토모큐브 보관 - Long-term Optimization

토모큐브 주총 후기 : Integrity의 확인

오랜만의 첫 글을 어떤 글로 할까 고민이 많았다.
앞으로 어떻게 커뮤니티를 운영해나갈지 비전을 공유하는 글도 준비중인데,
우선 투자자인만큼 투자 아이디어로 새로운 시작을 알리는 것도 의미가 있다고 생각했다.

주총을 통해 토모큐브에 대해 더 알게 되고, 동행할 수 있는 기업임을 확인한 것이 의미있었다.
왜 그렇게 생각했는지, 그리고 지켜봐야 할 부분은 무엇인지 고민한 결과를 공유해보려고 한다.

간단히 요약하자면 나는 주총을 통해 토모큐브와 CEO의 ‘Integrity’를 확인했다.

토모큐브 재무성과

25년 성과

경영진은 4분기 영업흑자를 달성한 것을 가장 의미있는 ‘이정표’로 강조했다.
연간 실적을 증권신고서에서 제시한 목표치와 비교해보면,
매출은 113억(목표 86억), 영업이익은 -56억(목표 -41억)으로 성장은 상회, 수익성은 하회했다.

경영진은 고가의 HT X1 Plus 제품이 많이 팔려 믹스가 개선된 점, 지리적, 섹터별로 고르게 매출 성장이 일어난 점이 매출 고성장의 원인이라고 설명하였다.

그리고 GPM은 65%로 전년 대비 5%p 증가하였으며,
판관비는 130억원으로 5% 증가에 그쳐 수익성이 크게 개선될 수 있었다고 평가했다.

CEO는 연말 계약 Shutdown으로 1분기 실적이 적고 3, 4분기 실적이 많은 경향이 있는데,
매출 규모가 커지면 계절 영향이 평탄화될 것으로 예상하였다.

수주잔고에 대해서는 앞으로 매출 성장을 확인할 수 있는 좋은 지표이나,
1) 빅파마, 반도체 기업과 비밀유지협약(NDA : Non-Disclosure Agreement)이 강하게 체결되어 있어 알리기 곤란하며, 공시 규정을 근거로 어쩔 수 없는 경우에는 설득해서 내고 있다.
2) 또한, 납품, 검수, 대금지급까지 완전히 완료되어야 매출로 인식되기 때문에 절차가 완료되지 않은 시점에 공시하는 것이 투자자에게 혼선을 줄 수 있다.
다만, 현황을 최대한 투명하게, 그리고 주요 레퍼런스 사례에 대해서는 상세히 공시하여 정보를 제공하려 한다고 설명했다.
(개인적으로는 주주들이 원하는 것이 무엇인지 파악하고,
다만 현실적으로 직면한 한계를 이해할 수 있게 소통하는 성실한 자세를 엿볼 수 있었다)

26년, 그 이후

경영진은 연간 영업흑자를 26년 목표로 제시하였다.

장기 비전/TAM에 대해 CEO는 3D 이미징 분야 세계 최고 기업이 되는 것을 비전으로 제시했다.
Life Science 사업부 시장 규모가 8~10조원 정도 되는 가운데 점유율 10% 정도를 ‘단기’ 목표로 제시하고, 목표치 도달 시점까지 현재 수준의 성장속도를 유지할 수 있을 걸로 내다봤다.
특히 TAM 추정에 대해 CEO는 코에 걸면 코걸이 귀에 걸면 귀걸이라고 한계를 솔직히 설명한 것은 솔직하고 정보를 은폐/과장하지 않으려는 태도를 잘 보여주었다.
(8~10조 10% MS 목표는 과할 수 있으나 추정의 한계를 말한 솔직함은 높이 평가할만 하다)

전시회 등에 참석해보면 모두들 ‘돈만 있으면 토모큐브 장비를 사고 싶어하는 것’이 자신감의 근거라고 공유했다.
그리고 장기적으로는 사업부별로 ‘수 조원의 매출’을 기대하고 있다고 언급하였다.

OPM은 통제할 수 없는 변수가 많기 때문에 목표치를 제시하기 어렵다고 하였고,
GPM은 60~70%를 유지하는 것이 목표라고 하였다.
(통제 가능한 ‘능력범위’를 명확히 하고, 솔직히 공유하는 버핏님과 비슷한 태도가 믿음이 갔다)

CEO가 ‘단기’라고 생각하는 현재 수준의 성장 속도로 매출 8~10천억원에 도달하는 경로를 추정해보면 다음과 같다.

년도	25	26	27	28	29	30	31	32
매출	110	209	397	754	1,434	2,724	5,175	9,832

증권신고서상 27년 OPM 목표 38.3%를 곱해보면 32년 영업이익 3,763.3억원이 기대된다.
(규모가 커지면 OPM은 27년 목표치보다는 더 높아질 개연성이 크다)

영업레버리지 효과로 인한 영업이익률 상승과 규모 증가에 따른 성장률 감속이 상쇄되어,
32년에 3,000억원 정도 영업이익을 낸다고 가정하고,
파크시스템스 멀티플(PER 47.56) 대비 약간의 버퍼를 둔다고 했을 때(PER과 POR의 차이 등),
9조원 정도의 시총이 기대된다.

그렇다면 32년까지 향후 6년의 기간 동안 현재 시총 7,173억원 대비 1154.7%의 총 수익률, 52.4%의 연간 수익률을 기대할 수 있다.

중동 전쟁 영향에 대해서는
1) 환율 상승시 원화 비용은 그대로인데 76%의 수출 가격은 상승해 수익성이 개선된다
2) 주요 부품에 대한 생산기술을 다 확보한 상황이기 때문에 공급망 이슈는 없다
3) 중동향(이스라엘향) 수출은 일부 지연되나 매출 비중이 낮아 큰 영향이 없다
고 설명하였다.

토모큐브 BM 현황과 변화

25년 사업 현황

HT X1 Mini를 발표해서 제품 포트폴리오를 확장했다.
HT X1 Plus와 영상 품질은 동일하지만 고속 측정, 정밀한 분석이 필요한 ‘Core Facility’가 아닌 개별 연구실에서 경제적으로 사용할 수 있도록 ‘affordability’를 고려하여 출시한 제품이다.
Core Facility를 통해 제품, 기술에 대한 입소문이 퍼져 매출을 확장할 수 있었다.

소프트웨어(SW)는 제품을 처음 판매할 때 1~2년차 라이센스를 포함해서 판매한다.
라이센스 만료 후 구독 전환하여 사용하기 때문에 아직 1~2년차에 도달한 제품이 적어 현재 전체 매출에서 SW 매출 비중이 5% 수준이지만 점점 비중이 올라갈 전망이다.

26년, 그 이후

26년은 실험실 자동화, AI 분석 기능이 추가되고, 측정 가능 두께를 두 배 이상(기존 150 μm 대비 최대 500 μm) 증가시킨 HT X1 Max를 성공적으로 출시하는 것이 목표다.

Max는 고객 니즈를 반영하여 개발된 것이다.
큰 연구소를 상대로 Plus 장비 영업을 하면서
1) 자동화에 대한 요구
2) 좀 더 두꺼운 측정 수요(150 μm는 구매하기에 애매하다는 의견)
를 반영하여 Max 장비를 개발하게 되었다고 한다.
회사는 통신 기능과 로봇 암을 추가해서 자동화 수요를 충족할 수 있었다.

이렇게 영업 부문과 개발 부문이 유기적으로 의사소통하여 고객이 필요한 상품을 출시하는 과정도 회사의 중요한 역량이라고 생각되었다.
(TSMC도 고객 대응 역량으로 인해 파운드리 사업에서 압도적 점유율을 확보할 수 있었다)

Max 개발이 늦어진 이유는 제한적인 영업망을 고려해서 mini 출시에 집중하기 위한 것이었다.
경영진은 이렇게 라인업을 무리하게 확장하기보다 라인업별로 양산성, 수익성을 확보하여 GPM이 낮아지지 않게 관리하는 사업 전략을 추구하고 있다고 설명하였다.
(작년 매출 90% 증가에도 판관비는 5% 증가로 제한하면서 전략의 유효성을 입증했다)

CEO는 해상도와 측정두께의 2차원으로 3D 이미징 기술 개발 방향성을 설명했는데,
2세대 장비는 기존 경쟁사 장비 대비 측정두께를 크게 향상시킨 장비였고,
OCT라는 기술은 측정 두께는 2세대와 비슷한 수준이나 해상도가 크게 낮은 장비로 설명되었다.
그리고 Max의 경우 측정 두께를 더욱 보완하는 방향으로 개발되어 수요 기업들의 활용도를 더욱 높이는 방향으로 개발될 예정이다.

참고로 알아본 결과 OCT(Optical Coherence Tomography)는 빛의 반사를 이용해 조직 내부를 비교적 깊게 단면 형태로 빠르게 보는 기술, 주로 의료영상에 쓰이지만 해상도가 낮아 세포 수준의 정밀 분석은 어렵고 정량 정보도 제한적이다.
반면 ODT(Optical Diffraction Tomography : 홀로토모그래피)는 빛의 굴절 정보를 이용해 살아있는 세포와 오가노이드를 염색 없이 3D로 정밀하게 재구성하고 밀도·질량 등 정량 데이터를 제공할 수 있어 신약개발과 같은 고부가가치 분석 영역에서 활용도가 높다.
결국, 두 기술은 경쟁 관계라기보다 적용 시장과 목적이 명확히 다른 기술이며,
특히 FDA의 NAM(비동물시험) 흐름처럼 오가노이드 기반 정밀·정량 분석 수요가 커질수록 토모큐브의 ODT 기술이 구조적으로 더 높은 산업적 필요성과 투자 가치를 갖게 된다.

SW 매출은 레버티(Revvity Inc. : RVTY)라는 회사 BM을 장기 목표 레퍼런스로 잡고 있는데 20% 수준이다.(과거 RVTY 컨콜 확인 결과 15%로 확인)

토모큐브의 지리적 확장과 유통망

25년 성과

토모큐브는 연간 모든 지역에서 고른 성장을 보여줬다.

보통 2년 정도 되면 사업이 결실을 보이는데,
미국 자회사가 2년차인 25년 흑자로 전환되었다.
그리고 25년 독일 법인을 설립하였다.

수출 비중은 76%로 글로벌 3D 이미징 장비 ‘네이티브’ 기업으로 위상을 확고히 하고 있다.

26년, 그 이후

독일 자회사가 26년에 2년차가 되기 때문에 성과를 낼 것으로 기대하고 있다.
(사실 신규 개척 시장에서 2년만에 흑자전환했다는 것이 대단한 확장 속도인데, 토모큐브는 그걸 실제로 해내고 있다)

유통에 대해서는 가장 우선순위가 높은(24년 미국, 25년 유럽) 순서로 브랜드 가치를 형성하기 위해 직접판매 법인을 설립하였고 다른 지역은 유통사와 협업중이다.
시장별로 특성이 다르고, 사람은 같이 일을 해봐야 알기 때문에 점진적으로 확장하고 있다.
(불확실한 환경 속에서 리스크를 제한하고 확신이 들 때 우선순위가 높은 순서대로 확장하는 것도 LTO 관점과 부합하는, 안정성과 성장성을 훌륭히 조화하는 자본배치 전략이다)

향후 계획은 국가별 3D 이미징 시장에 대한 간단 명확한 판단을 공유하는 것으로 갈음했다.
(근거를 갖고 분석이 완료되어 정해진 계획에 따라 확장중임을 확인할 수 있는 코멘트였다
회사 내부적으로는 중국-인도-일본 순서로 우선순위를 잡고 있는 것 같다)

중국은 명실상부한 최고 수준 기술력을 보유한 국가로 몇 년 내 미국을 추월할 것이다.
2년전 시장에 진입했으며, 작년 대리점 활동을 시작하여 빠르면 올해 실적 기여가 기대된다.

인도는 중국이 진행했던 사업 전략을 따라하는 전략으로 빠르게 성장해왔다.
그래서 고가 바이오 분석 장비에 대한 거부감이 있었다.
하지만 최근 1~2년 사이 인식이 바뀌고 있는게 느껴지며, 사업 준비를 통해 27년부터는 실적에 반영되도록 노력하고 있다.

일본은 기술 혁신이 늦었다는데 대한 국가적, 내부적 반성이 있었다.
그에 따라 첨단 바이오 투자도 빠르게 이뤄지고 있는데, 그 수혜를 기대하고 있다.

토모큐브 경제적 해자의 근거

25년 성과

마케팅과 잠김효과

회사는 효율성을 위해 사업부를 생명과학(LS : Life Science), 비바이오(P : Precision) 두 부문으로 나누었다.

LS 부문은 일단 도입되면 익숙한 장비를 지속적으로 사용하는 특성을 보이기 때문에(잠김효과), 오피니언 리더(KOL : Key Opinion Leader)에 마케팅을 집중하는 전략을 사용하고 있다.
다만, 이들은 학자적 자부심을 갖고 있기 때문에 아무 제품이나 사거나 갈아타지 않는다.
KOL 아래 박사/포닥은 교수가 되었을 때 사용하던 제품을 사용하게 될 것이다.

P 부문은 B2B 사업으로, 최종고객사의 생산, 증설 계획을 완벽히 파악하고 바로 대응할 수 있게 준비하는 것이 필요하다.
그래서 3년 내 어떤 대규모 투자가 있을지 기술 로드맵을 관찰하여 철저히 준비하고 있다.

특허

KAIST는 교원창업에 대해 우호적 정책을 갖고 있다.
학교와 공동 연구를 통해 특허를 개발하는 경우도 있지만,
주요 특허는 모두 지분 매입을 완료한 상황이며, 현재 개발중인 기술도 핵심 특허라 판단되면 지분 매입 방식으로 회사 100% 지분을 확보한다.
단기적으로는 회사와 KAIST 모두 이익이 되는 방식이나,
장기적으로는 컨트롤할 수 있도록 특허 대응 전략을 마련하고 있다.

26년, 그 이후 : 표준화

현재 표준화 진척 정도에 대해 CEO는 10단계 중 4~5단계에 와 있다고 평가했다.
근거는 글로벌 빅파마 투자, 美FDA현대화법(FDA Modernization Act) 제정 현황을 들었다.

글로벌 Top10 빅파마는 다 투자중이나 실제 기업별로는 온도차가 있으며,
늦어진다 보는 경우도 있고, 적극적으로 투자를 진행중인 기업도 있다.

다만, 늦더라도 언젠가는 생명과학 연구의 핵심 방법론으로 자리매김할 것으로 기대하며,
SOP(Standard of Procedure) 구축을 위한 표준 검사법을 해외, 국내 규제기관과 논의중으로, 변화가 현실화되었을 때 시장 파이를 다 가져가겠다는 생각이다.
국내 규제기관도 대체 실험범(NAMs : New Approach Methodologies)에 대한 관심이 높다.

토모큐브 기술 응용 분야 : 성장성의 근거와 내러티브

CEO는 현재 가장 성장이 기대되는 분야를 오가노이드, 난임치료 분야로 보고 있다.
그 이유는 이제 시작하는 시장으로, 표준기술이 존재하지 않고, 경쟁기술이 없기 때문이다.
따라서 이러한 3D 생물학 분야는 가장 큰 기회를 줄 사업으로 모든 역량을 집중하고 있다.

반면 세포치료제, 신약 스크리닝, 비바이오 BM 등은 기술적 강점을 바탕으로 확장이 가능하지만 대체기술이 존재하는 시장이라는 차이점이 있다.

수준은 다르지만 CDMO(Contract Development and Manufacturing Organization, 의약품 개발과 생산을 대신해주는 회사), CRO(Contract Research Organization, 임상시험, 연구를 대신 수행하는 회사) 기업들과의 협의는 초기단계로 진도가 충분히 나가면 공시 계획이다.
특히, CRO는 기술이 충분히 표준화된 다음에 움직이려 할 것이고, 현재는 동물실험이 수입원 중 하나이기 때문에 오히려 로비를 통해 FDAMA 제정을 늦추려 노력하고 있다.
FDAMA가 통과되고 SOP가 마련되면 CRO도 자연스럽게 사용하게 될 것으로 전망된다.
(입법 현황, 이해관계자 동향까지 세세히 알고 있는 것이 믿음이 갔다)

각각의 응용 분야별로 다수의 기업들과 소통 채널을 가동하고 있으며,
가속화하기 위해서는 보다 소비자들의 수요에 맞는 스펙으로 레퍼런스가 쌓여야 한다는 점에서 토모큐브쪽이 더 노력해야 하는 상황이라고 언급하였다.
(CEO는 상황을 통제할 수 있다는 점에서 상황을 긍정적으로 인식하는 뉘앙스였다)

25년 성과

오가노이드

Roche社와의 공동연구가 진행중이다.
다만, 공동연구가 끝나더라도 공식적 발표가 있는 것은 아니며,
대량 수주가 발생하는 것도 아니고, 점진적으로 매출이 증가하는 구조에 가깝다.

다만, 오가노이드 연구를 함에 있어 기업이 사용하는데 어려운 점들을 파악하는 좋은 기회였고,
이를 통해 어떤 기능을 개발해야 할지 경험을 쌓을 수 있는 좋은 프로젝트였다.

난임치료

산부인과에서 현재는 명시야(Brightfield)라는 기기를 사용하여 윤곽만 애매하게 보고 체외수정한 8~12개 정도의 수정란 중 착상시킬 좋은 수정란을 전문의가 선별하고 있다.

육안으로도 건강한 수정란이 보이는데 필요한 이유가 뭔지 모르겠다는 일부 의사 의견도 있지만,
보이는 걸 기준으로 만들어진 가이드라인을 활용한 결과 착상 성공률이 40~50%에 불과한 것은 랜덤으로 선별한 결과와 크게 다르지 않다.

가이드라인을 만든 20명 이상의 전문가(KOL)들은 이걸로 판단이 어렵다는 일치된 의견을 제공했으며, 홀로토모그래피 3D 이미징 영상을 보고 반응이 뜨겁다.
정성적 판단은 한계가 있고 정량 기준과 3D 이미징이 합쳐져 성과 개선이 기대된다.

그리고 살아 있는 수정란을 염색하여 파괴되면 처벌받기 때문에 현재 유일한 3D 관찰 방법이다.

비바이오 사업

유리기판 사업에 다양한 공정/테스트가 적용되는데, TGV(Through Glass Via)라는 투명한 유리 구멍을 뚫는 공정에서 미세크랙, 거친 표면 등 불량을 자동으로 구분하는 테스트가 필요하다.
현재는 절단/파괴 후 검사가 필요한 공정으로 홀로토모그래피가 강한 경쟁력을 갖는다.

유리 기판 업체는 거의 다 만나 봤으며, 양산 라인에서 스펙을 검증하기 위해 최종 고객사 테스트가 진행중으로, 투과형/반사형 기기들이 파트너사에 공급되어 있다.

26년, 그 이후

오가노이드

Roche사가 가장 공격적으로 투자를 하고 있지만,
글로벌 Top10 기업들은 모두 상당 수준 투자를 하고 토모큐브와 협업을 진행중이다.

한국 정부도 오가노이드에 관심을 갖고 R&D를 늘리고 AI 자동화 등에 투자하고 있다.
토모큐브도 이러한 과제에 계속 지원해서 제품 고도화를 위해 노력할 계획이다.

난임치료

차병원, 英 Avenue와 공동연구를 진행중이다.
영국에서 먼저 진행하는 이유는 IRB(Institutional Review Board, 사람을 대상으로 하는 연구가 윤리적으로 안전한지 심사하는 위원회로, 배아/수정란은 윤리적으로 가장 민감) 때문이다.
대부분 수정란을 테스트할 경우 국가 단위 IRB 승인을 받아야 하는데 새로운 기술로 승인받는 것은 장기간이 소요되기 떄문에 리스크가 존재하며, 다른 국가에서 진행한 레퍼런스를 요구받는다.

英 Avenue는 혁신기술 도입에 있어 가장 앞서나가는 클리닉으로 정자, 난자는 이미 승인을 받았으며, 수정란에 대한 승인 서류 작업이 진행중이다.
승인 과정에서 획득한 Data를 전시회 등에 내고, 제품 레퍼런스를 축적하면서 FDA, 국내 규제당국 등에 승인 신청을 진행할 계획이다.

HTAN Project

HTAN(Human Tumor Atlas Network, 암을 시간에 따라 지도처럼 정밀하게 기록하는 美 NIH 산하 국립 암 센터 글로벌 연구) 프로젝트에도 활용되고 있다.

홀로토모그래피는 시간 변화에 따라 세포 구조, 조직 내 위치가 변화하는데 따른 정량정보를 제공하여 참여자들에게 높이 평가받고 있으며,
또 하나의 레퍼런스로서 KOL들의 인지도를 높이는데 크게 기여하고 있다.

비바이오 사업

NDA로 인해 공시가 어렵지만, 진도가 나가게 되면 공시할 예정이다.

AR 글래스 등 사업에 대해서도 Meta 등 주요 업체들이 다 연락을 한 바 있고,
CPO 등 제품도 홀로토모그래피로 검사가 가능하다.

토모큐브의 자본배치

25년 성과

기기를 손으로 제작하기 때문에 인력을 한 달 정도 교육을 거쳐 투입하면 매출 500억원 수준의 생산량까지는 커버가 가능하다.
그리고 1000억원 수준의 생산량까지는 추가 부지로 확장하는 것만으로도 커버가 가능하다.
따라서 그런 수준까지 성장하는데 있어 큰 자본 투입이 요구되지 않는다.

26년, 그 이후

대기업 협업, 매각 가능성에 대한 질문에 대해서는 대기업 플랫폼 활용은 긍정적일 수 있지만,
유통망을 단순 활용하는데 그쳐 시너지가 없다면 협업의 이유가 없다고 생각한다고 설명했다.

만약 의미있는, 심각한 M&A 딜이 들어오게 되면 CEO 개인의 생각과 이사회의 판단이 다를 경우 이사회 결정을 따라야겠지만, CEO 개인적으로는 한국에 글로벌 바이오 장비 기업이 필요하다고 생각하며, 직원들에게도 “의미있는 일을 하자”고 말하고 있다고 설명했다.
(CEO의 주인의식을 엿볼 수 있었다)

주주들에 대해서는 비전을 믿고 자본을 맡긴 동반자라 생각하고 있었다.
CEO도 교수가 아닌 회사 대표로서 주주 이익 극대화를 위해 노력하고 있으며,
주주 친화정책을 고민하고 있다고 설명했다.
현재로선 재투자가 가장 중요하다고 보지만,
목표를 달성하게 되면 자사주 취득, 소각 등 주주환원 방법을 이사회 차원에서 논의할 계획이다.

토모큐브의 리스크 요인

CEO가 굉장히 솔직하게 현재 위협 요인을 구체적으로 파악하고 있고, 이를 투명하게 주주들과 공유한 것이 인상적이었다.
또한, 이를 통제할 수 있는 영역과 그렇지 않은 영역으로 구분하고 통제할 수 있는 영역에 있어서는 만반의 대비를 하고 있음을 확인할 수 있어 믿을 수 있는 동업자라는 생각이 들었다.

기술 도입 속도

CEO가 가장 크지만 통제할 수 없는 위험으로 ‘기술 도입이 늦춰질 가능성’을 언급하였다.
홀로토모그래피라는 기존에 없던 시장을 열어가는 과정이 생각했던 것보다 힘들며,
‘고객, 규제당국이 따라오는 속도’는 콘트롤할 수 없다고 설명했다.
(나는 이 대목에서 토모큐브가 Zero to One 기업이라는 것을 다시 한 번 상기했다)

그리고 이에 대한 단기적 대응은 ‘현금을 관리하여 흑자 구조를 만드는 것‘이었다고 설명했다.
흑자가 되면 홀로토모그래피, NAMs 도입이 다소 늦춰지더라도 버틸 수 있다는 생각으로 비용을 철저히 관리하여 만일의 사태에 대비한 것이다.

장기적으로는 고객의 불편, 요구에 충실히 대응하여 고객이 보다 쉽게 기술 변화를 받아들이고, 따라올 수 있도록 하는 것이라고 설명했다.
앞서 언급한 대로 Plus를 구매하지 않은 고객의 요구로부터 Max 개발 방향을 정한 것이 이렇게 통제할 수 없는 리스크를 경감하려는 노력을 입증한다고 생각했다.
(이렇게 장, 단기 대응을 나눠서 전략이 실행되고 있음을 직접 확인하고 나니 더 신뢰가 갔다)

글로벌 기업 시장 진입

글로벌 이미징 의료장비 대기업이 대규모 자본을 투입하여 대체 장비를 개발하고 진출하는 것을 두 번째 위험으로 제시하였다.

다만, 하드웨어, 소프트웨어, AI 분석 등 기술을 특허 포트폴리오로 강하게 보호하여 이러한 위험을 줄이려고 노력하고 있다고 설명하였다.
그리고 CEO는 대기업들과 협업 논의 과정에서 서로 추구하는 목표는 비슷한데, 토모큐브가 보유하고 있는 특허를 우회한 제품은 경쟁력이 부족하더라고 들었었다는 일화를 공유했다.

결론 : 토모큐브는 생각했던 것보다 더 좋다

사실 세세한 내용들도 다 좋았지만,
무엇보다도 좋았던 것은 CEO의 ‘Integrity’였던 거 같다.
번역하면 ‘통합성’인데, 좀 구체적으로 설명하자면, 경영, 철학, 사업 전략, 비전, 추구하는 목표가 하나로 통합되어 일관성을 가지고 있었고, 그러한 일관성으로 인해 더 신뢰할 수 있게 되었다.

특히 능력 범위를 솔직히 드러내고,
가능한 범위 내에서 치열한 고민 끝에 어떤 전략을 추구하고 있는지 주주들에게 소상히 알려준 데서 주주를 존중하고 동반자로 인식하고 있다는 것을 확인할 수 있었다.

여기에 비전에 따른 충분한 성장성도 기대가 된다는 점에서 LTO 투자관에 부합하는 종목으로 동행할 가치가 있는 기업이라는 것을 확인한 보람찬 주총이었다고 생각한다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
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토모큐브는 황금알을 낳는 거위다

황금알을 낳는 거위의 배를 가른 어리석은 주인의 이야기가 있다.
토모큐브가 황금알을 낳기 위해 우리가 주주로서 기다려야 할 시간이 있다.
그 기간을 기다리지 못하고 매도하는 것은 거위의 배를 가르는 것과 다를 바 없다.

거위의 배를 갈라도 뱃속에 황금알은 없다.
황금알은 기다린 자의 몫이다.

이 글을 통해 토모큐브의 현재 수출통계 지표가 의미하는 바와,
그럼에도 불구하고 기다려야 할 이유,
마지막으로는 언제까지 기다리면 인내를 보상받을 수 있을지 합리적 기대를 해보려고 한다.

수출 통계 : 차분히 메가트렌드 현실화를 기다리자

토모큐브는 무역통계를 활용해서 실적을 추정하기 좋은 기업이다.

수출비중이 25.3Q 누적 기준 76.1%이다(HT 제품 69.5%+소모품/SW 3.4%+기타 3.2%)
따라서 매출과 수출의 상관관계가 매우 높다.

무역협회 수출 통계를 바탕으로 실제 수출을 얼마나 예측할 수 있는지 살펴보았다.
대전 유성구 기준 분기별 수출통계는 다음과 같다.

생물현미경 HS코드(9011.80.4000) 전국 수출 통계와 토모큐브의 대전 유성구 수출이 차이가 별로 없었는데, 최근 서울 마포구에서 매출이 좀 나오면서 괴리가 생겼다.
(유성구 비중 : ’22년 96% ’23년 92% ’24년 97% ‘25.1Q 80% ‘25.2Q 98% ‘25.3Q 73%)

따라서 이제 전국 수출 통계가 토모큐브의 수출통계라고 간주하기 어려운 상황이긴 하다.

또한, 대전 유성구 수출통계와 실제 매출로 인식된 수출을 회귀분석해보면 수출통계의 P-value가 0.13으로 나와 유의성이 다소 떨어지는 것을 확인할 수 있다.
(원인은 통계값 부족, 회계상 인식 이연 등의 원인이 있을 거 같으나 거기까지는 알기 어렵다.
투자 판단에 중요한 요소도 아닌, 알 수 없는 것을 알려고 하는 것만큼 시간 낭비가 없다.)

따라서 전국 기준으로 나오는 TRASS 수출 잠정치를 토모큐브 투자 판단의 핵심 근거로 활용하기는 어려우며, 트렌드를 확인하는 정도로만 활용하면 적당할 것 같다.

올해 주로 9011.80.4000 수출이 이뤄진 상위 10개국은 미국, 중국, 일본, 홍콩, 폴란드, 독일, 태국, 칠레, 체코, 이탈리아이다.

이들에 대해 TRASS 잠정치를 확인해봤다.(전국 기준이므로 유성구 기준과 차이)

미국 $318K, 체코 $206K정도가 12월 상위 10개국 수출통계로 잡힌다.(합산 $524K)
다른 국가에 판매된 물량이 있을 수 있어서 1.15일경 확정치가 나오면 확인할 수 있겠지만,
지금까지 12월에 매출이 집중되던 추이를 생각하면 조금 아쉬운 수치인 것 같다.
만약 524K가 확정치라면 연말 물량을 11~12월에 나눠서 판매한 것으로 봐야 할 것 같다.

그렇게 되면, 4Q 수출통계는 $1,284K가 되고, 수출액 예상치는 14.66억원이다.
(회귀 모형 P-value가 0.13이므로 참고로만 볼 수치다. 0.05 미만이어야 통계적으로 유의미)

우리가 기다리고 있는 거대한 시장의 개화에 비하면 미미한 예상치다.

토모큐브 오가노이드 내러티브는 어떻게 현실화될까?

동물실험 폐지와 FDA 현대화법 3.0

FDA 현대화법이 12.16일 상원을 통과했다는 소식에 토모큐브가 6만원을 돌파했다가 5만원 전후에서 가격이 안정화된 상황이다.
사실 1) FDA 현대화법이 하원에서 통과되고,
2) 대통령이 서명한 뒤에
3) 1년 이내 FDA가 관련 규정을 개정하고(즉시 시행),
4) 이에 따라 FDA가 동물실험을 대체하는 승인 절차를 마련
하는 몇 단계의 과정을 거쳐야 홀로토모그래피 수요에 직접적으로 긍정적 영향이 있을 것이다.

하지만, 규정이 완전히 만들어지기 전부터 FDA뿐만 아니라 제약/바이오 업계가 선제적으로 대응하고 있다.

FDA 현대화 법(FDAMA, FDA Modernization Act) 3.0은 신약개발 단계에서 불필요한 동물실험을 줄이고 첨단 동물대체시험법 도입 가속화를 강제하기 위한 미국 연방법 개정안이다.

’22년 통과된 FDAMA 2.0은 신약 임상전 동물실험 의무 조항을 삭제하고 세포 기반 분석, 장기 칩(Organ-on-Chip), 컴퓨터 모델링, 바이오프린팅 등 비동물 대체시험법(NAMs)을 명시적으로 허용하였으나, FDA의 후속 규정 정비가 지연되었다.
이를 개선하기 위해 FDAMA 3.0은 시행 1년내에 FDA 규정 전반에서 ‘동물’ 관련 용어를 모두 ‘비임상(nonclinical)’ 시험으로 수정하도록 하고, 개정 규정을 즉시 시행토록 한다.

FDAMA 3.0은 ’23년 발의후 초당적 지지를 얻어, ‘25.12.16일 상원을 만장일치로 통과했다.
하원 통과, 대통령 서명이 남아 있으나 초당적 지지를 고려하면 1년내 법제화될 가능성이 높다.

법안에 대한 제약·바이오 업계의 반응은 대체로 긍정적이다.
신약개발 관계자들은 오래된 동물실험 위주의 규제가 완화되어 개발 비용 및 기간 단축과 예측 정확도 향상을 기대하고 있다.
후보물질이 동물 실험을 통과하고도 90~95%가 안전성/효과성 임상을 실패하는 등 동물모델의 한계가 크고, 신약 출시 지연시 하루 $0.5~1M의 매출 손실이 발생하는 등 비효율이 지적된다.

따라서 업계는 인간세포 기반의 모델 도입을 환영하는 분위기이며,
규제 변화에 발맞춰 다수의 제약사들이 오가노이드(organoid), 마이크로생리학시스템(MPS), AI 시뮬레이션 등을 전임상에 적극 활용하기 시작했다.
머크(Merck KGaA)는 장기 유사체 기술 확보를 위해 ’24년 네덜란드의 HUB Organoids社를 인수하고 자사의 3D 세포배양 플랫폼 역량을 강화하였다.

美 NIH(국립보건원)도 새로운 대체모델 개발을 위해 ’25년 8,700만 달러 규모의 오가노이드 센터(SOM) 설립을 발표하는 등 민관 차원의 투자와 지원이 빠르게 확대되고 있다.

그리고 이러한 변화는 규제 변화에 발맞추어 점차 다른 빅파마로 확산될 수밖에 없다.

동물실험 대체기술에 대한 영향과 FDA의 태도 변화

FDAMA 3.0과 더불어, FDA는 최근 동물대체 기술에 대해 보다 적극적인 수용 태도를 보인다.

FDA는 ’20년에 이미 혁신적 전임상 도구를 인정하기 위한 ISTAND 프로그램을 출범시켜 장기-칩과 같은 신기술을 공식 검증하는 절차를 마련했고,
‘24.9월 간 장기-칩 데이터를 최초로 받아들여 규제 검증의 선례를 만들었다.

‘25.4월에는 FDA가 동물실험의 단계적 축소/최종 대체를 목표로 한 구체적 로드맵을 발표했다.
1) MPS(Microphysiological Systems, 마이크로생리학 시스템) 기반 데이터와 AI 독성예측 모델을 신약승인 신청(IND) 심사에 적극 활용하고,
2) 향후 동물실험이 규칙이 아닌 예외가 되도록 하겠다는 기조가 명시되었다.

여기서 MPS(마이크로생리학 시스템)는 ‘아주 작은 규모의 생리학적 시스템’을 의미하며,
실험실에서 인체 장기, 조직 등 미세 환경을 배양하거나 칩 위에 구현한 실험 플랫폼을 뜻한다.
이를 통해 MPS 세포들은 평평한 접시에서 한 겹으로 자라는 전통적 세포 배양보다 입체적 구조와 동적 조건에서 기능하여 훨씬 자연적인 3차원 환경에서 배양된다.

MPS의 대표적인 형태로 줄기세포로부터 배양한 미니 장기인 ‘오가노이드‘와
투명한 소자 안에 미세 채널들이 있는 장치인 ‘장기-온-칩‘이 있다.
두 가지 방식 모두 연구를 위해 토모큐브의 두꺼운 조직을 모니터링할 수 있는 홀로토모그래피 현미경 장비가 필수적이다.
관련하여 토모큐브 BM에 대한 첫 분석 글을 참고하라.

이러한 FDA 기조 변경을 통해 기업들이 새로운 접근법(NAMs)을 제출하는 것이 허용되는 수준을 넘어 당연시되는 추세로 제도가 변화하고 있다.
FDA는 내부 규정과 가이드라인을 정비하고 있으며,
‘25.4월 FDA 커미셔너는 단일클론 항체 등 일부 분야에서 동물시험을 단계적으로 폐지하고 컴퓨터 모델, 장기-칩, 오가노이드 등 인체 기반 기법으로 전환하겠고 발표하였다.

FDA 규제 완화와 지원은 첨단 대체시험 기술의 발전을 크게 촉진한다.
FDAMA 2.0/3.0의 영향으로 제약사들은 이제 동물 대신 오가노이드 배양 모델, 3D 세포배양, Organ-on-Chip 시스템, AI 시뮬레이션 등을 전임상 데이터 패키지에 포함시켜도 승인심사에 인정받을 수 있게 되었다.
그리고 그 방법론들은 동물 실험에 비해 비용효과성이 높다.

오가노이드(organoids)는 인간의 장기 조직을 본떠 시험관 내에서 배양한 3차원 세포 구조체로서, 인체와의 생리학적 유사성이 높아 약효와 독성을 인간에 가깝게 예측할 수 있는 기술이다.
동물모델로는 정확히 재현하기 어려웠던 인간의 복잡한 질환 모델링, 희귀질환 연구, 환자 맞춤 의약품 스크리닝 등에 오가노이드가 활용되면서,
동물실험을 대체할 유망 플랫폼으로 급부상했다.

Organ-on-Chip(장기-칩) 기술도 마이크로유체칩 위에 인체 세포를 배양하여 장기 기능을 모사하는 방식으로 발전하고 있어,
FDA를 비롯한 규제기관이 이러한 신규 접근법(NAMs)에 대한 공식 가이드라인과 검증 기준을 마련하기 시작했다.

제약·바이오 업계에서는 이 같은 흐름에 발맞춰 비임상 연구 패러다임 전환을 추구하고 있다.
많은 글로벌 제약사는 이미 사내에 오가노이드/Organ-on-Chip 플랫폼을 도입하거나 전문 기업과의 파트너십을 맺고 있으며,
빅파마는 R&D 투자 포트폴리오에서 동물모델 예산을 줄이고 대체모델 예산을 늘리고 있다.

대형 제약사는 관련 기술 기업 인수에도 나서고 있다.
머크社는 HUB Organoids社 인수로 장기 유사체 제조 특허와 대량 스크리닝 서비스를 확보했으며,
글래스크라인(Zeiss社)의 벤처부문이 스위스의 인스피로社(InSphero)에 투자하고,
다국적 진단기업들이 3D 세포배양 스타트업과 협업하는 등 기존 바이오 장비 업체들도 3D 모델 시장에 적극 진출하고 있다.

토모큐브의 성장과 오가노이드 개화 시점 : 언제 숫자가 찍힐까?

오가노이드 기술 시장은 현재 고속 성장의 초기 단계에 있으며,
향후 본격적인 개화 시기에 접어들 것으로 전망된다.

Grand View Research에 따르면 ’24년 $1.86B인 세계 오가노이드 및 스페로이드 시장이 ’30년 $6.27B까지 성장할 것으로 추정되며, CAGR은 무려 23.2%에 달한다.

글로벌리서치컴퍼니에 따르면 ’23년 48.3억 달러 수준이던 오가노이드 시장이 연평균 21.3% 성장하여 ’29년 108.2억 달러에 달할 것이라고 한다.

이러한 성장세는 전통 2D 세포배양이나 동물실험 시장에 비해 월등히 높은 수치로,
오가노이드 기술이 연구용에서 임상 응용 단계로 확대되면서 수요가 폭증할 것임을 시사한다.

오가노이드 시장의 개화 시기에 대해 전문가들은 세계적으로 오가노이드 기반 임상 활용이 3~5년 내 빠르게 확산될 전망이며,
규제변화와 기술완성도가 맞물려 ’20년대 후반부터는 제약·의료 분야에서 오가노이드 활용이 본격적인 궤도에 오를 것으로 보고 있다.

이는 FDA 규제 완화(’25~’26년) 이후 주요 연구기관들의 표준화 노력이 현실화되는 시점으로,
‘27년 전후 오가노이드 기술이 연구 단계를 넘어 신약 개발과 임상시험에 필수적인 핵심 플랫폼으로 자리잡기 시작하고, 이에 따라 시장 수요도 폭증할 것이라는 예측이다.

오가노이드 시장의 성장은 동물실험 폐지 외에도 여러 요인에 의해 뒷받침되고 있다.
우선, 정밀의료와 개인맞춤 치료의 부상으로 환자 유래 오가노이드에 대한 수요가 커지고 있다.
환자의 줄기세포나 종양세포로 만든 오가노이드는 개개인에 최적화된 치료법 개발이나 신약 후보물질 선별에 활용될 수 있어, 암 연구와 희귀질환 분야를 중심으로 활발히 도입되고 있다.

또한, 재생의료와 조직공학 분야에서도 오가노이드의 잠재력이 부각된다.
장기 이식용 조직을 오가노이드로 대체하거나 인공장기 개발에 응용하려는 연구가 진행되면서, 관련 기업과 자본의 투자가 이어지고 있다.

토모큐브의 오가노이드 시장 개화 내러티브를 확신할 수 있는 동향

언급한 요인들로 인해 학계 논문과 특허, 임상시험 건수 모두 급증하고 있으며,
글로벌 제약사들의 전략 계획에서도 오가노이드 기술 확보가 빈번히 언급되고 있다.
특히 투자 및 협업 동향을 보면, 공공 부문과 민간 산업 모두 오가노이드에 적극적으로 자본을 투입하고 있음을 알 수 있다.

’25년 美 NIH의 SOM(Standardized Organoid Modeling) 센터 출범처럼 정부기관이 수천만 달러 규모의 예산을 책정하여 오가노이드 표준화·대량생산 연구를 지원하고 있고,
NIH 산하 재단이 화이자 등 빅파마들의 기금 지원을 받아 규제승인을 앞당기는 프로그램을 운영하는 사례도 있다.

민간에서는, 글로벌 제약사와 바이오텍 기업들이 전략적 제휴 및 인수합병으로 오가노이드 기술 선점에 나서고 있다.

‘25.10월 머크의 자회사 밀리포어시그마는 美 Promega社와 3D 세포Drug Screening 기술 공동개발 파트너십을 체결하여, 고도화된 오가노이드 실시간 분석 기법을 함께 개발하고 있다.

Merck社 뿐만 아니라 ROCHE社, J&J社, GSK社 등 다수의 대형 제약사들이 유망한 오가노이드/장기칩 스타트업과 공동연구를 진행하거나 지분투자를 결정했다.

Zeiss社는 ’23년 스위스 InSphero社에 투자했다.

日 니콘(Nikon)도 미국의 장기칩 기업과 협력 관계를 구축하는 등 전통적인 현미경/분석기기 기업들도 3D 생체모델 분야로 사업영역을 확장 중이다.

학계, 연구기관, 대기업의 관심이 모두 집중되면서, 오가노이드 스타트업에 대한 벤처투자도 활발하여 ’24년 기준 전세계적으로 누적 수억 달러 이상의 투자금이 유입되었다.
美 Emulate, 휴레스(Hub Organoids의 후신) 등은 대형 펀딩 라운드를 통해 성장했으며,
국내에서도 오가노이드 관련 신생기업들이 정부 과제와 VC 투자를 확보하고 있다.

GPT를 활용하여 추가적으로 이러한 글로벌 시총 TOP10 제약사의 협업 동향을 확인해봤다.

글로벌 Top 10 제약사의 오가노이드/MPS 분야 협업 사례 (2021~2023)

최근 3년간(2021~2023) 글로벌 시가총액 상위 10대 제약사는 오가노이드(organoid) 및 장기-칩(마이크로생리시스템, MPS) 기술 도입을 위해 다양한 공동연구, 외부 기술 제휴, CRO 계약, 벤처투자, 내부 연구소 설립 등을 진행해 왔습니다. 아래에서는 회사별 주요 협업 사례를 정리합니다.

Roche (로슈)

MIMETAS (네덜란드) – 공동 연구 개발 계약 (2021년 7월 발표). 로슈는 오가노이드/장기칩 전문기업 Mimetas와 염증성 장질환(IBD) 및 B형 간염(HBV) 질환 모델을 공동 개발하였습니다mimetas.com. Mimetas의 OrganoPlate® 장기칩 플랫폼을 활용해 인간 조직 기반 질환 모델과 분석법을 만들고, 해당 모델로 로슈의 신약후보 물질을 특성분석하는 것이 목표였습니다.

이 계약으로 Mimetas는 선급금과 단계별 마일스톤 지급을 받고, 로슈는 개발된 질환 모델 및 결과에 대한 독점 라이선스 옵션을 확보하였습니다mimetas.com mimetas.com. 동물실험 감소 및 바이오마커 예측성 향상을 통해 신약 발굴 효율화가 기대된 사례입니다.

Hesperos (미국) – CRO 활용 공동연구 (2020~2022년). 로슈는 플로리다 소재 인체-칩 서비스 기업 Hesperos와 협력하여 다기관 연동 인체-칩에서 선천 면역 반응을 연구하였습니다hesperosinc.com. 예를 들어 3개 인체 조직(심장, 골격근, 간)과 재순환 면역세포를 포함한 칩 시스템을 공동 개발하여, 염증성 사이토카인 폭풍 등의 면역 부작용 기전을 규명했습니다hesperosinc.com. 이 연구 결과는 2020년 Advanced Science 학술지에 발표되었고, 로슈가 NIH NCATS 지원을 받아 참여하였으며 장기칩 기반 면역모델의 신약독성 예측 활용 가능성을 입증했습니다hesperosinc.com hesperosinc.com.

Institute of Human Biology (IHB) – 사내 연구소 설립 및 산학협력 (2021년 설립, 2023년 개편). 로슈는 2021년 인간 모델 기반 신약개발 혁신을 목표로 Translational Bioengineering 연구소를 Basel에 설립하고, 2023년 이를 **인간생물학 연구소(IHB)**로 확대 출범시켰습니다fiercebiotech.com fiercebiotech.com.

오가노이드 분야 개척자인 한스 클레버스(Hans Clevers) 박사를 2022년 영입하여 이끌고 있으며, ETH 취리히·EPFL 등 외부 학계와 협업해 인체 장기 유사 모델을 신약 파이프라인 전반에 적용하고 있습니다fiercebiotech.com fiercebiotech.com. IHB는 향후 4년간 ~250명의 과학자와 엔지니어로 확대되며, 동물실험을 대체할 인간 모델 데이터로 신약후보의 임상 예측성 향상을 노리고 있습니다fiercebiotech.com fiercebiotech.com.

Johnson & Johnson (존슨앤존슨)

Emulate (미국) – 공동 연구 계약 (초기 2015년, 2021년 협력 내용 공개). J&J 제약부문인 Janssen과 하버드 Wyss연구소발 스타트업 Emulate은 다양한 Organ-Chip 플랫폼을 Janssen의 신약 프로그램 3곳에 적용하는 전략적 연구 협력을 맺었습니다emulatebio.com. 혈전증-온-칩(Thrombosis-on-Chip) 등을 활용해 신약후보의 혈전 부작용을 예측하고, 폐-온-칩으로 약물 유도 폐색전증 위험을 평가하는 등, 개발 초기 인체유사 유효성·안전성 데이터를 확보하는 것이 목표였습니다emulatebio.com emulatebio.com.

Janssen은 Emulate의 장기칩을 통해 **약물 후보의 인간 안전성 신뢰도를 높이고 동물시험 3R(축소·세련·대체)**을 추진하였으며, 해당 협력으로 폐 미세혈관에서의 약물 혈전 생성을 칩에서 재현하는 데 성공했습니다emulatebio.com emulatebio.com. Janssen은 초기 3개 프로그램 외에 협력 연장 옵션도 확보하여 추가 장기나 질환모델로 확대할 수 있게 하였습니다emulatebio.com.

JLABS 및 JJDC 벤처투자 – 스타트업 지원 (지속). J&J는 자사 인큐베이터인 JLABS와 벤처펀드 JJDC를 통해 혁신적인 오가노이드/OoC 기술 스타트업을 발굴·지원하고 있습니다. (예: 구체적 투자 사례는 공개 정보 제한으로 생략)

(J&J의 주요 협업은 Janssen을 통한 Emulate와의 Organ-Chip 연구이며, 이 외에도 J&J Innovation 프로그램을 통해 관련 신기술 업체를 지속 물색하는 동향입니다.)

Pfizer (화이자)

Draper Laboratory (미국) – 공동 연구 개발 제휴 (2017년 시작, 3년 프로젝트; 2023년 성과 발표). 화이자는 MIT계 연구기관 Draper와 마이크로생리학적 다중 장기칩(MPS) 플랫폼 개발을 위해 3년간 협력 계약을 체결하였습니다fiercebiotech.com fiercebiotech.com. 간-혈관-장기 3종 칩 모델을 공동 구축하여 신약후보 물질의 임상효능 및 독성 예측 정확도를 높이는 것이 목표였습니다fiercebiotech.com.

이 “인체-온-칩” 프로젝트를 통해 제2형 당뇨(Type-2 diabetes) 칩 모델 등 질환 특이적 칩을 개발하였고, 2023년에는 고산소식증(IBD) 치료제 평가를 위한 대장-온-칩 연구 결과를 발표하였습니다draper.com draper.com. 해당 대장 오가노이드-칩은 96개 칩을 동시 구동하는 고처리량 플랫폼으로, 장 상피 장벽 회복과 염증반응을 인간 조직 수준에서 재현하여 새로운 IBD 약물의 효능을 동물실험 없이 평가하는 가능성을 입증했습니다draper.com draper.com. Draper-화이자 협력은 동물대체 모델로 신약개발 효율화를 추구한 사례로, 화이자 연구진도 공동 저자로 참여한 2023년 Nature Scientific Reports 논문으로 성과가 공개되었습니다draper.com draper.com.

CN Bio 및 기타 MPS – 장기칩 기술 도입 (지속). 화이자는 또한 간/폐 오가노이드-칩 개발사인 영국 CN Bio의 PhysioMimix 플랫폼 등을 평가하였으며, FDA와 공동으로 폐-온-칩 모델 검증 연구에 참여하는 등 외부 MPS 기술 도입에도 적극적입니다cn-bio.com. (구체 조건 비공개)

Merck & Co. (머크/MSD)

Emulate (미국) – 공동 연구 협력 (확대 계약) (2015년 시작, 2021년 결과 공개). 미국 Merck(MSD)은 Emulate와 폐 및 장기 장기칩을 활용한 인간 염증질환 모델 연구에 협력해 왔습니다emulatebio.com. 특히 **소기도-온-칩(Small Airway Lung-Chip)**과 장-온-칩을 통해 천식 등의 호흡기 염증 및 장염증에서 약물의 작용기전을 인간 조직 수준에서 재현하고자 했습니다emulatebio.com emulatebio.com. 이 Expanded 협력으로 Emulate와 MSD 연구팀은 소기도 모델에서 항염증 약물의 작용 메커니즘을 규명하여, 2021년 Nature Methods 논문에 인간 소기도 조직 재형성 모델 성과를 발표하였습니다emulatebio.com.

계약에 따라 Emulate는 Merck 연구 프로그램 2곳에 장기칩 기술을 제공하고 그 과정에서 나온 장기칩 기술 관련 발견의 권리는 Emulate에 귀속되며, Merck은 협력 연장 옵션을 보유합니다emulatebio.com. 이 협력은 동물 모델로는 밝혀내기 어려운 인간 폐 염증 반응을 칩 기반으로 확인함으로써, 향후 신약후보의 인체예측성 개선과 전임상 단계 단축을 기대하게 한 사례입니다emulatebio.com emulatebio.com.

ieme/imec (벨기에) – 공동 플랫폼 개발 (2023년 발표). Merck는 벨기에의 나노전자 연구소 imec과 파트너십을 맺어 반도체 바이오센서와 오가노이드 생물학을 결합한 차세대 MPS 플랫폼 개발을 선언했습니다merckgroup.com. (Merck & Co.가 아닌 Merck KGaA 주도 프로젝트로, 미국 Merck & Co.와 구분 필요)

(참고: 독일계 Merck KGaA는 2025년 1월 HUB Organoids (네덜란드) 회사를 인수하며 차세대 오가노이드 기술 확보에 나섰지만aerzte-gegen-tierversuche.de, 여기서는 미국 Merck & Co. 사례에 중점을 둠)

Eli Lilly (일라이 릴리)

내부 오가노이드 연구 (신장/암 등) – 사내 연구 프로그램 (2021~2023년 지속). 일라이릴리는 공식 발표된 외부 협업 사례는 드물지만, 사내 R&D에서 오가노이드 모델 활용을 확대하고 있습니다. 예를 들어, 릴리의 Exploratory Disease 연구팀은 3차원 신장 오가노이드를 이용해 다낭성 신장병의 병인을 연구하고 약물후보를 선별하고 있으며novartis.com, 자체 장기 유사체 플랫폼을 구축하여 간 질환 (NASH) 및 섬유화질환에도 적용하고 있습니다. 또한 릴리는 IQ MPS 컨소시엄 등의 산업 공동 연구에 참여하여 MPS 표준화에 기여하고, 혁신 기술에 대한 벤처 투자(신진 오가노이드 스타트업 탐색)에도 관심을 보이고 있습니다. (구체적 공개 사례는 제한적)

(참고: 2024년 Charles River 보고서에 따르면 AstraZeneca, Roche, GSK 등과 함께 여러 대형 제약사들이 암 오가노이드 등 인간모델 연구에 투자 중이며criver.com, 릴리 역시 이러한 흐름에 동참하고 있는 것으로 간주됩니다.)

Novartis (노바티스)

내부 MPS/오가노이드 플랫폼 활용 – 사내 연구 및 산학협력 (2021~2023년). 노바티스는 전임상 단계에서 인체 유래 3D 모델을 적극 도입하고 있습니다. 자사 DAx(Exploratory Disease Area) 조직을 통해 CRISPR, Organ-on-Chip, 오가노이드 등을 신약 탐색에 활용하며, 특히 유도만능줄기세포(iPSC) 기반 오가노이드로 신장 질환 (예: ADPKD, 상염색체성 다낭신장병) 모델을 구축하여 치료제 타겟을 발굴하고 있습니다novartis.com novartis.com. 또한 간 오가노이드로 급성 간부전 및 NASH 연구를 진행하고, 섬유화 등 다기관 연관 질환에도 교차 장기 오가노이드 플랫폼을 개발 중입니다novartis.com.

외부 스타트업/학계 협업 – 오픈 이노베이션 과제 (지속). 노바티스는 Open Innovation 프로그램을 통해 학계의 오가노이드 기술을 협력 연구로 지원해 왔습니다. (예: Basel 지역 연구자와 장관 오가노이드 자가조직화 연구 협업 등live.novartis.com) 그러나 2021~2023년에 특정 오가노이드 스타트업 인수나 투자 소식은 공개되지 않아, 주로 내부 역량 강화와 컨소시엄 활동에 집중한 것으로 보입니다.

AstraZeneca (아스트라제네카)

Emulate (미국) – 전략적 공동연구 (2010년대 후반 시작, 지속). AstraZeneca는 Emulate와 일찍부터 손잡고 Organ-on-Chip 기술을 자사 신약 개발 프로세스에 통합하는 작업을 해 왔습니다fiercebiotech.com. Emulate의 미세유체 칩을 통해 약물의 인체 장기별 반응을 모니터링하고, 동물모델에서는 검출 어려운 종 특이적 독성을 밝혀내는 등 협업을 진행했습니다fiercebiotech.com. 예컨대 AZ 연구팀은 간-칩, 폐-칩 등을 신약 후보물질 독성 예측에 활용하여 전임상 단계 후보물질 탈락률을 낮추고자 했습니다. 이러한 협업은 Emulate이 2021년 추가 투자 유치 시 밝힌 바와 같이 AZ를 포함한 다수의 빅파마와의 성공 사례로 언급되었습니다fiercebiotech.com.

TissUse (독일) – 공동 연구 (전임상 모델 개발) (2018년~). AstraZeneca는 베를린 기반 Organ-Chip 기업 TissUse와 다중 장기칩 당뇨병 모델을 개발하는 프로젝트를 진행하였습니다. 그 결과 췌장 이섬-간 2-장기 연동칩에서 인슐린-포도당 조절을 15일간 재현하여 제2형 당뇨 병태를 모사하는 성과를 거두었고pharmaceuticalmanufacturer.media, 이를 발전시켜 당뇨-온-칩 완성형 모델로 확장 중임을 2018년에 발표한 바 있습니다pharmaceuticalmanufacturer.media pharmaceuticalmanufacturer.media. (해당 사례는 2018년이므로 최근 3년 범위에는 벗어나지만, AZ의 MPS 활용 선례로 참고)

학술 컨소시엄 및 정부과제 – 산학 협력 (지속). AstraZeneca는 학계 연구소들과 장기-칩 기술 개발을 함께 진행하고 있으며aerzte-gegen-tierversuche.de, 영국 NC3Rs의 Organ-on-Chip 유틸리티 연구에도 참여해 신약 독성평가에 MPS를 도입하는 노하우를 공유하고 있습니다. AZ는 특히 난충족 의료수요 질환(예: 섬유화 폐질환 등)에 오가노이드/칩 모델을 적용하는 공동 PhD 프로그램 등을 운영하며 오가노이드 표준 프로토콜 확립에 기여하고 있습니다.

AbbVie (애브비)

인체 대장 오가노이드 모델 구축 – 사내 연구 개발 (2022년 보고). AbbVie 연구진은 인간 대장 조직으로부터 유사 장기 구조를 랩에서 배양하는 자체 기술을 개발하였습니다abbvie.com. 이렇게 만들어진 대장 오가노이드는 실제 인체 대장 세포의 생리학적 거동을 모사하며, 염증성 장질환(IBD) 등의 병리를 연구하거나 신약 효과를 테스트하는 데 활용되고 있습니다abbvie.com. AbbVie는 이 3D 오가노이드 배양이 IBD 신규 치료제 발굴의 토대가 될 것으로 기대하며, 해당 기술과 성과를 학계 논문으로도 발표하였습니다.

대체시험법 컨소시엄 참여 – 산업 공동 노력 (지속). AbbVie는 업계 차원의 3Rs 및 MPS 추진에 적극 동참하고 있습니다. IQ MPS 컨소시엄의 회원사로서 MPS 검증에 필요한 데이터를 공유하고 있으며abbvie.com, 미국 **3Rs Collaborative(NA3RsC)**와 영국 NC3Rs 등이 주관하는 신규 접근법(NAM) 워크샵에도 참여하여 장기칩 플랫폼의 규제 활용 방안을 모색합니다. AbbVie는 또한 사내 동물대체기술 추진팀을 통해 3D 프린팅 조직, Microphysiological Systems(Organ-on-Chip) 도입을 지원하고, 필요 시 외부 CRO와 협업하여 전임상 독성평가에 MPS 기반 자료를 활용하고 있습니다abbvie.com abbvie.com.

(AbbVie의 경우 오가노이드/MPS 전문 스타트업에 대한 대규모 투자나 제휴 소식은 2021~2023년에 공개되지 않았으나, 내부적으로 인간 유래 모델 개발 및 컨소시엄 협력을 통해 동 분야를 발전시키고 있습니다.)

Sanofi (사노피)

Hesperos (미국) – 공동 연구 (신약재창출 사례) (2020~2021년). 사노피는 Hesperos와 협력하여 자가면역 신경병증에 대한 인체-온-칩 효능 평가를 수행하였고, 동물실험 없이 획득한 칩 데이터만으로 임상시험 승인을 받은 혁신적 사례를 만들었습니다. 구체적으로, 사노피는 자사 **항보체 신약후보(Sutimlimab)**를 희귀질환 *만성염증성 탈수초 다발신경병증(CIDP)*에 재창출하기 위해, Hesperos의 신경-근육-면역 다중장기 칩에서 약물의 인체 효능을 입증했습니다techlifesci.com techlifesci.com. 기존 동물모델이 없는 희귀질환이었기에 이 칩 데이터를 근거로 2020년 FDA에 임상을 신청했고, 동물 효능시험 없이도 임상 1상을 승인받았습니다techlifesci.com techlifesci.com.

이 사례는 FDA가 Organ-on-Chip 데이터를 새로운 적응증 승인에 직접 활용한 첫 사례로 언급되며, 2022년 발표된 논문에서 칩 플랫폼이 CIDP 환자 신경기능 손상을 회복시킴을 보여주어 화제가 되었습니다techlifesci.com techlifesci.com. 사노피는 이 성공을 바탕으로 향후 다른 희귀질환에도 MPS를 활용할 계획이며, 동 사례는 동물실험 대체를 통한 신약개발 단축 가능성을 상징적으로 보여주었습니다.

Xellar Biosystems (미국) – 공동 연구 (아이디어 공모 수상) (2023년 선정, 2025년 발표). 사노피는 혁신 기술 공모전 iDEA-iTech Awards를 통해 미국 Organ-on-Chip 스타트업 Xellar를 발굴하여 혈관 독성평가 칩 모델 공동개발을 후원하였습니다linkedin.com linkedin.com. 이 프로젝트는 2023년에 사노피 R&D의 혁신상으로 선정되어 2025년 초 협업 시작이 공개되었으며, **Xellar의 다중유량 Organ-Chip 플랫폼(OC-Plex)**을 활용해 약물의 혈관계 독성을 정밀 평가하는 모델을 구축할 예정입니다linkedin.com linkedin.com.

사노피는 자사 독성전문가와 Xellar 기술을 결합하여 신약 안전성 사전평가를 고도화하고, 장기적으로 개발 초기 단계의 예측 정확도를 높여 임상 실패율을 줄이는 것을 목표로 하고 있습니다linkedin.com. (본 협업은 2025년 발표이지만, 2023년 내부 프로그램을 통해 선정된 사례로 언급)

컨소시엄 및 AI 활용 – 신기술 투자 (2021~2023년). 사노피는 MPS 외에도 AI를 통한 독성예측 플랫폼을 도입하여 동물사용 감소를 도모하고 있습니다aerzte-gegen-tierversuche.de aerzte-gegen-tierversuche.de. 또한 유럽 IMI 프로젝트 등 공동 연구 컨소시엄에 참여해 질병별 오가노이드 바이오뱅크 구축(예: 종양 오가노이드) 등을 지원하고 있습니다. (예: 2022년 HUB Organoid Biobank 지원 등)

GlaxoSmithKline (GSK)

비동물 기술 지원 조직 연계 – 산업/학술 협력 (2021~2023년). GSK는 EUROoCS(유럽 Organ-on-Chip 학회) 및 NA3RsC MPS WG(미국 3Rs 공동체 MPS 이니셔티브), 영국 NC3Rs 등의 단체와 협력하여 동물대체 Microphysiological System 도입을 주도하고 있습니다aerzte-gegen-tierversuche.de. 이를 통해 업계 표준을 마련하고 규제기관과 소통하며, MPS 활용 데이터를 공유하는 노력을 기울입니다. 예를 들어 GSK는 2022년 영국에서 정부와 함께 신약 독성평가를 위한 Organ-on-Chip 활용성 평가 프로젝트에 참여하였고, 유럽 Toxicology in Vitro 학회 등을 통해 인체 장기칩의 예측 효용성을 발표했습니다.

내부 연구 및 벤처투자 – 오가노이드 활용 증대. GSK 자체적으로는 오가노이드 기반 질환 모델을 신약 타겟 검증에 활용 중이며, 3D 세포배양 전문 CRO와도 협력하고 있습니다. 또한 GSK는 2021년 세계 Organ-on-Chip 시장의 성장 가능성을 인지하고 관련 스타트업에 전략적 투자를 진행하였습니다 (예: 2022년 미국 Phenomic AI 및 악성종양 오가노이드 전문회사 투자 등). (구체 출처는 공개 제한)

(참고: 2024년 Charles River 보고에 “AZ, Roche, GSK 등 다수의 대형 제약사가 오가노이드 연구에 투자 중”이라고 언급되어, GSK도 인체 오가노이드 연구 프로그램을 보유한 것으로 평가됩니다criver.com.)

이러한 투자에 따른 시장 전망을 몇 가지 수치로 요약하면 다음과 같다.

시장 구분	2024년 규모	2030년 전망	연평균성장률
오가노이드 시장	약 18.6억 달러grandviewresearch.com	약 62.7억 달러grandviewresearch.com	23.2% (2025~2030년) grandviewresearch.com
3D 세포배양 시장	약 16.9억 달러grandviewresearch.com	약 32.1억 달러grandviewresearch.com	11.7% (2025~2030년) grandviewresearch.com
라이브 세포 이미징 시장	약 28.8억 달러prnewswire.com	약 47.5억 달러prnewswire.com	8.7% (2024~2030년) prnewswire.com

오가노이드 자체 시장은 ’30년경 수십억 달러 규모로 커질 것으로 예상되며,
이는 3D 세포배양 전체 시장(스캐폴드, 배양기술 등 포함) 성장률을 뛰어넘는 수준이다.
또한 라이브 세포 이미징(현미경·이미지분석 장비 등) 분야도 오가노이드/3D배양 활용 증가에 힘입어 ’30년경 약 50억 달러에 이를 것으로 전망된다.

동물대체 기술, 맞춤형 정밀의료 수요, 재생의료 수요의 부상은 관련된 연구 장비, 소프트웨어, 시약 등에 이르는 에코시스템 전체 시장의 팽창을 가져올 것으로 예상된다.
특히 연구용에서 임상·상업용 단계로 오가노이드 활용이 전개됨에 따라, 향후 5년간 제약·바이오 기업들의 투자 확대와 정부 지원금 유입이 지속되어 시장 성장을 가속화할 것으로 예상된다.

토모큐브의 홀로토모그래피 3D 이미징 수요 전망

홀로토모그래피(Holotomography)는 레이저 간섭 패턴을 이용하여 세포의 3차원 굴절률 지도를 획득하는 혁신적 영상기술이다.
이를 통해 형광 염색, 물리적 단층 절편 등 방법론과 같이 조직을 파괴하지 않고 살아있는 세포와 조직을 실시간 3D로 관찰할 수 있다.
특히 오가노이드와 같이 수백 마이크로미터(μm)에 달하는 두꺼운 3차원 조직을 비파괴적으로 깊숙이 들여다볼 수 있는 유일한 기술로 평가받고 있으며,
동물실험 대체기술의 확산과 함께 수요가 급증할 것으로 기대되는 분야다.

기존의 공초점 현미경이나 투과현미경 등은 두께 수십 μm 이상의 입체 조직을 관찰할 경우 형광표지에 따른 광독성이나 절편화에 따른 형태 변형 문제가 있었지만,
홀로토모그래피는 빛의 위상차를 측정하여 세포 내부 구조와 동적 변화를 3D로 계량화하기 때문에 두꺼운 시료에서도 세포 손상 없이 정확한 분석이 가능하다.

토모큐브는 이 홀로토모그래피 기술을 세계 최초로 상용화한 기업으로, 150~500μm 두께의 오가노이드를 손상 없이 3차원 정량분석할 수 있는 솔루션을 독점 보유하고 있다.

신한투자증권에 따르면 150μm 이상의 두꺼운 오가노이드를 측정할 수 있는 장비는 전세계적으로 토모큐브가 유일하며,
2세대 홀로토모그래피 기술로 측정 가능 두께를 5배 향상시켜서 사실상 경쟁사가 없어졌다.

해외 유수의 광학기기업체들도 3D 세포이미징 시장에 진출해 있으나, 형광 염색이 필요없는 비표지(label-free) 기술과 정량분석 능력 면에서 토모큐브가 우위를 점하고 있다.
미국 밴더빌트대 연구자는 미국 암환자 조직은행(HTAN)에서 활용되는 모든 3D 영상 데이터가 토모큐브 장비로 생성되어, 국제 표준으로 자리잡을 가능성이 높아졌다고 언급하기도 했다.

이처럼 기술적 독점성과 표준화 가능성으로 인해, 홀로토모그래피 장비는 오가노이드 연구 확대와 함께 전세계 유수 연구기관과 제약사들의 러브콜이 이어지고 있다.
토모큐브는 현재 미국, 독일 등지에 자회사를 두고 해외 판매를 늘려 매출의 70% 이상을 수출로 올리고 있으며, 다수의 글로벌 빅파마와 공동 R&D를 통해 개발한 신제품을 선보여 본격적으로 신약개발 현장에 장비를 공급할 계획이다.

홀로토모그래피 장비 수요 전망을 구체적으로 살펴보면, 오가노이드 활용의 산업화 단계가 도래하는 ’27년 전후로 폭발적 증가가 예상된다.
현재는 주로 대학·연구기관 등 R&D 용도로 제한적인 수요가 형성되어 있으나,
이미 북미·유럽의 선진 연구소들을 중심으로 장비 도입이 잇따른 결과 토모큐브의 연매출은 ’23년 37억원에서 ’25년 113억원으로 급증했다.
’26년에는 제약사들을 대상으로 한 Pilot 공급과 데이터 검증이 진행되고,
‘27년 하반기부터 대규모 양산 발주가 시작되리라는 전망이 유력하다.

이는 앞서 언급한 오가노이드 시장의 개화 시기와 궤를 같이 하는 것으로,
실제 글로벌 대형 제약사들이 오가노이드 기반 신약평가 시스템을 내재화하기 시작하면 해당 장비에 대한 시설투자 수요가 폭발적으로 증가할 가능성이 높다.

토모큐브가 추산한 홀로토모그래피 장비의 총잠재시장(TAM) 규모는 약 3조 원(한화)으로,
장비 1대당 가격을 약 5억 원으로 가정하고, 글로벌 빅파마 10개사(각 50~200대), 중형 제약사 20개사(각 20~40대), 바이오텍 및 연구소 300곳(각 5~20대) 등에 보급될 수 있는 잠재 수요량을 산출한 수치다.

고객 범주	잠재 수요 (대)	설명
대형 제약사 (10개社)	회사별 50~200대 ⇒ 총 500~2,000대	글로벌 빅파마 신약 R&D 및 생산시설
중형 제약·바이오 (20개社)	회사별 20~40대 ⇒ 총 400~800대	임상 단계의 중견 제약·바이오 기업
바이오텍·연구기관 (300개 기관)	기관별 5~20대 ⇒ 총 1,500~6,000대	스타트업, 대학 등 연구 목적 수요
합계 (잠재)	약 2,400 ~ 8,800대	≒ 1.2~4.4조 원 규모 시장 (5억/대 기준)

물론 위의 최대치는 이론적 잠재치이며, 단기적으로 실현될 즉각적 수요를 의미하지는 않는다.
그러나 업계 현황을 고려하면, 보수적으로 보더라도 향후 5년 내 연 수천억 원대의 시장이 창출될 가능성이 높다.

실제로 토모큐브는 ’25년 현재 다수의 글로벌 제약사(R사 등)와 오가노이드 분석 자동화 공동 프로젝트를 진행 중이며,
해당 프로젝트가 성공적으로 완료될 경우 주요 제약사들의 표준 장비로 채택되어 동시다발적 주문으로 이어질 수 있다.

신제품 개발 측면에서도, 토모큐브는 ‘26.3Q 출시 목표로 기존 대비 측정 높이를 2배 이상 (최대 500μm) 높인 차세대 모델 HT-X1 Max를 준비하고 있다.
신제품은 AI 기반 오가노이드 이미지 분석 소프트웨어와 결합되어, 대량의 오가노이드 데이터를 자동으로 처리하고 표준화하는 통합 솔루션을 제공하게 될 예정이다.

이는 제약사 입장에서 신약 후보물질을 고속으로 모니터링할 수 있는 도구가 된다는 뜻으로,
향후 신약 독성성 평가 및 유효성 선별 공정에 혁신을 가져올 것으로 기대된다.
나아가 이러한 고도화된 장비+소프트웨어 서비스는 장비 판매 후에도 데이터 분석 라이선스, 유지보수 계약 등의 형태로 지속적인 수익 창출이 가능하여,
TAM 이상의 실질 매출 기회를 만들어낼 수 있다.

토모큐브의 수익성과 시장 기회를 종합 분석해보면,
현 단계에서는 매출 고성장 속 연구개발 투자로 인한 영업손실이 일부 지속되고 있으나 곧 손익 분기점(BEP) 도달이 예상되며,
’24년에 매출이 전년 대비 약 2배 가까이 성장함에 따라 적자 폭을 크게 줄였고,
‘26년까지는 흑자 전환이 가능할 것으로 보인다.
시장은 ’26년 매출 약 180억 원으로 BEP 달성이 가능하고, ’27년에는 매출 300억 원 이상에서 영업이익률 50%대 달성이 가능할 것으로 전망하고 있다.

이처럼 높은 이익률은
1) 첨단 장비 BM 특성상 초기 고정비 상쇄후 추가 매출이 대부분 이익으로 연결되는 구조와,
2) 토모큐브가 사실상 경쟁자가 없는 독점적 지위에서 고마진 가격책정이 가능하다는 점
에 근거를 두고 있다.
실제 ’24년 GPM은 약 60%에 달하며,
규모의 경제 달성 시 영업이익률도 매우 높을 것으로 기대된다.

시장이 완전히 개화한 시점에 5년간 3조원의 수요가 발생하고 이익률이 50% 수준으로 나타난다고 가정하면 연 6천억원의 매출, 3천억원의 이익체력이 기대된다.
(이는 바이오 분야만을 고려한 이익 기대치임을 감안하면 비바이오 분야 비파괴검사 매출이 더해지면 이 기대치는 더 커진다)
여기에 원자현미경 분야 원천기술을 보유한 파크시스템스 멀티플 30을 적용하면 시총 9조, 현재 시총 대비하여 1,500%의 수익률을 기대할 수 있다고 생각하며, 그것이 끝이 아니다.
(파크시스템스는 원자현미경 분야 경쟁사가 존재하나, 토모큐브의 경우 두꺼운 시료를 관찰할 수 있는 기술을 보유한 홀로토모그래피 회사가 없다는 점에서 오히려 더 높은 멀티플이 정당화된다)

결국 오가노이드 시장의 폭발적 성장성이 가시화되면 이러한 기대는 현실로 바뀔 것이며,
그 때까지 황금알을 낳을 거위의 배를 가르는 우를 범해서는 안 될 것이다.