[카테고리:] 투자 아이디어 발굴

큐리옥스는 세포세척 자동화라는 매력적인 기술 서사를 만들었고,
글로벌 제약사 상업 도입과 마스터 라이선스 계약이라는 뉴스도 만들었다.
하지만 25년 매출은 51.5억원에 그쳤고, 영업손실은 123억원이다.

시장은 이미 “상업화 성공”을 가격에 반영했지만,
회사는 아직 성공이 반복 매출과 현금흐름으로 이어진다는 것을 입증하지 못했다.

큐리옥스바이오시스템즈 기술은 매력적이다.

세포를 분석하기 전 반드시 거쳐야 하는 세척 공정을 에러가 발생하는 원심분리기와 수작업에서 벗어나게 하겠다는 아이디어는 직관적이고 강력하다.
기존 실험실에서는 세포를 씻기 위해 실험을 멈추고, 액체를 버리고, 섞으면서 시간이 걸리고 세포가 손상되거나 사라지거나 사람마다 결과가 달라진다.
큐리옥스는 이 병목을 ‘제어된 층류 흐름과 소프트웨어’로 바꿔 실험 프로세스의 중단 없이 제자리에서 세포를 부드럽게 씻는다.

이야기만 들으면 “이게 되네”에 가깝다.

실험실의 귀찮은 공정을 자동화하고 기존 장비 위에 소프트웨어를 얹어 확장할 수 있다면 단순 장비 이상의 BM이 될 수 있다.
장비를 새로 사는 고객에게 Pluto Workstation과 Pluto ALPHA를 팔고,
이미 장비를 깔아둔 대형 제약사와 CRO에는 Pluto Code를 소프트웨어 라이선스로 팔면 “세포세척 워크플로의 표준”을 파는 회사가 될 수 있다.

뉴스상으로 회사는 상업화의 퍼즐을 하나씩 맞춰나갔다.
중국 파트너와 독점 유통 계약을 맺고, 영국 IMU Biosciences의 Pluto Workstation 주문도 발표했다.
25.9월에는 글로벌 바이오파마 한 곳이 Pluto Code를 처음 상업 도입했다.
26.4월에는 글로벌 제약사와 Pluto Code 마스터 소프트웨어 라이선스 계약도 체결했다.

하지만 숫자로 나타난 실적에서부터 투자 욕구(risk appetite)는 차가워진다.

25년 연결 매출은 51.5억원에 그쳤고, 영업손실은 123억원이다.
여러 계약과 제휴가 발표됐음에도 매출 규모는 여전히 작았고,
매출총이익률도 회사가 장기적으로 제시한 고마진 소프트웨어형 모델을 증명하지 못했다.
보도자료와 뉴스에 상업화라는 아이디어는 있었지만, 아직 손익계산서에 아이디어에 대한 증명은 없었다.

더 불편한 지점은 경영진의 발표에 대한 신뢰다.
회사는 과거 상업화 속도와 손익분기점에 대해 공격적인 기대를 제시했지만,
실제 성과는 그 약속을 따라오지 못했다.
25년 손익분기점 달성 기대는 사실상 뒤로 밀렸고, 수주와 설치 일정, 고객 검증, 내부 조달 절차가 계속 지연 요인으로 설명됐다.
물론 바이오·제약 고객의 장비 도입은 본래 느리고 까다로운 과정이다.
그러나 시장은, 건전한 투자자는 원래 느리다는 설명만으로 현재 큐리옥스 수준의 고밸류를 납득하지 못한다.
(토모큐브와 굳이 비교해보자면 CEO는 이렇게 새로운 시장 개척이 어려울 줄 몰랐다고 하면서도 증권신고서상 공언한 매출 성장과 흑자전환 시점을 오히려 초과달성하여 주주에게 보답한다)

핵심 쟁점은 내러티브가 있느냐 없느냐가 아니다.
그 내러티브가 얼마나 빨리, 반복적으로, 높은 마진의 매출로 바뀌느냐다.
시장은 큐리옥스가 세포세척 자동화의 표준이 된다는 내러티브를 상당 부분 가격에 반영했다.
하지만 회사는 아직 글로벌 제약사의 관심이 대량 구매로 이어지는지,
마스터 라이선스가 실제 활성화 수량 증가로 연결되는지,
Pluto Code가 고마진 반복 매출을 만들 수 있는지 숫자로 입증하지 못했다.

결국 큐리옥스를 좀 더 직관적으로 표현하자면 “성공을 향한 신호는 있지만, 시장은 이미 성공을 가정한 주가로 평가되고 있는 회사”다.
투자자는 이제 뉴스보다 분기 매출과 실제 활성화 워크스테이션 수,
기술 설명보다 반복 주문과 현금흐름을 봐야한다.
큐리옥스가 진짜로 표준이 된다면 현재의 의심은 기회가 될 수도 있다.
다만, 지금처럼 숫자가 기대를 따라오지 못하는 상황이 지속된다면 기대조정으로 주가가 정상화되면서 뼈아픈 손실이 발생할 리스크가 적지 않다.

큐리옥스의 성장성

BM의 이해(feat. Chat GPT)

핵심 정리

큐리옥스가 타게팅하는 시장은 전체 세포분석 시장이 아니다.
정확히는 유세포분석·면역세포 분석·세포치료제 QC 등 분석 전에 반드시 필요한 “세포 샘플 준비(sample preparation)” 공정, 그중에서도 세포세척(washing) 자동화 병목 시장이다.

세포분석은 병원·제약사·연구소가 세포를 보고 판단하는 분석 방법론을 포괄한다.
유세포분석(flow cytometry)은 세포분석의 방법론 중 하나다.
세포세척(cell washing)은 유세포분석을 하기 전에 세포를 깨끗하게 준비하는 전처리 단계다.
큐리옥스는 유세포분석기를 파는 회사가 아니라, 유세포분석 전에 세포를 씻고 염색하고 준비하는 공정을 자동화하는 회사다.

상하위 개념

세포분석

세포분석(cell analysis)은 세포를 분석하는 모든 방법을 포괄한다.
세포가 몇 개인지, 살아 있는지, 어떤 단백질을 갖고 있는지, 암세포인지 면역세포인지, 약물에 어떻게 반응하는지 등을 보는 일이다.

세포분석 안에는 여러 방식이 들어간다.

그리고 큐리옥스는 세포분석이라는 큰 시장 전체를 직접 먹는 회사가 아니라,
세포분석이 늘어날수록 커지는 전처리 병목을 먹는 회사다.

하위 개념 : Cytometry와 유세포분석

Cytometry, 세포를 재는 기술

Cytometry는 단어 그대로 보면 cyto = 세포, metry = 측정이다.
즉 세포를 숫자로 재는 기술이다.
세포의 수, 크기, 모양, 살아 있는 비율, 특정 단백질 존재 등을 측정한다.

그 중 가장 대표적인 방식이 flow cytometry, 한국어로 유세포분석이다.

유세포분석 : 세포를 한 줄로 세워 빛으로 읽는 기술

유세포분석은 세포를 액체 속에 띄운 뒤 아주 좁은 통로로 한 개씩 지나가게 만들고 레이저나 빛을 쏴서 세포의 특성을 읽는 방식이다.

미국 국립암연구소는 유세포분석에 대해 세포를 빛에 반응하는 염료로 염색하고, 액체 속에서 하나씩 빛을 통과하며 측정하는 방법론으로, 혈액·골수·조직 샘플에서 세포 수, 살아 있는 세포 비율, 세포의 크기·모양, 종양표지자 같은 세포 표면 특성을 측정하는 실험법이라고 설명한다.

즉, 세포들이 한 줄로 지나가면 기계가 자동 개찰구 같은 유세포분석기로 세포 하나씩 “이 세포는 T세포다·암세포 표지자를 갖고 있다·죽어 있다·특정 약물에 반응했다” 등 특성을 판독한다.

세포세척 공정 필요성

유세포분석을 하려면 세포를 그냥 분석기에 넣을 수 없다.
보통 세포에 형광 항체를 붙여야 한다.
형광 항체는 특정 세포 표면 단백질에 달라붙는 ‘이름표’다.

예를 들어 T세포를 찾고 싶으면 T세포 표면 단백질에 붙는 형광 항체를 넣는다.
그러면 유세포분석기가 빛을 쏴서 T세포 이름표를 확인하고 T세포로 인식한다.

문제는 항체를 넣고 나면 항체와 시약이 남는다.
이것을 씻어내지 않으면 배경 신호가 지저분해지고, 데이터가 흐려진다.
그래서 분석 전 반드시 세포세척이 필요하다.

일반적인 유세포분석 공정 순서

여기서 큐리옥스의 핵심 위치는 4~7번, 그중에서도 6번 세포세척이다.

큐리옥스는 Pluto Workstation이 유세포분석 샘플 준비 전체, 즉 항체 칵테일링, 세포 염색, 세척 단계를 자동화한다.
고객군은 제약사, 연구소, CRO이며, 복잡한 고파라미터 분석에서 실험·연구자·사이트 간 변동성을 줄이는 것이 목표다.

기존 세포세척 방식의 문제점

기존 방식은 주로 원심분리다.

원심분리는 세포가 들어 있는 튜브나 plate를 빠르게 돌려서 세포를 바닥에 가라앉힌 뒤,
위에 남은 액체를 버리고, 새 액체를 넣어 다시 섞는 방식이다.
쉽게 말하면 빨래를 세탁기에서 강하게 탈수한 뒤, 물을 버리고 다시 물을 넣는 방식과 비슷하다.

문제는 세포가 살아 있는 작은 입자라는 점이다.
원심분리를 반복하면 세포가 강한 힘을 받는다.
또 바닥에 뭉친 세포를 풀 때 세포가 손상될 수 있고, 액체를 버릴 때 일부 세포도 같이 버려진다.
사람이 수작업으로 처리하면 사람마다 결과가 달라질 수도 있다.
자동화 장비 흐름 중간에 원심분리기를 쓰려면 plate를 장비 밖으로 옮겨야 한다.

큐리옥스는 기존 원심분리 방식이 기계적 스트레스, 샘플 손실, 변동성을 만드는 반면 Laminar Wash는 제어된 층류 흐름으로 세포를 제자리에서 씻는 방식이라고 강점을 설명한다.

큐리옥스가 제공하는 가치

큐리옥스가 고객에게 파는 것은 단순한 “세척 장비”가 아니다.
더 정확히는 세포분석 전에 불편하고 변동성 큰 전처리 공정을 표준화하는 “솔루션”이다.

고객이 돈을 내는 이유는 크게 네 가지다.

첫째, 세포 손실을 줄이기 위해서다.
귀한 세포, 적은 양의 세포, 환자 유래 샘플은 한 번 잃으면 다시 얻기 어렵다.

둘째, 세포 손상을 줄이기 위해서다.
세포치료제, 면역세포, 줄기세포, 암 환자 샘플은 세포 상태가 중요하다.

셋째, 사람 편차(human error)를 줄이기 위해서다.
A 연구원이 한 결과와 B 연구원이 한 결과가 다르면 약물 반응 데이터의 신뢰도가 떨어진다.

넷째, 자동화 흐름을 끊지 않기 위해서다.
액체 핸들링 로봇이 항체를 섞고 세포를 염색해도, 중간에 원심분리 때문에 사람이 plate를 빼서 돌리고 다시 넣어야 하면 완전 자동화가 아니다.

Deloitte는 유세포분석에 대해 제약 개발에서 핵심 기술이며, 많은 세포를 빠르게 처리하고 여러 세포 파라미터를 동시에 볼 수 있는 방법론이라고 설명한다.
하지만 실험 준비는 수작업적이고 분절적이며 시간이 오래 걸리고, 96웰·384웰 plate-based assay를 손으로 준비하는 데 많은 시간이 들어가기 때문에 큰 병목이라고 지적한다.

재무현황

매출은 아직 작고 변동성이 크며, 일관된 성장 추세가 관찰되지 않는다.
23년 67.9억원에서 24년 45.9억원으로 감소 후 25년 51.5억원으로 소폭 증가했다.
분기 기준 25.1Q 9억원, 2Q 10억원, 3Q 14억원, 4Q 19억원으로 증가했지만,
절대 규모는 여전히 매우 작다.

메가트렌드

항암제 개발

최근 바이오 의약품, 특히 수요가 급증하고 있는 항암제에서 개발 단위가 “조직·장기”에서 “세포”로 내려가면서 세포분석 수요가 확장된다.
과거에는 암 조직을 한 덩어리로 분석했다면, 현재는 암세포, 면역세포, 줄기세포, T세포, B세포, 대식세포처럼 세포군들이 어떤 상태로 존재하는지 따로 본다.
특히 면역항암제, 세포치료제, 유전자치료제, 자가면역질환 치료제 개발시 “어떤 세포가, 어떤 단백질을 발현하며, 치료제에 어떻게 반응하는가”가 핵심이 되고 있다.

암 환자·연구 수요는 고령화와 의료수준 개선에 따라 구조적으로 증가한다.
(LTO에서 고령화와 암 치료 수요 증가에 대해서는 더 이상 말해야 입만 아프다)
WHO 국제암연구소는 22년 전 세계 신규 암 발생이 약 2,000만건, 암 사망이 약 1,000만건이었고, 50년 신규 암 발생이 3,500만건을 넘어 22년 대비 77% 증가를 전망했다.

항암제 개발에서는 암세포 자체보다 암세포 주변의 면역세포, 종양미세환경, 치료 전후 면역반응을 더 정밀하게 봐야한다.
이때 유세포분석, 단일세포 분석, 면역세포 프로파일링 수요가 늘어나며, “세포 단위로 환자와 치료 반응을 이해하려는 수요”가 늘어나 세포 분석 수요의 큰 성장 동력이 된다.

세포·유전자치료제

또한, FDA에 따르면 미국 내 세포·유전자치료제 연구개발이 빠른 속도로 성장하고 있으며 다수 제품이 임상 개발 단계로 진전되고 있다.

Alliance for Regenerative Medicine 자료에 따르면 25년 상반기 전 세계 세포·유전자치료 섹터에는 1,905건의 임상시험과 2,070개의 개발사가 존재했고, 투자 규모도 50억달러에 달한다.

세포·유전자치료제는 기존 화학합성 의약품과 달리 약 자체가 살아있는 세포이고, 세포를 꺼내 조작한 뒤 다시 넣어 제조하는 공정이 필수적으로 포함된다.
따라서 개발·제조·품질관리 단계마다 “세포가 살아 있는지”, “원하는 세포가 맞는지”, “불순 세포가 섞이지 않았는지”, “유전자 조작이 제대로 됐는지”를 반복 확인해야 한다.
그리고 세포를 많이 분석할수록 큐리옥스 장비를 활용하여 분석 전 세포를 손상 없이 씻고 준비하는 공정의 중요성이 커진다.

제약 R&D 추세

OECD는 제약 산업의 R&D 지출이 2022년 1,290억달러에 달했고 2010년 이후 큰 폭으로 증가했다고 집계했다.
이 흐름은 “더 많은 세포 실험, 더 많은 반복 실험, 더 높은 재현성 요구”로 이어졌고, 그 결과 샘플 전처리 자동화 수요가 커진다.

IQVIA에 따르면, 24년 바이오파마 R&D 자금이 2년 연속 증가했고,
임상시험 건수가 팬데믹 이전 수준으로 회복됐으며,
대형 제약사의 임상 개발 프로그램이 세포·유전자치료제, 항체약물접합체, 방사성의약품 같은 신규 모달리티로 이동하고 있다.

신규 모달리티는 기존 약보다 작동 원리가 복잡하다.
단순히 약물이 종양을 줄였는지 보는 것만으로는 부족했고,
약물이 어떤 세포군을 변화시켰는지, 면역세포가 어떻게 반응했는지, 특정 바이오마커가 어떤 환자군에서 나타나는지 확인해야 한다.
이 때문에 임상시험과 전임상 단계에서 세포분석 데이터의 양이 늘어나고 있다.

큐리옥스는 이 흐름에 있는 글로벌 제약사, CRO, 대형 연구기관을 고객으로 타게팅한다.

유세포분석 중요도 증가에 따른 고처리량·고재현성·다기관 비교 데이터 수요 증가

Deloitte에 따르면 유세포분석은 현대 제약 개발 파이프라인의 핵심 기술이며,
짧은 시간 안에 많은 세포를 처리하고 여러 세포 파라미터를 동시에 모니터링할 수 있는 고처리량 분석법이다.
또한 세포독성 평가, 약물 안전성·효능·작용기전 이해, 면역세포군 식별, 세포·유전자치료제 품질관리에도 쓰인다.

동시에 Deloitte는 유세포분석의 실험 준비가 수작업적이고 분절적이며 시간이 오래 걸리는 문제가 있고, 96웰 또는 384웰 plate-based assay를 손으로 준비하는 데 많은 시간이 들어간다고 지적했다.

세포분석 수요 증가가 곧바로 큐리옥스 매출 증가를 의미하지는 않는다.
하지만 세포분석이 고처리량·고재현성·다기관 비교 데이터로 이동할수록 “세포를 손상 없이, 사람 편차 없이, 반복적으로 씻는 공정”의 가치는 커진다.

큐리옥스의 성장성은 바로 이 병목을 얼마나 표준 워크플로로 만들 수 있느냐에 달려 있다.

단일세포 분석, Human Cell Atlas 등 대형 프로젝트

Human Cell Atlas는 인간 몸의 모든 세포를 지도로 만들겠다는 프로젝트로,
2016년 시작 이후 102개국 3,600명 이상이 참여하는 글로벌 네트워크로 성장했고 18개 생물학 네트워크에서 데이터를 통합하고 있다.

Nature 설명에 따르면 Human Cell Atlas가 분자·공간 프로파일링 기술과 AI·머신러닝의 발전으로 데이터 수집에서 통합 단계로 이동하고 있으며,
세포 지도는 유전형과 표현형 연결, 발생 과정, 생물학 기반모델 구축에 활용될 수 있다.

단일세포 분석은 “평균값”을 보는 방식에서 벗어나 개별 세포 하나하나의 차이를 보는 분석으로, 암 조직 안에 약에 잘 반응하는 세포와 버티는 세포, 같은 T세포라도 면역세포 안에서 실제 기능과 상태가 다르게 작용하는 것 등 차이를 보려면 더 많은 세포를 더 정밀하게 분석해야 한다.

결론적으로, 세포분석은 더 이상 일부 면역학 연구자의 특수한 실험이 아니라,
정밀의학·신약개발·질병지도·AI 바이오모델의 기초 데이터가 됐다.
분석 세포 수와 조건 수가 늘어나면 샘플 준비, 염색, 세척, 데이터 재현의 병목도 같이 커진다.

큐리옥스의 타게팅 시장

큐리옥스가 겨냥하는 시장은 세 단계로 나눠진다.
시장조사 업체에 따르면 글로벌 플로우 사이토메트리 시장은 2030년 70억달러 수준,
액체 핸들링 시스템 시장은 2033년 90억달러 수준,
자동 액체 핸들링 기술 시장은 2033년 60.7억달러 수준으로 제시됐다.
시장조사 수치는 보수적으로 봐야 하지만, 최소한 큐리옥스의 TAM이 작은 시장은 아니다.

직접 타깃 시장: 유세포분석 샘플 준비 자동화 시장

가장 직접적인 타깃은 flow cytometry sample preparation automation,
즉 항체 칵테일링, 세포 염색, 세포세척, buffer exchange, 재현탁 같은 작업이 포함되는 ‘유세포분석 샘플 준비 자동화 시장’이었다.

주요 고객은 다음과 같다.

확장 타깃 시장: 액체 핸들링 자동화 시장

Pluto Code가 나온 뒤에는 타깃 시장이 넓어졌다.
기존에는 큐리옥스 장비를 새로 사야 했지만 Pluto Code는 이미 실험실에 있는 Tecan, Hamilton, Biomek, Opentrons 같은 액체 핸들러에 설치되는 스크립트 라이브러리(실험실 로봇이 특정 작업을 자동으로 수행하게 만드는 미리 짜여진 작업 코드 모음집)다.

큐리옥스는 Pluto Code가 기존 액체 핸들러에 원심분리 없는 세척 기술을 가져오는 스크립트 라이브러리이며, 원심분리, plate transfer, 수작업 개입을 제거한다고 설명했다.
또한 Tecan, Hamilton, Biomek, Opentrons 등 기존 시스템과도 호환된다.

따라서 큐리옥스가 액체 핸들러 전체 시장을 직접 차지하는 것은 아니고, 이미 깔려 있는 액체 핸들러 위에 세포세척 기능을 추가하는 소프트웨어/프로토콜 레이어가 되려한다.

쉽게 말하면, 큐리옥스는 자동차를 파는 회사가 아니라 이미 깔린 자동차에 자율주행 기능을 추가하는 소프트웨어에 가까운 구조를 노린다.

장기 타깃 시장: 세포 기반 분석의 표준 워크플로 시장

가장 큰 장기 내러티브는 세포세척 공정의 표준화였다.

데이터 비교를 위해 글로벌 제약사, CRO, 연구소가 같은 방식으로 세포를 씻고 염색해야 한다.
특히 여러 국가·사이트에서 임상시험 샘플을 처리할 경우, 전처리 방식의 표준화가 중요하다.

따라서 장기적으로 큐리옥스가 노리는 것은 단순 장비 판매가 아니다.
“세포세척은 이 방식으로 한다”는 표준 프로토콜을 파는 것이다.

큐리옥스 제품(유세포분석 공정 순서도 참고)

Pluto Workstation은 “새 자동화 장비를 사서 샘플 준비 전체를 맡기는 방식”이다.
Pluto Code는 “이미 있는 액체 핸들링 로봇에 큐리옥스식 세척 기능을 추가하는 방식”이다.

세포분석 시장과 큐리옥스의 실제 매출 성장

전체 세포분석 시장
⊃ 유세포분석·면역세포 분석·세포치료제 QC 등 현탁세포 분석 영역
⊃ 분석 전 샘플 준비 공정
⊃ 항체 칵테일링·염색·세척 자동화
⊃ 원심분리 없는 세포세척과 기존 액체 핸들러 연동
여기가 큐리옥스의 핵심 타깃이다.

따라서 성장성 확인을 위해 다음 질문들에 순차적으로 답이 필요하다.

세포분석 수요가 늘고 있는가?
그중 유세포분석과 고처리량 면역분석 수요가 늘고 있는가?
그 과정에서 세포세척이 병목이 되는가?
고객이 그 병목을 돈을 내고 해결할 만큼 불편해하는가?
큐리옥스 방식이 기존 원심분리 개선 방식보다 더 나은가?
대형 제약사와 CRO가 이를 표준 프로토콜로 채택하는가?
그 채택이 실제 매출과 반복 주문으로 바뀌는가?

시장이 커진다고 큐리옥스가 자동으로 커지는 것은 아니다.
큐리옥스 매출 성장의 병목은 기술 도입이 아니라 검증 완료 후 SOP와 조달 체계에 들어가 반복 매출로 전환되는 속도다.

25.9월 첫 Pluto Code 상업 도입, 26.4월 마스터 라이선스 계약, 25.4월 중국 독점 유통, 25.5월 IMU 장비 주문의 방향성은 좋다.
하지만, 25년 연간 실적에 미친 효과는 아직 작다.
이는 아마도 공개되지 않은 계약 조건, 수익 배분 비율 등이 큐리옥스에 충분히 유리하지 않기 때문일 것이다.

중간 결론을 내리면, 성장성의 방향은 맞지만 속도는 아직 증명되지 않았다. 이제 파일럿을 통과한 고객이 몇 개 사이트, 몇 개 워크스테이션, 몇 개 팀으로 확장하느냐라는 실제 매출과 직결되는 숫자가 중요하다.
Pluto Code가 설치된 워크플로우 수가 늘어나기 시작하면 하드웨어 매출보다 안정적인 반복매출이 생길 수 있다.
반면 수가 정체되면 계속 ‘좋은 데모를 많이 보유한 적자 장비사’로 남을 가능성도 존재한다.

경제적 해자

큐리옥스의 해자는 무형자산과 전환비용에 걸쳐 있다.

무형자산

C-FREE 기술과 Laminar Wash 물리 원리, 관련 제품군, 그리고 미국 등록상표가 있다.
또한 큐리옥스는 21년부터 美NIST(National Institute of Standards and Technology)의 플로우 사이토메트리 표준 컨소시엄에 참여했고,
회사 임원이 스티어링 커미티에 들어가 있다고 밝혔다.
(물론 후술할 원심분리 진영의 경쟁사들도 들어가 있다)
세포 분석에서 표준 프로토콜은 판매 레퍼런스보다 훨씬 강한 해자가 된다. 

전환비용

Pluto Code의 핵심은 기존 액체 핸들러 위에 코드를 올려 세척 단계를 표준화하는 것이다.
고객은 사이트를 추가할 때마다 새 계약을 맺는 것이 아니라, 마스터 라이선스 아래에서 활성화만 하면 된다.
이로 인해 개별 판매에 대한 가격 협상 기회는 줄 수 있지만, 검증된 워크플로를 여러 사이트에 복제하는 비용과 시간도 함께 줄어든다.
이를 통해 표준 운영 체계가 안착되어 SOP·교육·검증·데이터 비교 기준이 한 번 굳어지면 고객에게 전환비용이 생긴다. 

경쟁의 현황

원심분리 진영의 대응

큐리옥스 장비가 필수재가 되는 과정에서 원심분리 진영이 아무런 대응을 하지 않고 점유율을 뺏기는 시나리오는 현실적이지 않다.

24년 Cytometry Part B 리뷰 논문은 flow cytometry 자동화가 부분 자동화에서 통합 시스템으로 발전하고 있으며, 최신 sample preparation system으로 Beckman CellMek, Sysmex PS-10, BD FACSDuet를 비교했다고 설명한다.
이 장비들은 pipetting, staining, lysing, washing, fixing 같은 유세포분석 전처리 수작업을 자동화하는 시스템으로 소개됐다.

Beckman 공식 자료는 CellMek SPS가 cell wash가 필요한 복잡한 workflow까지 사용자 개입 없이 자동화한다고 설명한다.

HTA 공식 자료는 HT4150L이 내장 cytocentrifuge, 로봇 친화적 자동 원심분리기 커버, 세포 보존을 위한 가감속 알고리즘을 강조했다.

따라서 기존 원심분리 진영도 세포세척 병목을 인식하고 있으며, 원심분리 공정을 더 자동화하고 덜 거칠게 만드는 방향으로 진화하고 있다고 볼 수 있다.

이 대응이 곧바로 큐리옥스를 불필요하게 만드는 것은 아니다.
큐리옥스는 “원심분리 기반 자동화도 여전히 원심분리라는 병목을 품고 있다”고 주장한다.
Pluto Code는 기존 액체핸들러에서 기계적 업그레이드 없이 세척을 끝내는 구조를 제시하고,
Laminar Wash는 controlled laminar flow가 기계적 스트레스·샘플 손실·변동성을 줄여 더 높은 recovery와 viability, 더 재현성 있는 데이터를 준다고 주장한다.

즉, 현재 경쟁 구도는 “자동화된 원심분리” 대 “원심분리 없는 자동화”의 싸움이지, “자동화” 대 “비자동화”의 싸움이 아니다. 
물론 원심분리 진영의 대응은 큐리옥스의 필요성을 줄이지만, 당장 0으로 만들 가능성은 낮다. 
물리적으로 세척을 같은 덱 위에서 끝내는 단순성, 그리고 샘플 손상·재현성 이슈의 근본적 해소는 여전히 큐리옥스의 강점이다.
하지만 반대로 원심분리 진영이 recovery·viability·workflow economics를 “충분히 좋은 수준”까지 끌어올리면 Pluto의 강점은 상당히 축소될 수 있다.
따라서 투자 포인트는 “원심분리가 구식이어서 곧 사라진다”가 아니라, 큐리옥스가 원심분리 진영의 유효한 대응 전에 얼마나 빨리 성능 우위를 표준·논문·대형 고객 SOP로 고정시키느냐다.
그 고정에 실패하면 기존 원심분리 진영의 개선만으로도 큐리옥스의 독점적 서사는 약해진다. 

중국 경쟁사

시장조사 자료는 중국 flow cytometry 시장이 30년까지 5.9억달러로 성장할 수 있다고 보고, 큐리옥스 측 자료도 해당 시장을 “가장 빠르게 성장하는 바이오 시장 중 하나”로 강조한다.

다만, 공개된 경쟁사만 봐도 경쟁이 적지 않다.
회사가 파트너로 선택한 Calebio는 4레이저 장비 포트폴리오를 가진 중국 최초의 full-spectrum flow cytometry 기업이다.
Challenbio는 자사 글로벌 사이트에서 기존 flow cytometer, spectral system, 자동 샘플 준비 시스템, 시약·소모품까지 보유하고 있고, 1,300개 이상의 글로벌 설치 기반을 APAC·Europe·North America에 갖고 있으며 clinical CE 포트폴리오도 있다. 
Mindray 역시 글로벌 사이트에서 flow cytometry 포트폴리오를 직접 운영하고 있다.
즉 중국 경쟁사들은 단순한 저가 복제품 제조사가 아니라, 국산화+스펙트럴+자동화+글로벌 진출을 동시에 노리는 글로벌 플랫폼 회사로 발전하고 있다. 

이들 중 이미 일부는 서구 대형사 시장으로 들어가고 있다.
Challenbio는 스스로 Europe·North America 설치 기반을 공개하고 있고,
Mindray는 이미 글로벌 의료기기 기업으로서 해외 네트워크를 갖췄다.
반면 Calebio는 공개 자료가 아직 비교적 중국 내 포지셔닝에 집중되어 있어, 서구 대형 바이오파마 시장에서의 직접 존재감은 아직 뚜렷하지 않다.
큐리옥스 입장에서는 이들 중국 경쟁사들이 당장 Pluto Code를 서구 빅파마 내부에서 대체하기보다는 중국 현지 시장에서 번들 전략·가격압박·학습속도로 경쟁하게 될 가능성이 높다.

해자의 넓이와 깊이

다만 해자의 폭은 아직 넓다고 보기는 어렵다.
가장 큰 경쟁자는 동일한 laminar-wash 경쟁사라기보다 기존 원심분리 기반 SOP와 이미 고객 안에 들어가 있는 액체 핸들링 플랫폼 업체다.
큐리옥스도 Pluto Code가 주요 액체 핸들러와 호환된다고 설명했는데,
이는 진입 장벽을 낮추는 전략이지만 플랫폼 종속 리스크도 생긴다.
24년 Beckman Coulter Life Sciences-큐리옥스 파트너십을 발표했지만, 동시에 자체 플로우 사이토메트리 샘플 준비 플랫폼도 보유한다.

큐리옥스는 Laminar Wash가 더 높은 세포 회수율과 깨끗한 데이터를 내고, Pluto Code는 기존 액체 핸들러 위에서 원심분리 없는 세척을 구현했다고 설명한다.
AstraZeneca 연구자는 Pluto Code를 “표준 액체 핸들러로 비원심분리 세포 세척을 시뮬레이션할 수 있다”고 평가했다.
하지만 이런 검증은 어디까지나 “관심과 기술 확인”이지, 대규모 매출 독점의 증거는 아니다. 

결국, 점유율 판단은 보수적으로 봐야 한다.
유처리분석 전처리 카테고리에서는 큐리옥스가 기술 독창성을 보유했고,
표준화 논의 테이블에도 들어가 있다는 점에서 니치 마켓의 선도기업이 될 수 있다.
그러나 액체 핸들링 자동화 시장에서 점유율을 논하기엔 매출이 너무 작다.

결론적으로 큐리옥스의 해자는 시간이 지날수록 강해질 수 있지만,
현재 시점에 이미 완성되어 증명된 해자는 아니다. 

협상력

GPM은 2021년 63.27%, 2022년 65.40%, 2023년 56.35%, 2024년 55.77%, 2025년 41.45%로 추세적으로 하락했다.
25년에는 매출이 12.3% 늘었는데도 매출원가는 48.7% 증가했고,
그 결과 매출총이익은 25.59억원에서 21.35억원으로 줄었다.
숫자만 보면 현재의 큐리옥스는 가격결정력이 강화되는 기업이 아니라,
제품 믹스와 초기 상업화 비용 때문에 총이익률이 훼손되는 기업이며,
고마진 소프트웨어 회사로서 기대는 실적으로 입증되지 않았다. 

물론, Pluto Code와 26.4월 마스터 라이선스 계약 구조는 조달 절차를 한 번으로 줄이고, 이후 확장을 계약이 아니라 활성화로 처리하게 만든다.
이 방식은 고객의 구매 저항을 줄이는 대신, 공급자인 큐리옥스 입장에서는 한 번 플랫폼 안으로 들어가면 반복 확장을 받기 쉬운 구조다.
다만 이게 협상력으로 이어지려면 고객이 빼면 불편한 공정으로 인식하여 전환비용이 발생해야 한다는 근본적 문제의식으로 연결된다.
하지만 아직 공개된 재계약 실적과 사이트 확장 숫자가 부족해서,
구조적 협상력의 잠재력은 보이지만 실현은 입증되지 않은 상태라고 봐야 한다. 

유통 채널 확보도 협상력에 양면적 영향을 미친다.
중국에서는 Calebio가 독점 유통을 맡고 27년까지 최소 구매를 약정했다.
일본에서는 TOMY와의 유통 협력을 확장했다.
이런 구조는 판매망을 빠르게 여는 데는 유리하지만,
반대로 판매를 파트너에 의존할수록 큐리옥스가 최종 고객과 직접 갖는 가격 통제력은 약해진다.
특히 2025년 연간 매출이 51.52억원에 불과했다는 점을 감안하면,
현재까지는 채널의 폭보다 매출 전환 속도가 더 큰 문제였다.

밸류체인 관점에서도 병목은 아직 큐리옥스 쪽에 완전히 넘어오지 않았다.
오늘의 실험실 자동화 밸류체인에서 가장 강한 쪽은 여전히 기존 분석 장비·액체 핸들러·소모품 생태계를 쥔 대형 플랫폼 업체다.
큐리옥스는 생태계 안에서 “문제는 있지만 표준 솔루션이 없는 공정”을 선도하려는 회사다.
밸류체인 병목 기업으로 인정받으려면 GPM 반등과 반복매출 전환을 숫자로 입증해야 한다.

자본배치

현금조달

25년말 회사의 현금은 177.85억원, 순현금은 153.35억원이다.
반면 25년 영업현금흐름은 -111.09억원, 잉여현금흐름은 -112.45억원이다.
25년 수준의 현금유출이 이어지면 1년 반에 현금 조달이 필요하게 된다.
부채는 총 24.5억원으로 크지 않아 당장 재무위기 상황은 아니지만,
상업화가 지연되면 26년말~27년에는 추가 자본조달 필요성이 리스크가 될 가능성이 있다. 

주식 희석

주주가치 희석 측면에서 주식수는 꾸준히 증가하고 있다.
24~25년 여러번 스톡옵션이 행사됐고, 25.7~9월에는 전환청구로 74.9만주(24년말 대비 4.65%)가 상장되었다.
즉, 무리한 대규모 유상증자는 없지만 주식 보상·전환권 희석은 있다.
인·물적 자본에 대한 성장 투자로 이해할 수 있지만 흑자 전환이 지연되면 시장이 더 민감하게 볼 수 있다.

R&D

25년 연구개발비는 26.15억원으로, 매출 51.52억원의 절반을 넘는다.
성장 초기 기술 기업임을 감안하면 과도한 수준은 아니다.

오히려 Pluto Code, Pluto ALPHA, MT 등 라인업 확장을 보면 기술 투자가 실제 제품 확장으로 이어졌다고 볼 수 있다.
다만, 아직 R&D가 높은 수익성으로 연결되지 못했다.
해자가 진짜라면 시간이 지나며 R&D 비중이 낮아지고 GPM이 회복되어 수익성이 높아질 것이지만, 우선 25년에는 GPM이 더 훼손되었다.

M&A·주주환원

24~26.5월 동안 대형 M&A 사례, 배당이나 자사주 중심 주주환원 정책도 확인된 바 없다.

이는 현금을 소진하고 있는 현재 단계에선 자연스럽다.
이 회사가 주주에게 돌려줘야 할 것은 사업 영역 확장이나 배당이 아니라 유기적 성장을 입증하는 것이다.

밸류에이션과 시장의 실수

26.5.6일 종가는 94,500원, 시가총액은 1.61조원이다.
25년 매출은 51.52억원, 자본총계는 528.10억원이다.
따라서 TTM PSR은 313배, PBR은 30.5배다.
이 밸류에이션은 좋은 기술주가 아니라 향후 몇 년 안에 매우 큰 상업화 점프가 나올 것이라는 강한 기대를 반영한 가격이다. 

시장의 프리미엄 부여가 정당화될 수 있는 근거는 다음과 같다.
1) 현재는 하드웨어 매출 중심으로 GPM이 흔들리지만, 다중 사이트·워크스테이션 활성화 모델로 Pluto Code가 확산되면 매출의 질이 바뀐다.
2) NIST 표준화 참여, 액체 핸들러 호환성, 대형 제약사 파일럿과 마스터 라이선스 구조는 한 번 들어가면 반복 확장이 쉬운 사업으로 발전된다.
3) 25년의 작은 매출에 집착해 27~30년의 소프트웨어형 반복매출 구조를 과소평가할 수 있다. 

문제는 프리미엄이 약화될 리스크가 실현될 확률도 낮지 않다는 것이다.
1) 25.4월 IMU 계약, 중국 독점 유통, 일본 채널 강화, 25.9월 첫 Pluto Code 상업 도입, 26.4월 마스터 라이선스 계약 같은 이벤트가 있었는데도 25.4Q 매출은 18억원에 그쳤고 25년 GPM은 41.45%로 오히려 악화되어, 계약은 많은데 실적은 작다.
2) 게다가 25년 상업 도입·26년 마스터 라이선스 고객, 계약 단가 및 조건도 공개되지 않아, 투자자가 해당 계약의 질과 크기를 검증하기 어렵다.
3) 또한, 원심분리 진영의 유효한 대응, 중국 기업들의 진출 가능성도 적지 않다.

내재가치는 30년까지 유료 활성화 워크 스테이션 수가 몇 건까지 늘어나는가를 핵심 변수로 놓고 평가해봤다.

큐리옥스가 2025년 4월 공시한 IMU Biosciences 대상 Pluto HT 판매계약은 확정 계약금액 811,387,581원, 최근 매출 대비 17.68%였다. 이 계약은 단일판매·공급계약으로 공시됐고, 계약 내용은 “세포분석자동화기기 판매계약(Pluto HT)”이었다

큐리옥스는 Pluto 제품군 가격을 일부 공개했다.
Pluto ALPHA는 3만달러 미만, Pluto LT Workstation은 약 5만달러, Pluto MT Workstation은 약 8만달러, Pluto HT Workstation은 견적 요청, Pluto Code는 custom으로 제시됐다.

Pluto Code는 기존 액체핸들러 위에 설치되는 소프트웨어였기 때문에, 고객의 지불여력을 보려면 액체핸들러 가격도 참고해야 한다.
Opentrons Flex는 시작가가 26,400달러, Flex NGS Workstation은 55,100달러이며,
미국 USDA는 2025년 Tecan Fluent 480 liquid handler 5대를 약 302.45만달러에 조달했는데, 이는 대당 약 60.5만달러 수준이었다.

이러한 고객 지불용의 대리변수를 바탕으로 활성화 워크스테이션당 1억원의 매출을 가정한다.
핵심 고객은 글로벌 TOP 15개 빅파마를 가정하고, Bear Case는 그 중 5개, Base Case는 그 중 9개, Bull Case는 15개 전부 도입+주요 정부·연구기관까지 도입을 가정한다.
(장비에 대한 자본지출도 워크스테이션 형태의 현금흐름 연 1억원 매출로 환산한다)

현재 시가총액 1.6조원은 이미 “Base와 Bull 사이”의 30년 이익 레벨을 가격에 상당히 반영하고 있다.
따라서 지금 이 종목에서 큰 수익이 나려면 단순 성장으로는 부족했고, Pluto Code의 엔터프라이즈가 비선형적으로 확산되어야 한다.
반대로 그 전환이 1~2년만 지연돼도 밸류에이션 압박은 매우 커진다.
따라서 큐리옥스는 LTO 관점에서 75% 이상의 확률을 담보할 수 없는 투자 대안으로 평가된다.

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그래피는 우월한 교정 기술을 기반으로 앞으로 성장할 것으로 기대되는 기업이다.
하지만 기존 선도 기업들이 치과의사들에 대해 강력한 잠김효과를 발생시키고 있다는 점이 리스크라고 생각했다.
이에 대해 차근차근 검토해보려고 한다.

BM의 이해

수익 구조와 사업 모델

그래피는 세계 최초로 3D 프린팅 형상기억 투명교정장치(SMA)와 3D 프린팅 소재를 개발했다.
자체 개발한 3D 프린터와 질소 경화기(후경화 장비), 세척기, 자동화 로봇 등을 치과 병원이나 기공소에 공급하고, 고객이 인하우스 방식으로 교정장치를 직접 생산하는 것을 지원하는 등,
병원 직접 제작, OEM, 해외 파트너 위탁생산까지 다양한 BM으로 시장을 공략 중이다.

장비 인프라 판매는 일회성이지만, 형상기억 레진 소재는 고마진의 지속 수익을 창출한다.
대신증권에 따르면, 최근 일부 도입 병원은 월 소재 사용량이 5kg 이상으로 증가하기도 했다.
여기에 교정장치 설계 소프트웨어와 서비스도 패키지로 토털 솔루션을 제공한다.

형상기억 레진과 질소 환경 UV 경화 기술

그래피 경쟁력의 핵심은 치아 교정에 최적화된 형상기억성 광경화 레진 기술이다.
이 소재로 만든 교정장치를 착용하면 처음에는 치아 배열에 맞춰 장치가 변형되어 끼워지지만,
체온에 의해 재료의 형상기억이 유발되면 교정기가 원래 디자인된 형태로 돌아가려는 힘이 발생하면서 교정기가 원래 디자인된 형태로 복원되면서 치아에 지속적인 교정력을 가한다.
이는 기존의 열가소성 성형을 통해 제작되는 투명교정장치로는 기대하기 어려운 교정효과이다.

그래피는 광경화 레진 소재로 3D 프린팅된 교정장치를 제작하는데,
출력 후 질소 충전상태에서 UV 후경화(경화기) 공정이 필수적이다.

일반적 자외선(UV) 경화는 공기 중 산소 때문에 출력물 표면에 중합 억제층이 남아 끈적이거나 기계적 강도가 저하될 수 있다.
질소를 충전한 환경에서 UV 경화를 하면 산소를 배제하여 출력물 표면까지 완전 중합을 이루고, 점착성 감소와 투명도 향상, 기계적 강도 증진 등의 효과를 얻는다.
이 공정으로 그래피의 교정장치는 표면이 덜 끈적이고 내구성이 뛰어나며,
구강 내 사용에 필요한 생체적합성이 높아진다.

현재로서는 이러한 질소 경화 기술이 3D 프린팅 레진 기반 교정장치의 품질 확보에 필수적이며, 동등한 성능을 내는 대체 기술은 없다.
그래피의 Tera Harz Cure 질소 경화 시스템은 이러한 후공정의 표준을 제시할 만큼 세계 최초의 특화된 경화 장비로 알려져 있다.

그래피는 형상기억 레진 조성에 관한 국내외 특허도 보유하고 있으며(총 35건 특허 출원/등록),
“세계 최초 직접 출력 가능한 특허 받은 Shape Memory Aligner”임을 강조하고 있어 기술에 대한 진입장벽과 보호막을 갖추고 있다.

재료(올리고머) 내재화와 원가 구조

그래피는 광중합 레진 소재의 핵심인 올리고머 합성 기술을 자체 보유한 드문 기업이며,
교정·보철·덴처 등 치과 전 분야에 적용 가능한 고기능성 레진 소재들을 개발·상용화했다.

형상기억 레진(SMA 소재) 역시 그래피가 자체 합성한 올리고머를 기반으로 제조하며,
현재 그래피 전체 매출의 약 42%가 소재 부문에서 발생할 정도로 재료 매출 비중이 크고,
지난 4년간 형상기억 소재 매출이 900% 증가하는 고성장을 보였다.

이를 통해 그래피는 외부 조달시 발생할 수 있는 공급망 리스크나 원가 협상력 문제를 줄이고,
원가율 개선과 수익성 확보에 유리한 구조를 구축했다.
소재 원료의 기초 화합물 등 일부를 공급받는다 해도,
독자 합성 기술로 대체 공급선을 다변화할 수 있어 중간재 공급업체에 대한 의존도는 낮다.

이러한 자체 소재 기술 덕분에 그래피는 고마진 구조를 유지할 수 있어,
고마진 소재 중심의 반복 매출 구조를 통해 향후 수익성이 빠르게 개선될 것으로 기대된다.

소프트웨어 및 자동화의 역할

그래피는 디지털 치과 솔루션 기업으로서 소프트웨어 개발에도 힘쓰고 있다.
교정용 3D 모델링과 자동 설계 알고리즘 등을 탑재한 교정장치 디자인 소프트웨어를 자체 운영하고 있으며,
’25년에는 AI 의료솔루션 기업과 치과 소프트웨어 공동 개발 MOU를 맺어 형상기억 레진과 AI 기술을 융합한 차세대 투명교정 시스템 개발을 본격화했다.

소프트웨어는 그래피 솔루션의 중요한 한 축이지만,
현재 매출 기여도는 장비·소재에 비해 크지 않다.
소프트웨어는 패키지로 제공되어 하드웨어 판매를 촉진하고 치료 설계를 자동화함으로써 고객 락인(lock-in)에 기여하며,
직접적인 별도 라이선스 매출보다는 간접적으로 솔루션 전체의 부가가치와 수익률을 높인다.

경영진은 자동화 시스템과 소프트웨어, 하드웨어가 통합된 치과 병원용 맞춤형 시스템을 구축했다고 밝혔는데, 이는 향후 그래피의 플랫폼 비즈니스로 확장될 가능성도 있다.

3D 프린팅 교정 솔루션의 기존 대비 장점

그래피의 3D 프린팅 기반 투명교정 솔루션은 전통적인 금속 브라켓 교정이나 열성형 투명교정과 비교하여 여러 장점을 지닌다.

브라켓 교정은 치아에 브라켓을 접착하고, 형상기업 합금, 와이어 등으로 브라켓을 연결하여 교정력이 발생하는 방식이다.

반면 투명교정은 환자의 치아 형태에 맞춘 얇은 투명 틀(aligner)을 치아에 씌우는 방식으로,
미세하게 정렬된 이상적인 치열 모양의 aligner를 연속 제작하여 환자가 1~2주마다 교체착용하는 방식이다.

그래피 교정 솔루션은 심미성과 편의성 측면의 기존 투명교정 공통 장점을 그대로 가지면서도,
그래피의 투명교정 장치는 치료 효과와 적용 범위 면에서 기존 장치를 뛰어넘는다.
브라켓 교정은 능동적인 복원력 기반 설계로 교정력이 연속적이고 정밀하게 발생하는데 반해,
투명교정은 소극적인 패시브 형상 차이를 이용하여 단계적 압박력으로 교정력이 유도되는데,
그래피 솔루션은 이 간극을 좁히면서 투명교정의 편의성과 브라켓 복원력 원리를 통합했다.
(사실상 다른 방식의 교정은 없다고 봐도 무방하다)

그래피의 장치는 체온으로 활성화되어 브라켓 수준의 교정력을 낼 수 있도록 설계되었는데,
일반 투명교정이 진공 성형 필름을 이용해 단방향 힘만 가하는 한계가 있었다면,
그래피는 잡아당기는 힘과 회전력 등 다방향 힘 구현이 가능해,
치아 이동의 정밀도와 예측가능성을 높였다.
또한 개별 치아 형상에 맞춰 직접 프린팅되므로,
기존엔 불가능하던 치아의 언더컷(오목한 부분)까지 장치가 밀착되어 어태치먼트(치아에 부착하는 돌기) 없이도 치아를 효과적으로 이동시킬 수 있다.

임상 연구에서 그래피 SMA는 기존 열성형 장치 대비 교정력 지속시간이 약 2배 길고 3차원 치아이동의 정확도가 유의미하게 향상되었다.
그 결과 치료 기간이 단축되고 고난도 증례(발치 케이스 등)에서도 투명교정 적용이 가능하여 브라켓·와이어가 필요했던 영역까지 대체할 수 있다.

게다가 브라켓 교정에 비해 통증이 적고 탈부착이 용이해 환자 만족도가 높다.
’25년 환자 조사를 보면, 투명교정 환자의 85%가 편의성과 심미성을 치료 선택 이유로 꼽았고 만족도에서도 투명교정이 전통 교정보다 현저히 높았다.

실제 투명교정 전환 추이

디지털 투명교정은 전세계적으로 치과 교정 시장의 패러다임을 바꾸고 있으며,
그래피 기술 도입은 이러한 변화를 가속화하고 있다.

치과의사는 그래피 솔루션을 활용하여 복잡한 교정장치를 외부 랩(lab)에 의뢰하지 않고 병원 내에서 직접 제작할 수 있게 해주어 큰 관심을 끌고 있다.

그래피 이사는 일반 개원의도 이틀 교육이면 SMA를 활용한 교정이 가능하다고 언급하며,
기존에 교정 전문의 위주였던 시장에 일반 치과의사의 참여를 확대시키는 계기가 되고 있다고 말했다.

실제 그래피 소재와 장비를 도입한 일본 개원의가 100명 이상에 달하고 있고,
그래피 기술을 배우기 위해 자비로 한국을 방문하는 유럽, 미국 치과의사도 늘고 있다.

환자도 투명교정 선호도가 지속 상승 중이다.
’20년경 전체 교정 환자 중 투명교정 비중이 약 59%였던 것이 ’25년에는 70%까지 상승했고, 심미성과 편의성을 중시하는 청소년, 청년 층 선호가 두드러진다.
그래피의 솔루션은 치료 기간 단축과 통증 감소 등의 장점으로 환자들의 전환을 더욱 촉진할 수 있다.

치료비용 측면에서도, 그래피를 도입한 치과들은 환자 1인당 소재 비용이 $150~190 수준으로,
기존 인비절라인 사용 시 지불하던 랩피($1,200 내외)의 1/6 수준에 불과해 가격경쟁력이 크다.
경제성까지 더해져 의료기관과 환자 모두 투명교정으로의 전환을 가속화하고 있다.

기존 교정 솔루션 기업들의 대응

그래피의 기술이 주목받으면서 기존 글로벌 교정업체들도 변화를 모색하고 있다.

세계 1위 투명교정 업체 Align Technology는 열성형 방식의 인비절라인(Invisalign)을 주력으로 하고 있지만,
수천 건의 특허와 자본력을 바탕으로 디지털 워크플로우를 고도화하며 진입장벽을 지키고 있다.
Align은 구강스캐너, 소프트웨어 등 수직계열화를 통해 시장을 지배해왔다.

이에 대해 그래피는 ‘테슬라처럼 생산 방식을 바꾸는 첫 업체’가 될 것이라며 제조 혁신으로 맞서겠다는 포부를 밝혔다.

기존 교정장치(브라켓, 와이어) 기업들도 디지털 투명교정으로 포트폴리오를 확장 중이다.
예를 들어 Ormco(던헐름)의 Spark, 3M, Straumann(클리어코렉트) 등 주요 업체들이 투명교정 제품을 출시하거나 3D 프린팅 재료 개발에 투자하고 있다.

다만 현재까지 형상기억 소재를 활용한 직접 출력 방식에서는 그래피가 선도적이며,
경쟁사들은 주로 기존 필름 소재의 개선이나 부분적 3D 프린팅 활용 단계에 머물러 있다.
일부 스타트업에서는 브라켓을 3D 프린팅하는 시도(LightForce 등)도 있지만 소수이며,
그래피와 같은 토털 인하우스 솔루션을 갖춘 기업은 드물며,
특허 기술과 빠른 행보로 디지털 교정 시장의 게임체인저로 부상하고 있다.

기존 기업들은 그래피와 파트너십을 모색하기도 하는데, 그래피 심운섭 대표는 후발주자 교정 회사들이 그래피 소재의 장점을 알고 잇따라 러브콜을 보내오고 있다고 밝혔다.
그래피는 이미 중국 교정기업 본덴트(Bondent)와 파트너십을 체결했고,
미국 등 다른 회사들과도 계약을 논의 중이다.

그래피의 성장성

그래피 진출 시장 현황과 점유율

그래피는 ’17년 창업 이후 국내보다 해외 시장에서 더 가치를 인정받으며 성장했다.
’24년 매출의 81%(일본 19%, 유럽 13%, 북미·중남미 10% 등)가 수출에서 발생했다.

현재 수출국은 90여 개국에 이르며, 150개 이상의 유통망을 구축했다.
일본에서는 100명 이상 치과의사가 그래피의 인하우스 시스템을 활용 중이고,
유럽에서는 독일 메덴티스(Medentis)와 OEM 생산 제휴를 통해 보급을 확대하고 있다.
미국에서도 현지 법인을 설립하여 대형 치과병원그룹(DSO)을 대상으로 테스트를 거쳐 상용화 단계에 진입했다.
이러한 적극적 진출로 그래피는 글로벌 교정 시장 점유율을 빠르게 높여가는 중이다.

절대적인 시장점유율은 Align 등에 비해 미미하지만, 세계 임상 현장에서 그래피의 기술력이 업계 1위와 대등한 수준으로 인정받고 있다는 평가가 나오고,
’23년에만 그래피의 투명교정 솔루션으로 2,000여 명의 외국 치과의사가 한국을 방문하는 등 영향력이 커지고 있다.
또한 그래피는 교정 외에도 보철, 덴처, 스포츠 마우스가드 등 치과 소재 시장에서도 점유율 확대를 추구하고 있다.

글로벌 교정 시장

전세계 치과 교정 시장은 꾸준한 성장세를 보인다.

여러 기관 리서치에 따르면 ’20년대 중반까지 연평균 8~10% 내외의 성장을 전망한다.
특히 투명교정(clear aligner) 부문은 그보다 훨씬 높은 두 자릿수 성장률로 시장을 견인한다.

Mordor Intelligence는 글로벌 투명교정 시장 규모가 ’26년 약 $560M에서 ’31년 $1,360M으로 CAGR 19.6% 성장할 것으로 추정했고,
Fortune BI는 ’25년 $422M에서 ’30년 $1,330M, CAGR 25.8%로 급성장할 것이라 전망했다.

iData Research는 ’24년 세계 교정장치 시장이 $13B이며 그중 투명교정이 $5B(38%)를 차지했는데, ’31년 투명교정 시장이 $13.4B로 거의 2.68배 확대(CAGR 15.1%)된다고 예측했다.
성장 요인으로 3D 프린팅 기술 발전, 조기 교정 수요 증가(소아·청소년), 개인 맞춤형 미용 요구 증대 등이 지목된다.

이러한 전망을 종합하면, 글로벌 교정시장 CAGR 10%, 글로벌 투명교정시장 CAGR 20% 수준으로 요약되며, ’25년 현재 전세계 신규 교정 환자의 70%가 투명교정 치료를 시작할 정도로 주류가 되어가고 있다.

그래피의 TAM

그래피는 명시적으로 TAM을 제시하지는 않았지만,
경영진은 기존 브라켓·와이어 교정 시장을 아우르는 솔루션임을 강조하고 있다.

결국 그래피 기술이 궁극적으로는 전통적 교정장치 시장 전체를 대체할 것으로 보는데,
이는 그래피의 잠재 시장이 전세계 교정 환자 전체임을 의미한다.
심운섭 대표는 “이 기술은 브라켓·와이어·투명교정 시장을 모두 아우를 수 있는 차세대 솔루션”이라고 소개했다.

따라서 TAM을 보수적으로 잡으면 성장세가 가장 가파른 글로벌 투명교정 세그먼트에 집중하고 있지만 (현재 ~$5-6B),
공격적으로는 전통 교정까지 흡수하는 전략으로 글로벌 교정장치 전체 시장 (현재 ~$13B)까지도 TAM으로 볼 수 있다.

지역적으로 그래피는 미국, 중국, 일본, 유럽 등 주요 교정 시장을 1차 타겟으로 삼고 있다.

증권신고서상 진출 전략을 보면,
미국은 현지 법인 설립(플로리다)과 영업망 구축에 45억 원을 투입하여 시장 공략을 노리고,
중국은 현지 파트너(본덴트 등)와 협력해 의료기기 인허가 진행 및 법인 설립을 추진 중이며 2026년 본격 진출을 목표로 한다.
유럽은 CE 인증을 이미 확보하여 독일 등에서 KOL(Key Opinion Leader) 치과의를 통한 학술 마케팅을 전개하고 있고,
일본 등 아시아 시장에서도 인허가 및 판매망을 확충하고 있다.

주요 지역별 시장 규모 및 투명교정 침투율

미국은 세계에서 가장 큰 교정 시장으로, 연간 교정환자 수가 약 400만 명에 달하고 시장규모는 약 $5~6B로 추산된다.
미국은 투명교정의 발원지(Align 본사 소재)답게 투명교정 보급률이 높아 ’20년대 중반 이미 신규 환자의 절반 이상이 투명교정을 택한다는 조사도 있다.
Align Technology의 북미 매출이 ’23년 $170M에 이르러 글로벌의 43%를 차지했으며,
미국 내 투명교정 비중은 지속 상승해 ’25년 기준 70~80%로 추정되고 있다.

유럽 역시 교정 수요가 높은 편으로,
시장 규모는 미국보다 약간 작으며, 투명교정 침투율은 미국보다는 낮지만 급증 추세다.
’25년 유럽 투명교정 시장은 북미 다음으로 커서 글로벌의 25~30%를 차지하고 있고,
침투율은 50~60%대로 추정된다.
다만 국가별 편차가 있어, 영국, 독일 등 서유럽은 비교적 높고 동유럽 및 일부 국가는 낮다.

중국은 가장 빠르게 성장하는 교정 시장이다.
연간 신규 교정환자가 300만 명 이상으로 미국에 필적하나,
과거엔 미적 수요가 낮아 비율 대비 시장규모는 작았다.
그러나 최근 소득 향상과 미용 트렌드로 교정 수요가 폭발적으로 늘고 투명교정도 확산 중이다.
중국 국산 투명교정 기업 Angelalign이 ’22년 중국 시장점유율 41.7%로 1위를 차지했으며,
중국의 투명교정 시장 성장률은 연 30% 이상으로 추정된다.
투명교정 비중이 30~40% 선으로 낮지만, 가장 큰 절대 인구를 바탕으로 향후 최대 투명교정 시장으로 부상할 전망이다.

일본은 교정치료 인구 비율이 서구 대비 낮고 인구 감소 요인이 있어 시장 규모가 연 매출 수천억 엔(수 억 달러) 수준으로 비교적 작다.
투명교정 침투율도 아직 20~30%대로 추산되며,
문화적으로 보수적인 치료 선호와 보험 비급여 등의 영향이 있다.
그러나 젊은 층을 중심으로 투명교정 관심이 높아져 증가세이며,
그래피도 일본에서 100여 곳 이상의 치과에 시스템을 보급하는 등 시장 개척에 나서 침투율 상승을 이끌고 있다.
(유전적 영향으로 치열이 고르지 않고 교정 필요성이 높아 시장 잠재력이 높다)

이외 지역으로 중남미, 중동, 동남아 등도 신흥 시장으로 부상하고 있다.
특히 브라질, 멕시코 등 중남미는 교정 인구가 많아 Align 등 업체가 적극 공략하고 있고,
한국도 국내 교정시장 규모 약 5,000억 원 중 투명교정 비중이 30%대이지만 Align이 95% 점유할 만큼 성장 잠재력이 크다.

그래피는 미·중·일·유럽의 핵심 시장을 우선 공략하며,
향후 시장 파이가 커지는 신흥권까지 장악 범위를 넓힐 전략을 마련하고 있다.

그래피와 기존 선도기업들의 해자

기존 선도기업들의 해자

투명교정장치 시장에서는 Align Technology(Invisalign), 중국 Angelalign, Envista
(Ormco/Spark), 3M, Straumann(ClearCorrect) 등이 강력한 입지를 구축하고 있다.

우선 치과의사들의 잠김 효과(lock-in)가 뚜렷하다.
Align은 전세계적으로 Invisalign 인증의를 확보하고 디지털 스캐너(iTero) 등 자체 생태계를 구축해, 한번 Invisalign 시스템에 익숙해진 의사들이 이탈하기 어렵다.
실제 Align은 ’20년대 중반까지 전세계 누적 1,570만 명 이상의 환자를 Invisalign으로 치료하며 압도적 레퍼런스를 쌓았다.
이러한 방대한 사용자 기반과 브랜드 인지도는 신규 진입자가 따라가기 힘든 장벽이다.

또한 Align과 주요 경쟁사들은 글로벌 유통망과 딜러 네트워크를 이미 갖추고 있어,
치과 대상 영업력과 서비스망에서 우위에 있다.

규모의 경제도 두드러져, Align 등의 대형 업체는 대량 생산으로 개당 장비원가를 낮추고 R&D 투자여력을 확보하고 있다.

그래피의 해자

그래피는 기술 혁신을 기반으로 한 특허로 이러한 구도를 변화시키고 있다.

그래피는 세계 최초로 3D 프린터로 직접 출력 가능한 형상기억 투명교정장치 소재를 개발하여, 기존의 진공성형 방식과 차별화된 솔루션을 제공한다.

기술적 우위를 몇 가지로 요약해보면 다음과 같다.

1. 자체 개발한 Tera Harz 레진을 활용해 투명교정장치를 직접 3D프린팅함으로써, 종전처럼 치아 모형을 여러 단계 제작하고 필름을 열성형하는 과정을 생략할 수 있다.
이로 인해 생산 속도가 빨라지고 제작 공정이 단순화되어, 치과 또는 치과기공소가 즉시 교정장치를 만들어낼 수 있다.

2. 형상기억(shape-memory) 기능을 갖춘 소재이기에 한 개의 장치로도 제어된 연속 치아이동이 가능해, 단계별 장치 교체 횟수를 줄일 잠재력이 있다.
이는 환자에게는 치료 편의 향상과 비용 절감의 명백한 효용을 제공한다.

3. 그래피 솔루션은 인-오피스(in-office) 제작을 지향하므로,
개원의 입장에서는 기존에 투명교정 서비스를 외부 업체에 의존하며 치러야 했던 높은 랩 비용을 아낄 수 있다.
특히 Align 등에 지불하는 케이스당 비용(수백만 원대)을 크게 낮출 수 있어 가격 경쟁력을 확보할 수 있다.

이러한 솔루션을 사용해본 치과 의사들은 더 빠르게 락인효과를 형성할 것으로 예상된다.

또한 기술적 우위를 바탕으로 디지털 치의학 플랫폼 기업(예: Medit 스캐너 업체)들과 파트너십을 맺어 워크플로 통합을 추진하는 등, 유통 채널 개척에도 박차를 가하고 있다.
이러한 협업 전략은 기존 강자들의 해자를 잠식할 수 있는 그래피만의 강점이다.

리스크

Align 등도 자체 소프트웨어 생태계와 임상데이터 축적, 브랜드 신뢰를 바탕으로 쉽게 시장 지위를 내어주지 않을 것이다.

또 그래피 기술이 입증되면 경쟁사들의 대응(유사한 3D 프린팅 소재 개발, 그래피 기술 라이선스 등) 가능성도 있다.

결국 그래피의 미래 점유율은 기술 우월성이 기존 선도기업들의 해자를 얼마나 효과적으로 무너뜨리느냐에 달려 있다.

협상력

아직 상장된지 오래 지나지 않아 GPM의 추이를 살펴보기는 어렵지만,
소재 자체 개발, 밸류체인 내재화 등을 통해 높은 협상력을 추구하고 있는 것은 사실이다.
또한 현재까지는 매출 증가에 따라 GPM이 상승하는 이상적인 성장 추이를 보여주고 있다.

아직 영업이익, 순이익이 들쭉날쭉한 상황이긴 하지만 점차 올라가는 GPM 추이를 통해 앞으로 흑자로 전환되고 궁극적으로는 매출 성장률보다 더 빠르게 이익을 성장시켜 주주들에게 많은 것을 나눠줄 수 있을 것이라는 기대를 할 수 있게 해준다.

자본배치 및 거버넌스

경영진의 자본 배분력

경영진은 창업 이후 비교적 효율적인 자본 활용을 보여주고 있다.
’17년 설립 이래 그래피는 외부 투자 유치를 통해 기술 개발과 글로벌 인증, 생산 인프라 구축에 집중 투자했다.

’21년 시리즈 B 투자(100억 원 조달)를 성공적으로 유치하여 의료계 진출의 발판을 마련했고,
이후 Pre-IPO 라운드 등을 거쳐 기술특례 상장을 준비했다.
상장 전까지 총 5건의 전환사채(CB) 발행을 통해 운영자금을 확보했으며,
이는 매출 성장 국면에서 지분 희석을 최소화하며 필요한 자금을 조달한 전략이었다.

‘25.8월 코스닥 상장을 통해 약 332~390억 원을 공모했고,
공모가 기준 시가총액 약 1,877억~2,206억 원을 기록했다.
경영진은 상장으로 확보한 자금을 해외 시장 진출 가속화, R&D 강화, 대규모 생산인프라 확충에 투입한다고 밝혔는데,
이는 투자금 활용 면에서도 성장에 초점을 맞춘 건전한 배분으로 평가된다.

영업흑자 전환 전이라 현금차입은 은행 차입보다 투자유치와 CB에 의존했으며,
IPO 후에는 조달자금으로 미국 법인 설립(45억 투입) 등 성장 투자에 집중하면서 재무 레버리지를 높이지 않는 신중함을 보이고 있다.

주주환원 측면에서는 아직 배당을 실시하지 않고 모든 이익을 사업에 재투자할 것으로 보여,
성장 지향적 자본배분 기조를 유지할 것으로 예상됩니다.

경영진의 경력과 과거 이력

심운섭 대표는 재료공학자 출신의 기업가로, 3D 프린팅 분야 20년 경력을 보유한 전문가다.
그는 13년간 3D 프린팅 회사 한국아카이브에서 근무하며 3D 설계와 출력 기술을 몸에 익혔고,
의료기기 회사 DDS의 전무로 치과용 디지털 솔루션 프로젝트를 수행한 바 있다.

이러한 경험을 바탕으로 ’17년 그래피를 창업하여 신소재 ‘테라하츠’를 개발했고,
이 소재의 잠재력이 의료 분야에까지 응용될 수 있음을 입증해왔다.

전략기획을 총괄하는 이권기 이사는 증권가 출신으로 상장 과정에서 투자자 소통을 담당하며 글로벌 매출 비중 80% 유지하며 내년 흑자전환 목표 등의 구체적 로드맵을 제시했다.

경영진의 오너 리스크나 비윤리적 행위에 대한 이슈는 없는 것으로 보인다.

도덕성·투명성 및 거버넌스

스타트업 거버넌스에서 상장회사 거버넌스로 전환한 지 얼마 되지 않았으나,
현재 지배구조상 뚜렷한 문제가 노출되지 않았다.
최대주주인 심운섭 대표 및 특수관계인이 상장 후에도 경영권을 안정적으로 유지하고 있으며,
주요 벤처투자자들이 지분을 나누어 보유하는 구조다.

상장 당시 기관투자자 수요예측 경쟁률이 높았고 공모가가 밴드 상단에서 결정된 점을 볼 때,
외부 주주들의 신뢰도도 양호한 편이다.
사익 추구와 관련해, 심 대표나 경영진이 과도한 보수, 일감 몰아주기 등 논란에 휩싸인 바 없다.

또한 그래피는 CSR 활동의 일환으로 캄보디아 빈민층을 위한 포터블 치과 장비 기증 등도 수행하여 윤리경영 이미지를 구축하고 있다.

밸류에이션

Bear Case의 경우, 그래피 기술이 경쟁사의 해자를 넘지 못하는 시나리오를 상정했다.
이 경우 매출 성장률은 전체 교정시장 성장률(CAGR 10%)에 머무른다고 가정했다.

Base Case의 경우 그래피 솔루션이 시장의 한 축으로 안정적으로 자리매김한다고 가정했다.
이에 따라 매출 성장률은 투명교정 시장 성장률(CAGR 20%)을 따라간다고 가정했다.

Bull Case의 경우 그래피 솔루션이 기존 투명교정 기술 대비하여 명확한 우위를 인정받고,
이에 따라 매출 성장률이 투명교정 시장 성장률을 상회(CAGR 30%)한다고 가정했다.

비용의 경우, 매출 증가율 대비 매출원가 증가율과 영업비용 증가율의 비율을 구해본 결과,
최근 5년간 매출원가 증가율은 매출 증가율의 70%, 영업비용 증가율은 매출 증가율의 50% 수준으로 나타났다.

이에 따라 Bear, Base, Bull Case의 영업비용 증가율을 각각 5%, 10%, 15%로 가정하고,
시장전망이 제시된 2031년 기준으로 사업 최종가치를 구해봤다.

Bear Case의 경우 매출은 313.7억원, 영업비용은 356.0억원으로 ’31년에도 영업 적자 42.3억원을 시현한다.

Base Case의 경우 매출은 576.9억원, 영업비용은 493.0억원으로 ’31년 영업이익은 83.9억원을 시현한다.

Bull Case의 경우 매출은 1010.3억원, 영업비용은 673.0억원으로 ’31년 영업이익은 337.3억원을 시현한다.

각각의 매출 성장률에 따라 PEG 1에 해당되는 POR을 상정하면 Bear Case의 경우 상정 불가, Base Case는 1,678억원, Bull Case는 1.01조원이다.
현재 시총 3,852억원은 Base Case와 Bull Case 사이 어딘가를 상정하고 있는 것으로 볼 수 있고, 시장은 매출 성장률 20~30% 사이 어딘가를 컨센서스로 보고 있다.

나도 브라켓의 강한 교정력과 투명교정의 편의성, 심미성을 결합한 그래피의 교정 솔루션 성장 내러티브가 충분히 설득력을 갖고 있다고는 생각한다.
하지만, 이미 투명교정이 상당한 침투율을 보이는 가운데 경쟁 구도도 어느 정도 확립된 상황에서 그래피가 점유율을 빼앗아올 수 있는 확률이 75% 이상이라고 보기는 어렵다고 생각했다.
이러한 판단하에 Bear Case의 실현 확률은 10% 이하라고 생각되나,
Base Case로 기존 기업들과 치열한 경쟁을 이어갈 가능성이 15% 이하로 보기는 어렵다 생각하여 커버기업으로 편입하기는 어렵다고 판단하였다.

다만, 1) 치과에서 지출되는 비용을 절감해주는 3D 프린팅 솔루션, 환자들이 더 선호할만한 치과치료 소재 기술, 낮은 수준에 머무르는 현재 점유율을 감안하면 초기 2~3년간 성장률이 높은 수준에 머무르는 시나리오도 충분히 가능하며,
2) R&D, 유통망 구축 등에 소요되는 비용이 규모의 경제를 바탕으로 감소할 것이라 생각할 때 영업비용 증가율이 매출 증가율의 50%에 머무른다는 것도 상당히 보수적인 가정임
을 고려할 때 투자해볼만한 가치가 있다고는 생각하게 되었다.

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