과거에는 신문을 읽고, 탐방가서 IR담당자, 경영진을 만나는 등 투자 정보를 얻기 위해 물리적인 노력을 들이는 사람과 노력할 여력이 안 되는 사람 사이의 정보격차가 심했다. 하지만, 인터넷이 보편화되고, 증권사 직원들이 텔레그램, 유튜브, SNS, 유사언론을 통해 정보를 대량 공유하면서 정보의 획득보다는 넘치는 정보를 ‘정리하는 것’이 더 중요한 문제가 되었다.
이런 점에서 ‘정리하는 뇌’는 어떻게 정보를 선별하고, 집중력을 발휘하여 올바른 투자 판단을 하면서 직장에서도 성과를 극대화할 수 있을지 방법을 제시하는 지침서이다.
나는 책의 내용을 통해 알게 된 1. 주식 공부를 하고 업무를 처리할 때 한정적인 인지능력을 가장 효율적으로 활용하는 방법 2. 주식투자에 있어 효율적인 사고 방식 3. 조직(Long-term Optimization 플랫폼을 포함한)을 효율적으로 운영하는 방법 과 관련된 ‘Fact’와 방향성을 정리해보려고 한다.
서평 내용 외에도 살면서 적용해보면 좋을 지혜가 넘치는 책이니 꼭 읽어볼 것을 추천한다.
정리하는 뇌 1장 : 정보는 넘쳐나고 결정할 것은 너무 많다
희소하지만 소중한 자원, 주의력
인생은 결정의 연속이다. 따라서 결정을 잘 하는 능력은 인생을 잘 살기 위해 가장 중요한 능력 중 하나이다. 그런데 결정할 사항은 넘쳐나지만 이를 위해 필요한 시간과 노력은 한정돼 있다. 이 책은 이런 결정 수요와 공급을 위한 자원의 불균형 가운데 어떻게 하면 결정을 잘 할 수 있을지 알려준다.
사람은 사소한 결정이라도 연이어 판단하고 나면 이후 결정에서 충동조절 능력과 판단력이 떨어진다.
그래도 이 분 앞에서는 분노조절이 되지 않을까
따라서 중요한 문제의 판단에 희소한 정신 자원인 주의력을 집중해야 하고, 사전에 중요한 문제인지 여부를 효율적으로 판단하는 기준과 원칙을 정교하게 설정해야 한다.
성공한 사람들은 자질구레한 문제들을 비서, 보좌진에게 맡기고 모든 주의력을 자기 앞에 놓인 일에 쏟아부어 ‘최고의 집중력’으로 일을 처리한다. 하지만 우리는 대부분 재정적 한계로 비서나 보좌진을 고용할 수 없으므로 뇌의 주의 시스템을 이해하고, 성과를 높일 수 있는 방식으로 작업 방식을 정해서 주의력을 집중해야 한다.
중요도가 낮은 결정사항을 자동화하거나 한꺼번에 처리하면 주의 시스템의 부담을 크게 줄일 수 있다. 모든 문화권에서 나타나는 언어를 통한 ‘범주화’도 그 중 하나이다. 이를 통해 개별 사물을 인식하는 부담을 줄일 수 있었다.
주의 시스템의 작동 원리 : ‘변화’와 ‘중요성’
우리의 주의 시스템은 1. 새롭게 제시된, 변화한 정보 2. 개인적으로 중요하게 생각하는 것 을 우선 의식으로 올려보낸다는 원칙에 따라 작동한다.
아래 동영상을 보고 흰색 티셔츠를 입은 사람들이 농구공을 몇 번이나 패스하는지 세어보라.
동영상을 본 대다수는 농구공 패스 횟수를 중요하게 생각하는 주의 시스템을 작동시켰기 때문에, 중요하지 않은 정보 – 고릴라로 변장한 사람이 한 가운데로 나와서 가슴을 두드리고는 다시 걸어나가는 것 – 을 의식하지 못한다.
정리하는 뇌 2장 : 주의와 기억은 어떻게 작동하는가
뇌 활동의 네 가지 요소
사람의 뇌 활동은 아래 네 가지 요소로 정리된다.
1. 몽상(백일몽) 모드 : 서로 다른 생각이 연결되고, 감각과 개념 구분이 약해져서 상상, 공감, 회상 등에 관여하는 상대적으로 자유로운 의식 상태
2. 중앙관리자(과제집중) 모드 : 보고서를 작성하거나 낯선 도시에서 길을 찾는 등 주어진 과업에 완전히 집중할 때의 의식 상태
3. 주의 필터 : 중요할지도 모를 것을 찾아 환경을 끊임없이 감시하는 뇌 활동
4. 주의 스위치 : 몽상 모드와 중앙관리자 모드 사이를 스위치를 켜고 끄듯 전환할 수 있게 해주는 활동
‘주의 시스템’은 상황에 따라 활성화 정도가 조절되는 개별적인 네 개의 뇌 활동으로 구성되어 입력되는 정보를 정리하는 능력을 좌우하고 있다.
뇌는 끊임없이 몽상 모드로 돌아가려는 경향성을 가지며, 중요한 결정과 판단을 할 때 중앙관리자 모드로 돌입해야 하는데, 새로운 요소가 주의를 차지할 때마다 주의 스위치가 작동하여 주의력의 우선순위를 변경한다. 문제는 스위치가 작동할 때마다 많은 에너지가 든다는 것이다. 그래서 1장 내용대로 짧은 시간 동안 사소한 결정을 많이 하게 되면 중요한 결정을 할 주의력이 부족해지는 것이다.
효율적인 뇌 사용을 위한 원칙 : 글로 적어 외부화하라
그렇다면 우리가 집중력을 분산시키지 않고 어떤 일을 끝까지 마무리하기 위해 어떻게 해야할까?
우리는 무언가 중요한 일을 마음에 두고 있으면 잊어버릴까봐 반복해서 그 내용을 되뇌인다.(실제 입을 움직이지 않더라도 머리 속에서 되뇌인다) 해야할 일이 적고 기록 수단이 없던 과거에는 되뇌기가 효과적인 기억장치로 작동했었다. 하지만 현대와 같이 해야 할 일이 쏟아들어올 때 할 일을 머릿속에만 저장하면서 되뇌고 있으면 주의를 기울여야 한다는 생각을 멈추지 못하기 때문에 기록하면 피할 수 있는 불필요한 스트레스를 유발하게 된다. 이를 글로 적어 외부화하면 이제 그만 내려놓아도 된다는 허가를 뇌에 내주는 것이다.
당신이 현재 하는 일에 집중하기 위해서는 지금 하고 있는 일은 그럴 필요가 있어서 하는 일이고, 하고 있지 않은 일은 안 해도 괜찮아서 하고 있지 않다는 확신을 가져야 한다. 찜찜한 생각이 남아 있으면 마음이 맑아질 수 없다. 따라서 어떤 식으로든 마무리하지 못했다고 여기는 것이 있으면 글로 적어야 한다.
또, 할 일 목록이 길어질수록 그 자체로 스트레스를 유발하기 때문에, 책에서는 마음을 정돈하는 방법으로 ‘2분(또는 5분 이내의 충분히 짧은 시간) 법칙’을 제안하고 있다. 할 일 목록에서 2분 안에 처리할 수 있는 항목을 주기적으로 검토하고 있다면 당장 실행한다. 이를 통해 목록을 줄이고 불필요한 목록은 폐기하면서, 삶을 성찰하고 몽상 네트워크를 가동시켜 집중이 필요할 때에는 온전히 눈앞의 일에 집중하고, 몽상 네트워크를 가동시켜 긴장 수준을 낮추고 창의성을 발휘할 수 있다.
정리하는 뇌 3장 : 집안의 정리, 정리정돈의 시작은 집에서부터
외재화를 통한 주의력 보존
필요한 일에 노력과 인지적 자원, 시간을 집중하기 위해 ‘자동화’, ‘외부화’를 통해 생활 공간을 정리하여 삶에 필요한 인지적 비용을 최소화하고 실수를 줄여야 한다.
현관문 근처에 열쇠 고리를 마련한다든가, 못과 망치처럼 함께 사용하게 될 물건을 같이 정리해두는 것처럼, 행동이나 연상작용을 유도하는 곳에 필요한 물건을 배치하는 방식은 주의력을 소모하지 않고 스트레스와 혼란을 줄일 수 있는 외재화의 좋은 예시이다.
주의력 낭비 유발요소
멀티태스킹은 피해야 한다. 멀티태스킹은 ‘환상’으로 실상은 빠르게 주의를 전환하는 것에 불과하여, 뇌의 주의 스위치에 큰 부하를 주면서도 작업 속도를 향상시켜주지 못하며, 코르티솔을 발생시켜 공격성과 충동성을 높인다.
메시지(이메일) 답장처럼 의미없는 일의 반복적 처리와 선택에도 주의력 자원이 소모된다. 메시지에 빠르게 회신하면 뇌는 일한다는 ‘느낌’과 과제를 완수했다는 ‘도파민’을 주지만, 실상은 의미없는 주의력과 시간 낭비가 대부분이다. 따라서 방해받지 않는 시간을 설정하는 방식, 필터링 등을 통해 주의력을 보존해야 한다.
정리하는 뇌 4장 : 오늘날 사람들은 어떻게 연결되어 있는가
사람들은 인지적 비용을 덜 지불하려는 ‘범주화’의 결과로 상황을 고려하지 않고 결과만 보고 그 사람의 특성을 판단하고 그 특성이 유지된다고 생각하는 경향이 있다. 하지만 책에서도 말하듯이, 이는 많은 경우 성급한 일반화의 오류로, 잘못된 판단을 초래한다.
주식 투자의 세계에서도 많은 사람들은 단기 수익률만 보고 주식을 잘 하는지 못하는지를 성급하게 판단한다. 하지만 투자자의 실력보다는 통제할 수 없는 변수가 단기수익률에 큰 영향을 미치며, 중요한 것은 실제로 그 사람이 투자대안을 탐색하고 투자 아이디어를 구성하는 논리와 생각의 방식이 초과수익을 가져다주는지이며, 따라서 긴 기간 동안의 장기 성과를 관찰하는 것이 중요하다.
또한, 상황에 따라 사람의 행동이 크게 변하기 때문에 주식투자 플랫폼을 만들 때는 개인의 상황에 좌우되지 않는 견고한 시스템이 필요하며, 투자자 개인도 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 상황적 요인을 최소화하기 위해서는 적당한 수준으로 포트폴리오를 분산하고 HTS/MTS를 보는 횟수를 제한하는 등 주가에 둔감할 수 있는 투자 환경을 만들어두어야 한다.
사람들은 증거가 거짓으로 밝혀져도 증거에 대한 믿음이 무의식적으로 지속되는 경향이 있다. 따라서 LTO 첫 투자 아이디어 대회에서 선별될 투자 종목과 투자 아이디어, 그에 따른 장기 성과가 플랫폼에 대한 인상을 결정하며, 보다 치열한 고민과 종목 선정이 필요하다.
정리하는 뇌 5장 : 시간의 정리
‘동료 교수법’의 학습효과가 높다는 연구 결과를 보면 적극적으로 참여한 과제, 관계, 조직이 더 강하게 사람들의 기억에 남게 된다는 것을 알 수 있다. 따라서 LTO 플랫폼 참여자들이 정보의 수용자로 남기보다 관여를 통해 투자관을 내면화하고 투자 아이디어를 직접 제시할 수 있도록 운영 방향을 정하여 가치투자 플랫폼에 보다 몰입하도록 해야 한다.
수면은 인지 능력에 무엇보다 중요한 영향을 미치며, 수면의 질을 높이기 위해 수면시간의 일관성이 중요하다. https://n.news.naver.com/article/011/0004182018?sid=104 또한, 몰입하는 시간은 의식하지 못할 정도로 집중한 상태에서 높은 수준의 관여가 지속되는 시간으로 높은 생산성과 창의성이 발휘되는 시간인데, 주로 주의 필터를 자극하는 새로움으로부터 단절된 상태에서 편안함과 일관성을 갖춘 환경에서 일어난다. 따라서 LTO 콘텐츠 업로드, 공지 시간은 수면을 방해하지 않는 일관성을 확보할 수 있는 시간으로 정해져야 한다.
미루는 버릇이 생기는 원인은 게으름도 있지만 열심히 사는 사람들에게는 실패했을 때의 두려움이 더 큰 원인이다. 따라서 LTO에서는 최선의 노력을 다하되 완벽주의를 내려놓고 실패는 목표 완수에 없어서는 안 될 지식을 얻게 되는 기회라 여기는, ‘실패를 허용하고 의미있는 시도를 가치있게 평가하는 문화‘가 필요하다.
정리하는 뇌 6장 : 어려운 결정을 위한 정보의 정리
책의 6장은 치료 행위 결정에서 확률적 접근을 강조하는 내용이었지만, 우리는 이를 주식 투자에 적용할 수 있다. 주식도 의료-치료 의사결정과 마찬가지로 우리의 경제적 웰빙과 직결되면서도 불확실성에 대응하는 방식에 따라 성과가 크게 갈리는 영역이기 때문이다.
독립성과 종속성
우리가 실수하는 이유는 독립성과 종속성을 오해하기 때문이다. 독립성은 동전을 10번 던져 앞면이 10번 나왔어도 다음에 앞면이 나올 확률은 50%라는 것이다. 종속성(베이즈 방식)은 정보가 부족한 상태에서 어떤 일이 일어났을 때근거를 밝혀 그 사건이 이후 예측에 미치는 영향을 업데이트 해야 된다는 것이다.
독립성을 고려하면 오늘 주가가 내렸다고 내일 오른다는 보장은 없다. 반면, 종속성의 존재는 내재가치의 하락으로 주가가 내릴 때 주식을 사거나 내재가치 상승으로 주가가 올랐을 때 주식을 파는 행위가 위험할 수 있음을 시사한다. 결국 주가 변동 이후 향후 주가를 전망할 때 지금까지의 변화가 이후 전망과 독립적이냐 종속적이냐를 판단하는 것은 투자자의 몫이다.
다만, 하락했을 때 악재가 있어서일수도 있지만 낮아진만큼 내재가치 대비 저평가 가능성이 높아진다는 것도 인식해야 한다. 삼성전자 주가가 낮아진 날 이른 아침에 동탄역에 가 보면 삼성맨들이 새벽같이 출근하는 걸 보면서 현실은 견고하다는 것을 느껴보라는 주식투자자의 말이 생각난다. (근데 요새 삼성전자 상황을 보면.. 아닐 수도?) 위의 말에는 기업이 관성을 보유하며, 이는 보통 시장이 광기에 빠질 때보다는 내재가치의 변동이 덜하다는 통찰이 반영되어 있는 것이다.
결국, 베이즈 접근(종속성)은 기저율을 중시하면서 이에 대해 추가정보를 업데이트 하는 통계적 접근 방식이다. LTO에서는 근거를 명시적으로 밝히면서 내재가치를 업데이트해나가야 한다.
정보를 제공하는 사람의 의도 파악
전립선 암 치료의 경우 의사는 환자의 삶의 질보다 질병의 치료를 중시할 수 있다. 증권사/증권방송은 수수료와 조회수를 중시하여 매매를 부추기지만, 대체로 그냥 가만히 있을 때 수익률이 낫다. 하지만 사람들의 주의는 새로운 정보에 민감하다.
따라서 투자자의 입장에서 좋은 정보는 좋은 기업의 내재가치 변화를 꾸준히 업데이트하여 장기 보유를 돕는 정보이며, LTO는 이런 정보에 집중하고 매매를 부추기는 쓸데없는 정보는 필터링해야 한다.
정리하는 뇌 7장 : 비즈니스 세계의 정리, 가치를 창조하는 법
사람을 크게 통제 소재 내부자와 외부자로 분류할 수 있다(물론 모든 사람은 두 분류 사이의 중간 지점 어딘가에 위치할 것이다) 통제 소재 내부자는 자기 주도적이며 일의 원인을 자신에 돌리는 반면, 통제 소재 외부자는 외부적 요인에 돌리며 책임 지는 것을 회피한다.
도박을 하는 행위는 통제 소재 외부자, 즉 스스로 컨트롤할 수 없는 외재적 요인이 내 운명을 결정한다고 생각하고 자기 결정권을 내려놓는 행위이다. 따라서 가치투자자는 통제 소재 내부자여야 한다.
우리는 직장에서 멀티태스킹을 부추기는 문화적 힘의 지배를 받아 즉각 답변하고 모든 것을 한꺼번에 하리라고 기대하고, 모든 압박이 그런 방향으로 이루어지고 있다.
LTO의 방향성은 이러한 압박을 최소화하고 투자 아이디어의 진위 여부, 타당성 판단에 몰입할 수 있는 환경을 제공해야 한다. 이를 위해 밀려드는 투자 정보를 필터링하여 중요한 정보로 해석해서 제공하는 역할을 해야 한다.
정리하는 뇌 8장 : 아이들에게 무엇을 가르칠 것인가
이 장의 내용은 LTO는 플랫폼을 어떻게 확장, 성장시켜나갈 것인가에 유용한 조언을 제공한다.
우리는 정보의 진위를 파악하고 비판적, 독립적으로 생각하는 투자자가 되는 훈련을 해야 한다. 이를 위해 후보로 등록된 리포트를 비판적으로 평가하는 대회를 개최할 계획이다. (예를 들어 투자 의견 리포트 대회를 연말마다 한다면 매년 6월말에는 리포트 비평 대회를 개최)
어림짐작(guesstimating)은 더 나은 추정을 위한 집단지성의 출발점이 되어야 한다. 어림짐작을 효율적으로 하기 위해서는 짐작의 단계를 세분하여 각각의 짐작에 대해 근거를 밝혀 어림산하는 것이다.
한 번에 추론하면 어려운 문제도 단계를 나누고 기준을 세워서 추론하면 각 단계에서 발생하는 추정 오류가 서로 상쇄되어 괜찮은 근사치를 얻을 수 있다.
완벽주의를 버리고 약간의 틀릴 여지를 허용하되 근거를 밝혀 적당한 근사치라도 도출해놓으면 토론의 여지가 생긴다.
구글 입사시험에서 엠파이어 스테이트 빌딩의 무게를 추정하라고 했을 때, 이를 엠파이어 스테이트 빌딩의 전체 부피, 총 부피 중 공기와 콘크리트/철근의 비중, 공기, 콘크리트/철근의 밀도 등 세부 요소로 구분하고 근거를 밝힌 면접자들이 좋은 평가를 받았다.
이를 통해 어려운 문제 해결을 위한 보다 일반적인 원칙을 제시하자면, 어려운 문제는 작고 해결하기 쉬운 문제들로 나누어 가용한 정보를 활용하여 근거를 갖춘 해답을 낸다. 이를 바탕으로 다수의 의견을 모으다 보면 어려운 문제도 용이하게 해결할 수 있다.
LTO에서도 어려운 기업의 내재가치 분석 문제를 쉬운 문제 – BM 분석, 성장 내러티브, 경제적 해자, 협상력에 근거한 이익률 개선, 밸류에이션 등 – 문제로 나누어 근거를 밝혀서 분석하면 집단지성을 통해 타당한 결론에 보다 가까워질 수 있다.
정리하는 뇌 9장 : 그 외 모든 것의 정리
정리는 주의집중을 통해 장기적 관점의 성장과 무관한 쓸데없는 정보로부터 멀어지게 하고, 우리를 성장과 관련된 과제에 집중할 수 있는 주의력을 제공하여 삶의 다음 단계로 인도한다.
우리는 성장주에 장기투자를 지향하고 있다. 하지만 ‘정리하는 뇌’는 우리가 단순히 생각하는 것보다 우리의 작업환경을 어떻게 정돈하느냐가 성과에 큰 영향을 미친다는 것을 보여주고 있다. 따라서, 장기투자를 한다고 생각하는 것 뿐만 아니라 주의 시스템을 규정하는 작업 환경을 정돈해야 한다. 장기투자에 집중하고 공부에 몰입할 수 있도록 사소한 일과 인지능력 분산을 막을 수 있도록 LTO 플랫폼과 주변 생활, 업무 환경을 정리하자.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
사람은 고쳐쓰기 힘들다. 그래서 미운우리새끼는 끝까지 엄마들 속을 썩인다. 기업은 사람보다 관성이 더 강하기 때문에 투자자는 좋은 기업을 골라야 한다. 현대로템은 방산 산업의 미운우리새끼이다.
현대로템 BM의 이해
현대로템의 역사
현대로템은 99년 현대/대우/한진 3사의 철도 부문을 통합하여 철도 사업을 하다가, 02년 현대모비스로부터 방산, 건설 부문을 인수해서 철도, 방산, 건설(플랜트) 사업을 하고 있다. 우선 ‘철도 사업의 업력이 가장 길다’는 것을 염두에 두고 이 기업을 보자.
13년 상장 이후 철도 사업 경쟁 심화, 전차 양산 지연, 공장 저가수주 등 부문별로 어려운 시기를 거쳐 철도/건설 부문은 흑자 전환하고 22년 폴란드 전차 수주로 주가가 급등하고 있다.
BM별 수익성
K-2 전차가 방산 분야 주력 상품인데, 폴란드향 1,000대 수출 기본계약이 체결돼 있으며, 1차 180대 매출이 25년까지 인도 예정으로, 24년말 2차 180대 계약이 체결될 것으로 보인다. 철도 부문은 경쟁이 심화되어 이익률이 낮은 편이다.
영업이익률 기준으로 보면, 방산 부문 내수는 5% > 건설은 1.5% > 철도은 0%로 저수익 부문, 방산 부문 수출은 20% 내외로 고수익 부문이며, 23년말 폴란드향 K-2 전차 수출 인식으로 방산 수출부문 비중이 증가하면서 이익률이 증가했다.
방산 내수 수익률이 제한적인 원인
교보증권에서는 수익성이 높은 폴란드향 K-2 수출 비중 증가(23년 31.9%, 24년 64.8%, 25년 73.4%, 26년 69.3%) 추이에 주목하면서, 폴란드향 영업이익률을 25%, 폴란드 외 방산(주로 내수) 영업이익률을 5%로 가정하여 영업이익을 25E 6,170억원, 26E 7,260억원으로 추정하였다.
방산 분야 수주 기대 파이프라인
현재 폴란드 2차 계약을 위해 폴란드측의 새로운 기술적 요구사항을 반영하면서 계약이 지연되고 있으나 1차 납품이 25년 종료 예정이기 때문에 24년내 2차 계약 체결 가능성이 높다. 폴란드와 9.6조 K2 전차 계약 매듭 짓는다 – SBS
2차 계약의 경우 1차 계약 대비 원격 무장장치, 능동방어시스템, 대드론 방어 시스템, 전장상황 인식장치 등 다양한 옵션이 추가되어 K-2 단가 할증이 기대되며, 구난전차, 교량전차, 공병전차 등 파생형 전차 81대가 추가 수출될 경우 전체 규모는 6.3조원 수준으로 예상된다.
최근 미국, 독일, 러시아 등 전차 생산국에서 전차 교체 수요가 많아지면서 해당 국가들의 수출 여력이 부족해진 점은 폴란드향 수주 가능성이 높은 또 다른 근거이다.
다만, 폴란드 1차 계약으로 인한 실적 성장은 현재 주가에 반영되어 있으며, 1차 계약 인도가 25년에 완료 예정이기 때문에 2차 계약, 루마니아 수주 등의 상세 계약조건이 공개되기 전까지는 매출 감소 리스크도 고려하여야 한다.
다만, 파워팩의 국산화가 완료되면 독일의 파워팩 중동 수출통제 조치에 영향을 받지 않게 되어 25년부터는 중동 시장 진출도 가능성이 열린다. 이미 K-2 전차 기술을 이전받은 튀르키에의 알타이 전차가 이미 SNT다이내믹스의 국산화 변속기를 사용하고 있어 방사청의 승인 가능성이 높으며, 승인시 SNT다이내믹스의 변속기가 독일제 대비 저렴하여 가격 경쟁력도 더 높아질 것이다.
현대로템의 경제적 해자
모방할 수 없는 생산 프로세스 : 준수한 성능 대비 경제적인 가격
K-2 전차는 상대적으로 저렴한 가격에 비해 기동성, 명중률이 높으며, 승조원의 피로도가 낮은 점, 자동 장전장치가 장착되어 있다는 점 등이 강점이다. 다만, 미국 M1A2, 독일 레오파드2A8 등은 다소 비싸지만 다수 국가에 레퍼런스를 보유하고 아프간전 등에서 성능이 입증되어 신뢰성 측면에서 경쟁력이 높다.
다만, 위 가격 비교 표를 보면 미국의 경우 약 115억원으로 표기되어 있어 전장 경험, 레퍼런스 측면에서 K-2의 다소 저렴한 가격이 아주 강력한 해자가 될 수 있는지는 의문이다.
생산능력 측면에서는 미국과 대등한 수준, 독일에 비해서는 두 배 이상으로 납기에 강점이 있다.
현대로템의 가격 설정력
GPM은 23년 상반기 11.6%, 23.2Q 12.9%, 24년 상반기 16.4%, 24.2Q 18.1%의 개선추세로, 방산 산업 전반적인 P와 Q의 증가라는 우호적 업황의 수혜를 입고 있음을 확인할 수 있다. 다만 절대적인 기준에서 볼 때 80%가 넘는 원가율을 갖고 있는 기업이 가격 설정력을 보유하고 있다고 보기는 어렵다고 생각한다.
현대로템의 리스크
자본배치 측면
현재 방산 부문 가동률이 100%를 초과하고 있어 대응을 위한 증설이 이뤄지고 있다.
24.2Q 사업보고서중
그런데 설비투자 현황을 보면 방산보다 수익성도, 전망도, 경제적 해자도 낮은 철도 부문에 더 많은 금액이 투자되고 있다. 회사의 자본배치가 적절한지 의문스러운 부분이다. 어쩌면 현대로템의 출발이 철도 부문이었기 때문에 저수익 철도 부문을 쉽게 놓아주지 못하는 게 아닐까 의심이 든다.
정세의 가변성, K-2/폴란드향 의존성
이전 방산 산업 분석, 한화에어로스페이스, LIG넥스원 분석에서도 본 바와 같이 국제정치적 긴장이 완화되면 방산 산업 매출이 감소할 수 있다. 또한, 최근 폴란드 정권교체 이슈로 2차 계약 불확실성이 증가한 데서 볼 수 있듯이 폴란드 한 국가 대상, 파이프라인 기준 K-2 수출 매출 비중이 높은 것은 큰 리스크로 볼 수 있다.
24.2Q 사업보고서
물론 폴란드향 노이즈는 진정 국면이지만, 여전히 K-2 수출의 영업이익 의존도가 전체 기업 차원에서 볼 때 너무 높은데 다른 뚜렷한 파이프라인 확대가 보이지 않는다.
전차 교체 주기
2차 세계대전~냉전기에 대량 생산된 전차가 아직까지도 현역인 경우가 많아, 단기에 많은 물량의 발주가 이뤄지고 나면 상당 기간 동안 수요가 부진할 가능성도 있다.
전차 무용론
이번 러우전쟁에서 가장 활약한 무기는 ‘재블린’이다. 재블린은 취약한 전차 상부를 타격하여 전차 진격을 효과적으로 억지하고 전선을 방어했다. 이에 따라 러우전쟁에서 가장 많이 파손된 무기가 전차로 현재는 교체수요 증가의 원인이지만, 장기적 관점으로는 현대전에서 타격의 정밀도와 화력이 급격히 개선되면서 전차무용론이 대두되는 전술 변화 추이를 입증하며, 향후 전차 수요 감소 원인으로 작용할 가능성이 높다.
능동 방호 체계, 무인 포탑, 대공 미사일 장착 등 방어체계에 대한 고민이 이뤄지고 있지만, 단순히 전차에 탑재된 방어체계로 유도 미사일을 통한 정밀-고화력 타격 성능 증강 속도를 따라잡는 것은 불가능하다.
터키의 경우 현대로템으로부터 K-2를 도입하면서 기술이전을 받았다. 이렇게 다수 국가에 기술이전이 포함된 수출 계약을 체결하는 경우가 많은데, 중기적으로는 해당국향 정비/추가 무기 발주가 막힐 수 있으며, 장기적으로는 이들과 경쟁해야 할 수 있다. 터키도 K-2 기술을 이전받아 Altay 전차를 생산하여 한국과 경쟁하고 있다. 이렇게 기술 이전을 바탕으로 생산이 이뤄지는 경우, 상호운용성도 확보되기 때문에 경쟁력을 빠르게 확보하여 레퍼런스가 다소 부족하더라도 수주를 받을 수 있다는 점이 문제이다.
철도 분야 경쟁 심화
국내 시장에서는 2단계 입찰 방식으로 차량 제작사간 과도한 가격 경쟁이 일어나고 있다.
24.2Q 사업보고서
세계 시장에서는 2%, 세계 10위의 시장점유율을 유지하고 있는데, 중국의 CRRC가 내수 바탕으로 25%의 점유율을 보이고 있어서 장기적으로 높은 수익성을 기대하기는 어려운 상황이다.
24.2Q 사업보고서
현대로템 결론 : 싼 건 다 이유가 있다
다른 방산주와 비교했을 때, 저수익-저성장 부문 매출 비중이 절반을 넘어가며, 주력 무기의 교체 주기, 현대전에서 전술적 변화가 우호적이지 않으며, 파이프라인의 다양성, 수출 국가의 다변화 측면에서 열위에 있다.
이런 측면에서 현대로템은 앞서 분석했던 한화에어로스페이스, LIG넥스원에 비해 매력적인 투자대안으로 보여지지 않는다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
LTO와 텔레그램 채널의 기본 컨셉은 심사숙고를 거쳐 도출된 가치투자에 기반한 투자 아이디어와 이를 뒷받침하는 고품질의, 정제된 근거 자료를 공유하는 것입니다. 이를 통해 저는 최종적으로 가치투자 방법론이 누구나 성공할 수 있는 확률 높은 투자 방식임을 입증하려고 합니다. 이를 통해 저와 같은 길을 걸어가는 사람이 더 많아지면 험하던 길이 더 평탄해지고, 걸을만한 길이 되지 않을까요?
제가 좋아하는 소설가 중 한 명인 노신은 이렇게 표현했습니다.
“희망이란 것은 있다고도 할 수 없고, 없다고도 할 수 없다. 그것은 마치 땅 위의 길과 같다. 실상 땅 위에 본래부터 길이 있었던 것은 아니다. 다니는 사람이 많아지면 그것이 곧 길이 되는 것이다.“
루쉰, [고향]
하지만 우리들 대부분은 직장인이고, 직장을 다니면서 개인은 아무리 열심히 해도 현재의 빈도, 퀄리티 이상으로 기업 분석/발굴을 진행하기 어렵습니다. 하지만 직장인도 누구나 열심히 공부하면 그 노력의 정당한 대가로 경제적 자유를 누릴 수 있다는 것을 입증하려는 제 희망이 길이 되길 바랍니다. 그렇다고 아무런 유인도 없이 기여를 요구하는 것은 자본주의 정신에 위배됩니다. 기여한 사람에게는 걸맞는 보상이 필요하죠.
이것이 지난 스터디 실패들을 통해 제가 깨달은 바입니다. ‘사람이 어떤 행동을 하는데에는 적절한 유인과 보상이 필요하다’
기업 분석 리포트 대회 운영 계획
대상 : 장기투자 성장주 분석 리포트
오늘(24.10.25일)부터 24.12.31일까지 67일 동안 기업 분석 리포트 대회를 개최하려고 합니다. 이번에는 작은 규모로 시작되지만 더 커지고, 더 자주 개최될 거라고 믿습니다.
LTO에서 투자의 전제는 기업을 소유한다는 생각으로 성장주에 장기투자한다는 것입니다. 이러한 전제 가운데 작성된 기업 분석 리포트를 대상으로 하는 대회입니다.
평가 기준은 제가 투자 대상이 갖춰야 할 조건으로 언급한 세 가지 + 밸류에이션입니다. 1. 성장 내러티브에 대한 타당성 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업이다. 2. 경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖추고 있다. 3. 자본배치 : CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해서 회사가 효율적으로 자본을 배치하고 있음이 입증된다. 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 검토해보기 좋은 회사이다. 4. 1~3을 바탕으로 도출된 적정 내재가치에 비추어 확보되는 안전마진의 크기(밸류에이션)
이는 제가 작성해서 공유하는 리포트의 기본 구성이니, 레퍼런스로 제가 지금까지 공유드린 리포트를 참고하시면 좋을 거 같습니다.
대회 계획 : 제출(수정)-후보등록-시상식
1. 4가지 조건과 함께 BM의 설명, 기업 현황 분석, 경영진의 특성, 법 제도적 환경 등 개인적으로 중요하게 생각하시는 다양한 추가적인 분석을 더하여 기업 분석 리포트를 제출해주시면, 이를 크게 가공하지 않고(이미지, 글꼴, 맞춤법 등만 수정) LTO 플랫폼과 텔레그램 채널에 게시할 예정입니다.
2. 저나 멤버들의 피드백을 통해 작성자가 필요한 수정사항을 반영하여 기업분석에 네 가지 요소가 갖춰졌다는 것이 합의가 되면 해당 리포트들을 대회 후보로 등록할 예정입니다. (만약 1~2개의 조건이 만족되지 않더라도 이를 상쇄할만큼 압도적으로 나머지 조건에서 우월하다는 것을 인정할 수 있다면 후보가 될 수 있습니다)
3-1. 24.12.31일까지 등록된 리포트들에 대해 25.1.1-7일 일주일 동안 투표를 하여 1등 한 리포트 작성자에게 100만원의 상금을 지급할 계획입니다. 아직은 약소하지만.. 점점 더 커질 거라고 믿습니다. (혹시 플랫폼에 돈으로 기여하고 싶은 분이 계시다면 기여하시는 금액을 상금에 더하겠습니다)
3-2. 1등이 아니더라도 한 번 후보로 등록된 리포트 종목은 LTO 페이지에 수익률이 자동 업데이트 되도록 게시하고, 25.12.31일 1년 수익률×만원의 보상금을 26.1.1일에 드릴 예정입니다 (수익률이 100%면 100만원 지급, 마이너스가 나더라도 제가 돈을 받지는 않겠습니다 ㅎㅎ) 이런 보상이 있는만큼 후보 등록을 위한 조건이 만족되었는지 여부를 엄격히 볼 예정입니다. 사실 이런 조건이 없더라도 LTO를 대표하는 기업, 분석이기 때문에 쉽게 등록할 수는 없겠지요.
25.12.31일에는 시상식 등 라이브 방송을 진행하면서 한 해를 마무리할 계획입니다. (가능하면 오프라인 모임도?)
향후 LTO 운영 계획
다음 대회가 언제가 될지는 모르겠지만 최소한 25년 시상식을 마치고 내년 초에는 새로운 대회를 개최할 계획입니다.(그 전에 하게 되면 대회 기간이 중첩되겠네요. 그럴 수 있기를..) 다음 대회에는 상금이 200만원, 500만원, 천만원으로 커질 수 있기를 바랍니다. 다만, 수익률을 평가하는 기간이 1년보다 더 짧아지지는 않을 거 같습니다.
상금의 재원은 구글 애드센스 등록과 제 개인 투자수익을 통해 마련할 계획입니다. (애드센스 신청도 아직 해보지 않아 얼마나 마련될지는 모르겠지만 가독성에 영향이 적은 범위 내에서 할 계획입니다. 관심 있는 광고는 클릭 많이 부탁드립니다)
대회에 대한 문의, 리포트 제출은 이 글에 대한 댓글, 제 개인 텔레그램 채팅 또는 lepetitprince1119@gmail.com 메일으로 부탁드립니다.
LIG넥스원의 사업부는 정밀타격, 감시정찰, 항공전자/전자전, 지휘통제/통신, 기타로 구분된다.
매출 비중으로 보면 정밀타격, 지휘통제 비중이 가장 높고, 감시정찰, 항공전자 순서이다. 24년 상반기까지는 지휘통제(통신장비) 분야 매출 증가가 전사적인 매출 성장을 이끌었다.
24년의 통신장비 매출 증가는 주로 인도네시아 경찰청향 매출 2,760억원 기여도가 높다.
수주 현황 : even하지 않은 이익률
천궁은 경쟁 제품인 패트리어트 미사일 대비 가격이 1/4 수준으로 가성비 측면에서 강한 경쟁력을 보유하고 있으면서도 납기가 짧은 편으로 급격하게 악화되는 중동 정세 속에서 빠르게 대공 무기체계를 보완해야 하는 중동 국가 입장에서 매력도가 높으며, 지금까지 중동 국가에서 사용해온 미국 무기체계와 상호운용성까지 확보하고 있어 중동 국가 중심으로 미국 무기 대체수요가 강하게 나타나고 있는 상황이다.
사우디, 이집트, 이라크는 방산 산업을 육성할 산업 기반이 부족한 가운데 과거 미국과 긴밀한 군사/정치/외교관계를 바탕으로 사실상 미국 무기 외에 선택지가 없었으나, 최근 미국이 원유 순 수출국으로 전환하면서 중동 문제에서 손을 떼면서 중동 국가들도 외교 정책상 미국과 일정 수준의 거리를 두게 되어 다른 선택지의 무기가 선택 가능해진 상황에서, 가격 측면에서 충분히 매력적이면서도 기존 미국의 무기체계와의 상호운용성을 확보하고 있는 한국의 무기체계는 선택하지 않을 이유가 없는 대안이다.
보다 단기적인 상황속에서 수주 이유를 분석해보자면, 후티 반군의 저비용 대량 드론 테러에 고성능이지만 고가인 미국산 대공 무기체계를 소모하는 것이 부담스러웠고, 중동 정세 급변 속에서 빠른 납기와 한국 방산 생태계의 안정성이 높게 평가받은 결과로 볼 수 있다.
올해까지 매출이 인식되는 인도네시아 경찰청향 통신기기 사업은 수익성이 낮은 편이나, 25년부터 순차적으로 인식될 UAE, 사우디, 이라크 천궁2 프로젝트는 고부가가치 무기로, 전세계적인 무기 수요가 늘어나는 시점에 좋은 조건에 수주했기 때문에 수익 기여도가 높다.
천궁2 매출이 본격적으로 인식되는 26년 기준 전사적인 영업이익률이 10%에 달하는 등 매출 뿐만 아니라 이익성장에도 크게 기여할 것으로 예상된다.
향후 수주 예상 프로젝트
현재 천궁2 추가수주, 미국/루마니아/동유럽 국가 발주 기대감이 높아지고 있는 상황이다.
비궁은 현재 사우디, UAE에서 운용중인 유도미사일로, 미군 도입 여부를 검토중인데, 수주할 경우 미군에 검증된 무기체계로서 NATO 국가 전체 유도미사일 시장이 열리게 될 것이다. 또한, 올해 개발이 완료되는 장거리 방공망 L-SAM, 26년 개발 완료되는 한국형 아이언돔(장사정포 요격체계) LAMD 등 향후 수주로 연결될 미래 먹거리는 계속 확보되고 있다. 특히 천궁2를 도입한 중동 국가들의 경우 무기체계의 통합성 측면에서 향후 L-SAM, LAMD 등 추가 도입 가능성이 높아 보인다.
세계질서가 초강대국 미국 중심의 일극체제에서 다극체제로 변화하고 있으며, 이는 되돌리기 힘든 트렌드이다. 중국, 인도, 동남아시아 등 비서구권 국가 경제가 급속도로 성장하고 있으며, 서구 민주주의 선진국들이 전 세계 GDP에서 차지하는 비중이 줄어드는 추세이며, 높은 확률로 이는 상당기간 동안 지속될 것이다.
마르크스가 이야기했듯이, 경제 구조는 정치 구조를 결정한다.
경제적 주도권의 변화를 통해 기존의 패권국(질서)이 약화되고, 신흥 패권국(체제/이데올로기)이 부상하는 가운데 미국과 중국(으로 대표되는 신흥 패권국가들)이 투키디데스의 함정에 빠져 두 질서 간의 충돌은 피할 수 없으며, 물리적 충돌이 일어나지 않더라도 미국-서구 선진국 중심의 하나의 질서로부터 다수의 국가들이 벗어나게 되는 다극화를 피하기는 어려우며, 질서의 부재속에 모든 국가의 방위비는 증가할 것이다.
한국은 ‘북한의 존재’로 남북 대치 휴전 상황 속에서 방산 지출에 대한 정치적 부담이 적다. 이에 더하여 다른 주변국들도 핵무기를 제외한 재래식 무기에 있어 군사력 확장을 견제하지 않는 외교 환경 속에 있다. 이러한 환경 속에서 한국 방산 기업(밸류체인)은 기술을 개발하고 꾸준한 내수, 대체수요를 충족하면서 최소 수요를 바탕으로 굳건하게 자리잡혀 있다.
따라서 한국에서는 서방 선진국들과 달리 재래식 무기 수요가 증가할 경우 국내정치 상황 변화에 따른 내수 축소 가능성을 고려하지 않고 유연하게 증산할 수 있다.
미국, 유럽 등 선진국들은 NGO/민주당 중심으로 군비 증강에 대한 정치적 반대의 목소리가 높다.
이에 더해 한국 방산 기업들은 최소 수요를 기반으로 확보된 규모의 경제와 이로 인한 영업 레버리지 효과를 바탕으로 해외 수주시 더 큰 이익률 확대 효과를 기대할 수 있다.
신생기업보다 강한 레퍼런스와 신뢰성
LIG넥스원을 비롯한 한국 방산기업들은 이미 레퍼런스를 구축하고, 중동 국가, NATO 국가의 기존 무기체계와 상호운용성을 확보하여 레퍼런스를 쌓고 있다.
이는 한국이 민주주의-서방 선진국과 동맹관계에 있기 때문이다.
결국 한국은 민주주의-서방 선진국들과 동맹관계에 있어 상호 운용성을 확보하고 있으면서도, 휴전이라는 독특한 정치적 상황 때문에 군비 증강에 있어 국내/외교 정치적 리스크가 적다.
한국의 이러한 방산 산업에 유리한 환경적 조합은 선진국이나 이제 막 방산 산업에 진입하려고 하는 국가의 방산 생태계가 모방할 수 없는 것이다. 이러한 점에서 한국 방산 기업들은 첨단 무기 시장에서 미국/유럽 등 선진국이 보유하고 있는 해자보다도 더 강력한 진입장벽을 재래식 무기 시장에서 보유하고 있다.
GPM
앞서 한화에어로스페이스 분석에서 본 바와 같이 모든 국가에서 증산을 요구하고 있으며, 앞으로 더 수요가 커질 상황 속에서 유리한 가격조건(P)하에 협상을 하고, 수주 잔고가 확대(Q)되는 것은 당연한 결과이다.
직원 생산성 지표의 경우, 아직 반영되지 않은 천궁2 매출, 향후 수주 가능성이 높은 L-SAM, LAMD 매출을 고려하면, 23년 소폭의 생산성 하락은 26년, 그 이후 대폭 성장을 앞서 고려하여 선제적으로 채용을 늘린 결과이다. 이런 관점에서 비용(C) 또한 효율적으로 통제되고 있다고 평가할 수 있다.
자본배치
LIG넥스원은 사업을 방산 위주로 재편하여 100% 방산사업으로 집중된 구조를 갖고 있다는 점을 높이 평가할 수 있다.
이익률이 낮고 수출 비중이 작은 현재 이익(24E 순익 2,090억)를 기준으로 보면 26.16의 멀티플은 다소 비싸보일 수밖에 없다.
하지만 26년까지의 보장된 매출/이익 성장을 감안하면 26년 컨센서스 대비 멀티플 16 수준의 시총이다.(시총 5.467조/26E 순익 3,317억 = 16.48)
따라서 미국 방산주 실적 부진이라는 기업의 내재가치와 무관한 이벤트로 발생한 10.23일의 주가 하락은 좋은 매수 기회로 보인다.
리스크
중동 긴장완화
중동의 정치적 상황이 급변하여 긴장이 완화될 경우 26~28년을 피크로 후속 매출이 이어지지 못할 가능성도 있다. 이렇게 평화와 긴장완화를 악재로 해석해야 하는 게 부담일 수 있다. 버핏 형님이 말한 대로 인류에 좋은 일을 하는 기업에 투자하는 것이 마음 편한 선택일 수 있다. 하지만 이스라엘 시오니스트에 가까운 트럼프가 당선된다면 이런 좋은 일이 발생할 가능성은 극히 적다. 트럼프는 이란 핵협정을 파기하고 예루살렘으로 미국 대사관을 이전한 장본인이다.
트럼프의 미국 무기 수주 강요
트럼프 행정부 1기에는 동맹국들에게 미국 무기 구매를 강요하여 미국 방산주 주가가 올랐었다.
만약 트럼프가 보다 강해진 의제로 2기 당선될 경우, 천궁2가 패트리어트와 직접 수주 경쟁을 하게되면 미국에서 수주를 독점하면서 수주에 실패하게 될 가능성이 있다.
하지만, 앞서 BM을 설명할 때 제시한 전체적인 무기 체계를 보면 LIG넥스원 무기 체계는 미국 패트리어트 미사일과 완전히 대체적인 무기라기보다 서로를 보완해주는 무기체계이다.
따라서 트럼프의 자국 우선주의로 인한 수주 경쟁 심화보다 전 세계적 분쟁 증가로 인한 무기 수요 증가 효과가 더 클 것으로 보인다.
결론 : even하지 않은 이익률이 실현될 LIG넥스원은 아직 저평가
트럼프 당선 가능성이 높다는 전제 하에 아직 실현되지 않은, 수주 가능성이 높은 수출, 정밀타격 분야 이익률이 더 높은 LIG넥스원은 아직 싸다.
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투자자에게는 국적이 없다. ‘삼성전자가 잘 돼야 우리나라가 잘 된다’는 감성적 접근은 투자자에게 있어 초과수익의 가능성을 낮출 뿐이다.
개인투자자가 주식을 산다고, 긍정적으로 전망한다고 해서 기업이 처한 현실이 변하지는 않는다. 따라서 최대한 객관적으로 미래를 전망해서, 가장 가능성 높은 시나리오에 따라 투자하는 것이 투자자의 본분이다.
TSMC 24.3Q 실적발표(24.10.17)
재무지표 : 협상력을 증명하는 이익률
매출액이 컨센서스와 직전 가이던스 상단을 소폭 상회한 가운데, 이익과 이익률이 대폭 상회하면서 ‘반도체 생태계에서 누가 협상력을 보유하고 있는지 명확히 보여준‘ 실적발표였다.
구분
실적 공시
컨센서스
직전 가이던스
매출액($B)
23.5
23.3
22.4~23.2
GPM(%)
57.8
53.5~55.5
OPM(%)
47.5
44
42.5~44.5
EPS(NT$)
12.54
11.58
분야별 매출에서 가장 눈에 띄는 부분 End Market Breakdown에서 AI향 매출인 ‘High Performance Computing’ 부분이다. 24.3Q 매출이 YoY +82.8% 증가했다.
Q&A : 자신감이 묻어나온다
Q&A중 반도체 업황/전망 관련된 내용은 다음과 같다.
Q) 전체적인 반도체 사이클은 피크인가? A) AI 수요는 아직 초기이다. AI를 제외하고는 started to improve 했다고 본다.
Q) 매출 성장 대비 Capex가 충분히 공격적으로 늘어나지 않는 것 같은데, 향후 몇년간도 Capex 수준을 낮게 유지할 것인가? A) 2025 Capex 에 관한 구체적인 가이던스는 없음. TSMC의 Capex는 높은 성장 기회를 의미할 것. 내년은 많은 성장이 기대되는 만큼 올해 이상의 Capex가 기대된다. 더 구체적인 수치는 1월에 소통 가능할 것
Q) GPM 수준이 대부분의 고객사들 대비 높은 상황인데, 장기적인 GPM 목표는 어느 수준인가? 또 향후 가격 전략이 어떻게 되는가? A) 우리가 GPM 수준을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다. 우린 고객과 함께 일하는 중. 우린 Capital Heavy한 비즈니스에 있는만큼 호시절에 높은 이익을 구가할 수 있어야 한다. 75% 수준의 높은 목표가 있긴 하나 이상적인 수준
Q) 2021년에 향후 5년간 15~20% CAGR을 가이던스로 제시한 적 있음. 현재 5년 가이던스를 제시한다면 어느 정도 수준일 것으로 보이는가? A) 향후 5년간의 성장에 자신감이 있으나 구체적인 숫자는 없음
Q) AI 수요가 강하다면 2025년 이후의 Capa 부족이 우려된다. Fab 증설에는 꽤 많은 시간이 걸리는데, 고객들이 증설에 필요한 정도의 확신을 주는가? 아니면 고객사와 증설의 위험을 나누는 일이 있는가? A) 반복하지만 하이퍼스케일러들을 포함한 대부분의 AI Innovator들이 우리와 협력 중이다. 우리는 많은 의견을 들을 수 있고 우리들의 증설에 관한 원칙이 있다. 고객사 뿐 아니라 주주들의 이익도 항상 염두에 두고 있다.
약간의 해석을 덧붙여보면 AI향 설비투자는 아직 초기로 성장 여력이 많이 남아 있으며, 주주 이익 극대화를 위해 증설을 자제하고 공급과잉을 초래하지 않겠다는 의지를 표현했다. (말로만 GPM을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다고 하고 실제 GPM은 컨센 상단을 가볍게 뚫어버렸고, ‘GPM 75%(!)‘를 언급하였다)
DDR5, HBM 초과수요로 NVIDIA 주가는 전고점까지 반등했지만, 국내 IDM 주가는 범용 메모리 업황 우려로 인해 약세다.
특히 HBM 증설로 범용 메모리 증산이 제한적인 상황 속에서도 B2C 수요 부진, CXMT 메모리 공급 증가로 메모리 가격 상승폭이 둔화되는 추이로, 25.2Q부터 업황 반등이 전망된다.
DDR5 가격에 대한 프리미엄이 확대되는 가운데 DDR4 재고는 조정이 필요한 상황이다.
교체수요를 만들 것이라 기대했던 아이폰 16 출시도 애플 인텔리전스 서비스 지연으로 기대 이하인 상황이다.(24.10.21일 현재는 중국 판매량 20% 증가 뉴스로 다소 맞지 않는 내용이다)
서버는 AI서버 출하량 급증, 일반 서버 출하량 소폭 감소로 전체적으로 24년 +4%, 25년 +5% 성장이 전망된다.
HBM의 경우 증설분을 포함한 향후 1년간 수요가 모두 예약되어 있으며, 메모리 업체들도 과잉공급을 경계하고 있어 당분간 공급과잉이 일어날 가능성은 없으며, HBM3E 12단과 같은 선단공정의 경우 더욱 출하가 제한적일 것으로 전망된다.
다만, CXMT는 올해 생산능력 기준 점유율이 12%에 달하며 25년 25만장/월 증설분 장비 발주를 마치고, 25년 DDR5, LPDDR5 양산을 목표로 수율을 높여가고 있어(현재 70% 수준) 범용 메모리 반도체 과잉공급 우려가 확산되고 있다.
소부장 또한 중국 내 국산화가 빠르게 진행되고 있으며, 그에 따라 국내 소부장 기업 중국향 수출은 감소할 것이다.
중국이 DDR5 양산을 시작한다면 어디서 답을 찾아야 할까?
일각에서는 아무리 중국이라도 반도체 다운사이클에서 증산은 불가능하다고 말한다. 하지만 바로 지난 23년의 다운사이클에서 CXMT는 증산을 이어갔다. (물론 워낙 점유율이 작아서 증산이 가격에 미치는 영향이 적었기 때문이라고 설명할 수도 있다. 이번에 다운사이클이 다시 올 때는 정말 CXMT가 비시장적 경쟁자인지 확인할 수 있을 것이다. 다만, 확인하고 나서 대응하려면 이미 늦는다)
중요한 건, 다른 산업과 반도체는 다르다는 점이다. 중국 정부 입장에서 반도체는 아무리 적자가 나도 포기할 수 없는 모든 산업의 기초 산업이며, 신성장동력인 AI 주도권을 차지하는데 핵심 산업이다. 그렇기에 다음 다운사이클에서는 정말 범용반도체 산업 주도권을 놓고 All or nothing의 치킨게임이 벌어질 수 있다.
그리고 아래 기사를 보면 이제 반도체 전공정에서 EUV 장비를 사용한 미세화가 큰 의미가 없다는 것을 알 수 있다. DUV 장비를 통한 멀티패터닝이 오히려 수율 측면에서 효율적이었을 수 있으며, 중요한 건 적어도 EUV가 기술적 측면에서 명백한 우위를 점하지 못한다는 점이다. 삼성, 1a D램 재설계 고심…HBM 경쟁력 회복 ‘초강수’ 두나 – ZDNet korea
그러나 이 같은 시도는 현재로선 성공적인 결과로 이어지지 않았다는 평가가 지배적이다. EUV는 기존 노광(반도체에 회로를 새기는 공정) 공정인 ArF(불화아르곤) 대비 선폭 미세화에 유리하다. 때문에 공정 효율성을 높여, 메모리의 핵심인 제조 비용을 저감할 수 있다는 게 EUV가 지닌 장점이었다.
다만 EUV는 기술적 난이도가 높아, 실제 양산 적용 과정에서 공정의 안정성을 떨어뜨리는 요인으로 작용했다. 이로 인해 삼성전자 1a D램의 원가가 당초 예상대로 낮아지지 않았다.
D램 설계 자체도 완벽하지 못했다는 평가다. 특히 서버용 제품 개발에서 차질을 겪어, 경쟁사 대비 DDR5 적용 시점이 늦어진 것으로 알려졌다. 실제로 SK하이닉스는 지난해 1월 인텔로부터 1a D램 기반의 서버용 DDR5 제품을 가장 먼저 인증받기도 했다.
지금까지는 중국향 EUV 노광장비가 막혀 있어 중국에서는 고사양 메모리 반도체 생산이 완전히 막혀있다는 전제하에 사이클 산업이라도 IDM 투자가 정당화되었었다.
하지만 이제는 DUV 장비로도 고사양 메모리 반도체 생산이 가능한 것이다. 또한, 아래 ASML 실적발표를 통해 EUV, DUV 매출 세부내역을 보게 되면 더 이상 중국의 반도체 생산을 막기 어렵다는 것을 알 수 있다.
ASML 실적발표에서 나타난 수출 통계를 보면 EUV 매출은 정체 구간에 도달했다
또한, 장비 매출의 상당한 비중이 중국향으로 나가고 있는데, EUV가 수출통제로 막혀 있는 점을 고려할 때, DUV 장비는 대부분 중국향으로 나가고 있다는 것을 알 수 있다.
이러한 정보를 종합해보면 HBM 외 범용 메모리 반도체 분야에 있어서 중국의 증설을 더 이상 통제하기 어렵다.
온 디바이스 AI가 메모리 수요를 견인할 수 있을까?
이전 반도체 산업 분석에서는 온 디바이스 AI를 통해 무엇을 할 수 있는지가 제시되지 않았기 때문에 아직 새로운 사이클을 발생시킬 수 있을 정도의 변화로 보기 어렵다고 전망했었다.
최근 AI 기능을 탑재한 아이폰 16이 출시되어 온디바이스 AI 수요에 대한 힌트를 얻을 수 있을 거라고 봤지만, 앞서 말한 바와 같이 애플 인텔리전스 서비스가 지연되면서 온 디바이스 AI의 수요 효과를 확인하는 것은 어려웠다.
현재로서 JYP는 트와이스/스트레이키즈의 공연 매출이 저평가된 가운데, 있지/엔믹스의 포텐셜이 아직 수치로 증명되지 않아 시장의 의심을 받고 있다. 하지만, 공연 수익이 포함된 실적 발표, 엔믹스의 국내 인지도 상승, NEXZ의 팬덤 확장 등에 따라 JYP의 성장세는 기존 추세를 회복할 것이다.
Previously on LTO
JYP 투자 아이디어를 통해 JYP는 아티스트의 실력에 집중하는 전략으로 다른 기획사와 차별화된 무대를 보여주고 있으며, 효율적인 트레이닝 시스템, 규모의 경제 확보 측면에서 다른 기획사가 단기간에 이런 전략을 모방하기는 쉽지 않다고 평가하였다.
최근 1년 동안 CD 판매량 감소가 주가 하락의 원인이 되었다. CD 판매량은 정량지표로 모니터링하기 용이하기 때문에 시장이 엔터주 가치를 평가할 때 아티스트의 팬덤 규모를 가늠하는 절대적인 지표로 자리잡았다. 하지만 CD 판매량은 엔터사의 여러 BM 중 하나에 불과하며, 팬덤 규모를 평가하는 하나의 ‘대리 변수’에 불과하지만, 가시적으로 드러나는 지표라는 이유로 시장이 과민반응하기 때문에, CD 감소로 나타나는 매출 감소에 비해 주가는 훨씬 크게 반응하는 왜곡이 일어났다.
대중적 관심도, 음원, 굿즈, 팬클럽 가입, 공연 티케팅 등 다른 BM의 수익성을 판단할 대리변수들을 통해 실제 팬덤 확장세를 평가하고, CD 판매량과 괴리가 있는지 평가하여 시장이 팬덤의 성장세를 잘못 판단한 것이라면 초과 수익을 얻는 근거가 될 수 있다.
이를 통해 계속해서 음원차트에서 상위권을 유지하면서 라이트 팬덤 유입을 가속화할 것으로 보인다.
음반 : 이제 시작이다
이번 BandAid 앨범이 음원차트에서 역대급 흥행을 보였음에도 초동(첫 일주일 동안의 음반 판매량)은 소폭 감소하였다.
다만, 대중이 DAY6를 알아가고, 그들이 만드는 음악의 ‘맛’을 알아가는 단계에 있기 때문에 이번 앨범으로 확장된 라이트 팬덤이 앨범을 사는 팬덤으로 전환되는지를 확인해야 한다.
팬클럽 : 이제 DAY6 티케팅을 하려면 팬클럽 가입이 필수
이번 DAY6가 4월 콘서트를 올림픽 체조 경기장에서 360도로 개최하여 최대한 많은 관객들이 관람할 수 있도록 열어서 총 34,000명이 공연을 관람했는데, 3.25일 전회차 합쳐서 1인 1매만 가능한선예매로 이미 3만석 가량이 예매되어, 24.1.11~1.26일 모집한 팬클럽 가입자 수가 최소 3만명 이상 되는 것으로 예상된다.
1월에는 ‘나만의 작은 DAY6’여서 콘서트 예매가 이렇게 힘들 것이라고 생각하는 사람이 없었으나음원이 크게 성공하면서 라이트팬덤이 대거 유입된 현 시점에서, 한정적인 국내 콘서트장 규모로 인해 팬클럽 가입을 하지 않으면 더 이상 콘서트 예매가 어렵다는 것을 알게 된 라이트 팬들이 25년 모집시 대거 팬클럽에 가입할 것으로 예상한다.
공연 : 밴드 라인업 BM의 종착점
해외 콘서트의 경우 여비, 식비 등 고정적으로 드는 비용에 따로 공연기획사를 끼고 공연이 진행되기 때문에 빠지는 비용이 많지만, 국내 콘서트의 경우 이런 비용이 들지 않는다.
따라서 국내에서 충분한 관객을 모객할 수 있는 밴드 라인업의 경우 국내 공연 수익률이 높다.
해외 공연의 경우 아직 홀투어 규모여서 수익성이 높지 않을 것으로 예상되나, 콘서트를 나가는 국가들의 구글 트렌드를 확인해보면 커리어 하이를 갱신하고 있어 팬덤 확장, 콘서트 규모 확장의 시작점이 될 수 있다.
말레이시아
인도네시아
싱가포르
태국
홍콩
일본
필리핀
TWICE : 롱런의 정석
트와이스를 흔히 블랙핑크와 비교해서 성과가 부진하다는 말을 많이 한다.
하지만 15~16년 데뷔한 걸그룹 중에 지금까지 의미있는 팬덤이 소비를 지속하고 있는 걸그룹이 있는가?
보통 걸그룹은 10대 후반에 데뷔해서 대중성을 바탕으로 팬덤을모아 20대 초반에 전성기를 맞이하고, 점차 새로 데뷔하는 그룹들에 외모 측면에서 경쟁력이 밀리기 시작하면 관심도가 낮아지는 ‘사이클’을 갖는다.
레전드 걸그룹 소녀시대도 데뷔 5년차 2011년에 관심도 피크를 찍고 하향 추세였다.
소녀시대 구글트렌드
남자들은 시각적 자극에 민감하며, 걸그룹 관련 상품을 소비하는 대부분은 남성들이다.
하지만 소비의 초점이 걸그룹의 외모가 아닌 실력 바탕의 음악과 퍼포먼스로 변하면 이 사이클이 길어지고, 관심도/매출과 아티스트 나이의 상관관계가 약해지게 된다.
관심도 : 지속적인 활동으로 유지, 선진국 위주
트와이스보다 블랙핑크의 관심도가 높아졌던 것이 20.5월부터이다. 그런데 최근 다시 블랙핑크와 트와이스의 관심도가 교차하고 있다.
최근 5년간 걸그룹 구글트렌드 추이
블랙핑크가 초기에 브랜딩이 잘 된 그룹이라는걸 부인하자는 것이 아니다.
그보다는 트와이스가 꾸준히 앨범을 내서 활동을 지속하여 팬덤을 확장하 고, 매년 투어로 팬덤을 만나면서 코어 팬덤을 결집하는 과정을 거친 결과 지금도 관심도가 높은 수준으로 유지되고 있다는 것을 강조하는 것이다.
또한 팬들의 평균 지불용의가 높은 선진국에서는 두 그룹 관심도가 차이가 줄어든다.
미국에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
일본에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
영국에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
이런 꾸준한 구글 트렌드의 비결은 지속적인 앨범 발매와 자체 콘텐츠 제작이다.
24년 트와이스 활동 내역을 보면, 2.2~7일 READY TO BE 멕시코/브라질 스타디움 투어(4회) 2.23일 With YOU-th 미니 13집 컴백, 3.16일 READY TO BE LA 스타디움 투어(1회) 6.14일 NA 나연 미니 2집 컴백, 7.17일 DIVE 일본 정규 5집 컴백, 7.13~28일 READY TO BE 일본 스타디움 투어(6회) 9.6일 abouTZU 미니 1집 컴백, 11.6일 HAUTE COUTURE 미사모 미니 2집 컴백, 11.2~17일 HAUTE COUTURE 미사모 일본 돔투어(4회) 로 연중 쉴새없이 활동을 이어왔음을 알 수 있다.
이 기간 동안 쉬지 않고 콘텐츠를 제작해서(24.10.19일까지 94개, 약 3일마다 1개) 팬들이 TWICE와 함께하고 있다는 느낌을 받을 수 있도록 하면서 팬덤을 확장해나가고 있다.
반면 블랙핑크는 22.9.16일 이후 완전체 음반 활동이 없으며(그 전 활동은 20.10.2일), 지수 싱글 앨범이 23.3.31일 발매되었으며, 로제 싱글 앨범이 24.12.7일 발매 예정이다.
블랙핑크 채널은 구독자가 9,500만명에 달하지만 24년 업로드 된 동영상은 4건이고, 이마저도 과거 콘서트를 편집한 영상이다.
아무리 싱글 활동에 집중한다고 하더라도 이렇게 그룹 활동이 부족하면 팬덤이 충성도와 관심을 지속하기 어려울 것이다.
음원 : 대중성 약화 추이, 일본 팬덤은 여전히 확장중
음원은 라이트팬덤 지표로, 미디어에 많이 노출되고 대중들이 가볍게 듣기 좋은 음악들이 차트 상위권을 차지한다.
그런데 이번 트와이스 미니 13집은 활동기(2.23일~3.8일)에 미주 투어를 진행(2.2~3.16일)하여 홍보활동을 많이 하기 어려웠기 때문에 음원차트 순위는 저조한 성적을 거두었다.
국내 음원차트
해외 음원차트
다만, 해외 음원 차트에서도 알 수 있듯이 일본, 대만에서의 음원 순위는 지속적으로 높게 나오고 있으며, 최근 일본인으로 구성된 유닛 ‘미사모’의 신곡이 일본 애플차트에서 3위를 기록하고 있어 일본 내에서의 대중성은 지속적으로 확장 추세인 것으로 보여진다.
음반 : 커리어하이 갱신
트와이스는 15년 데뷔한 이래 올해 10년차 그룹이다. 앞서 설명한대로 걸그룹 팬덤은 연차가 쌓일수록 다른 라인업 데뷔에 따라 분산되는 경우가 많은데, 앨범 판매 인플레이션 현상의 영향도 있겠지만, 10년차에도 급격한 앨범 판매 성장을 보이는 것은 인상적이다.
이는 앞서 언급한대로 꾸준한 활동이 뒷받침 되었기 때문에 가능한 것이며, 박진영이 아티스트들에게 강조하는 가치, 장기적 관점에서의 노력, 진실/성실/겸손이라는 가치가 내재화되어 있기 때문에 가능한 것으로 보인다.
공연 : 새로운 투어는 역대급
23.4월 시작된 READY TO BE 투어가 24.7.28일 요코하마 콘서트를 끝으로 종료되었다. 투어를 통해 총 117만명의 관객을 모집하였고, 총 매출은 1.45억불에 달했다. (일본 모객/매출 미집계)
11월에 미사모 유닛 활동이 끝나면 다음 완전체 앨범과 함께 투어가 발표될 것이다. 관심도/앨범 판매 지표를 고려할 때 새로운 투어는 더 많은 국가에서 더 큰 규모로 개최될 것으로 보인다. 또한, 24.1Q부터 실적 발표를 통해 확인한 바와 같이 라이브네이션이 초과이익을 RS 방식으로 정산해주고 있어서 공연 매출의 수익성이 더욱 높아질 것으로 보인다.
콜라보레이션 데드풀3 OST 참여 아케인 OST 참여 원피스 OST 참여 신의탑 OST 참여
국내 팬덤은 제한적이지만 해외에서 코어 팬덤이 탄탄하여 현재 세계 42개 도시를 대상으로 진행중인 DominATE 스타디움 투어가 많은 기대가 되고 있다.
관심도 : 서구권에서는 BTS를 넘어섰다
BTS가 비활동기이고 아직 전 세계 기준으로 보면 갈 길이 멀지만, 적어도 서구권에서는 스트레이키즈가 BTS와 블랙핑크의 관심도를 넘어섰다.
미국에서 SKZ, BTS, BLACKPINK 관심도
영국에서 SKZ, BTS, BLACKPINK 관심도
그리고 전세계적으로 봐도 이번 ATE 앨범 컴백을 통해 관심도 측면에서는 커리어 하이를 다시 갱신하였다.
이러한 추세적 우상향은 스트레이키즈가 자신만의 이야기를 곡에 녹여내는 100% 자체 프로듀싱 그룹이라는 점이 크게 작용하였다. 음악 시장은 유행에 민감하고 트렌드가 형성되면 유사한 곡들이 많이 발매되는 경향이 있는데, 스트레이키즈는 멤버 3명이 3racha라는 프로듀싱 유닛을 만들어 일관성있게 자기 색깔을 내는 음악으로 앨범의 모든 곡을 만들어내고, 이러한 음악이 서구권 라이트 팬덤의 호응을 이끌어냈다.
또한, 리더 방찬과 인기 멤버 필릭스가 호주 국적으로 영어가 모국어, 서구권 문화에 익숙하다는 점도 서구 팬덤을 붙잡는 중요한 매력 포인트가 되었다.
이런 점에서 스트레이키즈의 우상향은 아직 끝나지 않았으며, 패션쇼, 투어, 각종 페스티벌 1순위로 섭외하려는 아티스트로 BTS의 아성을 넘는 라인업으로 성장할 것으로 생각된다.
음원 : 국내는 저조하나 해외는 커리어하이
국내에서는 멜론 차트 TOP100 65위로 높은 순위는 아니다.
하지만 세계적으로 보면 스포티파이 차트 기준 데뷔 시점에 가장 스트리밍이 많이 된 곡들에 ATE 타이틀곡을포함하여 수록곡이 전부 차트인하는 기염을 토한다.
음반 : 인플레 정상화와 컴백수 감소로 역성장
5-STAR 특 앨범에 비해 앨범 판매량이 대략 반토막이 났다. 만약 여기에 다른 지표도 함께 반토막이 났다면 의심할 필요 없는 역성장 추이이다.
하지만, 관심도와 음원은 구글 트렌드, 글로벌 스포티파이 기준으로 커리어하이이다.
결국 중국 팬덤의 중복 구매, 영통 팬싸를 통한 과도한 마케팅 자제가 이러한 음반 판매량 감소를 가져온 것으로 볼 수 있지만, 여러 번에 걸쳐 강조했던 바와 같이 중국 팬덤의 매출 멀티플은 제한적이며, 과도한 중복구매를 부추기는 마케팅은 지속가능성을 해친다.
아무짝에도 쓸데 없는 CD를 중복 구매해서 영상통화, 팬싸인회에 참석하고 남는 CD는 버리는 문화가 계속된다면, 장기적 관점에서 충성도 높은 팬이 늘어나고, 긍정적 경험을 통해 아티스트에 대한 자연스런 지불용의 증가로 연결되는 선순환이 끊어지고, 쉽게 현타에 빠져 팬덤으로부터 이탈하는 원인이 될 수 있다.
그러한 점에서 공정위 행정지도를 통해 이러한 과도한 마케팅이 중단된 것은 장기 투자 관점에서는 바람직한 변화였다고 생각한다.
여기에 24년초 스트레이키즈 멤버들이 휴가를 가면서 국내, 일본 한 번씩만 컴백을 하는 것도 연간 음반 판매량 감소에 기여하였다.(23년에는 국내 2컴백, 일본 2컴백)
다만, 이렇게 앨범을 덜 낸다고 팬들이 어디로 가는 게 아니다. 그리고 꾸준히 자체 콘텐츠와 투어로 팬들과 소통하고 있어서 팬덤이 확장되어가는 한 팬들은 지갑을 열 준비가 되어 있고, 이는 컴백 시기, 살고 있는 지역 투어에서 폭발적 매출로 이어질 수밖에 없다. (BLACKPINK처럼 활동을 중단한 수준으로 앨범/콘텐츠를 내지 않는 경우는 논외로 한다)
이제 11.13일 스키즈가 일본에서 정규 2집 GIANT로 컴백한다. 23.9.6일 발매된 전작 EP 1집 Social Path는 초동(최초 일주일 간 판매량) 50.6만장을 기록했다. 정규앨범은 EP에 비해 조금 더 단가가 높은 앨범으로, 팬덤 확장이 단가 상승을 얼마나 상쇄시켜줄지, 앨범 판매량 감소는 국내/중국 일부 팬덤에 국한된 현상이었는지를 확인할 수 있을 것으로 보인다.
공연 : 스타디움 콘서트의 위력
콘서트는 가장 매출 레버리지 효과가 강하게 나타나는 BM이다.
공연 규모가 커지고, 티켓 단가가 올라가고, 한 도시에서 여러 번 공연을 할 수 있을수록 비용 대비 매출이 기하급수적으로 커진다.
24년에는 상대적으로 단가가 낮은 아시아/일본 공연 위주로 편성이 되어 있으나, 25년부터는 단가가 200 달러(약 27만원)에 육박하는 북미/유럽 콘서트가 잡힐 것이다. 이미 미국/유럽 롤라팔루자, 독일/영국/프랑스/이탈리아 뮤직 페스티벌에서 스타디움급의 모객력을 입증한 바 있다. 그리고 지금까지 발표된 투어 도시는 12개 도시밖에 없다. 그리고 투어 도시 수가 42개라고 발표된 바 있다. 나머지 30개 도시는 어디일까?
그리고 트와이스 콘서트 정산 비율을 통해 본 바와 같이 전체 티켓 매출의 약 50%가 인식되는 구조라면, 25년에는 도시당 5만명*30개 도시*티켓 단가 25만원*정산비율 50%=1,863억원 정도가 ‘순 매출’로 인식된다.
여기에 이익률 높은 굿즈 매출은 덤이다.
ITZY : 아직은 아픈 손가락
ITZY는 성공적으로 데뷔한 이후 이렇다할 팬덤 확장의 돌파구가 마련되지 않아 아쉬움이 남는 라인업이다.
그럼에도 꾸준히 활동해서 결국 성공적으로 팬덤을 모을 수 있다면 JYP가 장기적 관점에서 아티스트의 성장을 위해 노력한다는 내러티브를 ‘입증’하게 될 거라고 생각한다.
ITZY는 10.15일 미니앨범 9집 GOLD로 컴백하여 활동을 진행중에 있는 만큼, 현재 활동에 대한 반응을 객관적으로 평가해보도록 하겠다.
관심도 : 데뷔초 커리어하이를 갱신하지 못하고 있다
19년 데뷔 시점에 높은 관심을 받았지만, 데뷔 초기 커리어하이를 아직 한 번도 갱신하지 못했다. ITZY의 장점이 멋진 퍼포먼스에 있는데, 20년 코로나 시기에 제대로 활동하지 못한 것이 아쉬움이 많이 남는다.
최근에는 다양한 유튜브 활동을 통해 관심도를 높이려고 하고 있지만, 후배 라인업 NMIXX에 비해 ‘광기’가 좀 부족한 편이어서 아쉽다.
음원 : 역성장이 아쉽다
국내 음원의 경우, 전작 Untouchable에서 데뷔 이후 처음으로 멜론 일간차트에 진입하지 못했다.
그리고 GOLD 앨범 활동이 현재 진행중이지만, TOP100 차트에도 진입하지 못한 것은 충격적이다.
해외 음원 평가 기준이 되는 글로벌 스포티파이의 경우, 1일차 타이틀곡 기준으로 역대 타이틀곡 스트리밍 성적을 비교해보면 역성장 추이가 심각하다. DALLA DALLA : 342,032 ICY : 458,802 WANNABE : 803,218 Not Shy : 944,337 In the Morning : 1,593,346 = 피크 LOCO : 1,238,882 = 역성장 추이의 시작 SNEAKERS : 784,901 CHESHIRE : 600,004 Untouchable : 501,184 GOLD : 399,235
LOCO 이후 5개의 타이틀곡이 연속으로 세계 시장에서 역성장을 기록하였다. 여러 가지 요인이 있겠지만 내가 느끼는 문제점은 정확히 한 가지로 귀결된다. 데뷔 초부터 ‘ITZY는 뭔가가 다르다’는 걸 그룹 컨셉으로 잡고 있는데 팬들도 ITZY의 ‘다른점’을 명확하게 설명하기 힘들다. NMIXX의 경우 ‘퍼포먼스를 하면서도 확실한 가창력을 선보인다’라는 컨셉이 명확하다. 하지만 ITZY는 다른 그룹들과 어떤 지점에서 차별화할 것인지 전략이 보이지 않는다. 만약 정체성이 ‘눈에 띄는 퍼포먼스’라면 하드한 퍼포먼스를 보여주는 데 집중하고 곡 선택은 최근의 트렌드에 부합하는 대중적인 선택을 해야 하는데 최근 발매한 앨범들을 보면 곡 전개가 진부하다.
JYP가 현재 5개 본부로 나눠져서 운영되고 있는데, 본부별로 역량의 차이가 있는 편이며, 특히 ITZY의 2본부는 과거 GOT7을 관리하던 본부로 재계약에 실패하고 나갔던 것만 보더라도 매니지먼트 역량에 차이가 있다고 보여진다.
이런 점에서 만약 2본부, ITZY가 하락세를 되돌리지 못한다면 부족한 성과에 대한 책임을 질 필요가 있다고 생각된다.
음반 : 역성장 추이는 되돌렸다
전작의 충격적인 판매 감소를 되돌리기는 했지만, 과거 성적 기준으로 봤을 때 어느 정도까지 회복될 수 있을지 의문이다.
박진영이 ITZY와 방향성을 상담하는 자리에서 핸드마이크를 들고 퍼포먼스를 할 수 있는 그룹이 장기적으로 성공할 거라고 한 적이 있다.
하지만 장기적인 관점에서 봤을 때 지금 충분한 수준으로 팬덤을 확장하지 못하면 나중에 팬덤을 더 끌어모을 동력이 부족할 수 있다는 점에서 ITZY의 하락세는 우려스럽다.
ITZY가 TWICE 수준으로 팬덤을 모았다면 그 때부터는 그 팬덤이 얼마나 오래 충성스럽게 앨범과 공연을 즐길지를 고민해야 한다. 하지만 ITZY는 그만큼의 팬덤을 모았다고 보기 어렵다.
공연 : 아직 수익성을 낼 수 있는 규모로 팬덤을 결집하지 못했다
티켓 판매량을 보면, 도시별로 아직 수익을 낼 수 있는 수준의 코어팬덤이 확보되지 못했음을 알 수 있다. 또한 티켓 단가 측면에서도 산티아고, 미국 오클랜드 등 도시에서 평균 단가가 100달러가 안 되고 있어 최소한의 수익성 확보가 불가능하다.
결론적으로 아직 ITZY는 많은 것을 증명해야 하는 상황이며, 시장이 ITZY의 성장성에 대해 품고 있는 의문은 타당한 것이라고 평가할수 있겠다.
NiziU : 글로벌 걸그룹이 될 수 있을까?
니지 프로젝트 시즌1을 통해 NiziU가 결성되고, Make you happy라는 프리 데뷔 곡으로 데뷔해서 일본에서 사회현상 급의 인기를 구가했을 때, 시장은 NiziU가 일본에서 TWICE의 뒤를 이어 국민 그룹이 될 거라고 예측했고, 주가는 연일 신고가를 기록했다.
하지만, 데뷔 이후 성적은 다소 저조하였고, 이제 벌써 NiziU도 데뷔 5년차를 바라보고 있다.
니지 프로젝트 시즌1에서 박진영은 ‘글로벌 걸그룹’으로 성장할 멤버들을 뽑는다고 ‘언론 플레이’를 했었는데, 데뷔 5년차인 현재 NiziU의 모습은 글로벌 걸그룹으로 보기 어렵다.
이제 니지 프로젝트 시즌2로 남자 아이돌 NEXZ가 결성되어 이미 데뷔하였고, 시즌3에서 다시 여자 아이돌을 뽑으려면 NiziU의 성과가 증명되어야 한다.
관심도 : 아직 니지 프로젝트 후광을 벗어나지 못했다
오디션을 통해 데뷔한 그룹의 경우, 처음에 획득한 대중성을 통해 빠르게 수익화가 가능하지만, 잘못하면 지속적으로 팬덤이 빠져나가는 ‘하향세의 덫’에 빠질 수 있다.
따라서 초반부터 강한 홍보와 좋은 곡으로 관심도와 상승 추세를 유지해줘야 한다. 하지만 오디션 프로그램으로 데뷔할 경우 그러한 관심도에 걸맞는 실력은 갖춰지지 않은 상태라는 것이 문제이다.
여기서 많은 회사들은 그런 괴리 상태와는 상관 없이 계속해서 대중적인 관심도를 높이고, 홍보에 신경쓰는 모습을 보인다. 자체 트레이닝을 통해 데뷔한 그룹들도 초반 홍보효과가 커지면 이런 현상이 나타나는데, 오디션 프로그램을 통해 데뷔한 경우 이런 효과가 더 극대화되는 것이다.
가장 최근 컴백기 NiziU 관심도는 최대 관심을 받았던 시기의 10%였다.
또한, 미국에서 NiziU 활동기 관심도가 비활동기 NMIXX 관심도의 1/3 수준이다.
미국에서 NiziU, NMIXX 관심도 비교
일본이 포함되면 대등한 수준의 관심도를 보이고 있다.
일본 음악 시장은 저작권에 민감하고 폐쇄적인 환경으로, 그 동안의 일본 위주로 활동했던 무대/콘텐츠가 세계 K-POP 팬들에게 노출되지 않은 결과로 볼 수 있다.
음원 : 추가 확장성을 증명하기에는 아쉬운 지표
일본은 과거 순위, 스트리밍 횟수를 확인할 수 있는 방법이 따로 없다. 과거 한국 활동기에 타이틀곡 Heartris가 일본 애플뮤직에서 22위를 했던 기록이 있다.
NiziU는 일본에서만 활동하고 있어서 일본내 확장성을 보여주는 지표로는 아쉬움이 있다.
음반 : 반등이 시작되려 하고 있다
지금까지 앨범 판매 성적은 다음과 같다.
20.12.2 일본 싱글 1집 Step and a step 초동 311,774장
21.4.7 일본 싱글 2집 Take a picture/Poppin’ Shakin’ 초동 317,324장, 오디션 효과 감소
21.11.24 일본 정규 1집 U 초동 179,420장, 높은 정규 앨범 단가로 싱글 대비 판매량 감소
22.7.20 일본싱글 3집 Clap Clap 초동 131,647장, 오디션 효과 감소세 지속
22.12.14 일본싱글 4집 Blue Moon 초동 161,307장, 하향 안정화
23.3.8 일본 싱글 5집 Paradise 초동 152,926장, 하향 안정화
23.7.19 일본 정규 2집 Coconut 초동 141,804장, 정규 앨범 단가가 높음에도 싱글 판매량에 근접, 팬덤이 코어팬 위주로 견고화
23.10.30 한국 싱글 1집 Press Play 초동 119,0**장, 한국 데뷔 앨범임에도 선방
24.7.24 일본 EP(정규) 1집 Rise Up 초동 196,985장, 팬덤 확장의 근거, 싱글-정규 중간 형태로 단가가 높게 책정 (1,699엔)되었음에도 싱글보다 판매량 증가
반등의 배경에는여러 요인들이 있겠지만, 아래 보컬 라인업의 라이브 퍼포먼스 영상도 영향을 미친 것으로 보인다.
결국 지금까지의 프로듀싱, 오디션 진행 과정을 고려할 때 NiziU는 실력으로 증명하는 것이 최선의 돌파구가 될 것이다. 그런 점에서 다음 앨범을 어떤 컨셉으로 어떻게 홍보할지 모니터링이 필요하다. 이제 NiziU도 니지 프로젝트 시즌 2를 통해 데뷔한 후배 그룹 NEXZ가 있는 선배 그룹이며, 뭔가를 보여줘야 할 시점이다.
공연 : 반등할 수 있을 것인가?
최근 아래와 같이 후쿠이 2회, 홋카이도 2회, 효고 2회, 도쿄 4회, 오사카 2회, 미야기 2회, 아이치 2회 후쿠오카 2회로 총 18회 투어 일정을 발표다.
22년에는 아레나급 공연장 16회(Light it up 투어), 돔급 공연장 4회(Burn it up 투어)가 진행되었으며, 23년에는 아레나급 17회+돔급 2회(COCO! nut Fes. 투어)가 있었다. 24년 18회 공연이라면 횟수로는 점진적으로 감소하는 추이인데 공연장 규모가 발표되면 음반, 관심도 지표에서 나타나는 감소와 반전 추세가 공연에서도 나타날 수 있을지 확인할 수 있을 것으로 보인다.
물론, 좋은 곡을 들고 와서, 혹은 화제성 있는 콜라보레이션을 통해 실력으로 증명하는 것이 가장 최선의 마케팅이다.
Xdinary Heroes : DAY6를 잇는 밴드 라인업
10.14일 엑스디너리 히어로즈(줄여서 엑디즈)가 컴백했다. 일반적인 밴드 라인업들과 달리 ‘하드락’을 추구하고 있어서 최근 K-POP에 별로 없는 락밴드 파이를 흡수하게 될 수 있을지 확인이 필요하다.
관심도 : 마이너한 장르, 리스너들의 평가가 중요
원래 하드락 자체가 마이너한 장르가 되었기 때문에 단순히 조회수, 구글 트렌드로 다른 라인업들과 관심도를 비교하는 것은 큰 의미가 없다.
국가로는 필리핀, 러시아, 인도네시아, 말레이시아에서 높은 관심도를 보이고 있다. (한국은 관심도 측면에서 11위 국가이다)
DAY6 관심도, 콘서트 추이에서도 볼 수 있었듯이 밴드 라인업은 우선 국내 리스너의 확보가 먼저라는 점에서 아직은 관심도가 아쉽다.
음원, 음반 : 아직 유의미한 지표가 나오지 않는다
마이너한 장르라는 점에서 국내 음원차트는 충분한 리스너가 확보되지 않아 지표로서 큰 의미가 없다고 보여진다.
락 장르 리스너들은 타이틀곡, 수록곡의 퀄리티 뿐만 아니라 앨범의 구성에 대해 긍정적으로 평가하고 있어, Rate Your Music 평점 기준 매우 좋은 평가를 받고 있다.
정량적 지표로는 멜론 기준 일간 최고 이용자수가 8,269명으로 윤도현 피쳐링을 받은 전작 iNSTEAD!의 5,622명에 비해 미미한 상승세이다.
앨범 판매량도 팬덤을 모아가는 단계로, 아직 추세를 논하기에는 이르다.
공연 : 팬덤 확장 전략
DAY6가 그랬듯, 밴드는 ‘보는 음악’이 아니라 ‘듣는 음악’이기 때문에 공연을 통해 리스너들을 만족시켜 주는 것이 팬덤 확장의 중요한 전략이 된다.
이러한 점에서 공연을 연속적으로 진행하고, 규모를 점진적으로 확장하고, 전석 매진시키는 것은 긍정적으로 평가할 수 있겠다. 하지만 아직은 증명해야 할 길이 먼 것도 사실이다.
올림픽홀 소공연장은 240석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
올림픽공원 대공연장은 3,032석 규모
NMIXX : 저연차 라인업의 희망
NMIXX는 22년 데뷔한 라인업으로, 데뷔 전 사전 공개 영상을 통해 엄청난 기대감을불러 일으켰지만, ‘믹스팝’이라는 생소한 장르를 들고 와서 초기 대중성을 확보하는 데에는 실패했다.
대중들은 즐기면서까지 인지능력을사용하려 하지 않고, 난해한 것을 선호하지 않는다. 다만 최근 숏폼 콘텐츠에서의 인기를 바탕으로 리더 해원의 인지도가 급상승하고 있다.
이 영상 하나만 봐도 해원의 예능감은 충분히 이해가 갈 것이다.
오해원 개인 팬 채널인 ‘또 오해원’ 채널은 공식 계정이 아닌 팬튜브로서 최초로 구독자수를 50만명을 넘겼다.
이를 통해 런닝맨 등 공중파 방송에까지 출연하면서 국내에서 대중성을 높여가고 있다.
관심도 : 국내 점진적 상승, 해외는 아쉬움
국내에서는 22.12월 舊 멤버 지니 탈퇴 시기 부정적 뉴스가 많았던 시기를 제외하면 다시 상승세를 보이며 커리어하이를 갱신하고 있다.
다만, 세계적으로 보면 활동기에도 AESPA에 비해 관심도가 1/4 수준이며, 뚜렷한 상승세를 보여주는것도 아닌 상황이다.
다만, 전세계 K-POP 팬덤들에게 플랫폼으로 작용하는 국내에서의 인지도 상승은 앞으로 세계적 관심도 확대로 이어지는 계기가 될 수 있을 것으로 기대된다.
LOVE ME LIKE THIS(23.3.20일) 최고순위 6위/이용자수 234,293명, 현 이용자 18,501명
Party O’Clock(23.7.11일) 최고순위 123위/이용자수 44,412명, 현 이용자 5,706명
DASH(24.1.15일) 최고순위 100위/이용자수 46,444명, 현 이용자 21,792명
별별별(24.8.19일) 최고순위 25위/이용자수 95,975명, 현 이용자 78,847명
NMIXX는 축제, 공연, 음악방송 무대 등에서 라이브 퍼포먼스 능력을 입증하며 팬덤을 모으는 전략이다.
JYP 라인업에서 전반적으로 나타나는 타이틀곡 선택에서의 아쉬움은 동일하게 나타나지만, 이를 멤버들의 탁월한 가창력으로 그 아쉬움을 커버하고 있는 상황이다.
이 영상을 보면 NMIXX가 다른 아이돌 걸그룹들과 무엇이 다른지 알 수 있을 것이다.
따라서 곡 퀄리티로 승부해야 하는 음원에서는 다른 탑티어 걸그룹들 대비해서 아쉬운 성적이 이어지고 있지만, 결과적으로는 코어팬덤을 결집하면서 JYP의 다음 캐시카우로 자리잡을 것으로 예상된다.
특히, 엔믹스가 커버한 DAY6의 HAPPY라는 곡이 역주행해서 음원차트에서 장기간 1위를 차지했던 것만 봐도 이 그룹의 포텐셜은 극도로 저평가되어 있다.
NMIXX의 HAPPY 커버가 8.20일 업로드 되면서 느닷없이 HAPPY가 멜론 1위를 찍어버린다.
다만, 해외 음원은 아직 39.9만 정도에서 피크를 보이면서 아쉬운 성적을 보였다. 다음 앨범부터는 국내에서의 확실한 인기 확보를 통해 해외 K-POP 팬덤의 관심도가 올라가길 바란다.
엔믹스 별별별 최초 6일간 글로벌 스포티파이 스트리밍 추이
음반 : 이제 역성장은 끝
JYP 투자 아이디어에서 설명한 바와 같이, 중국 공구 감소(NMIXX는 그 직접적인 영향은 받지 않았다), 공정위 행정지도로 Party O’Clock 이후 음반 판매량 감소 추세에 있다.
8.19일 별별별 컴백에서 하락세가 거의 멈추긴 했지만, 판매량 감소추세는 진행중이다.
특히 음원 성적이 가장 저조했던 Party O’Clock에서 음반 판매량이 가장 높게 나왔다는 것은 영상통화, 팬싸인회 마케팅을 과도하게 한 결과로 보인다.
결국, 음반 판매량은 ‘정상화’되는과정 중에 있으며, 음원 차트가 전작대비 반등(Party O’Clock 123위, 44,412명 < DASH 100위, 46,444명 < 별별별 25위, 95,975명)하고 있다는 점을 생각해보면 다음 앨범부터는 다시 성장 곡선을 그리게 될 것이다.
공연 : 가장 기대되는, 긁지 않은 복권
23, 24년에는 아시아 중심으로 팬 콘서트를 몇 회 개최했으나, 아직은 수익을 낼 수 있는 규모는 아니다. 참고로 23년 쇼케이스 투어는 1~2천석 내외 규모였다.
시애틀 1,800석, 산호세 3,036석, LA 1,850석, 댈러스 2,500석, 휴스턴 2,400석, 애틀랜타 3,600석 등
24.10.4~6일 국내 팬 콘서트를 개최하는 장충체육관은 수용인원이 4,507명이다.
국내 팬덤의 확장 < K-POP 팬덤의 관심도 증가 < 해외 콘서트 개최 < 코어 팬덤 결집이라는 연결고리가 필요하지만, 아래의 쩌는 핸드마이크 라이브 공연 영상들을 유튜브에서 보다 보면 저런 단계를 건너뛰고 공연 수요가 확대될 수 있지 않을까? (애드립을 하지 않으면 라이브라는 것이 믿겨지지 않는다)
VCHA : 트레이닝 진행중
VCHA는 현재 멤버들의 트레이닝, 케일리라는 멤버의 건강상태로 인해 약 9개월 간의 비활동기를 거치고 있고, 팬들의 걱정이 커지고 있다. 다만, JYP가 장기적인 관점에서 트레이닝을 하면서 아티스트를 관리한다는 점에서 크게 걱정할 필요는 없다고 생각한다.
NEXZ : 군대에 가지 않는 K-POP 남돌 라인업
21년말 나의 JYP 투자 아이디어 중 가장 중요한 아이디어는 니지 프로젝트 시즌2를 통해 데뷔할 군대에 가지 않는 K-POP 남돌 라인업(전원 일본인)이었다.
실제 데뷔하고 앨범 판매 성적은 10만장 수준으로 다소 아쉽지만, 현재 성적을 평가하는 것은 큰 의미가 없고, 멤버들의 능력치와 매력도를 생각하면 앞으로가 더 기대되는 아티스트이다.
한 가지 눈여겨보는 지표는 틱톡 팔로워인데, 일본 현지화 남돌 JO1, INI와 비교해보면, 24.2.18일 NEXZ는 16.3만, JO1은 61.1만, INI는 61.1만이었다. 10.20일 NEXZ는 69.1만(+323.9%), JO1은 73.8만(+20.8%), INI는 74.3만(+21.6%)이다.
라이트 팬덤 지표 상승이 앨범 구입 팬덤 증가로 이어진다면 NEXZ도 JO1, INI와 비슷한 수준으로 앨범마다 50만장 정도 판매가 가능한 라인업으로 성장할 수 있다고 생각한다.
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우리 나라는 대외 의존도가 높은 경제 구조를 갖고 있어, 교역수지 흑자 1위 국가 미국 대선(대통령 선거) 결과에 따라 경제 성과가 크게 달라진다.
전체 교역수지 흑자보다 대미 교역수지 흑자가 더 크다
해리스 당선시 현재 세계질서가 유지되는 가운데 산업/통상 정책이 이어지겠지만, 트럼프가 당선된다면 1기 정책으로 미루어봤을 때 현재 수준의 교역 흑자를 지속하기 어려울 것이며, 과도한 교역 흑자를 보완하기 위한 미국산 수입이 강제되게 될 것이다. 또한 미국 기업 법인세 인하, 달러 약세 등 정책을 통해 미국 주식에 투자하기 좋은 환경이 조성될 것으로 예상된다.
이러한 맥락 속에서 미국 대선 결과를 예상해보고, 그러한 결론에 비추어 앞으로 어떤 투자 전략이 유효할지 생각해보겠다.
미국 대선 제도
미국은 간접선거 제도를 운영하고 있다. 미국의 50개 주로 구성되어 있고, 국민들은 자신이 살고 있는 주의 ‘대통령 선거인단’에 투표한다. 선거인단은 대통령을 뽑는다.
간접 선거제도의 역사
미국 건국 초기 일부 건국의 아버지들은 직접선거를 지지했지만, 인구가 적은 주, 하원 의석 수에서 흑인 노예 인구의 3/5만큼 추가 의석을 가져갔던 남부 주들의 반대가 있었다.
그 결과 타협책으로 각 주가 가진 연방 상하원 의석수의 합만큼의 선거인을 각 주가 자율적으로 선출하여 이들이 대통령을 뽑도록 연방헌법이 제정되었다. 그리고 각 주의 다수파가 승자독식제로 주의 선거법을 변경하기 시작하면서(민주-공화 양당제가 확립된 이후에는 이러한 경향성이 더 심해졌다) 현재는 메인, 네브라스카를 제외하고 모두 승자독식제로 선거인단을 뽑게 되었다.
한국에서 미국식 간접선거제도가 시행된다면
우리나라 행정구역에 비유하자면, 광역자치단체별로 선거인단을 할당하고, 광역자치단체에서 한 표라도 더 받은 정당이 그 선거인단을 모두 가져간다. 전국이 서울, 경기도, 충청도, 강원도, 경상도, 전라도, 제주도로 나눠져 있고 선거인단을 각각 10명, 9명, 5명, 4명, 8명, 6명, 3명씩 할당했다면, 서울에서 민주당이 한 표라도 더 받으면 서울 선거인단 10명을 모두 민주당이 가져가는 방식이다.
이제 민주당이 서울과 전라도, 국민의 힘이 경기도와 경상도에서 상당한 지지율 차이로 앞서고 있다고 해보자. 전체 선거인단 수는 45명이므로 23명을 확보하면 이기는데 민주당은 16명, 국민의 힘은 17명을 확보하고 있으므로 민주당은 7명, 국민의 힘은 6명의 선거인단을 추가 확보하면 이긴다.
지지율이 차이가 적은 지역을 Swing State, 번역하여 경합주라고 하는데, 위의 예시에서는 지지율 차이가 확실한 서울, 전라도, 경기도, 경상도를 제외한 충청도(5), 강원도(4), 제주도(3)가 경합주가 된다. 위 세 지역 중 어떻게 해서든 두 지역에서 한 표라도 더 받으면 23명의 선거인단을 확보하게 되기 때문에 대통령이 될 수 있다.
경합주 현황
경합주별 선거인단
미국은 1865년 17대 앤드루 존슨 대통령 이후로 민주당, 공화당 외의 정당에서 대통령이 선출된 적이 없으며, 유구한 양당제 정치체제의 역사를 지니고 있다.
따라서 주별 선호 정당이 공고하게 자리잡았으며, 전통적인 7개 경합주 선거인단 향방에 따라 총 538명의 선거인단 중 270명의 선거인단을 확보한 쪽이 대통령으로 선출되고 있다.
파란색은 민주당, 빨간색은 공화당이며, 색이 짙을수록 격차가 큰 주이고, 갈색이 경합주이다.
트럼프와 힐러리가 출마한 2016년 대선에서는 공화당이 네바다를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 304명:227명의 선거인단으로 압도적으로 승리한 바 있다. 트럼프와 바이든이 맞붙은 2020년 대선에서는 민주당이 노스캐롤라이나를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 반대로 232명:306명의 선거인단으로 압도적으로 승리했다.
후보별 경합주 관련 정책
이렇게 중요한 경합주에 대해 현재 후보들은 어떤 정책들을 제시하고 있을까?
미 대선, 역대급 접전…펜실베니아가 승부 가른다[트럼프vs해리스 정책해부②] 위 기사를 보면 알 수 있듯이 가장 선거인단이 많이 할당되어 있으며 지지율이 박빙인 주가 펜실베니아로, 양 당이 선거인단을 차지하기 위해 최선을 다하고 있다. 트럼프는 필라델피아 노조를 만나 펜실베니아 백인 중산층 노동자의 분노를 자극하고, MAGA(Make America Great Again)라는 구호를 내세우며 표심을 자극하고 있다. 반면 해리스는 경제정책 대신 낙태, 이민 포용 등 정책을 앞세우고 있어서 노동단체들이 등을 돌리고 있다. 또한 해리스가 과거 환경 오염 등을 이유로 펜실베니아주의 핵심 산업인 셰일가스를 캐는 프래킹 금지를 주장한 바 있다. 이렇게 정책 지향성에서 차이를 보인 결과 초기 후보 선출 이후 ‘허니문’ 효과를 누린 후 펜실베니아에서 지지율이 하락중이다.
미시간 또한 미국 자동차산업의 중심지로서 치열한 경합주이다. 미시간은 아랍계 비중이 2.1%로 가장 높은데, 팔레스타인 사망자가 늘어나는 과정에서 이스라엘을 지원하는 바이든 행정부를 강하게 비판했다. 그 결과 트럼프 후보가 아랍계 사이에서 4%p 우위를 보이고 있다.
위스콘신은 농업지대가 모여 있어 관세 정책이 표심을 결정하는데, 무역전쟁 이후 타격을 입었기 때문에 트럼프에 다소 불리한 상황이다.
조지아에서는 불확실한 경제상황, 높은 인플레이션과 생활비 부담으로 민주당 지지가 흔들리고 있다.
애리조나 주의 경우 멕시코 접경지역으로, 이민 문제에 민감하다. 트럼프는 강경한 이민정책을 주장해왔기 때문에 우위를 점하고 있다.
노스 캐롤라이나는 전통적인 공화당 우세 지역이나, 최근 민주당에 유리한 흑인 인구, 고학력층 비중이 증가하고 있어서 해리스가 지지율을 역전시킬 수 있을지 귀추가 주목되고 있다.
샤이 트럼프
사실 트럼프가 내세우는 정책이 사람들의 본능을 자극하는 측면이 있지만, 우리 나라에서 누구도 일베를 한다고 대놓고 드러내지 않는 것처럼 자신이 트럼프 지지자임을 떳떳하게 밝히기 어려운 것도 사실이다.
따라서 여론조사를 할 때에는 트럼프 지지율이 실제 지지율보다 낮게 나온다. 하지만 실제 투표시에는 익명성이 보장되기 때문에 자신이 실제 선호하는 후보를 뽑게 되고, 이렇게 차이가 발생하는 현상을 ‘shy Trump(부끄러운 트럼프)’라고 한다.
과거 두 대통령 선거에서 여론조사와 실제 투표가 얼마나 차이가 났는지 확인함으로써 이번 선거 여론조사를 보정하여 실제 지지율 예측이 가능하다.
2016년 선거의 경우, 선거 예측 사이트 Five-thirty-eight과 RealClearPolitics 양쪽에서 선거 직전 여론조사 평균을 발표했는데 두 수치가 다르게 나와 이를 평균을 내서 선거 직전 여론조사 평균으로 보고, 실제 지지율 차이를 계산해보면, 평균 2.53%p 차이가 났다.
2020년 선거는 선거 직전 5개 여론조사의 평균 차이와 실제 선거 결과 차이를 계산해보면, 평균 3.29% 차이가 났다. (20년 여론조사에서 샤이 트럼프 효과를 보정했다는데 차이가 더 커진 것을 보면 보정이 어려움을 알 수 있다)
2024 미국 대선 결과 예측
여론조사 결과 해석
그렇다면 현재 여론조사를 반영한 대선은 어떻게 흘러가고 있는가?
경합주별 최근 일주일 내 발표된 여론조사 결과이다. 이를 평균 내면 아래와 같은 여론조사 결과 차이를 얻을 수 있으며, 2016, 2020 대선을 통해 나타난 주별 샤이 트럼프 성향을 구하여 여론조사 결과에 보정해보면, 실제 선거 결과 후보간 지지율 예상치 차이를 구할 수 있으며(노란 색으로 표시), 모든 경합주에서 트럼프가 해리스를 1.5%p 이상 차이로 리드하고 있음을 알 수 있다.
지지율이 차이나는 이유
이러한 통계조사 현상이 발생하는 근거가 명확하다면 이런 추세가 이어져서 대선 결과도 나타날 가능성이 높다고 볼 수 있다.
해리스 후보 지명 당시 초기 주목도가 높아지는 ‘허니문 효과’로 큰 차이로 이기고 있다는 보도가 연일 계속되었다. 하지만 그러한 보도는 주로 전국 단위 지지율에 대한 보도였고, 실제 경합주 주별 지지율은 위에서 본 샤이 트럼프 효과를 넘어설 수 있을 정도의 차이를 보여주지 못했다.
무엇이 맞는지 가르치려고 하는 사람은 도덕적으로 완벽해야 하고, 조금만 잘못해도 엄청난 비난을 받게 된다.
인생은 박명수처럼이라는 말이 괜히 나온 게 아니다. 유재석처럼 살다가도 잘못 된 일 한 방에 돌아서는 게 대중이다.
트럼프가 수많은 잘못을 저질렀지만 그를 지지하는 사람들은 그 잘못에 대한 비난을 스스로에 대한 비난으로 받아들인다.
해리스와 월즈가 트럼프 캠프 사람들을 비난할 때는 통쾌했을 것이다. 하지만, These guys are weird라고 비난하면 그의 지지자들은 기득권층에 대한 분노를 바탕으로 ‘니가 뭔데 트럼프를, 우리와 비슷한 저 사람을 이상하다고 규정하냐‘고 도리어 화를 낼 사람들이다.
이 사이트를 시작하면서 강조했던 주식투자로 돈을 벌기위한 가장 중요한 원칙, ‘싸게 사서 비싸게 판다’는 원칙에 비추어 생각해보면 주가가 많이 오른 게 슬프다.
다만, 사람들은 이러한 표면적인 주가 상승에 민감하게 반응하고, 주가가 많이 상승했다는 이유만으로 명확한 기준 없이 아직 싼 주식을 내다 판다.
만약, 방산주를 둘러싼 사업 환경 변화가 충분히 우호적이어서 지금까지 상승한 주가보다 내재가치가 더 많이 증가했다면, 아직 내재가치에 비해 주가가 싼데도 불구하고 파는 사람들의 주식을 매수하여 초과수익을 누릴 기회는 충분히 있다.
이러한 관점에서 최근 발간된 방산 산업 리포트들을 읽어보고 최근의 트렌드 변화가 방산 기업들 내재가치에 얼마나 영향을 줬으며, 이러한 전망에 리스크는 없는지 점검해보고, 투자 의견을 도출해보도록 하겠다. (글 말미에 참고했던 리포트를 다운받아볼 수 있는 링크를 남겨두도록 하겠다)
참고로, 그간 산업 리포트를 읽고 내용을 요약하면서 의견을 남기는 형식으로 리뷰했는데, 나중에 다시 읽어보니 생각이 하나로 정리되는 느낌이 부족하고 읽는 사람 입장에서도 정보가 요약되지 않고 산만하게 제시되었다는 생각이 들었다.
그래서 앞으로는 리포트들을 읽어보고 내용중 팩트를 바탕으로 도출된 투자의견을 일관되게 설명하는 방식으로 리뷰하도록 하겠다. (만약 기존 방식대로 리포트들을 건별로 요약하는 방식을 선호한다면 피드백을 부탁한다)
방위산업 구조
방위산업은 일반적인 시장의 수요-공급 논리가 아닌, 정세-수요-공급자-공급자로 이어지는 상황 변화에 따라 P, Q가 결정되는 시장이다.
즉, 글로벌 정세에 따라 국가별 방위 계획을 수립하면, 이에 따라 국가별 군사당국이 수요를 결정하여 발주를 내고, 발주 프로젝트 조건에 부합하는 생산능력을 가진 기업이 수주하여 공급이 결정되고, 생산 기간의 시차를 두고 인식된 매출이 기업 실적에 반영된다. (일반적으로 공급조건이 비공개되므로 수주후에도 일정 수준 불확실성이 존재)
메가트렌드 : 갈등 확산 정세 속에서 늘어나는 무기 수요
전쟁사적 관점에서 평화의 시대는 저물어가는가?
세계 인구의 0.08% 이상이 사망하는 대규모 전쟁을 기준으로 봤을 때, 세계는 약 111년의 평화를 누렸던 1800년대, 다수의 전쟁으로 혼란의 시기였던 1900년대 초중반을 거쳐 2024년 현재는 약 70년에 가까운 평화의 시대를 지나고 있다.
방산 산업 방향성을 파악하기 위해서는 이러한 평화의 시대가 저물어가고 있는지, 연장될 것인지 정세를 판단하는 것이 가장 필요하다.
이념적으로는 민주주의 국가들간의 공동체(5 Eyes, OECD, NATO) 형성기조가 지속되는가운데 중국, 러시아, 아프리카, 서남아시아 국가 위주로 권위주의 체제가 다수 존재한다.
지정학적으로는 영토 확장을 위한 러우전쟁, 인도-파키스탄 카슈미르 분쟁이 지속되며, 탈세계화, 보호무역, 리쇼어링, 자원 무기화, 공급망 내재화 등 다양한 이름으로 저강도 지정학적 리스크가 확대되고 있다. 미국 IRA/CHIPS Act/대중 수출통제, 중국 희토류 수출통제/내수 수요 부양 정책, 유럽의 핵심원자재법/녹색 산업법 등 정책은 이런 지정학적 정세를 잘 반영하고 있다. 이에 따라 해외 물자 조달의 용이성을 평가하는 ‘공급망 압력지수’가 급변하고 있다.
또한, GDP 성장 속 국방비/GDP 비중이 7%(1960년)에서 2%까지 꾸준히 축소됐으나, ’17년 이후 국방비 증가율이 GDP 성장률을 상회하고 있어 주요 전쟁기와 유사하다.
세계질서의 변화 : 일극체제에서 다극체제로
미국은 세계에 대한 관여를 줄이고 세계경찰로서의 역할을 감소시키고 있다.
그 원인에는 다양한 것들이 있겠지만, 1. 미국의 셰일가스 생산으로 원유수급 안정을 위한 중동 관여 필요성이 없어졌으며, 2. 중국의 경제적 부상으로 미국이 여유롭게 자유무역을 추구할 상황이 아니고, 3. 오래 유지된 평화로 인해 군사력이 감소하여 권위주의 국가들이 군비 증강을 통해 헤게모니 장악을 시도할 유인이 강해진 가운데, 4. 미국 등 주요국에 누적된 무역수지 적자, 일부국에 불리한 무역규범 등 불만 축적 이 주요 원인으로 꼽힌다.
미국 헤게모니가 약화되고 중국 등 권위주의 국가들의 GDP가 증가하는 가운데, 인도, 중동 등 어느 진영에도 속하지 않은 국가 비중도 증가하여, 과거 미국이 초강대국으로 군림하던 일극 체제 시대가 저물고 있으며, ‘다극화된 체제’가 대두되고 있고, 이러한 경향성은 강화될 것이다.
이에 따라 미국이 초강대국으로 군림하면서 세계 경찰로서 질서를 유지하는 역할을 수행해주던 예전의 평화로운 ‘합리주의 국제질서’ 시기로 되돌아가는 것은 어렵고, 국제질서는 다시 ‘현실주의’, 힘의 논리로 회귀하고 있다.
이렇게 국제사회가 다극 체제, 현실주의로 변모하면서 국제사회의 불안정성은 심화된다.
국지적 갈등의 증가
다극체제로 이행하면서 국가/비국가 주체간 갈등은 증가하는 추세이다. 1. 유럽에서의 러시아-우크라이나 전쟁 및 러시아의 팽창으로 인한 동유럽의 불안 2. 중동에서의 이스라엘-하마스, 이란/헤즈볼라 전쟁, 끊이지 않는 테러, 3. 중국과 대만의 양안갈등, 남중국해에서 중국 세력 팽창에 따른 동남아 국가와의 갈등 등 21세기중 가장 높은 지정학적 리스크에 직면한 시기를 지나고 있다. 이에 따라 직접적인 전쟁이 일어나지 않더라도 방위비가 증가할 수밖에 없다.
우크라인, 이스라엘에서 두 개의 전쟁을 진행중인 미국
중국의 확장으로 인한 남중국해-동남아 지정학적 불안정성 확대
글로벌 평화지수, 테러/전쟁 사망자 등 통계는 점진적으로 증가하는 추이
반면, 미국은 최근 참전한 전쟁에서 확실한 성과는 내지 못하는 가운데, 리먼 사태 이후 국방비 지출에 대한 국내적 비판, 명분없는 전쟁이라는 국제적 비판에 따라 2014년 아프가니스탄 철수 이후 국제 갈등에 대한 직접적 관여를 줄이고 있다. 우크라이나, 이스라엘에서도 볼 수 있듯이 미국은 비용 지원, 군수물자 지원 등 간접적인 방식으로 대응하면서 우방국에게 비용 분담을 요구하는 경향을 보인다.
방위비 지출 비중은 점진적으로 감소하는 추세
미국 대선을 앞두고 있는 현 시점에 트럼프가 당선되면 트럼프 1기 대비해서 더욱 극단적인 의제가 구상되고 있어 국가별 자주 국방에 대한 요구는 확대될 것으로 전망된다. 결국 각국 정부는 자발적, 비자발적으로 방위비 지출을 확대해왔고, 이러한 기조는 유지될 수밖에 없다.
유럽 : 무기 소모와 보충 수요
유럽에서 진행중인 러시아-우크라이나 전쟁으로 인해 유럽 국가들이 지원한 포탄, 자주포, 탱크 등은 전쟁에 따라 많이 파괴되었으며, 부족한 무기를 채울 수요는 후술하게 될 공급측면 이유로 단기에 충족되기 어렵다.
이에 더하여 한 번 전쟁이 일어나게 되면 전쟁이 끝난다고 국방비가 이전 수준으로 회귀하는 것이 아니라, 상당 기간동안 높은 수준을 유지한다.
참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제1차 세계대전 이후 1%p 높아졌다
참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제2차 세계대전 이후 3.6%p 높아졌다
참전국 평균 국방비 지출액 비중은 6.25 이후 전쟁기 수준을 유지했다
특히, 6.25는 종전이 아닌 휴전으로 전쟁이 끝나서 참전국들이 전쟁기 수준의 국방비 지출 비중을 유지하게 되었다. 안타깝게도 러우전쟁은 완전 종식보다 휴전 시나리오가 가능성이 높은 상황으로, 유럽에서 전방위적 무기 수요 증가를 가져올 것으로 예측된다.
중동 : 역내 긴장감 지속, 변화하는 사우디
중동 지역은 ‘세계의 화약고’로 GDP 대비 국방비 비중이 가장 높지만 방위 산업 성숙도가 높지 않아 수입 의존도가 높은 유망시장이다.
중동에서 미국은 더 이상 사우디의 중요한 우방이 아니다.
미국이 셰일혁명으로 원유 순수출국이 되면서 중동에서 영향력을 축소하고 있으며, 이에 따라 사우디와 미국의 관계가 틀어지게 되었다.
그 결과 사우디아라비아를 중심으로 중동 무기 수입처 다변화가 일어나고 있다.
사우디-UAE-이집트는 상호 동맹국가인데 전통적으로 미국무기를 수입해왔던 가운데, 무기 수입처 다변화가 일어나고 있는 상황으로, 이들 국가들이 이미 보유하고 있는 미국 무기체계와의 호환성을 고려할 경우, 한국 무기의 수출 경쟁력 높은 시장이라고 보여진다.
특히 과거 독일 엔진 수출통제로 전차 수출에 실패한 적이 있는데, 수출통제 조치 해제, 엔진 국산화로 인해 중동 방산 시장에서 수주 가능성이 더 높아지고 있다.
아시아 태평양 전망 : 해양 패권을 노리는 중국
중국 영향이 가장 크게 미치는 지역으로, 인근 국가들의 군사적 위기감이 높아지고 있다.
수요 증가, 공동구매의 어려움, 자주국방의 방향성
이러한 방산물자 수요 증가 상황 속에서 EU 국가들은 EDIRPA라는 법령을 제정하여 무기를 공동조달하는 방안을 모색하고 있으나, 1. 전체 EDIRPA 예산이 부족하며, 2. 3개국 이상이 컨소시엄을 구성해야 지원 가능하다는 점에서 실현 가능성이 낮고, 3. 유럽 내에서도 경쟁 방산 기업이 많아 방산 산업 전반의 수혜로 이어지기 힘든 점 등 때문에 공동 조달 방식이 성공하기 어렵다.
결국 EU 내 방산 산업 공동 개발 시도는 개별 국가들의 자주 국방 추구 속에서 실효성 확보가 곤란해질 것이고, 유럽 내 방산 기업에 비해 기술 이전, 절충 교역 등 개별 수요국 니즈에 충실히 대응해줄 수 있는 한국 방산 산업의 수출 경쟁력이 높아질 것이다.
공급 측면에서 한국 기업들의 경제적 해자
전통적 군사강국인 유럽 국가들의 군비 축소
오랜 기간 이어진 평화 기간으로 인해 유럽에서는 꾸준히 군비 축소가 일어났다.
2010년대까지 연속적 군축과 과도한 경쟁으로 대부분 수입조달하는 선택을 했고, 그 결과 러우전쟁 이후 계약된 국방 물자 78%가 외부조달, 22% 내부조달이었다.
군비가 감소하면 모든 국가가 줄어든 비용을 복지와 경제성장에 투입할 수 있게 되어 모두 이득이다. 하지만 이런 균형은 어느 한 국가가 군비를 증강하는 선택을 하게 되면 깨지게 된다.
이러한 균형을 게임이론에서는 ‘죄수의 딜레마’라고 한다. 죄수의 딜레마 – 위키백과, 우리 모두의 백과사전 죄수의 딜레마에서는 모두 협조하면 더 나은 결과를 얻을 수 있지만 개별 주체는 비협조하는 것이 더 나은 결과를 가져오기에 모두가 비협조하여 더 나쁜 결과가 나타나게 된다.
과거에는 이런 죄수의 딜레마 상황에서 국제사회가 협조한 상황이었다면, 권위주의 정부에 의해 이러한 ‘좋은 균형’이 깨진 계기가 ‘러시아 우크라이나’전쟁이다.
증산의 어려움
방위산업은정부 수요에 맞게 무기를 공급하는 산업으로, 우리나라를 비롯한 대부분 국가에서 수익성 규제에 직면해 있으며, 따라서 그 동안 높은 수익성을 보여주지 못하여 그 동안 기업들의 이합집산이 일어나면서 과점 체제가 형성되었다.
하지만 각국의 수요가 증가하는 최근 상황에서도 기업들은 설비 증설에 소극적이다. 왜냐하면 1차 생산기업이 증산을 원한다고 하더라도 그에 필요한 2, 3차 부품/소재 기업들의 밸류체인 확장이 쉽지 않기 때문이다.
1차 생산기업만 방산 기업으로 등록하면 되는 것이 아니라 2, 3차 벤더들 또한 방산 기업으로 등록해야 하며, 이들은 그 동안 더 수익성이 낮아왔음에도 수출이 자유롭지 못하고, 각종 인증을 획득해야 하는 등 다양한 제약에 노출되게 되기 때문에 진입하여 방산기업이 되는 경영적 결정을 자발적으로 하기 쉽지 않다.
유럽 방위청은 중장기전략 EDIS, 세부계획 EDIP를 발표하여 역내 기업 조달을 늘리고 공동조달을 추진하고 있지만, 특정 국가, 기업 이해관계 조정이 어려워 실제로 적용하기는 어렵다.
취약한 방산 공급망
민주주의 국가들에서는 방위비 지출을 삭감하라는 지속적인 정치적 요구가 있어 왔고, 공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데, 이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다. 따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.
한국 기업들의 강점
강한 밸류체인
반면, 한국 기업들은 휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 있어, 방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다. 또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.
이러한 기초 국내 수요를 바탕으로 기술이 개발되어 상용화되어 왔으며, 최근 무기 수요 증가에 대응하여 가동률을 크게 높이지 않고도 매출을 크게 증가시켜온 것을 통해 볼 수 있듯이 밸류체인이 증산에 유연하게 대응할 능력을 확보하고 있다.
레퍼런스와 상호운용성
동유럽, 중동에 레퍼런스를 이미 구축해둔 상황으로, 무기체계 도입시 잠김효과, 인근 국가와의 상호운용성을 고려하면 장기간에 걸친 매출발생이 기대된다.
기술적 강점
또한, 그동안 기술개발에 따라 성능이 개선된 주요 무기체계 양산 시점에 돌입하고 있어, 경제성과 성능을 앞세운 수주가 기대되고 있다.
우호적인 P, Q, C 환경
상당히 수출비중이 올라간 현재도 국내 주요 방산기업 내수 비중이 50%를 넘어간다.
세계 무기 수요 증가 추세 속에 수출 비중이 늘어날 수밖에 없고, 수출 사업은 수익성이 높기 때문에 전반적인 회사의 수익성도 동반 상승한다.
수주잔고의 급증은 향후 수출 비중 증가를 앞서서 보여주고 있다.
리스크
유럽 외 터키, 인도, 일본 등 신흥국들의 방산산업 진출로 경쟁 심화가 우려되는 상황이나, 앞서 언급한 대로 한국과 같이 탄탄한 내수시장이나, 다른 국가로의 공급 레퍼런스, 상호 운용성을 갖춘 국가는 드물다.
다만, 조기에 수출국을 확대하여 레퍼런스를 확보하고, 지속적으로 선행 기술 개발에 투자하여 후발주자와 격차를 유지하는 노력도 필요하다.
결론 : 다극체제 트렌드 속 밸류체인이 탄탄한 K-방산의 내재가치는 주가보다 더 빨리 증가했다
어떤 생명체, 공동체든 존재 위협에 대응하여 생존하는 데에는 비용을 아끼지 않는다. 다극체제 속에서 더 이상 평화는 공짜로 주어지지 않는다.
증가하는 위협 속에서 모든 국가들은 현실 변화를 직시하고 최대한 빨리 레퍼런스와 상호 운용성을 확보한 무기체계 도입을 원하고 있다.
그 가운데 상존하는 위협 속에서 국가 지원 하에 튼튼하게 유지되어 온 K-방산 생태계는 다른 어떤 나라(기업)도 모방하기 힘든 중요한 경쟁력이다.
또한, 방산산업 특징을 감안할 때 미국 무기체계와의 상호운용성, 지역별 주요 국가에 대한 레퍼런스를 이미 확보했다는 점에서 향후 매출 확장 및 유지 가능성이 매우 높다.
엠아이텍 주가가 단기에 상당히 올랐다. 하지만 팔 이유는 없다. 버핏 형님이 말하셨듯이, 단타 매매를 즐기는 주식 거래자나 투기꾼을 투자자라 부르는 것은, 원나잇 스탠드를 즐기는 바람둥이를 로맨티스트라 부르는 것과 같다.
단타쟁이들이 투자자라면, 이 사람도 로맨티스트다.
IR 담당자 통화 내용 공유
Q-1. 8월 수출 데이터가 소폭 감소했는데 10월초 유통사 변경(올림푸스 < 후지메디컬스) 때문에 감소한 것인지?
A-1. 8월은 유럽/미국 휴가철이라 수술이 줄기 때문에 수출도 감소한 것이다.
Q-2. 유통사가 변경되면 판가를 인상하여 계약할 가능성이 높은지?
A-2. 컴플라이언스 때문에 계약조건을 직접적으로 알려주는 것은 어려우며, 10.13~16일 엠아이텍이 유럽 최대 소화기 내과 학회(UEG Week)에 참석하여 마케팅을 계획중인데 끝나고 종합적으로 회사 상황에 대한 보도자료 배포가 예정돼 있으며, 이를 통해 계약의 대략적인 내용도 확인할 수 있을 것이다.
Q-3. 전공의 파업사태로 인해 사업에 영향이 크지는 않은지?
A-3. 엠아이텍은 비주력 사업 정리 후 남은 사업이 크게 1. 후지필름 상품 유통, 2. 비혈관 스텐트 제품 국내 판매, 3. 비혈관 스텐트 제품 해외 수출(해외 유통사를 통한 판매) 로 나뉘어진다.
국내 매출의 상당 부분이 1. 후지필름 상품 유통인데, 전공의 파업으로 인해 영향을 받지만 이익 기여도가 낮기 때문에 이익성장에 미치는 영향이 미미하다. 대학 병원에서도 소화기 내과 진료는 차질없이 진행되고 있고, 매출 감소분은 적극적인 지방 대리점 영업을 통해 보전하려고 노력하고 있어서 국내 스텐트 매출은 영향이 적다.
Q-4. 생분해성 스텐트, 다이어트 스텐트 진행 상황은?
A-4. 생분해성 스텐트는 25년 식약처 허가를 계획하고 있으며, 시판은 26년중 이뤄질 것으로 예상하고 있으며, 다이어트 스텐트는 코로나 영향으로 개발이 중단되었다.
엠아이텍 매출 구성 : 전공의 파업은 제한적 영향
엠아이텍이 혈당측정기, 쇄석기 사업을 정리하면서, 1. 후지필름의 의료기기(상품)을 국내에 유통하는 매출과 2. 비혈관 스텐트(제품)를 생산하여 국내에 판매하는 매출, 3. 비혈관 스텐트(제품)를 생산하여 유통사를 통해 해외에 판매하는 매출 이렇게 세 가지로 회사 매출이 구분된다.
IR 담당자는 국내 매출 감소분이 대부분 국내 상품에서 발생했다고 언급했는데, 24.2월 전공의 파업 이후 24.1~2Q 국내 상품 매출 구성을 살펴보면, 19.1Q~24.2Q 동안 20% 수준이었으나 24.1~2Q에는 이 비중이 16.1%로 감소하여 사실임을 확인할 수 있다.
국내 상품 매출이 영업이익 기여도가 높지 않은지 회귀분석을 통해 검증해보면, 통계량 유의성이 0.07로 나와 영업이익에 대한 설명력이 부족하다는 것을 알 수 있다.
반면, 국내/해외 제품 매출은 회귀분석을 통해 검증해보면 0.035로 영업이익에 대한 설명력이 높다.
그리고 제품 수출 매출의 경우 유의성이 0.021로 가장 영업이익을 잘 설명한다는 것을 알 수 있다.
결론적으로, 엠아이텍의 이익을 측정하기 위해서는 수출 통계가 가장 중요한 변수이다.
이런 점에서 19.1Q~24.2Q 동안 매출에서 수출이 차지하는 비중이 70.95%였는데, 지난 1년 동안 이 비중은 73.61%로 증가하였으며, 24.1~2Q에는 77%로 증가했다는 것은 매출의 ‘질이 좋아졌다’는 것을 의미한다.
해자의 확장
의료기기의 중요한 해자는 신뢰성과 의사들이 실제 환자들에게 사용하여 축적되는 레퍼런스이다.
UEG Week는 이러한 신뢰성을 확장해나갈 중요한 계기이며, 엠아이텍은 과거 UEG마다 참석하여 향후 영업 방향을 발표하고 보도자료를 배포하였었다.
23년에는 보스턴 사이언티픽의 엠아이텍 인수 무산, 유럽 CE MDR 인증 문제 등으로 인해 수출도 저조하고 적극적인 마케팅이 이뤄지지 못했지만, 올해는 새로운 유통사를 선정하고 인증 문제도 해결되었기 때문에 달라진 톤으로 적극적인 마케팅 활동을 전개할 것으로 보이며, UEGW 이후 투자자들에게 보도자료로 어떤 비전을 제시하게 될 것인지 기대된다.
기사 및 SK증권 리포트에 따르면 다수의 글로벌 의료기기 업체가 유럽 유통 라이센스 재계약에 관심을 보였으며, 그 결과 후지 메디컬스가 10.1일부터 유통사로 선정된 것이므로, 과거 21년 일본 재계약 당시 20~30% 가격이 인상되었던 것을 감안하면, 이번에도 대폭의 판가 인상이 기대된다.
높은 금융이익, 훌륭한 자본배치
엠아이텍은 모회사를 통해 자본 대비 상당한 규모의 단기성 금융자산을 투자하고 있다.
법인세를 차감한 뒤 평균적으로 발생하는 금융 순이익을 산정하여 이러한 투자가 타당한 것인지 자본배치 성과를 평가해보았다.
금융수익에서 금융비용을 차감한 금융이익에서 법인세를 비례적으로 차감한 금융순익을 구해보면 22.4Q, 23.2Q, 23.3Q에 손실이 났으나, 나머지 분기에서는 이를 상회하는 이익을 냈다.
사업보고서상 투자 금융상품을 확인하여 분기 수익률을 산정하고, 이를 연수익으로 환산하여 기하평균을 내면 115.7%이다. 최근 10개 분기 평균 수익률이 이 정도면 훌륭한 자본배치로 평가할 수 있다.
결론 : 멀티플이 올랐지만 팔아야 할 이유는 없다
최근 한두달에 걸쳐 상당히 주가가 올라서 멀티플도 올라왔다.(과거 12개월 기준 16.04)
하지만, 회사가 해자를 확장해나가는 전략, 유통사 변경으로 인해 증명되게 될 협상력의 우위 등을 고려하면 아직 회사의 잠재력이 충분히 반영된 주가가 아니라고 생각한다.
진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!
건설주는 기준금리 인상, 건설 경기 불황, 원가율 상승(인플레이션)으로 힘든 시기를 거쳤다. 이에 따라 건설주 밸류에이션이 꽤 내려왔는데, 매수할만한지, 부정적 업황/리스크를 적절히 반영하고 있는지 판단해보려고 한다.
국내 건설사 BM은 B2C 주택 건설사업, B2B 플랜트 건설사업으로 분류된다.
(주택) 부동산 구입은 사람이 평생 구매하는 재화 중 가장 비싼 재화로, 소득 대비 대규모 자금 조달이 필요하기 때문에 금리가 수요에 미치는 영향이 크다. 금리 인상기를 거쳐 인플레이션이 진정되고 금리 인하가 시작되고 있어, 잠재수요자들이 자금조달 비용 기대를 조정하여 얼마나 지불용의에 반영하느냐가 관건이다. 채권 전문가 64% “10월 금통위 기준금리 인하 전망” | 연합뉴스
그런데 현재 시중 금리는 금리 인하 전망을 상당히 반영하고 있으며, 정부가 주택 매매가 상승을 경계하여 금리가 인하되더라도 가산금리를 인상할 것으로 예상되어 조달금리 인하까지는 상당 기간이 걸릴 것으로 보인다. 따라서 기대감에 올라간 매매가 상승분은 조달금리 유지에 따라 정상화 과정을 거칠 것이다.
장기적으로는 베이비부머 세대의 은퇴로 인한 부동산 매물 증가, 경제활동 인구, 기혼 세대 감소에 따라 부동산 수요 감소, 선호 기준 변화(학군에서 교통, 엔터테인먼트, 직장, 의료 등) 등을 고려하면, 부동산 수요의 ‘양상이 달라질 것’으로 예상된다.
주택 건설사들 입장에서는 신규 주택 수요가 중요한데, 이는 분양 시장 회복이 관건이다. 즉, 부동산 시장 활황 < 부동산 매매가 상승 < 분양 시장 회복 < 착공 증가라는 네 가지 조건이 순차적으로 만족되어야 ‘주택 건설 경기’가 살아나는데, 아직 1~2단계가 진행중일 뿐이다. 4~6월 상승하던 부동산 시장이 9~10월 주춤하며 분양 시장 회복에 대한 기대감이 줄었다.
저가 수주 물량 완공으로 점차 원가율은 개선될 것으로 예상되지만, PF 리스크 정상화 과정 속에서 발생하는 손실도 24년말~25년중 반영될 것이다.
이에 따라 국내 주택 매출 비중이 높은 건설주가 지지부진하다. 이는 상황 변화에 따른 내재가치 변화를 시장이 합리적으로 반영한 결과로 보여진다.
반면 인테리어 기업들은 신규+기존 주택 매매가 늘어나면 매출이 증가하기 때문에, 주택 건설사 대비 부동산 시장의 변화를 보다 직접적으로 반영한다. 물론, 인테리어 기업들도 현재 부동산 시장의 둔화를 반영하여 지지부진한 상황이다.
(플랜트) B2B 건설도 건설사들의 주요 BM인데, 주택과 마찬가지로 자금조달이 필요하기에 금리도 발주 수요에 영향을 미치지만, 그보다 중동 석유 회사들이 주요 수요 기업들이기 때문에 유가 영향을 크게 받게 된다.
유가는 중동 산유국 BEP 이상 수준으로 장기간 유지되었으며, 석유기업의 사업 다각화 전략으로 석유시대 이후의 신산업을 절박하게 찾고 있어, 관련 사업의 발주 가액, 빈도가 장기적으로 증가하면서, 플랜트 건설사의 장기적 성장 근거가 될 것으로 예상한다.
(결론) 이러한 관점에서 건설주 중에는 지지부진할 국내 주택시장 노출도가 없으며, 장기적으로 성장성이 높은 해외 플랜트 시장의 수혜를 입게 될 삼성E&A에 관심이 필요하다.
24.5.3 하나, 5월 : 오랜만에 추천 종목 제시(삼성 E&A)
24.4월 건설 섹터 이슈 정리
(주택) 4월 가격과 거래량이 상승하여 부동산 시장이 바닥을 찍었다는 기대가 확산중이나, 미분양이 증가하는 등 분양 시장이 부진하고, 주택 건설 GPM은 7~8%대로 저조하다. 특히 하반기 미분양, 미착공 사업 정리, 준공기한 미준수 등 리스크 현실화가 예상된다.
(플랜트) 마진이 15%대로 높게 형성되어 있으며, 해외 공장(반도체) 증설, 에너지 전환(수소, 암모니아, SAF 등)을 위한 프로젝트가 진행중으로, 장기적인 수주 확대가 기대된다.
삼성 E&A는 장기적으로 삼성전자의 미국 투자, 국내 P5 반도체 공장 건설, 하반기 화공 부문 추가 수주, 25년 에너지 전환 건설 투자 등을 고려할 때 우상향이 기대된다.
24.4월 건설 지표
전국 아파트 매매가는 하락, 전세가는 상승하는 가운데 주택담보대출 금리가 하락하여 매매 수요 증가를 견인하고 있다.
하지만 착공이 전년 동월 대비 크게 감소했으며, 분양도 부진하여 신규 주택 시장이 침체되어 주택주에는 비우호적 환경이 지속되고 있다.
24.6.4 미래에셋, 저평가 국면 vs 멀티플 반등
리뷰 의견
주택 시장은 저가 수주, 비용 상승으로 원가율이 높지만, 저가 현장 준공, 공사비 현실화로 향후 원가율 개선이 기대되며, 부동산 PF는 연착륙을 위한 당국의 정책적 노력이 진전중이다.
해외 플랜트 시장은 유가 상승, 에너지 전환 등으로 인해 우호적인 수주 환경이 예상된다.
따라서 KOSPI 대비 55% 가량 할인된 건설주는 하방 리스크가 제한적으로, 선별적 투자가 유효하다.
금리 인하, 긍정적 매크로 환경
건설 업종은 KOSPI 대비 평균 PBR이 55% 할인되어 있어 하방 리스크는 제한적인 가운데, 1. 부동산 PF 불확실성이 완화되고, 2. 주택 원가율이 개선되는 가운데 3. 해외 수주가 재개되고 있어, 업종 멀티플 반등이 기대된다.
10~12년 금리 상승은 강한 세계경제를 반영하여 해외 수주 기대감으로 시총이 증가했고, 12~16년 금리 하락은 약한 세계경제를 반영하여 해외 손실을 반영하여 시총이 하락했다. 그러나 최근에는 건설사의 주택 매출 비중이 높아진 가운데 21년부터 진행된 금리 인상이 실적/부동산 PF 우려를 확대시켜 시총이 낮아졌다. 따라서 이번 금리 인하 사이클은 주택 사업 비중이 높아진 한국 건설주에 긍정적이다.
부동산 PF 리스크
정부, 금융당국, 여/야는 모두 위기에 선제적으로 대응하여 부동산 PF 시장 연착륙시키고 시장을 정상화해야 한다는 정책 의지를 천명하였다.
이에 따라 정상 사업장은 금융을 지원하고, 사업성이 낮은 사업장은 경매/공매를 거쳐, PF 시장의 건전성을 회복하고 불확실성을 축소하도록 유도하고 있다. 아직 공매 건수 급증에도 낙찰 건수는 미미하나 옥석 가리기를 통해 불확실성이 낮아지고 건전성이 확보될 것으로 기대되고 있다.
대형 건설사의 경우 정상화 과정을 거쳤을 때 노출된 리스크는 제한적이다. PF대출/자본총계 비중은 현대건설 91%, GS건설 64%, 대우건설 42%, DL이앤씨 31%이며, 과거 1년간 발생한 주요 채무인수 사례 총액은 약 7,500억원으로 금융당국이 언급한 부동산 PF 총 230조원의 0.3%에 불과하여 모니터링은 필요하나, 과민 반응은 지양해야 한다.
해외 수주 : 우호적 환경
역사적으로 국내 건설사 수주는 중동 지역, 플랜트 공종이 각각 50%를 상회하고 있다. 또한 코로나 이후 국제유가가 산유국 국영석유회사 BEP를 상회하여 발주 여력이 높아졌다.
사우디 아람코는 경제 다각화를 목표로 다양한 플랜트 투자를 지속하고 있으며, UAE 국영석유회사도 청정 수소 생산, 탄소 포집/저장 등 신규 프로젝트를 추진하고 있다. 이러한 수요 확대에 따라 삼성 E&A, GS건설 등 대형 건설사 해외 수주 실적 급증이 전망된다.
주요 대형 건설사는 최근 수 년간 주택 사업 호조를 통한 재무구조 개선을 바탕으로, 기존 사업 영역을 확장하여 신사업 분야 매출 창출을 위해 노력하고 있다. (ex. 플랜트 기술 바탕으로 수소/암모니아 생산, 원전 기술을 바탕으로 SMR, 원전 해체)
특히 삼성 E&A는 다수 화공 Project 수주 성과가 예상되며, 블루/그린 수소(암모니아), 탄소 포집 등 신사업 성과가 가시화될 것으로 예상된다.
24.6.5 하나, 6월 : 단기보다 하반기, 삼성E&A, 한샘
5월 건설 산업 이슈
수도권 아파트 매매가 상승 전환, 지방도 조금씩 상승하는 분위기로, 매물 증가 가운데 가격과 거래량 증가가 동반되는 부동산 상승기 초입 양상을 보이고 있다.
서울 외 수도권 아파트 착공이 4.4만호로 예상치 못하게 2.1만호 증가했으나, 청약 동향, 미분양 데이터를 보면 여전히 분양이 제대로 소화되고 있지 못하며, 착공 증가는 PF 사업장 정리 때문으로 일시적 현상으로 추정된다.
기업별 전망
삼성E&A는 1. 삼성전자의 미국 공장 투자, 2. 국내 P5 재개 가능성, 3. 하반기 사우디/인도네시아 화공 플랜트 수주, 4. 25년 수소, 암모니아, LNG 등 에너지 전환, 5. 중동 석유화학 플랜트 발주 등을 고려할 때 중장기 우상향이 기대된다.
주택 시장은 가격과 거래량이 동시 증가에 따른 인테리어 수혜주로 한샘이 기대된다.
주택주들은 24년 하반기~25년에는 채무인수, 미수금 등 1회성 비용이 현실화되어 실적 훼손이 우려되며 26년에야 착공 물량이 정상화될 것으로 기대된다.
5월 주택시장 동향
가격과 거래량이 함께 증가하고 있어 부동산 상승기 초입이라는 기대감을 갖게 하고 있다.
주택 건설에 영향을 주기 위해서는 신규 아파트 수요가 증가해야 하는데, 착공은 증가했으나, 미분양도 증가하여 신규 아파트 수요가 확대되는 것으로 보기 어려우며, 현재 착공 증가는 PF 구조조정 전 착공을 위해 일시적으로 증가한 것으로 보아야 한다.
인테리어는 주택 거래량이 증가하면 매출이 직접적으로 증가하는 섹터로, 5월에도 가격과 거래량이 동반 상승하여 인테리어 수요 증가가 기대된다.
부동산 시장은 매매가가 하락하고 전세가는 상승하는 가운데 주택담보대출 금리가 소폭 하락하고 있어 수도권 중심으로 매매 수요가 증가하고 있다.
24.7.2 한화, 땔감이 필요해
주택건설 축소, 이익률 감소, 리스크 확대와 해외 수주 기대감 약화로 건설사 주가가 낮다.
하지만 최근 서울 중심 전세가, 매매가 반등 등 시장 지표가 개선되고 있으며, 해외 발주 시장은 고유가와 글로벌 경쟁사 수주잔고 증가로 경쟁강도가 완화되었고, 에너지 전환과 맞물린 신사업에서 기회를 포착하는 것이 숙제이자 기대요인이 되고 있다.
국내 : 고금리가 불러온 한파
물가 상승과 고금리 지속으로 국내 주택시장은 위축되었다.
민간 건축 부문의 수주가 33.5% 감소하였으며, 자재 가격 급등, 인건비 상승으로 이익률이 10% 미만으로 하락했고, 부동산 PF 부실화 문제로 건설사 자본에 대한 신뢰가 무너졌다.
해외 : 모멘텀 약화
23년 해외 발주는 MENA 지역이 역대 최고치로 해외 주요 건설사 수주잔고가 크게 늘었다.
하지만 국내 건설사는 삼성, 현대 등 계열사만 수주 성과가 높아 기대감이 약화되었다.
국내 : 주택 가격 상승이 답이다
주택 사업이 정상화 되려면 수주가 정상화되어야 하는데, 그러려면 분양가가 매매가보다 낮거나, 분양가가 높더라도 향후 매매가가 더 오를 것으로 기대되어 주택 수요자들이 분양에 참여할 유인이 있어야 한다.
하지만 분양가중 토지비와 공사비 비중이 가장 커서 올라버린 분양가는 내려가기 어렵다.
따라서 주택 사업 정상화를 위해서는 주택 가격이 충분히 올라주는 것이 유일한 답이다. 1. 최근 서울을 중심으로 주택가격과 매매량 회복 움직임이 나타나고 있으며, 2. 미국과 한국의 기준금리 인하가 전망되고 있고, 3. 하반기 신생아 특례대출 소득기준이 완화될 예정이고, 4. 임대차 보호법으로 묶여 있던 물량이 24.7.31일 해제되어 전세가격 강세가 전망되어, 주택 가격 상승 가능성이 점차 높아지고 있다.
해외 : 질적 성장 기회
최근 글로벌 건설사들은 에너지 전환에 따른 영역 확대를 도모하고 있다.
단기적으로는 건설 사업에서 확장하여 설계 사업으로 진입하기도 하고 있으며, 설계 이후 건설까지 연계 수주(FEED-to-EPC)하는 전략도 추진하고 있다. 삼성 E&A는 25년까지 설계-건설 연계 수주 목표를 40~50%로 제시, 현재까지 3건의 설계-건설 연계 프로젝트를 수주하여 두드러진 성과를 나타내고있다.
국내 : 남아 있는 리스크
자재, 인건비 증가로 원가율이 상승했으며, 미분양에 따른 손실 반영은 아직 현재진행형이고, PF 관련 리스크도 여전히 남아 있어 실적 우려가 건설사 주가 상승에 걸림돌로 작용할 가능성이 높다.
해외 : 적자생존
해외 경쟁 건설사 수주 여건은 국내 신규주택 분양 시장 대비 양호한 상황이다. 또한 경쟁사 수주 잔고가 차 있다는 것은 수주 경쟁 측면에서 긍정적이다.
중동 지역 화공 부문 건설 수주에 두드러진 신규 진입자가 없는 가운데, 국내 건설사간 경쟁으로 저가 수주를 촉발했던 상황도 완화되고 있다.
24.5월 기준 삼성E&A는 61억불, 현대엔지니어링 31억불, GS건설 14억불 수주한 상황이며, 하반기 수주 파이프라인은 삼성E&A에 쏠려 있는 상황이다.
다만, 우호적 수주 환경, EPC 수행 혁신, 설계-건설 연계 전략 등은 결국 실적(이익)으로 증명되었을 때 주가와 멀티플 상승의 근거가 될 수 있을 것이다.
기업별 투자 전략
전체 건설 산업 밸류에이션은 낮아졌지만, 향후 주택 부문 원가율 상승, 미분양에 따른 손실 반영, PF 리스크 등을 고려하면 주가는 지지부진한 가운데 이익이 감소하여 멀티플이 정상화될 가능성도 존재한다.
삼성E&A는 사우디 수주를 통해 입지를 증명하고 있으며 주가도 밸류에이션 하단이다. 주택시장 회복에 초점을 둔다면 GS건설, 단기 실적 개선 기대감을 노린다면 HDC현대산업개발에 관심을 가져볼만 한 상황이다.
24.7.9 LS, 2Q24 Preview : 지표는 좋고, 실적은 흐리다
주택담보대출 금리 하향, 정책효과로 부동산 거래량, 가격이 상승하면서 하방이 다져지고, 주택 지표들은 전반적으로 양호하다.
이러한 우호적 환경의 영향으로 미분양이 감소하고 있어 절대적인 리스크는 줄어들고 있다.
다만, 높은 공사비가 원가를 압박하고 있으며, 일회성 비용 가능성이 있어 감익이 예상된다.
하지만, 실적 기대감이 낮고 리스크가 주가에 충분히 반영돼 있어 하방 리스크는 적다.
신규 주택 착공이 어려워도 시장 분위기상 거래량이 위축될 가능성은 제한적으로, 인테리어 업체들의 실적 호조가 지속될 것으로 기대된다.
삼성E&A는 1. 카타르 Ras Laffan 에틸렌 5억불, 인도네시아 TPPI 올레핀 40억불, 사우디 알루자인 PDH/PP 20억불 등 우량한 수주 파이프라인을 보유하고 있으며, 2. 국제유가가 배럴당 80불 수준으로 중동 지역 발주 여력이 확대되어 글로벌 건설사 주가가 상승하고 있으며, 3. 장기적으로 에너지 전환의 일환으로 수소 시장 수주 확대가 기대된다.
24.7.24 신영, Rally 시작, 이제 가볼까요
금리 인하가 정해진 상황에서 PF 리스크는 제어가능한 상황이며, 마진율 훼손은 저가 현장 준공, 비용 현실화에 따라 이익에 미치는 영향이 감소할 것이고, 서울 중심 부동산 투자 심리 회복으로 국내 건설 수주 환경이 개선되고 있다.
정부의 수요 억제 개입은 주택 상승 기대 심리를 막기 역부족으로, 공급 확대 정책을 추진할 수밖에 없으며, 이에 따른 신규 주택 건설 증가가 전망된다.
또한, 국영 석유기업의 석유/가스 생산 플랜트 수주 확대, 원전사업, 재생에너지 수요 확대에 따른 수주 성장기회가 확대되고 있다. 또한 해외 정부들의 인프라 개발 수요도 증가하고 있어 해외 수주 환경이 개선되고 있어, 건설주 ROE의 지속적인 상승을 기대할 수 있는 환경으로 변하고 있다.
24.8.8 한화, 8월 : 무엇이 달라졌을까?
국내 주택 수주, 착공 및 분양 실적은 조금씩 회복되고 있으며, 중동지역 프로젝트 증가에도 국내 건설사 수주는 감소하여 수주 여력이 있으며, 체코 원전 사업에 팀 코리아가 우선협상대상자로 선정되었다.
바닥을 딛고 건설업 시황이 회복되고 있는 시점에서 긍정적 변화에 민감한 대응이 필요하다
회사별 특이사항
24.2Q 건설주 실적은 컨센 상회/부합/하회가 혼재되었으나,
삼성E&A는 정산이익이 반복적으로 발생하여 화공 부문 마진이 19.5%를 기록했다. GS건설은 주택 마진 개선으로 영업이익이 시장 기대를 상회했으며, HDC현대산업개발도 외주 주택 GPM이 12%를 기록하면서 영업이익이 컨센에 부합했다.
저가 현장이 완공되면서 향후 주택 마진 개선은 확정적으로, 실적 상향요인이다. 하지만 손실 인식, 시행사 대여금 지급, 미착공 PF 정리 등 노이즈 발생 가능성이 있으며, 미분양 해소, 착공 물량 회복 등 주택 시장 회복 추세도 추가 확인이 필요하다.
국내 건설지표
(선행지표) 24.6월 당월 국내 건설 수주액은 25.0조원(YoY +15.4%, 연간 누적 -8.6%)으로, 공공 +25.8%, 민간 +10.9%를 기록했다. 상반기 주택 인허가 -26.1%, 건축허가 면적 -18.7%로 부진하나, 공공, 민간 모두 토목 수주가 YoY +51.2% 증가하면서 수주 감소 구간을 벗어났다.
(동행지표) 착공 면적은 6월 당월 YoY +9.3% 증가, 주거용이 YoY +23.6% 증가하였다. 6월 연간 누계로는 YoY +6.1% 증가, 주거용이 YoY +16.7% 증가하여 회복세를 보이고 있다.
(주택 분양 지표) 23~25만세대 공급이 예상되어 작년 21만 세대 대비 +10~25% 수준이다. 미분양은 분양 공급 증가로 74,037 세대를 기록하며 7개월 연속 증가하고 있다.
(주택 거래 지표) 매매가와 전세가가 상승세이며, 거래량은 6월 당월 YoY +6.0% 증가했다.
해외 건설지표
(중동 발주시장) 6월 MENA 지역 프로젝트 계약액은 299억불로 YoY +19.9% 증가했다. 누계로는 1,387억불로 YoY +15.7%를 기록했다. 주요 프로젝트는 UAE Ruwais Lpw Carbon LNG Terminal(55억불), 사우디 태양광 발전 3건(58억불), UAE Lower Zakum Long-Term Development Plan : Phase 2(16억불) 등이 있다.
(해외 수주 실적) 6월말 누적 수주는 156억불로, YoY -10% 감소했다. 업체별 삼성E&A 61억불, 현대엔지니어링 39억불, GS건설 18억불, 국가별 사우디 81.5억불, 미국 22.5억불이었다. 7월 체코 원전 수주, 하반기 삼성E&A 설계-건설 프로젝트, 대우건설 수의계약 프로젝트 등 수주가 기대된다.
밸류에이션
건설업-KOSPI 24년 연간 상대수익률은 -21.2%로, 7월 동안 괴리율이 축소되었다.
주택시장 회복, 우호적 해외 수주 환경이 지속되는만큼 시장의 긍정적 변화에 민감하게 대응할 필요가 있다.
단기적으로는 삼성E&A 해외 신규 수주 등 긍정적 뉴스를 모니터링할 필요가 있다.
24.8.19 하나, 해외 EPC 2Q24 실발 분석 : 중동에 기대하는 글로벌 EPC
2Q24에 유럽, 일본 건설사(EPC, Engineering, Procurement, Construction, 대형 건설 프로젝트나 인프라 사업 계약을 따낸 사업자가 부품/소재조달/공사를 원스톱으로 제공하는 형태의 건설업) 모두 양호한 실적을 냈다.
2분기에는 특히 LNG, 가스처리, 화학 부문 수주가 두드러졌다. 테크닙 에너지는 UAE 루와이스 LNG, 오만 마르사 LNG를 수주, 테크니몽은 알제리 화학/가스처리 시설 수주, 사이펨은 앙골라에서 FPSO, TR은 자푸라3 천연가스 프로젝트 LOI 등 대부분 중동에서 수주가 이뤄졌다.
글로벌 건설사들은 중동 LNG, 화학, 에너지 전환 발주를 기대하면서 인력을 보강하고 있어 전반적인 시장 확대와 에너지 전환 신 시장 창출이 기대된다.
24.8.21 iM, 엄중한 시기, 그래도 예측할 수 있는 것
현재 서울-지방 부동산 온도차가 극명하지만, 서울 아파트 가격 상승이 지방 아파트 가격 상승으로 이어진다면 PF 리스크는 크게 경감되고 건설사 수익성, 재무건전성은 빠르게 개선될 것이다.
전체 PF 시장은 160조원이며, 그 중 리스크가 높은 브릿지론의 규모가 30조원 수준인데, 사업성 악화로 사업 수지가 마이너스로 전환된 미착공 현장이 24년말부터 본격적으로 정리되면서 리스크 현실화에 따른 바닥 찾기가 진행될 것이다.
현재 상황 : 서울과 지방의 온도차
금리인하 기대, 25년 이후 공급부족, 임대차보호법 이후 전세가 상승을 선반영하여, 서울 아파트 매매가는 14주 연속 상승했으나, 지방 부동산 가격은 예측이 어렵다.
금리는 신규 취급액 기준 3.42%로 연초 대비 0.42% 인하되었으며, 신생아 특례대출은 출시 5개월만에 6조원 가량 집행되어 유동성이 부동산으로 유입되고 있다.
분양물량은 23년 21만호(YoY -43%), 24.7월 누적 13.7만호 공급(YoY +50%)으로 평균 분양 물량에 못 미쳐 25년 이후 입주 물량 감소, 전세가/매매가 상승이 예상된다.
부동산 시장 전망
과거에는 서울과 지방 아파트 가격이 차별화되어왔으나, 20~22년에는 서울 매매가 상승이 지방, 지식산업센터, 오피스텔 등 부동산 전반의 매매가 상승으로 이어지는 유동성 장세를 보였다.
이번 상승도 금리인상으로 촉발되었다는 점에서 유동성 장세가 될 수 있지만, 지방 가계소득 증가와 투자수요가 부진하여 매매가 상승이 서울에 국한될 가능성도 있다.
PF 위기
PF에는 직접 대출도 있지만, 이를 기초자산으로 한 2차 자금조달 시장이 문제이다. 부실 사업장이 본격적으로 정리되면 2차 자금조달 시장 자산 발행을 위해 신용을 제공한 시공사/증권사 손실이 불가피하다.
정부/금융 당국이 PF 사업성 평가 기준 강화, 펀드 설정 등을 통해 연착륙을 유도하는 가운데, 24년말 만기 연장, 이자 유예로 청산이 미뤄진 부실 사업장 정리가 본격 진행될 예정이다.
PF 리스크는 지식산업센터 > 물류센터 > 지방 아파트 순서로 큰 상황이다.
24.6월까지는 경매/공매 시장이 평년 대비 크게 활성화되지 않았으나, 금융위 PF 정리기조를 고려할 때 향후 1년간 거래액이 크게 증가할 것으로 전망되며, 따라서 아직 낙찰 비율이 낮은 현 시점은 리스크가 현실화되기 전 단계로, 건설사 주가에 리스크가 온전히 반영되지는 못했다고 봐야 한다.
기업별 투자 전략
건설사들은 공사비 인상, 미분양 증가, PF 리스크의 영향을 받고 있다.
다만, 21~22년 착공 현장이 25년 상반기까지 대부분 준공되고, 23년 착공 물량이 적고, 24년 착공이 늘어나 25년 이후 원가 개선이 기대된다.
22년 이후 분양 물량이 많은 대우건설, 현대건설, GS건설이 미분양 리스크가 높으나, 현재 서울 중심 매매가가 반등하고 있어 점진적으로 리스크가 완화될 것으로 예상된다.
대형 건설사는 PF 리스크가 크지는 않으나, 브릿지론 규모, 보증금액, 자기자본을 고려하면 현대건설, GS건설은 모니터링이 필요하며, 대우건설, DL이앤씨, HDC현대산업개발의 리스크는 크지 않다.
24.10.7 하나, 10월 : 9월 주택지표 보수적 전망
해외 플랜트는 이스라엘-이란 전쟁으로 발주 기대감이 떨어졌다.
9월 주택 거래량이 크게 감소하여 인테리어 수요는 크지 않은 상황이다.
현재 시중금리는 기준금리 인하를 선반영하여 기준금리 대비 0.7%p 낮은 상황으로, FED 기준금리 인하가 발표되었지만 시중금리 하락에 미치는 영향이 작다.
주택 관련 예대금리차가 낮은 수준이라는 점, 금리 인하가 주택 구매로 이어지길 원하지 않는 정책 당국이 가산금리를 인상하여 주택담보대출금리 하락을 방지할 것으로 전망되는 점을 고려할 때, 금리 인하의 효과가 건설 업황에 영향을 미치는 시점은 금리인하가 전반적인 경제 활성화에 영향을 주는 시기로 예상된다.
전반적인 매매가 상승 및 향후 상승에 대한 기대감이 청약 결과를 끌어올렸고, 이에 따라 8월 착공은 29,751호로 크게 증가한 상황이다.
다만, 최근 매매가와 거래량 상승이 둔화되어 앞으로 분양에 대한 관심, 착공이 감소할 수 있다고 생각된다.
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