‘25.5월 셋째주는 전체적으로 시장이 회복세를 보이면서 커버기업들도 주가가 회복세를 보였다.
이런 시기일수록 수익률을 차별화하기가 쉽지 않은데, 국장이 다소 지지부진한 가운데 미국 주식이 힘을 내줘서 시장 대비 아웃퍼폼하면서 초과수익률이 꽤 올라왔다.
인카금융서비스는 순항하고 있으며, DASH도 매출 2% 미스가 큰 성장 추세에서 의미를 두기 어렵다는 것을 시장이 충분히 인식한 것으로 생각된다. MDB는 6.4일 실적 발표를 앞두고 있다.
https://cafe.naver.com/ltoptimization/464 RELY는 임원 매도 뉴스로 주가가 내려왔다. 사실 RELY가 무슨 신약 임상중인 기업도 아니고 임원이 시장참여자에 비해 얼마나 많은 정보를 가지고 있다고 한 20억원 어치 주식 매도한 걸로 주가가 내리는 건지 잘 이해는 가지 않는다.
그리고 불법 이민자들 송금에 5% 세금을 매기는 법안이 발의된다고 하는데, 디지털 송금시 비지디털 송금에 비해 인적 검증 절차가 훨씬 간편하기 때문에 오히려 경쟁력이 올라가는 이벤트이다.
주가가 내려갈수록 더 싸게 살 수 있음에 감사할 수 있는 주식만으로 포트폴리오를 채워나가는 것이 가치투자자의 책임이 아닐까?
인간은 실수를 할 수 있지만 로봇은 실수를 하지 않으며, 섬세함과 정확성을 극한으로 끌어올릴 수 있어 선호도가 높아지고 있다.
또한, 절개 면적을 분산, 극소화하여 수술하는 등 수동으로는 불가능한 창의적 방식의 수술이 가능해지면서 로봇 수술이 굉장히 각광받게 될 것으로 예상된다.
이 분야에서 가장 선두에 서 있는 Intuitive Surgical은 당연하게도 상당한 멀티플 프리미엄을 받고 있다.
하지만 매출의 성장률은 아직도 충분히 가파르며, 타겟 시장은 수술이 필요한 광범위한 의료 수술 시장으로 잡을 수 있기 때문에 아직도 갈 길이 멀지 않을까 생각된다. (리포트에 따르면 아직 전세계적으로 만 대 내외밖에 판매되지 않았다고 한다. OECD 평균 1,000명당 의사수는 3.7명, 인구수는 13억명이므로 의사 수는 481만명이다) 의사들의 수술을 100% 대체한다고 가정하면 앞으로 갈 길이 한참 남았지 않았을까?
물론, 리포트에서도 말하듯이 J&J, 메드트로닉, 뉴럴링크 등 다수의 기업들이 로봇 수술 시장 진입을 노리고 있다.
TSMC는 관세 인상 전에 칩 재고를 축적하려는 수요 때문에 4월 사상 최대 매출을 달성했다고 한다. 하드웨어 투자가 계속 이어져야 한다고 하면 최대 수혜주라는 데에는 의심할 여지가 없다. 다만, 현재 내 생각으로는 소프트웨어 기업들쪽으로 더 시장의 선호, 궁극적으로는 돈의 흐름이 이어지지 않을까 싶다.
담배를 피워본 적이 없어서 잘 모르지만, ‘담배 끊은 사람은 상종도 하지 말라’ 는 말은 들어본 적 있다.
그만큼 금연이 힘들다는 뜻이니까 이를 BM으로 하는 회사는 해자가 굳건하지 않을까 생각이 되기도 한다.
K-담배의 경쟁력이 무엇인지 이해가 가능하다면 투자가 가능하지 않을까?
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인카금융서비스가 ‘25.1Q 실적을 발표했다. 회사의 내러티브와 성장성은 전혀 변하지 않았으며, 오히려 더욱 충실히 그 성장경로를 증명해나가고 있다.
하지만 24.3Q 발표된 매출인식 가이던스 변경으로 다소 매출이 줄어들고 실적도 과소인식되어 올라간 멀티플로 약간 불안감을 가질 투자자가 있을까 하여 현황을 간단히 설명하고, 실적이 어느 정도 과소인식된 것으로 볼 수 있는지 한 번 추정해보려고 한다.
왜 과소인식되었는가?
‘24.3Q부터 금융당국은 수수료를 더 장기간에 분할하여 인식하라는 가이던스를 ‘하달’하였다. 아직 한국은 시장에 대한 정부의 영향력이 강한 나라이기에 가이던스는 그냥 ‘권유’가 아니다.
정확히 금융당국이 GA들에게 제시한 인식 가이던스 기간이 어느 정도인지는 알 수 없다. 다만, 기존 기간에 비해 그 기간이 상당히 늘어났다는 것은 확실하다.
간단한 그림 예시를 통해 이러한 분할 인식이 GA 매출에 어떤 영향을 미치는지 알아보자.
처음 보험 계약이 체결되면 받는 업프론트를 U, 기간이 지남에 따라 받는 유지수수료를 G, 설계사 관리에 따르는 비용을 C라고 하면 보험사의 분기별 매출총이익은 U+G-C가 된다. (분기별로 U, G, C가 가파르게 증가하고 있는데 이는 나중에 고려하기로 한다)
24.3Q 매출 인식 기준이 변경되어 기존 4분기에 걸친 수수료 인식이 8분기에 걸쳐 인식되는 걸로 변경되었다고 하면, 24.3Q 1/8G로 시작하여 25.2Q에 그 영향이 가장 커졌다가 26.2Q에 원래대로 돌아간다. 물론 매출이 점점 증가한다는 가정하에서는 줄어든 현재 인식 매출 대비 늘어난 과거의 인식 매출은 규모가 적기 때문에 인식 매출을 줄어들게 한다.
그리고 비용은 현재의 영업에 따른 비용이 항상 인식되기 때문에 결국 인식매출은 줄어들고 비용은 그대로 유지되어 마진율을 악화시킨다.
주총 이후 Q&A에서 CFO는 이러한 인식 기준 변화의 영향이 25년 하반기부터는 정상화될 것이라고 언급하였는데 위 그림을 보게 되면 ‘25.3Q부터는 차액이 감소하는 것을 확인할 수 있다.
인카금융서비스이 이익은 얼마나 과소인식되었는가?
사업보고서상 유동계약부채의 의미에 대해 Chat GPT에게 물어봤다.
유동계약부채는 주로 IFRS 15(수익 인식)에 따라 재무제표상에서 아직 수익으로 인식되지 않은 고객 선수금 또는 선납금이 포함됩니다. 즉, 기업이 상품이나 용역을 인도하기 전에 고객으로부터 받은 대가를 의미합니다. 구체적으로는 아래와 같은 항목들이 예시에 해당할 수 있습니다.
고객 선납금(Prepayments, Advance receipts)
상품이나 용역을 공급하기 전에 고객으로부터 받은 금액
예: 선결제된 서비스 이용료, 선지급된 구독료 등
마일리지·포인트 적립 등 고객충성도프로그램(Loyalty programs)
고객이 향후 보상(추가 상품, 할인 등)을 받을 권리를 갖게 되어, 그에 대응하는 미이행 의무를 계약부채로 인식한 경우
장기계약(프로젝트 계약)에서 진행기준으로 인식되지 않은 선금
장기간에 걸쳐 이행되는 계약(예: 건설, 소프트웨어 개발 등)에서 아직 이행하지 않은 부분에 대해 선지급된 금액
기타 미이행 계약과 관련된 선납금
재화·용역을 아직 공급하지 않았는데 선지급받은 모든 금액
이러한 항목 중 1년 이내에 이행될 가능성이 높은 금액을 “유동계약부채”로 분류합니다. 1년 이후로 이행될 금액은 “비유동계약부채”로 구분하여 표시합니다.
가이던스가 변경되기 전 12분기 동안 매출과 계약부채 추이는 다음과 같다.
회귀분석을 통해 매출과 유동계약부채의 선형관계를 추정해보면 다음과 같다.
즉, 유동계약부채 = 매출 x 1.397 – 34322(백만원)의 관계가 성립한다는 것을 알 수 있다. 이를 통해 24.4Q 매출이 의미하는 유동계약부채를 구해보면 아래와 같이 이연수수료가 지난 분기 696억원, 이번 분기 606억원 정도가 과소인식되었다. 이중 어느 정도가 실제 이연된 매출이라고 볼 수 있을지는 알 수 없지만 지난 분기 2,700억대, 이번 분기 2,900억대 수준의 매출이 원래 인식되었어야 했다고 추정할 수 있다.
이연 수수료분을 더해놓고 보면 매 분기 가파른 성장을 구가하고 있음을 재확인할 수 있다. 물론 매출에 연동되는 변동비도 있기 때문에 미인식된 이연 수수료가 전액 이익으로 인식된다고 할 수는 없겠지만 최소한 판관비, 경영활동에 따른 고정비 등은 모두 인식된 재무성과이기 때문에 이익률이 원래는 더욱 높았을 것으로 예상할 수 있다.
고평가 논란?
금요일에는 목요일 실적발표 이후 상당한 하락폭을 보였다.
현재 시총은 4,496억원, 직전 4분기 당기순이익은 24.2Q 148억, 24.3Q 208억, 24.4Q 137억, 25.1Q 158억으로 합산 651억, TTM PER은 6.91이다. (위 7.25배는 목요일에 발표한 실적을 아직 네이버 금융에서 반영하지 못한 결과이다)
이렇게 본다면 그 동안 급격한 주가 상승이 있어왔고, 예전에 제시했던 실적 발표후 저가 멀티플 추이를 감안할 때 상당히 높은 수준이어서(평균은 5.92) 실적 발표 후 차익매물 출회에 대비한 대피가 필요한 게 아닌가 생각할 수도 있겠다.
다만, 인식 기준 변화를 롤백하고 기존 인식기준으로 추정한 매출에 최소한 24.3Q 수준의 NPM만 가정하더라도 숫자는 크게 달라진다.
PER은 5.27, POR은 3.83 수준이다. 물론 24.3Q 매출과 이익률이 다른 분기와 비교했을 때 상당히 좋았는데 이것이 스케일업에 따른 자연스러운 영업 레버리지 효과의 결과인지, 아니면 해당 분기에 특별히 비용이 절감된 결과인지는 알 수 없다.
하지만 자연스러운 스케일업이 지속되고 있으며, 유동계약부채의 급격한 증가는 성장이 더욱 큰 지속성을 보일 것임을 증명해준다.
그리고 무엇보다 아직도 인카금융서비스는 성장 여력이 많이 남아 있다. 전체 50만명에 달하는 설계사 수 중 인카금융서비스 설계사는 17,000명에 불과하여 1/30 정도의 점유율을 차지하고 있으며, (물론 질적으로 우수한 설계사들이 인카금융서비스로 이적하고 있어 질적 요인을 감안한 점유율은 더 높을 수 있다고 생각한다) 제판분리 트렌드는 지속되고 있고, 독립 GA의 상대적 우위는 굳건하다.
이런 인카금융서비스의 지분을 단기적인 마켓타이밍을 잡기 위한 목적으로 파는 것은 너무나 위험하다고 생각한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
송금 시장은 세계적인 이민자 증가 트렌드를 바탕으로 급격히 확장되고 있으며, 그 중에서도 불법 자금세탁, 송금사고를 최소화하면서 저개발 국가에서 송금을 신속, 안전하게 받을 수 있는 플랫폼을 운영하는 RELY는 점유율 1위 사업자로서 급격한 성장을 이뤄가고 있다.
소비자가 송금 플랫폼을 선택할 때 가장 중요하게 생각하는 것은 송금 사고가 일어나지 않은 지금까지의 역사와 신뢰성이며, 또한 생활 자금을 송금하기 때문에 신속성과 인출 편의성도 중요한 선택 요소가 된다. 이러한 점에서 이민자 커뮤니티 내 편리함과 신뢰도로 인지도가 형성된 RELY의 경제적 해자는 굳건하다고 평가할 수 있다.
또한 이용자-송금 업체 간 규모의 경제, 높은 전환비용, 비용상 우위도 중요한 해자의 근거이다.
이를 바탕으로 매출 총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보여주면서 GPM을 높여나가고 있다.
이는 ‘25.1Q에도 이어졌다. ‘25.1Q YoY 기준 매출 총이익 성장률은 36.15%, 매출 성장률은 34.37%, 매출원가 증가율은 31.87%로 수익성이 증가되고 있으며, 영업이익 $12.2M, 순이익 $11.4M의 흑자를 기록했다.
현재 시총은 $4.86B로, ‘25.1Q 실적이 4분기 동안 반복된다고 가정하면 아직 멀티플은 106.6로 일반적인 기준을 바탕으로 본다면 다소 비싸지만, 30%를 상회하는 성장률과 강력한 영업 레버리지 효과, 플랫폼 기업으로서 보유한 브랜드가치, 전환비용, 네트워크 효과 등 견고한 해자의 근거, 급격한 성장이 쉽게 멈추지 않을 것임을 증명해온 그 동안의 실적과 그 히스토리, 시장의 기대를 상회하는 ‘25.1Q 실적 등을 감안하여, 3분기 커버 기업으로 편입을 고려하려고 한다.
이번 실적발표 내용을 Chat GPT를 활용하여 정리하였으며, 이에 대해 초록색으로 코멘트를 남겨봤다.
아래 내용은 2025년 5월 7일 진행된 Remitly Global, Inc.(NASDAQ: RELY)의 25.1Q(2025년 1분기) 실적발표 컨퍼런스콜을 요약·정리한 것입니다. 특히 Q&A 파트는 질문과 답변을 최대한 생생하고 상세하게 정리했고, 컨텍스트를 살리기 위해 핵심 내용 위주로 정리하되 중요한 맥락은 생략하지 않았습니다. 답변 후반부에는 Remitly의 비즈니스 모델(BM), 성장성, 경제적 해자, 이익률 관점, 자본배치, 밸류에이션 등을 투자관 관점에서 검토한 내용을 덧붙였습니다.
CEO(매트 오펜하이머) 발표
RELY 1분기 성과
우리나라에서는 순이익, 영업이익을 중시하는 반면 미국에서는 EBITDA를 평가지표로 많이 사용한다.
EBITDA는 이자, 법인세, 감가상각, 무형자산 상각을 제외하고 산출한 이익으로 영업활동에 따른 현금창출력을 좀 더 직접적으로 보고 싶을 때 사용하는 지표이다.
이를 기준으로 봐도 Remitly는 충분히 의미있는 수익성 개선을 증명하고 있다.
매출은 전년 대비 34% 증가한 3억6,162만 달러 달성 Adjusted EBITDA 마진 16%로 사상 최대치 기록 고성장(매출 증가율)과 견고한 수익성(EBITDA 마진)을 동시에 나타내는 ‘Rule of 50’을 달성하고 2025년 전체 매출과 Adjusted EBITDA 가이던스를 상향 조정
일반적으로 SaaS나 핀테크 같은 고성장 기술 기업에서는 매출 성장률과 이익률(주로 EBITDA 마진)을 함께 살펴보는 “Rule of 40”이라는 지표가 자주 언급됩니다. Rule of 40: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 40
Remitly가 이번 컨퍼런스콜에서 언급한 **“Rule of 50”**도 이와 유사한 개념입니다. 다만 목표 기준이 50으로 더 높게 설정된 것으로 보이며, Rule of 50: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 50 를 달성했을 때 “고성장과 동시에 견고한 수익성을 갖췄다”고 평가하는 지표입니다.
Remitly는 25.1Q(2025년 1분기) 실적에서 매출이 전년 대비 34% 증가하고, Adjusted EBITDA 마진이 약 16%를 기록해, 성장률 34 + 마진 16 = 합계 50 으로 Rule of 50을 달성했다고 강조했습니다. 이는 흔히 말하는 Rule of 40보다도 더 높은 기준을 만족한 것으로, 높은 매출 성장과 높은 이익률이라는 두 마리 토끼를 함께 잡고 있음을 보여주는 지표입니다.
‘탄탄한 비즈니스 모델’과 ‘거시적 불확실성 속에서도 견디는 RELY BM의 회복력(Resilience)’
RELY 매출은 가족들의 생계를 책임지고 있는 이민자들의 송금 수요에 기반하고 있기 때문에 거시경제, 지정학 요인에도 불구하고 견조한 증가세를 보인다는 점을 강조하고 있다.
거시경제·지정학적 요인이 다양하게 변동하지만, 해외송금(remittance) 수요는 경기 사이클이나 정치적 이슈와 무관하게 꾸준히 유지되거나 오히려 상승하는 경향이 큼. 이는 고객들이 가족이나 친지에게 보내는 필수 송금성 자금이기 때문 회사가 갖춘 FX(외환) 및 트레저리(자금 운용) 역량도 중요 경쟁우위로 작용. 연간 600억 달러 상당의 송금액을 관리하고 있으며, 이로 인해 대규모 파트너십 체결이 가능해지고 원가 절감, 고객 가격경쟁력 개선으로 연결됨.
RELY 사업 다각화(Diversification)와 글로벌 파트너십 확대
지역적 확장도 원활히 진행되고 있으며, 규제 준수를 위한 투자를 적극적으로 진행하고 있다.
다양한 지역 확장 및 다양한 송금 수단(수취 방식, 결제 방식) 확충. 예: PayTo(호주), Pay by Bank(미국), Interac(캐나다) 등 아프리카 시장: 나이지리아, 부르키나파소, 말리 등에 새롭게 송금 서비스를 개시. Orange Money(대표적 모바일 월렛) 추가 라틴아메리카 시장: 페루의 Plin, 칠레의 MACH, 이집트의 Vodafone Cash 등 수취 옵션 확대
본격적인 대액 송금(High-amount senders) 이용자 비중이 증가하여 전년 대비 45% 이상의 송금액 증가, 전체 송금액 중 비중도 전년 대비 200bp 상승. 예) 최근 회사 역사상 가장 큰 거래가 캐나다→미국에서 발생.
소규모 비즈니스(micro-business) 고객 대상으로도 성장 가능성을 확인. 이미 수백만 달러 상당의 거래를 처리 중이며, 초기 잔존율(retention)이 매우 높은 편. 신규 고객 확보 전략: 오프라인-현금 송금 수요를 온라인으로 전환하기 위해, WhatsApp과의 연동(WhatsApp Send) 등 챗봇 기반의 쉽고 직관적인 송금 프로세스 마련.
RELY의 고객 신뢰(Trust)와 규제·준법 감시(Compliance)에 대한 투자
올해 1분기 기준 93% 이상이 1시간 내 수취 완료, 95% 이상의 거래가 고객센터 문의 없이 처리, 가동시간(uptime) 99.99%. 글로벌 170여 개국에서 송금 서비스를 운영하며, 각 지역 규제 기관과의 준법 감시를 중시함. KYC(고객신원확인), AML(자금세탁방지) 등 고도화된 머신러닝 모델을 적용하여, 고객 편의성과 보안·위험 관리를 균형 있게 유지.
CFO(비카스 메타) 발표 요지
RELY 1분기 상세 실적
매출 증가율은 전체 송금액 증가율에 못 미쳤지만, 고객 증가율보다는 빠르게 성장하며 충분히 빠르게 증가했다. 미국 외 국가 매출도 크게 증가하고 있다.
전 세계적으로 미국 외 국가 매출 비중도 큰 폭 증가. 미국 매출은 35% 증가, 기타 국가는 41% 증가.
인도·필리핀·멕시코 외 지역으로부터의 매출도 45% 증가.
조정 후 EBITDA 5,840만 달러, 마진 16%. GAAP 순이익도 2개 분기 연속 플러스 기록(1,140만 달러).
RELY 마케팅 비용과 효율
마케팅 등 비용 효율성이 지속적으로 높아지고 있어 가이던스를 상향하였다. 연간 EBITDA 가이던스를 $2억으로 추정한 상황으로, 1분기 EBITDA 대비 순이익 비율을 통해 연간 순이익 가이던스를 추정해보면 $1.5억 정도가 될 것으로 예상되며, 이는 PER 32.4를 의미한다. 급성장 추세 속에 있는 기업이라는 것을 감안하면 매우 현실적인 멀티플이다.
마케팅 지출 6,830만 달러, 전년 대비 7.5% 증가, 매출 대비 비중은 18.9%로 473bp 개선.
분기 활성고객 1인당 마케팅 비용은 전년 대비 17% 하락한 8.5달러.
유료 채널 뿐 아니라 입소문(Word-of-mouth) 채널과 SEO 등 저비용 채널 효과가 크게 기여.
기타 비용 항목
고객지원/운영비(6.2% of revenue), 기술개발비(14% of revenue), G&A(11% of revenue) 모든 영역에서 매출 대비 비중이 전년 대비 각각 60bp~144bp가량 개선됨.
주식기반보상(SBC) 또한 매출 대비 9.9%로 전년 동기 대비 280bp 낮아짐.
2025년 2분기 및 연간 가이던스
2분기 매출: 3억8,300만~3억8,500만 달러(전년 대비 +25%~26%).
분기 활성고객(QAU)은 지속 증가, 고객 1인당 송금액도 상승, 다만 송금액 증가율이 매출 증가율보다 높을 것으로 전망(고액 송금 증가에 따른 take rate 완만 하락).
조정 EBITDA: 4,500만~4,700만 달러(마진 약 12%).
연간 매출: 15억7,400만~15억8,700만 달러(+25%~26%).
연간 조정 EBITDA: 1억9,500만~2억1,000만 달러(마진 12%~13%).
GAAP 회계상 연간 순이익도 플러스를 예상.
RELY ‘25.1Q Q&A
아래에서는 애널리스트/참석자의 질문과 답변을 묶어 최대한 실제 맥락과 의도를 살려 정리했습니다.
Q1. (Tien-Tsin Huang – JPMorgan)
질문 요지
“1분기에 분기 활성고객 1인당 송금액(send volume per active)이 전년 대비 9% 증가하며 2021년 이래 최고치였다. 이 증가가 ‘송금 한도(send limits) 상향’ 덕분인지, 어떤 구조적 변화(예: 대규모 송금 니즈) 때문인지 궁금하다. 혹은 Treasury/FX 역량이 크게 기여했는지도 알고 싶다.”
고객의 사용빈도 증가, 고액 송금 증가, 기업 고객 증가 때문이다. 이러한 증가세는 RELY가 획득한 신뢰성과 브랜드 가치를 바탕으로 고객당 사용량이 증가하고, 고객의 외연이 자연스럽게 확장되고 있다는 것을 시사한다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
1분기 전반적인 매출·이익이 기대 이상이었고, 그중 하나가 바로 ‘활성고객 1인당 송금액’ 증가.
증가 요인은 크게 세 가지임.
고객 참여도(engagement) 증가: 앱 및 송금 프로세스가 점점 더 편리해지고 friction이 줄어들며, 빠르고 편리해진 송금 속도 등이 기여.
고액 송금(High-amount senders) 고객 증가: 최근 4개 분기 동안 전체 볼륨보다 더 높은 성장률(45% 이상)을 기록. 이러한 고객들은 평균 송금액이 크기 때문에 1인당 송금액 지표를 끌어올림.
소규모 비즈니스(micro-business) 송금: 이들 기업 고객은 일반 개인보다 횟수는 적지만 건당 송금액이 큼. 초기 리텐션도 양호해 1인당 송금액 지표에 긍정적 영향.
CEO(매트 오펜하이머) 추가
위험관리·컴플라이언스 팀이 머신러닝을 활용하여 고객별 리스크 점수를 세분화하고, ‘개인화된 송금 한도’를 적용할 수 있게 된 점이 큼. 예전에는 일괄적인 tier로 묶여 문서 제출 등을 요구했으나, 이제는 고객에 따라 한도와 KYC 프로세스를 다르게 적용 가능해 ‘고액 송금’에서 마찰이 줄었음.
이와 더불어 micro-business 고객도 건당 금액이 커서 기여도가 높아질 것.
Q2. (Andrew Schmidt – Citi)
질문 요지
“고액 송금 수요 증가는 자체적인(제품개선, 사용자경험 향상) 요인이 큰지, 거시환경 때문인지 궁금하다. 그리고 이런 트렌드가 앞으로도 지속될 것으로 보이는지?”
기존 고객으로부터 발생하는 ‘반복 매출’ 비중이 높아 앞으로도 매출의 가시성과 지속성이 높다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
기본적으로 Remitly 비즈니스는 전년동기 대비 70% 이상 매출이 ‘이전 분기에 이미 가입해 유지하고 있는 고객들’로부터 발생하는 구조라, 가시성과 지속성이 높다.
2분기 및 연간 가이던스에도 고액 송금 트렌드를 반영하고 있으며, 고객 수(QAU) 증가보다 매출 증가가 조금 더 빠르고, 송금액(볼륨) 증가가 매출 증가보다 빠른 흐름이 앞으로도 이어질 것으로 전망.
여러 불확실성(금리, 환율, 지정학 이슈 등)을 고려해서 가이던스를 보수적으로 제시했지만, 당사 매출의 내재적 ‘내구성(durability)’이 강하기에, 결과적으로 올해 전망에 긍정적.
Q3. (Chris Kennedy – William Blair)
질문 요지
“Remitly가 강조해온 파트너사와의 직접 연동(Direct Partner Integrations) 현황은 어느 정도 진척되었나? 그로 인해 얻는 장점은 정확히 무엇인가?”
직접 연동을 하게 되면 다수의 중개인이 있을 때에 비해서 협상력이 강화되며, 이에 따라 이익률도 높아진다. 이를 통해 고객에 대해 더 많은 것을 돌려줄 여력이 생긴다. 이로 인해 선순환이 발생한다.(DASH와 비슷한 내러티브!)
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
대다수 시장에서 ‘직접 인프라 연동’을 통해 더 빠른 송금 속도, 낮은 비용, 높은 신뢰도를 확보 중.
예를 들어, 고객이 입력한 수취인 정보가 잘못되었을 때, 중간에 중개은행이 여러 겹 있는 구조라면 수정이 복잡해지고 리스크도 늘어나지만, Remitly가 현지 파트너사와 직접 API를 연동해 놓으면 바로 데이터 정정이 가능해 정확도와 처리속도가 크게 향상.
또 이 과정에서 중간 수수료 절감으로 고객가격 인하 여력을 키우거나, 거래 안정성을 높이는 식의 flywheel 효과가 남.
Q4. (Will Nance – Goldman Sachs)
질문 요지
“멕시코·중남미 관련 거시적 이슈(미국-멕시코 긴장, 이민 정책, 관세 등)에 따른 Remitly의 경쟁 우위나 잠재적 고객 이동이 있는지? 디지털 채널로 옮겨가는 전환 가속이 관찰되는지 궁금하다.”
RELY가 직면한 해외 송금 수요는 거시, 정치적 변동에도 매우 견조하며, 미국 비중은 감소하고 지리적으로 다변화를 통해 안정성이 강화되고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
14년 동안 Remitly를 운영하면서 다양한 불확실성을 겪었는데, 해외송금은 매우 탄력적이라 거시·정치적 변동에도 크게 흔들리지 않는 패턴을 거듭 확인.
구체적으로 멕시코 역시 1분기 34%라는 전체 성장률보다 더 높은 수준의 매출 성장을 달성.
고객 프로파일이 중요한데, Remitly 고객 다수는 은행 계좌·카드로 송금하는 ‘중장기 체류자’가 많아, 단기 이민 이슈보다 정착 후 가족 송금 수요가 기본적으로 강함.
또한, Remitly 전체 매출 중 미국 비중은 계속 줄고 있으며(이전 25%→현재 34% 해외), 수취 대상국도 인도·필리핀·멕시코 외 다변화 중이라 거시 불확실성 영향을 분산하고 있음.
Q5. (Ramsey El-Assal – Barclays)
질문 요지
“고액 송금자와 소규모 비즈니스(SMB) 고객 유치 전략이 무엇인지? 광고 메시지를 달리 하는지, 파트너사 협업을 통한 별도 채널인지 궁금하다.”
고액송금 고객은 국가별 맞춤형 채널을 집중해서 사용하고 있으며, 소규모 비즈니스는 고객에게 편의성을 제공하는 것이 고객의 사용 유인을 제공하고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
고액 송금 고객은 국가(코리더)별 특성이 큼. 예: 미주→인도 구간이나, 캐나다→미국처럼 거래 규모가 큰 특정 니즈가 존재. 해당 시장에서 한도를 상향 조정하고, 적합한 마케팅 채널을 집중적으로 활용한다.
소규모 비즈니스 영역은, 기존에도 개인 사업자가 Remitly로 송금을 시도하다가 별도 서류 제출 등 번거로운 과정을 거쳐야 했음. 이제 KYC를 넘어 KYB(‘Know Your Business’) 흐름을 자동화·간소화해 onboarding을 쉽게 만들고 있음.
두 세그먼트 모두 기존 인프라를 확장하는 형태이므로, 별도의 대규모 투자 없이도 충분히 레버리지 가능.
Q6. (Andrew Bauch – Wells Fargo)
질문 요지
“WhatsApp Send 기능이 라틴아메리카 일부 국가에서 제한적으로 시작된 것으로 안다. 향후 26억 명 WhatsApp 이용자 풀을 고려할 때 확장성 엄청날 것 같은데, 이 파트너십의 전략과 기대 효과는?”
WhatsApp과 협업하여 송금 편의성을 개선한 사례로, 현재는 남미에 한정 사용중이나 안정화되면 다른 지역으로도 확장하려고 하고 있다. 이용자 풀을 고려하면 확장성이 기대된다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
WhatsApp Send는 Remitly가 고객센터에 활용하던 AI 기반 가상 어시스턴트를 WhatsApp과 통합하여 도입한 사례.
초기에 집중하는 시장은 라틴아메리카로 한정했지만, 성공적으로 안정화되면 다른 지역으로 확장 가능성 큼.
핵심은 오프라인 송금 이용자가 WhatsApp 기반 대화형 인터페이스로 쉽게 온라인 송금으로 넘어올 수 있다는 점.
WhatsApp에서 바로 ‘금액 확인, 송금 절차, 환율 조회, 고객지원’ 등을 처리할 수 있어 고객 확보와 만족도에 모두 기여할 것으로 기대.
Q7. (David Scharf – Citizens Capital Markets)
질문 요지
“1분기 Adjusted EBITDA 마진이 16%로 굉장히 높았다. 혹시 일회성 요인이 있는지, 또는 2분기 이후로 마진이 낮아지는 가이던스를 준 이유가 있는지?”
1분기에는 마케팅 지출이 예상보다 적었던 부분이 좋게 작용했고, 2분기에는 홍보/마케팅에 더 투자할 계획이나 점진적인 상향 흐름을 보일 것으로 전망한다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
1분기 마케팅 지출이 예상 대비 적었고 효율도 좋았던 부분이 크게 작용.
2분기는 홍보·마케팅에 더 투자(시즌적으로 더 큰 수요)를 계획하고 있어, 2분기 Adjusted EBITDA 마진 가이던스는 12%로 제시.
그러나 연간으로 보면 12%~13% 범위에서 점진적 상향 흐름이며, 분기 GAAP 순이익도 3분기에 플러스, 연간으로도 플러스가 될 것.
향후에도 적절한 투자를 유지하되 비용 효율화 기조는 이어질 것.
Q8. (Darrin Peller – Wolfe Research)
질문 요지
“Remitly Circle과 관련된 신제품 개발 현황이 궁금하다. 장기적으로 어떻게 차별화된 금융 서비스를 구축할 것인지?”
Circle은 카톡 실험실 같은 서비스로, 혁신적 아이디어를 빠르게 테스트하고 고객 반응을 확인하는 역할을 하며, 이를 통해 더 나은 서비스를 제공하고 브랜드 가치를 개선해나갈 계획이다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
Circle은 혁신 아이디어를 빠르게 테스트하고 고객 반응을 확인하는 ‘샌드박스’ 역할.
예를 들어, 예치금 보관 기능, 더 빠른 해외결제, 유연한 송금 옵션 등을 실험 중.
여기서 얻은 인사이트를 Remitly 메인 앱에도 적용해, 보다 폭넓은 금융서비스(“trusted financial services that transcend borders”)를 제공하는 것이 궁극적 목표.
Q9. (Alex Markgraff – KBCM)
질문 요지
“송금 한도를 높이면서 놓쳤던 기회를 어느 정도로 추산하나? 특히 과거엔 일괄된 tier 방식으로 고객들이 대량 송금을 못한 부분이 있었을 텐데, 새 리스크 모델 도입으로 구체적으로 어떤 변화가 있었는지?”
머신러닝을 통해 송금 제한 규제에 대한 허가를 쉽게 받을 수 있도록 편의성을 개선하여 대량 송금 수요에 대응하고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
과거에는 고액 송금을 하려면 일정 금액 이상일 때마다 수동으로 서류 제출, ID 심사 등의 추가 단계를 거쳐야 했음. 이 때문에 불필요하게 이탈하는 고객이나, 거래가 지연되는 문제가 있었음.
지금은 머신러닝 기반 ‘개인화 리스크 평가’를 적용해, 고액 송금자라도 리스크가 낮다고 판단되면 쉽게 한도를 부여. 결과적으로 거래 편의성과 처리속도가 크게 향상.
이로 인해 실제로 여러 번 반복송금하는 대액 고객들의 거래량이 빠르게 증가하는 추세.
Q10. (Grace Wong – BMO Capital Markets)
질문 요지
“마케팅 비용 효율성이 계속 좋아지고 있다. 경쟁 환경 자체가 완화되었는지, 혹은 Word-of-mouth의 힘이 더 커졌는지 궁금하다.”
입소문을 통한 마케팅도 효과적이며, 유료 광고를 통한 고객 유치도 좋은 성과를 보이고 있다. 이는 브랜드 인지도, 제품 품질 개선이 근본적인 원인이다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
마케팅 퍼포먼스가 전반적으로 좋아지고 있는 건 사실.
이유는 유기적 채널(organic)과 브랜드 인지도, 제품 품질이 맞물려 효과를 발휘하고 있음. 예를 들어 입소문, SEO 등의 기여도가 커진 덕분.
유료 채널 투자 대비 ROI도 개선 중. 마찰 없는 UX와 다양한 디지털 수취 옵션 등이 신규 고객 전환율을 높여, 결과적으로 유료 채널 지출 효율도 극대화.
Q11. (Zachary Gunn – FT Partners)
질문 요지
“AML/KYC 관련해서, CEO 언급대로 대다수 고객은 ‘은행계좌/카드’로 송금한다고 했는데, 그렇지 않은 소수 고객도 있나? 있다면 이들에 대한 KYC 절차는 어떻게 다른지?”
디지털 only 채널이라는 장점을 통해 자금세탁 규제 승인을 보다 쉽게 통과하고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
실제로 절대다수 고객은 본인 명의 은행 계좌/카드(주로 데빗카드)를 연동해서 송금함. 사실상 은행 KYC를 이미 통과한 셈.
일부 선불카드(Prepaid card)나 특수 케이스를 제외하면 거의 모두 동일한 패턴이라, 규제 리스크가 훨씬 낮고 자금세탁 가능성도 작음.
오프라인(현금) 기반 전통 송금업체는 지점이나 대리점에서 ID 검사 등을 해야 하기에 위험과 비용이 더 큰 구조지만, Remitly는 디지털-only라 더욱 효율적으로 KYC/AML을 수행 가능.
Q12. (Gus Gala – Monness, Crespi, Hardt & Co.)
질문 요지
“2분기 매출 가이던스(25%26% 증가)가 1분기에 비해 보수적으로 보인다. 이미 45월 월간 이용자 데이터를 보면 3월 대비 30% 이상 증가세 같은데, 가이던스에 어떤 ‘쿠션’이 있는 건지? 또한 하반기 마케팅/활성고객 비중 변화 전망은?”
가이던스는 보수적으로 책정하였다. 마케팅 비용은 2분기까지는 감소하나, 하반기에는 비슷한 수준을 회복할 것으로 예상된다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
내부적으로도 1분기 실적이 훌륭해 연간 가이던스를 상향 조정했지만, 여전히 거시 불확실성을 고려해 신중하게 수치를 책정함.
여전히 (1) 분기 활성고객(QAU)이 꾸준히 늘고, (2) 송금액(볼륨)이 그보다 더 빠르게 증가, (3) 매출이 QAU보다 약간 더 빠르게 증가하는 흐름은 이어질 것.
마케팅 1인당 비용은 2분기까지는 전년 대비 줄어드는 추세가 이어지지만, 하반기엔 전년도 높은 효율 베이스를 감안하면 비슷한 수준(stabilize)을 예상.
투자관 관점에서의 RELY 핵심 포인트 검토
아래는 “성장 가능성이 큰 기업 지분을 장기 보유하여, 기업이 벌어들이는 이익의 증가를 공유하는 것”을 가장 확률 높은 자산 증식 방법으로 보는 투자관에 기초해, Remitly를 간단히 분석합니다.
RELY 비즈니스 모델(BM) 이해
Remitly는 해외송금(특히 개인→개인)이라는 명확한 상품에 집중하고 있음.
고객에게는 모바일 앱/웹 기반으로 간편·빠른 송금 서비스를 제공하고, 거래 볼륨을 기반으로 결제·송금 네트워크 비용을 절감하여, 지속적인 flywheel(더 많은 거래→더 낮은 원가→더 매력적인 가격→더 많은 고객)을 형성.
최근에는 고액 송금자, 소규모 비즈니스라는 인접 세그먼트로 확장 중.
시장 및 상·하위 시장 성장성, RELY 성장 시나리오 실현 가능성
글로벌 이민자 수 약 2.8억~3억 명, 연간 해외송금시장 규모는 2조 달러에 육박하는 큰 시장.
디지털 송금 채널 침투율은 아직도 낮은 편으로, 현금 기반 송금에서 디지털 전환되는 흐름이 가속화될 경우 추가 성장 여지가 큼.
Remitly는 북미→라틴, 북미→아시아 등 핵심 코리더뿐 아니라 아프리카 등 신흥시장에도 빠르게 진출 중.
RELY의 경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용 우위 등)
무형자산
10년 넘게 쌓아온 글로벌 규제 대응 노하우, 수백 개 금융기관 및 파트너와의 네트워크, 고객 신뢰도 등이 강력한 진입장벽.
전환비용
송금 속도, 성공률, 규제·보안 이슈가 중요해, 신뢰를 한번 쌓으면 잘 바꾸지 않음.
네트워크 효과
가입자가 많아질수록 결제 인프라·파트너 수수료 협상력이 높아지고, 더 좋은 요율과 서비스를 제공→재투자로 이어짐.
비용상 우위
연 600억 달러 이상의 송금액을 처리하는 스케일에서 나오는 환율·수수료 협상력이 경쟁사 대비 우위 요인.
RELY의 협상력 (가격 P, 거래량 Q, 비용 C 조정 가능성)
회사는 규모의 경제로 **트랜잭션 비용(C)**을 낮출 수 있고, 일부 효율은 고객 혜택(가격인하/P↓)으로 돌려주어 시장점유율(Q)을 빠르게 확대.
동시에, 조정 EBITDA와 GAAP 순이익 모두 흑자를 달성 중으로 수익성 역시 빠르게 개선되고 있음.
향후 고액 송금·SMB 비중 확대 시, 단기적으로는 take rate이 소폭 내려갈 수도 있으나, 전체 RLTE(매출-거래원가) 절대금액 성장이 중요해 긍정적.
RELY의 자본배치(경영진의 투자수익률 관리)
경영진은 마케팅 투자를 ROI 계산해가며 적극적으로 운용 중. 1인당 마케팅 비용은 지속적으로 하락세.
기술 투자(고객경험, AI 기반 리스크·컴플라이언스, Circle 프로젝트 등)에도 집중하며, 이를 통해 장기 성장 발판 마련.
탄탄한 현금흐름과 낮은 부채 덕에, 필요시 추가적 M&A나 R&D 투자에도 여력 있어 보임.
RELY의 밸류에이션(경쟁사 및 시장·산업 평균 대비 저평가 여부)
전통 현금 기반 송금업체(예: Western Union, MoneyGram) 대비 높은 성장성과 디지털 확장성을 지님.
핀테크 업종 전반이 금리인상 등 거시환경으로 인해 밸류에이션 프리미엄이 낮아진 상황이지만, Remitly는 35% 안팎의 고성장과 두 자릿수 중반의 EBITDA 마진을 동시에 달성하며, 동일 업종 내에서 가치를 재평가받을 가능성 큼.
상세 밸류에이션(멀티플, EV/EBITDA, P/S)은 시장환경에 따라 변동 가능하나, 지속 성장성과 견조한 수익성을 감안하면 현 시점에서 매력도가 높다는 분석.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
주가가 많이 올라가면 사람들은 일종의 ‘고소공포증’을 느끼고 빨리 내려오고 싶어한다. 하지만 충분한 이유가 있어서 주가가 많이 올라간 종목들은 그렇게 ‘하차’한 인내심없는 사람들을 내려두고 ‘더 긴 여정’을 떠난다.
항상 이야기하는 것과 같이 사람에게는 관성이 존재하고, 사람이 모이면 그 관성이 훨씬 강해지고, 모인 사람이 시스템을 갖춘 기업은 관성이 더욱 더 강하다.
시장의 기대를 초과하는 성과를 낸 기업들은 이후에도 시장의 기대를 초과하는 관성을 보일 가능성이 높다.
금요일에 인카금융서비스가 꽤 하락했음에도 지난 분기에 이어 지속적으로 커버 기업 수익률을 끌어올리고 있다. 이런 기업들은 기업이 일을 하도록 놔두고 지켜보는 것이 주주가 해야할 일이다.
DASH의 경우에도 충분히 할 일을 잘 해나가고 있으며, 이를 컨퍼런스콜에서 다양한 경영 현황을 발표하고 질의응답을 진행한 데에서 엿볼 수 있다. 컨콜 내용을 자세히 뜯어보면서 1~2분기의 매출이 다소 줄어들었다는 것이 이제는 DASH의 사업이 더 이상 매력적이지 않다는 근거가 아니라는 것을 확인해보도록 하겠다. (사실위주의 내용 정리는 Chat GPT를 활용하였고, 이에 대한 평가는 초록색으로 표시한다)
실적은 매출이 컨센 $3.1B 대비 2%가량 부족한 $3.03B, EPS가 컨센 $0.4 대비 10% 가량 상회한 $0.44를 기록하였다.
YoY 기준 주문수는 18%, 총주문액은 20%, 매출은 21% 증가했다. 매출 성장률이 조금 감소한 것은 사실이지만 Q&A에서 언급하는 바와 같이 성장 탄력을 키우기 위해 소비자 혜택이나 공급자에게 지불되는 비용에 지출을 늘린 결과이다.
Operator는 콜 시작을 알리고, IR 담당자인 웨스 트위그(Wes Twigg)에게 마이크를 넘김.
Wes Twigg (IR, DoorDash)
미래전망진술(Forward-looking statements)에 대한 SEC 관련 공시 사항, 비GAAP 수치 활용, Deliveroo 인수 제안 관련 언급 등을 안내.
Deliveroo 인수 관련 질문은 현재 공식 문서(Tool 2.7 announcement)에 기재된 정보 이상은 밝힐 수 없음을 강조.
SevenRooms 투자와 Deliveroo 인수에 관한 전망도 미연방 증권법 등에 따른 리스크가 있음을 언급.
오디오 웹캐스트 및 녹음본 등 이용 안내 후 오퍼레이터에게 다시 마이크 넘김.
II. Q&A 세션 정리
1) Shweta Kajuria (Wolfe Research) : Deliveroo 인수효과, 트럼프 정부 관세가 DASH 성장에 미치는 영향
Q1. 국제(특히 유럽) 경쟁 환경: DoorDash가 이미 Wolt, Deliveroo를 합치게 되면 40개 시장에서의 점유율이 어떻게 되는지? 그리고 유럽 시장이 얼마나 빠르게 성장하는지? Deliveroo 역시 Wolt 인수 때처럼 견고한 유닛 이코노믹스와 유지율(고객 잔존율)을 보유했다고 봐도 되는지?
음식 배달은 규모의 경제가 강하게 작용하는 사업이기 때문에, 진출하려는 국가 평균 소득이 일정 수준 이상이어서 구매력 높은 소비자가 많아야 하며, 따라서 미국 다음으로 진출을 추구하는 지역은 유럽이다.
CEO는 Deliveroo 인수가 DASH의 진출 지역을 확장하는 ‘성장 효과’가 있으며, Wolt와 유사한 협업 과정을 거쳐 개선 가능한 지표들이 있다고 언급했다.
Q2. 관세(혹은 배송 관련 수수료 등)나 가격 인상 영향: 가격이 올라가면(혹은 관세가 재개되면) 어떤 식으로 대응할 계획인지? 예를 들어 가격 파리티(Price Parity), 멤버십/로열티 정책, 할인 등은 어떻게 준비하고 있는지?
관세 인상으로 인한 수요 침체 징후가 현재로서는 없으며, 경기가 침체되더라도 상대적으로 견고한 수요가 있다. CEO는 DASH가 선택 가능성을 확대하고 가성비를 개선하는데 집중하겠다고 답변하였다.
이렇게 사업의 가능성을 확장하는데 집중하는 경영 방향성은 DASH가 지속 성장할 수 있도록 자본배치를 해온 원동력이자 내가 장기적인 성장성을 긍정적으로 평가하게 하는 근거이다.
상세 답변 내용 – Tony Hsu (CEO)
Deliveroo 인수 배경과 유럽 시장
“이번 딜(Deliveroo 인수 제안)은 DoorDash가 지금껏 해오던 기조와 크게 다르지 않다(business as usual).”
Wolt와의 협업이 성공적으로 이루어져 왔는데, Deliveroo가 추가로 합류하면 유럽 대륙 내 스케일을 더 키울 수 있을 것.
최종 딜이 성사된다면, 유럽 내 30여 개국, 글로벌 기준 총 45개국으로 진출 확대.
스케일이 커지면 현지 로컬 커머스와도 더 많은 협업 가능 → 장기적으로 매출 및 이익률 측면에서 긍정적 효과 예상.
Deliveroo의 구체적 유닛 이코노믹스 등은 딜이 마무리되지 않았으므로 공개 불가. 그러나 Wolt와 유사하게 좋은 지표들이 있다고 판단하여 인수 제안.
관세(수수료)·가격 인상 대비
현재로서는 별다른 수요 침체 징후는 없음. 일부 관세가 유예되고 있거나 중지된 상황.
혹 가격이 오른다 해도, 음식이나 간편식 시장은 가장 높은 빈도로 소비되는 카테고리이자, 경기침체 시에도 상대적으로 견고한 수요가 있음(“가장 탄력성 높은 소비”).
DoorDash가 할 일은 선택지 확대(머천트/아이템), 지속적인 가성비 개선(“affordability initiatives”), 서비스 품질 제고 등에 집중.
2) Deepak Mathivanan (Cantor Fitzgerald) : 인수 추진 배경, 소비 유도를 위한 DASH의 전략
Q1. 대규모 M&A에 대한 DoorDash의 철학 변화 여부: 과거에는 큰 규모의 인수를 주저했는데, 이번 분기에만 Deliveroo와 SevenRooms 두 건을 진행. 투자·인수 전략에 변화가 있는지? 추가로 어떤 영역에서 M&A로 DoorDash를 보강할 수 있을지?
M&A는 기본적으로 정보를 많이 갖고 있는 기존의 보유자 입장에서 인수 금액이 적정 내재가치 이상이 되지 않으면 계약이 이뤄지지 않는다. 따라서 계약이 이뤄졌다는 것은 적정 내재가치 이상으로 인수를 제안했다는 의미이다.
따라서 M&A를 통해 인수 기업이 손해를 보지 않기 위해서는 피인수 기업과의 사업적 시너지가 명백해야 한다. 이러한 관점에서 허들이 너무 낮은 것은 아닌가에 대한 질문이다.
CEO는 DASH가 인수하여 DASH의 지역적 성장에 기여하며, DASH가 가진 노하우를 통해 피인수 기업의 가치를 충분히 증가시킬 수 있다는 근거가 있는지가 중요하다고 답변하였다. 그리고 Deliveroo는 Wolt의 동/북유럽 중심 포트폴리오와 진출 지역이 중복되지 않으며, Wolt 운영을 통해 유럽에서 축적한 노하우를 바로 적용 가능하다는 점 때문에 인수하였다.
Q2. 식료품(grocery) 부문 소비 증대 요인: 구체적으로 어떤 요인(주간 장보기(weekly run), 월간 대량구매, 잦은 추가구매(top-up) 등)이 소비를 늘렸고, DoorDash가 이를 유도하기 위해 무엇을 하고 있는지?
식료품은 음식점 배달과 cross-selling이 관찰되고 있으며, 톱 20 대형 식료품 체인 대다수가 DASH에 입점하였다.(네트워크 효과)
이렇게 규모가 커지면 높아진 협상력을 바탕으로 수수료율이 좋아지고, 소비자에 대한 환원 여지가 커져 실제로 혜택이 좋아지고, 이를 바탕으로 다시 소비자가 늘어나는 선순환을 기대할 수 있다.(규모의 경제)
DASH는 이 과정에서 지역별 중소 업체를 유치하고, 소비자에게 더 많은 것을 돌려주기 위해 노력하고 있다.
상세 답변 내용 – Tony Hsu (CEO), Ravi Unukonda (CFO)
M&A 철학 변화?
Tony: “아니다. 문턱(기준)은 여전히 매우 높다.”
매물이 ‘(1) 시장 규모 확장에 기여’하고, ‘(2) DoorDash가 이미 해당 영역에서 성과와 운영 역량이 입증되었는지’가 인수의 핵심 판단 기준.
Deliveroo: 유럽 시장 포트폴리오 강화 → Wolt로 유럽 운영 노하우 쌓았고, 이제 Deliveroo로 스케일 업 가능.
SevenRooms: 2016년부터 ‘DoorDash Drive(물류서비스) → Storefront(온라인주문서비스)’로 이어진 ‘커머스 플랫폼’ 사업 강화. SevenRooms는 식당 운영자에게 고객 데이터 및 예약·마케팅을 제공하는 “마케팅 as a service” 역할을 할 수 있어 시너지가 높음.
식료품 부문에서 MAU(월활성이용자)가 계속 증가, 그리고 기존 사용자가 점차 다른 카테고리를 추가 구매 → 식료품 및 레스토랑 양쪽을 모두 사용하는 사용자 비중도 증가.
도입 초기보다 상품 선택 폭(selection)과 품질, UI/UX 모두 개선 → 재구매율과 잔존율이 상승.
톱 20 대형 식료품 체인 중 대다수가 DoorDash에 입점. 또 지역별 중소 업체도 지속 유치.
“결국 규모(Scale)가 커지면 단가 구조도 좋아지고, 이는 다시 소비자 편익(가성비) 확대→매출 증대로 이어짐”이라는 선순환.
3) Mikhail Dazali (Bernstein) : 기업 인수가 이익성장에 미치는 영향
Q. 인수(M&A) 후 EBITDA 전망: Deliveroo, SevenRooms 인수로 인해 장기적으로(’25~’26년) DoorDash의 수익성 개선(EBITDA 증가) 트렌드가 달라질 가능성이 있는지? 특히 Deliveroo나 SevenRooms에 추가 투자 필요성, 그리고 그로 인해 EBITDA 성장이 지연되거나 변동될 우려는?
DASH는 기본적으로 규모 성장과 동시에 수익성도 확보하기 위해 노력한다. 따라서 인수를 할 때는 성장과 수익성 개선에 대한 충분한 근거를 갖고 인수를 진행하며, 인수로 인해 성장이 지연되거나 변동될 우려는 크지 않다고 답변하고 있다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO)
DoorDash의 기본 공식을 강조: “규모 성장과 동시에 이익(EBITDA) 달성도 함께 추구한다.”
Q1. 순매출 마진(Net Revenue Margin) 하락(전 분기 대비): 보도자료에 ‘affordability(가성비) 개선 조치와 믹스 변화’가 원인이라고 언급. 하반기에 다시 개선(마진 확대)될 거라고 했는데, 구체적으로 어떻게 반등할지?
회사가 궁극적으로 추구해야 할 가치는 수익성이 아니라 이익의 크기이다. 성장을 희생해서 수익성을 제고하는 방식은 한계가 있다. 이는 수익성의 한계는 100%이기 때문이다. 반면, 성장하는 시장 안의 기업 매출/이익 성장의 한계는 무궁무진하다.
Ravi의 ‘마진률 최적화보다 이익 총량 확대에 집중한다’는 전략은 이익성장을 극대화하는 이러한 논리를 배경으로 한다.
구체적으로는 공급측면 비용을 높이고, 소비자 보조, DashPass 혜택 강화 등 플랫폼 이용자에게 더 많은 것을 돌려주는 전략을 통해 성장과 시장 지배력, 규모의 경제를 극대화하는 전략을 사용하고 있는 것이다.
이는 협상력이 약화된 결과라기보다는 더 강한 협상력을 추구하기 위해 이익을 일부 포기하는 전략이라고 볼 수 있겠다.
Q2. Deliveroo의 낮은 성장/마진과 구조적 요인: 유럽 시장의 경쟁강도 등 때문에 Deliveroo의 마진이 DoorDash 미국 본업보다 영구적으로 낮은 수준일 것인지? 아니면 DoorDash가 운영 노하우를 이식해서 개선 가능성이 있는지?
CEO는 미국 시장과 Wolt에서의 성장 경험을 통해 획득한 운영/관리 기법을 활용하면 Deliveroo의 장기 수익성을 개선할 여지가 있다고 답변하였다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
순매출 마진
Ravi: “회사는 ‘마진 퍼센티지’ 최적화보다 ‘이익(달러) 총량’ 확대에 집중한다.”
Q1 마진 하락에는 (1) 계절적 요인(1분기는 연초 성장 드라이브로 공급 측면 비용도 높아짐), (2) 가성비 제고 투자(소비자 보조, DashPass 혜택 강화 등), (3) 신사업(식료품) 믹스 증가 등의 영향이 있음.
그러나 ‘광고(Ads) 사업 성장’ 등으로 2분기부터 점진적 반등 전망. “하반기(2H)가 상반기(1H)보다 마진이 높아질 것.”
Deliveroo 수익성 개선 가능성
Tony: “스케일과 운영이 가장 핵심.”
유럽 30개국 내 시장 확대로 규모가 커지면, 수익 기회(Profit Pool)도 커진다. DoorDash의 운영/관리 기법을 활용하면 Deliveroo도 장기 마진을 개선할 여지가 있음.
“핵심은 장기적으로 높은 ‘이익 달러(Profit Dollar)’를 만들어내는 것이며, 그것은 시장점유율과 운영 효율에 달려있다.”
5) Michael Morton (MoffettNathanson) : 이익 성장 둔화 요인, Deliveroo 성장 근거
Q1. 순매출 마진 vs. 마케팅 비용: 1분기 순매출 마진 하락과 함께 판매/마케팅 비용 비중도 전분기 대비 덜 레버리지된 모습. 이러한 마케팅 지출은 주로 식료품 프로모션 때문인가? 그 목적(신규 이용자 vs. 빈도 증가)과 경쟁 환경 영향은?
CFO는 1분기에는 계절적으로 성장 탄력을 키우는 시기라 설명했는데, 과거 실적을 보면 1분기에 가장 성장률이 높게 나왔었으므로 타당한 설명은 아니다.
하지만 마케팅이 포함된 판관비 비중은 1분기에 29.7%로 가장 낮은 수준이며, 전반적으로 GPM은 꾸준히 개선되는 추세로, ‘23.4Q, ‘24.4Q를 제외하면 전체적으로 개선되는 추이가 관찰된다.
이러한 추세 가운데 소비자에게 더 많은 가치를 제공하고, 이를 통해 규모의 경제를 극대화하는 성장 전략을 사용하고 있다.
Q2. 유럽 배달 시장 경쟁 강도: Deliveroo 인수 후, 중장기적으로 유럽 시장의 경쟁 강도가 완화될지? 아니면 계속 높을지?
유럽에서도 규모의 경제 확보가 중요하며, Deliveroo가 이미 확보한 위치를 바탕으로 노하우, 제품, 기술을 추가 적용하여 점유율과 서비스 품질을 개선하려는 전략이다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
마진·마케팅 관계
Ravi: “너무 과하게 해석할 필요는 없다. 1분기는 계절상 성장 탄력을 키우는 시기이며, 그에 따라 배달 파트너(Dasher) 확보 및 프로모션에 투자.”
장기적으로 보면 매출 대비 마케팅 비중은 꾸준히 레버리지(하락)되어 왔고, 앞으로도 기술/제품 개선을 통해 효율성은 계속 올라갈 것.
가성비(affordability)는 식료품과 레스토랑 모두에 적용되며, DashPass(멤버십) 강화가 주요 투자. DashPass는 사상 최대 가입자 수 달성, 주문 빈도도 늘어남.
궁극적으로는 고객에게 더 많은 가치를 제공해 주문량을 키우고 그로 인한 규모의 경제로 회사 이익이 확대되는 전략.
유럽 시장 경쟁
Tony: “우리는 경쟁 강도를 크게 의식하기보다는 고객 가치(가성비, 선택지, 품질)에 집중.”
유럽도 마찬가지로 규모가 중요한 시장이고, Deliveroo가 특정 핵심 시장에서 상당한 위치를 이미 확보.
DoorDash가 Wolt와 협력하며 쌓은 노하우, 제품·기술을 추가 적용함으로써 시장점유율·서비스 품질을 높이고자 함.
6) Andrew Boone (Citi) : 비용 효율화, DashPass 혜택 증가 방안
Q1. 1분기 순매출 마진 하락 속에서 DoorDash의 효율적 수요 창출: 가성비 투자에 따른 프로모션 증가가 있는데, 수요유입·마케팅 효율은 괜찮은지?
GOV 성장률은 견조한 가운데 순매출 마진(총 주문액 중 매출으로 인식하는 비율)이 전 분기 13.5%에서 13.1%로 감소하면서 매출 성장률이 다소 낮아진 것은 사실이지만, 앞서 밝힌 바와 같이 이는 소비자에게 더 많은 혜택, 공급자에게 더 많은 비용을 배분해주면서 이용자들이 플랫폼으로부터 더 많은 가치를 돌려받을 수 있도록 하는 과정에서 일어난 일이다.
CFO는 이를 통해 획득한 사용자와 주문 증가가 장기적으로 도움이 될 것이라고 예상하고 있다.
Q2. DashPass의 가치 진화: 보도자료에서 “DashPass가 더 많은 가치를 제공하기 위해 진화하고 있다”고 했는데, 구체적으로 어떤 방향으로 발전할 것인지?
CEO는 DASH가 로컬 커머스 전반에서 Last-mile Delivery를 담당하는 회사로 비전을 제시하고 있다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
수요 창출 효율
Ravi: “영향은 제한적. 시즌 효과 및 가성비 정책 때문에 1분기 일부 비용이 늘었을 뿐, 장기적으로는 예년과 유사한 패턴.”
2분기 이후에는 단가(마진)와 볼륨(GOV) 모두 점진적 개선. 1분기 투자로 얻은 사용자·주문 증가가 중장기에 도움이 될 것.
DashPass 확장 비전
Tony: “DashPass는 ‘물리적 세계에 대한 멤버십 프로그램’이라는 개념.”
음식(레스토랑) 배달에서 시작했지만, 궁극적으로는 지역 상점, 식료품, 편의점 등 로컬 커머스 전반으로 확장하여 최대 가치를 제공.
더 많은 카테고리, 더 나은 서비스로 DashPass의 사용 가치를 높이고, 그만큼 유지와 충성도를 이끌어낼 것.
7) Ken Gavroski (Wells Fargo) : Deliveroo가 규모의 경제를 개선시켜주는지?
Q. Deliveroo가 일부 시장에서 2~3위권인데, 그런 국가에 진출한다고 해서 “규모의 경제”가 바로 나올 수 있을까? 예컨대, 영국 소비자는 노르웨이 레스토랑을 이용하지 않는데, 유럽 전체를 묶는 스케일이 의미가 있을지?
애널리스트는 배달 사업은 기본적으로 로컬 커머스이기 때문에 지리적 확장이 규모의 경제를 개선시켜주지는 못한다는 점을 지적하고 있는데, 이에 대해서는 DASH의 운영 역량을 이식하면 효율과 수익성을 끌어올릴 수 있다고 언급했다.
그리고 CEO는 다른 플랫폼과의 상대적 규모보다 절대적인 규모가 수익성 확보에 중요함을 강조한다. 따라서 2~3위라도 다른 플랫폼의 점유율을 빼앗아온다는 인식보다 더 많은 이용자에게 더 좋은 서비스를 제공하여 이용자가 늘어나다 보면 수익성을 확보할 수 있다는 경영 철학이 반영된 답변이다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
“상대적 시장점유율(ranking)보다는 ‘절대적 규모’(스케일) 자체가 수익 창출에 중요.”
Deliveroo가 진출해 있는 주요 국가(영국, 서유럽)에서 지역별로 강력한 기반 확보. ‘특정 도심 혹은 특정 권역’에서 충분한 시장점유율을 확보하면 규모의 경제를 낼 수 있음.
Wolt 사례처럼 DoorDash의 운영 역량을 이식하면, 효율과 수익성을 더 끌어올릴 수 있다고 봄.
8) Doug Annes (JPMorgan) : 혁신의 방향성
Q. 식료품 배달 경험이 오프라인 쇼핑보다 우수하려면 어떤 혁신이 필요한지? 예컨대 품질, 정확도, 가격 등에서 어떤 차별화가 가능?
CEO는 정확도, 품질, 가격, 재고조회 등 모든 면에서 아직 갈 길이 멀다는 점을 강조하고 있다.
다만, 이런 점들은 앞으로 개선할 방법이 있고, 이를 위한 R&D 투자를 지속하고 있는데, 편의성을 제공한다는 온라인만의 장점은 오프라인이 대체하기 어렵기 때문에 앞으로 온라인 배달 시장의 침투율은 지속적으로 높아질 것으로 예상된다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO), Ravi (CFO)
Tony: “아직 가야 할 길이 멀다. 오프라인 대비 10배 좋은 경험이 목표.”
정확도, 품질, 가격 경쟁력, 재고 조회 및 고객 서비스 등 모든 면에서 개선 필요.
다만 온라인만의 장점도 존재: ‘Double Dash’ 같은 기능(한 번의 주문으로 여러 상점에서 구매 가능) 등으로 오프라인에서 놓치기 쉬운 편의성을 제공.
아직은 물류·기술 모두 개선 여지 크다.
Ravi: “식료품 부문 MAU가 계속 증가 중이며, 레스토랑과 교차 사용(음식+식료품)을 하게 되면서 코호트의 주문 빈도 상승.”
9) Mark Mahaney (Evercore) : 인수로 인한 유동성 리스크 가능성, 커머스 플랫폼 확장 비전
Q1. 인수로 인해 현금(캐시) 지출이 큰데, DoorDash가 안전하게 유지해야 할 최소 현금 수준은?
시장에서 자본배치로 인한 재무적 안정성 저하 가능성이 의심되고 있는데, 운영을 위한 최소 비용 가이드라인을 $10억으로 제시하면서 충분한 투자기회가 있다면 잉여현금을 투자할 계획임을 밝히고 있다.
Q2. SevenRooms 인수가 시사하는 “커머스 플랫폼 확장”의 범위: SevenRooms는 마케팅·예약 관리 솔루션인데, 식당 뿐 아니라 다른 업종에도 적용 가능한지? 얼마나 적극적으로 확장할 계획인가?
SevenRooms 인수는 DASH가 플랫폼 서비스를 바탕으로 음식 시장 배달 이전의 음식 생산 프로세스 전반을 통합하려는 비전을 갖고 있다는 것을 보여준다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
현금(캐시) 보유량
Ravi: “운영상 최소로는 약 10억 달러(10억 달러 안팎) 정도가 필요하다.”
그 외 잉여 현금은 미래 성장 기회에 재투자(내부수익률 IRR이 충분히 높다고 판단되는 곳).
SevenRooms 확장성
Tony: “DoorDash 커머스 플랫폼은 2016년 ‘Drive(물류)’, 이후 ‘Storefront(온라인 주문)’을 거쳐 발전 중.”
SevenRooms는 식당 경영자가 예약, 고객관리, 마케팅까지 통합 관리하도록 돕는다.
우선은 레스토랑 분야에 집중하겠지만, 장기적으로는 오프라인 서비스 전반으로 확장 가능성 존재.
다만 “우선순위(Sequencing)가 중요”하므로 당장은 식당 분야를 깊이 파면서 추가 확장 여부를 검토.
10) Brian Novak (Morgan Stanley) : Deliveroo 성장 비전, 자본지출 가이던스
Q1. Deliveroo(유럽) 인수 시, Wolt 사례처럼 더 효율을 끌어올릴 수 있는 구체 예시? 특히 Deliveroo는 영국 시장에서 점유율 2~3위로 알려져 있는데, 이미 선두가 있는 상황에서 어떤 식으로 성공할지?
Wolt 인수 이후 수익성을 제고하면서 얻은 DASH의 기술/제품/경영 노하우를 Deliveroo에 확장하면 의미있는 방식으로 이익을 확장시킬 수 있다.
Q2. CapEx 증가: 이번 분기 자본적 지출이 크게 늘었는데, 이유와 연간 가이던스?
자본지출은 상점용 태블릿, 자율주행 기술 투자 등이 반영된 결과로, 연간 가이던스 내에서 지출되고 있다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO), Ravi (CFO)
유럽 운영 역량
Tony: “Wolt와 협업으로 이미 많은 교훈을 얻었다. Deliveroo도 마찬가지로 DoorDash가 가진 기술·프로덕트·경영 노하우를 이식할 수 있다.”
Deliveroo가 집중해온 서유럽 주요 도시에서는 이미 견고한 수익 풀(Profit pool)이 존재 → 거기에 DoorDash가 규모 및 효율을 더하면 마진 개선 여지가 큼.
CapEx 증가
Ravi: “이번 분기 태블릿(머천트용 하드웨어) 업데이트, 그리고 자율주행(Autonomous delivery) 기술 관련 투자 등이 복합적으로 반영.”
연간으로 보면 D&A 가이던스 수준 안에서 진행되며, 2분기 이후도 비슷한 패턴일 것.
11) Ron Josey (Citi) : DashPass 혜택, 배달원 수수료 상한
Q1. DashPass 가치 강화: 1분기에 DashPass 기능 확장으로 가치 제고를 언급했는데, 어떤 방식으로 추가적인 혜택을 넣어가고 있는지?
DashPass를 통해 더 많은 카테고리, 더 높은 서비스 품질을 제공하는 방향으로 소비자에게 더 많은 것을 제공하기 위해 노력하고 있다.
Q2. 뉴욕시에서의 배달료 상한(Delivery Fee Cap) 규제 변화: 최근 뉴욕 시의회가 수수료 상한을 인상했다. SevenRooms 인수 및 DoorDash 운영에 어떤 영향이 있을지?
배달원 수수료를 인상할 경우 오히려 배달원 일자리가 감소할 수 있다는 우려를 표하면서도 특별한 대책을 언급하지는 않았다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
DashPass 확장
“DashPass는 음식뿐 아니라 여러 로컬 커머스 연결을 목표로 하는 멤버십.”
더 많은 카테고리, 더 높은 서비스 품질을 제공하면서 이용자 ‘유용성(Utility)’을 극대화하려는 방향.
뉴욕시 규제
“일부 도시의 수수료 규제나 한도 정책은 오히려 역효과가 날 수 있음.” (배달 파트너 일자리 감소, 소비자 가격 인상 등)
DoorDash는 다양한 도시와 대화 중이며, 장기적으로는 합리적이고 상생할 수 있는 정책을 찾을 것으로 기대.
12) Mark Zudovitz (The Benchmark Company) : 카테고리, 국가 등에 있어 집중하는 방향성은?
Q. 가성비(affordability) 투자, 식료품 vs. 레스토랑, 국내 vs. 해외 등으로 구분했을 때 어느 쪽에 집중? 프로모션 추이는 전분기·전년 동기 대비 어떠한가?
어떤 특정한 카테고리에 집중하기보다 모든 분야에서 소비자가 더 많은 편의성을 누리게 하면서 주문 빈도와 이용 기간을 높이는 것이 회사의 목표이다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
“우리는 모든 시장, 모든 카테고리에서 가성비를 높이는 노력을 지속한다. 식료품만 특별하게 집중하는 게 아니라, 레스토랑이나 해외 시장에서도 고객은 가격 경쟁력을 원한다.”
투자 목적은 결국 제품·서비스 개선으로 ‘주문 빈도’와 ‘장기 유지’를 높이는 것.
13) John Calamtoni (Jefferies) : 주문액 증가 배경, 환율 영향
Q. 1분기 평균 주문액(AOV)이 높아졌는데, 요인 분석(미국 레스토랑 vs. 해외 vs. 식료품)?
식료품 주문 습관이 정착되면서 장바구니가 커지고 있어서 주문당 평균 매출이 증가했다.
Q2. 2분기부터의 가이던스에서 환율(FX) 영향은 어느 정도?
환율은 이미 가이던스에 반영되어 있으며 1% 가량 성장률에 부정적 영향을 미쳤다. (해외 매출, 이익을 달러로 환산함에 있어 강달러로 인해 인식 매출이 감소)
상세 답변 내용 – Ravi (CFO)
AOV 상승 요인
식료품 부문 매출 비중 증가로 전체 AOV가 상승. 레스토랑 AOV는 비교적 안정적.
식료품은 주문 습관이 자리 잡히면서 ‘소량 추가구매’뿐 아니라 ‘정기 대량구매’까지 다양하게 이루어짐. 코호트가 점점 커지고, 평균 장바구니가 커지는 추세.
DoorDash의 ‘커머스 플랫폼’(예: Drive, Storefront) 거래액은 GOV에 직접 반영되지 않지만(수수료 구조 차이), 전체적으로는 매출 성장을 견인.
FX 영향
Q1에는 전년 대비 약 1%가량 성장률에 부정적 영향.
Q2에도 FX 변동이 있을 것으로 예상하지만, 이미 가이던스에 반영.
14) Michael McGovern (BofA) : 자율주행, 배달원 복지
Q1. 자율주행(Autonomous) 배달 현황: LA 로봇 배달, 드론 테스트 등 발표. 장기 기회에 대한 생각은?
자율주행에 대한 연구는 지속 중이지만, 결국 Last-mile Delivery가 가장 자동화가 어렵다. (아마존도 드론 배송 사업을 축소하면서 실패 인정) 다양한 기술을 실험하고 있다.
Q2. 규제(노동 관련): 미 상원에서 ‘독립계약자(기가 워커)를 위한 포터블 베네핏(휴대 가능한 복지) 법안’ 논의 중. DoorDash가 일부 주에서 이를 이미 제공 중인데, 확대 시 회사에 미치는 영향?
**포터블 베네핏(Portable Benefits)**이란, 전통적인 고용 형태(W-2 방식)와 달리 여러 고용주(혹은 플랫폼)에서 ‘독립 계약’ 형태로 일하는 근로자도 연금, 건강보험, 산재보험 등의 복지 혜택을 자율적으로 ‘휴대’하고 유지할 수 있도록 해주는 제도 또는 정책을 말합니다. ‘휴대 가능한 복지(Portable)’라는 이름 그대로, 개인이 고용 형태나 근무처를 옮겨도 베네핏이 끊기지 않고 따라다닌다는 점이 핵심입니다.
1. 왜 필요한가?
플랫폼 노동의 확산 우버(Uber), 도어대시(DoorDash), 에어비앤비 호스트, 프리랜서 디자이너 등, 한 직장에 고정되지 않고 여러 플랫폼이나 프로젝트별로 일하는 사람이 많아졌습니다. 하지만 전통적인 방식(정규직 고용)에서 제공되는 건강보험, 실업보험, 유급 휴가, 은퇴연금 같은 복지를 이들은 대부분 받지 못합니다.
독립 계약자(Gig Worker)의 복지 사각지대 독립 계약자는 고용주가 의무적으로 복리를 제공해야 하는 ‘임금근로자’가 아니므로 스스로 준비해야 합니다. 그런데 소득이 불안정하거나 정보·제도 접근이 어렵다 보니 복지 공백이 발생하기 쉽습니다.
2. 어떻게 설계되나?
근로자가 개인 계정을 통해 베네핏을 관리
예: 어떤 주에서 ‘휴대형 복지 계정(Portable Benefits Account)’을 만들어서, 근로자가 여러 플랫폼에서 일할 때마다 일정 비율의 기금을 적립하는 방식.
근로자는 본인이 일한 기록에 따라 은퇴연금, 산재보험, 건강보험 등을 해당 계정을 통해 최소한도로나마 확보.
플랫폼(고용주)과의 공정 분담
플랫폼들도 일정 액수나 비율로 근로자의 베네핏 적립에 기여하도록 하는 법·제도화가 논의됩니다.
3. DoorDash 등 플랫폼 기업의 사례
미국 펜실베이니아주 등 일부 주(州)에서 DoorDash가 주정부와 협의해 ‘포터블 베네핏’과 유사한 프로그램 시범 운영.
DoorDash 입장:
장점: 배달 파트너(코리어/‘대셔’)가 복지 공백 없이 유연한 근무를 할 수 있으므로 공급 안정 및 노동 만족도 상승.
과제: 제도화·법제화가 주마다 다르고, 회사 측 추가 비용 및 관리 부담이 있을 수 있음.
노동자도 플랫폼을 이용하는 참여자라는 점에서, DASH는 배달원에 대해서도 최대한의 자율성을 확보하면서 임금을 받아갈 수 있도록 다양한 근로 방식을 지원한다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
자율주행
약 8년 전부터 관련 연구·개발 지속.
음식 배달에 필요한 ‘마지막 10피트 해결’(상품을 차량에서 꺼내 고객에게 전달)이 가장 어렵고, 택시용 자율주행과는 다른 측면이 있음.
로봇·드론 등 다양한 파트너십과 기술을 시험 중이며, DoorDash 운영 역량과 결합해 스케일링하려 함.
포터블 베네핏
회사 역시 긍정적 견해. 펜실베이니아 주지사 등과도 협업해 이미 부분 도입.
“대부분의 배달 파트너가 유연한 근무 형태를 선호하면서도 복지는 원함.” → 제도적으로 이를 지원할 수 있도록 정부·노동계와 협의 중.
연방 차원에서 확대된다면, 긍정적으로 검토할 것.
15) Jim Sanderson (Northcoast Research) : 분야별 성장률
Q. 1분기 미국 레스토랑 사업 내 지역·소비자·세그먼트별로 예상을 뛰어넘는 성장 혹은 저조한 영역이 있었나?
플랫폼 사용자들의 cross-selling, 규모의 경제, 온라인 배달 시장 침투율 확산 등 추이를 바탕으로 견조한 성장을 이어가는 국면이다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO)
“전체적으로 안정적인 성장. 사용자 수(MAU)와 주문 빈도 모두 꾸준히 확대.”
고·저소득층 할 것 없이 코호트 건전성(유지율)이 좋았고, 식료품과 교차 사용 등으로 평균 주문 빈도도 증가.
“이미 코로나 이후 여러 시장 사이클을 겪었지만, DoorDash 음식 배달은 상당히 탄력적 수요를 보여왔다.”
III. 투자 관점 정리 (요약)
BM(비즈니스 모델)
인수를 통해 지리적 확장을 지속(Wolt, Deliveroo)하고 있다. 동시에 커머스 플랫폼(Drive, Storefront, SevenRooms)을 고도화하여 BM을 확장하려는 시도를 병행하고 있다.
시장 및 성장성
음식 배달은 전체 외식시장에서 여전히 한 자릿수 점유율로 매우 낮은 침투율이다. 식료품 배달 역시 초기 침투 단계로 장기 성장 잠재력 크다.
유럽 시장(Deliveroo) 인수를 통해 30개국, 글로벌 45개국 규모로 시장을 확대하여 글로벌 TAM(Total Addressable Market)을 확대해나가고 있다.
CEO는 주요 국가에서 절대적인 ‘규모의 경제’가 중요하며, DoorDash는 장기에 걸쳐 규모의 경제를 확보하고 성장하는 것을 목표로 하고 있다.
경제적 해자(Economic Moat)
네트워크 효과
플랫폼에 더 많은 점포(머천트), 배달 파트너(쿠리어, Dasher), 소비자가 합류할수록 ‘속도, 가성비, 선택폭’이 개선되며, 경쟁자(후발주자)는 소비자를 획득하는데 어려움을 겪게 된다. 물론, DASH가 신규 시장 개척시 이러한 어려움에 직면할 수 있으나, 1. DASH가 진출하는 시장은 아직 경쟁 구도가 확립되지 않고, 침투율이 낮아 배달 앱을 처음 사용할 소비자가 아직 많은 시장인 경우가 많으며, 2. 침투율이 상당 수준에 이른 시장에는 기존 기업을 인수하는 방식으로 시장에 진출하고 있고, 3. DASH가 미국 시장을 장악한 노하우와 데이터를 활용하여 더 빠르게 수익성 달성(Unit Economics) 수준의 규모를 획득하고 있다.
규모의 경제에 따른 비용 우위
물류 최적화, 광고(Ads) 매출 등으로 원가 구조가 개선된다.
기술 및 운영 노하우(무형자산)
식당·소매점 대상 SaaS(Drive, Storefront, SevenRooms 등) 통합으로 단순 배달 중개를 넘어 광범위한 서비스 제공하면서, 소비자들에게 브랜드 이미지를 인식시킨다.
이익률 관점(P, Q, C 협상력)
P(단가) 측면: DashPass, 할인 등으로 일시적으로 가격을 낮추더라도 장기 주문 빈도 상승으로 매출 총량이 확대되고 있다.
Q(수량/거래량) 측면: 음식·식료품·새로운 verticals 확장으로 거래량(Q) 증가하고 규모의 경제 측면에서 유리해지고 있다.
C(비용) 측면: 물류·기술 투자로 단가 하락(규모의 경제), 광고 부문 등 추가 매출원 창출로 전체 매출에서 비용이 차지하는 비중이 줄어들고 있다.
자본배치 관점
내부 IRR을 기준으로 투자 대안을 엄격하게 선별하고 있다.
현금 보유 목표는 약 10억 달러 수준, 그 외 잉여현금은 유망 신사업·인수 등에 재투자하고 있다.
Deliveroo와 SevenRooms 등, “이미 어느 정도 검증된 운영 역량이 있는 부문”에 투자함으로써 내재가치 대비 비싼 가격에 인수함으로써 발생하는 손실을 만회할 수 있을 정도로 시너지가 확실한 사업을 매수하고 있다.
밸류에이션
업계 선도 지위와 시장 침투율 상승으로 장기 성장 가능성이 높다.
단기적으로는 인수 비용, 프로모션 투자 등으로 마진이 일시 희석될 수 있지만, DoorDash의 장기 수익성의 성장 방향성은 견고하다.
글로벌 동종(음식배달) 기업 대비 기술·스케일 우위, 미국 내 독보적 점유율 등을 감안하면 프리미엄을 받을 여지가 충분하다.
지난 분석상 성장 시나리오 대비하여 이번 1분기 실적을 어떻게 평가할 수 있는지 살펴보자.
분석글에서 가정했던 각각의 증가율을 분기 기준으로 환산하면, 매출 증가율은 4.66%, 매출원가 증가율은 3.78%, 판관비 증가율은 1.71%, 영업비용 증가율은 2.64%여야 한다.
QoQ 기준으로 보면 매출 증가율은 5.53%, 판관비 증가율은 -7.7%로 가정한 것보다 더 나은 성과를 보였으나, 매출원가 증가율은 24.3~4분기 감소세를 이어왔기 때문에 12.28%로 급증세를 보였다.
다만, YoY 기준으로 확인해보면 매출 증가율 20.65% (> 20%), 매출원가 증가율은 12.79%(<16%), 판관비 증가율은 9.6%(>7%)를 보였다.
결과적으로는 순이익 $1.93억을 내면서 3분기 연속 흑자 추이를 이어가고 있다.
이러한 추이를 볼 때 당초 성장 시나리오를 25년에는 초과달성할 가능성도 충분하며, 이는 ’27년만 되더라도 POR 27.7 수준의 매우 현실적인 밸류에이션을 의미한다.
이러한 성장 추이 속에서 한 분기 매출이 가이던스 대비 2% 정도 미스했다는 것은 분홍색 닭에 불과하다.
그냥 DASH를 차익실현할 핑계가 필요했던 단타충이 단타충 했다
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
모든 성장주에는 공매도 세력이라는 망령이 붙어 있다. 이들은 잘만 이용하면 좋은 투자 파트너가 될 수 있다.
‘망령들’은 주가가 내려가라고 끊임없이 ‘저주’를 퍼붓는다. 저주를 풀기 위해선 주가가 하락하거나 아니면 틀렸다는 것이 명백히 증명되는 것밖에 없다. 하지만 이런 결정적인 순간을 앞두고 공매도 세력이 셀 리포트를 내는 경우는 드물다. 증권 업계가 그렇듯이, 금방 결론이 나는 리포트를 냈다가 팩트로 반박당하는 것만큼 큰 리스크는 없기 때문일 것이다.
결국 실적 발표나 아니면 사업에 결정적인 뭔가가 일어나기 직전보다는 기대할 수 있는 이벤트가 별로 없을 때 셀 리포트를 내고 자본을 동원해서 투자자들을 공포에 빠뜨린 뒤, 투매에 숏커버를 시도한다. 그렇기에 정말 좋은 주식에 붙어 있는 공매도 세력은 때때로 패닉을 일으켜 정말 매력적인 매수 기회를 제공해준다.
그리고 좋지 않은 주식이라면 그들의 합리적인 매도 의견을 수용하여 주가가 급락하기 전에 탈출할 수 있는 기회를 제공해주기도 한다.(물론 이런 경우는 드물다)
우리는 성장주를 찾고 있기 때문에 항상 이런 공매도 세력의 ‘challenge’를 받게 된다. 이들의 논리가 타당한지 대답해보고, 스스로 확신을 가져야 할 것이다.
DASH(DoorDash), MDB(MongoDB), RELY(Remitly Global), CRGO(Freightos) 모두 ‘성장이 이익을 자연스럽게 끌어올리는 성장주가 흑자 전환을 해나가는 시점‘에, 시장이 ‘이익만 보고 고평가되었다고 공격하여 적정가치에 비해 할인되었을 때 매수한다’는 비슷한 시나리오에 기초하여 투자를 하고 있기 때문에 공매도를 비롯한 셀 사이드 공격이 이어지는 것은 어찌보면 당연할 것 같다.
지난주 MDB 셀 리포트의 타당성을 살펴봤던 것처럼, 이번 주에는 DASH 셀 리포트의 타당성을 검토해보면서 투자 아이디어가 계속 유효한지, 또한 투자 아이디어에 있어 취약한 고리는 없는지 검증해보려고 한다.
BM
셀 리포트는 높은 배달비와 프로모션 지출로 인해 지속적으로 적자가 발생해왔고, 배달 기사의 낮은 임금에 의존하는 등 사업 모델의 지속 가능성에 의문을 제기한다. 또한 경쟁 심화로 수수료 압박이 커져서 플랫폼의 이익이 제한적이라고 주장한다.
하지만 DASH는 지속적인 비용 효율화로 첫 연간 흑자를 달성했으며, 고정비 분산에 따른 규모의 경제 효과로 향후 이익률은 지속적으로 개선될 수밖에 없다. 그리고 ’24년에도 매출은 24% 증가했다. 또한 구독료, 광고 매출 등 수익성 높은 매출원이 지속적으로 추가되고 있다.
따라서 사업 모델의 지속 가능성에 대한 비판은 타당하지 않다.
성장성
경기침체
셀 리포트는 경기 침체가 일어날 경우 코로나 팬데믹 기간중 폭발적으로 성장한 배달 수요가 현재는 포화상태에 달했으며, 주문 증가세가 둔화되고 있어 추가 성장이 제한적이라고 주장한다.
우선, 소비자 재량지출이 감소하더라도 ‘DashPass’를 구독하는 소비자 입장에서는 배달료가 무료이기 때문에 매출을 줄일 유인이 없다. 배달을 시킬 정도의 구매력을 가진 소비자 입장에서는 구독만 하면 무료로 음식을 배달시키고, 식료품, 각종 가전제품까지 배달시킬 수 있는 DASH 플랫폼이 경제적인 소비 방안이 된다.
또한, 상인 입장에서는 전체적으로 매출이 축소되는 가운데 플랫폼을 통한 매출은 위 소비자들의 행태로 인해 견조하게 유지되어 DASH 플랫폼을 통해 얻는 매출의 중요도가 높아지며, 플랫폼을 통한 광고 수요 증가, 보다 높은 수수료율 수용 등으로 나타날 가능성이 높다.
그리고 DASH의 배달시장에서 점유율 67%를 보면 일견 성장의 룸이 얼마 남지 않았다는 비판이 타당해보일 수 있지만, 전체 외식 산업을 기준으로 보면 온라인 배달 매출이 차지하는 비중은 아직도 한자리수에 불과하며 음식 외 카테고리로의 성장도 견조한 상황이다.
하지만 아직까지는 경제상황과 무관히 지속적 프로모션과 회원 혜택 확대로 다수 구독자의 이탈에도 불구하고 전체 구독자수는 급격히 증가해왔다.
한국에서는 ’22년 물가 급등, 경기 둔화로 배달 주문의 성장세가 둔화되었지만, 구독제를 도입하고 할인혜택을 주어 주문 빈도를 유지했다. 이를 통해 이미 돈을 냈으니 더 시키자는 심리로 주문을 늘리는 경향도 관찰되었다.
세계적으로도 Deliveroo, Just Eat, Uber Eats 모두 구독제를 통해 핵심 고객을 불경기에도 잡아두려는 전략을 구사하고 있다. 플랫폼은 구독 혜택을 강화하여 이들의 이용 빈도를 유지하려고 하며, 이는 보다 강화된 음식점과의 협상력, 높은 광고 매출 등 플랫폼 협상력 측면에서 구조적인 유리함을 가져다 준다.
음식 외 카테고리
음식 외 카테고리 중 식료품 부문은 매출 비중이 1/4 정도이지만, 전체 시장의 규모가 음식 배달 시장에 비해 더 크고, 기존 음식 배달 시장에서의 풍부한 소비자가 다른 카테고리 사용도 고려하면서 ‘24.4Q 기준 YoY 100%가 넘는 성장률을 보여주고 있어 전체 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다.
외국 시장, 식료품 시장 매출의 한계
셀 리포트는 외국 시장에서 DASH의 성장률이 높지만, 이들 시장에서 경쟁이 심하며, 따라서 마진이 낮다고 주장한다.
하지만 DASH가 외국 시장에서 마진이 낮은 것은 경쟁이 심해서가 아니다. 아직 매출 규모가 충분히 성장하지 않아서 마진이 낮은 것이다. 플랫폼 사업의 경우 고정비 비중이 높기 때문에 규모의 경제가 광범위하게 나타나며 매출이 충분히 성장하기만 하면 이익률은 따라올 수밖에 없다. 그리고 컨콜에서 언급된 바에 따르면, 벌써 다수 외국 시장에서 단위 경제성(unit economy)을 확보했기 때문에 앞으로 매출이 증가할수록 이익 기여도가 높아질 전망이다.
경제적 해자
배달 플랫폼은 소비자와 음식점 모두 복수의 앱을 사용할 수 있기 때문에 네트워크 효과, 충성도, 락인효과가 약하다고 주장한다.
하지만 DASH는 미국 시장에서 67%의 압도적 점유율을 차지하는 플랫폼으로, 많은 소비자와 음식점, 배달원을 연결하여 규모의 경제와 데이터 축적을 달성했다. 이를 통해 배차 알고리즘, 수요 예측 등 운영상 효율성도 타사가 단기간에 모방하기 어렵다.
또한, 미국에서 DoorDash가 음식 배달의 대명사가 된 만큼, 브랜드 인지도 측면에서 해자를 보유한다. 음식점들은 DASH 없이는 온라인 주문 시장을 놓친다는 인식이 퍼져 플랫폼 필수성이 생겨나며, 특히 소규모 음식점은 협상력이 없어 DASH의 20~30% 수수료를 수용할 수밖에 없다.
협상력
셀 리포트는 대형 체인점은 자체 앱을 통해 수수료를 회피할 수 있으며, 영세 음식점은 수수료에 민감하여 플랫폼 이탈 가능성이 있고, 일부 도시에서는 수수료 상한 규제가 있어 수익에 제약을 가하고 있다고 지적한다.
또한, 배달원에 대해서도 법적 규제, 노동조합 등 움직임으로 비용 상승 압력을 받을 수 있고, 뉴욕에서는 최저임금 규정으로 배달원 비용이 증가하여 플랫폼 협상력이 제한되고 있다고 주장한다.
하지만 GPM 개선을 바탕으로 실제로 매출총이익이 성장하면서 결과적으로 순이익 흑자전환이 이뤄진 추이를 보면 협상력 측면에서 이러한 비판은 설득력이 없다.
이러한 협상력 증대가 왜 일어났는지 이유를 살펴보면, DASH는 매출 증대의 필수 채널이 되었기 때문에 대형 체인점이라도 DASH를 사용하지 않으면 경쟁에서 뒤처질 수밖에 없으며, DASH 플랫폼에 입점하여 얻는 추가 매출이 크기 때문에 상호 의존관계를 형성하여 이탈에 따른 전환비용이 큰 상황이다. 그리고 중소 음식점들은 거의 표준 수수료 20~30%를 수용할 수밖에 없는 상황이다.
또한 DASH는 수수료 상한 규제를 우회하기 위해 ‘프리미엄 서비스’를 출시했다. 즉, 프리미엄 수수료를 내는 음식점은 더 나은 서비스(상위 노출, 더 빠른 배달 등)를 제공하는 방식으로 수수료를 더 받을 수 있게 한 것이다. (기본 수수료는 규제에 맞게 부과하고, 더 높은 수수료는 더 나은 서비스에 대응되는 것이므로 규제를 우회하여 더 많은 수수료를 받을 수 있다)
또한, 배달원에 대해서는 유연한 방식의 근무를 허용하고, 참여 요건을 완화하여 잠재 배달원 희망자를 확장하는 등 협상력 확대를 위한 꾸준한 노력을 해왔기 때문에 일부 지역에 국한한 최저임금 규제는 영향이 크지 않다.
자본배치
셀 리포트는 성장에 집착하여 무리한 인수 합병(특히 Wolt를 $80억, 현재 환율 기준 약 11.5조원에 인수한 것)을 하면서 비용이 과다하게 지출되었다고 주장한다.
하지만, 플랫폼 사업은 규모의 경제를 현실화하는 것이 무엇보다 중요하며, 미국 시장을 장악하면서 얻은 데이터와 노하우는 다른 시장에서도 적용 가능한만큼, Wolt 인수를 통해 한 번에 20여개국으로 진출할 수 있었던 것, 신규 사업 투자는 충분히 합리적이다. 모닝스타 리서치에서도 이러한 자본배치는 미국 시장에서 선두 지위를 가져다주면서 주주가치를 제고했다는 평가이다.
모닝스타 리서치에서는 매출 성장률을 고려했을 때 R&D 비중이 10% 수준에 머무르는 것이 적정하다고 평가하고 있다.
다만, 기업공개를 통해 판매한 주식은 투표권이 없는 주식으로, 주주총회에서 임원들이 투표권의 69%를 보유하는 것은 소액주주들의 권리를 제한한다고 지적하였다.
하지만 나는 이렇게 경영진이 기업을 소유하여 책임경영을 할 수 있는 구조를 선호한다. 미국은 우리나라처럼 거버넌스의 문제가 일어날 경우 경제사범들에 대해 매우 엄격한 책임을 묻고, 따라서 배임, 횡령 등 문제가 일어날 가능성이 없다. (이런 점이 미국 주식에 투자하는 진짜 장점이라 생각한다)
그리고 지금까지는 경영진들이 훌륭한 선택을 해왔으며, 최근 $50억의 자사주 매입 프로그램을 발표한 만큼, 주주환원에도 나서는 균형잡힌 자본배치를 보이고 있다.
그리고 어제(‘25.4.25일) 영국에서 배달 서비스를 운영하고 있는 Deliveroo에 대한 인수 협상 뉴스가 발표되었다.
Deliveroo 인수가 DASH 기업가치에 미치는 영향
Deliveroo는 영국(아일랜드), 유럽(프랑스, 이탈리아, 벨기에), 아시아(싱가포르, 홍콩), 중동(UAE, 쿠웨이트, 카타르)에서 사업을 영위하고 있으며, 59%의 매출이 영국(아일랜드)에서 발생하고 있다.
영국에서는 1위 Just Eat에 이어 2위 사업자로 25~30% 내외의 점유율을 차지하고 있으며, 프랑스에서는 아래와 같이 Uber Eats와 함께 양강구도를 이룬 바 있다.(36%)
다만, 중동, 아시아 지역에서는 현지 기업들(Talabat, Grab, Foodpanda 등)과 경쟁으로 점유율이 낮은 편이며, 전반적으로 핵심 사업은 영국 시장으로 해외 각국에서는 2~3위 수준의 경쟁자 위치를 확보하고 있다.
실적을 보면 ’20년 이후 매출이 크게 성장했고, 지속적인 매출 총이익률 증가에 따라 ’24년에는 창사 이래 최초로 흑자전환에 성공했다. 회사는 주문 규모 확대와 수수료율 개선, 광고 사업 등 부가수익 증가에 따른 결과로 분석했다.
‘25.4.25일 Deliveroo 이사회는 DASH의 주당 $2.4의 인수 제안을 공식 확인했다.
5.23일까지 DASH측에서 확정 오퍼를 내야 하며, 아직 확정된 것은 아니지만 Deliveroo 이사회에서 긍정적인 평가를 하고 있어, 대체로 투자은행들은 성사 가능성이 높다는 평가이다.
Deliveroo 경영진은 1) ’21년 상장 이후 성장 정체로 주가가 하락하는 등 시장 평가가 저조하며, 2) DASH가 제안한 가격은 최근 주가 대비 상당히 높은 수준으로 매력적인 출구전략이고, 3) 사업 시너지, 글로벌 경쟁력, 자금력 측면에서 선도기업 합병을 통한 경쟁력 제고가 필요하며, 4) Deliveroo도 사업 재편을 통해 호주, 네덜란드에서 철수하고 핵심 시장에 집중하고 있으며, 5) 주요 주주들도 찬성하고 있는 상황이다.
DASH는 Wolt를 보유하고 있는 상황에서 Deliveroo를 추가 인수할 경우, Wolt를 통해 핀란드, 스웨덴 등 북유럽과 동유럽, 일부 남유럽에서 기반을 갖추고, Deliveroo는 영국, 프랑스, 이탈리아, 벨기에 등 서유럽 주요 시장에서 입지를 보유한다.
두 회사간 지역적 중복이 거의 없기 때문에 인수 완료시 DASH는 유럽 대부분 핵심 시장에 진출하게 되며, 유럽 전역에서 전체 주문의 30% 이상을 처리하는 거대 플랫폼으로 부상하여 매우 폭넓은 사용자 기반을 갖추게 되며, 전체 매출에서 유럽의 비중이 크게 상승할 것으로 보인다.
Deliveroo가 DASH 자금력을 통해 공세적 마케팅, 확장 투자가 가능해지면 기존 사업자에 위협이 될 수 있으며, 유럽 시장의 구조조정이 가속화될 가능성도 높다. 결과적으로 DASH는 유럽에서 교섭력과 영향력이 강화되면서 DASH, Uber, JET(Just Eat Takeaway)+DeliveryHero의 3강 구도가 굳어질 것으로 보인다.
셀 리포트는 DASH의 PSR이 5.89이며, 이는 과거의 평균에 비해 높은 수준임을 지적한다. 최근의 경기 침체로 성장률이 둔화될 수 있다는 점을 가장 큰 리스크로 보고 있다.
나는 프리미엄이 견고한 성장세와 음식 배달 시장에서의 압도적 경쟁력을 반영한 것이며, 앞서 성장성에서 언급했던 요인들로 인해 경기침체가 일어나더라도 성장은 지속될 수밖에 없다고 생각한다.
배달 기업으로서 경쟁하고 있는 몇 개 기업들의 영업 현황을 보면 DASH의 프리미엄에는 이유가 있음을 금방 알 수 있다. JET는 ’24년 매출이 역성장 했으며 흑자 달성은 아직도 요원한 상황이다.
위에서 본 바와 같이 Deliveroo 또한 자금력과 점유율 한계에 봉착하여 성장률은 상당히 낮아진 상황이다. Uber Eats도 DASH에 비해 낮은 성장률을 보이고 있다. 이러한 성장은 앞서 분석했던 바와 같이 DASH가 R&D에도 적극 투자하면서 식당, 배달원, 소비자에게 최대한 많은 혜택을 돌려주는데 집중했던 그 동안의 노력이 결실을 맺은 것이다.
그리고 이러한 ‘성장의 노하우’는 Wolt+Deliveroo를 통해 유럽 시장에서 지역적으로 완전한 커버리지를 획득한 상황에서 유럽에서 적용되면서 더 큰 성장 시나리오로 주주에게 큰 수익을 안겨줄 것이라고 확신한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
물론 키가 작아도 빠른 스피드와 농구 센스로 불리한 피지컬을 극복하는 선수가 있다. 하지만 내 자녀의 키가 작다면 나는 농구선수가 되는 것을 반대할 것이다. (물론 그럼에도 자기의 행복을 위해 선수가 되고 싶다고 한다면 응원해줄 것이다)
투자의 세계는 좀 더 냉정하다. 중요하게 생각하는 조건에 부합하지 않는다면 부합하는 기업을 찾을 때까지 기다려야 한다. 워렌 버핏님도 스트라이크존에 오는 종목만 투자하겠다는 의지로 아래와 같이 스트라이크 존 사진을 방에 액자로 붙여놨다. 나에게 가장 중요한 투자 조건은 ‘높은 확률로 실현될 성장 가능성’이다.
Freightos는 필터링을 통해 발굴한 좋은 미국 기업이다. 다만, 성장성 측면에서 트럼프 관세전쟁과 이로 인한 교역 감소 리스크가 대두되면서 성장성에 대한 시장의 의심으로 최근 주가가 많이 하락했다.
이러한 리스크가 일시적일지 영구적일지에 대해 객관적으로 평가하지 못한다면 과도한 리스크를 지게 되어 자산의 큰 비중에 대해 영구 손실을 보게 될 가능성이 있다.
물론, 반대로 일시적 리스크를 영구적 리스크로 착각하게 된다면 성장 초기의 좋은 주식을 알아보지 못하여 수익 기회를 놓치게 될 수 있다.
나는 Freightos가 키 작은 선수 대신 ‘부모님이 키가 작은’ 농구 유망주라고 평가했다.
전방시장 위축은 어느 기업에게나 괴로운 일이다. 하지만 그럼에도 불구하고 교역이 완전히 없어질 수는 없으며, 디지털 플랫폼으로 대체되는 추세는 거스를 수 없고, 그 전환과정 속에서 Freightos의 해자는 굳건하다. 그렇다면 단기적인 물류 감소 충격과 장기적 관점의 디지털 전환 성장 내러티브 효과가 합쳐져 어떤 성장경로를 그리게 될지 판단하는 것은 투자자의 몫이다.
부모님이 키가 작다면 자녀의 키도 작을 가능성이 높다. 하지만 모든 조건이 너무나 완벽하다면? 키가 작아도 선수가 될 자질이 충분하다면 키가 커질 가능성과 키가 작더라도 선수로서 성공할 가능성을 믿고 키워볼 가치가 있지 않을까?
이와 관련하여 더 많은 동료들의 생각을 듣고 토론해보고 싶은 마음에 분석을 공유하게 되었다.
BM의 이해
Freightos는 항공사, 해운사 등 물류 서비스의 공급자와 소비자인 화물 주인(화주)을 연결해주는 중립적 온라인 예약/결제 플랫폼을 운영한다. 전통적으로 오프라인 시스템이던 국제 물류 업계 거래 과정을 디지털화하면서 운임의 일정 비율, 또는 정액을 수수료로 부과하고 있다.
그리고 실시간 운임, 예약을 지원하는 SaaS(실시간 소프트웨어 시스템) 구독료를 통해 매출을 내고 있다.
24.4Q Freightos 매출은 $6.6M였으며, 플랫폼 수수료는 $2.3M(+21% YoY), 솔루션 매출은 $4.3M(+28% YoY)으로 견조한 성장세를 보였다. 플랫폼 수수료는 물동량에 따라 변동성을 보이지만, SaaS 구독 수익은 비교적 안정적이다.
성장성
전체 국제물류시장 총 거래 금액은 ’25년 $1.8조로 추산된다.
이 중 대부분은 오프라인으로 거래되고 있으며, Freightos의 총 예약 금액은 ’24년 기준 $894M으로, 시장 침투율은 0.05% 수준이다.
물류 시장의 성장성
트럼프 관세로 인해 국가간 교역이 감소하면 물동량이 감소한다. 세계적으로 아시아-미국 구간 교역량은 35~40% 정도를 차지하는데, 대중관세로 이 구간의 교역이 급감한다면 물류 시장의 성장도 정체될 수밖에 없다.
더 큰 문제는 트럼프의 보호무역주의가 궁극적으로 ‘리쇼어링’, 즉 제조 기반을 내재화하는 것을 목표로 한다는 점이다. 단기적으로는 중국과 협상을 통해 관세 조치가 완화되고 교역이 재개될 수 있겠지만, 트럼프와 지지자들이 바라는 세상은 미국에서 소비하는 물품들이 미국에서 생산되어 일자리가 늘어나는 것이다. (그 주장의 합리성에 대해서는 여기서 말하지 않겠다)
그리고 이러한 비합리성, 극우주의 기조는 트럼프 이후에도 지속될 개연성이 높다. 트럼프는 중임제한으로 더 이상 미국의 대통령이 될 수 없지만 트럼프를 뽑은 지지자들은 MAGA를 부르짖는 트럼프의 대체자를 찾을 것이다. 더 이상 트럼프와 MAGA는 이성의 영역이 아니다. 높아진 물가와 양극화 현상에 대한 미국 노동자 대중의 분노는 합리주의를 향하고 있다.
그리고 두 번째로 큰 구간인 아시아-유럽 구간은 EU가 미국에 팔리지 않은 중국산 제품이 물밀듯 들어오는 것을 규제한다고 하면서 또한 물류 감소가 나타날 가능성이 높은 상황이다. 트럼프의 보호무역주의는 유럽 극우 진영이 활용하기 좋은 정치적 구호다.
물류 플랫폼의 디지털화는 비용 효율성과 신속성을 고려할 때 지속될 트렌드이다. 또한 뒤에서 살펴보겠지만 경쟁 기업이 업계 표준으로 자리잡은 Freightos의 BM에 쉽게 진입할 것으로 생각되지는 않는다. 다만 전방 시장의 성장 정체 또는 역성장 가능성과 Freightos의 성장에 얼마나 영향을 미칠지 평가하는 것이 문제이다.
경제적 해자
네트워크 효과
Freightos 플랫폼에 참여자가 늘어나면 참여자의 효용이 증가한다. 물류 수요자는 공급자가 늘수록 운임 선택지가 늘어난다. 공급자는 수요자가 늘수록 판매 채널로서 플랫폼이 매력적으로 부각된다. 결국 Freightos는 독보적인 시장 지위를 확보할 수 있었고, ‘25.2.24일 컨콜 발표에 따르면 상장 이후 가장 높은 YoY 매출 증가율 25%를 기록하였다. 그리고 매출 증가율은 점점 가속화되고 있다.
무형자산
Freightos는 10여년에 걸쳐 주요 운송사들과 API 연동, 시스템 통합, 신뢰 구축을 이뤄냈고, 국제 항공운송협회와 협업하여 표준화를 이뤄냈다.
항공사는 운임과 운송 공간에 대한 정보를 외부 플랫폼에 제공하는 데 보수적인데, Freightos는 50개 이상의 항공사를 설득하여 디지털 예약 네트워크를 만들었다.
해운은 Maersk등 선사가 자체 플랫폼을 지향하나 중소 해운사들은 Freightos를 통해 화주에 접근성을 높이고 있다.
이렇게 거래를 성사시키며 획득한 데이터, 특허와 기술 노하우는 경쟁자들이 이 시장에 진입하는데 진입장벽으로 작용한다.
Maersk, DB Schenker 등 기존 물류 대기업의 플랫폼 내재화 움직임이 리스크이나, 현재는 Freightos가 업계의 표준 플랫폼 지위를 선점하면서 해자가 넓어지는 양상이다.
전환비용
다수의 화주, 항공사, 해운사들이 Freightos의 WebCargo 시스템에 맞춰 업무 프로세스를 운영하고 있다.
특히 Freightos가 정산/결제 서비스까지 제공하면서 고객의 락인효과가 발생하고 있다.
항공사 측면에서 보면 Freightos는 단순 중개자가 아니라 WebCargo Airline Control Panel 등을 통해 항공사가 가격 전략을 수립하고 운송 공간을 관리하도록 돕고 있다. 또한 디지털 결제 솔루션도 지원하여 판매 프로세스를 개선해주며, 대금 결제 리스크도 중개해주기 때문에 대금을 안전하게 회수할 수 있다.
화주도 운임 비교 및 즉시 예약의 효용이 구독료보다 크다고 인식하기 때문에 충성도가 높다.
협상력
GPM은 최근 5분기 동안 YoY 개선되고 있다. 이는 6분기 연속적으로 이어진 전년 동기대비 매출 증가가 크게 기여했다.
이렇게 GPM이 높아질 수 있는 것은 물류 서비스의 수요자와 공급자 양쪽에서 부과되는 수수료를 건전한 수준으로 유지할 수 있기 때문이다. GPM이 높아지는 가운데서도 거래량이 확대되는 모습을 보이는 것은 플랫폼 사업에서 Freightos가 보유하고 있는 높은 협상력을 반영한다.
Freightos는 네트워크 효과에 의한 성장의 수혜를 많이 보고 있어 마케팅 효율성이 높다. 대형 운송사를 플랫폼에 유치하면 해당 운임을 찾는 수많은 화주들이 플랫폼에 들어오게 되며, 대형 화주 한 곳을 영입하면 항공사 파트너들이 Freightos와 연동을 검토하게 된다. 위 SG&A 항목을 보면, 최근 5분기 동안 비용이 YoY 감소하는 추이를 보인다.
자본배치
아직 적자기업이지만, 보유 자금으로 26년까지 계획된 성장 투자를 감당할 수 있는 재무 여력을 갖추고 있다.
’23년 물류 침체 국면에서는 비용 절감 프로그램을 통해 현금 유출을 줄였고, ’24년에는 손실을 크게 감축하는 데 성공했으며, 그럼에도 R&D 투자, Shipsta 인수에는 자금을 과감히 투자하여 성장 동력을 확보하고 있다.
밸류에이션
’24년 PSR은 4.2배, ’25E PSR은 3.3배로 동종업계 평균 대비 저평가 되어 있다. 이는 Freightos가 디지털 물류 플랫폼 분야에서 흔들리지 않는 지위를 확보했음에도 시장이 동사를 성장 초기의 리스크 있는 소형주로 인식하고 있기 때문일 것이다.
그리고 일부는 트럼프 관세 정책으로 인한 물류 역성장 우려를 과도하게 반영한 결과라고 생각된다. 과연 어디까지가 적정 가치이며, 국제 교역이 어디까지 위축될 수 있을까?
물류 관련 지표
상하이 콘테이너 물류 지수는 ‘24.7월 3,733.8에서 ‘25.4.18일 현재 1,370.58까지 급락했다.
발틱 물류 지수는 ‘23.12월 3,346에서 ‘25.4월 현재 1,261까지 급락했다
중국 기업 중 수출 마진이 50% 이상 되는 기업들이 없다고 하며, 따라서 관세가 100%를 초과한 현 시점에서 트럼프의 위협은 더 이상 효과가 없는 상황이다.
시장은 상당 기간 동안 미중 교역이 없는 최악의 상황을 가정하고 있으며, 더 이상 트럼프가 위협을 이어갈 카드는 없는 상황이다. 하지만 그럼에도 불구하고 아시아 다른 국가로부터의 미국향 수출은 이어질 것이며, 중국의 제품들은 사용할 소비자를 찾아 어디론가 이동해갈 것이다.
결국 최악을 상정한 현재의 낮은 Freightos의 주가는 기회가 아닐까?
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
수비 능력은 좋지만 슛이 좋지 않은 신명호라는 선수에 대해 상대 감독들은 극단적으로 수비를 하지 않는 전략을 추구했다. 이기는 것이 유일한 목표인 프로의 세계에서는 어쩌면 당연한 것이라고 생각한다.
수익이 유일한 목표인 투자의 세계에서는 기술적 분석은 놔두라고 주문할 수밖에 없다. 이렇게 쓸데 없는 관점까지 신경을 쓰다 보면 정작 중요한 분석에 들일 시간과 노력이 부족하다.
MDB 주가가 내리니까 셀 리포트가 나왔다.
내재가치에 큰 변화 없이 주가가 거의 반토막이 나면 하방보다 상방으로 올라갈 가능성이 높지만 지금까지 보면 기술적 분석에서는 대체로 더 내릴 것이라고 주장하는 것 같다.
물론 내재가치에 변화가 있는 사건이 일어났기 때문에 반토막이 났고, 아직 그 사건이 주가에 충분히 반영되지 못했다고 할 수 있다. 하지만 기술적 분석을 하는 사람들이 주가 하락을 촉발한 사건이 무엇이며, 그 영향이 일시적인지 아니면 영구적인지 분석을 하지는 않는 것 같다. 그 분석이 사실 전부인데도 말이다.
열심히 그림을 그려 놨는데, 솔직히 말하자면 안타깝다. 정말 저런 추세, 지지, 저항, 피보나치 같은 방법론들이 맞다면 모든 것을 조건화하여 치밀하게 분석할 수 있는 프로그램(AI)가 가장 좋은 성과를 내야 할 것이다. 정량화할 수 있는 모든 것을 AI가 사람들보다 훨씬 빠르게 학습할 수 있는 이 시대에 사람에게는 기술적 분석에 있어 우위가 없다. 하지만 실제 투자의 세계는 그렇지 않다. 그리고 앞으로도 한동안 AI나 프로그램이 어떤 사건이 기업 내재가치에 미치는 영향이 일시적인지 영구적인지 판단하는 능력을 갖추기는 어렵다고 본다면, AI의 성과가 인간의 성과를 유의미하게 넘어서는 일은 일어나기 어렵다.
애초에 기술적 분석으로 돈을 버는 것 자체가 불가능하다. 대체로 주가가 내리면 앞으로 내릴 것이라고 분석하고, 오르면 앞으로 오를 것이라고 분석하는 게 기술적 분석이다. 처음 내가 말했던 돈을 버는 방법 – 주가가 낮을 때 사서 주가가 높을 때 파는 방법 – 과 대체적으로 정 반대로 투자자가 판단하도록 만드는 것이 기술적 분석이다.
실적이 좋아지면 주가는 반등한다. 하지만 주가가 반등한다고 실적이 좋아지지 않는다. 결국, 실적이 좋아질 주식을 찾아야지 주가가 반등하고 있는 주식을 찾으면 안 된다.
실적이 한 두 분기 변동성이 생길 수는 있다. 하지만 그럼에도 불구하고 견고한 구조적 강점을 가진 기업에 투자해야 한다. 정말 좋은 기업도 외부 노이즈에 따라 업황이 좋을 때도, 나쁠 때도 있다.
그런데 한 두 분기 실적 변화에 사고 파는 것을 반복한다면 쉽게 자신이 보유한 지분이 녹아내리는 것을 볼 수 있을 것이다. 좋은 주식은 흔하지 않다.
최근 인카금융서비스가 견조하게 올라가니까 이런 주식을 또 추천해달라고 하는 분이 인카금융서비스 주주 채팅방에 있었다.
우선, 좋은 주식은 일차적으로 스스로 찾아야 한다. 다른 사람이 아무리 이야기해준들 큰 하락을 견딜 수 있는 힘은 스스로 공부해서 찾고 획득한 믿음에서 비롯된다. 그렇지 않고 다른 사람이 이야기해준 주식에 의미있는 자산을 투입한다면 다행히 오르면 좋겠지만 내린다면 인간관계도, 자산도 모두 잃는 결과를 초래한다.
두 번째는 좀 더 중요한데, 견조하게 올라갈 때 ‘갈아타려고 하는 마음’이 잘못됐다. 이렇게 모든 조건이 만족되는 주식은 드물다. 그런 기업인데도 갈아탈 기업을 찾는다면 다른 기업을 추천해줘도 마찬가지일 것이다.
기술적 분석으로 돈을 번 사람은 있을지도 모른다. 카지노에서도 돈을 버는 사람은 있다. 하지만 정말 일관된 성과를 내서 큰 부를 일군 대가들은 절대로 마켓타이밍을 잡으려 하지 말라고 한다. 왜냐하면 자산이 커지면 커질수록 실수의 대가는 더 가혹한데, 기술적 분석은 틀릴 확률을 일정 수준 이하로 제한할 수 없다.
그런 점에서 MDB의 주가가 내렸다고 안 좋은 주식이라고 단정짓는 것은 인과관계가 잘못된 투자 방식이다. 시장은 변동성이 높아질 때도 있다. 하지만 그러한 변동성에도 인내하면서 기업 본연의 경쟁력이 주가로 나타나는 시점을 기다리는 것이 가장 높은 확률로 부를 증식시켜나갈 수 있는 방법이다.
밸류체인의 이해
DBMS는 소프트웨어에서 결과물을 출력하기 위해 데이터를 저장, 인출, 입력하는 프로그램이다.
DBMS 시장에서는 빅테크가 테이블 형태로 제공되는 DBMS를 서비스중이며, 최근 오픈소스, 클라우드 형태의 DBMS가 확대되고 있고, AI의 환각현상을 완화시켜주는 벡터 DBMS를 제공하는 기업으로는 오라클, 몽고 DB가 있다.
성장성
AI API 시장의 성장성
AI의 성장은 누구도 의심하지 않는다. 이러한 성장세에 힘입어 AI 소프트웨어에 쉽게 소비자가 접근할 수 있도록 돕는 API(Application Programming Interface) 시장 규모는 ’25~’30년 사이 CAGR 32.2%의 성장이 기대된다.
DBMS 시장의 성장성
DBMS 시장은 CAGR 17.2%의 성장을 보여왔으며, 그 중에서도 클라우드 시장의 성장은 설치형 온프레미스 시장 성장에 비해 훨씬 급격한 추이 (CAGR 온프레미스 2.4%, 클라우드 41.6%)를 보이면서 전체 시장의 성장을 견인해왔다.
대체로 전통적, 관계형 DB는 정체되고 있는 반면, MongoDB가 포함된 클라우드 DB는 유연성과 실시간 가용성을 무기로 급격히 성장하고 있다.
NoSQL의 성장성
조금 더 자세히 리서치를 해본 결과, 데이터의 일관성이 필요한 분야, 그리고 기존에 작성된 데이터를 재구조화하기 곤란한 분야에 있어서는 아직도 관계형 DB가 많이 사용되며, NoSQL은 이러한 관계형 DB를 보완하는 방향으로 많이 사용되고 있다. 즉, 기존의 관계형 DB를 사용하면서 AI 도입이 필요한 분야에 점진적으로 NoSQL 사용을 확장하는 방식으로 DBaaS 믹스를 진행하고 있다.
다만, 최근 NoSQL로의 이동이 늘어나고 있는 배경에는 다음과 같은 두 가지 이유가 있다. 1) 관리의 비용, 시간 절감 2) 벡터 DB 확장
이러한 요인으로 인해 현재 약 60~70% 수준으로 추산되는 관계형 DB 비중이 ’30년까지 비관계형 DB와 유사한 수준으로 감소할 것이라고 전망되고 있다.
이러한 전망을 바탕으로, NoSQL의 성장성은 전체 DBMS 시장의 성장률을 상회할 것이며, MDB가 컨콜에서 언급한 바와 같이 ’24년부터 적극적인 마케팅과 교육을 통해 고객 저변을 넓히는 전략을 진행해왔기 때문에 성장이 더 이상 느려지지 않음을 실적이 증명할 것이다.
경제적 해자 : PostgreSQL과의 경쟁
네트워크 효과와 규모의 경제에 대해서는 충분히 설명해왔다. 오늘은 AI 워크로드에 있어 MDB와 직접적으로 경쟁하는 오픈소스 DBaaS PostgreSQL과의 비교에 좀 더 집중해보려고 한다.
오픈소스 형태로 신뢰성 있는 데이터 입력, 저장, 인출을 할 수 있는 관계형 DBaaS로 PostgreSQL이 사용량이 급성장하고 있다.
PostgreSQL은 기업들이 이미 보유하고 있는 관계형 데이터와 AI 데이터를 통합 운영하면서 신뢰성을 확보하려고 할 때 유용하다. 일부 사용자들은 MongoDB가 처음에는 편하지만 데이터의 일관성을 유지하려고 하면 개발자가 참조를 수동으로 일관성 있게 유지해야 하는 부담이 커진다고 주장하기도 한다.
반면 MongoDB는 유연한 자료 구조를 통해 대용량 문서 처리나 글로벌 분산 처리 같은 기능을 지원하려 할 때 주로 채택된다. PostgreSQL은 자료 구조가 너무 엄격해서 초기에 빠른 변경을 방해하며, 이미 만들어진 DB의 자료 구조를 변경하는 것이 번거롭다는 사용자 의견이 많다. 결국 수집되는 자료의 다양성과 자유도가 높은 환경에서는 MDB의 활용가치가 높다.
결론적으로 개발자 커뮤니티에서는 각각의 장단점을 인지하고 상황에 맞게 쓰자는 분위기이다.
다만, 지난 컨퍼런스콜에서 경영진은 영업을 통한 PostgreSQL로부터의 migration이 상당히 높다(win rates are high)고 언급한 바가 있다. 또한, 구인공고에서도 MongoDB 관련 구인이 늘고 있다.
나는 앞으로 NoSQL이 구조화될 수 없는(unstructured) 데이터를 쉽게 저장, 정리, 인출할 수 있다는 점 때문에 MDB에 대한 선호도가 더 높아질 수밖에 없다고 생각한다. 또한 이러한 형태의 데이터 증가는 영상, AI, 이미지 등 비중 증가에 따른 자연스러운 추세이다.
이익률과 자본배치
MDB는 ‘25.1월 실적에서 순이익 기준으로 흑자를 기록한 회사이다.
지난 10분기 평균 QoQ 기준 매출 증가율은 6.19%를 기록했으며, 매출 총이익 증가율은 이를 상회하는 6.58%를 기록했다. 그리고 판관비 증가율은 2.01%로 낮은 수준이었고, 반면 R&D 증가율은 3.45%로 높게 나타났다. 결국, 이러한 점에서 회사는 영업 레버리지, 운영 효율성 추구를 통해 이익률을 높여 왔고, 그러면서도 마케팅과 R&D에는 우선순위를 두어 성장 동력을 확보하고 있음을 확인할 수 있다.
밸류에이션
DBaaS를 제공하는 주요 상장사 MDB, SNOW, ORCL을 비교해보면 시장의 인식을 확인할 수 있다. DB 플랫폼, SW 기업의 경우 최근 MDB 컨콜에서도 언급되었던 바와 같이 PSR이 기업의 가치를 평가하는 중요한 요소이며, 유저 저변 확대를 위해 수익성은 단기적으로 희생될 수 있다. 따라서 DBaaS 평가를 위한 가장 중요한 Valuation 지표는 PSR이다. 그런데 점유율을 잠식당하는 저성장기업 오라클과 MDB PSR이 유사한 수준인 건 좀 과도하다.
물론 이익의 관점에서 보면 MDB, SNOW 모두 적자 기업이다. 하지만 MDB는 최근 분기에 흑자로 전환한 기업이며, SNOW는 아직도 흑자 전환이 요원한 기업이다.
여러 가지 관점에서 볼 때 MDB는 다른 DBaaS 기업 대비 충분히 매력적이며, 지난 2월 실적발표에서 발표했던 미흡한 가이던스가 실제로는 미래를 보수적으로 추정하는 태도에서 비롯된 것임을 오는 5월 ‘26.1Q 실적발표에서 증명해준다면 오라클과 SNOW의 중간 수준 성장률을 반영하여 PSR이 정상 수준(10~11)으로 회귀할 수 있을 거라고 생각한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
10여년 전, 나는 도박묵시록 카이지라는 만화를 재미있게 봤었다. (역시 공부해야 할 시간에 노는 게 제일 재미있나보다)
삶의 궁지에 몰려 매번 인생을 건 도박을 하는 주인공 카이지의 사투를 그린 만화인데, 그런 사람들의 목숨을 건 도박을 유희거리로 즐기는 빌런, 제애그룹 회장 ‘효우도’가 오늘 인카금융서비스 투자 아이디어 업데이트 글의 커버 이미지이다.
그는 고리대금업으로 돈을 모았지만 모두 동의하에 계약을 체결한 것임을 강조한다. 그리고 도박도 같은 맥락에서 룰이 허용하는 범위 내에서 상대방을 속여서 이기는 데에 전혀 양심에 가책을 느끼지 않는다.
1시즌의 마지막은 카이지와 효우도의 마지막 대결인데, 종이 상자 안에서 동그라미 표시가 된 쪽지를 먼저 뽑는 사람이 이기는 게임이었다. 이 게임에서 효우도는 상자에 쪽지를 넣을 때(부정행위를 막기 위해 둘이 같이 넣기로 합의했다) 쪽지를 반으로 접어 넣어두어 자기 차례에 동그라미 표시된 쪽지를 뽑아버린다.
게임의 구조를 명확히 이해하지 못하고 그저 확률에 기반하여 도박을 하는 카이지에게 절대로 이 게임은 공정한 것이 아니었다.
비록 효우도가 빌런이지만, 투자에 임하는 우리의 자세를 다시 한 번 생각하게 한다.
어떤 경우의 수에도 돈을 버는 투자 대안은 없다. 다만, 가치투자자라면 충분히 유리한 투자 대안이라는 것을 확인하고, 게임을 미리 이겨 놓고 투자에 임해야 하며, 그런 사람이 부자가 될 수 있다.
인카금융서비스는 그런 관점에서 이미 이겨 있는 투자 대안이라는 것을 몇 번의 투자 아이디어 업데이트를 통해 확인해왔다.
오늘은 ‘24.4Q 사업보고서, ’25년 주주총회, 그리고 최근 있었던 몇 건의 뉴스들을 통해, 왜 인카금융서비스가 접혀 있는 종이쪽지인지 확인해보려고 한다.
‘24.4Q 사업보고서 특이사항
자회사 인수
’24년중 인카금융서비스는 금융 컨설팅 서비스를 제공하는 헥사곤파트너스, 대출 판매 법인인 모기지리더스를 인수하였다.
인카금융서비스는 대면채널을 통해 ‘자산관리 서비스’를 통합 제공하는 기업으로 거듭나려고 하고 있으며, ‘보험판매전문회사’ 제도 도입은 이를 구체화하는 계기가 될 것이다. 그리고 이러한 제도 개편에 대응하기 위해 인카금융서비스는 ‘24.2월 금융 컨설팅 기업 헥사곤파트너스, ‘24.11월 대출 모집(판매) 기업 모기지리더스를 인수한 것이다. 이렇게 기업을 인수하는 것은 쉽게 되돌리기 힘들며, 그만큼 제도 개편이 임박했고 실현될 확률이 높은 상황임을 반영하는 것이다.
아직 헥사곤파트너스, 모기지리더스에서 의미있는 수익을 내고 있지는 못하지만, 보험판매 전문회사 제도 도입과 함께 의미있는 시너지를 내게 될 것이라고 확신한다.
자사주 취득
자사주 취득은 ’23년 70억을 거의 취득했으나, ’24년에는 30.5억으로 43.6%만 이행되었다.
나는 다행이라고 생각한다. 비싸게 시장가로 매수하라고 종용하는 일부 투자자들의 요구를 수용한다면 주주들에게는 두 방향으로의 손해가 발생한다. 1) 원하지 않는 변동성에 노출 2) 회사가 최적 자본배치로부터 이탈
모든 주식에는 나름대로의 주가 경로가 있다. 지금 현재 주가가 아무리 저평가되어 있더라도 멀티플을 조정하는 데에는 충분한 적응의 시간이 필요하다. 주주들의 기계적인 자사주 매입 종용은 이런 점을 무시하고 자신이 생각하는 적정 주가에 도달시키기 위해 회사가 돈을 써주길 바라는 것이라고 생각한다. 이것은 비양심적인 행태이다. 누군가 주식을 많이 사서 부양해주는 걸 바란다면 직접 대출을 받아서 사길 바란다. 스스로 보유한 작은 지분을 근거로 더 주식을 매수할 마음이 없는 여타 주주들이 ‘공동 소유’한 기업이 매수하는 것을 강요해선 안 된다.
두 번째 이유는 조금 더 직접적이다. 회사가 조달할 수 있는 현금에는 제약이 있다. 어떤 은행도 회사에게 무제한으로 신용을 공여해주지 않는다. 인카금융서비스는 허튼 곳에 현금을 소모하는 회사가 아니다. 설계사 모집 자금 조달을 위해 메리츠로부터 대출받은 연 17%의 부채를 갚아야 하며, 또한 협상력과 규모의 경제의 원천이 되는 설계사수 증가를 위해서도 모집 초기 자금 선집행이 필수적이다.
올해 내로 메리츠 자금을 모두 상환할 계획이라고 한다. 그렇게 되면 연간 이익의 추가 개선이 기대된다. (’24년 추정 지출 이자는 평균 대출잔액 406.3*0.17=69.1억원, ’24년 순이익의 11% 수준)
주주라면 우선 믿을 수 있는 회사를 구분해내야 하며, 투자를 했다면 충분한 시간을 주어 회사가 투자한 자본을 최대한 효율적으로 활용할 수 있도록 믿고 기다려줘야 한다. 애초에 믿을 수 없는 회사에는 투자를 하면 안 된다.
잊지 말자. 우리가 가진 것은 그냥 MTS 상에 나타나는 숫자가 아니다. 우리는 기업의 일부를 ‘소유’하고, 그에 대해 ‘책임’을 지는 사람들이다.
매출 비중
인카금융서비스는 ’24년 급성장을 이뤄냈는데, 그 중에서도 저성장중인 생명보험 시장에서 매출을 크게 성장시켜 전체에서 비중이 급증한 것을 확인할 수 있다.
점점 소비자들이 스마트해지면서, 지출한 돈에 따른 효용을 중시하는 추세가 이어지고 있으며, 이에 따라 생명보험보다는 손해보험의 성장성이 높은 상황이다.
이러한 가운데서 생명보험 부문에서 큰 매출 성장을 일궈낸 것은 갚진 성과이며, 생명보험사들 입장에서는 GA, 특히 인카금융서비스의 눈치를 더 많이 볼 수밖에 없다. 이는 급격한 협상력 상승으로 이어질 것이다. 이러한 점은 뒤에 설명할 삼성생명 보이콧에서 요구사항을 관철시키는 힘의 바탕이 된다.
부채비율
앞서 여러번 인카금융서비스의 부채는 이미 지급이 확정된 수익을 미래에 나누어 인식하면서 회계적으로만 계상되는 부채라서 리스크가 없는 부채임을 설명한 바 있다.
설계사수 확충, 사업 규모 확대에 따라 부채 총계도 늘어났다. 하지만 이를 상회하는 자본총계 증가로 부채비율이 오히려 감소한 것을 확인할 수 있다. 이는 인카금융서비스 성장의 질이 매우 높다는 것을 입증해준다.
이익성장
당기순이익이 ’23년에는 42.0%, ’24년에는 110.2% 증가하였다. 그 동안 주가는 1,326원(‘22.12.31일)에서 3,172원(‘23.12.31일)으로 139%, 그리고 5,610원(‘24.12.31일)으로 76.9% 상승했으며, ‘25.4.11일 현재 7,090원으로 연간 26.4%, 이러한 추이가 이어진다면 ’25년 수익률은 101.9%로 예상된다.
그리고 이 기간 동안 인카금융서비스는 고평가된 적이 한 번도 없었다. 계속해서 PER 4~6 사이를 오갔을 뿐이다. 그리고 현재도 시총은 3,643억원에 불과하여 TTM 기준 PER이 5.87이다. 심지어 4분기에는 매출 인식 기준이 변경되어 매출이 실제 영업 활동의 결과보다 적게 인식된 분기였다.
이 성장률에 이 멀티플밖에 되지 않아 투자자로서 안심할 수 있는 투자 대안이 되어준다는 데에 감사한다. 그리고 언젠가는 자산관리 종합 회사로서 해자와 성장성을 정당하게 평가받는다면, 실적 성장과 멀티플 성장이 중첩되어 높은 수익률을 기록하는 구간이 분명 존재할 수밖에 없을 거라고 확신한다.
인식 기준 변화
분기별로 수익으로 인식하지 않은 거래 가격이 수익으로 인식되는 시기, 즉 보험은 판매하였으나 아직 받지 않은 수수료는 다음과 같이 변하였다.
24.1Q
24.2Q
24.3Q
24.4Q
합계만 엑셀로 정리하면 다음과 같다.
금융당국의 수수료 이연 가이던스가 도입된 ‘24.3Q에는 이연 수수료가 128억원(4.77%) 증가했으며, ‘24.4Q에는 575억원(20.53%) 증가한 것을 확인할 수 있다. 이를 합산하면 꾸준히 이어오던 QoQ 매출 급성장 추이가 이어지고 있으며, 결코 성장추세가 느려지지 않았다는 것을 확인할 수 있다.
비용관리
매출 증가율(YoY +49.5%) 대비 판관비 증가율은 20.1%(593 → 712억원)에 그쳤으며, 비중이 높은 항목에서 매출 증가율에 못 미치는 증감률을 보여 영업레버리지가 크게 나타났다.
임원 보수
임원 보수는 매우 합리적인 수준이라고 생각된다. 특히 사외이사는 평균 보수액 1,075만원을 지급하고 있다. 이런 부분에서도 쓸데없는 지출을 줄이고 효율적으로 운영되고 있다는 근거를 찾을 수 있다.
대표이사 지분 추가 취득
최병채 대표이사가 120억원의 지분을 미래에셋과 메트라이프로부터 블록딜하였다. 주주총회에서 대표이사에 대해 느낀 진정성이 잘못된 게 아니었음을 확인하는 순간이었다.
크리스토퍼 메이어의 100배 주식을 읽어보면 100배 주식의 특징 중 하나가 소유자가 직접 경영하는 기업이었다고 한다. 그만큼 현명하고 자본배치를 효율적으로 하는 소유자는 주주들과 다같이 재산을 크게 증식하는 경향이 있다. 그리고 주주에게 이득이 되는 행동이 자신에게도 이득이 되기 때문에 책임경영을 하게 된다. 이는 주식시장에 주가 상승으로 반영된다.
한화생명은 심지어 최대 GA 조직을 갖고 있는 회사이다. 그런 회사도 GA업계 보이콧을 두려워하여 GA업계의 요구를 들어줬다.
산업에서 협상력을 갖고 있는 회사의 요구는 절대적이다. 삼성생명이 착각을 한다면 결론은 업계에서의 퇴출이 아닐까?
심지어 인카금융서비스가 급격히 매출을 성장시키고 있는 부문은 생명보험쪽임을 작년 사업보고서를 통해 앞서 확인하였다.
이제 무릎 꿇어야겠지?
주총 참석 후기
주총에서는 다양한 이야기가 있었지만, 새로운 내용은 별로 없었다. 1) 배당, 자사주, 주주환원 로드맵 : 주총에서 말했던 바와 같이 나는 회사를 신뢰하고 지금과 같이 현금의 사용처가 명백히 있는 성장주에 대해 주주환원을 지속 요구하는 주주들이 진정으로 대표이사와 같이 기업의 성장과 동행하려는 의지가 있는 ‘주인’인지 의심스럽다. 2) 설계사, 매출 목표 : ’25년 2만명, 매출 1.15조(회계 인식 변화 반영 이후)라고 답변했다. (대외적으로는 소숫점 둘째자리까지 이야기하는 것이 깔끔하지 않아 1조라고 발표) 3) 담보대출 : 경영권 확보 차원이라고 대표이사가 명확히 언급했다. 4) 회계 인식 : 하반기부터는 영향이 완화될 것이다. 5) 메리츠 자금 상환 : 6월부터 모두 상환 가능하며, 올해 모두 상환 예정이다. 6) 종합 자산관리 : 보험판매 전문회사 제도가 도입되면 종합 자산관리 회사로 발돋움하기 위해 자회사로 모기지, 금융 컨설팅사를 인수하여 원활히 준비중이다.
회사측 답변은 모두 만족스러웠다. 그리고 일부 주주들의 주주환원 ‘종용’은 아쉬움이 많이 남았다. 회사의 성장과 동행하려는 ‘주인 의식’을 가질 수 있기를 바랄 뿐이다.
최종 결론
제판분리로 인한 GA의 침투율 성장, 그 안에서 규모의 경제를 확보한 인카금융서비스의 양적/질적 차원에서의 설계사수 성장, 전속 설계사 대비 다수의 보험상품을 비교 판매할 수 있는 독립 GA 중 선두기업으로서의 입지, 그리고 종합 자산관리 회사로의 비전까지, 모든게 갖춰진 인카금융서비스이기에 이번 하락장에서도 수익률을 우주방어해줬다.
이제 점진적으로 회복하면서 다른 포트폴리오가 올라와주기를 바라지만, 인카금융서비스가 결코 뒤지지 않을거란 건 낙관적 주주의 근거없는 희망은 아니라고 생각된다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
‘25.1Q LTO 결산을 하고 보니 아쉬움도 많이 남지만 좋은 사람들과 함께하면서 투자관을 다지는 좋은 기간이었던 거 같다. 앞으로도 오랜 기간 함께 할 수 있기를 바란다.
1분기 LTO 결산 성과
항상 그렇지만 특히나 아쉬움이 많이 남는 1분기였다.
커버기업들은 평균 12.7%, 벤치마크 평균 -4.3% 대비 +17.0%의 초과수익을 낼 수 있었지만, 개인적으로는 또다시 아쉬운 한 분기를 보냈다.
2분기 포트폴리오를 재편하면서 1분기 막판에 비중을 늘리기 시작한 미국 주식들이 예상했던 것과 다르게 꽤 급격한 하락세를 보이면서 1분기 동안 꾸준히 쌓아갔던 수익을 많이 반납했다.
오래 가져갈 종목이라고 생각하고 계속 분할매수하고 있지만 꽤나 아픈 하락이다.
하지만 관세를 부과한다고, 경기침체가 온다고 DashPass를 구독하는 사람들이 배달 음식 주문을 줄일까? 오히려 외출해서 외식하는 횟수를 줄이고 배달을 더 많이 사용하게 되지 않을까?
관세를 부과한다고 AI 대응을 위한 DB 소프트웨어 사용을 줄일까? 이제 AI는 과거의 컴퓨터나 인터넷이 그랬듯이, 그저 신기한 ‘챗봇’이 아니라 더 효율적인 시간 활용, 높은 생산성을 위해 필수적인 ‘조력자’이다. 이러한 AI 시대에 MDB는 기존의 관계형 DB 점유율을 지속적으로 침식해나가며, 보다 경제적인 DB 운용 대안으로 부상하고 있다. AI 활용도가 앞으로 급격히 낮아진다면 할 말이 없겠다.
우리는 지브리 프사가 우리 주변의 일이라고 생각하지만 세계적 현상이다. Chat GPT는 ‘22.11.30일 공개된 이후 가입자수 기준 ‘23.11월 1억명, ’24년말 3억명, ‘25.2월 4억명, 그리고 위 기사에 따르면 어제 5억명을 돌파했다. 그리고 OpenAI는 ’25년말 가입자수 10억명 돌파도 가능하다고 전망하고 있다.
AI 이용에 가장 핵심은 데이터이다. GPT 스토어에 등록되는 앱들은 더 이상 관계형 DB로는 다른 앱들과 경쟁하기 어려워질 것이다.
이러한 환경 속에서 거시경제 지표가 좋지 않다고, 트럼프가 관세를 올린다고, 미국의 일자리수가 견조하다고, 파월이 이자율을 올리지 않는다고, 그 외 수많은 하찮은 이유로 문서형 DMBS 시장에서 가장 점유율이 높은 MDB 지분을 판다는 것은 바보같은 짓이다.
이제 2분기가 시작되고 있다. 수익률은 절대적으로도, 상대적으로도 마음을 아프게 하고 있다. 하지만 이럴 때일수록 더 깊게 공부하고 서로에게 위로와 용기가 되는 말이 오가서, 군중에 휩쓸려 낮은 가격에 매도하는 걸 막아주는 커뮤니티가 되길 바란다.
LTO 결산 : 멤버 활동 시상
New Year’s Resolution 시상 LTO 결산 : 중꺾그마
우리는 투자자로서 실망할 때도 있고, 마음이 꺾일 때도 있다. 공부를 하기 싫을 때도 있고, 해도 성과가 나오지 않는 거 같을 때도 있다. 그럴 때도 ‘그냥 하는 마음’이 중요한 게 아닐까?
중꺾그마 정신을 투철하게 갖고 역할을 가장 잘 수행해주신 멤버 5분에게 1~5등 시상을 한다. (1등 10만원 2등 8만원 3등 6만원 4등 4만원 5등 2만원) 나는 모든 글을 다 읽어보고 댓글을 달았는데, 의미없는 글로 갯수만 늘린 분들이 없었기에 객관적 지표인 글과 댓글 갯수로 시상을 하려 한다.
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Aknwiiq2
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cuibOno
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희망만이살길
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라다파파
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존버맨
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투자아이디어 LTO 결산
1등에게는 30만원, 2등에게는 25만원, 3등에게는 15만원을 시상하기로 했다.
1등 : 메쎄이상
잘 알려지지 않은 낮은 시총에 해자의 근거가 명확한 BM이 신선했으며, 앞으로 팔로업할 필요성을 충분히 설득력 있게 제시해준 리포트였다.
사실 브이티에 대한 관점도 마찬가지이다. 취향과 유행, 기호에 의존하는 소비재의 경우 다른 더 좋은 상품이 더 효율적인 마케팅을 통해 점유율을 높여가면 순식간에 수익률이 낮아질 수 있다고 생각한다. 이를 극복하고 완전히 동등한 상품에 대해서도 이름값만으로 높은 가격을 받을 수 있는 경우 (경제적 해자에서는 보석 회사 ‘티파니’를 예로 들었다. 티파니는 완전히 똑같은 반지에 대해서도 그냥 티파니 보석함에 들어있다는 이유만으로 경쟁사보다 더 높은 가격을 책정할 수 있다) 소비재임에도 불구하고 해자를 갖췄다고 볼 수 있다.
2분기 계획
2분기에도 마찬가지 계획이다. 시상도 동일한 방법으로 7.5일에 할 예정이며, 결산도 현재와 마찬가지로 커버 기업에 대해 진행할 예정이다.
사실 정말 오래 가져가고 싶은 기업들을 위주로 커버 기업을 선정했는데 불과 5개월만에 3개 중 2개를 보내줘야 했다는 게 참 아쉽다. 게다가 주가가 상당히 내려와 있는 시점에서 포트폴리오에서 제외했다는 점에서 더 큰 아쉬움이 남는다.
그럼에도 불구하고 투자 아이디어가 훼손되었다면 과감히 제외하는 것이 LTO의 취지라 생각하고, 2분기 결산때에는 이런 일이 없기를 바랄 뿐이다.
매크로 이슈가 시장을 지배하고 있고, 가치투자 기반의 수익률이 미미하고 느린 자산증식 속도에 지루해할 수도 있지만, 나는 LTO 멤버들과 함께 결국 증명해낼 것이다. 어느 방법보다도 빠르게, 모두 다같이 부자가 될 수 있다는 것을.
그 때까지 천천히, 하지만 단단하게 함께 이 길을 걸어주시길 바라며 ’25년 1분기 리뷰를 마친다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
Vanity and pride are different things, though the words are often used synonymously. A person may be proud without being vain. — Jane Austen, Pride and Prejudice
수능 끝나고 제인 오스틴의 ‘오만과 편견’을 재미있게 읽었던 기억이 있다. (‘오만’이라는 번역이 조금 아쉽다. 위 문장에서처럼 Pride는 Vanity, 즉 허영과 대비되는 개념으로, 한국어로 옮기자면 ‘자존감’, 혹은 ‘자기 긍정’ 정도로 이해하는 게 더 자연스러운 거 같다)
우리는 종종 누군가를 안다고 생각하지만, 실제로는 겉모습만 보고 판단하기 쉽다. 그래서 편견에 빠지게 된다.
기업을 보는 투자자들도 마찬가지다. 기업이 보여주는 모습이 vanity(허영)에서 비롯된 것인지, 아니면 내재가치에 기반한 Pride(자존감)인지 잘 구분하지 못하면, 편견 때문에 좋은 기업을 놓치게 된다.
A corporation may also be proud without being vain.
메쎄이상의 실적과 성장성은 vain인가, pride인가?
이번 1분기 LTO에서 내가 가장 좋게 봤던 종목 분석 리포트는 메쎄이상이다. 여러 번 읽어보면서 처음에는 vain이라 생각했던 요소들이 pride였음을 알게되었다. 비슷한 느낌을 LTO 멤버들이 공유할 수 있기를 바라며, 내 나름대로의 분석 내용을 공유드린다.
BM의 이해
메쎄이상은 ‘전시 용역’을 BM으로 한다. 전시 용역은 전시회에 참가하는 기업과 소비자들이 원활히 마케팅, 소비활동을 할 수 있도록 돕는 서비스이다.
전시 용역 밸류체인은 다음과 같이 구성된다. 1. 전시장 임대 : COEX, KINTEX, BEXCO 등 전시장과 협상하여 임대 계약을 체결한다. 2. 기획 : 주관사(메쎄이상)가 주제, 스폰서, 참가사를 정하고 강연 등 프로그램을 구성한다. 3. 부스 설치/디자인 : 협력 업체가 부스, 인테리어 등을 설치하고 안전 점검을 수행한다. 4. 참가사 모집 : 주관사는 기업, 기관, 바이어를 유치하고, 참가사는 부스를 계약한다. 5. 소비자 유치 : 광고, 프로모션 등으로 유/무료 티켓을 제공하여 소비자/바이어를 모객한다. 6. 현장 운영/사후관리 : 안내, 안전 등 서비스, 통계/만족도 등 사후 조사를 진행한다.
여기서 주요 협상의 주체는 전시장 운영권자와 주최자, 참여사이며, 1. 전시장 임대가 여유있고 장기 계약을 체결할수록, 2. 전시회 브랜드 파워가 높을수록, 3. 참가사가 다변화될수록 전시회 주최자(메쎄이상)의 협상력이 올라간다.
대체로 국내 전시장은 3, 11월 등 특정 시기에 집중되는 경향을 보여 비인기 시즌에는 전시장 가용 공간 예약률이 떨어지며, 최고 가동률은 70% 정도 수준이다.(전시회 준비 기간의 존재) 전시회 주최사인 메쎄이상은 장기계약을 체결하여 임대료 산정시 협상력을 보유한다.
메쎄이상은 국내에서 COEX, KINTEX, BEXCO, SETEC, aT센터 등과 장기 협력 관계를 맺고 정기적으로 전시회를 개최해왔다. 또한 청주 오스코, 수원메쎄 등 전시장의 운영권자로서 수직계열화 전략도 추구하고 있다.
이는 주요 전시장들과 분산적으로 협력하고 일부 운영권도 확보하여, 특정 전시장 임대료 인상이나 일정 충돌에 대한 리스크를 줄이는 전략이다.
전시산업의 성장성
국내 전시산업 성장률
과거 10년간 국내 전시산업은 연평균 8% 내외로 안정적으로 성장해왔으나, ’20~’21년에는 코로나19로 크게 침체되었다가 ’22년부터 정상화 흐름을 보이고 있다.
국내 시장은 대체로 수요가 한정적이며 인구 구조상 앞으로 성장성이 제한적이기 때문에, 베트남, 태국, 인도네시아, 인도 등 신규 시장 진출, 국제 전시회 기획 등을 성장동력으로 추구하고 있다.
성장 저해 요인
화상회의, 온라인 쇼핑, 온라인 전시 플랫폼 확대, 버추얼 페어 도입 등 온라인/비대면 경제의 확산으로 물리적 전시회가 대체되어, 수요가 줄어들 수 있다. 이에 대해서는 성장 촉진 요인에서 추가로 논의해보겠다.
그리고 경기 침체기에는 기업 마케팅 예산이 축소되어, 오프라인 부스 수요가 감소한다. 또한 대중의 소득 수준과 소비 심리가 악화되면 전시회 방문 수요가 줄어드는 경향이 있다. 기업도 구매 결정 지연, 조심스러운 계약 체결로 비즈니스 매칭 성공률이 낮아지기도 한다. 따라서 경기 침체기에는 다소 수익성이 악화될 수 있는 BM이라는 것을 염두에 두고 투자를 해야 할 것이다.
주요 도시 전시센터 임대료 상승은 전시회 주관사 수익성 악화 요인이 될 수 있다. 이에 대해서는 GPM에 대한 부분에서 자세히 살펴보도록 하겠다.
성장 촉진 요인
경험재, 신뢰재의 경우 소비자들이 상품을 직접 체험하는 것이 수요를 확대할 수 있는 주요 요인이기 때문에 전시회가 중요한 마케팅 수단이 된다. 반면, 탐색재는 일반적으로 전자상거래 유통 비중이 증가하면서 전시회 수요가 감소할 것이라고 생각하는 사람들이 많다.
하지만 기업들이 전자상거래 비중 증가로 소비자와의 접점을 잃고 있어 전시회는 소비자와 직접 소통하고 반응을 확인할 수 있는 계기로서 의미가 커지고 있다. 특히, 실물 시연, 대면 네트워킹이 필수적인 산업·제품은 온라인 전시 플랫폼, 버추얼 페어 등으로 대체될 수 없기 때문에 전시회 수요가 성장할 것이다.
특히 반려동물, 헬스케어, 게임, 애니메이션 등 부상하고 있는 신규 산업은, 온라인만으로는 정보 전달이 제한적이고 소비자와의 소통이 중요하기 때문에 전시회 수요가 확대되고 있는 추이이다.
정부·지자체는 지역 경기 부양을 목적으로 보조금 또는 정책지원을 확대하여 지역 특화 전시회나 창업·수출 관련 박람회를 유치, 개최하고 있다.
최근 유모차보다 개모차가 더 팔린다는 말이 있을 정도로 반려동물 산업의 성장률이 높은데, 메쎄이상이 최대 반려동물 전시회 주최사라는 점에서, 반려동물 시장 성장의 수혜를 강하게 받을 것이다.
전시회 참가 기업이 늘어날수록 전시회 내용·규모가 풍부해지고, 관람객이 많아질수록 기업 유치에도 유리해지는 선순환 구조(양면 네트워크 효과)가 존재한다.
따라서 어떤 카테고리 내에서 특정 전시회가 시장 선두로 자리잡으면, 후발 주최사가 동일 테마로 새 전시를 시도해도 대규모 네트워크를 구축하기 어렵다.
메쎄이상은 건축, 베이비페어 분야에서 국내 상위 3대 주최사 중 하나로 평가되고 있다. 반려동물 전시회는 ’10년대 중후반부터 급성장하는 시장인데 가장 관람객수가 많은 케이펫페어를 주관하고 있다. 결국 메쎄이상은 사업을 영위하는 주요 3대 부문 모두 선도적 지위를 확보하고 있어, 네트워크 효과를 상당 부분 누리는 것으로 평가된다.
메쎄이상이 전시회를 개최하고 있는 주요 분야는 건축/인테리어, 육아/교육, 반려동물이며, 메쎄이상의 시장 점유율은 확인할 수 없지만, 다음과 같은 분야별 관람객수 상위 전시회를 메쎄이상이 주최하고 있다.
건축 분야
국내 최대 건축 전문 전시회는 코리아 빌드위크로, 메쎄이상이 주최하여 킨텍스/코엑스에서 연 2회 개최되며, 1986년 시작 이래 누적 관람객 153만여 명을 기록했다. 경향하우징페어는 국내 최초 건축박람회로, 경향신문이 주최하고 메쎼이상이 협력하여 연간 여러 도시에서 개최되고 있다.
하우징브랜드페어는 27년간 지속된 건축자재 전문 박람회로, 동아전람이 주최하고 있다. 서울리빙디자인페어는 매년 20만명 이상 방문하는 인테리어·리빙 트렌드 전시회로 디자인하우스가 주최하고 있다. 건축산업대전은 대한건축사협회와 코엑스가 공동주최하는 전문 전시회로, 건축자재·설계 신기술을 소개한다.
베이비페어 분야
베이비페어 분야 육아·출산용품 전시 중 가장 역사가 깊은 국내 최초·최대 규모 전시회는 2000년 시작된 베페 베이비페어(BeFe)로, ㈜베페가 주최한다. 그리고 매회 7만 명에 가까운 관람객이 몰리는 서울베이비페어(한경 키즈맘 주최)도 상위의 베이비페어이다.
코베 베이비페어는 코엑스와 메쎄이상이 공동주최하며, 유아교육전을 같이 개최하여 규모를 확대하였다.
맘앤베이비엑스포는 풍부한 샘플과 이벤트로 유명하며, 세계전람이 킨텍스에서 주최한다. 맘스홀릭베이비페어는 340만 회원 맘카페 ‘맘스홀릭베이비’가 주최하며, 카페 영향력으로 많은 예비 부모가 찾는 베이비페어이다.
반려동물 분야
가장 큰 규모의 펫산업 박람회는 메쎄이상이 전국 순회 개최하는 케이펫페어(K-Pet Fair)로, 연 40~50개 열리는 국내 펫 행사 중 방문객(연 수십만명)과 참가업체 수 모두 최고 수준이다 케이캣페어(K-CAT)는 메쎄이상이 주최하는 반려묘에 특화된 전시회이다.
서울펫쇼는 더페어스가 주최하는 반려동물용품 박람회이다.
메가주(MEGAZOO)는메쎄이상이 주최하는 글로벌 브랜드 반려동물 박람회로, 태국 IMPACT社와 협력하여 개최하고 있다.
대한민국펫산업박람회는 한국펫산업연합회가 주최하며 지자체 후원으로 열리는 박람회이다.
규모의 경제
전시 용역 BM은 전시회를 개최할 때 전시장 운영사와의 장기 계약, 안내, 통역, 보안, 편의시설 운영 등 다양한 용역을 제공하는 하청 기업과의 관계 등에서 강한 규모의 경제가 나타날 가능성이 높은 사업이다.
따라서 뒤에 자본배치에서 보게 될 것과 같이 메쎄이상은 꾸준히 다수의 전시회 운영권을 취득하여 회사의 규모를 키워나가고 있다.
매출총이익률(GPM) 및 협상력 평가
조금 짧은 기간이지만 ’23년 상장 이후 메쎄이상의 최근 2년간 재무지표를 살펴보면, 분기별 계절성이 있지만 ’24년에는 ’23년에 비해 조금씩 매출 총이익률이 개선되고 있다. 매출 증가에 따라 영업이익과 당기순이익이 견조하게 증가하는 모습이다.
이제 조금 구체적으로 P, Q, C의 관점에서 협상력이 어떻게 개선되고 있는지 알아보겠다.
가격결정력(P)
사업보고서에 따르면, 전시 용역 매출에 있어 가장 중요한 가격인 부스당 단가가 견조하게 증가하고 있다.
이를 조금 가공해보면, 평균 매출증가율이 ’23년에는 8.68%, ’24년에는 7.24%로 상당히 높았다는 것을 알 수 있다.
이렇게 가격을 상당히 빠른 속도로 인상할 수 있는 것은, 브랜드 가치가 높고 관람객 수가 많은 전시회 공급은 제한적인 가운데, 전시회를 통해 브랜드 가치를 제고하고 소비자와의 소통하려는 기업들은 많기 때문이다.
공급량(Q) 조절력
전시는 연간 개최 횟수 및 전시장 규모로 ‘공급량’을 결정할 수 있으나, 사실상 전시장 일정·가용 면적에 따라 제한이 있고, 코로나와 같은 외생 변수가 크므로 완전한 공급량 조절은 어렵다.
다만 브랜드력이 높은 전시는 참가 신청이 조기 마감되거나 초과 수요가 발생하기도 하며, 이 경우 추가 부스 증설을 협상할 수 있는 일정한 여지는 있다. (행사장을 추가 임대/부대 공간 추가 확보)
실제로 인기 베이비페어, 반려동물 박람회는 참가 대기 리스트가 있을 정도로 초과수요가 크다.
전시 사업의 원가는 주로 전시장 임대료, 부스 시공 비용, 인건비(운영 스태프), 마케팅비 등으로 구성된다. 메쎄이상은 전시장과 장기계약, 직접 운영, 부스 시공사와의 협력 관계를 통해 규모의 경제를 달성하려 하고 있으며, 최근의 GPM 상승 추세는 어느 정도 비용 통제 성과를 보여준다.
사업보고서상 지급수수료, 지급 임차료, 수수료+임차료 합계를 각각 매출 비중으로 나눠보면, 지급수수료의 경우 ’23년 증가했다가 ’24년 안정화되는 추이, 지급임차료의 경우 ’22년부터 점진적으로 감소하는 추이를 보이고 있다. 따라서 우려하던 바와 같이 전시장에 대해 과도하게 임차료를 내고 있는 것은 아니며, 효율적으로 비용을 관리하고 있다는 것을 확인할 수 있다.
결론적으로, 메쎄이상은 전시 브랜드 파워와 규모 경제를 통해 가격협상력(P) 및 비용 통제(C)에서 어느 정도 우위를 확보하고 있다.
자본배치
메쎄이상은 주로 박람회 사업권 양수, 전시장 운영권 확보 등을 위해 자본을 사용하고 있다.
이렇게 자본을 사용하여 전시회 운영권을 확보하면 메쎄이상이 보유한 브랜드 가치와, 전시회를 잘 운영할 수 있는 용역사, 광고대행사들과의 네트워크를 활용하여 전시회를 성공적으로 개최할 수 있는 것이다.
주주환원
메쎄이상은 코로나 시기 배당을 하지 않다가 배당을 늘리고 있다.
’24년 배당을 주당 100원 한다고 하는데, 이는 시가배당률 4.9%에 해당된다. 성장하는 기업이 이 정도로 많은 배당을 하는 것은 다소 무리라고 생각하는데, 성장이 지속된다면 이익성장과 자본배치에 대한 자신감이 있었던 것으로 해석할 수도 있겠다. (지켜봐야 할 것 같다)
경쟁사 비교 및 밸류에이션(PER, PBR, PSR 등)
국내에는 전시업을 영위하는 상장기업이 없어서 글로벌 전시기업과 비교해보겠다.
영국의 Informa PLC는 2024년 매출 약 £35.5억(약 5조6천억원)으로 전년 대비 두자릿수 성장률을 기록했고, 조정 영업이익률(OPM)이 약 28%이었다. Informa의 시가총액은 약 £101.5억(약 17조원) 수준으로 PSR 약 2.8배, PER 약 14배이다.
북미·유럽 합작사인 RX (Reed Exhibitions)는 모회사 RELX 그룹의 일부로, RELX 전체로 보면 PER 20배 안팎의 밸류에이션을 형성하고 있다. RX의 전시부문만 떼어볼 경우 영업이익률 25~30%, PSR 3~4배대로 추정된다.
독일의 메쎄 프랑크푸르트(Messe Frankfurt)와 메쎄 뒤셀도르프(Messe Düsseldorf)는 공기업 형태로 운영되며 상장사는 아니지만, 재무지표 공개자료를 통해 수익성을 볼 수 있다. ’19년 메쎄 뒤셀도르프는 매출 €3.69억, 당기순이익 €5,080만으로, 순이익률이 14.8%였다. GPM은 30~40%, OPM은 약 15% 수준을 보였다. 메쎄 프랑크푸르트는 ’19년 매출 €7.36억, 순이익 약 €5천만으로, OPM은 10%대 중반이었다.
메쎄이상은 ’24년 기준 TTM OPM 25.49, NPM 20.09, PER 6.32, TTM PBR 1.22로 절대적으로 저평가되어 있으며, 글로벌 기업들과 비교해봐도 상당히 할인되어 있다. 또한 국내 시장에서 선도적 지위를 확보하고 있다는 점, 전시관 운영권까지 확보하면서 수직 계열화를 통한 시장 지배력을 확보해나가고 있다는 점을 고려하면, 메쎄이상은 상대적으로도, 절대적으로도 상당히 저평가되어 있다고 생각한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
