인카금융서비스는 진짜 잘 해나가고 있다.
다만 억울하게도 많은 시장 참여자들이 오해하고 있을 뿐이다.
기존 인카금융서비스의 성장 내러티브는
1. 국내 최대 독립 GA로서 다양한 보험상품을 판매할 수 있고, 보험판매전문회사 제도가 도입되면 종합 자산관리 서비스를 제공할 수 있어 양적, 질적으로 좋은 설계사가 자발적으로 모인다.
2. 좋은 설계사가 자발적으로 모이면 보험 시장에서 더 높은 비중의 매출이 인카금융서비스 채널을 통해 발생하여 협상력이 더 강해지고, 더 높은 수수료율을 요구할 수 있게 된다.
3. 수수료율이 높아지고, 전속 GA 대비 투명한 인센티브 구조를 운영함으로써 설계사가 더 열심히 할 유인이 크며, 이는 설계사들의 자발적 선택 경향을 더 강화한다.
일시적 충격으로 성장 경로에서 이탈하더라도 자연적으로 원래 성장 추세로 돌아가는 내재적 힘을 가진 기업에 투자한다면 흔들리지 않고 지속성 있는 투자를 할 수 있을 것이다.
앞서 말한 선순환 구조의 지속이 인카금융서비스가 가진 회복탄력성의 근거다.
인카금융서비스는 아래와 같은 이유로 인해 국내 주식에 대한 비중을 줄이는 가운데 포트폴리오에서 차지하는 비중을 줄였지만, 정말 비중축소가 아쉬운 Unsung Hero라고 할 수밖에 없다.
1. 현정권의 무분별한 재정정책으로 인한 원화가치 하락
2. 경제활동인구 감소라는 전체 경제의 축소 가운데 내수 시장에 국한되어 있는 사업 구조
현명한 투자자라면 다소 비중을 줄이더라도 이런 기업과 끝까지 동행해야 한다고 생각하며,
3분기 실적발표 및 그간의 뉴스들을 참고하여 투자 아이디어를 업데이트해보려고 한다.
BM의 이해
기존 투자 아이디어 : 협상력의 선순환과 보험판매 전문회사
인카금융서비스는 국내 최대 독립 GA로서 막강한 영업조직을 바탕으로 설계사 수가 꾸준히 늘어날 것으로 기대되었다.
독립 GA이기 때문에
1. 다양한 보험사의 상품을 취급하며,
2. 보험판매 전문회사 도입으로 종합 자산관리로 판매 상품이 더욱 확대되고,
3. 최고 수준의 수수료 협상력을 보유한 만큼
더 적극적으로 영업하려는 설계사들이 몰리는 선순환이 나타날 것이라는 전망이었다.
이에 따라 ’24년에도 설계사 수가 크게 증가하여 독립 GA 분야 선도기업으로 도약했다.
또한, 인카금융서비스에 대한 장기적 기대 요인으로 ‘보험판매전문회사’ 제도 도입이 있다.
기존 투자 아이디어에서 설명했던대로,
보험판매전문회사란 GA를 단순 보험모집 업체가 아닌 금융중개기관으로 격상시키는 제도로,
1) 도입되면 GA는 원수보험사에 대해 사업비(수수료) 협상 권한을 공식적으로 부여받고
2) 판매과정에 대한 책임 및 규제를 부담하게 된다.
3) 동시에 보험뿐 아니라 여타 금융상품(여신, 펀드 등)까지 판매할 수 있어 사실상 종합 금융회사에 준하는 업무 범위를 갖게 된다.
인카금융서비스는 일찍부터 이러한 제도 변화를 대비하여 보험을 넘어 금융, 보험, 자산 관리를 아우르는 종합 금융서비스 회사로의 진화를 목표로 제시해왔다.
이에 따라 업계 최대의 대면 영업조직을 기반으로 토탈 라이프 금융솔루션을 제공하는 자산관리회사로 변모할 수 있다는 투자 아이디어가 부각되었다.
3분기 업데이트
보험판매 전문회사
아쉽게도 보험판매전문회사 제도와 관련한 새로운 소식은 없었다.
‘25.3Q까지 보험판매 전문회사 법제화는 아직 진행중이다.
그럼에도 인카금융서비스는 종합금융 기업으로의 체질 개선을 착실히 추진하고 있다.
’24년 투자자문사 ‘헥사곤파트너스’, 대출중개법인 ‘모기지리더스’를 자회사로 편입했다.
이번 분기에는 저축은행 등 금융사 인수 검토뉴스가 나와 금융 영역으로 확장 계획을 시사했다.
이는 보험판매 전문회사 제도가 도입될 경우 곧바로 보험·대출·투자 등을 아우르는 종합자산관리 서비스를 제공하겠다는 전략의 일환이다.
회사는 내부 통제 강화, 디지털 보안체계 구축 등 제도권 편입을 위한 선제적 준비도 병행하여 차질 없이 추진하고 있다.
성장성
기존 투자 아이디어
IFRS17 도입 이후 보험사들이 신계약 판매를 강화하면서 GA 채널의 수익성도 긍정적 흐름을 보였고, 이에 따라 인카금융서비스의 가파른 매출 증가세가 지속될 것이라는 전망이 나왔다.
그 결과 인카금융서비스는 높은 매출 성장률을 시현하고 있다.
전년도와 올해 상반기 모두 두 자릿수의 견조한 성장세를 보이며 외형 성장을 이어왔고,
이는 GA업계의 구조적 성장과 맞물려 당분간 유지될 것으로 기대된다.
’25.상반기 매출은 4,689억원으로 전년 대비 18.3% 늘었고 영업이익도 13.7% 증가했다.
‘24.3Q부터 매출이 이연되었음을 감안하면 외형과 수익이 고르게 성장한 것으로 보인다.
3분기 업데이트
성장 추세의 확인
3분기 들어서도 매출 성장 기조는 유지되었다.
‘25.3Q 누적 매출은 약 7,400억원으로, 전년 동기 대비 약 17% 성장했다.
지난해 매출이 60% 이상 급증했던 기저효과, 매출 인식 기준 변화, 업황 둔화 우려를 감안하면,
이번 분기의 YoY 성장 및 QoQ 13%를 상회하는 성장은 충분히 높은 성장 잠재력을 증명한다.
설계사수 증가
이번 분기를 통해 이러한 설계사 수 증가 내러티브는 한층 강화되었다.
이는 ‘24.9월말 16,000명, ‘25.6월말 18,500명에서 ‘25.10월말 소속 설계사가 2만명을 돌파해 독립 GA 최초 기록을 세웠다(‘24.9월 대비 +25%, ‘25.6월 대비 +8.1%)
당초 투자 아이디어대로 설계사가 빠르게 늘어나 업계 최대 규모를 확고히 했다.
특히 대형 GA로 설계사 쏠림이 지속되어 앞으로도 우수 설계사의 합류는 계속될 전망이다.
설계사 1인당 생산성 확대
영업 인력의 양적 성장과 더불어 디지털 영업 인프라 강화로 1인당 생산성도 높아져 질적 성장으로 연결되고 있다.
보험 산업에 대한 이 저성장 우려 속에서도, 인카금융서비스는 GA 채널 확대와 신상품 수요에 힘입어 두 자릿수의 안정적인 매출 성장률을 이어가는 모습으로,
앞으로도 설계사 조직 확충과 디지털 인프라 강화로 지속적인 매출 성장이 기대된다.
결국 보다 안정지향적인 설계사들이 전속 GA에 남는 반면,
보다 공격적이고 더 높은 성과를 추구하는 설계사들이 독립 GA를 찾아오기 때문에,
설계사 구성이 질적, 양적으로 개선되며, 이것이 실제 지표로 증명되고 있다.
이와 함께 인카금융서비스는 불완전판매율 개선 등 영업 지표의 질적 향상도 이뤄져,
양적 성장과 질적 성장이 모두 뒷받침되는 긍정적 추세가 이번 분기에도 이어졌다.
계약부채 규모
3분기에도 이러한 잠재 매출 요인에는 큰 변화가 없다.
인카금융서비스는 지속적인 신계약 성장으로 향후 수익 인식이 예상되는 계약부채를 상당 규모 보유하고 있을 것으로 추정된다.
상반기 매출 성장률은 18%를 기록했지만 영업이익은 13.7% 증가에 그쳤는데,
인카금융서비스, 상반기 순익 330억원…전년 대비 20%↑
이는 ‘24.4Q 부터 금융당국 행정지도로 보다 보수적으로 이익을 이연했기 때문이다.
이번 분기에도 신계약이 순증함에 따라 계약부채로 잡혀 미래 매출로 반영될 매출은 증가했다.
계약부채에는 인식상 왜곡이 없기 때문에 계약부채를 독립변수(X)로 하여 인식 기준이 변경된 매출(Y)이 얼마나 되어야 하는지 회귀분석을 사용하여 추정을 해보면,
매출=계약부채 규모*0.67+318.47억원임을 알 수 있다.
이를 바탕으로 과거 기준 매출을 추정해보면 위와 같은 추정치를 도출할 수 있다.
이러한 누적된 계약부채(미인식 수익)는 시차를 두고 결국 수익으로 인식되기 때문에 보다 확실하게 매출 성장을 예측할 수 있는 지표가 된다.
따라서 3분기 실적만 보면 수익성 증가 폭이 다소 완만해 보이지만,
장기적으로는 이연인식된 매출도 언젠가는 인식되기 때문에 성장의 기울기는 예전과 같이 유지될 수밖에 없다.
경제적 해자
기존 투자 아이디어
인카금융서비스는 전속 GA들이 모방할 수 없는 업무 프로세스로 사업을 운영하고 있다.
전속 GA들은 보험사들이 판매 채널 확보를 위해 소유한 설계사 조직이기 때문에,
다른 보험사들의 상품을 판매하기 어렵다.
또한, 다른 보험사들도 경쟁 보험사가 소유한 GA 채널에 의존도를 높이길 꺼려한다.
경쟁 독립 GA가 존재하긴 하지만 상장사로서 투명성과 독립성, 규모의 경제를 갖췄다는 점에서 경쟁사가 모방하거나 대체할 수 없는 업무 프로세스를 갖췄다고 할 수 있다.
두 번째는 규모의 경제이다.
일반적인 사업과 마찬가지로 GA 사업도 관리, 시스템 운영 측면에서 규모의 경제가 존재하나,
차이가 나는 지점은 규모가 커질수록 협상력 자체가 달라진다는 점이다.
규모가 커질수록 보험사 입장에서 매출의 큰 부분을 차지하기 때문에 단기 실적을 추구해야 하는 보험사 경영진 입장에서 무시할 수 없는 판매채널이 된다.
그리고 규모가 커질수록 협상력은 강화된다.
따라서 선순환이 더 강해진다.
세 번째는 전환비용이다.
소비자라고 할 수 있는 보험사는 인카금융서비스가 판매해주는 보험상품 매출을 포기하면,
그 정도의 매출을 다른 GA로부터 메꿀 수 없다.
그리고 그 매출은 다른 경쟁 보험사가 가져가게 된다.
따라서 보험사가 다른 GA로 보험 매출 채널을 전환하는 것이 사실상 불가능하며,
이는 강력한 전환비용의 근거가 된다.
네 번째는 브랜드가치이다.
인카금융서비스는 불완전판매율 통제, 수수료 투명성 확보 측면에서 회사를 신뢰할 수 있도록 운영해왔다.
이에 따라 보험상품 소비자들이 믿고 보험 계약을 체결할 수 있는 브랜드가치를 형성해왔으며,
보험사들도 대체할 수 없는 판매채널로 인카금융서비스를 인식하고 있다.
3분기 업데이트
설계사수 2만명 돌파
경제적 해자 측면에서는 결국 독립 GA 카테고리에서 얼마나 선도기업으로서 입지를 다졌는지가 중요하다.
설계사수 2만명 돌파는 어쩌면 실적보다도 더 중요한 소식이다.
3분기를 지난 10월 뉴스이긴 하지만 설계사수가 2만명을 돌파했다는 것은 그만큼 규모의 경제, 전환비용 측면에서 더 해자가 깊고 강력해짐을 의미한다.
또한, 향후 보험판매 전문회사 제도가 도입되었을 때 강력한 대면조직을 바탕으로 사업의 멀티플을 보다 더 높일 포텐셜이 강해졌음을 의미하기도 한다.
협상력
기존 투자 아이디어
앞서 설명한 이유로 국내 최대 GA인 인카금융서비스는 보험사에 대한 수수료 협상력이 높다.
다양한 보험사와 제휴해 상품을 판매하는 만큼, 원수사로부터 유리한 수수료 조건과 지원을 이끌어낼 수 있었고 이는 곧 동사의 수익성 및 비용 효율성으로 연결된다.
또한, 규모의 경제를 통해 타 GA 대비 효율적인 비용 관리가 가능했다.
3분기 변화
이번 분기 GPM은 18.47%로, 이연 매출이 급증하는 가운데서도 상당히 높은 이익률을 시현했음을 확인할 수 있다.
‘24.3Q 이후 매출 이연+비용 당기 인식으로 이익률이 낮아졌지만 ‘25.2Q GPM이 갑자기 높아진 것을 제외하면 GPM이 점진적으로 회복되며 정상화되고 있다는 것을 증명했다.
이번 분기 실적은 동사의 비용 통제력이 여전히 탄탄함을 보여준다.
급속한 외형 성장에도 불구하고 수수료 지급 등 영업비용을 효과적으로 관리하여,
매출 대비 이익 증가 속도가 빠르게 유지되고 있다.
순이익률이 ‘24.4Q 6.82%, ‘25.1Q 6.81%, ‘25.2Q 7.26%, ‘25.3Q 7.84%로 회복되고 있는데,
이는 매출이연에도 인카금융서비스가 여전히 높은 수수료 협상력을 바탕으로 성장하는 매출 대비 사업비 지출은 효율적으로 집행하고 있음을 시사한다.
판매관리비 비율이 안정적으로 유지되어, 매출 이연에도 이익 성장의 기울기가 유지되고 있다.
결론적으로 3분기에도 비용 효율성 측면에서 규모의 경제 효과와 수수료 협상력의 이점이 확인되었으며, 투자 아이디어의 전제였던 비용 통제력은 여전하다.
자본배치
기존 투자 아이디어
인카금융서비스가 ‘23년 초 메리츠금융그룹으로부터 조달한 500억원의 자금은 인카금융서비스의 성장을 가속화하는 데 활용되었지만, 높은 이자율로 인해 주주들에게 비판을 받았다.
’25년 주총에서 인카금융서비스는 3분기까지 해당 자금 상환을 완료할 계획으로 밝혔었다.
3분기 변화
차입금과 회사의 유보현금
전기 300억 가량 되었던 17% 메리츠 대출이 모두 상환되었는데,
다시 6% 이자율로 단기 차입금이 생겼다.
주주들은 더 이상 배당을 요구하지 말고 이 대출 먼저 상환할 것으로 요구하면 좋을 거 같다.
유동성 확보, 성장을 위한 투자 측면에서 이 회사는 갈 길이 먼 회사이다.
회사 측은 조달한 자금을 인공지능 플랫폼 투자, 자회사 설립 및 운영 등에 사용하고 있다.
이는 미래 성장성을 유지하기 위해 필요한 투자로 보여지며,
그 과정에서 이자율을 낮출 수 있었기 때문에 바람직한 자본배치가 이뤄진 것이라고 판단된다.
그리고 단기적 관점에서 투자하는 주주들이 더 이상 회사의 현금을 배당같은 무의미한 용처에 사용하길 종용하는 일이 없었으면 좋겠다.
(물론 6% 정도면 합리적인 수준이긴 하지만, 그렇더라도 개인적으로 돈을 빌릴 수 있는 이자율에 비해 훨씬 높은 수준이며, 배당을 하는 과정에서 부과되는 세금도 고려해야 한다)
주식보상
시총 5,000억원 돌파를 기념하기 위해 5,000명의 설계사에게 보상을 지급했다.
인카금융서비스, 3분기 누적 최대 실적 달성… 매출 1조 눈 앞
성과가 좋은 설계사를 대상으로, 보호예수 기간을 정하고 단행되었을 것이다.
이는 단기적으로는 비용을 발생시키지만,
장기적으로 봤을 때 설계사들이 보다 주주가치에 부합하는 방식으로 더 열심히 일할 유인을 제공하는 훌륭한 자본배치이다.
나는 이렇게 주주에게도 이득이 되고 설계사에게도 유익한 좋은 사용처에 회사가 보유한 현금이 활용될 수 있도록 동료 주주들이 보다 장기적 안목을 갖추고 차분히 인내해주길 바랄 뿐이다.
밸류에이션
지난 실적발표, 또는 3분기 말 대비 밸류에이션은 크게 변하지 않았지만,
매출은 ‘24.4Q 이후 QoQ 증가 추세를 이어가고 있으며,
계약부채 규모로부터 추정되는 실제 매출을 생각해보면 성장세가 단 한번도 꺾인 적 없다.
이를 간접적으로 입증하는 부분이 바로 꾸준한 설계사수 성장세이다.
그리고 시장에서 유일한 레퍼런스라고 볼 수 있는 에이플러스 에셋이 행동주의 펀드 ‘얼라인’의 지분투자 뉴스에 급등했다.
‘행동주의’ 얼라인, 에이플러스에셋 공개매수 택한 까닭은
나는 개인적으로 다음과 같은 이유로 행동주의 펀드, 특히 얼라인의 ‘전략’을 좋아하지 않는다.
1. 시간을 정하고 투자하며, 적극적으로 언론 플레이를 한다는 점
2. 다른 경쟁 기업을 비교대상으로 놓고 엄연히 밸류에이션이 다른 이유가 있음에도 이를 무시하고 자기 유리한대로 해석한다는 점
3. 전문성도 없는 분야임에도 경영에 적극적으로 간섭한다는 점
심지어 버핏님도 스트라이크존에 들어오지 않는 기업에는 스윙을 하지 않는다고 하셨는데,
경영권만 쥐면 짠 하고 스트라이크존에 들어오지 않는 기업이 경쟁력 있는 기업으로 탈바꿈할 것이라고 생각하는 것은 과도한 오만이다.
(왜 얼라인은 항상 내가 투자하는 기업의 경쟁사에 투자하는 걸까?)
에이플러스에셋은 시총이 1,811억, TTM 매출은 6,412억, 영익은 270억, 순익은 275억,
인카금융서비스는 시총이 6,828억, TTM 매출은 9,404억, 영익은 892억, 순익은 679억이다.
시총은 3.77배, 매출은 1.47배, 영익은 3.30배, 순익은 2.47배이다.
얼라인은 인카금융서비스가 고평가라고 주장하겠지만, 이는 규모의 경제에서 오는 협상력의 차이를 무시한 결과이다.
인카금융서비스의 TTM OPM은 9.49%로 10%에 근접하고 있는 반면 에이플러스에셋은 4.2%에 불과하다.
그리고 이는 산업내의 구조적 차이에서 기인한다.
즉, 행동주의 펀드가 아무리 경영을 개선하더라도 브랜드가치나 선도적 지위, 수수료 협상에 있어서 협상력을 역전시킬 수 없다.
오히려 손을 대면 댈수록 역효과만 날 것이다.
어찌됐든 인카금융서비스로서는 에이플러스에셋의 주가가 올라가면 비교 대상 기업의 멀티플이 올라가는 것이기 때문에 주가에 긍정적 영향이 있을 거라고 생각한다.
에이플러스에셋의 경우 ‘24.3Q에 대규모 순익 적자를 시현한 적 있기 때문에 순익 기준으로 비교하는 것은 부적절하다고 생각되어 POR 기준으로 양사를 비교해본다면,
인카금융서비스는 TTM POR 7.65, 에이플러스에셋은 6.71이다.
절대적 기준으로 본다면 충분히 낮은 수준이며,
인카금융서비스의 규모의 경제, 협상력 및 보험사 매출에서 차지하는 비용, 계약부채로 인해 과소인식되고 있는 상황 등을 감안하면 결코 고평가가 아닌 주가라고 생각된다.
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