[글쓴이:] ltoptimization

전세계적 지정학적 리스크 확대 가운데 한화에어로스페이스에 다수 국가의 무기구입 문의가 몰리고 있다.

한화에어로스페이스라는 사명을 들으면 전투기나 우주 사업을 영위하는 기업인 것 같지만, 사실 지상무기가 주요 BM인 회사이다.

사업보고서를 참고하면 22년 한화디펜스(구 한화지상방산), 23년 한화방산을 인수하고, 22년 한화파워시스템을 매각, 24년 한화비전과 한화정밀기계를 인적 분할하였다.
이러한 자본배치를 통해 방산 사업에 집중도를 높여온 기업이다.

그 결과 24.2Q 누적 56.72%를 차지하는 자주포, 장갑차, 발사대, 지상무기체계, 해양무기체계, 정밀유도무기, 재래식 화약 등 군수장비 부문이 더 높아지게 될 ‘찐 방산기업‘이다.

지난 주말 방산 산업 분석을 올리고 나서도 10.15일 주가가 5%나 급등하였다.
지난 주에도 그 동안의 주가 상승으로 적극적으로 매수할 수 없음에 아쉬워했는데 더 오른 게 아쉽지만 아직도 비싸다고 보기에는 업황이 너무 매력적이다.

인카금융서비스 관련 시황을 업데이트할 때 언급한대로, 호재에 매수하는 전략은 불확실성이 높지만, 좋은 기업에 투자하면 저절로 호재가 찾아온다.

10.15일의 급등은 미국 방산전시회에서 자동화 자주포 K9A2를 공개하고 나서 ‘美 육군!!’이 도입을 검토중인 자주포 체계에 납품 가능성이 생겼기 때문으로 추정된다.
한화에어로, 미 방산전시회서 ‘자동화 자주포 K9A2’ 공개 – 경향신문

이런 호재 뉴스가 발생할 것을 예견하거나, 발생하자마자 매수하여 주가에 반영되는 것을 기다려 매도하는 전략으로 꾸준히 시장을 앞지르는 것은 불가능하다.

그보다는 구조적으로 이런 호재 뉴스가 나올 수밖에 없는, 전 세계 각국 정부들의 무기 수요가 몰릴 수밖에 없는 기업에 투자하고 주식을 깔고 앉아서 인내하는 것이 훨씬 초과수익의 가능성이 높다.

그렇다면 한화에어로스페이스가 이렇게 구조적으로 좋은 기업인지를 한 번 분석해보자.

한화에어로스페이스의 BM

인적 분할 이후 한화에어로스페이스의 BM은 지상방산, 항공우주 부문으로 압축된다.
(지분가치로 인식되는 한화시스템, 한화오션 매출은 제외)

지상방산

한화에어로스페이스는 폭넓은 포트폴리오를 통해 무기체계를 구축하고 있다.

내수용으로는 모든 무기 매출이 발생하고 있지만,
이익률이 높게 나타나는 수출 제품을 기준으로 보면, K9 자주포, 천무, K10 탄약운반장갑차, K11 사격지휘차, 레드백 장갑차, KAAV 등에 대한 수출 레퍼런스를 확보하고 있다.

또한, 현재 수주 계약을 검토중인 파이프라인들은 K-9, 천무, 레드백 등이다.
이들을 중심으로 BM을 검토해보겠다.

K-9

예전부터 한국 국방부는 ‘포방부’라고 할 정도로 한국 전쟁을 거치며 화력에 진심이다.
이러한 히스토리로 인해 개발된 한화에어로스페이스의 자주포 K-9이 글로벌 자주포 시장 점유율 1등 무기로 운용 국가가 9개국가로 늘어날 수 있었으며,
이러한 해외 국가 판매 실적 중 폴란드와 핀란드가 NATO 소속, 호주가 AUKUS 소속으로 해당 안보 체제 아래 국가들과의 상호운용성, 탄 호환성을 확보했다고 볼 수 있어,
주변 동맹국들로의 추가적 수출 가능성도 높다.

K-9은 가격 측면에서도 독일, 미국 경쟁 제품 중고가보다도 저렴한데 성능 측면에서는 대등한 수준으로, 빠르게 군사력을 확보할 재원이 부족한 국가들에게 좋은 대안이다.

천무

천무는 다양한 로켓을 발사할 수 있는 ‘발사대’를 장착한 차량이다.
천무는 한국이 추진하는 군사적 목표 중 ‘대량 응징 보복’의 핵심 무기 체계로서,
향후 3차 양산 사업을 앞두고 있으며,
사우디, UAE에 수출되었고, 폴란드에서도 218문을 수주하여 레퍼런스를 축적하였다.
이를 바탕으로 루마니아, 노르웨이, 스페인 등 국가 수주 가능성이 있다.

천무를 통해서는 기본적으로 제공되는 230mm 유도 로켓 뿐만 아니라 미군의 227mm 로켓도 운용 가능하며,
향후 사거리를 개선한 KTSSM-II(전술지대지 유도무기, 600mm)가 개발되어 운용하게 되면 사거리가 290km까지 확장될 예정이다.

천무도 경쟁 로켓포 시스템 대비 저렴하고,
상호운용성을 바탕으로 레퍼런스가 쌓여 있어 향후 수주가 기대된다.

레드백

레드백은 호주 Land 400 Phase 3 사업 참여를 위해 독자적으로 개발한 장갑차이다.
레드백은 독일 라인메탈의 KF-41과 최종 경쟁 끝에 3.2조원 수주에 성공하였다.
레드백은 도입 가능한 국가가 다른 라인업에 비해 많기 때문에 다양한 국가로의 신규 진입이 기대되는 상황이다.

탄약

유럽에서 러우전쟁으로 인해 탄약 공급이 부족한 상황 속에서 탄약 가격이 4배 이상으로 증가하였다.
이러한 상황 속에서 한화에어로스페이스는 한화로부터 탄약 부문을 인수하고,
영국 BAE Systems와 26년까지 1,759억원 규모의 모듈식 장약체계 공급 계약을 체결하였다.

그리고 24.9.25일 6,673억원의 신규시설투자를 공시하여 스마트팩토리를 구축하였다.

항공우주 부문

항공기 엔진

항공 부문은 이익률이 BEP 전후로, 분기별로 흑자-적자를 왔다갔다 하고 있다.

주로 엔진을 제작하여 인도하는 BM을 영위하고 있는데,
항공이 엔진 시장은 항공기가 나간 후 보수/관리(MRO) 과정에서 판매되는 AM(After Market) 비중이 70%로, 초기에 염가에 판매하여 침투율을 높인 후 AM 매출을 통해 수익을 창출하는 구조이다.
따라서, 점유율이 충분히 올라왔을 때 이익률이 올라갈 것으로 예상되며,
점유율 확보를 위해 인도 대수를 증가시키는 가운데 2030년 BEP 전환을 예상하고 있다.

우주 발사체 엔진, 발사 서비스

한화에어로스페이스는 23.5월 누리호 3차 발사에 민간기업 최초로 참여하였으며,
25년에는 한화에어로스페이스 주도로 4차 발사가 예정되어 있다.
차세대 발사체 체계종합기업 선정에 단독입찰하면서 독점적 경쟁력 확보가 전망된다.

한화에어로스페이스의 성장 내러티브

방산 산업의 성장 : 국제정치적 긴장 고조

산업 분석 리포트에서도 설명한 바와 같이, 방산 산업의 파이는 성장할 수밖에 없다.

미국 일극체제에서 점차 다극체제로 세계 질서가 이행하면서 국가간 갈등은 빈도와 강도가 심화될 수밖에 없다.

그런 가운데 유럽에서는 러우전쟁 이후 무기 소모와 보충수요가 클 수밖에 없으며,
중동에서는 최근 이스라엘과 아랍 세력간의 갈등, 테러 빈도가 증가하는 추이이고,
아시아 지역에서는 중국의 해양패권 팽창으로 지정학적 리스크가 높아지고 있다.

그런 가운데 수요 국가들은 조기에 무기를 확보하고,
방산기술을 국내에 내재화하려는 니즈를 갖고 있어서
EU 등 국가에서 나타나는 공동구매 정책 이니셔티브는 성공하기 어렵고,
니즈에 부합하는 조건을 제시하는 한국 방산 기업들이 약진하고 있다.

점유율 성장 근거(경제적 해자) : 모방할 수 없는 프로세스, 든든한 내수를 바탕으로 한 강건한 방산 생태계

그 동안 이뤄진 전통적 군사 강국의 군비 축소와 첨단 군사 기술로의 생산역량 집중은 전통 무기 분야 수요 충족에 어려움을 발생시켰다.

특히 방산 산업은 수익성 규제에 직면해 있으며, 인증/보안 문제로 인해 민간기업들이 진출/추가 시설투자를 꺼려 최종 무기 증산을 위한 전체 밸류체인 기업들의 증산 의사결정이 쉽지 않다.

반면, 한국은 휴전상황 속에서 억지력 유지를 위한 훈련 지속으로 수출 없이도 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한 신규 무기체계 구매 수요도 지속되어 내수 방산 실적 성장 기대감도 큰 상황이다.
따라서 밸류체인 기업들의 증산 결정이 유연하게 이뤄질수 있다.

또한, 낮은 가격으로도 수익성을 확보해온 히스토리 때문에 수출시 가격을 높게 수주할 경우 이익률 상승으로 이어지게 된다.

특히 한화에어로스페이스의 경우 레드백을 독자 개발하여 독일과 경쟁하여 호주 수주를 따낸 것, 엔진 국산화를 통해 수출규제를 우회하고 중동에 수출할 계획인 점 등을 감안하면 독자적 기술 개발, 생태계 조성 측면에서도 충분한 경쟁력을 보유하고 있다.

높아지는 이익률

P : 누가 가격을 결정하는가?

내수는 가격 설정력이 정부에 있지만,
현재와 같이 세계 무기 시장이 초과수요에 직면했을 때는 ‘부르는 게 값이다’

Q : 무기 수요는 구조적으로 증가한다

다극체제로의 이행으로 무기 수요는 장기간에 걸쳐 증가할 것으로 보인다.

C : 긴 기간 동안 직원 1인당 생산성 추이가 어땠는가?

21년까지 직원수가 적은 수준을 유지하여 1인당 매출액도 크게 증가하는 상황이었으나,
최근 인수/합병 등을 통해 직원수가 증가하면서 인당 생산성 지표도 감소하였다.

다만, 회사의 수주 규모 등을 감안하여 직원을 선제적으로 채용한 결과로,
직원이 급증하는 21년 이후 매출총이익률/영업이익률/순이익률/ROE 추이를 볼 때 직원의 추가 채용이 수익성을 훼손할 정도는 아니다.

밸류에이션 : 가장 고민스러운 부분

사실 이 기업분석을 하면서 가장 고민스러운 부분이었다.

주가가 많이 올라온 상황에서 자칫 잘못하면 너무 비싸게 주식을 매수하여 영구손실로 이어지게 될 가능성이 있다.

다만, 현재 이익의 대부분을 책임지는 지상방산 수출(항공 부문은 BEP로 가정) 수주 추정치를 고려해볼 때, 28년까지 상당한 증익이 기대된다.

이에 따라 28년까지 이익 성장 가시성이 높은 상황이며,
트럼프 당선 이후 국제정치적 긴장 및 자주국방 수요가 더 확대될 것으로 기대된다.(분석한대로, 트럼프 낙선 가능성이 희박한 상황이다.)

이런 관점에서 26년의 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원에 국제적인 방산 기업 PEER 멀티플 20을 적용하면 22조 정도로 내재가치를 산정할 수 있다.

물론, 이는 24년까지의 수주잔고를 바탕으로 산정한 적정가치이며,
향후 새로 개발된 무기체계에 따라 더 고부가가치의 무기체계가 수출되고,
세계 안보 상황이 더 악화될 경우 추가적으로 주가가 상승할 여지는 충분하며, 앞으로의 세계질서가 그런 방향으로 전개될 가능성이 높다.

리스크 : 신규 기업, 타국 밸류체인의 대두

방산 산업 분석 글에서 언급했던 대로 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성이 존재하나, 한국과 같은 탄탄한 내수 시장이 뒷받침되는 것도 아니며,
상호 운용성 등 공급 레퍼런스 측면에서의 경쟁력도 부족한 상황이다.

물론 전통적인 군사 강국 독일, 미국 등 국가들의 증산도 리스크가 될 수 있으나,
군사 강국들은 대체로 첨단 무기 체계 개발에 자원을 많이 투입하는 경향이며,
이러한 경향성은 앞으로도 이어질 것으로 전망된다.

또한, 무기체계 분석에서 본 바와 같이 가격 측면에서 한국 무기체계는 월등한 경쟁력을 보유하고 있으며 빈국들도 생존을 위한 무기 수요는 지속될 수밖에 없기 때문에,
성능과 가성비를 모두 갖추고 있으면서 선진 무기 체계와의 상호운용성까지 확보하고 있는 K-방산에 대한 수요는 장기간 이어질 수밖에 없다고 보여진다.

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우리 나라는 대외 의존도가 높은 경제 구조를 갖고 있어,
교역수지 흑자 1위 국가 미국 대선(대통령 선거) 결과에 따라 경제 성과가 크게 달라진다.

해리스 당선시 현재 세계질서가 유지되는 가운데 산업/통상 정책이 이어지겠지만,
트럼프가 당선된다면 1기 정책으로 미루어봤을 때 현재 수준의 교역 흑자를 지속하기 어려울 것이며,
과도한 교역 흑자를 보완하기 위한 미국산 수입이 강제되게 될 것이다.
또한 미국 기업 법인세 인하, 달러 약세 등 정책을 통해 미국 주식에 투자하기 좋은 환경이 조성될 것으로 예상된다.

이러한 맥락 속에서 미국 대선 결과를 예상해보고, 그러한 결론에 비추어 앞으로 어떤 투자 전략이 유효할지 생각해보겠다.

미국 대선 제도

미국은 간접선거 제도를 운영하고 있다.
미국의 50개 주로 구성되어 있고,
국민들은 자신이 살고 있는 주의 ‘대통령 선거인단’에 투표한다.
선거인단은 대통령을 뽑는다.

간접 선거제도의 역사

미국 건국 초기 일부 건국의 아버지들은 직접선거를 지지했지만,
인구가 적은 주, 하원 의석 수에서 흑인 노예 인구의 3/5만큼 추가 의석을 가져갔던 남부 주들의 반대가 있었다.

그 결과 타협책으로 각 주가 가진 연방 상하원 의석수의 합만큼의 선거인을 각 주가 자율적으로 선출하여 이들이 대통령을 뽑도록 연방헌법이 제정되었다.
그리고 각 주의 다수파가 승자독식제로 주의 선거법을 변경하기 시작하면서(민주-공화 양당제가 확립된 이후에는 이러한 경향성이 더 심해졌다)
현재는 메인, 네브라스카를 제외하고 모두 승자독식제로 선거인단을 뽑게 되었다.

한국에서 미국식 간접선거제도가 시행된다면

우리나라 행정구역에 비유하자면, 광역자치단체별로 선거인단을 할당하고,
광역자치단체에서 한 표라도 더 받은 정당이 그 선거인단을 모두 가져간다.
전국이 서울, 경기도, 충청도, 강원도, 경상도, 전라도, 제주도로 나눠져 있고 선거인단을 각각 10명, 9명, 5명, 4명, 8명, 6명, 3명씩 할당했다면,
서울에서 민주당이 한 표라도 더 받으면 서울 선거인단 10명을 모두 민주당이 가져가는 방식이다.

이제 민주당이 서울과 전라도, 국민의 힘이 경기도와 경상도에서 상당한 지지율 차이로 앞서고 있다고 해보자.
전체 선거인단 수는 45명이므로 23명을 확보하면 이기는데 민주당은 16명, 국민의 힘은 17명을 확보하고 있으므로 민주당은 7명, 국민의 힘은 6명의 선거인단을 추가 확보하면 이긴다.

지지율이 차이가 적은 지역을 Swing State, 번역하여 경합주라고 하는데,
위의 예시에서는 지지율 차이가 확실한 서울, 전라도, 경기도, 경상도를 제외한
충청도(5), 강원도(4), 제주도(3)가 경합주가 된다.
위 세 지역 중 어떻게 해서든 두 지역에서 한 표라도 더 받으면 23명의 선거인단을 확보하게 되기 때문에 대통령이 될 수 있다.

경합주 현황

경합주별 선거인단

미국은 1865년 17대 앤드루 존슨 대통령 이후로 민주당, 공화당 외의 정당에서 대통령이 선출된 적이 없으며, 유구한 양당제 정치체제의 역사를 지니고 있다.

따라서 주별 선호 정당이 공고하게 자리잡았으며, 전통적인 7개 경합주 선거인단 향방에 따라 총 538명의 선거인단 중 270명의 선거인단을 확보한 쪽이 대통령으로 선출되고 있다.

7개 경합주는 총 93명이 할당된 미시건(MI : 15), 위스콘신(WI : 10),
네바다(NV : 6), 펜실베니아(PA : 19), 노스캐롤라이나(NC : 16),
조지아(GA : 16), 애리조나(AZ : 11)이다.

트럼프와 힐러리가 출마한 2016년 대선에서는 공화당이 네바다를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 304명:227명의 선거인단으로 압도적으로 승리한 바 있다.
트럼프와 바이든이 맞붙은 2020년 대선에서는 민주당이 노스캐롤라이나를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 반대로 232명:306명의 선거인단으로 압도적으로 승리했다.

후보별 경합주 관련 정책

이렇게 중요한 경합주에 대해 현재 후보들은 어떤 정책들을 제시하고 있을까?

미 대선, 역대급 접전…펜실베니아가 승부 가른다[트럼프vs해리스 정책해부②]
위 기사를 보면 알 수 있듯이 가장 선거인단이 많이 할당되어 있으며 지지율이 박빙인 주가 펜실베니아로, 양 당이 선거인단을 차지하기 위해 최선을 다하고 있다.
트럼프는 필라델피아 노조를 만나 펜실베니아 백인 중산층 노동자의 분노를 자극하고, MAGA(Make America Great Again)라는 구호를 내세우며 표심을 자극하고 있다.
반면 해리스는 경제정책 대신 낙태, 이민 포용 등 정책을 앞세우고 있어서 노동단체들이 등을 돌리고 있다.
또한 해리스가 과거 환경 오염 등을 이유로 펜실베니아주의 핵심 산업인 셰일가스를 캐는 프래킹 금지를 주장한 바 있다.
이렇게 정책 지향성에서 차이를 보인 결과 초기 후보 선출 이후 ‘허니문’ 효과를 누린 후 펜실베니아에서 지지율이 하락중이다.

미시간 또한 미국 자동차산업의 중심지로서 치열한 경합주이다.
미시간은 아랍계 비중이 2.1%로 가장 높은데, 팔레스타인 사망자가 늘어나는 과정에서 이스라엘을 지원하는 바이든 행정부를 강하게 비판했다.
그 결과 트럼프 후보가 아랍계 사이에서 4%p 우위를 보이고 있다.

위스콘신은 농업지대가 모여 있어 관세 정책이 표심을 결정하는데,
무역전쟁 이후 타격을 입었기 때문에 트럼프에 다소 불리한 상황이다.

조지아에서는 불확실한 경제상황, 높은 인플레이션과 생활비 부담으로 민주당 지지가 흔들리고 있다.

애리조나 주의 경우 멕시코 접경지역으로, 이민 문제에 민감하다.
트럼프는 강경한 이민정책을 주장해왔기 때문에 우위를 점하고 있다.

네바다주는 전통적인 친 민주당 성향의 경합주이다.
그러나 높은 히스패닉 인구 사이에서 트럼프 지지율이 높아지는 추세여서 해리스가 역전을 당하게 될 가능성이 있다.
해리스, 히스패닉 지지율 고전…10년래 민주당 후보 중 최저 :: 공감언론 뉴시스

노스 캐롤라이나는 전통적인 공화당 우세 지역이나,
최근 민주당에 유리한 흑인 인구, 고학력층 비중이 증가하고 있어서 해리스가 지지율을 역전시킬 수 있을지 귀추가 주목되고 있다.

샤이 트럼프

사실 트럼프가 내세우는 정책이 사람들의 본능을 자극하는 측면이 있지만,
우리 나라에서 누구도 일베를 한다고 대놓고 드러내지 않는 것처럼 자신이 트럼프 지지자임을 떳떳하게 밝히기 어려운 것도 사실이다.

따라서 여론조사를 할 때에는 트럼프 지지율이 실제 지지율보다 낮게 나온다.
하지만 실제 투표시에는 익명성이 보장되기 때문에 자신이 실제 선호하는 후보를 뽑게 되고, 이렇게 차이가 발생하는 현상을 ‘shy Trump(부끄러운 트럼프)’라고 한다.

과거 두 대통령 선거에서 여론조사와 실제 투표가 얼마나 차이가 났는지 확인함으로써 이번 선거 여론조사를 보정하여 실제 지지율 예측이 가능하다.

2016년 선거의 경우, 선거 예측 사이트 Five-thirty-eight과 RealClearPolitics 양쪽에서 선거 직전 여론조사 평균을 발표했는데 두 수치가 다르게 나와 이를 평균을 내서 선거 직전 여론조사 평균으로 보고, 실제 지지율 차이를 계산해보면, 평균 2.53%p 차이가 났다.

2020년 선거는 선거 직전 5개 여론조사의 평균 차이와 실제 선거 결과 차이를 계산해보면, 평균 3.29% 차이가 났다.
(20년 여론조사에서 샤이 트럼프 효과를 보정했다는데 차이가 더 커진 것을 보면 보정이 어려움을 알 수 있다)

2024 미국 대선 결과 예측

여론조사 결과 해석

그렇다면 현재 여론조사를 반영한 대선은 어떻게 흘러가고 있는가?

경합주별 최근 일주일 내 발표된 여론조사 결과이다.
이를 평균 내면 아래와 같은 여론조사 결과 차이를 얻을 수 있으며,
2016, 2020 대선을 통해 나타난 주별 샤이 트럼프 성향을 구하여 여론조사 결과에 보정해보면, 실제 선거 결과 후보간 지지율 예상치 차이를 구할 수 있으며(노란 색으로 표시),
모든 경합주에서 트럼프가 해리스를 1.5%p 이상 차이로 리드하고 있음을 알 수 있다.

지지율이 차이나는 이유

이러한 통계조사 현상이 발생하는 근거가 명확하다면 이런 추세가 이어져서 대선 결과도 나타날 가능성이 높다고 볼 수 있다.

해리스 후보 지명 당시 초기 주목도가 높아지는 ‘허니문 효과’로 큰 차이로 이기고 있다는 보도가 연일 계속되었다.
하지만 그러한 보도는 주로 전국 단위 지지율에 대한 보도였고, 실제 경합주 주별 지지율은 위에서 본 샤이 트럼프 효과를 넘어설 수 있을 정도의 차이를 보여주지 못했다.

“해리스, 가상대결서 트럼프에 우위”…트럼프측 “허니문 효과”(종합) | 연합뉴스

이런가운데 허니문 효과가 사라지면서 후보의 진정한 자질과 선호도가 지지율에 영향을 미치는 ‘본질적 국면’으로 접어들면서,
‘해리스의 매력도와 국정 수행 능력이 부족하다‘는 인식이 지지율에 반영되고 있다.

해리스는 과거 민주당 경선에서 탈락한 후보로서,
부통령직을 수행했지만 업적 측면에서 국민들이 인정할만한 바가 없으며,
국민들이 싫어하는 바이든 행정부의 실책(생활비 인플레이션, 고금리)들에 대한 책임으로부터 자유롭지 못하다.

그럼에도 불구하고 최근 당 내부 일정 조율/인력 조정 실패를 통해 드러나듯,
바이든을 비롯한 현 정권 참모 등 민주당 내부의 지지를 온전히 받고 있지도 못하다.
대선 초박빙인데 해리스-바이든 분열?…”양측 관계 점점 악화” | 연합뉴스

또한, 보다 본질적으로 파고들자면 민주당은 미국 사회에서 평균적인 대중이 갖고 있는 ‘올바름에 대한 혐오’를 넘어설 매력있는 후보를 제시하지 못하면 트럼프를 이기기 힘들다.

“해리스 뽑아야” vs “트럼프에 마음”…최대 선거인단 ‘펜심’은 지금 – 머니투데이

무엇이 맞는지 가르치려고 하는 사람은 도덕적으로 완벽해야 하고, 조금만 잘못해도 엄청난 비난을 받게 된다.

인생은 박명수처럼이라는 말이 괜히 나온 게 아니다.
유재석처럼 살다가도 잘못 된 일 한 방에 돌아서는 게 대중이다.

트럼프가 수많은 잘못을 저질렀지만 그를 지지하는 사람들은 그 잘못에 대한 비난을 스스로에 대한 비난으로 받아들인다.

해리스와 월즈가 트럼프 캠프 사람들을 비난할 때는 통쾌했을 것이다.
하지만, These guys are weird라고 비난하면 그의 지지자들은 기득권층에 대한 분노를 바탕으로 ‘니가 뭔데 트럼프를, 우리와 비슷한 저 사람을 이상하다고 규정하냐‘고 도리어 화를 낼 사람들이다.

‘트럼프의 후속편’ – 미주 한국일보

이것이 샤이 트럼프가 나타나는 근본적인 이유이다.

결론 : 트럼프 트레이드

트럼프 당선시
1. 기준금리의 급격한 인하와 유동성 확대,
2. 미국 법인세 인하,
3. 대미 무역에 대한 관세 증가와 무역수지 흑자 축소,
4. 유가 상승,
5. 세계적 분쟁 증가 등 트렌드가 예상된다.

내가 지금까지 커버한 산업, 기업 중에는
건설주는 이자율 하락과 석유 산업 활황에 따른 유가 상승, 우크라이나 재건,
방산주는 방위비 분담 요구 확대, 자주 국방 요구 확대
로 수혜가 예상된다.

조선주는 무역규모 감소 vs LNG 프로젝트 개시의 효과가 상쇄될 것으로 예상된다.

신재생 관련주는 정치적 이벤트에 따른 충격이 예상되나,
IRA를 되돌리기 어렵고,
지구 온난화에 따른 신재생 비중 확대는 피할 수 없는 흐름이라는 점에서
이번 대선으로 주가가 내려온다면 매수 기회로 삼아야 할 것이라고 생각된다.

우리나라 산업에서 미국 수출 비중이 큰 중간재, B2B 중심 기업들은 내재가치에 대한 재평가가 필요하다.

그리고 미국 주식에 대한 투자 환경 개선에 따라 미국 주식 분석을 더 많이 하는 노력이 필요하다고 생각한다.

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24년 들어 국내 방산 기업들 주가가 가파르게 상승했다.

이 사이트를 시작하면서 강조했던 주식투자로 돈을 벌기위한 가장 중요한 원칙,
‘싸게 사서 비싸게 판다’는 원칙에 비추어 생각해보면 주가가 많이 오른 게 슬프다.

다만, 사람들은 이러한 표면적인 주가 상승에 민감하게 반응하고,
주가가 많이 상승했다는 이유만으로 명확한 기준 없이 아직 싼 주식을 내다 판다.

만약, 방산주를 둘러싼 사업 환경 변화가 충분히 우호적이어서
지금까지 상승한 주가보다 내재가치가 더 많이 증가했다면,
아직 내재가치에 비해 주가가 싼데도 불구하고 파는 사람들의 주식을 매수하여
초과수익을 누릴 기회는 충분히 있다.

이러한 관점에서 최근 발간된 방산 산업 리포트들을 읽어보고
최근의 트렌드 변화가 방산 기업들 내재가치에 얼마나 영향을 줬으며,
이러한 전망에 리스크는 없는지 점검해보고,
투자 의견을 도출해보도록 하겠다.
(글 말미에 참고했던 리포트를 다운받아볼 수 있는 링크를 남겨두도록 하겠다)

참고로, 그간 산업 리포트를 읽고 내용을 요약하면서 의견을 남기는 형식으로 리뷰했는데,
나중에 다시 읽어보니 생각이 하나로 정리되는 느낌이 부족하고
읽는 사람 입장에서도 정보가 요약되지 않고 산만하게 제시되었다는 생각이 들었다.

그래서 앞으로는 리포트들을 읽어보고 내용중 팩트를 바탕으로 도출된 투자의견을 일관되게 설명하는 방식으로 리뷰하도록 하겠다.
(만약 기존 방식대로 리포트들을 건별로 요약하는 방식을 선호한다면 피드백을 부탁한다)

방위산업 구조

방위산업은 일반적인 시장의 수요-공급 논리가 아닌,
정세-수요-공급자-공급자로 이어지는 상황 변화에 따라 P, Q가 결정되는 시장이다.

즉, 글로벌 정세에 따라 국가별 방위 계획을 수립하면,
이에 따라 국가별 군사당국이 수요를 결정하여 발주를 내고,
발주 프로젝트 조건에 부합하는 생산능력을 가진 기업이 수주하여 공급이 결정되고,
생산 기간의 시차를 두고 인식된 매출이 기업 실적에 반영된다.
(일반적으로 공급조건이 비공개되므로 수주후에도 일정 수준 불확실성이 존재)

메가트렌드 : 갈등 확산 정세 속에서 늘어나는 무기 수요

전쟁사적 관점에서 평화의 시대는 저물어가는가?

세계 인구의 0.08% 이상이 사망하는 대규모 전쟁을 기준으로 봤을 때,
세계는 약 111년의 평화를 누렸던 1800년대,
다수의 전쟁으로 혼란의 시기였던 1900년대 초중반을 거쳐
2024년 현재는 약 70년에 가까운 평화의 시대를 지나고 있다.

방산 산업 방향성을 파악하기 위해서는 이러한 평화의 시대가 저물어가고 있는지, 연장될 것인지 정세를 판단하는 것이 가장 필요하다.

이념적으로는 민주주의 국가들간의 공동체(5 Eyes, OECD, NATO) 형성기조가 지속되는가운데 중국, 러시아, 아프리카, 서남아시아 국가 위주로 권위주의 체제가 다수 존재한다.

지정학적으로는 영토 확장을 위한 러우전쟁, 인도-파키스탄 카슈미르 분쟁이 지속되며,
탈세계화, 보호무역, 리쇼어링, 자원 무기화, 공급망 내재화 등 다양한 이름으로 저강도 지정학적 리스크가 확대되고 있다.
미국 IRA/CHIPS Act/대중 수출통제, 중국 희토류 수출통제/내수 수요 부양 정책,
유럽의 핵심원자재법/녹색 산업법 등 정책은 이런 지정학적 정세를 잘 반영하고 있다.
이에 따라 해외 물자 조달의 용이성을 평가하는 ‘공급망 압력지수’가 급변하고 있다.

또한, GDP 성장 속 국방비/GDP 비중이 7%(1960년)에서 2%까지 꾸준히 축소됐으나,
’17년 이후 국방비 증가율이 GDP 성장률을 상회하고 있어 주요 전쟁기와 유사하다.

세계질서의 변화 : 일극체제에서 다극체제로

미국은 세계에 대한 관여를 줄이고 세계경찰로서의 역할을 감소시키고 있다.

그 원인에는 다양한 것들이 있겠지만,
1. 미국의 셰일가스 생산으로 원유수급 안정을 위한 중동 관여 필요성이 없어졌으며,
2. 중국의 경제적 부상으로 미국이 여유롭게 자유무역을 추구할 상황이 아니고,
3. 오래 유지된 평화로 인해 군사력이 감소하여 권위주의 국가들이 군비 증강을 통해 헤게모니 장악을 시도할 유인이 강해진 가운데,
4. 미국 등 주요국에 누적된 무역수지 적자, 일부국에 불리한 무역규범 등 불만 축적
이 주요 원인으로 꼽힌다.

미국 헤게모니가 약화되고 중국 등 권위주의 국가들의 GDP가 증가하는 가운데,
인도, 중동 등 어느 진영에도 속하지 않은 국가 비중도 증가하여,
과거 미국이 초강대국으로 군림하던 일극 체제 시대가 저물고 있으며,
‘다극화된 체제’가 대두되고 있고, 이러한 경향성은 강화될 것이다.

이에 따라 미국이 초강대국으로 군림하면서 세계 경찰로서 질서를 유지하는 역할을 수행해주던 예전의 평화로운 ‘합리주의 국제질서’ 시기로 되돌아가는 것은 어렵고,
국제질서는 다시 ‘현실주의’, 힘의 논리로 회귀하고 있다.

이렇게 국제사회가 다극 체제, 현실주의로 변모하면서 국제사회의 불안정성은 심화된다.

국지적 갈등의 증가

다극체제로 이행하면서 국가/비국가 주체간 갈등은 증가하는 추세이다.
1. 유럽에서의 러시아-우크라이나 전쟁 및 러시아의 팽창으로 인한 동유럽의 불안
2. 중동에서의 이스라엘-하마스, 이란/헤즈볼라 전쟁, 끊이지 않는 테러,
3. 중국과 대만의 양안갈등, 남중국해에서 중국 세력 팽창에 따른 동남아 국가와의 갈등
등 21세기중 가장 높은 지정학적 리스크에 직면한 시기를 지나고 있다.
이에 따라 직접적인 전쟁이 일어나지 않더라도 방위비가 증가할 수밖에 없다.

반면, 미국은 최근 참전한 전쟁에서 확실한 성과는 내지 못하는 가운데,
리먼 사태 이후 국방비 지출에 대한 국내적 비판, 명분없는 전쟁이라는 국제적 비판에 따라 2014년 아프가니스탄 철수 이후 국제 갈등에 대한 직접적 관여를 줄이고 있다.
우크라이나, 이스라엘에서도 볼 수 있듯이 미국은 비용 지원, 군수물자 지원 등 간접적인 방식으로 대응하면서 우방국에게 비용 분담을 요구하는 경향을 보인다.

미국 대선을 앞두고 있는 현 시점에 트럼프가 당선되면 트럼프 1기 대비해서 더욱 극단적인 의제가 구상되고 있어 국가별 자주 국방에 대한 요구는 확대될 것으로 전망된다.
결국 각국 정부는 자발적, 비자발적으로 방위비 지출을 확대해왔고,
이러한 기조는 유지될 수밖에 없다.

유럽 : 무기 소모와 보충 수요

유럽에서 진행중인 러시아-우크라이나 전쟁으로 인해 유럽 국가들이 지원한 포탄, 자주포, 탱크 등은 전쟁에 따라 많이 파괴되었으며,
부족한 무기를 채울 수요는 후술하게 될 공급측면 이유로 단기에 충족되기 어렵다.

이에 더하여 한 번 전쟁이 일어나게 되면 전쟁이 끝난다고 국방비가 이전 수준으로 회귀하는 것이 아니라, 상당 기간동안 높은 수준을 유지한다.

특히, 6.25는 종전이 아닌 휴전으로 전쟁이 끝나서 참전국들이 전쟁기 수준의 국방비 지출 비중을 유지하게 되었다.
안타깝게도 러우전쟁은 완전 종식보다 휴전 시나리오가 가능성이 높은 상황으로,
유럽에서 전방위적 무기 수요 증가를 가져올 것으로 예측된다.

중동 : 역내 긴장감 지속, 변화하는 사우디

중동 지역은 ‘세계의 화약고’로 GDP 대비 국방비 비중이 가장 높지만 방위 산업 성숙도가 높지 않아 수입 의존도가 높은 유망시장이다.

중동에서 미국은 더 이상 사우디의 중요한 우방이 아니다.

미국이 셰일혁명으로 원유 순수출국이 되면서 중동에서 영향력을 축소하고 있으며,
이에 따라 사우디와 미국의 관계가 틀어지게 되었다.

그 결과 사우디아라비아를 중심으로 중동 무기 수입처 다변화가 일어나고 있다.

사우디-UAE-이집트는 상호 동맹국가인데 전통적으로 미국무기를 수입해왔던 가운데,
무기 수입처 다변화가 일어나고 있는 상황으로,
이들 국가들이 이미 보유하고 있는 미국 무기체계와의 호환성을 고려할 경우,
한국 무기의 수출 경쟁력 높은 시장이라고 보여진다.

특히 과거 독일 엔진 수출통제로 전차 수출에 실패한 적이 있는데,
수출통제 조치 해제, 엔진 국산화로 인해 중동 방산 시장에서 수주 가능성이 더 높아지고 있다.

아시아 태평양 전망 : 해양 패권을 노리는 중국

중국 영향이 가장 크게 미치는 지역으로, 인근 국가들의 군사적 위기감이 높아지고 있다.

수요 증가, 공동구매의 어려움, 자주국방의 방향성

이러한 방산물자 수요 증가 상황 속에서 EU 국가들은 EDIRPA라는 법령을 제정하여 무기를 공동조달하는 방안을 모색하고 있으나,
1. 전체 EDIRPA 예산이 부족하며,
2. 3개국 이상이 컨소시엄을 구성해야 지원 가능하다는 점에서 실현 가능성이 낮고,
3. 유럽 내에서도 경쟁 방산 기업이 많아 방산 산업 전반의 수혜로 이어지기 힘든 점
등 때문에 공동 조달 방식이 성공하기 어렵다.

결국 EU 내 방산 산업 공동 개발 시도는 개별 국가들의 자주 국방 추구 속에서 실효성 확보가 곤란해질 것이고,
유럽 내 방산 기업에 비해 기술 이전, 절충 교역 등 개별 수요국 니즈에 충실히 대응해줄 수 있는 한국 방산 산업의 수출 경쟁력이 높아질 것이다.

공급 측면에서 한국 기업들의 경제적 해자

전통적 군사강국인 유럽 국가들의 군비 축소

오랜 기간 이어진 평화 기간으로 인해 유럽에서는 꾸준히 군비 축소가 일어났다.

2010년대까지 연속적 군축과 과도한 경쟁으로 대부분 수입조달하는 선택을 했고,
그 결과 러우전쟁 이후 계약된 국방 물자 78%가 외부조달, 22% 내부조달이었다.

군비가 감소하면 모든 국가가 줄어든 비용을 복지와 경제성장에 투입할 수 있게 되어 모두 이득이다.
하지만 이런 균형은 어느 한 국가가 군비를 증강하는 선택을 하게 되면 깨지게 된다.

이러한 균형을 게임이론에서는 ‘죄수의 딜레마’라고 한다.
죄수의 딜레마 – 위키백과, 우리 모두의 백과사전
죄수의 딜레마에서는 모두 협조하면 더 나은 결과를 얻을 수 있지만 개별 주체는 비협조하는 것이 더 나은 결과를 가져오기에 모두가 비협조하여 더 나쁜 결과가 나타나게 된다.

과거에는 이런 죄수의 딜레마 상황에서 국제사회가 협조한 상황이었다면,
권위주의 정부에 의해 이러한 ‘좋은 균형’이 깨진 계기가 ‘러시아 우크라이나’전쟁이다.

증산의 어려움

방위산업은정부 수요에 맞게 무기를 공급하는 산업으로,
우리나라를 비롯한 대부분 국가에서 수익성 규제에 직면해 있으며,
따라서 그 동안 높은 수익성을 보여주지 못하여 그 동안 기업들의 이합집산이 일어나면서 과점 체제가 형성되었다.

하지만 각국의 수요가 증가하는 최근 상황에서도 기업들은 설비 증설에 소극적이다.
왜냐하면 1차 생산기업이 증산을 원한다고 하더라도 그에 필요한 2, 3차 부품/소재 기업들의 밸류체인 확장이 쉽지 않기 때문이다.

1차 생산기업만 방산 기업으로 등록하면 되는 것이 아니라 2, 3차 벤더들 또한 방산 기업으로 등록해야 하며, 이들은 그 동안 더 수익성이 낮아왔음에도 수출이 자유롭지 못하고,
각종 인증을 획득해야 하는 등 다양한 제약에 노출되게 되기 때문에
진입하여 방산기업이 되는 경영적 결정을 자발적으로 하기 쉽지 않다.

유럽 방위청은 중장기전략 EDIS, 세부계획 EDIP를 발표하여 역내 기업 조달을 늘리고 공동조달을 추진하고 있지만,
특정 국가, 기업 이해관계 조정이 어려워 실제로 적용하기는 어렵다.

취약한 방산 공급망

민주주의 국가들에서는 방위비 지출을 삭감하라는 지속적인 정치적 요구가 있어 왔고,
공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데,
이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다.
따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.

한국 기업들의 강점

강한 밸류체인

반면, 한국 기업들은 휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 있어,
방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.

이러한 기초 국내 수요를 바탕으로 기술이 개발되어 상용화되어 왔으며,
최근 무기 수요 증가에 대응하여 가동률을 크게 높이지 않고도 매출을 크게 증가시켜온 것을 통해 볼 수 있듯이 밸류체인이 증산에 유연하게 대응할 능력을 확보하고 있다.

레퍼런스와 상호운용성

동유럽, 중동에 레퍼런스를 이미 구축해둔 상황으로,
무기체계 도입시 잠김효과, 인근 국가와의 상호운용성을 고려하면
장기간에 걸친 매출발생이 기대된다.

기술적 강점

또한, 그동안 기술개발에 따라 성능이 개선된 주요 무기체계 양산 시점에 돌입하고 있어,
경제성과 성능을 앞세운 수주가 기대되고 있다.

우호적인 P, Q, C 환경

상당히 수출비중이 올라간 현재도 국내 주요 방산기업 내수 비중이 50%를 넘어간다.

세계 무기 수요 증가 추세 속에 수출 비중이 늘어날 수밖에 없고,
수출 사업은 수익성이 높기 때문에 전반적인 회사의 수익성도 동반 상승한다.

수주잔고의 급증은 향후 수출 비중 증가를 앞서서 보여주고 있다.

리스크

유럽 외 터키, 인도, 일본 등 신흥국들의 방산산업 진출로 경쟁 심화가 우려되는 상황이나,
앞서 언급한 대로 한국과 같이 탄탄한 내수시장이나,
다른 국가로의 공급 레퍼런스,
상호 운용성을 갖춘 국가는 드물다.

다만, 조기에 수출국을 확대하여 레퍼런스를 확보하고,
지속적으로 선행 기술 개발에 투자하여 후발주자와 격차를 유지하는 노력도 필요하다.

결론 : 다극체제 트렌드 속 밸류체인이 탄탄한 K-방산의 내재가치는 주가보다 더 빨리 증가했다

어떤 생명체, 공동체든 존재 위협에 대응하여 생존하는 데에는 비용을 아끼지 않는다.
다극체제 속에서 더 이상 평화는 공짜로 주어지지 않는다.

증가하는 위협 속에서 모든 국가들은 현실 변화를 직시하고 최대한 빨리 레퍼런스와 상호 운용성을 확보한 무기체계 도입을 원하고 있다.

그 가운데 상존하는 위협 속에서 국가 지원 하에 튼튼하게 유지되어 온 K-방산 생태계는 다른 어떤 나라(기업)도 모방하기 힘든 중요한 경쟁력이다.

또한, 방산산업 특징을 감안할 때 미국 무기체계와의 상호운용성, 지역별 주요 국가에 대한 레퍼런스를 이미 확보했다는 점에서 향후 매출 확장 및 유지 가능성이 매우 높다.

이러한 내재가치 증가가 충분히 방산주 주가에 반영되었다고 보기는 어려울 것 같다.

231011 메리츠, 파라벨럼.pdf
231127 현대차, 전쟁의 시대.pdf
231205 유진, 병가백년불용, 불가일일무환.pdf
240313 상상인, 자주국방의 시대.pdf
240403 하나, 방위 경제학, 구조분석을 통한 방위산업 현주소 점검.pdf
240408 하이, 힘 없는 평화는 없다.pdf
240415 교보, 법보다 주먹이 먼저일 때가 있다.pdf
240528 SK, K-방산 신드롬, 지속가능할까.pdf
240930 한화, 유비무환.pdf

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파크시스템스의 사업모델

원자현미경

원자현미경이 뭐예요?

작은 물체를 관찰하는 현미경은
1세대 광학 현미경
2세대 전자 현미경
3세대 원자 현미경으로
점점 더 작은 물체를 관찰할 수 있도록 계측 방식이 발전해왔다.

원자현미경이란? 원자현미경(AFM)의 원리, AFM이란?, atomic force microscopy

2세대 전자 현미경 대비 3세대 원자현미경의 장점은
1. 진공이 아닌 상태에서도 측정이 가능하며,
2. 측정하는 물체를 따로 처리(전처리)할 필요가 없이 바로 사용할 수 있고,
3. 3차원 형상 정보, 다양한 물리적 특성(전자기, 열, 기계적 특성)을 측정할 수 있으며,
4. 분해능과 해상도가 전자현미경에 비해 더 높고,
5. 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경은 측정 대상이 손상되지 않는다는 점이다.
(타사의 접촉식 원자현미경은 측정 대상을 손상시킬 가능성이 있다)

현재 원자 현미경 시장은 30%가 산업용(주로 반도체), 70%가 연구용으로 구성되어 있는데, 반도체 원자 현미경 시장 규모는 약 6천억원 정도로, 5조원에 달하는 전자 현미경 시장에 비하면 매출이 작다.

왜 위에 열거한 장점에도 불구하고 반도체 산업에서 전자현미경이 더 많이 사용되고 있을까?

스캔 속도가 전자 현미경에 비해 느리다는 점 때문이다.
이를 개선하기 위해 파크시스템스는 R&D를 꾸준히 진행하고 있으며,
단위시간 당 처리하는 속도(Through Put)를 크게 개선하였다.

원자현미경 분야 독보적 기술력의 원천 : 대표이사의 이력

원래 파크시스템스 박상일 대표이사는 1985년 미 스탠포드대학에서 IBM 연구원들과 원자 현미경을 세계 최초로 개발한 캘빈 퀘이트 교수팀의 핵심 멤버였다.

박 대표는 1988년 캘리포니아에서 원자현미경 기업 ‘PSI’를 창업하였다.
그는 PSI를 실리콘밸리 벤처기업으로 성장시켜 1997년 Thermo Spectra에 매각하였다.
박 대표는 한국으로 돌아와서 PSIA(이후 ‘파크시스템스’로 개명) 재창업을 하게 되었다.
경인일보 : [성장의 기회 열어가는 경기도 강소기업·(3)] ‘파크시스템스’

Thermo Spectra는 이후 독일 브루커에 인수되고,
브루커는 원자 현미경 산업 선도기업으로서 파크시스템스의 강력한 경쟁사가 되었다.

1. 세계 최초 원자현미경 개발 실험실 핵심 멤버,
2. 현재 세계 점유율 1, 2위 기업이 모두 박 대표가 만든 회사라는 점
3. 이후 설명하게 될 파크시스템스와 다른 회사들과의 기술격차
등은 이 분야에서 그가 보유한 기술력을 잘 입증해준다.

박 대표이사는 24년 반기보고서 기준 32.8%의 지분을 보유한 소유자-경영자이다.
따라서 원자 현미경 분야에 있어 그의 기술력과 R&D 프로세스는 회사에 귀속된 장기적인 경쟁력으로 평가할 수 있다.

기술 격차의 결과 : 확장성

파크시스템스 사업보고서에 따르면,
1. 비접촉식은 오래전 개발된 기술임에도 경쟁사들이 쫓아오지 못하고 있으며,
2. 유연힌지 가이드 스캔 시스템은 정확도, 정밀도에서 경쟁사들이 뒤쳐져 있고,
3. 이러한 우수성을 바탕으로 산업용 시장에서 기회를 확장해나가고 있다.

원자현미경을 접목한 장비 개발(24.2Q 반기보고서)

파크시스템스는 원천기술을 산업용, 연구용 계측 수요와 연결하여 ‘목적 지향적’인 R&D를 진행하기 위해 로드맵을 작성하고, 이에 따라 연구개발을 추진하고 있다.

산업용에서는 반도체 전/후공정에서 요구되는 계측기술과 원자현미경 원천기술을 연결하여 로드맵에 따라 연구개발을 진행중이다.

연구용 시장은 상대적으로 경쟁이 치열하나, 전문가들과의 협력을 통해 시장에서 요구하는 기술개발, 저가형 원자현미경 제조를 위해 노력하고 있다.

성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

산업의 성장 : 파운드리, 후공정 위주 CAPEX 확대

지난 반도체 산업 분석 글에서 본 바와 같이, 범용 반도체는 하방 리스크가 우려된다.
하지만 빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상되고 있으며,
이러한 관점에서 메모리 반도체 산업과 달리 파운드리에서 독점적 지위를 차지하고 있는 TSMC의 FAB 증설, 생산 설비 투자는 지속될 것으로 예상된다.

AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 한국 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했지만,
TSMC 생태계에 진입한 기업들은 스토리가 다르다.

여기에 전공정 미세화가 한계에 봉착하면서 후공정 쪽 투자의 효율이 증가하고 있는 것도 중요한 트렌드이다.

점유율의 성장

반도체 분야 적용 공정 확대 : 전자현미경 대체

전공정에서는 EUV 등 선폭 미세화, 후공정에서는 하이브리드 본딩 구현 등
미세한 단위의 계측이 필요하게 됨에 따라 전자현미경이 적용되던 영역을 원자현미경이 대체하게 될 가능성이 높아지고 있다.

하이브리드 본딩은 범프가 없기 때문에 칩 크기도 줄어들고, 배선이 늘어날 수 있다.
이런 특성 때문에 다음 세대 HBM 후공정에 적용이 필수적인 기술인데,
기술을 구현하려면 정확한 위치 정렬, 분자 접합을 위한 청결, 평탄화가 중요하다.

이를 위해 더욱 미세한 영역을 계측하는 장비 – 원자현미경 – 가 필요하다.

장비 포트폴리오 확장

현재 파크시스템스 매출은 주로 결점을 탐색하는 NX-Wafer 장비에서 나오고 있다.

향후 원자현미경 기술을 바탕으로 EUV 마스크 결함을 고치는 NX-Mask 장비(전공정),
보다 넓은 영역을 빠르게 측정하는 NX-Hybrid WLI 장비(후공정/전공정) 등 장비가
본격적으로 공급되게 되면 큰 폭의 성장이 기대된다.

특히 NX-Hybrid WLI 장비의 경우 처리 속도가 크게 개선되어 전자현미경 대비 스캔 속도가 느리다는 단점이 보완되어 앞으로 다수의 검사 공정에 적용될 것으로 예상된다.

전자 현미경 대비 강점을 보유하고 있음에도 24.4월 기준 원자 현미경 시장은 6천억원,
전자 현미경 시장은 5조원 정도인 상황에서 처리 속도가 의미있게 개선된다면 최소한 전자현미경 시장과 대등한 수준의 시장으로 성장할 가능성이 높다.

원자현미경 시장 속 점유율 빼앗기 : 고성장 산업용 시장 장악

파크시스템스는 이용 편의성, 측정 대상을 훼손하지 않는 비접촉식 측정 방식의 기술적 우위로 인해 반도체용 시장에서 80% 안팎의 점유율을 갖고 있다.

반면, 브루커는 미국 내 연구용 원자현미경 시장에서 점유율이 높다.

현재는 산업용 시장이 전체의 30%, 연구용 시장이 전체의 70%로 이제 막 파크시스템스가 전체 원자 현미경 시장 점유율 1위를 차지했다.
하지만 산업용(반도체)은 이제 사용되기 시작하어 매년 30%의 고성장을 이뤄왔고 향후 약 25%의 성장이 기대되나,
연구용은 성숙 시장으로 경쟁도 치열하고, 시장 성장률이 약 5%로 기대되고 있다.
따라서 전체 시장을 기준으로 보면 기술 격차를 바탕으로 파크시스템스가 점유율을 높여나갈 것으로 예상된다.

또한, 산업용이 연구용보다 수익성이 더 높기 때문에 전체 점유율, 수익성 측면에서 파크시스템스가 지속적으로 시장 점유율을 경쟁자로부터 빼앗아올 것으로 기대된다.

이익률 개선

파크시스템스 재무지표를 보면 눈에 띄는 점들이 몇 가지 있다.
1. 15년 이후 지속적으로 고성장을 시현했으며(21, 23년 제외 매년 20% 이상)
2. 이러한 성장에 수익성이 좋은 산업용 매출 증가 기여도가 높았고,
3. 16~23년 동안 안정적으로 65% 내외의 매출 총이익률을 기록했고,
4. 영업이익률은 점진적으로 개선되어 20%를 초과하고 있으며,
5. ROE는 변동성이 있으나 상장 이후 평균 16%를 나타내고 있다.

P : 단가

원자 현미경은 다른 반도체 장비사와 달리 수요가 다변화되어 있어 가격 결정력이 높다.

이런 가격 결정력을 바탕으로 연구용 대비 지불용의가 더 높은 산업용 고객들에 대해 가격을 더 빨리 인상하고 있다.
특히 이런 가격 정책이 가능한 것은 산업용 원자현미경 시장에서 비접촉식 계측 기술을 독점적으로 보유하고 있는 파크시스템스 쪽에 협상력이 있기 때문이다.

아래 파크시스템스 8년 가격 상승률 평균에서도 볼 수 있듯이 연구용 가격 상승률은 내수 12.4%, 수출 10.94%인데, 산업용 가격 상승률은 내수 19.5%, 수출 9.24%이다.

Q : 판매량

앞서 살펴봤던 것처럼 적용되는 공정의 증가, 침투율의 증가는 판매량을 확대시킬 수밖에 없다.

C : 비용

고부가가치 장비 사업의 특성상 원재료비 비중이 높지 않다.

인력 채용이 지속적으로 증가하면서 급여 총액도 증가하는 추세이나,
매출액 대비 비중은 19년 이후 감소 추세이며, 1인당 매출액/영업이익은 증가 추세로,
비용을 효과적으로 통제하고 있다고 평가할 수 있다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

무형자산 : 기술적 해자

아래 계리사 블로그를 보면 파크시스템스가 반도체 분야 신규장비 개발을 위해 부단히 노력하고 있음을 알 수 있다.
‘파크시스템스’의 나노계측 원자현미경, 나노 단위 반도체 측정에 정교함을 더하다!

현재 반도체 분야 높은 점유율의 배경은 계측대상에 손상을 가하지 않는 비접촉식 계측 방식에 있는데, 사업보고서상의 뉘앙스를 보면, 경쟁사들이 ‘쫓아오지 못하고 있다’고 표현한 것으로 보아 특허로 보호되는 해자는 아니라고 추정할 수 있다.

다만, 파크시스템스는 축적된 노하우, 창의적 기법을 기반으로 한 R&D에 있어 다른 회사들에 비해 높은 기술력을 축적하고 있으며, 이러한 R&D 효율성은 회사가 독점적으로 보유하고 있는 무형자산으로 인식할 수 있다고 생각한다.

전환비용

전자 현미경은 별도의 시료 채취 과정을 거쳐야 하기 때문에 모든 제품을 계측하는 것이 불가능하며, 표본을 채취하여 조사할 수밖에 없다.

또한, 비접촉식 원자 현미경을 다른 원자 현미경 제조사가 근시일내에 모방할 수 없다면,
계측시 반도체 제품에 손상이 가는 것과 손상이 가지 않는 것은 생산 프로세스에 근본적인 차이를 발생시킨다.

HBM의 경우 수율 확보를 위해 전수조사 필요성이 높은데 계측시 표본을 채취해야 한다거나 반도체 제품에 손상이 간다면 그 방법은 적용할 수 없을 것이다.

따라서 한 번 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경을 활용하여 반도체 생산프로세스가 확립되면 생산 프로세스의 전환비용이 높아지기 때문에 다른 제품을 사용하기 어렵다.

자본배치

나는 파크시스템스가 가장 잘 하고 있는 부분이 ‘R&D 투자’라고 생각한다.

고객의 수요로부터 로드맵을 도출하여 EUV 마스크 정비 장비, 백색광 간섭 현상을 활용하여 광범위한 영역을 보다 빠르게 탐색하는 장비 등 원천기술의 활용처를 최대한 확장하여,
산업용 원자 현미경 시장을 창출하고 있다.

또한 앞서 언급되었든 회사 내 기술적 노하우와 창의적 기법이 합쳐져 경쟁사 대비 기술 격차를 넓게 유지하고 있다.

그 결과 15년 상장 이후 평균 16%의 ROE, 30배 가까운 주가 상승을 이끌어낼 수 있었다.

투자 아이디어 : 아직도 싸다

주가가 30배 오른 차트를 보면 대다수는 너무 많이 올라서 못 사겠다고 할 것이다.
그런 사람들은 ‘현재 사업의 내용과 주어진 상황에 기반한 앞으로의 전망’에 더하여 과거에 주가가 어땠는가를 기준으로 현재 주가를 평가하려 한다.
(과거에 주가가 어땠는지에 더 비중을 두는 투자자를 ‘차티스트’, ‘트레이더’라고 한다)

최소한 가치투자자라면 이런 과거 지향적인 방식으로부터 자유로워져야 할 것이다.

원자 현미경 산업은 반도체 기술 발전 트렌드를 생각해보면 지금에 비해 몇 배 더 성장할 수밖에 없으며, 다변화된 고객사에게 효과적으로 가격 인상을 요구할 수 있었고 앞으로도 인상할 것이며, 자본을 효과적으로 지출하여 기술격차를 더욱 벌려나가고 있다.

이런 훌륭한 회사라면 지금의 멀티플은 과하지 않다고 생각된다.

진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다.
모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!