경제적 해자 보관 - Long-term Optimization

DASH에는 성장주를 따라다니는 망령이 붙어 있다

모든 성장주에는 공매도 세력이라는 망령이 붙어 있다.
이들은 잘만 이용하면 좋은 투자 파트너가 될 수 있다.

‘망령들’은 주가가 내려가라고 끊임없이 ‘저주’를 퍼붓는다.
저주를 풀기 위해선 주가가 하락하거나 아니면 틀렸다는 것이 명백히 증명되는 것밖에 없다.
하지만 이런 결정적인 순간을 앞두고 공매도 세력이 셀 리포트를 내는 경우는 드물다.
증권 업계가 그렇듯이, 금방 결론이 나는 리포트를 냈다가 팩트로 반박당하는 것만큼 큰 리스크는 없기 때문일 것이다.

결국 실적 발표나 아니면 사업에 결정적인 뭔가가 일어나기 직전보다는 기대할 수 있는 이벤트가 별로 없을 때 셀 리포트를 내고 자본을 동원해서 투자자들을 공포에 빠뜨린 뒤,
투매에 숏커버를 시도한다.
그렇기에 정말 좋은 주식에 붙어 있는 공매도 세력은 때때로 패닉을 일으켜 정말 매력적인 매수 기회를 제공해준다.

그리고 좋지 않은 주식이라면 그들의 합리적인 매도 의견을 수용하여 주가가 급락하기 전에 탈출할 수 있는 기회를 제공해주기도 한다.(물론 이런 경우는 드물다)

우리는 성장주를 찾고 있기 때문에 항상 이런 공매도 세력의 ‘challenge’를 받게 된다.
이들의 논리가 타당한지 대답해보고, 스스로 확신을 가져야 할 것이다.

DASH(DoorDash), MDB(MongoDB), RELY(Remitly Global), CRGO(Freightos) 모두
‘성장이 이익을 자연스럽게 끌어올리는 성장주가 흑자 전환을 해나가는 시점‘에,
시장이 ‘이익만 보고 고평가되었다고 공격하여 적정가치에 비해 할인되었을 때 매수한다’는
비슷한 시나리오에 기초하여 투자를 하고 있기 때문에 공매도를 비롯한 셀 사이드 공격이 이어지는 것은 어찌보면 당연할 것 같다.

지난주 MDB 셀 리포트의 타당성을 살펴봤던 것처럼,
이번 주에는 DASH 셀 리포트의 타당성을 검토해보면서 투자 아이디어가 계속 유효한지,
또한 투자 아이디어에 있어 취약한 고리는 없는지 검증해보려고 한다.

BM

셀 리포트는 높은 배달비와 프로모션 지출로 인해 지속적으로 적자가 발생해왔고,
배달 기사의 낮은 임금에 의존하는 등 사업 모델의 지속 가능성에 의문을 제기한다.
또한 경쟁 심화로 수수료 압박이 커져서 플랫폼의 이익이 제한적이라고 주장한다.

하지만 DASH는 지속적인 비용 효율화로 첫 연간 흑자를 달성했으며,
고정비 분산에 따른 규모의 경제 효과로 향후 이익률은 지속적으로 개선될 수밖에 없다.
그리고 ’24년에도 매출은 24% 증가했다.
또한 구독료, 광고 매출 등 수익성 높은 매출원이 지속적으로 추가되고 있다.

따라서 사업 모델의 지속 가능성에 대한 비판은 타당하지 않다.

성장성

경기침체

셀 리포트는 경기 침체가 일어날 경우 코로나 팬데믹 기간중 폭발적으로 성장한 배달 수요가 현재는 포화상태에 달했으며, 주문 증가세가 둔화되고 있어 추가 성장이 제한적이라고 주장한다.

우선, 소비자 재량지출이 감소하더라도 ‘DashPass’를 구독하는 소비자 입장에서는 배달료가 무료이기 때문에 매출을 줄일 유인이 없다.
배달을 시킬 정도의 구매력을 가진 소비자 입장에서는 구독만 하면 무료로 음식을 배달시키고, 식료품, 각종 가전제품까지 배달시킬 수 있는 DASH 플랫폼이 경제적인 소비 방안이 된다.

또한, 상인 입장에서는 전체적으로 매출이 축소되는 가운데 플랫폼을 통한 매출은 위 소비자들의 행태로 인해 견조하게 유지되어 DASH 플랫폼을 통해 얻는 매출의 중요도가 높아지며,
플랫폼을 통한 광고 수요 증가, 보다 높은 수수료율 수용 등으로 나타날 가능성이 높다.

그리고 DASH의 배달시장에서 점유율 67%를 보면 일견 성장의 룸이 얼마 남지 않았다는 비판이 타당해보일 수 있지만,
전체 외식 산업을 기준으로 보면 온라인 배달 매출이 차지하는 비중은 아직도 한자리수에 불과하며 음식 외 카테고리로의 성장도 견조한 상황이다.

사례 분석

미국에서는 배달 시장이 아직 초기로, 신규 구독자가 6개월 내 약 30%, 1년 내 72%가 이탈하고 있다.
Which company is winning the restaurant food delivery war? – Bloomberg

하지만 아직까지는 경제상황과 무관히 지속적 프로모션과 회원 혜택 확대로 다수 구독자의 이탈에도 불구하고 전체 구독자수는 급격히 증가해왔다.

한국에서는 ’22년 물가 급등, 경기 둔화로 배달 주문의 성장세가 둔화되었지만, 구독제를 도입하고 할인혜택을 주어 주문 빈도를 유지했다.
이를 통해 이미 돈을 냈으니 더 시키자는 심리로 주문을 늘리는 경향도 관찰되었다.

세계적으로도 Deliveroo, Just Eat, Uber Eats 모두 구독제를 통해 핵심 고객을 불경기에도 잡아두려는 전략을 구사하고 있다.
플랫폼은 구독 혜택을 강화하여 이들의 이용 빈도를 유지하려고 하며,
이는 보다 강화된 음식점과의 협상력, 높은 광고 매출 등 플랫폼 협상력 측면에서 구조적인 유리함을 가져다 준다.

음식 외 카테고리

음식 외 카테고리 중 식료품 부문은 매출 비중이 1/4 정도이지만,
전체 시장의 규모가 음식 배달 시장에 비해 더 크고,
기존 음식 배달 시장에서의 풍부한 소비자가 다른 카테고리 사용도 고려하면서 ‘24.4Q 기준 YoY 100%가 넘는 성장률을 보여주고 있어 전체 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다.

외국 시장, 식료품 시장 매출의 한계

셀 리포트는 외국 시장에서 DASH의 성장률이 높지만,
이들 시장에서 경쟁이 심하며, 따라서 마진이 낮다고 주장한다.

하지만 DASH가 외국 시장에서 마진이 낮은 것은 경쟁이 심해서가 아니다.
아직 매출 규모가 충분히 성장하지 않아서 마진이 낮은 것이다.
플랫폼 사업의 경우 고정비 비중이 높기 때문에 규모의 경제가 광범위하게 나타나며 매출이 충분히 성장하기만 하면 이익률은 따라올 수밖에 없다.
그리고 컨콜에서 언급된 바에 따르면, 벌써 다수 외국 시장에서 단위 경제성(unit economy)을 확보했기 때문에 앞으로 매출이 증가할수록 이익 기여도가 높아질 전망이다.

경제적 해자

배달 플랫폼은 소비자와 음식점 모두 복수의 앱을 사용할 수 있기 때문에 네트워크 효과, 충성도, 락인효과가 약하다고 주장한다.

하지만 DASH는 미국 시장에서 67%의 압도적 점유율을 차지하는 플랫폼으로,
많은 소비자와 음식점, 배달원을 연결하여 규모의 경제와 데이터 축적을 달성했다.
이를 통해 배차 알고리즘, 수요 예측 등 운영상 효율성도 타사가 단기간에 모방하기 어렵다.

또한, 미국에서 DoorDash가 음식 배달의 대명사가 된 만큼, 브랜드 인지도 측면에서 해자를 보유한다.
음식점들은 DASH 없이는 온라인 주문 시장을 놓친다는 인식이 퍼져 플랫폼 필수성이 생겨나며,
특히 소규모 음식점은 협상력이 없어 DASH의 20~30% 수수료를 수용할 수밖에 없다.

협상력

셀 리포트는 대형 체인점은 자체 앱을 통해 수수료를 회피할 수 있으며,
영세 음식점은 수수료에 민감하여 플랫폼 이탈 가능성이 있고,
일부 도시에서는 수수료 상한 규제가 있어 수익에 제약을 가하고 있다고 지적한다.

또한, 배달원에 대해서도 법적 규제, 노동조합 등 움직임으로 비용 상승 압력을 받을 수 있고,
뉴욕에서는 최저임금 규정으로 배달원 비용이 증가하여 플랫폼 협상력이 제한되고 있다고 주장한다.

하지만 GPM 개선을 바탕으로 실제로 매출총이익이 성장하면서 결과적으로 순이익 흑자전환이 이뤄진 추이를 보면 협상력 측면에서 이러한 비판은 설득력이 없다.

이러한 협상력 증대가 왜 일어났는지 이유를 살펴보면,
DASH는 매출 증대의 필수 채널이 되었기 때문에 대형 체인점이라도 DASH를 사용하지 않으면 경쟁에서 뒤처질 수밖에 없으며,
DASH 플랫폼에 입점하여 얻는 추가 매출이 크기 때문에 상호 의존관계를 형성하여 이탈에 따른 전환비용이 큰 상황이다.
그리고 중소 음식점들은 거의 표준 수수료 20~30%를 수용할 수밖에 없는 상황이다.

또한 DASH는 수수료 상한 규제를 우회하기 위해 ‘프리미엄 서비스’를 출시했다.
즉, 프리미엄 수수료를 내는 음식점은 더 나은 서비스(상위 노출, 더 빠른 배달 등)를 제공하는 방식으로 수수료를 더 받을 수 있게 한 것이다.
(기본 수수료는 규제에 맞게 부과하고, 더 높은 수수료는 더 나은 서비스에 대응되는 것이므로 규제를 우회하여 더 많은 수수료를 받을 수 있다)

DoorDash testing workaround to offset delivery commission caps

또한, 배달원에 대해서는 유연한 방식의 근무를 허용하고,
참여 요건을 완화하여 잠재 배달원 희망자를 확장하는 등 협상력 확대를 위한 꾸준한 노력을 해왔기 때문에 일부 지역에 국한한 최저임금 규제는 영향이 크지 않다.

자본배치

셀 리포트는 성장에 집착하여 무리한 인수 합병(특히 Wolt를 $80억, 현재 환율 기준 약 11.5조원에 인수한 것)을 하면서 비용이 과다하게 지출되었다고 주장한다.

하지만, 플랫폼 사업은 규모의 경제를 현실화하는 것이 무엇보다 중요하며,
미국 시장을 장악하면서 얻은 데이터와 노하우는 다른 시장에서도 적용 가능한만큼,
Wolt 인수를 통해 한 번에 20여개국으로 진출할 수 있었던 것, 신규 사업 투자는 충분히 합리적이다.
모닝스타 리서치에서도 이러한 자본배치는 미국 시장에서 선두 지위를 가져다주면서 주주가치를 제고했다는 평가이다.

모닝스타 리서치에서는 매출 성장률을 고려했을 때 R&D 비중이 10% 수준에 머무르는 것이 적정하다고 평가하고 있다.

다만, 기업공개를 통해 판매한 주식은 투표권이 없는 주식으로,
주주총회에서 임원들이 투표권의 69%를 보유하는 것은 소액주주들의 권리를 제한한다고 지적하였다.

하지만 나는 이렇게 경영진이 기업을 소유하여 책임경영을 할 수 있는 구조를 선호한다.
미국은 우리나라처럼 거버넌스의 문제가 일어날 경우 경제사범들에 대해 매우 엄격한 책임을 묻고, 따라서 배임, 횡령 등 문제가 일어날 가능성이 없다.
(이런 점이 미국 주식에 투자하는 진짜 장점이라 생각한다)

그리고 지금까지는 경영진들이 훌륭한 선택을 해왔으며,
최근 $50억의 자사주 매입 프로그램을 발표한 만큼, 주주환원에도 나서는 균형잡힌 자본배치를 보이고 있다.

그리고 어제(‘25.4.25일) 영국에서 배달 서비스를 운영하고 있는 Deliveroo에 대한 인수 협상 뉴스가 발표되었다.

Deliveroo 인수가 DASH 기업가치에 미치는 영향

Deliveroo는 영국(아일랜드), 유럽(프랑스, 이탈리아, 벨기에), 아시아(싱가포르, 홍콩), 중동(UAE, 쿠웨이트, 카타르)에서 사업을 영위하고 있으며,
59%의 매출이 영국(아일랜드)에서 발생하고 있다.

영국에서는 1위 Just Eat에 이어 2위 사업자로 25~30% 내외의 점유율을 차지하고 있으며,
프랑스에서는 아래와 같이 Uber Eats와 함께 양강구도를 이룬 바 있다.(36%)

다만, 중동, 아시아 지역에서는 현지 기업들(Talabat, Grab, Foodpanda 등)과 경쟁으로 점유율이 낮은 편이며, 전반적으로 핵심 사업은 영국 시장으로 해외 각국에서는 2~3위 수준의 경쟁자 위치를 확보하고 있다.

실적을 보면 ’20년 이후 매출이 크게 성장했고,
지속적인 매출 총이익률 증가에 따라 ’24년에는 창사 이래 최초로 흑자전환에 성공했다.
회사는 주문 규모 확대와 수수료율 개선, 광고 사업 등 부가수익 증가에 따른 결과로 분석했다.

‘25.4.25일 Deliveroo 이사회는 DASH의 주당 $2.4의 인수 제안을 공식 확인했다.

5.23일까지 DASH측에서 확정 오퍼를 내야 하며,
아직 확정된 것은 아니지만 Deliveroo 이사회에서 긍정적인 평가를 하고 있어,
대체로 투자은행들은 성사 가능성이 높다는 평가이다.

Deliveroo 경영진은
1) ’21년 상장 이후 성장 정체로 주가가 하락하는 등 시장 평가가 저조하며,
2) DASH가 제안한 가격은 최근 주가 대비 상당히 높은 수준으로 매력적인 출구전략이고,
3) 사업 시너지, 글로벌 경쟁력, 자금력 측면에서 선도기업 합병을 통한 경쟁력 제고가 필요하며,
4) Deliveroo도 사업 재편을 통해 호주, 네덜란드에서 철수하고 핵심 시장에 집중하고 있으며,
5) 주요 주주들도 찬성하고 있는 상황이다.

DASH는 Wolt를 보유하고 있는 상황에서 Deliveroo를 추가 인수할 경우,
Wolt를 통해 핀란드, 스웨덴 등 북유럽과 동유럽, 일부 남유럽에서 기반을 갖추고,
Deliveroo는 영국, 프랑스, 이탈리아, 벨기에 등 서유럽 주요 시장에서 입지를 보유한다.

두 회사간 지역적 중복이 거의 없기 때문에 인수 완료시 DASH는 유럽 대부분 핵심 시장에 진출하게 되며,
유럽 전역에서 전체 주문의 30% 이상을 처리하는 거대 플랫폼으로 부상하여 매우 폭넓은 사용자 기반을 갖추게 되며, 전체 매출에서 유럽의 비중이 크게 상승할 것으로 보인다.

Deliveroo가 DASH 자금력을 통해 공세적 마케팅, 확장 투자가 가능해지면 기존 사업자에 위협이 될 수 있으며, 유럽 시장의 구조조정이 가속화될 가능성도 높다.
결과적으로 DASH는 유럽에서 교섭력과 영향력이 강화되면서 DASH, Uber, JET(Just Eat Takeaway)+DeliveryHero의 3강 구도가 굳어질 것으로 보인다.

다만, DASH는 북미에서 빠른 성장을 통해 1위 사업자로서 발돋움한 노하우와 데이터를 활용하여 글로벌 시장 지배력을 높일 수 있는 계기가 될 것으로 평가된다.
Food Delivery Stocks Shaken Up By DoorDash Move | Morningstar

밸류에이션

셀 리포트는 DASH의 PSR이 5.89이며, 이는 과거의 평균에 비해 높은 수준임을 지적한다.
최근의 경기 침체로 성장률이 둔화될 수 있다는 점을 가장 큰 리스크로 보고 있다.

나는 프리미엄이 견고한 성장세와 음식 배달 시장에서의 압도적 경쟁력을 반영한 것이며,
앞서 성장성에서 언급했던 요인들로 인해 경기침체가 일어나더라도 성장은 지속될 수밖에 없다고 생각한다.

배달 기업으로서 경쟁하고 있는 몇 개 기업들의 영업 현황을 보면 DASH의 프리미엄에는 이유가 있음을 금방 알 수 있다.
JET는 ’24년 매출이 역성장 했으며 흑자 달성은 아직도 요원한 상황이다.

위에서 본 바와 같이 Deliveroo 또한 자금력과 점유율 한계에 봉착하여 성장률은 상당히 낮아진 상황이다.
Uber Eats도 DASH에 비해 낮은 성장률을 보이고 있다.
이러한 성장은 앞서 분석했던 바와 같이 DASH가 R&D에도 적극 투자하면서 식당, 배달원, 소비자에게 최대한 많은 혜택을 돌려주는데 집중했던 그 동안의 노력이 결실을 맺은 것이다.

그리고 이러한 ‘성장의 노하우’는 Wolt+Deliveroo를 통해 유럽 시장에서 지역적으로 완전한 커버리지를 획득한 상황에서 유럽에서 적용되면서 더 큰 성장 시나리오로 주주에게 큰 수익을 안겨줄 것이라고 확신한다.

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Freightos(CRGO : NASDAQ), 운동신경은 좋은데 부모님 키가 작은 농구 꿈나무?

물론 키가 작아도 빠른 스피드와 농구 센스로 불리한 피지컬을 극복하는 선수가 있다.
하지만 내 자녀의 키가 작다면 나는 농구선수가 되는 것을 반대할 것이다.
(물론 그럼에도 자기의 행복을 위해 선수가 되고 싶다고 한다면 응원해줄 것이다)

투자의 세계는 좀 더 냉정하다.
중요하게 생각하는 조건에 부합하지 않는다면 부합하는 기업을 찾을 때까지 기다려야 한다.
워렌 버핏님도 스트라이크존에 오는 종목만 투자하겠다는 의지로 아래와 같이 스트라이크 존 사진을 방에 액자로 붙여놨다.
나에게 가장 중요한 투자 조건은 ‘높은 확률로 실현될 성장 가능성’이다.

Freightos는 필터링을 통해 발굴한 좋은 미국 기업이다.
다만, 성장성 측면에서 트럼프 관세전쟁과 이로 인한 교역 감소 리스크가 대두되면서 성장성에 대한 시장의 의심으로 최근 주가가 많이 하락했다.

이러한 리스크가 일시적일지 영구적일지에 대해 객관적으로 평가하지 못한다면 과도한 리스크를 지게 되어 자산의 큰 비중에 대해 영구 손실을 보게 될 가능성이 있다.

물론, 반대로 일시적 리스크를 영구적 리스크로 착각하게 된다면 성장 초기의 좋은 주식을 알아보지 못하여 수익 기회를 놓치게 될 수 있다.

나는 Freightos가 키 작은 선수 대신 ‘부모님이 키가 작은’ 농구 유망주라고 평가했다.

전방시장 위축은 어느 기업에게나 괴로운 일이다.
하지만 그럼에도 불구하고 교역이 완전히 없어질 수는 없으며,
디지털 플랫폼으로 대체되는 추세는 거스를 수 없고, 그 전환과정 속에서 Freightos의 해자는 굳건하다.
그렇다면 단기적인 물류 감소 충격과 장기적 관점의 디지털 전환 성장 내러티브 효과가 합쳐져 어떤 성장경로를 그리게 될지 판단하는 것은 투자자의 몫이다.

부모님이 키가 작다면 자녀의 키도 작을 가능성이 높다.
하지만 모든 조건이 너무나 완벽하다면?
키가 작아도 선수가 될 자질이 충분하다면 키가 커질 가능성과 키가 작더라도 선수로서 성공할 가능성을 믿고 키워볼 가치가 있지 않을까?

이와 관련하여 더 많은 동료들의 생각을 듣고 토론해보고 싶은 마음에 분석을 공유하게 되었다.

BM의 이해

Freightos는 항공사, 해운사 등 물류 서비스의 공급자와 소비자인 화물 주인(화주)을 연결해주는 중립적 온라인 예약/결제 플랫폼을 운영한다.
전통적으로 오프라인 시스템이던 국제 물류 업계 거래 과정을 디지털화하면서 운임의 일정 비율, 또는 정액을 수수료로 부과하고 있다.

Freightos Become Public via Combination with Gesher | Freightos

그리고 실시간 운임, 예약을 지원하는 SaaS(실시간 소프트웨어 시스템) 구독료를 통해 매출을 내고 있다.

24.4Q Freightos 매출은 $6.6M였으며, 플랫폼 수수료는 $2.3M(+21% YoY), 솔루션 매출은 $4.3M(+28% YoY)으로 견조한 성장세를 보였다.
플랫폼 수수료는 물동량에 따라 변동성을 보이지만, SaaS 구독 수익은 비교적 안정적이다.

성장성

전체 국제물류시장 총 거래 금액은 ’25년 $1.8조로 추산된다.

이 중 대부분은 오프라인으로 거래되고 있으며, Freightos의 총 예약 금액은 ’24년 기준 $894M으로, 시장 침투율은 0.05% 수준이다.

물류 시장의 성장성

트럼프 관세로 인해 국가간 교역이 감소하면 물동량이 감소한다.
세계적으로 아시아-미국 구간 교역량은 35~40% 정도를 차지하는데,
대중관세로 이 구간의 교역이 급감한다면 물류 시장의 성장도 정체될 수밖에 없다.

더 큰 문제는 트럼프의 보호무역주의가 궁극적으로 ‘리쇼어링’, 즉 제조 기반을 내재화하는 것을 목표로 한다는 점이다.
단기적으로는 중국과 협상을 통해 관세 조치가 완화되고 교역이 재개될 수 있겠지만,
트럼프와 지지자들이 바라는 세상은 미국에서 소비하는 물품들이 미국에서 생산되어 일자리가 늘어나는 것이다.
(그 주장의 합리성에 대해서는 여기서 말하지 않겠다)

그리고 이러한 비합리성, 극우주의 기조는 트럼프 이후에도 지속될 개연성이 높다.
트럼프는 중임제한으로 더 이상 미국의 대통령이 될 수 없지만 트럼프를 뽑은 지지자들은 MAGA를 부르짖는 트럼프의 대체자를 찾을 것이다.
더 이상 트럼프와 MAGA는 이성의 영역이 아니다.
높아진 물가와 양극화 현상에 대한 미국 노동자 대중의 분노는 합리주의를 향하고 있다.

그리고 두 번째로 큰 구간인 아시아-유럽 구간은 EU가 미국에 팔리지 않은 중국산 제품이 물밀듯 들어오는 것을 규제한다고 하면서 또한 물류 감소가 나타날 가능성이 높은 상황이다.
트럼프의 보호무역주의는 유럽 극우 진영이 활용하기 좋은 정치적 구호다.

‘이슈 PICK 쌤과 함께’ 유럽 극우 열풍과 反세계화···대한민국의 대처 방안은? – 스포츠경향

결국 보호무역주의는 꼬리에 꼬리를 물고 확산된다.

이러한 상황에서 물류시장의 성장은 제한적일 수밖에 없다.

물류 플랫폼의 디지털화는 비용 효율성과 신속성을 고려할 때 지속될 트렌드이다.
또한 뒤에서 살펴보겠지만 경쟁 기업이 업계 표준으로 자리잡은 Freightos의 BM에 쉽게 진입할 것으로 생각되지는 않는다.
다만 전방 시장의 성장 정체 또는 역성장 가능성과 Freightos의 성장에 얼마나 영향을 미칠지 평가하는 것이 문제이다.

경제적 해자

네트워크 효과

Freightos 플랫폼에 참여자가 늘어나면 참여자의 효용이 증가한다.
물류 수요자는 공급자가 늘수록 운임 선택지가 늘어난다.
공급자는 수요자가 늘수록 판매 채널로서 플랫폼이 매력적으로 부각된다.
결국 Freightos는 독보적인 시장 지위를 확보할 수 있었고, ‘25.2.24일 컨콜 발표에 따르면 상장 이후 가장 높은 YoY 매출 증가율 25%를 기록하였다.
그리고 매출 증가율은 점점 가속화되고 있다.

무형자산

Freightos는 10여년에 걸쳐 주요 운송사들과 API 연동, 시스템 통합, 신뢰 구축을 이뤄냈고,
국제 항공운송협회와 협업하여 표준화를 이뤄냈다.

항공사는 운임과 운송 공간에 대한 정보를 외부 플랫폼에 제공하는 데 보수적인데,
Freightos는 50개 이상의 항공사를 설득하여 디지털 예약 네트워크를 만들었다.

해운은 Maersk등 선사가 자체 플랫폼을 지향하나 중소 해운사들은 Freightos를 통해 화주에 접근성을 높이고 있다.

이렇게 거래를 성사시키며 획득한 데이터, 특허와 기술 노하우는 경쟁자들이 이 시장에 진입하는데 진입장벽으로 작용한다.

Maersk, DB Schenker 등 기존 물류 대기업의 플랫폼 내재화 움직임이 리스크이나,
현재는 Freightos가 업계의 표준 플랫폼 지위를 선점하면서 해자가 넓어지는 양상이다.

전환비용

다수의 화주, 항공사, 해운사들이 Freightos의 WebCargo 시스템에 맞춰 업무 프로세스를 운영하고 있다.

특히 Freightos가 정산/결제 서비스까지 제공하면서 고객의 락인효과가 발생하고 있다.

항공사 측면에서 보면 Freightos는 단순 중개자가 아니라 WebCargo Airline Control Panel 등을 통해 항공사가 가격 전략을 수립하고 운송 공간을 관리하도록 돕고 있다.
또한 디지털 결제 솔루션도 지원하여 판매 프로세스를 개선해주며, 대금 결제 리스크도 중개해주기 때문에 대금을 안전하게 회수할 수 있다.

화주도 운임 비교 및 즉시 예약의 효용이 구독료보다 크다고 인식하기 때문에 충성도가 높다.

협상력

GPM은 최근 5분기 동안 YoY 개선되고 있다.
이는 6분기 연속적으로 이어진 전년 동기대비 매출 증가가 크게 기여했다.

이렇게 GPM이 높아질 수 있는 것은 물류 서비스의 수요자와 공급자 양쪽에서 부과되는 수수료를 건전한 수준으로 유지할 수 있기 때문이다.
GPM이 높아지는 가운데서도 거래량이 확대되는 모습을 보이는 것은
플랫폼 사업에서 Freightos가 보유하고 있는 높은 협상력을 반영한다.

Freightos는 네트워크 효과에 의한 성장의 수혜를 많이 보고 있어 마케팅 효율성이 높다.
대형 운송사를 플랫폼에 유치하면 해당 운임을 찾는 수많은 화주들이 플랫폼에 들어오게 되며, 대형 화주 한 곳을 영입하면 항공사 파트너들이 Freightos와 연동을 검토하게 된다.
위 SG&A 항목을 보면, 최근 5분기 동안 비용이 YoY 감소하는 추이를 보인다.

자본배치

아직 적자기업이지만, 보유 자금으로 26년까지 계획된 성장 투자를 감당할 수 있는 재무 여력을 갖추고 있다.

’23년 물류 침체 국면에서는 비용 절감 프로그램을 통해 현금 유출을 줄였고,
’24년에는 손실을 크게 감축하는 데 성공했으며,
그럼에도 R&D 투자, Shipsta 인수에는 자금을 과감히 투자하여 성장 동력을 확보하고 있다.

밸류에이션

’24년 PSR은 4.2배, ’25E PSR은 3.3배로 동종업계 평균 대비 저평가 되어 있다.
이는 Freightos가 디지털 물류 플랫폼 분야에서 흔들리지 않는 지위를 확보했음에도 시장이 동사를 성장 초기의 리스크 있는 소형주로 인식하고 있기 때문일 것이다.

그리고 일부는 트럼프 관세 정책으로 인한 물류 역성장 우려를 과도하게 반영한 결과라고 생각된다.
과연 어디까지가 적정 가치이며, 국제 교역이 어디까지 위축될 수 있을까?

물류 관련 지표

상하이 콘테이너 물류 지수는 ‘24.7월 3,733.8에서 ‘25.4.18일 현재 1,370.58까지 급락했다.

발틱 물류 지수는 ‘23.12월 3,346에서 ‘25.4월 현재 1,261까지 급락했다

중국 기업 중 수출 마진이 50% 이상 되는 기업들이 없다고 하며, 따라서 관세가 100%를 초과한 현 시점에서 트럼프의 위협은 더 이상 효과가 없는 상황이다.

시장은 상당 기간 동안 미중 교역이 없는 최악의 상황을 가정하고 있으며,
더 이상 트럼프가 위협을 이어갈 카드는 없는 상황이다.
하지만 그럼에도 불구하고 아시아 다른 국가로부터의 미국향 수출은 이어질 것이며,
중국의 제품들은 사용할 소비자를 찾아 어디론가 이동해갈 것이다.

결국 최악을 상정한 현재의 낮은 Freightos의 주가는 기회가 아닐까?

MDB, 기술적 분석은 놔두라고

수비 능력은 좋지만 슛이 좋지 않은 신명호라는 선수에 대해 상대 감독들은 극단적으로 수비를 하지 않는 전략을 추구했다.
이기는 것이 유일한 목표인 프로의 세계에서는 어쩌면 당연한 것이라고 생각한다.

수익이 유일한 목표인 투자의 세계에서는 기술적 분석은 놔두라고 주문할 수밖에 없다.
이렇게 쓸데 없는 관점까지 신경을 쓰다 보면 정작 중요한 분석에 들일 시간과 노력이 부족하다.

MDB 주가가 내리니까 셀 리포트가 나왔다.

내재가치에 큰 변화 없이 주가가 거의 반토막이 나면 하방보다 상방으로 올라갈 가능성이 높지만 지금까지 보면 기술적 분석에서는 대체로 더 내릴 것이라고 주장하는 것 같다.

물론 내재가치에 변화가 있는 사건이 일어났기 때문에 반토막이 났고,
아직 그 사건이 주가에 충분히 반영되지 못했다고 할 수 있다.
하지만 기술적 분석을 하는 사람들이 주가 하락을 촉발한 사건이 무엇이며, 그 영향이 일시적인지 아니면 영구적인지 분석을 하지는 않는 것 같다.
그 분석이 사실 전부인데도 말이다.

열심히 그림을 그려 놨는데, 솔직히 말하자면 안타깝다.
정말 저런 추세, 지지, 저항, 피보나치 같은 방법론들이 맞다면 모든 것을 조건화하여 치밀하게 분석할 수 있는 프로그램(AI)가 가장 좋은 성과를 내야 할 것이다.
정량화할 수 있는 모든 것을 AI가 사람들보다 훨씬 빠르게 학습할 수 있는 이 시대에 사람에게는 기술적 분석에 있어 우위가 없다.
하지만 실제 투자의 세계는 그렇지 않다.
그리고 앞으로도 한동안 AI나 프로그램이 어떤 사건이 기업 내재가치에 미치는 영향이 일시적인지 영구적인지 판단하는 능력을 갖추기는 어렵다고 본다면, AI의 성과가 인간의 성과를 유의미하게 넘어서는 일은 일어나기 어렵다.

애초에 기술적 분석으로 돈을 버는 것 자체가 불가능하다.
대체로 주가가 내리면 앞으로 내릴 것이라고 분석하고, 오르면 앞으로 오를 것이라고 분석하는 게 기술적 분석이다.
처음 내가 말했던 돈을 버는 방법 – 주가가 낮을 때 사서 주가가 높을 때 파는 방법 – 과 대체적으로 정 반대로 투자자가 판단하도록 만드는 것이 기술적 분석이다.

실적이 좋아지면 주가는 반등한다.
하지만 주가가 반등한다고 실적이 좋아지지 않는다.
결국, 실적이 좋아질 주식을 찾아야지 주가가 반등하고 있는 주식을 찾으면 안 된다.

실적이 한 두 분기 변동성이 생길 수는 있다.
하지만 그럼에도 불구하고 견고한 구조적 강점을 가진 기업에 투자해야 한다.
정말 좋은 기업도 외부 노이즈에 따라 업황이 좋을 때도, 나쁠 때도 있다.

그런데 한 두 분기 실적 변화에 사고 파는 것을 반복한다면 쉽게 자신이 보유한 지분이 녹아내리는 것을 볼 수 있을 것이다.
좋은 주식은 흔하지 않다.

최근 인카금융서비스가 견조하게 올라가니까 이런 주식을 또 추천해달라고 하는 분이 인카금융서비스 주주 채팅방에 있었다.

우선, 좋은 주식은 일차적으로 스스로 찾아야 한다.
다른 사람이 아무리 이야기해준들 큰 하락을 견딜 수 있는 힘은 스스로 공부해서 찾고 획득한 믿음에서 비롯된다.
그렇지 않고 다른 사람이 이야기해준 주식에 의미있는 자산을 투입한다면 다행히 오르면 좋겠지만 내린다면 인간관계도, 자산도 모두 잃는 결과를 초래한다.

두 번째는 좀 더 중요한데, 견조하게 올라갈 때 ‘갈아타려고 하는 마음’이 잘못됐다.
이렇게 모든 조건이 만족되는 주식은 드물다.
그런 기업인데도 갈아탈 기업을 찾는다면 다른 기업을 추천해줘도 마찬가지일 것이다.

기술적 분석으로 돈을 번 사람은 있을지도 모른다.
카지노에서도 돈을 버는 사람은 있다.
하지만 정말 일관된 성과를 내서 큰 부를 일군 대가들은 절대로 마켓타이밍을 잡으려 하지 말라고 한다.
왜냐하면 자산이 커지면 커질수록 실수의 대가는 더 가혹한데, 기술적 분석은 틀릴 확률을 일정 수준 이하로 제한할 수 없다.

그런 점에서 MDB의 주가가 내렸다고 안 좋은 주식이라고 단정짓는 것은 인과관계가 잘못된 투자 방식이다.
시장은 변동성이 높아질 때도 있다.
하지만 그러한 변동성에도 인내하면서 기업 본연의 경쟁력이 주가로 나타나는 시점을 기다리는 것이 가장 높은 확률로 부를 증식시켜나갈 수 있는 방법이다.

밸류체인의 이해

DBMS는 소프트웨어에서 결과물을 출력하기 위해 데이터를 저장, 인출, 입력하는 프로그램이다.

DBMS 시장에서는 빅테크가 테이블 형태로 제공되는 DBMS를 서비스중이며,
최근 오픈소스, 클라우드 형태의 DBMS가 확대되고 있고,
AI의 환각현상을 완화시켜주는 벡터 DBMS를 제공하는 기업으로는 오라클, 몽고 DB가 있다.

성장성

AI API 시장의 성장성

AI의 성장은 누구도 의심하지 않는다.
이러한 성장세에 힘입어 AI 소프트웨어에 쉽게 소비자가 접근할 수 있도록 돕는 API(Application Programming Interface) 시장 규모는 ’25~’30년 사이 CAGR 32.2%의 성장이 기대된다.

DBMS 시장의 성장성

DBMS 시장은 CAGR 17.2%의 성장을 보여왔으며,
그 중에서도 클라우드 시장의 성장은 설치형 온프레미스 시장 성장에 비해 훨씬 급격한 추이
(CAGR 온프레미스 2.4%, 클라우드 41.6%)를 보이면서 전체 시장의 성장을 견인해왔다.

대체로 전통적, 관계형 DB는 정체되고 있는 반면,
MongoDB가 포함된 클라우드 DB는 유연성과 실시간 가용성을 무기로 급격히 성장하고 있다.

NoSQL의 성장성

조금 더 자세히 리서치를 해본 결과,
데이터의 일관성이 필요한 분야, 그리고 기존에 작성된 데이터를 재구조화하기 곤란한 분야에 있어서는 아직도 관계형 DB가 많이 사용되며,
NoSQL은 이러한 관계형 DB를 보완하는 방향으로 많이 사용되고 있다.
즉, 기존의 관계형 DB를 사용하면서 AI 도입이 필요한 분야에 점진적으로 NoSQL 사용을 확장하는 방식으로 DBaaS 믹스를 진행하고 있다.

다만, 최근 NoSQL로의 이동이 늘어나고 있는 배경에는 다음과 같은 두 가지 이유가 있다.
1) 관리의 비용, 시간 절감
2) 벡터 DB 확장

이러한 요인으로 인해 현재 약 60~70% 수준으로 추산되는 관계형 DB 비중이 ’30년까지 비관계형 DB와 유사한 수준으로 감소할 것이라고 전망되고 있다.

이러한 전망을 바탕으로, NoSQL의 성장성은 전체 DBMS 시장의 성장률을 상회할 것이며,
MDB가 컨콜에서 언급한 바와 같이 ’24년부터 적극적인 마케팅과 교육을 통해 고객 저변을 넓히는 전략을 진행해왔기 때문에 성장이 더 이상 느려지지 않음을 실적이 증명할 것이다.

경제적 해자 : PostgreSQL과의 경쟁

네트워크 효과와 규모의 경제에 대해서는 충분히 설명해왔다.
오늘은 AI 워크로드에 있어 MDB와 직접적으로 경쟁하는 오픈소스 DBaaS PostgreSQL과의 비교에 좀 더 집중해보려고 한다.

오픈소스 형태로 신뢰성 있는 데이터 입력, 저장, 인출을 할 수 있는 관계형 DBaaS로 PostgreSQL이 사용량이 급성장하고 있다.

PostgreSQL은 기업들이 이미 보유하고 있는 관계형 데이터와 AI 데이터를 통합 운영하면서 신뢰성을 확보하려고 할 때 유용하다.
일부 사용자들은 MongoDB가 처음에는 편하지만 데이터의 일관성을 유지하려고 하면 개발자가 참조를 수동으로 일관성 있게 유지해야 하는 부담이 커진다고 주장하기도 한다.

반면 MongoDB는 유연한 자료 구조를 통해 대용량 문서 처리나 글로벌 분산 처리 같은 기능을 지원하려 할 때 주로 채택된다.
PostgreSQL은 자료 구조가 너무 엄격해서 초기에 빠른 변경을 방해하며,
이미 만들어진 DB의 자료 구조를 변경하는 것이 번거롭다는 사용자 의견이 많다.
결국 수집되는 자료의 다양성과 자유도가 높은 환경에서는 MDB의 활용가치가 높다.

결론적으로 개발자 커뮤니티에서는 각각의 장단점을 인지하고 상황에 맞게 쓰자는 분위기이다.

다만, 지난 컨퍼런스콜에서 경영진은 영업을 통한 PostgreSQL로부터의 migration이 상당히 높다(win rates are high)고 언급한 바가 있다.
또한, 구인공고에서도 MongoDB 관련 구인이 늘고 있다.

나는 앞으로 NoSQL이 구조화될 수 없는(unstructured) 데이터를 쉽게 저장, 정리, 인출할 수 있다는 점 때문에 MDB에 대한 선호도가 더 높아질 수밖에 없다고 생각한다.
또한 이러한 형태의 데이터 증가는 영상, AI, 이미지 등 비중 증가에 따른 자연스러운 추세이다.

이익률과 자본배치

MDB는 ‘25.1월 실적에서 순이익 기준으로 흑자를 기록한 회사이다.

지난 10분기 평균 QoQ 기준 매출 증가율은 6.19%를 기록했으며,
매출 총이익 증가율은 이를 상회하는 6.58%를 기록했다.
그리고 판관비 증가율은 2.01%로 낮은 수준이었고,
반면 R&D 증가율은 3.45%로 높게 나타났다.
결국, 이러한 점에서 회사는 영업 레버리지, 운영 효율성 추구를 통해 이익률을 높여 왔고,
그러면서도 마케팅과 R&D에는 우선순위를 두어 성장 동력을 확보하고 있음을 확인할 수 있다.

밸류에이션

DBaaS를 제공하는 주요 상장사 MDB, SNOW, ORCL을 비교해보면 시장의 인식을 확인할 수 있다.
DB 플랫폼, SW 기업의 경우 최근 MDB 컨콜에서도 언급되었던 바와 같이 PSR이 기업의 가치를 평가하는 중요한 요소이며, 유저 저변 확대를 위해 수익성은 단기적으로 희생될 수 있다.
따라서 DBaaS 평가를 위한 가장 중요한 Valuation 지표는 PSR이다.
그런데 점유율을 잠식당하는 저성장기업 오라클과 MDB PSR이 유사한 수준인 건 좀 과도하다.

물론 이익의 관점에서 보면 MDB, SNOW 모두 적자 기업이다.
하지만 MDB는 최근 분기에 흑자로 전환한 기업이며, SNOW는 아직도 흑자 전환이 요원한 기업이다.

여러 가지 관점에서 볼 때 MDB는 다른 DBaaS 기업 대비 충분히 매력적이며,
지난 2월 실적발표에서 발표했던 미흡한 가이던스가 실제로는 미래를 보수적으로 추정하는 태도에서 비롯된 것임을 오는 5월 ‘26.1Q 실적발표에서 증명해준다면 오라클과 SNOW의 중간 수준 성장률을 반영하여 PSR이 정상 수준(10~11)으로 회귀할 수 있을 거라고 생각한다.

인카금융서비스, 효우도의 접은 쪽지

10여년 전, 나는 도박묵시록 카이지라는 만화를 재미있게 봤었다.
(역시 공부해야 할 시간에 노는 게 제일 재미있나보다)

삶의 궁지에 몰려 매번 인생을 건 도박을 하는 주인공 카이지의 사투를 그린 만화인데,
그런 사람들의 목숨을 건 도박을 유희거리로 즐기는 빌런, 제애그룹 회장 ‘효우도’가 오늘 인카금융서비스 투자 아이디어 업데이트 글의 커버 이미지이다.

그는 고리대금업으로 돈을 모았지만 모두 동의하에 계약을 체결한 것임을 강조한다.
그리고 도박도 같은 맥락에서 룰이 허용하는 범위 내에서 상대방을 속여서 이기는 데에 전혀 양심에 가책을 느끼지 않는다.

1시즌의 마지막은 카이지와 효우도의 마지막 대결인데,
종이 상자 안에서 동그라미 표시가 된 쪽지를 먼저 뽑는 사람이 이기는 게임이었다.
이 게임에서 효우도는 상자에 쪽지를 넣을 때(부정행위를 막기 위해 둘이 같이 넣기로 합의했다)
쪽지를 반으로 접어 넣어두어 자기 차례에 동그라미 표시된 쪽지를 뽑아버린다.

게임의 구조를 명확히 이해하지 못하고 그저 확률에 기반하여 도박을 하는 카이지에게 절대로 이 게임은 공정한 것이 아니었다.

비록 효우도가 빌런이지만, 투자에 임하는 우리의 자세를 다시 한 번 생각하게 한다.

어떤 경우의 수에도 돈을 버는 투자 대안은 없다.
다만, 가치투자자라면 충분히 유리한 투자 대안이라는 것을 확인하고,
게임을 미리 이겨 놓고 투자에 임해야 하며,
그런 사람이 부자가 될 수 있다.

인카금융서비스는 그런 관점에서 이미 이겨 있는 투자 대안이라는 것을 몇 번의 투자 아이디어 업데이트를 통해 확인해왔다.

오늘은 ‘24.4Q 사업보고서, ’25년 주주총회, 그리고 최근 있었던 몇 건의 뉴스들을 통해,
왜 인카금융서비스가 접혀 있는 종이쪽지인지 확인해보려고 한다.

‘24.4Q 사업보고서 특이사항

자회사 인수

’24년중 인카금융서비스는 금융 컨설팅 서비스를 제공하는 헥사곤파트너스, 대출 판매 법인인 모기지리더스를 인수하였다.

인카금융서비스는 대면채널을 통해 ‘자산관리 서비스’를 통합 제공하는 기업으로 거듭나려고 하고 있으며,
‘보험판매전문회사’ 제도 도입은 이를 구체화하는 계기가 될 것이다.
그리고 이러한 제도 개편에 대응하기 위해 인카금융서비스는 ‘24.2월 금융 컨설팅 기업 헥사곤파트너스, ‘24.11월 대출 모집(판매) 기업 모기지리더스를 인수한 것이다.
이렇게 기업을 인수하는 것은 쉽게 되돌리기 힘들며, 그만큼 제도 개편이 임박했고 실현될 확률이 높은 상황임을 반영하는 것이다.

아직 헥사곤파트너스, 모기지리더스에서 의미있는 수익을 내고 있지는 못하지만,
보험판매 전문회사 제도 도입과 함께 의미있는 시너지를 내게 될 것이라고 확신한다.

자사주 취득

자사주 취득은 ’23년 70억을 거의 취득했으나, ’24년에는 30.5억으로 43.6%만 이행되었다.

나는 다행이라고 생각한다.
비싸게 시장가로 매수하라고 종용하는 일부 투자자들의 요구를 수용한다면 주주들에게는 두 방향으로의 손해가 발생한다.
1) 원하지 않는 변동성에 노출
2) 회사가 최적 자본배치로부터 이탈

모든 주식에는 나름대로의 주가 경로가 있다.
지금 현재 주가가 아무리 저평가되어 있더라도 멀티플을 조정하는 데에는 충분한 적응의 시간이 필요하다.
주주들의 기계적인 자사주 매입 종용은 이런 점을 무시하고 자신이 생각하는 적정 주가에 도달시키기 위해 회사가 돈을 써주길 바라는 것이라고 생각한다.
이것은 비양심적인 행태이다.
누군가 주식을 많이 사서 부양해주는 걸 바란다면 직접 대출을 받아서 사길 바란다.
스스로 보유한 작은 지분을 근거로 더 주식을 매수할 마음이 없는 여타 주주들이 ‘공동 소유’한 기업이 매수하는 것을 강요해선 안 된다.

두 번째 이유는 조금 더 직접적이다.
회사가 조달할 수 있는 현금에는 제약이 있다.
어떤 은행도 회사에게 무제한으로 신용을 공여해주지 않는다.
인카금융서비스는 허튼 곳에 현금을 소모하는 회사가 아니다.
설계사 모집 자금 조달을 위해 메리츠로부터 대출받은 연 17%의 부채를 갚아야 하며,
또한 협상력과 규모의 경제의 원천이 되는 설계사수 증가를 위해서도 모집 초기 자금 선집행이 필수적이다.

올해 내로 메리츠 자금을 모두 상환할 계획이라고 한다.
그렇게 되면 연간 이익의 추가 개선이 기대된다.
(’24년 추정 지출 이자는 평균 대출잔액 406.3*0.17=69.1억원, ’24년 순이익의 11% 수준)

주주라면 우선 믿을 수 있는 회사를 구분해내야 하며,
투자를 했다면 충분한 시간을 주어 회사가 투자한 자본을 최대한 효율적으로 활용할 수 있도록 믿고 기다려줘야 한다.
애초에 믿을 수 없는 회사에는 투자를 하면 안 된다.

잊지 말자.
우리가 가진 것은 그냥 MTS 상에 나타나는 숫자가 아니다.
우리는 기업의 일부를 ‘소유’하고, 그에 대해 ‘책임’을 지는 사람들이다.

매출 비중

인카금융서비스는 ’24년 급성장을 이뤄냈는데, 그 중에서도 저성장중인 생명보험 시장에서 매출을 크게 성장시켜 전체에서 비중이 급증한 것을 확인할 수 있다.

점점 소비자들이 스마트해지면서, 지출한 돈에 따른 효용을 중시하는 추세가 이어지고 있으며,
이에 따라 생명보험보다는 손해보험의 성장성이 높은 상황이다.

이러한 가운데서 생명보험 부문에서 큰 매출 성장을 일궈낸 것은 갚진 성과이며,
생명보험사들 입장에서는 GA, 특히 인카금융서비스의 눈치를 더 많이 볼 수밖에 없다.
이는 급격한 협상력 상승으로 이어질 것이다.
이러한 점은 뒤에 설명할 삼성생명 보이콧에서 요구사항을 관철시키는 힘의 바탕이 된다.

부채비율

앞서 여러번 인카금융서비스의 부채는 이미 지급이 확정된 수익을 미래에 나누어 인식하면서 회계적으로만 계상되는 부채라서 리스크가 없는 부채임을 설명한 바 있다.

설계사수 확충, 사업 규모 확대에 따라 부채 총계도 늘어났다.
하지만 이를 상회하는 자본총계 증가로 부채비율이 오히려 감소한 것을 확인할 수 있다.
이는 인카금융서비스 성장의 질이 매우 높다는 것을 입증해준다.

이익성장

당기순이익이 ’23년에는 42.0%, ’24년에는 110.2% 증가하였다.
그 동안 주가는 1,326원(‘22.12.31일)에서 3,172원(‘23.12.31일)으로 139%, 그리고 5,610원(‘24.12.31일)으로 76.9% 상승했으며, ‘25.4.11일 현재 7,090원으로 연간 26.4%, 이러한 추이가 이어진다면 ’25년 수익률은 101.9%로 예상된다.

그리고 이 기간 동안 인카금융서비스는 고평가된 적이 한 번도 없었다.
계속해서 PER 4~6 사이를 오갔을 뿐이다.
그리고 현재도 시총은 3,643억원에 불과하여 TTM 기준 PER이 5.87이다.
심지어 4분기에는 매출 인식 기준이 변경되어 매출이 실제 영업 활동의 결과보다 적게 인식된 분기였다.

이 성장률에 이 멀티플밖에 되지 않아 투자자로서 안심할 수 있는 투자 대안이 되어준다는 데에 감사한다.
그리고 언젠가는 자산관리 종합 회사로서 해자와 성장성을 정당하게 평가받는다면, 실적 성장과 멀티플 성장이 중첩되어 높은 수익률을 기록하는 구간이 분명 존재할 수밖에 없을 거라고 확신한다.

인식 기준 변화

분기별로 수익으로 인식하지 않은 거래 가격이 수익으로 인식되는 시기,
즉 보험은 판매하였으나 아직 받지 않은 수수료는 다음과 같이 변하였다.

합계만 엑셀로 정리하면 다음과 같다.

금융당국의 수수료 이연 가이던스가 도입된 ‘24.3Q에는 이연 수수료가 128억원(4.77%) 증가했으며, ‘24.4Q에는 575억원(20.53%) 증가한 것을 확인할 수 있다.
이를 합산하면 꾸준히 이어오던 QoQ 매출 급성장 추이가 이어지고 있으며,
결코 성장추세가 느려지지 않았다는 것을 확인할 수 있다.

비용관리

매출 증가율(YoY +49.5%) 대비 판관비 증가율은 20.1%(593 → 712억원)에 그쳤으며,
비중이 높은 항목에서 매출 증가율에 못 미치는 증감률을 보여 영업레버리지가 크게 나타났다.

임원 보수

임원 보수는 매우 합리적인 수준이라고 생각된다.
특히 사외이사는 평균 보수액 1,075만원을 지급하고 있다.
이런 부분에서도 쓸데없는 지출을 줄이고 효율적으로 운영되고 있다는 근거를 찾을 수 있다.

대표이사 지분 추가 취득

최병채 대표이사가 120억원의 지분을 미래에셋과 메트라이프로부터 블록딜하였다.
주주총회에서 대표이사에 대해 느낀 진정성이 잘못된 게 아니었음을 확인하는 순간이었다.

크리스토퍼 메이어의 100배 주식을 읽어보면 100배 주식의 특징 중 하나가 소유자가 직접 경영하는 기업이었다고 한다.
그만큼 현명하고 자본배치를 효율적으로 하는 소유자는 주주들과 다같이 재산을 크게 증식하는 경향이 있다.
그리고 주주에게 이득이 되는 행동이 자신에게도 이득이 되기 때문에 책임경영을 하게 된다.
이는 주식시장에 주가 상승으로 반영된다.

삼성생명의 굴욕

고등학교에서 세계사 시간에 ‘카노사의 굴욕‘이라는 사건을 공부한 적 있다.

교황만이 성직자 임명권을 갖는데 반대한 하인리히 4세를 교황이 파문하였고,
하인리히 4세는 교황이 머무는 카노사 성 밖에서 눈보라가 몰아치는 가운데 사흘 밤낮을 눈물을 흘리며 용서를 빈 끝에 교황의 용서를 간신히 받은 사건이다.

금융당국에 반기 든 GA업계…대형 보험사 상품 ‘보이콧’에 보험업계와 갈등

금융당국 보험 판매수수료 개편안의 배경에는 보험사들의 사주가 있었고,
본보기로 삼성생명을 타게팅하여 보이콧에 나서기로 했다.

보험사는 많고, GA가 합심해서 삼성생명 보험을 보이콧 하면 업계 지형이 바뀔 수 있다.
보험 상품은 거의 차별화가 어려우며, 보험사의 해자는 크지 않다.
이러한 상황에서 삼성생명이 경쟁에서 아웃되면 좋아할 곳은 경쟁 보험사들이다.

이와 비교되는 행보를 보인 것은 한화생명이다.

설계사 수수료 개편 논의 시작부터 난항… GA측 “보이콧도 불사” – 조선비즈

한화생명은 심지어 최대 GA 조직을 갖고 있는 회사이다.
그런 회사도 GA업계 보이콧을 두려워하여 GA업계의 요구를 들어줬다.

산업에서 협상력을 갖고 있는 회사의 요구는 절대적이다.
삼성생명이 착각을 한다면 결론은 업계에서의 퇴출이 아닐까?

심지어 인카금융서비스가 급격히 매출을 성장시키고 있는 부문은 생명보험쪽임을 작년 사업보고서를 통해 앞서 확인하였다.

이제 무릎 꿇어야겠지?

주총 참석 후기

주총에서는 다양한 이야기가 있었지만, 새로운 내용은 별로 없었다.
1) 배당, 자사주, 주주환원 로드맵 : 주총에서 말했던 바와 같이 나는 회사를 신뢰하고 지금과 같이 현금의 사용처가 명백히 있는 성장주에 대해 주주환원을 지속 요구하는 주주들이 진정으로 대표이사와 같이 기업의 성장과 동행하려는 의지가 있는 ‘주인’인지 의심스럽다.
2) 설계사, 매출 목표 : ’25년 2만명, 매출 1.15조(회계 인식 변화 반영 이후)라고 답변했다.
(대외적으로는 소숫점 둘째자리까지 이야기하는 것이 깔끔하지 않아 1조라고 발표)
3) 담보대출 : 경영권 확보 차원이라고 대표이사가 명확히 언급했다.
4) 회계 인식 : 하반기부터는 영향이 완화될 것이다.
5) 메리츠 자금 상환 : 6월부터 모두 상환 가능하며, 올해 모두 상환 예정이다.
6) 종합 자산관리 : 보험판매 전문회사 제도가 도입되면 종합 자산관리 회사로 발돋움하기 위해 자회사로 모기지, 금융 컨설팅사를 인수하여 원활히 준비중이다.

회사측 답변은 모두 만족스러웠다.
그리고 일부 주주들의 주주환원 ‘종용’은 아쉬움이 많이 남았다.
회사의 성장과 동행하려는 ‘주인 의식’을 가질 수 있기를 바랄 뿐이다.

최종 결론

제판분리로 인한 GA의 침투율 성장,
그 안에서 규모의 경제를 확보한 인카금융서비스의 양적/질적 차원에서의 설계사수 성장,
전속 설계사 대비 다수의 보험상품을 비교 판매할 수 있는 독립 GA 중 선두기업으로서의 입지,
그리고 종합 자산관리 회사로의 비전까지,
모든게 갖춰진 인카금융서비스이기에 이번 하락장에서도 수익률을 우주방어해줬다.

이제 점진적으로 회복하면서 다른 포트폴리오가 올라와주기를 바라지만,
인카금융서비스가 결코 뒤지지 않을거란 건 낙관적 주주의 근거없는 희망은 아니라고 생각된다.

메쎄이상, Pride and Prejudice

Vanity and pride are different things, though the words are often used synonymously. A person may be proud without being vain.
— Jane Austen, Pride and Prejudice

수능 끝나고 제인 오스틴의 ‘오만과 편견’을 재미있게 읽었던 기억이 있다.
(‘오만’이라는 번역이 조금 아쉽다. 위 문장에서처럼 Pride는 Vanity, 즉 허영과 대비되는 개념으로, 한국어로 옮기자면 ‘자존감’, 혹은 ‘자기 긍정’ 정도로 이해하는 게 더 자연스러운 거 같다)

우리는 종종 누군가를 안다고 생각하지만, 실제로는 겉모습만 보고 판단하기 쉽다.
그래서 편견에 빠지게 된다.

기업을 보는 투자자들도 마찬가지다.
기업이 보여주는 모습이 vanity(허영)에서 비롯된 것인지,
아니면 내재가치에 기반한 Pride(자존감)인지 잘 구분하지 못하면,
편견 때문에 좋은 기업을 놓치게 된다.

A corporation may also be proud without being vain.

메쎄이상의 실적과 성장성은 vain인가, pride인가?

이번 1분기 LTO에서 내가 가장 좋게 봤던 종목 분석 리포트는 메쎄이상이다.
여러 번 읽어보면서 처음에는 vain이라 생각했던 요소들이 pride였음을 알게되었다.
비슷한 느낌을 LTO 멤버들이 공유할 수 있기를 바라며, 내 나름대로의 분석 내용을 공유드린다.

BM의 이해

메쎄이상은 ‘전시 용역’을 BM으로 한다.
전시 용역은 전시회에 참가하는 기업과 소비자들이 원활히 마케팅, 소비활동을 할 수 있도록 돕는 서비스이다.

전시 용역 밸류체인은 다음과 같이 구성된다.
1. 전시장 임대 : COEX, KINTEX, BEXCO 등 전시장과 협상하여 임대 계약을 체결한다.
2. 기획 : 주관사(메쎄이상)가 주제, 스폰서, 참가사를 정하고 강연 등 프로그램을 구성한다.
3. 부스 설치/디자인 : 협력 업체가 부스, 인테리어 등을 설치하고 안전 점검을 수행한다.
4. 참가사 모집 : 주관사는 기업, 기관, 바이어를 유치하고, 참가사는 부스를 계약한다.
5. 소비자 유치 : 광고, 프로모션 등으로 유/무료 티켓을 제공하여 소비자/바이어를 모객한다.
6. 현장 운영/사후관리 : 안내, 안전 등 서비스, 통계/만족도 등 사후 조사를 진행한다.

여기서 주요 협상의 주체는 전시장 운영권자와 주최자, 참여사이며,
1. 전시장 임대가 여유있고 장기 계약을 체결할수록,
2. 전시회 브랜드 파워가 높을수록,
3. 참가사가 다변화될수록
전시회 주최자(메쎄이상)의 협상력이 올라간다.

대체로 국내 전시장은 3, 11월 등 특정 시기에 집중되는 경향을 보여 비인기 시즌에는 전시장 가용 공간 예약률이 떨어지며, 최고 가동률은 70% 정도 수준이다.(전시회 준비 기간의 존재)
전시회 주최사인 메쎄이상은 장기계약을 체결하여 임대료 산정시 협상력을 보유한다.

메쎄이상은 국내에서 COEX, KINTEX, BEXCO, SETEC, aT센터 등과 장기 협력 관계를 맺고 정기적으로 전시회를 개최해왔다.
또한 청주 오스코, 수원메쎄 등 전시장의 운영권자로서 수직계열화 전략도 추구하고 있다.

이는 주요 전시장들과 분산적으로 협력하고 일부 운영권도 확보하여,
특정 전시장 임대료 인상이나 일정 충돌에 대한 리스크를 줄이는 전략이다.

전시산업의 성장성

국내 전시산업 성장률

과거 10년간 국내 전시산업은 연평균 8% 내외로 안정적으로 성장해왔으나,
’20~’21년에는 코로나19로 크게 침체되었다가 ’22년부터 정상화 흐름을 보이고 있다.

국내 시장은 대체로 수요가 한정적이며 인구 구조상 앞으로 성장성이 제한적이기 때문에,
베트남, 태국, 인도네시아, 인도 등 신규 시장 진출,
국제 전시회 기획 등을 성장동력으로 추구하고 있다.

성장 저해 요인

화상회의, 온라인 쇼핑, 온라인 전시 플랫폼 확대, 버추얼 페어 도입 등 온라인/비대면 경제의 확산으로 물리적 전시회가 대체되어, 수요가 줄어들 수 있다.
이에 대해서는 성장 촉진 요인에서 추가로 논의해보겠다.

그리고 경기 침체기에는 기업 마케팅 예산이 축소되어, 오프라인 부스 수요가 감소한다.
또한 대중의 소득 수준과 소비 심리가 악화되면 전시회 방문 수요가 줄어드는 경향이 있다.
기업도 구매 결정 지연, 조심스러운 계약 체결로 비즈니스 매칭 성공률이 낮아지기도 한다.
따라서 경기 침체기에는 다소 수익성이 악화될 수 있는 BM이라는 것을 염두에 두고 투자를 해야 할 것이다.

주요 도시 전시센터 임대료 상승은 전시회 주관사 수익성 악화 요인이 될 수 있다.
이에 대해서는 GPM에 대한 부분에서 자세히 살펴보도록 하겠다.

성장 촉진 요인

경험재, 신뢰재의 경우 소비자들이 상품을 직접 체험하는 것이 수요를 확대할 수 있는 주요 요인이기 때문에 전시회가 중요한 마케팅 수단이 된다.
반면, 탐색재는 일반적으로 전자상거래 유통 비중이 증가하면서 전시회 수요가 감소할 것이라고 생각하는 사람들이 많다.

하지만 기업들이 전자상거래 비중 증가로 소비자와의 접점을 잃고 있어
전시회는 소비자와 직접 소통하고 반응을 확인할 수 있는 계기로서 의미가 커지고 있다.
특히, 실물 시연, 대면 네트워킹이 필수적인 산업·제품은 온라인 전시 플랫폼, 버추얼 페어 등으로 대체될 수 없기 때문에 전시회 수요가 성장할 것이다.

특히 반려동물, 헬스케어, 게임, 애니메이션 등 부상하고 있는 신규 산업은,
온라인만으로는 정보 전달이 제한적이고 소비자와의 소통이 중요하기 때문에
전시회 수요가 확대되고 있는 추이이다.

정부·지자체는 지역 경기 부양을 목적으로 보조금 또는 정책지원을 확대하여 지역 특화 전시회나 창업·수출 관련 박람회를 유치, 개최하고 있다.

최근 유모차보다 개모차가 더 팔린다는 말이 있을 정도로 반려동물 산업의 성장률이 높은데,
메쎄이상이 최대 반려동물 전시회 주최사라는 점에서,
반려동물 시장 성장의 수혜를 강하게 받을 것이다.

“출산율 꼴찌 한국서 유모차보다 개모차가 더 잘 팔려”

전시회 브랜드 영향력, 네트워크 효과, 해외 진출 전략 및 시장점유율

네트워크 효과

전시회 참가 기업이 늘어날수록 전시회 내용·규모가 풍부해지고,
관람객이 많아질수록 기업 유치에도 유리해지는 선순환 구조(양면 네트워크 효과)가 존재한다.

따라서 어떤 카테고리 내에서 특정 전시회가 시장 선두로 자리잡으면,
후발 주최사가 동일 테마로 새 전시를 시도해도 대규모 네트워크를 구축하기 어렵다.

메쎄이상은 건축, 베이비페어 분야에서 국내 상위 3대 주최사 중 하나로 평가되고 있다.
반려동물 전시회는 ’10년대 중후반부터 급성장하는 시장인데 가장 관람객수가 많은 케이펫페어를 주관하고 있다.
결국 메쎄이상은 사업을 영위하는 주요 3대 부문 모두 선도적 지위를 확보하고 있어,
네트워크 효과를 상당 부분 누리는 것으로 평가된다.

메쎄이상이 전시회를 개최하고 있는 주요 분야는 건축/인테리어, 육아/교육, 반려동물이며,
메쎄이상의 시장 점유율은 확인할 수 없지만,
다음과 같은 분야별 관람객수 상위 전시회를 메쎄이상이 주최하고 있다.

건축 분야

국내 최대 건축 전문 전시회는 코리아 빌드위크로, 메쎄이상이 주최하여 킨텍스/코엑스에서 연 2회 개최되며, 1986년 시작 이래 누적 관람객 153만여 명을 기록했다.
경향하우징페어는 국내 최초 건축박람회로, 경향신문이 주최하고 메쎼이상이 협력하여 연간 여러 도시에서 개최되고 있다.

하우징브랜드페어는 27년간 지속된 건축자재 전문 박람회로, 동아전람이 주최하고 있다.
서울리빙디자인페어는 매년 20만명 이상 방문하는 인테리어·리빙 트렌드 전시회로 디자인하우스가 주최하고 있다.
건축산업대전은 대한건축사협회와 코엑스가 공동주최하는 전문 전시회로, 건축자재·설계 신기술을 소개한다.

베이비페어 분야

베이비페어 분야 육아·출산용품 전시 중 가장 역사가 깊은 국내 최초·최대 규모 전시회는 2000년 시작된 베페 베이비페어(BeFe)로, ㈜베페가 주최한다.
그리고 매회 7만 명에 가까운 관람객이 몰리는 서울베이비페어(한경 키즈맘 주최)도 상위의 베이비페어이다.

코베 베이비페어는 코엑스와 메쎄이상이 공동주최하며, 유아교육전을 같이 개최하여 규모를 확대하였다.

맘앤베이비엑스포는 풍부한 샘플과 이벤트로 유명하며, 세계전람이 킨텍스에서 주최한다.
맘스홀릭베이비페어는 340만 회원 맘카페 ‘맘스홀릭베이비’가 주최하며, 카페 영향력으로 많은 예비 부모가 찾는 베이비페어이다.

반려동물 분야

가장 큰 규모의 펫산업 박람회는 메쎄이상이 전국 순회 개최하는 케이펫페어(K-Pet Fair)로,
연 40~50개 열리는 국내 펫 행사 중 방문객(연 수십만명)과 참가업체 수 모두 최고 수준이다
케이캣페어(K-CAT)는 메쎄이상이 주최하는 반려묘에 특화된 전시회이다.

서울펫쇼는 더페어스가 주최하는 반려동물용품 박람회이다.

메가주(MEGAZOO)는 메쎄이상이 주최하는 글로벌 브랜드 반려동물 박람회로, 태국 IMPACT社와 협력하여 개최하고 있다.

대한민국펫산업박람회는 한국펫산업연합회가 주최하며 지자체 후원으로 열리는 박람회이다.

규모의 경제

전시 용역 BM은 전시회를 개최할 때 전시장 운영사와의 장기 계약,
안내, 통역, 보안, 편의시설 운영 등 다양한 용역을 제공하는 하청 기업과의 관계 등에서 강한 규모의 경제가 나타날 가능성이 높은 사업이다.

따라서 뒤에 자본배치에서 보게 될 것과 같이 메쎄이상은 꾸준히 다수의 전시회 운영권을 취득하여 회사의 규모를 키워나가고 있다.

매출총이익률(GPM) 및 협상력 평가

조금 짧은 기간이지만 ’23년 상장 이후 메쎄이상의 최근 2년간 재무지표를 살펴보면,
분기별 계절성이 있지만 ’24년에는 ’23년에 비해 조금씩 매출 총이익률이 개선되고 있다.
매출 증가에 따라 영업이익과 당기순이익이 견조하게 증가하는 모습이다.

이제 조금 구체적으로 P, Q, C의 관점에서 협상력이 어떻게 개선되고 있는지 알아보겠다.

가격결정력(P)

사업보고서에 따르면, 전시 용역 매출에 있어 가장 중요한 가격인 부스당 단가가 견조하게 증가하고 있다.

이를 조금 가공해보면, 평균 매출증가율이 ’23년에는 8.68%, ’24년에는 7.24%로 상당히 높았다는 것을 알 수 있다.

이렇게 가격을 상당히 빠른 속도로 인상할 수 있는 것은,
브랜드 가치가 높고 관람객 수가 많은 전시회 공급은 제한적인 가운데,
전시회를 통해 브랜드 가치를 제고하고 소비자와의 소통하려는 기업들은 많기 때문이다.

공급량(Q) 조절력

전시는 연간 개최 횟수 및 전시장 규모로 ‘공급량’을 결정할 수 있으나,
사실상 전시장 일정·가용 면적에 따라 제한이 있고, 코로나와 같은 외생 변수가 크므로 완전한 공급량 조절은 어렵다.

다만 브랜드력이 높은 전시는 참가 신청이 조기 마감되거나 초과 수요가 발생하기도 하며,
이 경우 추가 부스 증설을 협상할 수 있는 일정한 여지는 있다.
(행사장을 추가 임대/부대 공간 추가 확보)

실제로 인기 베이비페어, 반려동물 박람회는 참가 대기 리스트가 있을 정도로 초과수요가 크다.

끝 없이 이어진 베이비페어 대기 행렬 – 뉴스1

‘2020 케이펫페어서울’ 줄 서서 대기하는 관람객들 – 뉴스1

비용(원가) 통제력(C)

전시 사업의 원가는 주로 전시장 임대료, 부스 시공 비용, 인건비(운영 스태프), 마케팅비 등으로 구성된다.
메쎄이상은 전시장과 장기계약, 직접 운영, 부스 시공사와의 협력 관계를 통해 규모의 경제를 달성하려 하고 있으며, 최근의 GPM 상승 추세는 어느 정도 비용 통제 성과를 보여준다.

사업보고서상 지급수수료, 지급 임차료, 수수료+임차료 합계를 각각 매출 비중으로 나눠보면,
지급수수료의 경우 ’23년 증가했다가 ’24년 안정화되는 추이,
지급임차료의 경우 ’22년부터 점진적으로 감소하는 추이를 보이고 있다.
따라서 우려하던 바와 같이 전시장에 대해 과도하게 임차료를 내고 있는 것은 아니며,
효율적으로 비용을 관리하고 있다는 것을 확인할 수 있다.

결론적으로, 메쎄이상은 전시 브랜드 파워와 규모 경제를 통해 가격협상력(P) 및 비용 통제(C)에서 어느 정도 우위를 확보하고 있다.

자본배치

메쎄이상은 주로 박람회 사업권 양수, 전시장 운영권 확보 등을 위해 자본을 사용하고 있다.

이렇게 자본을 사용하여 전시회 운영권을 확보하면 메쎄이상이 보유한 브랜드 가치와,
전시회를 잘 운영할 수 있는 용역사, 광고대행사들과의 네트워크를 활용하여 전시회를 성공적으로 개최할 수 있는 것이다.

주주환원

메쎄이상은 코로나 시기 배당을 하지 않다가 배당을 늘리고 있다.

’24년 배당을 주당 100원 한다고 하는데, 이는 시가배당률 4.9%에 해당된다.
성장하는 기업이 이 정도로 많은 배당을 하는 것은 다소 무리라고 생각하는데,
성장이 지속된다면 이익성장과 자본배치에 대한 자신감이 있었던 것으로 해석할 수도 있겠다.
(지켜봐야 할 것 같다)

경쟁사 비교 및 밸류에이션(PER, PBR, PSR 등)

국내에는 전시업을 영위하는 상장기업이 없어서 글로벌 전시기업과 비교해보겠다.

영국의 Informa PLC는 2024년 매출 약 £35.5억(약 5조6천억원)으로 전년 대비 두자릿수 성장률을 기록했고, 조정 영업이익률(OPM)이 약 28%이었다.
Informa의 시가총액은 약 £101.5억(약 17조원) 수준으로 PSR 약 2.8배, PER 약 14배이다.

북미·유럽 합작사인 RX (Reed Exhibitions)는 모회사 RELX 그룹의 일부로,
RELX 전체로 보면 PER 20배 안팎의 밸류에이션을 형성하고 있다.
RX의 전시부문만 떼어볼 경우 영업이익률 25~30%, PSR 3~4배대로 추정된다.

독일의 메쎄 프랑크푸르트(Messe Frankfurt)와 메쎄 뒤셀도르프(Messe Düsseldorf)는 공기업 형태로 운영되며 상장사는 아니지만, 재무지표 공개자료를 통해 수익성을 볼 수 있다.
’19년 메쎄 뒤셀도르프는 매출 €3.69억, 당기순이익 €5,080만으로, 순이익률이 14.8%였다.
GPM은 30~40%, OPM은 약 15% 수준을 보였다.
메쎄 프랑크푸르트는 ’19년 매출 €7.36억, 순이익 약 €5천만으로, OPM은 10%대 중반이었다.

메쎄이상은 ’24년 기준 TTM OPM 25.49, NPM 20.09, PER 6.32, TTM PBR 1.22로 절대적으로 저평가되어 있으며, 글로벌 기업들과 비교해봐도 상당히 할인되어 있다.
또한 국내 시장에서 선도적 지위를 확보하고 있다는 점, 전시관 운영권까지 확보하면서 수직 계열화를 통한 시장 지배력을 확보해나가고 있다는 점을 고려하면,
메쎄이상은 상대적으로도, 절대적으로도 상당히 저평가되어 있다고 생각한다.

‘25.3월 마지막주 LTO 라이브(‘25.3.29일)

‘25.3월 마지막주 LTO 수익률

시장이 하염없이 빠지고, JYP가 삽질을 하는 가운데서도 인카금융서비스가 수익률을 우주방어해주면서 평균 수익률과 초과수익률이 더 개선되었다.

트럼프는 관세를 때린다고 하고,
미국은 경기 침체가 올 거라고 하고,
인플레이션 지표는 예상치보다 더 높게 나왔다.
나스닥은 금요일에 2.7%가 빠졌고,
S&P500도 1.97%가 하락했다.

이런 게 실제 우리가 갖고 있는 퀄리티 주식의 장기 이익에 얼마나 직접적인 영향을 미칠까?
물론 단기적으로 1~2분기 실적이 조금 줄어들 수는 있을 것이다.
하지만 우리는 이미 이들 기업이 장기적으로는 성장할 수밖에 없다는 이유를 충분히 검토했고,
그에 대해 큰 의심이 없는 상태이다.
의심이 생기면 우선은 다시 한 번 생각해봐야 한다.

JYP의 이익률 저하에 대해서는 전혀 걱정이 되지 않는다.
보유한 IP를 바탕으로 높은 이익률을 시현하는데 가장 강점이 있는 회사였으며,
10년간의 GPM과 OPM 추이를 보면 1, 2분기 실적이 안 나왔다고 투자 아이디어가 깨졌다고 판단하는 것은 분명 과도하다.

하지만 나는 최근 회사의 프로듀싱 역량에 대해 다소 의문이 생겼다.
하드코어 팬덤이 지속적으로 원하는 바를 메일이나 다양한 커뮤니티를 통해 회사에 전달했지만,
이러한 점이 잘 반영되지 않은 기간이 너무 오래 지났다.

물론 연습생 선발 및 트레이닝 시스템, 글로벌 공연 기획사 등과의 네트워크, 팬덤과 아티스트간 애착관계라는 강한 해자를 보유하고 있지만,
본업에서의 역량이 부족한 회사라는 점에서 개인적으로는 보유 비중을 줄이려고 하며,
따라서 2분기 커버 기업 리스트에서도 제외를 하려고 한다.

엠아이텍은 명확하다.
재판부는 유대표가 사기적 부정거래를 저질렀으며, 이는 거래시장의 공정성, 투명성, 신뢰성을 심각하게 훼손하는 범죄이고, 지속적으로 범행하면서 대규모 이익을 얻었다고 판시하였다.
다만, 시세조종에 대해서는 혐의를 인정하기 부족하다고 짚었다.

재판부가 설시한 사실관계, 즉 증권 관련 사기적 부정거래를 저질렀으며, 이는 심각한 범죄라는 점을 고려한다면 이러한 상상인과 장기간 동행한다는 것은 상상하기 어렵다.

마찬가지로 상당히 수익률이 낮아진 현 시점에 처분하는 것은 바람직하지 않겠지만,
서서히 비중을 줄이려고 하고 있으며, 2분기 커버 기업 목록에서는 제외하려고 한다.

LTO 플랫폼 리뷰

인바디

갤럭시 워치가 부정확하다는 몇몇 블로그를 근거로 대체가 불가능하다는 반박을 하셨는데,
정확하다는 블로그도 다수 발견했으며,
갤럭시워치4 체성분/인바디 정확도, 충격적인 .. : 네이버블로그
갤럭시워치4 인바디 정확도 실제 기계와 비교하.. : 네이버블로그
갤럭시워치4 인바디 측정 이렇게 합니다 정확도.. : 네이버블로그
상관관계가 높다는 내용의 논문도 발표되어 기술적인 해자에 대한 의심을 해소하지 못하였다.
애플워치엔 없는 기능…갤워치 체성분 측정 정확도 봤더니 | 한국경제

그리고 현재의 웨어러블 기술이 급격히 발전하여 측정 방식이 보다 정확하게 개선된다면,
(예를 들어 다리에도 전극 또는 패치를 착용하여 더 정확한 측정이 가능해진다면)
점유율이 급격히 축소될 수 있다는 점에서 위험한 투자대안이라고 생각되었다.

반도체

https://cafe.naver.com/ltoptimization/320

https://cafe.naver.com/ltoptimization/353

상승요인과 하락요인을 너무 잘 정리해주셨다.
다만, 개인적으로는 AI PC는 아직까지 인터넷 망에서 분리된 상태의 AI 모델 구동 필요성을 다수가 인식하지 못한 상황이라고 생각된다.
반면 관세 부과, 중국의 지속적 증산 등 위협은 실질적이라는 점에서 최근의 반도체 산업 반등이 위험해보인다.

OLED는 소재 공급사가 복수인 피앤에이치테크, 덕산네오룩스보다 Dopant 소재를 독점 공급중인 Universal Display가 더 낫지 않을까 생각된다.

SOOP

https://cafe.naver.com/ltoptimization/313

SOOP은 이 기업을 성장주로 봐야 하는가 또는 볼 수 있는가가 기업가치 결정에 가장 중요한 시점이라고 생각된다.
훌륭한 생태계를 갖추고 지금까지 믿을 수 없는 속도로 성장해온 것은 부정할 수 없으나,
젊은 인구가 갈수록 줄어드는 국내 시장에 갇혀서는 성장하는데 한계에 도달했다는 것도 부정하기 어렵다.

이러한 관점에서 글로벌 진출을 추진하고 있으나,
다른 국가에도 개인 인터넷 방송 플랫폼이 있어 선점효과를 누리고 있다는 점에서 쉽지 않은 것 같다.

메쎄이상

생각보다 성장률과 밸류에이션이 너무 양호하여 관심이 갔다.
시총은 904억원, ‘24.4Q TTM 당기순이익은 136억원으로, TTM PER 6.67이다.

제시된 CAGR 3.4%는 조금 아쉽고, ‘24.4Q의 매출 급증 원인을 파악해봐야 할 것 같다.

전시 분야에서의 브랜드 가치와 네트워크 효과는 충분히 이해가 가는 경제적 해자의 근거이다.

협상력을 입증하기에는 매출총이익률의 개선 추이가 잘 관찰되지는 않는다.

특히 제시된 부스당 단가에서 인상되는 분야도 있지만 인하되는 분야도 있어 가격 결정에 있어 협상력이 높은지에 대한 의문이 있다.

자본배치 측면에서는 시가 배당률을 5%까지 높인다는 것이 성장주를 찾는 관점에서 합당한지 의문이다.

인도 IICC 전시관 운영권을 획득한 점,
펫 카테고리에서 전시회를 다수 운영하고 있다는 점은 추가적인 성장 논리라고 생각된다.

SAMG엔터

대중적으로 성공하여 타겟 연령층을 초월한 IP를 보유하고 있다는 것은 긍정적이라고 생각한다.
다만, 대중적 성공에 따라 매출의 급증에도 불구하고 GPM 추이가 개선되고 있지 않다는 점에서 협상력이 있다고 보기 어렵다는 생각도 든다.

그리고 네이버 파이낸스 기준으로는 수출 비중이 낮은데,
내수 기준으로는 주 타겟 시장인 어린이 인구가 급격히 감소하고 반등할 기미가 보이지 않아 성장성이 제한적이라는 우려가 있다.

Remitly Global(NASDAQ : RELY), 퀄리티 주식을 낉여왔어요

‘낉여오너라’는 최근 MZ세대가 뭔가 원하는 것을 요구할 때 쓰는 밈이다.
장이 좋지 않은데 리뷰만 하고 있을 수 없어서 미국 퀄리티 주식 RELY를 낉여왔다.

미국 주식 공부라고 퀄리티 주식을 찾아내는 데 특별히 다른 방법이 필요한 것은 아니다.
오히려 한국 주식보다 투자 원칙에 비추어 좋은 주식에 투자할 때 효용이 더 크다.
증권 관련 범죄에 대한 처벌이 확실하고,
회사들도 정보공개에 적극적이기 때문이다.

그리고 한국보다 거대한 소비시장을 갖고 있기 때문에 성장 내러티브가 더 강하게 작동하며,
보다 긴 시계열을 갖고 투자가 가능하다는 점이다.

여러 가지로 가치투자자에게는 유리한 환경이다.

그렇다고 모든 주식을 공부할 수는 없기 때문에 정량 지표들을 기반으로 가치투자에 적합한 조건에 부합하는 기업들을 먼저 걸러내고 그 기업들을 깊게 공부하는 것이 효율적이다.

필터링 할 때 내가 가장 좋아하는 조건은 매출총이익률(GPM)은 계속 개선되는 추이에 있는데 영업이익률(OPM) 또는 순이익률(NPM)이 낮아서 수익력이 저평가되는 종목이다.

GPM에는 기업이 생산/판매에 참여하는 이해관계자간의 관계, 시장 경쟁구도 등 협상력이 상수로 작용하여 가격, 직접 인건비 등에 영향을 주므로 그 수준과 추이가 쉽게 변하지 않는다.

반면 GPM-OPM=판관비(율)은 고정비나 매몰비용 비중이 높아 매출이 증가함에 따라 판매량 증가에 분산되며 ‘영업 레버리지 효과’에 따라 이익률이 개선되는 경향을 보이며,
회사가 내부 업무 프로세스 효율성 개선, 구조조정 등을 통해 개선할 수 있는 여지도 많다.

따라서 매출 성장 추세 속에 성장이 지속된다는 근거가 확실한 기업이,
GPM은 개선(최소한 유지)되는 추이에 있으면서도 OPM이 턴어라운드 또는 적자의 영역에서 개선되어가고 있다면 앞으로 이익이 턴어라운드하고 더 좋아질 가능성이 높다.

이런 기준으로 Seeking Alpha(미국 주식 리포트/분석 플랫폼으로 언젠가 LTO가 이런 플랫폼이 되길 희망해본다)에서 상장기업 필터링을 해서 분석 대상 기업들을 발굴해봤다.
1. 한/미/일 기업 중(더 이상 공부해볼 기업이 없어지면 다른 국가로 범위를 넓히려고 한다)
2. 시총이 50~1000억불(약 7.36조~147.1조원, 좀 더 범위를 넓혀도 될 것 같다),
3. 1년, 3년, 5년 평균 매출 증가율이 15~40%,
4. 매출총이익률(GPM)은 50~90%인데 순이익률(NPM)은 -10~10%
인 조건으로 44개 기업을 필터링하였다.

그 중에 RELY라는 기업이 눈에 띄었다.
미국 장 기준으로는 그렇게 비싸지 않은 시총에 ‘이민자 송금 서비스’라는 명확한 타겟 시장을 갖고 해자를 지속적으로 확장해나가는 기업이다.

특히 상당히 경쟁이 치열한 핀테크 시장에 속하여 해자가 낮다는 오해를 받기 쉬운데,
그 안에서 이민자 송금 서비스라는 니치마켓 시장을 확보하고 그 안에서 빠르게 매출을 성장시켜나가고 있는 것을 긍정적으로 평가한다.

BM의 이해

RELY는 이민 노동자가 본국의 가족에게 송금할 수 있는 디지털 송금 플랫폼을 운영한다.

RELY는 1. 이러한 전 과정을 모바일으로 처리하며,
2. 상담원과의 직접 통화 없이도 95% 이상의 거래가 완료될 정도로 사용성이 간편하다.
3. 그리고 90% 이상의 건이 1시간 내 송금 완료될 수 있을 정도로 송금 속도가 빠르며,
4. 은행 계좌, 모바일 지갑, 현금 픽업 등 46만 개 이상의 픽업 지점을 통해 경쟁사 대비 다양한 송금 방법을 보유하고 있고,
5. 수수료 구조를 투명하게 운영하고 있으며,
6. 170여 개국, 40억개 은행 계좌, 1.1억개 이상의 모바일 지갑에 대한 접근 가능성을 보유하여,
다른 기업과 차별화되는 이민자 송금 서비스를 제공하고 있다.

특히 대부분의 프로세스가 대면 절차 없이 모바일 앱 내에서 간편하게 이루어지고 있으며,
규제에 따른 신원 확인 등 절차도 디지털화되어 있어 고객이 번거로운 서류 작업을 최소화할 수 있다.

대한민국 내에서는 은행 서비스가 고도화되어 1시간 이상이 걸리는 것이 잘 이해가 되지 않지만,
국제송금은
1. 다중 중계은행을 경유하는 점,
2. 환전 과정을 거쳐야 한다는 점,
3. 국가별 사기, 자금세탁 의심거래 검출(AML/KYC) 규제 심사
등에 시간이 상당히 소요되며,
이 과정을 모두 자동화/즉시화하기 어려워 전통적으로 1~3영업일이 걸렸다.
RELY는 로컬 파트너들과 직접 네트워크를 구축해 이 시간을 1시간 이내로 단축하였다.

RELY의 직관적 UX 앱을 다른 기업이 따라하는 것은 기술적으로는 충분히 모방이 가능하지만,
실제 이체 처리 속도, 규제/사기방지 시스템, 다양한 현지 인프라 연동을 실제로 처리하는 시스템이 중요하기 때문에 동일한 수준의 사용자 경험을 제공하는 것은 불가능하다.

성장성

타겟 시장

RELY는 미국, 캐나다, 유럽 등의 선진국에 거주하면서 가족에게 정기적으로 돈을 보내는 이민자/외국인 노동자를 주요 고객으로 정하였다.

간략히 현재 글로벌 송금 시장 지형을 살펴보면, 현금 /오프라인 기반 기존(legacy) 사업자가 여전히 큰 비중을 차지하지만, 디지털 전환 가속화로 RELY 같은 모바일 네이티브 업체가 빠르게 점유율을 확대하고 있다.

상위 시장의 성장성

’24년말 전 세계 송금 시장은 약 1.8조 달러 규모이며, 그중 약 8,000억 달러 전후가 ‘공식(remittance) 송금’으로 추산되며, 이 중 디지털 채널 비중은 아직 2~3%대에 불과하다.

전체 국제 송금액 자체는 CAGR 5~6%로 안정적인 성장이 예상되고,
그 중 디지털 송금 시장은 침투율을 높이며 15% 이상의 높은 CAGR을 보인다.

시장 구조 변화 : 디지털 전환

전통적인 현금, 오프라인 기반 Legacy 사업자는 Western Union, MoneyGram, Ria 등이다.
디지털 핀테크 업체로는 Wise(TransferWise), WorldRemit 등이 있다.
하지만, 이들 기업들은 RELY의 이민자 대상 디지털 송금에 집중하고 있지 않아 서비스의 편의성, 신속성 측면에서 비교 대상이 아니다.
이민자 송금은 건당 금액은 작지만 빈도가 높고, 현금 픽업/현지 지갑 연동 등 추가 인프라가 필요하여, 이미 선도기업 RELY가 있는 가운데 업체들이 타겟으로 삼기에는 비용이 많이 든다는 판단으로 집중 공략하지 않고 있다.
RELY는 “이민자가 타인에게 송금”하는 니즈를 집중 공략하고, 다양한 편의 기능(현금 픽업, 모바일 지갑 등)을 제공하고 있다.

이러한 이민자 송금수요는 전반적으로 견조한데,
특히 주로 아프리카(특히 사하라 이남 지역), 중동, 일부 아시아 국가가 유망지역으로,
기존 송금 수수료가 매우 높아 디지털 전환에 따른 비용 절감 효과가 크다.

이민 노동자 확대 시나리오의 현실성

이민 노동자의 송금 시장은 이민 노동자수 증가에 따라 지금까지, 앞으로도 성장할수밖에 없다.

먼저 초장기적 관점에서는 선진국의 고령화이다.
인구학적으로 선진국은 대부분 출산율이 낮은 상황이고,
이에 비해 개발도상국, 후진국은 인구가 급격히 증가하고 있다.
이러한 국가의 고급 인력이 선진국에서 충분히 일을 해주지 않는다면 선진국 경제가 빠르게 발전할 수 없다.
특히 RELY의 매출 대부분이 발생하는 미국의 경우에도 생산 가능 인구 비중이 감소하는 추이로,
생산성과 전문성을 확보한 선별적인 이민자 유입이 중요한 성장 촉진 요소이다.

중/장기적 관점으로는 전쟁 증가가 난민 확대를 촉발할 것이다.
국제질서 다극화로 인한 국제 정세 불안정화로 인해,
앞으로 국지전, 전면전 등 전쟁은 늘어나게 될 전망이며 난민이 늘어날 것으로 예상된다.
그리고 각국은 인도적 관점에서 난민 유입을 막기는 곤란하다.
이들이 정착하면 어떻게든 국내에서 고통받고 있는 가족들에게 송금을 하게 될 것이다.

단/중/장기적 관점을 통합해서는 온난화/기후변화가 살기 좋은 지역을 변화시키면서 이민 노동자가 확대될 것으로 예상된다.
아이티와 같은 국가는 전국이 바다에 잠겨 살 수 없게 변하고 있으며,
혹서기에 너무 더워서 도저히 살 수 없는 기후가 되는 아프리카/동남아 국가들에서는
조금 더 살기 좋은 국가로의 이민이 확대될 것이다.
또한, 가뭄과 한파, 자연재해가 확대될수록 인간이 살 수 없는 지역이 확대된다.
이러한 피해는 가난한 국가들에 집중되며, 이민과 이민 노동자들의 본국 송금을 늘려나간다.

RELY의 성장성

디지털 송금 시장은 15% 이상의 연평균 성장이 예상되는데,
RELY는 현재 2~3%대 시장점유율로 성장할 여력이 충분하다.

미국 송금 시장이 특히 크고 안정적인데, 매출의 67%가 미국, 12%가 캐나다에서 발생하며,
추후 유럽/중동/아프리카 쪽에서도 성장이 기대된다.

이에 따라 ’21년 160억불을 송금하며 전체 시장의 1%를 점유했는데,
’24년에는 540억불을 송금하였다.

Q3 2024 기준 연 매출은 전년 대비 39% 성장,
거래액(send volume)은 42% 성장하는 등,
시장 평균을 훨씬 웃도는 성장세가 이어지고 있어 시나리오가 현실화될 가능성이 높다는 것을 실적으로 증명하고 있다.
(거래액보다 매출 증가율이 더 낮은 것은 인도향 송금 비중이 증가하는 등 송금액 구성의 변화 영향이 크다. 멕시코, 필리핀 등 국가향 송금도 볼륨이 크고 경쟁사가 많아 수수료율이 낮은 편)

RELY와 유사하게 디지털 우선 전략을 채택한 회사는 Wise, WorldRemit, Revolut 등 회사들이 있지만, 이들은 개인-기업의 자기 계좌간 저수수료 송금 비중이 커서,
‘이민자가 가족에게 돈을 송금하는’ 유형과는 타겟이나 수수료 구조가 다르다.

경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용우위 등)

무형자산 : 브랜드 및 규제 역량

디지털 송금 사업은 국가별 ‘KYC(Know Your Customer)/AML(Anti-Money Laundering)(고객신원확인·자금세탁방지)’ 규제 요건이 복잡하다.
이를 위해 국가별로 신분증 사진을 제출하고, 송금 목적/자금 출처를 확인한다든지, 자주 대규모 송금이 일어나는 등 이상패턴이 있는지 확인하여 의심거래를 모니터링하고 차단하고 있다.
RELY는 디지털 송금 사업을 하면서 여러 지역 파트너십, 국제 규제준수 노하우를 쌓아왔다.

이민자 대상 송금 서비스 시장에 경쟁사가 쉽게 진입할 수 없는 이유는,
해외 송금은 국가별 규제 제도에 따라 현지 금융 규제와 결제망, 파트너 은행, 현금 픽업 지점 등 긴밀한 협력체계가 필수적이기 때문에 시간과 대규모 투자가 필요하며,
이미 RELY가 선도기업으로 디지털 송금만을 주력하여 시장을 선점하고 있는 상황 속에서 다른 파트너, 다른 송금 기업이 필요하지 않다는 점에서 해자가 견고하다.

특히 하루 수백만건의 디지털 송금을 실시간 리스크 관리하면서 1시간 내 대부분을 처리하기 위해서는 데이터 축적, 머신러닝 고도화가 뒷받침되어야 하는데,
실제 송금 데이터를 RELY가 보유하고 더 많이 축적하고 있다는 점에서 경쟁사가 모방하기 곤란하다.

이민자 커뮤니티 내에서 “편리함과 신뢰도”로 인지도가 이미 형성되어 있다.
송금 서비스에서 돈을 제때 제대로 받을 수 있는지가 핵심인데, 이민자 커뮤니티에서 입소문을 형성해 높아진 신뢰도를 단기에 모방하는 것은 불가능하다.
송금 중 이상거래 방지, 95%+ 비대면 거래 처리 등 안정적 시스템 운영도 강점이다.

전환비용 : 플랫폼 이탈 유인 낮음

송금 업체 교체 시, 재등록 절차, 송금 이력 관리, 수수료/환율 비교, 지연 등에 대한 부담이 커서 전환비용이 존재한다.
실제로 RELY는 신규 고객 확보 후 90% 이상 유지율을 보여주고 있다.

재구매(재송금) 빈도가 높은 서비스라서 초기에 습관이 형성되면 장기간 쓴다는 점에서 전환비용이 높다는 것을 확인할 수 있다.

네트워크 효과

B2C 송금 플랫폼은 “거래 횟수가 쌓일수록 더 정확한 리스크 스코어링/사기탐지 시스템, 더 풍부한 파트너 네트워크” 구축이 가능해진다.

따라서 많은 국가에 실제 이용자가 많아지고, 그에 따라 현지 파트너(은행/모바일 결제업체/현금 픽업 지점 등) 네트워크를 갖춘 업체가 시장을 장악하기 유리해지는 구조를 갖고 있다.

특히, 앱과 현지 지갑, 은행 연동이 어려운 이유는 다음과 같다.
1) 광범위한 API·결제 파트너 연동 : 여러 국가·은행·전자지갑별로 기술 표준이 달라서, 각각 별도 계약·기술 통합이 필요하다.
2) 규제·법적 승인 : 국가마다 송금 라이선스, 전자화폐 사업자 등록 등 복잡한 허가 절차가 있다.
3) 고객지원, 사기방지 시스템 : 다국적 거래에서 실시간 KYC/AML을 돌리는 백엔드가 필요하며, 에러 발생 시 환불·분쟁 처리 프로세스도 복잡하기 때문에 시스템 구축이 어렵다.

비용 우위

RELY는 Legacy 사업자에 비해 오프라인 지점 운영에 드는 부대비용이 없고, 전산처리 위주이므로 운영 효율이 높다.
Legacy 사업자들은 지점 유지 비용이 크고, 기존 지사/가맹점 반발 등 디지털 이행에 걸림돌이 많은 편이다.
오프라인 대리점, 지사 네트워크는 수수료를 통해 수익을 얻는데,
디지털 채널이 저렴한 수수료로 경쟁하게 되면 기존 대리점의 반발이 일어난다.
또한, 레거시 기업이 갖고 있는 구식 시스템/절차가 디지털 프로세스와 완전히 통합되기 곤란하다.

또한, 송금 규모가 확대되면서 규모의 경제를 활용하여 결제/환전 수수료를 더 낮춰 고객에게 혜택을 줄 수 있다.

이익률 관점: P(가격), Q(거래량), C(비용) 협상력

아래 재무지표를 보면 RELY는 매출 성장률이 매출원가 증가율을 초과하여,
매출총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보이며 수익성이 개선되고 있다.
아직 영업이익은 적자이나, 매출 확대에 따라 흑자를 시현하면서 판관비도 잘 관리해나가고 있는 것으로 보인다.
R&D에 대해서는 충분한 지출을 하고 있어 ’22~’23년에는 매출 성장률, 매출원가 증가율보다 R&D 지출 증가율이 더 높았다.

가격(P) 협상력

전통 업체 대비 더 저렴하고 투명한 수수료 정책을 통해 고객 끌어들이고 있다.
다만 송금은 수수료 경쟁이 치열하기 때문에 ‘극단적으로 높은 마진’ 책정에는 어려움이 있다.

다만, 앞으로 RELY가 ‘고객 경험/편리성에 대한 프리미엄’을 일부 반영할 여지는 있다.

거래량(Q) 확대

24.3Q에는 송금액 $145억(YoY +42%)을 달성했으며,
활성이용자는 730만명(YoY +35%)으로 매출 확대가 일어나고 있다.
앞서 살펴본 바와 같이 시장의 성장성에 더하여 디지털 송금 수혜, 그리고 이민자 증가 트렌드로 인해 성장이 크게 확대될 개연성이 높다.

비용(C) 효율화

거래 비용(환전, 지급 파트너 수수료 등)은 규모의 경제로 감소 추세이다.
실제로 매출 대비 거래비용을 뺀 ‘Revenue Less Transaction Expense(RLTE)’ 지표가 빠르게 개선되어, 회사 측이 ‘스케일 상승으로 수익률이 개선’될 것을 확신하고 있다.

판관비 중 마케팅 비중이 아직 25~30% 수준으로 높은 편이지만,
마케팅 CAC(고객획득비용)가 업계 대비 낮고, LTV/CAC 6배 수준으로 매우 양호해, 장기적으로는 운영레버리지(규모의 경제) 가능할 것으로 예상된다.

자본 배치 관점

재무상태

24.3Q 기준 현금/현금성자산 약 $3.2억이며, 장기부채는 거의 없는 상황으로,
24.3Q에 막 영업이익 흑자전환을 했다가 24.4Q에는 적자를 기록하였지만,
차입 부담 없이 성장이 가능할 만큼 전체적인 재무 건전성이 양호하다.

투자 우선순위

전환비용이 크다는 점에서 성장을 위해서 가장 중요한 것은 고객 확보와 신뢰성이다.
이를 위해 공격적 마케팅(신규고객 유치) 및 R&D(프로덕트/위험관리 시스템)에 자본을 적극적으로 할당하고 있다.

성공적인 CAC 효율로 “LTV/CAC=6배”를 언급할 정도로, 단기 손익 악화를 감수해도 장기 가치를 높이는 전략을 추구하고 있으며,
실제로 24.3Q 영업이익률이 흑자 전환되며 투자효과가 나타나고 있다.

인수·제휴 전략

이스라엘 기반의 Remitly Rewire 인수를 통해 새로운 지역(중동, 아프리카 등)과 고객층을 확대하고 있다.
이런 전략적 인수도 “핵심 역량 보강 및 시장 확장”을 목표로 이뤄져, 성장성에 긍정적이다.

밸류에이션 측면: 경쟁사·시장·산업 평균 대비 저평가 여부

보고서들에 따르면, 24년 기준 PSR은 3.7배 내외로,
이는 같은 핀테크·결제업계 중 30%대 매출 성장률을 시현한 경쟁사 대비 18~28% 할인된 수준으로 보인다.

전통 송금사(Western Union, MoneyGram)와 비교 시 성장성은 훨씬 우수하나,
GAAP 순이익률은 아직 성숙단계가 아니라 단순 PER 비교는 어렵고,
PSR 기준으로 보면 매력적이다.

아래 Peer Valuation을 보면,
성장성을 기준으로 비교할만한 기업은 PAY(Paymentus Holdings)인데,
작년 PER(P/E Non-GAAP)은 RELY 24.36 대비 PAY 46.07(47.1% 저평가),
내년 fPER(P/E Non-GAAP)은 RELY 17.66 대비 PAY 36.25(51.3% 저평가),
작년 PSR(EV/Sales TTM)은 RELY 2.44 대비 PAY 2.87(15.0% 저평가),
내년 fPSR(EV/Sales FWD)은 RELY 3.04 대비 PAY 3.55(14.4% 저평가),
이다.

결국 연평균 30% 이상 매출 성장과, 규모의 경제로 인한 수익성 개선을 감안하면,
향후 밸류에이션 리레이팅(상향 재평가) 가능성이 상당히 높다.

일부 시장 참여자는 마케팅 비용 증가를 우려하지만,
오히려 광고비 지출의 효율성이 높다는 평가가 많고,
24.3Q 첫 GAAP 영업이익 흑자를 달성하여 수익력에 대한 증명이 시작된 점도 긍정적이다.

DoorDash(DASH), 호랑이는 굶어도 풀을 뜯지 않는다

DoorDash는 ’24년에 막 영업이익 흑자를 달성한 기업이다.

’24년 당기순이익은 $1.23억, 현재 시총은 $810억으로, ’24년 TTM PER은 658.5이다.

또한, 시총 $810억은 한화 119.1조에 달하며,
이는 코스피 시총 3위에 해당하며, 현대차-기아를 합산한 시총보다 비싸다.

많은 사람들은 이런 밸류에이션이 터무니없이 비싸다고 할 수 있을 것 같다.

하지만 나는 ‘글로벌 통합 로컬 커머스 기업’으로서 DASH가 추구하는 거대한 스케일의 비전이 달성될 가능성이 매우 높고,
비전이 실현된 시점의 기업가치는 현재보다 몇 배는 더 높게 평가되어야 한다고 생각한다.

이러한 평가의 근거는 강한 경제적 해자, 협상력을 바탕으로 한 앞으로의 이익 성장,
성장하는 시장 속에서도 적재적소에 투자를 통한 경쟁사 점유율 침식 등이다.

이러한 판단의 근거를 구체적으로 정리해보고, 더 많은 사람들의 피드백을 통해 투자 아이디어를 더욱 정교하게 발전시키고 싶다.

DASH의 BM

BM의 구조

DASH는 기본적으로 우리 나라의 배민, 쿠팡이츠와 같이 ‘음식 배달업’을 한다.

배달 플랫폼에서 소비자가 음식을 구매할 때 발생하는 매출은 크게 네 가지이다.
1. 소비자가 내는 배달비
2. 소비자가 $12 이상 주문시 배달료를 면제받는 DashPass에 가입하면 받는 월회비($9.99/월)
3. 입점 상인이 내는 수수료(take rate : GOV, Gross Order Value, 총 주문액의 일정 비율)
4. 소비자 트래픽에 따라 입점 상인 광고, 상위노출 등에 대해 받는 광고료

그리고 사업을 하면서 발생하는 주요 영업비용은 다음과 같다.
1. 배달기사(Dasher)에게 지급되는 배달료
2. 플랫폼 구축(카테고리/지역 확장시), 운영(업데이트) 비용
3. 기술개발(R&D)
4. 광고료

DASH는 미국 음식점 배달 시장에서 확보한 소비자 트래픽을 바탕으로 로컬 유통 플랫폼을 식료품, 편의점, 리테일, 주류, 공구, 스포츠용품, 사무용품, 반려동물, 헬스, 화장품 등 다른 상품 카테고리로도 확장해나가고 있다.
(식료품의 경우 20년 하반기 코로나 시기 서비스 시작하여 23.3Q 기준 10만개 이상 비음식 상점이 플랫폼에서 상품/서비스 제공중, 신규 고객 중 절반이 비 음식 카테고리로 앱에 방문)
이런 카테고리 확장은 네트워크 효과를 더 강화해주는데, 이에 대해서는 경제적 해자에서 자세히 설명하겠다.

또한, 지역적 측면에서도 캐나다, 호주 등 30개국으로 확장해나가고 있다.
이러한 지역적 확장시 DASH의 강점에 대해서도 경제적 해자에서 자세히 설명하도록 하겠다.

DashPass 구독 매출의 수익성 기여

다른 매출의 경우 늘어날수록 수익성에 기여하는 것이 직관적이다.
하지만 구독은 늘수록 배달료가 면제되기 때문에 수익성이 악화되지 않나 의문이 생긴다.

우선, 구독한 소비자는 매월 $9.99를 지불하기 때문에 DASH 매출의 변동성이 완화된다.
또한 구독료 매출은 증가하는데 비용이 들지 않기 때문에 수익률을 높여준다.

그리고 구독을 하게 되면 소비자 입장에서는 배달 횟수, 배달 크기(Order Value)가 증가하더라도 추가 비용이 없기 때문에 자연스럽게 이용을 늘리게 된다.

아래 표는 DashPass 이용자의 평균 주문 금액이 10% 더 많다는 내용이다.

또한 DashPass 이용자는 59% 더 다양한 음식점/식료품점을 사용한다는 통계이다.

이러한 사용량 증가에 따라 결국 입점 상인이 DASH에 내는 수수료가 증가하게 된다.

특히 구독자수가 증가하여 배달료 면제 비율이 높아지고 있는 가운데,
‘24.4Q 컨콜에서는 각각의 거래가 모든 변동비를 제외하고도 수익성을 달성하는 단위 경제성(unit economics) 측면에서 수익을 달성하고 있음을 밝히고,
따라서 앞으로 중요한 것은 수익성 확보보다 규모를 확장하는 것임을 강조했다.
(거래량만 늘려나가면 이익은 따라온다는 의미)

또한, 사용량이 증가하면 단위 배달비용도 절감되는 ‘규모의 경제’효과를 누릴 수 있다.
이에 대해서는 경제적 해자의 근거로서 규모의 경제에 대해 논의할 때 설명하겠다.

결과적으로 DashPass를 통해 잠재 소비자 규모와 그들이 주문량을 확대시켜 플랫폼으로부터 소비자와 배달원, 상인 모두가 얻는 것을 극대화하는 구조를 만들고,
이에 따라 플랫폼이 선순환을 이루면서 충분히 커질 때까지 성장하는 ‘큰 시장 내러티브’를 구상하고 있는 것이다.

Logistics & 3P(third-party)

DASH는 상점들이 자체 웹사이트/앱을 통해 주문을 받고 그때그때 DASH에 유통을 의뢰하는 On-Demand 배달 솔루션인 DoorDash Drive 서비스나,
독자적인 판매 채널을 만드는 것도 지원(DoorDash Storefront)하고 있다.

이를 통해 상인들은 DASH의 강한 유통망을 활용할 수 있게 되며,
DASH 입장에서는 규모의 경제를 확대시키는데 기여하게 된다.

It’s the logistics, stupid

클린턴 대통령이 1992년 대선에서 부시 전 대통령을 이기고 당선된 주요 이유 중 하나로 ‘중요한 건 경제’라는 구호를 이야기하는 사람들이 많다.
92년 대선 이후 중요한 게 뭔지 잊어버린 사람들에게 정말 중요한 걸 알려주는 일종의 밈으로 It’s the ____, stupid가 사용되어 왔다.

이 오래된 밈을 사용할 때가 왔다.
It’s the logistics, stupid.

국장에서도 그렇지만 미장에서도 어이없는 기사가 나올 때가 있다.

AI 에이전트가 주문을 자동화하여 DASH의 사업이 침식될 수 있다는 주장이다.
나는 이 기사를 작성한 기자가 DASH의 사업을 제대로 이해하지 못했다고 생각한다.

AI가 식당에 주문을 넣고 정산하는 것까지는 자동화할 수 있을 것이다.
하지만 이 영역은 해자가 강한 영역이 아니어서 경쟁사가 쉽게 모방할 수 있으며,
따라서 DASH의 사업에서도 중요한 부분이 아니다.

하지만 AI 에이전트가 식당에서 소비자에게 저렴한 수수료만 받고 신속히 배달해줄 Dasher를 찾아서 소비자의 손에 따뜻한 음식을 전달해주는 것을 자동화할 수 있을까?

결국, DASH의 사업은 본질적으로 ‘유통 플랫폼’이다.
좀 더 구체적으로는 Last-Mile-Delivery, 즉 배송의 가장 마지막에서 실제 소비자에게 상품(음식)을 전달해주는 BM이다.
이 BM은 구조화, 정량화, 정형화가 극도로 어려워 자동화가 가장 더딘 영역이다.

DASH의 성장성

타겟 시장

DASH의 상위 시장은 유통 플랫폼으로, 아마존, 알리바바, 쿠팡 등 전자상거래 기업들이 모두 포함된다.
조금 구체적으로는 로컬 커머스를 기반으로 한 Last-mile-delivery를 타겟 시장으로 한다.
이 시장에는 Uber Eats, Deliveroo 등 기업이 포함되나, 이들 기업보다 훨씬 더 큰 내러티브를 추구한다.

지역적으로는 미국 시장을 기반으로 캐나다, 유럽, 호주, 일본 등 국가에 진출하여 빠르게 사용자와 매출을 성장시켜나가고 있다.

카테고리 측면에서는 음식 배달을 기반으로 식료품, 편의점, 공구, 주류 등 다양한 카테고리의 로컬 커머스 시장으로 확장을 추구하고 있다.

온라인 배달 시장의 성장성

DoorDash는 음식점 배달 플랫폼으로 시작하여 아직도 꾸준히 성장하고 있지만,
더 큰 성장을 위해 식료품, 편의점, 리테일 등 카테고리 확장,
캐나다, 호주, 유럽 등 아직 침투율이 낮은 국가로의 지역적 확장을 통해 성장 내러티브를 더 크게 확장해나가고 있다.

쿠팡이츠, 배민을 써본 사람이라면 모두가 공감할 것이다.

한 번도 안 써본 사람은 있어도 한 번만 써본 사람은 없다.

이러한 소비자 편의성은 온라인 배달 시장이 성장할 수밖에 없는 근거가 된다.

음식 시장의 성장과 온라인 배달 시장 침투율

미국 온라인 음식 배달 시장 침투율

미국 시장에서 DoorDash의 점유율이 67%이며,
‘24.4Q 총매출 $28.7억에서 수출은 $3.6억, 미국 내수는 $25.1억로 비중은 87.5%이다.
그리고 식료품 배달 매출은 $6.7억, 음식 배달 매출은 $20.5억로 비중은 71.4%이다.
따라서 DASH의 미국 음식배달 매출 비중은 62.5%이고,
’24년 총 DASH GOV가 $802억이므로 미국 내수 GOV는 $501.3억이다.
따라서 전체 온라인 음식 배달 시장 규모는 501.3/0.67=$748.2억이다.

Fortune Business Insights에 따르면 ’23년 미국 음식 서비스 시장 매출은 $9,051.3억,
’30년까지 CAGR 10.03%의 성장이 기대된다고 한다.
따라서 ’24년 미국 음식 서비스 시장 매출은 $9,959.1억으로 추정된다.
U.S. Food Service Market Size, Share, Trends Analysis [2030]

따라서 온라인 음식 배달 시장 침투율은 7.5%로 한자릿수 수준으로 파악된다.
이는 아래 24.4Q 컨콜을 비롯하여 여러 번 컨콜에서 언급된 ‘한자릿수 침투율’과 일치하는 추정 결과이다.

한국 온라인 음식 배달 시장 침투율

그렇다면 어디까지 침투율이 올라갈 수 있을까?

한국은 인구밀도, 도시화율 측면에서 미국에 비해 온라인 음식 배달에 유리한 상황으로,
배민, 쿠팡이츠 등 가장 온라인 음식 배달 시장 침투율이 높은 국가 중 하나이다.
그럼에도 불구하고 앞으로 미국, 다른 국가의 배달 시장 침투율 향상 여력을 검토하는 차원에서 한국 시장에서 온라인 음식 배달 시장 침투율을 알아보겠다.

‘24.3Q 누적 온라인 음식 배달 거래액은 21.4조원이며, 연간 거래액 추정치는 28조원이다.
그리고 농경연에 따르면 ’24년 외식산업 시장 규모는 153.2조원이다.
따라서 ’24년 온라인 음식 배달 시장 침투율은 18.3% 수준으로 추정된다.

음식배달 제2 전성기…올 거래액 21兆 사상 최대 | 한국경제
농경연 식품 외식산업 7대 이슈

통계청에 따르면 ’19년 한국 온라인 음식 배달 시장 규모는 9.7조원이었다.
“1인분도 2만원…배달앱 삭제했다” 지난해 첫 역성장

그리고 ’19년 한국 외식업 시장 규모는 99조원이다.
(참고로 ’23년 100조원, 글로벌 외식업 시장 규모는 4천조원으로 YoY 11.4% 증가)
“한국 외식업 시장 100조원 규모…코로나 이전 수준 넘어” | 연합뉴스

따라서 ’19년 온라인 배달 침투율은 9.8%이다.
’20년 코로나가 있었지만, 5년만에 침투율이 9.8%에서 18.3%로 8.5%p 증가하였으며,
이런 사례로 보아 미국 시장도 앞으로 갈 길이 상당히 남았다는 추정을 가능하게 해준다.

식료품 온라인 배달 시장 침투율

마찬가지로 식료품 배달시 이용 경험에 대한 만족도 확보,
이에 따른 평균 배달액 증가와 이용자수 증가로 식료품 배달 침투율이 급상승하고 있다.

나도 식자재는 직접 마트나 시장에 가서 보고 사야 한다는 인식이 있었는데,
최근 쿠팡, 홈플러스, 이마트 등 인터넷 쇼핑은 질낮은 상품을 제공하면 경쟁에서 뒤쳐지기 때문에 ‘전문 픽커’가 고품질 상품을 선별해서 제공하고, 어떨 때는 내가 마트에서 고른 것보다 더 신선하고 맛있는 제품이 온다고 느낄 때도 있다.

아쉽게도 식료품 배달은 시장 점유율 정보가 없어 침투율 추정이 어렵지만
현재는 선도 기업인 Instacart의 점유율이 50% 이상으로 추정된다.

하지만 23.1Q 컨콜에서 Tony Xu가 식료품 배달 시장 침투율이 레스토랑 배달 시장에 비해 몇 배 낮은 수준이라고 언급하여 미국 식료품 배달 시장은 상당히 초기 단계임을 알 수 있다.
따라서 쿠팡이 쿠팡이츠로 성공적으로 확장한 것과 반대로 DASH는 음식 배달 시장의 압도적 점유율과 트래픽, DashPass를 바탕으로 식료품 시장으로 성공적으로 카테고리 확장을 하고 있다.
(24.3Q $5.7억, 23.4Q $3.3억 vs. 24.4Q $6.7억, QoQ 17.5%, YoY 103.0%)

DASH의 경제적 해자

브랜드가치

더 빠르게, 보다 소비자 선호에 부합하는 음식/상품을 제공함으로써 DoorDash의 음식/상품에 대한 브랜드가치가 높아진다.

전환비용

소비자

소비자들은 DashPass에 가입만 하면 음식 배달 뿐만 아니라 다양한 상품을 구매하는 편의성이 전반적으로 개선되기 때문에 쉽게 가입을 탈퇴하지 못한다.

특히 원래 음식을 배달시켜 먹던 소비자 입장에서는 별도 카테고리가 들어옴으로써 Pass 가입의 효용이 더 높아지게 되면서 DashPass 탈퇴에 따른 비용이 더 커지게 된다.

상인

상인 입장에서는 사업장을 확장하지 않고도 용이하게 추가 소득을 발생시킬 수 있는 매출원이 되므로, 다수의 플랫폼간 경쟁 구도가 유지되어 낮은 수수료율이 유지되는 것이 바람직하다.

하지만 소비자는 하나의 Pass 가입으로 더 큰 혜택과 낮은 배달비용으로 다양한 쇼핑을 할 수 있는 DASH 앱으로 몰리게 될 가능성이 높으며, 결국 소비자가 늘어나는 쪽이 더 수수료율이 높더라도 입점하여 서비스를 제공하는 것이 유리하다.

또한, 한 번 입점하게 되면 시장의 지배적인 플랫폼을 통한 주문 비중이 높기 때문에 이로부터 이탈하는 것이 쉽지 않다.
결국 상인은 플랫폼을 전환하는데 따른 비용이 크기 때문에 쉽게 이탈하지 못한다.
(현재 한국의 경우 배민-쿠팡이츠 동시 배달이 가능한 음식점이 대다수라 미국이나 다른 시장에서 ‘독점 계약’이 가능한지 모르겠지만, 가능하다면 결국 플랫폼간 소비자 쟁탈전이 벌어지게 될 것이며, 그 결과에 따라 음식점들이 선택을 하게 될 것이라고 생각한다. 물론 한국과 같이 독점계약이 불가능하다면 음식점들의 전환비용 문제는 크지 않을 것이다)

배달원

배달원들은 DASH에 소속되기 때문에 전환비용이 있다면 강한 해자의 근거가 된다.

현재 DASH는 다음과 같이 근무 시간, 임금 지급 방식 등에 있어 배달원들의 선호를 반영하는 정책(Flexible Pay Model)을 운영하고 있어 배달원들이 진입하기 용이한 환경을 만들어 부업 등 저숙련 배달 노동자들이 일할 수 있는 여건을 마련했다.

개인의 상황 반영 : Dashers는 경력이나 당일 일정, 선호하는 주문 유형에 따라, 즉시 지급 옵션 또는 정산 주기 선택 등 다양한 지급 옵션 중에서 선택할 수 있다.
동기 부여 및 참여 증가 : 이런 선택지는 Dashers가 자신에게 가장 유리한 조건을 선택할 수 있게 해 주어, 플랫폼에 대한 만족도와 지속적인 활동 참여를 촉진한다.

이를 통해 협상력의 강화와 함께 저숙련 배달 노동자들은 다른 일을 할 여건이 되지 않는 경우가 많기 때문에 이들의 전환비용은 낮으며, 결국 배달 조건이 다소 불리해지더라도 이탈할 유인이 적게 된다.

따라서 DASH의 유통망 네트워크는 다소 충격이 있더라도 유연성을 갖추어 견고할 수 있다.

경쟁사는 다음과 같은 이유로 Flexible Pay Model을 도입하기 어렵다.
방대한 데이터와 알고리즘 기반 최적화 : DoorDash는 수년간 축적된 주문, 배달원 행동, 지역별 수요 데이터를 바탕으로 실시간 지급 옵션을 최적화하는데, 이러한 정교한 알고리즘과 운영 프로세스는 경쟁사들이 처음부터 구축하기 어려운 독자적 자산이다.
실시간 데이터 처리 및 분석 인프라 : 배달원들의 주문, 위치, 근무 시간, 선호도 등 다양한 데이터를 실시간으로 수집·분석할 수 있는 클라우드 기반 데이터 플랫폼이 필요하다. 이를 통해 각 Dashers의 상황에 맞는 지급 옵션을 동적으로 제공할 수 있다.
머신러닝 및 알고리즘 최적화 : 배달원 참여율, 작업 패턴, 주문 밀집 지역 등의 데이터를 바탕으로 최적의 지급 조건을 산출하는 머신러닝 알고리즘이 필요하다. 예를 들어, 특정 시간대나 지역의 수요 예측에 따라 지급액이나 보너스 구조를 자동으로 조정할 수 있다.
결제 및 금융 시스템 통합 : 다양한 지급 옵션(즉시 지급, 주기적 정산 등)을 원활하게 처리할 수 있는 금융 기술 및 API 통합 솔루션이 필요하다. 이는 보안과 신뢰성을 유지하면서도 여러 지급 방법을 지원할 수 있도록 설계되어야 한다.
모바일 애플리케이션 및 백엔드 개선 : Dashers가 자신의 지급 옵션을 쉽게 선택하고 확인할 수 있도록, 사용자 인터페이스(UI)와 사용자 경험(UX)을 개선한 모바일 애플리케이션과 이를 뒷받침하는 안정적인 백엔드 시스템이 필요하다.
플랫폼 문화와 내부 프로세스 : 유연한 지급모델은 배달원들의 다양한 상황(예: 근무 시간, 선호 주문, 지역 상황 등)을 반영하여 지급 조건을 동적으로 조정하는데, 이는 DASH의 문화와 관련되어 있어 고정 지급 체계로 운영하는 경쟁사들이 이를 단기간에 전환하기는 어렵다.
실시간 운영 모니터링 및 피드백 루프 구축 : 배달원의 활동과 지급 효과를 실시간으로 모니터링할 수 있는 운영 대시보드와 피드백 시스템이 필요하다. 이를 통해 지급 모델이 실제로 배달원 참여 및 만족도에 어떤 영향을 미치는지 지속적으로 분석하고, 빠르게 조정할 수 있다.
프로세스 표준화 및 자동화 : 지급 관련 프로세스(예: 배달 완료 시 지급 처리, 보너스 산정 등)를 자동화하고 표준화하여 오류를 줄이고 운영 효율성을 극대화해야 한다. 이를 위해 기존의 수동 프로세스를 디지털화하는 혁신이 필요하다.
배달원 교육 및 변화 관리 : 새로운 지급 모델 도입에 따라 Dashers가 변경된 지급 조건과 사용 방법을 숙지할 수 있도록 체계적인 교육 프로그램 및 지원 체계를 마련해야 한다. 이는 배달원들이 새 시스템에 원활히 적응하고, 모델의 혜택을 최대한 활용할 수 있도록 돕는다.
협업과 커뮤니케이션 강화 : 기술팀, 운영팀, 금융팀 등이 긴밀하게 협업하여 지급 모델이 실시간 데이터와 운영 상황에 맞춰 조정될 수 있도록 하는 내부 커뮤니케이션 체계를 통해 시장의 변화에 빠르게 대응할 수 있다.

네트워크 효과

소비자, 상인, 배달원 증가의 선순환

소비자, 입점 상인, 배달원이 증가할수록 사용자 효용이 더 크게 증가하는 선순환이 강화된다.

우선, 소비자가 증가할수록 상인, 배달원은 플랫폼에서 서비스를 제공하면서 더 큰 매출을 올릴 기회가 생긴다.
이에 따라 다양한 서비스가 신속하게 제공될수록 소비자들의 만족도가 높아진다.

크로스 셀링 : Uber eats, Instacart가 모방할 수 없는 사업 구조

또한, 카테고리가 확장될수록 원래는 수요가 없었던 신규 소비자들이 앱에서 추천해주는 상품이나 서비스를 보고 주문을 해보는 크로스셀링 효과가 발생한다.

다양한 경로로 들어오는 신규 고객 대상으로 용이하게 광고효과를 높일 수 있으며,
이러한 효과는 MAU의 25%가 식료품 등 음식 배달 외 새로운 카테고리의 주문을 했다는 점으로부터 확인된다.

또한, 카테고리에 따라 배달이 몰리는 시간이 다르기 때문에 다양한 카테고리로 확장이 잘 된 경우, 유통망, 특히 배달원 고용상의 유리함이 크다.

음식료/유통 브랜드와 협업 : 미국 내 지배적 사업자의 우위

DASH는 미국 음식료 배달 시장의 지배력을 바탕으로 월마트, 스타벅스 등 글로벌 브랜드와 협업을 진행중이다.

이러한 입점 브랜드가 늘어날수록 지역적으로 확장할 경우에도 이들 브랜드와 협업하여 빠르게 점유율 확대가 가능하다.

그리고 이들 브랜드 입장에서도 배달 앱을 사용할 인구라면 구매력이 보장되기 때문에 신규 시장 개척에 유리한 채널이라는 점에서 신규 지역에 런칭할 때에도 입점하는 것이 유리하다.

결국 글로벌 유통 기업 입장에서도 네트워크 효과가 발생한다.

낮은 생산비용

핵심 생산 자산에 대한 독점적 접근권

DASH는 다양한 국가에서 플랫폼을 운영하면서 행동경제 실험에 가까운 소비자 데이터 통계를 보유하고 있다.
이런 데이터를 축적할수록 AI를 활용하여 경로 최적화, 소비자 수요예측을 정교하게 할 수 있다.
이러한 데이터에 대한 독점적 접근권을 바탕으로 다른 회사는 추구할 수 없는 운영상의 효율성을 달성할 수 있다.

규모의 경제

높은 고정비가 분산된다.

플랫폼 운영, 마케팅, 기술개발 등 고정비용은 주문량과 무관하게 발생하므로,
주문량이 늘어나면 고정비가 분산된다.
또한, 주문 데이터가 축적될수록 AI를 활용하여 경로 최적화, 소비자 수요예측이 정교해져서
운영 효율성이 향상된다.

변동비도 지역내 카테고리, 주문 빈도, 주문량 확대에 따라 매출이 증가하면서 줄어든다.

1. 기사들의 배달 효율화 : 주문이 증가하면 비슷한 경로의 주문을 묶어 한 번에 여러 건을 배달하는 묶음 배달이 가능해져서 배달원당 처리건수가 증가하고, 연료비, 시간당 비용이 절감된다.
2. 기사 활용도 개선 : 주문 증가로 작업이 꾸준해지면 유휴 시간이 줄어 임금 효율성이 높아진다.
3. 협상력 강화 : 플랫폼은 영향력이 커지면 유리한 조건으로 배달원과 수수료 협상을 할 수 있다.

이익률(협상력)

24.4Q 실적발표로 DASH가 입증한 성장성

YoY 기준 주문건수는 6.85억건(+19%), 총 주문액(GOV)은 $213억(+21%),
매출은 $29억(+25%), GAAP 순익은 $1.41억(흑전), EBITDA는 $5.66억(+55.9%)이었다.
(총 주문액 증가율이 더 높은 것은 소비자당 주문량의 증가를 의미하며, 이보다 매출, EBITDA가 더 크게 증가한 것은 수수료율이 더 개선되고 비용은 덜 증가했다는 높은 협상력을 입증한다)

또한, 월간 활성 사용자수는 4,200만명(+13.5%), DashPass(유럽 자회사 Wolt+) 회원수는 2,200만명(+22%)을 넘었다.

가격설정력

지금까지의 성장 내러티브에 따라 DoorDash 플랫폼을 사용하는 유저 수가 증가할수록 상인들에 대한 협상력이 강화되어 수수료율, 광고료가 증가할 수밖에 없다.
이는 GOV 증가율보다 매출 증가율이 더 높은 것으로부터 확인할 수 있다.
전체 주문액에서 매출로 인식되는 비중이 높아진 것이다.

거래량 확장

GOV는 코로나 이후 ‘24.4Q까지도 꾸준히 성장하고 있다.
음식 배달 시장은 성장률이 둔화되겠지만, 초기 단계인 다른 지역, 다른 카테고리의 성장률이 전체 성장률을 견인하고 있다.

비용 감소

DASH는 배달원 배송비를 낮추고, 배송을 효율화하여 유통 비용을 감소시킨다.
특히, 유연한 근무 시간 선택, 시간당 보상 등 다양한 조건으로 배달원과 계약을 체결하여,
신규로 배달원이 될 때의 진입장벽을 낮추고 더 많은 잠재 배달원을 확보하고,
결과적으로 플랫폼의 협상력을 높이는 데 기여한다.

이는 배송 효율화, 고정비 분산, 규모의 경제 효과로 인해 가능했으며,
23.3Q 컨콜 당시 CFO는 직전 4분기 동안 매출이 25~30% 이상 성장하는 가운데 영업비용이 상대적으로 평탄하게 유지되었다고 언급하였다.

자본배치

R&D

DASH의 CEO Tony Xu는 23.1Q 컨콜을 통해 다음 분야에 적극적으로 AI 기술을 도입하여 소비자, 상인, 배달원에게 더 나은 플랫폼 이용 경험을 주기 위해 노력하고 있다고 언급하였다.

1. 상품 카탈로그 자동화 : 오프라인 매장의 제품 정보를 디지털화하는 과정에서 AI를 활용해 빠르게 상품 데이터를 구축
2. 소비자 맞춤형 추천: AI를 이용해 사용자의 과거 주문 이력을 분석하고, 선호하는 음식 및 제품을 추천
3. 고객 지원 자동화: AI 챗봇을 활용해 고객 문의 대응 속도 및 정확도를 개선
4. 배달 최적화: 머신러닝 기반으로 예상 배달 시간, 최적 루트, 다중 주문 처리 등을 개선하여 배달 품질 향상

밸류에이션

아래 표를 보면 다른 플랫폼 기업에 비해 멀티플 측면에서 다소 비싸다는 평가가 가능할 것 같다.

하지만, 높은 성장성, 다변화된 카테고리에 따라 발생하는 크로스셀링 효과,
주요 시장이 아직 초기 단계인데도 수익성을 달성했다는 점,
이를 바탕으로 지역적 확장을 적극적으로 해나가고 있다는 점
등을 고려할 때 충분히 프리미엄을 줄 수 있는 상황이라고 판단된다.

나는 전 세계 음식 시장 기대 성장률 10%과 향후 소비자 편의성 추구에 따라 증가할 온라인 배달 시장 침투율, 카테고리 확장 효과와 지역적 확장 효과를 감안하면 상당 기간 동안 매출 성장률은 YoY 20% 수준을 유지할 것으로 기대한다.

또한, 위 7년간 재무지표를 보면 매출 증가율과 비교했을 때 매출원가 증가율은 5%p, 판관비 증가율은 16~19%p, 영업비용 증가율은 2~14%p 정도 낮은 수준으로 유지되고 있다.

보수적으로 매출 증가율이 20%,
매출원가 증가율이 4%p 낮은 16%,
판관비 증가율은 13%p 낮은 7%,
영업비용 증가율은 9%p 낮은 11% 수준에서 5년 정도가 경과된다고 가정해보면,
영업이익이 ’25년에는 $7.5억, ’27년에는 $28.9억, ’29년에는 $64.5억으로,
현재 시총 $800.8억을 기준으로 POR은 ’25년 106.6, ’27년 27.7, ’29년 12.4이다.
갑자기 현실적인 멀티플이 된다.

사실 현재 성과로 증명한 DASH의 성장성을 감안하면 상당히 보수적인 기대치라고 생각된다.
회사가 의도적으로 보다 적극적으로 R&D, 광고 투자를 늘린다면 수익성은 다소 낮아질 수 있겠지만 매출 성장성은 더 확대될 수 있을 것이라고 생각되며,
이것이 아마존이 추구해온 전략이었다.

이러한 관점에서 DASH는 고평가되지 않은 성장주로,
시장이 비싸다고 생각할 때 담아두면 오랜 기간 동행할 수 있는 기업이라고 생각한다.

S&P 500 편입 효과(feat. Chat GPT)

DASH가 S&P 500 지수에 편입된다는 뉴스가 3.10일 발표되었다.

오는 월요일인 3.24일이 편입일이므로 편입일까지 수익률을 구해보면 7.19%이다.
해당 기간 S&P 500 수익률은 5,614.56에서 5,667.56으로 0.94%, 초과수익률은 6.25%이다.

과거 편입종목의 편입일까지의 초과수익률을 보면 TPL의 극단적 사례를 제외하면 DASH와 대동소이한 수준이다.

그리고 편입 한 달 뒤까지 초과수익률을 보면 다음과 같다.

결국 기업이 얼마나 사업을 잘 하느냐가 가장 중요하다.
다만, 상당 기간 동안 시장에서 억울한 일을 당할 위험은 낮지 않을까?

‘25.3월 셋째주 LTO 라이브

LTO 플랫폼에 투자 아이디어 공유가 많아지고 있어서 기쁘게 생각한다.
이에 대해 좀 더 시간을 들여 나도 생각을 정리해서 발표해보고,
또 내 생각에 대해서도 피드백을 받아 더 다양한 가능성이 사전에 고려되길 바란다.

LTO 투자 아이디어 공모, 스터디 채팅방

4.5일 2Q LTO 커버 종목을 업데이트 하기 위해 3.29일까지 투자 아이디어 공모를 진행중이다.
(몇몇 분들이 ‘포트폴리오’라는 표현이 오해를 불러일으킬 수 있다는 점을 우려해주셔서,
‘커버 종목’으로 바꾸려고 한다)

포트폴리오 평균 수익률은 16.17%까지 줄었지만 절대적인 기준이나 국장/미장 지수 수익률과 비교하면 아쉽지 않은 수익이라고 생각한다.
‘25.2분기에는 내가 공부해본 종목들 외에도 더 많은 종목들을 접하고,
설득당하여 포트폴리오가 풍성해지길 기대한다.

최근 리포트 저작권이 문제가 되어서 몇몇 텔레그램 채널에서 공유를 중단하게 되었는데,
그래서 유료로 사용하고 있는 와이즈리포트 계정, 빅파이낸스 계정을 좀 효율적으로 사용해보려고 스터디 멤버 채팅방을 따로 만들었다.
(여기서 스터디 멤버라고 하는 것은 ‘New Year’s Resolution’을 작성하셔서 까페에서의 활동 계획을 작성해주신 분들을 의미한다. 지금도 참여하기에 늦지 않았다.)

더 많은 사람들이 공부할 수 있는 자료를 풍성하게 공유하고,
정리해서 더 나은 정보가 모이는 커뮤니티가 되길 바란다.

플랫폼에 올라오는 정보가 가치있어질수록 더 많은 사람, 더 가치있는 정보가 모이게 될 것이다.

너무 높은 목표 수익률

25년 New Year’s Resolution들을 보면서 자극도 받고, 같이 투자하는 분들이 어떤 생각이신지 알게 되어 좋았다.

그런데 목표 수익률 산정에 있어서 생각보다 너무 높게 잡는 분들이 많아 조금은 놀라웠다.
연간 수익률은 다다익선일까?

목표는 구체적이고 달성 가능한 수단이 있어야 의미가 있다.
내 생각에 높은 확률의 기대수익률이 25%, 35%가 넘어가는 투자 방법이 있다는 것은 수익률이 과대평가 되어 있거나 미처 생각하지 못한 리스크가 큰 투자 방법일 수밖에 없다고 생각한다.

현실적인 수단과 괴리되어 있는 투자 목표는 희망사항에 불과하다.
어떻게 달성할 것인가와 결부해서 목표를 수립해야 한다.

나도 투자를 하면서 가끔씩은 좋은 기업에 좋은 뉴스가 깃들면서 사후적으로 기대 이상의 수익률을 달성하는 경우가 있지만, 그런 수익률은 감사해야 할 바지 기대할 바는 아니라고 생각하는 편이다.

그리고 투자에 있어서 우리 목표는 계속 반복하여 얻을 수 있다는 합리적인 근거를 갖춰 산정한 ‘기대’ 수익률 수준을 높여나가는 게 아닐까?

기대 수익률을 공유해주신 분과도 댓글로 토론해봤는데, 이 분은 1~2년 내 2~3배 이상의 실적을 보여줄 수 있는지, 계속 성장할 수 있는지를 근거로 주가가 2~3배가 될 기업을 찾는다고 하셨다.
1, 2년 내에 실적이 두 배가 되더라도 우리가 근거를 갖춰서 이를 추정할 수 있는 상황이라면 이미 주가에 많은 부분이 반영되어 있을 때가 많지 않을까?
지금 그런 주식은 어떤 것이 있을까?

자국 이기주의 강화, MAGA vs MEGA

트럼프는 결국 ‘미국이 지배하는 일극 체제’가 ‘다극 체제’로 더 빨리 변화하게 만들고 있다.

결국 모든 국가가 국제 질서 유지에 기여하길 꺼리고
리쇼어링 정책을 통해 자국내 밸류체인만 강화하는 방향으로 나아간다면
소규모 개방경제인 한국은 앞으로 어려운 시기를 겪게 될 것 같다.

트럼프 관세 정책도 결국에는 미국 내 제조업을 다시 활성화하겠다는 것을 궁극적인 목표로 하고 있다고 생각한다.
따라서 투자자로서는 이전의 자유무역에 기반한 통상환경으로 돌아가길 기대하기보다 보호무역주의라는 뉴노멀에 적응해야 한다고 생각하며,
이런 점에서 미국 내 생산 거점이 있는 기업들, 유형의 물품이 세관을 통과할 필요가 없는 소프트웨어/콘텐츠 기업들에 더 큰 관심을 가질 필요가 있다고 생각한다.
그리고 거대 시장을 보유한 국가의 기업들, 시장에 직접 투자할 필요가 있다.

투자자의 이점은 자본이 굉장히 간편하게 국경을 넘어갈 수 있다는 점이다.
이 이점을 충분히 살려야 한다.

LTO 멤버가 이민을 가서 미국에서 돈을 벌려면 언어의 장벽, 제도적 장벽, 인적 네트워크의 장벽을 넘어야 한다.
하지만 투자자로서 우리는 간편하게 미국 기업들의 주인이 됨으로써 힘의 논리에 기반한 국제 질서를 극복하고 부를 축적할 수 있다.

로봇

중국은 공산주의, 독재국가이며,
그만큼 제조기술 발전과 투입 중심의 성장전략 추구에 있어 강점을 가지고 있다.

다만, 중국의 ‘브랜드’가 세계시장에서 ‘프리미엄’ 제품으로 인정받는 경우가 있는가?
나는 앞으로도 상당 기간동안 그럴 일이 없을 거라고 생각한다.

중국은 공산주의, 독재국가이다.

반면 중국이 강점을 갖고 있는 분야는 주로 가격이 중요한 분야이다.
가격 유인에 신경을 쓸 필요가 없으니 엄청나게 투입을 늘려 고정비를 낮추면 다른 나라 기업들이 공급과잉을 이겨내지 못하고 파산하게 된다.
그리고 경쟁이 완화된 시장을 중국 기업들이 채운다.

전기차의 경우에는 중국이 큰 내수시장을 바탕으로 선도 기업으로 BYD가 나서고 있으며,
로봇도 비슷한 경로를 그리게 될 수도 있다고 생각한다.

다만, 아직 로봇이 인간과 유사한 수준의 지능을 갖추는 데에는 오랜 시일이 걸릴 것이라고 생각한다.
그렇다면 무엇을 구현할 것인가 측면에서 범용으로 사용되는 휴머노이드보다는 착용형 로봇이나 산업용 로봇의 활용도가 상당 기간동안 높을 것이라고 생각하며,
휴머노이드 생산은 굉장히 ‘선전적’이라고 생각한다.

같은 독재국가인 북한처럼 ‘우리 기술력이 이 정도다’를 과시하기 위한 뉴스가 아닐까?

APR

LTO 플랫폼에서 보노님 투자 아이디어까지 읽어봤는데 의문나는 점이 있다.

성장성 분석에서 미국에 진출하기만 하면, 제품 라인업을 늘리기만 하면 침투율이 ‘늘어날 것’이라고 주장하셨는데,
만약 그것이 사실이라면 이 산업의 해자는 약하다고 봐야 할 것이다.

화장품 BM에 있어서 해자는 마케팅을 잘하는 것이라고 하셨는데,
만약 그렇다면 더 마케팅을 잘 하는 화장품 기업이 들어오면 마찬가지로 APR의 침투율이 침식되는 것일까?
팻 도시의 ‘경제적 해자’ 책을 읽어보면, 경제적 해자는 추가적인 비용 지출 없이도 경쟁사의 진입을 막을 수 있는 수단이며,
그 수단을 경쟁사가 따라하는 것이 불가능해야 진정한 해자로 작동한다.

마케팅이 그런가?

지금 화제가 되고 있고, 트래픽이 유지되고 있다는 점은 긍정적이다.
하지만 내가 이 기업의 주인으로서 기업과 동행하기에 충분한가?
트래픽을 유지하게 하는 힘이 회사에 내재되어 있는가?

이지바이오

LTO 커버 기업 목록에 업데이트할 것인지를 고민중인 기업이다.

Devenish社를 상당히 저렴한 가격에 인수하여 매출이 크게 성장할 것으로 예상되며,
농가에서 검증된 자돈 사료, 첨가제를 선택할 수밖에 없다는 점에서 해자도 확실하다.
(농가가 이런 선택을 하는데 이지바이오가 추가 지출해야 할 비용은 거의 없다)
게다가 항생제 사용을 금지하고 성장을 촉진할 수 있는 첨가제 사용을 확대하는 것이 축산업계 트렌드인 것도 사실이다.

하지만, 국내, 전 세계 돼지 사육 두수 증가율이 너무 낮다.
돼지 사육 산업은 사료 산업의 전방산업이라는 점에서 중장기적으로 첨가제 침투율이 정상화되면 성장 제한요인이 될 수 있다.
또한 돼지고기 가격도 정체/하락하고 있다.

엔터

엔터사 뉴스는 도맡아 LTO에 공유해주시는 키준님이 계셔서 감사하게 보고 있다.

중국향 사업 담당자 채용 공고는 한한령 해제가 단순히 구호에 그치지 않을 것이란 점에 확신을 준다.
JYP의 경우 3.15일 Project C가 CIIU라는 이름으로 공개된다.

인바디

인바디는 갤럭시 워치 측정 방식이 인바디 최신 기기와 비교해봤을 때 유의미한 차이를 보이지 않아 편의성 측면에서 경쟁이 가능한지 의문이다.

자본배치 측면에서는 해외법인/직접 영업 확대, 해외 학회 참석이 이를 통한 성장효과를 입증해야 좋은 방향성으로 평가할 수 있을 것이다.

SOOP

SOOP은 지금까지는 승승장구하면서 높은 ROE를 달성해왔지만, 국내 시장에 갇혀 있는다면 이제는 더 이상 이러한 ROE를 유지하기 곤란한 상황이다.

이러한 성장성 제한을 타개하기 위해 SOOP 글로벌을 런칭했지만, 현재로서는 큰 성과가 보이지 않는 상황이다.

2.6일 SOOP 글로벌 런칭이 유의미한 성과를 보였다는 평가로 주가가 급등했지만 글로벌 트래픽의 지속성을 보여주는 데에는 실패하여 금방 제자리로 돌아온 상황이다.

LTO 관심 기업들

다음 주에는 DoorDash 분석을 빨리하려고 한다.
이 기업 또한 2Q LTO 커버 기업 목록에 업데이트할 계획이다.

최근 Seeking Alpha를 활용하여 미국장 기업들 스크리닝을 통해 기업 발굴을 진행중이다.
다양한 방법을 활용해서 스크리닝을 하는데,
이번에는 성장을 지속하는 기업이 GPM이 높은 수준이며, 높아지고 있는데 아직 이익률이 낮은 기업을 찾아봤다.

GPM은 본업에 있어서 생산활동에 참여하는 기업들에 대해 기업이 얼마나 협상력을 보유하고 있는지를 반영한다.
높고 개선되는 GPM은 해자가 깊고 강화되는 추이라는 것을 알 수 있게 해준다.

매출총이익(GP) – 영업이익(OP) = 판관비(SG &A)인데,
판관비는 판매량이 늘어나도 비용이 증가하지 않는 고정비성 성격을 갖기 때문에 매출이 성장함에 따라 이익률이 개선될 여지가 큰 기업이라 평가할 수 있다.

결국, GP는 크고 매출 성장률보다 빠르게 증가하며 아직 영업이익이 적은 기업은 매출 규모가 성장하면서 자연스럽게 이익이 더더욱 빠르게 성장할 기업으로서 좋은 투자대안이 된다.

이런 기준으로 INTAPP이라는 기업을 발굴하였는데 빨리 분석하여 공유할 수 있게 되길 바란다.

MDB, 자세히 보아야 예쁘다

MongoDB(MDB)는 얼핏 보면 풀꽃처럼 특별할 것 없는 그저 그런 주식처럼 보인다.
특히나 정량적 분석을 주로 하는 사람들에게는 더욱 그렇다.

이번 ‘25.4Q(특이하게 MDB는 1.31일에 회계 연도를 마감한다) 실적과 함께 발표한
‘26.1Q(‘25.2.1~4.30일), ’26년(‘25.2.1~’26.1.31일) 가이던스가 시장이 기대하는 성장률을 충족하지 못했다는 이유로 주가가 거세게 하락했다.

그리고 이어지는 목표가 하향, 셀 리포트..

하지만 나는 이러한 시장의 반응이 전적으로
1) 왜 회사의 BM이 AI트렌드의 최대 수혜를 받을 수밖에 없는지,
2) 이러한 수혜를 극대화하기 위한 회사의 전략이 무엇인지,
3) 회사가 발표한 가이던스가 어떻게 해서 도출된 것인지
이렇게 세 가지 측면에서 이해가 부족한 탓이라고 생각한다.

그리고 처음 ‘24.12.25일 분석했던 글 이후 ‘25.3.5일 발표한 ‘25.4Q 실적에서 흑자 전환했으며, 주가는 당시 $243.11 대비 $187.65까지 22.8%가량 하락했다.

또한 6가지 투자 판단 조건에 대해 더 긍정적으로 평가할만한 근거를 이번 실적 발표와 컨콜에서 찾아볼 수 있었다.
이를 통해 ‘25.2Q 포트폴리오 조정시 MDB를 포함시킬 계획이다.
왜 이제 막 적자에서 탈피하여 분기 EPS가 $0.2에 불과한 MDB에 대해 $187.65의 밸류에이션이 정당하다고 생각하는지, 어째서 이러한 프리미엄을 줄 수 있다고 생각하는지 한 번 이야기해보려고 한다.

BM의 이해

SEC 10-Q filing(미국의 사업보고서)에 따르면, MDB는 구독 매출 비중이 97%이며,
클라우드 환경에서 DB를 구독형으로 읽고 쓰며, 벡터 검색, 시계열 분석 등 다양한 분석 업무를 수행할 수 있는 Atlas 매출 비중이 ‘25.3Q 누적 기준 70%였다.
Atlas는 매월 고객들의 사용량에 따라 과금되는 형태이다.

그리고 MongoDB Enterprise Advanced(이하 ‘EA’)는 고객들이 클라우드, 설치, 클라우드-설치 혼합 중 원하는 환경에서 독점적인 DB 서버를 사용하는 서비스로,
‘25.3Q 누적 구독매출의 24%, 전체 매출의 23.2%였다.
EA는 통상 연단위로 구독하는 방식이며, 다년도 계약을 하는 경우도 있다.
(이 다년도 계약이 ’26년 가이던스 미스를 발생시킨 주범이다)

이외 컨설팅, 트레이닝 서비스를 통해 받는 서비스 매출이 ‘25.3Q 기준 3% 정도이다.

SQL과 NoSQL, 관계형DB와 비관계형DB

간략히 설명하자면(상세한 설명은 지난 분석글 참고),
관계형 DB는 엑셀과 같은 테이블형 데이터베이스로,
행렬 형태로 데이터가 작성되어야 하기 때문에 빈 데이터가 있으면 분석이 어렵고,
새로운 항목을 추가하는 것이 곤란하며,
다수의 유저가 정보를 읽고 쓸 때 데이터를 분산하여 저장하기 어렵고,
다수의 테이블을 결합할 때 성능 하락이 발생한다.
(AI 학습은 대체로 대규모 병렬 연산이 필요하기 때문에 테이블 결합시 성능 하락은 심각하다)

반면, MongoDB와 같은 NoSQL은 문서 형식으로 데이터 뭉치를 저장하게 되기 때문에 새로운 항목을 추가하는 것이 자유로우며,
검색에 필요한 시간과 노력이 크게 절약되며,
분석할 때 테이블 결합의 문제도 발생하지 않는다.
(테이블은 2차원이기 때문에 다차원의 데이터를 분석하기 위해서는 테이블 결합이 필요,
문서형 DB는 문서 하나에 다양한 데이터가 저장되기 때문에 결합 불필요)

위 영상을 클릭하면 MySQL과 MongoDB 성능을 분석하는 내용이 나온다.
구글 트렌드 기준으로는 MySQL의 사용량과 관심도가 높지만,
Github 커뮤니티 기준 MongoDB는 Fork 5.5k, Star 24.6k, Contributors 700명이다.
MySQL은 For 3.6k, Star 9.6k, Contributors 111명으로,
MongoDB가 생태계 내에서 오픈소스 개인 사용자들의 다양한 기능 확장(plug-in) 개발이 활발하게 이뤄지고 있다는 것을 확인할 수 있다.
이에 따라 유튜버는 MongoDB의 발전 가능성이 더 높다고 평가하고 있다.

또한, 영상에서는 Kelin 대학 컴퓨터 공학 석사학위 논문을 바탕으로 두 DB SW의 성능을 분석한다.
Insert : 한 테이블에 N개 데이터를 삽입할 때 걸리는 시간을 비교하면, 10,000개 데이터 삽입을 기준으로 하면 80배 이상 빠르며, 데이터 수가 늘어날수록 차이는 커진다.
Select : 조건을 처리한 후 열을 출력하는 작업은 MongoDB가 20ms 더 빠르게 나타났다.
Sub Select : 여러 조건을 순서대로 처리한 후 열을 출력하는 작업은 10,000개 이상의 데이터부터 MongoDB가 4배 이상 빠르다.
Update : MongoDB가 MySQL보다 30ms 느리다.
Delete : MongoDB가 MySQL보다 10ms 느리다.
조건문 기반 Delete : MongoDB가 MySQL보다 30ms 이상 빠르다.

이를 통해 보면 MongoDB가 대체로 MySQL에 비해 성능이 좋다.
특히 데이터 수가 늘어날수록 속도 차이가 더 커진다는 것을 알 수 있다.

PostgreSQL과의 비교(‘25.4Q 실적발표)

이번 실적발표에서 경쟁 환경에 대한 질문에 대해 CEO는 대표적인 관계형 오픈소스 DBaaS 솔루션 기업 PostgreSQL과 비교하여 강점을 설명했다.

1. PostgreSQL은 OLTP 서비스(인터넷을 통해 많은 사람이 실시간으로 DB를 처리할 수 있게 해주는 서비스)에 가까우며,
MongoDB는 그 안에서 데이터 분석, 벡터 검색 등 다양한 서비스를 한 번에 처리할 수 있고,
따라서 둘을 직접 비교하는 것은 정당하지 않으며,
소비자들은 당연히 서비스를 한 번에 처리할 수 있도록 설계된 MongoDB를 선호한다.
2. OLTP 성능 자체도 위 MySQL과 비교분석에서 본 바와 같이 MongoDB가 PostgreSQL을 압도한다.
이는 관계형 DB라는 PostgreSQL의 본질적 한계 때문이다.
MDB CEO는 궁극적으로 같은 작업을 놓고 경쟁하는 관계가 아니라고 표현했으며,
명시적으로 언급하지는 않았지만 AI DB 시장에서 PostgreSQL이 경쟁대상이 아님을 의미하는 것으로 추정된다.
결국 현재 시장의 다수를 차지하는 관계형 DB SW가 AI DB 관리에 사용될 수 없다면,
다수 기업들이 AI 서비스 앱을 출시할수록 MDB의 성장성은 부각될 수밖에 없다.
3. 이러한 차이에 따라 실제 영업 사원들은 PostgreSQL에 대한 승률(DB 플랫폼 이전을 말하는 것 같다)이 높다고 말하고 있으며, 이러한 ‘전투’가 많아지길 기대하고 있다.
고객들을 많이 만나 인식 수준을 높이는 영업을 통해 ‘전투’를 늘리는 것이 MDB의 전략이다.

이번 실적발표에서 Rish Jaluria라는 애널리스트는 PostgreSQL가 기존 SQL을 부분적으로 업데이트하면서 거둔 큰 성공을 언급하면서,
기업이 전환비용을 감수하고 전면적인 DB 구조 개편을 추진할 ‘모멘텀’을 문의했다.

이에 대해 CEO는 AI가 근본적으로 경쟁 역학을 변경시키고 있다는 것을 언급했다.
AI를 활용하기 위해서는 DB의 유연성과 적응성이 중요하며,
따라서 이를 전제로 한 데이터 인프라 구축이 필요하고, MongoDB는 이를 전제로 만들어졌다.
고객들의 AI 도입에 두 가지 요소가 문제인데 ‘환각현상’과 고객들의 개발 기술부족이다.
이를 해결하기 위해 MDB는
1) Voyage AI 인수를 통한 Embedding, Reranking 자동화 기술을 도입하여 Vector 검색을 통한 환각현상 최소화를 추구하고 있다.

Voyage AI는 Embedding, Reranking 모델을 통해 질문에 맞는 정보를 찾는 역할을 하면서 환각현상을 완화한다.
이에 따라 AI로부터 나온 답변의 신뢰도를 올려줄 수 있다.

2) 고객들에 대해서는 훈련과 컨설팅을 통해 DB 차원에서의 기술적 AI 도입 장벽을 낮추고 있다.

결론적으로 CEO는 관계형 DB에 머무는 것이 더 이상 ‘가능한 선택지가 아니라’고 강조한다.

하이퍼스케일러(구글 GCL, 아마존 AWS, MS Azure) 경쟁

MDB CEO는 하이퍼스케일러들은 복제 방식을 통해 DB 관리를 하고 있는데,
이들에 대한 승률이 굉장히 높으며,
하이퍼스케일러들도 일부 자사 DB로 이전을 추구하는 경우도 있지만 대체로는 클라우드 서비스 속에서 원만히 협업하면서 서비스를 하고 있다고 언급하고 있다.
내 생각에는 하이퍼스케일러들 또한 고객들에게 더 나은 서비스를 제공해야 한다는 측면에서 다른 클라우드 사업자들과 경쟁하고 있으며, DB 차원에서 더 나은 서비스를 제공하는 MongoDB를 배제하는 것은 고객 이탈을 초래할 수 있다는 점에서 사용하기 어려운 전략이라고 보여진다.

산업의 성장성

MDB의 타겟 시장

MDB는 DB 소프트웨어 시장을 타겟 시장으로 한다.
기업은 고객, 제품, 밸류체인 등 다양한 데이터를 저장, 관리, 분석해야 하며,
이를 자동화하여 실시간으로 운용하는 소프트웨어 패러다임을 DBaaS라 한다.

최근 모든 기업들이 Open AI, Gemini, DeepSeek 등 LLM 모델을 활용하여 비용 절감과 고객 만족도와 기업 효율성을 확대하는 등 최적화를 추구하고 있다.

그런데 이 과정에서 AI를 학습시키는 것이 가장 중요하며,
학습에는 데이터의 관리, 보안이 핵심이다.
이로 인해 DBaaS SW의 중요도가 높아지고 있다.

성장 내러티브

AI 도입에 따른 침투율 확대

DB SW 시장에서 현재 관계형 DB 점유율이 72%에 달한다.
하지만 AI가 도입되면서 관계형 DB는 확장성과 연산에 드는 시간과 비용 측면에서 비관계형 DB, 특히 MongoDB와 비교가 되지 않는다.

MDB CEO가 말한대로, 관계형 DB는 더이상 가능한 선택지가 아니다.

AI 도입 속도는 다소 점진적이겠지만, 신뢰도 확보와 소비자들이 AI에 보다 편안함을 느끼면서 모멘텀이 강화될 것으로 예상한다.

영업 생산성 개선

‘25.3Q 컨콜에서 사용량이 중간 수준인 고객으로부터 높은 수준(백만불 이상) 고객으로 영업의 초점을 변경시켜 훈련, 컨설팅 업무 등을 진행하면서 영업 생산성이 개선되었음을 언급했다.

성장성에 대한 의심, ’26년 가이던스

사실 이번 ‘25.4Q 실적은 컨센서스를 대폭 상회하는 호실적이었다.
매출은 5.5%, Non-GAAP EPS(Non-GAAP은 미국 표준 회계 처리기준을 따르지 않고 일회성 비용 등을 제외하는 기준을 의미한다)는 91.0% 상회하였다.
하지만 ‘26.1Q 가이던스는 컨센 대비 매출 중간값 0.15% 하회, Non-GAAP EPS 4.8% 상회,
’26년 전체 가이던스는 컨센 대비 매출 중간값이 3.00% 하회, Non-GAAP EPS 25.15% 하회하는 것으로 제시하여 시장의 ‘이익 성장에 대한 의심’이 강해졌다.

하지만 나는 이러한 반응이 정량적 지표만 바라보며 그 기저의 원인을 파악하지 못한 오류라고 생각한다.
환경 변화에 따라 기업의 성장경로에는 변동성이 있다.
하지만 원인이 일시적이라면 앞으로 꾸준하게 성장하는 기업을 성장 내러티브가 영구적으로 소멸된 기업이라고 잘못 판단하여 좋은 기업의 투자 기회를 놓칠 위험이 크다.

MDB는 이런 상황이 원인이 EA(非Atlas) 부문 다년도 계약이라고 밝히고 있다.

서비스 부문 매출 성장률을 제외하고, 큰 한자릿수 성장률의 중간값을 8%로 가정하면,
(1+a)×0.71+0.92×0.24=1.13×0.95로부터 a=20.10이 도출된다.
즉, Atlas 부문의 성장률은 20% 수준으로 유지되는 것을 회사가 예상하고 있는 것이다.

다만, EA 부문은 ’24, ’25년간 예상치 못한 다년도 계약이 연속해서 체결되면서 수주 여력이 부족해진 상황에서 ’26년에는 ’25년 대비 EA 부문에서 $5,000만 정도 매출 감소가 예상된다.
이를 가이던스에 반영하면서 성장성 감소에 대한 우려가 제기된 것이다.

경제적 해자

네트워크 효과

기술적 우위 유지를 위해 막대한 자금이 소요된다면 이는 강한 해자가 아니다.
하지만 MDB가 기술적 우위를 유지하는 방식은 ‘개발자 생태계’를 활용한 방식이다.

애플이 앱스토어에 즐길만한 게임이나 유용한 생산성 관리 앱을 최신 트렌드에 맞게 출시하기 위해 비용을 지출하는가?
오히려 애플은 30%에 달하는 막대한 앱스토어 수수료를 수취하면서도 최신의 앱들을 앱스토어에서 서비스할 수 있다.
이렇게 할 수 있는 것은 수많은 스마트폰 사용자들이 앱스토어에 방문하여 유용한 앱을 검색하고 다운로드 받아 개발자들에게 비용을 지불해주기 때문일 것이다.

마찬가지의 일이 MongoDB에서도 일어나고 있다.
MongoDB는 오픈소스 형태로 개발되어 기본 DB 관리 구조(architecture)는 MDB가 관리하지만, 유용한 다수의 플러그인들은 개발자들이 사용하면서 개발하고, 이를 오픈소스 플랫폼에 공개하여 활용도를 높이고 있다.

이익률

P×Q : 유저수와 사용량의 동반 증가

MDB는 공격적으로 영업을 진행한 결과 백만불 이상 고객 증가율이 전체 고객 증가율을 상회하는 성과를 거뒀으며, 이러한 추이는 AI 트렌드를 통해 강화될 것으로 예상된다.

’26년 가이던스는 다소 시장의 기대에 미치지 못했지만, 영업성과의 지속, 비Atlas 비중의 감소에 따른 성장률 희석 효과 완화와 다년도 매출 영향 감소로 ’27년부터는 성장률이 정상 궤도에 진입할 것으로 기대된다.

오히려, 이러한 약점을 숨기지 않고 명확히 밝히고 시장과 소통한 ‘정직한 경영진’에 대해 보다 가치있게 평가해야 하지 않을까?

C : 지금은 아끼지 않을 때

MDB 경영진은 현재는 고객 저변 확대를 위해 비용을 아낄 때가 아니라고 생각하는 것 같다.
이러한 전략적 고려에 따라 영업 비용이 확대되면서 이익률에는 부정적 영향을 미치고 있다.
하지만 이는 장기적인 주주가치 극대화 전략의 일부이다.

또한, AI를 통해 MongoDB 어플리케이션 고도화 비용을 절감하고 있어 향후 수익성 개선에 일부 기여할 것으로 예상된다.

자본배치

MDB 경영진들은 명확한 우선순위에 따라 성장성을 극대화하기 위해 노력하고 있으며, 현재 시점에 무엇을 해야 하는지 잘 알고 있다.

고객들은 반복되는 업무 뿐만 아니라 추론이 필요한 업무에도 AI를 도입하면 생산성이 개선될 수 있다는 것을 알면서도 신뢰성과 관련 기술 부족으로 AI 도입을 주저하고 있다.

Voyage AI 인수를 통해 AI 사용의 신뢰도를 높일 수 있는 ‘Embedding’와 ‘Rerank’ 자동화 기술을 도입하여 MongoDB에 통합하여 사용하게 되었다.

또한 고객들에게 직접 찾아가는 방식을 통해 MongoDB를 도입하면 무엇을 할 수 있으며,
어떻게 하면 효율성을 얼마나 개선할 수 있는지 인식 수준을 높이는 노력을 하고 있다.
결국 서비스 매출에 포함된 훈련, 컨설팅 매출은 규모는 작지만 성장성을 개선하는 요인이다.

MDB는 이러한 비용 지출을 통해 AI 시장에서 기회 요인을 극대화하는 전략적 접근을 사용하고 있으며, 이에 따라 주주가치가 극대화될 수 있을 것으로 보인다.

배당소득세, 거래세라는 값비싼 비용을 지불하는 배당, 자사주 매입이 주주환원이 아니다.
이렇게 향후 성장을 담보하고, 더 큰 매출과 이익을 담보할 수 있는 성장동력의 확보,
그것이 진정으로 훌륭한 자본배치라 생각한다.

CEO는 미래 성장성을 제한하면서 R&D 및 영업 비용을 줄여 수익성을 높일 수 있는 상황이지만,
이러한 선택을 하지 않은 것은 성장을 극대화하기 위한 전략적 결정이었다고 강조한다.

밸류에이션 : 풀꽃같은 주식

’26년 가이던스상의 Non-GAAP EPS를 기반으로 밸류에이션을 해보면,
현재 주가는 $187.65, Non-GAAP EPS 중간값은 $2.53이므로 fPER은 74.17이다.

하지만, 이는 EA 부문의 매출 과소인식을 감안하지 않은 수치로,
특히 EA 부문 수익성이 높다는 것을 감안하면 미래에 ‘정상화’될 것이다.

Atlas 부문 비중이 충분히 높아지게 되면 성장률은 20% 수준으로 유지될 것으로 보이며,
경영진이 말한대로 낮은 수익성은 외형성장을 추구하기 위한 선택의 결과이지 사업 자체의 현금창출력, 가격설정력, 협상력이 부족함에 따른 결과는 아니다.

’25년은 추론형/생성형 AI 에이전트의 한 해가 될 것이다.
아직은 완전히 현실화되지 않은 이러한 추세 속에서 MongoDB는 관계형 DB의 DBaaS 파이를 급격히 침투해나갈 것이며,
개발자 생태계를 바탕으로 굳건한 점유율을 확보하여 전환비용을 극대화시킨 다음에 수익성을 추구하려는 MDB의 전략은 매우 타당하다고 생각한다.

이러한 맥락 속에서 금번 실적 가이던스 미스로 주가가 하락한 것은 일시적인 하락이며,
AI 활용 증가, 추론형 AI 사용량 증가로 비관계형 DBaaS를 찾는 SW 기업들이 증가하는 것은 피할 수 없는 흐름이라는 점에서 현재의 밸류에이션으로 MDB의 가치를 평가하는 우를 범해선 안될 것이다.

내가 MDB를 매도하는 시점은 AI 트렌드가 더 이상 유효하지 않을 때일 것이다.
이러한 관점에서 ‘25.2Q 포트폴리오 재편에 MDB를 포함할 계획이며,
LTO 멤버들의 많은 피드백과 질의응답을 기대한다.