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현재 유일한 커버기업 토모큐브가 오랜 기간 하락을 이어가고 있다.

36.1% 하락하면서 시장 대비 최악의 퍼포먼스를 보여줬다.
물론 삼성전자, 하이닉스가 좋은 수익률을 보여줬지만 LTO 수익률은 그만큼 더 초과손실을 기록했다.

시장은 지금 바로 돈을 버는 삼성전자 하이닉스에 집중하고 있는 것 같다.
거기에 비하면 적자기업 토모큐브의 밸류에이션은 터무니 없어보일 수 있다.

하지만 그럼에도 토모큐브가 마지막 남은 커버기업이 될 정도로 좋은 기업이라는 것을 확신하는 이유, 그리고 최근 토모큐브의 사업 현황을 업데이트하는 시간을 가져보려고 한다.

FDA 현대화법 3.0

NAM을 선호하는 빅파마

지금까지는 신약 개발시 전임상단계에 동물 실험이 의무화되어 있었다.
하지만 동물 실험은 비용이 많이 드는데도 데이터를 사람에 적용했을 때 유용성이 떨어진다.
그래서 동물애호 단체(정치인), 규제당국, 제약회사 모두 동물 실험 폐지를 선호한다.

FDA는 2026년 3월 NAM 초안 가이드를 내면서, 기존에는 동물에서 후보물질의 유해성을 평가했지만, 그런 시험을 통과해도 인간 임상에서 안전성·효능 문제로 많이 실패한다고 설명했다.

제약사 입장에서 동물실험은 비싸고 느리다.
로이터는 단클론항체 개발에서 현재 동물시험이 보통 1~6개월 걸리고, 평균 비인간 영장류 약 144마리, 마리당 5만 달러 비용이 든다고 보도했다.

결국 빅파마와 제약 생태계는 동물실험의 인간 예측력 한계를 인식하고 있으며, 검증된 NAM이 규제적으로 인정될 경우 이를 적극 도입할 유인이 크다.
다만, 단기적으로는 동물실험 전면 폐지보다, 동물실험을 줄이고 오가노이드·장기칩·AI·in silico 모델로 보완하는 하이브리드 방식이 현실적이다.

결국 실제 고객인 빅파마나 CRO에서 일하고 있는 임상 전문가 ‘설득’과 그에 따른 ‘도입 속도’의 문제이며, 26.3월 주총에서 CEO 용근님도 이런 현실적인 지점의 어려움을 토로한 바 있다.

FDA 현대화법은 이런 도입 속도, 설득력을 가속화해준다.

FDAMA 3.0

FDAMA 3.0의 핵심은 동물실험을 법으로 전면 금지하는 것이 아니라,
22년 FDAMA 2.0이 이미 열어 둔 비동물(nonclinical) 자료 허용을 FDA 하위 규정에 실제로 반영하도록 1년 내 interim final rule을 내리게 하는 데 있다.

법안은 FDA가 “not later than 1 year after the date of enactment” 하에 “shall publish an interim final rule” 하도록 요구한다.
그리고 그 규칙은 하위 규정에서 “animal” 시험·자료·연구 등의 표현을 “nonclinical”로 바꾸고, 법률상 정의된 nonclinical test를 하위규정 정의 조항에 넣으라고 지시한다.
또한 이 interim final rule은 즉시 효력을 갖도록 했다. 

상원안 S.355는 2025년 12월 16일 만장일치 동의(unanimous consent)로 통과했고, 하원안 H.R.2821은 2025년 4월 10일 발의된 뒤 2026년 5월 21일 에너지·커머스 위원회 전체 마크업 일정에 실제로 올라가 “held a markup” 상태까지 진전했다.
다만, 하원 전체위원회 결과나 본회의 통과는 아직 확인되지 않아 최종 입법 완료는 아니다. 

또한, 이 법이 곧바로 동물실험을 이제 그만하라는 의미는 아니다.
어디까지나 FDAMA 3.0은 FDA 규정 속 기본 표현과 심사 프레임을 animal-specific에서 nonclinical-general로 바꾸는 법이다.
따라서 동물시험을 법으로 금지하는 것이 아니라, 동물시험이 기본값처럼 남아 있는 규정 문구를 없애고 비동물시험을 정식 선택지로 올리는 것이다.

FDA의 2025 로드맵도 장기적으로 동물시험을 예외로 만들겠다고 하지만, 단기적으로 “validated NAMs”, “weight-of-evidence”, “specific scientific question cannot yet be answered by NAM” 등 과학적으로 필요한 경우 동물자료를 요구할 여지는 남겨뒀다.

다만, FDA는 입법 동향과 별개로 빠르게 움직인다.
25.4.10일 FDA는 mAb와 기타 약물 개발에서 동물시험 요구를 단계적으로 줄이거나 잠재적으로 대체하겠다고 발표했고, 
mAb에서 1개월 동물시험+NAM에서 우려 신호가 없으면 통상 6개월이 걸리는 영장류 독성시험을 3개월로 줄이고, 장기적으로 3~5년 안에 동물시험을 예외로 만들겠다는 비전, 반기별 추적지표 등을 명시했다.

토모큐브 매출 성장에 미치는 영향

FDA 현대화법이 통과되는 것은 동물실험 폐지 의지를 확인하는 상징적 이벤트이지,
실질적으로 사업에 영향이 있는 이벤트는 아니라 생각된다.

FDA가 장려하는 NAM 패키지의 대표 예시가 organoid, organ-on-chip, 인간세포 기반 assay, AI/in silico 모델이고,
이런 플랫폼이 규제 제출용 데이터로 올라가려면 결국 비파괴·정량·재현 가능한 3D readout(규제상 조건을 충족하는 객관적 지표)이 필요하다.

경쟁 장비 현황

물론, 토모큐브의 홀로토모그래피 장비와 경쟁하는 장비는 다수 존재한다.
아래 실적발표 프레젠테이션에서 제시되는 경쟁사만 해도 5개사 정도 있는데,
이들의 스펙들을 한 번 살펴보자.

독일 Sartorius의 Incucyte SX5

label-free HD phase imaging과 최대 5개 형광 채널, 4x·10x·20x 자동 터릿, 최대 6개 마이크로플레이트 병행 운용을 지원한다. organoid assay와 organoid culture QC까지 응용 범위를 공개하고 있다.
다만 이것은 인큐베이터 내 long-term live-cell/high-throughput에 강한 플랫폼이지, 3D 굴절률 지도로 세포 내부를 정량 단층화하는 holotomography는 아니다.
Sartorius도 더 두꺼운 3D 모델용으로는 CX3에서 confocal fluorescence를 전면에 내세운다. 즉, Incucyte는 워크플로는 훌륭하지만 토모큐브와 같은 측정 원리를 대체하는 장비는 아니다. 

즉, Incucyte는 인큐베이터 안에 들어가는 자동 관찰 시스템이다.
세포가 자라는 동안 꺼내지 않고 계속 찍는다.
여러 plate를 동시에 돌릴 수 있으므로 장기 배양 모니터링, 세포 증식, 세포 사멸, migration, organoid culture QC에 강하다.

하지만 Incucyte의 label-free phase imaging은 기본적으로 세포나 오가노이드의 외형·면적·성장 변화를 보는 데 적합하다.
세포 내부의 3D 굴절률 분포, 건조질량, 소기관 수준 구조를 직접 단층화하는 방식은 아니다.

따라서 Incucyte는 토모큐브의 대체재라기보다 상류 모니터링 장비에 가깝다.
오가노이드를 많이 키우고, 잘 자라는지 관리하는 데는 Incucyte가 편하다.
그중 일부 샘플을 더 깊게 정량 분석하려면 토모큐브 같은 장비가 필요해질 수 있다.

미국 Molecular Devices의 ImageXpress HCS.ai

brightfield label-free, widefield fluorescence, confocal fluorescence를 모두 지원하고, 2D·3D assay, organoid, spheroid, organ-on-chip, AI 분석, plate automation까지 제공한다.
이 역시 high-content screening 강자지만, 본질은 X-Y-Z 이미지와 후처리 분석의 자동화이지, label-free 3D RI tomography는 아니다.
토모큐브 대비 장점은 throughput과 plate workflow이고, 약점은 표지·광학 구성과 실제 세포 내부 굴절률을 직접 정량하는 점에서 다르다는 것이다. 

ImageXpress는 약물 스크리닝 공장형 장비다.
수백~수천 개 웰을 자동으로 촬영하고, brightfield, widefield fluorescence, confocal fluorescence와 AI 분석을 붙여서 대량 데이터를 만든다.

제약사 입장에서는 실용적이다.
약물 후보를 많이 넣고, 어떤 후보가 세포를 죽이는지, 어떤 후보가 특정 표지 신호를 바꾸는지 빠르게 볼 수 있다.

하지만 ImageXpress의 중심은 plate automation + fluorescence/confocal + AI 분석이다.
따라서 ImageXpress는 토모큐브보다 throughput과 자동화가 강하다.
비표지 이미지를 쓰더라도, 세포 내부 굴절률을 직접 측정하는 ODT/HT 방식과는 다르다.
토모큐브는 ImageXpress보다 비표지 3D 정량성이 강하다.
신약개발 현장에서는 둘이 경쟁할 수도 있지만, 고처리량 1차 스크리닝은 ImageXpress, 정밀 phenotype·organoid 구조 분석은 토모큐브로 나뉠 가능성이 있다.

일본 Nikon AX/AX R, 독일 ZEISS LSM 910·Lightfield 4D

일본 Nikon AX/AX R은 광범위한 confocal·multiphoton 라인업으로 organoid와 organ-on-a-chip, deep imaging, multicolor, AI/딥러닝 보정, 대형 FOV, 최대 720 fps 같은 장점을 갖고 있다.

독일 ZEISS LSM 910과 Lightfield 4D도 3D/4D live imaging과 멀티컬러, 고속 볼륨 이미징을 제공한다. 그러나 Nikon과 ZEISS 공개 페이지는 모두 형광 기반 실험 셋업을 전제한다. ZEISS Lightfield 4D는 표준 widefield fluorescence excitation을 쓰며, 80 volumes/s까지 가능하지만 공개된 최대 해상도는 2.2×2.2×2.8 µm 수준이다.
따라서 이들은 “빠른 3D/4D 형광 관찰”에는 강하지만, 비표지 정량 RI tomography가 필요한 경우 다른 문제를 푼다. 

이 장비들의 강점은 내가 보고 싶은 분자나 세포에 형광표지를 붙이면 아주 선명하게 볼 수 있다는 것이다.
예를 들어 암세포, 면역세포, 특정 단백질, 세포사멸 마커를 색깔별로 나눠 볼 수 있다.

하지만 약점도 명확하다.
형광표지는 세포를 건드린다.
장기 반복 관찰에서는 광독성 문제가 생긴다.
세포치료제나 수정란처럼 “건드리면 안 되는 샘플”에서는 표지 자체가 불가능하거나 매우 제한된다.

토모큐브는 이 빈틈을 찌른다.
IR은 기존 형광·염색 방식이 세포 사멸·손상·변형을 유발할 수 있고, 3차원 세포 구조체를 죽이고 얇게 썰어 염색해야 하는 한계가 있다고 설명한다.
반면 HT 방식은 전처리 없이 비표지 분석이 가능하고 살아있는 3차원 세포 구조체를 장기간 관찰할 수 있다는 점을 내세운다.

나노라이브

토모큐브와 가장 직접적으로 겹친다.
공개적으로 label-free 4D live cell tomography를 제공하고, 기존 3D Cell Explorer 계열은 해상도 <200 nm를 내세운다.
다만 나노라이브의 비교표를 보면 기존 3D Cell Explorer와 fluo의 기본 볼륨은 90×90×30 µm이고, 96focus도 z 방향은 30 µm다.

반면 토모큐브 HT-X1 Plus는 “보다 두꺼운 오가노이드 측정 가능”이라는 포지션을 강조한다.

light-sheet 계열

light-sheet 자체는 높은 속도와 optical sectioning을 갖지만, 일반적으로 fluorescence 기반이고, 투명·얇은 샘플 또는 cleared sample, 특수 마운팅이 요구된다.
lattice light-sheet도 얇고 투명한 시편에 유리하며 깊은 시편에서는 품질 저하가 나타나고, 문헌 수준에서 20~100 µm 이상 깊은 곳은 adaptive optics가 필요할 수 있다고 설명된다.

쉽게 설명하면 Light-sheet는 큰 3D 샘플을 빠르게 찍는 형광 현미경이다.
배아, 조직, 오가노이드처럼 입체 구조를 빠르게 볼 때 강하다.
특히 샘플이 투명하거나 clearing 처리되어 있으면 강력하다.

하지만 일반적인 light-sheet는 형광 기반이다.
형광표지, 마운팅, 샘플 투명도, 광학 접근성에 영향을 많이 받는다.
또 깊은 샘플에서는 산란과 왜곡이 커져 adaptive optics 같은 보정이 필요할 수 있다.

따라서 light-sheet는 “빠른 3D 형광 볼륨 관찰”의 강자다.
토모큐브는 “비표지 3D 정량 굴절률 분석”의 강자다.
둘은 완전한 대체관계라기보다 연구 목적에 따라 선택되는 장비다.

결론 : 니치마켓에서의 토모큐브 독점력

세포 이미징 시장은 다양한 관찰 대안이 존재하며,
목적과 시간·비용 제약에 따라 다른 장비가 더 적합한 경우도 있다.

다만, 3D로 살아 있는 상태의 세포를 형광 염색 없이 높은 해상도로 관찰하기 위한 대안은 토모큐브의 HT-1 Plus, Max 외에는 존재하지 않는다.

오가노이드에서는 같은 샘플을 계속 추적해야 한다.
오가노이드는 작은 미니 장기다. 중요한 것은 어느 한 순간의 사진이 아니라, 시간이 지나면서 어떻게 자라고, 무너지고, 약물에 반응하고, 회복하는지다.

형광 염색이나 고강도 광조사는 세포를 손상시키거나 생리 상태를 바꿀 수 있다. 또 고정·절편·염색 방식은 샘플을 죽여야 하기 때문에 같은 오가노이드를 어제, 오늘, 내일 계속 관찰할 수 없다.

토모큐브가 강조하는 지점은 바로 이 부분이다. 회사는 HT가 비표지 3D 이미징과 정량 분석을 제공하고, 세포·조직 영상 관리 및 정량 분석 소프트웨어, AI 기반 분석까지 결합한 플랫폼이라고 설명한다.

IVF에서는 성과를 위해, 그리고 윤리적 이유에서 샘플을 건드릴 수 없다.

IVF, 즉 체외수정에서는 관찰 대상이 배아다. 배아는 연구용 세포주와 다르다. 염색하거나 유전자 조작하거나 손상시키면 안 된다.

기존 배아 선별은 주로 명시야 현미경으로 외형을 본다.
그런데 외형만 보면 착상 가능성이 높은 배아를 정확히 고르기 어렵다.
토모큐브 IR은 HT와 Virtual Biomarker를 이용한 수정란 선별 프로젝트를 진행 중이며, 1세포기에서 blastocyst 단계까지 72시간 동안 3D 고해상도 관찰 가능함을 확인했고, AI 기반 배아 선별 알고리즘 95% 정확도를 제시한다.
또한 인간 배아 연구 IRB 승인을 위한 광독성 테스트를 진행 중이라고 설명한다.

세포치료제에서는 품질검사(QC)가 제품을 망치면 안 된다.

세포치료제는 살아있는 세포 자체가 제품이다.
CAR-T, 줄기세포, iPSC 유래 치료제는 세포가 살아 있어야 치료제가 된다.

그런데 품질검사를 위해 세포를 죽이거나 염색해버리면, 그 샘플은 더 이상 치료제로 쓸 수 없다. 그래서 세포치료제 생산에서는 비침습적 품질검사가 매우 중요하다.

토모큐브 IR도 세포치료제 생산 및 QC 공정에서 HT 기반 분석 소프트웨어를 통해 품질을 개선하고, iPSC 선별, 세포치료제 QC용 정량지표 제시, 다양한 세포치료제 개발 기업과 협업 가능성을 제시한다.

결론적으로 Sartorius Incucyte, Molecular Devices ImageXpress, Nikon, ZEISS는 모두 훌륭한 장비다.
하지만 이들은 대체로 형광 기반 관찰, plate 기반 고처리량 스크리닝, confocal/light-sheet 기반 3D 이미징에 강하다.

토모큐브의 강점은, 염색 없이, 살아있는 상태로, 3D 이미지를 만들어서, 세포 내부 구조와 물리량을 정량화하여, 장기간 반복 관찰이 가능하며, 두꺼운 오가노이드·조직 쪽으로 Max를 준비하고 있다는 점이다.

즉 토모큐브는 샘플을 손상시키지 않고 살아있는 3D 생체구조의 물리적 변화를 정량화하는 것이며, 그러한 특성이 오가노이드, IVF, 세포치료제 등 핵심 타겟 시장에서 꼭 필요한 요소들이다.

밸류에이션 : 성장에 대한 신뢰

유리기판 사업에 대해 기대하는 주주들이 많지만, NDA 때문에 공개된 정보가 너무 적어 보수적으로 추정한다는 관점하에 투자 아이디어에 포함하지는 않았다.
다수 고객들과 테스트중이며, 토모큐브 내부적으로도 별도 사업부를 꾸린만큼, 28년부터 상용화되었을 때 옵션 가치로 더해질 것이니 지켜보면 실적을 펑크내는 요소는 아닐 거라고 생각한다.

토모큐브가 각각의 세그먼트에서 누리는 해자, 협상력, 자본배치에 대해서는 여러 번 반복해서 언급해왔기 때문에 더 설명할 필요는 없을 것이다.
혹시 이전 분석 내용이 필요한 분들은 아래 링크를 참조하면 좋을 것 같다.

황금알을 낳는 토모큐브
토모큐브 팔방미인 되기 프로젝트

결국 토모큐브의 주가가 하염없이 내려온 가장 큰 이유는 아마도 서두에 말한 바와 같이 밸류에이션이다.
아무리 좋은 기업도 비싸게 사면 영구손실 가능성이 존재한다.

그렇다면 정말 비싼가?

DCF 및 시나리오별 PER

CEO께서 주총에서 내세웠던 비전, 3D 이미징 시장 10% 점유율을 달성할 때까지는 90~100% 수준의 매출 성장성을 지속할 수 있을 거라는 목표를 신뢰한다면 현재 시총은 너무 싸다.
이에 대해서는 주총 후기 글(토모큐브 주총 후기 : Integrity의 확인)을 다시 확인해보면 좋을 것 같다.
요약하자면, 바이오 3D이미징 시장 규모 8~10조원 중 10% 점유율은 9천억원 내외이며,
25년 110억원에 1.9를 7번 곱하면 32년 매출 목표치가 9,832억원이 된다.
여기에 증권신고서상 27년 OPM 목표 38.3%를 곱하면 영업이익 3,763억원이 된다.

현재 토모큐브의 포지셔닝을 고려하면 매출증가율이 늦춰지지 않을 것이다.(Bull Case)
다만, 보수적으로 매출 증가율이 FDAMA 3.0 통과시까지 60%로 감속할 경우를 Base Case,
영구적으로 60%로 감속할 경우를 Bear Case로 가정하여 밸류에이션을 해보았다.

그리고 상장 이후 공시한 6개 분기 동안 매출액과 당기순이익 사이에는 상당히 안정적 관계가 관찰되어 회귀분석을 통해 분석해본 결과,
분기 순이익=분기 매출×0.756-33.26억원의 관계식을 얻을 수 있었다.

아마도 대략 33.26억원이 고정비, 매출의 24.4%를 부품, 소재, 장비 감가상각, 세금, 영업 등 변동비로 지출하는 구조로 이해된다.

이러한 가정하에 WACC 9.25%, 영구성장률 2%로 30년까지 DCF를 해보면 Bull Case 1.73조, Base Case 1.22조, Bear Case 6876억원이 나온다.
영구성장률이 3%가 되면 Bull 2.24조, Base 1.58조, Bear 8,981억원이다.
WACC, 영구성장률 숫자에 따라 결과가 크게 달라지는데, 점유율 10%, 매출 9천억원이라는 비전에 비추어 보면 극도로 보수적인 목표다.
참고로 시나리오별 30년 점유율은 Bull 3.3%, Base 2.2%, Bear 1% 수준이다.

높은 할인율 때문에도 시총이 상당히 낮게 측정될 수밖에 없는데, 좀 더 단기적으로는 이익과 멀티플을 기준으로 밸류에이션을 하는 것이 더 타당하다고 생각되며, 이러한 기준으로 현재 시총 5,333억원을 평가해보면, Bull Case의 경우 27.4Q TTM PER 27.05, Base Case의 경우에도 28.2Q TTM PER 27.92, Bear Case가 되더라도 28.3Q TTM PER이 27.76이 된다.
즉, 현재와 같이 고성장을 상당 기간 동안 유지해준다면 정상 PER이 되는 기간이 길어야 2~3분기 차이가 날 뿐이며,
각 시나리오별 기준으로 잡은 시점에서 fPER은 Bull Case 10.79, Base Case 11.05, Bear Case 13.78이다.

우리는 밸류에이션에, 그리고 시장이 바라는 이익 레벨에 대해 실수를 할 수 있다.
하지만 나쁜 경우의 수에도 28.3Q까지 인내할 수만 있다면 그 이후로는 이익으로 인해 시총이 “밀어올려”질 수밖에 없다.

그리고 이러한 성장 추세가 앞으로 2~3분기만 지속된다면 시장이 모르고 넘어갈 수 없다.
그 시점이 FDAMA 3.0이 통과되는 시점일지, 2·3분기 실적 발표 시점일지, 연말 실적 발표 시점일지, 아니면 수출통계 발표 시점일지 현 시점의 우리는 알 수 없다.
단지 언젠간 그런 시점이 올 거라는 건 확신할 수 있다.

경영진에 대한 신뢰

하지만 우리는 박용근 CEO 님께서 허투로 비전을 공언하는 분이 아니며,
과대포장하는 것을 경계하는 양심적 경영인이라는 것을 알고 있다.

1분기말 집중된 매출은 2분기로 이연될 것이며, 환율 급등은 수출주 토모큐브에게 매우 매력적인 거시경제 환경이다.

혹자는 이자율 상승을 걱정하지만, 토모큐브는 500억대 매출까지는 증설을 위해 인력 충원 이외에 자본투자가 불필요하며, 26년은 흑자전환의 원년이다.
이자율이 올라가도 자본조달이 불필요하며, 고객인 빅파마는 자본이 풍부하다.

물론 시장에 유동성이 부족하면 썰물이 빠지면서 성장주를 할인한다.
WACC 민감도를 생각해보면 유동성 감소로 이자율이 올라가 악영향을 미칠 수 있다.

하지만, 용근님의 비전대로 회사가 착실히 성장한다면 26년 순이익 17억원, 27년 순이익 106억원, 28년 순이익은 322억원이다.
즉, 26년말 fPER은 50.13, 27년말 fPER은 16.57이다.

야간선물이 하한가를 갔다고 한다.
월요일이 두려운 주말이다.
하지만 그 사실이 토모큐브의 사업을 망가뜨리지 못한다.
그리고 인내의 과실을 언젠가 누릴 수 있을 거라는 기대를 갖고 생업과 가족과의 즐거운 시간에 집중한다면 투자에 성공할 수 있지 않을까?

지난 주 내가 공유했던 이미지를 한 주동안 곱씹어보면서 내가 다른 사람과 비교하는 투자를 하고 있었고 이는 지속가능하지 않다는 것을 깨달았다.
성과 측정은 당연히 중요하다.
하지만 그 측정의 기준이 시장 수익률과의 비교여서는 안 되며,
내가 이 방법으로 계속 노력했을 때 지속가능한 수익을 누릴 수 있는가여야 한다.

평생을 동행할 수 있다고 생각하는 기업, 평생 10번만 매매할 수 있다고 할 때 살 수 있는 기업,
그런 기업에 투자하고 있는가?
항상 말로는 그렇게 강조해온 원칙을 실제로 지켜왔는지 돌아보게 된다.

토모큐브는 그런 기업이라고 생각한다.
그리고 이런 기업에 투자해야 월요일과 같이 시장이 혼란스럽고,
트럼프가 어떤 난리를 피우더라도 그 혼잡으로부터 자유로울 수 있다.
그런 투자가 LTO가 지향해야 할 투자라고 생각한다.
그리고 이런 기업들을 찾고 검증하는 여정을 모든 멤버들이 함께 할 수 있었으면 좋겠다.

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자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

이번 주는 LTO 커버기업은 아니지만 개인적으로 상당 비중을 투자중인 삼성전자, SK하이닉스의 강한 상승세로 인해 지수가 급등하였다.

덕분에 누적 초과수익률이 24.11월 이후 처음으로 마이너스가 됐다.
하지만 FOMO를 느끼기보다 내가 가진 것에 집중하고,
투자 기회를 발굴하기 위해 노력하는 것이 진정한 가치투자자라고 생각한다.

그런 관점에서 반도체 주식에 대한 내 생각을 밝히는 것으로 라이브를 시작해보려고 한다.

반도체 IDM, LTO 커버 기업으로서 무엇이 부족한가?

우선 나는 지난번에 밝힌대로 이란 사태로 인한 하락장에 상당한 비중을 삼성전자와 SK하이닉스로 갈아탔다.
이에 대해 설명을 요청하는 분들이 많아 따로 시간을 할애했다.

우선, 내 실제 투자 판단의 근거를 밝히는 것으로 이야기를 시작해보려고 한다.

IDM 투자 근거

성장성

메모리반도체는 AI 시대에 더 중요성이 커진다.
특히 추론, 에이전틱 AI 시대로 넘어가면서 결과값을 도출하기 위해 더 많은 정보를 폭넓게 활용해야 하며, 그 과정에서 중간 결과들을 저장하고 재인출하는데 걸리는 지연시간을 최소화하는 것이 적시성 있는 응답을 위해 필수요소가 된다.

그리고 사람들이 점점 AI를 생활에 적용하고 삶의 일부로 받아들여가고 있다.
정보는 AI가 자동화해서 생성하는 것까지 더해져서 폭증하고,
고품질의 답을 도출하기 위해 입력하는 정보의 양이 생성되어 있는 정보 폭증에 비례해서 폭증하고, 그 중 신뢰성 있는 정보를 가려내 적절한 답을 제공하기 위한 연산·기억 수요는 기하급수적으로 커진다.

또한 지금까지는 아직 디바이스에서 자체적으로 처리하는 AI 수요가 크지 않지만,
앞으로 펼쳐지는 자율주행, 로봇 등 디바이스에서는 서버에서 AI 연산을 처리하기를 기다릴 수 없다.
예를 들어 짧은 시간에 앞에 나타난 물체가 사람인지, 아니면 지나쳐도 무방한 물건인지를 판단하는 연산을 서버에 보내서 받는 것보다는 차량 내의 엣지 컴퓨팅을 통해 바로 처리하도록 하는 것이 안정적이고 사고 위험성을 줄일 수 있을 것이다.
로봇도 돌발상황이 많이 발생하는 일상에서 모든 판단을 중앙 서버를 통해 진행한다면 대응의 적시성과 컴퓨팅 수요의 적정 분산, 경제성이 부족해질 것이다.

결국 AI가 실제 세계(Real World)로 발걸음을 내딛는 순간부터 엣지 컴퓨팅은 선택사항이 아니다.
누군가 말한 것처럼, 인생은 “실전”이다.
그리고 AI가 실제 인간의 삶으로 뛰어드는 시점을 우리는 목도하고 있다.
나는 이 상황에서 가장 확률 높은 투자 대안이 메모리 반도체에 투자하는 것이라고 생각한다.

경제적 해자

세계적으로 의미있는 점유율을 보유한 IDM은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, CXMT 4사밖에 없으며, 그 중 CXMT는 EUV 장비를 통제당하고 있다.

또한, 규모의 경제 측면에서 삼성전자, 하이닉스는 따라올 수 없는 수율과 수익성을 확보하여 지속적으로 생산 능력과 상위 기술 개발에 재투자를 진행 중이다.

미국은 결코 EUV 노광장비가 중국으로 넘어가는 것을 허용하지 않을 것이며,
바세나르 체제라고 하는 국제 수출통제 체제에서(ASML이 있는 네덜란드도 가입) EUV 장비가 군사용 물자로 통제되고 있기 때문에 미국의 독자적 정책에만 기대고 있는 것도 아니다.

따라서 중국이 3세대 EUV(ASML 기술 로드맵상 2035년 이후) 이후의 새로운 광원 기술 혁신에 성공하지 않는 한 점유율을 높이는 것은 불가능하다.
(물론 그런 기술이 필요하게 되는 데에는 앞으로도 10년 이상이 걸린다)

협상력

IDM들은 밸류체인을 다변화했기 때문에 ASML과 같은 특수한 소부장 기업이 아니면 IDM 협상력이 훨씬 높다.

자본배치

IDM들은 과도한 증설을 지양하면서 병목에 해당되는 EUV 장비 구입에 충분한 자본을 투입하고 있다.

최근 노조의 과도한 성과급 요구가 이슈가 되고 있지만,
점차 채용을 줄여나가면서 로봇으로 인력을 대체해나간다면 과도한 인건비 문제는 완화될 수 있을 거라고 생각된다.

그 외의 자본배치, 주주 이해관계와 배치되는 경영적 판단 문제는 현 정부의 거버넌스 정상화 기조 속에서 예전보다 나아질 것이라고 생각된다.

밸류에이션

26년 컨센서스 기준 순이익은 삼성전자 277조원, SK하이닉스 205조원이다.
26.5.8일 종가 기준 시총은 삼성전자 1,570조원, SK하이닉스 1,202조원이다.
즉 26fPER은 삼성전자 5.67, SK하이닉스 5.86이다.

이에 비해 3위 기업인 마이크론은 26년 EPS 전망치 평균이 $59.18인데 26.5.8일 기준 주가는 $746.81로, 26fPER은 12.62이다.

이러한 두 배 이상의 멀티플 차이는 삼성전자와 SK하이닉스의 주가 상승 여력이 된다.

그럼에도 LTO 커버기업이 될 수 없는 이유

나는 기본적으로 LTO 커버기업이 되기 위해서는 기업이 기간의 정함이 없이 꾸준히 성장해나갈 것이라는 믿음이 있어야 한다고 생각한다.

하지만 앞서 말한 것과 같이 3세대 EUV 기술 이후 로드맵이 없는 점을 감안하면 향후 기술 발전 패권을 어느 국가가 쥐게 될지 누구도 확신할 수 없는 상황이며,
중국이 새로운 기술을 개발할 가능성도 25% 이상일 수 있다.

치열하게 기술 경쟁을 해나가는 기업의 해자는 그만큼 값비싼 비용을 지불해야 하며,
그런 사업이 생각지 못한 방향으로 흘러가면서 지속적으로 발생하는 감가상각을 견디지 못하는 것을 우리는 자주 목격해왔다.

물론 현재는 AI CAPEX, 그 이후 이어질 온디바이스 AI 메모리 탑재라는 큰 흐름은 앞으로 한동안 높은 수익을 줄 거라고 믿기에 투자를 했다.

하지만, 다모다란 교수님이 명저 내러티브 & 넘버스에서 말씀하신 바와 같이,
“경제보다 큰 기업은 존재하지 않는다.”

이 말은 내러티브의 결론으로 도출되는 기업의 규모가 전체 경제 규모에 비해 과도하다면,
이는 투자 아이디어로서 현실성이 떨어진다는 의미일 것이다.
그런 투자 아이디어는 실제 구현되기 전에 고객들의 지불용의 하락, 고객사들의 저항, 전방 산업의 수익성 악화 등의 저항에 반드시 직면하게 된다.

나는 연 25% 이상의 수익을 지향한다.
그렇게 10년이 지나면 투자한 자본이 10배로 돌아온다.

이러한 장기적 지향에 부합하게 삼성전자와 SK하이닉스가 10년을 성장한다면 각각 시총이 1.5경, 1.2경원이된다.
25년 한국의 실질 GDP가 2,315.3조원, 연 경제성장률이 2%라는 것을 감안하면 10년 뒤 실질 GDP는 2822.3조원에 불과하다.

물론 삼성전자와 SK하이닉스가 글로벌 시장의 플레이어이기 때문에 한국 경제규모와 비교하는 것은 부당할 수 있다.
미국의 GDP는 24년 $22.7조로 원화로 환산하면 3.33경원이며, 미국의 연 경제성장률이 2.8%임을 감안하면 10년 뒤 GDP는 4.39경원이다.
삼성전자, 하이닉스의 시총을 합치면 10년 뒤 미국 GDP의 61.5%가 된다.
이건 누가 봐도 과도하다.

하지만 그럼에도 불구하고 현재의 내러티브와 밸류에이션이 너무나 매력적이기 때문에 언제 팔아야할지 고민해야 하는 투자를 시작하게 되었다.

물론 고민을 통해 투자를 시작할 때도 밝혔던 것과 같이, 매도를 하게 될 때도 판단의 근거를 밝힐 예정이다.

과거 LTO 커버기업 DoorDash 실적발표

5.6일 장후 DoorDash가 26.1Q 실적을 발표했는데, 5.7일 주가가 상당히 상승했다가 보합 수준에서 마무리되고, 이후 오히려 하락세로 이번 주를 마무리했다.

초반에는 YoY 매출 성장률 33%를 높게 평가했던 것 같다.
하지만, 성장의 질이 좋지 못했다.

우선, Deliveroo가 25.4Q부터 반영되어 성장의 많은 부분을 설명하고 있음을 감안해야 한다.
그리고 총 판매액(GOV)에 비해 매출 인식분이 크게 낮아졌다.
그 결과 매출 인식률(Net Revenue Margin)과 매출총이익률(GPM)이 낮아졌다.
특히 GPM은 전년도에 비해서도 낮은 수준이다.
이로 인해 GAAP 순이익은 전년도보다 역성장했다.

NRM 하락 배경에는 식료품, 리테일과 Deliveroo 편입에 따른 국제시장 믹스효과가 영향을 미쳤다.
GPM은 이러한 효과에 더해서 인수 관련 상각 부담, 겨울 폭풍과 gas rewards( 등 단기적 비용이 영향을 미쳤다고 언급했다.

AI 위협에 대해 회사는 과거 Google Food Ordering 사례와 비교하면서 결국 소비자는 DASH 플랫폼에서 경험할 수 있는 것의 부분적 경험(fraction)만을 할 수 있었다고 설명하면서,
결국 DASH 플랫폼으로 이동했다고 설명했다.
(AI의 ‘자동화 위협’에 대해 다소 과소평가하고 있다고 생각했다)

LTO 텔레그램 다시 보기

올리브 베러

https://www.hankyung.com/article/202605043756i

K-POP과 K-푸드·화장품의 성공, Dutch Bros의 빠른 확장과 같은 MZ세대 소비 트렌드는
소비 과정을 재미와 문화로 공유하려는 욕구가 크다는 특징이 있다.

최근 포켓몬 협업상품이 올리브 베러 실시간 구매랭킹 10위권 상품 중 6개로,
기능성 상품도 IP와 경험 중심으로 재편되는 경향을 보인다.

이러한 경향성이 강화될수록 팬덤을 보유한 IP의 가치는 커질 것으로 보인다.

최근 유형 산업 중심으로 주가가 잘 가면서 콘텐츠, IP, 게임 등 기업들에 관심이 적어졌는데,
다시 관심을 가져봐도 좋을 것 같다.

나는 과거 커버기업이었던 JYP의 일본 보이그룹 NEXZ 활동 영상을 보고 과거 커버기업으로 투자하던 시기에 본 것보다 완성도가 더 높아졌다는 것을 확인할 수 있었다.

K-패션

https://n.news.naver.com/mnews/article/009/0005676055

마리떼 프랑소와 저버, 마뗑킴, 마르디 메크르디 3사의 매출이 모두 천 억을 넘었고,
해외 확장 전략을 적극적으로 추구하고 있다는 뉴스다.

다른 K 시리즈 소비재의 선전과 비교되는 패션 부문 부진이 주가에 충분히 녹아 있다.
그렇기에 업종 주요 기업 fPER은 대장주 F&F의 6.8배, 한섬 7.8배, 영원무역 6.3배 등으로 낮은 멀티플을 받고 있지만,
해외 소비자들의 입김을 타기 시작하면 그만큼 멀티플과 매출·이익의 성장을 업고 업사이트 포텐셜이 크지 않을까 하는 기대를 갖게 한다.

물론 이를 위해서는 어느 정도 근거가 필요할 것이라고 생각된다.

음식물처리기

https://n.news.naver.com/article/138/0002226996

어버이날에 음식물처리기를 선물해드려서 관심있는 뉴스였다.

더럽고 냄새나는 음식물 쓰레기를 위생적으로 처리한다는 점,
환경 친화적 소비라는 점, 렌탈·구독경제 ARPU를 높여준다는 점 등이 메가트렌드와 부합하는 소비라고 생각되었다.

언급된대로 기술적 측면에서의 해자는 부족하기 때문에 궁극적인 수혜는 유통(렌탈·관리)업체가 ARPU 및 구독매출 증가의 형태로 누리게 되지 않을까 생각되었다.

LTO 투자 아이디어 대회

늘어난 상금에도 불구하고 아직 관심이 적어 재공지를 해야 할 것 같다.

대회 참여를 위해서는 스터디원으로 어떻게 활동할지 계획을 작성해야 한다.
까페 스터디 참여 계획 메뉴 글 양식에 맞춰 작성해주고, 그에 따라 활동해주면 된다.

5월 동안은 실적 발표 내용을 확인해서 투자의 5가지 조건(성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션)에서 좋다고 생각되는 기업을 투자 아이디어 대회 메뉴에 글 양식에 따라 작성하여 제안해주면 된다.

그리고 6, 7월에 걸쳐 나를 비롯한 스터디원들의 Q&A, 피드백을 반영하여 결론을 제시하면 8월 첫 주에 1, 2위를 선정한다.

1위는 60만원, 2위는 30만원 시상 예정이다.

많은 참여 부탁드린다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

LTO로 복귀하면서 새로운 비전을 제시하려고 한다.
비전을 제시하기에 앞서 변화의 배경과 당위성을 먼저 설명해보려고 한다.
많은 조직의 변화가 그렇겠지만, 당위성 설명을 통해 현재 상황이 왜 위험하고, 그에 대응하기 위한 변화는 어떤 의미인지, 얼마나 치열하게 고민했는지를 공감해주시면 좋을 것 같다.

그리고 나서 지금까지의 LTO 운영 성과를 평가해보고 그로부터 개선점을 도출하여,
많은 사람이 안정적으로 수익을 내는 데 도움을 받을 수 있을 비전을 제시하려 한다.

AI로 인한 인간 역할 위기

최근 두 달간, 주식 공부할 시간은 없었지만 AI가 소프트웨어를 대체하고, 피지컬 AI가 상용화되면 일자리가 대체될 것이라는 뉴스는 계속 다양한 채널로 접할 수 있었다.

빅테크는 계속해서 감원을 이어나갔다.

그리고 한국은 미국보다 노동자 보호 제도가 강하고 고용이 경직적임에도 양질의 일자리로 여겨지던 R&D, 법률, 회계 등 전문직, IT 분야부터 취업자수가 감소하고 있다.

인간의 지적 활동은 AI의 압도적 성능 앞에서 더 이상 큰 의미가 없는 것처럼 보였다.
그래서 내가 고강도 노동을 이어나가는 과정이 더 무가치하게 느껴졌고, 힘들었다.
다만, 그 고통이 나를 앞으로 나아가야할 방향에 대해 더 고민하게 했다.

물론, 투자자 입장에서는 인건비를 압도적으로 절감해줄 AI 기술 발전을 마다할 이유가 없다.
하지만 나의 괴로움은 그 너머로의 기술발전 가능성 때문이었다.

사람은 미래를 보고 나아간다.
하지만 그 미래가 불투명해질 때 두려움과 위협, 고통을 느낀다.
힘든 노동을 하면서도 내가 돌아가야 할 본분은 투자자라는 생각이 나를 버티게 해줬었는데,
AGI가 머지 않은 미래에 출현하여 더 나은 판단을 한다면, 내가 돌아가야 할 곳은 어딘가?
그 불확실성이 나를 더 괴롭혔다.

내가 투자자로도 돌아갈 수 없다면, 장기적으로 투자자로서의 역할도 안정적으로 성장할 수 없다면 결국 수많은 노동자와 함께 AI의 범람을 이기지 못하고 기본소득에 만족하며 살아야 하는가?

결국 ‘AI 시대에 인간이 할 수 있는 역할은 무엇인가?’라는 실존적 질문이 나를 줄곧 괴롭혔다.

하락장이 나에게 준 선물

하지만 역시 사람은 고통을 통해 성장한다.
“What doesn’t kill you makes you stronger”
너무나 좋아하는 노래 가사다.

아이러니하게도 최근 몇 주간 이란 전쟁으로 인해 이어진 하락장은 나에게 AI 시대에도 투자자의 판단은 대체될 수 없다는 확신을 주었다.

하락장은 각기 다른 이유로 시작되지만,
절정에 달하면 비슷해지면서 익숙한 풍경이 펼쳐진다.
누군가는 인버스를 잡고 얻은 수익을 자랑하고,
누군가는 더 이상 못 버티겠다며 보유 주식을 처분하고 더 내려갈 거라고 자기 합리화를 한다.
하지만 시장은 그런 노력을 비웃기라도 하듯이 원상복구되고, 오르던 주식은 더 오른다.
(물론 아직 원상복구되는 미래가 실현된 것은 아니지만 그럴 거라고 생각한다)
(이 글을 처음 작성하던 시점에는 실현되지 않았지만 작성하는 도중에 휴전 뉴스가 나오면서 많은 주식들이 새로운 고점을 향해 상승세를 박차고 있다)

하락장에 많은 가치투자 텔레그램이 사람들을 위로하면서 대가들의 명언을 공유하는데,
나도 그런 글들을 읽으면서 마음을 다잡고 한다.
이번 하락장에서 가장 인상적으로 본, 그리고 투자관 설명에 추가해야겠다고 생각한 내용은 NVDA ‘젠슨 황’ CEO의 팟캐스트 내용이었다.
물론 투자의 대가들만큼 깊이 있는 내용은 아니지만 사업과 투자는 일맥상통하는 것 같다.
그리고 어떻게 봐도 황 사장님은 사업 분야에서 레전드다.

사람마다 느끼는 바, 얻는 바가 다르겠지만 누구든 분명 들어볼 가치가 있다고 생각한다.

AI 시대 자신의 실존적 가치를 고민하던 내가 얻은 인사이트는 ‘지능이 상품이 되고, 인간의 경쟁력은 더 똑똑해지는 것이 아니라 공감, 친절, 불확실성 속에서 버티는 힘‘이란 것이다.
AI가 가질 수 없는 가치들이다.
그리고 공감, 친절이 타인과의 관계에서 발생하는 감정적인 가치라면,
‘불확실성 속에서 버티는 힘’은 사업과 투자를 위해 필수적인 이성적 가치이다.

하워드 막스는 ‘투자와 마켓 사이클의 법칙’을 통해 시장이 합리적인 영역에 머무는 시간은 길지 않다는 핵심 메시지를 전달하고 있다.
시장은 현재 우리가 한 달 동안 겪어온 바와 같이 환희와 패닉을 반복하는 경향이 있으며,
그 가운데서 끊임없이 투자 기회를 찾아나가는 것, 그로 인해 환희와 패닉으로부터 시장을 합리적인 영역으로 머물도록 만드는 것이 투자자의 소임이다.

AI는 합리성과 논리, 과거 데이터를 기반으로 결과를 제공한다.
판단도 제공하지만, 그 결과에 대해 책임지지 않는다는 언급을 빼먹지 않는다.
AGI 시대가 되면 분명히 지금보다 훨씬 많은 것들이 자동화될 것이다.
하지만 ‘책임’은 자동화할 수 없다.
왜냐하면 투자에 따른 성과를 누리는 주체는 인간일 수밖에 없기 때문이다.
설령 매매를 자동화한다고 하더라도 그 선택 또한 인간이 한다.

머지 않은 미래에 지시사항을 이행하며 업무 수행에 따른 책임은 지지 않는 고용자의 역할은 AI와 로봇에 의해 대체될 것이며, 이러한 미래가 오는 것은 단지 시간의 문제일 뿐이다.
그리고 남는 것은 책임을 지고 판단하는 인간 역할이다.
그 최종적인 책임은 대체될 수 없다.

피터린치는 ‘전설로 떠나는 월가의 영웅들’에서 투자가 전문가가 없는 직종이라고 하였다.
그 이유는 결국 그 핵심이 ‘책임지는 것’, ‘불확실성을 버티는 것’에 있기 때문일 것이다.
어느 누구도 다른 사람을 대신해서 책임을 져줄 수 없다.
설령 위임, 신탁을 받더라도 결국 그 성과에 대해 책임을 지는 것은 ‘소유자’이다.
AI는 전문가와 대리인의 역할을 대체할 것이다.
하지만 투자의 본질, ‘책임’은 전문가와 대리인이 대체할 수 없는 것이며,
오히려 대체된 AI를 활용해서 낮은 비용으로 투자자가 스스로 더 잘 판단할 수 있게 될 것이다.

결국 주식투자의 어려움은 스스로 방향을 설정해나가야 하는 데 있는 것 같다.
사후적으로는 아무리 당연해 보이는 결과도 사실로 확정되기 전까지는 투자자에게 고통을 준다.
그리고 결과가 실현되고 나면 일어나지 않은 일의 위험 가능성을 간과한다.
즉, ‘확신을 갖고 투자하는 것’, ‘불확실성을 견디는 것’은 누구에게나 어려운 일이다.
이 어려움을 줄여나가는 데 도움이 되는 방향으로 LTO 시스템을 재편하려고 한다.

Restart LTO

LTO 목표 : 투자 판단에 집중하도록 돕는 DB 시스템

결국 우리의 투자 판단은 대체될 수 없으며, 개인들이 스스로 해야 한다.
다만 ‘정리하는 뇌’에서 봤던 것과 같이 단순한 노동은 사전에 미리 해두고, 포트폴리오를 변경해야 하는 중요한 시점에는 몇 개의 핵심 결정에만 집중할 수 있도록 정리해두려고 한다.

그러려면 정보의 맥락(산업 구조, 투자 아이디어 등)를 사전에 이해할 수 있어야 하고,
이해한 내용이 한 눈에 들어올 수 있도록 단순화, 명료화되어야 한다.
이를 위해서 태그와 글 제목, 글머리 등을 좀 더 고민해서 만들어보려고 한다.

합리성, 과거 경험으로 설명되지 않는 일 – 여러 이유로 현실에서는 생각보다 이런 일이 자주 일어난다 – 이 일어날 때 상황 변화에 따라 변한 것과 유지되는 것들을 빨리 구분하여,
신속히 판단하고 포트폴리오를 최적으로 유지할 수 있는 기반을 마련하려 한다.

LTO 방향성 : 성장 논리의 다양화

기존 내러티브 : GPM-NPM 내러티브

LTO는 지금까지 주로 GPM-NPM 내러티브를 확신의 근거로 사용했었다.
GPM-NPM 내러티브는 GPM이 개선되는 기업이 적정 근거를 바탕으로 매출이 증가하면,
OPM, NPM이 빠르게 개선되어 적정 멀티플에 성장속도만 남게 된다는 논리였다.
실제로 이 내러티브 덕분에 수익을 많이 보기도 했고, 장기적 관점에서 아직도 상당히 타당하다.
하지만 이런 논리에는 두 가지 큰 리스크가 있었다.

1) GPM-NPM 내러티브 기업들은 아직 적자이거나 이익에 비해 성장 프리미엄을 많이 반영하여 시총이 상당히 큰 기업들이기 때문에 성장 기대에 조금나 어긋나도 변동성이 과도하게 나타났다.
또한 사업 확장, 증설 필요시 이익, 현금 자산으로 자금 조달이 어려워 금리 민감도가 높다.

2) 환경이 안정적일 때는 성장해온 이력이 앞으로도 같은 논리로 성장한다는 근거가 되었다.
하지만 AI라는 ‘파괴적 기술’이 많은 BM의 해자를 뒤흔들기 시작하면서 과거의 GPM 개선 추이가 미래로 이어질 것이라는 논리가 유효하지 않은 경우가 많아졌다.
(실제 사업 자체가 바뀌었다기보다는 불확실성이 커져서 투자 아이디어가 실현되지 않을 확률이 높아지고, 예전보다 안정적인 경로로 성장할 확률이 좀 더 낮아진 것이다)

물론, 토모큐브처럼 GPM-NPM 조건에 부합하면서도 스스로를 증명해나가는 기업들이 있지만, 이자율이 올라가도, 환경이 급변해도 이익 성장 내러티브가 유지되는 기업은 많지 않다.

새로운 내러티브 : 산업의 병목이 어디에 있는가?

당연히 기존의 조건에 부합하는 기업들을 찾아나가면서도,
다른 성장 내러티브의 원천도 찾아야겠다는 생각을 하게 되었다.
그래서 산업, 기술발전의 관점에서 밸류체인 안에서 ‘병목’이 발생하여 협상력이 높은 기업들을 찾아가야 되겠다고 생각했다.
(결국 GPM-NPM 시나리오도 ‘협상력이 높은 기업’을 찾기 위한 정량적 방법이었다. 이제 이러한 기업을 정성적 방법으로 찾아가기 위한 노력의 방향성을 제시하는 것이다)

예를 들어 AI CAPEX 투자에서 첫 병목은 GPU였고,
그래서 GPU를 만드는 NVDA 주가가 가장 먼저 반응했었다.
그러다가 그 병목이 시스템 반도체 – 메모리 반도체 – 광통신으로 순차적으로 이어지고 있다.
이렇게 병목이 존재하는 BM, 기업은 협상력을 보유하게 되며,
그 회사 지분을 주식 매수든, M&A든, 지분 교환이든, 다양한 방법을 활용하여 보유하기 위해 다수의 기업, 투자자들이 노력하게 된다.
그 결과 지분의 가치를 반영하는 주가가 올라가고 매출, 이익은 사후적으로 따라 증가한다.

결국 나름대로의 관점을 갖고 산업을 이해하고 전망을 할 수 있다면 높은 확률로 성장하는 LTO 조건에 부합하는 기업을 선별할 수 있을 것이다.
결국 성장하는 기업들을 찾아나가는데 기업의 개별 수익력을 기반으로 높은 확률로 성장할 근거를 찾는 기존 방법론과 다른 새로운 방법론을 추가로 도입하는 것이다.

이런 기업을 찾기 위해서는 산업 리포트를 보다 많이, 폭넓게 읽어보고,
어떤 밸류체인 단계가 희소하며, 그럼에도 불구하고 쉽게 증설이 어려운지를 파악해야 한다.

까페 체계 개편 : 정리

위에서 제시한 방향성에 부합하도록 스터디를 이어갈 계획이며,
그런 활동에 부합하도록 까페 체계를 최적화하려고 한다.

우선 투자 원칙들을 명확한 인과관계들을 바탕으로 명제화할 계획이다.
그래서 왜 어떤 투자 방식은 다른 지양해야 할 투자 방식에 비해 더 나은 방식이라고 하며,
그리고 개인적으로 그 한계를 어떻게 설정할지 판단하는데 어떤 요소들을 고려해야 하는지 단순 명료하게 정리한다.

그리고 산업 메뉴를 신설하고, 매일 관심가는 산업 리포트들을 정리해서 업로드할 계획이다.
정리는 산업 분석이 명료한 투자 아이디어와 연결되도록 각각의 리포트에 포함된 핵심 투자 아이디어들을 개념화하여 제목과 태그에 표시한다.

산업분석 결과들을 바탕으로 발굴한 기업들은 개념화되 핵심 투자 아이디어들과 연결하여 제목에 명시한다.

발굴된 LTO 기업은 밸류에이션을 하고,
결과를 실적 발표 시점마다 업데이트해서 업사이드 기대치와 다운사이드 리스크를 평가한다.

시스템 : 보상과 직원 채용

우선, LTO의 핵심인 보상체계에 대한 비전이다.

물론 장기적으로 올바른 방향으로 공부해서 얻는 자본수익을 보상이 따라갈 수는 없다.
다만, 투자 초기에 열심히 공부한 바를 공유할 유인을 제공하고 자본수익이 노동수익을 초과하는 지점에 도달하기 전까지 그 시점을 당기는데 도움이 될 수 있었으면 좋겠다.
그래서 AI로 빠르게 없어져가는 좋은 일자리를 창출할 수 있는 대안이 될 수 있었으면 좋겠다.
이를 위해 초기에 제시했던 연 20% 수준의 총 보상액 확대를 이어나가려고 한다.
(25년 분기 100만원, 26년 분기 120만원, 27년은 미정)

26.1분기(26.2~26.4월)는 개인적인 사정으로 빈 자리를 부탁드리면서 텔레그램에 공부한 내용 업로드해주신 멤버들께 활동한 실적을 바탕으로 시상을 하려고 한다.
2분기부터는 다시 원래대로 활동 실적 시상과 투자 아이디어 시상으로 돌아가려고 한다.

활동 실적 산식은 4월간 LTO 시스템을 정교하게 만든 다음에 구체적으로 말씀드리려 한다.
투자 아이디어 시상은 원래 3위까지 했었는데, 2위까지로 줄이고(총액이 유지되니 1, 2위 상금은 늘어난다) 제출된 아이디어에 대한 피드백과 평가도 좀 더 구체적으로 진행해서 누구나 납득할 수 있는 순위 선정이 되도록 운영할 계획이다.

두 번째는 직원 채용이다.

이번 1분기가 오기 전에 개인적으로 직장에서 번아웃이 오고 있었는데,
LTO가 일부 개인의 컨디션에 흔들리면 안 된다는 생각을 하게 되었다.
앞으로 2년 3개월은 LTO에 집중할 수 있는 기간으로 정해져 있지만,
그 이후는 다시 또 불확실하다.

투자 자체가 불확실성을 견디는 과정의 연속이라고 하지만 투자의 루틴과 시스템은 유지되어야 한다고 생각한다.
그래서 2년 3개월 이후에는 정규직 직원을 채용해보려고 한다.

다만 직원 채용은 투자 아이디어 시상과는 전혀 다른 차원의 문제다.
투자 아이디어 시상은 가외 소득이기 때문에 여건이 허락하지 않으면 쉬어갈 수도 있겠지만,
(물론 정말 엄청난 일이 발생하지 않는다면 그런 일은 없을 것이다)
직원에 지급하는 월급은 도의적, 법적 책임 문제가 발생한다.
그렇기에 매월 월급을 지급할 수 있는 현금흐름과 비상상황이 발생했을 때를 대비한 여유자금이 마련되어야 한다.

그래서 2년 3개월 이후 시점에는 플랫폼 수익화를 고민해보려고 한다.
수익화 방법은 고민해보고 있는데, 아마도 그 정도 시점이 되면 AI가 더욱 고도화되어 있을 것이기 때문에 적절한 BM을 잘 선택해야 할 것 같다.
조금씩의 자금을 축적할 수 있다면 해당 자금의 운용을 LTO 기업들로 하고, 계좌를 공개하는 방식으로 LTO 성과와 자금운영상 투명성을 동시에 확보할 수 있을 것이다.

결론

가장 중요한 것은 나 스스로의 투자 성과이다.
성과를 개선하기 위해 끊임없이 배우고 노력할 것이며,
다른 사람들도 스스로의 이익을 극대화하기 위해 최선의 노력을 다한 결과가 모두에게 도움이 되는 시스템을 구축하려 한다.

불확실한 가운데 방향을 설정하는데 따른 고민과 어려움도 있지만,
주체적으로 방향을 설정해나가는 데 투자의 즐거움도 있기에 결국 양날의 검이다.
그리고 그 과정에서 노동을 통해서는 벌기 어려운 수익을 낼 수 있다면 더욱 즐겁다.
나는 투자가 더 즐거워지기 위해 성과를 낼 수 있도록 공부를 더욱 열심히 해나갈 계획이다.
이런 노력이 다른 사람에게도 유익한 영향을 미치고, 그로 인해 같은 길을 걸어가는 사람들이 더 늘어날 수 있다면 더할 나위 없이 행복할 것이다.

며칠간 생각도 정리하고 잠도 원없이 자 보고 몸 컨디션도 회복하는데 집중했다.
그 기간 동안 많이 기다려준 LTO 멤버들에게 감사하며,

이제 시작이다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

투자 아이디어 분기 결산이 다가왔다.
시장 대비 기존 커버기업들이 언더퍼폼하여 매력도가 높아졌지만,
커버기업들 BM이 대체로 유사하다는 점이 약점이라고 생각되었다.
그래서 되도록이면 이질적인 기업들을 공부해서 포트폴리오에 추가해야곘다는 생각을 했다.

지금까지 까페에 제안된 후보 기업은 아이씨티케이, 프로티나, 링크솔루션, 플리토, 그래피다.
이들에 대해 간단히 리뷰해보고, 보완되었으면 좋겠다고 생각한 포인트들을 짚어보려고 한다.

아이씨티케이

사실 종목을 제안해주신 10in100님께서도 몇 가지 약점들을 지적해주셨고,
이에 더해 몇 가지 의문점들을 제시해보려고 한다.

시장 성장성

우선, 양자 컴퓨터가 일반적으로 상용화되는 시점에 대해 다양한 의견들이 존재한다.
그리고 실제 양자 컴퓨터를 활용한 해킹 사례 등이 발생하기 시작해야 양자보안 수요 기업들이 본격적으로 지불용의를 높여갈 것이다.
그렇게 봤을 때 시장 개화 시점을 특정 확률 분포로 예상하기 어려우며,
성장률에 대한 추정도 ‘기술 상용화’ 또는 ‘보안 사고의 발생’ 등 불연속적인 사건에 의존한다.

사실 기존의 보안 체계가 양자컴퓨터가 대두되면 모두 붕괴될 것이라는 것 자체도 오지 않은 미래에 대한 하나의 ‘가설’이라고 본다면,
대전제인 시장 성장 시나리오부터 불확실한 상황에 직면했다고 생각된다.

점유율

나는 아이씨티케이가 성장하는 데 있어 더 중요한 것이 점유율 확대라고 생각한다.
10in100님은 현재 점유율 0.1%이 2~3%로 증가하면 20~30배라고 하셨는데,
나는 경쟁 기업들의 점유율을 빼앗아 올 수 있다는 명백한 근거를 찾을 수 없었다.
10in100님도 후발주자들과의 기술격차가 유지될 것이란 가정에 대해 고민이 있다고 하셨다.

나도 시장이 본격 개화하기 전에 기술격차가 좁혀진다면 이것이 유의미한 해자인지 의문이다.
또한, 빅테크와 대기업들이 자체 칩을 개발/사용할 수 있다고 하셨는데,
만약 그렇다면 오히려 입지가 좁아져 점유율이 낮아질 수도 있다고 생각되었다.

재무지표로 증명된 성과

나는 기업이 상당 기간 동안 실제 실적으로 성장 내러티브가 유효하다는 것을 증명한 기업을 선호하며, 그렇게 증명되지 못했다면 보다 더 엄격하게 성장 내러티브의 논리를 검증한다.

‘25.1~3Q 동안 아이씨티케이는 전년 동기대비 역성장을 시현했다.
3~4년전 양자컴퓨터 전문가를 만났을 때 나눴던 대화가 생각난다.
계속해서 기술은 개발되는데, 이를 어디에 사용하여 투자된 자금을 회수할 수 있을지 명확한 답을 내지 못한다면, ‘winter is coming’이라고 했었다.

물론 다양한 분야에 대한 활용 가능성이 논의되고 있다.
하지만 그것이 실제 투입 비용 대비 명백한 효과로 입증되기까지는 보수적인 태도를 지향해야 하지 않을까?
특히나 고속 성장을 입증해야 할 적자 시현중인 성장주에서 나타난 역성장에 대해서 우리는 더욱 보수적인 시선을 견지해야 할 것이라는 생각이 들었다.

프로티나 투자 아이디어

상장 이후 13,560원에서 현재는 85,300원까지 6배 이상 상승한 종목이다.
시총은9,331억원인데 네이버 컨센 기준 매출 예상치는 66억원이며,
아직 적자를 시현하고 있다.

BM 및 기술적 해자에 대해 조금 더 공부를 해봐야 알 수 있을 것 같은데,
현재 바이오마커 시장 규모와 그에 대한 침투율,
그리고 경쟁사 대비 기술적 우위 요소와 그것이 신약 임상 절차에 있어 제약사에게 의미하는 바는 무엇인지에 대해 파악이 필요할 것 같다.

그리고 매출 성장률이 높게 유지되어야 하는 상황인데 24년 매출이 23억원인데 비해 25년 매출이 26억원에 그치고 있다는 것도 아쉬운 상황인 것 같다.
시총과 비교해봤을 때 적정 가치에 도달하기 위해서는 아직 갈 길이 멀다.
그리고 매출 증가에도 낮아지는 매출총이익률 또한 이유를 검토해봐야 할 거 같다.

링크솔루션 투자 아이디어

대체로 4분기에 매출이 집중되는 구조인 것 같아서 25년 매출이 얼마나 될지 추정은 할 수 없지만, TTM(24.4Q~25.3Q) 기준으로 24년 연간 매출과 비교해보면 2.44% 성장이어서 성장 기울기가 유지되는지에 대한 의문이 있긴 하다.

매출 증가에도 매출총이익률이 하락, 영업이익도 적자 전환하여 이유에 대한 검토가 필요하다.

MS KWON님에 의하면 대전 공장 사업 확장,
고객사 프린터 투자 지연, 상장비용, 인력 비용 등 영향으로 하락한 것이라는 설명이다.
나라도 외주로 대량 생산할 길이 열린다면 굳이 3D프린터를 구입할 유인이 없을 거 같긴 하다.
그리고 프린터를 파는 것보다 장기적으로 Lock-in 효과를 높이고,
협상력에서 우위를 갖기 위해서는 파운드리 사업 모델이 훨씬 타당하다고 생각한다.

3D 프린팅이라는 기술 자체에 대한 시장 관심도는 많이 줄어든 상황이지만,
기존 제조업으로 구현하기 어려웠던 제품을 구현할 수 있게 하는 영역이 존재한다고 생각되며, 3D 프린팅 부문에서 선도적 지위를 구축하고 규모의 경제를 바탕으로 저렴한 가격으로 생산 서비스를 제공한다면 좋은 투자 대안이 될 수 있다고 생각한다.

나는 우선 3D 프린팅 적용 분야와 독자적 가치를 갖는 산업 영역이 어느쪽인지 확인이 필요하다고 생각하며,
밸류체인에서 프린터, 소재, 제조, 유통 등 다양한 BM이 존재한다고 생각하는데,
그 중 어느 단계가 품질을 좌우하고, 실제 산업에서 병목이 발생하는지 좀 더 추가 검토가 필요하다고 생각했다.

플리토 투자 아이디어

플리토에 대해서는 분석 글을 작성한 바 있다.

기본적으로 현재까지의 재무지표를 보면 좋은 투자 대안이라는 생각은 했지만,
다른 경쟁사들의 영업 현황, 빅테크들의 내재화 위협 등을 생각해봤을 때 성장 내러티브의 시현 가능성이 75% 이상인 투자 대안인가를 생각해봤을 때는 조금 자신이 없었다.

그래피 투자 아이디어

3D 프린팅을 통한 치과 솔루션을 제공하는 기업이다.

지금까지 검토해본 이번 분기 후보 기업들중에는 가장 착실한 매출 성장세와 매출총이익률 개선 추이를 보여준 기업이다.

성장 내러티브도 충분히 이해할 수 있는 내용이다.
형상기억합금을 이용하여 인체 온도에 맞게 교정력을 유지시켜주는 역할을 하는 교정기가 주요 BM이다.
전체 교정시장 성장률이 7.7%이나, 교정할 때의 불편함과 심미적 측면을 개선해줄 수 있는 투명교정 시장은 전체 시장 성장률을 상회하는 성장률을 보일 것이라고 충분히 예측할 수 있다.

그리고 그래피의 투명교정 장비의 경우 의사 입장에서 교정 기술 습득이 쉬우며,
환자 입장에서는 통증, 불편감이 적고 심미성이 높으며, 내원 빈도가 높다는 점에서 효용이 높다.

지금까지의 리뷰를 바탕으로 계속 심층 리서치를 해나가면서 투자 아이디어 시상을 위한 검증을 철저히 해나가도록 하겠다.

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