이러한 영상을 통해 투자 아이디어를 구성할 때는, 1. BM의 이해 2. 산업/섹터의 성장 3. 경제적 해자 4. 이익률 개선 5. 자본배치 6. 밸류에이션 의 6가지 투자 관점에서 기업이 매력적임을 설명해야 한다는 것을 ‘정리’해두려고 한다. 이러한 작업은 투자 아이디어 구축이라는 어려운 과제를 정형화하고 쉬운 작은 문제들로 분할하는 것이다. 즉, 투자 아이디어 구축을 보다 쉬운 6가지 항목으로 나누고, 토론의 범위를 좁혀서 LTO에서의 의사소통과 정보 교환, 토론을 보다 효율화하기 위한 것이다.
자료실 자료 정리
정리되지 않은 정보는 노이즈다.
네이버 자료실 까페를 개설하였다. 이는 쏟아지는 정보를 효율적으로 정리하는 데 목적이 있다.
Raw Data : 자유롭게 사용
가장 아래쪽의 Raw Data 분류는 정리되지 않은 정보를 올리는 곳이다. 종목 리포트, 산업 리포트, 뉴스를 분류에 맞게 모두 올릴 수 있는 게시판이니 자유롭게 이용하면 된다. 많이 올릴수록 좋은데 검색의 편의와 다른 투자자들의 관심도 확보를 위해 제목 작성에만 유의하면 좋을 것 같다.
LTO와 텔레그램 채널의 기본 컨셉은 심사숙고를 거쳐 도출된 가치투자에 기반한 투자 아이디어와 이를 뒷받침하는 고품질의, 정제된 근거 자료를 공유하는 것입니다. 이를 통해 저는 최종적으로 가치투자 방법론이 누구나 성공할 수 있는 확률 높은 투자 방식임을 입증하려고 합니다. 이를 통해 저와 같은 길을 걸어가는 사람이 더 많아지면 험하던 길이 더 평탄해지고, 걸을만한 길이 되지 않을까요?
제가 좋아하는 소설가 중 한 명인 노신은 이렇게 표현했습니다.
“희망이란 것은 있다고도 할 수 없고, 없다고도 할 수 없다. 그것은 마치 땅 위의 길과 같다. 실상 땅 위에 본래부터 길이 있었던 것은 아니다. 다니는 사람이 많아지면 그것이 곧 길이 되는 것이다.“
루쉰, [고향]
하지만 우리들 대부분은 직장인이고, 직장을 다니면서 개인은 아무리 열심히 해도 현재의 빈도, 퀄리티 이상으로 기업 분석/발굴을 진행하기 어렵습니다. 하지만 직장인도 누구나 열심히 공부하면 그 노력의 정당한 대가로 경제적 자유를 누릴 수 있다는 것을 입증하려는 제 희망이 길이 되길 바랍니다. 그렇다고 아무런 유인도 없이 기여를 요구하는 것은 자본주의 정신에 위배됩니다. 기여한 사람에게는 걸맞는 보상이 필요하죠.
이것이 지난 스터디 실패들을 통해 제가 깨달은 바입니다. ‘사람이 어떤 행동을 하는데에는 적절한 유인과 보상이 필요하다’
기업 분석 리포트 대회 운영 계획
대상 : 장기투자 성장주 분석 리포트
오늘(24.10.25일)부터 24.12.31일까지 67일 동안 기업 분석 리포트 대회를 개최하려고 합니다. 이번에는 작은 규모로 시작되지만 더 커지고, 더 자주 개최될 거라고 믿습니다.
LTO에서 투자의 전제는 기업을 소유한다는 생각으로 성장주에 장기투자한다는 것입니다. 이러한 전제 가운데 작성된 기업 분석 리포트를 대상으로 하는 대회입니다.
평가 기준은 제가 투자 대상이 갖춰야 할 조건으로 언급한 세 가지 + 밸류에이션입니다. 1. 성장 내러티브에 대한 타당성 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업이다. 2. 경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖추고 있다. 3. 자본배치 : CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해서 회사가 효율적으로 자본을 배치하고 있음이 입증된다. 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 검토해보기 좋은 회사이다. 4. 1~3을 바탕으로 도출된 적정 내재가치에 비추어 확보되는 안전마진의 크기(밸류에이션)
이는 제가 작성해서 공유하는 리포트의 기본 구성이니, 레퍼런스로 제가 지금까지 공유드린 리포트를 참고하시면 좋을 거 같습니다.
대회 계획 : 제출(수정)-후보등록-시상식
1. 4가지 조건과 함께 BM의 설명, 기업 현황 분석, 경영진의 특성, 법 제도적 환경 등 개인적으로 중요하게 생각하시는 다양한 추가적인 분석을 더하여 기업 분석 리포트를 제출해주시면, 이를 크게 가공하지 않고(이미지, 글꼴, 맞춤법 등만 수정) LTO 플랫폼과 텔레그램 채널에 게시할 예정입니다.
2. 저나 멤버들의 피드백을 통해 작성자가 필요한 수정사항을 반영하여 기업분석에 네 가지 요소가 갖춰졌다는 것이 합의가 되면 해당 리포트들을 대회 후보로 등록할 예정입니다. (만약 1~2개의 조건이 만족되지 않더라도 이를 상쇄할만큼 압도적으로 나머지 조건에서 우월하다는 것을 인정할 수 있다면 후보가 될 수 있습니다)
3-1. 24.12.31일까지 등록된 리포트들에 대해 25.1.1-7일 일주일 동안 투표를 하여 1등 한 리포트 작성자에게 100만원의 상금을 지급할 계획입니다. 아직은 약소하지만.. 점점 더 커질 거라고 믿습니다. (혹시 플랫폼에 돈으로 기여하고 싶은 분이 계시다면 기여하시는 금액을 상금에 더하겠습니다)
3-2. 1등이 아니더라도 한 번 후보로 등록된 리포트 종목은 LTO 페이지에 수익률이 자동 업데이트 되도록 게시하고, 25.12.31일 1년 수익률×만원의 보상금을 26.1.1일에 드릴 예정입니다 (수익률이 100%면 100만원 지급, 마이너스가 나더라도 제가 돈을 받지는 않겠습니다 ㅎㅎ) 이런 보상이 있는만큼 후보 등록을 위한 조건이 만족되었는지 여부를 엄격히 볼 예정입니다. 사실 이런 조건이 없더라도 LTO를 대표하는 기업, 분석이기 때문에 쉽게 등록할 수는 없겠지요.
25.12.31일에는 시상식 등 라이브 방송을 진행하면서 한 해를 마무리할 계획입니다. (가능하면 오프라인 모임도?)
향후 LTO 운영 계획
다음 대회가 언제가 될지는 모르겠지만 최소한 25년 시상식을 마치고 내년 초에는 새로운 대회를 개최할 계획입니다.(그 전에 하게 되면 대회 기간이 중첩되겠네요. 그럴 수 있기를..) 다음 대회에는 상금이 200만원, 500만원, 천만원으로 커질 수 있기를 바랍니다. 다만, 수익률을 평가하는 기간이 1년보다 더 짧아지지는 않을 거 같습니다.
상금의 재원은 구글 애드센스 등록과 제 개인 투자수익을 통해 마련할 계획입니다. (애드센스 신청도 아직 해보지 않아 얼마나 마련될지는 모르겠지만 가독성에 영향이 적은 범위 내에서 할 계획입니다. 관심 있는 광고는 클릭 많이 부탁드립니다)
대회에 대한 문의, 리포트 제출은 이 글에 대한 댓글, 제 개인 텔레그램 채팅 또는 lepetitprince1119@gmail.com 메일으로 부탁드립니다.
투자자는 모든 결정을 자기 책임하에 하고, 그 성과를 스스로 누리기때문에 고독할 수밖에 없다. 하지만 어려울 때 지지해주고, 고민될 때 다양한 견해를 제시해 줄 좋은 친구가 있다면 어려움과 고독감은 많이 줄어들 것이다.
love is lonely without you 투자자도 함께할 사람이 없다면 외롭다 원래 사람은 그런 존재인게 아닐까?
투자를 하다 보면 가끔씩 너무 괴로워서 아무에게나 말을 걸고 싶을 때가 있다.
FOMO(Fear of missing out, 혼자 뒤처진다는 데 대한 두려움)가 힘든 이유는 힘듬을 나눌 사람이 없어서일 것이다. 그럴 때 잠깐이라도 대화하여 의견을 나누고 진정성 있게 조언해줄 수 있는 사람이 있다면 얼마나 좋을까?
나는 그런 커뮤니티를 점진적으로 구축하려 한다.
가치투자 설명서
지금까지 내가 이야기했던 내용들을 정리해보면 다음과 같다.
주식투자 원칙 : 사회적 본능을 이겨내고 독립적인 기준을 세워서 싸게 사고 비싸게 팔아야 한다.
주식이 좋은 자산형성 수단인 이유 : 주식을 사는 건 기업의 일부를 소유하는 것이며, P, Q, C를 결정할 협상력이 있는 기업의 일부를 소유하면 인플레이션보다 빠르게 부를 증식시킬 수 있다.
주식으로 빠르고 안정적이게 수익을 내는 방법 : 성장하는 기업에 장기투자를 하면 된다. 성장하는 기업을 고르려면 1. 이익 성장의 논리 2. 경쟁자의 진입을 막는 진입장벽 3. 효율적 자본 배치 를 확인해야 한다.
이익 성장의 논리 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업은 앞으로도 이익을 성장시켜나갈 가능성이 높다. GPM(Gross Profit Margin)은 생산요소와 소비자에 대한 기업의 협상력을 평가하는 기준으로 사용할 수 있다.
경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 기업은 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖춰야 한다. 경제적 해자의 유형에는 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 원가우위가 있다. ROE(Return on Equity)가 장기간에 걸쳐 높게 나타난다면 경제적 해자를 보유한 기업 후보로 분석해볼 가치가 있다.
자본배치 : 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면(부채 비율이 높지 않다면) 검토해보기 좋은 회사이다. 자본배치는 CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해야 한다. 그렇기에 주관이 많이 개입되며, 편향을 극복하기 위해서는 다양한 사람들에게 검증을 받아야 한다.
이러한 프로세스를 잘 검토해서 좋은 기업에 투자를 하게 될 때 위험을 최소화하면서 자산을 충분히 빠르게 늘릴 수 있다.
이러한 원칙하에 서로 도움이 되는 방향으로 의견을 나누는 것이 나와 내가 만들어갈 공동체의 비전이다.
왜 투자 공동체인가?
가치투자는 말로는 쉽지만 실행이 쉽지 않다.
다른 사람에게 영향 받지 않고 모든 판단을 독립적으로 해야 한다.
이 말은 수많은 사람들이 더 이상 희망이 없다고 할 때에도, 듣고 싶지 않은 단기적인 악재가 수없이 들려올 때에도 기업의 주인으로서 자리를 지키고 굳건히 버텨내야 한다는 것을 의미한다. 그 와중에도 시장은, 미디어는 끊임없이 내가 틀렸다고, 빨리 팔아야 한다고 악재를 쏟아낸다.
험난한 여정을 헤쳐나가는 과정에 정말 타당성 있는 투자 아이디어에 대해서는 다른 사람들이 뭐라고 하든지 지지하고, 타당성이 부족한 주장에 대해서는 진심으로 잘 되었으면 좋겠는 마음의 표현으로 듣기 싫은 말을 해줄 수 있는 ‘진짜 동료’가 있다면 성과가 훨씬 더 나아질 수 있지 않을까?
물론, 장기적인 관점에서 합리적이고 진지하게 투자 아이디어에 대해 고민해보았다는 전제 하에 지지와 건설적인 비판이 의미가 있을 것이다.
나는 여러 번에 걸쳐 스터디를 만드려는 시도를 했었다. 그 시도가 궁극적으로는 성공하지 못했는데, 그런 실패로부터 배운 점이 있다.
그 중 가장 중요한 교훈은 내가 스터디를 만드는 과정이 ‘배제적인 프로세스’에 기반했기 때문에 실패했다는 것이다.
나는 끊임없이 과제를 제시하고, 그에 대해 검증하고, 프로세스를 따라오지 못하는 사람은 배제해서 남는 사람이 스터디원이 되는 방식으로 스터디를 운영했다.
훌륭한 능력을 갖고, 진정성을 갖추고 있는 사람도 항상 높은 노력 수준을 유지할 수 없을 수 있고, 그렇더라도 그 사람이 스터디에 도움이 되지 않는 것은 아니다. 지금 와서 생각해본다면, 자질이 부족한 사람을 배제하는 것보다 그런 사람을 잃는 것을 더 아쉬워했어야 했다.
그래서 앞으로는 좀 더 유연한 ‘커뮤니티’를 구축하려고 한다.
관심 있는 사람들이 늘어나고, 의견을 제시하다 보면 가치투자의 유용성에 대해 공감하고, 결국에는 지지와 건설적인 비판을 하는 동료가 될 수 있지 않을까?
이런 취지에서 우선 소통할 채널을 만들고, 시장의 뉴스를 정리하고 서로 의견을 교환하는 것으로 여정을 시작해보려고 한다.
투자 방법론에 대한 긴 설명의 마지막은 자본배치이다. 자본배치는 CEO의 가장 중요한 본분으로, 현재 높은 이익률을 미래에도 지속할 수 있는 역량이다.
자본배치에 실패하면 자본이익률이 줄어든다
자본이 1,000억원인 기업이 2024년 100억원을 벌었다면 자본이익률은 10%이다. 이 기업이 번 100억원을 그대로 회사 금고에 잘 저장해두고 2024년과 똑같은 방식으로 영업을 해서 100억원을 번다고 가정하자. 2025년에는 자본이 1,100억원으로 늘어나서 자본이익률이 9.09%로 줄어들었다. 100억원을 다시 그대로 회사 금고에 잘 저장하고 똑같이 100억원을벌었다. 2026년에는 자본이 1,200억원으로 늘어나서 자본이익률이 8.33%로 줄어들었다.
왜 이런 일이 발생했는가? 이 기업은 위임받은 자본을 충분히 잘 굴릴 의무를 다하지 못했다. 주주들이 위임한 자본에는 처음 갖고있던 자본 뿐만 아니라 2024년, 2025년에 벌어들인 100억원도 포함된다.
주주들은 자본의 소유자이다. 주주들은 회사가 생산 설비에 재투자하여 사업 규모를 확장하든, 본업과 관련성이 있는 사업을 인수하여 시너지를 창출하든, 자본을 효율적으로 운용하여 자본 수익률을 높은 수준으로 유지해달라고 주주자본을 경영할 대리인으로 대표이사 이하 경영진을 임명한 것이다.
만약 벌어들인 자본을 효율적으로 재배치하지 못하는 기업이라면, 현재의 이익률이 높더라도 이를 지속적으로 높게 유지하기 어려우며, 결국 장기적으로 투자했을 때 충분히 높은 수익률을 기록하기 어려울 것이다.
CEO는 자본을 어떻게 배치하는가?
CEO는 사업에 필요한 현금을 만들어 이를 적절한 사용처에 배분해서 자본이익률을 높은 수준으로 유지해야 한다.
현금을 만드는 방법
CEO가 현금을 만드는 방법에는 주식을 발행하거나, 부채를 발행하거나, 사업의 현금흐름을 조정하는 방법이 있다.
주식을 발행하면 현금이 기업으로 유입되는 대신, 기존 주주들의 지분이 희석된다.
최근 이오플로우는 대규모 유상증자를 발표했다.
시총의 30%에 달하는 유상증자로, 발표 이후 큰 폭의 주가 하락이 이어졌다.
사실 증자를 하게 되면 이론적으로는 자본금이 유입되는만큼 지분이 희석되는 것이기 때문에 주주 지분가치에는 영향이 없다.
하지만 현실적으로는 회사가 주주에게 자본 납입을 요청하는 외의 다른 방법으로는 자금을 모집할 방법을 찾지 못했다는 시그널을 주게 된다. 이오플로우의 경우에는 정상적인 영업을 통해 이익을 내지 못하고, 지속적으로 주주들에게 부담을 지우고 있기에 시장이 유상증자를 부정적으로 보고 있다. (물론, 소송 진행으로 인한 예상밖의 비용 지출이 있었던 사정은 정상참작이 필요하다)
이런 방법보다는 회사채 발행이 나은 형태였겠지만, 올해 벌써 두 번이나 CB를 발행했기 때문에 더 이상 부채를 발행할 방법이 없었다.
또한, 유통망 구축, 국가별 인허가, 건강보험 적용 여부 등 제약으로 인해 급격히 이오패치 사용자수를 늘릴 수 없기 때문에 사업의 현금흐름도 조정하기 곤란했다.
결국 불가피한 선택이라는 점에서 정상참작을 할 수밖에 없겠지만 아쉬운 것은 사실이다.
자본(현금)을 배분하는 방법
CEO는 위에 열거한 방법들을 통해 획득한 현금을 효율적으로 배분해야 한다.
자본을 배분하는 방법에는 크게 1. 기존 사업에 재투자 2. 다른 사업을 인수 3. 배당 4. 부채 상환 5. 자사주 매입 정도를 들 수 있다.
이러한 자본배분이 기업 수익성에 어떤 영향을 미치는지를 잘 파악해서 주주에게 돌아가는 자본이익률을 극대화하는 선택을 하는 것이 CEO의 책임이다.
JYP의 경우 ROE가 최근 3년 동안 20%를 상회하고 있으며, 부채비율도 높지 않게 유지되고 있어서 자본을 잘 배치해온 것을 확인할 수 있다.
게다가 최근 주가 하락으로 배당이 줄어들지 않는다는 가정 하에 현재 주가 45,200원을 기준으로 하면 배당수익률 또한 1.27%가 되기 때문에 투자 수익률의 하방을 방어해주는 요소가 된다.
또한 일본, 미국, 남미 등 지역에 지사를 설립하여 현지화 아이돌 라인업을 런칭하고 있다. 현 시점에는 반응이 가시화되지는 않았지만, NiziU의 앨범 판매량 반등, NEXZ의 SNS 지표 급등세로 미루어 보아 조만간 성과가 가시화될 것으로 예상된다. (미국에 런칭한 걸그룹의 경우 한 동안 활동 소식이 없어 팬들의 불만이 누적되고 있는 상황이기는 하지만, 지금까지의 업력을 고려할 때 기우임을 확인시켜주지 않을까 예상된다.)
A2K라는 오디션 프로그램을 통해 런칭한 VCHA, 6개월 가량 아무 소식이 없어 팬들이 걱정하고 있다.
자본배치를 잘 하는 기업을 찾는 방법
자본배치는 정성적으로 평가할 수밖에 없다.
일반적으로 대가들은 장기간에 걸쳐 투자된 자본을 높은 수익으로 돌려주는 기업에 투자해야 한다고 조언하면서,
어떤 회사가 4, 5년 동안 연속으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 그 회사는 검토를 시작해보기 좋은 회사이다 .
라고 가이드라인을 제시하고 있다.
결국, 과거 높은 ROE를 보인 회사가 앞으로도 그러한 자본배치 활동을 이어갈 수 있다고 생각된다면 자본배치를 잘 하는 회사로 볼 수 있다.
만약 어느 경영자가 자본배치를 잘 하는데 충분히 많은 지분을 소유하고 있다면, 효율적인 자본배치가 장기에 걸쳐 지속될 것으로 기대할 수 있지 않을까?
또한 경영진이나 대주주의 과거 행적, 직원이나 임원에 대한 보상 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도나 주주환원 정책 등이 한 기업의 자본배치를 평가하는 추가적인 근거가 될 수 있을 것이다.
P.S.
긴 설명이 끝났다.
사실 이런 원칙들을 모두 완벽히 만족하는 기업을 찾을 수는 없을 것이다.
어느 조건에 대해 충분한 매력도가 있다면 다른 조건을 조금은 완화해서 볼 수 있을 것이다.
이런 작업들을 수행함에 있어서 보다 합리적인 사람들의 의견을 많이 듣고 함께 고민하면서 더 나은 답, 더 나은 포트폴리오를 구성하기 위해 커뮤니티를 만들어가고 있다.
그리고 이 커뮤니티가 비단 주식 투자만이 아니라 보다 장기적 관점에서 삶을 살아가려고 노력하는 사람들과 동행하는 기반이 되길 바란다.
경제적 해자가 기업의 이익 성장 논리를 설득할 때 중요한 요소 중 하나라고 설명했지만, 어떻게 기업이 경제적 해자를 보유했는지 판단하는 방법에 대한 설명은 미뤄두었다.
이 글을 통해 판단하는 방법에 대해 상세하게 설명해보도록 하겠다.
경제적 해자가 왜 중요한가?
자본주의에서는 수요와 공급에 따라 가격이 결정된다. 따라서 수요/공급중 상대적으로 희소한 쪽이 원하는 대로 가격을 정할 수 있는 ‘협상력’을 갖는다.
허니버터칩이 선풍적 인기를 끌 때는 웃돈을 주고라도 먹어보겠다는 사람이 많았다. 이는 공급 부족에 따라 공급자에게 가격을 결정할 협상력이 주어진 사례이다.
기업은 상품의 공급자이자 생산요소의 수요자이다. 따라서 다른 경쟁자가 상품을 만들거나, 생산요소를 사용하지 못하게 막을 수 있다면 상품 가격이나 생산비용을 정할 때 협상력을 보유하고 초과수익을 누릴 수 있다.
즉, 소비자에게 높은 상품 가격(P)을 제시할 수 있고, 원하는 만큼 판매(Q)할 수 있으며, 주요 생산요소에 대해 가격 인하(C)를 요구할 수 있다.
그렇기 때문에 성장 내러티브 중에서도 경제적 해자는 특히 상세한 분석이 필요하며, 그래서 따로 글을 작성하게 되었다.
다시 처음으로 돌아가자.
주식에 투자한다는 것은 기업의 일부를 소유하는 것이며, 장기투자한다고 했을 때 투자자의 수익률은 자본이익률에 수렴한다.
이 때, 산업이 성장하고 우호적인 환경이 중첩되더라도 누구나 기업의 사업 영역에 진입/퇴출할수 있다면 자본수익률이 평균에 수렴하게 된다.
해자가 있는 기업은 경쟁자의 진입을 막고 더 오랜 기간 동안 높은 자본이익률을 달성할 수 있기 때문에 가치가 더 높다.
그렇다면 기업의 경제적 해자가 주가에 반영되지 않는 이유는 무엇인가? 미래에 대한 평가는주관적이며, 투자자마다 미래 가치를 할인하는 정도가 다르기 때문에 해자가 기업에 가져다 주는 미래 이익 평가에 시장 심리가 크게 영향을 주며, 따라서 실제 기업이 갖는 구조적 강점에 비해 해자의 가치가 저평가된다. 주식 투자를 통해 돈을 버는 방법을 잊지 마라. 좋은 기업을 싸게 사는 게 중요하다. 실제 수익력에 비해 싼지 평가하는 좋은 방법 중 하나가 경제적 해자에 대한 평가이다.
해자를 정확히 파악하게 되면 장기적 관점에서 저평가된 주식을 살 수 있는 것 외에도 경쟁력이 불확실한(=비싸지만 실상 해자가 없는) 주식을 비싸게 살 가능성을 줄여주고, 기업의 수익성이 앞으로도 유지될 수 있는지 판단할 기준을 제공한다. 그리고 기업에 닥친 어려움이 일시적인지 치명적인지 판단할 수 있으며, 투자 대상을 좁혀 집중할 수 있게 해준다.
가짜 경제적 해자
경제적 해자는 경쟁자가 흉내내기 어려운 수익성을 높게 만드는 구조적 특성으로, 대다수 기업은 이런 구조적 특성을 갖고 있지 못하기 때문에, 경영자들에게 인기가 없고, 따라서 경영학에서는 인기가 없는 개념이다.
하지만, 투자자는 경쟁력의 원천을 계속 파고들어 진짜 해자인지 판별해서 이익이 성장할 산업, 기업에 관심을 집중할 수 있게 만들어주는 소중한 개념이다.
대표적인 가짜 해자로는 다음과 같은 것들이 있다.
뛰어난 제품(히트 상품이나 서비스)은 그것을 경제적 해자로 만드려는 노력을 하지 않으면 경쟁사가 모방하여 수익성이 순식간에 악화된다.
높은 점유율은 현재의 성공을 설명해주지만 이를 달성한 이유가 앞으로 경쟁자의 진입을 차단해주지 못한다면 점유율을 쉽게 잃게 될 것이다.
운영상 효율성은 경쟁사가 모방할 수 있다면 지속 가능한 비용상 우위가 아니다.
경영진의 영향력은 그다지 크지 않으며 언젠가 회사에서 떠나야 한다. 이를 과대평가하는 것은 미디어의 편향 또는 패턴을 찾으려는 인간의 본능 때문이다.
무형자산(=기업에게 독점력을 부여하는 요소)
브랜드
경쟁사 제품이 동일한 효용을 제공하는데도 브랜드로 인해 소비자의 지불용의가 높아질 경우 경제적 해자이다.
티파니의 경우 브랜드 때문에 다른 보석 회사들과 거의 동등한 제품도 비싸게 팔 수 있다.
반면, 브랜드가 있음에도 수익을 내기 위해 비용을 지불해야 하는 경우 가짜 해자이다. 만약 차별화때문에 높은 가격을 매길 수 있다면, 모방하는 경쟁사와 차별화를 위해 끊임없이 비용을 지불해야 한다.
추가 비용 지출에 의해 유지되는 브랜드라면, 비용을 더 이상 지출하지 않아 브랜드 가치가 상실되면 프리미엄 가격을 받을 수 없다. 이는 초과수익을 가져다 주는 진정한 브랜드 가치라고 볼 수 없다.
따라서 비용 지출 없이도 소비자가 더 높은 가격을 기꺼이 감수하는지가 브랜드 가치에 의한 해자를 갖고 있는지 판단하는 기준이 된다.
특허
특허로 보호되는 제품은 경쟁사가 만들 수 없도록 법적으로 보호되어 있다.
하지만 특허에 유효기간이 있으며, 경쟁사가 공격하여 취소될 수 있어 영구적이지 않다.
따라서, 과거 성과에 비추어 혁신을 지속하며, 다양한 특허를 보유했을 때 지속가능한 경쟁우위를 갖는다고 평가할 수 있다.
반면 폐기물 처리업의 경우 처리 비용에 대해 정부 규제가 없다. 따라서 일단 폐기물 처리업 허가가 나게 되면 더 이상 폐기물 처리업 허가를 내줄 명분이 없기 때문에 규제당국이 주민 반대를 무릎쓰고 추가 허가를 내줄 수 없고, 허가를 받은 기업은 해당 지역 내에서 강한 독점력을 보유하게 된다.
폐기물 처리업은 상당히 수익성이 높은 사업 중 하나이다.
사업을 하기 위해 필요한 승인의 수가 많을수록 해자가 더 넓다.(ex. 매립장/채석장)
전환비용
전환비용은 기업의 소비자가 다른 회사의 제품을 사용할 때 발생하는 비용이다. 이 비용이 클수록 소비자는 다른 회사로 ‘갈아타기’를 자유롭게 하지 못한다.
전환비용을 정확히 파악하기 위해서는 고객의 경험을 완전히 이해하고 고객 입장에서 이탈의 이익과 그에 따른 비용을 생각해봐야 한다. 이런 점에서 자신이 자주 소비하는 상품이나 서비스 회사에 투자하게 되면 전환 비용을 잘 이해할 수 있기 때문에 강점이 있다.
환경이 안정적일 때는 변하는 환경보다 전환의 이득이 작아져 전환비용이 크며, 고객의 사업과 긴밀하게 통합된 서비스 회사의 소비자는 전환비용이 크다. 이런 점에서 안정적인 사업 환경에서 B2B 소프트웨어를 판매하는 회사들은 전환비용에 근거한 해자를 가질 가능성이 높다.
반면, 소비자 중심 회사들은 대개 전환비용이 낮은 것이 약점이다.
네트워크 효과
네트워크 효과는 소비자가 늘수록 소비에 따른 만족감이 증가하는 현상이다.
상품/서비스의 가치가 사용자 수와 함께 증가한다면 가장 가치있는 제품은 사용자가 가장 많은 제품이며, 지배적인 네트워크 입장에서는 작은 네트워크가 파산하고 만족감이 큰 지배적인 네트워크가 커지는 선순환이 발생한다.
사용자가 용이하게 늘어날 수 있어야 하기 때문에 동시에 여러 사람이 소비할 수 있는 정보나 지식에 근거한 사업에서 흔하게 볼 수 있으며, 물리적인 자본에 근거한 사업에서는 찾기 힘들다.
초기 시장에서 네트워크 효과는 효과적인 공격을 받을 수 있다.(중국 알리바바 vs 이베이)
네트워크 효과는 다른 참여자에게 열리지 않는, 닫힌 네트워크일 때 더 강해진다.
원가 우위
어느 기업이 상품을 다른 경쟁자에 비해 싸게 생산할 수 있고, 이를 다른 회사가 모방할 수 없다면 이 기업은 그만큼의 이익을 낼 수 있다.
저비용 프로세스
어느 기업이 경쟁사가 모방할 수 없는 프로세스를 사용하고 있다면 원가우위에 근거한 경제적 해자를 보유하고 있다고 할 수 있다.
기존 사업자가 모방을 위해서는 사업 모델을 근본적으로 변경해야 하거나, 투자 여력이 부족한 등 모방이 불가능한 상황이 있어야 한다.
만약 구조적으로 모방이 어렵다면 일시적 해자를 가지게 되지만, 경쟁자의 실수나 나태함 위에 세워진 해자는 강력한 해자가 아니다.
유리한 입지조건
무게/부피당 가격이 적을수록 핵심 원료 및 시장까지 운송료가 중요한 경쟁요소가 된다. 하지만 이를 뛰어넘는 저비용 공급자(ex. 중국 제철회사)가 등장할 경우 경쟁력은 약해진다.
유리한 자산에 대한 독점적 접근성
저비용 생산에 유리한 자원을 독점적으로 사용할수 있는 기업은 해자를 갖는다. 사우디 아람코의 경우 원유를 저비용으로 생산할 수 있는 유전을 다수 보유하고 있기 때문에 원유 생산 기업으로서 광범위한 해자를 보유하고 있다.
규모의 경제
경쟁사, 시장 규모와 비교하여 상대적인 규모가 중요하다. 유사한 두 개의 기업이 있다면 규모의 경제가 있다고 보기 어렵다.
대규모 유통망은 구축에 드는 고정비가 크지만, 일단 경제성을 확보하면 배송건이 증가할 때마다 늘어나는 이익은 엄청나다.
제조규모가 클수록 고정비가 분산되어 비용상 우위를 점하게 된다.
틈새시장, 특히 대기업이 관심을 보이기에는 시장 규모가 작고 하나의 회사만 수익을 낼 수 있는 시장이라면 작은 회사도 독점적인 지위를 구축할 수 있다.
해자의 침식
상황이 변하면 해자도 무너질 수 있으며, 침식의 징후를 최대한 조기에 찾는 것이 중요하다.
기술경쟁
파괴적 기술의 등장은 해자를 무너뜨린다. (필름 vs 디카, 신문/장거리전화/음반 vs 인터넷)
파괴적 기술은 직접 기술을 판매하는 사업보다 기술을 활용하는 사업의 해자를 더 크게 손상시킨다.
산업구조 변화(=협상력의 변화)
대형 할인점과 같이 고객 그룹이 통합될 경우 소비자의 희소성이 증가한 것이기 때문에 상품을 만드는 기업의 협상력이 약화되고, 결국 경제성이 악화된다.
중국 등 저임금 노동력이 유입될경우 이를 활용하지 못하는 제조업체의 경제성은 악화될수밖에 없다.
‘이익 성장 내러티브’는 앞으로 기업의 이익이 성장할 가능성이 높다는 것을 설득하는 논리이다. 누가 누구를 설득하는가? 일반적으로는 기업의 대표이사, IR 담당자가 시장을 설득하는 논리이다. 하지만 주가 하락기에는 우리가 매도하려는 우리 자신을 설득하는 논리가 된다. 명확한 논리일수록 주식투자 설명서에서 말한대로 대중의 광기에 휩쓸리지 않고 하락기를 버티는 힘이 된다.
충분한 근거하에 바닥에서 ‘지금이니’를 외쳐라
앞서 이익이 성장하는 기업에 투자할 때 지속가능하고 수익률이 높으며 위험성이 낮은 투자를 할 수 있다고 설명한 바 있다.
이익의 성장을 확인하기 위해서는 회사가 말하는, 또는 스스로 발견한 성장 내러티브가 타당한지를 검증해야 한다. 이익 성장의 근거는 논리적으로 설득력 있고 확률상 실현될 가능성도 높아야 한다. 이를 입증하기 위해서는 앞으로 이야기 하게 될 조건들이 만족되어야 할 것이다. (더 많은 조건이 만족될수록 실현될 확률이 높아질 것이다.)
산업의 성장
시장의 정의
산업 성장의 이유를 제시하기에 앞서 기업이 목표로 삼는 산업의 범위가 명확해야 한다. 목표 시장을 정의할 때에는 상위/동위의 시장에서 만드는 상품이 기업의 상품을 대체할 수 있는지 고민해봐야 한다. 그리고 기업이 제시하는 비전에 따라 목표 시장의 범위도 달라져야 한다.
산업을 크게 정의할수록 기업이 성장할 수 있는 범위가 커지지만, 물리쳐야 할 잠재적 경쟁자의 수도 많아진다.
예를 들어 우리나라 엔터사가 K-POP이라는 별도 산업에 속했다고 하려면 K-POP 음반, 공연과 다른 음악 장르 음반, 공연이 대체되기 어려워야 한다. 그게 아니라면 우리 엔터사들은 ‘세계 음악 산업’에 속해 있다고 봐야 할 것이다.
‘세계 음악 산업’에 속했다고 하면 점유율이 1%p 정도만 상승해도 몇 배 성장하지만, ‘K-POP 산업’에서는 점유율을 상당히 높여야 의미있는 수익률을 얻을 수 있다.
반면 세계 음악 산업에는 경쟁사가 상당히 많지만, K-POP에 국한하면 경쟁사가 적다.
시장을 정의했다면 다음의 대표적인 시장 확장 논리중 몇 개나 중첩되는지 확인한다.
메가 트렌드
트렌드는 다수의 소비자가 따르는 흐름으로 일정 범위의 소비자들이 일정 기간 동조하는 소비가치를 말한다.
메가트렌드는 단순히 한 영역의 트렌드에 그치지 않고 전 지구적으로 사회, 경제, 문화적으로 거시적인 변화를 불러일으키는 현상이다. 예컨대 소비자의 동조와 그 지속 기간을 기준으로 했을 때 대다수의 사람들이 동조하며 10년 이상 지속되면 메가트렌드라고 볼 수 있다.
[메가트렌드], 존 나이스비트(John Naisbitt, 미국 미래학자)
사실 메가트렌드는 성장의 ‘논리’보다 ‘설명’이며, 이어 설명할 성장의 논리들과 중복된다. 다만, 사람, 사회에 작용하는 관성을 고려하면 장기적으로 지속된다는 사실만으로도 상당한 기간 동안 관련 산업이 대폭으로 확장될 수밖에 없는 근거가 된다.
예를 들어 ‘고령화’는 한국, 세계 각국의 인구구조를 보면 피할 수 없는 트렌드이다.
인간은 먹고 사는 문제가 해결되면 성취와 자아실현을 추구한다. 더 많은 여성이 사회에 진출하고 결혼 연령이 늦어져 출산률이 감소하게 된다. 또, 의학기술 발전으로 노인들이 더 오래 살고, 전체 인구에서 차지하는 비중이 증가한다.
이런 논리를 차치하고라도 고령화는 ‘정해진 미래’이다. 큰 전쟁, 코로나 이상의 파괴적인 질병이 수많은 사람들의 생명을 앗아가지 않는 한, 지금의 10~20대는 20년 뒤 30~40대가 될 것이며, 30~40대는 50~60대가 될 것이다. 즉, 고령화는 앞으로 10년 이상 기간 동안 지속될 메가 트렌드이며, 고령화의 수혜를 입을 산업은 장기에 걸쳐 성장할 것이다.
따라서 별도의 근거 없이도 고령화가 계속 진행될 수밖에 없다.
향후 10년에 걸쳐 전국, 전세계에 걸쳐 광범위하게 일어날 수밖에 없는 일이 있다면 그 변화에 의해 이득을 보는 산업에 투자하는 것은 지극히 합리적인 선택이다.
전지구적 현상, 특히 환경변화
어떤 변화의 범위가 지리적으로 넓게 분포해있을수록 다수의 주체들이 상호 영향을 미치면서 변화의 지속성이 높아진다.
온실가스 감축을 해야 한다는 당위성에는 동의하지만, 필요한 수준에 미치기는 어렵다. 왜냐하면 이를 결정하는 주체는 너무 많은데 감축의 혜택은 분산되며, 감축하는데 드는 비용은 개별 주체가 감당해야 하기 때문이다.
따라서 기후변화 대응은 최적의 시나리오를 따라가기 쉽지 않다.
이런 과정을 통해 기후 변화 대응은 최적수준에 미치지 못하겠지만, 그렇기에 역설정으로 신재생에너지 발전비중 증가와 그에 따른 인프라 투자, 기술개발 수요는 더욱 증가할 수밖에 없다.
풍력발전과 발전원 분산에 따른 전력망 확충은 돌이킬 수 없는 대세이다.
소비자의 편의성(사용성) 개선
소비할 때 편의성을 개선하는 상품은 수요가 늘어난다.
이런 예시에 해당되는 것 중 하나가 이오플로우 투자 아이디어에서 언급한 바대로 혈당측정 분야에서 CGM의 도입이나, 인슐린 투여 기기가 주사기 > 인슐린 펌프 > 웨어러블 패치로 변해가는 과정이다.
혹자는 기술발전이 수요를 창출한다고 주장하기도 하지만, 일반적으로는 수요가 먼저 발생하고, 이를 충족하기 위해 기술이 발전할 때 장기적이고 광범위한 기술-수요 선순환이 일어난다. 애플 비전프로 흥행 참패 사례, 저조한 OLED TV 판매량은 기술개발로 수요를 창출하려는 인위적인 시도가 얼마나 무모한 것인지 잘 보여준다.
개인적으로는 XR(VR)에서만 즐길 수 있는 킬러 콘텐츠 개발이 먼저라고 생각한다
반면 소비자의 편의성을 획기적으로 개선시켜주는 상품은 성장과 직결될 수밖에 없다. 크게는 인터넷 쇼핑, 스마트폰의 발전, 음악/영상 스트리밍 서비스와 같은 거시적 변화, 작게는 로봇청소기 같은 기기들이 있다.
인간 본능에 부합하는 변화
어떤 변화가 얼마나 지속성을 가질 수 있을지 생각해보려면 그것이 인간 본능과 얼마나 부합하는지를 생각해보면 된다. 인간 본능의 자연스러운 발현 방향과 부합하는 변화는 지속될 가능성이 높다.
사람들은 노력을 들이지 않고 재미를 추구한다. 따라서 즐기는 콘텐츠의 길이는 짧아지고, 콘텐츠 소비에 들이는 노력은 줄어든다.
이런 형태의 콘텐츠는 살아남고, 선택권이 제한되는 콘텐츠는 살아남기 힘들다.
따라서 숏폼 콘텐츠, 다이제스트 형태의 콘텐츠는 더 많이 소비되고, 전통 미디어, 긴 드라마 형태의 콘텐츠는 퇴조할 수밖에 없다.
또한 보다 자극적이고 검열의 제한을 받지 않는 콘텐츠는 수요가 늘어날 수밖에 없다.
개인적으로 한국에서 성인이 성인 콘텐츠를 못 보는 건 좀 검열의 정도가 선을 넘은 게 아닌가 싶다.
침투율 확대
어쩌면 이 항목은 위에서 말해온 논리가 실현된 결과, 현상으로도 볼 수도 있다.
다만, 남아 있는 시장 성장의 한계가 어느 정도인지 가늠할 수 있다는 점에서 유용하다.
예를 들어 전 세계를 대상으로 인터넷 쇼핑 사업을 진행하는 아마존의 경우에는 침투율이 아직도 낮기 때문에 성장의 룸이 많이 남아 있다. 반면 한국은 이미 인터넷 쇼핑의 침투율이 상당히 높은 수준이며, 한국에서만 사업을 하고 있는(해외로의 확장 가능성이 높지 않은) 쿠팡의 경우 성장의 룸이 많이 남아 있다고 보기는 어려워 보인다.
내가 지금까지 말한 논리들 외에도 다양한 논리가 있을 수 있다.
중요한 것은 왜 시장이 커지는가, 어디까지, 얼마나 오래 성장할 것인가에 납득 가능한 답을 내놓는 것이다.
점유율 확대, 경제적 해자를 가지고 있는가?
시장이 커지더라도 신규 플레이어가 쉽게 진입할 수 있다면 공급이 계속 증가하여 가격을 높은 수준으로 유지하기 어렵기 때문에 기업이 높은 수익률을 내기 어렵다. 그리고 판매량도 감소하게 된다. 따라서 강력한 경쟁자의 출현은 매우 나쁜 신호이다.
따라서 경쟁기업을 효과적으로 따돌리고 시장을 독점하거나 점유율을 확대해나갈 수 있는 경쟁력, 구조적 우위를 갖추고 있는 기업은 성장 내러티브의 타당성과 프리미엄을 인정받을 수 있다.
이렇게 경쟁자의 진입을 막을 수 있는 구조적 요소를 개념화, 범주화한 것이 “경제적 해자”이다. ‘경제적 해자’에 대한 별도의 글을 통해 설명할 예정이다.
해자가 굳건한 기업은 경쟁자들이 성 안으로 진입하는 것을 효과적으로 방어한다.
매출 증가율보다 비용 증가율이 낮아 이익률이 증가하는가?
이를 위해서는 고정비용의 비율이 높고, 변동비 비중이 낮으며, 원재료 공급자가 다수여서 그 수요자로서 협상력을 보유하고 있어야 한다.
협상력을 보유하여 이익률을 개선해나갈 수 있는지 확인하려면 버킨백 사례에서 본 것과 같이 P, Q, C가 어떻게 변하고 있는지를 분석해야 한다.
장기간에 걸친 P, Q, C의 변화는 보통 회사가 처해 있는 상황과 협상력을 반영한다.
P : 충성도 높은 고객과 대체 불가능한 상품(사업모델)을 갖고 있는 회사는 가격을 인플레이션에 비해 더 빠르게 올릴 수 있다.
Q : 충성도 높은 고객을 잘 확보하고 있는 회사는 판매량, 점유율을 높여갈 수 있다.
C : 협상력이 있다면 원재료비나 임금도 공급기업이나 노동자와의 관계에서 우위를 점하고 증가율을 제한할 수 있다. 만약 그렇지 못하다면 협상력이 약하거나, 우위를 활용하지 못하는 기업일 것이다.
일반적으로 총매출 이익률(GPM, Gross Profit Margin : P x Q – 원가에 해당되는 비용)은 판관비, 세금, 영업외 이익 등 일회적으로 변하기 쉬운 변수를 배제하기 때문에 장기적으로 회사가 회사를 둘러싸고 있는 주체들과의 관계에서 얼마나 우위를 점하고, 앞으로 이익이 증가해나갈 수 있는 기업인지 판단하는데 유용한 근거를 제공한다.
하이브, JYP, SM, YG 모두 K를 희석시키고 음악 시장에서 정면승부를 위해 노력하고 있다. 따라서 JYP가 현재는 K-POP 시장에 속해 있으나, 세계 음악 시장에 진출하는 내러티브를 제시하고 있다고 보여진다.
그 방편으로 미국, 일본, 유럽 시장에 적극적으로 진출하고 있으며, 현지화 아이돌 라인업을 적극적으로 런칭하고 있다.
새로운 시장, 독창적 스타일, 셀프 프로듀싱으로 점유율 확대
너도나도 이지리스닝이라는 쉬운 성공 방정식을 따라가고 있는 상황에서 JYP는 스트레이키즈의 마라맛 컨셉, NMIXX의 믹스팝, ITZY의 퍼포먼스 중심 타이틀곡 선정 등 시장의 주류와 다른 방식으로 프로듀싱을 진행하고 있다.
이런 사업 방식이 당장 보여지는 성공으로 이어지기는 쉽지 않겠지만, 결국은 견고한 팬덤을 형성시켜 다른 기업들이 빼앗아가기 힘든 팬덤 점유율을 구축하는데 기여할 것이라고 보여진다.
핸드마이크를 들고 아카펠라 앵콜 라이브를 선보이는 엔믹스의 팬덤, 셀프 프로듀싱으로 초기부터 팀 컬러를 브랜딩해온 스트레이키즈의 팬덤, 자작곡들로 벅차오름 전문 밴드로 10년만에 음원차트 1위를 달성한 데이식스의 팬덤, 데이식스의 초기 행보를 반복하면서 락 밴드 정통 계보를 잇고 있는 엑디즈의 팬덤.
이들을 다른 아티스트의 팬덤으로 이탈시키기 위해서는 그간 쌓아온 ‘애착형성’의 역사를 훨씬 더 빠르게 효율적으로 축적하는 아티스트 라인업이 다른 소속사에서 나와야 할 것이다. 그럴 가능성은 현저히 낮다.
멀티플이 큰 산업, 영업 레버리지가 쉽게 나타난다
엔터 산업은 레버리지가 큰 산업이다. 작품을 만들면 소비자가 추가적으로 즐기는데 드는 비용이 생산비에 비해 아주 작다.
게다가 더 많은 사람이 즐길수록 효용이 더 커지는 네트워크 효과도 발생한다. 따라서 고정비가 크고 변동비가 작고, 영업레버리지가 나타나가 쉽다.
연간 GPM은 대체로 성장해오다가 최근 약간 낮아졌다.
24.2Q GPM이 34.76%까지 GPM이 하락했지만, 일회성 비용, 매출 이연, 아티스트 컴백 부재 영향이 있었다.
투자는 ‘반복 게임’이다. 나는 수많은 투자자와 만나고 대화해봤지만 단 한 번도 주식투자로 한 방에 큰 돈을 벌고 그 뒤로 주식투자를 하지 않는 사람을 본 적이 없다. 돈을 크게 벌면 크게 벌수록 성공한 방식으로 더 크게 투자한다. 치명적인 손실을 보기 전까지는 그렇게 성공했던 방식을 되풀이한다.
장기간에 걸쳐 반복하게 되면 운적인 요소는 사라지고 그 투자방법이 가져다주는 평균적인 수익률에 수렴한다.
처음에는 운 좋게 6을 자주 뽑더라도 주사위를 반복적으로 던지게 되면 6을 뽑은 경우의 수는 결과적으로 1/6에 수렴한다.
개인적으로 이 무한도전 회차는 조작이라고 확신한다.
그리고 투자를 올바로 하고 있는 사람은 경력이 길어질수록 투자 성과가 좋아져야 한다. 왜냐하면 올바른 방향으로 투자하고 있다면 자산이 점진적으로 늘어나고, 투자 금액은 커져서 잘못된 판단의 대가가 더 커지기 때문이다.
만약 반복하는 투자 방법이 정말 지속가능하게 초과수익을 내는 투자 전략이라면 결국 큰 부자가 될 것이다. 하지만 아니라면 결과는 비참하다.
결국 모든 투자자는 장기적인 관점에서 성과가 나아지도록 투자 방법을 꾸준히 보완하고 개선해나가야 한다.
어떻게 장기적인 성과를 개선할 수 있는가?
오랜 시간이 지나면 당신이 투자하는 방법이 정말 6을 더 자주 뽑는 방법인지 확인하게 될 것이다. 하지만 시행착오를 거치게 되면 시간이 많이 지나 있고, 기회비용이 너무 크다.
기회비용을 지불하지 않고 올바른 방향으로 나아가려면 어떻게 해야 할까?
먼저, 자신의 투자전략이 왜 다른 투자자들보다 더 높은 수익률을 가져다줘야 하는지 합리적인 이유를 댈 수 있어야 한다. 모든 투자자는 수익을 내려고 최선을 다한다. 그들이 왜 자신의 투자전략을 사용하지 못하는지, 시도해볼 생각을 못 했는지 합리적인 이유를 제시해보라.
합리적인 이유가 있다면 그 방법을 사용해서 시장보다 성과가 좋다는 것을 계속 확인하고, 예상과 다른 결과가 나왔다면 끊임없이 피드백해서 투자전략을 계속 개선해가야 한다.
이런 과정을 반복해서 계속 성과를 개선해간다면, 검증되지 않은 방법을 적용하는 것보다 갈수록 수익이 커질 것이다. 이렇게 되면 성과가 개선되는 투자를 할 수 있을 것이다.
단기투자는 투자성과의 재현가능성이 떨어진다
주식의 기대 수익률은 기간에 비례한다. 왜냐하면 자본이 벌어들이는 돈은 자본이 사용된 기간에 비례하기 때문이다. 자본을 활용하지 않아도 가끔씩 자본의 가치가 급격히 변하기도 하지만 이는 일반적으로 일어나는 일이 아니며, 따라서 재현가능성이 낮다. 결국, 지속가능한 투자방법을 찾는다는 전제하에 평균적으로 기대 가능한 수익률은 해당 기간동안 투하된 자본 대비 자본이 벌어들이는 돈의 비율에 수렴한다.
반면, 수수료는 기간이 아닌 매매 횟수에 비례해서 부과된다.
따라서 같은 기간에 매매 횟수가 늘어날수록 자본이 일할 시간은 줄어들고, 수수료 비용은 늘어난다.
그렇다면 장기투자자에 비해 단기투자자가 매매할 때마다 훨씬 더 나은 선택을 해야 하지만 이는 사실 불가능하다.
또, 단기 투자를 하게 되면 기업의 내재가치 변동보다 사전에 예측할 수 없는 뉴스의 영향이 훨씬 커진다. 사람의 정보처리 능력에는 한계가 있는데, 통신기술 발전으로 제공되는 뉴스의 양은 그 한계를 아득히 넘었다. 결국 예상하고 있는 정보의 범위를 넘어서는 뉴스가 끊임없이 제공된다.
반면, 사람이 모여 시스템을 갖추면 외부의 충격에 대해 대응하고, 조직의 목표를 달성하기 위해 노력하는 관성을 갖는다. 따라서 대부분의 단기적인 뉴스는 기업의 효과적 대응에 따라 사업 가치에 실질적으로 큰 영향을 주지 못한다.
게다가 뉴스들을 빠르게 평가해서 시장가치에 반영하는 사람들이 너무 많다. 그런 사람들이 호재에는 가격을 밀어올리고, 악재에는 가격을 끌어내리기 때문에 역설적으로 다른 사람보다 빠르게 뉴스를 평가해서 단기적으로 이익을 누리려는 시도가 거의 성공하기 어렵다.
마지막으로, 피드백이 어렵다. 피드백을 위해서는 어떤 판단을 하게 된 근거와 그 판단에 따라 수행한 전략이 인과관계를 가져야 하며, 그에 따른 성과가 정의되어야 한다.
한국인이라면 다들 설날 당일에는 차가 막힐 거라고 생각하고 다른 날 이동하기 때문에(한 번) 이를 역이용해서 당일 새벽에 출발(두 번)하다가 8시간 걸려서 집에 도착하는 경험을 한두번은 해봤을 거라고 생각한다. 날씨, 대체휴일, 경제상황, 교통체계, 사고 유무 등 판단에 영향을 미치는 변수가 너무 많기 때문이다.
“힝, 속았지?”를 당한 게 한두번이 아니다.
고용 지표가 낮게 나온 것은 좋지 않지만(한 번), 연준이 이자율을 낮출 거 같지만(두 번), 그게 경기침체를 막기에는 너무 늦었다는 판단(세 번) 때문에 우리 증시는 8.5일 블랙먼데이를 맞았다.
변수가 너무 많으면 완전히 같은 상황을 찾기 쉽지 않고, 설사 같은 상황에 처해도 다수가 생각하는 결론이 어느쪽인지 가늠하기 어렵고, 그 예상의 확률을 높이는 것은 더욱 어렵기 때문에 이런 전략의 성과에 대해 피드백하는 것이 어렵고, 결국 지속가능한 전략이 아니다.
따라서 매매의 횟수를 줄이고, 보다 나은 선택을 한 뒤에 자본이 일해서 수익을 늘려줄 시간을 주는 것이 재현 가능하고, 투자 성과를 개선할 수 있는 방법이다.
그렇다면 ‘보다 나은 선택’을 하는 방법은 무엇일까?
좋은 투자 대안은 기대수익률이 높고 위험성이 낮다
수익률의 두 가지 원천 : 실적과 멀티플
주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.
주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플
어느 쪽의 성장에 근거하여 수익을 기대하는지에 따라 투자자의 성향을 파악할 수 있다. (물론, 모두가 정도의 차이는 있으며, 극단에 있는 투자자만 존재하는 것은 아닐 것이다.)
멀티플 성장을 많이 기대할수록 투기적 투자자이다. 실적 성장을 많이 기대할수록 ‘가치투자자’이다.
기업의 ‘수익력’에는 관성이 있어 재현가능성이 높다
멀티플에는 주관이 많이 개입되어 있기 때문에 다른 사람들의 평가에 영향을 많이 받을 수밖에 없고, (돈을 버는 방법과 반대이다) 뉴스와 센티먼트의 영향을 많이 받는 단기투자에 가까우며, 리스크에 취약하다.
예상되었던 좋은 뉴스가 나오게 되면 보통 주가는 정점을 찍고 하락하며, 이를 ‘셀 온 뉴스’라고 한다. 주식 격언에는 ‘소문에 사서 뉴스에 팔아라’라는 말도 있다.
extra, extra! read all about it을 번역할 때 ‘호외요, 호외!’로 번역한다
이렇게 랜덤하게 변하는 대중의 심리에 ‘대응’하는 것은 ‘재현 가능한’ 방법이 아니다.
대중의 심리 변화에 반복되는 패턴을 찾는 것은 어렵고, 찾았더라도 그 패턴이 알려지는 순간 수많은 사람들이 이를 이용하여 결국 누구도 이익을 보지 못하게 된다.
반면, 실적 관점의 투자는 객관적이다. 드러난 실적 변화를 보고 회사가 가지는 관성에 의해 실적 변화의 추이가 유지될 것이라고 합리적으로 기대할 수 있다.
학창시절에 반에서 1등하던 친구를 떠올려보라.
성적 발표의 순간은 항상 떨린다..
그 친구가 다음 중간고사에서 몇 등 할 것 같냐고 물어봤다면 뭐라고 대답했을까?
2등? 3등? 적어도 10등 밖은 아닐 것이다. 개인의 학습능력에 ‘관성’이 존재하기 때문이다.
그런데 개인이 모이면 그 관성이 훨씬 강해진다. 모인 개인이 시스템을 형성하여 기업이 되면 관성은 더욱 강해진다.
그런데 주식시장에는 신기하게도 1등을 한 기업이 다음 시험에서는 꼴등을 해서 주가가 원위치 할 거라고 믿는 사람이 많다.
이러한 대중이 갖는 막연한 불안감은 ‘선풍기 괴담’ 같은 미신이지만 원래 상태로 회귀할 것이라고 믿는 인간의 본능 때문에 일반적으로 나타나는 잘못된 경향이다.
실적이 성장하는데도 높이 오른 주가에 ‘현기증’을 느끼고 파는 사람이 과도하게 많기 때문에 좋은 주식에 장기투자하게 되면 원래 가치보다 낮은 가격에 지속적으로 지분을 모을 수 있다.(합리적인 이유+지속가능성!)
회사가 갖는 구조적인 관성을 근거로 투자하는 것이 결국 ‘재현가능한’ 방식으로 기대수익률을 높이는 방법일 것이다.
투자대안의 위험은 영구적인 손실을 보게 될 가능성이다
어떤 주식에 투자한다는 것은 ‘기업을 소유하고 책임지는 것’이다.
‘책임진다’는 것은 결국 불확실한 미래를 감당하고 견디는 것이며, 그런 인내의 결과로 기업이 다른 참여자들의 몫을 나눠주고 남은 이익을 모두 자신의 몫으로 독식할 수 있는 것(잔여청구권자가 되는 것)이다.
‘불확실한 미래를 견딘다’는 것은 투자한 기업에 일어날 일들을 예상하고, 기업의 성장 과정에서 예상 못한 사건이 영구 손실을 입히지 않도록 본인의 자산 규모에 비추어 손실을 감당할 수 있는 범위 안으로 투자 규모를 관리하는 것이다.
결국 투자의 본질은 장기에 걸쳐 이득을 보는 기업에 투자하고 예상치 못한 리스크가 이익의 성장경로를 훼손하지 않도록 포트폴리오를 관리하는 것이다.
투자는 경영과 비슷하지만 이런 면에서 다르다. 경영은 회사를 운영하는 실질적 결정을 하는 데 시간을 많이 할애하지만, 투자는 그러한 실질적 결정은 그 분야를 잘 알고 있는 경영진(주로 대표이사)에게 위임한다. 워렌버핏이 말했듯이, 골프팀을 운영하는데 아놀드 파머를 영입했다면 스윙폼을 지적할 일은 별로 없을 것이다. 투자자의 역할은 자기가 무슨 일을 하고 있는지 아는 경영진이 있는 기업에 투자하는 것이다.
정말 좋은 기업이라도 BM에 재앙적 사고가 일어나는 경우가 존재한다. 그리고 그런 사고가 없이도 상당한 기간에 걸쳐 단순히 사람들의 생각이 바뀌었다는 이유로 오랜 기간동안 하락을 경험하기도 한다.
아마존도 전자상거래 시장의 선도기업으로서 주가가 100배 이상 성장하는 가운데 80% 이상의 주가 하락을 네 번이나 경험했다. (말이 80%이지 1/5토막이 났다면 실감이 나는가?)
그렇지만 아마존에 5년 이상 장기투자한 사람중에는 손실을 본 사람은 없을 것이다.
20년 동안 100배가 되었다. 지금 내가 천만원을 투자해서 은퇴할 때쯤 10억이 된다면 해볼만하지 않은가?
기업의 가치를 신중하게 파악하고 투자하는 가치투자자도 단기적으로 손실을 볼 수 있다. 이는 개인의 실수로 인한 것일 수도 있고, 시장의 오해 때문일 수도 있다. 하지만 한 기업이 성장하는 관성에 대한 판단이 합리적이라면 그 손실이 영구손실이 되지는 않는다.
다시 한 번 말하지만, 주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.
주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플
현재의 실적이 앞으로 성장한다는 합리적 근거가 있다면, 현재의 멀티플을 잘못 판단해서 조금 비싼 가격에 주식을 샀더라도 시간이 지나면 실적의 성장이 나의 실수를 보완해준다.
가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.
위 그림에서 ‘가치’를 나타내는 객관적인 지표가 실적이라고 본다면, 내가 다소 멀티플이 비싼 f시점에서 매수하는 실수를 저질러 단기에 손실을 보더라도 시간이 지남에 따라 실적이 성장하면서 2시점에 도달하면, 그 이후로는 f시점의 주가가 더 이상 비싼 게 아닌게 된다.
따라서 영구손실 가능성을 크게 낮추는 방법은 ‘성장의 근거가 탄탄한 주식’에 투자하는 것이다.
시간이 지남에 따라 지속적으로 더 높은 실적을 낼 가능성이 큰 기업은 다소 비싼 가격에 매수했더라도 성장이 내가 저지른 실수를 보완해준다.
조금 더 이론적인 방법으로 이익의 성장이 중요한 이유를 설명해보자면, 주식투자의 의미에서 설명한 대로, 주식투자는 자본의 일부를 소유하는 것이기 때문에 기업 가치가 가격에 반영되는 장기에는 ‘자본이 번 돈’이 주식투자의 수익률과 일치한다. 따라서 매출에서 비용과 세금을 제하고 남긴 이익이 투입된 자본에 비해 얼마나 되는지를 측정하는 자본이익률은 장기적으로 주식 투자 수익률에 일치하게 된다.
기업이 이익을 남기면 그만큼 자본이 커진다. 자본이 커진만큼 지배주주 순이익이 증가하지 않으면 자본 이익률은 낮아지게 된다. 따라서 자본 증가 속도만큼 충분히 빠르게 이익이 성장하는 기업을 찾아야 한다.
성장의 근거를 찾자
어떻게 불확실한 미래에 회사가 성장할 것이라고 확신할 수 있을까? 기업은 스스로 정한 목표를 달성하기 위해 부단한 노력을 한다. (만약 이러한 목표와 무관하게 달성한 성장이라면 앞으로 지속될 것으로 보기 어렵다.)
그러한 목표 중 기업이 스스로 말하는 매출과 이익을 성장시켜나갈 논리를 ‘성장 내러티브’라 하며, 그 논리가 타당하여 설득력이 있는, 투자자로서 납득할 수 있는 기업에 투자해야 한다.
그 타당성을 평가하기 위해서는
1. 시장은 얼마나 빨리 성장하고 있으며(성장의 논리는 얼마나 타당하며), 그 안에서 점유율을 어떻게 변화시켜 나갈 것인가? 2. 다른 기업이 진입하여 점유율과 이익률이 낮아지는 것을 어떻게 효과적으로 방어할 수 있을 것인가? 3. 이익의 누적으로 늘어나는 자본을 어떻게 계속 효율적으로 사용할 것인가? 이 세 가지 질문들에 대한 답을 찾아야 한다.
투자를 하면서 이 세 가지 질문의 중요성은 다른 그 무엇보다도 중요하다.
그 답이 목표수익률 이상의 성장을 정당화시켜준다면 위험은 낮고 장기적으로 투자할만한 기업을 찾는데 성공한 것이다.
어떻게 하면 주식투자를 통해 돈을 벌 수 있는지 설명했었다. 독립적인 기준을 세우고, 기준에 비해 쌀 때 사서 기준보다 더 비쌀 때 팔면 된다. 하지만 아직 기준을 세우는 방법을 얘기하지 않았다. 구체적인 방법을 제시하지 않고 막연한 격언만 나열한 것은 좋은 설명서가 될 수 없다.
기준을 세우기 위해 우리는 근본적인 질문, “주식을 산다는 것이 어떤 의미인가?”로 돌아가야 한다.
주식 투자의 의미
주식을 산다는 것은 매수한 지분 비율만큼 기업(정확히는 기업 자본)을 소유하는 것이다. 소유한다는 것은 어떤 의미일까?
여러 가지 의미가 있겠지만 가장 중요한 점은 기업 경영의 성과에 대해 책임진다는 것이다.
트루먼 대통령의 책상 위에 있었던 문구 : “모든 책임은내가 진다”는 뜻
기업활동의 성과에 책임진다는 의미는 ‘잔여청구권자’가 된다는 것을 의미한다.
잔여청구권자는 회사와 관련된 많은 이해관계자들이 받아가야 할 몫 – 노동자의 임금, 자산의 임대료, 대부자의 이자, 정부의 세금 – 을 나눠주고 마지막에 남은 몫을 가져가는 사람이다.
그렇기에 주주는 내 몫을 가져가기 전에 다른 사람의 몫이 정당한지, 회사가 정상적으로 운영되고 있는지를 확인해야 한다. 따라서 경영진의 진정성을 판단하고, 회사의 상황을 모니터링할 권리를 갖는다.
확인한 결과 다른 사람들이 받아가야 할 몫을 제외하고도 충분한, 가장 많은 이익을 남길 수 있는 기업을 선별하여 주식을 사고, 처음 생각했던 방향으로 잘 운영되고 있는지 근거를 확인하고 모니터링하는 것이 투자자의 본분이다.
이러한 본분을 잘 지킨다면 자본주의 사회에서 가장 큰돈을 벌 수 있다.
왜 주식에 투자하면 가장 빠르게 부를 축적할 수 있는가?
주식 투자자가 자기 몫을 가장 나중에 배분받는 불리한 위치에 놓고 얻는 것은 무엇인가?
‘선택권’이다.
자본주의 사회에서 노동자, 원재료 등 생산요소를 사용해서 배치하고 얼마나 보수를 줄지 결정하는 것은 기업이다. 기업은 생산요소에 지불하는 보수와 그 요소가 창출하는 가치를 비교하여 가장 수익을 극대화할 수 있는 생산요소를 사용하고, 성과에 맞게 보수를 지급한다.
투자자는 가장 큰 수익을 낼 수 있는 기업을 선택한다.
결국 선택권을 갖고 있는 투자자가 합리적인 근거 하에 생산요소에 지불해야 하는 몫을 다 제하고도 가장 많은 이익을 낼 수 있는 기업을 선택한다면 평균적으로 가장 많은 몫을 가져가게 되는 것은 당연하다.
채용 과정에서 룰을 정하는 것은 기업이며, 따라서 장기적인 관점에서 보면 노동자의 소득 증가율은 기업의 자본 이익률보다 낮을 수밖에 없다. 그리고 투자자는 자본 이익률이 가장 높은 기업의 이익을 배분받아서 가장 높은 소득의 증가율을 누린다.
이런 과정을 조금 단순화해서 보면, ‘투자자의 몫’인 이익은 수익에서 비용(C : Cost)을 뺀 값이다. 그리고 수익은 판매하는 제품의 가격(P : Price)에 판매량(Q : Quantity)을 곱해서 구할 수 있다.
이를 식으로 표현하면 다음과 같다.
이익 = P(가격) * Q(판매량) – C(비용)
투자자는 많은 기업 중에서 스스로 만드는 제품의 가격을 결정할 능력을 보유하고, 가격을 높여도 시장 점유율을 잃지 않으며, 생산요소에 지불하는 비용을 효과적으로 통제하는 기업 주식을 사야 자신의 몫을 극대화할 수 있는 것이다. (어떻게 이런 기업을 구분해낼 수 있는지 기준에 대해서는 따로 설명하겠다.)
주주들은 항상 모든 회사의 선택에 관여할 수 없기 때문에 대표이사라는 대리인이 주주를 대표하여 이익을 극대화하는 선택을 하도록 주주로서의 권리를 위임한 것이다.
정상적인 대표이사라면 회사가 가격을 높게 받을 수 있도록 경쟁사의 진입을 막는 경쟁 우위를 강화하고, 시장에서의 점유율을 높여가며, 비용은 효과적으로 통제하기 위해 노력해야 한다.
이런 회사에 투자하면 회사가 만드는 제품은 희소해서 시장에서 높은 가치를 인정받고, 그 가격 상승률은 평균적인 재화의 가격 상승률인 인플레이션율보다 높아진다. 거기에 판매량이 함께 증가한다면 매출의 증가율은 반드시 인플레이션율보다 높다.
그리고 이 회사는 효율적인 노동자를 고용하여 비용을 효과적으로 통제할 수 있기 때문에 비용증가율을 인플레이션율보다 낮은 속도로 제한할 수 있다. 이에 따라 다음과 같은 관계가 성립된다.
비용 증가율(임금 상승률) < 인플레이션 < 제품 가격 증가율 < 수익 증가율 < 이익 증가율
이런 일이 오랫동안 일어난다면 이익은 인플레이션율보다 빠르게 증가하여 투자자는 자산을 계속 다른사람에 비해 빠르게 늘려갈 수 있는 것이다.
반면, 노동자는 지속적으로 경제적 지위가 하락할 수밖에 없다. 모두가 인플레이션율, 그 이상으로 달려나가는데 나만 걷고 있다면 뒤쳐질 수밖에 없다.
10%의 인플레이션에 대해 H사는 명품 가격을 120만원으로 20% 인상했다. 하지만 H사 명품백의 매니아들은 너무 충성스럽고, 오히려 가격 상승이 허영심을 충족시켜 판매량이 105개로 증가했다. 그리고 생산비는 효과적으로 통제되어 인플레이션율보다 낮은 5%만 증가하였다.
