전동화 시대의 자동차 부품사

내연기관차(ICE)의 전기차(BEV), 하이브리드차(HEV)로 변화‘전동화’라 한다.
지구 온난화 대응이라는 인류 전체가 참여하는 조별과제를 성공적으로 완수하기 위해,
신재생에너지+전기차의 조합은 더 이상 선택사항이 아니다.

하지만 기존 내연기관차 생산 기업, 이런 기업을 다수 보유한 국가들은 끊임없이 환경 기준 완화를 주장하여 전환을 지연시키고 있다.
또한, 모든 소비자들이 지구 온난화를 자신의 문제로 받아들이는 것은 아니다.
당장 차량 구매 비용을 아껴서 현재 만족감을 줄 소비에 사용하는 것을 주저하지 않는다.

온난화 문제 해결이라는 조별과제는 애초부터 성공하기 어려운 구조가 아닐까?

이로 인해 발생한 전기차 Chasm을 하이브리드차가 파고들고 있다.
다만, 전기차로의 이행은 지연될 수 있겠지만 더 이상 선택사항이 아니다.

이러한 산업의 큰 변화를 염두에 두고 자동차 부품 산업이 어떻게 변해갈 것인지,
몇 개의 자동차(부품) 산업 리포트를 읽어보면서 밸류체인에 초과수익의 기회가 있을지 생각해보려고 한다.

결론 : HEV 수요 증가는 일시적이며, 자동차 부품사 입지는 좁아진다

하이브리드 수요가 현재 상당히 높지만,
장기적으로 봤을 때 전기차 가격 안정화, 플랫폼 도입, 환경규제 충족을 위한 완성차 업체별 전기차 비중 충족 필요성 등을 고려하면 ‘일시적 현상‘이라고 판단된다.

또한, 주요 완성차 기업들이 25년 소프트웨어 중심 자동차(SDV) 적용을 크게 확대할 것으로 예상되는 가운데,
SDV가 도입되면 양적으로는 부품의 수가 줄어들며,
질적으로는 부품별로 깔려 있던 소프트웨어가 중앙 통제장치에 의해 통제되게 되면서,
부품사가 보유하던 부가가치가 완성차, 반도체 기업, 소프트웨어 기업으로 이전된다.

따라서 현 시점에서 부품사, HEV 밸류체인 기업에 투자하는 것은 자본이익률을 높일 수 있는 선택은 아니다.

24.1.8 한화, 미국 시장에서의 HEV 포지셔닝

240108 한화, 미국 시장에서의 HEV 포지셔닝.pdf

리포트 요약(사실 전달 위주의 리포트라서 요약만)

미국 시장에서 BEV가 둔화되고 HEV 수요가 고성장세를 보이고 있다.
현대 기아차는 일본 기업 대비 BEV에 강점, HEV에 약점을 보이고 있지만,
BEV로 전환되는 과정 속 HEV 수요 증가에 유연하게 생산을 조절하는 전략으로 대응했다.

미국 자동차 시장 현황

23.4Q 미국 시장에서는 BEV 수요가 둔화되고 대체재로 HEV 수요가 고성장세를 보였다.

현대 기아차는 23년 세계 시장 판매량 730만대의 23.3%인 170만대를 미국에서 판매했다.
이는 22년 대비 YoY 12.4% 성장한 판매량으로, 중국 시장 점유율 축소, 러우전쟁에 따른 러시아 공장 가동 중단을 상당부분 만회할 수 있었으며, 전략적 중요도가 강화되고 있다.

미국 시장에서는 BEV 성장이 둔화되고, 이를대체하는 HEV 성장이 가속화되고 있다.

현대 기아차와 일본 기업 경쟁 현황, 대응 전략

미국 HEV 시장은 토요타, 혼다가 80%의 점유율을 기록하며 점유율을 확대하고 있다.
현대 기아차는 미국 BEV 시장에서 일본업체 대비 우위를 보이고 있지만.
BEV 성장이 둔화되면서 일본 업체 대비 성장률, 점유율 확대에 제약으로 작용될 수 있다.

이에 따라 현대 기아차는 BEV-HEV 투트랙 전략을 추진하고 있다.
이는 현지 규제 기준을 맞추기 위해서는 결국 BEV 보급이 중요하기 때문에 BEV 점유율 확보를 위한 노력을 지속하면서,
SUV 차종에 대한 하이브리드 전환, 혼류 생산 방식 적용을 통해 BEV, HEV를 동시 생산 가능한 체제로 전환하여 급증하는 HEV 수요에 유연하게 대응한다는 전략이다.

24.9.2 하나, 유럽 자동차 7월 : HEV 호조로 일본차의 점유율 상승

240902 하나, 유럽 자동차 7월, HEV 호조로 일본차의 점유율 상승.pdf
(본문이 1페이지 분량밖에 되지 않아 별도로 요약하지 않겠습니다)

현대 기아차 7월 유럽 판매량은 YoY -3%, 점유율은 9.2%로 YoY 0.3%p 하락하였다.
전기차 판매는 YoY -17%, 점유율은 6.7%로 YoY 0.8%p 하락하였다.

국가별 자동차 판매는 이탈리아 +5%, 스페인 +3%, 영국 +3%, 독일-2%, 프랑스 -2% 이다.
유럽업체 폭스바겐/르노/스텔란티스의 판매량은 YoY -3%, +0%, -5%였고,
미국업체 포드/테슬라는 -22%, -15%였는데,
일본업체 토요타/혼다/닛산은 +16%, +23%, -2% 변동하였다.

가솔린/디젤/BEV/PHEV/HEV/는 -8%, -11%, -6%, -11%, +24% 변하여,
하이브리드차를 제외한 모든 유형의 파워트레인이 감소세를 보였다.

결국 차종 믹스의 변화가 하이브리드차에 강점을 지닌 일본 브랜드들의 점유율 상승으로 귀결되고 있다.

23.10.19 흥국, 부품사 성장과 쇠퇴의 변곡점

231019 흥국, 부품사 성장과 쇠퇴의 변곡점.pdf

리뷰 의견

리포트 내용에 매우 공감한다.

팻 도시의 ‘경제적 해자’에 따르면, 자동차 산업은 시작부터 완성차 업체들이 복수의 부품사로부터 부품을 조달하여 비용을 통제하고 대량생산하는 방식으로 이익률을 확보해왔으며,
따라서 자동차 부품 기업들은 강한 경쟁과 낮은 해자에 직면해 있다.

이러한 산업 역학이 유지되는 가운데, 전동화, SDV 도입 등은 필요한 부품의 수와 부품별 부가가치를 대폭 줄이는 변화로, 부품 기업들의 해자를 더욱 약화시키는 변화이다.


SDV는 소프트웨어가 하드웨어를 제어하고 관리하는 자동차이다.
기존 자동차는 부품에 소프트웨어를 설치하여 부품사들이 납품했지만,
SDV는 부품사들이 SW에 맞춰 부품을 납품해야 한다.

SDV는 차량의 인포테인먼트, 자율주행 기능 등을 업데이트할 수 있는 것이 특징이며,
이를 제어하는 OS(Operating System, 컴퓨터의 경우 Windows같은 프로그램)와 차량용 SoC 반도체가 핵심인데, 이는 빅테크와 반도체 기업에 의존하게 되므로 기존 부품업체에 위협이 된다.

현대차 그룹은 25년 전 차종에 SDV 기능을 제공한다는 계획이며,
SDV와 자율주행 시장 확대에 따라 SoC, OS 업체 중요성은 커지고,
기존 부품사는 입지가 좁아지면서 변화에 맞춘 포트폴리오 다변화가 필요하게 될 것이다.

SDV란 무엇인가?

SDV는 ‘소프트웨어 중심 자동차‘로,
기존 차량용 소프트웨어는 차량을 보조해주는 수단이었으나,
SDV에서는 보조 기능을 넘어 차량 기능을 제어하고 관리하게 된다.

기존에는 완성차 업체가 니즈를 반영해 하드웨어 사양을 다양화했다면,
1. HW 기술 발전 둔화 속에서,
2. 플랫폼 개발과
3. HW 표준화를 추진
하면서,
부품 수를 줄이고 소프트웨어 업데이트를 통해 시스템을 업그레이드하여 차량 성능을 개선하는 방향으로 트렌드가 변하고 있다.
이를 통해 소비자는 서비스센터를 갈 필요 없이 소프트웨어 업데이트를 통해 간편하게 차량을 유지/관리할 수 있다.

SDV 개발 현황

테슬라는 전기차종만 생산하고 있으며, 부품 수 자체가 적어 중앙집중화가 빨랐고,
자체 개발한 AI 칩 성능 개선, 중앙 집중형 구조를 통해 SDV 선두주자로 자리매김하였다.

차량용 OS는 하드웨어의 기능을 제어하는 소프트웨어로,
인포테인먼트, 자율주행, 전장부품 제어 등 기능을 수행하며,
블랙베리 QNX, 리눅스, 안드로이드 등 OS가 선두주자인 가운데 완성차 업체들도 자체 OS 개발을 추진하고 있다.

부품 개발 방향성

왜 중앙집중형 구조인가?

기존 자동차는 기능이 추가될 때마다 제어장치의 개수가 증가하면서 차량 내 통신장치의 길이가 3km를 넘어가는 등 설계, 관리 측면에서 비효율이 발생하였다.

SDV에서는 중앙집중형 구조 구축을 통해 공간을 확보하고 무게를 줄여 연비를 높인다.
이러한 변화에 따라 기존 부품사들은 소프트웨어 부가가치를 빼앗기게 되었다.
부품사들은 현재로선 중앙집중형 소프트웨어와의 호환성을 확보하는 전략이 필수적이다.

CCU 개발현황

중앙집중형 소프트웨어를 ‘통신기능 통합관리 제어기(CCU : Central Communication Unit)’라고 하며,
현대모비스는 CCU를 현대기아차에 납품하고 있고,
HL만도 자회사 HL Klemove는 CCU를 개발중이며,
HL만도는 2세대 CCU를 제네시스에 공급하고, 3세대 ‘자율주행 통합제어기(ADCU)’를 개발하여 G90, EV9에 공급할 계획이다.

차량용 반도체

자율주행차, 전기차 성장 가속화로 고성능, 고사양 반도체 적용이 필요하게 되었다.
다만, 반도체 회사들이 일반 전자제품 대비 마진이 낮아 생산을 꺼리면서 22년 차량용 반도체 수급난이 발생하였었다.

현대 기아차는 생산 안정성 확보, 반도체 성능 고도화를 위해 내재화를 추진중이다.
다만, 다른 반도체보다 SoC가 개발에 걸리는 기간이 길기 때문에 향후 몇 년간은 외주 제작이 불가피한 상황이다.

기업별 SDV 전략

현대 기아차는 25년까지 모든 차량에 SDV 기능을 제공할 계획이다.
현대 오토에버가 ‘mobilgene’이라는 현대 기아차에 적용될 OS를 개발중으로,
자율주행 기능이 플랫폼 상에서 구동될 예정이며,
24년까지 제네시스 등 고급차 19개 차종에 적용될 계획이다.

폭스바겐은 독자 플랫폼인 VW.OS를 개발해 25년 전차량에 적용하고,
소프트웨어 내재화 비율을 60%까지 올릴계획이다.
다만, 투자가 늦은 편이며, 다수의 브랜드별 기준과 니즈가 다양하여 완전한 중앙집중형 구조로 통합하는 데에는 상대적으로 긴 기간이 걸릴 것으로 예상된다.

테슬라는 이미 전 영역에 걸쳐 소프트웨어 업데이트를 통한 성능 개선을 구현했다.
16년부터 자체 칩을 개발하여 점차 통신 중앙집중화, 업그레이드, 자율주행 등 역할을 수행하고 있다.

투자전략

부품별 제어기능이 중앙 집중 소프트웨어를 통해 구현되면서,
소프트웨어 전문 업체(빅테크), 완성차 업체에 부가가치를 빼앗길 상황이다.
따라서 기존 부품사에 포트폴리오 다변화가 필요한 상황이다.

이러한 변화에 잘 대응하고 있는 부품사는 CCU를 개발하는 현대모비스와 HL만도이다.
현대오토에버는 밸류에이션 부담으로 업사이드가 제한적이다.

24.4.1 대신, 다가올 부품사의 시간

240401 대신, 다가올 부품사의 시간.pdf

리뷰 의견

전동화, SDV 도입에 따른 산업의 역학을 고려하지 않고, 과거 사례를 들어 확대된 괴리율이 회복될 것이라는 주장은 설득력이 부족하다고 생각한다.

과거 완성차 업체 이익 회복에 따라 부품사 OPM이 올라간 것과 달리,
부가가치의 중심축이 완성차 업체와 반도체 기업, SW 기업으로 이동하고 있다.

또한, 부품업체들이 완성차 업체들의 이익률을 ‘따라가는’ 입장이라면,
하위호환인 투자대안을 선택해야 할 이유가 없다.
명심하자, 가장 자본이익률이 높은 기업에 투자하는 것은 투자자로서 ‘책무’이다.
(자본이익률의 중요성에 대해서는 이 글을 참고하는 것을 추천한다)


24년 완성차-부품사 주가 괴리율이 확대되었다.
1. 현대 기아차 주가 상승이 PBR-ROE 개선 기대감 때문이었고,
2. 신차 수요 둔화가 우려되는 상황이며,
3. 완성차 비용 절감 기조가 강화된다는 점이
완성차 주가 대비 부품사 주가를 지지부진하게 만들고 있다.

다만, 24년 현대 기아차의 견조한 실적, 일본 밸류업 정책 이후 완성차-부품사 주가가 동행했다는 점을 고려하면 저평가된 부품사 관심을 확대해야 한다.

완성차-부품사 괴리

완성차 주가는 급등했으나, 부품 업종은 수익성이 개선되고 있음에도 주가는 그대로이다.

하지만 이러한 주가 괴리는
1. 완성차 원가 절감이 운임/원재료 하락에 기인하고 있으며,
2. 완성차 매출원가와 부품사 이익률 간 상관관계는 낮고,
3. 고정비 절감을 위한 생산 공정 투자는 부품주에 수혜 포인트이며,
4. 밸류업 정책을 시행한 일본에서도 부품사 주가가 완성차에 동행하고 있다는 점
에서 우려를 지나치게 반영하고 있다.

24년 업황

자동차 업황은 물량이 유지되는 가운데 믹스/가격 개선, 비용 하락이 예상되는 상황이다.
따라서 부품사에 우호적인 상황은 아니지만,
기업별 포트폴리오 최적화, 수주 물량을 기반으로 한 초과성장과 함께,
운임/원재료 하락, 생산/투자/인건비 효율화 등을 통한 수익성을 추구하고 있다.

결국 완성차 실적이 좋을수록 부품사 수익성도 개선될 수밖에 없으며,
현대 기아차의 판매 호조 속에 부품사 실적도 안정적인 흐름이 예상된다.

24.3.26 iM, 大하이브리드의 시대

240326 iM, 大하이브리드의 시대.pdf

리포트 요약

하이브리드 수요가 높아진 데 대해 현대 기아차는 유연한 생산 전략으로 수익성을 확보하고 있다.

결국 환경 기준 충족, 더 나아가 온난화 대응을 위한 탄소중립 목표 달성을 위해 전기차 비중 확대는 ‘정해진 미래’라는 점에서 HEV 수요 증가는 과도기적 현상이라 생각된다.


하이브리드 vs. 전기차

완성차 업체들은 내연기관차(ICE), 하이브리드차(HEV), 전기차(BEV) 사이에서 적정한 조합을 찾기 위해 노력중이다.

전기차 시장은 얼리어댑터들의 구매가 완료된 가운데 아직 대중화는 진행되기 전 상태에서 고금리 지속으로 인한 소비 심리 둔화, 가격부담, 보조금 중단으로 위축되고 있다.

다만, 24년 금리 인하, 전기차 플랫폼 출시 등 전기차 전환 방향성은 변함이 없다.

이런 상황 속에서 전기차 노출도가 낮은 순서로 23년말~24년초 완성차 업체의 수익률이 결정되었다.

하이브리드 과도기는 언제까지?

완성차 업체들은 전기차 올인에서 하이브리드 생산을 확대하고 있다.

이는 전기차 전환이 지연되는 상황 속에서 미국의 연비 규제, 유럽의 환경 규제를 충족하기 위해 하이브리드 비중 확대가 불가피하기 때문이다.

하지만 하이브리드 기술 보유 기업은 토요타, 혼다, 르노, 현대 기아차, 포드 5개사이다.

이런 상황 속에서 미국, 유럽에서 BEV 대비 가격이 저렴하고, 주행거리 제약이 덜한 HEV 선호가 확대되고 있다.

이런 가운데 현대 기아차는 모터 성능을지속적으로 개선하고 내연기관차와 유연한 혼합생산 전략을 통해수익성을 높이고 있다.

HEV 판매 초기에는 ICE와 설비를 공유하며 전사적인 감가상각 고정비 단가를 낮추고,
HEV 판매가 본격화되면 HEV 자체의 생산 단가가 낮아지는 구조로,
유연한 생산 방식을 통해 HEV가 수익성 확보에 크게 이바지하고 있다.

그럼에도 BEV의 시대는 온다

환경규제는 완화되었지만, 기준 충족 시점을 지연한 것이기 때문에 기준 조정 시점(미국은 ’30년, 유럽은 ’32년)이 오면 전기차 비중 목표치(최소 35%)가 충족되어야 한다.

결국, 25~26년 동안 전기차 플랫폼 출시, 기술 및 가격이 안정화되면 다시 전기차 전환의 속도는 높아질 것으로 전망된다.


진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다.
모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!

펄어비스, 초과수익을 낼 수 있을까?

펄어비스는 과거 투자해본 경험이 있는 회사이다.

펄어비스가 9.12일 아래 붉은사막 플레이 영상을 올리면서 주가가 반등하고 있다.

상당히 타격감, 그래픽이 좋다.
유튜브 댓글을 보면 대부분 52분의 플레이 영상 공개는 자신감의 표현이라는 의견들이다.
펄어비스 주가는 11일 종가 대비 3거래일만에 12.4% 반등하였다.

이에 대해 최근 두 건의 리포트가 발간되어 한 번 관심을 갖고 보려고 한다.

9.13일 키움증권 리포트

펄어비스[263750]_20240913_Kiwoom_964023.pdf

게임 개발이 막바지에 이르러 콘텐츠가 안정적으로 구현되었고,
게임이 독창적이고, 콘솔 기기에 포커스가 맞춰진 게임 구성으로,
트위치콘, 지스타 등을 통해 연속적으로 마케팅이 이뤄질 것으로 예상하고 있다.

그리고 출시 시점은 25.3Q, 분기 375만장, 4년간 누적 판매 750만장을 예상하고 있다.

9.20일 NH투자증권 리포트

펄어비스[263750]_20240920_NH_964610.pdf

10월중 중국 PC 검은사막 출시, 11월 붉은사막 출시 일정을 공개하면 모멘텀이 살아날 것으로 보고 있다.

펄어비스 주주들은 붉은사막이 8월 게임스컴에서 수상하면서 과거 22년 네오위즈가
‘P의 거짓’의 게임스컴 수상 이후 폭등했던 것처럼 주가가 오를 것을 기대했을 것이다.

https://blog.naver.com/ssacky/222857617607
22.8.23일 게임스컴 전야제에서 ‘P의 거짓’이 게임스컴 어워드를 수상한 콘솔게임이 되면서 네오위즈 주가가 폭등한 바 있다.

7거래일만에 45.4%의 폭등이 이어졌다.

하지만 붉은사막의 수상은 불발되고, 주가는 크게 하락하였다.

NH투자증권은 붉은사막 출시를 25.3Q로 예상하고 있으며, 11월 구체적인 일정이 공개되면 기대감에 주가가 상승할 것으로 보고 있다.
또한, 50분 플레이 영상에 대해서도 긍정적으로 평가하고 있다.

다만, 기존 검은사막 매출이 천천히 하향 안정화되는 가운데 8월 게임스컴 마케팅 비용,
4분기 지스타 참여 등 비용 지출이 본격화되어 적자폭이 커질 것이라고 전망했다.

이러한 의견의 영향으로 오늘은 상승세를 이어가지 못하고 하락으로 마무리하였다.

한국 게임사의 문제점

넥슨게임즈는 왜 퍼스트 디센던트 흥행에 실패했나?

나는 몇 번 게임주에 투자해보면서,
게임을 출시하기 전에는 항상 시장이 기대를 과도하게 하다가,
출시후 흥행지표로 나타난 현실을 직면하면서 주가가 급락하는 패턴을 반복해서 확인했다.

그리고 게임 매출 발생 사이클, 흥행 산업의 예측 불가능성 등을 고려할 때 기대감이 극대화되었을 때 투자금을 적절히 회수하는 것이 꽤 안정적인 전략이라고 생각한다.

최근에는 넥슨게임즈가 상당히 주가가 많이 올라갔다가 지금은 제자리를 찾아 돌아왔다.

고점에 비해서 정확히 반토막이 났다.

왜 이런 일이 일어났을까?

답은 간단하다. 26.5만명으로 시작했던 퍼스트 디센던트의 이용자수가 2.7만명 수준으로 쪼그라들었다.

퍼스트 디센던트는 PC(Political Correctness : 정치적 올바름)에 절여진 서구권 RPG와 다르게 과감한 미형을 구현하면서 그 신선함으로 승부한 게임이었다.

하지만 문제는 거기서 끝이라는 점이었다.
게임에 대한 이해도가 부족하고, 유저들의 요구를 수용할 줄 모른다는 것이 유저수를 단 두달 반만에 1/10으로 감소하게 만든 이유였다.

안타깝지만 나는 펄어비스에 대해서도 똑같은 평가를 내릴 수밖에 없을 것 같다.
펄어비스가 예전 검은사막 모바일에서 신규 컨텐츠를 낸다고 할 때에도 유저들의 요구를 제대로 반영하여 콘텐츠를 출시한 것을 본 적이 없다.

한국의 잘못된 장인문화

왜 이런 일이 일어날 수밖에 없는가?

한국의 교육은 다른 사람의 이야기를 경청하기보다 다른 사람과 경쟁하는 데 초점이 맞춰져 있다.

그런데 일본처럼 장인으로 오랜 기간 업력을 쌓아온 경험도 길지 않은 문화이다.
일본의 문화가 우월하다고 주장하려는 것은 아니지만, 일본의 장인들은 오랫동안 한 업역에서 종사하면서 시장에서 닳고 닳아 나름대로의 고객 서비스 정신을 갖는다.
그렇기에 어떻게 고객에 응대하고, 의견을 수렴할지에 대한 생각을 갖고 있다.

하지만, 한국에서 소위 말하는 장인들은 급격한 경제 성장, 확장기에 살아오면서 수요 증가가 공급 증가를 상회하는 삶을 살아왔고,
그만큼 고객들에게 자기 주장을 관철하며 영업해도 ‘먹히는’ 삶을 살아왔다.

이러한 잘못된 문화의 혼합이 게임계에서는 소통 부족과 공급자 주도적인 게임 개발 프로세스로 나타나고 있다고 생각된다.

물론 모든 게임 개발자들이 그렇다는 것은 아니다.
넥슨의 블루 아카이브를 만든 김용하 PD 같이 유저들과 원활히 소통하는 개발자도 있다.
하지만 같은 회사 PD임에도 퍼스트 디센던트의 이범준 PD는 소통하는 것 같기는 했지만, 유저들의 요구를 ‘마음으로 듣지’는 못한 것 같다.

그렇다면 펄어비스의 김대일은?
불통의 장인 그 자체
이다.
타격감과 그래픽만 쩔면 게임이 최고라고 생각하는 사람이다.

한 가지 희망적인 건 붉은 사막이 ‘싱글 게임’이라는 것이다.
싱글 게임은 액션성이 가장 중요하고, 다른 유저와 상호 관계를 맺을 일이 없기 때문에 게임의 게임성이 그렇게 강조되지 않는다.

하지만 아무리 싱글 플레이라도 불통의 문제, 유저들이 원하는 게임이 아니라 개발하고 싶은 게임을 만드는 문제는 여전히 존재한다.
게임이 나왔을 때 게임성 자체가 그렇게 기대되지 않는다면 결론은 ‘모멘텀 투자’,
즉, 게임이 나오기 전까지 공개되는 영상과 이를 접한 유저들의 긍정적 기대감을 바탕으로 주가 상승이 극대화 되었을 때 여유를 두고 주식을 파는 것이 낫다고 생각한다.

가치평가

사실, 현재 적자기업인 펄어비스에 얼마나 매출을 더해야 적정가치로 봐줄 수 있는지는 논쟁적인 주제이다.

펄어비스의 개발 일정 연기 이력

다만, 이 회사는 연기에 연기를 거듭하고, 출시 일정 번복을 거듭한 끝에 신작을 6년만에 출시하고 있다는 사실을 염두에 둬야 한다.

17.9.14일 상장 당시 검은사막 모바일을 18년 출시하고, 18년에는 프로젝트 K, 프로젝트 V를 선보일 것이라고 공언했었다.

2017.2Q 사업보고서 내용중(17.9.29일 공시)

이후 프로젝트 K는 Plan8, 프로젝트 V는 DokeV라는 게임이라고 명명되었고, AAA급 게임으로 개발중이라는 언론플레이로 주주들의 불만을 잠재웠었다.
https://post.naver.com/viewer/postView.naver?volumeNo=32789972&memberNo=4505449&vType=VERTICAL
많은 투자자들이 그래도 개발력은 어느 회사에 뒤쳐지지 않는다는 자기위로로 나오지 않는 게임을 기다리며 밤을 지새웠다.
(나도 그 중 한 명이었다)

Plan8은 루프 장르, DokeV는 메타버스 장르라는 언플로 4~5년간 주가를 계속 부양하다가 개발 계획이 사실상 엎어지고,
(실제 그 긴 기간 동안 얼마나 개발이 진척되었는지 어느 누구도 확인할 길이 없다. 그냥 주주 달래기용 언플 재료였는지, 아니면 실제 진척이 되다가 엎어진 것인지..)
현재는 붉은 사막을 출시하는 것으로 진행되고 있다.

붉은 사막이 키움 추정을 충족하게 되면 적정 밸류인가?

키움증권은 붉은사막이 출시되고 누적 4년간 판매량을 750만장으로 추정하고 있는데,
콘솔 게임 특성상 초기에 매출이 집중된다는 점,
이 회사의 개발 속도가 매우 느리고,
출시 시점을 예상하는 것이 거의 불가능하다는 점을 고려하면 저 매출이 장기적으로 주가를 부양할 수 있는 재료가 될 수 있는지 의문이 든다.

최근 흥행중인 오공의 판매 단가는 7만원 정도이다.
현재가치를 평가한다는 취지에서 7만원 판매단가를 적용하면 4년간 매출이 5,250억원, 연간매출은 1,300억원 가량이며, 여기에 영업이익 50%를 적용해도 650억원이다.

문제는 4년 이후에도 후속작이 나올 가능성이 크지 않다는 것이다.
다행히 4년 이후 후속작이 나와준다면 현재의 적자 상태를 고려할 때 4년 평균 영업이익을 600억원 정도에 맞출 수 있을 것이다.(초기에 매출이 집중되는 것도 고려하였다.)

현재 펄어비스 주가에 600억원 정도, POR 39.62배가 합당한 밸류에이션인가?

시총 상위 주식중 적자 기업을 제외한 5개사(크래프톤 18.49, 넷마블(적자), 엔씨소프트 20.41, 시프트업 28.28, 펄어비스(적자), 카카오게임즈(적자), 위메이드(적자), 더블유게임즈 6.18, 넥슨게임즈(적자), 웹젠 8.48)의 평균을 내 보면 16.37이다.

너무 비싸다.

그리고 10월 PC 검은사막 신작 중국 출시도 객관적으로 기대 수준이 높은 게임은 아니라고 생각된다.

중국 검은사막 모바일이 기대 순위에 맞지 않게 망한 경험이 있고,
PC 검은사막은 검은사막 모바일보다도 이전에 출시한 게임이다.
물론 게임 흥행은 의외성이 있는 영역이기 때문에 흥행할 가능성도 있지만 현재 오공과 같은 AAA급 게임을 낼 정도까지 와 있는 중국 현지 게임업계 수준을 감안하면 투자 아이디어로 삼기에는 확률이 부족한 것으로 보인다.

그럼에도 불구하고 ‘기대감’, 그리고 붉은사막 출시 초기 한 분기에 375만장, 2,625억원의 매출, 1,300억원 가량의 영업이익이 집중된다는 점을 고려한다면 중국 PC 검은사막 출시로 기대감이 빠졌을 때 매수하는 것은 유효한 전략일 수 있다고 생각된다.

그래서 현재 시점에는 트레이딩 관점에서 적은 비중을 매수하고,
중국에서 PC 검은사막이 의외로 흥행할경우 붉은사막 출시 직전까지 홀딩하여 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋아 보인다.
그리고 중국에서 PC 검은사막이 예상대로 성과가 좋지 않은 경우 11월 컨퍼런스 콜 전후로 출시 일정을 발표하기 전까지 분할매수하여 붉은사막 출시 직전 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋다고 생각된다.

증권가의 낙관적인 기대수준을 충족하더라도 게임사 평균 밸류에이션을 크게 웃도는 비싼 가격이므로 장기적으로 투자할 종목이라고는 생각되지 않는다.

성장의 이력이 부족하며, 게임 산업 자체도 중국 기업들의 약진 속에 침체되어 있고,
ROE가 들쭉날쭉하고 높은 수준을 유지하지 못하며,
자본배치 측면에서 경영진(대주주)이 투자자들과 투명하게 소통하는 모습이 관찰되지 않는다.

이렇게 평가하게 된 투자 원칙은 이 정리글을 참고하면 될 것 같다.

고독한 투자자, 하지만 동료와 함께라면 어려움은 줄어든다

투자자는 모든 결정을 자기 책임하에 하고, 그 성과를 스스로 누리기때문고독할 수밖에 없다.
하지만 어려울 때 지지해주고, 고민될 때 다양한 견해를 제시해 줄 좋은 친구가 있다면 어려움과 고독감은 많이 줄어들 것이다.

love is lonely without you
투자자도 함께할 사람이 없다면 외롭다
원래 사람은 그런 존재인게 아닐까?

투자를 하다 보면 가끔씩 너무 괴로워서 아무에게나 말을 걸고 싶을 때가 있다.

FOMO(Fear of missing out, 혼자 뒤처진다는 데 대한 두려움)가 힘든 이유는 힘듬을 나눌 사람이 없어서일 것이다.
그럴 때 잠깐이라도 대화하여 의견을 나누고 진정성 있게 조언해줄 수 있는 사람이 있다면 얼마나 좋을까?

나는 그런 커뮤니티를 점진적으로 구축하려 한다.

가치투자 설명서

지금까지 내가 이야기했던 내용들을 정리해보면 다음과 같다.

주식투자 원칙 : 사회적 본능을 이겨내고 독립적인 기준을 세워서 싸게 사고 비싸게 팔아야 한다.

주식이 좋은 자산형성 수단인 이유 : 주식을 사는 건 기업의 일부를 소유하는 것이며,
P, Q, C를 결정할 협상력이 있는 기업의 일부를 소유하면 인플레이션보다 빠르게 부를 증식시킬 수 있다.

주식으로 빠르고 안정적이게 수익을 내는 방법 : 성장하는 기업에 장기투자를 하면 된다.
성장하는 기업을 고르려면
1. 이익 성장의 논리
2. 경쟁자의 진입을 막는 진입장벽
3. 효율적 자본 배치
를 확인해야 한다.

이익 성장의 논리 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업은 앞으로도 이익을 성장시켜나갈 가능성이 높다.
GPM(Gross Profit Margin)은 생산요소와 소비자에 대한 기업의 협상력을 평가하는 기준으로 사용할 수 있다.

경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 기업은 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖춰야 한다.
경제적 해자의 유형에는 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 원가우위가 있다.
ROE(Return on Equity)가 장기간에 걸쳐 높게 나타난다면 경제적 해자를 보유한 기업 후보로 분석해볼 가치가 있다.

자본배치 : 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고,
그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면(부채 비율이 높지 않다면) 검토해보기 좋은 회사이다.
자본배치는 CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해야 한다.
그렇기에 주관이 많이 개입되며, 편향을 극복하기 위해서는 다양한 사람들에게 검증을 받아야 한다.

이러한 프로세스를 잘 검토해서 좋은 기업에 투자를 하게 될 때 위험을 최소화하면서 자산을 충분히 빠르게 늘릴 수 있다.

이러한 원칙하에 서로 도움이 되는 방향으로 의견을 나누는 것이 나와 내가 만들어갈 공동체의 비전이다.

왜 투자 공동체인가?

가치투자는 말로는 쉽지만 실행이 쉽지 않다.

다른 사람에게 영향 받지 않고 모든 판단을 독립적으로 해야 한다.

이 말은 수많은 사람들이 더 이상 희망이 없다고 할 때에도,
듣고 싶지 않은 단기적인 악재가 수없이 들려올 때에도
기업의 주인으로서 자리를 지키고 굳건히 버텨내야 한다는 것을 의미한다.
그 와중에도 시장은, 미디어는 끊임없이 내가 틀렸다고, 빨리 팔아야 한다고 악재를 쏟아낸다.

험난한 여정을 헤쳐나가는 과정에
정말 타당성 있는 투자 아이디어에 대해서는 다른 사람들이 뭐라고 하든지 지지하고,
타당성이 부족한 주장에 대해서는 진심으로 잘 되었으면 좋겠는 마음의 표현으로 듣기 싫은 말을 해줄 수 있는 ‘진짜 동료’가 있다면 성과가 훨씬 더 나아질 수 있지 않을까?

물론, 장기적인 관점에서 합리적이고 진지하게 투자 아이디어에 대해 고민해보았다는 전제 하에 지지와 건설적인 비판이 의미가 있을 것이다.

나는 여러 번에 걸쳐 스터디를 만드려는 시도를 했었다.
그 시도가 궁극적으로는 성공하지 못했는데, 그런 실패로부터 배운 점이 있다.

그 중 가장 중요한 교훈은 내가 스터디를 만드는 과정이 ‘배제적인 프로세스’에 기반했기 때문에 실패했다는 것이다.

나는 끊임없이 과제를 제시하고, 그에 대해 검증하고, 프로세스를 따라오지 못하는 사람은 배제해서 남는 사람이 스터디원이 되는 방식으로 스터디를 운영했다.

훌륭한 능력을 갖고, 진정성을 갖추고 있는 사람도 항상 높은 노력 수준을 유지할 수 없을 수 있고, 그렇더라도 그 사람이 스터디에 도움이 되지 않는 것은 아니다.
지금 와서 생각해본다면, 자질이 부족한 사람을 배제하는 것보다 그런 사람을 잃는 것을 더 아쉬워했어야 했다.

그래서 앞으로는 좀 더 유연한 ‘커뮤니티’를 구축하려고 한다.

관심 있는 사람들이 늘어나고, 의견을 제시하다 보면 가치투자의 유용성에 대해 공감하고, 결국에는 지지와 건설적인 비판을 하는 동료가 될 수 있지 않을까?

이런 취지에서 우선 소통할 채널을 만들고, 시장의 뉴스를 정리하고 서로 의견을 교환하는 것으로 여정을 시작해보려고 한다.

그 플랫폼으로 이 워드프레스 사이트와 텔레그램 채널을 활용하려고 한다.

카카오톡은 광고하는 사람이 너무 많이 들어와서 피로감이 크고, 다른 플랫폼에 대한 확정성이 부족한 것이 단점이다.

텔레그램 채널은 메시지를 생산, 전달, 수정, 삭제하는 게 용이하고, 댓글 기능을 통해 특정 사안에 국한해서 효율적인 토론이 가능하다는 장점이 있다.

시간이 지나고 충분히 많은 분들이 참여하게 되면, 상금을 걸고 좋은 아이디어와 피드백을 ‘공모’하려고 한다.

이런 과정을 통해 더 많은 가치투자자들이 어떻게 생각하는지, 그리고 관점에 따라 어떻게 생각할 수 있는지를 느끼게 될것이다.

이렇게 관여도가 높은 사람들이 늘어나게 되면 커뮤니티를 만들어서 직접 아이디어를 작성할 수 있도록 하려고 한다.

P.S. 동료와 함께라면 강하다.

시장탓 운탓 남탓만 하다 보면 의미 없는 데 시간을 쓰게 되고, 성과는 개선되지 않는다.

어디선가 찾은 좋은 선생님은, 고수는, 동료는 없어질 수 있다.

하지만 이 커뮤니티는 평생, 내가 죽지 않는 한 함께 할 것이다.

그리고 나는 누구보다 오래 사는데 진심이다.

장기적 관점에서 오래 살면 누구도 이길 수 있다.

천천히 단단하게 같이 나아가자.

위 그림에 텔레그램 링크를 걸었다
채널에 들어와서 내 동료가 되어주세요.

자본배치가 효율적으로 이뤄지고 있는가?

투자 방법론에 대한 긴 설명의 마지막은 자본배치이다.
자본배치는 CEO의 가장 중요한 본분으로,
현재 높은 이익률을 미래에도 지속할 수 있는 역량이다.

자본배치에 실패하면 자본이익률이 줄어든다

자본이 1,000억원인 기업이 2024년 100억원을 벌었다면 자본이익률은 10%이다.
이 기업이 번 100억원을 그대로 회사 금고에 잘 저장해두고 2024년과 똑같은 방식으로 영업을 해서 100억원을 번다고 가정하자.
2025년에는 자본이 1,100억원으로 늘어나서 자본이익률이 9.09%로 줄어들었다.
100억원을 다시 그대로 회사 금고에 잘 저장하고 똑같이 100억원을벌었다.
2026년에는 자본이 1,200억원으로 늘어나서 자본이익률이 8.33%로 줄어들었다.

왜 이런 일이 발생했는가?
이 기업은 위임받은 자본을 충분히 잘 굴릴 의무를 다하지 못했다.
주주들이 위임한 자본에는 처음 갖고있던 자본 뿐만 아니라 2024년, 2025년에 벌어들인 100억원도 포함된다.

주주들은 자본의 소유자이다.
주주들은 회사가 생산 설비에 재투자하여 사업 규모를 확장하든,
본업과 관련성이 있는 사업을 인수하여 시너지를 창출하든,
자본을 효율적으로 운용하여 자본 수익률을 높은 수준으로 유지해달라고
주주자본을 경영할 대리인으로 대표이사 이하 경영진을 임명한 것이다.

만약 벌어들인 자본을 효율적으로 재배치하지 못하는 기업이라면,
현재의 이익률이 높더라도 이를 지속적으로 높게 유지하기 어려우며,
결국 장기적으로 투자했을 때 충분히 높은 수익률을 기록하기 어려울 것이다.

CEO는 자본을 어떻게 배치하는가?

CEO는 사업에 필요한 현금을 만들어 이를 적절한 사용처에 배분해서 자본이익률을 높은 수준으로 유지해야 한다.

현금을 만드는 방법

CEO가 현금을 만드는 방법에는 주식을 발행하거나, 부채를 발행하거나, 사업의 현금흐름을 조정하는 방법이 있다.

주식을 발행하면 현금이 기업으로 유입되는 대신, 기존 주주들의 지분이 희석된다.

최근 이오플로우는 대규모 유상증자를 발표했다.

시총의 30%에 달하는 유상증자로, 발표 이후 큰 폭의 주가 하락이 이어졌다.

사실 증자를 하게 되면 이론적으로는 자본금이 유입되는만큼 지분이 희석되는 것이기 때문에 주주 지분가치에는 영향이 없다.

하지만 현실적으로는 회사가 주주에게 자본 납입을 요청하는 외의 다른 방법으로는 자금을 모집할 방법을 찾지 못했다는 시그널을 주게 된다.
이오플로우의 경우에는 정상적인 영업을 통해 이익을 내지 못하고,
지속적으로 주주들에게 부담을 지우고 있기에 시장이 유상증자를 부정적으로 보고 있다.
(물론, 소송 진행으로 인한 예상밖의 비용 지출이 있었던 사정은 정상참작이 필요하다)

이런 방법보다는 회사채 발행이 나은 형태였겠지만, 올해 벌써 두 번이나 CB를 발행했기 때문에 더 이상 부채를 발행할 방법이 없었다.

또한, 유통망 구축, 국가별 인허가, 건강보험 적용 여부 등 제약으로 인해 급격히 이오패치 사용자수를 늘릴 수 없기 때문에 사업의 현금흐름도 조정하기 곤란했다.

결국 불가피한 선택이라는 점에서 정상참작을 할 수밖에 없겠지만 아쉬운 것은 사실이다.

자본(현금)을 배분하는 방법

CEO는 위에 열거한 방법들을 통해 획득한 현금을 효율적으로 배분해야 한다.

자본을 배분하는 방법에는 크게
1. 기존 사업에 재투자
2. 다른 사업을 인수
3. 배당
4. 부채 상환
5. 자사주 매입
정도를 들 수 있다.

이러한 자본배분이 기업 수익성에 어떤 영향을 미치는지를 잘 파악해서 주주에게 돌아가는 자본이익률을 극대화하는 선택을 하는 것이 CEO의 책임이다.

JYP의 경우 ROE가 최근 3년 동안 20%를 상회하고 있으며, 부채비율도 높지 않게 유지되고 있어서 자본을 잘 배치해온 것을 확인할 수 있다.

게다가 최근 주가 하락으로 배당이 줄어들지 않는다는 가정 하에 현재 주가 45,200원을 기준으로 하면 배당수익률 또한 1.27%가 되기 때문에 투자 수익률의 하방을 방어해주는 요소가 된다.

또한, 최근 몇 년 동안 디어유, 네이버 제트, 포 바이 포 등 사업적으로 시너지가 충분한 회사들에 투자하여 그 수익률이 상당히 높게 나타나고 있다.
디어유 투자로 대박난 JYP, 벤처캐피탈 설립…신사업 본격 투자 – 머니투데이 (mt.co.kr)

또한 일본, 미국, 남미 등 지역에 지사를 설립하여 현지화 아이돌 라인업을 런칭하고 있다.
현 시점에는 반응이 가시화되지는 않았지만,
NiziU의 앨범 판매량 반등, NEXZ의 SNS 지표 급등세로 미루어 보아 조만간 성과가 가시화될 것으로 예상된다.
(미국에 런칭한 걸그룹의 경우 한 동안 활동 소식이 없어 팬들의 불만이 누적되고 있는 상황이기는 하지만, 지금까지의 업력을 고려할 때 기우임을 확인시켜주지 않을까 예상된다.)

A2K라는 오디션 프로그램을 통해 런칭한 VCHA,
6개월 가량 아무 소식이 없어 팬들이 걱정하고 있다.

자본배치를 잘 하는 기업을 찾는 방법

자본배치는 정성적으로 평가할 수밖에 없다.

일반적으로 대가들은 장기간에 걸쳐 투자된 자본을 높은 수익으로 돌려주는 기업에 투자해야 한다고 조언하면서,

어떤 회사가 4, 5년 동안 연속으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 그 회사는 검토를 시작해보기 좋은 회사이다 .

라고 가이드라인을 제시하고 있다.

결국, 과거 높은 ROE를 보인 회사가 앞으로도 그러한 자본배치 활동을 이어갈 수 있다고 생각된다면 자본배치를 잘 하는 회사로 볼 수 있다.

만약 어느 경영자가 자본배치를 잘 하는데 충분히 많은 지분을 소유하고 있다면,
효율적인 자본배치가 장기에 걸쳐 지속될 것으로 기대할 수 있지 않을까?

또한 경영진이나 대주주의 과거 행적, 직원이나 임원에 대한 보상 정책,
대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도나 주주환원 정책
등이
한 기업의 자본배치를 평가하는 추가적인 근거가 될 수 있을 것이다.

P.S.

긴 설명이 끝났다.

사실 이런 원칙들을 모두 완벽히 만족하는 기업을 찾을 수는 없을 것이다.

어느 조건에 대해 충분한 매력도가 있다면 다른 조건을 조금은 완화해서 볼 수 있을 것이다.

이런 작업들을 수행함에 있어서 보다 합리적인 사람들의 의견을 많이 듣고 함께 고민하면서 더 나은 답, 더 나은 포트폴리오를 구성하기 위해 커뮤니티를 만들어가고 있다.

그리고 이 커뮤니티가 비단 주식 투자만이 아니라 보다 장기적 관점에서 삶을 살아가려고 노력하는 사람들과 동행하는 기반이 되길 바란다.

이익 성장 내러티브의 타당성

‘이익 성장 내러티브’는 앞으로 기업의 이익이 성장할 가능성이 높다는 것을 설득하는 논리이다.
누가 누구를 설득하는가?
일반적으로는 기업의 대표이사, IR 담당자가 시장을 설득하는 논리이다.
하지만 주가 하락기에는 우리가 매도하려는 우리 자신을 설득하는 논리가 된다.
명확한 논리일수록 주식투자 설명서에서 말한대로 대중의 광기에 휩쓸리지 않고 하락기를 버티는 힘이 된다.

충분한 근거하에 바닥에서 ‘지금이니’를 외쳐라

앞서 이익이 성장하는 기업에 투자할 때 지속가능하고 수익률이 높으며 위험성이 낮은 투자를 할 수 있다고 설명한 바 있다.

이익의 성장을 확인하기 위해서는 회사가 말하는, 또는 스스로 발견한 성장 내러티브가 타당한지를 검증해야 한다.
이익 성장의 근거는 논리적으로 설득력 있고 확률상 실현될 가능성도 높아야 한다.
이를 입증하기 위해서는 앞으로 이야기 하게 될 조건들이 만족되어야 할 것이다.
(더 많은 조건이 만족될수록 실현될 확률이 높아질 것이다.)

산업의 성장

시장의 정의

산업 성장의 이유를 제시하기에 앞서 기업이 목표로 삼는 산업의 범위가 명확해야 한다.
목표 시장을 정의할 때에는 상위/동위의 시장에서 만드는 상품이 기업의 상품을 대체할 수 있는지 고민해봐야 한다.
그리고 기업이 제시하는 비전에 따라 목표 시장의 범위도 달라져야 한다.

산업을 크게 정의할수록 기업이 성장할 수 있는 범위가 커지지만,
물리쳐야 할 잠재적 경쟁자의 수도 많아진다.

예를 들어 우리나라 엔터사가 K-POP이라는 별도 산업에 속했다고 하려면
K-POP 음반, 공연과 다른 음악 장르 음반, 공연이 대체되기 어려워야 한다.
그게 아니라면 우리 엔터사들은 ‘세계 음악 산업’에 속해 있다고 봐야 할 것이다.

‘세계 음악 산업’에 속했다고 하면 점유율이 1%p 정도만 상승해도 몇 배 성장하지만,
‘K-POP 산업’에서는 점유율을 상당히 높여야 의미있는 수익률을 얻을 수 있다.

반면 세계 음악 산업에는 경쟁사가 상당히 많지만, K-POP에 국한하면 경쟁사가 적다.

시장을 정의했다면 다음의 대표적인 시장 확장 논리중 몇 개나 중첩되는지 확인한다.

메가 트렌드

트렌드는 다수의 소비자가 따르는 흐름으로 일정 범위의 소비자들이 일정 기간 동조하는 소비가치를 말한다.

메가트렌드는 단순히 한 영역의 트렌드에 그치지 않고 전 지구적으로 사회, 경제, 문화적으로 거시적인 변화를 불러일으키는 현상이다.
예컨대 소비자의 동조와 그 지속 기간을 기준으로 했을 때 대다수의 사람들이 동조하며 10년 이상 지속되면 메가트렌드라고 볼 수 있다. 

[메가트렌드], 존 나이스비트(John Naisbitt, 미국 미래학자)

사실 메가트렌드는 성장의 ‘논리’보다 ‘설명’이며, 이어 설명할 성장의 논리들과 중복된다.
다만, 사람, 사회에 작용하는 관성을 고려하면 장기적으로 지속된다는 사실만으로도 상당한 기간 동안 관련 산업이 대폭으로 확장될 수밖에 없는 근거가 된다.

예를 들어 ‘고령화’는 한국, 세계 각국의 인구구조를 보면 피할 수 없는 트렌드이다.

인간은 먹고 사는 문제가 해결되면 성취와 자아실현을 추구한다.
더 많은 여성이 사회에 진출하고 결혼 연령이 늦어져 출산률이 감소하게 된다.
또, 의학기술 발전으로 노인들이 더 오래 살고, 전체 인구에서 차지하는 비중이 증가한다.

이런 논리를 차치하고라도 고령화는 ‘정해진 미래’이다.
큰 전쟁, 코로나 이상의 파괴적인 질병이 수많은 사람들의 생명을 앗아가지 않는 한,
지금의 10~20대는 20년 뒤 30~40대가 될 것이며, 30~40대는 50~60대가 될 것이다.
즉, 고령화는 앞으로 10년 이상 기간 동안 지속될 메가 트렌드이며,
고령화의 수혜를 입을 산업은 장기에 걸쳐 성장할 것이다.

따라서 별도의 근거 없이도 고령화가 계속 진행될 수밖에 없다.

향후 10년에 걸쳐 전국, 전세계에 걸쳐 광범위하게 일어날 수밖에 없는 일이 있다면
그 변화에 의해 이득을 보는 산업에 투자하는 것은 지극히 합리적인 선택이다.

전지구적 현상, 특히 환경변화

어떤 변화의 범위가 지리적으로 넓게 분포해있을수록 다수의 주체들이 상호 영향을 미치면서 변화의 지속성이 높아진다.

온실가스 감축을 해야 한다는 당위성에는 동의하지만, 필요한 수준에 미치기는 어렵다.
왜냐하면 이를 결정하는 주체는 너무 많은데 감축의 혜택은 분산되며,
감축하는데 드는 비용은 개별 주체가 감당해야 하기 때문이다.

따라서 기후변화 대응은 최적의 시나리오를 따라가기 쉽지 않다.

이런 과정을 통해 기후 변화 대응은 최적수준에 미치지 못하겠지만,
그렇기에 역설정으로 신재생에너지 발전비중 증가와 그에 따른 인프라 투자, 기술개발 수요는 더욱 증가할 수밖에 없다.

풍력발전과 발전원 분산에 따른 전력망 확충은 돌이킬 수 없는 대세이다.

소비자의 편의성(사용성) 개선

소비할 때 편의성을 개선하는 상품은 수요가 늘어난다.

이런 예시에 해당되는 것 중 하나가 이오플로우 투자 아이디어에서 언급한 바대로
혈당측정 분야에서 CGM의 도입이나,
인슐린 투여 기기가 주사기 > 인슐린 펌프 > 웨어러블 패치로 변해가는 과정이다.

혹자는 기술발전이 수요를 창출한다고 주장하기도 하지만,
일반적으로는 수요가 먼저 발생하고, 이를 충족하기 위해 기술이 발전할 때
장기적이고 광범위한 기술-수요 선순환이 일어난다
.
애플 비전프로 흥행 참패 사례, 저조한 OLED TV 판매량
기술개발로 수요를 창출하려는 인위적인 시도가 얼마나 무모한 것인지 잘 보여준다.

개인적으로는 XR(VR)에서만 즐길 수 있는 킬러 콘텐츠 개발이 먼저라고 생각한다

반면 소비자의 편의성을 획기적으로 개선시켜주는 상품은 성장과 직결될 수밖에 없다.
크게는 인터넷 쇼핑, 스마트폰의 발전, 음악/영상 스트리밍 서비스와 같은 거시적 변화,
작게는 로봇청소기 같은 기기들이 있다.

인간 본능에 부합하는 변화

어떤 변화가 얼마나 지속성을 가질 수 있을지 생각해보려면 그것이 인간 본능과 얼마나 부합하는지를 생각해보면 된다.
인간 본능의 자연스러운 발현 방향과 부합하는 변화는 지속될 가능성이 높다.

사람들은 노력을 들이지 않고 재미를 추구한다.
따라서 즐기는 콘텐츠의 길이는 짧아지고, 콘텐츠 소비에 들이는 노력은 줄어든다.

이런 형태의 콘텐츠는 살아남고, 선택권이 제한되는 콘텐츠는 살아남기 힘들다.

따라서 숏폼 콘텐츠, 다이제스트 형태의 콘텐츠는 더 많이 소비되고,
전통 미디어, 긴 드라마 형태의 콘텐츠는 퇴조할 수밖에 없다.

또한 보다 자극적이고 검열의 제한을 받지 않는 콘텐츠는 수요가 늘어날 수밖에 없다.

개인적으로 한국에서 성인이 성인 콘텐츠를 못 보는 건 좀 검열의 정도가 선을 넘은 게 아닌가 싶다.

침투율 확대

어쩌면 이 항목은 위에서 말해온 논리가 실현된 결과, 현상으로도 볼 수도 있다.

다만, 남아 있는 시장 성장의 한계가 어느 정도인지 가늠할 수 있다는 점에서 유용하다.

예를 들어 전 세계를 대상으로 인터넷 쇼핑 사업을 진행하는 아마존의 경우에는 침투율이 아직도 낮기 때문에 성장의 룸이 많이 남아 있다.
반면 한국은 이미 인터넷 쇼핑의 침투율이 상당히 높은 수준이며,
한국에서만 사업을 하고 있는(해외로의 확장 가능성이 높지 않은) 쿠팡의 경우
성장의 룸이 많이 남아 있다고 보기는 어려워 보인다.


내가 지금까지 말한 논리들 외에도 다양한 논리가 있을 수 있다.

중요한 것은 왜 시장이 커지는가, 어디까지, 얼마나 오래 성장할 것인가에 납득 가능한 답을 내놓는 것이다.

점유율 확대, 경제적 해자를 가지고 있는가?

시장이 커지더라도 신규 플레이어가 쉽게 진입할 수 있다면 공급이 계속 증가하여 가격을 높은 수준으로 유지하기 어렵기 때문에 기업이 높은 수익률을 내기 어렵다.
그리고 판매량도 감소하게 된다.
따라서 강력한 경쟁자의 출현은 매우 나쁜 신호이다.

그렇기에 인슐렛이 소송을 제기해서 이오플로우의 시장 진입을 최대한 저지하는 것이다.

따라서 경쟁기업을 효과적으로 따돌리고 시장을 독점하거나 점유율을 확대해나갈 수 있는 경쟁력, 구조적 우위를 갖추고 있는 기업은 성장 내러티브의 타당성과 프리미엄을 인정받을 수 있다.

이렇게 경쟁자의 진입을 막을 수 있는 구조적 요소를 개념화, 범주화한 것이 “경제적 해자”이다.
‘경제적 해자’에 대한 별도의 글을 통해 설명할 예정이다.

해자가 굳건한 기업은 경쟁자들이 성 안으로 진입하는 것을 효과적으로 방어한다.

매출 증가율보다 비용 증가율이 낮아 이익률이 증가하는가?

이를 위해서는 고정비용의 비율이 높고, 변동비 비중이 낮으며, 원재료 공급자가 다수여서 그 수요자로서 협상력을 보유하고 있어야 한다.

협상력을 보유하여 이익률을 개선해나갈 수 있는지 확인하려면 버킨백 사례에서 본 것과 같이 P, Q, C가 어떻게 변하고 있는지를 분석해야 한다.

장기간에 걸친 P, Q, C의 변화는 보통 회사가 처해 있는 상황과 협상력을 반영한다.

P : 충성도 높은 고객과 대체 불가능한 상품(사업모델)을 갖고 있는 회사는 가격을 인플레이션에 비해 더 빠르게 올릴 수 있다.

Q : 충성도 높은 고객을 잘 확보하고 있는 회사는 판매량, 점유율을 높여갈 수 있다.

C : 협상력이 있다면 원재료비나 임금도 공급기업이나 노동자와의 관계에서 우위를 점하고 증가율을 제한할 수 있다.
만약 그렇지 못하다면 협상력이 약하거나, 우위를 활용하지 못하는 기업일 것이다.

일반적으로 총매출 이익률(GPM, Gross Profit Margin : P x Q – 원가에 해당되는 비용)은
판관비, 세금, 영업외 이익 등 일회적으로 변하기 쉬운 변수를 배제하기 때문에
장기적으로 회사가 회사를 둘러싸고 있는 주체들과의 관계에서 얼마나 우위를 점하고,
앞으로 이익이 증가해나갈 수 있는 기업인지 판단하는데 유용한 근거를 제공한다.

투자기업의 성장 내러티브 분석

시장의 성장

JYP : CD 판매는 감소했지만 이익성장은 지속된다

음악, 공연시장 성장

세계 음악시장은 스마트폰, 블루투스 스피커, 무선 이어폰 등 기기 보급률 확대,
여가시간의 증가, 공연 시장 확대로 파이가 계속 커져가고 있다.

Mordor사는 음악시장 CAGR을 5년간 8.54%로 추정하고 있다.

K-POP 시장은 오히려 좀 더 낮은 성장률 ’22~’31년간 CAGR 7.3%로 예측되고 있다.
(왜 방시혁이 K-POP에서 K를 희석돼야 한다고 말했는지 이해가 되는 부분이다.)
’22~’31년간 K-POP CAGR 7.3% : Kpop Global Market Trends – Breaking Kpop News
‘23.3월 인터뷰 : 방시혁 “K가 희석돼야 K팝 미래 있다” | KBS 뉴스

하이브, JYP, SM, YG 모두 K를 희석시키고 음악 시장에서 정면승부를 위해 노력하고 있다.
따라서 JYP가 현재는 K-POP 시장에 속해 있으나, 세계 음악 시장에 진출하는 내러티브를 제시하고 있다고 보여진다.

그 방편으로 미국, 일본, 유럽 시장에 적극적으로 진출하고 있으며,
현지화 아이돌 라인업을 적극적으로 런칭하고 있다.

새로운 시장, 독창적 스타일, 셀프 프로듀싱으로 점유율 확대

너도나도 이지리스닝이라는 쉬운 성공 방정식을 따라가고 있는 상황에서
JYP는 스트레이키즈의 마라맛 컨셉, NMIXX의 믹스팝, ITZY의 퍼포먼스 중심 타이틀곡 선정 등 시장의 주류와 다른 방식으로 프로듀싱을 진행하고 있다.

이런 사업 방식이 당장 보여지는 성공으로 이어지기는 쉽지 않겠지만,
결국은 견고한 팬덤을 형성시켜 다른 기업들이 빼앗아가기 힘든 팬덤 점유율을 구축하는데 기여할 것이라고 보여진다.

핸드마이크를 들고 아카펠라 앵콜 라이브를 선보이는 엔믹스의 팬덤,
셀프 프로듀싱으로 초기부터 팀 컬러를 브랜딩해온 스트레이키즈의 팬덤,
자작곡들로 벅차오름 전문 밴드로 10년만에 음원차트 1위를 달성한 데이식스의 팬덤,
데이식스의 초기 행보를 반복하면서 락 밴드 정통 계보를 잇고 있는 엑디즈의 팬덤.

이들을 다른 아티스트의 팬덤으로 이탈시키기 위해서는
그간 쌓아온 ‘애착형성’의 역사를 훨씬 더 빠르게 효율적으로 축적하는 아티스트 라인업이 다른 소속사에서 나와야 할 것이다.
그럴 가능성은 현저히 낮다.

멀티플이 큰 산업, 영업 레버리지가 쉽게 나타난다

엔터 산업은 레버리지가 큰 산업이다.
작품을 만들면 소비자가 추가적으로 즐기는데 드는 비용이 생산비에 비해 아주 작다.

게다가 더 많은 사람이 즐길수록 효용이 더 커지는 네트워크 효과도 발생한다.
따라서 고정비가 크고 변동비가 작고, 영업레버리지가 나타나가 쉽다.

연간 GPM은 대체로 성장해오다가 최근 약간 낮아졌다.
24.2Q GPM이 34.76%까지 GPM이 하락했지만, 일회성 비용, 매출 이연, 아티스트 컴백 부재 영향이 있었다.

인카금융서비스 : 제판분리 최대 수혜주

보험산업, 그 중에서도 보험판매업은 고정관념과 달리 성장성이 높다

건보재정의 구조적 파탄, 새로운 의료기술 발전, 고령화, 질병 보장 수요 증가
구조적 요인과 인구구조 변화로 인해 모두 보장성 보험 매출 증가가 가속화될 것이다.

보험 판매업(GA : General Agency)은
보험 상품 설계 – 판매 분리(제판분리)를 촉진하는 금융당국 정책 기조 속에
보험 산업보다도 성장성이 높은 산업이다.

이는 보험 성숙시장인 미국에서 시총과 멀티플이 보험사 평균보다 GA사 평균이 더 높은 것을 봐도 알 수 있다.

설계사수를 지속적으로 확대해나가는 인카금융서비스

독립 GA는 보험사간 판촉 경쟁의 결과로 가장 선호되는 판매 채널이며,
설계사, 소비자는 선택권 측면에서 독립 GA를 선호한다.

인카금융서비스는 국내 보험판매업 산업 속에서 규모의 경제를 갖춘 최대 독립 GA로,
협상력을 바탕으로 인센티브 비율을 높여갈 수 있는 사업자이다.

규모의 경제를 바탕으로 이익률은 지속적으로 개선

인카금융서비스의 이익률은 지속적으로 상승하는 추세이며,
이는 규모의 경제에 따른 스탭조직 운영 비용의 분산 효과,
효율성 개선 효과 등으로 인해 원가율이 감소한 결과이다.

엠아이텍

메가트렌드 : 고령화

고령화 추이 속에서 비혈관 스텐트 시술을 받게 될 암 환자수가 증가하고 있으며,
암 환자의 생존율, 생존 기간이 증가하고 있어서 사용되는 스텐트의 수가 늘어나고 있다.

엠아이텍의 비혈관 스텐트 점유율 확대 내러티브 : 품질로 승부한다

비혈관 스텐트 생산 기업 중 핸드메이드 기업은 제한적이며,
숙련 노동자 훈련, 노하우 전수 측면에서 효율적인 시스템을 갖추고 있고,
최대 경쟁사인 태웅메디칼이 품질 이슈로 올림푸스 합병이 취소되었음

이익률 개선 : 계약 갱신때마다 올라가는 가격

이익률은 계약 갱신시 P 증가, 원가율 유지에 따라 지속적으로 개선되는 추이이다

엠아이텍의 경우, 매출총이익률이 50%를 초과하는 수준으로,
최근 매출 규모 성장에 따라 영업이익률이 30%를 초과,
순이익률은 30% 전후를 보이고 있다.

21년 이후 GPM 50%, OPM 30%를 계속 초과하고 있다

금투세, 끝날 때까지 끝난 게 아니다.

최근 몇 일 동안 민주당이 금투세 유예 쪽으로 정책방향을 우회하려 한다는 뉴스가 꽤 나왔다. 다행이다.
금투세 유예로 기운 민주당이달내 결론 | 한국경제TV (wowtv.co.kr)
맥 못 추는 증시… 불붙는 금투세 유예론 :: 문화일보 munhwa

하지만 아직도 눈치를 챙기지 못한 분들이 있다.

김성환, 금투세 반대하면 주가조작범

놀랍게도 실제로 한 말이다.
자기가 무슨 말을 하고 있는지도 십중팔구 모를 것이다.

野 김성환 “금투세 도입으로 韓 주식시장 투명성↑” (edaily.co.kr)

세금을 부과하면 그 자산에 투자를 줄이는 것이 당연하다.
부동산에 쏠려 있다면 이를 분산하기 위해서
1. 부동산에 대한 세금을 높이거나,
2. 부동산 외의 자산에 대한 세금을 줄여주면 된다.
그런데 금투세는 부동산 외의 자산에 대한 세금을 늘리는 정책이다.
따라서 부동산에 쏠림 현상을 강화하는 정책이다.

몰라서 그러는 걸까 아니면 말도 안되는 논리를 지어내려고 하다 보니까 헛소리를 하게 되는 것일까?

금투세 얘기를 하면서 금융시장 불투명성을 가져오는 것,
진성준의 뻘글들에서 많이 본 향기가 난다. “물타기”

금융투자소득세를 부과하면 부동산 쏠림현상이 강화된다는 걸 이해를 못하니까 계속 이치에 맞지 않는 말을 계속하게 되는 것이다.
주위에 경제학 학사 전공자 정도만 있어도 이 정도 헛소리는 막을 수 있을텐데 안타깝다.
아니면 이들의 ‘신념’에 반하는 말을 감히 할 수 없는 분위기인걸까?

이건 또 무슨 소릴까?

역시 불리하면 메신저를 공격하는 게 제일 좋다!
반대하는 놈들은 주가조작범들이다!

근거는? 아몰랑~

어떤 정책을 정당화하려면 타당한 논리를 대야지 반대하는 사람들을 공격하는 행태
유치한 행동양식이다.

지식의 한계이자 사고능력의 한계이다.
주식이라고 하면 아는 게 주가조작밖에 없으니까 그렇게 생각하는 거다.

그래서 그런 사람들이 많은 게 금투세하고 무슨 상관인가?
미공개 정보 이용, 주식시장을 혼돈스럽게 만드는 사람들이 한국시장에만 많을까?
그리고 많다면 그건 자본시장법상 불공정 거래 관련 규제를 강화하는 것으로 해결해야 할 문제다.

우선, 금투세를 강력하게 반대하는 사람들이 주가조작범들이라는 주장의 근거가 전혀 없고 그냥 본인 뇌에서 나온 ‘생각’이다.

그리고 소름돋는 점, 이 작자는 주가조작을 통해 부를 축적했던 이들이 금투세를 강력하게 반대한다고 말하고 있지 않다.
(이 부분을 캐치하고 너무 화가 나서 ‘작자’라는 다소 강한 단어를 사용할 수밖에 없었다.)
금투세를 가장 강력하게 반대하는 사람들은 주가조작범이라고 말하고 있다.

제정신인가?

그럼 이런 사악한 세제 개편에 대해 세상에 알리고, 도입되지 않기 위해 노력하고,
글들을 작성하는 나도 주가조작범인가?

잘 모르면 말을 아끼는 게 최선이라는 걸 다시 한 번 느낀다.

임광현의 원-웨이 정치

野 “주가 조작해 돈 번 세력, 금투세 강력반대” – 조선비즈 (chosun.com)

이 뉴스에서는 6개의 보완입법을 제안한 임광현의 발언도 소개되어 있다.

얼마나 많은 투자자가 떠나서 거래가 위축되고 실제 세원이 얼마나 쪼그라드는지하고는 상관 없이 하늘이 두쪽나도 조세 대원칙은 지켜져야 한다는 고집이다.

비과세 혜택은 한 번 도입되면 20년 안 바꾸는 방식으로 점차 줄여나갈 게 불을 보듯 뻔하다.

선거라는 정치적 이유로 시행이 미뤄졌다고 했는데, 그럼 선거가 없으면 국민 눈치를 보지 않고 그냥 도입해도 된다는 것인가?
만약에 도입되게 된다면 거기에 찬성했던 모든 의원들을 다음 선거까지 절대로 잊어선 안될 것이다.
그래야 국민들이 무섭다는 것을 깨닫게 될 것이다.

유승민의 노림수

유승민 “금투세 폐지가 1호 법안? 투자자 표 노리고 하는 것” – 디지털타임스 (dt.co.kr)

이분은 분위기 파악 못하고 나와서 자살골을 넣는다.

운동권 납셨다.

‘대체 가능성’도 고려하지 않고 무조건 도입해야 한다고 하는 논리가 마치 알라후 아크바르 외치면서 폭탄 싣고 대사관으로 돌진하는 테러리스트 재질이다.

그게 아니라 민의를 받드는 것이다.
총선 끝났다고 이제 눈치 안 보고 금투세 도입 드가자고 하는 무책임한 태도로 일관할 것인가?

역시 노림수는 자신의 정치적 입지였던 것 같다..

결론 : 끝날 때까지 끝난 게 아니다.

우리 시장은 대체 불가능한 기업, 산업이 부족하다.
금투세가 도입되면 주식시장 매력도가 떨어지며, 투자자들의 외면을 받게 될 것이다.
그 결과 자본 조달이 곤란해지면 기업, 기업에서 일하는 노동자, 나아가 한국 경제 전체에 악영향을 끼칠 것이다.

자신 있으면 방구석 여포처럼 컴퓨터 앞에서 글만 쓰거나, 똑같은 운동권끼리 모여서, 혹은 혼자 인터뷰 신청해서 좋은 의견이라고 자위하지 말고,
24일 토론회에 나와서 논리로 설득시키길 바란다.
물론 그럴 능력이 없으니까 그렇게 못 할 거다.

우리가 해야 할 일은 폐지될 때까지 잊지 말고 우리가 눈을 부릅뜨고 지켜보고 있다는 것을 청원과 댓글과 메일과 전화와 문자를 통해 계속해서 알려주는 것이다.

인카금융서비스, 시장의 오해로 소외된 성장주

인카금융서비스가 속해 있는 보험 산업의 특수성 : 상품 설계보다 판촉이 중요

보험상품은 소비자가 지금 비용을 지불하지만 혜택은 알 수 없는 미래 언젠가, 누릴지 누리지 못할지 알 수도 없다.

반면, 소비자는 ‘즉각적 만족’을 원하며, 지금 눈 앞에서 뭔가 일어나길 바란다.
당신은 한 번밖에 살지 못한다. You Only Love Once, Yolo!

나중에 후회하더라도 지금 당장의 만족이 중요하다는 사상, You Only Live Once, YOLO

 * 즉각적 만족 가설(David Laibson) : 소비자는 순간, 혹은 현재의 만족에 취약하기 때문에, 현재 소비가 현재 소득에 강하게 영향을 받는다(지금 현금을 쥐어주면 다 써버린다)는 경제학 이론

따라서 미래 확률적으로 일어날 일을 적극적으로 설명하고 설득하는 판촉행위가 없다면 보험상품은 합리적인 수준보다 “과소 소비”된다.

게다가 적극적 판촉이 없다면 ‘즉각적 만족’을 추구하는 본능을 극복하고 보험상품에 가입하는 사람들은 위험성이 높은 특성을 보유한 소비자들이다.
(예를 들면 자동차 사고 위험이 높은 사람들이 보험을 많이 가입한다)
이들이 주로 보험상품에 가입한다면 보험회사의 수익성은 악화될 수밖에 없다.

따라서 보험산업에서는 보험상품을 만드는 것보다 파는게 중요하며,
이렇게 적극적으로 판촉을 하는 발이 넓고 말주변이 좋으며 다양한 상품을 잘 이해하고 있는 전문가들을 우리는 ‘보험설계사’라고 한다.

이런 보험설계사들을 조직화하고 보험사와 위탁계약을 맺어 보험상품을 판매하는 BM을 보험판매업(GA : General Agency)이라고 한다.

모든 보험사들은 매출을 늘리고, 수익성 악화를 막기 위해 효율적인 GA를 통해 보험을 안정적으로 판매하고 싶어한다.

보험사의 독립 GA 선호 : 파운드리 시장의 TSMC

파운드리 분야에서 TSMC가 삼성보다 강한 이유는 여러가지가 있겠지만,
최종 소비상품을 만들지 않는다는 점도 크게 영향을 미쳤을 것이다.
직접적으로 설명하자면, 삼성은 휴대폰을 만들기 때문에 애플의 선택을 받지 못했다

보험사들도 최대한 많이 팔 수 있는 타이밍에 다른 보험사(또는 그 자회사)에 소속된 전속 설계사에게 주력 상품의 통계, 현금흐름, 수익구조를 공개하기 껄끄러울 것이다.
그리고 경쟁사 판매 조직이 강해질수록 장기적으로 자사 경쟁력이 약화되는 것도 우려스러울 수 있다.

이런 점에서 전속 GA는 취급할 수 있는 상품에 한계가 있으며, 
독립 GA는 모든 보험사의 상품을 자유롭게 취급할 수 있고, 
보험사도 타사 전속 GA에 비해 독립 GA에 유리한 조건으로 보험상품 판매 인센티브를 제시할 가능성이 높다.

IFRS17 도입 : 보험상품 판촉 욕구 폭발

23.1.1일부터 보험회사 회계 기준이 IFRS4(현금주의)에서 IFRS17(발생주의)로 변경되었다.

  * 현금주의 : 기업에 들어오는 현금을 기준으로 손익을 인식하는 회계 방식, 실제 이익과 회계상 이익이 달라지는 문제가 있음
 ** 발생주의 : 현금이 들어오지 않더라도 손익이 영향을 주는 사건이 발생한 시점에 실적에 반영하는 회계 방식, 사업보고서 작성/실적발표시 원칙이나 IFRS4에서는 적용되지 않아 진정한 성과를 평가하기 어려웠음

과거에는 계약이 체결되면 초기에 나가는 비용이 크기 때문에 단기 실적이 악화되었으나,
IFRS17 도입후 보험사는 수익과 비용을 보험 계약 전 기간에 균등 분할하여 인식한다.
따라서 초기 비용이 보험 전기간에 분산되고, 계약을 체결할수록 실적이 개선된다.

초기 비용을 계약 기간 전체에 분산하여 반영

이러한 변화에 따라 보험사 경영자들은 더 이상 신계약으로 인한 단기 실적 악화를 두려워하지 않고 GA에 적극적 판촉을 주문하여 장기 이익을 극대화할 수 있게 되었다.

  * IFRS4에서는 장기 수익성이 좋은 계약이 다수 체결되어 단기 실적이 악화될 경우, 몇 년 뒤 경영인은 성과에 대한 인센티브를 받을지 모르겠지만, 당장 실적 악화를 이유로 성과급을 받지 못하게 되거나 심할 경우 일자리를 잃어 경영성과의 과실을 누리지 못할 수 있다. 이렇게 단기-장기 성과에 미치는 영향이 반대이기 때문에 경영인이 장기 주주이익 극대화와 배치되는 행동을 할 가능성이 높아서 IFRS17이 도입된 것이다.

설계사, 소비자 : 다양한 선택권 선호

보험 설계사는 다양한 상품 중 가장 인센티브를 많이 받을 수 있는 상품을 판매하고 싶어 하기 때문에 전속 GA보다 독립 GA에 소속되는 것을 선호한다.
[보험설계사 대이동] ①’전속→GA’…GA설계사 20만 육박 – www.asiae.co.kr

또한, 설계사들은 인카금융서비스가 보험사 지원금을 투명하게 배분하는 정책을 운영하고 있어 특히 선호도가 높다고 평가한다.

현직 보험설계사 서면인터뷰 내용

또한, 독립 GA로서 협상력이 강해지면 보험사가 지급하는 인센티브 단가도 올라간다.

소비자도 다양한 상품 중 자신이 처한 상황과 보장 범위를 고려하여 다양한 보험상품 후보군 중 가장 유리한 상품을 추천받길 원한다

결론적으로 보험상품을 만드는 보험사,
판매하는 보험설계사, 소비하는 가입자
모두 독립 GA를 선호하기 때문에
독립 GA가 커질 수밖에 없다.

보험 선진시장 미국은 어떨까? GA는 성장주로 수익성이 압도적으로 높다.

분류기업명티커PER14초 주가23말 주가10년 수익률시총(B$)
보험사프로그레시브PGR34.49$26.19$159.3619.79%95.18
보험사올스테이트ALL-17.54$54.09$139.989.98%39.25
보험사트래블러스 컴퍼니스TRV20.29$90.51$190.527.73%40.07
보험사하트포드 파이낸셜HIG10.88$36.10$80.368.33%24.91
보험사로우스L10.48$48.12$69.603.76%15.89
보험사평균(적자회사 제외) 19.04  9.90% 
GA마시 & 맥레넌MMC26.99$48.01$188.7914.67%94.10
GA에이온AON21.91$83.36$289.3113.25%57.98
GA아서 J 갤러거AJG42.27$46.67$223.4616.95%48.64
GA평균 30.39  14.96% 
선진시장인 미국의 경우 보험사보다 보험판매사의 시총과 멀티플 평균이 높다

보험사와 비교해서 보험 판매사의 멀티플과 장기 수익률이 확연히 높다.
이런 일이 일어나는 가장 큰 이유는 보험 상품의 특성과 보험상품을 둘러싼 행위자들의 선호가 GA에 유리한 상황이기 때문이다.

보험업, 그기 돈이 됩니까? 네, 됩니다!

보험 산업이 저성장 산업이라고 생각하는 분들은 이 리포트 1독을 강력추천한다.

한국은 보험 침투율(보험료/GDP) 기준 OECD 3위로, 
추가 성장이 곤란한 포화상태로 비춰지고 있다.
또한 보험료가 감소 추세에 있어 보험산업 자체가 저성장 산업이란 평가를 받고 있다.

하지만, 이는 보험업계가 수익성이 낮은 보험(ex. 저축성 보험) 판매를 축소하고
보장성 보험을 꾸준히 확대한 결과이다.

또한 의료기술 발전으로 새로운 치료법이 계속 개발되고 있어 보장 범위 확대 수요
(ex. 새로 개발된 완치율이 높은 암 치료법을 보장 범위에 포함하는 보험상품 개발, 판매)는 꾸준히 증가하고 있다.

새로 체결되는 보험상품의 종류가 다양해지고 있다

또한, 보험의 사각지대였던 유병자, 노년층 대상 보험시장이 확장되고 있다. 

인카금융서비스 : 성장주

위험을 극소화하면서 큰 수익을 누릴 수 있는 방법으로 성장주에 장기투자를 강조했다.

인카금융서비스는 독립 GA로서 높은 협상력을 바탕으로
1. Q 증가 : 소속 설계사를 빠르게 영입하여 영업 실적이 증가하고 있으며,
2. P 증가 : 협상력이 높아 보험사에게 받는 계약당 인센티브 단가가 높아지고 있으며,
3. C 감소 : 시스템, 관리 비용이 규모의 경제 효과에 따라 감소하고 있다.

말이 안 되는 재무 성과다!

19년 이후 21년을 제외하고 매년 매출이 20%이상 성장했으며,
영업이익률과 순이익률은 지속적으로 개선되는 추세로,
24년 상반기에는 영업이익률 10%, 순이익률 7%에 도달,
20년부터 급격한 영업이익, 순이익의 성장을 보였고, 
ROE도 20% 이상의 높은 수준을 5년 연속 기록중이다.

이런추이가 앞으로도 지속될 것이라고 보는 핵심 근거는 설계사수의 급격한 증가세이다.

23년말 14,500명, 24.9월초 16,000명(IR 통화)

설계사의 자발적 선택에 의해 소속 설계사수가 증가하면 >
판매 채널로서 입지가 강화되고 >
보험사와 협상하여 수취하는 인센티브 단가가 높아지고 >
설계사에 대한 보상이 커져서 >
설계사 선호가 더 강화되는 선순환이 일어난다.

또한, 인카금융서비스는 꾸준히 적극적인 매출 성장 가이던스를 제시하고 달성해왔다.

  • 22년 상장시 5년내 1조 매출 달성을 목표로 설정했는데(21년 매출 3,146억),
    24년 상반기 매출이 이미 3,964억원이다.
  • 22.3월 주총에서 22년 4,000억 매출을 목표로 제시했는데
    실제 22년 매출은 4,014억으로 목표를 달성했다
  • 24.3월 주총에서 24년 8,000억, 25년 1조, 5년내 2조원의 가이던스를 제시한 바 있다.
    https://m.fntimes.com/html/view.php?ud=2024040308182711688a55064dd1_18

부채 비율이 상당히 높게 나오는 것을 우려하는 의견도 있는데,
이는 보험사에게 받은 선수금만큼 설계사에게 나갈 돈이 미래부채로 잡혀 높은 것이고,
외부차입하여 실제 이자를 지불해야 하는 ‘이자발생부채’를 확인해보면 많지 않다.

23년말 부채총액은 4,006억원으로 자본 967억 대비 많아 보인다.
하지만 외부차입되어 이자를 지불해야 하는 이자발생 부채는 23년말 639억원에 불과하다.

밸류에이션 : 반년 목표 수익률 30.7~90.0%면 충분하지 않은가? 

보험판매업 매출은 보험영업에 따라 발생하는 시책을 12개월에 나눠 반영하기 때문에
12개월 전에 비해 신규영업 성과가 좋다면 매출이 성장한다.
따라서 아주 아주 보수적으로 보더라도 24년 상반기 매출 수준이 24년 하반기에 유지되지 못할 이유는 전혀 없다.

상반기 순이익은 275억원을 기록했으며, 보수적으로 하반기에 이 실적이 유지된다고만 가정하더라도 24년 순이익은 550억원이다.

매출상위 5개 보험사 멀티플 (삼성화재 9.29, DB손보 4.09, 현대해상 3.18, 삼성생명 8.46 한화생명 3.64) 평균은 5.732이며, 이를 적용하더라도 시총은 최소한 3,153억이 되어야 한다.

또한, 보험사에 대해 보유한 협상력, 미국 사례, 한화금융서비스가 피플라이프를 인수할 때 적용한 멀티플, 성장추세 등을 고려하면 멀티플 8~9는 매우 보수적인 수준이다.
이러한 멀티플이 의미하는 시총 수준은 4,400~4,950억원이다.

이에 비해 현재 시총은 2,299억원이며, 24년 연간 실적이 발표되는 25.3월까지 6개월 목표가 밴드가 3,153~4,950억원이라면 반기 수익률 목표치를 37.1%~115.3%로 설정할 수 있다.

이오플로우, 당뇨관리 시장 성장 수혜주

이오플로우는 장기적으로 투자할만한 성장 가능성이 높은 주식이다.

이오플로우의 BM, 당뇨병 : 혈관이 망가져 합병증, 전기적 통증 초래

당뇨는 췌장의 인슐린 조절 기능이 약화 또는 상실되어 생기는 대사질환으로,
정상인에 비해 포도당 사용 능력이 낮아져 남은 포도당이 소변으로 배출되기도 한다.

당뇨는 진행될 경우 혈관을 망가뜨려 장기에 합병증을 초래하며,
온 몸에 찌르는 듯한 전기적 통증을 주어 삶의 질이 악화된다.

당뇨병은 혈관을 망가뜨려 전기적 통증과 같은합병증을 초래하며, 삶의 질을 악화시킨다.

인슐린 생산 기능이 상실된 경우를 1형저하된 경우를 2형 당뇨병이라 한다.

1형 당뇨병 발생 원인은 불명확한데, 어린이들도 환자가 되는 경우가 있다.

2형 당뇨병은 당이 많은 음식을 먹고 운동을 하지 않아서,
혈당이 높은 상태가 되면 조절 기능이 악화되고,
그러면 더욱 높은 상태가 유지되는 악순환이 발생한다. 

당뇨병 환자는 증가할 수밖에 없다 : 경제성장에 따른 라이프사이클 변화

고열량 음식을 먹고 운동도 하지 않는 현대인, 잠재적 당뇨 위험군

현대인들은 주로 앉아서 일을 하고, 여가시간도 보낸다.
게다가 고칼로리 음식을 싸게 소비할 수 있어 높은 혈당 상태가 오래 유지된다.

이러한 라이프 스타일 변화는
서비스업 비중 증가, 1차식품 가격 하락 등 
경제 성장에 따른 일반적인 경제구조 변화 방향성과 일치한다. 

따라서 세계 경제 성장이라는 큰 방향 속에서 당뇨 환자는 증가할 수밖에 없다.

당뇨병 치료법 : 현재는 혈당 관리가 최선이다.

장기에 걸쳐 망가진 대사체계와 혈관을 치료하는 것은 난이도가 높으며,
이식, 줄기세포 치료법, 비만치료제 등 다양한 치료법이 시도되고 있지만,
아직 근본치료제 출시는 요원한 상황이다.

따라서, 현재로서는 식이조절, 운동 등 생활습관을 개선하고,
혈당을 정상 범주에 유지하는 것이 최선이다
(혈당이 정상 범주에서 벗어나면 혈당 조절 기능이 악화되는 악순환이 심화된다).

이를 위해서
1. 혈당을 측정하여
2. 적정 수치의 인슐린을 주입해야 하는데,
작은 주입량 차이에도 당뇨병 환자들은 혈당이 크게 변할 수 있어 측정+주입 장치의 높은 정밀도가 요구된다.

CGM+웨어러블 펌프로 대동단결

측정 장치의 경우, 채혈해서 스트립에 묻히는 방식으로 혈당을 측정하는 BGM과,
복부나 팔뚝의 세포 간액을 활용하여 연속적으로 혈당을 측정해주는 CGM이 있다.

BGM은 채혈 통증을 경험해야 하며,
실시간 관리가 어렵다는 점에서 만성 질병인 당뇨병의 관리 방식으로 부적합하다.

CGM은 혈당 분석의 추이를 분석할 수 있고, 
채혈 통증이 없으며
데이터 공유가 용이하다는 점에서 대세로 자리잡고 있다.

주요 CGM 생산 기업들로는 덱스컴, 텐덤, 메드트로닉 등이 있는데,
다른 의료기기 매출이 없이 CGM만 판매하는 덱스컴의 경우,
최근 24.2Q 실적 발표 후 급격한 가격조정을 거치고 급격한 조정기간을 거쳤음에도
40.43이라는 높은 멀티플을 인정받고 있다.

P/E Ratio가 40.43이다

주입 장치의 경우, 주사기, 인슐린 펌프, 웨어러블 패치가 있다.

어린 1형 당뇨 환자들이 식사할 때마다 스스로 정확한 용량을 주사하는 것은 어려우며, 고통스러운 일이다.(주사에 고통스러워 하는 어린이들에 대한 EBS 뉴스)

유선 인슐린 펌프의 경우 
전자기기를 착용하고 연결된 관을 통해 인슐린을 주입하는 방식인데, 
전자기기가 무거워서 휴대성이 부족하고, 
삽입된 관으로 인해 활동성이 제한될 수 있다.

이런 문제를 해결해주는 것이 웨어러블 패치로, 
피부에 부착하는 패치에서 가는 바늘을 통해 직접 인슐린을 주입해준다.
튜브와 기기(인슐린 탱크)가 필요 없어서 휴대성과 활동성이 크게 개선된다.

별도의 기기 없이 무선으로 주입 용량을 정교하게 컨트롤 할 수 있는 주입 메커니즘이 핵심 기술이며,
다수의 글로벌 의료기기 업체가 기술개발을 시도했으나 모두 실패하고,
인슐렛이 10년 이상 시장을 독점해왔고, 두 번째로 웨어러블 패치를 상용화한 기업이 이오플로우이다.

선두주자 인슐렛과 후발주자 이오플로우

참고로, 인슐린 주입 메커니즘은 인슐렛의 경우 형상기억합금 방식,
이오플로우의 경우 전기삼투 방식으로 서로 다르며,
이오플로우의 전기삼투 방식은 오스틴 대학교가 원천기술을 갖고 있는데,
웨어러블 패치에 대한 글로벌 전용실시권을 받아 독점적 권리가 인정되고 있다.

24.2Q 이오플로우 반기보고서, I. 회사의 개요 2. 회사의 연혁

인슐렛은 당뇨 관리 시장의 높은 성장성과 가장 소비자 편의성이 높은 웨어러블 패치 시장을 독점하고 있는 기업으로 상당히 높은 멀티플을 인정받고 있다.

역시 PER이 40.92이다.

현재는 상당히 멀티플이 현실적인 수준으로 내려왔으나
2017년까지만 해도 적자기업이었으며,
당시에는 미래 가치를 당겨와서 어마어마한 멀티플을 인정받고 있었다.
이제 앞으로는 실적으로 증명해야 할 것이다.

18년부터 순이익이 플러스로 돌아서고 있어서 18.1월을 흑자전환 시점으로 봐도 될 것 같다.

이오플로우는 세계에서 두 번째로 상용화하여 실제 판매되는 웨어러블 패치 제조사로서, 인슐렛이 경험해온 저 적자의 늪을 헤쳐나가고 있는 상황이지만,
충분히 미래가치를 당겨와도 될 회사이다.

다만, 매출 확대와 이익 정상화의 과정 속에서 우여곡절을 거치게 된다.

인수와 소송

CGM 회사들은 각각 인슐린 전달기기 제조사들과 파트너십을 강화하는 상황이다.

  • 애봇(CGM)+Ypsomed(인슐린 펌프)
  • 덱스컴(CGM), 텐덤(인슐린 펌프)+인슐렛(웨어러블 패치)
  • 메드트로닉(CGM)+메드트로닉(인슐린 펌프)

이오플로우는 한국, 유럽 시장에 진출하고 미국 진출을 위해 FDA 승인 신청을 하면서,
보다 빠른 시장 확장을 위해 CGM 제조사 메드트로닉과 협업을 추진하게 되고, 
메드트로닉도 웨어러블 패치 개발에 실패하면서 이오플로우 패치 기술이 필요했다.

협업을 논의하던 양사는 M&A를 논의하게 되고,
23.5월 메드트로닉은 이오플로우 주식에 대한 3만원 공개매수 계획을 발표한다.
(현재는 아래 나오는 공시로 인해 합병 공시가 취소 정정되어 최초 공시를 볼 수 없다.)

정정 공시에도 최초 공시 내용이 남아 있다. 주당 3만원에 공개매수를 통해 최종 상장폐지가 목표였다.

인슐렛은 이오플로우가 메드트로닉과 합병될 경우

1. 순식간에 강력한 경쟁자가 등장하게 된다는 점,
2. (나중에 밝혀진 사실이지만) 인슐렛과 메드트로닉은 서로 특허 소송을 제기하지 않는다는 협약이 체결되어 있어 합병시 이오플로우의 이오패치에 대한 문제제기를 영영 못하게 된다는 점

을 우려하여 영업비밀 침해 소송을 제기한다.

여기에 영업정지 가처분 명령까지 인용되면서 이오플로우는 이오패치 판매가 막혀 회사 존폐 위기까지 처하게 된다.

소송의 승소 가능성 높음, 영업 정지 가능성 없음

연방법원에서

1. 최소한의 승소가능성이 입증되지 않은 점, 
2. 영업을 정지하지 않을 경우 발생하는 급박한 피해가 입증되지 않은 점,
3. 이오플로우의 경영상 위기

가 받아들여져 가처분 명령이 취소되면서 이오플로우의 주가가 급등했었다.

5.8일 가처분 취소명령이 공시되었다

현재도 소송은 진행 중이지만 과거 가처분 인용과 같이 이오플로우의 영업을 중단시키는 결론이 나오기는 어렵다.

그 근거는

1. 인슐렛이 독점 기업으로, 경쟁 기업의 미국 시장 진출은 소비자에게도 좋은 일이며,
금번 본안 판결은 배심원 평결에 의해 결론이 도출된다.
2. 최악의 경우 패소하더라도 일반적인 영업비밀 침해 소송의 결론을 감안하면
로열티 지불 또는 영업비밀 침해에 대한 배상금 지급 판결이 나오게 된다.
(영업이 정지되지는 않는다. 삼성전자와 애플의 특허 소송을 생각해보라.)
3. 인슐렛이 영업비밀 침해를 주장하기 위해 필요한 아래 근거들을 제시하기 어렵다.

  • 시효 : 영업비밀 침해의 시효는 미국법상 3년인데,
    18년 ADA 전시회에서 제시된 내부가 들여다보이는 제품 사진,
    19년 인슐렛에 제시된 이오패치 카탈로그,
    인슐렛 전 임원의 이오플로우 영입 사실을 안 시점
    등을 고려할 때 시효가 아직 지나지 않았음을 증명할 결정적인 증거를 입증하기 곤란
  • 영업비밀 보호를 위한 노력 : 인슐렛이 제시한 영업비밀 보호조치는 ‘NDA’밖에 없었는데,
    일반적으로 영업비밀로서 인정받기 위해서는 망 분리, 물리적 분리, 접근 권한 차등 부여, 비밀 교육 등 체계적인 노력이 입증되어야 하며,
    소송을 제기한 부품의 진보성이 높지 않아 그런 노력을 한 사실 자체가 없는 것으로 보임
  • 부품 자체의 진보성 : 이 부품을 역공학으로 만들 수 없으며,
    (역공학으로 얻어낼 수 있는 정보는 일반에 공개된 것으로 간주)
    & 부품의 결정적 진보성 입증

결국 이오플로우가 패소할 가능성은 높지 않으며,
패소하더라도 영업정지가 될 가능성은 낮고, 
회피설계를 진행중이기 때문에 항소를 거쳐 소송의 결론이 날 때쯤에는
회피설계가 완료된 이오패치로 영업이 가능할 것으로 보인다
(그 기간 동안 가처분이 인용되지 않는 한 영업이 실질적으로 정지될 가능성은 없으며,
연방법원에서 가처분을 취소했기 때문에 동일한 가처분이 다시 인용될 가능성은 없음)

목표 시점과 적정 주가, 기대수익률

인슐렛의 BEP 달성은 2018년이며, 18.3.1일 시총은 61억불 = 8.3조원,
이오플로우의 내부 목표는 26년말 매출 500억에 BEP 달성이다.

1. 인슐렛은 시장을 독점하고 있었고, 현재 이오플로우는 후발주자라는점,
2. 매출 규모가 당시 인슐렛과 이오플로우 목표치는 15배 정도 차이,
3. 선진국인 미국의 지불용의가 더 크다는 점
4. 유동성이 풍부한 미국 증시에 상장되어 있다는 점

에서 프리미엄을 인정하더라도 26년말 이오플로우가 18년 인슐렛 가치의 1/5 정도 가치, 1.66조는 인정 받을 수 있다고 보여진다.

전환사채 희석분 14.87%를 고려하면 이는 1.445조, 주가로는 47,502원이며,
현 주가 대비 4.36배, 2.5년간 연간 기대수익률은 80.2%이다.

지속가능성+높은 수익률+낮은 위험=성장하는 기업에 장기투자

재현가능성 : 똑같이 반복할 수 있는가?

내 투자 방법의 ‘장기 수익률’이 가장 중요하다

투자는 ‘반복 게임’이다.
나는 수많은 투자자와 만나고 대화해봤지만 단 한 번도 주식투자로 한 방에 큰 돈을 벌고 그 뒤로 주식투자를 하지 않는 사람을 본 적이 없다.
돈을 크게 벌면 크게 벌수록 성공한 방식으로 더 크게 투자한다.
치명적인 손실을 보기 전까지는 그렇게 성공했던 방식을 되풀이한다.

장기간에 걸쳐 반복하게 되면 운적인 요소는 사라지고 그 투자방법이 가져다주는 평균적인 수익률에 수렴한다.

처음에는 운 좋게 6을 자주 뽑더라도 주사위를 반복적으로 던지게 되면 6을 뽑은 경우의 수는 결과적으로 1/6에 수렴한다.

개인적으로 이 무한도전 회차는 조작이라고 확신한다.

그리고 투자를 올바로 하고 있는 사람은 경력이 길어질수록 투자 성과가 좋아져야 한다.
왜냐하면 올바른 방향으로 투자하고 있다면 자산이 점진적으로 늘어나고,
투자 금액은 커져서 잘못된 판단의 대가가 더 커지기 때문이다.

만약 반복하는 투자 방법이 정말 지속가능하게 초과수익을 내는 투자 전략이라면 결국 큰 부자가 될 것이다.
하지만 아니라면 결과는 비참하다.

결국 모든 투자자는 장기적인 관점에서 성과가 나아지도록 투자 방법을 꾸준히 보완하고 개선해나가야 한다.

어떻게 장기적인 성과를 개선할 수 있는가?

오랜 시간이 지나면 당신이 투자하는 방법이 정말 6을 더 자주 뽑는 방법인지 확인하게 될 것이다.
하지만 시행착오를 거치게 되면 시간이 많이 지나 있고, 기회비용이 너무 크다.

기회비용을 지불하지 않고 올바른 방향으로 나아가려면 어떻게 해야 할까?

먼저, 자신의 투자전략이 왜 다른 투자자들보다 더 높은 수익률을 가져다줘야 하는지 합리적인 이유를 댈 수 있어야 한다.
모든 투자자는 수익을 내려고 최선을 다한다.
그들이 왜 자신의 투자전략을 사용하지 못하는지,
시도해볼 생각을 못 했는지 합리적인 이유를 제시해보라.

합리적인 이유가 있다면 그 방법을 사용해서 시장보다 성과가 좋다는 것을 계속 확인하고,
예상과 다른 결과가 나왔다면 끊임없이 피드백해서 투자전략을 계속 개선해가야 한다.

이런 과정을 반복해서 계속 성과를 개선해간다면,
검증되지 않은 방법을 적용하는 것보다 갈수록 수익이 커질 것이다.
이렇게 되면 성과가 개선되는 투자를 할 수 있을 것이다.

단기투자는 투자성과의 재현가능성이 떨어진다

주식의 기대 수익률은 기간에 비례한다.
왜냐하면 자본이 벌어들이는 돈은 자본이 사용된 기간에 비례하기 때문이다.
자본을 활용하지 않아도 가끔씩 자본의 가치가 급격히 변하기도 하지만 이는 일반적으로 일어나는 일이 아니며, 따라서 재현가능성이 낮다.
결국, 지속가능한 투자방법을 찾는다는 전제하에 평균적으로 기대 가능한 수익률은 해당 기간동안 투하된 자본 대비 자본이 벌어들이는 돈의 비율에 수렴한다.

반면, 수수료는 기간이 아닌 매매 횟수에 비례해서 부과된다.

따라서 같은 기간에 매매 횟수가 늘어날수록 자본이 일할 시간은 줄어들고,
수수료 비용은 늘어난다.

그렇다면 장기투자자에 비해 단기투자자가 매매할 때마다 훨씬 더 나은 선택을 해야 하지만 이는 사실 불가능하다.

우선, 사람은 하루에 내릴 수 있는 좋은(합리적인) 선택의 수가 정해져 있다.
네이버블로그 (naver.com)우리의 뇌는 하루에 특정 개수의 판단만 내릴 수 있다
따라서 결정의 질이 좋아지기 위해서는 판단(매매)의 횟수를 줄여야 한다.

또, 단기 투자를 하게 되면 기업의 내재가치 변동보다 사전에 예측할 수 없는 뉴스의 영향이 훨씬 커진다.
사람의 정보처리 능력에는 한계가 있는데, 통신기술 발전으로 제공되는 뉴스의 양은 그 한계를 아득히 넘었다.
결국 예상하고 있는 정보의 범위를 넘어서는 뉴스가 끊임없이 제공된다.

반면, 사람이 모여 시스템을 갖추면 외부의 충격에 대해 대응하고,
조직의 목표를 달성하기 위해 노력하는 관성을 갖는다.
따라서 대부분의 단기적인 뉴스는 기업의 효과적 대응에 따라 사업 가치에 실질적으로 큰 영향을 주지 못한다.

게다가 뉴스들을 빠르게 평가해서 시장가치에 반영하는 사람들이 너무 많다.
그런 사람들이 호재에는 가격을 밀어올리고, 악재에는 가격을 끌어내리기 때문에 역설적으로 다른 사람보다 빠르게 뉴스를 평가해서 단기적으로 이익을 누리려는 시도가 거의 성공하기 어렵다.

마지막으로, 피드백이 어렵다.
피드백을 위해서는 어떤 판단을 하게 된 근거와 그 판단에 따라 수행한 전략이 인과관계를 가져야 하며, 그에 따른 성과가 정의되어야 한다.

한국인이라면 다들 설날 당일에는 차가 막힐 거라고 생각하고 다른 날 이동하기 때문에(한 번) 이를 역이용해서 당일 새벽에 출발(두 번)하다가 8시간 걸려서 집에 도착하는 경험을 한두번은 해봤을 거라고 생각한다.
날씨, 대체휴일, 경제상황, 교통체계, 사고 유무 등 판단에 영향을 미치는 변수가 너무 많기 때문이다.

“힝, 속았지?”를 당한 게 한두번이 아니다.

고용 지표가 낮게 나온 것은 좋지 않지만(한 번), 연준이 이자율을 낮출 거 같지만(두 번), 그게 경기침체를 막기에는 너무 늦었다는 판단(세 번) 때문에 우리 증시는 8.5일 블랙먼데이를 맞았다.

변수가 너무 많으면 완전히 같은 상황을 찾기 쉽지 않고, 설사 같은 상황에 처해도 다수가 생각하는 결론이 어느쪽인지 가늠하기 어렵고, 그 예상의 확률을 높이는 것은 더욱 어렵기 때문에 이런 전략의 성과에 대해 피드백하는 것이 어렵고, 결국 지속가능한 전략이 아니다.

따라서 매매의 횟수를 줄이고, 보다 나은 선택을 한 뒤에 자본이 일해서 수익을 늘려줄 시간을 주는 것이 재현 가능하고, 투자 성과를 개선할 수 있는 방법이다.

그렇다면 ‘보다 나은 선택’을 하는 방법은 무엇일까? 

좋은 투자 대안은 기대수익률이 높고 위험성이 낮다

수익률의 두 가지 원천 : 실적과 멀티플

주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.

주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플

어느 쪽의 성장에 근거하여 수익을 기대하는지에 따라 투자자의 성향을 파악할 수 있다.
(물론, 모두가 정도의 차이는 있으며, 극단에 있는 투자자만 존재하는 것은 아닐 것이다.)

멀티플 성장을 많이 기대할수록 투기적 투자자이다.
실적 성장을 많이 기대할수록 ‘가치투자자’이다.

기업의 ‘수익력’에는 관성이 있어 재현가능성이 높다

멀티플에는 주관이 많이 개입되어 있기 때문에 다른 사람들의 평가에 영향을 많이 받을 수밖에 없고, (돈을 버는 방법과 반대이다) 
뉴스와 센티먼트의 영향을 많이 받는 단기투자에 가까우며,  리스크에 취약하다.

예상되었던 좋은 뉴스가 나오게 되면 보통 주가는 정점을 찍고 하락하며,
이를 ‘셀 온 뉴스’라고 한다.
주식 격언에는 ‘소문에 사서 뉴스에 팔아라’라는 말도 있다.

extra, extra! read all about it을 번역할 때 ‘호외요, 호외!’로 번역한다

이렇게 랜덤하게 변하는 대중의 심리에 ‘대응’하는 것은 ‘재현 가능한’ 방법이 아니다.

대중의 심리 변화에 반복되는 패턴을 찾는 것은 어렵고, 찾았더라도 그 패턴이 알려지는 순간 수많은 사람들이 이를 이용하여 결국 누구도 이익을 보지 못하게 된다.

반면, 실적 관점의 투자는 객관적이다.
드러난 실적 변화를 보고 회사가 가지는 관성에 의해 실적 변화의 추이가 유지될 것이라고 합리적으로 기대할 수 있다.

학창시절에 반에서 1등하던 친구를 떠올려보라.

성적 발표의 순간은 항상 떨린다..

그 친구가 다음 중간고사에서 몇 등 할 것 같냐고 물어봤다면 뭐라고 대답했을까?

2등? 3등? 적어도 10등 밖은 아닐 것이다.
개인의 학습능력에 ‘관성’이 존재하기 때문이다.

그런데 개인이 모이면 그 관성이 훨씬 강해진다.
모인 개인이 시스템을 형성하여 기업이 되면 관성은 더욱 강해진다.

그런데 주식시장에는 신기하게도 1등을 한 기업이 다음 시험에서는 꼴등을 해서 주가가 원위치 할 거라고 믿는 사람이 많다.

이러한 대중이 갖는 막연한 불안감은 ‘선풍기 괴담’ 같은 미신이지만 원래 상태로 회귀할 것이라고 믿는 인간의 본능 때문에 일반적으로 나타나는 잘못된 경향이다.

실적이 성장하는데도 높이 오른 주가에 ‘현기증’을 느끼고 파는 사람이 과도하게 많기 때문에 좋은 주식에 장기투자하게 되면 원래 가치보다 낮은 가격에 지속적으로 지분을 모을 수 있다.(합리적인 이유+지속가능성!)

회사가 갖는 구조적인 관성을 근거로 투자하는 것이 결국 ‘재현가능한’ 방식으로 기대수익률을 높이는 방법일 것이다.

투자대안의 위험은 영구적인 손실을 보게 될 가능성이다

어떤 주식에 투자한다는 것은 ‘기업을 소유하고 책임지는 것’이다.

‘책임진다’는 것은 결국 불확실한 미래를 감당하고 견디는 것이며,
그런 인내의 결과로 기업이 다른 참여자들의 몫을 나눠주고 남은 이익을 모두 자신의 몫으로 독식할 수 있는 것(잔여청구권자가 되는 것)이다.

‘불확실한 미래를 견딘다’는 것은 투자한 기업에 일어날 일들을 예상하고, 
기업의 성장 과정에서 예상 못한 사건이 영구 손실을 입히지 않도록 
본인의 자산 규모에 비추어 손실을 감당할 수 있는 범위 안으로 투자 규모를 관리하는 것이다.

결국 투자의 본질은 장기에 걸쳐 이득을 보는 기업에 투자하고 예상치 못한 리스크가 이익의 성장경로를 훼손하지 않도록 포트폴리오를 관리하는 것이다.

투자는 경영과 비슷하지만 이런 면에서 다르다.
경영은 회사를 운영하는 실질적 결정을 하는 데 시간을 많이 할애하지만, 투자는 그러한 실질적 결정은 그 분야를 잘 알고 있는 경영진(주로 대표이사)에게 위임한다.
워렌버핏이 말했듯이, 골프팀을 운영하는데 아놀드 파머를 영입했다면 스윙폼을 지적할 일은 별로 없을 것이다.
투자자의 역할은 자기가 무슨 일을 하고 있는지 아는 경영진이 있는 기업에 투자하는 것이다.

정말 좋은 기업이라도 BM에 재앙적 사고가 일어나는 경우가 존재한다.
그리고 그런 사고가 없이도 상당한 기간에 걸쳐 단순히 사람들의 생각이 바뀌었다는 이유로 오랜 기간동안 하락을 경험하기도 한다.

아마존도 전자상거래 시장의 선도기업으로서 주가가 100배 이상 성장하는 가운데 80% 이상의 주가 하락을 네 번이나 경험했다.
(말이 80%이지 1/5토막이 났다면 실감이 나는가?)

그렇지만 아마존에 5년 이상 장기투자한 사람중에는 손실을 본 사람은 없을 것이다.

20년 동안 100배가 되었다. 지금 내가 천만원을 투자해서 은퇴할 때쯤 10억이 된다면 해볼만하지 않은가?

기업의 가치를 신중하게 파악하고 투자하는 가치투자자도 단기적으로 손실을 볼 수 있다.
이는 개인의 실수로 인한 것일 수도 있고, 시장의 오해 때문일 수도 있다.
하지만 한 기업이 성장하는 관성에 대한 판단이 합리적이라면 그 손실이 영구손실이 되지는 않는다.

다시 한 번 말하지만, 주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.

주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플

현재의 실적이 앞으로 성장한다는 합리적 근거가 있다면, 
현재의 멀티플을 잘못 판단해서 조금 비싼 가격에 주식을 샀더라도
시간이 지나면 실적의 성장이 나의 실수를 보완해준다.

가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.

위 그림에서 ‘가치’를 나타내는 객관적인 지표가 실적이라고 본다면,
내가 다소 멀티플이 비싼 f시점에서 매수하는 실수를 저질러 단기에 손실을 보더라도 시간이 지남에 따라 실적이 성장하면서 2시점에 도달하면,
그 이후로는 f시점의 주가가 더 이상 비싼 게 아닌게 된다.

따라서 영구손실 가능성을 크게 낮추는 방법은 ‘성장의 근거가 탄탄한 주식’에 투자하는 것이다.

시간이 지남에 따라 지속적으로 더 높은 실적을 낼 가능성이 큰 기업은 다소 비싼 가격에 매수했더라도 성장이 내가 저지른 실수를 보완해준다.

조금 더 이론적인 방법으로 이익의 성장이 중요한 이유를 설명해보자면,
주식투자의 의미에서 설명한 대로, 주식투자는 자본의 일부를 소유하는 것이기 때문에
기업 가치가 가격에 반영되는 장기에는 ‘자본이 번 돈’이 주식투자의 수익률과 일치한다.
따라서 매출에서 비용과 세금을 제하고 남긴 이익이 투입된 자본에 비해 얼마나 되는지를 측정하는 자본이익률은 장기적으로 주식 투자 수익률에 일치하게 된다.

기업이 이익을 남기면 그만큼 자본이 커진다.
자본이 커진만큼 지배주주 순이익이 증가하지 않으면 자본 이익률은 낮아지게 된다.
따라서 자본 증가 속도만큼 충분히 빠르게 이익이 성장하는 기업을 찾아야 한다.

성장의 근거를 찾자

어떻게 불확실한 미래에 회사가 성장할 것이라고 확신할 수 있을까?
기업은 스스로 정한 목표를 달성하기 위해 부단한 노력을 한다.
(만약 이러한 목표와 무관하게 달성한 성장이라면 앞으로 지속될 것으로 보기 어렵다.)

그러한 목표 중 기업이 스스로 말하는 매출과 이익을 성장시켜나갈 논리를 ‘성장 내러티브’라 하며,
그 논리가 타당하여 설득력이 있는, 투자자로서 납득할 수 있는 기업에 투자해야 한다.

그 타당성을 평가하기 위해서는

1. 시장은 얼마나 빨리 성장하고 있으며(성장의 논리는 얼마나 타당하며), 그 안에서 점유율을 어떻게 변화시켜 나갈 것인가?
2. 다른 기업이 진입하여 점유율과 이익률이 낮아지는 것을 어떻게 효과적으로 방어할 수 있을 것인가?
3. 이익의 누적으로 늘어나는 자본을 어떻게 계속 효율적으로 사용할 것인가?
이 세 가지 질문들에 대한 답을 찾아야 한다.

투자를 하면서 이 세 가지 질문의 중요성은 다른 그 무엇보다도 중요하다.

그 답이 목표수익률 이상의 성장을 정당화시켜준다면 위험은 낮고 장기적으로 투자할만한 기업을 찾는데 성공한 것이다.

각각의 질문에 대해서는 별도의 글을 통해 구체적으로 설명하겠다.

금투세 도입을 선동하는 진성준 의원

이소영 의원의 금투세 반대론 글에 진성준 의원이 발끈한 듯 논리없는 반박글을 게시했다.
몇 문장만 읽어도 얼마나 대책없는 사람인지 다들 알 수 있겠지만,
그래도 논지를 명확히 파악하고 ‘사실’에 비추어 선동글 모든 문장을 구체적으로 명확히 반박해줘야 더 이상 선동이 불가능할 것 같아서 주말 황금 시간을 들인다.

보면 알겠지만, 한 마디의 거짓을 반박하기 위해서는 아주 긴 설명이 필요하다.
그렇기 때문에 더욱, 팩트체크와 정교한 반박이 필요한 것이다.

기득권자만 금투세 폐지를 주장하지 않는다.

금투세가 도입되면 장기에 걸쳐 소액투자자, 상장사, 노동자가 모두 피해를 입는다

금투세를 폐지하자고 하는 사람들이 기득권자인가?
단순하게 금투세를 낼 사람만 폐지를 주장한다고 생각하는 듯 하다.
우리나라 주식들은 다른 주식들로 대체가 가능하기 때문에 세금이 도입되면 세금을 회피해서 다른 나라로 투자자금이 유출된다.
세금 때문에 낮아진 기대 수익률은 세금이 없어지지 않는 한 그만큼 낮은 상태로 유지되기 때문에 이런 자금 유출은 일시적인 현상이 아니라 지속되는 현상이다.
따라서 국내 증시에 고액 자산가들이 더 이상 들어오지 않는 상황이 지속되고,
기업이 수익을 잘 내더라도 주식을 사줄 사람이 부족해서 높은 수익률로 연결되지 못한다.

이는 모든 주체들의 국내증시 자체에 대한 기피현상으로 이어지고, 기업들은 자금조달이 곤란하게 된다.
결국 고액자산가 뿐만 아니라 소액투자자 등 국내 증시에 투자하는 모든 주체와 상장사들이 다 피해를 보게되기 때문에 현재 세금을 내지 않는 투자자도 금투세 폐지를 주장하고 있다.
장기적으로는 기업의 자금조달이 원활하지 않으면 기업에서 일하는 노동자에게도 피해가 돌아갈 수밖에 없다.

1억원 한도가 유지되면 부담이 점차 소액투자자에게 확대된다.

그리고, 지금은 1억원으로 한도를 늘려준다고 하지만 이건 누가봐도 도입할 때 임시방편으로 악화된 여론을 무마하기 위한 카드이다.
24년 상속세법이 개정되기 전까지 무려 20년 동안 일괄공제 5억원이 유지돼 왔다.
똑같은 방법으로 1억원 한도가 20년 유지된다면 법 개정 없이 자동적으로 점점 더 많은 주식투자자에게 세금 부담을 지우게 될 것이다.

노동소득을 보충하려는 소액 투자자들의 희망사다리를 걷어차는 진성준 당신이 기득권자이다.

또한, 노동소득으로는 도저히 내집마련이 불가능한 상황에서 어떻게든 투자해서 소득을 조금 보충해보려고 하는 사람들,
노후 대비가 부족해서 퇴직금으로 주식투자를 해서 먹고 살려고 하는 사람들이 전부 기득권자인가?
기득권자의 정의가 어떻게 되는가?
주식에 노동소득을 조금씩 투입해서 투자하는 사람들의 계층상승 희망 사다리를 걷어차는 국회의원이 기득권자 아닌가?

이런 점에서 정말 ‘기득권자의 궤변’은 진성준 의원이 쓴 이 글 자체라고 생각한다

단순히 현재 시장 상황 때문에 투자자들이 폐지를 주장하는 것이 아니다.

논거의 핵심을 잘못 짚고 있다.
논거의 핵심은 우리 기업들의 BM이 해외 기업과 비슷한 측면이 높아서 쉽게 대체 가능하다는 점이다.
고액자산가들에게만 세금을 매긴다고 하더라도 그 자금이 상당히 비중이 커서 세금이 폐지되지 않는 한 지속적으로 유동성 유입이 부족하게 되고,
현재 좋지 않은 상황이 문제가 아니라 앞으로 지속되는 문제를 지적하는 것이다.

장기 수익률에 영향을 미치는 금투세는 투자결정에 실질적 영향을 미친다

매년말마다 대주주 양도세 회피 물량으로 주가가 지지부진해왔다.

자꾸 자기가 하는 행동양식을 다른 사람이 그렇게 할 거라고 단정짓는 것이 안타깝다.
스스로 말하고 있는 이 뇌피셜이 ‘머릿속 생각’만으로 상상한 것이 아닌가?
투자자들이 세금을 면하기 위해 값이 오를 주식을 내다 파는 경우가 없다면,
지금까지 매년 10억 대주주 양도세 요건을 피하기 위해 주식을 팔면서 연말마다 주가가 맥을 못추던 상황은 어떻게 설명할 수 있을까?
한 번이라도 의미있는 자산 비중을 주식에 투자해봤다면 이런 말은 하지 못할 것이다.

구조적인 변화가 일어나면 국내 증시 자체의 선호도가 떨어지게 된다.

그리고 단순히 세금을 피하려는 생각으로 주식을 값싸게 내놓는 것이 문제가 아니다.
세금이 도입되면 상대적 매력도가 떨어지는 국내 주식시장에 자금이 유입될 가능성 자체가 줄어들고,
이에 따라 기관, 외인도 장기적인 성장 가능성을 보고 투자할 시장이 아니라 적당히 갖고 있다가 차익을 실현할 아시아 시장의 ‘금고’정도로 인식할 개연성이 높다는 것이다.

당장의 주가가 아니라 경제 시스템 측면에서 필요

주식 투자를 평생 해보지 않아서 전혀 지식이 없는 것이 여실히 드러나는 말들의 향연이다.
모르는 사람에게 권력을 주면 이렇게 무서운 것이다.
24년 해외 증시와 우리 증시의 추이를 보면 ‘세금 도입 불확실성’이 얼마나 큰 영향을 미치고 있는지 확실히 알 수 있다.
아직 도입되지 않았어도 ‘도입될 위험성’이 있다면 그 위험을 부담하지 않고 대체 가능한 다른 나라 주식을 사는 것이 투자자이다.
그나마 연초 반도체 HBM, 밸류업 프로그램 등 모멘텀이 없었다면 더욱 참담한 성적을 거뒀을 것이 자명하다.

불확실한 것이 확실한 것이 되면 ‘도입되지 않을 경우의 수’만큼 투자했던 자금이 추가로 이탈하게 된다.
그리고 더 떨어지지 않는 것이 중요한 것이 아니다.
앞으로 수익을 낼 가능성이 차단되는 것이 중요하다.

금투세를 폐지하면 더 이상 주가가 떨어지지 않느냐는 논리는 마치 홍명보를 경질하고 공정한 축구 감독을 선임하면 국가대표팀이 무조건 승리합니까? 라는 논리와 같다.
유치하며, 단순한 논리이다.
폐지되더라도 떨어지는 주식도 있고 오르는 주식도 있다.
하지만 도입했을 때에 비해서 오르는 주식이 더 많을 것이며,
같은 충격을 받더라도 주가가 떨어지는 정도가 덜할 것이다.

메시지 공격이 안 되니 메신저 공격

국민들이 이토록 반대하며, 부작용이 명백한 정책을 ‘3년 전에 여야가 합의했다’는 명분 때문에 통과해야 하는가?
여야 합의라면 나라를 부도내도 되는 것인가?
22년말에 유예된 배경에는 국민들의, 주식투자자들의 극렬한 반대가 있었다.
그렇게 반대한다는 것을 알고도 그 반대를 재확인하지 않으면 고집스럽게 원래대로 높으신 분들이 합의한 사항이니 그대로 진행되어야 하는 것인가?
그러면 국민들은 예 높으신 분들 말씀이 맞겠죠 저희는 하란대로 다 하겠습니다.
천한 것들이 뭘 알겠습니까 하고 넙죽 엎드려서 간도 쓸개도 다 빼줘야 맞는 것인가?

메시지 반박이 안 되니 메신저를 공격하는 것은 선동의 기본 전략이다.
윤석열 정권이 1,400만 주식투자자와 카르텔을 맺었다면 그것은 소수와의 카르텔이 아니라 민의를 따르는 것이다.

물타기를 자제하라

이런 걸 요새 말로 ‘물타기’라고 한다.

다른 정책들과 엮어서 정당성의 희석시키려는 전략이다.
“주주에 반하면 이사도 책임져”..한동훈 ‘상법 개정안’ 논의 본격화 | 주주경제신문
애초에 상법 개정에 대해서는 법무부에서 논의를 진행하고 있었다.
그리고 상법 개정 등 여건이 마련되어서 대체가능성이 낮아지는 것이 금투세 도입의 선결조건이다.
밸류업을 해서 주식시장이 건강해진 다음에 부담을 지우는 것이 순서가 아닌가?

궤변은 진성준 당신이 하고 있다.

지금까지 봤으면 알겠지만, 궤변과 선동은 진성준 의원 본인이 하고 있다.
세제를 통해 달성해야 할 가치는 형평성 외에도 효율성이 있다.
대만, 일본 등에 89년도 금투세 도입 사례를 보면 알 수 있다.

시장을 파괴하는 수준의 충격을 줘서 국민의 자산을 파괴해가면서,
그리고 장기적으로 기업들의 자금 조달을 어렵게 하여 성장 동력을 해쳐가면서,
전혀 여건도 마련되지 않은 상태에서,
‘윗분들의 합의’라는 명분 하나 때문에 1,400만 주식투자자를 고통스럽게 하고,
국내 증시에서 떠나가게 만드려는 진성준 당신이 적폐다.

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