[카테고리:] 너, 내 동료 투자자가 돼라

3번에 걸친 라이브를 통해 투자관을 설명해봤다.
결국 시장을 이기는 성과를 내기 위해서는 자신만의 명확한 기준에 따라 유망하다고 평가한 성장주에 장기적으로 동행해야 한다는 것이 첫 번째, 두 번째 라이브를 통해 도출하고 싶은 결론이었다.

어떻게 투자할 것인가?

성장주 장기투자가 왜 좋은지 설명하면서 다른 사람의 행동에 영향을 받는 ‘사회적 본성’을 이기기 위해 스스로 정한 기준을 믿고 어려운 시기를 이겨낼 수 있는 인내심이 필수적이고,
이것이 투자자의 가장 중요한 소양임을 강조하였다.
이를 위해서 반드시 스스로 공부해보고 그 결과를 검증해야 한다.

그렇게 했을 때 우리가 얻게 되는 것은 노동소득으로는 상상할 수 없는 부이다.
주식을 산다는 것은 자본을 소유하는 것이기 때문에 자본이 연 25%의 속도로 꾸준히 늘어나는 기업의 주식에 투자하면 장기적으로 주가도 연 25%의 속도로 상승하게 된다.
그렇게 초기에 천 만원, 매월 10만원씩 투자를 하게 되면 20년 뒤 자산은 13.3억원이 된다.
이후 추가 자금을 넣지 않고 이렇게 똑같이 20년을 더 투자하면 자산이 1,330억원이 된다.
13.3억원은 노동소득으로 벌어봄직하지만 1,330억원은 가능성이 없다.

자본 성장률이 25%인 기업을 찾는 방법

자본이 연 25%의 속도로 꾸준히 늘어나는 기업을 어떻게 찾아야할까?
지금까지 자본이익률이 25%였던 기업을 찾는 것은 어렵지 않다.
하지만 과거의 실적이 미래를 보장해주지는 않는다는 데에 주식투자의 어려움이 있다.
아무리 정확히 평가하더라도 미래는 불확실하기 때문에 앞으로 25%의 속도로 실적이 증가할 것임을 확실히 보장할 수 없다.
결국 이런 불확실성을 감수한 사람이 성장의 과실을 누리는 것이다.

그렇더라도 합리적인 기준에 따라 불확실성을 최소화하는 노력이 필요하다.
즉, 성장의 근거가 보다 단단한 기업을 선별하고 검증하여 적절한 비중을 유지하게 되면 설령 투자 아이디어가 일부 깨지더라도 손실의 폭과 가능성을 제한할 수 있다.

이를 위해 회사가 창출하는 이익이 충분히 빠른 속도로 성장할 수 있음을 입증하기 위한 6가지 기준을 제시하였고, 지난 라이브에서 성장성과 경제적 해자에 대해 설명하였다.

이익이 빠르게 성장하는 기업을 선별하는 6가지 요소

우선, 내가 소유하는 회사를 정확히 알고 있어야 한다는 점에서 회사가 돈을 버는 방법, 즉 사업 모델(BM)을 정확히 파악해야 한다.
우리는 10만원짜리 옷을 살 때에도 많은 옷 가게를 둘러보면서 입었을 때 착용감, 핏, 어울리는지 여부를 꼼꼼하게 확인한다.
그런데 몇 백, 몇 천만원을 투자하면서 BM을 명확히 파악하지 않는 것은 비합리적이다.
그리고 이어 설명하게 될 나머지 다섯 가지 기준에 부합하는지 검증하기 위해서도 BM을 명확히 이해해야 한다.

둘째로 기업이 타겟으로 삼고 있는 시장이 빠르게 성장하고 있는지 확인해야 한다.
메가트렌드, 전지구적 현상, 소비 편의성 개선, 인간 본능, 침투율 등 앞으로 일어날 수밖에 없는 변화에 근거하여 기업의 타겟 시장이 성장한다면,
그 기업은 점유율을 유지하기만 해도 매출이 빠른 속도로 늘어날 수 있다.
이런 기업은 역성장을 두려워할 필요가 없다.

세번째로 기업이 점유율을 유지/증대할 수 있는 근거가 필요하다.
산업이 성장하더라도 점유율이 더 빠르게 감소한다면 기업의 매출은 역성장하게 된다.
팻 도시는 점유율을 유지/증대할 수 있는 근거를 ‘경제적 해자’라고 하였는데,
경제적 해자를 보유한 기업은 사업 모델에 다른 경쟁자가 진출하는 것을 막는 ‘진입장벽’을 보유하여 생산하는 제품/서비스의 희소성을 유지할 수 있다.
희소성이 있어야 가격을 원하는 대로 설정하여 이익을 극대화할 수 있다.
누구나 진출하여 생산할 수 있는 재화는 흔해지고, 비싼 값을 받을 수 없다.
모나리자는 어떻게 40조 원에 팔렸을까? (희소성과 가치 이야기) : 네이버 포스트
정말 공급이 제한된 미술품 같은 경우, 소유하기 위해 지불해야 하는 돈은 어마어마하다.

이번 시간에 설명할 네번째와 다섯번째 요소는 협상력과 자본배치이다.

협상력은 BM, 산업의 성장성, 경제적 해자 등을 이유로 기업이 실제 P, Q, C를 이익을 내는데 유리하게 조정할 수 있는지 평가하는 항목이다.
여기서는 실제 매출, 가격, 판매량, 임금, 생산요소에 대해 지불한 가격 데이터들이 현재까지 어떻게 변해왔는지를 근거로 앞으로 어떻게 변할 것인지를 평가하게 된다.
결국 앞서 설명한 두 항목, 성장성과 경제적 해자가 이론적 근거라면, 그 근거들이 실제로 과거 P, Q, C 변화에 어떤 영향을 미쳐 왔으며, 이것이 앞으로도 지속될 가능성이 높은지 평가하면 된다.

자본배치는 장기적으로 동행하기에 적합한 기업인지를 평가하기 위한 기준이다.
만약 내가 단리로 25% 수익을 20년 동안 낸다면 수익률은 500%에 그친다.
이 수익도 훌륭하지만, 복리로 25%를 냈을 때 수익률 10,000%에 비하면 1/20에 불과하다.
그 차이를 만들어내는 것은 기업이 쉬지 않고 지속적으로 자본 활용을 게을리하지 않고 최선을 다해 가치를 창출하기 위해 노력하느냐이다.
아무리 좋은 사업이라도 위험을 관리한다고 번 돈을 회사 금고에 쌓아두기만 하는 회사는 수익을 ‘단리’에 제한하는 회사이다.
번 돈을 잘 팔리는 제품의 증설, 기술개발, 브랜드 개발, 유통망 구축, 주주환원 등에 부지런히 재배치하여 더 큰 수익률을 주주에게 돌려주기 위해 노력하는 기업만이 장기적인 동행의 대상이 될 수 있다.

이런 큰 그림을 갖고 이번 주에는 협상력과 자본배치에 대해 이야기해보도록 하겠다.

두 번에 걸쳐 LTO가 지향하는 투자관에 대해 설명했는데,
설명들이 하나의 아이디어로 정리되도록 부연 설명을 덧붙여 글을 따로 작성했다.

투자로 할 수 있는 것

여러분에게 인내심과 부지런함만 있다면 주식은 좋은 투자 수단이다.
월 10만원씩 생활비를 아껴 주식계좌에 입금하고 투자로 연 25%의 수익을 낸다면,
20년 뒤 투입한 자산은 4.68억원이 된다.(넣은 돈은 불과 2,400만원밖에 되지 않는다)
초기에 천 만원을 투자하고 월 10만원씩 입금하게 되면 연 25%의 수익을 냈을 때,
20년 뒤 총 자산은 13.3억원이 된다.(넣은 돈은 3,400만원밖에 되지 않는다)
2천만원을 투자하고 월 20만원씩 추가투자를 한다면 총 자산은 26.6억원이다.

연 25%의 수익이 비현실적인 것이라고 지적할 수 있을 것 같다.
하지만, 여러분이 충분한 인내심과 부지런함만 있다면 비슷한 수준의 수익은 충분히 가능하다.

하지만 다른 사람이 발굴해놓은 투자 아이디어로 ‘편하게’ 돈을 벌려고 하면(사실은 그리 편하지도 않다) 다음과 같은 문제점이 생긴다.
1. 투자 아이디어를 제공하던 사람이 사라지면 어떻게 20년 동안 수익률을 유지할 것인가?
2. 계좌 성과의 책임을 아이디어 제공자가 전혀 져주지 않고, 대다수의 사람은 자기 이익을 위해 아이디어를 제공할 것이기 때문에 투자 아이디어 제공자를 온전히 신뢰할 수 없다.
3. 믿을 수 있는 사람이라도 스스로 투자 아이디어에 대한 확신이 없다면 주가가 하락했을 때 매도버튼을 누르는 것이 인간의 ‘사회적 본성‘이다.

결국 다른 사람이 아무리 투자 아이디어를 발굴해주더라도,
이를 철저히 검증하고 스스로 완전히 납득하지 못한다면 장기적으로 수익으로 연결되지 않는다.
LTO가 투자 아이디어를 발굴하는 플랫폼으로서 역할을 하도록 발전시켜나가겠지만,
이 플랫폼의 자료를 볼 수 있다고 모두가 부자가 될 수는 없다.

그리고 자료를 검증하는 부지런함과 성실함이 바탕이 되지 못한다면 인내심도 생기지 않는다.

아마존은 100배 주가가 오르는 동안 다섯 토막을 네 번 경험했고,
JYP는 23.6월부터 1년 동안 주가가 세 토막 이상이 났다.
다른 사람의 투자 아이디어로는 이런 정신나간 하락률을 절대로 견디지 못할 것이다.
하락을 견디기보다는 매도하고 추천한 사람을 욕하는 것이 좀 더 정상적인 반응이다.

하지만 이런 정신나간 손실을 이겨내고 수익을 내는 것은 풍요로운 삶을 위해 너무나 중요하다.
투자는 은퇴후에도 지속할 수 있고, 오히려 자산이 늘어난다면 더 높은 소득을 지속할 수 있다.
최근 설문조사 결과, 한국 성인의 87.3%가 정년 이후에도 계속 일하고 싶다고 하였고,
그 가장 큰 이유는 경제적인 것이었다.

슬픈 일이다.
평생을 일하고도 언제까지 돈 문제가 아니었으면 하지 않았을 일을 참고 지속해야 하는 것일까?

그래서 나는 LTO를 통해 더 많은 사람들이 투자의 중요성을 인지하고 노력해서 스스로 자기 운명을 개척해나가길 바란다.
그렇다면 어떻게 노력해야 연 25%의 투자 수익을 낼 수 있을까?

장기 투자관과 단기 투자관

단기투자로는 지속가능성을 확보하지 못한다.
피터 린치, 벤자민 그레이엄, 워렌 버핏과 같은 검증된 투자의 대가들이 이구동성으로 단타를 지양하라고 하는 데에는 이유가 있다.

단기 투자를 하게 되면 예측하지 못한 변수들이 미치는 영향이 크다.
매매 횟수가 늘어나면 이에 따라 부담하는 수수료율이 높다. 이득을 보는 건 증권사이다.
인지적 한계도 문제이다. 정리하는 뇌에서 본 바와 같이 사람이 내릴 수 있는 현명한 판단의 갯수는 제한돼 있다. 간단한 판단도 많이 하면 결정의 질이 급격히 나빠진다.
무엇보다 투자 판단과 그에 따른 성과가 나아져야 하는데, 단타는 그것이 불가능하다.
시장은 표면적인 뉴스를 가격에 반영하는데 극도로 효율적이다. 시장 참여자들, 상대는 바보가 아니다. 패턴이 없는 데에서 패턴을 찾는게 인간의 본성이지만, 결국은 잘못된 판단으로 이끌 뿐이다.

장기투자를 하면 노이즈가 상쇄되고 내재가치가 주가에 반영되면서 좋은 주식에 투자한 이점이 극대화된다.
예측 못한 변수는 기업이 보유한 관성으로 상쇄된다. 기업의 수익력은 개인일 때보다 관성이 크며, 대다수는 높아진 주가를 계속해서 두려워하고 차익실현하려 하기 때문에 저평가된다.
투자자 입장에서는 집중을 통해 인지적 한계를 극복하고 진정한 기업의 가치를 파악하여 더 나은 투자 아이디어를 만들 수 있다.
그리고 점점 더 판단이 나아지고, 기업의 내재가치를 진정으로 증가시켜주는 요소를 더 잘 파악할 수 있게 된다.

손실 가능성을 최소화하는 투자관

투자 성과를 개선하기 위해서 가장 중요한 것은 영구손실을 피하는 것이다.
10%의 손실을 만회하기 위해서는 11.1%의 수익이 필요하다.
20%의 손실을 만회하기 위해서는 25%의 수익이 필요하다.
즉, 손실은 만회를 위해 더 큰 수익을 필요로 한다.

기업의 주가는 실적과 멀티플의 곱으로 이뤄진다.
실적의 성장을 바라보는 투자관을 가치 투자관이라 하며,
멀티플의 성장을 바라보는 투자관을 투기적 투자관이라고 분류할 수 있겠다.

멀티플 성장을 기대할 경우, 잘못된 판단은 영구손실로 이어질 수 있다.
하지만 실적의 장기간 성장을 기대할 경우, 적정 멀티플을 다소 잘못 판단했더라도 이익 성장이 손실 가능성을 줄여준다.

결국, 성장하는 기업, 성장의 근거가 충분한 기업에 투자해야 한다.
실적이 계속 성장해나가면 영구손실 가능성, 리스크를 최소화할 수 있다.

어떤 기업에 투자해야 하는가?

성장하는, 특히 자본이익률이 25% 이상의 속도로 증가하는 기업에 투자해야 한다.

가치투자 관점에서 주식을 산다는 것은 기업의 자본을 소유하는 것이다.
기업의 자본을 소유하게 되면 기업과 관계된 이해관계자들의 몫을 나눠주고 남은 이익이 기존의 자본 대비 어느 정도 비율인지를 나타내는 자본 이익률을 수익으로 가져가게 된다.

물론, 자본이익률이 반드시 주가수익률과 일치하지는 않는다.
단기에는 다양한 노이즈와 경제변수들, 사회 상황 등이 주가에 영향을 미치기 때문이다.
하지만 장기적으로 보면 결국 주가수익률은 자본이익률에 수렴하게 된다.
즉, 우리가 자본이익률이 25% 수준을 유지할 수 있으며, 자본이 지나치게 고평가되지 않은 기업에 투자하고 상당한 기간을 기다린다면 우리가 소유하는 자본의 가치가 연 25%로 늘어나는 것을 볼 수 있다.

어떤 기업이 충분한 기간 동안 자본이익률 25%를 거두어 관성을 증명했고,
그리고 그 기업이 그러한 자본 성장 속도를 유지할 것이라는 충분한 근거가 있다면,
투자를 시작하기에 적당한 기업이다.

지난 글에서 언급한 바와 같이, 앞으로의 자본이익률 25%를 보장하는 요소들에는
1. 산업의 성장 내러티브 : 성장성
2. 그 안에서의 점유율 성장 : 경제적 해자
3. 이익률의 증가 : 기업을 둘러싼 이해관계자들에 대한 협상력
4. 자본의 효율적 배치 : 자본배치
5. 적정한 밸류에이션 : 매력적인 가격
이 필요하다.

여기에 자본의 소유자로서, 내가 어떤 기업을 갖게 되는지 명확히 파악하기 위해 기업이 어떻게 돈을 벌고 있는지, BM(Business Model : 사업 모델)을 명확히 이해하는 것이 중요하다.

그렇기 때문에 내가 기업 분석을 할 때 5개 요소에 BM의 이해를 추가하여 6개 목차를 기본으로 작성하는 것이다.

이제 오늘은 1, 2에 대해 알아보도록 하겠다.

LTO의 운영 방향

LTO와 텔레그램 채널의 기본 컨셉은 심사숙고를 거쳐 도출된 가치투자에 기반한 투자 아이디어와 이를 뒷받침하는 고품질의, 정제된 근거 자료를 공유하는 것입니다.
이를 통해 저는 최종적으로 가치투자 방법론이 누구나 성공할 수 있는 확률 높은 투자 방식임을 입증하려고 합니다.
이를 통해 저와 같은 길을 걸어가는 사람이 더 많아지면 험하던 길이 더 평탄해지고, 걸을만한 길이 되지 않을까요?

제가 좋아하는 소설가 중 한 명인 노신은 이렇게 표현했습니다.

“희망이란 것은 있다고도 할 수 없고, 없다고도 할 수 없다.
그것은 마치 땅 위의 길과 같다.
실상 땅 위에 본래부터 길이 있었던 것은 아니다.
다니는 사람이 많아지면 그것이 곧 길이 되는 것이다.“

루쉰, [고향]

하지만 우리들 대부분은 직장인이고, 직장을 다니면서 개인은 아무리 열심히 해도 현재의 빈도, 퀄리티 이상으로 기업 분석/발굴을 진행하기 어렵습니다.
하지만 직장인도 누구나 열심히 공부하면 그 노력의 정당한 대가로 경제적 자유를 누릴 수 있다는 것을 입증하려는 제 희망이 길이 되길 바랍니다.
그렇다고 아무런 유인도 없이 기여를 요구하는 것은 자본주의 정신에 위배됩니다.
기여한 사람에게는 걸맞는 보상이 필요하죠.

이것이 지난 스터디 실패들을 통해 제가 깨달은 바입니다.
‘사람이 어떤 행동을 하는데에는 적절한 유인과 보상이 필요하다’

기업 분석 리포트 대회 운영 계획

대상 : 장기투자 성장주 분석 리포트

오늘(24.10.25일)부터 24.12.31일까지 67일 동안 기업 분석 리포트 대회를 개최하려고 합니다.
이번에는 작은 규모로 시작되지만 더 커지고, 더 자주 개최될 거라고 믿습니다.

LTO에서 투자의 전제는 기업을 소유한다는 생각으로 성장주에 장기투자한다는 것입니다.
이러한 전제 가운데 작성된 기업 분석 리포트를 대상으로 하는 대회입니다.

평가 기준은 제가 투자 대상이 갖춰야 할 조건으로 언급한 세 가지 + 밸류에이션입니다.
1. 성장 내러티브에 대한 타당성 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업이다.
2. 경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖추고 있다.
3. 자본배치 : CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해서 회사가 효율적으로 자본을 배치하고 있음이 입증된다.
어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 검토해보기 좋은 회사이다.
4. 1~3을 바탕으로 도출된 적정 내재가치에 비추어 확보되는 안전마진의 크기(밸류에이션)

이는 제가 작성해서 공유하는 리포트의 기본 구성이니,
레퍼런스로 제가 지금까지 공유드린 리포트를 참고하시면 좋을 거 같습니다.

대회 계획 : 제출(수정)-후보등록-시상식

1. 4가지 조건과 함께 BM의 설명, 기업 현황 분석, 경영진의 특성, 법 제도적 환경 등 개인적으로 중요하게 생각하시는 다양한 추가적인 분석을 더하여 기업 분석 리포트를 제출해주시면,
이를 크게 가공하지 않고(이미지, 글꼴, 맞춤법 등만 수정) LTO 플랫폼과 텔레그램 채널에 게시할 예정입니다.

2. 저나 멤버들의 피드백을 통해 작성자가 필요한 수정사항을 반영하여 기업분석에 네 가지 요소가 갖춰졌다는 것이 합의가 되면 해당 리포트들을 대회 후보로 등록할 예정입니다.
(만약 1~2개의 조건이 만족되지 않더라도 이를 상쇄할만큼 압도적으로 나머지 조건에서 우월하다는 것을 인정할 수 있다면 후보가 될 수 있습니다)

3-1. 24.12.31일까지 등록된 리포트들에 대해 25.1.1-7일 일주일 동안 투표를 하여 1등 한 리포트 작성자에게 100만원의 상금을 지급할 계획입니다.
아직은 약소하지만.. 점점 더 커질 거라고 믿습니다.
(혹시 플랫폼에 돈으로 기여하고 싶은 분이 계시다면 기여하시는 금액을 상금에 더하겠습니다)

3-2. 1등이 아니더라도 한 번 후보로 등록된 리포트 종목은 LTO 페이지에 수익률이 자동 업데이트 되도록 게시하고, 25.12.31일 1년 수익률×만원의 보상금을 26.1.1일에 드릴 예정입니다
(수익률이 100%면 100만원 지급, 마이너스가 나더라도 제가 돈을 받지는 않겠습니다 ㅎㅎ)
이런 보상이 있는만큼 후보 등록을 위한 조건이 만족되었는지 여부를 엄격히 볼 예정입니다.
사실 이런 조건이 없더라도 LTO를 대표하는 기업, 분석이기 때문에 쉽게 등록할 수는 없겠지요.

25.12.31일에는 시상식 등 라이브 방송을 진행하면서 한 해를 마무리할 계획입니다.
(가능하면 오프라인 모임도?)

향후 LTO 운영 계획

다음 대회가 언제가 될지는 모르겠지만 최소한 25년 시상식을 마치고 내년 초에는 새로운 대회를 개최할 계획입니다.(그 전에 하게 되면 대회 기간이 중첩되겠네요. 그럴 수 있기를..)
다음 대회에는 상금이 200만원, 500만원, 천만원으로 커질 수 있기를 바랍니다.
다만, 수익률을 평가하는 기간이 1년보다 더 짧아지지는 않을 거 같습니다.

상금의 재원은 구글 애드센스 등록과 제 개인 투자수익을 통해 마련할 계획입니다.
(애드센스 신청도 아직 해보지 않아 얼마나 마련될지는 모르겠지만 가독성에 영향이 적은 범위 내에서 할 계획입니다. 관심 있는 광고는 클릭 많이 부탁드립니다)

대회에 대한 문의, 리포트 제출은 이 글에 대한 댓글, 제 개인 텔레그램 채팅 또는 lepetitprince1119@gmail.com 메일으로 부탁드립니다.

같은 길을 걷는, 걸어주실 동료분들, 항상 감사합니다.

투자자는 모든 결정을 자기 책임하에 하고, 그 성과를 스스로 누리기때문에 고독할 수밖에 없다.
하지만 어려울 때 지지해주고, 고민될 때 다양한 견해를 제시해 줄 좋은 친구가 있다면 어려움과 고독감은 많이 줄어들 것이다.

투자를 하다 보면 가끔씩 너무 괴로워서 아무에게나 말을 걸고 싶을 때가 있다.

FOMO(Fear of missing out, 혼자 뒤처진다는 데 대한 두려움)가 힘든 이유는 힘듬을 나눌 사람이 없어서일 것이다.
그럴 때 잠깐이라도 대화하여 의견을 나누고 진정성 있게 조언해줄 수 있는 사람이 있다면 얼마나 좋을까?

나는 그런 커뮤니티를 점진적으로 구축하려 한다.

가치투자 설명서

지금까지 내가 이야기했던 내용들을 정리해보면 다음과 같다.

주식투자 원칙 : 사회적 본능을 이겨내고 독립적인 기준을 세워서 싸게 사고 비싸게 팔아야 한다.

주식이 좋은 자산형성 수단인 이유 : 주식을 사는 건 기업의 일부를 소유하는 것이며,
P, Q, C를 결정할 협상력이 있는 기업의 일부를 소유하면 인플레이션보다 빠르게 부를 증식시킬 수 있다.

주식으로 빠르고 안정적이게 수익을 내는 방법 : 성장하는 기업에 장기투자를 하면 된다.
성장하는 기업을 고르려면
1. 이익 성장의 논리
2. 경쟁자의 진입을 막는 진입장벽
3. 효율적 자본 배치
를 확인해야 한다.

이익 성장의 논리 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업은 앞으로도 이익을 성장시켜나갈 가능성이 높다.
GPM(Gross Profit Margin)은 생산요소와 소비자에 대한 기업의 협상력을 평가하는 기준으로 사용할 수 있다.

경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 기업은 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖춰야 한다.
경제적 해자의 유형에는 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 원가우위가 있다.
ROE(Return on Equity)가 장기간에 걸쳐 높게 나타난다면 경제적 해자를 보유한 기업 후보로 분석해볼 가치가 있다.

자본배치 : 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고,
그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면(부채 비율이 높지 않다면) 검토해보기 좋은 회사이다.
자본배치는 CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해야 한다.
그렇기에 주관이 많이 개입되며, 편향을 극복하기 위해서는 다양한 사람들에게 검증을 받아야 한다.

이러한 프로세스를 잘 검토해서 좋은 기업에 투자를 하게 될 때 위험을 최소화하면서 자산을 충분히 빠르게 늘릴 수 있다.

이러한 원칙하에 서로 도움이 되는 방향으로 의견을 나누는 것이 나와 내가 만들어갈 공동체의 비전이다.

왜 투자 공동체인가?

가치투자는 말로는 쉽지만 실행이 쉽지 않다.

다른 사람에게 영향 받지 않고 모든 판단을 독립적으로 해야 한다.

이 말은 수많은 사람들이 더 이상 희망이 없다고 할 때에도,
듣고 싶지 않은 단기적인 악재가 수없이 들려올 때에도
기업의 주인으로서 자리를 지키고 굳건히 버텨내야 한다는 것을 의미한다.
그 와중에도 시장은, 미디어는 끊임없이 내가 틀렸다고, 빨리 팔아야 한다고 악재를 쏟아낸다.

험난한 여정을 헤쳐나가는 과정에
정말 타당성 있는 투자 아이디어에 대해서는 다른 사람들이 뭐라고 하든지 지지하고,
타당성이 부족한 주장에 대해서는 진심으로 잘 되었으면 좋겠는 마음의 표현으로 듣기 싫은 말을 해줄 수 있는 ‘진짜 동료’가 있다면 성과가 훨씬 더 나아질 수 있지 않을까?

물론, 장기적인 관점에서 합리적이고 진지하게 투자 아이디어에 대해 고민해보았다는 전제 하에 지지와 건설적인 비판이 의미가 있을 것이다.

나는 여러 번에 걸쳐 스터디를 만드려는 시도를 했었다.
그 시도가 궁극적으로는 성공하지 못했는데, 그런 실패로부터 배운 점이 있다.

그 중 가장 중요한 교훈은 내가 스터디를 만드는 과정이 ‘배제적인 프로세스’에 기반했기 때문에 실패했다는 것이다.

나는 끊임없이 과제를 제시하고, 그에 대해 검증하고, 프로세스를 따라오지 못하는 사람은 배제해서 남는 사람이 스터디원이 되는 방식으로 스터디를 운영했다.

훌륭한 능력을 갖고, 진정성을 갖추고 있는 사람도 항상 높은 노력 수준을 유지할 수 없을 수 있고, 그렇더라도 그 사람이 스터디에 도움이 되지 않는 것은 아니다.
지금 와서 생각해본다면, 자질이 부족한 사람을 배제하는 것보다 그런 사람을 잃는 것을 더 아쉬워했어야 했다.

그래서 앞으로는 좀 더 유연한 ‘커뮤니티’를 구축하려고 한다.

관심 있는 사람들이 늘어나고, 의견을 제시하다 보면 가치투자의 유용성에 대해 공감하고, 결국에는 지지와 건설적인 비판을 하는 동료가 될 수 있지 않을까?

이런 취지에서 우선 소통할 채널을 만들고, 시장의 뉴스를 정리하고 서로 의견을 교환하는 것으로 여정을 시작해보려고 한다.

그 플랫폼으로 이 워드프레스 사이트와 텔레그램 채널을 활용하려고 한다.

카카오톡은 광고하는 사람이 너무 많이 들어와서 피로감이 크고, 다른 플랫폼에 대한 확정성이 부족한 것이 단점이다.

텔레그램 채널은 메시지를 생산, 전달, 수정, 삭제하는 게 용이하고, 댓글 기능을 통해 특정 사안에 국한해서 효율적인 토론이 가능하다는 장점이 있다.

시간이 지나고 충분히 많은 분들이 참여하게 되면, 상금을 걸고 좋은 아이디어와 피드백을 ‘공모’하려고 한다.

이런 과정을 통해 더 많은 가치투자자들이 어떻게 생각하는지, 그리고 관점에 따라 어떻게 생각할 수 있는지를 느끼게 될것이다.

이렇게 관여도가 높은 사람들이 늘어나게 되면 커뮤니티를 만들어서 직접 아이디어를 작성할 수 있도록 하려고 한다.

P.S. 동료와 함께라면 강하다.

시장탓 운탓 남탓만 하다 보면 의미 없는 데 시간을 쓰게 되고, 성과는 개선되지 않는다.

어디선가 찾은 좋은 선생님은, 고수는, 동료는 없어질 수 있다.

하지만 이 커뮤니티는 평생, 내가 죽지 않는 한 함께 할 것이다.

그리고 나는 누구보다 오래 사는데 진심이다.

장기적 관점에서 오래 살면 누구도 이길 수 있다.

천천히 단단하게 같이 나아가자.

경제적 해자가 기업의 이익 성장 논리를 설득할 때 중요한 요소 중 하나라고 설명했지만,
어떻게 기업이 경제적 해자를 보유했는지 판단하는 방법에 대한 설명은 미뤄두었다.

이 글을 통해 판단하는 방법에 대해 상세하게 설명해보도록 하겠다.

경제적 해자가 왜 중요한가?

자본주의에서는 수요와 공급에 따라 가격이 결정된다.
따라서 수요/공급중 상대적으로 희소한 쪽이 원하는 대로 가격을 정할 수 있는 ‘협상력’을 갖는다.

기업은 상품의 공급자이자 생산요소의 수요자이다.
따라서 다른 경쟁자가 상품을 만들거나, 생산요소를 사용하지 못하게 막을 수 있다면 상품 가격이나 생산비용을 정할 때 협상력을 보유하고 초과수익을 누릴 수 있다.

즉, 소비자에게 높은 상품 가격(P)을 제시할 수 있고, 원하는 만큼 판매(Q)할 수 있으며, 주요 생산요소에 대해 가격 인하(C)를 요구할 수 있다.

그렇기 때문에 성장 내러티브 중에서도 경제적 해자는 특히 상세한 분석이 필요하며,
그래서 따로 글을 작성하게 되었다.

다시 처음으로 돌아가자.

주식에 투자한다는 것은 기업의 일부를 소유하는 것이며, 장기투자한다고 했을 때 투자자의 수익률은 자본이익률에 수렴한다.

이 때, 산업이 성장하고 우호적인 환경이 중첩되더라도 누구나 기업의 사업 영역에 진입/퇴출할수 있다면 자본수익률이 평균에 수렴하게 된다.

해자가 있는 기업은 경쟁자의 진입을 막고 더 오랜 기간 동안 높은 자본이익률을 달성할 수 있기 때문에 가치가 더 높다.

그렇다면 기업의 경제적 해자가 주가에 반영되지 않는 이유는 무엇인가?
미래에 대한 평가는주관적이며, 투자자마다 미래 가치를 할인하는 정도가 다르기 때문에 해자가 기업에 가져다 주는 미래 이익 평가에 시장 심리가 크게 영향을 주며,
따라서 실제 기업이 갖는 구조적 강점에 비해 해자의 가치가 저평가된다.
주식 투자를 통해 돈을 버는 방법을 잊지 마라.
좋은 기업을 싸게 사는 게 중요하다.
실제 수익력에 비해 싼지 평가하는 좋은 방법 중 하나가 경제적 해자에 대한 평가이다.

해자를 정확히 파악하게 되면 장기적 관점에서 저평가된 주식을 살 수 있는 것 외에도
경쟁력이 불확실한(=비싸지만 실상 해자가 없는) 주식을 비싸게 살 가능성을 줄여주고,
기업의 수익성이 앞으로도 유지될 수 있는지 판단할 기준을 제공한다.
그리고 기업에 닥친 어려움이 일시적인지 치명적인지 판단할 수 있으며,
투자 대상을 좁혀 집중할 수 있게 해준다.

가짜 경제적 해자

경제적 해자는 경쟁자가 흉내내기 어려운 수익성을 높게 만드는 구조적 특성으로,
대다수 기업은 이런 구조적 특성을 갖고 있지 못하기 때문에,
경영자들에게 인기가 없고, 따라서 경영학에서는 인기가 없는 개념이다.

하지만, 투자자는 경쟁력의 원천을 계속 파고들어 진짜 해자인지 판별해서 이익이 성장할 산업, 기업에 관심을 집중할 수 있게 만들어주는 소중한 개념이다.

대표적인 가짜 해자로는 다음과 같은 것들이 있다.

• 뛰어난 제품(히트 상품이나 서비스)은 그것을 경제적 해자로 만드려는 노력을 하지 않으면 경쟁사가 모방하여 수익성이 순식간에 악화된다.
• 높은 점유율은 현재의 성공을 설명해주지만 이를 달성한 이유가 앞으로 경쟁자의 진입을 차단해주지 못한다면 점유율을 쉽게 잃게 될 것이다.
• 운영상 효율성은 경쟁사가 모방할 수 있다면 지속 가능한 비용상 우위가 아니다.
• 경영진의 영향력은 그다지 크지 않으며 언젠가 회사에서 떠나야 한다. 이를 과대평가하는 것은 미디어의 편향 또는 패턴을 찾으려는 인간의 본능 때문이다.

무형자산(=기업에게 독점력을 부여하는 요소)

브랜드

경쟁사 제품이 동일한 효용을 제공하는데도 브랜드로 인해 소비자의 지불용의가 높아질 경우 경제적 해자이다.

반면, 브랜드가 있음에도 수익을 내기 위해 비용을 지불해야 하는 경우 가짜 해자이다.
만약 차별화때문에 높은 가격을 매길 수 있다면,
모방하는 경쟁사와 차별화를 위해 끊임없이 비용을 지불해야 한다.

추가 비용 지출에 의해 유지되는 브랜드라면,
비용을 더 이상 지출하지 않아 브랜드 가치가 상실되면 프리미엄 가격을 받을 수 없다.
이는 초과수익을 가져다 주는 진정한 브랜드 가치라고 볼 수 없다.

따라서 비용 지출 없이도 소비자가 더 높은 가격을 기꺼이 감수하는지가 브랜드 가치에 의한 해자를 갖고 있는지 판단하는 기준이 된다.

특허

특허로 보호되는 제품은 경쟁사가 만들 수 없도록 법적으로 보호되어 있다.

하지만 특허에 유효기간이 있으며, 경쟁사가 공격하여 취소될 수 있어 영구적이지 않다.

따라서, 과거 성과에 비추어 혁신을 지속하며, 다양한 특허를 보유했을 때 지속가능한 경쟁우위를 갖는다고 평가할 수 있다.

규제 승인

경쟁사들의 시장 진입을 어렵게 하거나 불가능하게 만드는 승인이 있다면 해자가 된다.

만약 규제기관이 가격 설정에 관여하지 않을 경우 경제적 해자가 더 넓다.
한전이나 담배인삼공사의 경우 정부가 강력하게 전력, 담배 등의 가격 설정에 대한 결정권을 행사하기 때문에 해자가 얕다고 볼 수 있다.
전기 사용량은 급증하는데…누진요금 기준은 7년째 그대로 | 연합뉴스 (yna.co.kr)

반면 폐기물 처리업의 경우 처리 비용에 대해 정부 규제가 없다.
따라서 일단 폐기물 처리업 허가가 나게 되면 더 이상 폐기물 처리업 허가를 내줄 명분이 없기 때문에 규제당국이 주민 반대를 무릎쓰고 추가 허가를 내줄 수 없고,
허가를 받은 기업은 해당 지역 내에서 강한 독점력을 보유하게 된다.

사업을 하기 위해 필요한 승인의 수가 많을수록 해자가 더 넓다.(ex. 매립장/채석장)

전환비용

전환비용은 기업의 소비자가 다른 회사의 제품을 사용할 때 발생하는 비용이다.
이 비용이 클수록 소비자는 다른 회사로 ‘갈아타기’를 자유롭게 하지 못한다.

전환비용을 정확히 파악하기 위해서는 고객의 경험을 완전히 이해하고 고객 입장에서 이탈의 이익과 그에 따른 비용을 생각해봐야 한다.
이런 점에서 자신이 자주 소비하는 상품이나 서비스 회사에 투자하게 되면 전환 비용을 잘 이해할 수 있기 때문에 강점이 있다.

환경이 안정적일 때는 변하는 환경보다 전환의 이득이 작아져 전환비용이 크며,
고객의 사업과 긴밀하게 통합된 서비스 회사의 소비자는 전환비용이 크다.
이런 점에서 안정적인 사업 환경에서 B2B 소프트웨어를 판매하는 회사들은 전환비용에 근거한 해자를 가질 가능성이 높다.

반면, 소비자 중심 회사들은 대개 전환비용이 낮은 것이 약점이다.

네트워크 효과

네트워크 효과는 소비자가 늘수록 소비에 따른 만족감이 증가하는 현상이다.

상품/서비스의 가치가 사용자 수와 함께 증가한다면 가장 가치있는 제품은 사용자가 가장 많은 제품이며,
지배적인 네트워크 입장에서는 작은 네트워크가 파산하고 만족감이 큰 지배적인 네트워크가 커지는 선순환이 발생한다.

사용자가 용이하게 늘어날 수 있어야 하기 때문에 동시에 여러 사람이 소비할 수 있는 정보나 지식에 근거한 사업에서 흔하게 볼 수 있으며,
물리적인 자본에 근거한 사업에서는 찾기 힘들다.

초기 시장에서 네트워크 효과는 효과적인 공격을 받을 수 있다.(중국 알리바바 vs 이베이)

네트워크 효과는 다른 참여자에게 열리지 않는, 닫힌 네트워크일 때 더 강해진다.

원가 우위

어느 기업이 상품을 다른 경쟁자에 비해 싸게 생산할 수 있고, 이를 다른 회사가 모방할 수 없다면 이 기업은 그만큼의 이익을 낼 수 있다.

저비용 프로세스

어느 기업이 경쟁사가 모방할 수 없는 프로세스를 사용하고 있다면 원가우위에 근거한 경제적 해자를 보유하고 있다고 할 수 있다.

기존 사업자가 모방을 위해서는 사업 모델을 근본적으로 변경해야 하거나, 투자 여력이 부족한 등 모방이 불가능한 상황이 있어야 한다.

만약 구조적으로 모방이 어렵다면 일시적 해자를 가지게 되지만,
경쟁자의 실수나 나태함 위에 세워진 해자는 강력한 해자가 아니다.

유리한 입지조건

무게/부피당 가격이 적을수록 핵심 원료 및 시장까지 운송료가 중요한 경쟁요소가 된다.
하지만 이를 뛰어넘는 저비용 공급자(ex. 중국 제철회사)가 등장할 경우 경쟁력은 약해진다.

유리한 자산에 대한 독점적 접근성

저비용 생산에 유리한 자원을 독점적으로 사용할수 있는 기업은 해자를 갖는다.
사우디 아람코의 경우 원유를 저비용으로 생산할 수 있는 유전을 다수 보유하고 있기 때문에 원유 생산 기업으로서 광범위한 해자를 보유하고 있다.

규모의 경제

경쟁사, 시장 규모와 비교하여 상대적인 규모가 중요하다. 유사한 두 개의 기업이 있다면 규모의 경제가 있다고 보기 어렵다.

대규모 유통망은 구축에 드는 고정비가 크지만, 일단 경제성을 확보하면 배송건이 증가할 때마다 늘어나는 이익은 엄청나다.

제조규모가 클수록 고정비가 분산되어 비용상 우위를 점하게 된다.

틈새시장, 특히 대기업이 관심을 보이기에는 시장 규모가 작고 하나의 회사만 수익을 낼 수 있는 시장이라면 작은 회사도 독점적인 지위를 구축할 수 있다.

해자의 침식

상황이 변하면 해자도 무너질 수 있으며, 침식의 징후를 최대한 조기에 찾는 것이 중요하다.

기술경쟁

파괴적 기술의 등장은 해자를 무너뜨린다.
(필름 vs 디카, 신문/장거리전화/음반 vs 인터넷)

파괴적 기술은 직접 기술을 판매하는 사업보다 기술을 활용하는 사업의 해자를 더 크게 손상시킨다.

산업구조 변화(=협상력의 변화)

대형 할인점과 같이 고객 그룹이 통합될 경우 소비자의 희소성이 증가한 것이기 때문에
상품을 만드는 기업의 협상력이 약화되고, 결국 경제성이 악화된다.

중국 등 저임금 노동력이 유입될경우 이를 활용하지 못하는 제조업체의 경제성은 악화될수밖에 없다.

또한, 중국 정부의 보조금을 받는 국영기업이 진출하는 것과 같이 비합리적인 경쟁자가 시장에 진입할 경우 공급이 늘어나게 되어 경제성, 해자가 약화된다.
“중국발 공급 과잉에…석유화학·태양광 신용전망 ‘부정적'” | 연합뉴스 (yna.co.kr)

해자를 침식시키는 (외형=매출) 성장

경영자는 대개 매출 극대화를 추구한다.
따라서 주주가치를 훼손하는 M&A가 추진되는 경우가 다반사이다.

하지만 이러한 경쟁력 없는 분야로의 진출은 해자를 약화시킨다(= 잘못된 자본배치).

고객의 지불가격 역성장

B2B 기업에서 원청기업의 가격 인하요구, B2C 기업에서 가격 동결 등은 협상력이 약화되었다는 것을 보여주는 근거가 된다.

해자의 발견

좋은 산업에 집중하라

고객의 충성도가 높고 전환비용이 높은 특성을 갖는 산업에서 좋은 기업을 찾을 가능성이 높다.
ROE, ROA, ROIC를 통해 수익성을 측정하고, 그런 기업이 많은 산업을 따라가라.

예를 들자면(팻 도시, ‘경제적 해자’ 내용중),

• 자동차 부품산업은 살인적인 경쟁을 해야 하는 산업이다.
• 통신 기업은 규제환경이 좋은 국가에서 경영하는 회사를 골라야 한다.
• 미디어 산업은 유통 채널의 다양성과 채널에 대한 통제력이 중요하기 때문에 파괴적 기술의 위협을 많이 받는다.
• 틈새시장을 지배하는 소규모 의료기기 기업에 해자가 있다.
• 소비자 서비스 기업은 전환비용이 낮다. 하지만 신뢰할 수 있는 소비자 경험을 구축하여 고객 충성도를 높인 기업은 해자를 보유한다.
• B2B 기업은 고객의 업무와 통합을 통해 전환비용을 강하게 발생시킬 수 있다.
• 소비자 상품 기업은 브랜드에 기반한 해자가 있으나, 브랜드가 없어지거나 저가 노동력이 산업 구조를 바꿀 경우 해자가 침식될 수 있다.
• 1차 산업에서는 원가우위를 갖는 기업이 소수이다. 경기가 악화될 때 이 소수의 기업들이 같이 할인되면 좋은 기회를 제공하기도 한다.
• 에너지 기업은 수송의 어려움 때문에 해자가 생기기도 한다
• 전력 기업은 규제기관의 정책을 정확히 파악하라.

분석 메커니즘

장기간에 걸친 자본수익률을 통해 상당한 자본수익률을 달성했어야 한다.
만약 과거에 수익률이 낮았던 기업에 투자하려고 한다면 회사 내/외부의 긍정적 변화로 인해 높아질 것이라는 명백한 근거가 필요하다.

높은 자본수익률이 미래에도 이어질 것이라는 구체적인 이유가 있어야 한다.
현재 높은 수익을 달성했더라도 경제적 해자가 없는 기업이라면 미래에 주주가치를 얼마나 창출할 것인지 예측하는 일은 도박이나 다를 바 없다.

해자의 지속성을 평가하고 모니터링해야 한다
다만, 이에 대한 판단은 주관적인 의견이 개입될 수밖에 없다.
해자의 지속성을 설득할 논리를 최대한 많은 사람에게 보여주고 합리적인 피드백을 받아 타당성을 검증받아야 한다.