LTO의 진정한 4분기가 시작되고 있다. 커버기업들이 잔혹한 실적 시즌을 맞고 있지만, 이 또한 언젠가 지나갈 것이며, 분에 넘치는 수익을 누렸던 것도 사실이기 때문에 감사하는 마음으로 매일 한 걸음씩 나아가야겠다는 마음뿐이다. (물론 하루에 억대 이상 평가 손실이 나면 감사하는 마음이 눈녹듯 사라지는 것이 사람의 본성인가 생각이 들기도 한다. 마음 수양이 필요하다)
커버기업 현황
다음 분기부터 HIMS가 커버기업으로 포함되면 6종목이 되는데, 15% 하한을 지키기 위해서는 재량으로 결정할 수 있는 비중이 10%의 여유밖에 없게 되기 때문에 이를 12%로 조정하여 재량으로 결정할 수 있는 비중을 28% 정도로 늘려보려고 한다.
11월은 변동성이 극도로 높았다. DASH는 실적발표, HIMS(편입예정)는 TrumpRx에서 비만치료제를 저가에 공급한다는 뉴스로 인해 주가가 많이 내렸다. 물론 내재가치 측면에서 변한 것은 없기 때문에 더 지분을 늘리는 기회로 삼았다.
인카금융서비스는 여전히 시장의 오해에서 벗어나지 못하고 있는 상황이다. 다만, 주총때 CFO가 하반기부터는 매출 이연 효과에서 온전히 벗어날 예정이라고 했기 때문에, 이번 실적발표를 통해 발표된 이익의 성장률이 다시 정상 궤도로 올라선 것이 확인되면 주가도 정상화된 이익 증가율을 따라갈 수 있을 거라고 기대한다. (이연 매출을 포함하면 당연히 기존 성장 추이를 이어가고 있는 것을 확인할 수 있다) 다만, 장기 원화가치에 대한 전망과 한국 시장에 대한 보수적 의견을 바탕으로, 국장 커버기업 2개사 비중을 15%, 12%로 조정하고 미국 장 비중을 높이려 한다.
특히 비중을 줄여야 할 인카금융서비스는 단기적 시계에서는 여전히 매력적이나, 1) 국내 보험 시장이 무한정 성장할 수 없으며, 2) 설계사수도 현재의 성장세를 10년 이상 이어갈 거라고 기대하기 어렵고, 3) 보험판매 전문회사 도입, 수수료율 상향 등 비유기적 내러티브가 실현되기를 기대해야 하며, 이는 높은 확률로 기대할 수 있는 아이디어는 아니라는 점에서 이러한 결정을 하게 되었다.
토모큐브는 1년 보호예수가 해제되는 날이 11.7일이었다. 채팅방에서는 보호예수 해제를 기하여 주식을 팔아야 하는 것 아닌가 말씀하시는 분도 계셨다. 하지만 LTO는 팔 주식은 애초에 사지 않는다. 커버기업을 파는 것은 나에게는 숏셀링을 하는 것과 크게 다르지 않다는 생각이다. 오히려 주가가 전혀 합리적이지 않은 이유로 할인된다면 매수 기회로 활용해야 하지 않을까?
커버 기업이 단기적으로 어떤 주가 흐름을 보일지는 아무도 예상하기 어렵다. 하지만 1년 뒤에는 높은 확률로 현재의 주가보다 평균적으로 25% 이상의 주가일 거라는 건 믿고 있다.
최근 커버해보았던 기업들을 아래와 같이 대문에 정리해봤으니, 이에 대해서도 의견을 활발히 개진해주길 희망한다.
까페 리뷰
3분기 마무리 이후 회사 일이 너무 바빠서 기업 분석 글 작성하고 발표하는 데에도 시간이 부족해서 까페 리뷰를 너무 오랜 기간 동안 하지 못했다. 그 동안에도 꾸준히 글을 써 주신 멤버분들께 진심으로 감사드린다.
그런 공부가 스스로에게 진심으로 도움이 되길 바라며, 만약 언제라도 스스로에게 도움되지 않는다는 생각이 든다면 중단해도 무방하다는 것을 거듭 강조드린다. LTO 내에서 각자가 최대한의 이익을 추구한 결과가 모두에게 도움이 되는 플랫폼이 되는 것이 내 목표이며, 이 과정에서 어느 누구의 이익도 희생되어선 안 된다.
리포트 요약
Parkter Lynch님을 비롯한 몇몇 분께서 리포트 요약을 꾸준히 해주시는데 정말 감사드리며, 괜찮다면 텔레그램에서 글로 올리는 것은 어떤지 의견을 구한다. 텔레그램 인원에 비해 까페 인원이 너무 적어서 힘들여 정리한 요약 글을 더 많은 분들이 보지 못하는 것이 아쉽다. (너무 텔레그램이 산만해진다는 의견이 많다면 지금처럼 까페에만 올리는 것도 나쁘지 않다)
LTO 관점의 기업 평가표
다양한 것을 생각 해봐주셔서 너무 감사드린다. 개인적으로는 성장성과 경제적 해자의 비중을 가장 높게 보고 있는 것 같다. (개인적 느낌으로는 성장성 40, 경제적 해자 30) 결국에는 우리가 실수한 것을 성장성이 커버해준다고 생각하며, 그 성장이 앞으로 지속되는 논리가 되는 것이 경제적 해자이기에..
LTO 11월 계획
지난 주 언급했던대로 11월은 대다수 기업들의 3분기 실적발표가 있는 달로, 정량지표 및 컨콜(IR)을 바탕으로 투자 아이디어 대회에서 커버해볼 가치 있는 기업들을 선별하는 작업을 진행한다.
이를 통해 분기말까지 조금 더 오래동안 기업을 검증할 기회를 갖고, 아이디어에 대해 더 많은 토론이 오갈 것이 기대된다. 그리고 다양한 필터링 방법 또는 조건, 투자 아이디어 발굴 방법도 공유되고, 방법론의 타당성에 대한 토론도 활발하길 희망한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
이런 호랑이를 작은 제한된 시장에서 안정적 수익을 내는 고양이라 착각한다면 호랑이의 제대로 된 성장에 따른 과실을 누릴 수 없다. 이번 컨콜을 통해 DASH의 투자매력도에 대해 평가해온 바와 부합하는 점은 무엇이고, 시장이 오해할 수 있는 지점은 무엇인지 생각해보고, 커버기업으로서 DASH가 아직도 매력적인지 고민해보도록 하겠다.
기존 투자아이디어에 대해서는 아래 링크를 참고하고, 아래 각 항목에서는 이를 요약하여 제
BM의 변화
기존 투자 아이디어
DASH는 배달 플랫폼을 바탕으로 지역 커머스 네트워크를 구축한다. 광범위한 음식점 입점과 배달원, 충성도 높은 소비자층을 연결하여 네트워크 효과를 창출한다. 특히 DashPass 구독을 통해 고빈도 소비자를 락인(lock-in)함으로써 반복 주문을 유도하고, 이를 바탕으로 식료품·편의점 등 신규 버티컬로 사업을 확장하고, 최종적으로는 음식 배달을 발판으로 지역 생활서비스 플랫폼으로 진화하는 전략을 추구한다. 또한 DASH는 자산 투자가 최소화된 인터넷 플랫폼으로서, 규모의 경제를 달성하면 높은 운영 레버리지와 수익성을 확보할 수 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
‘25.3Q 실적 발표 및 컨퍼런스콜에서는 위와 같은 DoorDash의 로컬 커머스 통합 플랫폼 전략이 더욱 확고히 드러났다.
로컬 슈퍼앱 지향
음식 배달을 넘은 로컬 커머스 플랫폼화가 현실화되고 있는데, CEO는 DASH를 모든 지역 비즈니스를 모든 지역 소비자와 연결하는 지역 상거래 플랫폼(local commerce platform)으로 성장시키겠다는 비전을 재확인했다.
DASH는 음식 배달 외에 기업 대상 물류(DoorDash for Business), 마켓플레이스 드라이브(Drive), 온라인 주문 솔루션 등 서비스를 확장했고, 3분기에 DashMart 풀필먼트 서비스와 Going Out(외식/엔터테인먼트), In-Store 리워드, 크리에이터 파트너십과 같은 신규 사업방향을 발표하며 플랫폼 범위를 넓혔다.
신사업들은 로컬 커머스에서 발생하는 다양한 수요를 하나의 플랫폼에서 해결하려는 것으로, DoorDash가 단순 배달 앱이 아닌 로컬 슈퍼앱으로 진화 중임을 보여준다.
지리적 확장
‘25.10월 영국의 Deliveroo 인수를 완료하여 사업 영역을 유럽, 아시아 등 전 세계 40개국 이상으로 확장한 것도 주목된다. Deliveroo 및 2022년 인수한 Wolt와의 통합으로 월간 활성사용자 5천만명, 멤버십 3천만명, 100만 이상의 가맹 음식점을 보유한 글로벌 플랫폼이 되었다.
경영진은 유럽에서도 최고의 로컬 커머스 플랫폼이 되겠다는 자신감을 보이며, 세 플랫폼의 기술과 운영을 단일 테크 플랫폼으로 통합해 규모 효율과 제품 혁신을 가속화할 계획이다. 이를 통해 DASH의 네트워크 효과와 범위의 경제가 한층 강화되어, Amazon이나 Alibaba 같은 빅테크의 잠재적 진출에도 견고한 경쟁우위를 유지할 것으로 기대된다.
성장성
기존 투자 아이디어
DASH는 거대한 TAM과 높은 주문 빈도의 특성이 결합되어 지속적인 고성장이 가능하다.
팬데믹 이후 성장률이 일시 둔화되었으나, 미국 음식 배달 시장에서의 압도적 1위 점유율(약 60% 이상)과 DashPass 회원 기반을 바탕으로 경쟁사보다 빠른 성장세를 유지하고, 향후 식료품/리테일 등 신규 버티컬에서의 확장이 추가 성장을 견인할 것으로 전망된다.
또한 Wolt 인수로 유럽 및 기타 지역에서 시장 점유율을 확보함에 따라, DoorDash의 글로벌 GMV(총거래액)의 성장 여력이 높다.
이러한 성장 내러티브에 따라 Uber Eats 등 경쟁사 대비 시장 리더십과 범위 확장 전략을 통해 20% 이상의 고성장을 당분간 지속할 수 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
매출 지표 추이
3분기 주문 건수는 776M건으로 전년동기 대비 +21% 증가했고, 총거래액(GOV)은 $25B에 달해 +25% 성장하며 분기 성장률이 직전 분기보다 상승했다. 매출액도 $34.46억으로 전년 대비 +27% 증가하여 시장 예상치($33.5억)도 $0.9억 상회했다.
경영진은 GOV의 YoY 성장률이 2분기에 이어 3분기에도 가속화되었다고 강조하며, 핵심 원인으로 월간 활성사용자(MAU)의 강한 증가를 들었다. 실제로 2025년 1~9월 미국 MAU 순증이 전년 동기 대비 2배에 달했고, DashPass 유료 회원 순증 목표도 3분기까지 이미 초과 달성할 만큼 소비자 기반이 확대되었다. 여기에 주문 빈도와 건당 평균 주문금액도 동반 상승하여 매출 성장을 견인했다.
전반적인 성장 덕분에 DASH의 시장 지위는 더욱 공고해졌다. 미국에서는 점유율 약 68%로(직전분기 66%) 2위 Uber Eats(24%)와 격차를 유지하고 있으며, 글로벌 활성사용자도 46M명, 유료회원 26M명에 달해 규모에서 경쟁사를 앞서고 있다. 참고로 Uber Eats의 배달 부문 QoQ 성장률은 +18%로 DASH에 뒤쳐져 있다.
부문별 성장 추이
특히 미국 음식 배달(레스토랑) 부문의 성장 모멘텀이 돋보였다. ‘25.3Q 미국 레스토랑 카테고리 GOV YoY 성장률은 최근 3년간 최고치를 기록하며 재가속했고, 높은 성장에도 불구하고 해당 부문의 단위경제성(Unit economics)은 전년 대비 개선되어 ‘25.2Q 수준의 견고한 수익성을 유지했다. 이는 DASH가 지속적인 서비스 개선과 재투자를 통해 핵심 시장에서 수요를 꾸준히 확대하고 있음을 의미한다.
신규 버티컬(식료품·리테일 등) 부문도 선택과 집중 전략으로 가속 성장 중이다. ‘25.3Q 중 주요 식료품 체인 등 새로운 파트너십을 다수 체결하여 상품 선택폭을 넓혔고, DashMart Fulfillment 같은 인프라 서비스를 도입하여 주문 처리 품질을 높였다. 그 결과 신규 버티컬 부문의 MAU, 주문빈도, 평균객단가 모두 전분기 대비 상승하면서 해당 카테고리 GOV가 전년 대비 성장 가속을 이뤘다. 회사는 비용 효율화로 신규 버티컬 부문의 단위경제성도 QoQ, YoY 개선되었다고 밝혔는데, 특히 소비자 평균 배송수수료를 Y/Y, Q/Q 모두 인하했음에도 개선된 점은 주목할만하다. 이는 DASH가 신규 시장에서 수수료를 낮춰 소비자를 끌어모으면서도 규모 확대와 운영 효율로 오히려 수익성을 개선해나가고 있음을 입증한다.
지역별 성장 추이
‘25.3Q Wolt 등이 포함된 해외 시장 총주문은 전년 대비 다소 성장률이 둔화되었으나(주문 빈도 성장 둔화 영향), 해외 MAU 증가율은 오히려 소폭 확대되었다.
GOV 기준으로는 여전히 견조한 두 자릿수 성장률을 유지했으며, 경영진은 3분기에 당사가 진출한 대부분 국가에서 경쟁사들을 상회하여 성장했다고 밝혔다.
다만 ‘25.4Q는 GOV $28.9~29.5B, 조정 EBITDA $710~810M으로, 성장 둔화를 예상하였다. Deliveroo 편입 효과($45M EBITDA 기여 예상)를 감안하면 4분기 본업의 순성장은 정체 수준으로 보이는데, 이는 연말 성수기임에도 보수적인 전망으로 해석된다. 경영진도 거시환경과 파트너 음식점들의 경기 동향, 캘리포니아 규제 영향 등을 고려한 신중한 가정이라고 언급했으나, 향후 분기의 성장률 둔화 가능성도 염두에 둘 필요가 있다.
경제적 해자
기존 투자 아이디어
DASH가 보유한 해자의 근거는 네트워크 효과와 규모의 경제로 대표되는 진입장벽이다.
미국 음식 배달 시장에서 확고한 1위 사업자로, 더 많은 음식점 입점과 주문은 더 많은 DashPass 회원 및 배달 기사 유입으로 이어지는 선순환을 만들고, 이는 신규 경쟁자의 진입을 어렵게 한다.
또한 DASH의 브랜드, 소비 습관화로 인한 전환 비용(switching cost)도 강한 해자의 근거다. DashPass 가입자는 다른 앱으로 이동할 유인이 줄어들고, 가맹 음식점들도 DoorDash를 통한 매출 의존도가 커질수록 협업 관계가 강화된다. 과거 Amazon이 미국 음식배달 시장에 진출했다가 철수한 사례나, Alibaba 산하 Ele.me가 중국 시장에서 Meituan을 넘어서지 못한 사례에서 볼 수 있듯, 선도 플랫폼의 네트워크 효과는 거대 자본의 도전에도 쉽게 무너지지 않는다.
아울러 DoorDash의 데이터/알고리즘 역량과 물류 운영 노하우는 고도화될수록 모방이 어려워지는 자산으로, 시간이 지날수록 해자가 넓어지는 특성이 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
네트워크 효과와 규모의 경제
미국 시장에서 경쟁 우위 지속이 수치로 확인되었다. 미국 음식 배달 부문의 성장률은 3년 내 최고치를 기록했고, 회사 측은 10년 이상 운영한 미국 레스토랑 사업이 여전히 이해관계자들에게 혜택을 창출하고 사업의 이익 성장을 견인하고 있다고 강조했다.
시장 성숙에도 DASH의 규모와 실행력이 여전히 고객·레스토랑·배달기사 모두에게 가치를 제공하고 있음을 의미하며, 네트워크 효과가 유지되고 있음을 보여준다.
‘25.3Q 현금 흐름이 $723M으로 전년 대비 크게 증가했는데, 플랫폼의 규모가 커질수록 비용 효율이 개선되는 규모의 경제 효과를 방증한다.
‘25.3Q Net Revenue Margin이 13.8%로 전년동기(13.5%) 대비 개선된 데에는 광고 수익 기여 증가가 주요 원인 중 하나로 지목되었다. DoorDash 플랫폼에서 입점업체 대상 유료 광고 비즈니스가 빠르게 성장하고 있음을 의미하며, 풍부한 소비자 데이터를 가진 선도 플랫폼만이 구현할 수 있는 수익 모델이다. 광고 매출은 별도 추가 비용 없이 수익을 높여주지만, 일정 지역 내 지불용의가 충분한 소비자의 높은 트래픽이 전제되어야 하는 수익원으로, 지배적 사업자인 DASH의 사용자 증가에 따른 광고 사업의 약진은 우위가 시간이 갈수록 더 강화될 수밖에 없는 근거다.
DoorDash의 선도적 입지는 아직 견고하다. Uber Eats와 미국 시장에서 양강 구도지만 점유율 격차(68% : 24%)는 넓어지고 있다. 게다가 Amazon처럼 잠재적 신규 진입자도 현재는 직접 경쟁보다 파트너십(예: Amazon Prime 회원에 Grubhub+ 제공)으로 우회할 정도로, 진입장벽이 높은 상황이다.
경영진은 “경쟁 구도는 여전히 치열하며 Amazon 같은 플레이어의 일부 카테고리 진출 가능성을 인지하고 있다”는 점을 시사하면서도, DoorDash가 카테고리 리더십과 제품 혁신으로 우위를 지키겠다는 자신감을 내비쳤다. 중국 시장에서도 초기 승자였던 Meituan이 거대 자본의 도전을 이겨내고 해자를 지켜냈다.
브랜드 가치와 전환비용
미국의 DashPass, 유럽 Wolt+ 등 글로벌 유료 회원이 3천만 명 이상으로 증가했고, 회원들은 비회원 대비 주문 빈도와 충성도가 높아 플랫폼 이탈 가능성이 낮다. CFO는 분석 대상 모든 지역에서 구독 서비스가 분기 기준 사상 최고치를 기록했다고 밝히며, 미국뿐 아니라 국제 시장에서도 회원제 락인 효과가 나타나고 있다고 설명했다. 이는 경쟁사가 가격 할인 등을 통해 일시적으로 고객을 유인하더라도, DASH의 회원 기반과 브랜드 충성도가 이를 방어해줌을 뜻한다.
운영 및 기술 측면의 노하우 : 무형자산
경영진은 차세대 글로벌 기술 플랫폼을 구축중이라고 밝혔다. 이는 Wolt, Deliveroo 등 서로 다른 시스템을 AI 기반 단일 아키텍처로 통합하여 개발 생산성을 향상시키고, 40여 개국 사업을 일관성 있게 운영하려는 시도다. 기술 통합은 초기에는 비용과 복잡성을 수반하지만, 완료 시 DoorDash만의 범세계적 운영역량으로 이어져 경쟁사가 따라오기 어려운 해자가 될 전망이다. 예를 들어 Meituan이 중국에서 음식배달을 넘어 호텔예약, 물류 등을 아우르는 슈퍼앱을 구축한 배경에는 자체 기술 플랫폼 역량이 있었는데, DASH도 글로벌 통합 플랫폼을 통해 유사한 멀티버티컬 경쟁력을 갖추려는 것이다.
또한 DASH는 자율주행 배송 로봇(Dot)과 드론/지상 차량 등 멀티모달 배송 기술을 자체 개발 및 파트너십으로 추진 중인데, 토니 쉬 CEO는 “DoorDash는 자체 자율배송 플랫폼을 구축할 호사(luxury)를 갖추고 있다”며 다양한 배송 방식을 가장 효율적으로 조합해 서비스 품질을 높일 것이라고 말했다. 이러한 기술 투자는 당장의 수익에 기여하지는 않지만, 장기적으로 물류 기술 격차를 벌려 DoorDash 플랫폼의 차별화 요소가 될 것으로 보인다.
협상력
기존 투자 아이디어
DASH는 플랫폼 내 이해관계자들(소비자, 음식점, 배달기사 등) 및 외부환경과의 관계에서 유리한 교섭 지위를 확보하고 있다.
음식점에 대해서는 시장 지배력을 바탕으로 20~30%의 수수료율을 유지할 수 있다. 또한, 광고 상품이나 데이터 서비스를 제안해 추가 수익을 창출할 여지가 있다. 음식점들은 DASH 플랫폼 매출 의존도가 높아 수수료 인상 등 조건을 수용할 수밖에 없다.
소비자에 대해서는 DashPass 등으로 충성도를 높여 음식/식료품 가격 민감도를 낮추고 전환 비용을 높이며 구독료 가격 설정력을 높인다. (가격 설정력을 높이는 것이지 실제로는 오히려 가격을 낮추고 소비자 저변을 넓히는 전략적 선택을 하고 있다)
배달기사(Dasher) 측면에서는, DoorDash의 주문량 규모가 크기 때문에 기사는 플랫폼을 떠나기 어렵고, DoorDash는 적정 선에서 비용(배달 인건비)을 통제할 수 있다. 이는 최저임금제나 노조화 등 규제 이슈가 없을 경우에 한정되지만, 당시 투자 아이디어에서는 캘리포니아 Prop 22 합의로 어느 정도 불확실성이 해소되어 구조적으로 배달비용 압박이 크지 않을 것이라는 관점이었다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
최근 상황을 보면 DoorDash의 협상력이 부분적으로 확인되지만, 규제 변화에 따른 준수비용(compliance cost) 압박이라는 도전도 함께 나타나고 있다.
음식점 협상력
DASH는주요 파트너 유치에서 앞서가고 있다. ‘25.3Q 미국 신규 버티컬 부문에서 대형 식료품 체인들과 파트너십을 체결했는데, 이는 해당 업계 업체들이 DASH 플랫폼을 필수적 판매 채널로 인식하고 있음을 보여준다. 플랫폼에 참여하는 음식점/소매점 수가 100만 곳 이상으로 늘어난 점도 이를 입증한다.
여기에 더하여 DASH는 입점 파트너들에게 광고, 데이터 인사이트, 풀필먼트 등의 부가서비스를 제시하면서 수익 기회와 협상 지렛대를 확대하고 있다. 예를 들어 광고 상품은 음식점 입장에서 노출을 높이기 위해 사실상 선택이 아닌 필수 지출이 되어가고 있으며, 이러한 구조는 DoorDash의 협상력을 높여준다.
소비자, 배달원 협상력
플랫폼 수수료 구조를 살펴보면, 3분기 DoorDash의 순매출 마진(GOV 대비 매출비율)이 13.8%로 전년동기(13.5%)보다 상승했는데, 이는 플랫폼이 음식점 및 소비자로부터 거둬들이는 실효 수수료율이 높아졌음을 시사한다.
이는 매출 증가와 함께, 크레딧/환불 감소 및 배달기사 비용 비중 감소가 원인으로 꼽혔다. 크레딧/환불 감소는 프로모션 비용 절감으로 볼 수 있어 DoorDash가 가격 인하 경쟁 없이도 성장하고 있음을 뜻하고, 배달기사 비용 비중 감소는 운영 효율화 덕분으로 보인다. 이는 플랫폼 운영 측면의 협상력 – 소비자에게 큰 불편 없이 프로모션을 줄이고, 기사에게 과도한 추가 인센티브를 주지 않고도 주문 수요를 맞출 수 있는 능력 – 이 강화되고 있음을 보여준다.
규제환경 변화
‘25.3Q에는 캘리포니아 Prop 22 등 일부 도시의 배달기사 처우 규정이 개정되었다.
최근 캘리포니아 주 법규 개편으로 DoorDash 등 플랫폼은 주문당 $2~5의 추가 비용을 부담(또는 소비자에 전가)하여 기사 복리후생을 제공해야 한다.
DASH는 캘리포니아 지역 배달에 별도의 규제 수수료를 부과하기 시작했고, 뉴욕시 등도 배달기사 최저시급제를 시행하면서 비용 구조에 변화가 생겼다.
구조적 비용 상승은 수익성에 부담 요인이나, DASH는 이를 상당 부분 소비자에게 전가하였다. 전가를 통해 주문 건당 경제성을 유지하는 것은 강력한 수요자 측 협상력 없이는 어려운 일이다. 협업하는 기사도 아직까지 공급 부족이나 파업과 같은 마찰 없이 플랫폼을 운영하고 있다.
CEO는 “당사는 배달기사의 신원 인증과 컴플라이언스에 투자를 아끼지 않았고, 덕분에 Dasher 공급에는 어려움을 겪지 않고 있다”고 밝히며, 근로 환경 규제 강화에도 불구하고 안정적인 기사 네트워크를 유지하고 있음을 강조했다.
DASH는 기사들과도 윈윈 관계를 유지하고 있으며, 플랫폼의 규모가 크기 때문에 기사들이 이탈하기보다 지속해서 유입되고 있음을 입증한다.
자본 배치
기존 투자 아이디어
DASH는 성장지향적이고 전략적인 투자 기조를 유지해왔다. 벌어들인 현금을 단기 이익 극대화나 배당보다는 신사업 투자와 M&A에 활용함으로써 장기 성장 가치를 키우고 있다.
적자 상태에서도 Wolt(’22년) 인수나 자율주행 스타트업 투자 등을 단행한 것은 시장 지배력 확대를 위한 선제적 투자였다.
또한 R&D와 제품 개발에 지속 투자하여 서비스 품질 개선과 비용 효율화를 이루고, 이를 다시 성장에 재투자하는 순환 모델을 구축한 점도 긍정적이다.
이는 장기 이익 극대화를 지향하는 것으로, Amazon이나 Alibaba 같은 빅테크의 자본배치 전략과 일맥상통한다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
경영진은 여전히 장기 성장 최적화를 중심에 둔 자본 배치 전략을 견지하고 있다.
3분기 주주 서한에서 최우선 재무 목표가 장기 잉여현금흐름(FCF) 극대화임을 명시하며, 기존 사업의 효율 개선 → 그 절감분을 제품 혁신에 재투자 + 완전히 새로운 기회의 개척이라는 자본배치 전략을 재확인했다.
실제로 3분기 핵심 사업의 이익 증가분은 신규 서비스와 기술 개발에 재투자되었다. CFO는 핵심 비즈니스의 단위 경제성과 이익이 개선되면 그것을 사업에 재투자해왔으며, ’26년 기존 사업(Deliveroo 제외)의 EBITDA 마진이 소폭 상승할 것으로 기대한다고 밝혔다.
이는 내년에 투자 지출을 늘리면서도 본업의 운영 레버리지로 상쇄하겠다는 의지를 보여준다. 즉, 핵심 사업의 이익은 미래 성장을 위한 투자 재원으로 활용하면서도, 투자 효율을 관리하여 기존 사업의 수익성도 개선시키겠다는 것이다.
신규 투자 계획
’26년에는 몇억 달러 규모의 추가 투자를 계획하고 있다고 밝혔다.
주요 투자 분야로는 앞서 언급한 글로벌 통합 테크 플랫폼 구축, AI 활용한 제품 개발, 자율주행 및 로봇 배송 상용화, Deliveroo 제품 개선 등이 꼽혔다.
CEO는 이러한 선투자가 단기 비용을 증가시켜도 장기적 경쟁력에 필수적임을 강조하며, “아기를 하루아침에 어른으로 키울 수 없듯, 적절한 단계에 맞춰 자원을 투입해야 한다”는 비유로 투자 확대의 필요성을 역설했다. 그는 동시에 “우리는 내부수익률 관점에서 매우 절제된 투자 의사결정을 하고 있다”고 말해, 투자 효율과 단계적 집행을 중시함을 시사했다.
CFO도 “모든 투자 프로젝트가 우리의 성장 기간을 늘리고 강한 IRR을 낼 것이라 확신한다”고 언급했다.
이는 DoorDash가 무분별한 지출이 아니라 성과기반 투자를 지향하고 있음을 보여준다.
M&A
3분기에는 Deliveroo 인수가 마무리되었다. 10.2일 약 $3.8B로 Deliveroo를 인수했고, 인수로 확보한 현금 등 단기자산 £6.9억을 고려하면 실질 인수대금은 그 차액이었다고 밝혔다.
이번 인수는 DoorDash가 자사주와 현금을 조합하여 진행했으며, 현금흐름이 양호하여 영업활동현금흐름 $8.71억, 잉여현금흐름 $7.23억을 창출했고, 이를 통해 추가 차입 없이도 인수 비용을 감당하여 재무여력은 상당 수준 유지된다.
CEO는 Deliveroo 인수 후 제품과 소비자 경험 향상에 집중해 Retention(재이용율)과 Frequency(주문빈도)를 끌어올림으로써 최상의 지표를 달성하고자 한다고 밝혔다. 또한 “Deliveroo 사업의 유닛 이코노믹스를 개선하여 궁극적으로 주주들에게 장기 수익을 극대화하겠다”면서, 비용 시너지보다는 제품 투자를 통한 성장에 초점을 맞추고 있음을 시사했다.
CFO도 Deliveroo의 EBITDA 기여는 제품과 팀에 대한 추가 투자를 감안하여 ’26년 약 $200M을 예상하며, 이는 인수 시 가정과 부합한다고 설명했다.
결국 본업 호조(큰 시장 전략) → 현금 창출 → 투자의 선순환을 지속하는 자본배치 전략이다. 이러한 접근은 Amazon, Alibaba 등이 과거 성장기에 취한 행보와 유사하며, 투자자 입장에서는 단기 수익률보다 장기 가치 극대화라는 경영진 철학에 대한 신뢰가 중요하다.
주주환원
‘25.2월 이사회에서 승인받은 자사주 매입 프로그램 $5B를 아직 집행하지 않고 있어, 필요시 주가 안정화나 주주환원에 나설 수 있는 옵션을 보유하고 있다. 그러나 경영진은 현재까지 이 프로그램을 사용하지 않았다. 이는 회사가 성장 투자에 우선순위를 두고 주주환원은 나중 문제로 생각하고 있음을 의미한다.
GAAP 순이익 컨센서스 하회 원인 분석
‘25.3Q 순이익은 EPS로 환산하면 $0.55로 컨센 $0.68을 약 19% 하회했다. 컨센서스 하회의 원인을 구조적 요인과 일회성 요인으로 나누어 살펴보면 다음과 같다.
구조적/지속 요인
가장 큰 구조적 요인은 공격적인 비용 투입에 따른 마진 희석이다. DASH는 핵심 사업 호조로 생긴 현금을 R&D, 신사업, 글로벌 플랫폼 구축 등에 재투자했다.
그 결과 GAAP 영업비용 상당 부분이 전분기 대비 늘었다. 연구개발비는 $355M으로 전년 +23% 증가했고, 일반관리비도 $400M으로 +27% 증가하여 매출성장률과 비슷한 수준으로 지출이 확대되었다.
일반관리비는 법무·세무 관련 비용 및 인수 거래 비용 증가가 증가 원인으로 지목되었는데 일회성 비용인 Deliveroo 인수 거래 비용 및 지속 비용인 규제 대응 관련 지출이 반영되었다. CFO는 콜에서 “우리는 GOV와 이익이 예상을 상회하면 그만큼 사업에 재투자해왔다”면서 이번 분기의 비용 증가가 의도적인 성장 투자 결과임을 시사했다. 이는 일시적인 일탈이 아니라 경영진의 지속적 전략으로 볼 수 있어 구조적 요인이다.
규제 및 인건비 관련 비용 상승도 있었다. 캘리포니아주의 Prop 22 개정으로 7월부터 시행된 추가 비용 부담이 3분기에 본격 반영되었다. 이로 인해 배달기사 보상 비용이 상승 압력을 받았고, 뉴욕시 등 지역별 규제도 시행되며 전반적 Cost of Delivery가 올라갔다. 다만 DoorDash는 상당 부분 이를 소비자에 전가하여 원가율을 낮춰서 3분기 매출원가(감가상각 제외)는 GOV의 6.7%로 전분기와 동일해 원가율은 유지되었다. 그럼에도 불구하고 Prop 22 등의 영향은 향후에도 이어질 구조적 비용 항목으로, 별도 대응 없이는 GAAP 순이익에 지속 부담이 될 수 있다. 경영진도 캘리포니아 규제비용을 인지하고 4분기 가이던스에 반영한 것으로 보인다.
마지막으로 주식보상비용, 감가상각비 역시 GAAP 순이익을 낮추는 구조적 요소다. 회사는 2025년 주식보상비로 약 $1.1B를 예상한다고 밝혔는데, 이를 분기 나누면 3분기에도 약 $275M이 비용으로 반영되었을 것으로 보인다. 이러한 비용은 조정 EBITDA 계산시 가산되는 항목이지만 GAAP 이익에는 영향을 주어, Adj. EBITDA 호조 대비 GAAP 순이익이 상대적으로 낮게 나타나는 한 요인이다. 감가상각비도 연 $7억 가량으로 증가 추세에 있는데, 인수로 취득한 무형자산 등의 상각이 늘어난 영향이다. 이 역시 GAAP 기준에서 이익을 낮추는 상시 요인이다.
일회성 요인
우선 Deliveroo 인수 거래 관련 일회성 비용이 있다. 일반관리비 증가 항목 중 “transaction-related costs”는 인수 자문수수료, 법무비용 등 일시 지출로 볼 수 있으며, 이는 인수 분기에만 발생한다.
또한 3분기 일반관리비에는 법률·세무비용 증가가 언급되었는데, 이는 특정 법률 합의금이나 소송 비용일 가능성이 있다. 만약 3분기에 일회성으로 반영된 합의금이나 벌금 등이 있었다면 이것도 GAAP 순이익을 깎아먹은 요인이다. (회사는 구체적 항목을 밝히지 않았으나, 전분기 대비 일반관리비 +3% 증가는 Deliveroo 비용 외에 소송/규제 관련 지출이 일부 있었음을 시사한다.)
기타로, 환율효과나 지분법 손익 등의 일시적 영향도 배제할 수 없다. 달러 강세/약세는 해외사업의 회계상 이익에 영향을 줄 수 있고, DoorDash가 투자 중인 기업들(예: Flink 등 스타트업)의 평가손익이 있었다면 순이익을 변동시켰을 수 있다. 이러한 항목들은 반복되지 않는 일회성 성격으로 볼 수 있다.
경영진 코멘트
CFO는 “우리가 운영하는 방식은 변한 것이 없다”며 비용 증가가 DoorDash의 성장전략 일환임을 강조했고, 2026년에 기존 사업의 마진 개선을 예상한다고 밝혀 단기 이익둔화는 미래 성장을 위한 투자 단계임을 시사했다. 또한 “핵심 사업의 강한 성과가 이런 재투자를 가능케 했고, 이 철학은 앞으로도 동일할 것”이라고 밝혀, 향후에도 수익 개선 폭을 성장을 위한 지출에 의도적으로 활용할 수 있음을 내비쳤다.
CEO는 향후 Deliveroo 통합을 통해 규모 효율로 비용 절감 여지가 있고 동시에 제품 투자로 성장 여력을 키울 것이라 답변했다. 그는 Deliveroo를 “생각보다 양호한 상태로 인수했고, 제품 개선 여지가 많다”며 비용 최적화보다 제품 경쟁력 강화를 우선순위에 두고 있다고 말했다. 이는 당분간 순이익률 급격한 개선보다 장기적 수익 극대화를 위한 재투자를 택하겠다는 의미다.
밸류에이션
기존 투자 아이디어
DASH는 고성장 플랫폼 기업인 만큼 전통적인 이익지표 대비 높은 멀티플을 정당화할 수 있다. 높은 멀티플은 TAM의 성장, 시장지위의 공고함, 미래 이익레버리지를 반영한 것이다. ’24년에 GAAP 첫 흑자 전환을 이뤘고 향후 이익증가 속도가 매우 가팔라질 것으로 전망되므로, 5년 후 이익 기준으로 미리 할인한 밸류에이션을 고려해야 한다.
비교기업으로서 Uber Eats를 포함한 Uber, 배달의민족, Meituan 등과 비교할 때, DASH는 사업 포트폴리오가 음식배달에 집중되어 있어 순수 플레이어로서 프리미엄을 받을 수 있으며, 독점적 지위와 잠재 성장률을 감안하면 장기 투자 매력이 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
실적 발표 후 주가 급락으로 PER은 다소 조정되었으나, 여전히 상당한 프리미엄 밸류에이션을 유지하고 있다. (시총 $83.9B, TTM 863M, TTM PER 97.2, 아래는 Seeking Alpha 실적 업데이트 전)
3분기 실적 발표 전 PER은 약 133배로 Uber의 16배 수준보다 8배 이상 높았다(물론 Uber는 퓨어 플레이어가 아니다)
컨퍼런스콜에서 경영진은 이익 증가 둔화 우려 및 그로 인한 주가 하락을 진화하려 노력했다. CFO는 “아무 것도 우리의 운영 방식은 변한 게 없다”며 단기 실적 변동이 회사 펀더멘털 변화가 아님을 강조했고, ’24~’26년의 강한 성장 가이던스를 언급하며 투자자들을 안심시키고자 했다.
DASH가 ’25년 매출 $132.5억(+24% YoY)에서 ’26년 $190.3억(+43% YoY)까지 성장할 것이라는 예측도 존재한다. 이러한 전망대로라면 현재 주가는 ’26년 예상 매출 대비 약 4배 수준의 PSR, 예상 EPS($3.76) 대비 60배 수준의 PER로 낮아진다.
결론적으로, DoorDash의 투자아이디어는 여전히 “성장 스토리”에 대한 신뢰에 달려 있다. 3분기 실적은 핵심 사업 호조와 전략적 투자로 향후 성장 기반을 다졌음을 보여줬으나, 동시에 시장 기대를 밸류에이션 측면에서 충족시키는 일의 어려움도 드러냈다. 현재 주가는 향후 몇 년간의 높은 성장과 수익성 개선을 상당 부분 가정하고 있으며, 그 과정에서 작은 흔들림에도 주가 변동성이 클 수 있다.
다만 DoorDash가 미국을 비롯한 글로벌 시장에서 갖춘 시장지배적 위치와 경제적 해자는 쉽게 복제될 수 없다. CEO는 우리의 목표는 변함없고, 지역 상거래의 미래를 만들어가는 여러 실험들이 이제 본격적인 투자 단계에 들어섰다”고 언급했다. 이는 성장주에 어울리는 사업 전략으로, 시장이 성숙 단계의 기업으로 보는 것과 달리, 아직도 고성장을 바탕으로 소비자-음식점-배달원 저변을 더 넓혀나갈 포부를 밝힌 것으로 이해되며, 그런 성장 내러티브가 실현될 때 투자자의 수익도 극대화될 거라고 생각한다.
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현재 LoL 게임대회 해설자로 활동하는 이현우님(前프로게이머 클라우드 템플러)의 어록이다. 더 강해진 적을 처치할수록 보상이 크기 때문에, 적이 더 성장하도록 놔둔 다음에 더 성장한 적을 처치한다는, 다소 도발적인 발언이었다. (상대도 프로게이머인데 캐릭터가 더 강해져도 원하기만 하면, 마음대로 잡을 수 있다는 말이기 때문에 스스로 실력이 압도적이라는 걸 전제한 도발이다)
이런 말은 압도적 성적으로 증명하지 못하면 경솔한 언행이라 비판, 조롱을 받기 마련이다. 그리고 클템은 당시 실력으로 증명했다.
나는 ‘25.3Q HIMS 컨콜을 정독하면서 이 기업의 경영전략이 ‘키워서 먹는’ 전략이라 생각했다.
시장이 적은 아니다. 하지만, 시장이 커지면 위협적인 경쟁자가 늘어나고, 커진 시장을 장악하는 것은 더 어렵다. 하지만 그만큼 그만큼 매출과 성장 여력도 확장된다. 마치 롤에서 적 캐릭터가 성장하면 처치했을 때 보상도 커지듯이.
HIMS 경영진은 클템처럼 실력으로 증명할 잠재력을 보유했을까, 아니면 시장의 조롱을 받아 마땅한 무능하고 부도덕한 경영진일까?
BM의 진화 : 비즈니스 모델 확장 및 유기적 성장 전략
Hims & Hers는 원격의료(텔레헬스) 기반 개인 맞춤형 헬스케어 플랫폼으로 진화하고 있다.
초기에는 탈모, 발기부전 등 남성 중심의 특정 증상 치료에 집중했지만, 이제 다양한 전문 분야를 통합한 “토탈 플랫폼” 전략을 표방한다. 이에 대해 CEO는 이번 실적발표를 통해 “We’re building a platform that gets more personal, more proactive, and resonates with more people as we scale”라고 강조하며 규모 확대와 함께 개인화되고 선제적인 헬스케어 플랫폼으로 거듭나고 있음을 밝혔다.
HIMS는 제품/서비스의 수직계열화, 전문분야의 확대(치료 → 예방/웰니스)로 플랫폼의 범위와 깊이를 동시에 넓히고 있다. 이를 통해 “One-stop” 헬스케어 플랫폼으로 진화하여 생활습관 개선부터 만성질환 관리, 수명 연장까지 아우르는 포괄적 서비스를 제공하고자 한다.
이러한 전략은 경제적 해자 검토에서 설명하는대로 규모의 경제와 데이터를 통해 개인화 서비스를 고도화하면서, 자체 인프라로 비용을 낮춰 네트워크 효과를 극대화하는 선순환을 발생시킨다. 이러한 통합적 사업모델이 완성된다면 글로벌 브랜드로서도 성공 가능성이 높아질 것이다.
신규 전문분야 확장
3분기에는 남성 테스토스테론 보충요법과 여성 갱년기(폐경) 지원 등 호르몬 건강 분야를 신규 출시하여 서비스 범위를 넓혔다.
또한 종합 혈액검사(lab testing) 서비스를 연말까지 출시해 예방적 건강관리를 지원하고, 2026년에 “longevity(수명연장)” 전문 카테고리를 론칭할 계획이다. 이는 면역력, 회복력, 대사기능 개선 등 삶의 질 및 수명 연장에 대한 수요를 겨냥한 것으로, 회사는 “이들 서비스가 고객이 질병이 생기기 이전, 더 이른 단계에서 당사의 플랫폼을 찾도록 함으로써 잠재 시장을 크게 확장시킬 것”이라고 설명했다.
수직계열화(vertical integration)
Hims & Hers는 경쟁사 대비 공급망과 서비스의 수직적 통합을 강점으로 내세운다. 예를 들어, 미국 내 자체 조제시설을 인수/구축하여 처방약 조제(503A 약국) 능력을 확보하고, 가정용 혈액검사 시설까지 내재화했다. 이러한 수직계열화로 비용 절감과 서비스 품질 제어가 가능해져 GLP-1 체중감량 약물의 가격을 최대 20% 인하하여 더 많은 고객이 이용하도록 했다.
경영진은 “ongoing efforts to verticalize our 503A (compounding) operations”을 통해 개인 맞춤형 체중감량 치료의 업계 표준을 선도하고, 가격 인하로 접근성을 넓히고자 한다고 밝혔다.
이처럼 자체 제조·조제 역량을 갖춘 전략은 경쟁사의 단순 중개(platform) 모델과 차별화된다. Seeking Alpha 투자의견에서는 Hims & Hers의 수직계열화 모델이 브랜드 해자(moat)를 형성하고 높은 마진으로 이어진다고 평가한 바 있다.
경영진도 “플랫폼+제조” 통합모델이 경쟁사가 쉽게 모방하기 어려운 근거라고 평가한다.
파트너십 및 서비스 큐레이션
회사는 내부 구축뿐 아니라 외부 파트너십 투자를 통해 플랫폼을 확장하고 있다.
‘25.10월 다중 암 조기진단 기업 GRAIL에 전략적 투자를 단행하여, 향후 최첨단 조기 스크리닝 솔루션을 자사 플랫폼에 도입할 발판을 마련했다. Hims & Hers는 GRAIL이 진행한 3억2500만 달러 규모의 PIPE(지정투자)에 참여하여 지분을 취득했으며, 이를 통해 유전자 메틸화 기반 다중암 조기발견 기술을 고객들에게 제공하고 헬스케어 서비스를 치료에서 조기진단으로 확대할 계획이다.
이외에도 글로벌 제약사 및 헬스케어 리더들과 협업하여 “the curation of leading next-generation therapies, advancements in early diagnostics, and even personalization based on whole-genome sequencing” 등 혁신 솔루션을 플랫폼에 지속 도입하겠다고 언급했다.
Novo Nordisk와의 제휴 협상도 진행 중인데, 당뇨∙비만 치료제인 Wegovy 주사제 및 경구제를 Hims & Hers 플랫폼에서 제공하기 위해 Novo사와 협의 중임을 밝혔다. 다만 현재까지 “no definitive agreement has been executed with Novo Nordisk” (구체적 계약 체결 전) 상태로, 성사 여부나 조건은 미확정이라고 부연했다.
‘25.6월 Novo는 Hims & Hers가 “불법 가짜 Wegovy 판매로 환자 안전을 위협했다”며 당시 맺었던 파트너십을 일방 해지한 바 있다. 해당 이슈로 주가가 한때 34% 급락하고 현재 투자자 집단소송이 진행 중이며, 위 주주서한에서도 추가 내용이나 투자자 소송에 대해 구체적인 언급은 없었다. 다만 업계에서는 Novo 측과의 협상이 재개되어 경구용 Wegovy 승인시 Hims 플랫폼에서 판매 가능성이 열려있는 만큼 협업 재성사 여부를 주시하고 있다.
성장성
매출 추이
3분기 실적은 여전히 고성장세를 이어갔다. 매출은 5억9900만 달러로 전년 동기 대비 +49% 증가하며 예상치에 부합했다. 구독자 수는 247만 명으로 1년 전에 비해 +21% 늘었고, 가입자당 평균 매출(ARPU)도 $80로 +19% 상승하여, “양적 성장(Q)과 질적 성장(P)”이 모두 확인되었다.
항목
‘25.3Q
‘24.3Q
증감률
매출
$599M
$402M
+49%
순이익
$16M
$76M
-79% (세금효과)
조정 EBITDA
$78M
$51M
+53%
가입자 수
2.5M
2.0M
+21%
ARPU
$80
$67
+19%
GPM
74%
79%
-5%p
매출 증가는 기존 주요 제품의 견조한 성장과 신규 서비스의 기여에 힘입었다. 경영진은 GLP-1 체중감량 부문이 1년 만에 연매출 $725M을 상회할 것으로 자신했다. 이는 ’25년 예상 총매출 23.4~23.6억 달러의 약 30%에 달한다.
특히 GLP-1 주사제(예: Ozempic/Wegovy)와 경구제, 그리고 이들과 병행하는 개인맞춤 관리 서비스에 대한 높은 고객 유지율이 성장을 견인했다. GLP-1 치료의 부작용 관리나 식단 코칭 등의 부가 서비스도 제공하면서 종합적인 체중감량 프로그램으로 발전시킨 결과, GLP-1 구독자의 충성도가 높아지고 있다.
가이던스와 장기 성장
‘25년 연간 매출 가이던스를 $2.335B ~ $2.355B(+58~59% YoY)로 좁혀 제시했고, Adj. EBITDA도 $307~317M으로 상향 조정했다. 4Q 전망 매출은 $605~625M으로 전년 대비 +26~30% 성장할 것으로 내다봤다.
상반기 GLP-1 제휴 혼선 등의 영향으로 성장률은 올해 일시적으로 둔화될 수 있으나, 경영진은 ’30년 매출 $6.5B, 조정 EBITDA $1.3B라는 장기 목표를 재차 확신했다. CEO는 “we’ve never been more confident in our ability to exceed the ambitious 2030 targets”라고 언급하며 장기 성장 로드맵에 대한 자신감을 보였다.
이 목표대로라면 ’25~’30년 CAGR 25% 수준의 고성장이 향후 5년간 지속된다는 의미다. 핵심 성장 엔진은 ①진단∙항노화 등 신규 카테고리 안착 ②기존 구독자 당 추가 지출 유도( cross-selling ) ③글로벌 시장 진출 확대로 볼 수 있다.
투자자들은 단기적으로 GLP-1 관련 이슈(노보 재협상, 약가 인하)에 따른 성장률 둔화 위험을 우려하고 있으나, 회사는 다각화된 포트폴리오로 코어 비즈니스 재가속화가 가능하다고 강조한다.
신규 분야 진출
신규 전문분야 매출 기여도 가시화되고 있다.
테스토스테론(low-T) 및 여성 갱년기 서비스가 막 출시되었지만, 회사 측은 Hers 브랜드(여성 부문) 매출이 2026년에 10억 달러에 근접할 것으로 전망하며 폐경 치료와 진단 서비스가 의미있는 역할을 할 것이라 전망했다. 이는 기존 탈모∙피부 등 기존 제품뿐 아니라 호르몬 치료, 진단 등 신규 카테고리가 고르게 성장에 기여할 것임을 시사한다.
더 나아가 2026년 론칭 예정인 수명연장(Longevity) 카테고리에 대해서도 기대감을 내비쳤다. 구체적 서비스 내용이나 가격체계는 발표되지 않았으나, 펩타이드 주사, 보조효소 투여, GLP-1/GIP 신약 활용 등 노화방지 및 건강수명 연장을 위한 첨단요법들을 준비 중이다. 지불용의도 높을 것으로 관측되는데, 일반적으로 삶의 질 향상이나 수명 연장에 대한 욕구는 강해서 관련 시장은 가격 탄력성이 낮은 편이다. 경영진은 longevity 분야가 “addressable market(잠재시장)을 의미있게 확장”할 것으로 자신하며, ARPU 상승과 고객 평생가치(LTV) 증대에 크게 기여할 것으로 보고 있다. 예컨대 고가의 맞춤형 항노화 프로그램에도 불구하고 이를 찾는 소비자가 충분하다는 외부 조사들이 있으며, 시장조사업체들도 글로벌 항노화 산업의 고성장을 예측하고 있다. 실제로 “longevity”“anti-aging” 관련 스타트업들에 거액의 투자가 몰리고, 경쟁사들도 관련 서비스 출시를 저울질하는 등 Hims & Hers의 선점효과에 도전하고 있다. 특히 이 분야에 주요 경쟁사가 본격 진출 선언을 한 사례는 없으며, Hims & Hers는 초기 진입자 어드밴티지를 활용해 플랫폼 내 수명연장 카테고리의 표준을 구축하려는 모습이다.
지리적 확장
Hims & Hers는 올해 7월 유럽 원격의료 기업 Zava Global을 인수하여 영국, 독일, 프랑스, 아일랜드, 스페인 등 유럽 5개국에 진출했다. Zava 인수를 통해 현지 의료진 및 약국 인프라, 각국의 디지털의료 규제 준수 역량을 확보했고, 하반기 유럽 지역에서만 5천만 달러 이상의 추가 매출을 창출할 것으로 보고 있다.
또한 2024~2026년에 캐나다, 호주, 브라질, 일본 등으로 서비스 범위를 넓힐 계획을 밝혔다. 컨콜에서 CEO는 “plans to expand to Australia and Japan”을 언급하며, 캐나다와 브라질은 이미 현지 임상의 네트워크 구축 및 규제 대응 투자를 시작했다고 말했다.
시장별 원격의료 규제 환경은 다음과 같다.
영국
원격의료와 온라인약국이 합법화되어 있어 Manual, Numan, Sons 등 현지 남성건강 스타트업들이 활발하며 Hims도 이들과 경쟁한다. 영국에서는 Care Quality Commission(CQC) 등의 규제를 준수하며, Hims는 Zava의 영국 약국등록을 활용해 처방약 배송을 하고 있다.
독일/프랑스 등 유럽
국가별 원격의료 가이드라인과 e-프레스크립션 제도가 있다. 독일은 주 정부별 규제가 복잡하고 대면 초진 원칙 등 제한이 있으나 점차 완화 추세다. 프랑스는 원격진료 후 보험청구가 가능하도록 제도화되었으나 처방약 배송은 규율이 있다. Zava는 영국 기반으로 EU 여러 나라에 원격진료를 제공해온 경험이 있어, 각국 규제에 맞춘 서비스 현지화에 강점이 있다.
캐나다
주별로 의료진 면허와 원격처방 규제가 다르다. 특히 체중감량제의 온라인 처방은 최근에 규제가 풀려 2025년부터 제네릭 GLP-1 판매가 가능해졌다. Hims & Hers는 2026년 캐나다 디지털 사업을 공식 론칭할 예정이며, 현재 현지 약국 파트너십 등을 준비 중이다.
브라질
2022년 원격의료 법제화 이후 성장 중인 시장으로, 로컬 스타트업으로 Dr. Consulta, Conexa 등이 있다. 언어 장벽과 현지 인증 절차 등이 진입장벽이지만, 의료 접근성 부족으로 원격의료 수요가 높다. Hims는 브라질을 남미 거점으로 삼아 비만 치료 등 서비스를 출시하고 사업을 확장해나갈 것으로 전망된다.
호주
원격의료가 활성화되어 있고 Eucalyptus 등이 Hims와 유사한 D2C 브랜드(Pilot, Kin 등)를 운영 중이다. Hims는 이들과 경쟁하기 위해 호주 시장에 특화된 마케팅과 제품 현지화를 추진할 전망이다. 처방약 온라인 판매는 엄격히 규제되지만, Hims는 생활건강 제품과 비처방 서비스로 교두보를 마련할 수 있다.
일본 등 아시아
일본은 코로나 기간에 원격진료가 한시적 허용됐다가 현재 일부 정착 단계다. 규제가 매우 보수적이지만, 일본 고령인구의 항노화 수요는 커서 Hims의 longevity 서비스가 안착할 경우 잠재력이 크다. 그 외 한국, 중국 등의 시장도 장기적 대상으로 거론되나, 문화적 수용성과 규제장벽 고려 시 단기 내 진출보다는 장기 청사진으로 간주된다.
경제적 해자 : 브랜드, 데이터, 수직계열화, 잠김효과
브랜드, 데이터 접근권, 규모의 경제와 수직계열화, 소비자 잠김효과 등이 해자의 근거다. ‘25.3Q 컨콜과 주주서한에서는 이러한 해자 요소들의 현황과 전망도 언급되었다.
데이터 축적 및 AI 활용 – 모방이 어려운 학습효과
의료 데이터는 프라이버시 규제로 보호되고, 경쟁사들도 유사한 진료 데이터를 얻을 수 있어 단순히 데이터 양이 많다고 해자라고 보긴 어렵다는 시각도 있다.
그러나 HIMS는 AI 기반 맞춤의료 시스템을 개발하여 데이터의 질과 활용도 측면에서 우위를 확보했다. 예를 들어 AI 증강 문진 시스템 ‘MedMatch’를 도입, 240만+ 구독자의 상담∙처방 기록을 머신러닝으로 분석해 환자에게 최적의 솔루션을 매칭해준다. 서비스가 확장될수록 알고리즘 정밀도가 향상되어 규모 자체가 경쟁력이 된다. 가입자가 많아질수록 서비스가 똑똑해지고, 더 나은 서비스가 다시 가입자를 끌어들이는 자기 강화 효과가 나타나 경쟁사가 따라오기 어려운 격차가 벌어진다.
현재 Hims & Hers는 AI 엔지니어링에 적극 투자하여 챗봇 상담, 개인별 최적약 선택 알고리즘 등을 고도화하고 있다. 이러한 기술 드라이브는 단순히 의료 데이터 보유를 넘어 데이터를 활용한 더 나은 이용자 경험으로 이어져 고객 락인을 강화하는 해자가 될 것이다.
수직계열화 – 경쟁사들이 쉽게 따라할 수 없는 운영상 해자
자체 조제∙제조 인프라는 HIMS만의 독특한 경쟁력으로, 비용 우위와 제품 차별화를 동시에 실현하여 경쟁사가 단기간 추격하기 어려운 해자를 구축한다.
일반적인 원격의료 경쟁사는 처방→제휴 약국 배송 구조로 약품 공급을 타사에 의존하지만, HIMS는 직접 약을 제조/조제, 배송까지 관리하여 원가 절감과 신속한 서비스를 구현했다. 예를 들어 캘리포니아의 펩타이드 제조시설에서 체중감량 주사제의 핵심 성분을 자체 생산하고, FDA 503A 인증 조제실에서 직접 약물을 조제함으로써 약품 마진을 내부화했다.
그 결과 compounded GLP-1 treatment plans 가격을 최대 20% 인하할 수 있었고, 가격 인하에도 여전히 74%의 높은 총이익률을 유지하고 있다.
수직계열화 모델을 구축하려면 막대한 초기 투자와 시간, 규제 승인 과정이 필요하기 때문에, 신규 경쟁자가 이를 모방하기는 쉽지 않다. 미국의 유사 플랫폼인 Ro(Roman)나 Europe의 Manual 등도 일부 자체 약국을 운영하지만, Hims 수준의 광범위한 인하우스 제조·검사 역량은 갖추지 못했다. 전문시설 인수, 품질관리 노하우, 공급망 파트너십 등에서 진입장벽이 존재한다.
전환비용 – 소비자 락인 효과
HIMS의 구독 모델과 종합 솔루션 제공은 소비자 락인(lock-in)을 강화하는 또 하나의 해자다. HIMS는 멀티 니즈 고객 유치, 개인 맞춤형 서비스 전략으로 소비자 전환비용을 높이고 있다.
현재 전체 가입자의 20% 이상이 동시에 여러 질환에 대한 치료 플랜을 이용하고 있는데, 이는 전년 대비 80% 이상 증가한 수치다. 예를 들어 어떤 고객은 Hims 플랫폼에서 탈모 치료와 체중감량을 함께 관리하거나, 우울증 상담과 피부과 처방약을 동시에 받고 있다.
한 플랫폼에 건강관리의 여러 측면을 의존하게 되면, 다른 경쟁사로 옮기기 위한 심리적∙물질적 전환비용이 높아진다. 하나의 서비스를 옮기는 것도 번거로운데, 여러 치료를 모두 옮기려면 새로운 의사 상담, 약처방 변경, 보험 처리 등 불편이 커지기 때문이다.
HIMS는 이러한 멀티 니즈 고객을 늘리는 전략을 취하고 있다.
경영진은 “Subscribers utilizing treatment plans to target multiple conditions increased more than 80% YoY”라고 소개하며 교차 판매와 맞춤형 패키지로 고객 생애가치(LTV)를 높이고 있다고 밝혔다.
또한 개인 맞춤 솔루션을 쓰는 이용자가 50% 급증하여 이제 가입자의 과반수에 이르는데, 개인화 서비스일수록 환자가 느끼는 편의와 만족도가 높아 쉽게 이탈하지 않는 경향이 있다. CFO는 higher retention in personalized offerings로 마케팅 효율아 개선된다 언급하며, 개인화된 지속 치료가 고객 유지율을 높이고 고객취득비용(CAC)을 낮추는 효과를 강조했다.
브랜드 및 네트워크 효과
HIMS는 D2C 헬스케어 브랜드로서 미국 밀레니얼 세대 등에게 친숙한 이미지를 구축했다.
누적 250만에 달하는 가입자 기반 자체가 소프트한 네트워크 효과를 만들어낸다. 예컨대 HIMS 커뮤니티(Hims House) 등의 자발적 사용자 모임이 형성되어 제품 리뷰와 정보가 공유되고, 이는 신규 가입 유입으로 이어진다.
또한 플랫폼에 의사, 약사, 연구자 등 파트너들이 모여드는 현상도 있다. 규모가 커지며 임상시험 파트너십 제안이나 신제품 입점 문의가 늘어나, 더 좋은 서비스/제품이 플랫폼에 들어와 다시 소비자를 유인하는 선순환이 강화되는 추세다.
네트워크 효과는 초기 진입자가 독식하는 winner-takes-all 효과로 이어질 수 있다. 이미 미국 온라인 남성건강 시장의 과반 신규 고객을 Hims가 차지한다는 분석도 있는데, 인지도 측면의 해자 역시 무시할 수 없다.
경쟁사와의 차별점
HIMS는 (1) AI와 데이터 학습효과, (2) 수직통합으로 인한 비용∙품질우위, (3) 멀티제품/맞춤형 서비스 구독 구조로 인한 고객 락인, (4) 브랜드 신뢰 및 규모의 효과 를 통해 경쟁우위를 공고히 하려 하고 있다.
물론 전통 제약사나 빅테크의 헬스케어 진출 등 외부 위협은 상존하지만, 현 시점에서 HIMS만큼 광범위한 소비자 건강 플랫폼을 구축한 사례는 드물어, 해자가 유효하게 작용하고 있다고 볼 수 있다.
협상력 (PQC 관점)
‘25.3Q HIMS 컨콜에 따르면 단기 마진 압박 요인과 장기 비용개선 전략이 병존한다. 경영진은 “investments may temporarily pause margin expansion but are expected to be accretive over time and drive future margin/FCF expansion”라며 단기 투자로 인한 마진 정체는 일시적이며, 결국 미래에 더 큰 수익과 현금흐름을 창출할 것이라고 밝혔다.
가격설정력
HIMS는 접근성 확대를 위해 의도적으로 일부 가격 인하를 단행했다.
GLP-1 체중감량 프로그램 가격을 ~20% 인하하여 더 많은 고객을 유치했는데, 이는 단기적으로 ASP(평균판매단가) 하락을 초래했다.
실제 3분기 GPM은 74%로 전분기 대비 2%p 감소했는데, CFO는 “Gross margin declined… due to lower intra-quarter revenue per shipment from certain weight loss offerings”라고 설명하여, 체중감량 제품의 1회 발송 당 매출 감소(가격인하)가 마진에 압력을 준 주원인임을 밝혔다.
또한 GLP-1 약물의 배송 주기를 월간→주간 단위로 단축하면서 한 번에 인식되는 매출액이 감소한 영향도 있었다. 주당 소량씩 배송하면 분기 내 인식 매출이 줄어들고 배송비 등 수행비용은 증가하기 때문에, 3분기 일시적 마진 감소 요인으로 작용했다.
그럼에도 회사는 이같은 가격 전략을 통해 Q(가입자 및 주문량)를 확대하는 데 성공했고, 결과적으로 분기 매출 총액은 +49% 급증했다. 특히 경쟁력 있는 가격 설정은 신규 고객 유입에 효과적이어서, GLP-1 가격 인하 후 문의 및 처방 건수가 늘어나 수량 효과(Q)가 가격 효과를 상쇄했다.
CFO는 “price reductions aim to expand accessibility and demand”라고 강조하며, 가격 인하 → 수요 증가의 선순환으로 장기적 매출 기반 확대를 노리고 있다고 밝혔다.
한편 기존 제품군(탈모약, 스킨케어 등)은 여전히 견조한 가격 체계를 유지하고 있고, 프리미엄 상담 패키지 등 개인화 서비스 부가비용을 통해 ARPU를 높이고 있어, 전반적 가격 결정권(Pricing Power)은 양호한 편이다.
향후 longevity/항노화 분야 등 고부가 서비스 출시 시에는 높은 가격 포인트를 책정해도 받아들일 수요층이 있을 것으로 보여 ARPU 상승에 기여할 전망이다.
수량, 점유율
가입자 수와 주문량의 증가는 매우 견조하다. 3분기 구독자 +21% 증가는 기존 서비스 확대와 더불어 신규 런칭한 테스토스테론∙폐경 제품의 초반 호응, GLP-1 가입자 수 증가 등에 기인한다.
Hims(남성) 부문 저성장 우려가 있었으나, 테스토스테론 보충 요법 출시로 중장년 남성층 신규 유입이 늘어나며 상쇄했다.
Hers(여성) 부문은 폐경 치료제, 피임, 피부과 등 다각화로 가입자층이 빠르게 확대되고 있다. 경영진은 Hers 부문 매출이 ’26년 $1B에 다다를 것으로 보는데, 이는 여성 가입자 풀이 꾸준히 증가하고 있음을 의미한다.
미국 D2C 건강제품 시장 내 HIMS 신규환자 점유율이 50% 이상으로 추정된다. 기존 가입자의 리텐션율도 높아, 월 구독해지율(churn)이 낮은 편이다. 다중 제품 사용자의 증가(20% 차지)는 수량 측면에서 유기적 성장 내러티브를 제공한다. 한 명의 고객이 두세 개 치료를 동시 이용하여 주문량이 증가하는 구조다.
글로벌 확장으로 TAM이 크게 늘면서 향후 가입자수가 크게 확장될 것이다. 회사는 해외 시장을 통한 연 $1B 이상의 매출 기회를 언급했고, 구체적으로 영국/유럽 인구 2.3억명, 캐나다 3천만명, 브라질 2억명, 호주 2천만명, 일본 1.2억명 등 총 5억명 이상의 성인에게 접근 가능해진다고 밝혔다. 이는 미국(2.6억 성인)의 2배 규모로, 글로벌 확장에 따른 잠재 가입자 풀이 폭증한다. 국가별 초기에 규제/경쟁 등으로 점유율 확보까지 시간은 걸릴 수 있어 단기 내 급격한 Q 성장보다는 장기 내러티브로 볼 필요가 있다.
비용 통제
매출원가(COGS)와 운영비용(OPEX) 측면에서, 규모의 경제와 효율화 투자가 진행 중이다.
‘25.3Q GPM은 74%로 전년동기 79% 대비 하락한 것은 앞서 언급한 대로, 배송주기 변경 및 일시적 이익 감소 요인 영향이 크다.
경영진은 비(非)체중관리 부문에서는 규모 확대에 따른 원가율 개선이 있었음을 확인했다.
GLP-1 사업을 제외한 나머지 카테고리에서는 구매량 증가로 원재료 단가가 하락하고, 자체 시설 가동률 상승으로 단위당 고정비가 낮아지는 효과로 마진이 개선되었다.
배송, 물류비는 GLP-1 주간배송으로 일시 상승했으나, ‘26.하반기 정상화될 것으로 내다봤다. 4분기에 “$20M–$25M headwind from shorter shipment cadences”가 있지만, “this will normalize by H2 2026 as refill cohorts stack”라고 밝혀, 신규환자 매출이 인식되면서 GPM이 안정화될 것이라 설명했다.
이는 현재는 소량 빈번 배송으로 분기 마진이 깎이지만, 시간이 지나 환자들의 주문이 쌓이면 분기별로 동일한 매출이 들어와 평준화된다는 뜻이다.
운영비용(OPEX)에서는 마케팅 지출이 눈에 띈다. HIMS는 공격적 성장 속에서도 마케팅 효율을 중시해왔다. 3분기 마케팅비/매출 비율은 ~39%로 전년 동기와 유사하게 관리되었다. 4분기에는 계절적 요인으로 광고 집행이 늘고, ’26년에는 브랜드 인지도 광고가 재개된다.
Q&A에서 “마케팅 전략 변화, 슈퍼볼 광고 반복 여부”를 묻자, CFO는 “shifting toward more organic/lower-cost channels… continue disciplined, payoff-focused investment (one-year payback target)”라고 답변하여, 자연 유입과 비용 효율적인 채널 중심으로 마케팅을 최적화하며, 투자회수기간 1년 내라는 내부 기준을 지킬 것임을 밝혔다.
필요시 ROI가 입증되는 브랜딩 캠페인(Super Bowl 등)에는 추가 지출을 고려하지만, 이는 ‘26년 성장 가속화 국면에 맞춰 선택적 집행될 전망이다.
R&D 및 기술투자 비용도 증가 추세인데, AI 및 글로벌 플랫폼 개발 인력 확충으로 기술개발비(Tech & Dev)가 전년비 +46% 늘었다. 경영진은 AI 인재 영입, 글로벌 시스템 구축 등 선제 투자가 장기적으로 비용 효율을 높여줄 것으로 보고 있다.
3분기 조정 EBITDA 마진은 13%로 전년과 동일하여, 고성장 속 수익성 유지에 성공했다.
’26년에는 신규투자 여파로 일시 마진 정체 가능성이 있으나, 이후 규모 효과와 비용 최적화로 EBITDA 마진 확대 재개가 기대된다.
공급자/파트너 협상력
HIMS는 공급 파트너들과의 관계도 협상력에서 중요한 부분을 구성한다.
Novo Nordisk와의 협상 사례에서 보듯, 글로벌 제약사와의 제휴는 Hims에게 양날의 검이다.
플랫폼이 커지면서 제약사 입장에서도 HIMS를 유통채널로 활용하고자 하는 유인은 커졌다. 4월 Novo와의 초기 협약 체결은 D2C 플랫폼에 Wegovy를 공급하는 ‘파격적인 시도’였다. 이는 HIMS의 소비자 접점과 확장성에 대한 Novo의 신뢰를 보여준다.
그러나 한편으로는 그러한 협업이 끊어졌을 때 사업상 큰 리스크가 될 수 있음이 Novo 협업 사례에서 드러났다. 경영진은 “파트너사들과의 협업에 있어 신뢰 구축이 최우선”이라며, 자체 품질통제 강화와 합법적 운영으로 재발 방지를 약속했다. Novo와 재협상에 있어 HIMS가 가격, 조건에서 높은 협상력을 보유한다고 보기는 어렵지만, Novo도 경구 Wegovy 출시 시 D2C 채널 확보가 필요하여 협상 결과를 지켜볼 필요가 있다.
이 밖에 공급 측면 비용에서 물류 업체나 포장재 공급자와의 계약 등은 규모 증대로 Hims가 협상 우위를 점하고 있다. 대량 발주로 단가를 인하했고, 일부 물류 기능을 내부화하면서 외부 의존도를 낮췄다. 의료진 인력 풀도 Hims의 브랜드 파워로 확보하기 쉬워져, 의사/약사 수수료 협상에서도 회사가 주도권을 갖고 있다.
자본배치
Hims & Hers는 강력한 현금창출력을 바탕으로 성장투자와 주주가치 제고를 병행하여 고성장주이면서도 책임있는 재무관리를 하고 있다고 평가할 수 있다. ‘25.3Q 영업활동현금흐름은 $149M으로 전년 대비 +74% 증가하여, 분기 매출 대비 현금창출 비율이 25%에 육박했다. 누적 현금 및 단기투자 잔액은 약 $6.3억에 달하며, ‘25.5월에는 전환사채로 $870M을 조달하여 유동성 $1.1B+를 확보하고 있다.
탄탄한 자본력을 토대로, 회사는 글로벌 확장, R&D, 내부투자, 인수합병, 전략지분투자, 자사주 매입 등 성장을 위한 투자는 과감히 단행하면서 자사주 매입 등 주주가치 제고를 위해 노력한다. 이를 통해 내부투자→성장→현금창출→재투자의 성장 사이클을 자체자본으로 돌릴 수 있는 선순환 구조가 형성되어 있다.
글로벌 플랫폼 통합을 위한 IT 인프라 투자, AI 연구개발 투입 등 무형자산 투자도 확대 중이다.
이러한 성장지향 CapEx는 향후 신규 서비스 론칭과 운영 효율화로 이어져 중장기 높은 ROI를 낼 것으로 기대된다. CFO는 “investing in growth (facilities, capabilities, international) 우선순위를 유지하겠다”고 밝혀, 현금창출력을 미래 성장기반 강화에 최우선 활용할 방침임을 시사했다. 3분기까지의 누적 CapEx는 ~6천만 달러로 매출의 3%가 채 안 되지만, 4분기와 내년 상반기에 시설 증설 및 해외진출에 자본투입이 집중될 전망이다.
M&A 및 전략투자
유럽 Zava Global 인수(7월)로 약 $1.7억의 현금/주식이 소요되었다. Zava 인수를 통해 Hims는 즉각적인 유럽 매출 및 인프라 확보라는 효과를 얻었고, 경영진은 Zava가 ’25.하반기에 매출 $50M을 더할 것으로 전망했다.
GRAIL 지분 투자(10월)로 HIMS는 GRAIL의 $3.25억 증자에 참여하며 지분을 취득했다.
경영진은 “our recent investment in GRAIL reflects interest in innovations that can shape the future of early detection and screening”라고 밝혀, 암 조기진단 혁신을 선도하는 기업과 파트너십을 맺음으로써 당장의 재무투자 수익뿐 아니라 전략적 시너지를 노리고 있음을 시사했다.
이외 신규 기술 스타트업 투자(예: 디지털 치료제, 여성 웰니스 분야)도 검토 중이다.
전반적으로 M&A/투자 전략은 핵심사업 보완 및 확장에 초점을 맞추고 있으며, 과도한 다각화나 비관련 사업 투자에는 신중한 편이다.
자사주 매입 및 주주환원
성장주로 배당은 없으며, ’24년부터 $100M 자사주 매입 프로그램을 운영 중이다. 저평가 국면이 올 때마다 기회적으로 매입하여 주주가치를 높이겠다는 계획으로, ‘25.3Q에 약 $10M의 자사주(클래스 A) 매입을 실행했다. 잔여 승인한도는 $55M 정도다.
CFO는 “opportunistically buy back stock when valuation disconnects appear”라고 언급하여, 펀더멘털 대비 주가가 과도히 하락하면 적극적으로 매입에 나설 것임을 시사했다. 6월 Novo 해지 이슈로 주가 급락 후 7~9월 사이에 상당수의 주식을 소각한 것으로 추정된다.
다만 HIMS는 성장 투자를 우선하는 기조로, 주가가 회복되면 잔여 매입은 보류하고 현금을 전략투자에 돌릴 가능성이 높다.(LTO가 성장주에 기대하는 모습이기도 하다)
부채와 기타 자본활용
‘25.5월 발행한 $870M의 전환사채는 7년 만기 3.25% 쿠폰으로 비교적 저렴한 자본조달이었다. 이를 통해 한동안 외부 자금조달 필요 없이 내부 투자 재원을 확보했다. 현재 부채 총계는 약 $1B로, EBITDA 대비 순부채 비율이 1배 미만이라 유동성 위험은 낮다.
밸류에이션
현재 주가는 Novo Nordisk 이슈로 인한 변동성을 겪은 후 하락한 수준에 머무르고 있다. ’25년 예상 매출 대비 PSR(주가매출비율)은 약 4배 수준으로, 동종 원격의료 및 헬스테크 업계 평균(5~6배)보다 낮다. 이는 다음과 같은 쟁점에 따른 것으로 평가할 수 있다.
Novo Nordisk 제휴 불확실성
6월 Novo의 계약 해지와 관련된 부정적 뉴스로 주가가 급락(-34%)했고, 현재 집단소송이 진행 중인 점은 멀티플에 부담요인이다.
투자자들은 “혹시 Hims가 규제 문제로 성장에 제동이 걸리는 것 아니냐”는 우려로 보수적 접근을 하고 있다. 하지만 회사는 재차 Novo와 협상 중이며, 최악의 시나리오(협업 무산)여도 기존 GLP-1 사업은 자체 조달로 지속 가능하다고 강조한다. 실제 자체 compounded 세마글루타이드 판매는 계속 성장중이며, Novo의 경구신약 승인 시 협업이 성사된다면 오히려 업사이드가 될 수 있다. 이 불확실성이 해소될 경우 밸류에이션 멀티플 상승 여지가 있다.
성장률 둔화 및 마진 하락 우려
3Q까지 50% 내외의 고성장을 했지만, 4분기 가이던스는 +28%로 낮아 성장 모멘텀 둔화에 대한 걱정이 있었다. GLP-1 가격인하로 GPM 74%까지 내려오자 마진 피크를 찍은 것 아니냐는 지적도 있다.
경영진은 ‘30년 20%+ EBITDA 마진 달성 목표를 유지하며, 현재 투자기조는 장기 마진 확장을 위한 준비단계라고 설명했다. 시장도 플랫폼 기업에 대해 단기 수익률보다 장기 성장성에 무게를 두는 경향이 있어, 성장률이 재가속될 조짐이 보이면 멀티플 회복이 가능하다.
경쟁 환경
테라닥(TDOC) 등 원격의료 기업들의 저조한 실적 발표가 있을 때 HIMS 주가도 연동되어 하락한 바 있다. 그러나 HIMS는 동종 업체 대비 희소한 수익성과 높은 성장률을 입증하여 차별화를 꾀하고 있다. 경쟁 심화에 따른 마케팅비 상승, 가격경쟁 우려도 현재까지는 기우였다. 경쟁 리스크가 완화되어 투자자들이 시장지배력을 신뢰하게 된다면 멀티플 확장이 가능하다.
절대가치 관점
회사가 제시한 ’30년 매출 $65억, 조정 EBITDA $13억 목표를 기준으로 밸류에이션 시나리오를 그려볼 수 있다. EBITDA 멀티플 15배 (성장주 평균)로 적용하면 기업가치(EV)가 약 $195억, 현 시가총액($40억 내외) 대비 5배 수준의 업사이드가 존재한다.
DCF 분석으로 보더라도, ’30년까지 성장률 20%대를 지속할 수 있다면 내재가치가 현재 주가의 몇 배에 달할 수 있다.
경영진은 주가 부양에 대한 의지도 내비치고 있다. 앞서 언급한 자사주 매입으로 저평가 시 신속 대응하고 있으며, 애널리스트들과의 Q&A에서 “valuation disconnect”라는 표현을 쓰며 현재 주가가 내재가치 대비 낮음을 강조했다.
법률/규제 리스크
회사는 법률비용을 제외한 핵심 사업지표가 견조하므로 결국 실적 개선→주가 반영으로 이어질 것이라 보고 있다. 집단소송의 경우 현재 초기 단계로 수년이 걸릴 수 있으며, 합의금이 발생하더라도 현금여력으로 감당 가능하다는 입장이다.
결론 : 법률 리스크를 넘어서는 큰 시장 내러티브
HIMS의 밸류에이션은 NOVO와의 분쟁 및 투자자 소송 논란으로 위축되었으나, 펀더멘털 관점에서 성장성과 수익성이 뒷받침되는 만큼 재평가 여력이 크다.
‘25.3Q HIMS는 수익성 측면을 제외하면 모든 면에서 긍정적 업데이트를 제공했다. 1) 비즈니스 모델의 진화(플랫폼, 수직통합, 수명연장, 지리적 확장 계획), 2) 고성장 지속(49% YoY), 3) 경제적 해자 강화(데이터/AI, 락인 효과), 4) 가격∙수량 전략의 성공, 5) 현금흐름 기반의 적극적 투자 등 모든 투자 관점에서 고르게 의미 있는 성과를 냈다.
경영진의 컨콜 발언대로 “scale doesn’t just make us bigger, it makes us better”라는 믿음과 함께한다면, 시장을 키워서 먹는 HIMS는 현재 너무나 저평가되어 있다는 판단이다.
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지난주 검토해본 BILL의 경우, 기업이 성장하더라도 ERP를 사용하지 않고 BILL 플랫폼에 잠겨있을 가능성이 낮다는 판단이다.
ERP 시스템과 비교해봤을 때 경쟁력이 저렴한 가격에 있다면, 기업 재무 담당자가 도입 여부를 결정할 때 비용 절감 유인보다는 편의성에 대한 선호가 우선일 거 같다고 생각했다.
아쉽지만 성장성이 제한적이라는 판단하에 다른 기업들에 관심을 가져봤다.
한중엔시에스와 Vertiv(VRT)는 냉각 분야에서 선도적인 지위를 보유한 기업이다. 또한, 두 기업은 향후 수요가 급증할 수밖에 없는 ESS, 데이터센터 인프라 분야에 꼭 적용되어야 할 독보적 냉각 기술을 보유하고 있어 상당기간 동안 해자가 유지될 것으로 보인다.
주가는 일반적인 투자자라면 쉽게 손이 안 갈 정도로 많이 올랐다. 오히려 그렇기 때문에 내재가치에 도달하지 못하고 저평가될 수 있다고 생각한다.
이들 기업이 각각 전방산업의 성장성을 타고 얼마나 더 멀리 성장해나갈 수 있을지 검토해보고, 소비자가 개인보다 현명한 B2B 기업임에도 불구하고 LTO 관점에서 봤을 때 해자가 있다고 볼 수 있을지 알아보려고 한다.
BM의 이해
한중엔시에스
한중엔시에스는 원래 공조 부품을 생산하는 회사였는데, 이러한 기술력을 바탕으로 ESS 냉각 시스템을 생산하는 회사에서, 기술 축적을 바탕으로 수랭식 ESS 냉각 시스템을 생산하는 회사로 변모하였다.
’19년에는 내연차 부품이 매출의 대부분이었으나, ’21년부터 ESS 부품 사업이 본격화되었다. ESS 부문의 매출은 ’20년 3.5% → ’21년 10% → ’22년 19% → ’23년에 40%대 → ’24.상반기 50%대 → ‘25.1Q 66.3% → 장기 목표치 80%로 확대할 계획이다.
이하에서는 수랭식 ESS 냉각시스템 BM을 기준으로 성장성, 해자, 협상력, 자본배치 등 관점에서의 매력도를 검토해보겠다.
한중엔시에스의 ESS 수냉식 냉각시스템은 거대한 ESS의 열을 관리하기 위한 것으로, 자동차 라디에이터와 유사하게 배터리 모듈 주변으로 냉각수를 순환시켜 열을 식히는 방식이다.
한중엔시에스는 이 분야에서 세계적으로 독보적 기술을 갖고 있는데, 예컨대 냉각 파이프 소재로 전통적으로 쓰이던 구리 대신 저렴하면서도 내구성 높은 소재로 대체하여 15년 이상 냉각제가 누설 없이 버티는 혁신을 이루었다.
산업용 대형 냉각장치임에도 생산 공정의 완전 자동화를 구현하여 인건비를 절감하고, 동종 경쟁사 대비 비용 우위를 확보한 점도 차별점이다.
공기냉각(공냉식) 대비 탁월한 열 제거 효율과 에너지 절감 효과가 있고, 기존 시스템에 비교적 쉽게 통합 가능하며(예: 기존 서버 디자인이나 배터리 모듈에 큰 변경 없이 적용) 확장성이 높다. (80도 사우나에는 들어갈 수 있지만, 42도 물에만 들어가도 살이 익습니다..)
한중엔시에스는 주요 고객사와의 직접 B2B 계약을 통해 제품을 공급한다. 현재 삼성SDI가 주력 고객으로, 대형 ESS 프로젝트에 들어가는 냉각시스템을 독점 공급 중이다. 향후 LG에너지솔루션 등 다른 글로벌 배터리 기업들과도 공급 논의를 진행하고 있다. 소수의 거대 고객을 상대하는 B2B 특성상 별도 유통망이나 마케팅보다는 전략적 제휴와 직접 기술영업이 중심이다.
지역적으로는 현재 대부분 국내 매출로 잡히지만, 최종적으로는 삼성SDI의 미국, 유럽향 ESS 프로젝트를 통해 간접 수출하고 있다. ESS 냉각장치 대부분이 삼성SDI 배터리에 통합되어 납품중으로, 삼성SDI 비중이 절대적이다.
하지만 LG에너지솔루션과도 공급 논의가 진행되고 있고, 해외 EPC업체(예: 플루어(Fluor), 벡텔(Bechtel))나 글로벌 전력회사 등 최종 ESS 설치사업자와의 직거래 가능성도 거론되는 등 고객 다변화 가능성은 있다. 한중엔시에스, 삼성SDI 독점 공급 역량 ‘부각’
VRT
Vertiv는 데이터센터 등의 필수 인프라 장비를 공급하는 글로벌 기업이다. 실적 공시(SEC filing)에는 사업부를 1. 전력관리 및 열관리 등 핵심인프라 솔루션(CIS, Critical Infrastructure & Solutions) : AC 및 DC 전력관리 장치, 대형 무정전전원장치(UPS), 배전 설비, 데이터센터 냉각장치 등 열관리 시스템, 모듈형 데이터센터 등 2. 랙통합 솔루션(IRS, Integrated Rack Solutions) : 랙, 랙형 소형 UPS, 랙 전원분배장치(PDU), 랙 냉각장치 등 IT랙 단위 솔루션 3. 유지보수(S&S, Services & Spares) : 예방정비, 성능테스트, 엔지니어링 컨설팅, 원격모니터링, 부품 공급 및 관련 소프트웨어 의 세 부문으로 나누고 있으며, 비중은 CIS가 65%, S&S 23%, IRS가 12%를 차지한다.
전 세계에 생산거점과 서비스망을 갖추고 있으며, 대형 프로젝트는 Vertiv 직접판매, 맞춤 설계 지원으로 대응하고, 중소형 수요는 채널 파트너(독립 대리점, 유통사, OEM 등) 네트워크를 활용하고 있다.
Vertiv는 ’24년 매출이 약 80억 달러로, 전 세계에서 고르게 매출이 발생하고 있다. ’23년 기준 매출 비중은 미주 56%, 아시아·태평양 22%, 유럽·중동·아프리카 22% 수준이며, 북미가 단일 지역 최대 시장이다 (미국+캐나다 약 52%).
최종 용도별로는 데이터센터 시장 매출이 절반 이상이고, 통신망 인프라 및 상업·산업시설용 백업전원 등이 나머지를 구성한다. 고객사는 하이퍼스케일 데이터센터 업체(클라우드 기업), 기업용 데이터센터, 통신사, 금융기관, 병원 등 24시간 가동이 중요한 시설들입니다. 이들은 Vertiv 장비의 안정성과 글로벌 서비스망을 높이 평가해 반복 구매하고 있다.
성장성
한중엔시에스의 성장성
자동차 부품 위주이던 ’10년대에는 매출 500~700억 수준에 정체됐으나, ESS 수냉식 냉각시스템을 처음 양산한 ’20년에 매출 710억 원을 달성한 이후 상승세다.
영업이익과 순이익은 ’23년 적자폭 축소, ’24년 흑자전환을 이룰 수 있었다.
그리고 상장 주관사 목표치는 ‘25년 매출 2,843억, ’26년 3,346억 원으로 매년 30~40%대의 성장률을 가정하고 있다. 이는 국내외 2차전지 업체와 추가 계약 가능성까지 감안한 수치로, ESS 시장 확대에 따른 고성장 기대를 반영하고 있다.
물론 현재 시점에는 기대치가 내려온 상황으로, 네이버 컨센 기준 매출전망치는 ’25년 1,932억, ’26년 2,631억으로 제시되고 있다.
이러한 기대치들이 얼마나 현실적인지, 장기 성장성 전망은 어느 정도일지 평가해보도록 하겠다.
ESS 시장의 성장성
결국 한중엔시에스 수냉식 냉각 시스템의 주요 전방시장은 현재 ESS이기 때문에 ESS 냉각 시스템 시장이 얼마나 성장할 것인지가 한중엔시에스의 매출 성장을 좌우한다.
전세계적으로 재생에너지 확대와 전력망 안정화를 위해 ESS 투자가 급증하고 있다.
국제에너지기구(IEA)에 따르면 ’22년부터 ’30년까지 글로벌 그리드 규모 배터리저장 용량은 35배 증가한다는 시나리오가 제시되고 있다. 블룸버그 NEF는 2035년까지 연평균 14.7%의 견조한 성장률을 전망한 바 있다.
향후 5~6년간 ESS 시장 규모는 현재의 10배 이상으로 급성장할 것이라는 분석도 있다.
수냉식 ESS 냉각 시스템 성장성
또한, ESS 시장이 커지면서 ESS 용량이 대형화되는 트렌드로 인해 공랭식에서 수냉식으로 기술 패러다임 전환이 가속화될 것으로 기대된다.
현재는 배터리 수냉식 냉각이 일부 첨단 프로젝트에만 적용되고 있으나, ESS 용량이 커질수록 필수 기술로 부상하여 거의 표준 솔루션화될 가능성이 높다. 따라서 ESS 시장의 양적, 질적(대형화) 성장을 바탕으로 ESS 수냉식 냉각 시스템 시장은 ’30년까지 초고성장이 예상되고 있다.
ESS 보급이 일정 수준 이뤄지고 나면 성장 속도가 둔화할 수 있지만, 재생에너지 간헐성, 전기차 V2G 연계, 노후 ESS 교체수요 등 장기적으로도 수요가 꾸준히 유지될 것으로 보인다.
한중엔시에스는 현재 ESS 수냉식 냉각 분야에서 사실상 세계 유일의 양산 업체로, 초기 시장점유율은 거의 100%라고 볼 수 있다.
중국의 Sungrow나 CATL 계열 Envicool 등이 유력 경쟁후보로 거론되나, Sungrow는 막 시제품을 내놓은 단계이고 Envicool은 아직 양산에 들어가지 않은 상황이다.
업계는 이러한 독점적 지위가 향후 일정 기간 지속될 것으로 관측하고 있다.
경쟁사들이 양산을 시작하면 한중엔시에스의 점유율은 일부 하락할 수 있다. 그러나 시장 파이가 10배 이상 커지는 동안 절대적인 매출 규모는 대폭 늘어날 것이며, 선발주자로서 쌓은 레퍼런스와 신뢰도를 바탕으로 주요 고객 다수를 선점할 가능성이 높다.
다만, Vertiv의 액침냉각과 같이 보다 진보한 기술의 ESS 적용성이 개선될 경우, 수냉식 냉각 시스템의 점유율이 축소될 가능성이 있음은 고려가 필요하다.
VRT의 성장성
VRT는 매출이 80억불(11.4조)에 달하는 대기업으로, 16.74%의 매출 성장도 높은 수준이다. 또한 매출보다 매출총이익 성장률이 더 높게 나타나는 바람직한 영업 레버리지도 시현하고 있다.
세부 사업별로 보면, CIS 부문 매출이 ’21년 $2.9B → ’23년 $4.5B로 증가하여 전체 성장을 견인했다. 동기간 S&S 매출도 $1.4B → $1.6B로 늘고, IRS 부문도 $0.7B → $0.8B로 증가했다.
지역별로는 미주가 ’22년 $2.7B → ’23년 $3.8B로 +40.9% 폭증하여 AI 트렌드 효과를 봤고, EMEA도 +9.5% 성장하는 가운데, 아시아는 중국 경기둔화 영향으로 -4.6% 역성장했으나, 중국외 아시아지역 수요는 상승세였다. ’24년에도 미주 +17.1%, 유럽 +20.3%, 아시아 +12.4% 등 글로벌 고른 성장이 이어졌다.
다만, LTO에서 찾는 성장주 기준에 부합하기 위해서는 현재보다 조금 더 높은 성장성을 보여줘야 하지 않을까?
그러한 관점에서 앞으로 더 성장의 기울기가 가팔라질 수 있을지 검토하기 위해 전방시장의 성장성에 대해 검토해보려고 한다.
데이터센터 시장의 성장성
데이터센터 인프라 분야는 AI와 클라우드 확산으로 중장기 고성장이 예상된다.
시장조사업체에 따르면 글로벌 데이터센터 인프라 관리(DCIM) 시장은 ’24년 약 30억 달러에서 ’30년까지 CAGR 17.3% 성장할 전망이다.
고밀도 데이터센터 서버 냉각 시스템 시장의 성장성
Omdia는 ’20년에 침지냉각 및 직접칩냉각 등의 액체냉각 시장이 ’20년부터 ’24년 사이 두 배로 성장할 것으로 예상했다.
앞으로는 AI 클러스터 구축 경쟁으로 액체냉각 솔루션 시장이 가파르게 확대될 것으로 예상된다. 실제 데이터센터 침지냉각 시장 규모는 ’24년 $0.7B에서 ‘30년 2.2B로 성장을 전망한다.
한편 Vertiv가 영위하는 전력관리 장비(UPS 등) 시장도 전력수요 증가와 전원 백업 중요성으로 안정적 성장세다. 전체적으로 디지털 인프라 시장은 ’30년까지 두 자릿수 성장률을 유지할 것으로 보이며, Vertiv의 세부사업(thermal, power, racks, services)이 모두 그 수혜를 입을 전망이다.
VRT의 점유율 전망
Vertiv는 데이터센터 열관리 분야 세계 1위 기업으로 옴디아(Omdia) 조사에 따르면 전세계 데이터센터 냉각장비 시장점유율은 18~19년 기준 23.5%로 2위 업체보다 10%p 이상 높다. (최신 점유율 정보는 찾기 어려웠으며, ABB, VRT 모두 10% 이상이라는 대략적 데이터만 제시)
CRAC(실내외기) 같은 주력 제품군에서는 37.5%의 압도적 글로벌 점유율을 보이고 있다.
경쟁사로는 Schneider Electric, Eaton, Delta Electronics, STULZ 등 내로라하는 기업들이 있지만, Vertiv는 전력 + 냉각 통합 솔루션을 제공하는 폭넓은 포트폴리오로 차별화되어 있다.
Dell’Oro 등의 보고에 따르면 데이터센터 물리적 인프라 전체로 보면 Schneider와 Vertiv가 글로벌 양강으로서 거의 대등한 점유율을 차지하고 있다.
Vertiv는 상당한 시장지배력을 갖췄지만, 전체 시장 자체가 급성장하고 있어 점유율을 유지하기만 해도 큰 폭의 매출 성장이 가능하다. 또, 신규 영역인 AI향 액체냉각 분야는 막 경쟁이 시작된 상황으로, Vertiv가 선도제품을 앞세워 높은 초기 점유율을 가져갈 여지가 크다.
NVIDIA와의 파트너십을 통해 AI전용 냉각 reference 디자인을 내놓는 등 주도권을 잡으려는 행보를 보이고 있어, 고성장 분야에서 추가 점유율 확대를 기대할 수 있다.
경제적 해자
한중엔시에스
ESS 수냉식 냉각시스템의 모방 난이도와 진입장벽 : 기술 or 특허
기술적 우위 그 자체는 견고한 해자가 되지 못한다.(팻도시, 「경제적해자」中) 기술력이 높다 하더라도 경쟁사들이 그러한 기술을 모방하기 위해 다방면으로 노력할 것이며, 이러한 우위를 지켜내기 위해서는 경쟁사들의 투자를 넘어서는 R&D 비용을 지출해야 한다.
그리고 R&D는 한계효용이 점차 낮아진다. 투입한 비용 대비 소비자가 느끼는 차별화 정도는 감소할 수밖에 없다. 따라서 기술 모방이 특허, 정부 승인, 인허가 등으로 원천적으로 막혀 있지 않다면 그 자체가 견고한 해자의 근거라고 판단해서는 안 될 것이다.
한중엔시에스는 ’22년 삼성SDI와 협업하여 세계 최초로 5세대 수냉식 ESS 냉각솔루션을 상용화(3, 4세대는 공랭식)했고, 냉각 플레이트, 칠러, HVAC 모듈 등 액체냉각 기술의 원천특허와 노하우를 확보했다.
이러한 기술을 경쟁사가 모방하기 어려운 이유는 다음과 같이 정리할 수 있다.
① 복잡한 열관리 설계 능력 : 대용량 배터리(ESS) 시스템에서 액체를 순환시켜 모든 셀의 온도를 균일하게 유지하고 열폭주를 방지하려면, 정밀한 유로 설계와 제어기술이 필요하다. 한중엔시에스는 약 10년에 걸친 R&D로 화재안전, 냉각, 제어 관련 기술을 축적해왔고, 이러한 노하우를 단기간에 모방하기 어렵다. 특히 물이 흐르는 냉각플레이트 구조에서 냉각 효율을 극대화하고 누수를 최소화하는 것은 높은 기술력과 경험이 필요하다.
앞서 BM의 이해에서 설명한 위와 같은 EP 소재 변경을 경쟁사들이 모방하기 어려운 이유도 노하우와 경험의 차원에서 이해할 수 있다. EP 소재가 냉매, 수냉 루프 속에서 15년 이상 버텨야 한다는 조건을 충족해야 하는데, 이를 위해 금속과는 상이한 사출, 성형, 접합, 용접, 밀폐, 부식제어 등 공정이 요구되며, 장기간 신뢰성, 내구성이 확보된 설계, 시험 데이터, 인증이 누적되어야 한다.
② 특허 및 선행기술 확보 : 한중엔시에스는 다음과 같은 수냉식 ESS 냉각 관련 원천특허들을 보유한다(feat. GPT). 이는 후발주자들이 기술을 개발하더라도 같은 방식으로 수냉식 ESS를 생산할 수 없도록 막고 우회하여 생산해야 하는 진입장벽이 된다.
동사는 자체 IR 자료 및 언론 보도에서 특허 총 63건을 보유하고 있다고 밝히고 있습니다. kipa.org+1 이 중 등록 완료된 특허는 국내 37건, 해외 4건. kipa.org 출원 중인 건은 국내 12건, 해외 10건. kipa.org
다만 이 총계는 자동차부품용(브레이크 안전장치, 진공펌프 제어 등) 특허까지 포함된 수치로, “ESS 수냉식 냉각시스템” 전용 특허만 별도로 리스트화된 공개 자료는 제한적입니다.
특허/기술 항목
기술 요약
공개된 근거
수냉식 냉각플레이트 및 냉각수 루프
배터리 모듈 주변 냉각수 파이프 및 냉각플레이트를 통해 열을 효과적으로 제거하는 구조. 특히 대형 ESS 컨테이너에서 부피·공정 효율을 고려한 설계.
IR 자료에서 “Cooling Plate, Chiller, HVAC 등을 주력 생산”이라고 설명. (하나증권)
열폭주 감지 및 소화 연계 EDI 시스템(Enhanced Direct Injection)
배터리 셀 내부 또는 모듈 온도/압력센서를 통해 열폭주 가능성 탐지 → 스프레이 파이프 등을 통해 소화약제 자동 분사하는 대응 시스템.
언론보도 “화재가 발생하면 자동으로 감지하고 소화약제를 분사해 화재 확산을 초기에 막는다”라고 설명됨. (thebell.co.kr)
대용량/고밀도 ESS 대응 설계
“SBB 1.5(5.3 MWh 용량)” 등 고에너지밀도 ESS에 수냉식 냉각시스템을 탑재할 수 있도록 설계됨. 냉각효율·안정성 개선을 위한 구조 통합 기술.
IR 보고서에 “최근 차세대 SBB 1.5 용량제품 개발 완료” 및 “수냉식 냉각시스템은 고용량‧고밀도 배터리에 적용 가능해 주목” 등 언급. (투데이에너지)
자동화 생산공정 및 제조기술 (특허 포함)
수냉식 냉각부품(냉각플레이트, 파이프, 연결부 등)의 자동화 양산공정 기술 확보. 경쟁사 대비 원가우위 및 품질 유지 가능성 제고.
언론에서 “완전 자동화 양산 체계 구축”을 주요 차별성으로 거론. (finuts.co.kr)
한중엔시에스 김환식 대표는 “특허야말로 중소기업이 글로벌 시장에서 살아남는 생존전략의 열쇠”라고 강조한 바 있다.
’14년 직무발명보상제도를 도입해 사내에 특허 전담 인력과 보안 시스템을 구축했고, 적극적인 출원으로 특허 확보를 획기적으로 늘렸다. 이러한 전략으로 핵심기술에 대한 다층적인 특허 장벽을 세워 경쟁사가 모방하기 어렵다. 한중엔시에스가 개발한 전자식 진공펌프 및 컨트롤러 기술의 경우 국내외 특허를 모두 확보하여, 해당 기술로 제품을 만들 수 있는 곳이 사실상 없게 만든 사례도 있다.
한중엔시에스의 특허는 현재로선 동등한 수준의 대체 기술이 드문 ESS 수냉 분야에 집중되어, 특허 해자의 효과가 더 직접적이다. 경쟁사는 특허를 피하기 위해 연구개발 투자가 필요하여 진입장벽으로 작용한다. 최근 취득기술들이 많아 유효기간을 고려할 때 향후 10~20년간 기술적 우위를 보호해줄 것으로 기대된다.
③ 개발 사례 및 신뢰성 : 세계적으로 양산 기업은 한중엔시에스가 유일하고, CATL과 협력한 중국 Envicool이 시제품 단계이며, 중국 Sungrow 등이 발표만 했을 뿐 상용 납품 사례는 없다.
선행 사례가 적다는 것은, 후발주자가 기술 완성도와 신뢰성을 확보하기 쉽지 않음을 의미하며, 한중엔시에스는 이미 삼성SDI를 통해 대형 프로젝트에 단독 공급하면서 현장 데이터와 신뢰성을 쌓은 상태여서, 신규 진입자가 이를 따라잡기 어려운 격차가 있다.
한중엔시에스의 경우 이러한 초기 시장을 선점하였기 때문에, 글로벌 ESS 설치량 증가와 함께 냉각시스템 수요도 기하급수적으로 늘어날 전망이다. 삼성SDI는 ’24년 미국 넥스트에라 에너지로의 6.3GWh 규모 ESS 배터리 수주 등 대형 계약을 연이어 따내고 있고, 한중엔시에스 입장에서는 이러한 메가 프로젝트마다 냉각장치 공급량이 기하급수적으로 증가하는 구조다.
규모의 경제 : 상대적 우위
한중엔시에스는 업계에서 처음으로 ESS 냉각장치의 자동화 양산라인을 구축하여 혼자서도 대량공급이 가능함을 입증하고, 삼성SDI 같은 대형 고객의 전량발주를 소화하고 있다.
경쟁사가 없어 생산량 전부를 자사가 가져가는 독점적 상황이기에, 비록 회사 규모는 작아도 해당 니치마켓 내에서는 규모의 경제를 실현했다고 평가할 수 있고, 최근 수주증가에 맞춰 CAPA를 증설 중이라서 단위당 고정비가 낮아지고 있다. 또한, 현재 미국·중국 현지 생산기지 확보로 생산량을 극대화하고 원가를 절감하려는 전략을 추구하고 있다.
전환비용 : 호환성과 신뢰성
삼성SDI 입장에서 한중엔시에스를 대신할 다른 공급사가 사실상 없기 때문에, 기술적 잠김(lock-in)이 발생한 상태이며 VRT나 다른 B2B 기업들 대비 더 강력한 효과를 발휘한다.
또한, 배터리 시스템에서 냉각은 화재 안전과 수명에 직결된 핵심 요소라, 검증된 한중엔시에스산 시스템을 쉽게 대체하기 어렵다. 따라서 경쟁사가 등장하더라도, 기존에 한중엔시에스 냉각솔루션으로 구축된 ESS 프로젝트들은 계속 해당 솔루션에 의존할 가능성이 크다. 또한 한중엔시에스가 주요 고객 맞춤으로 설계역량을 제공하고 있기 때문에, 한번 프로젝트를 수행하면 후속 확대나 유지보수 시 계속 한중엔시에스에 의존하게 될 가능성이 높다.
업계는 “한중엔시에스의 기술과 공정 이해도가 높아, 후발주자가 단기간에 이를 대체하긴 어렵다”고 평가한다.
VRT
기술적 해자 : 특허는 너만 있니?
Vertiv의 경우 주력 시장인 데이터센터의 고밀도 IT장비를 식히기 위해 침지냉각(Immersion Cooling) 등 첨단 액체냉각 기술을 개발하고 있다.
Vertiv는 서버를 불활성 액체에 직접 담가 열을 식히는 싱글/투-페이즈 침지냉각 시스템(Vertiv Liebert VIC 등)과, 칩에 직접 냉각수를 전달하는 직접칩냉각(D2C), 후면 장착 수랭식 라디에이터 등 다양한 방식을 갖추고 있다.
이러한 Vertiv의 솔루션은 AI 및 HPC(고성능컴퓨팅)데이터센터처럼 발열이 극심한 서버를 통째로 특수액체에 담가 냉각하거나, 랙 수준에서 수냉식 열교환기를 연결하는 방식으로, 공랭 대비 뛰어난 냉각효율을 제공한다.
Vertiv도 특허 포트폴리오를 통해 기술적 진입장벽을 형성했다.
’23년말 Vertiv의 등록 특허는 약 2,800건, 출원 중이거나 공개된 특허도 800건에 달하며, 이 외에 1,700여 건의 등록상표를 보유한다.
Vertiv의 특허들은 데이터센터 전력공급, 열관리, 모니터링 소프트웨어, 모듈식 솔루션 등 광범위한 분야를 망라하고 있어, 경쟁사가 유사제품을 개발할 때 Vertiv 특허를 피하려면 성능이 떨어지는 우회기술을 택해야 할 수 있어, Vertiv 입장에서는 특허가 해자로 작용한다. 주요 특허들은 유효기간이 20년으로, ’30년대 중반까지 유효하다.
또한 Vertiv는 핵심 기술을 지속적으로 개선하여 신규 특허를 출원함으로써 해자의 수명을 연장하는 전략을 취한다. Vertiv는 ’23년에만 R&D에 약 $0.3B를 투입했으며, 영업비밀 유지(노하우, 제조공정 등)를 병행하여 기술우위를 보호하고 있다.
다만, Vertiv의 경우 한중엔시에스의 특허와 달리 슈나이더 일렉트릭, 후지쯔 등 경쟁사들도 자체 특허군을 갖고 있어 특허 대 특허의 균형이 이루어지는 측면이 있다.
규모의 경제 : 부인할 수 없는 해자의 근거
Vertiv는 글로벌 대기업으로 규모의 경제 측면에서 확실한 우위를 지닌다. 부품 대량조달, 생산 효율화, 전세계 공장 최적배치 등에서 중소업체들이 따라오기 힘든 비용우위를 확보했다.
Vertiv는 ’21년 전력분배 기업 E&I를 인수하며 스위치기어와 버스바 CAPA를 2배로 확대했고, ’24년 인도 푸네와 미국 사우스캐롤라이나에 신규 공장을 열어 열관리 및 모듈솔루션 생산을 증설하는 등 공격적인 투자로 대량생산 능력을 높였다.
VRT는 이러한 글로벌 생산망을 통해 동일 제품을 대량생산하여 단가를 낮추고, 여러 지역 수요에 탄력적으로 대응할 수 있으며, 폭넓은 제품 포트폴리오로 다양한 매출원을 확보하고 있어 고정비 분산 효과도 크다.
하지만 경쟁사들도 마찬가지로 대기업들이기 때문에 상대적인 우위를 점하지 못한다는 점에서 견고한 해자의 근거로 보기는 어렵다.
잠김효과 : 고객사의 선의와 호혜성에 근거
Vertiv는 전세계 250여 서비스 센터를 통해 신속한 A/S와 예비부품 공급을 제공하는데, 이러한 서비스 연계는 고객이 장비를 교체하지 않고 오래 사용하는 방향으로 유도한다.
’23년 Vertiv의 서비스 매출이 21%에 달하는데, 이는 설치된 장비 기반의 안정적 수익으로 고객이 Vertiv 생태계에 묶여있음을 입증한다.
또한 Vertiv의 모니터링 소프트웨어(Vertiv™ Environet 등)나 DCIM 솔루션을 사용하면, 해당 시설의 전원·냉각 관리가 Vertiv 시스템에 최적화되기 때문에, 타사 장비로 교체 시 호환성 문제나 추가비용이 발생한다.
업계에서 “Nobody gets fired for buying Liebert(Vertiv 브랜드)”라는 말이 있을 정도로, Vertiv 브랜드에 대한 신뢰와 안심감이 고객 유지로 이어집니다. 다만 Vertiv 분야는 글로벌 경쟁사가 많아 절대적인 고객 락인을 만들긴 어렵다. 실제로 대형 클라우드 사업자는 Vertiv, 슈나이더 등 복수 벤더의 장비를 교차 채용하여 의존도를 조절하기도 한다.
협상력
한중엔시에스
GPM 추이
ESS 성장으로 회사 전체 이익률이 개선되고 있다.
제품 믹스가 수익성 높은 ESS 부문 위주로 재편되면서, ’24년 GPM이 15.24%로 개선되었고, ’25년에는 ’24년 2~4Q 대비 매출이 감소했음에도 GPM이 더 높은 추이를 보여주고 있다.
과거 자동차 부품 위주의 시절에는 낮은 협상력으로 수익성이 저조했다. ’15~’21년간 영업이익은 40억원을 넘지 못했고 ’20년에 37억원 영업손실까지 발생했다. ’22년 내연기관 부품사업 청산 과정에서 재고처분 손실로 -139억원의 영업손실이 났고, ’23년에도 -127억원 적자가 이어졌다.
현재는 주로 전기차용 공조(냉각장치)/배터리 팩 관련 부품을 한온시스템, 두원공조 등 1차 협력사에 판매하면, 이들이 현대차·기아·폭스바겐 등 완성차 업체에 통합 시스템을 판매한다. 한온시스템, 두원공조는 자체적으로도 부품을 생산하며, 창환단자공업, 신성에스티, 현대모비스 등 기업도 같은 제품을 생산하고 있어 진입장벽이 낮고 경쟁이 치열한 사업이다.
낮은 협상력으로 인해 신차 출시 후 일정 기간이 지나면 완성차 업체들은 납품 단가 인하를 요구하는 관행을 갖고 있으며, 낮은 GPM은 이를 입증한다. 글로벌 공조시스템 1위인 한온시스템의 매출총이익률은 ’24년 8.1%이며 감소 추세이다.
국내 자동차부품 기업들의 평균 GPM도 대개 10~15% 내외다.
반면 ESS 부문은 기술적 우위 바탕의 고마진 사업으로, ’24년부터 ESS 수랭식 시스템의 본격 매출 발생으로 흑자전환에 성공했고, 영업이익률은 약 5~6% 수준으로 개선되었다.
가격협상력
한중엔시에스의 가격 협상력은 독특한 양상을 보인다. 세계에서 대체 공급자가 없는 유일한 플레이어이기 때문에 매우 강한 협상력을 가지나, 삼성SDI 같은 글로벌 대기업은 공급망 관리상 한 업체에 과도한 이익이 남지 않도록 가격 교섭을 강하게 하는 경향이 있다.
한중엔시에스가 ’22~’23년까지 적자라는 점은 초기 공급단가가 낮을 가능성을 시사한다. 시장 진입을 위한 저마진 수주, 물량 확대를 감안한 선투자 등의 결과일 수 있다.
다만, 현재까지 SDI 협상력이 우세이나 향후 다음과 같은 이유로 우위가 역전될 개연성이 있다. 1. 한중엔시에스가 독점적 지위를 활용해 추가 고객사를 개척하여 SDI 의존도가 낮아질 수 있다. LG에너지솔루션 등과 공급 논의에 들어가면서, 가격협상 측면에서 한중엔시에스 교섭력이 강화될 수 있다. SDI도 이를 의식해 기존 파트너십을 유지하려 적정 이윤을 보장해줄 유인이 생긴다. 2. ESS 수요 급증으로 공급능력이 제한 자원이다 보니, 이제는 한중엔시에스가 물량을 선택적으로 배분할 수 있는 상황이 생길 수 있다. ’24년 삼성SDI향 추가물량 계약 외에도 여러 글로벌 업체들과 논의 중인데, 이때 누가 더 좋은 조건을 제시하느냐에 따라 공급을 우선 배정할 수 있다. 이는 한중엔시에스에 가격 협상의 레버리지를 제공한다.
다만 현재 한중엔시에스는 SDI에 의존하고 있어 긴밀한 파트너십 유지가 최우선이다. 가격을 지나치게 인상하여 고객 신뢰를 잃기보다는, 장기적 협력을 위해 상호 이익을 고려하는 전략을 취할 가능성이 크다.
비용 통제
한중엔시에스는 매출 규모가 작아 절대 비용은 작지만, 전략적 투자에는 적극적이다. R&D 투자를 아끼지 않았고, ’22년~’23년 적자를 감수하면서 신제품 개발과 자동화 설비 도입에 자금을 투입했다.
인건비 측면에서 보면, 한중엔시에스는 완전 자동화 생산라인을 구축해 인건비가 크게 낮아졌다. 반면, 직원 교육에도 힘써 소수 정예 인력으로 높은 생산성을 내는 구조를 지향한다. 또한 자동차 부품 사업부의 기존 설비와 인력을 ESS 사업으로 전환 활용함으로써 비용 상승을 억제하기도 하였다.
마케팅비는 IR행사나 ’24년 유럽 InterBattery 전시회 참가 등 필요 최소한으로만 지출한다.
관리비용은 상장 준비 과정에서 일시적으로 증가했을 수 있으나, 상장 후 공시된 판관비 내역을 보면 인건비, 경상개발비, 지급수수료 등이 주요 항목이 매출 성장 대비 크게 늘지 않았다.
VRT
GPM 추이
VRT는 앞서 검토한 바와 같이, 최근 2년 동안 매출 증가율보다 매출 총이익증가율이 높아 GPM도 개선되었음을 알 수 있다.
이는 판매단가 인상, 생산성 향상, 규모효과에 힘입은 결과로, Vertiv의 가격협상력 및 원가관리 능력이 강화되었음을 보여준다.
가격협상력
’21년까지만 해도 고객과 맺은 공급계약 상당수가 장기 고정가격 계약이어서 원가 인상분을 제때 전가하지 못해 어려움을 겪었다. ’21~’22년 원자재·운임비 급등으로 비용이 증가했지만, 고객사에 대한 판매가격 인상이 시차를 두고 반영되면서 수익성이 일시 악화된 바 있다.
이는 당시 Vertiv의 가격 교섭력이 제한적이었다는 의미다. 그러나 ’22년 하반기부터는 신규 수주에 가격을 적극 인상했고, ’23년에는 전년 대비 매출총이익이 48%나 증가했고 판가 인상(Price realization)이 마진 개선의 주요 요인으로 작용했다.
특히 미주와 유럽 시장에서 고객사에 대한 가격 인상에 성공하여 마진을 끌어올렸고, 인플레이션 압력을 상쇄했다.
이는 Vertiv의 가격협상력이 과거보다 강화되었음을 시사한다. 특히 AI 서버 수요가 폭증하면서 수주잔고가 ’23년 말 $7.9B에 달해(+25% YoY) 고객보다 공급자인 Vertiv가 우위에 서 있는 상황이다. Vertiv 경영진도 “원자재비 상승분을 가격에 성공적으로 전가했다”고 언급했듯이, 현재는 수요 강세에 힘입어 Vertiv가 가격 결정에 비교적 주도적인 입장이다.
다만 데이터센터 인프라 시장은 경쟁사가 많아, Vertiv도 제품 품질과 서비스 등 부가가치를 근거로 설득하지 않으면 무리한 가격 인상은 어렵다. 실제 Vertiv는 “고객들이 당사 제품의 신뢰성, 서비스, 관계를 종합적으로 고려한다”며 단순 가격 경쟁에 빠지지 않고 가치판매를 추구하고 있다.
비용 통제
Vertiv의 판관비(SG&A)를 살펴보면, ’23년 $1.3B로 매출 대비 19.1%인데 이는 ’22년 20.7%에서 낮아진 수치다. 매출이 증가하는 가운데 SG&A 증가율을 11.4%로 억제하여(매출증가 20.6% 대비 낮음) 규모의 경제 효과를 나타냈다.
경영진은 ’22년 대두된 공급망 문제 이후 운영 효율 개선 프로그램을 가동하여 제조원가 절감과 본사비용 감축에 힘썼고, 그 결과 ’23년 영업이익이 전년 대비 +60% 증가했다.
Vertiv는 제조 부문 생산성 향상 및 조달 개선으로 원가를 낮추는 동시에, ’23년 광고비는 불과 $20M으로 매출의 0.3%에 그쳤다. 전문 B2B 업종 특성상 광고보다는 사원의 기술영업이 주로, 광고비는 많이 쓰지 않는다. 자체 영업인력 교육과 파트너사 지원에 예산을 쓰면서도, 대중 광고 등은 최소화하여 마케팅 효율성을 높인다.
인건비 측면에서는, Vertiv는 글로벌 인력을 최적 배치하여 인건비 부담을 관리한다. 고부가가치 연구개발과 본사관리 인력은 미국 등 선진국에 두되, 생산인력은 인건비가 상대적으로 저렴한 아시아/동유럽 공장에 두고 있다. 최근 인도 푸네 공장 증설도 인건비 메리트를 살린 결정이다. ’23년 직원은 27,000명 수준으로 전년 대비 다소 늘었으나, 생산능력 확충에 따른 것이며 매출 증가분 대비 인력증가분은 적어 노동생산성이 향상되었다.
자본배치
한중엔시에스
자본지출 측면
’21~’23년 상장 준비 기간 동안 모은 자금과 자체 현금을 활용해, ESS 냉각시스템 대량생산 설비를 구축했다. ’22년 SDI의 대형 프로젝트 수주를 앞두고 선제적으로 생산라인 자동화에 투자하여 단기간에 양산 역량을 갖췄다. 그 결과 2023년 하반기 삼성SDI로부터 온 추가 물량을 차질없이 공급할 수 있었다.
생산 캐파 증설에도 적극적이다. 한중엔시에스는 ’24년 코스닥 이전상장에서 조달한 자금을 활용해 추가 설비증설과 공장 확장을 진행하고 있다. 회사 측은 수주잔고에 대비해 생산능력이 부족하지 않도록 선투자를 아끼지 않겠다는 입장이며, ’23년 하반기부터 ’24년 상반기에 걸쳐 신규 생산라인을 확충했다.
해외시장 대응을 위해서는 미국과 중국 현지 공장 설립을 계획하고 있는데, ’25년까지 거점을 구축하여 글로벌 고객에게 현지에서 냉각시스템을 납품하도록 준비 중이다. 이는 상당한 자본투자가 수반되지만, 향후 시장지배력 확보를 위한 선제적 조치다.
R&D 측면에서도 한중엔시에스는 연 매출 5~6% 이상을 연구개발에 투입하여, 완전 자동화 공정과 EP소재 파이프 기술 등이 성공을 거두었으며, 현재는 전기차용 수냉식 열관리 등 응용분야 R&D도 진행중이다.
인력 투자 역시 눈에 띄는데, 숙련된 연구인력 및 자동화 설비 엔지니어를 확충하고자 상장 후 인재 채용을 늘리는 한편, 사내 기술교육을 통해 기존 인력의 역량을 끌어올려, 생산성 극대화를 추구한다.
자본조달 측면
코스닥 이전상장을 통해 대규모 자본조달을 했다. 공모를 통해 약 300억 원 이상을 조달했으며, 이를 시설투자 및 운영자금에 활용한다. ’24년말 한중엔시에스의 부채총계는 864억원, 부채비율 107.39%로 ’20~’23년 동안 315~808%의 높은 부채비율을 보였던 데 비하면 양호한 수준이다.
또한 ’24년부터는 흑자전환으로 현금창출 능력이 생기므로, 향후 투자자금의 상당 부분을 자체 충당할 수 있을 전망이다. 이자비용은 연 수억원 수준으로, 재무에 큰 부담이 되지는 않으며, 상장 후 신용도 상승으로 차입 여력도 개선되었을 것으로 보인다.
국내외에서 ESS 관련 정부 펀딩 및 지원 프로그램도 늘고 있어, 향후 자금조달 환경은 더욱 좋아질 수 있다.
경영진 보수
한중엔시에스의 임원 보수는 창업자 겸 최대주주인 김환식 대표를 비롯해 합리적 수준이다. 등기임원 3인의 총보수는 약 8억원으로, 1인당 평균 2~3억원 수준이다.
또한 2024년 상장 후에도 회사 성장률에 맞춰 적정선에서 결정된 것으로 파악된다. 한중엔시에스는 아직 이익잉여금이 크지 않고 성장을 위한 투자 단계에 있으므로, 경영진도 당장의 보수 극대화보다는 주가 상승과 회사 가치 제고에 방점을 두고 있다.
VRT
자본지출 측면
Vertiv는 매년 상당한 규모의 CAPEX(자본적지출)와 R&D 투자를 집행하여 설비 확충과 신제품 개발에 힘쓰고 있다. ’23년 Vertiv의 자본적 지출은 약 $135M으로 전년($100M)보다 증가했으며, ’24년에는 $175M~$200M 수준으로 확대 계획을 밝힌 바 있다. 투자는 신규 공장, 기존 시설 유지보수, IT시스템 업그레이드, 생산자동화 설비 등에 사용된다.
’24년에 인도와 미국에 새 생산시설을 가동하여 AI 시대에 대비한 열관리·모듈 솔루션 공급 능력을 확충했다. ’21년말에는 $2B를 들여 아일랜드 E&I를 인수, 스위치gear·버스바 생산캐파를 2배로 확대하여 사업영역을 확장함과 동시에 생산역량을 크게 늘렸고, 매출이 호조를 보이고 있다.
R&D 측면에서도 ’23년 $303.5M(매출의 4.4%)를 연구개발에 지출했다. ’24년 Vertiv는 AI 데이터센터용 신제품 4종(쿨링, 전력, 소프트웨어 등)을 한꺼번에 발표하며 공격적인 제품 전략을 펼쳤다.
Vertiv는 자본 배치를 성장영역에 집중하고 있으며, 공급능력·제품라인을 꾸준히 확장함으로써 증가하는 수요에 선제적으로 대응하고 있다.
인건비 측면에서도 22년 공급망 문제 해결을 위해 전문 인력을 충원했다.
자본조달 측면
’20년 SPAC 합병 상장 이후 차입금을 활용한 인수 및 운영자금 조달을 병행했다. ’23년 말 장기차입금 약 $2.97B(담보부 대출 및 채권), 운전자금용 단기대출이 있다. 이는 EBITDA 대비 2~3배 수준으로, 동종업계 평균과 유사한 레버리지다.
’23년 영업현금흐름이 개선되어 현금성자산 $780M을 보유하고, 여신 한도 $785M도 남아있어 유동성에 여유가 있다. ’24년부터는 자사주 $600M을 공개매수, 배당도 올리는 등 주주환원에 나섰다.
신용등급은 투기등급이지만 이는 업종 특성상 일반적 수준이며, 이자보상배율(EBITDA/이자)은 개선되고 있어 문제가 없다.
M&A 측면
성장을 위한 인수합병(M&A)을 적극 활용해왔으며, 적절한 가격에 딜을 성사시켰다. 아일랜드 E&I Engineering 인수 후 2년간 E&I 사업이 빠르게 Vertiv에 통합되어 버스바·전력배전 제품 매출이 증가했고, Vertiv 전체 매출 성장에 크게 기여했다.
Vertiv는 이외에도 ’18년 배터리모니터링 기업 Alber, ’19년 Geist 등 크고 작은 인수를 해왔으며, ’23년에는 이스라엘 CoolTerra(쿨링 관련 부품사) 인수를 통해 고밀도 냉각용 쿨런트 분배기술을 확보했다.
이같은 딜은 모두 Vertiv 핵심사업 보강 차원에서 진행되었고, 통상 매출의 1배 남짓 EV/매출 멀티플 수준으로 이루어졌다.
시장도 AI 수요 대응을 위한 적절한 기술 확보라고 평가하고 있다.
경영진 보상
경영진의 보수 수준은 미국 상장사 기준 통상적인 범위이며, 성과에 연동되는 구조를 갖추고 있어 주주와 이해관계가 일치하도록 시스템을 갖추고 있다.
CEO(지오르다노 알버타찌) 총보수는 약 1,227만 달러로, 104만 달러가 기본급이고 나머지는 성과상여와 주식보상으로 이루어졌다. 전임 CEO(로브 존슨)도 비슷한 수준의 보수를 받았으나, ’22년 실적 부진 시에는 성과급이 줄어 총보수가 크게 감소한 바 있다 (이는 실적 부진 시 보상 축소로 책임을 지는 체계를 보여준다).
주가가 2021~2022년 저조했을 때 주주들 사이에서 경영진 스톡옵션 행사에 불만이 제기된 적은 있으나, 2023년 들어 주가가 반등하면서 논란이 잦아들었다.
밸류에이션
한중엔시에스
한중엔시에스의 밸류에이션은 성장성과 해자를 감안하면 합리적 범위로 판단된다. ’25년 예상 순이익이 88억인데, ‘25.10.31일 현재 시총은 4,179억원으로 fPER 47.5 수준이나, ’26년 예상 순이익은 196억원 수준으로 이익이 두 배 이상 성장할 것으로 기대되며, 이러한 성장 추이는 ESS 시장 성장, 고객사 확대 및 그에 따른 가격협상력 확대에 따라 상당기간 지속될 수 있을 것으로 전망되기 때문에 멀티플이 과도하게 높은 수준이라고 보여지지는 않는다.
시장도 글로벌 증시에서 냉각 기술주에 주는 높은 멀티플을 고려하면, 향후 주가 상승 여력이 뛰어나다고 평가하고 있다.
한중엔시에스 주가는 상장 이후 꾸준히 우상향하였고, 현재 밸류에이션은 성장성을 상당 부분 반영한 수준인 것은 사실이다.
멀티플 프리미엄 요인으로는 1. 세계 유일 수랭식 ESS 냉각 시스템 양산 기술의 희소성 및 이를 보호하는 특허 2. 향후 수년간 30% 이상의 전방시장 고성장 3. SDI 납품 레퍼런스와 높은 전환비용 4. 각국 정부의 재생에너지 인프라 투자 수혜 등이 있으며, 이를 고려할 때 ’26년 기대 순이익 196억원을 기준으로 본 fPER 21.32는 상당히 현실적인 가격이라는 판단이다.
VRT
Vertiv의 현재 밸류에이션은 최근 주가 흐름과 실적개선으로 크게 상승했다.
’24년 중반까지 Vertiv 주가는 AI 수혜 기대감으로 급등하여 시가총액 $339억에 달했고, 현재 TTM PER이 72.2에 육박하고 있다. AI 트렌드에 따라서 전방시장이 급격히 성장하는 추이라는 것을 감안할 때, 현재의 점유율이 지켜질 수만 있다면 영업레버리지 효과를 누리면서 멀티플을 급격히 낮출 수 있다고 보여진다.
하지만 앞서 검토한 바와 같이 다수의 경쟁사가 존재하는 가운데, 특허가 점유율을 효과적으로 방어해주는 논리가 되지 못하며, 전환비용과 고객사와의 신뢰 관계에 기대어 공급 관계의 안정성을 확보해야 하는 상황이다. 따라서 가격을 손쉽게 인상하기는 어려운 상황이며, 기술경쟁 측면에서도 R&D 비용이 꾸준히 소요될 것으로 전망된다는 점에서 현재의 멀티플은 다소 높은 수준이라는 판단이다.
또한, AI와 같은 기술적 메가트렌드 변화에 있어 하드웨어 인프라 기업들의 주가보다 소프트웨어 기업들의 주가 추이가 훨씬 가팔랐다는 점도 투자를 망설이게 하는 지점이다. 즉, AI 트렌드가 지속된다는 가정하에 투자를 한다면, 상당한 기간이 지나고, 우리의 일상으로 AI가 녹아들고 있는 현시점에는 인프라 기업들보다 직접 소비자로부터 AI 활용에 따른 지불용의를 수취하는 SW 기업들의 주가가 더 빠르게 상승할 것이라고 예상된다.
그렇기에 AI가 지속될 트렌드라고 생각한다면(AI 트렌드의 지속성은 그 누구도 부정할 수 없는 단계라고 생각한다) 하드웨어 및 인프라 기업들보다는 AI를 활용하여 BM을 구축하고 소비자에게 AI 서비스를 제공하는 기업들에 관심을 집중해야 하지 않을까?
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
BILL은 전환비용을 바탕으로 한 번잡은 먹이를 놓치지 않는 맹수같은 기업이라고 생각되었다. 하지만 앞으로 AI가 데이터 마이그레이션에 따른 시간과 노력에 근거한 전환비용을 낮춘다면 어떻게 될지는 조금 고민스러운 부분이 있었다.
이에 대해 다음 주까지 한 번 생각해보고 결론을 제시해보도록 하겠다.
BM의 이해
BILL이 기업 소비자들에게 제공하는 핵심 가치
BILL은 주로 중소·중견기업을 대상으로 비사업부문(지원부서 : Back-office)의 재무·회계 업무를 디지털화하고 자동화해주는 클라우드 기반 소프트웨어 서비스를 제공한다.
BILL은 기업이 공급업체(Accounts Payable, AP)에게 대금을 지불하거나, 고객으로부터 대금을 받는(Accounts Receivable, AR) 과정에 들어가는 청구서 작성, 승인, 지급, 수금 등 작업을 자동화한다.
또한, 기업의 비용 지출(spend) 및 경비(expense)를 통제하고, 현금흐름 관리(cash flow) 및 백오피스 업무 효율을 개선하는 기능을 제공한다. (ex. 경비 보고서, 예산-지출 통제, 공급업체/고객 네트워크 연결 등)
BILL의 소프트웨어는 클라우드 SaaS(software-as-a-service) 모델로 제공되며, 기업 회계 소프트웨어 및 금융기관과의 연계, 공급망 네트워크 연결을 통해, “한 플랫폼상에서” 원스톱으로 여러 재무운영 기능을 통합 제공한다.
또한 인공지능(AI)·머신러닝(ML) 기술을 활용해 반복적 수작업을 줄이고, 데이터를 분석해 기업이 더 나은 재무운영 의사결정을 하도록 지원한다.
매출 발생 방식
주로 중소 및 중견기업(SMB)이 고객이며, 회계법인, 금융기관, 소프트웨어 제공업체가 BILL 플랫폼으로 고객사를 지원하기도 한다.
구체적으로는 다음 세 가지 방법으로 고객들이 이용료를 지불한다. 구독 수수료 : 기업이 BILL의 플랫폼을 일정 기간 사용하는 대가로 구독료를 지불한다. 거래 수수료 : BILL 플랫폼을 통해 이뤄지는 지불/수금액의 일정 비율을 수수료로 부과한다. 플로트 수익 : 기업이 지급을 위해 예치한 자금에서 발생하는 이자 수익이 발생한다.
’19년 : 구독 매출 약 60%(구독 $63M, 거래 $32M) ’20년 : 구독 매출 약 62%(구독 $84M, 거래 $52M) ’21년 : 구독 매출 약 48%(구독 $111.6M YoY 33%, 거래 $120.7M YoY 129%) ’22년 : 구독 매출 약 30%(구독 $193.5M, 거래 $439.9M YoY 265%) ’23년 : 구독 매출 약 27%(구독 $253M, 거래 $691M YoY 25%) ’24년 : 구독 매출 약 23%(구독 $257.1M, 거래 $865.6 YoY 25%)
밸류체인
BILL은 재무 영역에서 공급사 → 고객 → 결제 → 회계로 이어지는 밸류체인을 자동화한다.
수작업으로 처리하던 청구서 발행, 지급승인, 지급처리, 회계시스템 반영 등을 BILL 플랫폼이 디지털화하고 자동화하여 기업은 비용을 줄이고 속도를 높일 수 있다. BILL은 “소프트웨어 플랫폼 + 거래 네트워크 + 데이터분석 및 AI기능”을 제공하고 있다. 이를 통해 기업이 청구/지급/경비/현금흐름을 관리하여 운영을 효율화하는데 기여하여, 비용 절감, 오류 감소, 공급업체/고객 관계 개선 등 부가가치를 창출한다.
디지털화, 원격근무, 클라우드 전환으로 재무운영 자동화가 메가트렌드로 자리잡는 가운데, BILL은 ‘수작업이 많고 비효율적인 중소기업’을 위한 재무 플랫폼으로 포지셔닝하고 있다.
대안이 될 수 있는 서비스
BILL의 서비스가 대체될 수 있는 또는 경쟁 가능한 대안들은 다음과 같은 것들이 있다.
1) 회계 소프트웨어 및 ERP 시스템(ex. Intuit Inc.(QuickBooks), Xero Limited, SAP SE, Oracle Corporation 등에서 AP/AR 기능을 제공하거나 추가 모듈로서 제공) 2) 독립된 결제/송금 플랫폼 및 핀테크(ex. 기업 지급(Payments) 중심의 플랫폼이 청구, 송금, 지급관리 기능을 포함) 3) 수작업 기반의 내부 회계팀 처리 또는 아웃소싱 회계서비스 4) AP/AR 자동화 전문 솔루션(ex. AvidXchange Holdings, Inc.(AVDX) 등 AP자동화 서비스)
TAM
BILL의 타겟 시장은 재무운영 자동화 솔루션 시장, AP/AR 자동화, 기업 지출 관리(spend & expense management), 지급/수금 네트워크 및 중소기업용 재무운영 시장이다.
각각의 정의에 대한 시장 규모·성장률 자료는 다음과 같이 10% 초반대 CAGR을 추정한다.
Financial Automation 시장은 ’23년 $6.6B → ’32년 $20.7B로 전망된다(CAGR 14.2%).
미국 Accounts Receivable 자동화 시장은 ’23년 $701.5M → ’30년 $1.38B로 전망된다.
중소기업을 중심으로 하지만, 글로벌 확장 가능성을 고려하면 지역 확장도 성장 요인이다. 시장 전망은 대체로 솔루션 판매액(라이선스, 구독, 서비스) 기준이며, BILL은 거래 수수료까지 포함하여 성장 잠재력이 더 크다. 처리된 총 결제액(TPV: total payment volume)이 약 $300B 수준이다.
결국 BILL의 TAM은 수십억 달러(솔루션 판매) + 수천억 달러에 달하는 결제처리 네트워크 잠재력이라는 이중 구조를 가진다.
BILL BM의 차별화 포인트
통합 재무운영 플랫폼 접근
단순히 청구서 자동화(AP)만이 아닌, AR(수금), 지출관리(spend & expense), 지급/수금 네트워크, 현금흐름 관리 등을 하나의 플랫폼에서 제공하고 있다.
이러한 통합적 접근은 고객사가 여러 개의 별도 솔루션을 쓰기보다는 한 플랫폼에서 처리하고 싶어하는 편의성 수요를 충족시켜준다.
SMB 중소기업 특화 및 네트워크 효과
BILL은 중소·중견기업을 주요 고객으로 삼고 있고, 다른 SaaS 플랫폼 기업이 구독 매출이 기반인 것과 달리, 플랫폼상에서 고객과 공급업체가 연결되는 네트워크를 매출 기반으로 하고 있다.
BILL 입장에서도 고객수 뿐만아니라 공급업체 연결도 매출 기반이 되기 때문에, 고객-공급업체 네트워크를 증폭시킬 유인이 커지며, 이에 따라 신규 공급업체, 고객이 플랫폼에 참여하면 네트워크 효과가 강화될 수 있다. BILL은 플랫폼을 통해 처리되는 결제건수/결제액(TPV: total payment volume)이 상당하며, 이로 인한 수수료 및 부가 서비스 확대 가능성이 존재한다.
이처럼 거래량을 확보하고 있다는 점은 네트워크 효과 뿐만 아니라 데이터 측면에서 단순 소프트웨어 기업 대비 차별화 요소다.
BILL은 그동안 경쟁 솔루션 도입률이 낮았던 SMB 시장을 개척하여 수작업→자동화 전환 수요를 흡수한 반면, 경쟁사(ex. Coupa)는 이미 솔루션이 보급된 대기업 시장에서 경쟁해야 했다. 또한, BILL은 사용이 간편한 클라우드 SaaS로 QuickBooks 등 회계소프트 연동에 주력한 반면, 경쟁사들은 광범위한 기능을 제공하느라 도입/유지 비용이 높고 복잡도가 컸다. Coupa는 조달부터 경비까지 포괄하는 올인원 플랫폼이지만 구축 및 전환에 시간이 걸렸고, AvidXchange 역시 고객별 맞춤 구성이 필요한 미드마켓 솔루션으로 판매사이클이 긴 편이다. 반면, BILL은 구독료가 저렴하고 셀프온보딩이 가능해 입소문 채널과 파트너 네트워크를 통해 빠르게 퍼질 수 있었다.
AI/머신러닝 적용 및 클라우드 기반 SaaS 모델
BILL은 AI, 머신러닝 기술을 활용하여 송금/지급 절차 자동화 및 분석 기능을 강화하고 있다. 또한, 클라우드 구조로 구축되어 AI 대응 측면에서 경쟁사 대비 우위로 작용할 수 있다.
경쟁 열위 요소
지출관리(spend & expense), 대기업 고객 중심의 플랫폼으로는 Coupa 등이 이미 일정 규모를 확보하여 TAM이 제한되는 측면이 존재한다.
그리고 중소기업들은 대기업 대비 경기 민감성이 더 높고, 결제/지급 트랜잭션 수 및 고객 이탈 리스크가 상대적으로 클 수 있다.
마지막으로, 경쟁사 또는 ERP/회계시스템 업체가 AP/AR 기능을 자체 내장하거나 인수합병을 통해 기능을 강화하는 내재화 시도가 있다. 최근 Xero가 Melio를 인수한 것은 이러한 대기업의 내재화 시도 중 하나로 평가받고 있다.
즉, 고객사가 자금 여력이 높아지면 전사적 관점에서 회사 시스템을 커버하는 ERP로 전환할 가능성이 있다.
매출 성장성
매출을 꾸준히 성장시켜나가고 있는 회사이다. 다만, 일견 멀티플이 정상화되기 전에 성장성이 둔화되고 있으며 GPM은 더 이상 개선이 어려울 정도로 높은 상황이어서 매력있다고 느끼기는 어려운 회사로 보이기도 한다.
하지만 앞서 BM의 이해에서 분석해본 바와 같이, 발목을 잡고 있는 구독매출 정체를 감안하면 거래 부문 성장성은 아직도 연 25%를 유지하고 있는 고성장성을 보여주고 있다. ’19년 : 구독 매출 약 60%(구독 $63M, 거래 $32M) ’20년 : 구독 매출 약 62%(구독 $84M, 거래 $52M) ’21년 : 구독 매출 약 48%(구독 $111.6M YoY 33%, 거래 $120.7M YoY 129%) ’22년 : 구독 매출 약 30%(구독 $193.5M, 거래 $439.9M YoY 265%) ’23년 : 구독 매출 약 27%(구독 $253M, 거래 $691M YoY 25%) ’24년 : 구독 매출 약 23%(구독 $257.1M, 거래 $865.6 YoY 25%)
시장 성장률
앞서 살펴본 바와 같이 전체 재무자동화 시장은 ’23년 $6.6B에서 ’32년 $20.7B로 CAGR 14.2 % 성장이 예상된다.
AP/AR 자동화 시장은 ’25년 $6.17B, ’30년 $11.17B, CAGR 12.6 %를 전망하고 있다.
즉, 시장은 향후 두 자릿수 성장률이 기대된다.
성장 내러티브
디지털화·자동화 트렌드 : 기업들이 수작업 기반의 청구/지불/지출관리에서 벗어나 자동화, 클라우드화, AI도입을 추진하고 있다. 중소기업도 운영효율화 수요가 확대되고 백오피스 업무 자동화가 필수로 인식되고 있다.
SMB 시장의 확대 및 니즈 변화 : 중소기업(SMB) 고객층은 대기업 대비 자동화 전환율이 낮았던 만큼 성장 여력이 크다. 또한 글로벌화, 원격근무, 분산기업 구조 확장 등으로 인해 ‘언제 어디서나 접속 가능한 클라우드 재무플랫폼’에 대한 수요가 증가하고 있다.
결제 네트워크 및 플랫폼화 효과 : 단순 소프트웨어 제공을 넘어, 기업-공급업체 네트워크를 구축하고 트랜잭션 볼륨을 확보함으로써 ‘플랫폼 효과’를 노리고 있다. 트랜잭션이 늘면 수수료, 업셀링이 가능해지며, 이는 수익성 개선의 중요한 축이 된다.
지출관리 및 통합 재무플랫폼으로의 확대 : AP/AR 자동화뿐 아니라 지출관리, 비용통제, 예산통제, 현금관리, 신용라인 제공 등으로 영역을 확대하고 있다. 이로써 고객당 매출(ARPU)을 증가시킬 여지가 있다. 인수나 내부 개발을 통해 기능을 확장하면 고객이 늘거나 고객당 매출이 증가할 수 있다.
경제적 해자 : 전환비용, 네트워크 효과
전환비용
BILL을 이미 사용 중인 기업은 재무 업무 프로세스가 최적화되어 있고, 회계 소프트웨어와의 데이터 동기화, 벤더(공급업체) 정보, 결제 네트워크 등이 플랫폼에 구축되어 있다.
BILL이 SMB 금융 업무 흐름의 중심에 자리잡고 있기 때문에, 다른 솔루션으로 전환시 데이터 이전, 직원 재교육, 프로세스 재설계 등 전환 비용이 매우 높다.
ERP 업체가 통합 솔루션을 제시하더라도, 기존 BILL 사용 기업 입장에서는 굳이 위험을 감수하고 갈아탈 유인이 낮다. 특히 대기업용 ERP 모듈로 BILL의 기능을 대체하려면 오히려 복잡하고 값비싼 ERP를 도입해야 하여 비용 대비 편익이 나오지 않는다.
BILL 경영진에 따르면, BILL이 새로운 고객사를 설득할 때 주된 경쟁상대는 기존에 쓰던 타 소프트웨어가 아니라 “종이와 엑셀” 같은 수동 프로세스인 경우가 대부분이다.
많은 SMB들이 과거엔 종이 청구서, 수기 처리, 이메일 승인 및 스프레드시트로 자금업무를 해왔고, 그런 수작업을 처음으로 디지털화/자동화하는 솔루션으로 도입되는 것이다. 이러한 고객들은 이전에 전문 솔루션을 써본 적이 없기에 전환 비용이 비교적 낮다. 새로운 시스템을 배우고 프로세스를 바꾸는 도입 비용은 있지만, 경쟁 제품에서 갈아타는 형태의 ‘교체 비용’은 없기 때문이다.
반면 기존에 다른 ERP나 회계 자동화 시스템을 쓰던 기업을 빼앗아 오는 사례는 적다. 만약 타 시스템을 이미 쓰던 기업이라면, 갈아타는 결정에 데이터 이전, 사용자인원 교육, 기존 시스템 해지 등에 따른 전환비용이 따른다. 특히 사용 중인 시스템이 대기업용 ERP처럼 고액 투자된 인프라라면, 옮기는 것은 더 어렵다. 다만 핵심 타겟인 SMB 중에서는 아예 그런 대형 ERP를 도입한 적 없는 경우가 많아 이러한 고객 유치의 장벽이 크지 않았다.
대조적으로, 한번 플랫폼에 정착한 고객들의 이탈(전환) 비용은 상당히 높은 편이다. 앞서 언급했듯 BILL은 회계 소프트웨어와 데이터가 실시간 연동되고, 회사별 벤더 네트워크(BILL 네트워크 상에 800만 이상의 사업체 연결)도 구축되며, 직원들의 업무 흐름(청구 승인 프로세스 등)이 최적화된다.
비용/결제 프로세스가 깊숙이 내재화되면, 다른 경쟁 서비스로 옮기는 것은 쉽지 않다.
새 시스템으로 이전할 경우 기존 데이터 마이그레이션, 직원 재교육, 관련 내부통제 재정비 등의 노력이 들고, 새로운 서비스가 BILL보다 월등히 낫다는 확신이 없으면 위험부담이 크다.
BILL 플랫폼은 고객사 및 회계 파트너들과의 끈끈한 연결성으로 높은 고객 락인 효과를 보이고 있는데, 기존 고객으로부터의 매출 유지율이 매우 높고 추가판매로 매출을 늘리는 구조다.
달러 기반 유지율은 ’21년 124%, ’22년 131%로 매년 120%+ 수준까지 상승했다. 이는 기존 고객들이 해지를 거의 하지 않고 오히려 사용량이나 부가 서비스 이용이 늘어났다는 뜻으로, “잠금 효과”가 강력함을 보여준다.
네트워크 효과
BILL 매출 중 거래 수수료 기반 매출이 증가하고 있는데, 이는 고객사 밸류체인내 거래시 BILL 플랫폼 이용률이 올라가고 있다는 것을 의미한다.
마치 MS Office를 이용해서 다수가 문서를 공유하는 체계가 갖춰지면 Office를 이용함에 따른 편익이 증가하는 것과 같이 플랫폼 사용자의 증가에 따라 그 편익도 증가하게 된다.
여기에 더해 다수의 기업들이 플랫폼을 활용하여 거래를 늘리기 시작하면 크로스셀링 효과와 더불어 더 많은 기업들이 실제로 플랫폼을 사용하도록 만드는 압력을 형성한다.
또한 장기적으로 SMB 기업들이 성장하여 대기업이 되더라도 전환비용 때문에 플랫폼을 지속 사용한다면 장기적 관점의 승자는 BILL이 될 것으로 예상된다.
결론은 다음 주에..
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직장에서 오래동안 진행되던 프로젝트가 어제자로 일단락되었다. 결론이야 어찌됐든 이제 조금은 여유가 생기지 않을까 희망을 가져본다. (아마도 직무 조정 때문에 여유있던 예전 상태로 완전히 돌아가기는 어려워 보인다) 예전처럼 다시 리포트도 읽어보고, 리뷰도 해보고, 기업 분석도 해볼 계획이다.
이 시기에 그 동안 미뤄둔 숙제, LTO 운영 효율성을 위해 조정할 사항들을 차근차근 정리해보려 한다.
분기 조정
LTO 기업들의 가격과 가치의 차이가 조정되는 중요한 계기는 아무래도 실적발표와 컨콜이다. 실적발표와 컨콜를 통해 시장은 LTO 기업들의 영업 현황을 부분적으로 확인하고, 당초 예상한 성장 경로를 따라가고 있다는 믿음을 재충전한다. 그 결과로 가격과 가치의 괴리 일부분을 주가로 반영하는 것을 용인한다.
반대로, 가치를 명확히 파악할 수 있다는 전제하에 가격과 가치의 괴리를 파악하는데 따른 보상이 가장 커지는 시점은 실적 발표를 앞둔 시점이라고 생각된다. 그리고 이전 실적 발표, 컨콜 정보를 활용하여 공부할 시간이 가장 충분한 시점이기도 하다.
그래서 보통 많은 기업들이 분기 종료 후 다음 달에 실적을 발표한다는 것을 감안할 때, (지난 분기는 DASH 8.6일, 인카금융서비스/토모큐브 8.14일, CRGO 8.18일, MDB 8.26일) LTO 분기를 시작하는 달은 일반적인 분기 시작 시점보다 한달 이후가 적절하다고 생각하였다. 그래서 연도를 2.1일, 분기를 2.1, 5.1, 8.1, 11.1일에 시작하는 것으로 조정하려고 한다. (처음 LTO 운영을 시작하면서 성과를 측정하기 시작한 날도 11.1일이었다)
이번 FY25 4Q는 조금 길게 내년 1.31일까지로 한 달 연장하고(10월 한 달을 한 분기로 하면 커버기업 업데이트할 사항도 없이 한 분기가 지나가버릴 거 같아서 연장하는 방향으로 정했다), ‘26.2.1일부터를 LTO FY26 1Q로 시작하려고 한다.
투자 아이디어 발굴 프로세스
그 동안 투자 아이디어를 발굴하는 프로세스가 체계화되지 않아서, 매 분기 말이 되면 너무 검토해야 할 것들이 밀려서 다 분석하는 데 급급한 시간을 보냈다. 개인적으로 INTP가 나태함을 추구하는 정도가 가장 심한 MBTI가 아닐까 생각한다. (이를 극복하기 위해 LTO를 만들고 여러 시스템을 구축해서 스스로 손을 묶고 있다)
조정된 분기 계획에 따라 다음 프로세스로 투자 아이디어를 발굴해보려고 한다. 그리고 시상은 단계별 프로세스를 마무리한 투자 아이디어들을 대상으로 진행한다.
1단계 : 실적발표 및 컨콜
첫달(LTO FY25 4Q 기준 11월)에는 실적 발표 결과를 정리하고, 재무성과와 컨퍼런스콜에서 확인된 사실들을 바탕으로 커버기업이 될 수 있다고 판단되는 기업들을 발굴하여 제안한다.
이 과정에서 BM의 이해(성장률, 세부 매출원별 매출 추이 등), GPM 및 수익성 변화 추이 등 기업의 사업 현황 파악을 위해 필요한 1차적 정보들을 수집하면 좋을 거 같다.
2단계 : 투자 아이디어 구성 및 사실 수집
두 번째 달(FY25 4Q 기준 12월)에는 첫 번째 달에 선정한 커버기업 후보에 대해 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치 측면에서 투자 아이디어 구성에 필요한 사실을 수집한다.
성장성 : 시장 성장률, 기업이 차지하는 점유율, 경쟁 현황, 경제적 해자 : 특허, 가격 설정력, 경쟁 제품 가격(변화), 소비자 이탈률, 판매원가, 원재료비 등 협상력 : GPM 추이, 가격 설정력, 매출 확장 추이, 희소성(초과수요/초과공급, 그 지속성), 밸류체인 장악력 등 자본배치 : M&A, 설비투자, 자금조달, 경영진의 과거 이력
그리고 수집된 사실에 따라 6가지 조건을 충족한다는 논리를 구성한다. 이 과정에서 운영진(현재는 나 한 명이지만 앞으로 더 늘어날 거라고 생각한다)이 개입해서 LTO 투자관에 맞는 방향으로 아이디어를 조정해나간다. (맞지 않는다면 시간과 노력을 맞는 방향에 집중하기 위해 Drop한다)
3단계 : 검증 및 피드백(Q&A)
세 번째 달(FY25 4Q 기준 1월)에는 두 번째 달에 구성한 투자 아이디어들, 그 구성요소에 대해 스스로 검증하는 과정을 갖고, 다른 사람의 투자 아이디어들에 대해서도 Q&A를 진행한다.
이렇게 집단지성을 활용하여 투자 대안에 내재된 리스크를 검토하면 사후적으로 새로운 리스크가 발견되어 매도해야 하는 경우의 수를 줄일 수 있을 것이다.
시상
시상은 1) 분기 첫 달에 실적발표 및 컨퍼런스콜 내용을 바탕으로 BM의 이해를 작성하고, 2) 이를 바탕으로 둘째 달에 투자 아이디어 구성을 완료한 경우 에 대해 1, 2, 3등을 시상한다.
그리고 기존 커버기업에 대해서도 1) 실적발표/컨콜을 정리하고, 2) 투자 아이디어에서 변경해야 할 점을 작성하면 시상 대상으로 포함한다. 투자 아이디어는 기존 포지션을 강화하는 방향도 가능하고, 매력도가 낮아졌음을 주장하는 방향으로 작성해도 무방하다. 나는 오히려 그런 방향으로 작성된 분석의 가치가 더 높다고 생각한다.
그리고 스터디 참여 시상은 현재 작성글*5+댓글로 활동 점수를 환산해서 하고 있는데, 여기에 세 번째 달 Q&A를 점수화해서 작성글*5+Q&A수*3+댓글로 환산해보려고 한다. 이를 위해 구성된 투자 아이디어 글에 질문임을 명확히 하기 위해 ‘Q.’을 달아서 다른 댓글과 구별할 수 있게 표시해주시면 좋겠다.
이번 분기부터 투자 아이디어는 1등 40만원 2등 30만원 3등 20만원, 스터디 참여는 1등 10만원 2등 8만원 3등 6만원 4등 4만원 5등 2만원, 총상금 120만원이다. 2주년을 맞는 FY26 4Q부터는 참여시상, 아이디어 시상을 모두 더 늘릴 수 있길 바란다. (투자 아이디어 시상 50-35-20, 참여 시상 12-10-8-6-4 총상금 145만원) 이렇게 약 20%의 증가율로 25년이 지나면 100배가 된다는 점을 생각해보면, 13주년에는 시상액이 웬만한 기업 월급, 25주년에는 연봉 이상 될 수 있지 않을까 상상해본다. 그러면 상금이 모두가 진심으로 훨씬 더 양질의 투자 아이디어들을 찾아내기 위해 노력하는 유인이 될 거라고 생각한다. 그리고 이를 통해 LTO는 가치투자에 진심인 사람들이 모이고 토론할 수 있는 구심점이 되고, 투자 및 투자 아이디어 공부가 직업으로 자리잡을 수 있는 환경이 될 수 있을 거라고 기대한다.
투자관 발표
투자관은 매번 발표하는 것이 정리되지 않는 느낌이었다. 그래서 이번 투자관에 대한 설명이 종료되면 이를 다시 넘버링해서 구조화하고, 이전 발표를 대체하는 방향으로 업데이트해나가려고 한다.
예를 들자면 1. 삶의 원칙 대분류 아래 1.1. 합리주의와 확률적 사고 중분류가 있고, 이를 업데이트하는 발표를 하면 제목을 1.1. 합리주의와 확률적 사고_251025 로 해서 가장 최신의 발표 내용을 넘버링 순서대로 듣게 되면 현재의 LTO 투자관을 언제라도 학습할 수 있도록 정리하는 것이다.
이를 통해 새로 LTO에 들어오려 하는 사람들이 조금 더 쉽게 LTO 투자관에 대해 이해하고, 합리적이라고 생각한다면 합류할 수 있도록 인도하는 길라잡이가 되도록 하고 싶다.
LTO 1주년
11.1일 LTO 플랫폼에서 성과를 트래킹하기 시작했다. 1년이 조금 안된 현 시점에 커버기업 누적 평균수익률은 105.38%, 해당 기간 지수 벤치마크 평균수익률은 25.14%로 평균 초과수익률은 64.11%이다. (10월 동안 커버기업이 조금 부진해서 수익률이 낮아진 것이 아쉽긴 하지만 더 큰 수익을 위한 숨고르기라 생각한다)
그 동안 많은 일들이 있었고, 시행착오도 많았지만 개인적으로는 행복한 날들이었고, 더 나은 투자와 그에 따른 행복한 미래가 펼쳐질 거라고 믿는다. (합리주의와 개선에 대한 믿음, 낙관주의!)
앞으로 1년 동안은 지난 1년과는 달리 개인적으로 주변 환경에 큰 변화가 생길 것 같다. 이에 맞게 LTO에도 더 견고한 시스템을 구축하도록 노력할 것이고, 개인적으로 바라는 바는 혼자서 결정하기보다 이를 같이 의논하여 정할 사람이 늘어나길 바란다.
지금까지 함께해준 멤버들에게 진심으로 감사드리며, 더 많은 것을 나눌 수 있도록 다음 1년도 열심히 노력해보도록 하겠다. 한중엔시에스, Freightos KPI, BM의 이해 투자관에 대한 발표는 주중에 영상 업로드 계획이다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
작은 시장에서 다수의 경쟁자와 제한된 자원을 놓고 싸우는 콩은 큰 나무로 성장하지 못한다. 드넓은 벌판에 나무를 타고 올라가면서 햇빛과 땅의 양분을 듬뿍 섭취할 수 있는 콩이 큰 콩나무가 될 수 있다.
메타바이오메드는 콩나무일까 콩나물일까?
BM의 이해
메타바이오메드는 근관충전재, 봉합사, 미용재료, 골 수복재등 사업을 영위하고 있다. 과거 통신장비 사업을 하던 것은 ’22년 완전히 정리되었다. 매출의 추이는 다음과 같이 변하고 있다. Dental(치과의료용 재료 및 기구) 매출이 가장 높은 비중을 차지하고 있으며, Suture(봉합사 사업) 매출이 점진적으로 확대되어 ’25.상반기 기준 비슷한 수준에 도달했다.
기타 매출에 미용재료와 골 수복재 매출이 포함된다. 각 부문의 매출 비중은 다음과 같다.
그리고 사업보고서에서 실제 각 부문별 제품을 다음과 같이 설명하고 있다.
치과 의료용 근관충전재
근관충전재란?
치과에서 심한 충치나 감염으로 치아 신경과 치수(pulp)를 제거하면 치아 뿌리 안에 빈 공간(근관)이 생기는데, 그 속을 채우는 재료가 ‘근관 충전재’다. 치과의사는 신경을 제거한 후 남은 빈 근관을 이 충전재로 꽉 채워 밀봉함으로써 세균이 다시 침투하지 못하게 막고 치아 구조를 보강한다.
근관 충전재로 고무처럼 탄성 있는 거타퍼차(Gutta-percha) 포인트와 치과용 실러(sealer) 물질 등이 있다. 이를 이용해 치아 뿌리까지 빈 틈 없이 메워주면 치료받은 치아도 기능을 유지할 수 있다.
경쟁 구도
메타바이오메드는 치과용 근관 충전재세계 시장점유율 1위(‘24.11월 23%)를 차지하고 있다.
과거 2010년대 후반에는 점유율 약 20% 수준으로 알려졌는데, 최근에는 메타바이오메드가 오랜 기간 글로벌 니치시장을 공략하면서 꾸준히 입지를 넓혀온 결과 20% 초중반대로 소폭 상승했다.
글로벌 Top5 업체로는 메타바이오메드 외에 1) 덴츠플라이시로나(Dentsply Sirona, 미국), 2) 콜텐(coltene, 스위스), 3) 섭타돈트(Septodont, 프랑스), 4) 이보클라르 비박당(Ivoclar Vivadent, 리히텐슈타인) 그리고 5) 디아덴트(DiaDent, 한국) 등이 있다.
이들은 오랜 역사와 광범위한 유통망을 가진 다국적 치과재료 기업들로서, 근관치료에 쓰이는 다양한 재료와 기기를 공급하고 있다. 각사의 시장점유율은 메타바이오메드에 미치진 못하지만 대략 10% 안팎 또는 그 이하 수준으로 메타바이오메드를 추격하고 있다.
경쟁사 추격 전략
경쟁사들의 추격 전략을 살펴보면, 글로벌 대형업체들일수록 가격 경쟁보다는 제품 혁신과 브랜드 신뢰를 무기로 경쟁하고 있다.
예를 들어 덴츠플라이 시로나는 근관치료용 파일(file)부터 충전재, 장비까지 풀라인업을 갖추고 치과 병원에 토털 솔루션을 제공함으로써 고객 락인을 노리고 있다.
또한 Coltene, Septodont, Ivoclar 등 주요 업체들은 신제품 개발(R&D)에 막대한 투자를 진행하여 차세대 근관 충전재를 선보이고 있다. 최근 트렌드인 바이오세라믹 계열의 충전재나 실러처럼 생체 적합성과 항균성을 높인 재료를 개발하거나, 주사식 튜브형 제품 등 사용 편의성을 개선한 포장을 도입하는 등 기술 및 제품 혁신에 주력하고 있다.
또한, 임상 치과의사들을 교육(training)시키고 자사 제품의 우수성을 알리는 등 마케팅 및 서비스 강화 전략도 펼치고 있다.
한편 한국 디아덴트와 같이 가격 경쟁력을 내세울 수 있는 업체는 신흥시장에 저가형 제품 공급을 확대하는 전략을 추구한다.
메타바이오메드 전략
메타바이오메드는 자사 근관충전재 제품군을 지속적으로 업그레이드하고 있다.
기존의 거타퍼차 포인트와 실러뿐만 아니라, 레진계 실러(AD Seal)나 차세대 MTA 기반 바이오세라믹 실러(CeraSeal) 등 신제품을 빠르게 개발하여 기술 트렌드에 뒤처지지 않고 있다. 신제품들은 이미 해외 100여 개국의 치과에서 사용되며 시장 호응을 얻고 있어, 메타바이오메드가 품질과 기술 측면에서도 선두를 유지하는 데 기여하고 있다.
두 번째로, 메타바이오메드는 원가 우위를 높이기 위해 오송 제2공장을 신축 중인데, 완공되면 근관충전재를 포함한 덴탈 제품의 자동화 생산라인을 도입할 계획이다. 이는 향후 생산 효율 제고와 원가 절감으로 이어져 가격 경쟁력을 강화시킬 것이다.
또한 기존의 글로벌 판매 네트워크를 유지·확대하는 한편, 미국∙중국∙독일 등에 운영 중인 해외 법인을 통해 현지 밀착형 마케팅을 전개하여 영업력 우위도 확보하려 하고 있다.
봉합사 사업
봉합사란?
봉합사는 외과 수술을 마치고 벌어진 부위를 봉합할 때 사용하는 실이다. 봉합사는 회복에 필요한 기간이 지났을 때 스스로 녹아 흡수되는 재질로 만들어질 경우 실을 제거하기 위한 추가 수술이 필요없게 되어 편의성이 높아진다. 또한, 수술을 더 편리하게 하거나 항균을 통해 감염 가능성을 낮추는 등 기능적 측면이 추가되는 추세이다.
경쟁 현황
메타바이오메드가 속한 생분해성 봉합사 산업은 7개 기업이 시장을 과점하고 있다.
글로벌 톱 기업들의 매출총이익률(GPM)은 매우 높고 안정적이다. 메드트로닉(Medtronic)의 최근 5년간 GPM은 평균 66% 수준이며, 존슨앤드존슨(J&J)도 ’20년 약 65.6%였던 GPM이 ’24년 69%까지 상승했다. 이는 경쟁이 제한되어 기업들이 높은 가격과 이윤을 유지할 수 있음을 시사한다.
특히 최근에는 전 세계 봉합 원사 공급 부족(쇼티지) 현상까지 더해졌으며, 메타바이오메드의 경우도 공장을 2교대 풀가동함에도 주문 납기가 6개월~1년 밀려 있다.
메타바이오메드의 경쟁우위
메타바이오메드가 글로벌 봉합사 경쟁사들 대비 갖는 차별화된 강점은 우수한 기술력을 바탕으로 한 원가 경쟁력이다.
메타바이오메드는 세계에서 7번째로 생분해성 봉합사 제조 기술을 확보하고, 봉합사의 핵심 원료부터 완제품까지 수직계열화를 이뤘다. ’18년 봉합사 원료인 글리콜라이드를 자체 국산화하여 원가를 크게 절감했고, 현재는 봉합사 원사(PDO 등)를 직접 생산함으로써, 원재료 수급 안정성과 비용우위를 확보했다.
품질 측면에서도 메타바이오메드는 글로벌 수준의 인증과 기술을 보유하고 있다. 미세한 봉합사 제조 기술과 항균 봉합사 등의 신기술도 개발(항균 봉합원사는 세계 2번째 개발)하여 제품 포트폴리오를 고도화했고, 미국 FDA 승인 등 해외 인허가를 획득해 품질 신뢰성을 인정받았다.
그리고 현재 제2공장 증설과 자동화 설비 도입 등으로 생산 효율을 높이고 단위당 원가를 더 낮추기 위한 투자를 진행하고 있으며, 자체 원료 생산을 통한 공급망 안정성도 유지될 것이다.
다만 장기적으로 글로벌 대기업들이 신제품 혁신이나 가격 인하로 대응할 수 있다는 점은 리스크 요인이다.
성장성
메타바이오메드의 매출 성장 추이
봉합사 사업부 : ’21~’24년 연평균 매출성장률 28.2%로 매우 가파른 성장세를 보였다. ’22년 이후 전세계 봉합사 공급난 가운데 메타바이오메드가 CAPA(생산능력) 확충을 통해 주문을 흡수한 결과다. 특히 ‘22년에 매출은 40% 이상 급증했다. 증설된 설비를 바탕으로 높은 성장률 지속이 예상되며, 글로벌 수요 증가로 꾸준한 두자릿수 성장이 전망된다.
덴탈 사업부 : 최근 4년간 연평균 매출성장률 11.0%로 완만하지만 안정적 성장을 이어가고 있다. 세계 1위를 유지하면서도, 지속적인 신제품 출시(예: 새로운 바이오세라믹 실러 등)로 포트폴리오를 확장하고 있다. 세계적인 치과 질환 증가와 신흥시장 개척에 힘입어 중장기적으로도 견실한 성장(연 5~10%대)이 기대된다.
성장 내러티브
근관충전재
고령화는 근관치료(endodontics) 수요를 늘리는 방향으로 작용한다. 과거보다 더 많은 고령자들이 자연치아를 유지하고 있고, 노년층에서 치수염 및 치근단병소 등이 흔하여 65세 이상 환자의 근관치료 건수가 꾸준히 증가한다.
미국에서는 노인 대상 메디케어 어드밴티지 확대로 65세 이상에서 근관치료 이용이 늘었다
인구 고령화와 함께 치아우식증 누적 환자도 증가하여 전세계적으로 치과 치료의 마지막 단계인 근관치료가 필요해지는 사례가 많아지고 있다.
한편 소득 증가와 경제발전도 근관충전재 수요에 긍정적 영향을 준다. 중저소득 환경에서는 비용 부담 때문에 아픈 치아를 바로 뽑는 경우가 많지만, 생활수준 향상 시 치아 보존 선호도가 높아지면서 근관치료를 선택하는 경향이 커진다.
실제로 자연치아를 보존하려는 의식이 전세계적으로 강화되어, 심미성과 저작기능 면에서 자연치아가 틀니나 임플란트보다 낫다는 인식이 확산되고 있다. 이에 따라 치아 발치를 피하고 근관치료를 통해 살리려는 수요가 장기적으로 증가한다.
시장은 완만한 성장세를 보일 전망으로, 미국 시장은 ’23년 약 7억35백만 달러 규모에서 ’30년까지 연평균 2.3% 성장할 것으로 예측되며, 치아보존 트렌드, 치과질환 증가, 인구 고령화 등이 성장동인이다. 글로벌 시장 기준으로는 여러 리서치에서 연간 5~6%대 성장률을 제시하고 있다.
봉합사
인구 고령화와 만성질환 증가는 전세계적으로 수술 건수를 늘리고 있다.
노인들은 퇴행성 관절염, 심혈관질환, 암 등으로 수술적 치료가 필요한 경우가 많고, 고령 인구 증가 = 외과적 처치 증가 = 봉합사 수요 증가로 이어지는 구조다.
’22년 전세계 성형외과 수술 건수는 전년 대비 11.2% 증가하며 빠르게 회복되었는데, 이는 미용 목적을 포함한 선택수술 증가 추세를 보여준다. 또한 생활습관병으로 인한 심장수술, 비만수술 등이 늘고, 사고로 인한 외상치료도 꾸준한 수준이라 전반적인 봉합사 사용량은 감소 징후가 없다. 한때 코로나19 팬데믹으로 ’20~’21년에 많은 수술이 연기되면서 수요가 줄었으나, ’22년 이후 각국에서 밀린 수술을 해소하며 이연 수요가 폭발적으로 회복되었다.
다만 부분적인 대체재인 수술용 스테이플러나 접착제가 발전하고, 무봉합 수술기법(특수 내시경 시술 등)이 등장하는 추세는 예의주시해야 한다. 예를 들어 복강경 수술 등은 기존 개복술보다 절개 범위가 작아 봉합이 필요한 길이가 줄어드는 효과가 있다.
그러나 이런 변화는 전체 시장에서 미미한 영향이며, 오히려 세계 수술 건수 증가율이 더 높기 때문에 봉합사 사용 감소보다는 증가 요인이 우세하다.
의료소비 증가와 소득 향상도 긍정적입니다. 소득 수준이 높아지면 의료 이용률이 상승하고, 과거에는 치료 포기하거나 간단히 처리하던 상처도 적극적으로 봉합하여 흉터 최소화 등 미용적 결과를 추구하기 때문에 봉합사 사용이 늘어나는 경향이 있다.
따라서 의료기술 발전이나 경제성장으로 봉합사 수요가 구조적으로 감소할 위험은 크지 않고, 오히려 고부가 가치 제품을 중심으로 시장이 확대될 것으로 보인다.
글로벌 봉합사 시장은 꾸준한 중간높은 성장률을 보일 것으로 예측된다.
기관마다 수치는 차이가 있지만 대체로 연 5~7% 수준의 안정적 성장을 전망한다. 성장 요인으로는 수술 건수 증가, 기술 혁신(예: 항균 봉합사, 로봇수술용 봉합사 개발) 등이 제시되고, 특히 아시아태평양 등 신흥시장의 높은 성장률이 전체 시장을 견인할 것으로 보인다.
봉합사는 의료소모품 중에서도 비교적 경기 영향이 적고 필수재적 성격이 강해 향후에도 꾸준한 수요가 기대된다.
다만 주요 플레이어들의 경쟁 심화(증설)와 원자재 가격, 규제 요인이 변수가 될 수 있다.
초과수요 지속성 분석
수요 측 원인
전세계적인 의료 수요 증가 : 인구 고령화로 치과 치료와 외과 수술이 전반적으로 늘어나고, 고령층에서 근관치료와 외과수술 건수가 꾸준히 증가하고 있다. 이는 근관충전재와 봉합사의 기본 수요풀 자체가 확대되고 있음을 의미한다.
팬데믹 이후 이연수요 : 2020~21년 코로나19 유행 시기에 많은 비응급 치과치료와 선택수술이 연기되었다가, 2022년 이후 한꺼번에 시행되면서 수요가 일시적으로 폭증했다. 치과에서는 그동안 미뤘던 신경치료 등의 진행으로 근관충전재 주문이 늘고, 병원에서는 밀린 수술을 해치우며 봉합사 사용이 크게 증가하는 반작용 효과가 나타났다. 이러한 수요는 ’22~’23년 집중적으로 나타나 수급 불균형을 가중시켰다.
치료 트렌드 변화 : 의료계 트렌드가 보존적 치료 선호, 적극적 수술적 치료 방향으로 이동했다. 과거 발치로 끝났을 치과질환을 근관치료로 해결하려는 경향이 높아지고, 관절통증 등에서도 물리치료 대신 인공관절수술을 받는 등 적극적인 의료 소비가 증가하고 있다. 일부 국가에서는 보험제도 개선으로 근관치료나 수술의 환자 부담이 줄어들어(예: 노년층의 근관치료 보험 coverage 확대) 잠재 수요가 현실화된 면도 있다.
특정 분야의 급성장 : 미용성형 수술, 치과 임플란트 시술 등 특정 시술 분야의 급성장도 봉합사와 충전재 수요를 자극했다. ’22년 전세계 성형수술이 전년 대비 11% 늘었고, 전세계 치과 임플란트 건수 증가도 수술용 봉합사 소비를 늘린다.(잇몸을 열고 꿰매야 하므로)
수요측 요인들은 중장기적으로 지속되는 경향이 있다. 고령화와 만성질환 증가는 구조적으로 향후 수년~수십년간 수요증가 압력을 유지할 전망이다. 반면 팬데믹 이연수요와 같은 일회성 요인은 ’23년 정점을 찍고 정상화될 가능성이 높다.
대체로 근관충전재·봉합사에 대한 의료수요의 절대량이 예전보다 높아진 상태이며, 이러한 높은 수요 기반은 상당 기간 지속될 것으로 보입니다.
공급 측 원인
기존 생산능력의 한계와 투자 지연 : 근관충전재와 봉합사는 세계 몇몇 기업이 시장을 과점한다. 그러나 수년간 수요가 완만히 증가하는 동안 공급사들이 증설을 하지 않아 생산능력이 부족했다. 그래서 주문이 늘었을 때 증산을 빠르게 할 여지가 없었다.
봉합사 1위 업체인 존슨앤드존슨(Ethicon)의 경우 제조 지연과 용량 제약으로 ’23년 말부터 공급에 차질을 빚었고, 원자재 부족과 전세계적 수요증가까지 겹쳐 상당수 품목에서 공급중단 사태가 발생했다.
원자재 수급난 : 봉합사의 경우 천연재료인 카트껏(catgut)에서 합성 폴리머 재료로 전환이 이뤄지고 있는데, 이 합성봉합사 원사 생산에 필요한 특정 화학원료를 중국, 인도 등에 의존하여 팬데믹 기간 수급 차질을 빚었다. 실제 의료유통사의 40%가 중국·인도발 원재료 공급문제로 어려움을 겪었으며, 봉합사뿐 아니라 각종 의료용 폴리머 공급이 일시적으로 부족하여 생산차질이 발생했다. 근관충전재의 핵심 재료인 구타퍼처 역시 동남아 지역에서 자생하는 희귀 수종의 수지에서 얻는데, 물류 차질이나 산지 생산 감소로 공급이 제한적이었다.
공급망 교란과 지정학적 리스크 : 글로벌 공급망에서의 병목도 영향을 주었다. 미중 무역분쟁 등으로 미국이 중국산 의료제품에 높은 관세를 부과하면서, 미국 시장에서 치과용 소재 조달 비용이 상승하고 재고확보에 애로가 생겼다.
유럽 에너지 위기, 물류비 증가 등으로 일부 공장의 생산원가 상승과 생산량 감소가 나타나기도 했다.
품질/규제 이슈로 생산 차질 : 의료용 봉합사나 치과재료는 엄격한 품질관리가 필요한데, 드물게 발생하는 리콜 사태나 규제 강화도 공급을 제한했다. 예를 들어 유럽의 MDR(의료기기규정) 시행으로 중소 제조사 몇 곳이 인증 지연을 겪으며 EU 수출이 일시 중단된 사례, 특정 제조사의 제품에서 결함이 발견돼 시정명령을 받은 사례 등이 있다.
시장 과점과 낮은 신규진입은 쉽게 바뀌지 않으므로 공급탄력성 저하는 구조적이다. Ethicon 봉합사 공급중단 사태도 2025년 말이 되어야 해결될 전망이며, 메타바이오메드 등 다른 업체들이 신규 공장 증설과 자동화 라인 도입에 착수했지만 가동에는 시간이 필요하다.
경제적 해자 : 결국은 가격 경쟁력
높은 신뢰성과 브랜드 평판
의료용 소재에서 품질과 일관성은 핵심 경쟁력이며, 메타바이오메드는 오랜 기간 고품질 제품을 공급하여 전세계 시장에서 신뢰도를 쌓아왔다.
메타바이오메드의 근관충전재는 글로벌 시장의 20%를 차지해 1위에 올라 있을 정도로 치과의사들 사이에 널리 쓰이고 있으며, 이는 제품의 신뢰성과 레퍼런스가 뒷받침되지 않고서는 불가능하다. 메타바이오메드는 미국, 독일, 중국, 한국 등에 거점과 110개국에 걸친 200여 개의 네트워크를 통해 제품을 공급하면서 세계 각지의 치과 및 병원에 레퍼런스 사이트를 구축했다.
다양한 국가에서 임상적으로 검증되고 선호되는 브랜드라는 점 자체가 해자로 작용한다. 의료인은 인체에 사용하는 재료의 품질에 민감하기 때문에, 한번 신뢰를 얻은 브랜드를 선호한다.
전환비용
메타바이오메드 제품을 쓰던 고객(의사)이 타사 제품으로 바꾸는 어려움, 즉 전환비용의 높낮이에 대해서는 여러 시각이 있다. 의료 소재(material)의 경우 기기(device)에 비해 사용법이 표준화되어 있어 전환비용이 낮다고 보는 견해도 존재한다.
전환비용이 낮다는 주장의 근거
(a) 의료소재는 동등제품이 많아 호환 가능성 높음
봉합사는 규격화된 바늘과 실로 구성되어 있어, 같은 규격이라면 Ethicon, B.Braun 등 어느 회사 제품이든 수술에 바로 사용할 수 있다. 치과 근관충전재도 직경/테이퍼 등의 국제표준이 있어 메타바이오메드 제품 대신 다른 회사 제품을 비교적 쉽게 대체할 수 있다. 실제 병원 납품 현장에서 가격이나 계약 조건에 따라 봉합사 공급사를 바꾸는 일은 흔하며, 한 설문에 따르면 병원의 봉합사 공급업체 선정 요인은 61%가 가격/계약에 따른 것이고, 의사 개인의 브랜드 선호에 따른 경우는 24%에 불과했다. 이는 구매조달 측면에서 대체가 용이함을 시사한다.
(b) 추가 학습이나 기술 변화가 적음
새로운 제품으로 바꿔도 사용법이 동일하기 때문에 의사 입장에서 재훈련 비용이 들지 않는다. 근관충전재를 A사에서 B사 제품으로 바꾸어도 근관 충전 방법 자체는 동일하며, 봉합사도 다른 회사 제품이라고 매듭법이 달라지지 않는다. 이는 전환 비용이 적어 의사가 가격, 공급안정성 등을 이유로 쉽게 갈아탈 수 있음을 의미한다.
(c) 대체 공급업체의 존재
메타바이오메드가 강세인 시장이라 해도 글로벌 거대기업들이 경쟁하고 있기 때문에, 수요자가 공급차질이나 가격 등에 불만이 생길 경우 대체재를 조달하기가 비교적 수월하다. 실제 2023년 Ethicon 봉합사 공급 부족 사태 시, 영국의 병원들은 타사 봉합사로 긴급 대체하여 수술을 이어갔다. 메타바이오메드 제품도 문제가 생기면 치과/병원이 곧바로 다른 브랜드 제품을 주문할 수 있는 환경이다. 병원들은 GPO(공동구매 조직)를 통해 대량 구매를 하면서 특정 브랜드로 쉽게 표준화/전환하기도 하여 의사의 개별 선호보다 비용 효율이 우선이라 전환 결정이 신속히 이뤄진다.
결국, 의료 소재는 어느 회사 제품이든 기능과 규격이 유사해 상호대체가 용이하고, 교체에 따른 추가 비용부담이 크지 않아 전환비용 장벽이 낮다고 볼 수 있다.
전환비용이 높은 편인 근거
(a) 의사의 제품 선호도와 경험
많은 외과의와 치과의들이 익숙한 브랜드의 재료를 고집하는 경향이 있다. 설문조사에서도 봉합사 구매시 “외과의사의 기호”가 가장 중요한 고려사항(응답자의 78.8%)으로 나타났다
의사의 주관적 선호는 무시할 수 없는 요소로, 만족스럽게 써오던 메타바이오메드 제품을 굳이 바꾸려 하지 않을 수 있다.
(b) 품질과 성능의 미묘한 차이
의료 재료는 작은 품질 차이도 임상 결과에 영향을 줄 수 있어, 검증된 제품에 대한 신뢰가 곧 환자 안전과 직결된다. 봉합사의 경우 바늘의 예리함, 실의 강도와 유연성 등에서 제조사 간 차이가 있을 수 있는데, 톱 제조사인 Ethicon은 우수한 패키징과 일관된 품질로 예기치 않은 술중 실패가 적어 수술 시간이 단축된다고 홍보한다. 또한 Ethicon 봉합사는 항균코팅 등 부가기능으로 감염률을 낮춰 재수술 위험을 줄여준다는 임상데이터를 가지고 있어 병원이 프리미엄을 지불하고서라도 해당 브랜드를 고수하는 사례가 있다. 이처럼 검증된 품질의 제품을 쓰는 안도감 때문에, 설사 가격이 약간 저렴한 대체재가 있어도 의료진이 선뜻 전환하지 않는 경우가 많다.
(c) 전환 과정의 리스크와 번거로움
새로운 제품으로 바꾸기 전에는 병원 차원에서 평가과정이 필요하다. 실제로 미국의 한 의료조달 전문가는 봉합사 브랜드를 바꿀 때 소규모 시험사용→다수 의사 피드백 수집→점진적 전환을 권장하고 있으며, 병원도 한 번에 확 바꾸지 말고 일정 기간 이중으로 재고를 유지하며 점진 도입하라고 안내한다. 이는 전환이 단순한 일이 아님을 보여주는 것으로, 이러한 절차적 비용과 리스크(새 제품에 대한 의료진 불만, 예기치 않은 문제 등)가 전환을 주저하게 하는 요인이다.
(d) 규제 및 인증 문제
병원에서는 공식 입찰이나 심의를 거쳐 특정 업체 제품을 구매하는데, 새로운 업체 제품을 들이려면 새로운 인증서, 행정절차를 거쳐야 하는 경우가 있다. 특히 국가별로 의료소재에 대한 보험산정 코드나 병원 포뮬러리가 정해져 있으면, 이를 수정하는 데 시간과 행정비용이 들 수 있다. 이런 보이지 않는 장벽도 전환을 어렵게 만들어주는 요소다.
(e) 심리적/책임 소지
만약 새로운 제품으로 바꾼 뒤 문제가 생기면(봉합사 단선으로 수술 실패 등) 의사는 본인의 선택을 자책하거나 책임질 수도 있다는 우려를 가진다. 그래서 검증된 제품을 계속 쓰려는 보수적 선택이 이루어지며, 자연히 전환비용이 높아지는 효과가 있다. 이와 같이 의료소재 시장에서는 겉보기보다 전환비용이 높게 작용하는 측면들이 존재한다.
전환비용이 높다는 근거는 의사 개인의 선호, 심리적 측면에 기대고 있으며, 전환비용이 낮다는 근거는 객관적이고 외재적인 조건을 근거로 한다는 점에서, 장기적 관점으로 보면 전환비용이 낮다고 판단된다.
규모의 경제
메타바이오메드는 중견기업이지만, 속한 niche 시장에서는 상당한 규모의 경제 효과를 누리고 있다. 예컨대 전세계 110여 개국에 제품을 수출하는 광범위한 유통망을 구축한 것은 신규 진입자들이 따라하기 어려운 진입장벽이다.
생산 측면에서도 메타바이오메드는 한국 오송과 중국 등에 2개의 생산거점을 운영하며 대량생산을 해왔고, 이를 통해 단가 경쟁력과 노하우를 확보했다.
근관충전재 분야에서는 전세계 수요의 1/5을 공급하는 최대 생산자로서 원재료 조달, 생산 자동화 등에 유리한 위치를 차지한다. 대량생산에 따른 단위당 비용우위는 가격 경쟁력을 뒷받침하여 해자가 될 수 있다.
기술적 측면 : 유지를 위해서는 비용이 발생하는 해자
또한 제품 포트폴리오 다각화와 기술 혁신 역량도 해자 요소다. 메타바이오메드는 근관치료용 재료부터 생분해성 봉합사, 미용성형 실, 정형외과용 소재까지 다양한 의료용 소재 제품군을 보유하고 있다. 이를 통해 R&D 역량과 기술을 공유하며 시너지 효과를 내고, 여러 시장에 걸쳐 브랜드 인지도를 높일 수 있다.
생분해성 고분자 소재 기술은 봉합사뿐 아니라 미용실, 정형외과 임플란트 등에 응용되어 범용적인 기술 해자를 형성한다. 메타바이오메드가 업계 최초로 일부 제품을 선보이는 등 혁신 선도 이미지를 갖춘 점도 경쟁우위를 강화한다.
협상력
봉합사 기업들의 GPM
봉합사(수술용 봉합 실) 시장 글로벌 상위 7개 기업 중 복합기업(예: J&J의 에티콘(Ethicon), Medtronic 등)을 제외하고 봉합사 사업만 영위하는 업체들의 GPM은 다음과 같다.
Mani Inc. (일본) : 수술용 봉합침·봉합사와 치과용 기구 등을 제조하는 전문기업으로, 최근 수년간 GPM이 약 60~63% 수준을 꾸준히 유지하고 있다. ‘24.8월 Mani의 GPM은 62.77%로, 봉합사 등의 의료소모품 제조사의 높은 이익률을 증명한다.
Healthium Medtech (인도) : 봉합사를 비롯한 외과용 소모품 기업이다. 회사는 영업이익률 약 30%를 기록할 만큼 수익성이 양호하며, 이는 높은 매출총이익률을 의미한다.
DemeTech (미국) – 외과용 봉합사 전문 기업으로, 미국 내 판매를 하고 있다. 정확한 GPM 공개 자료는 없으나, 50~60%대의 높은 GPM을 갖고 있을 것으로 추정된다. 시장조사 보고서도 높은 수익성을 보인다고 언급하고 있다.
근관 충전재 글로벌 TOP5 업체 점유율 및 GPM 추이
치과용 근관 충전재(Root Canal Filling Material) 시장에서는 메타바이오메드(한국), 덴츠플라이시로나(미국), 엔비스타-커(Kerr, 미국), 콜텐(Coltene, 스위스), Septodont(프랑스) 등이 TOP 5 기업들이며, 이들의 점유율, GPM은 다음과 같다. (이외에도 Diadent (한국, 근관포인트 전문, 점유율 5% 미만), Brasseler USA (미국, 엔도 파일 및 일부 재료 공급) 등이 거론되나, 근관충전 “소모품”만으로 따지면 아래 업체들이 핵심이다.
메타바이오메드 : 글로벌 1위 기업으로, 전 세계 시장의 23% 점유율을 차지한다. 세라실 실러 등 자체 개발한 근관 충전재를 49개국에 수출하며, GPM 측면에서는 높은 기술력과 자체 생산으로 견조한 수익성을 유지 중이다. 봉합사보다 마진이 다소 낮지만 안정적인 50%대 GPM으로 추정된다.
Dentsply Sirona : 글로벌 치과용 제품 선도기업으로 근관치료 소모품(구타페르카 포인트, 실러 등) 시장의 최대 경쟁자다.
매출총이익률은 ’22년 GPM 54.2%, ’23년 52.7%로 약 52~55% 수준을 유지하고 있다.
Envista (Kerr) : Danaher에서 분사된 Envista의 Kerr Dental 부문은 근관 실러, 충전시스템 등 포괄적 포트폴리오를 보유한 주요 업체다. 대략 10~15% 수준의 글로벌 점유율로 Dentsply에 필적하며, 모회사 Envista의 치과소모품 사업 GPM도 50% 안팎이다.
COLTENE : 스위스의 치과용 재료 전문기업으로, 근관 충전재 중 특히 실러 및 근관충전 소재(예: GuttaFlow) 분야에서 두각을 나타낸다. 글로벌 점유율은 5~10% 내외로 평가된다. COLTENE 그룹의 평균 GPM은 70%에 육박할 정도로 높지만 (주로 장비 포함), 소모품 부문은 50~60%대 GPM을 유지하며 안정적인 수익성을 보인다.
Septodont : 프랑스계 치과재료 기업으로 주로 마취제 분야가 강점이지만, BioRoot RCS와 같은 바이오세라믹 근관 실러를 공급하며 충전재 시장에서도 영향력이 있다. 유럽·신흥시장 강세로 성장 중이다.
자본배치
통신장비 사업 이력과 정리 과정
메타바이오메드는 원래 치과용 재료 및 의료용 기기 전문 기업으로 출발했으며, 통신장비 사업은 후에 인수한 사업부였다. ’12년 통신장비 제조업체 배가텍(현 메타네트웍스)를 인수하면서 통신장비 사업에 진출했으나, 해당 부문은 지속적인 적자를 내며 본업에 부담을 주었다. 결국 ‘21.12월, 메타바이오메드는 보유하던 메타네트웍스 지분을 약 11억 원에 소나테크에 매각하여 통신장비 사업을 정리하였다.
통신장비 사업 정리 방식은 사업부 매각 형태로 이루어졌다. 메타바이오메드는 적자 누적으로 재무 부담을 주던 메타네트웍스를 포기하고 지분을 처분함으로써 관련 매출이 대폭 축소되었다. 이 과정에서 2018년에 메타네트웍스 본사 건물과 토지를 295억 원에 매각하는 등 재무 개선 노력도 병행하였고, 최종적으로 사업부 자체를 매각하여 사업 구조를 본업 중심으로 재편했다.
적은 마케팅 비용으로 시장보다 높은 성장률 달성 요인
메타바이오메드는 마케팅 비용을 최소화하면서도 매출을 시장 성장률 이상으로 끌어올렸는데, 배경에는 제품에 대한 높은 수요와 공급 부족 상황이 있다. 특히 생분해성 봉합사와 같은 주력 제품은 전 세계 공급사가 7곳에 불과한 과점 시장으로, 메타바이오메드 생산량을 2교대 풀가동해도 6개월~1년치 주문이 밀려있을 정도의 공급 부족(쇼티지) 상황이다.
팔 물건이 부족한 판국이므로 굳이 광고에 돈을 들이지 않아도 생산하는 대로 팔려나갔으며, 수요가 공급을 초과하는 시장 환경이 높은 매출 성장의 1차 요인이다.
또한 제품 경쟁력과 글로벌 니치전략이 도움이 되었다. 메타바이오메드는 치과용 근관충전재, 생분해성 봉합사 등 니치하지만 필수적인 분야에서 품질 경쟁력을 확보하여 입소문과 B2B 네트워크를 통해 자연스럽게 매출을 늘렸다. 세계 2번째로 개발한 항균 봉합사 기술력으로 수출을 확대했고, 근관충전재 분야에서도 자체 개발한 MTA 실러 등으로 제품력을 인정받았다.
전세계 110여 개국에 이르는 유통망도 보유하고 있어, 현지 파트너들이 메타바이오메드 제품을 유통·홍보하는 구조다. 즉, 직접적인 마케팅비 투입보다는 해외 딜러망과 OEM 공급 등에 의존하여 효율적으로 시장을 개척했다.
대기업들은 1) 전통적으로 마케팅 드라이브에 의존해 시장을 주도해왔고, 이미 경쟁이 포화된 큰 시장(봉합사의 글로벌 거대시장 등)에서는 마케팅 없이는 점유율 방어가 어려우며, 2) 다양한 제품 포트폴리오를 가지고 있어, 특정 소규모 사업부에 메타바이오메드처럼 마케팅 비용을 극도로 절감하는 전략을 적용하기 어렵고, 3) 방대한 영업·마케팅 조직과 광고 채널을 운용하는데, 이를 갑자기 줄이면 조직 운영에 문제가 생기며, 4) 니치시장에 대한 집중도가 차이가 난다.
결국 전반적으로 메타바이오메드의 고성장 비결은 “작지만 강한” 전략에 기반한 것이고, 큰 기업일수록 내부 이해관계와 복잡성이 커 쉽게 모방하기 어려운 구조적 우위라고 평가된다.
제2공장 자동화 및 생산능력 증대 효과
메타바이오메드는 충북 오송에 제2공장을 신설하며 치과용 제품과 봉합사 생산 공정의 대대적 자동화를 도입했다. 이 공장은 약 4,500평 규모로 ’23년 완공돼 가동을 시작했고, 첨단 자동화 설비 기반으로 제품 생산 효율과 품질 일관성을 높이는 역할을 하고 있다.
덴탈(치과용) 제품군의 생산라인을 자동화하여 인력 의존도를 낮추고, 불량률 감소 및 원가 절감 효과를 기대하고 있다. 예를 들어 기존에 수작업에 의존하던 근관충전재(GP, PP 포인트) 제조 공정 일부를 로봇 및 자동화 설비로 대체함으로써, 생산속도와 제품 균일도를 향상시켰다. 또한 GMP 기준의 청정 자동화로 멸균 품질까지 향상시키는 등 경쟁력을 한 단계 높였다.
2공장 증설로 인한 생산능력 증가를 보면, 주요 제품별로 다음과 같다:
봉합사(Suture): 2공장 이전 메타바이오메드의 봉합사 생산능력은 연간 약 15만 km 수준이었는데, 신규 공장 가동으로 연 20만 km 이상으로 전년 대비 33% 늘어난 공급이 가능해졌다. 향후 추가 설비 투자로 현재 대비 15% 이상 추가 생산 여력도 확보될 전망이다. 이로써 봉합사 매출은 2022년 266억 원에서 2023년 327억 원, 2024년 425억 원으로 급성장했고, 2025년에는 약 493억 원까지 늘어날 것으로 예측된다.
근관충전재 등 치과용 덴탈 제품: 정량적 생산능력 수치(예: 연간 몇 만 개 등)가 공시되진 않았으나, 덴탈 부문은 2공장 증설 전 이미 100% 풀가동 상태였다. 자동화 도입을 통해 병목 공정을 해소하여 생산 캐파가 크게 향상되었고, 이에 힘입어 덴탈 부문 매출이 2022년 362억 원에서 2023년 433억 원, 2024년 459억 원으로 증가했다. 절대 생산능력 증대를 추정하면, 2공장 가동으로 근관충전재(GP, PP) 생산량이 과거 대비 20~30% 이상 증가한 것으로 추정된다.
메타바이오메드 2공장의 자동화 성공사례는 업계 관심을 끌고 있지만, 대기업들이 바로 따라하기에는 구조적 제약이 있으며, 메타바이오메드처럼 대담하게 전면 자동화 라인을 구축한 사례는 업계에서 드물고, 이것이 이 회사의 경쟁우위 요인 중 하나다.
밸류에이션
현재 메타바이오메드의 기업가치는 동종업계에 비해 저평가되어 있다는 평가도 있다.
’25년 예상 실적 기준으로 살펴보면, ’25년 예상 주당순이익(EPS)에 기반한 주가수익비율(P/E)은 약 7.6배 수준이다.
해외 의료기기 업계 평균 PER 20.9배와 비교할 때 큰 폭의 할인율이다.
연 15~20%에 달하는 이익성장률을 고려하면 PEG비율(PE 대비 성장률)은 0.5 미만으로, 성장 대비 저렴한 편이다.
결론 : 아쉽지만 콩나물
메타바이오메드는 성장 내러티브는 상당히 좋지만, 성장률의 기대치가 한자리수 중반 수준으로 낮은 수준이다.
또한, 경쟁사들이 모두 글로벌 대기업의 자회사 또는 사업부로, 자본력과 규모의 경제를 활용하여 강력한 경쟁자로 부상할 잠재력을 보유한 기업들이다.
그리고 의료 소재라는 점에서 전환비용이 낮고, 증설이 진행되고 있으며, 가격경쟁력에 근거한 해자는 오히려 앞으로 수익성 확보를 저해하는 요소로 생각되었다.
또한, ’18년부터 미용기기 분야에 진출하였는데, 리프팅용 실 같은 경우 기존 봉합사 기술과 시너지가 확실한 분야이나, DeepWave, Sponge 등의 기기는 클래시스 등 기업이 시장을 이미 장악하고 있어 시장 진출이 늦은 감이 있고, 실제로 해당 사업부가 지속적으로 적자를 내고 있어 훌륭한 자본배치로 보기 어렵다는 판단이다.
결국 현재의 낮은 PER은 이런 약점들을 고스란히 반영하고 있는 멀티플로 생각되었으며, 아쉽지만 모든 약점이 단기간에 보완되기는 어렵다고 보여진다.
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정리하자면, 우리는 삶을 살아가면서, 1) 우연이나 운이 작용하는 부분을 최소화하고 객관적 근거에 입각해서 결정들을 해야 하며, 2) 기록과 미래지향적 사고, 열린 마음가짐을 통해 삶을 더 나은 방향으로 개선해나가야 하고, 3) 책임지는 자세로 원칙들에 집중하면서 꾸준히 실천해나가야 한다. 이는 투자 뿐만이 아니라 운동, 식습관, 직업 등 삶의 전반에 걸쳐 일관성 있게 유지해나가야 할 태도라고 생각한다.
이러한 삶의 원칙에 비추어 볼 때, 우리는 투자를 해야 한다. 1) 우리 세대는 관계적, 직업적, 금전적 관점에서 원하는 바를 달성하기에 불리한 조건에 있다. 확률이 너무 낮고, 낮은 확률조차도 합리적 근거를 바탕으로 통제할 수 없다. 2) 이는 우리 사회가 노동집약적 경제성장 모델을 추구해온 인구역학상 축소사회이기 때문이며, 이러한 조건을 직장에서의 노력으로 극복하는 것은 불가능하다. 3) 투자 판단/성과는 임금과 달리 성장에 한계가 없으며, 책임지는 삶을 살 수 있게 해준다. 버핏님께서는 1년에 좋은 판단을 하나만 해도 충분하다고 하셨다.
지금까지 이야기해온 연장선상에서 우리가 어떻게 투자해야 하는지 방향이 도출된다.
정리 : 구조화되지 않은 과도한 정보는 판단을 방해한다
우리가 삶을 꾸준히 개선하기 위해서는 일관된 방향으로 제한된 시간과 노력을 집중해야 한다. 그 과정에서 우리는 쉽게 집중력을 잃어버리고, 다른 생각을 한다. 우리 뇌가 그렇게 설계돼 있다. 그리고 하루에 할 수 있는 효율적인 판단의 갯수는 제한돼 있다.
따라서 정보를 정리하지 않고 쌓아두기만 한다면 중요한 판단을 해야 할 때 정보를 찾고 학습하는 데에 과도한 에너지를 소모하게 된다. 그리고 정리하는 습관은 개선된다. 정보를 정리하다 보면 더 효율적으로 정보를 정리하는 방법을 찾게 되고, 검색과 정보 인출에 시간과 노력이 덜 소모되는 자료 구조를 구축할 수 있게 된다.
그리고 이렇게 잘 축적된 자료는 합리적인 근거에 입각하여 판단을 할 수 있는 기반이 된다.
카톡방에서 수많은 뉴스들을 공유하고, 대화를 나누기도 한다. 그 자체도 다른 사람들에게 생각할 거리를 던져준다는 점에서 큰 기여라고 생각한다. 하지만 더 중요한 건 스스로에게 도움이 되는 거라고 생각한다. 이런 작업을 함께 해나간다면 시간과 노력을 아낄 수 있다.
네이버 까페는 이렇게 정리된 자료를 축적하는 용도로 만들어졌다. 이곳을 통해 더 많은 사람들이 정리된 정보를 나눌 수 있었으면 좋겠다. 정리하는 포맷은 투자의 6가지 관점이다. 그리고 각각의 관점 – BM, 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션 – 은 모두 Fact를 나열하는 것으로는 끝날 수 없고, ‘왜?’라는 질문에 스스로 판단하여 답하도록 설계되어 있다.
질문들에 답해보면서 다른 사람들은 어떻게 생각하는지, 그리고 어떤 방향이 더 합리적 관점에서 근거를 갖춘 판단인지 답을 찾아가는 과정에서 스터디원들의 투자 방법이 계속 개선되길 바란다.
독립적 사고 : 노이즈를 무시하고 근거를 확인하라
이미 공개된 과거 지표, 다른 사람의 행동 등 대표적인 노이즈로부터 독립적으로 행동해야 한다.
과거의 정량적 지표는 안정적 초과수익을 가져다주지 못한다
과거 지표는 이미 주가에 반영되어 있을 가능성이 높다.
시장참여자 중에 큰 고민 없이 투자하는 사람도 분명히 있다. 하지만 더 많은 돈을 투자할수록 더 많은 변수를 고려하게 되며, 그런 고려를 하지 않는 사람은 확률적으로 손실을 볼 가능성이 높고, 결과적으로는 더 많은 돈을 투자할 수 있는 사람이 되지 못한다.
결국 이미 공개된 정보는 대체로 나보다 더 빠르게 움직이는 사람들에 의해 가격에 반영된다. 인지적 왜곡이 발생할 수밖에 없는 구조에 관심을 집중하고, 그런 왜곡이 발생할 수 없는 정량적 지표는 되도록 투자 아이디어로 삼으면 안 된다.
다른 사람의 매매 행동은 손실의 지름길이다
선사시대부터 우리 조상은 다른 사람의 행동에 민감할수록 생존에 유리했다. 그런 유전인자를 가진 사람이 더 많은 자손을 남겼고, 그 결과 우리 DNA에는 다른 사람을 신경쓰는 본능이 남아 있다. 어린아이들은 성인을, 초보자들은 고수를 따라하면서 배운다.
하지만, 이런 행동이 주식 투자에는 해가 된다.
다른 사람이 살 때 이에 동조하면 더 비싼 가격에 매수할 수밖에 없으며, 다른 사람이 팔 때 이에 동조하면 더 싼 가격에 팔 수밖에 없다. 양쪽 모두 계좌에는 손실을 낳는 투자 방식이다.
하지만 우리는 12년간 의무교육을 통해 가르치는 대로, 지침대로 행동하도록 배워 왔다. 과거의 노동집약적 경제성장 전략에는 그런 숙련 노동자가 많이 필요했다. 그랬기 때문에 대한민국의 교육 방식이 이런 방향으로 발전하였다.
하지만 이제는 노동집약적 경제성장 전략이 더 이상 먹히지 않는다. 더 싸게 노동력을 제공할 개발도상국 숙련 노동자들이 너무 많아졌다.
그리고, 더 나아가, 우리는 투자를 하려고 한다. 주입식 교육의 결과물인 우리는 책임있는 투자에 적합한 사고체계를 형성하기 힘들다. 투자에 적합한 사고체계는 무엇인가?
있는 그대로의 사실로부터 2차적 사고를 하여 근거있는 ‘판단’을 하고, 그 판단에 대해 책임을 지는 사고체계이다.
미래를 향한 근거 있는 ‘판단(2차적 사고)’을 반복하라
나는 앞서 말했듯이 6가지 관점에서 사실에 대한 독자적인 판단(이를 하워드 막스는 2차적 사고라고 하였다)이 가미된 것을 ‘투자 아이디어’라고 한다.
투자자는, LTO 멤버는 판단한 바가 왜 실현될 가능성이 높다고 보는지에 대한 객관적인 근거를 제시해야 한다. 그것이 BM의 차별성이든, 성장성이든, 해자의 근거든, 협상력이든, 자본배치 효율성이든, 싼 밸류에이션이든, 어떤 항목이든간에 Fact가 판단과 결합되었을 때 비로소 그것이 유효한 투자 아이디어가 된다.
그리고 그렇게 작성된 투자 아이디어는 사후에 적정 기간이 지난 다음 결과를 통해 검증하고, 피드백하는 과정을 통해 다른 투자 아이디어를 구성할 때의 판단이 개선될 수 있다.
피드백을 위해서라도 앞서 말한 간결 명료한 정리가 반드시 필요하다.
성장주에 장기투자
성장주 투자
주식투자에서 중요한 것은 수익 극대화와 리스크 관리이다. 이를 동시에 충족하는 투자 방법이 성장주 투자이다.
성장주에 투자하면 수익이 극대화되는 것은 너무 당연하다. 일반적인 기업에 비해 더 빠르게 이익이 증가하기 때문에 장기적 관점에서 주가는 이익을 따라가게 되고, 높은 자본수익으로 이어진다.
앙드레 코스톨라니는 가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.
하지만 흔히 성장주는 리스크가 높다고 생각하는 경향이 있다. 이는 성장주 주식을 터무니없는 밸류에이션에 매수했을 때 일어나는 현상이다.
충분한 속도로 성장하는 기업에 적정 밸류에이션에 투자하면 내가 비록 가치평가에 실수했더라도 시간이 지나면 그 실수를 기업의 성장이 커버해준다. 즉, 영구 손실을 볼 가능성이 낮아진다.
결국 중요한 것은 충분한 속도로 성장할 수밖에 없는 기업이라는 객관적 근거가 필요하다.
장기투자
장기적 관점에서 구성한 투자 아이디어가 이익으로 반영되어 그것이 주가로까지 이어지는데에는 시간이 소요된다.
이를 두고 크리스토퍼 메이어는 100배 주식에서 “6개월 이하의 주가 변동에 대해 지적으로 토론할 방법은 없다”라고까지 하였다.
단기 주가에는 수많은 노이즈가 개입되는 반면, 이익(수익력)의 변화폭은 크지 않다. 하지만 장기로 가면 수많은 노이즈는 결국 상쇄되어 확률적으로 0에 가까워지며, 이익의 변화폭은 기업의 내재적 성장 잠재력을 따라가게 된다.
결국 내재적 성장 잠재력을 판별하고, 그에 따라서 좋은 기업에 투자하면 좋은 뉴스가 저절로 찾아온다. 흔히 이슈, 테마에 투자하는 사람들이 있다. 그런 방법은 시장을 과소평가하는 투자 방법이며, 따라서 지속가능하지 않다.
능가경(楞伽徑)
如愚見指月(여우견지월) 우자처럼 달을 가리키는 손가락을 보고 觀指不見月(관지불견월) 손가락만 관찰하지 달은 보지 못하는구나 計著名字者(계저명자자) 이름과 글자의 개념에 집착하여 不見我眞實(불견아진실) 나의 실상을 보지 못하는구나
뉴스로 나타난 것이 손가락이라면, 우리는 그 원인이 된 ‘실상’, 즉 기업의 내재적 경쟁력을 봐야 한다. 그랬을 때 좋은 일이 저절로 찾아오는 기업에 장기투자할 수 있다.
3분기 중에 Freightos와 YTO라는 중국 항공사, Garuda라는 인도네시아 항공사, Nippon Express라는 일본 포워더의 협업 뉴스가 발표되었다. 모두 점유율 최상위의 물류기업들이다. 이런 뉴스가 나올 거라고 예상하는 것보다 Freightos는 물류 디지털화 추세 속에서 구조적으로 업황이 좋아질 수밖에 없으며, 이런 최상위 물류 기업들이 협업을 제안할 수밖에 없는 상황임을 이해하는 것이 중요하다.
DoorDash도 마찬가지다. Waymo와 자율주행 파트너십을 체결(10.16일)하고, Serve Robotics와 배달 사업 확장을 위한 협업계획을 발표(10.9일)하고, Criteo(CRTO)와 광고 파트너십을 체결(10.6일)하는 등, 배달 플랫폼 기업으로서 막대한 트래픽과 네트워크 효과를 바탕으로 좋은 뉴스가 저절로 기업을 찾아온다.
뉴스를 보고 매매하기보다 뉴스가 찾아올 수밖에 없는 기업의 내재적 잠재력을 발견하고 투자하는 것이 객관적 근거에 입각하여 보다 높은 확률로 시장에 비해 초과수익을 내는 방법이다.
6가지 관점
다음 라이브부터는 투자 아이디어를 구성하는 다음 6가지 관점을 하나씩 상세히 살펴보려 한다.
BM의 이해는 이 회사가 어떻게 돈을 벌고 있는지, 그리고 경쟁현황은 어떤지를 살펴본다. 소비자에게 제공하는 핵심 가치, 이를 제공하는 대안적 방법, TAM 및 차별화 정도를 검토한다.
성장성은 기업과 TAM의 성장 경로와 전망을 검토한다. 상/하위 시장이 커나가는데 대한 논리(메가트렌드, 침투율, 기술변화 등)가 중요하다.
경제적 해자는 경쟁사들이 BM으로 쉽게 진입하지 못하는 논리이다. 경제적 해자의 유형(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용상 우위) 중 하나가 있는지, 그리고 해자가 침식될 가능성은 어떤 것들이있는지 확인한다.
협상력은 밸류체인의 장악력을 의미한다. 좋은 기업들은 GPM을 높여가며 매출 성장에 따라 이익이 더 높아지는지, 그리고 그런 추이가 지속될 수 있는지 평가한다.
자본배치는 경영진이 성장에 안주하지 않고 번 이익을 재투자할 역량이 있는지 평가한다. 자본배치 평가는 미래지향적 관점의 ‘한계적 사고’가 중요하다. 많은 수익성 높은 기업들이 번 돈을 원래 사업만큼 수익성 높은 사업에 투자하지 못한다.
밸류에이션은 과도하게 비싸지 않은지를 평가한다. 너무 비싼 가격은 영구손실을 초래한다.
각 관점을 검토할 때 우선 명확히 파악해봐야 할 ‘사실’들을 열거하고, 이를 판단으로 연결짓는 방법들에 대해 앞으로 좀 더 구체적으로 이야기해보려고 한다. 이 과정에서 나도 피드백을 통해 배우는 바가 생기고, 이를 좀 더 깊게 생각해서 결국 시스템을 개선하길 바란다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
이례적으로 빠르게 시작된 폭염과 열대야, 휴가 시즌에도 좋은 투자 아이디어, 높은 참여율로 알찬 라이브가 이어졌다. 특히 토모큐브를 발굴해서 커버기업으로 확정한 것이 큰 소득이었던 것 같다. 새로운 멤버들도 많이 유입되어 기존 멤버들과 좋은 시너지를 낼 수 있었던 분기였다.
커버 기업 성과
3분기는 평균 수익률 19.96%를 기록했다. 토모큐브 공부를 좀 더 빨리해서 편입하지 못한 것이 조금 아쉽지만, 연간 목표 수익률 25%에 비하면 감사한 수익률이었던 것 같다. 인카금융서비스가 2분기에 급등( 112.65%)한 이후 실적 이연인식으로 인해 마이너스를 기록했던 것이 조금 아쉬웠던 것 같다. 하지만 전체적으로 고르게 수익을 냈고, 인카금융서비스를 제외하면 모든 포트폴리오가 가장 성적이 좋았던 코스피 지수보다도 높은 수익을 기록할 수 있었고, 초과수익률도 10%를 넘겼다.
인카금융서비스
인카금융서비스는 상위 4대 GA 중에서도 독보적인 설계사수 증가폭을 보였다.
설계사들은 바보가 아니다. 이들이 인카금융서비스에 가장 많이 가려고 하는 것은 그만큼 수수료율과 투명성에 있어 더 전망이 밝기 때문이다. 그리고 설계사수 증가는 다시 보험사와의 수익배분 협상력에 긍정적인 영향을 미친다. GA 중에서 선순환의 크기가 가장 큰 기업은 독보적으로 인카금융서비스임이 상반기 설계사수 증가를 통해 여실히 드러났다.
이러한 선순환이 지속되도록 하는 데에는 선급금 지급으로 인한 일정 수준의 현금제약이 수반되나 그러한 현금 사용은 향후 더 큰 수익으로 돌아오게 되고, 무엇보다 더 이상 이러한 현금 조달을 위해 외부로부터 자금을 수혈해야 하는 단계가 지났다. 인카금융서비스는 비싼 이자를 내고 차입하던 메리츠향 차입금을 모두 상환했다. 이제 실적을 짓누르던 무거운 모래주머니는 벗어던졌다.
실제 매출과 인식 매출의 괴리가 주가를 누르고 있지만, 이 또한 영원히 지속될 수 없다. 시장은 바보가 아니기 때문이다. 그리고 바보라 하더라도 이제 성장이 시장의 무지함을 상쇄한다.
TTM PER이 9.55배이고, 손보사 상위 3사 PER은 삼성화재 11.28, DB손보 5.51, 서울보증보험 16.68, 생보사 상위 3사 PER은 삼성생명 14.92, 한화생명 5.15, 미래에셋생명 11.04이다. 이들을 평균내면 10.76이다. GA 멀티플과 시총이 훨씬 비싼 선진 보험시장 미국과 비교하면 아직도 갈 길이 멀었다. 그리고 이연 매출을 감안하면 아직 훨씬 먼 여정이 기다리고 있다.
토모큐브
토모큐브는 계속해서 협업 성과를 내고 있다. 긴 내러티브로 볼 때 오가노이드의 활용성은 정말로 무궁무진하며, 반도체 등 비 바이오 분야에도 활용도가 점점 높아지는 추세이다.
시장 기대치를 크게 뛰어넘는 2Q 실적을 발표하고도 다소 아쉬운 수익률을 보였는데, 4분기 들어 다시 달리는 모습이다.
3분기에는 아마존이 식료품 배달 시장에 진출한다는 소식에 주가상승이 다소 제한되었는데, 개인적으로는 배달 네트워크만큼 last-mile delivery에 적합한 유통 시스템이 없다고 생각한다. 아마존이 무엇을 하든지 이미 배달 생태계를 구축하여 선순환이 한참 진행된 DASH를 이길 가능성은 매우 낮다고 생각한다.
MDB
3분기 성과에 가장 크게 기여한 포트폴리오였던 거 같다. 그 동안 경영진의 약코(약자 코스프레)로 인해 시장이 성장성에 의심을 품어왔는데, 이를 말끔하게 씻어내지는 못했지만(이번에도 또 가이던스를 보수적으로 냈다), 이제는 더 이상 경영진의 약코에 시장이 놀아나지 않는다. (한두번 속았어야지..)
AI가 매출에 크게 기여하지 못한다고 해도 시장은 안 믿는다. (이미 실적 성장세가 변곡점을 지나 가속하고 있는데, 그럼 AI가 아니면 성장의 이유가 뭐라고 생각하는걸까요..?)
CRGO
CRGO는 매분기가 끝나고 다음달 15일 전후로 IR 페이지를 통해서 KPI(Key Performance Indicator) 발표가 있다. 2분기에도 KPI가 발표되고 상당 기간 동안 주가에 반영이 안 돼서 그 기간에 일부 추가 매수를 했던 기억이 있다.
3분기에는 특히나 3번의 협업 발표가 있었어서 주가도 꽤나 상방으로 움직였고, 긍정적인 KPI 발표도 예상된다.
개인적으로도 상당히 수익을 낼 수 있었고, 무엇보다 그 수익의 많은 부분이 2분기 LTO 발굴 종목이었던 토모큐브에서 나온 것이어서 더욱 뜻깊게 생각하고 있다. (원래 만 주를 매수했는데 의도치 않게 국장비중이 너무 높아져서 단기간에 일부 차익실현까지 할 수 있었다)
많은 분들이 플랫폼에 참여해주신 것도 감사한 일이었다. 특히 스터디 멤버로 신규 참여해주신 분들이 적극적으로 활동해주셔서 더욱 풍성한 한 분기가 되었던 거 같다. 열심히 참여해주신 분들께 진심으로 감사드리며, 지난 분기와 마찬가지로 1~5등까지 각각 10, 8, 6, 4, 2만원을 시상할 예정이다.
투자 아이디어 시상
이번 분기는 특히나 다양한 투자 아이디어가 업로드 돼서 공부해보면서 많은 것을 배울 수 있었던 거 같다.
우선 최근 내가 생각해보고 앞으로 투자 원칙에 반영하려고 하는 사항들을 간략히 설명하고 각각의 투자 아이디어에 대한 검토 결과를 이어가보겠다.
투자관 업데이트
그간 투자 철학, 투자 원칙을 나누면서 좀 더 6가지 관점을 다듬어야 한다고 생각한 부분들을 먼저 나누려고 한다.
BM의 이해 : 소비자의 입장에서 대체성을 생각하라
우선 BM의 이해에서는 어느 기업이 제품이든 서비스든 생산한 것을 팔아서 소비자(개인이든 기업이든)에게 어떤 가치를 제공하는가를 가장 우선해서 생각해야 한다. 그리고 그 가치를 제공하는 다른 방법에는 어떤 것들이 있는가 생각해서 TAM을 잡아야 한다. 기업이 잡는 TAM이 생각보다 과장되거나 과소평가되었을 가능성이 있고, 이는 성장 속도와 성장 여력을 왜곡할 수 있다.
협상력은 생각보다 더 중요하다
앞으로 생산가능 인구가 감소하고 노인인구가 증가하면 물건은 희소해지고 생산할 수 없는데 소비만 하는 인구는 증가한다. 즉, 공급이 감소하고 수요가 늘어나 인플레이션은 만성화될 수밖에 없다.
모든 인플레이션은 가격 조정을 가져온다. 가격 조정이 빈번해질수록 협상력이 높은 주체는 더 빈번하게 스스로에게 유리한 방향으로 자원을 배분할 기회를 갖게 된다. 그렇기 때문에 되도록 인플레이션이 낮은 국가에서 노동력을 제공해야 하며, 그런 국가에서 태어났다면 다른 나라 노동자의 이민을 막으려 해야 할 것이고, 되도록이면 협상력이 높은 기업의 지분을 소유하여 높은 협상력에 따라 배분받는 비중을 높여야 할 것이다.
밸류체인에서는 보다 희소한 단계의 기업이 선호된다. 어느 단계의 기업이 희소한지 알기 위해서는 한 기업만의 GPM보다 동일한 상품과 서비스를 제공하는 기업들의 전체적인 GPM 추이를 봐야 한다. 전체적으로 GPM이 올라가는 추이라면 해당 단계의 기업들이 모두 협상력이 강한 것으로 평가할 수 있을 것이다. 이러한 협상력은 다른 지표에 비해 장기적으로 영향을 미치기 때문에 과거의 추세가 앞으로도 이어질 것이라고 보고 투자할만한 좋은 근거가 된다.
기업이 종국에 성숙기업이 되었을 때 모습을 상상하라
성장 기업에 포커스가 집중되어 있다 보니, 아직 제대로 된 이익을 내지 못하는 기업도 검토의 대상에 들어오기도 한다. 그 중에 투자 대상으로 넣을 수 있는 기업과 그렇지 못한 기업을 가르는 기준은, 중간에 어떤 장애요인이 발생하더라도 원래 예상했던 성장궤도로 회귀하여 조금 돌아가더라도 결국에는 스스로가 그린 성숙기업이 되었을 때 모습을 구현할 수 있는가이다.
이를 ‘회복탄력성’이라고 정의하고 싶다.
회복탄력성을 증명할 논리가 될 수 있는 것들이 복수의 메가트렌드와의 부합성, 경제적 해자, 협상력(가격 설정력, 전/후방기업에 대한 비용/수익 배분상의 우위)와 같은 것들이다. 모든 것은 All or nothing의 문제라기보다 확률의 문제이며, 어떤 기업이나 성장의 내러티브는 제시되지만 최종단계에 도달할 확률이 낮은 기업이 존재한다.
그리고 아직 실적으로 입증한 것이 너무 적은 기업들의 경우에는 기업과 투자자간 신뢰의 track record가 부족하다.
이런 기업들에 투자한다면 예상치 못한 성장경로로부터의 이탈이 영구손실을 초래할 가능성도 높아진다고 생각한다.
커버기업에 존재하는 모든 기업들이 성장 경로에서 벗어나더라도 본연의 협상력과 경제적 해자, 선순환 구조를 바탕으로 성장 경로로 회귀하는 힘을 보유한 기업들이다.
인카금융서비스는 보험사에 대한 협상력과 설계사의 자발적 입사가 선순환의 근거이며, 토모큐브는 특허로 보호되는 홀로토모그래피 분야의 기술 우위와 브랜드 가치, 표준 지정과 동물실험 폐지, 출산율 저하 등의 트렌드가 회복 탄력성의 근거이다. DASH는 상점-배달원-소비자의 3면 네트워크 효과, 브랜드가치, 소비자의 편의성 추구, MDB는 개발자 생태계의 존재, AI 트렌드, CRGO는 물류 소비자와 공급자의 양면 유인에 근거한 네트워크 효과로 인해 다소 성장경로로부터의 이탈이 있더라도 결국에는 내가 그리는 최종 성숙기업으로서 각각의 모습을 끝끝내 달성해낼 것이라고 믿고 있다.
치과용 근관충전재와 봉합사 사업을 영위하는 기업이다. 경쟁사 GPM 분석을 통해 볼 때 협상력이 상당히 높은 BM을 영위하고 있으며, 글로벌리 치과용 근관충전재 시장에서는 점유율 1위, 봉합사 사업에서는 점유율 7위였다. 현재까지 매출은 순조롭게 성장하고 있으며, 시장도 나쁘지 않은 성장 전망을 하고 있다. 자본배치 측면에서도 주주환원보다 성장을 위한 투자에 집중하는 모습이 바람직해보였다. 여느 의료기기 사업과 마찬가지로 신뢰성과 브랜드 가치에 근거한 해자를 보유하고 있으며, 규모의 경제와 수직적 통합에 따른 비용상 우위도 시현하고 있었다.
멀티플도 낮은 편인데, 과거 13~20년간 통신장비 부문 영업이익을 보면 왜 들쭉날쭉한 실적을 보였는지 이해할 수 있으며, 통신장비 부문 매출이 없어진 현재 낮은 멀티플을 보이는 원인이 따로 없다면 매력적인 투자대안이라고 생각되었다.
한중엔시에스는 자동차 부품 사업에서 ESS 수냉식 냉각 시스템을 판매하는 기업으로 변모해가는 기업이었다.
BM 측면에서도 니치마켓을 잘 장악하고 있어 양산 기업이 2개사밖에 없으며, 특허로 잘 보호되고 있는 것으로 확인되었다. 성장성도 ESS 성장성과 수랭식 냉각 방식의 침투율이 확대되는 내러티브가 상당히 좋다고 생각되었고, 경제적 해자는 기술력에 근거하고 있어 비용 지출이 필요하며, 파괴적 대체 기술의 등장 가능성은 항상 상존하기 때문에 다소 약하다 할 수 있으나 최소한 향후 3~5년간은 유지될 수 있다고 생각했다. 협상력은 지금까지는 다소 낮았지만 제품 믹스 변화로 앞으로 높아질 것으로 예상된다. (다만, 아직까지 수치로 증명은 못함) 자본배치 관점에서 특별히 관찰된 문제는 없어보였고, 밸류에이션은 점진적으로 개선될 수 있다고 보여졌다. TTM POR 43.3으로 제조업 기준 다소 비싸지만 성장 추이가 이어진다면 정상화될 수 있는 수준으로 보여졌다.
슈프리마는 영상 보안 및 생체인식 솔루션을 제공하는 기업이다. 물리보안, 관리 시장은 추세적으로 성장하고 있다. 안전의 욕구는 인간의 기본적 욕구로, 미디어가 발달하면서 위험에 대한 인식수준이 높아지는 것이 지불용의를 높이고 있다. 물리보안 시스템 내에서 슈프리마와 같은 장비제조사의 협상력은 상당히 높은 수준으로 보여졌고, GPM도 밸류체인 내에서 높은 편으로 나타났다. 기술경쟁이 치열한 것은 다소 매력도가 떨어지는 요인이며, 매출이 장비 설치 초기에 집중되는 것도 다소 매출 지속성과 전환비용 측면에서 아쉬운 부분이었다. 무차입 경영 속에서도 높은 ROE가 유지되는 것은 자본배치의 DNA가 우수함을 입증한다. 멀티플도 9.5로 경쟁사 대비 낮은 수준이다.
중국 기업은 원래 상위의 기업이 아니어서 직접적 경쟁구도에 미치는 영향은 적은 것으로 보인다.
미국 약가 인하 트렌드 – HIMS(리브레님)
리브레님 약가 인하 트렌드에 대한 공부를 통해 HIMS에 대해 좀 더 공부를 해볼 수 있게 되었다. 트럼프 행정부의 DTC 모델 장려로 인해 빅파마들이 HIMS와 같은 DTC 플랫폼을 찾을 유인을 제공했으며, 이로 인해 Wegovy 공급 제휴도 가능해진 것이었다.
여섯 가지 기준 모두에 비추어 HIMS는 매력적인 투자대안이다. BM은 미국 의약품 유통 시장에서 선도적 지위를 보유하고 있으며, 성장성은 AI 트렌드와 트럼프 행정부의 약가 인하 정책 속에서 성장성이 높고, 프라이버시 강화와 편의성 개선이라는 고유의 성장 내러티브도 존재한다. 경제적 해자는 수직 통합, 네트워크 효과, 브랜드 가치 측면에서 충분한 근거를 보유한다. 협상력은 GPM 추이를 볼 때 높은 편이며, 빅파마와도 힘겨루기를 진행중이다. 자본배치는 효율적으로 진행되고 있으며, 밸류에이션도 경쟁 원격의료 기업에 비해 낮은 수준이고, 무엇보다 흑자기업이다.
유일한 문제는 법적 리스크와 경영진의 투명성인데, 이 또한 회색지대에 있는 것으로 보여 우선은 중립기어를 박고 소송 결과를 기다려보려고 한다.
밸류체인에 대해 GPM을 기준으로 협상력을 분석해본 결과, First Solar가 그중에서 가장 매력적인 투자대안이라고 분석되었다.
다만, 에너지를 생산하는 다양한 방법과 경쟁하며, 에너지는 사용자 입장에서 어떤 방법으로 생산하든 (나중에 탄소발자국을 추적하는 시스템이 개발된다면 이야기가 달라지나 현재로서는 아니다) 똑같기 때문에 원칙적으로 차별화가 곤란한 산업이라는 점을 생각해봐야 한다고 생각한다.
특히나 트럼프 행정부 이후에도 이어질 수 있는 (트럼프 행정부 지지율보다는 민주당 지지율의 추락이 심상치 않다) 반환경 정책 리스크를 고려할 때 매력적 성장세가 지속될 수 있을지는 의문이다.
VEEV는 60에 달하는 멀티플 대비 성장성이 다소 낮다는 것을 제외하면(5년 평균 20.3$, 3년 평균 14.1%) 크게 흠잡을 데 없는 기업이었다.
BM은 임상, 규제 조건 충족, 고객관리, 품질관리 네 분야를 통합 솔루션으로 제공하는 서비스를 제공하고 있습니다. 크로스 셀링도 성장성의 근거중 하나였다. 성장성은 임상, 고객관리 사업의 성장성을 고려할 때 준수한 수준이나 아주 고성장하는 섹터는 아니라고 생각되었고, 실제 성장률도 10% 초반대로 둔화되는 모습이다. 경제적 해자는 AI의 쌀이라고 할 수 있는 ‘신뢰할 수 있는 데이터’를 보유한 기업이다. 전/후방 산업에 대한 협상력도 확실하며, 자본배치 측면의 약점도 눈에 띄는 부분은 없었다.
결국 성장성 대비 60에 달하는 높은 멀티플이 아쉬웠고, 향후 실적을 통해 성장률이 재반등하거나, 주가가 내려와서 멀티플이 낮아진다면 충분히 가져가볼만한 기업이라는 생각이 들었다.
TTD는 중립적 광고 플랫폼 BM을 영위하고 있으며, 타게팅 광고 시장에서 준수한 성장성을 보유하고 있고, 독보적 시장 지위에 근거한 규모의 경제, 견고한 고객 네트워크 효과 등 해자의 근거가 있다. 또한 선도 사업자로서 협상력도 보유하고 있고, 자본배치도 잘 해나가고 있다. 다만, 멀티플 측면에서 성장성을 고려하면 64.7의 PER은 다소 높은 수준으로 보여졌다.
APP는 게임 광고 시장이라는 니치마켓을 기반으로 광고시 얻을 수 있는 매출 증대 효과(ROAS : Return on Advertisement Spent)를 증명해온 기업이다. 이러한 퍼포먼스 베이스 광고 시장, 인터넷 광고 시장은 고성장 섹터로서 성장성이 입증돼 있으며, 현재까지 축적된 데이터, 광고 밸류체인의 통합, 높은 ROAS는 브랜드 가치로서 해자의 근거가 되며, 광고 경험의 축적은 다시 ROAS를 개선하여 선순환을 일으키고 있다.
다만, SEC에서 데이터 수집 관행에 대해 문제를 제기한 것은 향후 사업 방식에 영향을 미칠 수 있는 사안으로 좀 더 지켜봐야 하지 않을까 생각되었다.
바이오플러스는 기술적 차별성이 있다 하더라도, 다른 선도기업도 동등한 수준으로 R&D 투자를 이어가고 있으며, 잠재적으로 필러와 비슷한 효과를 낼 수 있는 기술이 끊임없이 개발되고 있어 성장 추세가 지속되지 못할 가능성이 낮지 않다고 생각한다.
또한, 의사, 병원 입장에서는 시술 방법이 달라지는 의료기기와 달리, 필러는 다른 필러를 시술함에 따른 전환비용이 높지 않아 협상력이 강하지 않아서, 침투율을 높여나가야 하는 바이오플러스 입장에서 효과적으로 점유율을 잠식할 수 있는 논리는 될 수 있지만 그렇다고 앞으로도 성장세를 이어갈 수 있다는 논리는 부족하다고 보여진다.
씨어스테크놀로지는 심전도(부정맥) 모니터링 기기를 판매하는 회사다. 다만, 국내 1위 사업자라는 강점은 있지만 글로벌리 경쟁사가 많은 상황에서, 가격경쟁력이 경쟁력의 원천이라는 것이 조금 아쉬웠다.
물론 국내 시장 장악만으로도 현재의 시총이 충분히 설명된다면 문제가 없겠지만, 현재 8,815억원에 달하는 시총은 글로벌 시장에서의 성공을 가정한 수준이 아닐까 생각되었다. 아직은 실적으로 증명한 부분이 적기 때문에 정말 좋은 기업이라면 실적이 찍히고 나서 매수를 해도 늦지 않다고 생각되었다.
4분기 계획 : 더 많은 분들이 함께 해주시길 바라며 기대하고 기다립니다
11월이면 이제 LTO 플랫폼이 시작된지 1년이 된다. 많은 일이 있었고, 수익도 많이 볼 수 있었다. 모든 것이 멤버들의 공이다. 4분기부터는 그래서 시상을 조금 늘리려고 한다. 참여 시상은 그대로로 하고, 투자 아이디어 시상은 1위 30만원, 2위 25만원, 3위 15만원이던 것을 1위 40만원, 2위 30만원, 3위 20만원으로 조금 더 시상 금액을 늘린다.
까페에 스터디 신청 메뉴를 통해 한 분기동안 어떻게 LTO 까페에 기여할지 스스로 다짐을 작성하고, 그에 따라 활동하면서 좋은 투자 아이디어가 있다면 글로 정리하여 까페에 올려주면 된다.
그리고 4분기에는 커버 기업에 대해 투자 아이디어를 업데이트하는 것도 포함하려고 한다. 물론 기존에 작성된 투자 아이디어 내용에서 업데이트 되는 새로운 논리나 팩트가 추가되어야 한다.
이를 포함하여 1~3위를 정할 예정이다. 시상 금액은 점점 더 늘려나갈 수 있기를 기대한다. (물론 감액은 없다)
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
지난 주 분석에 이어 DNF-10에 대해 분석해본 결과, 비만치료제 의약품 성능 개선, 더 나은 건강기능식품 등장 등 파괴적 혁신에 취약하긴 하지만, 다른 기능성 성분 대비하여 괜찮은 성능을 가지고 있는 것은 사실이라는 결론을 내렸다.
하지만 내가 주목하게 된 것은 이 기업의 경영진이 효율적인 자본배치를 하고 있지 못하다는 점이었다. 이를 바탕으로 투자 매력도에 대한 결론을 내려보려고 한다.
체중조절 기능성 성분 7종 비교
결론적으로 보자면, 네오크레마의 DNF-10은 다른 체중조절 성분과 마찬가지로 단기적이고 급격한 감량 효과를 주지는 못하지만, 1) 다른 체중조절 성분 대비하여 임상적으로 감량 효과가 더 크고 증명되어 있으며, 2) 부작용이 경미하고 제한적이며, 3) 특허로 보호받고 있다 는 점에서 네오크레마에게 견고한 해자를 제공하는 무형자산이라고 보여진다.
네오크레마社 DNF-10® (효모 유래 기능성 펩타이드)
임상 결과
DNF-10의 효과는 다수의 인체시험으로 입증되었다.
프랑스 연구진 임상에서 DNF-10 500 mg/일 섭취군은 체중과 BMI가 유의하게 감소했다. 복부지방량도 감소 경향을 보였고, 식이섭취 분석 결과 DNF-10군은 일일 섭취열량을 위약보다 ~6% 적게 섭취했다. 이는 DNF-10의 식욕억제 효과가 칼로리 섭취 감소로 이어진 것을 의미한다. 해당 연구는 ’12년 발표되어 DNF-10의 개념 입증에 기여했다.
한양대 연구진 임상에서 DNF-10 1g/일 섭취군은 대조군 대비 하루 섭취 칼로리가 평균 392 kcal 감소했고, 10주 후 체중과 BMI가 유의하게 더 감소했다. 특히 복부 내장지방 면적이 대조군보다 유의적으로 많이 감소(P<0.01)하여 CT 스캔으로 확인되었다. 복부피하지방 두께와 허리둘레도 DNF-10군에서 더 줄었다. 그리고 근육량 감소는 없었다. 이 결과는 ’20년에 국제학술지에 발표되어 DNF-10의 체지방 감소 효과를 알렸다.
이외에도 소규모 파일럿 연구들에서 DNF-10 200 mg/일만으로도 체중과 체지방이 감소했다.
DNF-10 복용 시 감량 패턴은 서서히 축적되는 형태다. 2주 시점부터 체중차가 벌어지기 시작하여 6~10주 사이에 통계적으로 유의한 차이를 보인다. 따라서 장기 복용(2개월 이상)이 권장된다. 특기할 점은 감량된 체중 중 지방의 비율이 100%라는 것이다. 임상에서 DNF-10군은 근육량 유지한 채 지방만 줄었고, 대조군은 오히려 근육도 약간 감소했다. 이는 DNF-10이 근육 보존형 다이어트를 가능케 함을 시사한다.
또한 DNF-10의 내장지방 감소 효과는 지방간 위험 감소 등 대사건강 개선에도 연결될 수 있다. 실제 DNF-10군에서 간효소 수치 개선 경향이 있었다는 미발표 데이터도 있다.
결국 DNF-10의 가장 큰 장점은 체중감량 효과가 확실히 입증되었다는 점이다. 임상을 통해 칼로리 섭취 감소 → 체중 및 체지방 감소라는 인과관계가 명확히 증명되었고, 그 효과 크기도 후술할 여러 성분에 비해 8~10주에 2~3kg 정도로 의미있는 수준이다. 특히 복부지방 감소와 근육 보존 측면에서 뛰어난 결과를 보였다. 특히, DNF-10은 부작용이 거의 없고 몸에 부담을 주지 않아 장기간 체중관리에 활용하기 좋다. 의학적 체중감량 프로그램에도 넣기 쉽고, 일반인도 거부감 없이 섭취할 수 있다. 또 식욕 억제를 주 기전으로 하여 식습관을 교정하므로 다이어트의 지속가능성도 높다.
다만, 효과 발현에 시간이 걸리기 때문에 서서히 건강하게 감량하는 컨셉을 소비자가 이해해야 한다는 점은 단점이 될 수 있다.
부작용
DNF-10은 효모 추출물로 식품에 가까운 물질이라 안전성 프로파일이 우수하다. 인체시험들에서 DNF-10군과 위약군 간 부작용 발생률에 유의한 차이가 없었고, 중대한 이상사례는 관찰되지 않았다. 흔히 다이어트제에서 나타나는 두통, 어지러움, 소화불량, 설사 등이 DNF-10에서는 위약 수준으로 적게 보고되었다.
동물독성시험 결과에서도 DNF-10은 단회투여 최대량 5000 mg/kg에도 무독성, 90일 반복투여 1000 mg/kg에도 독성징후가 없는 것으로 확인되었다. 이는 인간 용량으로 수백배에 해당하므로, 독성 여유도(safety margin)가 매우 크다.
DNF-10은 2023년 미국 FDA로부터 GRAS “no objection”을 받았는데, FDA 검토 과정에서도 안전성 우려가 제기되지 않았다. GRAS에는 DNF-10을 팝콘, 시리얼, 스낵, 쉐이크 등 다양한 식품에 첨가해도 안전하다는 내용이 포함돼 있다.
다만 단백질/펩타이드 성분이므로 효모 알레르기가 있는 사람은 피해야 하지만, 효모 알레르기는 흔하지 않고, DNF-10은 특정 알레르기 유발 항원을 제거하고 제조되어 안전하다.
또 하나 고려사항은 DNF-10이 혈압에 미치는 영향이다. 동물실험에서 DNF-10이 레닌-안지오텐신계를 조절하여 혈압약물(ACEi)과 유사 작용을 일부 보였다는 보고가 있다. 인체에서는 특별한 혈압 변화가 나타나진 않았지만, 고혈압 환자가 복용 시 혹시 모를 상호작용에 유념할 필요가 있다. 다만, 현재까지 그런 부작용 사례는 없습니다.
종합하면 DNF-10은 부작용이 거의 없고 안전한 다이어트 소재로 평가받는다. 기존 식욕억제제의 흔한 부작용(두근거림, 설사, 불면 등)이 없다는 점이 큰 장점이다.
국내외 소비 현황
DNF-10은 한국 식약처로부터 ‘21.4월 개별인정형 건강기능식품 원료로 체지방 감소에 도움을 줄 수 있음 기능성을 인정받았다. 현재 식약처 고시에 따라 1일 500 mg 섭취 시 기능성 표기가 가능하다. 이는 인체적용시험 결과를 토대로 설정된 용량이다.
미국에서는 ‘23.5월 FDA가 DNF-10의 GRAS Notification (GRN No. 1033)에 대해 “질문 없음” (No Questions) 회신을 하여, 식품원료로 사용이 가능해졌다.
네오크레마는 이로써 DNF-10을 다양한 식품 매트릭스에 활용할 계획이라고 밝혔다. 또한 DNF-10은 Non-GMO, Halal, Kosher 인증도 받아 글로벌 시장 요구에 부합한다.
일본, 중국 등 아시아 시장에는 건강식품 소재로 수출되고 있다. 유럽에서는 프랑스 Fytexia사가 DNF-10 라이선스를 획득하여 “Thersity®”라는 이름으로 판매 중이며, 일부 보충제에 채용되었다. Novel Food 규정상 효모추출물이 예전부터 소비되어 왔기 때문에 허들이 높지 않았다.
DNF-10은 과체중 및 비만인을 주된 타깃으로 특히 식욕 조절이 힘든 유형, 즉 항상 배고픔을 느껴 과식하는 사람에게 효과적이나, 운동 병행 다이어터에게도 유용하다. 운동으로 근육을 키우면서 DNF-10으로 식이조절을 병행하면 근육량은 유지하며 지방만 빼는데 도움이 된다. 근손실을 최소화해야 하는 중장년 다이어터나 운동선수 감량기 등에도 활용 가능성이 있다.
최근 GLP-1 주사제(예: 위고비, 삭센다 등)를 사용하는 환자들이 많아졌는데, DNF-10은 이들의 보조제로 이상적이다. GLP-1 주사는 식욕을 크게 줄여주지만 메스꺼움 등 부작용이 있는데, DNF-10을 병행하면 주사제 용량을 낮추거나 간헐적 투여로 보완할 수 있다는 기대가 있다. 제약사들도 이에 관심을 갖고 일부 공동연구를 진행 중이다.
이렇게 근육량을 유지해주면서 GLP-1의 부작용을 완화시켜준다는 ‘보완성’ 때문에, GLP-1 경구제가 등장하더라도 DNF-10 시장은 동반성장의 가능성이 높다고 생각된다.
국내에서는 DNF-10을 함유한 건강기능식품이 속속 출시되고 있다. ‘○○ 이트레스 다이어트’는 DNF-10을 핵심으로 한 보충제다. 프로바이오틱스+DNF-10 같이 복합 기능성을 내세운 제품도 있다. 대부분 캡슐 or 분말 스틱 형태로 하루 500mg~1g 복용량을 제공하고 있다.
해외에서는 프랑스 Ysonut사의 ‘Therascience Slim’ 등에 DNF-10이 포함되어 있고, 미국 Integrative Peptides社의 ‘Can’t Weight’ 보충제가 DNF-10을 주요 성분으로 한다.
또한 DNF-10은 기능성 원료 공급사인 Fytexia를 통해 유럽 다이어트 쉐이크, 스낵바 등에 첨가되고 있다.
DNF-10의 GRAS 획득으로, 미국에서는 칼로리 조절 팝콘, 저칼로리 칩스 등에 “Eatless” 원료를 넣는 응용이 가능해졌다. 즉, DNF-10은 기능식품뿐 아니라 일반 식품 속 숨은 기능성으로도 활용 가능성이 높다. 예를 들면, “한 봉지 먹으면 포만감이 오래 가는 다이어트 팝콘” 같은 상품도 만들어질 수 있다.
가르시니아 캄보지아 추출물 (HCA)
임상결과
90년대 후반부터 다수의 임상시험이 진행되었으나, 통계적으로 간신히 유의한 수준이고 임상적으로는 매우 작은 효과로 평가되었다.
위 메타분석은 “가르시니아/HCA가 단기 체중감량을 일으킬 수 있지만, 감량 폭이 작아 임상적 유의성은 불확실하다”고 결론짓고 있다.
부작용
가르시니아 추출물은 식품 유래 성분이라 전반적으로 안전한 편으로 여겨져 왔으며, 메타분석에서도 주요 부작용은 위장장애 정도로, HCA군에서 가스, 복통, 설사 등 위장관련 이상률이 위약군 대비 높게 보고된 바 있다.
그러나 프랑스 식품안전청(ANSES)은 ’09~’20년 관련 이상사례 38건을 분석해, 급성간염, 황달 등의 간손상, 심박급속(빈맥), 조울증 악화 같은 정신신경계 증상, 근육손상 등이 나타났음을 경고하면서, 사례들이 가르시니아와 인과관계가 입증된 것은 아니지만 가능성을 배제할 수 없다고 보고, ‘25.4월부터 1년간 가르시니아 함유 제품의 유통을 잠정 중단하는 조치를 취했다. 현재 EU도 HCA의 안전성을 재평가하고 있어, 규제 (사용량 제한 또는 금지) 가능성이 있다.
또한, 한국 식약처가 HCA 원료에 대한 동물독성시험을 재평가한 결과, 고용량 투여군 수컷 쥐에서 고환 무게 감소 등의 변화가 확인되었다. 이에 따라 ’18년 국내에서는 가르시니아의 일일 섭취량 상한을 기존 2800mg(HCA 기준)에서 1500mg으로 대폭 낮추고, 남성의 경우 과다섭취를 피할 것이라는 문구도 추가했다.
국가별 소비 현황
한국에서는 ’04년 HCA가 고시형 원료로 등재되어 체지방 감소에 도움을 줄 수 있다고 기능성 표시가 가능해졌다. 인정된 일일섭취량은 HCA 750~2800mg이었으나, 앞서 언급한 남성 생식독성 재평가로 현재는 1000mg 내외로 권장되고 있으며, 곧 고시 개정으로 최대 1500mg으로 제한될 예정이다.
또한 “다른 체지방 감소 제품과 함께 섭취하지 말 것”, “어린이∙임산부∙수유부 섭취 금지” 등의 강화된 주의사항이 규정되었다.
미국에서는 가르시니아 추출물이 ’90년대부터 다이어트 보충제로 유통되어 왔으며, FDA의 사전승인 없이 판매된 Old Dietary Ingredient로 분류된다. 의약품으로서는 승인받은 바 없고, 어디까지나 건강기능제품으로 판매된다. 다만 미국 Sabinsa사의 Citrin®K 원료에 대해 독자적으로 GRAS(Self-affirmed GRAS) 승인을 받아 일반식품(음료 등) 첨가도 가능하도록 한 사례가 있다.
EU는 2012년 이전부터 가르시니아가 시중에 판매되어 왔지만, 체중감소 효능에 대한 건강강조표현(Health Claim) 신청은 모두 EFSA에서 불허되었다. EFSA는 2019년 HCA 관련 청구에 대해 “과학적 증거 불충분”으로 기각한 바 있다. 현재 프랑스의 선제 조치로 전 유럽에서도 HCA의 안전성에 관심이 높아져 있고, EFSA 평가 결과에 따라 사용 제한 가능성이 있다.
공액 리놀레산 (CLA)
임상결과
메타분석에 따르면, CLA 보충(평균 3.2g/일)을 받은 사람들은 위약 대비 지방량(fat mass)을 유의하게 더 감소시켰다.
위약군보다 1~2kg 정도 더 감량한 연구들이 있지만, 통계적으로 애매한 경우도 있다. 복부 비만 성인 대상 12주 연구에서는 CLA군 복부내장지방 면적이 감소했고 피하지방, 허리둘레도 개선됐다는 결과가 있으며, 체중 당장은 많이 줄지 않아도 체지방률이 낮아지는 경향을 확인했다.
또 CLA는 체중 감량 시 제지방 조직(근육)을 보존해 준다는 보고가 있다. 감량시 CLA 섭취군에서는 근육량 유지율이 높았다는 연구가 있다. 다만 일관되진 않아, CLA가 근손실을 억제한다는 효과는 확고히 입증되었다 보기는 어렵다.
전반적으로 CLA의 체중감량 효과는 “완만한 수준의 도움”으로 평가된다. 6개월~1년 꾸준히 복용하면 체지방률 수 퍼센트 감소하거나, 다이어트시 똑같이 체중을 빼도 CLA 섭취군이 지방을 더 많이 잃고 근육은 덜 잃는 식의 미미한 차이가 나타난다. 운동 및 식이요법과 병행할 때 효과가 극대화되는 것으로 여겨진다.
부작용
CLA는 식품에 원래 존재하는 지방산이므로 대체로 안전하다. 일부 사람들은 CLA 섭취 초기에 복부 가스, 묽은 변, 구역감 등의 위장 증상을 호소하기도 하나, 용량을 나누어 먹는 등 적응하면 사라지는 경향이 있다.
주의할 점은 대사 관련 부작용 가능성이다. 몇몇 연구에서 공복 혈당과 인슐린 수치 상승, 혈중 HDL 콜레스테롤 감소 및 염증표지(CRP) 증가 같은 변화가 관찰되었다. 이는 CLA의 지방분해 효과와 관련되어 간에 지방이 몰리거나 인슐린 신호를 방해한 결과일 가능성이 있다. 다만 다른 연구들에서는 큰 변화가 없어, 개인별 대사 상태에 따라 CLA의 영향이 다를 수 있다. 대사증후군 또는 당뇨 전단계에 있는 사람은 CLA를 신중히 섭취해야 한다는 권고도 있다.
국가별 소비 현황
한국에서는 ’03년부터 CLA가 고시형 건강기능식품 원료로 인정되어 왔다. 식약처 규정상 “공액리놀레산으로 1일 1.4~4.2g” 범위 내 섭취하도록 되어 있으며, “체지방 감소에 도움을 줄 수 있음”으로 표시할 수 있다. 다만 제품에는 “식사조절 및 운동을 병행할 것”이라는 문구를 넣어야 하고, 남용을 막기 위해 1일 최대 캡슐 수 등이 권장되고 있다.
미국에서는 CLA가 90년대 후반부터 보충제로 널리 판매되었고, FDA 사전승인 없이 유통되어 왔다. Tonalin® (바스프社), Clarinol® (Stepan사) 등으로 잘 알려진 CLA 원료들이 있고, 여러 브랜드의 다이어트 보충제에 들어간다. 일부 식품회사들은 CLA를 특수용도로 음식에 첨가하기 위해 GRAS 인증을 받기도 했다.
유럽에서는 ’12년 EFSA가 BASF/Stepan의 CLA (Tonalin TG 80, Clarinol 등)에 대해 Novel Food 인가를 내주어, 식품보충제에 CLA 사용이 공식 허용되었다. 동시에 EFSA는 CLA 3~3.5g/일 섭취는 6개월까지 안전하다고 판단했다. 하지만 CLA 섭취로 인한 체중/지방 감소가 건강에 유익한지 여부에 대해 부정적 견해를 밝혔다. 따라서 CLA 관련 건강강조표현(예: “체지방을 줄여준다”)은 EU에서 불허되었다.
CLA는 체지방을 줄이고 싶은 과체중/비만 성인에게 주로 권장된다. 특히 복부 비만을 개선하고자 하는 남녀 모두에 쓰인다. CLA는 근육량 보존 및 체지방 분해를 도와 운동을 병행하는 다이어터에게 선호된다. 보디빌딩/피트니스 업계에서도 CLA는 지방 태우는 보충제로 인기가 있었다.
국내에는 수십 종의 CLA 제품이 있다. 소프트젤 캡슐 형태로 홍화씨유 유래 CLA 75~80% 함유 기름이 들어 있다. 하루 2~4캡슐 복용으로 CLA 2~3g을 섭취하도록 설계된 제품이 많다. 유명 제품으로는 유한양행 공액리놀레산 등이 있으며, 해외 원료인 Tonalin®, Clarinol®을 썼다고 밝히는 경우도 있다.
해외에서는 CLA가 단독 제품 외에도 가르시니아, L-카르니틴, 녹차추출물 등과 섞인 복합 다이어트 보조제 형태가 보편적이다. 단백질쉐이크나 다이어트바에 CLA를 첨가해 “CLA 강화”를 표방한 식품도 있었다. 예컨대 캐나다에서는 CLA 강화 우유나 요구르트를 출시한 사례도 있다.
다만, 감량 효과가 기대보다 작아, CLA만 먹고 다른 생활습관을 그대로 두면 체중 변화를 체감하기 어려울 정도로 서서히 작용한다. 최소 몇 달 이상 복용해야 하며, 그 동안 식이조절과 운동을 병행해야 한다. 일부에서 보고된 인슐린저항성 증가나 염증표지 상승은 우려되는 점으로, 장기 대량복용은 피하는 게 좋다.
녹차 추출물 (카테킨류 포함)
임상 결과
녹차추출물(카테킨)의 체중조절 효과는 다수의 임상으로 뒷받침된다. ‘09년 Hursel 등 메타분석에서는, 녹차 카테킨+카페인 조합이 위약 대비 체중을 유의하게 더 감소시키고, 감량 후 체중유지에도 효과가 있다고 보고되었다. 카페인 섭취가 적은 사람일수록, 그리고 아시아인에게서 약간 더 크게 나타났다. 일본에서 비만 성인을 대상으로 한 12주 시험에서 고(高)카테킨 녹차군이 위약군보다 내장지방 면적을 유의하게 감소시켰다. 대부분 연구에서 감소폭은 2~3kg로 크지 않지만, 복부지방 감소 등 체형 개선 효과가 있었다. 운동과 병행했을 때 시너지 효과도 보고되었다. 카테킨이 운동 중 지방산 사용을 증가시키고 지구력을 높여 더 많은 칼로리 소모를 가능하게 하기 때문으로 추정되며, 항산화 등 부가효과도 있어 건강 측면에서 이점이 있습니다.
부작용
고농축 보충제 형태에서는 몇 가지 부작용에 유의가 필요하다. 녹차추출물 보충제 상당수가 카페인을 함께 함유하고 있어, 카페인으로 인한 부작용(심박수 증가, 혈압 상승, 불면, 신경과민 등)이 나타날 수 있다. 전세계적으로 고함량 녹차추출물 섭취와 관련된 간손상 사례가 수십 건 보고되었다. 증상은 급성 간염, 황달 등으로, 대부분 보충제 복용 수주 내 발생했다. EFSA는 전통적인 뜨거운 녹차 음용은 안전하지만, 카테킨이 고농축된 보충제에서 800mg/일 이상 복용하면 초기 간손상 징후가 나타날 수 있다고 결론내렸다.
한국 식약처도 ’16년 가이드라인을 통해 “카테킨 300mg 초과 섭취 시 간기능 검사 수치를 정기 확인” 권고 및 고함량 제품에 주의문구 표기를 의무화했다.
국가별 소비 현황
한국에서는 녹차추출물이 고시형 기능성원료로 등록되어 있다. 카테킨으로서 일일 300~1000mg 범위 내 섭취 시 체지방 감소 기능성을 표시할 수 있다. 다만 2018년 고시 개정으로 에피갈로카테킨갈레이트(EGCG) 함량이 일일 300mg을 초과하는 제품에는 간 기능에 이상 증상 발생 시 섭취를 중단할 것 등의 주의 문구 부착이 의무화되었다.
미국에서는 녹차추출물이 건강보조식품으로 매우 흔하며, FDA 승인을 필요로 하지 않고 유통된다. 또한 GRAS 인정을 받아 차 음료, 에너지바 등에 강화제로도 사용된다. 예컨대 스타벅스의 녹차 프라푸치노 등에 녹차추출물이 들어가기도 한다.
EU에서는 녹차 자체는 전통 식품이지만, 고농축 추출물은 Novel Food 이슈가 있었다. 그러나 지금은 대부분 기존 성분으로 간주되어 판매된다. 다만, EFSA는 체중조절에 도움은 증거 불충분으로 불허 결정을 내렸다.
한국에서 녹차추출물은 보통 캡슐 또는 정제 형태로 하루 300~500mg 카테킨을 공급하는 제품들이 많다.
해외에서는 다이어트 티(녹차+허브 혼합차) 제품들이 인기이며, EGCG 캡슐 고함량 제품도 흔하다. 미국의 경우 GNC 같은 곳에서 Mega Green Tea Extract라는 이름으로 한 캡슐에 EGCG 250~350mg 든 제품을 판매하고 있다. 유럽에서도 네슬레에서 출시한 Optifit Green Tea 음료 등이 있었다.
Slendesta (Kemin社의 감자 단백질 추출물)
임상 결과
슬렌데스타의 식욕억제 효과는 여러 임상시험에서 검증되었다. 건강한 성인에게 식전 15mg 또는 30mg의 감자 PI2를 투여하고 식후 포만감을 측정한 연구에서는 위약 대비 포만감이 유의하게 증가하고, 더 먹고 싶은 욕구가 감소한 것이 확인되었다.
12~20주에 걸친 체중변화 연구에서는 슬렌데스타 섭취군이 위약군 대비 더 큰 체중 감소와 허리둘레 감소를 보였다.
다만 위에서 진행된 연구들은 ‘비맹검 연구’로, 위약 대조를 통한 엄밀한 임상 결과가 필요하다.
EFSA에 제출된 4건의 Slendesta 인체시험 RCT 결과를 보면, 어느 것도 슬렌데스타군의 체중감소가 위약 대비 통계적으로 유의하지 않았다. 이 때문에 EFSA는 체중 감소 효과를 입증하지 못했다고 판단했다. 슬렌데스타는 체중보다 식욕/포만 변화에 초점을 맞춘 성분이므로, 체중 감소는 간접적이고 느리게 나타날 수 있다.
실제로 최근에는 Slendesta를 포만감 향상 기능으로 프로모션하고, 체중감량은 식사량 감소를 통한 부수 효과로 언급하고 있다. 소비자 인식도 이걸 먹으면 덜 배고프고, 덜 먹게 되어, 결과적으로 살이 빠진다는 식으로 자리잡고 있다. 따라서 효과는 개인별 편차가 있으며, 장기간 칼로리 섭취 감소가 체중으로 이어지는 정도는 생활습관에 좌우된다.
야식이나 폭식 습관이 있는 사람은 복용하면 과식을 방지하는 데 도움이 될 수 있으며, 정제나 카페인 다이어트제에 거부감을 가진 사람, 심혈관 질환 위험이 있어 자극적 성분을 피해야 하는 중년층 비만인에게도 적합한 편이다. 다만, 효과가 간접적이며, 가격도 저렴한 편은 아니라는 평가가 있다. 하지만 안전성이 높으며, 장기적으로 식욕을 억제하여 건강한 식습관 형성을 도와준다는 점에서 지속가능한 방식의 체중조절을 돕는 이 가능하게 해준다.
부작용
Slendesta는 감자에서 물로 추출한 식품성분이므로 안전성 면에서 유리하다. 카페인이나 화학약품 무첨가이기에 일반 다이어트제에서 흔한 심장두근거림, 불면, 혈압상승 같은 부작용이 없다. 임상시험에서도 PI2 투여군과 위약군 간 부작용 발생률 차이가 없었다.
다만 단백질 추출물이므로 알레르기 가능성은 생각해야 한다. 한편 Slendesta 복용시 더부룩함이나 소화 지연으로 인한 불편감을 호소하는 경우가 있으나, 이는 포만감 기전의 자연스러운 결과로, 대부분 경미하고 일시적이다.
국내외 소비 현황
국내에서는 현재 슬렌데스타가 건강기능식품 기능성원료로 인정되지 않아 정식 유통되지 않고 있다. 국내 도입을 원한다면 개별인정 신청을 해야 하는데, 시도한 기업은 없다.
미국에서는 ’06년 출시 이후, FDA에 신규식이성분(NDI)으로 신고하여 유통되었다. Kemin은 Slendesta에 대해 독자적 GRAS(Self-affirmed) 추진을 하여, 식품기업들이 체중조절용 식음료에 사용할 수 있게 했다. Slendesta를 넣은 다이어트 음료, 쉐이크, 그래놀라바 등이 개발되었다.
EU에서는 벨기에 당국을 통해 13(5)조 건강강조표현 신청이 되었으나, EFSA에서 근거 불충분으로 기각되었다. Novel Food 여부는 명확치 않으나, 원료가 감자에서 유래하고 전통적으로 감자를 먹어왔으므로 Novel Food로 간주되지 않는다는 의견도 있다. EU에서 Slendesta 원료를 수입해 보충제에 쓰기도 하나, 체중 감소 등의 표시는 할 수 없다.
Fabuless(DSM社의 Olibra 유화유 성분)
임상 결과
정상체중 여성들에게 아침에 Fabuless 함유 요거트를 먹이고, 점심/저녁 섭취량을 본 연구에서 Fabuless 섭취 시 하루 총 섭취칼로리가 감소하고, 포만감 자기평가 점수가 높게 나왔다. 비만인을 대상으로 한 연구에서는 Fabuless군이 대조군에 비해 식후 허기감이 덜하고 간식 섭취가 줄었다고 보고되었다.
장기 체중 변화 연구들에서는 일관성 있는 결과를 얻지 못했다. 12주 임상에서 Fabuless를 매일 섭취한 군의 체중 감소가 통계적으로 유의하지 않았다.
결국 Fabuless는 일부 단기 연구에서 포만감 증가와 에너지 섭취 감소 효과가 있었으나, 체중감량에 얼마나 기여하는지는 불확실하다. 식욕 주관평가는 개선되지만 실제 체중 감소는 미미하거나 재현성이 떨어졌다.
부작용
Fabuless는 식용유(팜유, 귀리유)로 구성되어 안전성은 높다. 특별한 유해작용은 보고되지 않았고, 독성 우려도 제기되지 않았다.
하지만 Fabuless가 지방이라는 점에서 저녁마다 복용시 추가 열량(하루 약 54 kcal)이 생긴다. 따라서 지방 소화가 잘 안되는 사람(췌장질환 등)이나 고지혈증 환자는 유의해야 한다. 포만감이 과도하게 오래 지속되어 더부룩함을 느끼거나, 속이 약간 불편하다는 보고도 있다. 하지만 이는 식품 기능의 연장선으로 위험한 증상은 아니다. 교차오염 가능성으로 글루텐에 민감할 경우 주의가 필요하나 일반적인 알레르게 유발 가능성은 낮다.
국내외 소비 현황
국내에서는 Fabuless가 건강기능식품 원료로 등재되지 않았다.(시험판매된 사례는 있음)
미국에서는 Fabuless가 GRAS self-affirmed 형식으로 도입되어, 기능성 식품과 보충제에 사용되었습니다. FDA가 개입한 사례는 없고, 일반식품 성분으로 간주되었습니다. 다만 미국에서도 큰 반향을 일으키진 못했습니다.
유럽에서는 Fabuless(Olibra)가 ’03년 Novel Food 승인을 받아 EU 시장에 출시되었다. 벨기에, 영국, 독일 등에서 이를 함유한 요거트, 스프레드 등이 등장했다. EFSA는 Fabuless의 체중조절 건강주장에 대해 2011년 불승인 결정을 내렸다. 이후 효능 홍보가 어려워져 유럽에서는 상품화 시도 열기가 식었다.
유럽에서는 Campina社의 “Optiwell Control” 요거트 드링크가 출시되었다. 한 컵에 6g Fabuless가 들어있어, 식간에 마시면 포만감을 준다. 프랑스 Danone도 “Essensis” 요거트에 Olibra를 넣어 피부미용+포만 효과를 내세웠다. 영국에서는 Raspberry & Oat smoothie 형태로 Olibra 음료가 슈퍼마켓에 나온 적 있고, 노르웨이 등지에서도 “Slim Shake” 파우더에 혼합 판매되기도 했다.
미국에서는 SlimShots이라는 1회용 작은 음료(액상 스틱형)이 출시되어 TV광고까지 나왔지만, 반짝 인기에 그쳤다. 최근에는 DSM이 분말형 Fabuless (Fabuless DE)을 내놓아, 프로틴 쉐이크 파우더나 에너지바 등에 적용 사례가 늘었다. 체코의 mcePharma사에서 Appetite controller라는 파우더 제품에 DMS Fabuless를 넣어 판매 중이다.
국내에서는 아직 Fabuless를 활용한 제품이 없다.
결국 Fabuless는 “식욕억제 보조 식품”으로 의미가 있으나 임팩트는 크지 않다. 소비자 입장에서는 큰 위험 없이 시험해볼 수 있지만, 지속적인 인기를 끌진 못했다. 최근 비만관리 트렌드가 약물 쪽(GLP-1 주사 등)으로 옮겨가면서, Fabuless 같은 부드러운 접근법이 다시 주목받을 여지도 있다.
Sabinsa社의 가르시니아 특허제품 (Citrin® K, GarCitrin® 등)
임상 결과
Sabinsa는 GarCitrin 등에 대해 자체 임상시험을 수행했다. 이 연구에서는 GarCitrin 일일 1500mg(HCA 50%+가르시놀 5%)을 식전 3회 투여하였고, 위약 대비 유의한 체중·BMI 감소를 달성했다. 결과적으로 Sabinsa는 “GarCitrin은 HCA 대비 체중감소 효능이 우수”하다고 결론지었다. 인도에서 GarCitrin과 다른 허브를 혼합한 LeanGard® 포뮬러의 임상시험이 있는데, 이 역시 유의한 체중감소와 체지방 감소를 확인했다고 보고되었다.
다만 이러한 연구들은 대부분 Sabinsa 후원 하에 이루어져 상세 결과가 발표되지 않았다.
Sabinsa의 가르시니아 특허제품 장점은 품질과 효능에 대한 신뢰성이다. 오랜 연구개발과 임상시험으로 뒷받침되어 있어, 일반 HCA보다 균일한 효과를 기대할 수 있고 불순물 우려도 적다. 또 가르시놀 등 시너지 성분 추가로 적은 용량으로도 효과적일 수 있다는 점을 내세운다. 실제로 GarCitrin의 권장량(1500mg 추출물)은 한국 고시 최대량(2800mg 추출물, 1500mg HCA)에 비해 절반 수준 HCA로 효과를 내기 때문에 효율적이다.
효과 측면에서도, 체중만 무작정 줄이는 것이 아니라 근육은 유지하면서 지방만 감소시킨다는 질적 개선을 표방한다.
부작용
Sabinsa의 가르시니아 추출물들은 기본적으로 HCA이므로 HCA와 동일한 부작용이 있다.
국내외 소비 현황
한국에서는 Sabinsa 제품이 별도로 인정받은 적은 없다. 다만 고시형 원료 기준 내의 HCA를 함유하고 있으므로, 해외 제품 수입 시 “가르시니아캄보지아 추출물”로 표시하여 들여올 수 있다. 개별인정형으로 GarCitrin을 신청하면 인정 가능성도 있으나, 아직 시도되지 않았다.
미국에서는 Sabinsa의 Citrin®, GarCitrin®이 수많은 보충제에 사용되었으며, Sabinsa가 이에 대한 특허 보호를 적극적으로 해왔다. ’98년 미국 특허(5,783,603)를 비롯해 HCA 이중염 제제 등에 특허가 있었는데, ’15년경 만료되었다 Sabinsa는 특허침해 소송으로 경쟁사 제품을 견제하기도 했지만, 현재는 특허권보다는 브랜드 신뢰도로 시장을 선도하고 있다.
EU에서는 Sabinsa의 제품이 특별히 구분되지 않고, 일반 가르시니아 추출물로 취급된다. Sabinsa가 GarCitrin 관련 건강주장 인증을 시도한 적은 없었다. 유럽 HCA 규제가 강화되면 Sabinsa 제품도 동일하게 영향을 받을 것이다.
미국의 수많은 다이어트 보충제가 Sabinsa의 HCA를 채택했다. 예컨대 Life Extension사의 Advanced Natural Appetite Suppress에는 GarCitrin이 함유되어 있다. 또 Now Foods나 GNC 등에서도 Sabinsa의 CitrinK를 사용한 제품이 있었다.
Sabinsa 원료 사용 여부는 제품 라벨에 종종 표기됩니다. Contains Citrin® K 또는 Garcinia extract (Sabinsa, 60% HCA) 식으로 명시하여 품질을 강조한다. 최근에는 Sabinsa가 Citrin® Mg (마그네슘/칼륨염 형태) 등 새 버전도 선보였으나, 핵심은 여전히 HCA 함량과 안정성입니다.
국내에서는 Sabinsa 제품이 공식 유통되기보다는, 해외직구로 Life Extension, Now Foods 등의 제품을 통해 들어오는 경우가 많았다.
참고 : 방풍통성산과의 효능 비교
방풍통성산(防風通聖散)은 한방 처방 조합으로 이루어진 일반의약품(OTC)으로, 과체중 환자의 비만 치료 보조 용도로 쓰인다. 한국에서는 OTC 한약제제로 허가되어 약국에서 판매되며, 18종 생약 성분(마황, 대황, 감초 등)을 함유한다.
방풍통성산은 전통적으로 체중 감소 효과가 알려져 있으며, 체내 열 생산 촉진과 지방분해를 통해 체중감량을 유도하는 기전이 보고되어 있다.
임상 결과
방풍통성산 7.5g을 1일 3회, 6개월(24주)간 투여 시 체지방, 내장지방, 피하지방 감소 효과와 인슐린 저항성 개선이 위약 대비 유의하게 나타났다.
방풍통성산군은 위약군보다 체지방 2.2%p, 내장지방 27%, 피하지방 8% 더 감소했다는 연구도 있다.
부작용
다만 한방의학에서는 체질에 따라 적용 대상이 구분되며, 방풍통성산은 피부 탄탄하고 열이 많아 상열감·변비 등을 동반한 비만에 사용하고, 수분 정체형 비만에는 다른 처방(예: 방기황기탕 등)을 사용한다.
방풍통성산 복용 시 함유 성분인 마황(에페드린 계열)으로 인한 심혈관계 자극 등 부작용 가능성도 있어, 약사 또는 한의사의 상담 하에 체질에 맞게 복용하는 것이 권장된다.
차이점
방풍통성산은 한약 처방 기반 일반약으로, 다중기전으로 비만 치료 보조에 쓰이며 임상적으로도 체지방 감소 효과를 보여준디.
반면, DNF-10, 가르시니아 등 건강기능식품 기능성 원료들은 식품으로 분류되어 비교적 안전하게 섭취 가능하나, 효과가 완만하여 생활습관 개선의 보조요법 성격이 강하다.
즉, 의약품인 방풍통성산은 성분 함량이 높고 복용 대상이 제한되는 반면, 건강기능식품 성분들은 장기간 일상 섭취에도 비교적 안전하다는 차이가 있다.
DNF-10과 건강기능식품(건기식) 시장의 이해
규제 측면
국내법상 건기식에 “체중감량/체중조절” 용도를 직접 표기·광고하는 것은 엄격히 제한된다.
질병의 치료·예방을 표방, 허가받지 않은 효능을 암시하는 표시·광고는 건기식법 위반이다. 비만 자체가 의학적 질병으로 여겨지므로, 건강기능식품이 이를 치료하거나 체중 감소를 직접적 효과로 내세우는 것은 의약품으로 오인될 우려가 있다. 이에 따라 식약처는 체중, 다이어트 등의 표현 사용에 매우 신중하며, 공식 인증된 기능성 문구 외의 광고 문구는 부당표시로 제재받을 수 있다.
식품의약품안전처 고시에 따르면 건강기능식품은 승인된 기능성 내용만 표시·광고할 수 있다. 현재 체중조절과 관련해 인정된 표현은 “체지방 감소에 도움을 줄 수 있음”, “지방의 소화·흡수를 억제하여 체지방 감소에 도움을 줄 수 있음” 등으로 한정된다.
“체중 감소”나 “다이어트” 같은 표현은 직접적 사용 불가하며, 제품명에도 “슬림”, “다이어트” 등의 문구 사용을 지양하도록 행정지도가 이루어져 있다. 즉 체중(몸무게) 언급 자체가 기능성 표현으로는 허용되지 않고, 오직 체지방(fat) 감소에 대해서만 표현 가능하다. 체중 변화에는 수분, 근육 등 복합 요인이 관여하므로 의학적 효과로 비칠 수 있기 때문이다.
또한 표시·광고 실무지침에 따르면, 건강기능식품 광고 시 “사용 전후 체중비교 사진”, “XX kg 감량” 등의 사례 제시는 금지된다. 소비자 체험기나 비포-애프터 광고는 부당한 광고로 제재 대상이다. ‘다이어트 약’, ‘식욕억제제’ 등의 용어를 쓰는 것도 의약품으로 인식될 우려가 있어 엄격히 금지된다. 식약처는 “다이어트 효과”를 표방한 일반식품 광고도 모니터링하여 건강기능식품으로 오인할 소지가 있으면 행정처분을 하고 있다.
결국 국내에서는 건강기능식품을 체중조절 용도로 홍보하는 데 상당한 규제가 있다. 제품 표시에는 승인된 기능성(주로 ‘체지방 감소’)만 가능하고, ‘체중 감량’이나 ‘다이어트’ 문구는 사용할 수 없다. 광고상으로도 전후 비교사진, 숫자 언급, 의약품적 표현을 쓰면 부당광고로 처벌받는다. 결국 건강기능식품 업체들은 “체지방 감소에 도움”이라는 문구로 에둘러 표현한다.
다만, 한국은 보이는 것에 민감한 문화 속에서 다이어트 시장이 상당히 성숙돼 있으며, 규제에도 불구하고 효능이 확실하다면 충분히 높은 지불용의를 갖고 있는 소비자가 많다. 따라서 체중감소, 다이어트 같은 표현이나 직접적 광고가 제한되더라도, 후기, 바이럴 마케팅, 입소문을 통해 효능이 입증되면 기꺼이 비용을 지출할 가능성이 높으며, 사업 측면에서 이러한 규제가 중대한 제한이 되지 않는다고 생각된다.
해자의 깊이 비교 : 건기식 vs 의약품
건기식과 의약품은 개념상도 법규상도 뚜렷이 구분된다.
개념과 정의
의약품은 질병의 치료, 예방, 진단을 목적으로 인체에 약리작용을 하는 물질로, 효과와 안전성이 과학적으로 검증되어야 한다. 처방약(ETC : 전문의약품)과 일반약(OTC : 일반의약품)으로 나뉘며, 질병명을 직접 적시하여 “고혈압 치료제”, “비만 치료제”처럼 효능을 표방할 수 있다.
건강기능식품은 인체에 유용한 영양소나 기능성 원료를 함유하여 건강을 유지·증진하거나 생리활성에 도움을 주는 식품이다. 질병 치료가 아닌 기능 개선이 목적이며, “기능성”이라는 표현을 통해 생리적인 도움만 표시할 수 있다 (예: “혈중 콜레스테롤 개선에 도움”, “체지방 감소에 도움” 등) 약과 달리 상대적으로 안전성이 높고 부작용이 적어야 하며, 어디까지나 일상 보조수단으로 인식된다.
국가마다 용어가 조금씩 다른데, 미국에서는 Dietary Supplement(식이보충제), 유럽에서는 Food Supplement, 일본에서는 건강식품/FOSHU 등의 개념이 이에 해당된다.
국가별 규제 및 승인 절차
의약품은 세계적으로 가장 규제가 엄격한 제품군이다. 신약을 개발하려면 전임상(동물실험)→임상 1~3상의 긴 과정을 거쳐 유효성·안전성에 대한 방대한 데이터를 규제기관(FDA, EMA, 식약처 등)에 제출해야 한다. 승인 시까지 수년~수십 년, 수천억 원의 비용이 소요되며, 제조 및 품질관리(GMP) 기준도 매우 높다. 사후관리로 시판 후 부작용 모니터링, 재평가도 이루어진다. OTC 일반의약품의 경우 성분 안전성이 입증되어 일부 완화된 절차로 출시되지만, 기본적으로 의약품 제조허가와 품목허가가 필요하다.
비만 치료제인 오르리스타트(한국 OTC “알룬정”)는 기존 성분에 대해 식약처가 검토 후 일정 함량까지는 약국판매 허용 등의 과정을 거친다. GLP-1 주사제는 전문의약품으로 임상시험과 허가를 통과해 출시된다.
건강기능식품은 식품으로 분류되나, 기능성 표시를 위해 별도 관리된다. 한국에선 건강기능식품법에 따라 고시형 원료(정부가 인정한 기존 원료)와 개별인정형 원료(기업이 신규 기능성 입증하여 승인)를 운영한다. 고시형 원료는 정해진 기준·규격만 맞추면 별도 허가 없이 제품화할 수 있고, 개별인정형은 식약처 심사(안전성·기능성 서류평가)를 거쳐 원료로 인정받아야 한다. 하지만 의약품처럼 대규모 임상 3상까지 요구되진 않고, 비교적 간소한 인체적용시험 결과로도 기능성 평가를 받는다.
미국은 DSHEA법에 따라 사전 승인제도가 없고, 제조사가 자율적으로 안전성 입증 후 판매하며 후에 문제 시 제재하는 구조다. 유럽/EU는 유럽식품안전청(EFSA) 심사를 거쳐 기능성 표현을 승인하는 제도가 있으며, 일본은 FOSHU/기능성표시식품 제도로 일정 수준 과학적 근거를 요구한다.
건기식은 의약품과 달리 치료효과를 광고하면 불법이다. 미국은 “질병 구조/기능 개선” 수준의 표현만 허용하고, “의약품이 아니다”를 명시적으로 표기해야 한다.
한국도 질병 예방·치료표방 금지 규정이 있어, 건기식이 암, 당뇨, 비만 같은 질병을 언급하면 안 된다. 또한 제조는 식품 GMP(우수제조기준)를 따라야 하지만, 의약품 GMP보다는 덜 엄격하다.
경제적 해자
의약품의 대표적 해자는 특허권이다. 신약은 통상 물질특허로 20년 보호받고, 기타 용도/제형 특허 등을 추가로 확보한다. 특허기간 동안 경쟁사는 제네릭(복제약)을 못 내놓으므로 독점 시장을 형성한다. 특허만료 후에도 엄격한 품질기준으로 인해 함부로 생산할 수 없고, 제네릭 허가 절차를 거쳐야 한다. 또한 약품은 규제 자체가 해자로 작용해, 예컨대 생물학적 동등성 입증 등 문턱이 있다. 브랜드 파워도 강해서, 환자나 의사가 익숙한 오리지널 약을 선호하기도 한다.
건강기능식품은 해자가 상대적으로 약하다. 특허를 낸다 해도 원료 조성이나 제조공정 특허 수준이어서, 살짝 다른 공정으로 유사 제품을 만들면 피하기 쉽다. 또한 상표(브랜드)를 통한 소비자 신뢰 형성이 중요하다. 이를테면 “정관장 홍삼”처럼 브랜드 구축에 성공하면 독보적 지위를 누리지만, 그렇지 않으면 비슷한 홍삼 제품 수백 개와 경쟁해야 한다.
건강기능식품은 소비재이므로 마케팅력, 유통망, 가격 경쟁력이 곧 해자가 된다. 대기업 유통망이나 막대한 광고비로 시장을 선점하면 중소기업이 끼어들기 어렵다. 과학적 효능 데이터도 해자가 될 수 있는데, 건기식 분야에서는 논문/임상자료를 공개해도 경쟁사가 그 자료를 활용해 자기 제품을 홍보하는 등 정보 독점이 어렵다. 결국 선점한 원료를 지속 혁신하여 개별인정 갱신을 하거나, 소비자 충성도를 높이는 브랜드 전략으로 승부해야 한다.
네오크레마의 DNF-10처럼 드물게 글로벌 인증+특허+브랜드화에 성공한 원료는 강한 해자를 갖지만, 대부분의 기능성 원료는 2~3년 지나면 유사 제품이 쏟아져 나오는 경우가 많다.
진입장벽 측면 : 천연물 vs 합성원료
건강기능식품 원료 개발의 진입장벽은 해당 소재의 출처(천연 vs. 합성), 기술적 난이도, 인증·규제 절차, 지적재산권 확보 여부 등에 따라 달라진다. 천연물 추출 기반 원료와 합성(또는 생명공학) 기반 원료는 각기 장단점이 있어 진입장벽의 양상이 다르다.
천연물 추출 소재
특정 식물이나 천연소재를 원료로 할 경우 원물의 재배/조달이 안정적이어야 하고, 유효성분 함량의 균일화(표준화) 기술이 필요하다. 희귀 식물이라면 원료 확보 자체가 장벽이 될 수 있고, 계절·지역에 따른 성분 편차를 극복해야 한다. 이는 대규모 양산시 농업/조달 네트워크 구축이 필요함을 의미한다.
가르시니아나 아프리카망고 종자 등의 추출물은 해당 식물이 나는 지역에서의 경작, 수입통관 등의 추가 단계가 필요하다.
천연물은 다중 성분의 혼합물이므로, 어느 성분이 기능에 기여하는지 규명하고 최적 추출공정을 찾는 데 연구기간이 오래 걸릴 수 있다. 가르시니아에 대해 Sabinsa사가 Citrin, GarCitrin 등의 새로운 성분을 생산하는 것을 봐도 하나의 성분을 발견하는 것으로 끝나는 것이 아님을 알 수 있다. 자연에서 유래한 성분 그 자체는 특허대상이 아니므로, 추출공정이나 조성비, 용매 사용 등의 노하우로 간접적 보호를 한다. 따라서 경쟁사가 유사 소재를 별도로 추출하여 내놓기 쉬울 수 있어 모방품 등장 가능성이 있다.
결국, 전통 식품소재라면 안전성 측면 진입장벽은 낮지만 과학적 기능성 입증이 어렵다. 인체시험으로 기능 입증 시 개별인정형 원료로 승인받으면 어느 정도 독점성을 가지나(식약처에 등재된 개별인정 원료는 보통 해당 신청 기업만 사용 가능), 궁극적으로 여러 기업이 같은 식물에서 파생한 다른 성분으로 인정을 받을 수 있다.
결국 장기적 해자가 약한 편이다. 대신 소비자에게 자연유래라는 점은 거부감이 적어 시장진입이 수월한 측면도 있다.
합성 또는 바이오 기술 기반 소재
합성 원료(화학합성 또는 미생물 발효 등 포함)는 파일럿 합성 공정 확립과 생산시설 투자가 초기 장벽이다. 그러나 일단 공정을 확립하면 대량생산 시 원가절감과 품질균일화가 용이해진다. 누구나 합성할 수 있는 간단한 분자라면 진입장벽이 낮겠지만, 고도의 생명공학 기술이 필요하거나 특수 설비가 필요한 경우 (예: 발효 배양, 효소 처리 등) 기술 장벽이 높다.
예를 들어 합성 카페인이나 비타민C처럼 누구나 만들 수 있는 물질은 진입이 쉽지만, 합성 커큐민 유도체나 펩타이드 혼합물 등은 오히려 진입장벽이 높다. DNF-10은 전자의 경우가 아닌 후자의 경우에 속하며, 전문기업의 R&D 투자와 승인과정을 거쳐야만 시장 진입이 가능했다. 따라서 DNF-10의 진입장벽이 낮다 보기 어렵고, 오히려 특허/인증으로 높아진 편이다. 다만 합성 펩타이드인 만큼 추출물 대비 대량생산이 용이하여 추가 수요 대응이 빠르고, 생산량 확대에 따른 단가 인하 여력이 높다는 장점이 있다.
또한, 합성 신소재는 특허로 보호하기 수월하다. 신규 화합물, 펩타이드 서열, 제조방법 등을 특허출원하여 독점권을 확보하면 타사의 진입을 법적으로 막을 수 있다. 이는 천연물보다 강력한 해자가 될 수 있다.
또한, 합성의 경우 화학원료나 미생물 배양만 있으면 연중 생산이 가능하므로, 원재료 농산물 의존도가 없어 수급 리스크가 낮다. 이는 진입 후 규모의 경제를 통한 가격경쟁력으로 이어져, 후발주자가 따라오기 어려운 환경을 만들 수 있다.
예를 들어 합성비타민, 아미노산 시장은 먼저 대량생산 체제를 구축한 소수 기업이 점유율을 선점하고 있다.
소비자 인식에서는 “합성”에 대해 거부감을 가지는 경우도 있으나, 기능만 입증되면 큰 문제는 없다. 규제 면에서는, 합성 신소재는 novel food로서 독자적 안전성 평가를 거쳐야 하는 등 초기 승인 장벽이 높을 수 있다. 반면 전통 식품 유래 성분은 비교적 친숙하여 승인과정이 수월하다.
DNF-10의 경제적 해자 평가
네오크레마의 DNF-10은 엄밀히 말하면 천연 유래(효모)이지만 공장 내 효소분해로 얻은 펩타이드이므로 합성에 가까운 프로세스다. 하지만 진입장벽은 낮지 않은 편으로 판단된다.
첫째, DNF-10은 기술 축적과 임상데이터로 인정받은 소재로, 동일한 효능을 입증하려면 경쟁사도 같은 수준의 연구개발 투자, 임상 데이터가 필요하다. 둘째, 네오크레마가 이미 국내 식약처 개별인정을 받았고 GRAS 인증, Non-GMO 인증 등 미국·유럽 인증을 취득해 시장 선점효과가 있다. 후발주자가 유사 펩타이드를 개발해도 이미 DNF-10이 글로벌 브랜드화되어 신뢰를 얻고 있어, 이를 뛰어넘는 마케팅이 필요하다. 셋째, 특허와 상표(DNF-10®), 영업비밀로 보호되는 제조공정은 모방이 어렵다. 효모를 어떤 균주로 배양하고 어떻게 분해/정제해야 동일한 펩타이드 조합이 나오는지 노하우의 장벽이 있다. 네오크레마는 설비 풀가동률 285%에 달할 정도로 생산능력을 확보해 원가 경쟁력도 갖추고 있어 단기간에 타사가 진입하기 어렵다.
자본배치 : 경영진 리스크, 인수 합병, 설비투자
스터디원 채팅창에서 네오크레마 대주주 아시아홀딩컴퍼니에 대한 도덕성 관련 의혹이 제기되어 이에 대해 리서치를 진행해봤다.
아시아홀딩컴퍼니 인수와 ‘300억 유출’
아시아홀딩컴퍼니가 ‘자금 유출’ 사건에 연루되었다는 직접적인 보도는 없었다. 다만 ’24년 네오크레마 계열사 편입 후 진행된 대규모 자금 거래가 주주들에게 우려를 낳고 있는 것은 사실이다.
네오크레마는 ‘24.9월 코스닥 상장사 비비씨(BBC) 지분 30.88%를 약 337억 원에 인수하는 계약을 체결하며 자금을 집행했다. 이 중 277억 원가량은 네오크레마 자체 보유자금으로 충당되었고, 부족한 60억 원은 은행 차입으로 마련되었다. 이로 인해 네오크레마의 ‘24.2Q 말 현금성 자산(약 308억 원)을 사실상 모두 소진하는 큰 규모의 자금 유출이 발생했다. 이러한 “영끌”에 가까운 무리한 자금투입에 대해 일각에서는 인수 과정의 재무 안정성에 대한 우려를 표했다.
다만, 이러한 자금 집행은 비비씨 인수대금 지급에 사용되었으며, 부정하게 유출되었다는 객관적 증거는 현재까지 보도된 바 없다. 아시아홀딩컴퍼니는 비비씨 인수 결정의 배경에 네오크레마 본업 부진에 따른 새로운 성장동력 확보 필요성이 있었다고 밝히고 있다.
초록뱀·청담인베스트먼트·아시아홀딩컴퍼니 간 지분구조
초록뱀그룹과 아시아홀딩컴퍼니그룹 간에는 직접적인 지분 관계는 없다. 초록뱀 측은 ’22년 네오크레마 인수 당시 신기술사업투자조합을 통해 참여했으나, ’23년 초록뱀그룹 원영식 전 회장이 구속 위기를 맞자 네오크레마 관련 지분을 정리했다.
‘23년 9월에는 네오크레마의 최대주주가 초록뱀계열 “초록뱀플랫폼 신기술조합”에서 “청담 서머셋 신기술조합”으로 변경되었고, 이듬해 4월 해당 조합이 해산되면서 아시아홀딩컴퍼니 측으로 최대주주 지위가 넘어왔다.
공시에 따르면 조합 해산 시 조합원들에게 네오크레마 주식이 분배되었고, ’23년 말 네오크레마 지분은 아시아홀딩컴퍼니 24.13% (3,053,801주), 아시아개발 20.39% (2,625,263주)로 집계, 합산 44.5%가 아시아홀딩컴퍼니 측으로 귀속되었다. ‘24.11월 유상증자를 통해 아시아홀딩컴퍼니와 아시아개발이 추가 지분을 취득하면서 현재는 이들 특수관계인을 합쳐 네오크레마 지분 절반 이상을 안정적으로 확보하고 있다.
청담인베스트먼트(주)는 현재 아시아홀딩컴퍼니그룹의 코스닥 상장 계열사들(네오크레마와 비비씨)이 지분을 보유한 회사다. 청담인베스트먼트의 전신은 초록뱀인베스트먼트이며, ’23년 초록뱀컴퍼니가 지분 100%를 아시아홀딩컴퍼니에 매각한 뒤 사명을 변경한 것이다.
청담인베스트먼트 지분은 네오크레마 약 60%, 비비씨 약 40%로 나눠져 있다. 이는 네오크레마가 2024년 4월 청담인베스트먼트 지분 60.44%를 약 67억 원에 인수하여 자회사로 편입했으며, 나머지 지분을 비비씨가 보유하고 있다.
한편 초록뱀미디어 등 초록뱀그룹 계열사와 아시아홀딩컴퍼니 간에는 공개된 지분 연결고리가 발견되지 않으며, 네오크레마 최대주주 교체 과정에서 초록뱀 측 신기술조합이 완전히 지분을 정리하였다. 다만 과거 초록뱀인베스트먼트 지분 매각으로 아시아홀딩컴퍼니가 얻은 신규 계열사 편입 효과(청담인베스트먼트 인수)와, 네오크레마 경영권이 초록뱀 → 아시아금융그룹(아시아홀딩)으로 넘어간 일련의 흐름은 사실상 박근범 회장이라는 개인을 매개로 한 그룹 교체를 의미한다.
즉, 초록뱀 그룹과 아시아홀딩컴퍼니 그룹은 현재 직접적 지분 관계는 없으나, 네오크레마를 둘러싼 최대주주 지배권이 원영식 → 초록뱀 측 조합 → 박근범 → 아시아홀딩컴퍼니로 교체되었고, 이 과정에서 청담인베스트먼트가 초록뱀에서 아시아홀딩으로 교체되었다.
한편 아시아홀딩컴퍼니(주) 자체는 비상장 개인회사로서 박근범 회장 일가가 지분 100%를 소유하는 회사다. 따라서 초록뱀, 청담인베스트먼트, 네오크레마 등과의 지분 관계를 따질 때 아시아홀딩컴퍼니는 박 회장의 개인 지배회사로 기능하며, 직접적인 교차 지분이 존재하기보다는 박근범이라는 동일인이 여러 회사를 지배함으로써 간접적으로 연결되는 구조다.
초록뱀그룹 계열과 아시아홀딩컴퍼니 계열은 2023년 이전까지 교차점이 없다가, 박근범 회장이 초록뱀의 자회사(초록뱀인베스트)를 인수함으로써 일시적으로 연결되었고, 이후 초록뱀 측은 완전히 빠져나가고 박근범 회장 측 기업집단이 독자적으로 형성된 것이다.
주요 인물(등기임원·경영진·설립자)의 중복 여부
초록뱀, 청담인베스트먼트, 아시아홀딩컴퍼니 간에 핵심 경영진의 겹침 여부를 살펴보면, 현재 이들 기업군의 공통분모 인물은 박근범 회장이다. 박근범 회장은 과거 초록뱀그룹 원영식 전 회장과 친분이 있었던 것으로 알려졌으나, 경영진으로 초록뱀 측 인사가 아시아홀딩컴퍼니나 청담인베스트먼트에 참여하고 있지는 않다.
오히려 원영식 전 회장은 초록뱀인베스트먼트를 매각한 후 초록뱀그룹에서 물러났고, 박근범 회장 진영이 그 자리를 대신 차지했다.
청담인베스트먼트(주)의 경우, 전신인 초록뱀인베스트먼트 시절에는 원영식 전 초록뱀 회장이 실소유주였으나, ’23년 지분 매각 후 현재는 네오크레마와 비비씨를 통한 박근범 회장 측 지배를 받고 있다.
초록뱀미디어 등 초록뱀그룹의 기존 경영진은 2023년 이후 네오크레마나 청담인베스트먼트의 운영에서 물러난 것으로 보인다. 원영식 전 회장은 법적 문제로 경영일선에서 퇴진하였고, 초록뱀그룹은 이후 큐캐피탈 등 다른 투자자에게 매각되는 등 지배구조 변화가 있으며, 현재 초록뱀 측 임원이 네오크레마나 청담인베스트먼트에 남아있다는 정황은 없다.
박근범 회장 본인과 그의 측근들이 네오크레마 이사회나 청담인베스트먼트 운영에 관여하고 있을 것으로 추정되나, 박 회장 본인이 네오크레마의 공식 등기임원으로 올라와 있지는 않다 (‘25.3월 기준 네오크레마 대표이사는 한기수·이준우 공동대표)
법인 간 자금 거래, 투자, M&A 등 재무적 연결고리
네오크레마, 청담인베스트먼트, 비비씨, 아시아홀딩컴퍼니 및 관련 법인들 사이에는 최근 몇 년간 일련의 재무적 거래와 투자 연결고리가 형성되어 있다. 1) ‘23.9월 네오크레마 최대주주였던 청담 서머셋 신기술조합 해산으로 아시아홀딩컴퍼니와 아시아개발이 네오크레마 지분을 직접 보유하게 되었으며, 2) 네오크레마는 청담인베스트먼트 지분을 비비씨와 함께 매입하였고, 3) 네오크레마는 보유현금과 차입을 통해 비비씨를 인수하여 상호 출자 구조를 만들었다.
‘부도덕한 경영진과의 동행’ 리스크 평가
이상의 지배구조 및 거래 내역을 종합할 때, 네오크레마 주주가 우려할 만한 지배주주 리스크는 1) 과거 초록뱀그룹 원영식 전 회장 및 가상자산 업계 인사들과의 연관성, 2) 박근범 회장 중심의 공격적 경영 행태다.
박근범 회장이 범법행위를 한 것은 아니다. 하지만 상호출자를 하면서 밸류에이션상에 문제의 소지가 다분한 비싼 가격에 지분을 상호출자 (청담인베스트먼트 지분 60%를 67억원에 인수한 것이 적정한 평가인지, 비비씨 지분 인수에 당시 주가의 두배가 넘는 가격으로 300억원 이상 현금성 자산을 투입한 것이 최선이었는지, 비비씨는 엔지니어링 플라스틱, 선, 봉, 관 및 호스의 연구제조, 판매를 주요 사업으로 설립된 벤처 회사로, 네오크레마 사업과의 시너지가 발견되지 않는다는 점 등) 한 것은 사실이며, 이것이 주주들의 이해관계와 상충되는 것은 명백해보인다. 물론 이것 또한 경영상 판단의 영역이라고 할 수 있다. 하지만 적어도 본업을 수행하는 핵심 역량에 집중하는 모습은 아니라고 생각이 되었다.
밸류에이션
현재 PER는 100배 안팎으로 높아 보인다. 하지만 ’24년 이익이 일시적으로 낮기 때문이며, ‘25년 예상 PER는 17배 수준이다. EV/EBITDA 지표로 보면 ’24년 약 13.4배에서 ’25년 4.2배로 급격히 개선될 전망이다. PSR(주가매출비율)도 ’24년 약 2.4배에서 ’25년 1.1배 수준으로 내려와 고성장주 기준으로는 낮다.
건기식 ODM 선도기업들의 ’25년 fPER을 살펴보면, 콜마비앤에이치는 21.26, 노바렉스는 11.98인 상황인데, 네오크레마는 ’25년 이익기준 PER 10배대 초반, EV/EBITDA 4배대로 더 낮은 멀티플을 보인다.
노바렉스의 낮은 멀티플은 성장둔화로 인한 것이고, 네오크레마는 향후 수년간 높은 성장률을 감안하면 동일 잣대로 보기 어렵다. 콜마비앤에이치의 경우 안정적인 영업이익률(~15%)을 바탕으로 시총 7,000억원, PER 20배 수준에 거래되는데, 네오크레마도 DNF-10이 글로벌 스탠다드 원료로 자리매김한다면 유사한 이익률과 규모를 달성할 수 있다.
BM 측면에서 국내 비만치료제 개발 기업들(신약 벤처들)은 아직 매출이나 이익도 없는데 시총이 수천억~1조원에 달하는 경우가 많다. GLP-1 신약 열풍 속에서 *“GLP-1 보조제 핵심주”*로 거론되는 네오크레마의 시총은 1천억원 미만인데, 시장은 이에 대해 성장주로서 투자매력이 높다고 보고 있다.
결론
경제적 해자가 낮긴 하지만, 비만치료제 보조제 니치마켓에서 의미있는 이익 성장 가능성이 있는 기업이라는 판단이다.
하지만 동업자가 주주이익 극대화 외에 다른 유인이 있다면, 서로 다른 방향을 바라보는 동업자와 동업을 할 수는 없을 것이다.
그런 면에서 아쉽지만 네오크레마는 투자 대상으로 삼기에는 대주주의 자본배치가 아쉬운 기업이라는 결론을 내렸다.
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