경제적 해자 보관 - Long-term Optimization

Long-term Optimization 비전

플랫폼을 만들고 글을 공유하여 동료를 모으는 이유는 혼자 모든 정보를 읽어보고 분석하여 정리하는 것이 어렵기 때문이다.
분업을 통해 효율화했을 때 훨씬 지속성이 높다.
나는 더 오래, 멀리 가고 싶다.

여기서는 이러한 목적을 달성하기 위한 운영방향을 구체적으로 설명하려고 한다.

투자 대회는 처음부터 너무 거창하게 시작했었다.
‘정리하는 뇌’ 서평에서 본 것처럼 어려운 문제를 쉽게 해결하기 위해서는 문제를 분할해야 한다.

LTO 투자관 설명

우선 처음 온 사람들, 멤버들이 LTO 투자관을 이해할 수 있도록 설명하는 영상을 올릴 계획이다.

다음 주제에 대한 동영상을 하나씩 만들 것이다.
1. 왜 우리는 투자를 해야 하는가?(영상에 앞서 글을 먼저 올릴 계획)
2. 어떻게 투자를 해야 하는가?
3. 투자의 기준을 어떻게 세워야 하는가?
4. 어떻게 한 기업이 앞으로 성장할 가능성이 높다는 것을 입증할 수 있는가?
5. 기업의 점유율을 확대/유지하게 하는 경제적 해자는 무엇인가?
6. 기업의 협상력이 이익률 개선에 어떻게 작용하는가?
7. 자본배치가 왜 중요한가?

이러한 영상을 통해 투자 아이디어를 구성할 때는,
1. BM의 이해
2. 산업/섹터의 성장
3. 경제적 해자
4. 이익률 개선
5. 자본배치
6. 밸류에이션
의 6가지 투자 관점에서 기업이 매력적임을 설명해야 한다는 것을 ‘정리’해두려고 한다.
이러한 작업은 투자 아이디어 구축이라는 어려운 과제를 정형화하고 쉬운 작은 문제들로 분할하는 것이다.
즉, 투자 아이디어 구축을 보다 쉬운 6가지 항목으로 나누고, 토론의 범위를 좁혀서 LTO에서의 의사소통과 정보 교환, 토론을 보다 효율화하기 위한 것이다.

자료실 자료 정리

정리되지 않은 정보는 노이즈다.

네이버 자료실 까페를 개설하였다.
이는 쏟아지는 정보를 효율적으로 정리하는 데 목적이 있다.

Raw Data : 자유롭게 사용

가장 아래쪽의 Raw Data 분류는 정리되지 않은 정보를 올리는 곳이다.
종목 리포트, 산업 리포트, 뉴스를 분류에 맞게 모두 올릴 수 있는 게시판이니 자유롭게 이용하면 된다.
많이 올릴수록 좋은데 검색의 편의와 다른 투자자들의 관심도 확보를 위해 제목 작성에만 유의하면 좋을 것 같다.

투자 정보 정리

투자 정보 정리 분류의 게시판들은 Raw Data를 한 번 처리해서 올리는 게시판이다.

예시로 페가시스템즈(PEGA) 관련 텔레그램에 올라온 내용을 글로 간단하게 작성해봤다.

뉴스 정리, 리포트 정리는 올라온 뉴스, 리포트들을 읽고 FACT를 간단히 요약하고,
이 FACT가 6가지 투자 관점에 어떤 영향을 미칠지 의견을 제시하는 방식으로 작성하면 된다.

산업/종목 정리는 스스로 찾아낸 FACT를 기반으로,
6가지 투자 관점에 미치는 영향을 제시하면 된다.

메가트렌드는
1. 장기에 걸쳐 발생 가능성 높은 트렌드를 제시하고,
2. 그 트렌드가 특정한 시간적 지평에 걸쳐 발생할 수밖에 없는 타당한 이유를 제시하고,
3. 그에 따라 수혜를 받을 기업/산업을 제시하고 수혜를 받을 가능성이 높은 이유를 설명하면 된다.

LTO 아카이브

이렇게 작성된 ‘정리 자료’를 스탭들이 확인하고,
토론/보완 과정을 거쳐 투자 아이디어(의 부분)로서 타당성을 확보하면 아카이브로 이동한다.

아카이브로 이동한 자료들에 대해 회원별로 하트수를 합산하여(이동된 자료가 복수인 경우)
가장 많은 하트 수를 적립한 회원 순서대로 시상한다.
(1등 10만원, 2등 8만원, 3등 6만원, 4등 4만원, 5등 2만원의 현금 또는 상금에 상당하는 기프티콘 전달)

LTO의 비전

보상체계

LTO는 좋은 투자 아이디어를 합당하게 평가하고 보상하는 시스템을 갖추는 것이 목표이다.
좋은 아이디어는 발굴과 검증, 2차적 사고를 거쳐 투자 아이디어로 발전이 필요하다.
이 과정에서 기여한 사람들에게는 그에 맞는 보상이 주어져야 한다.

플랫폼을 만드는 과정에서 운영자 스스로도 지치지 않기 위해서는 최소한 플랫폼 운영 비용이 BEP 수준을 확보할 수 있도록 운영방법을 모색해야 한다.

정리와 분업

정리되지 않은 정보는 노이즈에 불과하다.
분업을 통해 ‘방법을 고민하는 과정’에 소모되는 불필요한 에너지, 판단 소요를 줄이고 정리된 정보를 가지고 토론한다.

2차적 사고에 기반한 투자 아이디어를 구성하는 것은 어려운 문제이다.
어려운 문제는 쉬운 문제로 나누어야 한다.
엠파이어 스테이트 빌딩의 무게를 한 번에 추정하려 하면 어렵다.
투자 아이디어를 6개 요소로 구분하고 타당한 답을 찾아간다.

투자성과 개선

각각의 멤버들이 매매를 줄이고 핵심 투자 아이디어에 집중한다.
이를 통해 단기적 투자에 따른 스트레스와 집중 분산을 줄이고,
본업의 성과를 개선하며, 높은 확률로 고수익을 추구한다.

행동주의

한국에는 BM이 충분히 좋은데도 자본배치 때문에 저평가된 주식들이 있다.
충분히 매력적이라면 적극적으로 매수하고 지분 위임을 받아 회사가 주주의 이익에 반하는 자본배치를 할 수 없도록 행동주의 활동(주총 참석, 임시주총 소집 등)을 진행한다.

인카금융서비스, 이거 너무한 거 아니냐고

BM의 이해

인카금융서비스의 BM : 보험판매 수수료

인카금융서비스는 보험을 판매하는 GA(General Agency)이다.

GA는 설계사들을 고용하여 보험사의 보험상품을 소비자에게 판매하고,
보험사로부터 수입수수료(수수료+시책)을 받아 보험설계사에게 판매지급수수료를 지급한다.

수입수수료는 모든 GA에 동일한 수수료와 협상에 따라 달라지는 시책으로 구성된다.

24.3Q 현재 인카금융서비스가 보험사로부터 미리 지급받은 수입수수료가 부채로, 설계사들에게 미리 지급한 판매지급수수료가 자산으로 약 3,987억원 계상되어 기간에 걸쳐 분할 인식된다.

이 때문에 부채비율이 과다한 것으로 오해할 수 있지만, ‘24.2Q 기준 4,432억원의 부채 중 이자발생부채는 570억원에 불과하여 자본 1,169억원 대비 이자발생부채 비율은 48.7% 수준이며,
부채비율 379.3%는 위험이 없는 부채를 포함한 것으로, 리스크를 과장하고 있다.

인카금융서비스 소속 보험설계사는 16,000명으로, 국내 설계사 40만명중 약 4%의 비중이다.

이는 앞서 인카금융서비스 업데이트에서도 언급했던 바와 같이 국내 GA중 2위, 독립 GA중 1위이다.

보험판매전문회사 도입과 인카금융서비스의 BM 확장

현재 ’24년말 보험업법 개정, ’25년중 보험업법 시행령(시행규칙) 개정을 통해 보험판매전문회사 도입을 추진하고 있다.

도입을 위한 심포지엄이 11.21일 개최된다.
이번에도 보험사 반대 있을까…보험판매전문회사 도입 위한 심포지엄 21일 개최 EBN 뉴스센터

도입이 완료되면 GA가 상품 설계에 관여할 수 있게 되고, 계약 체결 뿐만 아니라 유지/관리에 대해서도 인센티브가 지급되는 등 수익성이 개선되는 효과가 있다.
이뿐만 아니라 사업 영역 확장 효과가 있음을 지난 글을 통해 설명한 바 있다.
시중은행 등 다수의 금융사들이 대면 창구를 축소하는 추세 속에서,
막강한 대면 영업조직을 보유한 GA가 펀드, 정기예금, 대출 상품 등 다양한 금융 상품을 적극적으로 판촉하게 되면 그 성장의 기울기는 더욱 가팔라질 것으로 예상된다.

인카금융서비스의 성장 내러티브

보험 산업의 성장성

많은 사람들이 보험산업은 성장성이 정체되어 있는 산업이라고 생각한다.

하지만, 보험 업계는 전체적으로 수익성이 낮은 저축성 보험 판매를 축소하고 보장 범위를 확대하는 대신 수익성이 높은 보장성 보험 비중을 높여가고 있다.

보장 범위 확대 수요는 의료기술 발전으로 인해 새로운 치료법이 개발됨에 따라,
그리고 사회 변화에 따라 주요 위험 요소가 변화함에 따라 계속 증가한다.

보험판매업의 성장

보험판매업이 성장할 수밖에 없는 이유는 보험 상품의 특성에 있다.
보험의 비용은 즉각적으로 지출되나 혜택은 미래에 불확실한 사건의 발생 여부에 따라 발생한다.
‘즉각적 만족’을 원하는 소비자가 보험 상품을 구매하려면 적극적인 설득이 필요하다.
따라서 보험 산업에서 가장 중요한 것은 ‘상품을 만드는 것보다 파는 것’이다.

그렇기 때문에 보험사가 실적을 내려면 보험판매사의 눈치를 볼 수밖에 없고,
특히나 인카금융서비스와 같이 큰 GA에 대해서는 최대한 유리한 조건을 제시하여 판촉을 늘리는 수밖에 없다.

이러한 역학관계를 더욱 강화시켜준 것이 IFRS17 도입이다.
23.1.1일 IFRS17 도입으로 인해 과거 초기에 집중되었던 비용이 전 보험기간에 균등 인식되면서 보험사들이 적극적으로 신계약 체결을 추구하게 되었다.
(과거에는 단기 실적 악화를 기피하는 보험사 경영진때문에 신계약이 과소체결되었다)

보험 산업이 고도로 발달한 미국 시장에서 GA가 보험사에 비해 압도적인 수익성과 멀티플을 인정받고 있는 것을 볼 때, 한국 보험시장도 시간이 갈수록 GA 위주로 재편될 것이라고 예상된다.

분류	기업명	티커	PER	14년초	23년말	수익률	시총(B)
보험사	프로그레시브	PGR	34.49	$26.19	$159.36	19.79%	$95.18
보험사	올스테이트	ALL	-17.54	$54.09	$139.98	9.98%	$39.25
보험사	트래블러스 컴퍼니스	TRV	20.29	$90.51	$190.52	7.73%	$40.07
보험사	하트포드 파이낸셜	HIG	10.88	$36.10	$80.36	8.33%	$24.91
보험사	로우스	L	10.48	$48.12	$69.60	3.76%	$15.89
보험사	평균(적자제외)		19.04			9.90%
GA	마시 & 맥레넌	MMC	26.99	$48.01	$188.79	14.67%	$94.10
GA	에이온	AON	21.91	$83.36	$289.31	13.25%	$57.98
GA	아서 J 갤러거	AJG	42.27	$46.67	$223.46	16.95%	$48.64
GA	평균		30.39			14.96%

점유율 확대 : 인카금융서비스의 경제적 해자

모방할 수 없는 생산 프로세스

국내 GA는 보험사가 보유한 자회사형 GA와 보험사와 독립적으로 경영되는 독립 GA가 많다.

보험사들은 자회사형 GA를 설립하고 원래 고용하고 있던 설계사들을 이적시키는 방식으로 GA를 설립하고 있다.

보험사들은
1. 설계사가 보험 산업에서 협상력의 원천이며,
2. 설계사들이 이탈하면 다른 보험사나 독립 GA의 협상력이 더 커진다
는 것을 알기 때문에 설계사들이 이적하는 것을 막으려고 자회사 GA를 설립하였다.
하지만 통제력과 협상력을 잃게 되기 때문에 완전히 독립 GA로 분사시키지는 못하고 있다.

이는 마치 삼성전자 파운드리 사업부가 분사를 해야 살아날 수 있지만 분사시키지 못하는 상황과 매우 흡사하다.
나눠져야 살 수 있지만 못 나누는 이유는 아마도 삼성전자가 파운드리 사업이 유망하다는 것을 잘 알기 때문일 것이다.

그렇기 때문에 삼성전자처럼 보험사들은 자회사 GA를 독립시키지 못한다.

하지만 보험사들은 경쟁사 자회사 GA에 핵심 상품 구조를 알리길 꺼리며,
설계사들은 다양한 상품 중 가장 유리한 상품을 팔 수 있기를 바라고,
소비자들은 다양한 보험 상품 중 선택하길 바란다.

특히, 자회사 GA에는 대기업에 소속되어 월급을 ‘따박따박’ 받을 수 있길 바라는 안정지향적 설계사가 남을 것이고,
유리한 상품을 팔아 소득을 극대화하려는 적극적 설계사들은 독립 GA를 선택할 것이다.
또한, 보험판매전문회사 제도가 도입되어 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 된다면 어떻게 영업하느냐에 따라 성과가 크게 달라질 것이다.

이렇게 ‘적극적인 설계사들’이 이적하면서 독립 GA 설계사들이 양적, 질적으로 우수해진다.

규모의 경제

보험판매업에서 규모의 경제가 발생하는 이유는 ‘시책’에 있다.

앞서 BM의 이해에서 언급한 바와 같이 수입수수료는 ‘수수료’와 ‘시책’으로 구성된다.
수수료는 상품을 판매함에 따라 지급되는 수수료로 모든 GA에 동등하게 지급된다.
하지만 시책은 협상하기에 따라 다르게 지급된다.

협상력은 규모에서 나온다.

트럼프 2기에 대북협상이 있을지 모르겠지만 규모를 볼 때 협상력의 차이는 명백하다.
트럼프는 매력적인 카드가 없으면 버리면 그만이다.

신계약이 보험사 실적에 절대적인 영향을 미치기 때문에 경쟁사보다 GA에 더 좋은 조건을 제시하여 설계사들이 자사 보험 상품을 더 많이 팔도록 유인을 제공할 수밖에 없다.
소속 설계사가 더 많은 GA일수록 다른 보험사보다 더 유리한 조건을 제시하기 위해 신경을 쓰며, 따라서 규모가 작은 GA에 비해 파이를 차지하기 위한 보험사들간 경쟁이 치열해진다.

일부 사람들은 자회사 GA에 시책을 더 유리하게 지급할 수 있어 독립 GA가 자회사 GA에 비해 불리할 수 있다고 하기도 한다.
하지만 소속 설계사의 양적, 질적 구성을 감안하면 독립 GA 채널에게 더 불리한 조건을 제시할 수 없다.(24.11.19일 인카금융서비스 IR 담당자 통화내용)

또한, 자회사 GA에 더 나은 조건을 제시해도 유리한 시책은 설계사의 몫이며 소비 조건은 그대로여서 상품 판매는 그대로고, 오히려 다른 보험사 상품 판매가 감소하여 GA의 성과가 악화된다.
이렇게 되면 GA로 독립시킨 의미 자체가 없어지게 된다.

이익률 : 어디까지 올라가는 거예요?

‘24.3Q까지 당기순이익률은 6분기 연속 증가했으며, 영업이익률은 최초로 12%대를 기록했다.

이러한 실적이 나올 수 있었던 배경은 우호적인 P, Q, C 변화이다.

앞서 언급한대로, 보험사들이 더 나은 시책을 제시할 수밖에 없으며, 설계사들은 더 수수료율이 높은 상품을 판매할 것이기 때문에 보험 판매 수수료 단가(P)가 상승한다.

또한, 설계사가 양적, 질적으로 좋아지기 때문에 전체 계약 체결 수(Q)가 증가한다.

하지만 비용은 판매지급수수료만큼 발생하기 때문에 관리에 드는 고정비는 규모 증가에 따라 평균적으로 감소하게 된다.

따라서 매출이 증가함에 따라 이익률이 점점 높아지게 된다.

자본배치 : 선택과 집중

인카금융서비스는 경쟁력으로 직결되는 설계사수 확대에 자본배치를 집중하였다.
그 결과 설계사수 16,000명을 달성할 수 있었고, 이익률 또한 높여갈 수 있었다.

또한 최근 대출판매법인을 인수하는 등 보험판매전문회사 도입에도 선제적으로 대응하는 등 시너지가 날 수 있는 분야에는 적극적으로 자본을 투입하는 전략적 방향성을 제시하고 있다.

낮은 주가에서는 자사주를 매입하고, 배당을 확대해나가는 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.

밸류에이션 : 5.414? 이거 너무한 거 아니냐고

과거 분기별 실적발표 이후 한달 반 사이 최저가가 직전 12개월 기준 PER로 어느 수준이었는지 확인해봤다.

평균 저가 PER이 5.213으로, 현재 5.414 대비 약간 더 낮으며, 주가 기준으로는 5,902원 정도가 평균 저가로 볼 수 있다.
‘22.2분기 멀티플 3 초반을 보고 있자면 내가 기업을 열심히 찾지 않았구나 반성을 하게 된다.
’22년의 말도 안되는(지나간 행복한 날들이여..) PER을 제외하면 평균은 5.920으로,
저가를 기준으로 해봐도 현재 밸류에이션이 상당히 낮은 수준이라는 것을 알 수 있다.
(이런 성장주에 이런 멀티플은 너무한 거 아니냐고)

물론, 현재 한국 시장 상황이 좋지 않기 때문에 할인이 불가피하다고 할 수 있겠지만,
트럼프, 환율 등 대외변수와 관련성이 크지 않은 보험 판매업 특성을 고려할 때 그간의 저가 PER 평균 5.920, 주가로 6,703원, 수익률로 9.35%까지는 안전마진이 확보된다고 생각한다.
장기적으로는 아무리 내수 산업이라고 하더라도 고령화 수혜주라는 점과 성장성을 고려해봤을 때 멀티플 8~10은 충분히 인정해줄 수 있는 BM이라 생각하며, PER 9를 기준으로 봤을 때 내재가치 주가는 10,190원, 수익률로 66.24%가 기대된다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.

JYP, 너드남은 바람을 피지 않아

JYP는 24.3Q 실적을 발표한 후 23.2Q 실적 발표 이후 1년 넘는 기간 동안 이어진 주가 하락 추세를 딛고 상승 추이로 전환하려 하고 있다.
JYP는 맨날 공부만 하는 너드남 같은 주식이다.
너드남이 하루 이틀 술을 마셨다고 바람피는 방탕한 남친이라고 매도하다가는 영영 인연에서 멀어질 위험이 있다.
이 시점에서 투자 아이디어를 점검해보고,
바닥에서 다소 상승한 현재의 주가가 아직 안전마진이 확보되는 저평가된 멀티플인지 검토해보려고 한다.

BM의 이해

아티스트의 연예 활동 라이프사이클을 기준으로 구분하면 JYP는 연습생들을 트레이닝 시켜서 아티스트로 데뷔시키고,
7년의 데뷔 초기 기간동안 회사쪽에 유리한 전속계약을 통해 비용과 적정 수익을 회수한 뒤,
7년 이후에는 아티스트와 대등한 관계에서 재계약 여부를 협상하여 배분비율은 다소 낮지만 이를 규모의 경제로 극복하는 구조이다.

매출 유형은 CD, 음원, 콘서트, 굿즈(콘서트에서 사용되는 응원봉, 기념티, 화보 등), 방송 출연(초상권), 유튜브, 팬클럽(활동비) 등이 있으며,
회사는 전속계약에 따라 보유하는 IP(지식재산권)을 활용하여 콘텐츠/상품을 만들고,
별도 유통사와 협업관계를 구축하여 상품을 다양한 국가의 팬덤에 전달하는 밸류체인을 구축하고 있다.

대체로 국내 팬덤에게는 직접 공급하고 있으며,
해외 팬덤은 CD의 경우 리퍼블릭 레코드, 음원의 경우 스포티파이/애플뮤직/텐센트 등 플랫폼, 공연의 경우 라이브네이션, 영상의 경우 틱톡/유튜브 등 유통사를 통해 원활한 콘텐츠 공급 체계를 구축하였다.

성장 내러티브

산업의 성장

Statistica는 ’22~’29년 음악 시장 성장률을 CAGR 7.88%, $106.9억에서 $199.2억으로 성장할 것으로 추정하였다.

영업 레버리지 효과를 고려하면 7.88%도 전체 시장의 성장속도로 충분히 빠르다.

음악 산업중 특히 빠른 공연 섹터의 성장

음악 산업 내에서 공연은 가장 지불용의가 높은 코어 팬덤이 소비하는 BM으로,
Customs Market Insights에 따르면 공연 시장은 ’23년 $1,721억에서 ’32년 $5,286억으로 CAGR 8.2%의 속도로 성장할 것으로 기대된다.
(공연 시장이 음악 시장보다 더 큰 것은 시장의 범위를 얼마나 직접적인 매출까지로 정하는가의 문제로 보인다)

특히 코로나 격리기가 끝나고 ’23년에는 공연 수요가 폭발하여 투어플레이션, 스위프트노믹스 등 대체 불가한 ‘경험재’로서 공연 시장의 고성장을 가리키는 용어가 만들어지고 언급되었다.

‘24.1.16일 국내 공연 시장이 영화 시장을 넘어섰다는 기사가 나왔다.

‘23.8.29일에는 수조원의 경제적 효과를 발생시키는 테일러 스위프트 콘서트에 대한 기사가 나왔다.

점유율의 성장 근거 : 경제적 해자

JYP가 아티스트를 수익화하기보다 성장하는데 집중하는 차별화 전략은 점유율 성장의 근거가 되며,
진실, 성실, 겸손이라는 브랜드 가치와 팬덤의 전환비용은 점유율을 방어하는 근거이다.

모방할 수 없는 프로세스 : 아티스트 성장에 집중

JYP는 다른 K-POP 엔터사들이 가지 않은 길을 가고 있다.

하이브 등 다른 K-POP 엔터사는 본질적인 아티스트의 퍼포먼스 능력을 개선하는 것 보다 소위 “유명해서 유명한 전략”, 언플에 집중하는 사업 전략을 사용하고 있다.

방시혁, 당신은 틀렸다.

이런 전략은 따라하는 데 비용이 들지 않기 때문에 모두가 모방할 수 있으며 지속가능하지 않다.
그리고 팬덤은 바보가 아니다.
콘텐츠의 홍수, 촬영 기술/품질 고도화에 따라 사람들은 점점 속임수를 쉽게 알아채고, ‘진짜 동경의 대상’을 찾으려 한다.
사상누각으로 쌓아올린 찬란해 ‘보이기만 하는’ 업적으로는 오래동안 대중을 속일 수 없다.

‘유명해서 유명해지기’ 사업 전략은 아래 기사에서도 언급하고 있듯이 주식시장에서 유망하다고 해서 유망한 주식을 쫓아가는 투기꾼의 행태와 닮아 있다.
유명해서 유명한 맛집은 진짜 맛집일까? | 한국경제

나는 이런 전략이 주식 투자로 돈을 버는 방법과 정확히 반대라는 것을 이 플랫폼을 시작하면서 지속적으로 언급해왔다.
결국 경영도 투자활동의 연장선상에 있으므로 이런 방식으로 장기간 지속되기 어렵다.

JYP는 아티스트들에게도 팬덤 확장과 유명세에 걸맞는 도덕적 기준을 요구한다.
또한, 언플을 지양하고 무대에서 좋은 퍼포먼스를 보여줄 가창력과 체력을 기르는데 집중한다.
이 모든 것은 단기간에 이뤄지지 않으며, 트레이닝 팀을 갖추고 연습생을 선발하고 아티스트를 교육하고 활동 일정을 조율하는 전체 사업 활동의 초점이 바뀌어야 하는 문제이다.

그 결과는 다소 적은 음반 판매, 음원 스트리밍 흥행 성적에도 불구하고 성장하는, 성장할 수밖에 없는 공연 흥행 실적이다.

트와이스, 스트레이키즈 모두 공연 실적이 크게 성장하고 있으며, 투어의 규모가 커질수록 수익성은 기하급수적으로 성장할 수밖에 없다.
아래 스키즈의 90분 라이브를 한 번 보면 이들이 왜 동경의 대상이 되는지, 공연에 가면 팬들이 어떻게 즐길 수 있는지를 아주 부분적으로나마 공감할 수 있게 된다.

엔믹스, ITZY는 모두 공연에서 최적화된 퍼포먼스를 보여주기 위한 트레이닝에 사활을 걸고 있다.
아래 Tiny Desk Korea는 전혀 보정 없이 작은 스튜디오에서 가창력을 있는 그대로 보여주는 프로그램이며, 수많은 해외 유튜버들이 NMIXX 가창력에 놀라움을 금치 못하고 있다.

결국 언플은 줄이고 실제 실력으로 평가받겠다는 JYP의 전략은 마치 가치투자자들의 전략과 같다.
기본적으로 능력치가 높은 연습생들을 뽑고,
그들에게 꾸준히 투자하여 월드클래스 스타로 키우면서 팬덤을 성장시켜,
허구헌날 영상통화, 팬싸인회 가챠 뽑기를 하고 월드클래스 가스라이팅을 통해 아티스트들이 음반을 덜 팔아 쪽팔리지 않기 위해 팬덤이 억지로 돈을 쓰게 만드는 게 아니라,
팬들에게 보다 나은 경험을 제공하여 자발적으로 공연에 참여하도록 하는 것이 JYP의 전략이다.

어떤 전략이 지속가능한지는 명확하다.

다른 엔터사들이 본질에 집중할 수 없는 이유는 명백하다.
JYP 대주주 박진영은 만 53세의 나이에도 아직 현역 아티스트로서, 장기적으로 아티스트에게 좋은 길을 잘 알고 있다.
다른 엔터사의 수장들은 (장기간 활동해 온) 아티스트가 아니며, 단기적으로 매출과 이익을 펌핑하는데 관심이 있다.

이러한 장기적 전략을 우선순위로 삼기 위해 박진영은 ‘회사가 추구하는 문화’에 장기간 공을 들였다.
그리고 (하이브처럼) 인수합병을 하게 되면 문화를 조율하는데 드는 비용이 크다고 언급한 바 있다.
이에 대한 충분한 고민 없이(어쩌면 모두가 단기적 관점에서 매출 펌핑을 추구하기 때문에 고민할 필요도 없었을 것이다) 돈이 되는대로 인수를 통해 외형을 성장시켜 온 것이 하이브 모델이다.
하이브 어도어 사태와 조직 문화에 대한 생각,.. : 네이버블로그

JYP는 건전한 문화를 추구하면서도 충분한 성장성을 증명해왔으며, 앞으로도 성장해나갈 기업이다.

그리고 이는 다른 어떤 엔터사도 모방하기 어려운 요소(오래 무대에서 노래하고 싶어하는 현역 아티스트 대주주, 효율적으로 자본배치를 이어나갈 능력을 보유한 CEO, 아티스트와 회사의 롱런을 중요하게 생각하는 문화)들이 조합된 결과이며, 팬덤도 이러한 조직문화를 긍정적으로 평가하기 때문에 브랜드 가치를 형성한다.

JYP는 성실하게 아티스트를 성장시키고 올바른 방향으로 팬덤과 동행하는 본분을 다하면서, 접대를 배제하고 실력으로 승부하는 방향성을 지켜왔고,
안준영 PD의 조작 사건이나 민희진 사태로 인해 드러난 타사 라인업에 대한 악의적 언플, 음원/음반 사재기 사건 등 부정적인 엔터 업계의 문화로부터 자유롭고도 높은 성장성과 수익성을 확보할 수 있다는 것을 입증하고, 지속가능성을 확보했다는 것을 실적으로 입증하고 있다.

JYP 브랜드 : 진실, 성실, 겸손

진실, 성실, 겸손은 모든 JYP 오디션 프로그램을 할 때 박진영이 최종 데뷔조를 선발하기 전 강조하는 가치이다.
박진영은 이러한 가치를 자기 삶을 통해 증명해왔고, 증명하려고 끊임없이 노력한다.

데뷔 30주년을 맞아 소속사(출신) 가수들과 두 시간 동안 라이브로 공연을 하여 KBS에서 이를 특집 방송으로 방영하였다.
박진영은 71년생이다.
박진영의 음악 스타일, 음색 등에 대한 선호 여부와 무관히 만 53세의 나이에 두 시간 동안 저 곡들을 전부 라이브로 소화한 것만 해도 존경하기에 부족하지 않다.

물론 이런 정신나간 컨셉으로 조롱의 대상이 되기도 하지만 이 또한 아티스트의 숙명 아닐까?

물론 JYP 아티스트들이 처음부터 폭발적인 대중적 인기를 얻는 경우는 많지 않다.
하지만 최근 스트레이키즈가 월드클래스 스타가 되고, 데이식스가 뒤늦게 음원 대박을 치는 데에서 확인할 수 있듯이 결국 스타가 보유한 본연의 매력과 인성을 대중들이 알아봐주고,
점진적으로 팬덤이 커나가면서 결국 ‘가장 멀리나는 새’가 되는것은 박진영의 아티스트 육성 전략이 유일한 성공 전략은 아니라도 유효한 전략임을 입증해준다.

전환비용 : 탈덕은 힘들다

누군가를 사랑해본 사람은 헤어짐이 힘들다는 것도 이해한다.
어떤 아티스트를 좋아한다는 것도 마찬가지일 것이다.
그 사람의 모습과 인성, 노래와 퍼포먼스, 공연을 좋아하게 되면 때맞춰 나오는 신보와 그 아티스트가 출연하는 프로그램을 챙겨 보게 되고,
심지어 아티스트가 사회적으로 문제 있는 행동을 해서 마음이 멀어지고도 똑같이 콘텐츠와 상품을 구매하는데 돈을 지불하는 자신을 발견하기도 한다.

결국 팬덤은 ‘사랑한 죄로’ 오랜 기간 동안 아티스트를 동경하면서 돈을 지불하고,
탈덕하고도 비용을 지출하는 것이다.

규모의 경제 : 재계약 이후에도 수익성을 확보할 수 있는 근거

블랙핑크는 월드클래스 라인업이 된 이후 개인활동은 와이지엔터테인먼트와 재계약을 하지 않고 그룹활동만 와이지엔터테인먼트와 하는 것으로 결론을 냈다.
이는 와이지가 블랙핑크 개인이 만족할 만큼의 수익을 보장해주지 못하며, 매니지먼트에서 미숙한 모습을 보여왔기 때문일 것이다.

반면, 트와이스와 스트레이키즈는 계약 기간이 만료되기 한참 전부터 재계약을 발표했으며,
스트레이키즈는 상당히 기간이 긴 5년 재계약을 발표하였다.
계약은 쌍방이 만족할 수 있는 것이어야 한다.
원활한 재계약 발표에는 여러 가지 요인이 있겠지만 이는
1. 아티스트들이 회사의 매니지먼트에 만족했다는 것과,
2. 회사로서도 아티스트에게 만족스러운 수익을 배분해주고도 규모의 경제를 바탕으로 충분한 수익성을 확보할 수 있다
는 것을 의미한다.

첫 번째로는 아티스트에게 충분한 트레이닝을 제공하여 앞서 본 것처럼 높은 스탠다드의 해외 리스너들의 귀를 만족시켜줬다.
그 결과 트와이스, 스키즈의 공연은 거의 항상 만석에 점점 그 규모를 확대해나가고 있다.

7만명의 ONCE(트와이스 팬덤명)가 운집한 니산 스타디움 콘서트

팬덤이 커져도 트레이닝에 드는 비용은 크게 증가하지 않는다.
그리고 매니지먼트 비용의 증가율도 매출 증가율보다 낮다.
앨범, 음원, 콘텐츠 제작비도 더 많은 사람이 소비하는데 드는 추가 비용이 적기 때문에 규모의 경제가 크게 발생하는 구조이다.

이러한 규모의 경제는 공연 수익에서 극대화된다.

그리고 투어를 도는데 드는 각종 부대 비용은 크게 증가하지 않는 반면, 투어 규모가 커지면 커질수록 평균 티켓값과 티켓 판매량이 동시에 증가하여 매출이 기하급수적으로 늘어난다.
한 도시에서 홀 투어(만명 이하) – 아레나 투어(2만명 전후) – 돔투어(3만명 전후) – 스타디움 투어(5만명 전후) – 스타디움 2, 3회 연속 개최로 규모가 커지면 매출은 기하급수적으로 커지는데,
추가 비용은 대관료에 국한되며, 여행비, 식비, 무대/음향 세팅비 등은 전부 ‘고정’이다.

이익률 성장의 근거

가격 : 투어플레이션

CD 가격의 유의미한 상승은 관찰되지 않지만, 팬덤의 소장욕구를 자극하는 다양한 결합 상품이 출시되고 있어 향후 평균단가는 상승할 가능성이 있다.
이게 앨범이라고? 구매욕 자극하는 아이돌 앨범 | 지큐 코리아 (GQ Korea)

음원의 경우 플랫폼에서 스트리밍으로 소비되기 때문에 소비량 외에 P를 상승시킬 방법은 없다.

굿즈도 동일한 기능의 일반 상품과 비교하여 너무 비싼 가격이면 팬덤의 비난을 받게 된다.

하지만 공연 가격은 전혀 다른 이야기이다.
K-POP 인플레이션. 콘서트 티켓 가격, 이.. : 네이버블로그

코로나 이전 11~12만원 선이던 공연 가격이 어느새 15~16만원으로 올랐다.
그리고 애초에 코어 팬덤들이 높은 가격을 감수하고 소비하는 것이며,
콘서트 일정이 지나면 다시 소비할 수 없다는 점까지 합쳐져 비싸도 기꺼이 소비하는 문화가 정착되어 있다.

수량 : 아티스트 현황 – 팬덤은 성장세다

약 한 달 전에 아티스트별 현황 평가에서 요약한 라인업별 현황 평가와 상황은 크게 다르지 않다.

23년까지 앨범 중복 구매로 팬덤 규모가 과장되어 있었다면,
이후 모든 라인업은 대체로 성장/유지 추이를 보이고 있다.

DAY6 : 언어는 콘서트 소비에 장벽이 되지 못한다

DAY6는 국내 관심도 폭발을 기반으로 리더 성진의 솔로 음반이 발매되었고, 인천 – 말레이시아 – 인도네시아 공연은 성황리에 종료하였고, 특히 자카르타에서는 추가공연을 개최하였다.
전 티켓 매진, Day6, 인도네시아 ‘Forever Young’ 투어 성황리 개최
또한, 방콕, 홍콩 공연도 하루씩 더 추가하여 모두 매진시켰다.

이 DAY6공연 시황 영상을 보면 언어는 밴드 음악을 즐기는데 중요한 요소가 전혀 아님을 알 수 있다.

TWICE : 미사모 유닛 성장, 신규 투어 런칭

TWICE는 미사모가 데뷔하여 앨범을 10.9만장 판매하고, 6회의 돔투어 티켓을 완판하여 TWICE IP가 지속적인 확장성을 보유하고 있다는 것을 입증하였다.
그리고 12.6일에 또다시 TWICE 완전체 미니 14집 ‘Strategy’ 활동이 시작된다.
그리고 미니 12집 이름을 따서 2년간 진행된 ‘READY TO BE’ 투어가 24.7월 일본 스타디움 추가 콘서트를 마지막으로 종료된 만큼, 새로운 투어(아마도 Strategy)가 발표되고 시작될 것이다.
TWICE 공식 유튜브 채널은 10.20일 이후 미사모 일본 활동이 진행중이었음에도 다시 10개의 영상이 업로드 되었으며, 구독자수도 10만명이 추가되었다.

STRAYKIDS : 공연 성장 폭발

STRAYKIDS는 아래와 같이 이번 활동에서 커리어 하이의 관심도를 이어갔고,
이러한 대중성이 공연으로 이어질 전망이다.

23.10월 도쿄돔에서 이틀간 공연하였고, 24.11.14~17일간 3회 공연을 하고 있다.
또한, 싱가포르, 호주, 대만 모두 스타디움급 공연장을 매진시키는 티케팅파워를 증명하고 있다.
이러한 공연 매출이 이연되지 않고 4분기에 반영된다면,
앨범 판매가 감소하는 추이만 보고 단순하게 추정된 컨센서스를 가볍게 초과할 것이다.
(4분기 15회*평균 모객 3.5만명*MANIAC TOUR 아시아 평균 티켓 단가 $133.5*환율 1400원/$*TWICE READY TO BE 개런티 인식비율 28.6% = 280.6억원 + 초과수익 RS)
여기에 굿즈 멀티플은 덤으로 따라온다.

ITZY : 아쉽지만 급할 건 없다

ITZY는 이번 컴백으로 유의미한 반등세를 입증하지는 못했다.
다만, 3분기 실적발표 노트에서는 ’25년에 다른 전략으로 접근하겠다고 언급한 만큼,
새로운 계기가 마련되기를 기대해본다.

NiziU : 반등세를 잇는 다음 스텝이 중요

NiziU는 7월 Rise up EP로 유의미한 상승세를 확인했는데,
겨울 18회의 아레나급 투어 모객과 신규 앨범을 통해 최근의 반등이 실제 팬덤 확장으로 이어졌는지를 입증해야 할 것이다.
물론 아직 니지 프로젝트 흥행의 후광을 벗어나지는 못한 것으로 보인다.

XdinaryHeroes : 코어 팬덤은 급증세

Xdinary Heroes는 24.10월 발매한 Night before the end 초동은 4.5만장으로 23.10월의 Break the Brake 대비 감소했으나,
DAY6도 국내 공연 모객수가 24년 하반기에만 10만명이 넘어가는데 앨범 판매량이 10만장 전후인 것을 보면 밴드 라인업은 CD 구매가 중요한 지표는 아닌 것으로 보인다
밴드 라인업 답게 공연장 규모 두 배 늘려서도 매진을 이어가고 있다.
엑스디너리 히어로즈”3일 전석 매진+더 큰 공연장…보답하고 싶어” [엑’s 현장]

NMIXX : 국내 대중성이 해외로 이어진다면

NMIXX는 국내에서 리더 해원의 대중성(7살 짜리 아들이 유치원에서 외모 췍!을 배워 왔다)을 바탕으로 관심도가 점진적으로 상승하고 있어 다음 컴백이 중요해진 상황이다.
(‘22.12월에는 멤버 지니의 탈퇴라는 부정적 뉴스로 관심도가 급상승 했었는데, 이 시기를 제외하면 관심도 측면에서는 점진적 상승세를 보여주고 있다)

그리고 일본에서 ‘25.1.11~12일 아레나급 공연장(수용인원 1.1만명)에서 팬 콘서트를 개최한다.
NMIXX 팬 콘서트 “NMIXX CHANGE UP : MIXX LAB in TOKYO”
이 정도면 조금은 아쉽지만 완연한 상승세를 입증하고 있다고 보여진다.

VCHA : 긴 호흡으로 리빌딩

VCHA는 아직 리빌딩이 진행중으로 보이며, 이 또한 JYP가 잘 하고 있는 부분이라 생각된다.
성급하게 활동을 시키기보다 아티스트로서 지속 가능하도록 트레이닝을 먼저 진행하고 활동하는 계획으로 추정되는 바, 서바이벌 프로그램을 지켜본 팬으로서는 안심하고 기다리면 될 것 같다.

NEXZ : 군백기가 없는 K-POP 남돌

NEXZ는 전원 일본인 그룹으로, 군백기 없이 계속 완전체 활동을 이어갈 수 있다는 점에서 급할 게 없다.
‘24.11.18일 오늘 글로벌 미니앨범 컴백이 진행된다.
이번 앨범의 성적보다는 활동을 통해 얼마나 일본 외의 팬덤을 확보하고,
음악과 퍼포먼스에 관심을 기울이도록 ‘설득’할 수 있을 것인지 지켜봐야 할 것이다.
우선 비트와 퍼포먼스의 느낌은 괜찮은 것 같다.

C : 관리의 JYP

JYP는 지금까지 다른 엔터사들과 차원이 다른 영업이익률을 시현해왔다.
(물론 그랬기에 24.2Q 거의 BEP 수준의 순이익에 시장이 퍄닉했던 것일 수도 있다)
이는 단순히 산업적 특성에 의존해서는 얻을 수 없는 결과였고, 그만큼 비용 효율화를 추구한 노력의 결과이다.

’24년에는 1Q, 2Q 이익률이 크게 낮아졌는데,
여러 이유가 있겠지만 이익률이 10% 미만인 JYP360(굿즈 유통 부문)이 실적에 포함된 것이 영향을 많이 미쳤다.
하지만, 24.3Q에는 다시 비용을 효율화함으로써 GPM 49.2%, OPM 28.4%를 달성하였고,
‘24.4Q에는 공연 매출이 확대되면서 더 오를 것으로 보인다.
JYP는 외주화가 효율적일 때는 외부 유통사를 활용한다.
이렇게 한 것은 장기적 관점에서 내재화의 효율이 높기 때문일 것이다.

음원 부문은 중국 텐센트뮤직과 24.2월 계약 갱신을 하면서 ‘독점 계약’ 조항이 빠진 것을 보면 JYP쪽 협상력이 높다는 것을 알 수 있다.
JYP엔터, 텐센트뮤직과 중국 지역 음원 유통계약 3년 연장 | 서울경제

공연 부문은 이전 글에서 봤듯이 LiveNation과 협업을 이어가면서 JYP 배분비율이 갈수록 높아지고 있다.

트와이스 재계약(‘22.10월)이 진행되었음에도 전체 매출에서 아티스트 정산 금액이 차지하는 비중이 크게 높아지지 않은 것을 주목할 필요가 있다.
’20~’21년은 공연이 없어서 아티스트 배분 비율이 낮은 BM 위주로 매출이 발생하여 비교가 부적절하고,
’22년 16.74%에서 ’23년 18.47%, ’24년 18.32%로 약 1.5%p 증가에 그친 것은 TWICE 매출 비중을 감안할 때 상당히 제한적인 상승이다. 전사 매출에서 차지하는 비중이 TWICE는 30% 수준, 스트레이 키즈 50% 수준임을 감안하면 스트레이 키즈 재계약 이후 이익률 하락은 2.5%p 전후의 제한적인 영향만을 미칠 것으로 예상한다.
(만약 스트레이 키즈 재계약이 반영되는 25년에도 배분 비율이 낮은 수준으로 유지된다면 이는 JYP의 협상력과 장기 수익성을 입증하는 또 다른 근거가 될 것이다)

그리고 ‘24.3Q 이익률이 크게 개선되었던 것은 사실 JYP360의 비용이 2Q에 인식되고 매출이 3Q로 이연된 영향이 크다.
따라서 연간 누적 기준으로 이익률을 평가해야 실제 어떤 변화가 일어나고 있는지 정당하게 평가할 수 있다.
이러한 기준에 따라 ‘24.3Q 누적 이익률을 평가해보면, JYP360이 실적에 포함되었는데도 ’24년 누적 원가율이 55.84%로 ’22년 원가율 54.74% 대비 1%p 밖에 차이나지 않아 비용 관리가 상당히 잘 되었다.

자본배치 : 다시 올라가는 GPM

JYP의 부채비율과 자본이익률(ROE)을 보면, 수익성이 30~40% 수준의 낮은 레버리지로 달성된 것으로 낮은 위험성과 높은 성장성의 ‘사기적 조합’이라는 것을 알 수 있다.

JYP360도 ’24년 한 해 단기적으로는 이익률을 감소시켰지만 빠르게 안정화되면서 장기적으로는 수직적 통합을 통해 수익성과 성장성에 기여할 것이다.

또한, JYP는 확장 전략으로 다른 회사를 인수하기보다 내부 조직을 키워 레이블로 분화하는 방식을 사용하고 있는데, 24.3Q에는 INNIT 엔터를 일곱 번째 레이블로 설립하였다.
이러한 방식은 조직 문화를 유지하면서도 매니지먼트 수요 증가에 대응하는 ‘유기적 성장 전략’으로서 ‘다른 엔터사와 차별화된 생산 프로세스’와 ‘브랜드 가치’라는 해자의 근거가 된다.

판관비는 일회성 비용으로 21.47%까지 증가했다.
하지만 ’20~’21년 22~23%에서 ’22~’23년 17%대로 효율화했던 경험에서 볼 수 있듯이 JYP는 ‘관리적 경영’에 강점이 있었고, 앞으로도 그럴 것이다.

밸류에이션 : 역대급 저평가

TTM 지배주주 순익은 JYP 757억, 하이브 -189억, 에스엠은 34억, 와이지는 25억,
시총은 JYP 2.11조, 하이브가 8.54조, 에스엠은 1.80조, 와이지는 0.85조로,
TTM PER은 JYP 27.9, 하이브가 -451.9, 에스엠은 529.4, 와이지는 340으로 피어 멀티플 비교가 무의미한 상황이다.
(영업이익은 자회사 지분율이 반영되지 않아 과다/과소평가)

다른 엔터주와 비교하지 않고 단순히 ‘23.4Q, ‘24.2Q의 감익만 감안하면 현재의 시총이 절대적 기준으로 싼 것은 아니다.
그리고 코스닥, 코스피 멀티플도 오래 이어진 하락으로 상당히 낮아진 상황이다.

하지만 스트레이 키즈 멤버들이 군 입대를 시작할 5년후까지 다시 오지 않을 ‘24.1Q 공백기, 트와이스와 스키즈 공연 활동이 겹칠 ‘24.4Q와 ’25년, 공연 수익의 레버리지 효과를 생각해보면 ‘23.4Q, ‘24.2Q의 낮은 이익이 재현될 가능성은 낮다.

보장된 성장성과 탄탄한 아티스트 라인업, 연말 데뷔할 신규 라인업등 모멘텀을 감안하면 현재의 컨센서스는 너무 낮게 추정되어 있다.
TWICE, 스트레이키즈 북미/유럽 공연 매출만 고려해도 ’25년 이익레벨은 ’23년을 초과할 수밖에 없으며, ’23년과 동일한 이익을 기준으로 평가하더라도 20이 안되는 멀티플은 역대급으로 저평가된 수준이다.

엠아이텍, Catch me if you can

엠아이텍 투자 아이디어를 얘기하는데 갑자기 이게 무슨 소린가 할 것이다.

투자의 세계에서 가장 높은 확률로 충분히 빠르게 돈을 버는 방법은 인내심을 갖고 가장 좋은 BM과 사업 구조를 가진 성장주를 팔지 않고 버티는 것이다.
모든 문제는 앞서가는 성장주의 주가를 매매, 모멘텀 트레이딩, 단타, 스캘핑 등 다른 방법으로 추월하려고 말도 안되는 방식으로 노력(이라쓰고 시간낭비라 읽는다)하면서 발생한다.
그냥 좋은 주식을 깔고 앉아 기다리면 모든 게 해결된다.
왜 많이 올랐다는 이유만으로 멀쩡히 내러티브대로 착실히 성장하는 회사의 지분을 파는가?

24.3Q 실적 발표로 엠아이텍은 다시 한 번 클라스와 성장 내러티브를 입증했다.
폼은 일시적이지만 클라스는 영구적이다.

BM의 이해

엠아이텍의 메인 BM은 비혈관 스텐트이다.

비혈관 스텐트는 혈관 외 조직이 막히면 뚫린 모양을 유지하기 위해 삽입하는 의료기기이다.

제조 방식에 기계식과 핸드메이드 방식이 있다.
점유율 상위의 보스턴사이언티픽, 올림푸스, 쿡메디컬, 마이크로텍 등은 기계식을 생산중이나, 탄성이 강해 곡선형 장기에 적용하기 곤란하다.
핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍, 태웅메디칼이 선도기업으로, 유연성이 높아 곡선형 장기 등 다양한 장기에도 적용이 가능하다.

매출 구성

쇄석기, 혈당측정기 사업 정리로 사업 구조가 단순명료해졌다.
스텐트가 이익률이 높은 주력제품으로 국내는 직접 유통, 해외는 유통사를 통해 판매하고 있고,
내시경, 기타는 후지메디컬스의 소화기 상품을 국내에서 유통해주는 섹터로 이익률은 높지 않다.

엠아이텍 스텐트는 핸드메이드 방식 비혈관 스텐트로,
전체 비혈관 스텐트 시장 점유율 상위 기업들의 기계식 제품에 비해 유연성이 높아 곡선형 소화기관에 사용되기 용이하다는 강점을 바탕으로 독자적인 사업 영역을 구축하고 있다.

성장 내러티브

산업의 성장

비혈관 스텐트가 가장 많이 적용되는 질병은 암이다.
따라서 수술적 치료가 필요한 암 환자수가 늘어날수록 비혈관 스텐트 수요가 증가한다.

그런데 고령화와 의료기술 발전 속에서 암 발병률과 생존률이 동시에 증가하면서 치료 상태에 있는 암 환자수가 급증하고 있다. (‘24.1.18일 동아 사이언스, 암 진단율은 늘고 사망률은 줄었다)

기사에 따르면 미국에서 암 진단의 민감도가 높아지고 사망률은 감소하여 매년 암 환자수가 급증(’22년 190만명 → ’23년 200만명)하고 있으며,

국내에서도 암 환자는 급증하고 있다.(’99년 10.2만명 → ’21년 27.8만명)

“5~10년 지나면, 췌담도암 사망 압도적으로 많아질 것” – 당신의 건강가이드 헬스조선

경제적 해자를 근거로 한 점유율 성장, 진입장벽 유지

비혈관 스텐트 수요 증가 추세 속에서 특히 엠아이텍은 핸드메이드 분야 점유율을 확대중이다.

브랜드 가치 : 독보적 품질

엠아이텍 기존 투자 아이디어의 경제적 해자에서 언급한 바와 같이 24.3월 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼의 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하면서 엠아이텍의 품질 우위가 증명되었다.

24.3Q 누적 기준 엠아이텍과 태웅메디칼의 수출액이 역전된 것은 이를 증명한다.

전환비용 : 의사가 선택하는 의료기기

의료기기의 중요한 해자는 신뢰성이다.
저품질 의료기기를 사용하다 사고가 나면 곤란한 것은 의사이다.
대체로 의사들은 의료행위에 대해 수당을 받으며, 의료 기기 비용 지불은 환자가 한다.
따라서 의사는 비싸도 검증된 기기를 사용한다.

이런 상황 속에서 엠아이텍은 적극적으로 유럽, 미국 등의 학회에 참석하여 신뢰성을 확장하는 계기를 마련하고 있다.

모방하기 어려운 생산 프로세스 : 생산 인력 운용

엠아이텍 IR은 숙련 노동자를 양성하고, 생산된 스텐트를 효율적으로 검증하는 시스템이 중요한 경쟁력이라고 강조한다.

기계식 비혈관 스텐트는 기계와 알고리즘을 모방하면 쉽게 따라잡을 수 있지만,
핸드메이드 공정은 노동자가 한 땀이라도 오류를 내면 불량이 되어 내부교육/훈련이 중요하다.
이러한 방식은 저임금 노동자가 모방하기 어렵고,
선진국에서는 고도로 통제된 환경을 만들기 어렵기 때문에 따라잡기 힘들다.
반면, 한국은 다수 노동자들이 고도로 통제적인 학업환경 속에서 성장했기 때문에 노하우 전수, 통제가 용이한 환경으로, 핸드메이드 방식 선두기업이 모두 한국에 있는 것은 우연이 아니다.

협상력을 바탕으로 이익률을 높여나갈 수 있는 구조적 강점

엠아이텍은 유통사를 재선정하면서 지역별로 별도의 유통사를 선정하였다.
벤더를 다양화하는 것은 그만큼 협상력을 보유한 기업들이 활용할 수 있는 전략이다.

IR 담당자에 따르면 상당히 판가를 인상하였고,
25.1Q부터 점진적으로 인상된 판가로 매출이 인식될 예정이다.
엠아이텍 ir통화 (24.09.27) : 네이버 블로그

또한, 원재료가 비혈관 스텐트에만 사용되는 특정성 높은 재료가 아니어서,
인플레이션세 진정에 따라 원재료비도 안정화될 것으로 예상된다.

24.3Q 사업보고서/IR자료를 통한 성장 내러티브 검증

탑라인(매출) 성장의 의미

3Q는 계절적으로 유럽/미국 휴가 기간이 포함되어,
해당 지역 매출이 감소하여 매년 가장 매출이 낮다.
그런데 24.3Q는 1Q(132.7억), 2Q(128.0억)보다도 매출이 높게 나와서(154.4억)
1. 전방 시장의 강한 수요 증가
2. 경쟁사 태웅메디칼의 품질 문제
등 원인으로 제기된 ‘성장 기울기 상승의 가능성’이 실제 실적으로 확인되는 계기가 되었다.

수익성이 높은 해외 수출을 기준으로 보자면, 유럽 유통사들이 ‘22.4Q에 재고 축적을 위해 스텐트를 당겨 매수한 이후 ’23년에는 유통사와의 문제로 ’21년보다도 수출이 적었다.

다만 24년에는 4Q가 계절적으로 수술이 많은 분기라는 점, 경쟁사 품질 이슈로 점유율이 확대되었다는 점 등을 고려하면 이변이 없는 한 22년 매출, 혹은 그 이상의 매출을 낼 가능성이 높다.

’21~’23년 수출액 합계를 활용하여 1~4Q의 평년 비중을 산출한 다음, 이를 통해 24년 각 분기 매출이 의미하는 연수출을 산출하고, 평균을 구하면 24년 수출이 497.6억원으로 추정된다.

이는 ’22년의 피크 대비해서도 12.6% 성장한 것이며, 23년 대비해서는 56.0% 성장한 수치다.
위에서 볼 수 있듯이 1Q, 2Q 수출이 의미하는 ’24년 수출실적이 400억대인데,
3Q 수출이 의미하는 ’24년 수출실적은 600억대이다.
이것만으로도 3Q 실적이 얼마나 잘 나온 것인지 확실히 알 수 있다.

실적 추정치 대비 실제 실적 평가

10월에 회귀분석을 사용하여 무역협회 수출통계를 바탕으로 추정한 수출, 매출과 실제 발표된 실적이 얼마나 차이가 나는지 보면, 수출의 경우 6억 정도 차이로 상당히 비슷한 수치임을 확인할 수 있다.
국내 제품, 상품은 따로 근거 없이 의료 파업을 고려하여 1Q, 2Q 평균치로 추정했는데 후지 상품 유통 부문 매출이 꽤 차이가 난 것 같다.(다만, 상품 매출은 이익에 영향이 크지는 않다)

영업이익은 추정치 대비 꽤 높게 나와서 38.9%의 영업이익률을 달성했다.
이는 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과가 나타난 것으로 추정해볼 수 있겠다.

다만, 순이익은 금융손실때문에 추정치(40.8억원)를 약간 상회(43.55억원)한 정도에 그쳤으며,
네이버 컨센서스 기준(52억원)으로는 하회하게 되었다.
금융손실/수익은 시장 상황에 따라 달라질 수 있으므로 경영상 문제로 보이지는 않으며,
본업에서의 매출 성장과 수익성 개선에 주목하여 영업이익을 기준으로 장기적인 성장성을 판단해야 한다고 생각한다.
(평균적으로는 괜찮은 금융 순수익을 내고 있어 자본배치가 나쁘다고 보기는 어렵지만, 분기 실적을 보고 장기적 관점에서 내러티브가 실현되고 있는지를 판단하기 위해서는 이러한 변동성은 제외해야 할 것이다)

엠아이텍은 IR자료를 홈페이지에 공시하여 매분기 지역별 매출, 주요 증감 원인을 설명한다.

수출 비중이 높은 일본, 유럽 시장에서 눈에 띄는 성장세가 관찰된다.
특히 유럽시장에서 매출 강세가 지속되는 가운데 이전 엠아이텍 업데이트 글에 언급했던 바와 같이 지역별로 유리한 유통사와 유통 계약을 신규 체결했기 때문에 판가 인상 효과가 반영되기 시작하면 이익률이 더 개선될 것으로 보인다

이익률, 어디까지 올라가는 거예요?

연도별 GPM 평균은 ’21년 51.96%, ’22년 53.69%, ’23년 53.07%, ’24년 59.07%이다.
’22년 유통사 재고 축적, ’23년 유통사 재고 소진이 있었음을 감안하면 꾸준한 성장세이며,
특히 ’24년은 아직 4분기 실적이 합쳐지지 않은 상태에서 59.07%로 확연히 증가세를 입증했다.

자본배치 : 선택과 집중, 금융투자도..

엠아이텍은 24.3Q 금융손실을 내서 평균 금융투자 수익률이 연 환산 13.4%로 하락했다.
이 정도라면 회사의 자본수익률(’19년 7.88%, ’20년 12.89%, ’21년 20.38%, ’22년 25.82% ’23년 14.50%, 24E 19.65%)과 비교할 때 굳이 금융자산 투자가 필요한지 의문이 생긴다.
(사실 이전 투자 아이디어에서는 수식에서 1을 빼주지 않아 수익률을 100% 과대평가했다)

다만, 회사가 혈당측정기, 쇄석기 등 과거에 이익을 내지 못하던 사업부를 과감하게 정리한 것은 현명한 자본배치였다고 평가한다.

밸류에이션 : 호실적에 셀온, 이게 최선입니까?

앞서 예측한 1~3Q 수출 실적을 바탕으로 추정한 4Q 수출은 178.6억원이다.
4Q에 전공의파업이 해결되지 않아 국내 제품, 상품 매출이 3Q와 동일한 수준이라고 보수적으로 가정했을 때 4Q 매출은 215.9억원이다.

회귀식을 활용하여 4Q 순이익을 추정해보면 45.7억원, 연 순이익은 193.12억원이다.
그리고 ’25년부터는 유럽 지역 판가 인상이 기다리고 있다.

그런데 ’24E fPER은 13.5로 의료기기 업종 평균 PER 대비 저평가되어 있으며,
고령화 트렌드에 근거한 견고한 성장 내러티브와 브랜드 가치, 단순명료한 사업 구조를 감안하면 저평가의 정도가 심하다고 생각된다.

하나투어, 낯선 여행사에게서 인카의 향기를 느꼈다

인카금융서비스는 보험을 판매하는 기업으로 소비자 장악력을 바탕으로 보험사들에게 막강한 협상력을 바탕으로 성장하는 기업으로, 장기투자 성장주로 포트폴리오에 편입한 기업이다.
비슷한 향기가 하나투어에서도 난다 킁킁..
하나투어는 여행 상품을 판매하는 기업으로, 항공사와 호텔에 대한 협상력을 바탕으로 이익을 성장시켜나가고 있다.
물론 여행 상품은 즉각적인 만족을 가져다주기 때문에 보험보다 판촉의 중요성은 덜하지만,
여행 서비스 밸류체인 특성 – 수요의 변동성과 공급의 불변성 – 이 있다는 점에서 여행사가 여행업 고유의 강점을 보유한다.
이 논리가 여행업, 경제 현황과 전망에 비추어 타당한지 검토하여 초과수익 기회를 찾아보자.

BM의 이해 : 본질은 유통 플랫폼

하나투어는 여행알선, 운수업, 호텔운영업, 소프트웨어 기술개발, 대부업 등을 영위하고 있다.

여행사들은 대체로 여행 상품과 수직계열화한 연계 상품 묶어팔기를 통해 수익성을 높인다.
모든 유통회사, 예를 들어 마트는 어느 정도 ‘미끼 상품’을 통해 고객을 유치한다.

다만, 마트의 묶어팔기 전략은 마트가 손실을 감수하면서 고객을 모객하는 전략인데, 여행 플랫폼에게 묶어팔기는 여행 상품의 특수성 때문에 여행사에 더 유리한 구조이다.
이 특수성을 이해하면 어떤 기업이 경제적 해자를 보유하여 매력적인 투자처인지 알 수 있다.

여행 상품의 특성은 ‘수요의 변동성’과 ‘공급의 불변성’이다.

여행 서비스 소비자는 원하는 날짜와 시간에 원하는 장소로 여행을 가려고 한다.
그런데 사람들의 수요는 대개 비슷하여 특정 시기, 장소에 집중될 가능성이 높다.
반면 여행에서 가장 중요한 두 서비스, 항공권과 객실은 단기에 공급이 고정돼 있다.
(항공사의 비행기 구입, 호텔의 증축은 1년 이상의 장기의 건설기간이 소요되며, 일단 증설하면 공급을 줄일 수 없어 수요가 몰리는 시기에만 공급을 늘리는 것이 불가능하다)

따라서 이러한 수요와 공급의 불일치를 조정하기 위해 공급량보다는 가격이 변하며,
따라서 거의 유사한 서비스라도 수요가 높은 시점에는 가격이 높다가,
수요가 부족할 때는 가격이 낮아진다.

가격 변동에 따른 이익의 변동성을 완화하기 위해 항공사, 숙박업체는 묶어팔기, 대량 판매, 장기계약과 같은 전략을 사용한다.
이러한 전략이 없이는 비수기에 항공사, 호텔이 사업을 지속하기 어렵다.

수요 변화에 따라 수요가 많은 성수기에는 항공사와 호텔, 수요가 적은 비수기에는 여행사가 협상력이 높겠지만 전반적으로는 소비자와 더 밀접한 관계 속에서 수요를 창출하는 사업인 여행사가 더 큰 영향력을 행사한다.
(서두에서 말한 바와 같이 인카금융서비스와 구조가 비슷하다. 물론 보험은 비용 지불-보험금 수령 시점 차이로 여행상품에 비해 훨씬 소비자 설득이 필요한 산업이기 때문에 소비자 장악력에서 차이가 크다)
그리고 더 큰 수요를 가져다 줄 수 있는 선도적, 지배적 지위의 여행사일수록 더 강한 영향력을 행사하면서 좋은 조건으로 티켓과 객실을 확보하여 수익성을 높일 수 있다.

그리고 여행사들은 핵심 연관 사업들을 인수하거나 위탁운영하면서 업셀링(더 좋은 서비스를 판매), 크로스 셀링(특정 상품 수요자에게 다른 상품도 끼워팔기)을 통해 수요를 확대한다.
이를 통해 회사는 수익 변동성을 완화하고 보다 높은 지불용의를 이끌어낸다.

따라서 플랫폼화, 규모의 경제를 통한 수요 창출 및 확대가 여행업에서 이익의 원천이 된다.

이러한 메커니즘을 아래 기사에서 확인할 수 있다.
온라인 정보량으로 집계한 1분기 여행 플랫폼 관심도 상위 기업 TtL News

기사에 따르면 현재 한국에서 여행 플랫폼 관심도 1위는 야놀자 계열의 인터파크 투어(야놀자 지분 약 60%), 2위는 야놀자이며, 3위가 하나투어이다.

위에서 볼 수 있듯이 소비자가 하나투어 플랫폼을 이용하는 이유 중 하나가 싼 가격이다.
이는 하나투어가 ‘항공권과 객실을 싸게 대량 확보하여 재판매’하기 때문에 가능한 것이다.

이러한 묶음/끼워팔기를 통해 항공사, 호텔은 비수기에도 일정 수준 이익을 보장받고,
여행사는 할인을 통해 성수기에도 낮은 원가로 조달한 상품에 수익성 높은 상품을 끼워팔기하면서 이익을 내고, 경제성 있는 상품을 통해 플랫폼에 활성 이용자수도 높일 수 있다.

성장 내러티브

여행 산업의 구조적 성장

SNS가 여행수요에 독을 풀었다

비교하기 좋아하는 한국인, 이제 50대도 SNS를 한다.
어느새 어르신들 놀이터 된 인스타…’힙’ 되찾은 뜻밖의 SNS – 머니투데이

한국 사람들은 태어나서 성장기부터 대학 진학, 취업, 결혼, 아이 육아까지 전체 생애주기에 걸쳐 비교를 달고 살아간다.
여러가지 이유가 있겠지만 다양한 인종과 문화권의 사람들이 섞여 살아가고 오랜 기간 동안 사회계층이 분화되어 온 서구권 사회에 비해,
한국은 전쟁 이후 모두가 비슷한 출발선상에서 경제적 자산과 사회적 지위를 축적해왔고,
그에 따라 다른 사람과 비교해 뒤쳐져 무능력하다고 평가받는데 대한 공포를 갖고 있다.
주식시장에서도 FOMO(Fear of missing out)이 중요한 키워드이다.

젊은 층은 돈이 없더라도 오마카세를 가야 하고, 잘 나간다는 걸 보여줘야 한다.
평소에는 거지방에 가서 하루 5천원으로 생활비를 제한하더라도 휴가 가서 하루 동안 스위트 룸을 사용하면서 한 장 사진을 찍어 인스타에 올리는 걸 선호한다.

이러한 허세 문화를 비판하는 의견도 많지만, 투자자는 이런 트렌드가 바람직한지 ‘평가’하기보다 이해하고 지속성과 영향력을 평가하여 투자대안을 찾는데 활용해야할 것이다.

서열 문화 속에서 평생을 살고 은퇴한 60, 70대가 갑자기 현자타임이 와서 삶을 관조하면서 살아간다는 것은 상상하기 힘들다.
다른 사람이 해외에 가서 가족여행을 즐겁게 다녀오면 나도 가야 하고, 여행 다녀온 친구가 어디가 좋다고 하면 가봐야 하며, 성공한 인생이라는 주위의 평가가 중요하다.

따라서 여행 수요는 증가할 수밖에 없다.

은퇴자 수요가 밀려든다

20대 미만 여행 인구 증가는 자녀들이 동반출국하기 때문이며, 40대 미만 청년층 여행 비중이 감소하고, 40~60대, 60대 이상 출국 비중이 증가하고 있다.

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이는 앞서 고령화 트렌드 분석 글에서 본 바와 같이, 은퇴자들이 수적으로도 급증하는 가운데, 젊은 연령대에 비해 보다 활동적인 여가 시간을 보내길 원하기 때문에 이들의 여행 지출이 향후 장기간에 걸쳐 급증할 것으로 예상된다.

여행 통계 : 악재의 중첩 속에 아쉬운 24.3Q

단기적으로 연간 여행 횟수 추이는 ’23년 한 해를 지나며 ’19년 수준을 회복하고 있었다.

이러한 추세 속에서 ’24년초에는 연간 출국 관광객 추이가 코로나 이전(’19년) 수준을 회복할 것으로 전망했었다.

’18, ’19년 대비 가처분 소득은 지속적으로 증가하였는데, 인구 대비 출국자 비율은 아직 ’18, ’19년 수준을 회복하지 못하였다.

경기둔화, 2분기 위메프 사태, 파리 올림픽과 환율 상승으로 인한 여행비 상승, 3분기 일본 난카이 트로프 대지진 경보 등 악재가 겹치면서 코로나 이전 수준으로 회복에 실패한 것이다.

국가별 GDP 대비 관광/여행 지출

한국은 23년 기준 해외여행에 $278.4억을 지출(23년 GDP는 $1.97조로 해외여행 지출 비중은 1.41% 수준), 출국자수는 2,272만명(23년 총인구는 5,175만명으로 출국자수 비중은 43.9%)이었다.

중국은 19년 기준 해외여행에 $2,550억을 지출(19년 GDP는 $14.28조, 해외여행 지출 비중은 1.79%), 중국인 관광객수는 1.55억명(총인구는 약 14억명으로, 해외여행객 비중은 11.1%)이었다. https://www.hankyung.com/article/202311276598i

미국인 23.1월 기준 해외여행에 $158억을 지출(미국인구는 3.45억명, GDP는 $21.78조, 23.1월 여행 지출을 연환산했을 때 여행 지출 비중은 0.87% 수준), 미국인 해외 여행객은 428만명(인구는 3.45억명, 연환산 해외여행객 비중은 14.9%)이었다.
https://datalab.visitkorea.or.kr/site/portal/ex/bbs/View.do?cbIdx=1132&bcIdx=303384

23년 한국은 19년 중국에 비해서도 GDP 대비 해외여행 지출 비중이 낮았으나, 북한에 가로막힌 소규모 개방경제라는 특성으로 인해 출국자수 비중이 높게 나타난 것으로 볼 수 있다.

결론적으로, 소득수준이 더 낮고 내국 관광자원이 풍부한 중국보다 해외여행 지출 비중이 낮은 것은 여행 지출이 과소하다고 볼 수 있고,
향후 장기간 소득 증가율보다 시장이 빠르게 성장할 것으로 추정할 수 있다.

트럼프 당선의 정책효과

늘어난 가처분 소득, 기저효과, 경기 회복에 더하여 트럼프 당선에 따른 환율 약세와 이자율 하락, 전쟁 종전으로 인해 전체 여행시장은 회복 곡선을 그릴 것으로 보인다.

환율정책 : 약달러

트럼프 1기에는 재무부(DoT)의 환율조작국/관찰대상국 지정, 상무부(DoC)의 환율과 무역을 연계하는 정책, 무역대표부(USTR)의 불공정 관행 조사 등을 통해 강하게 교역국의 통화 평가절상을 유도해왔다.
이러한 정책 기조는 2기에 더욱 강화된 형태로 시행될 것으로 예상된다.
(트럼프 정책효과에 대해서는 따로 정리하도록 하겠다)

또한, 트럼프 대통령은 연준에 금리 인하를 강하게 압박할 것으로 예상된다.
따라서 달러 평가절하, 미국채 수익률 하락으로 장기적으로 원화 가치가 상승할 것이다.
또한, 미국 국채를 대량 보유하고 있는 일본 은행의 추가 긴축이 제한되면서 엔캐리 트레이드가 완화되고, 엔저 현상도 지속될 것으로 보인다.

결론적으로 환율 측면에서는 원화가 절상되어 한국인의 아웃바운드 여행이 유리해질 것이다.

외교정책 : 전쟁 종식

트럼프 2기 외교정책 관점에서 여행 환경을 분석해보자면 정치적 긴장은 강화되겠지만, 전쟁이 종식되면서 여행에는 불리한 영향을 미치지 않을 것으로 보인다.

트럼프 2기 행정부는 바이든 행정부가 복원하려던 미국 중심의 세계질서를 다극화할 것이다.
반면 트럼프 대통령은 진행중인 러시아-우크라이나, 이스라엘-중동 전쟁 종전, 중국 양안 문제, 북한 갈등 등에 개입하여 성과를 추구하면서 직접적인 전쟁 리스크는 완화될 것으로 예상된다.
이에 따라 전통적인 동맹 관계는 느슨해지고 개별 국가들이 이익을 추구하는 가운데 전쟁은 종식되는 ‘냉각된 평화’상태가 유지될 것이다.

이러한 상황 속에서 전쟁 위기는 완화될 것이며,
정치인들간의 갈등과는 무관히 여행 수요는 복원될 것으로 보인다.

점유율 성장 : 규모의 경제, 브랜드

점유율 추이 : 회복되고 있다

코로나 시기 급격하게 진행된 OTA(Online Travel Agency) 성장으로 점유율이 감소한 것은 사실이나, 저점 대비 점유율도 회복세를 보이고 있다.

송출객수는 ’21년 바닥에서 더디게 회복중이나 패키지 여행객은 ’19년의 80% 수준으로,
하나투어는 전체 출국자 기준 ’19년의 74.5%, 패키지 기준 78%로 회복을 기대하고 있다.

이에 따라 전체 점유율도 회복 추이를 보일 것으로 전망된다.

경제적 해자 : 규모의 경제, 브랜드 가치

해자의 근거는 경쟁사가 모방할 수 없는 점유율, 규모의 경제에 따른 항공권, 숙박료 인하이다.
해외 여행 시장에서 하나투어는 규모의 경제를 달성할 수 있는 플랫폼 이용자수를 확보했는데,
2위 사업자 모두투어는 자체 플랫폼을 구축할 수 있는 수준의 수요 확보에 실패하여 OTA와 협업관계를 구축한 것으로 보이며,
이런 점에서 하나투어는 다른 국내 경쟁사가 모방할 수 없는 규모의 경제를 확보한 사업자다.

또한, 업계 1위 기업이라는 점에서 패키지 상품을 찾는 60~70대 여행객들이 먼저 하나투어 패키지 브랜드를 높게 평가하고 오프라인 매장을 찾고 있다.

이익률 성장

P 확대 : 패키지 고급화 트렌드

하나투어 하나팩 2.0은 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있으며, 25년에는 개별화, 특성화된 패키지를 발굴하여 개성 있는 여행 일정을 선택할 수 있는 ‘하나팩 3.0’을 런칭할 계획이다.
비싸도 괜찮아…‘쇼핑에서 자유로운 프리미엄 패키지’ 인기[여행]

코로나 이후 고급 패키지(의무 쇼핑, 가이드 비용 별도지출 옵션 제외 등) 비중이 크게 증가하면서 이익률이 상승하는 추이이다.

또, 여행업계는 전반적으로 과도한 저가 경쟁을 지양하고 상품 차별화를 위해 노력하고 있다.
이는 전반적인 여행 서비스/패키지 가격을 상방으로 밀어올릴 것이다.

Q 확대 : 묶어팔기, 끼워팔기

단기적으로는 24.1Q 항공 노선이 정상화되었고, 과거 사례를 볼 때 항공 노선 정상화 6개월 뒤부터 여행 수요가 정상화되었으므로, 24년 하반기부터는 회복이 기대되고 있다.

C : 온라인 플랫폼을 활용한 단가 할인, 비용 절감

여행사는 규모의 경제를 바탕으로 항공권, 호텔 객실을 다수 확보하여 저렴한 가격에 제공할 수 있어 규모가 커질수록 이익률이 높아지는 구조이다.

또한, 코로나 시기 구조조정을 통해 다수 직원을 구조조정한 가운데 업무 전산화를 통해 적은 직원으로 과거 수준의 업무량 소화, 온라인 판매 비중 확대로 비용 절감 효과를 누리고 있다.

대리점 판매에 비해 온라인 채널은 수수료 비중이 낮아 온라인 플랫폼 확대에 따른 수수료율 절감 효과를 누리고 있다.

자본배치 : 플랫폼 구축

하나투어는 자체 플랫폼 구축에 비용을 지출하여 24년 동안 약 70억원의 비용이 인식되었다.
하지만 25년부터는 구축 비용 부담이 없어지며, 필요 인력 규모가 감소하는 가운데 지급 수수료 절감 효과로 이익률이 더욱 높아질 것이다.

하나투어 플랫폼 이용자수(MAU : 월간 활성 이용자수, 한 달 내 한 번이라도 플랫폼을 이용한 유저수)는 지속적으로 확대되는 추이이다.

반면 모두투어는 1, 2위 OTA인 야놀자와 협력 전략을 활용하고 있는데, 이는 여행사로서 항공사, 호텔 등에 대해 보유하는 협상력을 스스로 제한하는 방향성이다.
물론 하나투어보다 작은 규모로 규모의 경제를 실현할 수 있을 정도로 점유율을 확보하기 어려운 데 따른 불가피한 선택의 결과일 것이다.
다만, 투자자로서 어떤 기업을 선택해야 하는지는 명확하다.

밸류에이션 : 역대급 저평가, 그렇게 상황이 최악인가?

적자였던 코로나 시기를 제외한 매년말 PER 평균은 50.65이며,
과거 여행업 성장성이 부각되어 고평가이던 ’16~’18년을 제외했을 때 23.29이다.

현재는 적자 지속 기간, 경기 침체, 전쟁 상황 및 한국증시 할인 등으로 멀티플이 낮지만,
성장 내러티브 회복, 높아진 이익체력 등을 고려할 때 최소한 ’25년 예상 순이익 802억원 기준 멀티플 20은 인정해줘야 할 것으로 보이며,
이렇게 추정한 내재가치는 1.6조로, 현 시총 8,308억원은 92.5%의 상승 여력을 보유한다.

DoorDash, I wanna DASH

DoorDash가 티커대로 상방으로 DASH하고 있다.
(예전 분석 글도 참고)
24.3Q에는 흑자 전환까지 이뤄내며 파죽지세다.

아직까지 시총 대비 이익 규모가 의미있는 수준은 아니며(연환산 PER 100 수준),
플랫폼 사업 특성상 규모의 경제와 내러티브가 중요하기 때문에 재무지표는 간략하게 살펴보고,
DoorDash가 그리는 성장 내러티브를 보여주는 질의응답을 자세히 살펴보도록 하겠다.

엔믹스 DASH 한 번 듣고 가실께요~(입덕 영업 죄송;)

DoorDash 성장성을 보여주는 24.3Q 재무지표

24.3Q 흑자 전환, 성장 추이

미국 현지시각 10.30일 저녁(한국 시간 31일 새벽) DoorDash 24.3Q 실적이 발표되었다.
매출이든, 이익이든 정말 거침없는 성장세이다.
24.2Q YoY 성장률이 23.3%였는데, 24.3Q YoY 성장률은 25.0%로 더 기울기가 급해졌다.
(오른쪽으로 갈수록 최근 실적)

영업이익은 최초로 흑자로 전환하였다.
인상적인 것은 매출의 급증 가운데 원가가 감소하고 있다는 것이다.

순이익 또한 흑자 전환하여 앞으로가 기대된다.

DoorDash – DoorDash Releases Third Quarter 2024 Financial Results
24.3Q 주문횟수는 6.43억회로 YoY +18%, 총주문액은 $200억(약 27조원)로 YoY +19%,
매출은 $27억(약 3.65조원)로 YoY +25%, 순이익은 $1.62억(약 2,187억원)로 흑자전환했다.

그간의 실적과 영업 레버리지 효과

그간의 실적을 살펴보면, 매 분기 매출과 총매출이익 성장을 이뤄왔으며, YoY 기준 성장률이 계속 20%를 초과해왔음을 확인할 수 있다.

그리고 긴 성장의 끝에 24.3Q에 드디어 영업이익과 순이익이 흑자전환했음을 확인할 수 있다.
매출 성장에 따라 어떤 추이로 이익이 개선되는지 확인하기 위해 회귀분석을 해봤다.
순익(백만불)=매출*0.2854-775.0(백만불) 으로,
고정비는 7.75억불, 매출 성장시 장기 순이익률은 28.5% 수준에 수렴하게 될 것으로 예상되며,
YoY 성장세가 유지되면 25.3Q 순익은 2706*1.25*0.2854-775.0=190.4(백만불)로 예상된다.

자신감의 표현일까, 재무지표를 보도자료로 배포하고, 컨콜 시간을 모두 Q&A 세션으로 채웠다.
주요 질의 응답을 정리하여 DoorDash의 영업 현황을 파악해보도록 하겠다.
(내용을 정리하고 참고용으로 아래 영어 원문을 표시, 결론에 전체적인 내러티브 평가)

DoorDash 24.3Q 질의 응답

회사측 참가자 : Andy Hargreaves(IR 담당 부사장), Tony Xu(CEO), Ravi Inukonda(CFO)

Nikhil Devnani(Bernstein) : 해외사업 성장추이, 고정비 질의

미국 사업에서 소비자 집단이 서비스를 경험하고 3~4년이후 수익성이 개선되었는데,
해외사업도 유사한 추이인지, 아니면 시장 구조 등 원인으로 인해 다른지?
I wanted to ask a two-part question on international. So in the past, you’ve kind of illustrated this dynamic in the U.S. business where as cohorts experienced go forward and mature a little bit you see improvements in the contribution margins by years three and four. Now that you’ve been operating in some of these international markets for a few years now, have you seen a similar arc and magnitude of improvement on the contribution margin front for these cohorts as well? Or is it a little bit different for market structure reasons or for other reasons?

해외 사업 운영시 미국 사업에서의 기술과 인력은 공유할 수 있겠지만 배달은 매우 지역 기반 사업이라는 점을 고려할 때 해외 확장 과정에서 고정비 부담이 완화될 수 있는지?
And then my second question is around the degree of fixed cost leverage that you can get operating in so many different countries at once. I’m sure you get to share some technology and talent, but given delivery is hyper local, how do those two things shake out? Is your fixed cost burden in your newer markets lower and easier to overcome or not really? Thank you.

CEO : 미국 DoorDash와 유사한 추이로 점유율 확대,
시장/제품 추가시 같은 팀이 작업하여 확장 노하우 레버리지 발생

매출, 이익측면에서 미국과 해외 시장은 비슷하다.
Volt(DASH가 인수한 해외 배달사업 회사)와 처음 협업할 때 미국 사업과 유사한 유지율, 주문빈도 데이터를 볼 수 있었고, 효율적 성장 경로를 반복할 수 있다고 본다.
Hey, Nik, it’s Tony. I’ll start and Ravi feel free to chime in here. I think on your first question, in short, the answer is yes. We are seeing similar progress both top line and bottom line in our international markets that we saw, while building the U.S. And that’s because if we were to rewind the clock three years ago when we first partnered with Volt, what we saw in the company was something that looks very familiar to us at DoorDash, which is a company that has built the leading product when it came to retention and order frequency. And that really is what drives the flywheel in terms of efficient growth.

진출한 모든 시장에서 점유율과 수익이 올라가고 있다.
And so we continue to see this past quarter as well as in the last several years of partnering together with both continued strong progress, where we virtually are gaining share in every single market that we play in. and we continue to see the bottom line perform in tandem. And so you are seeing that progression, and it’s been very encouraging.

고정비와 관련된 두 번째 질문 관련, DoorDash는 후속 시장/제품을 추가할 때 동일한 팀이 작업을 진행하기 때문에 확장 노하우 측면에서 영업 레버리지가 발생한다.
I guess, I can start on the second question, and then I’ll hand the mic over to Ravi. In terms of fixed cost leverage, in short, the answer is yes. As we add subsequent markets or subsequent even products, we do use, I mean, for all intents and purposes the same team. You’re right to say that these are hyper local businesses and services. So we do have to obviously start new in terms of acquiring each of the different audiences.
But in terms of the tech stack, in terms of the products, in terms of the know-how whether that’s expanding products within a geography or adding net new geographies, you do see that operating leverage.

CFO : 경쟁사보다 빠른 성장, 규모의 경제 효과

해외사업은 24.3Q 뿐만 아니라 24년 동안 계속 성과가 좋았으며, 경쟁사들보다 빠르게 성장하여 모든 진출 시장에서 점유율을 확대했다.
Yes. Hey, Nick, let me add a couple of points there, right? Like when you think about the performance of the overall international business. I mean, it has a strong third quarter as well as the year itself has been very strong. When you think about it from a growth perspective, we are growing substantially faster than peers, which essentially means we’ve gained share in virtually most of the markets that we operate in.

24.2Q 총매출이익이 흑자이며, 24.3Q에도 그렇다.
규모의 경제가 작용하는 사업이며,
DASH는 유지율과 주문빈도를 높일 기회가 있으면 두 배로 투자한다는 원칙에 따라 경영해왔다.
Last call, if you recall, I mentioned the fact that the overall international business is gross profit positive. It continues to be the case. The dynamics are similar, right? Like this is a scale-driven business. Our goal has always been, if we find good opportunities to drive retention and order frequency, we’re going to double down and invest. That’s the same formula we are using in the international market. We are pleased that the gross profit continues to improve.

미국 사업과 마찬가지로 규모의 경제가 중요하며, 해외사업이 초기 단계라는 점을 고려했을 때 고정비 측면에서 유사한 추이를 보일 것으로 기대한다.
On the fixed cost, I mean, similar dynamics that we saw in the U.S. Again, a lot of it has to deal with scale. But if you recall where we are in the international markets, we are still very early. We’re investing behind product, and that’s what’s causing the strength that you’re seeing from a cohort retention and an order frequency perspective.

Michael Morton(Moffett Nathanson) : 식료품 성과, 이용자 특성

식료품 유통사들이 DASH 플랫폼에 접근하고 있는지? 식료품 분야 쇼핑 시간, 쇼핑 액수 등 추이를 공유해줄 수 있는지?
Hi, everyone. Thanks for the question. I wanted to start firstly maybe one for Tony, and then a cohort question for Ravi. It’s great to see the Wegmans grocery announcement. Just curious if we’re getting closer to seeing an unlock of some of the largest grocers in the country who are not currently on DoorDash platform coming on to DoorDash? And then on the grocery topic and thinking longer term and your ability to make strides into the market. Could you talk about the trends that you see for the grocers who have been on the platform for the like longer extended period of times that you see with larger baskets and maybe larger basket market share trends for the grocers have been on the platform for two years?

DASH 이용자 집단의 특성(연령대)에 대해 공유해줄 수 있는지?
And then for Ravi your comments on cohorts the last couple of quarters is really encouraging. The new cohorts coming in being as strong as ever. The question that we get from investors is, who are these people? What are the demographics isn’t everybody already ordering food and clearly not? So we would love if you could maybe shine a little light on what they look like. Is this skewing younger college age students, more digitally inclined, who are moving out of their home every fall going to college? Anything there would be great. Thanks again.

CEO : 수요 충족에 집중하여 이용자/주문량/빈도 증가

4년 전 자주 소비하는 품목, 주 중간에 소비되어 새로 구입이 필요한 식료품 구입 수요를 충족하기 위해 식료품 시장에 진출했다.
Hey, Michael, it’s Tony. Yes, on the first question related to grocery, we’re pretty excited about what we’re seeing in grocery. I mean, we launched grocery at this point almost four years ago now. And the entry point was by delivering a product that was relatively speaking, new to the market, which was solving for this top-up experience, where for consumers, we were replenishing that middle of the week run where you run out of the items that you consume the most often or the earliest or the ones that perish the most frequently, whether that’s your berries, your fruits, your dairy products, your coffees, et cetera.

새로운 카탈로그를 만들고, 수요 품목을 충분히 이해하여 이용자들이 이해하기 쉽고 기존 식료품점에서 할 수 없었던 것들을 가능하게 하는데 시간이 걸렸고, 아직도 해결이 필요한 문제이다.
And I think what that spurred was both an introduction that was easy to understand for consumers and also something that grocers hadn’t seen before and made it very easy to onboard a lot of these grocers. Now all of these things take time, right? I mean we had to build a new catalog from scratch. We obviously wanted to make progress on understanding inventory and the reliability of the inventory fees that we’re receiving, which we thought is one of the biggest problems to solve here.

DASH는 미국 최대 식료품점들을 포함하여 큰 진전을 이뤘고, Wegmans 뿐만 아니라 모든 식료품점 입점을 동등하게 반기고 있다.
And we’ve made tremendous progress pretty much across the Board, whether that’s adding selection, including some of the largest grocers in the country. We’re just as excited as you are about Wegmans, but also everyone else that whether that’s the corner grocery store to the middle market, grocery stores. And I think this is why you’re seeing, when it comes to customer adoption, customers come to DoorDash first, new customers into the grocery delivery industry. And just in general, to delivery outside of restaurants come to DoorDash first, before any other platform.

이용자들도 식료품을 DASH에서 사는데 익숙해지고 있으며, 점점 더 많이, 자주 사고 있다.
And so I think you’re already seeing a lot of this. And in terms of other trends, we see that as customers get used to ordering groceries on DoorDash, they tend to order more items each subsequent visit. So from a cohort perspective, you’re noticing that we are increasing both the frequency as well as the spend and wallet share in terms of how consumers spend when it comes to their monthly bills on grocery. And that’s increasing with every single cohort.

결국 초기 기대보다 더 시장이 커졌고, DASH는 신규 이용자 확보가 일어났는지, 점유율을 선도하고 있는지, 구매가 유지되는지, 경쟁기업을 따돌리고 있는지 모니터링하고 있다.
So in short, I think what we’ve seen is, we have seeing a much bigger market than we expected when it came to launching this pop-up run product, which now has nicely translated into shopping for the other types of occasions, including your weekly stock ups and those types of baskets. And we just continue to see whether it’s on the new customer acquisition side, leading share there. And then also on the retention side, positioning us to really continue to grow in a way that will outpace others as well as outpace our previous cohorts.

CFO : 기존 이용자, 식료품 신규 구매 등 이용자 증가 경로 다변화

대부분 고객은 기존(배달을 이용하던) 이용자로부터 나온다.
Hey, Mike, it’s Ravi. I’ll take the one on cohorts side? Maybe I’ll just level up and give you broadly on what we’re seeing from an underlying cohort perspective. I mean, you’re right, we’ve been very pleased with the cohorts. I think about it like a majority of the volume still comes from existing cohorts for us. The most instructive thing for me when we’re operating the business is to look at the engagement of the older cohorts.

하지만 5~7년 이상 된 이용자들도 유지되며 구매를 증가시키고 있다.
And if you look at the older cohort, even cohorts as old as five, six, seven years old, we’re still seeing good amount of retention as well as overall wallet share increase. And that tells you that the improvements we are making in the product, whether it’s selection, whether it’s adding new categories, all of that is driving the new, I mean, the cohort trend that you’re seeing in the business.

또한, DASH는 여전히 새로운 이용자를 유인하고 있으며, 연령대 측면에서도 그런데, 이는 DASH가 더 많은 선택지, 식료품 등을 추가하며 변하고 있기 때문이다.
From a new cohort perspective, I’ll have a couple of ways to think about this, right? One is we’re still attracting a healthy amount of new consumers. It’s not any different from a demographic perspective. We’re starting to see cohorts coming from some of the suburban markets still. And the reason for that is, remember, this is a product that continues to change. We add more selection, grocery, in many cases, the selection is net new to the platform.

또한 최근에는 식료품 구입으로도 이용자들이 유입되고 있다.
And the second way we are seeing is not only are consumers new to restaurants, today, we actually add consumers that start their journey with grocery as the first order. That’s a net new consumer that we’re adding to the platform. But overall, when I look at the underlying cohorts, I mean the strength continues to be very strong, both across existing as well as new.

Bernie McTernan(Needham & Company) : 타사 협업 전략

협업 전략은 어떻게 되는지?
Great. Thanks for taking questions. Just wanted to ask about the partnership strategy, especially in light of the list announcement from tonight. So maybe just talk about the broader partnership strategy. I know you also partner with streaming companies, for example, but is there anything different here with the list that there is the driver component as well?

CEO : 좋은 제품 제공을 통한 유기적 성장이 우선(80%),
협업도 좋은 고객 확대 기회(20%)

DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 상권을 활성화하는 것이다.
따라서 이용자들에게 선택권, 품질, 경제성, 서비스를 제공하기 위한 제품 구성을 중요하게(80%) 생각한다. 이런 노력이 있었기에 Dash 패스가 성공할 수 있었다.
Yes. Hey, Bernie, it’s Tony. Maybe I can take this one. So one of the things we have at DoorDash that we believe in and follow religiously, is that we keep the main thing, the main thing. And the main thing at DoorDash is building and enabling local commerce. And so when you think about kind of our perspective on all things, partnerships as well as building products, the 80 goes towards building products, which means that it’s because that we’ve offered customers the best combination of selection, quality, affordability and service that we get used the most often our app. And because we get used the most often, it’s how we actually are able to build not only the most useful, but also the largest local commerce membership program, which is Dash pass.

20%는 협업으로, DASH 네트워크 밖에서 이용자들에게 매력적인 혜택을 제공할 수 있는 기업들이 있다. Chase, MAX 등 회사와 협업을 발표했고 오늘 Lyft와의 협업 발표는 정말 기대된다.
Now that’s the 80. The 20 is the partnerships piece, where for us, we do believe that there are others outside of our network that can offer attractive benefits to our members. You saw this a few years ago when we first launched our partnership with Chase, which we renewed in an expanded way earlier this year. Then you saw the announcement and partnership with MAX, which happened a couple of months ago in terms of adding streaming benefits to DashPass subscribers. And then today’s announcement with Lyft, which we’re really excited about.

Lyft는 수백만 라이더가 이용하는 서비스이며, 다수는 이미 DASH의 고객이다. 많은 사람이 추가로 DashPass 회원 가입할 기회라고 생각하며, Lyft 입장에서도 가장 큰 지역 상거래 플랫폼에 접근할 수 있게 되어 매력적인 협업 기회이다.
Lyft is a service that’s used by millions of riders. And many of those riders already are DoorDash customers. Some of them are DashPass subscribers, but a lot of them are also not DashPass subscribers. And so I think it’s a great opportunity for us to continue to add engagement to the DashPass program as well as new DashPass members. And in return, lift gets access to the largest local commerce platform that sees the highest frequency program of its kind when it comes to consumer membership programs. And so I think that will be great for them as well.

하지만 80%에 해당되는 유기적 성장의 기회는 아직 많이 남아 있다.
But again, the 80 for us remains to be building the products. And if you think about it, the runway for just organic growth, for DashPass, or really just for our own customer base is this quite large. I mean we have hundreds of millions of customers who order with us every year, whether it’s on DoorDash or on Wolt and only a fraction of those are members to either DashPass or Wolt+. So we’ve got a long ways to go just within our own ecosystem.

아직도 외식업에서 비중은 한 자릿수이며, 따라서 가장 중요한 것은 제품을 개선하여 이용자수, 가입 회원수를 늘리는 것이다.
And then when you look at this from the consumer’s perspective, although we’ve done a reasonably good job in terms of enabling local commerce in the categories that we play in today, we still only represent single-digit fraction of the restaurant industry and a much smaller fraction of that outside of restaurants. So I think there’s a long runway ahead, and the main thing for us continues to be improving our products so that we can be the most useful to customers that they use our products most often, which will give us the privilege of having them as members in our programs.

Shweta Khajuria(Wolfe Research) : 수익성 개선 요인, 목표 배송비 수준(경쟁 목표 기업)

수익성 개선 요소로 광고 성장, 플랫폼 기여도, 비용 효율화를 언급했는데 어떤 요소가 가장 크게 기여하고 있는지?
Thank you so much for taking my questions. Let me try two, please. Ravi, the day rate contributors in the past, you’ve mentioned its ad growth and platform contribution as well as cost line efficiencies. Could you maybe please rank order them in terms of the impact on take rates as you think about maybe near to midterm?

중장기적으로 가게에 가서 사는 것만큼 가격이 싸질 수 있다고 보는지? 아니면 경쟁사 수준이 되는 것이 목표인지?
And then on price parity, either Tony or Ravi, where do you think you want to be when it comes to grocery price parity in the mid-to-long term. Is there a future where it’s going to be the same as in-store prices? Is that the goal? Or is it that you want to be the most competitively priced online grocery delivery platform? Thank you, Tony.

CFO : 24.3Q 광고 성장, Dasher 비용 절감, 다만 제품 개선이 근본적 원인

매출 성장이 총주문매출(Gross Order Value) 성장을 앞지르고 있는 것은 광고 때문이며, 이는 플랫폼 사업이라는 특성 때문에 가능했다.
Hey, Shweta, it’s Ravi. I’ll take the first one on the take rate, right? Let me start by just giving a broader framework around the interplay between revenue and GOV in our business. I mean if you think about revenue, it’s been outpacing the GOV growth in our business. That’s being driven by ads, as you mentioned, it’s been driven by benefits that we get from the commerce platform.

그리고 비용 효율성이 개선될 때마다 수익이 창출되어 매출 성장률이 GOV 성장률을 앞지르게 되었다. 24.3Q에는 광고와 Dasher 비용 절감 효과가 일어났다. 광고는 특별한 변화 없이도 점진적으로 개선된 것이다.
And any time we improve efficiency on the cost line, whether it’s cash or cost or CLR, that drives revenue. So that’s why revenue growth has been outpacing our GOV growth rate. And more specifically, what we saw in the third quarter was two things. One is advertising, and the second one is leverage from Dasher costs. I wouldn’t read into the advertising as something has changed in which we operate the business. We are operating the ad business with the same amount of discipline. It’s growing in a very healthy manner.

DASH는 Dasher 측면에서도 제품 개선으로 인해 비용이 절감된 데 대해 만족하고 있다. 매출이 GOV 성장률을 앞지르겠지만, 좋은 투자 기회를 찾게 되면 유연하게 투자할 것이다.
We’re also very proud of the leverage that we’ve generated on the Dasher side. A lot of that is being driven by the underlying improvements we are making on the product, and we are pretty happy with that. More broadly, when I think about on a go-forward basis, I would expect revenue to continue to outpace GOV growth. But I would not think of it linearly in terms of the same amount every single quarter. So if you think about the operating philosophy for us, when we find good opportunities to invest, we want to invest flexibly up and down the P&L. Sometimes those opportunities are going to present themselves in the revenue line. And we’re pretty happy to take advantage of that.

CEO : 현재는 정확히 원하는 상품 제공이 더 중요

이용자들은 가격만 보지 않을 것이다.
현재 식료품 사업의 문제는 이용자가 원한 상품을 정확히 받지 못했는데도 추가 요금을 내야 한다는 점이다. DASH는 정확한 상품을 제공하는 것을 우선순위로 두고 있다.
Hey, Shweta, it’s Tony. On your question on price parity, I think it’s a good one. I do think though, in the eyes of the consumer, they think about grocery delivery against a few dimensions at the same instance, and it’s not just about price, right? One of the challenges you see in the grocery delivery industry right now is that customers are asked to pay a premium even though they don’t get exactly what they ordered. And that’s one of the key problems that we’re trying to fix here at DoorDash, which is, first and foremost, how do we get customers exactly what they order.

하지만 가격도 중요한 고려 요소이다. DASH는 가능한한 저렴한 가격을 유지하기 위해 소매상들과 협업하고 있으며, 매장 가격 수준으로 제공되고 있는 곳도 있다. 다만, 더 진전을 이룰 수 있다고 생각하며 고객 스스로 사는 것보다 빠른 수준의 편의성 제공도 목표로 하고 있다.
We think that we’re making great strides against that dimension. But there are other dimensions. Price is one of them, and we are working with each one of our retail partners to making sure that we do have prices as competitive and affordable as possible. We do have some partners already there in terms of having or matching in-store prices. But we think that we can do more there. And at the same instance, we have to continue to offer the level of convenience where we can be faster than what a customer can do on their own.

결국 주문한 것을 정확히, 기대한 가격으로 더 빨리 얻는 것이 DASH의 목표이다.
And so I think the combination of those three things of getting people exactly what they ordered at prices that they would expect, certainly faster than they can do it on their own. That’s kind of what we’re going for. It is the combination of those things in which we’re shooting for.

Cameron Lynch(Deepak) : GOV, AOV 성장 원인

경쟁사보다 높았던 24.3Q 19%의 GOV 성장 요인을 상세히 설명해줄 수 있는지? 또한 평균 주문액(AOV : Average Order Value)이 증가하는데 이는 상품 구성 변화 때문인지 아니면 인플레이션 때문인지?
This is Cameron Lynch [ph] on for Deepak. Just two quick questions. First, can you help us unpack the 19% GOV growth we saw this quarter, a high level between core restaurant and other categories such as grocery, either qualitatively or quantitatively? And second, we saw that AOV trends were up slightly this quarter. Is this due to product mix or bed new price inflation. I would appreciate any additional color you can provide on what’s driving this dynamic? Thanks.

CEO : 선택권, 품질, 경제성에 집중하여 이용자, 주문빈도 증가, 외식, 식료품, 해외 부문 모두 성장중, AOV는 식료품 성장이 기여

DASH에게 가장 중요한것은 이용자 추이이다.
Hey, Cameron. I’ll take both of those. I mean look, I mean, we’re really pleased with the performance of the business on the growth side. So let me talk about the inputs, and then I’ll talk a little bit about the outputs and the various drivers in the business. From an underlying input perspective, right, I mean, the biggest thing for us is looking at the underlying cohorts.

이용자가 두자릿수로 증가하고 주문빈도도 지속 상승하여 모두 사상 최고치를 경신했고, 이는 DASH가 선택권, 품질, 경제성 측면에서 달성한 성과에 따른 것이다.
I answered the question to Mike, I talked about the fact that the cohorts continue to remain very strong. If I look at users, users are still growing at a double-digit rate. Users hit an all-time high in the quarter. Order frequency continues to be at an all-time high. A lot of that is being driven by the underlying work we’ve done, whether it’s selection, quality or affordability. All this has set us up well, not just for the third quarter, but going forward as well.

외식 사업은 안정적인 성장 추이이며, 식료품, 해외 사업 모두 외식사업보다 빠르게 성장중이다.
And from an output perspective, if you think about the various lines of business, the restaurant business, the growth has actually been very stable for the last few quarters. Both grocery new verticals, international they’re growing much faster than the restaurant business as well as they have gained share across grocery as well as most of the international markets that we’ve operated in.

평균 주문액은 식료품 분야 성장이 크게 기여했다. 하지만 DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 이용자수와 이용 카테고리의 다양성이 증가하는 것이며, 매 분기 지속적으로 성장하고 있다.
And to your second point around the overall AOV increase, we’ve seen some increase in the overall grocery business. Again, I wouldn’t think of that as a major shift. Our goal is to ensure that we are bringing the highest number of consumers to order from more categories and the consumers ordering for more categories, that number continues to increase every single quarter.

Andrew Boone(JMP) : GPM 증가 배경, 해외 확장 계획

GPM 서프라이즈가 나온 배경은?
Thanks so much for taking my questions. Ravi, I wanted to ask about the gross profit margin outperformance in the quarter. I understood the call out on the insurance benefit, but is there anything else that you guys want to highlight in terms of the outperformance there?

Wolt가 유럽의 Tazz를 인수했는데 앞으로 어떤 국가의 어떤 기업들을 인수할 계획인지?
And then Wolt acquired Tazz in Europe. Tony, can you just step back and talk about what may be attractive in terms of M&A targets going forward, and why that specific country and acquisition? Thanks so much.

CFO : 물류비 효율성 개선, 재투자, 광고, 규제비용이 감소한 결과이나 특정 GPM 수준을 목표로 하지 않고 장기 이익 극대화를 추구

연초 예상보다 DASH 팀이 잘 해냈으며 효율성 증가, 재투자로 인해 가능했다.
Yes, Andrew. I’ll take the first one on the gross profit. Let me give you two ways to think about this. If you think of the business as a collection of businesses, what you’re seeing is, I mean, we performed really well. The team has executed really well compared to the plan that we have set for ourselves at the beginning of the year. We’ve driven efficiencies in some parts of the business. We’ve reinvested that in other parts of the business, and the output is what you’re seeing on part of the face of the P&L.

광고가 GPM 증가에 크게 기여했다. 또한 규제비용이 지속 감소하고 있다. 그리고 물류비 효율성도 개선되고 있다. 하지만 DASH는 특정 GPM을 목표로 사업을 운영하고 있지 않다.
More specifically, if you think about the drivers, advertising has obviously been a driver in terms of gross margin improvement. The second thing I would call out, Andrew, is we’ve talked about the fact that regulatory costs will continue to reduce as we go through the year. That’s been another driver. And the last one is efficiency from an overall logistics perspective. But the key thing that I would underscore is — remember, I mean, we are not operating the business towards a specific gross margin percentage.

DASH는 장기적 관점에서 이익을 극대화하려고 한다. 이를 위해 모든 분야에서 효율성을 높여 이를 재투자할 것이다.
What we’re trying to do is maximize overall profit dollars over the long-term. And the way we do that is every dollar of efficiency we find, we’re going to reimburse that back in the business. And our goal is to flexibly invest that up and down the P&L, wherever we see the opportunity. Our goal has always been to build a large business while continuing to be manically focused on unit economics. That’s how we’ve operated, and that’s going to be the same philosophy in which we operate the business going forward as well.

CEO : 지역/상품 확장, DASH 사업과의 보완성, 시너지 등 고려

인수할 때 이 회사가 새로운 지역으로 확장하는데 도움을 주는지, 이용자수나 상품 구성을 성장시킬 것인지, DASH가 스스로 성장하기 어려운 분야에서 성장을 가져다줄 수 있을지 고려한다.
Hey Andrew, it’s Tony. On the second question with regards to international M&A. Our standards and VAR continue to remain really high and we are consistent in our approach, which really first and foremost, starts with asking ourselves the question, does this candidate help us launch a new geography, grow our TAM and/or our product portfolio. The second question we ask is, does this help accelerate us in a differentiated way that we couldn’t do ourselves organically.

장기적인 현금 흐름과 DASH의 경영 인력으로 해당 기업의 기회를 잡을 수 있는지도 중요하다.
Three is, do we believe that by partnering with the candidate that we can achieve long-term cash flows. And the last one, perhaps the most important is do we have a team that has the management talent and bandwidth to execute on the opportunity in a single-threaded way. And when I look at that last one in particular, I mean, Wolt [ph] has been on an incredible run. I mean, ever since well, ever since founding, I mean, actually, I should say that it’s now been 10 years for Wolt, actually celebrated 10 years earlier this month, and they’ve achieved over $15 billion of sales for merchants in their lifetime and $3 billion of earnings for years, and they’ve just don’t rate in their geographies, and they continue to take share virtually everywhere they operate in and they’ve continued to help us perform just as a management team.

지난 3년 동안 Wolt는 확장을 지속할 수 있었으며, TAS와 협업할 루마니아 시장도 기대된다.
And so when I look at the performance over the last three years, they certainly have earned the privilege to continue expansion. And then when I piece that together with TAS, playing in an attractive market in Romania, we get really excited about what the combination can provide.

James Lee(Mizuho Securities) : DashMart 현황, 유럽 퀵커머스(15분~1시간 만에 즉시배송) 시장 평가

DashMart가 잘 하고 있는 분야와 개선중인 분야, 성장 제약요인은? 유럽 경쟁사들이 퀵커머스에서 수익성을 확보하고 있는데 유럽 시장의 특수성은?
Great. Thanks for taking my questions. Tony, I was wondering if you can comment about DashMart. And maybe can you give us an update like which business models are working and which business model is still working progress? And maybe talk about some of the growth constraints that we should be thinking about? So — and lastly, it seems like some of the European peers are able to make quick Commerce profitable. Maybe help us understand any differences you’re seeing between North America and Europe. Thanks.

CEO : DashMart는 빠른 재료 조달, 소매업체 유통 사각지대 보완

DashMart는 상인들이 빠르게 재료를 조달할 수 있도록 돕기 위해 만든 것이다.
Sure. On DashMart, we’re very excited about how they progressed. I mean if I rewind the clock when we started DashMart 3, 3.5 years ago, mean the first push was making sure that we can actually be a national service. And one of the reasons for that was really in search of to help merchants actually because we’ve always viewed DashMarts over time as an infrastructure in which we can offer retailers to forward deploy their inventory. But first, we needed to prove to ourselves and then certainly to merchants, that we knew how to run these warehouses.

3년반이 지난 현재 DASH는 좋은 가격에 재고를 정확히, 빠르게 판매하여 그 목표를 달성했다.
And I would say after 3, 3.5 years, the team certainly has achieved that marker. And so that or on their own have done really well in terms of learning how to execute by selling inventory exactly what’s on the shelf, which is very differentiated from a selling inventory that’s available in third-party stores. They’ve done it at great prices, and they’ve done it with awesome selection and very high reliability and speed.

DashMart는 스스로 점유율을 확대하며 성장하고 있다. 또한 다수 소매업체들과 파트너십을 통해 휴무 시간, 침투하지 못한 지역까지 사업을 할 수 있도록 인프라를 제공하고 있다.
And so I think on its own, DashMart have just continued to grow, take share and do really, really well. But that was where DashMarts would end per se. I mean we’ve also seen quite a lot of progress in terms of our partnership discussions with a lot of retailers. So we’ve first started that in Canada and partnering with Loblaws, but we’ve also now have started some of those journeys here in the U.S. as well as in other countries, where we are providing that infrastructure on behalf of retailers so that they can gain additional business at hours that they usually are closed in as well as in geographies that they may not be as penetrated in.

결국 DashMart는 스스로의 성장 뿐만 아니라 소매업체들과 파트너십 측면에서 잠재력이 높다.
So — we’re quite excited about the potential that DashMarts bring both individually, but more so as in partnership with retailers and merchants — and that’s kind of what I expect going forward.

Mark Mahaney(Evercore) : 신제품 피드백, 도시/교외 이용자 차이

24.9월 출시 신제품에 대한 판매자 피드백은? 도시와 교외 DashPass 집중도에 차이가 있는지?
Hey, this is David for Mark. A question on the commerce platform. Do you have any early feedback from merchant customers around the new products that you released last month? And then one more on the Lyft partnership, could you talk about the concentration of DashPass members between urban and suburban markets?

CEO : 지역경제 성장, 디지털 전환 촉진을 통한 큰 시장 내러티브가 중요, 특정 집단을 타게팅하지는 않음

DASH는 1. 지역 경제를 성장시키면서 2. 지역 경제의 디지털 비즈니스 전환을 지원하고 있다. 결국 DASH를 활용하여 상점들은 디지털 역량이 강해지고 있다.
Sure. On the first question with regards to The DoorDash Commerce platform. I mean this announcement for us really, I would say, has been a few years coming, meaning that it really just encapsulates what DoorDash has now become, which is really two parts, right? Part one of our mission has always been to grow the local economy, and we do that by bringing incremental sales with the wrap. And the second part is to empower local economy to become digital businesses. And so a lot of these physical businesses now are using products like DoorDash Drive or storefronts or some of the other products that we’ve talked about in order to become digital powerhouses in their own rights and with their own customers.

DASH 플랫폼에 몇십만 사업자가 입점하여 소비자와 판매자가 연결되고 있어 디지털 역량을 강화하려는 업체들의 입점을 유인하고 있다.
And so — we are seeing that. I mean when you have hundreds of thousands of businesses now who are part of the DoorDash Commerce platform. So I think the numbers speak for themselves in terms of the excitement. And I guess, from their perspective, if you look at DoorDash, the marketplace as the leading local commerce marketplace, where we do the best job of building products that connect consumers to merchants why wouldn’t you want to partner with that and have that for yourself as the retailer that’s trying to become more and more digitally native. And so that’s what we’re seeing.

DASH는 특정 이용자 집단을 타게팅하려 하지 않고, 가장 유용한 제품을 만들어 가입자수를 늘리는데 집중하고 있다.
With respect to — I think your second question about DashPass, I mean we see strength and opportunity in terms of any partnership, whether it’s Lyft or Chase or MAX across all of our members. Otherwise, we wouldn’t be that excited if it was just trying to target one group of customers while excluding a different group of customers. But again, I think it’s important to just understand what the main thing is, 80% of what I believe is important for building membership programs is by building the most useful products, which get used the most often.

다만 Lyft와의 협업은 DASH를 지역적으로 확장하는데 도움을 줄 것이라고 생각한다.
That’s actually how you earn the right to even start a membership program. So that’s the 80%. And then the 20 for us is in partnerships, and we’re super excited about the Lyft partnership as we are about our other partners, and we believe that they’ll help us in any geography.

CFO : 구독자수 1,800만명, 어디에나 존재

DashPass는 지역 상권을 선도하는 구독 사업이며, 성장하고 있다. 3Q 구독자수는 1,800만명을 넘겨 사상 최대치이며, 그들은 도시나 교외나 모든 곳에 있다.
And David, just to add to that, right. Like we don’t — I mean if you think about DashPass, itself, it’s a leading local commerce subscription program, and we continue to grow. In fact, in the third quarter result, we hit a record number of subscribers, which was an all-time high, over 18 million plus DashPass members. They’re everywhere, right? They are not differentiating between urban or suburban. We see strength across the board, which you see in the overall share gains that we’ve had in the quarter as well.

Michael McGovern(Bank of America) : 자율주행, 광고효과

자율주행 활용 계획이 있는지? 파트너십 전략에 포함되는지?
식당 상위노출시 소비자 전환에서 어떤 효과가 있으며, 광고에 미치는 영향은 무엇인지?
Hey guys, thanks for taking my questions. I have two — there’s been a lot of attention on the topic of AVs recently, obviously, for rideshare, but do you have a view on the potential future of the delivery use case for autonomous vehicles? Is that something that you may be looking into for your partnership strategy? And then secondly, on restaurant sponsored listings, what are the latest trends that you’re seeing in terms of merchant ROACE [ph] and consumer conversion? And how is that playing out in terms of demand for the ads? Thank you.

CEO : 자율주행은 Last Mile Delivery 연구중, 시장 성장에 따라 광고효과는 매우 큰 상황

DASH는 17년부터 자율주행에 대해 연구해왔다.
Mike, I can take both of those. On the first question related to autonomy. I mean, we’re very excited. I think it’s been in some ways, as someone who’s been working in the autonomous space now for several years. It’s a long time coming. I think some of the developments that maybe you’ve been reading about or seeing — so maybe that’s where I’ll start which say that we’ve been working on the autonomy delivery problem for several years now dating as far back as 2017.

다만, 마지막 10 피트(Last Mile Delivery) 배송이 상당히 까다롭다
And I think the most important thing to tell you about it after working on it for a while now is that it’s actually quite different from autonomous right halo. And it’s probably obvious to states. But when you don’t have a passenger who can just easily go in and come out of the vehicle, and you have to actually load and unload the vehicle when it comes to item delivery, that last 10 feet is actually quite tricky.

DoorDash 초기 사람들은 우버와 비슷한 서비스라고 생각했었다.
And so it reminds me a lot of actually how DoorDash got started. I think when DoorDash got started 11 years ago, a lot of people thought, oh, you should — this is delivery and something like ride hailing might be similar when it comes to dispatch algorithms or something like that. But if you were to apply the same dispatch algorithm for ride hailing as you did for delivery, you’d almost always make the wrong decision.

하지만 우버와 달리 배달은 음식이 준비되지 않거나 재고가 준비되지 않으면 모두의 시간이 낭비된다. 이 점이 자율주행 택시와 배달에서도 큰 차이라 생각한다. 따라서 DASH는 원칙으로 돌아가 자율주행 기술을 도입하는 것보다 기술을 통해 이 시스템이 잘 작동하도록 만드는 것을 우선시하고 있다.
If you dispatch the closest driver to a passenger, for example, which is what you would do in ride hailing and you apply that to delivery and either the inventory is not available or the food is not ready, then you kind of wasted everyone’s time. And I would say that they are very fundamental differences in a similar way for autonomous delivery versus autonomous ride hailing. And so we’re taking a first principles approach in terms of what we’re building at DoorDash and in terms of marrying technology as well as operations to build a system to make this work.

DASH는 잠재적 파트너와 협의를 많이 하고 있지만 자율주행에 대해 알려진 바와 현실은 매우 다르다.
We’re pretty excited about what we’re working on as well as conversations with potential partners as well. But it’s a very different problem from maybe some of the things that you’ve read and but we’ll have hopefully some things to share in the future, and we’ll tell you more about it then.

시장이 규모를 고려할 때 빠르게 성장하고 있다는 점을 고려할 때 광고효과가 크다.
The second question was around, I think, just adds and just trends in that business. I think more and more of what you’re saying is that you just see kind of a continued progress on that business. And I think it starts from the fact that our marketplace continues to grow at pretty high rates, given its scale.

광고 성장은 시장 성장보다 먼저 온다. 식당의 광고지출에 따른 수익률은 점점 높아지고, 소비자 전환율도 개선되고 있다. 이것이 큰 시장과 결합되면 광고 비즈니스는 빠르게 성장할 것이다.
And I’ve always said that a successful ads business is preceded and always preceded by a successful marketplace business. And so that’s what we continue to see where our ads business continues to have leading ROACE or return on ad spend for advertisers for restaurants and increasingly for retailers. And we see our consumer conversion improving as well where they’re approaching organic rates.
And so I think the combination of these two things in tandem with a marketplace that is the largest for what it does in terms of connecting consumers locally to merchants, that’s why you’re seeing some of the results in terms of the ads business continuing to grow at very high rates at high scale.

Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 광고 수요

식료품 부문에서 급성장하여 시장이 커지고 있으며, 이는 식료품 파트너들의 광고에 대한 관심을 불러일으킬 것이다. 내년도 광고 예산 집행을 고려하면서 DASH에 관심을 표시한 적 있나?
Hi, thanks. Maybe sticking with ads and moving over to CPG advertising. You guys have obviously been stacking multiple quarters of really strong grocery volume growth and getting that marketplace to scale. I guess this is probably presumably grabbing the attention of your CPG advertising partners. Have you gotten any indication from those partners in your conversations as they think about budgets for next year, that they be leaning a bit more aggressively into your platform, just given how much you have grown over the last year or so?

CEO : 성장성, 가맹 식당 매출, 정보, 상품 구성 측면에서 관심

식료품점들은 배달 분야에서 증명한 성장성 뿐만 아니라 가맹점에 식료품을 팔 수 있다는 점, 지역 상권에 대한 가장 많은 정보를 보유하고 있다는 점 때문에도 관심을 많이 보이고 있다.
Yes, I can follow on to the answer to the last question here. I mean the short answer is yes. I mean I think CPG advertisers have always been really excited about us because not only because of our strength in growth outside of restaurants, but also just the combined view that we can offer because you can certainly sell a CPG item across both restaurants and retailers across multiple categories. And by being the largest local commerce player, we get to offer the most data and most views and most shots on goal for every brand to win their fair share. And I think that’s what’s increasing the excitement.

DASH는 상품 포트폴리오를 구성하고 성숙시키는데 능숙하며, 식료품 기업들도 이를 중요하게 생각할 것이다.
On the flip side, I think the team, our team also deserves quite a lot of credit for building and maturing the product portfolio, which is still an area of emphasis for both our CPG ad partners as well as our restaurant partners.

Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 경쟁사 대비 강점

수직적 통합을 이룬 자사 배송 파트너들도 존재하는 등 식료품 분야 경쟁이 심한데 DASH가 승자가 될 수 있는 이유는 무엇인지?
Great. Thanks. And maybe one follow-up just on grocery competition holistically. Obviously, it’s very fierce. You have first-party delivery partners who can perhaps lean in on price, given vertical integration. You have other marketplaces that have other verticals that they can monetize on besides grocery and then obviously some focused grocery marketplaces. I guess within that hypercompetitive environment, where do you see as the most defensible sort of characteristics for DoorDash that should allow you guys to come out as one of the key winners in this vertical over a longer period of time.

CEO : 제품 경쟁력 강점을 토대로 이용자 유지, 주문빈도 성장중

최고의 제품을 만드는 것이 DASH가 경쟁에서 이기기 위한 방법이다. 11년전 시작된 미국 배달 시장, 현재의 해외 시장 모두 최고의 제품을 제공하는 것으로부터 이용자와 배송빈도 유지가 시작되었다.
Well, it starts with building the best product. I mean — and I think this is kind of how you get out of any competitive market. I mean if you look at the restaurant delivery industry, that’s how it started 11 years ago, too. And I think that the way that DoorDash has come to its current position in restaurant delivery, whether it’s in the U.S. or whether you look at us outside the U.S. or Wolt outside of the U.S. It starts by building the product that achieves the highest retention and order frequency, which was — which is really a testament that you built the best product. And it allows you to most efficiently grow. So I think, first and foremost, it comes down to product execution.

현재 DASH가 식료품 배달 분야에서도 선두기업으로, 고객의 절반 이상이 식당 외 배달을 주문하고 있다.
And I think you’re seeing that. I mean you’re seeing that where we are now the first place that consumers come to grocery delivery for, if they are a new customer to grocery delivery, that’s also true if you’re just getting something delivered locally outside of restaurants. And so we’re seeing that — it’s always been true for us in restaurants or for several years now, it’s been true where over half of customers that are shopping for restaurant delivery first comes to us for deliveries now outside of restaurants.

DASH는 이용자 유지, 주문빈도 측면에서 강점을 보이고 있으며, 이는 선택권, 품질, 가격, 서비스 개선에 따른 것이다. 이러한 경영상 우선순위에 따라 높은 성장 속도가 유지되고 있다.
It’s approaching that market, too. And so we’re seeing that. We’re seeing strength on the retention and frequency side with every single cohort that continues to increase as we improve our selection, improve our pricing, improve our quality of delivery, improve our service. And I think that the maniacal focus is what allows you to build the compounding advantage over time and allows you to grow at higher rates over multiple years.

CFO : 가맹점들도 DoorDash 기여도 인정

가맹점들도 DoorDash가 매장 매출 성장을 늘리고 있다고 피드백을 주고 있다.
And Lee, just to add to that, right, just on the consumer side, but we get good feedback from the merchant side as well, where merchants that we partner with have said that we’re driving incremental same-store sales growth for them. The quality that we drive to the merchant has also been great. And you see that in the results where, A, we are the fastest growing in the U.S. as well as gaining share. And also from a cohort perspective, right, the retention and order frequency continues to increase.

CEO : 플랫폼 이용자가 많아 높은 광고효과

DASH는 음식 배달 분야 선두기업으로 식료품과 같은 다른 카테고리 광고주들에게 큰 도움이 된다.
Yes. I think the final thing I believe Lee is that like we also just get the most shots on goal. When you think about what gets delivered most often, it’s prepared meals, which is in a different way of saying restaurant delivery. And because we’re the leading player in that space and because we’re also both in terms of size as well as the frequency we just get more at [indiscernible] with these customers, which is very helpful, especially if you’re not in the restaurant category, say, in grocery or other retail categories. And it’s also really helpful for advertisers, too.

John Colantuoni(Jefferies) : Dasher 보상, 주문 확대를 위한 투자 방향

Dasher 인센티브는 어떻게 변하고 있는지?
Great, thanks for squeezing me in here. So I want to start with sales and marketing leverage continues to be a really nice tailwind for EBITDA. Can you peel back the onion and talk a little bit about contribution from driver incentives. And sort of when you think about beyond the near term and look at supply and demand dynamics and your investments in driver experience, how are you thinking about the magnitude of the ongoing contribution to margin expansion from leverage on incentives?

주문량을 늘리기 위해 어떤 방향으로 투자할 것인지?
And second question, just turning to grocery. How important is capturing more of that big basket weekly shop to your long-term profit aspirations in grocery? And what are the capabilities and investments you still need to make to start driving more of those large basket orders? Thanks.

CFO : 제품 개선이 최우선

모든 영업과 마케팅은 제품에서 시작된다.
Yes, John, I’ll start, Tony will be back. On your point around sales and marketing, I mean, look, John, when I think about sales and marketing or any type of operational efficiency that we drive in the business, it always starts with product because ultimately, product drives retention for us, which drives leverage in sales and marketing. If you break that apart, we’ve seen a lot of leverage on Dasher acquisition over the last couple of years.

제품이 개선되면 Dasher가 배달을 더 용이하게 할 수 있고, 더 오래 유지되어 영업 레버리지를 높이게 된다. 또한 이용자 측면에서도 최적화가 잘 이뤄졌기 때문에 레버리지가 발생되고 있다.
A lot of that is being driven by the product improvements that we’ve made. It’s easier for Dashers to onboard. It’s easier for Dashers to get paid, all of that is driving retention of existing Dashers higher, which ultimately drives leverage from a sales and marketing perspective. The second thing I would say is even on the consumer side, the teams have done a pretty good job of optimizing at a channel level. So you’re seeing leverage from a consumer acquisition cost perspective as well.

DASH는 제품을 계속 개선하여 영향력을 높일 것이나 변화의 속도는 조금 느려질 수 있다. 다만 Dasher 인수, 소비자 확보 여부를 고려할 때 레버리지를 높일 기회는 충분하다.
Looking ahead, I mean, I do expect us to continue to improve the product, which ultimately will drive leverage on sales and marketing. But I expect the pace of change to be slightly slower than what we saw in the last couple of years. But overall, when I think about whether it’s Dasher acquisition or consumer acquisition, there’s still opportunity for us to continue to go and drive leverage there.

CEO : 배송비가 가장 낮은 수준이어서 배송이 작아도 지속가능

DASH는 배송, 물류 관련해서 경쟁사 대비 가장 낮은 비용 구조를 갖고 있다.
And John, on the second question with regards to just larger baskets and grocery. I mean, I would all of that for us is really just cherries on top of the cake, meaning that we don’t actually need large baskets to make the math work for grocery. And that’s because we have the lowest cost structure when it comes to delivery and logistics.

DASH는 이용자, 식료품점 모두에게 작은 배송도 효율적으로 할 수 있음을 보여주었다.
And so one of the things that we’ve been able to do is actually build a very high-growth business with these smaller baskets as a way to introduce ourselves to consumers and grocers alike. And I think it’s actually surprised us just how large that market is. I think in some ways, it resembles almost what happens in Europe, where people instead of buying one large basket for the week, they might buy several smaller baskets for the week. I think that’s a phenomenon that we can afford that others may not be able to.

고객들이 몇 번 구매한 이후 후속 주문들에서는 배송 규모가 커지고 있는데,
규모가 커지지 않더라도 지속가능성은 확보되어 있다.
I think — so anything that we get, and we are getting these larger baskets, especially after customers buy with us a couple of times they start mirroring kind of their habits, where they will buy maybe a couple of smaller baskets during the week and by one large basket on the weekend. So we are seeing that. And we see that with every single subsequent order. We also see that with every subsequent cohort. But it doesn’t have to be a focus for us to make the business financially sustainable.

CFO : 배달 사업에서 이용자, Dasher가 확보되어 수익 기회에 온전히 집중

DASH는 모든 카테고리의 사업을 구축하려고 하고 있으며 플랫폼에 소비자가 이미 있기 때문에 전략적으로 이점이 있다.
John, just to add to that, right, I wouldn’t think of it as a large basket versus a small basket. For us, when we build the business, we’re trying to build the business for all baskets. If you think about it going back to your sales and marketing question, we have a strategic advantage because remember, we already have consumers on the platform.

또한 플랫폼에 Dasher들도 있다. 따라서 (고정비 지출이 필요없기 때문에) 수익성이 높다. 따라서 작은 배송도 수익성을 확보할 수 있으며 수익 기회가 있는지에 온전히 집중할 수 있었다.
We already have Dashers on the platform. So the flow-through from a gross margin to contribution margin for us is very high. When I think about the unit economics, team has done a phenomenal amount of work over the course of the last year. When I look at that in the P&L, that doesn’t concern me. We have a combination of us being able to make the math work at smaller baskets, plus the sales and marketing leverage where we are focused on is what’s the size of the opportunity in terms of scale as well as overall gross profit dollars.

DoorDash 결론 : 자본배치, 성장성, 수익성이 고밸류 만회

(성장성) 소비자, 구독자, 총주문액, 평균주문액 등 지표가 YoY 20% 내외로 성장하고 있으며,
내러티브 측면에서는 해외 시장에서 미국 시장과 유사한 성장 경로를 밟아가고 있고,
식료품 등 다른 카테고리로의 확장도 성공적이다.

(수익성) 질적으로는 이용자수/구독자수를 바탕으로 광고 매출이 확대되면서 수익성이 개선,
네트워크 효과, 규모의 경제가 향후 수익성 개선 논리로, 신규 시장 적자도 상쇄하고 전사적 흑자

(자본배치) ‘소비자에게 제공되는 상품의 품질’이라는 핵심가치를 우선시하여 협업, 인수를 통해 카테고리 확장, 지역 확장을 이뤄나가는 자본배치 방향성이 현재까지 수익성 개선을 견인

(밸류에이션) 현 시총은 $646억(약 87조원)으로 24.3Q $1.62억(약 2,187억원)을 4배(실적 개선추이이므로 보수적 전망이다)했을 때 PER은 100 정도이다.
하지만 네트워크 효과, 규모의 경제 등 강한 경제적 해자의 근거, 성장 내러티브와 매출 성장, 이익 개선 추이를 감안하면 섣불리 고평가로 보기는 어렵다.

인카금융서비스, 료이키 텐카이

료이키 텐카이를 한국말로 하면 ‘영역전개‘다.
(그게 뭔데 이 씹덕아)

영역전개란, 자신의 주변에 결계를 쳐서 특수한 공간을 구축하여 그 안에서 자신에게 유리한 효과를 발생시키는 가운데 상대방과 싸우는, 애니 ‘주술회전’ 캐릭터들의 궁극 전투기술이다.
(이렇게 말해도 대부분 잘 모르실 거라고 생각한다. 백문이 불여일견이니 아래 영상을..)

저도 애니를 많이 본 건 아닙니다 흠흠.. 이 정도는 대중픽(?)

인카금융서비스는 국내 최대 독립 GA(보험판매업)로,
1. 판촉이 중요한 보험 산업에서 소비자가 상품을 사도록 설득하는 설계사를 보유하고 있으며,
2. 전속 GA에 비해 모든 보험사 상품을 취급하여 설계사와 소비자가 선호하며,
3. 보험사들도 타사 전속 GA에 비해 독립 GA 채널을 선호한다는 점
에서 보험 산업에서 다른 GA에 비해 압도적으로 유리한 ‘영역 전개’ 기술을 사용하고 있다.
(좀 더 자세한 내용은 인카금융서비스 INDEX 참고)

그런데 이제 스킬을 더 강화하고, 영역의 범위를 더 확대하려고 하고 있다.
인카금융서비스의 영역전개 기술은, ‘보험판매전문회사’.

보험판매전문회사 제도가 도입될 수 있을까?

보험판매전문회사 제도가 도입되면 GA에 무엇이 유리해지는지에 대해 이전에 작성한 글을 참고하라.

요약하자면,
1. 보험판매전문회사는 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험 상품 설계에도 관여할 수 있게 되어 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해지며,(현재 보험업법 개정안에는 포함되지 않았다)
2. 보험판매전문회사가 보험 계약의 유지/관리 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급하게 되어 GA의 수익성이 더 높아진다.(지금까지는 계약 체결시 인센티브만 지급)

금융당국에서 관심을 갖고 있으며,
보험사는 GA 감독 책임을 덜기 위해 찬성하는 입장이고,
GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 상황이다.

위 글을 작성하던 9월말만 해도 금융당국이 제도 도입 의지를 갖고 있다는 정도의 ‘가능성’을 언급했던 것인데,
최근 뉴스들을 보면 가까운 시일 내 도입될 가능성이 매우 높아보인다.

24.10.30일 보험매일 기사에 따르면,
보험판매전문회사 제도를 도입한다는 보험업법 개정안의 법제처 검토가 진행중이며,
금융당국, 보험사 의견 수렴을 거쳐 올해 말 강명구(국힘) 의원 입법으로 법안 제출 예정이다.

금융당국, 보험사, GA 등 이해관계자 모두 도입에 우호적인 상황에서 24.8월부터 준비한 법안이 법제처 심사 단계이며, 여당 의원 발의로 법안이 제출될 예정이기 때문에,
법안 통과에 큰 걸림돌이 없는 것으로 보이며,
이변이 없는 한 연말~내년초 입법이 기정사실화되었다.

인카금융서비스, 영역 확장

24.10.30일 아이뉴스24 기사에 따르면, 인카금융서비스가 대출 모집법인을 인수한다고 한다.
이 기사의 의미는 두 가지로 볼 수 있다.

보험판매전문회사 도입은 정해진 미래

첫 번째는 보험판매전문회사 제도 도입이 확정적이라는 것이다.

보험판매전문회사가 되면 지금까지는 GA가 보험사 상품을 대신 판매해주는 ‘대리점’이었다가 이제 ‘전문 금융상품 판매회사’로 지위가 변화하게 된다.
이러한 지위 변화를 활용하여 대출 상품 판매로 사업 영역을 확장하기 위해 인수를 고려하고 있는 것이다.

회사가 이렇게 ‘next step’으로 넘어가고 있다는 것은 그만큼 제도 도입이 확정적이라는 근거로 볼 수 있을 것 같다.

24.10.31일에는 보험판매전문회사 제도 도입시 요율 협상권을 보유하게 된다는 교육 내용이 문제가 되었다는 기사도 나왔다.(현재 보험업법 개정안에는 요율 협상권 내용이 포함되지 않았다는 것을 이 기사를 통해 확인하였다)
이러한 정황을 보면 가까운 시일내 제도가 도입될 것으로 보는 것이 합리적이다.

제도 도입으로 성장에 성장을 더하다

두 번째 의미는 ‘영역 확장’이다.

대출 모집법인은 보험 상품이 아닌 대출 상품을 판촉하는 판매 법인이다.
보험판매전문회사가 도입되면 이제 소비자들에게 종합 자산관리 서비스를 제공할 수 있게 되기 때문에 미리 대출 모집법인을 인수하려고 하는 것이다.
인수가 이뤄지면 실시간으로 대출 금리 정보를 받아 대출 서비스를 제공할 수 있으며,
보험상품 고객들에게 대출 상품 사용도 권유할 수 있는 등 ‘크로스 셀링’을 통한 매출 확대가 가능해진다.

기존의 금융사들도 펀드, 정기예금, 대출상품 등 다양한 금융 상품을 소비자들에게 팔 수 있었다.
금융 서비스 시장은 역사가 길고 성숙 단계에 돌입한 시장이다.
그렇기 때문에 이렇게 견고한 금융 상품 시장에 인카금융서비스가 영역을 확장한다고 해서 큰 점유율 변화를 가져올 수 없다고 간과할 수 있다.

하지만 인카금융서비스의 영역 확장이 무서운 이유는, 인카금융서비스가 막강한 ‘찾아가는 판촉 조직’을 보유하고 있다는 점 때문이다.

기존의 금융 상품 판매 기업들은 모두 소비자가 찾아오는 ‘소극적인 방식’으로 영업을 하고 있다.

또한, 최근 인터넷 뱅킹 확대, 비용 절감 추세 속에 오프라인 점포, 대면 판매 채널을 축소하는 상황이다.

반면, 인카금융서비스는 소비자를 찾아가는 ‘적극적인 방식의 대면 영업 조직’ 측면에서 타의 추종을 불허하는 인프라를 보유하고 있으며,
소비자의 라이프 사이클, 건강정보, 소비 여력, 재무상태 등 다양한 정보를 보유하고 있다.
이러한 점에서 보험 가입자들은 필요에 의해 은행 지점을 방문하는 적극적인 소비자층과 교집합이 적은 소비자로, 경쟁이 심하지 않은 블루오션일 가능성이 높다.
따라서 인카금융서비스가 보험 외에 대출, 펀드, 연금저축 등 다른 금융상품을 판매하게 된다면 상당한 금융상품 신규 수요를 창출할 수 있을 것으로 예상된다.

기존의 보험 사업에서도 설계사, 소비자, 보험사 선호를 바탕으로 급격한 성장을 구가하고 있었는데 또 다른 산업으로의 비유기적 성장 내러티브까지 더해지면 성장의 기울기가 더 가파르게 변할 수밖에 없다.

그럼에도 불구하고 너무 싼 밸류에이션

이런 일들이 가능한 이유는 인카금융서비스가 규모의 경제를 바탕으로 확보한 설계사 조직이 협상력의 원천이 되기 때문이다.

협상력을 바탕으로 확보한 잉여를 충분히 투명하게 설계사들에게 환원하고,
업셀링, 크로스셀링 등 보험 외 금융상품까지 진출하여 설계사당 창출하는 매출의 크기가 더 확장될 수 있다면, 이 회사의 성장 잠재력이 어느 정도까지 미칠 것인지는 상상하기 어렵다.

보통 성장주에는 높은 멀티플이 뒤따른다.
게다가 인카금융서비스는 이를 뒷받침하는 논리가 너무나 탄탄하다.
설계사수는 24.9월까지 약 10%가량 증가하였다.(23년말 14,500명, 24.9월말 16,000명)
그럼에도 상반기 순이익이 연간 유지된다고 보수적으로 가정해도 24년 순이익은 550억원이다.
24.10.31일 시총은 2,769억원, 보수적 순이익을 기준으로 이제 간신히 24E PER 5를 넘었다.
시장이 잘 몰라서라고밖에 생각되지 않는 밸류에이션이다.

오늘로 24년도 305일이 지나갔다.
연초 수정주가 3,172원에서 현재 5,390원까지 올라왔으니 주가가 69.9% 상승했는데 그 동안 인카금융서비스 종목토론방에 작성된 글은 67건, 평균적으로 4.6일에 한 건이 작성되었다.
주가 상승에 걸맞지 않는 극도의 무관심이다.

하지만 투자자의 본분은 이런 주식을 발굴하여 꾸준히 깔고 앉아 있는 것이 아닐까?
적어도 보험판매전문회사가 도입되고, 다른 금융상품 판매 채널 침투율이 상당한 수준으로 높아지는 과정 속에서 성장주로서 멀티플 정상화가 일어나는 것을 충분히 누릴 때까지 이 회사와 동행한다면 인내의 과실은 달콤할 것이라고 확신한다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.

LTO(Long-term Optimization) 운영 계획

LTO의 운영 방향

LTO와 텔레그램 채널의 기본 컨셉은 심사숙고를 거쳐 도출된 가치투자에 기반한 투자 아이디어와 이를 뒷받침하는 고품질의, 정제된 근거 자료를 공유하는 것입니다.
이를 통해 저는 최종적으로 가치투자 방법론이 누구나 성공할 수 있는 확률 높은 투자 방식임을 입증하려고 합니다.
이를 통해 저와 같은 길을 걸어가는 사람이 더 많아지면 험하던 길이 더 평탄해지고, 걸을만한 길이 되지 않을까요?

제가 좋아하는 소설가 중 한 명인 노신은 이렇게 표현했습니다.

“희망이란 것은 있다고도 할 수 없고, 없다고도 할 수 없다.
그것은 마치 땅 위의 길과 같다.
실상 땅 위에 본래부터 길이 있었던 것은 아니다.
다니는 사람이 많아지면 그것이 곧 길이 되는 것이다.“

루쉰, [고향]

하지만 우리들 대부분은 직장인이고, 직장을 다니면서 개인은 아무리 열심히 해도 현재의 빈도, 퀄리티 이상으로 기업 분석/발굴을 진행하기 어렵습니다.
하지만 직장인도 누구나 열심히 공부하면 그 노력의 정당한 대가로 경제적 자유를 누릴 수 있다는 것을 입증하려는 제 희망이 길이 되길 바랍니다.
그렇다고 아무런 유인도 없이 기여를 요구하는 것은 자본주의 정신에 위배됩니다.
기여한 사람에게는 걸맞는 보상이 필요하죠.

이것이 지난 스터디 실패들을 통해 제가 깨달은 바입니다.
‘사람이 어떤 행동을 하는데에는 적절한 유인과 보상이 필요하다’

기업 분석 리포트 대회 운영 계획

대상 : 장기투자 성장주 분석 리포트

오늘(24.10.25일)부터 24.12.31일까지 67일 동안 기업 분석 리포트 대회를 개최하려고 합니다.
이번에는 작은 규모로 시작되지만 더 커지고, 더 자주 개최될 거라고 믿습니다.

LTO에서 투자의 전제는 기업을 소유한다는 생각으로 성장주에 장기투자한다는 것입니다.
이러한 전제 가운데 작성된 기업 분석 리포트를 대상으로 하는 대회입니다.

평가 기준은 제가 투자 대상이 갖춰야 할 조건으로 언급한 세 가지 + 밸류에이션입니다.
1. 성장 내러티브에 대한 타당성 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업이다.
2. 경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖추고 있다.
3. 자본배치 : CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해서 회사가 효율적으로 자본을 배치하고 있음이 입증된다.
어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 검토해보기 좋은 회사이다.
4. 1~3을 바탕으로 도출된 적정 내재가치에 비추어 확보되는 안전마진의 크기(밸류에이션)

이는 제가 작성해서 공유하는 리포트의 기본 구성이니,
레퍼런스로 제가 지금까지 공유드린 리포트를 참고하시면 좋을 거 같습니다.

대회 계획 : 제출(수정)-후보등록-시상식

1. 4가지 조건과 함께 BM의 설명, 기업 현황 분석, 경영진의 특성, 법 제도적 환경 등 개인적으로 중요하게 생각하시는 다양한 추가적인 분석을 더하여 기업 분석 리포트를 제출해주시면,
이를 크게 가공하지 않고(이미지, 글꼴, 맞춤법 등만 수정) LTO 플랫폼과 텔레그램 채널에 게시할 예정입니다.

2. 저나 멤버들의 피드백을 통해 작성자가 필요한 수정사항을 반영하여 기업분석에 네 가지 요소가 갖춰졌다는 것이 합의가 되면 해당 리포트들을 대회 후보로 등록할 예정입니다.
(만약 1~2개의 조건이 만족되지 않더라도 이를 상쇄할만큼 압도적으로 나머지 조건에서 우월하다는 것을 인정할 수 있다면 후보가 될 수 있습니다)

3-1. 24.12.31일까지 등록된 리포트들에 대해 25.1.1-7일 일주일 동안 투표를 하여 1등 한 리포트 작성자에게 100만원의 상금을 지급할 계획입니다.
아직은 약소하지만.. 점점 더 커질 거라고 믿습니다.
(혹시 플랫폼에 돈으로 기여하고 싶은 분이 계시다면 기여하시는 금액을 상금에 더하겠습니다)

3-2. 1등이 아니더라도 한 번 후보로 등록된 리포트 종목은 LTO 페이지에 수익률이 자동 업데이트 되도록 게시하고, 25.12.31일 1년 수익률×만원의 보상금을 26.1.1일에 드릴 예정입니다
(수익률이 100%면 100만원 지급, 마이너스가 나더라도 제가 돈을 받지는 않겠습니다 ㅎㅎ)
이런 보상이 있는만큼 후보 등록을 위한 조건이 만족되었는지 여부를 엄격히 볼 예정입니다.
사실 이런 조건이 없더라도 LTO를 대표하는 기업, 분석이기 때문에 쉽게 등록할 수는 없겠지요.

25.12.31일에는 시상식 등 라이브 방송을 진행하면서 한 해를 마무리할 계획입니다.
(가능하면 오프라인 모임도?)

향후 LTO 운영 계획

다음 대회가 언제가 될지는 모르겠지만 최소한 25년 시상식을 마치고 내년 초에는 새로운 대회를 개최할 계획입니다.(그 전에 하게 되면 대회 기간이 중첩되겠네요. 그럴 수 있기를..)
다음 대회에는 상금이 200만원, 500만원, 천만원으로 커질 수 있기를 바랍니다.
다만, 수익률을 평가하는 기간이 1년보다 더 짧아지지는 않을 거 같습니다.

상금의 재원은 구글 애드센스 등록과 제 개인 투자수익을 통해 마련할 계획입니다.
(애드센스 신청도 아직 해보지 않아 얼마나 마련될지는 모르겠지만 가독성에 영향이 적은 범위 내에서 할 계획입니다. 관심 있는 광고는 클릭 많이 부탁드립니다)

대회에 대한 문의, 리포트 제출은 이 글에 대한 댓글, 제 개인 텔레그램 채팅 또는 lepetitprince1119@gmail.com 메일으로 부탁드립니다.

같은 길을 걷는, 걸어주실 동료분들, 항상 감사합니다.

파크시스템스, 비싸지만 안 비싼

파크시스템스의 사업모델

원자현미경

원자현미경이 뭐예요?

작은 물체를 관찰하는 현미경은
1세대 광학 현미경
2세대 전자 현미경
3세대 원자 현미경으로
점점 더 작은 물체를 관찰할 수 있도록 계측 방식이 발전해왔다.

원자현미경이란? 원자현미경(AFM)의 원리, AFM이란?, atomic force microscopy

2세대 전자 현미경 대비 3세대 원자현미경의 장점은
1. 진공이 아닌 상태에서도 측정이 가능하며,
2. 측정하는 물체를 따로 처리(전처리)할 필요가 없이 바로 사용할 수 있고,
3. 3차원 형상 정보, 다양한 물리적 특성(전자기, 열, 기계적 특성)을 측정할 수 있으며,
4. 분해능과 해상도가 전자현미경에 비해 더 높고,
5. 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경은 측정 대상이 손상되지 않는다는 점이다.
(타사의 접촉식 원자현미경은 측정 대상을 손상시킬 가능성이 있다)

현재 원자 현미경 시장은 30%가 산업용(주로 반도체), 70%가 연구용으로 구성되어 있는데, 반도체 원자 현미경 시장 규모는 약 6천억원 정도로, 5조원에 달하는 전자 현미경 시장에 비하면 매출이 작다.

왜 위에 열거한 장점에도 불구하고 반도체 산업에서 전자현미경이 더 많이 사용되고 있을까?

스캔 속도가 전자 현미경에 비해 느리다는 점 때문이다.
이를 개선하기 위해 파크시스템스는 R&D를 꾸준히 진행하고 있으며,
단위시간 당 처리하는 속도(Through Put)를 크게 개선하였다.

원자현미경 분야 독보적 기술력의 원천 : 대표이사의 이력

원래 파크시스템스 박상일 대표이사는 1985년 미 스탠포드대학에서 IBM 연구원들과 원자 현미경을 세계 최초로 개발한 캘빈 퀘이트 교수팀의 핵심 멤버였다.

박 대표는 1988년 캘리포니아에서 원자현미경 기업 ‘PSI’를 창업하였다.
그는 PSI를 실리콘밸리 벤처기업으로 성장시켜 1997년 Thermo Spectra에 매각하였다.
박 대표는 한국으로 돌아와서 PSIA(이후 ‘파크시스템스’로 개명) 재창업을 하게 되었다.
경인일보 : [성장의 기회 열어가는 경기도 강소기업·(3)] ‘파크시스템스’

Thermo Spectra는 이후 독일 브루커에 인수되고,
브루커는 원자 현미경 산업 선도기업으로서 파크시스템스의 강력한 경쟁사가 되었다.

1. 세계 최초 원자현미경 개발 실험실 핵심 멤버,
2. 현재 세계 점유율 1, 2위 기업이 모두 박 대표가 만든 회사라는 점
3. 이후 설명하게 될 파크시스템스와 다른 회사들과의 기술격차
등은 이 분야에서 그가 보유한 기술력을 잘 입증해준다.

박 대표이사는 24년 반기보고서 기준 32.8%의 지분을 보유한 소유자-경영자이다.
따라서 원자 현미경 분야에 있어 그의 기술력과 R&D 프로세스는 회사에 귀속된 장기적인 경쟁력으로 평가할 수 있다.

기술 격차의 결과 : 확장성

파크시스템스 사업보고서에 따르면,
1. 비접촉식은 오래전 개발된 기술임에도 경쟁사들이 쫓아오지 못하고 있으며,
2. 유연힌지 가이드 스캔 시스템은 정확도, 정밀도에서 경쟁사들이 뒤쳐져 있고,
3. 이러한 우수성을 바탕으로 산업용 시장에서 기회를 확장해나가고 있다.

원자현미경을 접목한 장비 개발(24.2Q 반기보고서)

파크시스템스는 원천기술을 산업용, 연구용 계측 수요와 연결하여 ‘목적 지향적’인 R&D를 진행하기 위해 로드맵을 작성하고, 이에 따라 연구개발을 추진하고 있다.

산업용에서는 반도체 전/후공정에서 요구되는 계측기술과 원자현미경 원천기술을 연결하여 로드맵에 따라 연구개발을 진행중이다.

연구용 시장은 상대적으로 경쟁이 치열하나, 전문가들과의 협력을 통해 시장에서 요구하는 기술개발, 저가형 원자현미경 제조를 위해 노력하고 있다.

성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

산업의 성장 : 파운드리, 후공정 위주 CAPEX 확대

지난 반도체 산업 분석 글에서 본 바와 같이, 범용 반도체는 하방 리스크가 우려된다.
하지만 빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상되고 있으며,
이러한 관점에서 메모리 반도체 산업과 달리 파운드리에서 독점적 지위를 차지하고 있는 TSMC의 FAB 증설, 생산 설비 투자는 지속될 것으로 예상된다.

AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 한국 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했지만,
TSMC 생태계에 진입한 기업들은 스토리가 다르다.

여기에 전공정 미세화가 한계에 봉착하면서 후공정 쪽 투자의 효율이 증가하고 있는 것도 중요한 트렌드이다.

점유율의 성장

반도체 분야 적용 공정 확대 : 전자현미경 대체

전공정에서는 EUV 등 선폭 미세화, 후공정에서는 하이브리드 본딩 구현 등
미세한 단위의 계측이 필요하게 됨에 따라 전자현미경이 적용되던 영역을 원자현미경이 대체하게 될 가능성이 높아지고 있다.

하이브리드 본딩은 범프가 없기 때문에 칩 크기도 줄어들고, 배선이 늘어날 수 있다.
이런 특성 때문에 다음 세대 HBM 후공정에 적용이 필수적인 기술인데,
기술을 구현하려면 정확한 위치 정렬, 분자 접합을 위한 청결, 평탄화가 중요하다.

이를 위해 더욱 미세한 영역을 계측하는 장비 – 원자현미경 – 가 필요하다.

장비 포트폴리오 확장

현재 파크시스템스 매출은 주로 결점을 탐색하는 NX-Wafer 장비에서 나오고 있다.

향후 원자현미경 기술을 바탕으로 EUV 마스크 결함을 고치는 NX-Mask 장비(전공정),
보다 넓은 영역을 빠르게 측정하는 NX-Hybrid WLI 장비(후공정/전공정) 등 장비가
본격적으로 공급되게 되면 큰 폭의 성장이 기대된다.

특히 NX-Hybrid WLI 장비의 경우 처리 속도가 크게 개선되어 전자현미경 대비 스캔 속도가 느리다는 단점이 보완되어 앞으로 다수의 검사 공정에 적용될 것으로 예상된다.

전자 현미경 대비 강점을 보유하고 있음에도 24.4월 기준 원자 현미경 시장은 6천억원,
전자 현미경 시장은 5조원 정도인 상황에서 처리 속도가 의미있게 개선된다면 최소한 전자현미경 시장과 대등한 수준의 시장으로 성장할 가능성이 높다.

원자현미경 시장 속 점유율 빼앗기 : 고성장 산업용 시장 장악

파크시스템스는 이용 편의성, 측정 대상을 훼손하지 않는 비접촉식 측정 방식의 기술적 우위로 인해 반도체용 시장에서 80% 안팎의 점유율을 갖고 있다.

반면, 브루커는 미국 내 연구용 원자현미경 시장에서 점유율이 높다.

현재는 산업용 시장이 전체의 30%, 연구용 시장이 전체의 70%로 이제 막 파크시스템스가 전체 원자 현미경 시장 점유율 1위를 차지했다.
하지만 산업용(반도체)은 이제 사용되기 시작하어 매년 30%의 고성장을 이뤄왔고 향후 약 25%의 성장이 기대되나,
연구용은 성숙 시장으로 경쟁도 치열하고, 시장 성장률이 약 5%로 기대되고 있다.
따라서 전체 시장을 기준으로 보면 기술 격차를 바탕으로 파크시스템스가 점유율을 높여나갈 것으로 예상된다.

또한, 산업용이 연구용보다 수익성이 더 높기 때문에 전체 점유율, 수익성 측면에서 파크시스템스가 지속적으로 시장 점유율을 경쟁자로부터 빼앗아올 것으로 기대된다.

이익률 개선

파크시스템스 재무지표를 보면 눈에 띄는 점들이 몇 가지 있다.
1. 15년 이후 지속적으로 고성장을 시현했으며(21, 23년 제외 매년 20% 이상)
2. 이러한 성장에 수익성이 좋은 산업용 매출 증가 기여도가 높았고,
3. 16~23년 동안 안정적으로 65% 내외의 매출 총이익률을 기록했고,
4. 영업이익률은 점진적으로 개선되어 20%를 초과하고 있으며,
5. ROE는 변동성이 있으나 상장 이후 평균 16%를 나타내고 있다.

P : 단가

원자 현미경은 다른 반도체 장비사와 달리 수요가 다변화되어 있어 가격 결정력이 높다.

이런 가격 결정력을 바탕으로 연구용 대비 지불용의가 더 높은 산업용 고객들에 대해 가격을 더 빨리 인상하고 있다.
특히 이런 가격 정책이 가능한 것은 산업용 원자현미경 시장에서 비접촉식 계측 기술을 독점적으로 보유하고 있는 파크시스템스 쪽에 협상력이 있기 때문이다.

아래 파크시스템스 8년 가격 상승률 평균에서도 볼 수 있듯이 연구용 가격 상승률은 내수 12.4%, 수출 10.94%인데, 산업용 가격 상승률은 내수 19.5%, 수출 9.24%이다.

Q : 판매량

앞서 살펴봤던 것처럼 적용되는 공정의 증가, 침투율의 증가는 판매량을 확대시킬 수밖에 없다.

C : 비용

고부가가치 장비 사업의 특성상 원재료비 비중이 높지 않다.

인력 채용이 지속적으로 증가하면서 급여 총액도 증가하는 추세이나,
매출액 대비 비중은 19년 이후 감소 추세이며, 1인당 매출액/영업이익은 증가 추세로,
비용을 효과적으로 통제하고 있다고 평가할 수 있다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

무형자산 : 기술적 해자

아래 계리사 블로그를 보면 파크시스템스가 반도체 분야 신규장비 개발을 위해 부단히 노력하고 있음을 알 수 있다.
‘파크시스템스’의 나노계측 원자현미경, 나노 단위 반도체 측정에 정교함을 더하다!

현재 반도체 분야 높은 점유율의 배경은 계측대상에 손상을 가하지 않는 비접촉식 계측 방식에 있는데, 사업보고서상의 뉘앙스를 보면, 경쟁사들이 ‘쫓아오지 못하고 있다’고 표현한 것으로 보아 특허로 보호되는 해자는 아니라고 추정할 수 있다.

다만, 파크시스템스는 축적된 노하우, 창의적 기법을 기반으로 한 R&D에 있어 다른 회사들에 비해 높은 기술력을 축적하고 있으며, 이러한 R&D 효율성은 회사가 독점적으로 보유하고 있는 무형자산으로 인식할 수 있다고 생각한다.

전환비용

전자 현미경은 별도의 시료 채취 과정을 거쳐야 하기 때문에 모든 제품을 계측하는 것이 불가능하며, 표본을 채취하여 조사할 수밖에 없다.

또한, 비접촉식 원자 현미경을 다른 원자 현미경 제조사가 근시일내에 모방할 수 없다면,
계측시 반도체 제품에 손상이 가는 것과 손상이 가지 않는 것은 생산 프로세스에 근본적인 차이를 발생시킨다.

HBM의 경우 수율 확보를 위해 전수조사 필요성이 높은데 계측시 표본을 채취해야 한다거나 반도체 제품에 손상이 간다면 그 방법은 적용할 수 없을 것이다.

따라서 한 번 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경을 활용하여 반도체 생산프로세스가 확립되면 생산 프로세스의 전환비용이 높아지기 때문에 다른 제품을 사용하기 어렵다.

자본배치

나는 파크시스템스가 가장 잘 하고 있는 부분이 ‘R&D 투자’라고 생각한다.

고객의 수요로부터 로드맵을 도출하여 EUV 마스크 정비 장비, 백색광 간섭 현상을 활용하여 광범위한 영역을 보다 빠르게 탐색하는 장비 등 원천기술의 활용처를 최대한 확장하여,
산업용 원자 현미경 시장을 창출하고 있다.

또한 앞서 언급되었든 회사 내 기술적 노하우와 창의적 기법이 합쳐져 경쟁사 대비 기술 격차를 넓게 유지하고 있다.

그 결과 15년 상장 이후 평균 16%의 ROE, 30배 가까운 주가 상승을 이끌어낼 수 있었다.

투자 아이디어 : 아직도 싸다

주가가 30배 오른 차트를 보면 대다수는 너무 많이 올라서 못 사겠다고 할 것이다.
그런 사람들은 ‘현재 사업의 내용과 주어진 상황에 기반한 앞으로의 전망’에 더하여 과거에 주가가 어땠는가를 기준으로 현재 주가를 평가하려 한다.
(과거에 주가가 어땠는지에 더 비중을 두는 투자자를 ‘차티스트’, ‘트레이더’라고 한다)

최소한 가치투자자라면 이런 과거 지향적인 방식으로부터 자유로워져야 할 것이다.

원자 현미경 산업은 반도체 기술 발전 트렌드를 생각해보면 지금에 비해 몇 배 더 성장할 수밖에 없으며, 다변화된 고객사에게 효과적으로 가격 인상을 요구할 수 있었고 앞으로도 인상할 것이며, 자본을 효과적으로 지출하여 기술격차를 더욱 벌려나가고 있다.

이런 훌륭한 회사라면 지금의 멀티플은 과하지 않다고 생각된다.

진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다.
모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!

엠아이텍, 고령화 수혜주

엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고,
의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서,
인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로,
장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.

엠아이텍의 경제적 해자는
1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우
2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성
3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란
이다.

엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고,
비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.

엠아이텍의 사업

엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.

스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.

스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데,
비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.

비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다.
세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다.
반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.

두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.

현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어,
곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.

가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다.
엠아이텍 : 네이버 블로그

혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며,
따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.

엠아이텍의 성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

비혈관 스텐트 수요 메가트렌드 : 고령화, 의료기술 발전

미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다“
라고 했다.

현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.

(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만,
점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.)

한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다.
(이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)

지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고,
지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다.
현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.

세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.

이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까?
여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.

충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다),
1~4위 암종 조발생률 합계는
0~14세 9.4명/10만명,
15~34세 59.1명/10만명,
35~64세 319.1명/10만명,
65세 이상 951.1명/10만명이다.
(10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)

시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.

국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며,
인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고,
전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.

전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며,
또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다.
따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.

점유율 성장

엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다.
(23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)

이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며,
앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다.
(신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)

이익률 성장

엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다.
(14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)

이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로,
앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.

23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며,
23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.

그 이후 이익률은 견조하게 상승하는 추이이다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

노동자 교육 시스템

엠아이텍의 첫 번째 해자는 수작업 숙련 노동자의 양성 시스템이다.

기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만,
핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며,
스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.

이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며,
노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.

한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여,
숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로,
핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.

이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우,
교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다.

브랜드 가치와 전환비용

비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.

그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.

의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고,
제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다.
환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다.
(실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)

의사는 비용을 지불하지 않기 때문에 비싸도 검증된 기기를 쓴다.

그리고 상위 기업 올림푸스사가 태웅메디칼을 인수하려고 했다가
24.3.9일 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하였다.
올림푸스, 태웅메디칼 인수 철회…5000억 무산

이러한 상황 속에서 엠아이텍은 핸드메이드 비혈관 스텐트 분야에서 독보적 선두주자로서 브랜드 가치를 공고화하고 있는 상황이다.

자본배치

앞서 언급한대로 엠아이텍은 혈당측정기, 쇄석기 등 시너지 발생이 예상되는 사업 분야에 진출을 시도했다가 ‘23년에 과감히 사업을 정리하면서 이익률을 높여나가고 있다.

ROE는 다소 편차가 있지만, ’20년 이후 지속적으로 10% 넘는 자본수익률을 보였으며,
’23년 유통사 이슈로 인한 역성장을 제외하면 개선되는 추이를 보이고 있다.

또한 생분해성 스텐트에 R&D 비용을 투자하여 환자들의 편의성을 높이고,
판매 단가를 높여 미래 성장동력으로 삼으려 하고 있다.
엠아이텍, 소화기계 스텐트 난제 해결 ‘세계 최초’ 기술…체내서 장기간 약물 방출

충분히 싼 가격인가?

23년 엠아이텍 역성장의 범인은 올림푸스다.

올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다.
이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다.
그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.

하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.

그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 ‘싼 비지떡’으로 보기는 어렵지 않을까?
(직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)

결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성,
의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자,
훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가
낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.