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HIMS, 약가 인하 메가트렌드까지?

소송 노이즈로 하락할 때 분석을 진행한 이후 일부 지분을 매수했었다.
하지만, 비만치료제 시장 진출이 불가능해질 위험, 이로 인한 브랜드 가치 훼손은 장기적 관점의 수익성에 영향을 미치는 요인이다.
또한, 경영진의 정보 왜곡에 대한 투자자 소송도 진행중이어서 만약 여기서 경영진의 부도덕한 행위가 입증된다면 사기꾼과 동업할 수 없다는 원칙 하에 투자 지분을 모두 팔아야 하는 위험도 존재한다.

하지만 그럼에도 불구하고
1) 플랫폼 이용자에게 이동 시간/비용 없이 의료서비스를 받을 수 있도록 해주는 편의성,
2) 성병, 숨기고 싶은 병력에 대한 프라이버시 욕구
라는 근본적 강점과 동시에,
3) 건강 관리라는 중요한 니즈를 통합적으로 제공할 수 있는 플랫폼
이라는 내러티브도 추가되었으며, 무엇보다 트럼프 정부의 약가인하 트렌드가 메가트렌드로 자리잡을 가능성이 높아지면서 이에 수혜를 입을 가능성이 높아졌다.

그래서인지 주가도 많이 올랐다.
하지만 내러티브가 모두 실현된다면 세계 1위 의료시장을 온라인화하는 선도기업이 된다.
(Freightos가 떠오른다..)

투자의 6가지 관점과 리스크 검토에 기초하여 한 번 투자 매력도를 평가해보도록 하겠다.

BM의 이해

Hims & Hers의 비즈니스 모델은 D2C(Direct-to-Consumer) 원격의료 플랫폼이다.

HIMS는 원래 탈모나 발기부전 치료제 등을 구독 판매하는 단일 질환 중심 모델에서,
점차 종합 헬스케어 플랫폼으로 확장 중이다.

2Q 컨콜에서 경영진은 “회원권 하나로 대부분의 일상 건강 관리를 포괄”하는 미래를 언급했고,
실제로 체중관리, 피부과, 성 건강, 정신건강, 호르몬 치료(출시 예정) 등 다각화된 전문분야를 운영 또는 준비하고 있음을 강조했다.

특히 수직적 통합(vertical integration) 전략이 두드러지는데,
원격진료 + 전자상거래 약국 결합 모델에서 나아가 혈액검사 랩 인수와 맞춤 조제 시설 확보 등을 통해 진단부터 처방∙조제∙배송까지 아우르는 밸류체인을 구축 중이다.

자체 인프라 확충은 고객 경험을 개선함과 동시에 향후 회원제 모델 도입을 가능케하여,
아마존, 코스트코 등 유통 대기업의 회원제처럼 정기 구독형 헬스케어로 진화하려는 청사진도 제시되었다.

HIMS는 “개인 맞춤형 예방의학 플랫폼”이라는 비전을 제시했으며,
데이터와 기술을 접목해 치료에서 나아가 건강증진 및 예방까지 아우르는 서비스로 확장중이다.
이러한 비즈니스 모델은 전통적인 대면의료 모델과 차별화되어 규모의 경제와 구독 비즈니스의 반복매출을 창출하고 있다.

경쟁사 텔라닥(Teladoc) 등 일반 원격의료 기업들이 주로 보험연계 B2B2C 모델이나 일회성 진료 중개에 머무르는 데 반해,
HIMS는 브랜드를 앞세운 B2C 구독형 모델로 고객 평생가치(LTV)를 극대화하고 있다.
Teladoc의 경우 보험사·고용주와 제휴해 급여범위 내 진료를 제공하지만,
HIMS는 현금지불(self-pay) 시장을 공략하며 소비재처럼 마케팅을 펼치고 있다.

GoodRx는 약국 쿠폰 등 약가정보 제공 위주인 데 비해,
HIMS는 처방약 자체를 판매하고 의사 상담부터 사후관리까지 관여하여 협상력이 더 크다.

HIMS는 기존 의료시스템의 비효율에 도전하는 D2C 모델로서, HIMS는 이번 분기 발표에서 “의료의 개인화·디지털화가 미래 표준이 될 것”이라는 비전을 제시한 것이다.

성장성

2분기 실적은 높은 성장 잠재력을 다시 한 번 입증했다.
전년 대비 +73%의 폭발적 매출 성장률을 보였으며,
이는 동기간 Teladoc 매출이 -2% 역성장한 것과 극명한 대비를 이룬다.

2025년 연간 매출 가이던스 $23~24억 달러(+56~63% YoY)를 제시하고,
2030년까지 매출 $65억 및 EBITDA $13억 달성이라는 중장기 목표도 재확인했다.
이는 향후 연평균 30% 이상 성장을 내다보는 야심찬 계획이나,
디지털 헬스케어 시장의 거대한 잠재수요(탈모, 성기능, 체중, 정신건강 등)를 고려하면 설득력도 있다.
미국 상당수 성인이 니즈를 보유하고, 구독자 240만 명은 TAM 대비 여전히 적은 침투율이어서 향후 고객층을 수십 배로 확대할 여지가 있다.

피부과(여드름/탈모), 데일리 성 건강(남성 패키지), 경구용 체중감량(지방흡수억제제 등) 부문은 모두 구독자수가 55% 이상 증가했다.
특히 이들 분야는 매일 복용하는 데일리 제품으로 고객 충성도와 재구매율이 높아, 매출의 하방을 지지해준다.

GLP-1 주사제의 일시적 조정과 온디맨드 처방 성 건강 부문의 축소로 일부 역풍이 있었으나,
이는 제품 믹스를 프리미엄 구독형으로 업그레이드하는 과도기적인 현상이다.
경영진은 BM을 “온디맨드 일회성 처방에서 데일리 구독으로 전환함에 따라 단기적으로 구독자 수가 감소했지만 장기적으로 LTV와 유지율이 개선될 것”이라 설명했다.
실제로 2분기 현재 성 건강 분야 신규고객의 65%가 데일리 구독을 선택하고 있어 전환이 순조롭게 진행되고 있으며, 이는 향후 고객생애가치 증대로 이어져 성장에 기여할 전망이다.

성장 모멘텀으로 신규 전문분야 출시가 임박했다.
25년 하반기 남성 테스토스테론 저하증 치료 및 여성 폐경기 호르몬요법 등 호르몬 건강(Hormonal health) 카테고리가 런칭 예정이다.
해당 시장 수요는 미국에서만 5천만 명 이상이며, 혈액검사→호르몬 처방→맞춤케어로 이어지는 토털 솔루션을 제공하여 새로운 수익원을 창출할 것으로 기대된다.

또한 인수한 랩 시설을 기반으로 혈액 검사 서비스를 단독 상품으로도 출시하여,
이를 통해 예방의학·웰니스 시장까지 진출할 계획이다.
나아가 2026년에는 노화방지·장수(Longevity) 분야로의 초기 진입을 예고하며,
면역, 대사 개선, 항노화 관련 펩타이드 치료 등 혁신적 케어를 선보일 것이라 밝혔다.

이러한 신규 사업 확장은 각각 연 수억 달러 이상의 잠재시장으로, 기존 사업과 크로스셀링 시너지도 높아 HIMS의 추가 성장엔진이 될 전망이다.

해외에서 HIMS는 ‘25.7월 유럽 원격의료 업체 ZAVA 인수를 완료하며 영국, 독일, 프랑스 등으로 발판을 넓혔다.
ZAVA는 유럽에서 130만 명 이상 누적 이용자를 보유한 플랫폼으로,
이를 발판으로 ‘26년 캐나다 진출도 발표했다.
특히 캐나다는 2026년 세계 최초 세마글루타이드 제네릭 출시가 예상되는 시장으로,
시기적 우위를 살려 홀리스틱 체중감량 프로그램을 선보일 예정이다.
장차 라틴아메리카, 아시아 등으로의 진출 가능성도 언급돼있는데, 이런 해외시장 확장은 HIMS의 TAM을 획기적으로 늘려줄 것이다.

트럼프 약가 인하 정책이 HIMS 사업에 미치는 영향

원격의료(텔레헬스) 규제 완화

트럼프 행정부 시기, 특히 COVID-19 대응 과정에서 원격의료에 대한 규제와 제약이 대폭 완화되었다.
트럼프는 ‘20.3월 CMS가 메디케어 환자도 전국 어디서나 원격진료를 받을 수 있도록 급여 지침을 변경했고,
HIPAA 규정을 한시적으로 유예하여 일반 화상채팅 플랫폼으로도 진료가 가능하게 했다.
많은 주(州)들도 의사 라이선스의 주 경계 제한을 일시 폐지하여 타주 환자를 진료할 수 있게 했고, 팬데믹 이후 일부 영구화 움직임도 있다.

제도적 장벽이 낮아지자 원격의료 이용률은 2019년 11%에서 2020년 46%로 폭증하며 원격진료가 치료의 주류로 부상했다.

HIMS의 핵심 비즈니스인 탈모, 발기부전 치료제 등의 온라인 상담·처방이 규제 완화로 훨씬 용이해졌고, 대면진료를 꺼리던 고객층을 대거 끌어들일 수 있었다.
현시점에는 이미 규제완화는 이뤄진 상황이지만, 원격의료에 대한 인식 개선과 접근성 향상으로 서비스 저변 확대와 이용자 급증이 이어지고 있다.

약가 직접판매(DTC) 모델 장려

트럼프 대통령은 약가 인하 방안의 하나로 제약사가 중간 유통단계를 거치지 않고 환자에게 직접 저렴한 약을 판매하는 것을 추진했다.

1, 2기 행정부에서 일관되게, 미국 환자에게 “최혜국(MFN) 약가”로 직접 구매할 기회를 제공하라고 촉구했는데, 이는 제약사와 원격의료 플랫폼 간의 제휴를 촉발했다.

’25년 트럼프 행정부는 17개 제약사 CEO들에게 서한을 보내 60일 내 미국 내 약가 인하 방안을 마련하라고 요구하면서, 특정 의약품에 대해 DTC(Direct-to-Consumer) 판매 모델을 제공할 것을 조건 중 하나로 제시했다.

이러한 움직임은 빅파마가 HIMS와 같은 DTC 플랫폼을 통해 직접 약을 판매하는 파트너십을 모색하게 만들었고, 실제로 “약을 가장 싸게 직접 팔 수 있는 통로”로 HIMS의 위상이 부각되었다.
이 정책의 효과로 2025년 노보노디스크가 체중감량 주사제 Wegovy를 HIMS를 포함한 원격의료 업체들을 통해 할인된 가격에 공급하는 제휴를 맺었는데,
이는 제약사가 전통 보험·약국 경로 대신 HIMS 같은 플랫폼을 활용해 소비자에게 저렴하게 공급하도록 유도한 사례다.

트럼프 행정부의 DTC 장려 정책은 이처럼 제약사와의 직접 제휴 기회를 제공하고 새로운 매출원을 열어준다는 점에서 직접적 수혜로 볼 수 있다.

국제 기준 약가(MFN) 도입

트럼프 행정부는 미국 환자들이 타국 대비 터무니없이 비싼 약값을 내는 구조를 개선하고자, **일정 약품의 가격을 다른 선진국의 최저가에 연동(MFN)하는 방침을 추진했다.

소송 등으로 즉각 시행되지는 못했지만, “미국도 최저가로 약을 공급하라”는 강력한 신호를 업계에 보냈다.
그 간접 효과로 제약사들은 고가 약품의 미국 가격을 인하하거나, 아예 별도의 유통채널로 저렴하게 공급하는 전략을 모색하게 되었다.

이는 HIMS에 두 가지 측면의 이익을 준다.
1) 향후 고가의 오리지널 의약품 가격이 인하되면 정해진 구독료 속에서 HIMS의 조달 비용이 낮아져 마진 개선이 기대된다.
2) 제약사가 MFN 가격으로 약을 팔기 위해 DTC 채널을 활용하려는 움직임이 생기면서 HIMS의 사업 확장 기회가 넓어졌다.
언급한 노보노디스크 사례처럼, 비만·당뇨 치료제와 같은 고가 약품도 HIMS를 통한 할인 판매가 현실화되었으며,
남성 건강(탈모·발기부전) 등 기존 주력 분야를 넘어 비만·만성질환 분야까지 시장점유율을 확대할 수 있는 계기가 되고 있다.

Medicare Part D 리베이트 구조 개편

트럼프 행정부는 처방약 유통체계의 복잡한 리베이트(rebate) 관행이 약가 상승을 부추긴다고 보고 이를 개혁하고자 했다.
‘20.11월 발표된 최종 규칙에서, “리베이트를 통한 숨은 할인” 대신 **“환자에게 투명하게 혜택이 돌아가는 할인”만 허용하였다.

HIMS는 보험 청구 없이 소비자가 직접 비용을 지불하는 DTC 모델이므로 표면적으로는 Part D 정책과 무관해 보일 수 있다.
그러나 1) 리베이트 금지로 제약사는 애초에 약가(리스트프라이스)를 인하하거나 현금결제 환자 대상 직접할인을 늘릴 압력을 받게 됩니다.
이는 약국 중간마진 없이 운영하는 HIMS에게 유리한 환경으로, 제조사로부터 보다 낮은 순수 가격으로 약을 조달할 가능성이 커진다.
과거에는 대형 PBM만 제조사로부터 큰 폭의 숨은 할인을 받아왔지만,
정책 변화로 HIMS 같은 신흥 유통채널도 대등한 조건의 가격 협상이 가능해질 수 있다.
2) 리베이트 구조가 줄어들면 보험플랜이 고가 의약품에 높은 리베이트를 받고 선호하는 왜곡이 완화되고, 저렴한 제네릭이나 현금 구매 옵션의 경쟁력이 상대적으로 상승한다.
보험으로 커버되던 고가 브랜드약이 더 이상 대형 리베이트를 통한 낮은 copay 혜택을 받지 못하면, 소비자 입장에서 HIMS가 제공하는 저렴한 제네릭을 선택할 유인이 커진다.

경제적 해자

브랜드 파워와 고객 신뢰

HIMS는 밀레니얼 세대 친화적 브랜드로 출발하여 직접소비자 시장에서 높은 인지도를 쌓았다.

CEO 앤드류 두덤은 “고객 최우선주의가 결국 헬스케어의 승자를 결정할 것”이라 발언하며,
고객경험에 초점을 맞춘 자사 철학이 큰 경쟁력임을 시사했다.

실제로 240만 구독자에 달하는 대규모 활성 고객 기반을 확보했는데,
이는 데이터 네트워크 효과와 규모의 경제를 가능하게 한다.
매일 수만 건 이상 이뤄지는 의료 상담과 처방 데이터를 통해 HIMS는 방대한 임상 데이터 자산을 축적했고, 이를 토대로 AI 기반 맞춤 의료를 고도화할 계획이다.
새로 영입된 모하메드 엘셔나위 CTO는 “이미 막대한 구조화 데이터 파이프라인을 갖추고 있어, 이를 활용해 환자 경험을 개선할 것”이라고 밝혔다.
이러한 데이터 및 기술적 해자는 소비자 경험을 개선하는 특성을 갖고 있어,
선순환을 통해 저절로 강화되며 후발주자가 따라오기 어려운 진입장벽을 구축한다.

수직계열화된 통합 플랫폼 : 따라하기 힘든 생산 프로세스

HIMS는 진단-처방-조제-배송-사후관리를 원스톱으로 제공하기 위해 지속 투자하고 있으며,
이번 분기에는 자체 혈액검사 랩 인수까지 공개했다.
또한 과거 인수한 Apostrophe(조제약국) 등을 통해 맞춤 조제 기술도 확보하고 있다.

이렇게 서비스 전 과정 통제력을 가지면 품질 관리와 원가 절감에서 우위에 설 수 있다.
예컨대, 개인맞춤 조제 GLP-1 프로그램은 브랜드 제약사가 쉽게 흉내낼 수 없는 독자 서비스로서, 고객들에게 차별적 가치를 제공한다.
또한 앱 기반의 상시 관리 시스템(예: 챗 상담, 자동 리마인더, 추적 툴)은 고객 락인(lock-in)을 강화하여 전환장벽이 된다.

고객들 중 73%가 “HIMS의 디지털 의료 경험이 타 프로그램보다 낫다”고 선호도를 보였다.

제품/서비스 다양화와 커뮤니티 효과(공급측면의 네트워크 효과)

HIMS 플랫폼에는 남녀 성 건강, 피부, 정신건강, 체중, 웰니스에 이르는 다양한 카테고리가 공존하여 크로스셀링이 가능하다.
탈모 치료로 유입된 남성 고객에게 비만 관리나 정신건강 서비스를 연계 판매하는 식으로,
한 번 플랫폼에 들어온 고객이 여러 서비스로 확대되는 구조다.

이러한 종합 플랫폼 전략은 단일 서비스만 하는 경쟁사 대비 해자가 된다.
또한 ZAVA 인수를 통해 다국어·다지역 운영 역량을 갖추게 된 점도 진입장벽을 높인다.
글로벌 시장별로 의료 규제가 달라 현지화가 까다로운데, HIMS는 이미 유럽 팀을 흡수하여 멀티지역 확장 노하우를 얻었으므로, 후발 경쟁자가 국제 진출 시 따라오기 어렵다.

경쟁사 Teladoc은 B2B 채널과 방대한 의사 네트워크가 강점이지만,
브랜드 충성도나 직접 판매력은 HIMS에 미치지 못한다.
GoodRx는 약가 정보 데이터베이스가 자산이지만,
고객과 일상적으로 소통하는 플랫폼은 아니라 커뮤니티 효과가 제한적이다.

반면 HIMS는 커머스와 커뮤니티 요소를 결합하여,
고객이 의료서비스를 쇼핑하듯이 이용하고 리뷰·재구매로 이어지는 생태계를 이루고 있다.
아울러 의료 데이터 활용 AI 기술 개발 측면에서도, HIMS는 방대한 1차 진료 데이터를 독점적으로 보유한 반면 경쟁사들은 병원 전자의무기록(EHR) 등에 의존해야 해 데이터 접근이 제한된다.

CTO는 “AI 개인비서같은 24/7 지원을 구축하여 환자 경험을 혁신”할 계획을 밝혔는데,
이는 HIMS만의 데이터 주권이 있기에 가능하다는 평가다.

협상력

HIMS의 협상력 측면에서는 긍정적 신호와 잠재 리스크가 교차한다.

공급자에 대한 협상력

HIMS는 규모가 커짐에 따라 의약품 조달 및 파트너십 협상에서 영향력이 확대되고 있다.
2분기말 HIMS의 연환산 매출은 20억 달러를 넘어섰고, 이는 제약사 입장에서도 무시하기 어려운 판매 채널로 성장했음을 의미한다.
예를 들어 노보 노디스크는 한때 HIMS와 제휴해 Wegovy를 직접 판매하도록 한 바 있는데,
이는 HIMS 플랫폼의 판매력을 인정한 결정이었다.

이후 갈등으로 제휴가 종료되었지만, 향후 GLP-1 제네릭 제조사나 기타 제약사들은 HIMS의 방대한 고객 풀(240만 구독자)을 매력적인 직판 통로로 볼 가능성이 높다.
실제로 경영진은 “우수한 제품 파이프라인을 가진 파트너와 협력해 더 많은 고객을 돕겠다”고 언급, 추가 제휴 기회를 시사했다.

또한 HIMS는 복수의 API(원료) 공급처를 확보하고 재고를 비축하는 등 공급망 관리에 적극적이어서, 특정 공급자에 대한 의존도를 낮추며 협상력을 높이고 있다.

가격설정력

HIMS의 서비스는 보험이 아닌 현금결제 기반이라 고객 민감도가 높지만,
통합 편의성과 부가서비스를 제공함으로써 가격 경쟁력 이상의 부가가치를 창출하고 있다.

월 구독료에는 약품 외에도 의사 상담, 지속 모니터링, 콘텐츠 제공 등이 포함되어 있어 고객이 느끼는 체감 가치가 높다.
이러한 번들 전략은 순수 약품 가격만 놓고 경쟁하는 구조에서 HIMS를 벗어나게 해, 가격 결정력을 강화한다.

2분기에 성 건강 부문에서 저가 온디맨드 상품을 축소하고 프리미엄 일일 복용 패키지로 전환했는데, 당장은 구독자 수가 줄더라도 장기적으로 고객당 매출과 충성도를 높이는 선택이었다.
이는 HIMS가 가격보다는 품질과 편의로 경쟁하며, 고객을 락인시키는 전략으로,
결과적으론 고객 측에 대한 협상력을 확보하는 움직임이다.

도전요인

제약사 등 공급자와의 힘겨루기에서는 앞서 본 GLP-1 분쟁처럼 HIMS가 밀릴 위험도 있다.

거대 제약사들은 제품 독점을 쥐고 있어, HIMS가 규제를 어겨가며 대안을 찾지 않는 한 공급 차단 압박을 받을 수 있다.
다만 제네릭 의약품 시대가 오면 이러한 종속성은 완화될 것이다.
실제로 HIMS는 ’26년 캐나다에서 제네릭 세마글루타이드를 활용해 사업을 할 예정이고,
미국 내에서도 시간 경과에 따라 주요 치료제들의 특허만료가 다가온다.
제네릭을 직접 소싱하거나 자체 제제화(compounding)할 수 있다면,
HIMS의 공급자 협상력은 비약적으로 상승할 것입니다.

경쟁사와의 비교

HIMS는 이미 수익성 확보를 통한 자금력으로 협상력을 끌어올리고 있다.

Teladoc의 경우 여전히 순손실을 내고 있고 매출도 정체되어 있어, 대형 파트너와의 협상에서 공격적 투자가 어렵다.
HIMS는 EBITDA 흑자 기조와 $11억 달러의 현금성 자산을 바탕으로 필요시 적극적인 딜(Deal)을 추진할 여력이 있다.

재무 여력은 향후 인수합병 협상이나 공급 계약 협상에서 우위를 제공한다.
CFO는 “견고한 대차대조표 덕분에 시너지를 낼 M&A나 전략 투자 기회를 적극 모색할 것”이라 밝혀, 필요하면 경쟁자 인수, 핵심 기술 흡수로 협상력을 높일 수 있음을 시사했다.

자본 배치

2분기 컨콜에서는 HIMS의 자본 배치 전략과 최근 자금 활용 내역이 상세히 공유되어,
경영진의 재무 운영 철학을 엿볼 수 있었다.

유기적 투자 측면에서, HIMS는 2분기에 기술인력 보강과 자동화 설비 도입, 재고 확보 등에 상당한 자금을 투입했다.
기술 개발비는 매출의 7% 수준으로 전년 대비 1%p 증가하여 AI 및 글로벌 플랫폼 구축 인재 영입에 사용되었다.

경영진은 “AI 코치, 챗봇, 개인비서 개발 등 플랫폼 투자가 장기적으로 재무에 기여할 것”이라 설명하였다.

마케팅 비용은 2분기 매출의 40%로, 전년동기(41%) 대비 약간 효율화되었으나 여전히 높다.
HIMS는 ROI 1년 이내라는 엄격한 마케팅 성과 기준을 고수하며, 성장과 수익성의 균형을 유지하고 있다.
실제 2분기에도 폭발적 성장 속에 EBITDA 마진 15%를 기록했고, 이는 전년 대비 +3%p 개선된 수치다.

2분기 잉여현금흐름(FCF)은 -$69M로 일시적으로 적자였으나,
이는 앞서 언급한 재고 비축과 설비투자 때문이며 하반기에는 다시 플러스 전환을 예고했다.

경영진은 “플랫폼 고도화를 위한 투자 기간에 진입했다”고 언급,
향후 1년간 마케팅과 기술개발에 지금보다 더 투자할 것을 시사했다.
그러나 이런 공격적 투자도 자본 배분 프레임워크 내에서 이루어지고 있으며,
HIMS는 기대수익이 명확한 분야에만 투자함으로써 주주가치를 높이려 하고 있습니다.

M&A 및 기타 자본활용 면에서도 HIMS는 신중한 접근을 보이고 있다.
2분기 중 가장 큰 자본 배치는 앞서 언급한 유럽 디지털헬스 업체 ZAVA 인수로,
이는 전액 현금으로 진행되었다.
인수가격은 공개되지 않았으나, HIMS가 대규모 자금조달 직후 곧바로 인수를 단행한 것으로 미뤄, 비교적 저평가된 시기에 전략적 자산을 확보한 것으로 평가된다.
이로써 HIMS는 약 520억 달러 규모의 신규 시장 기회를 열었다.
이는 투자금 대비 엄청난 TAM확장 효과다.

또한 HIMS는 필요 시 자사주 매입도 활용하는 모습이다.
2분기 말 기준 기존 승인된 자사주 매입 프로그램 중 $6,500만 달러가 남아있다고 밝혔는데, CFO는 “주가가 내재가치 대비 현저히 저평가되었다고 판단될 때 기꺼이 매입에 나설 것”이라고 언급했다.

이는 경영진이 현재 주가 수준을 저평가로 보고 있으며, 현금여력을 주주환원에도 사용할 용의가 있음을 보여주고, 적자와 현금 부족으로 증자를 고민하는 다른 경쟁사와 차별화되는 지점이다.

밸류에이션

마지막으로 밸류에이션 측면에서 보면, HIMS의 주가 평가는 동종 업계 대비 성장성을 충분히 반영하지 못한 저평가 상태이다.

‘25.8월초 실적 발표 후 HIMS 주가는 GLP-1 이슈에 따른 매출 둔화 우려로 한때 10% 이상 하락했으나, 이는 시장의 단기적인 과민 반응으로 볼 수 있다.

HIMS의 PSR은 1배 남짓으로, 73%의 매출성장률과 조정 EBITDA 마진 15%를 기록한 기업 치고 매우 낮은 편이다.
경쟁사 Teladoc은 성장 정체 및 순손실에도 불구하고 P/S 2배 안팎에서 거래되고 있으며, GoodRx 등 일부 디지털 헬스기업도 한 자릿수 성장률에 P/S 3~4배를 받고 있다.

HIMS 주가에는 GLP-1 규제리스크와 높은 마케팅 비용 등에 대한 할인요인이 적용되고 있지만,
이번 분기 실적으로 HIMS는 이러한 우려를 상당 부분 불식시켰다.

규제 변화에도 체중관리 매출 가이던스를 유지했고,
핵심 카테고리들의 견고한 성장으로 사업 다변화도 입증했다.
GLP-1 외 경구체중관리 약물과 서비스형 비만관리로도 충분한 매출을 내고 있고,
GLP-1 자체도 경구제(펜형 약물) 출시 등을 통해 포트폴리오를 안전하게 재편했다.

또 국제 진출과 신사업 로드맵 공개로 GLP-1 ‘원툴’이 아님을 보여주며,
향후 매출 포트폴리오 확대에 따른 리스크 완화도 예상된다.

또한 AI 도입 등 미래 경쟁력 선점을 위한 투자가 진행 중이라, 향후 운영레버리지에 따른 수익성 개선 여지도 크다.
이러한 요소들은 PEG(주가/성장률) 관점에서 보면 HIMS 주가가 매우 매력적임을 시사합니다.

투자 매력도 측면에서, HIMS는 고성장 헬스케어 플랫폼으로서 희소성이 있다.
동종 상장사 중 HIMS만큼 빠른 성장률에 수익성까지 갖춘 곳은 드물다.
Teladoc는 매출이 줄고 있고, American Well(Amwell) 등은 여전히 적자폭이 크다.

HIMS는 ’25년 약 60% 성장, 13% 조정EBITDA 마진을 가이던스로 제시하여,
“고성장+흑자” 두 마리 토끼를 잡는 모습을 보이고 있어 프리미엄을 받아야 정상이다.
게다가 HIMS의 장기 성장 내러티브를 고려하면 현재 주가에 심각한 괴리가 존재한다.
CFO 역시 “현 주가가 내재가치보다 의미있게 저평가되었다고 느낀다”며 자사주 매입 의사를 밝혔다.

한편, 디지털 헬스케어 업계 전반의 투자심리도 서서히 개선 조짐이 있다.
거품 논란으로 급락했던 동종주들이 ’24~’25년 사업개선으로 반등하는데,
HIMS는 그 중에서도 실적 모멘텀이 가장 강력하다.

하지만, 사기꾼과 동업할 수는 없다

Hims & Hers에 대한 투자자 소송

‘25.4.29일, Hims & Hers Health, Inc.(NYSE: HIMS)는 덴마크 제약사 Novo Nordisk와의 장기 협업을 발표했다.
협업의 첫 단계로 Hims 플랫폼에서 Novo Nordisk의 FDA 승인 비만 치료제인 Wegovy를 번들 상품 형태로 즉시 판매하기 시작한다고 밝혔다.
이 소식은 당시 Hims가 인기 GLP-1 계열 체중감량 주사제를 제공함으로써 큰 매출 성장을 기대하게 했다.

그러나 불과 두 달도 채 지나지 않아, ‘25.6.23일 Novo Nordisk는 보도자료를 통해 Hims & Hers와의 파트너십을 즉각 종료한다고 발표했다.
Novo Nordisk 측은 협력 종료 사유에 대해, Hims & Hers가 Wegovy의 위조판 격인 “짝퉁” Wegovy (불법 조제된 세마글루타이드 약물)을 환자 맞춤형 치료라는 허울 아래 대량 판매하고,
이러한 불법 조제 약을 이용해 기만적인 마케팅을 펼쳐 환자 안전을 위험에 빠뜨렸기 때문이라고 공식적으로 밝혔다.
Novo Nordisk의 발표로 Hims & Hers 주가는 하루 만에 34.6% 폭락했다.
즉, HIMS 경영진이 강조한 “장기 협업”이 깨지면서 투자자들은 큰 손실을 보게 되었다.

이러한 배경에서 투자자들은 Hims & Hers와 경영진이 중대한 사실을 은폐하거나 왜곡하여 증권 사기를 저질렀다며 집단소송을 제기했다.
소송 대상은 ‘25.4.29일부터 6.23일까지 Hims 주식을 매수한 투자자들로,
이 기간 동안 회사 측이 Novo Nordisk와의 GLP-1 협력 관련 중요 정보를 고의로 잘못 알렸거나 누락시켰다는 주장이 핵심이다.

소송 청구 내용 및 근거

이번 증권 집단소송(securities class action)에서 원고 투자자들이 주장하는 핵심 내용은 다음과 같다.

Hims의 불법 행위 은폐 : Hims & Hers 경영진은 자사 플랫폼을 통해 환자 안전을 위협하는 불법 조제 세마글루타이드(일명 Wegovy의 짝퉁 버전)를 판매하고 이를 홍보하고 있었음에도, 이러한 사실을 투자자들에게 공개하지 않았다.
다시 말해, Hims가 FDA 승인 약물 대신 승인되지 않은 복제 약품을 대량으로 제공하며 매출을 올리고 있다는 사실을 숨겼다는 주장이다.

협업 중단 위험 미공개 : 위와 같은 불법적 판매 및 기만적 마케팅으로 인해 Novo Nordisk와의 협업이 중단될 중대한 위험이 존재했지만, Hims 경영진은 이러한 위험을 투자자에게 알리지 않고 장밋빛 협업 전망만을 강조했다.
결국 협업 종료로 주가가 급락한 것을 볼 때, 이 위험은 현실화된 중요 정보였지만 투자자들은 사전에 전혀 인지하지 못했다.

소송장에서 원고 측은 Hims 경영진이 위 두 가지 사항을 고의 또는 적어도 중대한 과실로 간과한 채 투자자들을 오도함으로써, 미국 1934년 증권거래법 10(b)조 및 20(a)조 등을 위반했다고 주장한다.
요약하면, 회사에 불리한 진실 – 즉 불법 GLP-1 약물 판매 행위와 그로 인한 협업 붕괴 위험 – 을 숨긴 채 투자자들에게 회사의 비만치료 사업 전망이 밝은 것처럼 부정확한 정보를 제공했다는 것이다.
이러한 주장에 대한 근거로는 앞서 언급된 Novo Nordisk의 공식 발표 내용과 협업 종료 직후 발생한 주가 폭락 사태 등이 제시되고 있다.

소송 주장 타당성 검토

현재까지 드러난 사실관계는 상당 부분 소송 주장과 들어맞는다.
Novo Nordisk가 직접 언론 보도자료를 통해 Hims의 행위를 “불법적인 대량 조제” 및 “기만적 마케팅”이라고 공개적으로 비판했고,
환자 안전을 위협했다고까지 언급한 것은 소송 주장에 힘을 실어주는 중요한 정황 증거다.

즉, 투자자들의 주장이 단순한 추측이 아니라 사업 파트너인 대형 제약사에 의해 공식 확인된 문제를 기반으로 하고 있다.
결과적으로 Hims 경영진이 해당 기간 실제로 그러한 행위를 했는지에 대해서는 큰 이견이 없다.

Novo Nordisk의 발표로 미루어 볼 때, Hims가 협업 기간 중에도 계속해서 자체적으로 세마글루타이드 복제약을 판매한 사실은 명백하다.

Hims 경영진의 의도성도 일부 정황으로 짐작할 수 있다.
Hims는 2025년 초부터 GLP-1 체중감량제의 저렴한 대안을 내세우며 공격적인 마케팅(Super Bowl 광고 등)을 펼쳤고, Novo Nordisk와 마찰을 빚어왔다.
그럼에도 4월 말 양사가 협업을 맺은 것은, 공식 루트를 통해 정품 Wegovy를 판매하는 방향으로 Hims가 선회하는 것으로 받아들여졌다.

일반 투자자들은 이 협업 발표를 긍정적으로 해석했지만, 정작 Hims는 물밑에서 기존의 복제약 판매를 계속하고 있었다.
FDA가 공급 부족 해소를 선언하여 복제 조제의 합법성 근거가 사라진 상황에서, 이를 지속한 행위는 규제 위반 소지가 크다는 지적이 나오고 있다.
따라서 경영진이 이러한 위험성을 인지하지 못했을 가능성은 낮으며, 사실상 리스크를 알면서도 감춘 것으로 볼 수 있다.
이런 부분은 법률적으로 고의 또는 최소한 중대한 과실을 입증하는 자료가 될 수 있습니다.

한편, Hims 측은 Novo Nordisk의 주장에 반박하는 입장도 내놓았습니다.
Andrew Dudum Hims CEO는 협업 종료 후 성명을 통해, Novo Nordisk가 자사 약(정품 Wegovy)만 처방하도록 압력을 넣었다면서 이는 환자별 최적 치료 선택권을 제한하는 반경쟁적 요구였기에 Hims가 수용할 수 없었다고 주장했다.
그는 “환자와 의료진의 독립적인 치료 결정권을 지키는 것이 최우선”이라며, Hims는 앞으로도 Wegovy를 포함한 다양한 치료 옵션을 제공해 환자 개개인에 맞는 선택지를 주겠다고 강조했다. 즉, 경영진은 자신들의 행위가 환자 이익을 위한 정당한 판단이었다고 항변하고 있다.

그러나 주장이 일부 사실이라 하더라도, 법적·투자자적 관점에서 보면 문제가 된 불법 조제 판매 및 마케팅 행위의 사실관계는 변함이 없다.

Novo Nordisk와의 계약 조건이나 FDA 규제를 어기는 위험이 있었음에도, Hims 경영진이 이를 강행하고 투자자들에게 미리 알리지 않은 것은 분명하다.
결과적으로 투자자 소송의 주장 자체는 사실관계에 근거한 상당한 타당성이 있다고 평가할 수 있다.
다수의 로펌들이 동시에 Hims의 책임을 묻는 소송 절차에 착수한 것도, 이 사건이 투자자들에게 실질적 피해를 주었고 경영진의 행위가 법률 위반 소지가 높다고 판단했기 때문으로 보인다.

평가

이번 사례에서 드러난 Hims 경영진의 행동은 여러 면에서 윤리적 한계선을 넘었다.

첫째, 환자 안전을 위협하는 방식으로 사업을 전개했다.
안전성과 품질이 담보되지 않은 비공식 조제 약물을 판매하면서도, 이를 마치 합법적이고 괜찮은 선택지인 양 기만적 마케팅을 한 것은 환자(소비자)에 대한 기만이자 공중 보건에 대한 무책임한 행동이다.
제약사의 경고와 FDA 지침까지 무시하면서 수익을 추구한 행위는, 비록 “환자 접근성 향상”이라는 명분을 내세웠다 해도 도덕적 정당성을 얻기 어렵다.

둘째, 투자자 신뢰를 저버렸다.
경영진은 Novo Nordisk와 협력하여 밝은 사업 기회가 열린 듯이 홍보했지만,
동시에 그 협력을 무산시킬 위험이 큰 일을 계속하고 있었다.
이런 내부 모순을 알면서도 투자자들에게 알리지 않고 결과적으로 큰 손실을 입힌 것은, 투자자에 대한 기만으로 볼 수 있다.
시장에 공개된 정보와 경영진이 알고 있었을 사실이 달랐다는 것 자체가 경영 투명성에 심각한 의문을 제기한다.
경영진이 고의로 위험을 은폐하고 투자자들에게 잘못된 인식을 심어줬다면, 이는 곧 사기적 행위로 평가될 수 있다.

셋째, 경영진의 위기 대응 태도도 신뢰를 떨어뜨리고 있다.
협업 파트너인 Novo Nordisk가 등을 돌리고 공개적으로 비난할 정도의 사안이라면,
Hims 경영진은 즉각적으로 책임을 인정하고 시정을 약속하는 태도를 보이는 편이 신뢰 회복에 도움이 되었을 것이다.
그러나 Hims 측은 오히려 Novo 측을 비난하며 자기 행위를 옹호하는 책임회피적 입장을 취했으며, 경영진은 자신들의 잘못을 성찰하기보다는 정당화하고 있다.

이는 향후 유사한 문제가 발생했을 때도 투명하게 대처하지 않을 위험을 시사한다.

결론적으로 여러 정황을 살펴볼 때 소송 제기 자체가 HIMS 경영진의 신뢰성에 부정적인 평가를 내릴 충분한 근거가 된다.
물론 쌍방간의 법적 주장이 엇갈리는 것이 소송이기 때문에 최종적으로 사실이 확정되는 것을 보고 판단해야 되겠지만 그러한 불확실성의 존재만으로도 커버기업으로 편입하는 것은 곤란하다고 생각되었다.

6가지 관점에서 매우 매력적인 기업이어서 5% 미만의 비중 투자를 이어오고 있지만,
사기꾼과는 동업할 수 없다.
만약 경영진의 혐의가 법적 사실로 밝혀진다면 투자 원칙에 따라 투자를 중단하게 될 것이다.

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진보주의와 개선에 대한 믿음

원래 진보는 더 나아간다는 의미이다.
(수구세력보다도 더 보수적인 정책을 내는 우리나라의 집권 여당에 대해 말하려는 것은 아니다)

우리는 시장의 흔들림에 부침이 있겠지만 평균적으로 자산을 늘려나갈 것이다.
자산이 늘어난다는 것은 그에 따른 책임이 동시에 늘어나는 것을 의미한다.
큰 자산과 더 많은 지분은 더 높은 책임을 요구한다.
따라서 우리의 판단은 ‘진보’되고 ‘개선’되어야 한다.
어제보다 더 나아져야 한다.

그리고 우리의 판단의 바탕이 되는 것은 우리의 삶과 몸이다.
따라서 우리의 삶의 원칙도 차츰 더 나은 방향으로 나아가야 한다.
그랬을 때 더 큰 것을 성취할 수 있게 될 것이다.

내가 JYP에 상당기간 투자하게 했던 대주주 박진영은 ’60세까지 춤 실력이 매일 더 나아질 것’이라는 목표를 세우고 매일 실천하고 있다.

60세까지 춤추기 위해! JYP 박진영의 건강과 인생 철학 알아보기 : 네이버 블로그
현재는 아쉽게도 본업 역량 때문에 투자하고 있지 않지만 이렇게 대주주의 인생관이 내가 지향하는 바와 일치했기 때문에 많은 비중을 투자할 수 있었던 것 같다.

투자의 세계에서는 대체로 자산이 커짐에 따라 여러 가지 제약이 생긴다.
매매하면 주가가 움직여 손실이 발생(슬리피지)한다.
유통물량이 적은 주식을 구매할수록 이 슬리피지의 크기는 커진다.
공시의무 발생 등 제도적 제약에 직면하기도 한다.
그렇기에 자산이 커지더라도 수익률을 유지할 수만있다면 사실 그것으로도 충분할 것이다.
이를 위해서 실제로는 더 판단이 나아지고 지속가능한 투자 전략을 수립하여 실천해야 한다.

어떻게 하면 더 진보된 삶을 살고 투자 판단이 나아질 수 있을지 구체적으로 생각해보겠다.

기록

더 나아진다는 것은 과거와 비교할 수 있다는 것이 전제조건이다.
과거가 어땠는지 정확히 알 수 없는데 더 나아졌다고 하는 것은 자기만족에 불과할 것이다.
따라서 정확히 과거의 내가 어땠는지 기록이 필요하다.

그런 의미에서 정리되지 않은 자료는 쓰레기다.
불필요한 내용은 과감히 빼고 필요한 내용만 기록할 수 있도록 효율적인 자료의 틀을 만드는 것이 중요하다.
그리고 기록은 의미있는 관점에서 필요한 정보들을 모두 포함하고 일관성이 있어야 한다.

투자의 6가지 관점은 그런 효율성, 완결성, 일관성 조건을 만족할 수 있게 고안된 것이다.
불필요한 정보는 제외하고 과거에 내가 고민했던 바를 최대한 담을 수 있게 만들었다.
이를 앞으로는 한 눈에 볼 수 있도록 어떤 기업이든 검토하고 나면 다음과 같은 표를 메인 페이지에 꾸준히 업데이트할 계획이다.

되도록이면 LTO 까페에 투자 아이디어를 작성할 때도 투자의 6가지 관점을 빠짐없이, 그리고 합리적 관점에서 납득이 가도록 작성해주면 나중에 투자가 타당했는지 검증/피드백할 때에도 유용할 것이다.

또한 건강과 생활 관리 관점에서도 기록하는 습관은 중요하다.
식단과 간헐적 단식, 운동, 오래 지속해야 하는 루틴일수록 기록하자.
그리고 피드백할 수 있게 루틴 수행의 결과를 꾸준히 업데이트하자.
(몸무게, 체성분, 수면 시간, 컨디션 등)

한계적 사고

과거를 기록해서 그로부터 교훈을 얻어야 하지만,
모든 투자 판단은 미래를 향해 있어야 한다.

과거에 이미 일어난 일이 주가에 덜 반영되어 있으며,
따라서 내가 매수해도 수익을 볼 수 있다는 투자 아이디어를 구성하여 투자하는 사람들이 있다.
시장이 이런 실수를 하는 경우는 드물다.
특히나 정량적 지표를 주가에 반영하는데 실수하는 경우는 극히 드물다.
그럼에도 불구하고 과거 지표를 보고 ‘확실하게’ 수익을 내려고 한다면 그것은 착각일 개연성이 크다.
그렇다면 어떤 정보를 보고 우리는 투자를 결정하여 수익을 낼 수 있는가?

바로 ‘미래를 향해 있는 정보‘이다.

未來는 말 그대로 ‘아직(未) 오지 않은(來)’ 시점이다.
따라서 불확실성을 내포하고 있다.
그리고 사람들은 불확실성을 싫어하기 때문에 불확실성이 포함된 자산을 다른 사람에게 더 싼 값에 할인하여 판다.
투자자는 이러한 불확실성을 감내하는 ‘책임’을 지기 때문에 할인된 가격에 지분을 매수하여 오지 않은 미래가 현실이 되었을 때 위험할인 만큼의 수익을 누릴 수 있는 것이다.

그리고 ‘정성적 정보‘이다.

정량적 정보, 객관성이 확보된 정보일수록 시장은 이를 가격에 반영하는데 효율적이다.
정성적 정보를 정확히 평가할 수 있는 투자자는 초과수익을 누릴 수 있다.

이렇게 미래를 향한, 정성적 정보를 올바로 평가하기 위해 우리는 모든 노력을 집중해야 한다.
과거의 정량적 정보가 주가에 덜 반영되었다는 생각을 하워드 막스는 ‘1차적 사고’라고 개념화하였다.
그리고 초과수익을 누리려면 ‘2차적 사고’가 필요하다고 강조했다.

2차적 사고는 어느 순간 하늘에서 떨어지는 것이 아니다.
삶을 살아갈 때도, 경험과 지식을 쌓아갈 때도 꾸준히 내 삶의 방식에 한계적 사고가 녹아 있어야 한다.

매몰비용을 생각하지 말고 앞으로 어떤 선택이 가장 최선인지를 고민하자.
과거에 내가 얼마나 큰 노력을 들여 대학에 입학하고 학위를 취득했으며,
시험에 합격해서 직장에서 노력하고,
회식에 가기 싫은 마음을 꾹꾹 참고 참여하고 더러운 꼴 참으면서 감정노동을 했었는지,
반대로 그 동안 얼마나 큰 권한을 누리고,
월급을 받고 안정적인 환경에서 대체로 좋은 사람들과 함께할 수 있었는지는
앞으로 내가 겪게 될 일에 대한 판단의 준거는 될 수 있겠지만 과거의 경험 자체가 이 직장에 머물러야 한다는, 또는 머무르지 않아야 한다는 근거가 될 수는 없다.

이 직장에 머물렀을 때 내가 얻게 될 월급과 의미 있는 경험들의 희소성,
그에 반해 내가 겪게 될 시간과 감정 소모, 집중력의 분산,
그런 미래에 일어날 일들을 객관적으로 평가해서 판단해야 한다.

식단 관리를 할 때도 이런 한계적 사고는 유효하다.
내가 오늘 이미 폭식을 해서, 식단 관리를 망했다는 사실이 내가 저녁에 ‘또 한 번의 치팅’을 하는 근거가 되지 못한다.
그리고 내가 엄격하게 식단 관리를 했더라도 그것이 내가 ‘치팅하는 면죄부’를 주지 못한다.

나는 이러한 삶의 태도가 누적되어 내 본능적이고 자연스러운 판단에 ‘한계적 사고’가 내재화되길 바란다.

수용성과 유연성

투자관 설명을 할 때 나는 내가 ‘철이 덜 들었다’는 말을 많이 듣는다고 했었다.
하지만 발표 이후 시간을 두고 곰곰이 생각해보니 내가 말하고 지향하는 수용성은 세상이 이야기하는 ‘물에 물탄 듯, 술에 술탄 듯’ 흘러가는 대로 살아가는 것이 아니었다.

수용이라는 것은 나의 주관이 무엇인지 명확히 알고 있어야 가능하며,
이에 대한 명확한 자기 납득이 전제된 것이다.

만약 어떤 사람이 ‘단기투자도 유용한 투자 방법중 하나다’라고 주장한다면,
내 반응은 그 사람이 어떤 사람이냐에 따라 갈릴 것이다.

1. 논리적으로 대화하는 데 열려 있고 2. 단타 투자 방법론에 대해 검증할 용의가 있으며,
3. 이를 스스로에 대한 공격으로 받아들이지 않는 사람이라면 나는 바로 그 사람과 토론을 시작할 것이다.
하지만 세 가지 조건 중 하나라도 맞지 않는다면 나는 시간을 낭비할 생각이 없다.

배당이나 주주환원, 성장주 투자와 확률론적 세계관 등 내 투자의 근간을 이루는 가정들조차도 세 조건에 부합하는 사람이라면 토론할 용의가 있다.
이것이 내가 생각하는 수용성의 범위이다.

나는 한국 사회에 이러한 토론의 문화가 정착되지 않고,
심지어 대선토론조차 생산적인 토론이 이뤄지지 않으며 한 쪽이 일방적으로 논의를 피하는 일이 일어나는 것이 비극이라고 생각한다.
(물론 미국 대선에서도 이런 일이 일어난다)

나는 LTO 멤버들이 이러한 범위 안에서 토론하면서도,
서로 의견을 나누는데 거리낌이 없기를 바란다.
그것이 건강한 투자 공동체가 지향해야할 방향성이라 생각한다.

내 판단과 생각, 지식은 절대적이지 않다.
절대화되는 것을 가장 경계해야 한다.
이를 위해 다양한 장치들을 고민 중이며, 이에 많은 멤버들이 동참해주길 바란다.

독립적 사고와 객관주의

사람은 기본적으로 다른 사람들의 영향을 받는다.
그것이 인간을 이해하는 대전제이다.
그렇지 않고는 대학살, 증오범죄와 테러 등 어느 한 개인의 일탈이라 보기에는 너무나 참혹한 일들이 시스템적으로 일어나는 것을 설명해주지 못한다.

이러한 일이 다시는 일어나지 못하게 하기 위해서는 모두가 개인의 가치를 존중하고,
올바른 이성이 건강한 개인주의를 잠식하는 전체주의를 효과적으로 견제할 수 있어야 한다.

그리고 투자의 세계에서 흔히 많은 사람들이 실패하는 이유는 다수가 살 때 비싼 가격에 사고,
다수가 팔 때 싼 가격에 팔기 때문이라고 이 플랫폼을 시작할 때 강조한 바 있다.
따라서 투자에 성공하기 위해서라도 독립적 사고는 기본소양이다.

하지만 한국사회는 개발독재 경제모델이 성공을 거두면서 ‘전체를 위한 개인’이 아직도 효과적인 설득 논리가 되고 있다.
하지만 투자자에게는 국적이 없다.
감정적으로는 내가 나고 자란 국가가 잘 되면 좋겠지만,
이러한 바램과 실제 현실은 서로 동떨어져 있는 경우가 많다.
그런 가운데 막연히 ‘국가가 잘 되어야 한다’는 ‘감정’이 투자 판단에 영향을 미친다면 손실로 이어질 가능성이 높다.
한국이 잘 되길 바라지만 객관적으로 여건이 좋지 않다면 한국에 투자하면 안 된다.

여기에 더해 나는 스스로의 정치 지향과 가치관도 나 스스로가 우선이 되어야 한다고 생각한다.
우리는 학창시절 이런 개인주의적 성향을 ‘이기주의’로 욕하는 문화에서 살아왔다.
이런 문화야말로 과거 개발독재 시절의 어두운 유물이자 악습이며, 시대착오적 발상이자, 우리 투자를 좀먹는 나쁜 가치관이라고 생각한다.
어떤 사회도 개인의 희생을 강요할 수 없으며,
모든 개인은 고유의 가치를 갖고 스스로의 책임하에 이익을 극대화하기위해 최선을 다할 권리를 갖는다.
그러한 이익 극대화 노력의 결과가 사회적 이익으로 이어지는 사회가 건강한 사회다.

개인의 권리와 자유가 무엇보다도 우선시되어야 한다.
물론 자유의 한계는 다른 사람의 자유를 침해하지 않는 범위이다.

사회적 목표를 위해 개인에게 의무를 강조하고, 책임을 강요하는 공동체가 있다면,
그 공동체는 건강하지 않으며,
자발적 참여를 기반으로 한다면 조만간 사라질 것이다.

나는 LTO가 개인에게 이익이 되기 때문에 참여하는 커뮤니티가 되길 바란다.
힘들고 어려운데도 억지로 뭔가를 해야 한다면 지속가능성이 없다.
나는 각각의 멤버들이 무엇인가 얻을 것이 있다고 느끼고,
기여함으로써 오히려 스스로의 투자가 개선되는 경험을 축적해나가길 바란다.
내가 그랬다.

나 혼자서는 하지 않았을 노력을 훨씬 더 오랜 기간 지속할 수 있으며,
(개인적으로 MBTI가 극단적으로 자유를 추구하는 INTP이며,
지금은 투입시간을 많이 줄였지만 원래부터 취미 부자다)
발굴하지 못했을 종목들에 대한 정보를 더 폭넓게 접할 수 있었고,
아무런 제약 없이 투자했다면 했을 매매를 더 줄일 수 있었으며,
더 많은 사람들의 응원 속에 더 삶에 감사하고 투자 아이디어 발굴에 집중할 수 있었다.

나는 진심으로 LTO가 내 투자에 긍정적 영향을 미치고 있기 때문에,
내가 투입할 수 있는 시간과 노력의 한도 내에서 최선의 노력을 다하고 있다.
이런 경험을 공유하고, LTO를 지금보다도 더 많은 사람이 더 많은 것을 얻어갈 수 있는 커뮤니티로 만들어가기 위해 같이 노력했으면 좋겠다.
물론 이 과정에서 희생하는 사람이 한 명이라도 생긴다면 나는 절대로 사절이다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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약가 인하 메가트렌드

리부레님 글을 읽어보고 약가 인하가 앞으로 상당히 중요한 메가트렌드가 될 가능성이 높다고 생각했다.

트럼프는 무능하다.
부의 대부분은 상속받은 것이며,
그마저도 말아먹고 아버지로부터 도움을 받아 재기할 수 있었다.
투자자이자 기업가로서는 실격이지만, 그는 TV 쇼에 출연하면서부터 대중적 인기를 누렸다.
결국 투자자라기보다 엔터테이너에 가까운 트럼프는 정치인으로서 제 자리를 찾았다.

지금까지 지켜본 결과, 대체로 트럼프 아젠다는 인간 본능에 부합해왔다.
생존과 먹고사는 문제, 그리고 ‘혐오’에 기반한 정치적 구호를 외친다.
관세는 미국 내 제조업과 일자리를 탈취해간 유럽과 아시아 국가의 ‘타자화’에 기반한다.
환경정책 폐기는 엘리트에 대한 혐오와 생활비 인플레를 잘 조합한 정치 캠페인이었다.
그래서 수많은 기행에도 불구하고 미국 내 정치적 인기를 유지할 수 있었다.

미국 약가 인하는 또 하나의 성공적 정치 캠페인이다.
의료비가 너무 비싸서 병에 걸렸어도 제대로 치료받지 못하고 죽거나,
미국에서 의료비로 인해 파산당했다는 이야기는 너무도 흔한 이야기이다.
내 직장 선배들도 미국 유학 가기 전에 건강검진, 치과 스케일링 및 치료를 통해 의료비 지출 가능성을 최소화하고 나가라고 이야기한다.

매슬로 인간 동기 단계론의 1단계가 생존의 욕구이다.
생존은 무엇보다도 우선한다.
그리고 의료 서비스는 생존과 직결된다.
미국 의료서비스는 과도하게 비싸다.

약가 인하를 통해 의료비가 절감되면 피해는 제약회사 등 소수에 집중되나 혜택은 대다수 시민에게 분산되기 때문에 지금까지 정치적으로 실현되기 어려웠다.
하지만 트럼프는 이를 하나의 정치적 구호와 수사로 결집시켰으며,
대중들은 생존과 직결된 이 문제가 해결될 수 있다는 것을 인식했다.
따라서 이 트렌드는 약가인하 정책이 없던 예전으로 돌아가기 힘들다.

트럼프 약가인하 정책의 이해(feat. GPT)

국제 비교 약가 ‘최혜국(MFN) 모델’ (미집행 정책)

목표 및 내용: 트럼프 행정부 말기인 2020년 11월, Medicare Part B 처방약 지출을 낮추기 위해 이른바 ‘Most Favored Nation (MFN)’ 모델이라는 국제 비교 약가제를 시도했습니다kff.org. 이 모델은 의사 투여 약품 등 Part B 약값을 OECD 회원국 중 가장 낮은 국가 수준 가격에 연동하여 Medicare가 그 이상 지불하지 않도록 하는 혁신적 접근이었습니다kff.orgkff.org. 쉽게 말해 독일, 영국 등 선진국들 중 가장 싸게 거래되는 가격으로 미국 Medicare 지급액을 제한하겠다는 것입니다.

시행 여부: MFN 모델은 행정명령과 Medicare 혁신센터(CMMI)의 인터림 최종규칙(IFR) 형태로 추진됐으나, 정식 의견수렴 절차를 거치지 않은 채 급하게 시행하려 했다는 이유로 연방법원에 의해 시행 직전에 제동이 걸렸습니다kff.org. 2021년 1월 1일부터 7년간 시범 실시할 계획이었지만, 여러 연방지법에 제소되어 효력정지 가처분을 받았고, 결국 바이든 행정부로 이관된 후에도 추가 조치 없이는 시행될 수 없는 상태로 남았습니다kff.org. 사실상 미집행으로 끝난 정책입니다.

영향 및 이해관계자 반응: MFN 모델이 시행되었다면 Medicare와 고령 환자의 약품 비용 부담을 크게 낮추는 효과가 기대됐습니다. Medicare 수리계리국(OACT)은 7년간 약 855억 달러의 Medicare 지출 절감 효과를 추산했는데, 이 중 일부는 약값 인하로 인한 접근성 감소(사용량 최대 19% 감소) 때문이라는 분석도 있었습니다kff.org. 제약업계는 해외 저가에 미국 약가를 연동하면 제약사 수익이 급감하여 연구개발 투자가 위축되고, 미국 환자들이 일부 신약 접근을 못 하게 될 것이라 우려했습니다kff.org. 또한 제약사들은 타국 정부가 약가를 낮추는 압박을 받을 수 있고, 미국이 사실상 다른 나라의 약가 결정에 무임승차한다는 비판도 제기했습니다kff.org. 환자단체 입장에서는 약가가 낮아지면 본인부담금도 감소할 수 있지만, 약품 공급이 줄거나 대체 치료로 전환될 수 있다는 점이 우려되었습니다kff.org. 의료계에서는 약가인하 효과는 인정하면서도, 급격한 지출축소로 의원 현장에서의 투여치료 서비스 제공이 위축될 가능성을 지적했습니다.

바이든 행정부의 계승 여부: 바이든 대통령도 후보 시절 국제 가격을 참조하여 고가신약 가격을 책정하자는 공약을 내세운 바 있습니다kff.org. 다만 집권 후 트럼프판 MFN 모델은 그대로 추진하지 않고 폐기 수순을 밟았습니다. 대신 **2022년 인플레이션 감축법(IRA)**을 통해 Medicare에 처음으로 직접 약가협상 권한을 부여하는 제도를 도입했습니다kffhealthnews.orgkffhealthnews.org. MFN이 해외 가격에 연동하는 간접방식이었다면, IRA는 정부가 선정약품에 대해 제약사와 직접 낮은 가격을 협상하는 방식으로 목표를 실현하고 있습니다. 한편 MFN 모델 시행 좌초 후 제약사와의 자발적 약가인하 협상 가능성도 거론됐지만 성과 없이 종료되었습니다. 요약하면, MFN은 트럼프 행정부에서 제안됐으나 미집행된 정책이고, **동일한 목표(고가 약품의 가격인하)**는 바이든 행정부에서 협상제도로 형태를 바꾸어 계승되었다고 볼 수 있습니다.

Medicare Part D 리베이트 규칙 (PBM 리베이트 투명화 정책, 미집행)

목표 및 내용: 트럼프 행정부는 약가 구조에서 PBM(약국혜택관리자)의 리베이트 관행이 리스트가격 상승과 환자 부담 증가를 초래한다며, 2020년 11월 최종 규칙을 통해 Medicare Part D에서 제약사→PBM/보험사 간 리베이트에 대한 연방 Anti-kickback 안전항만(safe harbor) 적용을 제외하였습니다kff.org. 이 규칙이 시행되면 제약사는 PBM에 숨은 리베이트를 제공할 인센티브가 사라지고, 대신 제조사 할인을 환자에게 약국 현장에서 직접 제공하는 경우에만 새로운 안전항만을 인정받게 됩니다kff.org. 이를 통해 처방 현장에서의 환자 부담 가격을 낮추고, 가격 결정 구조를 투명화하며, 나아가 제약사가 애초에 리스트가격을 인하하도록 유도하는 것이 목표였습니다kff.org.

시행 여부: 이른바 “리베이트 규칙”은 트럼프 말기에 확정되었으나, 2021년 1월 정권교체와 함께 시행이 연기되었습니다kff.org. PBM 업계 단체(PCMA)가 제기한 소송으로 2022년까지 시행이 유예되었고, 바이든 행정부도 해당 규칙에 대한 재검토에 들어갔습니다kff.org. 결국 의회는 2022년 IRA 법안에서 이 규칙의 발효를 2030년까지 추가 연기하여, 사실상 장기 보류시켰습니다. 따라서 현재까지도 실제 집행되지 않은 상태입니다.

영향 및 이해관계자 반응: 이 정책을 둘러싼 평가와 이해관계자 영향은 복잡합니다. 환자 측면에서는 약국에서 내는 자기부담금이 즉각 낮아지는 장점이 있으나, 대신 그동안 리베이트로 낮아졌던 보험료가 인상될 우려가 지적되었습니다kff.org. 메디케어 수리계리국과 의회예산국(CBO) 모두 해당 규칙 시행 시 보험료 보조금 증가 등으로 향후 10년간 연방지출이 늘어날 것으로 추산하였고kff.orgkff.org, 일부 분석은 일부 환자의 총비용이 오히려 증가할 수 있다는 견해도 내놓았습니다. PBM 업계는 수익원인 리베이트 마진이 사라지므로 강력 반대했고, 결국 소송을 통해 시행을 지연시켰습니다kff.org. 제약업계는 표면적으로는 해당 규칙을 지지했습니다. 리베이트는 제약사 입장에선 판매대가로 PBM에 지급하는 거액의 비용인데, 이를 없애면 리스트가격 인하 압박을 받겠지만 동시에 **중간마진(PBM 이윤)**을 없애 제약사로부터 소비자까지의 혜택 전달 구조를 개선할 수 있다고 본 것입니다. 다만 모든 제약사가 리스트가격을 내릴지는 미지수라 효과에 논쟁이 있었습니다kff.org.

바이든 행정부의 후속조치: 바이든 행정부는 리베이트 규칙을 즉각 폐기하지는 않았지만, 아예 시행하지도 않는 입장을 취했습니다kff.org. 2021년 초 해당 규칙의 발효를 늦추는 최종규칙을 내고, 법정 공방에도 나서지 않아 사실상 동의를 표했습니다kff.org. 이후 IRA 법안에서는 리베이트 규칙 연기로 인한 재정절감분을 다른 의료정책 재원으로 활용함으로써 (규칙 미시행을 전제로 예산 편성) 이 제도를 사실상 무기한 보류시켰습니다. 대신 바이든 행정부는 다른 방식으로 약가 인하를 도모하는 데 집중했는데, 앞서 언급한 Medicare 약가협상제 도입, 약가 인상률 인플레이션 연동 페널티 등이 그것입니다. 또한 2023년 들어 PBM의 불투명한 수익 구조에 대한 규제 필요성이 다시 부각되어, PBM 수수료·리베이트 공개 의무나 클로백 금지 등의 입법 논의가 의회에서 진행 중입니다. FTC(연방거래위원회)도 PBM 업계를 대상으로 경쟁저해 행위 조사를 개시하는 등 투명성 강화 기조는 이어가고 있습니다. 요컨대, 리베이트 규칙 자체는 트럼프 정책에서 살아남지 못했지만, PBM 구조를 개선하고 환자 부담을 낮추려는 노력은 형태를 바꾸어 지속되고 있습니다.

처방약 병행수입 허용 (캐나다 등에서의 약가 낮은 의약품 수입)

목표 및 내용: 미국 내 높은 약가를 낮추기 위한 방안의 하나로, 트럼프 행정부는 해외에서 더 저렴한 약을 수입할 수 있도록 규제를 완화하였습니다. 2020년 가을 최종 규칙과 FDA 지침을 통해 두 가지 새로운 경로를 마련했는데, 첫째는 미국의 주(州), 자치령, 인디언 부족 등이 캐나다로부터 일정 기간 처방약을 수입하는 프로그램을 꾸릴 수 있도록 한 것입니다kff.org. 주 정부가 연방 승인을 받아 도매상·약국과 협력해 캐나다산 의약품을 수입하면, 미국 소비자에게 더 싸게 공급할 수 있다는 구상입니다. 둘째는 제약사 스스로가 해외 저가로 판매하는 자사 의약품을 역수입하여 미국에서 저렴하게 판매하는 경로입니다kff.org. 이 경우 이미 FDA 승인받은 동일 성분 약을 해외판으로 들여오는 것이므로 안전성은 담보되며, 중간상 없이 제조사가 직접 유통합니다. 이러한 병행수입 정책은 2020년 11월 30일부로 발효되어 법적으로 시행 가능해졌습니다kff.org.

시행 여부: 법·제도적으로는 시행되었으나, 실질적으로 아직 소비자가 체감할 수 있는 수준으로 실행된 사례는 없습니다. 캐나다 수입 프로그램의 경우 각 주 정부가 연방 승인을 받아야 하는데, 플로리다주 등 몇몇 주가 적극 나섰습니다kff.org. 플로리다는 초창기 수입 프로그램 수행업체 선정 등에 어려움을 겪었으나 결국 계획을 수립하고 연방정부에 승인을 신청했습니다kff.org. 콜로라도주 등도 준비에 들어갔지만, 2022년 중반 이전에는 실수입 개시가 어려울 것으로 전망됐습니다kff.org. 2023년 현재까지도 FDA의 최종 승인을 얻어 실제 캐나다에서 약이 들어온 사례는 없는 것으로 알려졌습니다. 제약사들의 법적 도전도 진행 중인데, 업계 단체인 PhRMA 등이 해당 규칙이 약품 안전성 우려와 법적 문제를 야기한다며 소송을 제기하여 계류 중입니다kff.org.

영향 및 이해관계자 반응: 병행수입 허용 소식은 일부 고가약의 가격 인하 가능성으로 소비자와 환자단체의 기대를 모았습니다. 예를 들어 캐나다에서 훨씬 저렴한 특정 희귀질환 약이나 B형 간염 치료제 등을 가져올 수 있다면, 미국 내 환자 비용 부담이 크게 줄 수 있기 때문입니다. 그러나 현실적 제약도 많습니다. 캐나다 정부는 자국 의약품 공급을 우선 보호하기 위해, 미국의 대량 수입으로 자국 내 공급 부족이 예상되는 경우 해당 약품의 수출을 금지하겠다고 경고했습니다kff.org. 캐나다는 인구가 미국의 1/10에 불과해 자체 공급량이 한정되어 있는데, 미국이 물량을 가져가면 자국민 약품 부족 사태가 올 수 있다는 우려입니다. 또한 법적 분쟁 역시 진행 중이라, 규칙이 최종적으로 살아남을지 불확실합니다kff.org. 제약업계는 병행수입이 위조 의약품 유입 위험 등 안전성 문제를 일으킬 수 있다고 주장하고, 미국의 폐쇄적 유통망 규제(DSCSA, 이력추적제도)을 무력화할 수 있다고 반대합니다pharmacist.compharmacist.com. 더구나 이 정책은 **바이오의약품(생물의약)**을 수입 대상에서 제외했는데, 여기에 인슐린과 많은 최신 고가 신약들이 포함됩니다kff.org. 따라서 정작 가격논란이 큰 인슐린 등은 병행수입으로 해결이 안 된다는 지적도 있습니다kff.org.

바이든 행정부의 후속 움직임: 바이든 대통령도 후보 시절부터 안전이 담보된다면 처방약 수입을 지지한다는 입장이었습니다kff.org. 집권 후 이 규칙을 철회하지 않고 유지했으며, 앞서 언급한 플로리다 등의 신청에 대한 검토가 계속 이루어지고 있습니다. 다만 바이든 행정부도 병행수입에 적극 드라이브를 건 것은 아니어서, 속도는 더딘 상태입니다. 2022~2023년에도 실제 캐나다 수입이 시작되지 못했고, 캐나다와의 협의나 법정다툼 등이 변수로 남아 있습니다. 요컨대, 트럼프 행정부가 틀을 마련한 병행수입 정책은 법적으로 살아있지만, 아직 실행단계에서 유의미한 성과를 내지 못한 채 바이든 행정부로 넘어와 있는 상황입니다.

인슐린·에피네프린 340B 할인 제공 의무화 (미집행)

목표 및 내용: 트럼프 대통령은 2020년 7월 약가 관련 4개 행정명령을 발표하면서, 그 중 하나로 저소득층의 인슐린과 에피네프린 비용 경감 조치를 지시했습니다. 이를 구현하기 위해 2020년 12월 HHS(보건부)는 340B 약가할인 프로그램에 참여하는 연방 공인 보건센터(FQHC)에 대해 특정 환자에게 인슐린·에피네프린을 340B 할인가격으로 제공하도록 하는 최종규칙을 공표했습니다kff.org. 340B 프로그램이란 제약사가 병원·보건소 등 공공의료기관에 의약품을 매우 할인된 가격에 공급하는 제도로, 원래 취지는 취약환자 지원입니다. 그러나 340B로 할인받은 약을 기관이 환자에게 꼭 할인해서 주라는 명시는 없었는데, 이번 규칙으로 기관이 받은 할인 혜택을 해당 환자에게 반드시 돌려줘야 한다는 조건을 건 것입니다kff.org. 구체적으로, 340B 자격을 가진 FQHC가 연방 보조금을 받으려면, 소득이 일정 기준 이하이고 보험이 없는(또는 충분치 않은) 환자에게 인슐린이나 에피네프린을 줄 때 기관의 340B 취득원가에 소정의 조작료만 얹은 가격으로 팔아야 합니다. 코로나19 사태로 경제적 어려움이 가중된 저소득 당뇨병·알레르기 환자들이 생명유지 의약품을 끊지 않도록 돕겠다는 취지였습니다kff.org.

시행 여부: 이 규칙은 2021년 1월 22일 발효될 예정이었으나, 바이든 대통령 취임 이틀 후인 1월 22일부로 전격 시행이 일시 연기되었습니다kff.org. 이는 새 정부가 전임 정부의 미시행 규칙들을 재검토하기 위해 일반적으로 취하는 조치의 일환입니다. 이후 2021년 3월까지 시행을 유예하였고, 결국 해당 규정을 철회하는 방향으로 결정되었습니다. 따라서 실제 현장에서 시행되지 못한 정책으로 남았습니다.

영향 및 이해관계자 반응: 저소득 환자들에게는 표면상 반가운 조치입니다. 인슐린의 고가격이 사회 문제였던 만큼, 340B를 통해 매우 싸게 조달된 인슐린을 환자도 그 가격에 살 수 있다면 실질적 부담 경감이 될 수 있습니다. 다만 비판론자들은 실효성에 의문을 제기했습니다. 왜냐하면 많은 FQHC 등에서는 이미 자체 재원을 통해 저소득 환자에게 인슐린을 무료 또는 저렴하게 제공하는 프로그램을 운용 중이었고, 굳이 연방 규칙으로 강제하지 않아도 취지 달성에 큰 문제가 없었다는 점입니다kff.org. 오히려 이 규칙이 시행되면, 기관 입장에서는 모든 환자의 소득과 보험상태를 확인하여 가격을 이원화해야 하는 등 행정 절차가 늘어나고, 340B 약 판매로 얻던 수익을 잃어 재정이 악화될 수 있다고 우려했습니다kff.org. 결국 규칙 준수가 기관 운영을 어렵게 만들어, 환자 진료 전반에 지장을 줄 수 있다는 지적입니다kff.org. 전국보건센터협회(NACHC) 등은 이 규칙에 반대 의견을 냈습니다kff.org. 제약업계는 이 사안에선 직접 할인만 해주면 되는 것이어서 큰 반대는 없었고, PBM이나 보험사 등도 직접 영향은 없었습니다.

바이든 행정부의 대응: 바이든 행정부는 이 규칙을 바로 집행하지 않고 유예한 후 결국 폐기 절차를 밟았습니다kff.org. 대신 인슐린 가격 문제는 보다 광범위한 정책으로 대응했는데, 대표적으로 Medicare 대상자의 인슐린 비용을 월 $35로 제한하는 조치를 법으로 제정하여 (IRA 법안, 2022년) 2023년부터 시행한 점을 들 수 있습니다kffhealthnews.org. 또한 민간 보험에서도 인슐린 $35 상한을 적용하려 했으나 의회 승인이 안 되어 무산됐습니다. 바이든 행정부는 인슐린뿐 아니라 모든 약가 인하를 위한 포괄적 법안을 추진했으므로, 340B 규칙처럼 좁은 범위의 규제는 전략에서 제외한 것으로 볼 수 있습니다.

처방약 TV 광고에 약가 공개 (투명성 규칙, 미집행)

목표 및 내용: 트럼프 행정부는 약가 투명성 제고를 위해 파격적인 아이디어를 내놓았는데, 바로 TV로 나오는 처방약 광고에 약품 가격을 표시하도록 의무화하는 방안이었습니다. 2019년 보건복지부(HHS) 산하 CMS가 이 규칙을 최종 확정하며, 월 $35 이상 비용이 드는 처방약 광고에는 “이 약의 월 정가(list price)는 $XXX 입니다”라는 자막을 넣도록 요구했습니다. 이는 소비자들이 비싼 약인지 인지하게 하여 수요 압력을 줄이고, 동시에 제약사에 여론의 압박을 가해 가격인하를 유도하려는 목적이었습니다. 트럼프 정부의 2018년 약가개혁 블루프린트에 포함된 아이디어가 현실화된 것입니다.

시행 여부: 이 규정은 2019년 7월 시행을 눈앞에 두었지만, 직전에 제약사들의 소송으로 연방지방법원에서 무효화되었습니다statnews.com. 소송을 제기한 세 개의 대형 제약사는 HHS에 약가공시 권한이 없다고 주장했고, 워싱턴 DC 지방법원의 메타(Mehta) 판사는 HHS가 의회로부터 부여받지 않은 권한을 행사했다며 규정을 무효로 했습니다statnews.com. (제약사들이 주장한 수정헌법 1조 표현의 자유 침해에 대해서는 법원이 판단하지 않았습니다.) HHS는 항소를 시도했지만 결국 해당 규정은 집행되지 못한 채 폐기되었습니다.

영향 및 이해관계자 반응: 만약 시행되었다면 텔레비전 광고를 보는 수많은 소비자에게 약가 정보 노출이라는 큰 변화가 생겼을 것입니다. 소비자들은 평소 접하던 광고약의 가격이 수천 달러임을 알고 충격을 받을 수도 있고, 의사에게 값이 싼 대체약을 문의할 수도 있습니다. 이러한 정보격차 해소 효과를 기대하는 목소리도 있었지만, 실효성에 의문을 제기하는 시각도 있었습니다. 광고에 나오는 정가는 보험 적용 전 가격으로, 실제 환자가 지불하는 금액과 다를 수 있어 혼란을 줄 수 있다는 지적입니다. 또한 가격을 본 소비자가 약 복용을 망설이면 필요한 치료를 회피하는 역효과 가능성도 제기됐습니다. 제약업계는 이 규정에 강하게 반발했는데, 이는 영업규제라는 이유뿐 아니라 자사 약의 높은 가격을 대중에 공개하는 것을 꺼렸기 때문으로 해석됩니다. 규정 무효화 후 트럼프 행정부는 약가 표시를 자율적으로 유도하는 선에서 마무리되었습니다.

바이든 행정부의 접근: 바이든 행정부는 이와 유사한 규제를 다시 추진하지 않았습니다. 대신 전반적 의료비 투명성 정책의 일환으로 병원의 진료비 공개(입원서비스 가격 공개 규칙 시행)나 보험사의 네고 가격 공개 규정 등을 시행하고 있지만, 직접 약품 광고에 가격을 넣는 조치는 현재까지 부활하지 않았습니다. 법원의 판단도 있었던 만큼, 행정조치보다는 입법을 통한 접근이 필요하지만 제약사의 로비와 표현의 자유 이슈로 난항이 예상되어 우선순위에 두지 않은 것으로 보입니다.

약국 계약의 ‘Gag Clause’ 금지 (정보제공 제한 조항 금지법, 시행)

목표 및 내용: 약국이 환자에게 약값에 대해 솔직히 말해줄 수 없도록 만드는 부당한 관행을 없애기 위해, 트럼프 행정부는 2018년 “Gag Clause”(함구 조항) 금지법을 추진했습니다. 당시 초당적으로 가결된 두 건의 법안 – **“Know the Lowest Price Act”**와 “Patients’ Right to Know Drug Prices Act” – 을 트럼프 대통령이 2018년 10월에 서명하여 발효시켰습니다healthlawadvisor.com. 핵심 내용은 **PBM(약품보험관리자)**이나 보험사가 약국과 계약할 때 “약사가 환자에게 현금 가격이 보험 코페이보다 쌀 경우 알려주지 못한다”는 식의 비밀 유지 조항을 넣는 것을 전면 금지한 것입니다healthlawadvisor.com. 이로써 약사는 환자가 처방전을 들고 왔을 때, 보험으로 지불할 때보다 그냥 자비로 살 때 더 저렴하면 그 사실을 자유롭게 알려줄 수 있게 되었습니다healthlawadvisor.com. 하나의 법은 Medicare Part D 등 연방 프로그램에 적용되며 2020년 1월 발효되었고, 다른 법은 상업보험에 적용되어 2018년 즉시 발효되었습니다healthlawadvisor.com.

시행 여부: 해당 법안들은 대통령 서명 즉시 법률로서 시행되었습니다. 즉, 2018년 말부터 전국적으로 약국 gag clause 금지가 유효하며, 위반 시 제재를 받을 수 있습니다. 사실 2010년대 후반 여러 주(州)에서도 자체적으로 Gag Clause를 금지하는 법을 속속 도입하고 있었고, 연방 차원에서도 마침내 이를 따라잡은 것입니다healthlawadvisor.com.

영향 및 이해관계자 반응: 환자들은 이 법으로 이익을 보게 되었습니다. 이제 약사가 “차라리 보험 쓰지 말고 그냥 현금으로 사세요. 그게 더 쌉니다”라고 조언해줄 수 있게 되어, 불필요하게 높은 코페이를 내는 일을 피할 수 있습니다. 예컨대 어떤 복제약 제네릭은 보험 코페이가 $20인데 그냥 사면 $8인 경우, 이전에는 약사가 말 못 했지만 이제는 알려줘 환자가 $12를 절약할 수 있게 됩니다. 다만 이로 인해 총약가가 인하되는 것은 아니며, 단지 지불 방식의 정보 비대칭이 해소되는 효과입니다healthlawadvisor.com. 약사단체들은 이를 환영했습니다. 오랫동안 약국 현장에서 이런 조항이 환자에게 불리하고 약사의 전문직 윤리에 반한다고 비판해왔기 때문입니다healthlawadvisor.com. PBM/보험사 측은 표면적으로는 큰 반대를 하지 않았습니다. PBM 업계 협회(PCMA)는 이미 “우리는 그런 조항 거의 안 쓴다”고 주장했고, 대형 PBM인 익스프레스스크립츠도 “우리는 원래 그런 반소비자적 관행 안 한다”며 법을 지지했습니다healthlawadvisor.com. 이는 많은 주에서 이미 금지법이 도입되어 PBM들도 관행을 바꿔온 측면이 있습니다healthlawadvisor.com. 따라서 이 연방법의 실질적 영향은 제한적일 수 있으나, 최소한 환자에게 가격정보를 숨기는 행위는 연방법으로 금지된다는 점에서 의미가 있습니다. 제약업계에는 직접 영향이 없습니다.

바이든 행정부의 후속여부: 이 법은 트럼프 행정부 시기 성립되어 바이든 행정부에서도 동일하게 유지되고 있습니다. 환영받는 소비자 보호 조치이므로 정치적 논란도 없습니다. 더 나아가 2021~2023년에는 의회에서 PBM의 역할 전반을 재평가하며, 리베이트 구조 투명화, 스프레드 프라이싱(spread pricing) 금지 등 추가 조치를 담은 법안들이 논의되고 있습니다. 트럼프 행정부가 가장 손쉬운 투명성 개선책으로 gag clause부터 금지했다면healthlawadvisor.com, 바이든 시대에는 보다 포괄적인 PBM 규제 방향으로 발전하고 있다고 볼 수 있습니다.

제네릭·바이오시밀러 경쟁 촉진 법안 (CREATES Act 등, 시행)

목표 및 내용: 약가를 낮추는 가장 근본적인 해법 중 하나는 **제네릭(복제약)과 바이오시밀러(바이오의약품 복제)**의 시장 진입을 촉진하는 것입니다. 트럼프 행정부 시기인 2019년 말, 연방 의회는 CREATES Act라는 중요한 법률을 통과시켰습니다pharmacist.com. 이 법은 브랜드(신약) 제약사가 의도적으로 자기 약의 샘플을 제네릭 업체에 제공하지 않는 관행을 막는 내용입니다. 제네릭 회사는 신약의 샘플이 있어야 동등 생물학적 효능시험 등을 거쳐 FDA 승인을 받을 수 있는데, 일부 신약사는 “안전관리 프로그램(REMS)상 제한” 등을 구실로 제네릭사에 샘플 판매를 거부해 왔습니다. CREATES법 하에서는 제네릭사가 신약사에 샘플 제공을 요구하고, 거부하면 연방법원에 소송을 걸어 강제할 수 있습니다pharmacist.com. 법원은 신약사가 정당한 이유 없이 거부했다고 판단하면 하루당 벌금 등을 부과하여 샘플 입수를 돕습니다. 또한 이 법은 REMS 적용 약품의 경우에도 FDA 감독 하에 제네릭과 신약사가 협약을 맺어 안전하게 샘플을 공유하도록 절차를 명확히 했습니다pharmacist.com. 아울러 2019년에는 자체 첨부 법안으로 인슐린 등의 바이오시밀러 출시를 촉진하는 조항이 통과되었는데, 바이오시밀러 전환체계로 넘어가며 인슐린 복제약의 출시를 최대 1년 앞당기는 효과가 있었습니다pharmacist.com.

시행 여부: CREATES 법은 2019년 12월 연말예산 법안에 포함되어 정식 발효되었습니다pharmacist.com. 즉 이미 시행 중이며, 첫 사례로 2021년 말 제네릭 업체들이 이 법을 이용해 샘플 제공을 강제하는 소송을 제기하는 등 실효성을 보이고 있습니다. 또한 FDA도 제네릭 신약 허가과정에서 CREATES 법에 따른 절차를 반영하고 있습니다.

영향 및 이해관계자 반응: **제약업계(브랜드 쪽)**는 당연히 이 법에 반대했습니다. PhRMA 등 로비단체는 이 법이 신약사의 정당한 권리를 침해하고, 제네릭 남용 가능성을 늘린다고 주장했습니다. 그러나 의회 예산국(CBO)은 CREATES 법이 시행될 경우 10년간 연방 재정에 약 38억 달러 절감 효과가 있을 것으로 추산했습니다pharmacist.com. 이는 주로 Medicaid·Medicare 등에서 제네릭 사용 증가로 약품비가 낮아지는 효과를 계산한 것입니다. 환자들도 더 많은 제네릭이 시장에 나와 약값 경쟁이 촉발되면 장기적으로 혜택을 볼 수 있습니다. 실제로 20202023년 사이 이전보다 많은 신약들의 첫 제네릭이 출시되었고, 그만큼 해당 약품의 가격이 내려가는 사례가 나왔습니다. 바이오시밀러의 경우도, 인슐린 글라르진 등 일부 제품은 법 개정으로 시판 시기가 당겨져 환자 혜택으로 이어졌습니다pharmacist.com. 제네릭 업계와 소비자단체, 병원단체 등은 이 법을 크게 환영했습니다. CREATES 외에도 동일 시기에 Pay-for-Delay(지연합의 금지), Orange Book/Patent 등록 개혁 등 경쟁 촉진안이 논의됐지만 입법화되진 못했습니다. 그럼에도 불구하고 트럼프 행정부 하 FDA는 제네릭 허가 건수를 대폭 늘려 20182020년 역대 최다 품목 승인을 기록하는 등 행정적으로도 노력했습니다.

바이든 행정부의 행보: 바이든 행정부 역시 제네릭과 바이오시밀러 활용 촉진을 공식 정책으로 삼고 있습니다. 2021년 7월 바이든 대통령은 경쟁촉진 행정명령에 서명하여 HHS에 제네릭 보급을 가로막는 규제 철폐와 바이오시밀러 인센티브 마련을 지시했습니다. 또한 2022년 IRA 법안에는 바이오시밀러 초기사용 장려를 위해 Medicare에서 첫 출시된 바이오시밀러에 가산지불을 하는 조항이 포함되었습니다. 이러한 맥락에서, 트럼프 시기에 통과된 CREATES법 등은 바이든 정부에서도 그대로 유지되며, 더 나아가 추가 경쟁촉진 전략들이 이어지고 있다고 볼 수 있습니다.

Medicare 인슐린 $35 상한 시범사업 (Part D Senior Savings Model, 시행)

목표 및 내용: 인슐린 가격 문제에 대해서 트럼프 행정부는 민관 협력 시범사업이라는 방식을 활용했습니다. 2020년 3월 발표되어 2021년 보험년도부터 시행된 **“시니어 세이빙 모델”**은 Medicare Part D (노인 처방약 보험)에서 인슐린의 월 본인부담금을 $35로 고정시키는 프로젝트입니다cms.gov. 원래 Part D 가입자는 보험설계에 따라 연초 공제액, 도넛홀, 재앙적 부담 단계별로 인슐린 지불액이 달라지고, 보통 연중 일정치 않게 25% 부담을 하다가 도넛홀 등에서 변동되어 예측이 어려웠습니다cms.govcms.gov. 이 모델에서는 Part D 보험사와 인슐린 제조사가 자발적으로 참여하여, 일년 내내 대부분의 인슐린 제품에 대해 환자 부담금을 월 최대 $35로 제한합니다cms.gov. 어떻게 가능하냐 하면, 보험사는 통상 도넛홀(공보험 공백기)에서 인슐린 비용 일부를 환자에게 전가하지만, 이 모델에 참여하면 제약사가 기존에 부담하던 70% 할인을 그대로 유지하면서도 환자에게 추가 비용을 청구하지 않습니다cms.gov. 대신 보험사는 제약사의 리베이트 일부를 활용하여 환자 부담을 낮춰줍니다cms.gov. 참여 제조사는 자신의 인슐린에 대해 추가 할인 비용을 일부 부담하지만(5년간 약 2억5천만 달러 추산)cms.gov, 그 대신 더 많은 환자가 자사 인슐린을 사용하게 되는 이점이 있습니다. 2021년에 1,750개 이상의 Part D 플랜이 이 모델에 참여하여 거의 모든 주(州)에서 $35 인슐린 옵션이 제공되었습니다cms.gov.

시행 여부: 해당 모델은 **CMMI(메디케어·메디케이드 혁신센터)**의 시범사업으로 2021년부터 실제 시행되었습니다. Medicare 가입자들은 2020년 가을 연례 가입기간에 모델 참여 플랜을 선택함으로써 2021년에 혜택을 받았습니다. CMS 발표에 따르면 이 모델로 **인슐린 사용자 1인당 연 $446, 약 66%**의 본인부담 감소 효과가 예상되었습니다cms.gov. 참여 플랜이 많아 전국적으로 혜택이 확산되었고, 참여 제약사는 노보 노르디스크, 릴리, 사노피 등 대형 인슐린 제조사 모두 포함되었습니다. 2022년까지 시범이 연장되어 운영되었습니다.

영향 및 이해관계자 반응: 노인 당뇨병 환자들은 이 모델의 직접적 수혜자입니다. 인슐린 가격이 한달 300~500달러까지 나오던 사람들이 $35만 내면 되니, 비용 부담이 크게 줄고 약을 꾸준히 투여할 수 있게 되어 건강 결과에도 긍정적입니다. 또한 예측 가능한 월 비용 덕분에 가계 재정 계획에도 도움이 됩니다cms.gov. 보험사 입장에서는 모델에 참여하면 일부 추가 비용을 떠안을 수 있으나, 정부의 재정적 인센티브나 마케팅 효과(인슐린값이 싼 플랜으로 홍보)로 충분히 메울 수 있다고 판단하여 대거 참여했습니다. **제약사(인슐린 제조사)**들은 자사 제품을 모델에 포함시키면서, 그 동안 비싼 인슐린 가격으로 인한 정치적 압박을 일부 해소하는 효과를 얻었습니다. 추가 할인을 제공해야 하지만, 이를 통해 더 많은 환자 유지 및 경쟁사 대비 유리한 포지션을 확보할 수 있었습니다. 다만 근본적으로는 이 모델이 자발적이어서, 참여하지 않은 보험·약품 조합에서는 혜택이 없다는 한계가 있었습니다.

바이든 행정부의 계승/확대: 바이든 대통령은 이 시범사업의 성과를 바탕으로, 아예 법으로 인슐린 본인부담 상한제를 제도화하는 것을 추진했습니다. 2022년 통과된 IRA 법안에는 Medicare Part D 가입자가 어떤 플랜을 선택하든 모든 인슐린 제품에 대해 월 $35까지만 지불하도록 하는 조항이 포함되어 2023년부터 시행 중입니다kffhealthnews.org. 이는 트럼프 시범사업을 전면 확대하여 영구적 혜택으로 만든 것입니다. 또한 Medicare Part B (주사제 인슐린 등)도 월 $35 캡이 2023년부터 적용되었습니다. 한편 IRA 법안에 민간보험 인슐린 $35 상한도 넣었으나 상원에서 규칙 문제로 빠지면서 실현되진 못했습니다. 바이든 행정부는 이후에도 민간부문 인슐린 가격 인하 압박을 이어가고 있고, 제약사들도 2023년에 잇따라 자체적으로 인슐린 가격을 70% 이상 인하한다고 발표하기에 이르렀습니다. 요컨대 트럼프 행정부의 인슐린 모델은 바이든 행정부에서 법제화·보편화되어 계승되었습니다. 트럼프 전 대통령은 이에 대해 본인이 한 것을 바이든이 가져갔다고 주장하기도 하지만, 사실 트럼프 시범사업은 임시/자발적 프로그램이었고, 바이든 행정부는 이를 연방법으로 만들어 강제력과 지속성을 부여했다는 차이가 있습니다.

대규모 약가인하 입법 제안들 (H.R.3 등)과 그 후속 조치

트럼프 행정부 기간에 의회에서 논의된 종합적인 약가인하 법안들도 있습니다. 비록 행정부 주도로 시행되진 않았지만, 향후 정책 방향에 큰 영향을 준 만큼 간략히 짚어보겠습니다.

H.R.3 “엘리자 커밍스 약값인하법” (하원법안, 2019): 민주당 주도로 2019년 12월 연방하원을 통과한 법안으로, 연방정부(보건복지부 장관)에 Medicare 약가협상 권한을 부여하는 전례 없는 내용을 담았습니다. 구체적으로 매년 최대 250개의 고가 독점약을 선정, 국제 약가를 참조하여 목표가격을 산정한 후 제약사와 직접 가격을 협상하게 합니다. 협상 가격은 Medicare뿐 아니라 상업보험 가입자에게도 동일하게 적용되어, 사실상 미국 전체의 약가를 낮추는 효과를 노렸습니다. 또한 Medicare Part D에 **연 $2,000의 본인부담 상한(cap)**을 도입하고, 제약사가 가격을 인플레이션보다 빨리 올리면 초과분을 Medicare에 리베이트 납부하도록 하는 등kff.org, 여러 가지 비용보호 조치가 포함됐습니다. CBO(의회예산국)는 이 법이 시행되면 10년간 연방예산에 약 5천억 달러의 절감 효과가 있고, 시중약가도 평균 50% 가까이 낮아질 것으로 추산했습니다. 그러나 상원 공화당 지도부가 이 법안을 받아들이지 않아 상원에서 폐기되었고, 트럼프 행정부도 이 법안에 공식 반대 입장을 밝히며 거부권 행사 의사를 내비쳤습니다. 따라서 트럼프 재임 중에는 법제화되지 못했습니다.

Grassley-Wyden 상원 재무위원회 법안 (PDPRA, 2019): 공화당 Chuck Grassley 상원의원과 민주당 Ron Wyden 의원이 함께 마련한 초당적 법안으로, H.R.3과 일부 내용이 겹칩니다. 차이점은 Medicare 협상권은 제외하고, 인플레이션 연동 페널티와 Part D 본인부담 상한 등은 포함되었습니다kff.orgkff.org. 약가 인상이 물가상승률을 넘으면 초과분을 제약사가 Medicare에 환불(Part B, D 모두 적용)하게 하고, Part D 구조를 개편해 보험사와 제조사의 부담을 늘리는 대신 정부부담을 줄이는 한편, 연간 본인부담 한도를 설정($3,100) 하는 내용입니다. 이 법안은 2019년 말 상원 재무위에서 승인되었으나, 상원 본회의에 부쳐지지 않아 역시 좌절되었습니다. 트럼프 행정부는 협상권이 없는 Grassley 법안에 대해서는 한때 지지 의사를 보였고, 실제 트럼프 대통령 2020년도 예산안에도 Part D 상한과 Part B 인플레이션 페널티 등의 내용이 반영되기도 했습니다kff.orgkff.org. 그러나 선거국면 등으로 적극 추진되진 못했습니다.

바이든 행정부의 계승 여부: 2021년 출범한 바이든 행정부와 민주당 의회는 위 두 법안을 사실상 합쳐서 2022년 통과된 **인플레이션 감축법(IRA)**에 반영했습니다. IRA에는 Medicare 약가협상제(H.R.3의 핵심)가 포함되어, 2026년부터 매년 정부가 선정한 고가약에 대해 협상 약가가 적용됩니다kffhealthnews.org. 또한 인플레이션 초과 인상 벌칙도 도입되어 2022년 10월 1일 이후 Medicare Part B/D 의약품 가격이 물가 이상으로 오른 경우 초과분을 제약사가 정부에 돌려주도록 했습니다 (Grassley안 내용). Part D 본인부담 상한은 IRA에서 연 $2,000으로 설정되어 2025년부터 시행 예정입니다kffhealthnews.org. 이 밖에 초기 Part D 공제 폐지, catastrophic 단계 비용 분담 구조 변경 등 양 법안의 공통내용이 대부분 반영됐습니다. 요컨대 트럼프 행정부 시기에는 입법에 이르지 못했던 대담한 약가인하 구상들이, 바이든 행정부에서 대폭 수정·조정되어 실제 법률로 구현된 것입니다kffhealthnews.orgkffhealthnews.org. 트럼프 대통령 본인도 2016년 캠페인에서 Medicare 약값 협상을 공약했지만 임기 내 이루지 못했고, 이는 바이든 행정부가 정치적 자본을 투입해 달성한 대표적 성과로 평가됩니다kffhealthnews.org. 앞으로도 바이든 행정부는 IRA 법 집행을 통해 약가협상 결과를 현실화하고(1차로 선정된 10개 약품의 가격이 2026년 인하 예정), 인슐린 상한의 민간보험 확대 등 추가 조치를 시도할 것으로 보입니다.

트럼프 약가인하 정책의 영향

소비자 (Medicare 노인층, 상업보험 가입자, Medicaid 저소득층)

Medicare 수급자

메디케어 노인층은 일부 직접적인 약값 부담 경감 효과를 누렸다.
21년부터 시행된 인슐린 $35 상한 시범모델로 참여 플랜에 가입한 약 80만 명의 당뇨 환자들이 매달 수십 달러에서 수백 달러의 지출 절감 혜택을 봤다.
약국 함구 조항 금지로 인해 일부 메디케어 Part D 가입자들도 약국에서 보험보다 현금이 더 싸다는 안내를 받고 더 저렴한 현금 거래로 약을 살 수 있게 되었다.
(미국 보험은 약 구입시 공동부담금이 있어 구매 방식에 따라 어느 쪽이 더 싼지 모호한 경우가 많으며, 약국이 이를 정확히 알려주는 것이 원래는 함구조항으로 금지돼 있었다.)
저가 제네릭은 특히 현금이 싼 경우가 있어, 이러한 정보 제공 허용은 소비자의 선택 폭을 넓혔다.

리베이트 규칙(Part D 리베이트 금지)이 만약 시행되었다면 리베이트가 약값에 즉시 반영되어 특정 고가 약 이용자의 본인부담금은 낮아졌겠지만,
보험료 인상으로 대다수 노인들의 비용 부담은 오히려 증가했을 것이라는 우려가 컸다.
하지만 실제로는 PBM 소송 등 반발로 해당 규칙은 시행되지 않았다.

상업 보험가입자

민간 보험을 이용하는 소비자들도 일부 간접적 혜택을 받았다.
함구 조항 금지법은 민간보험 적용 시에도 약사가 자유롭게 현금 가격이 더 저렴하다고 알려줄 수 있게 해, 더 싼 현금이나 쿠폰 가격으로 약을 구매함으로써 비용을 아낄 수 있게 했다. 이로 인해 PBM이 코페이 일부를 떼어가던 관행이 줄어들고,
특히 제네릭 약을 비보험으로 더 싸게 살 수 있는 경우 소비자들이 혜택을 봤다.

또한 CREATES법 등으로 제네릭 출시가 촉진되면 장기적으로 민간보험 약제비가 낮아져 보험료 상승 압력 완화에 도움이 된다.
다만 트럼프 행정부 기간에 민간부문 약가 직접 통제정책은 거의 없었기 때문에,
상업보험 가입자에 대한 직접 효과는 메디케어만큼 두드러지지 않았다.

Medicaid 저소득층

저소득층 Medicaid 수혜자의 경우, 연방 차원 약가정책의 직접적인 수혜는 제한적이었다.

340B 인슐린 규칙이 시행되었다면 FQHC를 이용하는 일부 무보험자·저소득 환자들이 초저가 인슐린을 얻을 수 있었을 것이다.
일부 주(州)가 트럼프 행정부의 제안대로 Medicaid 약물 포뮬러 자율권(closed formulary 시범)을 추진했다면,
州 차원의 약가 협상력이 생겨 Medicaid 프로그램 전체의 약품비 절감이 가능했을 것이다.
(소비자 입장에서는 약 접근성 저하 위험도 있다)

1. 포뮬러의 정의

건강보험 플랜(민간보험, Medicare Part D 등)은 모든 약을 다 보장하지 않습니다.
대신 **약물 목록(Formulary)**을 만들어 “이 플랜은 어떤 약을 커버하고, 환자가 얼마를 부담할지”를 정해둡니다.
이 목록이 바로 **포뮬러(formulary)**예요.

2. 포뮬러의 구조 (티어, tier system)

포뮬러에 포함된 약은 **여러 등급(tier)**으로 나뉘어요. 예를 들어:
Tier 1: 저렴한 제네릭 – 환자 본인부담금(co-pay) 가장 낮음
Tier 2: 선호 브랜드 약 – 본인부담 중간 수준
Tier 3: 비선호 브랜드 약 – 본인부담 높음
Tier 4: 전문의약품 (항암제, 생물학적 제제 등) – 가장 비싸고 본인부담률도 큼
즉, 약이 포뮬러에 포함되어 있는지, 또 어떤 티어에 속하는지에 따라 환자가 지불하는 금액이 달라집니다.

3. 포뮬러 접근권(Access to Formulary)

제약사 입장: 자기 약이 포뮬러에 포함되어야 환자가 보험 혜택으로 저렴하게 쓸 수 있으니 판매량 확보에 필수입니다.
포뮬러에서 제외되면: 환자는 약값 전액을 자비로 내야 해서 사용량이 급감합니다.
포뮬러 상위 티어에 배치되면: 환자 본인부담이 낮아져 사용량이 늘어납니다.
그래서 제약사들은 PBM·보험사와 협상해 **리베이트(할인)**를 제공하고, 그 대가로 포뮬러에 포함시키거나 상위 티어에 배치시키려 합니다.

결과적으로 트럼프 시기 Medicaid 환자 개인의 약값 부담 변화는 크지 않았으며,
Medicaid 약가는 기존의 리베이트 시스템에 따라 유지되었다.

결론 : 소비자는 선호할 수밖에 없는 정책

제약사 (브랜드 제조사 vs. 제네릭 제조사)

브랜드 제약사

오리지널 신약 제약사는 트럼프 행정부 정책들로 전반적으로 부담이 증가했다.

가장 직접적인 타격은 Part D 도넛홀(일정 한도 이상 약값을 쓰면 부담이 급증하는 구간)할인률 상향으로,
2019년부터 제조사가 부담하는 도넛홀 할인률이 50%→70%로 늘면서 브랜드사가 연간 수십억 달러의 추가 비용을 떠안게 되었다.

도넛홀(donut hole)이란?

**Medicare Part D(처방약 보험)**은 약값 지불을 단계별로 나눠놓은 구조예요.

기본적으로 보험가입자는

Deductible (공제액): 처음 일정 금액(예: $400 정도)까지는 100% 본인부담.

Initial Coverage (초기 보장): 공제액을 넘은 뒤 일정 한도(예: 약 $4,000)까지는 보험사와 가입자가 함께 부담.

Coverage Gap = “도넛홀”: 일정 한도 이상 약값을 쓰면 갑자기 가입자 부담이 확 늘어나던 구간. 예전에는 여기서 **환자가 약값의 100%**를 부담해야 했습니다. 이게 구멍처럼 뚫려 있어서 donut hole이라고 불렸어요.

Catastrophic Coverage (재앙적 보장): 일정 금액 이상 지출하면 다시 본인부담이 크게 줄어드는 단계.

오바마케어(ACA, 2010) 이후 이 도넛홀 구간의 환자부담을 점진적으로 줄여서 2020년에 완전히 없애기로 계획했어요. 즉, 도넛홀에서도 환자가 약 25%만 내고 보험사+제약사가 나머지를 분담하도록 만든 거죠.

CREATES법으로 강제된 샘플 제공 의무는 브랜드사의 특허만료 전 시장봉쇄 전략을 약화시켜, 독점기간 축소 및 매출 감소로 이어질 수 있는 조치다.

트럼프 행정부가 추진한 국제가격 연동(MFN) 정책도 브랜드사 입장에서는 해외 저가에 연동하여 미국 가격을 낮추라는 압박이어서, 산업 전반이 강하게 반대했다.
MFN 모델이 시행될 경우 대상 약품의 미국 매출이 크게 감소하고, 해외에서도 가격인상 또는 공급축소로 대응해야 할 것이라며, 환자 접근 저해와 R&D 투자여력 감소를 우려했다.

리베이트 규칙 역시 브랜드사에 이중 효과가 예상되었습니다.
한편으로 PBM에 지불하던 거액의 리베이트 부담이 줄어들 여지가 있지만,
동시에 리베이트를 통한 포뮬러 접근권을 잃고 가격 인하 압력을 직접 받을 가능성이 있었다.
일부 제약사는 리베이트 폐지가 PBM의 시장지배력 감소로 이어질 것을 기대했으나,
다수는 가격인하로 직결되지 않고 오히려 매출 감소와 정부 규제 위험이 있다고 보았다.

수입약 허용 정책에 대해서 브랜드사는 강하게 반대했다.
자국에서 정한 높은 약가 체계를 해외 저가 제품이 잠식할 수 있고,
병행수입이 확산되면 미국시장 수익률이 저하되기 때문이다.

실제로 PhRMA 등은 수입 규칙과 MFN 모두에 대해 소송을 제기하며 대응했다.

결론적으로 트럼프 행정부의 약가정책들은 브랜드 제약사 수익에 직·간접적인 압박을 가했으며, 업계가 정책 저지 로비와 법적 대응에 나서게 했다.
브랜드사는 환자 가격부담 경감을 위한 사회적 압력에도 직면하여 일부 제품의 자발적 가격동결 선언이나 더 많은 쿠폰 제공 등 유화책을 병행하기도 했다.

제네릭 및 바이오시밀러 제조사

복제약 업체들은 대체로 트럼프 행정부 정책의 수혜 측면이 많았다.
CREATES법 통과는 제네릭 기업들이 오리지널 샘플 입수를 막는 법적 장벽을 제거하여, 복제약 개발을 촉진하는 큰 승리로 평가되었다.
제네릭업계(AAM)는 해당 법안 통과를 공개적으로 환영했고, 더 나아가 Pay-for-Delay(지연합의) 금지 등 추가 경쟁법안도 추진되었다. (법제화되지는 못함)

FDA의 가속 승인 정책과 신기록적인 제네릭 승인 건수(연간 900건 이상) 등은 트럼프 행정부 기간 제네릭 시장에 호재로 작용했다.
바이오시밀러 역시 동일 성분의 기존약과 Medicare에서 동일 코페이로 취급 허용(Tier 동등화) 등의 조치를 받아 시장진입 장벽 완화 혜택을 보았다.

수입약 정책은 국외 저가 복제약의 미국 유통이 늘어날 기회를 제공하여 경쟁 심화를 초래할 수 있다.

전반적으로 제네릭 제조사들은 트럼프 시기 규제 개선과 법제 지원으로 경쟁 촉진의 이점을 얻었고, 이는 장기적으로 약가인하에 기여하였다.
브랜드사의 매출 하락은 제네릭에는 시장 기회 확대로 이어지므로, MFN 같은 정책이 브랜드 약가를 낮추더라도 제네릭에는 중립이거나 일시적 불리함(가격경쟁력 감소)이 있을 뿐, 큰 피해는 아니었다.

한 가지 우려는 리베이트 규칙이 시행되면 브랜드의 리베이트 경쟁 축소로 제네릭과의 가격차 축소가 발생해 제네릭 전환 유인이 줄어드는 효과가 있을 수 있다는 점이었다.
그러나 상업시장에 리베이트는 유지되어 그런 우려는 제한적이었다.

요약하면 제네릭 업계는 대체로 트럼프 정책의 수혜자로서, 경쟁 촉진 환경이 강화되자 AAM 등 단체를 통해 추가적인 약가 경쟁정책을 요구하는 적극적 태도를 보였다.

의약품 유통사: PBM과 약국

PBM (약국혜택관리자)

대형 PBM들은 트럼프 행정부 정책의 핵심 표적 중 하나였다.
행정부는 PBM이 제조사 리베이트를 통해 중간이윤을 취하고 약가 인상을 조장한다고 비판했다.

그 결과 리베이트 안전항만(safe harbor) 규칙 폐지를 추진했다.
규칙이 시행되었다면 PBM은 더 이상 제약사 리베이트를 받아 보험플랜에 일부만 전달하는 관행을 유지하기 어렵고, 대신 제약사가 환자에게 직접 할인을 주도록 구조가 바뀔 예정이었다.

PBM 업계는 이에 강력 반발해 소송을 제기했고 시행이 연기되었으며, 철회되었다.
시행됐다면 PBM은 주요 수익원 중 하나인 리베이트 마진을 상실하여 재무적 타격을 입었을 것이다.

Gag Clause 금지법도 PBM이 약국과 맺은 계약에서 약사가 소비자에게 보험 바깥의 저렴한 옵션을 알려주는 것을 막을 수 없게 되어,
PBM이 코페이 일부를 이윤으로 회수하던 전략이 차단되었다.
결과적으로 소비자가 현금으로 결제하면 PBM은 개입할 여지가 없고 수수료나 가격차 이윤을 얻지 못한다.

PBM은 또한 수입약 허용 정책으로 잠재적인 유통채널 다변화에 직면했다.
일부 PBM은 주정부의 수입 프로그램에 참여해 새로운 조달원으로 활용할 수도 있지만,
제약사를 통한 일원화된 공급망이 깨질 경우 가격협상력 약화나 관리 복잡성 증가를 우려한다.

340B 인슐린 규칙 등은 PBM에 직접 영향은 없으나, 약가 투명성 제고 움직임 전반이 PBM의 복잡한 가격비밀주의 모델에 부담을 주었다.
한편, 트럼프 행정부는 Medicare Part D 플랜의 처방현장 실시간 비용조회 시스템(RTBT) 도입을 의무화하여 2021년부터 의사와 환자가 진료 시 대체약 가격과 환자부담금을 실시간 확인할 수 있게 했는데, 이 역시 PBM이 가격정보를 독점하던 구조를 깨는 변화다.

전체적으로 PBM 업계는 트럼프 시기에 정책 리스크와 수익모델 압박을 받았으며, 실제 3대 PBM(CVS Caremark, Express Scripts, OptumRx)의 총 영업이익률은 2% 내외로 낮아지는 추세다.

PBM들은 리베이트 대신 제조사 수수료 모델로 전환하거나 자체 조제약국(메일·스페셜티 약국) 운영을 통한 수익 비중을 늘리는 등 대응에 나섰다.

소매 약국 (Retail Pharmacy)

Gag Clause 금지로 약국 입장에서 환자 신뢰 확보와 자유로운 정보제공이 가능해졌다.
이는 약국 입장에서는 고객 충성도 제고로 이어질 수 있고,
일부 경우 보험청구를 거치지 않고도 현금 판매로 마진을 확보할 수 있는 기회이기도 하다.
(예를 들어 약의 보험 코페이가 $50인데 약국 현금가는 $20일 경우, 예전엔 말 못하던 것을 이제 알려주고 현금거래하면, 환자는 $30 절약, 약국은 PBM 간섭 없이 $20를 그대로 받는 윈-윈)
보험청구를 안 하면 그건 약국 매출 통계상 감소로 보일 수도 있고,
PBM은 해당 처방에서 관리 역할 및 수수료를 잃는다.

리베이트 규칙은 약국과 직접 관련은 적지만, 만약 시행되어 Part D 보험료가 오르고 약가 할인은 일부 약에 국한되면 가입자들의 약 소비 패턴 변화가 발생할 수 있고,
경우에 따라 약국 이용 감소로 이어질 위험도 있다.
그러나 영향은 간접적이다.

한편, 340B 할인강제 규칙은 FQHC 등에서 약국을 운영하는 기관에 수익 감소를 초래할 뻔했다.
FQHC 약국들은 340B로 싼 값에 확보한 인슐린을 통상 보험 청구가로 팔아 그 차액을 운영 재원으로 쓰는데, 이를 환자에게 원가에 제공해야 하면 약국 수입이 줄어든다.
보건센터들은 해당 규칙을 반대했고 시행이 연기되었다.

수입약 허용은 주정부 수입 프로그램이 실제 가동되면, 일부 약국이나 도매상이 지정 수입처로 참여하여 신규 매출을 얻을 수 있다.
플로리다주는 도입시 공공보험 환자 대상 약품을 주정부가 수입 후 약국을 통해 조제하는 계획을 추진했는데, 이런 경우 참여 약국에 환자 유입이 늘 수 있다.

반면 소비자들이 해외약 온라인 직구 등으로 흐르면 지역 약국 이용이 줄 위험도 있지만,
트럼프 정책은 어디까지나 공인된 경로로 수입을 허용한 것이어서 통제 밖 개인직구 확대와는 거리가 있다.

약국들은 도넛홀 폐지의 간접적 영향으로, 노인들의 처방순응도 향상에 따른 조제량 증가를 기대할 수 있다.
본인부담이 줄면 복약중단이 감소하므로, 약국 입장에선 처방전 처리 건수가 늘어날 가능성이 있다.
그러나 메디케어의 약가 절감 모델(MFN 등)이 시행되었다면 병의원 투여약 감소로 전문의약품 유통을 겸하는 일부 약국(전문약국)에는 매출 타격이 될 수도 있었다.

전반적으로 소매 약국은 미미한 이익을 보았으며,
“약국 수익 = 약국 매입가와 보험이 책정한 지불가의 차이 + 수수료”라는 구조는 크게 바뀌지 않았다.

체인약국 (CVS/Walgreens 등)은 자체 PBM을 보유하거나 보험 사업에 진출해 이해관계가 복잡한데,
CVS의 경우 트럼프 행정부의 리베이트 규칙이 자사 PBM(Caremark)에 악영향을 줄 수 있으나, 동시에 자사 약국 판매는 증가할 수 있다.

결국 일부 판매 증대 효과를 보았지만,
직접적인 큰 이익이나 손실보다는 간접적인 영향만 받았다.
다만 PBM과의 협상력에서 규제 환경이 약국에 약간 유리하게 개선되었다.

의료 제공자 (병원, 개원 의사 등 처방의사)

병원

2018년 Medicare는 340B 약품에 대한 병원지급액을 약 -28.5% 조정(ASP+6→ASP-22.5%)하여, 340B 병원의 약품마진을 대폭 삭감했다.
이로 인해 도시 대형 안전망병원들은 연 16억 달러 이상의 수입 감소를 겪었다.
병원 업계는 강력 반발하여 소송을 진행, 2022년 대법원에서 해당 삭감이 절차상 위법으로 무효화되어 추후 보전이 논의됐다.

Part B 국제가격 연동(MFN) 모델이 시행되면 의원과 병원이 환자에게 투여하는 항암제 등 고가 주사약의 Medicare 상환액이 해외 최저가 수준으로 떨어질 예정이었다.
결과적으로 MFN은 시행되지 않았으나, 트럼프 행정부의 약가 지불개혁 시도는 병원 수익모델에 불확실성을 주었다.

개원의·처방의사는 Medicare 방침으로 보험사가 비용효과적 약부터 쓰도록 의사 처방에 제한을 걸 수 있게 되었다.
이는 처방의의 치료 자율성 축소로 받아들여져 의사단체의 반발이 있었지만,
보험사는 비용 절감수단을 얻었다.

이는 궁극적으로 고가약보다 저가약 처방이 늘어나는 효과를 내어 제약사와 약국 매출엔 마이너스, 환자와 보험재정엔 플러스이지만, 의사 입장에서도 환자 복약비용을 고려한 처방으로 치료 순응도 제고에 도움을 주기도 했다.

병원들은 트럼프 약가정책의 직격탄을 맞았고 (340B 수익 감소 등), 개원의들도 약품비 관리 강화로 행정 부담 증가와 처방권 제한을 일부 체감했다.
다만 의사-환자 관계에 긍정적 영향을 주어, 비용 때문에 치료를 중단하던 환자가 줄면 의사 입장에서도 임상결과 향상에 도움이 될 수 있다.

보험사 (상업 보험사, Medicare Advantage 플랜 등)

상업 건강보험사

민간보험사들은 트럼프 행정부 약가정책으로 손익이 엇갈린 영향을 받았다.
우선 약국 Gag 금지로 일부 보험청구가 보험 밖 거래로 대체되면 보험사는 해당 청구에 지출을 하지 않으므로 의료비 지출 절감이라는 이익이 있다.
그러나 역으로 보험 설계상 높은 코페이를 받던 부분이 사라져 보험상품의 가치감소나 프리미엄 수입 감소 요인이 될 수도 있다.

CREATES법 등 제네릭 촉진은 보험사에 긍정적이다.
특허만료 후 제네릭이 빨리 시장에 나오면 보험사의 처방약 지출이 하락하고 이익률이 개선된다.
고가 브랜드약이 제네릭으로 대체되면 보험청구 비용이 큰 폭으로 내려가 보험료 인상압박을 줄여주므로, 장기적으로 가입자 유지에 유리하다.

리베이트 규칙은 시행되면 Medicare Part D 보험사(및 PBM)는 제조사 리베이트를 못 받고 대신 약가할인이 약국 단계에서 적용되어 보험금 청구액 자체가 줄지만 보험료 인상 요인이 된다.
보험업계는 리베이트 금지에 반대 입장을 밝혔고, 해당 규칙은 보류 끝에 폐기되어 실제 영향은 없었다.

처방약 수입 허용에 대해서, 일부 건강보험사들은 주정부 수입 프로그램과 연계하여 Medicaid 등 공공플랜의 약가를 낮추는 것을 지지했다.
그러나 연방 차원에서는 수입약 허용 효과가 미미했고, 대부분 상업보험에 큰 변화를 주지 못했습니다.

도넛홀 폐지는 Part D가 아닌 상업 Medicare 파트(메디갭 등)에는 영향 없지만,
비슷한 구조로 보험사의 부담 전가를 줄인 사례다.
이 정책에서 상업 보험사(메디케어 Part D 플랜 포함)는 오히려 이득을 봤다.

Medicare Advantage(MA) 보험사들은 트럼프 행정부의 파트 B 약품 스텝테라피 허용으로 비용관리 수단을 얻었다.
MA 플랜은 2019년부터 Part B 커버 약물에 사전승인이나 대체약 우선 사용 요건을 부과할 수 있게 되어, 보험사가 더 저렴한 바이오시밀러나 효용 대비 고가인 약 제한 등을 시행할 수 있다.

병원 가격투명성 규칙(2021년 시행)은 보험사들이 병원과의 계약가격을 노출해야 하는 부담을 줬지만, 약가 투명성과는 직접 관련이 없었다.

결론적으로, 보험사들은 제네릭 촉진과 제조사 할인 확대 등에서 이익을 보았고, 리베이트 정책 등 일부에서 불확실성을 겪었으나 큰 변화 없이 지나갔다.

결론 : 바이오시밀러 업체, 텔레헬스 기업 관심

소비자들은 부담 완화를 반겼으며, 의료인들은 수입 감소로 반대했다.
신약 제약사는 경쟁 확대로 반대했으나, 제네릭 제약사들은 바이오시밀러 개발에 유리한 환경이 조성되는 것을 대체로 반겼다.
유통사들은 경쟁 심화와 협상력 약화로 인해 반대하는 입장이었다.
이러한 유통사 협상력 약화의 수혜를 보는 기업은 텔레헬스 기업들일 것이다.

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합리주의, 확률적(수학적) 사고와 투자

나는 어렸을 때부터 수학을 좋아했다.
답을 외우기보다는 왜 그렇게 되는지 파악하고 나면,
굳이 내용을, 공식을 외우려고 하지 않아도 습득이 되었던 거 같다.

정승재 선생님이 말씀하시듯이, 삶을 살아가면서도 세 내각의 합이 180도임을 외우는 것보다는 왜 180도가 되는지 모르는 것을 괴로워하는 다른 태도가 필요하다.
수학만이 문제가 아니다.
뭔가를 배우는 과정에서 왜인지 고민하지 않고 결과만 알면 끝이라고 생각하면 다른 상황이 왔을 때 대응하기 어려우며, 하워드 막스가 강조하는 2차적 사고로 나아가지 못한다.
무엇보다 투자에서는 항상 다른 상황에 맞닥뜨리게 된다.

반면, 그냥 받아들일 생각만 하게 만드는 것이 우리 교육의 문제이며,
투자를 잘 할 수 있는 인간형을 키워내지 못하는 이유이다.
(고등학교에서 투자 관련 과목을 만든다고 해결되는 것이 아니다)
푸는 거에 목적을 두는 게 아니라 판단을 하기 위한 공부를 하자.
(참고로 내각의 합이 180도임을 증명하는 방법은 유튜브에 쳐 보면 여러 가지 방법이 있다)

그냥 LTO 투자 종목만 매수해서 수익을 낸다고 생각하는 분들은 180도라는 걸 외우려는,
혹은 시험장에서 180도임을 이해하고 문제를 푼 옆사람의 답을 보고 적는 사람이다.
그보다는 왜 180도인지 이해하고 투자하는 사람이 되자.

어쨌든 나는 어렸을 때부터 수학적으로 정확히 떨어지는 결론을 선호했고,
그런 선호가 ‘명확성의 기술’인 투자와 부합하는 방향이었기에 지금까지 성과를 낼 수 있었다고 생각한다.

하지만 살아가면서 맞닥뜨리는 현실에는 명확한 것보다 불명확한 것이 더 많았다.
그리고 주위 사람들은 항상 나를 걱정하며 융통성이 부족하다고 어떻게 살아갈지 걱정해줬었다.
그리고 스스로도 내가 걱정이 되었다.

하지만 나는 대학 교육을 통해 사회과학을 배우면서 융통성도 필요하지만 그런 엄격한 수학적 태도가 때로는 현실을 이해하는데 유용할 수 있다는 것을 알게 되었다.
사회현상은 가장 불명확하고 불확실한 탐구 대상이다.
하지만 사회현상도 통계적, 수학적 방법론을 통해 확실한 결론을 찾을 수 있다는 것을 배웠다.

기본적 귀인 오류, 우리가 투자할 때 비합리적인 이유

기본적 귀인 오류(Fundamental Attribution Error)는 다른 사람의 행동을 설명할 때 상황적/통계적인 외부 원인보다 사람의 성격/기질 등 내부 원인을 과대평가하는 인지적 오류를 말한다.

예를 들어, 동료가 회의에 늦었을 때 그 사람이 교통 체증에 걸렸을지 모른다는 상황은 간과하고,
“시간 관리를 못 하는 성격이야”처럼 그 사람의 성향 탓으로 판단하는 경향이다.
반대로 본인이 늦었을 때는 “어쩔 수 없는 상황 때문”이라고 여기기 쉽다.
이런 식으로 타인의 행동은 그 사람의 성격 때문이라고 쉽게 단정하고, 정작 상황의 영향력은 간과하는 오류가 ‘기본적 귀인 오류’이다.

인과관계 : 왜 우리는 오류를 범하는가?

이러한 오류가 일어나는 이유로는 크게 네 가지 정도 설명이 있다.

지각적 초점의 편향 (행위자의 현저성) : 우리가 다른 사람을 관찰할 때 가장 눈에 띄는 것은 그 사람 자신이고, 주변 상황적 요인은 배경으로 밀려나 잘 보이지 않는다.
결국 우리는 눈앞에 두드러진 행위자(사람)에 주목하여 그의 행동 원인을 그 사람의 성격이나 기질에서 찾고, 정작 보이지 않는 상황의 영향력은 과소평가한다.
실제 한 연구에서는, 실험 참가자들이 퀴즈 쇼 상황을 지켜볼 때 질문자를 더 똑똑한 사람으로 평가했는데, 이는 질문자가 답을 알고 질문하는 유리한 상황적 배경을 간과했기 때문이다.
이처럼 행동을 하는 사람에만 주목하고 상황은 “없는 것처럼” 무시하는 인간 지각상 특성이 오류를 부추긴다.

인지적 에너지 절약 (자동적 판단과 노력 부족) : 사람은 복잡한 상황을 빠르게 이해하기 위해 단순화하는 ‘인지적 구두쇠’이다.
다른 가능성을 일일이 고려하여 상황 요인을 분석하는 것은 인지적으로 노력이 들지만,
“저 사람 원래 그런 사람이야”라고 판단해버리면 생각이 훨씬 쉽고 빠르다.
실제로 우리는 관찰한 행동을 토대로 즉각적으로 그 사람의 성향을 자동으로 추측해버리고,
나중에야 “혹시 상황 때문인가?” 하고 수정하려는 노력이 필요한데,
보통은 이 노력을 충분히 기울이지 않으므로 초기의 성향 판단이 그대로 남게 된다.

공정한 세상에 대한 믿음 (Just-world 가설) : “세상은 공평하며, 사람들은 각자 자기 행실에 따라 결과를 얻는다”는 믿음도 이 오류의 원인으로 지목된다.
(나도 이러한 믿음을 갖고 있는 경우가 많은데 내용을 정리하면서 당연하게도 이러한 믿음이 편향이며 잘못된 결론으로 이어질 수 있다는 것을 깨달았다)
심리학자 Lerner 등의 연구에 따르면, 우리는 사람들이 처한 불행이나 실패를 그들의 성격이나 행동 탓으로 돌림으로써 세상이 예측 가능하고 공정하게 돌아간다는 느낌을 얻으려 한다.
이렇게 생각하면 내게도 불의의 사고가 닥칠 가능성을 부정하고 마음의 위안을 얻을 수 있기 때문이다.
예를 들어, 피해자가 등장하는 사건에서 사람들이 피해자에게 책임을 묻거나 탓하는 경향이 있는 것도 이런 “상황보다는 그 사람의 잘못 때문에 그런 일이 일어났다”는 믿음과 연결된다.
그러나 이러한 신념은 세계를 공정하게 보이도록 해줄지언정, 실제로는 상황적 요인을 무시함으로써 귀인 오류를 발생시키는 심리적 함정이 될 수 있다.

문화적 요인 : 문화권에 따라 귀인 경향에 차이가 있다.
서구의 개인주의 문화에서는 사람들의 독립적 자아와 개인의 특성을 강조하기 때문에 타인의 행동 원인을 개인 내부에서 찾는 경향이 더 강하게 나타나는 반면,
동아시아 등의 집단주의 문화에서는 사회적 맥락과 관계를 더 중시하여 상황적 설명을 비교적 더 많이 고려하는 경향이 있다.
실제로 Miller(1984)의 연구에서는 미국인은 타인의 행동을 설명할 때 성격 등 내적 요소를 강조한 반면, 인도인은 주변 상황을 더 언급하는 차이를 보였다.

통계적 유의성

기본적 귀인 오류는 심리학에서 매우 일관되게 나타나는 인지 편향으로, 수많은 실험과 연구를 통해 확인되었다.
Jones와 Harris(1967)의 연구에서 참가자들은 한 대학생이 쿠바의 카스트로에 대해 찬성 또는 반대 입장의 글을 쓴 에세이를 읽었다.
흥미로운 점은, 일부 참가자는 그 학생이 동전 던지기로 정해진 입장을 어쩔 수 없이 글로 썼다는 사실까지 알고 있었음에도, 여전히 글 내용대로 그 학생이 친(親)카스트로 성향이거나 반대 성향이라고 믿었다.

즉, 상황의 강제적인 영향을 알고 있음에도 불구하고,
참가자들은 글쓴이 개인이 그런 신념과 성격을 가지고 있을 것이라고 생각하였다.
우리는 이처럼 타인의 행동을 볼 때 실제 상황을 충분히 고려하지 않고 그 사람의 성향 때문이라고 해석하는 오류를 범하기 쉽다.

투자 성과와 행운 : 심리 편향이 우리를 기술적 분석으로 이끈다

투자자들은 종종 자신의 성공적인 투자 성과를 본인의 탁월한 능력이나 뛰어난 전략 덕분이라고 믿고, 그 이면의 운이나 시장 환경은 무시하는 경향이 있다.

예를 들어 포트폴리오 수익률이 높게 나왔을 때, 이는 내 종목 선정 실력 덕분이라고 생각하지만 실제로는 시장 전체가 강세장이라 대부분의 주식이 오른 결과일 수 있다.

반대로 손실이 발생하면 시장 탓, 운이 나빴다고 치부하며 자신의 판단 오류는 인정하지 않는 경우도 많다.

LTO는 편향에 빠지지 않기 위해서 계속해서 시장 대비 성과를 객관적으로 기록/측정하고 있다.
모든 커버기업은 사전에 공지하고 누구나 살 수 있는 시점에 수익률을 측정하기 시작해서 누구나 팔 수 있는 시점에 커버 종료를 선언하고,
그렇게 해서 시장 포트폴리오와 비교하여 초과수익이 얼마나 되는지 측정한다.
여기에 어떤 주관이 개입될 여지도 없다.
이런 데이터가 누적되면 LTO 투자 방법의 성과가 정말 어느 정도인지 검증할 수 있을 거라고 생각한다.

반면 기술적 분석, 차트 분석을 시도하는 사람들은 이렇게 성과를 객관적으로 측정받는 경우를 본 적이 없다.
기법이 공개되면 다른 사람들이 모방해서 수익을 낼 수 없다는 말을 하기도 한다.
하지만 그 주장 자체가 지속가능성이 없다는 것을 의미한다.
시장참여자들은 초과수익을 누리기 위해 최선의 노력을 다하며, 아직까지 사람들이 한 번도 시도해보지 않은 기술적 분석 방법을 찾았다고 생각한다면 그것은 매우 높은 확률로 착각일 것이다.
또한 앞으로는 AI 발전으로 인해 프로그램이 어떤 사람보다도 훨씬 더 빠르고 정교하게 모든 패턴을 인지적 편향 없이 찾아내기 때문에 기술적 방법론은 더욱 엣지가 없는 투자 방법이 될 것이며, 무엇보다 효용성이 담보되지 않는 데에 시간을 낭비하면 안 된다.

위 그래프를 보고 어떤 패턴이 있는 것 같다고 느꼈다면,
(아마도 대부분이 그러할 것이다)
그 느낌 자체가 기술적 분석의 무용성을 입증한다.
위 그래프는 매일의 수익률을 랜덤하게 생성하여 이를 주가로 차트화한 결과이다.
(즉, 어떠한 패턴도 존재할 수 없게 만든 차트이다)

투자자에게 휴리스틱이 나타나는 이유

인간은 무작위한 상황에서도 의미와 질서를 찾으려는 본능이 있다.
심리학 연구에 따르면 사람들은 완전히 우연한 결과에서도 패턴을 발견했다고 믿는 경향이 있다.
이는 위에서 본 바와 같이 투자에서도 마찬가지입니다.
주식 시장에서 투자자들은 과거 데이터에 존재했던 우연한 연속 현상을 보고 “이건 이유가 있어”라고 해석하거나 특정 차트 모양이 나타나면 곧 일어날 일을 예언하려는 경향이 있다.
이를 뒷받침하는 몇 가지 대표적인 인지 편향이 있다.

확증 편향(Confirmation Bias) : 보고 싶은 것만 보고 믿고 싶은 대로 믿는 경향이다.
투자자는 자신이 신봉하는 차트 이론에 맞아떨어진 사례는 기억하고 성공으로 포장하지만,
맞지 않은 경우는 애써 무시하는 선택적 기억으로 기법이 마치 항상 맞는 듯한 착각을 심어준다.

갬블러의 오류(Gambler’s Fallacy) : 랜덤한 사건에서도 균형이 맞을 것이라 믿는 오류다.
예를 들어 동전 던지기에서 연속으로 앞면이 나오면 다음엔 뒷면이 나올 것 같다고 느끼는 심리이다.
투자자들도 한 종목이 연일 상승하면 곧 하락할 것 같다고 확신하거나,
반대로 계속 떨어졌으니 이제 오를 때가 됐다고 믿는 경향이 있는데, 근거 없는 기대이다.
주가 상승은 그럴만한 이유가 있어서, 그리고 신고가를 경신하는 기업은 그 정도로 좋은 기업이기 때문에 그것이 높은 주가로 반영된 것이지만, 사람들은 이유없이 주가가 원상복귀할 것으로 생각한다.
이러한 오류가 퀄리티 기업이 지속적으로 저평가받는 이유라고 설명한 바 있다.

과잉 확신 편향(Overconfidence Bias) : 자기 능력이나 지식을 실제보다 과신하는 현상이다.
기술적 분석으로 몇 번 수익을 본 투자자는 “역시 내 분석이 맞아”라고 확신하며 점점 큰 금액을 베팅할 수 있다.
그러나 이는 소수의 성공 사례로 전체 실력을 착각한 결과일 가능성이 높다.

대표성 휴리스틱(Representativeness Heuristic) : 소수의 사례나 눈에 띄는 사건에 근거해 일반적인 법칙을 섣불리 추론하는 오류다.
차트에서 우연히 나타난 모양 몇 개가 이후 비슷한 움직임을 보였다고 해서 그 형태만 나타나면 항상 같은 결과가 나온다고 믿는 것은 성급한 일반화이다.

이 밖에도 투자자들의 군집 행동(herding), 손실 회피 성향(loss aversion) 등도 기술적 분석의 인기와 관련이 있다.
예를 들어, 다른 사람들도 다 차트를 보며 매매하니 나도 따라 하게 되는 군중 심리가 있고,
명확한 수치로 매매시점을 제시해주는 차트 신호가 손실에 대한 불안감을 낮춰주는 효과도 있다.

행동재무학에서는 이러한 심리적 요인이 비록 비합리적일 수 있지만 투자자 행동을 실제로 움직이는 강력한 동인이라고 설명한다.
결국 기술적 분석의 광범위한 사용은 성과에 대한 과학적 검증 때문이라기보다, 인간 심리가 만들어낸 산물인 측면이다.

가치투자를 지향하자

가치투자자는 이러한 내용을 곰곰히 곱씹어볼 필요가 있다.
지속가능한 투자를 위해 투자 판단은 통계적으로 입증된 사실과 논리에 기반해야 하며,
자신의 심리적 확신이나 우연한 성공 경험에 지나치게 의존해서는 안 된다.

따라서 기본적 귀인 오류와 여러 행동 편향을 경계하여, 성과의 원인을 객관적으로 분석하는 태도가 중요하다.
성공한 투자가 있었다면 “무엇이 진짜 원인이었나” 자문해보고,
내 판단이 옳았던 부분과 단지 운이 따른 부분을 구분해야 한다.
(이러한 피드백의 전제는 정확한 기록이다)

또한 마찬가지로 남의 투자 성공담을 들을 때도, LTO 투자성과를 보면서도,
그 사람이 정말 탁월해서인지 아니면 운/시장이 좋았던 덕분인지를 냉철히 살펴야 한다.

복리의 마법, 주식투자로 이룰 수 있는 100억 자산,
비이성적인 거 같지만 합리적 목표

상식과 가장 큰 괴리가 일어나는 영역은 아마도 복리일 것이다.
내가 지금까지의 수익이 지속되면 5~6년 뒤에는 백억대, 그로부터 10년 뒤에는 천억대 부자가 될 거라고 말하면 많은 사람들이 괴리감을 느낀다.
(대부분 지금까지 성과를 인정해도 앞으로 그런 일이 반복되기는 어렵다는 이상한 주장을 한다. 만약 정말로 납득했다면 어떻게 이런 일이 가능한지에 대해 훨씬 더 진지하게 물어봤을 것이며, 지속적인 투자 수익을 낼 수 있는 방법에 대해 훨씬 더 진지한 태도를 보였을 것이다)
하지만 복리의 세계에서는 오히려 그런 일이 일어나지 않는 것이 이상한 일이다.

버핏의 부 중 95% 이상은 60세 생일 이후에 창출되었다.
그런 맥락에서 투자자는 오래 사는 것이 가장 중요하다.
(LTO에 건강 관련 콘텐츠가 더 늘어날 수 있었으면 좋겠다)

이는 투자와 삶에 있어 지속가능성이 중요하다는 결론으로 이어진다.
이를 간단한 사고 실험을 통해 검증해보자.

그렇기 때문에 사람들은 지속적인 투자 수익의 중요성을 간과한다.

대기업에 다니는 월 천만원 소득가구가 800만원을 수익률 4%의 적금에 저축(저축액은 인플레이션율인 4%로 증가)한다고 가정하자.
(임금과 생활비가 인플레이션율로 증가함을 가정하면 저축액도 인플레이션율로 증가한다)

그리고 중소기업에 다니는 월 400만원 소득가구가, 월 200만원을 저축(연율 4% 증가),
주식으로 25% 수익률을 낸다고 가정하면 이 두 가구의 자산은 어떻게 변할까?

12년차에 도달하면 중소기업에 다니는 가구가 대기업 가구의 자산을 역전한다.

연 100만원밖에 저축하지 못해도 수익률이 25%라면 17년차에 대기업 가구의 자산을 역전한다.

그리고 그 이후가 더욱 드라마틱하다.
20년차에 도달하면 3.5배, 25년차에 도달하면 8배에 달한다.
100만원밖에 저축하지 못하는 가구도 25년차에는 4배 이상의 자산을 일군다.
이렇게 복리 효과는 후반으로 갈수록 일반적인 관념으로는 이해하기 어려운 효과를 발생시킨다.

20년이 지나면 월 200만원 투자는 115억의 자산으로 돌아오며, 월 100만원 투자를 하더라도 23년만에 113억을 모을 수 있다.
이것이 25% 중첩의 엄청난 결과이며, 이 정도의 수익은 노력하면 누구나 달성할 수 있다.

결국 참고 공부하는 인고의 세월, 이를 통해 교육 수준, 어디에 취업했는가보다 25%의 수익률을 꾸준히 누릴 수 있는가가 수명이 점차 더 오래 연장되는 시기에 돈 때문에 하고 싶은 일을 마음껏 하지 못하는 비참한 일을 피하는 방법이다.

손주은 회장은 학벌이 중요하지 않다고 하면서 한국을 떠나라고 한다.

교육으로 안 된다는 주장에는 동감한다.

인구 감소를 원인으로 이야기하는데, 맞는 말이지만 그보다는 보호무역주의와 제조업 리쇼어링으로 한국 산업의 경쟁력이 크게 낮아지고 있는 것이 더욱 근본적인 원인이다.

한국 산업들에는 해자가 없다.

하지만 투자에 성공하면 몸은 한국에 있더라도 수익은 미국, 인구 구조와 산업 구조가 아직 희망적인 개발도상국에서 낼 수 있으며,
한국에서 사는 것조차 선택할 수 있게 해준다.
(물론 경제적 자유보다 사회적 불안정성이 더 우려되는 상황이다)

중심극한정리와 분산의 필요성

중심극한정리 : 무작위의 규칙성

중심극한정리(Central Limit Theorem)는 “여러 개의 독립적인 무작위 요인의 평균은 원래 분포 형태와 상관없이 정규분포를 따르게 된다”는 내용이다.

개별 결과들의 분포가 어떻게 생겼든, 충분히 많은 표본의 평균값들은 예측 가능한 패턴(정규분포)을 보이며 전체 모집단의 진짜 평균에 가까워진다.
더불어 표본 개수가 늘어날수록 이러한 평균의 변동성(표준편차)은 줄어들게 된다.

쉽게 비유하면, 동전을 한번 던지면 앞뒤가 나올 확률은 예측하기 어렵지만, 동전을 100번 던져서 나온 앞면의 비율은 대개 50% 언저리로 수렴한다.
이처럼 많은 독립적인 시도가 모이면 평균이 극단적으로 벗어날 가능성은 낮아진다.

분산투자의 필요성 : 몰빵은 몸에 해롭다

투자의 세계에서 중심극한정리의 의미를 살펴보면, 분산투자의 필연성과 연결된다.
한 종목의 주식만 보유하면 그 주식의 변동에 포트폴리오 전체가 크게 흔들리지만,
서로 독립적인 여러 종목을 함께 보유하면 개별 종목의 요동이 평균되면서 전체 포트폴리오의 변동성(위험)은 줄어든다.

중심극한정리에 따르면 같은 방법으로 선정한 자산의 평균 수익률 분포는 보다 안정적으로 해당 방법의 평균 수익률에 수렴하기 때문이다.
한 기업의 주가가 예상치 못한 소송이나 실적 악화로 크게 떨어져도, 다른 기업들의 양호한 성과가 상호 보완하여 전체 충격을 줄여준다.

나도 과거 포트폴리오에서 한 종목 비중이 50%를 넘어가는 투자를 많이 했었는데,
이를 엄격히 제한하고 가치투자 방법론을 적용하여 도출한 4~5개의 종목에 투자하는 방식으로 바꾸면서 수익률은 더 높이면서도 포트폴리오 수익률의 변동성은 완화할 수 있었다.
(물론 아직 시간이 없어 이 이상의 포트폴리오를 제대로 커버할 수는 없다고 생각되지만, 능력 닿는 한도 내에서의 적절한 분산은 필요하다고 생각한다)

결론적으로, 중심극한정리가 말해주는 “여럿의 평균은 안정된다”는 원리가 투자에서는 다양한 자산을 보유함으로써 위험을 낮추는 전략으로 구현되는 것이다.

복합확률, 보수적 태도와 확률 제한

이러한 분산투자의 필요성은 복합확률로부터도 찾을 수 있다.

총알을 막아줄 확률이 50%밖에 되지 않는 만원짜리 저급 방탄 유리가 있다고 가정하자.
이 유리를 몇 장 깔면 총알을 99.9% 막아주는 천만원짜리 고급 방탄 유리보다 더 안전할까?
단 10장이다.
만약 여기에 10장을 더 깐다면 총알로부터 보호받지 못할 확률을 로또 당첨 확률보다 낮게 제한할 수 있다.

분산투자도 같은 원리이다.
개별 종목의 손실 확률은 상당히 높을 수 있지만 이러한 재앙적인 일들이 동시에 일어나 총자산이 줄어들 확률은 포트폴리오가 늘어날수록 기하급수적으로 줄어들 수 있다.

집중투자의 필요성 : 이기는 투자를 하려면?

반면 너무 지나친 분산(diversification)은 투자 성과 측면에서 평균으로의 회귀를 불러온다.
수십 개, 심지어 수백 개 종목에 소액씩 투자하면 포트폴리오가 시장지수와 매우 유사해지기 때문에 시장 평균 이상의 수익을 기대하기 어렵다.

워런 버핏은 이를 경계하며, “자신이 제일 확신하는 몇 종목 대신 굳이 20번째로 좋아하는 종목에까지 돈을 넣는 이유를 이해할 수 없다”고 말했다.

그만큼 너무 많은 종목을 담으면 포트폴리오 수익률이 희석되고 “이기는 투자”를 하기가 어려워진다.

“분산투자는 무지(無知)로부터 자신을 지키는 방패다. 당신이 무엇을 하는지 알고 있다면, 그렇게 광범위한 분산은 큰 의미가 없다.” – 워런 버핏 (1996년 버크셔 해서웨이 주주총회)

버핏의 이 유명한 언급은 분산의 양날의 검을 잘 보여준다.
즉, 평균 수준의 투자자라면 실수를 방지하기 위해 광범위한 분산이 도움이 되지만,
뛰어난 분석 능력을 갖춘 투자자라면 분산을 최소화하고 가장 확신 있는 소수 종목에 집중하는 편이 낫다.

워런 버핏은 오랜 기간 소수의 뛰어난 기업에 집중투자하는 철학으로 유명하다.
실제로 버크셔 해서웨이의 주식 포트폴리오는 약 50개 미만의 종목으로 구성되어 있는데,
상위 5개 종목이 전체 포트폴리오의 80% 내외를 차지할 정도로 편중되어 있다.
(23년 버크셔가 보유한 애플, 뱅크오브아메리카, 체브론, 코카콜라, 아메리칸익스프레스 상위 5개 종목의 합은 투자금액의 약 80%)

버핏은 이렇게 소수의 최고 기업에 집중함으로써 오히려 위험을 통제한다고 말합니다. 그는 1993년 주주서한에서 “포트폴리오를 몇 가지 훌륭한 기업에 집중하면, 그 사업을 깊이 연구하고 잘 이해하게 되므로 오히려 위험이 감소할 수 있다”고 설명했다.

철저한 분석으로 미래 전망이 확실하고 경제적 해자를 가진 우량기업 몇 곳을 선별해 높은 비중으로 투자하면, 그 기업들에 대해서는 자신감과 이해도가 높기 때문에 뜻밖의 손실 위험이 줄어든다.
버핏은 “알기 쉬운 훌륭한 기업 셋을 갖는 것이, 잘 모르는 50개 기업을 갖는 것보다 위험이 적다”고 단언했다.
물론 이렇게 집중투자를 하기 위해서는 해당 기업들에 대한 뛰어난 안목과 확신이 전제다.
집중투자는 분석 능력과 신념이 뒷받침될 때 비로소 위험을 줄이며 수익을 극대화하는 수단이 됩니다.

결론 : 적정 비중을 유지하며 분석 능력을 높이자

결론은 몰빵을 지양해야 한다는 것이다.
다만, 분석 능력을 꾸준히 높여나가면서 좋은 기업을 찾는데 시간을 집중해서,
예측하지 못한 재앙적 결과가 포트폴리오를 망가뜨리는 것을 막아야 한다는 것이다.

그리고 정말 좋은 기업이라는 것을 확인했다면 투자 수익이 무의미해질 정도로 적은 비중을 투자해선 안 된다.
좋은 기업은 흔하지 않다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

LTO 투자관 (2) : 투자의 6가지 관점

사필귀정(事必歸正).

결국 모든 일은 시간이 지나 바른 길로 돌아온다는 뜻의 사자성어다.
순간적으로 왜곡되거나 불합리한 상황이 이어지더라도, 결국 정의롭고 합리적인 방향으로 수렴한다는 인간사의 이치를 담고 있다.

투자 역시 마찬가지다.

단기적으로는 시장의 과열, 유행, 혹은 외부 충격으로 인해 기업의 가치가 제대로 평가받지 못하는 순간이 존재한다.
그러나 장기적으로는 올바른 비즈니스 모델과 명확한 목적의식을 가진 기업이 결국 시장에서 우위를 차지하며 그 성과가 주가에 반영된다.
심지어 투자하는 사람은 왜곡되거나 불합리한 상황을 반기며 좋은 매수의 기회로 삼을 수 있다.

우리는 바른 방향성을 찾기 위해 끊임없는 피드백을 통해 투자하는 관점과 방법을 개선해나가야 한다.

피아노나 운동 연습을 해보면 안다.

정확한 방향성을 갖고 집중해서 연습하는 한두시간이 그냥 하고 싶은 대로 백시간 이상을 연습하는 것보다 실력 향상에 훨씬 도움이 된다.
이것이 의도된 연습과 집중의 힘이다.

투자도 마찬가지이다.
하고 싶은 대로, 되는 대로, 감으로 ‘일단 박고 보는’식의 투자는 남는 게 없다.
도박하지 말아야 한다는 걸 백 번을 말해도 그게 일단 습관으로 자리잡힌 사람은 그게 도박인지도 모른다.
어떤 차이가 돈을 버는 투자와 그렇지 못한 투자를 가르는지 알지 못하고 부러워만 한다.

정의롭고 합리적인 방향이 결국 실현될 것이라는 믿음에 근거해서,
확률에 걸기보다 근거를 갖고 투자하는 방향으로 연습하고 개선하며 나아가자.

결국 우리에게 필요한 건 ‘진짜 믿음’

성장주 장기투자와 투자기업에 대한 믿음의 중요성

우리는 지난 시간
1) 삶의 원칙
2) 왜 투자해야 하는가?
3) 어떻게 투자해야 하는가?
의 세 단계를 통해 성장주에 장기투자하는 것이 우리가 추구하는 장기적 관점의 최적화에 맞는,
도박하지 않고 근거를 갖고 투자하는 방법이라는 것을 확인했었다.

이익이 성장하고, 멀티플이 과도하게 비싸지 않은 주식에 투자한다면,
내가 내재가치를 산정하는데 다소 실수가 있었더라도 성장이 내 실수를 커버해주기 때문에 오래 기다릴 수만 있다면 영구 손실 가능성을 최소한으로 제한할 수 있는 투자대안이 된다.

그렇기에 성장에 대한 믿음만 있다면 시장은 다소 비싼 멀티플도 용인한다.

초기기업에 투자하면 비싼 시총에 비해 부족한 이익에도 불구하고 기업을 둘러싼 수많은 생산요소 공급자들에 비해 가장 나중에 남는 것을 가져가는 잔여청구권자로서 스스로 불리한 위치에 두어야 한다.

하지만 10배, 크게는 100배까지의 가장 큰 수익을 줄 포텐셜이 있는 것도 초기기업이다.
삼성전자의 업황이 아무리 좋더라도 여기서 10배의 수익을 줄 가능성은 매우 희박하다.
하지만 토모큐브나 인카금융서비스, Freightos는 주가가 상당히 올랐지만 충분한 시간을 준다면 앞으로도 100배의 수익을 줄 잠재력이 있다.

하지만 반대로 생각하면 손실 때문에 악몽같은 나날을 보낼 가능성도 염두에 두고 있어야 한다.
앞으로 성장할 거라는 믿음이 투자자에게 이러한 믿음이 부족하다면 이런 악몽같은 날을 이겨내기란 쉽지 않을 것이다.
결국 성장주 투자자에게 가장 중요한 것은 믿음과 인내가 아닐까?

따라서 어떤 기업에 투자해야 할 것인가를 판단할 때 가장 중요하게 생각해야 할 것은 그 기업이 상당히 빠른 속도로 성장할 수밖에 없다는 ‘진짜 확신’이다.
여기서 확신이란 주가가 반토막, 세토막이 나도 내재가치와 투자 아이디어의 근거에 변화가 없다면 흔들리지 않고 더 나아가 더 좋은 가격에 비중을 늘릴 수 있는 수준의 확신을 의미한다.

아마존은 주가가 200배 올라가는 동안 80%의 하락을 4번 겪었다는 것을 기억해야 한다.
말이 80% 하락이지 다섯토막이 난 것이다.
이런 하락을 견디는 힘은 ‘진짜 믿음’에서 온다.

시장의 일반적인 사람들은 지난 라이브에서 말한 다음 4가지 이유로 끊임없이 우리가 투자하는 성장주의 수익력과 주가상승 잠재력을 과소평가하고,
주가가 내려갈 것이라는 견해와 근거를 제시할 것이다.
1. 이익의 대부분이 미래에 발생하기 때문에 이의 현재가치를 과도하게 할인,
2. 오른 주가가 언젠가 원래대로 돌아올 거라는 앵커링 편향,
3. 높은 PER을 정량적으로만 이해하는 편향,
4. 인지적 노력을 되도록 덜 들이려는 경향

이러한 집요한 공격에도 무너지지 않고 팔고 싶은 마음을 극복하기 위해서 단단한 믿음을 가져야 한다.
주가가 오르기 전에 내가 분석한 글들을 보면 주로 시장이 왜 오류를 범하고 있는지에 대한 글들이다.

CRGO의 잠재력을 모르는 시장(2Q 성과지표)
Hims & Hers Inc.(NASDAQ : HIMS), 위기에 투자하겠습니다
인카금융서비스 ‘25.1Q 실적, 가장 중요한 것은 눈에 보이지 않아
DASH에는 성장주를 따라다니는 망령이 붙어 있다
MDB, 기술적 분석은 놔두라고

우리가 찾는 조건이 모두 만족되는 주식은 드물고,
시장이 착각하더라도 그 착각은 길게 가지 않는다.
언제 매도해버린 가격보다 낮은 가격으로 살 수 있을지 알 수 없고,
대체적으로는 그런 가격이 올 가능성보다 오지 않을 가능성이 높다.
우리가 찾는 기업들은 ‘장기적 관점에서는 오를 수밖에 없는’ 기업이라는 것을 명심하자.

믿음과 근거의 중첩 : 투자 실패 확률을 줄이는 방법

이러한 믿음을 어느 하나의 근거에만 거는 것은 무모하다.
더 나아가 비합리적이라고 할 수 있다.

하나의 근거의 진위여부(임상성공, 파괴적 기술을 보유한 혁신기업 등)에 따라 성과가 좌우되는 주식들도 시장에 많다.
하지만 이런 주식들은 그 근거가 타당성을 잃는 순간 투자자에게 큰 영구손실을 안겨준다.

반대로 다수의 근거가 중첩되어 성장할 수밖에 없다는 확신으로 이어지는 주식들이 있다.
우리는 이런 유형의 확신을 가질 수 있는 성장주들에 관심을 집중해야 한다.
어떤 근거가 중첩될 때 우리는 이익 성장에 대한 확신을 가질 수 있을까?

자연스럽게 이익이 증가해왔고(통계적 유의성)
정성적 근거에 기반하여 높은 확률로 일어날 것을 예상할 수 있는 사업의 점진적 확장에 따라 앞으로도 높은 확률로 이익이 증가(이론적 인과관계)할 것이 명백한 기업에 투자하는 것이야말로 영구손실의 위험을 제한하면서도 수익 가능성을 크게 가져갈 수 있는 방법이다.

나는 에스워드 다모다란 교수님의 내러티브 앤 넘버스를 읽으면서 통계적 유의성과 이론적 인과관계를 몇 개의 층위로 나눌 수 있다는 것을 배웠다.

성장하는 기업을 찾으려면,
1. 시장(TAM, 상위, 하위 시장)이 성장하고,
2. 그 안에서 기업이 차지하는 점유율이 높아지고,
(1+2 = 매출의 성장)
3. 협상력을 바탕으로 매출총이익률이 올라가고
(P×Q(매출)-C(매출원가)=매출총이익)
4. 판관비, R&D나 M&A에 효율적으로 지출한 결과 영업이익률과 순이익률을 개선하며, 궁극적으로 ROE를 높은 수준으로 유지
하는지를 중첩적으로 확인하여 이러한 고리 중 한 두개가 실현되지 않더라도 결과적으로는 이익이 꾸준히 성장하는 기업을 선별할 수 있다.

나는 이러한 조건들을 정성적 관점에서 몇 가지 유형으로 구분했고,
최종적으로 투자할 때 사전에 확인해야 할 6가지 장기적 관점으로 정리할 수 있었다.

물론, 모든 이익 성장 기업이 이런 조건을 완벽하게 만족한다고 보기는 어렵다.
하지만 이러한 조건이 중첩될 수록 이익 성장의 지속가능성이 더 높다고 볼 수 있다.

투자의 6가지 관점

나는 어떤 기업이든지 투자 여부를 결정하기 위해서는 6가지 관점에서 평가해본다.
그리고 모든 조건이 어느 정도 갖춰져 있다면 각각의 관점에 대해 좀 더 엄격한 기준으로 추가 검증을 진행한다.

내가 좋아하는 말 중에,
‘투자는 명확성의 기술이다(Investment is an art of clarity)’
라는 말이 있다.

각각의 관점에서 매력도를 평가할 때 모호하거나 납득이 안 가는 부분이 있다면 명확하게 만들어야 한다.
그렇지 않다면 사후적으로 내 투자 아이디어가 맞았는지 틀렸는지도 마찬가지로 명확하지 않을 것이다.
그렇다면 더 나아갈 수 없다.

나는 JYP 투자를 마치면서 코어 소비자가 평가하는 본업 역량이 무엇보다 중요하며,
특히 흥행사업에서는 그러한 평가가 더 중요해진다는 점을 배웠다.
그리고 본업 역량이 결여된 상황에서 양적인 파이프라인 팽창, 운영상의 효율성과 자본배치만으로는 장기적 성장이 일어날 수 없다는 것을 확인했다.

내가 명확히 투자 아이디어를 정리하여 투자하는 시점에 의심을 완전히 해소하지 않았다면,
투자에서 무엇을 배웠고 어떤 점을 개선해야 할지도 명확하지 않았을 것이다.

시간이 걸리더라도 맞고 틀림을 집요하게 파고들어 의심을 남기지 말자.
의심이 남은 상태에서 투자하면 반드시 그 의심은 주가하락과 함께 망령처럼 당신을 찾아온다.

BM의 이해

1) 매출을 발생시키는 제품/서비스의 유형, 그것이 소비자들에게 어떤 가치를 제공하는지,
2) 소비자 유형/지역(국가)별 매출의 분류,
3) 회사가 정의하는 타겟 시장(TAM : Total Addressable Market)과 상/하위시장,
4) 소비자에게 제품/서비스가 유통되는 경로,
5) 생산설비 및 원청/하청 구조 등 밸류체인

등을 통해 어떻게 매출과 이익이 나오는지 파악하여 이후 투자 관점들을 검증하는데 기초 자료로 활용한다.

회사가 어떻게 돈을 버는지 아는 것은 주인으로서의 본분이다.
이걸 모르면 이후의 분석도 무의미하다.

매출의 성장성

회사가 정의하는 타겟 시장과 그 상위 시장, 하위 시장이 성장하는지를 확인한다.
성장의 논리 또한 중첩될수록, 그리고 보다 광범위한 트렌드에 근거할수록 더 실현될 확률이 높다고 볼 수 있을 것이다.

다음은 현 시점에서 내가 생각하는 ‘일어날 수밖에 없는 경향성’의 예시이다.
더 많은 메가트렌드의 근거를 알려주면 좋을 거 같다.
(이번 주에 미국 헬스케어 시장의 약가 인하 정책 동향에 대한 좋은 글이 까페에 올라왔는데,
잘 정리해두면 좋은 투자 아이디어로 발전할 수 있는 메가트렌드가 될 수 있을 거 같다
https://cafe.naver.com/ltoptimization/675)

사회변화(발전)

모든 사회는 전반적으로 더 나은 방향으로 나아가는 것을 추구한다.
(경제적 관점에 치중된 성장을 ‘발전’이라고 평가하는 것이 조심스럽긴 하지만 투자 분석 관점이니 이해해주시기 바란다)
이 과정에서 나타나는 일반적인, 그리고 당연한, 일어날 수밖에 없는 변화는 다음과 같다.

1) 경제성장 : 개발도상국, 저개발국가들의 평균소득은 아주 낮은 수준이며,
이 중 안정적 정치체제와 자본주의가 정착된 국가는 국민소득이 증가하는 경향을 보인다.
2) 수명연장과 고령화 : 이는 국가별 소득수준을 막론하고 이어지는 전세계적 트렌드이다.
이는 의료기술 발전, 영양상태 및 식생활 개선, 경제성장으로 인한 결과이다.
3) 삶의 질과 건강에 대한 인식 제고 : 늘어난 소득수준과 수명연장으로
여가 등 삶의 질, 헬스케어, 운동, 정신건강 등에 대한 관심이 늘어난다.

인간/사회적 본능의 발현

사람과 사회는 기본적으로 생존/안전/사회/존재론적 관점에서 목표를 달성하기 위해 이기적으로 판단하고 행동한다.
나는 기본적으로 이러한 이기심이 당연한 것이며 이러한 이기심을 최대한 발현시킨 결과가 사회적인 최적으로 이어지는 것이 바람직한 사회라고 생각한다.
또한 이를 막으려고 하더라도 이익추구 과정에서 이런 방향의 변화가 일어나는 것이 ‘자연스럽다(自然 : 스스로 그렇게 이루어진다)’고 생각한다.

1) 사람의 본능적 경향 : 성욕, 식욕, 자극적 음식, 재미 추구, 편의성, 도파민
2) 국가 이기주의, 민족주의 : 트럼프 이후 모든 국가는 명분보다는 국가 이익 관점에서 손익을 바탕으로 정책 방향을 정하게 되었다.
3) 기후변화 : 개인, 국가는 기본적으로 이기적이다.
기후변화라는 조별과제는 쉽게 목적을 달성하기 어렵다.

기술 발전

인류의 삶을 근본적으로 바꾸는 기술들이 있다.
그런 기술 발전은 한 번 일어나면 위의 사회 변화, 인간 본능 발현과 결합하여 비가역적인 방향으로 인류의 삶을 변화시킨다.

1) 디지털화와 인터넷, 스마트폰 : PC 보급과 인터넷, 스마트폰은 인간의 삶을 디지털화하였다.
이로 인해 상품의 거래, 서비스 사용, 여가 활동, 엔터테인먼트 콘텐츠 소비 등 거의 모든 면에서 인류의 삶이 변하였고, 그 침투율은 모든 면에서 확대되고 있다.
아직 침투율이 낮은 부문이 있다면 반드시 더 높아질 것이다.
2) AI : AI는 점차 사용 비용이 낮아지면서 사용자 저변이 확대되고 있다.
그리고 삶의 더 많은 부분에서 자연스럽게 AI를 활용하는 사람들이 늘어나고 있다.
PC – 인터넷 – 스마트폰을 잇는 Next Megatrend라고 생각할 수밖에 없는 변화이며,
변화의 속도와 사회 변화에 미치는 영향의 크기를 생각할 때 이전의 메가트렌드보다 훨씬 근본적이고 실질적인 변화가 나타날 수밖에 없다고 생각한다.
3) 이 외에도 산업별로 파괴적 혁신에 해당되는 기술 변화들이 있을 것이다.
나는 문과라 그런 기술적 변화를 선제적으로 잘 알지 못하지만,
LTO 멤버들이 각자 보유한 전문성을 바탕으로 그런 분야별 기술 메가트렌드를 공유해준다면 감사하게 공부해보도록 하겠다.

경제적 해자(팻 도시, 워렌버핏)

회사가 BM에 다른 경쟁사들이 진입하는 것을 막을 수 있는 근거이다.
팻 도시님의 ‘경제적 해자‘ 책과 이에 대한 정리 글을 참고해보면 좋겠다.

경쟁사들에 비해 더 빠르게 점유율을 확대해나가고,
(최소한 유지하고)
경쟁사 대비하여 어떤 강점을 갖고 있는지 평가하는 항목이다.

정리하자면, 경제적 해자는 4가지 정도 유형이 있다.
1) 무형자산 : 특허, 정부 승인, 브랜드 가치
2) 전환비용 : 소비자가 경쟁 제품, 서비스로 ‘갈아타는’ 데 드는 심리적/경제적 비용이 큰 경우
3) 네트워크 효과 : 소비자의 수가 늘어남에 따라 소비자의 효용이 커지는 경우
4) 비용상 우위 : 경쟁사들이 모방하기 어려운 생산 프로세스, 구조적 이점으로 인해 더 낮은 비용으로 제품이나 서비스를 생산할 수 있는 경우

이러한 해자의 근거를 평가할 때 중요한 점은,
1) 소비자의 입장에서 해자가 더 높은 지불용의를 갖게 하는 근거가 되는지,
2) 정말로 경쟁사가 장기간에 걸쳐 무형자산, 전환비용/네트워크 효과를 발생시키는 사업 구조, 효율적인 생산 프로세스 등을 모방할 수 없는지
이며, 이 두 가지 질문에 대해 효과적으로 대답할 수 없다면 진정한 해자라고 볼 수 없다.

협상력

회사가 제품/서비스를 생산하여 소비자에게 판매하는 과정에서 얼마나 협상력을 보유하는지 평가하는 항목이다.

각 투자 매력도 항목 중 가장 명확하게 정량화한 근거를 찾을 수 있는 항목이다.
바로 GP = P×Q – C 공식을 통해 구할 수 있으며,
네이버 금융이나 Seeking Alpha에서도 쉽게 볼 수 있는 정량지표이다.
GPM = GP/Rev 를 통해 매출 총이익률을 구할 수 있는데,
GPM이 꾸준히 개선되는 기업이야말로
1) 소비자에 대한 가격설정력을 바탕으로 가격을 올리면서도 점유율을 떨어뜨리지 않고,
2) 늘어난 생산량에도 하청기업에 대한 협상력을 바탕으로 매출 원가를 낮은 수준에 유지할 수 있는 기업이다.

GPM은 이러한 협상력을 반영하며, 협상력은 쉽게 바뀌지 않기 때문에,
GPM이 개선되는 기업이야말로 앞으로 매출 증가에 따라 이익이 더 가파르게 증가하는 ‘영업 레버리지’가 일어날 개연성이 매우 높은 기업이다.

심지어 이런 기업이 현재 영업이익, 순이익이 적자인 기업이라면,
시장은 PER, POR 등 정량지표를 보고 매력적이지 않다고 부당하게 평가하겠지만,
매출 증가에 따라 조만간 이익이 올라오고 빠르게 정상수준으로 흑자전환할 수 있는 기업들이다.
따라서 실제 수익력에 비해 과소평가된 기업들이다.

그래서 나는 GPM은 높은 수준인데 OPM, NPM이 낮은 수준인 기업들을 정말 선호한다.
이런 기업들이야말로 매출 성장에 따라 이익이 가파르게 증가할 수 있는 기업인데,
시장은 정량지표만 보고 매력도가 낮다고 오해한다.

아래 아직 적자인 커버기업들 GPM 추이를 참고하라.

CRGO 2Q 실적 업데이트
토모큐브 2Q 실적 업데이트
MDB 2Q 실적 업데이트

자본배치

CEO의 가장 중요한 책무는 현금을 창출하여 이를 가장 효율적인 곳에 배치하는 것이다.
이런 활동을 지속할 때 회사는 번 돈을 스스로 재투자 하여 기대 수익률을 꾸준히 높게 유지할 수 있는 것이다.

간단한 예시를 들어보면 이해가 갈 것이다.

시총 1,000억짜리 A회사가 연 200억의 순이익을 낸다고 가정하자.
1년차에 번 200억을 사내 유보이윤으로 남겨둔다면 모든 조건이 유지된다는 가정 하에
2년차에도 200억을 벌 것이다.
최초에도 주가가 내재가치를 정확히 반영하고 있었고, 이익도 주가에 정확히 반영된다면,
주가는 1년차에 1,200억, 2년차에 1,400억, 3년차에 1,600억으로 변해갈 것이다.
이에 따라 수익률은 1년차 20%, 2년차 16.67%, 3년차 14.29%로 하락한다.

복리효과를 누리지 못하기 때문이다.

반면, B회사는 번 100억을 증설이나 R&D, 시너지가 나는 기업 인수에 사용하여 20%의 자본수익률을 유지했다고 가정하자.
B회사는 1년차에 1,200억, 2년차에 1,440억, 3년차에 1,728억, 4년차에 2,074억이 되며,
자본수익률이 20%로 유지된다.
A회사가 4년차에 1,800억인 것과 대조된다.

우리는 장기 투자자이기 때문에 투자한 회사가 효율적으로 번 돈을 재투자하는지가 중요하다.
그렇지 않다면 긴 기간이 지났을 때 우리가 투자한 자본이 열심히 일을 하지 못할 것이다.

회사가 어디에 돈을 쓰는지 확인하고,
그것이 주주가치 제고에 가장 효율적인 사용처인지 생각해보라.
그리고 그것이 비합리적이라고 생각한다면 투자할 기업은 아니다.

특히 우리나라 투자자들은 배당을 비합리적으로 선호하는 경향이 있다.
음식점을 동업할 때 스스로가 음식점 주인이라고 생각한다면 음식점 금고에 있는 돈을 지분비대로 나누는 것이 내 부를 증가시켜주는가?

아니다.

심지어 배당은 이런 돈의 이동에 대해 15.4%에 달하는 값비싼 비용을 치른다.
혹자는 회사가 보유한 유보이윤을 마음대로 유용하는 환경이라 비용을 치르더라도 주주에게 나눠주는 것이 낫다고 한다.
혹자는 자사주 매입에는 거래세만 든다고 한다.

나는 그런 사람들에게 반문하고 싶다.
그 정도로 불신하는 회사에 왜 투자하는가?

반대로 내가 신뢰하는 성장주라면,
자본배치를 효율적으로 하고 있는 회사라면,
대개는 돈을 성장 잠재력을 끌어올리는데 사용해야 한다.

그래서 나는 인카금융서비스 주총에 가서 주주환원을 부르짖는 가짜 주주들에게 일침을 가했다.
인카금융서비스는 설계사 유치를 위한 현금 확보에 총력을 기울여야 하는 성장주다.
믿을 수 없다면 애초에 투자하지 말 것을 권유한다.

밸류에이션

이러한 성장주라는 것이 확인되더라도 너무 비합리적으로 비싼 주식에는 투자하면 안 된다.
그렇지 않고 가격을 고려하지 않고 매수한다면 성장에도 불구하고 영영 합리적인 밸류에이션에 도달하지 못할 수 있다.

따라서 시장의 성장 여력과 점유율을 고려하여,
다양한 시나리오를 상정하고 이에 따른 적정가치를 산정하여,
최종단계에 도달한 회사 모습에 대해 다양한 시나리오를 가정하여 고민해보고,
그것이 현재의 멀티플에서 어느 정도 주가 상승을 뜻하는지 고민해보는 것이 먼저다.

그 이후 경쟁사의 멀티플,
산업의 선도 기업들의 멀티플,
관련 밸류체인 기업들의 멀티플,
시장 전체의 멀티플 등과 비교해봤을 때 할인 요인과 프리미엄 요인을 고려하고도 합리적인 수준이라는 확신이 들 때 그 기업에 투자할 수 있게 된다.

결론

다소 러프하게 투자관과 6가지 관점에 대해 설명했는데,
앞으로는 매주 라이브때 순서대로 간략한 주제를 선정해서 상세한 설명을 이어가보려고 한다.

이러한 과정을 통해 디테일을 수정해나가면서 더 나은 투자관과 투자 방법을 고민하는 계기로 삼으려고 한다.
이해가 안 가거나 합리적으로 납득이 가지 않는 부분, 틀린 것이 명백하기에 수정이 필요한 부분이 있다면 거리낌없이 제안해주길 바란다.
여러 사람의 피드백과 비판이 더 나은 투자 방법론으로의 발전을 가져온다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

다시 정리해보는 LTO 투자관

최근 많은 분들이 새로 LTO 플랫폼에 들어와주셨다.
그래서 플랫폼의 지향점은 무엇이고,
이를 위해 지금까지 플랫폼에서 내가 공유한 투자 아이디어를 어떻게 구성했고,
내가 앞으로 플랫폼에 참여할 멤버들에게 바라는 점은 무엇인지,
그리고 참여하는 분들이 이룰 수 있게 될 목표는 어떤 것인지 비전을 제시해보려고 한다.

사실 대략적인 내용을 완성하고 나니 조금 아쉬운 마음이 든다.
하지만 현재 시점에는 이 정도로 정리를 마치고 언젠가 투자관 정리를 할 때는 지금보다 조금 더 개선된 정리 글을 쓸 수 있기를 기대해본다.

1. 투자와 삶의 원칙

나는 살면서 우선적으로 추구해야 할 당연한 가치와 원칙들로부터 투자방법론이 일관성있게 도출되어야 한다고 생각한다.
평생에 걸쳐 투자를 한다고 했을 때 그것이 내 삶에서 우선적으로 추구하는 가치와 동떨어져 있다면 그것만큼 불행한 것도 없을 것이다.

그리고 여기서 서술한 원칙들은 내가 살면서, 그리고 투자하면서 지키려고 노력해온 것이자,
과거를 향한 반성이고, 앞으로의 삶과 투자에 대한 채찍질이자 다짐이다.

앞으로 이러한 원칙을 지키기 위해 최선의 노력을 다할 것이며,
LTO 멤버들도 일부 공감하는 부분들이 있다면 내재화해주기를 바란다.

읽을 때 사용되는 용어들, 특히 일반적으로 사용되는 용례와 다른 경우는 잘 이해가 안 갈 경우 꼭 질문해줄 것을 부탁드린다.
그래야 다음 정리 글은 더 나아지지 않을까?

1.1. 합리주의와 확률적 사고

합리주의는 쉽게 말하자면 ‘나에게 특별한 일이 생기지 않는다는 인식’이다.

그럴 때 추정할 때 통계적 접근을 취하며 이론적 인과관계를 파악하려 하게 되고,
외부 요인을 탓하지 않고 온전히 내 판단과 내 결정에 책임을 지게 된다.
나는 이러한 합리주의에 반하는 것이 ‘기복신앙’이라고 생각한다.

1.1.1. 통계적 유의성과 이론적 인과관계

나는 대학 심리학 개론 수업 첫 시간에 ‘기본적 귀인오류’라는 개념을 들었었다.
사람들은 삶 속에서 대체로 자기 경험과 감(심리학 용어로 ‘휴리스틱’)에 의존해서 판단한다.
하지만 판단에 있어 가장 중요한 것은 감이 아니라 ‘기저율(base rate)’이다.

예를 들어보자.

직장 부서에 신입 직원이 오게 돼서 호기심에 신입 직무연수에 참석했던 동료에게 물어봤는데,
신입이 연수 첫 날 혼자서 캐주얼 복장을 입고 왔고, 남직원인데 머리도 장발에 꽤나 자유로운 영혼의 소유자인 거 같다는 말을 들었다.
이 말을 듣고 이 사람의 연령대가 20대인지, 30대 초반인지, 30대 후반인지 판단을 해야 한다고 하면 어떤 결론이 나올 수 있을까?
우리들 대부분은 아마도 이 사람이 철없는 20대 MZ라고 생각할 것 같다.

하지만 합리주의적 사고를 한다면 인사팀에 신입직원 연령 통계를 달라고 하여 base rate을 확인하고, 몇 살 정도일 확률이 어느 정도 되는지 점쳐보는 것이 가장 효과적인 추정일 것이다.

결국 판단을 할 때 과거에는 어떤 일이 일어났는가를 수치적으로 나타내는 자료가 통계이며,
통계 자료에 의해 어떤 주장이 뒷받침될 때 ‘통계적 유의성이 확보되었다’고 말한다.
그리고 그렇게 말하기 위해서는 주장이 사실이 아니라고 했을 때 일반적으로 나타나기 어려운 결과가 도출되어야 한다.

하지만 통계적 유의성만으로는 판단이 옳다는 것을 입증하지 못한다.
통계적 유의성은 사실을 해석하는 하나의 방법에 불과하며,
그것이 왜 일어났는지가 규명되어야 다음에 똑같은 일이 일어나도 그것이 반복될 것이라는 판단을 할 수 있다.
이것이 ‘이론적 인과관계’이다.

결국 우리가 어떤 판단을 할 때는 과거 자료를 통해 그 판단이 옳다는 것이 ‘입증’되고,
그 판단이 앞으로도 일어날 수밖에 없다는 이론적 인과관계가 ‘규명’되어야 앞으로도 그 판단이 옳다고 안전하게 결론을 내릴 수 있다.

나는 삶을 통해서도, 그리고 투자하면서도 중요한 판단을 할 때 선례를 통해 어떤 일이 반복되어 왔는지를 알아보고 그것이 왜 일어났는지 확인함으로써 사전에 판단의 타당성을 확인할 것이다.

1.1.2. you get what you deserve

내가 한 행동에는 책임을 진다.
이는 내가 결정권을 보유할 때에 한정된다.
그리고 책임을 지기 위해서는 충분한 노력을 기울여야 한다.

수많은 사람들이 몇십만원짜리 핸드폰을 살 때는 그 상세 스펙에 대해 몇날 몇일을 고민하지만,
몇백만원, 몇천만원어치 주식을 살 때는 사전에 충분한 검토를 하지 않고 충동적으로 매수한다.

그렇게 투자한다면 결국 외부 요인을 탓하게 되고,
책임을 회피하게 될 것이다.
그리고 이는 점차 개선되는 투자와 삶으로 연결되지도 못한다.

삶과 투자가 더 나아지길 바란다면 우선 책임감 있는 태도로 삶과 투자에 임해야 한다.

1.1.3. 종교관

투자관 이야기를 하면서 종교관까지 말하는 게 적절한지는 모르겠지만,
주제와 연관된 한도 내에서만 이야기를 하려고 한다.

나는 기독교인이다.

하지만 좋은 일이 일어나게 해달라고 기도하는 기독교인들을 이상하게 생각한다.
나는 스스로 기독교인이지만 절대로 나에게만 좋은 일이 일어나게 해달라고 기도하지 않는다.
실제로 신자에게만 좋은 일이 일어나게 해주는 신이 있다면 그 신은 정의롭고 공정하지 않다.
그렇다면 나는 그 존재가 완전무결한 존재가 아니며, 따라서 내가 믿을 필요도 없다고 생각한다.
따라서 그런 기복신앙적인 종교관은 ‘왜곡된 모습’이라고 생각한다.

그리고 주어진 조건 하에서 최대한 합리적인 결론을 내기 위해 노력하고 그에 따라 좋은 판단을 하는 것만이 좋은 수익률을 보장할 것이다.
(당연히 주가가 내려가고 손실이 커지면 초월적 존재에게 기대고 싶겠지만 그건 단지 심리적 위안을 얻기 위한 장치이지 아무런 객관적 효과가 없다. 그 시간에 실체가 존재하는 동료와 위로의 말을 나누거나, 좋은 투자 아이디어를 찾기 위해 노력하는 것이 훨씬 계좌에는 도움이 된다)

1.2. 진보주의와 개선에 대한 믿음

나는 더 나은 삶, 판단, 성과를 위해 끊임없이 노력해야 한다고 생각한다.

주식의 세계에 있어서는 시간이 갈수록 잘못된 판단의 대가가 커진다.
이는 반대로 생각해보면 시간이 갈수록 올바른 판단의 성과도 커진다는 점에서 실제로 끊임없는 개선을 이룰 수 있는 사람에게 있어 축복이다.
따라서 투자자인 우리는 반드시 어제보다 더 나아져야 한다.

삶의 측면에서도, 투자 판단에 있어서도.

이런 것들을 구현하기 위해 어떤 원칙이 필요한지 생각해보자.

1.2.1. 기록

사람의 뇌는 한계가 있다.
이를 극복하기 위해 다양한 저장 수단이 생겼다.
삶과 투자성과를 사후적으로 평가하고 개선하기 위해 저장수단들을 효과적으로 활용해야 한다.

또한, 그 기록은 반드시 잘 정리돼 있어야 한다.
현대 사회는 정보의 부족보다는 과잉이 문제이다.
우리의 판단과 그 근거도 마찬가지이다.

‘정리되지 않은 자료는 쓰레기다.’

1.2.2.한계적 사고 : let bygones be bygones

과거의 통계로부터 배울 수 있어야 하지만,
그것이 판단에 영향을 미치면 안 된다.
모든 판단은 미래를 향해 있어야 한다.

경제학에서는 어떤 방법으로도 회수할 수 없는 비용을 ‘매몰비용’이라고 한다.
예를 들어 삼성전자가 어떤 신제품 출시에 광고비를 1,000억원을 들였다고 하자.
그럼에도 신제품 성과가 좋지 않다.

이 때 이미 1,000억원의 광고비를 들였기 때문에 신제품이 망하면 안 된다는 생각으로,
다시 광고비를 1,000억원 지출하는 것은 한계적 사고가 아니다.

마찬가지로 내가 어렵게 선망하는 직장에 들어왔지만,
그것이 내가 바라는 삶과 거리가 있다면,
하는 일에서 보람을 찾을 수가 없다면 앞으로를 보고 과감하게 직장에서 나와 내가 즐겁고 보람을 느낄 수 있는 일에 집중해야 하지 않을까?

1.2.3. 수용성과 유연성

피드백과 개선을 위해서는 새로운 것들에 대한 수용성이 전제되어야 한다.
옳고 그른 것에 대한 판단이 명확한 나에게 부족한 부분이라고 생각한다.
(부모님은 철이 덜 들었다고 하신다)

이를 위해서는 결과를 정직히 밝히고 겸허히 수용할 준비도 되어 있어야 한다.
그래야 피드백과 개선방안을 찾을 수 있다.

1.2.4. 독립적 사고와 건강한 개인주의

나는 나날이 성장하는 삶의 전제가 독립적 사고와 건강한 개인주의라고 생각한다.
그리고 어떤 사회나 종교가 개인의 희생을 강요한다면 그 사회나 종교는 무가치하다고 생각한다.

우리 각자에게 우리는 하나의 우주이다.
어떤 것도 그 우주를 더 낫게 만들어가는 것에 우선될 수 없다.

따라서 더 나은 삶을 추구하는 것이 가장 우선시 되어야 하며,
사회도 구성원의 성장과 행복을 가장 우선시해야 한다고 생각한다.

그리고 이를 가능하게 해주는 것이 각자 개인의 ‘독립적 사고와 건강한 개인주의’의 보장이다.
이는 스스로 책임지는 삶과 더 나은 투자판단의 전제가 된다.

1.3. 선택과 집중

정리하는 뇌 서평을 참고하면 이 부분에서 내가 하고 싶은 이야기를 좀 더 자세히 보고 이해할 수 있을 것이다.

중요한 내용을 간략히 정리하자면 다음과 같다.

사람은 인지적 구두쇠(cognitive miser)이다.
사람이 정해진 시간 내에 처리할 수 있는 정보의 양은 놀랄만큼 제한적이다.
따라서 중요하지 않은 것들을 선택하고 공부하는 데 시간을 쓰면 정작 중요한 데 쓸 인지적 여력이 없어진다.

따라서 쓸데 없는 정보 – 예를 들자면 하루 이틀의 주가 변동, 기술적 지표, 거시경제지표, 넘쳐나는 뉴스들, 정리되지 않은 정보 – 에 시간을 쏟게 되면 정말 중요한 판단은 제대로 하지 못한다.

이는 운동, 식사, 수면, 인간관계 등을 할 때 공통적으로 적용된다.
정말 필요한 활동에 인지적 능력을 집중하고, 필요없는 요소들은 과감히 정리해야 한다.

1.4. 인내와 실천

주식시장은 인내심이 부족한 사람에게서 인내하는 사람에게로 부를 이전하는 장치이다.
– 워렌버핏

정말 버핏님은 주옥같은 말들을 어떻게 저렇게 핵심만 간명하게 말하는 걸까.

하지만 주식만에 국한되는 말은 아닌 것 같다.

맞다.

정말 중요한 일은 그냥 하는 거다.
그리고 정말 올바른 방향으로의 ‘그냥 하는 습관’이 인내심을 바탕으로 쌓이면 그것이 탁월한 성과를 낸다.

지지자 불여 호지자, 호지자 불여 낙지자라는 말이 있다.

아는 사람이 노력하는 사람을 따라가지 못하고 노력하는 사람이 즐기는 사람을 따라가지 못한다는 논어 구절이다.
힘들어도 즐길 수 있는 상태를 오래 유지하면서 진정으로 몰입하는 사람이 긴 투자 레이스에서 진정한 승자가 될 수 있는 사람일 거라고 생각한다.

2. 그렇다면 우리는 왜 투자를 해야 하는가?

간단히 내 근황을 얘기하자면, 카카오톡 채팅방에서 말했던 바와 같이 나는 회사에서 타의에 의해 회사 내에서 더 중요하다고 얘기하는 직위로 이동하는 것이 ‘결정’되었다.
(여러 번 말하지만 나는 부업인 직장에서 두각을 나타내고 싶은 마음이 전혀 없다)
이 과정에서 내가 결정할 수 있는 것은 없었으며,
그저 시키는 바대로, 윗선에서 결정한 대로 더 갈려나갈 준비를 하는 수밖에 없다.

회사를 몇 년 다녀보니 쥐꼬리만큼 늘어나는 급여를 제외하고 가용 시간까지 포함해서 생각해보면 처우가 실질적으로 나아지는 경우는 드물고,
정말 나아졌다면 그에 상응하는 ‘기여’를 회사에 할 각오가 되어 있어야 한다.
(그래서 나는 더더욱 부업에서 두각을 나타내고 싶은 생각이 없었다. 기여를 해도 나아진 처우가 투자를 통한 수익과 비교할 수 있는 수준의 처우 개선은 있을 수 없기 때문이다)

회사는 사람을 작고 초라하게 만든다. 그래야 쉽게 인력을 대체할 수 있게 되니까.

하지만 제대로 된 투자를 하면 내가 맞다고 생각하는 대로 살아갈 수 있고,
노력에 상응하는 부를 쌓게 되면 내가 맞다고 생각하는 방향으로 회사를, 사회를 변화시킬 힘을 갖는다.
회사에 다녀서는, 공직에 있어서는 절대로 가질 수 없는 힘이다.
(높은 자리에 앉게 돼도 매우 제한적이고 일시적인 힘을 가질 뿐이다. 앉아 있을 때는 권한이 영원할 것처럼 착각하는 경우도 있다. 하지만 그런다고 실제로 권한이 유지되는 경우는 없다)

이에 대해 자세히 알아보겠다.

2.1. 우리는 불행하다.

출산율 0.7대는 우리 사회가, 특히 젊은 세대가 얼마나 불행한지 보여주는 ‘통계적 유의성’이다.
부정할 수 없는 불행의 증거이다.
’24년 기준 출산율이 세계에서 두 번째로 낮은 국가이다.

이하 목차에서는 왜 이런 일이 일어났는지 ‘이론적 인과관계’를 살펴보겠다.

2.2. 세대간 차이와 사회의 급속한 변화

우리 나라는 60~70년대 후진국, 80~90년대 개발도상국 시기를 거쳐 00~10년대 선진국의 반열에 올랐다.
(물론 경제적 측면에서만 평가한 것이지만)

후진국에서 청소년기를 보낸 50~60년대생, 개발도상국에서 청소년기를 보낸 70~80년대생, 선진국에서 청소년기를 보낸 90~00년대생은 의식의 수준이 다르다.
하지만 사람은 청소년기 형성된 가치관이 쉽게 변하지 않는다.

이렇게 서로 다른 사람들이 같은 조직에 있다.
문제는 발전단계가 낮은 시기 가치관을 형성한 세대가 대체로 더 위에 있다는 것이다.

개인의 관성보다 사람이 모이면 관성이 더 강해지고, 그것이 시스템을 형성하면 더욱 강해진다.
그것이 우리 나라 조직들이 공통적으로 경험하고 있는 문제이다.

2.3. 인구 구조 : 축소사회

이러한 세대갈등 속에서 인구가 감소하고 있다.
이로 인해 앞으로 경제 여건은 점차 나빠질 수밖에 없다.

하지만 사람은 소비 수준을 줄이는 데서 가장 큰 고통을 느낀다.
너무 좋은 시기를 경험해버린 사람들은 쉽게 소비 수준을 줄이지 못한다.

조직에서는 줄어드는 자원을 누구에게 배분할 것인가 결정함에 있어,
힘없는 하위직의 청년들에게 일방적인 희생을 강요한다.
그러면서도 불필요한 절차와 규칙으로 점철된 비효율과 비합리성이 최소한의 효능감도 느끼지 못하게 차단한다.
의사 결정 구조는 후진적이며 권한이 집중돼 있고 독단적이다.

아무리 서울대를 졸업하고 모두가 바라는 직장에 입사해도 이러한 한계를 극복할 수는 없었다.

2.4. 경제 구조 : 과거 경제성장 모델의 답습

너무나 성공적인 경제성장으로 한국이 추구해야 할 성장모델은 이제는 창의성을 바탕으로 한 고부가가치화 성장이다.

하지만 현재의 의사결정자들은 과거의 성공 경험을 바꿀 마음이 없다.
지금까지는 실패한 적이 없으니까.
인력과 자본을 때려 넣으면 뭐라도 나올 줄 안다.

나는 그 전형이 소버린 AI에 대한 100조 투자라고 생각한다.

그리고 또 하나의 전형이 아직도 지속되는 부동산 투자라고 생각한다.
전혀 비생산적인 곳에 아까운 자본이 계속 투입되고 있다.

그리고 그러한 실패가 하나 둘 쌓이면 점차 좋은 일자리가 없어지고,
경제 침체가 만성화되고, 기업들도 폐업하고 해외로 옮겨갈 수밖에 없다.
(이런 와중에도 법인세를 올린다고 하고 노란봉투법을 입법하는 정부를 보면 참으로 우려스럽다)

2.5. 정치 구조

정치 세력은 사회적 주류를 따라간다.
현재 사회적 주류는 50~60대 베이비부머들이며,
수명 연장에 따라 앞으로 향후 2, 30년 동안은 이 헤게모니에 변함이 없을 것이라고 생각된다.

대체로 투입위주 경제성장모델의 성공을 경험해왔고,
정책 효과의 손익에 대한 이성적 설득보다 국익, 주권, 반일감정 등 감정적인 호소가 더 먹힌다.

그 결과 세입도 증가시키지 못하고 부작용만 큰 양도소득세 기준강화를 부자 증세라는 구호만으로 계속 추진하려고 하고 틈만 나면 간보는 수준 낮은 정치, 책임감 없는 정치가 이어진다.

그리고 미래세대야 어찌됐든 연금, 재난지원금으로 조금이라도 더 받으면 그만이라는 무책임한 정책이 연속된다.

2.6. 피상주의 문화

어떻게 보이느냐를 실제 어떠한가보다 훨씬 중요하는 문화도 이 사회의 문제를 증폭시켰다.

이러한 목표 대치로 인해 진정 우선순위가 높게 고려되고 투자되어야할 곳에 자원이 배분되지 않는다.

이러한 ‘그럴 듯한 모양새’를 만드는 것만으로는 진정한 혁신은 불가능하다.
지금까지는 어떻게든 스펙만 따라가면 그럭저럭 세계시장에서 먹히는 산업의 외형적 성장으로 버틸 수 있었다.

하지만 이제는 그런 모델은 중국에서 훨씬 경쟁력이 높다.

한계에 봉착했다는 말이다.

2.7. 책임

결국 이 모든 문제는 책임의 문제로 귀결된다.

이 사회는 책임과 권한(소유)이 일치하지 않는 ‘책임 파산’으로 가고 있다.

어느 세대, 상사, 정치인도 아랫사람에게 적절한 권한 배분을 하지 않는다.
그렇게 모든 권한을 독점하면서도 책임은 절대 지려고 하지 않는 도덕적 해이가 만연해 있다.

결과적으로 유효한 결정은 없고, 중요한 결정은 아무 것도 모르는 사람이 어림짐작과 감정에 기반해 내린다.

2.8. 결국 내가 찾은 해결책은 투자였다.

투자를 하게 되면 지금까지의 제기한 문제들을 해결하고,
내가 추구하는 방향대로의 삶을 살 수 있다.

2.8.1. 책임지는 삶

투자자는 스스로 독립적으로 생각하고, 결정해서, 그 성과와 손실에 대해 스스로 책임진다.
그럴 때 발전도 가능한 것이다.
현재 우리가 사는 삶이 불행한 이유는 이렇게 책임질 수 있는 권한이 전혀 없으며, 따라서 개인의 삶에서 성장과 발전도 없기 때문이라고 생각한다.

2.8.2. 경제적 여유

위에서 설명했던 여러 문제들은 결국 경제적 여력의 부족으로 귀결된다.
더 높은 자리로 올라가기 힘든 것도, 연금 재정이 파탄나는 것도, 퍼주기식 포퓰리즘으로 국가 재정이 파탄나는 것도, 결국은 앞으로 우리가 더 세금을 많이 뜯길 수밖에 없는 것 때문에 문제다.

하지만 연 수익률 25%를 꾸준히 달성할 수만 있다면
(나는 LTO 방법론을 따라가면 무조건 달성할 수 있다고 생각한다)
4년 연봉만 모으면 그 이후부터는 저절로 스노우볼이 굴러간다.
(물론 4년 연봉을 모으기 힘들다고 하지만, 젊어서 고생은 사서도 한다고 하지 않나)

그리고 4년 연봉을 모으면 그 다음해부터는 25% 수익이 연봉을 초과하고,
그 이후로는 돈을 모으지 않아도 노동소득을 훨씬 더 빠른 속도로 추월한다.
왜냐하면 25%의 속도로 시드가 늘어나기 때문이다.
노동 소득의 증가속도는 절대로 이 속도를 따라가지 못한다.
(왜냐하면 임금을 결정하는 것이 기업이며, 기업 중에 가장 빠르게 자본수익을 늘려가는 기업을 선택하는 것이 투자자이기 때문이다)

2.8.3. 집중

경제적 여유가 생기기 시작하면 더 이상 쓸데없는 일에 내 시간을 쓸 필요가 없다.
경제적 여유가 많은 문제를 해결해준다.

물론 돈으로 안 되는 일도 있지만 해결할 수 있는 일들이 대부분이다.
돈으로 어떤 일이 안 된다면 그것은 돈이 부족했기 때문이라는 말도 있지 않나.

그리고 실질적인 것에 집중할 여력이 있는 삶은 개선에 필요한 시간을 단축해준다.
그것이 투자 성과라면 선순환이 돌아간다.

2.8.4. 선택 가능성

더 크게는 내가 살 곳, 내가 하는 일, 내 경험을 내가 스스로 선택할 수 있게 된다.

해외에서 일자리를 찾는 것은 어렵다.
하지만 해외 투자는 마음만 먹으면 자유롭다.

투자자에게는 비합리적이고 미래가 없는 국가, 산업, 조직은 버리고,
국적 불문 희망이 있는 국가, 산업, 조직을 선택할 자유가 주어진다.

3. 투자 원칙들

나는 삶의 원칙들로부터 다음의 투자 원칙들을 도출했다.

3.1. 기록하는 투자

앞서 말한대로, 피드백을 위해서는 반드시 정리하고 기록해야 한다.
그것이 투자 커뮤니티를 통해서든, 외재적 기록장치를 통해서든 반드시 기록되어야 평가하고 피드백하여 개선이 가능하다.

3.2. 한계적 사고, 2차적 사고

시장은 정량적 지표를 반영하는데 극단적으로 효율적이다.
어떤 정량적 지표가 주가에 반영되지 않았다고 생각된다면 대개 그것은 착각이거나, 다른 리스크를 인지하지 못한 데에서 기인한다.

결국, 정량지표에 근거한 아이디어들(ex. 수출통계, 매출 추정, 실적 밸류에이션 등)은 초과수익이 아닌 ‘잔여수익’만을 가져다 줄 수 있다.

이러한 정량적 사고를 뛰어넘는 미래를 향한 2차적 사고만이 진정한 초과수익을 가져다 준다.

그 이유는 사람이 대체로 인지적 구두쇠이며, 위험 기피적이기 때문이다.
따라서 시장에는 2차적 사고가 부족하며,
이를 주가에 반영하는 것도 더디고, 반영할 의지도 낮다.

따라서 ‘잔여수익’을 가져다줄 뿐인 정량지표, 뉴스, 거시경제변수 예측에 시간을 낭비하지 말자.
인지능력과 시간을 낭비하면 그만큼 중요한 2차적 사고를 할 여력이 없어진다.

3.3. 독립적 기준

우리 유전자는 다른 사람에게 영향을 받도록 진화해 왔다.
다른 사람의 눈치를 보고, 서로 협동하는 것이 원시시대 주된 생존전략이었다.
그리고 그러한 협동의 유전자를 보유한 사람들이 우리들의 선조이다.

이렇게 각인된 유전자는 주식 계좌에 매우 해롭다.
다른 사람이 살 때 비싸게 사서, 다른 사람이 팔 때 싸게 팔도록 만든다.

따라서 다른 사람의 판단과 독립적으로 투자해야 한다.
이를 위해서는 살 주식에 대한 기준을 마련해야 한다.

3.4. 지속가능성과 확률론

지속적으로 나아지는 투자를 위해서는 리스크를 관리하고,
예상치 못한 부정적 사건으로 영향을 받는 일을 줄여야 한다.

이를 위해서는 합리적인 수준의 비중관리를 통해 리스크를 줄여야 한다.
여기서 합리적인 수준이라는 것은 주어진 수익률 목표와 가용한 정보 조건에 대비해서 손실 가능성을 최소화할 수 있는 수준이어야 한다는 것이다.

그리고 단기에는 내가 예상한 투자 아이디어로 인한 주가 변동에 비해 대외 변수, 예측하지 못한 변수의 개입이 작용하여 발생하는 주가 변화의 크기가 커진다.

6개월 이하의 주가 변동에 대해 지적으로 토론할 방법은 없다
– 크리스토퍼 메이어, ‘100배 주식’

장기에는 주가가 투자 아이디어를 반영하여 내재가치를 더 따라가며,
단기적으로 예측하지 못한 충격의 영향은 감소한다.

따라서 장기투자를 지향해야 한다.

3.5. 가치투자

‘내재가치’를 보고 투자하는 것을 가치투자라 한다.
(성장주의 반의어로 가치주를 제시하면서 가치투자자는 저 PER 주식에 투자해야 한다고 생각하는 사람들은 가치투자를 잘 이해하지 못하는 것이다)

내재가치는 미래 벌어들일 현금흐름의 현재가치 총합을 의미한다.
하지만, 이는 여러가지 가정에 크게 의존하기 때문에 추정이 쉽지 않으며,
평가자에 따라 크게 달라진다.
여기에 투자의 묘미가 있는 거라고 생각한다.

그럼에도 불구하고 높은 확률로 손실 가능성을 제한할 수 있는 가치투자 방법은 ‘성장주’에 투자하는 것이다.
(아래 이야기하는 몇 가지 요소를 감안하고도 다른 더 나은 가치투자 방법이 있다면 꼭 알려주길 바란다. 나는 그런 대안적 방법에 지대한 관심을 갖고 있다)

가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.

성장하는 기업에 대해서는 내가 멀티플을 다소 과도하게 평가했더라도 이익이 성장함에 따라 같은 주가에서 멀티플이 자연스럽게 낮아지는 결과가 생긴다.

3.6. 결론 : 성장주에 장기투자

결국 성장이 위험을 없애주는 기업에 투자해야 한다.
이렇게 장기투자할 수 있는 성장주라는 것이 왜 초과수익을 가져다줄 수 있는 투자 아이디어인지 이유는 다음과 같다.

우선, 이런 주식들은 빠르게 성장하기 때문에 미래 가치가 내재가치의 대부분을 차지하며,
하지만 주식시장은 위험기피 성향때문에 대체로 미래 가치를 과도하게 할인한다.

두 번째로, 이런 주식들은 대체로 주가가 가파르게 상승해왔기 때문에 언젠가 원래 주가로 돌아갈 거라고 잘못 생각하는 사람들이 많다.
하지만 시장의 기대를 초과하여 성장하는 기업의 관성은 개인이나 조직화되지 않은 집단의 관성보다도 강하다.

세 번째로, 대체로 PER이 높기 때문에 정량지표만 보는 사람들에게는 실제 내재가치보다도 부정적 평가를 받는다.

네 번째로, 성장에 대한 평가는 정성적 평가, 2차적 사고를 요구한다.
하지만 사람들은 대체로 인지적 구두쇠이다.

이러한 네 가지 편향 때문에 장기투자할 수 있는 성장주들은 실제 가치보다 저평가를 받게 된다.

LTO에서는 이러한 장기투자가 가능한 성장주의 조건 6가지를 이야기하고 있는데,
다음주에 이 6가지 조건들에 대해 상세히 알아보도록 하겠다.
먼저 궁금한 사람들은 예습차 이 플랫폼의 “너, 내 동료 투자자가 돼라” 카테고리를 정주행해보면 좋을 거 같다.

아래는 6가지 조건들에 대한 예전 글들이다.
(물론 다음주에는 좀 더 명확한 방향으로 6가지 조건에 몇 가지 수정을 적용할 예정이다)
이익 성장 내러티브는 성장하는 기업 장기투자를 위한 전제이다.
경제적 해자는 이익 성장의 논리에서 중요한 연결고리이다.
자본배치를 효율적으로 하는 기업이어야 장기투자할 수 있다
밸류에이션 평가는 잃지 않는 투자를 위해서 필요하다

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‘25.8월 셋째주 LTO 리뷰

LTO 커버기업 업데이트

인카금융서비스

인카금융서비스가 실적을 발표했다.
24.3Q부터 실적 인식 기준이 변경된 이래 다시 미친 듯한 성장세를 이어가고 있다.

아직 네이버에 ‘25.2Q 실적이 반영되어 있지 않다.
네이버 기준으로 이번 분기 QoQ 4% 역성장을 예측했었다.
그러나 매출이 2,388억원으로 나오면서 QoQ 3.78% 성장하였다.
이는 YoY 기준으로 Compounding하면 YoY 16% 수준의 성장이다.

그리고 유동계약부채 증가 추세를 볼 때 인식되었어야 할 매출이 아직도 매우 과소인식되고 있음을 확인할 수 있다.

과거 분석글을 통해 추정한 매출과 유동계약부채의 선형관계는
유동계약부채 = 매출 x 1.397 – 34322(백만원)이었다.
해당 산식을 통해 과소 인식된 이연수수료를 추정해보면 880.53억원 정도이며,
이를 보정한 매출은 3,268억원 수준으로 볼 수 있다.

보정매출의 증가세는 ‘24.3Q 이전 증가세에 비해 충분한 속도임을 확인할수 있다.
실적으로 인식된 매출이 적어 예전보다 안전마진이 없다고 생각할 수 있지만,
보정매출을 인식한다면 성장 속도는 예전에 비해 크게 늦춰지지 않았다.
주가만 낮아졌을 뿐인 현재 상황에서 시장이 보정매출을 인식하지 못한다고 내가 소중한 인카금융서비스 지분을 팔아야 할 어떤 이유도 발견하지 못했다.

토모큐브

토모큐브도 실적을 발표했다.
내가 상정한 세 가지 시나리오는 YoY 증가율을 기준으로
매출 증가율은 Bad Case 20%, Base Case 40%, Good Case 65.82%였다.
그리고 판매원가 증가율은 각각 18.05%, 36.10%, 59.41%였으며,
판관비 증가율은 6.75%, 13.50%, 22.21%였다.

어느 시나리오에 가장 가까운지 비교해보겠다.

2분기 매출 증가율은 YoY 82.79% 증가했다.
’25.상반기 매출 증가율은 YoY 29.62% 증가했다.
이는 1분기 매출이 저조했기 때문이며, 2분기 자체의 성장은 훌륭했다는 정도로 평가하려 한다.

2분기 매출원가 증가율은 YoY 35.81% 증가했다.
’25.상반기 매출원가 증가율은 YoY 5.30% 증가하는데 그쳤다.
매우 효과적으로 비용을 통제하고 있다는 것을 확인할 수 있었다.

2분기 판관비 증가율은 YoY 11.88% 증가하는데 그쳤다.
’25.상반기 판관비 증가율은 YoY 7.20% 증가하는데 그쳤다.
마찬가지로 굉장히 효율적으로 비용을 지출하고 있다는 것을 알 수 있다.

회사는 너무나 좋은 성장 경로를 걸어가고 있다.

DASH

Amazon이 당일배송 시장에 진출한다는 뉴스로 인스타카트와 함께 급락했다.

Instacart (CART) -12% – Shares of major grocers and delivery services fell after Amazon (AMZN) expanded same-day delivery to include perishable groceries in over 1,000 U.S. cities, intensifying competition. Kroger (KR) dropped 5%, Walmart (WMT) fell 2%, BJ’s Wholesale Club (BJ) slid 5%, and DoorDash (DASH) lost 4%, while Amazon shares gained about 1%.

호실적 발표 이후 아쉽게도 연이은 내리막길이다.
하지만 당일 배송과 배달원이 주문하자마자 최장 1시간 내에 원하는 물품을 직접 가져다주는 서비스는 엄연히 분리된 시장이다.

또한 DASH는 DashPass로 구독자들이 무료 배달을 할 수 있어 이미 배달 생태계가 구축되어 있기 때문에 아마존의 잠식이 여전히 불가능하다.

이런 상황에서 좋은 실적 발표로 내재가치 확대가 입증되어 있는 가운데 주가만 하락해 있다면 좋은 매수 기회가 아닐까?

MDB

28일에 실적을 발표한다고 한다.
계속 말해온 바와 같이 MDB 경영진은 가이던스 추정에 극도로 보수적인 태도를 취하고 있으며,
그로 인해 직전 2분기 동안 꽤나 괜찮은 실적을 발표했음에도 급락하는 모습을 보였다.

하지만 이번 분기에는 더 이상 보수적인 태도를 유지할 특별한 근거가 없을 것으로 보인다.
그리고 보수적으로 가이던스를 추정하더라도 현실적으로 그 가이던스를 초과달성할 것이 몇 분기 동안의 실적으로 이미 증명되었기 때문에,
더 이상 호실적을 낮은 가이던스로 가릴 명분이 부족하다고 생각된다.

AI는 계속해서 메가트렌드로서 세상을 바꿔갈 것이고,
NoSQL 수요는 늘어날 수밖에 없다.

8월 셋째주 후기..

직장에서 중요한 프로젝트가 끝나면서 광복절 동안 충분히 여유가 있을 거라고 생각해서 투자관 업데이트를 하겠다고 공언했는데 못 지켰네요..

직장에 다닌다는 것의 본질이 내 운명을 다른 사람의 손에 맡긴다는 것인지도 모르겠습니다.
이런 상태를 더 나이 들어서도 유지할 자신이 없어 저는 투자에 누구보다 진심인 거 같네요.
이런 진심을 담아 LTO 투자관을 더 일목요연하게 정리해서 다음 주에는 발표해보겠습니다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

25.8월 둘째주 LTO 리뷰

2주만에 라이브를 진행한다.
LTO 커버기업에도 국내외 주식시장에도 다이내믹한 일들이 많았다.
DASH는 역대급 실적을 발표했고, 한국 정부는 더 나은 곳에 투자할 줄도 모르면서 쓸 돈을 마련하는데 모든 역량을 집중하고 있으며, 미국은 관세협상 결과를 순차적으로 발표했다.

하지만 언제나 결론은 동일하다.
시황 분석, 매크로 뉴스는 예측할 수 있는 내용은 이미 가격에 반영돼 있으며,
예측할 수 없는 것을 예측하려 하는 것은 시간의 낭비다.
또한 좋은 기업들은 주어진 상황을 자신에게 유리한 방향으로 변화시킬 협상력을 보유한다.
따라서 영양가 없는 매크로 뉴스에 관심을 줄이고 좋은 기업 발굴과 팔로업에 역량을 집중하며,
포트폴리오 비중을 최적화하고(너무 잦은 조정은 과도한 매매를 부추기게 될 것이다),
시장이 과도하게 패닉할 때는 침착하면서도 점진적으로 비중을 늘려나가야 한다.

LTO 커버기업 업데이트

LTO 커버기업 : 인카금융서비스

인카금융서비스는 아직도 전분기 급등 이후 차익실현을 위한 매도가 지속적으로 나오고 있다.

다만 사업가치의 변화는 전혀 없고, 2분기가 매출 인식 이연이 극대화되는 시점임을 감안하면 8.14일 예정되어 있는 2분기 실적발표 이후 주가가 정상화되지 않을까 생각하고 있다.
(물론 아니어도 상관은 없다. 장기적으로 봤을 때 아직 전체 설계사수 50만명 중 2만명도 안 되는 설계사를 고용하고 있어 점유율이 4% 수준이며, 갈 길이 멀고 성장률은 유지되고 있다)

LTO 커버기업 : MongoDB(MDB)

MDB는 아무 이유도 없이 올랐다 내렸다를 반복하고 있다.
장도 나쁘지 않았는데 2일 연속해서 하락한 것이 이상해서 Chat GPT에게 내가 놓치고 있는 게 없는지 물어봤더니 아래와 같은 답변이 나왔다(GPT 5 Pro의 성능은 더 좋아졌다)

MDB 주가 급락 원인 분석 (‘25.8.7~8일)

기업 펀더멘털 측면

1. 성장 둔화와 약세 가이던스: MongoDB의 매출 성장률 둔화와 낮아진 향후 전망이 주가에 직접적인 부담으로 작용했습니다. 실제로 2025회계연도(2025년 1월 종료) 매출 증가율이 약 19%로 둔화된 데 이어, 2026회계연도 가이던스는 단지 12% 수준의 매출 성장을 예고했는데 이는 이전년 대비 크게 낮은 수치입니다nasdaq.com. 이러한 저조한 성장 전망은 기업의 장기 현금흐름 예상치를 감소시켜 내재가치를 훼손하는 요인입니다. 주당순이익(EPS) 전망치 역시 하향 조정되어 전년 대비 27% 감소가 예상되는 등 실망스러운 가이던스가 제시되었습니다nasdaq.com. 투자자들은 성장주로서의 MDB의 성장 모멘텀 상실에 민감하게 반응했고, 주가 하락으로 이어졌습니다.

2. 수익성 및 비용 구조 악화: 이익률 저하 추세도 내재가치에 부정적 영향을 주었습니다. MongoDB의 영업이익률은 2025년에 15%에서 2026년에 10%로 하락할 것으로 전망되며nasdaq.com, 이는 수익성 약화를 의미합니다. 특히 2025년에 일회성으로 인식된 고마진 라이선스 매출 약 5천만 달러가 2026년에는 반복되지 않는 점과, AI 관련 R&D 및 마케팅 투자 증가로 비용이 확대된 점이 이익률 감소의 주된 원인으로 지목됩니다nasdaq.com. 실제로 MongoDB는 2025년에 AI 스타트업 인수에 2억2천만 달러를 투입했으나 단기 수익 기여는 제한적이었습니다nasdaq.com. 아울러 **매출총이익률(Gross margin)**도 하락했는데, 이는 수익성이 낮은 클라우드 서비스 Atlas의 매출 비중이 71%까지 상승한 영향입니다nasdaq.com. Atlas의 급성장으로 전통 라이선스(비-Atlas) 매출은 감소세를 보이고 있어 전반적인 수익 구조에 부담을 주고 있습니다nasdaq.com. 이러한 마진 압박과 비용 증가는 기업가치에 실질적인 악영향을 주는 요소이며, 투자자들이 MongoDB의 장기 수익창출 능력에 의문을 갖게 만들었습니다.

3. 경쟁 심화에 따른 우려: 경쟁사의 공세적 움직임이 MongoDB의 미래 전망을 약화시키는 요인이 되었습니다. 특히 **아마존(AWS)**이 2025년 7월 말 Amazon DocumentDB Serverless를 출시한 것이 주목됩니다. DocumentDB는 MongoDB와 호환되는 문서형 데이터베이스 서비스로, 서버리스 아키텍처를 통해 수요에 따라 자동으로 용량을 조절하고 비용을 최적화합니다solutionsreview.com. AWS는 해당 서비스로 고객들이 데이터베이스 인프라 비용을 최대 90%까지 절감할 수 있다고 강조했으며siliconangle.com, MongoDB 호환 워크로드에 탄력적이고 비용 효율적인 백엔드를 제공함으로써 고객을 자사 클라우드로 끌어들이려 하고 있습니다siliconangle.com. 업계 전문가는 AWS의 이러한 행보를 두고 “AWS가 자사의 서버리스 데이터베이스로 MongoDB를 겨냥해 풀스택 지배를 노리는 움직임”이라고 평가했습니다siliconangle.com. 이처럼 클라우드 공룡인 AWS가 MongoDB의 핵심 시장을 잠식할 만한 서비스를 내놓음에 따라, 투자자들은 MongoDB의 향후 고객 확보 및 유지에 대한 경쟁압력이 한층 높아질 것으로 우려했습니다. 그 외에도 Oracle, Couchbase 등 전통적·신흥 경쟁사들 역시 자사 DB 제품의 성능 개선과 통합을 강화하고 있어 MongoDB의 시장 점유율 및 성장 잠재력에 부담을 주는 상황입니다nasdaq.com. 이러한 경쟁 심화는 MongoDB의 장기 성장성과 수익예측을 낮추는 내재가치 훼손 요인으로 인식되었습니다.

4. 고객 수요 및 제품 동향: 전반적인 클라우드 지출 환경과 MongoDB 제품에 대한 고객 수요 변화도 주가에 영향을 미쳤습니다. 거시경제 불확실성 속에 일부 기업 고객들이 IT예산을 절감하거나 클라우드 비용을 최적화하면서, MongoDB Atlas 사용량 증가세가 예전만 못하다는 신호가 있었습니다nasdaq.com. 실제로 MongoDB 경영진은 2026회계연도에 Atlas 매출 성장률이 **전년과 유사한 수준(성장 정체)**에 그칠 것으로 내다보았고, 전통적인 라이선스 부문 매출은 감소 추세였습니다nasdaq.com. 이는 일부 대형 고객의 사용량 확대 둔화나 계약 갱신 지연 등 고객 수요 약화를 시사하며, 이러한 추세가 지속되면 회사의 내재가치에 실질적인 타격을 줍니다. 다만 2025년 6월 발표된 1분기 실적에서는 Atlas 매출이 26% 증가하며 전체 매출 성장을 견인했고 주당순이익이 예상을 크게 상회하는 등ainvest.comainvest.com, 단기 실적은 양호했습니다. 그러나 앞서 언급한 향후 가이던스가 약세이다 보니 투자자들은 일시적 실적 호조보다 장기 수요 전망에 더 주목했고, 클라우드 경기 둔화와 고객사 비용절감 움직임이 MongoDB의 장기 성장 한계로 인식되었습니다.

5. 내부자 거래 및 경영진 신호: 경영진과 주요 주주의 주식 매도 소식도 투자 심리에 영향을 주었습니다. 7월 말 MongoDB의 CEO인 Dev Ittycheria가 주당 ~$243.89에 8,335주를 매도하여 보유 지분의 약 3.4%를 처분했고, 최고회계책임자(CAO)인 Thomas Bull도 $250에 2,000주를 매도했습니다ainvest.com. 이러한 내부자 매도는 사전에 계획된 주식 매각일 가능성이 높지만, 시기적으로 주가 조정 국면과 맞물리며 투자자들에게 다소 부정적 신호로 해석되기도 했습니다. 한편 일부 이사진도 소량이지만 지분을 매도한 반면, 동시에 몇몇 기관투자자는 지분을 오히려 늘리는 사례도 있었습니다ainvest.com. 예를 들어 Battery Global Advisors는 최근 MongoDB 지분을 75% 이상 확대한 것으로 보고되었고ainvest.com, 다른 기관인 Coppell Advisory Solutions도 지분을 크게 늘렸습니다ainvest.com. 이는 펀더멘털에 대한 시각 차이를 보여주지만, 전반적으로 경영진 이탈이나 내부자 매도 소식은 투자자들로 하여금 회사 전망에 의구심을 갖게 하여 주가에 부담을 준 요인으로 작용했습니다.

거시환경 및 시장 심리 요인 (단기 주가 변동성 요인)

1. 무역 이슈와 거시 지표 악화: 8월 초 거시경제 환경의 급격한 변화가 기술주 전반의 급락을 촉발하며 MongoDB 주가에도 직접적인 충격을 주었습니다. 특히 미국 행정부의 대규모 관세 부과 발표가 있었는데, 백악관이 전격적으로 41%에 달하는 범세계적 관세정책을 발표하면서 시장에 충격을 안겼습니다ainvest.com. (※참고: 해당 수치는 구체적 정책 대상에 대한 것이며 전방위적 평균 관세율의 큰 폭 인상을 의미). 이 소식이 전해진 8월 1일경 투자심리가 급속히 악화되어 고성장 기술주에서 대규모 매도가 출현했습니다. MongoDB 주가는 그 날 단숨에 7% 가까이 폭락하여 전일 대비 $16 이상 하락한 $221선까지 떨어졌고, Oracle(-3.2%) 등 동종 소프트웨어 인프라 섹터 전반이 동반 급락했습니다ainvest.comainvest.com. 관세 충격에 더해 노동시장 지표 부진도 악재로 작용했습니다. 7월 미국 신규고용이 예상치(18만)보다 크게 못 미친 7만3천 명 증가에 그치면서 경기침체 우려가 부각되었고, 이는 투자자들의 불안을 가중시켰습니다ainvest.com. 예상 밖의 약한 고용지표와 통상마찰 격화가 겹친 8월 초 상황에 대해 시장 분석은 “구체적인 기업 실적이나 제품 뉴스 없이, 거시 지표 악화와 관세 불확실성이 기술주 투매를 촉발한 전형적인 사례”라고 평가했습니다ainvest.com. 요컨대 거시경제 충격으로 인한 전반적 risk-off 분위기가 MongoDB와 같은 성장주에 대한 단기적인 투자심리 악화를 불러일으켜, 기업 펀더멘털 변화와 무관하게 주가 급락의 방아쇠가 되었습니다.

2. 금리 상승 및 밸류에이션 부담: 2025년 들어 지속된 고금리 환경도 해당 기간 MDB 주가 조정 배경으로 작용했습니다. 미 연준의 긴축 기조 속에 10년물 미 국채 금리가 4%를 상회하는 수준을 유지하면서 성장주의 할인율이 상승했고, 멀티플 축소 압력이 지속되었습니다. 특히 8월 초 발표된 물가 및 고용 지표로 인플레이션 재점화 가능성이 언급되자 연준의 추가 긴축 우려까지 재부각되어 기술주 전반에 ** valuation 재평가**가 이루어졌습니다. MongoDB의 경우 수익 대비 주가가 매우 높게 형성된 종목으로서 금리 상승의 영향을 크게 받았는데, 조정 직전 기준 Forward P/E가 80배 이상으로 추정되고 주가순자산비율(P/B)이 동종사 대비 고평가되어 있었습니다ainvest.com. 예컨대 MDB의 P/B는 ~27배로 Snowflake나 CrowdStrike 등과 비교해도 높은 편이어서, 금리 상승기에는 이러한 고밸류 성장주에 대한 차익 실현이 용이합니다ainvest.com. 실제로 8월 초 소프트웨어 인프라 업종 지수가 하루 -2.3% 급락할 때 MongoDB 주가는 -7%에 달하는 낙폭을 보였는데, 이는 높은 멀티플로 인해 매도 압력이 증폭된 결과로 해석됩니다ainvest.comainvest.com. 정리하면, 높은 금리와 유동성 축소 환경에서 MongoDB처럼 미래 수익에 대한 현재가치 의존도가 큰 종목은 시장 변동성에 더 민감했고, 그 영향이 이번 급락에도 반영되었습니다.

3. AI 섹터 투자심리 변화: 2023~2025년 상반기까지 이어졌던 생성형 AI 열풍은 많은 기술주의 주가 랠리를 이끌었으나, 8월 들어 AI 모멘텀에 대한 회의론이 일부 대두되었습니다. MongoDB는 AI 시대에 데이터 플랫폼으로 수혜를 입을 것이란 기대감에 한때 주가가 강세를 보이기도 했습니다. 그러나 정작 단기 실적에 AI 활용이 크게 반영되지 않고, AI로 인한 즉각적인 수요 폭증 증거가 부족하다는 인식이 퍼지면서 AI 프리미엄이 축소되는 움직임이 나타났습니다. Seeking Alpha 등의 투자매체에서는 “MongoDB에 AI가 미칠 영향에 의구심이 있다”는 분석 기사를 통해 AI로 인한 성장 가속이 불확실하다고 지적하기도 했습니다 (예: “문제는 성장세가 둔화되고 있다는 점이다. 2025년 회계연도에 20%로 떨어진 성장률이 2026년에는 그보다 한참 낮을 것으로 보인다”seekingalpha.com). 이렇게 AI 관련 기대치가 낮아지자, 상반기에 AI 테마로 올랐던 주가가 재조정 압력을 받았습니다. 마침 8월 1일에는 OpenAI와 오라클의 대규모 협업 발표 등으로 AI 인프라 투자 확대 소식이 있었지만ainvest.com, 이는 오히려 대형 기업에 국한된 이야기로 받아들여지며 MongoDB 같은 기업에는 직접적 호재로 인식되지 못했습니다. 오히려 Microsoft와 Amazon이 클라우드 독점 문제로 영국 규제당국의 조사를 받는 등ainvest.com AI 클라우드 패권 경쟁 속 규제 리스크가 부각된 점이 투자심리를 위축시키는 환경이었습니다. 결국 AI 테마주 전반의 열기 감소와 맞물려 MongoDB도 투자심리적 역풍을 맞았고, 이는 기업 펀더멘털 변화와 무관한 단기 수급 요인으로 주가에 추가 하방 압력을 주었습니다.

4. 섹터 전반의 하락과 연계 움직임: MongoDB 주가는 단독으로 움직이기보다는 동종 클라우드/소프트웨어 섹터의 흐름에 영향을 크게 받았습니다. 8월 7일 전후로 미 증시 나스닥 지수가 사상 최고치 경신 후 조정에 들어가고, 특히 고평가된 소프트웨어주에 매물이 출회되면서 MongoDB도 연쇄적으로 타격을 받았습니다. 한 분석에 따르면 8월 초 나스닥 종합지수가 2% 가량 조정받고 소프트웨어 인프라 업종지수도 급락하는 가운데, MongoDB의 낙폭은 섹터 평균의 3배에 달해 두드러졌습니다ainvest.comainvest.com. 이는 이 종목이 속한 클라우드/인프라 업종 전반의 투자심리 악화가 작용한 결과입니다. 동기간 Oracle, Microsoft, Snowflake 등도 주가 조정을 겪었는데, 상대적으로 MongoDB가 하락 폭이 컸던 이유는 앞서 언급된 **자체 펀더멘털 우려(고평가·수익성 부족)**가 있었기 때문입니다ainvest.com. 요컨대 섹터 전반의 매도 압력이 MDB 주가를 끌어내린 공동 요인이며, 섹터 내 **보다 탄탄한 실적과 이익을 갖춘 기업(예: Oracle)**은 하락폭이 제한된 반면 MongoDB는 취약한 펀더멘털로 인해 더 큰 충격을 받았습니다ainvest.comainvest.com.

5. 기술적 거래 요인과 단기 수급: 이번 급락 국면에서는 기술적 거래와 수급 요인도 한몫했습니다. 주가 급락에 앞서 파생상품 시장에서 이상 신호가 포착되었는데, 8월 7일 MongoDB 콜옵션 거래량이 평소 대비 20배 이상 급증하는 등 투자자들의 단기 베팅이 크게 늘었습니다ainvest.com. 이어 8일에는 풋옵션 거래량이 급증하며 투자자들이 하락 헤지에 나서는 모습을 보였습니다ainvest.com. 실제로 주가가 급락한 8일 행사가 230달러인 풋옵션에만 1,678만 달러 규모의 거래가 몰렸고, 이러한 대량의 풋 매수는 시장 조성자들의 선행 주식 매도(델타헤징)를 유발해 주가 낙폭을 확대시켰습니다ainvest.com. 옵션시장의 변동성 확대가 현물 주가의 추가 하락을 이끈 것입니다. 동시에 단기 차익 실현 매물도 몰렸습니다. MongoDB는 최근까지 5년간 150% 이상의 주가 상승(특히 2023년 저점 대비)으로 큰 폭의 반등을 이루었는데, 거시 불안이 대두되자 일부 단기 투자자들이 이익 실현에 나선 것으로 보입니다. 주가가 기술적으로 과매수권에 있었다는 분석도 있는데, RSI 등 지표가 8월 초까지 높았다가 조정장에서 급격히 식으면서 기술적 조정을 거쳤습니다ainvest.com. 또한 기관 투자자의 포트폴리오 재조정도 수급에 영향을 준 것으로 추정됩니다. 예를 들어 성장주에 집중 투자했던 몇몇 펀드들이 8월을 맞아 리밸런싱 차원에서 비중 축소에 나섰거나, 8월 26일 예정된 실적 발표를 앞두고 포지션을 줄이는 움직임이 있었을 수 있습니다. 이러한 단기 수급 변동과 기술적 요인들은 기업 가치와 직접 관련은 없지만 주가의 단기 급변동성을 증폭시킨 요소입니다.

단기 투자심리 요인 vs. 장기 펀더멘털 요인

이번 MongoDB 주가 급락은 단기적인 거시/심리 충격과 장기적인 펀더멘털 우려가 복합적으로 작용한 결과로 볼 수 있습니다. 우선 8월 7~8일 이틀 동안의 급락은 **“특별한 실적 발표나 제품 이슈 없이, 거시경제 악재에 따른 투자심리 위축으로 촉발되었다”**는 진단이 나와 있습니다ainvest.com. 이처럼 금리·경기·관세 이슈 등 외부 요인은 기업의 내재가치에 즉각적인 변화를 주는 것은 아니지만, 투자심리 악화와 수급 불균형을 통해 단기 주가를 크게 흔들 수 있음을 보여줍니다. 실제로 해당 기간의 급락은 거시 충격 → 성장주 회피 현상이라는 심리적 요인이 직접적 계기가 되었습니다. 그러나 한편으로 MongoDB 주가의 낙폭이 유독 컸던 데에는 이미 이전에 형성된 펀더멘털 리스크가 있었기 때문입니다. 성장률 둔화, 낮아진 장기 가이던스, 지속되는 적자 및 낮은 순이익률 등의 문제는 기업 내재가치의 감소 요인으로 작용해 왔고, 경쟁 심화로 향후 현금흐름 전망이 악화된 점도 투자자들이 MDB를 재평가하게 만든 핵심 요소입니다nasdaq.comnasdaq.com. 이러한 펀더멘털 약화 요인 때문에 거시 충격 시 투자자들이 더 크게 반응하여 주가를 과도하게 밀어냈다는 분석이 가능합니다. 실제로 Oracle 등 비교적 펀더멘털이 견조한 동종 기업들은 하락폭이 제한되었던 반면, MongoDB는 **“고평가된 성장주 특유의 취약성”**을 드러냈습니다ainvest.comainvest.com. 요약하면, 금리·경기 요인이나 일시적 투자심리 변화는 단기적인 주가 변동을 가져왔고 이는 향후 분위기가 개선되면 일부 되돌려질 수 있습니다. 반면 성장성과 수익성 약화, 경쟁 구조 변화 등은 기업의 내재가치 자체를 훼손하는 장기 요인으로서, 투자자들이 보다 신중한 평가를 하게 만드는 요소입니다. 결국 8월 초의 급락은 외부 요인에 의한 단기 조정이 기업 펀더멘털에 대한 기존 우려와 맞물리며 증폭된 것으로 볼 수 있습니다. 투자자는 이러한 단기 심리 vs. 장기 가치 요인을 구분해서 볼 필요가 있는데, 예컨대 거시 불안 완화나 기술적 과매도 해소로 주가가 반등할 여지도 있지만, 근본적 기업 가치 개선(예: 성장률 회복, 비용구조 개선, 경쟁우위 강화) 없이는 주가의 지속적 회복이 어려울 수 있다는 시사점을 남긴 사건이었습니다.

요약 정리해보면 실제 2일 동안 주가 급락의 직접적 요인으로 볼 수 있는 것은
1) 적자 상태에서 가이던스 하향으로 향후 성장성에 대한 의문이 있는 상태에서
2) CEO와 CAO가 내부자매도를 했다는 점이 심리에 악영향을 미쳤고,
3) 일부 기관투자자의 포트폴리오 재조정과 풋옵션 급증이 영향을 미쳤다.

다만, DASH도 매우 긍정적인 실적 발표 직전에 CEO의 매도가 있었으며,
기관투자자의 포트폴리오 재조정과 풋옵션 급증은 내재가치와는 전혀 상관없는 이슈다.

내재가치에 직접 영향있는 이슈는 Amazon DocumentDB Serverless 출시인데,
이 또한 수많은 경쟁 DBaaS 중 하나로, MongoDB의 광범위하고 편리한 서비스 전체를 모방하는 것은 불가능하며, 네트워크 효과, 잠김효과로 인해 Migration이 쉽지 않다.

이전 몇 분기 동안 계속되어 오던 가이던스를 보수적으로 추정하는 태도는 8.26일 이번 ‘26.2분기(‘25.5~7월) 실적을 확인하고 나서도 계속되기는 어려울 것으로 보고 있다.
(지난 분기(25.2~4월) 보수적 추정의 이유는 사용량이 4월 급감했다가 5월에 회복되었는데 발표 시점에 그 추이가 앞으로도 지속될 수 있는지 확신이 들지 않는다는 것이었다)

LTO 커버기업 : DoorDash(DASH)

DASH는 엄청난 매출 규모에도 불구하고 믿기 힘든 성장률을 보여줬다.

심지어 성장률이 점점 더 가팔라진다.
그리고 주문건수 증가율 < 주문액 증가율 < 매출 증가율 < 매출총이익 증가율 < 순이익 증가율의 아름다운 레버리지 효과를 실현하면서 퀄리티 기업으로서 클래스를 입증했다.

목요일 급등했다가 금요일에는 실적 발표 전 주가로 원위치했지만,
주가 변동은 가치투자자의 투자 판단에 아무런 영향을 주지 못한다.
확실한 것은 사업가치가 실적발표 전보다도 더 높게 평가되어야 한다는 것을 실제 실적으로 입증했다는 것이다.

주가가 유의미하게 떨어진다면 안전마진이 확보된 것으로 인식하고 더 지분을 늘려갈 기회로 인식할 수도 있을 것 같다.

LTO 커버기업 : Freightos(CRGO)

CRGO는 8.18일 실적발표가 예정되어 있지만, 사실 이미 Key Performance Indicator를 발표했기 때문에 불확실성이 낮은 편이다.
주가도 상당히 상승했지만, 단순히 매출이 몇 % 증가했다는 것이 중요한 것이 아니다.
나는 이 기업이 흑자 전환했을 때의 기업가치는 세계 물류시장 디지털화 선도기업의 가치를 반영하여 현재 시총의 몇 배가 될 수밖에 없다고 생각하는데,
이번 실적발표로 그 시점이 유의미하게 앞당겨지면서 불확실성을 해소할 수 있다.
즉, 실적발표 전의 시총에 매출 성장률을 곱해서 적정 주가를 산정하는 방식은 불확실성 해소의 가치를 과소평가한 것이며,
실제 매출 증가와 영업손실률 축소가 발표되면 주가가 더 상승해야 한다고 생각한다.

그리고 이번 분기는 트럼프 관세 협상 이슈로 인해 물류 서비스 불확실성이 높았고,
그에 따라 정확한 서비스 공급 조건 정보의 가치가 높았던 분기였다.

LTO 커버기업 : 토모큐브

토모큐브는 주가가 천천히 올라가고 있다.
첨단 바이오, 신약 개발, 세포 연구에 필수적 장비라는 것은 변함없는 사실이기에 앞으로 ‘호재가 찾아들 기업’이라고 생각한다.

스위스 바젤에서 열린 BaCell 3D 골드 스폰서로 토모큐브가 참여했다.
그 효과에 대해 GPT에 문의한 결과를 공유한다.
스위서 바젤대가 주최하는 권위있는(노바티스, 로슈, 아질런트, 니콘 등 스폰서로 참석) 국제 오가노이드 학회에 적극 참여하여 오가노이드, 장기칩, LLPS, IVF 등 향후 사업 계획 있는 영역에서 파트너들과 활발히 사업을 논의할 수 있는 자리였다.

더 좋은 점은 경쟁사 나노라이브가 불참하면서 토모큐브가 더욱 부각되는 행사였다는 점이다.

마찬가지로 8.14일 정도에 실적 발표가 있을 것으로 보이는데 수출 데이터를 보면 2분기 실적은 좋지 않을 예정이라고 한다.
하지만 현재의 실적보다는 독점적으로 보유하고 있는 기술과 성장성의 가치를 보고 투자하는 것이기 때문에 주가에는 영향이 크기 않을 것이라고 생각된다.
만약 하락한다면 감사한 지분 확보 기회라고 생각하고 담아가면 좋지 않을까?

LTO 투자전략 : 금투세, 또 너냐..

양도세 논란인데 … 與긴급토론서 “금투세가 근본해법” – 매일경제

파생상품 손실나도 세금 더 내라는 정부 정책으로 채권시장 급랭(https://cafe.naver.com/ltoptimization/635)

나는 현 정부의 경제 인식이 뒤틀려 있다고 생각한다.
기본적으로 당의 주축이 8, 90년대 노동운동, 학생운동을 하던 인사들 위주로 구성되어 있으며,
이미 50~60대가 된 사람들의 기본적인 사고 구조가 바뀔 거라고 생각되지 않는다.
내가 기본적으로 투자의 전제로 삼는 사실 – 사람은 잘 변하지 않는다.
사람이 모이면 관성이 더 커지고, 시스템을 갖추면 더욱 관성이 커진다.
심지어 성향이 비슷한 사람이 모였다면 관성은 더욱 공고해진다.
그것이 정당이다.

이를 고착화하는 가장 큰 요인은 ‘인구구조’이다.

시대가 바뀌면 그에 맞게 정치 권력도 ‘물갈이’되어야 하는데,
이들을 지지하는 베이비부머들이 인구의 절대다수를 차지하는 상황 속에서 그들과 비슷한 경험과 정치 의식을 공유하는 정치인들은 물갈이 되지 않고 계속해서 정치 권력을 보유한다.

현재 남자 64세는 ’80년에 대학에 입학한 사람들이다.
그리고 ’94년에 대학에 입학한 50세까지가 민주당 지지층의 주축을 이루고 있으며,
이 세대는 객관적인 이해관계보다 반일감정, 소득의 공평한 분배, 국위선양 등 감정적인 코드에 민감한 특징을 보인다.

그리고 이것이 현재 집권 여당의 주요 정책 방향이기도 하다.

이런 상황 속에서 나는 거시적으로 보면 그 결과가 이미 정해져 있다고 생각한다.
객관적 조건들을 보고 어떤 미래가 가장 가능성이 높은가를 판단하여 그에 맞게 개인의 삶과 투자를 조정해나가야 한다.

물론 나도 한국이 잘 되면 좋겠다는 희망은 있다.
하지만 확률을 따지지 않고 됐으면 좋겠다는 막연한 희망이 현실화되는 경우가 있었는지 냉정하게 돌아보면 우리가 어떻게 행동해야 할지는 정해져 있다.

인구는 줄어든다.(외국 체류자까지 합치면 인구가 늘었다고 발표하지만 일시적이다)
특히 경제활동 인구는 매년 무서운 속도로 감소한다.
내수는 위축될 수밖에 없다.
주요 소비층은 청년층인데, 향후 20년간 20대 인구는 50% 가까이 감소한다.
(위 문장들은 ‘확률적 전망’이 아니라 인구 피라미드 구조에 의해 기계적으로 도출되는 ‘정해진 미래’이다)

이 와중에 전세계적으로 자유무역은 퇴조하고 있다.
미국은 일방적으로 교역국 수입에 관세 15%를 매기면서도 수출에는 관세를 0%로 낮췄다.
그럼에도 불구하고 어느 국가도 미국에 ‘감히’ 대적하지 못한다.

노동자는 미국으로 쉽게 이민가지 못한다.
하지만 자본은 자유롭다.
그 결과는 당연하게도 미국으로의 생산시설 이전이다.
미국에 공장을 짓는 ‘어쩔 수 없는’ 기업들의 선택을 정부가 막지 못한다.
기업은 내심 기쁜 마음을 감추고 슬픈 표정을 지으며 미국 공장 건설을 결정한다.
언론은 이를 다양한 미사여구로 포장한다.
하지만 본질은 변하지 않는다.
한국 시장과 한국 노동자를 버리고 미국 시장과 미국 노동자를 선택한 자본의 한국 탈출이다.

임금이 높은 대기업일수록 국내에서 신규 채용을 급격히 줄여나간다.
전자기업들 ‘세대 역전’ 뚜렷…젊은층 안뽑는다[대기업 고령화①] :: 공감언론 뉴시스 ::

대기업이 젊은 인력 신규 채용을 줄이면 좋은 일자리를 가진 청년이 줄어들고 혼인율, 출산율은 더욱 바닥을 칠 수밖에 없다.

정치권력이 삼궤구고두례를 하면서라도 나가지 말라고, 각종 유인책을 주면서 제발 신규 채용을 늘려달라고 읍소를 해도 부족할 판국에 지금 정부는 무슨 생각인지 계속해서 기업 때리기, 투자자 때리기를 반복한다.

이런 와중에 ‘노란봉투법’을 입법한다.
“교육했다고 사용자?”…노란봉투법 6개 지뢰밭[슬기로운회사생활]

그리고 양도소득세 10억 복원도 모자라서 금투세 도입이 근본적인 해결책이라고 한다.

이들이 생각하는 ‘해결’이라는 것은 ‘기본소득을 바탕으로 한 배급제 공산주의 사회’일까?
정도의 차이만 있지 기업들이 전부 나가고 나면 소득, 생활 수준은 급격히 나빠질 수밖에 없다.
그러면 장기적으로 인구 감소에 따라 소득세, 기업 탈출에 따라 법인세 세입이 감소한다.

이런 정해진 미래에도 불구하고 말도 안 되는 정책에 예산은 미친듯이 지출한다.

소버린 AI, ‘한국형 챗GPT’로 접근하면 디지털 혁신 걸림돌된다｜신동아
8.5일 Chat GPT 5가 나왔다.
써 보니 GPT 4와는 성능과 답변의 깊이, 최적화 정도가 질적으로 다르다.
내가 올해 초 처음 Pro 결제를 했었는데 6개월 동안 최고 이성 모델이
4.5 pro -> o1 pro -> o3 pro -> 5 pro로 네 번 바뀌는 동안 이전 모델의 성능은 기억이 나지 않을 정도로 구닥다리가 되었다.
그런데 현재 선도 기업과 2년 정도의 기술격차가 나는 모델을 새로 만든다고 한다.

민생회복 소비쿠폰 1차 지급 95.2%…8.7조 풀렸다(종합) – 뉴스1
민생회복 소비쿠폰을 12조 푼다.
당장 돈 준다고 싫어할 사람이 있을까?
하지만 지금 12조는 경제가 축소되면 나중에 훨씬 더 막대한 부담으로 미래세대의 삶을 옥죌 것이다.

이런 와중에 세수 확보를 위해 양도소득세 한도를 복원하고,
금투세를 도입하자는 회의를 연다.
어쩌면 막을 수 없다고 생각한다.

나는 LTO 멤버들이 더 적극적으로 미국 장으로 자산을 이동시키길 바란다.
혹자는 미국 투자해도 양도소득세를 더 물릴 수 있다고 한다.
하지만 기억을 더듬어보면 가능성이 낮다는 것을 알 수 있다.

작년 금투세 논란이 심화될 때도 해외주식 투자는 ISA 계좌를 통해 절세할 수 있다는 것을 ‘금투세 도입 셀링포인트’ 중 하나로 홍보했던 게 민주당이다.
그리고 Chat GPT 5 pro에 물어봤던 해외주식 투자에 세율 상향을 할 수 없는 이유를 LTO에 공유한다.

미국 주식 투자에 대한 금융투자소득세 증세 추진의 어려움 분석

1. 조세 행정 실무상의 어려움

해외 주식 투자에 대한 과세를 강화하는 데에는 현실적인 행정 인프라의 한계가 있습니다. 첫째, 과세 인프라 부족 문제가 거론됩니다. 국내 주식의 경우 한국거래소와 증권사 시스템을 통해 거래 내역을 손쉽게 파악하고 과세 자료를 확보할 수 있지만, 해외 주식은 각 개인의 거래 정보를 국가가 일일이 추적하기 어렵습니다. 예를 들어 미국 주식에 투자하는 투자자의 실현 이익을 정확히 파악하려면 미국 증권사나 현지 거래소의 자료까지 확보해야 하는데, 현재 국세청이나 국내 증권사의 시스템으로는 이러한 해외 투자 소득 데이터베이스를 실시간으로 구축하기 어려운 실정입니다. 2020년 도입을 추진했던 금융투자소득세 체계에서도 해외주식 과세를 위해 별도의 전산 시스템 구축이 필요하다고 지적된 바 있으며, 준비 부족으로 시행이 유예되었습니다.

둘째, 과세 대상 파악 및 수집 구조의 복잡성이 높습니다. 국내 주식은 투자자가 한 군데 증권사를 통해 거래하더라도 모든 내역이 국세청에 통보되는 체계가 마련되어 있습니다. 하지만 해외 주식은 투자 경로가 다양합니다. 국내 증권사의 해외주식 중개 서비스를 이용하는 경우 거래 내역 일부를 파악할 수 있지만, 투자자가 미국의 로빈후드(Robinhood)나 이토로(eToro) 같은 해외 브로커를 직접 이용하면 국내 당국이 그 거래를 파악하기 어렵습니다. 이러한 경우 국세청은 투자자의 자진신고에 의존해야 하는데, 신고 누락이나 오류 가능성이 높습니다. 실제로 2021년 국세청이 실시한 해외금융계좌 신고 점검에서 수천억 원대의 해외 주식 양도차익 미신고 사례가 적발되어 경고를 받은 바 있습니다(국세청 보도자료, 2022년).

셋째, 국내 증권사들의 해외 정보 수집·제공 한계도 문제입니다. 국내 증권사를 통해 미국 주식을 거래하면, 증권사가 고객의 매매 손익을 일부 집계해주지만 세금 신고를 위한 정확한 원천정보를 모두 제공하는 데 한계가 있습니다. 해외 주식은 현지 통화(달러)로 거래되므로 환율 변동에 따른 양도차익 계산이 필요하고, 주식의 액면분할, 배당 재투자 등의 이벤트에 따른 원가 재계산 등 복잡한 작업이 요구됩니다. 국내 브로커들은 이러한 세부 정보를 모두 자동 처리하기 어려워 투자자에게 단순 참고자료만 제공하는 경우가 많습니다. 과세 당국 입장에서도 각 증권사별로 산재한 자료를 취합하고 검증하는 데 행정 비용이 크게 들 수밖에 없습니다. 요약하면, 해외 주식 투자에 대한 과세 인프라가 아직 국내 주식 수준으로 갖춰져 있지 않아 증세를 추진하더라도 효과적으로 과세하기가 어려운 상황입니다.

2. 정책적 고려사항 (해외투자 장려 및 자본유출 억제)

정부의 정책적 목표 측면에서도 해외 주식에 대한 과세를 함부로 강화하기 어렵습니다. 첫째, 정부는 국민의 자산 증식을 지원하기 위해 해외 투자를 일정 부분 장려해왔습니다. 국내 시장의 성장 한계나 특정 자산 쏠림을 완화하고 국민이 글로벌 성장의 과실을 공유할 수 있도록, 2010년대 후반부터 개인의 해외 투자를 점진적으로 자유화하고 있습니다. 실제로 최근 몇 년간 일어난 이른바 “서학개미” 열풍 – 국내 투자자들이 애플, 테슬라와 같은 미국 주식에 대거 투자한 현상 – 에 대해 정부는 자산 다변화라는 긍정적 측면을 인정하며 크게 제약을 두지 않았습니다. 만약 이들에게 과도한 세금을 물린다면 해외 투자를 위축시켜 국민의 자산 증대 기회를 제한한다는 비판이 나올 수 있습니다.

둘째, 자본 유출 억제 측면과의 균형도 고려해야 합니다. 해외 주식 투자가 장려되면 국내 자본이 해외로 빠져나가는 효과가 있어 국내 금융시장에 부정적일 수 있습니다. 그러나 정부는 이를 직접 세금으로 막기보다는 거시경제 여건과 투자 흐름을 보아가며 자연스런 자본 이동으로 받아들이는 분위기입니다. 만약 해외 주식에만 세금을 대폭 올리면 투자자들은 세금을 피하기 위해 다른 형태의 해외 투자(예: 파생상품, 해외펀드 등)로 우회하거나, 최악의 경우 역차별을 느껴 국내 투자 자체를 줄이는 부작용이 있을 수 있습니다. 이는 오히려 자본 유출을 더 부추기는 역효과를 낼 위험이 있습니다. 정부 입장에서는 해외투자에 대한 과세 강화보다는 국내 투자 매력 제고와 해외투자 적정 관리 사이에서 균형을 잡아야 하는 정책적 딜레마가 존재합니다.

셋째, 금융시장 다변화와 글로벌 경쟁력 측면도 있습니다. 한국 금융시장의 투자 옵션이 국내 주식과 부동산 등에만 치우치지 않고 해외 주식, 해외 채권 등으로 다양해지는 것은 장기적으로 국민 부의 안정성과 금융산업 발전에 긍정적입니다. 정부도 이러한 다변화를 지원하기 위해 해외주식형 펀드 세제 혜택을 주거나, 해외 투자에 필요한 절차를 간소화하는 정책들을 펴왔습니다 (예: 해외주식 양도소득 기본공제 250만원 유지 등). 이러한 맥락에서 해외주식만 겨냥한 세 부담 증가는 정책 기조와 배치됩니다. 국민 경제 전체로 보았을 때 투자 포트폴리오 국제화를 막는 신호를 주는 것은 바람직하지 않다고 판단하여, 정부는 해외 주식 과세 강화에 신중한 태도를 취할 수밖에 없습니다.

3. 정치적·외교적 이슈

해외 주식 투자 과세를 둘러싼 정치적 및 외교적 요인도 중요한 제약입니다. 첫째, 한미 조세조약 등의 국제조약에 따른 제약이 있습니다. 한국과 미국 간에는 이중과세를 방지하기 위한 조세조약이 맺어져 있으며, 이에 따라 양도소득에 대한 과세권은 거주지국에 있다는 원칙이 적용됩니다. 즉, 한국 거주자의 미국 주식 매매차익은 한국에서만 과세되고 미국에서는 과세하지 않도록 되어 있습니다. 이 조약 자체가 해외주식 과세를 막는 것은 아니지만, 한국 정부가 세제를 변경할 때 조약의 틀을 벗어나지 않아야 합니다. 예컨대, 미국 주식 투자에 대한 세금을 일방적으로 높이거나 새로운 원천징수 제도를 도입하려면, 조세조약상 미국 측과 협의가 필요할 수 있습니다. 자칫 조약 위반 소지가 있으면 미국 투자자(한국 거주자)들이 미국에서 세액공제를 못 받거나 이중과세 문제가 불거질 수 있어 외교 마찰의 여지가 있습니다.

둘째, 외국인 투자자 보호정책과의 정합성 문제입니다. 한국은 전통적으로 해외 자본을 유치하고 자국민의 해외투자도 지원하면서 투자에 대한 과도한 제한이나 차별을 지양해왔습니다. 해외주식 투자에 높은 세금을 물리는 것은 국내 투자자에게 불리한 차별로 비칠 수 있고, 간접적으로는 외국 기업에 대한 투자 위축으로 이어져 국제 투자환경에 부정적인 신호를 줄 수 있습니다. 특히 미국 주식은 글로벌 표준시장인데, 여기에 한국만 별도 세금을 부과하면 미국 측에서 자국 기업에 대한 투자 위축을 우려하거나, 반대로 한국인이 미국 주식을 파는 경우 미국이 추가 조치를 검토하는 등 상호주의적 대응을 고민할 가능성도 있습니다. 현재 미국 정부는 외국인의 미국 주식 양도소득에 과세하지 않고 있는데, 한국이 일방적으로 자국민의 대미 투자에 과세를 강화하면 국제 투자 질서에 혼선을 줄 위험이 있습니다.

셋째, 미국 정부와의 협조 필요성도 걸림돌입니다. 한국인이 해외(미국) 주식으로 얻은 소득에 과세를 철저히 하려면 미국 정부 또는 금융기관의 정보 공유 협조가 필수적입니다. 그러나 현실적으로 미국은 자국민의 해외소득 정보는 요구하면서도 (FATCA 법안 등), 외국 정부에 자국 금융정보를 제공하는 데는 소극적입니다. 예를 들어, 미국 내 브로커에 개설된 한국인 계좌의 거래내역을 자동으로 한국 국세청에 제공하려면 미 당국의 승인이나 법적 근거가 필요한데, 현재 그런 체계가 미흡합니다. OECD의 금융계좌정보 자동교환(ＣＲＳ)에도 미국은 참여하지 않고 있어 한국이 일방적으로 정보를 얻기 어려운 구조입니다. 결국 한국 정부가 해외주식 과세를 늘리려 해도 정보 부족으로 실효성이 낮아질 수밖에 없으며, 이를 개선하려면 미국과의 외교交涉 및 협약 체결이 전제되어야 합니다. 이러한 국제 공조가 선행되지 않은 증세 추진은 자칫 유야무야되거나 유명무실한 세제로 전락할 우려가 큽니다.

4. 세수 효과 및 실효성

해외 주식 투자에 대한 과세 강화가 가져올 세수 효과와 실효성 측면에서도 의문이 제기됩니다. 첫째, 실제 거둘 수 있는 세수 규모가 크지 않을 가능성이 있습니다. 해외 주식에 투자하는 개인 투자자들이 늘었다고는 하지만, 대부분은 소액 투자자이거나 이익 규모가 크지 않습니다. 국세청 통계에 따르면 2022년 기준 해외주식 양도소득 신고 인원 중 80% 이상이 연 250만원 이하의 소액 이익을 올린 투자자였습니다(기본공제 한도 내). 즉, 이미 과세 기반이 협소하며, 설령 세율을 인상하거나 과세 대상을 넓혀도 크게 늘어날 세수는 제한적입니다. 오히려 증세로 투자심리가 위축되어 거래 자체가 줄어들면 세수 증대 효과가 상쇄될 수 있습니다.

둘째, 고액 자산가들의 우회 가능성 때문에 실효성 문제도 있습니다. 과세를 강화하면 정직하게 세금을 내는 투자자보다 세테크에 능한 부유층이 먼저 반응합니다. 예를 들어 매우 큰 금액을 해외 주식에 투자하는 고액 자산가들은 해외 법인이나 펀드를 통해 간접 투자를 하거나, 아예 거주지를 해외로 이전하는 방식으로 국내 과세망을 빠져나갈 수 있습니다. 실제 사례로, 국내 거주 고액 투자자가 세 부담을 피해 싱가포르 등지로 국적·거주지를 옮긴 일들이 보고되고 있습니다. 이렇게 되면 정작 증세의 타겟이었던 부유층에는 세금이 제대로 부과되지 않고, 국내에 남은 중산층 투자자들만 세금을 부담하거나 투자 위축을 겪는 형평성 문제가 발생할 수 있습니다.

셋째, 징수 비용 대비 효율 저하 우려입니다. 해외 주식 과세를 강화하면, 국세청 입장에서는 이를 관리·감독하기 위한 행정 비용이 크게 늘어납니다. 거래 정보 수집, 신고 누락자 색출, 환차익 계산 및 신고 안내 등 추가 업무가 발생하는데, 이에 비해 정작 거둬들이는 세금은 많지 않을 수 있습니다. 예를 들어, 해외주식 양도세를 담당하는 인력을 증원하고 전산 시스템을 보완해야 하는데, 이렇게 수십억 원을 투입해도 정작 징수된 세액은 그에 못 미치는 사례가 생길 수 있습니다. 한 전문가는 해외주식 과세 강화 시 징세비용이 늘어나 세수 순효과가 미미할 것이라 전망했는데, 이러한 비용 대비 수익의 문제는 정책 추진을 주저하게 만드는 요인입니다.

또한 현재 국내 주식 거래에는 **증권거래세(거래액의 0.23%)**가 부과되고 있어, 국내 투자는 세금을 통해 꾸준히 재정 수입을 얻고 있습니다. 하지만 해외 주식 거래는 한국 거래소 밖에서 일어나기 때문에 증권거래세를 부과하지 못해 이미 세수 유출이 발생하고 있습니다. 정부로서는 해외투자에 대한 양도소득세 강화로 이를 보완하고 싶지만, 앞서 언급한 바와 같이 행정적·현실적 제약으로 실효성 있는 징수가 어렵다면 세제 도입의 명분이 약해지는 것입니다. 결국 세수 측면에서도 해외주식 증세는 “가성비”가 낮은 정책일 수 있습니다.

해외 주식 투자에 대한 증세는
1) 효율성 측면에서 세수 증대 효과가 약하며,
2) 내국인 자산 다변화 측면에서 정책 목표와 상충되며(이는 과거 금투세 셀링 포인트로 입증)
3) 투자를 장려하려는 타국과의 외교적 마찰 가능성이 높아
추진하기 어려운 수단이다.

답은 나와 있다.
정부는 누가 잘 살아서 위화감을 조성하는 사회보다는 다같이 못 사는 사회를 바란다.
그것이 ‘더 나은 사회’라고 규정하고 있으며,
국민들은 의식적으로든 무의식적으로든 그런 사회로의 이행을 지지하고 있다.

그런 사회를 바란다면 그건 개인의 선택이니 말리지 않는다.
그게 아니라면 국장 노출도를 줄여나가는 게 장기투자자로서 LTO 멤버들의 당연한 선택이 되어야 하지 않을까?

LTO 투자전략 : 데이터 접근권

몇 주 전부터 AI 시대에 적합한 데이터 소유권 보유 기업에 대한 분석을 이어가고 있다.
아래 GPT와 토론 과정중에 작성된 보고서를 LTO에 공유한다.

요약하자면, 데이터도 배타적 권한을 지닌 기업들 – 제한적 데이터 접근권을 보유한 기업들 – 접근권이 전혀 없는 기업들이 존재하며,
다루는 정보에 보안이 필요한 정도에 따라, 그리고 소비자가 기업이냐 개인이냐에 따라 접근권의 차이가 존재한다.
이를 기반으로 다음 주에도 데이터에 대한 독점적 권한을 보유한 기업들을 찾아보려고 한다.

기밀 데이터를 활용한 AI 학습: 기업들의 접근권 스펙트럼

고객 데이터 활용에 대한 전반적 문제 배경

AI 모델의 성능 향상을 위해 고객의 기밀 도면이나 데이터를 학습에 사용하는 것은 매력적이지만, 대다수 고객들은 민감한 설계 자산이 외부 AI에 학습되는 것을 꺼려합니다. 이는 모든 AI 기반 기업들이 공통적으로 직면한 문제로, 데이터 유출 위험, 지적재산 유용 논란 등의 이유 때문에 기업 고객일수록 데이터 제공에 보수적입니다. 이러한 상황에서 각 AI 업체들은 자사 서비스 및 비즈니스 모델에 따라 상이한 수준의 데이터 접근 권한을 갖게 되었으며, 배타적인 데이터 활용권을 가진 경우부터 아예 접근하지 않는 경우까지 다양한 스펙트럼이 존재합니다. 아래에서는 데이터 접근권의 범위별로 대표적인 기업 사례와 그 근본 원인을 살펴보겠습니다.

① 배타적인 데이터 권한을 지닌 기업들: 일부 기업들은 제품/서비스 구조상 광범위한 사용자 데이터를 자동으로 수집·독점하여 AI 훈련에 활용할 수 있는 위치에 있습니다. 대표적으로 **테슬라(Tesla)**는 주행 중 차량 센서로부터 전 세계 수백만 대 차량의 영상을 자동 수집하며, 이를 자사 **자율주행 AI의 학습 데이터(수십억 마일 주행 기록)**로 독점 활용합니다electrek.coelectrek.co. 이런 방대한 실제 데이터 축적은 경쟁 우위가 되어, 테슬라는 자율주행 분야에서 “실도로 주행 데이터의 왕”으로 불릴 정도입니다electrek.co. 이처럼 클라우드 기반 소비자 플랫폼들은 사용자 활동 데이터를 거의 실시간 수집하여 알고리즘 개선에 쓰는데, 구글의 검색 엔진은 전 세계 검색 질의 및 클릭 피드백 데이터를 독점적으로 학습하며 검색 정확도를 높여왔고, 페이스북/틱톡 등의 소셜 미디어도 방대한 사용자 행동 데이터를 통해 추천 AI를 고도화합니다. 이러한 기업들은 사용자에게 무료 서비스 제공 후 데이터를 대가로 취득하는 모델을 취하는 경우가 많아, 데이터 활용에 대한 사용자 동의가 이용약관에 내포되어 있고 경쟁사가 동일 데이터에 접근할 방법이 없어 사실상 배타적 데이터 자산이 형성됩니다. 다만 이 경우에도 개인정보 규제나 윤리 이슈가 증가하면서, 점차 익명화나 제한적 활용 조건이 붙는 추세입니다.

② 제한적/조건부 데이터 접근권 기업들: 두 번째 범주는 고객 데이터에 어느 정도 접근은 하지만, 광범위한 활용에는 제약이 있는 기업들입니다. 엔터프라이즈 대상 AI 서비스 기업들이 여기에 속하는 경우가 많습니다. 예를 들어, OpenAI는 초기에 ChatGPT를 제공하면서 일반 사용자 입력 데이터를 모델 개선에 활용했으나, 기업 이용자들의 우려가 커지자 이제는 기본적으로 API나 엔터프라이즈 이용자의 데이터는 학습에 사용하지 않기로 명시하였습니다openai.com. 즉, 고객이 명시적으로 동의(opt-in)하는 경우에만 제한적으로 데이터 활용이 이루어집니다. 이처럼 클라우드 AI API 제공업체(예: Google Cloud AI, MS Azure OpenAI 등)나 기업용 SaaS 중에는 **“고객 데이터는 오직 그 고객을 위한 맞춤 모델에만 사용되고, 공용 모델 학습에는 미사용”**을 약속하는 사례가 많습니다. Salesforce의 AI인 Einstein도 각 고객사의 CRM 데이터를 타사와 섞지 않고 개별적으로 모델에 활용하거나, 아예 업그레이드된 모델 제공 시에도 고객 데이터는 학습되지 않도록 Trust Layer로 차단하는 등 프라이버시를 강조합니다. 또한 Autodesk 같은 전통 소프트웨어 기업이 제공하는 신기능(예: 도면 자동생성 AI)이 있다고 해도, 고객사가 클라우드 사용을 원치 않으면 온프레미스 형태로 제공하여 데이터가 외부로 안 나가게 하거나, 모델을 고객 전용으로 학습시켜주는 방식을 취하기도 합니다. 정리하면, 이 범주 기업들은 AI 성능 향상에 데이터 활용을 원하지만 고객 신뢰 확보가 더 중요하기에 데이터를 익명화하여 통계적 활용을 하거나 철저한 동의 하에 제한적으로 사용하는 전략을 펴고 있습니다.

③ 데이터 접근권이 전혀 없는 기업들: 마지막으로, 고객 데이터에 대해 접근이나 활용 권한이 사실상 없는 경우도 있습니다. 온프레미스 소프트웨어 솔루션이나 제품 판매형 비즈니스 모델에서는 사용자 데이터가 공급업체에 전달되지 않으므로 업체가 이를 AI 학습에 쓰는 것이 불가능합니다. 예를 들어 전통적인 CAD 소프트웨어는 고객사 방화벽 내부에 설치되어 도면 파일이 벤더에게 자동 전송되지 않기 때문에, Autodesk나 PTC 등이 고객 설계 데이터를 무단 수집하여 AI 훈련에 활용할 수 없습니다 (실제로 이러한 데이터 수집 시도는 계약 위반이 될 수 있습니다). 또 다른 예로 Palantir 같은 기업은 정부·공공 데이터를 다루는데, 고객 데이터의 기밀을 지키는 것이 최우선이므로 **자사 AI 플랫폼(AIP)**에서 “고객 데이터는 해당 고객 허가 없이 어떠한 외부 AI 모델 재학습에 사용되지 않는다”고 명문화하고 있습니다palantir.com. Palantir는 오히려 타사 LLM(대형언어모델)을 내부에 들여와 활용하더라도, 프롬프트와 응답에 포함된 고객 데이터는 즉시 폐기 또는 격리되며palantir.compalantir.com, LLM 제공자조차도 데이터에 접근 못하도록 기술·계약적으로 보장하는 접근을 취합니다. 이처럼 **데이터가 극도로 민감한 분야(국방, 의료 등)**에서는 AI 기업이 “데이터는 절대 내지 않고 모델을 현장에 들여보내는” 방식을 택하며, Apple도 소비자 개인정보 보호를 위해 가능한 한 기기 내(on-device)에서 AI 연산을 처리하고 클라우드 전송을 최소화하는 전략을 고수해 왔습니다. 이러한 기업들은 고객 신뢰 확보를 최우선 가치로 삼아 모델 성능보다도 데이터 보호를 중시하기 때문에, 사실상 데이터 접근권을 포기하거나 매우 엄격히 제한하고 있습니다.

데이터 접근권 차이를 만드는 근본 요인

위와 같은 스펙트럼이 형성되는 근본에는 사업 모델과 고객 속성의 차이가 자리하고 있습니다. B2C 플랫폼이나 광고 기반 무료 서비스는 “데이터 = 수익” 공식을 갖고 있어 사용자 데이터를 폭넓게 활용하려는 반면, B2B 유료 소프트웨어는 “신뢰 = 수익” 관계가 강해 데이터 활용에 신중합니다. 기술적으로도 클라우드 네이티브 서비스는 벤더가 데이터를 쉽게 수집·분석할 수 있지만, 온프레미스 솔루션은 그럴 수 없도록 설계되어 있습니다. 또한 산업 분야의 규제와 민감도에 따라 차이가 나는데, 예컨대 의료·국방 데이터는 법적으로 제3자 학습이 금기시되지만, 웹 사용자 행동 데이터는 비교적 자유롭게 활용되어왔습니다. 기업 문화와 철학도 한몫하여, 어떤 기업은 “개인정보보호를 경쟁력”으로 내세워 데이터를 최소 수집하고(예: Apple), 또 어떤 기업은 “데이터 모으는 자가 승리한다”는 문화로 최대한 수집합니다. 결국 데이터 접근권의 차이는 ①클라우드 vs 온프레미스 구조, ②수익 모델(광고/무료 vs 구독/고가), ③고객 요구와 신뢰, ④법규 및 윤리 기준 등에 의해 결정됩니다. 투자 아이디어 측면에서 보면, 독점적 데이터 자산을 쌓을 수 있는 AI 기업은 장기적 경쟁우위를 갖지만 반대로 엄격한 규제를 받는 영역에서는 혁신 속도가 제한될 수 있습니다. 따라서 기업의 데이터 접근 전략을 살펴보면 해당 기업이 어느 정도로 AI 학습 능력을 확보할지, 또는 고객 신뢰를 지키기 위해 어떤 제약을 감수하는지 파악할 수 있습니다. 이는 곧 AI 기업의 기술 잠재력과 리스크를 평가하는 핵심 요소라 할 수 있습니다.

다음 주 LTO 계획

LTO 까페 리뷰를 못했다.
많은 분들의 참여를 바탕으로 토론이 풍성해지고 있는 것 같다.
다음 주에는 바쁘지만 좀 더 열심히 리뷰해서 3분기 말에 밀린 숙제를 몰아서 하는 일이 없도록 분산해보도록 하겠다.
더 많은 사람들이 LTO 플랫폼에 참여해서 선의의 경쟁이 치열해졌으면 하는 마음이다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

DoorDash, 쇼 앤 프루브

쇼 앤 프루브라는 분석 글 제목을 정하자마자 생각난 ‘증명의 무대’다.
이렇게 한 번의 무대만으로도 클래스를 증명할 역량이 있는 가수들이 있다.

몇 시간 전 있었던 DoorDash ‘25.2Q 실적 발표는 왜 DASH가 퀄리티 기업인지 그 클래스를 유감없이 증명했다고 생각한다.
그 감동의 여운이 가시기 전에 이번 실적발표 내용과 그 의미를 정리해보려고 한다.

DoorDash는 이번 ‘25.2분기 실적 발표를 통해 매출 성장과 수익성 개선에서 눈에 띄는 성과를 달성했다.
GAAP 기준 순이익은 $285M로 전년 동기 $157M 손실에서 흑자 전환했고,
매출은 전년 동기 대비 25% 증가한 $3.3B를 기록했다.
총 주문량(GOV)은 $24.2B로 23% 늘었고, 주문 건수도 7.61억건으로 20% 증가하며 시장 기대치를 상회했다.

이외에 DASH가 배포한 보도자료에 나와 있는 사실들을 기반으로 6가지 관점에서 투자 매력도 평가와 투자 아이디어를 업데이트해보도록 하겠다.

BM의 이해 : 사업모델 구조 및 범위 확장

DoorDash는 배달 수수료, DashPass 구독료, 음식점 커미션, 광고료 등 수익원 ‘복합화’와,
음식 배달에서 식료품, 편의점, 리테일, 주류, 반려동물용품 등 ‘카테고리 확장’,
인수 합병을 통해 30여 개국으로 ‘지리적 범위를 확장’을 통해,
푸드 딜리버리 앱에서 종합 로컬 커머스 플랫폼으로 진화중이다.

이번 2분기 실적은 이러한 사업 모델의 질적·양적 변화를 명확히 증명하고 있다.

광고 사업 성장

DoorDash는 플랫폼 내 광고 수익 기여도가 증가하면서 순매출 마진(Net Revenue Margin) 개선에 일조했다고 밝혔다.

2분기 순매출 마진은 13.5%로 전년 동기 13.3%에서 소폭 상승했는데, 이는 물류 효율 향상과 함께 광고 매출 증가 덕분이었다.
기존에는 주로 음식점을 광고주로 유치했으나 이제 소비재 기업까지 광고 대상이 확대되며 광고가 새로운 성장 동력으로 부상하고 있다.
DoorDash는 2분기 직후 AI 기반 광고도구 출시 및 광고 테크 기업 Symbiosys 인수를 발표하며 플랫폼 광고 역량을 강화했다.

이는 DoorDash가 단순 배달 중개를 넘어 로컬 커머스 플랫폼 + 광고 플랫폼으로 비즈니스 모델 범위를 확장하고 있음을 의미한다.

멤버십 에코시스템 강화

DashPass (및 Wolt+ 등 해외 멤버십)는 DoorDash BM의 핵심 축으로 자리잡았다.
이전 분석에서도 DashPass가 배송료 면제를 통해 주문 빈도와 금액을 늘리고, 결과적으로 주문별 수익성을 높여주는 선순환 모델임을 강조했었는데, 2분기 실적은 이를 뒷받침한다.

DashPass 가입자 증가에 힘입어 활성 이용자당 평균 주문빈도는 사상 최고치를 기록했고,
멤버십 회원들이 비회원 대비 더 자주 주문하면서 음식점에도 더 큰 매출을 발생시켰다.
특히 미국 시장에서 DashPass 회원 증가가 주문 빈도 상승을 견인했고,
유럽 등 국제 시장에서도 Wolt+ 회원수가 분기 최대 증가를 보이며 주문 활성화를 촉진했다.

이는 DoorDash 플랫폼에 충성도 높은 고객 기반이 형성되고 있다는 뜻으로, 멤버십 중심의 반복 주문 구조가 한층 공고해졌음을 시사한다.

카테고리·지역적 범위 확장

DoorDash는 2분기에도 수직적·수평적 사업 범위를 넓혔다.

수직적으로는 신규 버티컬(새로운 카테고리) 사업에서 눈에 띄는 진전이 있었다.
미국 시장의 신규 버티컬 부문에서 고객 유지율이 크게 향상되어,
기존 고객의 주문도 전년 대비 두 자릿수 규모 성장을 보였다.
식료품 배달 등 음식 이외 영역에서의 반복 주문이 늘어나면서,
DoorDash가 “음식 배달을 넘어 일상적인 모든 현지 커머스”로 자리잡아가고 있음을 보여준다.

수평적으로는 글로벌 시장 범위가 확대되고 있다.
‘25.5월 DoorDash는 Deliveroo 인수를 발표했고 ‘25.4Q중 계약 완료가 예상된다.
딜을 통해 DoorDash는 영국, 프랑스, 이탈리아 등 9개 국가를 추가로 진출하게 되어,
전세계 40여 개국에서 MAU 5천만 명 이상을 보유한 글로벌 플랫폼으로 도약한다.

이러한 움직임들은 DoorDash BM의 영역이 지속적으로 확대되고 있음을 의미한다.
이는 “글로벌 통합 로컬 커머스 기업으로의 성장”이라는 내러티브가 실현되고 있음을 증명한다.

성장성 : 성장 전망 업데이트 및 새로운 추이

이전 분석을 통해 시장 침투 여력과 플랫폼내 수요 증대를 성장 내러티브로 설명했었다. 실제로 (미국 음식 배달 침투율 7.5%, 식료품 배달 등 신사업은 초기 단계로 100% 이상 급성장세)

‘25.2Q 실적에서는 이러한 내러티브가 유효하고 더 성장세가 가팔라졌음을 보여준다.
핵심 지표의 Y/Y 성장률이 전분기 대비 가속되었고,
멤버십 및 국제시장 등 새로운 성장축이 본격적인 기여를 시작했다.
DashPass를 통한 주문 빈도 증가 효과와 비음식 배달 부문의 고성장도 확인되면서,
이전 분기까지 미처 반영되지 않았던 추가 상승 여력이 부각되었다.

즉, DoorDash는 아직 TAM(Total Addressable Market) 관점에서 미개척 수요층이 많고,
이번 실적으로 그 수요를 효과적으로 끌어들이고 monetize할 수 있음을 증명하여,
시장의 향후 DASH 매출 전망은 더욱 긍정적으로 변화되었다.

매출 및 주문 성장 가속

2Q 매출은 $3.3B로 전년 대비 +25% 성장해,
직전 분기인 1분기(+21% Y/Y)보다도 성장률이 높아졌다.
총 주문량(GOV)은 $24.2B(+23% Y/Y)로 1Q(+20%) 대비 증가세가 가팔라졌고,
주문 건수는 7.61억건으로 +20% Y/Y 성장하며 1Q(+18%)보다 증가율이 높아졌다.

이처럼 전분기보다도 성장세가 가속화되는 모습은 DoorDash의 시장 지배력 강화를 입증한다.
특히 2분기 매출 증가는 시장 기대치를 넘어서는 수준이었고,
실적 발표 이후 주가도 시간외 거래에서 8% 이상 상승하는 등,
시장은 DoorDash의 성장 내러티브에 대해 더 큰 신뢰를 보였다.

성장의 질적 요인 – 이용자 및 참여도

단순 숫자 상승을 넘어, 성장을 견인한 내재적 요인들이 고무적이다.
경영진은 2분기에 월간 활성이용자(MAU)와 멤버십 가입자 증가가 1분기 대비 가속되었고,
이것이 총 주문수와 GOV의 강한 Y/Y 성장으로 이어졌다.

미국 시장의 경우 2분기 총 주문 성장률이 전분기보다 빨라졌는데,
특히 레스토랑 카테고리의 수요 강세와 DashPass 회원 증가가 결합되어 이용자 1인당 평균 주문 빈도가 사상 최고치를 기록했다.
멤버십 회원들은 비회원 대비 주문을 크게 늘려주기 때문에,
회원 기반 확대가 주문 증가의 핵심 동력으로 작용한 것이다.

신규 고객 유입도 견조했다.
2분기 미국에서는 4~6월 매달 새로운 고객 유입이 전년 대비 커졌고,
초기 이용량도 전년도와 유사한 수준을 유지했다.

이는 DoorDash 브랜드의 확산과 서비스 저변 확대를 보여주는 대목으로,
신규 수요 창출이 지속되고 있음을 의미한다.
동시에 기존 고객의 유지율도 향상되었는데,
특히 미국 시장의 성숙 고객의 재주문율이 전년 대비 상승했다.

또한, 신규 버티컬(예: 식료품 등) 분야에서 이러한 기존 고객들의 재참여율이 두드러지게 개선되어 성숙 고객 주문액 규모가 전년 대비 두 자릿수 성장했다는 점이다.
이는 DoorDash 플랫폼 내에서 크로스 카테고리 소비가 활성화되며 고객 평생가치(LTV)가 상승하고 있음을 의미한다.

글로벌 및 신흥 시장 성장

국제 시장에서도 성장 모멘텀이 강했다.

2분기 DoorDash의 해외 시장 총 주문 성장률은 미국보다 훨씬 높은 수준을 유지했다.
Wolt+ 멤버십은 분기 중 역대 최다 신규 가입자 수를 기록했다.

Wolt+ 회원 증가에 힘입어 해외시장에서도 주문 빈도 상승세가 1분기 수준으로 지속되었다.
이는 유럽 등 신규 진출시장에서도 멤버십 기반의 반복수요 창출 모델이 성공적으로 안착하고 있음을 증명한다.

또한, 해외시장 주문당 손익 구조가 전년 동기, 직전 분기 대비 개선되었다.
이러한 개선은 주문 밀도 상승에 따른 라이더(Dasher) 효율 향상 등이 주된 요인이었다.

결국 해외 사업도 규모의 경제를 타며 고성장→손익 개선 궤도에 올라섰음을 입증한다.

한편, DoorDash는 신규 카테고리(예: 식료품 배달)에서도 여전히 고성장 국면임을 재확인했다.

회사 언급에 따르면 일부 신사업 부문의 성장세가 전년 대비 세자릿수(100%+)에 달하며,
시장 전체로도 온라인 식료품 배송은 이제 시작 단계다.

가이던스 상향 및 시장전망

경영진은 이러한 추세를 반영해 ‘25.3Q 가이던스를 상당히 공격적으로 제시했다.

3분기 총주문량(GOV) 전망치를 시장 컨센서스를 상회하는 $24.2~24.7B로 제시했다.
조정 EBITDA도 $680~780M로 전망하여 전분기 $655M보다 증가할 것으로 예상했다.
이러한 가이던스는 하반기에도 성장이 이어질 것임을 시사한다.
결국 실적 발표를 통해 시장의 성장 전망이 상향 조정되는 효과가 발생했다.

경제적 해자 : N/W 효과, 브랜드, 비용우위, 전환비용

이전 분석 글을 통해 네트워크 효과, 브랜드 가치, 전환비용, 규모의 경제 등이 DoorDash의 해자의 근거라고 평가했다.

“소비자·상인·배달원(트래픽)이 많아질수록 개인별 혜택과 플랫폼 가치가 커지는 선순환 구조”
“모든 참여자(고객/상인/라이더)에게 더 나은 가치를 제공하여 높은 브랜드 충성도를 확보”
“다양한 카테고리를 한 플랫폼에서 제공해 타 앱으로 이탈할 유인이 적어지는 전환비용 상승”
등의 강점을 구체적으로 제시했었다.

2분기 실적은 이러한 해자 요소들이 한층 강화되었음을 보여주는 지표와 사례들을 제공한다.
이는 경쟁사나 신규 진입자가 따라오기 어려운 지속적 경쟁우위를 의미하며, 장기 투자 관점에서 DoorDash의 투자매력을 강화시켜주는 요소이다.

네트워크 효과 강화

플랫폼 참가자 수가 늘어나며 규모의 선순환이 뚜렷해지고 있다.
DoorDash 경영진은 2분기중 수만 곳의 신규 가맹 음식점/상인이 입점했다고 밝히며,
플랫폼 상점 수 확대를 강조했다.

이용자 측면에서도 신규 MAU 증가와 기존 이용자 재참여율 유지가 동시에 나타났다.

수요(소비자)와 공급(상인/메뉴), 배송 네트워크(라이더)의 동반 성장은 배달 시간 단축과 서비스 품질 개선으로 이어졌는데, 실제 DoorDash는 2분기에 평균 배달 시간의 단축을 달성했다.

고객이 늘수록 더 많은 상인이 입점하고, 상인이 늘수록 고객 만족도가 올라 다시 고객을 끌어들이는 전형적인 네트워크 효과가 강화되고 있는 것이다.
그 결과 총 주문수와 거래액의 기록 경신으로 이어졌고, 이는 다시 참여자들에게 더 많은 기회를 제공하는 선순환을 만들고 있다.

특히 DoorDash의 미국 시장 지배력은 핵심 카테고리에서 더욱 공고해져, 경쟁사 대비 광범위한 네트워크를 바탕으로 소비자 유입→주문 증가→상인 매출 증가의 선순환 구도를 강화하고 있다.
이러한 네트워크 효과는 시간이 지날수록 경쟁자가 따라잡기 어려운 장벽으로 작용하고 있으며, 2분기 실적은 그 질적 증거 (예: 배달 효율, 신규 코호트 증가 등)을 보여주었습니다.

브랜드 및 플랫폼 선호도

DoorDash는 플랫폼 가치 측면에서 견고한 브랜드 포지셔닝을 구축해가고 있다.
1분기 실적 발표에서 회사는 “소비자에겐 더 나은 상품을, 상인에겐 더 큰 기회를, 라이더에겐 더 유연한 소득원을 제공함으로써 모든 참여자에게 높은 가치를 증명하고 있다”고 자평했다.

2분기에 제시된 지표도 이를 뒷받침하는데, 신규 이용자 유입 증가와 기존 이용자 유지율 상승은 DoorDash에 대한 고객 선호도가 높음을 시사한다.
높은 인플레이션과 소비 둔화 우려에도 불구하고 더 많은 프로모션과 할인을 제공하여(그러면서도 수익성은 개선되었다) 음식 및 식료품 배달 수요가 안정적으로 유지된 것은,
DoorDash가 해당 분야에서 탑티어 브랜드로서 충성 고객층을 확보하고 있음을 나타냅니다.

2분기 DashPass 가입자가 크게 늘어 회원 주문 빈도가 신기록을 세운 것은,
소비자들이 DoorDash 브랜드 생태계에 깊숙이 편입되고 있음을 의미하며,
해외시장(Wolt 브랜드 포함)에서도 회원제 확대와 이용자 증가가 동시에 일어난 것은, DoorDash가 글로벌 브랜드로 자리잡으며 현지 시장에서도 신뢰와 인지도를 쌓아가고 있음을 의미한다.

광범위한 입점 상인 수와 다양한 카테고리 커버리지 역시 소비자들에게 “DoorDash 앱이면 웬만한 것은 다 있다”는 인식을 주어 플랫폼 선호도를 높이고 있다.
이러한 브랜드적 해자는 마케팅 비용 효율 개선으로도 이어지는데,
2분기 DoorDash의 마케팅비용/GOV 비중이 2.5%로 전년 2.6%에서 감소한 점은 강한 브랜드와 입소문 덕에 비용 투입 대비 효과가 개선되고 있음을 보여준다.

전환비용 증가

DoorDash 플랫폼을 사용하는 소비자, 상인, 라이더 각각에 대해 전환비용이 높아지고 있다.
기존 분석에서도 DoorDash가 다양한 카테고리와 서비스를 한데 제공함으로써 “다른 앱으로 이탈할 유인이 줄어든다”고 평가했는데, 2분기 실적을 보면 그 효과가 현실화되고 있다.
소비자 측면에서 DashPass는 강력한 락인(Lock-in) 수단으로 작용한다.
DashPass 가입자는 월 구독료를 내는 대신 배달료 면제 등의 혜택을 받는데,
DoorDash는 배송료를 포기한 이상으로 주문 증대와 수수료 수입 증가를 얻기 때문에 unit 경제성이 긍정적이다.
또한 한번 회원이 되면 무료 배송 혜택 때문에 경쟁 앱으로 옮기기 어렵고, 주문 이력을 통한 개인화된 추천 등 편의성도 높아져 소비자 전환비용이 상승한다.

이번 분기 DashPass 회원들은 비회원 대비 주문 빈도와 주문 금액을 크게 늘려 플랫폼에 기여했고, 회원들이 타 플랫폼보다 DoorDash를 우선 사용하도록 만드는 효과를 입증했다.

상인(입점업체) 측면에서도 DoorDash의 광고 플랫폼화는 전환비용을 올리는 요인이다.
이제 음식점들은 지역 경제 내에서 추가 매출을 올리기 위해 DoorDash에서 프로모션 광고, 검색 상위노출이 필수적이 되었다.

2분기 광고 매출 증가는 곧 많은 상인/브랜드들이 DoorDash 플랫폼에 마케팅 비용을 투입할 가치가 있다고 여기고 있음을 뜻하며, 이는 이들이 경쟁 플랫폼으로 이탈하기보다는 DoorDash 생태계 내에서 고객 접근을 극대화하려고 노력함을 증명한다.

한편 DoorDash는 2025년 1분기에 레스토랑 SaaS 기업 SevenRooms 인수도 발표했는데,
이는 상인과의 관계를 딜리버리 너머 예약·고객관리로 확대하여 상인의 DoorDash 의존도를 높이는 전략으로 볼 수 있다.

라이더(Dasher) 측면에서도 DoorDash의 규모가 커질수록 주문 밀집도 증가 → 짧은 대기시간/높은 시간당 수입이 가능해져 타 배달앱으로 옮길 유인이 줄어드는 효과가 있다.

2분기 해외시장에서는 시장별 주문량 상승에 따른 배달원 효율 개선이 이루어졌는데,
이는 동일 시간 대비 라이더의 수익 향상으로 이어져 라이더 만족도와 충성도를 높였다.

이러한 요소들은 플랫폼 전환비용을 구조적으로 증가시켜, 경쟁우위의 지속성을 뒷받침한다.

비용우위 및 규모의 경제

DoorDash의 규모 확대에 따른 비용구조 개선도 뚜렷하다.
2분기 매출총이익률은 개선되고 단위당 비용은 줄어드는 추세이다.

구체적으로, 매출총이익률/GOV 비율은 6.6%로 전년 동기 6.1%에서 상승했고,
GAAP 기준 매출총이익은 16억 달러로 +35% Y/Y 증가하여 매출성장률을 크게 초과했다.
이는 규모 확대에 따른 원가 절감 효과 덕분이다.

2분기 GAAP 매출원가(감가상각 제외)는 GOV 대비 6.7%로 전년 동기 7.0%에서 낮아졌는데,
주문 증가로 배달 효율이 개선되고 보험비 등 위험비용이 절감되었기 때문이다.
또한 판매및마케팅비는 6억 700만 달러로 매출 대비 19% 증가에 그쳤고,
GOV 대비 비중도 2.5%로 전년 2.6%에서 하락했다.
이는 규모 경제로 마케팅 효율이 좋아지고 있음을 의미한다.

연구개발비(R&D)와 일반관리비(G&A) 역시 매출 성장 대비 완만하게 증가하거나(R&D +16% Y/Y) 오히려 감소(G&A -21% Y/Y)하면서, 영업 레버리지 효과가 나타났다.
G&A 비용 감소는 전년 동기에 있었던 일회성 비용(사무실 임차자산 손상차손 등) 영향이지만,
이를 제외해도 핵심 운영비용들이 규모의 경제로 매출 대비 낮아지는 추세임을 확인할 수 있다.

조정 EBITDA 마진이 2.7%로 전년 동기 2.2%에서 상승한 점도, DoorDash가 거래규모 확대로 이익률을 끌어올리는 중임을 입증한다.

이러한 비용우위의 강화는 가격 경쟁력과 투자 여력으로 이어져, 네트워크 효과 등과 함께 DoorDash의 해자를 구성하는 중요한 요소다.

협상력 및 수익성 개선 : P·Q·C 관점

DoorDash는 2분기에 전반적으로 더 많은 주문(Q)을 더 높은 수수료율(P)로 처리하면서, 단위당 비용(C)은 낮추는 구조를 만들면서 P(가격/수수료율), Q(거래량), C(비용) 측면에서 DoorDash의 수익성이 업그레이드되었음을 증명했다.

우선, DoorDash가 거래 증가(Q)를 효율 향상(C)과 결합해 마진 개선을 이루는 선순환을 현실화했다는 점 – 광고비 등 부가 수익으로 수수료율을 높이고(P), 규모 효과로 비용률을 낮추며(C), 그 결과 흑자전환 이후 이익체력이 더욱 강화되고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.

DoorDash의 영업이익 구조는 전년 대비 크게 개선되었고, 고정비 대비 협상력도 강화되었다. 동일한 매출 달성에 과거보다 적은 마케팅비만 들고 있으며,
DoorDash가 워낙 효율적으로 고객을 모으는 채널이 되어 플랫폼에 입점하지 않는 상인 입장에서는 입점한 상인과의 경쟁에서 크게 불리해지면서
상인들은 문제 제기 없이 플랫폼 수수료와 광고비를 받아들이는 분위기가 되었다.

한편 라이더 비용 측면에서도 규모를 기반으로 보험 등 비용 절감 협상력을 갖추게 되었고,
기술 투자로 배차 최적화를 이뤄 라이더 한 명당 효율을 높여 인건비 부담을 완화했다.

기존 분석에도 “규모가 커져도 이익이 안 나는 것 아니냐”는 일부 우려 또는 숏셀러 논리를 소개한 바 있는데, 이번 분기 수치는 규모가 커질수록 오히려 이익이 빠르게 증가함을 증명했다.
이는 DoorDash의 협상력이 가격과 비용 측면에서 모두 강화되고 있음을 의미한다.

향후에도 이러한 구조적 개선 추세(P↑, C↓)가 이어진다면, DoorDash의 장기 이익창출 능력에 대한 시장 신뢰는 더욱 높아질 것이다.

가격/수수료(P) 측면

순매출 마진(NRM : Net Revenue Margin)은 거래액 중 얼마나 많은 비율이 매출로 인식되었는가를 나타내는 지표로, 그 상승은 가격 설정력 및 수익모델 개선을 증명한다.

2분기 NRM은 전년 동기 13.3%, 직전 분기 13.1%에서 13.5%로 개선됐다.

회사는 물류 효율화 및 광고 매출 증가, 크레딧/환불 감소로 NRM 개선 이유를 설명했다.

구체적으로, 고객 및 상인에게 부과하는 기본 수수료 구조는 유지됐지만,
광고 등 부가서비스에서의 수익 창출이 늘어나고,
운영 품질 개선으로 환불/할인 비용이 줄어든 덕분에 GOV 대비 매출 비율이 높아졌다.

이는 DoorDash가 부가가치를 높여 추가 monetization에 성공하고 있음을 의미한다.
음식점과 브랜드들이 DoorDash에 광고비를 지출하면서 플랫폼이 가져가는 수익이 는 것이다.
광고는 수익률이 높고 주문 성장과 무관한 추가 수익으로 NRM을 끌어올리는 요인이 되었다.

이처럼 P 측면의 유효 수수료율 상승은 DoorDash의 플랫폼 협상력 향상과 관련된다.
음식점 입장에서는 DoorDash를 통한 매출이 워낙 크다 보니 광고비를 추가 지불해서라도 노출을 늘리려 하고, 이는 DoorDash가 일종의 필수 마케팅 채널로 자리잡았음을 뜻한다.

한편 소비자 측면에서도 DashPass와 같은 가입형 모델을 통해 평균 주문당 지불액이 늘어나는 효과가 있다.
(DashPass 회원은 개별 주문 배송료를 안 내지만, 구독료를 내고 빈도를 크게 높여 결과적으로 1인당 월간 지출 증가)

이런 요소들이 복합적으로 작용해 문제없이 플랫폼이 거둬들이는 몫(P)이 커진 것이다.
즉, DoorDash는 “가격을 올렸다”기보다는 서비스 가치를 높여 추가 수익을 창출함으로써, 실질적 수익률을 개선하고 있다.

이는 플랫폼의 내재적 협상력을 입증한다.

거래량(Q) 측면

앞서 언급한 대로 총 주문건수와 총거래액이 각각 20%, 23%씩 급증하며 사상 최대 규모를 기록했다.

수요 증가(Q 증대)는 고정비 레버리지를 높여 수익성에 직접 기여한다.
2분기에는 미국 내 음식 배달 수요 강세와 신규 카테고리 수요 발굴로 거래량이 증가했고,
국제시장 주문 증대도 두드러져 전사적인 거래 건수 성장을 달성했다.

이는 DoorDash가 소비자∙상인과의 협상력에서 우위를 가졌음을 암시하는데,
예컨대 소비자 측면에서는 플랫폼에 몰리는 주문이 늘어나면서 DoorDash가 규모를 기반으로 안정적인 수요를 제공하는 파트너로 자리매김했고,
상인 측면에서는 더 많은 주문을 받아가기 위해 DoorDash 플랫폼을 선택할 유인이 커졌다.

결국 거래 확대 자체가 협상력 우위의 결과이자 원인으로 작용하는 선순환이 일어나고 있다.

비용(C) 측면

원가구조 개선과 효율화도 두드러졌다.

매출원가(Driver 비용 등)가 거래액 대비 감소(6.7% → 6.7% GOV)하여 일반거래에서의 마진이 좋아졌다.

또한 운영비용(판관비) 비중도 전반적으로 축소되었는데,
앞서 언급한대로 매출 대비 판촉비와 마케팅비 비중이 줄었다.
이는 규모의 경제로 고정비 레버리지가 발생하고 있음을 뜻한다.

2분기 GAAP 영업이익은 $336M로 전년 동기 $190M 손실에서 흑자 전환했고,
순이익은 $285M 흑자였으며,
조정 EBITDA는 $655M로 +52% 급증하며 EBITDA 마진이 2.7%로 상승했다.
2분기 GAAP 영업비용 증가율(인건비 등 포함)이 매출증가율을 밑돌면서 OPM이 개선되었다.
그 결과 GAAP 영업이익과 EBITDA 모두 큰 폭으로 증가했다.

이러한 2분기 수익성 개선은 단순 일회성 절감이 아니라 보험료율 하락 등 구조적 효율 개선의 결과였다.


상인/브랜드에게 제공하는 인센티브(크레딧/환불) 비중도 줄어들어 비용 부담이 완화되었다.

결국 플랫폼이 안정화되어 판촉비가 줄고, 운영상 손실요인이 감소함을 알 수 있다.

자본배치 업데이트 : M&A, 자사주 매입 등 주주환원

DoorDash는 “공격적 성장 투자를 우선하고, 주주환원에 신중”한 자본배치를 추구한다.
기존 분석에서는 DoorDash를 *“성장성과 경제적 해자가 담보된 훌륭한 기업”*으로 평가하며 장기 성장을 통한 가치 극대화를 강조한 바 있다.

2분기에도 장기적 관점에서 단기 이익 실현보다는 시장 장악과 플랫폼 강화에 자원을 투입했다.
Deliveroo 및 SevenRooms 인수는 타당성과 전략적 일치도가 높아 보이며,
성과를 말하기 이르나 Wolt 통합 성공 사례를 고려할 때 향후 시너지 창출 가능성이 크다.
또한, 대규모 투자에도 불구하고 흑자 지속과 현금흐름 창출을 이뤄내고 있다.

공격적인 M&A

DoorDash는 글로벌 시장 지배력 강화, 서비스 범위 확장을 위해 대규모 인수합병을 발표했다.

Deliveroo : 배달 플랫폼의 지리적 확장

영국의 배달 플랫폼 Deliveroo 인수를 추진 중인데, 약 29억 파운드(미화 약 39억 달러) 규모의 전액 현금 인수로 2025년 4분기 마무리될 예정이다.
양사 이사회 승인도 완료되었으며, 규제 승인 등의 절차만 남았다.
이 인수가 완료되면 Deliveroo가 운영하는 영국, 프랑스, 이탈리아, 아일랜드 등 유럽 시장과 중동 일부까지 포트폴리오에 추가하게 된다.

서비스 국가는 기존 Wolt 포함 30여 개국에서 40여 개국 이상으로 늘어나고,
월간 이용자 5천만+명에 이르는 세계적인 배달 선도기업으로 발돋움한다.

Deliveroo 인수는 지리적 확장(capacity expansion) 측면에서 타당성이 높다.
Deliveroo는 영국 및 서유럽 주요 도시에서 강점을 가진 기업이고,
DoorDash는 교외 및 다양한 지역에서의 운영 노하우가 있다.
두 회사의 결합은 서로 보완적인 강점을 살리면서,
글로벌 규모의 네트워크 효과를 극대화할 것으로 기대된다.

Deliveroo가 식료품 및 리테일 배송에도 진출해있다는 점에서 DoorDash의 멀티-카테고리 전략과도 부합한다.

sevenrooms : 서비스 다각화

DoorDash는 ‘25.1Q에 미국의 레스토랑 SaaS 업체인 SevenRooms 인수를 발표했다.
인수가는 12억 달러 규모로 알려졌으며, ’25.하반기 마무리될 것으로 예상된다.

SevenRooms는 식당 예약 및 고객관리 소프트웨어 분야 선도기업으로,
상인 측 서비스 다각화에서 시너지를 찾을 수 있다.
이번 인수를 통해 음식점 파트너들에게 주문 중개뿐 아니라 예약, 고객 CRM까지 포괄하는 종합 솔루션을 제공할 수 있게 된다.

이는 상인 락인 효과를 높이고 B2B 서비스 수익원을 확보하는 전략적 자본배치로 평가된다.

자사주 매입

‘25.2월, DoorDash 이사회는 최대 50억 달러 규모의 자사주 매입 승인을 했다.
다만, ‘25.8.5일(2분기 실적 발표)까지 실행된 자사주 매입은 없다.

경영진은 승인된 매입의 실제 집행 여부가 미확정이라고 밝혔다.
이는 잉여현금 활용에 대해 신중하고 자본의 효율적 배치에 민감한 DASH의 태도를 보여준다.
DoorDash는 현재 성장 투자 기회에 자금을 우선 배정하고 있다.

Deliveroo 인수에만 약 39억 달러 현금이 소요될 예정이고,
SevenRooms 인수에도 12억 달러가 들어간다.
따라서 대규모 현금 지출이 예고된 상황에서, 섣불리 자사주 매입에 현금을 사용하기보다 성장 극대화에 자본을 우선 활용하는 편을 택한 것이다.

기존 투자 자산 효율 및 재무 여력

과거 DoorDash의 자본배치가 타당했는지 판단하려면, 자산 효율성을 살펴봐야 한다.

Wolt 인수(’22년)의 결과를 보면, 2Q 국제시장 고성장 및 손익 개선으로 결실을 보기 시작했다.
Wolt 인수로 진출한 유럽 국가에서 두 자릿수 MAU 성장, 멤버십 확대, 단위경제 개선이 나타나,
대규모 인수의 실효성을 증명했다.
이는 곧 앞으로 진행될 Deliveroo 인수에 대한 기대치를 높여주며,
경영진의 M&A 실행 능력에 대한 시장 신뢰를 견고하게 한다.

또한, DoorDash는 양호한 현금흐름을 유지하고 있다.
2분기 영업활동현금흐름은 $504M, 잉여현금흐름(Free Cash Flow) $355M을 창출했다.
전년 동기 대비 FCF는 감소했으나($451M → $355M) 이는 운전자본 활용 영향이며,
경영진은 ‘일시적 요인으로 하반기에는 운전자본 활용이 FCF에 기여할 것’이라고 설명했다.
즉, 현금창출력은 안정적이며 대규모 M&A에 필요한 현금을 지원할 수 있는 수준이다.
실제 2분기말 보유 현금은 약 $3.7B, 단기투자 등 현금성자산은 이보다 많아,
Deliveroo 인수를 무차입으로 감당할 여력이 있었다.
그럼에도 불구하고 보수적으로 움직여 필요시 유동성 확보를 위한 여신 한도를 준비하고 자본배치 유연성을 유지하였다.

자본배분 의사결정의 타당성 측면에서 볼 때,
경영진은 고성장 투자 vs 주주환원 사이에서 전자를 선택하고 일관되게 추진하고 있다.
기존 분석에서도 성장성, 해자, 이익률, 자본배치 면에서 탁월한 기업으로, “막 흑자전환한 기업으로서 고평가 오해를 받고 있지만 성장으로 이를 극복할 것”이라고 평가한 바 있는데,
실제로 2분기에도 DoorDash는 공격적 M&A와 사업 확장 투자에 집중함으로써,
ROIC를 높이는 질적 성장을 추구하고 있다.
결국, 단기적으로 자사주를 사들여 주가를 끌어올리기보다,
그 자금을 Deliveroo와 같은 전략 자산 획득에 쓰는 것이 장기 주주가치에 더 유리하다고 판단한 것으로 보이며, 이러한 경영진 선택에 전적으로 동감한다.

밸류에이션

DoorDash의 밸류에이션에 대해서는 그간 낙관론과 회의론이 교차해왔다.

기존 분석 글에서 정리한 바와 같이,
공매도 세력은 “팬데믹 이후 성장 둔화, 이익모델 부재” 등을 거론하며 시총 약 119조원으로 TTM PER 600배 이상의 고평가를 지적했으나,
나는 막 흑자전환한 기업으로서 다소 비싸 보이는 시총은 착시현상에 불과하며 글로벌 로컬 커머스 리더로서 향후 이익이 급증하여 고평가 논란을 성장으로 잠재울 것이라고 주장했다.

이번 실적은 기존 낙관론의 주요 근거들을 강화시켰다.
높은 매출 성장률과 뚜렷한 이익 창출을 동시에 보여주면서,
고평가 논리를 방어하는 펀더멘털 근거가 더욱 탄탄해졌다.

이익창출력

EPS(주당순이익) 측면에서 보면, DoorDash는 2분기 GAAP 기준 EPS 약 $0.44를 기록하여 시장 예상치($0.39 내외)를 상회했다.
이는 실제 이익 창출력을 증명함으로써 “이익을 못 내는 회사”라는 회의론을 불식시킨 것이다.
또한 조정 EBITDA 이익률이 계속 개선되고(2분기 2.7% → 3분기 가이던스 최대 3.2% 수준) 있어, 가까운 장래에 영업이익률 두 자릿수도 노려볼 수 있다는 기대감을 준다.

또한, 이익 레버리지 실현은 기업가치 산정의 토대가 매출에서 이익으로 옮겨가 ‘정상화’되는 전환점으로 볼 수 있다.
과거 매출 대비 수십 배에 달하던 PSR(주가매출비율) 지표는 이익이 가시화되며 중요도가 낮아지고, 대신 이익 성장 기반의 적정 P/E 논의가 가능해지고 있다.

실제로 2분기 기록한 순이익 $285M은 연환산 $1.11B 규모로, 시가총액 대비 PER이 기존 600배 → 100배 수준으로 크게 내려왔다.
최소한의 성장세와 앞으로 1~2년 내 추가 이익 레버리지를 감안하면, 이익 대비 밸류에이션은 빠르게 정상화될 가능성이 아주 높다.
이는 “성장으로 고평가 오해를 불식시킨다”는 기존 주장이 현실화되는 과정이라고 볼 수 있다.

성장 전망

또한 성장 전망 강화는 밸류에이션 정당성을 높여준다.
2분기 실적 발표 후 여러 투자기관들이 목표주가를 상향하거나 이익 추정치를 올렸다.
이는 펀더멘털 개선을 주가에 반영하려는 것이다.
특히 3분기 가이던스에서 시장 예상치를 뛰어넘는 성장세를 예고한 것은,
현재 주가에 내재된 성장 기대치가 충분히 현실성 있다는 신호로 해석된다.

숏셀러들의 반성문

고평가 논리의 잔존/심화 여부를 살펴보면, 이번 분기 이후 비관론이 설득력을 잃어가는 추세다.

숏셀러들이 주로 제기했던 우려는 “성장 둔화”와 “영속적 적자 가능성” 등이었는데,
2분기 수치는 오히려 성장 가속과 흑자 지속을 입증했다.

“코로나 특수 끝나면 성장 못 한다”는 이야기는 20% 이상의 지속 성장 앞에 힘을 잃었고,
“배달 비즈니스는 돈을 못 번다”는 주장도 2개 분기 연속 순이익 흑자, 가속화되는 증익으로 설득력이 떨어졌다.

다만 밸류에이션 측면에서 주가가 아직 전통적인 잣대(P/E 등)로 비싸게 보이는 것은 사실이다.
시가총액 대비 이익 수준이 절대치로 높지는 않기 때문에, 일부 보수적 투자자들은 여전히 높은 멀티플(P/S 약 8~9배 수준)을 지적할 수 있다.

하지만 이러한 멀티플 고평가 논란은 두 가지 점에서 반박된다
① 높은 성장률 – 20%대 중후반의 매출성장을 이어가고 있어 PEG 관점에서 보면 무리가 없고,
② 이익률 개선 여지 – 현재 2~3%인 EBITDA 마진이 향후 10% 이상으로 상승할 가능성이 커서, 2~3년 후 forward 기준으로 보면 P/E가 상당히 낮아질 수 있다.
결국 밸류에이션 정당화, 고평가 반박 논거는 이전보다 확실히 강화되었다.

이번 실적은 “고성장∙고해자 기업이 시간이 지나면 이익을 내고 고평가 논란을 잠재울 것”이라는 기존 장기 투자 논지를 한층 뒷받침했고, 성장 내러티브에 대한 시장 신뢰도를 높였다.

결론

종합적으로, ‘25.2Q 실적은 DASH 투자 매력도를 더욱 긍정적인 쪽으로 견인했다.

비즈니스 모델은 광고∙멤버십 강화와 글로벌 확장을 통해 질적으로 진화하고 있고,
매출 성장세는 이전 전망치를 웃돌 정도로 탄탄하다.
경제적 해자는 모든 방면에서 심화되고 있으며,
수익성 구조는 규모의 경제 실현으로 한층 개선되었다.
자본배치 면에서도 전략적 M&A 추진이 장기 성장 잠재력을 키우는 방향으로 이루어지고 있고,
밸류에이션 논쟁에서는 강화된 실적 근거로 고평가 우려를 누그러뜨리는 국면이다.

과거 분석에서 제시됐던 투자 아이디어 – “광범위한 성장과 해자로 결국 시장 기대를 뛰어넘을 것”– 이 실제 2분기 실적으로 입증된 것으로 평가할 수 있다.
앞으로도 이러한 추세가 이어진다면 높은 밸류에이션은 “성장주의 정당한 가치를 인정한 프리미엄”으로 봐야 할 것이다.

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인바디가 알려주지 않는 진짜 근육의 100% 진실

사실 인바디라는 기업에 대해 분석글도 여러 번 올라왔었고, 매출 성장이나 이익률 측면, 회사가 속한 헬스케어 산업의 전반적인 수익성을 고려할 때 기업 분석을 제대로 한 번 해보고 싶었다.

인바디는 회사명이 체성분 분석법을 가리키는 일반명사가 될 정도로 꽤 견고한 브랜드 가치를 갖고 있다.
원래 ’95년 日 타니타社가 최초로 전기저항을 활용한 체성분 분석기를 만들었지만,
인바디가 ’96년 4전극을 활용하여 보다 정밀도를 높이고 측정시간을 단축한 제품을 만들어 타니타의 세계시장 점유율을 추월하고 상장 이후 오랜 기간 견조한 성장을 거듭해왔다.

하지만 주가는 그렇지 못했다.

이번에 다시 이 기업을 제대로 분석하게 된 계기는 ‘데이터 보유’다.
지난 주 강조했던 것처럼 AI 모델, 인프라 사용료는 경쟁으로 인해 인하될 것이며,
AI 모델이 발전할수록 학습에 중요한 것은 ‘신뢰할만한 데이터’다.
따라서 AI 시대에는 소비자의 지불용의와 상관관계가 높은 정보를 독점한 기업일수록 더 많은 기업이 협업을 원하고, 결과적으로 밸류체인 안에서 높은 협상력을 보유한다.

인바디는 천만명이 넘는 유저에 대한 상세 체성분 데이터를 보유하고 있으며,
이를 바탕으로 앱에서 체성분 전망치 제공, 운동 컨설팅 등 부가 서비스를 제공하고 있다.

다만 여기서 의심을 품어야 하는 부분이 있다.

“정말로 체성분 데이터가 몸 상태를 평가하는데 유용한 지표인가?”

인바디라는 기업에 대해 상세하게 알아보고, 아쉬운 부분을 한 번 짚어보면서 우리가 찾는 독점적 데이터 보유 기업은 어떤 기업이어야 할지 생각해보도록 하겠다.

BM의 이해

인바디의 BM은 크게 다음과 같이 세분할 수 있다.
1. 병원·피트니스 등 다양한 채널에 기기를 판매하여 발생하는 매출
2. 측정 데이터 관리 소프트웨어, 마케팅 지원, 교육, 유지보수 계약 등 소모품, 부가서비스 매출
3. 혈압계, 웨어러블 등 추가 라인업 확장, 빅데이터, B2B 헬스케어 솔루션 등 매출

결국 인바디는 하드웨어(본체) → 소프트웨어/서비스 → 데이터 관리로 이어지는 BM을 만들어,
소비자가 하드웨어를 구매하면 주기적으로 유지보수, 업그레이드, 측정 결과 활용을 위한 추가 솔루션 등 반복 매출(Recurring Revenue)이 발생하는 구조를 만들기 위해 노력하고 있다.

제품별 매출 구성

인바디 제품 포트폴리오는 주력인 체성분분석기(인바디 본체) 외에 혈압계, 신장계(키 측정기), 체수분측정기, 소프트웨어, 기타 소모품/악세사리 등으로 이루어져 있다.
이중 매출의 절대적인 부분(70% 이상)이 체성분 분석 장비 판매에서 나온다.
소프트웨어(LookinBody 등 판매/구독)는 2022년 47억 → 2023년 49억 원 수준으로 3% 미만이었으나, 2024년부터 LB 트레이너 등 출시로 비중 상승이 기대된다.
InBody IR 뉴스

기타에는 프린터, 전극, 악세사리 등의 매출이 포함되며 2022년 약 141억 원(9%) 수준이었다.

인바디 측정 정확도 논란 및 웨어러블과의 비교

인바디 기기의 측정 정확도

인바디 체성분 분석기의 정밀도는 업계에서 높은 수준으로 인정받는다.
다양한 연구에서 인바디의 다주파수 생체전기저항법(BIA) 결과가 가장 정확한 측정법인 이중에너지 X선 흡수계측(DXA)과 유의미하게 높은 상관도를 보임이 확인되었다.

물론 BIA 방식 특성상 수분 상태나 식후/운동 직후 여부 등에 따라 오차가 발생할 수 있다.
그러나 인바디는 이러한 변수들을 최소화하기 위해 표준화된 측정 조건을 권고하고 있고,
손발 8점 접촉 방식으로 신체 부위를 직접 측정함으로써 간접추정 방식을 사용하는 간이 체지방계보다 정밀도를 높였다.

스마트워치 등 웨어러블의 체성분 측정과의 비교

’21년 출시된 삼성 갤럭시 워치4/5 등이 손목에서 체성분(BIA) 측정을 지원하면서,
인바디 기기와 웨어러블 간 편의성 대 정확성에 대한 논의가 있었다.

웨어러블의 체성분 측정은 편의성은 높으며,
정확도 면에서 전문 기기인 인바디에 미치지는 못하지만 어느 정도 “비슷한 수준”은 달성한 것으로 평가된다.
삼성전자는 갤럭시 워치의 체지방량·골격근량 등 6가지 항목 측정치가 전문 측정기기의 값과 93~98%의 높은 상관계수를 보여 “전문장비에 상응하는 수준”이라는 결과를 발표했다.

하지만 일반 사용자가 일상 환경에서 측정하는 경우에는 인바디 대비 다소 편차가 발생한다.
차이가 나는 주요 원인은 웨어러블의 측정 방식에 있다.
갤럭시 워치는 두 손가락 전극을 이용해 상체 중심으로 전류를 흘려 측정하는 반면,
인바디는 손과 발 총 4쌍의 전극으로 신체 전부위 임피던스를 측정하기에 보다 정확한 분절별 데이터를 얻을 수 있다.
결국 워치의 측정치는 상체 비만이 있는 경우 체지방이 다소 높게 나오는 등 편차가 생길 수밖에 없다.

정보의 유용성 vs 편의성 – 소비자 선택 전망

소비자들은 편의성과 정확도의 상충 관계 속에서 용도에 따라 다른 선택을 할 가능성이 높다.

일상적인 건강 관리나 다이어트 추적용으로는 언제 어디서나 손목에서 측정 가능한 웨어러블을 선호하는 사용자가 많을 것이다.
워치의 체성분 측정은 간편하고 측정 빈도도 높일 수 있어, 대략적인 경향 파악에는 “충분히 좋다”는 인식이 퍼지고 있다.

반면 정확도에 민감한 전문가나 ‘헬창’들은 여전히 인바디 같은 전문 기기를 신뢰할 것이다.
보디빌더 대회 준비나 의료적 모니터링이 필요한 경우, 오차 ±5%도 크게 받아들여질 수 있으므로 정밀도가 검증된 인바디 기기를 정기적으로 활용할 가능성이 높다.
또한 인바디 기기는 부위별 근육·지방 분포나 부종 지표 등 웨어러블이 제공하지 못하는 세부 정보도 제공하므로 (특히 병원, 재활, 고령자 케어 등에서) 여전히 고유한 가치가 있다.

실제 매출로 드러나는 소비 추이 변화

웨어러블 체성분 분석 기능 추가 이후 인바디 사용량은 감소하지 않았다.

인바디는 ’21년 이후 오히려 사용 데이터가 폭발적으로 증가하여, ’23년 현재 월평균 250만 건(’21년 대비 +155%) 이상의 체성분 데이터가 축적되고 있다.

이는 스마트워치의 등장으로 인바디 이용자가 이탈하기보다 오히려 체성분 관리에 대한 관심이 높아져 시장 전체가 확장된 결과로 평가할 수 있다.
인바디는 가정용 소형 인바디 다이얼 H20/H30 등의 판매 호조로 컨슈머 분야 매출이 전년 대비 10% 이상 성장했고, 해외 온라인 채널을 통해서도 가정용 제품 매출이 40% 이상 급증하였다.

인바디 가정용 기기가 애플워치 등 스마트 기기와 연동을 도입하여 소비자들이 “정확한 측정 + 손쉬운 확인”을 둘 다 누리도록 발전한 결과로 볼 수 있다.

매출 구성

인바디의 매출을 지역별, 고객별, 제품별로 세분해 보면, 글로벌 시장 개척과 제품 다각화에 따른 변화 추이를 알 수 있다.

매출의 지역별 구성과 추이 (글로벌 vs 국내)

인바디는 오래전부터 매출의 대부분을 해외에서 올리는 기업이 되었다.
불과 몇 년 전인 ‘22.3Q 수출 비중이 66% 정도였는데 미국 등에서의 고속 성장으로 해외 비중이 더욱 높아져, ’23년 인바디 분기별 수출 비중은 약 78~80%에 달한다.

‘10년대 초반에는 국내와 해외 매출이 비슷했으나
북미, 유럽 시장 공략이 본격화된 ’10년대 중후반부터 수출 비중이 꾸준히 상승했다.
코로나19 영향으로 ’20년에 일시적으로 해외 매출이 주춤했지만,
(2020년 수출 821억, 총매출 1,071억으로 비중 약 77%)
이후 2021년 1,378억, 2022년 1,600억, 2024년 2,045억 등 매출 성장 기여분 대부분이 수출에서 나왔다.

해외 매출 중 가장 큰 비중을 차지하는 국가는 미국이다.
미국 시장 매출은 ’22년 약 541억 원에서 ’23년 664억 원으로 23% 증가했고,
‘24.1Q에도 YoY 36% 급증하여 ’24년 연간 총매출의 36% 비중을 차지하였다.

유럽 비중은 12% 안팎으로 추정되며,
일본, 중국 등 아시아 기타 지역이 합쳐서 20%대 중후반을 차지한다.

‘24.4에는 한국 99억, 일본 48억, 북미 197억, 유럽 79억, 중국 37억, 기타 91억 원 매출을 올렸는데, 국내 매출은 절대액이 서서히 늘어나고는 있으나(2021년 990억 → 2024년 409억 추정) 해외 성장 속도가 더 빠르기 때문에 비중은 줄어드는 추세이다.

북미는 최근 3년 평균 31% 성장하여 글로벌 성장을 견인했고,
유럽도 ’22년 79억 → ’24년 분기 기준 110억+ (43%↑) 등 빠르게 확대되고 있다.
일본 시장은 비교적 성숙하여 한자리수 성장률에 그치지만,
중국 시장은 ’22~’23년 제약이 있었으나 (락다운 영향 등) 점차 회복세다.
중남미, 중동, 동남아 등 기타 신흥시장도 꾸준히 개척 중이다.
전반적으로 미국/유럽 선진시장에서 프리미엄 제품 판매를 늘리고, 기타 지역은 파트너사를 통해 커버하는 전략을 추구하고 있다.

고객별·제품별 매출 세분 및 각 세그먼트 수익성/지불용의

인바디 매출의 대부분은 B2B(기업·기관 고객)에서 발생합니다.
세부적으로는 피트니스 센터, 헬스장, 퍼스널트레이닝 스튜디오 등 웰니스 산업에서의 수요와, 병원·의료기관, 대학/연구소, 공공기관(군대, 보건소 등)에서의 수요로 나눌 수 있다.

피트니스/웰니스 분야가 전통적으로 가장 큰 시장으로, 전체 매출의 절반 이상을 차지한다.
병원/의료 부문은 과거에는 상대적으로 작았으나 최근 비만 관리 및 노인 헬스케어 중요성이 대두되며 성장 여력이 크다.
공공 부문(군/행정)은 미군 납품과 같이 가끔 대규모 계약이 발생하여 변동성이 있으나 고마진의 매력적인 영역이다.
B2C(개인 고객) 대상 매출은 ’16년 가정용 기기 출시 이후 꾸준히 늘어왔지만, ‘22년 기준 약 10~12% 비중으로 아직 소수이다.

미군 입찰 재개 여부와 의미

‘22.3Q 미군에 체성분분석기 공급 계약을 체결하여 약 87억 원 가량이 ‘22.3Q에 인식되었다.
이후 약 1년간 발주가 없다가, ‘23.3Q 19억원의 미군 매출이 발생하며 미군 입찰이 재개되었다.
미군향 매출은 지속가능성이 높을 것으로 기대된다.
현재 미국 육군, 국방부 본청, 해병대 등 여러 부문에서 추가 입찰이 늘어나는 추세다.

인바디가 지금까지 미군에 공급한 물량(누적 매출 106억 원 규모)은 미국 전체 군사 조직의 잠재 수요 대비 극히 일부로, 침투율이 아직 낮은 초기 단계로 평가된다.
(22~23년 공급된 장비는 수백 대 수준으로 전미군 부대 수와 장병 규모를 고려하면 이는 전체의 몇 % 수준도 안 되는 시작 단계)
특히, ’22년 계약 당시 미군 조달 관계자들이 인바디 장비의 기술력을 인정한 만큼, 초도 물량에 대한 만족도가 높다면 추가/교체 수요로 이어질 가능성도 높다.

국방 분야 특성상 발주 간격이 불규칙하고 예산 편성에 따라 변동성이 있을 수 있어, 실제로도 1년간 주문 공백이 있었음을 감안하며 매출 기여는 변동성이 있을 것으로 예상된다.
하지만 미군향 매출은 중장기적으로 인바디의 새로운 성장 동력으로 평가된다.

그리고 ‘24.3Q 약 1년 만에 입찰이 재개되어 향후 계약 확대 가능성에 대한 기대감을 주고 있다.

제품/지역/고객별 수익성

각 제품/고객 세그먼트는 마진 구조와 고객의 지불용의(willingness-to-pay) 면에서 차이가 있다.

전문 체성분분석기(B2B)

주력 제품으로 단가가 1대 수천만 원대에 이르는 프리미엄 장비다.
이 부문의 매출총이익률은 매우 높아 인바디 전체 평균 75% 수준의 원가율을 주도한다.
InBody 770 모델은 2천만 원 이상으로 판매되어 매출총이익률 개선에 크게 기여했다.

피트니스 센터나 의료기관들은 인바디 브랜드와 정확도를 신뢰하기 때문에 높은 가격도 기꺼이 지불한다.
특히 미국, 유럽의 고급 피트니스 체인, 대학 연구소, 프로 스포츠팀 등은 최신형 인바디를 수량 제한 없이 구매할 정도로 수요가 견조하며,
이들은 가격보다는 성능과 데이터 신뢰성을 중시한다.
따라서 이 세그먼트는 인바디 전체에서 가장 수익성이 높고 지불용의도 높다고 볼 수 있다.

가정용 인바디(B2C)

일반 소비자 대상 제품으로 단가는 20~30만 원대이다.
상대적으로 낮은 사양의 센서/부품을 사용하므로 제조원가도 낮지만,
소매유통 마진과 마케팅 비용이 들어가 영업이익률은 B2B보다 낮다.

소비자들은 가정용 체중계에 대한 지불 한계가 뚜렷하기 때문에,
이 부문에서는 고가전략보다 합리적 가격+브랜드 신뢰를 내세우며 이익률은 낮지만 판매량을 늘려 규모의 경제를 추구하고 있다.
또한, 소비자 데이터를 인바디 생태계로 편입시키는 전략적 의미도 갖는다.

현재 인바디는 세계적으로 1억 건 이상의 누적 측정 데이터와 약 1,800만 명의 사용자 데이터를 확보하고 있는데, 가정용 기기를 통한 개인별 연속 측정 데이터가 축적되면 AI 건강관리 알고리즘의 정확도 향상과 새로운 서비스 개발에 큰 자산이 된다.
인바디도 데이터 자산을 바탕으로, 소프트웨어 플랫폼을 갖춘 기업들과의 시너지를 추구한다고 밝힌 바 있는데 가정용 인바디 보급으로 확보되는 빅데이터가 핵심 역할을 할 것으로 보인다.
따라서 수익성은 다소 낮더라도 시장 규모가 큰 가정용 분야에 진출함으로써, 헬스케어 데이터 플랫폼 기업으로 변모하기 위한 기반을 다지고 있다고 평가할 수 있다.

또한 전문 헬스장·병원 시장 대비 가정용 시장의 잠재 규모가 훨씬 크다.
세계적으로 체중계 형태의 가정용 체성분계 수요는 일반 소비자층까지 폭넓게 존재하여,
단가와 수익률이 낮더라도 판매량 확대를 통해 전체 매출 외형을 크게 키울 수 있는 영역이다.

실제 인바디는 전문가용 시장에서 세계 1위를 차지하며 입지를 굳힌 후 가정용 BIA 기기로 영역을 넓히기 시작했고, 제품 라인업을 강화해왔다.

주변기기(혈압계/신장계 등)

인바디 혈압계, 신장계 등은 병원이나 검진센터에 함께 납품되는 경우가 많다.
가격대는 수백만 원 수준으로 체성분분석기보다는 저렴하며,
경쟁사 제품 대비 큰 차별화는 크지 않은 편이다.

매출총이익률은 평균 수준이거나 약간 낮고,
매출 비중도 크지 않아 회사 수익성에 미치는 영향은 제한적이다.
다만 체성분 장비와 패키지 판매를 통해 전체 단가를 높이는 역할을 한다.
병원 등 고객들은 원스톱으로 구매하려는 수요가 있어, 일정 수준 프리미엄도 받아낼 수 있다.

소프트웨어/서비스

’23년 소프트웨어 매출 57억 원에서 ’24년 65억 원으로 증가하였으며, ‘25년에는 사상 최초로 연 100억 원대 돌파도 노릴 만큼 성장세를 보이고 있다.

총 매출 대비 규모는 작지만 마진율이 가장 높다.
소프트웨어는 일단 개발되면 추가 비용이 들지 않아 매출은 거의 전부가 이익으로 인식된다.

LB Web 구독모델은 거의 영업이익률 50% 이상이 추정되며,
LB 트레이너 등은 인적 지원이 들어간다 해도 높은 수익률을 기대할 수 있다.

고객들의 지불 의사는 기능과 가치에 따라 달라지는데,
피트니스 센터들은 회원유지 및 부가서비스로 LB Web을 채택하는 사례가 늘어 월 구독비용을 지불하려는 경향이 강해졌다.

시장점유율

국내 가정용 체성분계 시장에서는 인바디가 독보적 1위다.
인바디 다이얼 등 가정용 제품 출시 이후 국내 시장을 선도하며 프리미엄 부문에서 압도적 점유율을 차지하고 있다.

글로벌 시장에서는 가정용 체지방체중계로 오므론(Omron), 타니타(Tanita), 위딩스(Withings) 등 경쟁자들이 존재하여 인바디의 전 세계 B2C 점유율은 아직 B2B만큼 높지 않다.
그러나 인바디는 8개의 전극을 활용한 정확도 높은 기술력과 전문 브랜드 이미지를 내세워 고가 시장을 개척하고 있으며, 특히 자사 전문가용 기기와 연동되는 데이터 플랫폼을 강점으로 활용해 차별화하고 있다.
또한, 미국 B2B 체성분 분석기 시장의 80%를 인바디가 점유하여 인지도와 신뢰성을 확보했기 때문에 브랜드 파워가 가정용 부문에서도 점차 시장점유율 확대로 이어지는 추세입니다.

SW를 활용한 체성분 데이터 축적

인바디 SW 현황 및 전략

인바디의 디지털 헬스케어 소프트웨어 사업은 체성분 데이터를 수집·분석하여 부가가치를 창출하는 플랫폼 서비스를 말한다.
주력 소프트웨어인 LookinBody(LB)는 인바디 기기에서 측정된 데이터를 관리하고 분석하는 프로그램으로,
병원·피트니스센터 등에서 PC 소프트웨어로 판매되는 버전(LB, 일회성 판매)과 클라우드 기반 구독형 서비스(LB Web) 두 가지 수익모델을 운영하고 있다.
(기존 일회성 판매 방식의 LB를 구독형 LB Web으로 전환중)

특히 LB Web은 기기와 실시간 연동되어 사용자의 건강 데이터를 자동 동기화·통합관리해주며, 일회성 측정이 아니라 지속 추적·관리하려는 수요 증가에 힘입어 구독 고객이 늘고 있다.

‘23.8월 기준 인바디 클라우드에 축적된 체성분 빅데이터는 1억 건을 돌파했고,
‘24.5월 약 1억7천6백만 건에 달할 정도로 빠르게 증가하고 있다.
개인 사용자 동의 하에 데이터가 수집되고 있으며,
인바디는 이를 자사의 디지털 헬스케어 솔루션 개발에 적극 활용 중이다.

기기를 통해 측정된 개별 체성분 결과 데이터는 기기를 구매한 기관/사용자에게 귀속된다.
다만 인바디는 자사 클라우드 플랫폼(LookinBody Web)을 통해 해당 데이터를 수집/관리할 수 있는 인프라를 구축해두었다.
인바디 LB 웹 플랫폼에 고객이 가입하고 데이터를 동기화하면,
인바디는 이를 익명화된 빅데이터로 축적해 활용할 수 있다.

현재 많은 B2B 고객(피트니스센터 등)과 개인 사용자가 인바디 클라우드에 데이터를 올리고 있어 인바디는 전 세계에서 가장 큰 체성분 데이터베이스를 보유하고 있다.

인바디는 지금까지 축적한 데이터를 바탕으로 새로운 서비스, 소프트웨어 매출을 창출하는 전략을 추구하고 있으며, AI 코칭 솔루션인 LB 트레이너 개발은 이러한 전략의 일환이다.
LB 트레이너는 퍼스널 트레이너 및 전문가용 빅데이터 헬스케어 솔루션으로,
전 세계 1억 건 이상의 체성분 데이터와 1,800만 명분의 추적 데이터를 학습하여,
AI가 개인별 체성분 변화를 예측하고, 자세 분석 및 식단 인식/섭취량 추정까지 제공하는 혁신적인 소프트웨어다.
’23년말~’24년초에는 ‘24년 CES 혁신상을 수상하며 기술력을 인정받았고 ’24년 하반기 출시를 목표로 준비중이라고 했지만, 일정이 미뤄지면서 관련 내용이 쏙 들어갔다.
글의 뒷부분에 연기와 사업 소식이 없어진 이유에 대해 내 생각을 밝혀보겠다.

소프트웨어 사업을 위해 인바디는 상당한 연구개발(R&D) 인력과 자금을 투입하고 있다.
LB 트레이너 개발 및 글로벌 출시 준비로 ’24년에 단기 비용 상승을 초래했다.
경영진은 디지털헬스케어 사업을 하드웨어 판매에서 벗어나 기업 가치배수를 높일 기회로 보고 적극 드라이브를 걸고 있다.
이를 뒷받침하기 위해 IT 개발자 충원, 해외 법인의 디지털 헬스 인력 확보, CES 등 글로벌 전시 참가 등의 투자가 이뤄졌습니다.
또 디지털 치료제 기업들과의 협업으로 인바디 데이터를 헬스케어 플랫폼에 접목시키는 등 생태계 확장에도 힘쓰고 있다.

결국 요약하자면 소프트웨어 사업 확장은
1) 추가 비용이 들지 않아 수익성 개선
2) 구독 BM 비중 확대를 통한 매출 연속성 확보
3) 데이터 확보 및 AI 학습 활용을 통해 경제적 해자 강화,
4) 구독자 체성분 데이터 축적을 통해 전환비용을 높여 소비자 충성도 제고
를 기대할 수 있다.

경쟁사 SW 전략과의 비교

日 타니타는 MyTanita 앱과 PC용 소프트웨어를 통해 기기와 연동된 서비스를 제공한다.
다만, 클라우드로 통합되지 않고 로컬 PC 프로그램, 개별 앱 형태로 분산되어 편의성이 낮고 데이터 축적 측면에서 인바디 LB 대비 효율성이 떨어진다.
사용자가 헬스장에서 측정한 결과를 일일이 결과지로 보관하거나 로컬 PC에 의존해야 한다.

오므론은 Omron Connect 앱으로 혈압계·체지방계 데이터 모니터링 서비스 등 기본 기능을 무료로 제공하여 클라우드 데이터를 의사, 헬스 코치 등과 공유할 수 있다.
프리미엄 멤버십은 9.99유로 수준으로, 가입시 약 복용 리마인더, 심층 건강 리포트, 장기데이터 추세 분석 등 고급 기능을 제공한다.
다만 주로 가정용 기기이기 때문에 체성분 분석 데이터 정밀도나 활용도는 제한적이다.

Hologic/GE Healthcare는 병원용 DEXA(이중에너지 X선 흡수법) 스캐너로 체성분(체지방률 등) 데이터를 제공한다.
장비는 병원 PACS/EHR과 연동되어 의료 기록으로 저장되고, 데이터는 병원이 관리한다.
Hologic은 장비 판매 후 유지보수 계약과 소프트웨어 업데이트 등을 통해 수익을 낸다.
하지만 체성분 데이터 자체를 클라우드에서 활용해 부가 서비스를 제공하기보다는,
의료진이 즉시 임상 판단에 활용하기 때문에 사용자(환자) 편의성 측면에서는 병원 리포트 이상의 서비스를 제공하진 않는다.

유럽의 스마트 체중계 기업 위딩스(Withings)는 ’22년 Health+라는 구독 서비스를 시작했다.
이 서비스는 맞춤형 건강 프로그램, 추가 통계 및 AI 코칭 콘텐츠를 제공하며,
자사 체중계/체성분계 구매자에게 첫 몇 개월 무료 제공 후 유료로 전환된다.

스마트워치나 피트니스앱 (예: Fitbit, 삼성 S헬스 등)도 체중·활동 데이터 추적 기능을 갖췄지만,
전문의료기기 수준의 체성분 정밀데이터를 축적·활용하는 측면에서 인바디와 직접적으로 경쟁되지는 않는다.

Fitbit은 체중계보다는 웨어러블로 유명하지만, 체중계(Fitbit Aria)도 연동된다.
일찍이 Fitbit Premium이라는 월 구독제를 도입해 심층 분석, 맞춤 운동/영양 가이드 등을 유료로 제공하고 있다.
체성분 데이터 역시 프리미엄 가입시 보다 장기 추세를 본다든지 하는 부가 기능이 붙는다.

최근 헬스케어 업계 전반에 “하드웨어+소프트웨어 구독” 비즈니스 모델이 확산되고 있다.
예를 들어 고급 수면 링인 Oura Ring는 기기 구매자에게 월 구독을 요구하고,
WHOOP 밴드는 아예 디바이스를 무료로 주고 월 구독료만 받는 모델이다.
체성분 분석 분야에서도 앞서 언급한 위딩스 같은 시도가 나와 있으며,
일부 피트니스용 체성분 측정 스타트업(Evolt 등)은 측정 횟수당 과금하거나 센터에 월 사용료를 부과하는 등 소프트웨어로 반복 매출을 일으키는 전략을 취하고 있습니다.

결국 경쟁사들은 인바디처럼 AI 예측, 자세/식이분석 등 고도화된 기능을 소비자에게 직접 편리하게 제공하지는 못하면서도 소비자들에게 구독료를 과금시키고 있다.
인바디는 하드웨어+소프트웨어 통합 플랫폼을 구축해 경쟁사들과 차별화된 디지털 헬스케어 기업으로의 도약을 추구하고 있으며, 그럼에도 불구하고 무료로 제공되고 있다.
이 과정에서 데이터는 클라우드로 통합되어 AI 학습, 서비스 고도화를 추구하는 바탕이 된다.

다만, LB Web에 대해 소비자 과금을 이끌어내지 못했다는 것으로부터 체성분 데이터가 의미있는 데이터를 제공하지 못하는 것은 아닌가의 근본적인 문제의식을 가져봐야 한다.
이에 대해 뒷부분에서 설명해보겠다.

다른 기업(특히 헬스케어 플랫폼)과의 협업 현황 및 가능성

인바디는 자체 플랫폼 구축뿐만 아니라, 외부 헬스케어 서비스와의 협업을 통해 데이터 활용 범위를 넓혀가고 있다.

‘24.10월 국내 원격진료 플랫폼 스타트업 솔닥(Soldoc)과 원격건강관리 서비스 협력을 위한 MOU를 체결했다.

협약으로 인바디의 체성분·체수분·혈압 측정 솔루션을 솔닥의 원격의료 시스템에 연동하여,
요양시설, 시니어 레지던스 등에서 인바디 기기로 측정한 건강 데이터를 곧바로 원격 모니터링하고 관리하는 서비스를 구현할 계획이다.

인바디는 측정된 데이터를 활용하려는 기업들을 위해 API를 제공하는 전략도 추진 중이다.
인바디 기기로 측정된 체성분, 체수분, 혈압 데이터를 건강기능식품 제조사, 웰니스 기업, 금융사(보험사)에 제공하여, ‘개인 맞춤형 헬스케어 서비스를 제공하는 생태계를 조성하는 전략이다.
예를 들어 보험사가 인바디 데이터를 바탕으로 건강관리 프로그램을 운영하거나, 건강기능식품 기업이 고객 체성분에 맞춘 제품 추천을 하는 등의 협업 시나리오를 의미한다.
이러한 협업은 인바디 데이터의 가치를 극대화하면서 새로운 매출원도 될 것으로 기대된다.

인바디는 애플 헬스킷(Apple HealthKit)이나 구글 핏 등 기존 대중 헬스 플랫폼과도 연동 호환성을 갖추고 있다.
인바디 모바일 앱은 애플 건강 앱과 연동되어 체성분 데이터와 활동량 데이터를 교환할 수 있고, 인바디의 가정용 디바이스 (Dial 등)는 애플 워치와도 연동되는 등 개방형 협력을 추구한다.

전반적으로 인바디는 원격의료, 보험, 병원, 피트니스 등 다양한 헬스케어 플랫폼과 협업할 준비를 갖추고 있으며, 일부 진행 중이다.
향후 고령화와 개인건강 관리 트렌드 속에서 이러한 협업은 더욱 늘어날 가능성이 높다.
인바디의 방대한 데이터와 브랜드 신뢰도는 여러 플레이어들에게 매력적인 자산이므로,
플랫폼 연동 및 데이터 공유를 통한 시너지 창출이 인바디의 새로운 성장동력으로 기대된다.

성장성

건강관리 시장의 메가 트렌드

세계 각국에서 비만, 당뇨 등 만성질환 관리의 중요성이 커지고 있다.
이에 따라 체성분 분석, 생활습관 개선 솔루션의 수요가 증가하고 있으며, 이미 미국·유럽·아시아 헬스케어 시장 전반에서 기기 사용이 증가하고 있다.

피트니스 시장도 일반 소비자부터 특수 스포츠 분야까지 다양하게 확대되고 있다.
개인 트레이너, PT샵, 프랜차이즈 헬스장 등에서 인바디 측정기를 활용해 회원 관리의 효율성을 높이고 있다.

상위 시장 : 글로벌 디지털 헬스케어

디지털 헬스케어 시장은 연평균 15~20% 수준으로 성장할 것으로 예상된다.
체성분 분석기는 이 시장의 한 세그먼트이지만,
인체 데이터를 기반으로 한 건강 관리·진단 기기의 중요성은 갈수록 부각될 전망이다.

하위 시장: 체성분 분석·진단 기기 시장

아직까지 전 세계적으로 “인바디”라는 단일 브랜드의 독보적 위상이 있으며,
타 업체가 존재하지만 20년 이상 R&D 노하우와 확보된 사례/데이터로 인해 진입장벽이 높다.

특히 의료용으로 쓰이려면 국가별 의료기기 인증(예: FDA, CE 인증 등)을 통과해야 하기 때문에, 이 또한 새롭게 진출하려는 기업에게는 부담이 된다.

인바디 이용자수 성장 추이

인바디는 지난 25년간 전 세계 약 1억 건 이상의 체성분 검사 데이터와 1,800만 명에 달하는 유니크 사용자 데이터를 축적했다.

인바디 클라우드에 축적된 데이터는 ‘23.8월 1억건, ‘25.5월 약 1.7억건으로 증가했으며,
플랫폼 가입자(앱 사용자 포함) 수도 계속 늘어나는 추세다.

인바디 애플리케이션의 이용자 수는 최근 몇 년간 가파르게 증가했다.
‘18년경에는 약 200만명 수준에서 글로벌 시장 확장과 LookinBody 플랫폼 고도화 등을 통해 누적 다운로드 500만 건을 돌파했고,
‘24년초 전 세계적으로 1억 개 이상의 체성분 데이터와 함께 1,800만 명 이상의 사용자가 인바디 앱을 통해 자신의 데이터를 추적하고 있다.
월간 활성 사용자(MAU)는 약 120만 명 수준으로 국내 헬스케어 앱 중에서도 두드러지는 이용자층을 확보하고 있다.

오므론(Omron)은 세계적으로 3억대 이상의 기기를 판매하여 방대한 고객 기반을 갖고 있지만,
사용자 중 상당수가 고령층 등의 이유로 앱을 쓰지 않거나, 앱 기능이 제한적이어서 적극 활용되지 않아 디지털 플랫폼 이용자는 제한적이다.
Omron Connect 앱은 전 세계 다운로드 수가 300만 건을 넘는 정도다.
Blood pressure monitors used to secretly track patients | NL Times

타니타(Tanita) 역시 MyTanita 앱과 PC 소프트웨어를 제공하지만, 구체적인 전세계 사용자 수는 공개하지 않고 있다.

Fitbit이나 삼성 S-헬스, 애플 헬스처럼 광범위한 건강 앱들은 각각 수천만 명 이상의 사용자를 확보하고 있으나,
이들은 웨어러블이나 스마트폰 기반 활동/심박 데이터가 주된 것이어서 체성분 전문 데이터 플랫폼과는 성격이 다르다.

인바디는 체성분 = 인바디라는 브랜드 인지도때문에 다양한 기관에서 표준 장비로 쓰였고,
이를 통해 압도적인 양의 데이터를 연결 플랫폼으로 모으는 데 성공했다.
경쟁사들이 따라잡기 위해서는 기기 판매뿐 아니라 데이터 축적이 필요하며,
결국 업계에서 가장 큰 플랫폼 이용자 수와 데이터 풀은 인바디만의 자산이자 강점이 되고 있다.

경제적 해자

무형자산(브랜드·특허)

“인바디(InBody)”라는 이름은 체성분 분석기의 대명사로 통할 정도이며,
국내외 병원·피트니스 센터에서 사용하는 사례가 많아 높은 신뢰도를 확보하고 있다.

또한, BIA 알고리즘 및 하드웨어 관련 특허 기술을 보유하고 있으며,
데이터 신뢰도를 높이기 위한 R&D 경험이 상당하다.

전환비용

병원·피트니스에 인바디 장비를 한 번 도입하면, 측정 데이터(회원·환자 데이터) 이력과 연결된 소프트웨어·클라우드 시스템 때문에 경쟁사 장비로 전환하기 쉽지 않다.

또한 트레이너나 의료진이 인바디 기기 사용법에 익숙해지면,
대체 기기로 전환할 때 데이터 연속성이 단절된다는 문제가 있다.

네트워크 효과

대규모 피트니스 체인, 병원, 학교와 함께 쌓아온 인바디 측정 데이터는 이미 여러 연구 자료 및 마케팅 자료로 활용되고 있다.
이는 앞으로 인바디의 적극적인 API 전략을 통해 강화될 것으로 보인다.
이처럼 “누적된 방대한 인체 데이터”가 또 다른 기술 향상에 재투자되어, 선순환이 발생된다.

비용상 우위

인바디는 가격 경쟁보다도 기술 신뢰도와 브랜드 파워로 경쟁하는 전략을 취해왔다.
다만 생산·판매 규모가 커지면서 원가율 측면에서도 타 업체 대비 낮은 원가로 생산할 수 있다.

협상력(PQC 분석)

P(Price) 협상력

인바디는 의료기기·프리미엄 피트니스 기기라는 특성상 “저가 경쟁”을 지양했다.
브랜드가치로 인해 고가 정책을 유지해도 시장이 받아들이는 분위기이다.
따라서 수익성을 위해, 필요시 가격 인상을 단행해도 큰 수요 이탈이 없을 가능성이 높다.

Q(Quantity) 판매량 확대

이미 국내 병원·피트니스 시장은 어느 정도 포화 상태에 이르렀다고 보기도 하지만,
해외(특히 북미·유럽·중동·아시아 신흥국) 시장에서는 여전히 성장 여력이 있다.

또한 기존 고객사에 업그레이드 기기를 재판매하거나,
기업·공공기관의 건강관리 프로그램(웰니스)용 B2B2C 모델을 적극 개발 중이다.
이를 통해 장비 판매량과 부가 서비스 매출(Q)을 동반 성장시킬 수 있다.

C(Cost) 경쟁력

R&D 투자가 많기 때문에 영업이익률이 너무 높게 유지되기보다는,
기술 격차를 벌리기 위한 비용 지출이 많은 편이다.
하지만 원가율 관리가 비교적 안정적으로 이루어지고 있어,
매출액 증가에 따른 영업 레버리지 효과(규모의 경제)를 기대할 수 있다.

그럼에도 불구하고 하락하는 영업이익률

고수익 제품/지역/채널 판매 감소 (제품 믹스 변화)

일부 고마진 판매의 부진이 수익성에 영향을 주었다.
’23년에는 미국 군 부대(미군) 납품이 지연되면서 관련 매출이 전년보다 감소하였고,
이에 따라 전체 매출 증가율이 둔화되었다.
미군향 납품 제품은 대당 평균판매단가(ASP)가 2천만 원이 넘는 고급 모델(InBody 770 등)로, 이들 판매가 있을 때는 매출총이익률이 크게 올라갈 수 있다.

원자재 및 부품 가격 상승 부담

부품 조달 비용 상승도 있었을 수 있지만 매출총이익률이 ’21년 73.5%, ’22년 75.7%, ’23년 75.0%로 큰 변동이 없음을 보면 수익성 악화의 주된 원인은 아니다.

인건비 및 마케팅 비용 상승

가장 직접적인 수익성 하락 요인으로 지목되는 것은 해외 사업 확장에 따른 비용 증가이다.

인바디는 글로벌 시장 공략을 위해 공격적으로 인력을 충원하고 마케팅을 강화하면서 증가한 국내외 인건비와 광고선전비가 영업이익률 감소의 주된 원인이 되었다.

특히 ’22년 말부터 ’23년에 걸쳐 미국 법인에서 약 30명, 국내 본사에서도 상당수 인력을 채용하며 판매망을 확대했고, 그에 따라 인건비 부담이 크게 늘었다.
‘24.4Q에는 전년 대비 170명 이상 직원을 늘려 18분기만에 최저 영업이익률을 기록했다.
이처럼 고정비 성격의 인건비가 증가한 것이 수익성 악화의 핵심 요인이다.

마케팅 비용은 매몰비용이다.
체성분 분석기는 태동된지 30년이 다 돼가는 ‘성숙시장’이다.
정말 해자가 굳건하고 성장성이 뛰어난 산업이라면 현재 단계에서는 마케팅 없이도 브랜드 가치와 네트워크 효과, 전환비용의 존재로 매출이 저절로 성장해야 할 것이라고 생각한다.
하지만 반대로 규모 확대에도 불구하고 그러한 성장을 위해 수익성이 낮아질 정도로 마케팅 비용을 지출해야 한다면 산업이 굳건한 해자를 구축할 수 있는 산업이라고 보기는 어렵다.

저수익 부문으로의 사업 확장

인바디는 최근 전문 기기뿐 아니라 소비자 가정용 제품(인바디 다이얼 등)에도 진출하고 있다.
가정용 체성분분석기는 전문 장비에 비해 단가와 마진이 낮은 편이라, 매출 비중이 커질수록 전체 수익성이 희석될 수 있다.

실제로 ’22년 가정용 인바디 매출은 약 181억 원으로 총매출의 11%, ’23~’24년에도 10%대 초반의 비중을 유지하고 있다.
가정용 기기 매출 증가는 중장기 성장에 기여하나 단기 수익성에는 부정적 영향을 미친다.

또한 인바디는 최근 LookinBody 등 소프트웨어 사업에 투자하면서 인력과 비용을 늘렸는데,
이 역시 당장의 수익보다는 미래 성장을 위한 투자로 현재 수익성에는 부정적 영향을 미친다.

대규모 투자에 따른 일회성 비용

’23년 수익성 하락에는 일회성 비용 발생도 영향을 줬지만, 향후 반복되지 않는다면 수익성에 지속 영향을 주지는 않을 것으로 보인다.

해외 법인 설립 관련 비용 – 인바디는 ’23년에 미국 필라델피아 지사, 호주 법인, 싱가포르 법인, ‘24.8월 베트남 법인 등을 새로 설립했다.
해외 지사를 세우는 데에는 설립 자본금 투입, 사무실 임차, 초기 운영경비 등이 들어가지만,
이는 주로 자회사 투자 형태로 기록되고 운영비는 연결 판관비에 반영된다.
지사당 비용은 공개되지 않았으나, 연결 비용 내역을 통해 간접적으로 규모를 추정할 수 있다.

’24년 상반기 판관비가 564억 원으로 전년 동기 대비 114억 원 늘었는데,
이 중 신규 법인 인력채용에 따른 급여 증가분이 34억 원,
신시장 개척을 위한 광고선전비 증가분이 16억 원이다.
나머지 64억원에 해외 거점 확대에 따른 출장비나 운영비 상승이 포함되었을 것으로 추정된다.

신규 사업 론칭 관련 비용 – 신규 사업으로는 앞서 설명한 소프트웨어/플랫폼 사업(LB 트레이너 등)과 가정용 신제품 개발, 림프부종 등 의료 분야 솔루션(BWA ON 기반 홈케어)이 있다.
사업 추진을 위해 R&D 투자와 마케팅 비용이 투입되었는데, ’24년의 경우 연구개발 인력 확충과 CES 출품 등의 행사비용, 그리고 제품 출시 홍보비 등이 이에 해당한다.

’23년 판관비 증감 내역을 보면 “지급수수료 25억 원 증가” 등이 언급되는데, 이는 IT 개발 용역, 컨설팅 비용 등 신규 프로젝트 관련 지출로 추정된다.
’24년에는 LB 트레이너 출시 준비로 AI 관련 인프라 비용 등도 추가되었을 것으로 추정된다.

수익성 하락은 일시적인가?

비용 측면

영업인력 충원에 따른 인건비 상승과 공격적인 마케팅 지출이 맞물려, ’21년 이후 영업이익률(OPM)은 지속 하락하는 추세다.
OPM은 2021년 26.0%, 2022년 25.4%, 2023년 22.5%, 2024년 17.9%로 매년 낮아졌고,
순이익률(NPM)도 같은 기간 24.0%→21.4%→21.6%→16.7%로 하락했다.

인건비 측면에서는 ’24년 상반기 신규 해외법인 설립에 따른 인재 영입 비용 증가에 따라 판관비 중 급여가 219억 원으로 YoY 34억원(+18%) 증가했다.
반면 같은 기간 매출원가율은 유지되어 인건비 상승분 대부분이 판매비·관리비에서 발생했다.
(판매원가에 포함되지 않는 인건비는 제조 원가 외 판매·관리직, 연구개발 등 판관비에 계상되는 인건비를 뜻한다. 생산직 인건비는 매출원가에 포함되지만, 영업사원·본사 스태프 등의 급여는 판관비로 처리된다. 인바디는 ’24년부터 영업인력(해외 지사 포함)과 R&D 인력을 대폭 충원하면서 매출원가보다는 판관비 항목에서 급여 지출이 크게 늘어났다)

광고선전비 측면에서는 ’23년에 가정용 등 신규 시장 개척을 위해 광고·홍보비 지출을 늘렸다.
’24년에는 광고선전비가 더 큰 폭으로 증가, ’24년 상반기 광고선전비는 50억 원으로 전년 동기 34억 원에서 크게 늘었다.

매출 측면

인바디 체성분 분석기는 내구재 형태로 한번 구매하면 여러 해 사용하는 장비로, 한 번 장비를 판매하면 동일 고객으로부터의 반복 구매가 제한적이다.

그럼에도 불구하고 인바디가 인력/마케팅 투자를 지속하는 데에는
1) 글로벌 시장 확대를 통해 침투율이 낮은 국가에서 매출이 증가할 것으로 보는 관점,
2) 플랫폼화 및 서비스 매출 전환을 통해 고객당 생애 가치를 높일 수 있을 것으로 보는 관점
이 있다.

평가

인바디는 장기 성장성을 극대화하려는 전략을 추구하고 있다.
하지만 체성분분석기 시장을 초기 단계로 보기에는 출시 이후 벌써 30여년의 시간이 흘렀으며,
이러한 성숙단계 시장에서 수익성을 훼손해가면서 성장을 추구하는 전략이 타당한지 의문이다.
그리고 플랫폼 전략을 추구함에도 불구하고 성능이 떨어지는 경쟁사 대비 과금도 원활히 이뤄지지 못하고 있다.

이러한 근저에는 인바디 체성분 분석 지표가 웨이트 트레이닝을 하는 사람들에게 있어 정말로 유용한 지표가 아니라는 문제점이 자리잡고 있다.

자본배치

미국 법인 인력 증원과 효율성 평가

인바디는 ’24년 인력을 약 170명 증가시켰으며, 미국 법인 인력을 약 30명 늘렸다.
국내 본사도 인력을 확충하여 해외사업 지원과 신사업 추진에 투입했다.
이러한 대규모 충원으로 ’24년 매출은 전년 대비 20% 증가했지만, 판관비 인건비는 25% 이상 증가하여 이익률을 끌어내리고 효율성에 대한 의문을 낳았다.

회사는 이러한 투자를 미래 성장을 선제적으로 준비하는 전략적 판단으로 설명하고 있다.
미국은 여전히 인바디 최대 시장(’24년 매출 비중 32%)이자 성장의 핵심축이며,
향후 출시될 AI 코칭 솔루션(LB 트레이너) 등 소프트웨어 사업 성패도 미국 시장이 중요하다.
그렇기에 회사는 미국 등 주요 시장에 인력을 투입해 현지 직판 채널을 강화하고 있다.

구체적으로는
① 대리점에 의존하던 판매를 자체 인력으로 직접 수행하여 장기 점유율과 이익률 향상을 추구
② 향후 LB 트레이너와 같은 빅데이터 기반 새로운 서비스 출시
③ 헬스클럽, 의료기관 등 주요 고객과의 관계를 강화하고 기기 활용도를 높이는 컨설팅 제공 등을 통해 지속적인 고객 관리를 도모
하려는 취지에서 인력 증원이 이뤄졌다는 설명이다.

R&D 투자

인바디는 체성분 분석기에 그치지 않고, 혈압계·웨어러블 장비·소프트웨어 등으로 확장하며 신기술을 선도하려 노력하고 있다.

매출 대비 연구개발비가 크지만 신규 라인업 및 데이터 솔루션 등 수익원으로 이어지고 있다.

현금흐름 및 배당 정책

인바디는 지속적으로 현금을 창출하지만, 공격적인 배당보다는 재투자와 미래 성장을 위한 현금 보유를 유지하고 있다.

의료기기 특성상 R&D와 글로벌 영업망 확장이 필수이므로,
공격적인 글로벌 진출에 중점을 두고 자금을 배분하고 있다.

추가 사업 인수·합병(M&A) 여력

대형 M&A를 통한 급격한 외형 확대보다는, 기존 제품·솔루션 라인업 강화에 집중하고 있다.
다만, 추후 소프트웨어 스타트업 인수 등을 통해 플랫폼 생태계를 확장할 가능성은 있다.

밸류에이션

경쟁사와 매출 구성 비교 및 밸류에이션 영향

인바디의 주요 경쟁사로 거론되는 기업들은 각기 다른 포트폴리오를 갖고 있으며, 인바디와 매출 구성 면에서 차이가 있다.

타니타(Tanita) – 타니타는 소비자용 체중계/체지방계 매출 비중이 매우 높고, 전문 시장 매출은 인바디보다 작다.
전 세계 가정용 체지방 체중계 분야를 개척한 기업인 만큼, B2C 비중이 상당하다.
이로 인해 매출 규모 대비 영업이익률(OPM)은 인바디보다 낮다.
(소비자전자제품 비즈니스의 특성상 원가율이 높고 마케팅비도 많이 투입)
또한 타니타는 주방저울 등 주변 사업도 있어 다각화되어 있지만,
체성분 분석이라는 핵심역량 면에서는 인바디보다 전문성/수익성이 떨어진다.

오므론(Omron) – 오므론은 혈압계, 의료용 센서 등 다품목 헬스케어 디바이스 기업이다.
체성분계는 포트폴리오 중 일부분이므로, 인바디처럼 특정 제품에 집중된 구조가 아니다.
오므론 전체로 보면 구독형 서비스 매출도 일부 존재하고 (Omron Connect Premium 등),
소모품/부품 사업도 커서 매출구성이 매우 다양하다.
따라서 체성분 제품만 떼어 비교하기 어렵지만,
하드웨어 판매 중심+약간의 서비스 구독이라는 점에서는 비슷하다.
오므론은 규모의 경제와 효율적 생산으로 영업이익률 15~20%대를 유지하는 것으로 알려져,
한때 25%를 상회했던 인바디보다는 낮지만 안정적인 편이다.

Hologic/GE 등 DEXA 업체 – 이들은 고가의 의료장비 판매와 유지보수 계약 위주다.
Hologic의 DEXA 스캐너는 병원에 판매 후 매년 서비스 계약 및 소프트웨어 업그레이드 수입이 발생해 매출의 상당 부분이 반복적(recurring)입니다.
이러한 “제품+서비스” 결합 모델은 일반적으로 영업이익률이 20%대 중후반으로 높고, 매출 변동성이 낮다.
그러나 체성분 분석이 전체 매출에서 차지하는 비중은 작다.

매출 구성 차이에 따른 밸류에이션 영향

인바디는 매출의 대부분이 일회성 하드웨어 판매이지만, 높은 마진과 시장 지배력을 바탕으로 한국 코스닥 시장에서 PER 9~10배 수준의 밸류에이션을 형성하고 있다.
이는 의료기기 업종 평균(약 16배)보다 낮아 저평가되어 있는데,
시장은 수익성 하락과 성장률 둔화를 우려해 보수적으로 가치 평가를 하고 있는 것으로 보인다.
향후 인바디가 소프트웨어/서비스 비중, 반복매출을 늘릴수록 멀티플은 상승 여지가 있다.

시장은 반복 매출(서비스/소프트웨어) 비중이 높고,
사업 다각화된 기업일수록 안정성과 성장성을 높이 평가하여 높은 멀티플을 부여한다.

오므론(상장)의 경우 다양한 사업을 영위하여 20배 내외의 PER을 받고 있으며, 이는 가정용 헬스기기 사업 특성과 기업 규모를 반영한 것이다.
Hologic이나 GE Healthcare 같은 글로벌 의료기업들은 안정적인 캐시플로우로 15~20배 수준의 PER을 형성하고 있다.

시장 점유율 1위의 위상과 빅데이터 자산을 감안하면, 동종 업계 및 다른 헬스케어 기기 업체 대비 프리미엄을 받아도 무리는 아니다.

시장이 오해한 것인가?

위는 인바디 눈바디로 유튜브 검색한 결과이다.
인바디 옹호론보다는 무용론이 대다수였고, 인바디 후기 유튜브도 대체로 보면 미용 목적의 사용자 위주로 업로드되는 경향이 있었다.
나도 오래 웨이트 트레이닝을 한 건 아니지만, PT 트레이너 선생님(지금까지 PT를 받아본 세 명의 트레이너 모두)에게 물어봐도 인바디가 굳이 필요하지 않다는 의견이었다.

제품이 출시된지 30년차라면 시장의 평가는 어느 정도 결론이 난 상황이라고 생각된다.
대체로 바디빌딩이 진심인 ‘헬창’, ‘트레이너’들 의견은 인바디 효용성이 낮고 인바디보다는 눈바디가 중요하다는 관점이었다.

결국 인바디는 몸 관리와 정확한 상태 평가를 위해 정말로 필요한 기기라기보다,
부정확하지만 하나의 수치로 몸을 ‘점수화’하는 기기에 가깝다는 것이 운동에 진심인 사람들의 대체적인 평가이다.

어떤 회사가 퀄리티 기업이 되려면 그 분야에 대해 가장 잘 아는 사람들이 가장 충성도 높은 고객이 되어야 할 것이다.
그렇지 않다면 정말 잘 아는 사람이 늘어남에 따라 성장률은 더뎌지고,
전환비용은 낮아질 수밖에 없다.

결국 본질 – 본업을 통해 증명되는 회사 사업 역량의 우수성 – 이 중요하다.
마케팅을 통해 매출을 늘릴수는 있다.
하지만 사람들이 정말 필요해서 자발적으로 구매할 때에 비해 수익성은 낮을 수밖에 없다.
현재 인바디 수익성 악화는 이러한 매출 지향적 마케팅 비용 지출이 큰 영향을 미쳤으며,
이미 성숙단계에 도달한 체성분 분석기 시장에서 수익성을 희생하면서 몸집을 키우는 전략이 효과적인지 의문이다.

그랬기에 인바디가 다른 경쟁사와 달리 LB Web 수익화를 못하고 있는 것이라고 생각된다.
인바디의 LB 트레이너 앱은 LB Web만으로는 유료화가 곤란하다는 점을 어느 정도 보여준다.
그리고 수익성 확보를 위해 LB 트레이너 앱을 출시한다는 방침이나, 사실 소비자 입장에서 운동 자세를 봐주는 앱과 체성분 분석 앱이 하나로 합쳐져서 시너지가 발생할 것 같지 않다.
LB 트레이너 앱 출시가 미뤄지는 것은 이러한 문제점을 회사도 인식하고 있기 때문 아닐까?

아래 GPT 분석 결과를 참고해보면, 이미 운동 코칭, 자세 교정 앱 시장은 시장 구도가 어느 정도 굳어지고 있는 상황이며 LB 트레이너의 차별화 지점은 불확실하다.
(체성분 데이터와의 결합한 운동 추천이 운동 코칭의 본질적인 경쟁력이 되기는 어렵지 않을까)

인바디 ‘LB 트레이너’ 시장 정착 가능성 평가

글로벌 주요 운동 코칭 및 자세 교정 앱 현황

세계적으로 다양한 피트니스 코칭 앱과 자세 교정 앱들이 홈트레이닝 열풍과 디지털 헬스케어 트렌드에 따라 성장해 왔다. 주요 앱과 그 특징은 다음과 같다.

니케 트레이닝 클럽 (Nike Training Club) – 일반 대중을 위한 무료 홈트레이닝 앱. 나이키가 제공하는 수백 개의 영상 운동 콘텐츠와 맞춤형 프로그램으로 유명하며, 전 세계 200여국에서 서비스된다nimbleappgenie.com. 별도 유료 구독 없이 모든 기능을 무료 제공해 초보 입문자층을 대거 확보했으며, 월간 활성 이용자(MAU)는 약 180만 명 수준으로 보고되었다nimbleappgenie.comnimbleappgenie.com. 나이키의 브랜드 파워로 사용자 커뮤니티와 챌린지 이벤트도 활발하다.

프리레틱스 (Freeletics) – AI 기반 퍼스널 트레이닝 코칭 앱. 독일에서 시작되어 유럽을 대표하는 피트니스 앱으로 성장했으며, 전 세계 누적 이용자 수 5천만 명 이상freeletics.com. 사용자의 체력 수준과 목표에 맞춰 AI 알고리즘이 개인화된 운동 프로그램을 생성해준다. 맨몸운동 중심으로 장비 없이 어디서나 트레이닝 가능하며, 운동 후 피드백과 다음 운동의 강도를 조절하는 적응형 코칭 기술이 핵심이다. 기본 기능은 무료, 프리미엄 구독을 통해 추가 코칭 플랜과 식단 가이드 등을 제공하는 부분 유료화(freemium) 모델이다.

마이피트니스팔 (MyFitnessPal) – 운동 및 식이 관리 올인원 앱. 원래 칼로리 기록 앱으로 출발했으나, 운동 기록과 커뮤니티 기능까지 갖춘 종합 건강관리 플랫폼이다. 전 세계 2억 명 이상의 사용자가 가입했고nimbleappgenie.com, 음식 데이터베이스 1,400만 종 이상으로 식단 추적 분야 최고 수준을 자랑한다grandviewresearch.com. 운동 코칭보다는 칼로리·영양 관리와 체중 추적에 초점을 맞추지만, 유저들이 자신의 운동 계획을 공유하고 챌린지에 참여하는 커뮤니티형 피트니스 앱으로도 기능한다. 기본 무료 이용에 프리미엄 정기구독 모델을 병행하며, 2023년 약 3억 1천만 달러 매출로 전년 대비 25% 성장했다nimbleappgenie.com.

스트라바 (Strava) – 러닝·사이클링 등 아웃도어 운동 특화 트래킹 앱. GPS 기반으로 달리기, 자전거, 하이킹 기록을 측정·공유하는 소셜 피트니스 플랫폼이다. 전 세계 **1억 2천만 명 이상의 운동선수(사용자)**를 보유하고 있으며nimbleappgenie.com, 동호회식 커뮤니티와 기록 랭킹 경쟁 기능으로 사용자 참여도가 높다. 운동 “코칭” 기능보다는 데이터 트래킹과 사회적 동기부여에 강점이 있지만, 최근 유료 구독자를 위한 훈련 플랜 제안, AI 경로 추천 등의 기능도 추가하고 있다. 구독형 프리미엄 서비스(Strava Summit)를 통해 고급 통계와 훈련 분석을 제공하며, 2024년에는 걸음 수 보상 앱 스웨트코인(Sweatcoin) 등과 함께 미국 피트니스 트래킹 앱 MAU 1위권을 차지했다sensortower.com.

펠로톤 (Peloton) – 실시간 트레이너 수업 연동 홈트 앱. 원격 라이브 수업과 연결된 스피닝 바이크 등 하드웨어로 유명하지만, 기기 없이 앱만 구독하여 요가·근력 등 다양한 온디맨드 수업 콘텐츠를 이용할 수도 있다. 열광적인 커뮤니티와 유명 트레이너 진행 수업으로 사용자 충성도가 높아, 2024년 전 세계 피트니스 앱 중 매출 1위를 기록할 정도로 수익화에 성공했다businessofapps.com. 앱 다운로드 수는 안드로이드 기준 100만+이며nimbleappgenie.com, 월 구독료(미국 $12.99 등) 기반의 순수 구독 모델로 운영된다. 이용자의 92%가 월 1회 이상 운동할 만큼 참여도가 높다는 내부 통계도 있다.

핏온 (FitOn) – 무료 피트니스 영상 플랫폼. 헐리우드 유명 트레이너들의 수백 편 운동 영상을 무료로 제공하여 팬데믹 기간 폭발적 성장을 이루었다. 유튜브처럼 무료이지만, 앱 내 프리미엄 회원제(연 $29.99)를 통해 개인 식단, 고급 계획 기능을 판매하는 모델이다. 대중적 인지도와 접근성을 무기로 2022년 기준 1천만 회 이상 다운로드되며, 미국 여성층을 중심으로 큰 호응을 받았다. 광고와 유료 구독을 혼합한 수익화로 ARPU는 높지 않으나 사용자 모수를 기반으로 사업을 확장 중이다.

스웻 (Sweat) – 여성 대상 HIIT/필라테스 프로그램 앱. 피트니스 인플루언서 카일라 잇시니스가 설립한 앱으로, 여성들의 체중감량·체형교정에 특화된 12주 프로그램 등을 제공한다. 아름다운 UI와 커뮤니티로 인기를 끌어 전 세계 수백만 다운로드를 달성했고, 2021년 아이콘Fitness(iFit)에 인수되었다. 월 $19.99 구독제로 고정 수익을 창출하며, 한때 앱 매출 순위 Top10에 들 만큼 여성 피트니스 시장 점유가 높았다.

카야 헬스 (Kaia Health) – AI 동작인식 재활·운동 코칭 앱. 허리 통증 등 근골격계 질환자를 위한 디지털 운동치료로 출발하여, 현재는 일반적인 체형 교정 운동 코칭도 지원한다. 스마트폰 전면 카메라로 사용자의 자세와 움직임을 추적하여 실시간 피드백을 주는 Motion Coach™ AI 기술이 핵심이다kaiahealth.com. 예를 들어 사용자가 스쿼트 동작을 하면 카메라가 관절 각도를 분석해 양식(good form) 여부를 즉시 화면에 표시한다. 전문 물리치료사들의 프로토콜을 반영해 안전성을 검증했고pmc.ncbi.nlm.nih.gov, 미국 FDA에서 의료기기로 인증받아 디지털 치료제로도 활용된다. 수익 모델은 B2B2C (보험사·기업에 솔루션 제공)와 개인 대상 구독을 병행한다.

핏캠 (FitCam) – 자세교정 및 통증완화 특화 AI 코칭 앱. 프랑스 스타트업의 서비스로, 스마트폰 카메라 기반 인공지능 모션 가이드를 제공한다. 특별한 센서없이 폰 하나로 사용자의 자세를 스캔하여, “등을 더 펴세요”, “고개를 들어주세요” 등 실시간 정확한 자세 교정 피드백을 준다play.google.com. 주로 사무직의 거북목·요통 예방 운동이나 재활 운동 콘텐츠가 5분 짜리 수업 형태로 제공되며, 전문 물리치료사가 인정한 동작 가이드로 만성 통증 감소 효과를 입증했다. Freemium 모델로 기본 운동은 무료, 프리미엄(월 $20 수준) 가입 시 맞춤 운동 계획과 상세한 리포트를 지원한다.

스마트홈트 (Kakao VX) – 국내 카카오VX가 개발한 AI 홈트레이닝 앱. 무료 플랫폼으로 제공되어 진입장벽이 낮고, AI 자세 인식 기술로 사용자의 동작 정확도를 판별해준다dailypop.kr. 예를 들어 트레이너 영상에 맞춰 따라하면 AI가 카메라로 내 동작을 보고 “완벽(Perfect)” 또는 “나쁨(Bad)” 등으로 평가해주며, 횟수와 칼로리도 자동 기록된다dailypop.kr. 라이브 클래스를 열어 스쿼트 챌린지처럼 게임화된 이벤트도 진행하여 재미를 주고 있으며, 대기업 카카오의 지원으로 향후 스마트TV 등과 연동하여 거실 피트니스 시장 공략도 노리고 있다.

하우핏 (HowFIT) – AI홈트 초기 선두주자 중 하나로 꼽히는 국내 앱. SK텔레콤 계열에서 출시하여 화제가 되었으며, 전문 트레이너들의 영상 콘텐츠 + AI 자세 교정을 결합했다. 사용자가 트레이너 영상을 보며 따라하면 스마트폰이 동작을 인식해 “Good” 또는 “Bad”로 실시간 판정하고 음성 코칭을 제공한다dailypop.kr. 정교한 관절 인식 알고리즘으로 동작 오류를 잡아주는 기능이 차별화됐고, 국내 헬스클럽 체인과 제휴하여 회원제 서비스도 운영했다. 현재는 통신사 IPTV용 서비스 등 B2B 제휴 형태로도 확장 중이다.

이 외에도 피트니스AI(웨이트 트레이닝 루틴 추천), 저거너트AI (Juggernaut AI)(역도·파워리프팅 특화 AI 코치), Aaptiv(오디오 코칭), 센터(Centr)(유명인 헴스워스의 종합 피트니스 앱), 다노(국내 여성 다이어트 코칭 앱) 등 수많은 앱들이 각자의 타겟과 강점으로 경쟁하고 있다. 특히 다노의 경우 국내 100만 다운로드를 넘어서 여성 다이어트 커뮤니티로 자리매김했으며platum.kr, 식단 관리와 홈트 영상, 그리고 건강식품 쇼핑까지 한 앱에 묶은 토탈 솔루션 형태다. FiNC 역시 일본 시장에서 1,200만 다운로드를 달성한 인기 건강관리 앱으로good-apps.jp, AI 코치가 사용자의 체중·식단·활동 데이터를 분석해 맞춤형 다이어트 팁을 제공한다good-apps.jp. 이러한 사례들처럼, 일반 소비자용 앱은 대체로 저렴한 구독료(월 $5~15)나 부분유료화로 폭넓은 사용자층을 확보하고, 데이터 기반 AI 추천과 커뮤니티 기능으로 사용자 지속률을 높이는 전략을 취하고 있다. 반면 전문가용 또는 센서 연동 앱(예: 교정용 웨어러블 기기 Upright와 연동 앱 등)은 더 정교한 피드백을 제공하지만 시장 규모는 상대적으로 작고 B2B 판매 비중이 높다.

주요 선진국의 운동 코칭/자세 교정 앱 시장 구조

모바일 피트니스 앱 시장은 미국과 유럽을 중심으로 큰 규모를 형성하고 있으며, 일본과 한국도 높은 스마트폰 보급률을 바탕으로 빠르게 성장 중이다. 각 시장의 현황을 살펴보면 다음과 같다.

미국: 단연 최대의 피트니스 앱 소비시장으로, **2024년 전 세계 앱 매출의 절반 이상(약 5055%)**을 미국이 차지했다sensortower.com. 다운로드 수도 가장 많아 2024년 한 해 건강·피트니스 앱이 미국에서 수억 건 이상 설치되었다. 상위권 앱의 MAU(월 활성사용자)를 보면, 범용 건강 앱인 MyFitnessPal 약 1,900만, Strava 약 1,500만, Fitbit 앱 1,200만 수준이라는 추정도 있다. 매출 측면에서는 체중감량 코칭 앱 Noom과 프리미엄 홈트 앱 Peloton이 양강으로, 2023년에는 Noom이 시장을 선도했고 2024년에는 Peloton이 가장 많은 매출을 올렸다businessofapps.com. 미국 소비자들은 구독형 서비스에 지출을 아끼지 않는 편이어서, 연간 ARPU(1인당 평균 매출)가 $13~18 선으로 추산된다quanrio.comtechvify.com. 사용 패턴을 보면, 운동 트래킹/리워드 앱도 큰 비중을 차지해 Sweatcoin이 미국 체력단련 앱 MAU의 약 25%로 1위를 차지하고sensortower.com, 걷기 보상 앱들이 빠르게 사용자를 늘리는 추세다. 전체적으로 건강·피트니스 카테고리 중 **체중관리(다이어트)**와 피트니스 클래스 분야가 매출을 견인하며, 이용자 구성은 여성(약 60%)이 남성보다 많고nimbleappgenie.com, 2040대가 주류를 이룬다. 미국 시장은 경쟁이 가장 치열하지만 시장 파이가 커서, 특화 서비스도 일정 사용자층을 확보하기 유리한 환경이다.

유럽: 영국, 독일, 프랑스 등을 중심으로 모바일 홈트 이용이 보편화되어 있다. 영국은 2024년 기준 전 세계 앱 매출의 8%를 차지하는 2위 시장으로sensortower.com, 프리미엄 유료 앱에 지불 의향이 높은 편이다. 예컨대 영국에서 인기인 Les Mills+(피트니스 클래스 앱)나 Centr 등이 월 구독료가 만원대를 넘지만 꾸준히 구독자를 유지하고 있다. 독일과 프랑스 등은 자국 스타트업의 성공으로 Freeletics, Gymondo, FizzUp 같은 현지 앱이 강세를 보인다. 특히 Freeletics는 유럽 전체에 걸쳐 폭넓은 사용자(유럽 MAU 수백만)를 확보하여 유럽 시장점유 1위 앱으로 평가된다. 유럽 전체로 보면, 스트라바와 같은 글로벌 플랫폼의 영향력도 크다. 2024년 3분기 기준 유럽 MAU Top5 앱을 보면, Flo 생리 트래커(~710만)sensortower.com, Strava(~500만)sensortower.com, Komoot 아웃도어(~460만)sensortower.com, Yazio 칼로리관리(~360만)sensortower.com, MyFitnessPal(~280만)sensortower.com 등이었다. 이처럼 다이어트/건강관리 앱도 상위에 포진하고 있어, 운동 코칭 전문 앱만 놓고 보면 Freeletics나 Nike Training Club 등이 그 뒤를 잇는 구조로 보인다. 유럽인의 성향은 지역별로 차이가 있는데, 서유럽은 유료 구독이 활발하고 홈 피트니스 기기(예: 탑톤, 미러 등) 연계 앱 수요도 늘며, 동유럽은 무료 앱 선호도가 상대적으로 높다. 전반적으로 언어 현지화와 지역별 스포츠 인기 종목에 따라 앱 인기 순위가 갈리는 특성이 있다.

일본: 건강 관리 앱에 대한 관심이 높고, 기업 주도 앱과 게임화 요소가 발달했다. 예를 들어 일본 최대의 건강 앱 FiNC는 누적 1,200만 다운로드로 1위권에 있고good-apps.jp, 걷기/식사 기록으로 포인트 적립 등의 게이미피케이션을 도입해 사용자 참여를 유도했다good-apps.jp. 다이어트 전문 앱 아스켄(あすけん), 미션식 걷기 앱 등도 인기가 높다. 운동 코칭 자체에 특화된 앱은 상대적으로 적지만, 홈트 영상 플랫폼(Nike 등 글로벌 앱의 일본어 서비스나, “ながらフィット” 등 현지 앱)이 꾸준한 수요를 보인다. 여성용 체형 관리와 스트레칭/요가 앱이 일본 앱스토어 Health & Fitness 카테고리 상위권에 있으며, 일본인 정서에 맞게 캐릭터화하거나 UI를 아기자기하게 만든 앱들이 호응을 얻는다. 시장 규모는 북미/유럽보다 작지만 1인당 지출은 비교적 높은 편으로, 2024년 일본 피트니스 앱 매출은 약 2억 달러대로 추산되고 전 세계의 5~6% 수준으로 기여했다grandviewresearch.com. 일본은 피트니스 게임(Nintendo Ring Fit 등)의 인기가 앱과 경쟁하는 독특한 양상이 있으나, 고령화로 인한 건강관리 수요 증가로 피트니스 앱 사용자층은 지속 확대되는 추세다.

한국: 스마트폰 보급률이나 IT 활용도가 높아 홈트레이닝 앱 수요도 빠르게 늘었다. 국내 토종 앱으로는 앞서 언급한 **다노(Dano)**가 100만+ 다운로드로 선전했고, 직장인 대상 시간제 홈트 앱이나 유튜브 기반 커뮤니티 앱(예: ㅎㅂㅌ 등)도 틈새시장을 파고들었다. 다만 국내 시장은 글로벌 무료 앱들(Nike TC, FitOn 등)에 사용자가 상당수 몰리는 경향이 있어 유료화는 어려운 편이다. 실제로 Kakao VX의 스마트홈트는 무료 제공을 통해 사용자 풀을 키우고, 이후 자사 스포츠 사업과 연계하는 전략을 취했다dailypop.kr. 한편, 헬스케어 강국답게 오프라인 피트니스 센터와 연계된 앱들이 활발하다. 예를 들어 대형 헬스장 체인의 회원용 앱이 인바디 결과를 연동하고 영상 코칭을 제공하거나, 스타트업 루티너리 등은 개인 PT 매칭 플랫폼과 운동 콘텐츠를 결합하기도 했다. 삼성헬스처럼 디바이스 연동 건강관리 앱이 광범위하게 쓰이는 것도 특징이다. 한국은 인구 대비 시장규모는 작지만, AI 기반 신규 서비스 도입이 빨라 AR 헬스, VR 피트니스 등 신기술 적용 앱의 테스트베드가 되기도 한다. 결제 모델 측면에서는 여전히 일회성 결제 선호(예: 유료 앱 구매나 프로그램 단품 구매)가 남아 있어, 정기 구독형 서비스가 정착하는 데는 시간이 더 필요한 상황이다.

이처럼 지역별로 선호 앱 유형과 리더 업체에 차이가 있지만, 공통적으로 팬데믹 이후 모바일 피트니스 이용이 일상화되었고 2024년에는 글로벌 다운로드 36억 건으로 사상 최고치를 기록하는 등sensortower.com 시장 전반이 성장세다. MAU 대비 유료구독자 비중은 대체로 5~15% 선으로 추정되며 (예: Sweatcoin 5%, Strava ~8% 등), ARPU는 저변 확대에 따라 다소 낮아졌지만 여전히 건강 앱 카테고리 중 **매우 높은 편 (전 세계 평균 약 $3.9, 미국 $14 내외)**으로 보고된다exercise.com. 이는 운동 코칭/자세 교정 앱이 타 건강 앱 대비 부가가치 서비스를 많이 제공하고, 사용자들도 성과 달성을 위해 지불 의향이 높기 때문이다. 결국 기술 차별화와 로열티 확보에 성공한 서비스는 각 지역에서 높은 시장점유율을 보이며, 군소 앱들은 특화 영역을 찾아 생존하는 구조라고 할 수 있다.

결국 앞으로 퀄리티 기업을 찾기 위한 조건을 개선한다면 성장성 측면에서,
사업의 장기적 성장성과 전환비용 측면에서의 경제적 해자의 근거로서 코어 소비자층의 확고한 수요와 충성도를 바탕으로 한 사업의 독자적 차별성/우월성을 검토해야 한다.

이는 “인류에게 좋은 일을 하는 기업에 투자하라”는 워렌버핏님의 말씀과 일맥상통한다고 생각된다.
실질적으로 인류가 목표로 추구하는 가치를 의미있게 개선하는 기업에 투자해야 한다.
실질적인 몸 상태를 제대로 측정하는 것이 아니라 단지 피상적인 점수를 매기는 장치에 불과하다면, 정말 중요한 오피니언 리더들 – 헬창들 – 은 인바디 사용을 결코 옹호해주지 않을 것이다.

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