엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고, 의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서, 인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로, 장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.
엠아이텍의 경제적 해자는 1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우 2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성 3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란 이다.
엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고, 비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.
엠아이텍의 사업
엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.
스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.
스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데, 비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.
비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다. 세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다. 반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.
두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.
현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어, 곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.
가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다. 엠아이텍 : 네이버 블로그
혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며, 따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.
미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는 “나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다“ 라고 했다.
현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.
(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만, 점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.)
한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다. (이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)
지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고, 지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다. 현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.
세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.
이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까? 여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.
충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다), 1~4위 암종 조발생률 합계는 0~14세 9.4명/10만명, 15~34세 59.1명/10만명, 35~64세 319.1명/10만명, 65세 이상 951.1명/10만명이다. (10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)
시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.
국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며, 인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고, 전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.
전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며, 또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다. 따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.
점유율 성장
엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다. (23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)
이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며, 앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다. (신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)
이익률 성장
엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다. (14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)
이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로, 앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.
23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며, 23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.
기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만, 핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며, 스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.
이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며, 노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.
한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여, 숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로, 핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.
이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우, 교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다.
브랜드 가치와 전환비용
비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.
그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.
의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고, 제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다. 환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다. (실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)
올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다. 이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다. 그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.
하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.
그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 정말 찐따로 보기는 어렵지 않을까? (직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)
결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성, 의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자, 훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가 낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.
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내연기관차(ICE)의 전기차(BEV), 하이브리드차(HEV)로 변화를 ‘전동화’라 한다. 지구 온난화 대응이라는 인류 전체가 참여하는 조별과제를 성공적으로 완수하기 위해, 신재생에너지+전기차의 조합은 더 이상 선택사항이 아니다.
하지만 기존 내연기관차 생산 기업, 이런 기업을 다수 보유한 국가들은 끊임없이 환경 기준 완화를 주장하여 전환을 지연시키고 있다. 또한, 모든 소비자들이 지구 온난화를 자신의 문제로 받아들이는 것은 아니다. 당장 차량 구매 비용을 아껴서 현재 만족감을 줄 소비에 사용하는 것을 주저하지 않는다.
온난화 문제 해결이라는 조별과제는 애초부터 성공하기 어려운 구조가 아닐까?
이로 인해 발생한 전기차 Chasm을 하이브리드차가 파고들고 있다. 다만, 전기차로의 이행은 지연될 수 있겠지만 더 이상 선택사항이 아니다.
이러한 산업의 큰 변화를 염두에 두고 자동차 부품 산업이 어떻게 변해갈 것인지, 몇 개의 자동차(부품) 산업 리포트를 읽어보면서 밸류체인에 초과수익의 기회가 있을지 생각해보려고 한다.
결론 : HEV 수요 증가는 일시적이며, 자동차 부품사 입지는 좁아진다
하이브리드 수요가 현재 상당히 높지만, 장기적으로 봤을 때 전기차 가격 안정화, 플랫폼 도입, 환경규제 충족을 위한 완성차 업체별 전기차 비중 충족 필요성 등을 고려하면 ‘일시적 현상‘이라고 판단된다.
또한, 주요 완성차 기업들이 25년 소프트웨어 중심 자동차(SDV) 적용을 크게 확대할 것으로 예상되는 가운데, SDV가 도입되면 양적으로는 부품의 수가 줄어들며, 질적으로는 부품별로 깔려 있던 소프트웨어가 중앙 통제장치에 의해 통제되게 되면서, 부품사가 보유하던 부가가치가 완성차, 반도체 기업, 소프트웨어 기업으로 이전된다.
따라서 현 시점에서 부품사, HEV 밸류체인 기업에 투자하는 것은 자본이익률을 높일 수 있는 선택은 아니다.
미국 시장에서 BEV가 둔화되고 HEV 수요가 고성장세를 보이고 있다. 현대 기아차는 일본 기업 대비 BEV에 강점, HEV에 약점을 보이고 있지만, BEV로 전환되는 과정 속 HEV 수요 증가에 유연하게 생산을 조절하는 전략으로 대응했다.
미국 자동차 시장 현황
23.4Q 미국 시장에서는 BEV 수요가 둔화되고 대체재로 HEV 수요가 고성장세를 보였다.
현대 기아차는 23년 세계 시장 판매량 730만대의 23.3%인 170만대를 미국에서 판매했다. 이는 22년 대비 YoY 12.4% 성장한 판매량으로, 중국 시장 점유율 축소, 러우전쟁에 따른 러시아 공장 가동 중단을 상당부분 만회할 수 있었으며, 전략적 중요도가 강화되고 있다.
미국 시장에서는 BEV 성장이 둔화되고, 이를대체하는 HEV 성장이 가속화되고 있다.
현대 기아차와 일본 기업 경쟁 현황, 대응 전략
미국 HEV 시장은 토요타, 혼다가 80%의 점유율을 기록하며 점유율을 확대하고 있다. 현대 기아차는 미국 BEV 시장에서 일본업체 대비 우위를 보이고 있지만. BEV 성장이 둔화되면서 일본 업체 대비 성장률, 점유율 확대에 제약으로 작용될 수 있다.
이에 따라 현대 기아차는 BEV-HEV 투트랙 전략을 추진하고 있다. 이는 현지 규제 기준을 맞추기 위해서는 결국 BEV 보급이 중요하기 때문에 BEV 점유율 확보를 위한 노력을 지속하면서, SUV 차종에 대한 하이브리드 전환, 혼류 생산 방식 적용을 통해 BEV, HEV를 동시 생산 가능한 체제로 전환하여 급증하는 HEV 수요에 유연하게 대응한다는 전략이다.
현대 기아차 7월 유럽 판매량은 YoY -3%, 점유율은 9.2%로 YoY 0.3%p 하락하였다. 전기차 판매는 YoY -17%, 점유율은 6.7%로 YoY 0.8%p 하락하였다.
국가별 자동차 판매는 이탈리아 +5%, 스페인 +3%, 영국 +3%, 독일-2%, 프랑스 -2% 이다. 유럽업체 폭스바겐/르노/스텔란티스의 판매량은 YoY -3%, +0%, -5%였고, 미국업체 포드/테슬라는 -22%, -15%였는데, 일본업체 토요타/혼다/닛산은 +16%, +23%, -2% 변동하였다.
가솔린/디젤/BEV/PHEV/HEV/는 -8%, -11%, -6%, -11%, +24% 변하여, 하이브리드차를 제외한 모든 유형의 파워트레인이 감소세를 보였다.
결국 차종 믹스의 변화가 하이브리드차에 강점을 지닌 일본 브랜드들의 점유율 상승으로 귀결되고 있다.
팻 도시의 ‘경제적 해자’에 따르면, 자동차 산업은 시작부터 완성차 업체들이 복수의 부품사로부터 부품을 조달하여 비용을 통제하고 대량생산하는 방식으로 이익률을 확보해왔으며, 따라서 자동차 부품 기업들은 강한 경쟁과 낮은 해자에 직면해 있다.
이러한 산업 역학이 유지되는 가운데, 전동화, SDV 도입 등은 필요한 부품의 수와 부품별 부가가치를 대폭 줄이는 변화로, 부품 기업들의 해자를 더욱 약화시키는 변화이다.
SDV는 소프트웨어가 하드웨어를 제어하고 관리하는 자동차이다. 기존 자동차는 부품에 소프트웨어를 설치하여 부품사들이 납품했지만, SDV는 부품사들이 SW에 맞춰 부품을 납품해야 한다.
SDV는 차량의 인포테인먼트, 자율주행 기능 등을 업데이트할 수 있는 것이 특징이며, 이를 제어하는 OS(Operating System, 컴퓨터의 경우 Windows같은 프로그램)와 차량용 SoC 반도체가 핵심인데, 이는 빅테크와 반도체 기업에 의존하게 되므로 기존 부품업체에 위협이 된다.
현대차 그룹은 25년 전 차종에 SDV 기능을 제공한다는 계획이며, SDV와 자율주행 시장 확대에 따라 SoC, OS 업체 중요성은 커지고, 기존 부품사는 입지가 좁아지면서 변화에 맞춘 포트폴리오 다변화가 필요하게 될 것이다.
SDV란 무엇인가?
SDV는 ‘소프트웨어 중심 자동차‘로, 기존 차량용 소프트웨어는 차량을 보조해주는 수단이었으나, SDV에서는 보조 기능을 넘어 차량 기능을 제어하고 관리하게 된다.
기존에는 완성차 업체가 니즈를 반영해 하드웨어 사양을 다양화했다면, 1. HW 기술 발전 둔화 속에서, 2. 플랫폼 개발과 3. HW 표준화를 추진하면서, 부품 수를 줄이고 소프트웨어 업데이트를 통해 시스템을 업그레이드하여 차량 성능을 개선하는 방향으로 트렌드가 변하고 있다. 이를 통해 소비자는 서비스센터를 갈 필요 없이 소프트웨어 업데이트를 통해 간편하게 차량을 유지/관리할 수 있다.
SDV 개발 현황
테슬라는 전기차종만 생산하고 있으며, 부품 수 자체가 적어 중앙집중화가 빨랐고, 자체 개발한 AI 칩 성능 개선, 중앙 집중형 구조를 통해 SDV 선두주자로 자리매김하였다.
차량용 OS는 하드웨어의 기능을 제어하는 소프트웨어로, 인포테인먼트, 자율주행, 전장부품 제어 등 기능을 수행하며, 블랙베리 QNX, 리눅스, 안드로이드 등 OS가 선두주자인 가운데 완성차 업체들도 자체 OS 개발을 추진하고 있다.
부품 개발 방향성
왜 중앙집중형 구조인가?
기존 자동차는 기능이 추가될 때마다 제어장치의 개수가 증가하면서 차량 내 통신장치의 길이가 3km를 넘어가는 등 설계, 관리 측면에서 비효율이 발생하였다.
SDV에서는 중앙집중형 구조 구축을 통해 공간을 확보하고 무게를 줄여 연비를 높인다. 이러한 변화에 따라 기존 부품사들은 소프트웨어 부가가치를 빼앗기게 되었다. 부품사들은 현재로선 중앙집중형 소프트웨어와의 호환성을 확보하는 전략이 필수적이다.
CCU 개발현황
중앙집중형 소프트웨어를 ‘통신기능 통합관리 제어기(CCU : Central Communication Unit)’라고 하며, 현대모비스는 CCU를 현대기아차에 납품하고 있고, HL만도 자회사 HL Klemove는 CCU를 개발중이며, HL만도는 2세대 CCU를 제네시스에 공급하고, 3세대 ‘자율주행 통합제어기(ADCU)’를 개발하여 G90, EV9에 공급할 계획이다.
차량용 반도체
자율주행차, 전기차 성장 가속화로 고성능, 고사양 반도체 적용이 필요하게 되었다. 다만, 반도체 회사들이 일반 전자제품 대비 마진이 낮아 생산을 꺼리면서 22년 차량용 반도체 수급난이 발생하였었다.
현대 기아차는 생산 안정성 확보, 반도체 성능 고도화를 위해 내재화를 추진중이다. 다만, 다른 반도체보다 SoC가 개발에 걸리는 기간이 길기 때문에 향후 몇 년간은 외주 제작이 불가피한 상황이다.
기업별 SDV 전략
현대 기아차는 25년까지 모든 차량에 SDV 기능을 제공할 계획이다. 현대 오토에버가 ‘mobilgene’이라는 현대 기아차에 적용될 OS를 개발중으로, 자율주행 기능이 플랫폼 상에서 구동될 예정이며, 24년까지 제네시스 등 고급차 19개 차종에 적용될 계획이다.
폭스바겐은 독자 플랫폼인 VW.OS를 개발해 25년 전차량에 적용하고, 소프트웨어 내재화 비율을 60%까지 올릴계획이다. 다만, 투자가 늦은 편이며, 다수의 브랜드별 기준과 니즈가 다양하여 완전한 중앙집중형 구조로 통합하는 데에는 상대적으로 긴 기간이 걸릴 것으로 예상된다.
테슬라는 이미 전 영역에 걸쳐 소프트웨어 업데이트를 통한 성능 개선을 구현했다. 16년부터 자체 칩을 개발하여 점차 통신 중앙집중화, 업그레이드, 자율주행 등 역할을 수행하고 있다.
투자전략
부품별 제어기능이 중앙 집중 소프트웨어를 통해 구현되면서, 소프트웨어 전문 업체(빅테크), 완성차 업체에 부가가치를 빼앗길 상황이다. 따라서 기존 부품사에 포트폴리오 다변화가 필요한 상황이다.
이러한 변화에 잘 대응하고 있는 부품사는 CCU를 개발하는 현대모비스와 HL만도이다. 현대오토에버는 밸류에이션 부담으로 업사이드가 제한적이다.
전동화, SDV 도입에 따른 산업의 역학을 고려하지 않고, 과거 사례를 들어 확대된 괴리율이 회복될 것이라는 주장은 설득력이 부족하다고 생각한다.
과거 완성차 업체 이익 회복에 따라 부품사 OPM이 올라간 것과 달리, 부가가치의 중심축이 완성차 업체와 반도체 기업, SW 기업으로 이동하고 있다.
또한, 부품업체들이 완성차 업체들의 이익률을 ‘따라가는’ 입장이라면, 하위호환인 투자대안을 선택해야 할 이유가 없다. 명심하자, 가장 자본이익률이 높은 기업에 투자하는 것은 투자자로서 ‘책무’이다. (자본이익률의 중요성에 대해서는 이 글을 참고하는 것을 추천한다)
24년 완성차-부품사 주가 괴리율이 확대되었다. 1. 현대 기아차 주가 상승이 PBR-ROE 개선 기대감 때문이었고, 2. 신차 수요 둔화가 우려되는 상황이며, 3. 완성차 비용 절감 기조가 강화된다는 점이 완성차 주가 대비 부품사 주가를 지지부진하게 만들고 있다.
다만, 24년 현대 기아차의 견조한 실적, 일본 밸류업 정책 이후 완성차-부품사 주가가 동행했다는 점을 고려하면 저평가된 부품사 관심을 확대해야 한다.
완성차-부품사 괴리
완성차 주가는 급등했으나, 부품 업종은 수익성이 개선되고 있음에도 주가는 그대로이다.
하지만 이러한 주가 괴리는 1. 완성차 원가 절감이 운임/원재료 하락에 기인하고 있으며, 2. 완성차 매출원가와 부품사 이익률 간 상관관계는 낮고, 3. 고정비 절감을 위한 생산 공정 투자는 부품주에 수혜 포인트이며, 4. 밸류업 정책을 시행한 일본에서도 부품사 주가가 완성차에 동행하고 있다는 점 에서 우려를 지나치게 반영하고 있다.
24년 업황
자동차 업황은 물량이 유지되는 가운데 믹스/가격 개선, 비용 하락이 예상되는 상황이다. 따라서 부품사에 우호적인 상황은 아니지만, 기업별 포트폴리오 최적화, 수주 물량을 기반으로 한 초과성장과 함께, 운임/원재료 하락, 생산/투자/인건비 효율화 등을 통한 수익성을 추구하고 있다.
결국 완성차 실적이 좋을수록 부품사 수익성도 개선될 수밖에 없으며, 현대 기아차의 판매 호조 속에 부품사 실적도 안정적인 흐름이 예상된다.
전미 외식협회와 Fortune Business Insights에 따르면, 증가하는 가처분소득, 여성 경제활동 참가율 증가, 바쁜 생활 패턴, 패스트푸드의 편의성, 안정적인 노동시장 등은 배달 시장 수요를 증가시키는 메가트렌드들이다.
소비자 편의성
세계적인 COVID 유행 이후 사람들은 음식을 배달받는 ‘맛’을 알아버렸고, 쇼핑하거나 외식하는 데 시간을 들이지 않고 식사하는 데 익숙해져버렸다. 소비자 편의성을 증진시켜주는 변화는 되돌리기 힘들고, 지속성이 높다.
침투율
온라인 음식 배달시장은 2030년이 되어도 전체 미국 음식 시장의 10% 정도를 차지할 것으로 예상된다.
또한, DASH가 전체 미국 음식 시장의 한 자릿수 점유율만 차지하고 있는 현 시점에는 충분한 성장의 룸이 남아 있다.
또한 식료품 분야도 다른 분야 대비하여 총 시장 대비 전자상거래 비중이 12%로 낮다.
성장률 추정치
이에 따라 전 세계 음식 배달 시장은 ’22~’32년 10년간 CAGR 12%가 기대된다. (어떤 기준으로 봐도 10년 평균 CAGR 12%는 주가가 10배 이상 올라가는데 충분한 속도다)
DASH는 영위하고 있는 산업을 미국 내 음식 배달에 국한하지 않고, 전 세계, 생활용품 LMD 사업 전체를 장악하려는 ‘큰 내러티브’를 그리고 있다. 모든 카테고리의 LMD에 대한 구체적인 자료는 없지만, 음식 배달 분야와 비교해서 확연히 느릴 이유는 없는 것으로 판단된다.
전망에 영향을 줄 수 있는 중요한 요인은 ‘자율주행 로봇’의 활용이다. 최근 자율주행 로봇을 LMD에 활용하려는 연구가 활발하며, DASH도 Wing社와 협업하여 22년 호주 퀸즐랜드에서 드론 배달을 시범운영했고, 24년에는 버지니아에서 첫 배달을 한 이후 호주, 미국, 캐나다에서 35만건을 배달했다.
자율주행은 DoorDash의 비용을 낮춰주지만 새로운 경쟁요인이 될 수 있다는 점에서 그 영향을 장기적인 관점에서 모니터링해야 할 것이다.
점유율
DASH의 미국 배달시장 점유율은 67%로 2위 경쟁자 UberEats 대비하여 압도적인 상황이다.
특히, 매분기 시장을 상회하는 매출 성장을 시현하면서 경쟁자들의 점유율을 가져오고 있다.
식료품 시장은 음식 배달시장보다 더 큰 시장인데, InstaCart가 1위 사업자로 소형 배달 시장의 50%, 대형 배달 시장의 70%를 차지하고 있다.
다만, 식료품 시장에서도 앱 사용자 트래픽을 바탕으로 3분기 연속 100%를 상회하는 속도로 빠르게 매출을 성장시키고 있어서 점유율 확대가 기대된다.
점유율을 확대시키는 경제적 해자에 대해서는 후술하도록 하겠다.
이익률이 증가하는가?
DASH는 현재 흑자전환을 하지 못한 상태로, 이익을 논하기 어려운 상황이다. 다만, 유통 산업이 그렇듯이 점유율을 확보하기까지는 경쟁사와 치열한 점유율 싸움을 할 수밖에 없고, 그 과정 속에서 최대한 싼 가격에 좋은 경험을 제공하여 ‘지배적 사업자’ 지위를 공고히 하는 것이 중요하다.
DASH는 이러한 관점에서 시장 확장과 기술개발(자율주행, 드론 등), 요금 인하 등을 통해 이익을 제한하고 매출을 극대화하는 전략을 사용하고 있다.
이는 아마존이 커지는 전자상거래 시장에서 높은 R&D 투자 비중과 낮은 이익률을 상당기간 유지한 전략과 일치한다.
결국, 이익률을 희생하여 매출 극대화 전략을 사용하고 있는 것은 DASH의 사업 구조와 전략상 불가피한 선택으로, 다른 강점을 통해 상쇄되어야 할 약점으로 보인다.
다만, 광고 부문 매출 성장, 구독자 매출 증가로 인해 이익률이 성장하고 있으며, 24.2Q 이익률 저하는 소송비용, 사무실 관리비 등 일회성 비용 영향임을 감안해야 한다.
DASH는 현재 적자를 내고 있다는 것만으로 폄하하기에는 전략적 방향성이 명확하며, 시너지가 명확한 사업들에 자본을 투입하여 성장 역량을 확보하고 있다.
대표적인 인수합병이 Wolt라는 핀란드 기업으로, 유럽에서 DASH와 유사한 사업을 진행하던 기업이었다. 인수합병을 통해 DoorDash는 4개국, 500개의 도시에 사업을 새로 확장할 수 있었다.
또한, DASH는 적자기업임에도 부채가 없고 $45억의 현금을 보유하고 있고, 현금흐름이 충분하여 유동성 리스크가 없고 필요할 때 인수 여력이 충분한 기업이다.
이러한 점을 고려할 때, 위험을 충분히 회피하면서 자본을 효율적으로 배치해 왔으며, 전략적 시너지를 고려한 인수합병이 원활히 이뤄져 왔다고 평가할 수 있겠다.
결론 : 나의 실수를 성장이 커버해주는 기업
DASH는 점유율 확대, 영역 확대, 국가 확장에 따라 내러티브가 명확하며, 네트워크 효과, 규모의 경제에 따른 경제적 해자를 보유하고 있고, 적자 기업임에도 부채를 사용하지 않고 시너지 있는 사업을 인수할 여력을 보유하고 있어 자본배치를 잘 하고 있는 기업으로 평가할 수 있다.
다만, 한 가지 약점은 적자 기업으로, 아직 수익성을 증명하지 못했다는 것이다.
하지만, 이러한 적자가 회사의 전략적 선택의 결과라는 점을 이해한다면, 현재 주가가 고평가 되었더라도 지속되는 성장에 따라 지금의 주가가 높지 않았음을 시간이 증명해줄 거라고 생각한다. (성장주에 투자하면 나의 실수가 성장으로 커버된다는 것은 이 글을 참고)
진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!
반도체 산업 밸류체인 기업들이 삼성전자, 하이닉스 등 대형주까지도 무섭게 하락했다. 그리고 9.26일(현지 시각) 마이크론 실적 및 전망치가 긍정적으로 나왔다는 뉴스에 무섭게 반등했다. 바로 이 짤이 생각났다.
숏충아! 삼성전자가 하락했던 건 떡상하기 위함이었다
덕분에 27일 아침 중국 CXMT 증산으로 공급과잉이 올 거란 글을 올린 게 머쓱하게 되었다. 그래도 원래 계획대로 최근 나온 7개의 반도체 산업 리포트들을 비판적으로 리뷰하고, 반도체 기업들에 투자할만한지, 어떤 방향으로 투자하는 게 좋을지 생각해보려 한다.
리뷰 결론 : 이번에도 다르지 않다 (This time it’s notdifferent)
기회와 리스크가 상존
빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상된다. 따라서 가속기 수요 충족을 위한 HBM 수요는 지속적으로 확대될 것으로 보인다. 다만, 삼성전자, 마이크론이 하이닉스와의 기술격차를 효과적으로 좁혀서 조기에 HBM3E를 공급한다면 공급과잉이 발생할 가능성도 적지 않다.
iM증권 리포트에 따르면, 3사가 25년 HBM3E에 진입한다고 가정할 경우 가속기 생산 가능량을 감안한 HBM 수요는 24년 8.8억 GB, 25년 18.8억 GB이며, IDM 3사 HBM 생산 계획은 24년 16.4억 GB, 25년 33.7억 GB로 급증한다.
서버용 반도체의 경우, 교체주기 도래, 신규 CPU 출시로 3분기 수요, 가격이 증가했다. 다만, 고객들이 비용, 이익률을 통제하는 기조에 있어 장기적으로는 가격 안정화가 예상된다.
범용 반도체는 수요 증가가 둔화되어 별도의 모멘텀이 없다면 CXMT의 증산 및 DDR5 시장 진입으로 하방 리스크가 우려된다. 이를 돌파할 수 있는 모멘텀으로 다수 리포트에서 ‘온 디바이스 AI‘를 제시하고 있는데, AI PC는 2~4배의 가격을 정당화하기 위해 AI 서비스의 고도화가 선행되어야 할 것이다. AI 스마트폰은 비서 서비스의 편의성, 제한적 가격 상승폭으로 도입 저항감이 적으나, 구매결정에 미치는 영향도 적고(모건스탠리 조사), 그만큼 탑재량 증가 기여도도 낮다. 또한, 5G 환경 속에서 굳이 인터넷 연결을 거부하고 기기내 AI 모델을 구동할 필요성이 높은지도 의심된다.
다만, 23년 대규모 적자를 경험한 IDM 3사의 보수적인 설비투자, HBM 전환에 따른 생산능력 감소로 범용 반도체 공급 증가는 제한적일 것으로 보인다.
장기 투자할 매력적인 성장 산업인가?
결국, IDM 3사가 보유하는 경제적 해자는 대규모 설비투자가 가능한 자금력을 바탕으로 구현해 놓은 규모의 경제에 따른 원가우위에 따른 경제적 해자인데, 3사간 프로세스 기술 격차가 좁혀지면서 해자가 얕아지고 있는 상황이다.
성장 내러티브 측면에서는 어느 회사가 장기적으로 점유율 우위를 가져갈지 사전적으로 판단이 어려우며, HBM은 성장 가능성이 높지만 범용반도체나 다른 사업 매출 비중이 적지 않다.
또한, ROE 측면에서는 23년에도 적자를 시현한 바 있으며, 벌써 다운사이클이 도래할 가능성도 있어 자본이익률을 유지시켜주는 ‘훌륭한 자본배치‘를 하고 있다고 볼만한 근거도 충분치 않다.
결국, AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했다.
다만, 세부 섹터중 범용 메모리 반도체 노출도가 적고 TSMC 시스템 반도체(FAB), HBM 생산능력 확보 관련 포트폴리오 비중이 높은 기업들은 유망하다고 생각된다.
빅테크가 투자 여력이 있고, 수익성과 무관히 중장기적으로 플랫폼을 구축하기 위해 CAPEX를 지속하므로 HBM 수요가 지속된다는 내러티브는 설득력이 있다.
또한 HBM 기술격차를 극복하는데 필요한 기술적 난이도가 갈수록 높아져 하이닉스의 선도적 지위가 상당기간 유지된다는 내러티브도 타당하다고 생각된다.
다만, 온 디바이스 AI로 범용 메모리 반도체 수요가 늘어난다는 것은 이를 정당화할 수 있는 킬러 콘텐츠의 개발이 먼저 필요하다. 특히 스마트폰은 5G 환경이 보편화되면서 기기 내에서 별도의 AI 모델을 구동할 정도의 수요가 창출되지는 않고 있다. 이번 9월 아이폰 16 출시에서도 AI 기능을 10월부터 베타버전으로 지원한다고 연기했다. 이를 두고 모건스탠리는 AI가 카메라 성능, 배터리 수명보다 구매 결정에 미치는 영향이 적었다고 지적하였다.
여기에 이 리포트에서 명시적으로 다루고 있지 않은 비시장적 경쟁자, 중국 CXMT의 DRAM 증산은 장기적인 범용 메모리 수급에 상당한 악영향을 줄 것으로 예상된다.
빅테크들의 사업모델(BM)의 본질은 플랫폼이기에, AI 투자를 줄일 수 없다. 범용 메모리는 서버 수요가 견조하지만 PC/모바일 수요 회복이 더디다. 다만, 범용 메모리는 공급 제약 가운데 온 디바이스 AI 도입으로 수요가 회복될 것이다.
기술 격차가 축소되면 HBM 공급 과잉이 일어나겠지만, 기술 난이도가 심화되면 선발주자의 경쟁력 우위가 이어진다. 메모리 3사는 HBM과 범용 메모리 사이에 적절한 생산능력 배분을 추구할 것이다.
시장의 우려 : 피크아웃
투자자들은 18년 긍정적/부정적 시각이 혼재된 상황에서 결국 수요 둔화로 사이클이 종료되고 주가가 하락전환했던 기억과 현재 상황이 겹쳐져 공포에 빠져 있다. 또 주가가 먼저 올랐는데 AI 수익화 지연, 경기 둔화로 AI 투자가 감소할 것도 우려된다. 범용 반도체 수요 약세도 우려하고 있다.
하지만, 현재 수요는 AI용+범용의 합산으로 결정되어 업황을 고점으로 보기 어렵다.
HBM 수요 : AI CAPEX 점검
빅테크들은 24.2Q 실적 발표에서 단기에 수익화가 어렵다고 언급했다. 하지만 빅테크의 사업모델은 플랫폼을 선점하는 것이며, 이는 AI 투자 전망치를 유지했다는 데에서 증명된다.
아마존 AWS는 06.1Q 공식 출시되어 15.1Q 별도 사업부로 별도 공시를 시작하며, 유의미한 수익화가 시작되어 9년이 소요되는 동안 CAPEX 투자가 지속되었다.
구글 클라우드 서비스는 11.4Q 시작되어 19.4Q 별도 매출공시가 이뤄져, 8년이 소요되는 동안 연평균 95억달러를 집행하였다.
결국 빅테크는 단기 수익성 확인과 별개로 장기적으로 투자된다는 것을 알 수 있다.
다만, 경기 둔화로 CAPEX가 둔화될 가능성도 있겠지만, 현재 빅테크는 매출액, 수익성, 현금성 자산을 고려할 때 투자여력이 충분하다. 22년 빅테크 CAPEX 둔화는 클라우드 사업이 14년차 성숙단계에 진입했기 때문이며, AI는 현재 약 6년이 지났을 뿐이므로 투자 초기로 봐야 한다. 또한, 금리가 인하되면서 자금 조달이 용이해질 것이다.
향후 AI는 25년까지 빅테크 중심 모델 개발, 27년까지 개별 기업, 국가에 특화된 경량화 모델 확장이 일어날 것으로 예상하며, 이에 따라 30년까지는 강한 수요 효과를 기대할 수 있다.
또한, 현재 학습 중심 AI에서 향후 추론 영역으로 활용 분야가 확장되면서 수요 확대를 가속화할 것으로 예상된다.
HBM 공급 : 기술격차
HBM 세대 변화에 요구되는 기술적 난이도가 높아지면서, 기술 격차는 유지될 것이다.
HBM 단수가 확대될수록 웨이퍼 두께 감소, 발열 능력 확보 기술이 추가로 필요하다. 또, 접합 보조 물질 없이 칩/웨이퍼를 접합하는 하이브리드 본딩이 도입되어야 한다. 그리고 인력이나 기술 노하우도 부족하다.
결국 현재의 기술격차는 유지된다.
범용제품 수요 : 온 디바이스 AI, 변곡점이 온다
범용제품은 온 디바이스 AI 효과로 메모리 채용이 확대될 것을 기대할 수 있다. 디바이스 안에서 의미있는 AI 기능 구현을 위해 메모리 탑재량 증가가 필수적이다.
온 디바이스 AI PC는 업무 생산성을 높일 수 있으며, 개별 기업, 정부 기관이 보안이 필요한 데이터를 폐쇄적으로 다루면서 동시에 업무 효율성을 추구하기 위해 온 디바이스 AI가 필요할 것으로 보인다.
모바일은 간편한 비서 역할을 해주는 것이 궁극적 방향성으로, 구현되는 서비스가 고도화될수록 디바이스 교체 수요가 강하게 형성될 것이다.
범용제품 공급 : 기업별 대응 전략
하이닉스는 HBM을 바탕으로 범용 메모리 반도체 업사이클에 직면하여 양쪽에 적절히 생산능력을 배분하는 전략을 세울 것으로 기대된다. 따라서 범용 생산능력은 25년에 23년 수준을 회복할 것으로 예상된다.
삼성전자는 DRAM 이익 극대화를 기반으로 HBM 차세대 제품에 의미있는 점유율을 가져올 수 있도록 준비가 필요하다. 따라서 범용 생산 능력을 매년 확대하면서 HBM CAPEX도 진행한다.
마이크론은 HBM의 수율 확보가 쉽지 않은 상황으로, 외주 생산방식을 채택할 수 있다. DRAM은 투자에 있어 후순위로, 강한 투자 규모가 확인되기는 쉽지 않다.
9.3일 다올 리포트와 다르게 경기둔화, 재고 축적 사이클 전환, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 다운 사이클이 도래할 수 있다는 부정적 결론이다. 나는 성숙한 가치투자자일수록 근거를 갖춘 부정적 의견에 열려 있어야 한다고 생각한다.
삼성전자/마이크론이 HBM3E에 진입하는 경우 공급과잉 가능성을 언급하고 있다. 투자자라면 이 경우도 가능성을 염두에 둬야한다.
범용 반도체는 PC의 경우 AI PC가 돌파구가 되려면 ‘AI 서비스 경험 개선’이 먼저이다. 스마트폰도 상반기는 양호했으나, 재고가 축적되어 하반기 생산 감소 가능성이 있다.
다만, AI 투자에 대한 이 리포트의 분석에는 동의하지 않는다. 빅테크의 클라우드 투자 사례, 현금 창출력과 투자여력을 고려할 때 경기둔화, 실적 악화, 재고 증가로 AI 투자가 감소할 가능성은 낮다.
다만, AI 서버 생산의 병목이 HBM에 있지 않다는 것이 문제이다. 특히 삼성전자/마이크론의 진입을 가정하면 25년 수요는 18.8억GB인데 공급이 33.7억GB로 과잉생산이 우려된다.
수요의 하락전환 가능성에 비해 증설은 강하게 나타나고 있고, CXMT의 생산능력 확보도 문제이다.
경기 선행지표 하락은 제한적이지만 재고 사이클이 다시 돌아오면 25.1Q부터는 하락 사이클로 전환될 가능성이 있다.
7월 IT 수요는 유럽 둔화, 미국/중국은 개선되었다.
AI 수요 빅테크 업체들의 CAPEX는 소폭 조정되어 여전한 의욕을 보이고 있다. 다만, 삼성전자/마이크론의 HBM3E 공급이 본격화되면 25년 공급과잉 가능성이 있다.
반도체 가격 인상에 대한 고객사 저항이 강해져서 25.1Q부터는 인상이 어려워 보인다. NAND는 24년 수요가 +18.2%, 24년 상반기 출하가 +23.9%로 재고 증가 추세이다. CAPEX는 HBM을 포함한 DRAM은 +62%, NAND는 -16%로 예상된다. 삼성전자, 하이닉스의 범용 DRAM 증설 재개, CXMT 증산은 업황에 부정적이다.
23.1Q부터 시작된 상승 사이클은 수요 증가와 고객사 재고 재축적으로 시작되었다. 하지만 경기 둔화, 재고 축적 완료, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 상승 사이클 개시 2년이 지나는 25.1Q에 하락 사이클로 전환 가능성이 있다.
OECD 경기 선행지수는 20개월째 상승세 지속중이나, 증가율이 하락한지 7개월이 지나 하락 반전이 발생할 수 있다. 선행지수 하락반전시 반도체 업황은 6개월 이후 둔화가 시작될 가능성이 있다.
수요 전망
6월에는 전반적으로 부진했으나, 7월에는 미국, 중국이 개선되고 유럽이 둔화되었다.
범용 반도체
DRAM은 PC 수요 부진이 심화되고 있다. 스마트폰은 양호하나 과잉재고로 하반기는 증가율이 둔화될 것으로 보인다.
대만 노트북 출하량은 6월 대비 -15.3%, 23년 대비 -7.8%로 PC수요가 기대를 하회하였다.
MS, 인텔은 전용 가속기 반도체를 장착하여 클라우드 접속 없이 AI 소프트웨어를 돌릴 수 있는 PC를 AI PC로 정의하였다. 정의에 부합하는 AI PC는 가격이 2~4배로 24년 0.2%, 25년에 1% 초반으로 저조할 것으로 예상되는데, 본격 성장을 위해서는 업무용 AI 서비스 출시, 가격 하락이 필요하다. 적절한 가격의 AI 맥북이 출시될 경우 수요가 창출될 수 있다.
중국 내 스마트폰 재고가 전고점 수준으로, 하반기 생산량이 감소하여 모바일 반도체 수요 하락이 일어날 수 있다.
PC는 업무처리에 사용되나, AI 스마트폰은 기기 특성상 개인적 용도에 최적화되어 낮은 사양과 비용으로도 소비자에게 어필하여 AI 도입에 저항이 낮다. 하지만 현재 구글 Gemini는 2~4GB DRAM을 요구하므로, 총 탑재량 10~12GB 스마트폰에서 충분히 작동되어 탑재량 증가에 큰 영향을 미치지 못할 것으로 예상된다.
AI 반도체
9.3일 AI 반도체 CAPEX 증감률 전망은 소폭 하향에 그쳐 AI 투자 의욕이 여전히 강하다. 하지만 누적 투자액 6천억 달러 대비 누적 매출액은 40억 달러에 불과하여, 경기 둔화, 실적 악화, 부품 재고 증가에 따라 경쟁적 AI 투자가 둔화될 가능성도 있다.
서버
대만 업체의 서버 출하량은 10.6백만대로 23년 대비 5% 증가가 전망된다. AI 서버 출하량은 23년 대비 167% 증가하는 49만대, 기존 서버 출하량은 2% 증가하는 10.1백만대이다. AI 서버 주문량은 전망치 대비 소폭 증가하여 매 분기 출하량이 증가하고 있다. 다만 고객들이 비용, 이익률을 통제하여 기존 서버 가격이 10~15% 하락하고 있다.
24년 가속기 반도체 생산 가능량은 9.3백만개(23년 대비 +178%)로, AI 서버생산량은 67만대로, AI 서버 출하량 예상치를 37% 상회하고 있다. 따라서 고객들의 실수요를 넘어서는 서버 생산으로 수급 안정이 지속되고 있다.
25년에는TSMC CoWoS 할당이 100% 증가하여 가속기 반도체 생산량이 14.0백만대(24년 대비 +50%)로 추정된다.
대만 서버 업체에 따르면, 현재 가장 수급이 어려운 제품은 HBM 보다 방열 부품으로, 설계 결함 및 방열 부품 부족에 따른 신제품 출시 지연은 탑재량 증가 시점을 늦춘다.
25년 가속기 생산 가능량을 감안하면 HBM 수요는 24년 8.8억 GB, 25년 18.8억 GB이다. 그런데 HBM 3사 생산 계획은 24년 16.4억 GB, 25년 33.7억 GB로 급증한다. 수율이 부진하더라도 삼성전자 HBM3E 공급이 본격화될 경우 공급과잉 전환 가능성이 있다.
가격전망
24.3Q에는 고객들의 DRAM 가격 인상 저항이 강화되었으며, 24.4Q에는 소폭 가격 인상이 예상되나 25.1Q 부터는 가격 상승이 쉽지 않을 것으로 예상된다.
NAND는 24년 수요가 전년 대비 +18.2%인데 상반기 출하량이 23년 대비 +23.9%로, 반도체 업체 재고는 감소했으나 고객 재고가 업황에 부담이 될 것으로 예상된다.
이에 반해 DRAM 생산 설비는 HBM을 포함하여 크게 증가하고 있다. 24년 삼성전자 31조원, 하이닉스 18조원, 마이크론 10.5조원을 CAPEX에 투자할 예정이다. 중국 업체들도 신규 DRAM 설비 확장, 공정 전환 등을 통해 투자가 크게 증가한다.
과거 사례에 비추어 볼 때 수요 증가와 재고 재축적으로 시작되는 상승 사이클(1.5년~2년)은 수요 둔화와 재고 정리에 의해 하락 사이클(1~1.5년)로 전환되는데, 경기둔화, 재고축적 완료, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 25.1Q에 하락 사이클 개시 가능성이 있다.
일부 경기 선행지표는 25년 업황에 우려를 불러오고 있으나, 경기 선행지표 하락이 제한적이어서 다행히 업황 둔화가 소폭에 그칠 것으로 예상된다.
중국 IT 수요 증감률은 반도체 주가에 큰 영향을 미치는데, 민간 경제활동이 부진하다. 중국 금리 인하로 7월 통화량 증감률은 소폭 반등하고 있으나, 하락 추세를 돌릴 정도인지는 지켜봐야 할 것으로 보인다.
확실히 HBM으로 포커스 집중, 공정 난이도의 한계, 중국 CXMT 증설 등 불확실성으로 인해 IDM의 CAPEX가 보수적이며, 미세화의 기술적 한계로 인해 전공정보다 후공정쪽으로 투자가 증가하고 있는 트렌드를 확인할 수 있었다.
이번 반도체 사이클은 과거 사이클과 다르게 증설이 제한적이다. 또한, 반도체 매출 증가의 중심이 수량(Q)에서 가격(P)으로 이동하고 있다.
투자 비용은 증가했지만 공정의 난이도가 높아졌고, 미세화가 기술적 한계에 도달하여 투자 효율성이 낮아지면서 장비 기업들의 성장동력을 찾기 힘들어졌다.
CAPEX 키워드는 비용 효율
Gartner는 WFE(Wafer Front-end : 전공정 장비 투자액)가 19~22년 CAGR 22% 성장했으나, 23~25년 CAGR 5%로 성장률이 둔화될 것으로 전망했다.
그 원인은 1. 시장의 변화 : 메모리 반도체 매출 성장 요소가 Q에서 P로 중심축 변화 2. 기술적 변화 : 공정 난이도가 물리적 한계에 도달, 전공정 혁신으로 시스템 성능 증가를 기대하기 어려워 장비 투자가 후공정까지 분산 3. 경쟁구도 변화 : 중국의 시장 진출 이다.
과거 업사이클에는 수요를 빠르게 흡수하기 위해 전공정 장비 리드타임(6~12개월)을 고려해서 장비 투자를 선제적으로 증가시켰으나, 23.2Q부터 디램가격이 상승하여 업사이클임에도 상당 기간 신규 투자가 나오지 않고, 24년 상반기에도 관리 장비, 소모품 발주만 이뤄지고, 24.7월에야 신규 투자가 이뤄졌다.
또한, 장비 투자 성장률이 반도체 매출 성장률보다 낮아 적극적 투자가 없음이 확인되었다. 이는 삼성전자, 하이닉스와 같은 반도체 생산기업(IDM)들이 반도체 시장 불확실성이 높아 점유율 확장보다 수익성 위주 경영을 우선하기 때문이다.
IDM 3사가 HBM 생산능력을 보수적으로 늘리고 있다는 주장은 설득력이 없다. 물론, 현재 인증이 지지부진하여 매출 기여도는 낮지만, ASP 상승과 사이클 안정화를 위해 모두 총력을 다해서 생산능력을 확보하고 있으며, 여력을 모두 HBM 쪽에 집중하고 있다는 것이 다른 리포트의 공통된 언급이다.
“AI 수요가 약하면 Nvidia가 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 필요가 없다”는 명제는 이해가 가지 않는다. 모든 기업들은 협상력 강화를 위해 벤더 다변화를 추구한다. Nvidia도 AI 수요와 무관하게 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 수밖에 없다. 따라서 적절한 근거가 아니다.
“중국 공급 증가가 문제라면 이를 중국내 소비하기 위한 경기부양은 필요적이다”는 명제도 틀렸다. 중국제조 2025에 따라 반도체를 자급하겠다는 계획은 경기와 무관히 미국의 반도체 수출통제가 심화됨에 따라 설정된 목표이다. 경기가 부양되지 않으면 반도체 생산 목표를 접을 것인가? 가능성 낮은 예상이다. 중국은 독재국가이며, 설정된 목표는 경제 유인과 독립적으로 달성되어야 한다.
호황이 오면 한국은 공격적으로 증설한다는 공식이 틀렸다. 불확실성 때문에 투자는 R&D 위주로 이뤄진다. AI 성능 개선을 위해서는 수율 저하를 피할 수 없다. 따라서 DRAM 생산능력 확대는 시장 예상보다 저조할 것으로 예상된다.
NVIDA가 삼성전자의 HBM 인증을 원하는 것은 강한 AI 수요의 근거이며, 중국 메모리 공급 증가를 위해서는 중국 경기부양이 필수적이다.
또한 온 디바이스 AI 원년인 25년에는 탑재량도 증가할 것이다.
Risk Off
AI 지출은 강하나 모바일/PC 등 범용 반도체 수요가 부진한 가운데, 경기 우려가 심화되면서 시장의 눈높이와 실적의 괴리속에 주가가 조정되었다.
게다가 AI 상업화 지연과 투자 효율성에 대한 의심이 생기고, Nvidia Blackwell 출시가 지연되면서 risk off가 확대되고 있다.
범용반도체는 교체주기 도래, 저전력 플랫폼 수요로 회복세이나, 모바일, PC 업계 가격 저항이 심화되고 있어 우려가 지속되고 있다. 특히 DRAM은 CXMT 증산과 상반기 재고 축적 영향으로 중저가 가격 인상이 어렵고, NAND는 AI 수혜가 없고, 탑재량 증가가 둔화되어 사이클 하락 전환을 우려하고 있다.
우려가 타당한가?
현재 증산은 HBM에 초점이 맞춰져 있다.
DRAM은 25년 생산에 기여할 수 있는 공장이 평택 4기의 일부 공간이며, 신규 기술인 DRAM 1c 양산 스케줄 지연, 수율 확보 난이도 상승으로 25년 생산에 의미있는 기여를 하기 어렵고, HBM의 생산능력 잠식효과가 확대되어 범용 반도체 증산은 제한적이다.
NAND는 보수적 투자 기조가 유지되어 왔고, 수요 전망이 밝지 않아 보수적 공급기조가 유지될 것으로 보인다.
HBM은 IDM 3사가 과잉공급 위험을 줄이기 위해 노력하고 있는 모습을 보이고 있다. 하이닉스는 고객과 계약이 완료된 물량만 생산하는 기조이며, 삼성전자는 DRAM 역성장 폭을 키울 수 있어 목표치를 소폭 하향했고, 마이크론은 전공정 여유가 크지 않고 자금여유가 부족해서 확장 가능성이 제한적이다. 또한 12단 수율 확보가 어려워 공급 과잉 가능성이 적다.
사이클 하락인가?
AI 수요가 약하면 Nvidia가 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 필요가 없다. 중국 공급 증가가 문제라면 이를 중국내 소비하기 위한 경기부양은 필요적이다.
AI 경쟁은 현재진행형이다.
신기술은 1) 기술발전 속도가 소비자의 눈높이를 충족하지 못할 때, 2) 가성비가 떨어질 때 3) 경기 상황이 급격히 악화될 때 실패할 가능성이 높다.
하지만, 우리는 1) AI 모델이 출시될 때마다 가능성을 확인하고 있으며, 2) 품질 측면에서 완성단계는 아니지만 품질 향상이 지속되고 있으며, 3) 경기 상황은 연착륙 가능성이 올라가고 있다.
또한, TSMC가 CoWoS 증설을 진행하여 병목 현상이 완화되고 있어서 AI 생태계 확대에 긍정적이다.
범용반도체는 25년이 온 디바이스 AI 원년이라는 점, 경기 개선 효과, eSSD가 AI 서버 내 신규 솔루션을 부상하고 있다는 점에서 수요가 계속 부진하지 않을 것으로 예상된다.
투자전략
사이클 중반부부터는 실제 이익 증가 속도가 중요하다.
전공정은 삼성전자 P4L Phase 1이 25.1Q 가동이 시작되어 오더가 증가될 예정이다. HBM 후공정은 Capa 증설이 보수적으로 이뤄져서 줄어든 투자 규모를 반영해야 한다. 소재, 부품, 후공정은 밸류에이션이 현실화되었으나 살 유인이 부족하다.
반도체 산업에 사이클이 발생하는 이유는 대규모 설비 투자가 필요하다는 점, 기술개발에 자본이 필요하다는 점, 상위 기술 개발에 걸리는 시간이 증가하여 후발주자가 따라잡기 쉽다는 점 고객사들이 가격에 따라 재고를 축적하고 소비하는데 생산 기업은 생산 스케줄을 평탄화하기 원하기 때문에 재고 사이클이 생길 수밖에 없다는 점 때문이다.
이런 산업의 특성이 HBM으로 바뀌었는가? 내 생각은 ‘아니오’이다.
템플턴 형님은 말하셨제, This time it’s different가 영어에서 가장 비싼 네 단어라고..
빅테크는 AI 투자를 지속할 것이라고 밝혔지만 HBM 공급은 제한적이다. 삼성전자는 HBM3e 공급을 시작하지 못했으며, 마이크론은 Capa 확충에도 어려움을 겪고 있어, 하이닉스가 사실상 독점 공급하고 있다.
또한 HBM은 공정 난이도가 높아 일반 DRAM 대비 3배 이상의 Capa가 소요된다.
24년 DRAM 캐파는 전년대비 하이닉스 +13%, 삼성전자 +15%로 소극적인 공급기조가 유지되고 있다.
HBM 최신제품은 가격 프리미엄이 유지되기 때문에 단가 하락 가능성은 낮으며, 25년 DRAM 총 매출에서 HBM이 차지하는 비중이 27%에 달하여, 공급 증가가 제한적이고 가격 안정성이 높은 HBM 비중 증가에 따라 DRAM 매출 변동성이 낮아질 것이다.
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날개를 활짝 펴고 세상을 자유롭게 날 거야 노래하며 춤추는 나는 아름다운 나비 인카금융서비스는 아름다운 나비~!
인카금융서비스는 리포트가 잘 발간되지 않고 시장의 관심도 많지 않아서 투자할 때 뉴스나 회사 IR 소통 등을 통해 정보를 얻을 수밖에 없다. 이런 회사들은 투자자들의 관심에서 멀어져 있어 저평가되어 있으며, BM과 경제적 해자를 명확히 파악하고 투자하면 시장의 관심을 얻게 될 때 초과수익을 얻을 가능성이 높다. 관심을 얻지 못하더라도 성장이 당신의 실수를 만회시켜줄 것이라는 점에서 안전한 투자대안이다.
최근 보험업, 인카금융서비스 경영 관련 보도 내용을 확인하여, 이에 따른 산업 지형 변화가 인카금융서비스의 경제적 해자와 수익성, 나아가 장기적인 내재가치에 어떤 영향을 미칠지 분석해보겠다.
인카금융서비스는 정도 경영을 원칙으로 불완전 판매나 이러한 불법적 경영 행태에 연루되는 경우가 없다. 이런 점이 경영진을 믿고 장기투자할 수 있는 기업으로 생각하게 하는 근거가 되고 있다.
설계사가 몰리는 쪽이 협상력이 높은 쪽이다
인카금융서비스 투자 아이디어에서 말한 바와 같이 보험상품은 소비자에게 바로 효용을 발생시키지 못한다. 따라서 소비자가 구매하도록 ‘만드는’ 보험 설계사가 산업의 키 플레이어가 된다.
보험 설계사를 모집해서 이들을 대변하여 보험사와 수수료 협상을 하고 보험 계약 체결 관련 정보 분석 시스템을 구축하여 판촉활동을 원활하게 해주면서, 브랜드가치를 높게 유지하여 소비자들이 신뢰하고 보험 계약을 체결할 수 있도록 하는 보험판매업(GA)은 수수료 협상시 보험사에 대해 강한 협상력을 보유한다.
경험적으로도 선진보험시장인 미국에서 보험사보다 GA사가 훨씬 크고 멀티플도 높다. 한국에서도 보험사들이 적극적으로 GA에 투자하고, 우호적인 파트너쉽을 맺기 위해 노력하고 있다는 점에서 증명되고 있다.
이러한 협상력을 직접적으로 확인할 수 있는 것은 핵심 인력인 설계사가 어느 쪽을 향하는가이다.
인카금융서비스 2위 GA로 발돋움, 독립 GA 중 압도적 1위
아시아 경제 기사에 따르면, 인카금융서비스가 신계약 건수(2,214건), 설계사수(15,544명) 측면에서 GA 코리아(계약 2,108건, 설계사수 15,344명)를 제치고 업계 2위로 올라섰다. 이는 브랜드 가치 뿐만 아니라 자금력을 바탕으로 파격적 인센티브를 지급한 결과이다. GA업계 2위 싸움 치열…과당경쟁 개선 나선 금융당국 – 아시아경제
최근 보험사로부터 GA로 이직이 활발한데, 설계사 1년이상 정착률은 생명보험사 33%, 손해보험사 52%, GA 47.9%로 저조하다. 이직을 부추기는 가장 큰 요인은 억대에 달하는 이직 인센티브로, 22~23년 금융감독원 전수조사 결과 설계사 14,901명이 이직 인센티브로 2,590억원(인당 1,740만원)를 지급받았다.
생명보험사 관계자는 23.9월 설계사 스카우트 자율협약을 체결했지만 유명무실하고, 시간과 비용을 들여 신입 설계사를 육성해도 GA가 높은 수수료, 정착지원금을 제시하면 주니어 설계사들이 이직한다는 푸념을 하고 있다.
40세 이하 젊은 세대에게 보험산업 발전, 평생직장 등 거창한 이유보다는 보수가 직장을 선택하고 바꾸는 가장 큰 이유이다.
쇼 미더 머니~!
이 기사를 통해 알 수 있는 건, 구조적으로 보험사보다 GA가 설계사에게 더 높은 연봉을 제시할 수 있다는 것이다. 인센티브, 수수료 등 다양한게 표현되지만 결론은 어느 회사의 임금이 더 높은가이다. 그리고 GA가 더 높은 연봉을 제시하기 때문에 설계사들이 GA쪽으로 이직하는 것이다.
그리고 설계사들이 몰리면 ‘판촉’의 주도권은 GA에 넘어갈 수밖에 없다.
이러한 설계사들의 쏠림 현상, 이를 부추기는 경쟁적 이직 인센티브 제공이 뒤에 설명할 금감원의 규제 도입 배경 중 하나로 작용하였다.
회사는 이런 급성장의 배경을 1. 보험사가 지급하는 원천 수수료를 공개하는 투명성, 2. 고객-설계사 매칭 시스템, 3. IT 시스템을 통한 영업 지원, 4. 고객과 장기적 관계를 유지할 수 있는 환경 으로 진단하고 있다.
인카금융서비스는 어떤가? 1. 인카금융서비스 투자 아이디어에서 언급했듯, 소속 설계사 인터뷰에서도 확인할 수 있듯이 수수료의 투명성은 인카금융서비스의 장점이기도 하다. 2. 사실, 설계사의 기본 덕목은 넓은 인간관계와 이에 기반한 고객 모집 능력이기 때문에 매칭 시스템이 그렇게 중요한 요소는 아니다. 3. 인카금융서비스도 IT 지원 시스템은 잘 갖추고 있으며, 더 중요한 것은 ‘DATA’다. 인카금융서비스는 오랜 기간 축적된 실제 계약 정보를 바탕으로 특정 가입조건에 부합하는 고객들이 얼마나 오래, 만족하면서 계약을 유지했는지 더 정확한 정보를 제공한다. 4. 큰 의미 없는 추상적인 장점을 써 놓은 것 같다.
여기에 더해 인카금융서비스의 본질적인 장점은 ‘협상력’이다.
업계 2위로, 모든 보험사가 영업전략상 무시할 수 없는 규모를 갖추고 있기 때문에 인센티브 조건을 협상할 때 우위에서 협상을 진행할 수 있다는 점이 강점이다.
결국 설계사들이 이직을 결정할 때 가장 중요하게 보는 것은 ‘보수’이다.
다시 한 번, 쇼, 미더, 머니!
위에 말한 투명성, 매칭 시스템, 영업지원, 환경 같은 것은 ‘보수’가 더 커질 수 있도록 하는 보조적인 조건이다. 이에 반해 인카금융서비스가 규모와 협상력에 의해 실제 받을 수 있는 인센티브 조건이 더 유리하다는 점은 보수와 직결되는 문제이다.
독립 GA 지위, 규모의 경제 등에 근거한 협상력은 시간이 가도 약화될 이유가 없으며, 따라서 인카금융서비스는 현재의 GA 점유율 상승세를 유지할 수 있을 것으로 예상된다.
보험상품에 가입해 있는 소비자를 유사한 보험상품으로 갈아타게 만드는 ‘승환계약’이 문제를 일으키고 있다. 그 중에서도 소비자에게 기존 계약과의 차이점, 중요사항 등 조건을 명확히 알리지 않고 계약을 소멸시킨 부당 승환계약이 대형 GA 5개사에서 3,500건 가량 발생했다. (인카금융서비스의 부당 승환계약 적발건수를 확인하려고 했지만 IR 통화를 하지 못했다)
그래서 이러한 현실적인 갑-을관계에 따른 책임과 권한을 명확히하는 제도 – 보험판매전문회사 제도가 ’24년말~’25년초 입법될 예정이다. 입법에 속도를 내기 위해 정부입법 대신 의원발의 입법으로 추진된다.
도입 효과
현재는 보험 판매의 일차적 책임을 보험사가 지고 있는데, 보험판매전문회사 제도가 도입되면 보험 판매의 일차적 책임을 보험판매전문회사 (現 GA)가 지게 된다.
이러한 책임 부담에 따른 대가는, 1. 보험판매전문회사가 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험금 – 보상 구조, 계약 기간 등 보험상품 설계에 관여할 수 있게 되어, 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해진다. 2. 현재는 보험 계약 유지, 관리를 잘 하더라도 인센티브가 없어 신계약에만 관심을 갖는데, 이제 보험판매전문회사가 보험 계약 유지, 관리의 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급해야 하며, 그 근거를 법령상 명시한다.
인카금융서비스에게 이러한 제도 변화는 1. 최대 규모의 독립 GA이기 때문에 협상력을 바탕으로 다수의 보험사 보험상품 설계에 모두 관여할 수 있게 되어 인센티브 구조 뿐만 아니라 상품 구조까지 유리한 방향으로 바꿀 수 있게 된다. 2. 원래 정도경영을 표방하고 있어 부당 승환 신계약 체결 등을 철저히 배제하고 있는데, 원래 해오던대로 보험 계약을 유지, 관리하기만 하더라도 유지비 지급분 만큼 인식 매출이 늘어난다.
이러한 일이 가능한 근본적인 이유는 독립 GA라는 지위와 규모의 경제에서 나오는 협상력이다.
도입 가능성
보험업계에 GA라는 새로운 플레이어가 등장하고 협상력의 무게추가 변화하면서, 앞서 말한 CEO 보험 리베이트 문제, 불완전 판매 문제, 부당 승환계약 문제, 무리한 약탈적 설계사 모집, 충원 문제 등 다양한 문제가 소비자 보호, 신뢰 확보에 악영향을 미치고 있다.
무엇보다 이해관계자인 보험사, GA 모두 반대할 이유가 없다. 보험사 입장에서는 반대할 경우 감독 책임을 지게 될 수밖에 없고, GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 입장이다.
결론 : 저평가 해소의 모멘텀
보험판매전문회사 도입은 GA 업계의 오랜 염원이었다.
투자 아이디어에서 언급된 대로 미국은 GA사의 시총과 멀티플이 보험사를 초과한다. 한국에서 그렇지 못한 이유 중 하나가 ‘위상’ 때문이었다면, 보험판매전문회사 도입이 그 위상을 강화시켜주고, 뿐만 아니라 실제 실적에도 긍정적인 영향을 미쳐 주가가 레벨업되는 계기가 될 것이라고 생각한다.
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CXMT는 비상장 기업이며, 소유구조가 알려져 있지 않으나, 중국 정부가 반도체 국산화를 위해 설립한 펀드와 후페이성 정부가 지원하는 국영기업으로 설립되었다(미국 정책 자문단체 Horizon Advisory의 CXMT 리스크 분석). 또한, 현재도 미 국방부가 중국군과 관련되어 있다고 확인한 다수의 국영 펀드와 지방정부가 CXMT에 자금을 지원하고 있다.
설립 목적
CXMT의 목표는 ‘수익창출’에 있지 않고, ‘중국제조2025’와 그 하위 프로젝트인 ‘National Integrated Circuit Major Project’달성을 위해 반도체 R&D, 상업화를 추진하는 데 있다.
반도체 기술개발에서 가장 큰 진입장벽이 되는 것이 ‘수율’과 ‘수익성 확보’이다. 많은 한국, 일본 기업들이 다운 싸이클에서 손실을 견디지 못하고 시장에서 퇴출된 결과, 현재의 과점 구도가 형성되어 그 과실을 삼성전자, 하이닉스, 마이크론이 누리고 있다. 하지만 처음부터 수익을 낼 필요가 없는 기업이 시장에 들어오게 되면. 수익성과 무관히 물량을 공급하게 되어 과잉공급을 피할 수 없다.
기술 초격차, 유지되고 있나?
D램 기술은 DDR3(모바일용 LPDDR3) – DDR4(모바일용 LPDDR4) – DDR5(모바일용 LPDDR5)의 단계로 발전하고 있다. 이 기술을 언제 개발하여 상용화했느냐에 따라 기업간 기술격차를 미루어 짐작할 수 있다.
물론, 생산과 출시에는 시간차가 있어 바로 DDR5 출시를 할 수 있다고 생각하지는 않는다. 하지만, 반도체 산업에서는 생산에서 출시까지 시간차가 발생하는 중요한 이유가 ‘수율’이다. CXMT는 수익성이 아니라 생산량과 국산화가 목표이기 때문에, ‘수율’에 연연하지 않고 품질만 확보되면 바로 생산에 돌입할 수 있다.
이 리포트에서는 25년 DRAM 생산 증가율을 10% 중반으로 보고 있는데, 20%로 보는 시장전망이 과도하다는 논리를 전개하고 있다. 이 수치가 CXMT 생산능력 증가를 반영한 것인지는 확실하지 않지만, 5%의 생산 증가율 차이가 가격협상력에 지대한 영향을 미친다고 보고 있는 것이 이 리포트의 논리인만큼,(이렇게 생산에 따라 가격 협상력이 크게 변한다는 것이 반도체 산업, 기업들의 경제적 해자가 약하다는 근거이다) 8.4%의 증산, 그리고 이런 추세의 유지는 시장에 엄청난 영향을 미치게 될 것이다.
앞서 말한 바와 같이, 수많은 반도체 기업들이 다운 사이클에서 낮은 가격 때문에 발생하는 대규모 손실 때문에 퇴출되어 왔고, 이러한 위기를 수익성 확보와 캐파 증설 자제로 대응하여 잘 넘긴 기업들이 공고해진 과점구도로 과실을 따먹는 것이 반도체 산업의 구조였다.
하지만, 이제 CXMT에게는 다운 사이클이 오히려 점유율을 늘릴 기회가 될 것이다. 실제 22년부터 진행된 다운 사이클에서 CXMT는 오히려 적극적으로 캐파를 늘렸다. 당시에는 가격에 미치는 영향이 적었기 때문에 캐파 확장이 가격에 영향이 없었지만, 이제 다음 사이클에서 점유율이 커져서 가격에 영향을 미친다면 CXMT가 가격하락을 통해 적극적으로 다른 경쟁자들을 퇴출시킬 기회를 잡을 가능성도 적지 않다.
이런 비극적인 일들이 디스플레이 산업에서도 일어났었다.
그럼에도 불구하고 삼성증권 리포트 전체 29페이지 중 중국의 공급증가에 대해서는 1/10페이지 수준으로 간략하게만 언급하고 있다.
‘부정적인 언급’은 최대한 삼가는 게 우리 문화라면, 지금은 그 문화를 과감히 깨고 대응방안을 논의해야 할 때가 아닐까?
그렇게 하지 않는다면 반드시 소를 잃게 되고, 그 다음에는 외양간을 아무리 고쳐도 늦다.
소를 잃고 나서 외양간을 아무리 고쳐도 소용없다
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JYP 투자 아이디어에서 언급한대로, 현 시점에서 CD는 음악을 듣기 위한 수단으로서의 의미를 상실했고, 아티스트를 사랑하는 팬들이 구입하는 ‘기념품’, ‘굿즈’로서의 의미가 강하다.
하지만 K-POP 팬덤들 중심으로 CD 판매량 경쟁이 과열되면서, 듣지도 않을 CD를 과도하게 중복 구매하는 비합리적 소비 행태가 심화되었고, 그러한 행태가 1. 중국 팬덤의 보이콧, 중국향 CD 매출 감소 2. 공정위의 과도한 영통/팬싸 마케팅 시정 행정지도 로 이어져 급격히 정상화되는 과정 중에 있다.
다만, 나는 1. 중국 팬덤의 경우 공연 매출이 막혀 있어 멀티플이 낮은 소비자라는 점, 2. 공정위 행정지도는 팬덤의 소비를 정상화, 합리화하는데 ‘필요했던’ 조치였으며, 코어 팬덤들은 CD를 사지 않고 아낀 돈으로 공연, 굿즈를 어차피 소비할 거라는 점 때문에 장기적인 JYP 수익성에 크리티컬한 악영향을 미치지 않을 것이라고 예상했다.
다만, 과도기 속에 ‘23.2분기 이후 JYP는 지속적으로 컨센서스에 미치지 못하는 실적을 장 종료후 발표하면서 익일 대폭의 주가하락을 경험하였고, 결국 주가가 세토막났다. (실적발표일 : ‘23.8.11일, ‘23.11.10일, ‘24.3.19일, ‘24.5.10일, ‘24.8.13일 장후 발표)
엔터 산업이 부진했던 것은 사실이지만, JYP가 이렇게까지 주가가 하락한 원인은 결국 실적에서 CD 매출 감소를 공연 매출이 충분히 상쇄시켜주지 못했기 때문일 것이다. 물론, 스트레이키즈가 공연을 진행하지 않았기 때문에 콘서트 인식 매출이 적었지만, 시장은 그런 사정을 봐주지 않는다.
결국 초점은 공연 수익이 앞으로 어떻게 실적에 반영되느냐에 있다.
다만, 공연 수익은 공연 기획사와 엔터사, 아티스트 사이의 정산이 복잡하기 때문에 실적에 얼마나 기여하는지 정확히 파악하기 힘들다.
사람들은 인지적 구두쇠(cognitive miser)이다. 따라서 인식하기 쉬운 방향으로 현상을 단순화해서 보려고 한다.
엔터 섹터에 있어 가장 쉽게 팬덤을 정량화하는 방법은 CD 판매량이다. 따라서 CD 판매량에 과도하게 집착하는 경향이 있으며, 정말 매출에 큰 영향을 미치는 티켓 판매 현황에 대해서는 둔감하다.
다만, 매출 및 수익성 감소가 충분히 주가에 반영되어 있어 컨센서스가 낮은 현재, 앞으로 높은 확률로 수익성이 좋아질 거라는 사실을 먼저 안다면, 실적 발표 이전에 수익성 개선을 인식할 일반 시장참여자들에 비해 주식을 빨리 매수함으로써 초과이익을 누릴 수 있다.
JYP의 공연 매출 인식, 매출 예상
JYP의공연 매출 인식 방식 변화
JYP의 공연 매출은 3~4분기에 어떻게 될 것이며, 수익에는 얼마나 기여하게 될 것인지 알아보도록 하겠다.
이를 위해 과거 공연 기획사와 JYP간에 수익을 어떻게 인식했는지 확인이 필요하다.
현재 매출 인식은 한국의 경우 공연 총매출과 총비용을 재무제표에 인식, 일본의 경우 최소 보장금액(MG : Minimum Guarantee)에 초과 이익에 대한 배분(RS : Revenue Share, 일본 공연 배분 비율은 알 수 없음), 일본외 국가의 경우 23.11월 LiveNation사와 파트너십 강화에 따라 이전에는 MG를 정해 배분하다가 23.4Q 부터 MG를 지급하고 RS를 일정비율 정산하는 방식으로 변하게 되었다. JYP, 글로벌 진출 확대…세계 1위 공연사 라이브네이션과 맞손 | 연합뉴스
중요한 건 배분비율인데, 다행히도 배분비율을 미루어 짐작할 수 있는 근거들이 있다.
JYP는 매 분기 실적 발표 데이터와 함께 ‘실적발표 노트’를 제공하는데, 여기에 해당 분기 공연 수익이 어떤 공연을 인식하였는지를 공개한다. (물론 매분기 인식 기준이 명확한 것은 아니다)
실적 발표 노트에서 찾는 힌트
23.2Q에는 트와이스 월드투어, 스트레이키즈 1분기 일본 공연, 니쥬 22.4Q 일본 공연 이연매출이 반영되었고, 이연 매출이 55억원이라고 밝히고 있다.
따라서, 23.2Q 트와이스 월드투어의 인식 매출은 당 분기 인식된 23.2Q 콘서트 매출에서 55억원을 제외한 금액이고, 이는 89.65억원이다.
23.2Q 트와이스 월드투어 19회중 한국에서 진행된 콘서트 매출 23.6억원(23.6월말 환율)이 총매출로 인식되고, 나머지 66.05억원이 17회의 MG이다.
23.2Q 트와이스는 43.2만명을 모객해서 5,276만불(23.6월말 환율 기준 696억원)의 매출을 발생시켰으므로, 이를 기준으로 총 매출의 9.5%를 MG로 산정했다고 볼 수 있다.
23.3Q에는 트와이스 (동남아/유럽), 스트레이키즈 1Q 미주투어, 2PM 등 콘서트가 반영되었다고 했는데, 2PM 콘서트 데이터가 없어서 매출 추정에 활용이 어렵다.
23.4Q에는 11월부터 LiveNation 초과이익 공유 방식이 추가되었는데, 어느 시점부터 추가된 것인지 알 수 없기 때문에 매출 추정에 활용이 어렵다.
24.1Q에는 TWICE/ITZY 월드투어, 일본 이연 공연 29회(186억)이 반영되어 294억원 매출이 발생했다.
RS 정산이 없고, 이연공연 매출을 제외하면 TWICE/ITZY 투어 MG 매출이 108억원이다.
ITZY 서울 콘서트는 7,402명을 모객, 매출이 11.4억이며, 1분기 해외투어 콘서트는 투어링 데이터는 없으나, 멕시코 투어 매출에 준해 추정하면 공연당 6,000명, 총 24,000명을 모객해서 공연당 66만불, 총 264만불(=35.5억원)이다.
트와이스는 스타디움 투어 5회가 반영되었으며, 총 219,913명을 모객하여 2,425만불(=326억원) 매출을 올렸다.
ITZY 서울 매출을 제외하면 해외투어 인식 매출은 96.6억원이며, 총매출은 361.5억원이다. 공연 라인업 초기인 ITZY에 대해 9.5% MG 비율을 적용하면 ITZY MG는 3.37억원, (사실 트와이스의 23.2Q와 비슷한 수준의 배분비율을 적용한 것은 ITZY에게 상당히 후하게 평가한 결과이다) 트와이스 MG는 93.2억원으로, 28.6%의 정산비율을 받았고, 공연당 약 18.6억원을 정산받았다.
데이식스는 3.3만명이 단가 15.4만원으로 모객되어 50.82억원이 총매출로 인식되었다. ITZY는 66만불 규모의 공연 23회가 진행되어 총 1,518만불(=209.6억원) 매출을 올렸다. ITZY MG 비율을 9.5%로 적용하면 19.9억원, 140억원에서 데이식스, ITZY 매출을 제하면 70.72억원으로, 초과수익 정산금은 69.28억원임을 알 수 있다. 이를 트와이서 1분기 공연 횟수로 나누면 RS 금액이 공연당 14억 정도, 최종 배분 금액이 32.6억원, 전체 공연 매출 대비해서 49.8%의 높은 비중을 정산받는다는 것을 알 수 있다.
스트레이키즈 공연 매출의 파괴력
JYP는 스트레이키즈, 트와이스 미사모(일본인이어서 일본에서 인기가 높은 미나, 사나, 모모 유닛) 일본 공연 수익을 인식하는 3, 4분기에 상당한 호실적을 기록할 것으로 예상된다.
스트레이키즈 MG+RS 정산 비중이 총 매출의 50%가 될 것으로 가정하고 분석을 해보도록 하겠다.
스트레이 키즈 DominATE 스타디움 투어가 지난 8월말 서울 KSPO 돔부터 시작되었다.
시장은 스트레이키즈 공연 매출이 어느 정도일지 가늠하지 못하고 있다.
9.28일 싱가포르 공연 수익 규모가 어느 정도 될지 추정해보자.
같은 공연장에서 공연했던 K-POP 아티스트는 블랙핑크와 BTS가 있다. 각각 4.9만명, 4만명 정도를 모객했었다.
따라서 보수적으로 추정하면 4만석 정도 규모의 티켓을 오픈한 것으로 추정할 수 있다.
Ticketmaster 사이트에 가보면 위와 같이 구역별 예매 현황을 unavailable – single seats – limited availability – selling fast – available 다섯 단계로 구분해놨다. 각각 예매율을 임의로 unavailable 100%, single seats 95%, limited availability 85%, selling fast 75%, available 50% 정도로 추정해서 예매 현황이 어느 정도인지 추정해봤다.
9.18일(공연일까지 10일 남은 상황) 기준 평균 예매율은 93.41%, 평균 티켓 단가는 S$232.6, 4만석 티켓 판매를 가정한경우 총매출은 S$930만 = 96.3억원 수준이다.
9.24일(공연일까지 4일 남은 상황) 기준 평균 예매율은 95.85%, 평균 티켓 단가는S$238.7, 4만석 티켓 판매를 가정할 경우 총 매출은 S$955만 = 98.9억원이다.
위 아래 색깔 분포만 봐도 6일 동안 확연히 예매율이 올라갔음을 알 수 있다.
인식 비율 50%를 곱하면 49.5억원, 여기에 MD 매출, CD 매출 등 멀티플이 공연 총매출의 30%만 더해져도 싱가포르 공연 하나만으로도 회사에 80억 정도 매출이 인식된다.
이런 공연을 하반기에 10개 도시(서울 제외)에서 개최한다. 최소 800억원의 수익이 인식되는 이벤트이다. 게다가 공연 매출은 순매출 개념으로, 이익률이 높게 잡히는 매출이다.
여기에 데이식스 국내/월드 투어, 미사모 유닛 공연 등이 잡히면 순매출임에도 하반기에 인식될 공연매출이 1,000억을 초과할 가능성도 있다. (물론 일본 공연, 초과수익 인식의 25.1Q 이연 가능성은 고려해야 한다)
성공적 자본배치의 DNA
원래 JYP는 자본배치를 효과적으로 해왔다. 특히 레버리지를 사용하지 않고도 높은 ROE를 시현해왔다.
이런 기업들은 지속적으로 자본 수익률을 높게 유지하는 ‘관성’을 갖고 있다.
24.9.24일 밸류업 기업에 포함되어 주가가 크게 반등했다. (아마도 9.4일 20만주 공매도 친 물량이 밸류업 목록에 포함된 것을 확인하고 급하게 숏커버를 한 게 아닌가 싶다..)
나는 스터디, 텔레그램 플랫폼을 통해 산만하게 많은 메시지를 던지지 않을 것이다. 다만, 더 나은 장기적인 삶을 위한 핵심적인 주제들은 내가 찾아보고, 공부하고 경험한 것들을 적극적으로 나누고, 동료들이 직접 경험한 사례를 듣기를 바란다. 그리고 그것이 더 많은 사람, 동료 투자자의 삶을 변화시키는 마중물 역할을 하길 바란다. 나는 내 동료들이 오래 살아서 가치투자에 따른 성과를 향유하길 바란다.
이렇게 장기적인 관점에서 최적화를 위해 공부한 내용 중 하나가 ‘역노화’이다.
나는 죽음에 대해 관심이 많다.
우리가 주식투자를 하고 장기적 관점에서 생각하는 것, 지금의 일시적 즐거움을 뒤로 하고 기업을 공부하는 것은 내일의 내가 오늘보다 나을 것을 기대하기 때문이다.
워렌버핏이 형성한 부의 95%가 60세 이후 축적한 부라고 한다. 복리효과를 제대로 이해하고 있는 사람이라면 이 결과가 당연하다는 것을 알 것이다. 따라서, 당신이 제대로 된 가치투자자라면 가장 무서운 적은 당신의 시간적 한계, 정확히는 ‘노화’이다.
하지만 이렇게 성과를 점진적으로 개선하는 노력을 한 번에 부질없게 만드는 것이 죽음이기 때문에 가치투자에 진심인 나로서는 죽음이 가장 두려운 대상이었다.
역노화를 알게 되면서 나의 성공시대 시작됐다~
역노화를 알게 되면서 나의 성공시대 시작됐다
하지만 역노화라는 개념을 알게 되면서 내 삶의 방향성은 크게 바뀌었다.
노화의 시계를 되돌릴 가능성이 있다면 더 이상 인간의 삶은 수명의 한계에 묶여 있지 않게 된다. 만약 우리 인생이 100년이 아니라 200년, 300년이 된다면 단기에 누릴 쾌락에 심취하는 것보다 올바른 방향성을 설정하고 하루하루 더 나은 삶을 살기 윟해 노력하고 피드백하는 것이 더 의미있게 되지 않을까?
데이비드 싱클레어 교수는 역노화 분야에 있어 가장 선두주자이며, 그는 우리가 사는 동안 노화의 비밀이 풀려서 역노화 기술은 ‘상용화’될 것이며, 상용화되기 전까지 건강하게 생존하는 것이 가장 중요한 과제라는 대담한 주장을 하였다.
학력을 찾아봤는데 15년에 고려대에 재학했었다는 정보 외에 전공 정보는 찾을 수 없었다. 하지만 16년부터 누구보다도 진지하게 다이어트, 식단에 대해 연구하였고, 간헐적 단식이 필요하다는 결론을 얻고 근거를 확보하기 위해 진지하게 노력한 사람이다. 채널 동영상들을 자세히 보면 왜 건강한 삶에 간헐적 단식이 필요한지 납득될 것이다.
요약하자면, 우리 몸은 원래 지방도 에너지원으로 사용하도록 대사체계가 만들어져 있는데, 지방 대사가 일어나지 않는 식습관을 갖게 되면 탄수화물과 단백질만을 이용해서 생활에 필요한 에너지를 소비하게 되고, 결국 소모되지 않는 지방이 축적되어 비만과 염증의 원인이 된다는 것이다. 따라서 주기적으로 지방대사를 촉진하고, 필요없는 지방이 연소될 수 있도록 공복 기간을 길게 가져가야 한다는 논리이다.
나는 약 4년 전에 어설프게 간헐적 단식을 시도했다가 실패한 적이 있었는데, 실패의 원인이 단식을 하면서 금지 음식, 고탄수 음식을 섭취하여 공복시 허기가 더 강하게 느껴지는 식습관을 유지했기 때문이었다는 것을 깨달았다. 아래 영상을 참고해서 5단계까지 단식 수준을 강화해나가는 방법을 알 수 있었다.
간헐적 단식 5단계
간헐적 단식 실행전 권고사항 및 실행방법
임신부, 성장기 어린이들은 몸의 많은 부분을 만드는 시기이기 때문에 간헐적 단식을 하면 안 된다.
간헐적 단식 효과를 모니터링하기 위해 건강검진, 몸 사진 기록, 체성분 검사 등을 통해 사전의 몸 상태를 확인하고 간헐적 단식을 시작하는 것을 권장한다.
가이드라인은 5단계로 구성되어 있으며, 전 단계를 1~2주 정도 시행해보고, 몸이 익숙해지고 컨디션이 좋고 식욕, 포만감이 안정적일 때 다음 단계로 넘어간다.
최소 3개월 이상 기간에 걸쳐 5단계까지 달성하는 것을 목표로 삼아야 한다.
살이 찐다는 것은 대사적 흐름에 문제가 있는 상황이고, 이러한 대사적 문제를 고치는 데에는 3개월 이상의 시간이 필요하다. 몸의 리듬, 대사방식을 바꾸는 것이기에 단기간의 몸무게 감량이 중요한 게 아니다. 급하지 않게 몸과 마음이 부담 느끼지 않게 바꿔나간다 생각하고 따라가야 한다.
1단계
1단계는 세 가지 원칙으로 구성된다
1. 금지음식 제한하기
설탕, 밀가루, 식물성 경화유, 튀긴 음식, 과자, 술을 제한한다. 이런 물질들은 우리 몸의 설계와 맞지 않는다. 젊고 건강할 때 한두번은 괜찮지만 반복 섭취하면 정상적인 대사 흐름을 제한한다.
평생 먹지 말라는 것이 아니라 프로그램을 진행하는 기간 – 3개월 – 만 끊는다. 3개월 지속하고 그 때 가서 효과를 보고 판단하면 된다.
사회생활 때문에 술을 안 마실 수 없다면 월 최대 2회까지 허용하되 과음은 지양한다. 물론, 술은 안 마시는 게 최선이다.
2. 취침 전 4시간은 먹지 않는다
취침 전 4시간 동안은 물, 차 등 칼로리 없는 것만 먹는다
3. 간식을 먹지 않는다.
몇 끼를 먹든, 뭘 먹든 제한하지 않는데 끼니 유지하면서 간식만 끊는다. 세끼를 평소에 먹었다면 아침, 점심, 저녁을 먹고 식사 사이에는 충분한 공복을 만들어준다.
1단계는 쉬울 수도, 어려울 수도 있다. 1주일 이상 진행해보고 몸이 익숙해져서 편할 때 2단계로 넘어간다.
2단계 : 하루 세끼를 8시간 범위 안에서 섭취
16시간 동안 음식물을 먹지 않고 공복 시간을 확보한다. 이는 먹는 양은 유지하되 공복 시간을 확보하는 방법이다. 아침 먹는 게 중요하면 마지막 식사를 빨리 하면 된다. 세끼 충분히 먹고, 시간의 범위만 제한하는 것이다.
2단계를 1~2주 하고 몸이 편해지면 3단계로 넘어간다.
3단계 : 하루 두 끼만 식사
2단계에서 끼니를 하나 줄여서 아침 또는 저녁을 건너뛴다. 가능하다면 식사 시간을 6시간(12~6시)로 줄여도 좋다. 3번 식사할 때에 비해 식사양을 늘려 충분한 영양소를 채운다. 16~18시간 동안 음식을 먹지 않게 된다. 각 끼니 잘 먹으면서 공복시간을 연장한다.
익숙해지면 4단계로 넘어간다
4단계 : 3단계 유지+간헐적 1일 1식
1일 2식을 매일 유지하면서, 각자 몸 상태에 맞게 1일 1식을 일주일에 1~3회를 넣어준다.
1일 1식을 할 때는 공복시 수분을 많이 섭취하고, 기력이 떨어지면 물에 소금 1티스푼 섞어 마신다.
20시간 이상 단식할 때 첫 끼는 과식하지 않고, 부담을 덜어줘야 한다. 그리고 단식 전 마지막, 두 번째 식사량을 조금 늘린다.
이 시기에 고탄수화물 식단을 하면 공복 시간 사이사이 체지방 분해가 가능할 때 지방 분해가 어려워지므로 더 배고픔을 느끼게 되고, 식단 지속 가능성이 떨어진다. 따라서 과도하게 탄수화물 섭취를 하지 않고, 단백질, 지방 섭취를 늘려준다.
최소 2주 이상 충분히 적응하고 5단계로 넘어간다.
5단계 : 4단계 유지+간헐적 36~48시간의 장기 단식
5단계는 4단계를 유지하다 한 주, 한 달 또는 한 분기에 한 번 빈도로 36~48시간의 장기 단식을 하는 것이다.
단식 끝나기 3시간 전에 사골국물에 소금을 타서 먹으면서 소화기관을 깨워준다. 단식 후 첫 끼는 절대 과식하지 않고 평소 식사의 7~80%로 약간 아쉬운 정도로 식사한다. 자극적인 음식을 피하고, 부드러운 음식으로 단백질을 충분히 섭취한다. 양념 없는 국밥, 맑은 황태국, 생선구이 백반이 좋다. 충분히 단백질을 보충하고,두 번째 끼니부터 잘 먹어준다. 충분히 건강하게 뭔가 했으니 1단계를 지키는 선에서 평소 먹지 못한 음식을 먹는다.
현재 간헐적 단식 진행 상황과 나의 몸 상태
나는 현재 1, 2단계를 건너뛰고 3단계를 익숙하게 진행한 뒤 4단계를 진행중이다.
진행하면서 내 몸의 변화가 느껴진다.
뭘 하든 실행력과 의욕이 높아지고(그 결과 이 워드프레스 사이트를 열게 되었다), 사고 속도와 집중력이 높아졌으며, 복직 후 나를 괴롭히던 소화불량이 사라졌다. 그 결과 스트레스를 받을 때 피부가 간지럽던 증상이 사라졌고, 체중도 감소했다.
지난 주말에 24시간 단식을 진행했는데 확실히 16시간 단식에 비해 어지러움이 있다.
하지만 언젠가 익숙해질 거라고 보고 이번 주말에 다시 24시간 단식을 시도할 계획이다.
더 많은 동료들이 이 글을 보고 주기적으로 몸의 필요없는 지방과 염증을 청소해서 컨디션이 개선되고, 더 자기 일에 집중할 수 있게 되길 바란다.
조선업은 코로나 시기 물류 대란 및 공급망 혼란, 러-우 전쟁, 이스라엘 중동 전쟁 등 물류 위기로 인해 상당 기간 우호적인 수요 증가 국면 속에 있다.
하지만 ’20년까지 지속된 장기불황으로 구조조정이 진행되어 공급이 한정적이다.
물론 중국 조선사들의 생산 확대라는 위협이 있지만 노동자 숙련도, 기술 개발 등 단기에 해결하기 어려운 문제가 있어 상당 기간 동안 초과공급 국면이 해소되기 어렵다. (경제적 해자에 대한 글에서 언급한 대로 생산 원가, 단기적인 생산요소의 독점에 근거한 해자로 볼 수 있다. 기술 우위는 비용이 지출되기 때문에 견고한 해자의 근거가 아니다)
중기적으로는 IMO(the International Maritime Organization, 국제 해사기구)의 환경 규제로 친환경 선박 발주 수요가 증가하여 가격 상승 국면이 지속될 가능성이 높다.
하지만 장기적으로는 물류비 증가, 미중 대립 국면, 중국의 자립과 미국의 리쇼어링 및 공급망 재편이 지속되면 물동량이감소할 위험성에 대해서도 고민해볼 필요가 있다. (이익 성장 내러티브에 대한 글에서 설명한 산업의 성장을 검토하는 논리와 관련이 있다)
이런점들을 고려하여 최근 발간된 조선 산업 리포트들을 리뷰하면서 현재의 조선업 초과수요가 언제까지 지속될지, 아직 투자 매력이 있는지 점검해보겠다.
HD한국조선해양(HD현대중공업, HD현대미포), 삼성중공업, 한화오션 등 국내 상장 조선 3사 모두 ’24년 하반기 다음과 같은 우호적 업황에 직면해 있다 1. 선박 가격 상승 : P 상승 2. 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소에 따른 공정 정상화 : C 감소 3. 철강 가격 하락에 따른 원재료비 감소 : C 감소 4. 국내 조선기업들의 유의미한 생산 능력 확장 계획은 없음 : Q 유지 결국, 현재 수주되고 있는 고가 선박이 생산되는 3년간은 조선사들이 높은 협상력을 보유하는 공급자 주도 시장상황이 지속되어 GPM이 증가한다. (P-Q-C 분석, GPM에 대해서는 성장 내러티브에 대한 글과, 경제적 해자에 대한 글을 참고)
이스라엘 중동 전쟁으로 수에즈 운하 통과가 어려워지면서 희망봉을 돌아가고 있다. 같은 물류에 소요되는 운송 거리가 증가하여 선사들이 컨테이너선 발주를 재개한다. 국내 조선사도 컨테이너선 수주를 협의중으로 수주시 단가가 더 상승할 전망이다.
국내 조선사들은 수익성 높은 계약을 선별적으로 수주하여 실적이 계속 개선될 것이다.
회사별 24.2Q 실적
HD 한국조선해양(자회사 HD 현대중공업, HD현대미포)은 24.3월 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소로 공정이 정상화되면서 마진이 정상화되었다. 철강 가격 하락, 환율 상승으로 HD 현대미포조선이 분기 흑자전환하면서 HD 한국조선해양은 큰 폭의 어닝 서프라이즈가 예상된다.
삼성중공업도 외국인 노동자 수급에 따라 공정이 안정화되었으나, 100% 환헷지 전략을 사용하고 있어 긍정적인 환율 효과는 누리지 못했다. (물론, 환율의 변동에 따른 실적 변동은 최소화된다) 하반기부터는 페트로나스 FLNG(Floating Liquefied Natural Gas, 부유식 액화 천연가스 관련 설비) 매출 인식에 따른 실적 개선이 전망된다.
한화오션은 24.2Q까지 공정차질이 발생하여 어닝쇼크가 예상되지만, 24.3Q부터는 기저효과, 공정 정상화 효과가 나타날 것으로 예상한다.
국내 3사는 모두 하반기부터 P 상승, 공정정상화와 인력난 해소 및 철강가격 하락에 따른 C 감소로 실적이 개선될 것이며, 장기적으로는 수익성 극대화 수주전략으로 고선가 건조비중이 확대될 전망이다.
컨테이너선 발주
수에즈 운하는 세계 콘테이너 해상물류의 30%, 상품 무역의 12%를 차지하는 곳인데, ‘23.11월 후티 반군이 이 지역을 봉쇄하면서 컨테이너 운임지수가 두 배 이상 상승했다. 이로 인해 아프리카 남단을 우회하는 물동량이 33배 급증하면서 동일 물류를 운송하는 데 필요한 컨테이너선 사용 기간이 급격히 늘어났고, 중국이 미중 무역갈등에 대응하여 재고를 밀어내면서 컨테이너선이 크게 부족해졌다.
물류 기업들은 ’21년 글로벌 병목현상 때 마련한 현금으로 이미 ’23년 대규모 컨테이너선 발주를 진행했고, ’23년 하반기 인도에 따라 치킨게임이 예상되었지만, 수에즈 운하 사태로 운임이 급등하면서 물류 기업 실적이 반등하고 있다.
이에 따라 미처 발주하지 못한 컨테이너선 발주가 협의중이다. 24.6월 CMA-CGM이 HD현대중공업, HD현대삼호에 18척 발주, Maersk, Hapag-Lloyd, COSCO 등 기업이 발주를 계획중이며, 일부는 삼성중공업, 한화오션과 계약을 협의중이다.
또한, ’23년 발주 당시 친환경 교체 발주를 진행하지 못한 하위티어 선사들의 발주가 진행될 것으로 전망된다.
수주 현황
국내 조선사 수주 현황
이미 27년에 인도되는 선박은 생산능력을 다 채운 상태이다.
HD한국조선해양은 CMA-CGM 18척 발주로 ’27년 인도 슬롯이 완판되었고, ’28년 인도 슬롯 완판을 기다리는 중이다. 공급자 주도 가격협상을 HD 한국조선해양이 리드하는 형국이다.
삼성중공업은 올해 수주 목표의 50.2%가 채워져 있으며, LNG선, FLNG 등을 글로벌 탑티어 선사들과 협의중이어서 목표 달성에 큰 무리가 없다.
한화오션은 수주 목표 가이던스를 제시하지 않고 있으나, 내부적으로는 연 70억불 정도가 목표인 것으로 추정되며, 24.7월 60억불 규모의 수주를 기록중이다. LNG선, 대형컨테이너선 건조 계약을 협의중으로, ’23년 우려했던 수주잔고는 하반기에 높아질 것으로 예상된다.
LNG선 피크아웃?
글로벌 LNG 프로젝트에 따라 추가 소요되는 LNG선은 약 400척이다.(러시아 제외) 대부분 북미에서 진행중이며, 이를 중국 조선소에 발주할 가능성은 낮다. 중동 카타르에너지는 한국, 중국 조선사와 협의중이다. 사우디 아람코, UAE 애드녹 등의 LNG 투자 계획이 발표되어 LNG선 발주가 예상된다.
한화오션은 미 LNG기업인 NextDecade 지분을 추가 확보하여 경영권 확보 예정이다. NextDecade는 ’23년 미국 총 LNG 수출의 31.5%에 해당되는 수출 터미널을 건설중이다. 현재 건설중인 물량 기준 LNG선 18~20척이 필요하며, 확장 계획까지 고려하면 상당한 물량을 장기적으로 한화오션 등 국내 조선소가 가져올 가능성이 높다.
또한, 중국은 LNG선 경험이 적고, 중국 LNG선이 고장나 문제를 일으킨 전례가 있어, 납기 및 품질에 대한 불확실성이 있는 중국 조선소를 찾을 가능성은 낮다.
신조선가 상승세
조선사들은 지속적으로 선박 공급 제한을 유지하면서 수익성 위주의 선별 수주를 통해 실적 개선 모멘텀을 이어갈 계획이다.
또, 점진적으로 강화되는 IMO 환경규제를 바탕으로 수주 확장 기조 유지가 전망된다.
선사들은 폐선 후 고철 스크랩을 통해 얻는 이득과 노후 선박 운용에 따른 이득을 비교하여 폐선 여부를 결정하는데, 폐선 척수가 ’20년을 기점으로 꾸준히 감소하고 있으며, 신조선가 지수는 지속적으로 상승하고 있다.
강한 수요를 반영하는 폐선 통계를 통해 볼 때, 신조선가 지수의 고점을 논하기는 시기상조이다. 왜냐하면, 조선소의 가격 협상력은 계속 유지될 것이며, IMO 환경규제로 선박에 요구되는 선박 스펙이 고도화되고, 친환경 선박 발주 수요가 지속될 것이기 때문이다.
IMO는 MEPC 81차 심의(24.3.18~22일)에서도 하위 등급 선박에 대한 페널티를 명확히 정하지 못해서 저등급 선박 퇴출에 대한 기대는 충족되지 않았다. 하지만 선사들은 선제적으로 대체연료를 선택하여 컨테이너선을 교체하고 있다.
이 가운데 조선업은 구조조정이 완료 단계에 접어들어 ‘적은 양의 선박을 더 적은 기업들이 만드는 구조’로 바뀌었다.
24.7.26 NH, 재차 연장되는 사이클, 수주 기회는 충분
24년 하반기 컨테이너선, LNG선, 국내 군함, FLNG, MR 탱커 등 수주 기회가 많다. 특히 컨테이너 운임 급등으로 선사들의 신규 선박 발주가 재개되었다. 중장기적으로는 미국 LNG 프로젝트 재개, 환경규제 대응, 물류기업들의 재정여력 확보 및 점유율 경쟁으로 수요가 늘 것으로 전망된다.
국내 조선사들은 27년 인도 슬롯을 대부분 채웠고, 28년 슬롯을 제한적으로 열어 고가의 선박을 선택적으로 수주하고 있다.
신조선 발주 지속
24년초에는 높은 신조선가, 고금리로 발주환경이 좋지 않아 수주금액 감소가 예상되었다. 하지만 물류비 증가에 따른 컨테이너선 발주 재개, 탱커 발주 호조, LPG, 암모니아 운반선 발주 강세, LNG선 발주로 양호한 수주 흐름이 지속되었다. 27년 인도 슬롯이 감소하여 선사들이 조급해지면서 조선사 협상력이 강화되었고, 원가 및 인건비가 둔화되고 있음에도 신조선가 가격이 상승하고 있다.
글로벌 선박 발주량은 20년 바닥을 친 이후 꾸준히 상승하는 추세였다. 다만 24년 초에는 지정학적 분쟁, 금리 인하 지연, 미국 선거 등 불확실성이 높아 선사들의 선박 구매가 늦춰질 것으로 예상되었다. 하지만 수주량 유지, 선가 상승, 고부가 선종 위주 수주로 수주액이 20% 증가하였다.
선종을 기준으로 유조선과 LNG선, 컨테이너선 발주량이 크게 증가했다.
컨테이너선의 경우 ‘21년 수주받은 최대 규모 선박이 인도되어 선박 수급이 유리하지 않음에도 운임이 강세로 유지되었다. 이는 선주들이 미래 업황 전망을 나쁘지 않게 보고 있으며, 환경 규제 선박 운항 속도 감소로 실질 선박 수요가 증가했으며, 연비가 좋지 않은 노후선이 폐선되어 선박 수요가 높게 유지될 것으로 예상하기 때문이다.
또한, 대기업 선주사들이 자발적, 선제적으로 친환경선을 발주하고 있어 IMO가 환경 규제를 강화하지 않았음에도 선박 환경규제가 강화될 수 있는 여건이 조성되고 있다.
LPG/암모니아선은 한국 조선사 24년 수주의 19%인데 진입장벽이 높은 선종으로, LPG와 암모니아는 화학적으로 유사하여 LPG선을 암모니아 운반선으로 전용할 수 있다. LPG선의 한국 점유율은 54%, 암모니아 운반선은 66%, 이 중 대형선인 VLAC는 77%이다.
암모니아는 비료의 원료로 사용되는 물질로, 러우전쟁 이전 암모니아는 전세계 수출의 20% 이상이 흑해로 유통되었기 때문에 현재 암모니아의 운송거리가 크게 늘어났다. 암모니아는 수소의 운반 수단으로 활용 가능한 물질로, 수소보다도 에너지 밀도가 높은 친환경 에너지이다. 암모니아 운반선 발주 증가는 한국이 점유율 방어를 용이하게 할 수 있음을 의미한다.
신조선가는 지속적으로 상승 중인데, 이는 1) 예상외 운임 강세를 거듭하고 있으며, 환경 규제 강화로 강세가 유지될 개연성이 높고, 2) 일본의 조선업 축소, 한국의 인력 확보 어려움, 중국 증설 지연으로 Q가 제한적이며, 3) 선박 발주가 증가하여 수주잔고가 쌓이고 있어 피크아웃을 우려할 단계가 아니기 때문이다.
밸류에이션
조선업은 전통적으로 이익률 변동폭이 커서 PBR을 기준으로 평가해왔다.
현재 PBR은 2.3배 수준이었는데, 이는 ’06년 호황기 초입의 PBR 수준이다.
’06년 초호황기는 수요개선으로 발생한 호황기로, 신규수주, 수주잔고, 인도량 등 양적 지표가 급격히 개선되었는데, 현재의 호황은 공급축소로 일어난 호황기이다. 공급부족에 따른 호황기는 선박 공급을 결정하는 숙련공을 단기에 확보하기 어렵기 때문에 변동성이 낮고 예측가능성이 높은 호황기로 평가할 수 있다.
조선사의 손익이 구조적으로 개선되면서 PER 기준 밸류에이션 사용이 늘 것이다. 구조적 손익 개선의 근거는, 1) 저가 수주 물량이 소진되면서 매출이 늘어날 것으로 보이며, 2) 강재 가격 인하, 인력 부족 완화로 외주비용 감소 등 비용이 줄어들고 있으며, 3) 신규 고용된 외국인의 상당수가 선박 건조 과정을 1회 이상 경험하게 되면서 생산성이 개선되고 있다. (외국인 조선 노동자는 21년 4.5천명, 22년 6천명, 23년 15.5천명=총 조선 근로자의 16%)
이익기준으로 밸류에이션을 평가하게 되면, 전기, 방산 등 기계업종은 PER이 22배 내외인데 반해 조선업종은 25년 PER 기준 20배가 되지 않아 주가 레벨업이 가능하다.
최근 중국 양지장과 New Times SB는 대규모 캐파와 인력에 낮은 선가와 금융 제공이라는 무기까지 갖춰서 ’27년 인도 캐파를확대했다.
이를 통해 MSC, ONE, Seaspan, Maersk까지 대규모 ’27년 인도분 수주를 받아갔다. 특히, Maersk는 전통적으로 한국 조선사를 선호하던 선사인데 다각화 차원에서 중국 조선사에 발주를 내서 아쉬움이 큰 상황이다.
다만, 앞으로 남은 프로젝트들은 대만의 Wan Hai, Evergreen, AP Moller-Maersk, Hapag-Lloyd이며, 이들은 전통적으로 한국 건조 비중이 높은 기업들이다.
다만, 중국 조선사의 경우 증설을 감안하더라도 27년 생산 여력이 없어 한국 조선사밖에 선택지가 없는 상황이다.
앞으로 점유율보다는 고가의 수주를 통해 이익을 창출하고, 벌어들인 자본으로 미래 투자가 절실한 상황이다.
LNG선의 경우, 진행중인 LNG 프로젝트 규모를 감안할 때, 30년까지도 수주를 걱정할 필요는 없는 상황이다.
결론 : 단기 매력은 충분하나 장기적 관점에서는 리스크 산적
현재의 우호적 업황은 단기에 그치지 않을 것으로 예상된다. 1) 지정학적 위기 해결은 요원하며, 물류 비용은 높은 수준을 유지할 것으로 예상된다. 2) 숙련 노동자 육성이 어려워 선박 건조 능력은 제한된 수준이 한동안 유지될 것이다. 3) 금리 인하, 높은 물류비, 중기적 환경 규제 강화는 선사들의 수요를 높일 것이다. 4) 철강 가격 안정화, 환율상승 등도 우호적이다.
단기, 중기, 장기적으로 리스크는 다음과 같다. 단기적으로 중동 지정학적 위기가 특정 계기에 완화되어 물류비가 줄어들 수 있다. 중기적으로는 중국의 선박 건조 능력 확장, 기술 개발이 위협적이다. 항상 중국의 기업들은 비시장적 경쟁자라는 것을 잊어선 안 된다. 장기적으로는 미중 무역갈등, 보호무역주의, 미국의 리쇼어링 정책 등으로 전 세계적 물동량이 감소할 수 있다는 위험이 있다.
이익성장 내러티브 측면을 검토해보면, 장기적으로 보호무역 강화, 공급망 디커플링, 신재생에너지 비중 확대 등 메가트렌드를 고려하면 세계적 물동량이 증가할 것으로 보이지 않아 산업 성장이 예상되지는 않는다. 또한, 중국 조선사들의 점유율 상승이 예견된다. 따라서 P, C 측면의 협상력을 바탕으로 이익률이 개선될 것이라는 논리가 주된 이익 증가의 내러티브가 된다. 이는 상당히 제한적인 내러티브이다.
경제적 해자는 앞서 말한대로 단기에 생산 능력이 제한적인 가운데 생산요소를 확보했다는 점이나, 중국 조선사들의 캐파 증설을 보면 장기적인 해자로 보기는 어렵다.
자본배치 측면에서는 높은 ROE를 장기간 유지한 이력이 없기 때문에 긍정적으로 평가하기 어렵다.
따라서 장기적으로 주가와 무관히 내 실수를 성장이 커버해줄 투자처로 조선업을 투자하는 것은 어렵다고 보여진다. 다만, 단기적으로 우호적 업황이 실적으로 실현되는 과정에서 주가 상승을 향유하는 수준으로 제한적으로 투자하는 것은 유효한 투자전략이라고 생각된다.
NH투자증권은 붉은사막 출시를 25.3Q로 예상하고 있으며, 11월 구체적인 일정이 공개되면 기대감에 주가가 상승할 것으로 보고 있다. 또한, 50분 플레이 영상에 대해서도 긍정적으로 평가하고 있다.
다만, 기존 검은사막 매출이 천천히 하향 안정화되는 가운데 8월 게임스컴 마케팅 비용, 4분기 지스타 참여 등 비용 지출이 본격화되어 적자폭이 커질 것이라고 전망했다.
이러한 의견의 영향으로 오늘은 상승세를 이어가지 못하고 하락으로 마무리하였다.
한국 게임사의 문제점
넥슨게임즈는 왜 퍼스트 디센던트 흥행에 실패했나?
나는 몇 번 게임주에 투자해보면서, 게임을 출시하기 전에는 항상 시장이 기대를 과도하게 하다가, 출시후 흥행지표로 나타난 현실을 직면하면서 주가가 급락하는 패턴을 반복해서 확인했다.
그리고 게임 매출 발생 사이클, 흥행 산업의 예측 불가능성 등을 고려할 때 기대감이 극대화되었을 때 투자금을 적절히 회수하는 것이 꽤 안정적인 전략이라고 생각한다.
최근에는 넥슨게임즈가 상당히 주가가 많이 올라갔다가 지금은 제자리를 찾아 돌아왔다.
고점에 비해서 정확히 반토막이 났다.
왜 이런 일이 일어났을까?
답은 간단하다. 26.5만명으로 시작했던 퍼스트 디센던트의 이용자수가 2.7만명 수준으로 쪼그라들었다.
퍼스트 디센던트는 PC(Political Correctness : 정치적 올바름)에 절여진 서구권 RPG와 다르게 과감한 미형을 구현하면서 그 신선함으로 승부한 게임이었다.
하지만 문제는 거기서 끝이라는 점이었다. 게임에 대한 이해도가 부족하고, 유저들의 요구를 수용할 줄 모른다는 것이 유저수를 단 두달 반만에 1/10으로 감소하게 만든 이유였다.
안타깝지만 나는 펄어비스에 대해서도 똑같은 평가를 내릴 수밖에 없을 것 같다. 펄어비스가 예전 검은사막 모바일에서 신규 컨텐츠를 낸다고 할 때에도 유저들의 요구를 제대로 반영하여 콘텐츠를 출시한 것을 본 적이 없다.
한국의 잘못된 장인문화
왜 이런 일이 일어날 수밖에 없는가?
한국의 교육은 다른 사람의 이야기를 경청하기보다 다른 사람과 경쟁하는 데 초점이 맞춰져 있다.
그런데 일본처럼 장인으로 오랜 기간 업력을 쌓아온 경험도 길지 않은 문화이다. 일본의 문화가 우월하다고 주장하려는 것은 아니지만, 일본의 장인들은 오랫동안 한 업역에서 종사하면서 시장에서 닳고 닳아 나름대로의 고객 서비스 정신을 갖는다. 그렇기에 어떻게 고객에 응대하고, 의견을 수렴할지에 대한 생각을 갖고 있다.
하지만, 한국에서 소위 말하는 장인들은 급격한 경제 성장, 확장기에 살아오면서 수요 증가가 공급 증가를 상회하는 삶을 살아왔고, 그만큼 고객들에게 자기 주장을 관철하며 영업해도 ‘먹히는’ 삶을 살아왔다.
이러한 잘못된 문화의 혼합이 게임계에서는 소통 부족과 공급자 주도적인 게임 개발 프로세스로 나타나고 있다고 생각된다.
물론 모든 게임 개발자들이 그렇다는 것은 아니다. 넥슨의 블루 아카이브를 만든 김용하 PD 같이 유저들과 원활히 소통하는 개발자도 있다. 하지만 같은 회사 PD임에도 퍼스트 디센던트의 이범준 PD는 소통하는 것 같기는 했지만, 유저들의 요구를 ‘마음으로 듣지’는 못한 것 같다.
그렇다면 펄어비스의 김대일은? 불통의 장인 그 자체이다. 타격감과 그래픽만 쩔면 게임이 최고라고 생각하는 사람이다.
한 가지 희망적인 건 붉은 사막이 ‘싱글 게임’이라는 것이다. 싱글 게임은 액션성이 가장 중요하고, 다른 유저와 상호 관계를 맺을 일이 없기 때문에 게임의 게임성이 그렇게 강조되지 않는다.
하지만 아무리 싱글 플레이라도 불통의 문제, 유저들이 원하는 게임이 아니라 개발하고 싶은 게임을 만드는 문제는 여전히 존재한다. 게임이 나왔을 때 게임성 자체가 그렇게 기대되지 않는다면 결론은 ‘모멘텀 투자’, 즉, 게임이 나오기 전까지 공개되는 영상과 이를 접한 유저들의 긍정적 기대감을 바탕으로 주가 상승이 극대화 되었을 때 여유를 두고 주식을 파는 것이 낫다고 생각한다.
가치평가
사실, 현재 적자기업인 펄어비스에 얼마나 매출을 더해야 적정가치로 봐줄 수 있는지는 논쟁적인 주제이다.
펄어비스의 개발 일정 연기 이력
다만, 이 회사는 연기에 연기를 거듭하고, 출시 일정 번복을 거듭한 끝에 신작을 6년만에 출시하고 있다는 사실을 염두에 둬야 한다.
17.9.14일 상장 당시 검은사막 모바일을 18년 출시하고, 18년에는 프로젝트 K, 프로젝트 V를 선보일 것이라고 공언했었다.
Plan8은 루프 장르, DokeV는 메타버스 장르라는 언플로 4~5년간 주가를 계속 부양하다가 개발 계획이 사실상 엎어지고, (실제 그 긴 기간 동안 얼마나 개발이 진척되었는지 어느 누구도 확인할 길이 없다. 그냥 주주 달래기용 언플 재료였는지, 아니면 실제 진척이 되다가 엎어진 것인지..) 현재는 붉은 사막을 출시하는 것으로 진행되고 있다.
붉은 사막이 키움 추정을 충족하게 되면 적정 밸류인가?
키움증권은 붉은사막이 출시되고 누적 4년간 판매량을 750만장으로 추정하고 있는데, 콘솔 게임 특성상 초기에 매출이 집중된다는 점, 이 회사의 개발 속도가 매우 느리고, 출시 시점을 예상하는 것이 거의 불가능하다는 점을 고려하면 저 매출이 장기적으로 주가를 부양할 수 있는 재료가 될 수 있는지 의문이 든다.
최근 흥행중인 오공의 판매 단가는 7만원 정도이다. 현재가치를 평가한다는 취지에서 7만원 판매단가를 적용하면 4년간 매출이 5,250억원, 연간매출은 1,300억원 가량이며, 여기에 영업이익 50%를 적용해도 650억원이다.
문제는 4년 이후에도 후속작이 나올 가능성이 크지 않다는 것이다. 다행히 4년 이후 후속작이 나와준다면 현재의 적자 상태를 고려할 때 4년 평균 영업이익을 600억원 정도에 맞출 수 있을 것이다.(초기에 매출이 집중되는 것도 고려하였다.)
현재 펄어비스 주가에 600억원 정도, POR 39.62배가 합당한 밸류에이션인가?
시총 상위 주식중 적자 기업을 제외한 5개사(크래프톤 18.49, 넷마블(적자), 엔씨소프트 20.41, 시프트업 28.28, 펄어비스(적자), 카카오게임즈(적자), 위메이드(적자), 더블유게임즈 6.18, 넥슨게임즈(적자), 웹젠 8.48)의 평균을 내 보면 16.37이다.
너무 비싸다.
그리고 10월 PC 검은사막 신작 중국 출시도 객관적으로 기대 수준이 높은 게임은 아니라고 생각된다.
중국 검은사막 모바일이 기대 순위에 맞지 않게 망한 경험이 있고, PC 검은사막은 검은사막 모바일보다도 이전에 출시한 게임이다. 물론 게임 흥행은 의외성이 있는 영역이기 때문에 흥행할 가능성도 있지만 현재 오공과 같은 AAA급 게임을 낼 정도까지 와 있는 중국 현지 게임업계 수준을 감안하면 투자 아이디어로 삼기에는 확률이 부족한 것으로 보인다.
그럼에도 불구하고 ‘기대감’, 그리고 붉은사막 출시 초기 한 분기에 375만장, 2,625억원의 매출, 1,300억원 가량의 영업이익이 집중된다는 점을 고려한다면 중국 PC 검은사막 출시로 기대감이 빠졌을 때 매수하는 것은 유효한 전략일 수 있다고 생각된다.
그래서 현재 시점에는 트레이딩 관점에서 적은 비중을 매수하고, 중국에서 PC 검은사막이 의외로 흥행할경우 붉은사막 출시 직전까지 홀딩하여 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋아 보인다. 그리고 중국에서 PC 검은사막이 예상대로 성과가 좋지 않은 경우 11월 컨퍼런스 콜 전후로 출시 일정을 발표하기 전까지 분할매수하여 붉은사막 출시 직전 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋다고 생각된다.
증권가의 낙관적인 기대수준을 충족하더라도 게임사 평균 밸류에이션을 크게 웃도는 비싼 가격이므로 장기적으로 투자할 종목이라고는 생각되지 않는다.
성장의 이력이 부족하며, 게임 산업 자체도 중국 기업들의 약진 속에 침체되어 있고, ROE가 들쭉날쭉하고 높은 수준을 유지하지 못하며, 자본배치 측면에서 경영진(대주주)이 투자자들과 투명하게 소통하는 모습이 관찰되지 않는다.
