그렇게 했을 때 우리가 얻게 되는 것은 노동소득으로는 상상할 수 없는 부이다. 주식을 산다는 것은 자본을 소유하는 것이기 때문에 자본이 연 25%의 속도로 꾸준히 늘어나는 기업의 주식에 투자하면 장기적으로 주가도 연 25%의 속도로 상승하게 된다. 그렇게 초기에 천 만원, 매월 10만원씩 투자를 하게 되면 20년 뒤 자산은 13.3억원이 된다. 이후 추가 자금을 넣지 않고 이렇게 똑같이 20년을 더 투자하면 자산이 1,330억원이 된다. 13.3억원은 노동소득으로 벌어봄직하지만 1,330억원은 가능성이 없다.
자본 성장률이 25%인 기업을 찾는 방법
자본이 연 25%의 속도로 꾸준히 늘어나는 기업을 어떻게 찾아야할까? 지금까지 자본이익률이 25%였던 기업을 찾는 것은 어렵지 않다. 하지만 과거의 실적이 미래를 보장해주지는 않는다는 데에 주식투자의 어려움이 있다. 아무리 정확히 평가하더라도 미래는 불확실하기 때문에 앞으로 25%의 속도로 실적이 증가할 것임을 확실히 보장할 수 없다. 결국 이런 불확실성을 감수한 사람이 성장의 과실을 누리는 것이다.
이를 위해 회사가 창출하는 이익이 충분히 빠른 속도로 성장할 수 있음을 입증하기 위한 6가지 기준을 제시하였고, 지난 라이브에서 성장성과 경제적 해자에 대해 설명하였다.
이익이 빠르게 성장하는 기업을 선별하는 6가지 요소
우선, 내가 소유하는 회사를 정확히 알고 있어야 한다는 점에서 회사가 돈을 버는 방법, 즉 사업 모델(BM)을 정확히 파악해야 한다. 우리는 10만원짜리 옷을 살 때에도 많은 옷 가게를 둘러보면서 입었을 때 착용감, 핏, 어울리는지 여부를 꼼꼼하게 확인한다. 그런데 몇 백, 몇 천만원을 투자하면서 BM을 명확히 파악하지 않는 것은 비합리적이다. 그리고 이어 설명하게 될 나머지 다섯 가지 기준에 부합하는지 검증하기 위해서도 BM을 명확히 이해해야 한다.
둘째로 기업이 타겟으로 삼고 있는 시장이 빠르게 성장하고 있는지확인해야 한다. 메가트렌드, 전지구적 현상, 소비 편의성 개선, 인간 본능, 침투율 등 앞으로 일어날 수밖에 없는 변화에 근거하여 기업의 타겟 시장이 성장한다면, 그 기업은 점유율을 유지하기만 해도 매출이 빠른 속도로 늘어날 수 있다. 이런 기업은 역성장을 두려워할 필요가 없다.
세번째로 기업이 점유율을 유지/증대할 수 있는 근거가 필요하다. 산업이 성장하더라도 점유율이 더 빠르게 감소한다면 기업의 매출은 역성장하게 된다. 팻 도시는 점유율을 유지/증대할 수 있는 근거를 ‘경제적 해자’라고 하였는데, 경제적 해자를 보유한 기업은 사업 모델에 다른 경쟁자가 진출하는 것을 막는 ‘진입장벽’을 보유하여 생산하는 제품/서비스의 희소성을 유지할 수 있다. 희소성이 있어야 가격을 원하는 대로 설정하여 이익을 극대화할 수 있다. 누구나 진출하여 생산할 수 있는 재화는 흔해지고, 비싼 값을 받을 수 없다. 모나리자는 어떻게 40조 원에 팔렸을까? (희소성과 가치 이야기) : 네이버 포스트 정말 공급이 제한된 미술품 같은 경우, 소유하기 위해 지불해야 하는 돈은 어마어마하다.
이번 시간에 설명할 네번째와 다섯번째 요소는 협상력과 자본배치이다.
협상력은 BM, 산업의 성장성, 경제적 해자 등을 이유로 기업이 실제 P, Q, C를 이익을 내는데 유리하게 조정할 수 있는지 평가하는 항목이다. 여기서는 실제 매출, 가격, 판매량, 임금, 생산요소에 대해 지불한 가격 데이터들이 현재까지 어떻게 변해왔는지를 근거로 앞으로 어떻게 변할 것인지를 평가하게 된다. 결국 앞서 설명한 두 항목, 성장성과 경제적 해자가 이론적 근거라면, 그 근거들이 실제로 과거 P, Q, C 변화에 어떤 영향을 미쳐 왔으며, 이것이 앞으로도 지속될 가능성이 높은지 평가하면 된다.
자본배치는 장기적으로 동행하기에 적합한 기업인지를 평가하기 위한 기준이다. 만약 내가 단리로 25% 수익을 20년 동안 낸다면 수익률은 500%에 그친다. 이 수익도 훌륭하지만, 복리로 25%를 냈을 때 수익률 10,000%에 비하면 1/20에 불과하다. 그 차이를 만들어내는 것은 기업이 쉬지 않고 지속적으로 자본 활용을 게을리하지 않고 최선을 다해 가치를 창출하기 위해 노력하느냐이다. 아무리 좋은 사업이라도 위험을 관리한다고 번 돈을 회사 금고에 쌓아두기만 하는 회사는 수익을 ‘단리’에 제한하는 회사이다. 번 돈을 잘 팔리는 제품의 증설, 기술개발, 브랜드 개발, 유통망 구축, 주주환원 등에 부지런히 재배치하여 더 큰 수익률을 주주에게 돌려주기 위해 노력하는 기업만이 장기적인 동행의 대상이 될 수 있다.
경영학에서 산업이 기업의 운명을 결정한다는 산업결정론, 경제적 해자 개념은 인기가 없다. 왜냐하면 경영인들은 그들이 성과를 차별화할 수 있다는 이론에 관심을 가지기 때문이다. 하지만 경영 현장은 경영인이 바라는 바가 이뤄지는 곳이 아니다. 협상력이 높은 산업이나 기업은 큰 노력 없이도 높은 이익률을 실현하지만, 해자가 낮고 경쟁이 치열한 산업이나 기업은 경영인이 아무리 노력을 기울여도 성과가 개선되지 않는다.
따라서 투자자는 굳이 낮은 수익성을 타고난, 여건이 좋지 않은 기업은 가차없이 선택지에서 지워버리고, 정말 수익성이 높은 BM, 산업에 집중해야 하는 대문자 T가 되어야 한다.
우리는 불행히도 어려운 산업에서 악전고투를 펼치는 경영진에게 공감해줄 시간이 없다. 투자 대상이 아닌 기업은 빨리 대기열에서 지우고, 될성부른 기업에 집중하기에도 시간이 부족하다.
이런 관점에서 이지바이오는 될성부른 기업이다. 왜 그런지 비슷한 사료 사업을 영위하는 팜스토리와 비교하여 이야기해보겠다.
팜스토리, 오리는 오리다
BM의 이해
팜스토리는 돼지/닭 등을 키워 제품으로 만들어 판매하는 양돈/가금 사업과 사료 제조업을 영위하고 있다.
그런데 고기나 사료는 제품의 차별화가 불가능하기 때문에 소비자가 쉽게 경쟁사 제품으로 갈아탈 수 있어서 경쟁 강도가 높고, 수익성이 낮으며 가격결정력이 부족하다. 이를 다양한 팜스토리의 재무성과 지표를 통해 확인해보려고 한다.
성장 내러티브
사료 시장은 13년간 전체 CAGR이 2.1%이며, 축종별 가장 성장률이 높았던 돼지 사료 성장률이 3.9%로 전체적으로 저성장 사업이다.
1인당 축산물 소비량은 ’00~’10년간 CAGR 1.6%, ’10~’22년간 CAGR 3.7%의 성장률을 보였다. 축종별 총 마릿수는 ’11~’23년 동안 돼지, 한육우, 닭의 순서로 성장률이 높았다.
다만 동물을 불문하고 전체 농가에서 키우는 마릿수 성장률이 한자리수 이상을 벗어나고 있지 못해서 저성장 산업이라는 것은 확실하다.
경제적 해자
사료 사업은 브랜드 효과가 적으며, 사료 사업 영위 기업들은 경쟁사의 진입을 효과적으로 방어할 수단을 보유하고 있지 못하기 때문에 이익률이 대체로 낮다.
사료산업 주요 기업의 영업이익률은 반려동물 사료로 카테고리가 다른 대주산업을 제외하면 대체로 5% 미만으로 나타나고 있다.
이들이 이익률을 높이는 메커니즘은 주로 생산을 늘리는 데 따른 고정비용 분산효과이며, 이러한 방식으로 이익률을 올리는 것은 소규모인 내수시장 안에서 증산이 불가능해지면 한계에 도달한다.
또한 다른 사료 생산 기업들도 생존을 위해 치열하게 노력하고 있기 때문에 쉽사리 점유율을 가져오지도 못한다.
양돈사업의 경우에도 언제나 경쟁자가 진입할 수 있으며 개별 축산 농가, 영농조합 등 다양한 수준의 경쟁사가 존재하여 서로를 경쟁사라고 인식하기조차 어려운, ‘완전경쟁시장’에 가까운 구조이다. 또한, 팜스토리와 같이 농가를 수직 계열화하는 방식도 다른 사업자들이 얼마든지 모방할 수 있다.
과거에는 팜스토리와 같은 사업 모델이 시장으로부터 가까운 거리에 위치하여 신선한 고기를 공급할 수 있다는 지역독점 성격을 갖고 있었지만, 최근 콜드체인 운송 시스템 발달로 고기를 신선한 상태로 더 먼 거리까지 배송이 가능해지면서 육류 유통의 지역독점이 해자의 근거로서 타당성이 낮아지고 있다.
수익성
팜스토리는 상품이 차별화되지 못하고 해자가 낮기 때문에 가격결정력(P)이 거의 없다. 또한, 작은 내수시장 속에서 효율규모에 도달한 상황에서 수요량이 판매량(Q)을 결정한다. 마지막으로 곡물 가격은 세계적인 기후현황, 주요 생산지 작황이 결정하여 개별 기업이 영향을 미치기 어려우며, 변동에 따른 비용(C) 변화를 수용할 수밖에 없다.
사료사업의 경우에는 그나마 비용 상승을 가격에 전가할 수 있는 구조이다.
하지만, 양돈 사업의 경우 곡물가 변동을 전가하는 것조차도 힘들 정도로 가격결정력이 부족하다.
이러한 상황 속에서 팜스토리 사업 중 수익을 내고 있는 사업은 사료 사업이 전부다. 나머지 사업들은 10년 평균 영업이익률이 적자이거나 1% 미만이다.
매출과 이익률 추이를 보면 수익성 추이에 대해 보다 명확히 판단할 수 있다. 보통은 외형이 성장하면 고정비가 분산되면서 이익률이 성장하게 되지만, ’19~’23년 동안 매출이 CAGR 11.7% 성장하는 동안 영업이익은 8.5% 성장하여, 매출보다 이익이 더디게 성장하고 있다. 이는 수익성 측면에서 팜스토리의 사업구조가 취약하다는 것을 입증한다.
이러한 낮은 수익성의 가장 큰 이유는 전방산업인 축산업 자체의 수익성이 낮기 때문일 것이다. ’23년 축종별 마리당 순수익은 한우의 경우 적자, 비육돈/육계는 소폭 흑자로 나타난다. 또한 팜스토리는 육가공/가금 사업도 직접 하고 있어 수익성이 낮게 나타나고 있다.
자본배치
애초에 자본 증가율이 낮기 때문에 자본배치를 잘 하여 복리효과를 발생시키고 있다는 것을 입증할 기회가 주어지지 않았다.
본업의 수익성이 낮다는 것 자체가 자본배치에 실패한 근거로 볼 수 있지 않을까?
밸류에이션
이익 대비 싸지만 낮은 성장성과 수익성, 불분명한 해자의 근거를 고려할 때 싼 이유는 충분하다.
결국, 오리는 오리다. 슬프지만 팜스토리는 구조적으로 오리가 될 수밖에 없는 BM과 사업 환경에서 태어난 기업이다. 이런 기업도 일시적으로 좋은 뉴스에 수익을 거두는 일이 일어날 수는 있다. 하지만 그런 수익은 운에 기댄, 지속 가능하지 않은 수익이다.
이와 비교하여 왜 이지바이오가 백조인지, BM에 어떤 차이가 있는지 알아보겠다.
이지바이오의 BM
이지바이오는 이지홀딩스로부터 분사하면서 수익성 높은 사업을 모두 가져왔다. (왜 이런 방식으로 사업이 조정됐는지는 조금 더 알아봐야 할 것 같다) 어찌됐든, 결과적으로 사료 사업에서 가장 노른자위 사업들을 가져와서 빠르게 이익을 성장시켜나가고 있는 기업이다.
우선, 이지바이오는 아기돼지(자돈) 사료를 생산한다. 사람도 성장기에 잘 먹는 것이 평생의 체질을 결정하듯, 돼지도 어린 시기에 잘 먹는 것이 생육과 성돈이 되었을 때 최종적인 가치(육질, 무게)에 큰 영향을 미친다. 따라서 좋은 자돈사료를 공급하는 것이 농가 입장에서 가성비 높은 투자처가 된다.
또한, 환경규제로 아연 함량 규제 가능성이 높아지고 있는데, 이에 대응하여 아연 저감 사료인 아이징크를 출시하는 등 시장 환경 변화에 빠르게 대응하고 있다.
두 번째 BM은 사료 첨가제이다. 전세계적으로 축산업에서 항생제 사용을 지양하는 추세라는 점에서 항생제를 대체할 수 있는 대안으로 사료 첨가제 사용률이 증가하고 있다. 또한, 좋은 첨가제를 사용하면 자돈사료와 마찬가지로 낮은 비용으로 자돈의 출생률, 생존률, 성장률을 높여 농가의 양돈 수익성 향상에 도움을 준다.
이지바이오의 성장성
팜스토리 분석에서 본 바와 같이 전체 사료 시장의 성장성은 낮다.
하지만 축산업 내에서는 양돈사업의 수익성이 높은 편이기 때문에 사료 시장에서는 돼지 사료 시장의 성장성이 가장 높다. 그런데 자돈사료 시장의 성장성은 더 높은데, 이는 농가 입장에서 보다 특화된 자돈사료를 사용함으로써 소득을 증대시킬 수 있기 때문이다.
또한, 첨가제는 농가 생산효율을 높여주기 때문에 더 산업의 성장성이 높게 나타난다.
그리고 항생제 남용에 대한 우려가 높아지면서 이를 대체할 수 있는 수단으로서 사료 첨가제들의 수요가 높아지고 있는 추세다.
그리고, 이지바이오의 주력 첨가제인 효소제는 전체 시장 성장률 7%를 상회하는 10% 수준이다.
이러한 성장성은 결국 사료 산업 속에서 침투율 증가, 항생제 등 인체에 유해한 성분에 대한 정부규제에 근거하기 때문에, 장기간 이어지는 방향성이 될 수밖에 없다.
이지바이오의 경제적 해자
브랜드 가치
자돈은 소화기관이 예민하여 이에 맞게 유제품 원료와 다수의 첨가제가 투입되어야 하기 때문에 맞춤형 가공기술이 필요하다.
그리고 수요자인 농가 입장에서는 짧은 시기인 자돈 성장기에 아무 사료나 먹여서 긴 돼지 사육 기간을 망칠 수 없다. 따라서 검증된 사료를 반복하여 사용할 수밖에 없다.
유통망 : 규모의 경제
또한, 이지바이오는 그간 패스웨이인터미디에이츠, Devenish 등 유통망을 갖추고 있는 기업들을 인수하여 북미/유럽/아시아 등 지역에서 유통망을 갖추는 데 자본을 투입해왔다.
유통망을 구축하게 되면 매출이 성장함에 따라 추가적으로 지출하는 비용이 적기 때문에 비용이 분산되면서 광범위한 규모의 경제가 실현되는 근거가 된다.
이지바이오의 이익률
점차 수익성이 높아지는 추이이며, 24.3Q부터는 이익률이 다소 낮았던 Devenish의 매출이 함께 인식되면서 이익률이 낮아졌지만 규모의 경제 효과로 향후 이익률이 개선될 것으로 예상된다.
해자와 제품 차별성을 고려할 때 이지바이오는 자돈사료, 첨가제에 대해 가격설정력(P)을 보유하고 있다.
시장의 성장성을 감안하면 판매량(Q)은 증가할 수밖에 없다.
또한 유통망 운용 등 고정비 성격의 비용이 많아 규모의 경제 효과로 비용(C)은 감소할 것이다.
이지바이오의 자본배치
이지바이오는 적절한 인수합병을 통해 사업을 성장시켜 왔다.
21년에는 영국, 태국, 베트남, 미국, 아일랜드, 중국에서 법인을 설립하여 제품을 수출해왔던 패스웨이 인터미디에이츠 영국 계열사를 편입하였다.
그리고 최근 Devenish사를 인수하여 북미/남미 시장 진출에 시너지를 창출하려 하고 있다.
Devenish 인수가 특별히 더 좋은 점은, 이지바이오의 효소제와 Devenish의 라이신, 미네랄 첨가제는 보완적 제품이라는 것이다. 따라서 이 인수는 제값을 주고 했었어도 시너지를 발생시킬 수 있는 좋은 M&A였다.
이지바이오는 최근 40억원의 자사주 매입을 완료하여 소각예정이며, 배당수익률이 3.3%로 예상되는 등 주주환원 측면에서도 우수하다.
밸류에이션
’24E 지배주주 순이익이 210억원인데, 현재 시총은 1,556억원에 불과하다. 또한 ’25에는 Devenish 매출이 온기 반영되기 때문에 ’24년 하반기 순이익이 반복된다고 가정하더라도 보수적으로 순이익 240억 이상의 실적이 예상된다. 그렇게 보면 현재 시총은 25E fPER은 6.5 수준이다.
이지바이오는 성장 내러티브, 이를 뒷받침하는 자본배치의 방향성, 그간 실적으로 증명된 수익성, 경제적 해자의 근거를 생각해볼 때 fPER 6.5는 과도한 저평가다.
이는 아마도 사료 카테고리의 다른 기업들과 동일한 선상에서 밸류에이션을 받고 있기 때문일 것이다.
시장이 오해하는 이유를 알 수 있을 때가 바로 부자가 될 기회다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
두 번에 걸쳐 LTO가 지향하는 투자관에 대해 설명했는데, 설명들이 하나의 아이디어로 정리되도록 부연 설명을 덧붙여 글을 따로 작성했다.
투자로 할 수 있는 것
여러분에게 인내심과 부지런함만 있다면 주식은 좋은 투자 수단이다. 월 10만원씩 생활비를 아껴 주식계좌에 입금하고 투자로 연 25%의 수익을 낸다면, 20년 뒤 투입한 자산은 4.68억원이 된다.(넣은 돈은 불과 2,400만원밖에 되지 않는다) 초기에 천 만원을 투자하고 월 10만원씩 입금하게 되면 연 25%의 수익을 냈을 때, 20년 뒤 총 자산은 13.3억원이 된다.(넣은 돈은 3,400만원밖에 되지 않는다) 2천만원을 투자하고 월 20만원씩 추가투자를 한다면 총 자산은 26.6억원이다.
연 25%의 수익이 비현실적인 것이라고 지적할 수 있을 것 같다. 하지만, 여러분이 충분한 인내심과 부지런함만 있다면 비슷한 수준의 수익은 충분히 가능하다.
하지만 다른 사람이 발굴해놓은 투자 아이디어로 ‘편하게’ 돈을 벌려고 하면(사실은 그리 편하지도 않다) 다음과 같은 문제점이 생긴다. 1. 투자 아이디어를 제공하던 사람이 사라지면 어떻게 20년 동안 수익률을 유지할 것인가? 2. 계좌 성과의 책임을 아이디어 제공자가 전혀 져주지 않고, 대다수의 사람은 자기 이익을 위해 아이디어를 제공할 것이기 때문에 투자 아이디어 제공자를 온전히 신뢰할 수 없다. 3. 믿을 수 있는 사람이라도 스스로 투자 아이디어에 대한 확신이 없다면 주가가 하락했을 때 매도버튼을 누르는 것이 인간의 ‘사회적 본성‘이다.
결국 다른 사람이 아무리 투자 아이디어를 발굴해주더라도, 이를 철저히 검증하고 스스로 완전히 납득하지 못한다면 장기적으로 수익으로 연결되지 않는다. LTO가 투자 아이디어를 발굴하는 플랫폼으로서 역할을 하도록 발전시켜나가겠지만, 이 플랫폼의 자료를 볼 수 있다고 모두가 부자가 될 수는 없다.
그리고 자료를 검증하는 부지런함과 성실함이 바탕이 되지 못한다면 인내심도 생기지 않는다.
아마존은 100배 주가가 오르는 동안 다섯 토막을 네 번 경험했고, JYP는 23.6월부터 1년 동안 주가가 세 토막 이상이 났다. 다른 사람의 투자 아이디어로는 이런 정신나간 하락률을 절대로 견디지 못할 것이다. 하락을 견디기보다는 매도하고 추천한 사람을 욕하는 것이 좀 더 정상적인 반응이다.
하지만 이런 정신나간 손실을 이겨내고 수익을 내는 것은 풍요로운 삶을 위해 너무나 중요하다. 투자는 은퇴후에도 지속할 수 있고, 오히려 자산이 늘어난다면 더 높은 소득을 지속할 수 있다. 최근 설문조사 결과, 한국 성인의 87.3%가 정년 이후에도 계속 일하고 싶다고 하였고, 그 가장 큰 이유는 경제적인 것이었다.
슬픈 일이다. 평생을 일하고도 언제까지 돈 문제가 아니었으면 하지 않았을 일을 참고 지속해야 하는 것일까?
그래서 나는 LTO를 통해 더 많은 사람들이 투자의 중요성을 인지하고 노력해서 스스로 자기 운명을 개척해나가길 바란다. 그렇다면 어떻게 노력해야 연 25%의 투자 수익을 낼 수 있을까?
장기 투자관과 단기 투자관
단기투자로는 지속가능성을 확보하지 못한다. 피터 린치, 벤자민 그레이엄, 워렌 버핏과 같은 검증된 투자의 대가들이 이구동성으로 단타를 지양하라고 하는 데에는 이유가 있다.
단기 투자를 하게 되면 예측하지 못한 변수들이 미치는 영향이 크다. 매매 횟수가 늘어나면 이에 따라 부담하는 수수료율이 높다. 이득을 보는 건 증권사이다. 인지적 한계도 문제이다. 정리하는 뇌에서 본 바와 같이 사람이 내릴 수 있는 현명한 판단의 갯수는 제한돼 있다. 간단한 판단도 많이 하면 결정의 질이 급격히 나빠진다. 무엇보다 투자 판단과 그에 따른 성과가 나아져야 하는데, 단타는 그것이 불가능하다. 시장은 표면적인 뉴스를 가격에 반영하는데 극도로 효율적이다. 시장 참여자들, 상대는 바보가 아니다. 패턴이 없는 데에서 패턴을 찾는게 인간의 본성이지만, 결국은 잘못된 판단으로 이끌 뿐이다.
장기투자를 하면 노이즈가 상쇄되고 내재가치가 주가에 반영되면서 좋은 주식에 투자한 이점이 극대화된다. 예측 못한 변수는 기업이 보유한 관성으로 상쇄된다. 기업의 수익력은 개인일 때보다 관성이 크며, 대다수는 높아진 주가를 계속해서 두려워하고 차익실현하려 하기 때문에 저평가된다. 투자자 입장에서는 집중을 통해 인지적 한계를 극복하고 진정한 기업의 가치를 파악하여 더 나은 투자 아이디어를 만들 수 있다. 그리고 점점 더 판단이 나아지고, 기업의 내재가치를 진정으로 증가시켜주는 요소를 더 잘 파악할 수 있게 된다.
손실 가능성을 최소화하는 투자관
투자 성과를 개선하기 위해서 가장 중요한 것은 영구손실을 피하는 것이다. 10%의 손실을 만회하기 위해서는 11.1%의 수익이 필요하다. 20%의 손실을 만회하기 위해서는 25%의 수익이 필요하다. 즉, 손실은 만회를 위해 더 큰 수익을 필요로 한다.
기업의 주가는 실적과 멀티플의 곱으로 이뤄진다. 실적의 성장을 바라보는 투자관을 가치 투자관이라 하며, 멀티플의 성장을 바라보는 투자관을 투기적 투자관이라고 분류할 수 있겠다.
멀티플 성장을 기대할 경우, 잘못된 판단은 영구손실로 이어질 수 있다. 하지만 실적의 장기간 성장을 기대할 경우, 적정 멀티플을 다소 잘못 판단했더라도 이익 성장이 손실 가능성을 줄여준다.
가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.
결국, 성장하는 기업, 성장의 근거가 충분한 기업에 투자해야 한다. 실적이 계속 성장해나가면 영구손실 가능성, 리스크를 최소화할 수 있다.
물론, 자본이익률이 반드시 주가수익률과 일치하지는 않는다. 단기에는 다양한 노이즈와 경제변수들, 사회 상황 등이 주가에 영향을 미치기 때문이다. 하지만 장기적으로 보면 결국 주가수익률은 자본이익률에 수렴하게 된다. 즉, 우리가 자본이익률이 25% 수준을 유지할 수 있으며, 자본이 지나치게 고평가되지 않은 기업에 투자하고 상당한 기간을 기다린다면 우리가 소유하는 자본의 가치가 연 25%로 늘어나는 것을 볼 수 있다.
어떤 기업이 충분한 기간 동안 자본이익률 25%를 거두어 관성을 증명했고, 그리고 그 기업이 그러한 자본 성장 속도를 유지할 것이라는 충분한 근거가 있다면, 투자를 시작하기에 적당한 기업이다.
지난 글에서 언급한 바와 같이, 앞으로의 자본이익률 25%를 보장하는 요소들에는 1. 산업의 성장 내러티브 : 성장성 2. 그 안에서의 점유율 성장 : 경제적 해자 3. 이익률의 증가 : 기업을 둘러싼 이해관계자들에 대한 협상력 4. 자본의 효율적 배치 : 자본배치 5. 적정한 밸류에이션 : 매력적인 가격 이 필요하다.
여기에 자본의 소유자로서, 내가 어떤 기업을 갖게 되는지 명확히 파악하기 위해 기업이 어떻게 돈을 벌고 있는지, BM(Business Model : 사업 모델)을 명확히 이해하는 것이 중요하다.
그렇기 때문에 내가 기업 분석을 할 때 5개 요소에 BM의 이해를 추가하여 6개 목차를 기본으로 작성하는 것이다.
이에 따라 EU는 주요국 국방 예산 증액, 회원국간 경제 불균형 완화 용도로 마련한 ‘결속 기금’을 방위산업에 쓸 수 있도록 사용처 제한을 완화하는 등 선제적 국방비 증액 준비를 하고 있다.
결론적으로, 트럼프의 등장은 유럽 방위비 지출 비중을 높일 것이며, 이는 세계 방산 매출 성장률을 높일 것이다.
계엄령, 방산 세일즈는 이제 끝?
시장은 방산이 G2G 사업이라는 점에서 일부 구매국들이 정치적 불안정을 이유로 구매를 연기할 가능성을 우려하고 있지만, 수주 기대 목록 대부분은 정부 개입 필요성이 적은 단계로 이미 진전되어 협상이 진행중이다.
또한, 현재 수주잔고를 구성하는 대부분의 ’21~’22년 계약이 문재인 정부 시절 말기에 체결된 것으로, 정권이 교체되더라도 방산 산업 세일즈 외교는 지속될 것이다. ‘무기도 한류’…수주 모멘텀에 들뜬 방산株 | 서울경제
경제적 해자 : 경쟁사/경쟁국 증설이 곤란한 이유
방산 산업 분석 글에서 설명했던 바와 같이, 우리나라 방산주의 근본적 경쟁력은 아이러니하게도 ‘분단 상황’이다.
취약한 선진국 방산 공급망
민주주의 국가들에서는 그간 방위비 삭감에 대한 정치적 요구가 지속돼 왔고, 공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데, 이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다. 따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.
강한 밸류체인, 국가 주도 개발에 대한 국민적 공감대
반면, 한국 기업들은 분단-휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 이에 대한 국민적 공감대를 확보하고 있어, 방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다. 또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.
이러한 기초 국내 수요를 바탕으로 기술이 개발되어 상용화되어 왔으며, 최근 무기 수요 증가에 대응하여 가동률을 크게 높이지 않고도 매출을 크게 증가시켜온 것을 통해 볼 수 있듯이 밸류체인이 증산에 유연하게 대응할 능력을 확보하고 있다.
레퍼런스와 Lock-in 효과
이미 한화에어로스페이스의 K-9 자주포는 세계적으로 점유율이 50%에 달하고 있다. 또한, 우리나라 방산 기술이 미국에서 북한을 막기 위해 이전해준 미국 기술을 기반으로 하고 있어 유럽-미국 무기들과 완벽한 상호운용성을 확보하고 있다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, 유럽, 중동, 아시아, 오세아니아 등 글로벌 레퍼런스, 상호운용성을 확보한데다 경쟁사 대비 경제성까지 확보했기 때문에 후속 매출 지속 가능성이 높다.
높아지는 이익률
지난 한화에어로스페이스 분석 글에서 본 바와 같이 현재 글로벌 방산 산업 구도 속에서, 수요 급증 추세 속에 무기 시장이 초과 수요인 상황에서는 공급자가 가격 결정력이 높다. 방위비 상향, 늘어나는 분쟁, 다극체제로의 국제질서 이행 속에서 무기 판매량은 증가한다. 또한, 수주잔고를 감안할 때 직원 채용 증가율은 높지 않아 비용이 잘 통제되고 있다.
자본배치
한화에어로스페이스는 22년 한화디펜스(구 한화지상방산), 23년 한화방산을 인수하고, 22년 한화파워시스템을 매각, 24년 한화비전과 한화정밀기계를 인적 분할하였다. 이러한 자본배치를 통해 방산 사업에 집중도를 높여온 기업이다.
그 결과 24.2Q 누적 비중이 유지된다면, 군수장비 부문이 82.1% 정도로 더 높아질 것이다.
3Q부터는 시큐리티/산업용장비 부문이 연결대상에서 제외된다.
한화에어로스페이스는 투자자가 원하지 않는 불필요한 사업에 투자하지 않도록 해주고, 좋은 사업에 선택과 집중을 통해 자본이익률을 높여가는 좋은 회사라고 생각한다.
밸류에이션
지난 분석 글(10.16일 작성)에서 26년 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원, 글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용, 22조 정도로 내재가치를 산정한 바 있는데, 당시 한화에어로스페이스 시총이 17.4조였기 때문에 기대수익률이 26.4% 수준으로, 밸류에이션이 고민된다고 결론을 낸 바 있다.
‘24.12.12일 현재 26년 지배주주 순이익 컨센서스는 1.23조원으로 업데이트 되어, 글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용할 경우 24.6조원으로 내재가치가 상향되었으며, 현재 시총은 14.2조원으로, 기대수익률이 73.2%에 달한다.
게다가 이러한 밸류에이션은 현재 확보된 수주잔고에 기반, 불확실성이 없는 매출에 근거하기 때문에 가치투자 관점에서 높은 확률로 누릴 수 있는 수익으로 판단된다.
타국 밸류체인의 대두 가능성
지난 분석 글에서는 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성을 우려했었다. 하지만, 이러한 국가들은 레퍼런스를 확보하고 있지 못하며, 내수를 바탕으로 규모의 경제와 국민적 공감대를 확보한 한국 밸류체인과 비교가 불가하다.
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최근 시장이 전반적으로 하락하면서 전체적으로 사볼만한 주식들이 너무 많아졌다. 고령화 관련주이자 여행상품 유통 플랫폼으로 하나투어를 분석해봤었다. 분석에서 과거 밸류에이션을 기준으로 목표 시총을 산정했는데, 이번에는 다른 여행주, 해외 여행 플랫폼 분야 선도기업들과 비교하여 하나투어 사업의 강점과 내재가치 대비 할인 여부를 고민해보려고 한다. (모든 주가는 24.12.6일 기준으로 작성되었는데, 12.9일 현재 하나투어 주가가 크게 내려간 점을 고려하면 매력도가 더 높아졌음을 감안하고 글을 읽어주길 바란다.)
EXPE vs. ABNB : 플랫폼 가치
Airbnb(ABNB)는 중/단기 임대 여행객-소유주를 연결하고 수수료를 받는다. 소비자 증가 – 트래픽 증가 – 건물주 증가 – 선택권 확대의 선순환 구조 기반으로, 수익성과 영업 레버리지가 높다. 그런데 코로나에도 ’17년 이후 매출이 3배 성장했지만 ’21년 상장 주가 수준이다.
이는 YoY 기준 ‘21.4Q 89% 에서 ‘23.3Q 17%까지 성장이 둔화되었기 때문이다.
반면, Expedia(EXPE)는 플랫폼 사업을 진행중으로, Expedia, Travelocity, Hotels.com, Trivago 등 다수의 플랫폼을 운영하면서, “One Key” 리워드 등 플랫폼간 시너지를 높이는 방향으로 성장을 추구한다.
최근 EXPE가 인수한 VRBO 사이트는 ABNB와 거의 유사한 사업 구조를 갖고 있다.
그런데 EXPE가 VRBO를 One Key 네트워크에 포함시키면서 성장성과 수익성이 급증할 것으로 예상된다.
요약하자면, ABNB는 숙박업에 기반하고 있지만, EXPE는 여행 플랫폼으로 더 큰 시장의 트래픽을 기반으로 인수한 VRBO의 성장을 촉진하는 전략을 사용하고 있다. 이에 따라 ABNB는 이익 증가에도 멀티플이 감소하여 주가가 지지부진한 반면, EXPE는 보다 넓은 사업 영역을 바탕으로 트래픽을 확보한 ‘플랫폼’ 기업으로 성장성을 인정받고 있는 것이다.
EXPE vs. BKNG : 산업 지배력
EXPE는 위 분석에서 봤던 바와 같이 플랫폼 지배력을 바탕으로 빠르게 성장하면서 최근 6분기 동안 EPS 기대치를 상회해왔다.
EXPE는 예약 성장률 7%, 광고/미디어 분야 12% 성장으로 전형적인 플랫폼 기업의 성장 내러티브를 따라가고 있다.
밸류에이션은 직전 12개월 PER 16.x, P/CF(현금흐름) 9.x으로, 상당히 멀티플이 높은 미국 시장에서 저평가된 밸류에이션을 형성하고 있다.
이에 비해 Booking.com(BKNG)은 EXPE와 유사한 플랫폼을 운영하지만, 호텔 숙박권을 사전에 할인하여 대량 구매하고 이를 판매하여 위험을 부담하고 실물 사업에 대한 장악력을 강화하여 수익성을 확보하고 있다는 점이 다르다.
이러한 사업 운영 전략의 차이에 따라 BKNG의 이익률은 20%대를 유지하고 있어, EXPE의 10% 초반과 차별화된다.
이익을 바탕으로 ’17년 이후 30%의 상당한 지분을 자사주로 매입할 수 있었다.
물론 한자릿수 성장률을 감안하면 PER 35.x, P/CF 20.x는 상당히 큰 프리미엄이다.
여기서 유심히 볼 부분은 동일한 여행 플랫폼 비즈니스를 하면서도, BKNG는 판매 채널로서 먼저 숙박권을 대량구매하여 호텔의 리스크를 부담하면서, 실물 사업에 대한 장악력을 바탕으로 수익성 높은 사업 구조를 만들었고, 이에 대해 시장이 상당한 프리미엄을 인정하고 있다는 점이다. (투자 대상으로 평가한다면 사업의 유사성, 저평가 상황을 고려할 때 EXPE가 낫다)
결론적으로, 같은 플랫폼 OTA 비즈니스라도 얼마나 실제 소비자에게 서비스를 제공하는 업체, 실물 사업에 대한 장악력을 보유하고, ‘더 싸게 살 수 있는 능력’을 이익으로 연결시킬 수 있는 구조를 확보한 OTA를 시장이 높게 평가하는 것이다.
OTA 기업들은 AI 기술을 활용하여 여행 도우미, 교통/항공 데이터 분석, 경험 서비스 제공 등 관광 경험 개선을 위한 서비스를 제공하고 있다.
부킹홀딩스, 트립닷컴 등 글로벌 OTA는 인수를 통한 확장 전략을 취하고 있으며, 야놀자(韓), 클룩(홍콩), 트래블로카(인도네시아) 등 로컬 OTA는 다양한 공급업체와의 협업을 통해 사업을 확장해나가고 있다.
하나투어 BM의 이해 : 좋은 방향성이다
하나투어는 코로나 시기를 거치면서 체질개선의 일환으로 플랫폼 사업에 적극적으로 투자하여 OTA 중에서도 업계 3위의 브랜드 가치를 인정받고 있다. 이에 따라서 온라인 매출 비중이 증가하고, 수익성이 개선되고 있다.
이뿐만이 아니라 하나투어는 이미 숙박권, 항공권 등을 사전에 싸게 대량구매하고 호텔이나 항공사의 리스크를 줄여주는 사업을 진행중이었기 때문에, 자유여행 증가 속에서도 플랫폼에 소비자를 유인할 수 있었고, 이익률도 높다.
이러한 점은 세계적으로 플랫폼 장악력과 여행객 트래픽을 확보하는데 집중하는 EXPE, BKNG의 방향성과 일치하며, 호텔, 항공사 등 실제 서비스를 제공하는 기업, 실물 사업에 대한 장악력이 높다는 점에서 EXPE보다 높은 멀티플을 인정받고 있는 BKNG의 방향성과 일치한다.
성장 내러티브 : 이재명 정책 수혜주, 주 4.5일제+재정확장 기조 = 여행주 폭발
이전 하나투어 분석 글에서 언급한 1. SNS 이용자 증가에 따라 여행에 대한 과시적 소비 수요 촉진 2. 은퇴자 증가와 활동적 여가활동 수요 증가 3. 한국 소득 수준을 감안할 때 여행지출 비중이 낮아 성장 여력 충분 4. 트럼프의 약달러 정책과 전쟁 종식 정책 기조로 인한 여행 수요 복원 등의 성장 내러티브는 그대로 유지된다. 여기에 ‘조기 정권교체’와 이재명 대표의 대선 당선이 매우 가시화된 상황이므로, 이러한 ‘가능성 높은 시나리오’에 따라 수혜를 받을 수 있을지 생각해봐야 한다.
(계엄 전이라면 이재명 의원의 당선가능성도 검토가 필요했겠지만, 이제 무의미하다. 투자자로서 ‘현실’이 된 권력을 받아들이고, 그에 따른 전략을 마련해야 한다.)
24.2Q 국민여행조사(문화체육관광부)에 따르면, 여행을 다녀오지 못한 이유(중복응답)로 과반수가 ‘시간이 없어서’를 답하여 과반수를 차지하였다. 그리고 두 번째 이유는 ‘가족/친구와 시간을 맞추기 힘들어서’이다. 모두 시간이 부족한 것과 관련되어 있다.
특히나, 한 번 4.5일제가 도입되고 나면 이를 반대로 되돌리는 것은 불가능하다. 오히려 4일제가 정착되는 방향으로 사회가 변화해갈 것이다. 5일제 도입 이전에도 5.5일제를 도입하고, 점진적으로 5일제가 사회에 정착되었다. 이에 따른 여가 수요 증가는 명백히 여행 업종에 긍정적인, 장기적인 방향성이다.
위 국민여행조사 설문에서 볼 수 있듯이, 여행을 가지 않은 이유 중 상위를 차지하고 있는 것 중 하나가 ‘여행 경비가 부족해서’이다. 특히, 해외 여행은 소득 증가에 따라 더 소비가 빠르게 늘어나는 사치재로, 적극적 재정정책에 따른 소득 증가에 더 예민하게 반응할 가능성이 높다.
경제적 해자
이전 분석 글에서와 같이 규모의 경제와 브랜드 가치가 경제적 해자의 강한 근거다. BKNG도 그렇듯이, 대규모로 티켓과 숙박권을 확보하여 싼 가격에 상품을 소비자에게 제공하는 BM은 미국시장에서도 높은 멀티플을 주는 근거가 되고 있으며, 하나투어는 항공권 발권, 패키지 판매 카테고리에서 국내 가장 선두 사업자이다.
이익률 성장
이전 분석 글을 요약하자면, P : 하나투어는 ‘하나팩 2.0’을 통해 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있다. Q : 중국 무비자 입국, 묶어팔기와 이재명 정책 수혜주로 수요/공급이 증가한다. C : 온라인 플랫폼을 통해 수수료율이 절감될 수밖에 없다.
이러한 이익률 증가에 마지막에 언급할 인수합병 가능성은 불을 지필 수 있다.
자본배치
플랫폼을 고도화하고, AI 기술을 도입하는데 집중하는 것은 세계적인 여행업 트렌드에 부합하는 방향성이다.
앞서 정책보고서에서 언급했던 바와 같이, OTA 기업들은 AI 기술을 활용하여 여행 도우미, 교통/항공 데이터 분석, 경험 서비스 제공 등 관광 경험 개선을 위한 서비스를 제공하고 있다.
이러한 경쟁에서 처지지 않고 적극적으로 AI 기술을 도입하고 있는 것은 하나투어가 자본배치에 있어 무엇이 중요한지 우선순위를 잘 정하고 있다는 근거로 볼 수 있다.
밸류에이션
탄핵 영향에 대한 시장의 오해
계엄에 따른 정치적 혼란은 국내 관광에 주로 영향을 미친다. 하나투어, 모두투어 등 여행사들은 한국 사람들이 외국에 나가는 수요에 의존하고 있으며, 한국 이미지가 나빠진 것하고 이 회사들의 수익성은 큰 관련성이 없다. 그런데도 전체 시장 대비 더 하락한 것은 ‘여행주’ 카테고리에 포함되었기 때문이다.
국내정치혼란영향(1~5)
구분
종목/지수
12.3일 종가 (계엄전)
12.6일 종가
하락률
2
지수
코스피
2,500.67
2,428.16
-2.9%
2
지수
코스닥
690.80
661.33
-4.3%
1
여행사
하나투어
58,900
56,600
-3.9%
1
여행사
모두투어
10,400
10,030
-3.6%
4
항공사
대한항공
25,650
24,300
-5.3%
4
항공사
아시아나
10,440
10,080
-3.4%
5
카지노
파라다이스
10,460
9,960
-4.8%
5
카지노
GKL
12,060
10,840
-10.1%
5
카지노/호텔
롯데 관광개발
8,860
8,180
-7.7%
5
호텔/면세
호텔신라
40,050
38,150
-4.7%
5
면세
글로벌 텍스프리
4,165
3,600
-13.6%
코스피가 2.9%, 코스닥이 4.3% 빠져 평균 3.6% 하락했다.
그런데 아웃바운드가 대부분인 여행사가 평균 3.75%로 더 하락한 것은 이상하다. 고령화, 여가 확대, 소득증가에 따른 사치재 수요 증가라는 메가트렌드와 함께하며, 매출 구조가 탄탄하고 배당 비율이 높아 연말 수급이 양호한데 언더퍼폼한 것이다.
게다가 항공사는 아웃바운드/인바운드 양쪽에서 매출이 비슷한 비중으로 발생하며, 국가 신뢰도 하락에 따라 환율이 급등하여 수익성이 급격히 악화될 것인데도, 여행업종과 하락률이 크게 차이나지 않는 것(3.85%)은 납득이 되지 않는다.
주로 인바운드 해외 관광객들의 지출이 매출 기반이 되는 카지노, 호텔, 면세 등 업종은 확실히 하락폭이 높다.(평균 8.18%)
결론적으로 시장은 내수 여행과 관련된 기업들만 확실히 구분하여 할인하고 있는데, 여행사들은 이번 조치와 큰 관련성이 없는데도 시장과 유사한 정도로 하락한 점, 더 영향이 큰 항공사와 비슷하게 하락한 점에서 내재가치보다 저평가로 볼 수 있다.
또한, 앞서 성장 내러티브에서 말한 바와 같이, 차기 정권에서 추진될 주 4.5일이 현실화된다면 가장 수혜를 받을 업종은 여행업이다. 그렇다면 정권교체가 현실화된 지금은 오히려 여행업 선호가 높아질 때가 아닌가?
여행 산업 카테고리 Peer Valuation
EXPE PER은 ’24년 16.06, ’25E 13.49이다.
BKNG PER은 ’24년 28.99, ’25E 25.34이다. EXPE와의 멀티플 차이에서 시장이 실물 사업 장악력의 가치를 상당히 높게 평가하고 있다는 것을 확인할 수 있다.
하나투어의 멀티플은 ’25E PER 12.43이다. 모두투어의 멀티플은 ’25E PER 11.92이다. 점유율, 플랫폼 구축, 이익률 관점에서 양사는 동일 업종이지만 차별화된다. 하나투어는 스스로 플랫폼을 만들고 MAU를 충분히 확보하여 플랫폼 채널을 통한 판매 비율이 절반에 달하고 있으며, 이에 따른 수익성 개선을 실적으로 증명하고 있다. 게다가, BKNG가 가고 있는 길, 여행 산업 실물 사업 부문에 대한 장악력을 확보하고 이를 트래픽 유인, 수익성 강화 등에 전략적으로 활용하고 있다는 점에서 EXPE보다 BKNG에 가까운 멀티플을 인정해줘야 한다고 생각한다.
이러한 판단을 기반으로, ’25E 순이익 컨센서스 730억원(현재로서는 초과달성 가능성이 매우 높은)에 보수적으로 EXPE와 BKNG의 평균인 19.4의 멀티플을 인정해준다고 가정하면, 적정 시총은 1.42조원, 12.9일 현재 시총인 8,709억원 대비 62.6%의 상승이 기대된다.
이는 중국 무비자 입국, 휴일 정책 변경, 확장적 재정정책에 더하여 뒤에 설명할 약간의 MSG를 더하면 과도한 멀티플 책정이라고 생각되지 않는다.
인수합병 : 약간의 MSG
다시 떠오르는 여행株‥하나투어 매각 순항 – 아시아경제 하나투어는 씨티글로벌마켓증권을 매각 주관사로 선정하고, 현재 대주주가 16.68%의 지분을 갖고 있는 IMM PE로, 하나투어 회장, 부회장 등 특수 관계인 지분을 포함하여 27.7%의 지분을 매각하는 딜을 추진하고 있다.
사업적 시너지를 보유한 플랫폼 기업들의 지불용의가 더 높을 것이기 때문에 매각 주관사는 이들에 대해 우선적으로 매수 의사를 물어보게 될 것이며, 그들에게 인수될 가능성이 높다.
또한, 앞서 정책보고서에서 봤듯이, 글로벌 플랫폼들의 주요 확장 전략이 인수이다.
하나투어는 국내 1위 여행사로서, 플랫폼으로서는 3위를 기록하고 있으며, 또한 항공권 발권량으로는 1위 사업자라는 점에서 소비자들의 구매력이 높은 한국 시장을 장악하려는 글로벌 여행 플랫폼들 입장에서는 매력적인 매물이다.
인수합병 딜이 가시화되면 시장에서 주가가 크게 변한다. 가치투자자 입장에서 인수합병은 내재가치를 크게 변동시키는 이벤트가 아니다.
그러나 VRBO가 EXPE에 인수된 사례를 보면, 인수 이후 높은 성장성이 기대된다.
결국, 인수 뉴스보다 어느 모회사가 인수하여 시너지를 받게 될 것인지 관심을 가져야 하며, 가능성 높은 인수자들인 글로벌 여행 플랫폼들과의 시너지는 내재가치 측면에서 확률이 상당한 업사이드 옵션이 된다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
서비스나우(NOW : NASDAQ)의 BM은 비아이매트릭스와 비교했을 때 더 일반적이고, 매출 인식 방법은 구독 모델에 기반하고 있다. NOW는 기업의 디지털 전환을 돕는 소프트웨어 플랫폼을 운영한다.
클라우드에서 가상 머신을 작동시켜 업무를 효율화하는 ‘서비스나우 인스턴스’를 판매하며, 최근 AI기능을 추가하여 코딩, 업무효율화, 앱 개발 지원을 하고 있다.
지멘스는 인사 업무에 NOW 플랫폼을 도입한 결과, 업무 시간이 단축되고 개발자 업무 속도가 52% 향상되었다.
AI 데이터 플랫폼(실시간 데이터 액세스를 가능하게 하는 Workflow Data Fabric 등), 산업별 특화 생성AI 제품인 Xanadu 등이 출시되어 기존 제품 사용자들에게 ‘업셀링’이 일어나고 있는 것이 24.3Q 실적의 특징이었다.
성장 내러티브
고객수, 매출, 수주잔고(RPO), 향후 12개월 동안 인식될 것으로 예상되는 RPO가 꾸준한 성장세로, 성장성을 장기간에 걸쳐 입증해왔다.
이러한 성장세가 앞으로도 이어질 것으로 예상하는 이유는 다음과 같다.
AI 응용 섹터
현재까지의 AI 붐은 AI 원천기술과 관련된 산업 위주로 주가를 상승시켜 왔다. 하지만 비아이매트릭스 분석 글에서 언급했던 바와 같이, 모든 기술 발전은 기술 자체를 개발하는 기업보다 이를 활용하여 제품을 공급하는 기업중 승자의 주가를 훨씬 크게 끌어올렸다.
컴퓨터의 상업화는 컴퓨터 제조사보다 컴퓨터를 활용한 OS, 게임 등 소프트웨어 기업들의 주가를 훨씬 더 크게 끌어올렸고, 인터넷의 확산은 통신사보다 이를 활용한 인터넷 상거래, SNS/검색 등 인터넷 서비스 기업들의 주가를 훨씬 더 크게 끌어올렸다.
장기적 관점에서 주가의 상승은 이익의 상승을 따라갈 수밖에 없으며, 소비자에게 제품을 판매하여 직접적으로 이익을 창출하는 기술 응용 기업들이 협상력을 보유하고 더 많은 잉여를 가져갈 수밖에 없기 때문에 이들의 주가가 더 높게 상승하는 것이다.
인건비 증가와 기업의 효율성 추구
비아이매트릭스 분석 글에서 언급한 바와 같이, 인건비 증가는 인력을 대체할 수 있는 수단에 대한 기업 수요를 증가시킨다.
코로나 이후 유동성 확장으로 인한 평균임금 상승률이 증가하였다. 그런데 임금 협상은 배분적 정당성, 인식과 관련되어 있기 때문에 임금상승률이 인플레이션 급등기 이전의 2~3% 수준으로 돌아가지 못하고 있으며, 기업들은 인건비 증가에 채용 감소와 자동화 소프트웨어/로봇 도입으로 대응하고 있다. 관련 산업에 대한 시장의 높은 관심과 멀티플이 이러한 경향성을 입증한다.
경제적 해자
전환비용
소프트웨어가 고객사 핵심 업무와 통합되어 있을 경우 이탈의 비용이 크기 때문에 쉽게 다른 제품으로 갈아타지 못한다. 이러한 해자의 존재는 NOW의 높은 갱신률로 증명된다.
비아이매트릭스 분석 글에서 언급한 것처럼 AI 같은 파괴적 기술의 도입은 해자를 낮추지만, NOW의 경우 오히려 AI에 가장 먼저 대응하여 점유율을 더 높이는 발빠른 움직임을 보였다.
물론 더 장기적으로 경쟁사들이 기술격차를 빠르게 좁혀나가면 격차를 유지하기 위한 비용이 얼마나 많이 지출될지는 알 수 없으나, 현재까지 NOW는 성공적인 초격차 전략을 수행했다.
규모의 경제
NOW는 디지털 전환, 자동화 분야 선두 기업으로서 80%를 상회하는 높은 GPM을 보이는데, 이러한 일이 가능한 것은 대규모 판매를 통해 소프트웨어 개발에 필요한 고정비를 효과적으로 분산할 수 있기 때문이다.
이익률
P의 증가 : 업셀링
위 ‘BM의 이해’에서 언급한 바와 같이 NOW는 AI 데이터 플랫폼, 생성AI 제품인 Xanadu 등을 통해 꾸준한 ‘업셀링’이 일어나고 있다.
Q의 증가 : 해외시장 침투율 상승
상당히 데이터 자동화가 진전된 북미와 달리 유럽, 아시아 등 지역은 침투율이 낮다. 물론 현시점에 해외시장에서 침투율이 진전된다는 근거는 없지만, 효율성이 크게 진전된 미국 기업들하고 경쟁을 지속하기 위해서 장기적 관점에서 보자면 해외시장에서도 AI를 활용한 소프트웨어 도입을 피할 수 없을 것이라고 생각한다. 현재 시점에서 아직 매출 비중은 북미 비중이 높게 유지되고 있으나, 향후 효과적으로 해외시장 매출이 성장한다면 Q의 증가율이 유지될 수 있다. (EMEA, 아시아의 성장률은 높지만 시장이 형성단계에 있어 장기간 성장을 이끌어갈 동력임을 입증하기 위해서는 좀 더 오랜 기간 시장 성장과 성장률 유지가 동반 증명되어야 할 것이다)
C의 감소 : 영업 비용 감소
기존 상향식 결정은 영업 대상 의사결정자가 다수이며 소요기간이 길어 마케팅 비용이 높았지만, AI 도입은 더 상위 직급이 자발적으로 결정하여 영업 비용이 감소한다.
다만, R&D 비용 지출 증가율이 전체 영업 비용 성장률을 상회하고 있어, 향후 매출 성장이 둔화되면 R&D 지출 위주로 수익성 악화가 일어날 가능성이 있다. 기술 우위에 기반한 독점력은 그만큼 비용 지출이 필요하기 때문에 두터운 해자가 아니다.
자본배치
‘23.5월 지속적으로 ROE를 높여나가기 위해 첫 자사주 매입 계획을 발표하는 등 적극적인 주주환원 정책을 추진하고 있다.
밸류에이션
24년까지의 PEG(PER/EPS 성장률)를 계산해보면, NOW 1.01, CRM 0.18, MSFT 2.16, SAP 1.15, PLTR 0.41, IBM 0.85, ORCL 0.39로, 적정 수준의 밸류에이션으로 보여진다.
하지만, 25년의 PEG는 NOW 2.7 ADBE 1.84, CRM 2.36, MSFT 2.18, SAP 0.94, PLTR 4.56, MDB 2.90, SNOW 2.76, IBM 3.72, ORCL 1.92로, 내년의 성장률을 감안하면 미국 SW 업계 전반이 고평가되어 있음을 알 수 있다.
특히, NOW의 경우 24년이 끝나가는 현재 25년 EPS 증가율이 19.7%로 정체되는데 멀티플이 54.6이어서 고평가되어 있고 안전마진이 확보되지 않는 가격대라고 생각한다.
비아이매트릭스 : 잠재력은 인정, 증명이 필요
비아이매트릭스 IR 담당자 통화(24.12.2일)를 통해 확인한 사실들을 근거로 비아이매트릭스의 잠재력을 평가하고 앞으로 증명이 필요한 부분을 정리해보겠다.
BM : 구독 모델이 아닌 것이 아쉽다
매출의 안정성을 확보하기 위해서는 구독모델이 유리하다. 비아이매트릭스가 국내의 작은 기업으로 매출 발생을 위해 꾸준한 영업이 필요하다는 점을 고려하면 선택사항이 아닐 수 있지만 아쉬운 부분이다.
이에 대해 IR 담당자는 1. 소프트웨어가 기업 데이터를 분석하기 때문에 보안상 설치형 BM을 사용하고 있으며, 2. 비용 효율성을 추구하는 기업 니즈 때문에 구독형 BM을 사용하지 못하고 있다 고 언급하면서, 3~5년 주기로 시스템 고도화 작업을 하고 있으며 재구매율이 높고, 2년차부터는 1년차 매출의 15% 가량의 유지보수 매출이 발생한다고 변명(?)했다.
추가적으로 IR 담당자는 엠로가 실제 구매를 자동화하는 것까지 수행하는 BM인데, 비아이매트릭스는 수요 예측 등 공급망 계획(SCP : Supply Chain Planning) 프로그램으로 직접 경쟁하는 BM은 아니라고 확인해주었다.
성장 내러티브 : 아시아 지역 디지털 전환 수요의 성장성
NOW의 성장 내러티브가 그대로 적용될 수 있다. AI의 응용 섹터로, AI 기술을 조기에 도입하여 기업의 효율성 확보 수요에 부응하고 있다.
이외에 비아이매트릭스의 강점은, 주요 사업지역인 아시아 지역 디지털 전환 침투율이 낮은 편이라는 것이 NOW 대비 기회요인이다. 이는 디지털 전환 자체에 대한 인식 수준이 언젠가는 북미 수준으로 올라갈 것이라는 것을 전제로 하고 있으며, 그럴 가능성이 높다고 생각한다. 다만, 이는 증명이 필요한 부분이며 매크로 지표를 추적관찰해야 할 것이다.
IR 담당자는 23년~24.1Q에 기업 시스템 구축 수요가 급감하는 가운데 공공기관 IT 구축 예산이 절감/이연되어 힘든 시기를 보냈으나, 2분기부터 흑자전환, 3분기 누적 흑자전환하면서 체력을 입증했다고 자평하였다.
경제적 해자 : AI는 후발주자의 추격을 용이하게 해준다
비아이매트릭스도 소프트웨어 기업으로서 전환비용이라는 경제적 해자를 보유하고 있다.
다만, AI라는 파괴적 기술의 도입으로 NOW와 달리 비아이매트릭스같은 국내/세계시장에서 점유율이 낮은 기업은 추격의 기회를 잡을 수 있다.
IR 담당자는 국내 30대 대기업과 주요 공공기관 레퍼런스를 확보하고 있어 신뢰성 측면에서 강점이 있으며, 국내 기업들에 대한 적기 AS 제공, 최적화 대응을 강점으로 언급하였다.
또한, 모든 기업에서 이미 사용하고 있는 엑셀과의 높은 호환성을 강점으로 언급하였다.
아직 소기업 수준인 현 시점에서는 국내 시장, 엑셀 사용을 더 효율화하는 것만으로도 성장 여력이 충분하기 때문에 이러한 강점들도 충분한 의미가 있다.
수익성 : 나아질 가능성이 높다
비아이매트릭스 분석 글에서 본 바와 같이, AI 매출이 반영되기 시작한 2분기부터 수익성이 급격히 개선되고 있다. 또한 23년 대비 24년 매출이 꾸준한 성장세를 보임에 따라 영업 레버리지 효과를 보이고 있다. 즉, 현재 수준의 사업을 유지하는 ‘유기적 성장’으로도 실적이 크게 성장할 것으로 예상된다.
IR 담당자는 기존 제품이 카피당 1.5~2억이었다면, AI 제품은 카피당 5억으로 P가 급격히 올라갔으며, 설치하는 과정에서도 인건비가 덜 들어 수익성이 크게 개선되고 있다고 언급하였다.
자본배치 : 연구개발이 주주환원
현재는 AI 통합이 개화기인 시점으로, 기술력 성장을 통해 매출과 이익을 확대시켜나가는 것이 주주 이익에 부합하는 자본배치라고 생각되며, 사업보고서를 통해서도 적자를 시현한 23년에도 연구개발비 지출을 확대시켜 왔으며, 24.3Q에는 이미 23년 연구개발비 지출을 초과했다.
밸류에이션 : 아직 너무 싸다
비아이매트릭스의 ‘24.3Q 누적 실적에 4/3을 곱하여 보수적인 매출, 이익 레벨을 추정해보면, 매출은 288억, 순이익은 18.55억원이다. 시총은 674억원으로, 멀티플은 36.33이다. 미국 AI 관련 소프트웨어 기업들의 초기 멀티플이 공통적으로 100을 초과했음을 감안하면, 현재 시총 레벨에서 밸류에이션은 싸다고 생각된다.
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자동화, 경영정보 시각화 소프트웨어 산업에서 AI는 파괴적 기술로, 기존 선도기업들의 해자를 낮춘다.
이러한 상황 속에서 국내 중소기업인 비아이매트릭스가 경영정보 시각화 분야에서 기존의 업력을 바탕으로 AI기술을 빠르게 기존 서비스 프로그램과 통합하여 매출을 발생시키고 있다.
BM의 이해
G-Matrix : 경영정보 시각화 AI 프로그램
Chat-GPT 처럼 자연어로 질문만 해도 코딩 등 프로그램 작업 없이 기업내 데이터를 분석/가공하여 엑셀, PDF 등 파일로 출력/저장할 수 있는 소프트웨어다.
원하는 정보를 입력하면 한 눈에 알아볼 수 있게 그래프/표로 정리해서 보여주기 때문에 단순한 보고서 작성/사무 업무에 드는 인건비를 절감할 수 있다.
G-Matrix는 아래와 같이 자연어를 분석하여 데이터를 조회하고, 원하는 정보를 사내 데이터베이스에서 찾아내 미리 학습된 산업별 맞춤형 모범 사례중 가장 효과적인 포맷으로 출력한다.
AUD : 업무 자동화 플랫폼
기업들이 업무 자동화에 필요한 프로그램들이 세분화되어 어려움을 겪는데, AUD는 자동화에 필요한 5가지 요소 – OLAP, Dashboard/Visualization, Report, UI/UX, EPA – 를 통합한다. 1. OLAP : 동일한 데이터를 여러 기준으로 처리하여 다차원 데이터 분석을 돕는다. 2. Dashboard/Visualization : 여러 차트를 한 화면에 보여주어 종합적 사고를 돕는다. 3. Report : 복잡한 양식의 보고서 작성을 자동화한다 4. UI/UX : 데이터 조회, 수정, 등록, 삭제가 용이하도록 시스템 화면을 제작한다. 5. EPA : 복잡한 엑셀 수작업을 자동화하여 업무 생산성을 높인다.
비아이매트릭스는 이러한 통합 과정에서 코딩을 직접하지 않고 SW로봇이 코딩을 하면서 시스템을 구축할 때 규칙적이고 반복적인 업무를 자동화하여 생산성을 높인다.
SCM : 공급망 관리 프로그램
기업들이 원재료, 중간재, 최종 상품으로 이어지는 밸류체인에서 최소의 비용과 최적의 상품을 구입할 수 있도록 돕는 프로그램이다.
비아이매트릭스는 M4PLAN이라는 프로그램을 서비스하고 있으며, 다양한 산업의 SCM을 구축한 레퍼런스를 바탕으로 점유율을 높여나갈 잠재력이 큰 회사이다.
성장 내러티브
모든 기술발전은 기술을 개발하는 기업보다 기술을 활용하여 소비자에게 상품을 제공하는 분야의 주가를 훨씬 더 크게 성장시킨다. AI 붐은 현재까지 AI 기술과 직접 관련된 기업인 MS, NVDA, Google, 반도체 기업들의 주가를 밀어올렸다. 하지만 이제 실제 AI 기술이 상용화되는 국면에서는 응용 기업중 승자의 매출, 이익, 궁극적으로는 주가를 훨씬 크게 성장시킬 것이다.
비아이매트릭스 사업보고서에 따르면 ’16년~’21(E) 전체 데이터 산업은 CAGR 17.1%로 성장했으며, 비아이매트릭스가 포함된 세부 산업분류인 데이터 처리 및 관리 솔루션 개발/공급업은 ’16년~’21(E) CAGR 14.2%로 성장했다.
인건비 증가, 소프트웨어 개발자 인력 부족 등에 따라 모든 기업들이 데이터 처리, 업무 자동화를 통한 비용 효율화를 추진중이다.
위에 설명한 데이터 시각화, 보고서 생성 프로그램을 도입하면 인건비가 크게 소요되는 스탭조직을 줄일 수 있어 기업의 비용 효율성을 크게 개선할 수 있다.
경제적 해자
PEGA 분석 글에서 설명한대로, 한 번 소프트웨어가 기업에 도입되어 해당 기업과 업무가 통합되면 전환비용이 높아지기 때문에 쉽게 다른 소프트웨어로 갈아타지 못하며, 진입장벽이 된다.
또한, 공급망 관리 소프트웨어의 경우 특정 산업 내 동일한 공급망 관리 프로그램을 사용하는 회사가 증가할수록 상호 호환성이 높아지기 때문에 잠김효과 뿐만 아니라 네트워크 효과가 발생한다.
또한, 경영정보 시각화, 자동화 소프트웨어에 AI 기술이 접목되는 환경은 기존 기업들의 해자를 낮추고, 비아이매트릭스와 같은 발빠른 후발주자들이 선도기업 점유율을 잠식할 기회를 제공한다.
PEGA에 비해 비아이매트릭스에 대해 해자 측면에서 더 긍정적으로 평가하는 이유는 1. 기업 규모가 더 작고 점유율이 낮다는 점 2. 상대적으로 자동화 소프트웨어 침투율이 낮은 지역(한국, 일본)에서 사업을 진행중이라는 점 3. AI 기술 초기(’16년)부터 AI를 소프트웨어에 통합하기 위한 노력을 지속해왔다는 점 에서 성장의 가능성과 여력이 더 크다고 생각하기 때문이다.
이익률
연간 기준으로 보면 ’23년 매출 역성장과 GPM 감소가 겹쳤다. 기업 환경 악화에 따른 SW 비용 지출 감소가 원인이었던 것으로 추정된다.
하지만 ’24년에는 ’23년 연간 GPM 39.72%로부터 점진적으로 개선되는 흐름으로, 특히 2분기부터 반영된 AI 매출의 수익성과 성장성이 높기 때문에 ’25년에는 매출/이익 레벨업이 기대된다.
자본배치
비아이매트릭스는 ’23년 적자를 시현하면서도 꾸준히 매출 대비 연구개발비 비중을 확대해왔다.
이는 지금과 같은 AI 통합이 개화기인 시점이 기술력 개선을 통해 점유율을 높이고, 비아이매트릭스 서비스를 경험한 기업들의 업무와 통합되어 전환비용을 발생시켜, 향후 높은 협상력을 갖기 위해 투자가 필요한 시기임을 잘 알고 있는 것이다.
밸류에이션
비아이매트릭스의 ‘24.3Q 누적 실적에 4/3을 곱하여 보수적인 매출, 이익 레벨을 추정해보면, 매출은 288억, 순이익은 18.55억원이다. (1분기에는 AI 매출도 없었고, 매출이 점진적으로 증가하는 추이이기 때문에 3분기 누적 매출에 4/3을 곱하는 것은 보수적인 추정이다)
국내 상장사들로는 의료 AI기업으로 루닛, 뷰노, 제이엘케이, 딥노이드 등 회사가 있고, 플리토(번역/동시통역), 솔트룩스(빅데이터), 코난테크놀로지(텍스트/비디오 AI), 셀바스AI(음성/필기 인식) 등 기능적으로 특화된 AI 소프트웨어 기업들이 있다.
하지만 아직 AI를 소프트웨어에 도입하여 흑자를 내는 기업이 드물다. 그렇기 때문에 이미 흑자를 시현해왔으며, ’23년 잠시 적자전환했었지만 다시 흑자로 전환된 비아이매트릭스의 가치가 높다.
(직전 12개월 기준, 억원)
산업
기업명
시총
매출
순익
PSR
PER
의료
루닛
20,260
395
-219
51.29
-92.51
의료
뷰노
3,958
237
-163
16.70
-24.28
의료
JLK
2,134
16
-123.61
132.14
-17.26
의료
딥노이드
1,655
94
-80
17.61
-20.69
SW
플리토
1,012
198
-22
5.11
-46
SW
솔트룩스
3,318
502
-33
6.61
-99.9
SW
코난Tec.
2,966
293
-128
10.13
-23.2
SW
셀바스AI
3,905
960
-8.29
4.07
-471
PSR은 평균 45.75, 8개사중 최대값과 최소값을 제외한 수정평균은 17.91이다. 수정평균 기준 비아이매트릭스 적정 시총을 구해보면 5,157억원이다.(물론 이렇게 PSR이 펌핑되어야 한다고 주장하는 것은 아니다) AI 관련주 모두 흑자 기업이 없는데, 비아이매트릭스는 36.28로 PER을 산정할 수 있다는 것도 매력적이다.
P.S. 경영자와 기업문화
비아이매트릭스 대표이사는 ‘열심히 일하지 말라’가 사훈이라고 한다. 대표이사는 열심히보다 더 중요한 혁신적, 창의적, 진취적, 효율적으로 일하는 사람들이 성공하는 시대로 바뀌었다고 강조하면서, 주도적으로 일하는 사람이 많아지면 그게 분위기가 되고 시너지가 많이 난다고 하고, 자신의 몸값을 높이기 위해 일하고 능력을 향상시킬 수 있도록 노력하라고 충고한다.
블라인드 평점은 점차 개선되는 추이로, 추천순으로 검색해보면 평점 1점대이다.
다만, 최신 평점은 3점 정도로 ‘정상화’되고 있는 것으로 보인다.
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경제적 해자를 설명하는 글에서 설명했듯 파괴적 기술의 등장은 해자를 무너뜨린다. PEGA는 파괴적 기술, AI를 경쟁자에 비해 빨리 도입하여 점유율을 가져오려고 노력하고 있다. 다만, 이러한 국면에서 PEGA를 포함한 기업들은 기술 경쟁을 위해 자원을 투자해야 하며, 경쟁의 결론이 반드시 PEGA에 유리하게 난다는 보장이 없다. 또한 선도기업들이 다수인 시장 상황속에서 그들이 모방할 수 없는 프로세스를 활용하여 점유율을 침식하고 ‘성장할 수밖에 없는 기업’으로 인정하기에는 불확실성이 크다.
구체적으로, 1. 현재 시장이 형성되는 단계인 해외 시장에서의 경쟁우위 확인, 2. PEGA의 강점 – ‘결과를 우선시 하는 프로세스’ – 을 경쟁자가 모방할 수 없는 이유 제시, 3. 고객사의 전환비용으로 인해 PEGA가 기술개발 등 비용 지출을 줄이고도 점유율 유지, 측면에서 성장 내러티브 증명이 필요하다.
BM의 이해
PEGA는 기업, 공공기관이 운영상 효율성을 높이고, 잠재적 고객을 발굴하며, 판매 절차를 효율화하는 CRM, DPA 소프트웨어를 공급한다. CRM(Customer Relations Management)은 고객을 관리하여 고객의 지출을 시간적/범주적으로 극대화하는 업무 분야이며, DPA(Digital Process Automation)는 사무/행정 업무를 자동화하는 분야이다.
제품을 기준으로 구분하면, 1. Pega Platform은 고객사 직원들이 먼저 만들어져 있는 소프트웨어 구성부분들을 조합하여 최소한의 코딩으로 앱을 스스로 만들 수 있도록 하는 클라우드 플랫폼이다.
2. Pega Customer Decision Hub는 고객 정보를 맞춤형으로 정리하고, 분석하여 고객의 행동에 대한 예측 모델을 구축하고, 궁극적으로는 매출을 시간적/범주적으로 극대화한다.
3. Pega Customer Service는 고객의 요구를 파악하고 업무를 자동화하는 프로그램이다.
공급 방식을 기준으로 분류하면, 1. 구독/유지비(Subscription Services/License, 85.1%) : 사용 기간에 따른 갱신계약 2. 컨설팅(Consulting, 14.5%) : 기술 전문가가 고객사 프로그램 구성에 도움 3. 영구 판매(Perpetual License, 0.5%) : 고객이 비용을 한 번에 지불하고 프로그램을 소유 의 세 가지 BM이 있고, 영구 판매가 구독/유지비로 전환되는 가운데 컨설팅이 감소하고 있다.
성장 내러티브
기업들이 AI를 활용하여 업무를 자동화하고 효율성을 개선하려는 수요는 지속 성장한다. 인건비는 오르고, 시장 경쟁은 심화되는데, 기업은 자본수익률을 높이기 위해 최선을 다한다. 이러한 노력 가운데 AI 기술이 통합된 업무 관리 소프트웨어 도입은 확대될 수밖에 없다.
특히 CRM 에서 가장 중요한 것은 소비자의 소비활동과 관련된 정보를 활용하여 다음의 소비활동을 예측하는 것이기 때문에 AI의 활용도가 높으며, 성장 기대감이 높다.
‘24.3Q 컨퍼런스콜에서 이런 현상의 원인으로 1. AI 도입에서 앞서나가고 있다는 점 2. 세부 기술 사항 달성보다 실제 고객이 받게 되는 결과물을 우선순위로 설정하고 있다는 점 이 원인이라고 진단하였다.
해외 시장 성장성
현재 선두 기업들이 매출을 많이 올리고 있는 북미 시장은 이미 성숙 시장이다. 다만, EU, 아시아, 아프리카, 남미 등 국가는 초기 시장으로, 수요가 폭발하고 있다.
Pega는 해외 CRM, DPA 중소기업 시장 진출을 통해 성장을 추구하고 있으며, 유럽에서는 호평을 받으며 90%가 넘는 재구매율을 기록하고 있다.
다만, 수출 비중이 의미있게 높아지지는 않고 있어 성장 내러티브로 주장할 근거는 부족하다.
경제적 해자는? 전환비용?
현 시점에서 PEGA는 경쟁력이 높아 ‘보이는’ 요소들을 많이 보유하고 있다. AI를 경쟁사보다 앞서 적용했으며, 고성장이 예상되는 해외 CRM, DPA 시장이 기다리고 있다. 하지만 이러한 요소들을 장기적 관점의 내재적인 경쟁력으로 보기는 어렵다.
B2B 소프트웨어 기업들은 고객사의 업무와 통합되어, 고객들이 쉽게 소프트웨어를 전환하지 못하며, 높은 전환비용으로 인해 가격을 보다 쉽게 올릴 수 있고 경쟁사들의 진입을 막을 수 있다.
이는 이미 점유율이 높은 선도기업들에게는 유리한 환경이다. 하지만 앞으로 점유율을 높여가야 하는 PEGA에게는 불리하다.
따라서 아직 점유율이 고착화되지 않은 해외 시장이 중요하다. 하지만 해외 시장의 존재가 성장을 담보해주지는 않는다. 오히려 선도기업이 브랜드와 레퍼런스를 바탕으로 더 높은 점유율을 보일 가능성도 있다.
‘경제적 해자(팻 도시)’에서는 환경이 안정적일 때 고객사들의 전환의 이득이 작아지며, 따라서 전환에 따른 순비용이 커져서 전환 비용에 근거한 해자가 깊다고 하였다. 이런 관점에서 본다면 AI의 도입으로 기술이 급변하는 CRM, DPA 시장에서 전환 비용에 의한 경제적 해자는 그다지 깊지 않다(또는 AI의 도입으로 깊지 않아졌다)고 봐야 할 것이다. 이는 시장을 개척하고 기존의 점유율 구도를 뒤집는 데에는 유리한 환경이다.
경제적 해자 p.82 4장 전환비용 中
결국 중요한 것은 PEGA가 다른 회사들이 따라할 수 없는 기술적 경쟁력을 보유하고 있느냐이다. 하지만 경쟁사도 AI를 적용하고 집중할 수 있으며, 결과물을 더 우선시하는 방침을 세울 수 있다.
시장 경쟁이 치열할 때에는 기술 개발을 위해 꾸준히 비용을 지출해야 하며, 가격을 인상하여 이익률을 높이는 것도 쉽지 않다.
특히 최근 다시 흑자전환한 기업으로서 깊은 경제적 해자를 통해 더 높은 성장 가능성을 증명하지 못하고 성장이 정체된다면 현재의 멀티플은 상당히 비싸다고 평가할 수밖에 없다.
이익률 : GPM은 개선중이나 영익/순익 변동성 과도
원가율 절감을 통해 GPM은 꾸준히 상승하고 있다. 다만, ’19~’23년 동안의 적자를 감안하면 기업이 충분한 이익체력이 있는지는 불확실하다.
리스크 : 규제와 소송
국가별 개인정보(프라이버시) 규제가 장애물이 될 수 있으며, 경쟁사 Appian과 영업비밀 소송이 진행중(1심 결과 $20억 배상, PEGA의 항소 인용)이다.
밸류에이션 : 안전마진은 부족
현재 시총은 24E PER 31.72로 경제적 해자나 성장 내러티브가 불확실하다는 전제하에 상당히 비싸다.
PEGA와 비슷한 시총의 업무 효율성 관련 B2B 소프트웨어 기업으로는 APPN, GWRE, MANH, SSNC 등 기업이 있는데 25E fPER은 APPN 190.54, GWRE 104.26, MANH 60.78, SSNC 14.73으로 매우 다르다.
다만, 절대적 기준에서 성장성이 정체된다면 31.72는 안전마진이 확보된다고 보기 어렵다.
결론 : 증명의 시간
AI는 ‘파괴적 기술’로서 기존 기업들의 해자를 약화시키는 기술적 변화이다. 따라서 B2B 소프트웨어 회사들이 일반적으로 보유하는 전환 비용 측면의 해자가 약해지는 시기이며, PEGA와 같은 후발주자들에게 기회가 될 수 있다. 다만, 이러한 변화는 PEGA 자신의 해자도 약화시키고 있다.
따라서 기회를 투자 아이디어의 근거로 활용하려면 ‘가능성’에 그쳐선 안 되며, 실제 매출/점유율 변화, 다른 고객사들이 모방하기 어려운 이유가 추가로 제시되어야 한다.
PEGA는 해외시장 점유율 상승, 성공적인 소프트웨어와 AI 통합 등 기회 요인이 많다. 하지만 그러한 기회를 성장으로 연결시킬 수 있을 것인지는 불확실하며, 현재의 상당한 밸류에이션은 불확실성을 감안했을 때 싸지 않다.
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이러한 영상을 통해 투자 아이디어를 구성할 때는, 1. BM의 이해 2. 산업/섹터의 성장 3. 경제적 해자 4. 이익률 개선 5. 자본배치 6. 밸류에이션 의 6가지 투자 관점에서 기업이 매력적임을 설명해야 한다는 것을 ‘정리’해두려고 한다. 이러한 작업은 투자 아이디어 구축이라는 어려운 과제를 정형화하고 쉬운 작은 문제들로 분할하는 것이다. 즉, 투자 아이디어 구축을 보다 쉬운 6가지 항목으로 나누고, 토론의 범위를 좁혀서 LTO에서의 의사소통과 정보 교환, 토론을 보다 효율화하기 위한 것이다.
자료실 자료 정리
정리되지 않은 정보는 노이즈다.
네이버 자료실 까페를 개설하였다. 이는 쏟아지는 정보를 효율적으로 정리하는 데 목적이 있다.
Raw Data : 자유롭게 사용
가장 아래쪽의 Raw Data 분류는 정리되지 않은 정보를 올리는 곳이다. 종목 리포트, 산업 리포트, 뉴스를 분류에 맞게 모두 올릴 수 있는 게시판이니 자유롭게 이용하면 된다. 많이 올릴수록 좋은데 검색의 편의와 다른 투자자들의 관심도 확보를 위해 제목 작성에만 유의하면 좋을 것 같다.
24.3Q 현재 인카금융서비스가 보험사로부터 미리 지급받은 수입수수료가 부채로, 설계사들에게 미리 지급한 판매지급수수료가 자산으로 약 3,987억원 계상되어 기간에 걸쳐 분할 인식된다.
이 때문에 부채비율이 과다한 것으로 오해할 수 있지만, ‘24.2Q 기준 4,432억원의 부채 중 이자발생부채는 570억원에 불과하여 자본 1,169억원 대비 이자발생부채 비율은 48.7% 수준이며, 부채비율 379.3%는 위험이 없는 부채를 포함한 것으로, 리스크를 과장하고 있다.
인카금융서비스 소속 보험설계사는 16,000명으로, 국내 설계사 40만명중 약 4%의 비중이다.
24.11.14 인카금융서비스 사업보고서
이는 앞서 인카금융서비스 업데이트에서도 언급했던 바와 같이 국내 GA중 2위, 독립 GA중 1위이다.
보험판매전문회사 도입과 인카금융서비스의 BM 확장
현재 ’24년말 보험업법 개정, ’25년중 보험업법 시행령(시행규칙) 개정을 통해 보험판매전문회사 도입을 추진하고 있다.
도입이 완료되면 GA가 상품 설계에 관여할 수 있게 되고, 계약 체결 뿐만 아니라 유지/관리에 대해서도 인센티브가 지급되는 등 수익성이 개선되는 효과가 있다. 이뿐만 아니라 사업 영역 확장 효과가 있음을 지난 글을 통해 설명한 바 있다. 시중은행 등 다수의 금융사들이 대면 창구를 축소하는 추세 속에서, 막강한 대면 영업조직을 보유한 GA가 펀드, 정기예금, 대출 상품 등 다양한 금융 상품을 적극적으로 판촉하게 되면 그 성장의 기울기는 더욱 가팔라질 것으로 예상된다.
인카금융서비스의 성장 내러티브
보험 산업의 성장성
많은 사람들이 보험산업은 성장성이 정체되어 있는 산업이라고 생각한다.
하지만, 보험 업계는 전체적으로 수익성이 낮은 저축성 보험 판매를 축소하고 보장 범위를 확대하는 대신 수익성이 높은 보장성 보험 비중을 높여가고 있다.
보장 범위 확대 수요는 의료기술 발전으로 인해 새로운 치료법이 개발됨에 따라, 그리고 사회 변화에 따라 주요 위험 요소가 변화함에 따라 계속 증가한다.
보험판매업의 성장
보험판매업이 성장할 수밖에 없는 이유는 보험 상품의 특성에 있다. 보험의 비용은 즉각적으로 지출되나 혜택은 미래에 불확실한 사건의 발생 여부에 따라 발생한다. ‘즉각적 만족’을 원하는 소비자가 보험 상품을 구매하려면 적극적인 설득이 필요하다. 따라서 보험 산업에서 가장 중요한 것은 ‘상품을 만드는 것보다 파는 것’이다.
그렇기 때문에 보험사가 실적을 내려면 보험판매사의 눈치를 볼 수밖에 없고, 특히나 인카금융서비스와 같이 큰 GA에 대해서는 최대한 유리한 조건을 제시하여 판촉을 늘리는 수밖에 없다.
이러한 역학관계를 더욱 강화시켜준 것이 IFRS17 도입이다. 23.1.1일 IFRS17 도입으로 인해 과거 초기에 집중되었던 비용이 전 보험기간에 균등 인식되면서 보험사들이 적극적으로 신계약 체결을 추구하게 되었다. (과거에는 단기 실적 악화를 기피하는 보험사 경영진때문에 신계약이 과소체결되었다)
보험 산업이 고도로 발달한 미국 시장에서 GA가 보험사에 비해 압도적인 수익성과 멀티플을 인정받고 있는 것을 볼 때, 한국 보험시장도 시간이 갈수록 GA 위주로 재편될 것이라고 예상된다.
분류
기업명
티커
PER
14년초
23년말
수익률
시총(B)
보험사
프로그레시브
PGR
34.49
$26.19
$159.36
19.79%
$95.18
보험사
올스테이트
ALL
-17.54
$54.09
$139.98
9.98%
$39.25
보험사
트래블러스 컴퍼니스
TRV
20.29
$90.51
$190.52
7.73%
$40.07
보험사
하트포드 파이낸셜
HIG
10.88
$36.10
$80.36
8.33%
$24.91
보험사
로우스
L
10.48
$48.12
$69.60
3.76%
$15.89
보험사
평균(적자제외)
19.04
9.90%
GA
마시 & 맥레넌
MMC
26.99
$48.01
$188.79
14.67%
$94.10
GA
에이온
AON
21.91
$83.36
$289.31
13.25%
$57.98
GA
아서 J 갤러거
AJG
42.27
$46.67
$223.46
16.95%
$48.64
GA
평균
30.39
14.96%
점유율 확대 : 인카금융서비스의 경제적 해자
모방할 수 없는 생산 프로세스
보험 관련 정부출연연구기관인 보험연구원의 GA 유형 분류
국내 GA는 보험사가 보유한 자회사형 GA와 보험사와 독립적으로 경영되는 독립 GA가 많다.
보험사들은 자회사형 GA를 설립하고 원래 고용하고 있던 설계사들을 이적시키는 방식으로 GA를 설립하고 있다.
보험사들은 1. 설계사가 보험 산업에서 협상력의 원천이며, 2. 설계사들이 이탈하면 다른 보험사나 독립 GA의 협상력이 더 커진다 는 것을 알기 때문에 설계사들이 이적하는 것을 막으려고 자회사 GA를 설립하였다. 하지만 통제력과 협상력을 잃게 되기 때문에 완전히 독립 GA로 분사시키지는 못하고 있다.
이는 마치 삼성전자 파운드리 사업부가 분사를 해야 살아날 수 있지만 분사시키지 못하는 상황과 매우 흡사하다. 나눠져야 살 수 있지만 못 나누는 이유는 아마도 삼성전자가 파운드리 사업이 유망하다는 것을 잘 알기 때문일 것이다.
그렇기 때문에 삼성전자처럼 보험사들은 자회사 GA를 독립시키지 못한다.
하지만 보험사들은 경쟁사 자회사 GA에 핵심 상품 구조를 알리길 꺼리며, 설계사들은 다양한 상품 중 가장 유리한 상품을 팔 수 있기를 바라고, 소비자들은 다양한 보험 상품 중 선택하길 바란다.
특히, 자회사 GA에는 대기업에 소속되어 월급을 ‘따박따박’ 받을 수 있길 바라는 안정지향적 설계사가 남을 것이고, 유리한 상품을 팔아 소득을 극대화하려는 적극적 설계사들은 독립 GA를 선택할 것이다. 또한, 보험판매전문회사 제도가 도입되어 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 된다면 어떻게 영업하느냐에 따라 성과가 크게 달라질 것이다.
이렇게 ‘적극적인 설계사들’이 이적하면서 독립 GA 설계사들이 양적, 질적으로 우수해진다.
규모의 경제
보험판매업에서 규모의 경제가 발생하는 이유는 ‘시책’에 있다.
앞서 BM의 이해에서 언급한 바와 같이 수입수수료는 ‘수수료’와 ‘시책’으로 구성된다. 수수료는 상품을 판매함에 따라 지급되는 수수료로 모든 GA에 동등하게 지급된다. 하지만 시책은 협상하기에 따라 다르게 지급된다.
협상력은 규모에서 나온다.
트럼프 2기에 대북협상이 있을지 모르겠지만 규모를 볼 때 협상력의 차이는 명백하다. 트럼프는 매력적인 카드가 없으면 버리면 그만이다.
신계약이 보험사 실적에 절대적인 영향을 미치기 때문에 경쟁사보다 GA에 더 좋은 조건을 제시하여 설계사들이 자사 보험 상품을 더 많이 팔도록 유인을 제공할 수밖에 없다. 소속 설계사가 더 많은 GA일수록 다른 보험사보다 더 유리한 조건을 제시하기 위해 신경을 쓰며, 따라서 규모가 작은 GA에 비해 파이를 차지하기 위한 보험사들간 경쟁이 치열해진다.
일부 사람들은 자회사 GA에 시책을 더 유리하게 지급할 수 있어 독립 GA가 자회사 GA에 비해 불리할 수 있다고 하기도 한다. 하지만 소속 설계사의 양적, 질적 구성을 감안하면 독립 GA 채널에게 더 불리한 조건을 제시할 수 없다.(24.11.19일 인카금융서비스 IR 담당자 통화내용)
또한, 자회사 GA에 더 나은 조건을 제시해도 유리한 시책은 설계사의 몫이며 소비 조건은 그대로여서 상품 판매는 그대로고, 오히려 다른 보험사 상품 판매가 감소하여 GA의 성과가 악화된다. 이렇게 되면 GA로 독립시킨 의미 자체가 없어지게 된다.
이익률 : 어디까지 올라가는 거예요?
‘24.3Q까지 당기순이익률은 6분기 연속 증가했으며, 영업이익률은 최초로 12%대를 기록했다.
이러한 실적이 나올 수 있었던 배경은 우호적인 P, Q, C 변화이다.
앞서 언급한대로, 보험사들이 더 나은 시책을 제시할 수밖에 없으며, 설계사들은 더 수수료율이 높은 상품을 판매할 것이기 때문에 보험 판매 수수료 단가(P)가 상승한다.
또한, 설계사가 양적, 질적으로 좋아지기 때문에 전체 계약 체결 수(Q)가 증가한다.
하지만 비용은 판매지급수수료만큼 발생하기 때문에 관리에 드는 고정비는 규모 증가에 따라 평균적으로 감소하게 된다.
따라서 매출이 증가함에 따라 이익률이 점점 높아지게 된다.
자본배치 : 선택과 집중
인카금융서비스는 경쟁력으로 직결되는 설계사수 확대에 자본배치를 집중하였다. 그 결과 설계사수 16,000명을 달성할 수 있었고, 이익률 또한 높여갈 수 있었다.
또한 최근 대출판매법인을 인수하는 등 보험판매전문회사 도입에도 선제적으로 대응하는 등 시너지가 날 수 있는 분야에는 적극적으로 자본을 투입하는 전략적 방향성을 제시하고 있다.
낮은 주가에서는 자사주를 매입하고, 배당을 확대해나가는 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.
총 70억원의 계약 중 30.5억원이 취득되었다
밸류에이션 : 5.414? 이거 너무한 거 아니냐고
과거 분기별 실적발표 이후 한달 반 사이 최저가가 직전 12개월 기준 PER로 어느 수준이었는지 확인해봤다.
평균 저가 PER이 5.213으로, 현재 5.414 대비 약간 더 낮으며, 주가 기준으로는 5,902원 정도가 평균 저가로 볼 수 있다. ‘22.2분기 멀티플 3 초반을 보고 있자면 내가 기업을 열심히 찾지 않았구나 반성을 하게 된다. ’22년의 말도 안되는(지나간 행복한 날들이여..) PER을 제외하면 평균은 5.920으로, 저가를 기준으로 해봐도 현재 밸류에이션이 상당히 낮은 수준이라는 것을 알 수 있다. (이런 성장주에 이런 멀티플은 너무한 거 아니냐고)
물론, 현재 한국 시장 상황이 좋지 않기 때문에 할인이 불가피하다고 할 수 있겠지만, 트럼프, 환율 등 대외변수와 관련성이 크지 않은 보험 판매업 특성을 고려할 때 그간의 저가 PER 평균 5.920, 주가로 6,703원, 수익률로 9.35%까지는 안전마진이 확보된다고 생각한다. 장기적으로는 아무리 내수 산업이라고 하더라도 고령화 수혜주라는 점과 성장성을 고려해봤을 때 멀티플 8~10은 충분히 인정해줄 수 있는 BM이라 생각하며, PER 9를 기준으로 봤을 때 내재가치 주가는 10,190원, 수익률로 66.24%가 기대된다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
