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엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고,
의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서,
인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로,
장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.

엠아이텍의 경제적 해자는
1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우
2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성
3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란
이다.

엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고,
비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.

엠아이텍의 사업

엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.

스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.

스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데,
비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.

비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다.
세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다.
반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.

두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.

현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어,
곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.

가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다.
엠아이텍 : 네이버 블로그

혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며,
따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.

엠아이텍의 성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

비혈관 스텐트 수요 메가트렌드 : 고령화, 의료기술 발전

미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는 
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다“
라고 했다.
 
현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.

(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만,
점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.) 

한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다.
(이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)

지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고, 
지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다.
현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.

세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.

이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까?
여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.

충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다),
1~4위 암종 조발생률 합계는
0~14세 9.4명/10만명,
15~34세 59.1명/10만명,
35~64세 319.1명/10만명,
65세 이상 951.1명/10만명이다.
(10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)

시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.

국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며,
인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고,
전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.

전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며,
또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다.
따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.

점유율 성장

엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다.
(23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)

이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며,
앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다.
(신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)

이익률 성장

엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다.
(14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)

이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로,
앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.

23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며,
23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.

그 이후 이익률은 견조하게 상승하는 추이이다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

노동자 교육 시스템

엠아이텍의 첫 번째 해자는 수작업 숙련 노동자의 양성 시스템이다.

기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만, 
핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며, 
스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.
 
이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며,
노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.

한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여,
숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로,
핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.

이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우,
교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다. 

브랜드 가치와 전환비용

비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.
 
그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.
 
의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고,
제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다.
환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다.
(실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)

의사는 비용을 지불하지 않기 때문에 비싸도 검증된 기기를 쓴다.

그리고 상위 기업 올림푸스사가 태웅메디칼을 인수하려고 했다가 
24.3.9일 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하였다.
올림푸스, 태웅메디칼 인수 철회…5000억 무산

이러한 상황 속에서 엠아이텍은 핸드메이드 비혈관 스텐트 분야에서 독보적 선두주자로서 브랜드 가치를 공고화하고 있는 상황이다.

자본배치

앞서 언급한대로 엠아이텍은 혈당측정기, 쇄석기 등 시너지 발생이 예상되는 사업 분야에 진출을 시도했다가 ‘23년에 과감히 사업을 정리하면서 이익률을 높여나가고 있다.

ROE는 다소 편차가 있지만, ’20년 이후 지속적으로 10% 넘는 자본수익률을 보였으며,
’23년 유통사 이슈로 인한 역성장을 제외하면 개선되는 추이를 보이고 있다.

또한 생분해성 스텐트에 R&D 비용을 투자하여 환자들의 편의성을 높이고,
판매 단가를 높여 미래 성장동력으로 삼으려 하고 있다.
엠아이텍, 소화기계 스텐트 난제 해결 ‘세계 최초’ 기술…체내서 장기간 약물 방출

충분히 싼 가격인가?

23년 엠아이텍 역성장의 범인은 올림푸스다.
 
올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다.
이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다.
그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.

하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.

그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 정말 찐따로 보기는 어렵지 않을까?
(직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)

결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성,
의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자,
훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가
낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.

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인카금융서비스는 리포트가 잘 발간되지 않고 시장의 관심도 많지 않아서 투자할 때 뉴스나 회사 IR 소통 등을 통해 정보를 얻을 수밖에 없다.
이런 회사들은 투자자들의 관심에서 멀어져 있어 저평가되어 있으며,
BM과 경제적 해자를 명확히 파악하고 투자하면 시장의 관심을 얻게 될 때 초과수익을 얻을 가능성이 높다.
관심을 얻지 못하더라도 성장이 당신의 실수를 만회시켜줄 것이라는 점에서 안전한 투자대안이다.

최근 보험업, 인카금융서비스 경영 관련 보도 내용을 확인하여,
이에 따른 산업 지형 변화가 인카금융서비스의 경제적 해자와 수익성,
나아가 장기적인 내재가치에 어떤 영향을 미칠지 분석해보겠다.

인카금융서비스의 정도경영

최근 GA 회사에서 CEO 보험을 일부 경영자들에게 판매하고,
그 대가로 자녀를 설계사로 채용하여 높은 인센티브를 지급하여,
증여 수단으로 활용한 사건이 발생했다.
생보사, 자회사 GA 관리 안 되나… 줄줄이 세무조사 – 머니투데이

이러한 불법 탈세에 연루된 GA사는 GA코리아(업계 3위), 글로벌 금융판매로,
이들 기업에 대한 페널티성 세무조사가 진행되고 있다.
[단독]GA코리아·글로벌금융, 국세청 세무조사…정착지원금 탈세 의혹 – 뉴스1

인카금융서비스는 정도 경영을 원칙으로 불완전 판매나 이러한 불법적 경영 행태에 연루되는 경우가 없다.
이런 점이 경영진을 믿고 장기투자할 수 있는 기업으로 생각하게 하는 근거가 되고 있다.

설계사가 몰리는 쪽이 협상력이 높은 쪽이다

인카금융서비스 투자 아이디어에서 말한 바와 같이 보험상품은 소비자에게 바로 효용을 발생시키지 못한다.
따라서 소비자가 구매하도록 ‘만드는’ 보험 설계사가 산업의 키 플레이어가 된다.

보험 설계사를 모집해서 이들을 대변하여 보험사와 수수료 협상을 하고 보험 계약 체결 관련 정보 분석 시스템을 구축하여 판촉활동을 원활하게 해주면서,
브랜드가치를 높게 유지하여 소비자들이 신뢰하고 보험 계약을 체결할 수 있도록 하는 보험판매업(GA)은 수수료 협상시 보험사에 대해 강한 협상력을 보유한다.

경험적으로도 선진보험시장인 미국에서 보험사보다 GA사가 훨씬 크고 멀티플도 높다.
한국에서도 보험사들이 적극적으로 GA에 투자하고, 우호적인 파트너쉽을 맺기 위해 노력하고 있다는 점에서 증명되고 있다.

이러한 협상력을 직접적으로 확인할 수 있는 것은 핵심 인력인 설계사가 어느 쪽을 향하는가이다.

인카금융서비스 2위 GA로 발돋움, 독립 GA 중 압도적 1위

아시아 경제 기사에 따르면, 인카금융서비스가 신계약 건수(2,214건), 설계사수(15,544명) 측면에서 GA 코리아(계약 2,108건, 설계사수 15,344명)를 제치고 업계 2위로 올라섰다.
이는 브랜드 가치 뿐만 아니라 자금력을 바탕으로 파격적 인센티브를 지급한 결과이다.
GA업계 2위 싸움 치열…과당경쟁 개선 나선 금융당국 – 아시아경제

최근 보험사로부터 GA로 이직이 활발한데,
설계사 1년이상 정착률은 생명보험사 33%, 손해보험사 52%, GA 47.9%로 저조하다.
이직을 부추기는 가장 큰 요인은 억대에 달하는 이직 인센티브로,
22~23년 금융감독원 전수조사 결과 설계사 14,901명이 이직 인센티브로 2,590억원(인당 1,740만원)를 지급받았다.

생명보험사 관계자는 23.9월 설계사 스카우트 자율협약을 체결했지만 유명무실하고,
시간과 비용을 들여 신입 설계사를 육성해도 GA가 높은 수수료, 정착지원금을 제시하면 주니어 설계사들이 이직한다는 푸념을 하고 있다.

40세 이하 젊은 세대에게 보험산업 발전, 평생직장 등 거창한 이유보다는 보수가 직장을 선택하고 바꾸는 가장 큰 이유이다.

이 기사를 통해 알 수 있는 건, 구조적으로 보험사보다 GA가 설계사에게 더 높은 연봉을 제시할 수 있다는 것이다.
인센티브, 수수료 등 다양한게 표현되지만 결론은 어느 회사의 임금이 더 높은가이다.
그리고 GA가 더 높은 연봉을 제시하기 때문에 설계사들이 GA쪽으로 이직하는 것이다.

그리고 설계사들이 몰리면 ‘판촉’의 주도권은 GA에 넘어갈 수밖에 없다.

이러한 설계사들의 쏠림 현상, 이를 부추기는 경쟁적 이직 인센티브 제공이
뒤에 설명할 금감원의 규제 도입 배경 중 하나로 작용하였다.

토스 인슈어런스의 약진, 인카금융서비스는 상위호환!

토스인슈, 설계사 2000명 돌파…초대형 GA 등극 – 전자신문 (etnews.com)
토스 인슈어런스는 설계사가 2,000명을 넘겼다는 기사가 나왔다.
22.2월 2명, 23.2월 500명, 23.11월 1,000명, 24.4월 1,500명, 24.9월 2,000명을 기록했다.

회사는 이런 급성장의 배경을
1. 보험사가 지급하는 원천 수수료를 공개하는 투명성,
2. 고객-설계사 매칭 시스템,
3. IT 시스템을 통한 영업 지원,
4. 고객과 장기적 관계를 유지할 수 있는 환경
으로 진단하고 있다.

인카금융서비스는 어떤가?
1. 인카금융서비스 투자 아이디어에서 언급했듯, 소속 설계사 인터뷰에서도 확인할 수 있듯이 수수료의 투명성은 인카금융서비스의 장점이기도 하다.
2. 사실, 설계사의 기본 덕목은 넓은 인간관계와 이에 기반한 고객 모집 능력이기 때문에 매칭 시스템이 그렇게 중요한 요소는 아니다.
3. 인카금융서비스도 IT 지원 시스템은 잘 갖추고 있으며, 더 중요한 것은 ‘DATA’다.
인카금융서비스는 오랜 기간 축적된 실제 계약 정보를 바탕으로 특정 가입조건에 부합하는 고객들이 얼마나 오래, 만족하면서 계약을 유지했는지 더 정확한 정보를 제공한다.
4. 큰 의미 없는 추상적인 장점을 써 놓은 것 같다.

여기에 더해 인카금융서비스의 본질적인 장점은 ‘협상력’이다.

업계 2위로, 모든 보험사가 영업전략상 무시할 수 없는 규모를 갖추고 있기 때문에 인센티브 조건을 협상할 때 우위에서 협상을 진행할 수 있다는 점이 강점이다.

결국 설계사들이 이직을 결정할 때 가장 중요하게 보는 것은 ‘보수’이다.

위에 말한 투명성, 매칭 시스템, 영업지원, 환경 같은 것은 ‘보수’가 더 커질 수 있도록 하는 보조적인 조건이다.
이에 반해 인카금융서비스가 규모와 협상력에 의해 실제 받을 수 있는 인센티브 조건이 더 유리하다는 점은 보수와 직결되는 문제이다.

독립 GA 지위, 규모의 경제 등에 근거한 협상력은 시간이 가도 약화될 이유가 없으며,
따라서 인카금융서비스는 현재의 GA 점유율 상승세를 유지할 수 있을 것으로 예상된다.

부당 승환계약 문제

보험실적 노린 대형GA… 부당 승환 3500건 적발｜동아일보 (donga.com)

보험상품에 가입해 있는 소비자를 유사한 보험상품으로 갈아타게 만드는 ‘승환계약’이 문제를 일으키고 있다.
그 중에서도 소비자에게 기존 계약과의 차이점, 중요사항 등 조건을 명확히 알리지 않고 계약을 소멸시킨 부당 승환계약이 대형 GA 5개사에서 3,500건 가량 발생했다.
(인카금융서비스의 부당 승환계약 적발건수를 확인하려고 했지만 IR 통화를 하지 못했다)

금감원 “5대 대형 GA서 3500건 부당승환 계약 발생…과태료 등 제재” – 세계일보

이러한 문제점 때문에 금감원이 감독 방안을 고심하게 되었다.

보험판매 전문회사 도입

도입 배경

[단독] 보험 판매 책임지고 유지비 받는 전문회사 나온다

이렇게 GA는 강력한 협상력을 보유하고 있는데,
규제는 미비하여 불완전 계약 등 소비자 보호와 신뢰에 문제가 생겼다.

금감원은 보험사의 관리, 책임을 강화하여 문제를 해결하려고 시도하였다.

‘을이 갑을 감독?’…정부 ‘GA 관리’ 주문에 난색 표한 보험사 | 서울경제
위 뉴스를 보면 이러한 금감원 시도에 대해 보험사들은 GA가 갑인 상황에서 을인 보험사가 어떻게 관리 감독을 할 수 있겠냐는 불만을 토로했다.

위 기사 내용이 업계의 현실을 명확히 보여준다.
GA사가 갑이다.

그래서 이러한 현실적인 갑-을관계에 따른 책임과 권한을 명확히하는 제도 – 보험판매전문회사 제도가 ’24년말~’25년초 입법될 예정이다.
입법에 속도를 내기 위해 정부입법 대신 의원발의 입법으로 추진된다.

도입 효과

현재는 보험 판매의 일차적 책임을 보험사가 지고 있는데,
보험판매전문회사 제도가 도입되면 보험 판매의 일차적 책임을 보험판매전문회사
(現 GA)가 지게 된다.

이러한 책임 부담에 따른 대가는,
1. 보험판매전문회사가 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험금 – 보상 구조, 계약 기간 등 보험상품 설계에 관여할 수 있게 되어, 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해진다.
2. 현재는 보험 계약 유지, 관리를 잘 하더라도 인센티브가 없어 신계약에만 관심을 갖는데, 이제 보험판매전문회사가 보험 계약 유지, 관리의 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급해야 하며, 그 근거를 법령상 명시한다.

인카금융서비스에게 이러한 제도 변화는
1. 최대 규모의 독립 GA이기 때문에 협상력을 바탕으로 다수의 보험사 보험상품 설계에 모두 관여할 수 있게 되어 인센티브 구조 뿐만 아니라 상품 구조까지 유리한 방향으로 바꿀 수 있게 된다.
2. 원래 정도경영을 표방하고 있어 부당 승환 신계약 체결 등을 철저히 배제하고 있는데,
원래 해오던대로 보험 계약을 유지, 관리하기만 하더라도 유지비 지급분 만큼 인식 매출이 늘어난다.

이러한 일이 가능한 근본적인 이유는 독립 GA라는 지위와 규모의 경제에서 나오는 협상력이다.

도입 가능성

보험업계에 GA라는 새로운 플레이어가 등장하고 협상력의 무게추가 변화하면서,
앞서 말한 CEO 보험 리베이트 문제,
불완전 판매 문제,
부당 승환계약 문제,
무리한 약탈적 설계사 모집, 충원 문제 등
다양한 문제가 소비자 보호, 신뢰 확보에 악영향을 미치고 있다.

하지만 보험 계약의 책임 주체와 계약 체결 주체가 다르면 문제가 해결되지 않는다.

따라서 근본적인 해결책이 보험판매전문회사 도입이며,
이에 대해 금감원을 관리하는 부처인 금융위원회에서 도입하겠다는 의지를 표명했다.
보도자료 – 위원회 소식 – 알림마당 – 금융위원회

제판분리의 트렌드 속에서 소비자 보호, 신뢰 확보를 위해 보험판매전문회사 제도 도입이 가장 효과적인 선택지라는 것을 금융위, 금감원에서 공통적으로 인식하고 있는 만큼,
위 기사에 언급된대로 24년말~25년초 보험업법 개정을 통해 제도 도입이 이뤄질 것으로 예상된다.

금융당국의 의지도 있으며, GA 협회도 입법 작업에 착수하고 있다.

‘보험판매 전문회사’ 개혁회의 안건으로…도입 물살 – 전자신문 (etnews.com)

무엇보다 이해관계자인 보험사, GA 모두 반대할 이유가 없다.
보험사 입장에서는 반대할 경우 감독 책임을 지게 될 수밖에 없고,
GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 입장이다.

결론 : 저평가 해소의 모멘텀

보험판매전문회사 도입은 GA 업계의 오랜 염원이었다.

투자 아이디어에서 언급된 대로 미국은 GA사의 시총과 멀티플이 보험사를 초과한다.
한국에서 그렇지 못한 이유 중 하나가 ‘위상’ 때문이었다면,
보험판매전문회사 도입이 그 위상을 강화시켜주고,
뿐만 아니라 실제 실적에도 긍정적인 영향을 미쳐 주가가 레벨업되는 계기가 될 것이라고 생각한다.

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투자자는 모든 결정을 자기 책임하에 하고, 그 성과를 스스로 누리기때문에 고독할 수밖에 없다.
하지만 어려울 때 지지해주고, 고민될 때 다양한 견해를 제시해 줄 좋은 친구가 있다면 어려움과 고독감은 많이 줄어들 것이다.

투자를 하다 보면 가끔씩 너무 괴로워서 아무에게나 말을 걸고 싶을 때가 있다.

FOMO(Fear of missing out, 혼자 뒤처진다는 데 대한 두려움)가 힘든 이유는 힘듬을 나눌 사람이 없어서일 것이다.
그럴 때 잠깐이라도 대화하여 의견을 나누고 진정성 있게 조언해줄 수 있는 사람이 있다면 얼마나 좋을까?

나는 그런 커뮤니티를 점진적으로 구축하려 한다.

가치투자 설명서

지금까지 내가 이야기했던 내용들을 정리해보면 다음과 같다.

주식투자 원칙 : 사회적 본능을 이겨내고 독립적인 기준을 세워서 싸게 사고 비싸게 팔아야 한다.

주식이 좋은 자산형성 수단인 이유 : 주식을 사는 건 기업의 일부를 소유하는 것이며,
P, Q, C를 결정할 협상력이 있는 기업의 일부를 소유하면 인플레이션보다 빠르게 부를 증식시킬 수 있다.

주식으로 빠르고 안정적이게 수익을 내는 방법 : 성장하는 기업에 장기투자를 하면 된다.
성장하는 기업을 고르려면
1. 이익 성장의 논리
2. 경쟁자의 진입을 막는 진입장벽
3. 효율적 자본 배치
를 확인해야 한다.

이익 성장의 논리 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업은 앞으로도 이익을 성장시켜나갈 가능성이 높다.
GPM(Gross Profit Margin)은 생산요소와 소비자에 대한 기업의 협상력을 평가하는 기준으로 사용할 수 있다.

경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 기업은 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖춰야 한다.
경제적 해자의 유형에는 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 원가우위가 있다.
ROE(Return on Equity)가 장기간에 걸쳐 높게 나타난다면 경제적 해자를 보유한 기업 후보로 분석해볼 가치가 있다.

자본배치 : 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고,
그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면(부채 비율이 높지 않다면) 검토해보기 좋은 회사이다.
자본배치는 CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해야 한다.
그렇기에 주관이 많이 개입되며, 편향을 극복하기 위해서는 다양한 사람들에게 검증을 받아야 한다.

이러한 프로세스를 잘 검토해서 좋은 기업에 투자를 하게 될 때 위험을 최소화하면서 자산을 충분히 빠르게 늘릴 수 있다.

이러한 원칙하에 서로 도움이 되는 방향으로 의견을 나누는 것이 나와 내가 만들어갈 공동체의 비전이다.

왜 투자 공동체인가?

가치투자는 말로는 쉽지만 실행이 쉽지 않다.

다른 사람에게 영향 받지 않고 모든 판단을 독립적으로 해야 한다.

이 말은 수많은 사람들이 더 이상 희망이 없다고 할 때에도,
듣고 싶지 않은 단기적인 악재가 수없이 들려올 때에도
기업의 주인으로서 자리를 지키고 굳건히 버텨내야 한다는 것을 의미한다.
그 와중에도 시장은, 미디어는 끊임없이 내가 틀렸다고, 빨리 팔아야 한다고 악재를 쏟아낸다.

험난한 여정을 헤쳐나가는 과정에
정말 타당성 있는 투자 아이디어에 대해서는 다른 사람들이 뭐라고 하든지 지지하고,
타당성이 부족한 주장에 대해서는 진심으로 잘 되었으면 좋겠는 마음의 표현으로 듣기 싫은 말을 해줄 수 있는 ‘진짜 동료’가 있다면 성과가 훨씬 더 나아질 수 있지 않을까?

물론, 장기적인 관점에서 합리적이고 진지하게 투자 아이디어에 대해 고민해보았다는 전제 하에 지지와 건설적인 비판이 의미가 있을 것이다.

나는 여러 번에 걸쳐 스터디를 만드려는 시도를 했었다.
그 시도가 궁극적으로는 성공하지 못했는데, 그런 실패로부터 배운 점이 있다.

그 중 가장 중요한 교훈은 내가 스터디를 만드는 과정이 ‘배제적인 프로세스’에 기반했기 때문에 실패했다는 것이다.

나는 끊임없이 과제를 제시하고, 그에 대해 검증하고, 프로세스를 따라오지 못하는 사람은 배제해서 남는 사람이 스터디원이 되는 방식으로 스터디를 운영했다.

훌륭한 능력을 갖고, 진정성을 갖추고 있는 사람도 항상 높은 노력 수준을 유지할 수 없을 수 있고, 그렇더라도 그 사람이 스터디에 도움이 되지 않는 것은 아니다.
지금 와서 생각해본다면, 자질이 부족한 사람을 배제하는 것보다 그런 사람을 잃는 것을 더 아쉬워했어야 했다.

그래서 앞으로는 좀 더 유연한 ‘커뮤니티’를 구축하려고 한다.

관심 있는 사람들이 늘어나고, 의견을 제시하다 보면 가치투자의 유용성에 대해 공감하고, 결국에는 지지와 건설적인 비판을 하는 동료가 될 수 있지 않을까?

이런 취지에서 우선 소통할 채널을 만들고, 시장의 뉴스를 정리하고 서로 의견을 교환하는 것으로 여정을 시작해보려고 한다.

그 플랫폼으로 이 워드프레스 사이트와 텔레그램 채널을 활용하려고 한다.

카카오톡은 광고하는 사람이 너무 많이 들어와서 피로감이 크고, 다른 플랫폼에 대한 확정성이 부족한 것이 단점이다.

텔레그램 채널은 메시지를 생산, 전달, 수정, 삭제하는 게 용이하고, 댓글 기능을 통해 특정 사안에 국한해서 효율적인 토론이 가능하다는 장점이 있다.

시간이 지나고 충분히 많은 분들이 참여하게 되면, 상금을 걸고 좋은 아이디어와 피드백을 ‘공모’하려고 한다.

이런 과정을 통해 더 많은 가치투자자들이 어떻게 생각하는지, 그리고 관점에 따라 어떻게 생각할 수 있는지를 느끼게 될것이다.

이렇게 관여도가 높은 사람들이 늘어나게 되면 커뮤니티를 만들어서 직접 아이디어를 작성할 수 있도록 하려고 한다.

P.S. 동료와 함께라면 강하다.

시장탓 운탓 남탓만 하다 보면 의미 없는 데 시간을 쓰게 되고, 성과는 개선되지 않는다.

어디선가 찾은 좋은 선생님은, 고수는, 동료는 없어질 수 있다.

하지만 이 커뮤니티는 평생, 내가 죽지 않는 한 함께 할 것이다.

그리고 나는 누구보다 오래 사는데 진심이다.

장기적 관점에서 오래 살면 누구도 이길 수 있다.

천천히 단단하게 같이 나아가자.

경제적 해자가 기업의 이익 성장 논리를 설득할 때 중요한 요소 중 하나라고 설명했지만,
어떻게 기업이 경제적 해자를 보유했는지 판단하는 방법에 대한 설명은 미뤄두었다.

이 글을 통해 판단하는 방법에 대해 상세하게 설명해보도록 하겠다.

경제적 해자가 왜 중요한가?

자본주의에서는 수요와 공급에 따라 가격이 결정된다.
따라서 수요/공급중 상대적으로 희소한 쪽이 원하는 대로 가격을 정할 수 있는 ‘협상력’을 갖는다.

기업은 상품의 공급자이자 생산요소의 수요자이다.
따라서 다른 경쟁자가 상품을 만들거나, 생산요소를 사용하지 못하게 막을 수 있다면 상품 가격이나 생산비용을 정할 때 협상력을 보유하고 초과수익을 누릴 수 있다.

즉, 소비자에게 높은 상품 가격(P)을 제시할 수 있고, 원하는 만큼 판매(Q)할 수 있으며, 주요 생산요소에 대해 가격 인하(C)를 요구할 수 있다.

그렇기 때문에 성장 내러티브 중에서도 경제적 해자는 특히 상세한 분석이 필요하며,
그래서 따로 글을 작성하게 되었다.

다시 처음으로 돌아가자.

주식에 투자한다는 것은 기업의 일부를 소유하는 것이며, 장기투자한다고 했을 때 투자자의 수익률은 자본이익률에 수렴한다.

이 때, 산업이 성장하고 우호적인 환경이 중첩되더라도 누구나 기업의 사업 영역에 진입/퇴출할수 있다면 자본수익률이 평균에 수렴하게 된다.

해자가 있는 기업은 경쟁자의 진입을 막고 더 오랜 기간 동안 높은 자본이익률을 달성할 수 있기 때문에 가치가 더 높다.

그렇다면 기업의 경제적 해자가 주가에 반영되지 않는 이유는 무엇인가?
미래에 대한 평가는주관적이며, 투자자마다 미래 가치를 할인하는 정도가 다르기 때문에 해자가 기업에 가져다 주는 미래 이익 평가에 시장 심리가 크게 영향을 주며,
따라서 실제 기업이 갖는 구조적 강점에 비해 해자의 가치가 저평가된다.
주식 투자를 통해 돈을 버는 방법을 잊지 마라.
좋은 기업을 싸게 사는 게 중요하다.
실제 수익력에 비해 싼지 평가하는 좋은 방법 중 하나가 경제적 해자에 대한 평가이다.

해자를 정확히 파악하게 되면 장기적 관점에서 저평가된 주식을 살 수 있는 것 외에도
경쟁력이 불확실한(=비싸지만 실상 해자가 없는) 주식을 비싸게 살 가능성을 줄여주고,
기업의 수익성이 앞으로도 유지될 수 있는지 판단할 기준을 제공한다.
그리고 기업에 닥친 어려움이 일시적인지 치명적인지 판단할 수 있으며,
투자 대상을 좁혀 집중할 수 있게 해준다.

가짜 경제적 해자

경제적 해자는 경쟁자가 흉내내기 어려운 수익성을 높게 만드는 구조적 특성으로,
대다수 기업은 이런 구조적 특성을 갖고 있지 못하기 때문에,
경영자들에게 인기가 없고, 따라서 경영학에서는 인기가 없는 개념이다.

하지만, 투자자는 경쟁력의 원천을 계속 파고들어 진짜 해자인지 판별해서 이익이 성장할 산업, 기업에 관심을 집중할 수 있게 만들어주는 소중한 개념이다.

대표적인 가짜 해자로는 다음과 같은 것들이 있다.

• 뛰어난 제품(히트 상품이나 서비스)은 그것을 경제적 해자로 만드려는 노력을 하지 않으면 경쟁사가 모방하여 수익성이 순식간에 악화된다.
• 높은 점유율은 현재의 성공을 설명해주지만 이를 달성한 이유가 앞으로 경쟁자의 진입을 차단해주지 못한다면 점유율을 쉽게 잃게 될 것이다.
• 운영상 효율성은 경쟁사가 모방할 수 있다면 지속 가능한 비용상 우위가 아니다.
• 경영진의 영향력은 그다지 크지 않으며 언젠가 회사에서 떠나야 한다. 이를 과대평가하는 것은 미디어의 편향 또는 패턴을 찾으려는 인간의 본능 때문이다.

무형자산(=기업에게 독점력을 부여하는 요소)

브랜드

경쟁사 제품이 동일한 효용을 제공하는데도 브랜드로 인해 소비자의 지불용의가 높아질 경우 경제적 해자이다.

반면, 브랜드가 있음에도 수익을 내기 위해 비용을 지불해야 하는 경우 가짜 해자이다.
만약 차별화때문에 높은 가격을 매길 수 있다면,
모방하는 경쟁사와 차별화를 위해 끊임없이 비용을 지불해야 한다.

추가 비용 지출에 의해 유지되는 브랜드라면,
비용을 더 이상 지출하지 않아 브랜드 가치가 상실되면 프리미엄 가격을 받을 수 없다.
이는 초과수익을 가져다 주는 진정한 브랜드 가치라고 볼 수 없다.

따라서 비용 지출 없이도 소비자가 더 높은 가격을 기꺼이 감수하는지가 브랜드 가치에 의한 해자를 갖고 있는지 판단하는 기준이 된다.

특허

특허로 보호되는 제품은 경쟁사가 만들 수 없도록 법적으로 보호되어 있다.

하지만 특허에 유효기간이 있으며, 경쟁사가 공격하여 취소될 수 있어 영구적이지 않다.

따라서, 과거 성과에 비추어 혁신을 지속하며, 다양한 특허를 보유했을 때 지속가능한 경쟁우위를 갖는다고 평가할 수 있다.

규제 승인

경쟁사들의 시장 진입을 어렵게 하거나 불가능하게 만드는 승인이 있다면 해자가 된다.

만약 규제기관이 가격 설정에 관여하지 않을 경우 경제적 해자가 더 넓다.
한전이나 담배인삼공사의 경우 정부가 강력하게 전력, 담배 등의 가격 설정에 대한 결정권을 행사하기 때문에 해자가 얕다고 볼 수 있다.
전기 사용량은 급증하는데…누진요금 기준은 7년째 그대로 | 연합뉴스 (yna.co.kr)

반면 폐기물 처리업의 경우 처리 비용에 대해 정부 규제가 없다.
따라서 일단 폐기물 처리업 허가가 나게 되면 더 이상 폐기물 처리업 허가를 내줄 명분이 없기 때문에 규제당국이 주민 반대를 무릎쓰고 추가 허가를 내줄 수 없고,
허가를 받은 기업은 해당 지역 내에서 강한 독점력을 보유하게 된다.

사업을 하기 위해 필요한 승인의 수가 많을수록 해자가 더 넓다.(ex. 매립장/채석장)

전환비용

전환비용은 기업의 소비자가 다른 회사의 제품을 사용할 때 발생하는 비용이다.
이 비용이 클수록 소비자는 다른 회사로 ‘갈아타기’를 자유롭게 하지 못한다.

전환비용을 정확히 파악하기 위해서는 고객의 경험을 완전히 이해하고 고객 입장에서 이탈의 이익과 그에 따른 비용을 생각해봐야 한다.
이런 점에서 자신이 자주 소비하는 상품이나 서비스 회사에 투자하게 되면 전환 비용을 잘 이해할 수 있기 때문에 강점이 있다.

환경이 안정적일 때는 변하는 환경보다 전환의 이득이 작아져 전환비용이 크며,
고객의 사업과 긴밀하게 통합된 서비스 회사의 소비자는 전환비용이 크다.
이런 점에서 안정적인 사업 환경에서 B2B 소프트웨어를 판매하는 회사들은 전환비용에 근거한 해자를 가질 가능성이 높다.

반면, 소비자 중심 회사들은 대개 전환비용이 낮은 것이 약점이다.

네트워크 효과

네트워크 효과는 소비자가 늘수록 소비에 따른 만족감이 증가하는 현상이다.

상품/서비스의 가치가 사용자 수와 함께 증가한다면 가장 가치있는 제품은 사용자가 가장 많은 제품이며,
지배적인 네트워크 입장에서는 작은 네트워크가 파산하고 만족감이 큰 지배적인 네트워크가 커지는 선순환이 발생한다.

사용자가 용이하게 늘어날 수 있어야 하기 때문에 동시에 여러 사람이 소비할 수 있는 정보나 지식에 근거한 사업에서 흔하게 볼 수 있으며,
물리적인 자본에 근거한 사업에서는 찾기 힘들다.

초기 시장에서 네트워크 효과는 효과적인 공격을 받을 수 있다.(중국 알리바바 vs 이베이)

네트워크 효과는 다른 참여자에게 열리지 않는, 닫힌 네트워크일 때 더 강해진다.

원가 우위

어느 기업이 상품을 다른 경쟁자에 비해 싸게 생산할 수 있고, 이를 다른 회사가 모방할 수 없다면 이 기업은 그만큼의 이익을 낼 수 있다.

저비용 프로세스

어느 기업이 경쟁사가 모방할 수 없는 프로세스를 사용하고 있다면 원가우위에 근거한 경제적 해자를 보유하고 있다고 할 수 있다.

기존 사업자가 모방을 위해서는 사업 모델을 근본적으로 변경해야 하거나, 투자 여력이 부족한 등 모방이 불가능한 상황이 있어야 한다.

만약 구조적으로 모방이 어렵다면 일시적 해자를 가지게 되지만,
경쟁자의 실수나 나태함 위에 세워진 해자는 강력한 해자가 아니다.

유리한 입지조건

무게/부피당 가격이 적을수록 핵심 원료 및 시장까지 운송료가 중요한 경쟁요소가 된다.
하지만 이를 뛰어넘는 저비용 공급자(ex. 중국 제철회사)가 등장할 경우 경쟁력은 약해진다.

유리한 자산에 대한 독점적 접근성

저비용 생산에 유리한 자원을 독점적으로 사용할수 있는 기업은 해자를 갖는다.
사우디 아람코의 경우 원유를 저비용으로 생산할 수 있는 유전을 다수 보유하고 있기 때문에 원유 생산 기업으로서 광범위한 해자를 보유하고 있다.

규모의 경제

경쟁사, 시장 규모와 비교하여 상대적인 규모가 중요하다. 유사한 두 개의 기업이 있다면 규모의 경제가 있다고 보기 어렵다.

대규모 유통망은 구축에 드는 고정비가 크지만, 일단 경제성을 확보하면 배송건이 증가할 때마다 늘어나는 이익은 엄청나다.

제조규모가 클수록 고정비가 분산되어 비용상 우위를 점하게 된다.

틈새시장, 특히 대기업이 관심을 보이기에는 시장 규모가 작고 하나의 회사만 수익을 낼 수 있는 시장이라면 작은 회사도 독점적인 지위를 구축할 수 있다.

해자의 침식

상황이 변하면 해자도 무너질 수 있으며, 침식의 징후를 최대한 조기에 찾는 것이 중요하다.

기술경쟁

파괴적 기술의 등장은 해자를 무너뜨린다.
(필름 vs 디카, 신문/장거리전화/음반 vs 인터넷)

파괴적 기술은 직접 기술을 판매하는 사업보다 기술을 활용하는 사업의 해자를 더 크게 손상시킨다.

산업구조 변화(=협상력의 변화)

대형 할인점과 같이 고객 그룹이 통합될 경우 소비자의 희소성이 증가한 것이기 때문에
상품을 만드는 기업의 협상력이 약화되고, 결국 경제성이 악화된다.

중국 등 저임금 노동력이 유입될경우 이를 활용하지 못하는 제조업체의 경제성은 악화될수밖에 없다.

또한, 중국 정부의 보조금을 받는 국영기업이 진출하는 것과 같이 비합리적인 경쟁자가 시장에 진입할 경우 공급이 늘어나게 되어 경제성, 해자가 약화된다.
“중국발 공급 과잉에…석유화학·태양광 신용전망 ‘부정적'” | 연합뉴스 (yna.co.kr)

해자를 침식시키는 (외형=매출) 성장

경영자는 대개 매출 극대화를 추구한다.
따라서 주주가치를 훼손하는 M&A가 추진되는 경우가 다반사이다.

하지만 이러한 경쟁력 없는 분야로의 진출은 해자를 약화시킨다(= 잘못된 자본배치).

고객의 지불가격 역성장

B2B 기업에서 원청기업의 가격 인하요구, B2C 기업에서 가격 동결 등은 협상력이 약화되었다는 것을 보여주는 근거가 된다.

해자의 발견

좋은 산업에 집중하라

고객의 충성도가 높고 전환비용이 높은 특성을 갖는 산업에서 좋은 기업을 찾을 가능성이 높다.
ROE, ROA, ROIC를 통해 수익성을 측정하고, 그런 기업이 많은 산업을 따라가라.

예를 들자면(팻 도시, ‘경제적 해자’ 내용중),

• 자동차 부품산업은 살인적인 경쟁을 해야 하는 산업이다.
• 통신 기업은 규제환경이 좋은 국가에서 경영하는 회사를 골라야 한다.
• 미디어 산업은 유통 채널의 다양성과 채널에 대한 통제력이 중요하기 때문에 파괴적 기술의 위협을 많이 받는다.
• 틈새시장을 지배하는 소규모 의료기기 기업에 해자가 있다.
• 소비자 서비스 기업은 전환비용이 낮다. 하지만 신뢰할 수 있는 소비자 경험을 구축하여 고객 충성도를 높인 기업은 해자를 보유한다.
• B2B 기업은 고객의 업무와 통합을 통해 전환비용을 강하게 발생시킬 수 있다.
• 소비자 상품 기업은 브랜드에 기반한 해자가 있으나, 브랜드가 없어지거나 저가 노동력이 산업 구조를 바꿀 경우 해자가 침식될 수 있다.
• 1차 산업에서는 원가우위를 갖는 기업이 소수이다. 경기가 악화될 때 이 소수의 기업들이 같이 할인되면 좋은 기회를 제공하기도 한다.
• 에너지 기업은 수송의 어려움 때문에 해자가 생기기도 한다
• 전력 기업은 규제기관의 정책을 정확히 파악하라.

분석 메커니즘

장기간에 걸친 자본수익률을 통해 상당한 자본수익률을 달성했어야 한다.
만약 과거에 수익률이 낮았던 기업에 투자하려고 한다면 회사 내/외부의 긍정적 변화로 인해 높아질 것이라는 명백한 근거가 필요하다.

높은 자본수익률이 미래에도 이어질 것이라는 구체적인 이유가 있어야 한다.
현재 높은 수익을 달성했더라도 경제적 해자가 없는 기업이라면 미래에 주주가치를 얼마나 창출할 것인지 예측하는 일은 도박이나 다를 바 없다.

해자의 지속성을 평가하고 모니터링해야 한다
다만, 이에 대한 판단은 주관적인 의견이 개입될 수밖에 없다.
해자의 지속성을 설득할 논리를 최대한 많은 사람에게 보여주고 합리적인 피드백을 받아 타당성을 검증받아야 한다.