인카금융서비스는 ‘24.11.1일 LTO 커버기업 편입가가 5,350원이었는데 이번 주 수익률이 100%를 초과했다. 좋은 기업을 계속해서 보유한다는 전략의 강점을 여실히 깨달을 수 있는 사례라고 생각한다. 이렇게 상승한 주가를 감안해도 아직 멀티플이 그렇게 비싼 수준은 아니며, 성장은 지속되고 있고, 보험판매전문회사 제도 도입이라는 가능성 높은 비유기적 성장 내러티브가 유효한 상황이다.
덕분에 누적 수익률은 45.30%, 벤치마크 지수 대비 누적 초과수익률은 40.99%에 달하고 있다. 인카금융서비스와 같은 기업을 1년에 하나씩만 발굴해도 이런 수익률을 유지할 수 있지 않을까?
MDB는 다음 주 한국시간 ‘25.6.5일 새벽 6시 ‘25.2~4월기간에 대한 ‘26.1Q 실적 발표가 있다. 회사가 보수적으로 추정했던 가이던스 대비 얼마나 아웃퍼폼을 할 것인지가 중요하다.
결론적으로 말하자면 Flexport는 매출 규모가 상당히 큰, 실제 국제 운송을 담당하는 포워더로, 플랫폼기업으로서 CRGO와 직접 경쟁하는 회사는 아니다.
Flexport와 달리 CRGO는 포워더와 화주를 연결하는 진정한 네트워크 효과를 갖고 있다.
결국 규모의 차이로 인해 Flexport에 비해 CRGO가 대규모 적자를 시현하고 있지만, 앞으로 물류 플랫폼 디지털화가 진전되고, 이익률이 개선되면 CRGO의 경우 추가 비용 지출 없이 효율적인 성장을 지속할 수 있는 사업 구조를 보유하고 있다.
현재 양사 모두 적자여서 PER 기준으로 비교는 불가하나, Flexport는 최근 인수시 $38억으로 가치가 산정된 데 비해 PSR은 1.8배로 산정되어 있으며, CRGO는 시총 $1.1억 대비 매출 $2,380만으로 PSR 4.6배로 산정되어 있는데, 이는 위에서 언급한 양사간 BM 구조의 차이에서 기인한 것으로 보여진다.
엔터 기업들 중 와이지엔터테인먼트의 주가 추이가 상당히 좋은데, 개인적으로는 기대감이 과도하다고 생각한다.
우선, 와이지가 블랙핑크와 재계약을 한 이후 한 번도 완전체 활동을 통한 매출을 인식해본 바가 없다. 로제 외의 블랙핑크 멤버들은 개인활동은 별도 소속사를 차려서 진행하고 있다. 따라서 회사가 얼마나 협상력을 갖고 이익 배분비율을 가져올 수 있었을지 의문이다. (이런 배분비율 문제는 ‘25.2Q부터 JYP의 스키즈 매출 인식도 마찬가지이다)
둘째로는 와이지가 과거 인적 리스크를 여러번 발생시킨 전과가 있다는 점이다. 그 수장부터 불미스러운 일로 구속 수사를 받고 실형을 살았다는 점에서 리스크가 적지 않다. 박스 안에 귤이 하나만 썩어 있는 경우는 드물다. 이러한 리스크가 제대로 반영되어 있는 주가인지 궁금하다.
셋째로는 제대로 된 이익을 내본 경험이 없는 회사라는 점이다. 최근 5분기 OPM은 -6.18, -12.15, -3.63, 0.7, 5.31이었으며, 최근 5년 OPM은 2.35, 7.88, 10.90, 13.97, -5.1이었다. 이런 회사가 갑자기 영업이익률 15~20을 달성할 거라고 보는 것은 과도하다. 하지만 현재의 높은 주가는 그 정도의 영업이익률을 달성하지 못한다면 정당화되기 어렵다고 생각한다.
에스엠은 텐센트가 하이브의 지분을 15.3% 할인된 가격으로 매입하면서 텐센트가 2대 주주로 올라섰다. 최근 한중관계 개선으로 중국향 사업이 모멘텀을 받고 있어서 에스엠에게는 좋은 일이라 생각된다.
나는 다른 각도에서 하이브라는 기업이 주주가치 극대화, 자본배치 관점에서는 좋지 않은 기업이라는 생각이 들었다. 엔터사업의 유망성이 부각되고 있는 국면에서 굳이 가격을 15.3%를 할인해서 매각할 이유가 있었을까?
나는 지금 현재 가장 중요하게 생각해야 할 트렌드는 AI라고 생각한다. 직접 사용해보면서 느끼는 바는 이 정도로 사람의 능력을 극도로 확장시켜주는 기술은 없었으며, 앞으로 더욱 무궁무진한 가능성이 존재한다는 것이 두렵다.
그 영향으로 게임 산업은 인디 게임사의 약진과 대형 게임사의 해자 공고화가 일어날 것으로 보인다.
또한, 지금까지의 AI 발전이 실제 세상에 영향을 미치는 Physical AI로 확장되게 된다면, 어떤 변화보다도 더 근본적으로 세상이 변하게 될 것이라고 생각된다.
이러한 국면 속에서 지금까지 AI 관련 기업들 주가의 움직임은 과거 인터넷 혁명 당시 닷컴 버블, 아마존, 네이버 등 기업 주가의 움직임을 생각해보면 ‘아직 시작도 하지 못했다’고 생각된다.
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업계도 그렇지만 시장도 중국 광전총국이 한국 게임사에 중국에서 게임을 서비스할 수 있도록 허가해주는 ‘판호’만 내주면 대박이 날 거라는 나이브한 생각을 가졌던 시기가 있었다. 하지만 중국 게임업계는 개발자 ‘인해전술’을 앞세워 한국 게임업계를 압도했다.
중국 게임업계의 경쟁력이 강화는 미호요社 ‘원신’의 압도적인 글로벌 성과로 드러난다. ’20년 출시된 원신은 ’23년 누적 매출이 50억 달러(약 6조 5천억 원)를 돌파했고, 모바일 기준 월평균 매출도 약 1,500억 원 이상을 유지 중이다. 한국 대표 게임인 엔씨소프트의 리니지M이 ’17년 출시되고 월평균 400~600억원의 매출을 올리고 ’22년 누적매출이 4.84조, PC 리니지가 ’98년 출시되고 ’22년 누적매출이 4.14조를 기록한 것과 비교해봤을 때 격세지감이 느껴지는 성과이다. [단독] 한우물 판 엔씨의 힘…리니지 누적매출 14조 넘었다 – 매일경제
이러한 성과의 배경에는 풍부한 고급 인력과 거대한 투자 역량이 있다. 미호요(호요버스)는 원신 개발 당시 약 500명 이상의 고급 개발 인력을 투입했으며, 이는 한국 대형 게임사의 주요 프로젝트 평균 인력(약 150~300명)보다 현저히 많은 수준이다.
중국 게임사 텐센트의 왕자영요는 ’23년 매출 약 3조 원 이상을 기록하며, 단일 게임으로 한국의 대표 게임사 넷마블(’23년 매출 약 2.7조 원) 전체 매출을 뛰어넘는 성과를 보였다.
결국 중국 게임업계는 단순히 질적 향상을 넘어, 이미 규모와 시장 영향력 측면에서도 한국을 포함한 글로벌 경쟁사를 압도하기 시작했다.
이에 더해 최근 스팀 차트 상위권을 보면 인디 게임사들의 약진이 눈에 띈다. AI 도입이 개발의 진입장벽을 크게 낮추면서 좋은 아이디어와 게임성, 유저의 요구에 대한 민감성만 갖추면 더 이상 개발력이 중요한 게 아니다.
‘스마트’, ‘핵심적’, ‘창의적’이런 모호한 말이 난무하는데 결론은 소비자의 요구를 정확히 타게팅해서 충족시키는 방법을 이해하고, 구현하여 만족감을 제공할 줄 아는 인력이 굳이 많은 개발자를 채용하지 않고도 흥행하는 게임을 충분히 만들어낼 수 있는 방향으로 게임 업계가 변해가고 있다는 것이다.
원래 게임주는 어떤 게임사든 게임 출시 전에 기대감으로 주가를 한껏 올렸다가 게임 출시와 함께 급락하는 것이 유구한 전통이었다. 하지만 이제는 더 이상 그런 방식의 접근이 유효하지 않다. 신작 게임의 흥행 가능성이 더 낮아지고, 검증된 IP의 가치가 더 높아지고 있으며, 더 많은 개발인력이 투입된다고 흥행이 보장되지도 않고, 중국 시장에 진출한다고 높은 매출이 보장되지도 않는다.
시프트업은 이런 변화에 잘 적응할 수 있는 게임사인가?
BM의 이해
시프트업은 게임을 개발하는 ‘개발사’이다.
게임산업 밸류체인의 이해
게임 산업은 개발사 – 퍼블리셔 – 플랫폼으로 구성되어 있다. 각 단계는 게임의 개발·유통·운영 과정에서 고유한 역할과 비즈니스 모델을 갖고 있다.
개발사
개발사는 게임의 창작과 제작을 담당하는 주체이다. 기획, 프로그래밍, 그래픽, 사운드 등 콘텐츠 제작 전반을 수행하며, 완성된 게임의 IP를 보유하거나 퍼블리셔에 판매한다. 개발사는 자체 자금이나 퍼블리셔의 투자로 개발을 진행하며, 완성된 게임의 판권을 퍼블리셔에 제공하고 독점적 판매 권한을 부여하는 대가로 선급금(판권료)과 출시 후 로열티(매출 배분)를 받는다.
한국 온라인게임 산업에서 개발사는 퍼블리셔와 계약을 맺고 게임 서비스를 맡기는 대신 일정 규모의 계약금과 매출의 일부를 받는 구조가 일반적이다.
개발사는 퍼블리셔로부터 선지급금(개발 지원금이나 Minimum Guarantee)을 받아 개발 자금을 확보하고, 출시 후에는 계약에 따라 결정된 비율(5:5, 7:3 등)로 수익배분을 받는다. 퍼블리셔가 마케팅·운영을 얼마나 지원하는지에 따라 개발사 몫과 퍼블리셔 몫이 결정된다.
개발사는 게임 출시 후에도 업데이트, 콘텐츠 추가 등 라이브 개발을 지속하지만, 이용자 확보나 마케팅은 퍼블리셔가 책임지는 경우가 많다.
퍼블리셔
퍼블리셔는 개발사가 만든 게임을 시장에 배급하고 마케팅 및 운영을 담당하는 주체이다. 퍼블리셔는 개발사로부터 게임 판권을 획득하면, 출시 전에 비즈니스 모델 설계, 가격 책정, 마케팅 전략을 수립하고 출시 후에는 서비스 운영과 유저 커뮤니티 관리, 프로모션 등을 책임진다.
퍼블리셔는 자체 자금으로 개발에 투자하거나 마케팅 비용을 부담하며, 그 대가로 게임 서비스의 총 매출에서 일정 비율을 가져간다. 많은 퍼블리셔 계약에서 개발사에 최소 보장 수익(MG: Minimum Guarantee)을 지급하고, 이후 매출이 MG를 초과하면 초과분을 정해진 비율로 분배한다.
퍼블리셔의 주요 수익원은 게이머로부터 발생하는 게임 판매 대금이나 인앱결제 매출이며, 온라인 게임의 경우 PC방 과금 등도 포함된다.
퍼블리셔는 계약 지역에 대한 유통 독점권을 가지며, 계약 기간은 보통 2년 내외로 지역별로 별도 계약을 맺는다. 퍼블리셔는 마케팅 비용과 라이브 운영 비용을 부담하지만, 규모의 경제를 통해 여러 게임의 운영 노하우와 광고 집행력을 갖추고 있어 개별 개발사가 하기 어려운 대규모 마케팅을 수행한다.
실제로 모바일 게임 시장에서는 마케팅 비용이 개발 비용을 능가할 정도로 중요해졌으며, 소규모 개발사가 자체적으로 막대한 마케팅 비용을 들여 성공하기란 거의 불가능에 가까워졌다.
이 때문에 많은 개발사들이 퍼블리셔를 찾아 나서며, 퍼블리셔와 계약을 통해 선지급 받은 라이선스 비용과 MG로 개발자금을 확보하고, 출시 후에는 유저 모집을 위한 마케팅과 안정적인 운영을 퍼블리셔에 의존하게 된다.
퍼블리셔는 개발사의 이런 니즈를 충족시키는 대가로 매출의 상당 부분을 가져가며, 성공 시 투자 대비 높은 수익률을 얻기도 하지만 반대로 흥행 실패 시 마케팅 손실을 떠안는 하이 리스크/하이 리턴 사업 구조를 가진다.
퍼블리셔들은 최근 개발 단계부터 투자하거나 유망 개발사를 인수하여 자체 스튜디오로 편입시키는 등 전략을 통해 콘텐츠 풀을 확보하는 전략을 사용하고 있다.
플랫폼
플랫폼은 완성된 게임을 소비자에게 전달하는 유통 채널이자 생태계 운영 주체이다. 플랫폼에는 모바일 앱마켓, PC 디지털 유통플랫폼, 콘솔 네트워크 등이 포함된다. 플랫폼 사업자는 이용자가 게임을 쉽게 구매·다운로드할 수 있는 스토어 및 결제 인프라를 제공하고, 다수의 게임을 한곳에 모아 유통 허브 역할을 한다.
모바일 플랫폼의 대표적인 예는 애플 앱스토어와 구글 플레이스토어로, 앱마켓을 통해 전 세계 모바일 게임을 배포한다. PC 플랫폼으로는 밸브(Valve)의 스팀(Steam)이 가장 대표적이며, 그 외 에픽게임즈 스토어(EGS), GOG, 각 게임사 런처 등이 있다. 콘솔 플랫폼은 소니의 PlayStation Network, 마이크로소프트의 Xbox Live, 닌텐도의 eShop 등이 해당되며, 각 콘솔 기기별로 폐쇄적인 유통망을 형성한다.
플랫폼 사업자의 핵심 수익 모델은 거래 수수료이다. 일반적으로 플랫폼은 게임 판매나 인앱결제 매출의 30%를 수수료로 차지하며 나머지 70%를 개발사/퍼블리셔에 지급한다.
애플과 구글은 오랜 기간 30% 수수료 정책을 유지해왔고, 이에 대응하여 한국 통신3사가 연합한 원스토어는 수수료를 20%로 낮추거나 자체 결제 시스템 사용 시 5%까지 인하하는 정책을 펴기도 했다. PC의 스팀 역시 기본 30% 수수료이나, 일정 매출 이상에는 20%까지 낮아지는 계층 구조를 도입했고, 에픽게임즈 스토어는 12% 수수료로 파격적인 정책을 내세워 경쟁을 벌이고 있다. 콘솔 플랫폼의 경우 하드웨어를 판매(종종 원가 혹은 낮은 마진으로 판매)하고 게임 소프트웨어 라이선스 수수료로 이익을 얻는 구조를 갖는다. 과거 패키지 시절 콘솔 제조사는 게임 1장당 고정 로열티를 부과했으며, 현재는 디지털 판매에도 약 30% 수익배분 구조를 적용하고 있다. 플랫폼은 또한 구독 서비스(예: Xbox Game Pass, PS Plus)를 통해 정기 구독료 수입을 얻거나, 온라인 서비스 이용료(Xbox Live Gold, PSN Plus의 멀티플레이 가입비)로도 수익을 창출한다.
플랫폼 사업자는 방대한 유저 기반을 통해 유통을 장악하며, 스토어 노출이나 피처드를 통해 어떤 게임이 소비자에게 잘 보일지 결정하기 때문에 업계에서 막강한 영향력을 행사한다.
게임업계 트렌드
최근 트렌드는 수직적 통합(vertical integration) 및 경계 허물기이다. 과거에는 개발 → 퍼블리싱 → 유통이 각기 다른 회사에 의해 이루어지는 경우가 많았으나, 대형 퍼블리셔는 자체 개발 스튜디오를 두어 개발사 역할까지 수행하거나 플랫폼을 직접 운영하는 등 한 기업이 여러 단계를 아우르는 사례가 늘었다.
반대로, 개발사가 퍼블리셔 없이 스스로 서비스(셀프 퍼블리싱)하는 경우도 디지털 유통 시대에 많아졌다.
닌텐도, 소니는 콘솔 플랫폼 홀더이면서 자체 게임 개발사 및 퍼블리셔로서 활동하고, 텐센트는 PC·모바일 플랫폼(자체 앱스토어 및 게임포털)부터 퍼블리싱, 개발 스튜디오까지 모두 갖춘 종합 게임사이다. 슈퍼셀(Supercell)이나 미호요(호요버스)처럼 개발사가 글로벌 퍼블리셔 역할을 겸하며 앱마켓을 통해 직접 전 세계에 게임을 서비스하는 사례도 등장했다.
이러한 변화는 수익과 자원의 더 큰 몫을 차지하기 위한 전략으로, 각 단계 간 협업 관계에 경쟁 구도가 더해지고 있다.
승리의 여신 니케
원래 게이머는 남성 비중이 높긴 하지만, 그 중에서도 남성 유저 비율이 압도적인 게임이다. 아마도 선정적인 캐릭터가 영향을 미치지 않았을까 생각된다. 정치적 올바름, 성 상품화 이런 이슈에 대한 도덕적 판단은 차치하고 남성 유저들이 원하는 바를 명확히 이해하고 그에 맞는 게임을 출시했다고 생각된다.
그리고 니케는 23.2월 PC 클라이언트를 출시하여 PC와 크로스플랫폼으로 게임을 즐길 수 있도록 하여 PC 유저층까지 흡수하고 있다.
스텔라 블레이드
평소 내가 게임주 공부를 하면서 투자 판단에 많은 도움을 받는 김실장 채널에서 스텔라 블레이드에 대해 상당히 긍정적으로 평가한 바 있다. Chat GPT는 아래와 같이 영상 내용을 요약하였다.
🎮 유저 평점 요약 메타크리틱 유저 평점: 9.3점 (2403명 참여) 플레이스테이션 스토어 평점: 4.79점 (5점 만점, 약 2만4000명 참여) 이는 ‘니어 오토마타'(8.9점), ‘베요네타 2′(8.9점) 등 기존 명작들을 상회하는 수치입니다.
✅ 유저 호평의 핵심 요인 전투 시스템과 게임플레이: 화려하고 독창적인 전투 액션과 매력적인 미형 캐릭터, 황폐화된 세계를 현실감 있게 그려낸 배경 디자인이 유저들에게 긍정적인 평가를 받았습니다. 비주얼과 최적화: 미형 캐릭터와 황폐화된 세계를 현실감 있게 그려낸 배경 디자인, 화려하면서도 독창적인 전투 액션 등이 유저들에게 긍정적인 평가를 받았습니다. 반복 플레이 요소: 첫 엔딩을 본 이후 2회차에 돌입하는 유저가 늘면서 다소 아쉽다는 평가를 받았던 스토리와 반복 플레이 요소까지 재차 긍정적으로 재조명되는 추세입니다.
⚠️ 논란과 유저 반응 주인공 이브의 외모에 대한 성적 대상화 논란과 일부 복장 변경(검열) 이슈가 있었으나, 실제 게임을 즐긴 유저 대다수는 ‘재미’ 그 자체에 만족감을 보였습니다.
📈 상업적 성과 출시 첫날에만 100만 장 이상의 판매량을 기록한 것으로 추산되며, 미국, 캐나다, 영국 등 서구권과 일본 시장에서 플레이스테이션 스토어 판매량 1위를 차지했습니다.
🔍 결론 ‘스텔라 블레이드’는 논란에도 불구하고 게임 자체의 완성도와 재미로 유저들에게 높은 평가를 받았으며, 이는 상업적 성공으로도 이어졌습니다.
여기에 더하여 김실장님은 소울류를 즐기면서도 어렵지 않은 난이도를 선호하는 유저와 높은 난이도를 선호하는 유저를 모두 만족시키는 방식으로 게임이 구성되어 있다고 한다. 그리고 멋진 스킬을 쓰는데 요구되는 조작 난이도가 그렇게 어렵지 않아, 액션 게임을 즐기는 게이머의 ‘로망’을 어렵지 않게 실현시켜주는 방식으로 게임이 구성되어 있어, 시프트업의 세심한 배려가 느껴진다고 평가하고 있다.
스텔라 블레이드는 ‘24.4월 출시된 콘솔 액션 게임으로, 소니의 PS5에서 독점 출시되어 주요 콘솔시장 판매 1위를 기록할만큼 큰 성공을 거뒀으며, AAA급 IP로 자리매김했다.
’24년 하반기 니어 오토마타 콜라보 DLC(추가 패키지)를 출시하여 추가 매출을 올렸다.
또한 일반적인 콘솔 싱글 게임들과 달리, 라이브 서비스형 업데이트를 병행하여 유저 참여도를 유지하고, 팬덤을 결속하고 있다. 싱글 플레이 게임임에도 콘텐츠 소비 기간을 늘려 추가 DLC 판매, IP 가치 고도화로 이어지는 수익구조를 갖추기 위한 전략이다.
현재 Q를 대폭 확대하기 위한 ‘25.6.12일 PC 버전 출시를 앞둔 가운데 ‘25.5.30일 데모 버전이 출시되어 다시 한 번 유저의 호평을 이끌어내고 있다.
시프트업의 강점은 ‘남성에게 어필하는 여성 캐릭터 비주얼’이며, 프로젝트 위치스도 고품질 서브컬쳐 게임으로 예상되고 있다.
플랫폼, 지역 확장
시프트업은 기존 게임의 플랫폼 다각화, 지역 확장을 통해 유저 풀을 넓히고 매출 변동성을 완화하고 있다.
니케
니케는 모바일에서 시작되어 PC 클라이언트를 제공하면서 멀티 플랫폼 서비스를 구축했고, 중국 진출을 추진하여 ‘25.5.22일 텐센트를 퍼블리셔로 중국 서비스를 론칭했다.
출시 이후 앱스토어 순위 10위권 내로 진입하지 못하면서 주가가 폭락하기도 했지만, 다른 게임들과 달리 라이브 서비스 형태로 유저들을 점진적으로 끌어 모으는 BM이라는 점을 이해하지 못한 시장의 과도한 반응이라 생각된다.
스텔라 블레이드
PS로 국한된 플랫폼을 PC로 확대하여 액션 게임 수요층을 새롭게 공략할 계획이다.
시프트업은 AAA 게임 시장에서 PC 비중이 콘솔보다 높다며 PC 출시를 통한 저변 확대에 자신감을 표명하고 있다.
이를 통해 스텔라 블레이드의 유저 저변이 확대되면서 IP 가치가 확대되면 현재는 싱글 플레이 게임인 스텔라 블레이드를 다양한 방식으로 스핀오프할 수 있을 것으로 기대된다.
성장성
게임산업은 콘텐츠 산업이기 때문에 콘텐츠 시장의 성장 – 점유율로 이어지는 방식의 분석이 무의미하다. 그보다는 각각의 IP에 대해 회사가 갖고 있는 사업 전략, IP 창출 및 추가 전략을 토대로 성장성을 기대할 수 있을 것인지 평가해보도록 하겠다.
시프트업의 주요 게임 IP들은 이미 높은 누적 가치를 형성하고 있으며, 이를 바탕으로 향후 성장 여력이 크다.
니케는 글로벌 누적 다운로드 4,500만 건에 누적 매출 1.5조원을 달성한 메가 히트 IP로서, 전세계 두터운 유저층을 보유하고 있다. ’24년에도 니케는 치열한 경쟁 속에서 독창적인 매력과 충성도 높은 유저층 덕분에 안정적인 인기를 유지했고, 장기 흥행 가능성을 재확인했다.
라이프사이클이 비교적 긴 모바일 라이브서비스 게임인 만큼, 출시 초기 피크를 찍고 매출이 하향안정화되는 한국 게임 산업의 일반적 문법과 달리, 지속적인 업데이트와 이벤트로 제품 수명 연장도 가능하다.
실제로 니케 개발팀은 ’24년에 일부 부족했던 업데이트를 보완하여 ’25년에는 ‘24년과 동등하거나 그 이상의 성과를 목표로 하고 있다고 밝혔다.
스텔라 블레이드는 콘솔 단품 판매 게임이기 때문에 출시 초반 큰 매출을 올린 후 시간이 지남에 따라 판매량이 감소했으나, DLC 출시와 프로모션을 통해 IP 열기를 유지하며 매출을 지속적으로 발생시켜가고 있다.
시프트업은 스텔라 블레이드가 콘솔 단품 판매 게임임에도 불구하고 라이브서비스형 운영과 멀티플랫폼 확장을 접목하여 팬덤 유지→추가 콘텐츠 판매로 이어지는 선순환을 만들고 있다. 향후 스텔라 블레이드 IP는 후속작 개발이나 세계관 확장(예: 스핀오프, 외전 등) 여지도 있어, 단발성에 그치지 않을 가능성도 있다.
결론적으로 니케와 스텔라 블레이드 두 IP 모두 수년 간 축적된 팬덤과 매출 기반을 바탕으로 각각의 방식으로 수명을 연장하며 현금창출원으로 기능할 전망이다.
경제적 해자
브랜드 파워와 IP 경쟁력
시프트업은 비교적 신생 개발사이지만, ‘니케’의 글로벌 성공으로 회사 브랜드와 IP 인지도가 크게 상승했다.
니케는 전세계 서브컬처 게임 팬층에 뚜렷한 인상을 남긴 IP로, 캐릭터 디자인과 세계관의 독창성으로 확고한 팬덤을 구축했다.
2주년 이벤트 때도 유저 지표가 상승하는 등, 유저들의 충성도가 높은 편이며, 새로운 경쟁작이 다수 등장해도 쉽게 대체하기 어려운 IP 파워로 작용한다.
또한 시프트업 자체가 김형태 대표의 아트스타일로 유명세를 탄 만큼, 스타 개발자 브랜드도 회사의 중요한 무형자산이다. 이러한 브랜드 인지도는 신작 프로젝트 위치스 등 향후 출시작의 초기 진입장벽을 낮춰주는 이점으로 이어질 것이다.
즉, 게이머들과 투자자들은 “시프트업 = 높은 퀄리티의 서브컬처 게임”이라는 인식을 가지게 되었고, 이는 마케팅 비용 절감 효과와 유저 획득 용이성으로 연결되는 해자 요소이다.
전환비용 : 유저 락인(Lock-in) 효과
시프트업의 게임들은 서비스형 장르로서 한 번 유입된 유저들의 이탈을 막고 장기간 붙들어두는 전략에 집중하고 있다.
니케의 경우 지속적인 업데이트와 이벤트, 콜라보 등을 통해 게임 내 커뮤니티와 콘텐츠 파이프라인을 유지함으로써 유저들이 다른 게임으로 이동하지 않고 머무르게 한다.
특히 캐릭터 수집형 게임의 특성상 유저들은 계정에 많은 시간과 비용을 투자하기 때문에 전환비용이 크다.
이러한 요소는 유저 락인을 강화하여 경쟁 게임의 침투를 어렵게 만드는 진입장벽이 된다.
실제로 2024년 여러 경쟁 서브컬처 게임 출시에도 니케가 꾸준한 성과를 낸 것은, 핵심 유저들이 니케만의 매력에 락인되었기 때문으로 분석된다.
또 하나의 락인 요소로 IP 세계관 확장과 멀티미디어 전개를 들 수 있는데, 시프트업은 오프라인 행사, MD/굿즈 판매 등 IP 비즈니스를 점진적으로 확대하여, 유저들이 게임 밖에서도 브랜드를 접하고 애정을 지속하도록 유도하고 있다. 이는 단순 게임 플레이뿐 아니라 팬덤 커뮤니티 유지로 이어져 장기적인 수익 창출 기반이 된다.
규모의 경제
시프트업은 현재 게임 2종으로 연 매출 2천억 원대를 달성하며 규모 면에서 중견 게임사 반열에 올랐다.
규모의 경제 관점에서 보면, 개발 인력과 운영 인프라의 레버리지 효과가 나타나고 있다.
’24년 말 기준 개발자 300+ 명 수준의 인력 풀은 시프트업이 동시에 여러 프로젝트를 수행하고 경쟁사 대비 개발 속도를 높일 수 있는 경쟁력이다.
또한 높은 영업이익률 덕분에 축적된 현금을 R&D에 재투자하고 마케팅에 쓸 수 있는 여력이 충분하다.
시프트업은 2024년 영업이익률 약 68%를 시현하였는데, 이는 규모가 커져도 효율적으로 비용을 관리하고 있다는 의미이다.
시프트업은 성공작을 통해 자본과 인력을 축적했고, 이를 기반으로 지속적인 콘텐츠 공급과 신사업 투자를 할 수 있어 진입 장벽을 높이고 있다.
경쟁사의 진입 장벽
서브컬처 게임 시장은 글로벌 대형사들도 탐내는 영역이지만, 시프트업은 애니메이션풍 캐릭터 디자인과 세계관 제작에 독보적 경쟁력을 보여주었다.
경쟁사들이 유사한 장르로 진입하려면 IP 완성도와 팬덤 형성에서 시프트업 수준에 도달해야 하는데, 이는 단기간에 이루기 어렵다.
특히 ‘니케’의 경우 텐센트라는 파트너를 통해 글로벌 퍼블리싱 노하우까지 얻었고, 중국 서비스도 텐센트와 함께 함으로써 현지화·운영 리스크를 낮추는 위치에 있다. ‘니케’가 다했다…호실적 기록한 시프트업의 백년대계
반면 경쟁작들은 중국 시장 진입 판호를 얻지 못하거나 현지 파트너 선정에 어려움을 겪는 사례가 많아, 이런 부분에서도 시프트업은 선점 효과를 누리고 있다.
또한 시프트업의 게임들은 성인 연령대 코어 게이머를 주요 타겟으로 하여 ARPU가 높게 형성된 반면, 경쟁작이 캐주얼층을 노릴 경우 단가 면에서 열세일 수 있습니다.
전반적으로 시프트업이 가진 브랜드+팬덤+규모의 삼위일체 경쟁력은 시간이 지날수록 더 공고해지고 있으며, 이는 단순 신작 출시에 따른 단발적 실적이 아니라 지속적인 수익 창출을 가능케 하는 토대가 되고 있다.
이익률(협상력 : PQC 관점)
시프트업은 판매 원가를 퍼블리셔가 부담하는 구조여서 GPM이 100%로 나오고 있다. 인건비는 판관비로 영업이익에서 빠지는 구조인 것으로 보인다.
또한, 출시된지 오랜 기간이 지난 현재도 주요 업데이트 시 높은 매출을 달성하고 있다. 이는 경쟁사 대비 상당히 높은데, 헤비과금 유저(일명 고래) 층의 지출이 뒷받침된 결과이다.
스텔라 블레이드는 정가 판매 게임으로 초기 가격이 약 70달러선이었고, DLC 단가는 10~20달러 수준으로 책정되었다. 콘솔 패키지 시장의 일반적인 가격 정책을 따르면서도, 유저들의 만족도가 높아 출시 초반 판매량 1위를 차지할 수 있었다.
전체적으로 시프트업은 단가 전략에 있어 공격적이면서도 시장 반응을 고려한 조절을 병행한다.
니케는 2주년 이벤트 전후로 일시적으로 과금 유도 강도를 조절하여 유저 이탈을 방지하고, 대형 업데이트 때 매출을 극대화하여 장기적으로 유저당 생애가치를 극대화하기 위한 전략으로, 단기적 매출 극대화와 유저 유지 사이에서 균형을 맞추고 있다.
물량(Q)
매출의 또 다른 축인 판매량(Q)은 유저 수와 활발한 참여도로 볼 수 있다. 니케의 월간 활성유저(MAU)는 지속적인 이벤트와 콜라보 덕분에 안정적으로 유지되고 있으며, 특히 중국 출시로 대규모 신규 유저 유입이 이뤄져 글로벌 유저 풀이 크게 확대될 전망이다.
유저 규모(Q)가 커지면 매출도 자연히 증가할 뿐 아니라, 같은 매출이라도 과금 유저층이 넓어져 리스크 분산 효과가 생긴다.
스텔라 블레이드는 패키지 판매량으로 Q를 평가할 수 있는데, PS5 판매량 공개 수치는 없지만 매출 추이를 보면 콘솔 단품 판매 게임임에도 불구하고 출시 이후 견조하게 판매가 이어졌음을 알 수 있다.
6.12일 PC 출시를 통해 기존에 접근하지 못했던 PC 액션 유저들의 구매를 창출함으로써 누적 판매량을 크게 늘릴 것으로 보인다.
결론적으로 시프트업은 니케의 라이브 운영과 스텔라 블레이드의 멀티플랫폼 출시로 유저풀 확대 전략을 추구하고 있으며, 이는 매출의 Q측면을 극대화하기 위한 노력이다. 다만 게임 특성상 코어 유저 위주의 깊이있는 팬덤을 지향하기 때문에 폭발적 이용자 수 증가보다는 질적 충성도 유지에 더 방점을 두고 있다.
원가(C)
높은 이익률의 배경에는 효율적인 원가 구조가 있다.
우선 플랫폼 수수료 및 퍼블리싱 수수료 등 변동비 측면에서, 니케는 글로벌 퍼블리셔(레벨 인피니트, 텐센트)를 통해 서비스되기에 매출의 일정 비율을 수수료로 지급한다.
’24.4Q에 엔진 로열티와 IP비즈 수수료 정산으로 변동비가 일시 급증했지만, 이는 외부 엔진 활용을 통한 개발 효율화의 대가였다. 시프트업은 자체 엔진을 개발하기보다 언리얼 등 외부 개발엔진을 활용하여 개발 기간을 단축하고 높은 퀄리티를 안정적으로 구현하고 있다. 이러한 전략은 초기 투자비용은 줄이지만 러닝 로열티로 연결되기에, 매출이 클수록 변동비 비중이 다소 높아질 수 있다. ‘25.1Q 변동비는 23억 원 수준으로 매출 대비 극히 낮은 5% 내외이며, 전분기 대비 크게 감소해 안정화되었다. 인건비와 고정비용 측면에서는, 2024년 3분기까지 인센티브 지급 등으로 일시적 상승이 있었으나 4분기부터 효율화를 통해 안정적 수준(분기 약 100억 원 내외)으로 관리되고 있다.
‘25.1Q 인건비는 99억 원(QoQ +0.6%)으로 거의 변동이 없었고, 기타 고정비는 콘텐츠 개발 증가로 38억 원까지 늘었으나 전체 비용에 미치는 영향은 제한적이었다.
마케팅 비용의 경우 공개 수치로는 구체적으로 알 수 없으나, 2주년 이벤트 등 주요 시기에 집중 투입되고 비수기에는 절약하는 전략을 쓰는 것으로 추정된다.
이러한 원가 관리로 시프트업의 영업비용률(매출 대비 비용)은 2025년 1분기 37.8%로 전년보다 다소 상승했지만, 여전히 동종 업계 최고 수준의 효율성을 보여준다.
시프트업은 벌어들인 현금을 인적 자본 투자로 크게 돌리고 있다. ‘24.12월말 기준 인원 322명 중 90%가 개발자일 정도로 연구개발에 집중되어 있다.
이는 곧 현금창출원인 니케와 스텔라 블레이드에서 벌어들인 자금을 신작 프로젝트 위치스 개발에 재투입하고 있음을 의미한다.
게임 운영 및 마케팅 투자
시프트업은 라이브 게임 운영시 니케 2주년이나 주요 컬래버 이벤트 시기에 대대적인 프로모션을 진행한 반면, 평시에는 커뮤니티 이벤트나 소셜 미디어 활용 등에 집중하여 선택과 집중형 마케팅 전략을 추구하고 있다.
‘24.4Q 니케의 성과는 성공적인 2주년 업데이트와 이벤트가 견인했는데, 이는 해당 분기에 집중적으로 자원을 투입한 결과다. 반면 동분기 영업비용은 QoQ 23% 감소하여 172억 원에 그쳤는데, 이는 이전 분기에 지급했던 특별보너스 등을 조정하고 마케팅 집행 효율을 높인 덕분이었다.
결국, 시프트업은 필요할 때 과감하게 마케팅/운영비를 쓰되 그렇지 않은 시기에는 긴축 운영을 하는 메리트형 비용 집행 기조를 가지고 있다. ‘251Q에도 영업비용이 전분기 대비 7.8% 추가 감소한 160억 원을 기록했다.
자본 구조 및 주주환원
시프트업은 ‘23.7월 상장 공모자금, ’24년 역대 최대 실적으로 벌어들인 현금을 바탕으로 무차입 경영을 유지하고 있다. 부채비율은 낮고 현금성 자산이 풍부한 가운데, 2025년 5월에는 500억 원 규모 자기주식 취득을 발표하여 시장의 이목을 끌었다.
전체 시가총액(약 3조 원대) 대비 1.5%에 해당하는 상당한 규모로서, 경영진이 주주가치 제고에 의지를 보인 것이다. 공시에 따르면 NH투자증권과 90만4160주 (약 500억 원) 규모의 자사주 신탁 계약을 체결하고 6개월간 매입을 진행한다고 밝혔다. 나아가 올해 하반기에는 중장기 주주환원 정책을 수립해 추가로 자본시장과 소통하겠다고 언급하여, 배당 도입이나 추가 자사주 매입 등의 가능성도 시사했다. 이러한 주주환원은 잉여현금흐름이 충분히 창출되고 있음을 방증하며, 동시에 경영진이 회사 주가 및 기업가치에 자신감을 갖고 있다는 신호로 해석된다.
다만, 성장기에 있는 시프트업이 현금을 주주환원에 과도하게 소모하고 있는 것은 성장성보다는 주주 수익성에 집중하는 모습으로, LTO의 성장성 투자 조건에는 부합하지 않는다고 보여진다.
비용 효율성과 절감 노력
시프트업은 비용 구조에서 인건비 비중이 높지만 이는 곧 미래를 위한 투자로 이어지고 있다.
‘25.1Q 인건비 99억 원은 전년 동기 대비 7.9% 증가에 그쳤는데, 이는 인력 10% 증가에 비해 효율적으로 관리된 수치이다.(평균 인건비 상승률이 크지 않음)
또한 변동비와 고정비 중 불필요하거나 일시적인 요소를 지속 제거하여, 2025년 1분기 영업비용 감소(QoQ -7.8%)를 달성했다.
2024년 4분기에 일시 반영되었던 게임 엔진 로열티 및 IP 수수료가 1분기에 제거되며 변동비가 절감된 점과, 불필요한 상여금 지급을 지양하여 인건비를 일정 수준으로 유지한 점은 주목할 만하다.
회사는 앞으로도 IP별 수익성 관리를 통해 비용을 통제하고, 굿즈/MD 사업 등 고마진 사업을 확대하여 수익성을 높일 계획을 밝혔다.
밸류에이션
시프트업은 ’24년 매출 2,241억, 순이익 1,480억으로 시총 2.97조 기준 PER은 20배 정도이며, TTM 기준 PER은 18.62이다.
이에 비해 펄어비스는 시총 2.47조로 TTM PER 40.95를 기록하고 있으며, 넷마블은 시총 4.39조로 TTM PER 43.20, 넥슨게임즈는 시총 8,595억원으로 TTM PER 27.42, 크래프톤은 17.68조로 TTM PER 13.33, 엔씨소프트는 시총 3.29조로 TTM PER 44.75이다.
크래프톤의 경우 배틀 그라운드 이후 비견할만한 흥행작이 없다는 점 때문에 ‘원히트 원더’로서 저평가되는 것으로 보이며, 이외 다른 게임 개발사 대비해서는 상당히 저평가 국면임은 부정할 수 없다고 생각한다.
이는 중국 성과에 대해 시장이 부정적으로 평가하고 있는데 따른 것으로 보이며, 시장이 초기에 매출이 집중되는 방식의 BM이 아니며 유저가 점차 확대되며 매출이 점진적으로 증가하는 게임임을 인식하면 주가가 회복되어야 할 것이라고 생각한다.
실제로도 중국판 니케에서 매출 피크가 두 번째 업데이트에서 발생했으며, 앞으로도 매출이 견조하게 유지되는 추이를 보일 것으로 기대된다.
이는 아마도 리니지라이크 게임들이 초기에 매출이 집중되는 방식이고, 이런 게임사들이 한 동안 주류로 자리잡았기 때문에 시장이 게임주를 보는 인식상 왜곡이 있는 것이라 생각된다.
그리고 스텔라 블레이드 PC 버전 출시를 통해 IP의 잠재력이 증명된다면 ‘니케 원히트 원더 회사’가 아님을 입증하면서 멀티플 할증이 가능할 것으로 보인다.
결론
모든 엔터테인먼트 산업이 그렇듯이, 흥행여부에는 예측 불가한 요소가 있다.
그럼에도 불구하고 엔터주에 투자할 수 있는 이유는 최소한 어떤 기획사가 라인업을 런칭하고 꾸준히 앨범을 출시해준다면 최소한 월드투어를 돌 수 있는 라인업으로 성장할 것이라는 믿음이 그 근저에 자리잡고 있다고 생각한다.
이와 비슷한 논리를 시프트업에도 적용하려면 유저들과의 긍정적인 상호작용을 바탕으로 게임이 유저 선호를 잘 반영하여 개발되어야 하며, 이러한 방향성이 글로벌 게임 시장의 변화와 잘 맞아떨어져야 한다고 생각된다.
시프트업은 스텔라 블레이드 개발을 통해 유저가 무엇을 원하는지 잘 파악한 게임사로 평가받고 있다. 이는 이번 데모버전 출시에 이은 PC 버전 출시로 입증될 것이다.
물론 그럼에도 불구하고 흥행 산업에는 다양한 변수가 존재하며, 시프트업 또한 기존 데스티니 차일드의 서버 종료, 캐릭터 선정성 논란, 다른 게임사들과 마찬가지로 과도한 과금 유도로 인한 유저 불만 같은 것들이 존재한다.
하지만 그럼에도 불구하고 니케 – 스텔라 블레이드로 이어지는 IP 장기화, 흥행 성적 및 성공률은 이 회사가 스스로 무엇을 잘 하는지, 어떤 전략을 추구해야 할지 감을 잡아 레드오션이 된 게임업계의 불구덩이 속에서 살아남을 구멍을 잘 찾아가고 있다는 믿음을 주기 충분한 기업임을 입증하고 있다고 생각된다.
물론 LTO 커버 기업이 되기에는 성장 내러티브나 타겟 시장 내에서의 경쟁 구도, 낮은 독점성 및 차별화 등이 부족하다고 생각되지만, 충분히 관심을 갖고 지켜볼 기업이라고 생각된다.
개인적으로는 늘어나는 개발인력을 AI를 통해 구조조정한다는 뉴스가 나오고, 그럼에도 불구하고 개발의 퀄리티와 흥행 성적이 유지된다는 것이 입증된다면, 혹은 프로젝트 위치스의 흥행 성과가 스텔라 블레이드를 뛰어넘는 수준이 된다면 커버 기업으로 편입이 가능할 것으로 보인다.
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지난 주 IRA와 이에 따른 AMPC 폐지에 따라 관련 기업들 주가가 크게 하락했다. “우아한 위선의 시대는 가고 정직한 야만의 시대가 도래했다”
트럼프 행정부는 철저히 힘의 논리에 입각해 미국에게 당장 이익이 되는 정책을 밀어붙이는 데 모든 자원을 집중하고 있다. 장기적인 차원의 환경보전, 온난화 대응, 탄소 중립 같은 목표는 우아한 위선이며, 결국 정직하게 즉각적 이익을 제공하는 야만적인 행동도 서슴치 않는다.
여기에는 미래 세대, 미국 외 동맹국 시민들에 대한 고려는 철저히 배제되어 있다. 어쩌면 그것이 정치이며, 그렇게 행동하는 것이 정치인의 본분인지도 모른다.
미국에서는 전기차 총 소유 비용이 대부분 지역에서 내연기관차보다 높다. 이 이상 어떤 설명이 필요할까? 시민들이 최대한 더 낮은 비용으로 이동하게 하겠다는 것이 트럼프의 정책 방향이다.
AI 모델이 이제 학습 단계를 지나 추론으로 넘어가고 있으며, 이에 따라 연산량을 줄일 수 있는 새로운 구조가 개발되고 있다.
이는 API Price, 즉 모델을 구축한 기업의 AI 모델을 외부 사용자가 사용할 때 지불하는 비용을 크게 낮추고 있다.
이렇게 되면 더 이상 인터넷 기업들은 자체 모델을 구동할 필요가 없게 되며, 그들이 실제 어떤 서비스를 제공하는가가 수익성을 결정하게 된다.
따라서 하드웨어 기업들 – 엔비디아, TSMC, 삼성전자, 반도체 소부장 기업들 – 의 수익성 보다는 이러한 하드웨어를 활용하여 소비자에게 차별화된 서비스를 제공하는 소프트웨어 기업들 – 세일즈포스, 서비스나우 등 – 의 수익성이 높아질 수밖에 없습니다.
그래서 그런 AI가 적용되면서 AI 학습/추론의 핵심이 되는 데이터를 보유한 기업들에서 앞으로 큰 성장을 이끌어낼 기업들이 나올 거라고 생각된다.
예를 들자면 1) 유통(구매, 판매, 밸류체인 등), 2) 헬스케어(진료, 의약품 구입, 다양한 건강 기록 측정), 3) 엔터테인먼트(게임, 음악, 영상 구입), 4) 학습(학력, 관심사, 취미 등) 정보를 보유하고, AI를 활용해서 플랫폼에서 이를 효과적으로 선별하여 소비자가 편리하게 즐길 수 있게 해주는 니치마켓의 선두주자를 찾아야 할 때이다.
관련해서 SCM 기업인 엠로, 헬스케어 기업인 인바디, HIMS, LFMD, 엔터 기업인 U, 학습 기업인 DUOL 등 기업을 한 번 다음 주 중 공부해보고 괜찮은 기업이 있다면 소개해보려고 한다.
에스앤디나 삼양라면은 불닭볶음면 트렌드가 어디까지 갈 수 있을지가 중요한 기업이다. 물론 맛과 냄새는 굉장히 관습적인 영역이라 한 번 기호로 자리잡게 되면 강한 연속성을 띠게 된다는 점에서 이 트렌드가 쉽게 사그라들 거라고 생각하지는 않지만, 현재의 ‘매출이 유지되는 데 그치지 않고 성장 추세가 지속될 수 있을 것인가’에 대한 근거는 찾기 쉽지 않다고 생각한다.
그리고 현재까지 성장해온 눈높이에 맞춰진 멀티플은 성장이 늦춰지는 시점이 되면 급격히 낮아질 수 있다.
이에 대해 피터린치는 사람들이 가장 크게 손실을 보는 구간이 성장주의 성장 기울기가 낮아질 때라고 하였다. 분명히 이익이 성장하고 있고, 역성장하는 것이 아닌데도 한 기업이 성숙 단계에 도달하여 지금까지의 높은 성장률이 지속될 수 없음이 명백해지면 급격한 멀티플 조정이 일어나며 좋은 기업이지만 투자 관점에서 나쁜 기업이 되는 것을 여러 번 봐왔다.
에스앤디의 멀티플은 현재 16.78, 삼양식품은 28.27이다. 식품주라는 관점에서 보면 결코 싼 주가가 아니며, 지속적으로 높은 성장률이 멀티플을 받쳐주지 못한다면 주주들에게 영구손실을 안길 수 있는 멀티플이라고 생각한다.
티앤엘도 해외 수주잔고 역성장으로 주가가 급락했다.
조금 다른 얘기지만, TRASS 잠정치를 트래킹하면서 투자하는 사람이 많아지면서 10일마다 주가가 난리를 쳤다. 그래서인지는 모르겠지만 이제 TRASS 잠정치를 조회하지 못하게 된다고 한다.
나는 이렇게 잠정치를 10일마다 체크해가면서 성장 내러티브를 검증하여 보유여부를 결정해야 하는 기업이라면 투자할 가치가 없는 기업이라고 생각한다. 크리스토퍼 메이어는 ‘100배 주식’이라는 책을 통해 6개월보다 짧은 기간의 주가변동에 대해 지적으로 토론할 방법은 존재하지 않는다고 하였다.
정말 그렇다.
6개월 이하의 기간이라면 사실은 정보로서의 가치가 전혀 없는 뉴스로 주가가 크게 변하기도 하며, 심지어는 일부 기관 투자자의 변덕으로도 주가가 크게 왜곡될 수 있는 시간이다.
그런데 10일마다 수출 데이터를 체크하고 그에 따라 주가가 오르고 내릴 것을 사전에 예측해서 투자를 한다니, 이런 방법으로 10년 이상 투자를 한다면 그 투자자는 분명 정신병에 걸리고 말 것이다.
조금 더 긴 호흡으로 확신을 갖고 기업이 자기 잠재력을 현실화할 수 있도록 믿고 기다려줄 기업을 찾는데 모든 역량을 집중하는 것이 짧다면 짧은 인생 동안 소중한 시간을 낭비하지 않고 내가 벌 수 있는 최대한의 돈을 버는 길이 아닐까?
결론적으로 사람들의 변덕스러운 기호 변화에 의존해야 하는 소비재라면 리스크에 맞는 수준의 비중으로 대응해야 하지 않을까?
아이디피, 당신의 신분증을 Print
아이디피는 성장성이나 매출총이익률의 증가 추이가 관심을 가져볼만한 기업이라고 생각이 되었다.
다만, 급속도로 디지털화가 진행중인 상황에서 실물 카드의 수요가 지속될 수 있을 것인지에 대해서는 의문이 있다. 제시된 세계 카드 제조사 협회 연평균 성장률 10.2%는 조사 기관의 중립성이 조금 의심된다.
그리고 글로벌, 국내 경쟁사나 카드 산업 밸류체인에 대해 좀 더 조사를 통해 아마도 소비자가 될 것으로 보이는 카드사와의 관계에서 어느 쪽이 더 높은 협상력을 보유하는지 확인이 필요하다.
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송금 시장은 세계적인 이민자 증가 트렌드를 바탕으로 급격히 확장되고 있으며, 그 중에서도 불법 자금세탁, 송금사고를 최소화하면서 저개발 국가에서 송금을 신속, 안전하게 받을 수 있는 플랫폼을 운영하는 RELY는 점유율 1위 사업자로서 급격한 성장을 이뤄가고 있다.
소비자가 송금 플랫폼을 선택할 때 가장 중요하게 생각하는 것은 송금 사고가 일어나지 않은 지금까지의 역사와 신뢰성이며, 또한 생활 자금을 송금하기 때문에 신속성과 인출 편의성도 중요한 선택 요소가 된다. 이러한 점에서 이민자 커뮤니티 내 편리함과 신뢰도로 인지도가 형성된 RELY의 경제적 해자는 굳건하다고 평가할 수 있다.
또한 이용자-송금 업체 간 규모의 경제, 높은 전환비용, 비용상 우위도 중요한 해자의 근거이다.
이를 바탕으로 매출 총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보여주면서 GPM을 높여나가고 있다.
이는 ‘25.1Q에도 이어졌다. ‘25.1Q YoY 기준 매출 총이익 성장률은 36.15%, 매출 성장률은 34.37%, 매출원가 증가율은 31.87%로 수익성이 증가되고 있으며, 영업이익 $12.2M, 순이익 $11.4M의 흑자를 기록했다.
현재 시총은 $4.86B로, ‘25.1Q 실적이 4분기 동안 반복된다고 가정하면 아직 멀티플은 106.6로 일반적인 기준을 바탕으로 본다면 다소 비싸지만, 30%를 상회하는 성장률과 강력한 영업 레버리지 효과, 플랫폼 기업으로서 보유한 브랜드가치, 전환비용, 네트워크 효과 등 견고한 해자의 근거, 급격한 성장이 쉽게 멈추지 않을 것임을 증명해온 그 동안의 실적과 그 히스토리, 시장의 기대를 상회하는 ‘25.1Q 실적 등을 감안하여, 3분기 커버 기업으로 편입을 고려하려고 한다.
이번 실적발표 내용을 Chat GPT를 활용하여 정리하였으며, 이에 대해 초록색으로 코멘트를 남겨봤다.
아래 내용은 2025년 5월 7일 진행된 Remitly Global, Inc.(NASDAQ: RELY)의 25.1Q(2025년 1분기) 실적발표 컨퍼런스콜을 요약·정리한 것입니다. 특히 Q&A 파트는 질문과 답변을 최대한 생생하고 상세하게 정리했고, 컨텍스트를 살리기 위해 핵심 내용 위주로 정리하되 중요한 맥락은 생략하지 않았습니다. 답변 후반부에는 Remitly의 비즈니스 모델(BM), 성장성, 경제적 해자, 이익률 관점, 자본배치, 밸류에이션 등을 투자관 관점에서 검토한 내용을 덧붙였습니다.
CEO(매트 오펜하이머) 발표
RELY 1분기 성과
우리나라에서는 순이익, 영업이익을 중시하는 반면 미국에서는 EBITDA를 평가지표로 많이 사용한다.
EBITDA는 이자, 법인세, 감가상각, 무형자산 상각을 제외하고 산출한 이익으로 영업활동에 따른 현금창출력을 좀 더 직접적으로 보고 싶을 때 사용하는 지표이다.
이를 기준으로 봐도 Remitly는 충분히 의미있는 수익성 개선을 증명하고 있다.
매출은 전년 대비 34% 증가한 3억6,162만 달러 달성 Adjusted EBITDA 마진 16%로 사상 최대치 기록 고성장(매출 증가율)과 견고한 수익성(EBITDA 마진)을 동시에 나타내는 ‘Rule of 50’을 달성하고 2025년 전체 매출과 Adjusted EBITDA 가이던스를 상향 조정
일반적으로 SaaS나 핀테크 같은 고성장 기술 기업에서는 매출 성장률과 이익률(주로 EBITDA 마진)을 함께 살펴보는 “Rule of 40”이라는 지표가 자주 언급됩니다. Rule of 40: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 40
Remitly가 이번 컨퍼런스콜에서 언급한 **“Rule of 50”**도 이와 유사한 개념입니다. 다만 목표 기준이 50으로 더 높게 설정된 것으로 보이며, Rule of 50: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 50 를 달성했을 때 “고성장과 동시에 견고한 수익성을 갖췄다”고 평가하는 지표입니다.
Remitly는 25.1Q(2025년 1분기) 실적에서 매출이 전년 대비 34% 증가하고, Adjusted EBITDA 마진이 약 16%를 기록해, 성장률 34 + 마진 16 = 합계 50 으로 Rule of 50을 달성했다고 강조했습니다. 이는 흔히 말하는 Rule of 40보다도 더 높은 기준을 만족한 것으로, 높은 매출 성장과 높은 이익률이라는 두 마리 토끼를 함께 잡고 있음을 보여주는 지표입니다.
‘탄탄한 비즈니스 모델’과 ‘거시적 불확실성 속에서도 견디는 RELY BM의 회복력(Resilience)’
RELY 매출은 가족들의 생계를 책임지고 있는 이민자들의 송금 수요에 기반하고 있기 때문에 거시경제, 지정학 요인에도 불구하고 견조한 증가세를 보인다는 점을 강조하고 있다.
거시경제·지정학적 요인이 다양하게 변동하지만, 해외송금(remittance) 수요는 경기 사이클이나 정치적 이슈와 무관하게 꾸준히 유지되거나 오히려 상승하는 경향이 큼. 이는 고객들이 가족이나 친지에게 보내는 필수 송금성 자금이기 때문 회사가 갖춘 FX(외환) 및 트레저리(자금 운용) 역량도 중요 경쟁우위로 작용. 연간 600억 달러 상당의 송금액을 관리하고 있으며, 이로 인해 대규모 파트너십 체결이 가능해지고 원가 절감, 고객 가격경쟁력 개선으로 연결됨.
RELY 사업 다각화(Diversification)와 글로벌 파트너십 확대
지역적 확장도 원활히 진행되고 있으며, 규제 준수를 위한 투자를 적극적으로 진행하고 있다.
다양한 지역 확장 및 다양한 송금 수단(수취 방식, 결제 방식) 확충. 예: PayTo(호주), Pay by Bank(미국), Interac(캐나다) 등 아프리카 시장: 나이지리아, 부르키나파소, 말리 등에 새롭게 송금 서비스를 개시. Orange Money(대표적 모바일 월렛) 추가 라틴아메리카 시장: 페루의 Plin, 칠레의 MACH, 이집트의 Vodafone Cash 등 수취 옵션 확대
본격적인 대액 송금(High-amount senders) 이용자 비중이 증가하여 전년 대비 45% 이상의 송금액 증가, 전체 송금액 중 비중도 전년 대비 200bp 상승. 예) 최근 회사 역사상 가장 큰 거래가 캐나다→미국에서 발생.
소규모 비즈니스(micro-business) 고객 대상으로도 성장 가능성을 확인. 이미 수백만 달러 상당의 거래를 처리 중이며, 초기 잔존율(retention)이 매우 높은 편. 신규 고객 확보 전략: 오프라인-현금 송금 수요를 온라인으로 전환하기 위해, WhatsApp과의 연동(WhatsApp Send) 등 챗봇 기반의 쉽고 직관적인 송금 프로세스 마련.
RELY의 고객 신뢰(Trust)와 규제·준법 감시(Compliance)에 대한 투자
올해 1분기 기준 93% 이상이 1시간 내 수취 완료, 95% 이상의 거래가 고객센터 문의 없이 처리, 가동시간(uptime) 99.99%. 글로벌 170여 개국에서 송금 서비스를 운영하며, 각 지역 규제 기관과의 준법 감시를 중시함. KYC(고객신원확인), AML(자금세탁방지) 등 고도화된 머신러닝 모델을 적용하여, 고객 편의성과 보안·위험 관리를 균형 있게 유지.
CFO(비카스 메타) 발표 요지
RELY 1분기 상세 실적
매출 증가율은 전체 송금액 증가율에 못 미쳤지만, 고객 증가율보다는 빠르게 성장하며 충분히 빠르게 증가했다. 미국 외 국가 매출도 크게 증가하고 있다.
전 세계적으로 미국 외 국가 매출 비중도 큰 폭 증가. 미국 매출은 35% 증가, 기타 국가는 41% 증가.
인도·필리핀·멕시코 외 지역으로부터의 매출도 45% 증가.
조정 후 EBITDA 5,840만 달러, 마진 16%. GAAP 순이익도 2개 분기 연속 플러스 기록(1,140만 달러).
RELY 마케팅 비용과 효율
마케팅 등 비용 효율성이 지속적으로 높아지고 있어 가이던스를 상향하였다. 연간 EBITDA 가이던스를 $2억으로 추정한 상황으로, 1분기 EBITDA 대비 순이익 비율을 통해 연간 순이익 가이던스를 추정해보면 $1.5억 정도가 될 것으로 예상되며, 이는 PER 32.4를 의미한다. 급성장 추세 속에 있는 기업이라는 것을 감안하면 매우 현실적인 멀티플이다.
마케팅 지출 6,830만 달러, 전년 대비 7.5% 증가, 매출 대비 비중은 18.9%로 473bp 개선.
분기 활성고객 1인당 마케팅 비용은 전년 대비 17% 하락한 8.5달러.
유료 채널 뿐 아니라 입소문(Word-of-mouth) 채널과 SEO 등 저비용 채널 효과가 크게 기여.
기타 비용 항목
고객지원/운영비(6.2% of revenue), 기술개발비(14% of revenue), G&A(11% of revenue) 모든 영역에서 매출 대비 비중이 전년 대비 각각 60bp~144bp가량 개선됨.
주식기반보상(SBC) 또한 매출 대비 9.9%로 전년 동기 대비 280bp 낮아짐.
2025년 2분기 및 연간 가이던스
2분기 매출: 3억8,300만~3억8,500만 달러(전년 대비 +25%~26%).
분기 활성고객(QAU)은 지속 증가, 고객 1인당 송금액도 상승, 다만 송금액 증가율이 매출 증가율보다 높을 것으로 전망(고액 송금 증가에 따른 take rate 완만 하락).
조정 EBITDA: 4,500만~4,700만 달러(마진 약 12%).
연간 매출: 15억7,400만~15억8,700만 달러(+25%~26%).
연간 조정 EBITDA: 1억9,500만~2억1,000만 달러(마진 12%~13%).
GAAP 회계상 연간 순이익도 플러스를 예상.
RELY ‘25.1Q Q&A
아래에서는 애널리스트/참석자의 질문과 답변을 묶어 최대한 실제 맥락과 의도를 살려 정리했습니다.
Q1. (Tien-Tsin Huang – JPMorgan)
질문 요지
“1분기에 분기 활성고객 1인당 송금액(send volume per active)이 전년 대비 9% 증가하며 2021년 이래 최고치였다. 이 증가가 ‘송금 한도(send limits) 상향’ 덕분인지, 어떤 구조적 변화(예: 대규모 송금 니즈) 때문인지 궁금하다. 혹은 Treasury/FX 역량이 크게 기여했는지도 알고 싶다.”
고객의 사용빈도 증가, 고액 송금 증가, 기업 고객 증가 때문이다. 이러한 증가세는 RELY가 획득한 신뢰성과 브랜드 가치를 바탕으로 고객당 사용량이 증가하고, 고객의 외연이 자연스럽게 확장되고 있다는 것을 시사한다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
1분기 전반적인 매출·이익이 기대 이상이었고, 그중 하나가 바로 ‘활성고객 1인당 송금액’ 증가.
증가 요인은 크게 세 가지임.
고객 참여도(engagement) 증가: 앱 및 송금 프로세스가 점점 더 편리해지고 friction이 줄어들며, 빠르고 편리해진 송금 속도 등이 기여.
고액 송금(High-amount senders) 고객 증가: 최근 4개 분기 동안 전체 볼륨보다 더 높은 성장률(45% 이상)을 기록. 이러한 고객들은 평균 송금액이 크기 때문에 1인당 송금액 지표를 끌어올림.
소규모 비즈니스(micro-business) 송금: 이들 기업 고객은 일반 개인보다 횟수는 적지만 건당 송금액이 큼. 초기 리텐션도 양호해 1인당 송금액 지표에 긍정적 영향.
CEO(매트 오펜하이머) 추가
위험관리·컴플라이언스 팀이 머신러닝을 활용하여 고객별 리스크 점수를 세분화하고, ‘개인화된 송금 한도’를 적용할 수 있게 된 점이 큼. 예전에는 일괄적인 tier로 묶여 문서 제출 등을 요구했으나, 이제는 고객에 따라 한도와 KYC 프로세스를 다르게 적용 가능해 ‘고액 송금’에서 마찰이 줄었음.
이와 더불어 micro-business 고객도 건당 금액이 커서 기여도가 높아질 것.
Q2. (Andrew Schmidt – Citi)
질문 요지
“고액 송금 수요 증가는 자체적인(제품개선, 사용자경험 향상) 요인이 큰지, 거시환경 때문인지 궁금하다. 그리고 이런 트렌드가 앞으로도 지속될 것으로 보이는지?”
기존 고객으로부터 발생하는 ‘반복 매출’ 비중이 높아 앞으로도 매출의 가시성과 지속성이 높다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
기본적으로 Remitly 비즈니스는 전년동기 대비 70% 이상 매출이 ‘이전 분기에 이미 가입해 유지하고 있는 고객들’로부터 발생하는 구조라, 가시성과 지속성이 높다.
2분기 및 연간 가이던스에도 고액 송금 트렌드를 반영하고 있으며, 고객 수(QAU) 증가보다 매출 증가가 조금 더 빠르고, 송금액(볼륨) 증가가 매출 증가보다 빠른 흐름이 앞으로도 이어질 것으로 전망.
여러 불확실성(금리, 환율, 지정학 이슈 등)을 고려해서 가이던스를 보수적으로 제시했지만, 당사 매출의 내재적 ‘내구성(durability)’이 강하기에, 결과적으로 올해 전망에 긍정적.
Q3. (Chris Kennedy – William Blair)
질문 요지
“Remitly가 강조해온 파트너사와의 직접 연동(Direct Partner Integrations) 현황은 어느 정도 진척되었나? 그로 인해 얻는 장점은 정확히 무엇인가?”
직접 연동을 하게 되면 다수의 중개인이 있을 때에 비해서 협상력이 강화되며, 이에 따라 이익률도 높아진다. 이를 통해 고객에 대해 더 많은 것을 돌려줄 여력이 생긴다. 이로 인해 선순환이 발생한다.(DASH와 비슷한 내러티브!)
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
대다수 시장에서 ‘직접 인프라 연동’을 통해 더 빠른 송금 속도, 낮은 비용, 높은 신뢰도를 확보 중.
예를 들어, 고객이 입력한 수취인 정보가 잘못되었을 때, 중간에 중개은행이 여러 겹 있는 구조라면 수정이 복잡해지고 리스크도 늘어나지만, Remitly가 현지 파트너사와 직접 API를 연동해 놓으면 바로 데이터 정정이 가능해 정확도와 처리속도가 크게 향상.
또 이 과정에서 중간 수수료 절감으로 고객가격 인하 여력을 키우거나, 거래 안정성을 높이는 식의 flywheel 효과가 남.
Q4. (Will Nance – Goldman Sachs)
질문 요지
“멕시코·중남미 관련 거시적 이슈(미국-멕시코 긴장, 이민 정책, 관세 등)에 따른 Remitly의 경쟁 우위나 잠재적 고객 이동이 있는지? 디지털 채널로 옮겨가는 전환 가속이 관찰되는지 궁금하다.”
RELY가 직면한 해외 송금 수요는 거시, 정치적 변동에도 매우 견조하며, 미국 비중은 감소하고 지리적으로 다변화를 통해 안정성이 강화되고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
14년 동안 Remitly를 운영하면서 다양한 불확실성을 겪었는데, 해외송금은 매우 탄력적이라 거시·정치적 변동에도 크게 흔들리지 않는 패턴을 거듭 확인.
구체적으로 멕시코 역시 1분기 34%라는 전체 성장률보다 더 높은 수준의 매출 성장을 달성.
고객 프로파일이 중요한데, Remitly 고객 다수는 은행 계좌·카드로 송금하는 ‘중장기 체류자’가 많아, 단기 이민 이슈보다 정착 후 가족 송금 수요가 기본적으로 강함.
또한, Remitly 전체 매출 중 미국 비중은 계속 줄고 있으며(이전 25%→현재 34% 해외), 수취 대상국도 인도·필리핀·멕시코 외 다변화 중이라 거시 불확실성 영향을 분산하고 있음.
Q5. (Ramsey El-Assal – Barclays)
질문 요지
“고액 송금자와 소규모 비즈니스(SMB) 고객 유치 전략이 무엇인지? 광고 메시지를 달리 하는지, 파트너사 협업을 통한 별도 채널인지 궁금하다.”
고액송금 고객은 국가별 맞춤형 채널을 집중해서 사용하고 있으며, 소규모 비즈니스는 고객에게 편의성을 제공하는 것이 고객의 사용 유인을 제공하고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
고액 송금 고객은 국가(코리더)별 특성이 큼. 예: 미주→인도 구간이나, 캐나다→미국처럼 거래 규모가 큰 특정 니즈가 존재. 해당 시장에서 한도를 상향 조정하고, 적합한 마케팅 채널을 집중적으로 활용한다.
소규모 비즈니스 영역은, 기존에도 개인 사업자가 Remitly로 송금을 시도하다가 별도 서류 제출 등 번거로운 과정을 거쳐야 했음. 이제 KYC를 넘어 KYB(‘Know Your Business’) 흐름을 자동화·간소화해 onboarding을 쉽게 만들고 있음.
두 세그먼트 모두 기존 인프라를 확장하는 형태이므로, 별도의 대규모 투자 없이도 충분히 레버리지 가능.
Q6. (Andrew Bauch – Wells Fargo)
질문 요지
“WhatsApp Send 기능이 라틴아메리카 일부 국가에서 제한적으로 시작된 것으로 안다. 향후 26억 명 WhatsApp 이용자 풀을 고려할 때 확장성 엄청날 것 같은데, 이 파트너십의 전략과 기대 효과는?”
WhatsApp과 협업하여 송금 편의성을 개선한 사례로, 현재는 남미에 한정 사용중이나 안정화되면 다른 지역으로도 확장하려고 하고 있다. 이용자 풀을 고려하면 확장성이 기대된다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
WhatsApp Send는 Remitly가 고객센터에 활용하던 AI 기반 가상 어시스턴트를 WhatsApp과 통합하여 도입한 사례.
초기에 집중하는 시장은 라틴아메리카로 한정했지만, 성공적으로 안정화되면 다른 지역으로 확장 가능성 큼.
핵심은 오프라인 송금 이용자가 WhatsApp 기반 대화형 인터페이스로 쉽게 온라인 송금으로 넘어올 수 있다는 점.
WhatsApp에서 바로 ‘금액 확인, 송금 절차, 환율 조회, 고객지원’ 등을 처리할 수 있어 고객 확보와 만족도에 모두 기여할 것으로 기대.
Q7. (David Scharf – Citizens Capital Markets)
질문 요지
“1분기 Adjusted EBITDA 마진이 16%로 굉장히 높았다. 혹시 일회성 요인이 있는지, 또는 2분기 이후로 마진이 낮아지는 가이던스를 준 이유가 있는지?”
1분기에는 마케팅 지출이 예상보다 적었던 부분이 좋게 작용했고, 2분기에는 홍보/마케팅에 더 투자할 계획이나 점진적인 상향 흐름을 보일 것으로 전망한다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
1분기 마케팅 지출이 예상 대비 적었고 효율도 좋았던 부분이 크게 작용.
2분기는 홍보·마케팅에 더 투자(시즌적으로 더 큰 수요)를 계획하고 있어, 2분기 Adjusted EBITDA 마진 가이던스는 12%로 제시.
그러나 연간으로 보면 12%~13% 범위에서 점진적 상향 흐름이며, 분기 GAAP 순이익도 3분기에 플러스, 연간으로도 플러스가 될 것.
향후에도 적절한 투자를 유지하되 비용 효율화 기조는 이어질 것.
Q8. (Darrin Peller – Wolfe Research)
질문 요지
“Remitly Circle과 관련된 신제품 개발 현황이 궁금하다. 장기적으로 어떻게 차별화된 금융 서비스를 구축할 것인지?”
Circle은 카톡 실험실 같은 서비스로, 혁신적 아이디어를 빠르게 테스트하고 고객 반응을 확인하는 역할을 하며, 이를 통해 더 나은 서비스를 제공하고 브랜드 가치를 개선해나갈 계획이다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
Circle은 혁신 아이디어를 빠르게 테스트하고 고객 반응을 확인하는 ‘샌드박스’ 역할.
예를 들어, 예치금 보관 기능, 더 빠른 해외결제, 유연한 송금 옵션 등을 실험 중.
여기서 얻은 인사이트를 Remitly 메인 앱에도 적용해, 보다 폭넓은 금융서비스(“trusted financial services that transcend borders”)를 제공하는 것이 궁극적 목표.
Q9. (Alex Markgraff – KBCM)
질문 요지
“송금 한도를 높이면서 놓쳤던 기회를 어느 정도로 추산하나? 특히 과거엔 일괄된 tier 방식으로 고객들이 대량 송금을 못한 부분이 있었을 텐데, 새 리스크 모델 도입으로 구체적으로 어떤 변화가 있었는지?”
머신러닝을 통해 송금 제한 규제에 대한 허가를 쉽게 받을 수 있도록 편의성을 개선하여 대량 송금 수요에 대응하고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
과거에는 고액 송금을 하려면 일정 금액 이상일 때마다 수동으로 서류 제출, ID 심사 등의 추가 단계를 거쳐야 했음. 이 때문에 불필요하게 이탈하는 고객이나, 거래가 지연되는 문제가 있었음.
지금은 머신러닝 기반 ‘개인화 리스크 평가’를 적용해, 고액 송금자라도 리스크가 낮다고 판단되면 쉽게 한도를 부여. 결과적으로 거래 편의성과 처리속도가 크게 향상.
이로 인해 실제로 여러 번 반복송금하는 대액 고객들의 거래량이 빠르게 증가하는 추세.
Q10. (Grace Wong – BMO Capital Markets)
질문 요지
“마케팅 비용 효율성이 계속 좋아지고 있다. 경쟁 환경 자체가 완화되었는지, 혹은 Word-of-mouth의 힘이 더 커졌는지 궁금하다.”
입소문을 통한 마케팅도 효과적이며, 유료 광고를 통한 고객 유치도 좋은 성과를 보이고 있다. 이는 브랜드 인지도, 제품 품질 개선이 근본적인 원인이다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
마케팅 퍼포먼스가 전반적으로 좋아지고 있는 건 사실.
이유는 유기적 채널(organic)과 브랜드 인지도, 제품 품질이 맞물려 효과를 발휘하고 있음. 예를 들어 입소문, SEO 등의 기여도가 커진 덕분.
유료 채널 투자 대비 ROI도 개선 중. 마찰 없는 UX와 다양한 디지털 수취 옵션 등이 신규 고객 전환율을 높여, 결과적으로 유료 채널 지출 효율도 극대화.
Q11. (Zachary Gunn – FT Partners)
질문 요지
“AML/KYC 관련해서, CEO 언급대로 대다수 고객은 ‘은행계좌/카드’로 송금한다고 했는데, 그렇지 않은 소수 고객도 있나? 있다면 이들에 대한 KYC 절차는 어떻게 다른지?”
디지털 only 채널이라는 장점을 통해 자금세탁 규제 승인을 보다 쉽게 통과하고 있다.
답변 요지
CEO(매트 오펜하이머)
실제로 절대다수 고객은 본인 명의 은행 계좌/카드(주로 데빗카드)를 연동해서 송금함. 사실상 은행 KYC를 이미 통과한 셈.
일부 선불카드(Prepaid card)나 특수 케이스를 제외하면 거의 모두 동일한 패턴이라, 규제 리스크가 훨씬 낮고 자금세탁 가능성도 작음.
오프라인(현금) 기반 전통 송금업체는 지점이나 대리점에서 ID 검사 등을 해야 하기에 위험과 비용이 더 큰 구조지만, Remitly는 디지털-only라 더욱 효율적으로 KYC/AML을 수행 가능.
Q12. (Gus Gala – Monness, Crespi, Hardt & Co.)
질문 요지
“2분기 매출 가이던스(25%26% 증가)가 1분기에 비해 보수적으로 보인다. 이미 45월 월간 이용자 데이터를 보면 3월 대비 30% 이상 증가세 같은데, 가이던스에 어떤 ‘쿠션’이 있는 건지? 또한 하반기 마케팅/활성고객 비중 변화 전망은?”
가이던스는 보수적으로 책정하였다. 마케팅 비용은 2분기까지는 감소하나, 하반기에는 비슷한 수준을 회복할 것으로 예상된다.
답변 요지
CFO(비카스 메타)
내부적으로도 1분기 실적이 훌륭해 연간 가이던스를 상향 조정했지만, 여전히 거시 불확실성을 고려해 신중하게 수치를 책정함.
여전히 (1) 분기 활성고객(QAU)이 꾸준히 늘고, (2) 송금액(볼륨)이 그보다 더 빠르게 증가, (3) 매출이 QAU보다 약간 더 빠르게 증가하는 흐름은 이어질 것.
마케팅 1인당 비용은 2분기까지는 전년 대비 줄어드는 추세가 이어지지만, 하반기엔 전년도 높은 효율 베이스를 감안하면 비슷한 수준(stabilize)을 예상.
투자관 관점에서의 RELY 핵심 포인트 검토
아래는 “성장 가능성이 큰 기업 지분을 장기 보유하여, 기업이 벌어들이는 이익의 증가를 공유하는 것”을 가장 확률 높은 자산 증식 방법으로 보는 투자관에 기초해, Remitly를 간단히 분석합니다.
RELY 비즈니스 모델(BM) 이해
Remitly는 해외송금(특히 개인→개인)이라는 명확한 상품에 집중하고 있음.
고객에게는 모바일 앱/웹 기반으로 간편·빠른 송금 서비스를 제공하고, 거래 볼륨을 기반으로 결제·송금 네트워크 비용을 절감하여, 지속적인 flywheel(더 많은 거래→더 낮은 원가→더 매력적인 가격→더 많은 고객)을 형성.
최근에는 고액 송금자, 소규모 비즈니스라는 인접 세그먼트로 확장 중.
시장 및 상·하위 시장 성장성, RELY 성장 시나리오 실현 가능성
글로벌 이민자 수 약 2.8억~3억 명, 연간 해외송금시장 규모는 2조 달러에 육박하는 큰 시장.
디지털 송금 채널 침투율은 아직도 낮은 편으로, 현금 기반 송금에서 디지털 전환되는 흐름이 가속화될 경우 추가 성장 여지가 큼.
Remitly는 북미→라틴, 북미→아시아 등 핵심 코리더뿐 아니라 아프리카 등 신흥시장에도 빠르게 진출 중.
RELY의 경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용 우위 등)
무형자산
10년 넘게 쌓아온 글로벌 규제 대응 노하우, 수백 개 금융기관 및 파트너와의 네트워크, 고객 신뢰도 등이 강력한 진입장벽.
전환비용
송금 속도, 성공률, 규제·보안 이슈가 중요해, 신뢰를 한번 쌓으면 잘 바꾸지 않음.
네트워크 효과
가입자가 많아질수록 결제 인프라·파트너 수수료 협상력이 높아지고, 더 좋은 요율과 서비스를 제공→재투자로 이어짐.
비용상 우위
연 600억 달러 이상의 송금액을 처리하는 스케일에서 나오는 환율·수수료 협상력이 경쟁사 대비 우위 요인.
RELY의 협상력 (가격 P, 거래량 Q, 비용 C 조정 가능성)
회사는 규모의 경제로 **트랜잭션 비용(C)**을 낮출 수 있고, 일부 효율은 고객 혜택(가격인하/P↓)으로 돌려주어 시장점유율(Q)을 빠르게 확대.
동시에, 조정 EBITDA와 GAAP 순이익 모두 흑자를 달성 중으로 수익성 역시 빠르게 개선되고 있음.
향후 고액 송금·SMB 비중 확대 시, 단기적으로는 take rate이 소폭 내려갈 수도 있으나, 전체 RLTE(매출-거래원가) 절대금액 성장이 중요해 긍정적.
RELY의 자본배치(경영진의 투자수익률 관리)
경영진은 마케팅 투자를 ROI 계산해가며 적극적으로 운용 중. 1인당 마케팅 비용은 지속적으로 하락세.
기술 투자(고객경험, AI 기반 리스크·컴플라이언스, Circle 프로젝트 등)에도 집중하며, 이를 통해 장기 성장 발판 마련.
탄탄한 현금흐름과 낮은 부채 덕에, 필요시 추가적 M&A나 R&D 투자에도 여력 있어 보임.
RELY의 밸류에이션(경쟁사 및 시장·산업 평균 대비 저평가 여부)
전통 현금 기반 송금업체(예: Western Union, MoneyGram) 대비 높은 성장성과 디지털 확장성을 지님.
핀테크 업종 전반이 금리인상 등 거시환경으로 인해 밸류에이션 프리미엄이 낮아진 상황이지만, Remitly는 35% 안팎의 고성장과 두 자릿수 중반의 EBITDA 마진을 동시에 달성하며, 동일 업종 내에서 가치를 재평가받을 가능성 큼.
상세 밸류에이션(멀티플, EV/EBITDA, P/S)은 시장환경에 따라 변동 가능하나, 지속 성장성과 견조한 수익성을 감안하면 현 시점에서 매력도가 높다는 분석.
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주가가 많이 올라가면 사람들은 일종의 ‘고소공포증’을 느끼고 빨리 내려오고 싶어한다. 하지만 충분한 이유가 있어서 주가가 많이 올라간 종목들은 그렇게 ‘하차’한 인내심없는 사람들을 내려두고 ‘더 긴 여정’을 떠난다.
항상 이야기하는 것과 같이 사람에게는 관성이 존재하고, 사람이 모이면 그 관성이 훨씬 강해지고, 모인 사람이 시스템을 갖춘 기업은 관성이 더욱 더 강하다.
시장의 기대를 초과하는 성과를 낸 기업들은 이후에도 시장의 기대를 초과하는 관성을 보일 가능성이 높다.
금요일에 인카금융서비스가 꽤 하락했음에도 지난 분기에 이어 지속적으로 커버 기업 수익률을 끌어올리고 있다. 이런 기업들은 기업이 일을 하도록 놔두고 지켜보는 것이 주주가 해야할 일이다.
DASH의 경우에도 충분히 할 일을 잘 해나가고 있으며, 이를 컨퍼런스콜에서 다양한 경영 현황을 발표하고 질의응답을 진행한 데에서 엿볼 수 있다. 컨콜 내용을 자세히 뜯어보면서 1~2분기의 매출이 다소 줄어들었다는 것이 이제는 DASH의 사업이 더 이상 매력적이지 않다는 근거가 아니라는 것을 확인해보도록 하겠다. (사실위주의 내용 정리는 Chat GPT를 활용하였고, 이에 대한 평가는 초록색으로 표시한다)
실적은 매출이 컨센 $3.1B 대비 2%가량 부족한 $3.03B, EPS가 컨센 $0.4 대비 10% 가량 상회한 $0.44를 기록하였다.
YoY 기준 주문수는 18%, 총주문액은 20%, 매출은 21% 증가했다. 매출 성장률이 조금 감소한 것은 사실이지만 Q&A에서 언급하는 바와 같이 성장 탄력을 키우기 위해 소비자 혜택이나 공급자에게 지불되는 비용에 지출을 늘린 결과이다.
Operator는 콜 시작을 알리고, IR 담당자인 웨스 트위그(Wes Twigg)에게 마이크를 넘김.
Wes Twigg (IR, DoorDash)
미래전망진술(Forward-looking statements)에 대한 SEC 관련 공시 사항, 비GAAP 수치 활용, Deliveroo 인수 제안 관련 언급 등을 안내.
Deliveroo 인수 관련 질문은 현재 공식 문서(Tool 2.7 announcement)에 기재된 정보 이상은 밝힐 수 없음을 강조.
SevenRooms 투자와 Deliveroo 인수에 관한 전망도 미연방 증권법 등에 따른 리스크가 있음을 언급.
오디오 웹캐스트 및 녹음본 등 이용 안내 후 오퍼레이터에게 다시 마이크 넘김.
II. Q&A 세션 정리
1) Shweta Kajuria (Wolfe Research) : Deliveroo 인수효과, 트럼프 정부 관세가 DASH 성장에 미치는 영향
Q1. 국제(특히 유럽) 경쟁 환경: DoorDash가 이미 Wolt, Deliveroo를 합치게 되면 40개 시장에서의 점유율이 어떻게 되는지? 그리고 유럽 시장이 얼마나 빠르게 성장하는지? Deliveroo 역시 Wolt 인수 때처럼 견고한 유닛 이코노믹스와 유지율(고객 잔존율)을 보유했다고 봐도 되는지?
음식 배달은 규모의 경제가 강하게 작용하는 사업이기 때문에, 진출하려는 국가 평균 소득이 일정 수준 이상이어서 구매력 높은 소비자가 많아야 하며, 따라서 미국 다음으로 진출을 추구하는 지역은 유럽이다.
CEO는 Deliveroo 인수가 DASH의 진출 지역을 확장하는 ‘성장 효과’가 있으며, Wolt와 유사한 협업 과정을 거쳐 개선 가능한 지표들이 있다고 언급했다.
Q2. 관세(혹은 배송 관련 수수료 등)나 가격 인상 영향: 가격이 올라가면(혹은 관세가 재개되면) 어떤 식으로 대응할 계획인지? 예를 들어 가격 파리티(Price Parity), 멤버십/로열티 정책, 할인 등은 어떻게 준비하고 있는지?
관세 인상으로 인한 수요 침체 징후가 현재로서는 없으며, 경기가 침체되더라도 상대적으로 견고한 수요가 있다. CEO는 DASH가 선택 가능성을 확대하고 가성비를 개선하는데 집중하겠다고 답변하였다.
이렇게 사업의 가능성을 확장하는데 집중하는 경영 방향성은 DASH가 지속 성장할 수 있도록 자본배치를 해온 원동력이자 내가 장기적인 성장성을 긍정적으로 평가하게 하는 근거이다.
상세 답변 내용 – Tony Hsu (CEO)
Deliveroo 인수 배경과 유럽 시장
“이번 딜(Deliveroo 인수 제안)은 DoorDash가 지금껏 해오던 기조와 크게 다르지 않다(business as usual).”
Wolt와의 협업이 성공적으로 이루어져 왔는데, Deliveroo가 추가로 합류하면 유럽 대륙 내 스케일을 더 키울 수 있을 것.
최종 딜이 성사된다면, 유럽 내 30여 개국, 글로벌 기준 총 45개국으로 진출 확대.
스케일이 커지면 현지 로컬 커머스와도 더 많은 협업 가능 → 장기적으로 매출 및 이익률 측면에서 긍정적 효과 예상.
Deliveroo의 구체적 유닛 이코노믹스 등은 딜이 마무리되지 않았으므로 공개 불가. 그러나 Wolt와 유사하게 좋은 지표들이 있다고 판단하여 인수 제안.
관세(수수료)·가격 인상 대비
현재로서는 별다른 수요 침체 징후는 없음. 일부 관세가 유예되고 있거나 중지된 상황.
혹 가격이 오른다 해도, 음식이나 간편식 시장은 가장 높은 빈도로 소비되는 카테고리이자, 경기침체 시에도 상대적으로 견고한 수요가 있음(“가장 탄력성 높은 소비”).
DoorDash가 할 일은 선택지 확대(머천트/아이템), 지속적인 가성비 개선(“affordability initiatives”), 서비스 품질 제고 등에 집중.
2) Deepak Mathivanan (Cantor Fitzgerald) : 인수 추진 배경, 소비 유도를 위한 DASH의 전략
Q1. 대규모 M&A에 대한 DoorDash의 철학 변화 여부: 과거에는 큰 규모의 인수를 주저했는데, 이번 분기에만 Deliveroo와 SevenRooms 두 건을 진행. 투자·인수 전략에 변화가 있는지? 추가로 어떤 영역에서 M&A로 DoorDash를 보강할 수 있을지?
M&A는 기본적으로 정보를 많이 갖고 있는 기존의 보유자 입장에서 인수 금액이 적정 내재가치 이상이 되지 않으면 계약이 이뤄지지 않는다. 따라서 계약이 이뤄졌다는 것은 적정 내재가치 이상으로 인수를 제안했다는 의미이다.
따라서 M&A를 통해 인수 기업이 손해를 보지 않기 위해서는 피인수 기업과의 사업적 시너지가 명백해야 한다. 이러한 관점에서 허들이 너무 낮은 것은 아닌가에 대한 질문이다.
CEO는 DASH가 인수하여 DASH의 지역적 성장에 기여하며, DASH가 가진 노하우를 통해 피인수 기업의 가치를 충분히 증가시킬 수 있다는 근거가 있는지가 중요하다고 답변하였다. 그리고 Deliveroo는 Wolt의 동/북유럽 중심 포트폴리오와 진출 지역이 중복되지 않으며, Wolt 운영을 통해 유럽에서 축적한 노하우를 바로 적용 가능하다는 점 때문에 인수하였다.
Q2. 식료품(grocery) 부문 소비 증대 요인: 구체적으로 어떤 요인(주간 장보기(weekly run), 월간 대량구매, 잦은 추가구매(top-up) 등)이 소비를 늘렸고, DoorDash가 이를 유도하기 위해 무엇을 하고 있는지?
식료품은 음식점 배달과 cross-selling이 관찰되고 있으며, 톱 20 대형 식료품 체인 대다수가 DASH에 입점하였다.(네트워크 효과)
이렇게 규모가 커지면 높아진 협상력을 바탕으로 수수료율이 좋아지고, 소비자에 대한 환원 여지가 커져 실제로 혜택이 좋아지고, 이를 바탕으로 다시 소비자가 늘어나는 선순환을 기대할 수 있다.(규모의 경제)
DASH는 이 과정에서 지역별 중소 업체를 유치하고, 소비자에게 더 많은 것을 돌려주기 위해 노력하고 있다.
상세 답변 내용 – Tony Hsu (CEO), Ravi Unukonda (CFO)
M&A 철학 변화?
Tony: “아니다. 문턱(기준)은 여전히 매우 높다.”
매물이 ‘(1) 시장 규모 확장에 기여’하고, ‘(2) DoorDash가 이미 해당 영역에서 성과와 운영 역량이 입증되었는지’가 인수의 핵심 판단 기준.
Deliveroo: 유럽 시장 포트폴리오 강화 → Wolt로 유럽 운영 노하우 쌓았고, 이제 Deliveroo로 스케일 업 가능.
SevenRooms: 2016년부터 ‘DoorDash Drive(물류서비스) → Storefront(온라인주문서비스)’로 이어진 ‘커머스 플랫폼’ 사업 강화. SevenRooms는 식당 운영자에게 고객 데이터 및 예약·마케팅을 제공하는 “마케팅 as a service” 역할을 할 수 있어 시너지가 높음.
식료품 부문에서 MAU(월활성이용자)가 계속 증가, 그리고 기존 사용자가 점차 다른 카테고리를 추가 구매 → 식료품 및 레스토랑 양쪽을 모두 사용하는 사용자 비중도 증가.
도입 초기보다 상품 선택 폭(selection)과 품질, UI/UX 모두 개선 → 재구매율과 잔존율이 상승.
톱 20 대형 식료품 체인 중 대다수가 DoorDash에 입점. 또 지역별 중소 업체도 지속 유치.
“결국 규모(Scale)가 커지면 단가 구조도 좋아지고, 이는 다시 소비자 편익(가성비) 확대→매출 증대로 이어짐”이라는 선순환.
3) Mikhail Dazali (Bernstein) : 기업 인수가 이익성장에 미치는 영향
Q. 인수(M&A) 후 EBITDA 전망: Deliveroo, SevenRooms 인수로 인해 장기적으로(’25~’26년) DoorDash의 수익성 개선(EBITDA 증가) 트렌드가 달라질 가능성이 있는지? 특히 Deliveroo나 SevenRooms에 추가 투자 필요성, 그리고 그로 인해 EBITDA 성장이 지연되거나 변동될 우려는?
DASH는 기본적으로 규모 성장과 동시에 수익성도 확보하기 위해 노력한다. 따라서 인수를 할 때는 성장과 수익성 개선에 대한 충분한 근거를 갖고 인수를 진행하며, 인수로 인해 성장이 지연되거나 변동될 우려는 크지 않다고 답변하고 있다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO)
DoorDash의 기본 공식을 강조: “규모 성장과 동시에 이익(EBITDA) 달성도 함께 추구한다.”
Q1. 순매출 마진(Net Revenue Margin) 하락(전 분기 대비): 보도자료에 ‘affordability(가성비) 개선 조치와 믹스 변화’가 원인이라고 언급. 하반기에 다시 개선(마진 확대)될 거라고 했는데, 구체적으로 어떻게 반등할지?
회사가 궁극적으로 추구해야 할 가치는 수익성이 아니라 이익의 크기이다. 성장을 희생해서 수익성을 제고하는 방식은 한계가 있다. 이는 수익성의 한계는 100%이기 때문이다. 반면, 성장하는 시장 안의 기업 매출/이익 성장의 한계는 무궁무진하다.
Ravi의 ‘마진률 최적화보다 이익 총량 확대에 집중한다’는 전략은 이익성장을 극대화하는 이러한 논리를 배경으로 한다.
구체적으로는 공급측면 비용을 높이고, 소비자 보조, DashPass 혜택 강화 등 플랫폼 이용자에게 더 많은 것을 돌려주는 전략을 통해 성장과 시장 지배력, 규모의 경제를 극대화하는 전략을 사용하고 있는 것이다.
이는 협상력이 약화된 결과라기보다는 더 강한 협상력을 추구하기 위해 이익을 일부 포기하는 전략이라고 볼 수 있겠다.
Q2. Deliveroo의 낮은 성장/마진과 구조적 요인: 유럽 시장의 경쟁강도 등 때문에 Deliveroo의 마진이 DoorDash 미국 본업보다 영구적으로 낮은 수준일 것인지? 아니면 DoorDash가 운영 노하우를 이식해서 개선 가능성이 있는지?
CEO는 미국 시장과 Wolt에서의 성장 경험을 통해 획득한 운영/관리 기법을 활용하면 Deliveroo의 장기 수익성을 개선할 여지가 있다고 답변하였다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
순매출 마진
Ravi: “회사는 ‘마진 퍼센티지’ 최적화보다 ‘이익(달러) 총량’ 확대에 집중한다.”
Q1 마진 하락에는 (1) 계절적 요인(1분기는 연초 성장 드라이브로 공급 측면 비용도 높아짐), (2) 가성비 제고 투자(소비자 보조, DashPass 혜택 강화 등), (3) 신사업(식료품) 믹스 증가 등의 영향이 있음.
그러나 ‘광고(Ads) 사업 성장’ 등으로 2분기부터 점진적 반등 전망. “하반기(2H)가 상반기(1H)보다 마진이 높아질 것.”
Deliveroo 수익성 개선 가능성
Tony: “스케일과 운영이 가장 핵심.”
유럽 30개국 내 시장 확대로 규모가 커지면, 수익 기회(Profit Pool)도 커진다. DoorDash의 운영/관리 기법을 활용하면 Deliveroo도 장기 마진을 개선할 여지가 있음.
“핵심은 장기적으로 높은 ‘이익 달러(Profit Dollar)’를 만들어내는 것이며, 그것은 시장점유율과 운영 효율에 달려있다.”
5) Michael Morton (MoffettNathanson) : 이익 성장 둔화 요인, Deliveroo 성장 근거
Q1. 순매출 마진 vs. 마케팅 비용: 1분기 순매출 마진 하락과 함께 판매/마케팅 비용 비중도 전분기 대비 덜 레버리지된 모습. 이러한 마케팅 지출은 주로 식료품 프로모션 때문인가? 그 목적(신규 이용자 vs. 빈도 증가)과 경쟁 환경 영향은?
CFO는 1분기에는 계절적으로 성장 탄력을 키우는 시기라 설명했는데, 과거 실적을 보면 1분기에 가장 성장률이 높게 나왔었으므로 타당한 설명은 아니다.
하지만 마케팅이 포함된 판관비 비중은 1분기에 29.7%로 가장 낮은 수준이며, 전반적으로 GPM은 꾸준히 개선되는 추세로, ‘23.4Q, ‘24.4Q를 제외하면 전체적으로 개선되는 추이가 관찰된다.
이러한 추세 가운데 소비자에게 더 많은 가치를 제공하고, 이를 통해 규모의 경제를 극대화하는 성장 전략을 사용하고 있다.
Q2. 유럽 배달 시장 경쟁 강도: Deliveroo 인수 후, 중장기적으로 유럽 시장의 경쟁 강도가 완화될지? 아니면 계속 높을지?
유럽에서도 규모의 경제 확보가 중요하며, Deliveroo가 이미 확보한 위치를 바탕으로 노하우, 제품, 기술을 추가 적용하여 점유율과 서비스 품질을 개선하려는 전략이다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
마진·마케팅 관계
Ravi: “너무 과하게 해석할 필요는 없다. 1분기는 계절상 성장 탄력을 키우는 시기이며, 그에 따라 배달 파트너(Dasher) 확보 및 프로모션에 투자.”
장기적으로 보면 매출 대비 마케팅 비중은 꾸준히 레버리지(하락)되어 왔고, 앞으로도 기술/제품 개선을 통해 효율성은 계속 올라갈 것.
가성비(affordability)는 식료품과 레스토랑 모두에 적용되며, DashPass(멤버십) 강화가 주요 투자. DashPass는 사상 최대 가입자 수 달성, 주문 빈도도 늘어남.
궁극적으로는 고객에게 더 많은 가치를 제공해 주문량을 키우고 그로 인한 규모의 경제로 회사 이익이 확대되는 전략.
유럽 시장 경쟁
Tony: “우리는 경쟁 강도를 크게 의식하기보다는 고객 가치(가성비, 선택지, 품질)에 집중.”
유럽도 마찬가지로 규모가 중요한 시장이고, Deliveroo가 특정 핵심 시장에서 상당한 위치를 이미 확보.
DoorDash가 Wolt와 협력하며 쌓은 노하우, 제품·기술을 추가 적용함으로써 시장점유율·서비스 품질을 높이고자 함.
6) Andrew Boone (Citi) : 비용 효율화, DashPass 혜택 증가 방안
Q1. 1분기 순매출 마진 하락 속에서 DoorDash의 효율적 수요 창출: 가성비 투자에 따른 프로모션 증가가 있는데, 수요유입·마케팅 효율은 괜찮은지?
GOV 성장률은 견조한 가운데 순매출 마진(총 주문액 중 매출으로 인식하는 비율)이 전 분기 13.5%에서 13.1%로 감소하면서 매출 성장률이 다소 낮아진 것은 사실이지만, 앞서 밝힌 바와 같이 이는 소비자에게 더 많은 혜택, 공급자에게 더 많은 비용을 배분해주면서 이용자들이 플랫폼으로부터 더 많은 가치를 돌려받을 수 있도록 하는 과정에서 일어난 일이다.
CFO는 이를 통해 획득한 사용자와 주문 증가가 장기적으로 도움이 될 것이라고 예상하고 있다.
Q2. DashPass의 가치 진화: 보도자료에서 “DashPass가 더 많은 가치를 제공하기 위해 진화하고 있다”고 했는데, 구체적으로 어떤 방향으로 발전할 것인지?
CEO는 DASH가 로컬 커머스 전반에서 Last-mile Delivery를 담당하는 회사로 비전을 제시하고 있다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
수요 창출 효율
Ravi: “영향은 제한적. 시즌 효과 및 가성비 정책 때문에 1분기 일부 비용이 늘었을 뿐, 장기적으로는 예년과 유사한 패턴.”
2분기 이후에는 단가(마진)와 볼륨(GOV) 모두 점진적 개선. 1분기 투자로 얻은 사용자·주문 증가가 중장기에 도움이 될 것.
DashPass 확장 비전
Tony: “DashPass는 ‘물리적 세계에 대한 멤버십 프로그램’이라는 개념.”
음식(레스토랑) 배달에서 시작했지만, 궁극적으로는 지역 상점, 식료품, 편의점 등 로컬 커머스 전반으로 확장하여 최대 가치를 제공.
더 많은 카테고리, 더 나은 서비스로 DashPass의 사용 가치를 높이고, 그만큼 유지와 충성도를 이끌어낼 것.
7) Ken Gavroski (Wells Fargo) : Deliveroo가 규모의 경제를 개선시켜주는지?
Q. Deliveroo가 일부 시장에서 2~3위권인데, 그런 국가에 진출한다고 해서 “규모의 경제”가 바로 나올 수 있을까? 예컨대, 영국 소비자는 노르웨이 레스토랑을 이용하지 않는데, 유럽 전체를 묶는 스케일이 의미가 있을지?
애널리스트는 배달 사업은 기본적으로 로컬 커머스이기 때문에 지리적 확장이 규모의 경제를 개선시켜주지는 못한다는 점을 지적하고 있는데, 이에 대해서는 DASH의 운영 역량을 이식하면 효율과 수익성을 끌어올릴 수 있다고 언급했다.
그리고 CEO는 다른 플랫폼과의 상대적 규모보다 절대적인 규모가 수익성 확보에 중요함을 강조한다. 따라서 2~3위라도 다른 플랫폼의 점유율을 빼앗아온다는 인식보다 더 많은 이용자에게 더 좋은 서비스를 제공하여 이용자가 늘어나다 보면 수익성을 확보할 수 있다는 경영 철학이 반영된 답변이다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
“상대적 시장점유율(ranking)보다는 ‘절대적 규모’(스케일) 자체가 수익 창출에 중요.”
Deliveroo가 진출해 있는 주요 국가(영국, 서유럽)에서 지역별로 강력한 기반 확보. ‘특정 도심 혹은 특정 권역’에서 충분한 시장점유율을 확보하면 규모의 경제를 낼 수 있음.
Wolt 사례처럼 DoorDash의 운영 역량을 이식하면, 효율과 수익성을 더 끌어올릴 수 있다고 봄.
8) Doug Annes (JPMorgan) : 혁신의 방향성
Q. 식료품 배달 경험이 오프라인 쇼핑보다 우수하려면 어떤 혁신이 필요한지? 예컨대 품질, 정확도, 가격 등에서 어떤 차별화가 가능?
CEO는 정확도, 품질, 가격, 재고조회 등 모든 면에서 아직 갈 길이 멀다는 점을 강조하고 있다.
다만, 이런 점들은 앞으로 개선할 방법이 있고, 이를 위한 R&D 투자를 지속하고 있는데, 편의성을 제공한다는 온라인만의 장점은 오프라인이 대체하기 어렵기 때문에 앞으로 온라인 배달 시장의 침투율은 지속적으로 높아질 것으로 예상된다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO), Ravi (CFO)
Tony: “아직 가야 할 길이 멀다. 오프라인 대비 10배 좋은 경험이 목표.”
정확도, 품질, 가격 경쟁력, 재고 조회 및 고객 서비스 등 모든 면에서 개선 필요.
다만 온라인만의 장점도 존재: ‘Double Dash’ 같은 기능(한 번의 주문으로 여러 상점에서 구매 가능) 등으로 오프라인에서 놓치기 쉬운 편의성을 제공.
아직은 물류·기술 모두 개선 여지 크다.
Ravi: “식료품 부문 MAU가 계속 증가 중이며, 레스토랑과 교차 사용(음식+식료품)을 하게 되면서 코호트의 주문 빈도 상승.”
9) Mark Mahaney (Evercore) : 인수로 인한 유동성 리스크 가능성, 커머스 플랫폼 확장 비전
Q1. 인수로 인해 현금(캐시) 지출이 큰데, DoorDash가 안전하게 유지해야 할 최소 현금 수준은?
시장에서 자본배치로 인한 재무적 안정성 저하 가능성이 의심되고 있는데, 운영을 위한 최소 비용 가이드라인을 $10억으로 제시하면서 충분한 투자기회가 있다면 잉여현금을 투자할 계획임을 밝히고 있다.
Q2. SevenRooms 인수가 시사하는 “커머스 플랫폼 확장”의 범위: SevenRooms는 마케팅·예약 관리 솔루션인데, 식당 뿐 아니라 다른 업종에도 적용 가능한지? 얼마나 적극적으로 확장할 계획인가?
SevenRooms 인수는 DASH가 플랫폼 서비스를 바탕으로 음식 시장 배달 이전의 음식 생산 프로세스 전반을 통합하려는 비전을 갖고 있다는 것을 보여준다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO), Tony (CEO)
현금(캐시) 보유량
Ravi: “운영상 최소로는 약 10억 달러(10억 달러 안팎) 정도가 필요하다.”
그 외 잉여 현금은 미래 성장 기회에 재투자(내부수익률 IRR이 충분히 높다고 판단되는 곳).
SevenRooms 확장성
Tony: “DoorDash 커머스 플랫폼은 2016년 ‘Drive(물류)’, 이후 ‘Storefront(온라인 주문)’을 거쳐 발전 중.”
SevenRooms는 식당 경영자가 예약, 고객관리, 마케팅까지 통합 관리하도록 돕는다.
우선은 레스토랑 분야에 집중하겠지만, 장기적으로는 오프라인 서비스 전반으로 확장 가능성 존재.
다만 “우선순위(Sequencing)가 중요”하므로 당장은 식당 분야를 깊이 파면서 추가 확장 여부를 검토.
10) Brian Novak (Morgan Stanley) : Deliveroo 성장 비전, 자본지출 가이던스
Q1. Deliveroo(유럽) 인수 시, Wolt 사례처럼 더 효율을 끌어올릴 수 있는 구체 예시? 특히 Deliveroo는 영국 시장에서 점유율 2~3위로 알려져 있는데, 이미 선두가 있는 상황에서 어떤 식으로 성공할지?
Wolt 인수 이후 수익성을 제고하면서 얻은 DASH의 기술/제품/경영 노하우를 Deliveroo에 확장하면 의미있는 방식으로 이익을 확장시킬 수 있다.
Q2. CapEx 증가: 이번 분기 자본적 지출이 크게 늘었는데, 이유와 연간 가이던스?
자본지출은 상점용 태블릿, 자율주행 기술 투자 등이 반영된 결과로, 연간 가이던스 내에서 지출되고 있다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO), Ravi (CFO)
유럽 운영 역량
Tony: “Wolt와 협업으로 이미 많은 교훈을 얻었다. Deliveroo도 마찬가지로 DoorDash가 가진 기술·프로덕트·경영 노하우를 이식할 수 있다.”
Deliveroo가 집중해온 서유럽 주요 도시에서는 이미 견고한 수익 풀(Profit pool)이 존재 → 거기에 DoorDash가 규모 및 효율을 더하면 마진 개선 여지가 큼.
CapEx 증가
Ravi: “이번 분기 태블릿(머천트용 하드웨어) 업데이트, 그리고 자율주행(Autonomous delivery) 기술 관련 투자 등이 복합적으로 반영.”
연간으로 보면 D&A 가이던스 수준 안에서 진행되며, 2분기 이후도 비슷한 패턴일 것.
11) Ron Josey (Citi) : DashPass 혜택, 배달원 수수료 상한
Q1. DashPass 가치 강화: 1분기에 DashPass 기능 확장으로 가치 제고를 언급했는데, 어떤 방식으로 추가적인 혜택을 넣어가고 있는지?
DashPass를 통해 더 많은 카테고리, 더 높은 서비스 품질을 제공하는 방향으로 소비자에게 더 많은 것을 제공하기 위해 노력하고 있다.
Q2. 뉴욕시에서의 배달료 상한(Delivery Fee Cap) 규제 변화: 최근 뉴욕 시의회가 수수료 상한을 인상했다. SevenRooms 인수 및 DoorDash 운영에 어떤 영향이 있을지?
배달원 수수료를 인상할 경우 오히려 배달원 일자리가 감소할 수 있다는 우려를 표하면서도 특별한 대책을 언급하지는 않았다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
DashPass 확장
“DashPass는 음식뿐 아니라 여러 로컬 커머스 연결을 목표로 하는 멤버십.”
더 많은 카테고리, 더 높은 서비스 품질을 제공하면서 이용자 ‘유용성(Utility)’을 극대화하려는 방향.
뉴욕시 규제
“일부 도시의 수수료 규제나 한도 정책은 오히려 역효과가 날 수 있음.” (배달 파트너 일자리 감소, 소비자 가격 인상 등)
DoorDash는 다양한 도시와 대화 중이며, 장기적으로는 합리적이고 상생할 수 있는 정책을 찾을 것으로 기대.
12) Mark Zudovitz (The Benchmark Company) : 카테고리, 국가 등에 있어 집중하는 방향성은?
Q. 가성비(affordability) 투자, 식료품 vs. 레스토랑, 국내 vs. 해외 등으로 구분했을 때 어느 쪽에 집중? 프로모션 추이는 전분기·전년 동기 대비 어떠한가?
어떤 특정한 카테고리에 집중하기보다 모든 분야에서 소비자가 더 많은 편의성을 누리게 하면서 주문 빈도와 이용 기간을 높이는 것이 회사의 목표이다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
“우리는 모든 시장, 모든 카테고리에서 가성비를 높이는 노력을 지속한다. 식료품만 특별하게 집중하는 게 아니라, 레스토랑이나 해외 시장에서도 고객은 가격 경쟁력을 원한다.”
투자 목적은 결국 제품·서비스 개선으로 ‘주문 빈도’와 ‘장기 유지’를 높이는 것.
13) John Calamtoni (Jefferies) : 주문액 증가 배경, 환율 영향
Q. 1분기 평균 주문액(AOV)이 높아졌는데, 요인 분석(미국 레스토랑 vs. 해외 vs. 식료품)?
식료품 주문 습관이 정착되면서 장바구니가 커지고 있어서 주문당 평균 매출이 증가했다.
Q2. 2분기부터의 가이던스에서 환율(FX) 영향은 어느 정도?
환율은 이미 가이던스에 반영되어 있으며 1% 가량 성장률에 부정적 영향을 미쳤다. (해외 매출, 이익을 달러로 환산함에 있어 강달러로 인해 인식 매출이 감소)
상세 답변 내용 – Ravi (CFO)
AOV 상승 요인
식료품 부문 매출 비중 증가로 전체 AOV가 상승. 레스토랑 AOV는 비교적 안정적.
식료품은 주문 습관이 자리 잡히면서 ‘소량 추가구매’뿐 아니라 ‘정기 대량구매’까지 다양하게 이루어짐. 코호트가 점점 커지고, 평균 장바구니가 커지는 추세.
DoorDash의 ‘커머스 플랫폼’(예: Drive, Storefront) 거래액은 GOV에 직접 반영되지 않지만(수수료 구조 차이), 전체적으로는 매출 성장을 견인.
FX 영향
Q1에는 전년 대비 약 1%가량 성장률에 부정적 영향.
Q2에도 FX 변동이 있을 것으로 예상하지만, 이미 가이던스에 반영.
14) Michael McGovern (BofA) : 자율주행, 배달원 복지
Q1. 자율주행(Autonomous) 배달 현황: LA 로봇 배달, 드론 테스트 등 발표. 장기 기회에 대한 생각은?
자율주행에 대한 연구는 지속 중이지만, 결국 Last-mile Delivery가 가장 자동화가 어렵다. (아마존도 드론 배송 사업을 축소하면서 실패 인정) 다양한 기술을 실험하고 있다.
Q2. 규제(노동 관련): 미 상원에서 ‘독립계약자(기가 워커)를 위한 포터블 베네핏(휴대 가능한 복지) 법안’ 논의 중. DoorDash가 일부 주에서 이를 이미 제공 중인데, 확대 시 회사에 미치는 영향?
**포터블 베네핏(Portable Benefits)**이란, 전통적인 고용 형태(W-2 방식)와 달리 여러 고용주(혹은 플랫폼)에서 ‘독립 계약’ 형태로 일하는 근로자도 연금, 건강보험, 산재보험 등의 복지 혜택을 자율적으로 ‘휴대’하고 유지할 수 있도록 해주는 제도 또는 정책을 말합니다. ‘휴대 가능한 복지(Portable)’라는 이름 그대로, 개인이 고용 형태나 근무처를 옮겨도 베네핏이 끊기지 않고 따라다닌다는 점이 핵심입니다.
1. 왜 필요한가?
플랫폼 노동의 확산 우버(Uber), 도어대시(DoorDash), 에어비앤비 호스트, 프리랜서 디자이너 등, 한 직장에 고정되지 않고 여러 플랫폼이나 프로젝트별로 일하는 사람이 많아졌습니다. 하지만 전통적인 방식(정규직 고용)에서 제공되는 건강보험, 실업보험, 유급 휴가, 은퇴연금 같은 복지를 이들은 대부분 받지 못합니다.
독립 계약자(Gig Worker)의 복지 사각지대 독립 계약자는 고용주가 의무적으로 복리를 제공해야 하는 ‘임금근로자’가 아니므로 스스로 준비해야 합니다. 그런데 소득이 불안정하거나 정보·제도 접근이 어렵다 보니 복지 공백이 발생하기 쉽습니다.
2. 어떻게 설계되나?
근로자가 개인 계정을 통해 베네핏을 관리
예: 어떤 주에서 ‘휴대형 복지 계정(Portable Benefits Account)’을 만들어서, 근로자가 여러 플랫폼에서 일할 때마다 일정 비율의 기금을 적립하는 방식.
근로자는 본인이 일한 기록에 따라 은퇴연금, 산재보험, 건강보험 등을 해당 계정을 통해 최소한도로나마 확보.
플랫폼(고용주)과의 공정 분담
플랫폼들도 일정 액수나 비율로 근로자의 베네핏 적립에 기여하도록 하는 법·제도화가 논의됩니다.
3. DoorDash 등 플랫폼 기업의 사례
미국 펜실베이니아주 등 일부 주(州)에서 DoorDash가 주정부와 협의해 ‘포터블 베네핏’과 유사한 프로그램 시범 운영.
DoorDash 입장:
장점: 배달 파트너(코리어/‘대셔’)가 복지 공백 없이 유연한 근무를 할 수 있으므로 공급 안정 및 노동 만족도 상승.
과제: 제도화·법제화가 주마다 다르고, 회사 측 추가 비용 및 관리 부담이 있을 수 있음.
노동자도 플랫폼을 이용하는 참여자라는 점에서, DASH는 배달원에 대해서도 최대한의 자율성을 확보하면서 임금을 받아갈 수 있도록 다양한 근로 방식을 지원한다.
상세 답변 내용 – Tony (CEO)
자율주행
약 8년 전부터 관련 연구·개발 지속.
음식 배달에 필요한 ‘마지막 10피트 해결’(상품을 차량에서 꺼내 고객에게 전달)이 가장 어렵고, 택시용 자율주행과는 다른 측면이 있음.
로봇·드론 등 다양한 파트너십과 기술을 시험 중이며, DoorDash 운영 역량과 결합해 스케일링하려 함.
포터블 베네핏
회사 역시 긍정적 견해. 펜실베이니아 주지사 등과도 협업해 이미 부분 도입.
“대부분의 배달 파트너가 유연한 근무 형태를 선호하면서도 복지는 원함.” → 제도적으로 이를 지원할 수 있도록 정부·노동계와 협의 중.
연방 차원에서 확대된다면, 긍정적으로 검토할 것.
15) Jim Sanderson (Northcoast Research) : 분야별 성장률
Q. 1분기 미국 레스토랑 사업 내 지역·소비자·세그먼트별로 예상을 뛰어넘는 성장 혹은 저조한 영역이 있었나?
플랫폼 사용자들의 cross-selling, 규모의 경제, 온라인 배달 시장 침투율 확산 등 추이를 바탕으로 견조한 성장을 이어가는 국면이다.
상세 답변 내용 – Ravi (CFO)
“전체적으로 안정적인 성장. 사용자 수(MAU)와 주문 빈도 모두 꾸준히 확대.”
고·저소득층 할 것 없이 코호트 건전성(유지율)이 좋았고, 식료품과 교차 사용 등으로 평균 주문 빈도도 증가.
“이미 코로나 이후 여러 시장 사이클을 겪었지만, DoorDash 음식 배달은 상당히 탄력적 수요를 보여왔다.”
III. 투자 관점 정리 (요약)
BM(비즈니스 모델)
인수를 통해 지리적 확장을 지속(Wolt, Deliveroo)하고 있다. 동시에 커머스 플랫폼(Drive, Storefront, SevenRooms)을 고도화하여 BM을 확장하려는 시도를 병행하고 있다.
시장 및 성장성
음식 배달은 전체 외식시장에서 여전히 한 자릿수 점유율로 매우 낮은 침투율이다. 식료품 배달 역시 초기 침투 단계로 장기 성장 잠재력 크다.
유럽 시장(Deliveroo) 인수를 통해 30개국, 글로벌 45개국 규모로 시장을 확대하여 글로벌 TAM(Total Addressable Market)을 확대해나가고 있다.
CEO는 주요 국가에서 절대적인 ‘규모의 경제’가 중요하며, DoorDash는 장기에 걸쳐 규모의 경제를 확보하고 성장하는 것을 목표로 하고 있다.
경제적 해자(Economic Moat)
네트워크 효과
플랫폼에 더 많은 점포(머천트), 배달 파트너(쿠리어, Dasher), 소비자가 합류할수록 ‘속도, 가성비, 선택폭’이 개선되며, 경쟁자(후발주자)는 소비자를 획득하는데 어려움을 겪게 된다. 물론, DASH가 신규 시장 개척시 이러한 어려움에 직면할 수 있으나, 1. DASH가 진출하는 시장은 아직 경쟁 구도가 확립되지 않고, 침투율이 낮아 배달 앱을 처음 사용할 소비자가 아직 많은 시장인 경우가 많으며, 2. 침투율이 상당 수준에 이른 시장에는 기존 기업을 인수하는 방식으로 시장에 진출하고 있고, 3. DASH가 미국 시장을 장악한 노하우와 데이터를 활용하여 더 빠르게 수익성 달성(Unit Economics) 수준의 규모를 획득하고 있다.
규모의 경제에 따른 비용 우위
물류 최적화, 광고(Ads) 매출 등으로 원가 구조가 개선된다.
기술 및 운영 노하우(무형자산)
식당·소매점 대상 SaaS(Drive, Storefront, SevenRooms 등) 통합으로 단순 배달 중개를 넘어 광범위한 서비스 제공하면서, 소비자들에게 브랜드 이미지를 인식시킨다.
이익률 관점(P, Q, C 협상력)
P(단가) 측면: DashPass, 할인 등으로 일시적으로 가격을 낮추더라도 장기 주문 빈도 상승으로 매출 총량이 확대되고 있다.
Q(수량/거래량) 측면: 음식·식료품·새로운 verticals 확장으로 거래량(Q) 증가하고 규모의 경제 측면에서 유리해지고 있다.
C(비용) 측면: 물류·기술 투자로 단가 하락(규모의 경제), 광고 부문 등 추가 매출원 창출로 전체 매출에서 비용이 차지하는 비중이 줄어들고 있다.
자본배치 관점
내부 IRR을 기준으로 투자 대안을 엄격하게 선별하고 있다.
현금 보유 목표는 약 10억 달러 수준, 그 외 잉여현금은 유망 신사업·인수 등에 재투자하고 있다.
Deliveroo와 SevenRooms 등, “이미 어느 정도 검증된 운영 역량이 있는 부문”에 투자함으로써 내재가치 대비 비싼 가격에 인수함으로써 발생하는 손실을 만회할 수 있을 정도로 시너지가 확실한 사업을 매수하고 있다.
밸류에이션
업계 선도 지위와 시장 침투율 상승으로 장기 성장 가능성이 높다.
단기적으로는 인수 비용, 프로모션 투자 등으로 마진이 일시 희석될 수 있지만, DoorDash의 장기 수익성의 성장 방향성은 견고하다.
글로벌 동종(음식배달) 기업 대비 기술·스케일 우위, 미국 내 독보적 점유율 등을 감안하면 프리미엄을 받을 여지가 충분하다.
지난 분석상 성장 시나리오 대비하여 이번 1분기 실적을 어떻게 평가할 수 있는지 살펴보자.
분석글에서 가정했던 각각의 증가율을 분기 기준으로 환산하면, 매출 증가율은 4.66%, 매출원가 증가율은 3.78%, 판관비 증가율은 1.71%, 영업비용 증가율은 2.64%여야 한다.
QoQ 기준으로 보면 매출 증가율은 5.53%, 판관비 증가율은 -7.7%로 가정한 것보다 더 나은 성과를 보였으나, 매출원가 증가율은 24.3~4분기 감소세를 이어왔기 때문에 12.28%로 급증세를 보였다.
다만, YoY 기준으로 확인해보면 매출 증가율 20.65% (> 20%), 매출원가 증가율은 12.79%(<16%), 판관비 증가율은 9.6%(>7%)를 보였다.
결과적으로는 순이익 $1.93억을 내면서 3분기 연속 흑자 추이를 이어가고 있다.
이러한 추이를 볼 때 당초 성장 시나리오를 25년에는 초과달성할 가능성도 충분하며, 이는 ’27년만 되더라도 POR 27.7 수준의 매우 현실적인 밸류에이션을 의미한다.
이러한 성장 추이 속에서 한 분기 매출이 가이던스 대비 2% 정도 미스했다는 것은 분홍색 닭에 불과하다.
그냥 DASH를 차익실현할 핑계가 필요했던 단타충이 단타충 했다
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
모든 성장주에는 공매도 세력이라는 망령이 붙어 있다. 이들은 잘만 이용하면 좋은 투자 파트너가 될 수 있다.
‘망령들’은 주가가 내려가라고 끊임없이 ‘저주’를 퍼붓는다. 저주를 풀기 위해선 주가가 하락하거나 아니면 틀렸다는 것이 명백히 증명되는 것밖에 없다. 하지만 이런 결정적인 순간을 앞두고 공매도 세력이 셀 리포트를 내는 경우는 드물다. 증권 업계가 그렇듯이, 금방 결론이 나는 리포트를 냈다가 팩트로 반박당하는 것만큼 큰 리스크는 없기 때문일 것이다.
결국 실적 발표나 아니면 사업에 결정적인 뭔가가 일어나기 직전보다는 기대할 수 있는 이벤트가 별로 없을 때 셀 리포트를 내고 자본을 동원해서 투자자들을 공포에 빠뜨린 뒤, 투매에 숏커버를 시도한다. 그렇기에 정말 좋은 주식에 붙어 있는 공매도 세력은 때때로 패닉을 일으켜 정말 매력적인 매수 기회를 제공해준다.
그리고 좋지 않은 주식이라면 그들의 합리적인 매도 의견을 수용하여 주가가 급락하기 전에 탈출할 수 있는 기회를 제공해주기도 한다.(물론 이런 경우는 드물다)
우리는 성장주를 찾고 있기 때문에 항상 이런 공매도 세력의 ‘challenge’를 받게 된다. 이들의 논리가 타당한지 대답해보고, 스스로 확신을 가져야 할 것이다.
DASH(DoorDash), MDB(MongoDB), RELY(Remitly Global), CRGO(Freightos) 모두 ‘성장이 이익을 자연스럽게 끌어올리는 성장주가 흑자 전환을 해나가는 시점‘에, 시장이 ‘이익만 보고 고평가되었다고 공격하여 적정가치에 비해 할인되었을 때 매수한다’는 비슷한 시나리오에 기초하여 투자를 하고 있기 때문에 공매도를 비롯한 셀 사이드 공격이 이어지는 것은 어찌보면 당연할 것 같다.
지난주 MDB 셀 리포트의 타당성을 살펴봤던 것처럼, 이번 주에는 DASH 셀 리포트의 타당성을 검토해보면서 투자 아이디어가 계속 유효한지, 또한 투자 아이디어에 있어 취약한 고리는 없는지 검증해보려고 한다.
BM
셀 리포트는 높은 배달비와 프로모션 지출로 인해 지속적으로 적자가 발생해왔고, 배달 기사의 낮은 임금에 의존하는 등 사업 모델의 지속 가능성에 의문을 제기한다. 또한 경쟁 심화로 수수료 압박이 커져서 플랫폼의 이익이 제한적이라고 주장한다.
하지만 DASH는 지속적인 비용 효율화로 첫 연간 흑자를 달성했으며, 고정비 분산에 따른 규모의 경제 효과로 향후 이익률은 지속적으로 개선될 수밖에 없다. 그리고 ’24년에도 매출은 24% 증가했다. 또한 구독료, 광고 매출 등 수익성 높은 매출원이 지속적으로 추가되고 있다.
따라서 사업 모델의 지속 가능성에 대한 비판은 타당하지 않다.
성장성
경기침체
셀 리포트는 경기 침체가 일어날 경우 코로나 팬데믹 기간중 폭발적으로 성장한 배달 수요가 현재는 포화상태에 달했으며, 주문 증가세가 둔화되고 있어 추가 성장이 제한적이라고 주장한다.
우선, 소비자 재량지출이 감소하더라도 ‘DashPass’를 구독하는 소비자 입장에서는 배달료가 무료이기 때문에 매출을 줄일 유인이 없다. 배달을 시킬 정도의 구매력을 가진 소비자 입장에서는 구독만 하면 무료로 음식을 배달시키고, 식료품, 각종 가전제품까지 배달시킬 수 있는 DASH 플랫폼이 경제적인 소비 방안이 된다.
또한, 상인 입장에서는 전체적으로 매출이 축소되는 가운데 플랫폼을 통한 매출은 위 소비자들의 행태로 인해 견조하게 유지되어 DASH 플랫폼을 통해 얻는 매출의 중요도가 높아지며, 플랫폼을 통한 광고 수요 증가, 보다 높은 수수료율 수용 등으로 나타날 가능성이 높다.
그리고 DASH의 배달시장에서 점유율 67%를 보면 일견 성장의 룸이 얼마 남지 않았다는 비판이 타당해보일 수 있지만, 전체 외식 산업을 기준으로 보면 온라인 배달 매출이 차지하는 비중은 아직도 한자리수에 불과하며 음식 외 카테고리로의 성장도 견조한 상황이다.
하지만 아직까지는 경제상황과 무관히 지속적 프로모션과 회원 혜택 확대로 다수 구독자의 이탈에도 불구하고 전체 구독자수는 급격히 증가해왔다.
한국에서는 ’22년 물가 급등, 경기 둔화로 배달 주문의 성장세가 둔화되었지만, 구독제를 도입하고 할인혜택을 주어 주문 빈도를 유지했다. 이를 통해 이미 돈을 냈으니 더 시키자는 심리로 주문을 늘리는 경향도 관찰되었다.
세계적으로도 Deliveroo, Just Eat, Uber Eats 모두 구독제를 통해 핵심 고객을 불경기에도 잡아두려는 전략을 구사하고 있다. 플랫폼은 구독 혜택을 강화하여 이들의 이용 빈도를 유지하려고 하며, 이는 보다 강화된 음식점과의 협상력, 높은 광고 매출 등 플랫폼 협상력 측면에서 구조적인 유리함을 가져다 준다.
음식 외 카테고리
음식 외 카테고리 중 식료품 부문은 매출 비중이 1/4 정도이지만, 전체 시장의 규모가 음식 배달 시장에 비해 더 크고, 기존 음식 배달 시장에서의 풍부한 소비자가 다른 카테고리 사용도 고려하면서 ‘24.4Q 기준 YoY 100%가 넘는 성장률을 보여주고 있어 전체 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다.
외국 시장, 식료품 시장 매출의 한계
셀 리포트는 외국 시장에서 DASH의 성장률이 높지만, 이들 시장에서 경쟁이 심하며, 따라서 마진이 낮다고 주장한다.
하지만 DASH가 외국 시장에서 마진이 낮은 것은 경쟁이 심해서가 아니다. 아직 매출 규모가 충분히 성장하지 않아서 마진이 낮은 것이다. 플랫폼 사업의 경우 고정비 비중이 높기 때문에 규모의 경제가 광범위하게 나타나며 매출이 충분히 성장하기만 하면 이익률은 따라올 수밖에 없다. 그리고 컨콜에서 언급된 바에 따르면, 벌써 다수 외국 시장에서 단위 경제성(unit economy)을 확보했기 때문에 앞으로 매출이 증가할수록 이익 기여도가 높아질 전망이다.
경제적 해자
배달 플랫폼은 소비자와 음식점 모두 복수의 앱을 사용할 수 있기 때문에 네트워크 효과, 충성도, 락인효과가 약하다고 주장한다.
하지만 DASH는 미국 시장에서 67%의 압도적 점유율을 차지하는 플랫폼으로, 많은 소비자와 음식점, 배달원을 연결하여 규모의 경제와 데이터 축적을 달성했다. 이를 통해 배차 알고리즘, 수요 예측 등 운영상 효율성도 타사가 단기간에 모방하기 어렵다.
또한, 미국에서 DoorDash가 음식 배달의 대명사가 된 만큼, 브랜드 인지도 측면에서 해자를 보유한다. 음식점들은 DASH 없이는 온라인 주문 시장을 놓친다는 인식이 퍼져 플랫폼 필수성이 생겨나며, 특히 소규모 음식점은 협상력이 없어 DASH의 20~30% 수수료를 수용할 수밖에 없다.
협상력
셀 리포트는 대형 체인점은 자체 앱을 통해 수수료를 회피할 수 있으며, 영세 음식점은 수수료에 민감하여 플랫폼 이탈 가능성이 있고, 일부 도시에서는 수수료 상한 규제가 있어 수익에 제약을 가하고 있다고 지적한다.
또한, 배달원에 대해서도 법적 규제, 노동조합 등 움직임으로 비용 상승 압력을 받을 수 있고, 뉴욕에서는 최저임금 규정으로 배달원 비용이 증가하여 플랫폼 협상력이 제한되고 있다고 주장한다.
하지만 GPM 개선을 바탕으로 실제로 매출총이익이 성장하면서 결과적으로 순이익 흑자전환이 이뤄진 추이를 보면 협상력 측면에서 이러한 비판은 설득력이 없다.
이러한 협상력 증대가 왜 일어났는지 이유를 살펴보면, DASH는 매출 증대의 필수 채널이 되었기 때문에 대형 체인점이라도 DASH를 사용하지 않으면 경쟁에서 뒤처질 수밖에 없으며, DASH 플랫폼에 입점하여 얻는 추가 매출이 크기 때문에 상호 의존관계를 형성하여 이탈에 따른 전환비용이 큰 상황이다. 그리고 중소 음식점들은 거의 표준 수수료 20~30%를 수용할 수밖에 없는 상황이다.
또한 DASH는 수수료 상한 규제를 우회하기 위해 ‘프리미엄 서비스’를 출시했다. 즉, 프리미엄 수수료를 내는 음식점은 더 나은 서비스(상위 노출, 더 빠른 배달 등)를 제공하는 방식으로 수수료를 더 받을 수 있게 한 것이다. (기본 수수료는 규제에 맞게 부과하고, 더 높은 수수료는 더 나은 서비스에 대응되는 것이므로 규제를 우회하여 더 많은 수수료를 받을 수 있다)
또한, 배달원에 대해서는 유연한 방식의 근무를 허용하고, 참여 요건을 완화하여 잠재 배달원 희망자를 확장하는 등 협상력 확대를 위한 꾸준한 노력을 해왔기 때문에 일부 지역에 국한한 최저임금 규제는 영향이 크지 않다.
자본배치
셀 리포트는 성장에 집착하여 무리한 인수 합병(특히 Wolt를 $80억, 현재 환율 기준 약 11.5조원에 인수한 것)을 하면서 비용이 과다하게 지출되었다고 주장한다.
하지만, 플랫폼 사업은 규모의 경제를 현실화하는 것이 무엇보다 중요하며, 미국 시장을 장악하면서 얻은 데이터와 노하우는 다른 시장에서도 적용 가능한만큼, Wolt 인수를 통해 한 번에 20여개국으로 진출할 수 있었던 것, 신규 사업 투자는 충분히 합리적이다. 모닝스타 리서치에서도 이러한 자본배치는 미국 시장에서 선두 지위를 가져다주면서 주주가치를 제고했다는 평가이다.
모닝스타 리서치에서는 매출 성장률을 고려했을 때 R&D 비중이 10% 수준에 머무르는 것이 적정하다고 평가하고 있다.
다만, 기업공개를 통해 판매한 주식은 투표권이 없는 주식으로, 주주총회에서 임원들이 투표권의 69%를 보유하는 것은 소액주주들의 권리를 제한한다고 지적하였다.
하지만 나는 이렇게 경영진이 기업을 소유하여 책임경영을 할 수 있는 구조를 선호한다. 미국은 우리나라처럼 거버넌스의 문제가 일어날 경우 경제사범들에 대해 매우 엄격한 책임을 묻고, 따라서 배임, 횡령 등 문제가 일어날 가능성이 없다. (이런 점이 미국 주식에 투자하는 진짜 장점이라 생각한다)
그리고 지금까지는 경영진들이 훌륭한 선택을 해왔으며, 최근 $50억의 자사주 매입 프로그램을 발표한 만큼, 주주환원에도 나서는 균형잡힌 자본배치를 보이고 있다.
그리고 어제(‘25.4.25일) 영국에서 배달 서비스를 운영하고 있는 Deliveroo에 대한 인수 협상 뉴스가 발표되었다.
Deliveroo 인수가 DASH 기업가치에 미치는 영향
Deliveroo는 영국(아일랜드), 유럽(프랑스, 이탈리아, 벨기에), 아시아(싱가포르, 홍콩), 중동(UAE, 쿠웨이트, 카타르)에서 사업을 영위하고 있으며, 59%의 매출이 영국(아일랜드)에서 발생하고 있다.
영국에서는 1위 Just Eat에 이어 2위 사업자로 25~30% 내외의 점유율을 차지하고 있으며, 프랑스에서는 아래와 같이 Uber Eats와 함께 양강구도를 이룬 바 있다.(36%)
다만, 중동, 아시아 지역에서는 현지 기업들(Talabat, Grab, Foodpanda 등)과 경쟁으로 점유율이 낮은 편이며, 전반적으로 핵심 사업은 영국 시장으로 해외 각국에서는 2~3위 수준의 경쟁자 위치를 확보하고 있다.
실적을 보면 ’20년 이후 매출이 크게 성장했고, 지속적인 매출 총이익률 증가에 따라 ’24년에는 창사 이래 최초로 흑자전환에 성공했다. 회사는 주문 규모 확대와 수수료율 개선, 광고 사업 등 부가수익 증가에 따른 결과로 분석했다.
‘25.4.25일 Deliveroo 이사회는 DASH의 주당 $2.4의 인수 제안을 공식 확인했다.
5.23일까지 DASH측에서 확정 오퍼를 내야 하며, 아직 확정된 것은 아니지만 Deliveroo 이사회에서 긍정적인 평가를 하고 있어, 대체로 투자은행들은 성사 가능성이 높다는 평가이다.
Deliveroo 경영진은 1) ’21년 상장 이후 성장 정체로 주가가 하락하는 등 시장 평가가 저조하며, 2) DASH가 제안한 가격은 최근 주가 대비 상당히 높은 수준으로 매력적인 출구전략이고, 3) 사업 시너지, 글로벌 경쟁력, 자금력 측면에서 선도기업 합병을 통한 경쟁력 제고가 필요하며, 4) Deliveroo도 사업 재편을 통해 호주, 네덜란드에서 철수하고 핵심 시장에 집중하고 있으며, 5) 주요 주주들도 찬성하고 있는 상황이다.
DASH는 Wolt를 보유하고 있는 상황에서 Deliveroo를 추가 인수할 경우, Wolt를 통해 핀란드, 스웨덴 등 북유럽과 동유럽, 일부 남유럽에서 기반을 갖추고, Deliveroo는 영국, 프랑스, 이탈리아, 벨기에 등 서유럽 주요 시장에서 입지를 보유한다.
두 회사간 지역적 중복이 거의 없기 때문에 인수 완료시 DASH는 유럽 대부분 핵심 시장에 진출하게 되며, 유럽 전역에서 전체 주문의 30% 이상을 처리하는 거대 플랫폼으로 부상하여 매우 폭넓은 사용자 기반을 갖추게 되며, 전체 매출에서 유럽의 비중이 크게 상승할 것으로 보인다.
Deliveroo가 DASH 자금력을 통해 공세적 마케팅, 확장 투자가 가능해지면 기존 사업자에 위협이 될 수 있으며, 유럽 시장의 구조조정이 가속화될 가능성도 높다. 결과적으로 DASH는 유럽에서 교섭력과 영향력이 강화되면서 DASH, Uber, JET(Just Eat Takeaway)+DeliveryHero의 3강 구도가 굳어질 것으로 보인다.
셀 리포트는 DASH의 PSR이 5.89이며, 이는 과거의 평균에 비해 높은 수준임을 지적한다. 최근의 경기 침체로 성장률이 둔화될 수 있다는 점을 가장 큰 리스크로 보고 있다.
나는 프리미엄이 견고한 성장세와 음식 배달 시장에서의 압도적 경쟁력을 반영한 것이며, 앞서 성장성에서 언급했던 요인들로 인해 경기침체가 일어나더라도 성장은 지속될 수밖에 없다고 생각한다.
배달 기업으로서 경쟁하고 있는 몇 개 기업들의 영업 현황을 보면 DASH의 프리미엄에는 이유가 있음을 금방 알 수 있다. JET는 ’24년 매출이 역성장 했으며 흑자 달성은 아직도 요원한 상황이다.
위에서 본 바와 같이 Deliveroo 또한 자금력과 점유율 한계에 봉착하여 성장률은 상당히 낮아진 상황이다. Uber Eats도 DASH에 비해 낮은 성장률을 보이고 있다. 이러한 성장은 앞서 분석했던 바와 같이 DASH가 R&D에도 적극 투자하면서 식당, 배달원, 소비자에게 최대한 많은 혜택을 돌려주는데 집중했던 그 동안의 노력이 결실을 맺은 것이다.
그리고 이러한 ‘성장의 노하우’는 Wolt+Deliveroo를 통해 유럽 시장에서 지역적으로 완전한 커버리지를 획득한 상황에서 유럽에서 적용되면서 더 큰 성장 시나리오로 주주에게 큰 수익을 안겨줄 것이라고 확신한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
물론 키가 작아도 빠른 스피드와 농구 센스로 불리한 피지컬을 극복하는 선수가 있다. 하지만 내 자녀의 키가 작다면 나는 농구선수가 되는 것을 반대할 것이다. (물론 그럼에도 자기의 행복을 위해 선수가 되고 싶다고 한다면 응원해줄 것이다)
투자의 세계는 좀 더 냉정하다. 중요하게 생각하는 조건에 부합하지 않는다면 부합하는 기업을 찾을 때까지 기다려야 한다. 워렌 버핏님도 스트라이크존에 오는 종목만 투자하겠다는 의지로 아래와 같이 스트라이크 존 사진을 방에 액자로 붙여놨다. 나에게 가장 중요한 투자 조건은 ‘높은 확률로 실현될 성장 가능성’이다.
Freightos는 필터링을 통해 발굴한 좋은 미국 기업이다. 다만, 성장성 측면에서 트럼프 관세전쟁과 이로 인한 교역 감소 리스크가 대두되면서 성장성에 대한 시장의 의심으로 최근 주가가 많이 하락했다.
이러한 리스크가 일시적일지 영구적일지에 대해 객관적으로 평가하지 못한다면 과도한 리스크를 지게 되어 자산의 큰 비중에 대해 영구 손실을 보게 될 가능성이 있다.
물론, 반대로 일시적 리스크를 영구적 리스크로 착각하게 된다면 성장 초기의 좋은 주식을 알아보지 못하여 수익 기회를 놓치게 될 수 있다.
나는 Freightos가 키 작은 선수 대신 ‘부모님이 키가 작은’ 농구 유망주라고 평가했다.
전방시장 위축은 어느 기업에게나 괴로운 일이다. 하지만 그럼에도 불구하고 교역이 완전히 없어질 수는 없으며, 디지털 플랫폼으로 대체되는 추세는 거스를 수 없고, 그 전환과정 속에서 Freightos의 해자는 굳건하다. 그렇다면 단기적인 물류 감소 충격과 장기적 관점의 디지털 전환 성장 내러티브 효과가 합쳐져 어떤 성장경로를 그리게 될지 판단하는 것은 투자자의 몫이다.
부모님이 키가 작다면 자녀의 키도 작을 가능성이 높다. 하지만 모든 조건이 너무나 완벽하다면? 키가 작아도 선수가 될 자질이 충분하다면 키가 커질 가능성과 키가 작더라도 선수로서 성공할 가능성을 믿고 키워볼 가치가 있지 않을까?
이와 관련하여 더 많은 동료들의 생각을 듣고 토론해보고 싶은 마음에 분석을 공유하게 되었다.
BM의 이해
Freightos는 항공사, 해운사 등 물류 서비스의 공급자와 소비자인 화물 주인(화주)을 연결해주는 중립적 온라인 예약/결제 플랫폼을 운영한다. 전통적으로 오프라인 시스템이던 국제 물류 업계 거래 과정을 디지털화하면서 운임의 일정 비율, 또는 정액을 수수료로 부과하고 있다.
그리고 실시간 운임, 예약을 지원하는 SaaS(실시간 소프트웨어 시스템) 구독료를 통해 매출을 내고 있다.
24.4Q Freightos 매출은 $6.6M였으며, 플랫폼 수수료는 $2.3M(+21% YoY), 솔루션 매출은 $4.3M(+28% YoY)으로 견조한 성장세를 보였다. 플랫폼 수수료는 물동량에 따라 변동성을 보이지만, SaaS 구독 수익은 비교적 안정적이다.
성장성
전체 국제물류시장 총 거래 금액은 ’25년 $1.8조로 추산된다.
이 중 대부분은 오프라인으로 거래되고 있으며, Freightos의 총 예약 금액은 ’24년 기준 $894M으로, 시장 침투율은 0.05% 수준이다.
물류 시장의 성장성
트럼프 관세로 인해 국가간 교역이 감소하면 물동량이 감소한다. 세계적으로 아시아-미국 구간 교역량은 35~40% 정도를 차지하는데, 대중관세로 이 구간의 교역이 급감한다면 물류 시장의 성장도 정체될 수밖에 없다.
더 큰 문제는 트럼프의 보호무역주의가 궁극적으로 ‘리쇼어링’, 즉 제조 기반을 내재화하는 것을 목표로 한다는 점이다. 단기적으로는 중국과 협상을 통해 관세 조치가 완화되고 교역이 재개될 수 있겠지만, 트럼프와 지지자들이 바라는 세상은 미국에서 소비하는 물품들이 미국에서 생산되어 일자리가 늘어나는 것이다. (그 주장의 합리성에 대해서는 여기서 말하지 않겠다)
그리고 이러한 비합리성, 극우주의 기조는 트럼프 이후에도 지속될 개연성이 높다. 트럼프는 중임제한으로 더 이상 미국의 대통령이 될 수 없지만 트럼프를 뽑은 지지자들은 MAGA를 부르짖는 트럼프의 대체자를 찾을 것이다. 더 이상 트럼프와 MAGA는 이성의 영역이 아니다. 높아진 물가와 양극화 현상에 대한 미국 노동자 대중의 분노는 합리주의를 향하고 있다.
그리고 두 번째로 큰 구간인 아시아-유럽 구간은 EU가 미국에 팔리지 않은 중국산 제품이 물밀듯 들어오는 것을 규제한다고 하면서 또한 물류 감소가 나타날 가능성이 높은 상황이다. 트럼프의 보호무역주의는 유럽 극우 진영이 활용하기 좋은 정치적 구호다.
물류 플랫폼의 디지털화는 비용 효율성과 신속성을 고려할 때 지속될 트렌드이다. 또한 뒤에서 살펴보겠지만 경쟁 기업이 업계 표준으로 자리잡은 Freightos의 BM에 쉽게 진입할 것으로 생각되지는 않는다. 다만 전방 시장의 성장 정체 또는 역성장 가능성과 Freightos의 성장에 얼마나 영향을 미칠지 평가하는 것이 문제이다.
경제적 해자
네트워크 효과
Freightos 플랫폼에 참여자가 늘어나면 참여자의 효용이 증가한다. 물류 수요자는 공급자가 늘수록 운임 선택지가 늘어난다. 공급자는 수요자가 늘수록 판매 채널로서 플랫폼이 매력적으로 부각된다. 결국 Freightos는 독보적인 시장 지위를 확보할 수 있었고, ‘25.2.24일 컨콜 발표에 따르면 상장 이후 가장 높은 YoY 매출 증가율 25%를 기록하였다. 그리고 매출 증가율은 점점 가속화되고 있다.
무형자산
Freightos는 10여년에 걸쳐 주요 운송사들과 API 연동, 시스템 통합, 신뢰 구축을 이뤄냈고, 국제 항공운송협회와 협업하여 표준화를 이뤄냈다.
항공사는 운임과 운송 공간에 대한 정보를 외부 플랫폼에 제공하는 데 보수적인데, Freightos는 50개 이상의 항공사를 설득하여 디지털 예약 네트워크를 만들었다.
해운은 Maersk등 선사가 자체 플랫폼을 지향하나 중소 해운사들은 Freightos를 통해 화주에 접근성을 높이고 있다.
이렇게 거래를 성사시키며 획득한 데이터, 특허와 기술 노하우는 경쟁자들이 이 시장에 진입하는데 진입장벽으로 작용한다.
Maersk, DB Schenker 등 기존 물류 대기업의 플랫폼 내재화 움직임이 리스크이나, 현재는 Freightos가 업계의 표준 플랫폼 지위를 선점하면서 해자가 넓어지는 양상이다.
전환비용
다수의 화주, 항공사, 해운사들이 Freightos의 WebCargo 시스템에 맞춰 업무 프로세스를 운영하고 있다.
특히 Freightos가 정산/결제 서비스까지 제공하면서 고객의 락인효과가 발생하고 있다.
항공사 측면에서 보면 Freightos는 단순 중개자가 아니라 WebCargo Airline Control Panel 등을 통해 항공사가 가격 전략을 수립하고 운송 공간을 관리하도록 돕고 있다. 또한 디지털 결제 솔루션도 지원하여 판매 프로세스를 개선해주며, 대금 결제 리스크도 중개해주기 때문에 대금을 안전하게 회수할 수 있다.
화주도 운임 비교 및 즉시 예약의 효용이 구독료보다 크다고 인식하기 때문에 충성도가 높다.
협상력
GPM은 최근 5분기 동안 YoY 개선되고 있다. 이는 6분기 연속적으로 이어진 전년 동기대비 매출 증가가 크게 기여했다.
이렇게 GPM이 높아질 수 있는 것은 물류 서비스의 수요자와 공급자 양쪽에서 부과되는 수수료를 건전한 수준으로 유지할 수 있기 때문이다. GPM이 높아지는 가운데서도 거래량이 확대되는 모습을 보이는 것은 플랫폼 사업에서 Freightos가 보유하고 있는 높은 협상력을 반영한다.
Freightos는 네트워크 효과에 의한 성장의 수혜를 많이 보고 있어 마케팅 효율성이 높다. 대형 운송사를 플랫폼에 유치하면 해당 운임을 찾는 수많은 화주들이 플랫폼에 들어오게 되며, 대형 화주 한 곳을 영입하면 항공사 파트너들이 Freightos와 연동을 검토하게 된다. 위 SG&A 항목을 보면, 최근 5분기 동안 비용이 YoY 감소하는 추이를 보인다.
자본배치
아직 적자기업이지만, 보유 자금으로 26년까지 계획된 성장 투자를 감당할 수 있는 재무 여력을 갖추고 있다.
’23년 물류 침체 국면에서는 비용 절감 프로그램을 통해 현금 유출을 줄였고, ’24년에는 손실을 크게 감축하는 데 성공했으며, 그럼에도 R&D 투자, Shipsta 인수에는 자금을 과감히 투자하여 성장 동력을 확보하고 있다.
밸류에이션
’24년 PSR은 4.2배, ’25E PSR은 3.3배로 동종업계 평균 대비 저평가 되어 있다. 이는 Freightos가 디지털 물류 플랫폼 분야에서 흔들리지 않는 지위를 확보했음에도 시장이 동사를 성장 초기의 리스크 있는 소형주로 인식하고 있기 때문일 것이다.
그리고 일부는 트럼프 관세 정책으로 인한 물류 역성장 우려를 과도하게 반영한 결과라고 생각된다. 과연 어디까지가 적정 가치이며, 국제 교역이 어디까지 위축될 수 있을까?
물류 관련 지표
상하이 콘테이너 물류 지수는 ‘24.7월 3,733.8에서 ‘25.4.18일 현재 1,370.58까지 급락했다.
발틱 물류 지수는 ‘23.12월 3,346에서 ‘25.4월 현재 1,261까지 급락했다
중국 기업 중 수출 마진이 50% 이상 되는 기업들이 없다고 하며, 따라서 관세가 100%를 초과한 현 시점에서 트럼프의 위협은 더 이상 효과가 없는 상황이다.
시장은 상당 기간 동안 미중 교역이 없는 최악의 상황을 가정하고 있으며, 더 이상 트럼프가 위협을 이어갈 카드는 없는 상황이다. 하지만 그럼에도 불구하고 아시아 다른 국가로부터의 미국향 수출은 이어질 것이며, 중국의 제품들은 사용할 소비자를 찾아 어디론가 이동해갈 것이다.
결국 최악을 상정한 현재의 낮은 Freightos의 주가는 기회가 아닐까?
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10여년 전, 나는 도박묵시록 카이지라는 만화를 재미있게 봤었다. (역시 공부해야 할 시간에 노는 게 제일 재미있나보다)
삶의 궁지에 몰려 매번 인생을 건 도박을 하는 주인공 카이지의 사투를 그린 만화인데, 그런 사람들의 목숨을 건 도박을 유희거리로 즐기는 빌런, 제애그룹 회장 ‘효우도’가 오늘 인카금융서비스 투자 아이디어 업데이트 글의 커버 이미지이다.
그는 고리대금업으로 돈을 모았지만 모두 동의하에 계약을 체결한 것임을 강조한다. 그리고 도박도 같은 맥락에서 룰이 허용하는 범위 내에서 상대방을 속여서 이기는 데에 전혀 양심에 가책을 느끼지 않는다.
1시즌의 마지막은 카이지와 효우도의 마지막 대결인데, 종이 상자 안에서 동그라미 표시가 된 쪽지를 먼저 뽑는 사람이 이기는 게임이었다. 이 게임에서 효우도는 상자에 쪽지를 넣을 때(부정행위를 막기 위해 둘이 같이 넣기로 합의했다) 쪽지를 반으로 접어 넣어두어 자기 차례에 동그라미 표시된 쪽지를 뽑아버린다.
게임의 구조를 명확히 이해하지 못하고 그저 확률에 기반하여 도박을 하는 카이지에게 절대로 이 게임은 공정한 것이 아니었다.
비록 효우도가 빌런이지만, 투자에 임하는 우리의 자세를 다시 한 번 생각하게 한다.
어떤 경우의 수에도 돈을 버는 투자 대안은 없다. 다만, 가치투자자라면 충분히 유리한 투자 대안이라는 것을 확인하고, 게임을 미리 이겨 놓고 투자에 임해야 하며, 그런 사람이 부자가 될 수 있다.
인카금융서비스는 그런 관점에서 이미 이겨 있는 투자 대안이라는 것을 몇 번의 투자 아이디어 업데이트를 통해 확인해왔다.
오늘은 ‘24.4Q 사업보고서, ’25년 주주총회, 그리고 최근 있었던 몇 건의 뉴스들을 통해, 왜 인카금융서비스가 접혀 있는 종이쪽지인지 확인해보려고 한다.
‘24.4Q 사업보고서 특이사항
자회사 인수
’24년중 인카금융서비스는 금융 컨설팅 서비스를 제공하는 헥사곤파트너스, 대출 판매 법인인 모기지리더스를 인수하였다.
인카금융서비스는 대면채널을 통해 ‘자산관리 서비스’를 통합 제공하는 기업으로 거듭나려고 하고 있으며, ‘보험판매전문회사’ 제도 도입은 이를 구체화하는 계기가 될 것이다. 그리고 이러한 제도 개편에 대응하기 위해 인카금융서비스는 ‘24.2월 금융 컨설팅 기업 헥사곤파트너스, ‘24.11월 대출 모집(판매) 기업 모기지리더스를 인수한 것이다. 이렇게 기업을 인수하는 것은 쉽게 되돌리기 힘들며, 그만큼 제도 개편이 임박했고 실현될 확률이 높은 상황임을 반영하는 것이다.
아직 헥사곤파트너스, 모기지리더스에서 의미있는 수익을 내고 있지는 못하지만, 보험판매 전문회사 제도 도입과 함께 의미있는 시너지를 내게 될 것이라고 확신한다.
자사주 취득
자사주 취득은 ’23년 70억을 거의 취득했으나, ’24년에는 30.5억으로 43.6%만 이행되었다.
나는 다행이라고 생각한다. 비싸게 시장가로 매수하라고 종용하는 일부 투자자들의 요구를 수용한다면 주주들에게는 두 방향으로의 손해가 발생한다. 1) 원하지 않는 변동성에 노출 2) 회사가 최적 자본배치로부터 이탈
모든 주식에는 나름대로의 주가 경로가 있다. 지금 현재 주가가 아무리 저평가되어 있더라도 멀티플을 조정하는 데에는 충분한 적응의 시간이 필요하다. 주주들의 기계적인 자사주 매입 종용은 이런 점을 무시하고 자신이 생각하는 적정 주가에 도달시키기 위해 회사가 돈을 써주길 바라는 것이라고 생각한다. 이것은 비양심적인 행태이다. 누군가 주식을 많이 사서 부양해주는 걸 바란다면 직접 대출을 받아서 사길 바란다. 스스로 보유한 작은 지분을 근거로 더 주식을 매수할 마음이 없는 여타 주주들이 ‘공동 소유’한 기업이 매수하는 것을 강요해선 안 된다.
두 번째 이유는 조금 더 직접적이다. 회사가 조달할 수 있는 현금에는 제약이 있다. 어떤 은행도 회사에게 무제한으로 신용을 공여해주지 않는다. 인카금융서비스는 허튼 곳에 현금을 소모하는 회사가 아니다. 설계사 모집 자금 조달을 위해 메리츠로부터 대출받은 연 17%의 부채를 갚아야 하며, 또한 협상력과 규모의 경제의 원천이 되는 설계사수 증가를 위해서도 모집 초기 자금 선집행이 필수적이다.
올해 내로 메리츠 자금을 모두 상환할 계획이라고 한다. 그렇게 되면 연간 이익의 추가 개선이 기대된다. (’24년 추정 지출 이자는 평균 대출잔액 406.3*0.17=69.1억원, ’24년 순이익의 11% 수준)
주주라면 우선 믿을 수 있는 회사를 구분해내야 하며, 투자를 했다면 충분한 시간을 주어 회사가 투자한 자본을 최대한 효율적으로 활용할 수 있도록 믿고 기다려줘야 한다. 애초에 믿을 수 없는 회사에는 투자를 하면 안 된다.
잊지 말자. 우리가 가진 것은 그냥 MTS 상에 나타나는 숫자가 아니다. 우리는 기업의 일부를 ‘소유’하고, 그에 대해 ‘책임’을 지는 사람들이다.
매출 비중
인카금융서비스는 ’24년 급성장을 이뤄냈는데, 그 중에서도 저성장중인 생명보험 시장에서 매출을 크게 성장시켜 전체에서 비중이 급증한 것을 확인할 수 있다.
점점 소비자들이 스마트해지면서, 지출한 돈에 따른 효용을 중시하는 추세가 이어지고 있으며, 이에 따라 생명보험보다는 손해보험의 성장성이 높은 상황이다.
이러한 가운데서 생명보험 부문에서 큰 매출 성장을 일궈낸 것은 갚진 성과이며, 생명보험사들 입장에서는 GA, 특히 인카금융서비스의 눈치를 더 많이 볼 수밖에 없다. 이는 급격한 협상력 상승으로 이어질 것이다. 이러한 점은 뒤에 설명할 삼성생명 보이콧에서 요구사항을 관철시키는 힘의 바탕이 된다.
부채비율
앞서 여러번 인카금융서비스의 부채는 이미 지급이 확정된 수익을 미래에 나누어 인식하면서 회계적으로만 계상되는 부채라서 리스크가 없는 부채임을 설명한 바 있다.
설계사수 확충, 사업 규모 확대에 따라 부채 총계도 늘어났다. 하지만 이를 상회하는 자본총계 증가로 부채비율이 오히려 감소한 것을 확인할 수 있다. 이는 인카금융서비스 성장의 질이 매우 높다는 것을 입증해준다.
이익성장
당기순이익이 ’23년에는 42.0%, ’24년에는 110.2% 증가하였다. 그 동안 주가는 1,326원(‘22.12.31일)에서 3,172원(‘23.12.31일)으로 139%, 그리고 5,610원(‘24.12.31일)으로 76.9% 상승했으며, ‘25.4.11일 현재 7,090원으로 연간 26.4%, 이러한 추이가 이어진다면 ’25년 수익률은 101.9%로 예상된다.
그리고 이 기간 동안 인카금융서비스는 고평가된 적이 한 번도 없었다. 계속해서 PER 4~6 사이를 오갔을 뿐이다. 그리고 현재도 시총은 3,643억원에 불과하여 TTM 기준 PER이 5.87이다. 심지어 4분기에는 매출 인식 기준이 변경되어 매출이 실제 영업 활동의 결과보다 적게 인식된 분기였다.
이 성장률에 이 멀티플밖에 되지 않아 투자자로서 안심할 수 있는 투자 대안이 되어준다는 데에 감사한다. 그리고 언젠가는 자산관리 종합 회사로서 해자와 성장성을 정당하게 평가받는다면, 실적 성장과 멀티플 성장이 중첩되어 높은 수익률을 기록하는 구간이 분명 존재할 수밖에 없을 거라고 확신한다.
인식 기준 변화
분기별로 수익으로 인식하지 않은 거래 가격이 수익으로 인식되는 시기, 즉 보험은 판매하였으나 아직 받지 않은 수수료는 다음과 같이 변하였다.
24.1Q
24.2Q
24.3Q
24.4Q
합계만 엑셀로 정리하면 다음과 같다.
금융당국의 수수료 이연 가이던스가 도입된 ‘24.3Q에는 이연 수수료가 128억원(4.77%) 증가했으며, ‘24.4Q에는 575억원(20.53%) 증가한 것을 확인할 수 있다. 이를 합산하면 꾸준히 이어오던 QoQ 매출 급성장 추이가 이어지고 있으며, 결코 성장추세가 느려지지 않았다는 것을 확인할 수 있다.
비용관리
매출 증가율(YoY +49.5%) 대비 판관비 증가율은 20.1%(593 → 712억원)에 그쳤으며, 비중이 높은 항목에서 매출 증가율에 못 미치는 증감률을 보여 영업레버리지가 크게 나타났다.
임원 보수
임원 보수는 매우 합리적인 수준이라고 생각된다. 특히 사외이사는 평균 보수액 1,075만원을 지급하고 있다. 이런 부분에서도 쓸데없는 지출을 줄이고 효율적으로 운영되고 있다는 근거를 찾을 수 있다.
대표이사 지분 추가 취득
최병채 대표이사가 120억원의 지분을 미래에셋과 메트라이프로부터 블록딜하였다. 주주총회에서 대표이사에 대해 느낀 진정성이 잘못된 게 아니었음을 확인하는 순간이었다.
크리스토퍼 메이어의 100배 주식을 읽어보면 100배 주식의 특징 중 하나가 소유자가 직접 경영하는 기업이었다고 한다. 그만큼 현명하고 자본배치를 효율적으로 하는 소유자는 주주들과 다같이 재산을 크게 증식하는 경향이 있다. 그리고 주주에게 이득이 되는 행동이 자신에게도 이득이 되기 때문에 책임경영을 하게 된다. 이는 주식시장에 주가 상승으로 반영된다.
한화생명은 심지어 최대 GA 조직을 갖고 있는 회사이다. 그런 회사도 GA업계 보이콧을 두려워하여 GA업계의 요구를 들어줬다.
산업에서 협상력을 갖고 있는 회사의 요구는 절대적이다. 삼성생명이 착각을 한다면 결론은 업계에서의 퇴출이 아닐까?
심지어 인카금융서비스가 급격히 매출을 성장시키고 있는 부문은 생명보험쪽임을 작년 사업보고서를 통해 앞서 확인하였다.
이제 무릎 꿇어야겠지?
주총 참석 후기
주총에서는 다양한 이야기가 있었지만, 새로운 내용은 별로 없었다. 1) 배당, 자사주, 주주환원 로드맵 : 주총에서 말했던 바와 같이 나는 회사를 신뢰하고 지금과 같이 현금의 사용처가 명백히 있는 성장주에 대해 주주환원을 지속 요구하는 주주들이 진정으로 대표이사와 같이 기업의 성장과 동행하려는 의지가 있는 ‘주인’인지 의심스럽다. 2) 설계사, 매출 목표 : ’25년 2만명, 매출 1.15조(회계 인식 변화 반영 이후)라고 답변했다. (대외적으로는 소숫점 둘째자리까지 이야기하는 것이 깔끔하지 않아 1조라고 발표) 3) 담보대출 : 경영권 확보 차원이라고 대표이사가 명확히 언급했다. 4) 회계 인식 : 하반기부터는 영향이 완화될 것이다. 5) 메리츠 자금 상환 : 6월부터 모두 상환 가능하며, 올해 모두 상환 예정이다. 6) 종합 자산관리 : 보험판매 전문회사 제도가 도입되면 종합 자산관리 회사로 발돋움하기 위해 자회사로 모기지, 금융 컨설팅사를 인수하여 원활히 준비중이다.
회사측 답변은 모두 만족스러웠다. 그리고 일부 주주들의 주주환원 ‘종용’은 아쉬움이 많이 남았다. 회사의 성장과 동행하려는 ‘주인 의식’을 가질 수 있기를 바랄 뿐이다.
최종 결론
제판분리로 인한 GA의 침투율 성장, 그 안에서 규모의 경제를 확보한 인카금융서비스의 양적/질적 차원에서의 설계사수 성장, 전속 설계사 대비 다수의 보험상품을 비교 판매할 수 있는 독립 GA 중 선두기업으로서의 입지, 그리고 종합 자산관리 회사로의 비전까지, 모든게 갖춰진 인카금융서비스이기에 이번 하락장에서도 수익률을 우주방어해줬다.
이제 점진적으로 회복하면서 다른 포트폴리오가 올라와주기를 바라지만, 인카금융서비스가 결코 뒤지지 않을거란 건 낙관적 주주의 근거없는 희망은 아니라고 생각된다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
‘25.1Q LTO 결산을 하고 보니 아쉬움도 많이 남지만 좋은 사람들과 함께하면서 투자관을 다지는 좋은 기간이었던 거 같다. 앞으로도 오랜 기간 함께 할 수 있기를 바란다.
1분기 LTO 결산 성과
항상 그렇지만 특히나 아쉬움이 많이 남는 1분기였다.
커버기업들은 평균 12.7%, 벤치마크 평균 -4.3% 대비 +17.0%의 초과수익을 낼 수 있었지만, 개인적으로는 또다시 아쉬운 한 분기를 보냈다.
2분기 포트폴리오를 재편하면서 1분기 막판에 비중을 늘리기 시작한 미국 주식들이 예상했던 것과 다르게 꽤 급격한 하락세를 보이면서 1분기 동안 꾸준히 쌓아갔던 수익을 많이 반납했다.
오래 가져갈 종목이라고 생각하고 계속 분할매수하고 있지만 꽤나 아픈 하락이다.
하지만 관세를 부과한다고, 경기침체가 온다고 DashPass를 구독하는 사람들이 배달 음식 주문을 줄일까? 오히려 외출해서 외식하는 횟수를 줄이고 배달을 더 많이 사용하게 되지 않을까?
관세를 부과한다고 AI 대응을 위한 DB 소프트웨어 사용을 줄일까? 이제 AI는 과거의 컴퓨터나 인터넷이 그랬듯이, 그저 신기한 ‘챗봇’이 아니라 더 효율적인 시간 활용, 높은 생산성을 위해 필수적인 ‘조력자’이다. 이러한 AI 시대에 MDB는 기존의 관계형 DB 점유율을 지속적으로 침식해나가며, 보다 경제적인 DB 운용 대안으로 부상하고 있다. AI 활용도가 앞으로 급격히 낮아진다면 할 말이 없겠다.
우리는 지브리 프사가 우리 주변의 일이라고 생각하지만 세계적 현상이다. Chat GPT는 ‘22.11.30일 공개된 이후 가입자수 기준 ‘23.11월 1억명, ’24년말 3억명, ‘25.2월 4억명, 그리고 위 기사에 따르면 어제 5억명을 돌파했다. 그리고 OpenAI는 ’25년말 가입자수 10억명 돌파도 가능하다고 전망하고 있다.
AI 이용에 가장 핵심은 데이터이다. GPT 스토어에 등록되는 앱들은 더 이상 관계형 DB로는 다른 앱들과 경쟁하기 어려워질 것이다.
이러한 환경 속에서 거시경제 지표가 좋지 않다고, 트럼프가 관세를 올린다고, 미국의 일자리수가 견조하다고, 파월이 이자율을 올리지 않는다고, 그 외 수많은 하찮은 이유로 문서형 DMBS 시장에서 가장 점유율이 높은 MDB 지분을 판다는 것은 바보같은 짓이다.
이제 2분기가 시작되고 있다. 수익률은 절대적으로도, 상대적으로도 마음을 아프게 하고 있다. 하지만 이럴 때일수록 더 깊게 공부하고 서로에게 위로와 용기가 되는 말이 오가서, 군중에 휩쓸려 낮은 가격에 매도하는 걸 막아주는 커뮤니티가 되길 바란다.
LTO 결산 : 멤버 활동 시상
New Year’s Resolution 시상 LTO 결산 : 중꺾그마
우리는 투자자로서 실망할 때도 있고, 마음이 꺾일 때도 있다. 공부를 하기 싫을 때도 있고, 해도 성과가 나오지 않는 거 같을 때도 있다. 그럴 때도 ‘그냥 하는 마음’이 중요한 게 아닐까?
중꺾그마 정신을 투철하게 갖고 역할을 가장 잘 수행해주신 멤버 5분에게 1~5등 시상을 한다. (1등 10만원 2등 8만원 3등 6만원 4등 4만원 5등 2만원) 나는 모든 글을 다 읽어보고 댓글을 달았는데, 의미없는 글로 갯수만 늘린 분들이 없었기에 객관적 지표인 글과 댓글 갯수로 시상을 하려 한다.
멤버명
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Aknwiiq2
3
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22
푸린
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40
115
3
키준
21
30
135
2
MS KWON
7
7
42
4
cuibOno
27
58
193
1
희망만이살길
0
0
0
라다파파
6
3
33
5
오달펀
0
0
0
seoultech
1
0
5
포모도
2
1
11
크브스
1
0
5
존버맨
1
1
6
투자아이디어 LTO 결산
1등에게는 30만원, 2등에게는 25만원, 3등에게는 15만원을 시상하기로 했다.
1등 : 메쎄이상
잘 알려지지 않은 낮은 시총에 해자의 근거가 명확한 BM이 신선했으며, 앞으로 팔로업할 필요성을 충분히 설득력 있게 제시해준 리포트였다.
사실 브이티에 대한 관점도 마찬가지이다. 취향과 유행, 기호에 의존하는 소비재의 경우 다른 더 좋은 상품이 더 효율적인 마케팅을 통해 점유율을 높여가면 순식간에 수익률이 낮아질 수 있다고 생각한다. 이를 극복하고 완전히 동등한 상품에 대해서도 이름값만으로 높은 가격을 받을 수 있는 경우 (경제적 해자에서는 보석 회사 ‘티파니’를 예로 들었다. 티파니는 완전히 똑같은 반지에 대해서도 그냥 티파니 보석함에 들어있다는 이유만으로 경쟁사보다 더 높은 가격을 책정할 수 있다) 소비재임에도 불구하고 해자를 갖췄다고 볼 수 있다.
2분기 계획
2분기에도 마찬가지 계획이다. 시상도 동일한 방법으로 7.5일에 할 예정이며, 결산도 현재와 마찬가지로 커버 기업에 대해 진행할 예정이다.
사실 정말 오래 가져가고 싶은 기업들을 위주로 커버 기업을 선정했는데 불과 5개월만에 3개 중 2개를 보내줘야 했다는 게 참 아쉽다. 게다가 주가가 상당히 내려와 있는 시점에서 포트폴리오에서 제외했다는 점에서 더 큰 아쉬움이 남는다.
그럼에도 불구하고 투자 아이디어가 훼손되었다면 과감히 제외하는 것이 LTO의 취지라 생각하고, 2분기 결산때에는 이런 일이 없기를 바랄 뿐이다.
매크로 이슈가 시장을 지배하고 있고, 가치투자 기반의 수익률이 미미하고 느린 자산증식 속도에 지루해할 수도 있지만, 나는 LTO 멤버들과 함께 결국 증명해낼 것이다. 어느 방법보다도 빠르게, 모두 다같이 부자가 될 수 있다는 것을.
그 때까지 천천히, 하지만 단단하게 함께 이 길을 걸어주시길 바라며 ’25년 1분기 리뷰를 마친다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
Vanity and pride are different things, though the words are often used synonymously. A person may be proud without being vain. — Jane Austen, Pride and Prejudice
수능 끝나고 제인 오스틴의 ‘오만과 편견’을 재미있게 읽었던 기억이 있다. (‘오만’이라는 번역이 조금 아쉽다. 위 문장에서처럼 Pride는 Vanity, 즉 허영과 대비되는 개념으로, 한국어로 옮기자면 ‘자존감’, 혹은 ‘자기 긍정’ 정도로 이해하는 게 더 자연스러운 거 같다)
우리는 종종 누군가를 안다고 생각하지만, 실제로는 겉모습만 보고 판단하기 쉽다. 그래서 편견에 빠지게 된다.
기업을 보는 투자자들도 마찬가지다. 기업이 보여주는 모습이 vanity(허영)에서 비롯된 것인지, 아니면 내재가치에 기반한 Pride(자존감)인지 잘 구분하지 못하면, 편견 때문에 좋은 기업을 놓치게 된다.
A corporation may also be proud without being vain.
메쎄이상의 실적과 성장성은 vain인가, pride인가?
이번 1분기 LTO에서 내가 가장 좋게 봤던 종목 분석 리포트는 메쎄이상이다. 여러 번 읽어보면서 처음에는 vain이라 생각했던 요소들이 pride였음을 알게되었다. 비슷한 느낌을 LTO 멤버들이 공유할 수 있기를 바라며, 내 나름대로의 분석 내용을 공유드린다.
BM의 이해
메쎄이상은 ‘전시 용역’을 BM으로 한다. 전시 용역은 전시회에 참가하는 기업과 소비자들이 원활히 마케팅, 소비활동을 할 수 있도록 돕는 서비스이다.
전시 용역 밸류체인은 다음과 같이 구성된다. 1. 전시장 임대 : COEX, KINTEX, BEXCO 등 전시장과 협상하여 임대 계약을 체결한다. 2. 기획 : 주관사(메쎄이상)가 주제, 스폰서, 참가사를 정하고 강연 등 프로그램을 구성한다. 3. 부스 설치/디자인 : 협력 업체가 부스, 인테리어 등을 설치하고 안전 점검을 수행한다. 4. 참가사 모집 : 주관사는 기업, 기관, 바이어를 유치하고, 참가사는 부스를 계약한다. 5. 소비자 유치 : 광고, 프로모션 등으로 유/무료 티켓을 제공하여 소비자/바이어를 모객한다. 6. 현장 운영/사후관리 : 안내, 안전 등 서비스, 통계/만족도 등 사후 조사를 진행한다.
여기서 주요 협상의 주체는 전시장 운영권자와 주최자, 참여사이며, 1. 전시장 임대가 여유있고 장기 계약을 체결할수록, 2. 전시회 브랜드 파워가 높을수록, 3. 참가사가 다변화될수록 전시회 주최자(메쎄이상)의 협상력이 올라간다.
대체로 국내 전시장은 3, 11월 등 특정 시기에 집중되는 경향을 보여 비인기 시즌에는 전시장 가용 공간 예약률이 떨어지며, 최고 가동률은 70% 정도 수준이다.(전시회 준비 기간의 존재) 전시회 주최사인 메쎄이상은 장기계약을 체결하여 임대료 산정시 협상력을 보유한다.
메쎄이상은 국내에서 COEX, KINTEX, BEXCO, SETEC, aT센터 등과 장기 협력 관계를 맺고 정기적으로 전시회를 개최해왔다. 또한 청주 오스코, 수원메쎄 등 전시장의 운영권자로서 수직계열화 전략도 추구하고 있다.
이는 주요 전시장들과 분산적으로 협력하고 일부 운영권도 확보하여, 특정 전시장 임대료 인상이나 일정 충돌에 대한 리스크를 줄이는 전략이다.
전시산업의 성장성
국내 전시산업 성장률
과거 10년간 국내 전시산업은 연평균 8% 내외로 안정적으로 성장해왔으나, ’20~’21년에는 코로나19로 크게 침체되었다가 ’22년부터 정상화 흐름을 보이고 있다.
국내 시장은 대체로 수요가 한정적이며 인구 구조상 앞으로 성장성이 제한적이기 때문에, 베트남, 태국, 인도네시아, 인도 등 신규 시장 진출, 국제 전시회 기획 등을 성장동력으로 추구하고 있다.
성장 저해 요인
화상회의, 온라인 쇼핑, 온라인 전시 플랫폼 확대, 버추얼 페어 도입 등 온라인/비대면 경제의 확산으로 물리적 전시회가 대체되어, 수요가 줄어들 수 있다. 이에 대해서는 성장 촉진 요인에서 추가로 논의해보겠다.
그리고 경기 침체기에는 기업 마케팅 예산이 축소되어, 오프라인 부스 수요가 감소한다. 또한 대중의 소득 수준과 소비 심리가 악화되면 전시회 방문 수요가 줄어드는 경향이 있다. 기업도 구매 결정 지연, 조심스러운 계약 체결로 비즈니스 매칭 성공률이 낮아지기도 한다. 따라서 경기 침체기에는 다소 수익성이 악화될 수 있는 BM이라는 것을 염두에 두고 투자를 해야 할 것이다.
주요 도시 전시센터 임대료 상승은 전시회 주관사 수익성 악화 요인이 될 수 있다. 이에 대해서는 GPM에 대한 부분에서 자세히 살펴보도록 하겠다.
성장 촉진 요인
경험재, 신뢰재의 경우 소비자들이 상품을 직접 체험하는 것이 수요를 확대할 수 있는 주요 요인이기 때문에 전시회가 중요한 마케팅 수단이 된다. 반면, 탐색재는 일반적으로 전자상거래 유통 비중이 증가하면서 전시회 수요가 감소할 것이라고 생각하는 사람들이 많다.
하지만 기업들이 전자상거래 비중 증가로 소비자와의 접점을 잃고 있어 전시회는 소비자와 직접 소통하고 반응을 확인할 수 있는 계기로서 의미가 커지고 있다. 특히, 실물 시연, 대면 네트워킹이 필수적인 산업·제품은 온라인 전시 플랫폼, 버추얼 페어 등으로 대체될 수 없기 때문에 전시회 수요가 성장할 것이다.
특히 반려동물, 헬스케어, 게임, 애니메이션 등 부상하고 있는 신규 산업은, 온라인만으로는 정보 전달이 제한적이고 소비자와의 소통이 중요하기 때문에 전시회 수요가 확대되고 있는 추이이다.
정부·지자체는 지역 경기 부양을 목적으로 보조금 또는 정책지원을 확대하여 지역 특화 전시회나 창업·수출 관련 박람회를 유치, 개최하고 있다.
최근 유모차보다 개모차가 더 팔린다는 말이 있을 정도로 반려동물 산업의 성장률이 높은데, 메쎄이상이 최대 반려동물 전시회 주최사라는 점에서, 반려동물 시장 성장의 수혜를 강하게 받을 것이다.
전시회 참가 기업이 늘어날수록 전시회 내용·규모가 풍부해지고, 관람객이 많아질수록 기업 유치에도 유리해지는 선순환 구조(양면 네트워크 효과)가 존재한다.
따라서 어떤 카테고리 내에서 특정 전시회가 시장 선두로 자리잡으면, 후발 주최사가 동일 테마로 새 전시를 시도해도 대규모 네트워크를 구축하기 어렵다.
메쎄이상은 건축, 베이비페어 분야에서 국내 상위 3대 주최사 중 하나로 평가되고 있다. 반려동물 전시회는 ’10년대 중후반부터 급성장하는 시장인데 가장 관람객수가 많은 케이펫페어를 주관하고 있다. 결국 메쎄이상은 사업을 영위하는 주요 3대 부문 모두 선도적 지위를 확보하고 있어, 네트워크 효과를 상당 부분 누리는 것으로 평가된다.
메쎄이상이 전시회를 개최하고 있는 주요 분야는 건축/인테리어, 육아/교육, 반려동물이며, 메쎄이상의 시장 점유율은 확인할 수 없지만, 다음과 같은 분야별 관람객수 상위 전시회를 메쎄이상이 주최하고 있다.
건축 분야
국내 최대 건축 전문 전시회는 코리아 빌드위크로, 메쎄이상이 주최하여 킨텍스/코엑스에서 연 2회 개최되며, 1986년 시작 이래 누적 관람객 153만여 명을 기록했다. 경향하우징페어는 국내 최초 건축박람회로, 경향신문이 주최하고 메쎼이상이 협력하여 연간 여러 도시에서 개최되고 있다.
하우징브랜드페어는 27년간 지속된 건축자재 전문 박람회로, 동아전람이 주최하고 있다. 서울리빙디자인페어는 매년 20만명 이상 방문하는 인테리어·리빙 트렌드 전시회로 디자인하우스가 주최하고 있다. 건축산업대전은 대한건축사협회와 코엑스가 공동주최하는 전문 전시회로, 건축자재·설계 신기술을 소개한다.
베이비페어 분야
베이비페어 분야 육아·출산용품 전시 중 가장 역사가 깊은 국내 최초·최대 규모 전시회는 2000년 시작된 베페 베이비페어(BeFe)로, ㈜베페가 주최한다. 그리고 매회 7만 명에 가까운 관람객이 몰리는 서울베이비페어(한경 키즈맘 주최)도 상위의 베이비페어이다.
코베 베이비페어는 코엑스와 메쎄이상이 공동주최하며, 유아교육전을 같이 개최하여 규모를 확대하였다.
맘앤베이비엑스포는 풍부한 샘플과 이벤트로 유명하며, 세계전람이 킨텍스에서 주최한다. 맘스홀릭베이비페어는 340만 회원 맘카페 ‘맘스홀릭베이비’가 주최하며, 카페 영향력으로 많은 예비 부모가 찾는 베이비페어이다.
반려동물 분야
가장 큰 규모의 펫산업 박람회는 메쎄이상이 전국 순회 개최하는 케이펫페어(K-Pet Fair)로, 연 40~50개 열리는 국내 펫 행사 중 방문객(연 수십만명)과 참가업체 수 모두 최고 수준이다 케이캣페어(K-CAT)는 메쎄이상이 주최하는 반려묘에 특화된 전시회이다.
서울펫쇼는 더페어스가 주최하는 반려동물용품 박람회이다.
메가주(MEGAZOO)는메쎄이상이 주최하는 글로벌 브랜드 반려동물 박람회로, 태국 IMPACT社와 협력하여 개최하고 있다.
대한민국펫산업박람회는 한국펫산업연합회가 주최하며 지자체 후원으로 열리는 박람회이다.
규모의 경제
전시 용역 BM은 전시회를 개최할 때 전시장 운영사와의 장기 계약, 안내, 통역, 보안, 편의시설 운영 등 다양한 용역을 제공하는 하청 기업과의 관계 등에서 강한 규모의 경제가 나타날 가능성이 높은 사업이다.
따라서 뒤에 자본배치에서 보게 될 것과 같이 메쎄이상은 꾸준히 다수의 전시회 운영권을 취득하여 회사의 규모를 키워나가고 있다.
매출총이익률(GPM) 및 협상력 평가
조금 짧은 기간이지만 ’23년 상장 이후 메쎄이상의 최근 2년간 재무지표를 살펴보면, 분기별 계절성이 있지만 ’24년에는 ’23년에 비해 조금씩 매출 총이익률이 개선되고 있다. 매출 증가에 따라 영업이익과 당기순이익이 견조하게 증가하는 모습이다.
이제 조금 구체적으로 P, Q, C의 관점에서 협상력이 어떻게 개선되고 있는지 알아보겠다.
가격결정력(P)
사업보고서에 따르면, 전시 용역 매출에 있어 가장 중요한 가격인 부스당 단가가 견조하게 증가하고 있다.
이를 조금 가공해보면, 평균 매출증가율이 ’23년에는 8.68%, ’24년에는 7.24%로 상당히 높았다는 것을 알 수 있다.
이렇게 가격을 상당히 빠른 속도로 인상할 수 있는 것은, 브랜드 가치가 높고 관람객 수가 많은 전시회 공급은 제한적인 가운데, 전시회를 통해 브랜드 가치를 제고하고 소비자와의 소통하려는 기업들은 많기 때문이다.
공급량(Q) 조절력
전시는 연간 개최 횟수 및 전시장 규모로 ‘공급량’을 결정할 수 있으나, 사실상 전시장 일정·가용 면적에 따라 제한이 있고, 코로나와 같은 외생 변수가 크므로 완전한 공급량 조절은 어렵다.
다만 브랜드력이 높은 전시는 참가 신청이 조기 마감되거나 초과 수요가 발생하기도 하며, 이 경우 추가 부스 증설을 협상할 수 있는 일정한 여지는 있다. (행사장을 추가 임대/부대 공간 추가 확보)
실제로 인기 베이비페어, 반려동물 박람회는 참가 대기 리스트가 있을 정도로 초과수요가 크다.
전시 사업의 원가는 주로 전시장 임대료, 부스 시공 비용, 인건비(운영 스태프), 마케팅비 등으로 구성된다. 메쎄이상은 전시장과 장기계약, 직접 운영, 부스 시공사와의 협력 관계를 통해 규모의 경제를 달성하려 하고 있으며, 최근의 GPM 상승 추세는 어느 정도 비용 통제 성과를 보여준다.
사업보고서상 지급수수료, 지급 임차료, 수수료+임차료 합계를 각각 매출 비중으로 나눠보면, 지급수수료의 경우 ’23년 증가했다가 ’24년 안정화되는 추이, 지급임차료의 경우 ’22년부터 점진적으로 감소하는 추이를 보이고 있다. 따라서 우려하던 바와 같이 전시장에 대해 과도하게 임차료를 내고 있는 것은 아니며, 효율적으로 비용을 관리하고 있다는 것을 확인할 수 있다.
결론적으로, 메쎄이상은 전시 브랜드 파워와 규모 경제를 통해 가격협상력(P) 및 비용 통제(C)에서 어느 정도 우위를 확보하고 있다.
자본배치
메쎄이상은 주로 박람회 사업권 양수, 전시장 운영권 확보 등을 위해 자본을 사용하고 있다.
이렇게 자본을 사용하여 전시회 운영권을 확보하면 메쎄이상이 보유한 브랜드 가치와, 전시회를 잘 운영할 수 있는 용역사, 광고대행사들과의 네트워크를 활용하여 전시회를 성공적으로 개최할 수 있는 것이다.
주주환원
메쎄이상은 코로나 시기 배당을 하지 않다가 배당을 늘리고 있다.
’24년 배당을 주당 100원 한다고 하는데, 이는 시가배당률 4.9%에 해당된다. 성장하는 기업이 이 정도로 많은 배당을 하는 것은 다소 무리라고 생각하는데, 성장이 지속된다면 이익성장과 자본배치에 대한 자신감이 있었던 것으로 해석할 수도 있겠다. (지켜봐야 할 것 같다)
경쟁사 비교 및 밸류에이션(PER, PBR, PSR 등)
국내에는 전시업을 영위하는 상장기업이 없어서 글로벌 전시기업과 비교해보겠다.
영국의 Informa PLC는 2024년 매출 약 £35.5억(약 5조6천억원)으로 전년 대비 두자릿수 성장률을 기록했고, 조정 영업이익률(OPM)이 약 28%이었다. Informa의 시가총액은 약 £101.5억(약 17조원) 수준으로 PSR 약 2.8배, PER 약 14배이다.
북미·유럽 합작사인 RX (Reed Exhibitions)는 모회사 RELX 그룹의 일부로, RELX 전체로 보면 PER 20배 안팎의 밸류에이션을 형성하고 있다. RX의 전시부문만 떼어볼 경우 영업이익률 25~30%, PSR 3~4배대로 추정된다.
독일의 메쎄 프랑크푸르트(Messe Frankfurt)와 메쎄 뒤셀도르프(Messe Düsseldorf)는 공기업 형태로 운영되며 상장사는 아니지만, 재무지표 공개자료를 통해 수익성을 볼 수 있다. ’19년 메쎄 뒤셀도르프는 매출 €3.69억, 당기순이익 €5,080만으로, 순이익률이 14.8%였다. GPM은 30~40%, OPM은 약 15% 수준을 보였다. 메쎄 프랑크푸르트는 ’19년 매출 €7.36억, 순이익 약 €5천만으로, OPM은 10%대 중반이었다.
메쎄이상은 ’24년 기준 TTM OPM 25.49, NPM 20.09, PER 6.32, TTM PBR 1.22로 절대적으로 저평가되어 있으며, 글로벌 기업들과 비교해봐도 상당히 할인되어 있다. 또한 국내 시장에서 선도적 지위를 확보하고 있다는 점, 전시관 운영권까지 확보하면서 수직 계열화를 통한 시장 지배력을 확보해나가고 있다는 점을 고려하면, 메쎄이상은 상대적으로도, 절대적으로도 상당히 저평가되어 있다고 생각한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
