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최근 두 개의 전쟁(러시아-우크라이나, 이스라엘-중동)이 끝난다는 관측과 국내정치 불안정성으로 인해 방산주가 급락했다.
(물론 12.10~12일 반등을 해주기는 했다)

한화에어로스페이스는 11.11일 416,000원에서 12.9일 279,000원으로 33% 급락했다.

LIG넥스원도 11.7일 269,000원에서 12.9일 171,100원으로 36% 급락했다.

현대로템도 11.20일 67,100원에서 12.9일 44,450원으로 34% 급락했다.

결국 이는 종전, 일론 머스크의 군비 축소 발언 등이 방산 산업에 급격한 매도세를 촉발하여,
방산주 공통적으로 30%가 넘는 하락이 나타난 것으로 이해할 수 있겠다.

하지만 이는 ‘시장은 표면적 이슈에 과도하게 반응‘함을 증명하는 또 하나의 사례이다.
정말 전쟁이 끝난다고 군비 지출을 줄일 수 있을까?
이에 대한 답이 ‘No’라면 한화에어로스페이스, LIG넥스원의 급락은 기회이다.

BM의 이해 : 이미 곳간이 차 있다

이전 한화에어로스페이스 분석 글에서 BM을 자세히 알아본 바 있다.

요약하자면 주로 지상방산 – 탱크, 대포, 전투기 방어용 대포, 포탄 등 – 매출 비중이 높으며,
이익률이 높은 수출 상품으로는 K9 자주포, 천무, 탄약운반차, 레드백 장갑차 등이 있다.

이를 기반으로 한화에어로스페이스는 이미 ’28년까지 증익이 확실한 상황이다.

또한, 아직도 아래와 같이 기대되는 K-9 자주포, 레드백 장갑차, K-239 다연장 로켓 등
기대 수주 목록이 있어 조선 산업과 같이 공급자 우위의 계약 체결이 가능할 것으로 예상된다.

성장 내러티브 : 맞아본 놈이 아픔을 안다

주요 전쟁 이후 방위비 지출 비중 : 종전은 성장을 멈추지 못해!

한 번 전쟁이 일어나게 되면 전쟁이 끝난다고 국방비가 이전 수준으로 회귀하는 것이 아니라, 상당 기간동안 높은 수준을 유지한다.

특히, 6.25는 종전되지 못하고 휴전으로 끝나 참전국들이 전쟁기 국방비 수준을 유지했다.
러우전쟁, 이스라엘-중동전쟁은 완전 종식보다 휴전 가능성이 높은 상황으로,
유럽 전역적인 무기 수요 증가를 가져올 것으로 예측된다.

트럼프의 방위비 압박

트럼프는 12.8일 인터뷰를 통해 유럽의 방위비, 무역 불균형 문제를 지적하며 나토 탈퇴를 시사하는 등 강경한 입장을 표현했다.
유럽에 방위비 분담↑ 요구한 트럼프… ‘머니 머신’ 한국은 다음 차례? :: 한국무역신문

이러한 ‘안보 무임승차’ 주장에 대해 유럽은 ’25년 상반기 의장국 폴란드를 중심으로 방위비 목표치를 GDP의 3%로 올리는 방안을 검토중이다.
EU 새 의장국 폴란드 “방산 키우고 미국과 관계 강화” – 데일리한국

이에 따라 EU는 주요국 국방 예산 증액, 회원국간 경제 불균형 완화 용도로 마련한 ‘결속 기금’을 방위산업에 쓸 수 있도록 사용처 제한을 완화하는 등 선제적 국방비 증액 준비를 하고 있다.

결론적으로, 트럼프의 등장은 유럽 방위비 지출 비중을 높일 것이며, 이는 세계 방산 매출 성장률을 높일 것이다.

계엄령, 방산 세일즈는 이제 끝?

시장은 방산이 G2G 사업이라는 점에서 일부 구매국들이 정치적 불안정을 이유로 구매를 연기할 가능성을 우려하고 있지만,
수주 기대 목록 대부분은 정부 개입 필요성이 적은 단계로 이미 진전되어 협상이 진행중이다.

또한, 현재 수주잔고를 구성하는 대부분의 ’21~’22년 계약이 문재인 정부 시절 말기에 체결된 것으로, 정권이 교체되더라도 방산 산업 세일즈 외교는 지속될 것이다.
‘무기도 한류’…수주 모멘텀에 들뜬 방산株 | 서울경제

경제적 해자 : 경쟁사/경쟁국 증설이 곤란한 이유

방산 산업 분석 글에서 설명했던 바와 같이, 우리나라 방산주의 근본적 경쟁력은 아이러니하게도 ‘분단 상황’이다.

취약한 선진국 방산 공급망

민주주의 국가들에서는 그간 방위비 삭감에 대한 정치적 요구가 지속돼 왔고,
공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데,
이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다.
따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.

강한 밸류체인, 국가 주도 개발에 대한 국민적 공감대

반면, 한국 기업들은 분단-휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 이에 대한 국민적 공감대를 확보하고 있어,
방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.

이러한 기초 국내 수요를 바탕으로 기술이 개발되어 상용화되어 왔으며,
최근 무기 수요 증가에 대응하여 가동률을 크게 높이지 않고도 매출을 크게 증가시켜온 것을 통해 볼 수 있듯이 밸류체인이 증산에 유연하게 대응할 능력을 확보하고 있다.

레퍼런스와 Lock-in 효과

이미 한화에어로스페이스의 K-9 자주포는 세계적으로 점유율이 50%에 달하고 있다.
또한, 우리나라 방산 기술이 미국에서 북한을 막기 위해 이전해준 미국 기술을 기반으로 하고 있어 유럽-미국 무기들과 완벽한 상호운용성을 확보하고 있다.
아래 그림에서 볼 수 있듯이, 유럽, 중동, 아시아, 오세아니아 등 글로벌 레퍼런스, 상호운용성을 확보한데다 경쟁사 대비 경제성까지 확보했기 때문에 후속 매출 지속 가능성이 높다.

높아지는 이익률

지난 한화에어로스페이스 분석 글에서 본 바와 같이 현재 글로벌 방산 산업 구도 속에서,
수요 급증 추세 속에 무기 시장이 초과 수요인 상황에서는 공급자가 가격 결정력이 높다.
방위비 상향, 늘어나는 분쟁, 다극체제로의 국제질서 이행 속에서 무기 판매량은 증가한다.
또한, 수주잔고를 감안할 때 직원 채용 증가율은 높지 않아 비용이 잘 통제되고 있다.

자본배치

한화에어로스페이스는 22년 한화디펜스(구 한화지상방산), 23년 한화방산을 인수하고, 22년 한화파워시스템을 매각, 24년 한화비전과 한화정밀기계를 인적 분할하였다.
이러한 자본배치를 통해 방산 사업에 집중도를 높여온 기업이다.

그 결과 24.2Q 누적 비중이 유지된다면, 군수장비 부문이 82.1% 정도로 더 높아질 것이다.

한화에어로스페이스는 투자자가 원하지 않는 불필요한 사업에 투자하지 않도록 해주고,
좋은 사업에 선택과 집중을 통해 자본이익률을 높여가는 좋은 회사라고 생각한다.

밸류에이션

지난 분석 글(10.16일 작성)에서 26년 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원,
글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용, 22조 정도로 내재가치를 산정한 바 있는데,
당시 한화에어로스페이스 시총이 17.4조였기 때문에 기대수익률이 26.4% 수준으로,
밸류에이션이 고민된다고 결론을 낸 바 있다.

‘24.12.12일 현재 26년 지배주주 순이익 컨센서스는 1.23조원으로 업데이트 되어,
글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용할 경우 24.6조원으로 내재가치가 상향되었으며,
현재 시총은 14.2조원으로, 기대수익률이 73.2%에 달한다.

게다가 이러한 밸류에이션은 현재 확보된 수주잔고에 기반, 불확실성이 없는 매출에 근거하기 때문에 가치투자 관점에서 높은 확률로 누릴 수 있는 수익으로 판단된다.

타국 밸류체인의 대두 가능성

지난 분석 글에서는 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성을 우려했었다.
하지만, 이러한 국가들은 레퍼런스를 확보하고 있지 못하며,
내수를 바탕으로 규모의 경제와 국민적 공감대를 확보한 한국 밸류체인과 비교가 불가하다.

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경제적 해자를 설명하는 글에서 설명했듯 파괴적 기술의 등장은 해자를 무너뜨린다.
PEGA는 파괴적 기술, AI를 경쟁자에 비해 빨리 도입하여 점유율을 가져오려고 노력하고 있다.
다만, 이러한 국면에서 PEGA를 포함한 기업들은 기술 경쟁을 위해 자원을 투자해야 하며,
경쟁의 결론이 반드시 PEGA에 유리하게 난다는 보장이 없다.
또한 선도기업들이 다수인 시장 상황속에서 그들이 모방할 수 없는 프로세스를 활용하여 점유율을 침식하고 ‘성장할 수밖에 없는 기업’으로 인정하기에는 불확실성이 크다.

구체적으로,
1. 현재 시장이 형성되는 단계인 해외 시장에서의 경쟁우위 확인,
2. PEGA의 강점 – ‘결과를 우선시 하는 프로세스’ – 을 경쟁자가 모방할 수 없는 이유 제시,
3. 고객사의 전환비용으로 인해 PEGA가 기술개발 등 비용 지출을 줄이고도 점유율 유지,
측면에서 성장 내러티브 증명이 필요하다.

BM의 이해

PEGA는 기업, 공공기관이 운영상 효율성을 높이고, 잠재적 고객을 발굴하며, 판매 절차를 효율화하는 CRM, DPA 소프트웨어를 공급한다.
CRM(Customer Relations Management)은 고객을 관리하여 고객의 지출을 시간적/범주적으로 극대화하는 업무 분야이며,
DPA(Digital Process Automation)는 사무/행정 업무를 자동화하는 분야이다.

제품을 기준으로 구분하면,
1. Pega Platform은 고객사 직원들이 먼저 만들어져 있는 소프트웨어 구성부분들을 조합하여 최소한의 코딩으로 앱을 스스로 만들 수 있도록 하는 클라우드 플랫폼이다.

2. Pega Customer Decision Hub는 고객 정보를 맞춤형으로 정리하고, 분석하여 고객의 행동에 대한 예측 모델을 구축하고, 궁극적으로는 매출을 시간적/범주적으로 극대화한다.

3. Pega Customer Service는 고객의 요구를 파악하고 업무를 자동화하는 프로그램이다.

공급 방식을 기준으로 분류하면,
1. 구독/유지비(Subscription Services/License, 85.1%) : 사용 기간에 따른 갱신계약
2. 컨설팅(Consulting, 14.5%) : 기술 전문가가 고객사 프로그램 구성에 도움
3. 영구 판매(Perpetual License, 0.5%) : 고객이 비용을 한 번에 지불하고 프로그램을 소유
의 세 가지 BM이 있고, 영구 판매가 구독/유지비로 전환되는 가운데 컨설팅이 감소하고 있다.

성장 내러티브

기업들이 AI를 활용하여 업무를 자동화하고 효율성을 개선하려는 수요는 지속 성장한다.
인건비는 오르고, 시장 경쟁은 심화되는데, 기업은 자본수익률을 높이기 위해 최선을 다한다.
이러한 노력 가운데 AI 기술이 통합된 업무 관리 소프트웨어 도입은 확대될 수밖에 없다.

특히 CRM 에서 가장 중요한 것은 소비자의 소비활동과 관련된 정보를 활용하여 다음의 소비활동을 예측하는 것이기 때문에 AI의 활용도가 높으며, 성장 기대감이 높다.

CRM 시장 성장성

’16년~’23년 CRM 시장의 성장성은 12.3% CAGR, ’24년~’29년 CAGR은 10.34%이다.
북미는 가장 큰 시장으로, 전체 CRM 시장의 48%를 차지한다.
Customer Relationship Management Software – Worldwide | Forecast

선도기업들은 Salesforce, MS, Oracle과 분산된 니치마켓 경쟁사들이 있다.
선도기업들은 성장을 위해 적극적으로 인수합병을 추구하고 있으며, 예를 들어 Salesforce는 65개 기업을 인수하여 성장하고 있다.

전체 시장에서 PEGA는 1.67%의 점유율을 차지하고 있다.

DPA 시장 성장성

DPA 시장은 ’24년~’29년 11.6%의 CAGR이 예상된다.
Digital Process Automation Market – Size, Growth & Industry Trends

DPA 시장은 MS, ORCL, IBM이 선도하고 있으나 CRM 시장에 비해 점유율이 더 분산되어 있으며, PEGA의 점유율은 10.7%이다.

점유율 성장 시나리오 : 경제적 해자는 어디에..?

성장 가능성

높은 고객사 평가

PEGA는 경쟁사들 중 AI 도입에 앞서나가고 있다
PEGA GenAI Blueprint를 통해 데이터 활용, 인터페이스, 처리 방법 등을 디자인하는 과정을 자동화하여 생산성을 높이고 실수를 줄이는 등 업무 효율성 개선을 가속화하고 있다.

또한, 소비자들이 선도기업 Salesforce 대비 모든 항목을 높게 평가하고 있다.(Gartner)
Pega vs Salesforce 2024 | Gartner Peer Insights

‘24.3Q 컨퍼런스콜에서 이런 현상의 원인으로
1. AI 도입에서 앞서나가고 있다는 점
2. 세부 기술 사항 달성보다 실제 고객이 받게 되는 결과물을 우선순위로 설정하고 있다는 점
이 원인이라고 진단하였다.

해외 시장 성장성

현재 선두 기업들이 매출을 많이 올리고 있는 북미 시장은 이미 성숙 시장이다.
다만, EU, 아시아, 아프리카, 남미 등 국가는 초기 시장으로, 수요가 폭발하고 있다.

Pega는 해외 CRM, DPA 중소기업 시장 진출을 통해 성장을 추구하고 있으며,
유럽에서는 호평을 받으며 90%가 넘는 재구매율을 기록하고 있다.

다만, 수출 비중이 의미있게 높아지지는 않고 있어 성장 내러티브로 주장할 근거는 부족하다.

경제적 해자는? 전환비용?

현 시점에서 PEGA는 경쟁력이 높아 ‘보이는’ 요소들을 많이 보유하고 있다.
AI를 경쟁사보다 앞서 적용했으며, 고성장이 예상되는 해외 CRM, DPA 시장이 기다리고 있다.
하지만 이러한 요소들을 장기적 관점의 내재적인 경쟁력으로 보기는 어렵다.

B2B 소프트웨어 기업들은 고객사의 업무와 통합되어, 고객들이 쉽게 소프트웨어를 전환하지 못하며, 높은 전환비용으로 인해 가격을 보다 쉽게 올릴 수 있고 경쟁사들의 진입을 막을 수 있다.

이는 이미 점유율이 높은 선도기업들에게는 유리한 환경이다.
하지만 앞으로 점유율을 높여가야 하는 PEGA에게는 불리하다.

따라서 아직 점유율이 고착화되지 않은 해외 시장이 중요하다.
하지만 해외 시장의 존재가 성장을 담보해주지는 않는다.
오히려 선도기업이 브랜드와 레퍼런스를 바탕으로 더 높은 점유율을 보일 가능성도 있다.

‘경제적 해자(팻 도시)’에서는 환경이 안정적일 때 고객사들의 전환의 이득이 작아지며,
따라서 전환에 따른 순비용이 커져서 전환 비용에 근거한 해자가 깊다고 하였다.
이런 관점에서 본다면 AI의 도입으로 기술이 급변하는 CRM, DPA 시장에서 전환 비용에 의한 경제적 해자는 그다지 깊지 않다(또는 AI의 도입으로 깊지 않아졌다)고 봐야 할 것이다.
이는 시장을 개척하고 기존의 점유율 구도를 뒤집는 데에는 유리한 환경이다.

결국 중요한 것은 PEGA가 다른 회사들이 따라할 수 없는 기술적 경쟁력을 보유하고 있느냐이다.
하지만 경쟁사도 AI를 적용하고 집중할 수 있으며, 결과물을 더 우선시하는 방침을 세울 수 있다.

시장 경쟁이 치열할 때에는 기술 개발을 위해 꾸준히 비용을 지출해야 하며,
가격을 인상하여 이익률을 높이는 것도 쉽지 않다.

특히 최근 다시 흑자전환한 기업으로서 깊은 경제적 해자를 통해 더 높은 성장 가능성을 증명하지 못하고 성장이 정체된다면 현재의 멀티플은 상당히 비싸다고 평가할 수밖에 없다.

이익률 : GPM은 개선중이나 영익/순익 변동성 과도

원가율 절감을 통해 GPM은 꾸준히 상승하고 있다.
다만, ’19~’23년 동안의 적자를 감안하면 기업이 충분한 이익체력이 있는지는 불확실하다.

리스크 : 규제와 소송

국가별 개인정보(프라이버시) 규제가 장애물이 될 수 있으며,
경쟁사 Appian과 영업비밀 소송이 진행중(1심 결과 $20억 배상, PEGA의 항소 인용)이다.

밸류에이션 : 안전마진은 부족

현재 시총은 24E PER 31.72로 경제적 해자나 성장 내러티브가 불확실하다는 전제하에 상당히 비싸다.

PEGA와 비슷한 시총의 업무 효율성 관련 B2B 소프트웨어 기업으로는 APPN, GWRE, MANH, SSNC 등 기업이 있는데 25E fPER은 APPN 190.54, GWRE 104.26, MANH 60.78, SSNC 14.73으로 매우 다르다.

다만, 절대적 기준에서 성장성이 정체된다면 31.72는 안전마진이 확보된다고 보기 어렵다.

결론 : 증명의 시간

AI는 ‘파괴적 기술’로서 기존 기업들의 해자를 약화시키는 기술적 변화이다.
따라서 B2B 소프트웨어 회사들이 일반적으로 보유하는 전환 비용 측면의 해자가 약해지는 시기이며, PEGA와 같은 후발주자들에게 기회가 될 수 있다.
다만, 이러한 변화는 PEGA 자신의 해자도 약화시키고 있다.

따라서 기회를 투자 아이디어의 근거로 활용하려면 ‘가능성’에 그쳐선 안 되며,
실제 매출/점유율 변화, 다른 고객사들이 모방하기 어려운 이유가 추가로 제시되어야 한다.

PEGA는 해외시장 점유율 상승, 성공적인 소프트웨어와 AI 통합 등 기회 요인이 많다.
하지만 그러한 기회를 성장으로 연결시킬 수 있을 것인지는 불확실하며,
현재의 상당한 밸류에이션은 불확실성을 감안했을 때 싸지 않다.

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BM의 이해

인카금융서비스의 BM : 보험판매 수수료

인카금융서비스는 보험을 판매하는 GA(General Agency)이다.

GA는 설계사들을 고용하여 보험사의 보험상품을 소비자에게 판매하고,
보험사로부터 수입수수료(수수료+시책)을 받아 보험설계사에게 판매지급수수료를 지급한다.

수입수수료는 모든 GA에 동일한 수수료와 협상에 따라 달라지는 시책으로 구성된다.

24.3Q 현재 인카금융서비스가 보험사로부터 미리 지급받은 수입수수료가 부채로, 설계사들에게 미리 지급한 판매지급수수료가 자산으로 약 3,987억원 계상되어 기간에 걸쳐 분할 인식된다.

이 때문에 부채비율이 과다한 것으로 오해할 수 있지만, ‘24.2Q 기준 4,432억원의 부채 중 이자발생부채는 570억원에 불과하여 자본 1,169억원 대비 이자발생부채 비율은 48.7% 수준이며,
부채비율 379.3%는 위험이 없는 부채를 포함한 것으로, 리스크를 과장하고 있다.

인카금융서비스 소속 보험설계사는 16,000명으로, 국내 설계사 40만명중 약 4%의 비중이다.

이는 앞서 인카금융서비스 업데이트에서도 언급했던 바와 같이 국내 GA중 2위, 독립 GA중 1위이다.

보험판매전문회사 도입과 인카금융서비스의 BM 확장

현재 ’24년말 보험업법 개정, ’25년중 보험업법 시행령(시행규칙) 개정을 통해 보험판매전문회사 도입을 추진하고 있다.

도입을 위한 심포지엄이 11.21일 개최된다.
이번에도 보험사 반대 있을까…보험판매전문회사 도입 위한 심포지엄 21일 개최 EBN 뉴스센터

도입이 완료되면 GA가 상품 설계에 관여할 수 있게 되고, 계약 체결 뿐만 아니라 유지/관리에 대해서도 인센티브가 지급되는 등 수익성이 개선되는 효과가 있다.
이뿐만 아니라 사업 영역 확장 효과가 있음을 지난 글을 통해 설명한 바 있다.
시중은행 등 다수의 금융사들이 대면 창구를 축소하는 추세 속에서,
막강한 대면 영업조직을 보유한 GA가 펀드, 정기예금, 대출 상품 등 다양한 금융 상품을 적극적으로 판촉하게 되면 그 성장의 기울기는 더욱 가팔라질 것으로 예상된다.

인카금융서비스의 성장 내러티브

보험 산업의 성장성

많은 사람들이 보험산업은 성장성이 정체되어 있는 산업이라고 생각한다.

하지만, 보험 업계는 전체적으로 수익성이 낮은 저축성 보험 판매를 축소하고 보장 범위를 확대하는 대신 수익성이 높은 보장성 보험 비중을 높여가고 있다.

보장 범위 확대 수요는 의료기술 발전으로 인해 새로운 치료법이 개발됨에 따라,
그리고 사회 변화에 따라 주요 위험 요소가 변화함에 따라 계속 증가한다.

보험판매업의 성장

보험판매업이 성장할 수밖에 없는 이유는 보험 상품의 특성에 있다.
보험의 비용은 즉각적으로 지출되나 혜택은 미래에 불확실한 사건의 발생 여부에 따라 발생한다.
‘즉각적 만족’을 원하는 소비자가 보험 상품을 구매하려면 적극적인 설득이 필요하다.
따라서 보험 산업에서 가장 중요한 것은 ‘상품을 만드는 것보다 파는 것’이다.

그렇기 때문에 보험사가 실적을 내려면 보험판매사의 눈치를 볼 수밖에 없고,
특히나 인카금융서비스와 같이 큰 GA에 대해서는 최대한 유리한 조건을 제시하여 판촉을 늘리는 수밖에 없다.

이러한 역학관계를 더욱 강화시켜준 것이 IFRS17 도입이다.
23.1.1일 IFRS17 도입으로 인해 과거 초기에 집중되었던 비용이 전 보험기간에 균등 인식되면서 보험사들이 적극적으로 신계약 체결을 추구하게 되었다.
(과거에는 단기 실적 악화를 기피하는 보험사 경영진때문에 신계약이 과소체결되었다)

보험 산업이 고도로 발달한 미국 시장에서 GA가 보험사에 비해 압도적인 수익성과 멀티플을 인정받고 있는 것을 볼 때, 한국 보험시장도 시간이 갈수록 GA 위주로 재편될 것이라고 예상된다.

점유율 확대 : 인카금융서비스의 경제적 해자

모방할 수 없는 생산 프로세스

국내 GA는 보험사가 보유한 자회사형 GA와 보험사와 독립적으로 경영되는 독립 GA가 많다.

보험사들은 자회사형 GA를 설립하고 원래 고용하고 있던 설계사들을 이적시키는 방식으로 GA를 설립하고 있다.

보험사들은
1. 설계사가 보험 산업에서 협상력의 원천이며,
2. 설계사들이 이탈하면 다른 보험사나 독립 GA의 협상력이 더 커진다
는 것을 알기 때문에 설계사들이 이적하는 것을 막으려고 자회사 GA를 설립하였다.
하지만 통제력과 협상력을 잃게 되기 때문에 완전히 독립 GA로 분사시키지는 못하고 있다.

이는 마치 삼성전자 파운드리 사업부가 분사를 해야 살아날 수 있지만 분사시키지 못하는 상황과 매우 흡사하다.
나눠져야 살 수 있지만 못 나누는 이유는 아마도 삼성전자가 파운드리 사업이 유망하다는 것을 잘 알기 때문일 것이다.

그렇기 때문에 삼성전자처럼 보험사들은 자회사 GA를 독립시키지 못한다.

하지만 보험사들은 경쟁사 자회사 GA에 핵심 상품 구조를 알리길 꺼리며,
설계사들은 다양한 상품 중 가장 유리한 상품을 팔 수 있기를 바라고,
소비자들은 다양한 보험 상품 중 선택하길 바란다.

특히, 자회사 GA에는 대기업에 소속되어 월급을 ‘따박따박’ 받을 수 있길 바라는 안정지향적 설계사가 남을 것이고,
유리한 상품을 팔아 소득을 극대화하려는 적극적 설계사들은 독립 GA를 선택할 것이다.
또한, 보험판매전문회사 제도가 도입되어 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 된다면 어떻게 영업하느냐에 따라 성과가 크게 달라질 것이다.

이렇게 ‘적극적인 설계사들’이 이적하면서 독립 GA 설계사들이 양적, 질적으로 우수해진다.

규모의 경제

보험판매업에서 규모의 경제가 발생하는 이유는 ‘시책’에 있다.

앞서 BM의 이해에서 언급한 바와 같이 수입수수료는 ‘수수료’와 ‘시책’으로 구성된다.
수수료는 상품을 판매함에 따라 지급되는 수수료로 모든 GA에 동등하게 지급된다.
하지만 시책은 협상하기에 따라 다르게 지급된다.

협상력은 규모에서 나온다.

신계약이 보험사 실적에 절대적인 영향을 미치기 때문에 경쟁사보다 GA에 더 좋은 조건을 제시하여 설계사들이 자사 보험 상품을 더 많이 팔도록 유인을 제공할 수밖에 없다.
소속 설계사가 더 많은 GA일수록 다른 보험사보다 더 유리한 조건을 제시하기 위해 신경을 쓰며, 따라서 규모가 작은 GA에 비해 파이를 차지하기 위한 보험사들간 경쟁이 치열해진다.

일부 사람들은 자회사 GA에 시책을 더 유리하게 지급할 수 있어 독립 GA가 자회사 GA에 비해 불리할 수 있다고 하기도 한다.
하지만 소속 설계사의 양적, 질적 구성을 감안하면 독립 GA 채널에게 더 불리한 조건을 제시할 수 없다.(24.11.19일 인카금융서비스 IR 담당자 통화내용)

또한, 자회사 GA에 더 나은 조건을 제시해도 유리한 시책은 설계사의 몫이며 소비 조건은 그대로여서 상품 판매는 그대로고, 오히려 다른 보험사 상품 판매가 감소하여 GA의 성과가 악화된다.
이렇게 되면 GA로 독립시킨 의미 자체가 없어지게 된다.

이익률 : 어디까지 올라가는 거예요?

‘24.3Q까지 당기순이익률은 6분기 연속 증가했으며, 영업이익률은 최초로 12%대를 기록했다.

이러한 실적이 나올 수 있었던 배경은 우호적인 P, Q, C 변화이다.

앞서 언급한대로, 보험사들이 더 나은 시책을 제시할 수밖에 없으며, 설계사들은 더 수수료율이 높은 상품을 판매할 것이기 때문에 보험 판매 수수료 단가(P)가 상승한다.

또한, 설계사가 양적, 질적으로 좋아지기 때문에 전체 계약 체결 수(Q)가 증가한다.

하지만 비용은 판매지급수수료만큼 발생하기 때문에 관리에 드는 고정비는 규모 증가에 따라 평균적으로 감소하게 된다.

따라서 매출이 증가함에 따라 이익률이 점점 높아지게 된다.

자본배치 : 선택과 집중

인카금융서비스는 경쟁력으로 직결되는 설계사수 확대에 자본배치를 집중하였다.
그 결과 설계사수 16,000명을 달성할 수 있었고, 이익률 또한 높여갈 수 있었다.

또한 최근 대출판매법인을 인수하는 등 보험판매전문회사 도입에도 선제적으로 대응하는 등 시너지가 날 수 있는 분야에는 적극적으로 자본을 투입하는 전략적 방향성을 제시하고 있다.

낮은 주가에서는 자사주를 매입하고, 배당을 확대해나가는 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.

밸류에이션 : 5.414? 이거 너무한 거 아니냐고

과거 분기별 실적발표 이후 한달 반 사이 최저가가 직전 12개월 기준 PER로 어느 수준이었는지 확인해봤다.

평균 저가 PER이 5.213으로, 현재 5.414 대비 약간 더 낮으며, 주가 기준으로는 5,902원 정도가 평균 저가로 볼 수 있다.
‘22.2분기 멀티플 3 초반을 보고 있자면 내가 기업을 열심히 찾지 않았구나 반성을 하게 된다.
’22년의 말도 안되는(지나간 행복한 날들이여..) PER을 제외하면 평균은 5.920으로,
저가를 기준으로 해봐도 현재 밸류에이션이 상당히 낮은 수준이라는 것을 알 수 있다.
(이런 성장주에 이런 멀티플은 너무한 거 아니냐고)

물론, 현재 한국 시장 상황이 좋지 않기 때문에 할인이 불가피하다고 할 수 있겠지만,
트럼프, 환율 등 대외변수와 관련성이 크지 않은 보험 판매업 특성을 고려할 때 그간의 저가 PER 평균 5.920, 주가로 6,703원, 수익률로 9.35%까지는 안전마진이 확보된다고 생각한다.
장기적으로는 아무리 내수 산업이라고 하더라도 고령화 수혜주라는 점과 성장성을 고려해봤을 때 멀티플 8~10은 충분히 인정해줄 수 있는 BM이라 생각하며, PER 9를 기준으로 봤을 때 내재가치 주가는 10,190원, 수익률로 66.24%가 기대된다.

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