엠아이텍 투자 아이디어에서도 말했던 것과 같이, 나는 현재의 인구구조가 가장 높은 확률로 미래를 보여주는 지표라고 생각한다.
대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한(그런 일이 발생한다면 주식이 큰 의미가 있을까?) 10년 뒤 지금의 10대는 20대, 지금의 20대는 30대, 지금의 30대는 40대가 될 것이다.
이런 맥락에서 미국의 ‘채권왕’ 빌 그로스는, “나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다”라고 했다.
그래서 나는 투자 아이디어를 수립할 때 인구구조 트렌드에 역행하는지, 혹은 부합하는지를 중요하게 생각한다.
그렇다면 현재 인구구조가 보여주는 10년 뒤, 20년 뒤 한국사회의 미래는 어떨 것인지 예상해보고, 유망한 투자 아이디어에는 어떤 것들이 있을지 고민해보려고 한다.
인구구조 현황(’24년 기준)
아래 그림이 ’24년 기준 한국의 인구 피라미드이다. 그런데 이 피라미드 모양만으로는 앞으로 어떤 일이 일어날지 크게 와닿지 않는다.
그래서 시간 변화에 따라 연령대별 인구가 어떻게 변해가는지 숫자로 확인해보았다. (코로나가 한창이던 ’22년에도 70대 사망률이 3% 미만이었다. 따라서 70대까지는 사망률이 의미있는 변수가 아니라고 가정했으며, 의학이 발전할수록 사망률은 더 낮아질 것이다)
2023년생까지는 이미 인구수가 정해져 있고, 크게 변할 가능성이 낮기 때문에 ‘정해진 미래’이다. (외국인의 대규모 입국, 이민 등은 추정할 근거가 없고, 총인구 대비 작은 수준이기 때문에 분석에서 제외했다)
보다 확실하게 인구 증감 데이터의 의미를 확인하기 위해 증감률로 보자.
앞으로 20년 동안 20대는 49.6%가 꾸준히 감소한다. 30대는 ’30년까지는 인구가 유지되다 ’31년 이후 급격히 감소하여 ’44년 34.2%가 감소한다. 40대는 ’30년까지는 10% 감소하고 이후 그 수준을 유지하다 ’42년부터 급감하여 ’44년 18.9%가 감소한다. 50대는 매년 꾸준한 감소세를 보여 ’44년 20.6% 감소하는 반면, 6~70대는 ’38년까지 꾸준한 증가세를 보여 ’44년에도 40.7% 증가할 것으로 보인다. (6, 70대의 사망률만큼 과대평가되었다는 한계가 있다) 경제활동인구는 24년 2,776만명에서 44년 2,047만명으로 26.3%감소한다.
이러한 인구구조는 장기적으로 정해져 있는 대한민국의 운명을 명확히 보여주는 지표이다.
인구구조 변화의 의미
생산 가능 인구
향후 20년 동안 생산 가능 인구가 26.3% 감소(연평균 1.5% 감소)한다는 것을 감안할 때, 내수 사업을 영위하는 기업은 되도록 피해야 한다.
위 기사와 같은 재정적 한계때문에 앞으로 세금, 이전지출(보조금)이 쉽게 변하기 어렵다면, 소득과 국내 총생산의 상관관계가 매우 높을 것이다. (나는 현재 우리나라 여건에 부채를 늘려 경기를 부양하자는 정치인은 반드시 걸러야한다고 생각한다. 경제활동인구 감소에 따라 경제가 축소되는 가운데 재정적자가 늘면, 재정적자의 실질 부담을 나타내는 재정적자/GDP 비율의 분모는 줄어들고 분자는 늘어나 지금과 비교할 수 없을 정도로 부담이 커진다)
따라서 내수 비중이 높은 사업은 더욱 조심해야 한다.
연령대별 수요 추이
주로 20대가 소비하는 사업의 경우 인구 감소로 전체 시장 수요가 절반 수준으로 감소한다. (매출이 반이 되면 고정비의 존재로 이익률은 더 급감한다는 점을 염두해야 한다) 따라서 소비 트렌드가 세계화 가능성이 높거나(엔터주처럼), 이미 수출 비중이 높은 사업이 아니라면 20대 대상 사업은 투자할 사업이 아니다.
30대를 위한 사업들은 ’30년까지는 타겟 시장이 유지될 수 있으므로 그 정도의 기간을 전제로 투자하는 것이 타당하다. 그 이후에는 현재 20대에서 급감하는 인구가 30대로 진입하게 된다.
40대 대상 사업들은 반대로 ’30년까지 10% 수준의 인구 감소를 경험하므로 단기적으로 좋지 않고, 이후 ’42년까지는 수요가 유지될 것이다.
50대를 대상으로 하는 사업은 앞으로 꾸준한 내리막길이 기다리고 있다. 따라서 투자 대상 사업으로 삼기 곤란하다.
반면, 60~70대 대상 사업의 경우, ’38년까지 꾸준한 수요 증가를 경험하게 된다. 누적 변화율을 봐도 ’44년까지 ’24년 대비 40% 이상 증가한 인구수를 유지한다.
인구구조의 내수 산업 영향, 여행업은 어떤가요?
교육 서비스 : 앞으로가 중요하다
교육 서비스의 경우, 앞으로 어떻게 출산율이 변해갈 것인가가 중요하다.(아직은 정해지지 않은 미래) 따라서 이미 망해있다는 식의 비관적인 전망은 금물이다.
하지만, 아이를 낳을 2, 30대의 인구 급감을 고려한다면 지금 바로 즉각적인 효과를 발생시킬 정책이 마련되지 않는다면 나중에 아무리 출산률을 높인다고 하더라도 이미 가임 여성이 줄어든 상황에서 인구감소 추이를 되돌리는 것은 너무 늦었을 것이다.
지금까지 되돌릴 수 없었던 데에는 그럴만한 이유가 있었을 것이며, 출산률이 급반등할 거라고 보는 것은 과도하게 낙관적이다.
따라서 교육 서비스에 투자하는 것은 매우 위험한 투자대안이다.
식품/유통 등 소비재
사업의 내수 비중이 높다면 경제활동 인구 감소 → 국내 총생산 감소 → 소비 감소의 대전제에서 자유로울 수 없다. 따라서 투자하더라도 내수/수출 비중, 수출 확대 내러티브 등을 보고 선별적으로 투자해야 한다.
의미있는 내수 비중을 갖고 있는 소비재 회사가 뚜렷한 성장 내러티브를 제시하지 못한다면 리스크가 상당한 투자대안이라고 생각된다.
부동산, 기저율을 무시하지 마라
부동산 수요 연령대가 3~40대, 공급 연령대가 6~70대라고 본다면 ’30년까지는 40대, 그 이후에는 30대 인구가 감소하여 장기간 수요 부진이 이어질 것이다. 반면, 부동산을 처분(자녀세대 독립에 따라 평수를 줄여 이사하는 것도 처분의 한 형태)할 6~70대 인구는 꾸준히 증가하여 초과공급과 가격하락(또는 인플레이션 대비 느린 가격상승)이 나타날 것으로 예상된다.
최근 부동산 가격 상승세가 둔화되고 있다고 한다. https://www.bntnews.co.kr/article/view/bnt202411050063 사실 상승한다고 하더라도, 그리고 연초에 상승하는 부동산 가격을 보면서 큰 관심을 두지 않았다. (어쩌면 와이프의 성화에 못 이겨 부동산을 보유하고 있기 때문일 수도 있다) 공급이 증가하고 수요가 감소하여 장기적으로 가치가 감소할 것으로 보이는 자산이 단기에 가격이 상승하더라도 FOMO에 빠질 필요가 있는가?
장기적 성장성이 보장된 자산에만 집중 투자하는 데에도 가용 자산은 부족하다. (그래서 최대한 부동산도 현금화해서 다른 자산에 투자하고 싶다. 물론 와이프가 그렇게 놔두지 않겠지만..) 이렇게 생각하면 부동산 가격 상승에 패닉에 빠져 잘못된 자산에 과다 투자하는 것을 막을 수 있다.
제약/헬스케어/보험, 신체적 고통 앞에서는 모두가 평등하다
나이가 들면 결국 가장 중요한 것은 건강이고, 이에 따라 헬스케어 특히 관절(정형외과), 종양(암) 등 치료 수요가 증가할 것으로 보인다.
바이오, 헬스케어 주식이 각광을 받아온 것은 이런 메가트렌드도 어느 정도 영향이 있다고 생각한다.
나는 이런 헬스케어 수요 증가 관점에서 엠아이텍을 이미 투자하고 있으며, 당뇨, 비만, 건강기능식품, 인공 관절 등 BM과 이런 의료 서비스 소비를 가능하게 해주는 보험도 장기적으로 수요가 증가할 사업이라고 생각한다.
이런 BM들은 부정적 요인, 통증을 ‘피하려는’ 인간의 본능에 의존하고 있기 때문에 수요가 ‘견고’한 주식이다.
여행, 노년기 활동 욕구 충족
이러한 통증, 죽음 등 부정적 경험을 피하려는 욕구와 달리, 은퇴자들이 추구하는 긍정적 경험과 관련된 소비도 관심을 가져야 한다.
많은 노인들은 평화롭게 인생의 의미를 찾아가는 데 높은 가치를 부여한다.
컨슈머 인사이트라는 사이트에서 연령대별 여가활동 트렌드 관련한 분석을 게시했다. 젊은 층은 직장생활, 자녀 양육 등에 에너지를 많이 사용하기 때문에 주로 피로 회복 지향적 활동에 여가를 사용한다.
반면, 은퇴자들은 젊은 시절 시간, 에너지 부족으로 여행, 관광, 운동 등 하지 못한 활동적인 여가활동을 즐기는 경향이 있다.
이런 점에서 6~70대 인구 증가 트렌드와 부합하는 여행사들에 대한 관심을 갖고 관련 리포트들을 확인해보려고 한다.
특히 노년이 될수록 여행 정보를 찾는데 시간과 노력을 들이기 어려워지고, 따라서 여행 서비스는 탐색재이기보다 경험재 성격이 강해지며, 이런 점에서 여행사들의 브랜드 가치가 해자로서 의미를 갖게 된다고 생각한다.
노인들은 스스로 짠 여행 스케줄로 언제 다시 오게 될지 모르는 배우자, 가족과의 여행을 망치기보다는 대기업 여행사의 검증된 패키지 여행을 선호할 것이다.
은퇴자는 주로 아웃바운드 관광이 많아 국내 호텔 산업은 은퇴자 증가 내러티브의 수혜를 보기 어렵다고 생각된다.
이보다는 은퇴자들의 지갑이 상대적으로 얇은 점을 고려하여 LCC(저가항공)에 대해서도 검토해보려고 한다.
여행/호텔과 동일한 산업 카테고리로 포함되어 있는 카지노 산업은 은퇴자 증가와 관련성이 높지 않으며, (카지노에 빠진 은퇴자가 추세적으로 증가하는 것을 상상하기 어렵다) 태국, 일본 등 국가에서 카지노를 허가하는 등 경쟁이 심화되고 있고, 한국 국내 카지노의 경쟁력은 한국 관광의 경쟁력, 성장성에 좌우된다는 점에서 직접적으로 K-컬쳐나 국내 관광에 투자하는 게 낫다고 생각된다.
이런 점에서 여행 산업, LCC 등 항공 산업에 대해 후속 스터디를 이어가보려고 한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
DoorDash가 티커대로 상방으로 DASH하고 있다. (예전 분석 글도 참고) 24.3Q에는 흑자 전환까지 이뤄내며 파죽지세다.
아직까지 시총 대비 이익 규모가 의미있는 수준은 아니며(연환산 PER 100 수준), 플랫폼 사업 특성상 규모의 경제와 내러티브가 중요하기 때문에 재무지표는 간략하게 살펴보고, DoorDash가 그리는 성장 내러티브를 보여주는 질의응답을 자세히 살펴보도록 하겠다.
엔믹스 DASH 한 번 듣고 가실께요~(입덕 영업 죄송;)
DoorDash 성장성을 보여주는 24.3Q 재무지표
24.3Q 흑자 전환, 성장 추이
미국 현지시각 10.30일 저녁(한국 시간 31일 새벽) DoorDash 24.3Q 실적이 발표되었다. 매출이든, 이익이든 정말 거침없는 성장세이다. 24.2Q YoY 성장률이 23.3%였는데, 24.3Q YoY 성장률은 25.0%로 더 기울기가 급해졌다. (오른쪽으로 갈수록 최근 실적)
영업이익은 최초로 흑자로 전환하였다. 인상적인 것은 매출의 급증 가운데 원가가 감소하고 있다는 것이다.
그간의 실적을 살펴보면, 매 분기 매출과 총매출이익 성장을 이뤄왔으며, YoY 기준 성장률이 계속 20%를 초과해왔음을 확인할 수 있다.
그리고 긴 성장의 끝에 24.3Q에 드디어 영업이익과 순이익이 흑자전환했음을 확인할 수 있다. 매출 성장에 따라 어떤 추이로 이익이 개선되는지 확인하기 위해 회귀분석을 해봤다. 순익(백만불)=매출*0.2854-775.0(백만불) 으로, 고정비는 7.75억불, 매출 성장시 장기 순이익률은 28.5% 수준에 수렴하게 될 것으로 예상되며, YoY 성장세가 유지되면 25.3Q 순익은 2706*1.25*0.2854-775.0=190.4(백만불)로 예상된다.
자신감의 표현일까, 재무지표를 보도자료로 배포하고, 컨콜 시간을 모두 Q&A 세션으로 채웠다. 주요 질의 응답을 정리하여 DoorDash의 영업 현황을 파악해보도록 하겠다. (내용을 정리하고 참고용으로 아래 영어 원문을 표시, 결론에 전체적인 내러티브 평가)
DoorDash 24.3Q 질의 응답
회사측 참가자 : Andy Hargreaves(IR 담당 부사장), Tony Xu(CEO), Ravi Inukonda(CFO)
Nikhil Devnani(Bernstein) : 해외사업 성장추이, 고정비 질의
미국 사업에서 소비자 집단이 서비스를 경험하고 3~4년이후 수익성이 개선되었는데, 해외사업도 유사한 추이인지, 아니면 시장 구조 등 원인으로 인해 다른지? I wanted to ask a two-part question on international. So in the past, you’ve kind of illustrated this dynamic in the U.S. business where as cohorts experienced go forward and mature a little bit you see improvements in the contribution margins by years three and four. Now that you’ve been operating in some of these international markets for a few years now, have you seen a similar arc and magnitude of improvement on the contribution margin front for these cohorts as well? Or is it a little bit different for market structure reasons or for other reasons?
해외 사업 운영시 미국 사업에서의 기술과 인력은 공유할 수 있겠지만 배달은 매우 지역 기반 사업이라는 점을 고려할 때 해외 확장 과정에서 고정비 부담이 완화될 수 있는지? And then my second question is around the degree of fixed cost leverage that you can get operating in so many different countries at once. I’m sure you get to share some technology and talent, but given delivery is hyper local, how do those two things shake out? Is your fixed cost burden in your newer markets lower and easier to overcome or not really? Thank you.
CEO : 미국 DoorDash와 유사한 추이로 점유율 확대, 시장/제품 추가시 같은 팀이 작업하여 확장 노하우 레버리지 발생
매출, 이익측면에서 미국과 해외 시장은 비슷하다. Volt(DASH가 인수한 해외 배달사업 회사)와 처음 협업할 때 미국 사업과 유사한 유지율, 주문빈도 데이터를 볼 수 있었고, 효율적 성장 경로를 반복할 수 있다고 본다. Hey, Nik, it’s Tony. I’ll start and Ravi feel free to chime in here. I think on your first question, in short, the answer is yes. We are seeing similar progress both top line and bottom line in our international markets that we saw, while building the U.S. And that’s because if we were to rewind the clock three years ago when we first partnered with Volt, what we saw in the company was something that looks very familiar to us at DoorDash, which is a company that has built the leading product when it came to retention and order frequency. And that really is what drives the flywheel in terms of efficient growth.
진출한 모든 시장에서 점유율과 수익이 올라가고 있다. And so we continue to see this past quarter as well as in the last several years of partnering together with both continued strong progress, where we virtually are gaining share in every single market that we play in. and we continue to see the bottom line perform in tandem. And so you are seeing that progression, and it’s been very encouraging.
고정비와 관련된 두 번째 질문 관련, DoorDash는 후속 시장/제품을 추가할 때 동일한 팀이 작업을 진행하기 때문에 확장 노하우 측면에서 영업 레버리지가 발생한다. I guess, I can start on the second question, and then I’ll hand the mic over to Ravi. In terms of fixed cost leverage, in short, the answer is yes. As we add subsequent markets or subsequent even products, we do use, I mean, for all intents and purposes the same team. You’re right to say that these are hyper local businesses and services. So we do have to obviously start new in terms of acquiring each of the different audiences. But in terms of the tech stack, in terms of the products, in terms of the know-how whether that’s expanding products within a geography or adding net new geographies, you do see that operating leverage.
CFO : 경쟁사보다 빠른 성장, 규모의 경제 효과
해외사업은 24.3Q 뿐만 아니라 24년 동안 계속 성과가 좋았으며, 경쟁사들보다 빠르게 성장하여 모든 진출 시장에서 점유율을 확대했다. Yes. Hey, Nick, let me add a couple of points there, right? Like when you think about the performance of the overall international business. I mean, it has a strong third quarter as well as the year itself has been very strong. When you think about it from a growth perspective, we are growing substantially faster than peers, which essentially means we’ve gained share in virtually most of the markets that we operate in.
24.2Q 총매출이익이 흑자이며, 24.3Q에도 그렇다. 규모의 경제가 작용하는 사업이며, DASH는 유지율과 주문빈도를 높일 기회가 있으면 두 배로 투자한다는 원칙에 따라 경영해왔다. Last call, if you recall, I mentioned the fact that the overall international business is gross profit positive. It continues to be the case. The dynamics are similar, right? Like this is a scale-driven business. Our goal has always been, if we find good opportunities to drive retention and order frequency, we’re going to double down and invest. That’s the same formula we are using in the international market. We are pleased that the gross profit continues to improve.
미국 사업과 마찬가지로 규모의 경제가 중요하며, 해외사업이 초기 단계라는 점을 고려했을 때 고정비 측면에서 유사한 추이를 보일 것으로 기대한다. On the fixed cost, I mean, similar dynamics that we saw in the U.S. Again, a lot of it has to deal with scale. But if you recall where we are in the international markets, we are still very early. We’re investing behind product, and that’s what’s causing the strength that you’re seeing from a cohort retention and an order frequency perspective.
Michael Morton(Moffett Nathanson) : 식료품 성과, 이용자 특성
식료품 유통사들이 DASH 플랫폼에 접근하고 있는지? 식료품 분야 쇼핑 시간, 쇼핑 액수 등 추이를 공유해줄 수 있는지? Hi, everyone. Thanks for the question. I wanted to start firstly maybe one for Tony, and then a cohort question for Ravi. It’s great to see the Wegmans grocery announcement. Just curious if we’re getting closer to seeing an unlock of some of the largest grocers in the country who are not currently on DoorDash platform coming on to DoorDash? And then on the grocery topic and thinking longer term and your ability to make strides into the market. Could you talk about the trends that you see for the grocers who have been on the platform for the like longer extended period of times that you see with larger baskets and maybe larger basket market share trends for the grocers have been on the platform for two years?
DASH 이용자 집단의 특성(연령대)에 대해 공유해줄 수 있는지? And then for Ravi your comments on cohorts the last couple of quarters is really encouraging. The new cohorts coming in being as strong as ever. The question that we get from investors is, who are these people? What are the demographics isn’t everybody already ordering food and clearly not? So we would love if you could maybe shine a little light on what they look like. Is this skewing younger college age students, more digitally inclined, who are moving out of their home every fall going to college? Anything there would be great. Thanks again.
CEO : 수요 충족에 집중하여 이용자/주문량/빈도 증가
4년 전 자주 소비하는 품목, 주 중간에 소비되어 새로 구입이 필요한 식료품 구입 수요를 충족하기 위해 식료품 시장에 진출했다. Hey, Michael, it’s Tony. Yes, on the first question related to grocery, we’re pretty excited about what we’re seeing in grocery. I mean, we launched grocery at this point almost four years ago now. And the entry point was by delivering a product that was relatively speaking, new to the market, which was solving for this top-up experience, where for consumers, we were replenishing that middle of the week run where you run out of the items that you consume the most often or the earliest or the ones that perish the most frequently, whether that’s your berries, your fruits, your dairy products, your coffees, et cetera.
새로운 카탈로그를 만들고, 수요 품목을 충분히 이해하여 이용자들이 이해하기 쉽고 기존 식료품점에서 할 수 없었던 것들을 가능하게 하는데 시간이 걸렸고, 아직도 해결이 필요한 문제이다. And I think what that spurred was both an introduction that was easy to understand for consumers and also something that grocers hadn’t seen before and made it very easy to onboard a lot of these grocers. Now all of these things take time, right? I mean we had to build a new catalog from scratch. We obviously wanted to make progress on understanding inventory and the reliability of the inventory fees that we’re receiving, which we thought is one of the biggest problems to solve here.
DASH는 미국 최대 식료품점들을 포함하여 큰 진전을 이뤘고, Wegmans 뿐만 아니라 모든 식료품점 입점을 동등하게 반기고 있다. And we’ve made tremendous progress pretty much across the Board, whether that’s adding selection, including some of the largest grocers in the country. We’re just as excited as you are about Wegmans, but also everyone else that whether that’s the corner grocery store to the middle market, grocery stores. And I think this is why you’re seeing, when it comes to customer adoption, customers come to DoorDash first, new customers into the grocery delivery industry. And just in general, to delivery outside of restaurants come to DoorDash first, before any other platform.
이용자들도 식료품을 DASH에서 사는데 익숙해지고 있으며, 점점 더 많이, 자주 사고 있다. And so I think you’re already seeing a lot of this. And in terms of other trends, we see that as customers get used to ordering groceries on DoorDash, they tend to order more items each subsequent visit. So from a cohort perspective, you’re noticing that we are increasing both the frequency as well as the spend and wallet share in terms of how consumers spend when it comes to their monthly bills on grocery. And that’s increasing with every single cohort.
결국 초기 기대보다 더 시장이 커졌고, DASH는 신규 이용자 확보가 일어났는지, 점유율을 선도하고 있는지, 구매가 유지되는지, 경쟁기업을 따돌리고 있는지 모니터링하고 있다. So in short, I think what we’ve seen is, we have seeing a much bigger market than we expected when it came to launching this pop-up run product, which now has nicely translated into shopping for the other types of occasions, including your weekly stock ups and those types of baskets. And we just continue to see whether it’s on the new customer acquisition side, leading share there. And then also on the retention side, positioning us to really continue to grow in a way that will outpace others as well as outpace our previous cohorts.
CFO : 기존 이용자, 식료품 신규 구매 등 이용자 증가 경로 다변화
대부분 고객은 기존(배달을 이용하던) 이용자로부터 나온다. Hey, Mike, it’s Ravi. I’ll take the one on cohorts side? Maybe I’ll just level up and give you broadly on what we’re seeing from an underlying cohort perspective. I mean, you’re right, we’ve been very pleased with the cohorts. I think about it like a majority of the volume still comes from existing cohorts for us. The most instructive thing for me when we’re operating the business is to look at the engagement of the older cohorts.
하지만 5~7년 이상 된 이용자들도 유지되며 구매를 증가시키고 있다. And if you look at the older cohort, even cohorts as old as five, six, seven years old, we’re still seeing good amount of retention as well as overall wallet share increase. And that tells you that the improvements we are making in the product, whether it’s selection, whether it’s adding new categories, all of that is driving the new, I mean, the cohort trend that you’re seeing in the business.
또한, DASH는 여전히 새로운 이용자를 유인하고 있으며, 연령대 측면에서도 그런데, 이는 DASH가 더 많은 선택지, 식료품 등을 추가하며 변하고 있기 때문이다. From a new cohort perspective, I’ll have a couple of ways to think about this, right? One is we’re still attracting a healthy amount of new consumers. It’s not any different from a demographic perspective. We’re starting to see cohorts coming from some of the suburban markets still. And the reason for that is, remember, this is a product that continues to change. We add more selection, grocery, in many cases, the selection is net new to the platform.
또한 최근에는 식료품 구입으로도 이용자들이 유입되고 있다. And the second way we are seeing is not only are consumers new to restaurants, today, we actually add consumers that start their journey with grocery as the first order. That’s a net new consumer that we’re adding to the platform. But overall, when I look at the underlying cohorts, I mean the strength continues to be very strong, both across existing as well as new.
Bernie McTernan(Needham & Company) : 타사 협업 전략
협업 전략은 어떻게 되는지? Great. Thanks for taking questions. Just wanted to ask about the partnership strategy, especially in light of the list announcement from tonight. So maybe just talk about the broader partnership strategy. I know you also partner with streaming companies, for example, but is there anything different here with the list that there is the driver component as well?
CEO : 좋은 제품 제공을 통한 유기적 성장이 우선(80%), 협업도 좋은 고객 확대 기회(20%)
DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 상권을 활성화하는 것이다. 따라서 이용자들에게 선택권, 품질, 경제성, 서비스를 제공하기 위한 제품 구성을 중요하게(80%) 생각한다. 이런 노력이 있었기에 Dash 패스가 성공할 수 있었다. Yes. Hey, Bernie, it’s Tony. Maybe I can take this one. So one of the things we have at DoorDash that we believe in and follow religiously, is that we keep the main thing, the main thing. And the main thing at DoorDash is building and enabling local commerce. And so when you think about kind of our perspective on all things, partnerships as well as building products, the 80 goes towards building products, which means that it’s because that we’ve offered customers the best combination of selection, quality, affordability and service that we get used the most often our app. And because we get used the most often, it’s how we actually are able to build not only the most useful, but also the largest local commerce membership program, which is Dash pass.
20%는 협업으로, DASH 네트워크 밖에서 이용자들에게 매력적인 혜택을 제공할 수 있는 기업들이 있다. Chase, MAX 등 회사와 협업을 발표했고 오늘 Lyft와의 협업 발표는 정말 기대된다. Now that’s the 80. The 20 is the partnerships piece, where for us, we do believe that there are others outside of our network that can offer attractive benefits to our members. You saw this a few years ago when we first launched our partnership with Chase, which we renewed in an expanded way earlier this year. Then you saw the announcement and partnership with MAX, which happened a couple of months ago in terms of adding streaming benefits to DashPass subscribers. And then today’s announcement with Lyft, which we’re really excited about.
Lyft는 수백만 라이더가 이용하는 서비스이며, 다수는 이미 DASH의 고객이다. 많은 사람이 추가로 DashPass 회원 가입할 기회라고 생각하며, Lyft 입장에서도 가장 큰 지역 상거래 플랫폼에 접근할 수 있게 되어 매력적인 협업 기회이다. Lyft is a service that’s used by millions of riders. And many of those riders already are DoorDash customers. Some of them are DashPass subscribers, but a lot of them are also not DashPass subscribers. And so I think it’s a great opportunity for us to continue to add engagement to the DashPass program as well as new DashPass members. And in return, lift gets access to the largest local commerce platform that sees the highest frequency program of its kind when it comes to consumer membership programs. And so I think that will be great for them as well.
하지만 80%에 해당되는 유기적 성장의 기회는 아직 많이 남아 있다. But again, the 80 for us remains to be building the products. And if you think about it, the runway for just organic growth, for DashPass, or really just for our own customer base is this quite large. I mean we have hundreds of millions of customers who order with us every year, whether it’s on DoorDash or on Wolt and only a fraction of those are members to either DashPass or Wolt+. So we’ve got a long ways to go just within our own ecosystem.
아직도 외식업에서 비중은 한 자릿수이며, 따라서 가장 중요한 것은 제품을 개선하여 이용자수, 가입 회원수를 늘리는 것이다. And then when you look at this from the consumer’s perspective, although we’ve done a reasonably good job in terms of enabling local commerce in the categories that we play in today, we still only represent single-digit fraction of the restaurant industry and a much smaller fraction of that outside of restaurants. So I think there’s a long runway ahead, and the main thing for us continues to be improving our products so that we can be the most useful to customers that they use our products most often, which will give us the privilege of having them as members in our programs.
Shweta Khajuria(Wolfe Research) : 수익성 개선 요인, 목표 배송비 수준(경쟁 목표 기업)
수익성 개선 요소로 광고 성장, 플랫폼 기여도, 비용 효율화를 언급했는데 어떤 요소가 가장 크게 기여하고 있는지? Thank you so much for taking my questions. Let me try two, please. Ravi, the day rate contributors in the past, you’ve mentioned its ad growth and platform contribution as well as cost line efficiencies. Could you maybe please rank order them in terms of the impact on take rates as you think about maybe near to midterm?
중장기적으로 가게에 가서 사는 것만큼 가격이 싸질 수 있다고 보는지? 아니면 경쟁사 수준이 되는 것이 목표인지? And then on price parity, either Tony or Ravi, where do you think you want to be when it comes to grocery price parity in the mid-to-long term. Is there a future where it’s going to be the same as in-store prices? Is that the goal? Or is it that you want to be the most competitively priced online grocery delivery platform? Thank you, Tony.
CFO : 24.3Q 광고 성장, Dasher 비용 절감, 다만 제품 개선이 근본적 원인
매출 성장이 총주문매출(Gross Order Value) 성장을 앞지르고 있는 것은 광고 때문이며, 이는 플랫폼 사업이라는 특성 때문에 가능했다. Hey, Shweta, it’s Ravi. I’ll take the first one on the take rate, right? Let me start by just giving a broader framework around the interplay between revenue and GOV in our business. I mean if you think about revenue, it’s been outpacing the GOV growth in our business. That’s being driven by ads, as you mentioned, it’s been driven by benefits that we get from the commerce platform.
그리고 비용 효율성이 개선될 때마다 수익이 창출되어 매출 성장률이 GOV 성장률을 앞지르게 되었다. 24.3Q에는 광고와 Dasher 비용 절감 효과가 일어났다. 광고는 특별한 변화 없이도 점진적으로 개선된 것이다. And any time we improve efficiency on the cost line, whether it’s cash or cost or CLR, that drives revenue. So that’s why revenue growth has been outpacing our GOV growth rate. And more specifically, what we saw in the third quarter was two things. One is advertising, and the second one is leverage from Dasher costs. I wouldn’t read into the advertising as something has changed in which we operate the business. We are operating the ad business with the same amount of discipline. It’s growing in a very healthy manner.
DASH는 Dasher 측면에서도 제품 개선으로 인해 비용이 절감된 데 대해 만족하고 있다. 매출이 GOV 성장률을 앞지르겠지만, 좋은 투자 기회를 찾게 되면 유연하게 투자할 것이다. We’re also very proud of the leverage that we’ve generated on the Dasher side. A lot of that is being driven by the underlying improvements we are making on the product, and we are pretty happy with that. More broadly, when I think about on a go-forward basis, I would expect revenue to continue to outpace GOV growth. But I would not think of it linearly in terms of the same amount every single quarter. So if you think about the operating philosophy for us, when we find good opportunities to invest, we want to invest flexibly up and down the P&L. Sometimes those opportunities are going to present themselves in the revenue line. And we’re pretty happy to take advantage of that.
CEO : 현재는 정확히 원하는 상품 제공이 더 중요
이용자들은 가격만 보지 않을 것이다. 현재 식료품 사업의 문제는 이용자가 원한 상품을 정확히 받지 못했는데도 추가 요금을 내야 한다는 점이다. DASH는 정확한 상품을 제공하는 것을 우선순위로 두고 있다. Hey, Shweta, it’s Tony. On your question on price parity, I think it’s a good one. I do think though, in the eyes of the consumer, they think about grocery delivery against a few dimensions at the same instance, and it’s not just about price, right? One of the challenges you see in the grocery delivery industry right now is that customers are asked to pay a premium even though they don’t get exactly what they ordered. And that’s one of the key problems that we’re trying to fix here at DoorDash, which is, first and foremost, how do we get customers exactly what they order.
하지만 가격도 중요한 고려 요소이다. DASH는 가능한한 저렴한 가격을 유지하기 위해 소매상들과 협업하고 있으며, 매장 가격 수준으로 제공되고 있는 곳도 있다. 다만, 더 진전을 이룰 수 있다고 생각하며 고객 스스로 사는 것보다 빠른 수준의 편의성 제공도 목표로 하고 있다. We think that we’re making great strides against that dimension. But there are other dimensions. Price is one of them, and we are working with each one of our retail partners to making sure that we do have prices as competitive and affordable as possible. We do have some partners already there in terms of having or matching in-store prices. But we think that we can do more there. And at the same instance, we have to continue to offer the level of convenience where we can be faster than what a customer can do on their own.
결국 주문한 것을 정확히, 기대한 가격으로 더 빨리 얻는 것이 DASH의 목표이다. And so I think the combination of those three things of getting people exactly what they ordered at prices that they would expect, certainly faster than they can do it on their own. That’s kind of what we’re going for. It is the combination of those things in which we’re shooting for.
Cameron Lynch(Deepak) : GOV, AOV 성장 원인
경쟁사보다 높았던 24.3Q 19%의 GOV 성장 요인을 상세히 설명해줄 수 있는지? 또한 평균 주문액(AOV : Average Order Value)이 증가하는데 이는 상품 구성 변화 때문인지 아니면 인플레이션 때문인지? This is Cameron Lynch [ph] on for Deepak. Just two quick questions. First, can you help us unpack the 19% GOV growth we saw this quarter, a high level between core restaurant and other categories such as grocery, either qualitatively or quantitatively? And second, we saw that AOV trends were up slightly this quarter. Is this due to product mix or bed new price inflation. I would appreciate any additional color you can provide on what’s driving this dynamic? Thanks.
CEO : 선택권, 품질, 경제성에 집중하여 이용자, 주문빈도 증가, 외식, 식료품, 해외 부문 모두 성장중, AOV는 식료품 성장이 기여
DASH에게 가장 중요한것은 이용자 추이이다. Hey, Cameron. I’ll take both of those. I mean look, I mean, we’re really pleased with the performance of the business on the growth side. So let me talk about the inputs, and then I’ll talk a little bit about the outputs and the various drivers in the business. From an underlying input perspective, right, I mean, the biggest thing for us is looking at the underlying cohorts.
이용자가 두자릿수로 증가하고 주문빈도도 지속 상승하여 모두 사상 최고치를 경신했고, 이는 DASH가 선택권, 품질, 경제성 측면에서 달성한 성과에 따른 것이다. I answered the question to Mike, I talked about the fact that the cohorts continue to remain very strong. If I look at users, users are still growing at a double-digit rate. Users hit an all-time high in the quarter. Order frequency continues to be at an all-time high. A lot of that is being driven by the underlying work we’ve done, whether it’s selection, quality or affordability. All this has set us up well, not just for the third quarter, but going forward as well.
외식 사업은 안정적인 성장 추이이며, 식료품, 해외 사업 모두 외식사업보다 빠르게 성장중이다. And from an output perspective, if you think about the various lines of business, the restaurant business, the growth has actually been very stable for the last few quarters. Both grocery new verticals, international they’re growing much faster than the restaurant business as well as they have gained share across grocery as well as most of the international markets that we’ve operated in.
평균 주문액은 식료품 분야 성장이 크게 기여했다. 하지만 DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 이용자수와 이용 카테고리의 다양성이 증가하는 것이며, 매 분기 지속적으로 성장하고 있다. And to your second point around the overall AOV increase, we’ve seen some increase in the overall grocery business. Again, I wouldn’t think of that as a major shift. Our goal is to ensure that we are bringing the highest number of consumers to order from more categories and the consumers ordering for more categories, that number continues to increase every single quarter.
Andrew Boone(JMP) : GPM 증가 배경, 해외 확장 계획
GPM 서프라이즈가 나온 배경은? Thanks so much for taking my questions. Ravi, I wanted to ask about the gross profit margin outperformance in the quarter. I understood the call out on the insurance benefit, but is there anything else that you guys want to highlight in terms of the outperformance there?
Wolt가 유럽의 Tazz를 인수했는데 앞으로 어떤 국가의 어떤 기업들을 인수할 계획인지? And then Wolt acquired Tazz in Europe. Tony, can you just step back and talk about what may be attractive in terms of M&A targets going forward, and why that specific country and acquisition? Thanks so much.
CFO : 물류비 효율성 개선, 재투자, 광고, 규제비용이 감소한 결과이나 특정 GPM 수준을 목표로 하지 않고 장기 이익 극대화를 추구
연초 예상보다 DASH 팀이 잘 해냈으며 효율성 증가, 재투자로 인해 가능했다. Yes, Andrew. I’ll take the first one on the gross profit. Let me give you two ways to think about this. If you think of the business as a collection of businesses, what you’re seeing is, I mean, we performed really well. The team has executed really well compared to the plan that we have set for ourselves at the beginning of the year. We’ve driven efficiencies in some parts of the business. We’ve reinvested that in other parts of the business, and the output is what you’re seeing on part of the face of the P&L.
광고가 GPM 증가에 크게 기여했다. 또한 규제비용이 지속 감소하고 있다. 그리고 물류비 효율성도 개선되고 있다. 하지만 DASH는 특정 GPM을 목표로 사업을 운영하고 있지 않다. More specifically, if you think about the drivers, advertising has obviously been a driver in terms of gross margin improvement. The second thing I would call out, Andrew, is we’ve talked about the fact that regulatory costs will continue to reduce as we go through the year. That’s been another driver. And the last one is efficiency from an overall logistics perspective. But the key thing that I would underscore is — remember, I mean, we are not operating the business towards a specific gross margin percentage.
DASH는 장기적 관점에서 이익을 극대화하려고 한다. 이를 위해 모든 분야에서 효율성을 높여 이를 재투자할 것이다. What we’re trying to do is maximize overall profit dollars over the long-term. And the way we do that is every dollar of efficiency we find, we’re going to reimburse that back in the business. And our goal is to flexibly invest that up and down the P&L, wherever we see the opportunity. Our goal has always been to build a large business while continuing to be manically focused on unit economics. That’s how we’ve operated, and that’s going to be the same philosophy in which we operate the business going forward as well.
CEO : 지역/상품 확장, DASH 사업과의 보완성, 시너지 등 고려
인수할 때 이 회사가 새로운 지역으로 확장하는데 도움을 주는지, 이용자수나 상품 구성을 성장시킬 것인지, DASH가 스스로 성장하기 어려운 분야에서 성장을 가져다줄 수 있을지 고려한다. Hey Andrew, it’s Tony. On the second question with regards to international M&A. Our standards and VAR continue to remain really high and we are consistent in our approach, which really first and foremost, starts with asking ourselves the question, does this candidate help us launch a new geography, grow our TAM and/or our product portfolio. The second question we ask is, does this help accelerate us in a differentiated way that we couldn’t do ourselves organically.
장기적인 현금 흐름과 DASH의 경영 인력으로 해당 기업의 기회를 잡을 수 있는지도 중요하다. Three is, do we believe that by partnering with the candidate that we can achieve long-term cash flows. And the last one, perhaps the most important is do we have a team that has the management talent and bandwidth to execute on the opportunity in a single-threaded way. And when I look at that last one in particular, I mean, Wolt [ph] has been on an incredible run. I mean, ever since well, ever since founding, I mean, actually, I should say that it’s now been 10 years for Wolt, actually celebrated 10 years earlier this month, and they’ve achieved over $15 billion of sales for merchants in their lifetime and $3 billion of earnings for years, and they’ve just don’t rate in their geographies, and they continue to take share virtually everywhere they operate in and they’ve continued to help us perform just as a management team.
지난 3년 동안 Wolt는 확장을 지속할 수 있었으며, TAS와 협업할 루마니아 시장도 기대된다. And so when I look at the performance over the last three years, they certainly have earned the privilege to continue expansion. And then when I piece that together with TAS, playing in an attractive market in Romania, we get really excited about what the combination can provide.
James Lee(Mizuho Securities) : DashMart 현황, 유럽 퀵커머스(15분~1시간 만에 즉시배송) 시장 평가
DashMart가 잘 하고 있는 분야와 개선중인 분야, 성장 제약요인은? 유럽 경쟁사들이 퀵커머스에서 수익성을 확보하고 있는데 유럽 시장의 특수성은? Great. Thanks for taking my questions. Tony, I was wondering if you can comment about DashMart. And maybe can you give us an update like which business models are working and which business model is still working progress? And maybe talk about some of the growth constraints that we should be thinking about? So — and lastly, it seems like some of the European peers are able to make quick Commerce profitable. Maybe help us understand any differences you’re seeing between North America and Europe. Thanks.
CEO : DashMart는 빠른 재료 조달, 소매업체 유통 사각지대 보완
DashMart는 상인들이 빠르게 재료를 조달할 수 있도록 돕기 위해 만든 것이다. Sure. On DashMart, we’re very excited about how they progressed. I mean if I rewind the clock when we started DashMart 3, 3.5 years ago, mean the first push was making sure that we can actually be a national service. And one of the reasons for that was really in search of to help merchants actually because we’ve always viewed DashMarts over time as an infrastructure in which we can offer retailers to forward deploy their inventory. But first, we needed to prove to ourselves and then certainly to merchants, that we knew how to run these warehouses.
3년반이 지난 현재 DASH는 좋은 가격에 재고를 정확히, 빠르게 판매하여 그 목표를 달성했다. And I would say after 3, 3.5 years, the team certainly has achieved that marker. And so that or on their own have done really well in terms of learning how to execute by selling inventory exactly what’s on the shelf, which is very differentiated from a selling inventory that’s available in third-party stores. They’ve done it at great prices, and they’ve done it with awesome selection and very high reliability and speed.
DashMart는 스스로 점유율을 확대하며 성장하고 있다. 또한 다수 소매업체들과 파트너십을 통해 휴무 시간, 침투하지 못한 지역까지 사업을 할 수 있도록 인프라를 제공하고 있다. And so I think on its own, DashMart have just continued to grow, take share and do really, really well. But that was where DashMarts would end per se. I mean we’ve also seen quite a lot of progress in terms of our partnership discussions with a lot of retailers. So we’ve first started that in Canada and partnering with Loblaws, but we’ve also now have started some of those journeys here in the U.S. as well as in other countries, where we are providing that infrastructure on behalf of retailers so that they can gain additional business at hours that they usually are closed in as well as in geographies that they may not be as penetrated in.
결국 DashMart는 스스로의 성장 뿐만 아니라 소매업체들과 파트너십 측면에서 잠재력이 높다. So — we’re quite excited about the potential that DashMarts bring both individually, but more so as in partnership with retailers and merchants — and that’s kind of what I expect going forward.
Mark Mahaney(Evercore) : 신제품 피드백, 도시/교외 이용자 차이
24.9월 출시 신제품에 대한 판매자 피드백은? 도시와 교외 DashPass 집중도에 차이가 있는지? Hey, this is David for Mark. A question on the commerce platform. Do you have any early feedback from merchant customers around the new products that you released last month? And then one more on the Lyft partnership, could you talk about the concentration of DashPass members between urban and suburban markets?
CEO : 지역경제 성장, 디지털 전환 촉진을 통한 큰 시장 내러티브가 중요, 특정 집단을 타게팅하지는 않음
DASH는 1. 지역 경제를 성장시키면서 2. 지역 경제의 디지털 비즈니스 전환을 지원하고 있다. 결국 DASH를 활용하여 상점들은 디지털 역량이 강해지고 있다. Sure. On the first question with regards to The DoorDash Commerce platform. I mean this announcement for us really, I would say, has been a few years coming, meaning that it really just encapsulates what DoorDash has now become, which is really two parts, right? Part one of our mission has always been to grow the local economy, and we do that by bringing incremental sales with the wrap. And the second part is to empower local economy to become digital businesses. And so a lot of these physical businesses now are using products like DoorDash Drive or storefronts or some of the other products that we’ve talked about in order to become digital powerhouses in their own rights and with their own customers.
DASH 플랫폼에 몇십만 사업자가 입점하여 소비자와 판매자가 연결되고 있어 디지털 역량을 강화하려는 업체들의 입점을 유인하고 있다. And so — we are seeing that. I mean when you have hundreds of thousands of businesses now who are part of the DoorDash Commerce platform. So I think the numbers speak for themselves in terms of the excitement. And I guess, from their perspective, if you look at DoorDash, the marketplace as the leading local commerce marketplace, where we do the best job of building products that connect consumers to merchants why wouldn’t you want to partner with that and have that for yourself as the retailer that’s trying to become more and more digitally native. And so that’s what we’re seeing.
DASH는 특정 이용자 집단을 타게팅하려 하지 않고, 가장 유용한 제품을 만들어 가입자수를 늘리는데 집중하고 있다. With respect to — I think your second question about DashPass, I mean we see strength and opportunity in terms of any partnership, whether it’s Lyft or Chase or MAX across all of our members. Otherwise, we wouldn’t be that excited if it was just trying to target one group of customers while excluding a different group of customers. But again, I think it’s important to just understand what the main thing is, 80% of what I believe is important for building membership programs is by building the most useful products, which get used the most often.
다만 Lyft와의 협업은 DASH를 지역적으로 확장하는데 도움을 줄 것이라고 생각한다. That’s actually how you earn the right to even start a membership program. So that’s the 80%. And then the 20 for us is in partnerships, and we’re super excited about the Lyft partnership as we are about our other partners, and we believe that they’ll help us in any geography.
CFO : 구독자수 1,800만명, 어디에나 존재
DashPass는 지역 상권을 선도하는 구독 사업이며, 성장하고 있다. 3Q 구독자수는 1,800만명을 넘겨 사상 최대치이며, 그들은 도시나 교외나 모든 곳에 있다. And David, just to add to that, right. Like we don’t — I mean if you think about DashPass, itself, it’s a leading local commerce subscription program, and we continue to grow. In fact, in the third quarter result, we hit a record number of subscribers, which was an all-time high, over 18 million plus DashPass members. They’re everywhere, right? They are not differentiating between urban or suburban. We see strength across the board, which you see in the overall share gains that we’ve had in the quarter as well.
Michael McGovern(Bank of America) : 자율주행, 광고효과
자율주행 활용 계획이 있는지? 파트너십 전략에 포함되는지? 식당 상위노출시 소비자 전환에서 어떤 효과가 있으며, 광고에 미치는 영향은 무엇인지? Hey guys, thanks for taking my questions. I have two — there’s been a lot of attention on the topic of AVs recently, obviously, for rideshare, but do you have a view on the potential future of the delivery use case for autonomous vehicles? Is that something that you may be looking into for your partnership strategy? And then secondly, on restaurant sponsored listings, what are the latest trends that you’re seeing in terms of merchant ROACE [ph] and consumer conversion? And how is that playing out in terms of demand for the ads? Thank you.
CEO : 자율주행은 Last Mile Delivery 연구중, 시장 성장에 따라 광고효과는 매우 큰 상황
DASH는 17년부터 자율주행에 대해 연구해왔다. Mike, I can take both of those. On the first question related to autonomy. I mean, we’re very excited. I think it’s been in some ways, as someone who’s been working in the autonomous space now for several years. It’s a long time coming. I think some of the developments that maybe you’ve been reading about or seeing — so maybe that’s where I’ll start which say that we’ve been working on the autonomy delivery problem for several years now dating as far back as 2017.
다만, 마지막 10 피트(Last Mile Delivery) 배송이 상당히 까다롭다 And I think the most important thing to tell you about it after working on it for a while now is that it’s actually quite different from autonomous right halo. And it’s probably obvious to states. But when you don’t have a passenger who can just easily go in and come out of the vehicle, and you have to actually load and unload the vehicle when it comes to item delivery, that last 10 feet is actually quite tricky.
DoorDash 초기 사람들은 우버와 비슷한 서비스라고 생각했었다. And so it reminds me a lot of actually how DoorDash got started. I think when DoorDash got started 11 years ago, a lot of people thought, oh, you should — this is delivery and something like ride hailing might be similar when it comes to dispatch algorithms or something like that. But if you were to apply the same dispatch algorithm for ride hailing as you did for delivery, you’d almost always make the wrong decision.
하지만 우버와 달리 배달은 음식이 준비되지 않거나 재고가 준비되지 않으면 모두의 시간이 낭비된다. 이 점이 자율주행 택시와 배달에서도 큰 차이라 생각한다. 따라서 DASH는 원칙으로 돌아가 자율주행 기술을 도입하는 것보다 기술을 통해 이 시스템이 잘 작동하도록 만드는 것을 우선시하고 있다. If you dispatch the closest driver to a passenger, for example, which is what you would do in ride hailing and you apply that to delivery and either the inventory is not available or the food is not ready, then you kind of wasted everyone’s time. And I would say that they are very fundamental differences in a similar way for autonomous delivery versus autonomous ride hailing. And so we’re taking a first principles approach in terms of what we’re building at DoorDash and in terms of marrying technology as well as operations to build a system to make this work.
DASH는 잠재적 파트너와 협의를 많이 하고 있지만 자율주행에 대해 알려진 바와 현실은 매우 다르다. We’re pretty excited about what we’re working on as well as conversations with potential partners as well. But it’s a very different problem from maybe some of the things that you’ve read and but we’ll have hopefully some things to share in the future, and we’ll tell you more about it then.
시장이 규모를 고려할 때 빠르게 성장하고 있다는 점을 고려할 때 광고효과가 크다. The second question was around, I think, just adds and just trends in that business. I think more and more of what you’re saying is that you just see kind of a continued progress on that business. And I think it starts from the fact that our marketplace continues to grow at pretty high rates, given its scale.
광고 성장은 시장 성장보다 먼저 온다. 식당의 광고지출에 따른 수익률은 점점 높아지고, 소비자 전환율도 개선되고 있다. 이것이 큰 시장과 결합되면 광고 비즈니스는 빠르게 성장할 것이다. And I’ve always said that a successful ads business is preceded and always preceded by a successful marketplace business. And so that’s what we continue to see where our ads business continues to have leading ROACE or return on ad spend for advertisers for restaurants and increasingly for retailers. And we see our consumer conversion improving as well where they’re approaching organic rates. And so I think the combination of these two things in tandem with a marketplace that is the largest for what it does in terms of connecting consumers locally to merchants, that’s why you’re seeing some of the results in terms of the ads business continuing to grow at very high rates at high scale.
Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 광고 수요
식료품 부문에서 급성장하여 시장이 커지고 있으며, 이는 식료품 파트너들의 광고에 대한 관심을 불러일으킬 것이다. 내년도 광고 예산 집행을 고려하면서 DASH에 관심을 표시한 적 있나? Hi, thanks. Maybe sticking with ads and moving over to CPG advertising. You guys have obviously been stacking multiple quarters of really strong grocery volume growth and getting that marketplace to scale. I guess this is probably presumably grabbing the attention of your CPG advertising partners. Have you gotten any indication from those partners in your conversations as they think about budgets for next year, that they be leaning a bit more aggressively into your platform, just given how much you have grown over the last year or so?
CEO : 성장성, 가맹 식당 매출, 정보, 상품 구성 측면에서 관심
식료품점들은 배달 분야에서 증명한 성장성 뿐만 아니라 가맹점에 식료품을 팔 수 있다는 점, 지역 상권에 대한 가장 많은 정보를 보유하고 있다는 점 때문에도 관심을 많이 보이고 있다. Yes, I can follow on to the answer to the last question here. I mean the short answer is yes. I mean I think CPG advertisers have always been really excited about us because not only because of our strength in growth outside of restaurants, but also just the combined view that we can offer because you can certainly sell a CPG item across both restaurants and retailers across multiple categories. And by being the largest local commerce player, we get to offer the most data and most views and most shots on goal for every brand to win their fair share. And I think that’s what’s increasing the excitement.
DASH는 상품 포트폴리오를 구성하고 성숙시키는데 능숙하며, 식료품 기업들도 이를 중요하게 생각할 것이다. On the flip side, I think the team, our team also deserves quite a lot of credit for building and maturing the product portfolio, which is still an area of emphasis for both our CPG ad partners as well as our restaurant partners.
Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 경쟁사 대비 강점
수직적 통합을 이룬 자사 배송 파트너들도 존재하는 등 식료품 분야 경쟁이 심한데 DASH가 승자가 될 수 있는 이유는 무엇인지? Great. Thanks. And maybe one follow-up just on grocery competition holistically. Obviously, it’s very fierce. You have first-party delivery partners who can perhaps lean in on price, given vertical integration. You have other marketplaces that have other verticals that they can monetize on besides grocery and then obviously some focused grocery marketplaces. I guess within that hypercompetitive environment, where do you see as the most defensible sort of characteristics for DoorDash that should allow you guys to come out as one of the key winners in this vertical over a longer period of time.
CEO : 제품 경쟁력 강점을 토대로 이용자 유지, 주문빈도 성장중
최고의 제품을 만드는 것이 DASH가 경쟁에서 이기기 위한 방법이다. 11년전 시작된 미국 배달 시장, 현재의 해외 시장 모두 최고의 제품을 제공하는 것으로부터 이용자와 배송빈도 유지가 시작되었다. Well, it starts with building the best product. I mean — and I think this is kind of how you get out of any competitive market. I mean if you look at the restaurant delivery industry, that’s how it started 11 years ago, too. And I think that the way that DoorDash has come to its current position in restaurant delivery, whether it’s in the U.S. or whether you look at us outside the U.S. or Wolt outside of the U.S. It starts by building the product that achieves the highest retention and order frequency, which was — which is really a testament that you built the best product. And it allows you to most efficiently grow. So I think, first and foremost, it comes down to product execution.
현재 DASH가 식료품 배달 분야에서도 선두기업으로, 고객의 절반 이상이 식당 외 배달을 주문하고 있다. And I think you’re seeing that. I mean you’re seeing that where we are now the first place that consumers come to grocery delivery for, if they are a new customer to grocery delivery, that’s also true if you’re just getting something delivered locally outside of restaurants. And so we’re seeing that — it’s always been true for us in restaurants or for several years now, it’s been true where over half of customers that are shopping for restaurant delivery first comes to us for deliveries now outside of restaurants.
DASH는 이용자 유지, 주문빈도 측면에서 강점을 보이고 있으며, 이는 선택권, 품질, 가격, 서비스 개선에 따른 것이다. 이러한 경영상 우선순위에 따라 높은 성장 속도가 유지되고 있다. It’s approaching that market, too. And so we’re seeing that. We’re seeing strength on the retention and frequency side with every single cohort that continues to increase as we improve our selection, improve our pricing, improve our quality of delivery, improve our service. And I think that the maniacal focus is what allows you to build the compounding advantage over time and allows you to grow at higher rates over multiple years.
CFO : 가맹점들도 DoorDash 기여도 인정
가맹점들도 DoorDash가 매장 매출 성장을 늘리고 있다고 피드백을 주고 있다. And Lee, just to add to that, right, just on the consumer side, but we get good feedback from the merchant side as well, where merchants that we partner with have said that we’re driving incremental same-store sales growth for them. The quality that we drive to the merchant has also been great. And you see that in the results where, A, we are the fastest growing in the U.S. as well as gaining share. And also from a cohort perspective, right, the retention and order frequency continues to increase.
CEO : 플랫폼 이용자가 많아 높은 광고효과
DASH는 음식 배달 분야 선두기업으로 식료품과 같은 다른 카테고리 광고주들에게 큰 도움이 된다. Yes. I think the final thing I believe Lee is that like we also just get the most shots on goal. When you think about what gets delivered most often, it’s prepared meals, which is in a different way of saying restaurant delivery. And because we’re the leading player in that space and because we’re also both in terms of size as well as the frequency we just get more at [indiscernible] with these customers, which is very helpful, especially if you’re not in the restaurant category, say, in grocery or other retail categories. And it’s also really helpful for advertisers, too.
John Colantuoni(Jefferies) : Dasher 보상, 주문 확대를 위한 투자 방향
Dasher 인센티브는 어떻게 변하고 있는지? Great, thanks for squeezing me in here. So I want to start with sales and marketing leverage continues to be a really nice tailwind for EBITDA. Can you peel back the onion and talk a little bit about contribution from driver incentives. And sort of when you think about beyond the near term and look at supply and demand dynamics and your investments in driver experience, how are you thinking about the magnitude of the ongoing contribution to margin expansion from leverage on incentives?
주문량을 늘리기 위해 어떤 방향으로 투자할 것인지? And second question, just turning to grocery. How important is capturing more of that big basket weekly shop to your long-term profit aspirations in grocery? And what are the capabilities and investments you still need to make to start driving more of those large basket orders? Thanks.
CFO : 제품 개선이 최우선
모든 영업과 마케팅은 제품에서 시작된다. Yes, John, I’ll start, Tony will be back. On your point around sales and marketing, I mean, look, John, when I think about sales and marketing or any type of operational efficiency that we drive in the business, it always starts with product because ultimately, product drives retention for us, which drives leverage in sales and marketing. If you break that apart, we’ve seen a lot of leverage on Dasher acquisition over the last couple of years.
제품이 개선되면 Dasher가 배달을 더 용이하게 할 수 있고, 더 오래 유지되어 영업 레버리지를 높이게 된다. 또한 이용자 측면에서도 최적화가 잘 이뤄졌기 때문에 레버리지가 발생되고 있다. A lot of that is being driven by the product improvements that we’ve made. It’s easier for Dashers to onboard. It’s easier for Dashers to get paid, all of that is driving retention of existing Dashers higher, which ultimately drives leverage from a sales and marketing perspective. The second thing I would say is even on the consumer side, the teams have done a pretty good job of optimizing at a channel level. So you’re seeing leverage from a consumer acquisition cost perspective as well.
DASH는 제품을 계속 개선하여 영향력을 높일 것이나 변화의 속도는 조금 느려질 수 있다. 다만 Dasher 인수, 소비자 확보 여부를 고려할 때 레버리지를 높일 기회는 충분하다. Looking ahead, I mean, I do expect us to continue to improve the product, which ultimately will drive leverage on sales and marketing. But I expect the pace of change to be slightly slower than what we saw in the last couple of years. But overall, when I think about whether it’s Dasher acquisition or consumer acquisition, there’s still opportunity for us to continue to go and drive leverage there.
CEO : 배송비가 가장 낮은 수준이어서 배송이 작아도 지속가능
DASH는 배송, 물류 관련해서 경쟁사 대비 가장 낮은 비용 구조를 갖고 있다. And John, on the second question with regards to just larger baskets and grocery. I mean, I would all of that for us is really just cherries on top of the cake, meaning that we don’t actually need large baskets to make the math work for grocery. And that’s because we have the lowest cost structure when it comes to delivery and logistics.
DASH는 이용자, 식료품점 모두에게 작은 배송도 효율적으로 할 수 있음을 보여주었다. And so one of the things that we’ve been able to do is actually build a very high-growth business with these smaller baskets as a way to introduce ourselves to consumers and grocers alike. And I think it’s actually surprised us just how large that market is. I think in some ways, it resembles almost what happens in Europe, where people instead of buying one large basket for the week, they might buy several smaller baskets for the week. I think that’s a phenomenon that we can afford that others may not be able to.
고객들이 몇 번 구매한 이후 후속 주문들에서는 배송 규모가 커지고 있는데, 규모가 커지지 않더라도 지속가능성은 확보되어 있다. I think — so anything that we get, and we are getting these larger baskets, especially after customers buy with us a couple of times they start mirroring kind of their habits, where they will buy maybe a couple of smaller baskets during the week and by one large basket on the weekend. So we are seeing that. And we see that with every single subsequent order. We also see that with every subsequent cohort. But it doesn’t have to be a focus for us to make the business financially sustainable.
CFO : 배달 사업에서 이용자, Dasher가 확보되어 수익 기회에 온전히 집중
DASH는 모든 카테고리의 사업을 구축하려고 하고 있으며 플랫폼에 소비자가 이미 있기 때문에 전략적으로 이점이 있다. John, just to add to that, right, I wouldn’t think of it as a large basket versus a small basket. For us, when we build the business, we’re trying to build the business for all baskets. If you think about it going back to your sales and marketing question, we have a strategic advantage because remember, we already have consumers on the platform.
또한 플랫폼에 Dasher들도 있다. 따라서 (고정비 지출이 필요없기 때문에) 수익성이 높다. 따라서 작은 배송도 수익성을 확보할 수 있으며 수익 기회가 있는지에 온전히 집중할 수 있었다. We already have Dashers on the platform. So the flow-through from a gross margin to contribution margin for us is very high. When I think about the unit economics, team has done a phenomenal amount of work over the course of the last year. When I look at that in the P&L, that doesn’t concern me. We have a combination of us being able to make the math work at smaller baskets, plus the sales and marketing leverage where we are focused on is what’s the size of the opportunity in terms of scale as well as overall gross profit dollars.
DoorDash 결론 : 자본배치, 성장성, 수익성이 고밸류 만회
(성장성) 소비자, 구독자, 총주문액, 평균주문액 등 지표가 YoY 20% 내외로 성장하고 있으며, 내러티브 측면에서는 해외 시장에서 미국 시장과 유사한 성장 경로를 밟아가고 있고, 식료품 등 다른 카테고리로의 확장도 성공적이다.
(수익성) 질적으로는 이용자수/구독자수를 바탕으로 광고 매출이 확대되면서 수익성이 개선, 네트워크 효과, 규모의 경제가 향후 수익성 개선 논리로, 신규 시장 적자도 상쇄하고 전사적 흑자
(자본배치) ‘소비자에게 제공되는 상품의 품질’이라는 핵심가치를 우선시하여 협업, 인수를 통해 카테고리 확장, 지역 확장을 이뤄나가는 자본배치 방향성이 현재까지 수익성 개선을 견인
(밸류에이션) 현 시총은 $646억(약 87조원)으로 24.3Q $1.62억(약 2,187억원)을 4배(실적 개선추이이므로 보수적 전망이다)했을 때 PER은 100 정도이다. 하지만 네트워크 효과, 규모의 경제 등 강한 경제적 해자의 근거, 성장 내러티브와 매출 성장, 이익 개선 추이를 감안하면 섣불리 고평가로 보기는 어렵다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
영역전개란, 자신의 주변에 결계를 쳐서 특수한 공간을 구축하여 그 안에서 자신에게 유리한 효과를 발생시키는 가운데 상대방과 싸우는, 애니 ‘주술회전’ 캐릭터들의 궁극 전투기술이다. (이렇게 말해도 대부분 잘 모르실 거라고 생각한다. 백문이 불여일견이니 아래 영상을..)
저도 애니를 많이 본 건 아닙니다 흠흠.. 이 정도는 대중픽(?)
인카금융서비스는 국내 최대 독립 GA(보험판매업)로, 1. 판촉이 중요한 보험 산업에서 소비자가 상품을 사도록 설득하는 설계사를 보유하고 있으며, 2. 전속 GA에 비해 모든 보험사 상품을 취급하여 설계사와 소비자가 선호하며, 3. 보험사들도 타사 전속 GA에 비해 독립 GA 채널을 선호한다는 점 에서 보험 산업에서 다른 GA에 비해 압도적으로 유리한 ‘영역 전개’ 기술을 사용하고 있다. (좀 더 자세한 내용은 인카금융서비스 INDEX 참고)
그런데 이제 스킬을 더 강화하고, 영역의 범위를 더 확대하려고 하고 있다. 인카금융서비스의 영역전개 기술은, ‘보험판매전문회사’.
보험판매전문회사 제도가 도입될 수 있을까?
보험판매전문회사 제도가 도입되면 GA에 무엇이 유리해지는지에 대해 이전에 작성한 글을 참고하라.
요약하자면, 1. 보험판매전문회사는 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험 상품 설계에도 관여할 수 있게 되어 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해지며,(현재 보험업법 개정안에는 포함되지 않았다) 2. 보험판매전문회사가 보험 계약의 유지/관리 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급하게 되어 GA의 수익성이 더 높아진다.(지금까지는 계약 체결시 인센티브만 지급)
금융당국에서 관심을 갖고 있으며, 보험사는 GA 감독 책임을 덜기 위해 찬성하는 입장이고, GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 상황이다.
위 글을 작성하던 9월말만 해도 금융당국이 제도 도입 의지를 갖고 있다는 정도의 ‘가능성’을 언급했던 것인데, 최근 뉴스들을 보면 가까운 시일 내 도입될 가능성이 매우 높아보인다.
24.10.30일 보험매일 기사에 따르면, 보험판매전문회사 제도를 도입한다는 보험업법 개정안의 법제처 검토가 진행중이며, 금융당국, 보험사 의견 수렴을 거쳐 올해 말 강명구(국힘) 의원 입법으로 법안 제출 예정이다.
금융당국, 보험사, GA 등 이해관계자 모두 도입에 우호적인 상황에서 24.8월부터 준비한 법안이 법제처 심사 단계이며, 여당 의원 발의로 법안이 제출될 예정이기 때문에, 법안 통과에 큰 걸림돌이 없는 것으로 보이며, 이변이 없는 한 연말~내년초 입법이 기정사실화되었다.
인카금융서비스, 영역 확장
24.10.30일 아이뉴스24 기사에 따르면, 인카금융서비스가 대출 모집법인을 인수한다고 한다. 이 기사의 의미는 두 가지로 볼 수 있다.
보험판매전문회사 도입은 정해진 미래
첫 번째는 보험판매전문회사 제도 도입이 확정적이라는 것이다.
보험판매전문회사가 되면 지금까지는 GA가 보험사 상품을 대신 판매해주는 ‘대리점’이었다가 이제 ‘전문 금융상품 판매회사’로 지위가 변화하게 된다. 이러한 지위 변화를 활용하여 대출 상품 판매로 사업 영역을 확장하기 위해 인수를 고려하고 있는 것이다.
회사가 이렇게 ‘next step’으로 넘어가고 있다는 것은 그만큼 제도 도입이 확정적이라는 근거로 볼 수 있을 것 같다.
대출 모집법인은 보험 상품이 아닌 대출 상품을 판촉하는 판매 법인이다. 보험판매전문회사가 도입되면 이제 소비자들에게 종합 자산관리 서비스를 제공할 수 있게 되기 때문에 미리 대출 모집법인을 인수하려고 하는 것이다. 인수가 이뤄지면 실시간으로 대출 금리 정보를 받아 대출 서비스를 제공할 수 있으며, 보험상품 고객들에게 대출 상품 사용도 권유할 수 있는 등 ‘크로스 셀링’을 통한 매출 확대가 가능해진다.
기존의 금융사들도 펀드, 정기예금, 대출상품 등 다양한 금융 상품을 소비자들에게 팔 수 있었다. 금융 서비스 시장은 역사가 길고 성숙 단계에 돌입한 시장이다. 그렇기 때문에 이렇게 견고한 금융 상품 시장에 인카금융서비스가 영역을 확장한다고 해서 큰 점유율 변화를 가져올 수 없다고 간과할 수 있다.
하지만 인카금융서비스의 영역 확장이 무서운 이유는, 인카금융서비스가 막강한 ‘찾아가는 판촉 조직’을 보유하고 있다는 점 때문이다.
기존의 금융 상품 판매 기업들은 모두 소비자가 찾아오는 ‘소극적인 방식’으로 영업을 하고 있다.
반면, 인카금융서비스는 소비자를 찾아가는 ‘적극적인 방식의 대면 영업 조직’ 측면에서 타의 추종을 불허하는 인프라를 보유하고 있으며, 소비자의 라이프 사이클, 건강정보, 소비 여력, 재무상태 등 다양한 정보를 보유하고 있다. 이러한 점에서 보험 가입자들은 필요에 의해 은행 지점을 방문하는 적극적인 소비자층과 교집합이 적은 소비자로, 경쟁이 심하지 않은 블루오션일 가능성이 높다. 따라서 인카금융서비스가 보험 외에 대출, 펀드, 연금저축 등 다른 금융상품을 판매하게 된다면 상당한 금융상품 신규 수요를 창출할 수 있을 것으로 예상된다.
기존의 보험 사업에서도 설계사, 소비자, 보험사 선호를 바탕으로 급격한 성장을 구가하고 있었는데 또 다른 산업으로의 비유기적 성장 내러티브까지 더해지면 성장의 기울기가 더 가파르게 변할 수밖에 없다.
그럼에도 불구하고 너무 싼 밸류에이션
이런 일들이 가능한 이유는 인카금융서비스가 규모의 경제를 바탕으로 확보한 설계사 조직이 협상력의 원천이 되기 때문이다.
협상력을 바탕으로 확보한 잉여를 충분히 투명하게 설계사들에게 환원하고, 업셀링, 크로스셀링 등 보험 외 금융상품까지 진출하여 설계사당 창출하는 매출의 크기가 더 확장될 수 있다면, 이 회사의 성장 잠재력이 어느 정도까지 미칠 것인지는 상상하기 어렵다.
보통 성장주에는 높은 멀티플이 뒤따른다. 게다가 인카금융서비스는 이를 뒷받침하는 논리가 너무나 탄탄하다. 설계사수는 24.9월까지 약 10%가량 증가하였다.(23년말 14,500명, 24.9월말 16,000명) 그럼에도 상반기 순이익이 연간 유지된다고 보수적으로 가정해도 24년 순이익은 550억원이다. 24.10.31일 시총은 2,769억원, 보수적 순이익을 기준으로 이제 간신히 24E PER 5를 넘었다. 시장이 잘 몰라서라고밖에 생각되지 않는 밸류에이션이다.
오늘로 24년도 305일이 지나갔다. 연초 수정주가 3,172원에서 현재 5,390원까지 올라왔으니 주가가 69.9% 상승했는데 그 동안 인카금융서비스 종목토론방에 작성된 글은 67건, 평균적으로 4.6일에 한 건이 작성되었다. 주가 상승에 걸맞지 않는 극도의 무관심이다.
하지만 투자자의 본분은 이런 주식을 발굴하여 꾸준히 깔고 앉아 있는 것이 아닐까? 적어도 보험판매전문회사가 도입되고, 다른 금융상품 판매 채널 침투율이 상당한 수준으로 높아지는 과정 속에서 성장주로서 멀티플 정상화가 일어나는 것을 충분히 누릴 때까지 이 회사와 동행한다면 인내의 과실은 달콤할 것이라고 확신한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
LTO와 텔레그램 채널의 기본 컨셉은 심사숙고를 거쳐 도출된 가치투자에 기반한 투자 아이디어와 이를 뒷받침하는 고품질의, 정제된 근거 자료를 공유하는 것입니다. 이를 통해 저는 최종적으로 가치투자 방법론이 누구나 성공할 수 있는 확률 높은 투자 방식임을 입증하려고 합니다. 이를 통해 저와 같은 길을 걸어가는 사람이 더 많아지면 험하던 길이 더 평탄해지고, 걸을만한 길이 되지 않을까요?
제가 좋아하는 소설가 중 한 명인 노신은 이렇게 표현했습니다.
“희망이란 것은 있다고도 할 수 없고, 없다고도 할 수 없다. 그것은 마치 땅 위의 길과 같다. 실상 땅 위에 본래부터 길이 있었던 것은 아니다. 다니는 사람이 많아지면 그것이 곧 길이 되는 것이다.“
루쉰, [고향]
하지만 우리들 대부분은 직장인이고, 직장을 다니면서 개인은 아무리 열심히 해도 현재의 빈도, 퀄리티 이상으로 기업 분석/발굴을 진행하기 어렵습니다. 하지만 직장인도 누구나 열심히 공부하면 그 노력의 정당한 대가로 경제적 자유를 누릴 수 있다는 것을 입증하려는 제 희망이 길이 되길 바랍니다. 그렇다고 아무런 유인도 없이 기여를 요구하는 것은 자본주의 정신에 위배됩니다. 기여한 사람에게는 걸맞는 보상이 필요하죠.
이것이 지난 스터디 실패들을 통해 제가 깨달은 바입니다. ‘사람이 어떤 행동을 하는데에는 적절한 유인과 보상이 필요하다’
기업 분석 리포트 대회 운영 계획
대상 : 장기투자 성장주 분석 리포트
오늘(24.10.25일)부터 24.12.31일까지 67일 동안 기업 분석 리포트 대회를 개최하려고 합니다. 이번에는 작은 규모로 시작되지만 더 커지고, 더 자주 개최될 거라고 믿습니다.
LTO에서 투자의 전제는 기업을 소유한다는 생각으로 성장주에 장기투자한다는 것입니다. 이러한 전제 가운데 작성된 기업 분석 리포트를 대상으로 하는 대회입니다.
평가 기준은 제가 투자 대상이 갖춰야 할 조건으로 언급한 세 가지 + 밸류에이션입니다. 1. 성장 내러티브에 대한 타당성 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업이다. 2. 경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖추고 있다. 3. 자본배치 : CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해서 회사가 효율적으로 자본을 배치하고 있음이 입증된다. 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 검토해보기 좋은 회사이다. 4. 1~3을 바탕으로 도출된 적정 내재가치에 비추어 확보되는 안전마진의 크기(밸류에이션)
이는 제가 작성해서 공유하는 리포트의 기본 구성이니, 레퍼런스로 제가 지금까지 공유드린 리포트를 참고하시면 좋을 거 같습니다.
대회 계획 : 제출(수정)-후보등록-시상식
1. 4가지 조건과 함께 BM의 설명, 기업 현황 분석, 경영진의 특성, 법 제도적 환경 등 개인적으로 중요하게 생각하시는 다양한 추가적인 분석을 더하여 기업 분석 리포트를 제출해주시면, 이를 크게 가공하지 않고(이미지, 글꼴, 맞춤법 등만 수정) LTO 플랫폼과 텔레그램 채널에 게시할 예정입니다.
2. 저나 멤버들의 피드백을 통해 작성자가 필요한 수정사항을 반영하여 기업분석에 네 가지 요소가 갖춰졌다는 것이 합의가 되면 해당 리포트들을 대회 후보로 등록할 예정입니다. (만약 1~2개의 조건이 만족되지 않더라도 이를 상쇄할만큼 압도적으로 나머지 조건에서 우월하다는 것을 인정할 수 있다면 후보가 될 수 있습니다)
3-1. 24.12.31일까지 등록된 리포트들에 대해 25.1.1-7일 일주일 동안 투표를 하여 1등 한 리포트 작성자에게 100만원의 상금을 지급할 계획입니다. 아직은 약소하지만.. 점점 더 커질 거라고 믿습니다. (혹시 플랫폼에 돈으로 기여하고 싶은 분이 계시다면 기여하시는 금액을 상금에 더하겠습니다)
3-2. 1등이 아니더라도 한 번 후보로 등록된 리포트 종목은 LTO 페이지에 수익률이 자동 업데이트 되도록 게시하고, 25.12.31일 1년 수익률×만원의 보상금을 26.1.1일에 드릴 예정입니다 (수익률이 100%면 100만원 지급, 마이너스가 나더라도 제가 돈을 받지는 않겠습니다 ㅎㅎ) 이런 보상이 있는만큼 후보 등록을 위한 조건이 만족되었는지 여부를 엄격히 볼 예정입니다. 사실 이런 조건이 없더라도 LTO를 대표하는 기업, 분석이기 때문에 쉽게 등록할 수는 없겠지요.
25.12.31일에는 시상식 등 라이브 방송을 진행하면서 한 해를 마무리할 계획입니다. (가능하면 오프라인 모임도?)
향후 LTO 운영 계획
다음 대회가 언제가 될지는 모르겠지만 최소한 25년 시상식을 마치고 내년 초에는 새로운 대회를 개최할 계획입니다.(그 전에 하게 되면 대회 기간이 중첩되겠네요. 그럴 수 있기를..) 다음 대회에는 상금이 200만원, 500만원, 천만원으로 커질 수 있기를 바랍니다. 다만, 수익률을 평가하는 기간이 1년보다 더 짧아지지는 않을 거 같습니다.
상금의 재원은 구글 애드센스 등록과 제 개인 투자수익을 통해 마련할 계획입니다. (애드센스 신청도 아직 해보지 않아 얼마나 마련될지는 모르겠지만 가독성에 영향이 적은 범위 내에서 할 계획입니다. 관심 있는 광고는 클릭 많이 부탁드립니다)
대회에 대한 문의, 리포트 제출은 이 글에 대한 댓글, 제 개인 텔레그램 채팅 또는 lepetitprince1119@gmail.com 메일으로 부탁드립니다.
투자가 어려운 건 아무도 정답을 알려주지 않기 때문일 것이다. 하지만 열심히 공부하다 보면 정답이 보일 때가 있다. BSX 실적발표, 유통사 계약 갱신, 3Q 수출통계로부터 엠아이텍 투자의 정답을 찾아보자.
BSX 실적발표, 엠아이텍에 어떤 의미가 있는가?
엠아이텍와 BSX의 관계
BSX는 비혈관 스텐트를 기계식으로 제작하여 판매하는 회사로 넓은 의미에서 경쟁사이지만, 기계식은 직진성이 강하여 핸드메이드 방식으로 제작된 엠아이텍의 식도, 담도, 췌도용 비혈관 스텐트와는 대체가능성이 낮다. 일본에서 BSX가 엠아이텍 비혈관 스텐트를 유통하고 있으며, BSX가 엠아이텍 지분을 보유하고 있는 것은 낮은 대체 가능성을 입증한다. 최근에는 엠아이텍을 인수하려고 했다가 일부 국가에서 반독점 승인을 받지 못하여 10% 가량 지분을 투자한 바 있다.
이런 점에서 BSX의 업황은 엠아이텍의 타겟 시장 업황을 반영하며, 비슷한 사업을 영위하는 Peer 기업으로 멀티플 상승은 산업 멀티플의 레퍼런스가 되어, 앞으로 엠아이텍 멀티플 상향을 정당화시켜준다.
BSX 실적발표 내용
24.10.23일(수), 한국시간 밤 21시 보스턴 사이언티픽(BSX)이 24.3Q 실적을 발표했다.
이는 비뇨기과학, 내시경술, 신경조절술 분야 성장률 YoY +10%, 심장병/순환계 성장률 YoY 25%가 합쳐진 결과이다.
24년 EPS는 YoY +16.5%를 기록하며 $1.28~$1.3를 기록, 컨센서스대로의 실적 발표였다. 그런데 매출성장을 초과하는 판관비 증가(YoY +25%)가 일어나 영업이익률은 전년도 19.6%에서 17.4%로 감소한 것으로 나타났다.
Farapulse라는 펄스장을 이용해 문제 조직에 선택적으로 작용하는 심장절제술 회사를 인수하여 중국/일본에서는 승인을 획득하고 25년부터 사업을 개시할 계획을 세우고 있으며, 미국에서는 규제 승인 절차를 진행중에 있는데, 절차가 중단되었다고 발표하여 주가가 하락했다.
비뇨기과 사업을 영위하며 23년 성장률 34%를 기록한 Axonics라는 회사 인수 절차를 진행 중인데 영업권 상각 등 비용이 지출될 예정이다.
현재 24년 한 해동안 주가가 크게 올라 직전 12개월 기준 PER 71, 향후 12개월 기준 PER 36 수준으로 멀티플이 올라갔는데, 영업이익률이 낮아지고 있는 상황에서 이 보고서는 BSX의 매력도가 떨어진다고 결론짓고 있다.
스텐트 사업의 성장성
BSX 실적 발표에서 알 수 있는 점은 엠아이텍과 사업 영역이 겹치는 심장/순환기계 분야 성장성이 YoY 약 25% 수준으로 높다는 점이다. BSX와 같이 세계 비혈관 스텐트 시장을 선도하는 거대기업 매출이 이렇게 빠르게 증가한다는 것은 엠아이텍이 직면한 스텐트 시장 성장 전망이 전반적으로 매우 좋다는 것을 의미한다.
또한, BSX의 판관비는 규제 인증, 소송, 신규 기업 인수 등 기업 개별적인 이슈로 인해 증가했음을 고려하면, 엠아이텍은 BSX와 유사한 속도로 성장하면서도 판관비 증가 요인이 없어 높은 영업 레버리지 효과를 누릴 수 있을 것으로 보인다. (뒷 부분에서 회귀분석을 통해 이를 확인하겠다)
그리고 BSX의 멀티플은 현재 직전 12개월 기준 71, 25E 기준 30.57에 달하는 바, 엠아이텍 시총 2,822억 대비 24E 순익 211억 기준 PER이 13.4, 25E 순익 246억 기준 PER은 11.5으로, BSX에 선두기업 프리미엄을 인정하더라도 엠아이텍이 상당히 저평가되어 있다고 판단된다.
우선, 새로운 유통회사와 계약을 진행하면서 단일 회사와 계약을 체결한 것이 아니라 주요 국가별로 유통사를 따로 정했다는 점이 눈에 띈다. 이는 유통사에 비해 협상력이 강해진 것으로 볼 수 있는 근거이다. 만약 유통사 협상력이 강했다면 유통사에서 계약의 주도권을 갖고 이미 깔려 있는 유통망을 최대한 활용하기 위해 모든 국가 유통 계약을 일률적으로 체결했을 것이다.
이는 핸드메이드 분야 비혈관 스텐트 품질 면에서 선도적 지위를 확보한 결과로 볼 수 있다. 태웅메디칼이 품질 문제로 올림푸스 인수가 결렬된 이후, 엠아이텍 수출이 태웅메디칼을 앞지르고 있다.
가격, 유통환경 개선
또한 단가 인상, 유통환경 개선 등 계약 조건이 개선되었다.
과거 IR 담당자는 유통 계약을 누구와 체결하는가는 크게 중요하지 않고 병원, 의사들이 엠아이텍 스텐트를 선택하도록 학회 등에서 성능을 홍보하는 것이 중요하다고 말한 바 있다.
물론 23년 매출이 감소한 것처럼 유통망에서 제품을 팔아주지 않으면 일시적으로 판매를 못하게 되면서 성장성이 둔화될 수도 있다. 하지만 결국 기기 사용을 선택하는 것은 품질과 치료율, 신뢰성에 민감한 의사들이며, 이들에게 각종 학회에서 마케팅하고, 꾸준히 기술을 개발하고, 품질을 잘 관리하는 기업이 장기적으로 우위를 점하는 것은 당연한 게 아닐까?
결국 그간의 꾸준한 마케팅과 기술개발 성과가 누적되어 유통사에 대해 협상력을 갖고 단가를 인상할 수 있었고, 유통환경도 개선할 수 있었던 것으로 보인다.
기사에서는 후지 메디컬스도 신규 초음파 내시경 상품을 출시하면서, 엠아이텍의 비혈관 스텐트 라인업이 공급 상품 구성의 완결성 측면에서 도움이 되기 때문에 윈윈 관계를 구축하는 데 필요한 계약이었다고 강조하고 있다.
엠아이텍의 비전
CEO는 기사 말미에 국가별로 유통사를 다변화하여 원하는 계약을 체결할 수 있었으며, 25년부터는 유럽 매출 극대화를 이뤄, 28년 1,000억의 매출을 달성하겠다는 포부를 발표하였다.
이는 BSX와 같은 거대 기업 매출이 YoY +19.3%를 시현했음을 감안하면 과하지 않다.
엠아이텍은 HS코드 9021901000 기준 지자체(경기 평택시) 수출통계 데이터에 다른 회사 수출 실적이 섞이지 않아 수출실적 모니터링이 용이하며, 지역, 세부 분야별 매출 정보를 투명하게 공개하고 있어 실적 및 이익 추정이 용이한 회사이다.
수출 통계 데이터를 업데이트해보면, 3분기 총수출 $93.84억, 유럽향 $32.24억, 아시아향 $42.04억, 미국향 $9.97억, 기타 $6.93억으로 전반적 급증세를 시현했다.
회귀분석을 통해 엠아이텍이 인식하는 수출과의 관계를 도출해보면 3Q 수출은 112.1억원이다.
국내 제품 매출/상품 매출은 IR 통화를 통해 추정해볼 때 상반기와 큰 변화가 없다고 판단되어 1Q, 2Q 평균치를 대입하여 총 매출 141.7억원, 아래 영업이익 회귀식을 통해 영업이익 43.3억원, 순이익 40.8억원이 예상된다.
이는 23.3Q 대비 매출 성장률 +68.7%, 영익 성장률 +140.6%, 순익 성장률 +308.0%을 의미한다.
밸류에이션과 적정가치
28년 매출 1,000억원은 어느 정도의 이익 레벨을 의미하는가?
과거 7년간 전체 매출과 영업이익, 순이익 회귀분석을 해보면 모두 P-value 0.0005 이하로 매우 설명력 높은 변수로 볼 수 있으며, 이에 따라 아래와 같은 회귀식을 도출할 수 있다. 영업이익 = 매출 * 0.496634 – 10832.3(억원) 순이익 = 매출 * 0.499243 – 11994.2(억원)
이 회귀식이 의미하는 바는 매출의 50%가 변동비로 지출되며, 108억원 정도가 고정비로 지출되는 구조로 매출 108억원이 BEP이며, 매출이 늘어날수록 영업이익, 순이익이 50% 가까이 증가할 수 있는 사업 구조임을 알 수 있다. 물론 이는 과거 데이터로 도출한 보수적 추정으로, 영업 레버리지로 이익률이 더 상승할 수 있다.
이러한 관계를 바탕으로 28년 매출이 1,000억원이 될 경우 영업이익은 388.31억원, 순이익은 379.30억원이 된다고 추정할 수 있다.
이는 TTM 당기순이익 163억원 대비 2.32배의 순이익 성장을 의미하며, 3.5년의 기간을 감안하면 이는 CAGR 27.3%의 순이익 성장률을 의미한다.
PEG 1을 기준으로 적정 멀티플이 27.3이 되어야 한다고 보면, 적정 시총은 1.035조원이며, 이는 현재 시총 2,732억원 대비 279%의 수익률로, 연 수익률로 환산할 경우 46.3%가 된다.
장기적 관점에서 이러한 멀티플은 현재 BSX의 멀티플 71, 25E 30.57을 감안했을 때 과하지 않다.
따라서 현재 주가가 한두달 올랐다고 이러한 수익의 기회를 놓치는 것은 너무 아깝지 않은가?
LIG넥스원의 사업부는 정밀타격, 감시정찰, 항공전자/전자전, 지휘통제/통신, 기타로 구분된다.
매출 비중으로 보면 정밀타격, 지휘통제 비중이 가장 높고, 감시정찰, 항공전자 순서이다. 24년 상반기까지는 지휘통제(통신장비) 분야 매출 증가가 전사적인 매출 성장을 이끌었다.
24년의 통신장비 매출 증가는 주로 인도네시아 경찰청향 매출 2,760억원 기여도가 높다.
수주 현황 : even하지 않은 이익률
천궁은 경쟁 제품인 패트리어트 미사일 대비 가격이 1/4 수준으로 가성비 측면에서 강한 경쟁력을 보유하고 있으면서도 납기가 짧은 편으로 급격하게 악화되는 중동 정세 속에서 빠르게 대공 무기체계를 보완해야 하는 중동 국가 입장에서 매력도가 높으며, 지금까지 중동 국가에서 사용해온 미국 무기체계와 상호운용성까지 확보하고 있어 중동 국가 중심으로 미국 무기 대체수요가 강하게 나타나고 있는 상황이다.
사우디, 이집트, 이라크는 방산 산업을 육성할 산업 기반이 부족한 가운데 과거 미국과 긴밀한 군사/정치/외교관계를 바탕으로 사실상 미국 무기 외에 선택지가 없었으나, 최근 미국이 원유 순 수출국으로 전환하면서 중동 문제에서 손을 떼면서 중동 국가들도 외교 정책상 미국과 일정 수준의 거리를 두게 되어 다른 선택지의 무기가 선택 가능해진 상황에서, 가격 측면에서 충분히 매력적이면서도 기존 미국의 무기체계와의 상호운용성을 확보하고 있는 한국의 무기체계는 선택하지 않을 이유가 없는 대안이다.
보다 단기적인 상황속에서 수주 이유를 분석해보자면, 후티 반군의 저비용 대량 드론 테러에 고성능이지만 고가인 미국산 대공 무기체계를 소모하는 것이 부담스러웠고, 중동 정세 급변 속에서 빠른 납기와 한국 방산 생태계의 안정성이 높게 평가받은 결과로 볼 수 있다.
올해까지 매출이 인식되는 인도네시아 경찰청향 통신기기 사업은 수익성이 낮은 편이나, 25년부터 순차적으로 인식될 UAE, 사우디, 이라크 천궁2 프로젝트는 고부가가치 무기로, 전세계적인 무기 수요가 늘어나는 시점에 좋은 조건에 수주했기 때문에 수익 기여도가 높다.
천궁2 매출이 본격적으로 인식되는 26년 기준 전사적인 영업이익률이 10%에 달하는 등 매출 뿐만 아니라 이익성장에도 크게 기여할 것으로 예상된다.
향후 수주 예상 프로젝트
현재 천궁2 추가수주, 미국/루마니아/동유럽 국가 발주 기대감이 높아지고 있는 상황이다.
비궁은 현재 사우디, UAE에서 운용중인 유도미사일로, 미군 도입 여부를 검토중인데, 수주할 경우 미군에 검증된 무기체계로서 NATO 국가 전체 유도미사일 시장이 열리게 될 것이다. 또한, 올해 개발이 완료되는 장거리 방공망 L-SAM, 26년 개발 완료되는 한국형 아이언돔(장사정포 요격체계) LAMD 등 향후 수주로 연결될 미래 먹거리는 계속 확보되고 있다. 특히 천궁2를 도입한 중동 국가들의 경우 무기체계의 통합성 측면에서 향후 L-SAM, LAMD 등 추가 도입 가능성이 높아 보인다.
세계질서가 초강대국 미국 중심의 일극체제에서 다극체제로 변화하고 있으며, 이는 되돌리기 힘든 트렌드이다. 중국, 인도, 동남아시아 등 비서구권 국가 경제가 급속도로 성장하고 있으며, 서구 민주주의 선진국들이 전 세계 GDP에서 차지하는 비중이 줄어드는 추세이며, 높은 확률로 이는 상당기간 동안 지속될 것이다.
마르크스가 이야기했듯이, 경제 구조는 정치 구조를 결정한다.
경제적 주도권의 변화를 통해 기존의 패권국(질서)이 약화되고, 신흥 패권국(체제/이데올로기)이 부상하는 가운데 미국과 중국(으로 대표되는 신흥 패권국가들)이 투키디데스의 함정에 빠져 두 질서 간의 충돌은 피할 수 없으며, 물리적 충돌이 일어나지 않더라도 미국-서구 선진국 중심의 하나의 질서로부터 다수의 국가들이 벗어나게 되는 다극화를 피하기는 어려우며, 질서의 부재속에 모든 국가의 방위비는 증가할 것이다.
한국은 ‘북한의 존재’로 남북 대치 휴전 상황 속에서 방산 지출에 대한 정치적 부담이 적다. 이에 더하여 다른 주변국들도 핵무기를 제외한 재래식 무기에 있어 군사력 확장을 견제하지 않는 외교 환경 속에 있다. 이러한 환경 속에서 한국 방산 기업(밸류체인)은 기술을 개발하고 꾸준한 내수, 대체수요를 충족하면서 최소 수요를 바탕으로 굳건하게 자리잡혀 있다.
따라서 한국에서는 서방 선진국들과 달리 재래식 무기 수요가 증가할 경우 국내정치 상황 변화에 따른 내수 축소 가능성을 고려하지 않고 유연하게 증산할 수 있다.
미국, 유럽 등 선진국들은 NGO/민주당 중심으로 군비 증강에 대한 정치적 반대의 목소리가 높다.
이에 더해 한국 방산 기업들은 최소 수요를 기반으로 확보된 규모의 경제와 이로 인한 영업 레버리지 효과를 바탕으로 해외 수주시 더 큰 이익률 확대 효과를 기대할 수 있다.
신생기업보다 강한 레퍼런스와 신뢰성
LIG넥스원을 비롯한 한국 방산기업들은 이미 레퍼런스를 구축하고, 중동 국가, NATO 국가의 기존 무기체계와 상호운용성을 확보하여 레퍼런스를 쌓고 있다.
이는 한국이 민주주의-서방 선진국과 동맹관계에 있기 때문이다.
결국 한국은 민주주의-서방 선진국들과 동맹관계에 있어 상호 운용성을 확보하고 있으면서도, 휴전이라는 독특한 정치적 상황 때문에 군비 증강에 있어 국내/외교 정치적 리스크가 적다.
한국의 이러한 방산 산업에 유리한 환경적 조합은 선진국이나 이제 막 방산 산업에 진입하려고 하는 국가의 방산 생태계가 모방할 수 없는 것이다. 이러한 점에서 한국 방산 기업들은 첨단 무기 시장에서 미국/유럽 등 선진국이 보유하고 있는 해자보다도 더 강력한 진입장벽을 재래식 무기 시장에서 보유하고 있다.
GPM
앞서 한화에어로스페이스 분석에서 본 바와 같이 모든 국가에서 증산을 요구하고 있으며, 앞으로 더 수요가 커질 상황 속에서 유리한 가격조건(P)하에 협상을 하고, 수주 잔고가 확대(Q)되는 것은 당연한 결과이다.
직원 생산성 지표의 경우, 아직 반영되지 않은 천궁2 매출, 향후 수주 가능성이 높은 L-SAM, LAMD 매출을 고려하면, 23년 소폭의 생산성 하락은 26년, 그 이후 대폭 성장을 앞서 고려하여 선제적으로 채용을 늘린 결과이다. 이런 관점에서 비용(C) 또한 효율적으로 통제되고 있다고 평가할 수 있다.
자본배치
LIG넥스원은 사업을 방산 위주로 재편하여 100% 방산사업으로 집중된 구조를 갖고 있다는 점을 높이 평가할 수 있다.
이익률이 낮고 수출 비중이 작은 현재 이익(24E 순익 2,090억)를 기준으로 보면 26.16의 멀티플은 다소 비싸보일 수밖에 없다.
하지만 26년까지의 보장된 매출/이익 성장을 감안하면 26년 컨센서스 대비 멀티플 16 수준의 시총이다.(시총 5.467조/26E 순익 3,317억 = 16.48)
따라서 미국 방산주 실적 부진이라는 기업의 내재가치와 무관한 이벤트로 발생한 10.23일의 주가 하락은 좋은 매수 기회로 보인다.
리스크
중동 긴장완화
중동의 정치적 상황이 급변하여 긴장이 완화될 경우 26~28년을 피크로 후속 매출이 이어지지 못할 가능성도 있다. 이렇게 평화와 긴장완화를 악재로 해석해야 하는 게 부담일 수 있다. 버핏 형님이 말한 대로 인류에 좋은 일을 하는 기업에 투자하는 것이 마음 편한 선택일 수 있다. 하지만 이스라엘 시오니스트에 가까운 트럼프가 당선된다면 이런 좋은 일이 발생할 가능성은 극히 적다. 트럼프는 이란 핵협정을 파기하고 예루살렘으로 미국 대사관을 이전한 장본인이다.
트럼프의 미국 무기 수주 강요
트럼프 행정부 1기에는 동맹국들에게 미국 무기 구매를 강요하여 미국 방산주 주가가 올랐었다.
만약 트럼프가 보다 강해진 의제로 2기 당선될 경우, 천궁2가 패트리어트와 직접 수주 경쟁을 하게되면 미국에서 수주를 독점하면서 수주에 실패하게 될 가능성이 있다.
하지만, 앞서 BM을 설명할 때 제시한 전체적인 무기 체계를 보면 LIG넥스원 무기 체계는 미국 패트리어트 미사일과 완전히 대체적인 무기라기보다 서로를 보완해주는 무기체계이다.
따라서 트럼프의 자국 우선주의로 인한 수주 경쟁 심화보다 전 세계적 분쟁 증가로 인한 무기 수요 증가 효과가 더 클 것으로 보인다.
결론 : even하지 않은 이익률이 실현될 LIG넥스원은 아직 저평가
트럼프 당선 가능성이 높다는 전제 하에 아직 실현되지 않은, 수주 가능성이 높은 수출, 정밀타격 분야 이익률이 더 높은 LIG넥스원은 아직 싸다.
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투자자에게는 국적이 없다. ‘삼성전자가 잘 돼야 우리나라가 잘 된다’는 감성적 접근은 투자자에게 있어 초과수익의 가능성을 낮출 뿐이다.
개인투자자가 주식을 산다고, 긍정적으로 전망한다고 해서 기업이 처한 현실이 변하지는 않는다. 따라서 최대한 객관적으로 미래를 전망해서, 가장 가능성 높은 시나리오에 따라 투자하는 것이 투자자의 본분이다.
TSMC 24.3Q 실적발표(24.10.17)
재무지표 : 협상력을 증명하는 이익률
매출액이 컨센서스와 직전 가이던스 상단을 소폭 상회한 가운데, 이익과 이익률이 대폭 상회하면서 ‘반도체 생태계에서 누가 협상력을 보유하고 있는지 명확히 보여준‘ 실적발표였다.
구분
실적 공시
컨센서스
직전 가이던스
매출액($B)
23.5
23.3
22.4~23.2
GPM(%)
57.8
53.5~55.5
OPM(%)
47.5
44
42.5~44.5
EPS(NT$)
12.54
11.58
분야별 매출에서 가장 눈에 띄는 부분 End Market Breakdown에서 AI향 매출인 ‘High Performance Computing’ 부분이다. 24.3Q 매출이 YoY +82.8% 증가했다.
Q&A : 자신감이 묻어나온다
Q&A중 반도체 업황/전망 관련된 내용은 다음과 같다.
Q) 전체적인 반도체 사이클은 피크인가? A) AI 수요는 아직 초기이다. AI를 제외하고는 started to improve 했다고 본다.
Q) 매출 성장 대비 Capex가 충분히 공격적으로 늘어나지 않는 것 같은데, 향후 몇년간도 Capex 수준을 낮게 유지할 것인가? A) 2025 Capex 에 관한 구체적인 가이던스는 없음. TSMC의 Capex는 높은 성장 기회를 의미할 것. 내년은 많은 성장이 기대되는 만큼 올해 이상의 Capex가 기대된다. 더 구체적인 수치는 1월에 소통 가능할 것
Q) GPM 수준이 대부분의 고객사들 대비 높은 상황인데, 장기적인 GPM 목표는 어느 수준인가? 또 향후 가격 전략이 어떻게 되는가? A) 우리가 GPM 수준을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다. 우린 고객과 함께 일하는 중. 우린 Capital Heavy한 비즈니스에 있는만큼 호시절에 높은 이익을 구가할 수 있어야 한다. 75% 수준의 높은 목표가 있긴 하나 이상적인 수준
Q) 2021년에 향후 5년간 15~20% CAGR을 가이던스로 제시한 적 있음. 현재 5년 가이던스를 제시한다면 어느 정도 수준일 것으로 보이는가? A) 향후 5년간의 성장에 자신감이 있으나 구체적인 숫자는 없음
Q) AI 수요가 강하다면 2025년 이후의 Capa 부족이 우려된다. Fab 증설에는 꽤 많은 시간이 걸리는데, 고객들이 증설에 필요한 정도의 확신을 주는가? 아니면 고객사와 증설의 위험을 나누는 일이 있는가? A) 반복하지만 하이퍼스케일러들을 포함한 대부분의 AI Innovator들이 우리와 협력 중이다. 우리는 많은 의견을 들을 수 있고 우리들의 증설에 관한 원칙이 있다. 고객사 뿐 아니라 주주들의 이익도 항상 염두에 두고 있다.
약간의 해석을 덧붙여보면 AI향 설비투자는 아직 초기로 성장 여력이 많이 남아 있으며, 주주 이익 극대화를 위해 증설을 자제하고 공급과잉을 초래하지 않겠다는 의지를 표현했다. (말로만 GPM을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다고 하고 실제 GPM은 컨센 상단을 가볍게 뚫어버렸고, ‘GPM 75%(!)‘를 언급하였다)
DDR5, HBM 초과수요로 NVIDIA 주가는 전고점까지 반등했지만, 국내 IDM 주가는 범용 메모리 업황 우려로 인해 약세다.
특히 HBM 증설로 범용 메모리 증산이 제한적인 상황 속에서도 B2C 수요 부진, CXMT 메모리 공급 증가로 메모리 가격 상승폭이 둔화되는 추이로, 25.2Q부터 업황 반등이 전망된다.
DDR5 가격에 대한 프리미엄이 확대되는 가운데 DDR4 재고는 조정이 필요한 상황이다.
교체수요를 만들 것이라 기대했던 아이폰 16 출시도 애플 인텔리전스 서비스 지연으로 기대 이하인 상황이다.(24.10.21일 현재는 중국 판매량 20% 증가 뉴스로 다소 맞지 않는 내용이다)
서버는 AI서버 출하량 급증, 일반 서버 출하량 소폭 감소로 전체적으로 24년 +4%, 25년 +5% 성장이 전망된다.
HBM의 경우 증설분을 포함한 향후 1년간 수요가 모두 예약되어 있으며, 메모리 업체들도 과잉공급을 경계하고 있어 당분간 공급과잉이 일어날 가능성은 없으며, HBM3E 12단과 같은 선단공정의 경우 더욱 출하가 제한적일 것으로 전망된다.
다만, CXMT는 올해 생산능력 기준 점유율이 12%에 달하며 25년 25만장/월 증설분 장비 발주를 마치고, 25년 DDR5, LPDDR5 양산을 목표로 수율을 높여가고 있어(현재 70% 수준) 범용 메모리 반도체 과잉공급 우려가 확산되고 있다.
소부장 또한 중국 내 국산화가 빠르게 진행되고 있으며, 그에 따라 국내 소부장 기업 중국향 수출은 감소할 것이다.
중국이 DDR5 양산을 시작한다면 어디서 답을 찾아야 할까?
일각에서는 아무리 중국이라도 반도체 다운사이클에서 증산은 불가능하다고 말한다. 하지만 바로 지난 23년의 다운사이클에서 CXMT는 증산을 이어갔다. (물론 워낙 점유율이 작아서 증산이 가격에 미치는 영향이 적었기 때문이라고 설명할 수도 있다. 이번에 다운사이클이 다시 올 때는 정말 CXMT가 비시장적 경쟁자인지 확인할 수 있을 것이다. 다만, 확인하고 나서 대응하려면 이미 늦는다)
중요한 건, 다른 산업과 반도체는 다르다는 점이다. 중국 정부 입장에서 반도체는 아무리 적자가 나도 포기할 수 없는 모든 산업의 기초 산업이며, 신성장동력인 AI 주도권을 차지하는데 핵심 산업이다. 그렇기에 다음 다운사이클에서는 정말 범용반도체 산업 주도권을 놓고 All or nothing의 치킨게임이 벌어질 수 있다.
그리고 아래 기사를 보면 이제 반도체 전공정에서 EUV 장비를 사용한 미세화가 큰 의미가 없다는 것을 알 수 있다. DUV 장비를 통한 멀티패터닝이 오히려 수율 측면에서 효율적이었을 수 있으며, 중요한 건 적어도 EUV가 기술적 측면에서 명백한 우위를 점하지 못한다는 점이다. 삼성, 1a D램 재설계 고심…HBM 경쟁력 회복 ‘초강수’ 두나 – ZDNet korea
그러나 이 같은 시도는 현재로선 성공적인 결과로 이어지지 않았다는 평가가 지배적이다. EUV는 기존 노광(반도체에 회로를 새기는 공정) 공정인 ArF(불화아르곤) 대비 선폭 미세화에 유리하다. 때문에 공정 효율성을 높여, 메모리의 핵심인 제조 비용을 저감할 수 있다는 게 EUV가 지닌 장점이었다.
다만 EUV는 기술적 난이도가 높아, 실제 양산 적용 과정에서 공정의 안정성을 떨어뜨리는 요인으로 작용했다. 이로 인해 삼성전자 1a D램의 원가가 당초 예상대로 낮아지지 않았다.
D램 설계 자체도 완벽하지 못했다는 평가다. 특히 서버용 제품 개발에서 차질을 겪어, 경쟁사 대비 DDR5 적용 시점이 늦어진 것으로 알려졌다. 실제로 SK하이닉스는 지난해 1월 인텔로부터 1a D램 기반의 서버용 DDR5 제품을 가장 먼저 인증받기도 했다.
지금까지는 중국향 EUV 노광장비가 막혀 있어 중국에서는 고사양 메모리 반도체 생산이 완전히 막혀있다는 전제하에 사이클 산업이라도 IDM 투자가 정당화되었었다.
하지만 이제는 DUV 장비로도 고사양 메모리 반도체 생산이 가능한 것이다. 또한, 아래 ASML 실적발표를 통해 EUV, DUV 매출 세부내역을 보게 되면 더 이상 중국의 반도체 생산을 막기 어렵다는 것을 알 수 있다.
ASML 실적발표에서 나타난 수출 통계를 보면 EUV 매출은 정체 구간에 도달했다
또한, 장비 매출의 상당한 비중이 중국향으로 나가고 있는데, EUV가 수출통제로 막혀 있는 점을 고려할 때, DUV 장비는 대부분 중국향으로 나가고 있다는 것을 알 수 있다.
이러한 정보를 종합해보면 HBM 외 범용 메모리 반도체 분야에 있어서 중국의 증설을 더 이상 통제하기 어렵다.
온 디바이스 AI가 메모리 수요를 견인할 수 있을까?
이전 반도체 산업 분석에서는 온 디바이스 AI를 통해 무엇을 할 수 있는지가 제시되지 않았기 때문에 아직 새로운 사이클을 발생시킬 수 있을 정도의 변화로 보기 어렵다고 전망했었다.
최근 AI 기능을 탑재한 아이폰 16이 출시되어 온디바이스 AI 수요에 대한 힌트를 얻을 수 있을 거라고 봤지만, 앞서 말한 바와 같이 애플 인텔리전스 서비스가 지연되면서 온 디바이스 AI의 수요 효과를 확인하는 것은 어려웠다.
현재로서 JYP는 트와이스/스트레이키즈의 공연 매출이 저평가된 가운데, 있지/엔믹스의 포텐셜이 아직 수치로 증명되지 않아 시장의 의심을 받고 있다. 하지만, 공연 수익이 포함된 실적 발표, 엔믹스의 국내 인지도 상승, NEXZ의 팬덤 확장 등에 따라 JYP의 성장세는 기존 추세를 회복할 것이다.
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JYP 투자 아이디어를 통해 JYP는 아티스트의 실력에 집중하는 전략으로 다른 기획사와 차별화된 무대를 보여주고 있으며, 효율적인 트레이닝 시스템, 규모의 경제 확보 측면에서 다른 기획사가 단기간에 이런 전략을 모방하기는 쉽지 않다고 평가하였다.
최근 1년 동안 CD 판매량 감소가 주가 하락의 원인이 되었다. CD 판매량은 정량지표로 모니터링하기 용이하기 때문에 시장이 엔터주 가치를 평가할 때 아티스트의 팬덤 규모를 가늠하는 절대적인 지표로 자리잡았다. 하지만 CD 판매량은 엔터사의 여러 BM 중 하나에 불과하며, 팬덤 규모를 평가하는 하나의 ‘대리 변수’에 불과하지만, 가시적으로 드러나는 지표라는 이유로 시장이 과민반응하기 때문에, CD 감소로 나타나는 매출 감소에 비해 주가는 훨씬 크게 반응하는 왜곡이 일어났다.
대중적 관심도, 음원, 굿즈, 팬클럽 가입, 공연 티케팅 등 다른 BM의 수익성을 판단할 대리변수들을 통해 실제 팬덤 확장세를 평가하고, CD 판매량과 괴리가 있는지 평가하여 시장이 팬덤의 성장세를 잘못 판단한 것이라면 초과 수익을 얻는 근거가 될 수 있다.
이를 통해 계속해서 음원차트에서 상위권을 유지하면서 라이트 팬덤 유입을 가속화할 것으로 보인다.
음반 : 이제 시작이다
이번 BandAid 앨범이 음원차트에서 역대급 흥행을 보였음에도 초동(첫 일주일 동안의 음반 판매량)은 소폭 감소하였다.
다만, 대중이 DAY6를 알아가고, 그들이 만드는 음악의 ‘맛’을 알아가는 단계에 있기 때문에 이번 앨범으로 확장된 라이트 팬덤이 앨범을 사는 팬덤으로 전환되는지를 확인해야 한다.
팬클럽 : 이제 DAY6 티케팅을 하려면 팬클럽 가입이 필수
이번 DAY6가 4월 콘서트를 올림픽 체조 경기장에서 360도로 개최하여 최대한 많은 관객들이 관람할 수 있도록 열어서 총 34,000명이 공연을 관람했는데, 3.25일 전회차 합쳐서 1인 1매만 가능한선예매로 이미 3만석 가량이 예매되어, 24.1.11~1.26일 모집한 팬클럽 가입자 수가 최소 3만명 이상 되는 것으로 예상된다.
1월에는 ‘나만의 작은 DAY6’여서 콘서트 예매가 이렇게 힘들 것이라고 생각하는 사람이 없었으나음원이 크게 성공하면서 라이트팬덤이 대거 유입된 현 시점에서, 한정적인 국내 콘서트장 규모로 인해 팬클럽 가입을 하지 않으면 더 이상 콘서트 예매가 어렵다는 것을 알게 된 라이트 팬들이 25년 모집시 대거 팬클럽에 가입할 것으로 예상한다.
공연 : 밴드 라인업 BM의 종착점
해외 콘서트의 경우 여비, 식비 등 고정적으로 드는 비용에 따로 공연기획사를 끼고 공연이 진행되기 때문에 빠지는 비용이 많지만, 국내 콘서트의 경우 이런 비용이 들지 않는다.
따라서 국내에서 충분한 관객을 모객할 수 있는 밴드 라인업의 경우 국내 공연 수익률이 높다.
해외 공연의 경우 아직 홀투어 규모여서 수익성이 높지 않을 것으로 예상되나, 콘서트를 나가는 국가들의 구글 트렌드를 확인해보면 커리어 하이를 갱신하고 있어 팬덤 확장, 콘서트 규모 확장의 시작점이 될 수 있다.
말레이시아
인도네시아
싱가포르
태국
홍콩
일본
필리핀
TWICE : 롱런의 정석
트와이스를 흔히 블랙핑크와 비교해서 성과가 부진하다는 말을 많이 한다.
하지만 15~16년 데뷔한 걸그룹 중에 지금까지 의미있는 팬덤이 소비를 지속하고 있는 걸그룹이 있는가?
보통 걸그룹은 10대 후반에 데뷔해서 대중성을 바탕으로 팬덤을모아 20대 초반에 전성기를 맞이하고, 점차 새로 데뷔하는 그룹들에 외모 측면에서 경쟁력이 밀리기 시작하면 관심도가 낮아지는 ‘사이클’을 갖는다.
레전드 걸그룹 소녀시대도 데뷔 5년차 2011년에 관심도 피크를 찍고 하향 추세였다.
소녀시대 구글트렌드
남자들은 시각적 자극에 민감하며, 걸그룹 관련 상품을 소비하는 대부분은 남성들이다.
하지만 소비의 초점이 걸그룹의 외모가 아닌 실력 바탕의 음악과 퍼포먼스로 변하면 이 사이클이 길어지고, 관심도/매출과 아티스트 나이의 상관관계가 약해지게 된다.
관심도 : 지속적인 활동으로 유지, 선진국 위주
트와이스보다 블랙핑크의 관심도가 높아졌던 것이 20.5월부터이다. 그런데 최근 다시 블랙핑크와 트와이스의 관심도가 교차하고 있다.
최근 5년간 걸그룹 구글트렌드 추이
블랙핑크가 초기에 브랜딩이 잘 된 그룹이라는걸 부인하자는 것이 아니다.
그보다는 트와이스가 꾸준히 앨범을 내서 활동을 지속하여 팬덤을 확장하 고, 매년 투어로 팬덤을 만나면서 코어 팬덤을 결집하는 과정을 거친 결과 지금도 관심도가 높은 수준으로 유지되고 있다는 것을 강조하는 것이다.
또한 팬들의 평균 지불용의가 높은 선진국에서는 두 그룹 관심도가 차이가 줄어든다.
미국에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
일본에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
영국에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
이런 꾸준한 구글 트렌드의 비결은 지속적인 앨범 발매와 자체 콘텐츠 제작이다.
24년 트와이스 활동 내역을 보면, 2.2~7일 READY TO BE 멕시코/브라질 스타디움 투어(4회) 2.23일 With YOU-th 미니 13집 컴백, 3.16일 READY TO BE LA 스타디움 투어(1회) 6.14일 NA 나연 미니 2집 컴백, 7.17일 DIVE 일본 정규 5집 컴백, 7.13~28일 READY TO BE 일본 스타디움 투어(6회) 9.6일 abouTZU 미니 1집 컴백, 11.6일 HAUTE COUTURE 미사모 미니 2집 컴백, 11.2~17일 HAUTE COUTURE 미사모 일본 돔투어(4회) 로 연중 쉴새없이 활동을 이어왔음을 알 수 있다.
이 기간 동안 쉬지 않고 콘텐츠를 제작해서(24.10.19일까지 94개, 약 3일마다 1개) 팬들이 TWICE와 함께하고 있다는 느낌을 받을 수 있도록 하면서 팬덤을 확장해나가고 있다.
반면 블랙핑크는 22.9.16일 이후 완전체 음반 활동이 없으며(그 전 활동은 20.10.2일), 지수 싱글 앨범이 23.3.31일 발매되었으며, 로제 싱글 앨범이 24.12.7일 발매 예정이다.
블랙핑크 채널은 구독자가 9,500만명에 달하지만 24년 업로드 된 동영상은 4건이고, 이마저도 과거 콘서트를 편집한 영상이다.
아무리 싱글 활동에 집중한다고 하더라도 이렇게 그룹 활동이 부족하면 팬덤이 충성도와 관심을 지속하기 어려울 것이다.
음원 : 대중성 약화 추이, 일본 팬덤은 여전히 확장중
음원은 라이트팬덤 지표로, 미디어에 많이 노출되고 대중들이 가볍게 듣기 좋은 음악들이 차트 상위권을 차지한다.
그런데 이번 트와이스 미니 13집은 활동기(2.23일~3.8일)에 미주 투어를 진행(2.2~3.16일)하여 홍보활동을 많이 하기 어려웠기 때문에 음원차트 순위는 저조한 성적을 거두었다.
국내 음원차트
해외 음원차트
다만, 해외 음원 차트에서도 알 수 있듯이 일본, 대만에서의 음원 순위는 지속적으로 높게 나오고 있으며, 최근 일본인으로 구성된 유닛 ‘미사모’의 신곡이 일본 애플차트에서 3위를 기록하고 있어 일본 내에서의 대중성은 지속적으로 확장 추세인 것으로 보여진다.
음반 : 커리어하이 갱신
트와이스는 15년 데뷔한 이래 올해 10년차 그룹이다. 앞서 설명한대로 걸그룹 팬덤은 연차가 쌓일수록 다른 라인업 데뷔에 따라 분산되는 경우가 많은데, 앨범 판매 인플레이션 현상의 영향도 있겠지만, 10년차에도 급격한 앨범 판매 성장을 보이는 것은 인상적이다.
이는 앞서 언급한대로 꾸준한 활동이 뒷받침 되었기 때문에 가능한 것이며, 박진영이 아티스트들에게 강조하는 가치, 장기적 관점에서의 노력, 진실/성실/겸손이라는 가치가 내재화되어 있기 때문에 가능한 것으로 보인다.
공연 : 새로운 투어는 역대급
23.4월 시작된 READY TO BE 투어가 24.7.28일 요코하마 콘서트를 끝으로 종료되었다. 투어를 통해 총 117만명의 관객을 모집하였고, 총 매출은 1.45억불에 달했다. (일본 모객/매출 미집계)
11월에 미사모 유닛 활동이 끝나면 다음 완전체 앨범과 함께 투어가 발표될 것이다. 관심도/앨범 판매 지표를 고려할 때 새로운 투어는 더 많은 국가에서 더 큰 규모로 개최될 것으로 보인다. 또한, 24.1Q부터 실적 발표를 통해 확인한 바와 같이 라이브네이션이 초과이익을 RS 방식으로 정산해주고 있어서 공연 매출의 수익성이 더욱 높아질 것으로 보인다.
콜라보레이션 데드풀3 OST 참여 아케인 OST 참여 원피스 OST 참여 신의탑 OST 참여
국내 팬덤은 제한적이지만 해외에서 코어 팬덤이 탄탄하여 현재 세계 42개 도시를 대상으로 진행중인 DominATE 스타디움 투어가 많은 기대가 되고 있다.
관심도 : 서구권에서는 BTS를 넘어섰다
BTS가 비활동기이고 아직 전 세계 기준으로 보면 갈 길이 멀지만, 적어도 서구권에서는 스트레이키즈가 BTS와 블랙핑크의 관심도를 넘어섰다.
미국에서 SKZ, BTS, BLACKPINK 관심도
영국에서 SKZ, BTS, BLACKPINK 관심도
그리고 전세계적으로 봐도 이번 ATE 앨범 컴백을 통해 관심도 측면에서는 커리어 하이를 다시 갱신하였다.
이러한 추세적 우상향은 스트레이키즈가 자신만의 이야기를 곡에 녹여내는 100% 자체 프로듀싱 그룹이라는 점이 크게 작용하였다. 음악 시장은 유행에 민감하고 트렌드가 형성되면 유사한 곡들이 많이 발매되는 경향이 있는데, 스트레이키즈는 멤버 3명이 3racha라는 프로듀싱 유닛을 만들어 일관성있게 자기 색깔을 내는 음악으로 앨범의 모든 곡을 만들어내고, 이러한 음악이 서구권 라이트 팬덤의 호응을 이끌어냈다.
또한, 리더 방찬과 인기 멤버 필릭스가 호주 국적으로 영어가 모국어, 서구권 문화에 익숙하다는 점도 서구 팬덤을 붙잡는 중요한 매력 포인트가 되었다.
이런 점에서 스트레이키즈의 우상향은 아직 끝나지 않았으며, 패션쇼, 투어, 각종 페스티벌 1순위로 섭외하려는 아티스트로 BTS의 아성을 넘는 라인업으로 성장할 것으로 생각된다.
음원 : 국내는 저조하나 해외는 커리어하이
국내에서는 멜론 차트 TOP100 65위로 높은 순위는 아니다.
하지만 세계적으로 보면 스포티파이 차트 기준 데뷔 시점에 가장 스트리밍이 많이 된 곡들에 ATE 타이틀곡을포함하여 수록곡이 전부 차트인하는 기염을 토한다.
음반 : 인플레 정상화와 컴백수 감소로 역성장
5-STAR 특 앨범에 비해 앨범 판매량이 대략 반토막이 났다. 만약 여기에 다른 지표도 함께 반토막이 났다면 의심할 필요 없는 역성장 추이이다.
하지만, 관심도와 음원은 구글 트렌드, 글로벌 스포티파이 기준으로 커리어하이이다.
결국 중국 팬덤의 중복 구매, 영통 팬싸를 통한 과도한 마케팅 자제가 이러한 음반 판매량 감소를 가져온 것으로 볼 수 있지만, 여러 번에 걸쳐 강조했던 바와 같이 중국 팬덤의 매출 멀티플은 제한적이며, 과도한 중복구매를 부추기는 마케팅은 지속가능성을 해친다.
아무짝에도 쓸데 없는 CD를 중복 구매해서 영상통화, 팬싸인회에 참석하고 남는 CD는 버리는 문화가 계속된다면, 장기적 관점에서 충성도 높은 팬이 늘어나고, 긍정적 경험을 통해 아티스트에 대한 자연스런 지불용의 증가로 연결되는 선순환이 끊어지고, 쉽게 현타에 빠져 팬덤으로부터 이탈하는 원인이 될 수 있다.
그러한 점에서 공정위 행정지도를 통해 이러한 과도한 마케팅이 중단된 것은 장기 투자 관점에서는 바람직한 변화였다고 생각한다.
여기에 24년초 스트레이키즈 멤버들이 휴가를 가면서 국내, 일본 한 번씩만 컴백을 하는 것도 연간 음반 판매량 감소에 기여하였다.(23년에는 국내 2컴백, 일본 2컴백)
다만, 이렇게 앨범을 덜 낸다고 팬들이 어디로 가는 게 아니다. 그리고 꾸준히 자체 콘텐츠와 투어로 팬들과 소통하고 있어서 팬덤이 확장되어가는 한 팬들은 지갑을 열 준비가 되어 있고, 이는 컴백 시기, 살고 있는 지역 투어에서 폭발적 매출로 이어질 수밖에 없다. (BLACKPINK처럼 활동을 중단한 수준으로 앨범/콘텐츠를 내지 않는 경우는 논외로 한다)
이제 11.13일 스키즈가 일본에서 정규 2집 GIANT로 컴백한다. 23.9.6일 발매된 전작 EP 1집 Social Path는 초동(최초 일주일 간 판매량) 50.6만장을 기록했다. 정규앨범은 EP에 비해 조금 더 단가가 높은 앨범으로, 팬덤 확장이 단가 상승을 얼마나 상쇄시켜줄지, 앨범 판매량 감소는 국내/중국 일부 팬덤에 국한된 현상이었는지를 확인할 수 있을 것으로 보인다.
공연 : 스타디움 콘서트의 위력
콘서트는 가장 매출 레버리지 효과가 강하게 나타나는 BM이다.
공연 규모가 커지고, 티켓 단가가 올라가고, 한 도시에서 여러 번 공연을 할 수 있을수록 비용 대비 매출이 기하급수적으로 커진다.
24년에는 상대적으로 단가가 낮은 아시아/일본 공연 위주로 편성이 되어 있으나, 25년부터는 단가가 200 달러(약 27만원)에 육박하는 북미/유럽 콘서트가 잡힐 것이다. 이미 미국/유럽 롤라팔루자, 독일/영국/프랑스/이탈리아 뮤직 페스티벌에서 스타디움급의 모객력을 입증한 바 있다. 그리고 지금까지 발표된 투어 도시는 12개 도시밖에 없다. 그리고 투어 도시 수가 42개라고 발표된 바 있다. 나머지 30개 도시는 어디일까?
그리고 트와이스 콘서트 정산 비율을 통해 본 바와 같이 전체 티켓 매출의 약 50%가 인식되는 구조라면, 25년에는 도시당 5만명*30개 도시*티켓 단가 25만원*정산비율 50%=1,863억원 정도가 ‘순 매출’로 인식된다.
여기에 이익률 높은 굿즈 매출은 덤이다.
ITZY : 아직은 아픈 손가락
ITZY는 성공적으로 데뷔한 이후 이렇다할 팬덤 확장의 돌파구가 마련되지 않아 아쉬움이 남는 라인업이다.
그럼에도 꾸준히 활동해서 결국 성공적으로 팬덤을 모을 수 있다면 JYP가 장기적 관점에서 아티스트의 성장을 위해 노력한다는 내러티브를 ‘입증’하게 될 거라고 생각한다.
ITZY는 10.15일 미니앨범 9집 GOLD로 컴백하여 활동을 진행중에 있는 만큼, 현재 활동에 대한 반응을 객관적으로 평가해보도록 하겠다.
관심도 : 데뷔초 커리어하이를 갱신하지 못하고 있다
19년 데뷔 시점에 높은 관심을 받았지만, 데뷔 초기 커리어하이를 아직 한 번도 갱신하지 못했다. ITZY의 장점이 멋진 퍼포먼스에 있는데, 20년 코로나 시기에 제대로 활동하지 못한 것이 아쉬움이 많이 남는다.
최근에는 다양한 유튜브 활동을 통해 관심도를 높이려고 하고 있지만, 후배 라인업 NMIXX에 비해 ‘광기’가 좀 부족한 편이어서 아쉽다.
음원 : 역성장이 아쉽다
국내 음원의 경우, 전작 Untouchable에서 데뷔 이후 처음으로 멜론 일간차트에 진입하지 못했다.
그리고 GOLD 앨범 활동이 현재 진행중이지만, TOP100 차트에도 진입하지 못한 것은 충격적이다.
해외 음원 평가 기준이 되는 글로벌 스포티파이의 경우, 1일차 타이틀곡 기준으로 역대 타이틀곡 스트리밍 성적을 비교해보면 역성장 추이가 심각하다. DALLA DALLA : 342,032 ICY : 458,802 WANNABE : 803,218 Not Shy : 944,337 In the Morning : 1,593,346 = 피크 LOCO : 1,238,882 = 역성장 추이의 시작 SNEAKERS : 784,901 CHESHIRE : 600,004 Untouchable : 501,184 GOLD : 399,235
LOCO 이후 5개의 타이틀곡이 연속으로 세계 시장에서 역성장을 기록하였다. 여러 가지 요인이 있겠지만 내가 느끼는 문제점은 정확히 한 가지로 귀결된다. 데뷔 초부터 ‘ITZY는 뭔가가 다르다’는 걸 그룹 컨셉으로 잡고 있는데 팬들도 ITZY의 ‘다른점’을 명확하게 설명하기 힘들다. NMIXX의 경우 ‘퍼포먼스를 하면서도 확실한 가창력을 선보인다’라는 컨셉이 명확하다. 하지만 ITZY는 다른 그룹들과 어떤 지점에서 차별화할 것인지 전략이 보이지 않는다. 만약 정체성이 ‘눈에 띄는 퍼포먼스’라면 하드한 퍼포먼스를 보여주는 데 집중하고 곡 선택은 최근의 트렌드에 부합하는 대중적인 선택을 해야 하는데 최근 발매한 앨범들을 보면 곡 전개가 진부하다.
JYP가 현재 5개 본부로 나눠져서 운영되고 있는데, 본부별로 역량의 차이가 있는 편이며, 특히 ITZY의 2본부는 과거 GOT7을 관리하던 본부로 재계약에 실패하고 나갔던 것만 보더라도 매니지먼트 역량에 차이가 있다고 보여진다.
이런 점에서 만약 2본부, ITZY가 하락세를 되돌리지 못한다면 부족한 성과에 대한 책임을 질 필요가 있다고 생각된다.
음반 : 역성장 추이는 되돌렸다
전작의 충격적인 판매 감소를 되돌리기는 했지만, 과거 성적 기준으로 봤을 때 어느 정도까지 회복될 수 있을지 의문이다.
박진영이 ITZY와 방향성을 상담하는 자리에서 핸드마이크를 들고 퍼포먼스를 할 수 있는 그룹이 장기적으로 성공할 거라고 한 적이 있다.
하지만 장기적인 관점에서 봤을 때 지금 충분한 수준으로 팬덤을 확장하지 못하면 나중에 팬덤을 더 끌어모을 동력이 부족할 수 있다는 점에서 ITZY의 하락세는 우려스럽다.
ITZY가 TWICE 수준으로 팬덤을 모았다면 그 때부터는 그 팬덤이 얼마나 오래 충성스럽게 앨범과 공연을 즐길지를 고민해야 한다. 하지만 ITZY는 그만큼의 팬덤을 모았다고 보기 어렵다.
공연 : 아직 수익성을 낼 수 있는 규모로 팬덤을 결집하지 못했다
티켓 판매량을 보면, 도시별로 아직 수익을 낼 수 있는 수준의 코어팬덤이 확보되지 못했음을 알 수 있다. 또한 티켓 단가 측면에서도 산티아고, 미국 오클랜드 등 도시에서 평균 단가가 100달러가 안 되고 있어 최소한의 수익성 확보가 불가능하다.
결론적으로 아직 ITZY는 많은 것을 증명해야 하는 상황이며, 시장이 ITZY의 성장성에 대해 품고 있는 의문은 타당한 것이라고 평가할수 있겠다.
NiziU : 글로벌 걸그룹이 될 수 있을까?
니지 프로젝트 시즌1을 통해 NiziU가 결성되고, Make you happy라는 프리 데뷔 곡으로 데뷔해서 일본에서 사회현상 급의 인기를 구가했을 때, 시장은 NiziU가 일본에서 TWICE의 뒤를 이어 국민 그룹이 될 거라고 예측했고, 주가는 연일 신고가를 기록했다.
하지만, 데뷔 이후 성적은 다소 저조하였고, 이제 벌써 NiziU도 데뷔 5년차를 바라보고 있다.
니지 프로젝트 시즌1에서 박진영은 ‘글로벌 걸그룹’으로 성장할 멤버들을 뽑는다고 ‘언론 플레이’를 했었는데, 데뷔 5년차인 현재 NiziU의 모습은 글로벌 걸그룹으로 보기 어렵다.
이제 니지 프로젝트 시즌2로 남자 아이돌 NEXZ가 결성되어 이미 데뷔하였고, 시즌3에서 다시 여자 아이돌을 뽑으려면 NiziU의 성과가 증명되어야 한다.
관심도 : 아직 니지 프로젝트 후광을 벗어나지 못했다
오디션을 통해 데뷔한 그룹의 경우, 처음에 획득한 대중성을 통해 빠르게 수익화가 가능하지만, 잘못하면 지속적으로 팬덤이 빠져나가는 ‘하향세의 덫’에 빠질 수 있다.
따라서 초반부터 강한 홍보와 좋은 곡으로 관심도와 상승 추세를 유지해줘야 한다. 하지만 오디션 프로그램으로 데뷔할 경우 그러한 관심도에 걸맞는 실력은 갖춰지지 않은 상태라는 것이 문제이다.
여기서 많은 회사들은 그런 괴리 상태와는 상관 없이 계속해서 대중적인 관심도를 높이고, 홍보에 신경쓰는 모습을 보인다. 자체 트레이닝을 통해 데뷔한 그룹들도 초반 홍보효과가 커지면 이런 현상이 나타나는데, 오디션 프로그램을 통해 데뷔한 경우 이런 효과가 더 극대화되는 것이다.
가장 최근 컴백기 NiziU 관심도는 최대 관심을 받았던 시기의 10%였다.
또한, 미국에서 NiziU 활동기 관심도가 비활동기 NMIXX 관심도의 1/3 수준이다.
미국에서 NiziU, NMIXX 관심도 비교
일본이 포함되면 대등한 수준의 관심도를 보이고 있다.
일본 음악 시장은 저작권에 민감하고 폐쇄적인 환경으로, 그 동안의 일본 위주로 활동했던 무대/콘텐츠가 세계 K-POP 팬들에게 노출되지 않은 결과로 볼 수 있다.
음원 : 추가 확장성을 증명하기에는 아쉬운 지표
일본은 과거 순위, 스트리밍 횟수를 확인할 수 있는 방법이 따로 없다. 과거 한국 활동기에 타이틀곡 Heartris가 일본 애플뮤직에서 22위를 했던 기록이 있다.
NiziU는 일본에서만 활동하고 있어서 일본내 확장성을 보여주는 지표로는 아쉬움이 있다.
음반 : 반등이 시작되려 하고 있다
지금까지 앨범 판매 성적은 다음과 같다.
20.12.2 일본 싱글 1집 Step and a step 초동 311,774장
21.4.7 일본 싱글 2집 Take a picture/Poppin’ Shakin’ 초동 317,324장, 오디션 효과 감소
21.11.24 일본 정규 1집 U 초동 179,420장, 높은 정규 앨범 단가로 싱글 대비 판매량 감소
22.7.20 일본싱글 3집 Clap Clap 초동 131,647장, 오디션 효과 감소세 지속
22.12.14 일본싱글 4집 Blue Moon 초동 161,307장, 하향 안정화
23.3.8 일본 싱글 5집 Paradise 초동 152,926장, 하향 안정화
23.7.19 일본 정규 2집 Coconut 초동 141,804장, 정규 앨범 단가가 높음에도 싱글 판매량에 근접, 팬덤이 코어팬 위주로 견고화
23.10.30 한국 싱글 1집 Press Play 초동 119,0**장, 한국 데뷔 앨범임에도 선방
24.7.24 일본 EP(정규) 1집 Rise Up 초동 196,985장, 팬덤 확장의 근거, 싱글-정규 중간 형태로 단가가 높게 책정 (1,699엔)되었음에도 싱글보다 판매량 증가
반등의 배경에는여러 요인들이 있겠지만, 아래 보컬 라인업의 라이브 퍼포먼스 영상도 영향을 미친 것으로 보인다.
결국 지금까지의 프로듀싱, 오디션 진행 과정을 고려할 때 NiziU는 실력으로 증명하는 것이 최선의 돌파구가 될 것이다. 그런 점에서 다음 앨범을 어떤 컨셉으로 어떻게 홍보할지 모니터링이 필요하다. 이제 NiziU도 니지 프로젝트 시즌 2를 통해 데뷔한 후배 그룹 NEXZ가 있는 선배 그룹이며, 뭔가를 보여줘야 할 시점이다.
공연 : 반등할 수 있을 것인가?
최근 아래와 같이 후쿠이 2회, 홋카이도 2회, 효고 2회, 도쿄 4회, 오사카 2회, 미야기 2회, 아이치 2회 후쿠오카 2회로 총 18회 투어 일정을 발표다.
22년에는 아레나급 공연장 16회(Light it up 투어), 돔급 공연장 4회(Burn it up 투어)가 진행되었으며, 23년에는 아레나급 17회+돔급 2회(COCO! nut Fes. 투어)가 있었다. 24년 18회 공연이라면 횟수로는 점진적으로 감소하는 추이인데 공연장 규모가 발표되면 음반, 관심도 지표에서 나타나는 감소와 반전 추세가 공연에서도 나타날 수 있을지 확인할 수 있을 것으로 보인다.
물론, 좋은 곡을 들고 와서, 혹은 화제성 있는 콜라보레이션을 통해 실력으로 증명하는 것이 가장 최선의 마케팅이다.
Xdinary Heroes : DAY6를 잇는 밴드 라인업
10.14일 엑스디너리 히어로즈(줄여서 엑디즈)가 컴백했다. 일반적인 밴드 라인업들과 달리 ‘하드락’을 추구하고 있어서 최근 K-POP에 별로 없는 락밴드 파이를 흡수하게 될 수 있을지 확인이 필요하다.
관심도 : 마이너한 장르, 리스너들의 평가가 중요
원래 하드락 자체가 마이너한 장르가 되었기 때문에 단순히 조회수, 구글 트렌드로 다른 라인업들과 관심도를 비교하는 것은 큰 의미가 없다.
국가로는 필리핀, 러시아, 인도네시아, 말레이시아에서 높은 관심도를 보이고 있다. (한국은 관심도 측면에서 11위 국가이다)
DAY6 관심도, 콘서트 추이에서도 볼 수 있었듯이 밴드 라인업은 우선 국내 리스너의 확보가 먼저라는 점에서 아직은 관심도가 아쉽다.
음원, 음반 : 아직 유의미한 지표가 나오지 않는다
마이너한 장르라는 점에서 국내 음원차트는 충분한 리스너가 확보되지 않아 지표로서 큰 의미가 없다고 보여진다.
락 장르 리스너들은 타이틀곡, 수록곡의 퀄리티 뿐만 아니라 앨범의 구성에 대해 긍정적으로 평가하고 있어, Rate Your Music 평점 기준 매우 좋은 평가를 받고 있다.
정량적 지표로는 멜론 기준 일간 최고 이용자수가 8,269명으로 윤도현 피쳐링을 받은 전작 iNSTEAD!의 5,622명에 비해 미미한 상승세이다.
앨범 판매량도 팬덤을 모아가는 단계로, 아직 추세를 논하기에는 이르다.
공연 : 팬덤 확장 전략
DAY6가 그랬듯, 밴드는 ‘보는 음악’이 아니라 ‘듣는 음악’이기 때문에 공연을 통해 리스너들을 만족시켜 주는 것이 팬덤 확장의 중요한 전략이 된다.
이러한 점에서 공연을 연속적으로 진행하고, 규모를 점진적으로 확장하고, 전석 매진시키는 것은 긍정적으로 평가할 수 있겠다. 하지만 아직은 증명해야 할 길이 먼 것도 사실이다.
올림픽홀 소공연장은 240석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
올림픽공원 대공연장은 3,032석 규모
NMIXX : 저연차 라인업의 희망
NMIXX는 22년 데뷔한 라인업으로, 데뷔 전 사전 공개 영상을 통해 엄청난 기대감을불러 일으켰지만, ‘믹스팝’이라는 생소한 장르를 들고 와서 초기 대중성을 확보하는 데에는 실패했다.
대중들은 즐기면서까지 인지능력을사용하려 하지 않고, 난해한 것을 선호하지 않는다. 다만 최근 숏폼 콘텐츠에서의 인기를 바탕으로 리더 해원의 인지도가 급상승하고 있다.
이 영상 하나만 봐도 해원의 예능감은 충분히 이해가 갈 것이다.
오해원 개인 팬 채널인 ‘또 오해원’ 채널은 공식 계정이 아닌 팬튜브로서 최초로 구독자수를 50만명을 넘겼다.
이를 통해 런닝맨 등 공중파 방송에까지 출연하면서 국내에서 대중성을 높여가고 있다.
관심도 : 국내 점진적 상승, 해외는 아쉬움
국내에서는 22.12월 舊 멤버 지니 탈퇴 시기 부정적 뉴스가 많았던 시기를 제외하면 다시 상승세를 보이며 커리어하이를 갱신하고 있다.
다만, 세계적으로 보면 활동기에도 AESPA에 비해 관심도가 1/4 수준이며, 뚜렷한 상승세를 보여주는것도 아닌 상황이다.
다만, 전세계 K-POP 팬덤들에게 플랫폼으로 작용하는 국내에서의 인지도 상승은 앞으로 세계적 관심도 확대로 이어지는 계기가 될 수 있을 것으로 기대된다.
LOVE ME LIKE THIS(23.3.20일) 최고순위 6위/이용자수 234,293명, 현 이용자 18,501명
Party O’Clock(23.7.11일) 최고순위 123위/이용자수 44,412명, 현 이용자 5,706명
DASH(24.1.15일) 최고순위 100위/이용자수 46,444명, 현 이용자 21,792명
별별별(24.8.19일) 최고순위 25위/이용자수 95,975명, 현 이용자 78,847명
NMIXX는 축제, 공연, 음악방송 무대 등에서 라이브 퍼포먼스 능력을 입증하며 팬덤을 모으는 전략이다.
JYP 라인업에서 전반적으로 나타나는 타이틀곡 선택에서의 아쉬움은 동일하게 나타나지만, 이를 멤버들의 탁월한 가창력으로 그 아쉬움을 커버하고 있는 상황이다.
이 영상을 보면 NMIXX가 다른 아이돌 걸그룹들과 무엇이 다른지 알 수 있을 것이다.
따라서 곡 퀄리티로 승부해야 하는 음원에서는 다른 탑티어 걸그룹들 대비해서 아쉬운 성적이 이어지고 있지만, 결과적으로는 코어팬덤을 결집하면서 JYP의 다음 캐시카우로 자리잡을 것으로 예상된다.
특히, 엔믹스가 커버한 DAY6의 HAPPY라는 곡이 역주행해서 음원차트에서 장기간 1위를 차지했던 것만 봐도 이 그룹의 포텐셜은 극도로 저평가되어 있다.
NMIXX의 HAPPY 커버가 8.20일 업로드 되면서 느닷없이 HAPPY가 멜론 1위를 찍어버린다.
다만, 해외 음원은 아직 39.9만 정도에서 피크를 보이면서 아쉬운 성적을 보였다. 다음 앨범부터는 국내에서의 확실한 인기 확보를 통해 해외 K-POP 팬덤의 관심도가 올라가길 바란다.
엔믹스 별별별 최초 6일간 글로벌 스포티파이 스트리밍 추이
음반 : 이제 역성장은 끝
JYP 투자 아이디어에서 설명한 바와 같이, 중국 공구 감소(NMIXX는 그 직접적인 영향은 받지 않았다), 공정위 행정지도로 Party O’Clock 이후 음반 판매량 감소 추세에 있다.
8.19일 별별별 컴백에서 하락세가 거의 멈추긴 했지만, 판매량 감소추세는 진행중이다.
특히 음원 성적이 가장 저조했던 Party O’Clock에서 음반 판매량이 가장 높게 나왔다는 것은 영상통화, 팬싸인회 마케팅을 과도하게 한 결과로 보인다.
결국, 음반 판매량은 ‘정상화’되는과정 중에 있으며, 음원 차트가 전작대비 반등(Party O’Clock 123위, 44,412명 < DASH 100위, 46,444명 < 별별별 25위, 95,975명)하고 있다는 점을 생각해보면 다음 앨범부터는 다시 성장 곡선을 그리게 될 것이다.
공연 : 가장 기대되는, 긁지 않은 복권
23, 24년에는 아시아 중심으로 팬 콘서트를 몇 회 개최했으나, 아직은 수익을 낼 수 있는 규모는 아니다. 참고로 23년 쇼케이스 투어는 1~2천석 내외 규모였다.
시애틀 1,800석, 산호세 3,036석, LA 1,850석, 댈러스 2,500석, 휴스턴 2,400석, 애틀랜타 3,600석 등
24.10.4~6일 국내 팬 콘서트를 개최하는 장충체육관은 수용인원이 4,507명이다.
국내 팬덤의 확장 < K-POP 팬덤의 관심도 증가 < 해외 콘서트 개최 < 코어 팬덤 결집이라는 연결고리가 필요하지만, 아래의 쩌는 핸드마이크 라이브 공연 영상들을 유튜브에서 보다 보면 저런 단계를 건너뛰고 공연 수요가 확대될 수 있지 않을까? (애드립을 하지 않으면 라이브라는 것이 믿겨지지 않는다)
https://www.youtube.com/watch?v=kk4iBmp0e98
VCHA : 트레이닝 진행중
VCHA는 현재 멤버들의 트레이닝, 케일리라는 멤버의 건강상태로 인해 약 9개월 간의 비활동기를 거치고 있고, 팬들의 걱정이 커지고 있다. 다만, JYP가 장기적인 관점에서 트레이닝을 하면서 아티스트를 관리한다는 점에서 크게 걱정할 필요는 없다고 생각한다.
NEXZ : 군대에 가지 않는 K-POP 남돌 라인업
21년말 나의 JYP 투자 아이디어 중 가장 중요한 아이디어는 니지 프로젝트 시즌2를 통해 데뷔할 군대에 가지 않는 K-POP 남돌 라인업(전원 일본인)이었다.
실제 데뷔하고 앨범 판매 성적은 10만장 수준으로 다소 아쉽지만, 현재 성적을 평가하는 것은 큰 의미가 없고, 멤버들의 능력치와 매력도를 생각하면 앞으로가 더 기대되는 아티스트이다.
한 가지 눈여겨보는 지표는 틱톡 팔로워인데, 일본 현지화 남돌 JO1, INI와 비교해보면, 24.2.18일 NEXZ는 16.3만, JO1은 61.1만, INI는 61.1만이었다. 10.20일 NEXZ는 69.1만(+323.9%), JO1은 73.8만(+20.8%), INI는 74.3만(+21.6%)이다.
라이트 팬덤 지표 상승이 앨범 구입 팬덤 증가로 이어진다면 NEXZ도 JO1, INI와 비슷한 수준으로 앨범마다 50만장 정도 판매가 가능한 라인업으로 성장할 수 있다고 생각한다.
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이런 호재 뉴스가 발생할 것을 예견하거나, 발생하자마자 매수하여 주가에 반영되는 것을 기다려 매도하는 전략으로 꾸준히 시장을 앞지르는 것은 불가능하다.
그보다는 구조적으로 이런 호재 뉴스가 나올 수밖에 없는, 전 세계 각국 정부들의 무기 수요가 몰릴 수밖에 없는 기업에 투자하고 주식을 깔고 앉아서 인내하는 것이 훨씬 초과수익의 가능성이 높다.
그렇다면 한화에어로스페이스가 이렇게 구조적으로 좋은 기업인지를 한 번 분석해보자.
한화에어로스페이스의 BM
인적 분할 이후 한화에어로스페이스의 BM은 지상방산, 항공우주 부문으로 압축된다. (지분가치로 인식되는 한화시스템, 한화오션 매출은 제외)
지상방산
한화에어로스페이스는 폭넓은 포트폴리오를 통해 무기체계를 구축하고 있다.
내수용으로는 모든 무기 매출이 발생하고 있지만, 이익률이 높게 나타나는 수출 제품을 기준으로 보면, K9 자주포, 천무, K10 탄약운반장갑차, K11 사격지휘차, 레드백 장갑차, KAAV 등에 대한 수출 레퍼런스를 확보하고 있다.
또한, 현재 수주 계약을 검토중인 파이프라인들은 K-9, 천무, 레드백 등이다. 이들을 중심으로 BM을 검토해보겠다.
K-9
예전부터 한국 국방부는 ‘포방부’라고 할 정도로 한국 전쟁을 거치며 화력에 진심이다. 이러한 히스토리로 인해 개발된 한화에어로스페이스의 자주포 K-9이 글로벌 자주포 시장 점유율 1등 무기로 운용 국가가 9개국가로 늘어날 수 있었으며, 이러한 해외 국가 판매 실적 중 폴란드와 핀란드가 NATO 소속, 호주가 AUKUS 소속으로 해당 안보 체제 아래 국가들과의 상호운용성, 탄 호환성을 확보했다고 볼 수 있어, 주변 동맹국들로의 추가적 수출 가능성도 높다.
K-9은 가격 측면에서도 독일, 미국 경쟁 제품 중고가보다도 저렴한데 성능 측면에서는 대등한 수준으로, 빠르게 군사력을 확보할 재원이 부족한 국가들에게 좋은 대안이다.
천무
천무는 다양한 로켓을 발사할 수 있는 ‘발사대’를 장착한 차량이다. 천무는 한국이 추진하는 군사적 목표 중 ‘대량 응징 보복’의 핵심 무기 체계로서, 향후 3차 양산 사업을 앞두고 있으며, 사우디, UAE에 수출되었고, 폴란드에서도 218문을 수주하여 레퍼런스를 축적하였다. 이를 바탕으로 루마니아, 노르웨이, 스페인 등 국가 수주 가능성이 있다.
천무를 통해서는 기본적으로 제공되는 230mm 유도 로켓 뿐만 아니라 미군의 227mm 로켓도 운용 가능하며, 향후 사거리를 개선한 KTSSM-II(전술지대지 유도무기, 600mm)가 개발되어 운용하게 되면 사거리가 290km까지 확장될 예정이다.
천무도 경쟁 로켓포 시스템 대비 저렴하고, 상호운용성을 바탕으로 레퍼런스가 쌓여 있어 향후 수주가 기대된다.
레드백
레드백은 호주 Land 400 Phase 3 사업 참여를 위해 독자적으로 개발한 장갑차이다. 레드백은 독일 라인메탈의 KF-41과 최종 경쟁 끝에 3.2조원 수주에 성공하였다. 레드백은 도입 가능한 국가가 다른 라인업에 비해 많기 때문에 다양한 국가로의 신규 진입이 기대되는 상황이다.
탄약
유럽에서 러우전쟁으로 인해 탄약 공급이 부족한 상황 속에서 탄약 가격이 4배 이상으로 증가하였다. 이러한 상황 속에서 한화에어로스페이스는 한화로부터 탄약 부문을 인수하고, 영국 BAE Systems와 26년까지 1,759억원 규모의 모듈식 장약체계 공급 계약을 체결하였다.
그리고 24.9.25일 6,673억원의 신규시설투자를 공시하여 스마트팩토리를 구축하였다.
항공우주 부문
항공기 엔진
항공 부문은 이익률이 BEP 전후로, 분기별로 흑자-적자를 왔다갔다 하고 있다.
주로 엔진을 제작하여 인도하는 BM을 영위하고 있는데, 항공기 엔진 시장은 항공기가 나간 후 보수/관리(MRO) 과정에서 판매되는 AM(After Market) 비중이 70%로, 초기에 염가에 판매하여 침투율을 높인 후 AM 매출을 통해 수익을 창출하는 구조이다. 따라서, 점유율이 충분히 올라왔을 때 이익률이 올라갈 것으로 예상되며, 점유율 확보를 위해 인도 대수를 증가시키는 가운데 2030년 BEP 전환을 예상하고 있다.
우주 발사체 엔진, 발사 서비스
한화에어로스페이스는 23.5월 누리호 3차 발사에 민간기업 최초로 참여하였으며, 25년에는 한화에어로스페이스 주도로 4차 발사가 예정되어 있다. 차세대 발사체 체계종합기업 선정에 단독입찰하면서 독점적 경쟁력 확보가 전망된다.
미국 일극체제에서 점차 다극체제로 세계 질서가 이행하면서 국가간 갈등은 빈도와 강도가 심화될 수밖에 없다.
그런 가운데 유럽에서는 러우전쟁 이후 무기 소모와 보충수요가 클 수밖에 없으며, 중동에서는 최근 이스라엘과 아랍 세력간의 갈등, 테러 빈도가 증가하는 추이이고, 아시아 지역에서는 중국의 해양패권 팽창으로 지정학적 리스크가 높아지고 있다.
그런 가운데 수요 국가들은 조기에 무기를 확보하고, 방산기술을 국내에 내재화하려는 니즈를 갖고 있어서 EU 등 국가에서 나타나는 공동구매 정책 이니셔티브는 성공하기 어렵고, 니즈에 부합하는 조건을 제시하는 한국 방산 기업들이 약진하고 있다.
점유율 성장 근거(경제적 해자) : 모방할 수 없는 프로세스, 든든한 내수를 바탕으로 한 강건한 방산 생태계
그 동안 이뤄진 전통적 군사 강국의 군비 축소와 첨단 군사 기술로의 생산역량 집중은 전통 무기 분야 수요 충족에 어려움을 발생시켰다.
특히 방산 산업은 수익성 규제에 직면해 있으며, 인증/보안 문제로 인해 민간기업들이 진출/추가 시설투자를 꺼려 최종 무기 증산을 위한 전체 밸류체인 기업들의 증산 의사결정이 쉽지 않다.
반면, 한국은 휴전상황 속에서 억지력 유지를 위한 훈련 지속으로 수출 없이도 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다. 또한 신규 무기체계 구매 수요도 지속되어 내수 방산 실적 성장 기대감도 큰 상황이다. 따라서 밸류체인 기업들의 증산 결정이 유연하게 이뤄질수 있다.
또한, 낮은 가격으로도 수익성을 확보해온 히스토리 때문에 수출시 가격을 높게 수주할 경우 이익률 상승으로 이어지게 된다.
특히 한화에어로스페이스의 경우 레드백을 독자 개발하여 독일과 경쟁하여 호주 수주를 따낸 것, 엔진 국산화를 통해 수출규제를 우회하고 중동에 수출할 계획인 점 등을 감안하면 독자적 기술 개발, 생태계 조성 측면에서도 충분한 경쟁력을 보유하고 있다.
높아지는 이익률
P : 누가 가격을 결정하는가?
내수는 가격 설정력이 정부에 있지만, 현재와 같이 세계 무기 시장이 초과수요에 직면했을 때는 ‘부르는 게 값이다’
Q : 무기 수요는 구조적으로 증가한다
다극체제로의 이행으로 무기 수요는 장기간에 걸쳐 증가할 것으로 보인다.
C : 긴 기간 동안 직원 1인당 생산성 추이가 어땠는가?
21년까지 직원수가 적은 수준을 유지하여 1인당 매출액도 크게 증가하는 상황이었으나, 최근 인수/합병 등을 통해 직원수가 증가하면서 인당 생산성 지표도 감소하였다.
다만, 회사의 수주 규모 등을 감안하여 직원을 선제적으로 채용한 결과로, 직원이 급증하는 21년 이후 매출총이익률/영업이익률/순이익률/ROE 추이를 볼 때 직원의 추가 채용이 수익성을 훼손할 정도는 아니다.
밸류에이션 : 가장 고민스러운 부분
사실 이 기업분석을 하면서 가장 고민스러운 부분이었다.
주가가 많이 올라온 상황에서 자칫 잘못하면 너무 비싸게 주식을 매수하여 영구손실로 이어지게 될 가능성이 있다.
다만, 현재 이익의 대부분을 책임지는 지상방산 수출(항공 부문은 BEP로 가정) 수주 추정치를 고려해볼 때, 28년까지 상당한 증익이 기대된다.
이에 따라 28년까지 이익 성장 가시성이 높은 상황이며, 트럼프 당선 이후 국제정치적 긴장 및 자주국방 수요가 더 확대될 것으로 기대된다.(분석한대로, 트럼프 낙선 가능성이 희박한 상황이다.)
이런 관점에서 26년의 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원에 국제적인 방산 기업 PEER 멀티플 20을 적용하면 22조 정도로 내재가치를 산정할 수 있다.
물론, 이는 24년까지의 수주잔고를 바탕으로 산정한 적정가치이며, 향후 새로 개발된 무기체계에 따라 더 고부가가치의 무기체계가 수출되고, 세계 안보 상황이 더 악화될 경우 추가적으로 주가가 상승할 여지는 충분하며, 앞으로의 세계질서가 그런 방향으로 전개될 가능성이 높다.
리스크 : 신규 기업, 타국 밸류체인의 대두
방산 산업 분석 글에서 언급했던 대로 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성이 존재하나, 한국과 같은 탄탄한 내수 시장이 뒷받침되는 것도 아니며, 상호 운용성 등 공급 레퍼런스 측면에서의 경쟁력도 부족한 상황이다.
물론 전통적인 군사 강국 독일, 미국 등 국가들의 증산도 리스크가 될 수 있으나, 군사 강국들은 대체로 첨단 무기 체계 개발에 자원을 많이 투입하는 경향이며, 이러한 경향성은 앞으로도 이어질 것으로 전망된다.
또한, 무기체계 분석에서 본 바와 같이 가격 측면에서 한국 무기체계는 월등한 경쟁력을 보유하고 있으며 빈국들도 생존을 위한 무기 수요는 지속될 수밖에 없기 때문에, 성능과 가성비를 모두 갖추고 있으면서 선진 무기 체계와의 상호운용성까지 확보하고 있는 K-방산에 대한 수요는 장기간 이어질 수밖에 없다고 보여진다.
진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!
하지만 세상에 ‘나만 아는 정보’는 없으며, 정말 나만 아는 정보를 갖고 투자하면 증권거래법상 ‘미공개정보 이용’ 처벌 대상이 된다.
알려진 정보를 활용해 투자한다면 ‘예측할 수 없는 대중의 심리’에 성과를 맡기게 된다.
모든 투자자는 서로 다른 관점에서 호재가 회사 내재가치에 미치는 영향을 분석한다. 그 중 ‘가장 낙관적으로 평가한 투자자’가 최고가에 주식을 매수하고 나면 더 이상 매수할 사람이 없게 되고, 그 이후에는 주가가 매도 압력을 견디지 못하고 고꾸라지게 된다.
케인즈는 이런 현상을 ‘The greater fool theory’라고 하고, ‘나보다 더 비싸게 자산을 사줄 더 큰 바보’가 있다는 믿음만 있으면 매수가 몰려 버블이 일어난다고 설명하였다.
결국 호재(예상)에 투자하는 방식은 나보다 더 큰 바보가 내 주식을 더 비싼 가격에 사줄 것을 기대하고 주식을 사는 방식이고, 통제할 수 없는 사람들의 심리 변화에 투자 성과를 맡기는 무책임한 투자방식이다.
반면, 산업에서 구조적으로 협상력을 보유하고 있는 회사에는 좋은 뉴스가 ‘찾아온다‘. 중소기업이라면 대기업 입장에서는 이 회사를 인수하려고 할 것이며, 중견기업이라면 다른 회사들이 보다 좋은 조건을 제시하여 협업하려고 노력할 것이고, 대기업이라면 꾸준히 경쟁사의 진입을 막아내며 P, Q, C를 이윤을 극대화하는 방향으로 정해서 주주가치를 제고할 수 있을 것이다.
그렇다면 ‘구조적 협상력’이 왜 주가에 제대로 반영되지 않는가? 사람들이 인지적 구두쇠(cognitive miser)라는 점이 중요한 이유 중 하나라고 생각한다. 사람들은 2차적 사고를 하기 싫어하며, 공개된 정보에 민감하게 반응하고, 즉각적으로 효과가 발생하는 것을 선호하며, 인과관계가 모호하며 추론이 필요한 장기적 투자 아이디어를 기피한다. 따라서 장기간에 걸쳐 회사의 내재가치에 영향을 미치는 투자 아이디어는 ‘저평가’된다.
사막이 아름다운 것은 보이지 않는 오아시스가 어딘가 있기 때문이다 주식에서 초과수익이 나는 것은 ‘표면적으로 드러나지 않는 구조적 강점’ 때문이다
이런 관점에서 인카금융서비스는 좋은 뉴스가 따라올 수밖에 없는 구조적 강점을 보유한 회사인지, 그래서 저평가되었는지 성장 내러티브 측면을 최근 뉴스와 연결지어 검토해보려고 한다.
인카금융서비스 글들을 보고 BM이 좋다고 해도 주가가 너무 많이 올랐고, 앞으로 보험산업 지형이 어떻게 변할지 모른다는 피드백이 있었다. 내 생각에 인카금융서비스의 성장은 이제 시작이다.
보험 시장 성장 : GA 소속 설계사 증가
성장성이 중요한 이유는 내가 주식을 비싸게 사더라도 기업의 성장이 비싸게 산 내 실수를 보완해주기 때문이다. 성장 내러티브를 평가하는 기준에 대해서는 이 글을 참고하라.
보험사 전속 영업 시대 저문다… GA 전속 설계사 30만 육박 – IT조선 위 기사는 올해 GA 설계사가 3만명 넘게 증가하여 30만명을 넘을 것으로 전망하면서, 그 배경으로 대형 보험사들의 자회사형 GA 설립을 언급하고 있다. 이에 따라 보험사 전속 설계사들이 보험사 자회사 GA로 ‘전환’되면서, GA 설계사 수가 늘어나고 있는 것이다.
이런 내용을 보면 인카금융서비스 BM에 강력한 경쟁 GA가 많이 설립되면서, 점유율을 빼앗기고 해자가 약해지는 것은 아닌지 의심이 생길 수 있다.
인카금융서비스 점유율은 늘어난다 : 모방하기 힘든 프로세스
GA 유형을 정확히 알고 있다면 현재의 점유율 확대가 왜 일어나고 있는지 알 수 있다.
보험 관련 정부출연연구기관인 보험연구원의 GA 유형 분류
보험연구원에 의하면, GA에는 지사형, 독립형, 자회사형, 홈쇼핑형이 있다. 홈쇼핑형은 보험업법상 장기 인보험 판매가 안 되기 때문에 경쟁사로 보기 어렵다. 지사형은 대리점의 연합 구조여서 협상력과 내부통제 측면에서 경쟁이 되지 않는다.
자회사형은 위 기사에서도 볼 수 있듯이, 보험사들이 기존의 전속 설계사의 소속을 자회사 GA로 변경하면서, 별도 모집절차 없이 대규모 GA 조직을 갖출 수 있다는 점에서 강력한 경쟁자가 출현한 것으로 볼 수도 있다.
실제로 보험사들의 자회사 GA설립, 통합, 설계사수 충원 등으로 전체 GA 시장 속 점유율이 크게 증가했다.
하지만 정말 자회사형 GA가 독립형 GA 대비 경쟁력이 있다고 생각하는 사람들에게 글로벌 휴대폰 제조사가 AP 제작을 삼성전자 파운드리에 맡길 거라고 보는지 묻고 싶다.
마찬가지 질문이다. 아니, 더 심각한 질문이다.
어떤 보험사가 자기 회사에서 판매하는 주력 보험상품을 타이밍 좋게 다른 보험사의 자회사 GA 채널에 판매해달라고 의뢰할 수 있을까? (보험에서 판매는 어쩌면 핸드폰 AP보다도 훨씬 본질적인 강점, 경쟁력이다)
특히 보험판매전문회사 제도가 도입되면(24년말~25년초 개정안 발의, 25년 도입 예정) 이런 문제점은 더 심각해진다.
보험판매전문회사는 보험 상품에 대해 책임을 지기 때문에 상품의 보상 구조, 즉 설계 자체에 영향을 미칠 수 있게 된다. 경쟁사 자회사 GA가 자사 상품 설계에 영향을 미치도록 허용할 수 있는 보험사는 없다.
그렇다면 자회사 GA에 유리한 조건으로 판매할 수 있게라도 해야 독립 GA에 비해 타사 상품 판매에서 존재하는 불리함을 보완할 수 있을 것이다.
결국, 자회사형 GA는 자사 보험상품 판매에 있어 유리함은 없는 상태에서 타사 보험상품에 제약만 있는 상태로 영업을 해나가야 하는 어려운 상황이다.
그렇다고 보험사들이 완전히 ‘독립 GA’라는 프로세스를 모방할 수 있는 상황도 아니다. 삼성전자가 파운드리를 독립시키지 못하는 이유와 동일하다. ‘밸류체인을 모두 다 장악하겠다는 욕심을 놓지 못하는 것’이다.
이러한 불리함을 감수해야 하는 것은 결국 ‘설계사’들이며, 이는 자회사형 GA 소속 설계사의 독립 GA 이적을 촉진할 것이다.
그럼에도 불구하고 자회사형 GA에 잔류를 선택하는 설계사들은 다양한 회사 보험상품을 취급하여 실적을 극대화하고 자기 능력만큼 실적을 내려는 능력있는 설계사보다는 대기업에 소속된 안정감을 선호하는 ‘안정지향형’ 설계사들이 아닐까?
이런 현상이 지속되면 독립 GA 소속 설계사들이 양적, 질적으로 자회사형 GA를 압도할 것은 자명하다.
인카금융서비스 밸류에이션 : 꿈이 아니라 ‘전망’
위 통계를 보면, 전체 설계사수는 40만명 초반대로 안정적으로 유지되고 있다는 것을 알 수 있다. 보험산업의 구조를 고려할 때, 현재 상당한 비중을 차지하는 지사형, 자회사형 GA 소속 설계사가 상당히 줄어들고 독립 GA가 지배적인 비중을 차지할 것으로 예상된다.
보험판매전문기업 도입으로 이런 일이 현실화되면, 장기적으로 8월 말 현재 16,000명인 인카금융서비스 소속 설계사수가 현재 대비 최소한 2~3배 정도는 늘어나서 전체 시장의 10% 정도를 차지하고, 질적인 설계사수 구성이 개선된 효과로 매출은 4~5배 정도 증가, 영업 레버리지 효과로 이익은 8~9배 정도 증가하게 될 것으로 예상하며, 보험사 평균 멀티플 대비 할증 필요성을 고려하여 멀티플 상승 효과를 감안하면 주가는 15~20배 정도 상승할 것으로 기대한다.(못 미치더라도 텐배거 정도면 훌륭하지 않은가?) 그리고 이런 예상은 뇌피셜에 근거한 ‘꿈’이 아니라 합리적 근거를 갖춘 ‘전망’이다.
보험 선진시장인 미국의 경우를 봐도 이런 방향성은 꿈이 아닌 전망이다. 독립 GA들이 보험사보다 높은 협상력을 보유하고, 더 높은 주가 상승률과 할증된 멀티플로 인정받고 있다.
한국 보험산업도 미국 보험산업과 특성과 구조가 유사하여 장기적인 방향성도 비슷하다. 그런 관점에서 한국 독립 GA에서 1위 매출, 설계사수를 보유한 인카금융서비스에 대한 투자가 정당화된다.
주가가 최근 1년간 두 배 정도 상승한 것은 사실이나, 그만큼의 성장성과 이익 증가를 증명해왔으며, 24년 상반기 순이익이 반복된다고만 가정해도 24년 순이익은 550억원으로, (설계사수가 증가하는 추이로, 반복된다고 가정하는 것이 매우 보수적이다) 현재 시총 2,564억원과 비교하면 PER 5가 되지 않는 밸류에이션이다.
산업 내에서 강력한 협상력을 보유하고 있는 회사가 밸류에이션상 안전마진까지 보유하고 있다면 과거 주가가 어땠는지, 주가가 그 동안 얼마나 상승했는지는 고민할 필요가 없다.
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