25.6월 셋째주 LTO

LTO 커버기업 현황

인카금융서비스가 다소 조정을 받았다가 다시 전고점을 향해 가고 있다.
DASH는 대외 상황과 무관히 묵묵히 주가를 높이고 있다.
MDB는 임원 매도 뉴스로 주가가 또 다시 하락했다.
MDB 하락에는 주식을 조금 더 매수해봤다.

미국 장은 여전히 혼란스러운 가운데 국장 지수는 3천을 돌파했다.
신정부는 5천을 목표로 정책을 추진한다는 방침이다.

하지만 나는 이런 슬로건이 기업을 근본적으로 바꾸지 못한다고 생각한다.
성장을 못하던 기업이 주주환원이 강화된다고 갑자기 성장률이 높아질까?

아주 좋게 봐도 실적 체력의 변화 없는 멀티플 상승 효과만을 기대할 수 있을 뿐이다.
또한, 이러한 주주환원, 상법개정의 긍정적 효과가 주가에 얼마나 반영되어 있는지를 전혀 실수나 오차 없이 평가할 수 있는 사람이 있는가?
지금처럼 내재가치 변화 없이 지수만 급등한 상황에서는 급락이 이어져도 전혀 이상하지 않다.

이런 투자 아이디어로 투자했다가 보는 손실은 어떠한 교훈이나 투자 능력의 향상이 수반되지 않는 가치 없는 손실이다.

결론은 하나다.

국장, 미장, 유럽장, 중국장, 가릴 것 없이 LTO 투자 조건에 부합하는 성장주를 찾아서 장기투자하자.

LTO 까페 리뷰

엔터 뉴스

https://cafe.naver.com/ltoptimization/541

트와이스 월드투어 뉴스에 이어 블랙핑크가 티켓을 전석 매진시켰다.
그리고 7월 완전체 신곡이 발매될 예정이라고 한다.
역시 증명된 IP의 힘은 엄청나다.
어떤 배분 비율로 계약했는가에 따라 와이지 주가가 크게 변동될 것이다.

BTS가 전원 사회로 복귀하면서 완전체 컴백이 얼마 남지 않아 블랙핑크, 스키즈 등 메가 IP들이 서로 시너지를 발생시킬 것인지, 아니면 경쟁 과열 양상이 펼쳐질지 흥미롭게 지켜볼 것 같다.

조선/해운

https://cafe.naver.com/ltoptimization/534

이스라엘-이란 전쟁으로 유가와 해운 운임이 급등했다.
이에 따라 석유화학 업계는 피해를 보는 양상이며,
해운 업계는 다시 운임 상승의 수혜를 볼 것으로 기대된다.

Freightos(CRGO)도 수수료 매출이 물류 거래액에 비례하기 때문에 수혜를 보며,
정확한 정보의 가치가 높아지기 때문에 구독 매출도 증가할 것으로 기대되었는데 주가는 꽤 하락했다.
덕분에 하락한 주가에 주식을 좀 더 매수할 수 있었다.

전력기기

https://cafe.naver.com/ltoptimization/535

전력기기와 같은 인프라 산업은 다운사이클이 항상 두려운 것 같다.
DeepSeek 출시 이후 AI 학습이 더 이상 인프라 때려박기가 아니라 알고리즘 및 학습곡선 효율화로 방향성이 변화하면서 전력 산업이 AI 수혜주로서 각광받는 시기가 지난 것은 아닐까?

그럼에도 불구하고 HD현대일렉트릭과 효성중공업이 각각 앨라배마와 테네시 공장 증설을 진행중이다.
이런 투자로 인해 초과수요를 충족하는 공급 증가가 나타나면 대체로 그 다음에는 항상 가격 하락과 수익성 하락이 따라왔었다.

영어에서 가장 비싼 네 단어는 “This time it’s different”라고 한다.

증권주

https://cafe.naver.com/ltoptimization/536

코스피가 3천을 찍으면서 주식투자가 급증했다고 한다.

서두에서 말했던 것과 같이 정부가 어떤 정책을 한다고 그게 경제 구조를 본질적으로 바꿀 수 있다고 생각한다면 그건 우리 경제 규모를 너무 과소평가한 결과가 아닐까?

이런 비정상적인 단기 급등 뒤에는 반드시 과거에 대한 기억이 없는 신규 투자자들의 대규모 손실이 이어진다.
이럴 때일수록 가치투자, 장기투자의 필요성을 신규 투자자들에게 강조할 채널이 필요하지 않을까?

밀리의 서재

https://cafe.naver.com/ltoptimization/543

내수주여서 성장 내러티브가 제한적이라는 점을 빼면 흥미로운 기업이다.
전자책 구독이 증가하고 있다는 점은 좋은 내러티브가 될 수 있지만,
사람들의 인내심이 줄어들고, 숏츠와 같이 자극적인 콘텐츠를 책이 이길 수 있을까?

성장성 외에 경제적 해자, PQC 추이, 자본배치, 멀티플 모두 훌륭한 기업이라고 생각되었다.
특히 ‘플랫폼’ 기업에 가까운데도 ’24년 기준 멀티플이 10.6밖에 되지 않는다는 것이 놀라웠다.
그래서 앞으로 조금 더 공부해볼 계획이다.

솔루엠

https://cafe.naver.com/ltoptimization/544

예전에도 공부해본 기업인데 BM의 해자가 확실함에도 이익률 측면에서 아쉬움이 많이 남는 기업이었다.
그러다 보니 운임이나 원자재 가격 변화에 이익의 변동성이 크게 나타났다.

GPM은 21년 운임 급등 이후 점진적으로 개선되는 추이인데 절대적인 이익률 수준이 좀 아쉽다.


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경동나비엔, 퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁 사후르

최근 이탈리안 브레인롯(Italian Brainrot)이 유행이다.
AI를 통해 전혀 이질적인 물체들이 합성되어 초현실적인 느낌을 주는 밈이다.

그 중 ‘퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁 사후르’라는 의인화된 나무는 이 세계관에서 최강자이다.

경동나비엔은 마치 생명력을 상실한 나무토막처럼,
내수 경기, 계절성에 따라 매출의 변동성이 큰 전통 제조 기업이었다.
하지만 글로벌 진출, 꾸준한 기술개발, BM 확장을 통해 글로벌 친환경 공조 서비스 기업으로 진화한 기업이다.

시장은 이러한 변화를 주가에 반영하는데 인색하다.
어느 누구도 주가 정상화가 언제 이뤄질지는 모른다.
하지만 높은 확률로 언젠가는 이 기업의 변화된 체질이 주가에 반영될 날이 올 것이라는 예상은 할 수 있다.

그리고 그런 레벨업이 없더라도 현재의 멀티플과 경동나비엔의 성장 추이는 시간이 가면 현재 주가를 더욱 더 싸보이게 만들 것이란 확신을 갖게 해준다.

그렇다면 왜 이런 생각을 갖게 되었는지 한 번 구체적인 기업의 현황을 설명해보도록 하겠다.

BM의 이해

주력 제품 및 유통 구조

경동나비엔은 가정용 보일러(온수 난방용)를 주력으로, 가스보일러와 기름보일러 등을 제조·판매하는 ‘생활환경 에너지 기업’을 표방하고 있다.

국내 시장에서는 경동나비엔이 오랜 기간 품질과 기술력으로 점유율 1위를 유지해왔으며,
전국 대리점과 서비스망을 통해 보일러를 판매·설치하고 사후관리까지 제공한다.

해외에서는 북미, 유럽, 중국, 러시아 등에 현지 판매법인을 운영하며,
현지 유통망(딜러·플러머 등)을 통해 제품을 공급하는 글로벌 전략을 취하고 있다.
이를 통해 국내시장 한계를 극복하고 일찍이 해외 시장을 선점,
전체 매출의 약 70%를 해외에서 창출하고 있다.

보호무역주의와 경동나비엔의 해외 공장

경동나비엔은 대부분의 제품을 한국 평택공장에서 생산해 수출해왔으나,
중국 베이징 현지공장(연간 10만대 규모)을 운영하여 중국 내 원가경쟁력을 확보해 왔다.
(물론 현재 중국 매출은 높지 않으나, 앞으로 매출 증대에 선제적으로 대응하기 위한 것이다)
미국 버지니아주 현지 생산공장을 ’24년부터 가동, 미국 시장의 현지화 요구와 물류비 부담을 완화하고 있다.
러시아 법인은 자체 생산 없이 현지 수입·유통망 역할을 담당하고 있다.

미국의 자국 제조 우선 정책(예: 인플레이션감축법(IRA) 등)과 중국의 국산화 기조 등 보호무역주의가 심화되면서, 한국에서의 생산 비중이 높을 경우 관세·무역장벽에 취약해질 수 있다.
경동나비엔은 이를 인지하여
미국 현지 공장 설립을 추진하고 (920억 원 투자),
▲중국에는 일찍이 현지 생산기지를 구축했으며,
▲러시아 등 기타 시장에서도 현지 파트너십과 서비스 거점을 운영해 리스크를 분산하고 있다.
경동나비엔, 美에 보일러 공장 짓는다 | 한국경제

평택 2공장 증설로 한국 생산 물량이 늘어나는 점은, 향후 각국의 내국인조달 선호 정책 하에서 수출비용 증가관세 리스크로 작용할 가능성이 있다.
이에 대해 경동나비엔은 미국 공장 설립 검토를 공식화하며 대응 의지를 보였고, 실제 ’24년에 버지니아 현지 공장을 가동함으로써 보호무역 기조에 선제적으로 대응하고 있다.

구독형 렌탈 서비스

경동나비엔은 렌탈·케어 구독서비스를 새로운 비즈니스 모델로 채택하여, 초기 구매부담 없이 월정액으로 자사 제품을 이용하도록 유도하고 있다.

’23년말 자회사 경동나비엔 C&S를 설립하여 전문적인 렌탈 사업을 전담하게 했고,
‘23.10월 환기청정기 렌탈 서비스를 시작한 데 이어 ‘24.4월에는 3D 에어후드’ 주방렌지후드와 ‘매직플러스 환기청정기’의 렌탈 상품도 출시했다.
이제 보일러도 렌털한다…경동나비엔·귀뚜라미 사업 본격화

향후 가정용 보일러와 온수매트까지 렌탈 품목을 확대할 계획이며,
제습 기능이 추가된 신형 환기청정기 등도 렌탈 라인업에 포함할 예정이다.
렌탈 고객에게는 전문 인력인 ‘나비엔 파트너’를 배치해 정기 점검, 필터 교체, 세척 등 유지보수 서비스를 제공함으로써 제품 품질을 꾸준히 관리해준다.
렌탈 사업의 매출은 월 구독료 형태로 인식되어 안정적인 이익 창출이 가능하며,
현재는 초기 단계로 매출 비중이 크지는 않지만 (환기청정기 렌탈 등 시작 단계) 포화 상태인 국내 보일러 시장의 돌파구 및 고객 락인(lock-in) 효과를 노리고 있다.
(이러한 구독매출은 국내 ’23년 기준 3% 수준으로 낮은 수준이며, 해외에서는 이러한 구독 매출 전략을 아직 적용하고 있지 않다)

신사업 구성 및 전략

최근 경동나비엔은 전통 보일러 외에 온수기, 환기시스템, 스마트홈 솔루션비(非)보일러 제품군을 확대하고 있다.
’24년 상반기 비보일러 매출 비중은 60%로 증가하여, 보일러 매출(40%)을 역전했다.
경동나비엔, 비보일러 매출비중 60% 달해…환기청정기·숙면매트 등 사업 다각화로 성장세

콘덴싱 온수기(탱크리스 온수기)와 환기청정기 등 신제품 성장률이 높게 나타났다.

경동나비엔은 북미 시장 수요에 맞춰 가스 온수기 제품을 집중 개발해왔고,
그 결과 북미 매출 중 대부분이 온수기에서 발생하고 있다.

스마트 환기청정 시스템을 가정용 주방레인지 후드와 연동하는 등 스마트홈 솔루션을 선보이며 실내 공기질 관리까지 사업 범위를 넓혔다.
’23년에는 SK매직의 가스레인지·오븐 등 주방가전 사업부를 약 370억 원에 인수하며 (“나비엔 매직”) 주방기기 시장에도 진출, 환기청정기와 주방가전을 연동한 통합 솔루션을 내놓았다.
경동나비엔, SK매직 가전사업 인수 본계약

이처럼 경동나비엔은 환기청정기, 온수매트(숙면매트) ‘나비엔 메이트’, 주방기기 등으로 사업다각화를 추진, 보일러 제조사에서 종합 생활환경 솔루션 기업으로의 변모를 꾀하고 있다.

콘덴싱 온수기의 특징(feat. chat gpt)

콘덴싱 기술은 연소 배기가스의 열까지 회수해 활용하는 고효율 방식으로, 에너지 효율을 최대 98%**까지 끌어올려 가스 소비를 약 20~30% 절감한다.
또한 배기가스 중 질소산화물(NOx) 배출을 1/5 수준까지 낮추어 친환경성이 뛰어나다.

탱크를 미리 데워두는 저탕식(Storage) 대비, 필요 시 즉시 가열하는 순간식(Tankless) 온수기는 대기손실이 없고 공간을 덜 차지하며, 온수 고갈 없이 연속 공급이 가능해 편의성도 높다.
이러한 기술·경제적 이점 덕분에 북미 등에서 2010년대부터 탱크리스 온수기 수요가 증가하기 시작했다.

경동나비엔은 1988년 아시아 최초로 콘덴싱 가스보일러를 개발한 기업으로, 축적된 열교환기 설계기술과 제어 노하우를 보유하고 있다.
2008년 미국 시장에 진출하여 98.8% 효율의 콘덴싱 온수기를 선보이며 시장을 개척했고, 2008~2018년 내내 미국 콘덴싱 온수기 시장 점유율 1위를 기록할 정도로 퍼스트무버 이점을 누렸다.

이는 고품질 제품과 선제적 시장진입 전략의 결과이며, 현재도 북미 탱크리스 시장에서 Navien 브랜드는 프리미엄의 대명사로서 높은 신뢰를 받고 있다.
기술 측면에서는 스테인리스 열교환기, 부식 방지 및 응축수 처리 기술, 정밀 온도제어 알고리즘 등에서 타사를 앞서 있으며, 글로벌 인증(미국 에너지스타, 영국 H2 Ready 등)을 다수 획득하여 기술력을 입증받았다.

콘덴싱 온수기는 일반 보일러 대비 제조공정이 복잡하고 내구성 확보를 위한 R&D 투자가 필수적이다.
응축수가 발생하여 부식 문제가 생길 수 있으므로 소재 선정과 설계 기술이 핵심인데, 경동나비엔은 다년간의 연구로 이를 최적화해 특허와 노하우를 확보하고 있다.
후발 경쟁사(예: 일본 린나이, 노리츠 등)도 콘덴싱 제품을 내놓았지만,
경동나비엔만큼 북미 현지 네트워크와 A/S 체계를 갖추지 못해 시장 장벽을 체감하고 있다.
실제 미국 온수기 시장은 아직도 순간식 보급률이 10% 남짓으로 확대 여지가 큰데,
경동나비엔은 브랜드 평판과 유통채널 장악력을 바탕으로 높은 진입장벽을 구축해 향후 성장과실을 선점할 가능성이 높다.

에너지 효율 및 탄소저감 규제가 강화됨에 따라, 구식 저효율 온수기를 고효율 탱크리스로 교체하는 수요가 각국에서 늘어날 전망이다.
북미에서는 친환경 리베이트 정책 등으로 콘덴싱 보일러·온수기 교체가 장려되고 있고,
중국도 석탄 보일러를 가스로 전환하는 과정에서 프리미엄 콘덴싱 수요가 증가했다.
경동나비엔의 콘덴싱 온수기는 이러한 흐름에 부합하는 제품으로,
지속적인 성장 모멘텀을 유지할 것으로 기대된다.

HVAC 시장(feat. chat gpt)

HVAC는 Heating, Ventilation, Air Conditioning의 약자로, 통상 난방·환기·냉방을 포괄하는 공조산업을 뜻한다.
엄밀히는 냉방과 난방을 하나의 통합 시스템으로 다루는 경우도 많지만,
시장 분석 시 난방시장 + 냉방시장을 단순 합산하여 HVAC 시장 규모로 언급하기도 한다.
최근에는 히트펌프 등의 등장으로 냉난방 통합제품이 늘어나 양자의 경계가 모호해지고 있다.

경동나비엔은 전통적으로 가스보일러, 순간식 온수기 등 난방/온수용 기기 등 난방(H) 분야에 강점을 가진 기업이다.
즉, 경동나비엔은 HVAC 중 HV 부문에 특화되어 있고, AC 부문 제품 라인업은 부재했다.

그러나 ’23년 경동나비엔은 냉난방 겸용 신제품을 선보이며, 냉방 영역으로의 진출을 시도하고 있다.
대표적인 것이 ‘인버터 히트펌프 통합냉난방기’와 ‘콘덴싱 하이드로 퍼네스(물가온식 난방기)’로,
이는 하나의 시스템으로 겨울엔 난방, 여름엔 냉방을 제공하는 제품이다.
경동나비엔은 이러한 신제품을 통해 본격적으로 HVAC 풀라인업 기업으로 도약할 계획이며,
이를 위해 냉방 기술(공기조화, 히트펌프 기술 등)에 대한 연구개발과 협업을 진행하고 있다.

이러한 시스템은 다음과 같은 장점이 있다.

에너지 효율 우수 : 인버터 히트펌프는 부하에 맞춰 압축기 속도를 조절하므로 부분 부하에서도 효율 유지가 가능하다. 그 결과 연중 에너지소비를 크게 절감하며, 난방COP(성능계수)와 냉방EER 모두 높다. 특히 친환경 냉매와 결합하면 전통적인 보일러+에어컨 대비 운전비용 30~40% 절감 효과가 보고되고 있다.

냉난방 일체화 편의성 : 하나의 기기로 냉방과 난방이 모두 가능하므로 설비 투자비와 공간 점유를 줄일 수 있다. 별도로 보일러실과 에어컨 실외기를 각각 둘 필요 없이, 통합 시스템의 실외기 한 대로 양쪽을 해결한다. 설치 공간이 제한적인 건물에 유리하며, 유지보수도 일원화되어 편리하다.

정밀한 온도 제어 : 인버터 기술로 출력조절이 세밀하여, 실내 온도를 ±1℃ 이내로 안정적으로 유지할 수 있다. 또한 급작스런 부하 변화에도 인버터 압축기가 즉각 반응하여 온도편차가 적고 쾌적성이 높다. 일반 개폐식(On/Off) 에어컨이나 보일러보다 열응답성이 우수하다.

친환경성 : 전기 구동이므로 직접 연소 배출가스가 없고, 재생에너지 전력과 연계하면 탄소배출도 거의 없다. 특히 유럽 등에서는 히트펌프가 가스보일러 대체재로 각광받고 있으며, 열효율이 3~4배에 달해 탄소감축 효과가 크다.

저소음·쾌적 운전 : 인버터 기술 덕분에 컴프레서의 빈번한 ON/OFF가 없어 운전 소음과 진동이 줄고, 실내 온도변화도 완만해 쾌적하다. 예컨대 경동나비엔이 개발 중인 인버터 히트펌프 냉난방기는 저진동 설계를 적용하여 층간 소음 문제를 최소화했다.

사계절 활용성 : 기존 난방전용 보일러는 여름철 유휴설비가 되었으나, 통합 시스템은 연중 가동되므로 설비 활용도가 높고 투자 회수기간이 단축된다. 소비자도 한 번의 투자로 사계절 편익을 얻어 만족도가 높아지는 효과가 있다.

성장성

매출 및 이익 성장

경동나비엔의 매출은 최근 10년간 가파른 성장세였다.
연결 매출액은 ’14년 4,142억원, ’23년 1조 3,539억 원으로 약 3배 성장했다.
영업이익도 ’20년 이후 크게 개선되어 ’24년에는 영업이익률 약 10% 내외를 달성하며 수익성과 성장성을 동시에 확보했다.
고성장 고수익의 배경에는 북미 등 해외시장 공략 성공으로 외형 성장이 지속되고,
제품 믹스가 고효율 콘덴싱 중심으로 개선이 있다.

주요 시장 규모 및 성장률

경동나비엔의 타겟 시장은 국내에 국한되지 않고 북미, 중국, 러시아 등 글로벌 HVAC/보일러 시장 전반을 포괄한다.

글로벌 난방·냉방공조(HVAC) 시장은 약 300조~500조 원 규모로 추정되며 인구증가와 기후변화, 친환경 트렌드에 따라 지속 성장할 전망이다.

경동나비엔은 연간 470만대 규모의 가정용 퍼네스(온풍 난방기) 시장과 급성장 중인 탱크리스 온수기 수요를 갖춘 북미 시장에서 고성장을 보이고 있다.
북미 온수기(탱크리스) 시장은 전통 저장식 온수기에서 친환경·고효율 제품으로 전환되며 두 자릿수 성장률을 보이고 있고,
경동나비엔은 북미 **콘덴싱 탱크리스 온수기 시장 점유율 약 40%로 1위권을 차지하며 이 성장의 수혜를 입고 있다.
경동나비엔, 국내 시장 한계 → 해외 매출 비중 72%…트럼프 에너지 정책 수혜 기대감↑

경동나비엔은 난방 수요가 큰 러시아/CIS 시장에도 일찌감치 진출하여 카자흐스탄 보일러 시장 1위를 차지하는 등 입지를 다졌고,
’22년에는 우즈베키스탄 판매법인을 신설하여 중앙아시아 수요 증가에도 대응하고 있다.
업계 맞수 경동나비엔·귀뚜라미…해외 공략 뭐가 다를까

중국 시장은 석탄→가스 연료 전환 정책 등에 따라 고효율 보일러 수요가 증가세이나,
경동나비엔의 매출 비중은 아직 낮아 (‘24.3Q 중국 매출 약 90억 원) 향후 성장이 기대된다.

주요 경쟁사 및 시장점유율

국내에서는 귀뚜라미보일러와 양강 구도를 이루는데,
경동나비엔이 해외매출 비중 70% 이상으로 앞서가는 반면 귀뚜라미는 국내 비중이 높고 해외 비중을 10%대에서 늘려가는 추세이다.

북미 시장의 주요 경쟁사로는 일본계 온수기 기업인 린나이(Rinnai)와 노리츠(Noritz),
미국의 Rheem(리임)과 A. O. Smith, 독일계 보쉬(Bosch) 등이 있다.
경동나비엔의 Navien (나비엔) 브랜드는 미국에서 프리미엄 탱크리스 온수기로 인지도와 신뢰도를 확보하여, 2014년 첫 진출 후 현지 매출 규모 기준 톱5 업체에 올라섰다.

유럽 시장은 보일러 본고장으로 Bosch, 바קס(Baxi), 아리스톤(Ariston) 등 강자가 많지만,
경동나비엔은 2021년 국내 업계 최초로 영국 “Hydrogen Ready” 인증을 획득한 기술력을 앞세워 유럽 친환경 보일러 시장에서도 글로벌 기업들과 어깨를 나란히 하고 있다.

이처럼 경동나비엔은 국내 1위 지위를 바탕으로 해외에서도 기술력 기반의 시장점유율 상승을 이루어왔으며, 2024년에는 북미 매출 7,000억 원 돌파가 확실시되는 등 향후 글로벌 점유율 확대 여력이 큰 것으로 평가된다.

향후 확장 가능성

경동나비엔은 신제품 ‘콘덴싱 하이드로 퍼네스’를 미국에 출시하여, 기존 보일러·온수기뿐 아니라 북미 메인 난방시장(온풍식 퍼네스)까지 사업영역을 확장했다.
퍼네스 시장 규모가 온수기의 약 5배에 달하는 만큼, 이 신제품이 안착할 경우 북미 매출이 한층 도약할 수 있다.
아울러 경동나비엔은 인버터 히트펌프(Heat Pump) 등 냉방까지 아우르는 제품도 개발하여, 난방+냉방 통합 HVAC 솔루션 제공 기업으로 성장하겠다는 청사진을 제시하고 있다.

이러한 신사업 가시화, 주요국 친환경 고효율 수요 증가로 상당기간 고성장이 예상된다.
경동나비엔은 평택 2산단에 신공장 증설(기존 대비 2.5배 규모)을 추진하여 ’26년까지 연간 생산능력을 현재 200만대 수준에서 439만대로 대폭 확대할 계획이며,
이를 통해 증가하는 글로벌 수요에 대응하고 매출 성장세를 이어갈 전망이다.

경제적 해자

차별화된 기술력

경동나비엔의 가장 큰 경쟁력은 친환경 고효율 보일러 원천기술이다.
1988년 아시아 최초로 콘덴싱 보일러를 개발한 이래, 축적된 콘덴싱 열교환 기술은 세계적으로 인정받고 있다.

북미 시장에서 경동나비엔은 친환경 콘덴싱 가스온수기 부문 선두주자로서,
에너지 효율과 성능 면에서 경쟁사 대비 우위를 보여 왔다.
또한 수소연료 보일러 기술에서도 앞서 있어, 2021년 영국에서 업계 최초로 “Hydrogen Ready(수소 혼용 준비)” 인증을 획득하며 미래 친환경 난방 시장 대응력을 입증했다.

이러한 기술적 우위는 후발주자가 모방하기 어려운 진입장벽으로 작용하고 있으며,
경동나비엔은 관련 특허와 지적재산을 다수 보유하여 기술 해자를 구축하고 있다.
(’18년 개발한 고효율 열교환기 기술을 둘러싸고 귀뚜라미와 특허분쟁이 있었으나,
경동나비엔이 승소하여 모방을 저지)

기술에 근거한 해자는 높은 비용지출을 전제로 하는 것이어서 견고한 해자로 보기는 어렵지만,
경동나비엔의 지속적인 R&D 투자는 기술격차 유지→시장지배력 강화로 이어지는 선순환을 만들어왔기 때문에 규모의 경제, 유통망 등 다른 근거와 결합하여 해자를 더 강화해주는 근거로는 볼 수 있다.

제품 품질 및 브랜드 신뢰

경동나비엔은 국내 보일러 시장 점유율 1위의 브랜드 파워를 지니고 있다.
장기간 쌓아온 내구성과 안전성에 대한 소비자 신뢰,
광범위한 A/S 서비스망으로 인한 고객 만족도는 타사가 쉽게 따라오기 힘든 무형자산이다.

보일러는 장기간 사용하는 내구재로 소비자는 검증된 브랜드를 선호하고 높은 충성도를 보인다.
이러한 브랜드 가치는 해외에서도 점차 인정받아,
미국·캐나다 등에서 “NAVIEN” 브랜드가 프리미엄 온수기의 대명사로 자리잡았다.
북미 전문 설치업자와 소비자들 사이에서 “나비엔”에 대한 긍정적 평판이 형성되어 있어, 이는 신규 경쟁사가 진입하여 신뢰를 얻기까지 상당한 시간과 노력이 필요함을 의미한다.

전환비용

경동나비엔은 판매 후에도 사후관리 서비스, IoT 연결을 통해 고객을 유지하는 전략을 사용한다.
전국적으로 구축된 서비스 기사 네트워크가 보일러 고장 수리, 유지보수를 원활하게 지원한다.

또한 최근 도입한 구독 모델은 고객과의 접점을 주기적으로 유지하여 락인 효과를 강화한다.
렌탈 고객은 정기 점검/관리 서비스를 받아 제품 교체시 재구매할 가능성이 높아진다.

IoT 기술을 통해 전용 앱에서 원격제어와 자가진단 정보를 제공하는 스마트 보일러/온수기는,
사용자가 익숙해지면 타사로 이탈하기 어려운 구조가 된다.

이처럼 기술력, 브랜드, 서비스가 결합된 경동나비엔의 경제적 해자는 가격 경쟁뿐 아니라 품질·서비스 측면에서의 우위로 경쟁사 대비 확고한 방어력을 갖췄다.

비용상 우위 : 규모의 경제

경동나비엔은 평택 서탄공장첨단 자동화 생산라인을 구축해 대량생산 체제를 갖추었다.
이 공장은 모듈별 자동생산, 로봇 조립, 자동 검사 등을 적용한 스마트 팩토리로 운영되어 단위당 생산원가 절감일관된 품질 관리를 실현하고 있다.

연간 수백만 대 규모의 생산능력은 경쟁사 대비 대량 생산으로 인한 비용 우위를 가능하게 하며, 이는 가격 협상력과 수익성 측면에서 경동나비엔의 경쟁 우위를 뒷받침한다.
또한 47개국에 달하는 수출 경험을 통해, 각국의 인증규격 획득 노하우와 유통 파트너십을 보유하고 있는 점도 무형의 진입장벽이라 할 수 있다.

협상력 및 이익률 구조

가격(P) 협상력

경동나비엔은 고효율 프리미엄 제품군을 주로 판매함으로써 가격결정력을 확보하고 있다.

북미 시장에서 경동나비엔의 콘덴싱 온수기는 경쟁사 대비 에너지 효율 및 첨단기능에서 우위를 가져 고급형 제품 포지셔닝이 가능했고,
소비자들은 다소 높은 가격도 품질로 수용하는 경향이 있다.

또한 각국의 에너지 규제 강화로 친환경 보일러 수요가 늘면서,
경동나비엔처럼 인증과 기술을 갖춘 업체만이 판매할 수 있는 시장이 확대되고 있다.
이로 인해 저가 제품과의 단순 가격경쟁에도 덜 노출되게 되었다.

다만 린나이, Bosch 등 글로벌 경쟁사들과 기본적인 가격 경쟁은 존재하여, 무작정 높은 가격을 책정하기보다는 동급 제품 대비 적정 프리미엄을 유지하는 전략을 취하고 있습니다.

원재료비와 물류비 상승 등으로 원가 압박이 있을 경우, 경동나비엔은 신제품 출시와 부가서비스 강화를 통해 부가가치를 높여 실질 가격인상 효과를 내는 방식으로 이익률을 방어하고 있다.

물량(Q) 및 시장 지배력:

경동나비엔의 판매량 증대 전략은 두 가지로 볼 수 있다.

첫째, 신규 시장 개척으로 모수 자체를 키우는 것이다.
이미 북미 시장을 선점하여 높은 점유율을 가진 상태에서, 중앙아시아 등 신흥시장 개척을 통해 추가 판매량을 확보하고 있다.
카자흐스탄에서는 시장 1위를 달성하여 주변국으로 추가 진출을 위한 교두보로 활용하고 있다.

둘째, 기존 시장 내에서도 제품군 확대로 판매량을 늘리고 있다.
예를 들어 미국에서는 온수기뿐 아니라 퍼네스, 히트펌프까지 제품 포트폴리오를 넓혀 Cross-selling을 도모하고 있다.
이러한 전략으로 경동나비엔은 글로벌 판매량 기준 Top 티어 기업으로 부상하고 있으며,
규모의 경제에 따른 생산원가 우위를 확보해 가격경쟁력도 갖추는 선순환을 이루고 있다.
앞으로 증설중인 공장이 완공되면 생산 캐파가 2배 이상 늘어나 공급능력 측면의 협상력도 강화될 전망이다.(대량생산으로 대형 프로젝트 수주나 B2B 납품 시 유리)

다음과 같은 지표들은 실제 크로스셀링이 일어나고 있음을 입증해준다.
1) 제품 포트폴리오 확장과 딜러망 변화 : 2010년대 초반 경동나비엔 미국법인의 매출은 약 70%가 온수기, 30%가 보일러 위주였으나, 2020년대 들어 combi-boiler(온수+난방 겸용) 출시 등으로 난방 제품 비중이 높아졌다. ’23년 기준 북미 매출 6,609억 원 중 온수기 70%, 보일러 30%라는 과거 구조에서, 보일러 비중이 조금씩 상승한 것으로 알려졌다. 이는 기존 온수기 고객 중 난방 수요가 있는 이들에게 Navien 보일러를 추가 판매한 결과로 해석된다. 미국 시장조사에 따르면 탱크리스 온수기 보급이 높은 지역(예: 캘리포니아)에서 Navien 보일러 판매도 동반 성장한 패턴이 포착되었다. 하나의 주택에서 난방용과 급탕용 기기를 모두 Navien으로 쓰는 사례가 늘어난 것이다.
2) 딜러(설치업자)당 취급 제품 수 증가 : 경동나비엔은 미국에서 전문 플러머/설치업자 네트워크를 통해 판매하는데, 과거 일부 딜러는 Navien 온수기만 취급했다. 그러나 2020년대에 combi-boiler와 하이드로 퍼네스까지 라인업이 확장되며 딜러들에게 원스톱 솔루션을 제공하게 되었고, 현재 다수의 딜러들이 Navien의 온수기와 보일러를 모두 취급한다. 딜러 1인당 취급 SKU 수가 증가한 것은 그만큼 같은 고객군에게 여러 제품을 판매할 준비가 되었음을 뜻한다. 이는 크로스셀링 기반이 마련된 것으로, 실제로 “Navien 제품 두 가지 이상 설치한 가구” 비중이 조금씩 증가하고 있다고 회사는 밝혔다.
3) 고객당 매출 증대: 경동나비엔 북미법인의 최근 발표에서, 기존 고객대상 추가 제품 판매로 고객당 매출이 증가하고 있다는 언급이 있었다. 특히 보일러를 먼저 설치한 주택 중 별도 온수기가 없던 경우, Navien 온수기를 추가로 들여놓는 업셀링 사례가 늘었다. 예를 들어 난방전용 보일러 사용 고객이 탱크 저장식 온수기(old tank heater)를 Navien 탱크리스로 교체하는 식이다. 이러한 교차판매를 통해 북미 1인당 매출액이 최근 3년 연평균 28% 성장했다는 보도가 있었는데, 이는 단순 신규 고객 증가뿐 아니라 1인 고객이 구매하는 제품 수 증가를 포함한 성장으로 보인다.

원가(C) 구조와 관리

경동나비엔은 부품 조달과 생산 효율화로 경쟁사 대비 비용 경쟁력을 유지하고 있다.

핵심 부품인 열교환기 등을 자체 기술로 설계·개발하며, 일부는 내재화하거나 장기 공급계약을 맺어 대량구매 협상력을 발휘한다.

평택공장의 자동화 및 로봇 활용은 인건비 비중을 낮추고 불량률 감소로 품질비용을 절감시킨다.

글로벌 공급망 이슈나 원자재 가격 변동은 지속적인 리스크인데, ’21~’22년 운임 폭등과 금속 가격 상승으로 영업이익률이 출렁인 바 있다.
회사는 이와 같은 외부 비용 압박에 대응하기 위해 선행 재고 확보대체 부품 소싱 등을 시행하여 원가 변동성을 관리하고 있다.
또한 콘덴싱 비중을 높이고 부가가치 서비스(스마트 제어, IoT 등) 포함 제품을 확대하는 등 판매 제품 믹스를 고마진 제품으로 전환하여 원가 상승을 상쇄하고 OPM을 10% 수준까지 올렸다.

제품 믹스 및 고마진 전략

경동나비엔은 제품 포트폴리오의 고도화를 통해 이익률을 개선하고 있다.
전통적으로 보일러는 난방수요 계절에 판매가 집중되고 교체주기가 길어 성장 한계가 있었으나, 온수기, 환기시스템 등 연중 수요 제품을 확대해 비수기 매출 공백을 메웠다.

특히 콘덴싱 온수기는 일반 보일러보다 마진율이 높은데, 북미 시장에서 이 제품 판매가 증가하면서 전체 수익률 개선에 기여했다.
또한 신제품인 하이드로 퍼네스는 기존 퍼네스 대비 쾌적성과 효율이 높아 프리미엄 가격대로 책정되어, 향후 고마진 제품군으로 자리잡을 전망이다.
이 밖에 부가서비스(예: IoT 모니터링, 연장 보증 등)를 패키지로 판매하여 추가 수익을 창출하는 등 부가가치 요소를 붙여 마진을 확보하고 있다.

전사적으로 판관비 관리에도 효율화를 이뤄, 매출 증가 대비 판관비 비중을 낮춤으로써 영업레버리지 효과도 나타나는 추세이다.

자본배치

설비투자

경동나비엔은 최근 수년간 견조한 영업현금흐름을 미래 성장을 위한 투자에 활용하고 있다.

가장 주목되는 투자는 평택 2공장 증설로, ’22~’26년에 걸쳐 약 1,200억 원 이상의 자본지출이 투입되어 생산능력이 2배 이상 확대될 예정이다.
동시에 R&D 투자에도 아낌없이 자본을 배분하여, 서울 구로에 R&D센터를 운영하고 북미향 신제품(하이드로 퍼네스, 히트펌프 등) 개발에 성공하는 등 투자 성과를 거두고 있다.
이런 공격적인 재투자 전략 덕분에 경동나비엔은 기술 선도 지위를 유지하고 새로운 시장 기회를 포착하고 있다.

인수합병 및 해외법인 설립

경동나비엔은 필요 시 선택적 M&A를 통해 사업 포트폴리오와 시장 접근성을 높이고 있다.

SK매직 주방가전 사업부 인수(’23년)는 주력 사업과 시너지를 낼 수 있는 영역을 효과적으로 매입한 사례이다.
비교적 소규모 투자(약 370억 원)로 신사업 진출과 라인업 보완을 동시에 달성하였다.

해외 시장 현지 법인 설립에 투자하여 직접 유통망을 구축하거나,
현지 파트너와 조인트벤처를 설립하는 전략을 활용했다.
북미 (Navien America), 중국 (상해나비엔), 러시아 (Navien Rus) 등의 자회사 설립은 ’00년대부터 꾸준히 이뤄져 온 자본 배치로,
초기 투자비용은 들었지만 현재 해외 매출 급성장의 토대가 되었다.
또한 중앙아시아 공략을 위해 우즈베키스탄 법인(’22)에 투자한 것도 장기적 시각의 자본배치라 할 수 있다.

주주환원(배당) 및 재무구조

경동나비엔은 배당 성향이 아주 높지는 않지만, 매년 배당을 증가시켜 왔다.

내부유보된 이익은 설비 확장과 R&D에 투입되어 높은 자본수익률(ROE)로 연결되고 있다.
재무구조 면에서도, 대규모 투자 및 해외 매출 확대에 따른 운전자본 증가에도 불구하고 부채비율 80~95% 수준으로 비교적 안정적으로 관리되고 있다.

밸류에이션 및 투자지표 분석

PER, PBR

‘25.6월 현재 경동나비엔의 주가는 약 7만원 수준으로, PER은 약 8배 수준이다.

이는 국내 전기·전자 업종 평균 PER (13배), 글로벌 동종업체(일본 Rinnai PER 약 15배)와 비교하면 상대적으로 저평가된 수준이다.

경동나비엔과 국내외 주요 HVAC/보일러 업체들의 매출, 순이익, 시가총액, 주가수익비율(PER)을 비교하면 다음과 같다 (’21~’23년, 각사 연결기준 실적 및 ‘25.6월 시총/Forward PER):

기업 (국가)2021 매출2022 매출2023 매출2021 순이익2022 순이익2023 순이익시가총액 (‘25.6)fPER (2025)
韓경동
나비엔
1.10조 원1.16조 원1.20조 원806억 원536억 원838억 원1.1조원
($0.8B)
7.3배
日Rinnai Corp¥3,443억¥3,662억¥4,252억¥~180억 (추정)¥215.6억¥266.7억$35.6억
¥4,950억
15배
美 A.O.
스미스
$35.39억$37.54억$38.53억$4.87억$2.36억$7.27억 (추정)$90.7억~17배
이탈리아Ariston€20.0억€23.8억€30.9억€1.365억€1.403억€1.912억€17.4억
( $19억)
~13배

린나이의 2023년 순익은 일시적 요인으로 급증한 수치이고(전년 대비 대폭 증가),
2024년에는 감소 전망이라 PER 기준 15배 선으로 평가된다.
美 A.O.스미스는 ’23년 순이익 $727백만(9,600억 원), 시총은 약 $90억(11.5조원)으로, Forward PER 약 17배 수준이다.
이탈리아 Ariston은 ’23년 매출 약 €30.9억(4조원)으로 인수 효과로 급증했고,
순익 €1.912억(약 2700억 원), 시총은 €17.4억(약 2.4조 원)으로, Forward PER 13배 내외다.

경동나비엔의 PBR은 약 1.5배로, 순자산 대비 두 배 미만의 시장평가를 받고 있으며,
이는 동종 제조업 평균과 비슷하거나 약간 낮은 수치이다.

결국 경동나비엔은 성장주 치고는 밸류에이션 지표가 높지 않다.

동종업계 대비 상대적 위치

경동나비엔은 해외 매출 비중이 높고 기술 모멘텀이 큰 회사임에도,
주식시장에서 동종업계 평균보다 낮은 멀티플을 받고 있다.
이는 보일러 업종이 내수 경기, 계절성 영향을 크게 받는 전통산업으로 분류되어 왔기 때문이다.

그러나 이제 경동나비엔은 글로벌 친환경 공조 솔루션 기업으로 고성장세를 보이고 있다.

이에 따라 ’23년 주가가 2배 이상 급등하기도 했으나,
’24년 이후 조정을 받아 PER 8배 수준, 컨센서스상 fPER 7배 초반에 머무르고 있어 여전히 성장 대비 저평가 상태이다.

향후 실적 추정 및 적정 가치

경동나비엔의 ’25년 예상 연결 매출액은 약 1조 6천억원대로 전년 대비 20% 내외 성장,
영업이익은 1,900억 원 내외로 전년 대비 두 자릿수 성장률을 이어갈 것으로 전망된다.
이러한 가파른 이익 증가를 감안하면, PEG(주가수익성장비율) 기준으로도 매우 낮은 수준이다.

동종 글로벌 기업들의 평균 PER은 12~15배로, ’25년 예상 순이익 1,344억원에 PER 12~15배 적용시 시가총액 1.61~2.02조원이 산출된다.

이는 현 시총 1.07조를 기준으로 봤을 때 50.5~88.8%의 기대 수익률을 의미한다.

다수의 경쟁사, 조금은 약해보이는 성장 내러티브, 깊고 넓다고 보기에는 조금 부족한 경제적 해자의 근거 등을 감안하면 LTO의 조건에 완전히 부합하는 기업으로 보기는 어렵지만,
회사가 실적으로 증명해온 기본적인 성장의 기초체력을 고려할 때 현재의 밸류에이션은 확실히 안전마진이 보장되는 수준이라고 생각되었다.


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INSP(Inspire Medical Systems, Inc), 비만+고령화+QOL 조합은 못참지

MBTI같은 티커의 INSP는 비만, 고령화, QOL이라는 조합의 성장 내러티브부터 사기적이다.

수면무호흡증(OSA)은 비만과 고령화가 진행될수록 유병률이 높아지는 질병이다.
또한, 건강과 삶의 질(QOL : Quality of Life)에 대한 인식 확대를 통해 과거에는 질병으로 인식하지 못했던 사람들도 차츰 질병으로 인식하고 치료를 받기 위해 내원하고, 완치에 지불용의가 높아지는 추세이다.

경제적 해자도 명백하다.
기존 치료법과 비교하여 우월한 효과가 입증된 독자적인 치료법에 대해 특허를 통해 독점력을 보유하고 있다.

디테일까지 정말 매력적인지 살펴보도록 하겠다.

BM의 이해

INSP(Inspire Medical Systems, Inc.)는 수면무호흡증 환자를 위한 혁신적인 이식형 신경자극기, Inspire System을 개발·판매하는 의료기기 기업이다.

Inspire의 매출은 100% Inspire 시스템 기기 판매에서 발생한다.
Inspire 시스템은 수면 중 혀 밑 신경(설하신경)을 전기 자극하여 기도를 열어주는 장치로,
양압기(CPAP) 치료에 실패한 중증 OSA 환자가 사용한다.
’14년 미국 FDA 승인을 받았으며 유럽(’11년)과 일본(’18년) 등에서도 인허가를 획득,
세계 최초이자 유일한 OSA 신경자극 치료기기이다.

미국에서는 자사의 전문 영업팀을 통해 병원·수술센터에 직접 판매하고,
일본·싱가포르 등 일부 아시아 시장은 현지 유통사를 통해 판매한다.
’24년 말 기준 미국에 335개의 세일즈 영업구역과 1,435개의 치료 제공 센터를 구축했으며,
유럽 등 해외에도 25개의 영업구역, 1,575개 의료센터에서 시술이 가능하다.

회사는 이비인후과(ENT) 전문의와 수면 클리닉을 대상으로
학회 발표, 임상데이터 공유 등 의사 교육을 실시하는 한편,
TV 광고 등을 통한 직접소비자 대상 마케팅(DTC)으로 인지도를 높이고 수요를 창출하고 있다.
이러한 마케팅 전략을 통해, ’14년 상업화 이후 ’24년까지 전 세계 누적 9만 명 이상의 환자에게 Inspire 치료를 제공하며 시장을 개척해왔다.

현재 매출의 100%가 OSA 분야 하나의 치료 솔루션에 집중되어 있다는 점은 리스크다.
다만 Inspire는 적응증 내 제품 확장과 연관 기술 개발을 통해 리스크를 보완하고 있다.
’23년에는 소아 다운증후군 환자 OSA 치료에 대한 FDA 추가 승인을 받아 시장을 넓혔고,
적용 대상의 상한을 AHI 65→100회/시간, BMI 32→40까지 확대하여 TAM을 확장했다.
또한 차세대 소형 자극기, 디지털 모니터링 플랫폼(SleepSync) 등 제품 개선과 파이프라인 연구개발에 지속 투자하며 추후 신규 제품 출시 가능성도 모색하고 있다.

성장성

OSA 시장 규모와 성장요인 : 비만, 고령화, 수면/건강 인식 제고

폐쇄성 수면무호흡(OSA)은 현대인에게 매우 흔한 수면 호흡장애로,
전 세계적으로 약 9억 3,600만 명(30~69세 인구 기준)이 OSA를 겪는다는 연구 결과가 있다.
(이 중 약 4억 2,500만 명은 중등도 이상)
미국 내 유병 규모도 방대하여, 성인 약 3천만 명이 OSA를 가지고 있으나 이 중 600만 명 정도만 진단을 받았을 뿐이다.

비만 인구 증가인구 고령화로 OSA 환자는 지속적으로 늘어날 전망이다.
비만은 OSA의 주요 위험인자로, 체중 증가에 따라 기도 주변 지방이 늘고 근육긴장도가 저하되어 무호흡 발생률을 높인다.
인구통계학적으로도 65세 이상 고령층의 절반 가까이가 경도 이상 OSA를 보일 정도로 연령과 유병률이 비례한다.

맥킨지 보고서에 따르면 이러한 요인들로 향후 수면 건강 시장이 크게 성장할 것으로 예상되며,
실제 글로벌 수면무호흡 관련 기기 시장 규모는 ’24년 약 85억 달러에서 ’30년 129억 달러로 연평균 7.2% 성장할 것으로 전망된다.
이처럼 환자 저변 확대수면장애, 수면질환에 대한 인식 개선(각국의 공중 보건 캠페인 및 선별검사 확대 등)이 맞물려 OSA 치료 수요는 꾸준한 증가세를 보일 것이다.

비만률 통계와 비만치료제의 대두(feat. Chat GPT) : 모니터링 필요

국가별 비만율 10년 추이 분석 (2013–2023)

세계보건기구(WHO) 통계상 지난 10년간 대부분 국가에서 성인 비만율이 꾸준히 상승했다.
(아래 주요 13개국의 ’13년-’22년 성인 비만율(체질량지수 BMI ≥ 30) 추정치를 비교)

국가2013년 비만율2022년 비만율증가 추세
미국약 35%45.6% 지속적인 증가 (세계 최고 수준)
대한민국약 4–5%7.5% 완만한 증가 (OECD 최저권)
일본약 3–4%5.8% 소폭 증가 (여전히 매우 낮음)
중국약 5–6%9.3% 두 자릿수 근접 (도시 중심으로 증가)
인도약 3–4%8.0% 두 배 이상 상승
영국약 25%30.7% 빠른 증가 (유럽 최고 수준)
독일약 21–22%27.6% 꾸준한 증가
프랑스약 10–15%12.4% 소폭 증가 (선진국 중 비교적 낮음)
러시아약 30%31.7% 높은 수준 유지
이탈리아약 10–15%24.1% 큰 폭 상승 (유럽 평균 상회)
호주약 28%34.9% 상당한 증가
아르헨티나약 30%38.8% 높은 수준으로 증가
남아공약 28–30%32.8% 꾸준한 증가

주: 2013년 수치는 WHO 추계와 OECD 보고 등을 바탕으로 한 추정이며,
2022년 수치는 WHO가 2024년에 발표한 국가별 최신 비만율

미국은 성인 10명 중 45명이 비만일 정도로 가장 높고, 지난 10년간 약 10%p 상승했다.
영국, 호주, 아르헨티나, 남아공 등도 30%를 넘어서거나 근접하여 높으며, 뚜렷한 증가 추세다.
독일, 이탈리아 등 유럽 대륙국가들도 20%대 중후반으로 상승했다.
한국과 일본은 57%대로 선진국 중 최저 수준이나, 급증 추세를 보였다.
중국과 인도 또한 한 자릿수 후반대로 상승하여, 경제성장과 함께 비만 인구가 급증하고 있다.

전반적으로 소득 수준이 높은 나라일수록 식습관 서구화와 도시화, 생활양식 변화 등이 복합적으로 작용하여 비만 유병률이 높고(예: 미국, 영국) 저소득 국가는 아직 낮은 편이지만 상승세를 보이는 경향이 있다.

GLP-1 기반 비만 치료제의 도입 시기 및 확산 추세

최근 비만 치료 패러다임을 바꾸고 있는 GLP-1(glucagon-like peptide-1) 계열 체중감량 약물들의 각국 도입 현황을 살펴보면 다음과 같다.

미국

세마글루타이드(semaglutide) 주사제인 위고비(Wegovy)가 2021년 6월 식품의약국(FDA) 승인을 받아 비만 치료제로 출시되었고, 당초 당뇨병 치료제였던 오젬픽(Ozempic)도 2017년 12월 승인 이후 고용량 투여 시 체중감량 효과로 주목받아 오프라벨(off-label)로 사용되어 왔다. 이어 릴리社의 티르제파티드(tirzepatide) 주사제인 마운자로(Mounjaro)도 2022년 5월 FDA 승인을 (당뇨 적응증으로) 받았고, 현재 비만 적응증 추가 승인을 준비 중이다.

미국 시장은 이들 약물의 폭발적 수요로 2023년 세마글루타이드가 미국 매출 1위 의약품이 될 정도로 급성장하였다.
실제 2023년 미국에서 세마글루타이드 계열 처방조제액은 386억 달러에 달해, 기업(노보 노르디스크)의 가치가 유럽 시가총액 1위로 뛰어오르는 등 “비만 치료제 붐”을 견인했다.
다만 폭발적 수요로 2023년 전 세계적으로 공급 부족 현상이 발생하여 미국 FDA가 “현재 위고비와 오젬픽 공급이 부족하다”고 공지하고, 제조사는 공장을 24시간 가동하며 증산에 투자하고 있다.

유럽

22.1월 EMA가 위고비를 EU에서 비만 치료제로 승인하여 유럽 각국에 도입되기 시작했다.
영국의 경우 2023년 초 영국 NICE가 세마글루타이드를 BMI 35 이상 등 고위험 비만환자에 대해 최대 2년간 처방하도록 승인하면서, 2023년 9월 NHS를 통해 위고비가 출시되었다.

영국에서는 공급 부족으로 2023년 하반기 일시적으로 신규 처방을 제한하는 조치가 있었다.
독일, 덴마크 등 대부분 EU 국가에서도 위고비가 시판 허가되었으나, 가격이 매우 높아 (유럽 평균 월 €300–400선) 의료보험 급여 범위를 둘러싼 논의가 진행 중이다.
프랑스의 경우 현재까지 비만약에 보험급여를 인정하지 않고 있으나, 2024년부터 고위험군 일부에 제한적 급여를 검토하고 있다.
덴마크에서는 자국 기업(노보)의 제품인 만큼 비교적 처방이 활발하고, 2023년 말 성인 인구 1% 이상이 세마글루타이드를 복용한다는 보고도 있을 정도다.

아시아/기타

일본은 아직 위고비를 비만 적응증으로 승인하지 않았으며, 당뇨병 치료 목적의 GLP-1 제제만 사용 중이다.
대한민국도 마찬가지로 삭센다 (하루 주사형 리라글루타이드 3mg 제제)가 2018년 비만치료제로 도입된 이후 처방되어 왔으나, 위고비(주 1회 주사형 세마글루타이드)는 2024년 이후 도입이 예상된다.
인도 역시 2025년 경 위고비 출시가 거론되고 있다.
중국은 자국 제약사가 유사 약물을 개발 중이며, 세마글루타이드 자체는 당뇨 적응증으로 2021년 승인을 받았으나 비만 치료 승인은 없다.
다만 중국 부유층 사이에서 이 약물을 해외에서 공수해 쓰는 사례가 있다고 알려졌다.
그 외 지역(호주, 캐나다 등)은 대부분 2022~2023년에 위고비를 승인을 받았으며, 호주는 2022년 9월 승인 후 2023년부터 시판 중이다.

이처럼 GLP-1 계열 약물 (위고비, 오젬픽 등)의 전 세계 확산 속도는 매우 가파르며, “게임 체인저”로 불릴 만큼 비만 치료 접근을 바꾸고 있다.
특히 미국을 비롯한 선진국에서는 대중 매체 광고와 유명인 사용 등으로 수요가 폭증하여,
’23년에는 일시 품귀 사태가 빚어졌고 세계적인 증산 노력이 이뤄지고 있다.

한편, 국가별 보건의료체계에 따라 약물 접근성과 사용량의 차이가 나타난다.
미국은 민간보험 위주로 고가 약물 접근성이 소득계층에 따라 불균등하며, 영국·호주 등은 국가보험이 제한적 범위 내에서 비용을 지원하거나 환자 공동부담을 낮추는 추세이다.
이러한 정책 결정에 따라 향후 몇 년간 GLP-1 비만약의 투여 인구 비율은 국가별 편차가 클 것으로 예상된다.

비만 치료제의 효과 지속성, 부작용, 중단율 및 임상 연구 동향

현재까지 공개된 대규모 임상연구와 실사용(real-world) 데이터는 GLP-1 계열 비만 치료제의 높은 효과와 한계를 모두 보여주고 있다.

단기 체중감량 효과

세마글루타이드(위고비)와 티르제파티드(마운자로)는 1~2년 내 체중의 15~20% 감소라는, 과거 비만약 대비 혁신적 수준의 감량 효과를 입증했다.
예를 들어 68주간 티르제파티드를 투여한 SURMOUNT-1 임상에서 평균 체중 -18~20% 감소를 보였고, 세마글루타이드 투여군에서도 1년째 -15% 내외 체중감량을 달성했다.
특히 참가자의 61.8%가 초기 체중의 10% 이상 감소, 3명 중 1명은 20% 이상 감량에 성공하는 등 고도비만 치료에 준하는 효과를 나타냈다.
이러한 결과는 “약물로 위절제술에 맞먹는 체중감량이 가능”하다는 평가를 이끌어내며 큰 반향을 일으켰다.
또한 체중 감소와 함께 혈압, 당대사, 지방간 지표 등 대사 건강의 전반적인 개선이 동반되어 심혈관질환 위험 감소 가능성도 연구되고 있다.

부작용 및 안전성

가장 흔한 부작용은 위장관계 증상으로, 임상시험에서 메스꺼움, 구토, 설사, 변비 등이 상당수 환자에서 보고되었다.
대개 경증에서 중등도 수준이지만, 일부 환자는 내약성 문제로 치료를 중단하기도 한다.
예컨대 티르제파티드 임상에서 5~7% 환자가 부작용 때문에 약물 사용을 중단했고,
세마글루타이드의 경우도 유사한 중단율이 관찰되었다.

이외에 드물게 췌장염, 담낭염 등의 중대한 이상반응 가능성이 제기되어 모니터링하고 있다.
다만 현재까지 임상데이터에서 심각한 부작용 발생률은 낮고, 이상반응의 대부분은 용량 적응 기간을 거치며 호전되거나 관리 가능한 수준으로 평가된다.
장기 안전성에 대해서는 수년 이상의 추적 데이터가 필요하나, 당뇨병 환자들에서 몇 년간의 사용 경험이 이미 축적되어 있다.

복용 중단률 및 유지 문제

실제 임상현장에서는 약가 부담, 평생 주사치료에 대한 거부감, 부작용 등으로 치료 지속률이 낮은 편이다.
미국 보험데이터 연구에 따르면 비당뇨 환자의 2/3가 GLP-1 비만약을 1년 내 중단했다.
치료로 충분히 체중을 감량하더라도 상당수는 경제적 이유 등으로 1년 내 복용을 중단한다.

또한, 약물 중단 시 체중 재증가(요요)가 흔하게 나타난다.
위약대조 2년 추적 연구에서 세마글루타이드 중단 1년 후 감량했던 체중의 약 2/3가 다시 증가한 것으로 보고되었고,
실제 임상에서도 중단 후 체중이 다시 늘면 상당수가 약물 치료를 재개하는 악순환이 관찰된다. GLP-1 약물이 근본적으로 식욕을 조절하는 기전이므로 투여를 멈추면 식욕이 원래대로 돌아가 체중이 재증가하기 때문에 체중감량 효과를 유지하려면 약물을 계속 사용해야 한다는 것이 현재까지의 결론이다.
따라서 장기 유지요법의 비용효과성, 평생 투약에 따른 안전성 등이 중요한 과제로 대두된다.

장기 지속성 및 대규모 임상결과

’24년까지는 최대 2년 정도의 임상연구 결과만 나와 있는 상태이며,
몇 년 이상 장기 투여 시 체중감량이 어디까지 유지되는지는 추가 데이터가 필요하다.

다행히 2년차까지 추적한 연구에서는 1년차에 달성한 감량 효과가 2년차에도 유지되거나 약간 추가 개선되는 경향을 보여주었다.

이는 약물에 잘 반응하여 감량을 달성한 환자는 2년차까지 효과를 지속하거나 더 감량할 수 있다는 희망적인 결과이다.
또한 ’25년 공개될 대규모 심혈관계 임상(SELECT 등)에서 비만약 투여가 심근경색, 뇌졸중 등 합병증을 얼마나 줄이는지에 대한 데이터가 나올 예정이다.
만약 심혈관 혜택까지 입증된다면 약의 임상적 가치와 보험급여 당위성이 더욱 높아질 전망이다.

요약하면, GLP-1 기반 비만치료제는 단기간에 획기적 체중감량을 유도하지만, 복용 중단 시 재증가하는 한계꾸준한 사용을 어렵게 하는 고가/부작용 이슈가 있다.
“먹는 다이어트”로 주목받는 만큼 생활습관 개선 없이 약물에만 의존하는 현상도 우려되며,
전문가들은 약물은 생활관리의 보조 수단으로 활용되어야 장기 성공이 가능하다고 조언한다.
궁극적으로 식이조절·운동 등 생활습관 개선과 약물요법의 병행, 그리고 환자 개별화된 유지 전략이 중요하다.

비만 치료제가 INSP의 수면무호흡증 기기 시장(TAM)에 미치는 영향

세계적인 비만 인구 증가는 폐쇄성 수면무호흡증(OSA) 환자 증가와 직결되어 왔다.
비만은 OSA의 가장 강력한 위험인자로, 한 연구에 따르면 BMI 40 이상인 경우 40%가 OSA를 갖고 있을 정도다.
INSP의 상기도 신경자극기는 양압기(CPAP)를 못 견디는 중증 OSA 환자를 위한 최신 치료로서,
대상 환자의 상당수가 고도비만 또는 과체중이다.
따라서 비만 인구의 규모가 INSP의 주소시장(TAM)을 결정하는 중요한 요소다.

GLP-1 비만 치료제의 보급 확산이 단기와 장기에 걸쳐 INSP의 시장성장 전망에 영향을 줄 가능성정성적·정량적으로 분석하면 다음과 같다:

단기 영향 (향후 3~5년) : 제한적, 비만 통계에 실제 반영되기 까지는 오랜 기간 소요

비만 치료제는 공급량과 비용, 의료접근성 등의 한계로 전체 비만 인구 중 일부에만 적용중이다.
예컨대 미국에서 세마글루타이드 처방이 폭증했어도, 여전히 비만 인구(1억 명 이상)의 극히 일부분만 약물치료를 받고 있다.
그러므로 가까운 시일 내 비만 유병률 자체에 유의한 하락은 나타나지 않을 전망이며,
INSP의 OSA 대상 환자풀 역시 절대 규모 면에서 당장 줄어들지는 않을 것으로 보인다.

오히려 비만 인구 누적효과로 단기에는 OSA 환자가 계속 증가하여 INSP의 시장이 성장세를 유지할 가능성이 높다.
또한 GLP-1 약물을 복용 중인 비만 OSA 환자라 하더라도, 체중이 상당히 감량되어 OSA가 완치되기 전까지는 여전히 치료기기가 필요하다.
CPAP나 Inspire HGNS를 당장 중단할 정도로 OSA가 개선되려면 체중 10% 이상 감량이 요구되는데, 많은 환자가 약을 중단하거나 충분히 감량하지 못할 수 있습니다.

따라서 단기적으로 GLP-1 약물 확산이 INSP 매출에 눈에 띄는 감소 요인으로 작용하지는 않을 것으로 전망된다.

중장기 영향 (향후 5~10년 이상) : 잠재적 시장 축소 요인

만약 비만 치료제가 장기적으로 대중화되어 비만 유병률 자체가 감소 또는 성장 정체한다면,
결과적으로 신규 OSA 환자 발생이 줄어들어 INSP의 TAM 성장률도 둔화될 수 있다.
체중 10% 감소 시 수면무호흡 지표(AHI)가 평균 26% 개선된다는 연구결과들이 있다.
티르제파티드 임상에서는 체중 약 20% 감량으로 수면무호흡 지수가 63%나 감소하였다.
이는 비만 치료제 사용으로 OSA가 경감되거나 일부는 병이 소실될 수 있음을 시사한다.

특히 “체중감량으로 OSA를 근본적으로 완화한다”는 접근은 증상완화에 그치는 기계장치와 달리 병인 치료형 해결이기 때문에 장기적으로 선호될 수 있다.
만약 10년 내 비만 인구의 상당 부분이 약물치료로 체중을 15~20%씩 감량하는 세상이 온다면,
중증 OSA 환자 풀은 현재 대비 크게 축소될 가능성이 있다.
이는 Inspire의 신규 수요를 감소시키는 구조적 리스크 요인이다.

다만, 첫째, GLP-1 치료의 유지율이 낮고 요요현상이 빈번한 현실에서, 많은 환자들이 체중을 감량했다가도 약 중단 후 재증가하여 다시 OSA가 악화될 수 있다.
이러한 경우 결국 CPAP나 Inspire와 같은 기기 치료로 돌아올 여지가 있다.

둘째, OSA는 비만 외에도 상기도 구조적 해부학에 영향받기에, 체중을 많이 줄여도 해부학적 요인으로 수면무호흡이 남는 환자군이 존재한다.
이런 환자들은 여전히 Inspire의 잠재 고객으로 남게 된다.

셋째, 고비용 약물을 평생 투여해야 하는 부담으로 인해, 경제적 이유로 약물치료를 포기하고 수술/기기 치료를 선택하는 경우도 있다.
예를 들어 현재 미국 Medicare는 비만약을 급여하지 않지만 Inspire 수술은 보험이 된다.
그러므로 비만약 vs. 시술치료의 비용효용 비교에서, 일정 그룹(특히 고령 환자 등)은 오히려 Inspire를 선택할 가능성도 있다.

“향후 10년간 비만율이 현재 대비 5%p 감소”하는 상황에서는,
비만 인구 감소로 OSA 유병률도 비례 감소하여 INSP의 TAM 성장률이 연평균 1~2%p 낮아질 수 있다.
반대로 “비만약 중단률이 높아 실질 비만율 변화가 미미”하다면 TAM 영향도 미미할 것이다.

현재로서는 비만 치료제의 보급률, 보험정책, 환자행태 등의 불확실성이 커 정확한 수치 예측은 어렵지만, 투자자는 장기적으로 비만 인구 정체/감소 시 INSP 시장 성장도 정체될 가능성을 염두에 두어야 한다.

환자의 지불용의와 보험 보장성

OSA 치료의 경제적 접근성 측면에서, 환자들의 지불 용의는 보험에 크게 좌우된다.
양압기(CPAP)의 경우 기기 가격이 수백~천 달러 수준이고 소모품 교체 비용이 지속 발생하지만,
많은 보험이 CPAP 임대를 보조하여 환자 본인부담금을 낮춰주고 있다.

반면 Inspire 치료는 이식형 의료기기 수술이어서 초기 비용이 높고 보험 보장이 필수적이다.

미국에서 Inspire 시술 시 병원에 지급되는 금액은 Medicare 기준 약 $2.6만 달러 수준이다.
미국에서는 대부분의 보험사가 Inspire 치료를 보장하고 있어 환자 부담이 크게 완화되었다.
Inspire는 미 상용 보험사들과 협의하여 모든 대형 전국 보험사의 보장 정책을 확보했으며,
이를 통해 약 2억6천만 명의 보험가입자가 해당 치료에 접근 가능하다.
또한 지역 보험사들과도 커버리지 확대 논의를 진행 중이고,
군인·퇴역군인 의료체계, Medicare도 정해진 기준 하에 Inspire를 적용하고 있다.
보험 승인 절차를 지원하는 전담팀(prior authorization 팀)을 운영하여 의사가 환자 개개인의 보험 승인 과정을 원활히 밟도록 돕는 등, 보험 장벽 완화 노력도 기여하고 있다.

미국 외 지역에서는 보험 환경이 나라마다 상이하지만,
일부 유럽 국가에서는 민간·공공 보험, 병원별 혁신예산을 통해 환자 치료비를 지원하고 있다.

전반적으로 보험 보장 범위 확산 추이는 Inspire의 시장 침투에 핵심적인 촉매 역할을 해왔다.
출시 초기(’14~’18년)에는 보험 미적용으로 환자가 전액 부담하여 제한적으로 사용되었으나,
’18년 이후 보험사들이 임상 근거를 바탕으로 속속 커버리지를 인정하면서 수요가 급증했다.
현재는 본인부담금만 지불하면 되는 경우가 대부분이어서,
임상적 필요성만 있다면 경제적 이유로 치료를 포기하는 사례는 크게 감소했다.
이는 환자의 치료 접근성 향상과 함께 Inspire의 잠재 시장 침투율 제고에 중요한 요인이다.

기존 치료 대비 Inspire의 기술적·임상적 평가

OSA의 1차 표준 치료는 지속적 양압기(CPAP) 치료이며,
Inspire는 CPAP의 대안적 2차 치료로 자리매김하고 있다.
두 치료법의 특징을 비교하면 다음과 같다:

비교 항목양압기(CPAP) 치료Inspire 치료 (설하신경자극기)
치료 방식수면 중 마스크를 통해 기도로 공기를 지속 주입 (양압 유지)수면 중 설하신경 전극에 전기 자극을 전달 (혀 근육 전진) – 체내 이식된 자극기를 환자 수면 리듬에 맞춰 작동
임상 효과적절히 착용할 경우 무호흡지수를 유의미하게 감소시키고 합병증 위험을 낮춤임상시험에서 중증 무호흡지수(AHI) ~70% 감소 및 효과 5년 지속 확인, 삶의 질, 주간 졸림 등도 개선
환자 순응도낮은 편 – 마스크의 불편함·소음 등으로 장기 사용 포기율 높음 (50% 이상 탈락 보고)매우 높은 편 – 일단 이식 후에는 사용의 불편이 적어 5년 사용률 약 80%로 보고 (마스크 없이 자유로운 수면)
편의성매일 밤 장비를 착용/관리해야 하므로 수면 습관 변화 요구한 번 이식 후 외부장치 없이 취침 전 리모컨으로 켜고 자는 방식 – 여행 등 일상생활 편의 우수
침습성비침습적 – 수술 불필요. 다만 코·안면에 마스크 부착최소침습적 시술 – 전신 또는 국소마취 하에 턱밑과 흉곽에 전극·자극기 이식 (약 2~3시간 수술)
적용 대상대부분의 OSA 환자 (특히 1차 치료로 권고됨)CPAP에 실패한 중등도~중증 OSA 환자에 한함. BMI ≤40, 특정 해부학적 조건 등 적응증 제한 존재
비용 부담상대적으로 저렴 – 기기 가격 수십만 원대, 소모품 교체비용 발생고가 – 이식 수술 비용까지 합쳐 환자당 약 3천만 원 내외 (미국 Medicare 기준) 보험 없이는 부담 어려움

CPAP는 비침습적이고 저렴한 1차치료지만 낮은 순응도가 치명적 약점이다.
많은 환자들이 코 마스크의 답답함, 공기압에 의한 불편, 소음 등으로 인해 CPAP를 몇 주 쓰다 포기하는데, 장기 순응률이 50% 이하로 보고될 만큼 실제 효과를 보는 환자가 제한적이다.

반면 Inspire 치료는 신체에 이식하는 부담은 있으나, 수면 시 별다른 행동 변화를 요구하지 않아 편의성이 높고 순응도가 우수하다.
실제로 임상 등록연구(ADHERE)에서 환자 만족도 90%(치료 1년 시점)라는 결과를 보였고,
핵심 임상시험(STAR)에서는 5년차에도 80%의 환자가 매일 밤 기기를 사용 중인 것으로 나타나 CPAP와 대비되는 꾸준한 사용률을 입증했다.

Inspire의 임상적 유효성도 충분히 입증되었다.
STAR 임상에서 치료 12개월 후 환자들의 중간 무호흡지수(AHI)가 29.3 → 9.0으로 약 70% 감소했고 5년 시점에도 AHI 6.2로 효과가 유지되었다.
수면의 질 개선과 코골이 감소 등의 지표도 유의미하게 향상되었으며, 심각한 부작용 없이 안전성도 확보되었다.
이러한 결과는 뉴잉글랜드의학저널(NEJM) 논문을 비롯한 350편 이상의 학술논문으로 발표되어 의료계의 신뢰를 얻고 있다.

반면 기존 외과적 수술치료들(구개수절제술, 악안면확장술 등)은 기도를 확보하려 주변 조직을 절제/재배치하는 방법으로 효과의 변동성이 크고 상당한 통증 및 합병증 위험이 따른다.
이에 비해 Inspire는 가역적인 임플란트로 필요 시 제거할 수 있고, 해부조직을 보존하면서 기능적으로 기도를 유지한다는 점에서 기존 수술 대비 기술적 우월성을 가진다.

물론 Inspire 치료의 한계와 단점도 존재한다.

첫째, 외과 시술이 요구되므로 출혈·감염 등 수술 합병증의 위험이 있고, 이식 후 드물게 기기 이상이나 환자 불편으로 기기 제거(약 0.7%) 또는 재수술(1.5%) 사례가 보고된다.
또한 약 11년 수명으로 설계된 배터리를 교체하기 위해 추후 추가 시술이 필요하다.

둘째, 적응증 제한으로 인해 모든 OSA 환자가 사용할 수 있는 것은 아니다.
환자의 해부학적 구조에 따라 혀 뒤쪽의 기도 폐쇄 형태가 Inspire로 교정 불가능한 경우(연구개 완전폐쇄 등) 제외되며, 치료 전 내시경 평가(DISE)를 통해 적합성을 선별해야 한다.
비만도도 엄격히 관리되어 왔는데, 최근 BMI 허용치를 40까지 상향했지만 그 이상 고도비만 환자에는 여전히 권고되지 않는다.

끝으로, 높은 비용으로 인해 보험이 없으면 실질적 접근이 어렵다.
미국에서는 보험 승인이 보편화되었으나, 보험 사각지대나 개발도상국 환자들에게는 여전히 닿기 어려운 치료다.
이러한 제한점에도 불구하고, CPAP를 못 쓰는 중증 환자군에게 Inspire는 효과적이고 지속 가능한 유일 대안으로서 자리잡아 빠르게 시장을 넓혀가고 있다.

현재 침투율과 향후 성장 잠재력

Inspire 치료의 시장 침투율(penetration)은 아직 매우 낮은 단계로, 성장 잠재력이 크다.

회사 추정에 따르면 미국 내 자사 치료의 타겟 시장(TAM)은 약 100억 달러 이상으로,
현재까지 5% 미만의 침투율만 달성된 상태다.
2024년 Inspire의 미국 매출은 약 7.71억 달러로, TAM 대비 매출 비중으로 보면 채 8%에 못 미치며, 환자 수 기준으로는 더 낮은 비율이다.

미국에서 CPAP에 실패한 중등~중증 OSA 환자는 수백만 명으로 추산되는데, 그 중 누적 9만 명 정도가 Inspire로 치료받은 수준이므로 여전히 대부분 환자들이 잠재 수요층으로 남아 있다.
특히 OSA 환자의 상당수가 아직 진단조차 받지 못한 현실(미국 OSA 환자 3천만 중 80% 미진단) 감안하면, 향후 진단율 증가만으로도 치료 후보 환자가 대폭 늘어날 여지가 크다.
이처럼 저관여/미개척 환자층이 두텁기 때문에, 일정 수준 이상의 침투율에 도달하기까지 Inspire의 고성장 기조는 상당 기간 지속될 가능성이 높다.

향후 침투율 확대의 근거로는

첫째, 의료 제공 인프라의 확충을 들 수 있다.
회사는 2018년 IPO 이후 매년 미국 내 치료 센터와 집도의를 빠르게 늘려왔고, 2024년에도 신규 센터 200여 곳을 추가 개설했다.
이에 따라 환자 치료 용량(capacity)이 증대되어 더 많은 환자에게 시술이 가능해졌다.

둘째, 보험 승인 요건 완화 및 적응증 확대도 큰 역할을 할 전망이다.
예를 들어, 과거에는 Inspire 시술 전 최소 3개월 이상의 CPAP 순응도 실패 증빙이 필요했지만 최근 일부 보험에서 요건을 단순화하는 추세이며, 소아 환자, 고도비만 환자 등 신규 승인된 적응증에 대한 보험 커버리지도 순차적으로 적용되고 있다.

셋째, 환자 인지도 향상이다.
공격적인 DTC 마케팅과 입소문 효과로 인해 “코골이 수술 말고 인스파이어 한다더라” 식의 환자 직접 문의가 증가하고 있다.
실제로 컨퍼런스콜에서 경영진은 “수요가 공급을 앞질러 일부 센터에서 대기 기간이 발생할 정도”라고 언급하기도 했다.
이는 추가적인 잠재 환자 풀이 대기하고 있음을 시사한다.

향후 중장기 침투율에 대한 정량 예측은 어렵지만, 실증적 추세는 긍정적이다.
Inspire는 2022년 75% 매출성장을 기록한 이후 2023년 53%, 2024년 28%의 성장률을 보이며 고성장→성장 안정기로 이행 중이다.
’25년 회사 가이던스는 성장률 17~19%로 다소 보수적인 가이던스를 발표했다.

미국 내 수백만 명의 CPAP 불순응 환자뿐 아니라, 해외 시장 개척도 초기 단계이기 때문에 가이던스보다는 높은 성장률이 기대된다.
’24년 미국 외 매출은 $31.8M로 전체의 4%에 불과했는데,
유럽 보험제도 정착과 아시아 시장 확장이 이루어지면 추가 성장동력이 될 수 있다.
또한 기술 개선으로 현재 제외되는 경증 환자나 중심성 수면무호흡(CSA) 환자에게까지 적응증이 넓어질 여지도 있다.

더불어 경쟁 치료법의 부재도 당분간 침투율 상승에 유리한 요인이다.
현재 OSA 치료 영역에서 Inspire와 유사한 효능을 입증한 대안은 없으며,
의사들 입장에서도 CPAP 실패 시 마땅한 선택지가 없어 Inspire를 선호하게 된다.

종합하면, Inspire의 현 침투율은 낮지만 상승 여력은 충분하다.
보험 보장 확대, 인프라 확충, 환자 수요 증가의 3박자가 갖춰져 있어 TAM 대비 몇 배의 매출 성장이 무리 없이 가능할 전망이다.

다만 향후 경쟁자의 시장 진입이나 OSA 치료 패러다임 변화(예: 체중감량 신약의 보편화로 OSA 환자 감소 등) 등이 변수로 작용할 수 있으므로,
시장의 구조적 성장성이 지속되는지를 모니터링할 필요가 있다.

경제적 해자(Economic Moat)

Inspire Medical Systems는 혁신적인 선도기업으로서 현재 OSA 치료 신시장을 사실상 독점하고 있으며, 몇 가지 측면에서 경제적 해자를 구축하고 있다:

기술/제품 리더십

Inspire는 세계 최초로 설하신경 자극기를 상용화하여 선도업체로서 우위를 누리고 있다.
20년에 걸친 연구개발과 임상투자를 통해 축적한 방대한 임상 데이터(논문 350여 편)와 FDA 등 규제 승인 기록은 경쟁사가 단기간에 모방하기 어려운 진입장벽이다.
특히 NEJM 게재를 포함한 STAR 임상, ADHERE 레지스트리 등의 결과로 의료계의 신뢰를 얻어 처방 행태에 영향을 주고 있다.

특허/IP 포트폴리오

회사는 설하신경 자극치료 관련해 미국 98건 등 전세계 다수의 특허를 보유하고 있다.
주요 특허 만료는 2029년 이후로, 향후 수년간 기술적 진입장벽 역할을 할 것으로 보인다.
물론 특허만으로 완전한 보호를 보장할 수는 없으나,
현재까지 유의미한 대체품의 부재로 볼 때 당분간은 독점적 지위가 유지될 가능성이 높다.

보험 및 시장 채널 선점

Inspire는 경쟁사들보다 먼저 보험사와 가격 협상을 완료하여 미국 전역에서 보험 청구가 가능한 유일한 신경자극 OSA 치료가 되었다.
이는 후발주자가 시장 진입 시 동일한 보험 커버리지를 확보하기까지 시간이 걸린다는 점에서 중요한 우위다.
또한 1,500여 개에 이르는 전세계 치료 센터 네트워크와 300명이 넘는 전문 영업인력은 경쟁사가 구축하려면 많은 시간과 비용이 드는 유통망/관계자산이다.
환자들에게는 TV광고 등을 통해 “Inspire”라는 브랜드가 직접 어필되어, 브랜드 인지도 측면의 모멘텀도 선점하고 있다.

고객 전환 비용

이미 Inspire 시술을 제공하는 병원과 의사들은 숙련된 시술 경험과 장비 세팅을 갖추고 있어,
후발 경쟁 기기가 나오더라도 쉽게 전환하지 않을 가능성이 있다.
또한 한 번 Inspire 기기를 이식받은 환자는 배터리 교체 주기가 10년에 달해 오랜 기간 Inspire에 묶이는 효과가 있다.
이처럼 의료 관행의 경로 의존성은 유효한 해자 요소로 작용한다.

해자의 침식 가능성

그러나 이러한 장점에도 불구하고, 장기적 관점의 해자 지속성에 대해서는 신중한 검토가 필요하다.

첫째, 기술 모방과 대체 가능성이다. 의료기기 업계에서는 특허가 있더라도 우회 설계나 신기술로 대체품이 나오는 경우가 많다.
실제로 유럽에서는 벨기에 기업 Nyxoah양측성 설하신경 자극기(Genio 시스템)로 CE 인증을 받아 상업화 중이며, 미국 FDA 승인도 추진하고 있다.
또한 미국 기업 LivaNova도 유사 신경자극기를 임상시험 단계에 두고 있어 머지않아 경쟁 구도가 형성될 수 있다.
이들 경쟁 기기는 Inspire와 작동 원리가 다소 다르지만(개방형 자극 등), 의사와 환자 입장에서는 유사 대안으로 비칠 수 있어 시장 점유에 위협이 된다.

둘째, 대체 치료법의 부상 가능성이다.
예를 들어 제약 분야에서 Apnimed는 OSA 치료용 경구약을 임상 중이며, 체중감량 효과가 있는 GLP-1 계열 약물이 비만 동반 OSA 환자에 치료 효과를 나타낸다는 연구도 진행되고 있다.
2024년 말에는 FDA가 특정 GLP-1 비만치료제를 OSA 동반 환자에 사용할 수 있도록 승인하였는데, 체중 감량을 통해 OSA 증상을 개선할 수 있음을 근거로 한다.
만약 약물 등 비침습 대체제가 상용화된다면 Inspire의 주소비자층 일부가 대체될 수 있다.

셋째, 특허 만료와 기술 유출 위험이다.
2030년 전후로 핵심 특허들이 만료되면 저가 복제 제품이나 새로운 플레이어 진입이 가속화될 가능성이 있다.
Inspire도 이에 대비해 지속적인 신제품 개발과 특허 포트폴리오 확장이 필요하다.

정리하면, Inspire는 현시점에서 상당한 해자를 보유하고 있다.
혁신적 제품으로 시장을 개척하여 선도기업 프리미엄을 누리고 있고, 임상 데이터·보험·영업망 등 다방면에서 리드를 확보했다.
그러나 의료기기 특성상 영구독점은 어려울 수 있으며, 경쟁사의 추격과 기술 변화에 늘 대비해야 한다.
이러한 동적 요소를 감안할 때, Inspire는 지속적인 R&D 투자와 선제적 시장 대응으로 해자 폭을 유지·확장해가야 할 것이며 투자자는 이를 모니터링해야 할 것이다.

이익률 및 협상력

Inspire는 고수익성의 의료기기 비즈니스 모델을 가지고 있으나, 영업비용 구조시장 내 협상력 측면에서 몇 가지 특징이 있다.

이익률 추이

제품의 단가와 마진율이 높아 매출총이익률(Gross Margin)은 일관되게 80% 중반대를 유지하고 있으며, ’22년을 제외하고 매년 GPM이 개선되는 추이이다.
’22~’24년간 Inspire의 GM은 83~85% 수준으로, 첨단 의료기기의 높은 부가가치를 반영한다.

한편 영업이익률은 아직 낮은데, 그 이유는 공격적인 판매관리비(SG&A) 투입에 있다.
기술기업임에도 평균 판관비 증가율(42.35%)이 R&D 증가율(37.72%)보다 더 높은 상황이다.

매출 성장에 맞춰 영업인력 확충, 마케팅 캠페인, 환자 지원 조직 등에 지출을 크게 늘리면서 ’22~’23년까지 영업적자를 내왔으나, 규모의 경제로 ’24년에 처음 순이익 흑자 전환을 달성했다. 아래 표는 최근 수년간 주요 재무지표를 정리한 것이다:

매출 성장에 따라 영업손실 폭이 축소되었고 ‘24년에는 약 5,350만 달러의 순이익을 기록했다.
영업레버리지 효과로 인해 판매관리비, R&D 증가율이 감소하면서 수익성 개선에 기여했다.
앞으로 매출이 더 성장하면서 SG&A 투입 대비 매출효과가 커지면 영업이익률이 지속 상승할 것으로 예상된다.
회사도 ’25년 가이던스로 매출총이익률 84~86%주당순이익(EPS) $2.10~2.20(약 6천만 달러 내외의 순이익)를 제시하여 수익성 확대를 전망했다.
이는 ’24년 EPS $1.82 대비 15~20% 개선된 수치다.

가격 결정력

Inspire의 가격체계는 보험 제도를 통해 가격주도권을 확보한 상황이다.
미국 Medicare 기준으로 Inspire 시술 한 건당 병원지급액 ~$25,832, 의사지원 ~$816로 책정되어 있으며, 민간보험들은 이 수준을 참조하여 병원에 비용을 지불한다.
이는 보험사 입장에서 대체재가 없기 때문에 받아들인 가격으로 볼 수 있다.
현재로선 동등한 경쟁제품이 없어 보험사나 병원이 가격인하를 요구하기 어려우며,
오히려 2025년 Medicare ASC 요율이 전년보다 4% 인상되는 등 물가상승률 수준의 가격상승 여력도 존재한다.

Inspire는 기존 CPAP 대비 비용효과성(비싼 비용에도 불구, CPAP 불순응 환자의 합병증 감소로 결과적으로 의료비 절감 가능)을 임상으로 입증하여 보험사와의 협상에서도 우위를 점한다.

다만 장기적으로 후발 경쟁 등장 시 가격 경쟁 압력이 높아질 수 있고,
보험사들이 비용 절감을 위해 사전승인 요건 강화나 가격 인하 요구에 나설 가능성은 존재한다.
특히 미국 의료환경에서 기술이 표준화될수록 DRG 패키지 가격 하락이나 보험급여 삭감 리스크가 있으므로, 현 수준의 높은 가격이 영구적으로 지속되기는 어려울 수 있다.

비용 측면 : 공급망·파트너 협상력, 마케팅 등 인건비

Inspire 기기는 배터리, 전극, 전자파 생성기 등 특수 부품으로 구성되어 있어 일부 핵심 부품은 단일 공급처에 의존할 수 있다.
회사는 공급망 리스크에 대비해 완제품 및 부품 재고를 평시 높게 유지하는 전략으로 대응하고 있다.
Inspire는 연간 판매량 증가로 주문 규모가 커지면서 부품 단가 인하나 조건 협상에서 점차 유리한 위치를 차지하고 있다.
또한 다년간 함께 개발해온 협력사들이 있어 단기간 공급난 가능성은 낮지만,
장기적으로 제조 파트너 다변화내재화를 추진할 필요가 있다.

환자 획득 비용(PAC) 측면에서, Inspire는 높은 마케팅비용을 감당하고 있다. ’24년 광고선전비만 9,494만 달러에 달하며, 이는 환자 DTC 마케팅과 브랜딩에 쓰인다.
이러한 upfront 비용은 향후 브랜드 강화로 환자 자발적 유입이 늘면 효율화될 전망이다.
또한 인건비 부분에서도 주식보상비용(2024년 $1.16억) 등으로 운영비용이 상승했으나,
이는 인재 유치와 유지에 필요하므로 투자 관점에서 용인할 부분이다.

자본 배치(Capital Allocation)

INSP는 지난 수년간 매출의 상당 부분을 R&D와 영업확장에 재투자하여 기술 개발과 시장 개척에 사용했다.

’24년 R&D 비용은 $1.14억으로 매출의 약 14% 수준이며, 차세대 제품(소형 자극기, 새로운 리드선, 업그레이드된 리모컨 등) 개발과 임상시험, 적응증 확대 연구에 집중되었다.

동시에 판관비 투자도 막대하여, ’24년 판매관리비는 $5.30억으로 매출 대비 66%에 달했다.
이는 미국 내 영업사원 증원, 해외 지사 설립, DTC 마케팅 등 시장 확장 활동에 투입되었다.
경영진은 공격적 영업·마케팅 집행으로 하루빨리 표준 치료로 자리매김하는 것을 우선시하고 있으며, 이러한 전략이 성공적으로 작동해 이미 ’18년 IPO 당시 ~$50M이던 연매출이 ’24년 $803M으로 급증하였다.

즉, 이익 보다는 성장에 재투자하는 전략이 주주가치 제고에 더 이롭다고 판단하고 운영자금을 이에 배분해온 것이다.

주주환원 및 주식관리 측면에서는 고성장 단계 기업임에도 ’24년에 이례적으로 자사주 매입을 시행했다.

이사회는 ’24년 총 $1.5억 규모의 주식 자사주 매입 프로그램을 승인했고, 그 중 $7,500만 달러는 가속화 자사주 매입(ASR) 방식으로 즉각 집행되었다.
‘24.11월에 30만5천주의 주식이 소각되어 유통주식수 감소 효과가 발생했다.
성장 기업이 주주환원에 나선 배경으로는 주가 약세 국면에서의 책임 경영직원 주식보상에 따른 희석 상쇄 등을 들 수 있다.
Inspire는 인재 유치를 위해 스톡옵션과 Restricted Stock 등 주식보상제도를 활발히 활용하고 있는데, ’24년 주식보상 비용이 $1.16억에 달해 주식수 희석 요인이 되었다.

이러한 희석을 부분적으로 상쇄하고 주가 가치를 방어하기 위해 경영진이 자사주 매입을 선택한 것으로 보인다. 현재까지 배당은 지급하지 않고 있으며, 잉여현금은 내부투자와 자사주 매입에 활용하는 기조를 유지할 전망이다.

결국, 지금까지 Inspire의 자본 배치는 성장률 극대화에 성공적이었다.
적절한 시기에 IPO를 통해 자금을 조달하고 이를 R&D와 마케팅에 집중 투입함으로써,
First-mover로서 시장 선점에 유효하게 써왔다.
그 결과 사업이 궤도에 올라 이제 외부 자본 없이도 성장 지속이 가능해졌다.

다만 향후 수익이 확대될 경우, M&A나 사업다각화를 통해 성장 기회를 넓힐지, 아니면 현재처럼 단일제품에 올인하며 자사주 매입 등으로 주주에게 환원할지 현금 활용 전략이 중요하다.

현재까지 Inspire는 단일 치료 분야 집중 전략을 고수해왔고, 특별한 인수합병 없이 유기적 성장에만 주력했다.
이는 전문화 측면에서는 바람직하지만, 포트폴리오 다변화 부족으로 인한 장기 리스크(예: 기술 변화나 시장 포화 시 대안 부족)는 존재한다.
따라서 축적된 현금을 활용해 인접 수면의학 분야 기업 인수신규 기술 확보에 나설 가능성도 배제할 수 없다.

투자자 입장에서는 경영진이 과연 어떤 자본 재투자 vs. 환원 정책을 펼칠지 면밀히 지켜봐야 한다.
현 단계에서 자사주 매입은 주가 방어에 긍정적이나, 너무 큰 규모의 환원정책은 성장 투자의 기회를 놓칠 수 있기 때문이다.
결국 내부 투자로 높은 ROI를 계속 창출할 수 있는지, 혹은 남는 현금을 효율적으로 주주에게 돌려줄지에 따라 장기 주주가치가 좌우될 것으로 보인다.

밸류에이션(Valuation)

Inspire Medical Systems의 주식 가치평가는 회사의 고성장성과 향후 잠재력을 상당 부분 반영한 높은 멀티플로 거래되고 있다.
’25년 6월 중순 현재 Inspire의 주가는 약 $127 수준이며, 시가총액은 약 37.5억 달러(한화 약 5조원)이다.
이는 2024년 실적 기준 주가매출비율(P/S) 약 4.7배, 주가수익비율(P/E)59배에 해당한다.

PER

’24년 실적 기준 약 60배로, S&P500 평균(20배 내외)이나 일반적인 의료기기업체 평균(고성장 업체 30~40배)보다 높다.
이는 향후 이익 성장 기대를 일정 수준 가격에 반영한 것이다.

컨센서스는 EPS 성장률이 ’25년 +29%, ’26년 +42% 등 높게 전망되어,
’27년 예상 이익 기준 PER은 29배까지 떨어진다.
따라서 높은 성장성을 감안하여 밸류에이션 프리미엄은 어느 정도 합리화된다.

PSR

약 4.7배로, 의료기기 섹터 내 혁신기업들(대개 5~10배)과 비교하면 과도하진 않은 편이다.
많은 비율을 광고비로 지출하고 있는 매출 확대 지향 경영 전략이 결과이다.
(현 주가 대비 매출은 많지만 이익은 적은 재무성과)
수익성이 시간차를 두고 매출 성과를 따라간다면 PER 기준으로도 적정 가치가 될 수 있다.

결론

전반적으로 Inspire 주가는 성장주 프리미엄을 받고 있다.
이는 막대한 시장 기회경쟁우위를 지닌 사업모델에 투자자들이 높은 가치를 부여한 결과다.
’20~’21년에는 고성장주 선호 속에 주가가 급등하여 시가총액 10조원을 넘기도 했으나,
’22년 이후 금리인상 기조와 성장률 둔화 우려로 조정받아 현재는 절반 수준이다.

그럼에도 여전히 전통적인 가치평가 관점에서는 이익 대비 고평가로 평가할 수 있다.
이는 투자자들이 향후 수년간의 높은 성장 지속수익성을 선반영하고 있다는 뜻이므로,
만약 성장세가 예상에 못 미치거나 리스크가 현실화될 경우 멀티플 축소와 주가 변동성을 감내해야 한다.

한편 Inspire의 시가총액과 TAM 대비 평가를 살펴보면 회사 추정 TAM(미국 ~$10B 이상의 시장) 대비 현 매출은 약 8% 수준이고, 시가총액($3.75B)은 TAM의 37% 수준이다.

지금까지 관찰했던 다른 많은 미국 성장주들과 달리 INSP는 R&D보다도 판관비, 마케팅에 많은 비용을 투입하고 있다.
환자, 병원이 충분히 수면무호흡증의 가장 효과적인 치료법으로 Inspire System을 인식하고 성숙시장이 되어 구도가 확립된다면 더 이상 이 비용을 지출할 필요가 없으며, 언젠가 이는 현실화될 미래이다.

그랬을 때 ’24년 기준 65.3%에 달하는 판관비의 많은 부분이 절감된다면 INSP는 고평가 로 볼 수 없다.
아마존이 고성장기에 성장을 위해 R&D에 높은 비중의 수익을 지출했을 때도 높은 프리미엄을 인정했던 것처럼,
시장은 INSP가 성장을 위한 마케팅을 통해 미래에 더 큰 이익을 주주에게 돌려주기 위한 현재의 수익성을 희생하는 합리적인 자본배치를 하고 있는 것으로 인정하고 있는 것이다.

물론 가장 우려되는 점은 비만치료제의 대중화, 보험등재로 인한 OSA 시장의 장기적 축소이다.
하지만 비만치료제도 요요현상으로 인해 장기적으로 체중감량 상태를 유지하는 대안이 되지 못하며,
보험 재정 악화로 인해 대중적으로 복용 가능한 수준으로 비만치료제 복용 가격을 낮춰주기는 어려울 것으로 예상된다.
또한 수면무호흡증에 따른 직접적인 해결책으로서 양압기에 비해 명백히 우월한 치료법으로서 비만 완화라는 장기적이고 간접적인 치료법에 비해 환자나 병원 입장에서 선택할 가능성이 높다는 점을 고려할 때 비만치료제 대두 이후 급감한 주가가 정당화되기는 어렵다고 생각한다.

그보다는 피할 수 없는 추세인 고령화, 삶의 질과 수면의 질에 대한 인식 개선, 이로 인한 OSA 진단률 증가 등 Inspire 시스템 고유의 성장 내러티브는 유효하기 때문에 현재 수준의 밸류에이션은 합리적인 수준이라고 판단된다.


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‘25.6월 둘째주 LTO 라이브

LTO 커버 기업

그 동안 주가가 많이 올랐던 기업들을 팔고 아마도 ‘상법 개정’이다 ‘코스피 5000 시대’다 트렌드에 맞는 기업들로 교체하려는 수요로 인해 인카금융서비스, 그리고 내가 보유하고 있던 성장주들을 팔고 소위 말하는 ‘담배꽁초 주식들’로 교체매매가 많이 이뤄진 것 같다.

하지만 이번 정권교체는 국가채무를 더 빠르게 증가시킬 것이며,
그럴수록 건강보험의 보장성은 나빠질 수밖에 없다고 생각된다.
결국 장기 인보험 시장의 성장성은 흔들림이 없으며,
그 안에서 GA 채널의 협상력은 굳건하다.

인카금융서비스, LTO의 믿을맨

스터디원이 인카금융서비스 투자 아이디어를 모 커뮤니티에 올리고 받은 피드백이라는데,
간단히 코멘트 하고 넘어가겠다.

“CEO 분의 자본배치능력에 살짝 의문이 듭니다. GA는 자본재투입에 대한 매출상승률을 기대하기 어려운 업계라 자본배치능력이 주주수익률에 굉장히 큰 역활을 하는 업계이지만”

GA의 협상력을 결정하는 가장 중요한 요소는 설계사수다.
설계사수를 확보하는데 현금이 사용된다.

“자사주가 이렇게 싼 시기에 타 회사의 채권을 인수하거나 자사주 매수를 안하거나 하는 모습, 가지고 있는 현금성 자산을 그대로 두는 모습, 자사주 매입이 더 높은 주주수익률을 제공할수 있음이 분명함에도 불구하고 배당을 늘리는 모습을 통해 CEO가 회사 지배력을 높이기 위해 일부로 자사주매입을 안하고 배당을 늘리고 있나? 라는 생각을 했습니다.
이는 최근 주식담보대출을 시행한 후 주식 대량 매입 등으로 거의 확실시 되지 않았나 싶습니다.”

전제가 잘못되니까 그 이후 주장이 아무 의미가 없어진다.
그리고 자사주 매입, 배당을 왜 이렇게 좋아하는지 이해가 가지 않는다.
아마도 회사 돈을 자기 돈이라 생각하지 않는 ‘주인의식이 결여된 주주’인 거 같다.
문학적 허용도 아니고.. 주인의식이 결여된 주주라니.

금감원의 설계사의 보험수수료 공개 리스크
금감원에선 소비자 권리보호를 위해 설계사가 받는 보험 수수료율을 공개하는 것을 추진한 적이 있었으나 GA업계의 강한 반발로 무산되었습니다만 언제든지 재추진 가능성이 존재합니다.

왜 무산되었는지가 중요하다.
전에 말씀드린 적 있는대로, 설계사는 50만명에 달하여 단일 직종 기준 거의 가장 큰 수준의 이해관계 집단이라고 볼 수 있다.(참고로, 교사 전체 수가 21년 39.4만명입니다.)
이런 사람들의 이해관계에 반하는 행동을 관료, 그 위의 정치인이 절대로 추진할 수 없다.

인카금융서비스는 소속된 설계사의 숫자가 2만 5천명이 넘고 성장세를 계속 이어오고 있습니다.
영업을 잘하시는 뛰어난 설계사에게 수수료율이나 일시적 현금 지급 등등으로 유인하는 것으로 과도한 경쟁을 불러일으킬수 있습니 다.

인카금융서비스로 질적, 양적으로 설계사가 몰리는 것은 인카금융서비스가 최대 독립 GA로서 협상력이 높아 설계사들을 대표하여 수수료를 많이 받을 수 있으며,
자유롭게 팔 수 있는 상품이 다양하기 때문이다.
이러한 이점은 쉽게 사라지지 않는다.

현재 설계사의 주요 인력층은 40~50대로 청년층의 유입이 굉장히 부족한 추세입니다.
앞으로 성장하는데 있어서 보험업계의 이미지나 인식이 바뀌지 않는다면 지속가능한 성장에 무리가 있지 않을까 싶습니다.

건보 재정 파탄으로 보험 수요, 이에 따른 보험사의 보험 판매 수요는 꾸준하다.
여기에 자산관리 서비스가 더해지고, AI로 인해 사무직 일자리수는 점점 감소한다.
거시적인 관점에서 봤을 때 보험설계사 수가 부족해질 거 같다는 생각이 들지 않는다.

토스 인슈머러스 등등 굵직한 기업들이 온라인 대면으로 보험을 판매할수 있도록 굉장히 노력하고 있습니다.
과거에 이런 노력이 없었던건 아니었지만 보험상품의 복잡성, 설명이 완전해서 불완전판매를 안할수 있다는 점에 따라 설계사가 계속 유지되어 왔습니다만 기술의 발전에 따라 이런 이점이 완전히 사라져 점유율을 뺏길수 있다는 단점이 있습니다.

온라인 판매 업자들이 팔 수 있는 보험의 종류가 보험업법 및 시행령, 감독규정에 따라 정해져 있는 걸 모르니 이렇게 말할 수 있는 거다.

DASH, LTO의 차세대 유망주

MDB는 실적발표 및 26.1Q 사업 현황을 자세히 분석해뒀으니 참고하면 될 것 같다.
DASH는 그 어떤 노이즈에도, 심지어 이스라엘의 이란 폭격에도 흔들리지 않고 정말 견고하게 우상향하고 있다.

너무 비싸다(126.9조원)는 것만 빼면 더 이상 좋을 수 없는 BM과 사업 현황이라 아쉽지만,
코로나가 한창일 때 이미 257달러까지 주가가 폭등했던 적이 있음을 감안하면 안정적으로 우상향하는 시기에 투자할 수 있음에 감사한다.

RELY, 아쉽지만 보내줘야 할 때

너무 좋은 BM이라 생각했는데, 스테이블 코인이 복병이었다.

우선 RELY도 스테이블 코인을 주요 리스크로 인식하고 BM에 도입하는 것을 검토해왔다.

Chat GPT는 관련하여 다음과 같은 검토의견을 제시했다.

Remitly의 대응 전략은 “선제 도입보다는 관망과 준비”로 요약된다.
경쟁사 MoneyGram이나 PayPal이 보다 빠르게 스테이블코인 활용을 실행에 옮긴 데 비해, Remitly는 Wise나 Western Union처럼 신중한 기조를 보인다.
차별점이라면 Remitly는 디지털 네이티브 기업으로서 기술 도입에 유연성이 높고 한 차례 파일럿 경험도 있다는 것이고,
한계점아직 뚜렷한 스테이블코인 전략을 내놓지 못해 미래 경쟁압력에 노출되어 있다는 것이다.

실제 데이터로 보면 이미 Remitly, Western Union, MoneyGram 등 전통업체들의 앱 다운로드 수가 전년 대비 감소하고 활성사용자 증가세가 둔화되는 등 stablecoin 기반 대안의 영향 징후가 나타나고 있다.

수수료 부담이 큰 지역을 중심으로 스테이블코인 송금이 증가하여(예: 동남아 일부 국가는 전통 송금수수료 7%에 달해, 이 지역에서 2023년 테더/USDC 송금량이 급증),
전통업체의 시장잠식이 진행되는 추이다.
이러한 환경에서 Remitly는 단기적으로는 기존 강점을 살려 견디면서, 장기적으로는 스테이블코인 등 신기술을 언제 어떻게 도입할지 전략적 판단을 내려야 한다.

현재까지 Remitly는 “신뢰 기반의 디지털 송금사”라는 본분에 충실한 안정적 대응을 택하고 있다.
이는 규제가 명확치 않고 고객층에 낯선 스테이블코인을 섣불리 도입하지 않음으로써 리스크를 관리하는 장점이 있지만, 동시에 혁신 측면에서 뒤처질 수 있는 단점이 있다.

경쟁사들의 움직임을 고려할 때, Remitly의 향후 전략적 선택지는
(a) 파트너십을 통해 간접적으로 스테이블코인 활용을 확대하거나
(b) 자체 서비스에 점진적으로 디지털자산 통로를 열어 고객들에게 추가 옵션을 제공하는 방향
등이 될 수 있다.

무엇보다 중요한 것은 Remitly의 핵심고객인 이민자 커뮤니티의 니즈인데, 만약 해당 고객층에서 “더 저렴한 송금”에 대한 요구가 높아져 stablecoin 기반 서비스로 이동하는 트렌드가 뚜렷해진다면, Remitly도 보다 적극적인 대응에 나설 필요가 있다.
반면 고객들이 안정성과 신뢰를 최우선시한다면, 당분간은 현재의 신중 기조를 유지하며 금융당국의 규제정비와 시장성숙을 지켜보는 전략이 유효할 것이다.

개인적으로는 스테이블 코인이 정부의 통화량 통제 가능성을 낮춰 통화정책 자율성을 훼손하기 때문에 도입되기 어렵고 도입될 경우 심각한 인플레이션과 부작용을 초래한다고 생각한다.

하지만 정치인들의 근시안적 의사결정 구조가 잘못된 결정을 정당화하는 것을 너무나도 많이 목격해왔기 때문에 그러한 리스크를 안고 커버 기업으로 편입하는 것은 곤란하다고 생각했다.

그렇다면 3Q 추가 커버기업은?

커버기업을 찾기 위해 많이 노력했지만 2분기에는 아쉽게도 새롭게 편입할 기업을 찾지 못했다.
기존의 인카금융서비스, MDB, DASH는 여전히 가장 매력적인 기업이라고 생각하며,
남은 기간 동안 좋은 기업을 발견할 수 있기를 바라지만 그렇지 못한다면 커버 기업 변동은 없을 것이다.

LTO 카페 리뷰

엔터 산업 : LTO 커버 기업이었지만 이제는 조심할 때

https://cafe.naver.com/ltoptimization/518
https://cafe.naver.com/ltoptimization/528

엔터 뉴스들 중에 버블 구독권 가격 인상이 놀라웠다.
그리고 우려가 되었다.

1인권 인당 단가보다 다인권 인당 단가를 더 높게 책정한다는 내용이었다.


가격 설정력에 대한 자신감이겠지만 그걸 이렇게 드러내놓고 한다는 게 우려스럽다.
기존 팬덤도 중요하지만 새로 입덕하려는 팬이 저런 가격 책정 방식을 본다면 어떤 생각이 들까?
안그래도 최근 20대 여성들이 K-POP 팬덤에서 이탈하여 프로야구 팬덤으로 유입되고 있다는 뉴스가 있다.

아래 Chat GPT를 활용한 아이돌에서 프로야구로의 팬덤 이동 추이를 참고해보자.

KBO 리그 여성 관중 및 20대 팬 증가 추이

최근 프로야구 관중 구성에서 여성과 젊은 층의 비중이 눈에 띄게 증가했습니다. **2024 시즌 티켓 구매자 중 여성 비율은 약 54.4%**로 남성(45.6%)보다도 높아졌으며, 20대 여성 관객이 **전체의 약 23.4%**로 단일 성별·연령대 중 가장 큰 비중을 차지했습니다hankyung.comharpersbazaar.co.kr. 이는 2023년 대비 여성 관중 비율이 3.7%p 상승한 수치로, 불과 1년 새 여성 팬이 크게 늘었음을 보여줍니다hankyung.com. 특히 20대 여성 팬층의 성장은 두드러져, 인터파크 기준 20대 여성의 입장권 구매 점유율은 2019년 21.8%에서 2024년 42.1%로 두 배 가까이 급증했습니다harpersbazaar.co.kr. 아래 표는 5년간 20대 여성 팬 비중 변화를 요약한 것입니다:

연도20대 여성 점유율 (인터파크)
2019년21.8%harpersbazaar.co.kr
2024년42.1%harpersbazaar.co.kr

이처럼 젊은 여성들이 프로야구 관중 증대의 주역이 되고 있습니다. 실제 한국야구위원회(KBO)가 실시한 팬 성향 조사에서도 2024년 관중 8,000명 중 64.3%가 “작년보다 야구 관심이 늘었다”고 답했고, 20대 여성의 77.9%는 관심이 증가했다고 응답하여 평균을 크게 웃돌았습니다newspim.com. 더불어 여성 관객의 구매력도 두드러지는데, 20대 여성의 1인당 응원용품 평균 지출액은 약 23만7천 원으로 전체 평균(23만5천 원)을 상회했습니다newspim.com. 이러한 수치는 최근 2030 여성층이 KBO 리그 사상 첫 “1천만 관중” 시대를 이끈 핵심 세대임을 방증합니다newspim.com.

또한 **프로야구 ‘고관여팬’(핵심 팬층) 중 여성 비중은 63%**에 달하며, 연령대로는 20대(37.7%)와 30대(22.9%)가 합쳐 60%를 넘는 것으로 조사되었습니다hankyung.com. 이는 야구에 “진심”인 팬들 사이에서도 젊은 여성의 비중이 매우 높다는 뜻으로, 과거 2019년 야구팬 중 20~30대 여성 비중이 29.1%에 불과했던 것과 비교하면 큰 변화입니다snuepress.com. 정리하면, 최근 1~2년간 KBO 리그에서 여성, 특히 20대 여성 팬층이 폭발적으로 증가하여 남성 위주였던 팬 구성에 지각변동을 일으키고 있습니다hankyung.com.

아이돌 팬덤 활동 감소와 ‘탈덕’ 현상

한편 아이돌 산업에서는 일부 성인 여성 팬들의 팬덤 활동 감소, 이른바 “탈덕” 조짐이 관찰되고 있습니다. 국내 아이돌 팬덤의 팬카페 활동은 예전만 못하고, 많은 팬들이 공식 팬카페 대신 트위터나 위버스 등 열린 플랫폼으로 이동하면서 전통적인 팬 문화의 결속이 약화되고 있다는 지적이 있습니다money2.daishin.com. 실제 팬덤 문화 관련 조사에 따르면 팬들이 좋아하는 분야가 다양해지고 있는데, 좋아하는 스타로 **아이돌 가수를 꼽은 응답은 43.8%인 반면 스포츠 선수는 37.8%**에 달해 아이돌 일변도였던 팬심이 분산되고 있음을 보여줍니다trendmonitor.co.kr. 이는 스포츠 스타에 대한 여성들의 관심이 아이돌에 필적할 정도로 높아졌다는 증거이며, 일부 팬들이 관심 대상을 바꿨음을 시사합니다.

또한 아이돌 굿즈 소비에도 변화가 감지됩니다. K-팝 시장의 전체 매출은 해외 수요로 성장하고 있지만, 국내에서 20~30대 여성들의 굿즈 구매 열기는 다소 주춤한 모습입니다. 예컨대 2010년대 후반 한 아이돌 팬의 인터뷰에서는 “사진집부터 인형까지 백여 개의 굿즈를 소장하고 있다”고 할 만큼 굿즈 소비가 활발했지만chunchu.yonsei.ac.kr, 최근 일부 팬들은 굿즈 구매를 자제하거나 굿즈에 지출하던 비용을 다른 취미(예: 스포츠 응원)로 돌리는 경향을 보입니다. 아이돌 음반 다중 구매, 팬사인회 경쟁 등에 대한 피로감도 호소되고 있어, 금전적·정서적 부담이 큰 아이돌 덕질에 한계를 느낀 팬들이 탈덕하는 사례가 늘고 있습니다. 실제 20대 아이돌 팬 A씨는 “팬질에 돈과 시간이 너무 많이 들어 부담된다”는 이유로 한동안 팬활동을 중단했다고 토로했으며, 다른 팬들도 “예전처럼 열정이 지속되기 어렵다”는 반응을 보이고 있습니다 (※개별 인터뷰 사례).

팬카페 회원수와 게시글 수 감소 또한 탈덕 현상의 한 지표입니다. 과거 수십만 회원을 자랑하던 아이돌 공식 팬카페들이 최근엔 활동이 저조해지고, 오프라인 팬미팅이나 콘서트 관객 구성에서도 10대 비중은 유지되는 반면 20대 이상 여성 팬의 참여가 상대적으로 줄었다는 업계 관측이 있습니다 (※관련 보도 참고). 물론 아이돌 산업 자체는 여전히 성장 중이지만, 핵심 소비층이던 일부 20대 여성들이 아이돌 팬덤에서 이탈하거나 열성을 낮춘 움직임이 포착되고 있습니다. 이를 **“팬심 피로”**의 결과로 보는 시각도 있으며, 지속적인 연예계 논란(예: 일부 아이돌의 학교 폭력, 사생활 문제)과 커뮤니티 내 지나친 경쟁 문화가 팬들의 환멸을 불러왔다는 분석도 제기됩니다.

특히 성인이 된 뒤 아이돌 팬임을 밝히기 주저하게 만드는 사회적 시선도 탈덕 요인 중 하나로 꼽힙니다. 한 20대 팬은 *“10대 땐 공부 안 한다고 욕 먹고, 20대 넘어서 덕질하면 ‘스무 살 넘어서 무슨 덕질이냐’라는 핀잔을 듣는다”*며 성인 여성 아이돌 팬에 대한 편견을 지적했습니다chunchu.yonsei.ac.kr. 이처럼 팬심에 대한 부정적 인식과 피로감 누적으로 일부 20대 여성들이 아이돌 대신 다른 분야로 눈을 돌리는 경향이 통계와 사례로 나타나고 있습니다.

야구 커뮤니티·SNS에서의 20대 여성 팬덤 확대

SNS와 온라인 커뮤니티에서도 20대 여성들의 야구 열풍이 뚜렷하게 감지됩니다. 유튜브의 경우 2023년 대비 2024년 프로야구 관련 영상이 월 33% 이상 늘고 조회수도 약 50% 급증했는데, KBO 구단들의 공식 채널 외에 팬들이 제작한 응원・직캠 영상이 폭발적으로 증가한 영향입니다hankyung.com. 인스타그램에서도 변화가 극적입니다. 2022년까지만 해도 야구 관련 게시물이 월 1만여 건에 그쳤으나, 2024년 들어 월 34만 건 수준으로 34배 이상 폭증했습니다hankyung.com. 이는 젊은 팬들이 적극적으로 ‘직관(직접 관람) 인증샷’과 응원 후기를 공유하면서 야구 관련 콘텐츠가 바이럴되고 있음을 보여줍니다hankyung.comhankyung.com. 실제 인스타그램에는 “야구장 다녀왔는데 주변이 다 20대 여자더라”, “원래 여자들 야구 좋아한다 생각했는데 올해는 더 실감난다” 등의 후기가 속속 올라오고 있고, 경기장에서 찍은 단체 셀카나 응원 영상 등이 인기 게시물로 확산되고 있습니다hankyung.com.

이러한 온라인 활발화 덕분에 야구팬덤의 진입장벽이 낮아지고 여성 신규팬 유입이 가속되었습니다. 과거 야구 규칙에 어둡던 팬들도 SNS 통해 쉽게 응원 방법을 배우고, 좋아하는 선수 정보를 얻으면서 빠르게 팬덤에 동참하고 있습니다newspim.com. KBO와 구단들의 유튜브 채널 활성화도 이에 일조했는데, 선수들의 훈련 모습이나 라커룸 대화 등을 담은 숏폼 영상이 아이돌 팬 콘텐츠와 유사한 형태로 제작되어 여성 팬들의 호응을 얻고 있습니다hankyung.com. 뉴욕타임스는 *“한국 여성 스포츠팬들은 좋아하는 선수를 쫓아 전국 경기를 찾아다니고, K팝 아이돌을 추종하는 팬덤 문화가 스포츠에도 적용되고 있다”*고 분석하며, K-팝 팬문화의 일부가 야구로 전이되었음을 보도했습니다hankyung.com.

국내 야구 커뮤니티에서도 여성 회원의 활동이 부쩍 늘어났습니다. 네이버 스포츠, 디시인사이드 야구 갤러리 등에서 응원 팀의 선수 미담이나 사진을 공유하는 게시글이 이전보다 많아졌고, 댓글 분위기도 다양해졌습니다. 예컨대 과거 남성 중심이던 롯데 자이언츠 팬 커뮤니티에 최근 **“입덕한 여성 팬인데 질문 있다”**는 글이 자주 올라오고, 다른 여성 팬들이 소통하는 모습이 관찰됩니다 (※커뮤니티 게시글 사례). 트위터에서도 팀별 해시태그를 단 20대 여성 팬들의 실시간 경기 반응과 응원법 영상이 다수 공유되고 있습니다. 요컨대 온라인 공간에서 20대 여성 야구팬덤이 눈에 띄게 활발해졌고, 이는 기존 아이돌 팬덤 활동량 감소와 궤를 같이하며 팬 문화의 무게추가 KBO 리그 쪽으로 이동하고 있음을 보여줍니다.

KBO 구단의 여성 타깃 마케팅 전략 사례

젊은 여성 팬층이 급성장하자, KBO 리그 구단들과 관련 업계는 앞다투어 ‘여심 공략’ 마케팅에 나섰습니다. 한 예로 두산 베어스는 일찍이 ‘퀸즈데이(Queens Day)’ 이벤트를 도입해 여성 팬 전용 관람석을 운영하고, 선수들이 특별한 핑크 유니폼을 착용하여 경기를 뛰는 날을 만들었습니다. 퀸즈데이에 방문한 여성 관중에게는 구단에서 특별 제작한 기념품(틴케이스, 머리띠 등)을 증정하고, 각종 경품 추첨 행사도 진행합니다chosun.com. 이러한 여성 팬 대상 이벤트는 입소문을 타면서 다른 구단으로도 확산되는 추세입니다. 롯데 자이언츠 역시 **2024년 KBO 구단 최초로 ‘자이언츠배 여자야구대회’**를 개최하여 여성 아마추어 선수들을 지원하고, 결승전 전에 여성 팬들을 초청해 선수들과 캐치볼, 티볼 체험 이벤트를 열기도 했습니다sports.news.nate.com. 이는 여성 팬들의 야구 참여도를 높이고 팬덤을 결속시키려는 노력의 일환입니다.

뿐만 아니라 캐릭터 협업 굿즈 출시도 잇따르고 있습니다. 2024년 6월 KBO는 에버랜드와 손잡고 레서판다 캐릭터 ‘레시앤프렌즈’와 각 구단을 콜라보한 한정판 봉제인형, 키링, 배지 등 굿즈 8종을 선보였습니다fnnews.com. 에버랜드 측은 *“최근 프로야구 흥행을 주도하는 20대 여성 등 젊은 야구팬들에게 색다른 즐거움을 주기 위해 기획했다”*고 밝혀, 명확히 여성 MZ세대를 겨냥한 상품 전략임을 드러냈습니다fnnews.com. 실제 이 굿즈는 출시 직후 온라인 “선물하기” 플랫폼을 통해 빠르게 판매되었고, 일부 인기 구단의 경우 추가 물량을 준비할 정도로 호응이 컸습니다. 이 밖에 삼성 라이온즈는 2023년에 **에버랜드와 콜라보한 ‘에버랜드 데이’**를 개최하여 선수들이 귀여운 캐릭터 유니폼을 입고 경기하고, **관중 1,000명에게 한정 굿즈(인형, 머리띠 등)**를 선물하는 이벤트를 진행해 큰 화제를 모았습니다fnnews.com. 이러한 사례들은 프로야구장이 단순 경기 관람을 넘어 캐릭터·패션·놀이 문화가 결합된 복합 엔터테인먼트 공간으로 변모하고 있음을 보여줍니다.

구단들의 상품 기획과 홍보에도 여성 취향을 반영하고 있습니다. 과거에는 스포츠 용품 위주의 굿즈가 주류였지만, 이제는 감성 디자인 문구, 악세서리, 의류 등 일상에서도 사용할 수 있는 굿즈 비중이 늘었습니다. 또한 경기장 내 편의 시설 역시 여성 친화적으로 개선되어, 대부분 구장에서 여성 전용 화장실 증설과 **포토존 설치(인생네컷 부스 등)**가 이뤄졌습니다harpersbazaar.co.kr. 덕분에 야구장 방문 자체가 하나의 놀이 경험이 되어, 젊은 여성들이 친구들과 “먹고 찍고 응원하는” 풀 패키지를 즐길 수 있게 되었습니다harpersbazaar.co.kr. 미디어 역시 변화에 맞추어 선수들의 인간적인 매력을 조명하는 콘텐츠를 강화했습니다. 예를 들어 LG 트윈스 등 일부 구단은 유튜브 브이로그 형태로 선수들의 일상과 뷰티팁(?), 팬서비스 장면까지 공개하며 친근함을 어필하고 있습니다. 이러한 노력 속에 야구 선수들이 아이돌처럼 별도의 팬덤명을 가진다거나, 팬 사인회에 여성팬 행렬이 길게 늘어서는 모습도 더 이상 낯설지 않습니다. 실제 2024 올스타전 팬미팅에서는 주요 인기 선수들의 포토타임에 수많은 여성 팬들이 몰려 아이돌 팬미팅을 방불케 했다는 보도가 나왔습니다 (예: 올스타전 현장 스케치).

정리하면 KBO와 10개 구단, 스폰서 기업들이 앞다퉈 여성 맞춤형 마케팅을 펼친 결과, 프로야구는 경기 외적 요소에서도 여성들에게 매력적인 문화 공간으로 거듭나고 있는 추세입니다. 이는 여성 팬들의 충성도를 높이고, 팬덤 규모를 더욱 확장시키는 선순환을 가져오고 있습니다.

팬층 이동의 배경: 사회·문화적 요인 분석

20대 여성들의 팬심 이동 배경에는 복합적인 사회문화적 요인이 자리하고 있습니다. 첫째, 젠더 이슈 및 세대 변화입니다. 과거 스포츠는 ‘아재들의 취미’로 여겨졌으나, 한국의 젊은 여성들은 기존 고정관념을 깨고 적극적으로 스포츠 팬 활동에 나서고 있습니다. 이는 여성의 여가 활동 범위가 넓어지고 주체적으로 소비를 결정하는 사회 분위기와 맞물려 있습니다. 동시에 K-팝 팬 경험을 지닌 여성들이 많아지면서, 이들이 갖춘 응원 문화 노하우가 자연스럽게 스포츠로 확장된 면도 있습니다hankyung.com. 즉, “최애를 쫓는” 팬 문화에 익숙한 세대이기에 야구 선수에게도 아이돌 못지않은 애정을 쏟을 수 있었던 것이죠. 둘째, 연예계 각종 논란과 피로감입니다. 앞서 언급한 아이돌 업계의 사건 사고(학폭, 탈퇴 파동, 소속사 분쟁 등)와 팬덤 내 소모적 경쟁은 일부 팬들에게 환멸을 안겼습니다. 반면 프로야구는 상대적으로 논란이 적고(최근 몇 년간 큰 스캔들 없이 리그 운영), 응원의 목표가 명확합니다. 팀의 승리라는 공동 목표를 향해 함께 울고 웃는 경험은, 개인에게 과도한 집착을 요구하는 일부 아이돌 팬덤의 분위기보다 건강하고 건전하다는 인식을 심어주었습니다. 실제 한 팬은 *“아이돌 덕질은 서로 싸우거나 눈치 보는 일이 많았는데, 야구는 같은 팀 팬끼리 응원하면서 스트레스를 푸니 힐링된다”*고 전했습니다 (※팬 인터뷰). 이러한 정서적 비교우위가 많은 20대 여성들을 야구장으로 이끈 것입니다.

셋째, 팬활동의 경제적 측면입니다. *“아이돌 대신 야구선수에 돈 쓴다”*는 표현이 나올 정도로, 프로야구는 합리적인 비용 대비 높은 만족도를 주는 엔터테인먼트로 부상했습니다hankyung.com. 평균 야구 경기 입장권 가격은 1만 원 내외로 3시간가량의 즐길 거리를 제공하는데hankyung.com, 이는 앨범 수십 장을 구매해야 하는 팬사인회 경쟁이나 콘서트 1회 관람에 수십만 원이 드는 아이돌 팬활동에 비해 **‘가성비 최고의 취미’**로 평가됩니다hankyung.com. 실제 20대 여성 팬들은 *“요즘 물가를 감안하면 야구장만큼 돈 값어치하는 데가 없다. 1만 원으로 노래 부르고 춤추며 3시간 스트레스 풀 수 있다”*고 입을 모읍니다hankyung.com. 또한 굿즈 구매 압박도 상대적으로 적고 원한다면 응원도구(유니폼, 응원봉 등)는 한 번 사두면 오래 활용할 수 있어, 지속비용이 낮다는 점도 매력 요소입니다. 인하대 소비자학과 이은희 교수는 *“최근 야구장은 소비자 지향적으로 바뀌어 콘서트 등 다른 문화생활보다 훨씬 대중적”*이며 *“탁 트인 야외공간, 함께 응원하는 열기, 다양한 먹거리 등 엔터테인먼트 요소가 많고, 현재 물가 수준에서 야구 입장권은 가성비가 뛰어나다”*고 분석했습니다hankyung.com. 요컨대 경제적 부담이 적으면서도 얻는 즐거움은 큰 스포츠 팬활동이 20대 여성에게 각광받고 있다는 뜻입니다.

넷째, 안전하고 수용적인 문화 환경입니다. 앞서 NYT 보도에서도 지적했듯이, 한국 프로야구 경기장은 여성들에게 비교적 안전한 공간으로 여겨집니다harpersbazaar.co.kr. 늦은 시간까지 진행되는 경기임에도 경찰과 안전요원이 배치되고, 수만 명이 모여도 성추행 등 사건 빈도가 낮아 여성들이 안심하고 다닐 수 있다는 평가입니다. 또한 야구 응원 문화는 남녀가 크게 구분 없이 즐길 수 있고 처음 온 사람도 쉽게 융화될 수 있습니다harpersbazaar.co.kr. 앞에서 함께 응원가를 부르고 율동을 하다 보면 자연스럽게 주변과 하나가 되는 경험은, 초보 팬이나 여성들에게 **“나만 이상한 사람이 아니다”**라는 안도감을 줍니다. 이는 일부 아이돌 팬덤에서 느끼는 폐쇄적 서열 문화나 진입장벽과 대비되는 부분입니다. 결과적으로 젠더 갈등적 시각 없이 여성 팬들을 환영하는 프로야구 문화가 형성되면서, 심리적 저항 없이 아이돌 팬들이 스포츠 팬으로 이동할 수 있었던 것입니다.

마지막으로, 대중문화 트렌드 변화를 들 수 있습니다. 2020년대 들어 아이돌 팬덤이 일상화·일반화되면서 한편으로 희소성이 줄고 식상함을 느끼는 경향이 생겼습니다. 반면 프로야구는 한때 인기가 주춤했다가 최근 **“부활신드롬”**을 타며 새롭게 조명받고 있습니다harpersbazaar.co.kr. 사람들은 언제나 새로운 열광 대상을 찾기 마련인데, 마침 프로야구가 새로운 팬덤의 장으로 부상하여 아이돌 팬덤의 빈자리를 흡수했다고 볼 수 있습니다. 예를 들어 2022~23년 사이 몇몇 인기 아이돌 그룹의 공백기나 활동 침체기가 있었는데, 그 기간 동안 야구에 입문한 여성 팬들이 적지 않았습니다(※팬 커뮤니티 증언). 야구의 예측불허한 드라마성과 시즌 내내 이어지는 지속성도 팬들에게 지속적인 관심거리를 제공해, 컴백 주기에 따라 관심이 들쭉날쭉한 아이돌 팬질보다 몰입도가 높게 유지되는 측면이 있습니다hankyung.com.

종합하면, 20대 여성들의 팬심 이동 현상은 단순한 우연이 아니라 통계적으로 유의미한 트렌드로 평가할 수 있습니다. 프로야구의 여성 관중 급증과 아이돌 팬덤 일부의 이탈은 데이터로 뒷받침되고 있으며, 그 배경에는 사회 인식 변화, 아이돌 산업에 대한 피로, 새로운 소비문화에 대한 갈증, 그리고 프로야구의 전략적 대응 등이 어우러져 있습니다. 앞으로도 이러한 현상이 지속될지 주목되며, 스포츠와 엔터테인먼트 업계 모두 여성 MZ세대의 마음을 사로잡기 위한 경쟁이 더욱 치열해질 것으로 보입니다. 팬덤의 이동은 곧 문화 지형도의 변화이기에, 이를 객관적 지표들과 함께 면밀히 살펴보는 것은 매우 의미 있는 일이라고 하겠습니다.

참고 자료 및 통계 출처

한국야구위원회(KBO)·글로벌리서치, 2024 프로야구 팬 성향 조사 결과 (2025.01)newspim.comnewspim.com
한국야구위원회, 2024 KBO 올스타전 예매 분석 보도자료 (2024.07)chosun.com
Harper’s BAZAAR, 「여자, 야구장을 점령하다」 (2024.08.23)harpersbazaar.co.krharpersbazaar.co.kr
한국경제, 「’정신병 리그’ 말 나오더니…20대女 야구에 푹 빠진 까닭」 (2024.06.15)hankyung.comhankyung.com
한국경제, 「2030 女 몰리자 ‘초대박’…”아이돌 대신 야구선수에 돈 써요”」 (2024.07.12)hankyung.comhankyung.com
뉴스핌, 「프로야구 1000만 관중 시대… 20대 여성 78% “관심 늘어”」 (2025.01.24)newspim.com
파이낸셜뉴스, 「에버랜드, KBO와 ‘레시앤프렌즈’ 한정판 굿즈 선봬」 (2024.06.23)fnnews.com
연세춘추, 「우리들의 아이돌 ‘덕질’ 파헤치기」 (2016.05.21)chunchu.yonsei.ac.kr
트렌드모니터, 2024 팬덤 문화 및 덕질 관련 인식 조사 (2024.07)trendmonitor.co.kr 등.

TOST, LTO 조건에 맞는지 좀 더 자세히 보자

LTO 조건

우선 약간의 오해가 있는 거 같아서 명확히 설명하자면,
내가 찾은 기업들이 주로 흑자 전환이 임박한 기업들이었지만,
그런 기업들을 찾는 것은 아니었다.

내가 찾는 기업들은 해자를 바탕으로 상당기간 매출 성장이 지속될 것으로 기대되며,
매출이 성장하면 그보다 빠르게 이익이 성장하여 주주에게 남겨줄 이익의 몫이 커지는데,
미래의 이익에 비해 너무 비싼 가격에 거래되지는 않는 기업들이었다.

이에 따라 현재의 적자는 과하지 않은 수준이라면 투자를 기피해야 할 조건이 아니었고,
그러다 보니 주로 흑자 전환이 임박한 기업들이 검색되었던 것 같다.

BM 및 성장성

식당이 전방산업인데, 경기 침체가 심화되면 식당 이용자 수가 줄어들 것이 우려된다.
그리고 POS 결제 방식의 침투율이 어느 정도인지 의문이다.
침투율이 너무 높다면 그 이후 성장 내러티브가 부족해질 수 있다.
ARPU가 감소하면서 중소 매장들 위주로 고객이 확장되는 것은 침투율이 높은 수준이라는 추정의 근거가 될 수 있다.

경제적 해자

버티컬 AI가 실제 식당에게 어떤 메커니즘으로 얼마나 경제적 이득을 가져다 주는지,
그리고 다른 기업들이 이런 서비스를 제공하지 못하는 이유는 무엇인지 좀 더 설명이 필요하다고 생각한다.

수익성

GPM, OPM이 급격히 좋아지는 추이이나 영업 레버리지를 지속시킬 매출 성장이 이어질 것이라는 근거가 좀 더 탄탄했으면 좋겠다.

밸류에이션

점유율이 시장 3위인데도 불구하고 경쟁사 대비 상당한 PSR 프리미엄을 인정받고 있는데,
이러한 프리미엄을 인정하는 이유는 무엇이라고 생각하는지 궁금하다.

SK가스

LPG 가격이 올라도, 내려도 수혜라는 대목에서 인카금융서비스가 생각이 났다.
금리가 올라도, 내려도 보험사는 GA에게 더 많은 보험상품을 팔아달라고 읍소할 수밖에 없다.
이런 기업들은 ‘찐’으로 협상력을 보유한 기업들이다.

그런데 내용을 보니 꼭 그렇지는 않을 것 같다.
마치 변동성이 심해지면 증권사 수익성이 좋아진다는 명제하고 비슷한 것 같은데,
우리는 그렇지 않다는 것을 잘 안다.

트레이딩으로 무위험 수익을 낼 수 있는 방법은 없다.

그리고 트럼프 정책으로 미국산 LNG가 수입된다고 가격이 정말 하락할까?
더 싸게 살 수 있는 방법이 있다면 왜 이전에는 사오지 않았을까?

자동차 : 해자가 낮아지는 산업, 밸류업?

https://cafe.naver.com/ltoptimization/526
https://cafe.naver.com/ltoptimization/527
https://cafe.naver.com/ltoptimization/529

자동차 산업 멀티플을 보고 있자면 눈물이 앞을 가린다.

기아 4.15, 현대차 4.34

이렇게 된 궁극적인 원인은 ‘전기차 시대로의 이행과 협상력의 무게중심 변화’라고 생각한다.

예전에 언급했던 바와 같이, 내연기관차는 조립이 부가가치의 많은 부분을 차지했다.
하지만 전기차는 부품의 수가 작고, 배터리, 자율주행 SW, 전기차 전용 타이어, 전장 부품 등이 예전의 부품의 중요도와는 비교도 되지 않을 정도로 완성차의 성능을 좌우하게 되었다.

따라서 예전처럼 마음대로 하청 업체들에게 가격 인하를 요구하기 어려워졌고,
보다 많은 잉여를 그들에게 양보해야 하는 상황이 도래하고 있다.

상법 개정이다, 밸류업이다, 코스피 5000이다 신정부 출범 이후 정책 드라이브가 걸리고 있다.
하지만 우리나라 자본시장, 경제 규모 및 개방성을 고려할 때 정부가 뭔가를 바꿀 수 있는 시기는 옛날에 지났다.

아닌 산업은 정부가 뭘 한다고 해도 아니다.

주가가 정책 때문에 일시적으로 오른다고 하더라도 사업의 성장성이 그대로라면 장기간 보유할 주식이 아닌 것이다.

10년 주식 아니면 10분도 보유 말라…버핏처럼 ETF도 장기 투자를 | 한국경제

그보다는 협상력이 더 높고 해자가 굳건하며 성장이 담보된 산업에서 LTO 조건에 부합하는 기업들을 찾아가야 한다고 생각한다.


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자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

MDB, 새가 날아든다

“호재를 쫓지 말고 호재가 찾아오는 기업에 투자하라’

내가 만약 처음 투자하는 사람들에게 조언을 한다면 꼭 포함하고 싶은 내용이다.

처음 주식 투자를 시작하는 투자자들이 대표적으로 하는 실수 유형 중 하나가,
특정 시점에 좋은 뉴스가 예상되는 주식을 사서,
뉴스가 나오는 시점에 주가가 크게 올라 차익을 실현하고,
‘안전하게’ 현금화할 수 있을 것으로 기대하는 것이다.

하지만 호재가 시장에 뉴스로 나올 때쯤이면,
호재를 예상하거나 ‘어둠의 경로(?)’로 알게 된 사람들이 이미 호재를 주가에 충분히 반영한 경우가 대부분이다.
따라서 뉴스에 현혹되거나 어떤 정보를 자신만 안다는 확신에 사로잡혀 어떤 주식을 매수한다면 ‘셀 온 뉴스’ 당하는 경우가 많다.

예를 들어 어떤 기업의 수출 실적이 좋아서, 혹은 앨범 판매량 지표가 좋아서 호실적이 예상되며,
실적 발표일이 특정일로 공지되어 있다고 가정해보자.
그 기업 주가가 실적발표일에 올라갈까?
오히려 호실적을 발표하고 주가가 하락하는 경우를 많이 봐왔을 것이다.
이에 대해 세력이 장난을 쳤다느니, 개미털기라느니, 남탓을 하는 사람들이 많다.
남탓은 자기 자존감을 지키는 데에는 도움이 될 수 있겠지만 수익에는 전혀 도움이 되지 않는다.

이미 수출 실적이 좋을 때, 앨범 판매량이 많이 나왔을 때 실적이 잘 나올 거라는 기대를 반영해서 한 번 주가가 올랐는데도 실적이 발표될 때 한 번 더 주가가 오른다면 고평가가 될 것이다.
주가 상승이 안 일어난다는 보장은 없지만, 높은 확률로 일어나는 것을 기대할 수는 없다.

이렇게 명시적으로 발표된 뉴스가 아니더라도 내가 알 수 있는 정도의 정보는 이미 수많은 사람이 알고 있는 정보이다.

이런 투자 아이디어에 현혹되지 않는 방법은 간단하다.

호재를 쫓지 않고 호재가 찾아드는 기업을 쫓는 것이다.

그런 기업을 찾는 방법을 LTO에서는 6가지 관점에서 매력도를 평가하는 것으로 정형화했다.
메가트렌드에 올라타서 구조적으로 높은 협상력을 보유하고, 굳건한 해자를 갖추고 있으며, 자본 배치를 효율적으로 해나가는 기업에는 호재가 찾아올 수밖에 없다.

나는 MDB에 투자하면서 수많은 좋은 뉴스가 이어질 수밖에 없다고 확신한다.
물론 좋은 뉴스의 내용은 알 수 없고, 시장 참여자들도 알 수 없다.
하지만 좋은 뉴스가 ‘있을 수밖에 없다’는 데 대한 믿음은 확고하다.

이번 ‘26.1Q MDB 실적발표를 통해 나는,
“MongoDB는 ‘단일 플랫폼에 통합된 높은 일관성의 비정형 데이터 서비스’로, 기존의 정형(테이블/관계형 구조) 서비스가 어떻게 MDB를 모방하더라도 성능을 완전히 따라잡을 수 없다”
“AI 사용이 증가함에 따라 MDB가 경쟁사와 차별화되는 이점을 갖게 될 것이다”
이 두 명제에 대해 더 큰 확신을 갖게 되었다.

위 두 가지 명제에 더해 AI가 정해진 메가트렌드라는 것을 인정한다면,
(여기에 동감하지 않는 분들에게는 Chat GPT Pro를 한 달만 구독해볼 것을 강력하게 권장한다)
AI 산업의 ‘쌀’이라는 데이터를 관리하는 서비스를 다른 어느 경쟁사보다도 효과적으로 제공하는 MDB에 호재가 계속 찾아들 수밖에 없다는 결론에 도달한다.

이렇게 생각하게 된 배경을 함께 알아보자.

‘26.1Q(‘25.2~’25.4월) MDB 실적 및 주요 성과

내가 앞으로 MDB가 이번 분기에 얼마나 많은 것들을 이뤘는지에 대해 긴 설명을 이어가겠지만,
앞서 말한 바와 같이 이는 MDB가 갖고 있는 해자와 훌륭한 BM을 ‘따라오는’ 것이다.
나는 ‘이런 일들이 일어날 것’을 예상한 것이 아니라 ‘뭔가 좋은 일이 일어날 수밖에 없다는 것’, 그리고 ‘앞으로는 더 좋아질 것’을 예상한 것이다.

매출, 영업이익, 순이익

‘26.1Q 매출 $5.49억은 ‘25.4Q $5.48억과 비슷한 수준이며,
영업이익률도 21%에서 16%로 감소했다.
이렇게 보면 좋지 않은 실적을 발표한 것 같지만,
위의 최근 12분기 실적을 보면 1분기마다 성장률이 낮아지는 계절성이 있다는 것을 알 수 있다.
이러한 계절성이 나타나는 원인은 다음과 같다.

1) MDB는 사용량에 비례하여 과금을 하는데, 영업일수가 다른 분기보다 적다.
(FY26 Q2는 Q1보다 영업일이 3일 더 많다)
2) 4분기에는 전자상거래 등 고객 서비스의 연말 피크 수요로 Atlas 사용량이 높지만,
1분기에는 연휴 직후 소비 감소와 함께 일부 대형 고객들의 사용량 조정이 발생한다.

CFO는 Q1의 Atlas 소비 성장률은 예상한 범위 내였으며,
2~3월은 양호했지만 4월에는 경기 침체 우려 속에서 일시적으로 Atlas 소비가 줄었고,
5월에는 소비가 건강하게 반등했다고 설명했다.
결국 1분기(2~4월) 낮은 성장률은 계절성과 일시적 경기 침체 우려가 합쳐진 결과라는 설명이다.

Non-GAAP EPS $1.00, GAAP EPS -$0.46로 전년 동기, 컨센서스 대비 대폭 개선되었으며,
영업이익은 $87.4M로 전년 동기 $32.8M 대비 크게 개선되었다.

가이던스 상향

MDB는 ‘26.2Q, ’26년 연간 가이던스를 상향 조정했다.
‘26.2Q 매출은 $548M~$553M(YoY +22~23%), Non-GAAP EPS는 $0.62~0.66로,
’26년 회계연도 전체로는 매출 $2,250M~$2,290M(직전 가이던스 대비 +$10M),
Non-GAAP EPS는 $2.94~3.12달러, 영업이익률은 12%(기존 10%대)로 상향했다.

CFO는 매출 가이던스가 견조한 Atlas 성장세경기 불확실성을 감안한 보수적인 수치로,
가이던스 대비 $20M 초과 매출Atlas 초과 매출 $10M은 연간 전망치에 반영,
대형 라이센스(EA : Enterprise Advanced, 비Atlas 부문) 거래는 예측하기 어렵고, 일시적 매출 선인식이 있었다고 판단하여 초과 매출 $10M을 2~4Q에서 상쇄하여 전분기에 제시한 연간 가이던스를 유지했다고 설명했다(1Q 매출 증가분을 연간 가이던스에는 반영하지 않음).
Atlas 매출은 사용량에 비례하기 때문에 매출이 증가하면 유지되는 경향이 있지만,
매출이 4월 감소 – 5월 회복 이후 유지되는 것을 확인하고 3Q부터 가이던스에 반영할 계획이다.

영업이익률 가이던스 상향(중간값 기준 10%→12%)에 대해서는,
매출 증가분이 고마진으로 이어지고 비용을 효율화한 결과라고 설명했다.
특히 인력 충원 속도의 둔화가 비용 절감에 일조했다고 밝혔다.
계획 대비 채용이 더딘 것은 조직 전반에 걸쳐 나타난 현상으로,
인건비가 예상보다 적었고 향후 분기의 비용 증가도 완만할 것으로 전망했다.
하지만 고생산성의 엔터프라이즈 세일즈 조직과 성장하는 셀프서비스 채널 덕분에 영업 인력 충원 지연이 매출 성장에 제약을 줄 우려는 없다고 자신했다.

사업성과

Atlas는 신규 고객 유입이 크게 늘어 성장세가 가속화되었다.
특히, 총 고객 수가 2,600명 증가하여 57,100명으로 사상 최대 순증을 기록했다.

경영진은 Fortune 100 기업의 75%, Fortune 500 기업의 50% 등 대형사가 MongoDB를 사용하고 있으며 고객과 개발자들이 MongoDB를 적극 채택하고 있기 때문에
1) 기존 대형 고객사의 사용량(Workload) 확대,
2) 신규 고객 유치
양면에서 모두 광범위한 기회가 남아있다고 설명했다.

신버전 MongoDB 8.0 업그레이드

이번 분기 동안에는 성능과 안정성이 크게 향상된 MongoDB 8.0 버전이 출시되었다.
(읽기 처리량 36% 향상, 벌크 쓰기 56% 단축, 동시 쓰기 20% 향상 등 속도 대폭 개선,
샤딩 개선으로 데이터 분산이 최대 50배 빨라지고 운영 비용도 절감)

또한, 8.0을 통해 벡터 검색, AI 최적화 등 첨단 기능에 대한 사용 사례를 확보하여
MDB 신규 수주에 긍정적 영향이 기대되며, 브랜드 가치, 고객 충성도도 높였다.

그 결과 이전 버전 대비 동일 기간 동안 8.2배 빠르게 고객들의 업그레이드가 이뤄지고 있다.
(일정 기간 내 워크로드 전환 비율이 직전 버전 대비 8.2배)

MCP 서버 공개

또한, MDB는 MCP(Model Context Protocol, 개발자가 LLM 모델을 활용하여 자연어로 개발을 진행할 수 있게 해주는 명령어 문법) 서버를 퍼블릭 프리뷰로 공개하여,
MongoDB와 AI 개발 도구(GitHub Copilot, Anthropic Claude 등)를 자연어로 연결하는 기능을 선보였다.

MDB 블로그에서는 세 가지 유형의 MCP 활용 사례를 제시하고 있다.
1) 자연어 데이터 검색(“users 컬렉션의 자료 구조를 보여줘”라고 요청하여 DB 구조 파악)
2) DB 운영 작업 자동화(읽기전용 새 데이터베이스 생성 등 관리 작업을 AI에 지시)
3) 맥락 인지형 코드 생성(작업 수행 요건을 설명하면 AI가 애플리케이션 코드를 생성)

사례들에서 개발자는 대화형 도구에서 직접 MongoDB 플랫폼과 자연어로 상호작용하여 별도의 작업 전환 없이 AI 개발을 이어갈 수 있다.
예를 들어 Windsurf AI 코드 에디터에는 MCP 서버가 내장되어 있어 개발자는 별도 설정 없이 MongoDB와 연결해 명령 및 코드를 자동 생성할 수 있으며 Visual Studio Code Copilot 확장을 통해 개발 중인 프로젝트와 연계된 DB에 대한 질문에 대해 실시간으로 답변/지원을 받을 수 있다.

이러한 MCP 서버 도입을 통해 MDB는 업계 표준화에 동참하고,
MongoDB를 AI 개발 핵심 도구인 “AI-네이티브 플랫폼”으로 인식시켜 신규 스타트업/혁신기업뿐만 아니라 기존 고객의 AI 개발 수요를 유인하고 있다.
개발자들은 자연어로 데이터 조회 및 관리가 가능해지면서, 코드 작성이나 콘솔 작업을 건너뛰어 AI 도구를 통해 DB 저장/인출을 자동화할 수 있어 생산성을 높일 수 있다.

벡터 검색 : AI 개발시 필수 기능

벡터 검색은 데이터에 ‘가중치’를 부여(임베딩)하고,
가중치에 따라 검색시 관련도 높은 정보 값이 출력될 확률을 높이는 기능이다.
AI 모델에서는 허위 정보가 출력되는 ‘환각현상’을 줄이고 신뢰성을 높이기 위한 필수 기능으로,
DBaaS 서비스사들은 AI 핵심 DB로 자리매김하기 위해 벡터 검색 개선에 사활을 걸고 있다.

MDB : Voyage AI 기술 통합

MDB는 올해 초 인수한 Voyage AI의 벡터 검색 기술을 신속히 통합하여,
“voyage 3.5” 및 “3.5 lite”두 가지 신규 벡터 검색 모델을 출시했다.
MongoDB Q1 Earnings: Revenue Hits $549M, Customer Growth Surges 26%

이를 통해 AI 앱의 검색 정확도와 속도를 개선하여 AI 추론의 신뢰성을 높였다.
그리고 6월말 MDB 데이터에서 즉시 벡터 임베딩을 생성하는 기능을 선보일 예정이다.

MDB는 문서 DB에 벡터 인덱스 기능을 추가하여,
개발자들이 데이터와 비정형 정보를 손쉽게 동시에 검색(하이브리드 검색)할 수 있고,
개발 편의성이 높고 데이터 모델링이 유연하다는 점이 강점이다.

성능 측면에서 전용 벡터DB(ex. Pinecone)에 비해 MDB나 경쟁사의 일반 DB의 벡터 검색은 튜닝 여하에 따라 지연시간이나 정확도에서 차이가 있다.
MDB Atlas Vector Search는 MongoDB에 내장된 Lucene 기반 검색 엔진으로,
문서 컬렉션에 대해 풀텍스트벡터 검색을 통합 지원한다.
검색시 2023년 도입된 전용 Search Node를 통해 검색 엔진을 물리적으로 분리할 수 있다.
분산 아키텍처는 검색 인덱스를 MongoDB 데이터와 동일 플랫폼에서 관리하면서도, 검색 노드를 독립적으로 증설하거나 자원 할당을 조절할 수 있게 해준다.
그 결과 벡터 유사도 검색 같은 연산을 기본 트랜잭션 부하와 워크로드를 별도로 처리하여,
대규모 스케일에서도 수백만 벡터 규모까지는 손쉽게 처리하도록 최적화되어 있다.

ORCL의 벡터 검색 : 완전 통합형이나 대규모 연산시 성능에 영향

Oracle은 최신 Oracle Database 23c에서 벡터 검색 기능을 플랫폼에 추가하여 “AI Vector Search”를 통해 벡터와 전통적인 속성값 조건을 함께 검색할 수 있다.
Approximate Nearest Neighbor(ANN) 검색을 위한 벡터 인덱스도 제공하며,
검색시 정확도 목표를 지정하는 등(Search Accuracy) 세밀한 제어도 가능하다.

OracleDB 내부에 벡터 임베딩을 저장하고 검색하는 ‘완전 통합형을 채택했다.
이러한 접근은 별도 시스템 통합이나 데이터 이중화 없이 유사도 검색을 구현할 수 있어 데이터 일관성과 보안 면에서 이점이 있다.

다만, DB 엔진 내에서 벡터 검색이 수행되므로,
대규모 벡터 연산 시에는 DB 자원을 함께 소모하여 성능 영향을 줄 수 있으며,
이를 위해 Exadata 같은 고성능 인프라 최적화를 제공하여 보완하고 있다.

SNOW의 벡터 검색 : 연계형 서비스로 입/출력 의 한계

Snowflake는 벡터 검색을 ’24년 도입하여, 벡터 유사도 함수를 지원하기 시작했다.
이는 소규모 데이터셋에서는 편리하지만,
엄밀히 말해 인덱스를 통한 벡터 검색이라기보다 모든 벡터 행을 함수로 비교하는 방식이어서 데이터가 커지면 비효율적이다.

대신 Snowflake는 자체 클라우드 데이터 플랫폼 내에 사전 훈련된 임베딩 모델과 결합한 Snowflake Cortex Search라는 관리형 검색 서비스를 제공하여,
사용자가 벡터 유사도 조건을 걸거나 별도 ML인프라 없이 벡터 검색을 활용할 수 있다.
이는 하이브리드(벡터+키워드) 검색 엔진을 별도로 운용하는 개념이다.
Snowflake가 해당 데이터를 내부적으로 임베딩 생성부터 인덱싱까지 자동 처리하고 REST API로 질의할 수 있게 한다.

이러한 연계형 서비스 구조는 Snowflake 본체와는 분리된 검색 전용 엔진을 활용하는 것으로,
Atlas Search처럼 애플리케이션이 동일 질의 언어로 접근하는 것은 아니며 Search 서비스로 별도 쿼리를 보내야 한다.

결국 추가 구성 및 비용이 들고 데이터 저장/인출로 네트워크 지연이 발생한다.

PostgreSQL : pgvector를 사용하나 연계형 한계

PostgreSQL은 오픈소스 진영에서 pgVector 확장을 통해 대응하고 있다.
pgVector는 Postgres에 벡터 데이터, 유사도 검색 연산자, 인덱스(HNSW 등) 기능을 추가해 주며,
이미 PostgreSQL 사용자 사이에서 “2025년 가장 주목받는 확장”으로 불릴 만큼 널리 채택되었다.

MySQL : HeatWave를 사용하여 AI 작업

MySQL은 Oracle Cloud에서 제공하는 MySQL HeatWave를 통해 대응하고 있다.
2023년 HeatWave에 벡터 스토어와 생성 AI 기능을 통합하여 비정형 데이터를 벡터화·저장하고 유사도 검색까지 한 번에 처리하는 기능을 선보였다.
이를 통해 MySQL도 문서 임베딩 생성부터 벡터 검색(RAG) 기능을 지원하여 AI 애플리케이션 워크플로를 충족시키는 전략을 추구하고 있다.

MDB 벡터 검색의 차별성

대부분의 주요 DBaaS가 유사한 핵심 기능을 구현하고 있지만 편의성, 성능에서 차이가 있다.

검색 품질(결과의 정확도)

MDB Atlas Search 기반의 벡터 검색은 Apache Lucene을 활용하여 키워드와 벡터 간 하이브리드 랭킹을 지원한다.
즉, 하나의 검색에서 텍스트 매칭 점수와 임베딩 유사도 점수를 함께 계산함으로써 검색 결과의 정확성과 관련성을 높인다.
특히 Atlas Search는 벡터 필드와 기타 필드(예: 필터 조건, 날짜 정렬 등)를 한 번에 다룰 수 있어 맥락을 고려한 정교한 검색이 가능하다.
벡터 검색 자체의 품질도 뛰어난데, Lucene 엔진이 제공하는 HNSW 알고리즘 기반의 근사 최근접 이웃(ANN) 검색을 사용하여 방대한 벡터 중에서도 높은 재현율(Recall)을 유지한다.

MDB는 여기에 numCandidates, limit 등의 파라미터를 제공해 개발자가 검색 정확도와 속도 균형을 조절할 수 있게 했다.
numCandidates 값을 늘리면 더 많이 탐색하여 정확도를 높이고 줄이면 속도를 향상시킨다.
이러한 튜닝 옵션은 응용에 필요한 검색 품질 수준(정확도)을 맞추는 데 유용하다.

Oracle은 유사도 검색 시 쿼리에서 정확도 퍼센트를 지정하여 탐색 횟수를 간접 제어하지만, PostgreSQL pgvector는 기본 매개변수로 k값 정도만 제공하고 정밀 제어는 어렵다.

또한 멀티모달 검색(텍스트+이미지 등)에 있어서도 MongoDB는 다양한 유형의 데이터를 단일 문서에 포함해 색인할 수 있으므로, 일관된 품질 평가가 가능하다.

이러한 측면에서 MongoDB의 벡터 검색은 검색 품질 면에서 높은 관련성유연한 튜닝 양쪽을 모두 제공하여 경쟁 우위를 지닌다.

응답시간

MDB Atlas는 벡터 검색의 응답 속도를 높이기 위해 구조를 최적화하였다.
전용 Search Node는 그 핵심으로, 벡터 인덱싱과 쿼리 처리를 메인 DB와 분리하여 메인 DB와 자원 경쟁 없이 빠른 검색을 보장한다.
이러한 워크로드 격리를 통해 동시에 많은 검색 요청이 들어와도 기본 DB의 트랜잭션 성능에 영향을 거의 주지 않으며,
검색 노드의 CPU/RAM을 별도로 스케일 업하거나 노드를 추가하여 수평 확장할 수 있어 일관된 저지연을 유지한다.
MDB 설명에 따르면, 다른 솔루션들과 달리 Atlas는 검색 컴퓨팅을 코어 DB와 독립적으로 확장가능한 분산 아키텍처를 취해 대규모에서 우수한 성능을 발휘한다고 한다.

또한 Lucene 기반 인덱스는 SSD에 최적화되어 있고, HNSW 알고리즘 특성상 한번 구축된 그래프 구조에서 근사 검색은 매우 빠르게 수행된다.
MDB는 2025년 해당 인덱스의 스냅샷 관리(Amazon S3 연계) 기능을 도입하여, 검색 노드를 신규 배치하거나 복구할 때 전체 컬렉션을 다시 읽는 대신 최근 스냅샷을 받아와 14배 이상 빠르게 인덱스를 재구축할 수 있다.
이는 인덱스 확장/장애 복구 시 다운타임을 크게 줄여줘 안정적인 저지연 서비스에 기여한다.

Oracle의 벡터 검색도 토폴로지상 Oracle 클러스터 내에서 동작하여 네트워크 오버헤드가 없고 Exadata 최적화를 통해 고성능 검색을 지향하지만,
검색 전용 프로세스가 분리되어 있지 않아 대규모 동시 검색 시에는 MongoDB처럼 완전한 물리 격리는 어렵다.

Snowflake Cortex Search는 백엔드에 OpenSearch류의 검색 엔진을 사용하면서 결과를 가져오는 구조로 알려져 있는데,
이 과정에서 REST 호출 지연쿼리 병합 비용이 추가로 들 수 있다.
PostgreSQL pgvector는 단일 노드 CPU에서 모든 연산을 처리하므로 부하가 높아지면 응답 시간이 선형 증가할 수 있다.

이러한 비교에서 MDB Atlas Search는 응답 시간 면에서 특히 고부하 상황에서의 일관된 빠른 응답에 우위를 가진다.
동일 하드웨어에서 PostgreSQL과의 벡터 질의 처리 속도 비교에 대해 MDB 경영진은 ShardingSearch Node 분산을 통한 확장으로 고QPS 환경을 커버한다고 강조하고 있다.

개발자 편의성

MDB의 철학은 개발자 중심 플랫폼으로, 벡터 검색 기능도 사용하기 쉽게 통합되어 있다.

개발자는 별도의 Elasticsearch 클라이언트를 설치하거나 Snowflake의 REST API를 호출하는 부가 작업 없이 MDB 플랫폼에서 \$search\$vectorSearch 명령어를 추가하는 것만으로 즉시 벡터 검색을 활용할 수 있다.
“하나의 클라이언트, 하나의 쿼리” 만으로 모든 검색이 가능하다는 것은 개발 흐름을 단순화하고 버그 가능성을 줄여준다.

또한 MDB는 문서지향 DB답게 데이터 모델링의 유연성이 뛰어난데,
예를 들어 하나의 Document에 {텍스트 내용, 키워드 태그 배열, 벡터 임베딩 배열} 등을 함께 넣고 이 통합 문서에 대해 검색 인덱스를 만들 수 있다.
덕분에 개발자는 관계형 DB에서처럼 여러 테이블을 조인하거나 데이터 정규화를 고민할 필요 없이 자연스러운 단위로 데이터를 다루며 검색까지 할 수 있다.

쿼리 API 통일 측면에서도, Atlas에서는 트랜잭션, 정형 질의, 애널리틱스, 풀텍스트, 시계열, 그리고 벡터 검색까지 모두 동일한 MongoDB 쿼리 언어로 다룰 수 있어 개발자 경험이 쾌적하다.
이를 통해 개발자는 각각의 기능마다 다른 쿼리 언어나 엔드포인트로 전환할 필요 없이,
일관된 방식으로 애플리케이션 로직을 작성하게 된다.

또한 생태계 및 도구 통합 측면의 편의성도 눈여겨볼 경쟁력이다.
최근 LLM 기반 애플리케이션 개발자들은 LangChain, LlamaIndex, Semantic Kernel 등의 툴을 사용해 벡터스토어를 활용하는데,
MDB는 업계 흐름에 맞춰 이러한 툴들과의 공식 연동 지원을 빠르게 제공했다.
예를 들어 LangChain에서 MongoDB Atlas Vector Search를 손쉽게 Retriever로 쓸 수 있는 모듈이 있어,
몇 줄의 코드만으로도 Atlas Search에 질의하여 문서를 검색하고 LLM 프롬프트 맥락으로 사용할 수 있다.

이처럼 AI 개발 프레임워크와의 밀착은 개발자들이 MongoDB를 선택하게 만드는 요인이 되고 있으며,
Oracle이나 기타 전통적 DB들은 상대적으로 이런 커뮤니티 주도 통합에 속도가 느린 편이다.

종합하면, MDB의 벡터 검색은 개발 편의성 면에서 학습곡선이 낮고,
다양한 도구와 결합이 쉬우며,
하나의 플랫폼에서 모든 기능을 구현하게 해줘
개발 생산성을 높이는 데 경쟁 우위가 있다.

유지보수성

MDB 벡터 검색의 또 다른 장점은 낮은 운영 복잡도높은 유지보수성이다.
Atlas Search는 MDB Atlas에 완전 관리형 서비스로 포함되어 있어,
사용자가 클러스터 설정에서 검색 인덱스만 만들면 나머지 인프라 관리는 Atlas가 알아서 한다.
예를 들어 별도의 ElasticSearch 클러스터를 운영할 때 신경써야 하는 데이터 파이프라인(ETL), 동일성 보장, 이중 모니터링 등이 Atlas 환경에서는 필요 없다.
데이터는 MongoDB에 한 번만 저장되며 검색 인덱스는 Atlas가 데이터 변경에 따라 실시간으로 업데이트해 주므로, 개발/운영 팀은 데이터 동기화나 일관성 오류를 걱정할 필요가 없다.

또한 Atlas Search는 배포/스케일링 자동화플랫폼 통합 모니터링 이점을 제공한다.
앞서 언급했듯 2023년 MDB가 도입한 Search Index Snapshot 기능으로,
검색 노드를 증설하거나 교체할 때 신속한 인덱스 재구축이 가능해졌다.
이는 운영자가 수동으로 백업/리스토어를 하지 않아도 되는 편의뿐 아니라,
큰 인덱스 재빌드로 인한 서비스 중단 위험을 완화하여 가용성을 높여준다.
Atlas의 모니터링 화면에서는 일반 쿼리와 함께 벡터 검색 쿼리의 성능 지표(QPS, Latency 등)도 확인할 수 있고,
지표 기반 자동 확장 정책을 적용해 Search Node를 증설하거나 축소할 수도 있다.
이처럼 클러스터 관리 작업 상당수가 플랫폼에 의해 자동화되어 있으므로,
MDB 벡터 검색은 추가적인 유지보수 부담 없이 운영할 수 있다.

보안과 컴플라이언스 측면에서도 유지보수성 우위가 나타난다.
별도 검색 솔루션을 두면 애플리케이션 계층에서 두 시스템에 대한 접근 제어, 감사 로깅, 암호화 설정 등을 각각 관리해야 한다.
그러나 MDB Atlas Vector Search는 기본 DB와 동일한 보안 기준을 적용받아,
한 번의 인증/인가 체계로 데이터와 검색을 모두 보호한다.
예컨대 MDB의 필드 수준 암호화(Queryable Encryption)를 도입하면 벡터 검색 시에도 민감 데이터 노출을 막을 수 있는데,
외부 벡터DB를 쓰면 이런 통합 보안은 직접 구현해야 할 과제가 된다.
MDB는 이러한 엔터프라이즈급 보안 기능을 벡터 검색까지 그대로 확장하여 제공하므로,
규제 산업 등에서도 추가 솔루션 없이 요구 사항을 충족시킬 수 있다.
요컨대 MDB 벡터 검색은 유지보수성 면에서 통합 관리와 자동화,
일관된 보안 모델을 갖춰 운영 복잡도를 획기적으로 낮추는 경쟁력이 있다.

비용 측면

총소유비용(TCO) 측면에서도 MongoDB의 통합형 벡터 검색은 강점을 지닌다.
MDB Atlas Search는 Atlas 클러스터의 기능 일부로 제공되기 때문에 별도의 라이선스나 서비스 비용이 발생하지 않고,
사용한 리소스만큼만 MongoDB 클러스터 사용량에 포함된다.
즉, 추가 비용 부담 없이 검색 기능을 활용할 수 있어,
동일 기능을 위해 다른 전문 벡터 DB나 검색 엔진을 병행해야 할 때와 비교하면 경제적이다.

MDB 자료에 따르면 Atlas Search를 활용할 경우 외부 대안 대비 최대 77%까지 낮은 비용으로 동등한 검색 기능을 구현할 수 있다고 한다.
이는 이중 인프라 운영에 따른 인건비/장비비 절감, 데이터 복제로 인한 저장소 비용 절감 등을 모두 포함한 수치다.
예를 들어 별도 Elasticsearch 클러스터를 운영하면 MongoDB와 Elastic 양쪽에 데이터를 저장(데이터 복제)해야 하고 두 시스템의 노드/스토리지 비용을 모두 지불해야 한다.
반면 Atlas Search는 데이터 저장이 한 곳에서 일어나고 (인덱스도 MongoDB 운영비의 일부로 포함) 전체 시스템이 단순해져 비용이 줄어든다.

Snowflake Cortex Search의 경우 벡터 임베딩 생성과 인덱싱/검색에 대해 별도 크레딧 요금이 책정되어 있어, 동일 Snowflake 환경이지만 추가 비용이 붙는다.
Oracle 또한 Autonomous DB 용량 외에 벡터 생성 등 AI 서비스 활용 시 부가 요금이 있을 수 있다.
PostgreSQL은 자체 구축 시 소프트웨어 비용은 없으나(오픈소스), 벡터 검색 성능을 위해 메모리나 디스크를 크게 늘리면 하드웨어 비용이 증가하고, 운영 인력 비용도 무시할 수 없다.

또한 개발/운영 생산성 향상에 따른 간접 비용 절감도 고려해야 한다.
MongoDB와 같이 멀티기능 통합 플랫폼을 쓰면,
팀이 여러 가지 전문 솔루션을 연결하는 것보다 개발 속도가 빨라지고 디버깅 비용이 낮아지므로 총비용에서 유리하다.

문제가 발생할 가능성이 줄고 단일 서비스사 지원을 받으면 되기에 장애 대응 비용도 감소한다.
MDB Atlas는 무료 등급(M0)에서도 제한적이지만 Search 인덱스를 지원하여,
개인이나 소규모 프로젝트가 초기 비용 0원으로 기능을 시험해볼 수 있는 장점도 있다.

이처럼 MongoDB 벡터 검색은 비용 면에서 직접비용과 간접비용 모두에서 사용자에게 이익을 주는 구조적 우위를 갖는다.
반대로 전문 벡터 DB 서비스들은 별도 과금이 필요한 데다 애플리케이션 파이프라인 복잡도로 인한 개발 비용이 추가될 수 있어, TCO 관점에서 MongoDB의 통합 접근법이 돋보인다.

자사주 매입

이사회는 전분기 $2억 자사주 매입 승인이 이어 이번 분기 $8억 매입을 추가 승인했다.
이는 아직 GAAP 기준 순손실을 내고 있음에도 상당한 주주환원 정책을 선언한 것이다.

CFO는 ‘25.4Q 전환사채를 상환해 무차입 구조를 만들고도 $25억 이상의 현금을 보유하여,
성장 투자와 병행해도 자사주 매입을 감당할 재정 여력이 충분함을 강조했다.
‘26.1Q MongoDB의 운영현금흐름은 $1.099억으로 전년 $0.636억대비 크게 개선되었고,
잉여현금흐름도 +$1.059억으로 흑자 기조를 이어가고 있으며,
시장은 현금창출이 늘어나는 시점에 주가 부양을 위한 적절한 결정으로 평가하고 있다.

CFO는 견고한 현금보유고와 무차입 기조를 MongoDB의 재무구조상 강점으로 제시하며,
“AI 역량 강화, 제품 혁신, 시장확대 등 미래 성장 기회를 포착하기 위한 투자와 AI 분야 등 전략적 지출을 이어가는 동시에 효율적 자본 배분으로 주주가치를 높일 것”이라고 언급했다.

MongoDB 플랫폼의 차별성

CEO는 MongoDB 플랫폼의 범용성과 확장성에 따라 전통적인 트랜잭션 처리부터 IoT/스트리밍 등 현대적 작업, AI 기반 애플리케이션까지 하나의 플랫폼으로 지원할 수 있으며,
문서 지향 아키텍처복잡하고 중첩된 데이터 구조자주 변하는 스키마를 자연스럽게 다룰 수 있어, 여러 도구를 분산하여 조합할 필요 없이 한 곳에서 해결해주는 올인원 플랫폼으로,
개발자 채택률이 높아져 유저수가 증가하고 광범위한 사용 사례가 생성되고 있다고 설명했다.

특히 최근 MDB는 애플리케이션 현대화(App Modernization) 수요에 대응하기 위해 자동화 및 AI를 활용한 마이그레이션 지원에 집중 투자하고 있다.
대표적인 것이 MongoDB Relational Migrator로, 기존 관계형 DB의 스키마와 데이터를 MongoDB로 자동 변환 이관해주는 도구이다.
이 툴은 테이블을 문서로 모델링하고 SQL 쿼리를 등가의 MongoDB 질의로 변환하는 등 스키마 마이그레이션을 대폭 단축해준다.
여기에 더해 최근 MDB는 생성형 AI를 접목한 코드 변환 및 테스트 자동화전체 애플리케이션 이식 작업을 크게 효율화하고 있다.

호주 Bendigo은행 사례에서, MongoDB Professional Services 팀은 맞춤형 generative AI 도구를 활용해 수십 년 된 레거시 애플리케이션 코드를 MongoDB용으로 자동 변환했다.
그 결과 AI가 전체 코드의 90%를 변환해주고 개발자가 10%만 손보는 정도로 작업을 끝낼 수 있었으며, 코드 품질도 90% 수준의 완성도로 매우 높았다고 은행 CIO가 평가했다.

또한, MDB는 마이그레이션에서 AI가 대규모 테스트 케이스를 생성·실행하여 인력 개입 없이도 신규 시스템의 안정성을 검증해주는 기능을 활용했는데,
Bendigo 은행 사례에서 수작업으로 80시간 걸리던 테스트가 AI 자동화로 5분만에 완료되었다.

마지막으로 거대한 구시대적인 앱을 분해하고 최신 구조로 개선하기 위해 MongoDB는 코드를 분석하여 보다 작은 구조로 구분하고 앱을 활용하는 API를 설계하는 작업을 돕는다.
Bendigo 은행은 관계형 DB의 제약 없이 데이터를 통합하고 유연하게 서비스 간 공유할 수 있도록 스키마 설계부터 API 구성까지 MongoDB Atlas의 플랫폼 기능(예: 트리거, 서버리스 함수)이 활용되어, 현대화된 애플리케이션이 클라우드 환경에서 최적화될 수 있었다.

MDB는 현대화 지원에 지속적인 투자를 집행하여 레거시 마이그레이션에 소요되는 시간·비용을 50% 이상 절감하고 있다.

CEO는 레거시 앱 현대화를 가속화할 거대한 기회가 있으며, 이를 위해 AI에 더 투자하고 있다고 언급했다.

MDB는 Voyage AI 인수로 확보한 ML 전문 인력을 현대화 툴 개발에 일부 투입하고, Professional Services 조직 내에 전담 팀을 구성하여 대기업 고객들의 메인프레임·RDBMS 마이그레이션을 지원하고 있다.

Bendigo은행 프로젝트의 경우 MongoDB 측 전문가들이 고객 환경에 특화된 AI 프롬프트와 스크립트를 공동 개발했는데, 이는 향후 유사한 산업군에 재사용 가능한 검증된 모범사례로 평가되었다.

또한 MDB는 Relational Migrator 기능 강화(예: 더 많은 SQL 방언과 PL/SQL 코드 변환 지원)와 Atlas 데이터 페더레이션 등을 통해, 온프레미스-클라우드 혼합 환경의 현대화 수요까지 아우르고자 한다.

AI 메가트렌드 수혜

CEO는 생성형 AI 열풍과 관련하여, MongoDB가 데이터 인프라 측면에서 핵심적인 역할을 할 것으로 전망했다.
AI의 추론(inference)은 실시간 운영데이터 상에서 이뤄지기에 현대 AI 애플리케이션의 성공 여부는 강력한 운영 데이터 플랫폼에 달려있다고 역설했다.

‘실시간 운영데이터 상에서 이뤄진다’는 말은 AI 모델이 추론중 지연 없이 현재 DB에 실시간으로 접속해 예측/응답을 생성한다는 의미로,
단순히 DB에서 데이터를 빨리 인출하는 것을 넘어 추론 과정이 DB와 실시간 연동됨을 뜻하며,
이를 구현하려면 지연이 거의 없는 DB 조회와 고속 추론 엔진이 결합되어야 한다.
따라서 일체형 DB로서 통합되어 신속한 저장/인출이 장점인 MDB의 문서형 DB 구조가 AI 시대에는 경쟁사 DBaaS 서비스 대비 차별화된 강점을 지니게 된다.

CEO는 이러한 맥락에서 Snowflake와 Databricks 등 경쟁사들이 최근 Postgres 호환 DB를 인수하거나, PostgreSQL이 관계형 DB의 JSON 지원을 확대하는 동향을 공유하면서,
AI 개발에 적합한 실시간운영 DB를 개발/통합하는 것이 어려움을 입증한다고 평가했다.

특히 JSON 지원 확대는 테이블 구조만으로는 복잡하고 중첩적이며 관계성이 높고 수시로 변화하는 AI 시대의 요구를 감당하지 못하고 JSON 처럼 유연한 문서 모델이 우월성을 인정한 것이라고 평가했다.
구체적 사례로 “첨부파일과 답글이 딸린 메시지”, “여러 개의 연락처를 가진 사용자”, “과거 주문내역을 여러 레벨로 포함하는 고객 레코드” 등을 들며, 관계형 모델로는 이러한 데이터를 관리하기 매우 비효율적이지만 MongoDB에서는 자연스럽게 표현할 수 있다고 설명했다.

그러나 관계형 DB에 뒤늦게 JSON 기능을 붙이는 것은 겉모습만 흉내낼 뿐,
엔터프라이즈 환경에서 네이티브로 동작하는 것은 전혀 다른 문제로,
MongoDB가 근본적인 아키텍처 측면에서 앞서 있으며, 완전한 분산형 설계와 클라우드독립성을 갖춰 어떤 환경에서도 동일한 코드를 실행할 수 있다는 강점도 언급했다.

운영 비용 및 마케팅

CEO는 투자 대비 효과를 정기적으로 재평가하여 비용을 고ROI 영역으로 재할당하고, 증가분 지출도 엄격히 통제하는 등 “건전한 경영 기강”으로 수익성을 개선하고 있다고 설명했다.

이러한 노력의 일환으로, 이번 분기 중 조직 전체의 채용 속도를 다소 둔화시켜 운영비용 증가를 억제했으며, Non-GAAP 영업이익률 가이던스를 12%로 상향했다고 언급했다.

또한 CEO는 지난해부터 대형 고객사 집중 전략 성과에 만족감을 표하면서 고객으로 확보한 포춘 100의 75%, 포춘 500의 50%의 사용량 확대가 최대 기회로,
전담 엔터프라이즈 세일즈 조직의 1인당 생산성이 일반 영업보다 현저히 높게 나타나고 있어,
해당 분야 인력을 계속 투자할 계획이라고 밝혔다.

한편, 셀프서비스(Self-serve)를 통한 중소형 고객 확보 전략의 성공도 강조했다.
CEO는 MongoDB의 셀프서비스 비즈니스를 2022년부터 자체 육성해왔고, 이번 분기 기록적인 신규 고객 순증은 그 결실이라고 평가했다.
특히 신임 CMO May Petry와 팀이 디지털 마케팅 실험데이터 기반 최적화를 통해 적합한 고객을 효과적으로 유치해왔다고 설명했다.
그 결과 셀프서비스 채널에서 중견 기업(미드마켓) 고객까지 효율적으로 흡수하고 있으며, 이는 상위 영업팀의 대형계정 집중 전략과 상호 보완적으로 MongoDB 고객 풀을 빠르게 확장시키고 있다고 강조했다.

※ 셀프 서비스 채널의 의미(feat. Chat GPT)

셀프 서비스 채널(self-service channel)은 고객이 영업사원과 직접 접촉하지 않고 온라인으로 스스로 제품을 체험하고 구매하는 경로를 뜻합니다.
예를 들어 웹사이트를 통해 MongoDB Atlas에 가입하고 신용카드로 결제하여 바로 사용하는 것이 셀프 서비스 채널입니다.
이는 대형 고객을 상대로 한 직접 영업(enterprise sales)이나 리셀러·클라우드 마켓플레이스 등의 파트너 채널과 대비됩니다.
직접 영업은 영업대표가 계약을 성사시키는 고관여 대형 거래에 집중하고, 파트너 채널은 제3자 협력사가 판매를 돕는 방식입니다. 반면 셀프 서비스는 개발자나 소규모 팀이 자율적으로 MongoDB를 도입하며, 초기 규모는 작아도 장기적으로 성장할 잠재고객을 유치하는 제품 주도 성장(PLG) 경로입니다.
실제로 MongoDB 경영진은 *“셀프 서비스로 유입된 계정은 초기엔 작지만 장기적 성장을 이끄는 강력한 엔진”*이라고 강조했습니다.
CMO 메이 페트리(May Petry)는 2022년 MongoDB에 합류한 이후 디지털/성장 마케팅 부문 부사장으로서 셀프 서비스 채널 강화를 주도해왔습니다.
2023년 CMO로 승진한 그는 넷뉴(net new) 고객 유입 증대, 셀프 서비스 기반 수익 창출, 디지털 경험 향상 등을 핵심 전략으로 삼았습니다.
구체적으로 그의 팀은 제품 주도 성장 전략 하에 다음 실행 방안을 추진했습니다:

실험과 데이터 기반 최적화: 셀프 서비스 모션을 개선하기 위해 엄격한 실험을 반복하여 웹사이트 흐름, 가입 절차 등을 최적화했습니다.
작은 변화도 데이터를 통해 검증하며 전환율을 높인 것입니다.

온보딩(Onboarding) 강화: 초기에 유입된 개발자가 Atlas 사용에 빠르게 성공을 맛볼 수 있도록 튜토리얼, 가이드, 지원을 개선했습니다.
이는 신규 사용자의 이탈을 줄이고 활성 사용으로 전환시키는 효과를 냈습니다.

관계형 DB 개발자 공략: MongoDB를 처음 접하는 전통적 SQL/관계형 배경의 개발자들을 타겟팅한 마케팅을 전개했습니다.
예컨대 Relational Migrator 툴 홍보나 SQL에 익숙한 개발자를 위한 자료 제공 등을 통해, MongoDB로 쉽게 넘어오도록 유도했습니다.

셀프 서비스로 미드마켓 공략: 과거에는 영업 인력이 필요한 중견 기업까지도 이제는 셀프 서비스로 확보하고 있습니다.
이러한 중간 규모 고객들은 처음에는 작은 클러스터로 시작해도 금방 성장하여 추가 매출원이 됩니다.

이러한 전략의 결과 FY26 Q1에 셀프 서비스 경로 신규 고객 추가가 특히 강세를 보였으며, AI 분야 등 차세대 앱을 구축하는 개발자들이 MongoDB를 사실상 기본 플랫폼으로 선택하고 있음을 보여주었습니다.
CEO 역시 “메이 페트리 팀의 공헌으로 셀프 서비스 모션이 성숙되었고 이는 엔터프라이즈 영업을 잘 보완해준다”고 언급했습니다.
즉 셀프 서비스 채널 강화를 통해 MongoDB는 개발자 풀 확대 → 중소규모 시작 → 대형 고객 성장이라는 선순환을 가동하고 있으며, 이는 전통 영업에 의존하는 경쟁사 대비 장기적 고객 기반 확대에 유리합니다.

CEO는 신규 개발자에게는 MongoDB 사용이 낯설 수 있다는 점을 인정하면서도, MongoDB에 대한 몇 가지 오해(misconceptions)가 존재하며, 이를 불식시키는 것이 과제로,
이를 위해 관계형 DB 개발자 커뮤니티를 적극 공략하여 MongoDB의 이점을 알리고 있으며,
전 세계 개발자를 위한 문서/교육 자료 지역화(예: 중국어, 한국어 등 문서 제공)와 공식 자격증 프로그램 등을 확대하고 있다고 밝혔다.

애널리스트 질의응답(feat. Chat GPT)

모건스탠리 Sanjit Singh : Atlas 성장 요인, 핵심지표 공개

“Atlas 성장의 견인 요소를 현재 구축되는 애플리케이션 유형 측면에서 설명해달라. 또 Berry 신임 CFO께서는 소비 기반 모델에서 핵심 지표 관리와 소통을 어떻게 해나갈 생각인가?”

Atlas 성장 요인 (CEO) : 폭넓은 활용도+유연한 구조+단일 플랫폼

Atlas의 성장 배경에는 광범위한 애플리케이션 활용이 자리하고 있다며, “클라우드 네이티브, 분산, 실시간 애플리케이션부터 AI 기반 앱에 이르기까지” 다양한 유형의 워크로드를 MongoDB로 구축하고 있다고 답했습니다.
MongoDB 하나의 플랫폼으로 고도의 트랜잭션 처리부터 IoT/스트리밍 및 AI 워크로드까지 지원할 수 있어, 고객이 여러 DB를 조합할 필요 없이 MongoDB에 표를 던지고 있다고 설명했습니다.
이러한 폭넓은 적용성과 아키텍처적 우위(예: 유연한 문서 모델, 탄력적 스케일링, 멀티클라우드/온프레미스 어디서나 동일 운영)가 개발자들에게 매력적으로 작용해 고객과 개발자들이 발벗고 MongoDB를 채택 중이라고 강조했습니다.

핵심 지표 공개 (CFO) : 현재 지표로도 충분

CFO는 이전 직장(NetApp)에서도 소비 기반 모델을 다뤄본 경험이 있다며, **“MongoDB가 이미 제공하는 주요 지표들은 적절하고 유의미하며, 당장 바꿀 계획은 없다”**고 답했습니다.
부임 후 폭넓은 데이터를 살펴본 결과, 현재 투자자들에게 공개하는 고객 성장, 소비 동향 등의 지표가 충분히 유용하다고 판단했고, **“취임 8일차인 현 단계에서 큰 변화는 없을 것”**이라 언급했습니다.
다만 앞으로 중점 관리할 부분으로 자본 구조 및 현금흐름 창출, 그리고 운영 마진 개선을 꼽으며, 재무 리더로서 “비용 대비 수익을 극대화할 수 있는 분야에 자원을 재할당하고, 투자 대비 효율을 높이는 데 주력할 것”이라고 밝혔습니다.
그는 또한 9월 MongoDB 주최 행사에 투자자 세션이 예정되어 있으니, “한 분기 정도 더 지나면 더욱 구체적인 방향을 공유할 수 있을 것”이라고 덧붙였습니다.

바클레이즈 Raimo Lenschow : 경쟁사 현황 및 수익성 전망

“Snowflake와 Databricks가 최근 Postgres 관련 행보를 보였다. 이들 움직임이 MongoDB에 시사하는 바는? 또한 Berry CFO께는, 전임 경영진 때부터 논의된 MongoDB의 수익성 잠재력에 대한 견해를 듣고 싶다. 구조적으로 수익성이 낮을 것이라는 우려에 대해 어떻게 생각하는가?”

PostgreS 관련 경쟁 현황(CEO) : 모방으로는 AI 대응 한계

Snowflake와 Databricks의 Postgres 기반 기술 인수에 대해 “오퍼레이셔널 데이터스토어(OLTP)가 AI 시대의 전략적 요충지이며, 이 분야에서 경쟁하려는 움직임”으로 해석했습니다.
그는 “AI 추론(inference)은 운영 데이터베이스 상에서 이뤄지므로, 모두가 이 시장을 노리고 있지만 엔터프라이즈급 OLTP DB를 직접 개발하는 것은 매우 어려운 일”이라고 지적했습니다.
실제로 두 회사 모두 자체적으로 OLTP DB를 만들려다 어려움을 겪고, 결국 작은 Postgres 전문기업(Neon, Crunchy Data 등)을 인수한 것으로 보인다며, “쉽지 않은 작업임을 반증한다”고 평가했습니다.
또한 이들이 인수한 것은 “규모가 작은 Postgres 파생 DB들”일 뿐이라며, “왜 세계에 15번째나 16번째 Postgres 기반 DBMS가 필요할지 잘 모르겠다”고 말해 업계 움직임에 의문을 표시했습니다.

MongoDB는 오랜 기간 자체 플랫폼을 구축하며 분산 아키텍처, 문서 모델근본적으로 다른 접근으로 차별화해온 만큼, AI를 포함한 복잡한 워크로드에서 아키텍처적 우위가 확실하다고 강조했습니다.
특히 관계형 DB 진영이 JSON 등 MongoDB식 기능을 추가하는 것은 기존 테이블 구조만으로는 한계가 있다는 반증이며, “붙여넣기식 호환은 네이티브가 아니다”라고 언급했습니다.
“결국 AI 등의 복잡한 워크로드를 누가 잘 감당하느냐의 경쟁”인데, MongoDB는 태생부터 설계가 달라 큰 우위를 가진다고 자신하며 경쟁을 환영한다고 말했습니다.

수익 전망 (CFO) : 높은 이익 레버리지

CFO는 MongoDB의 수익성 잠재력에 대해 “몇 가지 핵심 요인에서 매우 매력적인 비즈니스”라고 강조했습니다.
그는 MongoDB를 면밀히 검토하면서
① 이미 국제적 사업 규모와 폭넓은 제품군을 갖췄고,
② 메인 클라우드 사업(Atlas)이 전체 매출의 72%로 고성장 중이며,
③ 매출이 증가하면 높은 총마진 구조 덕분에 이익으로 연결되므로 투자여력이 크고,
④ 재무상태표가 깨끗하여 추가 자본조달 압박 없이 성장전략을 수행할 수 있다
는 네 가지 관점에서 매력을 느꼈다고 밝혔습니다.

특히 “연 매출 20억 달러 규모 기업이 주력 사업을 20%+ 성장시키면서 70% 이상의 높은 총마진을 유지하는 경우”는 드물다고 거듭 강조하며,
고정비 대비 매출 레버리지 효과가 이미 나타나기 시작한 MongoDB는 “성장이 곧 이익으로 이어지는 구조”라고 설명했습니다.
앞으로 매출 증가분 상당 부분이 이익으로 기여할 수 있어 “투자와 효율 개선을 병행하며 수익성을 높이는 것이 충분히 가능”하며, 자신이 합류를 결심한 이유도 바로 이 “스케일 비즈니스의 높은 이익레버리지”에 있다고 덧붙였습니다.
또한 “현금도 풍부하고 재무 구조상 제약이 적다”는 점에서 전략 실행에 필요한 기동성이 확보되어 있다며, 중장기적 수익성 개선에 낙관적 견해를 밝혔습니다.

윌리엄블레어 Jason Ader : 유지되는 관계형 DB 점유율 평가

“그동안 문서지향 DB가 관계형 DB 시장 점유율을 꾸준히 잠식하며 MongoDB가 현대 애플리케이션의 표준 DB로 부상할 것이란 전망이 있었는데, 최근 개발자들 사이에서 Postgres의 인기와 생태계가 매우 강력함이 드러나고 있다. 이는 관계형 DB가 생각보다 장기적으로 유의미한 위치를 유지할 가능성을 시사하는가?” (이어지는 추가질문: *“향후 5년 이상을 내다볼 때, **데이터베이스 시장의 승자는 관계형 진영(Postgres)**과 **비관계형 진영(MongoDB)*으로 양분될 것으로 보나?”`)

점유율 확대 (CEO) :

CEO는 우선 데이터베이스 시장 전체 파이가 매우 크다(약 $1000억 규모)는 점을 강조하며,
“하나의 승자가 모든 것을 차지하는(zero-sum) 구도가 아니므로 여러 승자가 공존할 수 있다”고 전제했습니다.

Postgres의 인기 상승은 “Oracle, SQL Server, MySQL 등 기존 SQL DB 사용자들이 갈아타는 현상”으로, 관계형 DB 시장 내부의 이동에 따른 결과로 해석했습니다.
Postgres가 “오픈소스 표준이고 특정 벤더에 종속되지 않는다”는 이미지를 갖고 있지만,
실제로는 대부분 벤더(클라우드사 포함)가 각자 변형된 Postgres 서비스를 제공하고 있어 한 Postgres에서 다른 Postgres로 옮기기도 쉽지 않다고 지적했습니다.

반면 MongoDB는 단일 플랫폼으로 어느 클라우드에서나, 온프레미스에서나 코드 변경 없이 동일하게 운용할 수 있어 진정한 독립성과 이동성을 보장한다고 강조했습니다.
아키텍처 측면에서는 “MongoDB가 현대적 복잡한 애플리케이션(특히 AI 시대)의 요구에 훨씬 최적화되어 있다”고 말하며,
JSON 문서 모델은 “데이터의 형식이 예측 불가하고 비정형적인 현대 세계”에 맞게 설계된 것이라고 설명했습니다.
개발자 입장에서 관계형 DB vs MongoDB를 비교하는 것은 사실 “Postgres vs MongoDB”가 아니라, “Postgres + Elastic + Pinecone + … vs MongoDB”의 구도가 된다고 지적했습니다.
왜냐하면 MongoDB는 내장된 풀텍스트 검색(Elasticsearch 대체), 벡터 검색(Pinecone 대체), 임베딩 생성 등 다양한 기능을 한데 제공하므로,
개발자는 여러 시스템을 붙일 필요 없이 MongoDB 하나로 구현할 수 있다는 것입니다.

이처럼 “고객이 복잡한 아키텍처를 구성할 필요 없이, 빠르고 우아하게 필요한 기능을 통합적으로 제공”하는 것이 MongoDB 플랫폼의 가치이며,
이러한 차별화가 결국 시장에서 인정받을 것이라고 자신했습니다.
Postgres 자체도 여전히 유용한 관계형 옵션이지만, MongoDB는 관계형으로 풀기 어려운 새로운 세대의 애플리케이션에서 거대한 기회를 마주하고 있다고 덧붙였습니다.

스티펠 Brad Reback : AI 메가트렌드의 성장 기여도

“지난 분기(4Q) 콜에서 **‘올해 AI가 매출 증가에 기여하는 부분은 아직 미미하다’**고 언급했는데, 90일이 지난 지금도 같은 견해인가?” (추가 질문: “영업 전략 측면에서, 엔터프라이즈 상위 고객 대상 영업보상 체계에 특별한 변화를 줬는가?”`)

AI 기여도 (CEO) : 이제 AI 수혜는 시작 단계

CEO는 “여전히 올해 AI가 당장 매출에 크게 기여하지는 않을 것”이라는 입장을 유지했습니다.
그는 “수천 곳의 고객이 수천 개의 AI관련 앱을 MongoDB 위에 구축 중”이고 일부 잘 알려진 AI 스타트업들(예: Cursor 등)도 MongoDB를 채택하여 급성장하고 있지만,
대다수 전통 기업들은 아직 AI 도입 초기 단계라고 진단했습니다.
“AI 분야 인재/경험 부족”과 “AI 시스템에 대한 신뢰 이슈(확률적 특성에 따른 Hallucination 위험)”을 기업들이 현재의 장애물로 느끼고 있으며,
따라서 “기업들이 파일럿 격으로 운영효율 향상, 챗봇, 코드생성, 특정 도메인(ISV) 솔루션 등 일부 케이스에 AI를 활용하는 정도”라고 언급했습니다.

MongoDB는 이미 LG U+ (한국 통신사), Swisscom, Novo Nordisk 등의 사례에서 Vector Search 등 AI 기능 활용이 시작된 것을 언급하면서도,
“진정한 경쟁우위는 남들도 쓰는 기성 AI툴이 아닌, 자사에 특화된 커스텀 AI 애플리케이션을 구축하는 데서 나온다”고 강조했습니다.
그리고 그러한 맞춤형 AI 앱을 만들려면 복잡한 현실세계 데이터를 처리할 수 있는 MongoDB 같은 현대 플랫폼이 필수적이라고 역설했습니다.

MongoDB는 Voyage AI로 획득한 최첨단 임베딩 모델텍스트/벡터 검색을 모두 Atlas에 통합해 두었고, 문서 지향 데이터 모델로 복잡한 데이터를 유연하게 담을 수 있어 고객들이 정확하고 신뢰할 수 있는 AI 애플리케이션을 개발하는 데 최적이라고 부연했습니다.

요약하면, “AI에 거는 기대는 매우 크지만 기업들의 광범위한 투자와 매출 기여는 아직 초기단계”이며, MongoDB는 그 흐름을 준비하며 포지셔닝을 완료한 상태라고 답변했습니다.

이러한 GPT 분석에 대해 이것이 최근 모델을 직접 개발하지 않고 API를 활용하는 트렌드와 부합하지 않는 것은 아닌지 추가 질문을 한 결과 다음과 같은 답을 얻었다.

최근 AI 분야의 뚜렷한 경향은, 기업들이 자체적으로 거대 언어모델(LLM)을 처음부터 개발하기보다는 OpenAI나 구글의 API를 활용하여 AI 기능을 도입하는 경량화된 접근이 많다는 점입니다.
거대한 모델을 학습시키는 데 드는 비용과 시간 때문에, 곧바로 쓸 수 있는 사전학습 API(예: GPT-4, Claude 등)를 호출해 결과를 얻고, 이를 서비스에 통합하는 패턴이 널리 퍼졌습니다.
겉보기엔 이러한 “API 의존형 AI 개발”이 MongoDB CEO가 강조한 “직접 AI 구축”과 상충되는 접근처럼 보일 수 있습니다.

그러나 두 접근은 꼭 모순되지는 않습니다.
실제로 “커스텀 AI 앱 개발”이라는 것은 반드시 모델을 처음부터 학습한다는 뜻이 아니라,
기성 AI 모델을 활용하되 그 위에 자사 데이터와 로직을 입혀 고유한 서비스를 만드는 것을 의미합니다.
많은 기업들이 내부 데이터와 AI를 결합하는 RAG(Retrieval-Augmented Generation) 방식을 활용하는데,
이때 사내 데이터는 벡터 형태로 저장하고 검색하며,
질의는 외부 LLM API에 보내 답을 생성하는 하이브리드 방식이 됩니다.
결국 API 기반 AI 활용도 제대로 활용하려면 자기 데이터 저장/처리 인프라가 뒷받침되어야 하고, MongoDB는 바로 그 부분에서 역할을 합니다.

결국, 자체 모델을 구축하지 않더라도 기업들이 내부 데이터와 AI를 결합하는 과정에서 스스로의 데이터를 저장하고 처리하는 인프라를 구축할 때 MongoDB가 활용된다는 의미이다.

(영업보상 관련) “대형 고객 영업조직의 인센티브 구조에 특별한 변경은 없다”고 답하며,
“상위 시장(엔터프라이즈) 공략이 잘 작동하고 있고, 셀프서비스 쪽도 효율적으로 고객을 늘리고 있어 현재 모델에 만족한다”고 밝혔습니다.
즉, 대형고객 담당 영업에 추가 가중치를 주는 등 보상체계 조정은 없었으며, 전통적 직접영업과 디지털 자가영업(Self-serve)이 각각 맡은 세그먼트에서 잘 돌아가고 있으므로 현 체계를 유지하고 있다는 설명입니다.

파이퍼샌들러 Brent Bracelin : Atlas 성장이 변곡점에 도달?

“지난 3년간 Atlas 성장률이 둔화 추세였는데, 이번 분기에 성장이 다시 가속화되고 신규 Atlas 고객 순증도 대폭 늘었다. Atlas 성장률이 드디어 바닥을 찍고 새로운 안정 궤도에 진입했다고 볼 수 있을까? 이번 분기를 성장 모멘텀 전환점으로 평가하는지 궁금하다.” (추가 질문: “CFO께서는 이제 보임 8일이지만, 마진 개선에 집중한다고 하셨고 회사는 현금이 매우 많다. 10억 달러 자사주 매입을 발표했는데, 이외 현금 활용이나 자본배분 전략에 대해 생각을 공유해달라.”`)

성장 추이 (CEO) : 1Q 성장은 고무적이나 전망은 보수적으로

CEO는 Atlas 성장 재가속에 대한 자신감을 묻는 질문에, “1분기 성과에 매우 고무되어 있다”고 운을 떼며,
“우리 규모에서 Atlas가 26% 성장한 것은 대단한 일”이라고 강조했습니다.
특히 “클라우드 서비스로서 Atlas 사업이 이미 상당한 규모(분기 매출의 72%)인데 이렇게 성장세가 반등한 것은 주목할만하다”고 평가했습니다.

이러한 성장의 배경으로, 앞서 언급한 AI 분야의 잠재적 수요, 그리고 레거시 애플리케이션 현대화 수요를 거론하며, 향후에도 Atlas의 성장 기회는 충분하다고 밝혔습니다.
예를 들어 앱 현대화 제품(Migrator 등)을 통해 기업들이 기존 레거시 앱을 더 빠르고 저렴하게 MongoDB로 전환할 수 있게 되면,
Atlas로의 워크로드 이전이 더욱 촉진될 것이라고 설명했습니다.

또한 많은 기업들이 디지털 혁신을 위해 여전히 새로운 애플리케이션을 개발 중이며, 이러한 핵심 비즈니스 앱 구축에 MongoDB가 선택되고 있는 만큼 시장 기회는 넓다고 강조했습니다.

다만 공식 가이던스 외의 추가 전망은 조심스러움을 표시하며, “향후 분기 가이던스는 현재 알려진 정보에 기반한 것이며, 1분기 호실적에 매우 만족한다”는 선에서 답변을 맺었습니다.
더불어 “이번 분기 고객 순증이 매우 강력했다”는 점을 거듭 언급하며, 이는 “시장에서 MongoDB의 가치 제안에 대한 호응이 확산되고 있다는 증거”라고 부연했습니다.

자본배치 (CFO) : 내부투자와 주주환원의 균형

CFO는 “MongoDB는 순현금 포지션의 재무구조상태로, 현금 활용에 있어 충분한 유연성을 갖추고 있다”고 답했습니다.
우선 10억 달러 규모 자사주 매입 결정은 “비즈니스에 대한 신뢰와 주주가치 제고 약속의 표현”이라고 강조하며 이 프로그램을 예정대로 실행해 나갈 것이라고 확인했습니다.
또한 필요시 전략적 투자나 M&A 등 성장 가속을 위한 자본 활용도 검토하겠지만,
현재로서는 내부 투자 기회와 주주환원을 균형있게 병행하는 데 중점을 두고 있다고 설명했습니다. (※ CFO의 구체적인 답변은 공개된 기록이 제한적이었으나, 앞서 Raimo Lenschow의 질문에 답변한 내용과 회사 발표를 종합하여 재구성함.)

오펜하이머 Ittai Kidron : 마케팅 전략, 가이던스 평가

“MongoDB의 대형 엔터프라이즈 집중 전략(High-End Focus)에 대한 정량적 성과지표를 공유해줄 수 있는가? 예를 들어 파이프라인 증가, Fortune 2000 대상 고객 수 등 내부적으로 추적 중인 수치가 궁금하다. 또 이러한 전략의 효과가 언제쯤 본격화되어 완전한 런레이트(run-rate)에 도달할 것으로 보는가?” (추가 질문: “CFO께, 이번 분기 채용 속도가 예상보다 느렸다고 했는데 어느 부문인지, 추후 영향은 없을지? 그리고 앞서 실적 발표 후 연간 매출 가이던스를 2000만 달러 중 1000만 달러만 상향했는데, 어떤 부분에 보수적으로 남겨뒀는지 설명 바란다.”`)

마케팅 전략 (CEO) : 대형 고객 집중+셀스서비스 영업

CEO는 “사실 이미 대형 엔터프라이즈에서 의미있는 성과를 거두고 있다”며,
지표로 Fortune 100의 75%, Fortune 500의 50%가 MongoDB 고객이라는 점을 들었습니다.
이는 MongoDB가 이미 대기업들 사이에 광범위하게 침투해 있음을 뜻하며, 따라서 “최대 기회는 이들 계정 내 사용을 확장하는 것”이라고 설명했습니다.
최근 세계적인 헬스케어 기업의 CIO, 초대형 금융회사의 임원진 등이 직접 MongoDB 측과 만나 전략적 파트너십 확대를 논의했다고 소개하며, “대형 고객들이 우리를 불러 ‘관계를 더 심화하고 싶다’고 말하고 있다”고 전했습니다.
실제로 이러한 흐름 속에 더 규모 큰 계약들이 체결되고 있고, 해당 전담 영업팀의 1인당 생산성도 일반 세일즈 대비 크게 높다고 강조했습니다.
따라서 이 상위시장 공략 모델이 효과적임이 입증되고 있으며, “향후 장기간에 걸쳐 지속 투자해나갈 전략”이라고 밝혔습니다.

아울러 셀프서비스 영업이 전략을 보완하고 있는데, 중소형 고객은 디지털 채널로 더 저비용으로 확보하고 있으므로 “하위 시장에서도 경쟁사에 빼앗기는 일 없이 고객풀이 확대”되고 있다고 말했습니다.

결국 “대기업부터 스타트업까지 모든 세그먼트에서 균형있게 성장할 수 있는 모델”을 구축했다는 점을 강조하며 답변을 마쳤습니다.

채용(CFO) : 계획대로 진행, 비용 부담 완화

CFO는 “1분기 채용은 모든 부문에서 계획보다 더디게 진행되었다”며, 엔지니어링, 세일즈, G&A 등 특정 영역을 막론하고 전체적으로 인력 증가가 목표보다 낮았다고 밝혔습니다.
이는 회사가 의도적으로 채용을 중단한 것이 아니라 “채용 프로세스에 시간이 예상보다 더 걸렸기 때문”으로, 현재 충원 중인 포지션은 계속 진행 중이라고 설명했습니다.
따라서 이로 인해 세일즈 인력이 부족해지는 등의 문제는 없으며,
오히려 앞서 CEO가 말한 대로 영업 효율이 향상되어 있어 매출 성장에는 차질이 없을 것이라고 자신했습니다.
인건비 집행이 지연된 부분은 “운영비용 전망을 완화시키는 요인”이 되어 연간 영업이익률 가이던스를 200bp 상향하는 데 기여했다고 덧붙였습니다.

매출 가이던스(CFO) : 보수적 추정의 결과

연간 매출 가이던스 상향폭과 관련해서는, 1분기 매출 초과분 $20M 중 $10M만 연간 전망에 반영한 이유를 상세히 설명했습니다.
그는 “Atlas 사업 초과분은 그대로 연간 수치에 반영했고, EA 라이선스 사업 초과분은 일시적(타이밍) 요인이라 보고 앞으로 몇 분기의 해당 부문 수치를 그만큼 낮췄다”고 밝혔습니다.
기존 연간 EA 매출 감소 가정(전년대비 -8~9% 가량)을 유지했기 때문에, 결국 연간 가이던스는 순증 $10M으로 상향된 것이라고 재확인했습니다.

이러한 보수적 접근은 거시환경 불확실성 및 EA 대형딜의 가시성 부족에 기인한 것으로, CFO는 “여전히 연말까지 어떻게 전개될지 확실치 않은 부분들이 있어, 당분간 안전한 가이던스를 유지하는 편이 낫다”고 언급했습니다.
만약 EA 부문에서 예상보다 좋은 결과가 나온다면 나중에 상향 조정 여지가 있지만, “현재로선 4분기 발표 때 세웠던 가정에서 크게 달라진 것은 없다”며 신중한 입장을 견지했습니다.

웰스파고 Andrew Nowinski : Atlas 매출 가이던스

“Atlas 소비 기반 모델 특성상, 1분기에 예상보다 매출이 초과했다면 연간 레벨로도 상승 효과가 이어지는 것 아닌가? 전체 연간 가이던스를 조금만 올린 것은 경기전망 등의 이유인가? 혹시 Atlas 소비 트렌드에 추가로 설명해줄 부분이 있는지?” (추가 질문: *“MongoDB의 **쿼리 언어(MQL)*가 SQL보다 진입장벽이 있는 것이 Postgres 관심 증가의 이유일 수 있다는 의견도 있다. 개발자들이 MQL을 어려워한다는 피드백에 대해 어떻게 생각하는가?”`)

Atlas 매출 (CFO) : 극단적으로 보수적인 가이던스

CFO는 1분기 Atlas 소비 추이에 대해, “월별로 보면 2~3월은 예상 대비 약간 좋았고, 4월에 다소 둔화, 5월에 다시 반등했다”고 언급했습니다.
이러한 패턴이 연간 가이던스에 이미 반영되어 있으며, “연간으로 Atlas는 계속 강한 성장세를 보일 것으로 기대”하지만 4월의 소프트했던 부분과 거시 불확실성을 감안하여 보수적 잔여분 전망을 유지했다고 설명했습니다.
“5월의 건전한 반등을 보았으므로 추세를 낙관하지만, 몇 달 더 추이를 지켜보고 나가길 원한다”며, 향후 추가 상향 여부는 2분기 추이 확인 후 판단할 것임을 시사했습니다.

한편 애널리스트의 지적대로 “극적인 거시환경 변화가 없는 한, 소비 모델 특성상 1분기 호조가 연간에 계속 긍정 영향”을 줄 것으로 CFO도 동의했지만, “혹시 모를 리스크 요인들(경제 상황 등)이 완전히 해소되지 않았기에 신중한 접근을 택했다”고 부연했습니다.

개발자 진입장벽 (CEO) : 기존 RDBMS 점유율 영향

CEO는 쿼리 언어 관련 질문에, “Postgres의 인기 원인은 성능이 좋아서가 아니라 기존 다른 SQL에서 갈아탔기 때문”이라며 답변을 시작했습니다.
“Postgres 자체는 여느 관계형 DB처럼 표 형식(tabular)의 한계가 있고, 그래서 Postgres 진영도 JSON 지원을 추가한 것”이라고 설명하며,
이는 앞서 말한 “관계형 구조만으로는 현실 세계 데이터를 감당 못한다는 사실의 방증”이라고 재차 강조했습니다.
“현실의 데이터는 복잡하고 연관성이 많으며 시시각각 변한다”는 점을 강조하면서,
몇 가지 구체적 사례를 다시 언급했습니다:
예컨대 “첨부와 답글이 달린 메시지, 여러 전화번호를 가진 사용자, 과거 주문내역을 포함한 고객정보” 등을 테이블로 표현하면 매우 복잡해지는 반면,
MongoDB에서는 JSON 문서 하나에 자연스럽게 담을 수 있어 개발이 훨씬 단순하다는 것입니다.

이러한 문서지향 모델의 생산성 장점을 아직 체감 못한 개발자들도 있지만,
MongoDB는 교육과 홍보를 통해 이를 알리는 데 주력하고 있다고 답했습니다.
CEO는 “일부 잠재 고객이 MongoDB에 대해 잘못된 선입견을 갖고 있는 것이 가장 큰 마케팅 과제”라고 하며,
이를 해결하기 위한 Awareness & Education 전략(관계형 커뮤니티 접근, 다국어 문서, 무료 교육과 인증 등)을 앞서 설명한 대로 적극 추진 중이라고 재확인했습니다.
또, “MongoDB는 네이티브 JSON DB이자 분산형으로 설계되어 스케일 아웃이 용이하고,
최근 8.0 버전은 역대 최고 성능이며 곧 8.1도 출시 예정”이라고 부연하면서,
“Voyage AI 인수를 불과 몇 달만에 Atlas 플랫폼에 녹여내어 고객 데이터에서 임베딩을 바로 생성할 수 있도록 하는 등 혁신 속도가 매우 빠르다”고 강조했습니다.
이러한 제품 혁신과 통합 플랫폼으로서의 완성도를 통해, 개발자들이 MongoDB를 사용하는 데 느낄 수 있는 러닝커브를 계속 낮춰갈 계획임을 시사하며 답변을 마쳤습니다.

니드햄 Mike Cikos : Atlas/유저수 성장 추이

“Atlas 월별 소비추이 관련 추가 질문입니다. 5월에 소비 성장세가 반등했다고 하셨는데, 연간 성장률 관점에서 5월이 2~3월 수준으로 회복된 건가요? 아니면 4월 약세의 여파로 아직 이전보다는 낮은 상태인가요?” (추가 질문: “이번 분기 신규 고객 순증이 크게 뛰었는데, 무엇이 이러한 증가를 이끌었다고 보는가? 셀프서비스 채널 성과로 보이는데, 어떤 변화가 있었는지 궁금하다.”`)

월별 소비추이 (CFO) : 5월에 2~3월 수준으로 만회

CFO는 “5월 소비 성장률은 2, 3월과 아주 유사한 수준으로 회복됐다”고 답하며,
“4월이 살짝 약했지만 5월에 건강하게 반등했다”고 재확인했습니다.
즉, 5월 한 달의 Atlas 사용량 증가율(YoY 기준)이 2, 3월과 비슷한 궤도로 돌아왔으며,
4월의 일시적 둔화는 만회된 모습이라고 설명한 것입니다.

이는 앞서 밝힌 대로 “분기 가이던스와 연간 전망에 이미 반영된 가정”이며,
현재로서는 5월 이후 추세를 더 지켜보면서 판단할 계획이라고 덧붙였습니다.

고객 급증 요인 (CEO) : 셀프서비스 채널 성과, 교육 전략

신규 고객 급증 요인에 대해 “MongoDB가 그간 공들여온 셀프서비스 채널의 결실이 두드러진 결과”라고 평가했습니다.
MongoDB는 자체 웹사이트, 프리티어와 사용량 과금 모델 등을 통해 직접 영업이 닿지 않는 중소 개발자/기업들을 유치해왔는데,
“이 디지털 셀프서비스 비즈니스를 완전히 제로에서 시작해 2022년부터 육성했다”고 소개했습니다.

이번 분기에 역대 최다 2,600개 고객 순증을 달성한 데에는 “Petry CMO와 Growth 팀이 다양한 실험을 통해 효과적인 고객 획득 전략을 정교화한 덕분”이라고 설명했습니다.
예를 들어 디지털 마케팅 캠페인, 제품 사용 유도, 과금 전환 funnel 최적화 등에서 데이터 기반으로 고객 획득 비용(CAC)을 낮추고 평소 타겟하지 않던 미드마켓 고객까지 포섭한 것이 주효했다고 밝혔습니다.

그는 “이제 셀프서비스 채널이 단순히 소규모 개발자만이 아니라 중간 규모 고객사들도 MongoDB 플랫폼으로 유입시키고 있으며,
이는 고비용 직접영업 없이 이루어지는 매우 효율적인 성장”이라고 강조했습니다.
이러한 성과는 상위 영업조직의 엔터프라이즈 공략과 맞물려, MongoDB가 전방위로 시장 점유율을 넓혀가는 데 핵심적인 역할을 하고 있다고 평가했습니다.

마지막으로 “결국 MongoDB가 제공하는 차별성을 잠재고객에게 잘 이해시키는 것이 승부처”라며,
“한번 우리가 직접 고객 앞에서 설명할 기회를 얻으면, 고객들은 MongoDB를 원한다.
그래서 제일 중요한 건 우리 플랫폼의 강점을 제대로 알리는 일”이라고 덧붙였습니다.
이는 앞서 언급한 인지도/교육(Awareness & Education) 전략의 중요성을 다시 한번 환기한 것으로 볼 수 있습니다.

투자 아이디어 업데이트

BM의 이해

MongoDB는 오픈소스로 문서형 DB 서비스를 제공하며,
사용량에 따라 과금하는 구조다.
AI 추론에서 중요한 벡터 검색을 할 때 다른 DBaaS와 차별화되는 구조를 갖고 있어,
검색 성능(정확도), 응답 시간, 개발자 편의성, 비용 측면에서 우위에 있다.

성장성 (Atlas 기반 성장 스토리와 시장 전망)

DBaaS 시장의 고성장NoSQL 채택 증가는 MongoDB의 성장에 우호적인 배경이다.
특히 AI 시장이 본격 개화하면서 보다 정확하고 신속한 추론을 위해 NoSQL 점유율은 높아질 것으로 예상된다.

시장의 성장이 가파르기 때문에 RDBMS 기업들도 성장을 이어나갈 것으로 보이지만,
NoSQL 분야 선두주자로서 DBaaS 시장 평균보다 더 빠른 성장을 보일 것으로 예상된다.

이러한 환경 속에서 MongoDB의 성장세는 견조하다.
FY26년 1분기(2025년 2~4월) MongoDB의 **총매출은 $5.49억으로 전년 대비 22% 증가하며 가이던스를 상회했고,
Atlas 클라우드 서비스 매출이 26% 증가하여 전체 매출의 72%를 차지, 성장의 견인차 역할을 지속했다.
고객 수도 분기 순증 2,600개로 6년 만에 최대 순증을 기록, 전세계 총 57,100여 고객으로 저변이 확대되었다.
이는 전년 동기 대비 약 +17% 이상의 고객 증가로, 경기 둔화로 작년 일시 주춤했던 수요가 재가속되고 있음을 보여준다.

경쟁사와 비교해봐도 성장 지표는 양호합니다. Snowflake의 경우 같은 분기 제품 매출이 $9.97억으로 26% 증가하여 성장률 면에서 MongoDB와 유사한 수준을 유지했다.

Snowflake는 총매출 $10.4억(+26%)으로 규모가 2배가량 크고,
소수 대형 고객 위주 비즈니스여서 고객 순증은 451개(+19%)에 그쳐 총 11,578개 고객을 보유한 상태이다.
Snowflake는 기존 고객 지출 증가율(NRR)이 124%로 높아 현재 고객군 내 확장이 활발하다는 강점이 있다.

Oracle은 클라우드로 전환 중인 거대 플레이어로 성장률은 상대적으로 낮지만 안정적이다.
FY25년 회계3분기 Oracle의 총매출 성장률은 +6%에 머물렀으나,
그 중 클라우드 서비스/라이선스 지원 부문은 +10% 성장했고 특히 Cloud Infrastructure(IaaS) 부문은 +49% 급증하여 클라우드 사업이 새 성장동력으로 부상했다.
Oracle 경영진은 FY26년에 전체 매출 +15% 성장을 전망하며 자신감을 보이고 있어, AI 수요를 타고 Oracle도 성장 탄력을 얻는 모습이다.

결국, MongoDB의 매출 성장률은 Snowflake와 비슷한 20%대 중반이고 Oracle보다는 높다.
고객 저변은 MongoDB가 5만7천여로 Snowflake 대비 5배 이상 넓지만,
Snowflake는 대형 고객(연 $100만 이상)이 606곳으로 고객당 매출 규모는 Snowflake가 훨씬 크다.
이는 양사의 비즈니스 모델 차이 (MongoDB는 중소 개발팀까지 폭넓게 확보, Snowflake는 대기업 중심)에서 기인한다.
Oracle은 정확한 고객 수 공개는 없으나, 오랜 업력으로 전세계 대부분 대형 기업을 고객으로 두고 있고 고액 매출 고객은 수천 곳 이상으로 추정된다.

한편 향후 전망을 보면, MongoDB는 올해 20% 안팎 성장을 이어갈 계획이며,
Snowflake는 제품 매출 $43.25억(+25%)을 가이드하며 성장률 둔화폭을 최소화하려 한다.
Oracle은 올해 +15% 내외 성장을 전망하고 있다.

따라서 성장률 측면에서 MDB는 Oracle보다 높고 Snowflake에 근접한 “중상위” 수준이라 할 수 있다.
DBaaS 시장의 구조적 성장과 NoSQL 침투 확대를 감안하면 성장 내러티브는 충분히 유효하며,
실제로 AI 시대 신규 애플리케이션에서 MongoDB의 활용도가 높아질 것이라는 기대도 나오고 있다 (MongoDB CEO는 “현대적인 아키텍처로 AI 시대의 다음 물결을 잡을 것”이라 언급).
전반적으로 MongoDB는 양호한 성장세를 유지하고 있고, 경기 침체기에도 두자릿수 후반 성장을 이어간 점에서 성장의 지속성을 입증했다고 평가할 수 있다.

경제적 해자 (지속 가능한 경쟁우위 평가)

MongoDB가 보유한 경제적 해자를 살펴보면, 네트워크 효과(개발자 생태계 장악), 전환 비용에 따른 고객 락인 효과, 브랜드/인지도 세 가지 측면에서 분석할 수 있다.

개발자 생태계 측면

MongoDB는 NoSQL 계열 중 단연 두각을 나타내며 개발자 선호도가 매우 높다.
글로벌 DB-Engines 랭킹에서 MongoDB는 전체 DBMS 중 5위까지 상승하여 Oracle(1위), MySQL, MS SQL, PostgreSQL에 이어 가장 인기 있는 비관계형 DB로 평가된다.

Snowflake도 신규 진입으로 6위에 오를 정도로 인기를 얻었으나 이는 데이터 분석 분야에 국한된 인기이고,
MongoDB는 웹/모바일 등 광범위한 애플리케이션 개발자 사이에서 표준적인 NoSQL로 자리잡았다는 차이가 있다.

실제로 MongoDB는 풍부한 언어 드라이버와 오픈소스 커뮤니티를 통해 개발 생태계를 확장해왔고,
StackOverflow 등 개발자 설문조사에서 상위권에 오르는 등 개발자 풀(pool) 자체가 광범위하다.

이러한 생태계의 크기는 경쟁자 대비 큰 해자로 작용한다.
Oracle 역시 수십 년간 엔터프라이즈 DB로 자리잡으며 방대한 DBA 커뮤니티와 서드파티 툴 생태계를 이루고 있지만,
신규 개발자층에서는 MongoDB 등 오픈소스 대안을 선호하는 경향이 뚜렷하다.
Snowflake는 비교적 최근 기업 데이터팀 위주로 생태계를 키우는 중이며,
사용자 수나 커뮤니티 규모는 MongoDB보다 작지만 데이터 분석 분야 전문 커뮤니티를 확보했다는 특징이 있다.

전환비용

MongoDB는 사용자 락인(lock-in) 효과를 상당 부분 누리고 있다.

일단 애플리케이션이 MongoDB의 JSON 문서 모델로 설계되고 운영되면,
이를 다른 DB (예: 관계형)로 옮기는 데는 상당한 재설계와 마이그레이션 비용이 필요하다.
특히 스키마가 유연한 문서지향 DB에서 엄격한 스키마의 RDBMS로 갈 경우 개발 생산성이 저하될 수 있고,
반대로 RDBMS에서 MongoDB로 옮길 때도 데이터 모델 변환 작업이 필요하다.

이러한 데이터베이스 변경의 높은 진입장벽 때문에 MongoDB를 도입한 신규 애플리케이션은 향후 계속 MongoDB를 사용할 가능성이 높다.
Oracle의 경우 이러한 전환 비용 해자가 역사적으로 가장 강력한 무기였는데,
오랜 기간 Oracle에 종속된 기업들은 막대한 비용과 리스크 때문에 타 DB로 갈아타기 어려웠다.

그러나 최근 AI와 자동화 툴의 발전으로 DB 마이그레이션이 과거보다 용이해지고,
클라우드 상에서 다양한 DB로의 변환 서비스가 등장하면서 Oracle의 해자가 일부 약화될 전망입니다.
실제로 Oracle 자신도 MongoDB 데이터를 Oracle로 손쉽게 이전하는 AI툴을 선보이고 MongoDB는 Relational Migrator라는 도구로 Oracle 등 레거시 RDBMS에서 MongoDB로의 이동을 돕고 있다.
이는 DB 간 전환장벽이 서서히 낮아지는 추세를 보여주며,
Oracle같은 기존 강자의 잠재적 해자 약화 요인이다.

반면 MongoDB는 아직 빠르게 성장 중인 신흥 표준이라 해자 구축 단계에 있고,
전환비용 측면에서 미래의 Oracle 위치를 노리는 형국으로,
요컨대 이미 확보한 고객층 내에서는 MongoDB도 상당한 락인 효과가 존재하지만,
경쟁사 대비 절대적인 해자 강도는 아직 Oracle만큼 압도적이지는 않다.

브랜드 가치와 신뢰도

MongoDB는 “모던 NoSQL의 대명사”, “AI 네이티브 플랫폼”으로 자리잡았다.

개발자들 사이에 MongoDB는 속도가 빠르고 유연한 현대적 DB로 인식되어 신규 프로젝트에 자주 채택되며, 이는 브랜드 자산이라 할 수 있다.
또한 Atlas 브랜드는 multi-cloud DBaaS 분야에서 확고히 자리하여 AWS나 Azure 네이티브 서비스에 견줄만한 인지도를 확보했다.

Snowflake는 데이터 플랫폼 분야의 혁신 브랜드로,
특히 임원층에서는 “데이터 웨어하우스=Snowflake” 이미지가 강해 영업에 유리한 브랜드 파워를 보인다.

Oracle의 브랜드는 “엔터프라이즈 DB의 표준”으로서 오랜 신뢰를 받아왔지만,
동시에 높은 비용과 폐쇄성으로 인해 부정적 인식도 공존한다.
최근 클라우드 시대에 Oracle은 기존 고객 록인을 바탕으로 한 매출 유지에 힘쓰는 한편,
GenAI 워크로드 유치 등으로 이미지 변신을 시도하고 있다.

MongoDB의 브랜드 가치는 과거 대비 크게 상승하여,
개발자 커뮤니티에서의 지명도와 호감도 측면에서는 Oracle보다 우위에 있다는 조사도 있다.

정리하면, MongoDB의 경제적 해자
광범위한 개발자 생태계 및 오픈소스 커뮤니티 기반 – 신규 인력이 지속 유입되고 생태계가 성장하는 선순환,
한번 쓰기 시작하면 바꾸기 어려운 문서지향 모델 – 높은 전환비용에 따른 고객 락인,
모던 데이터베이스로서의 브랜드 이미지 – 클라우드/NoSQL 시대의 선도주자 지위
등으로 요약된다.

이러한 해자는 아직 Oracle의 절대적 지배력(전세계 주요 기업 데이터 자산을 다루는 표준)에는 못 미칠지 모르나,
신규 워크로드 영역에서는 MongoDB가 사실상 표준으로 부상했기에 지속 가능한 경쟁우위를 확보했다고 볼 수 있다.
오히려 Oracle의 해자가 AI 트렌드로 약화될 가능성이 제기되는 현 시점에서,
MongoDB는 미래 세대의 Oracle로서 해자를 공고히 해나갈 잠재력이 높다.

협상력

FY26 Q1 매출총이익률(Gross Margin)은 71%로 전년 동기 73%보다 소폭 하락했는데,
이는 Atlas 매출 비중 증가에 따른 수익구조 변동으로 추정된다.

C : 비용 효율화, 전방 산업 CSP 사업자에 대한 협상력

Atlas는 자체 인프라를 소유하지 않고 AWS 등 퍼블릭 클라우드 인프라를 재판매하므로,
인프라 비용이 원가에 포함되어 온프레미스 소프트웨어 라이선스보다 총이익률이 낮다.

Snowflake의 제품 총이익률도 72%→71%로 약간 떨어져 MongoDB와 비슷한 수준이며,
Oracle은 고마진 유지보수 매출 비중이 높기 때문전통적으로 75~80%대의 높은 총이익률을 유지해왔다.

영업이익률 및 비용 통제 측면에서 MongoDB는 26.1Q Non-GAAP 영업이익률 16%를 달성하여 전년 동기 7% 대비 큰 폭으로 개선했다.
이는 매출 증가(+22%) 대비 영업비용 증가가 +4%에 그친 결과로, 특히 판매관리비(S&M)는 전년과 거의 동일한 수준(+0.7%)으로 유지하면서도 동일한 매출 성장을 이루어낸 점이 돋보인다.
마케팅/영업비용을 늘리지 않고도 성장했다는 것으로,
제품의 자체 경쟁력과 시장 수요에 힘입어 고객을 확보하고 있어 고객에 대한 협상력이 높아졌음을 시사한다.

R&D 투자는 15% 증가하여 여전히 매출 성장률(22%)보다는 낮게 유지,
규모의 경제를 달성하면서도 제품 혁신에는 충분히 투자하고 있다.

일반관리비(G&A)는 오히려 10% 가까이 절감되어 효율화가 진행 중이다.
이러한 지표들이 조합된 결과 MongoDB는 영업손익이 큰 폭 개선
(Non-GAAP 영업이익 $8,740만 달러로 전년 $3,280만 달러에서 약 2.7배)되었고,
영업 현금흐름 $1.099억 및 잉여현금흐름 $1.059억을 창출하여 분기 FCF 마진 19%를 기록했다.

동일 업종의 Snowflake는 같은 분기 영업손실이 매출의 43%에 달하고(비용이 매출의 143% 수준),
비용 증가율이 매출 증가율과 동일한 26%로 아직 규모 경제를 이루지 못한 모습이다.

Oracle은 GAAP 영업이익률 ~31%, Non-GAAP 44%로 매우 높고, 비용 측면에서 탄탄한 지배력을 보여준다.
이는 Oracle이 고객사에 높은 유지보수 요율과 업그레이드 비용을 부과할 수 있는 전통적 협상력 덕분이며,
Snowflake는 성장에 치중하느라 당장의 비용 통제보다는 시장 선점에 방점을 찍은 결과이다.
MongoDB는 이 둘의 중간 지점에서, 성장과 효율 두 마리를 모두 잡아가며 협상력을 키워가는 추세이다.

공급망 관점에서 보면, MongoDB의 주요 원가인 클라우드 인프라 비용에 대해 어느 정도 협상력이 확보되고 있는지 여부가 관건이다.
현재까지 총이익률이 안정적으로 70%대 초반을 유지하는 것을 보면, AWS 등 클라우드 파트너로부터 대량 구매에 따른 약정할인 등을 통해 원가율을 관리하고 있는 것으로 추측된다.

MongoDB의 멀티클라우드 전략은 특정 CSP(Cloud Service Provider)에 종속되지 않고 고객 수요에 따라 AWS/Azure/GCP를 활용할 수 있어,
오히려 클라우드 공급자들 간 경쟁을 유도함으로써 인프라 단가 협상에서 유리한 위치를 취할 수 있다.

이는 공급 측 협상력 측면에서 MongoDB에 이점이다.
반면 Snowflake와 MongoDB 모두 거대 CSP에 일정부분 의존하는 비즈니스이므로,
클라우드 제공자들이 유사 서비스(예: AWS의 DocumentDB 등)를 앞세워 가격 경쟁을 할 경우 완전한 가격 지배력 확보는 어려운 구조이다.

하지만 현재 MongoDB Atlas의 성장세를 보면, 클라우드 벤더들도 MongoDB의 시장 영향력을 인정하고 협력적 관계를 이어가는 것으로 보인다 (예: Azure, GCP와의 전략적 제휴 등).

P : 고객에 대한 가격설정력

고객 측면 협상력에서는, MongoDB의 제품 경쟁력과 개발자 선호도가 높아진 덕에 판매비용을 급증시키지 않고도 고객을 유지 및 확보하고 있다는 점이 긍정적 신호이다.
또한 광범위한 고객 기반(5만+ 고객) 덕분에 특정 대형 고객 한두 곳이 가격 인하를 요구해도 실적에 미치는 영향이 제한적이다.
이는 고객 구성의 다변화에 따른 협상 포지션 강화로 볼 수 있다.

Snowflake는 고객 수가 적은 대신 대형 고객 비중이 높아 일부 고객에 매출이 치중되는 경향이 있어(글로벌 2000대 기업 754곳이 전체 고객 중 6.5%지만 매출 상당 부분 차지),
상대적으로 개별 고객 협상력은 MongoDB보다 낮을 수 있다.

Oracle은 전통적으로 대형 고객과 1:1로 협상하여 고가의 장기계약을 맺는 모델이라 개별 딜 협상력은 업계 최고 수준이지만,
전체 고객풀을 폭넓게 확보하지는 못해 클라우드 시대 구독형 모델에서는 새로운 도전에 직면하고 있다.

요약하면, MongoDB는 상대적으로 안정적인 마진 유지와 비용 효율화를 통해 공급자와 고객 모두에 대해 균형 잡힌 협상력을 갖춰가고 있다.
Gross Margin 하락 폭 최소화영업 레버리지 달성제품의 가격 경쟁력이 유지되면서도 비용 관리에 성공했음을 의미하며, 이는 협상력 증대의 징후이다.

과거 투자 아이디어에서도 지적되었듯 “판관비 증가율 < R&D 증가율 < 매출 증가율 < 총이익 증가율”이라는 이상적 구조가 나타나면 기업이 고객/공급망에 대한 협상력이 높음을 방증하는데,
MongoDB는 이번 분기 이러한 모습을 일부 실현했습니다 (다만 이번 분기 총이익 증가는 매출 대비 소폭 낮았으므로 완벽히 충족하진 못했으나, 운영비용 측면에서는 충족).

Snowflake는 아직 이 공식을 충족하지 못해 협상력이 약하고,
Oracle은 애초에 고마진 구조로 해당 공식 이상으로 비용통제를 해온 상태이다.

결국 MongoDB의 협상력은 경쟁사 대비 우수한 편으로 향상 중이며,
이는 향후 수익성 개선과 견고한 가격 전략 유지로 이어져 투자 매력도를 높이는 요소입니다.

자본 배치 (비용 효율성과 주주환원 정책 분석)

MongoDB 경영진의 자본 배치 전략은 최근 들어 성장 투자와 수익성 관리의 균형을 도모하는 방향으로 진화하고 있다.
마케팅 및 R&D 지출의 효율성 지표를 보면, FY26 Q1 기준 판관비(Sales & Marketing)는 매출 대비 40.2%로 1년 전 48.6%에서 크게 개선되었다
(비용 절대액은 전년 동기 $2.194억 → $2.209억으로 거의 동일).

이는 매출이 22% 늘어나는 동안 판매비는 0.7% 증가에 그쳤다는 뜻으로,
단위 매출당 마케팅 비용이 크게 감소했음을 의미한다.

한편 R&D 비용은 $1.4606억 → $1.6883억으로 15.6% 증가하여 매출 대비 비중이 32.4%→30.7%로 낮아졌으나 여전히 상당한 투자를 유지했다.

일반관리비(G&A)는 오히려 $6,054만 → $5,477만으로 9.5% 감소하여 규모의 경제 효과를 톡톡히 보고 있다.

결국 총영업비용은 4.3% 증가에 불과했고, 매출 증가율보다 훨씬 낮아 영업이익 개선으로 직결되었다.

이러한 흐름은 MongoDB가 성장 국면에서 점차 비용 통제에 신경 쓰며 “효율적인 성장”을 추구하고 있음을 보여준다.
과거 MongoDB는 매출 성장률에 맞먹는 수준으로 영업비용을 늘려가며 공격적인 판매확대를 했지만, 이제는 인지도 향상과 제품 자체의 인기로 판매 효율이 올라갔기 때문으로 해석된다.

Snowflake는 여전히 막대한 비용을 성장에 재투자하고 있다.
FY26 Q1에 Snowflake의 판관비는 $4.586억으로 매출의 44% 수준이고, R&D는 $4.724억으로 매출 45%에 달해 두 항목만으로 매출을 초과한다.
총 영업비용이 전년 대비 +26% 늘어나 매출 증가율과 동일하여, 아직 규모 경제 효과가 나타나지 않고 있다.
이는 Snowflake 경영진이 시장점유율 확대를 위해 이익률보다는 공격적 투자를 택한 것으로 볼 수 있으며, 장기적으로는 매출이 훨씬 커져야 비용 비중이 정상화될 것이다.

Oracle은 성숙기업답게 매출 대비 판매비, R&D 비중이 각각 20% 내외로 안정적이며, 높은 영업이익률을 시현 중이다.
Oracle은 클라우드 전환기라 CapEx(데이터센터 투자) 지출은 늘고 있지만,
R&D나 영업비용 측면에서는 오랜 효율성 개선이 이루어진 상태입니다.

잉여현금흐름(FCF) 측면에서 FY26 Q1 MongoDB는 $1.059억의 분기 FCF를 창출하여 FCF 마진 약 19%를 기록했고, 이는 전년 동기 11% 대비 크게 개선된 수치로,
영업현금흐름 기준으로도 $1.099억으로 전년 $6,361만의 거의 두 배에 달한다.

현금창출이 본격화되면서, MongoDB는 잔여 현금을 주주에게 환원하는 움직임도 보이고 있다.
FY25 Q4에 최초로 $2억 자기주식 취득 계획을 발표했던 데 이어, FY26 Q1 실적발표에서 추가 $8억의 자사주 매입 승인을 공표하여 총 $10억 규모의 자사주 매입 프로그램을 진행 중이다.
이는 현재 시가총액(약 $180~200억 수준)의 ~5%에 해당하는 상당한 규모로,
성장기업인 MongoDB가 주주환원에 나섰다는 점에서 이례적으로 평가된다.

경영진은 “주가가 저평가되었다”는 판단 하에 주식 소각을 통해 주당 가치 증대직원 스톡옵션에 따른 희석 상쇄 효과를 노리는 것으로 추정된다.

시장의 반응도 긍정적이어서, FY26 Q1 실적 및 추가 자사주매입 소식 이후 MongoDB 주가는 13% 가량 급등하였다.
실적 서프라이즈와 가이던스 상향도 영향을 주었지만, $10억 규모의 공격적인 바이백 발표가 투자자 신뢰를 끌어올린 요인으로 지목됩니다.
성장 기업에서 성장에 투자할 현금을 주주환원에 소모하는 것을 좋지 않게 보긴 하지만, 현재 MDB의 경우 충분한 R&D와 시너지가 큰 핵심 기술 기업 인수에 충분한 현금을 쓰고도 남는 현금을 주주환원에 사용하고 있는 것이어서 나쁘지 않다고 판단된다.
특히나 소득세가 부과되는 배당이 아니어서 더욱 좋다.

요약하면, MongoDB는 여전히 R&D와 마케팅에 상당한 자원을 투입하여 성장 여력을 키우면서도, 비용 효율을 높이고 잉여현금을 주주환원에 활용하기 시작한 단계이다.
이는 “고성장→수익창출”로 넘어가는 긍정적 이행으로 볼 수 있다.
동종 업계 적자 기업들과 차별화되는 재무 건전성을 확보함으로써,
향후 시장 변동성이나 금리 환경 변화에도 더 잘 대응할 체력을 갖췄다는 의미이기도 하다.

밸류에이션 (피어 그룹 대비 적정성 평가 및 지표 해석)

MongoDB의 밸류에이션을 동종 경쟁사인 Snowflake, Oracle과 비교하면,
PSR 관점에서 상대적으로 저평가되어 있다는 투자아이디어를 재확인할 수 있다.

25.6월 현재 MongoDB의 주가매출비율(P/S)은 약 8배 수준으로,
Snowflake의 약 18배의 절반 미만이고 오라클의 약 9배보다도 낮다.

이는 MongoDB의 매출 성장률이 Oracle보다 훨씬 높고 Snowflake와 비슷한데도,
매출 대비 평가가 Oracle보다도 낮게 형성되어 있음을 의미한다.

실제로 Oracle의 FY25 매출 성장률은 9% (FY26 예상 +15%) 수준인 반면,
MongoDB는 FY25 +19%에 FY26 +20% 안팎을 기대하고 있어 성장성 측면에서 Oracle을 크게 앞서지만 PSR은 Oracle보다 낮은 역전 현상이 나타난다.

Snowflake는 FY25 50% 이상의 고성장을 했고 FY26도 +25%를 가이드하면서 높은 PSR을 유지 중인데,
MongoDB는 성장률이 그보다는 낮지만 멀티플 격차(8배 vs 18배)가 지나치게 크다.

한편 이익 기반 지표(P/E, EV/EBITDA 등)로 보면, MongoDB와 Snowflake 모두 GAAP 기준 순손실을 기록 중이므로 전통적인 PER 산출이 어렵다.

MongoDB의 FY26~27 예상 매출 성장률(20% 안팎)과 Snowflake의 예상치(25%+)를 감안하면, MongoDB의 PSR이 Snowflake의 절반 이하 수준인 현 상태는 보수적인 평가라고 볼 수 있다.
Oracle과 비교해서도, Oracle은 이미 높은 영업이익률을 내는 성숙기업이지만 AI 기대감으로 주가가 크게 올라 PSR 9배까지 상승했다.

MongoDB는 이제 막 흑자로 전환하는 단계인데 PSR 8배로 Oracle보다 낮기에,
성장주로서 시장에서 충분히 재평가되지 못했다고 해석할 수 있다.

기존 투자 아이디어에서도 “MDB의 PSR이 ORCL과 SNOW의 중간 수준인 10~11배까지만 올라와도 상당한 업사이드”가 있다고 분석했는데,
실제로 PSR 10배면 현 주가 대비 +25% 이상 상승 여력이 있는 셈입니다.

다만 절대적 밸류에이션 수준이 아직 높은 점은 유의해야 한다.
MongoDB와 Snowflake 모두 이익 규모 대비 주가가 고평가인 상태이므로 (예: MongoDB 선행 P/E 70~80배), 성장률 둔화나 경쟁 심화 시 변동성이 클 수 있다.

특히 고금리 환경에서는 이익이 나지 않는 성장주의 할인율이 높아질 위험도 존재한다.

결국 MongoDB의 투자 가치는 매출 성장과 해자의 지속 여부에 달려있으며,
현재 주가는 그러한 성장 지속을 비교적 낮은 멀티플에 반영하고 있어 동종 업계 대비 매력적인 진입 기회를 제공한다고 볼 수 있다.


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5월 마지막주 LTO

커버기업 성과

인카금융서비스는 ‘24.11.1일 LTO 커버기업 편입가가 5,350원이었는데 이번 주 수익률이 100%를 초과했다.
좋은 기업을 계속해서 보유한다는 전략의 강점을 여실히 깨달을 수 있는 사례라고 생각한다.
이렇게 상승한 주가를 감안해도 아직 멀티플이 그렇게 비싼 수준은 아니며,
성장은 지속되고 있고, 보험판매전문회사 제도 도입이라는 가능성 높은 비유기적 성장 내러티브가 유효한 상황이다.

덕분에 누적 수익률은 45.30%, 벤치마크 지수 대비 누적 초과수익률은 40.99%에 달하고 있다.
인카금융서비스와 같은 기업을 1년에 하나씩만 발굴해도 이런 수익률을 유지할 수 있지 않을까?

MDB는 다음 주 한국시간 ‘25.6.5일 새벽 6시 ‘25.2~4월기간에 대한 ‘26.1Q 실적 발표가 있다.
회사가 보수적으로 추정했던 가이던스 대비 얼마나 아웃퍼폼을 할 것인지가 중요하다.

DASH는 이번 주중 전환사채 $20억 발행 뉴스로 주가가 다소 지지부진했다.
DoorDash Announces Closing of Upsized $2.75 Billion Offering of 0% Convertible Senior Notes By Investing.com

하지만 이자율 0% 조건에 발행된 전환사채가 아주 불리한 조건이라 보여지지 않으며,
무엇보다 DASH의 시총은 $884.1억이다.

또한, 성장단계의 DASH는 보유한 노하우와 네트워크 효과를 극대화하기 위해 현재는 다수의 경쟁사를 인수하여 몸집을 키우는 것이 중요한 국면이라고 생각되며, 그러한 잠재력을 극대화하기 위해서는 현금을 최대한 확보하는 것이 바람직하다고 생각한다.

해당 뉴스에 다소 하락했던 주가는 다시 회복하여 직전 최고가 수준으로 올라서고 있다.

Flexport

https://cafe.naver.com/ltoptimization/500

CRGO의 경쟁사로 제시된 Flexport에 대한 GPT 심층 리포트를 까페에 공유했다.

결론적으로 말하자면 Flexport는 매출 규모가 상당히 큰, 실제 국제 운송을 담당하는 포워더로, 플랫폼기업으로서 CRGO와 직접 경쟁하는 회사는 아니다.

Flexport와 달리 CRGO는 포워더와 화주를 연결하는 진정한 네트워크 효과를 갖고 있다.

결국 규모의 차이로 인해 Flexport에 비해 CRGO가 대규모 적자를 시현하고 있지만,
앞으로 물류 플랫폼 디지털화가 진전되고, 이익률이 개선되면 CRGO의 경우 추가 비용 지출 없이 효율적인 성장을 지속할 수 있는 사업 구조를 보유하고 있다.

현재 양사 모두 적자여서 PER 기준으로 비교는 불가하나,
Flexport는 최근 인수시 $38억으로 가치가 산정된 데 비해 PSR은 1.8배로 산정되어 있으며,
CRGO는 시총 $1.1억 대비 매출 $2,380만으로 PSR 4.6배로 산정되어 있는데,
이는 위에서 언급한 양사간 BM 구조의 차이에서 기인한 것으로 보여진다.

원전

https://cafe.naver.com/ltoptimization/501

원전 산업을 공부해봤을 때 결론은 정권 교체기 민주당 탈원전 정책 추진의 트라우마로 주가가 하락했을 때 매수한다는 전략이었는데, 민주당이 원전 산업에 대한 정책 기조를 변경하면서 주가가 먼저 올라버렸다.

국내적으로도 과도한 탈원전 기조가 철회된 가운데 미국은 원전 강국을 재건하겠다고 천명하고 있다.
‘원전 강국’ 재건 나선 트럼프…”2030년까지 10기 착공할 것”

엠씨넥스

https://cafe.naver.com/ltoptimization/502

엠씨넥스의 전방시장은 스마트폰, 차량용 카메라인데, 스마트폰 신규수요가 장기 침체 국면이다 보니 성장성이 제한되면서 멀티플이 낮아지고(현재 TTM PER 7.25) 주가가 정체되었다.

기사는 전기차, 자율주행차 부문 성장으로 차량용 반도체 시장이 커지면서 엠씨넥스의 성장이 기대된다는 내용이다.

사실 일시적으로 나타나는 현상만 보고 엠씨넥스를 성장주로 평가한다면 잘못하면 영구손실을 볼 수 있다고 생각한다.

엠씨넥스의 성장이 정체된 것은 B2B 기업으로서 협상력이 부족한 BM을 갖고 있으며,
무엇보다 스마트폰 반도체라는 BM에 있어 해자와 스스로의 운명을 결정할 수 있는 ‘자기결정권’이 부족하다는 점이 그 배경에 있다.

이는 자동차 BM으로 가도 마찬가지이다.

멀티 벤더중 하나로서 협상력은 낮은 가운데 아무리 매출이 증가하더라도 이는 일시적 수준 변화에 불과하다.
이런 기업에 잘못 투자한다면 영구손실을 보게 될 가능성이 있다.

엔터

https://cafe.naver.com/ltoptimization/503

엔터 기업들 중 와이지엔터테인먼트의 주가 추이가 상당히 좋은데,
개인적으로는 기대감이 과도하다고 생각한다.

우선, 와이지가 블랙핑크와 재계약을 한 이후 한 번도 완전체 활동을 통한 매출을 인식해본 바가 없다.
로제 외의 블랙핑크 멤버들은 개인활동은 별도 소속사를 차려서 진행하고 있다.
따라서 회사가 얼마나 협상력을 갖고 이익 배분비율을 가져올 수 있었을지 의문이다.
(이런 배분비율 문제는 ‘25.2Q부터 JYP의 스키즈 매출 인식도 마찬가지이다)

둘째로는 와이지가 과거 인적 리스크를 여러번 발생시킨 전과가 있다는 점이다.
그 수장부터 불미스러운 일로 구속 수사를 받고 실형을 살았다는 점에서 리스크가 적지 않다.
박스 안에 귤이 하나만 썩어 있는 경우는 드물다.
이러한 리스크가 제대로 반영되어 있는 주가인지 궁금하다.

셋째로는 제대로 된 이익을 내본 경험이 없는 회사라는 점이다.
최근 5분기 OPM은 -6.18, -12.15, -3.63, 0.7, 5.31이었으며,
최근 5년 OPM은 2.35, 7.88, 10.90, 13.97, -5.1이었다.
이런 회사가 갑자기 영업이익률 15~20을 달성할 거라고 보는 것은 과도하다.
하지만 현재의 높은 주가는 그 정도의 영업이익률을 달성하지 못한다면 정당화되기 어렵다고 생각한다.

에스엠은 텐센트가 하이브의 지분을 15.3% 할인된 가격으로 매입하면서 텐센트가 2대 주주로 올라섰다.
최근 한중관계 개선으로 중국향 사업이 모멘텀을 받고 있어서 에스엠에게는 좋은 일이라 생각된다.

나는 다른 각도에서 하이브라는 기업이 주주가치 극대화, 자본배치 관점에서는 좋지 않은 기업이라는 생각이 들었다.
엔터사업의 유망성이 부각되고 있는 국면에서 굳이 가격을 15.3%를 할인해서 매각할 이유가 있었을까?

자동차

https://cafe.naver.com/ltoptimization/504

자동차는 멀티플을 보면 정말 저평가가 아닌가 생각이 되지만,
(현대차 TTM PER 4.04, 기아 TTM PER 3.81)
전반적인 산업의 방향성을 보면 앞으로 해자가 낮아질 수밖에 없는 섹터라는 것이 안타깝다.

전기차로 이행을 해야 한다면 완성차 업체의 협상력은 떨어질 수밖에 없다.

기존 내연기관차는 부품의 수가 워낙 많고, 이를 어떻게 효율적으로 조립하는가가 핵심이었기에 부품사들의 협상력이 낮았다.

하지만 전기차의 경우 배터리, 전장, 자율주행 SW 등 정말 핵심 기술에 해당되는 부품의 중요도가 조립보다 더 높아졌고,
이들이 기존 완성차 업체들이 보유했던 부가가치를 가져갈 수밖에 없어졌다.

거기에 더해 FTA 등 자유무역협정의 수혜를 가장 많이 보았던 업종이 자동차이다.

경쟁의 심화, 좋지 않은 통상환경, 그리고 산업 밸류체인내 낮아지는 협상력,
이에 더하여 고가의 내구재라는 점에서 경기침체 우려도 위협적이다.

동성화인텍

흥미로운 BM이다.

트럼프 시대에 앞으로 LNG 운송이 더욱 늘어날 수밖에 없는 상황 속에서 보냉재 수요는 늘어날 수밖에 없다.

다만 중국 업체와 경쟁을 한다는 점, 소재라는 점에서 다수의 경쟁사와 차별화 가능한 포인트가 없다는 점이 아쉬운 것 같다.

차별화가 불가한 상황에서 동성화인텍이 증설하고 있다는 IR 담당자의 답변을 공유해주셨는데,
그렇다면 다른 경쟁사들도 마찬가지의 증설을 진행중이지 않을까?
중국 업체의 증설은 항상 두려운 뉴스이다.

AI

https://cafe.naver.com/ltoptimization/506
https://cafe.naver.com/ltoptimization/507
https://cafe.naver.com/ltoptimization/508

나는 지금 현재 가장 중요하게 생각해야 할 트렌드는 AI라고 생각한다.
직접 사용해보면서 느끼는 바는 이 정도로 사람의 능력을 극도로 확장시켜주는 기술은 없었으며,
앞으로 더욱 무궁무진한 가능성이 존재한다는 것이 두렵다.

그 영향으로 게임 산업은 인디 게임사의 약진과 대형 게임사의 해자 공고화가 일어날 것으로 보인다.

또한, 지금까지의 AI 발전이 실제 세상에 영향을 미치는 Physical AI로 확장되게 된다면,
어떤 변화보다도 더 근본적으로 세상이 변하게 될 것이라고 생각된다.

이러한 국면 속에서 지금까지 AI 관련 기업들 주가의 움직임은 과거 인터넷 혁명 당시 닷컴 버블, 아마존, 네이버 등 기업 주가의 움직임을 생각해보면 ‘아직 시작도 하지 못했다’고 생각된다.


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This is fine? 시프트업은 다르다

국내 게임업계는 그야말로 혼돈에 빠져 있다.

업계도 그렇지만 시장도 중국 광전총국이 한국 게임사에 중국에서 게임을 서비스할 수 있도록 허가해주는 ‘판호’만 내주면 대박이 날 거라는 나이브한 생각을 가졌던 시기가 있었다.
하지만 중국 게임업계는 개발자 ‘인해전술’을 앞세워 한국 게임업계를 압도했다.

중국 게임업계의 경쟁력이 강화는 미호요社 ‘원신’의 압도적인 글로벌 성과로 드러난다.
’20년 출시된 원신은 ’23년 누적 매출이 50억 달러(약 6조 5천억 원)를 돌파했고,
모바일 기준 월평균 매출도 약 1,500억 원 이상을 유지 중이다.
한국 대표 게임인 엔씨소프트의 리니지M이 ’17년 출시되고 월평균 400~600억원의 매출을 올리고 ’22년 누적매출이 4.84조, PC 리니지가 ’98년 출시되고 ’22년 누적매출이 4.14조를 기록한 것과 비교해봤을 때 격세지감이 느껴지는 성과이다.
[단독] 한우물 판 엔씨의 힘…리니지 누적매출 14조 넘었다 – 매일경제

이러한 성과의 배경에는 풍부한 고급 인력과 거대한 투자 역량이 있다.
미호요(호요버스)는 원신 개발 당시 약 500명 이상의 고급 개발 인력을 투입했으며,
이는 한국 대형 게임사의 주요 프로젝트 평균 인력(약 150~300명)보다 현저히 많은 수준이다.

중국 게임사 텐센트의 왕자영요는 ’23년 매출 약 3조 원 이상을 기록하며, 단일 게임으로 한국의 대표 게임사 넷마블(’23년 매출 약 2.7조 원) 전체 매출을 뛰어넘는 성과를 보였다.

결국 중국 게임업계는 단순히 질적 향상을 넘어, 이미 규모와 시장 영향력 측면에서도 한국을 포함한 글로벌 경쟁사를 압도하기 시작했다.

이에 더해 최근 스팀 차트 상위권을 보면 인디 게임사들의 약진이 눈에 띈다.
AI 도입이 개발의 진입장벽을 크게 낮추면서 좋은 아이디어와 게임성, 유저의 요구에 대한 민감성만 갖추면 더 이상 개발력이 중요한 게 아니다.

아래 링크 리포트를 보면 상당히 어렵게 써 놨지만, 결론적으로 개발인력을 모아 시너지를 발생시키는 기존의 개발 논리가 더 이상 유효하지 않다는 말이다.
https://cafe.naver.com/ltoptimization/506

‘스마트’, ‘핵심적’, ‘창의적’이런 모호한 말이 난무하는데 결론은 소비자의 요구를 정확히 타게팅해서 충족시키는 방법을 이해하고, 구현하여 만족감을 제공할 줄 아는 인력이 굳이 많은 개발자를 채용하지 않고도 흥행하는 게임을 충분히 만들어낼 수 있는 방향으로 게임 업계가 변해가고 있다는 것이다.

더 이상 자본력이 새로운 게임의 흥행을 담보해주지 못한다.

여기에 더해 사람들이 즐길 거리가 늘어나면서 새로운 게임을 즐기는 방법을 학습하는데 노력을 들이기 기피하면서 익숙한 게임을 지속적으로 플레이하는 트렌드가 확인되고 있다.
https://cafe.naver.com/ltoptimization/443

원래 게임주는 어떤 게임사든 게임 출시 전에 기대감으로 주가를 한껏 올렸다가 게임 출시와 함께 급락하는 것이 유구한 전통이었다.
하지만 이제는 더 이상 그런 방식의 접근이 유효하지 않다.
신작 게임의 흥행 가능성이 더 낮아지고, 검증된 IP의 가치가 더 높아지고 있으며,
더 많은 개발인력이 투입된다고 흥행이 보장되지도 않고,
중국 시장에 진출한다고 높은 매출이 보장되지도 않는다.

시프트업은 이런 변화에 잘 적응할 수 있는 게임사인가?

BM의 이해

시프트업은 게임을 개발하는 ‘개발사’이다.

게임산업 밸류체인의 이해

게임 산업은 개발사 – 퍼블리셔 – 플랫폼으로 구성되어 있다.
각 단계는 게임의 개발·유통·운영 과정에서 고유한 역할과 비즈니스 모델을 갖고 있다.

개발사

개발사는 게임의 창작과 제작을 담당하는 주체이다.
기획, 프로그래밍, 그래픽, 사운드 등 콘텐츠 제작 전반을 수행하며, 완성된 게임의 IP를 보유하거나 퍼블리셔에 판매한다.
개발사는 자체 자금이나 퍼블리셔의 투자로 개발을 진행하며, 완성된 게임의 판권을 퍼블리셔에 제공하고 독점적 판매 권한을 부여하는 대가로 선급금(판권료)과 출시 후 로열티(매출 배분)를 받는다.

한국 온라인게임 산업에서 개발사는 퍼블리셔와 계약을 맺고 게임 서비스를 맡기는 대신 일정 규모의 계약금과 매출의 일부를 받는 구조가 일반적이다.

개발사는 퍼블리셔로부터 선지급금(개발 지원금이나 Minimum Guarantee)을 받아 개발 자금을 확보하고, 출시 후에는 계약에 따라 결정된 비율(5:5, 7:3 등)로 수익배분을 받는다.
퍼블리셔가 마케팅·운영을 얼마나 지원하는지에 따라 개발사 몫과 퍼블리셔 몫이 결정된다.

개발사는 게임 출시 후에도 업데이트, 콘텐츠 추가 등 라이브 개발을 지속하지만,
이용자 확보나 마케팅은 퍼블리셔가 책임지는 경우가 많다.

퍼블리셔

퍼블리셔는 개발사가 만든 게임을 시장에 배급하고 마케팅 및 운영을 담당하는 주체이다.
퍼블리셔는 개발사로부터 게임 판권을 획득하면, 출시 전에 비즈니스 모델 설계, 가격 책정, 마케팅 전략을 수립하고 출시 후에는 서비스 운영유저 커뮤니티 관리, 프로모션 등을 책임진다.

퍼블리셔는 자체 자금으로 개발에 투자하거나 마케팅 비용을 부담하며, 그 대가로 게임 서비스의 총 매출에서 일정 비율을 가져간다.
많은 퍼블리셔 계약에서 개발사에 최소 보장 수익(MG: Minimum Guarantee)을 지급하고,
이후 매출이 MG를 초과하면 초과분을 정해진 비율로 분배한다.

퍼블리셔의 주요 수익원은 게이머로부터 발생하는 게임 판매 대금이나 인앱결제 매출이며, 온라인 게임의 경우 PC방 과금 등도 포함된다.

퍼블리셔는 계약 지역에 대한 유통 독점권을 가지며, 계약 기간은 보통 2년 내외로 지역별로 별도 계약을 맺는다.
퍼블리셔는 마케팅 비용라이브 운영 비용을 부담하지만, 규모의 경제를 통해 여러 게임의 운영 노하우와 광고 집행력을 갖추고 있어 개별 개발사가 하기 어려운 대규모 마케팅을 수행한다.

실제로 모바일 게임 시장에서는 마케팅 비용이 개발 비용을 능가할 정도로 중요해졌으며, 소규모 개발사가 자체적으로 막대한 마케팅 비용을 들여 성공하기란 거의 불가능에 가까워졌다.

이 때문에 많은 개발사들이 퍼블리셔를 찾아 나서며, 퍼블리셔와 계약을 통해 선지급 받은 라이선스 비용과 MG로 개발자금을 확보하고,
출시 후에는 유저 모집을 위한 마케팅과 안정적인 운영을 퍼블리셔에 의존하게 된다.

퍼블리셔는 개발사의 이런 니즈를 충족시키는 대가로 매출의 상당 부분을 가져가며,
성공 시 투자 대비 높은 수익률을 얻기도 하지만 반대로 흥행 실패 시 마케팅 손실을 떠안는 하이 리스크/하이 리턴 사업 구조를 가진다.

퍼블리셔들은 최근 개발 단계부터 투자하거나 유망 개발사를 인수하여 자체 스튜디오로 편입시키는 등 전략을 통해 콘텐츠 풀을 확보하는 전략을 사용하고 있다.

플랫폼

플랫폼은 완성된 게임을 소비자에게 전달하는 유통 채널이자 생태계 운영 주체이다.
플랫폼에는 모바일 앱마켓, PC 디지털 유통플랫폼, 콘솔 네트워크 등이 포함된다.
플랫폼 사업자는 이용자가 게임을 쉽게 구매·다운로드할 수 있는 스토어 및 결제 인프라를 제공하고, 다수의 게임을 한곳에 모아 유통 허브 역할을 한다.

모바일 플랫폼의 대표적인 예는 애플 앱스토어와 구글 플레이스토어로, 앱마켓을 통해 전 세계 모바일 게임을 배포한다.
PC 플랫폼으로는 밸브(Valve)의 스팀(Steam)이 가장 대표적이며,
그 외 에픽게임즈 스토어(EGS), GOG, 각 게임사 런처 등이 있다.
콘솔 플랫폼소니의 PlayStation Network, 마이크로소프트의 Xbox Live, 닌텐도의 eShop 등이 해당되며, 각 콘솔 기기별로 폐쇄적인 유통망을 형성한다.

플랫폼 사업자의 핵심 수익 모델은 거래 수수료이다.
일반적으로 플랫폼은 게임 판매나 인앱결제 매출의 30%를 수수료로 차지하며 나머지 70%를 개발사/퍼블리셔에 지급한다.

애플과 구글은 오랜 기간 30% 수수료 정책을 유지해왔고, 이에 대응하여 한국 통신3사가 연합한 원스토어는 수수료를 20%로 낮추거나 자체 결제 시스템 사용 시 5%까지 인하하는 정책을 펴기도 했다.
PC의 스팀 역시 기본 30% 수수료이나, 일정 매출 이상에는 20%까지 낮아지는 계층 구조를 도입했고, 에픽게임즈 스토어는 12% 수수료로 파격적인 정책을 내세워 경쟁을 벌이고 있다.
콘솔 플랫폼의 경우 하드웨어를 판매(종종 원가 혹은 낮은 마진으로 판매)하고 게임 소프트웨어 라이선스 수수료로 이익을 얻는 구조를 갖는다.
과거 패키지 시절 콘솔 제조사는 게임 1장당 고정 로열티를 부과했으며, 현재는 디지털 판매에도 약 30% 수익배분 구조를 적용하고 있다.
플랫폼은 또한 구독 서비스(예: Xbox Game Pass, PS Plus)를 통해 정기 구독료 수입을 얻거나, 온라인 서비스 이용료(Xbox Live Gold, PSN Plus의 멀티플레이 가입비)로도 수익을 창출한다.

플랫폼 사업자는 방대한 유저 기반을 통해 유통을 장악하며, 스토어 노출이나 피처드를 통해 어떤 게임이 소비자에게 잘 보일지 결정하기 때문에 업계에서 막강한 영향력을 행사한다.

게임업계 트렌드

최근 트렌드는 수직적 통합(vertical integration)경계 허물기이다.
과거에는 개발 → 퍼블리싱 → 유통이 각기 다른 회사에 의해 이루어지는 경우가 많았으나, 대형 퍼블리셔는 자체 개발 스튜디오를 두어 개발사 역할까지 수행하거나 플랫폼을 직접 운영하는 등 한 기업이 여러 단계를 아우르는 사례가 늘었다.

반대로, 개발사가 퍼블리셔 없이 스스로 서비스(셀프 퍼블리싱)하는 경우도 디지털 유통 시대에 많아졌다.

닌텐도, 소니는 콘솔 플랫폼 홀더이면서 자체 게임 개발사 및 퍼블리셔로서 활동하고,
텐센트는 PC·모바일 플랫폼(자체 앱스토어 및 게임포털)부터 퍼블리싱, 개발 스튜디오까지 모두 갖춘 종합 게임사이다.
슈퍼셀(Supercell)이나 미호요(호요버스)처럼 개발사가 글로벌 퍼블리셔 역할을 겸하며 앱마켓을 통해 직접 전 세계에 게임을 서비스하는 사례도 등장했다.

이러한 변화는 수익과 자원의 더 큰 몫을 차지하기 위한 전략으로, 각 단계 간 협업 관계에 경쟁 구도가 더해지고 있다.

승리의 여신 니케

원래 게이머는 남성 비중이 높긴 하지만, 그 중에서도 남성 유저 비율이 압도적인 게임이다.
아마도 선정적인 캐릭터가 영향을 미치지 않았을까 생각된다.
정치적 올바름, 성 상품화 이런 이슈에 대한 도덕적 판단은 차치하고 남성 유저들이 원하는 바를 명확히 이해하고 그에 맞는 게임을 출시했다고 생각된다.

기본적으로 무료 게임에 캐릭터를 뽑고(가챠) 아이템을 구매하는데 과금이 일어나는 구조이다.
게임 출시 2년만에 누적 매출 1.5조원을 기록하여 글로벌 흥행작으로 자리매김하였다.
시프트업, 역대 최대 실적…2024년 영업익 1천486억 – ZDNet korea

그리고 초기 매출 피크를 찍고 지속적으로 매출이 하향세를 보이는 기존 게임들과 달리,
니케와 같은 서브컬쳐 장르는 지속적으로 콘텐츠 업데이트, 유명 IP 콜라보를 통해 매출을 높여나가고 있다.

시프트업 2025년 1분기 실적발표, ‘프로젝트 위치스’ 27년 이후 론칭 계획

그리고 니케는 23.2월 PC 클라이언트를 출시하여 PC와 크로스플랫폼으로 게임을 즐길 수 있도록 하여 PC 유저층까지 흡수하고 있다.

스텔라 블레이드

평소 내가 게임주 공부를 하면서 투자 판단에 많은 도움을 받는 김실장 채널에서 스텔라 블레이드에 대해 상당히 긍정적으로 평가한 바 있다.
Chat GPT는 아래와 같이 영상 내용을 요약하였다.

🎮 유저 평점 요약
메타크리틱 유저 평점: 9.3점 (2403명 참여)
플레이스테이션 스토어 평점: 4.79점 (5점 만점, 약 2만4000명 참여)
이는 ‘니어 오토마타'(8.9점), ‘베요네타 2′(8.9점) 등 기존 명작들을 상회하는 수치입니다.

✅ 유저 호평의 핵심 요인
전투 시스템과 게임플레이: 화려하고 독창적인 전투 액션과 매력적인 미형 캐릭터, 황폐화된 세계를 현실감 있게 그려낸 배경 디자인이 유저들에게 긍정적인 평가를 받았습니다.
비주얼과 최적화: 미형 캐릭터와 황폐화된 세계를 현실감 있게 그려낸 배경 디자인, 화려하면서도 독창적인 전투 액션 등이 유저들에게 긍정적인 평가를 받았습니다.
반복 플레이 요소: 첫 엔딩을 본 이후 2회차에 돌입하는 유저가 늘면서 다소 아쉽다는 평가를 받았던 스토리와 반복 플레이 요소까지 재차 긍정적으로 재조명되는 추세입니다.

⚠️ 논란과 유저 반응
주인공 이브의 외모에 대한 성적 대상화 논란과 일부 복장 변경(검열) 이슈가 있었으나,
실제 게임을 즐긴 유저 대다수는 ‘재미’ 그 자체에 만족감을 보였습니다.

📈 상업적 성과
출시 첫날에만 100만 장 이상의 판매량을 기록한 것으로 추산되며,
미국, 캐나다, 영국 등 서구권과 일본 시장에서 플레이스테이션 스토어 판매량 1위를 차지했습니다.

🔍 결론
‘스텔라 블레이드’는 논란에도 불구하고 게임 자체의 완성도와 재미로 유저들에게 높은 평가를 받았으며, 이는 상업적 성공으로도 이어졌습니다.

여기에 더하여 김실장님은 소울류를 즐기면서도 어렵지 않은 난이도를 선호하는 유저와 높은 난이도를 선호하는 유저를 모두 만족시키는 방식으로 게임이 구성되어 있다고 한다.
그리고 멋진 스킬을 쓰는데 요구되는 조작 난이도가 그렇게 어렵지 않아,
액션 게임을 즐기는 게이머의 ‘로망’을 어렵지 않게 실현시켜주는 방식으로 게임이 구성되어 있어, 시프트업의 세심한 배려가 느껴진다고 평가하고 있다.

스텔라 블레이드는 ‘24.4월 출시된 콘솔 액션 게임으로, 소니의 PS5에서 독점 출시되어 주요 콘솔시장 판매 1위를 기록할만큼 큰 성공을 거뒀으며, AAA급 IP로 자리매김했다.

’24년 하반기 니어 오토마타 콜라보 DLC(추가 패키지)를 출시하여 추가 매출을 올렸다.

또한 일반적인 콘솔 싱글 게임들과 달리, 라이브 서비스형 업데이트를 병행하여 유저 참여도를 유지하고, 팬덤을 결속하고 있다.
싱글 플레이 게임임에도 콘텐츠 소비 기간을 늘려 추가 DLC 판매, IP 가치 고도화로 이어지는 수익구조를 갖추기 위한 전략이다.

현재 Q를 대폭 확대하기 위한 ‘25.6.12일 PC 버전 출시를 앞둔 가운데 ‘25.5.30일 데모 버전이 출시되어 다시 한 번 유저의 호평을 이끌어내고 있다.

많은 유저들이 출시 전 최적화에 대해 우려를 많이 했는데 최적화도 잘 되었다는 평가이다.

스텔라블레이드 최적화 도랏네 ㅋㅋㅋㅋㅋ

프로젝트 위치스

시프트업의 차기 신작으로 ’27년 이후 출시를 목표로 하고 있다.

‘25.2Q부터 새로운 정보를 공개하며 유저와 소통할 계획이라 밝히고 있다.
시프트업 신작 ‘프로젝트 위치스’, 상반기 정보 공개

시프트업의 강점은 ‘남성에게 어필하는 여성 캐릭터 비주얼’이며,
프로젝트 위치스도 고품질 서브컬쳐 게임으로 예상되고 있다.

플랫폼, 지역 확장

시프트업은 기존 게임의 플랫폼 다각화, 지역 확장을 통해 유저 풀을 넓히고 매출 변동성을 완화하고 있다.

니케

니케는 모바일에서 시작되어 PC 클라이언트를 제공하면서 멀티 플랫폼 서비스를 구축했고,
중국 진출을 추진하여 ‘25.5.22일 텐센트를 퍼블리셔로 중국 서비스를 론칭했다.

출시 이후 앱스토어 순위 10위권 내로 진입하지 못하면서 주가가 폭락하기도 했지만,
다른 게임들과 달리 라이브 서비스 형태로 유저들을 점진적으로 끌어 모으는 BM이라는 점을 이해하지 못한 시장의 과도한 반응이라 생각된다.

스텔라 블레이드

PS로 국한된 플랫폼을 PC로 확대하여 액션 게임 수요층을 새롭게 공략할 계획이다.

시프트업은 AAA 게임 시장에서 PC 비중이 콘솔보다 높다며 PC 출시를 통한 저변 확대에 자신감을 표명하고 있다.

이를 통해 스텔라 블레이드의 유저 저변이 확대되면서 IP 가치가 확대되면 현재는 싱글 플레이 게임인 스텔라 블레이드를 다양한 방식으로 스핀오프할 수 있을 것으로 기대된다.

성장성

게임산업은 콘텐츠 산업이기 때문에 콘텐츠 시장의 성장 – 점유율로 이어지는 방식의 분석이 무의미하다.
그보다는 각각의 IP에 대해 회사가 갖고 있는 사업 전략, IP 창출 및 추가 전략을 토대로 성장성을 기대할 수 있을 것인지 평가해보도록 하겠다.

시프트업의 주요 게임 IP들은 이미 높은 누적 가치를 형성하고 있으며, 이를 바탕으로 향후 성장 여력이 크다.

니케는 글로벌 누적 다운로드 4,500만 건에 누적 매출 1.5조원을 달성한 메가 히트 IP로서, 전세계 두터운 유저층을 보유하고 있다.
’24년에도 니케는 치열한 경쟁 속에서 독창적인 매력과 충성도 높은 유저층 덕분에 안정적인 인기를 유지했고, 장기 흥행 가능성을 재확인했다.

라이프사이클이 비교적 긴 모바일 라이브서비스 게임인 만큼,
출시 초기 피크를 찍고 매출이 하향안정화되는 한국 게임 산업의 일반적 문법과 달리,
지속적인 업데이트와 이벤트로 제품 수명 연장도 가능하다.

실제로 니케 개발팀은 ’24년에 일부 부족했던 업데이트를 보완하여 ’25년에는 ‘24년과 동등하거나 그 이상의 성과를 목표로 하고 있다고 밝혔다.

스텔라 블레이드는 콘솔 단품 판매 게임이기 때문에 출시 초반 큰 매출을 올린 후 시간이 지남에 따라 판매량이 감소했으나, DLC 출시와 프로모션을 통해 IP 열기를 유지하며 매출을 지속적으로 발생시켜가고 있다.

시프트업은 스텔라 블레이드가 콘솔 단품 판매 게임임에도 불구하고 라이브서비스형 운영과 멀티플랫폼 확장을 접목하여 팬덤 유지→추가 콘텐츠 판매로 이어지는 선순환을 만들고 있다.
향후 스텔라 블레이드 IP는 후속작 개발이나 세계관 확장(예: 스핀오프, 외전 등) 여지도 있어,
단발성에 그치지 않을 가능성도 있다.

결론적으로 니케와 스텔라 블레이드 두 IP 모두 수년 간 축적된 팬덤과 매출 기반을 바탕으로 각각의 방식으로 수명을 연장하며 현금창출원으로 기능할 전망이다.

경제적 해자

브랜드 파워와 IP 경쟁력

시프트업은 비교적 신생 개발사이지만, ‘니케’의 글로벌 성공으로 회사 브랜드와 IP 인지도가 크게 상승했다.

니케는 전세계 서브컬처 게임 팬층에 뚜렷한 인상을 남긴 IP로, 캐릭터 디자인과 세계관의 독창성으로 확고한 팬덤을 구축했다.

2주년 이벤트 때도 유저 지표가 상승하는 등, 유저들의 충성도가 높은 편이며, 새로운 경쟁작이 다수 등장해도 쉽게 대체하기 어려운 IP 파워로 작용한다.

또한 시프트업 자체가 김형태 대표의 아트스타일로 유명세를 탄 만큼,
스타 개발자 브랜드도 회사의 중요한 무형자산이다.
이러한 브랜드 인지도는 신작 프로젝트 위치스 등 향후 출시작의 초기 진입장벽을 낮춰주는 이점으로 이어질 것이다.

즉, 게이머들과 투자자들은 “시프트업 = 높은 퀄리티의 서브컬처 게임”이라는 인식을 가지게 되었고, 이는 마케팅 비용 절감 효과유저 획득 용이성으로 연결되는 해자 요소이다.

전환비용 : 유저 락인(Lock-in) 효과

시프트업의 게임들은 서비스형 장르로서 한 번 유입된 유저들의 이탈을 막고 장기간 붙들어두는 전략에 집중하고 있다.

니케의 경우 지속적인 업데이트와 이벤트, 콜라보 등을 통해 게임 내 커뮤니티와 콘텐츠 파이프라인을 유지함으로써 유저들이 다른 게임으로 이동하지 않고 머무르게 한다.

특히 캐릭터 수집형 게임의 특성상 유저들은 계정에 많은 시간과 비용을 투자하기 때문에 전환비용이 크다.

이러한 요소는 유저 락인을 강화하여 경쟁 게임의 침투를 어렵게 만드는 진입장벽이 된다.

실제로 2024년 여러 경쟁 서브컬처 게임 출시에도 니케가 꾸준한 성과를 낸 것은, 핵심 유저들이 니케만의 매력에 락인되었기 때문으로 분석된다.

또 하나의 락인 요소로 IP 세계관 확장멀티미디어 전개를 들 수 있는데, 시프트업은 오프라인 행사, MD/굿즈 판매 등 IP 비즈니스를 점진적으로 확대하여, 유저들이 게임 밖에서도 브랜드를 접하고 애정을 지속하도록 유도하고 있다.
이는 단순 게임 플레이뿐 아니라 팬덤 커뮤니티 유지로 이어져 장기적인 수익 창출 기반이 된다.

규모의 경제

시프트업은 현재 게임 2종으로 연 매출 2천억 원대를 달성하며 규모 면에서 중견 게임사 반열에 올랐다.

규모의 경제 관점에서 보면, 개발 인력과 운영 인프라의 레버리지 효과가 나타나고 있다.

’24년 말 기준 개발자 300+ 명 수준의 인력 풀은 시프트업이 동시에 여러 프로젝트를 수행하고 경쟁사 대비 개발 속도를 높일 수 있는 경쟁력이다.

또한 높은 영업이익률 덕분에 축적된 현금을 R&D에 재투자하고 마케팅에 쓸 수 있는 여력이 충분하다.

시프트업은 2024년 영업이익률 약 68%를 시현하였는데, 이는 규모가 커져도 효율적으로 비용을 관리하고 있다는 의미이다.

시프트업은 성공작을 통해 자본과 인력을 축적했고, 이를 기반으로 지속적인 콘텐츠 공급신사업 투자를 할 수 있어 진입 장벽을 높이고 있다.

경쟁사의 진입 장벽

서브컬처 게임 시장은 글로벌 대형사들도 탐내는 영역이지만, 시프트업은 애니메이션풍 캐릭터 디자인과 세계관 제작에 독보적 경쟁력을 보여주었다.

경쟁사들이 유사한 장르로 진입하려면 IP 완성도와 팬덤 형성에서 시프트업 수준에 도달해야 하는데, 이는 단기간에 이루기 어렵다.

특히 ‘니케’의 경우 텐센트라는 파트너를 통해 글로벌 퍼블리싱 노하우까지 얻었고, 중국 서비스도 텐센트와 함께 함으로써 현지화·운영 리스크를 낮추는 위치에 있다.
‘니케’가 다했다…호실적 기록한 시프트업의 백년대계

반면 경쟁작들은 중국 시장 진입 판호를 얻지 못하거나 현지 파트너 선정에 어려움을 겪는 사례가 많아, 이런 부분에서도 시프트업은 선점 효과를 누리고 있다.

또한 시프트업의 게임들은 성인 연령대 코어 게이머를 주요 타겟으로 하여 ARPU가 높게 형성된 반면, 경쟁작이 캐주얼층을 노릴 경우 단가 면에서 열세일 수 있습니다.

전반적으로 시프트업이 가진 브랜드+팬덤+규모의 삼위일체 경쟁력은 시간이 지날수록 더 공고해지고 있으며, 이는 단순 신작 출시에 따른 단발적 실적이 아니라 지속적인 수익 창출을 가능케 하는 토대가 되고 있다.

이익률(협상력 : PQC 관점)

시프트업은 판매 원가를 퍼블리셔가 부담하는 구조여서 GPM이 100%로 나오고 있다.
인건비는 판관비로 영업이익에서 빠지는 구조인 것으로 보인다.

단가(P)

니케는 라이브서비스 게임으로 ARPDAU(일간 활성 유저당 평균 매출)가 글로벌 서비스 초기에 6천 원 수준까지 나왔었다.
미래에셋증권 “시프트업 ‘니케 중국’ 일평균 매출 8억 추정, 초기 서프라이즈”

또한, 출시된지 오랜 기간이 지난 현재도 주요 업데이트 시 높은 매출을 달성하고 있다.
이는 경쟁사 대비 상당히 높은데, 헤비과금 유저(일명 고래) 층의 지출이 뒷받침된 결과이다.

스텔라 블레이드는 정가 판매 게임으로 초기 가격이 약 70달러선이었고, DLC 단가는 10~20달러 수준으로 책정되었다.
콘솔 패키지 시장의 일반적인 가격 정책을 따르면서도, 유저들의 만족도가 높아 출시 초반 판매량 1위를 차지할 수 있었다.

전체적으로 시프트업은 단가 전략에 있어 공격적이면서도 시장 반응을 고려한 조절을 병행한다.

니케는 2주년 이벤트 전후로 일시적으로 과금 유도 강도를 조절하여 유저 이탈을 방지하고,
대형 업데이트 때 매출을 극대화하여 장기적으로 유저당 생애가치를 극대화하기 위한 전략으로,
단기적 매출 극대화와 유저 유지 사이에서 균형을 맞추고 있다.

물량(Q)

매출의 또 다른 축인 판매량(Q)은 유저 수와 활발한 참여도로 볼 수 있다.
니케의 월간 활성유저(MAU)는 지속적인 이벤트와 콜라보 덕분에 안정적으로 유지되고 있으며,
특히 중국 출시로 대규모 신규 유저 유입이 이뤄져 글로벌 유저 풀이 크게 확대될 전망이다.

유저 규모(Q)가 커지면 매출도 자연히 증가할 뿐 아니라, 같은 매출이라도 과금 유저층이 넓어져 리스크 분산 효과가 생긴다.

스텔라 블레이드는 패키지 판매량으로 Q를 평가할 수 있는데, PS5 판매량 공개 수치는 없지만 매출 추이를 보면 콘솔 단품 판매 게임임에도 불구하고 출시 이후 견조하게 판매가 이어졌음을 알 수 있다.

6.12일 PC 출시를 통해 기존에 접근하지 못했던 PC 액션 유저들의 구매를 창출함으로써 누적 판매량을 크게 늘릴 것으로 보인다.

결론적으로 시프트업은 니케의 라이브 운영과 스텔라 블레이드의 멀티플랫폼 출시유저풀 확대 전략을 추구하고 있으며, 이는 매출의 Q측면을 극대화하기 위한 노력이다.
다만 게임 특성상 코어 유저 위주의 깊이있는 팬덤을 지향하기 때문에 폭발적 이용자 수 증가보다는 질적 충성도 유지에 더 방점을 두고 있다.

원가(C)

높은 이익률의 배경에는 효율적인 원가 구조가 있다.

우선 플랫폼 수수료 및 퍼블리싱 수수료 등 변동비 측면에서, 니케는 글로벌 퍼블리셔(레벨 인피니트, 텐센트)를 통해 서비스되기에 매출의 일정 비율을 수수료로 지급한다.

’24.4Q에 엔진 로열티와 IP비즈 수수료 정산으로 변동비가 일시 급증했지만, 이는 외부 엔진 활용을 통한 개발 효율화의 대가였다.
시프트업은 자체 엔진을 개발하기보다 언리얼 등 외부 개발엔진을 활용하여 개발 기간을 단축하고 높은 퀄리티를 안정적으로 구현하고 있다.
이러한 전략은 초기 투자비용은 줄이지만 러닝 로열티로 연결되기에, 매출이 클수록 변동비 비중이 다소 높아질 수 있다.
‘25.1Q 변동비는 23억 원 수준으로 매출 대비 극히 낮은 5% 내외이며, 전분기 대비 크게 감소해 안정화되었다.
인건비와 고정비용 측면에서는, 2024년 3분기까지 인센티브 지급 등으로 일시적 상승이 있었으나 4분기부터 효율화를 통해 안정적 수준(분기 약 100억 원 내외)으로 관리되고 있다.

‘25.1Q 인건비는 99억 원(QoQ +0.6%)으로 거의 변동이 없었고, 기타 고정비는 콘텐츠 개발 증가로 38억 원까지 늘었으나 전체 비용에 미치는 영향은 제한적이었다.

마케팅 비용의 경우 공개 수치로는 구체적으로 알 수 없으나, 2주년 이벤트 등 주요 시기에 집중 투입되고 비수기에는 절약하는 전략을 쓰는 것으로 추정된다.

이러한 원가 관리로 시프트업의 영업비용률(매출 대비 비용)은 2025년 1분기 37.8%로 전년보다 다소 상승했지만, 여전히 동종 업계 최고 수준의 효율성을 보여준다.

자본배치

시프트업은 수익성 극대화로 확보한 자본을 전략적으로 배분하여 성장과 주주가치 제고를 병행하고 있다.

R&D와 게임 개발

시프트업은 벌어들인 현금을 인적 자본 투자로 크게 돌리고 있다.
‘24.12월말 기준 인원 322명 중 90%가 개발자일 정도로 연구개발에 집중되어 있다.

이는 곧 현금창출원인 니케와 스텔라 블레이드에서 벌어들인 자금을 신작 프로젝트 위치스 개발에 재투입하고 있음을 의미한다.

게임 운영 및 마케팅 투자

시프트업은 라이브 게임 운영시 니케 2주년이나 주요 컬래버 이벤트 시기에 대대적인 프로모션을 진행한 반면,
평시에는 커뮤니티 이벤트나 소셜 미디어 활용 등에 집중하여 선택과 집중형 마케팅 전략을 추구하고 있다.

‘24.4Q 니케의 성과는 성공적인 2주년 업데이트와 이벤트가 견인했는데, 이는 해당 분기에 집중적으로 자원을 투입한 결과다.
반면 동분기 영업비용은 QoQ 23% 감소하여 172억 원에 그쳤는데, 이는 이전 분기에 지급했던 특별보너스 등을 조정하고 마케팅 집행 효율을 높인 덕분이었다.

결국, 시프트업은 필요할 때 과감하게 마케팅/운영비를 쓰되 그렇지 않은 시기에는 긴축 운영을 하는 메리트형 비용 집행 기조를 가지고 있다.
‘251Q에도 영업비용이 전분기 대비 7.8% 추가 감소한 160억 원을 기록했다.

자본 구조 및 주주환원

시프트업은 ‘23.7월 상장 공모자금, ’24년 역대 최대 실적으로 벌어들인 현금을 바탕으로 무차입 경영을 유지하고 있다.
부채비율은 낮고 현금성 자산이 풍부한 가운데, 2025년 5월에는 500억 원 규모 자기주식 취득을 발표하여 시장의 이목을 끌었다.

전체 시가총액(약 3조 원대) 대비 1.5%에 해당하는 상당한 규모로서, 경영진이 주주가치 제고에 의지를 보인 것이다.
공시에 따르면 NH투자증권과 90만4160주 (약 500억 원) 규모의 자사주 신탁 계약을 체결하고 6개월간 매입을 진행한다고 밝혔다.
나아가 올해 하반기에는 중장기 주주환원 정책을 수립해 추가로 자본시장과 소통하겠다고 언급하여, 배당 도입이나 추가 자사주 매입 등의 가능성도 시사했다.
이러한 주주환원은 잉여현금흐름이 충분히 창출되고 있음을 방증하며, 동시에 경영진이 회사 주가 및 기업가치에 자신감을 갖고 있다는 신호로 해석된다.

다만, 성장기에 있는 시프트업이 현금을 주주환원에 과도하게 소모하고 있는 것은 성장성보다는 주주 수익성에 집중하는 모습으로, LTO의 성장성 투자 조건에는 부합하지 않는다고 보여진다.

비용 효율성과 절감 노력

시프트업은 비용 구조에서 인건비 비중이 높지만 이는 곧 미래를 위한 투자로 이어지고 있다.

‘25.1Q 인건비 99억 원은 전년 동기 대비 7.9% 증가에 그쳤는데, 이는 인력 10% 증가에 비해 효율적으로 관리된 수치이다.(평균 인건비 상승률이 크지 않음)

또한 변동비와 고정비 중 불필요하거나 일시적인 요소를 지속 제거하여, 2025년 1분기 영업비용 감소(QoQ -7.8%)를 달성했다.

2024년 4분기에 일시 반영되었던 게임 엔진 로열티 및 IP 수수료가 1분기에 제거되며 변동비가 절감된 점과, 불필요한 상여금 지급을 지양하여 인건비를 일정 수준으로 유지한 점은 주목할 만하다.

회사는 앞으로도 IP별 수익성 관리를 통해 비용을 통제하고, 굿즈/MD 사업 등 고마진 사업을 확대하여 수익성을 높일 계획을 밝혔다.

밸류에이션

시프트업은 ’24년 매출 2,241억, 순이익 1,480억으로 시총 2.97조 기준 PER은 20배 정도이며, TTM 기준 PER은 18.62이다.

이에 비해 펄어비스는 시총 2.47조로 TTM PER 40.95를 기록하고 있으며,
넷마블은 시총 4.39조로 TTM PER 43.20,
넥슨게임즈는 시총 8,595억원으로 TTM PER 27.42,
크래프톤은 17.68조로 TTM PER 13.33,
엔씨소프트는 시총 3.29조로 TTM PER 44.75이다.

크래프톤의 경우 배틀 그라운드 이후 비견할만한 흥행작이 없다는 점 때문에 ‘원히트 원더’로서 저평가되는 것으로 보이며,
이외 다른 게임 개발사 대비해서는 상당히 저평가 국면임은 부정할 수 없다고 생각한다.

이는 중국 성과에 대해 시장이 부정적으로 평가하고 있는데 따른 것으로 보이며,
시장이 초기에 매출이 집중되는 방식의 BM이 아니며 유저가 점차 확대되며 매출이 점진적으로 증가하는 게임임을 인식하면 주가가 회복되어야 할 것이라고 생각한다.

실제로도 중국판 니케에서 매출 피크가 두 번째 업데이트에서 발생했으며, 앞으로도 매출이 견조하게 유지되는 추이를 보일 것으로 기대된다.

이는 아마도 리니지라이크 게임들이 초기에 매출이 집중되는 방식이고, 이런 게임사들이 한 동안 주류로 자리잡았기 때문에 시장이 게임주를 보는 인식상 왜곡이 있는 것이라 생각된다.

그리고 스텔라 블레이드 PC 버전 출시를 통해 IP의 잠재력이 증명된다면 ‘니케 원히트 원더 회사’가 아님을 입증하면서 멀티플 할증이 가능할 것으로 보인다.

결론

모든 엔터테인먼트 산업이 그렇듯이, 흥행여부에는 예측 불가한 요소가 있다.

그럼에도 불구하고 엔터주에 투자할 수 있는 이유는 최소한 어떤 기획사가 라인업을 런칭하고 꾸준히 앨범을 출시해준다면 최소한 월드투어를 돌 수 있는 라인업으로 성장할 것이라는 믿음이 그 근저에 자리잡고 있다고 생각한다.

이와 비슷한 논리를 시프트업에도 적용하려면 유저들과의 긍정적인 상호작용을 바탕으로 게임이 유저 선호를 잘 반영하여 개발되어야 하며,
이러한 방향성이 글로벌 게임 시장의 변화와 잘 맞아떨어져야 한다고 생각된다.

시프트업은 스텔라 블레이드 개발을 통해 유저가 무엇을 원하는지 잘 파악한 게임사로 평가받고 있다.
이는 이번 데모버전 출시에 이은 PC 버전 출시로 입증될 것이다.

물론 그럼에도 불구하고 흥행 산업에는 다양한 변수가 존재하며,
시프트업 또한 기존 데스티니 차일드의 서버 종료,
캐릭터 선정성 논란,
다른 게임사들과 마찬가지로 과도한 과금 유도로 인한 유저 불만 같은 것들이 존재한다.

하지만 그럼에도 불구하고 니케 – 스텔라 블레이드로 이어지는 IP 장기화, 흥행 성적 및 성공률은 이 회사가 스스로 무엇을 잘 하는지, 어떤 전략을 추구해야 할지 감을 잡아 레드오션이 된 게임업계의 불구덩이 속에서 살아남을 구멍을 잘 찾아가고 있다는 믿음을 주기 충분한 기업임을 입증하고 있다고 생각된다.

물론 LTO 커버 기업이 되기에는 성장 내러티브나 타겟 시장 내에서의 경쟁 구도, 낮은 독점성 및 차별화 등이 부족하다고 생각되지만, 충분히 관심을 갖고 지켜볼 기업이라고 생각된다.

개인적으로는 늘어나는 개발인력을 AI를 통해 구조조정한다는 뉴스가 나오고, 그럼에도 불구하고 개발의 퀄리티와 흥행 성적이 유지된다는 것이 입증된다면, 혹은 프로젝트 위치스의 흥행 성과가 스텔라 블레이드를 뛰어넘는 수준이 된다면 커버 기업으로 편입이 가능할 것으로 보인다.


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‘25.5월 넷째주 LTO

LTO 커버기업 복기

전체적으로 장은 완만한 하락세를 보였지만,
인카금융서비스의 하드캐리로 커버기업 평균 수익률은 견조한 상승세를 보였다.
그 결과 벤치마크 평균과의 수익률 차이가 조금 더 벌어졌다.

결국 바뀌지 않는 원칙, 주가가 조금 올랐다고 좋은 주식을 파는 것만큼 위험한 행동은 없다는 것을 항상 명심하면서 투자해야 한다고 생각한다.

인카금융서비스 폭등의 배경에는 ‘GA 고정비 인정’이라는 우호적 제도 개편이 있다.

판매수수료 개편, GA 고정비 인정 ‘가닥’ < GA < 종합뉴스 < 기사본문 – 보험매일

현실적으로 보험 산업 내에서 강력한 영향력을 행사하고 있으며,
50만명에 달하는 보험설계사가 강력한 이익집단으로 정치력을 발휘하기 때문에,
GA의 요구가 제도 개편시 반영될 수밖에 없다.

LTO 까페 복기

배터리, 친환경 산업

https://cafe.naver.com/ltoptimization/470
https://cafe.naver.com/ltoptimization/471
https://cafe.naver.com/ltoptimization/474

지난 주 IRA와 이에 따른 AMPC 폐지에 따라 관련 기업들 주가가 크게 하락했다.
“우아한 위선의 시대는 가고 정직한 야만의 시대가 도래했다”

트럼프 행정부는 철저히 힘의 논리에 입각해 미국에게 당장 이익이 되는 정책을 밀어붙이는 데 모든 자원을 집중하고 있다.
장기적인 차원의 환경보전, 온난화 대응, 탄소 중립 같은 목표는 우아한 위선이며,
결국 정직하게 즉각적 이익을 제공하는 야만적인 행동도 서슴치 않는다.

여기에는 미래 세대, 미국 외 동맹국 시민들에 대한 고려는 철저히 배제되어 있다.
어쩌면 그것이 정치이며, 그렇게 행동하는 것이 정치인의 본분인지도 모른다.

미국에서는 전기차 총 소유 비용이 대부분 지역에서 내연기관차보다 높다.
이 이상 어떤 설명이 필요할까?
시민들이 최대한 더 낮은 비용으로 이동하게 하겠다는 것이 트럼프의 정책 방향이다.

유럽에서는 중국 기업들이 약진하고 있다.

이런 가운데 배터리 기업들의 멀티플은 아직도 합리적인 수준을 크게 벗어나 있다.

엘앤에프 시총 20,664억 24년 순익 -3,804억, 25년 순익 -1,713억
에코프로비엠 시총 86,750억 24년 순익 -585억, 25년 순익 157억
포스코퓨처엠 시총 83,660억 24년 순익 -2,313억 25년 순익 556억
LG엔솔 시총 650,520억 24년 순익 3,386억 25년 순익 12,855억
삼성SDI 시총 111,123억 24년 순익 5,755억 25년 순익 2,371억

이 정도 멀티플을 정당화하려면 엄청난 성장성 또는 높은 독점력이 입증되어야 한다.
하지만 야만적 정책 기조로 인해 성장성이 제한되고 있으며,
중국 기업들의 약진과 신기술 개발로 독점력도 크게 낮아졌다.

AI는 우리를 어디로 데려갈까

https://cafe.naver.com/ltoptimization/472

AI 모델이 이제 학습 단계를 지나 추론으로 넘어가고 있으며,
이에 따라 연산량을 줄일 수 있는 새로운 구조가 개발되고 있다.

이는 API Price, 즉 모델을 구축한 기업의 AI 모델을 외부 사용자가 사용할 때 지불하는 비용을 크게 낮추고 있다.

이렇게 되면 더 이상 인터넷 기업들은 자체 모델을 구동할 필요가 없게 되며,
그들이 실제 어떤 서비스를 제공하는가가 수익성을 결정하게 된다.

따라서 하드웨어 기업들 – 엔비디아, TSMC, 삼성전자, 반도체 소부장 기업들 – 의 수익성 보다는 이러한 하드웨어를 활용하여 소비자에게 차별화된 서비스를 제공하는 소프트웨어 기업들 – 세일즈포스, 서비스나우 등 – 의 수익성이 높아질 수밖에 없습니다.

그래서 그런 AI가 적용되면서 AI 학습/추론의 핵심이 되는 데이터를 보유한 기업들에서 앞으로 큰 성장을 이끌어낼 기업들이 나올 거라고 생각된다.

예를 들자면
1) 유통(구매, 판매, 밸류체인 등),
2) 헬스케어(진료, 의약품 구입, 다양한 건강 기록 측정),
3) 엔터테인먼트(게임, 음악, 영상 구입),
4) 학습(학력, 관심사, 취미 등) 정보를 보유하고, AI를 활용해서 플랫폼에서 이를 효과적으로 선별하여 소비자가 편리하게 즐길 수 있게 해주는 니치마켓의 선두주자를 찾아야 할 때이다.

관련해서 SCM 기업인 엠로,
헬스케어 기업인 인바디, HIMS, LFMD,
엔터 기업인 U,
학습 기업인 DUOL
등 기업을 한 번 다음 주 중 공부해보고 괜찮은 기업이 있다면 소개해보려고 한다.

에스앤디, 티앤엘 1Q 실적 업데이트

https://blog.naver.com/cuib0no/223871572868

에스앤디나 삼양라면은 불닭볶음면 트렌드가 어디까지 갈 수 있을지가 중요한 기업이다.
물론 맛과 냄새는 굉장히 관습적인 영역이라 한 번 기호로 자리잡게 되면 강한 연속성을 띠게 된다는 점에서 이 트렌드가 쉽게 사그라들 거라고 생각하지는 않지만,
현재의 ‘매출이 유지되는 데 그치지 않고 성장 추세가 지속될 수 있을 것인가’에 대한 근거는 찾기 쉽지 않다고 생각한다.

그리고 현재까지 성장해온 눈높이에 맞춰진 멀티플은 성장이 늦춰지는 시점이 되면 급격히 낮아질 수 있다.

이에 대해 피터린치는 사람들이 가장 크게 손실을 보는 구간이 성장주의 성장 기울기가 낮아질 때라고 하였다.
분명히 이익이 성장하고 있고, 역성장하는 것이 아닌데도 한 기업이 성숙 단계에 도달하여 지금까지의 높은 성장률이 지속될 수 없음이 명백해지면 급격한 멀티플 조정이 일어나며 좋은 기업이지만 투자 관점에서 나쁜 기업이 되는 것을 여러 번 봐왔다.

에스앤디의 멀티플은 현재 16.78, 삼양식품은 28.27이다.
식품주라는 관점에서 보면 결코 싼 주가가 아니며, 지속적으로 높은 성장률이 멀티플을 받쳐주지 못한다면 주주들에게 영구손실을 안길 수 있는 멀티플이라고 생각한다.

티앤엘도 해외 수주잔고 역성장으로 주가가 급락했다.

조금 다른 얘기지만, TRASS 잠정치를 트래킹하면서 투자하는 사람이 많아지면서 10일마다 주가가 난리를 쳤다.
그래서인지는 모르겠지만 이제 TRASS 잠정치를 조회하지 못하게 된다고 한다.

나는 이렇게 잠정치를 10일마다 체크해가면서 성장 내러티브를 검증하여 보유여부를 결정해야 하는 기업이라면 투자할 가치가 없는 기업이라고 생각한다.
크리스토퍼 메이어는 ‘100배 주식’이라는 책을 통해 6개월보다 짧은 기간의 주가변동에 대해 지적으로 토론할 방법은 존재하지 않는다고 하였다.

정말 그렇다.

6개월 이하의 기간이라면 사실은 정보로서의 가치가 전혀 없는 뉴스로 주가가 크게 변하기도 하며, 심지어는 일부 기관 투자자의 변덕으로도 주가가 크게 왜곡될 수 있는 시간이다.

그런데 10일마다 수출 데이터를 체크하고 그에 따라 주가가 오르고 내릴 것을 사전에 예측해서 투자를 한다니, 이런 방법으로 10년 이상 투자를 한다면 그 투자자는 분명 정신병에 걸리고 말 것이다.

조금 더 긴 호흡으로 확신을 갖고 기업이 자기 잠재력을 현실화할 수 있도록 믿고 기다려줄 기업을 찾는데 모든 역량을 집중하는 것이 짧다면 짧은 인생 동안 소중한 시간을 낭비하지 않고 내가 벌 수 있는 최대한의 돈을 버는 길이 아닐까?

결론적으로 사람들의 변덕스러운 기호 변화에 의존해야 하는 소비재라면 리스크에 맞는 수준의 비중으로 대응해야 하지 않을까?

아이디피, 당신의 신분증을 Print

아이디피는 성장성이나 매출총이익률의 증가 추이가 관심을 가져볼만한 기업이라고 생각이 되었다.

다만, 급속도로 디지털화가 진행중인 상황에서 실물 카드의 수요가 지속될 수 있을 것인지에 대해서는 의문이 있다.
제시된 세계 카드 제조사 협회 연평균 성장률 10.2%는 조사 기관의 중립성이 조금 의심된다.

그리고 글로벌, 국내 경쟁사나 카드 산업 밸류체인에 대해 좀 더 조사를 통해 아마도 소비자가 될 것으로 보이는 카드사와의 관계에서 어느 쪽이 더 높은 협상력을 보유하는지 확인이 필요하다.


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연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.

RELY가 RELY했다

Remitly Global의 나스닥 티커는 RELY이다.
Remitly의 첫 두 글자와 뒤 두 글자를 따와서 티커를 만든 거 같은데,
참 센스있는 티커라고 생각한다.

이민자들이 국제송금을 통해 본국의 가족들에게 피땀흘려 번 돈을 안전하게 보낼 수 있는 플랫폼을 운영하는 Remitly Global의 티커가 기대다, 의지하다, 의존하다라는 뜻을 가진 rely라는 게 의미있다.

간략히 RELY를 퀄리티 주식으로 소개했던 지난 분석 글을 복습해보자.

송금 시장은 세계적인 이민자 증가 트렌드를 바탕으로 급격히 확장되고 있으며,
그 중에서도 불법 자금세탁, 송금사고를 최소화하면서 저개발 국가에서 송금을 신속, 안전하게 받을 수 있는 플랫폼을 운영하는 RELY는 점유율 1위 사업자로서 급격한 성장을 이뤄가고 있다.

소비자가 송금 플랫폼을 선택할 때 가장 중요하게 생각하는 것은 송금 사고가 일어나지 않은 지금까지의 역사와 신뢰성이며, 또한 생활 자금을 송금하기 때문에 신속성과 인출 편의성도 중요한 선택 요소가 된다.
이러한 점에서 이민자 커뮤니티 내 편리함과 신뢰도로 인지도가 형성된 RELY의 경제적 해자는 굳건하다고 평가할 수 있다.

또한 이용자-송금 업체 간 규모의 경제, 높은 전환비용, 비용상 우위도 중요한 해자의 근거이다.

이를 바탕으로 매출 총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보여주면서 GPM을 높여나가고 있다.

이는 ‘25.1Q에도 이어졌다.
‘25.1Q YoY 기준 매출 총이익 성장률은 36.15%, 매출 성장률은 34.37%, 매출원가 증가율은 31.87%로 수익성이 증가되고 있으며, 영업이익 $12.2M, 순이익 $11.4M의 흑자를 기록했다.

현재 시총은 $4.86B로, ‘25.1Q 실적이 4분기 동안 반복된다고 가정하면 아직 멀티플은 106.6로 일반적인 기준을 바탕으로 본다면 다소 비싸지만,
30%를 상회하는 성장률과 강력한 영업 레버리지 효과,
플랫폼 기업으로서 보유한 브랜드가치, 전환비용, 네트워크 효과 등 견고한 해자의 근거,
급격한 성장이 쉽게 멈추지 않을 것임을 증명해온 그 동안의 실적과 그 히스토리,
시장의 기대를 상회하는 ‘25.1Q 실적 등을 감안하여,
3분기 커버 기업으로 편입을 고려하려고 한다.

이번 실적발표 내용을 Chat GPT를 활용하여 정리하였으며,
이에 대해 초록색으로 코멘트를 남겨봤다.


아래 내용은 2025년 5월 7일 진행된 Remitly Global, Inc.(NASDAQ: RELY)의 25.1Q(2025년 1분기) 실적발표 컨퍼런스콜을 요약·정리한 것입니다. 특히 Q&A 파트는 질문과 답변을 최대한 생생하고 상세하게 정리했고, 컨텍스트를 살리기 위해 핵심 내용 위주로 정리하되 중요한 맥락은 생략하지 않았습니다. 답변 후반부에는 Remitly의 비즈니스 모델(BM), 성장성, 경제적 해자, 이익률 관점, 자본배치, 밸류에이션 등을 투자관 관점에서 검토한 내용을 덧붙였습니다.


CEO(매트 오펜하이머) 발표

RELY 1분기 성과

매출은 전년 대비 34% 증가한 3억6,162만 달러 달성
Adjusted EBITDA 마진 16%로 사상 최대치 기록
고성장(매출 증가율)과 견고한 수익성(EBITDA 마진)을 동시에 나타내는 ‘Rule of 50’을 달성하고 2025년 전체 매출과 Adjusted EBITDA 가이던스를 상향 조정

일반적으로 SaaS나 핀테크 같은 고성장 기술 기업에서는 매출 성장률과 이익률(주로 EBITDA 마진)을 함께 살펴보는 “Rule of 40”이라는 지표가 자주 언급됩니다.
Rule of 40: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 40

Remitly가 이번 컨퍼런스콜에서 언급한 **“Rule of 50”**도 이와 유사한 개념입니다. 다만 목표 기준이 50으로 더 높게 설정된 것으로 보이며,
Rule of 50: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 50
를 달성했을 때 “고성장과 동시에 견고한 수익성을 갖췄다”고 평가하는 지표입니다.

Remitly는 25.1Q(2025년 1분기) 실적에서 매출이 전년 대비 34% 증가하고, Adjusted EBITDA 마진이 약 16%를 기록해, 성장률 34 + 마진 16 = 합계 50
으로 Rule of 50을 달성했다고 강조했습니다. 이는 흔히 말하는 Rule of 40보다도 더 높은 기준을 만족한 것으로, 높은 매출 성장과 높은 이익률이라는 두 마리 토끼를 함께 잡고 있음을 보여주는 지표입니다.

‘탄탄한 비즈니스 모델’과 ‘거시적 불확실성 속에서도 견디는 RELY BM의 회복력(Resilience)’

거시경제·지정학적 요인이 다양하게 변동하지만, 해외송금(remittance) 수요는 경기 사이클이나 정치적 이슈와 무관하게 꾸준히 유지되거나 오히려 상승하는 경향이 큼. 이는 고객들이 가족이나 친지에게 보내는 필수 송금성 자금이기 때문
회사가 갖춘 FX(외환) 및 트레저리(자금 운용) 역량도 중요 경쟁우위로 작용. 연간 600억 달러 상당의 송금액을 관리하고 있으며, 이로 인해 대규모 파트너십 체결이 가능해지고 원가 절감, 고객 가격경쟁력 개선으로 연결됨.

RELY 사업 다각화(Diversification)와 글로벌 파트너십 확대

다양한 지역 확장 및 다양한 송금 수단(수취 방식, 결제 방식) 확충. 예: PayTo(호주), Pay by Bank(미국), Interac(캐나다) 등
아프리카 시장: 나이지리아, 부르키나파소, 말리 등에 새롭게 송금 서비스를 개시. Orange Money(대표적 모바일 월렛) 추가
라틴아메리카 시장: 페루의 Plin, 칠레의 MACH, 이집트의 Vodafone Cash 등 수취 옵션 확대

본격적인 대액 송금(High-amount senders) 이용자 비중이 증가하여 전년 대비 45% 이상의 송금액 증가, 전체 송금액 중 비중도 전년 대비 200bp 상승. 예) 최근 회사 역사상 가장 큰 거래가 캐나다→미국에서 발생.

소규모 비즈니스(micro-business) 고객 대상으로도 성장 가능성을 확인. 이미 수백만 달러 상당의 거래를 처리 중이며, 초기 잔존율(retention)이 매우 높은 편.
신규 고객 확보 전략: 오프라인-현금 송금 수요를 온라인으로 전환하기 위해, WhatsApp과의 연동(WhatsApp Send) 등 챗봇 기반의 쉽고 직관적인 송금 프로세스 마련.

RELY의 고객 신뢰(Trust)와 규제·준법 감시(Compliance)에 대한 투자

올해 1분기 기준 93% 이상이 1시간 내 수취 완료, 95% 이상의 거래가 고객센터 문의 없이 처리, 가동시간(uptime) 99.99%.
글로벌 170여 개국에서 송금 서비스를 운영하며, 각 지역 규제 기관과의 준법 감시를 중시함.
KYC(고객신원확인), AML(자금세탁방지) 등 고도화된 머신러닝 모델을 적용하여, 고객 편의성과 보안·위험 관리를 균형 있게 유지.

CFO(비카스 메타) 발표 요지

RELY 1분기 상세 실적

  • 매출 3억6,162만 달러(전년 대비 +34%), Send Volume(송금액) 162억 달러(+41%), 분기 활성고객(QAU) 800만 명(+29%).
  • gross take rate은 2.24% 수준으로 예상치와 일치.
  • 전 세계적으로 미국 외 국가 매출 비중도 큰 폭 증가. 미국 매출은 35% 증가, 기타 국가는 41% 증가.
  • 인도·필리핀·멕시코 외 지역으로부터의 매출도 45% 증가.
  • 조정 후 EBITDA 5,840만 달러, 마진 16%. GAAP 순이익도 2개 분기 연속 플러스 기록(1,140만 달러).

RELY 마케팅 비용과 효율

  • 마케팅 지출 6,830만 달러, 전년 대비 7.5% 증가, 매출 대비 비중은 18.9%로 473bp 개선.
  • 분기 활성고객 1인당 마케팅 비용은 전년 대비 17% 하락한 8.5달러.
  • 유료 채널 뿐 아니라 입소문(Word-of-mouth) 채널과 SEO 등 저비용 채널 효과가 크게 기여.
  • 기타 비용 항목
    • 고객지원/운영비(6.2% of revenue), 기술개발비(14% of revenue), G&A(11% of revenue) 모든 영역에서 매출 대비 비중이 전년 대비 각각 60bp~144bp가량 개선됨.
    • 주식기반보상(SBC) 또한 매출 대비 9.9%로 전년 동기 대비 280bp 낮아짐.
  • 2025년 2분기 및 연간 가이던스
    • 2분기 매출: 3억8,300만~3억8,500만 달러(전년 대비 +25%~26%).
      • 분기 활성고객(QAU)은 지속 증가, 고객 1인당 송금액도 상승, 다만 송금액 증가율이 매출 증가율보다 높을 것으로 전망(고액 송금 증가에 따른 take rate 완만 하락).
      • 조정 EBITDA: 4,500만~4,700만 달러(마진 약 12%).
    • 연간 매출: 15억7,400만~15억8,700만 달러(+25%~26%).
    • 연간 조정 EBITDA: 1억9,500만~2억1,000만 달러(마진 12%~13%).
    • GAAP 회계상 연간 순이익도 플러스를 예상.

RELY ‘25.1Q Q&A

아래에서는 애널리스트/참석자의 질문과 답변을 묶어 최대한 실제 맥락과 의도를 살려 정리했습니다.


Q1. (Tien-Tsin Huang – JPMorgan)

질문 요지

  • “1분기에 분기 활성고객 1인당 송금액(send volume per active)이 전년 대비 9% 증가하며 2021년 이래 최고치였다. 이 증가가 ‘송금 한도(send limits) 상향’ 덕분인지, 어떤 구조적 변화(예: 대규모 송금 니즈) 때문인지 궁금하다. 혹은 Treasury/FX 역량이 크게 기여했는지도 알고 싶다.”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 1분기 전반적인 매출·이익이 기대 이상이었고, 그중 하나가 바로 ‘활성고객 1인당 송금액’ 증가.
    • 증가 요인은 크게 세 가지임.
      1. 고객 참여도(engagement) 증가: 앱 및 송금 프로세스가 점점 더 편리해지고 friction이 줄어들며, 빠르고 편리해진 송금 속도 등이 기여.
      2. 고액 송금(High-amount senders) 고객 증가: 최근 4개 분기 동안 전체 볼륨보다 더 높은 성장률(45% 이상)을 기록. 이러한 고객들은 평균 송금액이 크기 때문에 1인당 송금액 지표를 끌어올림.
      3. 소규모 비즈니스(micro-business) 송금: 이들 기업 고객은 일반 개인보다 횟수는 적지만 건당 송금액이 큼. 초기 리텐션도 양호해 1인당 송금액 지표에 긍정적 영향.
  • CEO(매트 오펜하이머) 추가
    • 위험관리·컴플라이언스 팀이 머신러닝을 활용하여 고객별 리스크 점수를 세분화하고, ‘개인화된 송금 한도’를 적용할 수 있게 된 점이 큼. 예전에는 일괄적인 tier로 묶여 문서 제출 등을 요구했으나, 이제는 고객에 따라 한도와 KYC 프로세스를 다르게 적용 가능해 ‘고액 송금’에서 마찰이 줄었음.
    • 이와 더불어 micro-business 고객도 건당 금액이 커서 기여도가 높아질 것.

Q2. (Andrew Schmidt – Citi)

질문 요지

  • “고액 송금 수요 증가는 자체적인(제품개선, 사용자경험 향상) 요인이 큰지, 거시환경 때문인지 궁금하다. 그리고 이런 트렌드가 앞으로도 지속될 것으로 보이는지?”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 기본적으로 Remitly 비즈니스는 전년동기 대비 70% 이상 매출이 ‘이전 분기에 이미 가입해 유지하고 있는 고객들’로부터 발생하는 구조라, 가시성과 지속성이 높다.
    • 2분기 및 연간 가이던스에도 고액 송금 트렌드를 반영하고 있으며, 고객 수(QAU) 증가보다 매출 증가가 조금 더 빠르고, 송금액(볼륨) 증가가 매출 증가보다 빠른 흐름이 앞으로도 이어질 것으로 전망.
    • 여러 불확실성(금리, 환율, 지정학 이슈 등)을 고려해서 가이던스를 보수적으로 제시했지만, 당사 매출의 내재적 ‘내구성(durability)’이 강하기에, 결과적으로 올해 전망에 긍정적.

Q3. (Chris Kennedy – William Blair)

질문 요지

  • “Remitly가 강조해온 파트너사와의 직접 연동(Direct Partner Integrations) 현황은 어느 정도 진척되었나? 그로 인해 얻는 장점은 정확히 무엇인가?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 대다수 시장에서 ‘직접 인프라 연동’을 통해 더 빠른 송금 속도, 낮은 비용, 높은 신뢰도를 확보 중.
    • 예를 들어, 고객이 입력한 수취인 정보가 잘못되었을 때, 중간에 중개은행이 여러 겹 있는 구조라면 수정이 복잡해지고 리스크도 늘어나지만, Remitly가 현지 파트너사와 직접 API를 연동해 놓으면 바로 데이터 정정이 가능해 정확도와 처리속도가 크게 향상.
    • 또 이 과정에서 중간 수수료 절감으로 고객가격 인하 여력을 키우거나, 거래 안정성을 높이는 식의 flywheel 효과가 남.

Q4. (Will Nance – Goldman Sachs)

질문 요지

  • “멕시코·중남미 관련 거시적 이슈(미국-멕시코 긴장, 이민 정책, 관세 등)에 따른 Remitly의 경쟁 우위나 잠재적 고객 이동이 있는지? 디지털 채널로 옮겨가는 전환 가속이 관찰되는지 궁금하다.”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 14년 동안 Remitly를 운영하면서 다양한 불확실성을 겪었는데, 해외송금은 매우 탄력적이라 거시·정치적 변동에도 크게 흔들리지 않는 패턴을 거듭 확인.
    • 구체적으로 멕시코 역시 1분기 34%라는 전체 성장률보다 더 높은 수준의 매출 성장을 달성.
    • 고객 프로파일이 중요한데, Remitly 고객 다수는 은행 계좌·카드로 송금하는 ‘중장기 체류자’가 많아, 단기 이민 이슈보다 정착 후 가족 송금 수요가 기본적으로 강함.
    • 또한, Remitly 전체 매출 중 미국 비중은 계속 줄고 있으며(이전 25%→현재 34% 해외), 수취 대상국도 인도·필리핀·멕시코 외 다변화 중이라 거시 불확실성 영향을 분산하고 있음.

Q5. (Ramsey El-Assal – Barclays)

질문 요지

  • “고액 송금자와 소규모 비즈니스(SMB) 고객 유치 전략이 무엇인지? 광고 메시지를 달리 하는지, 파트너사 협업을 통한 별도 채널인지 궁금하다.”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 고액 송금 고객은 국가(코리더)별 특성이 큼. 예: 미주→인도 구간이나, 캐나다→미국처럼 거래 규모가 큰 특정 니즈가 존재. 해당 시장에서 한도를 상향 조정하고, 적합한 마케팅 채널을 집중적으로 활용한다.
    • 소규모 비즈니스 영역은, 기존에도 개인 사업자가 Remitly로 송금을 시도하다가 별도 서류 제출 등 번거로운 과정을 거쳐야 했음. 이제 KYC를 넘어 KYB(‘Know Your Business’) 흐름을 자동화·간소화해 onboarding을 쉽게 만들고 있음.
    • 두 세그먼트 모두 기존 인프라를 확장하는 형태이므로, 별도의 대규모 투자 없이도 충분히 레버리지 가능.

Q6. (Andrew Bauch – Wells Fargo)

질문 요지

  • “WhatsApp Send 기능이 라틴아메리카 일부 국가에서 제한적으로 시작된 것으로 안다. 향후 26억 명 WhatsApp 이용자 풀을 고려할 때 확장성 엄청날 것 같은데, 이 파트너십의 전략과 기대 효과는?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • WhatsApp Send는 Remitly가 고객센터에 활용하던 AI 기반 가상 어시스턴트를 WhatsApp과 통합하여 도입한 사례.
    • 초기에 집중하는 시장은 라틴아메리카로 한정했지만, 성공적으로 안정화되면 다른 지역으로 확장 가능성 큼.
    • 핵심은 오프라인 송금 이용자가 WhatsApp 기반 대화형 인터페이스로 쉽게 온라인 송금으로 넘어올 수 있다는 점.
    • WhatsApp에서 바로 ‘금액 확인, 송금 절차, 환율 조회, 고객지원’ 등을 처리할 수 있어 고객 확보와 만족도에 모두 기여할 것으로 기대.

Q7. (David Scharf – Citizens Capital Markets)

질문 요지

  • “1분기 Adjusted EBITDA 마진이 16%로 굉장히 높았다. 혹시 일회성 요인이 있는지, 또는 2분기 이후로 마진이 낮아지는 가이던스를 준 이유가 있는지?”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 1분기 마케팅 지출이 예상 대비 적었고 효율도 좋았던 부분이 크게 작용.
    • 2분기는 홍보·마케팅에 더 투자(시즌적으로 더 큰 수요)를 계획하고 있어, 2분기 Adjusted EBITDA 마진 가이던스는 12%로 제시.
    • 그러나 연간으로 보면 12%~13% 범위에서 점진적 상향 흐름이며, 분기 GAAP 순이익도 3분기에 플러스, 연간으로도 플러스가 될 것.
    • 향후에도 적절한 투자를 유지하되 비용 효율화 기조는 이어질 것.

Q8. (Darrin Peller – Wolfe Research)

질문 요지

  • “Remitly Circle과 관련된 신제품 개발 현황이 궁금하다. 장기적으로 어떻게 차별화된 금융 서비스를 구축할 것인지?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • Circle은 혁신 아이디어를 빠르게 테스트하고 고객 반응을 확인하는 ‘샌드박스’ 역할.
    • 예를 들어, 예치금 보관 기능, 더 빠른 해외결제, 유연한 송금 옵션 등을 실험 중.
    • 여기서 얻은 인사이트를 Remitly 메인 앱에도 적용해, 보다 폭넓은 금융서비스(“trusted financial services that transcend borders”)를 제공하는 것이 궁극적 목표.

Q9. (Alex Markgraff – KBCM)

질문 요지

  • “송금 한도를 높이면서 놓쳤던 기회를 어느 정도로 추산하나? 특히 과거엔 일괄된 tier 방식으로 고객들이 대량 송금을 못한 부분이 있었을 텐데, 새 리스크 모델 도입으로 구체적으로 어떤 변화가 있었는지?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 과거에는 고액 송금을 하려면 일정 금액 이상일 때마다 수동으로 서류 제출, ID 심사 등의 추가 단계를 거쳐야 했음. 이 때문에 불필요하게 이탈하는 고객이나, 거래가 지연되는 문제가 있었음.
    • 지금은 머신러닝 기반 ‘개인화 리스크 평가’를 적용해, 고액 송금자라도 리스크가 낮다고 판단되면 쉽게 한도를 부여. 결과적으로 거래 편의성과 처리속도가 크게 향상.
    • 이로 인해 실제로 여러 번 반복송금하는 대액 고객들의 거래량이 빠르게 증가하는 추세.

Q10. (Grace Wong – BMO Capital Markets)

질문 요지

  • “마케팅 비용 효율성이 계속 좋아지고 있다. 경쟁 환경 자체가 완화되었는지, 혹은 Word-of-mouth의 힘이 더 커졌는지 궁금하다.”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 마케팅 퍼포먼스가 전반적으로 좋아지고 있는 건 사실.
    • 이유는 유기적 채널(organic)과 브랜드 인지도, 제품 품질이 맞물려 효과를 발휘하고 있음. 예를 들어 입소문, SEO 등의 기여도가 커진 덕분.
    • 유료 채널 투자 대비 ROI도 개선 중. 마찰 없는 UX와 다양한 디지털 수취 옵션 등이 신규 고객 전환율을 높여, 결과적으로 유료 채널 지출 효율도 극대화.

Q11. (Zachary Gunn – FT Partners)

질문 요지

  • “AML/KYC 관련해서, CEO 언급대로 대다수 고객은 ‘은행계좌/카드’로 송금한다고 했는데, 그렇지 않은 소수 고객도 있나? 있다면 이들에 대한 KYC 절차는 어떻게 다른지?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 실제로 절대다수 고객은 본인 명의 은행 계좌/카드(주로 데빗카드)를 연동해서 송금함. 사실상 은행 KYC를 이미 통과한 셈.
    • 일부 선불카드(Prepaid card)나 특수 케이스를 제외하면 거의 모두 동일한 패턴이라, 규제 리스크가 훨씬 낮고 자금세탁 가능성도 작음.
    • 오프라인(현금) 기반 전통 송금업체는 지점이나 대리점에서 ID 검사 등을 해야 하기에 위험과 비용이 더 큰 구조지만, Remitly는 디지털-only라 더욱 효율적으로 KYC/AML을 수행 가능.

Q12. (Gus Gala – Monness, Crespi, Hardt & Co.)

질문 요지

  • “2분기 매출 가이던스(25%26% 증가)가 1분기에 비해 보수적으로 보인다. 이미 45월 월간 이용자 데이터를 보면 3월 대비 30% 이상 증가세 같은데, 가이던스에 어떤 ‘쿠션’이 있는 건지? 또한 하반기 마케팅/활성고객 비중 변화 전망은?”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 내부적으로도 1분기 실적이 훌륭해 연간 가이던스를 상향 조정했지만, 여전히 거시 불확실성을 고려해 신중하게 수치를 책정함.
    • 여전히 (1) 분기 활성고객(QAU)이 꾸준히 늘고, (2) 송금액(볼륨)이 그보다 더 빠르게 증가, (3) 매출이 QAU보다 약간 더 빠르게 증가하는 흐름은 이어질 것.
    • 마케팅 1인당 비용은 2분기까지는 전년 대비 줄어드는 추세가 이어지지만, 하반기엔 전년도 높은 효율 베이스를 감안하면 비슷한 수준(stabilize)을 예상.

투자관 관점에서의 RELY 핵심 포인트 검토

아래는 “성장 가능성이 큰 기업 지분을 장기 보유하여, 기업이 벌어들이는 이익의 증가를 공유하는 것”을 가장 확률 높은 자산 증식 방법으로 보는 투자관에 기초해, Remitly를 간단히 분석합니다.

RELY 비즈니스 모델(BM) 이해

  • Remitly는 해외송금(특히 개인→개인)이라는 명확한 상품에 집중하고 있음.
  • 고객에게는 모바일 앱/웹 기반으로 간편·빠른 송금 서비스를 제공하고, 거래 볼륨을 기반으로 결제·송금 네트워크 비용을 절감하여, 지속적인 flywheel(더 많은 거래→더 낮은 원가→더 매력적인 가격→더 많은 고객)을 형성.
  • 최근에는 고액 송금자, 소규모 비즈니스라는 인접 세그먼트로 확장 중.

시장 및 상·하위 시장 성장성, RELY 성장 시나리오 실현 가능성

  • 글로벌 이민자 수 약 2.8억~3억 명, 연간 해외송금시장 규모는 2조 달러에 육박하는 큰 시장.
  • 디지털 송금 채널 침투율은 아직도 낮은 편으로, 현금 기반 송금에서 디지털 전환되는 흐름이 가속화될 경우 추가 성장 여지가 큼.
  • Remitly는 북미→라틴, 북미→아시아 등 핵심 코리더뿐 아니라 아프리카 등 신흥시장에도 빠르게 진출 중.

RELY의 경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용 우위 등)

무형자산

10년 넘게 쌓아온 글로벌 규제 대응 노하우, 수백 개 금융기관 및 파트너와의 네트워크, 고객 신뢰도 등이 강력한 진입장벽.

전환비용

송금 속도, 성공률, 규제·보안 이슈가 중요해, 신뢰를 한번 쌓으면 잘 바꾸지 않음.

네트워크 효과

가입자가 많아질수록 결제 인프라·파트너 수수료 협상력이 높아지고, 더 좋은 요율과 서비스를 제공→재투자로 이어짐.

비용상 우위

연 600억 달러 이상의 송금액을 처리하는 스케일에서 나오는 환율·수수료 협상력이 경쟁사 대비 우위 요인.

RELY의 협상력 (가격 P, 거래량 Q, 비용 C 조정 가능성)

회사는 규모의 경제로 **트랜잭션 비용(C)**을 낮출 수 있고, 일부 효율은 고객 혜택(가격인하/P↓)으로 돌려주어 시장점유율(Q)을 빠르게 확대.

동시에, 조정 EBITDA와 GAAP 순이익 모두 흑자를 달성 중으로 수익성 역시 빠르게 개선되고 있음.

향후 고액 송금·SMB 비중 확대 시, 단기적으로는 take rate이 소폭 내려갈 수도 있으나, 전체 RLTE(매출-거래원가) 절대금액 성장이 중요해 긍정적.

RELY의 자본배치(경영진의 투자수익률 관리)

경영진은 마케팅 투자를 ROI 계산해가며 적극적으로 운용 중. 1인당 마케팅 비용은 지속적으로 하락세.

기술 투자(고객경험, AI 기반 리스크·컴플라이언스, Circle 프로젝트 등)에도 집중하며, 이를 통해 장기 성장 발판 마련.

탄탄한 현금흐름과 낮은 부채 덕에, 필요시 추가적 M&A나 R&D 투자에도 여력 있어 보임.

RELY의 밸류에이션(경쟁사 및 시장·산업 평균 대비 저평가 여부)

전통 현금 기반 송금업체(예: Western Union, MoneyGram) 대비 높은 성장성과 디지털 확장성을 지님.

핀테크 업종 전반이 금리인상 등 거시환경으로 인해 밸류에이션 프리미엄이 낮아진 상황이지만, Remitly는 35% 안팎의 고성장과 두 자릿수 중반의 EBITDA 마진을 동시에 달성하며, 동일 업종 내에서 가치를 재평가받을 가능성 큼.

상세 밸류에이션(멀티플, EV/EBITDA, P/S)은 시장환경에 따라 변동 가능하나, 지속 성장성과 견조한 수익성을 감안하면 현 시점에서 매력도가 높다는 분석.


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DASH, 핑계 대지마

주가가 많이 올라가면 사람들은 일종의 ‘고소공포증’을 느끼고 빨리 내려오고 싶어한다.
하지만 충분한 이유가 있어서 주가가 많이 올라간 종목들은 그렇게 ‘하차’한 인내심없는 사람들을 내려두고 ‘더 긴 여정’을 떠난다.

항상 이야기하는 것과 같이 사람에게는 관성이 존재하고,
사람이 모이면 그 관성이 훨씬 강해지고,
모인 사람이 시스템을 갖춘 기업은 관성이 더욱 더 강하다.

시장의 기대를 초과하는 성과를 낸 기업들은 이후에도 시장의 기대를 초과하는 관성을 보일 가능성이 높다.

금요일에 인카금융서비스가 꽤 하락했음에도 지난 분기에 이어 지속적으로 커버 기업 수익률을 끌어올리고 있다.
이런 기업들은 기업이 일을 하도록 놔두고 지켜보는 것이 주주가 해야할 일이다.

DASH의 경우에도 충분히 할 일을 잘 해나가고 있으며, 이를 컨퍼런스콜에서 다양한 경영 현황을 발표하고 질의응답을 진행한 데에서 엿볼 수 있다.
컨콜 내용을 자세히 뜯어보면서 1~2분기의 매출이 다소 줄어들었다는 것이 이제는 DASH의 사업이 더 이상 매력적이지 않다는 근거가 아니라는 것을 확인해보도록 하겠다.
(사실위주의 내용 정리는 Chat GPT를 활용하였고, 이에 대한 평가는 초록색으로 표시한다)

실적은 매출이 컨센 $3.1B 대비 2%가량 부족한 $3.03B, EPS가 컨센 $0.4 대비 10% 가량 상회한 $0.44를 기록하였다.

YoY 기준 주문수는 18%, 총주문액은 20%, 매출은 21% 증가했다.
매출 성장률이 조금 감소한 것은 사실이지만 Q&A에서 언급하는 바와 같이 성장 탄력을 키우기 위해 소비자 혜택이나 공급자에게 지불되는 비용에 지출을 늘린 결과이다.

DoorDash – DoorDash Releases First Quarter 2025 Financial Results


I. 서두(Operator/Moderator, IR)

  • Operator는 콜 시작을 알리고, IR 담당자인 웨스 트위그(Wes Twigg)에게 마이크를 넘김.
  • Wes Twigg (IR, DoorDash)
    • 미래전망진술(Forward-looking statements)에 대한 SEC 관련 공시 사항, 비GAAP 수치 활용, Deliveroo 인수 제안 관련 언급 등을 안내.
    • Deliveroo 인수 관련 질문은 현재 공식 문서(Tool 2.7 announcement)에 기재된 정보 이상은 밝힐 수 없음을 강조.
    • SevenRooms 투자와 Deliveroo 인수에 관한 전망도 미연방 증권법 등에 따른 리스크가 있음을 언급.
    • 오디오 웹캐스트 및 녹음본 등 이용 안내 후 오퍼레이터에게 다시 마이크 넘김.

II. Q&A 세션 정리

1) Shweta Kajuria (Wolfe Research) : Deliveroo 인수효과, 트럼프 정부 관세가 DASH 성장에 미치는 영향

Q1. 국제(특히 유럽) 경쟁 환경: DoorDash가 이미 Wolt, Deliveroo를 합치게 되면 40개 시장에서의 점유율이 어떻게 되는지? 그리고 유럽 시장이 얼마나 빠르게 성장하는지? Deliveroo 역시 Wolt 인수 때처럼 견고한 유닛 이코노믹스와 유지율(고객 잔존율)을 보유했다고 봐도 되는지?

Q2. 관세(혹은 배송 관련 수수료 등)나 가격 인상 영향: 가격이 올라가면(혹은 관세가 재개되면) 어떤 식으로 대응할 계획인지? 예를 들어 가격 파리티(Price Parity), 멤버십/로열티 정책, 할인 등은 어떻게 준비하고 있는지?

상세 답변 내용 – Tony Hsu (CEO)

  1. Deliveroo 인수 배경과 유럽 시장
    • “이번 딜(Deliveroo 인수 제안)은 DoorDash가 지금껏 해오던 기조와 크게 다르지 않다(business as usual).”
    • Wolt와의 협업이 성공적으로 이루어져 왔는데, Deliveroo가 추가로 합류하면 유럽 대륙 내 스케일을 더 키울 수 있을 것.
    • 최종 딜이 성사된다면, 유럽 내 30여 개국, 글로벌 기준 총 45개국으로 진출 확대.
    • 스케일이 커지면 현지 로컬 커머스와도 더 많은 협업 가능 → 장기적으로 매출 및 이익률 측면에서 긍정적 효과 예상.
    • Deliveroo의 구체적 유닛 이코노믹스 등은 딜이 마무리되지 않았으므로 공개 불가. 그러나 Wolt와 유사하게 좋은 지표들이 있다고 판단하여 인수 제안.
  2. 관세(수수료)·가격 인상 대비
    • 현재로서는 별다른 수요 침체 징후는 없음. 일부 관세가 유예되고 있거나 중지된 상황.
    • 혹 가격이 오른다 해도, 음식이나 간편식 시장은 가장 높은 빈도로 소비되는 카테고리이자, 경기침체 시에도 상대적으로 견고한 수요가 있음(“가장 탄력성 높은 소비”).
    • DoorDash가 할 일은 선택지 확대(머천트/아이템), 지속적인 가성비 개선(“affordability initiatives”), 서비스 품질 제고 등에 집중.

2) Deepak Mathivanan (Cantor Fitzgerald) : 인수 추진 배경, 소비 유도를 위한 DASH의 전략

Q1. 대규모 M&A에 대한 DoorDash의 철학 변화 여부: 과거에는 큰 규모의 인수를 주저했는데, 이번 분기에만 Deliveroo와 SevenRooms 두 건을 진행. 투자·인수 전략에 변화가 있는지? 추가로 어떤 영역에서 M&A로 DoorDash를 보강할 수 있을지?

Q2. 식료품(grocery) 부문 소비 증대 요인: 구체적으로 어떤 요인(주간 장보기(weekly run), 월간 대량구매, 잦은 추가구매(top-up) 등)이 소비를 늘렸고, DoorDash가 이를 유도하기 위해 무엇을 하고 있는지?

상세 답변 내용 – Tony Hsu (CEO), Ravi Unukonda (CFO)

  1. M&A 철학 변화?
    • Tony: “아니다. 문턱(기준)은 여전히 매우 높다.”
    • 매물이 ‘(1) 시장 규모 확장에 기여’하고, ‘(2) DoorDash가 이미 해당 영역에서 성과와 운영 역량이 입증되었는지’가 인수의 핵심 판단 기준.
    • Deliveroo: 유럽 시장 포트폴리오 강화 → Wolt로 유럽 운영 노하우 쌓았고, 이제 Deliveroo로 스케일 업 가능.
    • SevenRooms: 2016년부터 ‘DoorDash Drive(물류서비스) → Storefront(온라인주문서비스)’로 이어진 ‘커머스 플랫폼’ 사업 강화. SevenRooms는 식당 운영자에게 고객 데이터 및 예약·마케팅을 제공하는 “마케팅 as a service” 역할을 할 수 있어 시너지가 높음.
  2. 신사업(식료품 등) 성장 원인
    • Ravi: DoorDash의 “새로운 verticals(신사업 라인: grocery, convenience, retail 등)” 전체적으로 견조한 성장.
    • 식료품 부문에서 MAU(월활성이용자)가 계속 증가, 그리고 기존 사용자가 점차 다른 카테고리를 추가 구매 → 식료품 및 레스토랑 양쪽을 모두 사용하는 사용자 비중도 증가.
    • 도입 초기보다 상품 선택 폭(selection)과 품질, UI/UX 모두 개선 → 재구매율과 잔존율이 상승.
    • 톱 20 대형 식료품 체인 중 대다수가 DoorDash에 입점. 또 지역별 중소 업체도 지속 유치.
    • “결국 규모(Scale)가 커지면 단가 구조도 좋아지고, 이는 다시 소비자 편익(가성비) 확대→매출 증대로 이어짐”이라는 선순환.

3) Mikhail Dazali (Bernstein) : 기업 인수가 이익성장에 미치는 영향

Q. 인수(M&A) 후 EBITDA 전망: Deliveroo, SevenRooms 인수로 인해 장기적으로(’25~’26년) DoorDash의 수익성 개선(EBITDA 증가) 트렌드가 달라질 가능성이 있는지? 특히 Deliveroo나 SevenRooms에 추가 투자 필요성, 그리고 그로 인해 EBITDA 성장이 지연되거나 변동될 우려는?

상세 답변 내용 – Ravi (CFO)

  • DoorDash의 기본 공식을 강조: “규모 성장과 동시에 이익(EBITDA) 달성도 함께 추구한다.”
  • 최근 1~2년간도 GOV(총 주문금액)와 이익이 동시에 증가해왔음.
  • M&A 이후에도 기존 투자 철학과 전략에는 변화가 없을 것.
  • “IRR(내부수익률)이 충분히 매력적인 투자 기회만 발굴하여 투자”한다는 기조는 견고.
  • 장기적으로 EBITDA(이익률 및 이익 규모)는 계속 확대 추세를 이어갈 계획.

4) Youssef Squali (Truist Securities) : 이익성장, Deliveroo 수익성 개선을 예상하는 근거

Q1. 순매출 마진(Net Revenue Margin) 하락(전 분기 대비): 보도자료에 ‘affordability(가성비) 개선 조치와 믹스 변화’가 원인이라고 언급. 하반기에 다시 개선(마진 확대)될 거라고 했는데, 구체적으로 어떻게 반등할지?

Q2. Deliveroo의 낮은 성장/마진과 구조적 요인: 유럽 시장의 경쟁강도 등 때문에 Deliveroo의 마진이 DoorDash 미국 본업보다 영구적으로 낮은 수준일 것인지? 아니면 DoorDash가 운영 노하우를 이식해서 개선 가능성이 있는지?

상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)

  1. 순매출 마진
    • Ravi: “회사는 ‘마진 퍼센티지’ 최적화보다 ‘이익(달러) 총량’ 확대에 집중한다.”
    • Q1 마진 하락에는 (1) 계절적 요인(1분기는 연초 성장 드라이브로 공급 측면 비용도 높아짐), (2) 가성비 제고 투자(소비자 보조, DashPass 혜택 강화 등), (3) 신사업(식료품) 믹스 증가 등의 영향이 있음.
    • 그러나 ‘광고(Ads) 사업 성장’ 등으로 2분기부터 점진적 반등 전망. “하반기(2H)가 상반기(1H)보다 마진이 높아질 것.”
  2. Deliveroo 수익성 개선 가능성
    • Tony: “스케일과 운영이 가장 핵심.”
    • 유럽 30개국 내 시장 확대로 규모가 커지면, 수익 기회(Profit Pool)도 커진다. DoorDash의 운영/관리 기법을 활용하면 Deliveroo도 장기 마진을 개선할 여지가 있음.
    • “핵심은 장기적으로 높은 ‘이익 달러(Profit Dollar)’를 만들어내는 것이며, 그것은 시장점유율과 운영 효율에 달려있다.”

5) Michael Morton (MoffettNathanson) : 이익 성장 둔화 요인, Deliveroo 성장 근거

Q1. 순매출 마진 vs. 마케팅 비용: 1분기 순매출 마진 하락과 함께 판매/마케팅 비용 비중도 전분기 대비 덜 레버리지된 모습. 이러한 마케팅 지출은 주로 식료품 프로모션 때문인가? 그 목적(신규 이용자 vs. 빈도 증가)과 경쟁 환경 영향은?

Q2. 유럽 배달 시장 경쟁 강도: Deliveroo 인수 후, 중장기적으로 유럽 시장의 경쟁 강도가 완화될지? 아니면 계속 높을지?

상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)

  1. 마진·마케팅 관계
    • Ravi: “너무 과하게 해석할 필요는 없다. 1분기는 계절상 성장 탄력을 키우는 시기이며, 그에 따라 배달 파트너(Dasher) 확보 및 프로모션에 투자.”
    • 장기적으로 보면 매출 대비 마케팅 비중은 꾸준히 레버리지(하락)되어 왔고, 앞으로도 기술/제품 개선을 통해 효율성은 계속 올라갈 것.
    • 가성비(affordability)는 식료품과 레스토랑 모두에 적용되며, DashPass(멤버십) 강화가 주요 투자. DashPass는 사상 최대 가입자 수 달성, 주문 빈도도 늘어남.
    • 궁극적으로는 고객에게 더 많은 가치를 제공해 주문량을 키우고 그로 인한 규모의 경제로 회사 이익이 확대되는 전략.
  2. 유럽 시장 경쟁
    • Tony: “우리는 경쟁 강도를 크게 의식하기보다는 고객 가치(가성비, 선택지, 품질)에 집중.”
    • 유럽도 마찬가지로 규모가 중요한 시장이고, Deliveroo가 특정 핵심 시장에서 상당한 위치를 이미 확보.
    • DoorDash가 Wolt와 협력하며 쌓은 노하우, 제품·기술을 추가 적용함으로써 시장점유율·서비스 품질을 높이고자 함.

6) Andrew Boone (Citi) : 비용 효율화, DashPass 혜택 증가 방안

Q1. 1분기 순매출 마진 하락 속에서 DoorDash의 효율적 수요 창출: 가성비 투자에 따른 프로모션 증가가 있는데, 수요유입·마케팅 효율은 괜찮은지?

Q2. DashPass의 가치 진화: 보도자료에서 “DashPass가 더 많은 가치를 제공하기 위해 진화하고 있다”고 했는데, 구체적으로 어떤 방향으로 발전할 것인지?

상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)

  1. 수요 창출 효율
    • Ravi: “영향은 제한적. 시즌 효과 및 가성비 정책 때문에 1분기 일부 비용이 늘었을 뿐, 장기적으로는 예년과 유사한 패턴.”
    • 2분기 이후에는 단가(마진)와 볼륨(GOV) 모두 점진적 개선. 1분기 투자로 얻은 사용자·주문 증가가 중장기에 도움이 될 것.
  2. DashPass 확장 비전
    • Tony: “DashPass는 ‘물리적 세계에 대한 멤버십 프로그램’이라는 개념.”
    • 음식(레스토랑) 배달에서 시작했지만, 궁극적으로는 지역 상점, 식료품, 편의점 등 로컬 커머스 전반으로 확장하여 최대 가치를 제공.
    • 더 많은 카테고리, 더 나은 서비스로 DashPass의 사용 가치를 높이고, 그만큼 유지와 충성도를 이끌어낼 것.

7) Ken Gavroski (Wells Fargo) : Deliveroo가 규모의 경제를 개선시켜주는지?

Q. Deliveroo가 일부 시장에서 2~3위권인데, 그런 국가에 진출한다고 해서 “규모의 경제”가 바로 나올 수 있을까? 예컨대, 영국 소비자는 노르웨이 레스토랑을 이용하지 않는데, 유럽 전체를 묶는 스케일이 의미가 있을지?

상세 답변 내용 – Tony (CEO)

  • “상대적 시장점유율(ranking)보다는 ‘절대적 규모’(스케일) 자체가 수익 창출에 중요.”
  • Deliveroo가 진출해 있는 주요 국가(영국, 서유럽)에서 지역별로 강력한 기반 확보. ‘특정 도심 혹은 특정 권역’에서 충분한 시장점유율을 확보하면 규모의 경제를 낼 수 있음.
  • Wolt 사례처럼 DoorDash의 운영 역량을 이식하면, 효율과 수익성을 더 끌어올릴 수 있다고 봄.

8) Doug Annes (JPMorgan) : 혁신의 방향성

Q. 식료품 배달 경험이 오프라인 쇼핑보다 우수하려면 어떤 혁신이 필요한지? 예컨대 품질, 정확도, 가격 등에서 어떤 차별화가 가능?

상세 답변 내용 – Tony (CEO), Ravi (CFO)

  • Tony: “아직 가야 할 길이 멀다. 오프라인 대비 10배 좋은 경험이 목표.”
    • 정확도, 품질, 가격 경쟁력, 재고 조회 및 고객 서비스 등 모든 면에서 개선 필요.
    • 다만 온라인만의 장점도 존재: ‘Double Dash’ 같은 기능(한 번의 주문으로 여러 상점에서 구매 가능) 등으로 오프라인에서 놓치기 쉬운 편의성을 제공.
    • 아직은 물류·기술 모두 개선 여지 크다.
  • Ravi: “식료품 부문 MAU가 계속 증가 중이며, 레스토랑과 교차 사용(음식+식료품)을 하게 되면서 코호트의 주문 빈도 상승.”

9) Mark Mahaney (Evercore) : 인수로 인한 유동성 리스크 가능성, 커머스 플랫폼 확장 비전

Q1. 인수로 인해 현금(캐시) 지출이 큰데, DoorDash가 안전하게 유지해야 할 최소 현금 수준은?

Q2. SevenRooms 인수가 시사하는 “커머스 플랫폼 확장”의 범위: SevenRooms는 마케팅·예약 관리 솔루션인데, 식당 뿐 아니라 다른 업종에도 적용 가능한지? 얼마나 적극적으로 확장할 계획인가?

상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)

  1. 현금(캐시) 보유량
    • Ravi: “운영상 최소로는 약 10억 달러(10억 달러 안팎) 정도가 필요하다.”
    • 그 외 잉여 현금은 미래 성장 기회에 재투자(내부수익률 IRR이 충분히 높다고 판단되는 곳).
  2. SevenRooms 확장성
    • Tony: “DoorDash 커머스 플랫폼은 2016년 ‘Drive(물류)’, 이후 ‘Storefront(온라인 주문)’을 거쳐 발전 중.”
    • SevenRooms는 식당 경영자가 예약, 고객관리, 마케팅까지 통합 관리하도록 돕는다.
    • 우선은 레스토랑 분야에 집중하겠지만, 장기적으로는 오프라인 서비스 전반으로 확장 가능성 존재.
    • 다만 “우선순위(Sequencing)가 중요”하므로 당장은 식당 분야를 깊이 파면서 추가 확장 여부를 검토.

10) Brian Novak (Morgan Stanley) : Deliveroo 성장 비전, 자본지출 가이던스

Q1. Deliveroo(유럽) 인수 시, Wolt 사례처럼 더 효율을 끌어올릴 수 있는 구체 예시? 특히 Deliveroo는 영국 시장에서 점유율 2~3위로 알려져 있는데, 이미 선두가 있는 상황에서 어떤 식으로 성공할지?

Q2. CapEx 증가: 이번 분기 자본적 지출이 크게 늘었는데, 이유와 연간 가이던스?

상세 답변 내용 – Tony (CEO), Ravi (CFO)

  1. 유럽 운영 역량
    • Tony: “Wolt와 협업으로 이미 많은 교훈을 얻었다. Deliveroo도 마찬가지로 DoorDash가 가진 기술·프로덕트·경영 노하우를 이식할 수 있다.”
    • Deliveroo가 집중해온 서유럽 주요 도시에서는 이미 견고한 수익 풀(Profit pool)이 존재 → 거기에 DoorDash가 규모 및 효율을 더하면 마진 개선 여지가 큼.
  2. CapEx 증가
    • Ravi: “이번 분기 태블릿(머천트용 하드웨어) 업데이트, 그리고 자율주행(Autonomous delivery) 기술 관련 투자 등이 복합적으로 반영.”
    • 연간으로 보면 D&A 가이던스 수준 안에서 진행되며, 2분기 이후도 비슷한 패턴일 것.

11) Ron Josey (Citi) : DashPass 혜택, 배달원 수수료 상한

Q1. DashPass 가치 강화: 1분기에 DashPass 기능 확장으로 가치 제고를 언급했는데, 어떤 방식으로 추가적인 혜택을 넣어가고 있는지?

Q2. 뉴욕시에서의 배달료 상한(Delivery Fee Cap) 규제 변화: 최근 뉴욕 시의회가 수수료 상한을 인상했다. SevenRooms 인수 및 DoorDash 운영에 어떤 영향이 있을지?

상세 답변 내용 – Tony (CEO)

  1. DashPass 확장
    • “DashPass는 음식뿐 아니라 여러 로컬 커머스 연결을 목표로 하는 멤버십.”
    • 더 많은 카테고리, 더 높은 서비스 품질을 제공하면서 이용자 ‘유용성(Utility)’을 극대화하려는 방향.
  2. 뉴욕시 규제
    • “일부 도시의 수수료 규제나 한도 정책은 오히려 역효과가 날 수 있음.” (배달 파트너 일자리 감소, 소비자 가격 인상 등)
    • DoorDash는 다양한 도시와 대화 중이며, 장기적으로는 합리적이고 상생할 수 있는 정책을 찾을 것으로 기대.

12) Mark Zudovitz (The Benchmark Company) : 카테고리, 국가 등에 있어 집중하는 방향성은?

Q. 가성비(affordability) 투자, 식료품 vs. 레스토랑, 국내 vs. 해외 등으로 구분했을 때 어느 쪽에 집중? 프로모션 추이는 전분기·전년 동기 대비 어떠한가?

상세 답변 내용 – Tony (CEO)

  • “우리는 모든 시장, 모든 카테고리에서 가성비를 높이는 노력을 지속한다. 식료품만 특별하게 집중하는 게 아니라, 레스토랑이나 해외 시장에서도 고객은 가격 경쟁력을 원한다.”
  • 투자 목적은 결국 제품·서비스 개선으로 ‘주문 빈도’와 ‘장기 유지’를 높이는 것.

13) John Calamtoni (Jefferies) : 주문액 증가 배경, 환율 영향

Q. 1분기 평균 주문액(AOV)이 높아졌는데, 요인 분석(미국 레스토랑 vs. 해외 vs. 식료품)?

Q2. 2분기부터의 가이던스에서 환율(FX) 영향은 어느 정도?

상세 답변 내용 – Ravi (CFO)

  1. AOV 상승 요인
    • 식료품 부문 매출 비중 증가로 전체 AOV가 상승. 레스토랑 AOV는 비교적 안정적.
    • 식료품은 주문 습관이 자리 잡히면서 ‘소량 추가구매’뿐 아니라 ‘정기 대량구매’까지 다양하게 이루어짐. 코호트가 점점 커지고, 평균 장바구니가 커지는 추세.
    • DoorDash의 ‘커머스 플랫폼’(예: Drive, Storefront) 거래액은 GOV에 직접 반영되지 않지만(수수료 구조 차이), 전체적으로는 매출 성장을 견인.
  2. FX 영향
    • Q1에는 전년 대비 약 1%가량 성장률에 부정적 영향.
    • Q2에도 FX 변동이 있을 것으로 예상하지만, 이미 가이던스에 반영.

14) Michael McGovern (BofA) : 자율주행, 배달원 복지

Q1. 자율주행(Autonomous) 배달 현황: LA 로봇 배달, 드론 테스트 등 발표. 장기 기회에 대한 생각은?

Q2. 규제(노동 관련): 미 상원에서 ‘독립계약자(기가 워커)를 위한 포터블 베네핏(휴대 가능한 복지) 법안’ 논의 중. DoorDash가 일부 주에서 이를 이미 제공 중인데, 확대 시 회사에 미치는 영향?

**포터블 베네핏(Portable Benefits)**이란, 전통적인 고용 형태(W-2 방식)와 달리 여러 고용주(혹은 플랫폼)에서 ‘독립 계약’ 형태로 일하는 근로자도 연금, 건강보험, 산재보험 등의 복지 혜택을 자율적으로 ‘휴대’하고 유지할 수 있도록 해주는 제도 또는 정책을 말합니다. ‘휴대 가능한 복지(Portable)’라는 이름 그대로, 개인이 고용 형태나 근무처를 옮겨도 베네핏이 끊기지 않고 따라다닌다는 점이 핵심입니다.


1. 왜 필요한가?

  • 플랫폼 노동의 확산
    우버(Uber), 도어대시(DoorDash), 에어비앤비 호스트, 프리랜서 디자이너 등, 한 직장에 고정되지 않고 여러 플랫폼이나 프로젝트별로 일하는 사람이 많아졌습니다. 하지만 전통적인 방식(정규직 고용)에서 제공되는 건강보험, 실업보험, 유급 휴가, 은퇴연금 같은 복지를 이들은 대부분 받지 못합니다.
  • 독립 계약자(Gig Worker)의 복지 사각지대
    독립 계약자는 고용주가 의무적으로 복리를 제공해야 하는 ‘임금근로자’가 아니므로 스스로 준비해야 합니다. 그런데 소득이 불안정하거나 정보·제도 접근이 어렵다 보니 복지 공백이 발생하기 쉽습니다.

2. 어떻게 설계되나?

  • 근로자가 개인 계정을 통해 베네핏을 관리
    • 예: 어떤 주에서 ‘휴대형 복지 계정(Portable Benefits Account)’을 만들어서, 근로자가 여러 플랫폼에서 일할 때마다 일정 비율의 기금을 적립하는 방식.
    • 근로자는 본인이 일한 기록에 따라 은퇴연금, 산재보험, 건강보험 등을 해당 계정을 통해 최소한도로나마 확보.
  • 플랫폼(고용주)과의 공정 분담
    • 플랫폼들도 일정 액수나 비율로 근로자의 베네핏 적립에 기여하도록 하는 법·제도화가 논의됩니다.

3. DoorDash 등 플랫폼 기업의 사례

  • 미국 펜실베이니아주 등 일부 주(州)에서 DoorDash가 주정부와 협의해 ‘포터블 베네핏’과 유사한 프로그램 시범 운영.
  • DoorDash 입장:
    • 장점: 배달 파트너(코리어/‘대셔’)가 복지 공백 없이 유연한 근무를 할 수 있으므로 공급 안정 및 노동 만족도 상승.
    • 과제: 제도화·법제화가 주마다 다르고, 회사 측 추가 비용 및 관리 부담이 있을 수 있음.

상세 답변 내용 – Tony (CEO)

  1. 자율주행
    • 약 8년 전부터 관련 연구·개발 지속.
    • 음식 배달에 필요한 ‘마지막 10피트 해결’(상품을 차량에서 꺼내 고객에게 전달)이 가장 어렵고, 택시용 자율주행과는 다른 측면이 있음.
    • 로봇·드론 등 다양한 파트너십과 기술을 시험 중이며, DoorDash 운영 역량과 결합해 스케일링하려 함.
  2. 포터블 베네핏
    • 회사 역시 긍정적 견해. 펜실베이니아 주지사 등과도 협업해 이미 부분 도입.
    • “대부분의 배달 파트너가 유연한 근무 형태를 선호하면서도 복지는 원함.” → 제도적으로 이를 지원할 수 있도록 정부·노동계와 협의 중.
    • 연방 차원에서 확대된다면, 긍정적으로 검토할 것.

15) Jim Sanderson (Northcoast Research) : 분야별 성장률

Q. 1분기 미국 레스토랑 사업 내 지역·소비자·세그먼트별로 예상을 뛰어넘는 성장 혹은 저조한 영역이 있었나?

상세 답변 내용 – Ravi (CFO)

  • “전체적으로 안정적인 성장. 사용자 수(MAU)와 주문 빈도 모두 꾸준히 확대.”
  • 고·저소득층 할 것 없이 코호트 건전성(유지율)이 좋았고, 식료품과 교차 사용 등으로 평균 주문 빈도도 증가.
  • “이미 코로나 이후 여러 시장 사이클을 겪었지만, DoorDash 음식 배달은 상당히 탄력적 수요를 보여왔다.”

III. 투자 관점 정리 (요약)

BM(비즈니스 모델)

인수를 통해 지리적 확장을 지속(Wolt, Deliveroo)하고 있다.
동시에 커머스 플랫폼(Drive, Storefront, SevenRooms)을 고도화하여 BM을 확장하려는 시도를 병행하고 있다.

시장 및 성장성

음식 배달은 전체 외식시장에서 여전히 한 자릿수 점유율로 매우 낮은 침투율이다.
식료품 배달 역시 초기 침투 단계로 장기 성장 잠재력 크다.

유럽 시장(Deliveroo) 인수를 통해 30개국, 글로벌 45개국 규모로 시장을 확대하여 글로벌 TAM(Total Addressable Market)을 확대해나가고 있다.

CEO는 주요 국가에서 절대적인 ‘규모의 경제’가 중요하며, DoorDash는 장기에 걸쳐 규모의 경제를 확보하고 성장하는 것을 목표로 하고 있다.

경제적 해자(Economic Moat)

네트워크 효과

플랫폼에 더 많은 점포(머천트), 배달 파트너(쿠리어, Dasher), 소비자가 합류할수록 ‘속도, 가성비, 선택폭’이 개선되며, 경쟁자(후발주자)는 소비자를 획득하는데 어려움을 겪게 된다.
물론, DASH가 신규 시장 개척시 이러한 어려움에 직면할 수 있으나,
1. DASH가 진출하는 시장은 아직 경쟁 구도가 확립되지 않고, 침투율이 낮아 배달 앱을 처음 사용할 소비자가 아직 많은 시장인 경우가 많으며,
2. 침투율이 상당 수준에 이른 시장에는 기존 기업을 인수하는 방식으로 시장에 진출하고 있고,
3. DASH가 미국 시장을 장악한 노하우와 데이터를 활용하여 더 빠르게 수익성 달성(Unit Economics) 수준의 규모를 획득하고 있다.

규모의 경제에 따른 비용 우위

물류 최적화, 광고(Ads) 매출 등으로 원가 구조가 개선된다.

기술 및 운영 노하우(무형자산)

식당·소매점 대상 SaaS(Drive, Storefront, SevenRooms 등) 통합으로 단순 배달 중개를 넘어 광범위한 서비스 제공하면서, 소비자들에게 브랜드 이미지를 인식시킨다.

이익률 관점(P, Q, C 협상력)

P(단가) 측면: DashPass, 할인 등으로 일시적으로 가격을 낮추더라도 장기 주문 빈도 상승으로 매출 총량이 확대되고 있다.

Q(수량/거래량) 측면: 음식·식료품·새로운 verticals 확장으로 거래량(Q) 증가하고 규모의 경제 측면에서 유리해지고 있다.

C(비용) 측면: 물류·기술 투자로 단가 하락(규모의 경제), 광고 부문 등 추가 매출원 창출로 전체 매출에서 비용이 차지하는 비중이 줄어들고 있다.

자본배치 관점

내부 IRR을 기준으로 투자 대안을 엄격하게 선별하고 있다.

현금 보유 목표는 약 10억 달러 수준, 그 외 잉여현금은 유망 신사업·인수 등에 재투자하고 있다.

Deliveroo와 SevenRooms 등, “이미 어느 정도 검증된 운영 역량이 있는 부문”에 투자함으로써 내재가치 대비 비싼 가격에 인수함으로써 발생하는 손실을 만회할 수 있을 정도로 시너지가 확실한 사업을 매수하고 있다.

밸류에이션

업계 선도 지위와 시장 침투율 상승으로 장기 성장 가능성이 높다.

단기적으로는 인수 비용, 프로모션 투자 등으로 마진이 일시 희석될 수 있지만,
DoorDash의 장기 수익성의 성장 방향성은 견고하다.

글로벌 동종(음식배달) 기업 대비 기술·스케일 우위, 미국 내 독보적 점유율 등을 감안하면 프리미엄을 받을 여지가 충분하다.

지난 분석상 성장 시나리오 대비하여 이번 1분기 실적을 어떻게 평가할 수 있는지 살펴보자.

분석글에서 가정했던 각각의 증가율을 분기 기준으로 환산하면, 매출 증가율은 4.66%, 매출원가 증가율은 3.78%, 판관비 증가율은 1.71%, 영업비용 증가율은 2.64%여야 한다.

QoQ 기준으로 보면 매출 증가율은 5.53%, 판관비 증가율은 -7.7%로 가정한 것보다 더 나은 성과를 보였으나, 매출원가 증가율은 24.3~4분기 감소세를 이어왔기 때문에 12.28%로 급증세를 보였다.

다만, YoY 기준으로 확인해보면 매출 증가율 20.65% (> 20%), 매출원가 증가율은 12.79%(<16%), 판관비 증가율은 9.6%(>7%)를 보였다.

결과적으로는 순이익 $1.93억을 내면서 3분기 연속 흑자 추이를 이어가고 있다.

이러한 추이를 볼 때 당초 성장 시나리오를 25년에는 초과달성할 가능성도 충분하며,
이는 ’27년만 되더라도 POR 27.7 수준의 매우 현실적인 밸류에이션을 의미한다.

이러한 성장 추이 속에서 한 분기 매출이 가이던스 대비 2% 정도 미스했다는 것은 분홍색 닭에 불과하다.

DASH를 팔 핑계
그냥 DASH를 차익실현할 핑계가 필요했던 단타충이 단타충 했다

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

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