인바디가 알려주지 않는 진짜 근육의 진실

사실 인바디라는 기업에 대해 분석글도 여러 번 올라왔었고, 매출 성장이나 이익률 측면, 회사가 속한 헬스케어 산업의 전반적인 수익성을 고려할 때 기업 분석을 제대로 한 번 해보고 싶었다.

인바디는 회사명이 체성분 분석법을 가리키는 일반명사가 될 정도로 꽤 견고한 브랜드 가치를 갖고 있다.
원래 ’95년 日 타니타社가 최초로 전기저항을 활용한 체성분 분석기를 만들었지만,
인바디가 ’96년 4전극을 활용하여 보다 정밀도를 높이고 측정시간을 단축한 제품을 만들어 타니타의 세계시장 점유율을 추월하고 상장 이후 오랜 기간 견조한 성장을 거듭해왔다.

사실 전부터 알고 있었지만 이번에 다시 이 기업을 제대로 분석하게 된 계기는 ‘데이터 보유’다.
지난 주 강조했던 것처럼 AI 모델, 인프라 사용료는 경쟁으로 인해 인하될 것이며,
AI 모델이 발전할수록 학습에 중요한 것은 ‘신뢰할만한 데이터’다.
따라서 AI 시대에는 소비자의 지불용의와 상관관계가 높은 정보를 독점한 기업일수록 더 많은 기업이 협업을 원하고, 결과적으로 밸류체인 안에서 높은 협상력을 보유한다.

인바디는 천만명이 넘는 유저에 대한 상세 체성분 데이터를 보유하고 있으며,
이를 바탕으로 앱에서 체성분 전망치 제공, 운동 컨설팅 등 부가 서비스를 제공하고 있다.

다만 여기서 의심을 품어야 하는 부분이 있다.

“정말로 체성분 데이터가 몸 상태를 평가하는데 유용한 지표인가?”

인바디라는 기업에 대해 상세하게 알아보고, 아쉬운 부분을 한 번 짚어보면서 우리가 찾는 독점적 데이터 보유 기업은 어떤 기업이어야 할지 생각해보도록 하겠다.

BM의 이해

인바디의 BM은 크게 다음과 같이 세분할 수 있다.
1. 병원·피트니스 등 다양한 채널에 기기를 판매하여 발생하는 매출
2. 측정 데이터 관리 소프트웨어, 마케팅 지원, 교육, 유지보수 계약 등 소모품, 부가서비스 매출
3. 혈압계, 웨어러블 등 추가 라인업 확장, 빅데이터, B2B 헬스케어 솔루션 등 매출

결국 인바디는 하드웨어(본체) → 소프트웨어/서비스 → 데이터 관리로 이어지는 BM을 만들어,
소비자가 하드웨어를 구매하면 주기적으로 유지보수, 업그레이드, 측정 결과 활용을 위한 추가 솔루션 등 반복 매출(Recurring Revenue)이 발생하는 구조를 만들기 위해 노력하고 있다.

인바디 측정 정확도 논란 및 웨어러블과의 비교

인바디 기기의 측정 정확도

인바디 체성분 분석기의 정밀도는 업계에서 높은 수준으로 인정받는다.
다양한 연구에서 인바디의 다주파수 생체전기저항법(BIA) 결과가 가장 정확한 측정법인 이중에너지 X선 흡수계측(DXA)과 유의미하게 높은 상관도를 보임이 확인되었다.

물론 BIA 방식 특성상 수분 상태나 식후/운동 직후 여부 등에 따라 오차가 발생할 수 있다.
그러나 인바디는 이러한 변수들을 최소화하기 위해 표준화된 측정 조건을 권고하고 있고,
손발 8점 접촉 방식으로 신체 부위를 직접 측정함으로써 간접추정 방식을 사용하는 간이 체지방계보다 정밀도를 높였다.

스마트워치 등 웨어러블의 체성분 측정과의 비교

’21년 출시된 삼성 갤럭시 워치4/5 등이 손목에서 체성분(BIA) 측정을 지원하면서,
인바디 기기와 웨어러블 간 편의성 대 정확성에 대한 논의가 있었다.

웨어러블의 체성분 측정은 편의성은 높으며,
정확도 면에서 전문 기기인 인바디에 미치지는 못하지만 어느 정도 “비슷한 수준”은 달성한 것으로 평가된다.
삼성전자는 갤럭시 워치의 체지방량·골격근량 등 6가지 항목 측정치가 전문 측정기기의 값과 93~98%의 높은 상관계수를 보여 “전문장비에 상응하는 수준”이라는 결과를 발표했다.

하지만 일반 사용자가 일상 환경에서 측정하는 경우에는 인바디 대비 다소 편차가 발생한다.
차이가 나는 주요 원인은 웨어러블의 측정 방식에 있다.
갤럭시 워치는 두 손가락 전극을 이용해 상체 중심으로 전류를 흘려 측정하는 반면,
인바디는 손과 발 총 4쌍의 전극으로 신체 전부위 임피던스를 측정하기에 보다 정확한 분절별 데이터를 얻을 수 있다.
결국 워치의 측정치는 상체 비만이 있는 경우 체지방이 다소 높게 나오는 등 편차가 생길 수밖에 없다.

정보의 유용성 vs 편의성 – 소비자 선택 전망

소비자들은 편의성과 정확도의 상충 관계 속에서 용도에 따라 다른 선택을 할 가능성이 높다.

일상적인 건강 관리나 다이어트 추적용으로는 언제 어디서나 손목에서 측정 가능한 웨어러블을 선호하는 사용자가 많을 것이다.
워치의 체성분 측정은 간편하고 측정 빈도도 높일 수 있어, 대략적인 경향 파악에는 “충분히 좋다”는 인식이 퍼지고 있다.

반면 정확도에 민감한 전문가나 ‘헬창’들은 여전히 인바디 같은 전문 기기를 신뢰할 것이다.
보디빌더 대회 준비나 의료적 모니터링이 필요한 경우, 오차 ±5%도 크게 받아들여질 수 있으므로 정밀도가 검증된 인바디 기기를 정기적으로 활용할 가능성이 높다.
또한 인바디 기기는 부위별 근육·지방 분포나 부종 지표 등 웨어러블이 제공하지 못하는 세부 정보도 제공하므로 (특히 병원, 재활, 고령자 케어 등에서) 여전히 고유한 가치가 있다.

실제 매출로 드러나는 소비 추이 변화

웨어러블 체성분 분석 기능 추가 이후 인바디 사용량은 감소하지 않았다.

인바디는 ’21년 이후 오히려 사용 데이터가 폭발적으로 증가하여, ’23년 현재 월평균 250만 건(’21년 대비 +155%) 이상의 체성분 데이터가 축적되고 있다.

이는 스마트워치의 등장으로 인바디 이용자가 이탈하기보다 오히려 체성분 관리에 대한 관심이 높아져 시장 전체가 확장된 결과로 평가할 수 있다.
인바디는 가정용 소형 인바디 다이얼 H20/H30 등의 판매 호조로 컨슈머 분야 매출이 전년 대비 10% 이상 성장했고, 해외 온라인 채널을 통해서도 가정용 제품 매출이 40% 이상 급증하였다.

인바디 가정용 기기가 애플워치 등 스마트 기기와 연동을 도입하여 소비자들이 “정확한 측정 + 손쉬운 확인”을 둘 다 누리도록 발전한 결과로 볼 수 있다.

매출 구성

인바디의 매출을 지역별, 고객별, 제품별로 세분해 보면, 글로벌 시장 개척과 제품 다각화에 따른 변화 추이를 알 수 있다.

매출의 지역별 구성과 추이 (글로벌 vs 국내)

인바디는 오래전부터 매출의 대부분을 해외에서 올리는 기업이 되었다.
불과 몇 년 전인 ‘22.3Q 수출 비중이 66% 정도였는데 미국 등에서의 고속 성장으로 해외 비중이 더욱 높아져, ’23년 인바디 분기별 수출 비중은 약 78~80%에 달한다.

10년대 초반에는 국내와 해외 매출이 비슷했으나
북미, 유럽 시장 공략이 본격화된 ’10년대 중후반부터 수출 비중이 꾸준히 상승했다.
코로나19 영향으로 ’20년에 일시적으로 해외 매출이 주춤했지만,
(2020년 수출 821억, 총매출 1,071억으로 비중 약 77%)
이후 2021년 1,378억, 2022년 1,600억, 2024년 2,045억 등 매출 성장 기여분 대부분이 수출에서 나왔다.

해외 매출 중 가장 큰 비중을 차지하는 국가는 미국이다.
미국 시장 매출은 ’22년 약 541억 원에서 ’23년 664억 원으로 23% 증가했고,
‘24.1Q에도 YoY 36% 급증하여 ’24년 연간 총매출의 36% 비중을 차지하였다.

유럽 비중은 12% 안팎으로 추정되며,
일본, 중국 등 아시아 기타 지역이 합쳐서 20%대 중후반을 차지한다.

‘24.4에는 한국 99억, 일본 48억, 북미 197억, 유럽 79억, 중국 37억, 기타 91억 원 매출을 올렸는데, 국내 매출은 절대액이 서서히 늘어나고는 있으나(2021년 990억 → 2024년 409억 추정) 해외 성장 속도가 더 빠르기 때문에 비중은 줄어드는 추세이다.

북미는 최근 3년 평균 31% 성장하여 글로벌 성장을 견인했고,
유럽도 ’22년 79억 → ’24년 분기 기준 110억+ (43%↑) 등 빠르게 확대되고 있다.
일본 시장은 비교적 성숙하여 한자리수 성장률에 그치지만,
중국 시장은 ’22~’23년 제약이 있었으나 (락다운 영향 등) 점차 회복세다.
중남미, 중동, 동남아 등 기타 신흥시장도 꾸준히 개척 중이다.
전반적으로 미국/유럽 선진시장에서 프리미엄 제품 판매를 늘리고, 기타 지역은 파트너사를 통해 커버하는 전략을 추구하고 있다.

고객별·제품별 매출 세분 및 각 세그먼트 수익성/지불용의

인바디 매출의 대부분은 B2B(기업·기관 고객)에서 발생합니다.
세부적으로는 피트니스 센터, 헬스장, 퍼스널트레이닝 스튜디오 등 웰니스 산업에서의 수요와, 병원·의료기관, 대학/연구소, 공공기관(군대, 보건소 등)에서의 수요로 나눌 수 있다.

피트니스/웰니스 분야가 전통적으로 가장 큰 시장으로, 전체 매출의 절반 이상을 차지한다. 병원/의료 부문은 과거에는 상대적으로 작았으나 최근 비만 관리 및 노인 헬스케어 중요성이 대두되며 성장 여력이 크다고 평가됩니다hankyung.com. **공공 부문(군/행정)**은 미군 납품과 같이 가끔 대규모 계약이 발생하여 변동성이 있으나 고마진의 매력적인 영역입니다securities.miraeasset.com. 한편 B2C(개인 고객) 대상 매출은 2016년 가정용 인바디 출시 이후 꾸준히 늘어왔지만, 2022년 기준 약 10~12% 비중으로 아직 소수입니다ssl.pstatic.net. 요약하면 인바디의 핵심 고객층은 기업/기관이며, 개인은 부가적인 시장이지만 전략적으로 키우는 중인 단계입니다.

미군 입찰 재개 여부와 의미

2022년 2분기 이후 인바디의 미군(美軍)향 매출은 초기에는 미미했으나, 2022년 하반기부터 가시화되었습니다. 구체적으로 **2022년 9월(3분기)**에 인바디는 미국 군대에 체성분분석기 공급 계약을 체결했고, 그에 따른 초도 매출 약 87억 원 가량이 2022년 3분기에 인식된 것으로 추정됩니다. 이후 약 1년 간 추가 발주가 없다가, 4분기 만에 2023년 3분기에 약 19억 원의 미군 부대 매출이 발생하며 미군 입찰이 재개되었습니다tfmedia.co.kr. 증권가 분석에 따르면 인바디는 2022년 2분기 첫 미군 입찰 성공 이래 2023년 3분기까지 미군향 누적 매출 약 106억 원을 기록한 것으로 파악됩니다m.thinkpool.com. 이를 분기별로 정리하면, **주요 매출이 인식된 분기는 2022년 3분기(약 87억 원)와 2023년 3분기(약 19억 원)**이며, 그 외 분기(2022.2Q, 2022.4Q, 2023.1Q, 2023.2Q 등)에는 미군향 매출이 거의 발생하지 않았습니다 (위 그래프 참고)m.thinkpool.comtfmedia.co.kr. 초도 계약 이후 4개 분기 동안 공백기가 있었지만 2023년 하반기부터 미군 납품이 다시 시작된 상황입니다.

향후 이 미군향 매출의 지속 가능성은 긍정적으로 전망됩니다. 현재 미국 육군, 국방부 본청, 해병대 등 여러 부문에서 추가 입찰이 늘어나는 추세이며, 인바디 측도 “2024년 이후에도 미군부대향 실적 개선 모멘텀은 유효할 것”으로 보고 있습니다m.thinkpool.comm.thinkpool.com. 실제로 2023년 3분기에 인바디가 미 해병대에 납품한 InBody770 모델은 대당 약 2천만 원 수준의 고사양 장비로서, 이로 인해 동 분기 미국 지역 매출이 전년 대비 60% 급증하며 분기 사상 최대 실적을 견인했습니다m.thinkpool.com. 이는 미군쪽 수요가 본격화될 경우 인바디 매출에 큰 상승여력이 있음을 시사합니다. 현재까지 미군 대상 penetration(침투율)은 아직 낮은 초기 단계로 평가됩니다. 인바디가 지금까지 미군에 공급한 물량(누적 매출 106억 원 규모)은 미국 전체 군사 조직의 잠재 수요 대비 극히 일부에 불과합니다. (예를 들어, 2022~23년 공급된 장비는 수백 대 수준으로 추정되는데m.thinkpool.com, 미군 전역의 부대 수와 장병 규모를 고려하면 이는 전체의 몇 % 수준도 안 되는 시작 단계입니다.) 이는 향후 미군 내 타 군종(공군·해군 등) 및 더 많은 부대에 인바디 장비가 보급될 여지가 크다는 의미입니다. 더욱이 2022년 계약 당시 미군 조달 관계자들이 인바디 장비의 기술력을 인정한 만큼inbody.co.krinbody.co.kr, 초도 물량에 대한 만족도가 높다면 추가/교체 수요로 이어질 가능성도 높습니다.

다만, 국방 분야 특성상 발주 간격이 불규칙하고 예산 편성에 따라 변동성이 있을 수 있음은 유의해야 합니다. 실제로 2022년 계약 이후 약 1년 간 추가 주문 공백이 있었던 것처럼, 향후에도 분기별 실적 기여는 일괄적이지 않고 “계단식”으로 발생할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 미군향 매출은 중장기적으로 인바디의 새로운 성장 동력으로 평가됩니다. 증권가에서도 *“2024년에도 미군 입찰은 이어진다”*며 미군 부문의 수주 모멘텀이 현재 진행형임을 강조하고 있고m.thinkpool.com, 인바디 자체도 미군뿐 아니라 경찰·소방 등 다른 공공 분야 시장 개척 가능성을 모색하고 있습니다 (체성분 관리의 중요성이 다양한 조직에서 부각되고 있음). 요약하면, 미군향 매출은 아직 절대 규모는 크지 않지만 시작이 순조롭고 잠재 시장이 커서, 향후 꾸준한 매출원으로 지속될 가능성이 높다고 판단됩니다

2024년 미군 부대 입찰 재개: 2024년 하반기에 미군 부대 대상 인바디 납품이 약 1,900만 원(19억 원) 규모로 다시 이루어지며, 약 1년 만에 미군 입찰이 재개되었습니다securities.miraeasset.com. 이는 금액 자체보다도 그동안 중단되었던 미군 조달 경로가 복원되었다는 점에서 의미가 큽니다securities.miraeasset.com. 실제로 인바디는 2022년 2분기 처음 미군 입찰에 성공한 후 지금까지 미군향 매출 총 106억 원을 기록했고, 현재 미 육군·국방부·해병대 등에서 새 입찰이 늘어나는 추세입니다newspim.com.

수익성 영향: 미군 입찰 중단이 인바디의 수익성 저하를 야기한 주요인은 아니었던 것으로 보입니다. 2024년에 미군 납품이 재개되었음에도 영업이익률이 더 하락한 점을 보면, 수익성 악화 원인은 미군 매출 부진보다 인건비·마케팅 비용 증가 등 내재적 요인임을 시사합니다. 만약 미군 입찰이 여전히 재개되지 않았다면 “해외 대형 수요(미군)가 장기간 없어진 것이 아닌가” 하는 우려가 가능했겠지만, 실제로는 미군 수요는 재개되었으므로 인바디의 수익성 문제는 미군 입찰 부재 때문이 아니었던 셈입니다.

정리하면, 인바디의 전통적 하드웨어 B2B 사업은 높은 마진과 지불용의를 기반으로 견조하며, 가정용 등 새로운 부문은 상대적으로 마진이 낮지만 전략적으로 육성되고 있습니다. 소프트웨어와 서비스 부문은 마진률이 높아 향후 전체 수익성에 긍정적 영향을 줄 것입니다.

제품별 매출 구성: 인바디 제품 포트폴리오는 주력인 체성분분석기(인바디 본체) 외에 혈압계, 신장계(키 측정기), 체수분측정기, 소프트웨어, 기타 소모품/악세사리 등으로 이루어져 있습니다kind.krx.co.kr. 이중 **매출의 절대적인 부분(70% 이상)**은 체성분 분석 장비 판매에서 나옵니다ssl.pstatic.net. 예컨대 2022년 기준 체성분분석기 하드웨어 매출이 약 1,118억 원으로 전체 1,600억의 70%를 차지했습니다ssl.pstatic.net. 혈압계(병원용 자동혈압계 등)는 연 80100억 수준으로 5% 안팎, 신장계는 2030억으로 2% 정도를 구성합니다ssl.pstatic.net. **가정용 인바디(인바디 다이얼 등)**는 2022년 181억 원, 2023년 202억 원 수준으로 약 11% 내외를 형성했습니다ssl.pstatic.net. 소프트웨어(LookinBody 등 판매/구독)는 2022년 47억 → 2023년 49억 원 수준으로 3% 미만이었으나, 2024년부터 LB 트레이너 등 출시로 비중 상승이 기대됩니다ssl.pstatic.netinbody.co.kr. 기타에는 프린터, 전극, 악세사리 등의 매출이 포함되며 2022년 약 141억 원(9%) 수준이었습니다ssl.pstatic.net.

세그먼트별 수익성: 각 제품/고객 세그먼트는 마진 구조와 고객의 지불용의(willingness-to-pay) 면에서 차이가 있습니다.

전문 체성분분석기(B2B) – 인바디의 주력 제품으로 단가가 1대 수천만 원대에 이르는 프리미엄 장비입니다. 이 부문의 매출총이익률은 매우 높아 인바디 전체 평균 75% 수준의 원가율을 주도합니다ssl.pstatic.net. 실제로 앞서 언급한 미군향 InBody 770 모델의 경우 ASP 2천만 원 이상으로 판매되며, 매출총이익률 개선에 크게 기여했습니다securities.miraeasset.com. 피트니스 센터나 의료기관들은 인바디 브랜드와 정확도를 신뢰하기 때문에 가격 탄력성이 낮고, 상당히 높은 가격도 기꺼이 지불하는 경향이 있습니다. 특히 미국, 유럽의 고급 피트니스 체인, 대학 연구소, 프로 스포츠팀 등은 최신형 인바디를 수량 제한 없이 구매할 정도로 수요가 견조하며, 이들은 가격보다는 성능과 데이터 신뢰성을 중시합니다. 따라서 이 세그먼트는 인바디 전체에서 가장 수익성이 높고 지불용의도 높다고 볼 수 있습니다.

가정용 인바디(B2C) – 일반 소비자 대상 제품으로 단가 20~30만 원대로 책정되어 있습니다. 원가 구조는 상대적으로 낮은 사양의 센서/부품을 사용하므로 제조원가도 낮지만, 소매유통 마진마케팅 비용이 들어가 영업이익률은 B2B보다 낮습니다. 소비자들은 가정용 체중계에 대한 지불 한계가 뚜렷하기 때문에, 인바디도 이 부문에서는 고가전략보다는 합리적 가격+브랜드 신뢰를 내세우고 있습니다. 결과적으로 단위당 이익률은 낮지만 판매량을 늘려 규모의 경제를 추구하는 모습입니다. 현재 가정용 제품은 인바디 브랜드 충성도가 높은 한국 등 일부 시장에서 꾸준히 팔리고 있으며, 소비자 데이터를 인바디 생태계로 편입시키는 전략적 의미도 갖습니다.

(1) 가정용 시장 규모와 수익성 – 전문 헬스장·병원을 대상으로 한 B2B 시장에 비해, B2C(가정용 체성분 분석기) 시장의 잠재 규모가 훨씬 크다는 판단이 인바디의 전략 배경입니다. 전 세계적으로 체중계 형태의 가정용 체성분계 수요는 일반 소비자층까지 폭넓게 존재하여, 단가와 수익률이 낮더라도 판매량 확대를 통해 전체 매출 외형을 크게 키울 수 있는 영역입니다. 실제 인바디는 전문가용 시장에서 세계 1위를 차지하며 입지를 굳힌 후 가정용 BIA 기기로 영역을 넓히기 시작했고, 제품 라인업을 강화해왔습니다inbody.co.kr. 수익성 측면에서는 가정용 제품 마진이 상대적으로 낮지만, 시장 파이가 크고 성장 여력이 높기 때문에 이를 통한 매출 확대 전략을 추진한 것으로 보입니다. 또한 가정용 기기 보급을 통해 방대한 사용자 데이터를 확보할 수 있다는 점도 진출 배경입니다. 인바디는 *“가정용 인바디 체중계 시장은 인바디 vs 인바디 아닌 것으로 나뉠 정도”*로 빠르게 보급되고 있으며, 이를 통해 건강관리의 필수 가전으로 자리매김시키겠다는 목표를 밝히고 있습니다inbody.co.kr.

(2) 인바디의 시장점유율(국내/글로벌)국내 가정용 체성분계 시장에서는 인바디가 독보적 1위인 것으로 평가됩니다. 회사 공식 설명에 따르면 **“현재 가정용 인바디 체중계 시장은 이미 인바디와 인바디가 아닌 것으로 나뉘었다”**고 할 정도로, 한국 소비자들에게 인바디 브랜드가 곧 고급 체성분체중계를 의미하고 있습니다inbody.co.kr. 실제로 인바디다이얼 등 가정용 제품 출시 이후 국내 시장을 선도하며 프리미엄 부문에서 압도적 점유율을 차지한 것으로 보입니다. 글로벌 시장에서는 가정용 체지방체중계로 오므론(Omron), 타니타(Tanita), 위딩스(Withings) 등 경쟁자들이 존재하여 인바디의 전 세계 B2C 점유율은 아직 B2B만큼 높지 않을 수 있습니다. 그러나 인바디는 8개의 전극을 활용한 정확도 높은 기술력과 전문 브랜드 이미지를 내세워 고가 시장을 개척하고 있으며, 특히 자사 전문가용 기기와 연동되는 데이터 플랫폼을 강점으로 활용해 차별화하고 있습니다. 또한, 미국 체성분 분석기 시장의 80%를 인바디가 점유하고 있을 정도로(주로 B2B 기준) 인지도와 신뢰성을 확보했기 때문에inbody.co.kr, 이러한 브랜드 파워가 가정용 부문에서도 점차 시장점유율 확대로 이어지는 추세입니다.

(3) 데이터 축적 관점 – 인바디의 디지털 헬스 전략에서 가정용 보급은 매우 중요합니다. 현재 인바디는 전 세계적으로 1억 건 이상의 누적 측정 데이터와 약 1,800만 명의 사용자 데이터를 확보하고 있는데dailyinvest.kr, 가정용 기기를 통한 개인별 연속 측정 데이터가 축적되면 AI 건강관리 알고리즘의 정확도 향상과 새로운 서비스 개발에 큰 자산이 됩니다. 인바디도 *“자체 하드웨어 데이터 자산을 바탕으로, 소프트웨어 플랫폼을 갖춘 기업들과의 시너지”*를 추구하고 있다고 밝혔는데inbody.co.krinbody.co.kr, 여기서 가정용 인바디의 대량 보급으로 확보되는 빅데이터가 핵심 역할을 할 것으로 보입니다. 따라서 수익성은 다소 낮더라도 시장 규모가 큰 가정용 분야에 진출함으로써, *“헬스케어 데이터 플랫폼 기업”*으로 변모하기 위한 기반을 다지고 있다고 평가할 수 있습니다.

주변기기(혈압계/신장계 등) – 인바디 혈압계, 신장계 등은 병원이나 검진센터에 함께 납품되는 경우가 많습니다. 가격대는 수백만 원 수준으로 체성분분석기보다는 저렴하며, 경쟁사 제품 대비 큰 차별화는 크지 않은 편입니다. 이 부문 매출총이익률은 평균 수준이거나 약간 낮고, 매출 비중도 크지 않아 회사 수익성에 미치는 영향은 제한적입니다. 다만 체성분 장비와 패키지 판매를 통해 전체 객단가를 높이는 역할을 합니다. 병원 등 고객들은 원스톱으로 구매하려는 수요가 있어, 일정 수준 가격 프리미엄도 받아낼 수 있습니다.

소프트웨어/서비스 – 현재 규모는 작지만 마진율이 가장 높은 세그먼트입니다. 소프트웨어는 일단 개발 완료되면 추가 이용자에 따른 비용이 미미하기 때문에, 구독료나 라이선스 매출은 거의 전부가 이익으로 이어집니다. 인바디가 이 분야를 키우려는 이유 중 하나도 OPM 개선 효과입니다. 예를 들어 LB Web 구독모델은 거의 영업이익률 50% 이상이 추정되며, LB 트레이너 등은 인적 지원이 들어간다 해도 높은 수익률을 기대할 수 있습니다. 고객들의 지불 의사는 기능과 가치에 따라 달라지는데, 피트니스 센터들은 회원유지 및 부가서비스로 LB Web을 채택하는 사례가 늘어 월 구독비용을 지불하려는 경향이 강해졌습니다inbody.co.krinbody.co.kr. 또한 고도화된 AI 코칭 솔루션에 대해서는 트레이너나 개인도 추가 비용을 낼 용의가 있을 것으로 보여, 이 부문은 낮은 매출 대비 높은 가치를 지닙니다.

데이터 활용

(1) 사업 내용과 제품 – 인바디의 디지털 헬스케어 소프트웨어 사업은 체성분 데이터를 수집·분석하여 부가가치를 창출하는 플랫폼 서비스를 말합니다. 주력 소프트웨어인 **LookinBody(LB)**는 인바디 기기에서 측정된 데이터를 관리하고 분석하는 프로그램으로, 병원·피트니스센터 등에서 **PC 소프트웨어로 판매되는 버전(LB, 일회성 판매)**과 클라우드 기반 구독형 서비스(LB Web) 두 가지 수익모델을 운영하고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr. LB Web은 기기와 실시간 연동되어 사용자의 건강 데이터를 자동 동기화·통합관리해주며, 일회성 측정이 아니라 지속 추적·관리하려는 수요 증가에 힘입어 구독 고객이 늘고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr.

인바디는 한 걸음 더 나아가 AI 코칭 솔루션인 LB 트레이너를 개발했습니다. LB 트레이너퍼스널 트레이너 및 전문가용 빅데이터 헬스케어 솔루션으로, 전 세계 1억 건 이상의 체성분 데이터와 1,800만 명분의 추적 데이터를 학습해 AI가 개인별 체성분 변화를 예측하고, 자세 분석 및 식단 인식/섭취량 추정까지 제공하는 혁신적인 소프트웨어입니다k-health.com. 이 솔루션은 2024년 CES 혁신상을 수상하며 기술력을 인정받았고k-health.com, 2024년 하반기 출시를 목표로 준비 중입니다 (다만 실제 상용화는 2025년으로 연기된 상태securities.miraeasset.com). LB 트레이너가 출시되면, 인바디는 단순 데이터 관리에서 나아가 AI를 통한 맞춤형 운동·영양 코칭 시장에도 진출하게 됩니다.

(2) 투자 비용과 진행 현황 – 이러한 소프트웨어 사업을 위해 인바디는 상당한 연구개발(R&D) 인력과 자금을 투입하고 있습니다. 정확한 투자 금액은 공개되지 않았으나, 소프트웨어 개발비용과 클라우드 인프라 구축비용 등이 판관비와 R&D로 반영되어 최근 이익률을 압박하는 요인이기도 합니다. 예를 들어 LB 트레이너 개발 및 글로벌 출시 준비로 2024년에 관련 비용이 늘었고, 이는 단기 비용 상승을 초래했습니다. 그러나 경영진은 **디지털헬스케어 사업을 “하드웨어 판매에서 벗어나 기업 가치배수를 높일 기회”**로 보고 적극 드라이브를 걸고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr. 실제 2023년 소프트웨어 매출 57억 원에서 2024년 65억 원으로 증가하여 전체 매출의 약 34% (45% 전망) 수준에 이르렀으며inbody.co.kr, 2025년에는 사상 최초로 연 100억 원대 돌파도 노릴 만큼 성장세를 보이고 있습니다inbody.co.kr. 이를 뒷받침하기 위해 IT 개발자 충원, 해외 법인의 디지털 헬스 인력 확보, CES 등 글로벌 전시 참가 등의 투자가 이뤄졌습니다. 또 디지털 치료제 기업들과의 협업으로 인바디 데이터를 헬스케어 플랫폼에 접목시키는 등 생태계 확장에도 힘쓰고 있습니다inbody.co.kr.

(3) 기대 효과 – 소프트웨어 사업의 성과로 세 가지를 기대할 수 있습니다. ① 높은 수익률: 소프트웨어는 한 번 개발되면 판매에 추가 원가가 거의 들지 않아 영업이익률이 하드웨어보다 훨씬 높습니다. 실제로 증권가에서는 **“고마진 수익상품 판매로 인한 영업이익률 개선”**을 인바디 투자포인트로 꼽고 있습니다dailyinvest.krdailyinvest.kr. ② 연속적 매출(구독 모델): 기존 일회성 기기 판매와 달리 LB Web 구독, AI 코칭 서비스 이용료 등은 지속적인 매출 흐름을 만들어, 매출의 계단식 성장이 가능합니다. ③ 진입장벽 강화: 인바디는 이미 세계 1위 BIA 하드웨어 기업으로서 방대한 데이터를 보유하여 경쟁사 대비 유리한 고지를 점했습니다inbody.co.krinbody.co.kr. 축적 데이터가 늘수록 AI 솔루션의 정교함이 높아져 타사가 쉽게 따라오기 어려운 격차를 만들 수 있습니다. 이는 곧 브랜드 충성도 및 추가 서비스 매출로 연결될 전망입니다. 예컨대 인바디는 현재 *“전 세계 인바디 클라우드에 약 1억7,600만 건의 체성분 빅데이터를 보유”*하고 있다고 밝혔는데inbody.co.kr, 이러한 데이터 자산 자체가 회사 경쟁력의 핵심입니다.

(4) 경쟁사 및 유사 앱주요 경쟁사들도 디지털 헬스케어에 투자를 시작했습니다만, 인바디만큼의 데이터 규모나 전문성을 갖춘 경우는 드뭅니다. 예를 들어 일본 타니타MyTanita라는 앱과 PC용 헬스웨어 소프트웨어를 통해 자사 체성분계와 연동하는 서비스를 제공하고 있고play.google.com, 오므론Omron Connect 앱으로 혈압계·체지방계 데이터를 관리하며 원격모니터링 서비스를 시도하고 있습니다. 다만 이들 서비스는 인바디처럼 AI 예측이나 자세/식이분석 등 고도화된 기능은 아직 제한적입니다. **스마트워치나 피트니스앱 (예: Fitbit, 삼성 S헬스 등)**도 체중·활동 데이터 추적 기능을 갖췄지만, 전문의료기기 수준의 체성분 정밀데이터를 축적·활용하는 측면에서 인바디와 직접적으로 경쟁되지는 않습니다. 요약하면, 인바디는 하드웨어+소프트웨어 통합 플랫폼을 구축해 경쟁사들과 차별화하고 있으며, 이는 단순 체중계 제조사를 넘어 디지털 헬스케어 기업으로의 도약을 가능하게 하는 핵심 사업으로 자리잡고 있습니다.

인공지능(AI) 시대에 기업 경쟁력의 핵심은 데이터이며, 인바디는 체성분 분석 기기를 통해 축적한 방대한 바이오 데이터를 자산화할 수 있는 위치에 있습니다inbody.co.kr. 아래에서는 (a) 인바디의 데이터 소유 및 수익화 현황, (b) 경쟁사들의 데이터 관리 및 사용자 편의성 비교, (c) 다른 헬스케어 플랫폼과의 협업 사례 및 가능성, (d) 인바디 앱의 수익화 현황과 전망을 차례로 살펴보겠습니다.

2a. 인바디 기기의 데이터 소유권 및 수익화 전략

인바디는 전 세계 시장 점유율 1위의 체성분분석기 업체로서 기기 판매를 통해 막대한 양의 체성분 데이터를 확보해 왔습니다inbody.co.kr. 인바디 관계자에 따르면 2023년 8월 기준 인바디 클라우드에 축적된 체성분 빅데이터는 1억 건을 돌파했고, 2024년 5월 현재 약 1억7천6백만 건에 달할 정도로 빠르게 증가하고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr. 이 모든 데이터는 개인 사용자 동의 하에 수집되고 있으며, 인바디는 이를 자사의 디지털 헬스케어 솔루션 개발에 적극 활용 중입니다inbody.co.krinbody.co.kr.

데이터 소유 및 접근권: 인바디 기기를 통해 측정된 개별 체성분 결과 데이터는 기기를 구매한 기관/사용자에게 기본적으로 귀속됩니다. 다만 인바디는 자사 **클라우드 플랫폼(LookinBody Web)**을 통해 해당 데이터를 수집/관리할 수 있는 인프라를 구축해두었습니다inbody.co.kr. 즉, 인바디 LB 웹 플랫폼에 고객이 가입하고 데이터를 동기화하면, 인바디는 이를 익명화된 빅데이터로 축적해 활용할 수 있습니다. 현재 추세로 볼 때 많은 B2B 고객(피트니스센터 등)과 개인 사용자가 인바디 클라우드에 데이터를 올리는 비율이 증가하고 있어, 인바디는 사실상 전 세계에서 가장 큰 체성분 데이터베이스를 보유하게 되었습니다inbody.co.krinbody.co.kr.

데이터의 수익화 시도: 인바디는 축적한 데이터를 바탕으로 새로운 서비스와 소프트웨어 매출을 창출하는 전략을 추진하고 있습니다. 대표적인 예로, 인바디는 2024년부터 **빅데이터 솔루션인 “LB 트레이너”**를 미국에 출시할 예정입니다securities.miraeasset.com. LB 트레이너는 인바디가 확보한 1억 건 이상의 체성분 데이터와 1,800만 건 이상의 추적 데이터를 딥러닝 AI와 접목하여, 체성분 변화 예측이나 자세 분석, 식단 인식 등의 기능을 제공하는 개인맞춤형 코칭 소프트웨어입니다inbody.co.krdonga.com. 이 솔루션은 퍼스널 트레이너나 피트니스 센터를 위한 유료 서비스로, 인바디는 3년 내 소프트웨어 매출 100억 원대 달성을 목표로 하고 있습니다securities.miraeasset.com. 이 밖에도 인바디는 기존 LookinBody 소프트웨어를 클라우드 구독형 모델(LB Web)로 전환하여 피트니스 센터들이 월 구독료를 내고 회원 데이터 관리 및 리포팅을 할 수 있도록 하고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr. LB Web 구독 매출은 최근 가파르게 성장하여, 2023년 약 57억 원에서 2024년 65억 원으로 증가했고 2025년에는 처음으로 100억 원 돌파를 노릴 정도로 확대되고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr. 이는 인바디 전체 매출의 4~5% 수준에 불과하지만, 하드웨어 일변도의 인바디 사업 구조에 의미 있는 변화로 평가됩니다inbody.co.krinbody.co.kr.

요약하면, 인바디는 기기를 판매하면서 축적되는 체성분 데이터를 클라우드에 모으고 이를 기반으로 소프트웨어 및 서비스화를 추진하고 있습니다. 데이터 자체를 제3자에 판매하기보다는, 데이터를 활용한 부가 서비스(LB 트레이너, LB Web 등)를 유료화하는 방향입니다. 또한 데이터 활용을 통해 얻은 인사이트를 AI 코칭, 건강관리 솔루션으로 발전시켜 장기적으로 디지털 헬스케어 기업으로 거듭나는 전략을 취하고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr.

2b. 경쟁사들의 데이터 관리 및 사용자 편의성 비교

인바디와 경쟁사들은 체성분 분석 데이터의 관리 방식과 사용자 경험에서 차이를 보입니다. 글로벌 체성분분석기 시장 상위에는 인바디 외에 오므론(Omron), 타니타(Tanita), Hologic/GE헬스케어(DEXA 스캐너 업체) 등이 있습니다marketsandmarkets.com. 이들의 데이터 전략과 사용자 편의성은 다음과 같이 비교될 수 있습니다:

데이터 관리 방식:

타니타 – 타니타는 일본 기업으로 가정용 체지방계부터 전문 장비까지 폭넓은 제품군을 갖고 있습니다. 타니타의 프로페셔널 제품군HealthWareTANITA PROソ프트웨어 등의 PC 기반 소프트웨어로 측정 데이터를 관리하도록 합니다tanita.com. 과거에는 HealthPlanet 등 클라우드 연동 앱도 제공했으나, 이는 주로 개인용 저가 기기에 한정되어 있습니다tanita-thl.co.jpplay.google.com. 전반적으로 타니타의 데이터 플랫폼은 인바디만큼 클라우드 중심으로 통합되어 있지는 않으며, 대부분 로컬 PC 프로그램이나 개별 앱 형태로 분산되어 있습니다.

오므론(Omron) – 오므론은 글로벌 가정용 건강기기 강자로, 체지방 체중계 데이터도 Omron Connect 앱으로 연동해 관리합니다. 오므론은 체성분보다는 혈압계로 유명하지만 일부 체지방계 제품을 보유하며, Omron Connect 앱을 통해 사용자가 자신의 데이터 히스토리를 볼 수 있는 편의를 제공합니다. 또한 클라우드에 데이터를 저장해 의사나 헬스코치와 공유하는 기능도 일부 있고, 프리미엄 가입 시 데이터 분석 리포트를 제공하는 전략을 취하고 있습니다omron-healthcare.comomron-healthcare.com. 다만 오므론의 체성분 분석은 인바디처럼 세분화된 임피던스 측정이라기보다는 가정용 범주이므로, 데이터 정밀도나 활용 깊이에서는 제한적입니다.

Hologic/GE Healthcare – 이들은 병원용 DEXA(이중에너지 X선 흡수법) 스캐너로 체성분(체지방률 등) 측정을 제공하는 기업입니다. 이들의 장비는 병원 PACS/EHR과 연동되어 의료 기록으로 저장되고, 데이터는 병원이 관리합니다. Hologic 등은 의료영상 장비 회사답게, 장비 판매 후 유지보수 계약과 소프트웨어 업데이트 등을 통해 수익을 냅니다. 체성분 데이터 자체를 클라우드에서 활용해 부가 서비스를 제공하기보다는, 의료진이 즉시 임상 판단에 활용하는 형태입니다. 따라서 사용자(환자) 편의성 측면에서는 병원 리포트 이상의 서비스를 제공하진 않습니다.

소비자 편의성 측면 비교:
인바디는 전문 장비 이용자도 개인 앱(InBody 앱)을 통해 자신의 데이터를 간편히 조회할 수 있는 점에서 편의성이 높습니다. 예컨대 헬스장 회원이 인바디를 측정하면 결과지를 종이로 받는 것에 그치지 않고, 인바디 앱과 연동하여 스마트폰으로 기록을 누적 관리할 수 있습니다. 인바디의 LookinBody 클라우드는 각 센터와 사용자 앱이 연동되어 언제 어디서든 본인 기록을 확인하도록 지원합니다inbody.co.krinbody.co.kr. 반면 타니타 등의 경우, 헬스장에서 측정한 결과를 통합 관리하는 범용 클라우드가 부족하여 사용자가 일일이 결과지를 보관하거나, 해당 센터의 소프트웨어에 의존해야 하는 경우가 많습니다. 일부 피트니스 IT솔루션(예: EGYM 등)이 타니타/인바디와 호환되어 데이터를 통합관리하기도 하지만, 이는 제3자 플랫폼이며 보편화되어 있지 않습니다us.egym.com. 오므론의 경우 개인용 기기이므로 사용자가 자신의 폰에서 바로 확인할 수 있으나, 이는 가정용 체중계 수준의 편의로 프로급 분석과는 결이 다릅니다. 요약하면 인바디는 B2B 전문기기 영역에서 유일하게 B2C급의 데이터 접근 편의성을 제공하고 있고, 이는 이용자 락인(lock-in) 효과와 데이터 축적 측면에서 경쟁 우위로 평가됩니다.

데이터 활용 경쟁력:
인바디는 전 세계 체성분 데이터 확보량과 AI 활용 면에서 경쟁사 대비 유리한 고지를 선점하고 있습니다inbody.co.kr. 인바디 기기는 글로벌 시장 점유율 1위로 보급되어 있어 매일 방대한 데이터가 쌓이고 있고, 이를 통해 체성분 빅데이터 기반의 건강 인사이트를 끌어낼 수 있습니다. 실제로 인바디는 AI 기반 예측 알고리즘을 개발해 체성분 변화 예측, 부종 관리 등에 나서고 있는데inbody.co.krinbody.co.kr, 이러한 접근은 단순 기기 제조사에서 데이터 기업으로의 확장을 의미합니다. 반면 전통 경쟁사들은 아직 하드웨어 판매에 주력하고 있어, 데이터 자체를 부가가치 사업으로 키우는 측면에서는 인바디보다 뒤처진 모습입니다. 예를 들어 타니타도 많은 판매량을 자랑하지만, 그 데이터가 한 곳에 모여 AI 서비스로 진화했다는 사례는 드뭅니다. 종합하면 데이터의 수집·활용 면에서 인바디의 선도적 전략이 돋보이며, 이는 장기적으로 경쟁우위를 지속시키는 요소입니다inbody.co.kr.

2c. 다른 헬스케어 플랫폼과의 협업 현황 및 가능성

인바디는 자체 플랫폼 구축뿐만 아니라, 외부 헬스케어 서비스와의 협업을 통해 데이터 활용 범위를 넓혀가고 있습니다. 몇 가지 사례와 향후 가능성을 살펴보겠습니다:

디지털 헬스케어 스타트업과의 협업: 2024년 10월 인바디는 원격진료 플랫폼 스타트업 **솔닥(Soldoc)**과 원격건강관리 서비스 협력을 위한 MOU를 체결했습니다m.news.zum.com. 이번 협약으로 인바디의 체성분·체수분·혈압 측정 솔루션을 솔닥의 원격의료 시스템에 연동하여, 요양시설, 시니어 레지던스 등에서 인바디 기기로 측정한 건강 데이터를 곧바로 원격 모니터링하고 관리하는 서비스를 구현할 계획입니다m.news.zum.comm.news.zum.com. 이는 인바디 기기가 단순 피트니스 기기에서 나아가 원격의료 인프라의 한 요소로 자리매김하는 사례로, 향후 헬스케어 플랫폼들과의 연계 가능성을 보여줍니다.

기업/기관 대상 B2B 데이터 API 제공: 인바디는 자사 기기에서 측정된 데이터를 활용하려는 기업들을 위해 Open API 전략도 추진 중입니다inbody.co.kr. 인바디 측은 “인바디 장비로 측정된 체성분, 체수분, 혈압 데이터를 건강기능식품 제조사, 웰니스 기업, 금융사(보험사) 등에 제공하여, 각 기업이 개인 맞춤형 헬스케어 서비스를 제공하는 생태계를 조성 중”이라고 밝혔습니다inbody.co.kr. 이는 예를 들어 보험사가 인바디 데이터를 바탕으로 건강관리 프로그램을 운영하거나, 건강기능식품 기업이 고객 체성분에 맞춘 제품 추천을 하는 등의 협업 시나리오를 의미합니다. 이러한 데이터 API 협업은 향후 인바디 데이터의 가치를 극대화하면서 새로운 매출원도 될 것으로 기대됩니다.

스마트폰 생태계 연동: 인바디는 **애플 헬스킷(Apple HealthKit)**이나 구글 핏 등 기존 대중 헬스 플랫폼과도 연동 호환성을 갖추고 있습니다. 인바디 모바일 앱은 애플 건강 앱과 연동되어 체성분 데이터와 활동량 데이터를 교환할 수 있고apps.apple.com, 인바디의 가정용 디바이스 (Dial 등)는 애플 워치와도 연동되는 등 개방형 협력을 추구합니다inbodyathome.com. 이는 인바디 데이터가 다른 웨어러블 기기나 건강 앱과 함께 활용될 수 있게 함으로써, 사용자 편의를 높이는 동시에 인바디의 플랫폼적 입지를 강화합니다.

기타 헬스케어 기업과 제휴: 인바디는 국내외 다양한 의료·헬스케어 기관과도 MOU 협약을 맺고 있습니다. 예를 들어 2023년 부산대학교병원과 스마트 헬스케어 서비스 구축을 위한 협약을 체결하여, 학교 임상시험센터에 인바디 솔루션을 도입하고 자가 건강관리 서비스를 개발 중인 사례가 있습니다seo.goover.ai. 또한 현대그룹 계열사인 현대HT 및 HT비욘드와 헬스케어 서비스 협력사업 MOU를 맺어 헬스케어 스타트업 육성, 데이터 활용 신사업 발굴 등을 공동 추진하는 등inbody.co.kr, 업계 플레이어들과 폭넓게 손잡고 있습니다. 이런 행보는 플랫폼 간 장벽을 낮추고 인바디의 데이터·하드웨어를 표준처럼 활용하게 함으로써, 회사의 영향력을 높이는 전략으로 풀이됩니다.

전반적으로 인바디는 원격의료, 보험, 병원, 피트니스 등 다양한 헬스케어 플랫폼과 협업할 준비를 갖추고 있으며, 이미 일부 진행 중입니다. 향후 고령화와 개인건강 관리 트렌드 속에서 이러한 협업은 더욱 늘어날 가능성이 높습니다. 인바디의 방대한 데이터와 브랜드 신뢰도는 여러 플레이어들에게 매력적인 자산이므로, 플랫폼 연동 및 데이터 공유를 통한 시너지 창출이 인바디의 새로운 성장동력으로 기대됩니다.

2d. 인바디 앱의 수익화 현황과 전망 (및 경쟁사 비교)

**인바디 앱(InBody)**은 소비자가 자신의 인바디 측정결과를 조회·관리하고, 식단이나 운동을 기록할 수 있는 무료 모바일 애플리케이션입니다. 현재까지 인바디는 이 앱 자체로 직접적인 과금(유료 구독료나 인앱결제)을 하고 있지 않으며, 앱은 기기 판매를 보조하는 무료 서비스로 제공됩니다. 사용자는 회원가입만 하면 인바디 결과를 폰에서 확인하고, 목표 설정이나 기본 코칭 가이드를 받을 수 있지만, 별도의 유료 프리미엄 기능은 없는 상태입니다. 이는 경쟁사 대비 매우 관대한 정책으로 볼 수 있는데, 경쟁 사례를 살펴보면 다음과 같습니다:

경쟁사 앱의 수익화 사례:

오므론 – Omron Connect 앱은 기본 기능은 무료로 제공하나, 프리미엄 유료 멤버십을 도입했습니다. 월 약 9.99유로 수준으로, 이를 통해 약 복용 리마인더, 심층 건강 리포트, 장기데이터 추세 분석 등 고급 기능을 제공합니다omron-healthcare.comomron-healthcare.com. 즉, 하드웨어 외에 앱 구독료 수익을 창출하려는 전략입니다.

위딩스(Withings) – 유럽의 스마트 체중계 기업 위딩스는 2022년 **Health+**라는 유료 구독 서비스를 시작했습니다. 이 서비스는 자사 체중계/체성분계 구매자에게 첫 몇 개월 무료 제공 후 유료로 전환되며, 맞춤형 건강 프로그램, 추가 통계 및 AI 코칭 콘텐츠를 제공합니다support.withings.comwired.com. 하드웨어 판매에 1년 구독권을 번들로 끼워주기도 하여, 이후 계속 쓰려면 구독 결제를 유도하는 방식입니다withings.com.

핏빗(Fitbit) – 핏빗은 체중계보다는 웨어러블로 유명하지만, 체중계(Fitbit Aria)도 연동됩니다. 핏빗은 일찍이 Fitbit Premium이라는 월 구독제를 도입해 심층 분석, 맞춤 운동/영양 가이드 등을 유료로 제공하고 있습니다. 체성분 데이터 역시 프리미엄 가입 시 보다 장기 추세를 본다든지 하는 부가 기능이 붙습니다.

그 외 – 최근 헬스케어 기기 업계 전반에 “하드웨어+소프트웨어 구독” 비즈니스 모델이 확산되고 있습니다. 예를 들어 고급 수면 링인 Oura Ring는 기기 구매자에게 월 구독을 요구하고, WHOOP 밴드는 아예 디바이스를 무료로 주고 월 구독료만 받는 모델입니다. 체성분 분석 분야에서도 앞서 언급한 위딩스 같은 시도가 나와 있으며, 일부 피트니스용 체성분 측정 스타트업(Evolt 등)은 측정 횟수당 과금하거나 센터에 월 사용료를 부과하는 등 소프트웨어로 반복 매출을 일으키는 전략을 취하고 있습니다.

인바디 앱의 현재 전략과 전망: 인바디는 아직까지 앱에 유료 장벽을 두지 않음으로써 최대한 많은 사용자를 확보하는 데 주력하는 모습입니다. 이는 B2B 기기 판매가 주수입원인 상황에서, 앱의 접근성을 높여 기기의 부가가치를 극대화하려는 의도로 보입니다. 다만 향후에는 몇 가지 수익화 옵션을 고려해볼 수 있습니다. 예를 들어 인바디가 준비 중인 LB 트레이너 서비스를 개인이 직접 이용할 수 있게 하여 프리미엄 개인 코칭 구독을 받을 수도 있고, 식단 관리나 홈트레이닝 콘텐츠와 연계한 유료 프로그램을 앱 내에 출시할 수도 있습니다. 또한 기업 제휴 형태로, 보험사나 피트니스 업체가 인바디 앱의 일부 기능을 유료로 스폰서링하는 모델도 생각해볼 수 있습니다. 아직 구체적으로 발표된 바는 없지만, 인바디 역시 전반적인 디지털 헬스 추세를 감안하면 앱 기반의 서비스 매출을 무시하긴 어려울 것입니다.

경쟁사 대비 평가: 현재 인바디 앱은 무료이면서도 핵심 기능을 모두 제공하여, 경쟁사들에 비해 사용자 친화적입니다. 이는 기존 고객 락인과 브랜드 충성도에는 유리하지만, 단기적인 앱 수익은 발생하지 않는 구조입니다. 반면 경쟁사들은 비교적 규모가 큰 기업(오므론 등) 또는 소비자 시장 중심 기업(위딩스 등)으로서, 구독 모델 도입에 적극적입니다. 이러한 차이는 인바디가 아직 하드웨어 매출 비중이 압도적이기 때문으로 보입니다. 인바디는 성숙 기업으로서 수익성 중시 기조가 강하지만, 동시에 헬스케어 데이터 플랫폼으로 변모를 꾀하고 있어 언제까지 무료 정책을 고수할지는 지켜봐야 합니다. 업계 사례를 참고하면, 인바디도 일정 수준까지 사용자를 모은 뒤 프리미엄 기능 출시로 전환할 가능성이 있습니다. 다만 회사 측 목표인 연 100억 규모 소프트웨어 매출은 현재로선 B2B 위주(LB Web 구독 등)로 달성하려는 전략이며inbody.co.krinbody.co.kr, 일반 소비자 대상의 앱 결제는 중장기 과제로 남아 있는 것으로 판단됩니다.

요약하면, 인바디 앱은 현재 무료지만 경쟁사들은 유료 구독 트렌드가 뚜렷합니다. 인바디도 향후 데이터 기반 부가서비스를 더하면서 필요한 경우 부분 유료화를 도입할 수 있으며, 이는 새로운 수익 모델(예: 맞춤 건강 컨설팅, 광고 없는 프리미엄 등)로서 잠재력이 있습니다. 다만 동시에 많은 사용자를 유지해야 하는 필요성 사이에서 신중한 균형 전략을 취할 것으로 보입니다.

성장성

건강관리 시장의 메가 트렌드

세계 각국에서 비만, 당뇨 등 만성질환 관리의 중요성이 커지고 있습니다. 이에 따라 체성분 분석, 생활습관 개선 솔루션의 수요가 증가하고 있으며, 이미 미국·유럽·아시아 헬스케어 시장 전반에서 이런 기기 도입이 가속화되고 있습니다.

피트니스 시장도 일반 소비자부터 특수 스포츠 분야까지 다양하게 확대되고 있습니다. 개인 트레이너, PT샵, 프랜차이즈 헬스장 등에서 인바디 측정기를 활용해 회원 관리의 효율성을 높이고 있습니다.

상위 시장: 글로벌 디지털 헬스케어

디지털 헬스케어 시장은 연평균 15~20% 수준으로 성장할 것으로 예상됩니다(Statista, Frost & Sullivan 등 리서치 기관 자료 참고). 인바디가 몸담고 있는 체성분 분석기는 이 시장의 한 세그먼트이지만, 인체 데이터를 기반으로 한 건강 관리·진단 기기의 중요성은 갈수록 부각될 전망입니다.

하위 시장: 체성분 분석·진단 기기 시장

아직까지 전 세계적으로 “인바디”라는 단일 브랜드의 독보적 위상이 있으며, 타 업체가 존재하지만, 20년 이상의 R&D 노하우와 이미 확보된 사용사례로 인해 진입장벽이 제법 높습니다.

특히 의료용으로 쓰이려면 국가별 의료기기 인증(예: FDA, CE 인증 등)을 통과해야 하기 때문에, 이 또한 새롭게 진출하려는 기업에게는 부담이 됩니다.

인바디 플랫폼 이용자수 성장 추이

(1) 인바디 플랫폼 이용자 규모 – 인바디는 지난 25년간 전 세계 약 1억 건 이상의 체성분 검사 데이터와 1,800만 명에 달하는 유니크 사용자 데이터를 축적했다고 밝혔습니다dailyinvest.kr. 이는 인바디 기기를 통해 측정된 인원의 수를 나타내는 것으로, 전 세계 약 1,800만 명이 인바디 검사를 받아 그 기록이 데이터베이스에 저장되었다는 의미입니다. 이들 중 일부는 LookinBody 플랫폼이나 MyInBody 앱 등을 통해 자신의 기록을 관리하고 있을 것입니다. 인바디 클라우드에는 2023년 8월 기준 1억 건 데이터가 쌓였고, 2025년 5월에는 약 1억7천만 건으로 증가했다고 하므로inbody.co.kr, 플랫폼 가입자(앱 사용자 포함) 수도 계속 늘어나는 추세입니다. 다만 일반 소비자 대상 MyInBody 앱의 활성 사용자 수는 공개되어 있지 않습니다. 기업 공개자료를 통해 추정하면, 인바디 플랫폼을 직접 이용하는 회원 수도 수백만 명 규모로 추정됩니다. (예: 인바디 측은 2025년 5월 기준 *”인바디 클라우드에 1억7600만건 빅데이터”*가 있으며 모두 사용자 동의 하에 수집되었다고 언급inbody.co.krinbody.co.kr한 바 있습니다. 이를 1인당 여러 건 측정치로 보면 대략 천만 명 이상 사용자의 누적치로 볼 수 있습니다.)

인바디 애플리케이션의 이용자 수는 최근 몇 년간 가파르게 증가했습니다. 2018년경에는 약 200만 명 수준이었는데wanted.co.kr, 이후 글로벌 시장 확장과 LookinBody 플랫폼 고도화 등을 통해 누적 다운로드 500만 건을 돌파했습니다newneek.co. 2024년 초 기준으로는 전 세계적으로 1억 개 이상의 체성분 데이터와 함께 1,800만 명 이상의 사용자가 인바디 앱을 통해 자신의 데이터를 추적하고 있을 정도로 성장했습니다inbody.co.kr. 이러한 수치는 월간 활성 사용자(MAU) 약 120만 명 수준으로 국내 헬스케어 앱 중에서도 두드러지는 이용자층을 확보하고 있음을 보여줍니다newneek.co. 인바디 앱은 초창기 도입 이후 5년 남짓한 기간에 사용자 수가 수백만 명에서 수천만 명 규모로 증가하며 빠른 보급 속도를 나타냈습니다. (※ 그래프의 수치는 인용된 시점의 누적 사용자/다운로드 추정치를 나타냅니다.)

2018년:200만+ 명의 인바디 앱 사용자wanted.co.kr

2022년: 500만+ 건 누적 다운로드 (MAU ~120만 명)newneek.co

2023~24년: 1,800만+ 명의 전 세계 트래킹 사용자 데이터 축적inbody.co.kr

(2) 경쟁사 플랫폼 유저 규모 – **오므론(Omron)**의 경우 전 세계적으로 3억 개 이상의 헬스기기를 판매한 매우 방대한 고객 기반을 갖고 있지만prnewswire.com, 이를 활용한 디지털 플랫폼 이용자는 제한적입니다. Omron Connect 앱은 전 세계 다운로드 수가 300만 건을 넘는 정도로 보도된 바 있으며nltimes.nl, 2020년대 초 기준 오므론 코넥트의 글로벌 활성 사용자는 수십만~백만 단위로 알려졌습니다docs.publicnow.com. 이는 오므론 기기 사용자 중 상당수가 고령층 등의 이유로 앱을 쓰지 않거나, 앱 기능이 제한적이어서 적극 활용되지 않음을 시사합니다. 타니타(Tanita) 역시 MyTanita 앱과 PC 소프트웨어를 제공하지만, 구체적인 전세계 사용자 수는 공개하지 않고 있습니다. Fitbit이나 삼성 S-헬스, 애플 헬스처럼 광범위한 건강 앱들은 각각 수천만 명 이상의 사용자를 확보하고 있으나, 이들은 웨어러블이나 스마트폰 기반 활동/심박 데이터가 주된 것이어서 체성분 전문 데이터 플랫폼과는 성격이 다릅니다.

비교 평가: 체성분 분석 특화 플랫폼만 놓고 보면 인바디의 1,800만 명 데이터 확보는 경쟁사 대비 매우 앞선 수준입니다dailyinvest.kr. 오므론 등의 소비자 체중계는 판매량은 많아도 정밀 데이터 축적이나 클라우드 관리 측면에서 인바디만큼의 심층 기록을 보유하지는 못했습니다. 예컨데 오므론은 체중·혈압 중심의 데이터고, 타니타도 일부 병원에서 쓰이지만 글로벌 통합 데이터는 미미합니다. **인바디는 사실상 *“체성분 = 인바디”***라는 브랜드 인지도 덕분에 다양한 기관에서 표준 장비로 쓰였고, 이를 통해 압도적인 양의 데이터를 연결 플랫폼으로 모으는 데 성공하고 있습니다inbody.co.krinbody.co.kr. 경쟁사들이 따라잡기 위해서는 기기 판매뿐 아니라 데이터 플랫폼 구축, 사용자 동의 확보 등 많은 과제가 있을 것입니다. 결국 인바디 플랫폼 이용자 수(데이터 풀)는 업계에서 가장 크고, 이는 인바디만의 자산이자 강점입니다.

소프트웨어 매출 전망과 수익성 영향

또 다른 원인으로, 하드웨어 부문의 수익성 저하도 지적할 수 있습니다. 2024년 가정용 제품 비중이 늘고 인건비가 상승하면서 제품 매출총이익률이 소폭 하락했는데inbody.co.kr, 이 역시 전체 영업이익률에 부정적 영향을 줬습니다. 설령 소프트웨어 매출이 8억 원 늘며 전부 이익으로 이어졌다 해도, 동기간 영업이익 감소분(전년 대비 -16억 원)은 메꿀 수 없었던 것입니다inbody.co.kr.

요약하면, 소프트웨어 매출 증가는 회사 수익성에 긍정적이나, 2023~24년에는 투자가 더 앞서 이루어지면서 그 효과가 가려졌다고 볼 수 있습니다. 그러나 2025년 이후로 소프트웨어 매출 비중이 높아지면 고정비 증가세가 둔화되는 가운데 이익 기여가 본격화되어, 그때는 영업이익률 개선에 실질적인 도움이 될 전망입니다. 증권가에서도 “소프트웨어 사업 본격화가 밸류에이션 상향 요인”이라고 평가하고 있습니다dailyinvest.krdailyinvest.kr.

경쟁사의 소프트웨어 투자 동향

‘25.7월 마지막주 LTO 리뷰

커버기업 리뷰

인카금융서비스의 역방향 하드캐리에도 불구하고 이번 주 다른 종목들의 반등,
특히 CRGO의 급등(주간 25% 정도)으로 초과수익률이 이번 분기에도 +로 돌아섰다.

CRGO는 지난 주 라이브에서 언급한대로 잠정 성과지표(KPI)가 매우 잘 나왔다는 것이 시장에서 인식된 결과로 보인다.
핵심 지표인 플랫폼 내 총 거래액이 56% 증가했으며, 분기가 거듭될수록 기울기가 가팔라진다는 것이 인상적이라고 코멘트했었다.
거의 일 주일(7.15~22일) 동안 시장이 이를 제대로 평가해주지 않았었다는 것이 놀랍고, 아직 열심히 공부하는 사람에게 초과수익의 기회가 존재한다는 것이 감사하고 다행이라는 생각이다.

MDB, DASH는 제 자리를 찾아가는 느낌이다.
MDB의 경우 실제 기업 가치에는 전혀 영향이 없는 ‘경영진의 부정적 가이던스’로 주가가 급락했었는데, 지난 실적발표시에는 실적이 굉장히 잘 나왔음에도 경기침체로 인한 업황 부진 리스크를 언급하면서 여전히 가이던스를 그대로 유지했었다.
이번 분기에는 이 가이던스가 수정될 것으로 기대된다.

인카금융서비스는 주가가 올라서 멀티플이 좀 높아졌다는 것 외에는 기업가치 훼손은 없다.
2분기에 100%가 넘는 주가 상승률로 쉬어가고는 있지만, 그럼에도 성장 기울기는 그대로이고,
3분기부터는 매출인식 이연 효과가 정상화된다.
결국 수준이 달라졌을 뿐, 성장 기울기는 유지되면서 높아진 멀티플이 충분히 수용 가능한 수준임을 시장에 증명할 것이라고 생각한다.
다만, 비중이 너무 높아져 포트폴리오 안정성을 해치고 있어 최근 비중을 좀 줄이고 다른 포트폴리오(특히 신규 편입 예정인 토모큐브)로 옮겨 균형을 맞추고 있다.

토모큐브는 꽤나 주가가 하락하다가 목, 금요일에 조금 주가가 반등했다.
꾸준한 분할매수를 통해 4분기가 되기 전 15%를 확보하는 것이 목표이다.
(다만, 미국 주식이 최근에 급등하면서 인카금융서비스를 너무 많이 팔아야 하는 상황이 오는 것이 좀 우려스럽긴 하다. 수수료때문에 원-달러간 환전은 최소화하려고 하고 있다)

AI와 데이터

이번 주 까페 리뷰는 하나의 글에 집중해보려고 한다.
(되도록 전반적인 리뷰를 하려고 하는데 시간 제약도 있고, 개인적으로 중요한 이슈라 생각한다)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/593

나는 현 시점에 있어 가장 확실하고 강하며 지속성이 강한 메가트렌드는 AI라고 생각한다.
그 중에서도 과거 대다수의 IT 기술 혁신이 그러했듯이 인프라, 하드웨어 부문은 점차 수익성이 낮아질 것이고, 소프트웨어 부문의 수익성은 높아질 수밖에 없다고 생각한다.

그렇게 되는 이유는 너무나 명료하다.

소비자가 돈을 지불하는 대상은 소프트웨어 기업들이다.
소비자가 AI 모델을 구축하지 않으며, AI 학습용 반도체를 사지 않는다.
소비자는 응용 프로그램을 사용하고, AI에 다수의 질문을 던지고 그 답을 얻은 대가로 돈을 지불한다.

소프트웨어 기업들은 그 일부를 하드웨어/인프라 기업들에게 ‘배분’한다.
재화를 배분하는 비율은 배분의 주체가 결정한다.
따라서 ‘갑’은 소프트웨어 기업들이다.

너무 단순하지만 부인할 수 없는 명제들로 구성된, 그리고 과거 사례로 입증된 메가트렌드의 방향성이다.
이번 기술 혁신에서는 다를 것이라고 하는 사람이 있다면, 다음 문장을 얘기해주고 싶다.

영어에서 가장 비싼 네 단어는 “This time it’s different”이다.

위와 같은 명확한 시장의 흐름은 이번에도 어김없이 반복될 것이다.

그렇다면 위 링크에서 내가 공감하지 못하는 부분들을 짚어보겠다.

“SaaS 기업들이 AI에 의해 대체, 침식된다”

AI의 범용성이 무서운 수준으로 확장되고 있다.
그런 트렌드 속에서 저렇게 생각하는 것이 어찌 보면 당연한 사고의 흐름이라는 ‘공감’은 간다.

하지만, SaaS 기업들은 가장 강력한 것을 갖고 있다.
‘데이터’와 ‘고객’이다.

AI 기업이 서비스를 제공하려면 애초에 학습이 필요한데, 학습을 위해서는 데이터가 필요하다.
하지만 가장 신뢰할 수 있는 데이터를 갖고 있는 것은 다시 돌아와서 SaaS 기업이다.
SaaS 기업들이 데이터를 공유해주지 않는다면 AI 기업들이 다른 데이터로 아무리 학습해도 더 나은 결과를 낼 수 없다.

결국 AI는 신뢰성 있는 데이터가 가장 중요하게 되고,
플랫폼으로서 AI 기업들은 ‘하드웨어/인프라’를 제공하는 기업으로 ‘을’로 남을 수밖에 없다.
지금까지의 기술혁신들은 소프트웨어 기업들에게 유리한 흐름으로 전개되었다.
이번에도 ‘different’하지 않을 거라고 생각한다.

또한, 고객들을 보유하고 있는 것도 SaaS 기업들이다.
이들 기업은 높은 전환비용을 보이며, 신뢰성, 네트워크 효과 등을 기반으로 고객을 스스로의 플랫폼에 묶어둘 것이다.
이는 신규로 시장에 진출하는 AI 기업들이 단기간에 따라잡을 수 있는 역량이 아니다.

“최근 마이크로소프트가 프로그래머를 중심으로 대규모 감원에 나선 것도 이런 변화를 단적으로 보여준다”

프로그래머 대규모 감원은 기업의 효율성 추구 결과이며,
이것이 SaaS 기업들의 사업 해자가 낮아졌다는 주장과는 인과관계가 없다.

“글로벌 SaaS 기업들의 주가 움직임이 예전같지 않아서 비중을 줄여오고 있던 상황”

나는 주가를 보고 투자를 하는 것은 도박과도 같다고 생각한다.
주가가 잘 안 움직인다고 비중을 줄이는 것은 가치투자 관점에서 보면 아이 키가 안 큰다고 아이를 버리는 부모와도 같은 무책임한 투자방식이라고 생각한다.

글의 원문이 되는 글(https://www.saastr.com/the-939b-question-is-ai-eating-saas-or-feeding-it)도 읽어봤다.

AI-Native 기업과 전통 SaaS 기업으로 이분법적으로 소프트웨어 기업들을 구분하고 AI-Native 스타트업들이 SaaS를 대체하려 하고 있다고 분석했다.

나는 위 글이 앞서 내가 중요하다고 언급한 ‘데이터’와 ‘고객’이라는 핵심 경쟁력을 간과한 오류를 범하고 있다고 생각한다.

대체는 쉽지 않으며, 오히려 핵심 경쟁력을 보유한 SaaS 기업들이 하드웨어, 모델을 운용하는 기업들의 갑이 될 것이다.

AI-Native 스타트업 기업들은 SaaS 기업들을 따라잡기 어려울 것이다.
당장 업무에 적용했을 때 성능 저하를 참아줄 고객들은 많지 않다.
그보다는 SaaS 기업들이 AI API를 활용한다든지, AI 방법론을 적용하는 것이 훨씬 강력할 것이며, 이러한 방향성이 보다 확률 높은 미래에 대한 기대라고 생각한다.

투자 아이디어

위와 같은 관점에서 내 포트폴리오를 생각해보니 공교롭게도 모두 데이터에 강력한 소유권을 보유한 기업들이었다.
대체로 6가지 관점에서 매력적이며, 특히 높은 협상력을 보유할 수 있는 기업들은 데이터에 대해서도 높은 접근성 또는 강한 배타성을 보유할 수밖에 없다.

DASH : 광범위한 지역, 시장에 대해 고객들이 주문하고, 선호하며, 가격에 따라 어떻게 반응하는지 정보를 보유한다.
이를 활용하여 성장과 수익성의 상충관계를 효과적으로 조절할 수 있다.

MDB : 데이터 자체를 AI 시대에 맞게 저장하고 관리할 수 있는 가장 효율적인 DBaaS 기업이다.

CRGO : 물류 데이터를 가장 중립적이고 포괄적으로 보유할 수 있는 기업이다.
그리고 디지털화의 선두주자라는 점도 향후 AI 적용에서 가장 앞서나갈 수 있는 기업이라는 주장에 힘을 실어준다.

인카금융서비스 : 보험, 자산관리 등 정보를 폭넓게 갖고 있으며, 이를 대면적으로 직접 판촉할 수 있는 가장 큰(전속 GA 제외) 채널을 보유한 기업이다.

토모큐브 : 2세대 장비의 기술적 우위를 바탕으로 다양한 세포/조직 모니터링 데이터에 대해 소유권을 갖고, AI 적용이 용이한 기술 플랫폼으로서 발돋움할 준비를 마쳤다.

이 외에도 기업을 소개한 적 있는 HIMS, 하나투어, 비아이매트릭스 등 기업들은 BM 관련하여 데이터 독점력을 보유하고 있다.

앞으로 데이터는 더 중요해질 것으로 확신한다.
이런 점에서 AI 시대에는 데이터를 독점하고, 이를 효과적으로 수익화하고 있는, 혹은 그렇게 할 수 있는 포텐셜 있는 기업에 투자해야 한다고 생각한다.

이러한 데이터를 보유한 기업을 LTO 멤버들이 집단지성을 통해 제시해준다면 그 중 훌륭한 아이디어들에 대해 아이디어를 함께 develop해보는 기회를 가질 수 있을 것이다.

나는 데이터 보유기업에 집중해야 한다는 투자 아이디어를 바탕으로,
체성분 데이터를 전세계적으로 가장 광범위하게 확보하고 LB 트레이너 앱/플랫폼을 통해 소프트웨어 매출 비중을 증가시키려고 노력중인 인바디를 주 중반부터 공부해보고 있는데,
아직 공유할 정도로 리서치가 완성되지 않아 이번 주에는 공유를 못하는 것이 아쉽다.

내가 처음 이 기업을 접할 때 우려했던 생각했던 웨어러블(갤럭시 워치 등)의 침투율 침식은 일어나지 않은 것으로 보이며,
오히려 체성분분석에 대한 대중의 관심도를 높여 시장이 확대되는 효과가 나타나고 있다.

다만, PT 트레이너와 대화해본 결과 대다수 ‘헬창’들은 체성분 분석의 효용성에 대해 의문을 품고 있다고 하여 이에 대한 리서치를 좀 더 이어가보고 결과를 다음 주중에 공유할 수 있길 바란다.

활발한 데이터 독점 기업들 제안이 한 주동안 이어지길 기대하며, 7월 마지막 주 LTO 라이브를 마친다.


가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획방향성을 한 번 읽어보시고,
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오랜만의 건강 정보 정리 : 목 건강, 체력, 수면

내가 생각했을 때 투자 성과를 개선하기 위해서, 가장 중요한 것은 선택과 집중이다.
쓸데 없는 행동, 선택, 생각, 판단을 하지 않고 제한하는 것만으로도 나는 사고력, 집중력, 반응속도, 신체적 컨디션이 확실히 나아졌다.

내가 이렇게 할 수 있었던 근거는 이 플랫폼을 시작할 때쯤 읽은 ‘정리하는 뇌’라는 책이었다.
내가 쓴 서평을 한 번 참고해보고, 직접 읽어서 투자자로서 판단과 그에 따른 성과를 개선하는 방법에 대해 고민해보고, 그 결과를 공유해주시는 분이 있었으면 좋겠다.

이는 뇌가 신체적인 상태를 규정하는 메커니즘이었다면,
오늘은 반대로 신체적인 상태가 뇌를 규정하는 메커니즘에 대해 이야기해보려고 한다.

목 건강

사실 Long-term Investment를 위해서는 건강이 무엇보다 중요하다는 것을 최근 깨달았다.

나는 3주전에 목 디스크 진단을 받았다.
첫 주에는 너무 아파서 아무 것도 할 수 없는 수준이었다.
가만히 있기만 해도 어깨부터 해서 팔 끝까지 불타는 듯한 작열감에 업무도 투자 공부도 전혀 할 수 없었다.

아프면서 느낀 건 몸에 작열하는 고통이 계속된다면 아무리 돈이 많아도 소용이 없고,
그 순간 통증을 없애기 위해 얼마라도 지출할 의사가 생긴다는 것이었다.

그래서 향후 잠재적으로 아플 가능성이 있는, 그리고 안 좋은 습관을 지속하고 있는 분들에게 목 디스크를 낫는 과정에서 배운 것들을 공유하고 더 나은 삶을 살기 위해 필요한 목 건강 습관을 소개하려고 한다.

이러한 건강한 상태에 대한 노력은 특히 더 오래 같이 투자하기 위해서 더욱 필수적이다.

의사선생님께 진료 받으면서 알게 된 점

진료를 받으면서 알게 된 것은 어깨와 팔 저림 등이 많은 부분 목 디스크와 관련되어 있다는 것이다.

몇 년 전에도 목이 잘 안 돌아가서 아팠었는데 그 때부터 디스크가 목의 신경을 압박했었고,
당시에는 등쪽으로 보강 웨이트 운동을 해서 통증이 경감되면서 치료받을 생각을 못했었는데,
이번에는 차원이 다른 통증이 왔었다.

의사선생님은 목이 잘 안 돌아갈 때부터 디스크가 신경을 압박해왔던 거고,
기본적으로 바르지 않은 자세로 업무를 하고, 일상생활을 해와서 디스크 돌출이 일어난 거라고 하셨다.

그리고 ‘백년목’이라는 책을 추천해주셨다.

’17년 1권으로 출간했던 내용을 ’24년 개편하여 1, 2권으로 나왔다.
다소 가격이 비싸졌지만 책이 술술 잘 읽혀 읽기에 부담스럽지 않고,
이를 통해 병원비(한 번 갈 때마다 12만원 정도씩 든다)를 아낄 수 있다면,
그리고 건강한 목을 백년 동안 유지할 수 있다면 충분히 투자할만한 가치 있는 4만원이라고 생각한다.

이 책을 읽으면서 목 디스크의 신경 압박이 왜 통증을 유발하고,
어떻게 하면 목 건강을 유지할 수 있는지를 알 수 있었다.
목이나 어깨가 결려본 경험이 있는 분이라면, 그리고 사무직이라면 필독서라고 생각한다.

모든 내 서평 및 내용 소개가 그렇듯이 요약한 것으로는 충분히 저자가 전달하려고 했던 메시지, 내용을 알 수 없다.
책을 꼭 사서 읽어보길 추천한다.

이하 내용은 백년목에서 핵심적인 내용들을 소개한다.

목 건강, 척추 건강과 다른 점

목은 척추가 전신의 체중을 버티는 것과 달리 머리만 버티면 되기 때문에 웬만하면 망가지지 않는다.
(척추 건강은 자매품 ‘백년 허리 1, 2권’이 있는데 아직 주문만 해놓고 읽어보지 못했다)

결국 목이 망가지는 것은 6가지 영역에서 문제가 겹칠 때 일어나게 되는데,
한 가지 영역에서 피치못할 사정으로 문제가 생기더라도 평소에 다른 영역에서 목에 은근히 가해지는 부담을 주는 습관을 잘 관리하면 목을 건강하게 유지하게 해주는 ‘안전판’이 된다.
(물론, 명시적인 충격 – 각종 사고로 인한 부상이 일어나는 경우는 예방이 어려우니 논외로 한다)

6가지 영역은 ‘업무, 수면, 이동, 업무외 활동, 정서적 문제, 운동’이다.
이 영역들에서 목에 은근히 가해지는 부담을 줄이는 습관을 들이면 목과 어깨 통증으로 고생할 가능성을 크게 줄일 수 있다.

1. 업무 중에는 컴퓨터나 책, 문서 등 오래 응시해야 하는 대상의 중심을 바른 자세로 앉았을 때 정면보다 조금 더 위쪽 가운데에 위치시킨다.

이는 스마트폰, 태블릿도 마찬가지이다.

그리고 척추가 자연스럽게 앞쪽으로 아치 모양을 나타내도록 자세를 갖춘다.
그리고 오래 집중할수록 자세가 앞으로 굽어지는 것은 원시시대부터 인간의 본능이며, 이를 ‘응시독’이라고 한다.
따라서 응시하는 시간이 30분을 초과하면 3분은 눈을 감고 어깨를 뒤로 젖히고 목의 전만을 회복시켜주는 신전 자세를 취하고 회복 시간을 갖는다.

업무중 스트레스가 과도해지면 신전 자세를 취하고 가볍게 목을 앞뒤로 끄덕인다.

2. 수면은 주간에 발생한 디스크 부담을 회복시켜준다.
충분한 수면을 취하지 못하면 디스크 회복이 부족해져서 결국 문제가 생길 가능성이 높아진다.
사람은 수면중 움직이지만, 최대한 바로 누운 자세를 오래 유지한다.

베개는 목을 받쳐주고 머리는 약간 뒤로 떨어지는 베개가 가장 적절하다.

침대는 딱딱하면 목 디스크에 해롭다.
척추에 쿠션 역할을 하여 움직임을 잘 받아주는 정도의 푹신한 침대가 좋다.

3. 이동시에는 좋은 자세로 걷는다.


배낭을 맬 때는 되도록 가슴 앞에서 양쪽 어깨끈을 묶어 무게를 분산한다.

이동중 스마트폰은 위쪽에 놓고 본다.

운전시에는 목의 전만을 반드시 유지한다.
헤드레스트가 앞쪽으로 밀려 있는 경우 헤드레스트를 뒤쪽으로 조정한다.
그리고 응시독 제거를 위해 되도록 자주 3분 이상 쉬어 준다.

4. 종교활동, 취미생활, 사교활동, TV 시청시에도 목을 숙이는 횟수와 시간을 최대한 줄인다.
신전 자세를 최대한 자주 취하고, 오래 집중할 경우 중간중간 응시독 해소 자세를 취한다.

5. 정서적 문제는 보통 지속적인 영향을 미치기 때문에 스트레스를 해소하기 위해 노력한다.
신전 자세는 스트레스 해소에 도움이 된다.
그리고 활기차게 걷거나 수영, 조깅 등으로 디스크에 ‘가벼운 충격’을 반복해서 주면 디스크에 있는 노폐물이 배출되고 신선한 산소와 영양분이 공급되어 디스크의 상처를 아물게 한다.

6. 운동은 4가지를 하지 말고, 4가지를 하면 된다.

4마라
1) 고개를 숙이거나 꺾는 스트레칭
2) 목 주변 강화 운동(목이 아플 때 하면 안 된다는 뜻, 평소에는 해서 강화하면 나쁠 건 없다)
3) 턱 당기기 운동(아플 때 하면 통증은 줄지만, 목을 일자로 만들기 때문에 회복을 방해한다)
4) 승모근 강화 운동(목이 아플 때 하면 디스크에 압박을 가하기 때문에 안 된다는 뜻)

4하라
1) 경추 신전 동작 : 허리를 펴고 가슴을 활짝 연 다음 턱을 치켜들고 고개를 젖힌다

2) 윗등 펴기 : 견갑골을 뒤로 돌려 붙이기, 양팔 뻗어 벌리기, 양손 깍지끼고 뒤로 젖히기 등

3) 걷기, 달리기 : 작은 충격이 반복적으로 디스크에 가해져 주변의 줄기세포를 활성화한다
4) 때와 장소를 가려 경추 신전 동작을 틈틈이 취한다

다음 주에는 백년허리를 리뷰해보겠다.

몸의 전체적 건강과 체력

아래 영상도 건강과 체력에 대해 생각하게 하는 상당히 유익한 영상이었다.

축구선수 출신, 음식점을 운영하던 유튜버라 배경이 신뢰를 주는 사람은 아니지만,
하는 말은 상당히 설득력 있고 이론적 근거가 탄탄했다.
꼭 영상을 한 번 보기를 추천드린다.

영상의 요지는 건강과 체력을 위해서는 네 가지 요소 – 식사, 수면, 운동, 호흡 – 을 잘 관리하면 된다는 것이다.
각각에 대해 간단히 영상에서 말하는 바와 나는 어떻게 하고 있는지를 공유해보겠다.

1) 식사는 혈당 관리를 잘 해야 한다.
나는 이를 위해 간헐적 단식을 엄격히 하고 있다.
매일 저녁은 먹지 않고, 주말마다 24시간 단식, 월말마다 48시간 단식을 하고 있다.
(오늘도 7월 마지막주라 라이브 시간이 되면 31시간 단식 상태일 것이다)
가능하면 내가 전에 썼던 글을 보고 간헐적 단식 실천을 추천한다.

2) 수면은 잘 자야 한다.
아래 따로 영상을 찾아본 내용이 있는데, 이 영상에서 가장 와닿는 내용은 적극적으로 ‘자야 한다’는 의지가 강할수록 잠들기 어려워진다는 것이다.
따라서 수면을 위한 노력은 반드시 Passive하게 습관을 개선하는 방향으로 이뤄져야 한다.

3) 운동은 체력을 쌓는데, 그리고 건강을 유지하는데 필수적이다.
나는 취미로 하는 운동 레슨 2회, PT 2회를 매주 규칙적으로 받고 있다.
이를 통해 몸의 순환과 근육을 유지하고 있다.

4) 호흡은 수면, 건강을 위해 많은 사람들이 강조하는데, 전에 템플스테이를 갔을 때 배워본 적이 있다.
언젠가 LTO 멤버들과 템플스테이를 가면 좋을 것 같다.
대체로 눈을 감고 몸에 집중하면서 복식호흡을 하는 것이 기본인 거 같다.

그리고 4가지 요소들은 서로 관련되어 있다.

1), 3), 4)는 나름대로 실천을 하고 있는데 최근 조금 어려움을 겪고 있는 것이 2) 수면이다.
그래서 아래 내용을 좀 찾아보게 되었다.

수면의 질 개선

아래 굿라이프 채널은 저속노화로 유명해진 김희원 교수님이 자주 나오는 건강 관련 채널이다.
수면에 대한 좋은 내용이 있어 공유한다.

수면을 4시간으로 제한하면 인슐린 민감도가 25% 감소했다는 실험 결과가 있다.
그렇게 되면 혈당 조절에 문제가 생겨 혈당 변동폭이 증가하고, 염증 수치가 크게 증가한다.
결국 수면 문제가 대사 시스템 전반에 문제를 발생시킨다.

5시간 이하 자거나, 2회 이상 깨는 경우 당화혈색소 수치가 나쁘다는 연구 결과도 있다.
특히 2회 이상 깨는 경우 몸은 여전히 긴장 상태에 있어 충분한 휴식을 취하지 못하는 것이다.

수면을 잘 하기 위한 행동 지침은 다음과 같다.

1) 수면시간과 기상 시간을 일정하게 유지한다.

일주기 리듬을 동일하게 유지하는 것이 몸에 부담을 최소화한다.
주말에 몰아자면 매주 해외여행을 다녀온 것처럼 몸에 무리를 준다.

2) 자기전 1시간 동안 전자기기 사용 제한

블루라이트가 멜라토닌 분비를 억제한다
줄어들면 자연스러운 졸림 신호가 오지 않고, 수면의 양/질 모두 악화된다.

자기 전 스마트폰 사용이 길수록 공복 혈당 수치가 높고 인슐린 저항성이 증가한다.
스마트폰 사용 습관이 잠들기까지 오래 걸리거나, 자는 도중 자주 깨는 원인이 될 수 있다.

3) 좋은 습관 : 심호흡, 따뜻한 물 복용, 복부 보온

뇌와 신경계를 수면에 최적화된 상태로 바꾸는 데 좋은 습관이다.

복식호흡은 교감신경의 흥분을 가라앉히고 부교감신경을 활성화하여 자기 좋은 상태가 된다.
특히 들숨보다 날숨을 길게 할수록 효과가 좋다.
뇌파도 알파파로 전환된다.

따뜻한 물 샤워를 하면 심부체온 감소로 멜라토닌 분비가 원활해지면서 뇌에 잘 시간이라는 신호를 준다.

자기 전 배를 따뜻하게 해주면 몸의 긴장이 해소되고 멜라토닌 분비와 수면 진입에 도움이 된다.

4) 영양제 : 플러스 알파, 멜라토닌/글라이신+마그네슘

멜라토닌은 40대 후반부터 분비 감소, 65세 이후 급격히 감소한다.
멜라토닌은 잠을 자게 하는 것이 아니라 언제 자야 할지 알려주는 시계와 같은 신호물질이다.
여행, 교대근무 등에는 단순히 잠이 안 와서 먹는 경우 기대한 효과가 나지 않는다.

잠이 안 오면 글라이신, 마그네슘이 좋다.
글라이신은 자연생성되는 아미노산인데, 중추신경계를 진정시키고, 싶은 수면을 유도한다.
취침 1시간 정도 전에 3,000mg 섭취하면 수면 진입 시간이 짧아지고, 수면의 질이 좋아진다는 연구가 있다.

마그네슘을 함께 섭취하면 효과는 더 강화된다.
마그네슘은 신경 전달물질의 균형을 조절하고 근육 이완을 도와 편안한 수면환경을 만든다.

근육 긴장으로 수면이 어려운 사람에게 도움이 된다.

다음 주부터는 잠들기 전 1시간 동안 PC, TV, 스마트폰을 보지 않고 심호흡과 복부 보온을 하고,
글라이신과 마그네슘을 섭취해보고 경과를 공유해보도록 하겠다.

LTO 멤버들도 언급된 건강상 문제가 있었던 분들께서 소개한 지침들을 적용해보고, 댓글 또는 까페를 통해 결과를 공유해주면 사례가 축적되고, 검증하는 좋은 방안이 될 수 있다고 생각했다.


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‘25.7월 셋째주 LTO

LTO 커버기업 성과

인카금융서비스는 특별한 문제는 없지만 주가의 등락에 의해 보유 여부를 결정하는 사람들의 차익실현이 이어지고 있는 것 같다.
하지만 아직도 인카금융서비스는 성장의 룸이 충분히 남아 있는 퀄리티 기업이다.
팔 이유는 전혀 없다.

DASH는 셀리포트로 인해서 주가가 하향세를 보였다.
Jefferies downgrades DoorDash saying strong execution already priced in By Investing.com

성장주에 반드시 함께하는 셀사이드 망령이다.
망령이 뭐라고 하든 기업은 성장해나간다.

MDB는 점점 AI의 핵심 경쟁력이 데이터라는 것을 IT, 플랫폼 산업에서 깨닫고 있으며, 이를 시장도 인식해나가는 단계라고 생각한다.
직접적으로는 DBaaS 선도기업 오라클의 주가가 잘 가고 있다.

하지만 오라클은 관계형 DB이다.
NoSQL 선두주자인 MDB가 AI 시대에는 그들보다 몇 배는 더 강한 잠재력을 보유하고 있다.

CRGO는 분석글에서 언급한대로 시장의 무관심에 외면당하고 있다.
하지만 그런 오해는 오래 갈 수 없다.

토모큐브는 상당히 매력적인 기업이다.
4분기에 커버기업 편입을 하게 될 거 같은데 그 전에 실적 발표에서 잠재력에 대한 단서를 좀 더 얻을 수 있기를 기대한다.

투자관 간단 정리

새로 플랫폼에 들어오신 분들이 많아 간단히 투자관에 대해 설명드리고 가려고 한다.

LTO는 가치투자를 기본으로 하는 투자 플랫폼이다.
가치투자라 하면 많은 사람들이 숫자로 이미 찍힌 실적 대비 싼 주식을 사야 한다고 착각한다.

하지만 그보다는 미래가치가 훨씬 중요하며,
과거 실적은 대부분이 반영돼 있어 초과수익의 원천으로 삼기 힘들다.
이미 과거 실적이나 수출입 통계로 증명된 가치를 시장이 제대로 반영하지 못하고 있다고 생각하는 것은 시장을 무시하는 투자 방법이다.
이런 방법은 확률이 높지도 않고 지속 가능하지도 않다.

하지만 시장은 미래 가치를 인정해주는데 인색하다.
여기서 초과수익의 기회가 존재한다.

미래 가치가 성장하여 시장의 기대를 초과하는 기업에 투자해야 한다.
이런 기업에 투자하게 되면 현재 가치를 기준으로 내가 다소 고평가된 멀티플에 투자했더라도 성장이 내 실수를 커버해준다.

그렇다면 어떻게 성장하는 기업을 선별할 수 있는가?

크게 기업을 둘러싼 네 가지 요소에서 성장의 논리가 중첩된다면 성장주로서 믿고 투자할 수 있다고 생각한다.

우선, 기업 BM이 타겟으로 삼는 시장이 성장해야 한다.
그 성장 논리가 메가트렌드와 부합하면 더할나위 없이 좋다.

토모큐브는 동물실험 폐지+첨단의학 발전의 메가트렌드와 함께한다.
인카금융서비스는 고령화로 인한 보장수요 확대+보험 산업 내의 제판분리 트렌드와 함께한다.
CRGO는 물류시장 디지털화라는 트렌드가 성장의 근거가 된다.
이렇게 메가트렌드와 함께한다면 기업이 조금 실수를 하더라도 다시 성장 추세에 올라타기 쉽다.

상위 시장 위축에도 니치마켓의 성장이 일어나는 경우가 많기 때문에 BM을 분석할 때 정확한 타겟 시장을 정확히 정의하여 성장주를 놓치는 일이 없게 해야 할 것이다.

이와 관련해서는 다음 글을 참고하라.

둘째로, 기업이 외부 경쟁자로부터 BM을 효과적으로 방어할 수 있어야 한다.
이를 팻 도시는 ‘경제적 해자’라는 책을 통해 개념화하였다.

토모큐브는 2세대 원천기술 특허가 나노라이브의 모방을 막는다.
MDB는 오픈소스와 표준화에 기반한 네트워크 효과, 브랜드가치가 강력한 진입장벽이다.
DASH는 식당-배달원-소비자의 3면 네트워크 효과가 강력하다.
유사하게 CRGO도 수출입업자-포워더-운송서비스 사업자 등 플랫폼 참여자의 네트워크 효과가 강력한 해자의 근거다.

경제적 해자에 대해서는 다음 글을 참고하라.

셋째로, 생산 과정에서 기업이 보유한 협상력이 높아야 한다.
이를 가장 잘 보여주는 지표가 GPM이다.
기업에 내재한 협상력을 기반으로 판매원가를 많이 부담하지 않고 매출을 늘려나가는 기업이야말로 우리가 찾는 기업이다.

협상력과 GPM에 대해서는 다음 글을 참고하라

넷째로, 번 돈을 꾸준히 가장 효율적인 사용처에 재투자하는 기업이어야 장기적으로 동행할 수 있다. 자본배치가 나쁜 기업에 투자한 투자자는 결국 복리효과를 누릴 수 없을 것이다.

자본배치에 대해서는 다음 글을 참고하라.

이렇게 네 가지 요소에서 성장의 논리를 검증하고, 합리적인 가격이라는 것을 확신할 수 있다면 투자하는 것이 타당하고, 그런 근거를 갖춘 기업들에 투자하는 것이야말로 반복 가능한, 지속 가능한 투자라고 생각한다.

플랫폼 운영

나는 위와 같은 투자관을 정립하고, 상당한 투자 성과를 낼 수 있었다.

그리고 비슷한 생각을 가진 사람들을 찾기 위해 여러 번의 스터디를 해봤지만 단기투자, 모멘텀 투자 등 지속가능성이 떨어지는 투자관을 바탕으로 투자하는 사람들이 대부분이라는 것을 알게 되었다.

이런 투자 공부는 결국 실력이 쌓이지 않는 시간낭비라는 생각이 들었다.

그보다는 투자관을 올바로 정립하고,
투자하기 전에 어떤 투자 아이디어에 근거하여 투자했는지를 명확히 하여 내 판단이 틀렸던 이유, 그리고 맞았던 이유를 명확히 할 수 있는 투자를 지향하게 되었다.

이에 따라 나와 같은 생각을 가진 진정한 가치투자자가 모일 수 있는 커뮤니티를 구상하게 되었고, 그 결과물이 LTO 플랫폼+까페+유튜브 채널이다.

현재는 매 분기 활동을 정산하고 있고, 7월초 두 번째 정산이 이뤄졌다.

정산 시점마다 까페 활동을 가장 열심히 한 멤버 5명에게 시상(10만원, 8만원, 6만원, 4만원, 2만원)을 하고,
가장 나은 투자아이디어 3개에 대해 시상(30만원, 25만원, 15만원)을 한다.
매년 시상 규모는 20% 수준으로 확대해나가려 한다.
이를 통해 내가 얻은 투자 수익이 투자 커뮤니티에 긍정적으로 환원되고, 그것이 커뮤니티의 확대와 더 많은 사람들의 수익으로 이어지길 기대한다.

이를 위해 더 많은 사람들의 참여가 필요하다.

참여를 위해서는 LTO 까페 스터디 신청 메뉴에 앞으로 스터디 계획을 작성하면 된다.
여기서 계획은 리포트 리뷰 or 뉴스 업로드 or 분석글 업로드 or 피드백 중 하나를 선택해서 앞으로 까페에 어떻게 활동할 것인지를 적는 것이다.
지속가능성이 중요하기 때문에 이 계획은 ‘하나의 가이드라인’으로서 스스로 부담감을 지는 정도로 이해하면 좋겠다.
즉, 어떤 경우라도 지켜야 하고 안 지키면 퇴출되는 방식의 가이드라인이 아니며, 여유가 허락하는 한도 내에서 스스로와의 약속 정도로 생각하면 좋을 거 같다.

이 계획을 작성해준 분들을 ‘스터디원’으로 인정하고 등업을 한다.
스터디원들은 활동하면서 좋은 투자 아이디어를 발굴하면 이를 까페에 올리고,
그 중 제일 좋은 3개의 아이디어에 대해 매 분기 시상한다.


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CRGO의 잠재력을 모르는 시장(2Q 성과지표)

CRGO가 놀라운 ‘25.2Q 잠정 성과지표를 발표했다.
그런데 더욱더 놀랍게도 주가와 거래량은 ‘마치 아무 일도 일어나지 않은 것 같은’ 느낌이었다.
(7.15일 발표 이후 18일(금) 4.78% 상승을 제외하면 거의 3일 동안 시장은 잠정 성과지표 발표를 전혀 좋은 뉴스로 인식하지 못했다)

이번 잠정 성과지표 발표는 Investing.com에도 뉴스로 공유되지 않아 15일 발표된 것이라는 것만 알고 정확히 장전/장중/장후 언제 잠정 성과지표를 발표한 것인지는 모른다.
(나조차도 발표한다는 사실만 알고 있었어서 하루 늦은 16일 Freightos IR 홈페이지에 들어가서 직접 확인했다. 그 어떤 플랫폼에도 뉴스로 발표되지 않았으며,
17일 Seeking Alpha에 잠정 성과지표 발표와 관련된 분석 글이 하나 올라왔을 뿐이다.
해당 분석 글은 성과지표 외에 새로울 것이 없는 분석이어서 따로 업데이트하지 않을 예정이다.)

언제 발표했다고 보더라도 이후 거의 3일 동안 주가 변동이 없었다.
시총 1,681억원에 불과한 스몰캡으로 아무도 관심을 갖지 않아서라고 생각한다.
잠정 성과지표를 발표해도 뉴스 한 줄 나오지 않는 주식이다.

관심이 몰리는 주식은 반드시 고평가된다.
고평가될수록 영구손실 가능성은 높아진다.
그래서 나는 이렇게 아무도 관심이 없는 주식을 정말로 좋아한다.

이번 발표가 정말 시장이 반응했어야 할 정도로 호재였는지 객관적으로 생각해보고,
커버 기업으로서 조건이 계속해서 충족되는지,
투자 아이디어가 강화되는지 혹은 약화되었는지를 평가해보도록 하겠다.

CRGO ‘25.2Q 잠정 성과지표

CRGO는 매분기 마감 15일 정도 후에 실적을 미루어 짐작할 수 있는 성과지표(KPI : Key Performance Indicators)를 발표한다.
Freightos Reports KPIs with Record Transactions for Second Quarter of 2025
이런 투명성은 미국 주식에 투자하는 장점이기도 하다.
(지난 분기까지는 Investing.com에 뉴스가 올라왔는데 섭섭하게 이번 분기는 뉴스 한 줄이 안 올라왔다. 시장의 무관심을 확인해서 오히려 좋아)

CRGO KPI 지표 정리

Actual Transactions는 거래건수, GBV는 거래액수, #of Carriers는 플랫폼 입점 운송기업수, Unique Buyer Users는 플랫폼에 들어온 독립 수요 유저수를 의미한다.
거래건수, 거래액수는 플랫폼 수수료 매출과 관련된 지표이며,
운송기업수, 유저수는 솔루션 구독 매출과 관련된 지표이다.

이번 기회에 지난 분기별 KPI를 모두 찾아서 보기 쉽게 정리해봤다.
아쉽게도 ‘22.4Q 이전에는 지금하고 다르게 KPI를 제공해서 데이터가 없었다.

매출과 KPI 추이

엑셀로 정리한 자료를 깔끔하게 그래프로 정리해봤다.

주황색 거래건수와 초록색 거래액수가 꾸준히 증가하고 있는 가운데 24.3Q~25.1Q 동안 수수료 매출은 계속 $2.3M에 머물렀다.
아마도 이번 분기 실적에는 거래건수/액수 급증이 반영되어 매출이 높게 나오지 않을까?

갈색 캐리어 수는 꾸준히 늘어나고 있는 가운데 핑크색 유저수는 ‘25.1Q 주춤했다가 다시 반등하였다.
보여지는 기간 동안 플랫폼에서 운임, 운송 서비스 정보를 구독하는 기업/수요자가 지출하는 구독료 매출은 급등세를 보여,
‘25.1Q에는 유저수 감소에도 불구하고 $4.6M으로 YoY 31.43% 증가했다.
이러한 구독 매출은 유지되는 경향성이 있으며, 네트워크 효과에 의해 따로 마케팅 없이도 ‘저절로 성장하는’ 영역이기 때문에 앞으로 견조한 성장세가 시현될 것이라는 강력한 근거가 된다.

KPI를 활용한 매출 회귀분석

이러한 두 카테고리의 매출에 대해 KPI들과 회귀분석을 수행해봤다.
(통계학적인 사전지식이 없으신 분들은 패스하셔도 좋다)

거래건수, 거래액수를 설명변수로 수수료 매출에 대해 회귀분석을 해보니, 거래건수의 P-value는 0.044로 설명력이 높다고 평가되었으나, 거래액수의 P-value는 0.47로 설명력이 부족했다.
(보통 임상, 통계적 분석에서 P-vlaue가 0.05 이하일 때 유의미한 변수로 평가된다. 따라서, Freightos는 대체로 거래건당 정해진 수수료를 수취하는 것으로 예상된다)

거래건수를 단일 변수로 놓고 수수료 매출에 대해 회귀분석을 해보니 P-value가 0.00007로 매우 낮아져서 충분히 안정적인 설명변수임을 알 수 있었으며,
이를 토대로 ‘25.2Q 플랫폼 매출을 추정해본 결과 $2.45M이 예상된다.

마찬가지로 캐리어수, 유저수를 설명변수로 솔루션 구독 매출에 대해 회귀분석을 해보니, 캐리어수의 P-value는 0.00028로 설명력이 충분했으나, 유저수는 0.36으로 설명력이 부족했다.
(개인 유저들은 대체로 플랫폼을 구독할만큼 상시적으로 정보를 필요로 하지 않아서 그렇지 않을까 추정해봤다)

캐리어수를 단일변수로 솔루션 매출을 추정해본 결과 $4.636M이 추정되었다.

합산 매출은 $7.09M으로 1Q $6.9M 대비 소폭 증가한 수준에 그친다.
이런 결과가 나타난 이유는
1) 거래건수 증가에도 불구하고 직전 세 분기 동안 수수료 매출이 플랫하게 나왔던 것이 수수료 매출 회귀분석에서 ‘끝단에 가까운 데이터’로 영향을 더 크게 미쳤기 때문이며,
2) 캐리어 수는 플랫폼을 주도하는 메이저 기업들의 수를 반영하는데 이보다는 중소 포워더, 수출업자, 수입업자의 수가 보다 직접적으로 영향을 미치기 때문이라고 생각된다.

결론 : Money talks!

우리는 자본주의 사회에 살고 있고,
우리가 어디에 관심을 갖고 있으며 무엇을 중요하게 생각하는지를 보여주는 가장 중요한 지표는 우리가 어디에 돈을 쓰는가일 것이다.
결국, 돈의 흐름이 모든 것을 말해준다.

Money talks.

사실 수수료 매출을 설명하는 지표로는 거래액수가 큰 설명력을 보이지 못한다.
하지만, 이렇게 생각해보면 어떨까?

CRGO 플랫폼에 들어오는 포워더, 운송업자, 수출/수입 기업들은 결국 운송 서비스를 판매/구매하기 위해 들어온다.
이들이 정보를 얻는 이유도 결국 서비스를 판매/구매하기 위한 것이다.
이런 점에서 나는 사실 KPI 중 가장 중요한 지표가 거래액수라고 생각한다.

그런 점에서 플랫폼에 참여하고 있는 판매/구매에 사용자들이 실제 ‘지출한 돈’을 보여주는 GBV가 CRGO 영업 현황을 가장 잘 보여주는 가장 중요한 지표이다.

거래액수 증가에도 거래 건수가 늘지 않아 플랫폼 매출이 커지지는 않을 수는 있다.
하지만 기업들이 그만큼 운송에 큰 돈을 사용하고, CRGO 내에서 금액이 비싼 거래가 늘어나게 된다면 이는 단기적으로는 솔루션 매출 증가로 이어질 것이며,
장기적으로 CRGO 성장에 우호적인 지표가 된다.

다시 그간의 KPI 추이를 살펴보자.

GBV의 YoY 증가 추이를 보면 이번 분기 증가율이 최근 2년반 동안 가장 높은 수준이며,
23.2Q에 0%를 시현한 이후 점차 GBV 증가 추세가 가팔라지고 있는 것을 확인할 수 있다.

물론 앞서 말한대로 이러한 거래액수 증가가 바로 매출로 반영되지 않을 수는 있다.
하지만 장기적으로 봤을 때 기업들이 CRGO 플랫폼에 더 많은 비용을 지출하고,
더 많은 운송 서비스를 구매하게 될 것임은 확실하며,
이런 풍부한 소비자와 공급자 풀이 네트워크 효과를 강화하여 결국에는 CRGO가 물류 시장에서 디지털화 선도기업으로서 유의미한 점유율을 차지하게 될 것이라는 예상을 가능하게 해준다.

따라서 앞서 ‘25.3Q CRGO 커버기업 편입 글을 작성하며 살펴봤던 성장률 둔화, 흑자전환 리스크는 이번 잠정실적을 통해 상당히 감소했다고 평가할 수 있겠다.

다시 한 번 되새기자.
’24년 기준 CRGO의 점유율은 전 세계 물류시장에서 0.05%에 불과하며,
성장을 위한 여유가 광활하게 펼쳐져 있다.
1%만 차지해도 매출은 20배 증가할 것이며,
네트워크 효과는 오히려 훨씬 더 강력해질 것이다.
그리고 어느 기업도 보유하지 못한 전세계 물류 디지털 데이터를 보유한 플랫폼 기업이 된다.

어느 기업도 중립적 플랫폼을 구축하고 CRGO가 해온 것처럼 다시 물류 소비자와 공급자를 설득하여 Freightos 플랫폼으로부터 이탈하도록 만들기 어렵다.
가속화되는 거래액 증가추이는 이제 스노우볼이 굴러가기 시작하고 있다는 것을 시사한다.
스노우볼이 산사태가 되려하는 시점에 LTO 멤버들이 함께 산사태에 올라탈 수 있기를 기대한다.


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토모큐브 팔방미인 되기 프로젝트

토모큐브라는 기업, 홀로토모그래피 기술에 대한 기본적 분석은 이전 분석 글을 참고하면 된다.

전 분석글에서는 주로 동물 실험 의무 폐지라는 메가트렌드에 집중했다면, 이번 글에서는 기술을 적용하기 좋은 다양한 첨단 의료 기술 발전 모멘텀들을 망라하여 검토해보려고 한다.

결국 당면한 동물 실험 의무화 폐지 모멘텀이 다소 약화되더라도 의료/제약 기술 발전이라는 정해진 미래 방향성 속에서 빠른 외형 성장이 일어날 수밖에 없는 근거를 찾아보려고 한다.

홀로토모그래피 기술의 강점

기존 광학 현미경은 형광 염색이나 표지 과정이 필요해 세포에 손상을 주거나, 살아있는 상태 그대로 장시간 관찰하기 어려웠다.
반면 홀로토모그래피는 엑스선 CT와 유사한 원리로 빛의 굴절률 분포를 측정하여 세포 내부까지 3D로 영상화하기 때문에 염색이나 표지 없이도 세포 소기관 수준의 해상도를 얻을 수 있다.
그 결과 세포를 손상시키지 않고 실시간으로 관찰할 수 있어, 기존 현미경으로는 불가능했던 다양한 바이오 연구의 한계를 극복하고 있다.
홀로토모그래피 첨단바이오 분석 전략 소개 | 연구성과 > Bio뉴스 > 동향 | BRIC

비염색 방식 vs. 기존 형광 라벨링 방식 : 세포에 미치는 영향

라벨링 없이 세포를 관찰하는 홀로토모그래피(왼쪽)의 3D 굴절률 분포 영상과 형광 염색 현미경으로 동일 세포의 지질 방울을 관찰한 영상(오른쪽) 비교
홀로토모그래피 영상에서 굴절률(n) 값이 높은 영역(노란색~빨간색 원으로 표시)이 형광 염색된 지질 방울 위치와 대부분 겹친다(기존 형광 염색 결과로 얻은 정보는 모두 얻을 수 있으면서 보다 많은 정보를 얻을 수 있는 이미지를 제공한다)

Label-free 방식이란 세포나 조직을 형광 물질이나 염색약으로 표지(labeling)하지 않고 자체적인 광학적 특성을 이용해 관찰하는 기법을 말한다.

홀로토모그래피와 같은 Label-free 방식은 세포가 가진 굴절률 분포 등 고유 물리적 특성을 측정하여 이미지를 형성하므로 별도의 염색이 필요 없다.

이에 반해 형광 라벨링 방식은 관찰하고자 하는 표적 분자에 형광물질을 붙여 빛을 내게 함으로써 간접적으로 이미징하는 방법아다.
형광 라벨링은 특정 구조나 단백질을 선명하게 볼 수 있는 장점이 있지만,
세포를 전처리(고정, 투과 등)하거나 형광 물질을 도입해야 하므로 시료 준비가 번거롭고,
형광 단백질 발현이나 염색을 위해 세포를 조작하면 며칠이 소요되며,
이렇게 조작된 세포는 실험 후 다시 활용하기 어렵다는 한계가 있다.

두 방식은 세포에 미치는 영향 면에서 큰 차이가 있다.
형광 라벨링은 세포에 외부 물질(형광염료나 표지 단백질)을 넣어야 하므로 세포의 행동이나 기능을 변화시킬 위험이 있다.

형광 표지는 세포의 행동과 기능을 변화시켜 데이터 해석을 어렵게 만들 수 있으며, 표지 자체가 세포에 광독성을 유발해 이미징 과정에서 세포를 손상시킬 수 있다.
또한, 강한 광원으로 형광을 여기하면 세포가 스트레스를 받아 정상적인 생리활성을 잃거나,
형광신호가 서서히 사라지는 광표백 현상도 발생한다.

반면 Label-free 방식은 어떤 염색이나 형질전환이 필요 없기 때문에 세포에 화학적·물리적 교란을 주지 않는다.
살아있는 세포를 그대로 둔 채 있는 그대로의 상태에서 관찰할 수 있어,
관찰된 세포 행동이나 반응이 생리적으로 보다 의미있는 결과라고 볼 수 있다.
복잡한 모델로 갈수록 비교란적인 비표지 기법의 필요성이 커지며,
화학적 교란 없이 관찰해야 세포의 생리학적 반응을 정확히 파악할 수 있다.
AI-Powered Label-Free Live-Cell Analysis Outshines Fluorescent Dyes in the Cancer Fight

요컨대 Label-free 기법은 세포 독성이나 손상 없이 장기간 살아있는 세포를 실시간 관찰할 수 있어, 세포의 자연스러운 상태와 동태를 연구하는 데 유리하다.

다만, Label-free 기법을 적용할 경우 형광 기법 대비 훨씬 풍부한 데이터를 얻을 수 있어,
오히려 이를 완전히 객관적이고 표준화된 방법으로 해석하는 문제가 발생하여 AI 도입이 적극적으로 검토되고 있다.
이러한 ‘Label-free 기법+AI’ 방법론을 도입할 경우 학습을 통해 ‘형광 기법+연구자의 해석’ 방법론 대비 훨씬 풍부하고 창의적인 결과물들을 통해 첨단의학 발전에 기여하고 있다.
AI-Powered Label-Free Live-Cell Analysis Outshines Fluorescent Dyes in the Cancer Fight

홀로토모그래피 활용 분야

특히 비염색∙비파괴적인 이미징이 가능하다는 점에서 다양한 첨단 바이오 분야에서 기존 대안 기술들이 갖는 한계를 극복하며 활발히 도입이 검토되고 있다.
표지나 염색 없이도 세포를 살아있는 그대로 장시간 관찰할 수 있다는 점은, 배양 세포나 조직을 반복적으로 모니터링해야 하는 모든 생명과학 연구에서 큰 강점이다.
또한 3차원 정량 분석이 가능하여, 세포의 굴절률 분포로부터 건조중량, 부피, 형태학적 지표들을 추출함으로써 새로운 정밀의료 지표를 제공할 수 있다.
이러한 차별화된 성능 덕분에, 홀로토모그래피는 첨단 바이오 분야 연구자들에게 “없던 데이터를 얻을 수 있는” 획기적인 도구로 인식되고 있다.
암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제

홀로토모그래피의 적용이 기대되는 주요 첨단 바이오 분야는 다음과 같다.

오가노이드 및 신약개발

사람 장기를 모사한 3차원 세포집합체인 오가노이드(organoid)는 신약 개발 과정에서 동물실험을 대체할 기술로 각광받고 있다.
홀로토모그래피로 오가노이드 내부 구조와 세포 변화를 실시간 관찰하면 약물 반응을 정량적으로 평가할 수 있어, 신약 후보물질의 효과와 독성을 빠르게 스크리닝할 수 있다.
암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제

대안 기술인 2D 현미경이나 조직 염색은 오가노이드를 파괴해야 하지만,
홀로토모그래피는 전처리 없이 살아있는 오가노이드를 세포 손상 없이 관찰할 수 있어 혁신적인 연구가 가능하다.

이는 동물실험 없이 사람 세포 기반으로 신약 효능을 평가하는 표현형 기반 신약개발(PDD)에 유리하며,
토모큐브는 기존 현미경 데이터로 학습한 AI도 얻지 못하는 “염색되지 않고 손상 없는” 세포 데이터를 제공하며, 해당 데이터에 대한 독점적 접근권을 확보한다는 강점이 있다.
실제로 글로벌 선도기업 Recursion Pharma가 방대한 현미경 데이터를 활용하지만, 토모큐브만이 살아있는 세포의 비염색 3D 데이터를 제공할 수 있다는 점이 차별화된다.

표현형 기반 신약 개발-오가노이드/홀로토모그래피(Chat GPT)
= ‘표현형 기반 신약 개발’은 기존 ‘타겟 기반 개발’ 대비 임상 효능, 혁신 신약 발견 가능성에서 우월하나, 복잡한 인체 반응 정밀 관찰이 필요하여 오가노이드/2세대 홀로토모그래피 기술 적용이 필수적

표현형 기반 신약개발(Phenotypic Drug Discovery)이란 질병 관련 표적 단백질을 미리 특정하지 않은 채,
세포나 생물에서 나타나는 표현형(phenotype) 변화를 기준으로 활성을 가진 화합물을 찾아내는 접근법을 말합니다.

다시 말해, 질병 모델 시스템(세포, 오가노이드, 동물 등)에 수많은 후보 물질을 처리한 후 세포의 형태나 생존, 기능적 변화 등 관찰 가능한 표현형 변화를 통해 약효를 선별해 내는 방식입니다.
타겟 기반 신약개발(Target-based Discovery)은 반대로 특정 분자 표적(예: 효소, 수용체 등)을 미리 설정하고,
그 표적과 결합하거나 활성을 조절하는 물질을 탐색하는 접근법입니다.

이 두 접근법의 가장 큰 차이는 출발점에 있습니다.
타겟 기반은 가설에 기반하여 분자 수준에서 시작하는 “위에서 아래” 방식인 반면,
표현형 기반은 복잡한 생물학적 효과에서 시작해 그 원리를 거꾸로 추적하는 “아래에서 위” 방식이라 할 수 있습니다.

표현형 스크리닝은 질병의 복잡한 경로를 반영하는 새로운 기전(first-in-class)의 약물을 발견할 가능성이 높지만,
작용 표적을 사후에 규명해야 하는 도전과제가 있습니다.
반면 타겟 기반 접근은 기전이 명확한 “개선형 약물(best-in-class)”을 만들기 유리하고 개발 과정이 구조화되어 있지만, 인간 생리의 복잡성을 충분히 반영하지 못해 표적이 명확해도 임상 효능이 낮은 문제가 있을 수 있습니다.

제약업계에서는 표현형 스크리닝이 혁신 신약을 발굴하는 데 더 유리하지만,
히트 물질의 작동 기전 확인(타겟 동정) 등이 어려워 비용과 시간이 증가하는 양면이 있다고 보고합니다.
이에 최근에는 두 접근법을 조합하거나, 표현형 결과를 유전체 분석과 연계해 기전을 규명하는 등 보완적인 전략이 활용되고 있습니다.

오가노이드와 홀로토모그래피는 표현형 기반 신약개발의 한계를 보완하고 성공 가능성을 높이는 데 핵심적입니다.
오가노이드(organoid)는 줄기세포로부터 유래되어 시험관에서 자란 미니 장기 유사체로,
실제 인간 장기의 구조와 기능을 부분적으로 재현한 3차원 세포 집합체입니다.
기존의 2차원 세포배양으로는 복잡한 인체의 반응을 모두 나타내기 어려운데,
오가노이드는 다양한 세포 종류와 3D 구조를 가져 인체 조직의 미세환경과 세포간 상호작용까지 모사하기 때문에 보다 정교한 생리학적 모델을 제공합니다.
표현형 기반 스크리닝에서 오가노이드를 사용하면 약물이 인체 유사 환경에서 나타내는 효과와 독성을 더욱 잘 포착할 수 있어,
초기 개발단계에서 임상 성공률을 높일 수 있는 자료를 제공합니다.
실제로 어떤 약물이 오가노이드에서 유의미한 치료 효과를 보이면 동물모델이나 임상에서도 효과적일 가능성이 높다는 연구들이 나오고 있습니다.

그러나 오가노이드는 입체적이고 불균질한 두꺼운 조직이기 때문에,
이를 실시간으로 분석하기 위한 고성능 이미징 기술이 필수적입니다.
기존의 현미경으로 오가노이드를 관찰하려면 잘라서 염색하는 등 시료 준비가 필요했고,
형광현미경으로 3D 촬영도 해보았지만 여전히 표지 과정으로 인한 세포 손상(광독성 등) 문제가 남았습니다.

홀로토모그래피는 이런 한계를 극복해줍니다.
홀로토모그래피는 레이저나 LED 광원을 이용하여 시료를 여러 각도에서 투과한 빛의 위상 변화를 측정함으로써 세포의 3차원 굴절률 지도를 재구성하는 기술입니다.
이 기술의 장점은 시료를 투과하여 영상화하므로 두꺼운 조직도 깊게 관찰할 수 있고,
염색 없이 굴절률 차이만으로 구조를 볼 수 있어 세포 손실이나 손상 없이 장시간 추적이 가능하다는 점입니다.

2세대 홀로토모그래피 현미경은 살아있는 오가노이드를 해부하거나 염색하지 않고도 실시간 3D 관찰이 가능하며,
이는 오가노이드 기반 독성 평가나 약물 효능 검증의 새로운 표준 기술로 부상할 잠재력이 있다고 평가받습니다.
나아가 AI 기반 영상 분석과 결합하면 오가노이드 실험에서 나타나는 미묘한 표현형 변화를 정량화하여 약물의 효과를 객관적으로 판별할 수도 있습니다.
토모큐브社는 NIH 산하기관(NCATS) 및 글로벌 제약사와 협력하여 홀로토모그래피+AI로 오가노이드 약물평가를 표준화하는 연구를 진행 중이며,
이러한 노력이 결실을 맺으면 전임상 단계에서 표현형 기반 약물선별의 효율이 크게 향상될 것으로 전망됩니다.

요컨대 표현형 기반 접근에서는 오가노이드현실성 높은 질병 모델을 제공하고,
홀로토모그래피비침습적 3D 실시간 분석도구로서 오가노이드와 세포의 약물 반응을 손상 없이 관찰하게 해주는 필요불가결한 역할을 합니다.
이를 통해 보다 정확하고 예측력 높은 신약 후보 선별이 가능해져, 기존 타겟 기반 접근의 한계를 보완할 수 있습니다.

난임 치료 및 체외수정(IVF)

시험관 배양된 수정란(배아)을 손상 없이 실시간 관찰할 수 있어,
배아 선별과 배양에 홀로토모그래피 활용이 기대된다.

현재 IVF 클리닉에서는 배아를 주기적으로 현미경으로 관찰하지만,
일반 광학영상으로는 배아 내부 상태를 정밀하게 파악하기 어렵다.

홀로토모그래피는 배아에 손상을 가하지 않고 3D 구조와 세포분열 동향을 촬영하여 발달 정도나 이상 유무를 판단할 수 있다.
이는 배아에 스트레스를 주지 않고 최적의 이식 배아를 선택하는 데 도움이 되어 IVF 성공률을 높일 잠재력이 있다.

토모큐브는 이 체외수정 분야에 특화된 홀로토모그래피 장비를 개발하여 출시할 계획을 세울 만큼 해당 시장에 높은 활용도를 보고 있다.

토모큐브는 홀로토모그래피 기술의 응용 범위를 확대하며, IVF(체외수정) 분야를 향후 핵심 진출 시장 중 하나로 공언하고 있다.
IPO 당시 투자설명서에서는 현미경 장비 판매 외에 “IVF, 세포치료제, 신약개발고부가가치 바이오 분야로 사업을 확장해 나갈 계획”을 명시하고 있다.
토모큐브/투자설명서/2024.10.25

현재 체외수정 배양 과정에서는 배아를 표지 없이 형태와 분할 양상 등으로 선별하는데,
토모큐브는 여기서 비표지 3D 이미징 기술이 큰 강점을 가질 것으로 판단하고 있다.

토모큐브 박용근 대표는 기자간담회에서 “홀로토모그래피 기술이 오가노이드, IVF(체외수정), 세포치료제, 신약개발 등에서 주목받고 있으며,
아직 표준 기술이 없는 이들 시장에 홀로토모그래피 기반 표준을 제시함으로써 회사의 수익을 극대화할 수 있을 것”이라고 밝혔다.
토모큐브 “홀로토모그래피 기술로 바이오 분석 분야의 대표 기업으로 성장할 것”

현재 토모큐브는 이러한 비전을 실현하기 위해 공모자금 중 약 116억원을 오가노이드 및 체외수정 시장 선점을 위한 연구개발에 투입할 계획이며,
특히 체외수정 시장 선점을 위해서는 IVF 분야 전용 홀로토모그래피 시스템을 개발하고 상용화하기 위한 특화 장비 및 SW 개발에 R&D 자금을 투입하고 있다.
토모큐브, 생산시설 4배로 확장…”HT 기술로 신의료산업 진출“


이는 결과적으로 배아의 생존력 및 질을 비침습적으로 평가하는 새로운 이미징 솔루션이 될 가능성이 높다.
실제 체외수정 분야의 글로벌 기업과 협력 논의도 이루어지고 있는데,
’23년 말 에스코 메디컬(Esco Medical) 등이 토모큐브의 HT-X1 Plus 시스템에 관심을 보이며 공동 마케팅을 진행한 사례가 있어 토모큐브 기술의 IVF 분야 적용 가능성을 엿볼 수 있다.

타임랩스 기술(배아 모니터링 기술)에 대한 회의론

최근 랜싯(Lancet)에 발표된 대규모 무작위 임상연구에 따르면, 타임랩스 기술을 활용한 배아 선별IVF 성공률(출산율)을 유의하게 높이지 못한다는 결과가 보고되었다.
[메디칼타임즈] 난임병원에서 홍보하는 타입랩스 아무 효과 없다

영국·홍콩 7개 센터, 1,575명을 대상으로 한 이 연구에서 타임랩스로 배아를 관찰하며 선별에 개입한 군의 출산율(33.7%)은 전통적 방법을 쓴 군(33.0%)과 통계적으로 차이가 없었고, 타임랩스를 써도 개입하지 않은 군(33.6%)과도 유사했다.

연구진은 “이론적으로 탁월해 보이는 첨단 기술이 실제 임상결과로는 전혀 이어지지 않을 수 있음을 보여주는 예”라고 평하며,
많은 전문가들이 기대했던 타임랩스 배아선별의 효과가 입증되지 않았다고 지적했다.

이러한 결과로 인해 일시적으로 타임랩스 장비의 효용성에 의문이 제기되고, 일부에서는 “차라리 해당 예산으로 배양실 환경 등을 개선하는 편이 낫다”는 비판도 나왔다.

그럼에도 불구하고 타임랩스 기술의 도입 추세는 앞으로도 증가할 가능성이 있다.
이는 단지 “성공률 향상” 여부만으로 평가할 수 없는 부가가치들 때문이다.

배아 관리의 안정성 : 타임랩스 배양 시스템을 쓰면 배아 관찰을 위해 매일 배양기 밖으로 꺼낼 필요가 없어, 배아가 외부에 노출되는 횟수를 줄이고 안정적인 배양 환경을 유지할 수 있다.

이는 비록 출산율을 올리지 못해도 배아 생존과 정상 발달을 돕는 중요한 관리상의 이점이다.

연속 모니터링과 데이터 활용 : 시간당 수십~수백장의 이미지 데이터를 축적하는 타임랩스는 배아 발달의 전 과정을 영상으로 기록하기 때문에,
배아의 분할 패턴, 핵 분열 간격, 세포 수 증가 곡선미세한 발달 동향을 파악할 수 있다.
이러한 풍부한 데이터는 AI 등과 결합한 알고리즘 개발을 통해 미래에 배아 선별의 정밀도 향상으로 이어질 잠재력이 높다.
실제로 국내 일부 병원들은 타임랩스에 인공지능 분석 시스템을 접목한 “AI 타임랩스” 기술을 도입하여 착상률을 높이고 유산율을 줄이는 연구를 시도하고 있다.

객관화 및 표준화 : 배아 평가는 여전히 배양사의 숙련도와 주관에 영향을 받을 수밖에 없다.
타임랩스는 배아 영상을 컴퓨터가 자동 분석할 수 있게 하는 발판을 마련함으로써, 향후 객관적 배아 등급 판정 기준을 세우는 데 기여할 수 있다.
이러한 표준화 노력은 비록 단기 임신율 변화는 미미해도, 전체 IVF 프로세스의 효율성과 투명성을 높이는 가치가 있다.

환자와 시장의 수요 : 난임 치료 분야에서 환자들은 최신 기술 도입 여부를 높은 성공률의 간접 지표로 받아들이는 경향이 있다.
배아 타임랩스 영상을 제공하며 발달 과정을 직접 보여주는 서비스는 환자 만족도를 높이고 병원의 마케팅 포인트가 될 수도 있다.
따라서 대형 난임센터들을 중심으로 설령 효과가 통계적으로 입증되지 않았더라도 차별화된 서비스로서 타임랩스 인큐베이터를 도입하려는 수요는 이어질 수밖에 없다.

타임랩스 회의론과 난임치료 분야 홀로토모그래피 기술 활용도

한편, 홀로토모그래피 기술의 활용에 대해서는 타임랩스와 별도로 긍정적인 전망을 볼 수 있다.

홀로토모그래피는 단순한 2D 영상이 아닌 3D 정량데이터를 제공하기 때문에,
기존 타임랩스 연구에서 효과를 못 보인 원인을 새로운 지표로 보완해 줄 수 있다.
예를 들어 앞서 언급한 연구처럼 홀로토모그래피로 얻은 배아의 굴절률 분포 변화,
부피 증가 양상, 세포 내 밀도분포 등의 지표가 결합되면 향후 배아 선택의 정확도가 개선될 가능성이 있다.

나아가 홀로토모그래피는 배아뿐만 아니라 정자와 난자 등 다양한 생식세포에 응용될 수 있다.
실제 리뷰 논문들에서 정량 위상 이미징(QPI) 기법은 정자 운동성과 형태 평가, 난자 성숙도 평가 등에서 기존 방식보다 뛰어난 결과를 보였다고 보고되며,
염색이나 표지를 하지 않고도 생식세포의 품질을 판단하는 혁신적 도구로 인정받고 있습니다.
Label-free, high-throughput holographic imaging to evaluate mammalian gametes and embryos† – PubMed

Tomocube는 3차원 굴절률 측정을 이용한 정자 세포 상태 분석 방법 등에 대한 특허를 확보하여 (일반 현미경으로는 어려운) 정자의 건강도와 손상 여부를 측정하는 방식을 제시했다.

이러한 분야에서는 타임랩스의 효과 논란과 무관하게 홀로토모그래피의 활용도가 높을 것으로 보인다.
즉, 배아 타임랩스의 유효성 입증 부족으로 해당 장비의 선호가 다소 주춤할 수는 있어도,
홀로토모그래피 자체는 배아 연구, 정자·난자 평가, 배아 발생학 연구 등 독자적인 가치를 지니므로 난임 시술 분야에서의 존재감은 이어질 전망이다.

다만, 궁극적으로 홀로토모그래피가 임상적 성공률을 향상시킨다는 증거가 축적되어야 본격적인 광범위 상용화로 연결될 것이며,
향후 몇 년간은 첨단 연구 중심으로 활용이 증가하다가 임상 데이터 확보에 따라 점진적으로 표준화될 것으로 예상된다.

재생의료 및 줄기세포 연구

줄기세포를 이용한 재생의료 연구에서도 홀로토모그래피가 각광받는다.

예를 들어 줄기세포가 조직으로 분화하는 과정을 살아있는 상태로 추적하거나,
조직공학적으로 만든 3D 조직(예: 미니 장기)을 전처리 없이 관찰할 수 있다.

이는 세포 치료제 개발이나 조직 이식용 세포배양에서 세포의 생존과 분화 상태를 실시간 모니터링하는 데 유용하다.
기존에는 형광 표지로 특정 분화표지자를 검출해야 했지만, 홀로토모그래피는 세포 자체의 굴절률 변화로 분화 상태를 파악할 수 있어 세포를 손상시키지 않는다.

KAIST 연구진은 홀로토모그래피로 150㎛ 두께의 두꺼운 조직 시편도 염색 없이 관찰하는 기술을 개발하여, 췌장·대장 등의 생체조직을 고해상도로 볼 수 있음을 입증했다.
이러한 능력은 3차원 생물학과 재생의학 분야 기초연구 혁신을 이끌 수 있는 것으로 평가된다.
Tomocube, Insights From the Customer ‘Holotomography 2.0’ – 바이오스펙테이터

환자 맞춤형 정밀의료

환자 유래 세포나 오가노이드로 치료법을 시험하는 맞춤형 의료에서도 활용도가 높다.

예를 들어 암 환자의 종양 오가노이드를 배양해 여러 항암제를 투여한 뒤, 홀로토모그래피로 각 오가노이드의 부피 변화나 세포사멸 정도를 실시간 측정하면 가장 효과적인 약물을 신속히 찾아낼 수 있다.
별도의 형광처리 없이 세포의 굴절률 변화를 통해 세포 밀도나 소기관 변화를 정량화할 수 있어, 환자 맞춤형 치료 반응을 빠르고 정확하게 확인하는 도구로 적합하다.

세포치료제 생산 및 품질관리(QC)

면역세포 치료제나 줄기세포 치료제를 제조하는 과정에서도 홀로토모그래피가 세포 품질을 모니터링하는 역할을 할 수 있다.
살아있는 치료세포를 염색 없이 관찰해 세포의 활력, 크기, 내재된 소기관 상태 등을 측정함으로써, 세포치료제의 품질 검증을 실시간으로 수행할 수 있다.

기존에는 일부 샘플을 채취해 염색 후 현미경으로 보거나, FACS로 분석하는데 이는 세포를 소모하고 시간이 걸린다.
홀로토모그래피는 세포를 희생시키지 않고도 모든 세포의 상태를 영상으로 점검할 수 있어,
생산 전과정을 모니터링하거나 분화/배양 과정의 이상을 조기에 발견하는 데 도움이 된다.

FACS 분석시 세포 소모 이유와 홀로토모그래피의 비교우위에 대해서는 Chat GPT를 활용하여 분석/정리해봤다.

세포치료제 개발시 홀로토모그래피의 비교우위

세포치료제 개발 과정에서는 투여할 세포들의 특성 규명과 분리를 위해 FACS(형광 활성 세포 분류기, 유세포 분석 및 분리 기술)가 광범위하게 활용됩니다.
유세포 분석(Flow Cytometry)은 셀 수 있는 튜브나 칩을 통해 세포 하나하나를 빠르게 지나가게 하면서,
표면에 붙인 형광 표지로 각각의 세포 특성을 감지·기록하는 기술입니다.
이를 이용하면 세포 개별의 표현형(예: 특정 표면마커 발현 여부)을 정량화할 수 있고,
원하는 특성을 가진 세포만을 분류(sort)하여 수집할 수도 있습니다.

예컨대 CAR-T 세포치료제 제조 시 환자의 T세포 중 특정 면역세포 집단을 FACS로 골라내거나,
유전자 도입 후 CAR 발현이 잘 된 세포를 형광 항체로 염색하여 선별하는 식입니다.
또한 세포치료제의 품질관리(QC) 단계에서도 유세포 분석은 핵심 도구로,
최종 세포 제품의 순도, 생존율, 표지자 발현 등을 검증하는 데 사용됩니다.

“Flow cytometry is a critical analysis tool used throughout the development process – from quality control of starting materials to characterization of the final product”*라는 설명처럼,
FACS는 세포치료제 연구개발의 다수 단계에 걸쳐 반드시 요구되는 분석 기술의 기초 방법론입니다.

그러나 FACS 활용에는 세포 소모 문제가 수반됩니다.
첫째, 유세포 분석을 하려면 세포에 형광 표지용 항체나 염료를 처리해야 하는데,
이렇게 염색된 세포는 환자에 투여하기 어렵거나 불가능합니다.
세포 표면에 결합한 형광 항체가 남아있으면 환자 체내에서 예측하지 못한 면역반응을 일으킬 수 있고,
핵산 염색 시약 등은 세포에 독성을 줄 수도 있어 치료제로 쓸 수 없습니다.
따라서 제조한 세포치료제 중 일부는 품질 시험(FACS 분석)을 위해 희생(샘플링)되어 폐기되어야 합니다.
예를 들어 1억 개의 세포를 생산했다면 그 중 수백만 개는 표지 염색과 FACS 검사에 사용하고 버려야 하므로,
실제 환자에게 투여할 수 있는 세포 수가 줄어드는 것입니다.
특히 환자 유래 세포를 증식시켜 만드는 치료제의 경우 세포 숫자가 곧 치료효과와 직결되는데,
품질검사로 상당량 세포를 소모하면 치료에 활용 가능한 세포량이 감소하는 문제가 있습니다.

둘째, FACS 과정 자체에서 물리적 스트레스로 인한 세포 손실이 발생할 수 있습니다.
세포를 미세유체 관을 통해 빠르게 흘려보내고 레이저를 조사하는 과정에서 일부 세포는 손상되거나 회수되지 못하고 버려지기도 합니다.
또한 분류(sort) 모드로 FACS를 수행하면 목표 세포 외의 나머지 세포들은 폐기되는 경우가 많아,
원하는 세포를 얻는 대가로 상당수 세포를 잃게 됩니다.

요컨대 FACS를 통한 분석·분류는 필연적으로 세포의 일부를 소모시키며, 생산된 세포 중 100%를 환자치료에 쓰지 못하게 만드는 요인이 됩니다.

홀로토모그래피의 비교 우위는 이러한 FACS의 한계를 극복할 수 있는 비표지·비파괴 분석이라는 데에 있습니다.
우선 홀로토모그래피는 세포에 어떤 형광표지도 붙이지 않고 굴절률만으로 세포를 식별하거나 특징을 파악하므로,
분석 후에도 세포를 그대로 살려서 보존할 수 있습니다.
이는 검사용 세포 희생을 줄이거나 아예 없앨 가능성을 의미합니다.
예를 들어 어떤 세포치료제 제품에서 T세포의 활성 정도나 분화 상태를 확인하려 할 때,
기존에는 일부를 떼어내어 형광항체로 염색한 뒤 FACS로 확인했다면,
홀로토모그래피를 쓰면 배양중인 전체 세포를 살아있는 상태로 바로 3D 영상 촬영하여 세포 내부 구조와 상태를 파악할 수 있습니다.
토모큐브의 홀로토모그래피 기술은 세포 손실이나 변형 없이 살아있는 세포를 실시간 3D 고해상도로 관찰할 수 있으므로,
세포치료제 제조 과정에서 필요한 정보를 얻으면서도 세포를 낭비하지 않게 할 잠재력이 있습니다.

또 한 가지 강점은, 형광 표지에 따른 세포 행동 변화가 없다는 것입니다.
앞서 말했듯 형광 표지는 세포에 스트레스를 주거나 희귀한 세포일수록 표지에 민감할 수 있는데,
홀로토모그래피는 희귀한 세포군도 그대로 두고 분석하므로 세포 고유의 상태를 유지한 채 특징을 얻어낼 수 있습니다.
실제 Sartorius 보고에 따르면 “환자유래 희귀 세포들은 라벨링에 덜 내성이 있을 수 있다”고 하는데,
라벨 프리 기법은 이러한 민감한 세포에도 적용 가능한 이점이 있습니다.

아울러 홀로토모그래피는 세포 형태와 내부 구성 성분을 정량화하는 데이터를 제공하므로,
AI를 활용하면 특정 세포 표지자 발현 유무를 간접적으로 예측하거나 세포 생존율을 자동 분류하는 등 새로운 분석도 가능합니다.
이미 라벨 없이 세포의 생존/사멸을 판별하는 AI 모델이 보고되고 있으며,
여러 종류의 면역세포를 굴절률 영상으로 동정하는 연구들도 진행되고 있습니다.
이러한 기술이 상용화된다면, 굳이 FACS로 형광 염색을 하지 않아도 홀로토모그래피로 세포치료제의 품질검사를 수행할 수 있게 될 전망입니다.

물론 현 단계에서 홀로토모그래피가 FACS를 완전히 대체할 수 있는 것은 아닙니다.
FACS는 여전히 여러 표지자의 정확한 정량 측정과 원하는 세포의 실제 분리에 강점이 있습니다.
그러나 토모큐브와 같은 업체들이 추진하는 AI 접목 홀로토모그래피 플랫폼은 장차 세포치료제 분야의 새로운 표준 기술로 자리잡을 가능성을 보여주고 있습니다.
토모큐브 측은 “현재 표준 기술이 부재한 세포치료제 분석 시장에서 홀로토모그래피 기반 기술 표준을 제시함으로써 수익을 창출하겠다”고 밝히며 이 분야에 대한 자신감을 드러냈습니다.
이는 곧 홀로토모그래피가 가진 세포 비표지 분석의 이점 – 세포를 아끼면서도 필요한 정보를 얻는 능력 – 을 바탕으로, 세포치료제 개발 공정의 효율과 정확도를 높일 수 있으리란 기대를 갖게 합니다

토모큐브 2세대 장비는 특히 면역세포(예: CAR-T 세포)와 줄기세포의 3D 이미징에 초점을 맞추고 있어, 향후 세포치료제 공정의 표준 QC 장비로 자리잡을 가능성이 있다.
Tomocube, Insights From the Customer ‘Holotomography 2.0’ – 바이오스펙테이터

체외진단 및 병리분석

혈액 세포 진단, 미생물 검사, 디지털 병리 등 체외진단(IVD) 분야에서도 홀로토모그래피 활용이 검토된다.

예를 들어 말라리아 같은 기생충 감염된 적혈구의 굴절률 변화를 탐지하거나,
패혈증 환자의 혈액에서 세균을 분별하는 등 염색 없이 병원체나 혈구의 이상 징후를 판별하는 연구가 진행되고 있다.
또한 조직병리 진단에서도 염색한 조직 슬라이드를 3D로 기록하거나, H&E 염색 슬라이드의 영상을 AI와 함께 분석하여 병리 진단에 활용하려는 시도가 있다.
기존 병리학은 얇게 자른 조직을 2D 염색하여 현미경으로 보지만, 홀로토모그래피를 응용하면 얇게 자르기 어려운 조직도 150μm 두께까지 3D 관찰할 수 있고,
조직의 굴절률 지도를 통해 악성 변화 등을 정량적으로 분석할 수 있다.

이처럼 비표지 3D 영상 데이터는 AI 기반 디지털 병리의 새로운 바이오마커로 활용될 수 있다는 연구도 제시되고 있습니다.

암 생물학 및 기타 생명과학 연구

암세포의 성장과 사멸, 세포 간 상호작용, 액-액 상분리 현상(LLPS) 등 세포 역동성(Dynamics) 연구에 홀로토모그래피가 유용하다.

예를 들어 암세포가 약물 처리 후 부피나 굴절률이 변화하는 과정을 추적하면 세포사멸 여부를 실시간으로 파악할 수 있다.
또 면역세포가 암세포를 살해하는 과정, 세포 내 스트레스 과립이 형성되는 현상 등을 3D 타임랩스 영상으로 관찰하여 정량화할 수 있다.
이러한 실시간 3D 영상 데이터는 과거엔 얻기 어려웠던 것으로, 홀로토모그래피를 통해 암 연구와 세포생물학의 새로운 발견들이 이루어지고 있다.

박용근 KAIST 교수팀이 발표한 최신 리뷰 논문에서도 3차원 생물학, 재생의료, 암 연구 등 다양한 분야에서의 홀로토모그래피 적용 사례와 잠재력을 소개하고 있으며,
이 기술이 향후 첨단 바이오산업의 핵심 플랫폼으로 발전할 수 있음을 전망하고 있다.
암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제

각 분야별 홀로토모그래피 장비 수요 및 성장 전망

앞서 열거한 분야들의 시장 성장세가 매우 가파르기 때문에, 해당 분야에 특화된 홀로토모그래피 장비 수요도 향후 크게 증가할 것으로 예상된다.
주요 분야별 전망을 살펴보면 다음과 같다.

오가노이드 및 신약개발 시장 성장

글로벌 오가노이드 시장 규모는 ’23년 약 $1.3B에서 ‘31년 $6B로 성장이 전망되며,
연평균 성장률(CAGR)이 22%를 초과한다.
Organoids Market Size, Share, Scope, Growth, Trends & Forecast

제약사들은 동물모델 대신 인간 오가노이드를 활용한 약효 테스트를 적극 도입하는 추세이며,
각 연구실에서 오가노이드의 3D 이미징과 분석 수요가 폭증하고 있다.
라이브셀 3D 이미징 능력을 갖춘 홀로토모그래피 장비에 대한 수요도 증가할 것이다.

실제로 토모큐브는 오가노이드 연구에 최적화된 신제품을 개발하여 공급할 계획인데,
이는 이 분야 장비 수요의 성장을 선점하기 위한 전략이다.

IVF(체외수정) 및 난임 치료 분야

전세계적으로 난임 치료 건수가 꾸준히 늘면서, 시험관 배아를 배양하면서 시간별로 촬영하는 타임랩스 이미징 장비 시장이 급성장하고 있다.
글로벌 IVF 타임랩스 이미징 장비 시장은 ’23년 약 $400M에서 ’30년 $1.7B까지 성장할 것으로 예측되며, 연평균 23.7%의 높은 성장률을 보일 것으로 분석된다.
IVF Time-lapse Imaging Devices Market Size Report, 2030

배아 배양 인큐베이터에 카메라를 부착한 기존 장비들이 보급되고 있지만,
배아의 내부 정보를 제공하지 못한다는 한계가 있다.
이에 따라 비파괴적으로 배아의 세포 상태를 정밀 관찰할 수 있는 홀로토모그래피에 대한 IVF 클리닉들의 관심이 높아지고 있다.

토모큐브는 IVF 시장 맞춤형 2세대 홀로토모그래피 장비를 준비하고 있으며,
연간 생산능력을 기존 70대 수준에서 300대로 확대하는 등 향후 수요 증가에 대비하고 있다.
난임 클리닉, 배아연구 센터 등을 중심으로 해당 장비의 도입이 늘어날 전망이다.

세포∙유전자 치료제 및 재생의료 시장

글로벌 세포치료제 시장은 ’23년 약 $4.7B에서 ’30년 $20B를 넘어설 것으로 예상되며,
연평균 20~30% 이상의 폭발적 성장세를 보이고 있다.

여기에 줄기세포를 활용한 재생의료까지 합치면 시장 규모는 더욱 커진다.
이런 첨단 세포치료 분야에서는 생산 공정의 모니터링, 세포 특성 분석에 대한 정밀기기 수요가 동반 상승한다.

CAR-T 같은 면역세포 치료제 생산시설이나 줄기세포 배양 공정에서,
세포를 실시간 모니터링할 수 있는 홀로토모그래피 장비의 도입이 늘어날 것으로 기대된다.
예를 들어, 세포 치료제 제조사들이 제품 출하시 세포 생존율과 형태를 100% 검사해야 하는 니즈가 커지고 있는데,
기존에는 일부 샘플로 간접 추정하던 것을 홀로토모그래피로 전수 실시간 검사하는 식의 활용이 가능해진다.
높은 단가에도 불구하고, 품질관리 및 연구 목적에서 이 분야의 장비 투자 수요는 지속 증가할 전망이다.

정밀의료 진단 및 병리 분야

액체생검, 세포진단, 디지털병리 등의 시장도 꾸준히 성장 중이다.

예컨대, 혈액 내 암세포 탐지, 희귀순환세포 분석, 세균 감염 진단 등에 기존 현미경 대신 3D 위상영상(QPI)을 활용하려는 움직임이 있어 홀로토모그래피 수요로 이어질 수 있다.
병리진단 분야에서도 AI 기반 정밀진단이 대두됨에 따라, 홀로토모그래피로 얻은 3D 세포영상 데이터를 활용해 진단 정확도를 높이려는 시도가 나올 수 있다.

이러한 바이오 연구용 장비 시장 전반이 성장함에 따라, 토모큐브를 비롯한 관련 기업들의 매출도 높은 성장률을 이어갈 것으로 보인다.

시장조사에 따르면 홀로토모그래피 기술 기반의 3D 라이브셀 이미징 플랫폼 시장은 2024년2031년 연평균 17~18% 이상 성장할 것으로 전망되고 있다.
Global Holotomography Microscopy Supply, Demand and Key Producers, 2025-2031 – Market Research Report Store

결국 각 응용 분야의 고성장세가 홀로토모그래피 장비 수요의 급증으로 직결될 가능성이 크며,
25년 이후로는 연구소뿐 아니라 제약사, 병원 등에서도 장비 도입이 가속화될 것으로 예측된다.

토모큐브 2세대 장비 vs. 나노라이브 성능 비교

홀로토모그래피 분야의 글로벌 경쟁 구도를 보면, 스위스의 나노라이브(Nanolive)가 토모큐브의 주요 경쟁사로 알려져 있다.
두 회사 모두 2010년대 중반 세계 최초로 3D 홀로토모그래피 현미경을 상용화했으며,
살아있는 세포의 3D 위상영상을 제공하는 기술을 보유하고 있다.
그러나 토모큐브의 최신 2세대 장비(HT-X1)는 기존 1세대 제품들과 경쟁사 제품 대비 여러 기술적 개선점을 통해 “Holotomography 2.0”으로 평가받고 있다.

특히 전체 매출 중 2세대 장비 매출 비중을 ’22년 34.4%에서 1년만에 81.5%까지 끌어올렸다.
토모큐브 “홀로토모그래피 기술로 바이오 분석 분야의 대표 기업으로 성장할 것”

이렇게 높은 성과를 시현하고 있는 2세대 장비의 핵심 강점과 차이점은 다음과 같다.

레이저 대신 LED 광원 적용 – 노이즈 감소 및 고재현성

기존 토모큐브 HT-1/HT-2 시리즈와 나노라이브 장비는 레이저를 광원으로 사용했는데,
이로 인해 간섭성 노이즈(speckle)가 발생하고 민감한 보정 절차가 필요하다는 문제가 있었다.
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토모큐브 2세대 HT-X1은 세계 최초로 LED 기반 홀로토모그래피를 구현하여 이러한 노이즈 문제를 획기적으로 해결했다.
레이저보다 결맞음이 낮은 LED 광원을 사용함으로써 배경 무늬나 간섭 노이즈가 제거되었고,
별도의 배경 보정 없이도 선명한 영상을 얻을 수 있다.
그 결과 사용자가 아주 숙련되지 않아도 버튼 하나로 항상 동일한 품질의 영상을 획득할 수 있을 만큼 이미지 재현성이 향상되었다.

반면 경쟁사 나노라이브 장비는 1세대에서 토모큐브와 동일하게 레이저 기반이었고, 노이즈 문제를 피하기 어려웠다.
토모큐브는 LED 도입을 통한 근본적 해결책을 제시함으로써, 신호 대 잡음비(SNR)와 해상도 측면에서 우위를 확보했다.

실제 HT-X1으로는 레이저 간섭 무늬 없이 미토콘드리아, 핵, 지질 방울 등 세포 소기관을 150nm급 고해상도로 더 또렷하게 관찰할 수 있으며,
이러한 수준은 기존보다 개선된 사실상 초고해상도(super-resolution) 영역에 들어간다.

멀티웰 플레이트 대응 – 고속 대용량 스크리닝 우위

제약∙바이오 산업에서는 한 번에 여러 시료를 동시 분석하는 고속 대량스크리닝이 중요하다.
그러나 레이저 기반 1세대 홀로토모그래피 기기는 시료용기가 제한되는 문제가 있었다.

경쟁사 나노라이브는 멀티웰 이미징 수요에 대응하기 위해 자사 장비에 맞춘 특수 96웰 플레이트를 제작하여 제공했지만,
웰 높이를 줄여 용량이 일반의 1/3~1/4(100µl)로 작아지고 재료가 달라지는 등 연구자 입장에서 제약이 있었다.

토모큐브 HT-X1은 기존 상용 멀티웰 플레이트(6웰, 12웰, 24웰 등)를 그대로 장착할 수 있도록 광학계를 설계하여, 고객이 쓰던 용기를 그대로 사용하면서 대량 실험을 수행할 수 있게 했다.
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이는 약물 농도별 대조군 실험 등 한 번에 여러 조건을 찍어내는 제약회사 스크리닝에 최적화된 기능이다.
즉, 토모큐브 2세대 장비는 별도 특수 소모품 없이도 멀티샘플 동시 측정이 가능하므로,
경쟁사 대비 운용 비용이 낮고 활용 유연성이 높다.
이러한 차이는 특히 오가노이드 다중 약물테스트나 다수 배아 동시 배양 관찰 등에서 토모큐브 장비가 더 편리하고 생산성이 높은 결과를 낳았다.
반면 나노라이브의 기존 솔루션은 연구자들에게 익숙하지 않은 전용 플레이트를 써야 하므로 확산에 한계가 있었고,
토모큐브는 이 부분에서 현장 니즈에 맞춘 설계로 사용자의 수용도를 높였다고 볼 수 있다.

두꺼운 시료 및 고밀도 세포 관찰 – 적용 분야 확대

HT-X1은 관찰 가능한 시료의 두께와 밀도 범위도 크게 넓혔다.

기존 1세대 홀로토모그래피는 레이저 간섭 노이즈로 인해 세포 밀도가 높은 배양 또는 수백 마이크로 두께 조직을 볼 때 어려움이 있었으나,
2세대 장비는 이를 극복하여 최대 약 150μm 두께의 3D 샘플까지 관찰 가능하다.
이는 지름 수십~100μm에 이르는 오가노이드, 배아, 조직절편 등을 별도 절개 없이 통째로 관찰할 수 있는 수준이다.
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경쟁사 나노라이브 장비도 기본적인 3D 세포촬영은 가능했지만, 이렇게 두껍고 복잡한 시료에서는 해상도 저하나 측정 불안정 문제가 있었다.
토모큐브 HT-X1은 광학계와 알고리즘 개선으로 다중산란에 따른 복원 정확도 감소를 보완하여, 밀집 세포 배양, 3D 조직 모델, 집합 배양된 면역세포 등에서도 선명한 영상을 제공한다.
이로써 적용 분야가 세포 단일체 연구에서 조직 수준 연구로 확대되었으며, 재생의학, 조직공학, 병리진단 등 두꺼운 시료를 다루는 영역에서 경쟁사 대비 뛰어난 성능을 발휘한다.
암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제

자동화 및 장시간 생체 역학 관찰

HT-X1에는 고속 자동 초점(Auto-focus)과 일체형 인큐베이터가 탑재되어 있어 장시간 라이브셀 관찰의 편의성과 안정성이 높다.
장비 내부에 Tokai HIT의 셀 인큐베이터 시스템을 통합함으로써 세포를 장비 안에서 CO₂ 공급, 온도/습도 제어를 하며,
72시간 이상 배양 관찰해도 세포 증식이나 생존율이 정상 인큐베이터와 동일하게 유지되며,
홀로토모그래픽 조명 자체가 비(非)광독성적이어서 장시간 촬영해도 세포에 손상을 주지 않는다는 것이 검증되었다.
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이러한 기능들은 배아 발달 타임랩스나 면역세포의 암세포 살해 과정 등 길게 지속되는 생체 현상을 연속적으로 기록하는 데 필수적이다.
나노라이브 장비 역시 장시간 촬영을 지원하나, 토모큐브처럼 인큐베이터를 완전 통합하지는 않았고 별도 장치로 운영했다.

토모큐브 2세대는 “현미경 속 배양기”를 구현하여 사용자의 편의성과 데이터 신뢰성을 높였다.
이로써 숙련자 뿐 아니라 초심자도 손쉽게 장시간 실험을 설계할 수 있고, 실험 실패율을 낮춰 연구 효율을 극대화해준다.

토모큐브 장비 성능 차이로 나타나는 분야별 성과

위와 같은 기술적 업그레이드를 통해, 토모큐브 2세대 홀로토모그래피는 경쟁사 대비 뚜렷하게 데이터 획득 속도, 품질, 적용 대상 측면의 성능 우위와 현장 적용성의 개선을 이루었다.

나노라이브 역시 새로운 제품을 개발하겠지만 현재로선 토모큐브가 한 세대 앞서가는 “게임체인저”로 평가되고 있으며, 이러한 기술 리더십이 곧 시장 점유율 확대와 고객층 증가로 이어질 가능성이 높다.
각 응용 분야별로 다음과 같이 더 나은 결과를 창출할 것으로 예상된다.

요약하면, 토모큐브의 2세대 HT-X1 홀로토모그래피 플랫폼은 경쟁사 대비 기술적 우월성을 바탕으로 각 응용 분야에서 더 뛰어난 결과를 창출할 것으로 보입니다.

신약개발 분야

다중 웰에서 동시다발적 약물 스크리닝이 가능해짐에 따라,
제약사는 HT-X1을 이용해 한 번에 수십~수백개의 조건을 병렬 테스트할 수 있다.

나노라이브의 경우 특수 96웰 사용으로 일부 구현했지만 토모큐브는 표준 멀티웰을 활용하므로 기존 자동화 로봇이나 실험 프로토콜과 쉽게 통합된다.
이에 따라 신약 후보물질의 페노타이핑 스크리닝 속도가 향상되고, 얻은 데이터의 신뢰성도 (노이즈 문제가 없으므로) 높아져 신약 개발 효율을 높이는 성과 차이를 가져온다.
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레이저 노이즈 제거로 미묘한 세포 변화도 감지 가능해져,
예컨대 약물 처리 후 미토콘드리아 붕괴 여부나 핵 농축도 변화 등을 경쟁사보다 명확히 확인할 수 있어 약물 작용기전 파악에 유리한 정밀데이터를 제공한다.

IVF/배아 분야

토모큐브 2세대 장비는 배아를 일반 배양용기 그대로 장비 내에서 배양하며 3D 촬영할 수 있고,
비교적 큰 배아(∼150μm)도 전체를 고해상도로 기록할 수 있다.

경쟁사의 경우 배아 전체 3D 촬영은 가능하지만,
장비 내 환경 유지 면에서 토모큐브처럼 최적화되진 않았다.
HT-X1은 배아에 적합한 안정적 배양환경과 비침습 영상을 제공하므로,
임상 배아선별 과정에서 배아 손상 없이 발달 정도를 정량 평가하는 성과를 기대할 수 있다.
이는 기존 현미경이나 타임랩스 카메라로는 할 수 없던 정밀분석으로,
예컨대 배아 내부 세포덩어리(ICM)의 굴절률로부터 잠재적 착상능력을 예측하는 등 더 나은 임상결과로 이어질 수 있다.
즉, 토모큐브 장비 도입 시 IVF 성공률 향상이라는 직접적인 성과 지표의 개선이 예상됩니다.

재생의료/세포치료 분야

HT-X1의 두꺼운 시료 관찰 능력은 줄기세포 콜로니나 조직유사체를 연구하는 데 강점이 있다.

경쟁 기기로는 노이즈 때문에 어려웠던 고밀도 세포 시트(sheet)나 3D 세포집합의 내부까지 들여다봄으로써, 세포치료제 배양 시 세포 분포와 건강도를 전체적으로 모니터링할 수 있다.
또한 자동화와 높은 재현성 덕분에 제조 공정 중 여러 배양 배치를 동시에 비교 분석하여 이상 여부를 조기에 발견하는 등 생산 효율과 품질을 높이는 성과를 기대할 수 있다.

나노라이브 장비도 기본적인 세포 분석은 가능하지만, 토모큐브 장비처럼 대량 공정에 맞춘 자동화와 안정성이 검증되진 않았다.
토모큐브 2세대가 현장에서의 사용성도(낮은 다운타임, 높은 처리량)도 더 좋은 편이다.

정밀진단/기초연구 분야

전반적으로 100nm급 고해상도 3D 영상을 손쉽게 얻을 수 있다는 점에서,
토모큐브 2세대는 향후 다양한 연구에서 데이터의 질과 양을 향상시켜준다.

예를 들어, 혈액 세포 검사의 경우 경쟁사 대비 더 선명한 세포 소기관 영상으로 백혈구의 활성화 정도나 암세포의 미세 구조를 파악할 수 있어 새로운 진단정보를 제공할 수 있다.
또 세균 관찰에서도 세포 하나하나의 굴절률 분포 변화를 정량화해 항생제에 대한 세균의 반응성을 실시간 측정함으로써, 기존 배양법보다 신속한 약제선택 시험 결과를 얻는 등 임상진단 성과도 기대된다.

2세대 관련 토모큐브 특허의 보호력 평가

토모큐브는 2세대 현미경(모델명 HT-2H) 핵심 기술에 대한 특허를 다수 확보하고 있다.
주요 특허들과 그 내용, 그리고 이를 통해 구축된 진입장벽 효과는 다음과 같다.
토모큐브/분기보고서/2025.05.15

광 산란 패턴 검출 장치 및 방법 (KR 등록, ’15)

레이저 등의 조명광이 세포를 통과하며 생성하는 산란 패턴을 효과적으로 검출하는 기술이다.
홀로토모그래피 영상의 정확도를 높이기 위한 교정 및 데이터 수집 방법에 대한 것으로,
경쟁사가 유사 기법으로 광학계의 정밀도를 확보하는 것을 어렵게 한다.
이 특허를 통해 토모큐브는 장비의 재현성과 정확도를 보호할 수 있다.

공통 경로 정량 위상 현미경 유닛 (KR 등록, ’15)

레이저 간섭계를 설계할 때 참조경로와 샘플경로를 동일하게 하는 공통경로 방식은 주변 진동이나 온도 변화에도 안정적인 영상을 얻도록 해준다.
토모큐브는 이러한 공통경로 QPI(Quantitative Phase Imaging) 광학계에 대한 특허를 확보하여,
경쟁사가 동등한 안정성의 3D 위상영상 장치를 만드는 것을 법적으로 제한한다.
이는 잡음이 적고 정밀한 홀로토모그래피 구현이라는 강점을 독점하는 효과가 있다.

초고속 고정밀 3차원 굴절률 측정 방법 (파면 제어기 활용)
(KR 등록 17, 미국·일본·중국 등록)

SLM(Spatial Light Modulator)이나 고속 위상 변조 장치(파면 제어기)를 이용해 빛의 입사각을 빠르게 전환하면서 다각도의 홀로그램 데이터를 획득하는 기술이다.
이는 Tomocube 2세대 장비가 배양 중인 세포를 수 초 내에 3D로 스캔할 수 있는 비결로,
경쟁사가 유사한 고속 3D 촬영 방식을 채택할 경우 특허 침해에 해당될 수 있다.

특히 Nanolive 등 경쟁사가 전통적으로 채택했던 시료 회전식 광학 단층촬영(회전 스캔) 방식과 달리, Tomocube는 전자적 광각 스캔 방식을 특허로 보호함으로써 속도와 정밀도 면에서의 우위를 지키는 장벽을 확보했다.

백색광 정량 위상 이미징 유닛 (KR 등록, ’17)

저간섭성의 백색광원을 활용한 QPI 기술로,
레이저 기반 장비의 약점인 스펙클 노이즈를 감소시키고 세포에 대한 광독성도 줄이는 방법이다.

이 특허로 2세대 장비가 노이즈 없는 고해상도 영상을 강점으로 내세울 수 있었으며,
경쟁자가 유사한 광원 구성(예: LED 기반 홀로그래피)을 도입하여 영상 품질을 개선하려 할 경우 특허장벽에 직면하게 된다.

자동 보정 집광렌즈 기반 자동 초점 조절 기술 (KR 등록, ’18)

배양 샘플 관찰 시 초점을 자동으로 맞춰주는 하드웨어/소프트웨어 기술로,
시간 경과에 따라 초점이 어긋나는 것을 실시간 보정해준다.
이는 장시간 타임랩스 촬영에 필수적인 기능으로,
토모큐브는 이를 특허화하여 경쟁사가 비슷한 자동 초점 안정화 기능을 구현하기 어렵게 함으로써 편의성/사용성 측면의 우위를 지키는 보호장치를 마련했다.

3차원 굴절률 영상과 형광 구조화 조명 현미경의 통합 시스템
(KR 등록, 18; 미국·일본·중국 등록)

홀로토모그래피(무표지 3D 굴절률 영상)와 구조화 조명 기반의 형광 현미경(SIM)을 하나의 시스템에서 구현하는 기술이다.
2세대 장비는 동시 or 교차로 형광 이미징굴절률 이미징을 취득할 수 있는 것이 강점인데,
멀티모달 통합 기술을 보호하는 특허를 통해 경쟁사가 동일한 복합 기능을 모방하기 어렵게 만들었다.
Nanolive도 형광 모듈이 있는 제품을 내놓았지만,
Tomocube의 특허는 구조화 조명을 활용한 고해상도 형광-위상 통합이라는 구체적인 구현을 선점하여 해당 영역의 진입장벽을 높였다.

AI 및 딥러닝을 활용한 홀로그래피 영상 분석 기법
(KR 등록, ’18 등 다수)

토모큐브는 3D 굴절률 영상과 딥러닝을 이용한 세포 분류(KR 등록, ’18)나 비표지 세포의 3D 분자영상 생성방법(KR·US·JP 등록, ’21~’22) 등 영상 소프트웨어 관련 특허도 확보하고 있다.
이러한 알고리즘 특허들은 장비 그 자체는 아니지만, 장비와 결합된 AI 소프트웨어의 경쟁 우위를 지켜준다.

경쟁사가 홀로토모그래피로 얻은 데이터를 가지고 유사한 AI 분석 기능(예: 특정 세포 판별, 배아 품질 예측 등)을 제공하려 할 때 법적 장애물이 될 수 있다.
이는 향후 홀로토모그래피 생태계에서 부가가치 창출 영역까지 선점하여 종합적인 진입장벽을 형성하는 효과를 낼 것으로 전망된다.

토모큐브 특허의 보호력 평가

토모큐브의 2세대 제품 관련 특허들은 광학 구성, 하드웨어 설계부터 소프트웨어 알고리즘에 이르는 광범위한 혁신 요소들을 망라하고 있다.
이를 통해 경쟁사들이 단순히 유사 기기를 제작하는 것뿐만 아니라,
성능 향상을 위한 핵심 수단들(예: 고속 스캐닝, 저노이즈 광원, 자동초점, 다중모달 통합, AI분석)을 함부로 따라하기 어렵게 만들었다.

특히 Nanolive와 같은 경쟁사가 유사한 수준으로 기술을 고도화하려면,
기존 회전형 홀로그래피 방식 외에 파면제어나 비간섭광 활용 등의 접근이 필요한데,
이러한 부분이 모두 Tomocube의 특허 포트폴리오에 의해 방어되고 있다.

물론 특허는 특정 구현에 대한 권리로, 경쟁사가 완전히 다른 원리로 우회할 가능성은 존재한다.
그러나 토모큐브가 구축한 특허망은 현실적으로 3D 홀로그래픽 현미경 분야에서 생각할 수 있는 주요 구현들을 대부분 선점하고 있어, 사업적 보호력이 상당히 견고하다.
이는 시장 1위 기업의 기술적 우위를 수년간 유지하는 원동력이 될 뿐만 아니라,
후발주자에 대한 진입장벽을 높여주는 무형자산이다.

해당 특허들의 존속 기간 역시 이러한 보호 효과를 뒷받침한다.
일반적으로 특허권은 출원일로부터 20년간 유효하며,
2세대 장비 특허들의 출원 시기(’13~’18년)를 고려하면 ‘30년대 중반까지 유지된다.
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’13년 출원된 초기 광학 특허는 ‘33년경 만료되며,
’16~’18년 출원된 기술들은 ‘36~’38년까지 유효하다.

따라서 향후 10여 년간 토모큐브는 자사의 핵심 기술에 대한 독점권을 갖게 되어,
그 기간 동안 경쟁사가 유사 제품을 내놓는 데 강력한 억제력으로 작용할 것이다.
(일부 바이오/의료 분야 특허에서 존재하는 특허권 연장 제도는 주로 허가에 장기간이 소요되는 의약품 등에 해당하므로, 2세대 장비 특허는 특별한 연장 없이 20년 룰이 적용)

결국 토모큐브의 폭넓은 특허 포트폴리오는 기술적 진입장벽을 높임과 동시에 독자적인 기술노선을 보호함으로써,
2세대 장비의 사업적 경쟁력을 상당 기간 공고히 지켜주는 역할을 할 것으로 분석된다.

내재가치 평가

앞서 분석한 적용 분야와 기술 경쟁력을 바탕으로,
토모큐브의 향후 실적을 세 가지 시나리오 – Bad, Base, Good – 로 나누어 2세대 장비 관련 특허가 유지될 것으로 예상되는 향후 10년간 실적 추이를 추정해보겠다.

토모큐브는
1) 전방시장 자체의 연 20% 이상 성장률
(오가노이드 22%, IVF 23.7%, 세포/유전자치료제 20~30%, 3D 라이브셀 이미징 17~18%)
2) 경쟁우위에 기반한 시장점유 확대
라는 “중첩된 성장 모멘텀”을 보유하고 있다.

이에 따라 향후 매출 성장률은 Bad Case라도 점유율이 유지되면서 시장 성장률을 추종하는 20%수준으로 나타난다.

Base case에는 최근 ’20~’24년 토모큐브 연평균 매출성장률(약 65.8%)과 분야별 시장평균 성장률(~20%)의 평균치인 약 40%대 성장을 가정했다.
이 경우 점유율은 연 평균 20% 증가하여 24년 기준 1% 수준인 점유율이 10년 후 6.19%로 증가하는 것을 의미한다.
토모큐브의 기술적 우위, 첨단 의료 연구, 신약 개발 프로세스에 있어 2세대 장비의 성능상 우위를 감안하면 이는 결코 과도한 목표가 아니다.

Good case에는 ’20~’24년간 현재까지 진행되어 온 고성장(평균 성장률 연 65.8%)가 기술적 우위와 신규 시장 개척을 바탕으로 앞으로도 지속되는 것을 가정한다.
실제로 토모큐브는 혁신적인 홀로그래피 기술로 전통 현미경으로는 불가능했던 응용 분야(예: 혈액세포 진단, 살아있는 오가노이드의 3D 분석 등)를 개척하고 있어,
각 세부 분야에서의 침투율 상승이 전사 매출의 고성장을 이끌 가능성이 충분하다.
이러한 성장세가 이어진다면 토모큐브의 10년 후 홀로토모그래피 시장 점유율은 43.4%로 증가한다.(Base Case에서 말했던 바대로, 독점적 기술 우위를 감안하면 10년 뒤 시장의 절반 정도 점유율을 차지하는 것이 다소 낙관적이지만 과도한 기대치는 아니라고 생각한다)

이러한 높은 매출 증가와 더불어, 비용 측면의 효율화도 기업 가치 전망에 중요 요소다.

현재 토모큐브의 매출원가율(COGS 비율)은 초기 단계임에도 불구하고 해마다 뚜렷한 개선을 보여왔다.
예를 들면, 2020년경 매출 총이익률(Gross Margin)이 약 50% 수준이었으나 2022년에는 60% 이상까지 상승한 것으로 나타난다.
이는 생산 공정 개선과 규모의 경제 효과로 제품 단가 대비 생산비용이 빠르게 감소하고 있음을 시사한다.
회사 측도 내부적으로 “프로세스 관리 효율화를 통한 비용 절감”을 중요한 성공 요인으로 언급하고 있어, 대량생산 체제가 갖춰지면 매출원가율은 더욱 낮아져 마진이 확대될 가능성이 크다.

나아가 판관비(SG&A)와 R&D 투자 역시 매출 증가 대비 효율화될 여지가 있다.
초기 글로벌 시장 개척과 제품 개발을 위해 판관비와 연구개발비가 상당히 투입되었으나,
토모큐브는 이미 세계 10여 개국에 유통 파트너를 확보하는 등 기반을 마련한 상태이며,
매출 상승에 따라 이러한 고정비 성격의 비용 비중은 자연스럽게 낮아질 것이다.
예를 들어 현재 판매관리비가 매출을 상회하여 영업손실을 내고 있지만,
향후 매출이 연 40~60% 성장하는 동안 판관비 증가는 그보다 완만하게 유지된다면 영업레버리지 효과로 상당한 이익 개선이 가능해진다.

실제 회사는 2023년 조직효율화를 단행하여 일시적으로 매출이 줄었음에도 비용 구조를 재편한 바 있으며, AI를 활용한 판매 지원, 생산 아웃소싱 등을 통해 비용 효율을 높이는 전략을 추구하는 것으로 보인다.

최근 5년간 매출 증가율과 매출원가 증가율, 영업비용 증가율의 관계를 바탕으로 Bad, Base, Good Case별 매출원가 증가율, 영업비용 증가율을 추정하여 이러한 추이가 향후에도 연장될 것으로 가정하고 영업이익을 도출하였다.

그리고 순이익은 영업외손익과 법인세를 감안하여 영업이익의 90% 로 가정했다.

할인율은 글로벌 바이오기업 밸류에이션 하단인 PER 20의 역수로 5%를 가정했으며,
35년 이후 영구성장률은 보수적으로 2%로 가정했다.

이렇게 산출해본 결과, 토모큐브의 기술적 우위에도 불구하고 점유율이 1%에 머무르는 매우 비현실적인 최악의 시나리오에도 현재 시총 수준은 정당화된다.
(적정가치 3,274억 대비 현 시총 3,326억원은 약 1.6% 정도 고평가된 수준)

보수적으로 10년 뒤 6% 수준의 점유율을 차지한다고 보수적으로만 가정하여도 10배거의 시총이 정당화된다.(적정가치 3.55조)

현재의 기술우위를 감안하면 43.4% 수준의 시장을 점유하는 것이 보수적 추정이라고 생각되지 않지만 ‘낙관적 가정’이라고 꼬리표를 달아두고 내재가치를 측정해보면 26.4조가 정당화된다.
여기에 글로벌 기업으로서의 프리미엄을 조금 더해준다면 현재 시총으로부터 100배거도 무리한 목표치가 아니다.

영업이익률의 경우 Good Case는 ’35년이 되면 92%에 달하는 OPM을 의미한다.

예시적으로 미용기기 기업 클래시스는 계속해서 50% 이상의 OPM을 기록하고 있으며,
원텍은 30% 후반대 OPM을 보이고 있다.
이 기업들은 사실상 완전경쟁상태인 미용기기 산업에 속해 있다는 점에서,
토모큐브가 2세대 홀로토모그래피 시장을 정말 독점한다면 이보다 훨씬 높은 수익성을 보여줄 거라고 믿는다.

나는 홀로토모그래피 시장이 예측대로 성장하면서 회사가 점유율을 50% 수준으로 늘려나간다면 홀로토모그래피 사업에서 저 기업들 이상의 이익률도 달성 가능하다고 생각한다.
(’35년까지는 2세대 홀로토모그래피 현미경 주요 핵심 특허가 유지된다)

대개의 사업의 경우 Next Step을 생각하기 때문에 발생한 현금을 다른 분야에 투자하기도 하고, 수익성이 낮은 사업에 다각화를 하기도 한다.
토모큐브에도 그런 일이 일어나지 않으리라는 보장은 없지만 최소한 기업 가치를 깎아먹는 사업 확장은 없을 것이라는 가정이다.

Good Case의 경우 이익률이 다소 높은 감도 있지만 회사가 초심을 잃지 않고 10년간 꾸준히 현재까지의 성장추이와 비용 효율화를 연장한다면,
이 정도의 수익성도 달성이 가능하다는 정도의 ‘낙관적인 추정치’로 이해하면 될 것 같다.

결론

이러한 기술적 우위를 면밀히 판단한 결과, 홀로토모그래피 2세대 장비를 독점적으로 판매할 수 있다는 것이 첨단 의료 시장에서 어떤 의미인지 명확히 이해한다면 현재 가격에 지분을 모아가는 것은 현명한 판단이라는 결론에 도달했다.


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토모큐브, Animal life matters!

과거 화장품이나 약품이 사람에게 독성이 없는지 실험하는 방법으로 동물 전임상이 요구됐었다.

하지만
1. 윤리적 문제와
2. 동물 실험 결과를 인체에 적용했을 때 효과성의 문제
로 인해 동물실험을 대체해야 한다는 인식이 EU, 미국 등을 중심으로 확산되었고,
이에 따라 다양한 기술이 개발되고, 그러한 기술과 데이터/AI 기술이 결합하여 바이오/신약 부문 혁신을 이끌고 있다.

토모큐브는 이러한 기술의 개발/고도화를 촉진하는 핵심 기술인 홀로토모그래피 현미경을 개발하는 기업으로서 동물 실험 대체, 신약 개발 수요 확대에 직접 수혜를 볼 수밖에 없는 기업이다.

그 디테일에 대해 알아보기로 하겠다.

BM의 이해

홀로토모그래피 기술의 이해

토모큐브는 홀로토모그래피(Holotomography)라는 첨단 현미경과 관련 소프트웨어 솔루션을 개발·판매한다.

홀로토모그래피 원리

홀로토모그래피는 세포나 조직을 염색하거나 손상시키지 않고도 살아있는 상태로 3차원 고해상도 관찰이 가능하다.
홀로토모그래피 장비는 레이저/LED 광원을 이용해 투과된 빛의 위상 차이를 분석함으로써 시료의 굴절률 분포를 3D 영상으로 재구성한다.
그 결과 세포 내부의 소기관(미토콘드리아, 핵, 지질 방울 등)까지 약 100nm 수준의 해상도로 선명하게 볼 수 있으며, 형광 염색 없이도 살아 있는 세포의 동적 변화를 실시간으로 장기간 추적할 수 있다.
이러한 비표지(label-free) 3D 이미징 기술은 기존 광학현미경이나 형광현미경이 가진 한계를 뛰어넘는 획기적 플랫폼으로 평가된다.

홀로토모그래피는 바이오·의료 분야를 중심으로 폭넓은 응용처를 가지고 있으며, 토모큐브는 핵심 특허를 통해 기술 장벽을 확보하고 있다.
토모큐브 공동창업자인 박용근 KAIST 교수가 개발한 핵심 알고리즘과 광학 설계는 특허로 보호되어 경제적 해자의 근거가 되고 있으며, 회사는 이 원천기술을 바탕으로 세계 최초로 2세대 홀로토모그래피 상용화에 성공했다.
시장은 토모큐브가 경쟁사 대비 5년 이상의 기술 격차를 확보하여, 파크시스템스가 자체 AFM 현미경 기술로 신시장을 개척해 성장한 것에 비견된다는 평가를 받았다.

홀로토모그래피의 활용

현재 홀로토모그래피 기술의 주고객층은 대학·공공 연구소, 병원, 제약사의 생명과학 연구자들로,
재생의학, 암연구, 병리진단 등 분야에서 신약 개발과 세포치료제 R&D중 세포 독성평가약물 작용 메커니즘 연구 시 살아있는 세포/오가노이드를 장기간 모니터링할 수 있는 장비로 각광받고 있다.

오가노이드란 인체 장기의 기능을 모사한 3차원 미니장기로서,
최근 동물실험을 대체할 핵심 기술로 부상 중인데,
토모큐브의 HT 장비는 오가노이드 내부를 절개 없이 그대로 들여다보며 약물 효과를 분석하는 데 최적화된 솔루션으로 평가된다.

동물실험 대체 외에도 체외수정(IVF) 분야에서는 배아를 착상 전에 비파괴 검사하여 선별하는 용도로,
체외진단(IVD) 분야에서는 혈액세포나 조직 슬라이드를 분석하는 용도로 활용 가능성이 높다.

그 결과 미국 NIH 산하 인체 종양 아틀라스 네트워크(HTAN) 사업에 토모큐브 장비가 단독 파트너로 선정되어 모든 3D 암 세포 지도 데이터를 토모큐브 영상으로 구축하는 등
앞으로 홀로토모그래피 국제 표준 플랫폼으로 자리매김할 잠재력을 입증하고 있다.

또한, 향후 세포치료제 생산 공정의 품질관리(QC)나 고속 페놈 스크리닝 시장 등으로도 확대 여지가 크다.

이후로는 토모큐브의 핵심 성장 내러티브인 동물 실험 폐지의 유효성을 확인하기 위해
1) 다양한 동물 실험 대체 방법론들과
2) 각각의 방법론에 홀로토모그래피 기술이 필수적인 이유를 알아보겠다.

동물실험 대체 접근법 개요 및 비교 분석

오가노이드 (Organoid) 기술

오가노이드는 줄기세포를 배양하여 실제 장기와 유사한 미니 장기를 만드는 기술이다.
장기의 세포 구성과 구조, 기능을 시험관 내에서 재현할 수 있어 최근 큰 주목을 받고 있다.
인체 장기를 시험관에서 모사한다는 강점 때문에, 인간 세포 기반 모델로서 인간 대상 신약 검증 프로세스로서 동물실험의 유효성을 보완할 수 있는 유망한 NAM 후보로 평가된다.

기술 성숙도 : 오가노이드 기술은 지난 10년간 비약적으로 발전하여 뇌, 간, 장, 폐, 신장, 종양 등 다양한 장기 오가노이드가 연구되고 있다.
일부는 상용화 단계로, 표준화된 오가노이드 배양 키트나 서비스도 등장했다.
다만 성숙 장기와 동일한 수준은 아니며, 혈관계 등 미흡한 요소도 있어 개선 연구가 진행중이다.

재현성과 표준화 : 오가노이드는 세포가 배양 과정에서 실험실 간 프로토콜 차이로 성장 정도나 세포 구성이 달라질 수 있다.
배양 조건 표준화, 자동화 시스템, 품질기준 마련을 위해 오가노이드 크기·성숙도를 균일하게 만드는 배양 기술, 대량 자동배양 플랫폼 등이 개발되고 있어 점차 일관성이 개선되고 있다.

비용 : 배양시 전문 인력과 장기간이 소요되어 전통 2D 세포배양보다 고비용이다.
배양용 특수 배지, 매트릭스 등 소모품도 비싸다.
그러나 오가노이드 라인이 확립되면 동물실험보다 추가 실험 비용이 절감될 수 있고,
환자 유래 오가노이드를 활용한 경우 임상 일부를 대체하여 비용 절감 효과도 기대된다.
결국 현재는 추가 비용이 들지만, 향후 대량배양 기술 발전으로 단가 인하 가능성이 있다.

규제 수용성 : 현재까지 오가노이드 데이터를 직접 신약 개발 승인에 활용한 사례는 많지 않지만, 규제 당국의 관심과 수용도는 높아지고 있다.
FDA는 현대화 법안 이후 오가노이드 기반 독성 평가를 중요한 NAMs으로 언급하고 있으며,
EMA(유럽의약청)나 NIH 등도 인체 유래 모델로서 오가노이드를 인정하는 분위기다.

적합한 적용 분야 : 항암제 및 희귀질환 약효 시험 등 빅파마, 신약 개발 기업들의 투자가 집중되는 분야를 비롯하여 인체와 유사한 반응을 보는 광범위한 분야에 응용되고 있다.
실제 환자의 종양세포로 만든 오가노이드로 테스트하여 치료제를 선택하거나,
유전질환 환자의 줄기세포로 오가노이드를 만들어 신약 타겟 발굴에 쓰고 있다.
종양 분야에서는 동물 대신 환자 오가노이드로 항암제 스크리닝이 시도되고 있다.

장기-칩 (Organ-on-a-Chip, OoC)

장기-칩(Organ-on-a-Chip) 기술은 미세유체공학 기반의 칩 위에 특정 장기의 세포들을 배양하여 인체 장기의 구조와 기능을 모사하는 방식이다.
예를 들어, 폐-칩은 호흡 움직임을 모사하기 위해 탄성막을 주기적으로 늘였다 줄이며 폐포세포와 모세혈관세포를 양면에 배양하고,
간-칩은 간세포와 쿠퍼세포 등을 미세유로에 배양해 체내 간의 대사작용을 재현한다.
이런 Microphysiological System(MPS)은 장기 단위의 정밀한 생리현상을 재현하여 동물 모델의 한계를 보완하는 첨단 NAM으로 각광받고 있다.

기술 성숙도 : Organ-on-a-Chip은 초기 상용 제품이 등장한 중간 수준 성숙도의 기술이다.
현재 여러 스타트업 기업(Emulate, TissUse, CN Bio 등)이 상용 칩 플랫폼을 개발하여 제약사와 협업을 진행중이다.
간, 심장, 폐, 장, 뇌, 신장 등 주요 장기 칩이 연구 단계에서 구현되었고,
둘 이상의 칩을 연결한 “Body-on-a-Chip” 시스템도 개발 중이다.
그러나 아직 대규모 산업 표준으로 정착했다고 보기는 이르며,
프로토타입 개발 단계에서 응용 사례를 축적하고 있다.

재현성과 표준화 : 재현성 측면에서는 개선이 필요한 신생 기술이다.
GAO(미 회계감사원) 보고서는 서로 다른 연구 결과를 비교할 기준 및 검증 연구가 부족하여,
얼마나 신뢰성 판단이 어렵다고 지적하고 있다.
칩에 사용되는 세포원의 품질 편차(인간 세포 확보의 어려움)도 일관성에 영향을 준다.
현재는 각 기업/연구소마다 자체 검증에 주력하고 있고,
미국 FDA와 NIH가 장기칩 검증 워크숍 등을 개최하여 평가기준 마련에 착수하였다.

비용 : 장기-칩은 초기 비용이 비교적 높다.
칩 구동 펌프, 제어장치 등 장비, 마이크로칩 제조비 등이 소요된다.
장기적인 관점에서는 비용 절감 가능성이 있다.
칩은 동일 조건에서 다수의 반복실험이 가능하고,
실패한 후보물질을 조기에 걸러내 후속 동물실험이나 임상시험 비용을 절약할 수 있다.
또한 자동화된 멀티칩이 개발되면 고효율 대량스크리닝으로 비용/시간을 크게 줄일 수 있다.
현재로서는 초기 비용은 크지만 장기적 효율로 상쇄가 예상된다.

규제 수용성 : 규제 당국은 시범 프로그램을 가동 중이다.
FDA는 약물 유발 간독성(DILI) 예측을 위해 Emulate사의 간-칩(Liver-Chip)을 MPS 검증 파일럿 프로그램에 포함시켜, 이 플랫폼의 예측능력을 공식적으로 평가하고 있다.
또한 ‘25년 단클론항체(mAb) 독성평가에 NAM만으로 진행하는 파일럿 프로젝트를 발표하고, 선정 기업들이 주로 장기-칩 등 NAM 데이터로 안전성을 입증하도록 할 계획을 밝혔다.
프로젝트가 성공할 경우 매년 수천 마리의 실험동물을 대체할 수 있을 것이다.
다만 아직까지는 장기-칩 데이터만으로 허가받은 약물은 없으며, 보완적으로만 활용되고 있다.

적합한 적용 분야 : 장기-칩은 약물 독성 평가 분야에서 특히 유용하다.
동물과 인체 대사차이로 발생하는 간독성, 심장독성 등을 조기에 발견할 수 있다.
장기칩을 연결한 다중장기 시스템으로 약물의 흡수-분포-대사(PK : 약동학) 실험도 시도중이다.
질환 모델링 측면에서는, 폐-칩으로 호흡기 감염병 연구, 장-칩으로 장내 미생물과 장 상피 상호작용 연구, 혈뇌장벽-칩으로 중추신경계 약물 전달 연구 등이 진행중이다.
희귀질환의 경우 환자 세포로 장기칩을 제작해 병인을 연구하는 사례도 있다.
다만 현 기술로는 암처럼 복잡한 질환의 효능 평가에는 오가노이드와 함께 활용되는 등,
특정 기전 규명이나 독성 평가에 강점을 보인다.

3D 바이오프린팅 조직

3D 바이오프린팅은 바이오잉크(세포+하이드로젤 혼합물 등 생체재료)를 3D 인쇄하여 원하는 생체조직(인공 조직/장기 구조물)을 제작한다.
기존 배양 방식보다 복잡한 구조를 세밀하게 재현할 수 있어 주목받고 있다.

기술 성숙도 : 3D 바이오프린팅 기술은 연구개발이 활발하지만 상용화는 초기 수준이다.
간단한 조직(미니 간, 피부 패치 등)은 시험적으로 프린팅에 성공하였고,
몇몇 기업은 인공 피부조직이나 연골조직 등을 상용화를 시도중이다.
재생의료 분야 이식용으로 발전해오다가 최근 약물 테스트용 인공조직 적용도 시도중이다.
완전한 혈관화를 갖춘 거대 장기 프린팅은 요원하지만,
마이크로조직 수준에서는 간세포를 프린팅해 미니 간 조직을 만들거나,
종양세포+면역세포를 함께 프린팅해 종양 미세환경 모델을 만드는 등 응용 연구가 늘고 있다.

재현성과 표준화 : 디자인대로 조직을 찍어내 일관된 구조를 얻을 수 있다는 점이 장점이다.
이론적으로는 설계가 동일하면 동일 구조물을 얻을 수 있어 재현성 측면에서 잠재력이 높다.
그러나 현실적으로는 바이오잉크의 특성, 프린팅 해상도, 프린팅 후 세포의 생존과 조직화 과정 등이 달라질 수 있어 여전히 변동성이 존재한다.
최적 바이오잉크 개발도 문제이다.
아직 인체 조직과 동일한 복잡성을 완전히 모사하는 잉크는 없으며 프린팅 과정에서 층간 결합 등이 불완전하면 조직 기능에 영향이 있다.
현재는 표준화된 프로세스 확립을 위해 다중 프린팅 헤드로 다양한 소재를 동시에 출력하거나, 인쇄 도중 실시간 품질검사를 도입하는 등 정밀도 향상 연구가 진행 중이다.

비용 : 3D 바이오프린팅은 상용 바이오프린터, 세포를 생존시킬 바이오잉크(히알루론산, 콜라겐 등)와 같은 고가의 전문 장비소모품을 필요로 한다.
또한 프린팅한 조직을 유지하는 배양 비용, 숙련된 인력 인건비로 현재는 고비용이 소요된다.
향후 기술 성숙으로 자동화·대량화되면 단가가 낮아질 수 있지만,
아직은 동물실험보다 비용 면에서 유리하다고 보기 어렵다.
다만 동물실험으로 얻기 어려운 인간 조직 데이터를 제공함으로써 후속 개발 비용 절감 효과는 기대할 수 있다.

규제 수용성 : 바이오프린팅으로 만든 조직을 규제 시험에 활용한 사례는 거의 전무하다.
환자 유래 세포를 이용한 맞춤형 조직을 판매/이용시 윤리적 동의, 개인정보 등 문제가 있으며,
인체 이식을 염두에 둔다면 GMP 등 제조관리도 필요하다.
약물시험용으로 사용한다 해도, 그 결과를 신뢰할 만한지 규제 당국이 판단하려면 임상결과와의 대응 검증이 필수인데, 대규모 비교 연구가 부족하다.
미국 FDA, EMA 등은 바이오프린팅의 잠재력을 인지하고 업계와 협력하여 가이드 마련을 논의 중이며, 검증(예: 프린팅 조직 vs 임상 결과의 상관성 평가)을 위한 연구를 요구하고 있다.

적합한 적용 분야 : 활용처로는 신약 개발 단계의 조직 수준 약효/독성 테스트가 있다.
예를 들어 피부감작성 테스트에 인간 피부모델(프린팅한 피부) 활용을 모색하거나,
종양 미세환경 모델을 프린팅하여 면역항암제 효과를 시험하는 연구가 있다.
또한 정형외과 분야에서는 뼈·연골을 프린팅하여 기존 동물골절 모델을 대체하려는 시도도 있다.
질병 모델링 측면에서는 간 경화 조직, 심근경색 후 섬유화된 심장조직 등을 프린팅하여 병리 연구를 하는 등 활용 범위가 넓다.
장기적으로는 환자 맞춤 인공장기 제작이 목표이지만,
단기적으로는 임상 전 인간 조직 플랫폼으로서 제약연구에 공헌할 전망이다.

AI 기반 인실리코 모델링

인실리코(in silico) 모델링은 컴퓨터 시뮬레이션이나 인공지능(AI) 알고리즘을 활용하여 약물의 효과와 독성을 예측하는 접근법이다.
동물이나 실제 세포를 사용하지 않고, 기존 축적된 데이터와 이론 모델에 기반해 가상 환경에서 후보물질의 거동을 모사하는 것이다.
최근 기계학습 기술 발달로 일종의 디지털 트윈(digital twin)을 만들어 임상시험을 가상으로 시행하는 개념까지 등장하면서, 인실리코 모델은 중요한 NAM의 축으로 부상했다.

기술 성숙도 : 전통적으로 QSAR(Quantitative Structure-Activity Relationship : 정량적 구조-활성 상관관계) 모델 등이 폭넓게 활용되어 왔고,
현재는 딥러닝을 이용한 독성 예측 AI가 개발되고 있어 기술적으로 상당히 성숙한 편이다.
예를 들어, 화합물 구조로 발암성 여부를 맞추는 예측모델, 약물-타겟 상호작용을 예측하는 알고리즘 등이 이미 업계에서 사용 중이다.
또한 체내 약물 동태를 수식으로 풀어내는 생리기반 약동학(PBPK) 모델이나,
전산 유전체학을 통한 부작용 예측 등도 발전하여 실무에 적용되고 있다.
최근에는 신약 후보를 생성하는 생성모델(예: de novo 드러그 디자인)까지 등장하였다.
즉, 인실리코 분야는 다른 NAM에 비해 성숙도가 높으며, 계속 정교해지고 있다.

재현성과 표준화 : 컴퓨터 모델은 동일 입력에 동일 출력을 내므로 실험적 재현성 문제는 없지만,
모델의 예측 정확도가 관건이다.
AI 모델의 신뢰도는 학습 데이터와 알고리즘에 좌우되기에,
훈련되지 않은 영역의 화합물에 대해서는 부정확할 수 있어 모델 검증(Validation)이 중요하며,
규제 당국은 모델링 거버넌스(모델 개발·검증 표준) 마련을 검토하고 있다.
그럼에도 불구하고 완전히 동일한 절차를 반복할 수 있어 표준화가 용이하다.
OECD 등은 (Q)SAR 모델 검증 가이드라인을 이미 만들어 두었고,
예측 성능 지표(민감도, 특이도 등)로 모델의 신뢰성을 평가하고 있다.

비용 : 초기 개발비용은 높을 수 있지만, 일단 구축된 후엔 슈퍼컴퓨터나 클라우드 자원 사용료 정도로 수천~수만 화합물을 신속히 스크리닝할 수 있어, 개별 실험당 비용이 매우 낮다.
최근에는 오픈소스 툴도 많아져 활용 가능하므로, NAM 중 비용 효율은 가장 높은 편이다.

규제 수용성 : 인실리코 모델은 일부 영역에서 이미 규제 활용이 이루어지고 있다.
대표적으로 의약품 불순물의 발암성 평가에 관한 국제 지침(ICH M7)에서는 두 가지 상호보완적 QSAR 예측 결과로 발암성 우려가 낮다고 판단되면 추가 동물실험 없이 넘어갈 수 있도록 하고 있다.
Premier Research | The FDA Modernization Act 2.0: The End of IND-Enabling Toxicology Studies?

EPA(미 환경청)는 화학물질 평가 시 독성경로 모형, read-across 등 컴퓨터 예측을 활용하며,
EU REACH도 저우려 물질에 대해 동물대신 컴퓨팅 예측자료를 허용한다.
최근 FDA도 AI 기반 약물독성 예측에 관심을 표명하여, 디지털 모델링 결과를 IND 패키지에 포함하도록 권고하고 있다.
다만, 전면적인 규제 데이터 대체로 인정되려면 여전히 조심스러운 입장으로, 현재는 인실리코 예측 + 제한적 in vitro 시험으로 동물시험 면제를 검토하는 수준입니다.
하지만 Modernization Act 2.0에 따라 인실리코도 정식 시험자료로 고려하게 되어 성장이 예상된다.

적합한 적용 분야 : 인실리코 모델은 초기 후보물질 필터링, 다른 in vitro NAM에서 얻은 데이터를 통합 분석하는 보완적 툴로 활용된다.
수많은 화합물 중 독성 가능성이 높은 것이나 효능이 낮아보이는 것을 미리 걸러냄으로써 이후 실험 대상을 줄인다.
또한 기존 데이터로 학습했기 때문에 사람에 대한 예측을 어느 정도 할 수 있어, 임상 부작용 예측에도 활용된다.
약물 재창출 분야에서는 AI가 기존 약물의 새로운 적응증을 찾아내기도 한다.
당뇨병 환자 가상 시뮬레이터를 만들어 약물이 혈당에 미치는 영향을 인체 수준에서 예측하거나, 종양 성장 가상 모델로 신약의 종양축소 효과를 시뮬레이션하는 등 질환에 대한 시스템 모델링도 인실리코의 영역이다.
궁극적으로 “디지털 트윈”이라 불리는 환자 개개인의 컴퓨터 복제본을 만들어, 가상 임상시험을 돌려보는 개념까지 등장하여 임상시험 참여자 수를 줄이려는 시도가 진행 중이다.
Beyond Animals: Revolutionizing Drug Discovery with Human-Relevant Models

유도만능줄기세포(iPSC) 기반 세포 모델

유도만능줄기세포(iPSC) 기술로 분화시킨 인간 세포들은 동물세포를 대체하는 인체 고유 세포 모델을 제공한다.
예컨대 환자의 피부세포로부터 iPSC를 만든 뒤 심근세포로 분화시키면, 환자 유래 심장세포를 무한대로 얻어 실험에 쓸 수 있다.
이러한 iPSC 유래 세포(심근세포, 뉴런, 간세포 등)는 인체 생리와 유사한 반응을 보여 신약 독성 테스트 등에 활용되고 있다.
또한 특정 유전병을 가진 환자의 세포를 분화하면 희귀질환 모델이 되어 병리 연구와 약효 시험에 사용할 수 있다.

기술 성숙도 : iPSC 분화기술은 지난 10여년간 빠르게 발전하여, 상당히 성숙된 단계다.
일본, 미국 등에서 표준화된 iPSC 유래 세포(예: 심근세포, 신경세포)를 상업적으로 판매중이며,
연구자도 논문 프로토콜을 따라 비교적 손쉽게 원하는 세포를 얻을 수 있다.
다만 품질측면에서 태아기/신생아기 상태의 미성숙한 형질을 보이는 경우가 많다.
예를 들어 iPSC-심근세포는 실제 성인의 심근세포보다 소듐/포타슘 채널 발현이나 수축력 등이 미약하여, 성숙도 향상이 필요하다.
이를 개선하기 위해 장기간 배양, 기계적 자극 부여, 3D 조직화 등 방법이 개발되고 있다.
하지만 동물세포보다 인체 특성을 반영하며, 기술적으로 널리 이용 가능한 수준이다.

재현성과 표준화 : iPSC는 세포주(batch)마다 차이가 있을 수 있다.
iPSC는 공여자의 유전적 배경을 가져 공여자가 다른 iPSC 유래 세포는 반응이 달라진다.
따라서 실험마다 동일 세포주 사용이 중요하며, 변이가 적은 표준 iPSC 사용이 권장된다.
현재는 표준 reference iPSC를 설정하고, 분화된 세포의 특성을 인증하는 노력이 진행 중이다.
한편 동일한 iPSC에서 분화한 세포들은 비교적 일관성을 보여 반복 실험의 재현성은 양호하다.
표준 운영 프로토콜(SOP) 확립도 진전되어, 특정 회사/기관에서 공급하는 iPSC-심근세포는
전 세계 연구자들이 유사한 방법으로 취급하여 데이터 비교가 가능하다.

비용 : iPSC를 확립하고 분화하는 데는 상당한 비용과 시간이 소요된다.
숙련된 세포배양 인력이 필요하고, 분화 배양에는 수주에서 수개월이 걸리며, 특수한 배양배지와 인큐베이터 등이 요구된다.
상용 제품을 구입할 경우 웰당 수십만원에 달하기도 한다.
그러나 한 번 확립한 iPSC 라인은 지속적으로 증식시켜 쓸 수 있으므로,
장기적으로 동일 공여자의 일차 세포를 계속 얻는 효과가 있어 동물이나 인체 조직을 반복 채취하는 것보다 비용 효율적이다.
전통 동물실험과 비교하면, iPSC 시험은 세포 공급 구축만 되면 비용이 저렴해질 수 있습니다.
현재로서는 중간 정도 비용으로 평가할 수 있고, 대규모 제약사들은 이미 iPSC 세포 패널을 구축하여 비용 대비 효과를 입증하고 있다.

규제 수용성 : iPSC 기반 세포모델은 규제 평가에 점진적으로 도입되고 있다.
가장 선도적인 예는 심장 독성 평가 분야에서, FDA가 주도하는 CiPA(Comprehensive in vitro Proarrhythmia Assay) 계획에 iPSC 유래 심근세포 전기생리 시험이 포함되어 있다.
이는 신약의 심실부정맥 유발 위험을 기존 동물심장 시험 대신 인간 심근세포 시험+컴퓨터 모델링으로 평가하려는 국제적 노력으로, 최종 승인되지는 않았으나 많은 데이터가 축적되었다.
이처럼 특정 안전성 평가 영역에서 iPSC 모델 채택이 논의되고 있다.
아직 공식 가이드라인에 iPSC를 명시한 사례는 없으나,
FDA/NTP 등의 독성연구에서 iPSC로 만든 간세포, 신경세포 활용 사례가 증가하고 있다.
미국 Tox21 프로그램은 차세대 전략으로 iPSC 유래 간, 심장, 신경세포 등의 3D 배양 모델을 구축하여 초기 독성 스크리닝 후 심화 평가(secondary screening)에 활용중이다.
이는 규제 기관도 iPSC 모델의 가치를 인정하고 데이터를 축적하고 있음을 입증한다.
iPSC 모델은 곧 사람 장기 특이적 독성(간독성, 심장독성 등) 분야에서 동물실험을 대체하여 규제 제출자료의 일부로 받아들여질 가능성이 높다.

적합한 적용 분야 : iPSC 세포모델은 인체 조직 특이적인 약물 반응 평가에 적합하다.
대표적으로 심근세포 시트(sheet)3차원 심장 미세조직을 만들어 심장독성(예: QT 연장, 부정맥 유발) 테스트에 사용한다.
또한 간세포 스페로이드를 만들어 간독성 및 대사체 분석에 활용하거나, 도파민 신경세포로 파킨슨병 모델을 만들어 신약 효능을 시험한다.
희귀 유전질환 연구에서도, 환자 iPSC로 만든 세포/오가노이드를 활용해 병리기전을 규명하고 치료 후보를 찾는다.
iPSC는 환자 유래이기에 질환 모델링의 개인화가 가능하며, 세포치료제에도 응용될 수 있다.
즉, 환자별 또는 장기 특이적 반응을 알아보고자 할 때 iPSC 모델이 유용하며, 특히 심장, 신경 등 중요한 독성표적 장기들의 예측에 중요한 역할을 하고 있다.

고해상도 이미징 기반 세포 분석 (홀로토모그래피 등)

고해상도 이미징 기반 분석은 첨단 현미경 기술로 세포나 미니장기의 미세 변화를 정밀하게 관찰하여 정량적 데이터를 추출하는 방법이다.
최근 등장한 홀로토모그래피(holotomography) 기술이 그 대표적인 예로, 레이저 간섭계를 이용해 세포 내부의 굴절율 분포를 3D로 영상화함으로써 라벨링 없이 살아있는 세포의 구조와 동적 변화를 실시간으로 볼 수 있다.
이러한 기술은 직접 대체 모델은 아니지만, 다른 in vitro 대체시험에서 얻은 결과의 정밀분석과 새로운 바이오마커 발굴을 가능케 해 NAM의 효과를 극대화하는 도구로 주목받고 있다.

기술 성숙도 : 홀로토모그래피를 포함한 고해상도 세포 이미징 분야는 상용 장비가 출시되면서 연구현장에서 활용이 증가하고 있다.
예를 들어 스위스의 Nanolive社, 한국의 Tomocube社 등이 홀로토모그래피 현미경을 출시하여 생물학 연구자들에게 판매하고 있고,
제약사들도 고내용량 이미징(HCA) 플랫폼으로 도입하고 있다.
해당 기술들은 수백 nm 수준의 해상도로 세포 소기관까지 볼 수 있고,
수분 간격의 시간해상도로 며칠간 연속 촬영이 가능하여 세포 변화 추적에 유용하다.
또한 AI 영상분석 소프트웨어와 결합해 정량 지표를 뽑아내는 체계도 갖춰지고 있다.
전반적으로 이미 상용화되어 널리 쓰이는 수준이며, 계속 성능을 개선하고 있다.

재현성과 표준화 : 이미징 기술 그 자체는 물리적 장비이므로 재현성이 높다.
이미지 해석의 표준화는 과제로 남아 있으나 이제 사람의 눈에 의존하던 현미경 판독을 벗어나,
AI 알고리즘이 일관된 기준으로 세포 형태 변화를 해석하도록 하는 시도가 진행중이다.
예를 들어 세포가 죽을 때 나타나는 굴절율 변화 패턴을 AI가 인식해 세포사멸 유형(예: 괴사 vs 세포자살)을 자동분류할 수 있다.
이러한 영상 판독 표준 알고리즘이 마련되면, 고해상도 이미징 데이터의 재현성과 신뢰성은 더욱 높아질 것이다.
이미 GLP 환경에서 HCA(High Content Analysis)를 적용하는 사례도 있어,기술적 재현성은 입증되고 있다.

비용 : 고성능 이미징 장비는 초기 도입비가 매우 높다.
레이저 간섭계를 탑재한 홀로토모그래피 현미경 한 대가 수억 원에 달한다.
그러나 세포를 염색할 시약도 불필요하고, 촬영에 드는 건 전기와 인력 시간 정도로, 운영 비용은 낮은 편이다.
따라서 일단 장비를 갖추면 대량의 샘플을 저비용으로 분석할 수 있다.
동물실험은 개체 유지비, 사육비 등이 크고 시료 수가 제한되지만, 세포 이미징은 한 장비로 하루에도 수백 샘플을 찍어 데이터화할 수 있어 데이터 양 대비 비용 효율이 높다.

규제 수용성 : 고해상도 이미징은 시험 방법이라기보단 분석 수단이기 때문에 직접적인 규제 승인은 논의 대상이 아니다.
규제 제출 자료에 이미징 기반 결과를 포함하는 일은 늘고 있다.
세포독성 시험에서 단순 생사여부 대신 고용량 이미지로 세포 형태 변화를 정량화한 데이터를 제출하면 근거를 강화할 수 있다.
OECD 시험지침 중에도 현미경 평가를 일부 포함한 세포시험법이 있고,
최근에는 라벨프리(label-free) 분석의 이점이 알려지며 규제당국 관심도도 증가하고 있다.
특히 신경독성 같이 정량 지표 설정이 어려운 분야는 이러한 이미징 기반 정량화가 도움이 된다.
직접적인 규제 승인 사례는 없지만, NAM의 성과를 뒷받침하는 증거자료로서 활용되고 있다.

적합한 적용 분야 : 고해상도 이미징은 다양한 세포 수준 현상의 정밀 분석에 활용된다.
예를 들어 홀로토모그래피를 통해 세포가 약물 처리 후 부풀어오르는지,
소기관 배치가 재편되는지 등을 실시간으로 추적함으로써 약물 독성 기전을 파악한다.
면역세포와 암세포 상호작용도 3D로 관찰하여 면역항암제 작용여부를 분석할 수 있다.
세포 내부 물질농도(굴절률 분포)를 계량화하여 지방독성을 감시하거나,
핵의 응축 정도로 세포 스트레스 반응을 지표화한다.
이러한 정량 이미징은 새로운 바이오마커 발굴 수단이 되어,
동물시험에서는 얻을 수 없던 세부 정보까지 고려한 약물 안정성 평가를 가능케한다.
오가노이드나 장기칩 내부를 들여다보는 데에도 3D 이미징이 필수적이어서,
결국 다른 NAM들과 결합하여 그들의 결과 정확도를 높여주는 시너지 기술이라고 할 수 있다.

기타 인정되는 NAM 기술군

위에서 다룬 것 외에도 여러 동물대체 접근법이 국내외 기관에서 인정되고 있다.
OECD 독성시험 가이드라인에는 이미 여러 동물대체 시험법들이 등재되어 있으며,
화장품·화학물질 분야에서 널리 사용된다.
예를 들어 피부 부식·자극 시험을 위한 재구성 인간 피부모델(EpiDerm 등), 피부 감작성 시험을 위한 시험관 단백질 결합 시험(DPRA)이나 세포 활성화 시험(KeratinoSens, h-CLAT) 등이 공식 승인되어 동물 대신 활용되고 있다.
안구 자극 시험에도 정제된 단백질 혼탁도 측정법(BCOP)이나 인공각막 모델이 사용된다.
이러한 시험관 화학분석, 기존 2D 세포 기반 시험들도 넓은 의미의 NAM에 포함된다.

또한 전임상 마이크로도징(microdosing) 또는 임상0상(Phase 0)이라 불리는 기법도 있다.
극소량의 신약 후보를 인간에게 투여하여 초기 약동학과 안전성을 파악하는 방법으로,
일부 경우 동물실험을 줄이는 전략으로 활용된다.

생체 외(ex vivo) 인체 조직 활용도 NAM의 일종이다.
수술 후 남은 조직이나 공여된 인체 장기 일부를 시험관에서 배양하여 약물 반응을 보는 것으로,
예를 들면 인간 간 조직 슬라이스를 이용한 약물대사 독성 평가 등이 있다.
이는 실제 인간 조직이므로 예측력이 높지만, 공급이 제한적이라는 단점이 있다.

정리하면, NAMs에는 다양한 층위의 기술들이 포괄된다.
세포/조직 수준의 시험관 대체법,
컴퓨터를 활용한 실리코 모델,
소량 인체투여 같은 임상 대체법 등이 서로 보완적으로 쓰이며,
궁극적으로 동물 사용을 줄이고 인간 예측성을 높이는 목표를 공유하고 있다.

따라서 토모큐브가 오가노이드 관련주로 알려져 있는 상황이지만,
사실 동물실험 대체로 다양한 NAMs 중 어느 방식의 채택률이 높아지더라도 홀로토모그래피는 다른 NAM들과 결합하여 결과 정확도를 높여주는 시너지 기술로서 수요가 늘 수밖에 없다.

이에 대해 좀 더 구체적으로 알아보도록 하겠다.

다양한 NAMs에서 홀로토모그래피 기술 활용 사례

홀로토모그래피(Holotomography)는 레이저 또는 LED 광원을 이용해 살아있는 세포나 조직의 굴절률 분포를 3차원으로 측정하는 기술로,
라벨링 없이 생체시료의 구조와 변화를 실시간 관찰할 수 있는 첨단 현미경 기법이다.
토모큐브(Tomocube)는 이 분야의 선도 기업으로, HT 시리즈 현미경을 통해 해당 기술을 상용화하였다.
오가노이드(organoid) 연구에서 이미 활발히 쓰이고 있다는 전제 하에, 오가노이드 이외의 동물대체 실험 플랫폼에서도 과연 이 기술이 쓰이고 있는지 살펴보면,
Organ-on-Chip, 3D 바이오프린팅, iPSC 세포모델 등 여러 분야에서 실제 활용 사례가 있다.

Organ-on-Chip

홀로토모그래피는 이식된 장기칩 내부를 비파괴적으로 들여다볼 수 있는 3D 영상화 도구로 각광받는다.
투명한 장기칩 내부의 세포∙미생물 상호작용을 염색 없이 규명할 수 있다는 점은, 기존 방법론으로 얻기 어려운 유용한 약리학적 정보를 제공한다.
싱가포르 국립대는 장 오가노이드와 장내 미생물을 칩 위에서 공배양한 모델을 홀로토모그래피로 관찰하여, 장 조직 내부에 정착한 세균의 3차원 분포와 오가노이드 구조를 파악했다.
국내 연구팀은 간 유사체(hepatic organoid)를 칩에 배양하여 약물 반응을 평가할 때, 홀로토모그래피로 간세포 내 지질소체 형성 등 독성 지표를 정량화한 바가 있다.
이러한 활용은 Organ-on-Chip의 효능∙안전성 평가에서 홀로토모그래피가 핵심 모니터링 툴이 될 잠재력을 보여준다.

3D 바이오프린팅 분야

3D 바이오프린팅에서도 출력된 3D 조직의 품질, 세포상태 검사홀로토모그래피가 활용된다.

’25년 Advanced Materials에 발표된 연구에서는, 빛을 이용한 3D 프린팅으로 세포생존 조직을 제작한 후, 출력된 조직 내부의 광산물질 분포와 투과도 변화를 홀로토모그래피로 확인했다.
연구진은 인쇄 과정 중 굴절률 지표를 조정하여 조직 투명도를 향상시켰는데,
그 효과를 라벨-프리 방식의 홀로토모그래피 영상으로 검증한 것이다 (Wiley 연구).
출력된 연골 조직의 빛 투과 특성을 홀로토모그래피로 측정해 세포 생존과 매트릭스 균질도를 평가한 연구도 존재한다.

이런 사례들은 3D 바이오프린팅된 생체구조물의 비파괴 검사(NDT) 수단으로 홀로토모그래피가 유용함을 시사한다.
즉, 기존에는 조직을 염색하거나 절편을 떠서 내부를 분석해야 했던 것을, 홀로토모그래피로 실시간 내부 관찰 및 정량화가 가능해져 바이오프린팅 제품의 품질관리에 혁신을 가져올 수 있다.

iPSC 세포모델 및 기타 3D 세포배양

유도만능줄기세포(iPSC)나 중간엽줄기세포(MSC) 등으로부터 유래한 3차원 세포배양 모델에서도 홀로토모그래피 활용이 보고된다.
줄기세포를 분화시켜 조직세포로 만들 때, 과정 중 세포의 형태 변화, 세포내 소기관 발달, 축적물 형성 등을 실시간 계측하는 데 적합하기 때문이다.

’24년 한 연구는 제대혈 유래 줄기세포를 지방세포로 분화시키면서, 세포 내 지질방울(lipid droplet)의 굴절률 변화를 홀로토모그래피로 측정하여 분화 단계별 정량 분석을 수행했다.
이러한 연구는 향후 향후 세포치료제 생산 공정의 세포품질 모니터링 등에 응용될 수 있다.
Determination of adipogenesis stages of human umbilical cord-derived mesenchymal stem cells using three-dimensional label-free holotomography – ScienceDirect

iPSC 집락(colony) 자체를 3D로 촬영한 사례도 있다.
토모큐브에서 공개한 데모 영상에 따르면, 수백 개의 iPSC로 이루어진 콜로니를 3차원 전체 시야로 스캔하여 각 세포의 핵, 세포질 구조를 영상화하는 데 성공했다.
이처럼 홀로토모그래피는 줄기세포 배양부터 분화, 조직화에 이르는 전 단계에서 세포동태를 추적할 수 있으며, 나아가 병리 모델 (예: 암 오가노이드의 세포사멸 유형 분석 등)에서도 응용되어 세포사멸 경로를 라벨 프리로 구분하는 연구도 진행되고 있다.
3D bioprinting and label-free imaging: Bridging innovations for organoid research

종합하면, 오가노이드뿐 아니라 다양한 차세대 인비트로(in vitro) 실험 플랫폼에서 홀로토모그래피 기술이 유용한 도구로 채택되고 있음을 알 수 있다.

결론 : 어떤 방법으로 동물실험을 대체해도 홀로토모그래피는 필요

위 사례를 통해 볼 때, 동물실험을 대체하는 모든 실험방법에서 홀로토모그래피가 핵심적인 관찰∙분석 수단으로 자리잡고 있다.

투자 관점에서 다음과 같은 의미가 있다.

1) 향후 동물대체 기술 보급이 확산될수록 홀로토모그래피 장비 수요가 동반 증가한다.
실제로 Organ-on-Chip이나 오가노이드 분야의 성장률이 두 자릿수를 기록하고 있는 가운데,
해당 연구에 필수적인 라이브셀 3D 이미징 시장도 동반 성장할 것으로 보인다.

2) 경쟁 기술 대비 우위이다.
동일한 label-free 3D 현미경으로 디지털 위상차 현미경(QPI) 제품들이 있으나,
정밀도와 응용 분야 다양성 면에서 홀로토모그래피의 선점 효과가 나타나고 있다.
특히 토모큐브는 세계 최고 수준의 기술력으로 시장을 개척하여 관련 분야에서 표준 장비로 자리잡을 가능성이 높다.

결론적으로, 동물실험 대체 패러다임의 수혜를 입는 기술로서 홀로토모그래피 현미경에 주목할 필요가 있다.

토모큐브의 BM

토모큐브의 주력 제품은 홀로토모그래피 현미경 장비(HT-2H, HT-X1 시리즈)와 3D 이미지 분석용 소프트웨어다.
’16년 첫 제품 HT-1 시리즈 출시 이후 2세대 제품인 HT-2H(형광이미징 결합 모델), ’23년 출시된 HT-X1 등이 상용화되어 있다.
HT-X1은 세계 최초의 2세대 홀로토모그래피 현미경으로서 레이저 대신 LED 광원을 적용하여 노이즈를 줄이고 멀티웰 플레이트 호환성을 높이는 등 연구용에서 산업용으로의 활용도를 크게 향상시켰다.

토모큐브는 축적된 3D 세포 영상 데이터를 활용한 AI 분석 솔루션 사업으로의 확장도 추진하고 있다.
현재는 장비 매출 비중이 높으나, 향후 이미지 분석 소프트웨어를 구독형 서비스로 제공하여 신약 개발의 독성 평가, 세포 진단 등의 분야에서 부가가치를 창출할 계획이다.

한편, 토모큐브는 반도체·디스플레이 비바이오 분야 확장을 통해 외연 성장을 모색하고 있다.
홀로토모그래피를 이용한 3D 검사 기술을 산업용 계측장비로 발전시켜 웨이퍼 미세결함 검사나 디스플레이 패널 검사 등에 활용할 수 있으며, 산업용 분석 시장으로의 진출도 추진 중이다.
회사는 ’25년 비바이오 매출 비중 20%를 목표로 제시하며,
향후 5년 내 산업계 매출이 절반 이상을 차지하도록 노력하고 있다.

성장성

토모큐브의 타겟 시장과 성장 비전

토모큐브는 아직 매출 규모는 작지만 향후 수년간 가파른 성장세가 기대된다.
시장은 현재 초기 단계인 시장이 글로벌 제약사들의 도입 본격화로 HT 장비 판매 대수가 급증하며 ‘27년까지 연 60~80% 이상의 폭발적 매출 성장을 전망한다.
회사도 이에 대비해 연간 생산능력을 70대 → 300대로 4배 확대하는 증설 투자를 진행 중이다.
암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제

’25년 1월에는 토모큐브가 글로벌 톱티어 제약사와 오가노이드 분석법 공동 개발 계약을 체결하여 ’26년 하반기까지 새로운 분석 기법을 개발 중이다.
빅파마와의 협업 성과는 개발 완료 후 해당 제약사의 연구소에 HT 장비를 대량 공급하는 계기로 이어질 수 있고, 다른 제약사들로의 레퍼런스 효과도 클 것으로 기대된다.

회사는 다수의 글로벌 제약사와 다양한 협업을 통해 오가노이드 3D 이미징 국제 표준화를 주도하여 전세계 제약사들을 고객으로 확보한다는 성장 내러티브를 보유하고 있다.

세계적으로 토모큐브 장비를 활용하여 200편 이상의 학술 논문이 발표되었다.
Tomocube, Insights From the Customer ‘Holotomography 2.0’ – 바이오스펙테이터


그리고 50개국 200개 이상 기관에서 토모큐브 장비를 연구용으로 도입하고 있다.
[특징주]FDA “동물실험 대신 AI”…관련주 급등 – 아시아경제

이러한 레퍼런스 증가는 신뢰도를 높여 다른 제약사/연구소의 도입 결정에 중요한 역할을 한다.

현 시점에는 매출 기반이 좁아 변동성이 있지만,
예상대로 시장이 개화한다면 성장을 통한 규모의 경제 달성이 가능하다.

FDA의 규제 완화 일정, 주요 고객군의 투자 결정 지연시 성장 속도는 늦춰질 수 있으나,
성장의 방향성은 정해진 것으로 볼 수 있어 장기투자 대안으로 유효한 것으로 평가할 수 있다.

동물 실험 의무 폐지 메가트렌드

미국의 동물 실험 의무 폐지

토모큐브는 동물실험 의무 폐지라는 규제 환경 변화 메가트렌드에 직접적인 수혜를 받는다.

’22년말 미국 FDA Modernization Act 2.0 법안 통과로 신약 전임상에서 동물실험 요구조항이 삭제되었고,
’25년 FDA는 “앞으로 3~5년에 걸쳐 동물실험을 예외적 경우로 만들겠다”는 계획을 발표했다.
실제로 ‘26년부터 일부 항체신약 개발에 비(非)동물 대체시험 허용 파일럿 프로그램이 예고되는 등, 독성 평가에 있어 동물 대신 인체 유래 모델을 활용하는 시대가 열리고 있다.

미국 외 국가의 동물 실험 의무 폐지 현황

세계 제약시장 상위권에 위치한 유럽연합(EU), 중국, 일본 등에서는 윤리적∙과학적 근거를 바탕으로 동물실험을 폐지하거나 제한하려는 움직임이 활발히 진행되고 있다. 이러한 흐름은 동물 복지 향상과 인간에 더 적합한 대체시험법 개발 요구에 따른 것으로, 각국의 규제 변화 속도가 투자 지형에 영향을 미치고 있다.

유럽 : EU는 화장품 분야에서 가장 선도적 조치를 취하여, 2009년 원료 동물시험을 금지하고 2013년부터 모든 화장품에 대한 동물실험 및 동물실험 제품의 판매를 전면 금지했다.
Ban on animal testing – European Commission

더 나아가 EU 의회는 2021년 동물실험 완전 종료를 위한 결의안을 채택하며,
모든 산업에서 장기적으로 동물실험을 단계적으로 폐지하도록 집행위원회에 요구했다.
이에 따라 EU 집행위원회는 2023년 “Cruelty Free Europe” 시민발의를 받아들여 2026년 1분기까지 동물실험 폐지를 위한 로드맵을 마련하겠다고 공식 확인했다.
EU to finalize plan to phase out animal testing by March 2026

이 로드맵은 화학물질의 안전성 평가를 시작으로 관련 법규 (예: REACH 규정) 개정을 통해 대체시험 방법을 통합하는 계획을 담고 있으며,
2026년 로드맵 발표 후에도 대체법 개발·검증에 수년이 소요되는 점을 감안하여 점진적 시행을 예고했다.
즉, EU는 최종적으로 “동물실험 제로(Zero)” 체제로 가는 것을 목표로 하되, 과학적으로 신뢰할 수 있는 대체시험법 확보에 맞추어 단계별로 규제를 강화하는 전략을 취하고 있다.
이러한 EU의 정책 선도는 동물대체 기술 수요를 크게 창출하는 요인으로 평가된다.

중국 : 중국은 전통적으로 화장품 분야에서 동물실험 요구가 엄격했으나, 21.5월부터 중국 국가약품감독관리국(NMPA)은 일정 조건을 충족하는 경우 일반 화장품에 한해 동물실험 면제를 허용하는 상당한 완화 조치를 내놓았다.

토모큐브 BM의 성장성

이러한 신약개발 패러다임 전환 속에서 가장 주목받는 대안이 바로 오가노이드AI 예측모델 등 인간 중심의 신규 접근 방법(NAMs)이며,
토모큐브의 홀로토모그래피는 오가노이드 등 NAMs의 분석을 가능하게 하는 필수 인프라 기술로 주목받고 있다.

오가노이드를 자르지 않고 염색 없이 관찰할 수 있는 현미경은 홀로토모그래피가 유일하며,
동물 대신 사람 오가노이드에 약물을 투여한 뒤 홀로토모그래피로 이미지를 찍어 약효와 독성을 평가하는 신약개발이 조만간 가능해질 것으로 전망된다.

머크(Merck)는 ’22년 말 네덜란드의 오가노이드 기업 HUB(휘브레흐트 오가노이드 테크놀로지)를 인수하는 등 빅파마들의 오가노이드 R&D 투자가 활발하다.

글로벌 제약사 로슈(Roche)는 기존 동물시험으로 확인하지 못한 신약 후보물질의 독성을 인간화 오가노이드에 홀로토모그래피로 투과관찰하여 발견해내고, ’23년 IHB라는 오가노이드 연구소를 설립하였다.

이러한 동물실험 대체법 표준화 흐름 속에서 토모큐브는 필수 장비 공급자로서 막대한 수혜를 입을 것으로 기대된다.

점유율 현황 및 전망

기술 선도에도 불구하고 낮은 점유율

토모큐브는 홀로토모그래피 현미경 분야에서 세계적 수준의 기술력을 보유한 선도 기업이다.
그러나 전 세계 시장에서 차지하는 매출 비중은 매우 미미한 수준이다.

’24년 기준 글로벌 홀로토모그래피 관련 현미경 시장 규모는 약 $450M으로 추정된다.
Holographic Microscopes Market Size, Trends, SWOT & Forecast

반면 토모큐브의 ’23년 연매출은 약 37.5억원(약 $3M) 수준으로, 1% 미만의 점유율이다.

낮은 점유율은 스타트업인 토모큐브가 초기 글로벌 영업망과 마케팅이 취약하여 기술 대비 판매 확장이 더디었던 것으로 보인다.
또한 초기 제품의 한계도 영향을 주었다.
토모큐브 1세대 장비(레이저 기반)는 노이즈 제거를 위한 보정 작업이 필요하고 숙련된 사용자가 아니면 고품질 이미지를 얻기 어려워 제품 활용도를 떨어뜨렸다.
이러한 기술적 제약은 ’22년 출시된 2세대 HT-X1을 통해 상당 부분 개선되었지만, 그 전까지는 시장 초기 선점에 어려움을 준 것으로 보인다.

높은 점유율을 보이는 경쟁사, Nanolive

Nanolive(Nanolive SA)는 토모큐브와 동일한 3D 홀로그래픽 현미경 분야의 대표적 경쟁 기업으로서, 현재 토모큐브보다 높은 시장 점유율을 차지한다.

Nanolive는 스위스에 본사를 둔 기업으로, 토모큐브보다 먼저 ‘10년대 중반부터 3D 홀로토모그래피 제품(“3D Cell Explorer” 시리즈)을 출시하여 선발주자 이점을 누렸다.
Nanolive는 공격적인 글로벌 마케팅과 영업망 구축을 통해 시장을 개척하였고,
그 결과 제약사와 바이오텍 등 유수의 산업 고객을 다수 확보하고 있다.
실제로 암젠(Amgen)과 같은 글로벌 제약사가 Nanolive 장비를 연구에 활용하여 논문을 발표하는 등, 제약·바이오 분야에서 기술 인지도를 높였다.

기술 측면에서도 고객 요구에 민첩하게 대응한 전략으로 점유율을 확보했다.
멀티웰 플레이트를 활용한 대량 분석 니즈가 대두되자 일찍이 전용 96웰 플레이트를 개발하여 다중 샘플을 동시에 측정할 수 있는 솔루션을 제공했다.
이는 레이저 간섭 특성상 기존 현미경에 일반 플레이트를 쓰기 어려운 문제를 자체 커스터마이징으로 해결한 것으로, 해당 기능을 토모큐브보다 앞서 제품화한 강점이 있다.

이 밖에도 AI 기반 이미지 분석 소프트웨어응용 분야별 솔루션(예: T세포 분석, 지질체 분석 키트 등)을 갖춰 사용자 편의를 높이고 연구 생산성을 강조해 왔다.

이러한 기술 및 사업상의 강점을 바탕으로 Nanolive는 ‘24년에만 100편 이상의 고객 연구 논문을 창출하는 등 학술 시장 영향력을 확대했고,
지속적인 투자 유치를 통해 미주 및 아시아 시장에도 법인과 인력을 배치하여 글로벌 영업력을 강화해 왔다.

반면 토모큐브는 후발주자로서 기술 개발에는 성공했지만 이러한 시장 선점과 고객 확보 측면에서 뒤처진 결과, 현재까지 전체 홀로토모그래피 시장에서의 점유율이 낮게 나타나고 있다.

토모큐브의 향후 점유율 확대 전략 및 가능성

향후 토모큐브가 시장 점유율을 높이기 위해서는 기술력 이외의 사업 역량 강화가 필수적이다.

토모큐브는 글로벌 마케팅 및 브랜드 인지도 제고를 위해 ’24년말 IPO 이후 유럽 및 미주 시장에 전문 영업인력 채용과 대리점망 확대를 추진하고 있다.
’25년 토모큐브는 그동안 프랑스에서만 제품을 판매하던 유럽 파트너사를 통해 영국 및 아일랜드까지 공식 유통망을 넓혔다.
해외 유통 채널 강화는 잠재 고객에 대한 접근성을 높여 줄 것으로 기대된다.

고객사의 레퍼런스 확보도 중요한데, 토모큐브 장비를 활용한 연구 논문은 전 세계적으로 누적 200편 안팎으로 보고되어 아직 경쟁사 대비 부족한 편이다.
앞으로 학계 및 산업계의 핵심 연구자들과 협업하여 성공 사례와 논문 발표를 늘림으로써 잠재 고객의 신뢰를 높여나갈 필요가 있다.

제품 포트폴리오 확장도 한 방법인데, 토모큐브는 이미 HT-X1 Plus, HT-X1 Max 등 차세대 모델 개발과 더불어 AI 기반 소프트웨어(TomoAnalysis)를 업그레이드하며 사용자 편의성과 데이터 분석 기능을 강화하고 있다.
이처럼 토털 솔루션 제공으로 고객 락인을 높이는 전략도 유효한 것으로 보인다.

마지막으로, 적용 분야 다변화를 통한 새로운 수요 창출도 눈여겨볼 만하다.
토모큐브는 최근 핵심 기술을 응용해 반도체/디스플레이 비파괴 검사용 장비(HT-T1, HT-R1)를 선보이는 등 산업용 계측 시장으로 진출하고 있다.
이는 바이오 연구 시장 외에 반도체 후공정 검사 등 산업 분야 매출을 추가 확보하려는 전략으로,
향후 회사의 매출 기반을 한층 확대시킬 수 있는 요소이다.

이러한 전략을 뒷받침하는 토모큐브의 원천기술과 그에 대한 특허를 경제적 해자의 근거로서 알아보겠다.

경제적 해자 : 원천기술 특허에 기반한 무형자산

토모큐브 기술의 우월성

토모큐브가 보유한 경제적 해자(Competitive Moat)는 앞서 언급한 원천특허 기술력과 선도적 시장 지위에서 나온다.

현미경 업계에서 스위스의 나노라이브(Nanolive)가 가장 직접적인 경쟁 상대로 거론된다.
나노라이브는 ’10년대 중반 토모큐브와 비슷한 홀로토모그래피 1세대 기술을 최초로 상용화하여 3D 홀로그래피 현미경인 “3D Cell Explorer” 등을 판매하고 있다.

그러나 나노라이브 장비는 복잡한 레이저 기반 광학계로 구성되어 사용이 비교적 까다롭고,
촬영 과정이 여러 단계로 나뉘어 있어 실험 효율이 떨어지며,
두꺼운 오가노이드 시료를 관찰하기 어려운 단점이 지적되어 왔다.
[동물실험 폐지 명암] 투심 쏠린 토모큐브, 빅파마가 주목하는 까닭① – 팜이데일리

토모큐브는 이러한 문제를 해결한 2세대 기술을 세계 최초로 선보이며 원클릭으로 두꺼운 3D 시료 촬영이 가능해졌다.
실제로 토모큐브의 최신 HT-X1 Max 모델(2025년 출시 예정)은 500μm급 대형 오가노이드까지 커버 가능한 업계 유일 장비로 개발되고 있으며,
멀티 광원 기술로 측정 가능한 두께 범위를 기존 대비 2배 이상 늘렸다.
반면 경쟁사들은 아직 이러한 수준에 미치지 못해 얇은 시료 위주로만 분석 가능하거나 일부 기능(예: 멀티웰 플레이트 호환 등)에서 제약이 있다.

업계는 오가노이드를 썰지 않고, 염색 없이 볼 수 있는 현미경은 홀로토모그래피가 유일하다고 평가하고 있어 현재 토모큐브 기술을 완전히 대체할만한 경쟁사는 부재한 상황이다.

경쟁솔루션

다른 경쟁 솔루션으로는 전통적인 형광 공초점 현미경이나 라이트시트 현미경 등이 있다.
독일 Zeiss 등의 업체가 판매하는 라이트시트(Light-sheet) 현미경은 살아있는 생물을 3D로 촬영할 수 있지만,
시료를 형광표지 해야 하고 시료 손상 및 광독성 문제로 장시간 동적 관찰에 한계가 있다.
공초점 현미경 역시 고해상도 3D 이미징은 가능하나 염색 과정으로 인한 세포 변형과 관찰 시간이 제한적이라는 문제가 있다.

이와 비교할 때 토모큐브 HT 기술은 비표지 방식으로 수일 이상 세포를 추적할 수 있고,
정량적인 굴절률 데이터 산출이 가능하다는 강점이 있다.
생체 시료의 “있는 그대로” 상태를 관찰하면서 동시에 AI를 통한 정밀 분석(예: 세포 부피, 굴절률 분포 정량화 등)이 이루어지므로, 데이터의 깊이와 신뢰도 측면에서 경쟁 우위를 가진다.
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또 다른 잠재 경쟁군으로 디지털 홀로그래픽 현미경(DHM) 분야의 업체들이 있다.
스위스의 LynceeTec, 스웨덴의 PHI(Phase Holographic Imaging), 벨기에의 Ovizio 등이 레이블프리 위상영상 기술을 보유하여 세포 관찰 솔루션을 제공하고 있다.
그러나 이들 대부분은 2차원 위상 영상이나 제한적인 3D 분석만 지원하거나,
세포 배양 공정 모니터링 등 특정 용도에 집중되어 있어 토모큐브의 전방위적인 3D 분석 능력과는 차별화된다.

PHI社의 홀로모니터(HoloMonitor)는 세포 증식 추적 등의 용도로 쓰이는 소형 기기이고,
LynceeTec의 DHM은 주로 물리계측이나 2D/표면 관찰에 강점이 있는 반면,
토모큐브 HT는 세포 내부 입체구조까지 재구성하는 정밀함을 갖추고 있다.

더욱이 토모큐브는 NIH 협력을 통해 오가노이드 분야 국제표준화를 선도하고 있기 때문에,
향후 표준 채택에 따른 네트워크 효과까지 기대할 수 있다.
만약 토모큐브 장비로 생성된 데이터 포맷과 분석방법이 규제기관이나 업계 표준이 된다면,
후발 경쟁자들은 해당 에코시스템에 진입하기 어려워지는 진입장벽이 생깁니다.
이처럼 특허 보호, 기술격차, 표준화 선점, 데이터 누적 등이 어우러져 토모큐브는 견고한 경제적 해자를 구축해가고 있습니다.

파괴적 기술의 대두 가능성

현재 홀로토모그래피는 라벨-프리(무염색) 3D 생체이미징 분야에서 가장 앞선 기술로 평가받고 있지만, 기술진보 속도가 빨라 혁신 기술의 등장 가능성을 배제할 수 없다.

단기에 홀로토모그래피와 직접 경쟁하는 완전히 새로운 원리의 기술은 아직 알려져 있지 않다.
홀로토모그래피는 75년 이상 발전해온 정량위상이미징(QPI) 기술의 정점에 선 응용으로,
현 시점에서는 동일한 역할을 수행하면서 크게 진일보한 방법이 제시되지는 못하고 있다.

다만, “대안 기술”의 관점에서 몇 가지 가능성을 논해볼 수 있다.

홀로토모그래피 자체의 진화

완전히 새로운 원리가 아니더라도, 현행 홀로토모그래피에 인공지능(AI)과 결합한 개선이 가속화되고 있다.
예컨대 낮은 신호 대 잡음비의 영상을 AI로 보정하여 해상도를 높이거나,
위상영상만으로는 구분 어려운 세포 구성요소를 딥러닝으로 식별하는 등 컴퓨테이셔널 기법이 도입되고 있다.

이러한 접근은 별도의 형광표지 없이도 특정 세포 소기관이나 단백질 위치를 간접적으로 알아내는 가상 염색 기술로 이어지고 있으며,
향후 정량위상이미징(QPI)의 부족한 특이도(specificity)를 보완함으로써 활용 범위를 넓혀줄 것으로 기대된다.

홀로토모그래피 기술보유 기업 입장에서는 장비에 AI 소프트웨어 업그레이드를 통해 성능을 향상시키는 방향으로 발전함으로써,
경쟁 기술이 나오더라도 홀로토모그래피 2.0으로 우위를 유지할 수 있는 전략이다.

실제 KAIST 연구팀과 토모큐브는 이러한 AI 접목 및 다양한 빛 제어 기술을 꾸준히 연구하여,
지난 10여 년간 해당 분야의 글로벌 리더로 자리매김해왔다.

다른 광학 이미징 기술과의 융합 또는 새로운 변형

기존 형광 현미경의 분자 특이성을 홀로토모그래피와 결합한 다중모드 현미경이 등장할 수 있다.

토모큐브는 2017년에 홀로토모그래피와 형광방식을 결합한 장비(HT-2H)를 출시한 바 있고,
이탈리아의 CrestOptics와 제휴하여 홀로토모그래피에 고속 스캐닝 형광 이미징을 결합하는 플랫폼을 개발 중이다.

또한 초고속 스캔이나 고심도 3D 이미징 측면에서 다른 접근법이 연구될 수 있다.
예컨대 레이저 대신 LED 광원으로 노이즈 문제를 해결한 것처럼, 향후 광원이나 광학계의 혁신으로 더 깊은 조직을 높은 해상도로 실시간 관찰하는 개선이 나올 수 있다.

또는, 라만 분광현미경이나 브릴루앙 현미경처럼 시료의 화학적 조성이나 기계적 성질을 측정하는 비표지 기술들도 발전하고 있어,
장차 이들을 3D 이미지와 결합하면 홀로토모그래피 이상의 정보량을 제공하는 시스템이 될 가능성이 있다.

이러한 것들은 기존 홀로토모그래피를 바로 대체한다기보다 보완·확장하여 업그레이드시키는 방향으로 진행될 가능성이 더 높다.

완전히 다른 원리의 혁신적 바이오센서/이미징

전기생리학적 실시간 측정이나 마이크로칩 기반 라벨-프리 센서 등이 발전하여,
세포의 상태 변화를 이미지 대신 전기신호 등으로 고밀도 분석하는 접근도 생각해볼 수 있다.

하지만 이러한 기술들은 현 단계에서 홀로토모그래피처럼 직접 세포의 3D 구조 변화를 눈으로 보면서 정량화하는 수준에는 이르지 못했다.

초고속 고해상도 형광 이미징을 활용한 미국 Eikon Therapeutics사의 사례처럼,
라이브셀 이미징을 산업화 수준으로 구현하려는 시도는 있으나,
이는 세포에 형광표지를 붙여 단일 분자 움직임을 추적하는 방식이다.

비침습적이라는 홀로토모그래피의 장점을 갖고 있지 못하며, 관찰 시간도 한정적이다.
(형광물질의 광표백 & 세포독성 문제가 있음)
따라서 Eikon 등의 기술은 신약 표적 발굴 등 특정 목적에 강점이 있지만,
세포 전반의 상태를 장기간 모니터링하는 동물대체 독성평가 측면에서는 홀로토모그래피와 지향점이 다르다.

결론 : 단기간에 홀로토모그래피를 대체할 기술은 없다

정리하면, 현재로서는 홀로토모그래피를 단숨에 대체할 “상위호환” 기술은 등장하지 않았으며,
오히려 홀로토모그래피 기술 자체가 AI 통합, 멀티모달 융합 등으로 진화하며 선도적 위치를 유지하고 있다.

다만 과학기술의 특성상 경쟁은 계속될 것이어서, 한계를 극복하려는 다양한 연구가 진행중으로, 향후 홀로토모그래피에 가까운 경쟁 기술이 출현하거나 한 단계 업그레이드된 차세대 기법이 나올 가능성은 있다.

토모큐브도 이를 인지하여 차세대 기술 개발(R&D)에 힘쓰고 있는 만큼,
당분간은 홀로토모그래피가 동물대체 이미지 분석의 표준으로 자리잡으면서,
동시에 미래 기술과의 경쟁 및 접목을 통해 발전해나갈 것으로 예상된다.

R&D 역량 : 경쟁사 Nanolive와의 비교

핵심 기술 측면에서 볼 때, 토모큐브는 2023년 차세대 제품 HT-X1을 선보이며 홀로토모그래피 기술의 2.0 시대를 열었다.

제품 개발과정을 통해 토모큐브의 R&D 역량과 전략적 우위를 엿볼 수 있다.
토모큐브는 초기 제품들이 연구현장에서 쓰이기 시작한 시점부터 내부적으로 위기의식을 가지고 새로운 플랫폼 기술 개발에 착수했다.

박용근 CTO는 “이미 5년 전부터 새로운 원리가 필요하다고 판단했다”며,
기존 레이저 기반 제품에서 나타난 노이즈 문제와 멀티웰 플레이트 적용 한계를 해결하기 위해 KAIST와 함께 근본적인 원천기술을 새로 개발했다.

그 결과물이 세계 최초의 LED 광원 기반 홀로토모그래피 현미경(HT-X1)이다..
레이저 대신 LED를 써서 간섭 노이즈를 줄이고 자동초점 기능을 갖춤으로써,
이미지 재현성 향상과 사용자 편의성을 대폭 높였다.
또한 별도 특수 소모품 없이 기존 표준 멀티웰 플레이트를 그대로 활용할 수 있게 설계하여,
제약/바이오 기업들이 원하는 동시다발 대량 실험(high-content screening)을 수월하게 할 수 있도록 했다.

결국 토모큐브는 사용자 니즈를 철저히 수렴하여 “고객을 바꾸지 않고 기술이 적응한다”는 철학으로 R&D를 진행했고, 시간이 걸리더라도 근본적인 기술 혁신을 선택하였다.
이러한 접근은 광학 설계력과 시스템 통합 능력이 뒷받침되어야 가능하며,
토모큐브는 KAIST 연구진과의 긴밀한 협업을 통해 그런 역량을 구축해왔습니다.

반면 나노라이브는 초기 혁신을 상용화한 이후 점진적 개선과 제품 확장에 주력해왔다.
예를 들어 나노라이브도 토모큐브와 마찬가지로 형광 채널이 포함된 모델을 선보였고,
’19년에는 자동화된 멀티웰 라이브셀 이미징 시스템(CX-A)을 출시하여 한번에 96개 웰을 모니터링할 수 있는 솔루션을 내놓았다.
그러나 앞서 언급한 토모큐브의 LED 도입과 같은 광학 원리의 획기적 변화는 나노라이브 제품에서 아직 확인되지 않는다.
나노라이브 역시 멀티웰 수요를 인지하여 특수 맞춤형 96웰 플레이트를 개발, 자사 현미경에 적용하도록 했지만,
이 경우 현미경에 맞추느라 웰 깊이가 얕아져 일반 플레이트 대비 용량이 1/3~1/4로 줄어드는 한계가 있었다.
또한 재질이 변경된 전용 플레이트는 연구자들이 품질관리 문제로 선호하지 않을 수 있고,
다른 장비로의 활용에도 제약이 생긴다.

즉 나노라이브는 기존 레이저 기반 시스템의 제약을 우회하기 위해 그런 해결책을 택했지만,
토모큐브처럼 근본을 재설계하지는 않았다.

나노라이브의 R&D 투자 수준을 가늠해보면,
다수의 국제 특허를 보유하고 있고 지속적으로 자금을 유치하여 제품화를 이어왔다.
실제 ’20년대초 약 2천만 달러 규모의 투자를 받아 AI 기반 소프트웨어(Eve 플랫폼)와 고속 이미징 장비 개발에 나서는 등 성장 의지를 보였다.

또한 제품 라인업을 늘리고 (현재 Explorer 시리즈, CX-A 등),
사용자의 이미지 분석 편의를 높이는 클라우드 서비스도 제공하고 있다.
다만 기업 규모나 연구 저변에서 토모큐브와 차이가 있습니다.
토모큐브는 한국 내 탄탄한 광학공학 인프라(KAIST 등)와 정부 지원과제 등을 통해 기술력을 축적한 반면, 나노라이브는 비교적 소규모로 시작하여 글로벌 판매망을 통해 시장을 개척하는 전략이었다.

그 결과 토모큐브는 기술적 난제 해결에 집중하면서 5년여의 긴 개발기간을 투자해 새로운 플랫폼을 완성할 수 있었고,
나노라이브는 한발 먼저 시장을 형성하며 사용자의 피드백을 빠르게 반영하는 민첩성을 보였다.

현재 평가는 토모큐브가 기술적인 완성도 면에서 한층 앞서 나간 것으로 보이며,
나노라이브도 이에 대응해 기술개발을 계속 진행 중인 것으로 추정된다.

R&D 프로세스와 역량의 상대우위를 정리하면,
1) 토모큐브 : 사용자 요구를 반영한 근본적 기술혁신 주도, 대학-산업 연구협력을 통한 원천기술 확보, 다년간의 개발을 견딜 수 있는 기술 인내심과 투자. 그 결과 멀티웰 대응, 노이즈 제거, 고재현성 등 경쟁사가 풀지 못한 문제를 선도적으로 해결
2) 나노라이브 : 분야 선구자로서 시장 개척 경험, 비교적 빠른 제품 사이클로 피드백 반영 능력, 형광결합이나 자동화 등 제품 확장 역량. 그러나 핵심 원리에서는 초기 기술에 기반한 점진적 개선에 머무른 측면
정도로 정리할 수 있다.

양사 모두 뛰어난 기술을 보유하고 있으나,
토모큐브는 기술적 난제 해결과 플랫폼 재창조를 통해 현재 한 단계 도약한 포지션을 차지했고,
이러한 R&D 리더십이 경쟁 우위를 만들어내고 있다.

나노라이브가 향후 토모큐브와 유사한 혁신을 도모할지, 혹은 다른 차별화된 기술경로를 갈지는 지켜봐야겠지만, 당분간은 토모큐브의 홀로토모그래피 2.0이 기술 경쟁에서 앞서 있다.

전환비용 측면

생명과학 연구장비 분야에서 전환 비용은 주로 장비 재구매 비용, 사용자 재교육, 데이터 연속성 등이 영향을 미친다.

나노라이브 장비를 쓰던 연구소나 병원이 토모큐브의 홀로토모그래피 현미경으로 전환하는 경우전환의 난이도 자체는 그리 높지 않다.
두 장비 모두 목적과 원리가 유사하므로, 한 기기에서 얻은 데이터와 다른 기기의 데이터가 본질적으로 상충되지는 않는다.

다만 구매 비용이 가장 큰 요소인데, 첨단 현미경의 가격이 수억 원대에 달할 수 있어 동일 목적의 기기를 중복 구매하는 것은 부담이다.
따라서 이미 나노라이브를 보유한 기관이라면, 기존 장비로 해결하지 못하는 문제를 토모큐브 장비가 확실히 해결해주거나 (예: 더 두꺼운 조직/오가노이드 관찰, 노이즈 없는 선명한 영상 등), 장비 노후화로 교체 시기가 온 경우 등에 전환이 이뤄질 가능성이 높다.

다행히 토모큐브의 신형 HT-X1은 사용 편의성과 성능 면에서 큰 진전을 이뤄 숙련자뿐 아니라 초심자도 쉽게 고품질 이미지를 얻을 수 있는 장비로 나왔고,
별도 소모품 없이 표준 실험소모품(멀티웰 등)을 그대로 사용할 수 있어 기존 실험 흐름을 바꿀 필요도 없다.

이는 전환 장벽을 낮추는 요인이다.
나노라이브 사용자가 토모큐브로 바꾸면 익숙한 배양용 플레이트를 그대로 쓰면서, 더 깨끗하고 자동화된 이미징을 얻을 수 있으므로, 추가 교육이나 프로토콜 변경 부담이 적다는 장점이 있다.

그러나 현실적으로 토모큐브의 시장 확대는 굳이 경쟁사 고객 뺏기보다는 새로운 수요 창출에 크게 의존할 것으로 보인다.
이 분야 전체가 아직 급성장하고 있는 초기 시장 단계이기 때문이다.
전 세계의 수많은 연구소, 제약회사, 병원들이 이제 막 3D 셀 이미징의 필요성과 가치를 인식하고 있다.

다시 말해 잠재 고객층 중 상당수는 아직 나노라이브도, 토모큐브도 도입하지 않은 상태이다.
토모큐브 경영진 역시 첫 제품은 주로 학술연구 시장에 보급했고, 최신 HT-X1은 제약회사, 바이오텍 등 산업 고객과 대형 연구소를 겨냥해 개발했다고 밝힌 바 있다.
실제로 “기존 제품이 연구시장에 머물렀다면 신제품은 산업에 바로 적용될 수준”이라는 설명처럼, 새로운 수요처(제약사들의 약물 스크리닝, 대형 병원의 임상연구 등)를 공략하여 시장 파이를 키우는 전략을 취하고 있다.
따라서 단기간에 경쟁사 장비를 밀어내고 치환하기보다는, 새롭게 장비를 도입하려는 고객을 선점하는 것이 더 큰 비중을 차지할 전망이다.

브랜드 신뢰도레퍼런스(참고 사례) 측면에서도, 현시점에서는 어느 한쪽이 절대적이지 않다.
나노라이브가 먼저 시장에 나온 덕에 일부 선도 연구실에서 나노라이브 기기로 낸 연구 결과들이 있지만 토모큐브 장비로 쓴 논문도 전 세계 200편 이상 축적되어 있다.

주요 대학·연구기관들이 두 기기를 모두 활용한 사례도 있어, 고객층이 반드시 한 브랜드에 묶여있는 상황은 아니다.
오히려 많은 경우 둘 다 써보고 더 나은 쪽을 선택하거나, 용도에 따라 병행 사용할 수도 있다.
시장이 초기 단계이기 때문에 “절대 강자” 브랜드 파워는 아직 약하고, 사용자들은 기술 스펙과 성능을 중시해 합리적으로 구매 결정을 내리는 경향이 있다.
이는 토모큐브처럼 기술적 강점을 가진 후발주자에게 유리한 환경이다.

또한 주요 고객군에 따라 전환 이슈가 다르게 나타날 수 있습니다. 제약·바이오 기업의 경우, 새 기술 도입에 적극적이고 재무적 여력이 커서 최신 최고 성능 기기를 선호하는 경향이 있다.
이들은 기존에 나노라이브를 썼더라도, 토모큐브가 더 우수한 성능을 입증하면 추가로 도입하거나 교체할 가능성이 높다.

반면 대학 연구실이나 병원 연구팀은 예산이 한정되어 있고 이미 익숙한 장비를 계속 쓰는 보수성도 일부 있으므로, 쉽게 기기를 바꾸지는 않을 것입이.
그렇지만 이들도 신규 도입 시에는 최신 기기를 검토하므로, 앞으로 처음 3D 홀로그래피 현미경을 들이려는 연구실들은 토모큐브 쪽을 택할 확률이 커진 상황이다.

결론적으로 나노라이브 사용자들이 당장 대거 토모큐브로 갈아타는 형태의 시장재편은 제한적이겠지만, 애초 시장이 성장세에 있으므로 신규 고객 확보를 통해 토모큐브의 침투율은 급격히 높아질 것으로 예상된다.

전환 비용이 아주 높지는 않으나 예산 이슈로 속도가 조절될 뿐이며,
토모큐브가 확실한 기술적 우위와 폭넓은 활용성을 입증할 경우 점진적으로 기존 사용자의 교체 수요도 발생할 것이다.

현재로서는 시장 초기 단계인 만큼 브랜드보다는 성능과 활용도가 승부처이고, 토모큐브는 이 부분에서 강점을 보이므로 향후 연구소, 기업, 병원 등 다양한 고객층에 걸쳐 채택이 확대될 것으로 보인다.
’18년 기준 이미 세계 유수의 생명과학 연구기관과 진단 시설들이 토모큐브 HT-1을 도입했고,
각 지역에 전문 딜러망을 구축하여 판매·지원 중이라고 보고되었는데, 이후 신제품으로 그 폭을 더 넓혀가고 있는 상황이다.

협상력

현재 토모큐브는 매출 성장 대비 수익성은 미흡한 초기 단계 기업이다.
아직 ’24년 매출 60억원, ‘25.1Q 매출도 6억원에 그쳐 영업손실이 지속중이다.

회사는 R&D와 인건비 추이를 고려할 때 성장 잠재력이 현실화되어 ’25~’27년 매출이 급증하면서 영업 레버리지 효과 및 판관비 효율화로 ’26년 흑자전환을 기대하고 있다.
토모큐브 “내후년 흑자 예상…5년 이상 기술 초격차”

토모큐브의 경우도 HT 장비 한 대 가격이 약 3억 원 수준으로 매우 고가이고, ’25년 출시될 3세대 HT-X1 Max는 가격을 2배 이상(예상 6~7억 원대)으로 책정할 계획이다.
3세대는 더욱 두꺼운 오가노이드 관찰이 가능한 구조로, 활용도가 더 커지면서 수요를 자극할 것으로 기대된다.(P, Q의 동반상승)
[동물실험 폐지 명암] 투심 쏠린 토모큐브, 빅파마가 주목하는 까닭① – 팜이데일리


이처럼 토모큐브는 독점적 기술을 보유함에 따라 가격 결정력을 갖고 있기 때문에, 높은 마진을 실현할 수 있다.
현재 글로벌 빅파마 등 주요 고객들은 대안이 없으므로 토모큐브 장비를 프리미엄 가격에 구매하고 있으며, 향후 표준 장비로 자리잡을 경우 가격 인하 압박 없이 안정적인 마진을 유지할 가능성이 높다.

또한, 토모큐브는 솔루션 단가를 유지하면서도 향후 AI 소프트웨어 구독료부가 매출을 추가하여 복합 마진 구조를 만들 계획인데, 이는 향후 수익성을 더욱 끌어올릴 수 있는 근거가 된다.
게다가 애프터서비스, 소모품, 소프트웨어 업그레이드 등으로 추가 매출을 올리며 고객 락인 효과를 높일 수 있어 장기적인 수익 기반도 견고해질 전망이다.

단기적으로는 생산량 확대를 위한 설비투자, 인력충원, 연구개발 투자와 글로벌 마케팅 비용이 상당하여 영업적자가 불가피하다.
하지만 이러한 투자는 미래 성장 대비 선제적 비용으로 볼 수 있으며,
규모의 경제 달성 시 급격한 수익성 개선으로 이어질 수 있다.

요약하면 현 시점 수익성 지표는 낮지만, 제품의 높은 GPM과 향후 매출 급성장 잠재력을 감안하면 수익 성장 체력은 충분히 갖추고 있는 상태라고 평가할 수 있다.

자본배치

아직은 적자기업이기 때문에 자본배치 측면에서 사업을 추진하며 증명한 바는 없다.
다만, GPM을 꾸준히 개선해나가면서도 연구개발비, 판매비(마케팅)에 충분히 투자하고 있다.

이런 점에서 볼 때 작은 규모에도 불구하고 자본을 효과적으로 배치하고 있는 기업이라고 판단되었다.

밸류에이션

’23년 IPO 당시 적자기업임에도 불구하고 공모가 기준 시가총액 약 1,700억원을 평가받았고,
‘25.7.11일 종가는 시총 약 3,464억원이다.
이는 ’24년 매출 59억원 기준 PSR 58.7배에 달하는 수치로 절대적으로는 고평가로 볼 수 있다.
그러나 시장은 ’26년 이후 동물실험 대체 시장의 폭발, 차세대 신약개발 인프라의 독점적 공급자로 부상할 것을 기대하여 프리미엄을 인정하고 있다.

긍정적으로 보자면, 비교 대상 기업들과 견주어 토모큐브는 업사이드 잠재력이 상당하다.

미국의 Recursion Pharmaceuticals(Phenomic AI 신약개발 기업)은 전세계의 현미경 데이터를 활용해 AI 신약개발을 하는 회사로 시가총액이 3조원대에 이르는데, 토모큐브만이 제공할 수 있는 “비염색 살아있는 세포” 데이터는 Recursion조차 확보하지 못한 독점 자산이다.
현재 토모큐브의 시가총액은 Recursion과 비교했을 때 대폭적인 가치 재평가 여지도 있다.

또한 파크시스템스처럼, 원천기술로 새로운 시장을 개척하여 매출 1000억, 1조원대 기업으로 발돋움할 경우 현재 주가는 충분히 저평가 상태로도 볼 수 있다.

다만, 신규 기술의 상용화 속도규제 채택 속도가 투자자의 예상보다 느려질 경우 주가가 조정받을 가능성도 있다.

그럼에도 불구하고 윤리적, 경제적 측면에서 동물 실험 폐지는 대세이며,
홀로토모그래피 없이는 동물 실험 폐지가 불가능하고,
앞으로 AI를 활용한 신약 개발에도 활용도가 높을 것으로 예상되며,
다른 경쟁사 대비 확실한 기술 우위를 바탕으로 국제 표준 장비로 채택될 가능성이 높다.

시장 예측 기관들은 홀로토모그래피 시장에 대해 연간 60~80% 성장률을 예상하고 있는데,
모멘텀의 실현가능성과 주요국 규제기관의 우호적 태도, 빅파마 투자 현황 등을 감안하면 상당히 보수적인 추정치라고 생각되며,
’26년 흑자 전환이 현실화되면 모멘텀 대비 현재 시총은 너무나 싸다고 판단된다는 점에서 ‘25.4Q 커버 기업 편입을 검토해보려고 한다.


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LTO ‘25.2Q 결산

‘25.2Q LTO는 최종적으로 커버 기업 평균 수익률 57.64%, 벤치마크 대비 초과수익률 40.57%를 달성하였다.

인카금융서비스의 하드캐리 외에도 DASH, MDB가 고른 수익률을 보여주었고,
코스피 23.8%를 제외하면 모든 커버기업이 개별 벤치마크 지수들 대비 아웃퍼폼하는 성과를 보여주었다.

기업 내재가치 측면에서도 실적으로 지속적인 성장 추이를 증명해준 한 분기였으며,
MDB는 경영진이 제시하는 가이던스가 극단적으로 보수적인 수준이며, Voyage AI 인수를 통해 AI 시대에 가장 최적의 DBaaS 솔루션임을 입증했고,
DASH는 Deliveroo 인수를 통한 지역적 확장, 드론 배송 개시 등 향후 성장을 더욱 촉진하는 사업 방향성을 제시하여 성장 잠재력을 다시 재충전하는 분기가 되었다.

이들 기업이 앞으로도 시장을 뛰어넘는 성과를 보여줄 것이라 확신하며,
3분기에는 앞서 설명한대로 CRGO를 커버기업으로 신규 편입할 계획이다.

개인적으로도 상당한 투자 성과를 낼 수 있었고, 이런 성과를 낼 수 있도록 시스템을 갖춰준 사회와 동료 투자자, 그리고 내 주변 모두에게 감사하는 마음으로, 그리고 앞으로도 동료 투자자들이 같은 길을 걸어주길 바라고 권면하는 마음으로 분기 시상을 진행하려고 한다.

LTO 활동 현황

스터디원분들의 활동을 정량 지표(작성 글*5+작성댓글 = 활동 지수)로 산출했다.
(작성 글은 파일만 업로드한 글은 제외하고 카운트 했다)

멤버작성 글작성 댓글활동 지수시상
cuibOno34772471위(10만원)
푸린105554위(4만원)
키준28371772위(8만원)
MK3015
MS KWON1015653위(6만원)
포모도2010
찰떡꿀떡37225위(2만원)
seoultech3318
라다파파116
리부레116

이번 분기에도 함께 열심히 활동해주신 스터디원분들께 감사드린다.

LTO 투자 아이디어 시상

이번 분기에도 LTO 스터디원들께서 좋은 분석들을 많이 작성해주셨다.
사실상 1, 2등은 모두 괜찮은 성장주라 생각하는데 개인적으로는 LTO의 투자 조건에서 조금 더 성장 내러티브의 기대치가 높은 쪽을 1등으로 선정하게 된 것 같다.

1위(30만원) 토모큐브(MS KWON) : 동물 실험 의무 폐지 트렌드

https://cafe.naver.com/ltoptimization/554

BM의 이해

홀로토모그래피라는 첨단 현미경 및 SW 솔루션 판매 기업이다.
이 기술을 통해 세포, 조직 손상 없이 살아 있는 상태로 3D 고해상도 관찰이 가능하다.
토모큐브는 이를 바탕으로 AI 분석 솔루션, SW 구독형 전환 등 신사업 확장을 추진중이다.

이 기술은 오가노이드를 장기간 모니터링할 수 있는 장비로 각광받고 있다.
오가노이드는 인체 장기 기능을 모사한 3차원 미니장기로, 최근 동물 실험을 대체할 핵심 기술로 부상하고 있다.

또한 반도체, 디스플레이 등 비 바이오 분야 검사 기술로도 진출을 추진중이다.

성장성

초기단계인 시장이 글로벌 제약사들의 도입 본격화로 폭발적인 성장을 맞을 것으로 기대된다.

22년 미국에서는 FDA Modernization Act 2.0 통과로 신약 승인시 동물 실험 요구 조항이 삭제되었고, FDA는 25년 앞으로 3~5년에 걸쳐 동물 실험을 예외적인 경우로 만들겠다고 발표했다.

대체를 위해 동물 대신 인체 유래 모델을 활용하는 시대가 열리고 있으며,
가장 주목받는 대안이 오가노이드와 AI 예측모델이다.
그 가운데 토모큐브는 필수 장비 공급자로서 막대한 수혜가 예상된다.

실제 사례로, 글로벌 제약사 로슈(Roche)는 동물시험에서는 나타나지 않던 신약 후보물질의 독성을 인간화 오가노이드에 홀로토모그래피로 투과관찰하여 발견해냈다.
성공 사례가 업계에 알려지며 대형 제약사들이 앞다투어 관심을 갖는 계기가 되고 있다.
[동물실험 폐지 명암] 투심 쏠린 토모큐브, 빅파마가 주목하는 까닭① – 팜이데일리

머크(Merck)가 ’22년 말 네덜란드의 오가노이드 기업(HUB)을 인수하고,
로슈가 ’23년 IHB라는 오가노이드 연구소를 설립하는 등 빅파마들의 오가노이드 R&D 투자도 활발하다.

경제적 해자

토모큐브는 원천특허 기술력을 보유하고 있다.

스위스 나노라이브사도 유사한 솔루션을 제공하고 있지만, 사용이 까다롭고 두꺼운 시료를 관찰하기 어려운 단점을 갖고 있다.
토모큐브는 이러한 문제를 해결하여 원클릭으로 두꺼운 3D 시료 촬영이 가능해졌다.

유사한 용도로 사용되는 형광 공초점 현미경이나 라이트시트 현미경, 디지털 홀로그래픽 현미경 분야 업체들이 있으나, 관찰 시간, 분석 범위 측면에서 토모큐브의 전방위적인 3D 분석 능력과는 차별화되고 있다.

특히 토모큐브는 NIH(美 국립보건원, National Institutes of Health)와 협력하여 오가노이드 분야 국제표준화를 선도하고 있어 향후 표준 채택시 잠김효과/네트워크 효과를 기대할 수 있다.
[특징주]토모큐브, 세계최초 원천기술 국제표준 ‘코앞’…전세계가 주목한 5년 앞선 기술력

협상력

아직 수익성은 미미한 단계이나, ’26년 흑자 전환을 기대하고 있다.

OPM, NPM 모두 -100%를 넘어가기 때문에 아직 수익성을 논하기는 이르지만,
GPM의 경우 꾸준히 개선되는 추이이기 때문에 매출 성장이 이어진다면 26년이라는 흑자전환 목표가 마냥 허황된 목표로 보여지지는 않는다.

자본배치

아직 적자 기업이기 때문에 배분할 현금을 충분히 창출하고 있지 못해 평가할 근거가 부족하다.

밸류에이션

성장 내러티브, 배후 신약 개발 시장 규모를 감안했을 때 충분한 투자 매력도가 있는 기업이라고 생각된다.
미국의 Recursion Pharmaceuticals(Phenomic AI 신약개발 기업)은 전세계의 현미경 데이터를 활용해 AI 신약개발을 하는 회사로 시가총액이 3조원대에 이르는데, 토모큐브만이 제공할 수 있는 “비염색 살아있는 세포” 데이터는 Recursion조차 확보하지 못한 독점 자산이라는 분석이 있다.

2위(25만원) 넥스트바이오메디컬(포모도) : 검진 시장 확대와 내시경 지혈제

25.04 넥스트바이오메디컬: 글로벌 1등이 밀어주는 든든함 : 네이버 블로그
https://cafe.naver.com/ltoptimization/431

BM의 이해

내시경용 분말 지혈제를 만드는 기업으로, 기존 지혈 방식인 클리핑 대비하여 시술 난이도, 지혈 성능 측면에서 우월하다.

글로벌 의료기기 업체인 메드트로닉과 제휴하여 선진시장에 신속 진입하고 있으며, 중기 목표로 글로벌 지혈제 시장 점유율 15% 달성을 목표로 삼고 있다.

성장성

글로벌 시장 규모는 1조원, 출혈 예방 목적의 잠재시장까지 포함하면 4조원 규모이다.
선진국 중심 건강검진 및 용종 절제술 건수가 증가하여 성장성이 돋보인다.

최근 신규 적응증 매출 시기 지연, 일본 등 신규 시장 매출 가시화 시차 등으로 ‘25.1Q 성장률이 다소 둔화된 것으로 나타났는데, 이는 동사의 성장 내러티브를 과소평가하는 요인으로 작용하여 내재가치 대비 저평가 요인으로 작용하고 있다.

현재 넥스파우더에 대해 미/캐/EU에서 1차치료제로 표준치료제 등재를 목표로 대규모 시판 후 임상을 진행중인데, 등재가 이뤄질 경우 침투율이 급격히 올라가는 계기가 될 수 있다.

경제적 해자

넥스트바이오메디컬은 주요 핵심기술에 대한 특허를 통해 넥스파우더를 독점 생산중이다.
또한, 메드트로닉과 제휴를 통해 유통망을 확보하고 규모의 경제 효과를 누리고 있다.
마지막으로 다수 의사들의 치료법 적용을 바탕으로 잠김효과를 누리고 있다.

협상력

가격 측면에서는 높은 기술력을 바탕으로 메드트로닉과 수익 배분 계약을 체결하여 가격 협상력을 상당히 확보했다는 것을 입증하고 있다.

판매량 측면에서는 출시 초기 급격한 판매량 확대가 진행중이다.

원가 측면에서는 넥스파우더가 고분자 소재 기반 원재료비 비중이 낮은 제품으로 비용 구조가 단순하며, 추가 CAPEX 없이도 당분간 생산 증대를 감당할 수 있다고 밝혀 고정비 증가 없이 상당 기간 동안 이익률 개선이 기대된다.

자본배치

동사는 설비투자, M&A 없이 주력사업과 R&D에 자본을 배치하여 수익성 확보를 도모하고 있다.
그리고 핵심 기술을 통한 색전치료용 입자, 약물전달 플랫폼 등으로의 확장을 추구하고 있다.

밸류에이션

컨센서스상 ’25년 분기기준 흑자전환, ’26년 순이익 70억원이 기대된다.

현재 시총은 3,649억원으로 ’26E fPER 50 수준에서 거래가 되고 있는데,
향후 매출 확대에 따라 상당히 빠른 속도로 멀티플 정상화가 이뤄질 예정으로 보이는 바,
견고한 경제적 해자의 근거와 건강검진 및 내시경 진료 확대라는 견고한 성장 내러티브를 고려하면 결코 비싼 멀티플은 아니라고 판단된다.

3위(15만원) TOST(키준) : 견조한 미국 내수시장, 외식산업 성장

https://cafe.naver.com/ltoptimization/519

BM의 이해

식당 POS 시스템, 추가 구독서비스를 제공하는 기업이다.

UBS 보고서에 따르면 미국 내 POS 시스템 시장에서 결제 건수로 보았을 때 점유율은 Micros(Oracle) 30%, NCR Voyix(VYX) 16%, Toast(TOST) 16%, Clover(Fiserv) 8%, Square(Block) 8%, 기타 22%로 Toast는 3위 정도에 해당한다.

성장성

미국의 경우 외식 산업이 견조하게 성장하고 있으며,
최근 관세 정책 등으로 우려가 많지만 그럼에도 불구하고 미국 경제는 어느 경제권보다도 견조한 성장을 거듭하고 있다.

TOST의 경우 ARR, GPV, 매장 수는 견조하게 증가하나 ARPU는 정체되고 있다.
ARPU가 감소하고 있는 이유는 추가되고 있는 매장의 규모가 작은 것으로 유추해볼 수 있다.
비교적으로 영세한 업체의 경우에는 수익이 적기 때문에 구독을 계속해서 추가하기 어렵다.

현재로선 ARR과 GPV가 의미있게 성장하고 있기 때문에 크게 문제가 된다고 생각하고 있지는 않으나 동사의 영업레버리지 효과 극대화를 위해서는 ARPU의 성장도 지켜볼 필요가 있다.

경제적 해자

수직통합을 바탕으로 한 솔루션 및 하드웨어 전환비용, 플랫폼 네트워크 효과 등이 해자의 근거가 된다.

협상력

연간 기준으로 한차례의 역성장 없이 GPM이 증가하고 있다.
이를 통해 고객과의 협상력이 유지 또는 높아지고 있다고 할 수 있다.
GPM 수준은 낮지만 이는 매출에서 수수료의 비중이 높기 때문으로 보인다.

자본배치

식당 관리에 특화된 소프트웨어 기업을 인수하여 구독 서비스를 확대하는데 사업 역량을 집중하고 있다.(’19년 StratEx 인수, HR + 급여 모듈 확보, ’21년 xtraCHEF 인수, 백오피스 재무관리, ’22년 Delphi Display 인수, 드라이브스루 주문 디스플레이)

R&D는 매출 확대에 따라 매출 대비 비중은 감소하고 있다.

무차입기조, 자사주 매입 소각을 통해 주주가치도 제고하기 위해 노력중이다.

밸류에이션

TOST는 PSR 기준으로는 업계 평균보다 소폭 높은 수준이며 PER 기준으로는 고평가 되어 있는 것으로 보인다.

이는 고성장을 위해 수익 추구를 포기한 성장주의 전형적인 모습이다.

투자를 위해서는 향후 2~3년간 매출 성장세가 유지되면서 운영 효율화 노력을 지속하여 PER이 정상 범위에 들어오는지를 파악하고 투자를 해야 한다고 생각했다.


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운영 계획방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

CRGO, Ready to take off?

커버기업 선정을 놓고 고민을 많이 했다.
이에 따라 RELY, CRGO 등 기업을 매매하면서 내 포트폴리오도 꽤 변화 과정이 있었다.
전체적으로 커버기업 비중은 최소 15% 이상, 목표는 20% 이상으로 유지하려고 노력한다.
그리고 커버하지 않는 기업 비중은 최대 5% 이하, 목표는 1~3% 수준으로 유지하려고 한다.

커버를 고려하던 RELY는 비중을 늘려나가고 있었는데 비중을 다시 낮췄다.

내가 매도할 때는
1) 투자를 결정하기 전에 몰랐던 부정적인 사실을 알게 되었을 경우,
2) 투자 아이디어가 망가졌을 경우,
3) 주가가 너무 상승해서 전체 포트폴리오의 안정성이 깨질 경우,
4) 명백히 더 나은 투자 대안을 발견했을 경우
중 하나에 해당될 때이며,
나는 내가 투자를 계속 해나감에 따라 1) 2)는 줄어들고, 3) 4)가 늘어나길 바란다.
그것이 나날이 발전해나가는 투자라고 생각한다.

그런데 이번 RELY는 1)의 이유로 매도를 해야만 했다.
발표할 때 스터디원 중 한 분이 스테이블 코인에 대해 질문해주셨었다.
하지만 그 때는 저개발국가에서 코인의 편의성이 더 낮다고 생각하고 간과했었는데,
좀 더 자세히 알아보니 실제로는 휴대폰만 있으면 코인을 통한 송금이 수수료도 낮고 편의성이 오히려 더 높았다.

그리고 나는 개인적으로 코인 발행시 국가의 통화량 결정력이 떨어져서
(왜냐하면 코인도 화폐와 유사한 기능을 수행하기 때문에)
통화정책 자율성이 낮아지기 때문에 국가가 엄격히 규제할 거라고 예상했었는데
(남유럽 국가 신용강등, 재정위기도 유로 통합에 따른 통화정책 자율성 하락이 원인이었다)
정치인들에게 먼 미래의 정책 자율성 훼손은 중요한 고려사항이 아닌가보다.
그리고 스테이블 코인 사용 확대에 따라 달러 패권이 강화되는 것도 정책 자율성 훼손의 부정적 기대효과를 일부 상쇄한 것 같다.

결국, 법안이나 정책 가시화에 따라 스테이블 코인 리스크가 RELY에게 일시적 리스크로 끝나지 않을 가능성이 생겼고, 따라서 RELY를 장기투자 성장주로 분류하기 어렵겠다고 결론지었다.

대신 그간 가장 커버 기업에 가깝다고 생각했던 CRGO에 대해 다시 한 번 고민해보게 되었다.
6가지 관점에서의 투자 아이디어는 이전 글에 잘 정리되어 있다.
Freightos 성장성에 대한 트럼프 관세정책 효과를 고민해보자
‘25.1Q CRGO(Freightos Limited), reasonable risk, high return

편입 여부를 고민했던 가장 큰 원인은 현재 적자율이 크다는 점이다.
적자가 지속된다면 보유현금 소진시 추가 자금조달로 인한 희석이 불가피하다.
하지만 적자폭이 지금 수준으로 유지되는 것이 아니라 점차 축소된다면 그 위험이 사실은 상당 부분 과대평가된 것이 아닌가 하는 생각이 들었다.

결국 커버 여부 판단을 위해서는 이러한 유동성 리스크에 대해 조금 더 확실한 판단이 필요하다고 생각하게 되었다.

CRGO 흑자전환 시점과 추가 자금조달 리스크

CRGO는 현재 적자 폭이 상당히 큰 기업이다.
가장 실적이 좋았던 ‘25.1Q를 기준으로 해도 매출이 $6.9M, 영업이익과 순이익이 각각 -$4.5M으로 OPM과 NPM이 -65.2%에 달한다.

그리고 IPO를 통해 확보한 현금중 ‘25.1Q 기준 $36.4M이 남아 있다.
회사는 ’26년을 흑자전환의 기준 시점으로 발표하고, 실적을 발표할 때마다 재확인하고 있다.

사실 이 회사에게는 흑자전환까지 걸리는 시간이 상당히 중요하다.

일단 흑자전환만 된다면 외부 자금 수혈 없이 사업의 지속가능성이 확보될 수 있다.
앞서 분석 글에서 검토했던 바와 같이 CRGO는 물류 플랫폼 디지털화를 위해 극도로 보수적인 물류 업계를 하나하나 설득해서 플랫폼에 입점시켰으며,
이에 따라 현재는 화주들이 입점했다는 사실이 포워더를, 포워더가 입점했다는 사실이 화주를 유인하는 강력한 네트워크 효과가 작동하는 상황이다.
따라서 CRGO에게 중요한 건 네트워크 효과가 충분히 작동할 수 있는 시간이다.

하지만 현재 CRGO의 적자 상황은 어떻게 보면 정해진 기간 내 충분한 실적 개선을 이끌어내지 못한다면 자금 수혈이 필요하다는 점에서 상당한 레버리지를 끌어다 쓴 투자자보다도 더 위험한 상황이라고 볼 수 있다.
아무리 BM이 좋더라도 운전대에 칼을 꽂고 운전을 할 수는 없다.
안전 장치가 없다면 만일의 사태가 일어났을 때 치명적인 손실을 볼 수밖에 없다.

CRGO 실적을 통해 추정한 향후 실적 시나리오

CRGO는 최근 2년간 분기별 실적 발표를 통해 상당히 인상적인 성과를 보여주고 있다.

매출추정 : 3가지 시나리오

매출 YoY 성장률이 최근들어 더 가팔라지는 추이이며,
주된 성장의 원인은 플랫폼을 구독하는 매출인 ‘솔루션 매출’ 증가이다.
매출 비중도 솔루션 매출이 높고, 성장률도 솔루션 매출이 더 높게 나타나고 있다.

솔루션 매출은 글로벌 운임 변동에 영향을 덜 받기 때문에 매출 변동성이 더 낮고,
소비자들이 늘어나더라도 추가 비용이 들지 않기 때문에 이익률이 높은 형태의 BM이다.
불안정한 글로벌 교역환경 속에서 물류비가 증가하든 감소하든 변동성이 높아지는 가운데
기업들이 물류비를 최적화하려는 수요는 점점 더 높아질 수밖에 없고,
이에 따라 다수의 화주와 포워더가 들어와 있는 중립적 물류 플랫폼으로서 객관적인 정보를 제공할 수 있다는 장점이 부각되면서 솔루션 매출이 증가할 수밖에 없다.
그리고 앞으로 솔루션을 사용하는 화주와 포워더 고객이 증가하면 플랫폼 매출 증가로 이어질 수밖에 없다.

이렇게 매출 성장의 논리가 탄탄하기 때문에,
‘25.1Q 트럼프 관세 정책으로 상승한 운임이 다시 낮아지더라도 솔루션 매출은 유지될 것이며,
CRGO 경영진이 흑자전환 목표시점으로 제시한 향후 2년간은 전체 매출 증가에 선행하여 나타난 솔루션 매출 증가율의 절반 수준 수수료 매출 성장은 지속될 수 있다고 생각한다.
(Base Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 15%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

만약 교역 위축으로 운임이 상당히 낮게 유지되어 플랫폼 매출은 성장하지 못하고 솔루션 부문 성장만으로 매출 성장이 일어난다면 앞으로 YoY 20% 수준의 성장이 예상된다.
(Bad Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 0%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

만약 교역이 정상화되면서 솔루션 부문과 동등한 수준으로 플랫폼 수수료 매출이 나타난다면 고르게 30%의 성장률을 시현할 수 있다고 생각한다.
(Good Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 30%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

그리고 최악의 경우 수수료 매출이 역성장한다면 전체 성장률은 15% 정도 수준으로 나타날 수 있다고 가정했다.
(Worst Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 -15%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

비용 추정

전체적으로 보면 23.2Q 이후 매출원가, 판관비, R&D 투자를 지속적으로 효율화한 결과 비용이 플랫하게 유지되고 있다.

이를 바탕으로 향후 매 분기별 매출원가, 판관비, R&D 투자를 추정해보면,
TTM 1년 평균을 기준으로 매출원가는 $2.1M, 판관비는 $6.2M, R&D 투자는 $2.7M 수준이 유지될 것으로 예상된다.

매출 및 이익 성장 경로 :
good case 27.1q 보유현금 $23.5m
base case 27.2q 보유현금 $20m
bad case 27.4Q 보유현금 $17m
Worst case 28.3Q 보유현금 $10m

위 가정이 유지된다고 하면, 성장률 20% 가정하에 27.4Q, 25% 가정하에 27.2Q, 30% 가정하에 27.1Q 영업이익 기준 흑자전환이 가능하다.

결국, 성장률을 20%로 상당히 보수적으로 추정하더라도 현재 CRGO가 달성해온 운영 효율화 추이가 이어진다고 가정하면 흑자전환 시점이 당초 예상 대비 2분기 정도 늦춰질 뿐이며, Base Case 대비하여 흑자전환 이전에 발생하는 누적 영업적자는 $4.11M 늘어날 뿐이다.
이는 현재 보유 현금 $37.3M 대비하여 크리티컬한 차이를 만들어내지 못한다.

성장률을 15%로 더욱 보수적으로 추정하더라도
(Worst Case : 수수료 -15% 역성장이라는 다소 비현실적인 가정)
흑자전환 시점은 ‘28.3Q로 늦춰지지만 상당 기간 동안 적자 폭이 축소된 상태로 유지되기에
누적 적자는 $27.46M 수준에 제한되고, ‘28.2Q 시점에도 $10M의 보유 현금이 남게 된다.

결론 : 시장의 우려는 과도하다

예상한 성장과 운영효율화가 병행되는 시나리오가 실현되면 Base Case 기준 ‘28.4Q 영업이익은 $5M, 이러한 실적이 4분기 반복된다고 가정하면 연 $20M의 영업이익을 내는 기업이 된다.

이는 현재 시총 $113.6M 대비 POR 6이 되지 않는다.
그리고 나는 BM의 특성과 지금까지 포워더/화주를 설득하여 플랫폼에 들어오게 설득한 경영진의 영업 역량, 강력한 경제적 해자의 근거를 생각하면 ‘28.4Q까지 이러한 성장 추이가 이어질 수 없을 거라고 가정하는 것이 과도하다고 생각한다.

특히 솔루션 구독 매출 증가 추이는 유지될 수밖에 없으며,
수수료 부문에서 극단적으로 역성장이 일어난다고 하더라도,
흑자전환 시점은 좀 늦춰지겠지만 누적 추가 손실 규모는 $13.8M 수준으로,
최악의 경우 이를 현시점에 전부 외부에서 조달하여 희석시키더라도 현재 시총 대비 12.2% 수준에 불과하다.
아마도 BEP 달성 시점이 가까워진다면 그만큼 시장에서의 평가도 좋아져서 희석 비율이 10% 이하로 제한될 수 있지 않을까 싶다.

결국 최악의 상황에도 BEP 달성까지 아주 긴 기간이 소요되지 않을 것으로 예상되며,
’25년 기준 $1.8조에 달하는 거대한 규모의 전 세계 물류 시장에서 0.05% 점유율을 갖고 있을 뿐인 CRGO가 물류 기업들을 지속 설득하여 디지털화라는 트렌드를 성공적으로 완료한다면 지금의 시총으로는 그 가치를 설명하기 어렵다고 생각한다.

물론 적자기업이라는 점에서 다소 위험성은 존재하지만 상방으로 10배, 20배의 잠재력을 갖고 있다는 점을 고려했을 때 충분히 부담할만한 리스크라고 생각되어 ‘25.3Q 커버기업으로 편입하게 되었다.


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Hims & Hers Inc.(NASDAQ : HIMS), 위기에 투자하겠습니다

‘국가부도의 날’이란 영화에서 IMF 시기 국가 파산에 베팅하고 실제 IMF 사태가 현실화되자 유아인이 하는 명대사가 기억에 남는다.

“인생을 바꿔야 할 때 같아요. 인생의 갈림길, 삶이 변하는 순간요. 지금이라고요, 지금 내 인생이 내 계급이, 내 신분이 싹 다 바뀌게 되는 순간요”

주식시장은 반복된다.
위기가 지나가면 잘못된 방향으로 투자한 사람들은 퇴출되고 새로 돈을 들고 들어오는 사람들에 의해 과거의 기억은 희석된다.
언제 그랬냐는 듯이 사람들은 위기가 왔을 때 숨막히던 손실의 기억을 잊고 위험한 대안에 베팅을 한다.
그리고 위기가 왔을 때 연약한 투자 아이디어로 포트폴리오를 구성했던 사람들은 저점에서 주인으로서의 본분을 망각하고 패닉에 주식을 매도하게 된다.

이러한 위기가 왔을 때 지분을 물려받는 것은 새로 주식시장에 진입하는 사람과,
냉정하게 가치를 평가하고 매력도를 알아보는 현명한 투자자이다.

HIMS는 최근 노보노디스크와의 위고비 복제약 판매 법률분쟁으로 주가가 폭락했다.

내가 이 위기를 기회로 인식하고 매수할 수 있었던 판단의 근거,
그리고 주가가 많이 회복했음에도 불구하고 앞으로도 성장을 지속할 수 있다고 보는지,
결국 장기투자할만한 대안인지에 대해 이야기해보려고 한다.

BM의 이해

Hims & Hers Health, Inc. (이하 HIMS)은 원격진료 기반의 헬스&웰니스 플랫폼으로,
온라인을 통해 환자와 의료전문가를 연결하고 처방부터 약 배송까지 원스톱 서비스를 제공한다.
주요 고객층은 편의성과 프라이버시를 중시하는 젊은 성인으로,
남성 탈모·발기부전 등 민감한 고민부터 여성 피부·정신건강 등 개인맞춤형 케어를 원하는 소비자들이다.

진료 분야

제품 카테고리
1. 성 건강(남성 ED 치료제 등),
2. 피부/모발 관리(탈모 치료제, 여드름 케어),
3. 정신건강(불안·우울증 치료),
4. 체중관리(다이어트 약물)
등 이다.

초기에는 남성 중심 (Hims 브랜드)으로 탈모·성기능 개선 제품을 제공했으나,
여성용 브랜드(Hers)를 통해 여성 탈모, 피임 등으로 확장했고,
멘탈헬스 및 체중감량까지 전문영역을 넓혔다.

분야별로 대부분 처방약과 OTC(일반 의약품)를 함께 구성한 구독형 키트 형식으로 제공되어,
개인별 맞춤 처방과 편리한 정기배송이 특징이다.

유통 혁신

유통 구조 측면에서 D2C(Direct-to-Consumer) 온라인 판매가 핵심이다.
2023년 매출의 약 96%가 자사 웹사이트·모바일앱을 통한 온라인 직판에서 발생했고,
나머지 4%는 소매채널(Target, Walmart 등)에 비처방 제품을 공급하는 도매였다.

온라인 주문 시 환자는 플랫폼에서 증상을 입력하고,
제휴 의료진이 원격으로 상담·처방을 내린 후 제휴 약국 또는 자체 약국을 통해 약품이 조제되어 환자에게 직배송된다.
이 과정에서 전자의료기록(EMR) 시스템과 자체 알고리즘을 활용해 진료부터 결제·배송까지 수직적으로 통합된 서비스를 제공하며, 전 과정을 고객 친화적으로 설계했다.
한편 HIMS는 보험 청구를 받지 않고 고객 직접결제 방식만 운영하는데,
이를 통해 보험사·약국중간상(PBM) 마진을 없애 밸류체인상의 부가가치를 수익으로 가져간다. 이러한 현금결제 모델은 규제 부담을 낮추고 수익성을 높인다.

Hims & Hers는 모든 진료와 처방을 현금결제 구독모델로 제공하며 보험 청구가 불가하다.
소비자 입장에서 보험 청구가 안 되는데도 구독을 유지하는 유인은 다음과 같다.

1) 편의성과 접근성 : 언제 어디서나 앱으로 상담받고 처방약을 집으로 배송받는 편리함은, 일부 보험혜택을 포기할 만큼 높은 가치이다.

2) 비용 투명성과 상대적 저렴함 : 현재 보험을 받을 수 없지만 대신 시중가 대비 50~80% 할인된 가격에 서비스를 제공한다. 특히, 처방약과 진료를 묶은 월 $20~30대 정액 구독료는 보험 없이도 부담 가능한 수준이며, 별도의 병원 방문비·약국 비용을 생각하면 경쟁력이 있다.

3) 프라이버시와 심리적 장벽 완화 : 탈모, 성 기능 등 민감한 고민을 대면 진료 없이 해결할 수 있다기 때문에 많은 소비자가 자비 부담을 감수한다.

이러한 요인들로 고객 85%가 2년 이상 서비스를 유지할 만큼 충성도가 높다.

보험 적용 배제D2C(Direct-to-Consumer) 모델의 통제력 및 수익성을 극대화하기 위함이다.
이는 의도적으로 보험체계의 간섭 없이 가격과 서비스 방식을 자율적으로 설계하기 위함이다.
예컨대 정기구독에 상담∙처방∙배송을 통합하고, 자유롭게 마케팅 프로모션을 전개하는 등 보험 규제에서 벗어난 비즈니스 모델을 구축했다.
또한 탈모약, 발기부전 치료 등은 애초에 보험이 잘 안 되는 영역이기에 처음부터 보험을 고려하지 않은 측면도 있다.
보험 미적용 덕분에 높은 마진을 확보할 수 있다는 점도 전략적이다.
보험사가 끼면 약값에 큰 할인과 지연된 대금지급이 따르지만, 소비자 직접 결제로 현금흐름과 이익률을 개선해왔다고 볼 수 있다.

다만 현재 모델로는 탈모·다이어트·정신건강 등 비교적 경증/생활성 질환 위주에 머무를 수밖에 없기 때문에 고비용의 중증질환 치료나 고령층 대상 서비스로 확장하기 위해서는 보험 연계가 필요해질 것이다.

브랜드

브랜드 전략과 마케팅도 사업모델의 핵심입니다.
기존에 낙인(stigma) 찍힌 증상들을 친근한 브랜드로 재포지셔닝하여 일상적 고민의 해결로 이미지화했고,
젊은 층이 공감할 마케팅으로 빠르게 인지도을 높였다.

온라인 광고, 소셜 미디어, TV·라디오를 망라한 공격적 마케팅에 회사 운영비용의 60%가 투입될 정도로 투자하고 있으며, 이를 통해 2021년 말 55만명이던 구독자 수가 2023년 말 153만명으로 급증했다.

또한, 마케팅 효율을 데이터로 철저히 관리하여 어떤 고객군이 평생가치(LTV)가 높은지, 캠페인 ROI가 어떤지 분석하고 있으며, 그 결과 매출 대비 마케팅비 비중을 안정적으로 유지한 채(증가율 < 매출증가율) 성장해왔다.

2023년에는 신규 고객획득에 약 $3.90억을 지출하여 약 49.7만명의 신규 구독자를 유치, 고객당 획득비용(CAC)은 약 $785였다.

제품 한 번 주문 시 평균 약 $97 매출에 82%의 높은 상품이익률(약 $79)을 남기므로, 약 10개월간 고객이 구독을 유지하면 CAC를 회수하는 셈이며,
실제로 고객의 85%가 2년 이상 구독을 유지하고 있어 충분한 회수가 이루어지는 구조이다.

매출 성장성

디지털 헬스 및 원격진료 시장 : 유기적 성장의 근거

COVID-19 이후 원격 의료 수요가 급증하며 ’24년 약 $941억 규모였던 글로벌 원격의료 시장은 ’30년 $1,808억 규모로 확대(연평균 +11.5%)될 전망이다.
Trends & Strategies in the $180+ Billion Telehealth

모바일 기술 발전, 만성질환 증가, 편리한 비대면 진료에 대한 선호 등으로 원격진료는 헬스케어의 새 표준으로 정착 중이다.
이러한 추세 속에서 전통 의료시스템의 불편을 해소하고 넷플릭스/아마존처럼 온디맨드·개인맞춤 의료를 제공하는 혁신 기업으로 부상했다.

CEO는 “아마존이 커머스를 바꾸었듯 의료를 혁신하는 차세대 플랫폼”으로 지향한다고 밝혔다.

질환군 확장

타깃 질환군 확장 가능성도 매출 성장의 핵심 동력이다.
설립 초기에는 탈모, 발기부전 등 남성 웰니스에 집중했으나,
이후 여성 건강(피임, 헤어케어), 정신건강(불안·우울증 치료),
피부과(여드름, 피부노화)로 서비스 영역을 넓혔다.

가장 최근에는 비만/체중감량 시장에 진출하여,
미국에서 폭발적인 수요를 보이는 GLP-1 계열 다이어트 주사제를 온라인 처방/판매하기 시작했다.

체중관리는 기존 성·피부질환 대비 훨씬 거대한 TAM을 지닌 분야로,
신성장축으로 적극 공략 중이다.

’24년 GLP-1 상품화로 분기 매출의 5%가 추가될 정도로 초기 성과를 거두었고,
’25년 체중감량 부문 매출을 $7.25억까지 늘릴 것으로 전망하고 있었다.
이는 ’25년 예상 총매출 $23억의 약 30%로,
매출 성장을 견인할 메가 카테고리로 자리매김했다.

나아가 HIMS는 호르몬 치료, 폐경기 관리 등 인접한 신카테고리 진출도 준비 중이라고 밝혀,
중장기적으로 취급 질환군을 계속 확대할 계획이다.

이처럼 한 플랫폼에서 다수의 만성적이고 반복처방이 필요한 건강문제를 포괄하게 되면, 고객당 매출 증대와 교차판매로 고성장 지속이 기대된다.

지리적 확장

HIMS는 ’25년 6월 유럽 디지털 헬스 1위 기업 중 하나인 ZAVA를 인수하여 본격적인 해외 진출을 선언했다.
Hims Inc. – Hims & Hers Announces Plans to Acquire ZAVA, Accelerating Major European Growth Across the UK, Germany, France, and Ireland

ZAVA는 영국, 독일, 프랑스, 아일랜드에서 130만 명 이상의 활성 고객을 보유하고
’24년 230만 건의 온라인 진료를 수행했으며,
서비스 포트폴리오가 유사하게 체중관리, 남녀 건강, 피부과 등 사업을 진행중이다.

이번 인수를 통해 HIMS는 이미 검증된 유럽 현지 의료시스템과 고객 풀을 즉시 확보하고,
자사 브랜드를 현지화하여 유럽 주요 4개국에 런칭할 예정이다.

유럽 시장은 미국보다 원격의료 규제가 국가별로 상이하고 보험체계도 달라 도전요인이 있지만, 온라인 의료 수요는 보편적이다.

ZAVA 인수로 HIMS는 ‘25년 하반기부터 영국 외 독일·프랑스 등 신규 시장에 진출하고,
’26년부터는 실적 기여(인수 효과로 ’26년 EPS 상승 전망)를 기대하고 있다.
이를 통해 디지털 헬스 세계화의 선도주자로 발돋움하는 기회인 동시에,
현지화와 규제 대응이라는 과제를 관리하는 능력이 향후 성장실현의 관건이 될 것이다.

경제적 해자

브랜드 경쟁력

HIMS는 미국 밀레니얼 세대에게 익숙한 온라인 헬스케어 브랜드로서,
발머스(성기능)나 탈모처럼 민감한 주제를 캐쥬얼하고 세련된 이미지로 바꾸어 브랜드 충성도를 얻었다.

’24년 Inc.지가 선정한 ‘올해의 비즈니스’에서도 헬스 부문 대표 주자로 뽑힐 만큼 혁신성과 고객영향력을 인정받았으며,
Hims & Hers Named to Inc.’s 2024 Best in Business List in Health Products Category

“개인 건강 문제를 정상화(normalize)”한다는 사명을 통해 소비자들에게 신뢰감과 친밀감을 동시에 주고 있다.
이러한 브랜드 파워는 동종 경쟁사인 Ro나 LifeMD 대비 차별화하는 요소로,
미국 D2C 디지털 헬스 시장 점유율 약 47로 1위를 차지하며 독보적 인지도를 보유하고 있다.

반면 신생 경쟁사들은 마케팅 예산이나 고객풀 면에서 HIMS를 따라잡기 어려워,
브랜드 인지도 격차는 단기간에 좁히기 힘든 진입장벽으로 작용하고 있다.

규모의 경제

사업 확장과 함께 고정비 레버리지 효과를 누리며 2020년 ~72% 수준이던 총마진율(GPM)을 2022년 82%까지 끌어올렸고,
2024년에도 약 80% 내외의 높은 마진을 유지했다.
이는 온라인 중심 직접판매 모델로 유통마진을 최소화하고, 자체 브랜드 제품(예: 탈모샴푸, 비타민 보충제 등) 판매로 원가율을 낮춘 결과이다.
또한 2021년 개인맞춤 조제 전문 약국(Apostrophe) 인수로 조제비용을 절감하고 처방크림 등의 프리미엄 제품을 직접 개발함으로써 마진율 개선을 이루었다.

대규모 고객기반을 바탕으로 약품 대량구매 협상력도 높아져, 단위 원가를 낮추는 규모효과도 누리고 있다.

결과적으로 작은 경쟁사 대비 한 고객에게 더 많은 마케팅비를 지출할 수 있으면서도(LTV 대비 CAC 비율 우위), 높은 마진으로 수익을 창출하는 비용구조상의 경쟁력을 갖추었다.

전환비용

전통적인 의료 서비스는 병원·약국을 옮겨도 크게 불편함이 없지만,
구독모델에서는 한 번 플랫폼에 안착한 고객이 이탈할 유인이 낮다.

초기 상담 후 환자의 전자차트와 맞춤치료 계획을 보관하여 지속 관리를 제공하고,
자동 정기배송 편의를 제공함으로써 고객이 별도 행동을 하지 않아도 치료가 이어지도록 한다.

특히 탈모, 성기능개선 등 장기 복용이 일반적인 제품이 많아,
구독 유지기간이 길고 실제로도 2년 이상 유지 비율이 85%에 달한다.

만약 경쟁사로 옮길 경우 새로 진료를 보고 처방받아야 하는 번거로움이 있어,
약물 비용이 비슷한 한 굳이 갈아탈 이유가 크지 않다.
또 서비스 카테고리를 확장함에 따라 동일 고객이 여러 건강서비스를 한 곳에서 받는 원스톱 플랫폼이 되어가고 있어, 멀티 상품 이용자일수록 이탈 가능성은 더욱 줄어든다.

이러한 잠재적 전환비용서비스 번들링 효과는 고객을 묶어두는 해자가 된다.

수직적 통합

원격진료 플랫폼, 의료진 네트워크, 약국풀필먼트 인프라를 모두 갖추고 운영한다.
이는 단순히 처방중개만 하는 플랫폼이나, 특정 제품만 파는 업체와 달리 종합 디지털 헬스케어 체인으로 기능함을 의미한다.

예컨대 ’24년 HIMS는 미국에서 직접 멸균 조제시설(Compounding Pharmacy)을 인수하여,
주력 다이어트 약물인 GLP-1 주사의 자체 조제까지 가능하도록 밸류체인을 내재화했다.

기술-의료-약제-유통의 긴 가치사슬을 단일 회사에서 구현하기란 후발주자에게 막대한 자본과 시간이 요구되는 일이다.

경쟁사 Ro도 자체 약국망을 갖추는 등 따라오고 있으나,
HIMS의 선제적 통합이 가져온 비용 시너지와 운영 노하우 격차는 단기간에 좁히기 어렵다.
Novel Pharmaceutical Strategies and Business Models: The Rise of Telehealth Companies Like Ro and Hims & Hers – DrugPatentWatch – Transform Data into Market Domination

네트워크 효과

플랫폼에 가입한 다른 소비자가 추가 가치를 제공하는 구조는 아니므로, 이용자 증가 그 자체가 서비스 품질 향상으로 직결되지는 않아 네트워크 효과는 제한적이다.

대신 이용자 증가로 축적된 데이터와 알고리즘 개선을 통해 개인화 추천이 정교해지고,
평판이 높아져 더 많은 의료진·제휴사가 참여하게 되는 간접적 네트워크 효과는 기대할 수 있다.
또한 HIMS의 방대한 가입자 풀(’24년 말 220만 명 구독자)은 신규 서비스 론칭 시 즉각 마케팅할 수 있는 자산이자 진입장벽으로 작용한다.

협상력

P : 고객에 대한 협상력

전반적으로 고객에 대한 가격협상력은 높지 않으며, 오히려 고객유지를 위한 부가서비스 제공 등에 힘쓰는 추세이다.

HIMS의 고객은 개인 소비자들로 분산되어 있어 개별 협상력은 낮지만,
대체재 선택권은 넓어 전체적으로는 가격에 민감한 구조이다.
즉, 소비자 한 명이 HIMS에 가격인하를 요구할 힘은 없지만, 비슷한 서비스를 제공하는 다른 업체로 손쉽게 이동(switch)할 수 있으므로 HIMS는 합리적인 가격과 편의 제공을 지속해야 한다.

지금까지 HIMS는 비슷한 대안(피지컬 약국 방문, 타 온라인 플랫폼) 대비 편리성과 비밀보장,
합리적 비용 측면에서 우위를 보여 고객을 붙잡아 두었고, 매년 구독자당 평균매출(AOV)도 안정적으로 유지하고 있다.

이는 HIMS가 아직까지 가격(P)을 급격히 인상하지 않고 서비스 가치로 승부해온 결과이다.
예를 들어 탈모치료제는 전통 의료보험 경로보다 비싸지 않게 책정하면서도 진료·배송을 한번에 해결하는 고객경험을 제공하여 가격저항을 줄였다.

하지만 경쟁 심화로 고객의 선택지가 늘어난 현재, HIMS의 고객 협상력은 다소 약화되고 있다. BofA 애널리스트는 HIMS의 미국 주문 성장률 급락을 시장 포화 및 경쟁 격화의 신호로 지목했다.
Hims & Hers’ International Expansion Faces Growth Concerns

이는 고객이 경쟁사의 프로모션이나 신규 플랫폼으로 일부 이동하고 있음을 시사한다.
특히 Amazon Clinic처럼 거대 플랫폼이 저렴한 수수료와 편의성(기존 아마존 계정 연동)을 내세우고 있어 HIMS는 고객 이탈을 막기 위해 더 나은 서비스경험(Quality) 유지충성고객 프로그램 강화 등의 전략이 필요하다.

C : 밸류체인 내 협상력

HIMS는 제네릭 의약품 제조사 및 도매업체로부터 약품을 조달하는데,
이러한 표준화된 약품의 경우 공급자가 다수 존재하여 HIMS의 교섭력이 비교적 높은 편이다.
이는 대량구매를 통해 단가를 낮추거나, 부족 시 대체 공급원을 찾기 용이하기 때문이다.
HIMS의 높은 총마진(80% 수준)은 약품 원가 통제력이 뒷받침되었음을 보여주며,
이는 HIMS가 공급자와의 거래에서 우위를 점해온 결과로 볼 수 있다.

또한 HIMS는 앞서 언급한 대로 약국 조제 및 물류를 일부 인소싱(수직계열화)하여 외부 공급자 의존도를 낮추는 전략을 취하고 있다.
HIMS는 Apostrophe 인수로 자체 약국을 보유하면서, 제3자 약국에 지급하던 마진을 내부화하여 공급자 협상력을 약화시켰다.

그러나 특정 치료제 분야에서는 공급자(제약사)의 힘이 막강하여 HIMS가 오히려 끌려가는 모습도 보인다.
대표 사례로 노보노디스크(Novo Nordisk) 같은 글로벌 제약사는 자사 신약(예: Wegovy®)의 유통 및 마케팅 조건을 엄격히 통제하며, 심지어 HIMS가 자사 약품의 복제조제(compounding)를 중단하지 않는다는 이유로 파트너십을 파기하기도 했다.
Novo exits Hims & Hers partnership, citing compounded drugs concerns – Los Angeles Times

’25년 4월 HIMS는 노보노디스크(NVO)와 협약을 맺어 정품 Wegovy 주사제를 할인 공급받아 판매하기로 했지만,
HIMS가 계속 자체 조제한 세마글루타이드 주사를 대량 판매한다고 판단한 NVO 측이 불과 두 달 만에 협약을 해지한 것이다.

NVO 임원은 HIMS가 대량 조제를 중단하기로 한 합의를 지키지 않았다고 밝히며 HIMS와의 관계종료는 다른 파트너들에 대한 경고라고까지 언급했다.
이로 인해 HIMS 주가는 하루 만에 35% 폭락했고, 비만치료제 공급원 다변화의 중요성을 뼈저리게 보여주었다.
현재 NVO는 HIMS 경쟁사인 LifeMD, Ro와도 파트너십을 맺고 있어 상대적으로 HIMS가 불리한 위치에 놓여있다.

결국 혁신 신약이나 독점적 공급품에 있어서는 공급자 협상력이 절대적이며,
HIMS의 공급망 리스크로 남아 있다.

이를 타개하기 위해 HIMS는 대체 솔루션 개발(예: 경구용 체중감량제)과 타 제약사와의 협력을 추진하고 있는데, 궁극적으로 공급자 다변화 전략이 HIMS의 향후 수익 안정성에 중요 과제로 부상했다.

시장 지배력

D2C 원격의료 시장에서 HIMS는 시장을 개척하며 과반에 육박하는 마켓쉐어를 누려왔다.
이에 따라 마케팅비나 서비스 확장에서 공격적으로 움직일 수 있었다.

이러한 공격적 경영 덕분에 HIMS는 시장주도적 가격 결정력도 일부 행사했다.
실제로 탈모 치료 구독요금 등이 주요 경쟁사들과 유사하거나 조금 높은 수준임에도,
HIMS 브랜드를 선호하는 고객층이 충분하여 점유율을 유지했다.

그러나 경쟁사의 추격과 신규 진입으로 HIMS의 시장 파워는 상대적으로 약화되고 있다.

경쟁사 Ro(Roman)는 일시적 경영난을 겪었으나 여전히 민간시장에서 자금을 조달하며 체중관리 등으로 사업 다각화를 꾀하고 있다.

LifeMD는 최근 분기 흑자전환에 성공하며 공격적으로 마케팅을 재개해 2025년 들어 웹 트래픽이 4배 급증하는 등 성장세를 보이고 있다.
LifeMD는 HIMS보다 기업 규모는 작지만 법적 리스크가 적고 (GLP-1을 합법 테두리 내에서 취급) 밸류에이션이 낮아 상승여력이 있다는 평가도 나와, 투자자 관심이 몰리고 있다.

Amazon Clinic은 Amazon의 방대한 기존 고객 기반(미국 1.8억 Prime 회원)을 바탕으로 일반 진료 시장까지 넘보고 있으며,
저렴한 수수료와 편리성으로 HIMS의 핵심 카테고리(예: 탈모, 알레르기 등 간단 상담 분야)에 진출해 시장가격 압박을 일으킬 수 있다.
다행히 Amazon Clinic은 아직 초기 단계이고, HIMS처럼 처방약 배송까지 원스톱으로 통합하지는 않아 즉각적인 영향은 제한적이다.
그러나 장기적으로 Amazon이 약국(Amazon Pharmacy)과 클리닉을 연계해 서비스를 고도화하면, HIMS의 경쟁력 저하 및 마진 압박은 불가피하다.

HIMS의 협상력 제고 전략

이런 상황에서 HIMS는 Q(물량) 확대와 C(비용) 절감에 주력하고 있다.

HIMS는 가격(P) 인상을 통한 이익확대보다, 신제품·신시장으로 고객과 주문(Q)을 늘리는 방식을 택해왔다.
실제 2024년 말 HIMS의 평균 주문당 매출은 $97로 몇 년간 큰 변동이 없었지만, 총 주문수와 구독자 수는 급증하여 전체 매출을 성장시켰다.
또한 체중감량제의 경우 전략적으로 낮은 가격을 책정해 (Wegovy 정품 할인 판매 등) 시장점유 우선 전략을 취하였고, 이는 GPM 하락으로 나타나기도 했다.
‘24.4Q HIMS의 총마진율은 77%로 1년 전 83%보다 하락했는데,
CFO는 GLP-1 제품의 확장 및 공격적 가격전략에 기인한다고 설명하며 향후 마진 회복을 자신했다.

이는 HIMS가 단기 수익률보다 시장선점과 규모확대를 우선시하며,
규모 확보 후 비용 효율화로 마진 개선을 도모하는 전략임을 보여준다.

실제로 ’25년부터 HIMS는 GLP-1 주사제의 복제조제 중단에 대응해 원가가 낮은 경구용 체중관리 약품으로 전환하고 있어, 마진율도 다시 상승할 전망이다.
아울러 자체 조제시설 확보, 운영 자동화C측면의 전략으로 비용구조를 개선해,
동일 매출에 대한 이익률을 높이는 노력도 병행하고 있다.

자본배치

인수합병

HIMS는 ’21년부터 핵심 역량 보강을 위한 인수를 연속적으로 단행했다.

‘21.6월 Honest Health(영국 스타트업)를 인수하여 영국 시장에 발을 들였다.

‘21.7월에는 Apostrophe(미국 온라인 피부과)를 약 $1.9억에 인수하여 개인맞춤 처방크림 기술 및 자체 조제 약국을 확보했다.
Apostrophe 인수를 통해 HIMS는 처방 피부과 제품군을 신설하고,
고객맞춤형 트레티노인 크림 등 고마진 제품을 제공할 수 있게 되었으며,
기업 내에 FDA등록 약국시설을 갖추게 되어 후속 조제능력이 크게 강화되었다.
’23년에는 Apostrophe 브랜드를 접고 자체 Hims & Hers 피부과 라인으로 통합하였지만,
이는 중복 브랜드 정리 조치로, 확보한 기술과 인프라를 성공적으로 내재화한 결과이다.

’23년에는 GLP-1 비만치료제 분야 공략을 위해 미국 내 멸균 조제시설 인수를 추진하여,
수요 폭증에 따른 공급망 병목을 자체 해결하려는 과감한 결정을 내렸다.
Cowen 증권은 이에 대해 HIMS가 “신규 카테고리(체중관리)에 신속히 스케일업하고 비용 효율을 높일 것”이라고 긍정적으로 평가한 바 있다.

’25년 ZAVA 인수국제 확장을 위한 전략적 투자로,
유럽 시장 선점과 글로벌 브랜드화에 기여할 전망이다.

이처럼 HIMS는 제품 카테고리 확장(Apostrophe), 지리적 확장(Honest Health, ZAVA), 공급망 통제(조제시설) 등 명확한 전략 의도 아래 M&A를 활용해왔으며,
대체로 인수 후 해당 자산들을 잘 통합하여 시너지를 창출하고 있다.

실제 Apostrophe 인수 후 피부과 매출 증대와 마진 향상에 기여했고,
Honest Health 인수로 영국 내 기반을 마련한 덕분에 ZAVA와 결합해 보다 빠른 현지 론칭이 가능해졌다.

현금흐름 활용 전략

’19~’22년 운영 손실로 현금유출이 컸으나,
경영진은 벤처캐피탈 투자유치 및 2021년 SPAC 상장 등을 통해 확보한 자본으로 버텨냈다.

동시에 잉여 현금을 앞서 언급한 인수들(2021년 $2.66억, 2022년 $1.88억, 2023년 $1.57억 투자)에 적극 집행했다.

공격적 자본배치에도 불구하고, ’24년에 들어 HIMS는 영업현금흐름이 개선되고 분기순이익을 달성하면서 투자여력과 재무안정성이 향상되었다.

이에 따라 2025년 ZAVA 인수도 자산현금으로 100% 조달한다고 발표했다.
또한 HIMS는 상당한 마케팅비 지출에도 불구하고 2023년부터 잉여현금흐름을 창출하기 시작하여, 내부 현금으로 성장 투자 사이클을 돌리는 단계에 진입했다.
경영진은 수익 개선분을 다시 신사업과 마케팅에 재투자하는 성장 지향적 자본배분을 천명하고 있어, 당분간 잉여현금을 배당이나 자사주매입 등 주주환원보다는 사업확대에 재투입할 것으로 보인다.

마케팅 효율성

HIMS는 CAC 대비 LTV가 양호(<=1년 회수)한 편으로, 마케팅 비용의 자본배치 효율이 우수하다.
특히 구독형 모델의 고객행동 데이터를 면밀히 분석하여, 어떤 채널에 투자가 효과적인지 과학적으로 접근하고 있다.
규모가 커져도 마케팅 효율 저하 없이 신규고객을 확보하고 있어, 경영진이 광고 채널 믹스 최적화와 브랜드 효과 극대화를 잘 이뤄냈음을 의미한다.

다만 절대적 CAC는 ’23년에 전년 대비 상승하였는데,
이는 후발 경쟁자들이 광고 경쟁에 가세하며 주요 디지털 광고채널 비용이 오른 영향이다.

경영진은 CAC 상승을 억제하기 위해 유기적 획득(입소문, 브랜딩) 강화와 고객 리텐션 개선에도 힘쓰고 있다.

’24년에는 기존 고객의 교차판매 증가로 고객당 매출을 높이고 광고 효율을 개선한 덕분에,
신규 구독자 증가율(45%) 대비 마케팅비 증분을 낮게 억제했다.
이는 점차 브랜드 파워가 자리잡으며 마케팅 투자 효율이 개선되고 있음을 의미한다.

밸류에이션

HIMS는 ’24년 폭발적인 성장과 흑자전환에 힘입어 주가가 크게 상승했다.
이에 따라 멀티플도 높아져, 현재 HIMS의 PSR은 약 4.6배 수준으로 동종 업계 평균 이상이다.
다만, ’24년 이미 흑자전환에 성공하여 TTM PER은 72.47, ’25년 예상 PER은 71.07이다.

LifeMD(NASDAQ: LFMD)의 경우 ’25년 매출 $2.7억 전망치 대비 시가총액 $6.7억 수준으로 PSR 약 2.28배에 거래되고 있다.
LifeMD는 ’24년부터 순이익을 내기 시작하여 ‘25년 예상 PER 약 275배로 평가받고 있다.

LifeMD는 HIMS 대비 규모는 1/6 정도이나 성장률이 더 낮고 브랜드 파워도 약한데 멀티플은 절반 이하이다.
실제 LifeMD는 최근 흑자전환에도 GLP-1 매출 비중이 높지 않고 시장점유율도 한자릿수로 작아, HIMS만큼의 플랫폼 스케일 효과를 누리기 어렵다.

Ro(Roman)와 Amazon Clinic은 직접 상장사가 아니라 멀티플 산정이 어렵지만,
Ro의 마지막 알려진 기업가치($50억 전후 추정) 대비 매출 규모를 감안하면
HIMS보다 낮은 약 3~4배 수준의 PSR로 평가된 것으로 보인다.

Ro는 내부 사정으로 대규모 구조조정을 한 바 있고 처방약 규제 이슈로 한때 성장정체를 겪어 HIMS 대비 실적 가시성/성장성이 떨어진다.

Amazon의 헬스케어 사업은 워낙 방대한 기업 내 일부분이라 비교곤란하지만,
전반적으로 대형 테크기업의 헬스케어 부문 PSR은 2~3배로 추정된다.

Amazon Clinic은 모회사에 비해 매우 작은 신사업이며 단독 재무지표가 공개되지 않지만, Amazon 투자자 입장에서 핵심이 아니라서 비교가 곤란하다.

HIMS의 높은 PSR은 그만큼 고성장 기대와 수익창출력을 시장이 인정한다는 뜻이다.
실제 ’24년 HIMS 매출 성장률 +69%, 순이익률 9% 달성은 어떤 경쟁사보다도 뛰어나다.

다만, 역사적 평균 PSR이 3배 수준이었다는 점, 일부 투자은행들이 부정적 의견을 제시한 것들이 NVO와의 법률 분쟁 이후 부각되기도 했다.
BoA는 미국 내 성장둔화와 지리적 확장 불확실성으로,
향후 성장률이 둔화되면 현재 멀티플은 정당화되기 어렵다는 논리였다

반면 강세론자들은 최근 30%가량 주가 조정으로 고평가 논란이 완화되었으며,
여전히 장기 성장스토리가 견고하기에 HIMS가 저평가 상태라고 주장한다.

정리하면 HIMS는 동종 경쟁사 중 가장 높은 프리미엄 밸류를 갖고 있고, 이는 그만한 우량 성장주로서의 위상을 반영하면서도 한편으로 향후 기대를 상당 부분 선반영한 측면이 있습니다.

다만, 시장 선도기업으로서 파트너사들과의 협상력이 높으며,
충분한 브랜드 가치를 축적하였고, 소비자들은 이탈 유인이 높지 않은 상황이다.
또한, 앞으로 AI 시대에 있어 의료 데이터를 보유한다는 것은 밸류체인상에서의 강력한 이점과 해자로 작용할 것으로 예상된다.

성장세는 가속/감속을 거듭하지만,
이러한 구조적 강점은 쉽게 경쟁사들이 따라잡기 힘든 것이며, 환자들의 편의성 및 프라이버시 추구로 인해 원격의료 침투율이 확대되며,
선도 기업으로서 프리미엄을 더욱 크게 누릴 것으로 예상하기 때문에 현재 NVO와의 법률분쟁으로 인한 일시적 가격 하락은 좋은 매수 기회라고 생각되었다.


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