 구조 냉각 매니폴드, ESS 배터리용 칠러 운영시스템, COOLSPIN, 칠러 등 특허를 보유한다.

이러한 특허는 한중엔시에스가 제공하는 상품을 부품 단품이 아니라 시스템 전체로 보고 기술을 개발해나가고 있음을 의미한다.
또한, 화재와 안전에 대한 지역사회 민감도가 높은 미국 시장에서 “샌 적이 없고, 샜을 때 빨리 찾고, 국소 고장을 확산시키지 않는 방향”으로 개발된 한중엔시에스의 특허 포트폴리오는 다른 후발주자가 따라잡기 힘든 해자의 근거가 된다.

이러한 특허는 삼성SDI 조달 기준상 “특허·신기술”, “특수 품질·성능”, “기존 공급물과 비호환 시 기존 공급자 유지” 조항과 결합되어 해자를 강화할 수 있으며,
이 경우 특허는 소송용 방패보다도 고객에 대한 잠김효과를 강화하는 설계 자산에 가깝다.

잠김효과와 전환비용

단일 고객에 집중하여 상호 제품 설계 호환성과 품질 검증 체계를 자리잡는데 시간과 비용이 투입되기 때문에 삼성SDI 입장에서도 신규 기업과 계약을 체결하기 곤란하다.

삼성SDI의 공식 계약 가이드라인은 잠김효과를 분명하게 보여준다.
삼성SDI는 가이드라인을 통해 계약방식 결정 시 공급 중단 영향, 설계 복잡도, 제조공정 복잡도, 구매 이력, 시장 공급능력, 공급자 간 경쟁도, 진입장벽, 공급망 복잡성을 고려한다고 밝힌다.
또한 원칙적으로 기존 공급자와의 수의계약을 유지할 수 있으며,
다른 공급자가 공급할 경우 기존 물품과 호환되지 않는 경우,
특정 특허·신기술이 적용되는 경우, 특정 품질·성능·효율 등으로 대체 경쟁이 사실상 불가능한 경우 수의계약이 가능하다.
한중엔시에스의 경우 기술을 공동개발하여 대체 경쟁이 사실상 불가능한 경우에 해당되어 단독 수의계약으로 수냉식 냉각 시스템을 공급하고 있다.

이는 고객사의 업무와 대체불가하고 긴밀한 관련성을 맺어 생겨난 B2B 잠김효과다.
열관리 부품은 셀·모듈·랙·컨테이너·칠러·배관·BMS/EMS와 연결되기 때문에,
공급자 교체는 단순 BOM 변경이 아니라 재검증, 호환성 재설계, 품질 재승인이 필요해진다.
삼성SDI가 공식 문서에서 “기존 공급자 유지”, “비호환성”, “특허·특수 성능·실적”, “적격업체 10개 이하” 같은 문구를 조달 기준에 넣은 것은, 적어도 전략 품목에 대해서는 일반 부품처럼 가격입찰만으로 바꾸지 않는다, 또는 바꿀 수 없다는 것을 의미한다.

규모의 경제

Reuters에 따르면 Envicool은 중국의 대표적 액체냉각 제조사 중 하나로 평가되며, 2025년 첫 9개월 매출이 40% 급증했고 시가총액은 980억위안(21.7조원) 수준이었다.

즉, Envicool이 냉각 산업에서 단순 저가 조달처가 아닌 대형 고객에 대한 범용 냉각 솔루션을 소화하는 수준에 이르고 있음을 의미한다.

이에 비하면 한중엔시에스는 강한 비용우위 해자보다 조건부 기술·검증 해자로 보인다.
따라서 투자 판단의 핵심은 매출 규모·성장이 아니라, 범용 제품을 생산하는 기업이 완전히 장악하지 못한 니치마켓, 미국 ESS 시장에서 성장해가면서 매출총이익률이 유지되는 질 좋은 성장이 지속되는지에 집중되어야 한다.

한중엔시에스의 협상력

삼성SDI와 상호의존적인 관계를 구축하고는 있지만, 기업의 규모와 한중엔시에스 매출의 의존성을 고려할 때 협상력이 다소 약한 것은 사실이다.
이러한 관계는 앞으로 삼성 SDI 레퍼런스를 바탕으로 다른 기업 수냉식 냉각 시스템 수주를 받게 되면 더 평등하게 개선될 수 있을 것으로 보인다.

GPM 추이는 최근 4분기 연속 개선되는 흐름을 보이며 26.1분기에는 20%대를 넘어섰다.
이러한 추세는 협상력이 낮은 자동차 부품 산업에서 높은 ESS 냉각 시스템 산업으로 BM 믹스를 개선해나간 것이 강하게 작용한 것으로 보인다.

가격 협상력(P)

제품별 공시가격이나 실제 계약 ASP는 공개되어 있지 않아 직접 검증은 불가하다.
하지만 삼성SDI의 계약 가이드라인은 단가를 정할 때 수량, 품질, 규격, 납기, 결제방식, 원재료 가격, 노무비, 시장가격 추세를 반영해 합리적으로 협의해야 한다고 밝히며,
계약 기간 중 원재료·환율 등으로 초기 단가 변경 사유가 발생하면 30일내 재결정하도록 한다.

한중엔시에스가 Envicool 처럼 범용 시스템을 판매하지는 않아 가격 협상 우위는 아니지만,
삼성SDI 입장에서도 한중엔시에스가 SBB 개발에 참여하여 제품간 상호 최적화를 마쳤기때문에 신규 협력사와 최적화를 재진행하는 것은 큰 비용과 장기간이 소요되며,
따라서 한중엔시에스가 약간의 잠김효과를 바탕으로 일부 가격 협상력을 보유한다고 보인다.

고객 다변화가 진전될수록 가격 설정력은 강화될 수 있을 것으로 예상된다.

물량 결정권(Q)

한중엔시에스의 물량은 삼성SDI ESS 증설과 거의 같은 방향으로 움직일 가능성이 높다.
삼성SDI는 ESS 부문에서 NCA SBB 1.7, LFP SBB 2.0, 그리고 비중국계 prismatic ESS 솔루션 공급자라는 포지셔닝을 강조했다.
26년 프리뷰에서는 ESS prismatic full-capacity sales 20GWh, SBB 2.0 on-time mass production, 미국 현지 mass production in 4Q 2026를 제시했다.
26.1Q에는 미국 utility ESS와 AI 데이터센터 BBU를 포함한 ESS 프로젝트 확대도 언급했다.

삼성SDI의 ESS 수주·생산이 실제로 늘면, 설계에 포함된 부품 공급사는 물량을 늘릴 수 있다.

다만 한중엔시에스는 ESS 수주를 스스로 결정하지 못하기 때문에 핵심 고객 삼성SDI의 성장에 의존하는 투자대안에 가깝다.

비용 통제력(C)

25년 한중엔시에스는 매출이 전년동기 대비 1.1% 감소했지만 매출원가는 4.1% 감소해 매출총이익은 오히려 15.1% 증가했다.
반면 판관비가 55.3% 늘어서 영업이익률은 24년 5.4%에서 25년 2.3%로 3.1%p 감소했다.

판관비 증가 기여도가 높은 항목들을 보면, 인건비 +50.9%, 복리후생비 +68.6%, 연구개발비 +36.4%, 지급수수료 +83.6% 증가가 확인된다.

즉, 이 회사는 제품 판매에 따라 이익은 증가하나, 고정성 성격이 강한 인력·R&D 비용이 선지출된 구조에 가깝다.
이건 시간이 지나면 선지출된 비용이 축소되며 영업레버리지가 작동할 수 있음을 뜻한다.
다만 공장 준공 지연, 삼성SDI 점유율 정체로 성장이 지연되면 이익 레벨이 정체될 수도 있다.

한중엔시에스의 자본배치

자본조달과 현금흐름

회사는 22~23년 적자와 높은 CAPEX로 창출 현금만으로 성장을 감당하지 못했다.
24년에 외부자본 조달과 이익 개선이 일어나면서 현금이 88억원에서 302억원으로 늘었다.

자금조달은 22년 차입금 282억원, 유상증자 124억원이 있었고,
24년에는 유상증자 490억원과 주식매입선택권 행사 46억원이 있었다.
자금조달은 CB보다 차입+보통주 자본조달 중심이었다.

자본조달은 양호한 것으로 평가할 수 있다.
성장 투자 국면에서 은행차입만으로 버티지 않고,
24년 자본확충을 크게 해 레버리지 부담을 낮췄기 때문이다.
부채비율은 23년 808.47%에서 24년 107.39%로 축소되었고,
25년은 다시 152.88%, 26.1Q 154.87%로 높아졌지만,
24년의 큰 증자는 재무안전판 역할을 했다.
증자 자체는 희석이지만, 적자·CAPEX 국면에서 차입만 늘렸다면 더 나빴을 가능성이 높다. 

이자비용은 22년 22억원, 23년 42억원, 24년 45억원, 25.상반기 16억원이다.
이를 평균 차입금으로 나누면 대략 23년 7%대 중반, 24년 8%대 후반, 25.상반기 7%대 후반 수준으로 중소형 제조 성장주의 은행차입 비용으로 상식적 수준이다.

사업전략 : 자동차 사업 축소와 ESS 집중

한중엔시에스의 자동차 사업 축소는 법적 분할이나 대규모 자산매각 형태가 아니라,
내부 자원 재배치 형태로 진행되었다.
즉, “자동차 사업을 떼어 판” 것이 아니라 설비·영업의 중심을 ESS 쪽으로 옮긴 것에 가깝다.
이런 경우에는 회사법상 별도 주주총회 특별결의가 필요한 구조조정보다, 경영진과 이사회의 운영 의사결정일 가능성이 높다. 

22년 매출총이익은 -14억원, 23년 27억원에 불과했는데, 24년에는 270억원으로 급증했다.
GPM은 -1.6% → 2.2% → 15.2%로 개선되었다.
이는 저마진 사업 축소와 고부가 사업 확대가 동시에 작동한 것으로 평가할 수 있다.

2차전지 산업 흐름도 같은 방향이다.
삼성SDI는 미국 EV 생산라인을 ESS용 LFP 배터리 공급으로 전환하고 있다.
이는 배터리 업계가 EV보다 ESS 쪽의 수요·정책 가시성을 더 높게 보고 생산 포트폴리오를 재배치하고 있다는 의미이다.
한중엔시에스가 삼성SDI 중심 공급망에 얹혀 있다면, 자동차 부품보다 ESS 냉각·팩 모듈 쪽으로 자본을 재배치한 것은 고객 방향과 맞춘 의사결정으로 해석할 수 있다.

승계와 지배구조

사회 환원, 좋은 일자리 제공 등 사회적 가치도 신경쓰는 상식적 경영인으로 보인다.
범법 행위나 비도덕적 행태, 거버넌스 문제는 검색을 통해 확인할 수 없었다.

희석 및 주주환원

25.9월 전환사채가 150억원 발행되어 전환가 33,628원에 446,056주 희석이 일어날 수 있다.
총 주식수 9,064,946주 대비 4.92% 수준의 희석이다.
만기 이자율은 연 1% 수준으로 낮은 수준이나, 주가가 상승할수록 희석 부담은 크다.

주주환원의 경우 아직 증설에 필요한 현금도 충분하지 않아 배당이나 자사주 매입은 없다.
물론 현재와 같은 성장기에 환원으로 현금을 유출했다면 자본배치를 잘 하고 있는 기업으로 보기 어려웠을 것 같다.

밸류에이션

삼성 SDI가 미국 ESS 공장을 설립하여 30Gwh의 생산능력을 확보한다는 전제하에 27년 매출을 추정하고, 이후 미국 ESS 시장 성장률 수준으로 매출이 증가한다고 가정한다.

현재 8Gwh의 ESS 수요에 대응하면서 26.1Q 기준 ESS 부문 530.8억원의 매출을 냈으므로 연간 2천억원 수준의 매출이 난다고 보면, 이르면 미국 한중엔시에스 공장이 준공되는 27년, 늦으면 가동에 소요되는 기간을 감안하여 28년부터 추가되는 30Gwh 수준의 매출이 발생된다.
보수적으로 봤을 때 28년부터 ESS 부문 매출이 9,500억원 전후가 될 것으로 예상된다.

영업레버리지 효과로 이익률은 상승할 것으로 추정되나, 보수적으로 10% 수준이 유지된다고 가정하더라도 28년 이익 레벨은 950억원이며, 코스피 평균 PER 20.33, 중소형주 평균 PER 17.89를 감안하여 목표 멀티플 19, 내재가치 1.8조원을 산출할 수 있다.
이는 현재 시총 2,860억원 대비 6배 이상의 수익을 의미한다.

DCF 방식으로 28년 9,500억원의 매출을 달성한다고 가정했을 때, 27년 시점에서 적정 가치를 산출해봤다.

미국 ESS 시장 성장률로 우드맥킨지, ACP 등은 25~28년 CAGR 10% 수준을 예상하고 있다.
AI 데이터센터, 트럼프 중간선거 패배 이후 신재생 비중확대 등 업사이드 가능성도 있지만 옵션가치를 제외하더라도 10% 수준의 성장률은 달성할 수 있을 것으로 예상된다.
Bull Case의 경우 민주당 정권 차기 선거 승리, 신재생 설치 비중 확대 등으로 인해 시장이 더 빠르게 성장하고 다른 고객사를 유치하여 매출 성장률이 12%로 가속한다고 가정한다.
Bear Case의 경우 다른 고객을 찾지 못하고, 삼성SDI가 경쟁 심화로 점유율을 지켜내지 못한다고 가정하여 매출 성장이 8%로 감속한다고 가정한다.

영업 비용은 영업레버리지 효과를 감안하여 28년 비용 레벨에서 8%로 증가한다고 가정한다.

할인율은 향후 이자율이 어떻게 변화할지 예측이 어렵기 때문에 Bull Case의 경우 6%, Base Case의 경우 8%, Bear Case의 경우 10%로 매우 보수적으로 가정했다.

영구 성장률은 2038년 이후 2% 수준이 유지된다고 가정했다.

그랬을 때 Bull Case의 내재가치는 10.7조원, Base Case의 경우 5.2조원, Bear Case의 경우 1.8조원이 산출되었다.

즉, 삼성 SDI가 시장 성장률을 못 따라가면서 점유율을 잃고, 이자율이 올라가서 할인율이 10%로 상승하고, 영구 성장률은 2038년 이후 2%로 감속한다고 하더라도 28년 증설된 공장이 가동되기만 한다면 최소한 시총 1.76조원 수준이 합리적 내재가치의 하한이다.

그리고 신규 고객 수주, 신재생에너지에 우호적 미국 정부 출범, EU 등 국가 신규 진출 등 옵션가치가 더해지면 기업 가치 상승폭이 더해질 것으로 기대된다.

이런 관점에서 안전마진이 확보되는 한중엔시에스를 커버기업으로 편입하려고 한다.
많은 LTO 멤버들의 비판적 의견과 리스크에 대한 브레인스토밍을 요청드린다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

오스테오닉, 첫 사랑과 다시 만나도 될까요?

25.1월 LTO에서는 분석 글을 통해 오스테오닉이 ‘고령화’와 ‘스포츠 활동 증가’라는 라이프 스타일 변화 메가트렌드와 부합하여 한눈에 반할 첫사랑같은 성장주라고 평가했었다.

그런 오스테오닉이 설레며 봤던 비전과 성장성을 어느 정도 구체화하고 주가가 상당히 변한 모습으로, 마치 다시 만난 첫 사랑과 같이 우리 앞에 나타났다.
이 첫 사랑과 다시 시작해도 괜찮을까?
예전에 만날 때 보았던 단점들이 개선되어 우리 앞에 나타났을까?

이전 분석 글을 간략히 요약하자면(상세 내용은 글을 다시 한 번 읽어보길 추천한다),
오스테오닉은 정형외과에서 수술적 치료에 사용되는 나사, 구조물을 생산한다.
CMF·외상(Trauma & Extremeties)·스포츠메디신(Sports Medicine)으로 구분되며,
사업 전략으로 B. Braun과 Zimmer Biomet라는 글로벌 의료기기 대기업 협업하에
그들의 유통망을 활용해 해외 시장을 공략하는 기업이다.
글로벌 기업에게 선택받은 레퍼런스, 장기공급 구조, 높은 수출 비중, 매출 증가에 따른 수익성 개선(영업 레버리지 효과)과 지속적인 R&D를 핵심 경쟁력으로 판단했고,
당시 기준 TTM PER 26.5는 미국 스포츠메디신과 중국 CMF 시장이 동시에 열리는 성장 초기 단계라는

점에서 감수해볼만한 밸류에이션이라 평가했다.

26.6월 현재 가장 큰 변화는 Zimmer社 스포츠메디신 협업 기대감이 실제 실적으로 확인됐고, 중국 CMF는 타임라인이 지연되었다는 점이다.

25년 매출 454억(+32.6%), 영익 89억(+28.7%), 순익 75억(+32.7%),
26.1Q 매출 129억(YoY +35.4%), 영익 23억(+55.7%), 순익 27억(+248.4%)으로 순조로운 성장세를 보였다.

특히 Zimmer社 가 유통하는 스포츠메디신 매출은 26.1Q 56억원으로 전년 동기 대비 112.7% 증가하며 전체 매출의 약 44%를 차지했다.
따라서 제품 경쟁력과 Zimmer社 채널의 유효성은 입증됐지만,
이러한 매출 성장 내러티브는 오스테오닉이 보유한 해자가 광범위한 브랜드 가치보다 품질·가격 경쟁력과 파트너 유통망에 다소 의존하고 있다는 것을 보여주며,
Zimmer·스포츠메디신 의존 비중 상승은 새로운 리스크가 되었다.

B.Braun 협업 대상인 중국 CMF는 허가가 지연되고 있어 옵션 가치로 보는 것이 합리적이며,
증설과 임원 보수한도 등 자본배치는 향후 자본수익률로 검증이 필요하다.

이러한 리스크에도 불구하고 높은 확률로 실현될 이익 성장 기대값에 비해 현 시점의 멀티플은 너무 싸다.
마치 한 순간에 인기가 없어져버린 첫 사랑처럼.

이런 평가가 타당한지 근거를 명확히 밝히고 검증해보려 한다.

오스테오닉 매출 성장성

메가트렌드 : 고령화, 스포츠 여가

오스테오닉은 정형외과 임플란트 의료기기를 생산하는 회사다.
그리고 고령화와 스포츠 활동의 증가는 정형외과 치료 수요를 증가시킨다.

고령화 추세

25년 WHO에 따르면 세계 고령화 속도는 과거보다 가속하고 있다.
60세 이상은 20년 10억, 30년 14억(CAGR 3.4%) 50년 21억(CAGR 2.0%)으로,
80세 이상은 50년까지 세 배인 4.26억명(CAGR 3.7%)으로 전망된다.

그리고 미국 연령조정 낙상 사망률이 상승하는 것을 감안할 때, 고령화에 따라 골다공증, 낙상, 회전근개 파열, 척추질환 위험이 비선형적으로 증가한다.
따라서 30년이후 60세 이상 인구 증가율은 다소 감속하더라도 빠른 초고령화의 진행에 따라 정형외과 수술 수요는 높게 유지될 개연성이 높다.

고령화와 오스테오닉 임플란트 수요의 관련성

WHO는 19년 세계 신규 골절이 1.78억건으로 90년보다 33.4% 증가했으며, 고령층 골절 대부분이 서 있는 높이 이하의 낙상에서 발생하는 ‘취약성 골절’이라고 설명했다.
그리고 앞으로도 세계적으로 고령화에 의해 골절이 계속 증가할 것으로 전망했다(“expected to continue to increase”).
손목, 상완골, 척추, 근위 경골은 대표적인 취약성 골절 부위로, 오스테오닉의 Trauma와 Spine 제품군이 타겟으로 삼는 치료 수요 시장이다.

미국에서는 65세 이상 인구의 4분의 1에 해당하는 1,400만 명 이상이 매년 낙상을 경험하며, 약 900만 건이 치료 또는 활동 제한이 필요한 부상으로 연결됐다(“one in four”).

Sports Medicine 제품은 어깨, 무릎의 인대와 힘줄을 뼈에 고정하는 앵커 중심으로 구성되어 운동중 인대 파열 외에 회전근개가 퇴행된 중고령층 환자 치료를 위해서도 사용된다.
미국 Framingham 연구에서도 50~90세 일반인을 무작위 조사한 결과 반월상연골 손상 유병률이 50대 여성의 19%에서 70~90세 남성의 56%까지 증가했고, 연구진은 연령 증가에 따라 손상이 늘었다고 결론 내렸다.

따라서 Sports Medicine은 고령화 트렌드와도 잘 맞아떨어지는 BM이다.

다만, CMF는 교통사고·폭력·낙상·종양 제거후 재건, 신경외과 수술에서 발생하기 때문에 고령화나 스포츠 부상과 직접 관련성은 없다.

스포츠 활동

지불능력이 있는 시장에서는 스포츠 활동 참여자가 증가했다.

미국에서는 24년 스포츠 또는 피트니스 활동에 연 1회 이상 참여한 인구가 약 2억4,710만 명으로 조사 시작 이후 처음으로 전체의 80%에 도달했다.

특히 오스테오닉의 앵커 제품과 연관성이 높은 라켓 스포츠가 가장 빠르게 성장했으며, 피클볼 참여자는 2023년 대비 46%, 최근 3년간 311% 증가했다.

연소득 10만달러 이상 계층의 활동 참여율은 87%로, 연소득 2만5,000달러 이하 계층의 63%보다 크게 높았다.
즉 미국에서는 스포츠 참여 가능성과 (정형외과 치료비를 부담할) 경제력이 같은 계층에 집중되는 현상이 확인됐다.

또한 영국에서는 치료 지불능력이 높은 중·고령층이 스포츠와 운동을 더 오래 지속하는 ‘액티브 에이징‘이 진행 중이어서 정형외과 치료 수요를 더 가속화할 요인으로 보인다.

결국, 모든 국가에서 스포츠 참여율이 상승했다고 단정할 수는 없지만,
오스테오닉 제품이 판매될 가능성이 높은 미국·영국 등 고소득 시장에서는 스포츠 참여자의 절대 수가 증가하고 있었다.

특히 오스테오닉의 Sports Medicine은 이미 Zimmer Biomet을 통해 미국 공급을 시작했고, 리포트에서는 2025년 미국향 매출이 약 50억원 발생한 뒤 2026년 100억원 이상으로 증가할 것으로 전망하고 있다.

따라서 미국 시장의 성장률이 특히 중요하며, 그런 관점에서 미국에서 스포츠 활동 참여율, 특히 라켓 스포츠의 성장은 오스테오닉 매출 성장성을 밝게 전망하는 중요한 근거가 된다.

스포츠 활동 증가와 오스테오닉 매출의 상관관계

Trauma & Extremities는 취약성 골절에 기인하며, 주로 뼈가 약해져 발생하는 취약성 골절에 적용되기 때문에 고령화의 영향이 강하다.

Sports Medicine은 어깨·무릎의 인대와 힘줄을 뼈에 고정하는 앵커가 주된 매출원이기 때문에 운동 부상과 관련성이 높다.
특히 Zimmer社향 매출은 운동 참여율이 높은 미국에서 발생하므로 매출 성장과 관련성이 높다.

CMF는 직접 수혜는 제한적이며, 사고 발생률은 전체 인구 증가와 경제성장에 따른 지불용의 보유 인구의 증가와 관련성이 높다.

기타 중장기 트렌드

언급한 고령화와 스포츠 활동 증가 외에 다음의 중장기 트렌드도 정형외과에서 오스테오닉 임플란트 처방 수요를 증가시킨다.

1) 경제성장, 보건(보험) 정책 선진화로 수술 받을 수 있는 환자가 증가한다.

실제 오스테오닉 수출은 19년 58.5억에서 25년 215.4억으로 CAGR 24.3%, 25년은 YoY 46.1% 증가하여 가파른 추이를 보이고 있다.

오스테오닉 주요 수출국은 美·독·日·멕·싱가포르·칠레·태국·대만 등 중/고소득 국가이며, 세계적으로는 여전히 보건 서비스 보장 개선이 불충분한 저소득 국가들이 많기 때문에 이들 국가의 소득이 장기적으로 증가하고 보건 서비스 보장성이 개선되면 TAM이 확장될 것이다.

보험 보장, 소득 수준 개선 → 수술비 지불 가능 환자 수 증가 → 수술 건수 증가 → 임플란트 판매량 증가가 나타날 것으로 기대된다.

제품군별로 보면, Trauma와 CMF는 치료가 필요한 골절·외상이 이미 존재하지만 비용과 병원 인프라 부족으로 수술받지 못했던 환자가 실제 수술 환자로 전환되므로 소득증가 효과가 직접적이다.
Sports Medicine는 생명유지 목적보다 이동성·활동성 회복 목적이 강해 민간보험과 가처분소득이 있는 중산층 확대가 더 중요하다.
Spine은 수술비가 상대적으로 높고 전문의와 병원 인프라가 필요해 경제성장과 의료체계 선진화의 영향을 크게 받을 것으로 추정된다.

다만, FDA 허가, 유통 채널 확장 등의 영향에 비해 거시적, 장기적, 간접적 영향을 미칠 것으로 보였다.

2) 보존적 치료에서 수술적 치료로 전환되는 비율이 상승했다.

과거에는 연령 때문에 수술을 포기했던 환자도 기대수명과 활동성이 높아지면서 기능 회복을 위해 수술을 선택할 수 있게 되었다.
미국 정형외과학회는 전방십자인대(ACL : Anterior Cruciate Ligament) 부분 파열이나 활동량이 낮은 환자에게는 비수술 치료가 적합할 수 있지만, 완전 파열과 불안정성이 있는 활동적인 환자에게는 수술을 고려해야 하며, 특히 과거 수술 대상에서 제외되던 고령 환자도 나이보다 활동 수준으로 판단해야 한다고 설명하고 있다.

또한, 조직을 제거하는 수술보다 보존·재건하는 수술이 확대되었다.
회전근개, 인대, 관절와순 등을 제거하거나 방치하기보다 앵커와 봉합사를 이용해 원래 위치에 고정하는 수술이 증가하고 있다.

제품군별로 보면, Sports Medicine은 ACL·회전근개·관절와순 재건 수술 건당 앵커·스크루·봉합재가 사용되므로 수술이 증가하면 매출이 성장한다.
Trauma·CMF는 불안정 골절과 중증 안면골절이 원래 수술 대상이었기 때문에 보존적 치료에서 수술로의 전환영향은 제한적이며, 환자 수와 수술 접근성이 더 중요하다.
Spine에는 선택적으로 영향을 줬지만, 오히려 수술 남용을 줄이려는 보험자와 임상 가이드라인의 압력도 함께 존재한다.

3) 금속 제품에서 생분해성·고부가 제품으로의 믹스가 개선되었다.

Sports Medicine에서 앵커와 스크루의 역할은 인대나 힘줄을 뼈에 영구적으로 고정하는 것이 아니라, 환자의 조직이 뼈에 다시 붙을 때까지 초기 고정력을 제공한다.
(수술직후 고정 → 힘줄⋅인대와 뼈의 유착 → 생체조직이 하중 담당)

금속 임플란트는 조직이 충분히 치유되어 고정력이 불필요한 시점에도 계속 남아 고정력을 제공하는데, 통증·촉지·감염·이동·연부조직 자극 등 부작용이 발생할 경우 제거를 위한 2차 수술이 필요하다.

2차 수술은 감염과 신경·혈관 손상 가능성, 재활 및 회복기간이 필요하고 병원과 보험자의 총 치료비가 증가하므로 생분해성 제품 수요가 크다.

최근 제품은 고분자에 하이드록시아파타이트나 인산칼슘 계열 성분을 혼합한 생체복합소재로 발전하여 단순히 사라지는 것에 그치지 않고, 분해된 공간으로 뼈가 성장하도록 유도하는 것을 목표로 한다.

오스테오닉의 경우 스포츠 메디신 분야는 치유 후 영구 고정재가 불필요하기 때문에 생분해성이 선호되며, 소아 CMF의 경우 생분해성이 선호된다.
다만, 대형골 Trauma, Spine의 경우에는 장기간 높은 하중, 구조적 안정성을 유지해야 하기 때문에 금속 소재가 중심이 된다.

항목2019년2025년연평균 성장률
생체재료 매출20.4억원197.8억원46.0%
금속제품 매출91.7억원243.5억원17.7%
생체재료 매출 비중18.3%43.6%+25.3%p

오스테오닉의 경우 Sports Medicine 비중이 상승하면서 자연스럽게 생분해성, 고부가가치 매출 비중이 상승하고 있다.

4) 최소침습 수술과 영상·수술기술 발전으로 적응증이 확대되었다.

미국정형외과학회는 관절경 수술이 처음에는 개방수술을 계획하기 위한 진단 도구였지만, 장비와 수술기술의 발전으로 현재는 많은 질환을 관절경으로 직접 치료할 수 있게 됐다고 설명한다.

관절경 치료는 회전근개, 관절와순, 인대 손상 등 치료에 활용되며,
절개가 최소화되기 때문에 통증, 회복 기간이 감소한다.
이 때 특수 앵커 제품, 맞춤형 임플란트와 수술도구가 사용된다.

오스테오닉은 Sports Medicine 제품으로 관절경 수술에 사용되는 생체재료 앵커를 Zimmer에 공급하고, 별도로 Arthroscopy System도 개발 중이다.

CMF 제품군에서 CT·3D 영상, 수술계획 기술은 정밀 재건을 가능하게 한다.
Trauma·Spine 분야 최소침습 기법은 수술 정확도를 높일 수 있다.
다만, 오스테오닉은 3D프린팅·로봇 플랫폼 매출, 사업 계획이 아직 없다.

결론적으로, Sports Medicine 분야는 수술적 치료 전환, 생분해성 믹스 개선, 최소침습 기술 등 중장기 트렌드의 긍정적 영향을 받는다.
그리고 CMF·Trauma·Spine 분야는 개발도상국들의 경제발전·소득 및 지불용의 성장에 따른 TAM 확장 효과를 누린다.

시장의 성장성

BASE RATE(기저율)의 확인

앞서 살펴본 바와 같이 60세 이상 인구는 CAGR 3.4%, 80세 이상 인구는 CAGR 3.7%로 증가한다.

또한, IMF에 따르면 경제성장률은 선진국 평균 1.8% 대비 오스테오닉의 핵심시장 미국은 2.4%, 한국은 반도체 효과가 있으나 2.6%(상향 가능성 존재), 신흥시장·개발도상국은 3.9%로 추정하였다.

시장조사업체 전망치

CMF 시장에 대해 iHealthcareAnalyst는 글로벌 CMF 임플란트 시장이 26~34년 CAGR 6.3%($2.3B → $3.7B)을 제시했다.

Grand View Research는 두개골 고정, CMF 플레이트·스크루, 관절대체, 골이식재 시장을 23~30년 CAGR 9.5%($1.8B → $3.5B)로 전망했다.
플레이트·스크루 비중은 72.9%, 금속소재 비중은 70.2%였으며, 생체흡수성 소재가 가장 빠르게 성장할 것으로 봤다.
다만, 여기에는 고성장 첨단제품이 포함되어 오스테오닉 CMF에 그대로 적용할 경우 과대평가의 가능성이 있다.

Trauma & Extremities 시장에 대해 iHealthcareAnalyst는 글로벌 골절 고정제품 시장이 26~34년 CAGR 6.3%($13B → $21B)를 예상했다.

Sports Medicine 시장의 경우, iHealthcareAnalyst는 스크루, 앵커, 택 등 연부 조직 고정재를 포함한 시장 전망으로 26~34년 CAGR 4.8%($8.1 → $11.8B)를 예상했다.

Spine 시장의 경우, iHealthcareAnalyst는 인공디스크, 동적 안정화, 척추유합 기기, 압박골절 치료재 등을 포함한 시장으로 26~34년 CAGR 6.1%($8.3B → $13.3B)를 예상했다.

오스테오닉의 경제적 해자

당초 글에서 오스테오닉의 고유한 기술력과 품질, 브랜드 가치가 해자의 근거라고 제시했었으나,
Zimmer社향 공급이 시작되면서 매출이 급증하고 있음을 감안할 때 아직 중소기업인 오스테오닉에게는 유통채널 레퍼런스가 더 중요한 해자의 근거라고 보아야 할 것 같다.

브랜드 가치

Zimmer 브랜드로 판매되는 ODM 제품에서는 병원과 의사가 오스테오닉을 직접 인식하지 못할 수 있어, 오스테오닉의 최종 고객 브랜드 해자는 제한적이다.
물론 Zimmer도 공급사를 변경하려면 신규 제품 검증, 생산공정 감사, 제품 호환성 확인, 재고 전환 등의 비용을 부담해야 한다.
따라서 오스테오닉의 의존성이 완전히 일방적인 것은 아니다.

다만, 브랜드 가치에 근거한 가격설정력은 강하지 않은 것으로 보인다.

잠김효과

오스테오닉의 고객은 Sports Medicine의 경우 Zimmer社,
나머지 분야는 정형외과 병원이다.
의료기기, 넓게는 바이오 제약 산업 특성상 한 번 제품을 사용하기 시작하면 기술, 치료 방법이 크게 변하지 않는 한 사용하던 제품을 지속해서 사용한다.
이는 잠김효과가 발생하는 중요한 근거가 된다.

다만, 이러한 잠김효과가 점유율을 높여나가야 하는 오스테오닉 입장에서는 불리한 조건으로 작용할 수 있다.
따라서 점유율을 가져올 수 있는 기술, 가격상의 큰 차이가 존재하는지 검토가 필요하다.

경쟁사와의 품질 비교

Arthrex 등 글로벌 선도기업은 오스테오닉보다 기술적으로 다소 앞서 있다.
All-suture(몸체가 금속 플라스틱이 아니라 고강도 섬유로만 구성된 앵커),
Knotless 장력조절(매듭 없이 힘줄을 뼈에 붙일 때 적정 장력 조절),
관절경 장비(오스테오닉은 개발중),
봉합도구와 의사교육을 묶은 생태계는 오스테오닉과 같은 후발주자가 단기에 따라가기 어려운 경제적 해자다.

오스테오닉 Fix2Lock과 Arthrex SwiveLock의 브로슈어를 비교하면 다음과 같다.

항목오스테오닉 Fix2LockArthrex SwiveLock
주요 규격4.75㎜ 중심4.75㎜ 중심
영구형 소재PEEKPEEK
생체복합 소재PLGA+β-TCP생체복합소재·PLLA
봉합재 호환최대 봉합사 4개 또는 테이프 3개FiberWire·FiberTape
골성장 구조중공·개방형 구조Cannulated·Vented 구조
삽입 편의Self-punching 제품전용 펀치·드릴 시스템
고정 방식나사형 앵커나사형 Knotless 앵커
시스템 범위앵커와 기본 삽입기구앵커·테이프·패서·펀치·수술법 통합

스펙의 비교를 통해 알 수 있는 것은 오스테오닉이 대다수 표준 수술에 필요한 임상 기능을 충족하는 금속·생체복합 제품을 합리적인 가성비로 개발·생산하면서,
Zimmer社의 영업망, 병원·의사 네트워크, 수술기구, 교육체계, 브랜드 신뢰도, 재고, 유통망 등 갖춰진 생태계를 활용하여 fast-follow 할 수 있는 기회를 잡았다는 점이다.

경쟁사와의 가격 비교

주요 최종판매처가 병원 등 기업이기 때문에 상품소개서 등을 통해 구체적인 가격 정보를 확인할 수 없어 회사의 발표나 기사 등 공개된 정보를 찾아봤다.

오스테오닉은 18년 상장시 80% 이상을 글로벌 메이저가 점유하고 있는 Sports Medicine 국내시장에 자사 제품을 기존 제품보다 “30% 이상 저렴하게” 공급한다고 밝혔다.
당시 Sports Medicine 매출이 2017년 3분기 만에 전년도 연간 매출을 넘어섰고, 회사는 글로벌 제품을 빠르게 대체하고 있다고 설명했다.

물론 오스테오닉이 Arthrex 등 글로벌 선도기업의 모든 프리미엄 제품과 동일한 성능을 30% 싸게 제공했다는 의미는 아니다.
기술이 성숙한 제품군에서 임상에 필요한 핵심 기능 구현에 집중하면서 더 낮은 가격을 제시할 수 있었다는 의미에 가깝다.

그런데 SK증권은 Zimmer社향 평균 판매 가격이 기존에 오스테오닉이 내수에서 공급하던 가격에 비하면 약 2배 이상 높다고 분석했다.

결국 Zimmer社 입장에서는 오스테오닉과 같은 ODM을 활용하여
1) Zimmer 자체 라인업의 가격대 공백을 채우고,
2) 자사 제품보다 높은 원가경쟁력을 활용하고,
3) 자사 R&D 자원을 핵심 프리미엄 제품에 집중하는 전략을 사용하고 있다.

이 과정에서 Zimmer社 생태계 내에서 병원 등 최종 소비자 사용 경험으로 발생하는 제품간 네트워크, 잠김효과가 경제적 해자의 근거다.

생산 비용상 우위 : 향후 수익성 개선 논리

20~25년 동안 매출은 126억원에서 454억원으로 약 3.6배 증가했다.
같은 기간 GPM은 43.6%에서 48.6%로 5.0%포인트 상승했고,
OPM은 1.8%에서 19.5%로 17.7%포인트 상승했다.
그리고 판관비율은 41.8%에서 29.1%로 12.7%포인트 하락했다.

국내에서 경쟁하는 기업들은 코렌텍, 엘앤케이바이오, 알파AI 등이 있는데, 인공관절과 척추 임플란트 비중, 직접판매 구조가 달라 완전한 동종 비교는 아니다.

25년 기준오스테오닉코렌텍엘앤케이바이오알파AI
GPM48.6%51.9%82.6%30.4%
매출원가율51.4%48.1%17.4%69.6%
판관비율29.1%42.8%80.8%64.4%
OPM19.5%9.1%1.8%-34.0%
EBITDA 마진27.7%14.5%9.0%-31.9%
매출총이익 대비 영업이익40.2%17.5%2.2%적자

직접 병원에 판매하는 기업은 최종 판매가격에 가까운 매출을 인식해 GPM이 높지만, 의사 교육·영업인력·재고·대리점 수수료를 판관비로 부담했다.
반대로 오스테오닉처럼 Zimmer·B. Braun 및 지역 유통사에 공급하면 유통사 마진을 제외한 낮은 이전가격으로 매출을 인식해 GPM은 상대적으로 낮지만 판관비를 절감했다.

좀 더 쉽게 이해하기 위해 같은 임플란트가 병원에 최종 100원에 팔린다고 가정했다. 제조원가는 둘 다 30원이라고 가정한다.

구조매출 인식제조원가매출총이익GPM판관비영업이익
(OPM)
직접 병원 판매 기업100307070%4525
(25%)
오스테오닉(ODM)60303050%1020
(33%)
유통사100604040%2515
(15%)

직접 판매 기업은 병원에 100원에 팔기 때문에 매출 100원을 인식한다.
그래서 같은 제조원가 30원이라면 GPM은 70%로 높다.
대신 의사 교육, 수술 지원 인력, 영업사원, 병원 재고, 학회 마케팅 같은 비용을 직접 부담해 판관비가 더 많이 나온다.

오스테오닉(ODM)은 병원이 아니라 Zimmer 같은 유통사에 60원에 공급한다.
그러면 오스테오닉 매출은 100원이 아니라 60원이다.
제조원가가 똑같이 30원이면 GPM은 50%로 낮다.
대신 병원 영업·의사 교육·현지 재고·판매지원 비용은 Zimmer가 부담하기 때문에 오스테오닉의 판관비는 작은 구조다.

이런 관점에서 보면 국내 기업과 비교할 때 오스테오닉이 비용상 우위를 보유했는지 GPM이 아닌 OPM 을 기준으로 판단해야 한다는 것을 알 수 있다.

오스테오닉 OPM은 19.5%로 코렌텍의 9.1%, 엘앤케이바이오의 1.8%, 알파AI의 -34.0%와는 비교할 수 없는 비용상 우위를 보유하고 있다는 것을 알 수 있다.
기업별 25년 매출은 오스테오닉 454억, 코렌텍 1004억, 엘앤케이바이오 389억, 알파AI 168억으로 오스테오닉이 단순히 규모가 크기 때문에 높은 수익성을 누리는 기업은 아니며,
다른 기업들과 달리 일관된 성장 추세와 수익성 개선 추이를 보여준다는 점에서 차이가 있다.

그리고 전체 시장 대비 작은 점유율은 앞으로 규모의 경제 효과를 바탕으로 충분한 개선 가능성을 내포하고 있다.

유통채널 의존에 따른 리스크

증권사들은 25년 Zimmer社향 매출을 약 50억~70억원으로 추정했다.
이는 25년 전체 매출 454억원의 약 11~15%, Sports Medicine 매출 173억원의 약 29~40%다.
26년 Zimmer향 매출 전망은 100억원 이상에서 150억원 이상으로,
전사 예상 매출 582억~606억원의 17~25%다.

따라서 25년 Zimmer社가 전사 매출 대부분을 차지하지는 않았만,
26년 이익 증분의 상당 부분이 Zimmer향 매출에 달려 있는 것은 사실이다.

다만, CMF와 Trauma는 여러 국가의 유통사를 이용하고 국내에서도 다수 대리점을 통해 판매되고 있다.
물론 유통사가 분산됐다고 해서 오스테오닉이 병원에 강한 가격결정력을 가진 것은 아니다.
병원과 의사 관계, 현지 인허가, 재고·영업·교육은 여전히 유통사의 몫이다.

오스테오닉의 성장 추정

다양한 제품군에 R&D를 추진하고 있어 성공할 경우 시장 전망치를 상회하는 성장이 기대된다.
하지만 보수적 추정 원칙하에 현재로서는 Zimmer사향 미국 매출외 분야는 시장 성장을 상회하는 성장률을 확신하기는 어렵다.
(B.Braun과 CMF의 세부 BM인 Neuro Plating System 분야 협업 및 중국 CMF 승인, 관절경 시장 매출 본격화 등)

따라서 분야별 시장 조사업체의 성장률 추정치를 기반으로, CMF 7.0%, Trauma & Extremities 6.3%, Sports Medicine 4.8%, Spine 6.1%를 기저율로 추정한다.

그리고 Sports Medicine 매출의 경우 리포트들이 언급하는 바와 같이 25.3Q 이후 발생하는 분기 30억원 수출은 샘플로부터 발생하는 것으로,
하반기 이후 27년까지 40%대 성장률이 유지되고 이후 시장성장률 추이가 유지되는 것을 Base Case로 가정한다.

Bull Case의 경우 30년까지 40%대 증가율이 유지되는 것을 가정한다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.

운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!

쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.

자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

미국 에밀리 증가, FIGR가 책임진다

FIGR(Figure Technology Solutions, NASDAQ)는 부동산 폭등과 현금흐름 부족이라는 모순을 해결해주는 기업이다.

이재명 정부가 부동산을 잡겠다고 공언했지만 쉽지 않을 거 같다.
주식으로 돈을 번 사람도 결국은 그 돈으로 부동산을 산다고 한다.
“번 돈 70% 집 사는 데 쓴다”… 주식 수익 빨아들이는 부동산 시장

피터린치님께서도 주식 투자 이전에 살만한 집 한 채는 먼저 보유하는 것이 합리적이라고 하셨었다.

이러한 상황은 미국도 별반 다르지 않다.
미국은 집값 상승으로 인해 부자가 된 사람들을 ‘Everyday Millionaire’를 줄여 에밀리, 즉 평범한 백만장자라고 한다고 한다.

이런 사람들이 부자가 되긴 했지만 이를 체감하기 어려운 것은 현금흐름이 부족하기 때문이고,
집값 상승에 따라 자산을 유동화하기 위한 다양한 금융 상품이 마련되었다.
그 중 집의 순자산가치(주택 equity라고 한다)를 담보로 필요할 때마다 쓰는 한도대출을 HELOC이라 하며, FIGR는 이 시장에서 대출을 생성, 검증, 매각, 유통하는 과정을 블록체인으로 묶어낸 회사다.

성장성

BM의 이해

소비자는 집을 팔지 않고도 부동산 순자산을 현금화하고 싶어한다.
예를 들어 집값이 80만 달러이고 기존 모기지가 40만 달러라면,
집주인은 40만 달러의 주택 순자산(주택 equity)을 갖고 있다.
FIGR는 이 순자산의 일부를 담보로 HELOC을 제공한다.

소비자 입장에서 FIGR이 제공하는 가치는 세 가지다.

첫째, 빠른 승인과 빠른 자금화다.
전통 모기지·HELOC은 서류 검토, 감정, 소유권 확인, 담보 설정, 투자자 매각 과정이 느리다.
Figure는 이 과정을 표준화·자동화해 시간을 줄이는 것을 핵심 가치로 내세운다.

이에 대해 IPO 서류에서 FIGR은 업계 평균 42일 대비 FIGR는 10일만에 펀딩을 처리한다고 밝혔다.

또한, 신규 대출 개설(origination)이 기존 45일에서 5일로 줄고, 비용은 1.2만달러에서 1,000달러로 절감된다고 밝히고 있다.

핵심은 대출 서류, 담보권, 소유권, 상환 이력, 대출채권 이전 정보를 토큰에 포함시켜 반복 검증을 줄이는 구조다.

둘째, 신용카드·개인대출을 더 낮은 금리의 담보대출로 대체할 수 있다.
담보가 있는 대출은 무담보 대출보다 일반적으로 금리가 낮아 고금리 부채를 주택담보 기반 저금리 부채로 전환하는 의미가 있다.

셋째, 대출 가능성을 넓혀준다.
FIGR가 Figure Connect라는 플랫폼, 쉽게 말해 ‘대출채권 도매시장‘을 통해 직접 대출하거나 파트너 금융기관의 대출을 연결하고 기관투자자에게 팔 수 있으면 대출 공급 여력이 커진다.
소비자 입장에서는 더 많은 자금 공급자와 연결되는 효과를 얻는다.
전통적으로 은행은 대출을 만들어 자기 장부에 들고 있거나 복잡한 과정을 거쳐 팔았다.
반면 FIGR는 대출을 만들자마자 표준화된 상품처럼 시장에 올리고, 투자자가 살 수 있게 한다.

여기서 한 단계 더 나아간 것이 Democratized Prime, 즉 대출채권을 담보로 한 투자·대출 시장으로, 대출채권을 보유하는 데서 끝내지 않고, 다시 담보로 활용해 자본 효율을 높이는 장치다.

블록체인이 꼭 필요한가?

핵심은 코인이 아니라 대출채권의 소유권과 상태를 여러 기관이 동시에 신뢰할 수 있게 만드는 장부다.

전통 금융에서는 대출채권이 만들어지고 팔릴 때마다,
대출 원본 서류가 어디 있는지, 담보권이 제대로 설정됐는지, 누가 현재 소유자인지, 연체, 상환, 조기상환, 담보 변동 정보를 다시 맞춰야 하고,
매수자, 매도자, 서비스업체, 수탁기관, 법무법인, 평가기관이 각자 장부를 대조해야 했다.

이 과정은 느리고 비용이 많이 든다.
블록체인은 여기서 공유 장부 역할을 한다.
대출채권을 토큰화하면 대출의 핵심 정보, 소유권 이전, 담보 상태, 현금흐름 기록을 하나의 검증 가능한 장부에 남길 수 있다.

FIGR은 Provenance Blockchain을 기반으로 대출의 생성, 자금조달, 매각, 거래를 연결했다.
25년 기준 Figure는 HELOC, Figure Connect, Democratized Prime, $YLDS(달러 가치에 연동되면서 이자를 지급하는 스테이블 코인형 증권) 등으로 대출·거래·수익상품을 연결하려는 구조를 갖고 있다고 설명한다.

이를 통해 소비자가 느끼는 직접적 효용은 내 대출채권을 사줄 투자자가 많아지고,
그 결과 대출 실행이 빨라지는 것이다.

이에 대해 일각에서는 블록체인 채택은 제한적이고 전통 금융 인프라와 병행될 때 효율성 개선은 고르지 않다고 경고하고 있다.
즉, FIGR가 진짜 블록체인 덕분에 비용과 시간을 구조적으로 낮춘다면 프리미엄은 정당화되나,
반대로 기존 문서·담보권·법적 이전 절차가 여전히 오프체인에 많이 남아 있고,
블록체인은 내부 DB를 보기 좋게 미러링한 수준이라면 프리미엄은 과도하다는 주장이다.

이에 대해서는 GPT 분석을 통해 검증해봤다.

블록체인은 HELOC 시장에서 진정한 효율 개선을 가져오는가?(GPT 검토)

현재 증거로는 FIGR의 블록체인이 단순 내부 DB 미러링에 불과하다고 보기는 어려웠다.
다만 “블록체인 덕분에 자본시장 인프라 전체를 구조적으로 바꿨다”고 결론 내리기에도 아직 이르다.

따라서 투자 결론은 이렇게 잡는 것이 맞았다.

FIGR은 ‘블록체인 테마주’가 아니라, HELOC 오리진에이션을 실제로 빠르게 만든 핀테크 회사에 블록체인 기반 자본시장 플랫폼 옵션이 붙은 회사로 평가해야 했다.

FACT

공개자료상 확인되는 실질 성과는 있었다.

첫째, Figure는 home equity loan을 평균 10일 만에 펀딩한다고 제시했고, 업계 평균은 42일이었다. 이는 32일 단축, 약 76% 시간 절감이었다 (원문: “funds home equity loans in just 10 days, compared to the industry average of 42 days”).

둘째, Figure는 대출 생성, 자금조달, 2차시장 활동을 연결하는 blockchain-native capital marketplace라고 설명됐고, 160개 이상 파트너와 함께 160억 달러 이상의 home equity 대출을 생성했다 (원문: “connects origination, funding, and secondary market activity”, “more than 160 partners have originated over $16 billion of home equity”).

셋째, 이후 보도 기준으로 Figure는 200억 달러 규모의 tokenized HELOC을 facilitated 했고, Provenance는 150억 달러의 active loan assets를 지원하는 것으로 보도됐다 (원문: “arranged $20 billion in tokenized home-equity loans”, “supports $15 billion in active loan assets”).

해석

여기서 검증된 것은 오리진에이션 속도 개선이었다. 소비자 대출을 만들고 펀딩하는 과정에서 Figure가 기존 업계 평균보다 훨씬 빠른 것은 수치로 확인됐다.

하지만 아직 완전히 검증되지 않은 것은 그 속도 개선이 블록체인 자체 때문에 발생했는가였다. 빠른 디지털 심사, 자동화된 소득·담보 검증, 표준화된 서류 프로세스, 온라인 UX만으로도 처리기간은 상당히 줄일 수 있었다. 즉 10일 vs 42일이라는 성과는 분명하지만, 그 성과 중 몇 %가 블록체인 때문인지는 공개자료만으로 분리하기 어려웠다.

블록체인의 진짜 가치는 소비자 대출 실행보다 대출채권 매각·재매각·증권화·담보 활용에서 나와야 했다. 즉 투자자들이 Figure Connect에서 대출채권을 더 싸고 빠르게 사고팔고, 검증비용이 줄고, 유동성이 높아져야 했다. 이 부분은 아직 “가능성”은 있지만, 장기간의 거래량·수수료율·스프레드 축소 데이터로 충분히 검증됐다고 보기는 어려웠다.

결론: 프리미엄은 “일부만” 정당화됐다

FIGR에 일부 프리미엄을 주는 것은 정당화될 수 있었다.
이유는 HELOC 처리기간 단축, 파트너 수, 누적 오리진에이션, 실제 흑자 전환이 확인됐기 때문이었다. 2025년 상반기 매출은 1.91억 달러로 22.4% 증가했고, 순이익은 2,900만 달러로 전년 동기 1,300만 달러 손실에서 흑자 전환했다 (원문: “revenue surged 22.4% to $191 million”, “profit of $29 million, compared with a loss of $13 million”).

그러나 강한 블록체인 인프라 프리미엄을 전부 인정하기에는 아직 부족했다.
Figure가 IPO에서 52.9억 달러 밸류에이션을 인정받았고, 이후 시장에서는 블록체인·토큰화 기대를 반영해 더 높은 밸류에이션을 받았다 (원문: “IPO valued Figure at $5.29 billion”). 이 정도 프리미엄이 정당화되려면 단순히 HELOC을 빨리 만드는 것 이상으로, 2차 유통시장 거래량 증가, funding cost 하락, loan sale gain 확대, 자본회전율 개선이 숫자로 반복 확인돼야 했다.

투자 판단

현재 직접적 판단은 “블록체인 무용론은 과도하지만, 블록체인 플랫폼 프리미엄은 아직 옵션 가치로만 반영해야 한다”였다.

FIGR을 지금 평가할 때 본업 가치는 빠른 HELOC 오리진에이션과 home equity 대출 플랫폼에서 나왔다. 블록체인 가치는 대출채권 유통시장과 토큰화 자본시장 인프라가 실제로 커질 경우 붙는 업사이드 옵션이었다.

따라서 보수적 투자자는 FIGR을 이렇게 봐야 했다.

Base Case: 빠른 HELOC 핀테크 회사였다.
Bull Case: HELOC을 시작으로 민간 신용자산 유통 인프라를 장악하는 회사였다.
Bear Case: 빠른 대출 플랫폼이지만 블록체인 프리미엄은 과도한 회사였다.

내 결론은 Base와 Bull 사이지만, 아직 Bull을 기본값으로 둘 단계는 아니었다였다. FIGR의 핵심 검증 지표는 앞으로 Figure Connect 거래량, 대출 매각 스프레드, 기관투자자 수, loan sale margin, funding cost였다. 이 지표가 개선되면 블록체인 프리미엄은 정당화됐다. 반대로 HELOC 오리진에이션 성장만 있고 2차시장 네트워크 효과가 약하면 현재 프리미엄은 과도했다.

시장의 성장성

미국은 구조적 주택 공급 부족으로 장기적으로 주택 가격이 상승하고 있으며,
고령층의 주택자산 현금화 수요가 동시에 존재하며,
이 조합은 FIGR가 타게팅하는 HELOC과 home equity loan 시장에 우호적이다.

주택 자산·주택 담보대출 시장 성장

미국 가계 부채에서 모기지는 압도적으로 큰 항목이다.
뉴욕 연은 기준 26.1Q 미국 전체 가계부채는 18.8조 달러였고, 모기지 잔액은 13.2조 달러다.
또한 서두에 말한 바와 같이 집주인들의 순자산도 크게 늘었다.
ICE Mortgage Technology 기준 25.2Q 미국 전체 homeowner equity는 $17.8T,
그중 인출 가능한 tappable equity는 $11.6T로 추정됐다

고령화와 현금 수요

미국에서는 고령 베이비부머가 소득은 줄었지만 집에 큰 순자산이 묶인 경우가 많아,
집을 팔지 않고 생활비, 의료비, 자녀 지원 자금을 마련하려 하며,
이 흐름은 reverse mortgage, HELOC, home equity loan 수요를 늘리고 있다.

경제적 해자

네트워크 효과

Figure의 대출 오리진에이션 시스템과 자본시장 플랫폼은 160개 이상 파트너가 사용하고 있고, Figure와 파트너들은 IPO 시점 기준 160억 달러 이상 home equity 대출을 만들었다.

FIGR의 네트워크는 대출 원천 공급자, 대출 매수자, 기관투자자, 블록체인 기반 기록 시스템을 다음과 같은 구조로 연결하고 있다.

1) Figure 또는 파트너 lender가 HELOC을 만든다.
2) 그 대출은 표준화된 방식으로 기록된다.
3) 기관투자자는 FIGR 플랫폼(Figure Connect)에서 대출채권을 더 쉽게 검토하고 매수한다.
4) 매수자가 많아질수록 대출기관은 Figure 플랫폼을 더 쓰고 싶어진다.
5) 대출기관이 늘수록 투자자는 더 다양한 대출 공급을 확보할 수 있다.

결국 대출 공급이 많아질수록 자본 공급자가 붙고, 자본 공급자가 많아질수록 대출 공급자가 더 붙는 ‘선순환 구조‘다.

이 구조가 작동하면 경쟁사가 단순히 “HELOC 앱”을 만들어서는 따라잡기 어렵다.
고객용 앱은 복제할 수 있지만, 검증된 대출 flow, 투자자 신뢰, 표준화된 문서, 자본시장 매수자 네트워크는 단기간에 복제하기 어렵다.

Rocket, SoFi, Blend, nCino 등 경쟁 주택 담보대출 업체들도 존재하지만,
Rocket은 직접 대출을 만들고 서비스하는 대형 경쟁자여서 다른 대출 회사들이 경쟁사 플랫폼에 올리기 어려운 점,
SoFi는 소비자 금융 생태계 회사이나 자본시장 네트워크가 약하다는 점,
Blend, nCino는 대출 소프트웨어 기업이나 자본시장의 투자자들이 접근성이 부족한 점 등이 진입장벽이 된다.

비용상 우위

IPO 당시 Figure가 제시한 가장 강한 정량 근거는 펀딩 기간 10일 vs 업계 평균 42일이다.
이는 32일 단축, 약 76% 시간 절감으로 유지된다면 비용 우위는 상당히 의미 있다.
왜냐하면 대출 비즈니스에서 시간은 곧 비용이기 때문이다.

또한 대출의 생성, 검증, 매각, 유통 과정을 하나의 표준으로 묶어 반복 검증을 줄임으로써 진정한 비용상 우위를 소비자 효용으로 돌려줄 수 있다.

해자의 넓이와 깊이

경쟁사가 FIGR을 따라 하려면 네 가지를 동시에 해야한다.

1) 소비자 HELOC을 빠르게 만들어야 한다.
2) 대출을 표준화된 데이터·문서 구조로 만들어야 한다.
3) 기관투자자가 믿고 살 수 있는 marketplace를 만들어야 한다.
4) 충분한 대출 flow와 충분한 자본공급자를 동시에 확보해야 한다.

하나씩은 가능하다.
Rocket은 소비자 유입이 강했다.
SoFi는 소비자 금융앱이 강했다.
Blend는 업무 소프트웨어가 강했다.
대형 은행은 자본력이 강했다.

하지만 FIGR이 만들려는 것은 이 네 가지를 연결하여 대출 + 도매시장 + 기관투자자 네트워크 + 토큰화 기록 시스템을 동시에 구축하는 것이다.
이 ‘조합’이 해자의 본질이다.

FIGR의 해자는 시간이 갈수록 강해질 가능성이 있다.
Figure Connect 거래량이 증가하고, 기관투자자 수가 늘고, 대출 매각 스프레드가 낮아지면 네트워크 효과가 강화될 수 있다.

하지만 아직 완전히 깊은 해자는 아니다.
HELOC은 금융상품 자체가 독점적이지 않고, 은행·Rocket·SoFi·신용조합이 모두 취급가능하다.
따라서 제품 해자는 약하고, 플랫폼 해자만 유효하다.

협상력

FIGR은 GPM이 100%로 나와서 협상력을 정량적으로 평가하기는 어렵다.
(아마도 판매 원가가 정의되기 어려워서 그런 것 같다)

다만 OPM, NPM이 개선되고 있는 것을 볼 때 분명히 매출 성장보다 이익률이 빠르게 개선되고 있으며, 이는 이해관계자들과의 관계에서 높은 협상력을 보유하지 않고는 불가능하다.

가격 결정력

소비자들은 큰 돈을 빌리기 때문에 금리에 민감할 수밖에 없으며,
미국은 모기지 시장이 발달해 있기 때문에 가격결정력은 낮은 것으로 판단된다.
소비자들은 더 낮은 금리의 담보대출 상품이 제시되면 ‘갈아 탈’의향이 언제나 있다.

소비자가 급하게 부채를 정리하거나 집 수리비가 필요하면, 단순 금리 차이보다 실행 속도를 더 중요하게 볼 수 있다.
이때 FIGR은 일정 수준의 수수료나 스프레드를 방어할 수 있다.

다만 HELOC은 은행, 신용조합, Rocket, SoFi, 지역 금융기관이 모두 취급 가능한 상품이다.
따라서 소비자에게 과도한 가격을 부과하면 바로 경쟁상품으로 이동할 수 있다.
소비자 대상 가격 결정력은 중간 이하로 보는 것이 맞았다.

판매량 결정력

FIGR는 25년 상반기 기준 TTM $6B의 주택 대출상품을 판매했고,
미국 상위 20개 모기지 회사 중 10곳이 FIGR의 기술을 사용하고 있다.

그리고 판매량이 증가할수록 다음과 같은 선순환이 일어난다.
1) 대부자 입장에서는 더 나은 조건으로 돈을 빌리기 위해 Figure 플랫폼에 더 자주 방문한다.
2) 대출 공급자 입장에서는 Figure Connect를 통해 더 빨리 자본을 회수할 수 있다.
3) Figure는 그 중간에서 수수료와 매각이익을 가져갈 수 있다.
따라서 FIGR의 Q 측면 협상력은 네트워크 효과를 기반으로 상승중이다.

비용 협상력

FIGR가 업계 평균 42일에 비해 10일에 대출을 펀딩한 것은 단순히 빠른 앱을 만든 것이 아니다.
대출 심사, 문서화, 담보 확인, 투자자 매각까지 걸리는 시간을 줄인 것이다.

이러한 시간적 비용 우위는 협상력으로 바로 연결된다.
FIGR은 소비자에게는 빠른 실행을,
lender에게는 낮은 처리비용을,
기관투자자에게는 표준화된 대출채권을 제공한다.

이로인해 FIGR은 양쪽 모두에게 절감된 비용의 일부를 수익으로 가져갈 수 있다.

다만 기관 투자자는 강한 상대방으로, 신용 스프레드가 벌어지거나 연체율이 올라가면 더 높은 수익률을 요구한다.
따라서 현재와 같은 금리 인하기가 아닌 금리 인상기에도 FIGR의 이익률이 견조하게 올라갈 수 있는가를 확인해야 플랫폼으로서 의미있는 협상력을 보유했는지 확인할 수 있다.

자본배치

FIGR은 25년 순이익 흑자전환을 달성한 시점 IPO에서 예상보다 높은 가격에 상장했다.
주주 입장에서는 희석이 발생했지만 적자 보전보다 성장 옵션을 키우는 조달에 가까웠다.

FIGR은 대출을 장부에 쌓지 않고 대출을 만들어 기관투자자에게 유통시키는 플랫폼 모델이다.
이러한 BM에 맞게 기Sixth Street는 Figure Connect에 2억 달러 규모 equity commitment를 제공하여 유동성을 공급하고 재활용 가능한 자본 기반을 만들었다.
즉, 자산을 직접 보유하지 않고 플랫폼의 거래를 통한 높은 ROE를 유지하는 구조를 마련했다.

배당, 주주환원, M&A는 성장단계이기 때문에 하고 있지 않으며, 그렇게 하는 것이 합리적이다.
(Figure – Figure Markets를 24년 분리했다가 25년 합쳤지만, 외부 M&A는 아니다)

SoFi 공동창업자인 Mike Cagney가 창업하여 과반의 의결권을 갖고 있는데, 업계에서 경험이 풍부한 소유자-경영자가 경영하는 기업에 장기투자하는 것은 합리적인 선택이라고 생각된다.

밸류에이션

fPER은 46.34로 업계 평균 10.8 대비해서 상당한 프리미엄을 받고 있다.
이번 분기 실적 발표에서는 Marketplace volume, 즉 거래 액수가 113% YoY 증가했고,
Q2 가이던스도 크게 높아졌다.
또한, Figure Connect 매출 비중이 56%까지 올라와서 단순 대출 상품을 만드는 회사가 아니라 대출을 거래시키는 시장 형성자로 탈바꿈하고 있다는 것을 확인할 수 있었다.
또한 Net Take Rate, 수수료율이 3.6%에서 3.8%로 올라가 협상력 측면에서 긍정적이었다.

결국 Marketplace volume이 증가하고, 여기에서 수수료율이 올라가 매출이 증가하며,
영업 레버리지 효과를 통해 이익이 더 빠르게 증가한다면 현재의 높은 멀티플은 빠르게 정상화될 수 있을 것이다.

결국 FIGR을 단순 핀테크 회사로 본다면 다소 비싼 밸류에이션이겠지만,
FIGR는 일반 대부자가 아니라 시장, 자본시장 인프라 멀티플을 받아야 한다면 프리미엄이 정당화된다.
그리고 1분기 Figure Connect Volume이 전년 대비 237% 증가하여 Consumer Loan Marketplace volume 중 56%까지 올라온 것은 이러한 내러티브가 정당화될 수 있음을 증명한다고 생각되었다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

26.5월 둘째주 LTO

이번 주는 LTO 커버기업은 아니지만 개인적으로 상당 비중을 투자중인 삼성전자, SK하이닉스의 강한 상승세로 인해 지수가 급등하였다.

덕분에 누적 초과수익률이 24.11월 이후 처음으로 마이너스가 됐다.
하지만 FOMO를 느끼기보다 내가 가진 것에 집중하고,
투자 기회를 발굴하기 위해 노력하는 것이 진정한 가치투자자라고 생각한다.

그런 관점에서 반도체 주식에 대한 내 생각을 밝히는 것으로 라이브를 시작해보려고 한다.

반도체 IDM, LTO 커버 기업으로서 무엇이 부족한가?

우선 나는 지난번에 밝힌대로 이란 사태로 인한 하락장에 상당한 비중을 삼성전자와 SK하이닉스로 갈아탔다.
이에 대해 설명을 요청하는 분들이 많아 따로 시간을 할애했다.

우선, 내 실제 투자 판단의 근거를 밝히는 것으로 이야기를 시작해보려고 한다.

IDM 투자 근거

성장성

메모리반도체는 AI 시대에 더 중요성이 커진다.
특히 추론, 에이전틱 AI 시대로 넘어가면서 결과값을 도출하기 위해 더 많은 정보를 폭넓게 활용해야 하며, 그 과정에서 중간 결과들을 저장하고 재인출하는데 걸리는 지연시간을 최소화하는 것이 적시성 있는 응답을 위해 필수요소가 된다.

그리고 사람들이 점점 AI를 생활에 적용하고 삶의 일부로 받아들여가고 있다.
정보는 AI가 자동화해서 생성하는 것까지 더해져서 폭증하고,
고품질의 답을 도출하기 위해 입력하는 정보의 양이 생성되어 있는 정보 폭증에 비례해서 폭증하고, 그 중 신뢰성 있는 정보를 가려내 적절한 답을 제공하기 위한 연산·기억 수요는 기하급수적으로 커진다.

또한 지금까지는 아직 디바이스에서 자체적으로 처리하는 AI 수요가 크지 않지만,
앞으로 펼쳐지는 자율주행, 로봇 등 디바이스에서는 서버에서 AI 연산을 처리하기를 기다릴 수 없다.
예를 들어 짧은 시간에 앞에 나타난 물체가 사람인지, 아니면 지나쳐도 무방한 물건인지를 판단하는 연산을 서버에 보내서 받는 것보다는 차량 내의 엣지 컴퓨팅을 통해 바로 처리하도록 하는 것이 안정적이고 사고 위험성을 줄일 수 있을 것이다.
로봇도 돌발상황이 많이 발생하는 일상에서 모든 판단을 중앙 서버를 통해 진행한다면 대응의 적시성과 컴퓨팅 수요의 적정 분산, 경제성이 부족해질 것이다.

결국 AI가 실제 세계(Real World)로 발걸음을 내딛는 순간부터 엣지 컴퓨팅은 선택사항이 아니다.
누군가 말한 것처럼, 인생은 “실전”이다.
그리고 AI가 실제 인간의 삶으로 뛰어드는 시점을 우리는 목도하고 있다.
나는 이 상황에서 가장 확률 높은 투자 대안이 메모리 반도체에 투자하는 것이라고 생각한다.

경제적 해자

세계적으로 의미있는 점유율을 보유한 IDM은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, CXMT 4사밖에 없으며, 그 중 CXMT는 EUV 장비를 통제당하고 있다.

또한, 규모의 경제 측면에서 삼성전자, 하이닉스는 따라올 수 없는 수율과 수익성을 확보하여 지속적으로 생산 능력과 상위 기술 개발에 재투자를 진행 중이다.

미국은 결코 EUV 노광장비가 중국으로 넘어가는 것을 허용하지 않을 것이며,
바세나르 체제라고 하는 국제 수출통제 체제에서(ASML이 있는 네덜란드도 가입) EUV 장비가 군사용 물자로 통제되고 있기 때문에 미국의 독자적 정책에만 기대고 있는 것도 아니다.

따라서 중국이 3세대 EUV(ASML 기술 로드맵상 2035년 이후) 이후의 새로운 광원 기술 혁신에 성공하지 않는 한 점유율을 높이는 것은 불가능하다.
(물론 그런 기술이 필요하게 되는 데에는 앞으로도 10년 이상이 걸린다)

협상력

IDM들은 밸류체인을 다변화했기 때문에 ASML과 같은 특수한 소부장 기업이 아니면 IDM 협상력이 훨씬 높다.

자본배치

IDM들은 과도한 증설을 지양하면서 병목에 해당되는 EUV 장비 구입에 충분한 자본을 투입하고 있다.

최근 노조의 과도한 성과급 요구가 이슈가 되고 있지만,
점차 채용을 줄여나가면서 로봇으로 인력을 대체해나간다면 과도한 인건비 문제는 완화될 수 있을 거라고 생각된다.

그 외의 자본배치, 주주 이해관계와 배치되는 경영적 판단 문제는 현 정부의 거버넌스 정상화 기조 속에서 예전보다 나아질 것이라고 생각된다.

밸류에이션

26년 컨센서스 기준 순이익은 삼성전자 277조원, SK하이닉스 205조원이다.
26.5.8일 종가 기준 시총은 삼성전자 1,570조원, SK하이닉스 1,202조원이다.
즉 26fPER은 삼성전자 5.67, SK하이닉스 5.86이다.

이에 비해 3위 기업인 마이크론은 26년 EPS 전망치 평균이 $59.18인데 26.5.8일 기준 주가는 $746.81로, 26fPER은 12.62이다.

이러한 두 배 이상의 멀티플 차이는 삼성전자와 SK하이닉스의 주가 상승 여력이 된다.

그럼에도 LTO 커버기업이 될 수 없는 이유

나는 기본적으로 LTO 커버기업이 되기 위해서는 기업이 기간의 정함이 없이 꾸준히 성장해나갈 것이라는 믿음이 있어야 한다고 생각한다.

하지만 앞서 말한 것과 같이 3세대 EUV 기술 이후 로드맵이 없는 점을 감안하면 향후 기술 발전 패권을 어느 국가가 쥐게 될지 누구도 확신할 수 없는 상황이며,
중국이 새로운 기술을 개발할 가능성도 25% 이상일 수 있다.

치열하게 기술 경쟁을 해나가는 기업의 해자는 그만큼 값비싼 비용을 지불해야 하며,
그런 사업이 생각지 못한 방향으로 흘러가면서 지속적으로 발생하는 감가상각을 견디지 못하는 것을 우리는 자주 목격해왔다.

물론 현재는 AI CAPEX, 그 이후 이어질 온디바이스 AI 메모리 탑재라는 큰 흐름은 앞으로 한동안 높은 수익을 줄 거라고 믿기에 투자를 했다.

하지만, 다모다란 교수님이 명저 내러티브 & 넘버스에서 말씀하신 바와 같이,
“경제보다 큰 기업은 존재하지 않는다.”

이 말은 내러티브의 결론으로 도출되는 기업의 규모가 전체 경제 규모에 비해 과도하다면,
이는 투자 아이디어로서 현실성이 떨어진다는 의미일 것이다.
그런 투자 아이디어는 실제 구현되기 전에 고객들의 지불용의 하락, 고객사들의 저항, 전방 산업의 수익성 악화 등의 저항에 반드시 직면하게 된다.

나는 연 25% 이상의 수익을 지향한다.
그렇게 10년이 지나면 투자한 자본이 10배로 돌아온다.

이러한 장기적 지향에 부합하게 삼성전자와 SK하이닉스가 10년을 성장한다면 각각 시총이 1.5경, 1.2경원이된다.
25년 한국의 실질 GDP가 2,315.3조원, 연 경제성장률이 2%라는 것을 감안하면 10년 뒤 실질 GDP는 2822.3조원에 불과하다.

물론 삼성전자와 SK하이닉스가 글로벌 시장의 플레이어이기 때문에 한국 경제규모와 비교하는 것은 부당할 수 있다.
미국의 GDP는 24년 $22.7조로 원화로 환산하면 3.33경원이며, 미국의 연 경제성장률이 2.8%임을 감안하면 10년 뒤 GDP는 4.39경원이다.
삼성전자, 하이닉스의 시총을 합치면 10년 뒤 미국 GDP의 61.5%가 된다.
이건 누가 봐도 과도하다.

하지만 그럼에도 불구하고 현재의 내러티브와 밸류에이션이 너무나 매력적이기 때문에 언제 팔아야할지 고민해야 하는 투자를 시작하게 되었다.

물론 고민을 통해 투자를 시작할 때도 밝혔던 것과 같이, 매도를 하게 될 때도 판단의 근거를 밝힐 예정이다.

과거 LTO 커버기업 DoorDash 실적발표

5.6일 장후 DoorDash가 26.1Q 실적을 발표했는데, 5.7일 주가가 상당히 상승했다가 보합 수준에서 마무리되고, 이후 오히려 하락세로 이번 주를 마무리했다.

초반에는 YoY 매출 성장률 33%를 높게 평가했던 것 같다.
하지만, 성장의 질이 좋지 못했다.

우선, Deliveroo가 25.4Q부터 반영되어 성장의 많은 부분을 설명하고 있음을 감안해야 한다.
그리고 총 판매액(GOV)에 비해 매출 인식분이 크게 낮아졌다.
그 결과 매출 인식률(Net Revenue Margin)과 매출총이익률(GPM)이 낮아졌다.
특히 GPM은 전년도에 비해서도 낮은 수준이다.
이로 인해 GAAP 순이익은 전년도보다 역성장했다.

NRM 하락 배경에는 식료품, 리테일과 Deliveroo 편입에 따른 국제시장 믹스효과가 영향을 미쳤다.
GPM은 이러한 효과에 더해서 인수 관련 상각 부담, 겨울 폭풍과 gas rewards( 등 단기적 비용이 영향을 미쳤다고 언급했다.

AI 위협에 대해 회사는 과거 Google Food Ordering 사례와 비교하면서 결국 소비자는 DASH 플랫폼에서 경험할 수 있는 것의 부분적 경험(fraction)만을 할 수 있었다고 설명하면서,
결국 DASH 플랫폼으로 이동했다고 설명했다.
(AI의 ‘자동화 위협’에 대해 다소 과소평가하고 있다고 생각했다)

LTO 텔레그램 다시 보기

올리브 베러

https://www.hankyung.com/article/202605043756i

K-POP과 K-푸드·화장품의 성공, Dutch Bros의 빠른 확장과 같은 MZ세대 소비 트렌드는
소비 과정을 재미와 문화로 공유하려는 욕구가 크다는 특징이 있다.

최근 포켓몬 협업상품이 올리브 베러 실시간 구매랭킹 10위권 상품 중 6개로,
기능성 상품도 IP와 경험 중심으로 재편되는 경향을 보인다.

이러한 경향성이 강화될수록 팬덤을 보유한 IP의 가치는 커질 것으로 보인다.

최근 유형 산업 중심으로 주가가 잘 가면서 콘텐츠, IP, 게임 등 기업들에 관심이 적어졌는데,
다시 관심을 가져봐도 좋을 것 같다.

나는 과거 커버기업이었던 JYP의 일본 보이그룹 NEXZ 활동 영상을 보고 과거 커버기업으로 투자하던 시기에 본 것보다 완성도가 더 높아졌다는 것을 확인할 수 있었다.

K-패션

https://n.news.naver.com/mnews/article/009/0005676055

마리떼 프랑소와 저버, 마뗑킴, 마르디 메크르디 3사의 매출이 모두 천 억을 넘었고,
해외 확장 전략을 적극적으로 추구하고 있다는 뉴스다.

다른 K 시리즈 소비재의 선전과 비교되는 패션 부문 부진이 주가에 충분히 녹아 있다.
그렇기에 업종 주요 기업 fPER은 대장주 F&F의 6.8배, 한섬 7.8배, 영원무역 6.3배 등으로 낮은 멀티플을 받고 있지만,
해외 소비자들의 입김을 타기 시작하면 그만큼 멀티플과 매출·이익의 성장을 업고 업사이트 포텐셜이 크지 않을까 하는 기대를 갖게 한다.

물론 이를 위해서는 어느 정도 근거가 필요할 것이라고 생각된다.

음식물처리기

https://n.news.naver.com/article/138/0002226996

어버이날에 음식물처리기를 선물해드려서 관심있는 뉴스였다.

더럽고 냄새나는 음식물 쓰레기를 위생적으로 처리한다는 점,
환경 친화적 소비라는 점, 렌탈·구독경제 ARPU를 높여준다는 점 등이 메가트렌드와 부합하는 소비라고 생각되었다.

언급된대로 기술적 측면에서의 해자는 부족하기 때문에 궁극적인 수혜는 유통(렌탈·관리)업체가 ARPU 및 구독매출 증가의 형태로 누리게 되지 않을까 생각되었다.

LTO 투자 아이디어 대회

늘어난 상금에도 불구하고 아직 관심이 적어 재공지를 해야 할 것 같다.

대회 참여를 위해서는 스터디원으로 어떻게 활동할지 계획을 작성해야 한다.
까페 스터디 참여 계획 메뉴 글 양식에 맞춰 작성해주고, 그에 따라 활동해주면 된다.

5월 동안은 실적 발표 내용을 확인해서 투자의 5가지 조건(성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션)에서 좋다고 생각되는 기업을 투자 아이디어 대회 메뉴에 글 양식에 따라 작성하여 제안해주면 된다.

그리고 6, 7월에 걸쳐 나를 비롯한 스터디원들의 Q&A, 피드백을 반영하여 결론을 제시하면 8월 첫 주에 1, 2위를 선정한다.

1위는 60만원, 2위는 30만원 시상 예정이다.

많은 참여 부탁드린다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

25.4Q 투자 아이디어 리뷰

투자 아이디어 분기 결산이 다가왔다.
시장 대비 기존 커버기업들이 언더퍼폼하여 매력도가 높아졌지만,
커버기업들 BM이 대체로 유사하다는 점이 약점이라고 생각되었다.
그래서 되도록이면 이질적인 기업들을 공부해서 포트폴리오에 추가해야곘다는 생각을 했다.

지금까지 까페에 제안된 후보 기업은 아이씨티케이, 프로티나, 링크솔루션, 플리토, 그래피다.
이들에 대해 간단히 리뷰해보고, 보완되었으면 좋겠다고 생각한 포인트들을 짚어보려고 한다.

아이씨티케이

사실 종목을 제안해주신 10in100님께서도 몇 가지 약점들을 지적해주셨고,
이에 더해 몇 가지 의문점들을 제시해보려고 한다.

시장 성장성

우선, 양자 컴퓨터가 일반적으로 상용화되는 시점에 대해 다양한 의견들이 존재한다.
그리고 실제 양자 컴퓨터를 활용한 해킹 사례 등이 발생하기 시작해야 양자보안 수요 기업들이 본격적으로 지불용의를 높여갈 것이다.
그렇게 봤을 때 시장 개화 시점을 특정 확률 분포로 예상하기 어려우며,
성장률에 대한 추정도 ‘기술 상용화’ 또는 ‘보안 사고의 발생’ 등 불연속적인 사건에 의존한다.

사실 기존의 보안 체계가 양자컴퓨터가 대두되면 모두 붕괴될 것이라는 것 자체도 오지 않은 미래에 대한 하나의 ‘가설’이라고 본다면,
대전제인 시장 성장 시나리오부터 불확실한 상황에 직면했다고 생각된다.

점유율

나는 아이씨티케이가 성장하는 데 있어 더 중요한 것이 점유율 확대라고 생각한다.
10in100님은 현재 점유율 0.1%이 2~3%로 증가하면 20~30배라고 하셨는데,
나는 경쟁 기업들의 점유율을 빼앗아 올 수 있다는 명백한 근거를 찾을 수 없었다.
10in100님도 후발주자들과의 기술격차가 유지될 것이란 가정에 대해 고민이 있다고 하셨다.

나도 시장이 본격 개화하기 전에 기술격차가 좁혀진다면 이것이 유의미한 해자인지 의문이다.
또한, 빅테크와 대기업들이 자체 칩을 개발/사용할 수 있다고 하셨는데,
만약 그렇다면 오히려 입지가 좁아져 점유율이 낮아질 수도 있다고 생각되었다.

재무지표로 증명된 성과

나는 기업이 상당 기간 동안 실제 실적으로 성장 내러티브가 유효하다는 것을 증명한 기업을 선호하며, 그렇게 증명되지 못했다면 보다 더 엄격하게 성장 내러티브의 논리를 검증한다.

‘25.1~3Q 동안 아이씨티케이는 전년 동기대비 역성장을 시현했다.
3~4년전 양자컴퓨터 전문가를 만났을 때 나눴던 대화가 생각난다.
계속해서 기술은 개발되는데, 이를 어디에 사용하여 투자된 자금을 회수할 수 있을지 명확한 답을 내지 못한다면, ‘winter is coming’이라고 했었다.

물론 다양한 분야에 대한 활용 가능성이 논의되고 있다.
하지만 그것이 실제 투입 비용 대비 명백한 효과로 입증되기까지는 보수적인 태도를 지향해야 하지 않을까?
특히나 고속 성장을 입증해야 할 적자 시현중인 성장주에서 나타난 역성장에 대해서 우리는 더욱 보수적인 시선을 견지해야 할 것이라는 생각이 들었다.

프로티나 투자 아이디어

상장 이후 13,560원에서 현재는 85,300원까지 6배 이상 상승한 종목이다.
시총은9,331억원인데 네이버 컨센 기준 매출 예상치는 66억원이며,
아직 적자를 시현하고 있다.

BM 및 기술적 해자에 대해 조금 더 공부를 해봐야 알 수 있을 것 같은데,
현재 바이오마커 시장 규모와 그에 대한 침투율,
그리고 경쟁사 대비 기술적 우위 요소와 그것이 신약 임상 절차에 있어 제약사에게 의미하는 바는 무엇인지에 대해 파악이 필요할 것 같다.

그리고 매출 성장률이 높게 유지되어야 하는 상황인데 24년 매출이 23억원인데 비해 25년 매출이 26억원에 그치고 있다는 것도 아쉬운 상황인 것 같다.
시총과 비교해봤을 때 적정 가치에 도달하기 위해서는 아직 갈 길이 멀다.
그리고 매출 증가에도 낮아지는 매출총이익률 또한 이유를 검토해봐야 할 거 같다.

링크솔루션 투자 아이디어

대체로 4분기에 매출이 집중되는 구조인 것 같아서 25년 매출이 얼마나 될지 추정은 할 수 없지만, TTM(24.4Q~25.3Q) 기준으로 24년 연간 매출과 비교해보면 2.44% 성장이어서 성장 기울기가 유지되는지에 대한 의문이 있긴 하다.

매출 증가에도 매출총이익률이 하락, 영업이익도 적자 전환하여 이유에 대한 검토가 필요하다.

MS KWON님에 의하면 대전 공장 사업 확장,
고객사 프린터 투자 지연, 상장비용, 인력 비용 등 영향으로 하락한 것이라는 설명이다.
나라도 외주로 대량 생산할 길이 열린다면 굳이 3D프린터를 구입할 유인이 없을 거 같긴 하다.
그리고 프린터를 파는 것보다 장기적으로 Lock-in 효과를 높이고,
협상력에서 우위를 갖기 위해서는 파운드리 사업 모델이 훨씬 타당하다고 생각한다.

3D 프린팅이라는 기술 자체에 대한 시장 관심도는 많이 줄어든 상황이지만,
기존 제조업으로 구현하기 어려웠던 제품을 구현할 수 있게 하는 영역이 존재한다고 생각되며, 3D 프린팅 부문에서 선도적 지위를 구축하고 규모의 경제를 바탕으로 저렴한 가격으로 생산 서비스를 제공한다면 좋은 투자 대안이 될 수 있다고 생각한다.

나는 우선 3D 프린팅 적용 분야와 독자적 가치를 갖는 산업 영역이 어느쪽인지 확인이 필요하다고 생각하며,
밸류체인에서 프린터, 소재, 제조, 유통 등 다양한 BM이 존재한다고 생각하는데,
그 중 어느 단계가 품질을 좌우하고, 실제 산업에서 병목이 발생하는지 좀 더 추가 검토가 필요하다고 생각했다.

플리토 투자 아이디어

플리토에 대해서는 분석 글을 작성한 바 있다.

기본적으로 현재까지의 재무지표를 보면 좋은 투자 대안이라는 생각은 했지만,
다른 경쟁사들의 영업 현황, 빅테크들의 내재화 위협 등을 생각해봤을 때 성장 내러티브의 시현 가능성이 75% 이상인 투자 대안인가를 생각해봤을 때는 조금 자신이 없었다.

그래피 투자 아이디어

3D 프린팅을 통한 치과 솔루션을 제공하는 기업이다.

지금까지 검토해본 이번 분기 후보 기업들중에는 가장 착실한 매출 성장세와 매출총이익률 개선 추이를 보여준 기업이다.

성장 내러티브도 충분히 이해할 수 있는 내용이다.
형상기억합금을 이용하여 인체 온도에 맞게 교정력을 유지시켜주는 역할을 하는 교정기가 주요 BM이다.
전체 교정시장 성장률이 7.7%이나, 교정할 때의 불편함과 심미적 측면을 개선해줄 수 있는 투명교정 시장은 전체 시장 성장률을 상회하는 성장률을 보일 것이라고 충분히 예측할 수 있다.

그리고 그래피의 투명교정 장비의 경우 의사 입장에서 교정 기술 습득이 쉬우며,
환자 입장에서는 통증, 불편감이 적고 심미성이 높으며, 내원 빈도가 높다는 점에서 효용이 높다.

지금까지의 리뷰를 바탕으로 계속 심층 리서치를 해나가면서 투자 아이디어 시상을 위한 검증을 철저히 해나가도록 하겠다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

CRGO, 역진귀납의 결과 우리가 도달할 곳

CRGO에 역진귀납을 적용하면 어떤 결론에 도달할 수 있을까?

경제학은 궁극적으로 인간의 선택을 공부하는 학문이다.
조금 거칠게 분류하자면 개별 경제주체의 선택을 공부하는 분야를 미시경제학,
국가 단위 정책결정자의 선택을 공부하는 분야를 거시경제학이라고 생각하면 될 것이다.

이 때 주어진 조건 하에 경제주체들이 어떤 선택을 할지 공부하는 세부 과목이 ‘게임이론’이다.
주어진 게임의 룰 속에서 주체들의 선택을 사전에 예측하는 것이다.

각각의 선택 가능성에 따른 주체들의 효용을 나열한 것을 게임트리(game tree)라 하고,
각 마디(영어로는 node라고 한다)에서 효용을 가장 크게 하는 선택을 한다고 할 때,
게임트리 가장 마지막 마디부터 최선을 다한 선택의 결과를 예측하여 순차적으로 각 플레이어가 선택할 대안들을 찾아나가 결국 합리적 선택의 결과 나타날 가능성이 가장 높은 결과를 예측하는 방법을 ‘역진귀납’이라 한다.

위 게임트리 구조가 정해져 있다면 가장 나타날 가능성 높은 결과는 무엇일지 예측해보자.

나는 가치투자자, 장기투자자는 역진귀납을 하는 사람이라고 생각한다.
현재 주어진 정보를 최선으로 종합하여 어떤 기업의 최종 모습이 어떨지를 그리고,
희망하는 모습이 나타나게 될 가능성이 충분히 높은지를 평가해보는 것이 가치투자자에게 가장 핵심적인 능력이 아닐까?
그리고 CRGO가 최종적으로 도달하게 될 기업 모습을 감안하면 지금 주가의 움직임에 연연할 필요가 없다고 생각했다.

역진귀납과 반도체 산업

이런 관점에서 최근 시장의 모습을 보자면 우려스러운 부분이 있다.
나는 반도체 투자가 상당히 위험하다고 생각하며,
특히나 지금처럼 주가가 많이 올라간 상황에서 마이크론 내부자가 대량으로 주식을 매수했다든지 일론 머스크가 마지막 병목은 반도체라고 했다든지 하는 발언만을 믿고 투자하는 것은 더더욱 위험하다고 생각한다.

“이 게임이 충분히 오래 지속되었을 때, 가장 강한 플레이어들, 경제주체들이 합리적으로 행동한 결과는 무엇인가?”

중국은 계속해서 반도체 장비를 국산화하고 있으며, 그 마지막 퍼즐인 EUV 노광장비조차도 시장 예상보다 훨씬 앞서서 상용화를 눈앞에 두고 있다.

그리고 지난 주 핫했던 트럼프의 무역확장법 232조의 의미는 공급망 리스크를 줄이고, MAGA의 기치 아래 일자리를 창출할 수 있도록 반도체도 미국 내에 밸류체인을 형성하겠다는 것이었다.
그리고 그 기한을 180일로 정해두었다.
이는 필연적으로 반도체 생산능력 증설을 가져올 수밖에 없다.
그리고 일론머스크도 자본을 투입하여 반도체 생산을 추구하겠다고 한다.
일론 머스크 “테슬라 2나노 반도체 공장 설립 장담”, 삼성전자 TSMC 겨냥

이론적으로 시장 규모가 두 배 커져도 생산 주체가 두 배 늘어나면 협상력이 유지되지 못한다.
게다가 비시장적 경쟁자인 중국의 진입은 막을 수 없다.

이 최종 시나리오가 실현되었을 때 가장 위험한 부분은,
반도체 설비는 한 번 지으면 멈추기 어렵고, 감가상각은 고정적으로 소요되며, 철수비용이 막대하다는 점이다.

이 시나리오가 자주 무시되는 이유는 중국 국산화가 아직 부족해보이고, 당장의 실적은 좋으며, 기술격차가 커보이기 때문이다.
하지만 역진귀납은 이렇게 말한다.

“끝에 도달했을 때 무엇이 남는가?”

이 관점을 시장이 받아들이고 있기 때문에 항상 반도체 증익 사이클에 멀티플이 줄어들면서 손실을 본 주주들이 이건 시장이 억지를 부리는 것이라고 주장하는 국면이 이어져왔다.
하지만 주주들의 주장과는 달리 이런 사이클은 반복되어 왔다.
그리고 “This time it’s different”가 영어에서 가장 비싼 네 단어라는 말은 너무나 유명하다.

CRGO가 도달하게 될 미래 모습

몇 주 동안 팔로업 했던 바와 같이 말이 안 되는 억지로 주가가 많이 내려왔다.
억지라기보다는 유동성이 좀 부족한 가운데 몇몇 사람이 부정적으로 생각하고 팔기만해도 주가가 하염없이 하락했고, 그 하락이 더 큰 하락을 가져왔던 것 같다.

하락을 처음 촉발한 원인은 non-recurring 매출 감소로 3분기 컨콜 때 4분기 매출 가이던스를 다소 낮게 잡았다는 점이었다.
그리고 이어진 뉴스는 CEO의 사임이었다.
$3.3~$3.4를 왔다갔다 하던 주가가 2달러까지 떨어졌다.
하지만 내재가치는 변하지 않았다.

이번 KPI 발표로 시장이 CRGO가 견조하게 성장을 이어가고 있다는 데 대한 확신을 다시 갖게 된 것으로 보인다.
물론, 유동성이 적고 적자기업이라는 점은 변하지 않았기 때문에 언제 다시 2달러 초반의 주가로 돌아가도 이상하지 않다.
하지만 우리가 관심을 갖는 것은 CRGO가 보유한 잠재력을 바탕으로 한 내재가치이며,
잠재력이 현실화되는 시점의 기업의 모습이며, 그것이 역진귀납을 통해 내려야 할 결론이다.

CRGO ‘25.3Q 컨콜에서 엿볼 수 있는 몇 가지 단서들

컨콜을 다시 한 번 자세히 복기해보면서 우리가 최종 모습을 그리는 데 있어 몇 가지 단서로 찾을 수 있는 조건들을 확인하여 이 게임의 룰이 무엇인지 파악해보려고 한다.
Freightos Limited (CRGO) Q3 2025 Earnings Call Transcript | Seeking Alpha

CRGO는 유럽, 미국에서 높은 침투율을 보이고 있으며, 아시아에서 기회가 있다.
하지만 더 중요한 것은 더 많은 수요자와 공급자, 그리고 더 높은 빈도를 통한 성장이다.
즉, 침투율이 이미 높다는 것은 문제가 되지 않는다.

3분기 전체 시장 물류은 4% 증가했고, 단가는 6% 감소했다.
하지만 CRGO가 처리한 GVB는 27% 증가했다.

이런 성장이 가능했던 이유는 한 번 입점하게 되면 사용자(cohorts)들이 평균적으로 2년 동안 3~4배 정도 거래량을 늘려나가기 때문이다.

그리고 초기에는 상대적으로 낮은 수수료의 상품을 사용하다가 점진적으로 더 사용량을 늘려가면서 높은 수수료의 상품을 사용하게 되는 ARPU 증대 효과가 있다.

결국 이러한 메커니즘을 통해 시장 상황이 좋지 않은 가운데서도 사용자들의 자연적인 사용량 증가와 사용 상품 믹스의 고가화를 통해 매출이 증가하고 있는 것이다.

그리고 해운 분야는 물동량 기준 세계 물동량의 90%를 담당하며,
GVB 기준 항공 물류의 3배 정도인데,
(아마도 항공 물류 단가가 더 높기 때문인 거 같다)
28년부터 본격적으로 매출이 발생될 것으로 보이며,
벌써 솔루션 매출은 일부 발생하고 있는 상황이다.
(위에서 본 바와 같이 솔루션 매출로 고객들이 견적을 내고 정보를 얻는데 플랫폼을 사용하기 시작하면 점진적으로 수수료 매출이 따라오는 영업 구조이다)

그리고 비용에 있어서는 현재 수준을 유지해서 26.4Q 조정 EBITDA 기준으로 흑자를 달성한다는 계획이다.

CRGO의 최종모습

사실 나는 현재 상태에서 최종모습이 어떻게 될지 예상하는 것은 조금 힘들다고 생각한다.
하지만, 최소한 올해 말 BEP를 달성하고 난 뒤에 29년까지 약 3년 동안의 성장 기간 동안 해운 분야에서 발생하는 매출이 성장세를 일정 수준 이상 유지해줄 것이라는 확신은 갖고 있다.

‘25.3Q까지의 GVB 성장세는 23~24년 동안의 항공사와 사용자 증가세를 반영한 것으로
위 내용을 감안할 때 2년 정도의 시차가 존재하며,
그 이후에는 사용하는 서비스 Mix의 변화로 인한 수수료율 증가가 나타나는데 걸리는 시차가 다시 존재한다.
결국 사용자 증가로부터 매출 증가가 나타나는데 소요되는 시차가 존재하며,
현재까지 이어지는 항공 물류 수요자와 공급자 파트너십 확대 추이를 감안하면 향후 3년 이상은 항공 부문의 성장세가 둔화될 가능성이 낮다고 판단된다.

경영진이 말한 솔루션 매출 성장이 수수료 매출 성장을 견인하여 수수료 매출 성장이 더 빠르게 나타나는 국면이 도달하는 데에는 기간이 많이 남았다고 생각된다.
(매출 추이를 보면 아직 대체로 솔루션 매출 성장률이 수수료 매출 성장률을 상회하고 있다)

그리고 그 이후에도 수요자가 공급자를 유인하고 공급자가 수요자를 유인하는 네트워크 효과를 바탕으로 항공물류 부문 매출 성장세가 유지될 개연성이 높다고 생각된다.

따라서 아주 보수적으로 보더라도 현재의 YoY 매출 성장률이 유지될 가능성이 높다.
그리고 이에 비해 26.4Q까지, 그리고 그 이후에도 비용을 효율적으로 집행하는 기조는 유지될 가능성이 높다고 생각된다.

생산원가, 판관비, R&D 등 비용은 거의 증가하지 않고 있으며,
상당 수준의 성장을 이루기 전까지는 이러한 회사 운영 기조가 유지될 수 있다고 생각한다.
그 결과 ‘26.4Q까지 ‘25.3Q의 2.8M 수준의 조정 EBITDA 적자가 해소된다면,
연말 기준 순이익은 warrant 손실을 제외하면 $1.5M 정도 적자일 것으로 예상되며,
분기 매출은 $10M 정도에 달할 것으로 예상된다.

이후 3년 동안 27%의 매출 성장이 유지된다면 29.4Q 분기 매출은 $20M 정도로 추정되며,
그 동안 비용 증가를 8% 수준으로 제한할 수 있다면 비용은 $14.5M, 분기 순이익 $5.5M,
연 순이익 $22M 정도를 Base Case로 예상할 수 있게 된다.

성장률 상회 요인은 항공 물류 성장률이 네트워크 효과를 통해 유지/개선되면서 거기에 해운 물류 성장이 더해지는 것이며,
하회 요인은 캐시카우인 항공물류 부문이 경쟁 심화, 성장률 한계 도달로 해운 물류 성장이 가져다주는 성장 효과보다 더 큰 상쇄 요인이 되는 것이다.

나는 Base Case가 실현될 확률이 50%, 상회 요인이 실현될 가능성 25%, 하회 요인이 실현될 가능성을 25%로 보고 있다.
그랬을 때 연 순이익 $22M은 실현 가능성이 75% 이상이 되는 확률 높은 미래로서,
AI를 덧입힐 수 있는 플랫폼 기업, 물류 디지털화 선도기업으로서의 프리미엄을 더했을 때 최소한 PER 20배는 줄 수 있지 않을까 생각하며, 그랬을 때 시총은 $440M으로, 217.8%의 수익을의미하며, 선반영을 감안하여 ‘29.1월 해당 시총이 달성된다고 감안했을 때 연 수익률 기준으로 47%의 수익을 예상한다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

MDB, 카타르 월드컵의 리오넬 메시

낮은 가이던스와 성장률 저하로 인해 MDB에 대해 부정적인 시선이 팽배하던 시기가 있었다.
경쟁 DBaaS의 성장이 부각되고, 앞으로 점점 점유율을 잠식당할 거라는 리스크가 강조되고,
경영진이 발표한 낮은 매출 성장 가이던스는 시장에게 패닉을 안겨줬다.

그럴 때에도, 심지어 경영진이 성장률 전망을 낮춰잡더라도,
회사의 구조적 강점을 파악하고 AI 시대에 대세가 될 기업이라는 데 대한 확신을 가져야 하는 것이 가치투자자이다.
그 굳건한 믿음의 대가는 엄청난 수익이다.

리오넬 메시는 위대한 선수다.(잘은 모르지만.. 그렇다고 한다)
발롱도르와 FIFA 올해의 선수를 몇 차례 석권하고 MVP를 수상했다.
하지만 그도 월드컵 우승을 한 번도 하지 못하고 있었는데,
’22년 월드컵에서 35세의 고령으로 기용하는 데 있어 감독의 고민이 있었지만,
결과적으로는 7경기 7골 3어시스트, 토너먼트 전경기 골을 기록하면서 역대급 퍼포먼스로 아르헨티나 대표팀의 우승을 견인했다.

MDB도 그렇다.
잘 모르는 사람들이 보면 이제 더 이상 성장이 멈춘 기업이라고 생각할 수 있었겠지만,
AI 학습에 대한 NoSQL의 우월성, 그리고 통합 데이터 서비스를 제공할 수 있는 플랫폼으로서 개발자들에게 제공되는 편의성 측면에서 앞으로 성장 여력이 무궁무진한 기업이라는 것을 이제 사람들이 깨닫고 있다.
그렇게 봤을 때 지금까지의 성장은 시작에 불과하며, 메시의 ’22년이 그랬듯이 더욱 더 영광스런 날들이 기다리고 있다는 것을 이번 실적발표를 통해 다시 한 번 확인해보도록 하자.

3분기 MDB 실적

견고한 실적 달성

MongoDB는 2026년 회계연도 3분기에 매출 $6.28억 달러로 전년 대비 19% 증가하며 가이던스 상단을 상회하였다.

Atlas(클라우드 데이터베이스 서비스) 매출이 전년 대비 30% 성장하여 성장세를 견인했는데, 이는 전분기 29%, 전전분기 26%였던 성장률이 더욱 가속화된 것이다.
Atlas는 전체 매출의 75%를 차지했으며, 엔터프라이즈 대형 고객들의 사용량 증가와 Self-Serve 신규 고객 유입 확대 모두에서 고르게 성장했다.
그 결과 순ARR 확장율(Net ARR Expansion Rate)은 119%에서 120%로 상승하여, 기존 고객들이 지속적으로 MongoDB 이용을 확대하고 있음을 증명했다.

온프레미스 제품(Non-Atlas) 사업

클라우드 Atlas 이외의 Enterprise Advanced(EA) 온프레미스(설치형) 라이선스 매출도 예상보다 양호했다.
연간 반복매출(ARR) 기준으로 Non-Atlas 부문은 8% 성장하였다.
예상을 넘어서는 멀티연도 계약 몇 건이 체결되어 Non-Atlas 매출이 가이던스를 웃돌았다.

수익성 및 비용 관리

3분기 비용 효율성도 개선되었다.
Non-GAAP 영업이익은 $123.1M로 영업이익률 20%를 기록했다.(전년 동기 19%)
이는 매출 호조와 일부 계획된 투자 집행의 지연으로 비용 증가가 완만했던 영향이다.
Non-GAAP 순이익은 $115M(EPS $1.32)로 전년 동기 $98M(EPS $1.16)보다 증가했다.
FCF는 $1.40억 달러로 전년 동기 대비 4배 이상 급증했다.
이는 수익성 향상과 함께 고객 대금 현금 회수 개선 등 자본 효율이 높아진 덕분이다.

고객 증가 및 사용 사례

분기 동안 신규 고객 2,600여 곳을 추가하며 총 62,500여 고객을 확보했다.
전년 동기(52,600여 곳) 대비 10,000곳 가까이 증가했으며, 특히 Self-Serve로 MongoDB Atlas를 도입하는 중소 규모 고객 유입이 크게 늘어났다.
연간 $10만 달러 이상 사용하는 대형 고객 수도 2,694곳으로 전년 대비 16% 증가해,
엔터프라이즈 고객 기반도 탄탄히 확대되고 있다.

기존 고객들의 사용량 확대 사례로, 한 글로벌 보험사는 차세대 보험증권 플랫폼, 요율엔진, 비정형 데이터 저장소 등을 Atlas로 표준화하여 운영 지역을 소수 지역에서 전국 규모로 확장했다.
그 결과 신규 상품 출시와 채널 확대 속도가 빨라지고, 대용량 데이터 처리와 AI 활용 측면에서 확장성과 신뢰성을 확보했다.

이러한 사례에서 보듯, 대형 금융·의료·제조 기업들 상당수가 미션크리티컬 업무(기업 목표 달성에 핵심적인 업무)에 MongoDB를 채택하고 있으며,
앞으로도 기존 조직 내 MongoDB 활용 범위를 넓힐 여지가 매우 크다고 경영진은 강조했다.

AI 시대를 향한 플랫폼 비전

신임 CEO로 첫 실적발표에 나선 Chirantan “CJ” Desai는 MongoDB가 클라우드, 데이터, AI로의 기술 전환의 중심에서 “차세대 모던 데이터 플랫폼”이 될 잠재력을 지녔다고 밝혔다.

현재도 MongoDB는 많은 기업의 핵심 운영 데이터베이스로 자리잡았지만, 앞으로 생성형 AI 시대에 요구되는 새로운 어플리케이션에도 최적화되어 있다.
LLM과 같은 AI 모델의 지식과 기업 고유의 실제 데이터(프라이빗 데이터, 실시간 문맥)를 연결하는 것이 AI 애플리케이션의 본질인데, 이는 곧 정보 검색 및 통합 문제로서 기존의 관계형 데이터베이스로는 실시간 고정확도 성능을 내기 어렵다.
반면 MongoDB의 문서지향(JSON) 데이터 모델은 다양한 형태의 변동성 있는 데이터를 유연하게 담을 수 있고, 통합된 검색(Search)과 벡터 검색(Vector Search), 그리고 올초 인수한 Voyage AI의 임베딩(Embeddings) 모델까지 한 플랫폼에 갖추고 있어 별도 솔루션을 붙였을 때 발생하는 복잡성과 비효율을 제거해준다.
실제로 MongoDB의 자체 AI 기능은 Hugging Face의 임베딩 벤치마크 1위, DB-Engines 랭킹에서 벡터 데이터베이스 분야 1위를 기록할 만큼 업계 선도적 성능을 보이고 있다.
최신 임베딩 및 재랭킹 모델을 통해 AI 애플리케이션의 응답 정확도를 높여 환각(hallucination)을 줄이는 한편, 더 작고 효율적인 임베딩으로 스토리지와 쿼리 비용 절감 효과도 제공한다.

CEO는 이러한 운영 데이터와 AI 워크로드의 통합 플랫폼이 MongoDB의 차별화된 강점이며, AI 도입이 가속화될수록 MongoDB가 수혜를 입는 것 뿐 아니라 그 방향을 정하는 핵심 플랫폼이 될 것이라고 자신했다.

AI 활용 고객 사례

컨콜에서 MongoDB를 AI에 활용한 두 가지 사례가 소개되었다.

Mercor라는 AI 스타트업은 AI로 구직자와 채용 기회를 연결하는 완전 자동화 플랫폼을 구축했는데, MongoDB Atlas에 이 플랫폼의 핵심 데이터를 저장하고 있다.
Mercor는 Self-Serve로 Atlas를 시작한 후 Voyage 임베딩 모델과 Atlas 벡터 검색 기능까지 활용하여, 매달 50%에 달하는 폭발적 사용자 증가를 MongoDB로 무리 없이 처리하고 있다.
이를 통해 소프트웨어 엔지니어 팀을 소수 정예로 유지한 채 기업가치 100억 달러 이상 규모로 성장할 수 있었다.

한 글로벌 미디어 기업은 70여 개 웹사이트의 방대한 멀티미디어 자산에 대해 개인화 콘텐츠 추천을 강화하기 위해 Atlas를 도입했다.
기존에는 Elasticsearch로 검색/추천 시스템을 구현했지만, 새로운 임베딩 모델 도입 후 성능 한계에 부딪혀 혁신이 가로막힌 상황이었다.
이 회사는 MongoDB 전문가들과 함께 단 몇 주 만에 Atlas 및 Atlas Vector Search 기반으로 아키텍처를 재구축했고, Voyage AI 모델을 데이터와 직접 통합했다.
그 결과 시스템이 손쉽게 확장되면서도 응답 지연을 90% 감소시키고 운영비용을 65% 절감했으며, 추천 클릭률은 35% 향상되어 전 세계 수백만 독자들에게 한층 매끄럽고 개인화된 콘텐츠 경험을 제공할 수 있었다.

가이던스 상향

경영진은 핵심 사업의 탄탄한 성장세와 더불어 AI 관련 수요의 초기 조짐까지 더해지고 있다고 판단하여 향후 실적 전망을 상향했다.
4분기 매출 가이던스를 $665~670M(YoY +21~22%)로 제시하며 컨센서스 $636M 대비 5% 수준으로 가이던스를 상향했으며, , 조정 영업이익률 약 21% 수준을 기대한다고 밝혔다.

연간으로는 매출 $2.43~2.44B(전년비 +21~22%)로 컨센 대비 1% 수준으로 가이던스를 상향, 조정 영업이익도 $436~440M으로 무려 $109M 상향 조정했다.

이처럼 매출 성장과 수익성 개선이 동시에 이루어짐에 따라,
9월 IR에서 제시한 장기 모델(매출 성장률 20%대, 영업이익률 +20%, FCF 마진 25% 이상)
달성에 한층 가까워졌다.
CFO는 내년에도 제품 개발, 마케팅, 영업인력 확충 등 성장을 위한 투자는 이어가겠지만,
규모의 경제로 매년 1~2%p 영업마진 확대와 FCF 마진 80~100% 수준 유지라는 장기 목표를 지속 추구한다고 밝혔다.
(MDB의 경영진은 그 보수성으로 악명이 높다)
또한 올해 Non-Atlas 부문의 예기치 않은 대형계약 증가로 내년에는 EA(설치형) 매출이 특별한 역풍이나 순풍 없이 안정적(중저 한자릿수 % 성장)일 것으로 전망했다.

주주환원 및 자본배치

MongoDB는 강화된 현금창출력을 주주가치 제고와 미래 대비에 활용하고 있다.
지난 분기 발표했던 자사주 매입 프로그램($10억 규모)을 통해 3분기에 $1.45억을 집행(주식 51만4천주 취득)하여 주식수 희석을 일부 상쇄했다.
또한 직원 지급 RSU의 세금납부를 주식이 아닌 현금으로 정산하기 시작했고, 2026년 만기 전환사채에 대해 헷지 거래로 확보한 백만주 이상의 주식을 곧 수령할 예정이라 언급했다.
이러한 노력으로 향후 주식수 증가를 억제하고 주주가치를 지키겠다는 의지를 표명했다.

3분기 MDB 컨퍼런스콜 주요 Q&A

AI 전략과 초기 성과

CJ는 취임 첫 달여 동안 30여 고객사를 만나본 결과, 핵심 업계 고객들은 여전히 레거시 애플리케이션을 현대화하고 클라우드로 옮기는 작업에 주력하고 있다고 밝혔다.
이 과정에서 MongoDB에 대한 수요가 꾸준하며, 향후 5~7년간 이러한 현대화 수요가 지속될 것으로 전망했다.

다만, 여러 기업들이 사내 생산성 향상을 위한 AI 파일럿 프로젝트들을 다수 진행 중이나 대외적으로 고객에게 제공되는 대규모 AI 에이전트는 아직 초기 단계라고 평가했다.
한편 AI 네이티브 스타트업들의 동향을 보면, 기존 관계형 DB로는 대용량 AI 워크로드를 감당하지 못해 MongoDB로 갈아타는 사례가 나오고 있다고 소개했다.
(예: 한 성장형 AI 기업이 Postgres 한계를 느껴 MongoDB로 전환)

CEO는 MongoDB의 문서지향 DB가 스키마 유연성 덕분에 변화무쌍한 AI 데이터에 적합하고, 벡터 검색 등 AI 기능을 통합 제공하기에 AI 시대의 필수 ‘데이터 플랫폼‘이 될 것으로 확신했다.

당장 고객들이 Voyage AI의 임베딩 및 재랭킹 기능을 시도했을 때 높은 효용을 느낄 수 있다고 자신하면서, 실제 일부 대기업은 MongoDB의 임베딩 모델을 이미 내부 AI 프로젝트에 도입했다고 덧붙였다.

대형 고객들의 사용량 증대

CFO는 이번 분기 Atlas 사용량 증가는 전년 동기와 유사한 패턴으로 견조하게 나타났으며,
특히 미국과 EMEA 지역의 대형 고객들이 새로운 워크로드를 올리고 기존 워크로드를 확장한 것이 핵심 동력이라고 설명했다.

대형 고객들은 규모가 커질수록 사용 기간도 길어지고 지속적으로 성장하는 추세를 보이고 있다.
이는 MongoDB Atlas가 대형 고객에게 점차 전략적 플랫폼으로 자리매김하고 있음을 시사한다. 상대적으로 거시경제 영향이 있었던 작년 대비, 올해 들어 고객들의 워크로드 품질이 개선되고 성장 모멘텀도 양호하다고 평가하였다.

개발자 생태계 및 벤치마크

질문에서 지적된 서부 해안(미국 실리콘밸리) 스타트업들의 PostgreSQL 선호 분위기와 MongoDB의 개발자 인지도에 대해, 경영진은 이를 잘 인지하고 있다고 답했다.

전 CEO는 “Reclaim the Bay”라는 구호 아래 코로나 기간 다소 소홀했던 샌프란시스코/실리콘밸리 지역 스타트업 커뮤니티 지원을 재강화했다고 밝혔다.
전담 세일즈 인력과 마케팅 이벤트, 해커톤 등을 늘려 AI 신생기업들이 MongoDB의 강점을 직접 체험하도록 하는 노력을 기울였고, 점차 성과가 나타나고 있다고 전했다.

CEO 역시 실리콘밸리 VC 및 테크 인맥을 적극 활용하여 유망 AI 스타트업들과 교류하고 피드백을 얻고 있으며, 1.15일 샌프란시스코에서 개발자 대상 대형 행사(.local 컨퍼런스)를 개최해 MongoDB 플랫폼의 가치 제안을 확산시킬 계획을 발표했다.

지속적인 투자와 수익성 균형

Non-GAAP 영업이익률(20%)은 회사가 장기목표로 제시한 중장기 마진 수준(20%대)에 근접해 있다.

CFO는 내년도 성장 기회를 놓치지 않기 위해 엔지니어링, 영업, 마케팅에 투자할 것이지만, 영업 레버리지로 연 1~2% 마진 개선 여력이 있어 성장 속 수익성 개선 기조를 유지할 계획을 밝혔다.
3분기에 일부 계획된 채용과 마케팅 지출이 4분기 이후로 늦춰져 마진이 일시적으로 높아졌으나, 투자가 정상화되어도 매출 증가분이 그 이상으로 마진을 창출할 것이라고 설명했다.

가이던스 및 가시성 향상

CFO는 이번 분기부터 Atlas 부문의 다음 분기 성장률 전망치를 구체적으로 제시하기 시작한 배경에 대해, Atlas 매출 규모가 커지면서 예측 정확도가 높아졌기 때문이라고 밝혔다.

Atlas는 연 $2B 규모로 성장했고, 소비 패턴도 안정되어 분기 가이던스를 세울 만한 데이터가 축적되었다.
4Q Atlas 성장률을 약 27%로 전망한 것은 연말 소비 둔화 계절성을 감안한 보수적인 수치이며, 기본적으로 현재의 견조한 수요 흐름이 이어질 것을 기대하고 있다고 설명했다.

비 Atlas (설치형 온프레미스) 부문의 경우 올해 특수한 선행 매출 인식 효과(멀티연도 계약 증가)로 4분기 및 내년 초에 일시적 역풍 가능성이 있으나,
내년 Non-Atlas 매출은 한 자릿수 중후반 정도 성장을 무난히 달성할 것으로 내다봤다.

신규 고객 활용 속도

신규 고객들이 Atlas에 온보딩하여 사용량을 늘리는 속도가 과거보다 빨라졌는지에 대한 질문에, CEO는 Atlas 8.0 및 8.2 버전에서 성능과 사용 편의성이 개선된 덕분에 마이그레이션이나 시작이 한층 수월해졌다고 답했다.

전 CEO도 Self-Serve 채널에서의 초기 진입 마찰을 줄이는 노력이 주효하여,
새로 유입된 고객들이 MongoDB의 높은 가성비와 확장성을 빨리 체감하고 사용량을 키워가는 사례가 많아졌다고 설명했습니다.

CFO는 신규 고객의 초기 매출 기여도는 여전히 소규모이므로 당장 전체 실적에 큰 영향을 주지는 않으며, 이러한 코호트 패턴은 과거 몇 년과 비슷한 수준이라고 덧붙였다.

M&A

CEO는 MongoDB가 이미 세계적 수준의 기술과 인재 풀을 갖추고 있어 유기적 성장에 집중할 방침이라고 밝혔다.
다만 Voyage AI 인수 사례처럼 제품 로드맵을 앞당길 특정 핵심 기술이나 인재 확보의 기회가 있을 경우 전략적 인수도 고려할 수 있다고 밝혔다.

전반적인 플랫폼 역량을 자체 혁신으로도 충분히 강화할 수 있다는 자신감을 내비쳐,
개인적으로는 유기적 성장만으로 20%대 성장을 지속할 수 있다는 비전을 보여준 것 같아 아주 긍정적으로 보고 있다.
(확률이 매우 높은 투자 아이디어. M&A에 성공하지 않아도, 딱히 대형 고객이 선택해주지 않아도, 자연스럽게 20%대 성장을 지속할 수 있는 투자대안)

CEO의 향후 중점 추진 분야

CEO는 자신의 경험과 강점을 살려 매출 성장의 두 축에 공헌하겠다고 밝혔다.

하나는 기존 Fortune 500 등 글로벌 대기업 고객과의 관계 심화다.
CEO는 오랜 기간 쌓아온 CIO/CTO 네트워크를 통해 MongoDB를 더 많은 대형 엔터프라이즈에 침투시키고, 기존 대형 고객의 사용량 증대 및 업셀을 직접 지원하겠다고 발표했다.

다른 한 축은 실리콘밸리 등지의 유망 AI 스타트업 커뮤니티다.
그는 투자자 및 창업자들과 교류하며 성장 잠재력이 큰 AI 신생기업들이 초기부터 MongoDB 플랫폼을 선택하도록 독려하고,
그들이 대형 고객으로 성장했을 때 MongoDB 생태계의 일원이 되도록 씨를 뿌리겠다고 밝혔다.

엔터프라이즈 애플리케이션 개발 속도

생성형 AI 시대의 자동 코딩으로 앱 개발 생산성이 올라가는 추세에 대해,
전 CEO는 “소프트웨어의 양이 늘어날수록 데이터베이스 수요도 증가하기 때문에 MongoDB에 긍정적”이라고 분석했다.

엔터프라이즈급 서비스로 실사용되기 위해서는 보안, 성능, 거버넌스 요건이 충족되어야 하므로, 단순 시연용 프로토타입에서 실제 대규모 프로덕션 배포로 이어지기까지는 상당한 추가 노력이 필요하다고 지적했다.

현 CEO도 금융/헬스케어 등 규제산업의 고객들과 대화한 바, 현재 수십 개 시범 AI 프로젝트를 진행중이나 법적 감사와 통제 요건을 충족하는 단계까지 나아간 사례는 드물다고 언급했다.
그러나 기업들이 AI 혁신의 필요성을 크게 느끼고 있기 때문에, MongoDB가 제공하는 완성도 높은 데이터 플랫폼을 통해 이러한 실제 운영환경에 맞는 AI 솔루션 개발을 지원할 수 있다.

2분기 대비 3분기 주요 변화점

BM의 이해

신임 CEO 체제가 출범하면서, 회사는 기존 “어플리케이션 데이터 플랫폼” 전략을 한층 강화하여 AI 시대의 범용 데이터 플랫폼으로 발전하겠다는 비전을 분명히 했다.
단순 DBMS 공급사를 넘어 개발 플랫폼 전반으로 워크로드를 확장하려는 기조는 지속되었다.
3분기에는 통합검색, 벡터DB, 임베딩 AI 모델 등 플랫폼에 새롭게 추가된 기능들의 활용 사례가 소개되면서 ‘단순 데이터 제공을 넘어선 플랫폼 전략’이 실제 수요와 맞물리고 있음을 확인했다.

전반적으로 비즈니스 모델의 방향성에는 변화가 없고, 제품 포트폴리오가 AI 등 신기술을 포괄하며 진화하여 유기적 성장으로도 성장 기울기가 더 가팔라지고 있다는 점이 두드러진다.

매출 성장성

2분기까지 견조했던 매출 성장세는 3분기에 더욱 탄력을 받았다.
Atlas의 전년 대비 성장률이 26% → 29% → 30%로 분기마다 가속되었고,
총매출 역시 20% 내외의 성장률을 유지하며 ‘고성장 모멘텀’을 재확인시켰다.

특히 3분기에는 소비 침체 우려를 딛고도 예상치를 상회하는 “깜짝 실적”을 달성하여 시장의 높은 성장을 입증했다.
이에 힘입어 연간 가이던스가 큰 폭 상향되었고, 내년 전망에 대해서도 긍정적인 코멘트가 나와 성장 가시성이 한층 개선되었다.

한편 고객 수 증대와 대형 고객들의 지속적 업셀링으로 미래의 성장 기반도 확대되고 있다.

경제적 해자

2분기에도 언급되었던 높은 전환비용과 생태계 확장성에 기반한 해자는 3분기에도 유효했다.

MongoDB를 이미 도입한 기업들이 더 많은 워크로드를 이관하거나 신규 프로젝트에 추가 적용하는 사례가 속출하며 고객 락인(lock-in) 효과가 나타나고 있다.
Net ARR 확장률이 120%로 상승한 점은 기존 고객이 이탈하기보다는 오히려 지출을 늘리고 있음을 보여주는 지표다.

또한 3분기 컨콜에서는 경쟁 솔루션 대비 MongoDB의 우위가 구체적 사례로 강조되었는데,
예를 들어 관계형 DB(PostgreSQL)나 Elasticsearch 등 개별 솔루션으로는 감당 못할 성능과 확장 문제를 MongoDB 플랫폼이 해결해준 사례들이 소개되었다.

이는 MongoDB의 기술적 우월성과 광범위한 활용성이 사실상의 진입장벽으로 작용하고 있음을 시사한다.

한편 파트너 생태계 측면에서는, 고객들이 Atlas 상에서 다양한 기능(Search, Vector Search, Embeddings 등)을 원스톱으로 활용하게 함으로써 MongoDB 생태계 내에서 모든 것을 해결하도록하여 잠김효과를 강화했다.

협상력

MongoDB의 가격협상력과 시장에서의 교섭 위치는 3분기에도 강화되었다.

대형 고객일수록 장기계약과 사용량 확대로 MongoDB를 깊이 활용하고 있고,
고객들이 그만큼 MongoDB에 높은 가치를 느껴 가격보다 성능과 효용을 중시함을 보여준다.

회사 측은 여전히 직접 판매와 셀프서비스 채널 모두에서 광범위한 신규 수요를 확보하고 있으며, 특별히 가격 압박으로 인한 매출 차질을 언급하지 않았습니다.
오히려 큰 Atlas 소비 단가 변동 없이 안정적 소비 성장이 이어지고 있음을 시사했다.

공급 측면에서는, MongoDB가 클라우드 인프라 비용 최적화를 통해 Atlas 마진을 개선했으며, 운영 효율 제고로 비용을 통제하고 있어 공급업체나 비용에서도 협상력을 발휘하고 있다.
3분기에 영업이익률 개선과 현금흐름 증가를 달성한 점은 회사가 고객가치 제공과 원가관리 사이에서 균형을 잘 맞추며, 가격 책정과 비용 통제에 주도권을 쥐고 있음을 시사한다.

자본배치

3분기 MongoDB 경영진은 수익성 개선과 함께 주주가치 제고를 위한 자본배치에도 적극 나서고 있음을 보여주었다.

우선 잉여현금흐름이 크게 증가하면서 약속했던 자사주 매입을 실행에 옮겨, 분기 중 1.45억 달러 규모 자사주를 매입했다.
이는 주식수 증가율을 억제하여 주당가치 희석을 줄이고 주주에게 이익을 환원하는 조치다.
또한 전환사채 콜옵션과 RSU 세금현금납부 등을 통해 향후 발생할 잠재적 주식 발행을 최소화하겠다고 밝혔다.

이는 고성장 기업임에도 주주친화적인 자본배치에 신경 쓰고 있음을 보여준다.
동시에 회사는 필요 투자도 지연 없이 수행하여 미래 성장 동력을 키우고 있다(엔지니어 채용, 마케팅 등).

밸류에이션

3분기 실적 발표 이후 MongoDB 주가는 약 20% 이상 급등하며 시장의 기대감을 반영했다.

현재 주가는 실적 서프라이즈를 반영해 상당히 높은 수준에 형성되었으나,
실적으로 매출 성장 가속과 수익성 개선을 동시에 보여주며 투자자들에게 고성장주로서의 정당성을 재확인시켜주었다.

25.12.11일 종가 기준으로 ORCL, SNOW, MDB의 밸류에이션을 PSR, PER, PEG 관점에서 비교해 보면 다음과 같다(PER은 조정 EPS(non-GAAP EPS) 기준, PEG의 성장률은 각 사 최신 분기 매출 YoY 성장률로 계산)

Oracle (ORCL) – 주당 $199, 시가총액 약 $550B, PSR(주가매출비율)은 약 9배 수준이며(최근 4분기 매출 합계 약 $600억), 조정 EPS 기준 PER(주가수익비율)은 FY2025 전체 Non-GAAP EPS가 $6.03였으므로 이를 기준으로 약 33배, FY2026 실적을 반영하면 30배 안팎이다.
최신 분기 매출 성장률은 +14% YoY 수준이므로 PEG( PER÷매출성장률 )은 대략 2~2.5배 수준으로, 세 기업 중에서는 가장 낮은 PEG를 보인다.

Snowflake (SNOW) – 주당 $220, 시가총액 약 $74B 수준이며, PSR은 약 16~17배로 매우 높다. 최근 12개월 매출 약 $43억 달러, 주당 매출은 약 $13 수준이다.
Snowflake는 막 조정 순이익이 플러스가 되기 시작한 단계로, FY2026 3분기 Non-GAAP EPS가 겨우 $0.35 (약 450원)이고 연환산해도 $1 남짓에 불과하다.
한편 최근 분기 매출 성장률은 약 +29% YoY로 세 기업 중 가장 높다.
이를 반영한 PEG는 6 이상으로, 성장률을 고려해도 여전히 밸류에이션이 무거운 편이다.

MongoDB (MDB) – 주당 $420, 시가총액 약 $33B, PSR은 대략 14~15배 수준이다.
TTM 매출은 약 $23억 달러(연간 주당매출 약 $28.8)이다.
PER는 약 90배 수준으로 매우 높다.
MongoDB는 최근 흑자전환에 성공하여 FY2026 3분기 조정 EPS $1.32를 달성하는 등 수익성이 개선되고 있으나, 12개월 조정 EPS 합산이 약 $4.5 내외에 불과해 멀티플은 큰 편이다.
최근 분기 매출 성장률은 +19% YoY로 양호한 편이며, 이를 반영한 PEG는 약 4.5~5배 수준입니다.
즉 성장률을 감안해도 여전히 상당히 높은 밸류에이션인 셈입니다.

위 수치를 종합하면, Oracle은 가장 낮은 PSR과 PER를 보이며 PEG도 2배대,
MongoDB와 Snowflake는 매우 높은 PSR/PER를 기록하지만,
MongoDB는 수익성 개선으로 PER ~90배, PEG ~5배 수준인 반면
Snowflake는 아직 이익이 미미하여 사실상 “PER 수백배”의 높은 멀티플을 받고 있다. 결국 Oracle은 비교적 합리적 밸류, MongoDB는 성장주 중간 정도 밸류, Snowflake는 성장률 대비로도 가장 비싼 수준으로 평가된다고 볼 수 있다.

다만, 핵심 부문인 Atlas의 30% 성장률과 영업이익 흑자를 달성했다는 점을 조합한다면,
그리고 성장 기울기가 오히려 가팔라지고 있다는 점을 고려한다면 MDB가 갈 길은 아직도 멀다고 생각한다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

error: Content is protected !!