’25년 들어 주식 성과 측면에서 최악의 한 주를 보냈다. 하지만 그럼에도 불구하고 변한 게 없다면 나아가야 한다. 이번 주에 가장 내게 큰 위안을 주었던 노래는 ‘위대한 쇼맨’의 ‘This is me’였다.
When the sharpest words wanna cut me down I’m gonna send a flood, gonna drown them out I am brave, I am bruised I am who I’m meant to be, this is me Look out ’cause here I come
And I’m marching on to the beat I drum I’m not scared to be seen I make no apologies, this is me
어떤 어려움이 있더라도 나는 나로 살아갈 것이며, 변명하지 않고 나아가겠다는 담대한 가사다. (I make no apologies를 영상에서는 ‘사과따윈 하지 않아’로 번역했는데 오역에 가깝다. 그보다는 ‘변명하지 않아’가 맥락상 더 적절한 번역이 아닐까 싶다.)
실제 주가 추이가, 실적이 내 생각과 다르게 나오면 변명을 하고 싶기도 하다. 그리고 모두가 지켜보고 있는 초과수익률이 -10% 아래로 떨어지면 민망하고 부끄럽다.
하지만 이것이 내 투자의 현 주소이며, 약점을 인정하는 것으로, 그리고 앞으로 더 치열하게 개선을 고민하면서 나아가겠다는 다짐으로 이번 주 LTO 커버를 시작해보려고 한다.
LTO 커버기업 성과
시드가 커지면 하락했을 때 손실도 커진다. 이번 주에는 하루 기준, 그리고 한 주 기준으로 가장 큰 평가손실을 경험했다. 마치 예방주사를 맞듯이 아픔을 겪으면서 내성이 생긴다. 아픈만큼 성숙해져야 할텐데..
CRGO(Freightos Ltd.)
가장 비중이 높았던 프레이토스 실적발표가 있었다. 매출은 나쁘지 않았지만 EPS 미스와 가이던스 역성장으로 주가가 급락했다.
약 30% 정도의 아픈 하락이었지만, 최종적으로 CRGO가 추구하는 디지털 물류 플랫폼으로서 지향점을 알고 있기 때문에 버티면서 더 지분을 늘려나갔다. 그리고 투자 아이디어를 재점검하는 시간을 가졌는데, 좀 더 내용을 다듬어서 조만간 공유하고 발표하려고 한다.
결론은 독립적인 항공 물류 플랫폼 선도기업으로서 시장지배력을 바탕으로 1. 해운 물류 분야로의 크로스셀링, 2. 부가서비스 수익화, 3. 네트워크 효과 등을 통한 성장 여력이 충분하다는 것이다.
부정적 요인들은 일시적인 것들이었다. EPS 미스는 실제 수익성과 무관한 워런트(아마도 전환사채 같이 주가에 연동되는 채권인 거 같다) 평가손실에 의한 것이고, 4분기 매출 역성장 가이던스는 설치형/일회성 솔루션 매출 감소에 따른 것이다.
그럼에도 ‘26.4Q BEP 달성 약속을 지키려는 경영진의 확고한 의지를 확인할 수 있었고, 관세 전쟁으로 인해 업황이 부정적이었음에도 유지된 매출 성장률과 개선된 GPM로 의지가 공허한 말에 그치지 않았다는, 장기적인 관점에서 긍정적 논리의 근거를 확인할 수 있었다.
DASH(DoorDash)
프레이토스 실적발표로 인한 상처에 DASH의 하락이 재를 뿌렸다.
매출 성장률이 이번 분기에도 YoY 27.35%를 기록한 회사를 어떻게 하면 성숙단계의 주식으로 볼 수 있는지 솔직히 궁금하다.
아직 Deliveroo 매출이 인식된 것이 아님을 Foreign Sales 수치에서 확인할 수 있다. 순수한 유기적 성장의 결과가 27.35%이다. 그리고 성장의 기울기가 가팔라지고 있다.
경쟁이 심화된다면 매출 성장이 둔화되어야 맞을 것이다. DoorDash에 해당되지 않는다. 아직 미국 배달 시장의 침투율은 낮고, 갈 길이 멀다. GPT를 활용하여 아래와 같이 거래액 기준 국가별 음식시장 대비 온라인 음식 배달 서비스의 침투율을 비교해본 결과 미국은 5%, 중국은 28%, 한국은 35% 정도로 나타났다. (국토가 넓고 인구 집중도가 낮아 한국 정도 침투율은 무리일 수도 있지만 5%는 아직 너무 낮다)
2024~2025년 온라인 음식배달 침투율: 미국·한국·일본·중국 비교
온라인 음식배달 침투율은 **전체 외식 시장 규모 대비 온라인 음식배달 시장 규모의 비중(%)**을 의미합니다. 아래에서는 미국, 한국, 일본, 중국의 2024년 기준(또는 가장 최근치) 외식산업 규모와 온라인 음식배달 시장 규모를 정리하고, 해당 비중(침투율)을 비교합니다. 자료는 각국 정부·공공기관 통계와 신뢰성 높은 시장조사 보고서를 우선적으로 사용했습니다.
미국 (United States)
전체 외식시장 규모: 2024년 미국 레스토랑 산업 매출은 사상 처음으로 약 1조 달러를 돌파했습니다nrn.com. 미국국립레스토랑협회(NRA)에 따르면 2024년 미국 음식서비스 업계(레스토랑, 바 등) 매출은 약 1.06~1.1조 달러 수준으로 추산됩니다nrn.com.
온라인 음식배달 시장 규모: 시장조사에 따르면 2024년 미국 온라인 음식배달 시장 규모는 약 500~530억 달러 수준으로 추정됩니다grandviewresearch.com. (추정치 간 차이가 있지만, Grand View Research 등은 2024년 미국 온라인 음식배달 매출을 526억7천만 달러로 보고했습니다grandviewresearch.com.)
침투율: 상기 수치를 종합하면, 온라인 음식배달의 침투율은 약 5% 수준으로 계산됩니다. 다만 주문 건수 기준으로 보면 배달이 차지하는 비중은 다소 높아, 2023년 기준 **미국 레스토랑 전체 거래의 약 8~9%**가 배달 주문으로 집계되었습니다user-35215390377.cld.bz. (2019년에 약 3~4% 수준이던 배달 비중이 팬데믹 이후 약 5%p 증가한 수치입니다user-35215390377.cld.bz.)
중국 (China)
전체 외식시장 규모: 중국 국가통계국에 따르면 2024년 중국 요식업(餐饮) 매출은 5조5,718억 위안으로 전년 대비 5.3% 성장하여 사상 최고치를 기록했습니다m.21jingji.com. (約 5.57兆 위안, 한화 약 1,150조 원 규모)
침투율: 2024년 기준 **온라인 음식배달 침투율은 약 28.0%**로, 중국 요식업 전체 매출의 약 4분의 1 이상을 배달 플랫폼이 차지하고 있습니다t.cj.sina.com.cn. 이 비중은 2019년에 약 13% 수준이었던 것이 팬데믹을 거치며 두 배 이상으로 상승한 것입니다foodtalks.cn.
대한민국 (South Korea)
전체 외식시장 규모: 글로벌 조사기관 Euromonitor에 따르면 2024년 한국 외식산업 시장 규모는 약 110조8천억 원으로 추산됩니다euromonitor.com. 코로나19 이전인 2019년 약 90조 원대에서 큰 폭으로 성장하여, 엔데믹 이후에도 높은 수준을 유지하고 있습니다.
온라인 음식배달 시장 규모: 2024년 한국의 음식배달 시장 규모는 약 38~39조 원으로 추정됩니다 (전체 외식의 35%가 배달인 점을 적용한 산출치). 실제로 한국의 음식 배달 거래액은 2022년에 약 26조6천억 원으로 정점을 찍은 후 2023년에 27~28조 원을 기록하며 지속 성장 중입니다hankyung.com. Euromonitor는 **2024년 배달 매출 비중이 35%**에 이르렀다고 보고하고 있습니다euromonitor.comeuromonitor.com.
침투율: **약 35%**로, 조사대상 국가 중 가장 높은 수준의 침투율을 보입니다euromonitor.com. 한국은 2019년 배달 비중이 18%에 불과했으나, 2020~2021년 팬데믹을 거치며 한때 40%까지 치솟은 후euromonitor.com, 현재는 30%대 중반의 안정적 비중을 유지하고 있습니다euromonitor.com. 이는 외식 지출의 1/3 이상이 배달앱 등을 통한 주문으로 이뤄진다는 의미입니다.
일본 (Japan)
전체 외식시장 규모: 일본은 2023년 시점에 외식산업 규모가 약 31조2천억 엔이었고yano.co.jp, 2024년에는 약 34조3,916억 엔으로 전년대비 4.7% 성장할 전망입니다note.com. (엔화 약세를 감안하면 한화 약 320조 원, 달러 약 2,300억 달러 수준)
온라인 음식배달 시장 규모: 2024년 일본의 음식배달 시장 매출은 7967억 엔(약 5.1억 달러)으로 집계되었습니다blackboxjp.com. 이는 전년 대비 7.6% 감소한 수치이나, 팬데믹 이전인 2019년에 비해서는 약 90% 증가한 규모입니다blackboxjp.com.
침투율:약 2.3% 수준으로, 조사 대상 국가 중 가장 낮습니다. 즉 일본 외식업 매출의 2% 남짓만이 배달 플랫폼을 통해 발생하고 있습니다. 일본은 전통적으로 배달 문화(出前)가 있었지만, 2020년대 들어서도 배달앱 침투율은 비교적 제한적이어서 한국·중국 대비 낮은 비중을 보입니다blackboxjp.com. (2020년 팬데믹 기간 크게 성장했으나, 2023~2024년에는 배달 수요가 일부 감소하는 추세blackboxjp.com.)
국가별 비교 요약
아래 표는 2024년 기준 각국의 전체 외식시장 규모와 온라인 음식배달 시장 규모, 및 **침투율(%)**을 한눈에 비교한 것입니다:
자료 출처: 각국 통계청 및 공신력 있는 시장조사 보고서(상기 각주 참조). 한국과 중국의 경우 정부 및 Euromonitor 등의 발표치를 사용하였으며, 미국과 일본은 업계 보고서 및 협회 통계를 인용했습니다. 모든 수치는 최신 연도의 값이며, 일부 침투율은 제공된 시장 규모를 바탕으로 직접 계산한 값임을 밝혀 둡니다.
마찬가지로 투자 아이디어 업데이트를 계획중이다.
MDB(MongoDB)
AI 거품론으로 인해 주가가 많이 내렸다. 솔직히 Kimi K2를 결제해서 사용해보고 있는 상황에서, 나도 미국 빅테크들이 AI에 들이고 있는 CAPEX가 과도하다는 생각을 하고 있다.
중국 AI 기업들의 전략은 오픈소스에 기반한 소프트웨어적 접근이다. 반면 미국 AI 기업들은 폐쇄적 모델이라는 차이가 있다. 그리고 누구보다도 미국 생태계의 성공을 바랄 젠슨황이 결국 승자는 중국이 될 거라고 한 데에는 이유가 있을 것이다.
이런 논란으로 AI 학습에 필요한 데이터를 관리하는 소프트웨어 기업들의 주가는 동반 하락했다. 그래도 그 중에서 가장 선방한 기업은 MDB였던 거 같다. 이번 주 기준 MDB $352.61 → $322.16(-8.6%), ORCL $222.85 → $198.76(-10.8%), SNOW $257.02 → 234.03(-8.9%)의 하락률을 보였다.
AI가 돌이킬 수 없는 추세라는 것은 무엇을 보아도 확실하지만, 그 승자가 미국 생태계가 아닐 가능성이 충분히 높으며, CAPEX 때려박기가 유일한 성공 방정식이 아니라는 것은 충격이다. (이와 별개로 이재명이 100조를 투자해서 만들려고 하는 소버린 AI 전략은 더더욱 지양해야 할 길이라는 것이 명확해졌다)
AI로 무엇을 할 수 있는가에 더 집중해야 한다. (중국 AI 모델을 사용하는 기업이라면 더 좋을 거 같다) 그리고 하드웨어, 인프라 기업들에 대해서는 조금 더 엄격한 잣대가 필요한 것 같다.
HIMS(Hims & Hers)
TrumpRx에서 비만치료제를 최저가로 소비할 수 있게 한다는 소식으로 주가가 많이 내렸다.
하지만, HIMS의 경쟁력은 다양한 질병을 하나의 플랫폼에서 통합하여 원스톱으로 관리할 수 있는 편의성과 미국 젊은 세대에 친숙한 브랜드 이미지를 구축한 데에 있다.
TrumpRx에서 비만치료제를 조금 더 싸게 공급한다고 하더라도, 지금까지 구매 데이터가 축적되어 있고, 다른 질병에 대해서 상담한 데이터가 저장되어 있는 HIMS 플랫폼에서 소비자들이 쉽게 이탈할 것이라고 생각되지 않는다. 그리고 다른 어느 텔레헬스 기업들보다도 발빠르게 서비스 카테고리를 확장하고 있다. 3분기에는 에스트로겐/테스토스테론 치료, 26년초에는 수명연장 카테고리로 확장이 예정돼 있다. 그리고 적극적인 크로스셀링의 결과로 ARPU가 $80대로 급증했다.
이런 논리는 비만치료제 이슈로 잠시 매출이나 수익성이 주춤하더라도 HIMS를 성장 궤도로 돌려놓을 근거가 된다고 생각된다. 그리고 이는 경쟁 텔레헬스 기업들과는 명백히 차별화되는 지점이다.
HIMS도 마찬가지로 투자 아이디어를 다시 한 번 업데이트할 계획이다.
토모큐브
토모큐브가 그나마 몇일간 긍정적인 주가 흐름을 보여주어 위안이 되어주었다.
토모큐브는 다수의 공동연구를 통해 염색이 불필요한 연구 레퍼런스를 쌓아가고 있다. 이는 오가노이드, 인공수정, 동물실험 대체 등 분야에서 토모큐브의 독점성을 빠르게 확장시켜줄 것이다. ‘25.3Q 실적보고서를 최대한 빨리 읽어보고 On track인지, 처음 분석할 때 발견하지 못한 리스크가 없는지 검토하여 결과를 공유하겠다.
무엇을 배웠으며, 어떻게 개선할 것인가
높은 변동성, 원인은? 유전적 다양성이 종족의 생존을 보장한다
투자하고 있는 기업들의 성격이 너무 비슷하다.
현재는 BEP 전후의 수익성을 보이며, 높은 확률이긴 하지만 아직은 증명되지 않은 미래 매출을 보고 투자하는 기업들로, 멀티플이 산정되지 않거나 너무 비싸다. (DASH, MDB, HIMS 최근 흑자전환, CRGO, 토모큐브 ’26년 흑자전환 예상)
또한 네트워크 효과가 해자의 근거인 기업들이 많기 때문에, 인터넷 기업 비중이 높다(DASH, MDB, HIMS, CRGO)
이런 기업들이 성장 포텐셜이 높은 것은 사실이지만, Unsung Hero가 너무 적다. 마치 모든 플레이어가 스타플레이어인 팀이 우승하기 어렵듯이, 누군가는 포트폴리오를 지키는 역할을 해줘야 하지 않을까 생각이 들었다.
분야별 스터디
물론 어려운 시기에 내 투자관에 공감해주는 몇백명의 동료 투자자가 있다는 것만으로도 심리적 지지가 된다. 하지만 거기서 조금 더 나아가야 스터디에 참여해주시는 분들께도, 플랫폼, 채팅창, 텔레그램에 들어와 있는 분들께도 도움이 되지 않을까?
그리고 나에게도 더 도움이 되는 방향이다.
지금은 너무 정보전달과 소통이 일방향적이다. 소통이 현재 이뤄지는 방향의 반대방향으로도 원활히 이뤄져야 하며, 스터디원간에도 소통이 강화되어야 한다.
시장에는 투자할 가치 있는 기업들이 너무 많다. 다만, 그런 기업을 혼자서 모두 공부할 수는 없다. 그래서 공부해볼 가치 있다고 생각되는 기업, 또는 산업을 정해서 가능한 스터디원들과 공부해보는 시간을 가져야겠다는 생각이 들었다. 처음에는 같이 리서치하는데 오히려 시간이 오래 걸릴 수 있다. 하지만 경험이 누적되면 점점 더 분업 효과가 나오지 않을까?
그리고 내가 아니더라도 같이 공부해볼 주제가 있다면 제안해서 결과물을 도출했으면 좋겠다. 그랬을 때 한 스터디원이 보유한 노하우와 역량이 확산되는 효과도 기대할 수 있을 것이다.
투자 아이디어 발굴 게시판 아래 ‘스터디 제안’ 메뉴를 신설하였다.
원전 밸류체인 스터디
첫 번째 주제로 원전 밸류체인을 제안한다.
조금 더 구체적인 내용들을 담아 까페에 올릴 예정이다.
에너지 수요는 경제성장에 따라 추세적으로 늘어날 수밖에 없으며, AI, 전기차, 오염원 집중 필요성을 고려해보면 전기 수요가 늘어날 거라고 쉽게 예측할 수 있다. 또한 미국, 한국 등 주요 국가 전력망 확충으로 전력 수요 확대 여건이 마련되고 있다.
그럼에도 불구하고 탄소중립의 목표는 포기할 수 없으며, 전력 계통의 안정적 운영을 위한 재생에너지의 간헐성 보완도 포기할 수 없다. 아무리 생각해봐도 답은 원전밖에 없는 상황이다.
하지만 산업 특성상 이해에 높은 전문성과 기술성이 필요하여 쉽게 공부하기 어렵다. 전에 혼자 공부해본 적 있지만 끝까지 하기 어려웠는데, 여러 명이 같이 한다면 필요한 수준의 이해에 도달할 때까지 완주할 동기를 제공해주지 않을까?
많은 참여를 부탁드린다.
피드백, 특히 커버기업
나는 내 자신의 한계를 알고 있다. 그렇기 때문에 두려움도 있고, 성과로 증명하기 위해 스트레스도 받는다. 만약 내 투자 방법이 최선이라는 완전한 확신이 있다면 스트레스 받을 이유가 없을 것이다.
더 나은 것을 위해 노력하는 같은 입장의 투자자라고, 실수를 하는, 많이, 크게 틀릴 수 있는 사람이라고 봐주시고 틀렸다고 생각된다면 집요하게 끝까지 납득이 갈 때까지 물어봐주시면 좋겠다.
분야별로 나보다 훨씬 잘 아는 분들이 많다. 오늘 보험에 대해서도 채팅창에서 이야기가 오갔는데, 그런 대화가 더 많아졌으면 좋겠다. 커버기업이라도, 모르는 부분을 없애려 하지만 정말 디테일한 부분까지 파고든다면 모르고 이해가 부족한 측면이 없을 수 없다. 가르치는 마음으로 인내심을 갖고 설명해주신다면 열심히 배울 마음을 갖고 있다.
투자 아이디어 발굴 게시판 아래 ‘커버기업 피드백’ 메뉴를 신설하였다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
인카금융서비스는 진짜 잘 해나가고 있다. 다만 억울하게도 많은 시장 참여자들이 오해하고 있을 뿐이다.
기존 인카금융서비스의 성장 내러티브는 1. 국내 최대 독립 GA로서 다양한 보험상품을 판매할 수 있고, 보험판매전문회사 제도가 도입되면 종합 자산관리 서비스를 제공할 수 있어 양적, 질적으로 좋은 설계사가 자발적으로 모인다. 2. 좋은 설계사가 자발적으로 모이면 보험 시장에서 더 높은 비중의 매출이 인카금융서비스 채널을 통해 발생하여 협상력이 더 강해지고, 더 높은 수수료율을 요구할 수 있게 된다. 3. 수수료율이 높아지고, 전속 GA 대비 투명한 인센티브 구조를 운영함으로써 설계사가 더 열심히 할 유인이 크며, 이는 설계사들의 자발적 선택 경향을 더 강화한다.
일시적 충격으로 성장 경로에서 이탈하더라도 자연적으로 원래 성장 추세로 돌아가는 내재적 힘을 가진 기업에 투자한다면 흔들리지 않고 지속성 있는 투자를 할 수 있을 것이다. 앞서 말한 선순환 구조의 지속이 인카금융서비스가 가진 회복탄력성의 근거다.
인카금융서비스는 아래와 같은 이유로 인해 국내 주식에 대한 비중을 줄이는 가운데 포트폴리오에서 차지하는 비중을 줄였지만, 정말 비중축소가 아쉬운 Unsung Hero라고 할 수밖에 없다. 1. 현정권의 무분별한 재정정책으로 인한 원화가치 하락 2. 경제활동인구 감소라는 전체 경제의 축소 가운데 내수 시장에 국한되어 있는 사업 구조
현명한 투자자라면 다소 비중을 줄이더라도 이런 기업과 끝까지 동행해야 한다고 생각하며, 3분기 실적발표 및 그간의 뉴스들을 참고하여 투자 아이디어를 업데이트해보려고 한다.
BM의 이해
기존 투자 아이디어 : 협상력의 선순환과 보험판매 전문회사
인카금융서비스는 국내 최대 독립 GA로서 막강한 영업조직을 바탕으로 설계사 수가 꾸준히 늘어날 것으로 기대되었다.
독립 GA이기 때문에 1. 다양한 보험사의 상품을 취급하며, 2. 보험판매 전문회사 도입으로 종합 자산관리로 판매 상품이 더욱 확대되고, 3. 최고 수준의 수수료 협상력을 보유한 만큼 더 적극적으로 영업하려는 설계사들이 몰리는 선순환이 나타날 것이라는 전망이었다.
이에 따라 ’24년에도 설계사 수가 크게 증가하여 독립 GA 분야 선도기업으로 도약했다.
또한, 인카금융서비스에 대한 장기적 기대 요인으로 ‘보험판매전문회사’ 제도 도입이 있다. 기존 투자 아이디어에서 설명했던대로, 보험판매전문회사란 GA를 단순 보험모집 업체가 아닌 금융중개기관으로 격상시키는 제도로, 1) 도입되면 GA는 원수보험사에 대해 사업비(수수료) 협상 권한을 공식적으로 부여받고 2) 판매과정에 대한 책임 및 규제를 부담하게 된다. 3) 동시에 보험뿐 아니라 여타 금융상품(여신, 펀드 등)까지 판매할 수 있어 사실상 종합 금융회사에 준하는 업무 범위를 갖게 된다.
인카금융서비스는 일찍부터 이러한 제도 변화를 대비하여 보험을 넘어 금융, 보험, 자산 관리를 아우르는 종합 금융서비스 회사로의 진화를 목표로 제시해왔다. 이에 따라 업계 최대의 대면 영업조직을 기반으로 토탈 라이프 금융솔루션을 제공하는 자산관리회사로 변모할 수 있다는 투자 아이디어가 부각되었다.
3분기 업데이트
보험판매 전문회사
아쉽게도 보험판매전문회사 제도와 관련한 새로운 소식은 없었다. ‘25.3Q까지 보험판매 전문회사 법제화는 아직 진행중이다. 그럼에도 인카금융서비스는 종합금융 기업으로의 체질 개선을 착실히 추진하고 있다.
’24년 투자자문사 ‘헥사곤파트너스’, 대출중개법인 ‘모기지리더스’를 자회사로 편입했다. 이번 분기에는 저축은행 등 금융사 인수 검토뉴스가 나와 금융 영역으로 확장 계획을 시사했다. 이는 보험판매 전문회사 제도가 도입될 경우 곧바로 보험·대출·투자 등을 아우르는 종합자산관리 서비스를 제공하겠다는 전략의 일환이다.
회사는 내부 통제 강화, 디지털 보안체계 구축 등 제도권 편입을 위한 선제적 준비도 병행하여 차질 없이 추진하고 있다.
성장성
기존 투자 아이디어
IFRS17 도입 이후 보험사들이 신계약 판매를 강화하면서 GA 채널의 수익성도 긍정적 흐름을 보였고, 이에 따라 인카금융서비스의 가파른 매출 증가세가 지속될 것이라는 전망이 나왔다.
그 결과 인카금융서비스는 높은 매출 성장률을 시현하고 있다. 전년도와 올해 상반기 모두 두 자릿수의 견조한 성장세를 보이며 외형 성장을 이어왔고, 이는 GA업계의 구조적 성장과 맞물려 당분간 유지될 것으로 기대된다.
’25.상반기 매출은 4,689억원으로 전년 대비 18.3% 늘었고 영업이익도 13.7% 증가했다. ‘24.3Q부터 매출이 이연되었음을 감안하면 외형과 수익이 고르게 성장한 것으로 보인다.
3분기 업데이트
성장 추세의 확인
3분기 들어서도 매출 성장 기조는 유지되었다. ‘25.3Q 누적 매출은 약 7,400억원으로, 전년 동기 대비 약 17% 성장했다. 지난해 매출이 60% 이상 급증했던 기저효과, 매출 인식 기준 변화, 업황 둔화 우려를 감안하면, 이번 분기의 YoY 성장 및 QoQ 13%를 상회하는 성장은 충분히 높은 성장 잠재력을 증명한다.
설계사수 증가
이번 분기를 통해 이러한 설계사 수 증가 내러티브는 한층 강화되었다. 이는 ‘24.9월말 16,000명, ‘25.6월말 18,500명에서 ‘25.10월말 소속 설계사가 2만명을 돌파해 독립 GA 최초 기록을 세웠다(‘24.9월 대비 +25%, ‘25.6월 대비 +8.1%)
당초 투자 아이디어대로 설계사가 빠르게 늘어나 업계 최대 규모를 확고히 했다. 특히 대형 GA로 설계사 쏠림이 지속되어 앞으로도 우수 설계사의 합류는 계속될 전망이다.
설계사 1인당 생산성 확대
영업 인력의 양적 성장과 더불어 디지털 영업 인프라 강화로 1인당 생산성도 높아져 질적 성장으로 연결되고 있다.
보험 산업에 대한 이 저성장 우려 속에서도, 인카금융서비스는 GA 채널 확대와 신상품 수요에 힘입어 두 자릿수의 안정적인 매출 성장률을 이어가는 모습으로, 앞으로도 설계사 조직 확충과 디지털 인프라 강화로 지속적인 매출 성장이 기대된다.
결국 보다 안정지향적인 설계사들이 전속 GA에 남는 반면, 보다 공격적이고 더 높은 성과를 추구하는 설계사들이 독립 GA를 찾아오기 때문에, 설계사 구성이 질적, 양적으로 개선되며, 이것이 실제 지표로 증명되고 있다.
이와 함께 인카금융서비스는 불완전판매율 개선 등 영업 지표의 질적 향상도 이뤄져, 양적 성장과 질적 성장이 모두 뒷받침되는 긍정적 추세가 이번 분기에도 이어졌다.
계약부채 규모
3분기에도 이러한 잠재 매출 요인에는 큰 변화가 없다. 인카금융서비스는 지속적인 신계약 성장으로 향후 수익 인식이 예상되는 계약부채를 상당 규모 보유하고 있을 것으로 추정된다. 상반기 매출 성장률은 18%를 기록했지만 영업이익은 13.7% 증가에 그쳤는데, 인카금융서비스, 상반기 순익 330억원…전년 대비 20%↑ 이는 ‘24.4Q 부터 금융당국 행정지도로 보다 보수적으로 이익을 이연했기 때문이다.
이번 분기에도 신계약이 순증함에 따라 계약부채로 잡혀 미래 매출로 반영될 매출은 증가했다. 계약부채에는 인식상 왜곡이 없기 때문에 계약부채를 독립변수(X)로 하여 인식 기준이 변경된 매출(Y)이 얼마나 되어야 하는지 회귀분석을 사용하여 추정을 해보면, 매출=계약부채 규모*0.67+318.47억원임을 알 수 있다.
이를 바탕으로 과거 기준 매출을 추정해보면 위와 같은 추정치를 도출할 수 있다.
이러한 누적된 계약부채(미인식 수익)는 시차를 두고 결국 수익으로 인식되기 때문에 보다 확실하게 매출 성장을 예측할 수 있는 지표가 된다. 따라서 3분기 실적만 보면 수익성 증가 폭이 다소 완만해 보이지만, 장기적으로는 이연인식된 매출도 언젠가는 인식되기 때문에 성장의 기울기는 예전과 같이 유지될 수밖에 없다.
경제적 해자
기존 투자 아이디어
인카금융서비스는 전속 GA들이 모방할 수 없는 업무 프로세스로 사업을 운영하고 있다. 전속 GA들은 보험사들이 판매 채널 확보를 위해 소유한 설계사 조직이기 때문에, 다른 보험사들의 상품을 판매하기 어렵다. 또한, 다른 보험사들도 경쟁 보험사가 소유한 GA 채널에 의존도를 높이길 꺼려한다. 경쟁 독립 GA가 존재하긴 하지만 상장사로서 투명성과 독립성, 규모의 경제를 갖췄다는 점에서 경쟁사가 모방하거나 대체할 수 없는 업무 프로세스를 갖췄다고 할 수 있다.
두 번째는 규모의 경제이다. 일반적인 사업과 마찬가지로 GA 사업도 관리, 시스템 운영 측면에서 규모의 경제가 존재하나, 차이가 나는 지점은 규모가 커질수록 협상력 자체가 달라진다는 점이다. 규모가 커질수록 보험사 입장에서 매출의 큰 부분을 차지하기 때문에 단기 실적을 추구해야 하는 보험사 경영진 입장에서 무시할 수 없는 판매채널이 된다. 그리고 규모가 커질수록 협상력은 강화된다. 따라서 선순환이 더 강해진다.
세 번째는 전환비용이다. 소비자라고 할 수 있는 보험사는 인카금융서비스가 판매해주는 보험상품 매출을 포기하면, 그 정도의 매출을 다른 GA로부터 메꿀 수 없다. 그리고 그 매출은 다른 경쟁 보험사가 가져가게 된다. 따라서 보험사가 다른 GA로 보험 매출 채널을 전환하는 것이 사실상 불가능하며, 이는 강력한 전환비용의 근거가 된다.
네 번째는 브랜드가치이다. 인카금융서비스는 불완전판매율 통제, 수수료 투명성 확보 측면에서 회사를 신뢰할 수 있도록 운영해왔다. 이에 따라 보험상품 소비자들이 믿고 보험 계약을 체결할 수 있는 브랜드가치를 형성해왔으며, 보험사들도 대체할 수 없는 판매채널로 인카금융서비스를 인식하고 있다.
3분기 업데이트
설계사수 2만명 돌파
경제적 해자 측면에서는 결국 독립 GA 카테고리에서 얼마나 선도기업으로서 입지를 다졌는지가 중요하다.
설계사수 2만명 돌파는 어쩌면 실적보다도 더 중요한 소식이다. 3분기를 지난 10월 뉴스이긴 하지만 설계사수가 2만명을 돌파했다는 것은 그만큼 규모의 경제, 전환비용 측면에서 더 해자가 깊고 강력해짐을 의미한다. 또한, 향후 보험판매 전문회사 제도가 도입되었을 때 강력한 대면조직을 바탕으로 사업의 멀티플을 보다 더 높일 포텐셜이 강해졌음을 의미하기도 한다.
협상력
기존 투자 아이디어
앞서 설명한 이유로 국내 최대 GA인 인카금융서비스는 보험사에 대한 수수료 협상력이 높다. 다양한 보험사와 제휴해 상품을 판매하는 만큼, 원수사로부터 유리한 수수료 조건과 지원을 이끌어낼 수 있었고 이는 곧 동사의 수익성 및 비용 효율성으로 연결된다. 또한, 규모의 경제를 통해 타 GA 대비 효율적인 비용 관리가 가능했다.
3분기 변화
이번 분기 GPM은 18.47%로, 이연 매출이 급증하는 가운데서도 상당히 높은 이익률을 시현했음을 확인할 수 있다. ‘24.3Q 이후 매출 이연+비용 당기 인식으로 이익률이 낮아졌지만 ‘25.2Q GPM이 갑자기 높아진 것을 제외하면 GPM이 점진적으로 회복되며 정상화되고 있다는 것을 증명했다.
이번 분기 실적은 동사의 비용 통제력이 여전히 탄탄함을 보여준다. 급속한 외형 성장에도 불구하고 수수료 지급 등 영업비용을 효과적으로 관리하여, 매출 대비 이익 증가 속도가 빠르게 유지되고 있다.
순이익률이 ‘24.4Q 6.82%, ‘25.1Q 6.81%, ‘25.2Q 7.26%, ‘25.3Q 7.84%로 회복되고 있는데, 이는 매출이연에도 인카금융서비스가 여전히 높은 수수료 협상력을 바탕으로 성장하는 매출 대비 사업비 지출은 효율적으로 집행하고 있음을 시사한다. 판매관리비 비율이 안정적으로 유지되어, 매출 이연에도 이익 성장의 기울기가 유지되고 있다. 결론적으로 3분기에도 비용 효율성 측면에서 규모의 경제 효과와 수수료 협상력의 이점이 확인되었으며, 투자 아이디어의 전제였던 비용 통제력은 여전하다.
자본배치
기존 투자 아이디어
인카금융서비스가 ‘23년 초 메리츠금융그룹으로부터 조달한 500억원의 자금은 인카금융서비스의 성장을 가속화하는 데 활용되었지만, 높은 이자율로 인해 주주들에게 비판을 받았다.
’25년 주총에서 인카금융서비스는 3분기까지 해당 자금 상환을 완료할 계획으로 밝혔었다.
3분기 변화
차입금과 회사의 유보현금
전기 300억 가량 되었던 17% 메리츠 대출이 모두 상환되었는데,
전기 대출
다시 6% 이자율로 단기 차입금이 생겼다.
주주들은 더 이상 배당을 요구하지 말고 이 대출 먼저 상환할 것으로 요구하면 좋을 거 같다. 유동성 확보, 성장을 위한 투자 측면에서 이 회사는 갈 길이 먼 회사이다.
회사 측은 조달한 자금을 인공지능 플랫폼 투자, 자회사 설립 및 운영 등에 사용하고 있다.
이는 미래 성장성을 유지하기 위해 필요한 투자로 보여지며, 그 과정에서 이자율을 낮출 수 있었기 때문에 바람직한 자본배치가 이뤄진 것이라고 판단된다.
그리고 단기적 관점에서 투자하는 주주들이 더 이상 회사의 현금을 배당같은 무의미한 용처에 사용하길 종용하는 일이 없었으면 좋겠다. (물론 6% 정도면 합리적인 수준이긴 하지만, 그렇더라도 개인적으로 돈을 빌릴 수 있는 이자율에 비해 훨씬 높은 수준이며, 배당을 하는 과정에서 부과되는 세금도 고려해야 한다)
이는 단기적으로는 비용을 발생시키지만, 장기적으로 봤을 때 설계사들이 보다 주주가치에 부합하는 방식으로 더 열심히 일할 유인을 제공하는 훌륭한 자본배치이다.
나는 이렇게 주주에게도 이득이 되고 설계사에게도 유익한 좋은 사용처에 회사가 보유한 현금이 활용될 수 있도록 동료 주주들이 보다 장기적 안목을 갖추고 차분히 인내해주길 바랄 뿐이다.
밸류에이션
지난 실적발표, 또는 3분기 말 대비 밸류에이션은 크게 변하지 않았지만, 매출은 ‘24.4Q 이후 QoQ 증가 추세를 이어가고 있으며, 계약부채 규모로부터 추정되는 실제 매출을 생각해보면 성장세가 단 한번도 꺾인 적 없다. 이를 간접적으로 입증하는 부분이 바로 꾸준한 설계사수 성장세이다.
나는 개인적으로 다음과 같은 이유로 행동주의 펀드, 특히 얼라인의 ‘전략’을 좋아하지 않는다. 1. 시간을 정하고 투자하며, 적극적으로 언론 플레이를 한다는 점 2. 다른 경쟁 기업을 비교대상으로 놓고 엄연히 밸류에이션이 다른 이유가 있음에도 이를 무시하고 자기 유리한대로 해석한다는 점 3. 전문성도 없는 분야임에도 경영에 적극적으로 간섭한다는 점 심지어 버핏님도 스트라이크존에 들어오지 않는 기업에는 스윙을 하지 않는다고 하셨는데, 경영권만 쥐면 짠 하고 스트라이크존에 들어오지 않는 기업이 경쟁력 있는 기업으로 탈바꿈할 것이라고 생각하는 것은 과도한 오만이다. (왜 얼라인은 항상 내가 투자하는 기업의 경쟁사에 투자하는 걸까?)
얼라인은 인카금융서비스가 고평가라고 주장하겠지만, 이는 규모의 경제에서 오는 협상력의 차이를 무시한 결과이다. 인카금융서비스의 TTM OPM은 9.49%로 10%에 근접하고 있는 반면 에이플러스에셋은 4.2%에 불과하다.
그리고 이는 산업내의 구조적 차이에서 기인한다. 즉, 행동주의 펀드가 아무리 경영을 개선하더라도 브랜드가치나 선도적 지위, 수수료 협상에 있어서 협상력을 역전시킬 수 없다. 오히려 손을 대면 댈수록 역효과만 날 것이다.
어찌됐든 인카금융서비스로서는 에이플러스에셋의 주가가 올라가면 비교 대상 기업의 멀티플이 올라가는 것이기 때문에 주가에 긍정적 영향이 있을 거라고 생각한다. 에이플러스에셋의 경우 ‘24.3Q에 대규모 순익 적자를 시현한 적 있기 때문에 순익 기준으로 비교하는 것은 부적절하다고 생각되어 POR 기준으로 양사를 비교해본다면, 인카금융서비스는 TTM POR 7.65, 에이플러스에셋은 6.71이다.
절대적 기준으로 본다면 충분히 낮은 수준이며, 인카금융서비스의 규모의 경제, 협상력 및 보험사 매출에서 차지하는 비용, 계약부채로 인해 과소인식되고 있는 상황 등을 감안하면 결코 고평가가 아닌 주가라고 생각된다.
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여전히 시장은 높은 변동성을 보였으며, 특히 AI 관련된 모멘텀이 지나치게 고평가되었다는 논란이 확산되었다.
초과수익률은 지난주보다는 마이너스 폭을 줄일 수 있었다.
인카금융서비스
인카금융서비스는 실적을 발표했는데, 매출은 컨센 상회, 영업이익은 컨센을 하회하였다. 여전히 시장은 이연 수익을 명시적으로 인식하고 있지 못하여 이익 성장이 미흡하다는 억까를 당하고 있다.
그럼에도 불구하고 TTM 당기순이익은 ‘24.4Q 137억원을 더하면 679억원이며, 이는 시총 6,551억원 대비 TTM PER 9.65를 의미한다.
시장은 이를 보험업종 평균 대비 다소 고평가로 인식할 수 있지만, 1) 이연인식분을 감안했을 때 저평가 2) ‘24.4Q 인식 기준 변화 이후 다시 QoQ 매출 성장률이 정상화 되었다는 것을 감안할 때 극도의 저평가로 보여진다.
물론 한국 시장 노출도 축소, 제한적 성장 내러티브로 일부 비중을 축소했지만 그럼에도 불구하고 오늘 소개했던 LGCY와 같이 중기적인 관점에서 포트폴리오의 Unsung Hero라는데에는 의심의 여지가 없다.
다음주중에는 실적발표 내용과 함께 이연된 매출이 어느 정도 되는지를 회귀분석으로 추정하여 적정가치를 산정해보도록 하겠다.
토모큐브
토모큐브도 실적을 발표했는데, 분기 매출 25억에 수주잔고도 꾸준히 늘어나고 있는 것을 확인하여 26년말 흑자 전환을 달성한다는 목표에 대해 보다 확신을 가질 수 있도록 해주었다.
특히 ’24년 연간 매출이 59.39억원이었는데, ‘25.3Q 누적 매출이 현재 63.18억원으로, 전년 동기대비 매출 성장률은 25.6%이다. 그리고 4분기는 일반적으로 의료기관, 연구실에서 비용집행이 집중되는 시기이다.
수주잔고도 안정적으로 증가(17.31억 → 25.35억, +46.45%) 하고 있는 것이 확인된다.
‘25.3Q 수주잔고
‘25.2Q 수주잔고
다수 연구기관에서 활용 사례가 늘어나고, 표준 지정이 되기 시작하면 매출이 폭증하는 시점이 조만간 올 수밖에 없다고 생각되며, 그 시점이 오기 전까지 점진적 매출 증가로 ’26년 흑자 전환을 달성하는 것만해도 회사가 on track이라는 근거가 될 수 있다고 생각된다.
MDB
이번 주에는 Kimi K2라는 중국 AI 모델이 발표되었는데, 성능이 놀라웠다. 여러 가지 벤치마크를 통해 성능이 GPT 5와 유사한 수준이라는 발표가 있었다. 하지만 지표로만 그렇게 나올 수 있다고 보여 실제 리서치를 수행해봤는데, 결과물이 놀라웠다.
유료 결제를 하지 않으면 속도가 꽤 차이가 나긴 하는데, 답변 속도를 제외하면 결과물에 있어서는 큰 차이를 느끼지 못했다. 그리고 이는 채팅창에서 다른 분들께 한 번 사용하고 결과를 공유해달라고 했는데, 이구동성으로 얻은 결론이었다.
이 결과가 충격적인 것이 GPT 5의 경우 2000억불이 넘는 CAPEX가 필요했는데 Kimi K2의 경우 비용이 겨우 70억불이었다고 한다. 이는 하드웨어 중심 CAPEX 때려박기를 넘어서는 알고리즘/소프트웨어 기술을 중국이 개발했고, NVDA CEO 젠슨황이 말한 것처럼 결국 중국이 반도체 수출통제에도 불구하고 AI 헤게모니를 쥐게 될 개연성이 많이 높아졌다는 것을 의미한다.
그리고 이는 선진국 중심 AI 밸류체인에 상당한 위협이 될 수 있다. 이미 실리콘밸리에서는 다수 기업들이 중국 AI 플랫폼을 사용하고 있다고 한다. 중국 AI 플랫폼이 과거에는 개인정보 문제가 있었으나, 최근에는 K2를 포함한 다수 모델이 오픈소스로 운영되어 이런 위험을 상당히 비껴가고 있다는 평가이다.
그래서 이번 주에는 중국 AI 밸류체인을 좀 더 공부해봐야겠다는 생각을 하게 되었다.
HIMS
HIMS는 TrumpRx를 통한 비만치료제 공급 뉴스 이후 상당히 주가가 하락했다. 하지만 HIMS 플랫폼의 경쟁력이 비만치료제 한 분야에 국한되지 않는다고 생각하며, 오히려 이런 비만치료제 이슈로 주가가 내려갔을 때가 좋은 매수기회가 된다고 생각했다.
다만, 아직까지 경영진의 도덕성에 대해 완전히 확신하기 어려운 상황임은 사실이다. 물론, 명백한 불법을 저지른 것은 아니며, FDA에 의해 허용된 한계 내에서 Compound 비만치료제를 공급하고 있다. 다만 이런 행태가 막대한 자금을 투입하여 확보한 NOVO의 지적재산권을 침해할 소지가 있는 것도 사실이라고 생각된다. 이에 대해 26.2월이 되기 전까지 좀 더 상황을 모니터링하면서 최종 판단을 내릴 계획이다. (주가가 낮아지면 상승여력이 높아지기에 커버기업 편입하기에 여건이 더 좋아진 것은 사실이다)
DASH
DASH는 주가가 조금씩 회복 국면에 들어서는 것 같다. 시장이 다시 DASH를 성장주로 인식해주는 시점까지 기다리면 이길 수 있는 게임이다.
‘25.3Q 매출 성장은 오히려 더 가팔라졌다. 아직 배달 서비스의 미국 시장 침투율은 한자릿수이다. 성장주에 성장을 희생하여 수익성을 높이길 기대하면 안 된다.
CRGO
지난 주에는 내내 CRGO가 괜찮은 퍼포먼스를 보였다. 그리고 월요일 미국장전에 실적이 발표된다.
사실 KPI만으로 나타나지 않는 플러스 알파가 숫자로 드러나게 될 것이기 때문에 실적은 KPI보다 더 긍정적일 거라고 예상한다. 하지만 시장은 바보가 아니기에 KPI 이상의 긍정적 실적을 예상하고 주가에 상당 부분을 반영한 것이라고 생각된다.
그럼에도 불구하고 꾸준히 가져가야 하는 이유는 이런 성장주는 팔았을 때 다시 살 수 있다는 보장이 없기 때문이다.
분석기업 정리
분석기업들을 일목요연하게 정리해봤다. HIMS는 커버기업의 경계선에 있으며, 이번 주에 분석해봤던 LGCY는 굉장히 좋은 기업이라는 것이 분석 결과 느껴지지만, 지속적으로 M&A를 통해 사업을 확장해나가지 않으면 유기적 성장만으로는 성장 추세가 지속될 수 없다는 점이 다소 큰 단점으로 여겨졌다.
조금 더 사업 구조 및 규제환경을 들여다보고 결론을 내릴 계획이다.
까페 리뉴얼과 향후 스터디 계획
건의사항 게시판을 만들었으니 플랫폼 운영과 관련된 어떤 건의, 피드백이라도 자유롭게 제시해주시길 바란다. (무플보다는 악플이 낫다)
그리고 투자 아이디어 발굴 메뉴 아래 월별로 작성할 게시판을 마련하였다. 분기 첫 달에는 실적발표 및 컨콜 등 공개된 정량지표와 뉴스 등을 참고하여 후보기업을 선정한다.
다음과 같은 글 양식을 만들어두었으니 참고하여 BM의 이해 및 공개된 정보를 정리하여 기업 발굴 내용을 공유해주시면 좋겠다. (모든 항목을 다 작성하려 할 필요는 없다)
BM의 이해 1.1. 기업은 어떤 상품/서비스로 돈을 벌고 있으며, 세부 매출원별 비중은 얼마나 되는지? 1.2. 기업이 제공하는 상품/서비스로부터 소비자들은 어떤 가치를 얻고 있는지? 1.3. 소비자들이 얻는 가치를 제공할 수 있는 대체 상품/서비스에는 어떤 것들이 있는지? 1.4. 대체 상품/서비스와 어떤 점이 차별화되는지? 1.5. 기업은 어떤 유통구조를 거쳐 소비자에게 상품/서비스를 전달하는지?
최근 실적의 분석 2.1. 최근 세부 매출원별 매출의 예상치는와 예상치가 의미하는 성장성 수준은? 2.2. 예상치 대비 세부 매출원별 실제 매출 및 가이던스는 어떠했으며, 이는 향후 성장성에 어떤 함의를 제시하는지? 2.3. GPM은 어떻게 변하고 있으며, 이것이 회사의 협상력 변화에 어떤 시사점을 주는지?
컨퍼런스콜 내용 분석 3.1. 컨퍼런스콜을 통해 경영진은 어떤 메시지에 집중하고 있는지? 3.2. 과거 컨퍼런스콜에서 공언했던 바가 잘 지켜지고 있는지? 3.3. 성장 내러티브에 있어 어떤 변화가 있는지?
그리고 분기 둘째달에는 발굴한 기업들에 대해 아래 목차에 따라 나머지 5가지 항목에 대해 분석을 해주시면 된다. 다음과 같은 글 양식을 작성해두었으며, 마찬가지로 모든 항목을 다 작성하려 할 필요는 없다.
성장성 1.1. 기업의 상품이 타게팅하고 있는 시장 및 상/하위 시장의 성장성 1.2. 기업이 예상하고 있는 성장 시나리오와 각각의 시나리오가 실현될 확률 1.3. 관련된 메가트렌드(ex. 시장의 인구학적/지리적 확장, 고령화, 경제성장, 편의성 개선, 기술우위 제품의 침투율 확대 등)
경제적 해자 2.1. 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용상 우위 등 경제적 해자 유형 2.2. 경제적 해자를 경쟁사가 모방할 수 없는 이유 2.3. 경제적 해자가 침식될 가능성과 침식되기까지 걸리는 기간
협상력 3.1. 장기적 관점(5~10년)에서 GPM이 개선되는지 3.2. P, Q, C를 회사가 얼마나 스스로에게 이익이 극대화되는 방향으로 조정하고 있는지 : P는 가격 결정력을 얼마나 보유하여 높은 소비자의 지불용의를 바탕으로 원가 감소/경기변동 등 비우호적 충격을 얼마나 효과적으로 소비자에게 전가하는지, Q는 경쟁사와의 경쟁을 통해 얼마나 효과적으로 점유율을 지키거나 확대하고 있는지, C는 적절한 밸류체인, 노동자, 자본지출 관리 및 가격 협상을 통해 얼마나 비용을 효과적으로 통제하는지
자본배치 4.1. 경영진은 효율적으로 확보한 현금의 투자수익률을 유지해나가고 있는지 4.2. M&A의 효율성 4.3. R&D, 마케팅이 필요한지, 효율적으로 지출되는지 4.4. 주주환원 및 조달한 자본의 상황 등에 합리적이며 최적의 현금 배분을 하는지
밸류에이션 측면에서 경쟁사, 시장, 산업 평균 대비해서 얼마나 저평가되어있는지
그리고 마지막 달에는 작성된 투자 아이디어에 대해 피드백을 해주시면 된다.
이들 게시판에 작성된 글들에 대해서는 분기 스터디원 활동에 10을 곱하여 산정할 계획이다. 즉, 스터디원 활동 결과를 산정하는 식을 투자 아이디어 발굴 게시판에 작성된 글*10+작성글*5+댓글수로 산정할 계획이니 참고하시면 좋을 거 같다.
다음 주에는 인카금융서비스, 토모큐브, CRGO 실적발표를 커버해보고, BM의 이해, 성장성 측면에서 검토해야 할 요소들을 한 번 업데이트해보도록 하겠다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
LTO 포트폴리오는 화려한 성장주들로 채워져 있다. 매출이 20% 이상 급증하고, 생각만해도 가슴뛰는 성장 내러티브를 보유한 – 소비자가 공급자를 유인하고, 세계 시장의 구조를 바꾸며, AI라는 첨단의 기술 트렌드와 함께하는 – 종목들이다. 마치 축구에서 메시나 호날두같이 임팩트 있는 스타 플레이어와 같다.
하지만 최근 시장이 AI 버블론 논란을 소화하는 과정에서 성장주 중심 포트폴리오가 큰 변동성을 겪는 것을 보면서 포트폴리오의 구성을 보완해야겠다는 생각을 하게 되었다. (물론, AI가 메가트렌드라는 데 대해서는 아직 전혀 의심이 없다. 하지만 그럼에도 불구하고 포트폴리오가 너무 동질적인 기업들로 채워져 있다면 단일 리스크에 변동성이 과도해질 수 있다는 것을 느끼게 되었다)
진짜 강팀은 스타만으로 이뤄지지 않는다. 지성이 형처럼, 드러나진 않지만 팀의 균형을 잡아주고, 가장 치열한 곳에서 묵묵히 제 역할을 수행하는 Unsung Hero가 필요하다. 루니, 호날두, 반 페르시 같은 스타들 뒤에서 끊임없이 압박하고, 공간을 만들고, 수비와 공격을 잇는 다리 역할을 했다. “지성이 형이 왜 거기서 나와?”라는 말이 유행처럼 번졌던 것도, 그의 위치 선정과 움직임이 단순한 헌신을 넘어서 경기의 판도를 바꾸는 영향력이 있었기 때문이다.
LGCY는 그런 종목이다.
특히 찬란하게 빛나는 AI, 빅테크의 인력 구조조정 뒤에서 점차 화이트칼라 일자리 감소는 심화되고, 기술/직업교육이라는 다소 따분한 사업 모델은 점진적으로 수익성이 좋아질 수밖에 없다.
시장에서 화려하게 조명을 받는 성장주는 아니지만, 구조적인 수요에 기반해 안정적인 성장을 이어가고 있고, 포트폴리오의 리스크를 낮춰주는 ‘지속 가능한 수익의 엔진’ 같은 존재다. 이런 관점에서 포트폴리오에서 LGCY는 지성이 형처럼 Unsung Hero라고 할 수 있다.
그래서 이번 LGCY 분석글을 이렇게 시작하고 싶다.
“지성이 형이 왜 여기서 나와?”
BM의 이해
교육기관
LGCY(Legacy Education Inc.)는 캘리포니아 지역을 기반으로 4개 학교(6개 캠퍼스)를 운영하는 보건·의료분야 직업교육 기업이다.
2009년 설립 이후 인수·개설을 통해 High Desert Medical College(HDMC), Central Coast College(CCC), Contra Costa Medical Career College(CCMCC), Integrity College of Health와 같은 전문대학 및 직업학교를 산하에 두고 있다.
교육과정은 VN(Vocational Nursing, 우리나라의 간호조무사에 해당), RN(Registered Nursing, 등록 간호사), 진단초음파, 수술실 보조, 의료행정, 치과조무 등 보건의료 직종에 집중되어 있으며 일부 수의사 보조, 비즈니스 과정도 포함한다.
교육기관들은 국가 및 주 정부 인가를 받아 간호사 국가시험(NCLEX) 준비과정, 수술 기술 준학사, 심장초음파 AAS 등 학위·자격 프로그램을 제공한다. 특히 간호 및 동물보건 분야 인증 프로그램을 보유하여 지역 의료업계의 인력 수요에 대응한다.
수익구조
학생 등록금이 핵심이며, 학생들은 주로 연방 학자금(Title IV 연방 학자금 및 GI Bill 등)과 대체 학자금 대출을 활용해 교육비를 납부한다. HDMC, Integrity 등 주요 캠퍼스는 24년 매출의 84~88%를 연방 지원금으로부터 충당할 정도로 학자금 의존도가 높다.
연방 학자금 프로그램 지원을 받기 위해서는 LGCY 교육 과정들이 승인을 받아야 하며, 연방정부의 90/10 규정(연방정부 지원 비중이 90% 미만이어야 한다는 규정) 준수를 위해 재학생이 일정 부분 사설 대출 등으로 비용을 충당하도록 관리해야 한다. 이러한 연방 재정지원은 사업의 안정성을 강화해주지만, 90/10 규정 및 규제 변화에 대한 면밀한 준수와 모니터링이 필요하다.
LGCY는 ’14년 최초로 연방 학자금 참여 승인을 받은 이후 각 학교별로 ACCET 등의 기관인증과 주 정부 인가를 획득하여 연방 학자금 프로그램 참여 자격을 유지해왔다.
사업 지역
지역적 측면에서 LGCY의 매출은 현재 대부분 캘리포니아주 내 캠퍼스에서 발생한다. 6개 캠퍼스가 남부(Lancaster, Temecula 등)에서 중부(Salinas 등)까지 캘리포니아 전역에 걸쳐 분포하여 약 2,500만 인구를 커버하고 있으며, 각 캠퍼스는 인근 병원·클리닉과의 접근성을 고려해 전략적으로 위치하고 있다.
이러한 지역 집중은 지역 의료기관 수요에 밀착된 프로그램 운영으로 높은 취업률을 이끌어내는 장점이 있지만 동시에 성장 제한 요인이 될 수 있기 때문에, 회사 측도 네바다, 콜로라도, 뉴멕시코 등 타주 진출과 신규 캠퍼스 개설을 장기 성장전략으로 언급하고 있다.
성장성
LGCY 사업의 성장 추이
LGCY는 보건으료 고등교육 수요 증가를 바탕으로 가파른 성장세를 보인다. FY25(‘24.7~’25.6) 기준 학생수 3,101명으로 YoY +42% 증가하며 사상 최대를 기록했고, 연 매출도 $64.2M 수준으로 약 39% 증가하여 전년 대비 40% 내외의 고성장을 달성했다.
최근 3년간은 코로나 팬데믹 이후 누적된 의료인력 부족 사태와 맞물려 학생 등록이 폭증했기 때문에 CAGR 25%를 상회하는 가속화된 성장을 보였다. 회사도 ’25년 학생수와 40% 매출 성장은 강한 수요와 프로그램 확장의 결과라고 밝히고 있다.
이러한 성장에 외형 확장뿐 아니라 내실도 동반되어, 졸업생의 평균 취업률 75%, 간호 국가고시(NCLEX) 합격률 82% 등 학생 성과 지표도 양호하게 유지되어 브랜드 가치를 확보할 수 있었다.
성장 내러티브
미국은 보건의료 인력 시장의 구조적 인력 부족에 직면해 있다. 수년간 베이비붐 세대 은퇴와 고령화로 의료 서비스 수요가 급증하는 반면, 신규 인력 공급은 따라가지 못해 만성적인 인력난이 지속되었다.
美 BLS(노동통계국)에 따르면 ’24~’34년 의료 및 사회복지 분야 고용은 8.4% 증가하여 190만개 이상의 신규 일자리가 창출될 전망으로, 타 산업보다 압도적으로 높은 성장률을 보인다.
간호사는 연 9% 고용증가가 예상되며, ’20~’30년간 매년 194.5K건의 신규+교체 고용이 창출될 것으로 예상된다. 이는 기존 인력의 대규모 은퇴와 만성질환 등 장기 수요 증가가 복합적으로 작용한 결과다. ’20년 기준 미국 간호사들의 중위 연령은 52세로, 5년 내 은퇴 의사를 밝힌 비율이 20%를 넘는 등 퇴직에 따른 대체수요도 거대하다.
즉, 보건의료 인력 부족은 일시적 사이클이 아닌 구조적 추세이며, 이는 의료교육 기관에 대한 지속적이고 견조한 수요로 직결되고 있다.
LGCY의 교육 프로그램들이 초음파사, 간호보조, 수술실 테크니션 등 간호사 시장과 유사하게 인력 부족이 심한 분야들로, 향후 수년간 높은 지원자 수요를 지속적으로 확보할 가능성이 높다.
공급부족의 구조적 요인 및 민간 교육기관의 상대적 유연성
의료인력 공급이 수요를 따라가지 못하는 근본 원인은 교육 인프라 확대의 제약이라는 입학 정원 확대의 구조적 한계에서 기인하기 때문에 초과수요에도 불구하고 공급부족이 지속된다.
미국 간호대학협회(AACN) 자료에 따르면 ’23년 한 해에만 미 전역의 간호대학 과정에서 65,766건의 유자격 지원서가 정원 부족으로 불합격 처리되었다.
이는 교수진 부족, 임상실습 장소 부족, 교실·장비 부족, 예산 제한 등이 누적되어 지원자가 있어도 수용을 못 하는 현실을 보여준다. 실제 AACN 특별조사에서는 전국 922개 간호학교에 정규 교수 1,977명이 공석(결원율 7.8%)으로, 임상실습 지도자 부족과 예산 문제로 신규 교수 충원도 어려운 상황이다.
또한 병원 등 임상현장의 실습 수용능력도 제한적이다. 이러한 공급 측 병목현상 때문에 공립 커뮤니티 칼리지나 주립대 등은 간호 정원을 크게 늘리지 못하고 있으다.
민간 교육기관인 LGCY 역시 우수 교수진 확보와 시설 증설에 신중하지만, 그럼에도 불구하고 LGCY는 상대적으로 기민하게 공급확대에 대응하고 있다. 예를 들어 Temecula 분교 개설(’18), CCC 인수(’19), Integrity 완전자회사화(’20), CCMCC 인수(’24) 등을 통해 학교 수를 4개로 늘리고 캠퍼스 6곳으로 확충하여 수용능력을 높였다.
또한 ’23년 이후 간호조무사, MRI, 심장초음파 등 5개 이상 신규 프로그램을 승인 받아 90% 이상의 재학생이 최근 2년간 신설된 전공을 수강 중일 정도로 빠르게 교육 분야를 확대했다.
경제적 해자
LGCY가 속한 직업교육 산업은 겉보기와 달리 높은 진입장벽이 존재한다.
엄격한 인가 및 인증 요건
미국에서 학위나 자격증을 수여하는 전문직업 교육기관을 새로 설립하려면, 주 정부 교육국 인가 → 기관 인증(Accreditation) → 연방 교육부 승인을 통한 Title IV 자격 획득의 복잡한 절차를 거쳐야 한다.
예컨대 LGCY의 주력 학교인 HDMC는 ’09년 설립 후 ‘13년에야 ACCET으로부터 기관인증을 받았고, ‘14년에 연방 학자금 프로그램 참여 승인을 얻어 처음으로 정부지원금을 수령했다.
간호 등 일부 프로그램은 주 전문위원회(Board)의 커리큘럼 승인을 받아야 하는데, HDMC의 간호과정도 ’13년 간신히 캘리포니아 간호심의회의 조건부 승인을 받은 뒤 ’17년에 정식 전환되는 등 프로그램 인증 획득까지 수년의 시간과 노력이 필요했다.
이러한 진입 규제는 후발 경쟁자가 진입하기 어렵게 만드는 해자이다. 신규 플레이어는 인가 전 2년간 운영실적이 없으면 연방 학자금 승인을 받을 수 없어 학생 유치에 제약을 받는데, LGCY는 이미 모든 캠퍼스가 인증완료되어 있다.
만약 규제가 완화되어도 실제 경쟁자 대규모 유입은 현실적으로 어려운 구조라는 점도 주목된다. 교원·시설 등 공급측 제약이 심각한 업계 특성상, 서류상 인가절차가 다소 간소화되더라도 유능한 교수진 확보와 실습인프라 마련이 어렵다면 새 교육기관이 급증하기 힘들다. 따라서 규제완화에 대한 우려가 과장되었으며, LGCY의 시장지위가 흔들릴 가능성은 낮다.
전문 시설과 장비, 실습 네트워크 구축의 어려움
의료계 교육은 단순 강의실 수업 외에 시뮬레이션 랩, 임상 실습장소 등이 필수적이다. 예를 들어 LGCY는 수술실 테크니션 과정을 개설하기 위해 자체적으로 모의 수술실과 살균처리 장비를 갖추었고, 초음파과정을 위해 최신 초음파 기기를 도입했다. 또한 각 캠퍼스 인근의 병원, 요양시설 등과 실습 협약을 맺어 학생들이 현장에서 훈련받는다.
이러한 설비 투자와 대외 네트워크 구축에는 상당한 자본과 시간이 요구되며, 쉽게 모방되기 어렵다.
LGCY는 무형자산으로 Accreditation(기관인증) 가치를 $1.82M, 커리큘럼 가치를 $0.34M로 계상하고 있다.
이는 LGCY가 쌓아온 시설·교육 콘텐츠·대외협력 자산의 가치를 방증하며, 신규 진입자가 이러한 자산을 확보하려면 상당한 초기 투자와 시간이 소요된다.
브랜드 가치 : 컴플라이언스 역량과 평판
연방 및 주 정부 규제가 복잡한 교육 산업에서는 규정준수 능력이 곧 경쟁력이다.
LGCY는 그동안 정부 감사와 프로그램 리뷰를 큰 문제 없이 통과하며 신뢰를 쌓아왔다. ’18년 교육부의 HDMC 대상 프로그램 점검에서도 “경미한 지적사항 외 양호” 평가를 받았고, ’24~’25년에는 주요 학교들이 모두 향후 5년간 인증 갱신에 성공하였다.
LGCY 최고경영진은 산업협회(CAPPS) 회장이나 CECU 연방입법위원 등으로 활발히 활동하며 정책 변화에 대응하고 있어, 규제 환경에 대한 정보력과 대응력 측면에서 경쟁사 대비 우위를 지닌다. 이러한 준법경영 DNA와 공신력은 학생모집에도 긍정적으로 작용해, 과거 사교육 비리 스캔들로 평판이 나쁜 일부 경쟁업체와 대비되는 신뢰 기반의 경쟁우위를 형성했다.
4. 협상력 및 수익구조의 질
LGCY의 수익성 지표를 살펴보면, 산업 평균 이상의 탄탄한 마진 구조를 보여준다. FY25 매출총이익률(GPM)은 46.73%이며, 연간 40% 후반대를 기록하여 제조업 평균 대비 높고 인터넷-플랫폼 기업만큼은 아니지만 교육산업내에서는 일반적인 수준이다.
교육산업의 높은 GPM의 배경에는 높은 학비 책정과 완전충원에 가까운 운영이 있다. 앞서 논의한 바와 같이 보건계열 교육은 초과수요 상태로, LGCY는 큰 할인이나 마케팅 비용을 들이지 않고도 정원을 채울 수 있다.
FY2025 학생수 42% 증가에도 불구하고 마케팅비는 매출의 7% 수준에 불과했고, 학비 단가 역시 수요 우위로 안정적으로 유지되었다. 그 결과 매출총이익률이 높게 유지되며, FY2025 조정 EBITDA 마진 17%를 기록할 수 있었다.
가격 결정력
LGCY는 학생에 대한 강한 교섭력을 보유하고 있다. 지원자 입장에서는 대체 교육기관이 부족하여 LGCY가 제시하는 조건을 수용할 수밖에 없다.
예를 들어 VN(간호준학사)는 인근 커뮤니티 칼리지 정원이 꽉 차 1~2년 대기해야 하는 반면, LGCY 산하 학교들은 유연한 일정과 추가 개강으로 비교적 빨리 입학할 수 있어 높은 학비에도 불구하고 선택된다. 더군다나 연방보조금으로 학비의 대부분이 충당되므로 학생들의 가격 민감도가 낮아 어느 정도 학비 인상도 수용 가능하다.
이러한 구조적 우위 덕분에 LGCY는 매년 학비를 물가 상승 이상으로 조정하면서도 충원율을 유지하고 있다. 즉, 초과수요 상황이 지속되는 한 LGCY의 가격 협상력은 상당히 높다.
공급부족과 증설의 어려움
초과수요에도 불구하고 다음과 같은 공급 확대의 구조적 어려움으로 인해 과잉수요에도 불구하고 경쟁이 완화되기 떄문에 산업구조가 LGCY에 유리하다.
교원 인력 부족 : 앞서 언급했듯 미국 간호·보건 교육계는 심각한 교수진 부족 사태를 겪고 있다. ’23년 기준 922개 간호학교에 약 1,977명의 전임 교수 결원이 있었고, 많은 학교들이 적격 지원자를 더 받고 싶어도 가르칠 교수가 없어서 못 받는 상황이다. 박사학위 등 고급 자격을 요구하는 교수직 특성상 단기간에 인력을 충원하기 어려워, 이는 교육공급 증가의 가장 큰 걸림돌이 되고 있다.
실습 시설 및 임상수련 제약 : 의료인력 양성에는 교실교육 외에 임상실습 필수이다. 하지만 병원·요양시설의 실습 자리는 한정돼 있어, 이미 현장에서 학생을 받고 있는 기관들은 한계치 이상으로 추가 수용이 어렵다. 또한 캠퍼스 내 실험실·장비 확충도 비용과 공간 문제가 따른다. 예를 들어 간호 시뮬레이션 센터나 수술실 모형실을 구축하려면 막대한 예산과 공간이 필요해 많은 교육기관이 엄두를 내지 못한다. 이런 인프라 한계는 공급 확장을 가로막는 요인이다.
예산 및 규제상의 한계 : 공립 교육기관의 경우 예산 제약으로, 사립 기관의 경우 투자 회수 위험으로 인해 무제한적인 정원 확대가 불가능하다. 또한 주 정부의 클래스 사이즈 규정, 학생 대 교원 비율 규제 등도 있어 프로그램당 일정 인원 이상 뽑지 못한다. 새로운 캠퍼스를 여는 것도 인허가와 승인 절차에 시간이 걸리고, 승인 없이는 섣불리 운영할 수 없다. 이러한 제도적 장벽은 공급 유연성을 떨어뜨린다.
이 외에도 교육 품질 관리(너무 학생을 많이 받아 떨어뜨리면 졸업·시험 합격률 저하) 같은 내재적 제약도 있어, 의료교육 공급은 급격히 늘리기 어려운 구조다.
덕분에 LGCY는 초과수요를 지속적으로 향유할 수 있으며, 이는 높은 마진과 탄탄한 재무구조로 이어진다. 이러한 구조적 우위는 LGCY가 경기변동이나 일시적 경쟁심화에도 흔들리지 않는 견고한 수익구조를 가지게 한다.
또한 잠재적 신규 경쟁자들의 공급 확대 역시 앞서 말한 장벽들로 제약되므로, LGCY의 현행 가격·마진 구조가 당분간 유지될 가능성이 높다.
비용 통제
LGCY의 고정비 구조는 전통적인 교육기관과 유사하나, 확장에 따른 규모의 경제 실현이 용이하다.
캠퍼스 시설 임차료 및 설비 투자가 고정적으로 소요되지만, 추가 학급 개설 시 비교적 낮은 한계비용으로 수용인원을 늘릴 수 있어 수익성의 레버리지 효과가 크다.
또한, 온라인 강의 도입(혼합교육) 등을 통해 강사 1인당 학생수를 효율화하고 일부 공통 행정기능을 통합하여 고정비 부담을 줄여나가고 있다.
FY2025에 약 $4.75M(매출의 7%)을 광고에 지출했음에도 학생수는 42% 성장하여, 학생 모집당 비용(CAC)이 학생 생애가치(LTV)에 비해 효율적인 사업 모델으로 평가할 수 있다.
자본배치 (성장 투자 및 M&A 전략)
LGCY 경영진은 성장 기회 포착을 위한 자본배치를 효율적으로 수행해왔다.
M&A
내부적으로는 지속적인 신규 프로그램 개발 및 캠퍼스 확장에 투자하여 유기적 성장(Organic)을 이루었고, 외부적으로는 선별적인 인수합병(M&A)을 통해 비유기적 성장을 가속화했다.
지난 몇 년간의 학생 수 증가를 분석하면, 현재 전체 재학생의 약 37%가 인수한 학교들에서 온 학생이다. ’19년초 인수한 CCC(현재 재학생 495명)와 ’20년 완전자회사화한 Integrity(202명), ’24년말 인수한 CCMCC(448명)가 합산 학생수는 약 1,145명으로 전체 3,101명의 37%를 차지한다.
인수 대상 선택에 있어서는 엄격한 기준(인증 상태, 재무 건전성 등)을 적용하여 무형자산(인증, 브랜드) 확보 + 재학생 증대라는 두 마리 토끼를 잡은 것으로 평가된다. CCC, Integrity, CCMCC 모두 인수 후 연평균 17~38%의 높은 등록생 성장률을 보이며 LGCY 성장에 크게 기여하고 있다.
또한 학위 레벨 확대(Integrity를 통해 학사까지), 신규 전공 추가(CCMCC를 통해 수술기술 등), 지리적 커버리지 확장(CCC를 통해 중부 해안지역 진출) 등의 시너지 효과도 거두었다. 이는 경영진의 M&A 역량이 탁월함을 보여준다.
반면, 기존 High Desert Medical College는 ’20년 정원 689명에서 ’25년 1,956명으로 1,267명을 늘려 유기적 성장이 인수 합병을 통한 성장 이상으로 나타나, 회사가 M&A 뿐만 아니라 기존 조직의 관리적 측면에서도 성장을 지속할 DNA를 보유하고 있음을 확인할 수 있다.
비용지출
CAC(고객획득비용) 효율성 측면에서도 LGCY는 업계 평균 이상이다. FY25 기준 학생 1인당 모집비용(광고선전비 등)은 대략 $1,500 내외로, 1인당 평균 학비 수만 달러에 견주면 획득비용 대비 가치가 매우 높다.
회사가 밝힌 바에 따르면 학생당 평생 가치(LTV)가 프로그램 수강 기간뿐 아니라 동문 재등록, 추천효과 등으로 높고, 마케팅 전략을 전통 매체부터 디지털까지 통합운영하여 비용을 최소화했다.
그 결과 신입생 규모가 연 2,500명 이상으로 급증(FY24 신규 시작 2,517명)하면서도 CAC를 억제하여 자본을 비효율적으로 소모하지 않고도 성장을 달성할 수 있었다.
내부 통제와 투자 배분도 긍정적으로 평가된다. LGCY는 IPO 공모자금 $10M을 조달한 후 이를 시설 투자와 신규 프로그램 개발에 투명하게 사용하였으며, 동시에 현금흐름 창출로 FY25에 영업활동현금 +$7.8M을 기록하며 성장 투자를 뒷받침했다. 회사는 현금및현금성자산 $20M 이상을 확보해 유동성도 양호한데, 과도한 부채를 내지 않고 자체 수익과 증자를 통한 성장자금 조달을 병행하였다.
거버넌스
경영진의 오랜 업계 경험과 신뢰도 역시 내부 통제 측면의 안정성을 높인다. 창업자인 LeeAnn Rohmann CEO는 ’09년부터 회사를 이끌며 학생대출 금융업 경력을 살려 학자금 규제를 잘 관리해왔고, 회계/재무 책임자(CFO) 역시 업계 베테랑으로 Corinthian Colleges 등 교육회사 회계통제 경험이 있어 재무 관리가 안정적이다.
네바다주 법인격을 채택한 부분은 주주들 사이에서 한때 우려가 제기됐으나, 분석 결과 이는 단순한 비용절감과 경영 자율성 측면의 선택으로 보인다. 네바다는 법인세 면제 등 세제혜택과 경영권 방어에 유리한 회사법으로 유명하여 많은 중소기업이 선호한다. LGCY도 본사가 캘리포니아에 있지만 법인 등록을 네바다주로 함으로써 행정 간소화와 세금 절감을 도모한 것으로 보인다.
과거 경영진의 행보를 살펴봐도, Rohmann CEO를 비롯한 이사진이 소액주주 이익을 침해하거나 편법으로 자신들의 지분 가치를 희석시킨 전례가 없다. 오히려 창업자가 대주주로 지속 지분을 보유하며 주가 부양과 기업가치 상승에 주력해왔고, 사외이사 제도와 감사 기능도 IPO 후 정비하여 거버넌스 투명성을 확보했다. 따라서 네바다 법인 선택을 부정적으로 볼 근거는 제한적이며, 향후에도 주주 권익을 훼손하는 구조적 문제는 없을 것으로 전망됐다.
LGCY의 최근 3년 EPS CAGR이 30%대에 달하고 향후 2~3년간도 고성장 기조라면, 단순 계산한 PEG는 0.5 이하로 1.0 미만의 성장 대비 저평가 구간이다.
이는 시장 참여자들이 규제 리스크 등을 반영해 할인하고 있음을 의미하지만, 동시에 성장률 감안시 싼 valuation으로 볼 수 있다.
매출 대비 평가(PSR)는 LGCY가 TTM 1.62, fPSR 1.41로, 업계 평균(TTM 0.91, fPSR 0.89)보다 다소 높은데, 이는 그만큼 LGCY가 수익을 잘 내는 사업 구조임을 의미한다.
비교 대상 기업과의 상대 가치도 LGCY의 잠재력을 시사한다. 저성장인 공립대학 운영사들의 PER이 15~20배인 점을 감안하면, 고성장의 LGCY가 13배라는 것은 과도한 할인으로 볼 수 있다. 또한 LGCY는 배당을 하지 않고 모든 이익을 재투자하는 성장주이므로, PEG 지표가 중요한데 이 측면에서도 1.0 이하로 동종사 평균(약 1.0~1.3)보다 낮다. 더구나 보건의료 전문인력 초과수요라는 지속가능성 높은 성장 내러티브와, 인력 및 규제 제도라는 증설/진입 제약요인을 고려하면, 밸류에이션 리레이팅 여지가 크다.
규제리스크의 현실성
규제 리스크는 투자자들이 LGCY에 적용한 할인 요인의 핵심으로 보인다. 그러나 위험이 다소 과대평가된 것으로 보인다.
’25년 통과된 “One Big Beautiful Bill Act (OBBBA)”에 따라 ’26년부터 Gainful Employment(채무대비 졸업생 소득지표 규제) 재도입과 90/10 규칙 강화(연방 지원금 산정범위 확대) 등이 예정되어 있다. 겉보기에는 영리교육업 전반의 압박 요인이지만, LGCY는 상대적으로 대응력이 높다.
우선 LGCY 졸업생들의 취업률과 시험합격률이 높아 Gainful Employment 기준을 충분히 충족할 가능성이 크다.
미국 연방정부는 학생이 학자금 대출을 받아서 대학(특히 민영 사립대학)을 다닌 뒤, 졸업해도 제대로 된 직업을 얻지 못해 대출을 못 갚는 일이 너무 많다는 점을 문제로 보고, Gainful Employment라는 규제를 만들었다. 이 제도는 학생들이 학자금 대출을 받아 대학에 다녔으면, 졸업 후 그만큼 벌어야 정당한 교육이라고 볼 수 있다는 아이디어에서 출발했다. 졸업생들이 평균적으로 너무 적게 벌어서 학자금 대출을 감당 못 하면, 학교가 학생을 제대로 취업시키지 못하면, 그 대학은 연방 학자금 대출을 못 받게 되고 정부 지원이 끊긴다
반면, LGCY의 보건 분야 전문직 교육은 시험에 합격하면 자격증이 주어지며, 대부분 병원이나 클리닉에 바로 취직하여 취업률이 높고, 보건인력 부족으로 수요도 충분하다. LGCY는 실제로 졸업생의 국가 시험 합격률과 취업률이 업계 평균보다 높다고 공시하고 있다. 이 말은 곧, LGCY 졸업생은 대출을 감당할 만큼 벌고 있다는 뜻으로, Gainful Employment 규제의 기준을 쉽게 통과할 수 있다.
또한 90/10 비중도 현재 HDMC 87.5%, Integrity 84.2%, CCC 79.5% 등으로 90% 아래를 유지하고 있고, CCMCC 인수로 이 비율을 더 낮출 수 있었다.
회사는 이미 새 규정에 맞춰 운영 구조 개선을 모색 중이며, 2026년 시행까지 시간도 있는 만큼 유연하게 대응할 전망이다. 더 나아가, OBBBA에는 교육기관이 학생 대출한도를 자율 조정할 수 있는 완화조치도 포함되어 있는데, 이는 학생 부채를 억제하여 규제 기준을 맞추는 데 도움이 될 수 있다.
결국, 규제 리스크로 인한 주가 할인은 지나치며 LGCY 펀더멘털 대비 과도한 우려가 반영된 모습이다. 오히려 구조적 수요 증가와 높은 진입장벽으로 인한 초과수요 환경은 쉽게 변하지 않으므로, 장기적으로 내재가치 대비 주가 할인폭이 축소(멀티플 재평가)될 가능성이 높다.
결론 : 스타플레이어는 아니지만 Unsung Hero
Legacy Education Inc.(LGCY)는 1) 사업 모델의 견고함, 2) 미국 의료인력 부족에 기반한 높은 성장성, 3) 강력한 진입장벽과 경쟁우위, 4) 가격결정력과 수익성, 5) 효율적 자본배치와 경영진 신뢰도, 6) 동종사 대비 저평가된 주식가치 등 여섯 가지 측면에서 투자 매력도가 높다.
단기적으로는 연방 규제 변동에 따른 변동성이 있을 수 있으나, 근본적 수요강세와 업계 구조상 공급 제약을 고려하면 LGCY의 성장궤도는 견조할 것으로 보인다.
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이런 호랑이를 작은 제한된 시장에서 안정적 수익을 내는 고양이라 착각한다면 호랑이의 제대로 된 성장에 따른 과실을 누릴 수 없다. 이번 컨콜을 통해 DASH의 투자매력도에 대해 평가해온 바와 부합하는 점은 무엇이고, 시장이 오해할 수 있는 지점은 무엇인지 생각해보고, 커버기업으로서 DASH가 아직도 매력적인지 고민해보도록 하겠다.
기존 투자아이디어에 대해서는 아래 링크를 참고하고, 아래 각 항목에서는 이를 요약하여 제
BM의 변화
기존 투자 아이디어
DASH는 배달 플랫폼을 바탕으로 지역 커머스 네트워크를 구축한다. 광범위한 음식점 입점과 배달원, 충성도 높은 소비자층을 연결하여 네트워크 효과를 창출한다. 특히 DashPass 구독을 통해 고빈도 소비자를 락인(lock-in)함으로써 반복 주문을 유도하고, 이를 바탕으로 식료품·편의점 등 신규 버티컬로 사업을 확장하고, 최종적으로는 음식 배달을 발판으로 지역 생활서비스 플랫폼으로 진화하는 전략을 추구한다. 또한 DASH는 자산 투자가 최소화된 인터넷 플랫폼으로서, 규모의 경제를 달성하면 높은 운영 레버리지와 수익성을 확보할 수 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
‘25.3Q 실적 발표 및 컨퍼런스콜에서는 위와 같은 DoorDash의 로컬 커머스 통합 플랫폼 전략이 더욱 확고히 드러났다.
로컬 슈퍼앱 지향
음식 배달을 넘은 로컬 커머스 플랫폼화가 현실화되고 있는데, CEO는 DASH를 모든 지역 비즈니스를 모든 지역 소비자와 연결하는 지역 상거래 플랫폼(local commerce platform)으로 성장시키겠다는 비전을 재확인했다.
DASH는 음식 배달 외에 기업 대상 물류(DoorDash for Business), 마켓플레이스 드라이브(Drive), 온라인 주문 솔루션 등 서비스를 확장했고, 3분기에 DashMart 풀필먼트 서비스와 Going Out(외식/엔터테인먼트), In-Store 리워드, 크리에이터 파트너십과 같은 신규 사업방향을 발표하며 플랫폼 범위를 넓혔다.
신사업들은 로컬 커머스에서 발생하는 다양한 수요를 하나의 플랫폼에서 해결하려는 것으로, DoorDash가 단순 배달 앱이 아닌 로컬 슈퍼앱으로 진화 중임을 보여준다.
지리적 확장
‘25.10월 영국의 Deliveroo 인수를 완료하여 사업 영역을 유럽, 아시아 등 전 세계 40개국 이상으로 확장한 것도 주목된다. Deliveroo 및 2022년 인수한 Wolt와의 통합으로 월간 활성사용자 5천만명, 멤버십 3천만명, 100만 이상의 가맹 음식점을 보유한 글로벌 플랫폼이 되었다.
경영진은 유럽에서도 최고의 로컬 커머스 플랫폼이 되겠다는 자신감을 보이며, 세 플랫폼의 기술과 운영을 단일 테크 플랫폼으로 통합해 규모 효율과 제품 혁신을 가속화할 계획이다. 이를 통해 DASH의 네트워크 효과와 범위의 경제가 한층 강화되어, Amazon이나 Alibaba 같은 빅테크의 잠재적 진출에도 견고한 경쟁우위를 유지할 것으로 기대된다.
성장성
기존 투자 아이디어
DASH는 거대한 TAM과 높은 주문 빈도의 특성이 결합되어 지속적인 고성장이 가능하다.
팬데믹 이후 성장률이 일시 둔화되었으나, 미국 음식 배달 시장에서의 압도적 1위 점유율(약 60% 이상)과 DashPass 회원 기반을 바탕으로 경쟁사보다 빠른 성장세를 유지하고, 향후 식료품/리테일 등 신규 버티컬에서의 확장이 추가 성장을 견인할 것으로 전망된다.
또한 Wolt 인수로 유럽 및 기타 지역에서 시장 점유율을 확보함에 따라, DoorDash의 글로벌 GMV(총거래액)의 성장 여력이 높다.
이러한 성장 내러티브에 따라 Uber Eats 등 경쟁사 대비 시장 리더십과 범위 확장 전략을 통해 20% 이상의 고성장을 당분간 지속할 수 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
매출 지표 추이
3분기 주문 건수는 776M건으로 전년동기 대비 +21% 증가했고, 총거래액(GOV)은 $25B에 달해 +25% 성장하며 분기 성장률이 직전 분기보다 상승했다. 매출액도 $34.46억으로 전년 대비 +27% 증가하여 시장 예상치($33.5억)도 $0.9억 상회했다.
경영진은 GOV의 YoY 성장률이 2분기에 이어 3분기에도 가속화되었다고 강조하며, 핵심 원인으로 월간 활성사용자(MAU)의 강한 증가를 들었다. 실제로 2025년 1~9월 미국 MAU 순증이 전년 동기 대비 2배에 달했고, DashPass 유료 회원 순증 목표도 3분기까지 이미 초과 달성할 만큼 소비자 기반이 확대되었다. 여기에 주문 빈도와 건당 평균 주문금액도 동반 상승하여 매출 성장을 견인했다.
전반적인 성장 덕분에 DASH의 시장 지위는 더욱 공고해졌다. 미국에서는 점유율 약 68%로(직전분기 66%) 2위 Uber Eats(24%)와 격차를 유지하고 있으며, 글로벌 활성사용자도 46M명, 유료회원 26M명에 달해 규모에서 경쟁사를 앞서고 있다. 참고로 Uber Eats의 배달 부문 QoQ 성장률은 +18%로 DASH에 뒤쳐져 있다.
부문별 성장 추이
특히 미국 음식 배달(레스토랑) 부문의 성장 모멘텀이 돋보였다. ‘25.3Q 미국 레스토랑 카테고리 GOV YoY 성장률은 최근 3년간 최고치를 기록하며 재가속했고, 높은 성장에도 불구하고 해당 부문의 단위경제성(Unit economics)은 전년 대비 개선되어 ‘25.2Q 수준의 견고한 수익성을 유지했다. 이는 DASH가 지속적인 서비스 개선과 재투자를 통해 핵심 시장에서 수요를 꾸준히 확대하고 있음을 의미한다.
신규 버티컬(식료품·리테일 등) 부문도 선택과 집중 전략으로 가속 성장 중이다. ‘25.3Q 중 주요 식료품 체인 등 새로운 파트너십을 다수 체결하여 상품 선택폭을 넓혔고, DashMart Fulfillment 같은 인프라 서비스를 도입하여 주문 처리 품질을 높였다. 그 결과 신규 버티컬 부문의 MAU, 주문빈도, 평균객단가 모두 전분기 대비 상승하면서 해당 카테고리 GOV가 전년 대비 성장 가속을 이뤘다. 회사는 비용 효율화로 신규 버티컬 부문의 단위경제성도 QoQ, YoY 개선되었다고 밝혔는데, 특히 소비자 평균 배송수수료를 Y/Y, Q/Q 모두 인하했음에도 개선된 점은 주목할만하다. 이는 DASH가 신규 시장에서 수수료를 낮춰 소비자를 끌어모으면서도 규모 확대와 운영 효율로 오히려 수익성을 개선해나가고 있음을 입증한다.
지역별 성장 추이
‘25.3Q Wolt 등이 포함된 해외 시장 총주문은 전년 대비 다소 성장률이 둔화되었으나(주문 빈도 성장 둔화 영향), 해외 MAU 증가율은 오히려 소폭 확대되었다.
GOV 기준으로는 여전히 견조한 두 자릿수 성장률을 유지했으며, 경영진은 3분기에 당사가 진출한 대부분 국가에서 경쟁사들을 상회하여 성장했다고 밝혔다.
다만 ‘25.4Q는 GOV $28.9~29.5B, 조정 EBITDA $710~810M으로, 성장 둔화를 예상하였다. Deliveroo 편입 효과($45M EBITDA 기여 예상)를 감안하면 4분기 본업의 순성장은 정체 수준으로 보이는데, 이는 연말 성수기임에도 보수적인 전망으로 해석된다. 경영진도 거시환경과 파트너 음식점들의 경기 동향, 캘리포니아 규제 영향 등을 고려한 신중한 가정이라고 언급했으나, 향후 분기의 성장률 둔화 가능성도 염두에 둘 필요가 있다.
경제적 해자
기존 투자 아이디어
DASH가 보유한 해자의 근거는 네트워크 효과와 규모의 경제로 대표되는 진입장벽이다.
미국 음식 배달 시장에서 확고한 1위 사업자로, 더 많은 음식점 입점과 주문은 더 많은 DashPass 회원 및 배달 기사 유입으로 이어지는 선순환을 만들고, 이는 신규 경쟁자의 진입을 어렵게 한다.
또한 DASH의 브랜드, 소비 습관화로 인한 전환 비용(switching cost)도 강한 해자의 근거다. DashPass 가입자는 다른 앱으로 이동할 유인이 줄어들고, 가맹 음식점들도 DoorDash를 통한 매출 의존도가 커질수록 협업 관계가 강화된다. 과거 Amazon이 미국 음식배달 시장에 진출했다가 철수한 사례나, Alibaba 산하 Ele.me가 중국 시장에서 Meituan을 넘어서지 못한 사례에서 볼 수 있듯, 선도 플랫폼의 네트워크 효과는 거대 자본의 도전에도 쉽게 무너지지 않는다.
아울러 DoorDash의 데이터/알고리즘 역량과 물류 운영 노하우는 고도화될수록 모방이 어려워지는 자산으로, 시간이 지날수록 해자가 넓어지는 특성이 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
네트워크 효과와 규모의 경제
미국 시장에서 경쟁 우위 지속이 수치로 확인되었다. 미국 음식 배달 부문의 성장률은 3년 내 최고치를 기록했고, 회사 측은 10년 이상 운영한 미국 레스토랑 사업이 여전히 이해관계자들에게 혜택을 창출하고 사업의 이익 성장을 견인하고 있다고 강조했다.
시장 성숙에도 DASH의 규모와 실행력이 여전히 고객·레스토랑·배달기사 모두에게 가치를 제공하고 있음을 의미하며, 네트워크 효과가 유지되고 있음을 보여준다.
‘25.3Q 현금 흐름이 $723M으로 전년 대비 크게 증가했는데, 플랫폼의 규모가 커질수록 비용 효율이 개선되는 규모의 경제 효과를 방증한다.
‘25.3Q Net Revenue Margin이 13.8%로 전년동기(13.5%) 대비 개선된 데에는 광고 수익 기여 증가가 주요 원인 중 하나로 지목되었다. DoorDash 플랫폼에서 입점업체 대상 유료 광고 비즈니스가 빠르게 성장하고 있음을 의미하며, 풍부한 소비자 데이터를 가진 선도 플랫폼만이 구현할 수 있는 수익 모델이다. 광고 매출은 별도 추가 비용 없이 수익을 높여주지만, 일정 지역 내 지불용의가 충분한 소비자의 높은 트래픽이 전제되어야 하는 수익원으로, 지배적 사업자인 DASH의 사용자 증가에 따른 광고 사업의 약진은 우위가 시간이 갈수록 더 강화될 수밖에 없는 근거다.
DoorDash의 선도적 입지는 아직 견고하다. Uber Eats와 미국 시장에서 양강 구도지만 점유율 격차(68% : 24%)는 넓어지고 있다. 게다가 Amazon처럼 잠재적 신규 진입자도 현재는 직접 경쟁보다 파트너십(예: Amazon Prime 회원에 Grubhub+ 제공)으로 우회할 정도로, 진입장벽이 높은 상황이다.
경영진은 “경쟁 구도는 여전히 치열하며 Amazon 같은 플레이어의 일부 카테고리 진출 가능성을 인지하고 있다”는 점을 시사하면서도, DoorDash가 카테고리 리더십과 제품 혁신으로 우위를 지키겠다는 자신감을 내비쳤다. 중국 시장에서도 초기 승자였던 Meituan이 거대 자본의 도전을 이겨내고 해자를 지켜냈다.
브랜드 가치와 전환비용
미국의 DashPass, 유럽 Wolt+ 등 글로벌 유료 회원이 3천만 명 이상으로 증가했고, 회원들은 비회원 대비 주문 빈도와 충성도가 높아 플랫폼 이탈 가능성이 낮다. CFO는 분석 대상 모든 지역에서 구독 서비스가 분기 기준 사상 최고치를 기록했다고 밝히며, 미국뿐 아니라 국제 시장에서도 회원제 락인 효과가 나타나고 있다고 설명했다. 이는 경쟁사가 가격 할인 등을 통해 일시적으로 고객을 유인하더라도, DASH의 회원 기반과 브랜드 충성도가 이를 방어해줌을 뜻한다.
운영 및 기술 측면의 노하우 : 무형자산
경영진은 차세대 글로벌 기술 플랫폼을 구축중이라고 밝혔다. 이는 Wolt, Deliveroo 등 서로 다른 시스템을 AI 기반 단일 아키텍처로 통합하여 개발 생산성을 향상시키고, 40여 개국 사업을 일관성 있게 운영하려는 시도다. 기술 통합은 초기에는 비용과 복잡성을 수반하지만, 완료 시 DoorDash만의 범세계적 운영역량으로 이어져 경쟁사가 따라오기 어려운 해자가 될 전망이다. 예를 들어 Meituan이 중국에서 음식배달을 넘어 호텔예약, 물류 등을 아우르는 슈퍼앱을 구축한 배경에는 자체 기술 플랫폼 역량이 있었는데, DASH도 글로벌 통합 플랫폼을 통해 유사한 멀티버티컬 경쟁력을 갖추려는 것이다.
또한 DASH는 자율주행 배송 로봇(Dot)과 드론/지상 차량 등 멀티모달 배송 기술을 자체 개발 및 파트너십으로 추진 중인데, 토니 쉬 CEO는 “DoorDash는 자체 자율배송 플랫폼을 구축할 호사(luxury)를 갖추고 있다”며 다양한 배송 방식을 가장 효율적으로 조합해 서비스 품질을 높일 것이라고 말했다. 이러한 기술 투자는 당장의 수익에 기여하지는 않지만, 장기적으로 물류 기술 격차를 벌려 DoorDash 플랫폼의 차별화 요소가 될 것으로 보인다.
협상력
기존 투자 아이디어
DASH는 플랫폼 내 이해관계자들(소비자, 음식점, 배달기사 등) 및 외부환경과의 관계에서 유리한 교섭 지위를 확보하고 있다.
음식점에 대해서는 시장 지배력을 바탕으로 20~30%의 수수료율을 유지할 수 있다. 또한, 광고 상품이나 데이터 서비스를 제안해 추가 수익을 창출할 여지가 있다. 음식점들은 DASH 플랫폼 매출 의존도가 높아 수수료 인상 등 조건을 수용할 수밖에 없다.
소비자에 대해서는 DashPass 등으로 충성도를 높여 음식/식료품 가격 민감도를 낮추고 전환 비용을 높이며 구독료 가격 설정력을 높인다. (가격 설정력을 높이는 것이지 실제로는 오히려 가격을 낮추고 소비자 저변을 넓히는 전략적 선택을 하고 있다)
배달기사(Dasher) 측면에서는, DoorDash의 주문량 규모가 크기 때문에 기사는 플랫폼을 떠나기 어렵고, DoorDash는 적정 선에서 비용(배달 인건비)을 통제할 수 있다. 이는 최저임금제나 노조화 등 규제 이슈가 없을 경우에 한정되지만, 당시 투자 아이디어에서는 캘리포니아 Prop 22 합의로 어느 정도 불확실성이 해소되어 구조적으로 배달비용 압박이 크지 않을 것이라는 관점이었다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
최근 상황을 보면 DoorDash의 협상력이 부분적으로 확인되지만, 규제 변화에 따른 준수비용(compliance cost) 압박이라는 도전도 함께 나타나고 있다.
음식점 협상력
DASH는주요 파트너 유치에서 앞서가고 있다. ‘25.3Q 미국 신규 버티컬 부문에서 대형 식료품 체인들과 파트너십을 체결했는데, 이는 해당 업계 업체들이 DASH 플랫폼을 필수적 판매 채널로 인식하고 있음을 보여준다. 플랫폼에 참여하는 음식점/소매점 수가 100만 곳 이상으로 늘어난 점도 이를 입증한다.
여기에 더하여 DASH는 입점 파트너들에게 광고, 데이터 인사이트, 풀필먼트 등의 부가서비스를 제시하면서 수익 기회와 협상 지렛대를 확대하고 있다. 예를 들어 광고 상품은 음식점 입장에서 노출을 높이기 위해 사실상 선택이 아닌 필수 지출이 되어가고 있으며, 이러한 구조는 DoorDash의 협상력을 높여준다.
소비자, 배달원 협상력
플랫폼 수수료 구조를 살펴보면, 3분기 DoorDash의 순매출 마진(GOV 대비 매출비율)이 13.8%로 전년동기(13.5%)보다 상승했는데, 이는 플랫폼이 음식점 및 소비자로부터 거둬들이는 실효 수수료율이 높아졌음을 시사한다.
이는 매출 증가와 함께, 크레딧/환불 감소 및 배달기사 비용 비중 감소가 원인으로 꼽혔다. 크레딧/환불 감소는 프로모션 비용 절감으로 볼 수 있어 DoorDash가 가격 인하 경쟁 없이도 성장하고 있음을 뜻하고, 배달기사 비용 비중 감소는 운영 효율화 덕분으로 보인다. 이는 플랫폼 운영 측면의 협상력 – 소비자에게 큰 불편 없이 프로모션을 줄이고, 기사에게 과도한 추가 인센티브를 주지 않고도 주문 수요를 맞출 수 있는 능력 – 이 강화되고 있음을 보여준다.
규제환경 변화
‘25.3Q에는 캘리포니아 Prop 22 등 일부 도시의 배달기사 처우 규정이 개정되었다.
최근 캘리포니아 주 법규 개편으로 DoorDash 등 플랫폼은 주문당 $2~5의 추가 비용을 부담(또는 소비자에 전가)하여 기사 복리후생을 제공해야 한다.
DASH는 캘리포니아 지역 배달에 별도의 규제 수수료를 부과하기 시작했고, 뉴욕시 등도 배달기사 최저시급제를 시행하면서 비용 구조에 변화가 생겼다.
구조적 비용 상승은 수익성에 부담 요인이나, DASH는 이를 상당 부분 소비자에게 전가하였다. 전가를 통해 주문 건당 경제성을 유지하는 것은 강력한 수요자 측 협상력 없이는 어려운 일이다. 협업하는 기사도 아직까지 공급 부족이나 파업과 같은 마찰 없이 플랫폼을 운영하고 있다.
CEO는 “당사는 배달기사의 신원 인증과 컴플라이언스에 투자를 아끼지 않았고, 덕분에 Dasher 공급에는 어려움을 겪지 않고 있다”고 밝히며, 근로 환경 규제 강화에도 불구하고 안정적인 기사 네트워크를 유지하고 있음을 강조했다.
DASH는 기사들과도 윈윈 관계를 유지하고 있으며, 플랫폼의 규모가 크기 때문에 기사들이 이탈하기보다 지속해서 유입되고 있음을 입증한다.
자본 배치
기존 투자 아이디어
DASH는 성장지향적이고 전략적인 투자 기조를 유지해왔다. 벌어들인 현금을 단기 이익 극대화나 배당보다는 신사업 투자와 M&A에 활용함으로써 장기 성장 가치를 키우고 있다.
적자 상태에서도 Wolt(’22년) 인수나 자율주행 스타트업 투자 등을 단행한 것은 시장 지배력 확대를 위한 선제적 투자였다.
또한 R&D와 제품 개발에 지속 투자하여 서비스 품질 개선과 비용 효율화를 이루고, 이를 다시 성장에 재투자하는 순환 모델을 구축한 점도 긍정적이다.
이는 장기 이익 극대화를 지향하는 것으로, Amazon이나 Alibaba 같은 빅테크의 자본배치 전략과 일맥상통한다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
경영진은 여전히 장기 성장 최적화를 중심에 둔 자본 배치 전략을 견지하고 있다.
3분기 주주 서한에서 최우선 재무 목표가 장기 잉여현금흐름(FCF) 극대화임을 명시하며, 기존 사업의 효율 개선 → 그 절감분을 제품 혁신에 재투자 + 완전히 새로운 기회의 개척이라는 자본배치 전략을 재확인했다.
실제로 3분기 핵심 사업의 이익 증가분은 신규 서비스와 기술 개발에 재투자되었다. CFO는 핵심 비즈니스의 단위 경제성과 이익이 개선되면 그것을 사업에 재투자해왔으며, ’26년 기존 사업(Deliveroo 제외)의 EBITDA 마진이 소폭 상승할 것으로 기대한다고 밝혔다.
이는 내년에 투자 지출을 늘리면서도 본업의 운영 레버리지로 상쇄하겠다는 의지를 보여준다. 즉, 핵심 사업의 이익은 미래 성장을 위한 투자 재원으로 활용하면서도, 투자 효율을 관리하여 기존 사업의 수익성도 개선시키겠다는 것이다.
신규 투자 계획
’26년에는 몇억 달러 규모의 추가 투자를 계획하고 있다고 밝혔다.
주요 투자 분야로는 앞서 언급한 글로벌 통합 테크 플랫폼 구축, AI 활용한 제품 개발, 자율주행 및 로봇 배송 상용화, Deliveroo 제품 개선 등이 꼽혔다.
CEO는 이러한 선투자가 단기 비용을 증가시켜도 장기적 경쟁력에 필수적임을 강조하며, “아기를 하루아침에 어른으로 키울 수 없듯, 적절한 단계에 맞춰 자원을 투입해야 한다”는 비유로 투자 확대의 필요성을 역설했다. 그는 동시에 “우리는 내부수익률 관점에서 매우 절제된 투자 의사결정을 하고 있다”고 말해, 투자 효율과 단계적 집행을 중시함을 시사했다.
CFO도 “모든 투자 프로젝트가 우리의 성장 기간을 늘리고 강한 IRR을 낼 것이라 확신한다”고 언급했다.
이는 DoorDash가 무분별한 지출이 아니라 성과기반 투자를 지향하고 있음을 보여준다.
M&A
3분기에는 Deliveroo 인수가 마무리되었다. 10.2일 약 $3.8B로 Deliveroo를 인수했고, 인수로 확보한 현금 등 단기자산 £6.9억을 고려하면 실질 인수대금은 그 차액이었다고 밝혔다.
이번 인수는 DoorDash가 자사주와 현금을 조합하여 진행했으며, 현금흐름이 양호하여 영업활동현금흐름 $8.71억, 잉여현금흐름 $7.23억을 창출했고, 이를 통해 추가 차입 없이도 인수 비용을 감당하여 재무여력은 상당 수준 유지된다.
CEO는 Deliveroo 인수 후 제품과 소비자 경험 향상에 집중해 Retention(재이용율)과 Frequency(주문빈도)를 끌어올림으로써 최상의 지표를 달성하고자 한다고 밝혔다. 또한 “Deliveroo 사업의 유닛 이코노믹스를 개선하여 궁극적으로 주주들에게 장기 수익을 극대화하겠다”면서, 비용 시너지보다는 제품 투자를 통한 성장에 초점을 맞추고 있음을 시사했다.
CFO도 Deliveroo의 EBITDA 기여는 제품과 팀에 대한 추가 투자를 감안하여 ’26년 약 $200M을 예상하며, 이는 인수 시 가정과 부합한다고 설명했다.
결국 본업 호조(큰 시장 전략) → 현금 창출 → 투자의 선순환을 지속하는 자본배치 전략이다. 이러한 접근은 Amazon, Alibaba 등이 과거 성장기에 취한 행보와 유사하며, 투자자 입장에서는 단기 수익률보다 장기 가치 극대화라는 경영진 철학에 대한 신뢰가 중요하다.
주주환원
‘25.2월 이사회에서 승인받은 자사주 매입 프로그램 $5B를 아직 집행하지 않고 있어, 필요시 주가 안정화나 주주환원에 나설 수 있는 옵션을 보유하고 있다. 그러나 경영진은 현재까지 이 프로그램을 사용하지 않았다. 이는 회사가 성장 투자에 우선순위를 두고 주주환원은 나중 문제로 생각하고 있음을 의미한다.
GAAP 순이익 컨센서스 하회 원인 분석
‘25.3Q 순이익은 EPS로 환산하면 $0.55로 컨센 $0.68을 약 19% 하회했다. 컨센서스 하회의 원인을 구조적 요인과 일회성 요인으로 나누어 살펴보면 다음과 같다.
구조적/지속 요인
가장 큰 구조적 요인은 공격적인 비용 투입에 따른 마진 희석이다. DASH는 핵심 사업 호조로 생긴 현금을 R&D, 신사업, 글로벌 플랫폼 구축 등에 재투자했다.
그 결과 GAAP 영업비용 상당 부분이 전분기 대비 늘었다. 연구개발비는 $355M으로 전년 +23% 증가했고, 일반관리비도 $400M으로 +27% 증가하여 매출성장률과 비슷한 수준으로 지출이 확대되었다.
일반관리비는 법무·세무 관련 비용 및 인수 거래 비용 증가가 증가 원인으로 지목되었는데 일회성 비용인 Deliveroo 인수 거래 비용 및 지속 비용인 규제 대응 관련 지출이 반영되었다. CFO는 콜에서 “우리는 GOV와 이익이 예상을 상회하면 그만큼 사업에 재투자해왔다”면서 이번 분기의 비용 증가가 의도적인 성장 투자 결과임을 시사했다. 이는 일시적인 일탈이 아니라 경영진의 지속적 전략으로 볼 수 있어 구조적 요인이다.
규제 및 인건비 관련 비용 상승도 있었다. 캘리포니아주의 Prop 22 개정으로 7월부터 시행된 추가 비용 부담이 3분기에 본격 반영되었다. 이로 인해 배달기사 보상 비용이 상승 압력을 받았고, 뉴욕시 등 지역별 규제도 시행되며 전반적 Cost of Delivery가 올라갔다. 다만 DoorDash는 상당 부분 이를 소비자에 전가하여 원가율을 낮춰서 3분기 매출원가(감가상각 제외)는 GOV의 6.7%로 전분기와 동일해 원가율은 유지되었다. 그럼에도 불구하고 Prop 22 등의 영향은 향후에도 이어질 구조적 비용 항목으로, 별도 대응 없이는 GAAP 순이익에 지속 부담이 될 수 있다. 경영진도 캘리포니아 규제비용을 인지하고 4분기 가이던스에 반영한 것으로 보인다.
마지막으로 주식보상비용, 감가상각비 역시 GAAP 순이익을 낮추는 구조적 요소다. 회사는 2025년 주식보상비로 약 $1.1B를 예상한다고 밝혔는데, 이를 분기 나누면 3분기에도 약 $275M이 비용으로 반영되었을 것으로 보인다. 이러한 비용은 조정 EBITDA 계산시 가산되는 항목이지만 GAAP 이익에는 영향을 주어, Adj. EBITDA 호조 대비 GAAP 순이익이 상대적으로 낮게 나타나는 한 요인이다. 감가상각비도 연 $7억 가량으로 증가 추세에 있는데, 인수로 취득한 무형자산 등의 상각이 늘어난 영향이다. 이 역시 GAAP 기준에서 이익을 낮추는 상시 요인이다.
일회성 요인
우선 Deliveroo 인수 거래 관련 일회성 비용이 있다. 일반관리비 증가 항목 중 “transaction-related costs”는 인수 자문수수료, 법무비용 등 일시 지출로 볼 수 있으며, 이는 인수 분기에만 발생한다.
또한 3분기 일반관리비에는 법률·세무비용 증가가 언급되었는데, 이는 특정 법률 합의금이나 소송 비용일 가능성이 있다. 만약 3분기에 일회성으로 반영된 합의금이나 벌금 등이 있었다면 이것도 GAAP 순이익을 깎아먹은 요인이다. (회사는 구체적 항목을 밝히지 않았으나, 전분기 대비 일반관리비 +3% 증가는 Deliveroo 비용 외에 소송/규제 관련 지출이 일부 있었음을 시사한다.)
기타로, 환율효과나 지분법 손익 등의 일시적 영향도 배제할 수 없다. 달러 강세/약세는 해외사업의 회계상 이익에 영향을 줄 수 있고, DoorDash가 투자 중인 기업들(예: Flink 등 스타트업)의 평가손익이 있었다면 순이익을 변동시켰을 수 있다. 이러한 항목들은 반복되지 않는 일회성 성격으로 볼 수 있다.
경영진 코멘트
CFO는 “우리가 운영하는 방식은 변한 것이 없다”며 비용 증가가 DoorDash의 성장전략 일환임을 강조했고, 2026년에 기존 사업의 마진 개선을 예상한다고 밝혀 단기 이익둔화는 미래 성장을 위한 투자 단계임을 시사했다. 또한 “핵심 사업의 강한 성과가 이런 재투자를 가능케 했고, 이 철학은 앞으로도 동일할 것”이라고 밝혀, 향후에도 수익 개선 폭을 성장을 위한 지출에 의도적으로 활용할 수 있음을 내비쳤다.
CEO는 향후 Deliveroo 통합을 통해 규모 효율로 비용 절감 여지가 있고 동시에 제품 투자로 성장 여력을 키울 것이라 답변했다. 그는 Deliveroo를 “생각보다 양호한 상태로 인수했고, 제품 개선 여지가 많다”며 비용 최적화보다 제품 경쟁력 강화를 우선순위에 두고 있다고 말했다. 이는 당분간 순이익률 급격한 개선보다 장기적 수익 극대화를 위한 재투자를 택하겠다는 의미다.
밸류에이션
기존 투자 아이디어
DASH는 고성장 플랫폼 기업인 만큼 전통적인 이익지표 대비 높은 멀티플을 정당화할 수 있다. 높은 멀티플은 TAM의 성장, 시장지위의 공고함, 미래 이익레버리지를 반영한 것이다. ’24년에 GAAP 첫 흑자 전환을 이뤘고 향후 이익증가 속도가 매우 가팔라질 것으로 전망되므로, 5년 후 이익 기준으로 미리 할인한 밸류에이션을 고려해야 한다.
비교기업으로서 Uber Eats를 포함한 Uber, 배달의민족, Meituan 등과 비교할 때, DASH는 사업 포트폴리오가 음식배달에 집중되어 있어 순수 플레이어로서 프리미엄을 받을 수 있으며, 독점적 지위와 잠재 성장률을 감안하면 장기 투자 매력이 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
실적 발표 후 주가 급락으로 PER은 다소 조정되었으나, 여전히 상당한 프리미엄 밸류에이션을 유지하고 있다. (시총 $83.9B, TTM 863M, TTM PER 97.2, 아래는 Seeking Alpha 실적 업데이트 전)
3분기 실적 발표 전 PER은 약 133배로 Uber의 16배 수준보다 8배 이상 높았다(물론 Uber는 퓨어 플레이어가 아니다)
컨퍼런스콜에서 경영진은 이익 증가 둔화 우려 및 그로 인한 주가 하락을 진화하려 노력했다. CFO는 “아무 것도 우리의 운영 방식은 변한 게 없다”며 단기 실적 변동이 회사 펀더멘털 변화가 아님을 강조했고, ’24~’26년의 강한 성장 가이던스를 언급하며 투자자들을 안심시키고자 했다.
DASH가 ’25년 매출 $132.5억(+24% YoY)에서 ’26년 $190.3억(+43% YoY)까지 성장할 것이라는 예측도 존재한다. 이러한 전망대로라면 현재 주가는 ’26년 예상 매출 대비 약 4배 수준의 PSR, 예상 EPS($3.76) 대비 60배 수준의 PER로 낮아진다.
결론적으로, DoorDash의 투자아이디어는 여전히 “성장 스토리”에 대한 신뢰에 달려 있다. 3분기 실적은 핵심 사업 호조와 전략적 투자로 향후 성장 기반을 다졌음을 보여줬으나, 동시에 시장 기대를 밸류에이션 측면에서 충족시키는 일의 어려움도 드러냈다. 현재 주가는 향후 몇 년간의 높은 성장과 수익성 개선을 상당 부분 가정하고 있으며, 그 과정에서 작은 흔들림에도 주가 변동성이 클 수 있다.
다만 DoorDash가 미국을 비롯한 글로벌 시장에서 갖춘 시장지배적 위치와 경제적 해자는 쉽게 복제될 수 없다. CEO는 우리의 목표는 변함없고, 지역 상거래의 미래를 만들어가는 여러 실험들이 이제 본격적인 투자 단계에 들어섰다”고 언급했다. 이는 성장주에 어울리는 사업 전략으로, 시장이 성숙 단계의 기업으로 보는 것과 달리, 아직도 고성장을 바탕으로 소비자-음식점-배달원 저변을 더 넓혀나갈 포부를 밝힌 것으로 이해되며, 그런 성장 내러티브가 실현될 때 투자자의 수익도 극대화될 거라고 생각한다.
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현재 LoL 게임대회 해설자로 활동하는 이현우님(前프로게이머 클라우드 템플러)의 어록이다. 더 강해진 적을 처치할수록 보상이 크기 때문에, 적이 더 성장하도록 놔둔 다음에 더 성장한 적을 처치한다는, 다소 도발적인 발언이었다. (상대도 프로게이머인데 캐릭터가 더 강해져도 원하기만 하면, 마음대로 잡을 수 있다는 말이기 때문에 스스로 실력이 압도적이라는 걸 전제한 도발이다)
이런 말은 압도적 성적으로 증명하지 못하면 경솔한 언행이라 비판, 조롱을 받기 마련이다. 그리고 클템은 당시 실력으로 증명했다.
나는 ‘25.3Q HIMS 컨콜을 정독하면서 이 기업의 경영전략이 ‘키워서 먹는’ 전략이라 생각했다.
시장이 적은 아니다. 하지만, 시장이 커지면 위협적인 경쟁자가 늘어나고, 커진 시장을 장악하는 것은 더 어렵다. 하지만 그만큼 그만큼 매출과 성장 여력도 확장된다. 마치 롤에서 적 캐릭터가 성장하면 처치했을 때 보상도 커지듯이.
HIMS 경영진은 클템처럼 실력으로 증명할 잠재력을 보유했을까, 아니면 시장의 조롱을 받아 마땅한 무능하고 부도덕한 경영진일까?
BM의 진화 : 비즈니스 모델 확장 및 유기적 성장 전략
Hims & Hers는 원격의료(텔레헬스) 기반 개인 맞춤형 헬스케어 플랫폼으로 진화하고 있다.
초기에는 탈모, 발기부전 등 남성 중심의 특정 증상 치료에 집중했지만, 이제 다양한 전문 분야를 통합한 “토탈 플랫폼” 전략을 표방한다. 이에 대해 CEO는 이번 실적발표를 통해 “We’re building a platform that gets more personal, more proactive, and resonates with more people as we scale”라고 강조하며 규모 확대와 함께 개인화되고 선제적인 헬스케어 플랫폼으로 거듭나고 있음을 밝혔다.
HIMS는 제품/서비스의 수직계열화, 전문분야의 확대(치료 → 예방/웰니스)로 플랫폼의 범위와 깊이를 동시에 넓히고 있다. 이를 통해 “One-stop” 헬스케어 플랫폼으로 진화하여 생활습관 개선부터 만성질환 관리, 수명 연장까지 아우르는 포괄적 서비스를 제공하고자 한다.
이러한 전략은 경제적 해자 검토에서 설명하는대로 규모의 경제와 데이터를 통해 개인화 서비스를 고도화하면서, 자체 인프라로 비용을 낮춰 네트워크 효과를 극대화하는 선순환을 발생시킨다. 이러한 통합적 사업모델이 완성된다면 글로벌 브랜드로서도 성공 가능성이 높아질 것이다.
신규 전문분야 확장
3분기에는 남성 테스토스테론 보충요법과 여성 갱년기(폐경) 지원 등 호르몬 건강 분야를 신규 출시하여 서비스 범위를 넓혔다.
또한 종합 혈액검사(lab testing) 서비스를 연말까지 출시해 예방적 건강관리를 지원하고, 2026년에 “longevity(수명연장)” 전문 카테고리를 론칭할 계획이다. 이는 면역력, 회복력, 대사기능 개선 등 삶의 질 및 수명 연장에 대한 수요를 겨냥한 것으로, 회사는 “이들 서비스가 고객이 질병이 생기기 이전, 더 이른 단계에서 당사의 플랫폼을 찾도록 함으로써 잠재 시장을 크게 확장시킬 것”이라고 설명했다.
수직계열화(vertical integration)
Hims & Hers는 경쟁사 대비 공급망과 서비스의 수직적 통합을 강점으로 내세운다. 예를 들어, 미국 내 자체 조제시설을 인수/구축하여 처방약 조제(503A 약국) 능력을 확보하고, 가정용 혈액검사 시설까지 내재화했다. 이러한 수직계열화로 비용 절감과 서비스 품질 제어가 가능해져 GLP-1 체중감량 약물의 가격을 최대 20% 인하하여 더 많은 고객이 이용하도록 했다.
경영진은 “ongoing efforts to verticalize our 503A (compounding) operations”을 통해 개인 맞춤형 체중감량 치료의 업계 표준을 선도하고, 가격 인하로 접근성을 넓히고자 한다고 밝혔다.
이처럼 자체 제조·조제 역량을 갖춘 전략은 경쟁사의 단순 중개(platform) 모델과 차별화된다. Seeking Alpha 투자의견에서는 Hims & Hers의 수직계열화 모델이 브랜드 해자(moat)를 형성하고 높은 마진으로 이어진다고 평가한 바 있다.
경영진도 “플랫폼+제조” 통합모델이 경쟁사가 쉽게 모방하기 어려운 근거라고 평가한다.
파트너십 및 서비스 큐레이션
회사는 내부 구축뿐 아니라 외부 파트너십 투자를 통해 플랫폼을 확장하고 있다.
‘25.10월 다중 암 조기진단 기업 GRAIL에 전략적 투자를 단행하여, 향후 최첨단 조기 스크리닝 솔루션을 자사 플랫폼에 도입할 발판을 마련했다. Hims & Hers는 GRAIL이 진행한 3억2500만 달러 규모의 PIPE(지정투자)에 참여하여 지분을 취득했으며, 이를 통해 유전자 메틸화 기반 다중암 조기발견 기술을 고객들에게 제공하고 헬스케어 서비스를 치료에서 조기진단으로 확대할 계획이다.
이외에도 글로벌 제약사 및 헬스케어 리더들과 협업하여 “the curation of leading next-generation therapies, advancements in early diagnostics, and even personalization based on whole-genome sequencing” 등 혁신 솔루션을 플랫폼에 지속 도입하겠다고 언급했다.
Novo Nordisk와의 제휴 협상도 진행 중인데, 당뇨∙비만 치료제인 Wegovy 주사제 및 경구제를 Hims & Hers 플랫폼에서 제공하기 위해 Novo사와 협의 중임을 밝혔다. 다만 현재까지 “no definitive agreement has been executed with Novo Nordisk” (구체적 계약 체결 전) 상태로, 성사 여부나 조건은 미확정이라고 부연했다.
‘25.6월 Novo는 Hims & Hers가 “불법 가짜 Wegovy 판매로 환자 안전을 위협했다”며 당시 맺었던 파트너십을 일방 해지한 바 있다. 해당 이슈로 주가가 한때 34% 급락하고 현재 투자자 집단소송이 진행 중이며, 위 주주서한에서도 추가 내용이나 투자자 소송에 대해 구체적인 언급은 없었다. 다만 업계에서는 Novo 측과의 협상이 재개되어 경구용 Wegovy 승인시 Hims 플랫폼에서 판매 가능성이 열려있는 만큼 협업 재성사 여부를 주시하고 있다.
성장성
매출 추이
3분기 실적은 여전히 고성장세를 이어갔다. 매출은 5억9900만 달러로 전년 동기 대비 +49% 증가하며 예상치에 부합했다. 구독자 수는 247만 명으로 1년 전에 비해 +21% 늘었고, 가입자당 평균 매출(ARPU)도 $80로 +19% 상승하여, “양적 성장(Q)과 질적 성장(P)”이 모두 확인되었다.
항목
‘25.3Q
‘24.3Q
증감률
매출
$599M
$402M
+49%
순이익
$16M
$76M
-79% (세금효과)
조정 EBITDA
$78M
$51M
+53%
가입자 수
2.5M
2.0M
+21%
ARPU
$80
$67
+19%
GPM
74%
79%
-5%p
매출 증가는 기존 주요 제품의 견조한 성장과 신규 서비스의 기여에 힘입었다. 경영진은 GLP-1 체중감량 부문이 1년 만에 연매출 $725M을 상회할 것으로 자신했다. 이는 ’25년 예상 총매출 23.4~23.6억 달러의 약 30%에 달한다.
특히 GLP-1 주사제(예: Ozempic/Wegovy)와 경구제, 그리고 이들과 병행하는 개인맞춤 관리 서비스에 대한 높은 고객 유지율이 성장을 견인했다. GLP-1 치료의 부작용 관리나 식단 코칭 등의 부가 서비스도 제공하면서 종합적인 체중감량 프로그램으로 발전시킨 결과, GLP-1 구독자의 충성도가 높아지고 있다.
가이던스와 장기 성장
‘25년 연간 매출 가이던스를 $2.335B ~ $2.355B(+58~59% YoY)로 좁혀 제시했고, Adj. EBITDA도 $307~317M으로 상향 조정했다. 4Q 전망 매출은 $605~625M으로 전년 대비 +26~30% 성장할 것으로 내다봤다.
상반기 GLP-1 제휴 혼선 등의 영향으로 성장률은 올해 일시적으로 둔화될 수 있으나, 경영진은 ’30년 매출 $6.5B, 조정 EBITDA $1.3B라는 장기 목표를 재차 확신했다. CEO는 “we’ve never been more confident in our ability to exceed the ambitious 2030 targets”라고 언급하며 장기 성장 로드맵에 대한 자신감을 보였다.
이 목표대로라면 ’25~’30년 CAGR 25% 수준의 고성장이 향후 5년간 지속된다는 의미다. 핵심 성장 엔진은 ①진단∙항노화 등 신규 카테고리 안착 ②기존 구독자 당 추가 지출 유도( cross-selling ) ③글로벌 시장 진출 확대로 볼 수 있다.
투자자들은 단기적으로 GLP-1 관련 이슈(노보 재협상, 약가 인하)에 따른 성장률 둔화 위험을 우려하고 있으나, 회사는 다각화된 포트폴리오로 코어 비즈니스 재가속화가 가능하다고 강조한다.
신규 분야 진출
신규 전문분야 매출 기여도 가시화되고 있다.
테스토스테론(low-T) 및 여성 갱년기 서비스가 막 출시되었지만, 회사 측은 Hers 브랜드(여성 부문) 매출이 2026년에 10억 달러에 근접할 것으로 전망하며 폐경 치료와 진단 서비스가 의미있는 역할을 할 것이라 전망했다. 이는 기존 탈모∙피부 등 기존 제품뿐 아니라 호르몬 치료, 진단 등 신규 카테고리가 고르게 성장에 기여할 것임을 시사한다.
더 나아가 2026년 론칭 예정인 수명연장(Longevity) 카테고리에 대해서도 기대감을 내비쳤다. 구체적 서비스 내용이나 가격체계는 발표되지 않았으나, 펩타이드 주사, 보조효소 투여, GLP-1/GIP 신약 활용 등 노화방지 및 건강수명 연장을 위한 첨단요법들을 준비 중이다. 지불용의도 높을 것으로 관측되는데, 일반적으로 삶의 질 향상이나 수명 연장에 대한 욕구는 강해서 관련 시장은 가격 탄력성이 낮은 편이다. 경영진은 longevity 분야가 “addressable market(잠재시장)을 의미있게 확장”할 것으로 자신하며, ARPU 상승과 고객 평생가치(LTV) 증대에 크게 기여할 것으로 보고 있다. 예컨대 고가의 맞춤형 항노화 프로그램에도 불구하고 이를 찾는 소비자가 충분하다는 외부 조사들이 있으며, 시장조사업체들도 글로벌 항노화 산업의 고성장을 예측하고 있다. 실제로 “longevity”“anti-aging” 관련 스타트업들에 거액의 투자가 몰리고, 경쟁사들도 관련 서비스 출시를 저울질하는 등 Hims & Hers의 선점효과에 도전하고 있다. 특히 이 분야에 주요 경쟁사가 본격 진출 선언을 한 사례는 없으며, Hims & Hers는 초기 진입자 어드밴티지를 활용해 플랫폼 내 수명연장 카테고리의 표준을 구축하려는 모습이다.
지리적 확장
Hims & Hers는 올해 7월 유럽 원격의료 기업 Zava Global을 인수하여 영국, 독일, 프랑스, 아일랜드, 스페인 등 유럽 5개국에 진출했다. Zava 인수를 통해 현지 의료진 및 약국 인프라, 각국의 디지털의료 규제 준수 역량을 확보했고, 하반기 유럽 지역에서만 5천만 달러 이상의 추가 매출을 창출할 것으로 보고 있다.
또한 2024~2026년에 캐나다, 호주, 브라질, 일본 등으로 서비스 범위를 넓힐 계획을 밝혔다. 컨콜에서 CEO는 “plans to expand to Australia and Japan”을 언급하며, 캐나다와 브라질은 이미 현지 임상의 네트워크 구축 및 규제 대응 투자를 시작했다고 말했다.
시장별 원격의료 규제 환경은 다음과 같다.
영국
원격의료와 온라인약국이 합법화되어 있어 Manual, Numan, Sons 등 현지 남성건강 스타트업들이 활발하며 Hims도 이들과 경쟁한다. 영국에서는 Care Quality Commission(CQC) 등의 규제를 준수하며, Hims는 Zava의 영국 약국등록을 활용해 처방약 배송을 하고 있다.
독일/프랑스 등 유럽
국가별 원격의료 가이드라인과 e-프레스크립션 제도가 있다. 독일은 주 정부별 규제가 복잡하고 대면 초진 원칙 등 제한이 있으나 점차 완화 추세다. 프랑스는 원격진료 후 보험청구가 가능하도록 제도화되었으나 처방약 배송은 규율이 있다. Zava는 영국 기반으로 EU 여러 나라에 원격진료를 제공해온 경험이 있어, 각국 규제에 맞춘 서비스 현지화에 강점이 있다.
캐나다
주별로 의료진 면허와 원격처방 규제가 다르다. 특히 체중감량제의 온라인 처방은 최근에 규제가 풀려 2025년부터 제네릭 GLP-1 판매가 가능해졌다. Hims & Hers는 2026년 캐나다 디지털 사업을 공식 론칭할 예정이며, 현재 현지 약국 파트너십 등을 준비 중이다.
브라질
2022년 원격의료 법제화 이후 성장 중인 시장으로, 로컬 스타트업으로 Dr. Consulta, Conexa 등이 있다. 언어 장벽과 현지 인증 절차 등이 진입장벽이지만, 의료 접근성 부족으로 원격의료 수요가 높다. Hims는 브라질을 남미 거점으로 삼아 비만 치료 등 서비스를 출시하고 사업을 확장해나갈 것으로 전망된다.
호주
원격의료가 활성화되어 있고 Eucalyptus 등이 Hims와 유사한 D2C 브랜드(Pilot, Kin 등)를 운영 중이다. Hims는 이들과 경쟁하기 위해 호주 시장에 특화된 마케팅과 제품 현지화를 추진할 전망이다. 처방약 온라인 판매는 엄격히 규제되지만, Hims는 생활건강 제품과 비처방 서비스로 교두보를 마련할 수 있다.
일본 등 아시아
일본은 코로나 기간에 원격진료가 한시적 허용됐다가 현재 일부 정착 단계다. 규제가 매우 보수적이지만, 일본 고령인구의 항노화 수요는 커서 Hims의 longevity 서비스가 안착할 경우 잠재력이 크다. 그 외 한국, 중국 등의 시장도 장기적 대상으로 거론되나, 문화적 수용성과 규제장벽 고려 시 단기 내 진출보다는 장기 청사진으로 간주된다.
경제적 해자 : 브랜드, 데이터, 수직계열화, 잠김효과
브랜드, 데이터 접근권, 규모의 경제와 수직계열화, 소비자 잠김효과 등이 해자의 근거다. ‘25.3Q 컨콜과 주주서한에서는 이러한 해자 요소들의 현황과 전망도 언급되었다.
데이터 축적 및 AI 활용 – 모방이 어려운 학습효과
의료 데이터는 프라이버시 규제로 보호되고, 경쟁사들도 유사한 진료 데이터를 얻을 수 있어 단순히 데이터 양이 많다고 해자라고 보긴 어렵다는 시각도 있다.
그러나 HIMS는 AI 기반 맞춤의료 시스템을 개발하여 데이터의 질과 활용도 측면에서 우위를 확보했다. 예를 들어 AI 증강 문진 시스템 ‘MedMatch’를 도입, 240만+ 구독자의 상담∙처방 기록을 머신러닝으로 분석해 환자에게 최적의 솔루션을 매칭해준다. 서비스가 확장될수록 알고리즘 정밀도가 향상되어 규모 자체가 경쟁력이 된다. 가입자가 많아질수록 서비스가 똑똑해지고, 더 나은 서비스가 다시 가입자를 끌어들이는 자기 강화 효과가 나타나 경쟁사가 따라오기 어려운 격차가 벌어진다.
현재 Hims & Hers는 AI 엔지니어링에 적극 투자하여 챗봇 상담, 개인별 최적약 선택 알고리즘 등을 고도화하고 있다. 이러한 기술 드라이브는 단순히 의료 데이터 보유를 넘어 데이터를 활용한 더 나은 이용자 경험으로 이어져 고객 락인을 강화하는 해자가 될 것이다.
수직계열화 – 경쟁사들이 쉽게 따라할 수 없는 운영상 해자
자체 조제∙제조 인프라는 HIMS만의 독특한 경쟁력으로, 비용 우위와 제품 차별화를 동시에 실현하여 경쟁사가 단기간 추격하기 어려운 해자를 구축한다.
일반적인 원격의료 경쟁사는 처방→제휴 약국 배송 구조로 약품 공급을 타사에 의존하지만, HIMS는 직접 약을 제조/조제, 배송까지 관리하여 원가 절감과 신속한 서비스를 구현했다. 예를 들어 캘리포니아의 펩타이드 제조시설에서 체중감량 주사제의 핵심 성분을 자체 생산하고, FDA 503A 인증 조제실에서 직접 약물을 조제함으로써 약품 마진을 내부화했다.
그 결과 compounded GLP-1 treatment plans 가격을 최대 20% 인하할 수 있었고, 가격 인하에도 여전히 74%의 높은 총이익률을 유지하고 있다.
수직계열화 모델을 구축하려면 막대한 초기 투자와 시간, 규제 승인 과정이 필요하기 때문에, 신규 경쟁자가 이를 모방하기는 쉽지 않다. 미국의 유사 플랫폼인 Ro(Roman)나 Europe의 Manual 등도 일부 자체 약국을 운영하지만, Hims 수준의 광범위한 인하우스 제조·검사 역량은 갖추지 못했다. 전문시설 인수, 품질관리 노하우, 공급망 파트너십 등에서 진입장벽이 존재한다.
전환비용 – 소비자 락인 효과
HIMS의 구독 모델과 종합 솔루션 제공은 소비자 락인(lock-in)을 강화하는 또 하나의 해자다. HIMS는 멀티 니즈 고객 유치, 개인 맞춤형 서비스 전략으로 소비자 전환비용을 높이고 있다.
현재 전체 가입자의 20% 이상이 동시에 여러 질환에 대한 치료 플랜을 이용하고 있는데, 이는 전년 대비 80% 이상 증가한 수치다. 예를 들어 어떤 고객은 Hims 플랫폼에서 탈모 치료와 체중감량을 함께 관리하거나, 우울증 상담과 피부과 처방약을 동시에 받고 있다.
한 플랫폼에 건강관리의 여러 측면을 의존하게 되면, 다른 경쟁사로 옮기기 위한 심리적∙물질적 전환비용이 높아진다. 하나의 서비스를 옮기는 것도 번거로운데, 여러 치료를 모두 옮기려면 새로운 의사 상담, 약처방 변경, 보험 처리 등 불편이 커지기 때문이다.
HIMS는 이러한 멀티 니즈 고객을 늘리는 전략을 취하고 있다.
경영진은 “Subscribers utilizing treatment plans to target multiple conditions increased more than 80% YoY”라고 소개하며 교차 판매와 맞춤형 패키지로 고객 생애가치(LTV)를 높이고 있다고 밝혔다.
또한 개인 맞춤 솔루션을 쓰는 이용자가 50% 급증하여 이제 가입자의 과반수에 이르는데, 개인화 서비스일수록 환자가 느끼는 편의와 만족도가 높아 쉽게 이탈하지 않는 경향이 있다. CFO는 higher retention in personalized offerings로 마케팅 효율아 개선된다 언급하며, 개인화된 지속 치료가 고객 유지율을 높이고 고객취득비용(CAC)을 낮추는 효과를 강조했다.
브랜드 및 네트워크 효과
HIMS는 D2C 헬스케어 브랜드로서 미국 밀레니얼 세대 등에게 친숙한 이미지를 구축했다.
누적 250만에 달하는 가입자 기반 자체가 소프트한 네트워크 효과를 만들어낸다. 예컨대 HIMS 커뮤니티(Hims House) 등의 자발적 사용자 모임이 형성되어 제품 리뷰와 정보가 공유되고, 이는 신규 가입 유입으로 이어진다.
또한 플랫폼에 의사, 약사, 연구자 등 파트너들이 모여드는 현상도 있다. 규모가 커지며 임상시험 파트너십 제안이나 신제품 입점 문의가 늘어나, 더 좋은 서비스/제품이 플랫폼에 들어와 다시 소비자를 유인하는 선순환이 강화되는 추세다.
네트워크 효과는 초기 진입자가 독식하는 winner-takes-all 효과로 이어질 수 있다. 이미 미국 온라인 남성건강 시장의 과반 신규 고객을 Hims가 차지한다는 분석도 있는데, 인지도 측면의 해자 역시 무시할 수 없다.
경쟁사와의 차별점
HIMS는 (1) AI와 데이터 학습효과, (2) 수직통합으로 인한 비용∙품질우위, (3) 멀티제품/맞춤형 서비스 구독 구조로 인한 고객 락인, (4) 브랜드 신뢰 및 규모의 효과 를 통해 경쟁우위를 공고히 하려 하고 있다.
물론 전통 제약사나 빅테크의 헬스케어 진출 등 외부 위협은 상존하지만, 현 시점에서 HIMS만큼 광범위한 소비자 건강 플랫폼을 구축한 사례는 드물어, 해자가 유효하게 작용하고 있다고 볼 수 있다.
협상력 (PQC 관점)
‘25.3Q HIMS 컨콜에 따르면 단기 마진 압박 요인과 장기 비용개선 전략이 병존한다. 경영진은 “investments may temporarily pause margin expansion but are expected to be accretive over time and drive future margin/FCF expansion”라며 단기 투자로 인한 마진 정체는 일시적이며, 결국 미래에 더 큰 수익과 현금흐름을 창출할 것이라고 밝혔다.
가격설정력
HIMS는 접근성 확대를 위해 의도적으로 일부 가격 인하를 단행했다.
GLP-1 체중감량 프로그램 가격을 ~20% 인하하여 더 많은 고객을 유치했는데, 이는 단기적으로 ASP(평균판매단가) 하락을 초래했다.
실제 3분기 GPM은 74%로 전분기 대비 2%p 감소했는데, CFO는 “Gross margin declined… due to lower intra-quarter revenue per shipment from certain weight loss offerings”라고 설명하여, 체중감량 제품의 1회 발송 당 매출 감소(가격인하)가 마진에 압력을 준 주원인임을 밝혔다.
또한 GLP-1 약물의 배송 주기를 월간→주간 단위로 단축하면서 한 번에 인식되는 매출액이 감소한 영향도 있었다. 주당 소량씩 배송하면 분기 내 인식 매출이 줄어들고 배송비 등 수행비용은 증가하기 때문에, 3분기 일시적 마진 감소 요인으로 작용했다.
그럼에도 회사는 이같은 가격 전략을 통해 Q(가입자 및 주문량)를 확대하는 데 성공했고, 결과적으로 분기 매출 총액은 +49% 급증했다. 특히 경쟁력 있는 가격 설정은 신규 고객 유입에 효과적이어서, GLP-1 가격 인하 후 문의 및 처방 건수가 늘어나 수량 효과(Q)가 가격 효과를 상쇄했다.
CFO는 “price reductions aim to expand accessibility and demand”라고 강조하며, 가격 인하 → 수요 증가의 선순환으로 장기적 매출 기반 확대를 노리고 있다고 밝혔다.
한편 기존 제품군(탈모약, 스킨케어 등)은 여전히 견조한 가격 체계를 유지하고 있고, 프리미엄 상담 패키지 등 개인화 서비스 부가비용을 통해 ARPU를 높이고 있어, 전반적 가격 결정권(Pricing Power)은 양호한 편이다.
향후 longevity/항노화 분야 등 고부가 서비스 출시 시에는 높은 가격 포인트를 책정해도 받아들일 수요층이 있을 것으로 보여 ARPU 상승에 기여할 전망이다.
수량, 점유율
가입자 수와 주문량의 증가는 매우 견조하다. 3분기 구독자 +21% 증가는 기존 서비스 확대와 더불어 신규 런칭한 테스토스테론∙폐경 제품의 초반 호응, GLP-1 가입자 수 증가 등에 기인한다.
Hims(남성) 부문 저성장 우려가 있었으나, 테스토스테론 보충 요법 출시로 중장년 남성층 신규 유입이 늘어나며 상쇄했다.
Hers(여성) 부문은 폐경 치료제, 피임, 피부과 등 다각화로 가입자층이 빠르게 확대되고 있다. 경영진은 Hers 부문 매출이 ’26년 $1B에 다다를 것으로 보는데, 이는 여성 가입자 풀이 꾸준히 증가하고 있음을 의미한다.
미국 D2C 건강제품 시장 내 HIMS 신규환자 점유율이 50% 이상으로 추정된다. 기존 가입자의 리텐션율도 높아, 월 구독해지율(churn)이 낮은 편이다. 다중 제품 사용자의 증가(20% 차지)는 수량 측면에서 유기적 성장 내러티브를 제공한다. 한 명의 고객이 두세 개 치료를 동시 이용하여 주문량이 증가하는 구조다.
글로벌 확장으로 TAM이 크게 늘면서 향후 가입자수가 크게 확장될 것이다. 회사는 해외 시장을 통한 연 $1B 이상의 매출 기회를 언급했고, 구체적으로 영국/유럽 인구 2.3억명, 캐나다 3천만명, 브라질 2억명, 호주 2천만명, 일본 1.2억명 등 총 5억명 이상의 성인에게 접근 가능해진다고 밝혔다. 이는 미국(2.6억 성인)의 2배 규모로, 글로벌 확장에 따른 잠재 가입자 풀이 폭증한다. 국가별 초기에 규제/경쟁 등으로 점유율 확보까지 시간은 걸릴 수 있어 단기 내 급격한 Q 성장보다는 장기 내러티브로 볼 필요가 있다.
비용 통제
매출원가(COGS)와 운영비용(OPEX) 측면에서, 규모의 경제와 효율화 투자가 진행 중이다.
‘25.3Q GPM은 74%로 전년동기 79% 대비 하락한 것은 앞서 언급한 대로, 배송주기 변경 및 일시적 이익 감소 요인 영향이 크다.
경영진은 비(非)체중관리 부문에서는 규모 확대에 따른 원가율 개선이 있었음을 확인했다.
GLP-1 사업을 제외한 나머지 카테고리에서는 구매량 증가로 원재료 단가가 하락하고, 자체 시설 가동률 상승으로 단위당 고정비가 낮아지는 효과로 마진이 개선되었다.
배송, 물류비는 GLP-1 주간배송으로 일시 상승했으나, ‘26.하반기 정상화될 것으로 내다봤다. 4분기에 “$20M–$25M headwind from shorter shipment cadences”가 있지만, “this will normalize by H2 2026 as refill cohorts stack”라고 밝혀, 신규환자 매출이 인식되면서 GPM이 안정화될 것이라 설명했다.
이는 현재는 소량 빈번 배송으로 분기 마진이 깎이지만, 시간이 지나 환자들의 주문이 쌓이면 분기별로 동일한 매출이 들어와 평준화된다는 뜻이다.
운영비용(OPEX)에서는 마케팅 지출이 눈에 띈다. HIMS는 공격적 성장 속에서도 마케팅 효율을 중시해왔다. 3분기 마케팅비/매출 비율은 ~39%로 전년 동기와 유사하게 관리되었다. 4분기에는 계절적 요인으로 광고 집행이 늘고, ’26년에는 브랜드 인지도 광고가 재개된다.
Q&A에서 “마케팅 전략 변화, 슈퍼볼 광고 반복 여부”를 묻자, CFO는 “shifting toward more organic/lower-cost channels… continue disciplined, payoff-focused investment (one-year payback target)”라고 답변하여, 자연 유입과 비용 효율적인 채널 중심으로 마케팅을 최적화하며, 투자회수기간 1년 내라는 내부 기준을 지킬 것임을 밝혔다.
필요시 ROI가 입증되는 브랜딩 캠페인(Super Bowl 등)에는 추가 지출을 고려하지만, 이는 ‘26년 성장 가속화 국면에 맞춰 선택적 집행될 전망이다.
R&D 및 기술투자 비용도 증가 추세인데, AI 및 글로벌 플랫폼 개발 인력 확충으로 기술개발비(Tech & Dev)가 전년비 +46% 늘었다. 경영진은 AI 인재 영입, 글로벌 시스템 구축 등 선제 투자가 장기적으로 비용 효율을 높여줄 것으로 보고 있다.
3분기 조정 EBITDA 마진은 13%로 전년과 동일하여, 고성장 속 수익성 유지에 성공했다.
’26년에는 신규투자 여파로 일시 마진 정체 가능성이 있으나, 이후 규모 효과와 비용 최적화로 EBITDA 마진 확대 재개가 기대된다.
공급자/파트너 협상력
HIMS는 공급 파트너들과의 관계도 협상력에서 중요한 부분을 구성한다.
Novo Nordisk와의 협상 사례에서 보듯, 글로벌 제약사와의 제휴는 Hims에게 양날의 검이다.
플랫폼이 커지면서 제약사 입장에서도 HIMS를 유통채널로 활용하고자 하는 유인은 커졌다. 4월 Novo와의 초기 협약 체결은 D2C 플랫폼에 Wegovy를 공급하는 ‘파격적인 시도’였다. 이는 HIMS의 소비자 접점과 확장성에 대한 Novo의 신뢰를 보여준다.
그러나 한편으로는 그러한 협업이 끊어졌을 때 사업상 큰 리스크가 될 수 있음이 Novo 협업 사례에서 드러났다. 경영진은 “파트너사들과의 협업에 있어 신뢰 구축이 최우선”이라며, 자체 품질통제 강화와 합법적 운영으로 재발 방지를 약속했다. Novo와 재협상에 있어 HIMS가 가격, 조건에서 높은 협상력을 보유한다고 보기는 어렵지만, Novo도 경구 Wegovy 출시 시 D2C 채널 확보가 필요하여 협상 결과를 지켜볼 필요가 있다.
이 밖에 공급 측면 비용에서 물류 업체나 포장재 공급자와의 계약 등은 규모 증대로 Hims가 협상 우위를 점하고 있다. 대량 발주로 단가를 인하했고, 일부 물류 기능을 내부화하면서 외부 의존도를 낮췄다. 의료진 인력 풀도 Hims의 브랜드 파워로 확보하기 쉬워져, 의사/약사 수수료 협상에서도 회사가 주도권을 갖고 있다.
자본배치
Hims & Hers는 강력한 현금창출력을 바탕으로 성장투자와 주주가치 제고를 병행하여 고성장주이면서도 책임있는 재무관리를 하고 있다고 평가할 수 있다. ‘25.3Q 영업활동현금흐름은 $149M으로 전년 대비 +74% 증가하여, 분기 매출 대비 현금창출 비율이 25%에 육박했다. 누적 현금 및 단기투자 잔액은 약 $6.3억에 달하며, ‘25.5월에는 전환사채로 $870M을 조달하여 유동성 $1.1B+를 확보하고 있다.
탄탄한 자본력을 토대로, 회사는 글로벌 확장, R&D, 내부투자, 인수합병, 전략지분투자, 자사주 매입 등 성장을 위한 투자는 과감히 단행하면서 자사주 매입 등 주주가치 제고를 위해 노력한다. 이를 통해 내부투자→성장→현금창출→재투자의 성장 사이클을 자체자본으로 돌릴 수 있는 선순환 구조가 형성되어 있다.
글로벌 플랫폼 통합을 위한 IT 인프라 투자, AI 연구개발 투입 등 무형자산 투자도 확대 중이다.
이러한 성장지향 CapEx는 향후 신규 서비스 론칭과 운영 효율화로 이어져 중장기 높은 ROI를 낼 것으로 기대된다. CFO는 “investing in growth (facilities, capabilities, international) 우선순위를 유지하겠다”고 밝혀, 현금창출력을 미래 성장기반 강화에 최우선 활용할 방침임을 시사했다. 3분기까지의 누적 CapEx는 ~6천만 달러로 매출의 3%가 채 안 되지만, 4분기와 내년 상반기에 시설 증설 및 해외진출에 자본투입이 집중될 전망이다.
M&A 및 전략투자
유럽 Zava Global 인수(7월)로 약 $1.7억의 현금/주식이 소요되었다. Zava 인수를 통해 Hims는 즉각적인 유럽 매출 및 인프라 확보라는 효과를 얻었고, 경영진은 Zava가 ’25.하반기에 매출 $50M을 더할 것으로 전망했다.
GRAIL 지분 투자(10월)로 HIMS는 GRAIL의 $3.25억 증자에 참여하며 지분을 취득했다.
경영진은 “our recent investment in GRAIL reflects interest in innovations that can shape the future of early detection and screening”라고 밝혀, 암 조기진단 혁신을 선도하는 기업과 파트너십을 맺음으로써 당장의 재무투자 수익뿐 아니라 전략적 시너지를 노리고 있음을 시사했다.
이외 신규 기술 스타트업 투자(예: 디지털 치료제, 여성 웰니스 분야)도 검토 중이다.
전반적으로 M&A/투자 전략은 핵심사업 보완 및 확장에 초점을 맞추고 있으며, 과도한 다각화나 비관련 사업 투자에는 신중한 편이다.
자사주 매입 및 주주환원
성장주로 배당은 없으며, ’24년부터 $100M 자사주 매입 프로그램을 운영 중이다. 저평가 국면이 올 때마다 기회적으로 매입하여 주주가치를 높이겠다는 계획으로, ‘25.3Q에 약 $10M의 자사주(클래스 A) 매입을 실행했다. 잔여 승인한도는 $55M 정도다.
CFO는 “opportunistically buy back stock when valuation disconnects appear”라고 언급하여, 펀더멘털 대비 주가가 과도히 하락하면 적극적으로 매입에 나설 것임을 시사했다. 6월 Novo 해지 이슈로 주가 급락 후 7~9월 사이에 상당수의 주식을 소각한 것으로 추정된다.
다만 HIMS는 성장 투자를 우선하는 기조로, 주가가 회복되면 잔여 매입은 보류하고 현금을 전략투자에 돌릴 가능성이 높다.(LTO가 성장주에 기대하는 모습이기도 하다)
부채와 기타 자본활용
‘25.5월 발행한 $870M의 전환사채는 7년 만기 3.25% 쿠폰으로 비교적 저렴한 자본조달이었다. 이를 통해 한동안 외부 자금조달 필요 없이 내부 투자 재원을 확보했다. 현재 부채 총계는 약 $1B로, EBITDA 대비 순부채 비율이 1배 미만이라 유동성 위험은 낮다.
밸류에이션
현재 주가는 Novo Nordisk 이슈로 인한 변동성을 겪은 후 하락한 수준에 머무르고 있다. ’25년 예상 매출 대비 PSR(주가매출비율)은 약 4배 수준으로, 동종 원격의료 및 헬스테크 업계 평균(5~6배)보다 낮다. 이는 다음과 같은 쟁점에 따른 것으로 평가할 수 있다.
Novo Nordisk 제휴 불확실성
6월 Novo의 계약 해지와 관련된 부정적 뉴스로 주가가 급락(-34%)했고, 현재 집단소송이 진행 중인 점은 멀티플에 부담요인이다.
투자자들은 “혹시 Hims가 규제 문제로 성장에 제동이 걸리는 것 아니냐”는 우려로 보수적 접근을 하고 있다. 하지만 회사는 재차 Novo와 협상 중이며, 최악의 시나리오(협업 무산)여도 기존 GLP-1 사업은 자체 조달로 지속 가능하다고 강조한다. 실제 자체 compounded 세마글루타이드 판매는 계속 성장중이며, Novo의 경구신약 승인 시 협업이 성사된다면 오히려 업사이드가 될 수 있다. 이 불확실성이 해소될 경우 밸류에이션 멀티플 상승 여지가 있다.
성장률 둔화 및 마진 하락 우려
3Q까지 50% 내외의 고성장을 했지만, 4분기 가이던스는 +28%로 낮아 성장 모멘텀 둔화에 대한 걱정이 있었다. GLP-1 가격인하로 GPM 74%까지 내려오자 마진 피크를 찍은 것 아니냐는 지적도 있다.
경영진은 ‘30년 20%+ EBITDA 마진 달성 목표를 유지하며, 현재 투자기조는 장기 마진 확장을 위한 준비단계라고 설명했다. 시장도 플랫폼 기업에 대해 단기 수익률보다 장기 성장성에 무게를 두는 경향이 있어, 성장률이 재가속될 조짐이 보이면 멀티플 회복이 가능하다.
경쟁 환경
테라닥(TDOC) 등 원격의료 기업들의 저조한 실적 발표가 있을 때 HIMS 주가도 연동되어 하락한 바 있다. 그러나 HIMS는 동종 업체 대비 희소한 수익성과 높은 성장률을 입증하여 차별화를 꾀하고 있다. 경쟁 심화에 따른 마케팅비 상승, 가격경쟁 우려도 현재까지는 기우였다. 경쟁 리스크가 완화되어 투자자들이 시장지배력을 신뢰하게 된다면 멀티플 확장이 가능하다.
절대가치 관점
회사가 제시한 ’30년 매출 $65억, 조정 EBITDA $13억 목표를 기준으로 밸류에이션 시나리오를 그려볼 수 있다. EBITDA 멀티플 15배 (성장주 평균)로 적용하면 기업가치(EV)가 약 $195억, 현 시가총액($40억 내외) 대비 5배 수준의 업사이드가 존재한다.
DCF 분석으로 보더라도, ’30년까지 성장률 20%대를 지속할 수 있다면 내재가치가 현재 주가의 몇 배에 달할 수 있다.
경영진은 주가 부양에 대한 의지도 내비치고 있다. 앞서 언급한 자사주 매입으로 저평가 시 신속 대응하고 있으며, 애널리스트들과의 Q&A에서 “valuation disconnect”라는 표현을 쓰며 현재 주가가 내재가치 대비 낮음을 강조했다.
법률/규제 리스크
회사는 법률비용을 제외한 핵심 사업지표가 견조하므로 결국 실적 개선→주가 반영으로 이어질 것이라 보고 있다. 집단소송의 경우 현재 초기 단계로 수년이 걸릴 수 있으며, 합의금이 발생하더라도 현금여력으로 감당 가능하다는 입장이다.
결론 : 법률 리스크를 넘어서는 큰 시장 내러티브
HIMS의 밸류에이션은 NOVO와의 분쟁 및 투자자 소송 논란으로 위축되었으나, 펀더멘털 관점에서 성장성과 수익성이 뒷받침되는 만큼 재평가 여력이 크다.
‘25.3Q HIMS는 수익성 측면을 제외하면 모든 면에서 긍정적 업데이트를 제공했다. 1) 비즈니스 모델의 진화(플랫폼, 수직통합, 수명연장, 지리적 확장 계획), 2) 고성장 지속(49% YoY), 3) 경제적 해자 강화(데이터/AI, 락인 효과), 4) 가격∙수량 전략의 성공, 5) 현금흐름 기반의 적극적 투자 등 모든 투자 관점에서 고르게 의미 있는 성과를 냈다.
경영진의 컨콜 발언대로 “scale doesn’t just make us bigger, it makes us better”라는 믿음과 함께한다면, 시장을 키워서 먹는 HIMS는 현재 너무나 저평가되어 있다는 판단이다.
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직장에서 오래동안 진행되던 프로젝트가 어제자로 일단락되었다. 결론이야 어찌됐든 이제 조금은 여유가 생기지 않을까 희망을 가져본다. (아마도 직무 조정 때문에 여유있던 예전 상태로 완전히 돌아가기는 어려워 보인다) 예전처럼 다시 리포트도 읽어보고, 리뷰도 해보고, 기업 분석도 해볼 계획이다.
이 시기에 그 동안 미뤄둔 숙제, LTO 운영 효율성을 위해 조정할 사항들을 차근차근 정리해보려 한다.
분기 조정
LTO 기업들의 가격과 가치의 차이가 조정되는 중요한 계기는 아무래도 실적발표와 컨콜이다. 실적발표와 컨콜를 통해 시장은 LTO 기업들의 영업 현황을 부분적으로 확인하고, 당초 예상한 성장 경로를 따라가고 있다는 믿음을 재충전한다. 그 결과로 가격과 가치의 괴리 일부분을 주가로 반영하는 것을 용인한다.
반대로, 가치를 명확히 파악할 수 있다는 전제하에 가격과 가치의 괴리를 파악하는데 따른 보상이 가장 커지는 시점은 실적 발표를 앞둔 시점이라고 생각된다. 그리고 이전 실적 발표, 컨콜 정보를 활용하여 공부할 시간이 가장 충분한 시점이기도 하다.
그래서 보통 많은 기업들이 분기 종료 후 다음 달에 실적을 발표한다는 것을 감안할 때, (지난 분기는 DASH 8.6일, 인카금융서비스/토모큐브 8.14일, CRGO 8.18일, MDB 8.26일) LTO 분기를 시작하는 달은 일반적인 분기 시작 시점보다 한달 이후가 적절하다고 생각하였다. 그래서 연도를 2.1일, 분기를 2.1, 5.1, 8.1, 11.1일에 시작하는 것으로 조정하려고 한다. (처음 LTO 운영을 시작하면서 성과를 측정하기 시작한 날도 11.1일이었다)
이번 FY25 4Q는 조금 길게 내년 1.31일까지로 한 달 연장하고(10월 한 달을 한 분기로 하면 커버기업 업데이트할 사항도 없이 한 분기가 지나가버릴 거 같아서 연장하는 방향으로 정했다), ‘26.2.1일부터를 LTO FY26 1Q로 시작하려고 한다.
투자 아이디어 발굴 프로세스
그 동안 투자 아이디어를 발굴하는 프로세스가 체계화되지 않아서, 매 분기 말이 되면 너무 검토해야 할 것들이 밀려서 다 분석하는 데 급급한 시간을 보냈다. 개인적으로 INTP가 나태함을 추구하는 정도가 가장 심한 MBTI가 아닐까 생각한다. (이를 극복하기 위해 LTO를 만들고 여러 시스템을 구축해서 스스로 손을 묶고 있다)
조정된 분기 계획에 따라 다음 프로세스로 투자 아이디어를 발굴해보려고 한다. 그리고 시상은 단계별 프로세스를 마무리한 투자 아이디어들을 대상으로 진행한다.
1단계 : 실적발표 및 컨콜
첫달(LTO FY25 4Q 기준 11월)에는 실적 발표 결과를 정리하고, 재무성과와 컨퍼런스콜에서 확인된 사실들을 바탕으로 커버기업이 될 수 있다고 판단되는 기업들을 발굴하여 제안한다.
이 과정에서 BM의 이해(성장률, 세부 매출원별 매출 추이 등), GPM 및 수익성 변화 추이 등 기업의 사업 현황 파악을 위해 필요한 1차적 정보들을 수집하면 좋을 거 같다.
2단계 : 투자 아이디어 구성 및 사실 수집
두 번째 달(FY25 4Q 기준 12월)에는 첫 번째 달에 선정한 커버기업 후보에 대해 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치 측면에서 투자 아이디어 구성에 필요한 사실을 수집한다.
성장성 : 시장 성장률, 기업이 차지하는 점유율, 경쟁 현황, 경제적 해자 : 특허, 가격 설정력, 경쟁 제품 가격(변화), 소비자 이탈률, 판매원가, 원재료비 등 협상력 : GPM 추이, 가격 설정력, 매출 확장 추이, 희소성(초과수요/초과공급, 그 지속성), 밸류체인 장악력 등 자본배치 : M&A, 설비투자, 자금조달, 경영진의 과거 이력
그리고 수집된 사실에 따라 6가지 조건을 충족한다는 논리를 구성한다. 이 과정에서 운영진(현재는 나 한 명이지만 앞으로 더 늘어날 거라고 생각한다)이 개입해서 LTO 투자관에 맞는 방향으로 아이디어를 조정해나간다. (맞지 않는다면 시간과 노력을 맞는 방향에 집중하기 위해 Drop한다)
3단계 : 검증 및 피드백(Q&A)
세 번째 달(FY25 4Q 기준 1월)에는 두 번째 달에 구성한 투자 아이디어들, 그 구성요소에 대해 스스로 검증하는 과정을 갖고, 다른 사람의 투자 아이디어들에 대해서도 Q&A를 진행한다.
이렇게 집단지성을 활용하여 투자 대안에 내재된 리스크를 검토하면 사후적으로 새로운 리스크가 발견되어 매도해야 하는 경우의 수를 줄일 수 있을 것이다.
시상
시상은 1) 분기 첫 달에 실적발표 및 컨퍼런스콜 내용을 바탕으로 BM의 이해를 작성하고, 2) 이를 바탕으로 둘째 달에 투자 아이디어 구성을 완료한 경우 에 대해 1, 2, 3등을 시상한다.
그리고 기존 커버기업에 대해서도 1) 실적발표/컨콜을 정리하고, 2) 투자 아이디어에서 변경해야 할 점을 작성하면 시상 대상으로 포함한다. 투자 아이디어는 기존 포지션을 강화하는 방향도 가능하고, 매력도가 낮아졌음을 주장하는 방향으로 작성해도 무방하다. 나는 오히려 그런 방향으로 작성된 분석의 가치가 더 높다고 생각한다.
그리고 스터디 참여 시상은 현재 작성글*5+댓글로 활동 점수를 환산해서 하고 있는데, 여기에 세 번째 달 Q&A를 점수화해서 작성글*5+Q&A수*3+댓글로 환산해보려고 한다. 이를 위해 구성된 투자 아이디어 글에 질문임을 명확히 하기 위해 ‘Q.’을 달아서 다른 댓글과 구별할 수 있게 표시해주시면 좋겠다.
이번 분기부터 투자 아이디어는 1등 40만원 2등 30만원 3등 20만원, 스터디 참여는 1등 10만원 2등 8만원 3등 6만원 4등 4만원 5등 2만원, 총상금 120만원이다. 2주년을 맞는 FY26 4Q부터는 참여시상, 아이디어 시상을 모두 더 늘릴 수 있길 바란다. (투자 아이디어 시상 50-35-20, 참여 시상 12-10-8-6-4 총상금 145만원) 이렇게 약 20%의 증가율로 25년이 지나면 100배가 된다는 점을 생각해보면, 13주년에는 시상액이 웬만한 기업 월급, 25주년에는 연봉 이상 될 수 있지 않을까 상상해본다. 그러면 상금이 모두가 진심으로 훨씬 더 양질의 투자 아이디어들을 찾아내기 위해 노력하는 유인이 될 거라고 생각한다. 그리고 이를 통해 LTO는 가치투자에 진심인 사람들이 모이고 토론할 수 있는 구심점이 되고, 투자 및 투자 아이디어 공부가 직업으로 자리잡을 수 있는 환경이 될 수 있을 거라고 기대한다.
투자관 발표
투자관은 매번 발표하는 것이 정리되지 않는 느낌이었다. 그래서 이번 투자관에 대한 설명이 종료되면 이를 다시 넘버링해서 구조화하고, 이전 발표를 대체하는 방향으로 업데이트해나가려고 한다.
예를 들자면 1. 삶의 원칙 대분류 아래 1.1. 합리주의와 확률적 사고 중분류가 있고, 이를 업데이트하는 발표를 하면 제목을 1.1. 합리주의와 확률적 사고_251025 로 해서 가장 최신의 발표 내용을 넘버링 순서대로 듣게 되면 현재의 LTO 투자관을 언제라도 학습할 수 있도록 정리하는 것이다.
이를 통해 새로 LTO에 들어오려 하는 사람들이 조금 더 쉽게 LTO 투자관에 대해 이해하고, 합리적이라고 생각한다면 합류할 수 있도록 인도하는 길라잡이가 되도록 하고 싶다.
LTO 1주년
11.1일 LTO 플랫폼에서 성과를 트래킹하기 시작했다. 1년이 조금 안된 현 시점에 커버기업 누적 평균수익률은 105.38%, 해당 기간 지수 벤치마크 평균수익률은 25.14%로 평균 초과수익률은 64.11%이다. (10월 동안 커버기업이 조금 부진해서 수익률이 낮아진 것이 아쉽긴 하지만 더 큰 수익을 위한 숨고르기라 생각한다)
그 동안 많은 일들이 있었고, 시행착오도 많았지만 개인적으로는 행복한 날들이었고, 더 나은 투자와 그에 따른 행복한 미래가 펼쳐질 거라고 믿는다. (합리주의와 개선에 대한 믿음, 낙관주의!)
앞으로 1년 동안은 지난 1년과는 달리 개인적으로 주변 환경에 큰 변화가 생길 것 같다. 이에 맞게 LTO에도 더 견고한 시스템을 구축하도록 노력할 것이고, 개인적으로 바라는 바는 혼자서 결정하기보다 이를 같이 의논하여 정할 사람이 늘어나길 바란다.
지금까지 함께해준 멤버들에게 진심으로 감사드리며, 더 많은 것을 나눌 수 있도록 다음 1년도 열심히 노력해보도록 하겠다. 한중엔시에스, Freightos KPI, BM의 이해 투자관에 대한 발표는 주중에 영상 업로드 계획이다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
정리하자면, 우리는 삶을 살아가면서, 1) 우연이나 운이 작용하는 부분을 최소화하고 객관적 근거에 입각해서 결정들을 해야 하며, 2) 기록과 미래지향적 사고, 열린 마음가짐을 통해 삶을 더 나은 방향으로 개선해나가야 하고, 3) 책임지는 자세로 원칙들에 집중하면서 꾸준히 실천해나가야 한다. 이는 투자 뿐만이 아니라 운동, 식습관, 직업 등 삶의 전반에 걸쳐 일관성 있게 유지해나가야 할 태도라고 생각한다.
이러한 삶의 원칙에 비추어 볼 때, 우리는 투자를 해야 한다. 1) 우리 세대는 관계적, 직업적, 금전적 관점에서 원하는 바를 달성하기에 불리한 조건에 있다. 확률이 너무 낮고, 낮은 확률조차도 합리적 근거를 바탕으로 통제할 수 없다. 2) 이는 우리 사회가 노동집약적 경제성장 모델을 추구해온 인구역학상 축소사회이기 때문이며, 이러한 조건을 직장에서의 노력으로 극복하는 것은 불가능하다. 3) 투자 판단/성과는 임금과 달리 성장에 한계가 없으며, 책임지는 삶을 살 수 있게 해준다. 버핏님께서는 1년에 좋은 판단을 하나만 해도 충분하다고 하셨다.
지금까지 이야기해온 연장선상에서 우리가 어떻게 투자해야 하는지 방향이 도출된다.
정리 : 구조화되지 않은 과도한 정보는 판단을 방해한다
우리가 삶을 꾸준히 개선하기 위해서는 일관된 방향으로 제한된 시간과 노력을 집중해야 한다. 그 과정에서 우리는 쉽게 집중력을 잃어버리고, 다른 생각을 한다. 우리 뇌가 그렇게 설계돼 있다. 그리고 하루에 할 수 있는 효율적인 판단의 갯수는 제한돼 있다.
따라서 정보를 정리하지 않고 쌓아두기만 한다면 중요한 판단을 해야 할 때 정보를 찾고 학습하는 데에 과도한 에너지를 소모하게 된다. 그리고 정리하는 습관은 개선된다. 정보를 정리하다 보면 더 효율적으로 정보를 정리하는 방법을 찾게 되고, 검색과 정보 인출에 시간과 노력이 덜 소모되는 자료 구조를 구축할 수 있게 된다.
그리고 이렇게 잘 축적된 자료는 합리적인 근거에 입각하여 판단을 할 수 있는 기반이 된다.
카톡방에서 수많은 뉴스들을 공유하고, 대화를 나누기도 한다. 그 자체도 다른 사람들에게 생각할 거리를 던져준다는 점에서 큰 기여라고 생각한다. 하지만 더 중요한 건 스스로에게 도움이 되는 거라고 생각한다. 이런 작업을 함께 해나간다면 시간과 노력을 아낄 수 있다.
네이버 까페는 이렇게 정리된 자료를 축적하는 용도로 만들어졌다. 이곳을 통해 더 많은 사람들이 정리된 정보를 나눌 수 있었으면 좋겠다. 정리하는 포맷은 투자의 6가지 관점이다. 그리고 각각의 관점 – BM, 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션 – 은 모두 Fact를 나열하는 것으로는 끝날 수 없고, ‘왜?’라는 질문에 스스로 판단하여 답하도록 설계되어 있다.
질문들에 답해보면서 다른 사람들은 어떻게 생각하는지, 그리고 어떤 방향이 더 합리적 관점에서 근거를 갖춘 판단인지 답을 찾아가는 과정에서 스터디원들의 투자 방법이 계속 개선되길 바란다.
독립적 사고 : 노이즈를 무시하고 근거를 확인하라
이미 공개된 과거 지표, 다른 사람의 행동 등 대표적인 노이즈로부터 독립적으로 행동해야 한다.
과거의 정량적 지표는 안정적 초과수익을 가져다주지 못한다
과거 지표는 이미 주가에 반영되어 있을 가능성이 높다.
시장참여자 중에 큰 고민 없이 투자하는 사람도 분명히 있다. 하지만 더 많은 돈을 투자할수록 더 많은 변수를 고려하게 되며, 그런 고려를 하지 않는 사람은 확률적으로 손실을 볼 가능성이 높고, 결과적으로는 더 많은 돈을 투자할 수 있는 사람이 되지 못한다.
결국 이미 공개된 정보는 대체로 나보다 더 빠르게 움직이는 사람들에 의해 가격에 반영된다. 인지적 왜곡이 발생할 수밖에 없는 구조에 관심을 집중하고, 그런 왜곡이 발생할 수 없는 정량적 지표는 되도록 투자 아이디어로 삼으면 안 된다.
다른 사람의 매매 행동은 손실의 지름길이다
선사시대부터 우리 조상은 다른 사람의 행동에 민감할수록 생존에 유리했다. 그런 유전인자를 가진 사람이 더 많은 자손을 남겼고, 그 결과 우리 DNA에는 다른 사람을 신경쓰는 본능이 남아 있다. 어린아이들은 성인을, 초보자들은 고수를 따라하면서 배운다.
하지만, 이런 행동이 주식 투자에는 해가 된다.
다른 사람이 살 때 이에 동조하면 더 비싼 가격에 매수할 수밖에 없으며, 다른 사람이 팔 때 이에 동조하면 더 싼 가격에 팔 수밖에 없다. 양쪽 모두 계좌에는 손실을 낳는 투자 방식이다.
하지만 우리는 12년간 의무교육을 통해 가르치는 대로, 지침대로 행동하도록 배워 왔다. 과거의 노동집약적 경제성장 전략에는 그런 숙련 노동자가 많이 필요했다. 그랬기 때문에 대한민국의 교육 방식이 이런 방향으로 발전하였다.
하지만 이제는 노동집약적 경제성장 전략이 더 이상 먹히지 않는다. 더 싸게 노동력을 제공할 개발도상국 숙련 노동자들이 너무 많아졌다.
그리고, 더 나아가, 우리는 투자를 하려고 한다. 주입식 교육의 결과물인 우리는 책임있는 투자에 적합한 사고체계를 형성하기 힘들다. 투자에 적합한 사고체계는 무엇인가?
있는 그대로의 사실로부터 2차적 사고를 하여 근거있는 ‘판단’을 하고, 그 판단에 대해 책임을 지는 사고체계이다.
미래를 향한 근거 있는 ‘판단(2차적 사고)’을 반복하라
나는 앞서 말했듯이 6가지 관점에서 사실에 대한 독자적인 판단(이를 하워드 막스는 2차적 사고라고 하였다)이 가미된 것을 ‘투자 아이디어’라고 한다.
투자자는, LTO 멤버는 판단한 바가 왜 실현될 가능성이 높다고 보는지에 대한 객관적인 근거를 제시해야 한다. 그것이 BM의 차별성이든, 성장성이든, 해자의 근거든, 협상력이든, 자본배치 효율성이든, 싼 밸류에이션이든, 어떤 항목이든간에 Fact가 판단과 결합되었을 때 비로소 그것이 유효한 투자 아이디어가 된다.
그리고 그렇게 작성된 투자 아이디어는 사후에 적정 기간이 지난 다음 결과를 통해 검증하고, 피드백하는 과정을 통해 다른 투자 아이디어를 구성할 때의 판단이 개선될 수 있다.
피드백을 위해서라도 앞서 말한 간결 명료한 정리가 반드시 필요하다.
성장주에 장기투자
성장주 투자
주식투자에서 중요한 것은 수익 극대화와 리스크 관리이다. 이를 동시에 충족하는 투자 방법이 성장주 투자이다.
성장주에 투자하면 수익이 극대화되는 것은 너무 당연하다. 일반적인 기업에 비해 더 빠르게 이익이 증가하기 때문에 장기적 관점에서 주가는 이익을 따라가게 되고, 높은 자본수익으로 이어진다.
앙드레 코스톨라니는 가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.
하지만 흔히 성장주는 리스크가 높다고 생각하는 경향이 있다. 이는 성장주 주식을 터무니없는 밸류에이션에 매수했을 때 일어나는 현상이다.
충분한 속도로 성장하는 기업에 적정 밸류에이션에 투자하면 내가 비록 가치평가에 실수했더라도 시간이 지나면 그 실수를 기업의 성장이 커버해준다. 즉, 영구 손실을 볼 가능성이 낮아진다.
결국 중요한 것은 충분한 속도로 성장할 수밖에 없는 기업이라는 객관적 근거가 필요하다.
장기투자
장기적 관점에서 구성한 투자 아이디어가 이익으로 반영되어 그것이 주가로까지 이어지는데에는 시간이 소요된다.
이를 두고 크리스토퍼 메이어는 100배 주식에서 “6개월 이하의 주가 변동에 대해 지적으로 토론할 방법은 없다”라고까지 하였다.
단기 주가에는 수많은 노이즈가 개입되는 반면, 이익(수익력)의 변화폭은 크지 않다. 하지만 장기로 가면 수많은 노이즈는 결국 상쇄되어 확률적으로 0에 가까워지며, 이익의 변화폭은 기업의 내재적 성장 잠재력을 따라가게 된다.
결국 내재적 성장 잠재력을 판별하고, 그에 따라서 좋은 기업에 투자하면 좋은 뉴스가 저절로 찾아온다. 흔히 이슈, 테마에 투자하는 사람들이 있다. 그런 방법은 시장을 과소평가하는 투자 방법이며, 따라서 지속가능하지 않다.
능가경(楞伽徑)
如愚見指月(여우견지월) 우자처럼 달을 가리키는 손가락을 보고 觀指不見月(관지불견월) 손가락만 관찰하지 달은 보지 못하는구나 計著名字者(계저명자자) 이름과 글자의 개념에 집착하여 不見我眞實(불견아진실) 나의 실상을 보지 못하는구나
뉴스로 나타난 것이 손가락이라면, 우리는 그 원인이 된 ‘실상’, 즉 기업의 내재적 경쟁력을 봐야 한다. 그랬을 때 좋은 일이 저절로 찾아오는 기업에 장기투자할 수 있다.
3분기 중에 Freightos와 YTO라는 중국 항공사, Garuda라는 인도네시아 항공사, Nippon Express라는 일본 포워더의 협업 뉴스가 발표되었다. 모두 점유율 최상위의 물류기업들이다. 이런 뉴스가 나올 거라고 예상하는 것보다 Freightos는 물류 디지털화 추세 속에서 구조적으로 업황이 좋아질 수밖에 없으며, 이런 최상위 물류 기업들이 협업을 제안할 수밖에 없는 상황임을 이해하는 것이 중요하다.
DoorDash도 마찬가지다. Waymo와 자율주행 파트너십을 체결(10.16일)하고, Serve Robotics와 배달 사업 확장을 위한 협업계획을 발표(10.9일)하고, Criteo(CRTO)와 광고 파트너십을 체결(10.6일)하는 등, 배달 플랫폼 기업으로서 막대한 트래픽과 네트워크 효과를 바탕으로 좋은 뉴스가 저절로 기업을 찾아온다.
뉴스를 보고 매매하기보다 뉴스가 찾아올 수밖에 없는 기업의 내재적 잠재력을 발견하고 투자하는 것이 객관적 근거에 입각하여 보다 높은 확률로 시장에 비해 초과수익을 내는 방법이다.
6가지 관점
다음 라이브부터는 투자 아이디어를 구성하는 다음 6가지 관점을 하나씩 상세히 살펴보려 한다.
BM의 이해는 이 회사가 어떻게 돈을 벌고 있는지, 그리고 경쟁현황은 어떤지를 살펴본다. 소비자에게 제공하는 핵심 가치, 이를 제공하는 대안적 방법, TAM 및 차별화 정도를 검토한다.
성장성은 기업과 TAM의 성장 경로와 전망을 검토한다. 상/하위 시장이 커나가는데 대한 논리(메가트렌드, 침투율, 기술변화 등)가 중요하다.
경제적 해자는 경쟁사들이 BM으로 쉽게 진입하지 못하는 논리이다. 경제적 해자의 유형(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용상 우위) 중 하나가 있는지, 그리고 해자가 침식될 가능성은 어떤 것들이있는지 확인한다.
협상력은 밸류체인의 장악력을 의미한다. 좋은 기업들은 GPM을 높여가며 매출 성장에 따라 이익이 더 높아지는지, 그리고 그런 추이가 지속될 수 있는지 평가한다.
자본배치는 경영진이 성장에 안주하지 않고 번 이익을 재투자할 역량이 있는지 평가한다. 자본배치 평가는 미래지향적 관점의 ‘한계적 사고’가 중요하다. 많은 수익성 높은 기업들이 번 돈을 원래 사업만큼 수익성 높은 사업에 투자하지 못한다.
밸류에이션은 과도하게 비싸지 않은지를 평가한다. 너무 비싼 가격은 영구손실을 초래한다.
각 관점을 검토할 때 우선 명확히 파악해봐야 할 ‘사실’들을 열거하고, 이를 판단으로 연결짓는 방법들에 대해 앞으로 좀 더 구체적으로 이야기해보려고 한다. 이 과정에서 나도 피드백을 통해 배우는 바가 생기고, 이를 좀 더 깊게 생각해서 결국 시스템을 개선하길 바란다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
이례적으로 빠르게 시작된 폭염과 열대야, 휴가 시즌에도 좋은 투자 아이디어, 높은 참여율로 알찬 라이브가 이어졌다. 특히 토모큐브를 발굴해서 커버기업으로 확정한 것이 큰 소득이었던 것 같다. 새로운 멤버들도 많이 유입되어 기존 멤버들과 좋은 시너지를 낼 수 있었던 분기였다.
커버 기업 성과
3분기는 평균 수익률 19.96%를 기록했다. 토모큐브 공부를 좀 더 빨리해서 편입하지 못한 것이 조금 아쉽지만, 연간 목표 수익률 25%에 비하면 감사한 수익률이었던 것 같다. 인카금융서비스가 2분기에 급등( 112.65%)한 이후 실적 이연인식으로 인해 마이너스를 기록했던 것이 조금 아쉬웠던 것 같다. 하지만 전체적으로 고르게 수익을 냈고, 인카금융서비스를 제외하면 모든 포트폴리오가 가장 성적이 좋았던 코스피 지수보다도 높은 수익을 기록할 수 있었고, 초과수익률도 10%를 넘겼다.
인카금융서비스
인카금융서비스는 상위 4대 GA 중에서도 독보적인 설계사수 증가폭을 보였다.
설계사들은 바보가 아니다. 이들이 인카금융서비스에 가장 많이 가려고 하는 것은 그만큼 수수료율과 투명성에 있어 더 전망이 밝기 때문이다. 그리고 설계사수 증가는 다시 보험사와의 수익배분 협상력에 긍정적인 영향을 미친다. GA 중에서 선순환의 크기가 가장 큰 기업은 독보적으로 인카금융서비스임이 상반기 설계사수 증가를 통해 여실히 드러났다.
이러한 선순환이 지속되도록 하는 데에는 선급금 지급으로 인한 일정 수준의 현금제약이 수반되나 그러한 현금 사용은 향후 더 큰 수익으로 돌아오게 되고, 무엇보다 더 이상 이러한 현금 조달을 위해 외부로부터 자금을 수혈해야 하는 단계가 지났다. 인카금융서비스는 비싼 이자를 내고 차입하던 메리츠향 차입금을 모두 상환했다. 이제 실적을 짓누르던 무거운 모래주머니는 벗어던졌다.
실제 매출과 인식 매출의 괴리가 주가를 누르고 있지만, 이 또한 영원히 지속될 수 없다. 시장은 바보가 아니기 때문이다. 그리고 바보라 하더라도 이제 성장이 시장의 무지함을 상쇄한다.
TTM PER이 9.55배이고, 손보사 상위 3사 PER은 삼성화재 11.28, DB손보 5.51, 서울보증보험 16.68, 생보사 상위 3사 PER은 삼성생명 14.92, 한화생명 5.15, 미래에셋생명 11.04이다. 이들을 평균내면 10.76이다. GA 멀티플과 시총이 훨씬 비싼 선진 보험시장 미국과 비교하면 아직도 갈 길이 멀었다. 그리고 이연 매출을 감안하면 아직 훨씬 먼 여정이 기다리고 있다.
토모큐브
토모큐브는 계속해서 협업 성과를 내고 있다. 긴 내러티브로 볼 때 오가노이드의 활용성은 정말로 무궁무진하며, 반도체 등 비 바이오 분야에도 활용도가 점점 높아지는 추세이다.
시장 기대치를 크게 뛰어넘는 2Q 실적을 발표하고도 다소 아쉬운 수익률을 보였는데, 4분기 들어 다시 달리는 모습이다.
3분기에는 아마존이 식료품 배달 시장에 진출한다는 소식에 주가상승이 다소 제한되었는데, 개인적으로는 배달 네트워크만큼 last-mile delivery에 적합한 유통 시스템이 없다고 생각한다. 아마존이 무엇을 하든지 이미 배달 생태계를 구축하여 선순환이 한참 진행된 DASH를 이길 가능성은 매우 낮다고 생각한다.
MDB
3분기 성과에 가장 크게 기여한 포트폴리오였던 거 같다. 그 동안 경영진의 약코(약자 코스프레)로 인해 시장이 성장성에 의심을 품어왔는데, 이를 말끔하게 씻어내지는 못했지만(이번에도 또 가이던스를 보수적으로 냈다), 이제는 더 이상 경영진의 약코에 시장이 놀아나지 않는다. (한두번 속았어야지..)
AI가 매출에 크게 기여하지 못한다고 해도 시장은 안 믿는다. (이미 실적 성장세가 변곡점을 지나 가속하고 있는데, 그럼 AI가 아니면 성장의 이유가 뭐라고 생각하는걸까요..?)
CRGO
CRGO는 매분기가 끝나고 다음달 15일 전후로 IR 페이지를 통해서 KPI(Key Performance Indicator) 발표가 있다. 2분기에도 KPI가 발표되고 상당 기간 동안 주가에 반영이 안 돼서 그 기간에 일부 추가 매수를 했던 기억이 있다.
3분기에는 특히나 3번의 협업 발표가 있었어서 주가도 꽤나 상방으로 움직였고, 긍정적인 KPI 발표도 예상된다.
개인적으로도 상당히 수익을 낼 수 있었고, 무엇보다 그 수익의 많은 부분이 2분기 LTO 발굴 종목이었던 토모큐브에서 나온 것이어서 더욱 뜻깊게 생각하고 있다. (원래 만 주를 매수했는데 의도치 않게 국장비중이 너무 높아져서 단기간에 일부 차익실현까지 할 수 있었다)
많은 분들이 플랫폼에 참여해주신 것도 감사한 일이었다. 특히 스터디 멤버로 신규 참여해주신 분들이 적극적으로 활동해주셔서 더욱 풍성한 한 분기가 되었던 거 같다. 열심히 참여해주신 분들께 진심으로 감사드리며, 지난 분기와 마찬가지로 1~5등까지 각각 10, 8, 6, 4, 2만원을 시상할 예정이다.
투자 아이디어 시상
이번 분기는 특히나 다양한 투자 아이디어가 업로드 돼서 공부해보면서 많은 것을 배울 수 있었던 거 같다.
우선 최근 내가 생각해보고 앞으로 투자 원칙에 반영하려고 하는 사항들을 간략히 설명하고 각각의 투자 아이디어에 대한 검토 결과를 이어가보겠다.
투자관 업데이트
그간 투자 철학, 투자 원칙을 나누면서 좀 더 6가지 관점을 다듬어야 한다고 생각한 부분들을 먼저 나누려고 한다.
BM의 이해 : 소비자의 입장에서 대체성을 생각하라
우선 BM의 이해에서는 어느 기업이 제품이든 서비스든 생산한 것을 팔아서 소비자(개인이든 기업이든)에게 어떤 가치를 제공하는가를 가장 우선해서 생각해야 한다. 그리고 그 가치를 제공하는 다른 방법에는 어떤 것들이 있는가 생각해서 TAM을 잡아야 한다. 기업이 잡는 TAM이 생각보다 과장되거나 과소평가되었을 가능성이 있고, 이는 성장 속도와 성장 여력을 왜곡할 수 있다.
협상력은 생각보다 더 중요하다
앞으로 생산가능 인구가 감소하고 노인인구가 증가하면 물건은 희소해지고 생산할 수 없는데 소비만 하는 인구는 증가한다. 즉, 공급이 감소하고 수요가 늘어나 인플레이션은 만성화될 수밖에 없다.
모든 인플레이션은 가격 조정을 가져온다. 가격 조정이 빈번해질수록 협상력이 높은 주체는 더 빈번하게 스스로에게 유리한 방향으로 자원을 배분할 기회를 갖게 된다. 그렇기 때문에 되도록 인플레이션이 낮은 국가에서 노동력을 제공해야 하며, 그런 국가에서 태어났다면 다른 나라 노동자의 이민을 막으려 해야 할 것이고, 되도록이면 협상력이 높은 기업의 지분을 소유하여 높은 협상력에 따라 배분받는 비중을 높여야 할 것이다.
밸류체인에서는 보다 희소한 단계의 기업이 선호된다. 어느 단계의 기업이 희소한지 알기 위해서는 한 기업만의 GPM보다 동일한 상품과 서비스를 제공하는 기업들의 전체적인 GPM 추이를 봐야 한다. 전체적으로 GPM이 올라가는 추이라면 해당 단계의 기업들이 모두 협상력이 강한 것으로 평가할 수 있을 것이다. 이러한 협상력은 다른 지표에 비해 장기적으로 영향을 미치기 때문에 과거의 추세가 앞으로도 이어질 것이라고 보고 투자할만한 좋은 근거가 된다.
기업이 종국에 성숙기업이 되었을 때 모습을 상상하라
성장 기업에 포커스가 집중되어 있다 보니, 아직 제대로 된 이익을 내지 못하는 기업도 검토의 대상에 들어오기도 한다. 그 중에 투자 대상으로 넣을 수 있는 기업과 그렇지 못한 기업을 가르는 기준은, 중간에 어떤 장애요인이 발생하더라도 원래 예상했던 성장궤도로 회귀하여 조금 돌아가더라도 결국에는 스스로가 그린 성숙기업이 되었을 때 모습을 구현할 수 있는가이다.
이를 ‘회복탄력성’이라고 정의하고 싶다.
회복탄력성을 증명할 논리가 될 수 있는 것들이 복수의 메가트렌드와의 부합성, 경제적 해자, 협상력(가격 설정력, 전/후방기업에 대한 비용/수익 배분상의 우위)와 같은 것들이다. 모든 것은 All or nothing의 문제라기보다 확률의 문제이며, 어떤 기업이나 성장의 내러티브는 제시되지만 최종단계에 도달할 확률이 낮은 기업이 존재한다.
그리고 아직 실적으로 입증한 것이 너무 적은 기업들의 경우에는 기업과 투자자간 신뢰의 track record가 부족하다.
이런 기업들에 투자한다면 예상치 못한 성장경로로부터의 이탈이 영구손실을 초래할 가능성도 높아진다고 생각한다.
커버기업에 존재하는 모든 기업들이 성장 경로에서 벗어나더라도 본연의 협상력과 경제적 해자, 선순환 구조를 바탕으로 성장 경로로 회귀하는 힘을 보유한 기업들이다.
인카금융서비스는 보험사에 대한 협상력과 설계사의 자발적 입사가 선순환의 근거이며, 토모큐브는 특허로 보호되는 홀로토모그래피 분야의 기술 우위와 브랜드 가치, 표준 지정과 동물실험 폐지, 출산율 저하 등의 트렌드가 회복 탄력성의 근거이다. DASH는 상점-배달원-소비자의 3면 네트워크 효과, 브랜드가치, 소비자의 편의성 추구, MDB는 개발자 생태계의 존재, AI 트렌드, CRGO는 물류 소비자와 공급자의 양면 유인에 근거한 네트워크 효과로 인해 다소 성장경로로부터의 이탈이 있더라도 결국에는 내가 그리는 최종 성숙기업으로서 각각의 모습을 끝끝내 달성해낼 것이라고 믿고 있다.
치과용 근관충전재와 봉합사 사업을 영위하는 기업이다. 경쟁사 GPM 분석을 통해 볼 때 협상력이 상당히 높은 BM을 영위하고 있으며, 글로벌리 치과용 근관충전재 시장에서는 점유율 1위, 봉합사 사업에서는 점유율 7위였다. 현재까지 매출은 순조롭게 성장하고 있으며, 시장도 나쁘지 않은 성장 전망을 하고 있다. 자본배치 측면에서도 주주환원보다 성장을 위한 투자에 집중하는 모습이 바람직해보였다. 여느 의료기기 사업과 마찬가지로 신뢰성과 브랜드 가치에 근거한 해자를 보유하고 있으며, 규모의 경제와 수직적 통합에 따른 비용상 우위도 시현하고 있었다.
멀티플도 낮은 편인데, 과거 13~20년간 통신장비 부문 영업이익을 보면 왜 들쭉날쭉한 실적을 보였는지 이해할 수 있으며, 통신장비 부문 매출이 없어진 현재 낮은 멀티플을 보이는 원인이 따로 없다면 매력적인 투자대안이라고 생각되었다.
한중엔시에스는 자동차 부품 사업에서 ESS 수냉식 냉각 시스템을 판매하는 기업으로 변모해가는 기업이었다.
BM 측면에서도 니치마켓을 잘 장악하고 있어 양산 기업이 2개사밖에 없으며, 특허로 잘 보호되고 있는 것으로 확인되었다. 성장성도 ESS 성장성과 수랭식 냉각 방식의 침투율이 확대되는 내러티브가 상당히 좋다고 생각되었고, 경제적 해자는 기술력에 근거하고 있어 비용 지출이 필요하며, 파괴적 대체 기술의 등장 가능성은 항상 상존하기 때문에 다소 약하다 할 수 있으나 최소한 향후 3~5년간은 유지될 수 있다고 생각했다. 협상력은 지금까지는 다소 낮았지만 제품 믹스 변화로 앞으로 높아질 것으로 예상된다. (다만, 아직까지 수치로 증명은 못함) 자본배치 관점에서 특별히 관찰된 문제는 없어보였고, 밸류에이션은 점진적으로 개선될 수 있다고 보여졌다. TTM POR 43.3으로 제조업 기준 다소 비싸지만 성장 추이가 이어진다면 정상화될 수 있는 수준으로 보여졌다.
슈프리마는 영상 보안 및 생체인식 솔루션을 제공하는 기업이다. 물리보안, 관리 시장은 추세적으로 성장하고 있다. 안전의 욕구는 인간의 기본적 욕구로, 미디어가 발달하면서 위험에 대한 인식수준이 높아지는 것이 지불용의를 높이고 있다. 물리보안 시스템 내에서 슈프리마와 같은 장비제조사의 협상력은 상당히 높은 수준으로 보여졌고, GPM도 밸류체인 내에서 높은 편으로 나타났다. 기술경쟁이 치열한 것은 다소 매력도가 떨어지는 요인이며, 매출이 장비 설치 초기에 집중되는 것도 다소 매출 지속성과 전환비용 측면에서 아쉬운 부분이었다. 무차입 경영 속에서도 높은 ROE가 유지되는 것은 자본배치의 DNA가 우수함을 입증한다. 멀티플도 9.5로 경쟁사 대비 낮은 수준이다.
중국 기업은 원래 상위의 기업이 아니어서 직접적 경쟁구도에 미치는 영향은 적은 것으로 보인다.
미국 약가 인하 트렌드 – HIMS(리브레님)
리브레님 약가 인하 트렌드에 대한 공부를 통해 HIMS에 대해 좀 더 공부를 해볼 수 있게 되었다. 트럼프 행정부의 DTC 모델 장려로 인해 빅파마들이 HIMS와 같은 DTC 플랫폼을 찾을 유인을 제공했으며, 이로 인해 Wegovy 공급 제휴도 가능해진 것이었다.
여섯 가지 기준 모두에 비추어 HIMS는 매력적인 투자대안이다. BM은 미국 의약품 유통 시장에서 선도적 지위를 보유하고 있으며, 성장성은 AI 트렌드와 트럼프 행정부의 약가 인하 정책 속에서 성장성이 높고, 프라이버시 강화와 편의성 개선이라는 고유의 성장 내러티브도 존재한다. 경제적 해자는 수직 통합, 네트워크 효과, 브랜드 가치 측면에서 충분한 근거를 보유한다. 협상력은 GPM 추이를 볼 때 높은 편이며, 빅파마와도 힘겨루기를 진행중이다. 자본배치는 효율적으로 진행되고 있으며, 밸류에이션도 경쟁 원격의료 기업에 비해 낮은 수준이고, 무엇보다 흑자기업이다.
유일한 문제는 법적 리스크와 경영진의 투명성인데, 이 또한 회색지대에 있는 것으로 보여 우선은 중립기어를 박고 소송 결과를 기다려보려고 한다.
밸류체인에 대해 GPM을 기준으로 협상력을 분석해본 결과, First Solar가 그중에서 가장 매력적인 투자대안이라고 분석되었다.
다만, 에너지를 생산하는 다양한 방법과 경쟁하며, 에너지는 사용자 입장에서 어떤 방법으로 생산하든 (나중에 탄소발자국을 추적하는 시스템이 개발된다면 이야기가 달라지나 현재로서는 아니다) 똑같기 때문에 원칙적으로 차별화가 곤란한 산업이라는 점을 생각해봐야 한다고 생각한다.
특히나 트럼프 행정부 이후에도 이어질 수 있는 (트럼프 행정부 지지율보다는 민주당 지지율의 추락이 심상치 않다) 반환경 정책 리스크를 고려할 때 매력적 성장세가 지속될 수 있을지는 의문이다.
VEEV는 60에 달하는 멀티플 대비 성장성이 다소 낮다는 것을 제외하면(5년 평균 20.3$, 3년 평균 14.1%) 크게 흠잡을 데 없는 기업이었다.
BM은 임상, 규제 조건 충족, 고객관리, 품질관리 네 분야를 통합 솔루션으로 제공하는 서비스를 제공하고 있습니다. 크로스 셀링도 성장성의 근거중 하나였다. 성장성은 임상, 고객관리 사업의 성장성을 고려할 때 준수한 수준이나 아주 고성장하는 섹터는 아니라고 생각되었고, 실제 성장률도 10% 초반대로 둔화되는 모습이다. 경제적 해자는 AI의 쌀이라고 할 수 있는 ‘신뢰할 수 있는 데이터’를 보유한 기업이다. 전/후방 산업에 대한 협상력도 확실하며, 자본배치 측면의 약점도 눈에 띄는 부분은 없었다.
결국 성장성 대비 60에 달하는 높은 멀티플이 아쉬웠고, 향후 실적을 통해 성장률이 재반등하거나, 주가가 내려와서 멀티플이 낮아진다면 충분히 가져가볼만한 기업이라는 생각이 들었다.
TTD는 중립적 광고 플랫폼 BM을 영위하고 있으며, 타게팅 광고 시장에서 준수한 성장성을 보유하고 있고, 독보적 시장 지위에 근거한 규모의 경제, 견고한 고객 네트워크 효과 등 해자의 근거가 있다. 또한 선도 사업자로서 협상력도 보유하고 있고, 자본배치도 잘 해나가고 있다. 다만, 멀티플 측면에서 성장성을 고려하면 64.7의 PER은 다소 높은 수준으로 보여졌다.
APP는 게임 광고 시장이라는 니치마켓을 기반으로 광고시 얻을 수 있는 매출 증대 효과(ROAS : Return on Advertisement Spent)를 증명해온 기업이다. 이러한 퍼포먼스 베이스 광고 시장, 인터넷 광고 시장은 고성장 섹터로서 성장성이 입증돼 있으며, 현재까지 축적된 데이터, 광고 밸류체인의 통합, 높은 ROAS는 브랜드 가치로서 해자의 근거가 되며, 광고 경험의 축적은 다시 ROAS를 개선하여 선순환을 일으키고 있다.
다만, SEC에서 데이터 수집 관행에 대해 문제를 제기한 것은 향후 사업 방식에 영향을 미칠 수 있는 사안으로 좀 더 지켜봐야 하지 않을까 생각되었다.
바이오플러스는 기술적 차별성이 있다 하더라도, 다른 선도기업도 동등한 수준으로 R&D 투자를 이어가고 있으며, 잠재적으로 필러와 비슷한 효과를 낼 수 있는 기술이 끊임없이 개발되고 있어 성장 추세가 지속되지 못할 가능성이 낮지 않다고 생각한다.
또한, 의사, 병원 입장에서는 시술 방법이 달라지는 의료기기와 달리, 필러는 다른 필러를 시술함에 따른 전환비용이 높지 않아 협상력이 강하지 않아서, 침투율을 높여나가야 하는 바이오플러스 입장에서 효과적으로 점유율을 잠식할 수 있는 논리는 될 수 있지만 그렇다고 앞으로도 성장세를 이어갈 수 있다는 논리는 부족하다고 보여진다.
씨어스테크놀로지는 심전도(부정맥) 모니터링 기기를 판매하는 회사다. 다만, 국내 1위 사업자라는 강점은 있지만 글로벌리 경쟁사가 많은 상황에서, 가격경쟁력이 경쟁력의 원천이라는 것이 조금 아쉬웠다.
물론 국내 시장 장악만으로도 현재의 시총이 충분히 설명된다면 문제가 없겠지만, 현재 8,815억원에 달하는 시총은 글로벌 시장에서의 성공을 가정한 수준이 아닐까 생각되었다. 아직은 실적으로 증명한 부분이 적기 때문에 정말 좋은 기업이라면 실적이 찍히고 나서 매수를 해도 늦지 않다고 생각되었다.
4분기 계획 : 더 많은 분들이 함께 해주시길 바라며 기대하고 기다립니다
11월이면 이제 LTO 플랫폼이 시작된지 1년이 된다. 많은 일이 있었고, 수익도 많이 볼 수 있었다. 모든 것이 멤버들의 공이다. 4분기부터는 그래서 시상을 조금 늘리려고 한다. 참여 시상은 그대로로 하고, 투자 아이디어 시상은 1위 30만원, 2위 25만원, 3위 15만원이던 것을 1위 40만원, 2위 30만원, 3위 20만원으로 조금 더 시상 금액을 늘린다.
까페에 스터디 신청 메뉴를 통해 한 분기동안 어떻게 LTO 까페에 기여할지 스스로 다짐을 작성하고, 그에 따라 활동하면서 좋은 투자 아이디어가 있다면 글로 정리하여 까페에 올려주면 된다.
그리고 4분기에는 커버 기업에 대해 투자 아이디어를 업데이트하는 것도 포함하려고 한다. 물론 기존에 작성된 투자 아이디어 내용에서 업데이트 되는 새로운 논리나 팩트가 추가되어야 한다.
이를 포함하여 1~3위를 정할 예정이다. 시상 금액은 점점 더 늘려나갈 수 있기를 기대한다. (물론 감액은 없다)
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
기존에 작성했던 내용은 너무 힘든 가운데 작성해서 그런지 현실이 얼마나 어려운 상황인지에 초점이 맞춰져 있었던 거 같다.
이 내용을 조금 더 구조화하자면, 우리가 처한 현실은 어떤지, 그리고 그러한 현실이 왜 지금 우리가 살아온대로 살아서는 극복할 수 없는지, 그리고 내가 제안하는 투자 방법으로는 어떻게 극복이 가능한지 세 가지 파트로 나눌 수 있을 거 같다.
우리가 처한 현실
우리는 행복하기 위해 살아간다. 행복을 위한 조건은 여러 가지가 있다. 사랑, 가족, 직장에서의 성공, 경제적 풍요, 취미생활 등 여가, 사회적 존중 등 다양한 조건이 존재한다. 하지만 앞으로 이러한 여건이 더 나아질 가능성은 높지 않다.
사랑과 가족의 형성
한국은 예로부터 체면과 예의를 중시하는 문화를 갖고 있었다. 이러한 문화가 자본주의와 SNS를 만나 불행이 시작되었다.
다른 사람들과의 비교를 통해 내가 부족하지는 않은지가 삶의 판단 기준이 된다. 그렇기 때문에 결혼할 때 수많은 조건 중 부족함이 없는 배우자를 찾아야 하며, 이러한 기준에 미달하면 차라리 비혼을 선택한다. 그리고 사랑을 할 때도 이런 기준을 들이댄다.
주객이 전도되었다고 해도, 나는 그렇게 살지 않을 거라고 해도 소용 없다. 사회 전체가 그렇게 굴러가는 상황에서 나만 아니라고 행복해지지 않는다. 인간은 사회적 동물이다. 스스로 그렇지 않은 사람이라도 내 주위의 모두가 그렇게 살아간다면 그 기준을 충족하는 것이 행복해지는 길이 된다.
이를 위해 ‘다른 사람과 비교해서 우위에 있는’ 경제력이 필요하다.
아니라고 아무리 포장해도 결국 미디어, SNS는 그렇게 말하고 있다.
직장에서의 성공
가끔 가다 보면 직장에서의 성공이 삶의 전부인 것처럼 살아가는 사람들이 있다. 하지만 직장에서 성공하는 삶을 사는 것이 점점 불가능해진다. 윗사람들은 직장에서 나가지 않는다. 그리고 점차 축소되는 사회에서 ‘인간’을 필요로 하는 자리는 줄어든다.
그리고 무엇보다 무서운 것은 ‘직장’ 그 자체가 줄어들고 있다.
자본은 보다 수익성 좋은 시장을 찾아 간다. 국경없이 보다 높은 자본이익률을 찾아 가는 것이 자본의 본질이다. 사람은 그렇지 않다. 자본이 간다고 사람도 갈 수는 없다. 그 시장에도 노동자가 있고, 그 시장의 정부는 그 시장의 노동자를 보호한다.
아쉽지만, 한국은 인구가 폭발적으로 늘어나거나, 자본이 저절로 흘러들어가거나, 혁신을 위한 창의적이고 도전적인 기업가가 넘쳐나는 시장이 아니다. 한국의 기업에서 어렵게 성공을 한다 하더라도 그 기업이 유망하지 않다.
시간적 여유, 삶의 질
그렇다고 여가생활이나 육아를 위한 여유가 주어지지 않는다.
죽어라 노력해서 회사에 들어가도 최소한의 의식주 해결이 요원하다. 이런 상황에서 정부는 집값을 잡을 생각이 없다.
회사 문화는 후진적이다. 군대식 상명하복 문화가 크게 나아지지 않는다.
사회적 존중
이런 사회적 상황 속에서 사회적 존중을 받기는 더욱 어렵다. 위의 모든 조건들이 다 만족되었을 때에서야 사회적 존중을 받기 때문이다. 경제적 성공, 안정적인 가정, 직업적 성공, 여유 있는 삶 …
이런 관점에서 봤을 때 정말로 사회적 존중을 얻은 사람이야말로 불행한 사람이 아닐까 생각이 든다. 저런 모든 것을 얻었다고 ‘보여지기’ 위해서는 얼마나 많은 희생과 피상적인 지표들에 집착하는 삶이 이어졌어야 했을까?
안타까울 뿐이다.
왜 이런 일이 일어났는가?
외재적 가치 추구
우리 뇌에 외재적 가치를 추구하라, 평가에 민감하라는 것이 ‘가스라이팅’ 되었다. 우리나라는 자원이 부족한 빈국이었다. 이런 국가에서 성장을 위한 가장 최선의 전략은 인적 자본을 ‘갈아넣어서’ 세계시장에서 경쟁하는 것이었다.
이 전략을 성공적으로 수행하기 위해서 우리는 ‘말 잘 듣는’, ‘시키는대로 하는’, ‘생각없는 노예같은 숙련 노동자’가 필요했다.
그래서 평가를 일상화하고, 끊임없이 점수화하고, 이를 통해 사람의 가치를 서열화하는 작업을 청소년기 12년 동안 반복한다. 그 결과는 비교와 서열화의 일상화와 내재화이다.
이런 상황에서 스스로 삶의 기준을 잡고 무엇이 자신을 행복하게 하는지 생각해보라고 하는 것은 오히려 고통일 수 있다.
그렇기에 다른 사람이 원하는 삶을 살고, 특히 다른 사회구성원들이 경제적 여유가 중요하다고 하면 무비판적으로 이를 추구한다. 그리고 비교해서 절대 손해를 보는 거래, 결정을 하기 싫어한다. 결국 결혼과 출산율은 박살이 난다. 그리고 외재적 조건에서 하나라도 부족하면 스스로 불행한 사람으로 규정하게 된다.
’24년 40대 사망 원인 1위가 자살로 올라섰다고 한다.
축소 사회
이러한 경제적 욕구가 큰 상황에서 상대적으로 부유한 사람이 많을 수 없는 건 당연하지만, 절대적인 부의 크기라도 커질 수 있다면 사회적 스트레스는 덜할 수 있을 것이다. 하지만 우리 사회는 축소 사회의 길로 들어섰다.
경제활동 인구는 향후 20년간 30% 이상 감소하게 된다. 그리고 자유무역의 퇴조와 국가 이기주의, 보호무역주의는 그간 소규모 개방경제, 글로벌 경쟁을 근간으로 한 한국 기업들의 사업 전략을 송두리째 뒤흔들고 있다.
거기에 더해 중국, 인도, 동남아시아 등 제조업 밸류체인의 중심축이 남쪽으로 이동하고 있다. 이런 상황에서 가장 중요한 관점 – 경제적 관점 – 에서 한국은 축소될 수밖에 없다. 직장도 규모를 슬림화하여 다른 국가로 생산 기지를 이전하든, 본사를 이전하든, 한국 내에서의 포지션을 축소해나갈 것이다.
정부 조직, 지방자치단체, 공공기관 등도 창출되는 부의 크기, 인구 등이 모두 감소하는 상황에서 다운사이징(downsizing)이 불가피하다.
예전보다 기대치를 낮춰야 한다. 하지만 이미 올라가 있는 기대치를 하향조정하는 것은 쉬운 일이 아니다.
인구 구조
이제 LTO에서는 지겨운 이야기일지도 모른다. 하지만 그만큼 중요한 문제이다.
어느 세대의 가치관은 쉽게 변하지 않는다. 그리고 어느 세대의 인구도 의료기술 발전으로 쉽게 변하지 않는다.
한국은 50~60년대생 베이비부머들이 가장 인구가 많은 구조를 보이고 있다. 이들은 이전 세대들보다 오래 살 것이고, 이전 세대들보다 훨씬 더 오랜 기간 사회의 ‘Majority’로 정치적 영향력을 행사할 것이며, 그만큼 정부, 공공기관, 정치구조, 회사에서 최고 의사결정자로 오랜 기간 군림할 것이다.
하지만 문제는 이들의 가치관은 이들의 청소년기에 형성되고 크게 변하지 않았다는 것이다. 이들의 청소년기는 안 되면 되게 하는 것이 먹히는 군부 독재 시기였다. 그리고 지금은 안 되면 안 되는 것을 납득해야 하는 시기이다.
내가 다니는 회사에서도 똑같은 일이 반복해서 일어난다. 검증된 사람들이 모여 있는 곳인데도 이런 인구 역학상의 한계는 마찬가지로 발견된다. 수준 떨어지는 의사결정자와, 이를 납득시키기 위한 수많은 합리적 실무자의 소모적 논쟁, 그리고 수준 떨어지는 결정이 반복된다.
내 친구들의 이야기를 들어봐도 말이 안 되는 일이 너무 빈번하게 일어난다.
투자를 해야 한다. 그것도 지금 당장.
경제적 자유 : 합리적으로 생각해보자
어렸을 때 먹고 싶은 걸 형제간에 나눠본 경험이 있을 것이다. 희소하여 가치가 있는 재화는 모두 나눠주는 사람이 더 많은 것을 가져가기 마련이다.
자본주의에서는 회사가 소비자로부터 받은 돈을 노동자, 돈을 빌려온 채권자, 중간재 공급자 등 많은 사람들에게 나눠준다. 이 과정에서 회사는 최대한 적은 몫을 나눠줄 수 있는 노동자, 채권자, 중간재 공급자와 거래를 하려 할 것이고, 결국 최소한의 몫을 배분한다. 이러한 노력의 결과가 가장 favorable한 기업에 투자자가 투자한다.
결국 노동자보다 기업이, 기업보다 투자자가 사회적으로 더 많은 잉여를 가져가는 것은 ‘당연한 이치’이다.
이 대전제를 유념한다면 왜 지금 당장 투자를 해야 하는지 알 수 있다. 가장 많은 잉여를 남겨서 투자자에게 돌려줄 기업을 찾아서 실제로 많은 잉여를 남기는 일을 반복하는 과정을 함께 하는 것이 노동자로서 노력을 기울이는 것보다 훨씬 더 빠르게 부를 축적하는 방법이다.
이렇게 하면 절대적으로 부가 축적되는 것 뿐만 아니라, 상대적으로도 부의 크기가 급격히 늘어난다. 이 사회의 대다수는 노동소득이 높은 비중을 차지한다.
직장에서 성공<성공하는 직장의 주인, 진보주의와 책임지는 삶
우리는 우리 직장이 망해감을 알아도 쉽게 직장을 바꾸지 못한다. 이직에는 엄청난 시간과 노력이 소요된다.
윗사람이 아무리 바보같은 결정을 하고 있다는 것을 알아도, 그 결과 회사가 서서히, 또는 급격히 침몰해감을 깨달아도 이직은 쉽지 않은 결정이다. 그리고 한국 안에서의 이직이라면 마찬가지로 축소사회의 문제, 의사 결정자의 후진적 인식 구조 등의 문제는 지속된다.
하지만 우리의 자본은 최선의 선택을 향해 훨씬 더 그 방향성을 쉽게 바꿀 수 있다. 내가 맞다고 생각하는 합리적 방향, 그것이 내 자본이 향하는 유일한 논리이며, 그 선택으로 인해 내가 결과에 대해 온전히 책임질 수 있게 된다.
그리고 그러한 책임의 경험이 중첩될수록 나의 판단은 나아지고 개선된다.
한국 직장에서의 성공은 대체로 의미없는 처신과 윗사람의 비위 맞추기, 낭비적 노력의 반복일 때가 많다. 이는 스스로의 능력을 갉아먹고, 전혀 비생산적인 능력치를 높여줄 뿐이다.
하지만 투자는 그렇지 않다. 스스로가 주인이 되는 과정이기 때문에 내가 주인이 될 자산을 고르는 안목과, 그 자산이 똑바로 일을 하고 있는지를 감시하는 능력치는 갈수록 개선된다.
아껴서 부자가 된 사람은 없다 : 선택과 집중
자본소득이 노동소득을 초과하는 시점, (나는 이걸 이륙할 준비가 된 시점이라고 많이 이야기한다. 기대 수익률 25%를 가정하면 연봉의 4배를 투자할 금융자산으로 축적하는 시점일 것이다) 그 시점까지 인내했고, 올바른 방식으로 투자하고 있다면 이 시점부터는 동일한 투자 방식을 유지하면서 최선의 선택을 유지할 수 있도록 쓸데없는 일들은 돈이 해결하게 하면 된다. (노동소득을 온전히 직접 스스로 하지 않아도 될 일을 외주화하는데 투입할 수 있다면 충분하지 않을까?)
우리 부모님 세대에는 아마도 아껴서 부자가 된 사람이 있을지도 모른다. 하지만 자본주의가 성숙하고, 우리 사회가 축소사회로 돌입하고, 해외 투자가 자유로워지면서, 더 이상 아끼는 것만으로 부자가 되는 사람은 드물어졌다고 생각된다.
그보다는 더 나은 판단에 집중하는 것이 보다 확률 높은 부자가 되는 길이라고 생각된다.
좋은 기업을 선별하여 보다 오래 동행하는 데에, LTO 멤버들과 동행해서 더 오래할 기반을 구축하는 데 모든 역량을 집중하자.
내가 당신을 원하는 걸 알잖아요 You know I want you 내가 숨기려는 건 비밀이 아니야 It’s not a secret I try to hide 당신이 나를 원하는 걸 알아요 I know you want me 그러니 계속해서 우리 손이 묶여 있다고 말하지 마세요 So don’t keep sayin’ our hands are tied 당신은 그것이 가능성이 없다고 주장합니다 You claim it’s not in the cards 그리고 운명은 너를 먼 곳으로 끌어당기고 있어요 And fate is pullin’ you miles away 내 손이 닿지 않는 곳에 And out of reach from me 하지만 당신은 여기 내 마음속에 있어요 But you’re here in my heart 그러니 결정하면 누가 날 막을 수 있을까요 So who can stop me if I decide 당신이 내 운명이라고 That you’re my destiny
운명을 다시 쓰면 어떨까요? What if we rewrite the stars? 당신은 내 사람이 되도록 만들어졌다고 말해요 Say you were made to be mine 그 무엇도 우리를 갈라놓을 수 없어 Nothing could keep us apart 내가 찾게 된 사람은 바로 당신이었을 거예요 You’d be the one I was meant to find 그것은 당신에게 달려 있고 그것은 나에게 달려 있습니다 It’s up to you, and it’s up to me 우리가 어떻게 될지는 아무도 말할 수 없어 No one can say what we get to be 그럼 운명을 다시 쓰는 게 어때요? So why don’t we rewrite the stars? 어쩌면 세상이 우리의 것이 될 수도 있어요 Maybe the world could be ours
오늘 밤 Tonight
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
