[작성자:] ltoptimization

토모큐브, LTO를 지켜줘

현재 유일한 커버기업 토모큐브가 오랜 기간 하락을 이어가고 있다.

36.1% 하락하면서 시장 대비 최악의 퍼포먼스를 보여줬다.
물론 삼성전자, 하이닉스가 좋은 수익률을 보여줬지만 LTO 수익률은 그만큼 더 초과손실을 기록했다.

시장은 지금 바로 돈을 버는 삼성전자 하이닉스에 집중하고 있는 것 같다.
거기에 비하면 적자기업 토모큐브의 밸류에이션은 터무니 없어보일 수 있다.

하지만 그럼에도 토모큐브가 마지막 남은 커버기업이 될 정도로 좋은 기업이라는 것을 확신하는 이유, 그리고 최근 토모큐브의 사업 현황을 업데이트하는 시간을 가져보려고 한다.

FDA 현대화법 3.0

NAM을 선호하는 빅파마

지금까지는 신약 개발시 전임상단계에 동물 실험이 의무화되어 있었다.
하지만 동물 실험은 비용이 많이 드는데도 데이터를 사람에 적용했을 때 유용성이 떨어진다.
그래서 동물애호 단체(정치인), 규제당국, 제약회사 모두 동물 실험 폐지를 선호한다.

FDA는 2026년 3월 NAM 초안 가이드를 내면서, 기존에는 동물에서 후보물질의 유해성을 평가했지만, 그런 시험을 통과해도 인간 임상에서 안전성·효능 문제로 많이 실패한다고 설명했다.

제약사 입장에서 동물실험은 비싸고 느리다.
로이터는 단클론항체 개발에서 현재 동물시험이 보통 1~6개월 걸리고, 평균 비인간 영장류 약 144마리, 마리당 5만 달러 비용이 든다고 보도했다.

결국 빅파마와 제약 생태계는 동물실험의 인간 예측력 한계를 인식하고 있으며, 검증된 NAM이 규제적으로 인정될 경우 이를 적극 도입할 유인이 크다.
다만, 단기적으로는 동물실험 전면 폐지보다, 동물실험을 줄이고 오가노이드·장기칩·AI·in silico 모델로 보완하는 하이브리드 방식이 현실적이다.

결국 실제 고객인 빅파마나 CRO에서 일하고 있는 임상 전문가 ‘설득’과 그에 따른 ‘도입 속도’의 문제이며, 26.3월 주총에서 CEO 용근님도 이런 현실적인 지점의 어려움을 토로한 바 있다.

FDA 현대화법은 이런 도입 속도, 설득력을 가속화해준다.

FDAMA 3.0

FDAMA 3.0의 핵심은 동물실험을 법으로 전면 금지하는 것이 아니라,
22년 FDAMA 2.0이 이미 열어 둔 비동물(nonclinical) 자료 허용을 FDA 하위 규정에 실제로 반영하도록 1년 내 interim final rule을 내리게 하는 데 있다.

법안은 FDA가 “not later than 1 year after the date of enactment” 하에 “shall publish an interim final rule” 하도록 요구한다.
그리고 그 규칙은 하위 규정에서 “animal” 시험·자료·연구 등의 표현을 “nonclinical”로 바꾸고, 법률상 정의된 nonclinical test를 하위규정 정의 조항에 넣으라고 지시한다.
또한 이 interim final rule은 즉시 효력을 갖도록 했다. 

상원안 S.355는 2025년 12월 16일 만장일치 동의(unanimous consent)로 통과했고, 하원안 H.R.2821은 2025년 4월 10일 발의된 뒤 2026년 5월 21일 에너지·커머스 위원회 전체 마크업 일정에 실제로 올라가 “held a markup” 상태까지 진전했다.
다만, 하원 전체위원회 결과나 본회의 통과는 아직 확인되지 않아 최종 입법 완료는 아니다. 

또한, 이 법이 곧바로 동물실험을 이제 그만하라는 의미는 아니다.
어디까지나 FDAMA 3.0은 FDA 규정 속 기본 표현과 심사 프레임을 animal-specific에서 nonclinical-general로 바꾸는 법이다.
따라서 동물시험을 법으로 금지하는 것이 아니라, 동물시험이 기본값처럼 남아 있는 규정 문구를 없애고 비동물시험을 정식 선택지로 올리는 것이다.

FDA의 2025 로드맵도 장기적으로 동물시험을 예외로 만들겠다고 하지만, 단기적으로 “validated NAMs”, “weight-of-evidence”, “specific scientific question cannot yet be answered by NAM” 등 과학적으로 필요한 경우 동물자료를 요구할 여지는 남겨뒀다.

다만, FDA는 입법 동향과 별개로 빠르게 움직인다.
25.4.10일 FDA는 mAb와 기타 약물 개발에서 동물시험 요구를 단계적으로 줄이거나 잠재적으로 대체하겠다고 발표했고, 
mAb에서 1개월 동물시험+NAM에서 우려 신호가 없으면 통상 6개월이 걸리는 영장류 독성시험을 3개월로 줄이고, 장기적으로 3~5년 안에 동물시험을 예외로 만들겠다는 비전, 반기별 추적지표 등을 명시했다.

토모큐브 매출 성장에 미치는 영향

FDA 현대화법이 통과되는 것은 동물실험 폐지 의지를 확인하는 상징적 이벤트이지,
실질적으로 사업에 영향이 있는 이벤트는 아니라 생각된다.

FDA가 장려하는 NAM 패키지의 대표 예시가 organoid, organ-on-chip, 인간세포 기반 assay, AI/in silico 모델이고,
이런 플랫폼이 규제 제출용 데이터로 올라가려면 결국 비파괴·정량·재현 가능한 3D readout(규제상 조건을 충족하는 객관적 지표)이 필요하다.

경쟁 장비 현황

물론, 토모큐브의 홀로토모그래피 장비와 경쟁하는 장비는 다수 존재한다.
아래 실적발표 프레젠테이션에서 제시되는 경쟁사만 해도 5개사 정도 있는데,
이들의 스펙들을 한 번 살펴보자.

독일 Sartorius의 Incucyte SX5

label-free HD phase imaging과 최대 5개 형광 채널, 4x·10x·20x 자동 터릿, 최대 6개 마이크로플레이트 병행 운용을 지원한다. organoid assay와 organoid culture QC까지 응용 범위를 공개하고 있다.
다만 이것은 인큐베이터 내 long-term live-cell/high-throughput에 강한 플랫폼이지, 3D 굴절률 지도로 세포 내부를 정량 단층화하는 holotomography는 아니다.
Sartorius도 더 두꺼운 3D 모델용으로는 CX3에서 confocal fluorescence를 전면에 내세운다. 즉, Incucyte는 워크플로는 훌륭하지만 토모큐브와 같은 측정 원리를 대체하는 장비는 아니다. 

즉, Incucyte는 인큐베이터 안에 들어가는 자동 관찰 시스템이다.
세포가 자라는 동안 꺼내지 않고 계속 찍는다.
여러 plate를 동시에 돌릴 수 있으므로 장기 배양 모니터링, 세포 증식, 세포 사멸, migration, organoid culture QC에 강하다.

하지만 Incucyte의 label-free phase imaging은 기본적으로 세포나 오가노이드의 외형·면적·성장 변화를 보는 데 적합하다.
세포 내부의 3D 굴절률 분포, 건조질량, 소기관 수준 구조를 직접 단층화하는 방식은 아니다.

따라서 Incucyte는 토모큐브의 대체재라기보다 상류 모니터링 장비에 가깝다.
오가노이드를 많이 키우고, 잘 자라는지 관리하는 데는 Incucyte가 편하다.
그중 일부 샘플을 더 깊게 정량 분석하려면 토모큐브 같은 장비가 필요해질 수 있다.

미국 Molecular Devices의 ImageXpress HCS.ai

brightfield label-free, widefield fluorescence, confocal fluorescence를 모두 지원하고, 2D·3D assay, organoid, spheroid, organ-on-chip, AI 분석, plate automation까지 제공한다.
이 역시 high-content screening 강자지만, 본질은 X-Y-Z 이미지와 후처리 분석의 자동화이지, label-free 3D RI tomography는 아니다.
토모큐브 대비 장점은 throughput과 plate workflow이고, 약점은 표지·광학 구성과 실제 세포 내부 굴절률을 직접 정량하는 점에서 다르다는 것이다. 

ImageXpress는 약물 스크리닝 공장형 장비다.
수백~수천 개 웰을 자동으로 촬영하고, brightfield, widefield fluorescence, confocal fluorescence와 AI 분석을 붙여서 대량 데이터를 만든다.

제약사 입장에서는 실용적이다.
약물 후보를 많이 넣고, 어떤 후보가 세포를 죽이는지, 어떤 후보가 특정 표지 신호를 바꾸는지 빠르게 볼 수 있다.

하지만 ImageXpress의 중심은 plate automation + fluorescence/confocal + AI 분석이다.
따라서 ImageXpress는 토모큐브보다 throughput과 자동화가 강하다.
비표지 이미지를 쓰더라도, 세포 내부 굴절률을 직접 측정하는 ODT/HT 방식과는 다르다.
토모큐브는 ImageXpress보다 비표지 3D 정량성이 강하다.
신약개발 현장에서는 둘이 경쟁할 수도 있지만, 고처리량 1차 스크리닝은 ImageXpress, 정밀 phenotype·organoid 구조 분석은 토모큐브로 나뉠 가능성이 있다.

일본 Nikon AX/AX R, 독일 ZEISS LSM 910·Lightfield 4D

일본 Nikon AX/AX R은 광범위한 confocal·multiphoton 라인업으로 organoid와 organ-on-a-chip, deep imaging, multicolor, AI/딥러닝 보정, 대형 FOV, 최대 720 fps 같은 장점을 갖고 있다.

독일 ZEISS LSM 910과 Lightfield 4D도 3D/4D live imaging과 멀티컬러, 고속 볼륨 이미징을 제공한다. 그러나 Nikon과 ZEISS 공개 페이지는 모두 형광 기반 실험 셋업을 전제한다. ZEISS Lightfield 4D는 표준 widefield fluorescence excitation을 쓰며, 80 volumes/s까지 가능하지만 공개된 최대 해상도는 2.2×2.2×2.8 µm 수준이다.
따라서 이들은 “빠른 3D/4D 형광 관찰”에는 강하지만, 비표지 정량 RI tomography가 필요한 경우 다른 문제를 푼다. 

이 장비들의 강점은 내가 보고 싶은 분자나 세포에 형광표지를 붙이면 아주 선명하게 볼 수 있다는 것이다.
예를 들어 암세포, 면역세포, 특정 단백질, 세포사멸 마커를 색깔별로 나눠 볼 수 있다.

하지만 약점도 명확하다.
형광표지는 세포를 건드린다.
장기 반복 관찰에서는 광독성 문제가 생긴다.
세포치료제나 수정란처럼 “건드리면 안 되는 샘플”에서는 표지 자체가 불가능하거나 매우 제한된다.

토모큐브는 이 빈틈을 찌른다.
IR은 기존 형광·염색 방식이 세포 사멸·손상·변형을 유발할 수 있고, 3차원 세포 구조체를 죽이고 얇게 썰어 염색해야 하는 한계가 있다고 설명한다.
반면 HT 방식은 전처리 없이 비표지 분석이 가능하고 살아있는 3차원 세포 구조체를 장기간 관찰할 수 있다는 점을 내세운다.

나노라이브

토모큐브와 가장 직접적으로 겹친다.
공개적으로 label-free 4D live cell tomography를 제공하고, 기존 3D Cell Explorer 계열은 해상도 <200 nm를 내세운다.
다만 나노라이브의 비교표를 보면 기존 3D Cell Explorer와 fluo의 기본 볼륨은 90×90×30 µm이고, 96focus도 z 방향은 30 µm다.

반면 토모큐브 HT-X1 Plus는 “보다 두꺼운 오가노이드 측정 가능”이라는 포지션을 강조한다.

light-sheet 계열

light-sheet 자체는 높은 속도와 optical sectioning을 갖지만, 일반적으로 fluorescence 기반이고, 투명·얇은 샘플 또는 cleared sample, 특수 마운팅이 요구된다.
lattice light-sheet도 얇고 투명한 시편에 유리하며 깊은 시편에서는 품질 저하가 나타나고, 문헌 수준에서 20~100 µm 이상 깊은 곳은 adaptive optics가 필요할 수 있다고 설명된다.

쉽게 설명하면 Light-sheet는 큰 3D 샘플을 빠르게 찍는 형광 현미경이다.
배아, 조직, 오가노이드처럼 입체 구조를 빠르게 볼 때 강하다.
특히 샘플이 투명하거나 clearing 처리되어 있으면 강력하다.

하지만 일반적인 light-sheet는 형광 기반이다.
형광표지, 마운팅, 샘플 투명도, 광학 접근성에 영향을 많이 받는다.
또 깊은 샘플에서는 산란과 왜곡이 커져 adaptive optics 같은 보정이 필요할 수 있다.

따라서 light-sheet는 “빠른 3D 형광 볼륨 관찰”의 강자다.
토모큐브는 “비표지 3D 정량 굴절률 분석”의 강자다.
둘은 완전한 대체관계라기보다 연구 목적에 따라 선택되는 장비다.

결론 : 니치마켓에서의 토모큐브 독점력

세포 이미징 시장은 다양한 관찰 대안이 존재하며,
목적과 시간·비용 제약에 따라 다른 장비가 더 적합한 경우도 있다.

다만, 3D로 살아 있는 상태의 세포를 형광 염색 없이 높은 해상도로 관찰하기 위한 대안은 토모큐브의 HT-1 Plus, Max 외에는 존재하지 않는다.

오가노이드에서는 같은 샘플을 계속 추적해야 한다.
오가노이드는 작은 미니 장기다. 중요한 것은 어느 한 순간의 사진이 아니라, 시간이 지나면서 어떻게 자라고, 무너지고, 약물에 반응하고, 회복하는지다.

형광 염색이나 고강도 광조사는 세포를 손상시키거나 생리 상태를 바꿀 수 있다. 또 고정·절편·염색 방식은 샘플을 죽여야 하기 때문에 같은 오가노이드를 어제, 오늘, 내일 계속 관찰할 수 없다.

토모큐브가 강조하는 지점은 바로 이 부분이다. 회사는 HT가 비표지 3D 이미징과 정량 분석을 제공하고, 세포·조직 영상 관리 및 정량 분석 소프트웨어, AI 기반 분석까지 결합한 플랫폼이라고 설명한다.

IVF에서는 성과를 위해, 그리고 윤리적 이유에서 샘플을 건드릴 수 없다.

IVF, 즉 체외수정에서는 관찰 대상이 배아다. 배아는 연구용 세포주와 다르다. 염색하거나 유전자 조작하거나 손상시키면 안 된다.

기존 배아 선별은 주로 명시야 현미경으로 외형을 본다.
그런데 외형만 보면 착상 가능성이 높은 배아를 정확히 고르기 어렵다.
토모큐브 IR은 HT와 Virtual Biomarker를 이용한 수정란 선별 프로젝트를 진행 중이며, 1세포기에서 blastocyst 단계까지 72시간 동안 3D 고해상도 관찰 가능함을 확인했고, AI 기반 배아 선별 알고리즘 95% 정확도를 제시한다.
또한 인간 배아 연구 IRB 승인을 위한 광독성 테스트를 진행 중이라고 설명한다.

세포치료제에서는 품질검사(QC)가 제품을 망치면 안 된다.

세포치료제는 살아있는 세포 자체가 제품이다.
CAR-T, 줄기세포, iPSC 유래 치료제는 세포가 살아 있어야 치료제가 된다.

그런데 품질검사를 위해 세포를 죽이거나 염색해버리면, 그 샘플은 더 이상 치료제로 쓸 수 없다. 그래서 세포치료제 생산에서는 비침습적 품질검사가 매우 중요하다.

토모큐브 IR도 세포치료제 생산 및 QC 공정에서 HT 기반 분석 소프트웨어를 통해 품질을 개선하고, iPSC 선별, 세포치료제 QC용 정량지표 제시, 다양한 세포치료제 개발 기업과 협업 가능성을 제시한다.

결론적으로 Sartorius Incucyte, Molecular Devices ImageXpress, Nikon, ZEISS는 모두 훌륭한 장비다.
하지만 이들은 대체로 형광 기반 관찰, plate 기반 고처리량 스크리닝, confocal/light-sheet 기반 3D 이미징에 강하다.

토모큐브의 강점은, 염색 없이, 살아있는 상태로, 3D 이미지를 만들어서, 세포 내부 구조와 물리량을 정량화하여, 장기간 반복 관찰이 가능하며, 두꺼운 오가노이드·조직 쪽으로 Max를 준비하고 있다는 점이다.

즉 토모큐브는 샘플을 손상시키지 않고 살아있는 3D 생체구조의 물리적 변화를 정량화하는 것이며, 그러한 특성이 오가노이드, IVF, 세포치료제 등 핵심 타겟 시장에서 꼭 필요한 요소들이다.

밸류에이션 : 성장에 대한 신뢰

유리기판 사업에 대해 기대하는 주주들이 많지만, NDA 때문에 공개된 정보가 너무 적어 보수적으로 추정한다는 관점하에 투자 아이디어에 포함하지는 않았다.
다수 고객들과 테스트중이며, 토모큐브 내부적으로도 별도 사업부를 꾸린만큼, 28년부터 상용화되었을 때 옵션 가치로 더해질 것이니 지켜보면 실적을 펑크내는 요소는 아닐 거라고 생각한다.

토모큐브가 각각의 세그먼트에서 누리는 해자, 협상력, 자본배치에 대해서는 여러 번 반복해서 언급해왔기 때문에 더 설명할 필요는 없을 것이다.
혹시 이전 분석 내용이 필요한 분들은 아래 링크를 참조하면 좋을 것 같다.

황금알을 낳는 토모큐브
토모큐브 팔방미인 되기 프로젝트

결국 토모큐브의 주가가 하염없이 내려온 가장 큰 이유는 아마도 서두에 말한 바와 같이 밸류에이션이다.
아무리 좋은 기업도 비싸게 사면 영구손실 가능성이 존재한다.

그렇다면 정말 비싼가?

DCF 및 시나리오별 PER

CEO께서 주총에서 내세웠던 비전, 3D 이미징 시장 10% 점유율을 달성할 때까지는 90~100% 수준의 매출 성장성을 지속할 수 있을 거라는 목표를 신뢰한다면 현재 시총은 너무 싸다.
이에 대해서는 주총 후기 글(토모큐브 주총 후기 : Integrity의 확인)을 다시 확인해보면 좋을 것 같다.
요약하자면, 바이오 3D이미징 시장 규모 8~10조원 중 10% 점유율은 9천억원 내외이며,
25년 110억원에 1.9를 7번 곱하면 32년 매출 목표치가 9,832억원이 된다.
여기에 증권신고서상 27년 OPM 목표 38.3%를 곱하면 영업이익 3,763억원이 된다.

현재 토모큐브의 포지셔닝을 고려하면 매출증가율이 늦춰지지 않을 것이다.(Bull Case)
다만, 보수적으로 매출 증가율이 FDAMA 3.0 통과시까지 60%로 감속할 경우를 Base Case,
영구적으로 60%로 감속할 경우를 Bear Case로 가정하여 밸류에이션을 해보았다.

그리고 상장 이후 공시한 6개 분기 동안 매출액과 당기순이익 사이에는 상당히 안정적 관계가 관찰되어 회귀분석을 통해 분석해본 결과,
분기 순이익=분기 매출×0.756-33.26억원의 관계식을 얻을 수 있었다.

아마도 대략 33.26억원이 고정비, 매출의 24.4%를 부품, 소재, 장비 감가상각, 세금, 영업 등 변동비로 지출하는 구조로 이해된다.

이러한 가정하에 WACC 9.25%, 영구성장률 2%로 30년까지 DCF를 해보면 Bull Case 1.73조, Base Case 1.22조, Bear Case 6876억원이 나온다.
영구성장률이 3%가 되면 Bull 2.24조, Base 1.58조, Bear 8,981억원이다.
WACC, 영구성장률 숫자에 따라 결과가 크게 달라지는데, 점유율 10%, 매출 9천억원이라는 비전에 비추어 보면 극도로 보수적인 목표다.
참고로 시나리오별 30년 점유율은 Bull 3.3%, Base 2.2%, Bear 1% 수준이다.

높은 할인율 때문에도 시총이 상당히 낮게 측정될 수밖에 없는데, 좀 더 단기적으로는 이익과 멀티플을 기준으로 밸류에이션을 하는 것이 더 타당하다고 생각되며, 이러한 기준으로 현재 시총 5,333억원을 평가해보면, Bull Case의 경우 27.4Q TTM PER 27.05, Base Case의 경우에도 28.2Q TTM PER 27.92, Bear Case가 되더라도 28.3Q TTM PER이 27.76이 된다.
즉, 현재와 같이 고성장을 상당 기간 동안 유지해준다면 정상 PER이 되는 기간이 길어야 2~3분기 차이가 날 뿐이며,
각 시나리오별 기준으로 잡은 시점에서 fPER은 Bull Case 10.79, Base Case 11.05, Bear Case 13.78이다.

우리는 밸류에이션에, 그리고 시장이 바라는 이익 레벨에 대해 실수를 할 수 있다.
하지만 나쁜 경우의 수에도 28.3Q까지 인내할 수만 있다면 그 이후로는 이익으로 인해 시총이 “밀어올려”질 수밖에 없다.

그리고 이러한 성장 추세가 앞으로 2~3분기만 지속된다면 시장이 모르고 넘어갈 수 없다.
그 시점이 FDAMA 3.0이 통과되는 시점일지, 2·3분기 실적 발표 시점일지, 연말 실적 발표 시점일지, 아니면 수출통계 발표 시점일지 현 시점의 우리는 알 수 없다.
단지 언젠간 그런 시점이 올 거라는 건 확신할 수 있다.

경영진에 대한 신뢰

하지만 우리는 박용근 CEO 님께서 허투로 비전을 공언하는 분이 아니며,
과대포장하는 것을 경계하는 양심적 경영인이라는 것을 알고 있다.

1분기말 집중된 매출은 2분기로 이연될 것이며, 환율 급등은 수출주 토모큐브에게 매우 매력적인 거시경제 환경이다.

혹자는 이자율 상승을 걱정하지만, 토모큐브는 500억대 매출까지는 증설을 위해 인력 충원 이외에 자본투자가 불필요하며, 26년은 흑자전환의 원년이다.
이자율이 올라가도 자본조달이 불필요하며, 고객인 빅파마는 자본이 풍부하다.

물론 시장에 유동성이 부족하면 썰물이 빠지면서 성장주를 할인한다.
WACC 민감도를 생각해보면 유동성 감소로 이자율이 올라가 악영향을 미칠 수 있다.

하지만, 용근님의 비전대로 회사가 착실히 성장한다면 26년 순이익 17억원, 27년 순이익 106억원, 28년 순이익은 322억원이다.
즉, 26년말 fPER은 50.13, 27년말 fPER은 16.57이다.

야간선물이 하한가를 갔다고 한다.
월요일이 두려운 주말이다.
하지만 그 사실이 토모큐브의 사업을 망가뜨리지 못한다.
그리고 인내의 과실을 언젠가 누릴 수 있을 거라는 기대를 갖고 생업과 가족과의 즐거운 시간에 집중한다면 투자에 성공할 수 있지 않을까?

지난 주 내가 공유했던 이미지를 한 주동안 곱씹어보면서 내가 다른 사람과 비교하는 투자를 하고 있었고 이는 지속가능하지 않다는 것을 깨달았다.
성과 측정은 당연히 중요하다.
하지만 그 측정의 기준이 시장 수익률과의 비교여서는 안 되며,
내가 이 방법으로 계속 노력했을 때 지속가능한 수익을 누릴 수 있는가여야 한다.

평생을 동행할 수 있다고 생각하는 기업, 평생 10번만 매매할 수 있다고 할 때 살 수 있는 기업,
그런 기업에 투자하고 있는가?
항상 말로는 그렇게 강조해온 원칙을 실제로 지켜왔는지 돌아보게 된다.

토모큐브는 그런 기업이라고 생각한다.
그리고 이런 기업에 투자해야 월요일과 같이 시장이 혼란스럽고,
트럼프가 어떤 난리를 피우더라도 그 혼잡으로부터 자유로울 수 있다.
그런 투자가 LTO가 지향해야 할 투자라고 생각한다.
그리고 이런 기업들을 찾고 검증하는 여정을 모든 멤버들이 함께 할 수 있었으면 좋겠다.

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투자자들 사과해요 와이지-원한테!

와이지원은 절삭공구를 만드는 회사다.
하지만 나를 포함한 다수 투자자들은 그 절삭공구가 얼마나 빈번한 주기로 교체되어야 하는지,
장비회사임에도 불구하고 기업들 상대로 얼마나 협상력을 보유하는지에 대해서는 인지하고 있지 못하고 있었다.

그 결과 시장의 무관심과 중소형주의 저조한 성과 속에서도 주가는 연초 대비 3배 급등했다.
하지만 그럼에도 아직 26.1분기 실적이 업데이트가 되지 않아 네이버증권 기준으로 PER이 23.43으로 나와 있고, 증권사 리포트도 없기 때문에 추정 PER 자체가 나와 있지 않다.

TTM 기준으로 계산해보면 와이지-원 PER은 12.64다.

일반적으로 실적 발표하고 지금 정도 시간이 흐르면 네이버증권이 다른 기업들은 TTM 기준으로 실적을 산정해서 PER을 표시한다.
이 정도면 시장참여자들이 와이지-원에 사과해야 맞지 않을까?

그렇다면 와이지-원의 26.1Q 실적이 의미하는 이익체력을 바탕으로 주가가 3배 상승한 현 시점에도 투자 매력도가 충분한 기업인지에 대해 평가해보려고 한다.

참고로 워렌버핏님께서 투자중인 기업으로 알려져 있지마나, 투자 판단의 기준으로 활용하기에 적절한 요소는 아닌 거 같아서 분석 내용에서는 제외했다.

와이지-원의 성장성

BM의 이해

절삭공구가 우리들에게 직관적으로 와닿지 않는 이유는 소비재가 아니라 “금속 부품을 만드는 공정”에서 사용되고 직접 경험할 기회가 없기 때문이다.
와이지-원이 만드는 엔드밀, 드릴, 탭, 인서트는 모두 금속을 깎아 형상을 만드는 공구다.
쉽게 말하면, 엔드밀은 평면·홈·곡면을 깎는 칼, 드릴은 구멍을 뚫는 공구, 탭은 그 구멍 안에 나사를 만드는 공구다.
인서트는 다양한 가공에서 널리 사용되며, 칼날 부분만 따로 떼어낸 공구이다.

자동차에서는 엔진 블록, 변속기 하우징, 브레이크 부품, 금형 부품을 만들 때 쓰이고,
항공에서는 구조 부품과 엔진 주변 난삭재(경도가 높아 깎기 어려운 소재) 부품 가공에 쓰이며,
전기전자에서는 반도체 장비 부품, 방열판, 케이스, 커넥터용 금형을 만들 때 들어간다.
와이지-원도 절삭공구를 자동차·기계·전기전자·항공·금형·조선 등 광범위한 제조업에 쓰이는 기초산업 제품으로 설명하고 있다. 

예를 들자면 자동차 차체를 만들 때는 엔드밀로 형상을 정밀하게 깎고 조립용 볼트가 들어갈 구멍은 드릴로 뚫은 뒤 그 안쪽 나사산은 탭으로 만든다.
로봇 감속기 하우징이나 공작기계 스핀들 하우징처럼 두께가 두껍고 정밀도가 중요한 부품은 깊은 구멍과 평면, 홈 가공이 반복되므로 드릴과 엔드밀이 동시에 필요하다.
반도체 장비 프레임이나 배터리 케이스용 알루미늄 부품도 마찬가지다.
즉, 와이지-원의 공구는 완성차나 비행기 자체가 아니라 그 부품과 금형, 장비를 만드는 데 들어가는 제조업의 소모품이다.

성장성 측면에서 와이지-원은 단순히 “좋은 공구를 많이 파는 회사”가 아니라, 제조업이 고도화될수록 더 까다로운 공구가 필요해지는 구조 위에 서 있는 회사다.
회사는 공구 전체가 하나의 소재로 만들어지는 일체형 ‘Solid Type(주로 엔드밀, 드릴, 탭)’과 공구 몸체와 절삭날이 분리되는 구조인 ‘Indexable Type(주로 인서트)’을 모두 생산하는 Total Tooling 능력, 다품종 생산, 자체 원재료·가공·코팅 기술을 경쟁력으로 제시하고 있고,
미국과 독일에 Tech Center를 두고 글로벌 기술영업을 강화하고 있다.

성장성의 기반

와이지-원의 향후 성장성은 완전히 새로운 산업 진출보다 기존 캐시카우인 솔리드 라운드 툴의 안정적 반복수요 위에서 시작되는 성장이다.

회사는 제품을 밀링 공구, 드릴링 공구, 쓰레딩 공구, 터닝 공구로 나누고 다시 Solid Type과 Indexable Type으로 구분한다.
와이지-원은 솔리드 엔드밀·드릴·탭이 포함되는 Solid Type에 강점을 갖고 국내 시장에서 고가·세분화 전략으로 높은 점유율을 유지하고 있다고 설명한다.

반면 Indexable Type은 후발주자로서 점유율 확대 단계로, 성장 옵션이 된다고 밝힌다.

25년 회사의 생산능력은 Round Tool 8,966만5,000개, Insert Tool 3,673만3,000개였고,
실제 가동률은 각각 63.95%, 46.57%였다.
즉, 캐시카우인 라운드 툴은 이미 큰 규모의 양산체계를 갖췄고, 후발성격의 인서트 툴은 설비 여력과 침투 여력이 더 남아 있다.
그리고 아직 생산여력이 남아 있기 때문에 이미 깔아 둔 설비와 글로벌 네트워크의 활용률을 높여 전방수요가 살아날 때 매출이 곧바로 늘어나고 수익성이 개선되는 구조다.

고객에게 제공되는 가치

와이지-원은 최근 R&D와 특허에서 칩 배출 최적화, 강성 개선, 열 배출 개선, 센터링 능력 개선, 버와 진동 최소화, 난삭재용 재종 개발을 추구하고 있다.
23~25년 개발 과제에는 7날 HEM 엔드밀, Dream Drills Pro 8XD, 스테인리스용 i-One Drill, Inconel 터닝용 PVD 재종, 스테인리스 습식가공용 신규 재종, 탭 품질 개선이 들어 있었고,
등록 특허에도 칩 공간 확대에 따른 절삭성능 최적화, 드릴의 진동·버 감소, 엔드밀의 강성·열배출 개선 내용이 포함돼 있다.

쉽게 말하면 고객 지불요인의 핵심 파라미터인 가공 품질, 공구 수명, 가공 속도, 불량률 감소를 정면으로 겨냥한 R&D가 진행중이다.

현재 글로벌 톱티어와의 격차는 제품 성능 그 자체보다 생태계와 응용기술 서비스의 폭에서 더 크게 나타난다.

Sandvik Coromant는 inserts and grades, turning, milling, drilling, solid round, threading, tooling systems에 더해 디지털 제품·서비스, 주문형 공구, 조립 툴링, 재연마·리사이클링·이러닝까지 묶여 있다.

반면 와이지-원은 회사 스스로 Total Tooling 전략을 제시하고 미국·독일 Tech Center를 통한 기술영업을 강화하고 있지만, 공개된 디지털 공정 최적화 생태계는 존재하지 않는다.

다만 통합 원재료·가공·코팅, 다품종 양산, 글로벌 수출 네트워크, 특화 재종 개발을 감안하면 물성·기하 형상 중심의 공구 자체 경쟁력은 많이 따라왔고, 서비스·소프트웨어·고객 임베딩은 아직 톱티어 대비 과제가 남아 있다고 판단된다.  

2nd-tier와의 비교는 더 분명하다.
26.3월 유안타증권 리포트는 텅스텐 가격 급등 국면에서 톱티어와 와이지-원 같은 상위권 업체는 3개월 이상 재고와 자금력으로 가격 전가와 공급 대응이 가능하지만,
2nd-tier 이하 업체는 재고와 현금유동성이 약해 경쟁이 완화될 가능성이 높다고 판단하면서,
와이지-원을 사실상 Top Tier급 재고 대응이 가능한 업체군으로 보고 있다.

즉, 와이지-원의 성장성은 단순히 수요 회복의 함수만이 아니라 밸류체인 안정성을 바탕으로 한 신뢰성과 레퍼런스를 기반으로 하여 원재료 가격 급등기에 약한 업체를 밀어내고 시장점유율을 확장할 가능성까지 포함한다.
이는 변동성이 강해지는 국면에서 상대적 성장률을 높일 수 있는 근거가 된다. 

시장과 전방산업의 성장성

와이지-원의 성장 내러티브가 단순히 “절삭공구 경기 반등”이 아니라 전동화, 항공 회복, 조선의 환경규제 대응, 전기전자와 자동화 설비투자 확대라는 구조 변화와 겹쳐 있다는 점이다.
회사도 자동차, 금형, 조선, 항공, 전기·전자, 광학, 반도체, 건설 등을 전방산업으로 명시한다. 

물론 자동차·조선·항공·전기전자가 같은 속도로 성장하는 것은 아니고 성장의 성격이 다르지만, 와이지-원이 한 산업에 베팅하지 않고 네 산업에 모두 걸쳐 있다는 점은 매우 긍정적이다.

자동차 산업은 EV 전환만으로 절삭공구 수요가 무조건 커지지는 않는다.
배터리 전기차는 내연기관차 대비 엔진 블록, 크랭크샤프트, 실린더 헤드, 복잡한 변속기 계열의 절삭가공 수요를 줄일 가능성도 있다.

하지만 와이지-원 입장에서는 전기차로 패러다임 변화가 엔진 가공 감소라는 부정 효과만 있는 것이 아니라, 하이브리드 유지에 따른 기존 가공 수요의 장기화와 함께, 배터리 케이스·모터 하우징·열관리 부품·알루미늄 구조부품·금형 수요로 가공 포트폴리오가 이동하고 있다.
따라서 가공 대상과 공구 요구 스펙이 바뀌며, 이러한 변화는 선도기업에 대체로 유리하다.

항공기 생산은 수요와 생산의 다년(多年) 백로그가 붙어 있기 때문에 긍정적 메가트렌드(tailwind)로 봐도 무방하다.

IATA에 따르면 24년 글로벌 항공 여객수요는 RPK 기준 전년 대비 10.4% 증가했고, 국제선 수요는 13.6% 증가했으며, 국제선은 이미 19년 고점을 넘어섰다.
Airbus는 24년 766대를 인도했고 백로그가 8,658대로 확대됐으며,
Boeing도 26.5월 기준 737기 생산을 월 42대에서 47대로 올리고 내년 초 52대까지 생산능력 확대를 목표로 하고 있다.

이 조합은 절삭공구 입장에서 매우 중요하다.
항공은 한 번 주문이 늘어도 바로 끝나는 산업이 아니라, 수년치 부품 생산계획과 가공수요가 이미 쌓여 있는 산업이기 때문이다.
여기에 항공용 부품은 경제적으로 빠른 속도를 내기 위해 소재의 경량화, 내식성이 중요하기 때문에 티타늄·인코넬·스테인리스 같은 난삭재 비중이 높아 공구 단가와 기술 요구가 높다.
와이지-원이 난삭재용 엔드밀과 Inconel용 신규 PVD 재종을 개발하고 있다는 점은 이 방향과 맞물린다.  

조선 산업도 일시 반등이라기보다 환경규제와 연료전환이 만든 선종 교체 수요라는 점에서 구조적 요소가 있다.
Reuters에 따르면 LNG를 해운 연료로 쓰는 수요는 2030년까지 최소 두 배가 예상되고, 이에 따라 LNG 이중연료 선박과 관련 인프라 확대가 진행 중이다.
26년에는 LNG 운반선 발주가 다시 반등하고 있으며, 미국·아프리카·캐나다·아르헨티나의 LNG 생산 확대와 고효율 선박 교체가 선박 발주를 자극하고 있다.

조선용 절삭공구는 자동차만큼 대량 반복은 아니지만, 엔진·밸브·펌프·축·프로펠러·선박기자재 가공뿐 아니라 에너지·운반 설비 관련 가공으로 연결된다.
따라서 와이지-원의 전방산업으로 조선 산업은 경기 회복보다는 탈탄소 규제와 선대 교체라는 장기 요인에 더 가깝다.
또한, 조선산업 자체는 수주 산업이기 때문에 이를 밸류에이션에 선반영 했지만, 와이지-원은 전방산업이 수주 물량을 소화하는 과정에서 꾸준히 매출이 발생하여 안정성이 더 높다.

전기전자와 반도체 장비는 현재 가장 명확한 구조적 성장 축이다.
Reuters에 따르면 SIA 기준 2025년 글로벌 반도체 매출은 7,917억달러로 25.6% 증가했고, 2026년에는 1조달러가 예상된다.
SEMI 기준으로는 반도체 제조장비 매출이 2026년 1,260억달러로 9% 증가하고 2027년에는 1,350억달러까지 확대될 전망이다.
반도체·장비 매출이 즉시 절삭공구 수요로 이어지지는 않으나, 칩을 만드는 장비, 장비 프레임, 진공부품, 열관리부품, 금형, 각종 정밀 기계 부품 가공 수요 증가와는 분명히 연결된다.  

확인 가능한 직접적인 시장전망 수치는 유안타증권 리포트가 인용한 세계 공작기계 시장이다.
유안타는 Fortune Business Insights를 인용해 25년 908.8억달러, 26년 957.2억달러로 5.3% 성장을 제시했다.

절삭공구는 이 공작기계와 제조설비 가동의 투입재이다.
반면 end mill, drill, tap, insert 각각의 글로벌 카테고리 TAM과 와이지-원의 숫자 기준 점유율에 대한 공개된 자료는 없다.

지역별 매출과 성장의 안정성

와이지-원의 지역별 매출 성장은 한 나라의 일회성 반등이 아니라는 점을 보여 준다.

연결 기준 지역 매출을 보면 25년 매출은 6,393.8억원으로 전년 대비 11.2% 증가했다.
한국은 847.5억원으로 거의 정체 유럽은 1,483.8억원으로 전년 대비 12.1% 감소했다.
반면 미국은 2,092.6억원으로 21.4% 증가했고, 아시아는 1,936.4억원으로 33.3% 증가했다.
회사 매출의 약 87%가 수출이고, 60여개국으로 다각화돼 있으며, 10% 이상 비중의 단일 고객이 없다고 공시했다.

즉, 단기 업황 변동이 있더라도 고객·지역 다변화가 방어막으로 작동하는 구조다. 

사업보고서에 공시된 주요 종속기업 매출은 내부거래 제거 전이어서 최종 국가 매출과 완전히 일치하지는 않지만, 방향성은 충분히 확인할 수 있다.

중국 Qingdao YG-1 Tool이 712.9억원에서 973.1억원으로 늘었고,
Qingdao New Century Tool은 457.8억원에서 503.8억원으로,
Qingdao YG-1 Cutting Tool은 41.1억원에서 52.8억원으로 증가했다.

미주 쪽은 YG-1 America가 약 1,079.9억원에서 1,207.6억원으로,
캐나다가 112.5억원에서 123.1억원으로 확대됐다.
브라질도 78.0억원에서 89.8억원으로 늘었다.

인도 계열 역시 YG Cutting Tools Corporation Private가 424.4억원에서 433.0억원,
YG-1 India Private가 79.4억원에서 133.5억원으로 증가해 합산 기준 확장 흐름이 확인된다. 이 패턴은 아시아·미주 제조업의 구조 성장과 부합한다. 

(이런 이유로 한국 관세청 데이터가 매출과 상관관계가 다소 낮게 나타난다.
26.1Q 역대급 실적을 발표했는데 수출 데이터는 다소 저조했다)

이 지역 매출 패턴을 전방산업과 연결하면 논리가 더 견고해진다.
아시아 성장의 핵심 축은 중국·인도·동남아 제조업 확장이다.
24년 중국 전기차 판매가 1,100만대로 글로벌 2년 전 전체 판매를 넘어섰고, 25년에는 중국이 1,400만대 이상을 판매할 것으로 봤다.
24년 전 세계 신규 산업용 로봇 설치의 74%가 아시아에 집중됐고, 중국만 29만5,000대를 설치해 전 세계의 54%를 차지했다.
같은 맥락에서 JMTBA의 월별 기계수주와 유안타가 인용한 일본 공작기계 수출 주문 회복은 아시아 제조업의 설비투자 회복을 시사한다.

즉, 와이지-원의 아시아 매출 증가는 단순 판가 상승만이 아니라 전동화·자동화·장비투자 확대가 동시에 겹친 결과로 읽는 편이 맞다.  

미주 성장의 해석은 더 분명하다.
유안타는 북미 매출에서 항공·방산이 주요 전방산업이라고 짚었다.

IATA는 2024년 국제선 항공수요가 전년 대비 13.6% 늘어 2019년 고점을 넘어섰다고 발표했고, Boeing은 2026년 5월 737 생산을 월 47대로 끌어올리며 내년 초 52대까지 목표를 제시했다.

항공기 한 대의 생산이 단순 조립이 아니라 수많은 구조 부품, 엔진 부품, 치공구, 금형, 정밀가공 공정을 동반한다는 점을 감안하면, 북미 매출 증가는 항공 회복과 맞물려 해석할 수 있다.

연결 지역 매출 기준 유럽은 감소했다.
하지만 성장의 대부분이 일부 지역 회복에 기대어 나온 것이 아니라는 뜻이며, 와이지-원의 2025년 성장은 전 세계 제조업이 동시에 좋아져서 발생한 일시 반등이라기보다, 지역별로는 유럽이 약하고 아시아·미주가 강한 가운데, 회사가 강한 지역과 산업에서 물량을 확장해 낸 결과다.
이런 구조는 2026년 이후에도 성장의 지속가능성을 높인다.
특정 지역의 일시 재고축적이 아니라, 지역 믹스 재편과 고객 기반 확장이라는 성격이 더 강하기 때문이다. 

자동화와 로봇, 성장 내러티브의 확장

와이지-원 매출은 생산성·품질·공구 스펙의 동시 상향으로 질적으로 좋아지고 있다.

유안타증권에 따르면 와이지-원은 인천 서운1공장에 400억원 이상을 투자해 자동화 공장을 증설했고, 서운2공장도 자동화를 추진 중이며 2027년 상반기 본격 가동을 예상했다.
자동화 효과로 같은 장비 기준 생산능력은 25~30% 개선되고, 가공 공정 불량률은 약 50%, 코팅 공정 불량률은 42% 감소했으며, 전체 불량률도 1%대에서 0%대로 떨어졌다고 분석했다.

결국 자동화는 단순한 비용 절감이 아니라, 더 오래 버티는 공구를 안정적으로 공급할 수 있는 생산체계 변화이며, 이는 다시 한 번 와이지-원의 전방시장 수요를 자극하게 된다.

자동화가 확산되는 공장은 사람 손이 상시 개입하지 않는 공정, 즉 무인화·반무인화 공정이 늘어난다는 뜻이다.
이런 공정에서는 갑작스러운 공구 파손, 칩 막힘, 버 발생, 홀 위치 오차, 코팅 편차가 더 큰 비용을 만든다.
사람이 바로 옆에서 공구 마모를 보고 멈출 수 없기 때문이다.

그래서 자동화가 진행될수록 고객은 단순히 “싼 공구”보다 수명 예측 가능성, 버(구멍을 뚫을 때 발생하는 거친 돌기, 잔여물) 억제력, 칩 배출 안정성, 열 내성, 코팅 균질성을 더 중시하게 된다.
와이지-원이 최근 특허와 개발에서 칩 공간 확대, 드릴 진동·버 감소, 엔드밀 강성·열 배출, 스테인리스·인코넬용 재종 최적화를 계속 밀고 있는 이유가 여기에 있다.
또한, 자동화는 고내구 공구, 예측 가능하게 오래 가는 공구 수요 증가를 만든다.
따라서 소재가 가벼우면서도 내구도가 높아야 하며, 따라서 절삭공구 수요가 더 고급화된다.

회사의 최근 R&D 과제 중 Dream Drills Pro 8XD는 깊은 홀 가공을 겨냥한 드릴이고,
내부 급유형 Parting 홀더와 Stainless Steel용 i-One Drill, 냉각홀 없는 스테인리스용 카바이드 드릴, 7날 HEM 엔드밀, 고경도강용 공구, 탭 품질개선, Inconel·Stainless 재종 개발은 모두 무인 셀과 고속·고정밀 가공에서 실패비용이 큰 환경에 적합한 메뉴다.

예를 들어 로봇 감속기 하우징, 공작기계 스핀들 부품, 자동화 설비 프레임, 리니어모듈, 공압·유압 매니폴드 같은 부품은 깊은 구멍, 탭 가공, 버 억제, 표면품질 관리가 핵심이다.
8XD 깊이의 드릴, 내부 급유, 난삭재용 재종, 강성 높은 엔드밀은 이런 부품에서 생산성보다 더 중요한 “불량 없는 연속가공”을 가능하게 한다.
회사 특허가 드릴의 센터링 성능 개선과 버·진동 최소화, 엔드밀의 칩 공간과 강성·열배출 향상에 집중된 이유가 바로 이 때문이다. 

마지막으로 성장의 지속성을 판단할 때 놓치면 안 되는 점이 R&D와 조직이다.
회사는 송도 중앙기술연구소 58명, 충주기술연구소 36명 등 총 94명의 상시 기술인력을 두고 있고, 2025년 별도 기준 연구개발비는 116.7억원, 매출 대비 2.78%였다.

절삭공구는 겉보기보다 소재·코팅·형상 설계의 누적 경쟁이 큰 산업이다.
특히 Inconel, titanium, stainless steel 등 난삭재, 고정밀 가공은 기성품으로 대응할 수 없다.
와이지-원이 난삭재용 엔드밀, 드릴, 신규 재종, 코팅 특허를 꾸준히 쌓고 있다는 점은,
상품 판매 확대만이 아니라 난이도가 높은 영역으로 제품 믹스를 끌어올리는 방향이라는 뜻이다. 이는 매출 성장의 지속가능성을 높이는 요인이다. 

와이지-원의 경제적 해자 : 무형자산, 유통망, 전환비용, 비용상 우위

무형자산 : 축적된 가공 노하우

사업보고서는 경쟁력의 핵심을 제품 품질, Total Tooling 능력, 다품종 생산능력으로 설명하고,
이를 뒷받침하는 요소로 원재료 생산, 고품질 가공기술, 코팅기술의 자체 보유를 제시한다.
와이지-원이 분명 공정 데이터와 재종·형상·코팅 최적화 역량을 축적하고 있다.

다만, 이러한 역량을 고객 대응, R&D를 통해 축적했다면 세계 시장 선도기업도 축적 가능하다.
따라서 이 해자의 본질은 유일무이한 발명보다 고객별·소재별·가공조건별로 빠르게 적용하고 수정하는 실행 속도에 있다. 

유통망 : 글로벌 유통·기술지원 네트워크

사업보고서상 와이지-원은 25년 말 기준 해외 60여개국에 판매하고 있고, 수출 비중이 87%다.

판매 구조도 단순 수출이 아니라 현지법인과 디스트리뷰터, 최종소비자 직접 판매가 병행된다.
연결 종속회사를 보면 中, 日, 인도, 독, 프, 美, 캐, 베, 러, UAE, 남아공, 말레이시아, 스페인, 영국, 태국, 터키, 브라질 등 판매·제조 법인이 촘촘히 깔려 있다.
또 회사는 14년 미국, 18년 독일에 Tech Center를 세워 글로벌 Major End User 대상 기술영업을 강화했다.

즉 이 회사는 단순히 물건을 수출하는 것이 아니라, 현지 재고·납기·기술지원·세미나·교육까지 포함한 네트워크를 오랜 기간에 걸쳐 구축해왔다.
이 네트워크는 상위 기업과 경쟁 가능한 근거가 되며, 점유율을 넓히려는 2nd 티어에게는 상당한 진입장벽이다.
절삭공구는 기성품 카탈로그만 있다고 팔리는 제품이 아니라, “언제 가져다줄 수 있는가”, “가공 불량이 나면 누가 현장에 와서 조건을 잡아주는가”가 실제 구매의사결정에 크게 작용한다.

따라서 회사가 공시한 “거점별 물류센터 구축, 단납기 체제 강화, End User 기술영업 강화”는 바로 그 장벽의 실체다. 

전환비용

사업보고서에서 와이지-원은 고객불만 Zero, 품질개선, 정밀도 향상, Total Tooling을 판매전략으로 제시한다.
이는 고객사가 제품 단가만이 아니라 공정 안정성, 공구 수명, 가공조건 적합성, 납기 신뢰성을 함께 산다는 뜻이다.

특정 드릴·엔드밀·탭이 한 번 양산라인에 채택되면, 절삭조건 재설정, 치수·진동·칩배출 검증, 공정 수율 재확인이라는 전환비용이 발생한다.
실제 필드에서는 고정밀·고난삭 공정일수록 qualification과 tuning 비용 때문에 기존 공급사가 유리하다.

다만, 범용품이나 원가절감 이슈가 생기면 멀티벤더 전환도 충분히 일어난다.
따라서 와이지-원의 전환비용 해자는 강한 락인이 아니라 채택 이후의 관성이다.
이 관성은 점유율 방어에는 유효하나 흔들리지 않는 협상력의 근거로 보기에는 다소 약하다.

비용상 우위

사업보고서에 따르면 회사는 국내 5개 생산공장과 해외 10개 생산법인을 보유하고 있고,
중국·인도·터키·미국·독일·일본·러시아 등으로 제조기반이 분산돼 있다.
또한 원자재 생산, 고품질 가공, 코팅 기술을 자체 보유한다.

25년 연결 기준 매출총이익은 2,214억원, 영업이익은 665억원으로, 매출총이익률은 약 34.6%, 영업이익률은 약 10.4%다.
이 수익성은 저가 덤핑으로 얻을 수 있는 수준이 아니다.

즉 와이지-원은 가격경쟁을 하지만, 그 방식이 무리한 저가판매가 아니라 낮은 제조원가와 넓은 공급범위를 바탕으로 한 가성비 경쟁에 가깝다.

또한, 유안타 리포트에 따르면 서운 1공장 자동화에 400억원 이상을 투입했고, 서운 2공장 자동화도 진행 중이며 2027년 상반기 본격 가동이 예상된다.
자동화 효과로 동일 장비 기준 생산능력이 25~30% 개선됐고, 가공 공정 불량률은 약 50%, 코팅 공정 불량률은 42% 감소했으며, 전체 불량률도 1%대에서 0%대로 낮아졌다.

사업보고서도 25년 574억원의 설비투자를 집행했고, CAPA 증설과 코팅설비 확충, 노후장비 교체를 통해 생산능력과 단납기 대응력을 강화했다고 설명한다.
이건 단순한 비용절감이 아니라, 비용상 우위로 인한 해자를 업그레이드하는 투자다.
자동화는 품질 편차를 줄이고, 품질 편차 감소는 고객 공정에서의 신뢰도 상승으로 이어지며, 신뢰도 상승은 전환비용을 높인다.

다시 말해 자동화는 원가우위, 품질우위, 납기우위를 동시에 가져다 준다.  

해자의 깊이와 넓이

축적된 가공 노하우, 코팅 기술, 다품종 생산능력, Total Tooling 역량은 선도기업들도 이미 갖고 있는 능력이다.
따라서 이 회사의 기술해자는 “선도업체가 절대 모방할 수 없는 것”이 아니다.
고객사가 달라서 생기는 해자도 맞지만, 더 정확히는 고객이 다르기 때문에 형성된 고객-공정-소재 조합별 데이터베이스가 영업현장에서 유효하게 작동하는 것이다.
즉, 경쟁사가 같은 제품군을 보유해도, 특정 고객 라인에서 바로 같은 성능을 내기까지는 테스트와 학습이 필요하며, 그 시간과 비용이 해자다.
그러나 그것이 영구적 독점은 아니다. 

반대로 넓이가 생각보다 넓다고 보는 이유는 네트워크와 공급체계 때문이다.
사업보고서가 공시한 연결 종속회사만 봐도 판매·제조 거점이 유럽, 북미, 중국, 인도, 동남아, 중동, 아프리카까지 이어져 있고, 판매채널도 현지법인과 디스트리뷰터가 혼합돼 있다.
상위 5개 고객 비중이 11.88%라는 것은 대형 단일 고객 종속이 아니라 롱 테일(분산화된 소품종 다변화) 고객군을 다루는 구조라는 뜻이다.
이런 구조에서는 브랜드보다도 “현지에서 바로 대응 가능한 조직”이 경쟁력이다.
2nd 티어 입장에서 가장 어려운 것은 기술 그 자체보다, 이 정도 폭의 네트워크를 깔고 재고를 돌리면서 기술영업 인력을 유지하는 일이다.
와이지-원이 미국과 독일에 별도 Tech Center를 세우고, 기술세미나와 마케팅 인력까지 운영하는 이유도 여기에 있다.
이건 단순한 제품 무방으로는 복제되지 않는다. 

물론 원청사들은 특정 공구회사에 협상력이 넘어가는 것을 원하지 않고,
절삭공구 자체도 품목이 매우 많아 대부분의 제조현장은 복수 브랜드를 쓰고 있다.
와이지-원도 “고객 집중도는 낮고, 중요 장기공급계약은 없으며, 판매전략은 물류·단납기·신제품·품질개선·End User 영업 강화에 맞춰져 있다”고 공시하여 이를 우회적으로 보여준다.
만약 강한 락인이 이미 존재한다면 이런 전략 강조가 덜 필요했을 것이다.

따라서 와이지-원의 전환비용을 과대평가하면 안 된다.
이 회사는 고객을 완전히 묶어두는 사업이 아니라,
멀티벤더 시장에서 선택될 확률을 높이는 사업이다.
다만 한 번 채택된 뒤에는 공정 안정화와 현장 대응 이력이 쌓이면서 일정 수준의 관성이 생긴다.
그래서 이 회사의 해자는 “고객을 가두는 해자”가 아니라 “다음 입찰과 다음 테스트에서 이길 확률을 계속 높이는 해자”라고 정리하는 게 정확하다. 

비용 우위 역시 “압도적 초격차”라고 보기는 어렵지만, 선도기업 점유율을 뺏어오는 데 충분한 수준으로는 해석 가능하다.
우선, 2025년 연결 매출총이익률 34.6%, 영업이익률 10.4%는 가격경쟁을 하면서도 수익성을 잃지 않았다는 강한 증거다.
그리고 회사가 스스로 밝힌 바와 같이 원자재, 가공, 코팅, 다품종 생산, 해외 생산법인, 현지 물류를 묶은 구조는 단일 공장형 중소 절삭공구 업체보다 훨씬 고도화돼 있다.
이런 점에서 유의미한 수준의 해자를 보유한다고는 생각되었다.

와이지-원의 협상력

GPM 분석

와이지-원의 연결 매출은 24년 5,749.9억원에서 25년 6,393.8억원으로 11.2% 증가했고,
매출총이익은 2,021.6억원에서 2,214.4억원으로 9.5% 증가했다.
그러나 매출총이익률은 35.16%에서 34.63%로 소폭 하락했다.
그래서 25년만 놓고 보면 “협상력이 눈에 띄게 좋아졌다”기보다, 
매출은 늘었지만 원재료 부담이 여전히 가격 전가를 앞질렀던 해이다.

하지만 분기 기준으로 보면, 25.4Q 매출은 전년 동기 대비 23.26% 증가했고, 26.1Q는 46.72% 증가했다.
그리고 26.1Q GPM은 38.34%로 상승했다.

25년 사업보고서 주석 32(비용의 성격별 분류)와 주석 29(판관비의 세부 항목)를 결합하면, 제조원가 쪽 인건비와 감가상각을 아래와 같이 재구성할 수 있다.

항목24 매출 대비 비중25 매출 대비 비중변화
원재료+재공재고 변화27.64%32.80%+5.16%p
제조 인건비 추정17.76%16.48%-1.28%p
제조 감가·상각 추정6.26%5.50%-0.76%p
외주용역비1.24%1.54%+0.30%p
기타 제조원가 추정11.94%9.05%-2.89%p
매출원가64.84%65.37%+0.53%p
매출총이익률35.16%34.63%-0.53%p

25년 연간 GPM 악화의 주범은 원재료 부담이었고, C 측면에서는 오히려 좋아진 부분이 많았다.
원재료와 재공재고 변화를 반영한 재료 부담은 매출 대비 5.16%포인트 악화됐다.
반대로 제조 인건비는 1.28%포인트, 제조 감가·상각은 0.76%포인트, 기타 제조원가는 2.89%포인트 개선되어 자동화와 가동 효율 개선에 따른 고정비 분산과 원가 체질 개선은 있었지만,
그 개선분을 원재료 부담이 대부분 상쇄해 버렸다.

반면 26.1Q 분기보고서 주석 32(비용의 성격별 분류)와 주석 29(판관비의 세부 항목)를 결합하면, 이 스토리가 달라졌음을 확인할 수 있다.

항목2025년 1Q 매출비중2026년 1Q 매출비중변화
원재료+재공재고 변화30.02%33.45%+3.43%p
제조 인건비 추정20.14%14.01%-6.13%p
제조 감가·상각 추정6.34%4.58%-1.76%p
외주용역비2.12%3.43%+1.31%p
기타 제조원가 추정7.99%6.20%-1.79%p
매출원가66.60%61.66%-4.94%p
매출총이익률33.40%38.34%+4.94%p

26.1Q에도 원재료 부담은 오히려 악화됐다.
원재료와 상품의 매입은 25.1Q 725.8억원에서 26.1Q 976.0억원으로 증가했다.
제품과 재공품 증감 효과를 합친 순재료 부담도 425.1억원에서 695.1억원으로 증가했다.
매출 대비 비중은 30.02%에서 33.45%로 3.43%p 악화됐다.
사업보고서는 주요 원재료가 CARBIDE와 HSS이고, 주요 원자재인 텅스텐 가격이 급격하게 상승하고 있으며, 회사가 비축 재고와 대량 구매 협상력으로 조달 비용을 최소화한다고 설명했다.

그런데도 GPM은 4.94%p 개선됐다.
이것은 원재료 하락에 따른 마진 개선이 아니었다.
오히려 원재료 부담이 매출 대비 3.43%p 악화됐는데도, 제조 인건비 비중이 6.13%p 하락하고 제조 감가·상각 비중이 1.76%p 하락했으며 기타 제조원가 비중도 1.79%p 하락했기 때문에 매출원가율이 66.60%에서 61.66%로 낮아졌다.
즉 2026년 1분기의 마진 개선은 원재료 부담 증가를 가격·믹스·가동률 레버리지·고정비 희석이 압도한 결과였다.

특히 제조 인건비 비중 하락이 가장 컸다.
25.1Q 제조 인건비 추정치는 285.2억원이었고 26.1Q에는 291.1억원으로 절대금액은 거의 그대로였다.
반면 매출은 1,416.2억원에서 2,077.8억원으로 46.7% 증가했다.
따라서 제조 인건비가 매출에서 차지하는 비중은 20.14%에서 14.01%로 급락했다.
이는 인건비 절대 절감이라기보다 생산능력은 유지되는 가운데 가동률 확대에 따른 고정비 분산 효과였다.

제조 감가·상각도 같은 구조였다.
제조 감가·상각 추정치는 89.7억원에서 95.1억원으로 소폭 증가했지만,
매출이 훨씬 빠르게 증가하면서 매출 대비 비중은 6.34%에서 4.58%로 낮아졌다.
즉 자동화 투자로 감가상각비가 사라진 것이 아니라, 증설·자동화 설비가 더 큰 매출을 처리하면서 단위 매출당 감가상각 부담이 낮아진 것이었다.
유안타 리포트에서 자동화 효과로 동일 장비 대비 생산능력 25~30% 개선, 가공 공정 불량률 약 50% 감소, 코팅 공정 불량률 42% 감소, 전체 불량률 1%대에서 0%대로 하락했다고 설명한 것은 26.1Q 고정비 희석과 수율 개선 해석을 뒷받침한다.

결론적으로 25년 연간은 ‘C 구조 개선은 확인되지만 P가 원재료 충격을 완전히 이기지 못한 구간’이었고,
26.1Q는 Q 확대가 절대 매출 증가를 이끌면서 P와 믹스 개선이 추가로 들어와 마진율까지 끌어올린 구간이다.

따라서 최근 GPM 38% 돌파는 협상력 개선의 신호로서 원재료 상승을 이겨낸 가격 전가와 운영 레버리지의 결과로 해석해야 한다.   

가격 전가력

회사 매출의 약 87%가 수출이고 60여 개국으로 분산돼 있으며, 상위 5대 매출처 비중이 11.88% 수준이고 10%를 넘는 단일 고객은 없다.
따라서 특정 대형 고객 하나에 종속된 형태가 아니라서 가격 협상력은 대등한 수준으로 볼 수 있다.

비용(특히 원재료) 전가력

원재료 측면에서는 사업보고서가 CARBIDE와 HSS를 주요 원재료로 적시하고, 그중에서도 텅스텐 가격 급등을 핵심 위험으로 꼽는다.

즉, 와이지-원이 맞닥뜨린 원가 압박은 회사 내부 문제가 아니라 글로벌 공급 충격이다.  

25년에는 전년 대비 순재료 부담 증가는 약 507.8억원이다.
같은 기간 매출 증가는 약 643.9억원으로 매출총이익 증가는 약 192.8억원에 그쳤고 GPM은 0.53%포인트 하락했다.
이 결과만 놓고 보면, 25년 연간 원재료가 전가는 “상당 부분 전가했지만 마진 방어에는 불충분했다”고 봐야 한다.

다만, 26.1Q는 텅스텐 가격 상승이 재고자산 판매와 제품 가격 인상을 동시에 유발하며,
특히 상위 업체들은 3개월 이상 재고를 들고 있어 기존 저가 원재료로 만든 재고를 인상된 가격으로 판매할 수 있다고 지적했다.
또 2nd tier 이하 업체들은 재고와 현금 유동성이 상대적으로 약해 경쟁 강도가 완화될 수 있다고 봤다.
이러한 시장 환경에 따라 원재료가 상승의 상당 부분을 가격 인상으로 반영했고, 앞서 본 것처럼 26.1Q GPM은 38.34%까지 올라왔다.

즉, 2025년은 가격 인상 효과가 원가 충격을 따라잡는 과정이었고, 2026년 1분기는 그 시차가 플러스로 뒤집힌 첫 구간으로, 가격 전가력이 없다기보다 시차를 두고 작동한다고 봐야 한다.

자본배치

차입조달

와이지-원은 차입의 절대 규모를 키웠지만, 만기 분산·현금 증가·운전자본 완충력 개선으로 유동성 스트레스를 낮추는 방향으로 구조를 정리하고 있다.

사업보고서 25년말 유동자산은 6,404억원, 유동부채는 5,800억원이었고,
26.1Q에는 각각 7,495억원과 6,430억원으로 늘었다.
현금및현금성자산도 24년말 386억원에서 25년말 564억원, 26.1Q 903억원으로 증가했다.

결국 25년 유동비율은 110.41%, 부채비율은 170.78%, 차입금의존율은 53.08%로,
24년 대비 유동비율은 개선됐지만 차입금의존율은 상승했다.

최근 5년 흐름을 보면, 총차입금은 21년 4,237억원, 22년 4,748억원, 23년 5,155억원, 24년 5,581억원, 25년 6,244억원, 26.1Q 6,878억원이다.

구분202120222023202420252026 1Q
총차입금 추이4,237억원4,748억원5,155억원5,581억원6,244억원6,878억원
현금및현금성자산358억원435억원313억원386억원564억원903억원
순차입금3,865억원4,301억원4,833억원5,183억원공시상 별도 미제시공시상 별도 미제시
영업현금흐름909억원131억원402억원509억원383억원분기치 별도

공시 주석 기준의 상세 차입 구조는 다음과 같다.

구분24년말25년말26.1Q
유동 차입금·사채4,394.2억원4,866.0억원5,143.6억원
비유동 차입금·사채1,106.2억원1,378.1억원1,734.7억원
합계5,500.4억원6,244.1억원6,878.3억원
유동비율105.57%110.41%분기 공시상 직접 제시 없음
순운전자본298.5억원603.7억원1,065.1억원

이자가 더 늘지 않았다는 점은 중요하다.
25년 연결 이자비용은 303.0억원, 24년은 305.4억원으로 거의 비슷하다.
차입 잔액은 증가했지만, 이자비용이 유지됐다는 것은 비싼 단기 조달을 장기화하거나, 은행 차입을 회사채로 일부 대체하는 등 차입 구조 리파이낸싱과 금리·만기 조정에 성공했다는 뜻이다.

정리하면, 차입조달은 안정화됐지만, 그 의미는 차입이 줄었다는 뜻이 아니라, 유동성 방어력이 함께 올라가고 조달 만기가 분산되면서 버틸 수 있는 ‘구조’가 됐다는 뜻이다.
25년 연결 CAPEX 574억원과 25~26년 자동화·해외 CAPA 증설 계획을 감안하면, 와이지-원은 아직 투자모드에 있다.

자본배치의 질을 더 높이려면 이제는 차입 확대 → 증설 → 생산성 개선이 차입 축소 → FCF 확대로 넘어가는 구간이 확인돼야 한다.

희석 가능성

와이지-원은 최근 3년간 실제 희석을 경험했지만, 26.5월 현 시점에 확인 가능한 잠재 희석의 상당 부분은 소멸했다.  

최근 3년간 확인되는 핵심 희석 이벤트는 아래와 같다.

연도수단규모자금/조건목적희석 영향
2024.01제3자배정 유상증자 보통주300만주195억원운영자금, 매입채무 상환·임금 지급회사 공시 증자비율 8.77%
2026.02상환전환우선주 8·9 전환361.99만주현금유입 없음기존 우선주의 보통주 전환보통주 수 3,357만 → 3,719만주
2026.02제이피엘 유상증자 참여70.4백만원연결범위 확대종속기업 편입모회사 자체 희석 아님

24년 유상증자는 고수익 성장투자 자금이라기보다 운영자금, 특히 매입채무 상환과 임금 지급 등 운전 자금을 채권이나 내부현금흐름만으로 조달하지 못했고, 기존 주주에게 지분 희석을 전가했기 때문에 자본배치 관점에서는 마이너스이며 주주 친화적으로 보기는 어렵다고 생각되었다.

물론 26.1Q 사업보고서상 예정된 희석 가능성은 존재하지 않는다.

M&A와 해외 확장, 자동화 설비 투자

M&A·해외 확장은 숫자보다 성격이 중요하다.
와이지-원의 최근 확장 방식은 큰돈을 들여 전혀 다른 사업을 사는 방식이 아니라,
생산·유통 거점을 보강하고 자회사 지분 구조를 정리하는 방식에 가깝다.

회사의 연혁상 확인되는 최근 해외 확장 사건은 2023년 YG-1 INDIA PRIVATE LIMITED 설립, 25년 호주 법인의 유상감자에 따른 연결 제외, 2026년 2월 이노자드 지배력 획득과 제이피엘 유상증자 참여, 그리고 Regal Cutting Tools·태국 법인의 비지배지분 취득이다.
특히 25년 사업보고서는 25년 연결 CAPEX 574억원이 해외법인과 국내 공장단위별 CAPA 증설 및 원재료 가공, 코팅 설비 투자에 사용됐다고 명시했다.
이는 와이지-원이 해외 확장을 M&A만이 아니라 설비와 현지 CAPA 투자로 병행한다는 뜻이다. 

최근 3년의 핵심 사례를 표로 정리하면 다음과 같다.

연도국가/법인형태공시상 투자규모사업영역기대 시너지/CAPA재무영향 평가
2023.01YG-1 INDIA PRIVATE LIMITED법인 설립미공시인도 거점 확대인도 판매·유통·현지 대응 강화개별 매출·이익 기여 미공시
2025해외법인·국내공장CAPEX574억원생산 CAPA, 원재료 가공·코팅생산능력 및 수율 개선투자성 지출 확대, 단기 FCF 압박
2026.02Regal Cutting Tools, Inc.비지배지분 취득2.136백만달러북미 자회사 지배구조 정리100% 지분화로 이익 귀속률 상승연결 매출 증분보다 NCI 감소 효과가 큼
2026.02주식회사 이노자드유상증자 참여·지배력 획득22.96억원관계기업→종속기업 전환신사업/기술 내재화 가능성취득자산·부채·영업권은 식별 중
2026.02제이피엘 주식회사유상증자 참여0.70억원종속기업 편입연결범위 확대, 소규모 볼트온금액 작아 재무영향 제한적
2026.03YG-1 (THAILAND) CO., LTD.비지배지분 취득2,210천THB해외 생산/판매 지분 정리지분율 75%로 상향연결 귀속이익률 소폭 개선

이 가운데 실질적 의미가 가장 큰 것은 이노자드 지배력 획득과 Regal Cutting Tools 100% 지분화다.
이노자드는 26.2.6일 유상증자 참여로 767,018주를 22.96억원에 취득하면서 관계기업에서 종속기업으로 변경됐다.
분기보고서는 이 거래의 취득자산·인수부채·영업권이 아직 식별 중이라고 설명한다.
이는 곧 아직은 성과보다 옵션 가치의 단계라는 뜻이다.
반면 Regal Cutting Tools는 비지배지분 취득으로 지분율을 100%까지 높였기 때문에,
인수 이후에는 북미 자회사에서 발생하는 이익이 비지배지분으로 빠져나가지 않고 모회사 귀속으로 집계되는 효과가 생긴다.  

이런 자본배치가 좋은 이유는 “작아서”가 아니라 “본업 인접성”이 높아서다.
와이지-원은 절삭공구 단일사업 구조이고, 글로벌 유통·생산 네트워크 확대가 곧 시장점유율 경쟁력과 직결된다.
25년 기준 수출 비중은 87%, 26.1Q에도 82%가 수출이다.
따라서 해외 법인 지분 정리나 현지 CAPA 확충은 본업과의 연결성이 높다.

물론 해외 법인 M&A, 해외 확장 효과가 숫자로 증명되는 단계는 아니기에 “증명된 성장엔진”으로 보기는 어렵고 “낮은 실패확률의 분산형 확장”이라고 보는 것이 정당한 평가라고 생각된다.

또한, 유안타 리포트에서 자동화 공장 투자와 서운 2공장 계획이 생산능력 25~30% 개선, 가공 공정 불량률 50% 감소, 코팅 공정 불량률 42% 감소를 제시한것과 같이 와이지-원의 CAPEX는 단순 생산 능력 확충이 아니라 수율과 throughput을 동시에 높이는 투자다.  

주주환원

주주환원은 배당 중심이다.
회사는 25년 현금배당 총액 70.67억원, DPS 190원, 연결 현금배당성향 27.9%를 제시했고, 24년은 59.51억원·160원·35.7%, 23년은 95.74억원·280원·40.8%였다.

연속 결산배당 횟수는 21회, 최근 3년 평균 배당수익률은 3.7%다. 동시에 회사는 배당성향 목표를 20~40% 범위로 제시하면서도 자사주 매입·소각은 현재 고려하지 않는다고 명확히 밝혔다.

구분202320242025
현금배당금총액95.74억원59.51억원70.67억원
연결 현금배당성향40.8%35.7%27.9%
보통주 DPS280원160원190원
현금배당수익률4.7%3.0%3.4%

배당에는 소득세라는 비용이 부과된다는 점을 생각하면 개인적으로 선호하는 자본배치는 아니다.

와이지-원의 밸류에이션

25년 지배주주순이익 252.9억원 기준 trailing PER은 약 16.3배로 싸 보이지는 않는다.
하지만 26.1Q 실적을 단순 연율화하면 매출 8,311억원, 영업이익 1,554억원, 당기순이익 1,030억원 수준이다.
그리고 1분기는 대체로 매출과 이익 측면에서 바닥일 때가 많기 때문에 이는 상당히 보수적인 26년 추정치가 된다.

이를 기준으로 측정한 fPER은 5.75 수준으로 내려간다.
즉 시장이 아직 25년 PER에 머물러 있다면, 현재의 시장 환경을 감안했을 때 과도한 저평가다.

와이지-원의 다른 경쟁사들은 재무 정보를 찾아보기 힘들었고,
미국의 경쟁사 Kennametal Inc. (KMT : NYSE)의 재무정보만 확인할 수 있었는데,
매출은 26.1Q 기준 3.22조원 정도로 와이지-원의 15~16배 매출을 내는 회사인 건 사실이다.

하지만 이 회사의 26.1Q GPM은 35.10%, OPM은 13.40%, NPM은 10.31%로 수익성 측면에서 와이지-원보다 낫다고 보여지지는 않으며, 매출 성장 추이도 와이지-원에 비해 일관된 방향성을 보여주고 있지 못하다.
(KMT 최근 실적에서 더 확인할 수 있는 것은 전체적인 절삭공구 시장이 턴어라운드하고 있으며,
그 폭이 와이지원에서 더 크게 나타나고 있다는 것이다. 따라서 향후 와이지-원의 성장 확률을 더 높게 평가할 수 있다.)

규모의 경제가 충분한 수익성으로 이어지지 못하고, 성장성까지 낮다면 더 나은 투자 대안으로 보기 어렵다고 생각한다.
그럼에도 26.1Q 순이익을 연율화한 fPER은 7.87로 와이지-원에 비해 프리미엄을 받고 있다.

따라서 앞으로 실적 발표를 통해 와이지-원의 성장성이 경쟁사 대비 더 우월함을 입증한다면 앞으로 와이지-원에 대해 더 큰 수익을 기대할 수 있을 것으로 전망한다.

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미국 MZ 갬성을 느끼려면 KDP의 Dr Pepper를 추천합니다

한주동안 여러 산업을 공부해보고, 매력적이라고 하는 기업들을 공부해봤다.
하지만, 결론은 과장이 많고 최종적으로 도달할 미래 모습에 비해 밸류에이션이 과한 기업들이 너무 많다는 것이었다.
이러한 문제의식하에 전통적인 관점에서 합리적인 밸류에이션과 굳건한 해자를 보유한 기업을 찾아보게 되었다.

KDP는 Dr. Pepper라는 음료를 만드는 회사이다.
KDP는 “저성장 소비재처럼 보이지만, 실제로는 탄산·에너지·수분보충 음료 쪽에서 점유율을 먹는 방어적 성장주”에 가깝다.
그리고 흥미로운 것은 성장성이 높은 음료 부문의 분할을 추진하고 있다는 점이다.

따라서 분할이 아직 현실화되지 않은 현 시점에 투자를 하기보다 먼저 공부하고 (일부 매수하고) 꾸준히 현황을 체크해나가다 보면 사업 구조가 명확해졌을 때 좋은 투자 기회가 오지 않을까 생각된다.

KDP의 성장성

KDP는 최근 16년간 한 번도 역성장 하지 않은 안정적 성장성을 보여주고 있으며, 이익은 최근 더 빠르게 성장하고 있어 영업 레버리지 효과를 누리고 있다.

25년 매출은 $16.6B로 YoY +8.2% 증가했다.
U.S. Refreshment Beverages 매출은 $10.44로 11.9% 성장했고,
U.S. Coffee 매출은 $3.99B로 0.6% 성장에 그쳤다.

이 데이터가 의미하는 바는 명확하다.
KDP의 본업 성장률을 볼 때 커피 사업을 중심에 놓으면 투자 아이디어가 약해진다.
반면 음료 사업을 중심에 놓으면 이야기가 달라진다.

미국 음료 부문은 25년에 volume/mix 9.0%, 가격 2.9%로 성장했고,
GHOST 인수가 미국 음료 volume/mix 성장률에 6.2%p 기여했다.

26.1분기에도 U.S. Refreshment Beverages 매출은 26억 달러로 11.9% 성장했고, volume/mix 7.2%, 가격 4.7%가 동시에 기여했다.

성장의 질도 나쁘지 않다.
Dr Pepper는 콜라와 달리 체리·바닐라·스파이스 계열의 독특한 맛을 가진다.
Beverage Digest는 Dr Pepper가 23년 Pepsi-Cola를 넘어서 미국 CSD 볼륨 2위가 됐다고 언급했다.
이는 단순히 탄산음료 시장이 성장해서 KDP가 따라가는 것이 아니라, Dr Pepper라는 특정 브랜드가 소비자 취향 변화 속에서 점유율을 가져오고 있다는 의미다.

KDP의 성장 내러티브는 세 가지로 정리할 수 있다.
첫째, Dr Pepper는 콜라와 충돌하지 않는 독특한 맛을 가진 브랜드라 가격 설정력이 높다.
둘째, Dr Pepper로 구축한 유통망에 GHOST, Electrolit, C4 같은 에너지·수분보충·기능성 음료 브랜드를 태우면서 성장성을 확장한다.
셋째, 커피 부문 분할후 커피로 인한 성장성의 희석없이 북미 음료 성장주로 재평가될 것이다.

KDP의 경제적 해자 : 무형자산, 유통망

무형자산 : 브랜드 가치

KDP는 Dr Pepper, Canada Dry, A&W, 7UP, Snapple, Green Mountain Coffee Roasters, Keurig 등 긴 역사를 가진 브랜드 포트폴리오를 보유한다.
회사는 자사의 음료 브랜드가 북미에서 높은 인지도와 소비자 정서적 연결을 가진다고 설명한다.

이 해자는 세계시장에서 코카콜라나 펩시코 수준의 절대적 해자는 아니지만,
북미 특정 카테고리에서는 충분히 강한 상대적 해자다.

유통망 : 규모의 경제

유통망 측면의 해자는 더 중요하다.
KDP는 회사 소유 DSD 네트워크를 통해 미국 인구 약 80%에 도달하고,
25만 개 이상의 소매점을 서비스한다고 설명한다.

DSD는 Direct Store Delivery, 즉 제조사 또는 유통사가 매장에 직접 상품을 배송·진열·관리하는 방식이다.
음료 사업에서는 냉장고 위치, 진열면, 신제품 입점, 프로모션 실행력이 매출에 직접 영향을 주기 때문에 이 구조가 강한 무기다.

유통망은 KDP가 “빌드·바이·파트너” 모델을 수행할 수 있게 만든다.
KDP는 유망 브랜드를 직접 키우거나, 인수하거나, 파트너 브랜드를 자사 유통망에 얹어서 키우는 전략을 쓴다.
GHOST 인수와 Electrolit 같은 ‘파트너 브랜드’ 확대가 그 예다.
회사는 이를 “Preferred Partner” 지위와 “capital-efficient build, buy, partner model”로 표현한다.

한계 : 경쟁사와의 경합

코카콜라와 펩시코는 KDP보다 훨씬 큰 글로벌 유통망, 광고비, 외식 채널 협상력을 보유한다.
KDP가 절대 지배자가 아니라 도전자라는 점은 부정할 수 없다.

그러나 바로 이 점이 투자 아이디어가 된다.
시장은 코카콜라·펩시코 대비 KDP를 열위 사업자로 평가하지만,
KDP는 거대 기업이 놓치기 쉬운 중형·고성장 브랜드를 유통망에 태워 빠르게 키울 수 있는 구조를 갖고 있다.
즉 KDP의 해자는 “절대적 독점력”이 아니라 유통망 기반의 카테고리 확장력이다.

협상력(GPM)

KDP의 협상력은 높은 편이다.
GPM을 보면, 21년 55.0%, 22년 52.1%, 23년 54.5%, 24년 55.6%, 25년 54.2% 수준이다.
22년에는 원가 인플레이션과 상품 마크투마켓 영향으로 GPM이 52.1%까지 하락했지만, 이후 다시 54~56% 구간으로 회복했다.

이 수치는 KDP의 가격결정력을 입증한다.
25년 전체적으로 U.S. Coffee는 volume/mix가 4.2% 감소했지만 가격 효과가 4.8%로 이를 상쇄했다.
26.1Q에도 전체 매출은 9.4% 증가했고, 상수통화 기준으로는 가격 5.5%, volume/mix 2.6%가 기여했다.

그러나 협상력이 완벽한 것은 아니다.
26.1Q GPM은 52.8%로 전년 54.6%보다 하락했다.
회사는 26.1Q 조정 영업이익 감소의 원인으로 인플레이션 압력과 마케팅 증가를 언급했다.
원재료 측면에서도 회사는 녹색 커피, 알루미늄 캔, PET, 감미료, K-Cup 포장재 등이 원가의 핵심이라고 설명하며, 원재료와 포장재가 cost of sales의 약 55%를 차지한다고 밝혔다.

KDP의 협상력은 음료는 강하고, 커피는 원가 압박에 더 취약한 구조다.
음료는 브랜드와 유통망이 가격 인상을 뒷받침하지만,
커피는 원두 가격과 K-Cup 수요 둔화에 더 민감하다.

따라서 분할 후 Beverage Co.만 보면 협상력은 더 좋아 보일 가능성이 높다.

자본배치

KDP의 자본배치는 최근 공격적으로 바뀌었다.
회사는 JDE Peet’s 인수 이후 Beverage Co.와 Global Coffee Co.라는 두 개의 독립 상장회사로 분할할 계획이다.
회사는 이 거래가 북미 음료 시장의 성장 지향적 챌린저와 세계 1위 순수 커피 회사를 만드는 구조라고 설명한다.

자본배치의 장점은 명확하다.
기존 KDP는 음료와 커피가 한 회사 안에 묶이면서 평가가 복잡했다.
음료 사업은 성장성과 마진이 좋은데, 커피 사업은 물량이 부진하고 원가 부담이 컸다.

분할이 성공하면 Beverage Co.는 Dr Pepper, GHOST, 7UP, Canada Dry, Snapple 중심의 북미 음료 성장주로 평가받고,
Global Coffee Co.는 JDE Peet’s와 Keurig를 결합한 글로벌 커피 플랫폼으로 평가받는다.
즉 자본시장에서 각각 다른 투자자층과 멀티플을 받을 수 있다.

문제는 재무 리스크다.

회사는 JDE Peet’s 인수를 약 90억 달러 장기부채, 85억 달러 자본, 약 50억 달러 JDE Peet’s 기존 채권 인수로 조달하여 거래 후 예상 순차입비율은 약 4.5배다.
또한 Beverage Co. 전환우선주 투자 규모를 45억 달러로 확대했고, 이 우선주는 초기 전환가격 37.25달러, 우선배당률 4.75% 조건을 가진다.

Apollo, KKR, T. Rowe Price 등이 참여하는 자본 조달로 과도한 부채 부담을 낮추고 거래 안정성을 높인다.
하지만 다른 한편으로는 보통주 주주의 잠재 희석과 복잡한 자본구조를 만든다.
또한 분할 시점도 확정된 것이 아니라 레버리지 수준과 시장 상황에 따라 달라진다.
회사는 세금 효율적인 Global Coffee Co. 스핀오프 준비를 2026년 말까지 목표로 한다고 밝혔지만, 정확한 시점은 레버리지와 시장 환경에 달려 있다고 설명한다.

따라서 자본배치는 “잘 설계되었지만 위험하다”고 평가한다.
좋은 점은 성장률과 투자자층이 다른 사업을 분리해 가치평가를 명확하게 만들려는 방향성이다.
나쁜 점은 M&A가 본질적으로 매수자에게 불리한 거래인데, 이번 거래는 규모가 크고 레버리지와 통합 난도가 높다는 점이다.

밸류에이션

현재 KDP 주가는 $29.12, 시가총액은 $39.62B, TTM PER은 21.6배다.
표면적으로는 싸 보이지 않는다.

그러나 GAAP PER만 보면 이 회사의 투자 포인트를 놓친다.
25년 조정 EPS는 2.05달러였고, 회사는 2026년 상수통화 기준 조정 EPS가 low-double-digit 성장할 것으로 제시했다.

이를 단순히 10~12% 성장으로 보면 26년 조정 EPS는 $2.25~2.30 수준이다.
현재 주가 29.12달러는 26년 조정 EPS 기준 약 12~13배 수준이다.

내재가치는 핵심 변수 기반으로 봐야 한다.
여기서 핵심 변수는 분할 이후 Beverage Co.의 독립 성장률과 적정 멀티플이다.

(Bear 시나리오) 커피 통합 부담이 길어지고, Beverage Co. 성장률이 2~3%로 둔화되며, 시장이 KDP를 복잡한 레버리지 소비재로 계속 평가하는 경우다.
이 경우 26년 조정 EPS 2.20달러, 이후 2% 성장, 최종 PER 13배, 할인율 9.5%를 적용하면 주당 내재가치는 약 30달러 전후로 현재가와 큰 차이가 없다.

(Base 시나리오) 음료 사업이 4~6% 성장하고, JDE Peet’s 시너지가 일부 실현되며, 분할 이후 단순화 효과가 반영되는 경우다.
이 경우 26년 조정 EPS 2.30달러, 26~30년 EPS CAGR 6%, 최종 PER 18배, 할인율 8.5%를 적용하면 주당 내재가치는 대략 45~50달러 수준으로 나온다.

(Bull 시나리오) Dr Pepper와 GHOST가 지속적으로 점유율을 가져오고, Beverage Co.가 고품질 음료 챌린저로 20배 이상의 멀티플을 받는 경우다.
이 경우 26년 조정 EPS 2.35달러, EPS CAGR 8%, 최종 PER 22배, 할인율 8%를 적용하면 주당 내재가치는 60달러 이상도 가능하다.

이 밸류에이션에서 시장의 실수는 두 가지다.
1) 시장은 커피 부진과 인수 레버리지를 보고 KDP 전체를 디스카운트한다. 하지만 25년과 26년 1분기 데이터는 성장의 중심이 미국 음료 사업임을 보여준다.
2) 시장은 분할 이후 Beverage Co.가 별도 음료 성장주로 평가받을 가능성을 충분히 반영하지 않는다.
Beverage Co.는 LTM 매출 110억 달러 규모의 북미 음료 플랫폼이고, 회사는 이 사업이 2017년 67억 달러에서 현재 111억 달러로 성장했다.

결론적으로 KDP는 “당장 모든 리스크가 제거된 저평가 주식”은 아니다.
오히려 리스크는 분명하다.
커피 원가, JDE Peet’s 통합, 우선주 희석, 4.5배 레버리지, 분할 지연 가능성이 모두 존재한다.
그럼에도 현재 가격은 Beverage Co.의 질을 충분히 반영하지 못하고 있다.

KDP는 커피 때문에 저성장주로 보이는 음료 성장주를, 매수할 수 있는 기회다.
즉, 장기적으로 “커피는 리스크, 닥터페퍼는 본질”이라는 구조를 인식해야 한다.

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미국 에밀리 증가, FIGR가 책임진다

FIGR(Figure Technology Solutions, NASDAQ)는 부동산 폭등과 현금흐름 부족이라는 모순을 해결해주는 기업이다.

이재명 정부가 부동산을 잡겠다고 공언했지만 쉽지 않을 거 같다.
주식으로 돈을 번 사람도 결국은 그 돈으로 부동산을 산다고 한다.
“번 돈 70% 집 사는 데 쓴다”… 주식 수익 빨아들이는 부동산 시장

피터린치님께서도 주식 투자 이전에 살만한 집 한 채는 먼저 보유하는 것이 합리적이라고 하셨었다.

이러한 상황은 미국도 별반 다르지 않다.
미국은 집값 상승으로 인해 부자가 된 사람들을 ‘Everyday Millionaire’를 줄여 에밀리, 즉 평범한 백만장자라고 한다고 한다.

이런 사람들이 부자가 되긴 했지만 이를 체감하기 어려운 것은 현금흐름이 부족하기 때문이고,
집값 상승에 따라 자산을 유동화하기 위한 다양한 금융 상품이 마련되었다.
그 중 집의 순자산가치(주택 equity라고 한다)를 담보로 필요할 때마다 쓰는 한도대출을 HELOC이라 하며, FIGR는 이 시장에서 대출을 생성, 검증, 매각, 유통하는 과정을 블록체인으로 묶어낸 회사다.

성장성

BM의 이해

소비자는 집을 팔지 않고도 부동산 순자산을 현금화하고 싶어한다.
예를 들어 집값이 80만 달러이고 기존 모기지가 40만 달러라면,
집주인은 40만 달러의 주택 순자산(주택 equity)을 갖고 있다.
FIGR는 이 순자산의 일부를 담보로 HELOC을 제공한다.

소비자 입장에서 FIGR이 제공하는 가치는 세 가지다.

첫째, 빠른 승인과 빠른 자금화다.
전통 모기지·HELOC은 서류 검토, 감정, 소유권 확인, 담보 설정, 투자자 매각 과정이 느리다.
Figure는 이 과정을 표준화·자동화해 시간을 줄이는 것을 핵심 가치로 내세운다.

이에 대해 IPO 서류에서 FIGR은 업계 평균 42일 대비 FIGR는 10일만에 펀딩을 처리한다고 밝혔다.

또한, 신규 대출 개설(origination)이 기존 45일에서 5일로 줄고, 비용은 1.2만달러에서 1,000달러로 절감된다고 밝히고 있다.

핵심은 대출 서류, 담보권, 소유권, 상환 이력, 대출채권 이전 정보를 토큰에 포함시켜 반복 검증을 줄이는 구조다.

둘째, 신용카드·개인대출을 더 낮은 금리의 담보대출로 대체할 수 있다.
담보가 있는 대출은 무담보 대출보다 일반적으로 금리가 낮아 고금리 부채를 주택담보 기반 저금리 부채로 전환하는 의미가 있다.

셋째, 대출 가능성을 넓혀준다.
FIGR가 Figure Connect라는 플랫폼, 쉽게 말해 ‘대출채권 도매시장‘을 통해 직접 대출하거나 파트너 금융기관의 대출을 연결하고 기관투자자에게 팔 수 있으면 대출 공급 여력이 커진다.
소비자 입장에서는 더 많은 자금 공급자와 연결되는 효과를 얻는다.
전통적으로 은행은 대출을 만들어 자기 장부에 들고 있거나 복잡한 과정을 거쳐 팔았다.
반면 FIGR는 대출을 만들자마자 표준화된 상품처럼 시장에 올리고, 투자자가 살 수 있게 한다.

여기서 한 단계 더 나아간 것이 Democratized Prime, 즉 대출채권을 담보로 한 투자·대출 시장으로, 대출채권을 보유하는 데서 끝내지 않고, 다시 담보로 활용해 자본 효율을 높이는 장치다.

블록체인이 꼭 필요한가?

핵심은 코인이 아니라 대출채권의 소유권과 상태를 여러 기관이 동시에 신뢰할 수 있게 만드는 장부다.

전통 금융에서는 대출채권이 만들어지고 팔릴 때마다,
대출 원본 서류가 어디 있는지, 담보권이 제대로 설정됐는지, 누가 현재 소유자인지, 연체, 상환, 조기상환, 담보 변동 정보를 다시 맞춰야 하고,
매수자, 매도자, 서비스업체, 수탁기관, 법무법인, 평가기관이 각자 장부를 대조해야 했다.

이 과정은 느리고 비용이 많이 든다.
블록체인은 여기서 공유 장부 역할을 한다.
대출채권을 토큰화하면 대출의 핵심 정보, 소유권 이전, 담보 상태, 현금흐름 기록을 하나의 검증 가능한 장부에 남길 수 있다.

FIGR은 Provenance Blockchain을 기반으로 대출의 생성, 자금조달, 매각, 거래를 연결했다.
25년 기준 Figure는 HELOC, Figure Connect, Democratized Prime, $YLDS(달러 가치에 연동되면서 이자를 지급하는 스테이블 코인형 증권) 등으로 대출·거래·수익상품을 연결하려는 구조를 갖고 있다고 설명한다.

이를 통해 소비자가 느끼는 직접적 효용은 내 대출채권을 사줄 투자자가 많아지고,
그 결과 대출 실행이 빨라지는 것이다.

이에 대해 일각에서는 블록체인 채택은 제한적이고 전통 금융 인프라와 병행될 때 효율성 개선은 고르지 않다고 경고하고 있다.
즉, FIGR가 진짜 블록체인 덕분에 비용과 시간을 구조적으로 낮춘다면 프리미엄은 정당화되나,
반대로 기존 문서·담보권·법적 이전 절차가 여전히 오프체인에 많이 남아 있고,
블록체인은 내부 DB를 보기 좋게 미러링한 수준이라면 프리미엄은 과도하다는 주장이다.

이에 대해서는 GPT 분석을 통해 검증해봤다.

블록체인은 HELOC 시장에서 진정한 효율 개선을 가져오는가?(GPT 검토)

현재 증거로는 FIGR의 블록체인이 단순 내부 DB 미러링에 불과하다고 보기는 어려웠다.
다만 “블록체인 덕분에 자본시장 인프라 전체를 구조적으로 바꿨다”고 결론 내리기에도 아직 이르다.

따라서 투자 결론은 이렇게 잡는 것이 맞았다.

FIGR은 ‘블록체인 테마주’가 아니라, HELOC 오리진에이션을 실제로 빠르게 만든 핀테크 회사에 블록체인 기반 자본시장 플랫폼 옵션이 붙은 회사로 평가해야 했다.

FACT

공개자료상 확인되는 실질 성과는 있었다.

첫째, Figure는 home equity loan을 평균 10일 만에 펀딩한다고 제시했고, 업계 평균은 42일이었다. 이는 32일 단축, 약 76% 시간 절감이었다 (원문: “funds home equity loans in just 10 days, compared to the industry average of 42 days”).

둘째, Figure는 대출 생성, 자금조달, 2차시장 활동을 연결하는 blockchain-native capital marketplace라고 설명됐고, 160개 이상 파트너와 함께 160억 달러 이상의 home equity 대출을 생성했다 (원문: “connects origination, funding, and secondary market activity”, “more than 160 partners have originated over $16 billion of home equity”).

셋째, 이후 보도 기준으로 Figure는 200억 달러 규모의 tokenized HELOC을 facilitated 했고, Provenance는 150억 달러의 active loan assets를 지원하는 것으로 보도됐다 (원문: “arranged $20 billion in tokenized home-equity loans”, “supports $15 billion in active loan assets”).

해석

여기서 검증된 것은 오리진에이션 속도 개선이었다. 소비자 대출을 만들고 펀딩하는 과정에서 Figure가 기존 업계 평균보다 훨씬 빠른 것은 수치로 확인됐다.

하지만 아직 완전히 검증되지 않은 것은 그 속도 개선이 블록체인 자체 때문에 발생했는가였다. 빠른 디지털 심사, 자동화된 소득·담보 검증, 표준화된 서류 프로세스, 온라인 UX만으로도 처리기간은 상당히 줄일 수 있었다. 즉 10일 vs 42일이라는 성과는 분명하지만, 그 성과 중 몇 %가 블록체인 때문인지는 공개자료만으로 분리하기 어려웠다.

블록체인의 진짜 가치는 소비자 대출 실행보다 대출채권 매각·재매각·증권화·담보 활용에서 나와야 했다. 즉 투자자들이 Figure Connect에서 대출채권을 더 싸고 빠르게 사고팔고, 검증비용이 줄고, 유동성이 높아져야 했다. 이 부분은 아직 “가능성”은 있지만, 장기간의 거래량·수수료율·스프레드 축소 데이터로 충분히 검증됐다고 보기는 어려웠다.

결론: 프리미엄은 “일부만” 정당화됐다

FIGR에 일부 프리미엄을 주는 것은 정당화될 수 있었다.
이유는 HELOC 처리기간 단축, 파트너 수, 누적 오리진에이션, 실제 흑자 전환이 확인됐기 때문이었다. 2025년 상반기 매출은 1.91억 달러로 22.4% 증가했고, 순이익은 2,900만 달러로 전년 동기 1,300만 달러 손실에서 흑자 전환했다 (원문: “revenue surged 22.4% to $191 million”, “profit of $29 million, compared with a loss of $13 million”).

그러나 강한 블록체인 인프라 프리미엄을 전부 인정하기에는 아직 부족했다.
Figure가 IPO에서 52.9억 달러 밸류에이션을 인정받았고, 이후 시장에서는 블록체인·토큰화 기대를 반영해 더 높은 밸류에이션을 받았다 (원문: “IPO valued Figure at $5.29 billion”). 이 정도 프리미엄이 정당화되려면 단순히 HELOC을 빨리 만드는 것 이상으로, 2차 유통시장 거래량 증가, funding cost 하락, loan sale gain 확대, 자본회전율 개선이 숫자로 반복 확인돼야 했다.

투자 판단

현재 직접적 판단은 “블록체인 무용론은 과도하지만, 블록체인 플랫폼 프리미엄은 아직 옵션 가치로만 반영해야 한다”였다.

FIGR을 지금 평가할 때 본업 가치는 빠른 HELOC 오리진에이션과 home equity 대출 플랫폼에서 나왔다. 블록체인 가치는 대출채권 유통시장과 토큰화 자본시장 인프라가 실제로 커질 경우 붙는 업사이드 옵션이었다.

따라서 보수적 투자자는 FIGR을 이렇게 봐야 했다.

Base Case: 빠른 HELOC 핀테크 회사였다.
Bull Case: HELOC을 시작으로 민간 신용자산 유통 인프라를 장악하는 회사였다.
Bear Case: 빠른 대출 플랫폼이지만 블록체인 프리미엄은 과도한 회사였다.

내 결론은 Base와 Bull 사이지만, 아직 Bull을 기본값으로 둘 단계는 아니었다였다. FIGR의 핵심 검증 지표는 앞으로 Figure Connect 거래량, 대출 매각 스프레드, 기관투자자 수, loan sale margin, funding cost였다. 이 지표가 개선되면 블록체인 프리미엄은 정당화됐다. 반대로 HELOC 오리진에이션 성장만 있고 2차시장 네트워크 효과가 약하면 현재 프리미엄은 과도했다.

시장의 성장성

미국은 구조적 주택 공급 부족으로 장기적으로 주택 가격이 상승하고 있으며,
고령층의 주택자산 현금화 수요가 동시에 존재하며,
이 조합은 FIGR가 타게팅하는 HELOC과 home equity loan 시장에 우호적이다.

주택 자산·주택 담보대출 시장 성장

미국 가계 부채에서 모기지는 압도적으로 큰 항목이다.
뉴욕 연은 기준 26.1Q 미국 전체 가계부채는 18.8조 달러였고, 모기지 잔액은 13.2조 달러다.
또한 서두에 말한 바와 같이 집주인들의 순자산도 크게 늘었다.
ICE Mortgage Technology 기준 25.2Q 미국 전체 homeowner equity는 $17.8T,
그중 인출 가능한 tappable equity는 $11.6T로 추정됐다

고령화와 현금 수요

미국에서는 고령 베이비부머가 소득은 줄었지만 집에 큰 순자산이 묶인 경우가 많아,
집을 팔지 않고 생활비, 의료비, 자녀 지원 자금을 마련하려 하며,
이 흐름은 reverse mortgage, HELOC, home equity loan 수요를 늘리고 있다.

경제적 해자

네트워크 효과

Figure의 대출 오리진에이션 시스템과 자본시장 플랫폼은 160개 이상 파트너가 사용하고 있고, Figure와 파트너들은 IPO 시점 기준 160억 달러 이상 home equity 대출을 만들었다.

FIGR의 네트워크는 대출 원천 공급자, 대출 매수자, 기관투자자, 블록체인 기반 기록 시스템을 다음과 같은 구조로 연결하고 있다.

1) Figure 또는 파트너 lender가 HELOC을 만든다.
2) 그 대출은 표준화된 방식으로 기록된다.
3) 기관투자자는 FIGR 플랫폼(Figure Connect)에서 대출채권을 더 쉽게 검토하고 매수한다.
4) 매수자가 많아질수록 대출기관은 Figure 플랫폼을 더 쓰고 싶어진다.
5) 대출기관이 늘수록 투자자는 더 다양한 대출 공급을 확보할 수 있다.

결국 대출 공급이 많아질수록 자본 공급자가 붙고, 자본 공급자가 많아질수록 대출 공급자가 더 붙는 ‘선순환 구조‘다.

이 구조가 작동하면 경쟁사가 단순히 “HELOC 앱”을 만들어서는 따라잡기 어렵다.
고객용 앱은 복제할 수 있지만, 검증된 대출 flow, 투자자 신뢰, 표준화된 문서, 자본시장 매수자 네트워크는 단기간에 복제하기 어렵다.

Rocket, SoFi, Blend, nCino 등 경쟁 주택 담보대출 업체들도 존재하지만,
Rocket은 직접 대출을 만들고 서비스하는 대형 경쟁자여서 다른 대출 회사들이 경쟁사 플랫폼에 올리기 어려운 점,
SoFi는 소비자 금융 생태계 회사이나 자본시장 네트워크가 약하다는 점,
Blend, nCino는 대출 소프트웨어 기업이나 자본시장의 투자자들이 접근성이 부족한 점 등이 진입장벽이 된다.

비용상 우위

IPO 당시 Figure가 제시한 가장 강한 정량 근거는 펀딩 기간 10일 vs 업계 평균 42일이다.
이는 32일 단축, 약 76% 시간 절감으로 유지된다면 비용 우위는 상당히 의미 있다.
왜냐하면 대출 비즈니스에서 시간은 곧 비용이기 때문이다.

또한 대출의 생성, 검증, 매각, 유통 과정을 하나의 표준으로 묶어 반복 검증을 줄임으로써 진정한 비용상 우위를 소비자 효용으로 돌려줄 수 있다.

해자의 넓이와 깊이

경쟁사가 FIGR을 따라 하려면 네 가지를 동시에 해야한다.

1) 소비자 HELOC을 빠르게 만들어야 한다.
2) 대출을 표준화된 데이터·문서 구조로 만들어야 한다.
3) 기관투자자가 믿고 살 수 있는 marketplace를 만들어야 한다.
4) 충분한 대출 flow와 충분한 자본공급자를 동시에 확보해야 한다.

하나씩은 가능하다.
Rocket은 소비자 유입이 강했다.
SoFi는 소비자 금융앱이 강했다.
Blend는 업무 소프트웨어가 강했다.
대형 은행은 자본력이 강했다.

하지만 FIGR이 만들려는 것은 이 네 가지를 연결하여 대출 + 도매시장 + 기관투자자 네트워크 + 토큰화 기록 시스템을 동시에 구축하는 것이다.
이 ‘조합’이 해자의 본질이다.

FIGR의 해자는 시간이 갈수록 강해질 가능성이 있다.
Figure Connect 거래량이 증가하고, 기관투자자 수가 늘고, 대출 매각 스프레드가 낮아지면 네트워크 효과가 강화될 수 있다.

하지만 아직 완전히 깊은 해자는 아니다.
HELOC은 금융상품 자체가 독점적이지 않고, 은행·Rocket·SoFi·신용조합이 모두 취급가능하다.
따라서 제품 해자는 약하고, 플랫폼 해자만 유효하다.

협상력

FIGR은 GPM이 100%로 나와서 협상력을 정량적으로 평가하기는 어렵다.
(아마도 판매 원가가 정의되기 어려워서 그런 것 같다)

다만 OPM, NPM이 개선되고 있는 것을 볼 때 분명히 매출 성장보다 이익률이 빠르게 개선되고 있으며, 이는 이해관계자들과의 관계에서 높은 협상력을 보유하지 않고는 불가능하다.

가격 결정력

소비자들은 큰 돈을 빌리기 때문에 금리에 민감할 수밖에 없으며,
미국은 모기지 시장이 발달해 있기 때문에 가격결정력은 낮은 것으로 판단된다.
소비자들은 더 낮은 금리의 담보대출 상품이 제시되면 ‘갈아 탈’의향이 언제나 있다.

소비자가 급하게 부채를 정리하거나 집 수리비가 필요하면, 단순 금리 차이보다 실행 속도를 더 중요하게 볼 수 있다.
이때 FIGR은 일정 수준의 수수료나 스프레드를 방어할 수 있다.

다만 HELOC은 은행, 신용조합, Rocket, SoFi, 지역 금융기관이 모두 취급 가능한 상품이다.
따라서 소비자에게 과도한 가격을 부과하면 바로 경쟁상품으로 이동할 수 있다.
소비자 대상 가격 결정력은 중간 이하로 보는 것이 맞았다.

판매량 결정력

FIGR는 25년 상반기 기준 TTM $6B의 주택 대출상품을 판매했고,
미국 상위 20개 모기지 회사 중 10곳이 FIGR의 기술을 사용하고 있다.

그리고 판매량이 증가할수록 다음과 같은 선순환이 일어난다.
1) 대부자 입장에서는 더 나은 조건으로 돈을 빌리기 위해 Figure 플랫폼에 더 자주 방문한다.
2) 대출 공급자 입장에서는 Figure Connect를 통해 더 빨리 자본을 회수할 수 있다.
3) Figure는 그 중간에서 수수료와 매각이익을 가져갈 수 있다.
따라서 FIGR의 Q 측면 협상력은 네트워크 효과를 기반으로 상승중이다.

비용 협상력

FIGR가 업계 평균 42일에 비해 10일에 대출을 펀딩한 것은 단순히 빠른 앱을 만든 것이 아니다.
대출 심사, 문서화, 담보 확인, 투자자 매각까지 걸리는 시간을 줄인 것이다.

이러한 시간적 비용 우위는 협상력으로 바로 연결된다.
FIGR은 소비자에게는 빠른 실행을,
lender에게는 낮은 처리비용을,
기관투자자에게는 표준화된 대출채권을 제공한다.

이로인해 FIGR은 양쪽 모두에게 절감된 비용의 일부를 수익으로 가져갈 수 있다.

다만 기관 투자자는 강한 상대방으로, 신용 스프레드가 벌어지거나 연체율이 올라가면 더 높은 수익률을 요구한다.
따라서 현재와 같은 금리 인하기가 아닌 금리 인상기에도 FIGR의 이익률이 견조하게 올라갈 수 있는가를 확인해야 플랫폼으로서 의미있는 협상력을 보유했는지 확인할 수 있다.

자본배치

FIGR은 25년 순이익 흑자전환을 달성한 시점 IPO에서 예상보다 높은 가격에 상장했다.
주주 입장에서는 희석이 발생했지만 적자 보전보다 성장 옵션을 키우는 조달에 가까웠다.

FIGR은 대출을 장부에 쌓지 않고 대출을 만들어 기관투자자에게 유통시키는 플랫폼 모델이다.
이러한 BM에 맞게 기Sixth Street는 Figure Connect에 2억 달러 규모 equity commitment를 제공하여 유동성을 공급하고 재활용 가능한 자본 기반을 만들었다.
즉, 자산을 직접 보유하지 않고 플랫폼의 거래를 통한 높은 ROE를 유지하는 구조를 마련했다.

배당, 주주환원, M&A는 성장단계이기 때문에 하고 있지 않으며, 그렇게 하는 것이 합리적이다.
(Figure – Figure Markets를 24년 분리했다가 25년 합쳤지만, 외부 M&A는 아니다)

SoFi 공동창업자인 Mike Cagney가 창업하여 과반의 의결권을 갖고 있는데, 업계에서 경험이 풍부한 소유자-경영자가 경영하는 기업에 장기투자하는 것은 합리적인 선택이라고 생각된다.

밸류에이션

fPER은 46.34로 업계 평균 10.8 대비해서 상당한 프리미엄을 받고 있다.
이번 분기 실적 발표에서는 Marketplace volume, 즉 거래 액수가 113% YoY 증가했고,
Q2 가이던스도 크게 높아졌다.
또한, Figure Connect 매출 비중이 56%까지 올라와서 단순 대출 상품을 만드는 회사가 아니라 대출을 거래시키는 시장 형성자로 탈바꿈하고 있다는 것을 확인할 수 있었다.
또한 Net Take Rate, 수수료율이 3.6%에서 3.8%로 올라가 협상력 측면에서 긍정적이었다.

결국 Marketplace volume이 증가하고, 여기에서 수수료율이 올라가 매출이 증가하며,
영업 레버리지 효과를 통해 이익이 더 빠르게 증가한다면 현재의 높은 멀티플은 빠르게 정상화될 수 있을 것이다.

결국 FIGR을 단순 핀테크 회사로 본다면 다소 비싼 밸류에이션이겠지만,
FIGR는 일반 대부자가 아니라 시장, 자본시장 인프라 멀티플을 받아야 한다면 프리미엄이 정당화된다.
그리고 1분기 Figure Connect Volume이 전년 대비 237% 증가하여 Consumer Loan Marketplace volume 중 56%까지 올라온 것은 이러한 내러티브가 정당화될 수 있음을 증명한다고 생각되었다.

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26.5월 둘째주 LTO

이번 주는 LTO 커버기업은 아니지만 개인적으로 상당 비중을 투자중인 삼성전자, SK하이닉스의 강한 상승세로 인해 지수가 급등하였다.

덕분에 누적 초과수익률이 24.11월 이후 처음으로 마이너스가 됐다.
하지만 FOMO를 느끼기보다 내가 가진 것에 집중하고,
투자 기회를 발굴하기 위해 노력하는 것이 진정한 가치투자자라고 생각한다.

그런 관점에서 반도체 주식에 대한 내 생각을 밝히는 것으로 라이브를 시작해보려고 한다.

반도체 IDM, LTO 커버 기업으로서 무엇이 부족한가?

우선 나는 지난번에 밝힌대로 이란 사태로 인한 하락장에 상당한 비중을 삼성전자와 SK하이닉스로 갈아탔다.
이에 대해 설명을 요청하는 분들이 많아 따로 시간을 할애했다.

우선, 내 실제 투자 판단의 근거를 밝히는 것으로 이야기를 시작해보려고 한다.

IDM 투자 근거

성장성

메모리반도체는 AI 시대에 더 중요성이 커진다.
특히 추론, 에이전틱 AI 시대로 넘어가면서 결과값을 도출하기 위해 더 많은 정보를 폭넓게 활용해야 하며, 그 과정에서 중간 결과들을 저장하고 재인출하는데 걸리는 지연시간을 최소화하는 것이 적시성 있는 응답을 위해 필수요소가 된다.

그리고 사람들이 점점 AI를 생활에 적용하고 삶의 일부로 받아들여가고 있다.
정보는 AI가 자동화해서 생성하는 것까지 더해져서 폭증하고,
고품질의 답을 도출하기 위해 입력하는 정보의 양이 생성되어 있는 정보 폭증에 비례해서 폭증하고, 그 중 신뢰성 있는 정보를 가려내 적절한 답을 제공하기 위한 연산·기억 수요는 기하급수적으로 커진다.

또한 지금까지는 아직 디바이스에서 자체적으로 처리하는 AI 수요가 크지 않지만,
앞으로 펼쳐지는 자율주행, 로봇 등 디바이스에서는 서버에서 AI 연산을 처리하기를 기다릴 수 없다.
예를 들어 짧은 시간에 앞에 나타난 물체가 사람인지, 아니면 지나쳐도 무방한 물건인지를 판단하는 연산을 서버에 보내서 받는 것보다는 차량 내의 엣지 컴퓨팅을 통해 바로 처리하도록 하는 것이 안정적이고 사고 위험성을 줄일 수 있을 것이다.
로봇도 돌발상황이 많이 발생하는 일상에서 모든 판단을 중앙 서버를 통해 진행한다면 대응의 적시성과 컴퓨팅 수요의 적정 분산, 경제성이 부족해질 것이다.

결국 AI가 실제 세계(Real World)로 발걸음을 내딛는 순간부터 엣지 컴퓨팅은 선택사항이 아니다.
누군가 말한 것처럼, 인생은 “실전”이다.
그리고 AI가 실제 인간의 삶으로 뛰어드는 시점을 우리는 목도하고 있다.
나는 이 상황에서 가장 확률 높은 투자 대안이 메모리 반도체에 투자하는 것이라고 생각한다.

경제적 해자

세계적으로 의미있는 점유율을 보유한 IDM은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, CXMT 4사밖에 없으며, 그 중 CXMT는 EUV 장비를 통제당하고 있다.

또한, 규모의 경제 측면에서 삼성전자, 하이닉스는 따라올 수 없는 수율과 수익성을 확보하여 지속적으로 생산 능력과 상위 기술 개발에 재투자를 진행 중이다.

미국은 결코 EUV 노광장비가 중국으로 넘어가는 것을 허용하지 않을 것이며,
바세나르 체제라고 하는 국제 수출통제 체제에서(ASML이 있는 네덜란드도 가입) EUV 장비가 군사용 물자로 통제되고 있기 때문에 미국의 독자적 정책에만 기대고 있는 것도 아니다.

따라서 중국이 3세대 EUV(ASML 기술 로드맵상 2035년 이후) 이후의 새로운 광원 기술 혁신에 성공하지 않는 한 점유율을 높이는 것은 불가능하다.
(물론 그런 기술이 필요하게 되는 데에는 앞으로도 10년 이상이 걸린다)

협상력

IDM들은 밸류체인을 다변화했기 때문에 ASML과 같은 특수한 소부장 기업이 아니면 IDM 협상력이 훨씬 높다.

자본배치

IDM들은 과도한 증설을 지양하면서 병목에 해당되는 EUV 장비 구입에 충분한 자본을 투입하고 있다.

최근 노조의 과도한 성과급 요구가 이슈가 되고 있지만,
점차 채용을 줄여나가면서 로봇으로 인력을 대체해나간다면 과도한 인건비 문제는 완화될 수 있을 거라고 생각된다.

그 외의 자본배치, 주주 이해관계와 배치되는 경영적 판단 문제는 현 정부의 거버넌스 정상화 기조 속에서 예전보다 나아질 것이라고 생각된다.

밸류에이션

26년 컨센서스 기준 순이익은 삼성전자 277조원, SK하이닉스 205조원이다.
26.5.8일 종가 기준 시총은 삼성전자 1,570조원, SK하이닉스 1,202조원이다.
즉 26fPER은 삼성전자 5.67, SK하이닉스 5.86이다.

이에 비해 3위 기업인 마이크론은 26년 EPS 전망치 평균이 $59.18인데 26.5.8일 기준 주가는 $746.81로, 26fPER은 12.62이다.

이러한 두 배 이상의 멀티플 차이는 삼성전자와 SK하이닉스의 주가 상승 여력이 된다.

그럼에도 LTO 커버기업이 될 수 없는 이유

나는 기본적으로 LTO 커버기업이 되기 위해서는 기업이 기간의 정함이 없이 꾸준히 성장해나갈 것이라는 믿음이 있어야 한다고 생각한다.

하지만 앞서 말한 것과 같이 3세대 EUV 기술 이후 로드맵이 없는 점을 감안하면 향후 기술 발전 패권을 어느 국가가 쥐게 될지 누구도 확신할 수 없는 상황이며,
중국이 새로운 기술을 개발할 가능성도 25% 이상일 수 있다.

치열하게 기술 경쟁을 해나가는 기업의 해자는 그만큼 값비싼 비용을 지불해야 하며,
그런 사업이 생각지 못한 방향으로 흘러가면서 지속적으로 발생하는 감가상각을 견디지 못하는 것을 우리는 자주 목격해왔다.

물론 현재는 AI CAPEX, 그 이후 이어질 온디바이스 AI 메모리 탑재라는 큰 흐름은 앞으로 한동안 높은 수익을 줄 거라고 믿기에 투자를 했다.

하지만, 다모다란 교수님이 명저 내러티브 & 넘버스에서 말씀하신 바와 같이,
“경제보다 큰 기업은 존재하지 않는다.”

이 말은 내러티브의 결론으로 도출되는 기업의 규모가 전체 경제 규모에 비해 과도하다면,
이는 투자 아이디어로서 현실성이 떨어진다는 의미일 것이다.
그런 투자 아이디어는 실제 구현되기 전에 고객들의 지불용의 하락, 고객사들의 저항, 전방 산업의 수익성 악화 등의 저항에 반드시 직면하게 된다.

나는 연 25% 이상의 수익을 지향한다.
그렇게 10년이 지나면 투자한 자본이 10배로 돌아온다.

이러한 장기적 지향에 부합하게 삼성전자와 SK하이닉스가 10년을 성장한다면 각각 시총이 1.5경, 1.2경원이된다.
25년 한국의 실질 GDP가 2,315.3조원, 연 경제성장률이 2%라는 것을 감안하면 10년 뒤 실질 GDP는 2822.3조원에 불과하다.

물론 삼성전자와 SK하이닉스가 글로벌 시장의 플레이어이기 때문에 한국 경제규모와 비교하는 것은 부당할 수 있다.
미국의 GDP는 24년 $22.7조로 원화로 환산하면 3.33경원이며, 미국의 연 경제성장률이 2.8%임을 감안하면 10년 뒤 GDP는 4.39경원이다.
삼성전자, 하이닉스의 시총을 합치면 10년 뒤 미국 GDP의 61.5%가 된다.
이건 누가 봐도 과도하다.

하지만 그럼에도 불구하고 현재의 내러티브와 밸류에이션이 너무나 매력적이기 때문에 언제 팔아야할지 고민해야 하는 투자를 시작하게 되었다.

물론 고민을 통해 투자를 시작할 때도 밝혔던 것과 같이, 매도를 하게 될 때도 판단의 근거를 밝힐 예정이다.

과거 LTO 커버기업 DoorDash 실적발표

5.6일 장후 DoorDash가 26.1Q 실적을 발표했는데, 5.7일 주가가 상당히 상승했다가 보합 수준에서 마무리되고, 이후 오히려 하락세로 이번 주를 마무리했다.

초반에는 YoY 매출 성장률 33%를 높게 평가했던 것 같다.
하지만, 성장의 질이 좋지 못했다.

우선, Deliveroo가 25.4Q부터 반영되어 성장의 많은 부분을 설명하고 있음을 감안해야 한다.
그리고 총 판매액(GOV)에 비해 매출 인식분이 크게 낮아졌다.
그 결과 매출 인식률(Net Revenue Margin)과 매출총이익률(GPM)이 낮아졌다.
특히 GPM은 전년도에 비해서도 낮은 수준이다.
이로 인해 GAAP 순이익은 전년도보다 역성장했다.

NRM 하락 배경에는 식료품, 리테일과 Deliveroo 편입에 따른 국제시장 믹스효과가 영향을 미쳤다.
GPM은 이러한 효과에 더해서 인수 관련 상각 부담, 겨울 폭풍과 gas rewards( 등 단기적 비용이 영향을 미쳤다고 언급했다.

AI 위협에 대해 회사는 과거 Google Food Ordering 사례와 비교하면서 결국 소비자는 DASH 플랫폼에서 경험할 수 있는 것의 부분적 경험(fraction)만을 할 수 있었다고 설명하면서,
결국 DASH 플랫폼으로 이동했다고 설명했다.
(AI의 ‘자동화 위협’에 대해 다소 과소평가하고 있다고 생각했다)

LTO 텔레그램 다시 보기

올리브 베러

https://www.hankyung.com/article/202605043756i

K-POP과 K-푸드·화장품의 성공, Dutch Bros의 빠른 확장과 같은 MZ세대 소비 트렌드는
소비 과정을 재미와 문화로 공유하려는 욕구가 크다는 특징이 있다.

최근 포켓몬 협업상품이 올리브 베러 실시간 구매랭킹 10위권 상품 중 6개로,
기능성 상품도 IP와 경험 중심으로 재편되는 경향을 보인다.

이러한 경향성이 강화될수록 팬덤을 보유한 IP의 가치는 커질 것으로 보인다.

최근 유형 산업 중심으로 주가가 잘 가면서 콘텐츠, IP, 게임 등 기업들에 관심이 적어졌는데,
다시 관심을 가져봐도 좋을 것 같다.

나는 과거 커버기업이었던 JYP의 일본 보이그룹 NEXZ 활동 영상을 보고 과거 커버기업으로 투자하던 시기에 본 것보다 완성도가 더 높아졌다는 것을 확인할 수 있었다.

K-패션

https://n.news.naver.com/mnews/article/009/0005676055

마리떼 프랑소와 저버, 마뗑킴, 마르디 메크르디 3사의 매출이 모두 천 억을 넘었고,
해외 확장 전략을 적극적으로 추구하고 있다는 뉴스다.

다른 K 시리즈 소비재의 선전과 비교되는 패션 부문 부진이 주가에 충분히 녹아 있다.
그렇기에 업종 주요 기업 fPER은 대장주 F&F의 6.8배, 한섬 7.8배, 영원무역 6.3배 등으로 낮은 멀티플을 받고 있지만,
해외 소비자들의 입김을 타기 시작하면 그만큼 멀티플과 매출·이익의 성장을 업고 업사이트 포텐셜이 크지 않을까 하는 기대를 갖게 한다.

물론 이를 위해서는 어느 정도 근거가 필요할 것이라고 생각된다.

음식물처리기

https://n.news.naver.com/article/138/0002226996

어버이날에 음식물처리기를 선물해드려서 관심있는 뉴스였다.

더럽고 냄새나는 음식물 쓰레기를 위생적으로 처리한다는 점,
환경 친화적 소비라는 점, 렌탈·구독경제 ARPU를 높여준다는 점 등이 메가트렌드와 부합하는 소비라고 생각되었다.

언급된대로 기술적 측면에서의 해자는 부족하기 때문에 궁극적인 수혜는 유통(렌탈·관리)업체가 ARPU 및 구독매출 증가의 형태로 누리게 되지 않을까 생각되었다.

LTO 투자 아이디어 대회

늘어난 상금에도 불구하고 아직 관심이 적어 재공지를 해야 할 것 같다.

대회 참여를 위해서는 스터디원으로 어떻게 활동할지 계획을 작성해야 한다.
까페 스터디 참여 계획 메뉴 글 양식에 맞춰 작성해주고, 그에 따라 활동해주면 된다.

5월 동안은 실적 발표 내용을 확인해서 투자의 5가지 조건(성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션)에서 좋다고 생각되는 기업을 투자 아이디어 대회 메뉴에 글 양식에 따라 작성하여 제안해주면 된다.

그리고 6, 7월에 걸쳐 나를 비롯한 스터디원들의 Q&A, 피드백을 반영하여 결론을 제시하면 8월 첫 주에 1, 2위를 선정한다.

1위는 60만원, 2위는 30만원 시상 예정이다.

많은 참여 부탁드린다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
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텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

큐리옥스, 숫자로 ‘쇼 앤 프루브’ 해야한다

큐리옥스는 세포세척 자동화라는 매력적인 기술 서사를 만들었고,
글로벌 제약사 상업 도입과 마스터 라이선스 계약이라는 뉴스도 만들었다.
하지만 25년 매출은 51.5억원에 그쳤고, 영업손실은 123억원이다.

시장은 이미 “상업화 성공”을 가격에 반영했지만,
회사는 아직 성공이 반복 매출과 현금흐름으로 이어진다는 것을 입증하지 못했다.

큐리옥스바이오시스템즈 기술은 매력적이다.

세포를 분석하기 전 반드시 거쳐야 하는 세척 공정을 에러가 발생하는 원심분리기와 수작업에서 벗어나게 하겠다는 아이디어는 직관적이고 강력하다.
기존 실험실에서는 세포를 씻기 위해 실험을 멈추고, 액체를 버리고, 섞으면서 시간이 걸리고 세포가 손상되거나 사라지거나 사람마다 결과가 달라진다.
큐리옥스는 이 병목을 ‘제어된 층류 흐름과 소프트웨어’로 바꿔 실험 프로세스의 중단 없이 제자리에서 세포를 부드럽게 씻는다.

이야기만 들으면 “이게 되네”에 가깝다.

실험실의 귀찮은 공정을 자동화하고 기존 장비 위에 소프트웨어를 얹어 확장할 수 있다면 단순 장비 이상의 BM이 될 수 있다.
장비를 새로 사는 고객에게 Pluto Workstation과 Pluto ALPHA를 팔고,
이미 장비를 깔아둔 대형 제약사와 CRO에는 Pluto Code를 소프트웨어 라이선스로 팔면 “세포세척 워크플로의 표준”을 파는 회사가 될 수 있다.

뉴스상으로 회사는 상업화의 퍼즐을 하나씩 맞춰나갔다.
중국 파트너와 독점 유통 계약을 맺고, 영국 IMU Biosciences의 Pluto Workstation 주문도 발표했다.
25.9월에는 글로벌 바이오파마 한 곳이 Pluto Code를 처음 상업 도입했다.
26.4월에는 글로벌 제약사와 Pluto Code 마스터 소프트웨어 라이선스 계약도 체결했다.

하지만 숫자로 나타난 실적에서부터 투자 욕구(risk appetite)는 차가워진다.

25년 연결 매출은 51.5억원에 그쳤고, 영업손실은 123억원이다.
여러 계약과 제휴가 발표됐음에도 매출 규모는 여전히 작았고,
매출총이익률도 회사가 장기적으로 제시한 고마진 소프트웨어형 모델을 증명하지 못했다.
보도자료와 뉴스에 상업화라는 아이디어는 있었지만, 아직 손익계산서에 아이디어에 대한 증명은 없었다.

더 불편한 지점은 경영진의 발표에 대한 신뢰다.
회사는 과거 상업화 속도와 손익분기점에 대해 공격적인 기대를 제시했지만,
실제 성과는 그 약속을 따라오지 못했다.
25년 손익분기점 달성 기대는 사실상 뒤로 밀렸고, 수주와 설치 일정, 고객 검증, 내부 조달 절차가 계속 지연 요인으로 설명됐다.
물론 바이오·제약 고객의 장비 도입은 본래 느리고 까다로운 과정이다.
그러나 시장은, 건전한 투자자는 원래 느리다는 설명만으로 현재 큐리옥스 수준의 고밸류를 납득하지 못한다.
(토모큐브와 굳이 비교해보자면 CEO는 이렇게 새로운 시장 개척이 어려울 줄 몰랐다고 하면서도 증권신고서상 공언한 매출 성장과 흑자전환 시점을 오히려 초과달성하여 주주에게 보답한다)

핵심 쟁점은 내러티브가 있느냐 없느냐가 아니다.
그 내러티브가 얼마나 빨리, 반복적으로, 높은 마진의 매출로 바뀌느냐다.
시장은 큐리옥스가 세포세척 자동화의 표준이 된다는 내러티브를 상당 부분 가격에 반영했다.
하지만 회사는 아직 글로벌 제약사의 관심이 대량 구매로 이어지는지,
마스터 라이선스가 실제 활성화 수량 증가로 연결되는지,
Pluto Code가 고마진 반복 매출을 만들 수 있는지 숫자로 입증하지 못했다.

결국 큐리옥스를 좀 더 직관적으로 표현하자면 “성공을 향한 신호는 있지만, 시장은 이미 성공을 가정한 주가로 평가되고 있는 회사”다.
투자자는 이제 뉴스보다 분기 매출과 실제 활성화 워크스테이션 수,
기술 설명보다 반복 주문과 현금흐름을 봐야한다.
큐리옥스가 진짜로 표준이 된다면 현재의 의심은 기회가 될 수도 있다.
다만, 지금처럼 숫자가 기대를 따라오지 못하는 상황이 지속된다면 기대조정으로 주가가 정상화되면서 뼈아픈 손실이 발생할 리스크가 적지 않다.

큐리옥스의 성장성

BM의 이해(feat. Chat GPT)

핵심 정리

큐리옥스가 타게팅하는 시장은 전체 세포분석 시장이 아니다.
정확히는 유세포분석·면역세포 분석·세포치료제 QC 등 분석 전에 반드시 필요한 “세포 샘플 준비(sample preparation)” 공정, 그중에서도 세포세척(washing) 자동화 병목 시장이다.

세포분석은 병원·제약사·연구소가 세포를 보고 판단하는 분석 방법론을 포괄한다.
유세포분석(flow cytometry)은 세포분석의 방법론 중 하나다.
세포세척(cell washing)은 유세포분석을 하기 전에 세포를 깨끗하게 준비하는 전처리 단계다.
큐리옥스는 유세포분석기를 파는 회사가 아니라, 유세포분석 전에 세포를 씻고 염색하고 준비하는 공정을 자동화하는 회사다.

상하위 개념

세포분석

세포분석(cell analysis)은 세포를 분석하는 모든 방법을 포괄한다.
세포가 몇 개인지, 살아 있는지, 어떤 단백질을 갖고 있는지, 암세포인지 면역세포인지, 약물에 어떻게 반응하는지 등을 보는 일이다.

세포분석 안에는 여러 방식이 들어간다.

단계개념쉬운 설명예시
최상위세포분석세포를 보고
정보를 얻는
전체 행위		암세포 분석,
면역세포 분석,
세포치료제
품질검사
중간Cytometry세포를 수치로 측정하는 방법세포 수, 크기, 형광 신호 측정
하위Flow cytometry,
유세포분석		세포를 액체
흐름에 태워
하나씩
지나가게 하며 빛으로 읽는
분석법		면역세포 분류, 암 진단,
약물반응 분석
전처리Sample preparation분석기에 넣기 전 세포를 준비하는 과정항체 섞기,
염색, 세척,
재현탁
큐리옥스 타깃Cell washing automation전처리 중 “씻는 단계”를 자동화하는 것원심분리 없는 세포세척, Pluto Code, Pluto Workstation

그리고 큐리옥스는 세포분석이라는 큰 시장 전체를 직접 먹는 회사가 아니라,
세포분석이 늘어날수록 커지는 전처리 병목을 먹는 회사다.

하위 개념 : Cytometry와 유세포분석

Cytometry, 세포를 재는 기술

Cytometry는 단어 그대로 보면 cyto = 세포, metry = 측정이다.
즉 세포를 숫자로 재는 기술이다.
세포의 수, 크기, 모양, 살아 있는 비율, 특정 단백질 존재 등을 측정한다.

그 중 가장 대표적인 방식이 flow cytometry, 한국어로 유세포분석이다.

유세포분석 : 세포를 한 줄로 세워 빛으로 읽는 기술

유세포분석은 세포를 액체 속에 띄운 뒤 아주 좁은 통로로 한 개씩 지나가게 만들고 레이저나 빛을 쏴서 세포의 특성을 읽는 방식이다.

미국 국립암연구소는 유세포분석에 대해 세포를 빛에 반응하는 염료로 염색하고, 액체 속에서 하나씩 빛을 통과하며 측정하는 방법론으로, 혈액·골수·조직 샘플에서 세포 수, 살아 있는 세포 비율, 세포의 크기·모양, 종양표지자 같은 세포 표면 특성을 측정하는 실험법이라고 설명한다.

즉, 세포들이 한 줄로 지나가면 기계가 자동 개찰구 같은 유세포분석기로 세포 하나씩 “이 세포는 T세포다·암세포 표지자를 갖고 있다·죽어 있다·특정 약물에 반응했다” 등 특성을 판독한다.

세포세척 공정 필요성

유세포분석을 하려면 세포를 그냥 분석기에 넣을 수 없다.
보통 세포에 형광 항체를 붙여야 한다.
형광 항체는 특정 세포 표면 단백질에 달라붙는 ‘이름표’다.

예를 들어 T세포를 찾고 싶으면 T세포 표면 단백질에 붙는 형광 항체를 넣는다.
그러면 유세포분석기가 빛을 쏴서 T세포 이름표를 확인하고 T세포로 인식한다.

문제는 항체를 넣고 나면 항체와 시약이 남는다.
이것을 씻어내지 않으면 배경 신호가 지저분해지고, 데이터가 흐려진다.
그래서 분석 전 반드시 세포세척이 필요하다.

일반적인 유세포분석 공정 순서

순서공정공정의 의미큐리옥스 관여
1샘플 확보혈액, 조직, 세포배양액 등을 준비직접 타깃 아님
2세포 현탁액 준비세포를 액체에 풀어 한 개씩 떠 있게 만듬일부 연관
3세포 수 조정실험에 맞는 세포 수로 분배일부 연관
4항체 칵테일 준비여러 형광 항체를 정해진 비율로 혼합Pluto Workstation 타깃
5세포 염색항체를 세포에 부착Pluto Workstation 타깃
6세포세척남은 항체·시약 세척핵심 타깃
7재현탁세포를 분석 가능한 액체 상태로 환원핵심 타깃
8유세포분석기 투입세포를 한 개씩 통과시켜 빛으로 분석직접 타깃 아님
9데이터 분석세포군을 분류하고 결과 해석직접 타깃 아님

여기서 큐리옥스의 핵심 위치는 4~7번, 그중에서도 6번 세포세척이다.

큐리옥스는 Pluto Workstation이 유세포분석 샘플 준비 전체, 즉 항체 칵테일링, 세포 염색, 세척 단계를 자동화한다.
고객군은 제약사, 연구소, CRO이며, 복잡한 고파라미터 분석에서 실험·연구자·사이트 간 변동성을 줄이는 것이 목표다.

기존 세포세척 방식의 문제점

기존 방식은 주로 원심분리다.

원심분리는 세포가 들어 있는 튜브나 plate를 빠르게 돌려서 세포를 바닥에 가라앉힌 뒤,
위에 남은 액체를 버리고, 새 액체를 넣어 다시 섞는 방식이다.
쉽게 말하면 빨래를 세탁기에서 강하게 탈수한 뒤, 물을 버리고 다시 물을 넣는 방식과 비슷하다.

문제는 세포가 살아 있는 작은 입자라는 점이다.
원심분리를 반복하면 세포가 강한 힘을 받는다.
또 바닥에 뭉친 세포를 풀 때 세포가 손상될 수 있고, 액체를 버릴 때 일부 세포도 같이 버려진다.
사람이 수작업으로 처리하면 사람마다 결과가 달라질 수도 있다.
자동화 장비 흐름 중간에 원심분리기를 쓰려면 plate를 장비 밖으로 옮겨야 한다.

큐리옥스는 기존 원심분리 방식이 기계적 스트레스, 샘플 손실, 변동성을 만드는 반면 Laminar Wash는 제어된 층류 흐름으로 세포를 제자리에서 씻는 방식이라고 강점을 설명한다.

큐리옥스가 제공하는 가치

큐리옥스가 고객에게 파는 것은 단순한 “세척 장비”가 아니다.
더 정확히는 세포분석 전에 불편하고 변동성 큰 전처리 공정을 표준화하는 “솔루션”이다.

고객이 돈을 내는 이유는 크게 네 가지다.

첫째, 세포 손실을 줄이기 위해서다.
귀한 세포, 적은 양의 세포, 환자 유래 샘플은 한 번 잃으면 다시 얻기 어렵다.

둘째, 세포 손상을 줄이기 위해서다.
세포치료제, 면역세포, 줄기세포, 암 환자 샘플은 세포 상태가 중요하다.

셋째, 사람 편차(human error)를 줄이기 위해서다.
A 연구원이 한 결과와 B 연구원이 한 결과가 다르면 약물 반응 데이터의 신뢰도가 떨어진다.

넷째, 자동화 흐름을 끊지 않기 위해서다.
액체 핸들링 로봇이 항체를 섞고 세포를 염색해도, 중간에 원심분리 때문에 사람이 plate를 빼서 돌리고 다시 넣어야 하면 완전 자동화가 아니다.

Deloitte는 유세포분석에 대해 제약 개발에서 핵심 기술이며, 많은 세포를 빠르게 처리하고 여러 세포 파라미터를 동시에 볼 수 있는 방법론이라고 설명한다.
하지만 실험 준비는 수작업적이고 분절적이며 시간이 오래 걸리고, 96웰·384웰 plate-based assay를 손으로 준비하는 데 많은 시간이 들어가기 때문에 큰 병목이라고 지적한다.

재무현황

매출은 아직 작고 변동성이 크며, 일관된 성장 추세가 관찰되지 않는다.
23년 67.9억원에서 24년 45.9억원으로 감소 후 25년 51.5억원으로 소폭 증가했다.
분기 기준 25.1Q 9억원, 2Q 10억원, 3Q 14억원, 4Q 19억원으로 증가했지만,
절대 규모는 여전히 매우 작다.

메가트렌드

항암제 개발

최근 바이오 의약품, 특히 수요가 급증하고 있는 항암제에서 개발 단위가 “조직·장기”에서 “세포”로 내려가면서 세포분석 수요가 확장된다.
과거에는 암 조직을 한 덩어리로 분석했다면, 현재는 암세포, 면역세포, 줄기세포, T세포, B세포, 대식세포처럼 세포군들이 어떤 상태로 존재하는지 따로 본다.
특히 면역항암제, 세포치료제, 유전자치료제, 자가면역질환 치료제 개발시 “어떤 세포가, 어떤 단백질을 발현하며, 치료제에 어떻게 반응하는가”가 핵심이 되고 있다.

암 환자·연구 수요는 고령화와 의료수준 개선에 따라 구조적으로 증가한다.
(LTO에서 고령화와 암 치료 수요 증가에 대해서는 더 이상 말해야 입만 아프다)
WHO 국제암연구소는 22년 전 세계 신규 암 발생이 약 2,000만건, 암 사망이 약 1,000만건이었고, 50년 신규 암 발생이 3,500만건을 넘어 22년 대비 77% 증가를 전망했다.

항암제 개발에서는 암세포 자체보다 암세포 주변의 면역세포, 종양미세환경, 치료 전후 면역반응을 더 정밀하게 봐야한다.
이때 유세포분석, 단일세포 분석, 면역세포 프로파일링 수요가 늘어나며, “세포 단위로 환자와 치료 반응을 이해하려는 수요”가 늘어나 세포 분석 수요의 큰 성장 동력이 된다.

세포·유전자치료제

또한, FDA에 따르면 미국 내 세포·유전자치료제 연구개발이 빠른 속도로 성장하고 있으며 다수 제품이 임상 개발 단계로 진전되고 있다.

Alliance for Regenerative Medicine 자료에 따르면 25년 상반기 전 세계 세포·유전자치료 섹터에는 1,905건의 임상시험과 2,070개의 개발사가 존재했고, 투자 규모도 50억달러에 달한다.

세포·유전자치료제는 기존 화학합성 의약품과 달리 약 자체가 살아있는 세포이고, 세포를 꺼내 조작한 뒤 다시 넣어 제조하는 공정이 필수적으로 포함된다.
따라서 개발·제조·품질관리 단계마다 “세포가 살아 있는지”, “원하는 세포가 맞는지”, “불순 세포가 섞이지 않았는지”, “유전자 조작이 제대로 됐는지”를 반복 확인해야 한다.
그리고 세포를 많이 분석할수록 큐리옥스 장비를 활용하여 분석 전 세포를 손상 없이 씻고 준비하는 공정의 중요성이 커진다.

제약 R&D 추세

OECD는 제약 산업의 R&D 지출이 2022년 1,290억달러에 달했고 2010년 이후 큰 폭으로 증가했다고 집계했다.
이 흐름은 “더 많은 세포 실험, 더 많은 반복 실험, 더 높은 재현성 요구”로 이어졌고, 그 결과 샘플 전처리 자동화 수요가 커진다.

IQVIA에 따르면, 24년 바이오파마 R&D 자금이 2년 연속 증가했고,
임상시험 건수가 팬데믹 이전 수준으로 회복됐으며,
대형 제약사의 임상 개발 프로그램이 세포·유전자치료제, 항체약물접합체, 방사성의약품 같은 신규 모달리티로 이동하고 있다.

신규 모달리티는 기존 약보다 작동 원리가 복잡하다.
단순히 약물이 종양을 줄였는지 보는 것만으로는 부족했고,
약물이 어떤 세포군을 변화시켰는지, 면역세포가 어떻게 반응했는지, 특정 바이오마커가 어떤 환자군에서 나타나는지 확인해야 한다.
이 때문에 임상시험과 전임상 단계에서 세포분석 데이터의 양이 늘어나고 있다.

큐리옥스는 이 흐름에 있는 글로벌 제약사, CRO, 대형 연구기관을 고객으로 타게팅한다.

유세포분석 중요도 증가에 따른 고처리량·고재현성·다기관 비교 데이터 수요 증가

Deloitte에 따르면 유세포분석은 현대 제약 개발 파이프라인의 핵심 기술이며,
짧은 시간 안에 많은 세포를 처리하고 여러 세포 파라미터를 동시에 모니터링할 수 있는 고처리량 분석법이다.
또한 세포독성 평가, 약물 안전성·효능·작용기전 이해, 면역세포군 식별, 세포·유전자치료제 품질관리에도 쓰인다.

동시에 Deloitte는 유세포분석의 실험 준비가 수작업적이고 분절적이며 시간이 오래 걸리는 문제가 있고, 96웰 또는 384웰 plate-based assay를 손으로 준비하는 데 많은 시간이 들어간다고 지적했다.

세포분석 수요 증가가 곧바로 큐리옥스 매출 증가를 의미하지는 않는다.
하지만 세포분석이 고처리량·고재현성·다기관 비교 데이터로 이동할수록 “세포를 손상 없이, 사람 편차 없이, 반복적으로 씻는 공정”의 가치는 커진다.

큐리옥스의 성장성은 바로 이 병목을 얼마나 표준 워크플로로 만들 수 있느냐에 달려 있다.

단일세포 분석, Human Cell Atlas 등 대형 프로젝트

Human Cell Atlas는 인간 몸의 모든 세포를 지도로 만들겠다는 프로젝트로,
2016년 시작 이후 102개국 3,600명 이상이 참여하는 글로벌 네트워크로 성장했고 18개 생물학 네트워크에서 데이터를 통합하고 있다.

Nature 설명에 따르면 Human Cell Atlas가 분자·공간 프로파일링 기술과 AI·머신러닝의 발전으로 데이터 수집에서 통합 단계로 이동하고 있으며,
세포 지도는 유전형과 표현형 연결, 발생 과정, 생물학 기반모델 구축에 활용될 수 있다.

단일세포 분석은 “평균값”을 보는 방식에서 벗어나 개별 세포 하나하나의 차이를 보는 분석으로, 암 조직 안에 약에 잘 반응하는 세포와 버티는 세포, 같은 T세포라도 면역세포 안에서 실제 기능과 상태가 다르게 작용하는 것 등 차이를 보려면 더 많은 세포를 더 정밀하게 분석해야 한다.

결론적으로, 세포분석은 더 이상 일부 면역학 연구자의 특수한 실험이 아니라,
정밀의학·신약개발·질병지도·AI 바이오모델의 기초 데이터가 됐다.
분석 세포 수와 조건 수가 늘어나면 샘플 준비, 염색, 세척, 데이터 재현의 병목도 같이 커진다.

큐리옥스의 타게팅 시장

큐리옥스가 겨냥하는 시장은 세 단계로 나눠진다.
시장조사 업체에 따르면 글로벌 플로우 사이토메트리 시장은 2030년 70억달러 수준,
액체 핸들링 시스템 시장은 2033년 90억달러 수준,
자동 액체 핸들링 기술 시장은 2033년 60.7억달러 수준으로 제시됐다.
시장조사 수치는 보수적으로 봐야 하지만, 최소한 큐리옥스의 TAM이 작은 시장은 아니다.

직접 타깃 시장: 유세포분석 샘플 준비 자동화 시장

가장 직접적인 타깃은 flow cytometry sample preparation automation,
즉 항체 칵테일링, 세포 염색, 세포세척, buffer exchange, 재현탁 같은 작업이 포함되는 ‘유세포분석 샘플 준비 자동화 시장’이었다.

주요 고객은 다음과 같다.

고객왜 필요한가
글로벌 제약사신약 후보물질이 면역세포·암세포에 미치는 영향을 반복 분석해야 한다
바이오텍세포치료제, 면역항암제, 유전자치료제 개발에서 세포 상태 확인이 필요하다
CRO제약사 대신 수많은 샘플을 표준화해 분석해야 한다
Flow core lab여러 연구자·프로젝트의 유세포분석 샘플을 처리해야 한다
병원·임상 연구기관환자 샘플을 일관되게 처리해야 한다

확장 타깃 시장: 액체 핸들링 자동화 시장

Pluto Code가 나온 뒤에는 타깃 시장이 넓어졌다.
기존에는 큐리옥스 장비를 새로 사야 했지만 Pluto Code는 이미 실험실에 있는 Tecan, Hamilton, Biomek, Opentrons 같은 액체 핸들러에 설치되는 스크립트 라이브러리(실험실 로봇이 특정 작업을 자동으로 수행하게 만드는 미리 짜여진 작업 코드 모음집)다.

큐리옥스는 Pluto Code가 기존 액체 핸들러에 원심분리 없는 세척 기술을 가져오는 스크립트 라이브러리이며, 원심분리, plate transfer, 수작업 개입을 제거한다고 설명했다.
또한 Tecan, Hamilton, Biomek, Opentrons 등 기존 시스템과도 호환된다.

따라서 큐리옥스가 액체 핸들러 전체 시장을 직접 차지하는 것은 아니고, 이미 깔려 있는 액체 핸들러 위에 세포세척 기능을 추가하는 소프트웨어/프로토콜 레이어가 되려한다.

쉽게 말하면, 큐리옥스는 자동차를 파는 회사가 아니라 이미 깔린 자동차에 자율주행 기능을 추가하는 소프트웨어에 가까운 구조를 노린다.

장기 타깃 시장: 세포 기반 분석의 표준 워크플로 시장

가장 큰 장기 내러티브는 세포세척 공정의 표준화였다.

데이터 비교를 위해 글로벌 제약사, CRO, 연구소가 같은 방식으로 세포를 씻고 염색해야 한다.
특히 여러 국가·사이트에서 임상시험 샘플을 처리할 경우, 전처리 방식의 표준화가 중요하다.

따라서 장기적으로 큐리옥스가 노리는 것은 단순 장비 판매가 아니다.
“세포세척은 이 방식으로 한다”는 표준 프로토콜을 파는 것이다.

큐리옥스 제품(유세포분석 공정 순서도 참고)

제품고객 가치주요 고객공정 내 위치
Laminar Wash제어된 층류 흐름으로 세포를 씻는 원천 기술연구실·검증용 고객세척 단계
C-FREE원심분리 없는 세포/입자 처리 플랫폼자동화 고객세척 자동화 전체
Pluto Workstation항체 칵테일링·염색·세척을 한 장비에서 처리하는 자동화 장비제약사, CRO, flow core4~7번 전처리 전체
Pluto ALPHA세척·media exchange 중심의 소형 장비초기 도입·중소형 연구실6~7번 중심
Pluto Code기존 액체 핸들러에 설치하는 세척 스크립트/소프트웨어이미 자동화 장비를 가진 대형 고객6~7번을 기존 장비 위에서 구현

Pluto Workstation은 “새 자동화 장비를 사서 샘플 준비 전체를 맡기는 방식”이다.
Pluto Code는 “이미 있는 액체 핸들링 로봇에 큐리옥스식 세척 기능을 추가하는 방식”이다.

세포분석 시장과 큐리옥스의 실제 매출 성장

전체 세포분석 시장
⊃ 유세포분석·면역세포 분석·세포치료제 QC 등 현탁세포 분석 영역
⊃ 분석 전 샘플 준비 공정
⊃ 항체 칵테일링·염색·세척 자동화
⊃ 원심분리 없는 세포세척과 기존 액체 핸들러 연동
여기가 큐리옥스의 핵심 타깃이다.

따라서 성장성 확인을 위해 다음 질문들에 순차적으로 답이 필요하다.

세포분석 수요가 늘고 있는가?
그중 유세포분석과 고처리량 면역분석 수요가 늘고 있는가?
그 과정에서 세포세척이 병목이 되는가?
고객이 그 병목을 돈을 내고 해결할 만큼 불편해하는가?
큐리옥스 방식이 기존 원심분리 개선 방식보다 더 나은가?
대형 제약사와 CRO가 이를 표준 프로토콜로 채택하는가?
그 채택이 실제 매출과 반복 주문으로 바뀌는가?

시장이 커진다고 큐리옥스가 자동으로 커지는 것은 아니다.
큐리옥스 매출 성장의 병목은 기술 도입이 아니라 검증 완료 후 SOP와 조달 체계에 들어가 반복 매출로 전환되는 속도다.

25.9월 첫 Pluto Code 상업 도입, 26.4월 마스터 라이선스 계약, 25.4월 중국 독점 유통, 25.5월 IMU 장비 주문의 방향성은 좋다.
하지만, 25년 연간 실적에 미친 효과는 아직 작다.
이는 아마도 공개되지 않은 계약 조건, 수익 배분 비율 등이 큐리옥스에 충분히 유리하지 않기 때문일 것이다.

중간 결론을 내리면, 성장성의 방향은 맞지만 속도는 아직 증명되지 않았다. 이제 파일럿을 통과한 고객이 몇 개 사이트, 몇 개 워크스테이션, 몇 개 팀으로 확장하느냐라는 실제 매출과 직결되는 숫자가 중요하다.
Pluto Code가 설치된 워크플로우 수가 늘어나기 시작하면 하드웨어 매출보다 안정적인 반복매출이 생길 수 있다.
반면 수가 정체되면 계속 ‘좋은 데모를 많이 보유한 적자 장비사’로 남을 가능성도 존재한다.

경제적 해자

큐리옥스의 해자는 무형자산과 전환비용에 걸쳐 있다.

무형자산

C-FREE 기술과 Laminar Wash 물리 원리, 관련 제품군, 그리고 미국 등록상표가 있다.
또한 큐리옥스는 21년부터 美NIST(National Institute of Standards and Technology)의 플로우 사이토메트리 표준 컨소시엄에 참여했고,
회사 임원이 스티어링 커미티에 들어가 있다고 밝혔다.
(물론 후술할 원심분리 진영의 경쟁사들도 들어가 있다)
세포 분석에서 표준 프로토콜은 판매 레퍼런스보다 훨씬 강한 해자가 된다. 

전환비용

Pluto Code의 핵심은 기존 액체 핸들러 위에 코드를 올려 세척 단계를 표준화하는 것이다.
고객은 사이트를 추가할 때마다 새 계약을 맺는 것이 아니라, 마스터 라이선스 아래에서 활성화만 하면 된다.
이로 인해 개별 판매에 대한 가격 협상 기회는 줄 수 있지만, 검증된 워크플로를 여러 사이트에 복제하는 비용과 시간도 함께 줄어든다.
이를 통해 표준 운영 체계가 안착되어 SOP·교육·검증·데이터 비교 기준이 한 번 굳어지면 고객에게 전환비용이 생긴다. 

경쟁의 현황

원심분리 진영의 대응

큐리옥스 장비가 필수재가 되는 과정에서 원심분리 진영이 아무런 대응을 하지 않고 점유율을 뺏기는 시나리오는 현실적이지 않다.

24년 Cytometry Part B 리뷰 논문은 flow cytometry 자동화가 부분 자동화에서 통합 시스템으로 발전하고 있으며, 최신 sample preparation system으로 Beckman CellMek, Sysmex PS-10, BD FACSDuet를 비교했다고 설명한다.
이 장비들은 pipetting, staining, lysing, washing, fixing 같은 유세포분석 전처리 수작업을 자동화하는 시스템으로 소개됐다.

Beckman 공식 자료는 CellMek SPS가 cell wash가 필요한 복잡한 workflow까지 사용자 개입 없이 자동화한다고 설명한다.

HTA 공식 자료는 HT4150L이 내장 cytocentrifuge, 로봇 친화적 자동 원심분리기 커버, 세포 보존을 위한 가감속 알고리즘을 강조했다.

따라서 기존 원심분리 진영도 세포세척 병목을 인식하고 있으며, 원심분리 공정을 더 자동화하고 덜 거칠게 만드는 방향으로 진화하고 있다고 볼 수 있다.

이 대응이 곧바로 큐리옥스를 불필요하게 만드는 것은 아니다.
큐리옥스는 “원심분리 기반 자동화도 여전히 원심분리라는 병목을 품고 있다”고 주장한다.
Pluto Code는 기존 액체핸들러에서 기계적 업그레이드 없이 세척을 끝내는 구조를 제시하고,
Laminar Wash는 controlled laminar flow가 기계적 스트레스·샘플 손실·변동성을 줄여 더 높은 recovery와 viability, 더 재현성 있는 데이터를 준다고 주장한다.

즉, 현재 경쟁 구도는 “자동화된 원심분리” 대 “원심분리 없는 자동화”의 싸움이지, “자동화” 대 “비자동화”의 싸움이 아니다. 
물론 원심분리 진영의 대응은 큐리옥스의 필요성을 줄이지만, 당장 0으로 만들 가능성은 낮다. 
물리적으로 세척을 같은 덱 위에서 끝내는 단순성, 그리고 샘플 손상·재현성 이슈의 근본적 해소는 여전히 큐리옥스의 강점이다.
하지만 반대로 원심분리 진영이 recovery·viability·workflow economics를 “충분히 좋은 수준”까지 끌어올리면 Pluto의 강점은 상당히 축소될 수 있다.
따라서 투자 포인트는 “원심분리가 구식이어서 곧 사라진다”가 아니라, 큐리옥스가 원심분리 진영의 유효한 대응 전에 얼마나 빨리 성능 우위를 표준·논문·대형 고객 SOP로 고정시키느냐다.
그 고정에 실패하면 기존 원심분리 진영의 개선만으로도 큐리옥스의 독점적 서사는 약해진다. 

중국 경쟁사

시장조사 자료는 중국 flow cytometry 시장이 30년까지 5.9억달러로 성장할 수 있다고 보고, 큐리옥스 측 자료도 해당 시장을 “가장 빠르게 성장하는 바이오 시장 중 하나”로 강조한다.

다만, 공개된 경쟁사만 봐도 경쟁이 적지 않다.
회사가 파트너로 선택한 Calebio는 4레이저 장비 포트폴리오를 가진 중국 최초의 full-spectrum flow cytometry 기업이다.
Challenbio는 자사 글로벌 사이트에서 기존 flow cytometer, spectral system, 자동 샘플 준비 시스템, 시약·소모품까지 보유하고 있고, 1,300개 이상의 글로벌 설치 기반을 APAC·Europe·North America에 갖고 있으며 clinical CE 포트폴리오도 있다. 
Mindray 역시 글로벌 사이트에서 flow cytometry 포트폴리오를 직접 운영하고 있다.
즉 중국 경쟁사들은 단순한 저가 복제품 제조사가 아니라, 국산화+스펙트럴+자동화+글로벌 진출을 동시에 노리는 글로벌 플랫폼 회사로 발전하고 있다. 

이들 중 이미 일부는 서구 대형사 시장으로 들어가고 있다.
Challenbio는 스스로 Europe·North America 설치 기반을 공개하고 있고,
Mindray는 이미 글로벌 의료기기 기업으로서 해외 네트워크를 갖췄다.
반면 Calebio는 공개 자료가 아직 비교적 중국 내 포지셔닝에 집중되어 있어, 서구 대형 바이오파마 시장에서의 직접 존재감은 아직 뚜렷하지 않다.
큐리옥스 입장에서는 이들 중국 경쟁사들이 당장 Pluto Code를 서구 빅파마 내부에서 대체하기보다는 중국 현지 시장에서 번들 전략·가격압박·학습속도로 경쟁하게 될 가능성이 높다.

해자의 넓이와 깊이

다만 해자의 폭은 아직 넓다고 보기는 어렵다.
가장 큰 경쟁자는 동일한 laminar-wash 경쟁사라기보다 기존 원심분리 기반 SOP와 이미 고객 안에 들어가 있는 액체 핸들링 플랫폼 업체다.
큐리옥스도 Pluto Code가 주요 액체 핸들러와 호환된다고 설명했는데,
이는 진입 장벽을 낮추는 전략이지만 플랫폼 종속 리스크도 생긴다.
24년 Beckman Coulter Life Sciences-큐리옥스 파트너십을 발표했지만, 동시에 자체 플로우 사이토메트리 샘플 준비 플랫폼도 보유한다.

큐리옥스는 Laminar Wash가 더 높은 세포 회수율과 깨끗한 데이터를 내고, Pluto Code는 기존 액체 핸들러 위에서 원심분리 없는 세척을 구현했다고 설명한다.
AstraZeneca 연구자는 Pluto Code를 “표준 액체 핸들러로 비원심분리 세포 세척을 시뮬레이션할 수 있다”고 평가했다.
하지만 이런 검증은 어디까지나 “관심과 기술 확인”이지, 대규모 매출 독점의 증거는 아니다. 

결국, 점유율 판단은 보수적으로 봐야 한다.
유처리분석 전처리 카테고리에서는 큐리옥스가 기술 독창성을 보유했고,
표준화 논의 테이블에도 들어가 있다는 점에서 니치 마켓의 선도기업이 될 수 있다.
그러나 액체 핸들링 자동화 시장에서 점유율을 논하기엔 매출이 너무 작다.

결론적으로 큐리옥스의 해자는 시간이 지날수록 강해질 수 있지만,
현재 시점에 이미 완성되어 증명된 해자는 아니다. 

협상력

GPM은 2021년 63.27%, 2022년 65.40%, 2023년 56.35%, 2024년 55.77%, 2025년 41.45%로 추세적으로 하락했다.
25년에는 매출이 12.3% 늘었는데도 매출원가는 48.7% 증가했고,
그 결과 매출총이익은 25.59억원에서 21.35억원으로 줄었다.
숫자만 보면 현재의 큐리옥스는 가격결정력이 강화되는 기업이 아니라,
제품 믹스와 초기 상업화 비용 때문에 총이익률이 훼손되는 기업이며,
고마진 소프트웨어 회사로서 기대는 실적으로 입증되지 않았다. 

물론, Pluto Code와 26.4월 마스터 라이선스 계약 구조는 조달 절차를 한 번으로 줄이고, 이후 확장을 계약이 아니라 활성화로 처리하게 만든다.
이 방식은 고객의 구매 저항을 줄이는 대신, 공급자인 큐리옥스 입장에서는 한 번 플랫폼 안으로 들어가면 반복 확장을 받기 쉬운 구조다.
다만 이게 협상력으로 이어지려면 고객이 빼면 불편한 공정으로 인식하여 전환비용이 발생해야 한다는 근본적 문제의식으로 연결된다.
하지만 아직 공개된 재계약 실적과 사이트 확장 숫자가 부족해서,
구조적 협상력의 잠재력은 보이지만 실현은 입증되지 않은 상태라고 봐야 한다. 

유통 채널 확보도 협상력에 양면적 영향을 미친다.
중국에서는 Calebio가 독점 유통을 맡고 27년까지 최소 구매를 약정했다.
일본에서는 TOMY와의 유통 협력을 확장했다.
이런 구조는 판매망을 빠르게 여는 데는 유리하지만,
반대로 판매를 파트너에 의존할수록 큐리옥스가 최종 고객과 직접 갖는 가격 통제력은 약해진다.
특히 2025년 연간 매출이 51.52억원에 불과했다는 점을 감안하면,
현재까지는 채널의 폭보다 매출 전환 속도가 더 큰 문제였다.

밸류체인 관점에서도 병목은 아직 큐리옥스 쪽에 완전히 넘어오지 않았다.
오늘의 실험실 자동화 밸류체인에서 가장 강한 쪽은 여전히 기존 분석 장비·액체 핸들러·소모품 생태계를 쥔 대형 플랫폼 업체다.
큐리옥스는 생태계 안에서 “문제는 있지만 표준 솔루션이 없는 공정”을 선도하려는 회사다.
밸류체인 병목 기업으로 인정받으려면 GPM 반등과 반복매출 전환을 숫자로 입증해야 한다.

자본배치

현금조달

25년말 회사의 현금은 177.85억원, 순현금은 153.35억원이다.
반면 25년 영업현금흐름은 -111.09억원, 잉여현금흐름은 -112.45억원이다.
25년 수준의 현금유출이 이어지면 1년 반에 현금 조달이 필요하게 된다.
부채는 총 24.5억원으로 크지 않아 당장 재무위기 상황은 아니지만,
상업화가 지연되면 26년말~27년에는 추가 자본조달 필요성이 리스크가 될 가능성이 있다. 

주식 희석

주주가치 희석 측면에서 주식수는 꾸준히 증가하고 있다.
24~25년 여러번 스톡옵션이 행사됐고, 25.7~9월에는 전환청구로 74.9만주(24년말 대비 4.65%)가 상장되었다.
즉, 무리한 대규모 유상증자는 없지만 주식 보상·전환권 희석은 있다.
인·물적 자본에 대한 성장 투자로 이해할 수 있지만 흑자 전환이 지연되면 시장이 더 민감하게 볼 수 있다.

R&D

25년 연구개발비는 26.15억원으로, 매출 51.52억원의 절반을 넘는다.
성장 초기 기술 기업임을 감안하면 과도한 수준은 아니다.

오히려 Pluto Code, Pluto ALPHA, MT 등 라인업 확장을 보면 기술 투자가 실제 제품 확장으로 이어졌다고 볼 수 있다.
다만, 아직 R&D가 높은 수익성으로 연결되지 못했다.
해자가 진짜라면 시간이 지나며 R&D 비중이 낮아지고 GPM이 회복되어 수익성이 높아질 것이지만, 우선 25년에는 GPM이 더 훼손되었다.

M&A·주주환원

24~26.5월 동안 대형 M&A 사례, 배당이나 자사주 중심 주주환원 정책도 확인된 바 없다.

이는 현금을 소진하고 있는 현재 단계에선 자연스럽다.
이 회사가 주주에게 돌려줘야 할 것은 사업 영역 확장이나 배당이 아니라 유기적 성장을 입증하는 것이다.

밸류에이션과 시장의 실수

26.5.6일 종가는 94,500원, 시가총액은 1.61조원이다.
25년 매출은 51.52억원, 자본총계는 528.10억원이다.
따라서 TTM PSR은 313배, PBR은 30.5배다.
이 밸류에이션은 좋은 기술주가 아니라 향후 몇 년 안에 매우 큰 상업화 점프가 나올 것이라는 강한 기대를 반영한 가격이다. 

시장의 프리미엄 부여가 정당화될 수 있는 근거는 다음과 같다.
1) 현재는 하드웨어 매출 중심으로 GPM이 흔들리지만, 다중 사이트·워크스테이션 활성화 모델로 Pluto Code가 확산되면 매출의 질이 바뀐다.
2) NIST 표준화 참여, 액체 핸들러 호환성, 대형 제약사 파일럿과 마스터 라이선스 구조는 한 번 들어가면 반복 확장이 쉬운 사업으로 발전된다.
3) 25년의 작은 매출에 집착해 27~30년의 소프트웨어형 반복매출 구조를 과소평가할 수 있다. 

문제는 프리미엄이 약화될 리스크가 실현될 확률도 낮지 않다는 것이다.
1) 25.4월 IMU 계약, 중국 독점 유통, 일본 채널 강화, 25.9월 첫 Pluto Code 상업 도입, 26.4월 마스터 라이선스 계약 같은 이벤트가 있었는데도 25.4Q 매출은 18억원에 그쳤고 25년 GPM은 41.45%로 오히려 악화되어, 계약은 많은데 실적은 작다.
2) 게다가 25년 상업 도입·26년 마스터 라이선스 고객, 계약 단가 및 조건도 공개되지 않아, 투자자가 해당 계약의 질과 크기를 검증하기 어렵다.
3) 또한, 원심분리 진영의 유효한 대응, 중국 기업들의 진출 가능성도 적지 않다.

내재가치는 30년까지 유료 활성화 워크 스테이션 수가 몇 건까지 늘어나는가를 핵심 변수로 놓고 평가해봤다.

큐리옥스가 2025년 4월 공시한 IMU Biosciences 대상 Pluto HT 판매계약은 확정 계약금액 811,387,581원, 최근 매출 대비 17.68%였다. 이 계약은 단일판매·공급계약으로 공시됐고, 계약 내용은 “세포분석자동화기기 판매계약(Pluto HT)”이었다


큐리옥스는 Pluto 제품군 가격을 일부 공개했다.
Pluto ALPHA는 3만달러 미만, Pluto LT Workstation은 약 5만달러, Pluto MT Workstation은 약 8만달러, Pluto HT Workstation은 견적 요청, Pluto Code는 custom으로 제시됐다.

Pluto Code는 기존 액체핸들러 위에 설치되는 소프트웨어였기 때문에, 고객의 지불여력을 보려면 액체핸들러 가격도 참고해야 한다.
Opentrons Flex는 시작가가 26,400달러, Flex NGS Workstation은 55,100달러이며,
미국 USDA는 2025년 Tecan Fluent 480 liquid handler 5대를 약 302.45만달러에 조달했는데, 이는 대당 약 60.5만달러 수준이었다.

이러한 고객 지불용의 대리변수를 바탕으로 활성화 워크스테이션당 1억원의 매출을 가정한다.
핵심 고객은 글로벌 TOP 15개 빅파마를 가정하고, Bear Case는 그 중 5개, Base Case는 그 중 9개, Bull Case는 15개 전부 도입+주요 정부·연구기관까지 도입을 가정한다.
(장비에 대한 자본지출도 워크스테이션 형태의 현금흐름 연 1억원 매출로 환산한다)

시나리오핵심 가정
(활성화 워크스테이션수)		30년 매출 추정30년 순이익률 추정내재가치
(PER)
Bear300개 워크스테이션 설치, 핵심 고객 5개 내외, 中·日 채널 전환 제한적300억원8%1,200억원
(PER=50배)
Base900개 워크스테이션 설치, 핵심 고객 8~10곳, 일부 멀티사이트 확장, 하드웨어와 소프트웨어 동반 성장900억원15%9,450억원
(PER=75배)
Bull1500개 워크스테이션 설치, 핵심 고객 20곳 이상, 다수 사이트 활성화, 소프트웨어 비중 상승으로 마진개선1,500억원30%4.5조원
(PER=100배)

현재 시가총액 1.6조원은 이미 “Base와 Bull 사이”의 30년 이익 레벨을 가격에 상당히 반영하고 있다.
따라서 지금 이 종목에서 큰 수익이 나려면 단순 성장으로는 부족했고, Pluto Code의 엔터프라이즈가 비선형적으로 확산되어야 한다.
반대로 그 전환이 1~2년만 지연돼도 밸류에이션 압박은 매우 커진다.
따라서 큐리옥스는 LTO 관점에서 75% 이상의 확률을 담보할 수 없는 투자 대안으로 평가된다.

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26.1Q LTO 결산

26.1Q는 개인적으로 여러 면에서 어려움이 중첩된 힘든 시기였다.
경제적으로나, 인생에 있어서 의미 측면에서나 투자의 우선순위가 훨씬 높지만,
회사 업무 강도가 너무 심해서 더 이상 시간을 투입하는 게 불가능해 잠시 멀어졌었다.
나의 우선순위와 현실적 여건이 불일치함에 따른 괴로움도 컸다.

공부가 부족한만큼 투자 성과도 부진했다.
뒤에 좀 더 자세히 설명하겠지만 AI가 희소한 자원, 자산, 수요의 역학관계를 뒤흔들고 있는데
이에 대한 업데이트가 잘 이뤄지지 않았던 것이 부진의 이유였던 것 같다.

다행히 4월부터는 업무를 일단락하고 긴 시간 동안 투자에 전념할 수 있는 기간에 들어갔다.
4월 한 달은 체력을 회복하고 앞으로 어떻게 해야 할지 계획을 세우는데 집중했다.

26.1Q LTO 성과

26.1Q 벤치마크 평균은 10.32%인데 커버 기업 평균 수익률은 -9.98%였다.
누적 평균 수익률은 83.24%, 누적 초과수익률은 5.82%로 낮아졌다.

‘25.11월부터 사실상 손을 놓고 있었기에 ‘최적화’라는 단어를 붙이기에 민망하다.
나쁜 과정이 나쁜 결과로 이어졌기 때문에 오히려 감사하다.
더 노력해야 하며, 치열하게 고민해서 가장 좋은 기업들로 포트폴리오가 채워져 있다는 확신을 가질 수 있어야 한다는 것을 다시 한 번 확인했다.

LTO 커버기업 업데이트

토모큐브

토모큐브는 유일하게 살아남을 커버 기업이다.
이러한 믿음의 배경에는 지난 3월 주주총회에 참석하여 직접 듣고 느낀 것들이 크게 작용하였다.

성장 전망에 대해서는 주총에서 CEO가 제시한 유리기판 검사장비 사업부를 제외하고도 매년 90~100% 성장하여 세계 3D 이미징 시장 점유율 10%를 달성하겠다는 비전이 납득이 갔다.
그랬을 때 적정 기업가치 9조원, 연평균 주가 상승률 50% 수준을 기대할 수 있다.
26.1Q는 비수기임에도 불구하고 수출액 YoY +52.7%를 달성하였다.
그리고 26.4월 수출액은 YoY +74.44%이며, 한 달만에 25.2Q(YoY -3.12%), 26.1Q(QoQ -6.16%)로 분기 수출액과 크게 차이나지 않을 정도다.

경제적 해자에 대해서는 KAIST와의 특허 지분 정리 현황,
경쟁 3D 이미징 장비 현황,
주요 고객들과의 협의 진행 현황,
회사가 생각하는 리스크 등에 대해 들어보면서 점유율을 단기적으로 10%까지 확장해나가겠다는 비전이 과도하지 않겠다는 생각이 들었다.

협상력에 있어서는 다수의 연구자, 기업이 협업을 요구하고 있는 가운데,
생산하는데 있어서는 전쟁이 일어났음에도 병목이 생길만한 소재, 부품이 없고,
증산을 위해서 인력만 충원하면 충분하다는 점을 고려하면 높은 수준에서 GPM이 더 높아지고 있는 이유를 알 것 같았다.

자본배치에 대해 말할 때는 주주에 대한 존중을 잊지 않으면서도,
현재는 성장에 투자해야 할 때라는 소신을 용기있게 밀고 나갈 수 있는 CEO의 경영 철학을 느낄 수 있었다.
또한 주주들에게 더 많은 이익을 나눠주기 위해 매출액 증가에도 불구하고 운영 비용을 최대한 절감해왔으며, 26년부터는 연간 기준 흑자를 시현하겠다는 계획도 재확인해주었다.
이런 것이 진정한 주주환원이 아닐까?

밸류에이션은 7,468억원이라는 시가총액이 아직 연간 흑자전환을 하지 못한 상황에서 다소 비싸다고 평가할 수도 있겠지만,
폭발적 성장세와 새로운 산업을 창출해나가는 독점 기업이라는 프리미엄을 생각하면 비싸지 않은 가격이라고 생각된다.
CEO가 말한대로, 영업비용과 영업이익은 통제할 수 없는 변수가 많다.
하지만 현재 추이대로 비용을 효율적으로 관리하면서 회사가 할 일을 해나간다면 머지 않은 미래에 이익의 성장률이 주가 상승률을 따라잡아 멀티플이 현실화될 수밖에 없다.

이러한 모든 내 주장의 배경에는 CEO에 대한 깊은 신뢰가 깔려 있다.
CEO의 경영철학, 기업 전략, 성장 내러티브의 설득력, 인류에 대한 기여와 같은 모든 조건이 부합하는 기업으로 토모큐브는 앞으로 오랜 기간 동안 커버기업이 될 거라 확신한다.

LTO 커버기업 편출 사유

LTO 커뮤니티의 성과를 측정하는 대표 지표로서 커버기업의 의미를 생각할 때,
앞으로는 좀 더 철저한 검증을 거쳐 편입하고 부합하지 않는 조건이 발생하면 엄격히 편출을 결정할 계획이다.

인카금융서비스

인카금융서비스는 니치마켓의 강소기업이라는 데에는 의심이 없으며,
경제적 해자, 원수사와의 관계에서 협상력, 자본배치, 밸류에이션 측면에서는 훌륭한 기업이다.
또한 CEO의 주주환원에 대한 의지, 국민건강보험 재정 문제 대응에 대한 기여 등 부가적 고려 요소에 있어서도 충분히 합격점을 넘는다.

다만, 점점 설계사 유치를 위한 경쟁이 심화되고, 성장의 한계가 내수 보험시장으로 국한된다.
따라서 LTO 조건상 가장 중요한 성장성이 제한적이라는 점에서 아쉽지만 편출을 결정하려 한다.

소프트웨어 기업의 실존적 위협

특정한 조건식을 바탕으로 기업을 선정하다 보니 MDB, DASH, Freightos, Hims & Hers와 같은 소프트웨어 비중이 과도하게 높아졌던 것이 인식하지 못한 리스크였던 거 같다.
(이는 보다 다양한 기업을 공부하고 기회를 포착하기 위해 노력하는 것으로 보완할 계획이다)

이 기업들에 상당한 비중을 싣고 있었던 나로서는 누구보다도 AI 위협에 대해 깊게 고민할 수밖에 없었다.
이러한 우려에 대해 앤트로픽은 소프트웨어 BM을 대체할 생각이 없다고 먼저 선을 그었다.

하지만 그리고 클로드를 비롯한 AI 기업들이 실제로 이 사업에 진출하지 않더라도,
개별 수요 기업들이 AI를 활용해 내재화할 수 있다는 ‘위협’만으로도 소프트웨어 기업들의 협상력이 크게 낮아진다는 것이 AI 리스크의 핵심이다.

그리고 AI 성능 개선 속도가 심상치 않다.
22년말 Chat GPT가 출시된 이래 내가 처음 GPT Pro를 사용했던 것이 24년 말이었고, 이제 1년반이 지났을 뿐이다.
하지만 자동화의 영역, 성능과 환각효과 통제 등 모든 것이 너무 빠르게 변해왔다.
그리고 변화의 속도가 더 빨라진다.

이런 상황 속에서 기존의 자산 경량화 소프트웨어 BM은 AI 성능이 개선되고 새로운 기능이 출시될 때마다 지속적으로 해자와 협상력에 대한 위협에 직면할 수밖에 없다.

이것만으로 모든 주식을 매도할 사유가 된다고 생각하지는 않지만,
의미있는 비중을 실을 정도로 영구손실 가능성이 낮은가에 대해서는 확신이 들지 않는다.

그리고 Freights, MDB의 다소 낮아진 성장 가이던스도 우려스러웠다.
지금과 같은 BEP 부근의 이익률하에서는 토모큐브와 같은 90~100%의 폭발적 성장을 보여줘야 낮은 이익률로 인한 불확실성을 보상해주는 근거가 마련된다.
이런 높은 리스크를 완화하기 위해서는 리스크에 비례하여 보유 비중을 줄여야 한다고 생각한다.
따라서 커버기업으로 높은 비중을 가져가기는 어렵다.

또한 Hims & Hers의 비합리적인, ‘상도덕에 어긋나는’ 경영 방식은 우려스럽다.
특히 NOVO와 협상을 진행하면서 카피약 출시를 발표한 것은 건전한 상식에 비추어 과도하다.
그래서 HIMS 보유주식은 모두 매도하여 처분했다.

LTO 커버기업 업데이트 계획

여유가 생기기 시작하면서 기업들을 발굴하기 위해 노력을 해봤지만 쉽지 않았다.
Dutch Bros는 멀티플에 비해 성장성이 조금 아쉬웠고, Cellebrite는 주식보상(SBC)으로 인한 희석과 접근권 확보 후단에 대한 해자의 깊이가 아쉽다.
어제 카톡방에 올라온 수지원 관리 밸류체인, 그 중에서도 Mueller Water Products(MWA)에 관심을 갖고 있다.
역시 모든 조건이 맞아 스트라이크존에 들어오는 기업은 한 해에 하나만 발굴해도 충분하다.

현재 내 포트폴리오는 커버기업은 되지 못하지만 꽤 괜찮은 기업들로 분산되어 있고,
이런 포트폴리오를 압축, 대체해나가는 과정에서 좋은 기업들이 발굴될 것으로 기대한다.

그래서 아쉽지만 2분기는 토모큐브 한 종목으로 커버기업 업데이트를 진행해나가려 한다.
나머지 기업들에 대해서는 커버기업이라고 할만큼 확신을 가질 수가 없었다.
그리고 3분기 편입 검토를 위해 다시 2분기부터 투자 아이디어 대회를 진행할 계획이다.
개인적으로도 뼈를 깎는 노력을 할 계획이다.

많은 분들이 참여하여 커버기업 리스트가 늘어나고,
토모큐브와 같은 정말 장기적으로 끌고가도 괜찮을 주식들이 많이 발굴될 수 있기를 기대한다.
개인적으로는 LTO 플랫폼 운영 비용을 토모큐브 수익으로 몇십배 넘게 회수할 수 있었다.
(이 말은 나 스스로에게도 이렇게 투자 커뮤니티를 운영하는 게 충분히 합리적이며 경제적 동기에 부합한다는 것을 입증하기 위한 것이다)

산업 리포트

산업 리포트를 읽어보고 핵심을 요약하여 그에 대해 내가 생각하는 타당한 결론을 제시하여 텔레그램과 까페에 업로드하고 있다.
이는 온전히 내가 스스로 공부하고 피드백을 해나가기 위한 작업이며,
이를 위해 결론은 되도록 명확하게 하여 사후적으로 맞았는지 틀렸는지가 명백히 드러날 수 있도록 작성하고 있다.

우리는 애널리스트가 아니며, 최선을 다해 내린 결론이 잘못되더라도 비난할 사람도 없다.
(물론 애널리스트도 비난해선 안 된다)
따라서 틀렸을 때를 두려워하지 말고 현재의 내 판단이 무엇인지를 명확히 밝히고,
사후적으로 틀렸다면 왜 틀렸는지 피드백해서 앞으로 판단을 개선하는데 활용하면 된다.

이런 관점에서 산업 리포트들을 정리하고 있는데,
예전에는 전혀 공부해보지 못한 생소한 산업들도 개념을 잡아가고 있다.
그만큼 먼저 공부해보고 투자도 해본 멤버들이 코멘트도 해주고, 중요한 개념과 지표들을 제시해준다면 산업에 대한 더 균형잡힌 관점, 올바른 판단을 해나갈 수 있을 것이라 생각한다.

2분기부터는 최소한 하루에 두 개 이상의 산업 리포트를 업데이트 할 계획이다.

LTO 26.1분기 시상

2분기부터는 활동 시상을 예전과 같이 1~5등(총액 30만원)으로 돌리고,
투자 아이디어는 1등 60만원, 2등 30만원으로 재편한다.

그리고 1분기에는 그 동안 고생해준 멤버들에게 120만원을 나누려고 한다.

가장 많은 게시물을 올려주신 분은 키준님(53건, 30만원 시상)이다.
2등은 Parkter Lynch님(43건, 25만원 시상),
3등 만수님(17건, 20만원 시상),
4등 라이징타이드님(14건, 15만원 시상),
5등 리브레님(6건, 10만원 시상),
6등 포모도님(4건, 8만원 시상),
7등 10in100님(2건, 6만원 시상),
8등 매컬로님(1건, 4만원 시상)이다.

정말 감사하게 생각하며, 계속 멤버들을 텔레그램 채널 관리자로 유지할 계획으로,
2분기부터는 조금은 편하게 중요하다고 생각되는 뉴스, 리포트 위주로 리뷰나 의견, 투자 아이디어를 업로드해주시면 2분기 시상에 반영하도록 하겠다.

LTO 2분기 시상 계획

2분기에도 모든 분들에게 LTO 활동은 열려 있다.
까페 스터디 참여 계획(Self Commitment)에 앞으로 어떻게 스터디 할지 계획을 작성하고,
뉴스, 리포트 리뷰, 투자 아이디어 업로드를 해나가면 된다.

텔레그램에 업로드 하는 정제된 내용, 까페에 올리는 글, 댓글별로 다른 가중치로 평가하여 시상을 진행할 계획이다.
이를 합산하여 1~5등을 정하고 10, 8, 6, 4, 2만원의 활동 시상을 진행한다.

그리고 남은 90만원은 앞서 말씀드린대로 투자 아이디어 대회 1등 60만원, 2등 30만원으로 시상한다.

투자 아이디어 대회 시상을 위해 어떤 조건들에 부합하여야 하는지는 그 동안 까페나 LTO 플랫폼에 올라온 글들을 참고하면 좋을 것 같다.
단순히 결과적으로 수익률이 높은 기업을 찾는 것이 아니라 사전적으로 높은 확률로 올라갈 것이 객관적 근거에 의해 뒷받침 되는 기업을 찾는 것이 대회의 취지이다.

더 커진 상금만큼 좋은 아이디어들이 많이 공유되어 모두에게 유익한 커뮤니티가 되길 바란다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

CLBT는 헐값에 팔린 알래스카다

CLBT는 다른 소프트웨어 기업들과 함께 AI에 의해 대체될 기업으로 인식되고 있다.
하지만 CLBT는 ‘물리적 암호 해제’라는 수사 프로세스상의 병목을 해결하는 기업으로,
이를 바탕으로 이후 법정에서 증거를 제시하는 것까지 원스톱으로 처리하는 인프라를 구축했다.

이는 1867년 러시아가 미국에 알래스카를 720만달러에 매각한 사례와 유사하다.
알래스카 매각의 핵심은 러시아가 멍청했다는 이야기가 아니다.
당시 기준으로 알래스카는 멀고, 춥고, 방어하기 어렵고, 당장 현금흐름도 애매한 자산이었다.
그 프레임 안에서는 720만 달러가 아주 이상한 가격은 아니었다.
문제는 그 땅을 ‘얼음과 비용’으로 볼 것이냐, ‘미래 자원과 전략적 위치’로 볼 것이냐였다.

CLBT도 비슷하다.
시장은 이 회사를 일반 소프트웨어 멀티플과 AI 대체 공포 안에서 보고 있다.
그 프레임 안에서는 할인된 가격이 그럴듯해 보인다.
하지만 이 회사의 본질이 ‘분석 SaaS’가 아니라 ‘법적 증거 인프라’라면,
시장은 알래스카의 얼음만 보고 있는 셈이다.

이 회사의 본질은 “데이터를 빨리 보여주는 SaaS”가 아니라 법정 제출이 가능한 형태로, 접근·추출·해독·분석·보관·협업까지 이어지는 규제형 수사 인프라다.
AI는 일부 기능을 대체하지만, 합법적 접근권 확보, 증거 무결성, 체인 오브 커스터디(chain of custody), 감사로그, 권한통제, 규제 인증, 법정 방어가능성은 범용 LLM로 대체하기 어렵다.
오히려 BM에 규제·현장운영·조달·교육·인증이 얽혀 AI가 플랫폼의 부가가치를 키우고 있다.

성장성

매출 현황

회사는 매년 20% 전후의 매출 성장을 보이고 있으며 26년 가이던스도 +18~20% 수준이다.
또한 영업 레버리지 효과로 매출총이익은 매출보다 빠르게 늘어나고 있다.
(GPM이 80% 전후의 높은 수준에서도 더 높아지고 있다)

매출의 90% 수준이 구독 매출이며, 지역별로는 미주가 50%대 EMEA 30%대, APAC 10%대로 잘 다변화되어 있다.

25년 공공부문이 총매출의 90% 이상을 차지했으나 신규 고객 기여도는 제한적이었다.
회사는 24년 “최근 몇 년간 신규 고객이 연간 ARR 성장의 약 2%포인트를 기여했다”고 밝혔고,
25년 “신규 고객이 ARR 성장에 기여한 비중이 2%포인트 미만”이라고 밝혔다.
회사 IR 자료에는 “기존 고객 확장이 유기적 ARR 성장의 대부분을 이끌었다”고 적시했다.

하지만 이것이 성장성이 제한적이라는 의미는 아니다.
이는 성장의 본질이 신규 고객보다 기존 고객의 업셀·크로스셀에 있었다는 뜻이다.

BM의 이해

BM을 세분화하면 크게 ‘다섯 단계’로 나눌 수 있다.

첫째는 접근·추출·해독이다.
회사는 Inseyets를 “올인원 모바일 포렌식 스위트”로 설명했고,
IR 자료에서는 ‘Android·iOS·피처폰 전반에 대한 접근·추출·디코딩을 담당하는 핵심 수집 레이어’로 제시했다.

둘째는 사람이 읽을 수 있는 증거화다.
회사는핸드폰에서 나온 수많은 문자, 사진, 기록 같은 데이터를 수사관이 바로 읽고 사건을 파악할 수 있도록 보기 쉽게 정리해주는 프로그램을 제공한다.

셋째는 멀티디바이스·멀티소스 분석이다.
Pathfinder와 Guardian Investigate는 여러 기기와 데이터 소스를 연결해 링크, 타임라인, 관계를 찾는 분석·케이스 운영 프로그램이다.

넷째는 보관·공유·협업이다.
Guardian은 디지털 증거 저장, 권한통제, 공유, 검토, 감사흐름을 제공하는 증거·워크플로 관리 SaaS다.

다섯째는 인접 사업 확장이다.
25.12월 Corellium사를 인수하여 스마트폰을 가상으로 분석하고 보안 취약점을 찾아내는 기술을 강화했다.
26.3월에는 드론 포렌식 기업 SCG Canada를 인수해 범죄 현장 기록과 이동 경로를 그대로 남기는 ‘날아다니는 CCTV’ 역할을 하면서 수사에서 중요한 증거 수단이 되고 있는 드론 데이터까지 수집·분석할 수 있도록 조사 범위를 확장했다.

매출이 발생하는 제품은 크게 세 가지이다.

Inseyets는 수사관 입장에서 “휴대폰과 각종 디지털 기기에서 증거를 꺼내고 읽을 수 있게 만드는 주력 포렌식 도구 묶음”이다.
회사는 22년 과거의 여러 디지털 포렌식 제품을 공통 코드베이스 기반의 통합 제품군인 Inseyets로 정리했다.
쉽게 말하면, Inseyets는 일반인의 스마트폰 백업 툴 사용과 달리 수사기관이 잠긴 기기·삭제 데이터·앱 구성요소를 포렌식 수사 절차 규정에 부합하게 다루기 위한 운영 환경을 만든다.

Pathfinder는 Inseyets에서 여러 기기와 대량 데이터를 분석해 단서와 관계를 찾는 엔진이다.
이 제품은 핵심 조사·분석 도구로 AI를 활용해 문자, 이미지, 비디오 검토를 돕는다.

Guardian은 추출된 디지털 증거를 저장·공유·검토·관리하는 클라우드/증거관리 도구다.
26.3월 정식 출시된 Guardian Investigate는 이 Guardian 위에 수사 협업·태스크 관리·타임라인·증거 질문응답·AI 에이전트 기능을 얹은 수사운영 프로그램이다. 

BM이 제공하는 핵심 가치

CLBT가 프로그램을 통해 공공기관 및 기업에게 제공하는 핵심 가치는 합법성, 증거능력, 재현가능성을 전제로 한 ‘증거수집에 소요되는 시간 절약’이다.

수사기관은 단순히 빠르게 잘 정리된 요약문이 필요한 것이 아니라, 
어떤 기기에서, 어떤 방식으로, 누가, 언제, 어떤 권한으로 데이터를 확보했고,
그 원본과 분석결과의 인과관계가 유지되는지를 요구했다.
(비합법적인 방법으로 얻은 증거는 증거 능력이 떨어지거나 상실한다)

美 국립표준기술연구소(NIST : National Institute of Standards and Technology)는 디지털 포렌식을 “정보의 무결성을 보존하고 엄격한 체인 오브 커스터디를 유지하면서 데이터를 식별·수집·검사·분석하는 행위”로 설명했다.
(체인 오브 커스터디 : 증거가 수집·보관·분석되는 전 주기에서 누가, 언제, 왜 다뤘는지를 추적하는 과정, 쉽게 설명하면 증거를 ‘수집, 보존, 분석한 경과와 주체에 대한 기록’으로, 이 기록이 부족하면 아무리 논리적이고 명확해도 증거 능력이 약해진다)

TAM의 정의

TAM은 “모바일 포렌식 소프트웨어”보다 넓고, “범용 보안 소프트웨어”보다는 좁다.

현재 CLBT가 진입 시장은 법집행기관·국가기관·대기업의 합법적 디지털 조사 시장이며,
앞으로 회사가 공표한 확장 시장은 클라우드 기반 증거관리, 멀티소스 조사·협업, 모바일 취약점 연구·앱보안, 드론 포렌식이다.

시장의 성장성

메가트렌드는 ‘디지털 기기, CCTV, 방법 드론의 확대’이다.
디지털 증거 비중 확대 → 수집·검토에 따른 수사기관 인력과 절차 부담 증가 →
수동 워크플로 한계 → 규제 SaaS와 AI 보조 분석 수요 확대 → CLBT 수요가 증가한다.

26년 회사의 63개국 실무자 대상 연례 설문조사 결과,
스마트폰이 수사에서 가장 중요한 디지털 증거라는 응답이 97%였고,
95%는 디지털 증거가 사건 해결을 돕지만, 94%는 그 복잡성이 사건 부담을 키운다고 답했고,
3분의 2는 검토 시간이 사건 진행의 최대 병목이라고 답했다.
클라우드 증거관리 수용도는 2024년 35%, 2025년 38%, 2026년 42%로 높아졌고,
65%는 AI가 수사를 가속화할 수 있다고 봤다.

연방부문은 중요한 성장 변수다.
25년 미국 연방 매출 비중이 약 16%였다.

24.3월 연방 클라우드용 FedRAMP 인증 절차에 착수했고,
25.2월 FedRAMP High Ready를 획득했으며,
25.7월에는 U.S. Department of Justice가 후원기관(sponsoring agency)이 됐다.
FedRAMP 설명에 따르면 연방기관 후원을 받아 ATO(Authorization to Operate, 쉽게 말해 보안 허가)를 취득해야 연방기관이 Guardian과 같은 클라우드 서비스를 정식 도입하기 쉬워진다.
(이러한 인증은 획득하기 까다롭고 시간이 걸리며, 후술하는 경제적 해자의 근거가 된다)

장기적으로 연방 매출은 정권과 상관없이 완전히 사라질 시장은 아니다.
다만 예산의 방향과 속도는 정권 영향이 있다.

26~27년 트럼프 행정부 예산안은 국경안보·이민집행·핵심 치안 기능을 중시했고, 
Department of Homeland Security 예산안도 border security와 immigration enforcement를 우선순위로 뒀다.
이는 디지털 포렌식, 국경·방첩·대테러 수요와 방향이 대체로 맞았다.
반면 정치·예산 불확실성, 인력 구조조정, 계속되는 예산결의안은 실적 변동성을 키울 수 있다.

민주당 집권시 연방 수요 자체보다 AI 거버넌스·인권·감사통제 요구가 강화될 가능성이 높다.
Cellebrite는 단순히 빠른 범용 AI보다 연방 클라우드 보안인증 통과(FedRAMP와 같은 cloud compliance), 권한통제, 감사로그, 원본 증거 추적, human-in-the-loop(AI가 최종결정을 내리지 않고 사람이 중간에 확인/승인하는 구조) 설계로 유리하다.
(바이든 행정부는 AI를 공공부문에 쓰되, 권리, 안전에 영향을 주는 AI에 강한 관리체계 요구,
현재 美 법무부도 AI를 쓰되 법치, 국가안보, 시민권 보호라는 프레임 안에서 사용)

성장 기대치는 높다.
TAM이 아직 설치 기반 확대 단계에 있고,
신규 고객보다 기존 고객 업셀이 성장의 대부분을 차지해 예측 가능성이 높으며,
연방 클라우드·Guardian·Investigate·Genesis·Corellium·드론 포렌식이 같은 워크플로 안에 있기 때문이다.

디지털 포렌식 전체 시장에 대해 Grand View Research, Markets and Markets가 10%대 CAGR을 예상했다.

디지털 증거관리 시장은 Mordor Intelligence, Grand View Research 등이 10~20% 수준의 성장률을 추정하고 있다.

시장이 오류를 범하고 있는 지점은 회사를 좁은 모바일 포렌식 공급업체로만 보는 시각이다.
실제로는 조사 워크플로 전체 지출을 포함하는 방향으로 BM을 확장해나가고 있다.

경제적 해자

경쟁현황

모바일 접근·추출 분야에서는 Magnet Forensics의 Graykey/Axiom, MSAB의 XRY/XAMN, Oxygen Forensics의 Detective가 직접 대체재다.
증거 보관·공유 측면에서는 Axon Enterprise의 Evidence 계열이 경쟁한다.
분석 레이어에서 Palantir Technologies 같은 범용 분석 플랫폼이 유사한 서비스를 제공한다.

하지만 대부분은 Cellebrite가 강한 영역 전체를 동시에 커버하지 못하거나,
반대로 더 넓은 플랫폼이지만 모바일 포렌식의 가장 어려운 병목인 접근·추출·증거화가 약하다.
즉, 대체재는 많지만, 동일한 품질로 전 과정을 대체하는 완전 대체재는 제한적이다.

다만, 경쟁사 Magnet Forensics는 5,000개 이상 고객을 90개국 이상에 보유하고 있으며,
MSAB는 100개국 이상 법집행기관을 고객으로 두고 자사 솔루션을 사실상 표준(de facto standard)이라 표현했다.
따라서 Cellebrite도 사실상 표준에 가깝지만 독점은 아니다.

대형 고객에서 멀티벤더가 흔한 이유는 기술과 법적 리스크가 동시에 존재하기 때문이다.
스마트폰 제조사가 보안을 계속 패치하므로 어떤 한 벤더도 모든 시점, 모든 기기, 모든 OS에서 항상 최상위 접근 성능을 유지할 수 없다.
그래서 기관들은 접근 성능 헤지, 증거 검증, 조달 리스크 분산을 위해 복수 도구를 쓰고, 경쟁사들도 상호운용성을 높였다.

Magnet은 자사 Axiom이 Graykey 추출물을 심층 분석하도록 설계됐다고 설명했고,
MSAB의 고급 인증 과정은 자사 생태계 바깥의 도구와 수작업 검증도 함께 요구했다.
이는 시장이 이미 “단일 툴”보다 best-of-breed 조합을 사용해왔다는 의미다. 

해자의 근거

해자의 근거는 전환비용, 무형자산, 절차우위, 약한 네트워크 효과가 결합된 구조다.

회사는 20개 미국 대도시 경찰, 50개 미국 주, 27개국 EU 국가경찰, 15개 미국 내각급 행정부처, 100개 이상의 북미 연방 계정을 고객 사례로 제시한다.
또 25년 말 기준 기존 고객의 55%가 여러 개 도구를 따로 쓰던 방식에서 벗어나, 추출·분석·보고까지 한 번에 되는 통합 소프트웨어(Inseyets)로 업그레이드했으며,
Guardian과 Pathfinder는 여전히 설치기반 대비 침투율이 낮아 업셀 여지가 크다.

Magnet과 MSAB도 수개월에 걸친 인증 트랙, 연례 교육, 온디맨드 훈련을 운영하는 등 교육과 SOP를 진행한다.
그러나 Cellebrite는 가장 폭넓은 대형 공공기관 워크플로 안에 이미 들어가 있다.
따라서 신규 벤더가 동급의 기능을 내더라도, 교육 재실시·법정 검증 선례 축적·보안심사·조달 등록까지 재구축해야 하는 시간이 길다.
즉, 기술+절차+교육+인증+조달+증거방어가 통합된 ‘시스템’이 폭넓게 깔려,
전환비용과 신뢰성에 근거한 무형자산, 수사 절차와의 결합, 다수의 프로그램 사이에 발생하는 네트워크 효과가 해자의 강력한 근거가 된다.

FedRAMP 인증에 드는 시간을 통해 진입장벽의 크기를 가늠할 수 있다.
Cellebrite는 24.3월 FedRAMP 절차 착수를 발표했고, 25.2월 High Ready, 25.7월 DOJ sponsorship을 거쳐, 26.4월 현재 In Process다.
즉 착수 후 2년이 지나도 아직 최종 Authorization은 아니다.
Axon은 Axon Evidence가 2019년에 연방 FedRAMP JAB authorization을 발표했고,
현재 Marketplace의 US Axon FedCloud-High는 22.11.22일 Authorized로 표시된다.
Magnet Forensics는 25.2월에야 FedRAMP authorization 절차 착수를 발표했다.

따라서 Cellebrite가 늦은 것은 아니지만, 인증 장벽이 상당히 높다는 것은 분명하다. 

AI의 대체가능성

대체 가능한 영역

채팅 요약, 이미지 분류, 번역, 관계 탐색 보조, 보고서 초안 작성, 멀티소스 질의응답 같은 후단 소프트웨어 기능은 이미 대체가 진행 중이다.
회사도 2025년부터 Guardian에 생성형 AI 기능을 넣었고, 2026년 3월에는 Guardian Investigate를 정식 출시했으며, Genesis는 얼리액세스로 공개했다.

미국 정부와 사법 영역도 AI 활용을 확대하는 중이다.
다만 법무부와 사법부는 동시에 신뢰성·규칙 정비를 강화하고 있고,
최근 법원은 ChatGPT 기반 경찰 보고서의 정확성 문제를 지적하기도 했다.

한편 회사의 자체 설문에서는 AI가 수사를 가속할 수 있다고 본 비중이 65%였지만,
3분의 1은 정책이 AI 사용을 막고 있다고 답했다. 

대체 불가능한 영역 : 시장의 오해, CLBT에 투자해야 하는 이유

반대로 AI가 당분간 대체하기 어려운 고유영역은 네 가지다.

첫째, 잠긴 기기에서 합법적으로 접근권을 확보하는 일이다.
이 영역은 취약점 연구, OS별 대응, 하드웨어·펌웨어 이해, 법적 제약이 필요하며,
해제시도에 대한 취약성을 OEM이 지속 보완하기 때문에 해제를 자동화하는 것은 불가능하다.

둘째, 원본 증거와 분석 결과를 지속적으로 연결하는 법적 증거능력이다.
법정에서 필요한 것은 “어느 메시지, 어느 사진, 어느 통화기록, 어느 위치기록 때문에 그런 판단을 했는지”이며, 법정에서는 ‘판단을 위한 답’보다 ‘근거’가 중요하다. 
이러한 맥락에서 “원본 증거에 발을 딛고 있는 분석(grounded analysis)”과, “그 판단이 어떤 증거 경로를 거쳐 나왔는지 나중에 다시 따라갈 수 있는 상태(traceability)”가 중요하다.
따라서 수사에서 AI는 초안은 쓸 수 있어도 최종 증언은 쓸 수 없고 인간 검증이 빠질 수 없다. 

그래서 Axon 같은 인접 강자도 존재하지만, 순수 보안기업이 CLBT를 바로 대체하기는 어렵다.

셋째, 권한통제·감사로그·보존정책이 내장된 공유·보관 인프라다.
BM 설명에서 언급한대로 Chain of Custody를 유지해야 법정에서 증거능력이 유지되기 때문에 증거 확보, 분석 등에 규제 준수가 필수적이다.

온디바이스 AI는 프라이버시 일부를 완화할 수 있지만, 사건을 분석하려면 여러 기기, 여러 데이터가 연결돼야 해서 결국 서버에서 처리하는 부분이 필요하다.
그리고 결과가 ‘어디서 나온 건지’, ‘누가 만들었는지’가 명확해야 법정에서 증거로 인정되는데, 이는 단순히 AI가 돌아가는 위치만으로 해결되는 문제가 아니다.

넷째, 연방 조달·보안인증·교육·표준운영절차다.
표준으로서 지위를 유지하고, 활용을 위한 기관별 교육을 진행하는 것은 AI로 효율화하더라도 완전 자동화는 불가능하다.

회사는 AI가 대체할 수 없는 영역을 만들기 위해 세 가지를 하고 있다.

첫째, AI를 범용 비서가 아니라 증거 원본에 grounded된 조사용 에이전트로 패키징하고 있다.
Guardian Investigate와 Genesis는 질문응답, 링크 규명, 타임라인, 케이스 내러티브를 하되, 감독과 Chain of Custody를 유지하는 방향으로 설계됐다.
즉, 인터넷이나 다양한 데이터를 참고해서 답을 만드는 빠르고 똑똑한 일반적인 AI는 답이 어디서 나왔는지 정확히 추적하기 어렵다.
반면 CLBT는 AI가 ‘이미 확보된 증거 데이터’만 가지고 분석하도록 제한하고,
누가 어떤 데이터를 봤고 어떻게 결론이 나왔는지를 모두 기록한다.
이렇게 하면 속도뿐 아니라 ‘신뢰성’과 ‘책임성’까지 확보할 수 있게 된다.

둘째, Corellium을 통해 모바일 취약점 연구와 기기 접근 능력을 강화했다.
범죄 수사에서는 대부분 데이터가 잠겨 있거나 보호돼 있다.
AI는 데이터를 받아서 분석하는 건 잘하지만,
잠겨 있는 상태에서 데이터를 꺼내는 건 전혀 다른 기술이다.
Corellium은 이 ‘접근’ 문제를 해결하는 기술이고 이게 해결되지 않으면 AI도 쓸 수 없다.
이 영역은 단순 소프트웨어가 아니라 운영체제 구조 이해, 보안구조 분석, 취약점 발견 등 연구 + 해킹 방어 + 시스템 이해가 통합적으로 필요한 영역으로, LLM 같은 AI로 대체가 곤란하다.

셋째, FedRAMP·ATO, Guardian, 고객 교육, 윤리 프레임워크를 엮어 범용 AI와 구분되는 규제형 조사 플랫폼을 구축하고 있었다.
즉 민간에서는 아무 AI나 쓸 수 있지만, 경찰이나 정부는 아무 AI나 쓸 수 없다.
그래서 CLBT는 사전에 승인받은 방식으로만 AI가 작동하도록 만든 시스템을 만들었다.

해자의 깊이와 넓이

스마트폰 제조사의 보안 기술이 지속 업데이트되기 때문에 기술적 해자는 영구적이지 않지만,
설치기반, 교육, 조달, 증거법, 클라우드 인증, 업무흐름 내재화가 중첩되어 유지 가능성이 높다.

따라서 점유율은 전체 시장에서 확대 또는 유지 가능성이 높다.
세부 영역에서는 경쟁이 계속될 것이고, 멀티벤더 환경도 당분간 유지될 것으로 판단된다.

협상력

매출총이익률은 19년 79.16%에서 25년 84.20%로 매우 높은 수준에서도 추세적으로 증가하고 있다.

가격결정력(P)

회사 IR 자료는 고객이 돈을 내는 이유를 “time-to-data, time-to-insights, time-to-collaboration, time-to-evidence, time-to-justice”라고 정리한다.

중요한 것은 “시간”이 아니라 사건당 유효시간이다.
AI가 더 빠를 수는 있어도, 접근권이 없으면 아무것도 요약할 수 없고, 증거 연결이 끊기면 빨리 만든 보고서도 법적 가치가 떨어진다.
두드러진 병목이 검토 시간인 상황에서, 접근·해독·분석·공유를 하나의 통합 체계 안에서 줄여주는 쪽이 효용이 크다.

따라서 가격보다 품질·기기 커버리지·신뢰성·보안·조직적합성이 더 중요한 구매기준이며,
작은 기관일수록 예산에 민감하지만, 큰 기관에서는 품질 우선성이 강하다.
이러한 구조하에서 가격을 순조롭게 인상할 수 있었다.

점유율 확장(Q)

회사는 Inseyets 전환을 통해 가격·패키지 업그레이드를 진행 중이었고,
2025년 설치기반 전환율이 55%에 도달했다.

25.4Q IR은 Inseyets/Guardian/Pathfinder를 함께 도입한 미국 대도시 경찰의 ARR이 12배 증가했다는 점유율 확보 사례를 소개했고,
경쟁사 프로그램을 제거하면서 업그레이드한 EMEA 기관의 ARR은 155% 늘었다.
24~25년 ARR 성장의 대부분이 기존 고객 확장에 의해 발생했고,
신규 로고 기여는 약 2%포인트 내외에 머물렀다.
이는 고객당 지출 점유율 상승이 매우 강했다는 뜻이었다. 

주요국가별 수사 기관은 정해져 있고 그렇기 때문에 국가가 새로 세워지지 않는 한 신규 고객 증가가 별로 없다.
하지만 기관별 수사 프로세스 도입은 초기 수준으로 침투율이 낮기 때문에 향후 고객당 지출액 증가를 통해 매출이 주로 성장할 것으로 예상되며,
따라서 이미 대부분 국가 수사기관에서 레퍼런스를 확보하고 검증과 인증을 마치거나 막바지인 CLBT 프로그램은 강한 해자를 보유한다.

또한 풀스택을 확보한 CLBT 프로그램은 완결성과 편의성, 신속성 측면에서 경쟁사 프로그램을 제거하고 CLBT로 전환할 유인을 제공한다.

비용 효율화(C)

CLBT의 효율화는 원재료·외주업체에 대한 협상력으로 비용을 깎는 제조업식 CR이 아니라,
① 소프트웨어/구독 매출 비중 확대,
② 기존 고객 업셀에 따른 영업 레버리지(매출에 따른 비용 증가 최소화)
③ AI를 내부 생산성 도구로 활용,
을 통해 규모 확대에도 FCF 마진을 30%+ 유지하는 전략이었다.

25.1Q 회사는 ARR 23% 성장과 매출 증가를 “prudent spending”과 결합해 adjusted EBITDA가 전년 대비 34% 증가했다고 설명했다.
이는 성장 투자 속에서도 지출을 적정수준으로 통제해 이익률을 올렸다는 의미다.

Cellebrite의 원가 구조에서 가장 중요한 점은 구독 매출의 원가율이 낮다는 점이다.
25.3Q 누적 구독 서비스 원가는 $26.96M이었고 같은 기간 구독 매출은 subscription services $241.70M + term-license $69.82M이다.
즉 구독형 소프트웨어 매출이 늘수록 매출원가가 감소하여 이익률을 방어하기 쉬운 구조다.
(다만 클라우드 전환에 대해서는 단기 호스팅 비용이 증가하나 제품이 구독형으로 확장되면서 고객당 매출과 반복매출이 커지기 때문에 전체 GPM은 80%대 중반을 유지할 수 있다고 언급)

성장의 대부분이 기존 고객 확장에서 나온다는 점이었다.
기존 고객에게 Inseyets, Guardian, Pathfinder, Unlock 등을 붙이는 구조는 완전히 새로운 고객을 설득하는 것보다 판매비·영업 효율이 높다.
25.3Q 회사는 “greater scale and expand our wallet share with existing customers”를 통해 저 30%대 FCF 마진을 만들겠다고 언급했다.

25.4Q 컨콜에서 회사는 혁신과 확장 투자를 이어가면서도 “AI-enabled tools”로 팀 생산성과 효율성을 높이는 데 집중하고 있다고 말했다.
즉 AI는 고객 제품 기능뿐 아니라 내부 인력 생산성 개선 수단으로도 쓰고 있었다.

자본배치

전반적으로 양호하나 SBC(주식상여) 증가는 모니터링이 필요하다.

주주가치 희석

IR은 26년 가중평균주식수가 약 2% 늘어날 것이라고 안내했다.
SBC 비용은 2023년 1,900만달러, 2024년 3,058만달러, 2025년 4,489만달러로 증가했다.
일반인 관점에서 SBC는 “현금 대신 주식으로 급여 일부를 지급하는 것”이었고,
단기적으로 현금이 덜 나가지만, 장기적으로 주주 지분이 희석되는 비용이다. 

자본조달

자본조달은 순현금 구조를 유지하면서 성장투자와 M&A를 병행했고,
대규모 차입 의존이 크지 않았지만 SBC가 빨리 늘고 있다는 점은 모니터링이 필요하다.

회사가 제시한 2026년 희석 가이던스는 약 2%로 통제 가능한 수준이었지만,
outstanding awards와 추가 발행 여력은 꽤 컸다.
따라서 SBC 증가율이 매출 증가율을 계속 웃도는지를 분기마다 확인해야 한다. 

M&A

Corellium 인수는 ARM 가상화, 모바일 취약점 연구, 앱 보안, 국방·정보 분야 확장을 목적으로 했고, 회사는 이 자산이 기존 디지털 조사 포트폴리오를 보완하며 TAM을 확장한다.
드론 포렌식 SCG Canada 인수도 드론 데이터를 “휴대폰 다음으로 중요한 디지털 증거원”으로 보고 접근·추출·시각화 역량을 붙이는 거래로 제시됐다.

둘 다 기존 워크플로와 바로 연결되는 전략적 인접 확장이다. 
Corellium은 Cellebrite가 이미 5년간 내부적으로 써 온 기술이었고,
SCG는 회사가 이미 “추출-해독-시각화”라는 동일 문법으로 설명할 수 있는 자산이었다.
즉, 비핵심 다각화가 아니라 핵심 파이프라인과 시너지가 명확한 사업 확장으로 좋은 M&A의 조건에 가깝다.

다만 아직 인수 성과의 재무적 검증 기간이 짧아, 2026~2027년에 실제로 ARR 가속이 나타나는지 모니터링은 필요하다. 

R&D

매출 대비 R&D 비중은 대체로 24~30% 범위에서 움직였고,
같은 기간 GPM 80%대 중반, FCF 마진 30% 안팎이 유지됐다.

교육·SOP 설치 비용은 별도 항목으로 분리 공시되지 않지만, 전문서비스 매출에는 공인 교육, 고급 서비스, 구현, 온프레미스 고객성공 지원이 포함됐다.
전문서비스 매출은 2023년 3,114만달러, 2024년 3,088만달러, 2025년 3,089만달러로 큰 폭의 성장은 없었다.
즉, 교육은 중요하지만 핵심 이익원이라기보다 설치기반 방어와 확장 지원도구에 가까웠다. 

밸류에이션

26.4.24일 주가는 12.7달러, 시가총액은 약 $3.17B이다.
25년말 현금·투자자산은 $535M로 EV는 $2.635B고,
26년 매출 가이던스 중간값은 약 $577.7M이다.
주식보상비용(SBC)을 뺀 26년 non-GAAP EPS는 0.56으로 fPER 23 수준이다.

컨센서스는 시장의 성장성에도 불구하고 매출과 EPS 성장률이 급격히 감소한다고 가정하고 있는데(시장 조사업체들은 전체 포렌식 시장의 성장성을 30년까지 10% 중반대로 보고 있다),
그럼에도 불구하고 PER은 20 전후로 상당히 현실적이다.
공공분야의 매출 안정성과 산업 전반의 성장성을 고려하면 과도한 할인이라 생각된다.

공공안전 플랫폼으로 평가받는 Axon(Non-GAAP fPER 50.43)이나 초고성장 범용 분석 플랫폼으로 평가받는 Palantir(Non-GAAP fPER 107.06)와 비교한다면 저평가가 심하다.

결론

시장은 AI 시대에 수사의 후단에 해당되는 분석 기능이 흔들릴 것을 두려워하고 있다.

하지만 왜 이 기업이 성장하는가에 대한 답은 분명하다.
디지털 증거가 폭증하고 있고, 수사기관은 사람을 더 늘리기보다 워크플로를 디지털화해야 하며, 기존 고객 안에서 업셀이 반복적으로 일어나고 있기 때문이다.

CLBT의 핵심 BM은 수사 후단의 요약툴이 아니라 전단의 증거 접근권 확보와 전과정 증거 방어가능성을 갖춘 규제형 플랫폼이다.

따라서 CLBT는 전단의 접근권을 통해 AI의 모방 시도를 효과적으로 방어하면서 포렌식, 수사 시장에서 시장지배력을 높여가는 니치마켓의 선도기업이다.

다만 LTO 커버 기업으로 편입을 위해서는
1) 연방 승인 절차 진척,
2) Guardian Investigate 등 신규 출시 프로그램 매출 본격화
3) 매출 성장 속도·가이던스 유지,
4) SBC 통제,
5) Corellium·SGC Canada의 실제 매출기여
등에 대한 꾸준한 모니터링이 필요하다고 생각되었다.

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Dutch Bros(NYSE : BROS), AI시대 MZ에게 재미와 감성을 충전하다

소프트웨어, 무형자산을 보유한 기업 위주의 포트폴리오 보완을 위해 유형의 사업을 원활히 확장하고 있는 기업을 찾아보게 되었다.
물론 향후 성장에 대한 근거가 충분하여 매수할 때 다소 비싼 밸류에이션으로 실수를 했더라도 성장이 실수를 보완해주어야 하는 기업이라는 대전제는 충족하는 기업중에 열심히 찾아봤다.

많은 인터넷 상의 소비자 행동이 자동화/합리화되어가고 있는 가운데,
일상적인 소비는 여전히 취향과 습관의 영역으로 개별 기업이 거대 시스템으로부터 독립적으로 해자를 구축하기 용이한 분야라 할 수 있다.

필터링을 통해 이 분야에서 빠르게 성장하고 있고, 앞으로도 그럴 수 있는 Dutch Bros(NYSE : BROS)를 발굴해봤다.
아래 영상을 보면 BROS 브랜드의 특징을 좀 더 쉽게 이해할 수 있을 거 같다.

BROS의 성장성

매출의 구분 및 매출 추이

BROS는 다소 감속되기도 했지만, 아래 표에서 볼 수 있듯이 상당한 규모 확장에도 불구하고 30%에 가까운 충분히 높은 수준의 성장률을 최근 3년 동안 유지하여 매출이 두 배 증가하였다.

Dutch Bros는 음료 체인의 성격상 매장 운영 수익이 핵심이다.
SEC filing은 매출을 두 부분으로 구분한다.
25년 연간 매출은 $1.64B(YoY +28 %)로, 다음과 같이 구성된다.

구 분24 매출 ($M)25 매출 ($M)설 명
Company‑
operated shops revenue		1,1661,509
(YoY +29.5%)		점포 운영 매출
Franchising and other revenue115129
(YoY +11.8%)		로열티, 가맹 지원 등에서 발생하는 매출
Total revenue1,2811,638
(YoY +27.9 %)		154개 신규 출점

분기별로도 고성장을 이어갔다.

이는 신점포 출점, 기존 점포 매출 증가가 결합된 결과인데, 기여도는 기존 점포 매출 증가가 압도적이라는 점이 인상적이다.

BROS가 소비자들에게 제공하는 가치

Dutch Bros는 단순히 커피가 아니라 ‘정서적 경험과 편의성’을 판매하는 브랜드다.

감정적 서비스와 커뮤니티 경험

직원(‘Broista’)은 친절한 인사와 대화를 통해 고객에게 위로와 기분 전환을 제공한다.
16년 매장에서 한 직원이 남편을 잃은 여성에게 기도하며 위로하는 사진은 SNS에서 확산되었고, 직원은 이것이 “항상 아픈 사람에게 사랑을 주는 방식”이라고 설명했다.

회사는 경쟁력을 “서비스, 음료 품질, 브로이스타가 제공하는 모든 경험”이라고 강조한다.
그 중에서도 브로이스타가 제공하는 ‘감정적 연결’이 다른 프랜차이즈와 차별화되어 소비자가 재방문하도록 기여하는 무형 자산이다.

빠른 드라이브스루와 작은 점포

Dutch Bros의 매장은 대부분 실내 좌석 없이 드라이브 스루 중심이다.
두 개의 차선을 운영하고 일반적인 드라이브 스루처럼 주문을 수동적으로 기다리기보다 라인 버스터(line‑buster) 직원이 직접 차량으로 가서 주문을 받아 병목을 줄인다.

평균 점포 면적이 약 900 ft²에 불과해 부동산 비용이 낮고, 회전율이 높다.
주문 Ahead (앱 선주문)과 walk‑up 창구도 활용하여 처리량을 높이고 고객 편의성을 강화한다.

맞춤형 음료 플랫폼 : MZ 세대가 선호하는 ‘놀이문화’

Dutch Bros 음료의 90 %가 차가운 음료이며, Rebel 에너지 음료가 매출의 약 25 %이다.
수십 가지 맛과 조합으로 커스터마이즈가 가능해 젊은 소비자층과 SNS에서 인기가 높다.

커피는 매출의 약 절반을 차지해 전통 커피에만 의존하지 않고,
스무디·에너지 드링크·단맛 음료 등으로 고객층을 넓힌다.

데이터 기반 로열티 프로그램

Dutch Rewards 앱은 2025년 말 기준 1,500 만 회원을 보유하고 거래의 72 %가 로열티 프로그램에서 발생했다.
이는 고객 데이터를 축적해 맞춤형 프로모션과 마케팅에 활용하며, 사용자 경험을 주문 Ahead와 결합해 편의성과 재구매를 강화한다.

TAM (Total Addressable Market)

BROS는 25년 Investor Day에서 미국 매장수 목표치(TAM)를 7,000개로 업데이트했다.
이는 브랜드 확장성이 높다는 판단하에 기존 4,000개에서 대폭 상향된 것이다.

내부에서 창출되는 현금흐름으로 29년까지 2,029개 매장을 목표로 성장해나갈 계획이다.
(현재는 서부 위주 25개주에 1,136개 매장을 운영중이다)

목표치는 충분한 실행 전략에 의해 뒷받침되고 있다.
작은 평수의 드라이브스루 매장은 인구 밀도가 높지 않은 교외에서도 출점이 가능하다.
회사는 성장 전략으로 인접 지역(contiguous market) 확장과 자본 효율적(build‑to‑suit) 리스를 강조하며, 평균 점포당 CapEx를 24년 대비 25 % 절감하는 목표를 제시했다.
이는 출점 속도를 유지하면서도 자본 부담을 낮추려는 전략이다.

메가트렌드 – 시장 성장의 논리

소비자 : 편의성 중시와 드라이브스루 문화의 확산

코로나 이후 미국 소비자는 빠르고 비접촉적인 드라이브스루를 선호하는 경향이 강화되었다.

Coffee Intelligence에 따르면, 소비자들은 가격 부담과 신뢰 부족 속에서도 편리함과 개인적 교감을 함께 제공하는 드라이브스루 체인을 선호해 BROS와 같은 브랜드가 성장하고 있다.

Modern Retail은 BROS가 “편의성, 에너지, 아이스”를 바탕으로 26년 181개 신규 출점을 계획중이며, 이는 소비자가 신속함과 에너지 음료를 동시에 원하는 트렌드를 반영한다고 설명했다.

젊은 소비자층 : SNS와 라이프스타일 지향성

Food Institute 기사에 따르면 Dutch Bros는 Z세대와 밀레니얼을 주 타깃으로 하고 있으며,
이들 세대는 포토제닉한 음료, 소셜미디어 공유, 맞춤형 경험을 중시한다.

회사는 드라이브스루 모델로 운영해 임대료를 낮추고 7,000개 매장 체인을 목표로 하고 있다.
이는 젊은 소비자층의 라이프스타일과 도시/교외 주거 패턴을 고려한 전략이다.

음료 시장 변화 : 에너지 음료 시장의 성장

Dutch Bros 매출에서 Rebel 에너지 음료 등 에너지 음료 비중이 25 % 수준이라는 점은 전체 시장 성장과 밀접하다.

Goldman Sachs는 미국의 에너지 음료 매출은 24년 248억 달러로, 탄산음료에 이어 두 번째로 큰 비알코올 음료 카테고리이며 전년 대비 약 14 % 증가했다고 밝혔다.

다른 음료(탄산, 생수)는 성장률이 1 % 안팎이거나 감소하는 가운데 에너지 음료가 가장 빠르게 성장하는 부문으로 나타났다.

커피 시장 변화 : 카페인 소비 패턴의 변화

Restaurant Dive는 25년 미국의 드립 커피와 콜드브루 주문이 감소한 반면 라떼 주문은 4 %, 에스프레소 샷은 3.3 % 증가했고, 에너지 음료 주문은 8.7 % 증가하며,
카페인 소비 패턴이 다변화되고 있다고 보도했다.

이는 사람들이 기존의 블랙 커피보다 달콤하고 향이 강한 음료나 에너지 드링크를 선호하는 방향으로 이동하고 있음을 의미한다.

BROS의 경제적 해자

무형자산(브랜드·문화)

Dutch Bros의 가장 큰 자산은 사람 중심 문화와 브랜드 이미지다.
고객과 감정적인 연결을 추구하는 브로이스타 문화는 SNS에서 미담이 공유될 정도로 강력하며, 이러한 사람 냄새나는 브랜드 이미지는 일반적인 커피 체인과 차별화된 무형자산이다.

전환비용

전통적인 커피 소비는 브랜드 간 전환이 쉽지만,
Dutch Bros는 로열티 프로그램과 시크릿 레시피를 통해 고객을 묶어두는 장치를 마련했다.

고객은 포인트를 통해 무료 음료를 받거나 선불 충전(Dutch Pass)을 사용해 주문을 간소화한다.
이러한 시스템은 편의성을 높여 재방문을 유도하고, 경쟁사로 이동하려는 유인을 낮춘다.

또한 커스터마이징을 통해 다양한 시크릿 레시피를 개발하고,
이를 SNS에 올리는 ‘놀이문화’를 통해 다른 브랜드에 비해 소비자의 몰입감을 높이고,
더 큰 전환비용을 통해 경제적 해자를 강화할 수 있다.

모방할 수 없는 비용상 우위

Dutch Bros는 작은 점포(약 14~34평)와 드라이브 스루를 통해 임대료를 최소화했다. 10‑K에 따르면 매출의 85 %가 드라이브스루를 통해 발생하며,
매장에는 주차장 대신 차량 대기 차선과 주문창이 배치돼 있다.

따라서 스타벅스 같은 카페형 매장보다 투자 부담이 적고, 출점 속도를 높인다.
또한 매장 규모가 작아 도심 밖 주유소 인근 등 입지 활용도가 높아 경쟁사 대비 확장성이 크다.

이러한 방식의 프랜차이즈 운영은 현재의 선도 사업자들이 매장에서 커피를 소비하는 방식을 추구하고 있어 쉽게 모방할 수 없는 사업 방식으로, 상당 기간 지속되는 우위로 보여진다.

해자와 점유율 전망

해자의 깊이(지속 가능성)

BROS의 브랜드와 문화는 경영진이 강하게 보호하는 핵심 자산이다.
회사는 “사람 우선 문화가 유지되지 않으면 성공이 위험해질 수 있다”고 경고하며 이를 유지하기 위해 리더십 채용과 교육 프로그램에 투자하고 있다.

이런 문화적 차별화는 타 브랜드가 단기간에 모방하기 어렵기 때문에 해자의 깊이는 상당하다.
또한 로열티 프로그램의 높은 침투율과 데이터 기반 개인화는 시간이 지날수록 고도화돼 전환비용을 높일 가능성이 있다.

해자의 넓이(경쟁사의 접근 난이도)

편의성 중심 드라이브스루 모델은 다른 체인도 도입할 수 있지만,
Dutch Bros는 작은 점포, 양방향 차선, 메뉴를 설명하는 브로이스타 등 운영 노하우를 갖고 있어 쉽게 복제하기 어렵다.

그럼에도 차가운 음료와 에너지 드링크 중심 라인업은 경쟁자(스타벅스, 던킨, 편의점, 에너지 음료 회사)가 확장할 수 있는 영역이다.
따라서 해자의 넓이는 중간 수준이며, 경쟁사가 대규모 투자로 모방할 수 있는 여지가 있다.

점유율 전망

Dutch Bros는 커피 체인이지만 실제 경쟁은 에너지 음료, 편의점 음료와 겹친다.

매장수가 25년 1,136개에서 29년 2,029개까지 늘어나면 지역별 접근성이 높아져 점유율이 높아질 것이다.

로열티/감정 서비스가 결합되면 고객 이탈이 감소해 젊은층 중심으로 점유율이 확대될 수 있다.
다만 경쟁사들이 드라이브 스루 혁신과 다양한 차가운 음료를 강화하면 성장이 둔화될 수 있다.

매출 전망

시장 성장성

빠른 음료 수요, 에너지 음료/달콤한 음료 카테고리는 빠르게 증가하고 있다.
에너지, 아이스 음료 시장의 성장 메가트렌드는 BROS 타겟 시장 성장 가능성을 보여준다.

점유율 확대 요소

BROS는 25년 154개, 26년에는 181개 신규 출점을 계획하고 있으며,
이러한 출점 속도는 작은 점포와 낮은 CapEx 덕분에 가능하다.

회사는 에너지 음료와 커스터마이즈 음료 외에도 음식 메뉴와 패키지 음료(CPG)를 확대하고 있어 매출 구성이 다변화될 전망이다.

결국 BROS는 감정적 경험, 자본 효율적인 작은 점포와 빠른 드라이브스루 시스템을 결합해 경쟁사들이 완전히 모방하기 어려운 경제적 해자를 형성했다.
이러한 해자는 문화와 브랜드에 기반한 깊이가 크고, 비용 우위와 운영 효율성 덕분에 매장 확장과 수익성을 동시에 달성하고 있다.

반면 에너지 음료와 맞춤형 차가운 음료 시장은 모방이 가능하기 때문에 경쟁이 치열해질 수 있어 해자의 넓이는 완전하지 않다.

그러나 현재의 메가트렌드(편의성, 달콤한 음료, 에너지 드링크 성장)와 맞물려 Dutch Bros가 상당기간에 걸쳐 매출과 이익을 확대할 가능성이 높다.

BROS의 협상력

BROS의 GPM은 과거의 40%대에서 20% 중반으로 낮아진 상황이다.
다만, 규모의 경제에 따라 영업이익률과 순이익률이 마이너스에서 높은 한자릿수 수준으로 올라와 있는 상황이다.

회사가 소비자, 시장, 생산요소 제공자 등과 어떤 관계를 맺고 변화시켜나가고 있는지를 바탕으로 이러한 변화의 배경을 확인해보려고 한다.

가격 설정력

25.4Q 컨콜에서 CFO는 고물가 환경에서 가격을 공격적으로 올리기보다 트랜잭션/신규 프로그램(푸드 등)으로 점포당 매출을 늘려나가겠다고 설명했다.

이는 브랜드 충성도가 높아도 가격전가력이 무한하지 않다는 점을 시사한다.
다른 경쟁사, 커피 제품 등과 대체관계가 존재하기 때문에 가격을 과도하게 인상할 경우 소비자를 잃을 가능성이 있다.

비용 통제력

25년 직영점 원가 구조에서 음료·식품·포장(BFP) 비용은 매출의 25.9%로 제시되며,
커피 원가 상승이 마진을 압박했다고 설명한다.
또한 커피 가격 변동의 손익 반영에 2~3분기 시차가 있다고 언급했다.
다만, 커피 가격은 회사가 통제할 수 없기 때문에 헤지/조달/가격-프로모션 조합이 핵심 레버다. 

또한, 회사는 build-to-suit(임차인의 요구에 맞춰 건물을 설계, 건설하는 방식) 비중을 늘리며 점포 CapEx를 낮추고 있다고 설명한다(단, 이에 따라 향후 임차 비용 비중이 올라갈 수 있음).
이는 드라이브 스루 BM의 강점을 살려 임차 협상력이 높은 외곽, 접근성이 낮은 지역에 입점하는 전략을 추구한 결과이다.

자본배치와 재무구조

CapEx·FCF·유동성

25.4Q 컨콜에서 “2년 연속 FCF 창출”을 강조했고,
25년 말 점포당 CapEx 하락을 언급했다. 

아직 성장기인 사업모델에서 CapEx가 큰데도 FCF가 플러스라는 점에 주목할 필요가 있다.
(가이던스에 따르면 2026 CapEx는 $270~$290M 범위로 증가할 수 있다.) 

M&A/전환형 부지 인수 : 개발 효율 관점의 ‘실험’

Clutch Coffee 자산 인수는 10-K에서 “주로 임차권(Right-of-use leases)”을 중심으로 공시됐고, 현금으로 $19.8M을 지불했다.
회사는 2026년 말까지 20개 사이트를 Dutch Bros 직영점으로 전환 개발할 계획이다. 
이는 대형 M&A라기보다 입지·개발 속도를 사는 거래에 가깝다.

투자자 관점에서는
1) 전환 후 AUV/마진이 기존 평균을 따라갈지,
2) 향후 유사 딜이 반복될 때 자본효율이 유지되는지,
3) 회사의 문화가 유지되는지
가 체크포인트다.

BROS의 밸류에이션

30% 수준의 매출 성장률, 빠른 수익화, 유기적 성장 위주의 충성도 높은 고객을 감안하면 다소 높은 멀티플은 감수할 수 있다.
다만, 성장 기대가 조금만 충족되지 않아도 멀티플 할인으로 큰 손실을 초래할 위험이 있다.

사실 EPS 성장률이 30% 수준을 유지하고, 가이던스를 맞춰간다면 미국 내 유기적 성장만으로도 28~29년 내에 합리적인 수준의 멀티플로 정상화될 수 있는 좋은 BM임은 틀림없다.

다만, 다수의 프랜차이즈간 경쟁 심화, 성장 과정에서 특유의 문화 이식에의 실패 가능성,
고유의 문화 추구로 인한 성장 지연 가능성, 고용시장 둔화 및 거시경제 리스크로 인한 소득 증가율 둔화 및 지출 감소 가능성 등 수많은 리스크를 고려할 때 현 시총 기준 TTM PER 84.08은 상당한 프리미엄이 포함된 멀티플이라는 생각이 들었다.

물론 스타벅스, 쉑쉑버거 등 외식 분야 기업 멀티플도 비슷한 수준에서 형성되어 있으나,
그렇다고 성장 둔화로 멀티플이 할인될 BROS 고유의 내재된 위험성이 완화되는 것은 아니다.
(절대적인 멀티플이 높은 수준이다)

BROS가 말하는 성장 내러티브는 실현될 개연성이 충분해 보이며, 계속해서 높은 멀티플을 유지하면서 디지털 시대에 ‘감정 주유소’와 또 하나의 ‘놀이거리로서 음료’를 제공하는 ‘핫플’로서 자리매김할 가능성이 높다고 생각한다.

다만, 치열한 경쟁과 높은 멀티플로 보수적인 관점에서 과도한 비중은 자제하면서, 만약 일시적 노이즈로 안전마진이 확보될 수 있을 정도의 멀티플이 할인된 가격에 거래될 때 커버기업으로 편입해볼 수 있을 것이라고 생각했다.

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Restart LTO : 1년차 평가, 2년차 계획

LTO로 복귀하면서 새로운 비전을 제시하려고 한다.
비전을 제시하기에 앞서 변화의 배경과 당위성을 먼저 설명해보려고 한다.
많은 조직의 변화가 그렇겠지만, 당위성 설명을 통해 현재 상황이 왜 위험하고, 그에 대응하기 위한 변화는 어떤 의미인지, 얼마나 치열하게 고민했는지를 공감해주시면 좋을 것 같다.

그리고 나서 지금까지의 LTO 운영 성과를 평가해보고 그로부터 개선점을 도출하여,
많은 사람이 안정적으로 수익을 내는 데 도움을 받을 수 있을 비전을 제시하려 한다.

AI로 인한 인간 역할 위기

최근 두 달간, 주식 공부할 시간은 없었지만 AI가 소프트웨어를 대체하고, 피지컬 AI가 상용화되면 일자리가 대체될 것이라는 뉴스는 계속 다양한 채널로 접할 수 있었다.

빅테크는 계속해서 감원을 이어나갔다.

그리고 한국은 미국보다 노동자 보호 제도가 강하고 고용이 경직적임에도 양질의 일자리로 여겨지던 R&D, 법률, 회계 등 전문직, IT 분야부터 취업자수가 감소하고 있다.

인간의 지적 활동은 AI의 압도적 성능 앞에서 더 이상 큰 의미가 없는 것처럼 보였다.
그래서 내가 고강도 노동을 이어나가는 과정이 더 무가치하게 느껴졌고, 힘들었다.
다만, 그 고통이 나를 앞으로 나아가야할 방향에 대해 더 고민하게 했다.

물론, 투자자 입장에서는 인건비를 압도적으로 절감해줄 AI 기술 발전을 마다할 이유가 없다.
하지만 나의 괴로움은 그 너머로의 기술발전 가능성 때문이었다.

사람은 미래를 보고 나아간다.
하지만 그 미래가 불투명해질 때 두려움과 위협, 고통을 느낀다.
힘든 노동을 하면서도 내가 돌아가야 할 본분은 투자자라는 생각이 나를 버티게 해줬었는데,
AGI가 머지 않은 미래에 출현하여 더 나은 판단을 한다면, 내가 돌아가야 할 곳은 어딘가?
그 불확실성이 나를 더 괴롭혔다.

내가 투자자로도 돌아갈 수 없다면, 장기적으로 투자자로서의 역할도 안정적으로 성장할 수 없다면 결국 수많은 노동자와 함께 AI의 범람을 이기지 못하고 기본소득에 만족하며 살아야 하는가?

결국 ‘AI 시대에 인간이 할 수 있는 역할은 무엇인가?’라는 실존적 질문이 나를 줄곧 괴롭혔다.

하락장이 나에게 준 선물

하지만 역시 사람은 고통을 통해 성장한다.
“What doesn’t kill you makes you stronger”
너무나 좋아하는 노래 가사다.

아이러니하게도 최근 몇 주간 이란 전쟁으로 인해 이어진 하락장은 나에게 AI 시대에도 투자자의 판단은 대체될 수 없다는 확신을 주었다.

하락장은 각기 다른 이유로 시작되지만,
절정에 달하면 비슷해지면서 익숙한 풍경이 펼쳐진다.
누군가는 인버스를 잡고 얻은 수익을 자랑하고,
누군가는 더 이상 못 버티겠다며 보유 주식을 처분하고 더 내려갈 거라고 자기 합리화를 한다.
하지만 시장은 그런 노력을 비웃기라도 하듯이 원상복구되고, 오르던 주식은 더 오른다.
(물론 아직 원상복구되는 미래가 실현된 것은 아니지만 그럴 거라고 생각한다)
(이 글을 처음 작성하던 시점에는 실현되지 않았지만 작성하는 도중에 휴전 뉴스가 나오면서 많은 주식들이 새로운 고점을 향해 상승세를 박차고 있다)

하락장에 많은 가치투자 텔레그램이 사람들을 위로하면서 대가들의 명언을 공유하는데,
나도 그런 글들을 읽으면서 마음을 다잡고 한다.
이번 하락장에서 가장 인상적으로 본, 그리고 투자관 설명에 추가해야겠다고 생각한 내용은 NVDA ‘젠슨 황’ CEO의 팟캐스트 내용이었다.
물론 투자의 대가들만큼 깊이 있는 내용은 아니지만 사업과 투자는 일맥상통하는 것 같다.
그리고 어떻게 봐도 황 사장님은 사업 분야에서 레전드다.

사람마다 느끼는 바, 얻는 바가 다르겠지만 누구든 분명 들어볼 가치가 있다고 생각한다.

AI 시대 자신의 실존적 가치를 고민하던 내가 얻은 인사이트는 ‘지능이 상품이 되고, 인간의 경쟁력은 더 똑똑해지는 것이 아니라 공감, 친절, 불확실성 속에서 버티는 힘‘이란 것이다.
AI가 가질 수 없는 가치들이다.
그리고 공감, 친절이 타인과의 관계에서 발생하는 감정적인 가치라면,
‘불확실성 속에서 버티는 힘’은 사업과 투자를 위해 필수적인 이성적 가치이다.

하워드 막스는 ‘투자와 마켓 사이클의 법칙’을 통해 시장이 합리적인 영역에 머무는 시간은 길지 않다는 핵심 메시지를 전달하고 있다.
시장은 현재 우리가 한 달 동안 겪어온 바와 같이 환희와 패닉을 반복하는 경향이 있으며,
그 가운데서 끊임없이 투자 기회를 찾아나가는 것, 그로 인해 환희와 패닉으로부터 시장을 합리적인 영역으로 머물도록 만드는 것이 투자자의 소임이다.

AI는 합리성과 논리, 과거 데이터를 기반으로 결과를 제공한다.
판단도 제공하지만, 그 결과에 대해 책임지지 않는다는 언급을 빼먹지 않는다.
AGI 시대가 되면 분명히 지금보다 훨씬 많은 것들이 자동화될 것이다.
하지만 ‘책임’은 자동화할 수 없다.
왜냐하면 투자에 따른 성과를 누리는 주체는 인간일 수밖에 없기 때문이다.
설령 매매를 자동화한다고 하더라도 그 선택 또한 인간이 한다.

머지 않은 미래에 지시사항을 이행하며 업무 수행에 따른 책임은 지지 않는 고용자의 역할은 AI와 로봇에 의해 대체될 것이며, 이러한 미래가 오는 것은 단지 시간의 문제일 뿐이다.
그리고 남는 것은 책임을 지고 판단하는 인간 역할이다.
그 최종적인 책임은 대체될 수 없다.

피터린치는 ‘전설로 떠나는 월가의 영웅들’에서 투자가 전문가가 없는 직종이라고 하였다.
그 이유는 결국 그 핵심이 ‘책임지는 것’, ‘불확실성을 버티는 것’에 있기 때문일 것이다.
어느 누구도 다른 사람을 대신해서 책임을 져줄 수 없다.
설령 위임, 신탁을 받더라도 결국 그 성과에 대해 책임을 지는 것은 ‘소유자’이다.
AI는 전문가와 대리인의 역할을 대체할 것이다.
하지만 투자의 본질, ‘책임’은 전문가와 대리인이 대체할 수 없는 것이며,
오히려 대체된 AI를 활용해서 낮은 비용으로 투자자가 스스로 더 잘 판단할 수 있게 될 것이다.

결국 주식투자의 어려움은 스스로 방향을 설정해나가야 하는 데 있는 것 같다.
사후적으로는 아무리 당연해 보이는 결과도 사실로 확정되기 전까지는 투자자에게 고통을 준다.
그리고 결과가 실현되고 나면 일어나지 않은 일의 위험 가능성을 간과한다.
즉, ‘확신을 갖고 투자하는 것’, ‘불확실성을 견디는 것’은 누구에게나 어려운 일이다.
이 어려움을 줄여나가는 데 도움이 되는 방향으로 LTO 시스템을 재편하려고 한다.

Restart LTO

LTO 목표 : 투자 판단에 집중하도록 돕는 DB 시스템

결국 우리의 투자 판단은 대체될 수 없으며, 개인들이 스스로 해야 한다.
다만 ‘정리하는 뇌’에서 봤던 것과 같이 단순한 노동은 사전에 미리 해두고, 포트폴리오를 변경해야 하는 중요한 시점에는 몇 개의 핵심 결정에만 집중할 수 있도록 정리해두려고 한다.

그러려면 정보의 맥락(산업 구조, 투자 아이디어 등)를 사전에 이해할 수 있어야 하고,
이해한 내용이 한 눈에 들어올 수 있도록 단순화, 명료화되어야 한다.
이를 위해서 태그와 글 제목, 글머리 등을 좀 더 고민해서 만들어보려고 한다.

합리성, 과거 경험으로 설명되지 않는 일 – 여러 이유로 현실에서는 생각보다 이런 일이 자주 일어난다 – 이 일어날 때 상황 변화에 따라 변한 것과 유지되는 것들을 빨리 구분하여,
신속히 판단하고 포트폴리오를 최적으로 유지할 수 있는 기반을 마련하려 한다.

LTO 방향성 : 성장 논리의 다양화

기존 내러티브 : GPM-NPM 내러티브

LTO는 지금까지 주로 GPM-NPM 내러티브를 확신의 근거로 사용했었다.
GPM-NPM 내러티브는 GPM이 개선되는 기업이 적정 근거를 바탕으로 매출이 증가하면,
OPM, NPM이 빠르게 개선되어 적정 멀티플에 성장속도만 남게 된다는 논리였다.
실제로 이 내러티브 덕분에 수익을 많이 보기도 했고, 장기적 관점에서 아직도 상당히 타당하다.
하지만 이런 논리에는 두 가지 큰 리스크가 있었다.

1) GPM-NPM 내러티브 기업들은 아직 적자이거나 이익에 비해 성장 프리미엄을 많이 반영하여 시총이 상당히 큰 기업들이기 때문에 성장 기대에 조금나 어긋나도 변동성이 과도하게 나타났다.
또한 사업 확장, 증설 필요시 이익, 현금 자산으로 자금 조달이 어려워 금리 민감도가 높다.

2) 환경이 안정적일 때는 성장해온 이력이 앞으로도 같은 논리로 성장한다는 근거가 되었다.
하지만 AI라는 ‘파괴적 기술’이 많은 BM의 해자를 뒤흔들기 시작하면서 과거의 GPM 개선 추이가 미래로 이어질 것이라는 논리가 유효하지 않은 경우가 많아졌다.
(실제 사업 자체가 바뀌었다기보다는 불확실성이 커져서 투자 아이디어가 실현되지 않을 확률이 높아지고, 예전보다 안정적인 경로로 성장할 확률이 좀 더 낮아진 것이다)

물론, 토모큐브처럼 GPM-NPM 조건에 부합하면서도 스스로를 증명해나가는 기업들이 있지만, 이자율이 올라가도, 환경이 급변해도 이익 성장 내러티브가 유지되는 기업은 많지 않다.

새로운 내러티브 : 산업의 병목이 어디에 있는가?

당연히 기존의 조건에 부합하는 기업들을 찾아나가면서도,
다른 성장 내러티브의 원천도 찾아야겠다는 생각을 하게 되었다.
그래서 산업, 기술발전의 관점에서 밸류체인 안에서 ‘병목’이 발생하여 협상력이 높은 기업들을 찾아가야 되겠다고 생각했다.
(결국 GPM-NPM 시나리오도 ‘협상력이 높은 기업’을 찾기 위한 정량적 방법이었다. 이제 이러한 기업을 정성적 방법으로 찾아가기 위한 노력의 방향성을 제시하는 것이다)

예를 들어 AI CAPEX 투자에서 첫 병목은 GPU였고,
그래서 GPU를 만드는 NVDA 주가가 가장 먼저 반응했었다.
그러다가 그 병목이 시스템 반도체 – 메모리 반도체 – 광통신으로 순차적으로 이어지고 있다.
이렇게 병목이 존재하는 BM, 기업은 협상력을 보유하게 되며,
그 회사 지분을 주식 매수든, M&A든, 지분 교환이든, 다양한 방법을 활용하여 보유하기 위해 다수의 기업, 투자자들이 노력하게 된다.
그 결과 지분의 가치를 반영하는 주가가 올라가고 매출, 이익은 사후적으로 따라 증가한다.

결국 나름대로의 관점을 갖고 산업을 이해하고 전망을 할 수 있다면 높은 확률로 성장하는 LTO 조건에 부합하는 기업을 선별할 수 있을 것이다.
결국 성장하는 기업들을 찾아나가는데 기업의 개별 수익력을 기반으로 높은 확률로 성장할 근거를 찾는 기존 방법론과 다른 새로운 방법론을 추가로 도입하는 것이다.

이런 기업을 찾기 위해서는 산업 리포트를 보다 많이, 폭넓게 읽어보고,
어떤 밸류체인 단계가 희소하며, 그럼에도 불구하고 쉽게 증설이 어려운지를 파악해야 한다.

까페 체계 개편 : 정리

위에서 제시한 방향성에 부합하도록 스터디를 이어갈 계획이며,
그런 활동에 부합하도록 까페 체계를 최적화하려고 한다.

우선 투자 원칙들을 명확한 인과관계들을 바탕으로 명제화할 계획이다.
그래서 왜 어떤 투자 방식은 다른 지양해야 할 투자 방식에 비해 더 나은 방식이라고 하며,
그리고 개인적으로 그 한계를 어떻게 설정할지 판단하는데 어떤 요소들을 고려해야 하는지 단순 명료하게 정리한다.

그리고 산업 메뉴를 신설하고, 매일 관심가는 산업 리포트들을 정리해서 업로드할 계획이다.
정리는 산업 분석이 명료한 투자 아이디어와 연결되도록 각각의 리포트에 포함된 핵심 투자 아이디어들을 개념화하여 제목과 태그에 표시한다.

산업분석 결과들을 바탕으로 발굴한 기업들은 개념화되 핵심 투자 아이디어들과 연결하여 제목에 명시한다.

발굴된 LTO 기업은 밸류에이션을 하고,
결과를 실적 발표 시점마다 업데이트해서 업사이드 기대치와 다운사이드 리스크를 평가한다.

시스템 : 보상과 직원 채용

우선, LTO의 핵심인 보상체계에 대한 비전이다.

물론 장기적으로 올바른 방향으로 공부해서 얻는 자본수익을 보상이 따라갈 수는 없다.
다만, 투자 초기에 열심히 공부한 바를 공유할 유인을 제공하고 자본수익이 노동수익을 초과하는 지점에 도달하기 전까지 그 시점을 당기는데 도움이 될 수 있었으면 좋겠다.
그래서 AI로 빠르게 없어져가는 좋은 일자리를 창출할 수 있는 대안이 될 수 있었으면 좋겠다.
이를 위해 초기에 제시했던 연 20% 수준의 총 보상액 확대를 이어나가려고 한다.
(25년 분기 100만원, 26년 분기 120만원, 27년은 미정)

26.1분기(26.2~26.4월)는 개인적인 사정으로 빈 자리를 부탁드리면서 텔레그램에 공부한 내용 업로드해주신 멤버들께 활동한 실적을 바탕으로 시상을 하려고 한다.
2분기부터는 다시 원래대로 활동 실적 시상과 투자 아이디어 시상으로 돌아가려고 한다.

활동 실적 산식은 4월간 LTO 시스템을 정교하게 만든 다음에 구체적으로 말씀드리려 한다.
투자 아이디어 시상은 원래 3위까지 했었는데, 2위까지로 줄이고(총액이 유지되니 1, 2위 상금은 늘어난다) 제출된 아이디어에 대한 피드백과 평가도 좀 더 구체적으로 진행해서 누구나 납득할 수 있는 순위 선정이 되도록 운영할 계획이다.

두 번째는 직원 채용이다.

이번 1분기가 오기 전에 개인적으로 직장에서 번아웃이 오고 있었는데,
LTO가 일부 개인의 컨디션에 흔들리면 안 된다는 생각을 하게 되었다.
앞으로 2년 3개월은 LTO에 집중할 수 있는 기간으로 정해져 있지만,
그 이후는 다시 또 불확실하다.

투자 자체가 불확실성을 견디는 과정의 연속이라고 하지만 투자의 루틴과 시스템은 유지되어야 한다고 생각한다.
그래서 2년 3개월 이후에는 정규직 직원을 채용해보려고 한다.

다만 직원 채용은 투자 아이디어 시상과는 전혀 다른 차원의 문제다.
투자 아이디어 시상은 가외 소득이기 때문에 여건이 허락하지 않으면 쉬어갈 수도 있겠지만,
(물론 정말 엄청난 일이 발생하지 않는다면 그런 일은 없을 것이다)
직원에 지급하는 월급은 도의적, 법적 책임 문제가 발생한다.
그렇기에 매월 월급을 지급할 수 있는 현금흐름과 비상상황이 발생했을 때를 대비한 여유자금이 마련되어야 한다.

그래서 2년 3개월 이후 시점에는 플랫폼 수익화를 고민해보려고 한다.
수익화 방법은 고민해보고 있는데, 아마도 그 정도 시점이 되면 AI가 더욱 고도화되어 있을 것이기 때문에 적절한 BM을 잘 선택해야 할 것 같다.
조금씩의 자금을 축적할 수 있다면 해당 자금의 운용을 LTO 기업들로 하고, 계좌를 공개하는 방식으로 LTO 성과와 자금운영상 투명성을 동시에 확보할 수 있을 것이다.

결론

가장 중요한 것은 나 스스로의 투자 성과이다.
성과를 개선하기 위해 끊임없이 배우고 노력할 것이며,
다른 사람들도 스스로의 이익을 극대화하기 위해 최선의 노력을 다한 결과가 모두에게 도움이 되는 시스템을 구축하려 한다.

불확실한 가운데 방향을 설정하는데 따른 고민과 어려움도 있지만,
주체적으로 방향을 설정해나가는 데 투자의 즐거움도 있기에 결국 양날의 검이다.
그리고 그 과정에서 노동을 통해서는 벌기 어려운 수익을 낼 수 있다면 더욱 즐겁다.
나는 투자가 더 즐거워지기 위해 성과를 낼 수 있도록 공부를 더욱 열심히 해나갈 계획이다.
이런 노력이 다른 사람에게도 유익한 영향을 미치고, 그로 인해 같은 길을 걸어가는 사람들이 더 늘어날 수 있다면 더할 나위 없이 행복할 것이다.

며칠간 생각도 정리하고 잠도 원없이 자 보고 몸 컨디션도 회복하는데 집중했다.
그 기간 동안 많이 기다려준 LTO 멤버들에게 감사하며,

이제 시작이다.

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