엠아이텍, 고령화 수혜주

엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고,
의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서,
인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로,
장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.

엠아이텍의 경제적 해자는
1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우
2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성
3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란
이다.

엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고,
비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.

엠아이텍의 사업

엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.

스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.

스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데,
비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.

비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다.
세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다.
반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.

두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.

현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어,
곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.

가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다.
엠아이텍 : 네이버 블로그

혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며,
따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.

엠아이텍의 성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

비혈관 스텐트 수요 메가트렌드 : 고령화, 의료기술 발전

미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는 
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다
라고 했다.
 
현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.

(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만,
점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.) 

한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다.
(이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)

지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고, 
지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다.
현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.

세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.

이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까?
여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.

충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다),
1~4위 암종 조발생률 합계는
0~14세 9.4명/10만명,
15~34세 59.1명/10만명,
35~64세 319.1명/10만명,
65세 이상 951.1명/10만명이다.
(10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)

시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.

국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며,
인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고,
전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.

전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며,
또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다.
따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.

점유율 성장

엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다.
(23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)

이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며,
앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다.
(신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)

이익률 성장

엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다.
(14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)

이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로,
앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.

23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며,
23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.

그 이후 이익률은 견조하게 상승하는 추이이다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

노동자 교육 시스템

엠아이텍의 첫 번째 해자는 수작업 숙련 노동자의 양성 시스템이다.

기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만, 
핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며, 
스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.
 
이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며,
노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.

한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여,
숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로,
핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.

이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우,
교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다. 

브랜드 가치와 전환비용

비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.
 
그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.
 
의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고,
제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다.
환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다.
(실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)

의사는 비용을 지불하지 않기 때문에 비싸도 검증된 기기를 쓴다.

그리고 상위 기업 올림푸스사가 태웅메디칼을 인수하려고 했다가 
24.3.9일 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하였다.
올림푸스, 태웅메디칼 인수 철회…5000억 무산

이러한 상황 속에서 엠아이텍은 핸드메이드 비혈관 스텐트 분야에서 독보적 선두주자로서 브랜드 가치를 공고화하고 있는 상황이다.

자본배치

앞서 언급한대로 엠아이텍은 혈당측정기, 쇄석기 등 시너지 발생이 예상되는 사업 분야에 진출을 시도했다가 ‘23년에 과감히 사업을 정리하면서 이익률을 높여나가고 있다.

ROE는 다소 편차가 있지만, ’20년 이후 지속적으로 10% 넘는 자본수익률을 보였으며,
’23년 유통사 이슈로 인한 역성장을 제외하면 개선되는 추이를 보이고 있다.

또한 생분해성 스텐트에 R&D 비용을 투자하여 환자들의 편의성을 높이고,
판매 단가를 높여 미래 성장동력으로 삼으려 하고 있다.
엠아이텍, 소화기계 스텐트 난제 해결 ‘세계 최초’ 기술…체내서 장기간 약물 방출

충분히 싼 가격인가?

23년 엠아이텍 역성장의 범인은 올림푸스다.
 
올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다.
이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다.
그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.

하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.

그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 정말 찐따로 보기는 어렵지 않을까?
(직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)

결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성,
의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자,
훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가
낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.


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DoorDash, 시장을 집어삼키다

DoorDash는 음식 배달이라는 고성장 산업의 지배적 사업자 지위를 바탕으로,
아마존과 같이 큰 시장의 선두기업이 되는 것을 목표로,
성공적으로 사업을 영역적-지리적으로 확장해나가고 있다.

DoorDash(NASDAQ : DASH)의 사업

DASH는 플랫폼을 통해 음식점에서 음식을 주문하려는소비자와 배달자를 연결시켜주는 서비스를 하고 있다.
쉽게 생각하면, 미국판 배달의 민족이다.

원래 ‘미국 배민’ 사업만 했었는데, 분야적, 지리적 확장을 성공적으로 추진하고 있다.

우선, 식료품 분야, 화장품, 가정용품, 주류, 스포츠 용품 등 분야로 확장하고 있다.

유통에서 가장 자동화하기 힘들고, 따라서 비용이 많이 드는 부분이 ‘LMD(last mile delivery)’, 즉 대규모 집하장에서 직접 소비자들의 손에 상품을 전달하는 부문이다.

DASH는 음식 배달로부터 시작해서 모든 생활용품 유통에서 가장 부가가치가 높은 LMD 분야 시장을 장악하겠다는 비전을 갖고 있다.

또한, 국가적으로는 미국, 캐나다, 호주, 뉴질랜드, 독일, 일본 등 25개 국가에 진출하여 22.2Q 총매출에서 해외 매출 비중이 2.9%였던 것이 24.1Q 11.6%까지 급성장하였다
(이 기간 동안 총매출도 계속 YoY 20% 이상 성장하였다)

여기에 수익성 높은 플랫폼 광고 매출과 충성도 높은 고객의 구독 매출이 더해지고 있다.

DoorDash의 성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

배달, LMD 산업의 성장

메가트렌드

전미 외식협회와 Fortune Business Insights에 따르면,
증가하는 가처분소득, 여성 경제활동 참가율 증가, 바쁜 생활 패턴, 패스트푸드의 편의성, 안정적인 노동시장 등은 배달 시장 수요를 증가시키는 메가트렌드들이다.

소비자 편의성

세계적인 COVID 유행 이후 사람들은 음식을 배달받는 ‘맛’을 알아버렸고,
쇼핑하거나 외식하는 데 시간을 들이지 않고 식사하는 데 익숙해져버렸다.
소비자 편의성을 증진시켜주는 변화는 되돌리기 힘들고, 지속성이 높다.

침투율

온라인 음식 배달시장은 2030년이 되어도 전체 미국 음식 시장의 10% 정도를 차지할 것으로 예상된다.

또한, DASH가 전체 미국 음식 시장의 한 자릿수 점유율만 차지하고 있는 현 시점에는 충분한 성장의 룸이 남아 있다.

또한 식료품 분야도 다른 분야 대비하여 총 시장 대비 전자상거래 비중이 12%로 낮다.

성장률 추정치

이에 따라 전 세계 음식 배달 시장은 ’22~’32년 10년간 CAGR 12%가 기대된다.
(어떤 기준으로 봐도 10년 평균 CAGR 12%는 주가가 10배 이상 올라가는데 충분한 속도다)

DASH는 영위하고 있는 산업을 미국 내 음식 배달에 국한하지 않고,
전 세계, 생활용품 LMD 사업 전체를 장악하려는 ‘큰 내러티브’를 그리고 있다.
모든 카테고리의 LMD에 대한 구체적인 자료는 없지만, 음식 배달 분야와 비교해서 확연히 느릴 이유는 없는 것으로 판단된다.

전망에 영향을 줄 수 있는 중요한 요인은 ‘자율주행 로봇’의 활용이다.
최근 자율주행 로봇을 LMD에 활용하려는 연구가 활발하며,
DASH도 Wing社와 협업하여 22년 호주 퀸즐랜드에서 드론 배달을 시범운영했고,
24년에는 버지니아에서 첫 배달을 한 이후 호주, 미국, 캐나다에서 35만건을 배달했다.

자율주행은 DoorDash의 비용을 낮춰주지만 새로운 경쟁요인이 될 수 있다는 점에서 그 영향을 장기적인 관점에서 모니터링해야 할 것이다.

점유율

DASH의 미국 배달시장 점유율은 67%로 2위 경쟁자 UberEats 대비하여 압도적인 상황이다.

특히, 매분기 시장을 상회하는 매출 성장을 시현하면서 경쟁자들의 점유율을 가져오고 있다.

식료품 시장은 음식 배달시장보다 더 큰 시장인데,
InstaCart가 1위 사업자로 소형 배달 시장의 50%, 대형 배달 시장의 70%를 차지하고 있다.

다만, 식료품 시장에서도 앱 사용자 트래픽을 바탕으로 3분기 연속 100%를 상회하는 속도로 빠르게 매출을 성장시키고 있어서 점유율 확대가 기대된다.

점유율을 확대시키는 경제적 해자에 대해서는 후술하도록 하겠다.

이익률이 증가하는가?

DASH는 현재 흑자전환을 하지 못한 상태로, 이익을 논하기 어려운 상황이다.
다만, 유통 산업이 그렇듯이 점유율을 확보하기까지는 경쟁사와 치열한 점유율 싸움을 할 수밖에 없고,
그 과정 속에서 최대한 싼 가격에 좋은 경험을 제공하여 ‘지배적 사업자’ 지위를 공고히 하는 것이 중요하다.

DASH는 이러한 관점에서 시장 확장과 기술개발(자율주행, 드론 등), 요금 인하 등을 통해 이익을 제한하고 매출을 극대화하는 전략을 사용하고 있다.

이는 아마존이 커지는 전자상거래 시장에서 높은 R&D 투자 비중과 낮은 이익률을 상당기간 유지한 전략과 일치한다.

결국, 이익률을 희생하여 매출 극대화 전략을 사용하고 있는 것은 DASH의 사업 구조와 전략상 불가피한 선택으로, 다른 강점을 통해 상쇄되어야 할 약점으로 보인다.

다만, 광고 부문 매출 성장, 구독자 매출 증가로 인해 이익률이 성장하고 있으며,
24.2Q 이익률 저하는 소송비용, 사무실 관리비 등 일회성 비용 영향임을 감안해야 한다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

네트워크 효과

많은 플랫폼 기업들이 그렇듯, DASH의 경제적 해자는 네트워크 효과이다.

DoorDash를 사용하는 음식점, 소비자, 배달 기사가 늘어날수록,
소비자는 다양한 식품, 보다 빠른 배달, 낮은 이용료의 혜택을 보게 되며,
음식점은 보다 많은 매출을 기대할 수 있고,
배달기사는 원하는 시간에 원하는 만큼의 소득을 올릴 수 있다.

또한 이용자 수가 늘어날수록 광고 단가도 올라가며,
입점하려는 음식점 수가 늘어나게 되고,
강한 선순환이 일어나게 된다.

규모의 경제

DASH는 배달 횟수가 늘어남에 따라 회사에 발생하는 추가 비용이 극히 적다.
따라서 고정비 비중이 매우 높고, 따라서 매출이 증가함에 따라 이익률이 개선된다.

다만, 현재는 시장 형성 초기 단계로 많은 이익을 R&D, 광고, 이용료 인하에 사용하고 있기 때문에 매출 증가가 이익 증가로 이어지지는 않는다.

하지만 시장이 공고화되면 아마존, 쿠팡이 그랬듯이 성장을 위한 비용 지출을 줄이고 이익률을 확보하는 것은 어려운 일이 아니다.
아마존, 모든 사업부 양호한 실적 속에서 감원.. : 네이버블로그
쿠팡이 8년만에 흑자전환 성공한 비결 : 네이버 블로그

자본배치

DASH는 현재 적자를 내고 있다는 것만으로 폄하하기에는 전략적 방향성이 명확하며, 시너지가 명확한 사업들에 자본을 투입하여 성장 역량을 확보하고 있다.

대표적인 인수합병이 Wolt라는 핀란드 기업으로, 유럽에서 DASH와 유사한 사업을 진행하던 기업이었다.
인수합병을 통해 DoorDash는 4개국, 500개의 도시에 사업을 새로 확장할 수 있었다.

또한, DASH는 적자기업임에도 부채가 없고 $45억의 현금을 보유하고 있고,
현금흐름이 충분하여 유동성 리스크가 없고 필요할 때 인수 여력이 충분한 기업이다.

이러한 점을 고려할 때, 위험을 충분히 회피하면서 자본을 효율적으로 배치해 왔으며,
전략적 시너지를 고려한 인수합병이 원활히 이뤄져 왔다고 평가할 수 있겠다.

결론 : 나의 실수를 성장이 커버해주는 기업

DASH는 점유율 확대, 영역 확대, 국가 확장에 따라 내러티브가 명확하며,
네트워크 효과, 규모의 경제에 따른 경제적 해자를 보유하고 있고,
적자 기업임에도 부채를 사용하지 않고 시너지 있는 사업을 인수할 여력을 보유하고 있어 자본배치를 잘 하고 있는 기업으로 평가할 수 있다.

다만, 한 가지 약점은 적자 기업으로, 아직 수익성을 증명하지 못했다는 것이다.

하지만, 이러한 적자가 회사의 전략적 선택의 결과라는 점을 이해한다면,
현재 주가가 고평가 되었더라도 지속되는 성장에 따라 지금의 주가가 높지 않았음을 시간이 증명해줄 거라고 생각한다.
(성장주에 투자하면 나의 실수가 성장으로 커버된다는 것은 이 글을 참고)


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보험판매전문회사 도입, GA 성장성에 날개를 달다

날개를 활짝 펴고 세상을 자유롭게 날 거야
노래하며 춤추는 나는 아름다운 나비
인카금융서비스는 아름다운 나비~!

인카금융서비스는 리포트가 잘 발간되지 않고 시장의 관심도 많지 않아서 투자할 때 뉴스나 회사 IR 소통 등을 통해 정보를 얻을 수밖에 없다.
이런 회사들은 투자자들의 관심에서 멀어져 있어 저평가되어 있으며,
BM과 경제적 해자를 명확히 파악하고 투자하면 시장의 관심을 얻게 될 때 초과수익을 얻을 가능성이 높다.
관심을 얻지 못하더라도 성장이 당신의 실수를 만회시켜줄 것이라는 점에서 안전한 투자대안이다.

최근 보험업, 인카금융서비스 경영 관련 보도 내용을 확인하여,
이에 따른 산업 지형 변화가 인카금융서비스의 경제적 해자와 수익성,
나아가 장기적인 내재가치에 어떤 영향
을 미칠지 분석해보겠다.

인카금융서비스의 정도경영

최근 GA 회사에서 CEO 보험을 일부 경영자들에게 판매하고,
그 대가로 자녀를 설계사로 채용하여 높은 인센티브를 지급하여,
증여 수단으로 활용한 사건이 발생했다.
생보사, 자회사 GA 관리 안 되나… 줄줄이 세무조사 – 머니투데이

이러한 불법 탈세에 연루된 GA사는 GA코리아(업계 3위), 글로벌 금융판매로,
이들 기업에 대한 페널티성 세무조사가 진행되고 있다.
[단독]GA코리아·글로벌금융, 국세청 세무조사…정착지원금 탈세 의혹 – 뉴스1

인카금융서비스는 정도 경영을 원칙으로 불완전 판매나 이러한 불법적 경영 행태에 연루되는 경우가 없다.
이런 점이 경영진을 믿고 장기투자할 수 있는 기업으로 생각하게 하는 근거가 되고 있다.

설계사가 몰리는 쪽이 협상력이 높은 쪽이다

인카금융서비스 투자 아이디어에서 말한 바와 같이 보험상품은 소비자에게 바로 효용을 발생시키지 못한다.
따라서 소비자가 구매하도록 ‘만드는’ 보험 설계사가 산업의 키 플레이어가 된다.

보험 설계사를 모집해서 이들을 대변하여 보험사와 수수료 협상을 하고 보험 계약 체결 관련 정보 분석 시스템을 구축하여 판촉활동을 원활하게 해주면서,
브랜드가치를 높게 유지하여 소비자들이 신뢰하고 보험 계약을 체결할 수 있도록 하는 보험판매업(GA)은 수수료 협상시 보험사에 대해 강한 협상력을 보유한다.

경험적으로도 선진보험시장인 미국에서 보험사보다 GA사가 훨씬 크고 멀티플도 높다.
한국에서도 보험사들이 적극적으로 GA에 투자하고, 우호적인 파트너쉽을 맺기 위해 노력하고 있다는 점에서 증명되고 있다.

이러한 협상력을 직접적으로 확인할 수 있는 것은 핵심 인력인 설계사가 어느 쪽을 향하는가이다.

인카금융서비스 2위 GA로 발돋움, 독립 GA 중 압도적 1위

아시아 경제 기사에 따르면, 인카금융서비스가 신계약 건수(2,214건), 설계사수(15,544명) 측면에서 GA 코리아(계약 2,108건, 설계사수 15,344명)를 제치고 업계 2위로 올라섰다.
이는 브랜드 가치 뿐만 아니라 자금력을 바탕으로 파격적 인센티브를 지급한 결과이다.
GA업계 2위 싸움 치열…과당경쟁 개선 나선 금융당국 – 아시아경제

최근 보험사로부터 GA로 이직이 활발한데,
설계사 1년이상 정착률은 생명보험사 33%, 손해보험사 52%, GA 47.9%로 저조하다.
이직을 부추기는 가장 큰 요인은 억대에 달하는 이직 인센티브로,
22~23년 금융감독원 전수조사 결과 설계사 14,901명이 이직 인센티브로 2,590억원(인당 1,740만원)를 지급받았다.

생명보험사 관계자는 23.9월 설계사 스카우트 자율협약을 체결했지만 유명무실하고,
시간과 비용을 들여 신입 설계사를 육성해도 GA가 높은 수수료, 정착지원금을 제시하면 주니어 설계사들이 이직한다는 푸념을 하고 있다.

40세 이하 젊은 세대에게 보험산업 발전, 평생직장 등 거창한 이유보다는 보수가 직장을 선택하고 바꾸는 가장 큰 이유이다.

쇼 미더 머니~!

이 기사를 통해 알 수 있는 건, 구조적으로 보험사보다 GA가 설계사에게 더 높은 연봉을 제시할 수 있다는 것이다.
인센티브, 수수료 등 다양한게 표현되지만 결론은 어느 회사의 임금이 더 높은가이다.
그리고 GA가 더 높은 연봉을 제시하기 때문에 설계사들이 GA쪽으로 이직하는 것이다.

그리고 설계사들이 몰리면 ‘판촉’의 주도권은 GA에 넘어갈 수밖에 없다.

이러한 설계사들의 쏠림 현상, 이를 부추기는 경쟁적 이직 인센티브 제공
뒤에 설명할 금감원의 규제 도입 배경 중 하나로 작용하였다.

토스 인슈어런스의 약진, 인카금융서비스는 상위호환!

토스인슈, 설계사 2000명 돌파…초대형 GA 등극 – 전자신문 (etnews.com)
토스 인슈어런스는 설계사가 2,000명을 넘겼다는 기사가 나왔다.
22.2월 2명, 23.2월 500명, 23.11월 1,000명, 24.4월 1,500명, 24.9월 2,000명을 기록했다.

회사는 이런 급성장의 배경을
1. 보험사가 지급하는 원천 수수료를 공개하는 투명성,
2. 고객-설계사 매칭 시스템,
3. IT 시스템을 통한 영업 지원,
4. 고객과 장기적 관계를 유지할 수 있는 환경

으로 진단하고 있다.

인카금융서비스는 어떤가?
1. 인카금융서비스 투자 아이디어에서 언급했듯, 소속 설계사 인터뷰에서도 확인할 수 있듯이 수수료의 투명성은 인카금융서비스의 장점이기도 하다.
2. 사실, 설계사의 기본 덕목은 넓은 인간관계와 이에 기반한 고객 모집 능력이기 때문에 매칭 시스템이 그렇게 중요한 요소는 아니다.
3. 인카금융서비스도 IT 지원 시스템은 잘 갖추고 있으며, 더 중요한 것은 ‘DATA’다.
인카금융서비스는 오랜 기간 축적된 실제 계약 정보를 바탕으로 특정 가입조건에 부합하는 고객들이 얼마나 오래, 만족하면서 계약을 유지했는지 더 정확한 정보를 제공한다.
4. 큰 의미 없는 추상적인 장점을 써 놓은 것 같다.

여기에 더해 인카금융서비스의 본질적인 장점은 ‘협상력’이다.

업계 2위로, 모든 보험사가 영업전략상 무시할 수 없는 규모를 갖추고 있기 때문에 인센티브 조건을 협상할 때 우위에서 협상을 진행할 수 있다는 점이 강점이다.

결국 설계사들이 이직을 결정할 때 가장 중요하게 보는 것은 ‘보수’이다.

다시 한 번, 쇼, 미더, 머니!

위에 말한 투명성, 매칭 시스템, 영업지원, 환경 같은 것은 ‘보수’가 더 커질 수 있도록 하는 보조적인 조건이다.
이에 반해 인카금융서비스가 규모와 협상력에 의해 실제 받을 수 있는 인센티브 조건이 더 유리하다는 점은 보수와 직결되는 문제이다.

독립 GA 지위, 규모의 경제 등에 근거한 협상력은 시간이 가도 약화될 이유가 없으며,
따라서 인카금융서비스는 현재의 GA 점유율 상승세를 유지할 수 있을 것으로 예상된다.

부당 승환계약 문제

보험실적 노린 대형GA… 부당 승환 3500건 적발|동아일보 (donga.com)

보험상품에 가입해 있는 소비자를 유사한 보험상품으로 갈아타게 만드는 ‘승환계약’이 문제를 일으키고 있다.
그 중에서도 소비자에게 기존 계약과의 차이점, 중요사항 등 조건을 명확히 알리지 않고 계약을 소멸시킨 부당 승환계약이 대형 GA 5개사에서 3,500건 가량 발생했다.
(인카금융서비스의 부당 승환계약 적발건수를 확인하려고 했지만 IR 통화를 하지 못했다)

금감원 “5대 대형 GA서 3500건 부당승환 계약 발생…과태료 등 제재” – 세계일보

이러한 문제점 때문에 금감원이 감독 방안을 고심하게 되었다.

보험판매 전문회사 도입

도입 배경

[단독] 보험 판매 책임지고 유지비 받는 전문회사 나온다

이렇게 GA는 강력한 협상력을 보유하고 있는데,
규제는 미비하여 불완전 계약 등 소비자 보호와 신뢰에 문제가 생겼다.

금감원은 보험사의 관리, 책임을 강화하여 문제를 해결하려고 시도하였다.

‘을이 갑을 감독?’…정부 ‘GA 관리’ 주문에 난색 표한 보험사 | 서울경제
위 뉴스를 보면 이러한 금감원 시도에 대해 보험사들은 GA가 갑인 상황에서 을인 보험사가 어떻게 관리 감독을 할 수 있겠냐는 불만을 토로했다.

위 기사 내용이 업계의 현실을 명확히 보여준다.
GA사가 갑이다.

그래서 이러한 현실적인 갑-을관계에 따른 책임과 권한을 명확히하는 제도 – 보험판매전문회사 제도가 ’24년말~’25년초 입법될 예정이다.
입법에 속도를 내기 위해 정부입법 대신 의원발의 입법으로 추진된다.

도입 효과

현재는 보험 판매의 일차적 책임을 보험사가 지고 있는데,
보험판매전문회사 제도가 도입되면 보험 판매의 일차적 책임을 보험판매전문회사
(現 GA)가 지게 된다.

이러한 책임 부담에 따른 대가는,
1. 보험판매전문회사가 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험금 – 보상 구조, 계약 기간 등 보험상품 설계에 관여할 수 있게 되어, 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해진다.
2. 현재는 보험 계약 유지, 관리를 잘 하더라도 인센티브가 없어 신계약에만 관심을 갖는데, 이제 보험판매전문회사가 보험 계약 유지, 관리의 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급해야 하며, 그 근거를 법령상 명시한다.

인카금융서비스에게 이러한 제도 변화는
1. 최대 규모의 독립 GA이기 때문에 협상력을 바탕으로 다수의 보험사 보험상품 설계에 모두 관여할 수 있게 되어 인센티브 구조 뿐만 아니라 상품 구조까지 유리한 방향으로 바꿀 수 있게 된다.
2. 원래 정도경영을 표방하고 있어 부당 승환 신계약 체결 등을 철저히 배제하고 있는데,
원래 해오던대로 보험 계약을 유지, 관리하기만 하더라도 유지비 지급분 만큼 인식 매출이 늘어난다.

이러한 일이 가능한 근본적인 이유는 독립 GA라는 지위와 규모의 경제에서 나오는 협상력이다.

도입 가능성

보험업계에 GA라는 새로운 플레이어가 등장하고 협상력의 무게추가 변화하면서,
앞서 말한 CEO 보험 리베이트 문제,
불완전 판매 문제,
부당 승환계약 문제,
무리한 약탈적 설계사 모집, 충원 문제 등
다양한 문제가 소비자 보호, 신뢰 확보에 악영향
을 미치고 있다.

하지만 보험 계약의 책임 주체와 계약 체결 주체가 다르면 문제가 해결되지 않는다.

따라서 근본적인 해결책이 보험판매전문회사 도입이며,
이에 대해 금감원을 관리하는 부처인 금융위원회에서 도입하겠다는 의지를 표명했다.
보도자료 – 위원회 소식 – 알림마당 – 금융위원회

제판분리의 트렌드 속에서 소비자 보호, 신뢰 확보를 위해 보험판매전문회사 제도 도입이 가장 효과적인 선택지라는 것을 금융위, 금감원에서 공통적으로 인식하고 있는 만큼,
위 기사에 언급된대로 24년말~25년초 보험업법 개정을 통해 제도 도입이 이뤄질 것으로 예상된다.

금융당국의 의지도 있으며, GA 협회도 입법 작업에 착수하고 있다.

‘보험판매 전문회사’ 개혁회의 안건으로…도입 물살 – 전자신문 (etnews.com)

무엇보다 이해관계자인 보험사, GA 모두 반대할 이유가 없다.
보험사 입장에서는 반대할 경우 감독 책임을 지게 될 수밖에 없고,
GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 입장이다.

결론 : 저평가 해소의 모멘텀

보험판매전문회사 도입은 GA 업계의 오랜 염원이었다.

투자 아이디어에서 언급된 대로 미국은 GA사의 시총과 멀티플이 보험사를 초과한다.
한국에서 그렇지 못한 이유 중 하나가 ‘위상’ 때문이었다면,
보험판매전문회사 도입이 그 위상을 강화시켜주고,
뿐만 아니라 실제 실적에도 긍정적인 영향을 미쳐 주가가 레벨업되는 계기가 될 것이라고 생각한다.

진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!

펄어비스, 초과수익을 낼 수 있을까?

펄어비스는 과거 투자해본 경험이 있는 회사이다.

펄어비스가 9.12일 아래 붉은사막 플레이 영상을 올리면서 주가가 반등하고 있다.

상당히 타격감, 그래픽이 좋다.
유튜브 댓글을 보면 대부분 52분의 플레이 영상 공개는 자신감의 표현이라는 의견들이다.
펄어비스 주가는 11일 종가 대비 3거래일만에 12.4% 반등하였다.

이에 대해 최근 두 건의 리포트가 발간되어 한 번 관심을 갖고 보려고 한다.

9.13일 키움증권 리포트

펄어비스[263750]_20240913_Kiwoom_964023.pdf

게임 개발이 막바지에 이르러 콘텐츠가 안정적으로 구현되었고,
게임이 독창적이고, 콘솔 기기에 포커스가 맞춰진 게임 구성으로,
트위치콘, 지스타 등을 통해 연속적으로 마케팅이 이뤄질 것으로 예상하고 있다.

그리고 출시 시점은 25.3Q, 분기 375만장, 4년간 누적 판매 750만장을 예상하고 있다.

9.20일 NH투자증권 리포트

펄어비스[263750]_20240920_NH_964610.pdf

10월중 중국 PC 검은사막 출시, 11월 붉은사막 출시 일정을 공개하면 모멘텀이 살아날 것으로 보고 있다.

펄어비스 주주들은 붉은사막이 8월 게임스컴에서 수상하면서 과거 22년 네오위즈가
‘P의 거짓’의 게임스컴 수상 이후 폭등했던 것처럼 주가가 오를 것을 기대했을 것이다.

https://blog.naver.com/ssacky/222857617607
22.8.23일 게임스컴 전야제에서 ‘P의 거짓’이 게임스컴 어워드를 수상한 콘솔게임이 되면서 네오위즈 주가가 폭등한 바 있다.

7거래일만에 45.4%의 폭등이 이어졌다.

하지만 붉은사막의 수상은 불발되고, 주가는 크게 하락하였다.

NH투자증권은 붉은사막 출시를 25.3Q로 예상하고 있으며, 11월 구체적인 일정이 공개되면 기대감에 주가가 상승할 것으로 보고 있다.
또한, 50분 플레이 영상에 대해서도 긍정적으로 평가하고 있다.

다만, 기존 검은사막 매출이 천천히 하향 안정화되는 가운데 8월 게임스컴 마케팅 비용,
4분기 지스타 참여 등 비용 지출이 본격화되어 적자폭이 커질 것이라고 전망했다.

이러한 의견의 영향으로 오늘은 상승세를 이어가지 못하고 하락으로 마무리하였다.

한국 게임사의 문제점

넥슨게임즈는 왜 퍼스트 디센던트 흥행에 실패했나?

나는 몇 번 게임주에 투자해보면서,
게임을 출시하기 전에는 항상 시장이 기대를 과도하게 하다가,
출시후 흥행지표로 나타난 현실을 직면하면서 주가가 급락하는 패턴을 반복해서 확인했다.

그리고 게임 매출 발생 사이클, 흥행 산업의 예측 불가능성 등을 고려할 때 기대감이 극대화되었을 때 투자금을 적절히 회수하는 것이 꽤 안정적인 전략이라고 생각한다.

최근에는 넥슨게임즈가 상당히 주가가 많이 올라갔다가 지금은 제자리를 찾아 돌아왔다.

고점에 비해서 정확히 반토막이 났다.

왜 이런 일이 일어났을까?

답은 간단하다. 26.5만명으로 시작했던 퍼스트 디센던트의 이용자수가 2.7만명 수준으로 쪼그라들었다.

퍼스트 디센던트는 PC(Political Correctness : 정치적 올바름)에 절여진 서구권 RPG와 다르게 과감한 미형을 구현하면서 그 신선함으로 승부한 게임이었다.

하지만 문제는 거기서 끝이라는 점이었다.
게임에 대한 이해도가 부족하고, 유저들의 요구를 수용할 줄 모른다는 것이 유저수를 단 두달 반만에 1/10으로 감소하게 만든 이유였다.

안타깝지만 나는 펄어비스에 대해서도 똑같은 평가를 내릴 수밖에 없을 것 같다.
펄어비스가 예전 검은사막 모바일에서 신규 컨텐츠를 낸다고 할 때에도 유저들의 요구를 제대로 반영하여 콘텐츠를 출시한 것을 본 적이 없다.

한국의 잘못된 장인문화

왜 이런 일이 일어날 수밖에 없는가?

한국의 교육은 다른 사람의 이야기를 경청하기보다 다른 사람과 경쟁하는 데 초점이 맞춰져 있다.

그런데 일본처럼 장인으로 오랜 기간 업력을 쌓아온 경험도 길지 않은 문화이다.
일본의 문화가 우월하다고 주장하려는 것은 아니지만, 일본의 장인들은 오랫동안 한 업역에서 종사하면서 시장에서 닳고 닳아 나름대로의 고객 서비스 정신을 갖는다.
그렇기에 어떻게 고객에 응대하고, 의견을 수렴할지에 대한 생각을 갖고 있다.

하지만, 한국에서 소위 말하는 장인들은 급격한 경제 성장, 확장기에 살아오면서 수요 증가가 공급 증가를 상회하는 삶을 살아왔고,
그만큼 고객들에게 자기 주장을 관철하며 영업해도 ‘먹히는’ 삶을 살아왔다.

이러한 잘못된 문화의 혼합이 게임계에서는 소통 부족과 공급자 주도적인 게임 개발 프로세스로 나타나고 있다고 생각된다.

물론 모든 게임 개발자들이 그렇다는 것은 아니다.
넥슨의 블루 아카이브를 만든 김용하 PD 같이 유저들과 원활히 소통하는 개발자도 있다.
하지만 같은 회사 PD임에도 퍼스트 디센던트의 이범준 PD는 소통하는 것 같기는 했지만, 유저들의 요구를 ‘마음으로 듣지’는 못한 것 같다.

그렇다면 펄어비스의 김대일은?
불통의 장인 그 자체
이다.
타격감과 그래픽만 쩔면 게임이 최고라고 생각하는 사람이다.

한 가지 희망적인 건 붉은 사막이 ‘싱글 게임’이라는 것이다.
싱글 게임은 액션성이 가장 중요하고, 다른 유저와 상호 관계를 맺을 일이 없기 때문에 게임의 게임성이 그렇게 강조되지 않는다.

하지만 아무리 싱글 플레이라도 불통의 문제, 유저들이 원하는 게임이 아니라 개발하고 싶은 게임을 만드는 문제는 여전히 존재한다.
게임이 나왔을 때 게임성 자체가 그렇게 기대되지 않는다면 결론은 ‘모멘텀 투자’,
즉, 게임이 나오기 전까지 공개되는 영상과 이를 접한 유저들의 긍정적 기대감을 바탕으로 주가 상승이 극대화 되었을 때 여유를 두고 주식을 파는 것이 낫다고 생각한다.

가치평가

사실, 현재 적자기업인 펄어비스에 얼마나 매출을 더해야 적정가치로 봐줄 수 있는지는 논쟁적인 주제이다.

펄어비스의 개발 일정 연기 이력

다만, 이 회사는 연기에 연기를 거듭하고, 출시 일정 번복을 거듭한 끝에 신작을 6년만에 출시하고 있다는 사실을 염두에 둬야 한다.

17.9.14일 상장 당시 검은사막 모바일을 18년 출시하고, 18년에는 프로젝트 K, 프로젝트 V를 선보일 것이라고 공언했었다.

2017.2Q 사업보고서 내용중(17.9.29일 공시)

이후 프로젝트 K는 Plan8, 프로젝트 V는 DokeV라는 게임이라고 명명되었고, AAA급 게임으로 개발중이라는 언론플레이로 주주들의 불만을 잠재웠었다.
https://post.naver.com/viewer/postView.naver?volumeNo=32789972&memberNo=4505449&vType=VERTICAL
많은 투자자들이 그래도 개발력은 어느 회사에 뒤쳐지지 않는다는 자기위로로 나오지 않는 게임을 기다리며 밤을 지새웠다.
(나도 그 중 한 명이었다)

Plan8은 루프 장르, DokeV는 메타버스 장르라는 언플로 4~5년간 주가를 계속 부양하다가 개발 계획이 사실상 엎어지고,
(실제 그 긴 기간 동안 얼마나 개발이 진척되었는지 어느 누구도 확인할 길이 없다. 그냥 주주 달래기용 언플 재료였는지, 아니면 실제 진척이 되다가 엎어진 것인지..)
현재는 붉은 사막을 출시하는 것으로 진행되고 있다.

붉은 사막이 키움 추정을 충족하게 되면 적정 밸류인가?

키움증권은 붉은사막이 출시되고 누적 4년간 판매량을 750만장으로 추정하고 있는데,
콘솔 게임 특성상 초기에 매출이 집중된다는 점,
이 회사의 개발 속도가 매우 느리고,
출시 시점을 예상하는 것이 거의 불가능하다는 점을 고려하면 저 매출이 장기적으로 주가를 부양할 수 있는 재료가 될 수 있는지 의문이 든다.

최근 흥행중인 오공의 판매 단가는 7만원 정도이다.
현재가치를 평가한다는 취지에서 7만원 판매단가를 적용하면 4년간 매출이 5,250억원, 연간매출은 1,300억원 가량이며, 여기에 영업이익 50%를 적용해도 650억원이다.

문제는 4년 이후에도 후속작이 나올 가능성이 크지 않다는 것이다.
다행히 4년 이후 후속작이 나와준다면 현재의 적자 상태를 고려할 때 4년 평균 영업이익을 600억원 정도에 맞출 수 있을 것이다.(초기에 매출이 집중되는 것도 고려하였다.)

현재 펄어비스 주가에 600억원 정도, POR 39.62배가 합당한 밸류에이션인가?

시총 상위 주식중 적자 기업을 제외한 5개사(크래프톤 18.49, 넷마블(적자), 엔씨소프트 20.41, 시프트업 28.28, 펄어비스(적자), 카카오게임즈(적자), 위메이드(적자), 더블유게임즈 6.18, 넥슨게임즈(적자), 웹젠 8.48)의 평균을 내 보면 16.37이다.

너무 비싸다.

그리고 10월 PC 검은사막 신작 중국 출시도 객관적으로 기대 수준이 높은 게임은 아니라고 생각된다.

중국 검은사막 모바일이 기대 순위에 맞지 않게 망한 경험이 있고,
PC 검은사막은 검은사막 모바일보다도 이전에 출시한 게임이다.
물론 게임 흥행은 의외성이 있는 영역이기 때문에 흥행할 가능성도 있지만 현재 오공과 같은 AAA급 게임을 낼 정도까지 와 있는 중국 현지 게임업계 수준을 감안하면 투자 아이디어로 삼기에는 확률이 부족한 것으로 보인다.

그럼에도 불구하고 ‘기대감’, 그리고 붉은사막 출시 초기 한 분기에 375만장, 2,625억원의 매출, 1,300억원 가량의 영업이익이 집중된다는 점을 고려한다면 중국 PC 검은사막 출시로 기대감이 빠졌을 때 매수하는 것은 유효한 전략일 수 있다고 생각된다.

그래서 현재 시점에는 트레이딩 관점에서 적은 비중을 매수하고,
중국에서 PC 검은사막이 의외로 흥행할경우 붉은사막 출시 직전까지 홀딩하여 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋아 보인다.
그리고 중국에서 PC 검은사막이 예상대로 성과가 좋지 않은 경우 11월 컨퍼런스 콜 전후로 출시 일정을 발표하기 전까지 분할매수하여 붉은사막 출시 직전 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋다고 생각된다.

증권가의 낙관적인 기대수준을 충족하더라도 게임사 평균 밸류에이션을 크게 웃도는 비싼 가격이므로 장기적으로 투자할 종목이라고는 생각되지 않는다.

성장의 이력이 부족하며, 게임 산업 자체도 중국 기업들의 약진 속에 침체되어 있고,
ROE가 들쭉날쭉하고 높은 수준을 유지하지 못하며,
자본배치 측면에서 경영진(대주주)이 투자자들과 투명하게 소통하는 모습이 관찰되지 않는다.

이렇게 평가하게 된 투자 원칙은 이 정리글을 참고하면 될 것 같다.

이익 성장 내러티브의 타당성

‘이익 성장 내러티브’는 앞으로 기업의 이익이 성장할 가능성이 높다는 것을 설득하는 논리이다.
누가 누구를 설득하는가?
일반적으로는 기업의 대표이사, IR 담당자가 시장을 설득하는 논리이다.
하지만 주가 하락기에는 우리가 매도하려는 우리 자신을 설득하는 논리가 된다.
명확한 논리일수록 주식투자 설명서에서 말한대로 대중의 광기에 휩쓸리지 않고 하락기를 버티는 힘이 된다.

충분한 근거하에 바닥에서 ‘지금이니’를 외쳐라

앞서 이익이 성장하는 기업에 투자할 때 지속가능하고 수익률이 높으며 위험성이 낮은 투자를 할 수 있다고 설명한 바 있다.

이익의 성장을 확인하기 위해서는 회사가 말하는, 또는 스스로 발견한 성장 내러티브가 타당한지를 검증해야 한다.
이익 성장의 근거는 논리적으로 설득력 있고 확률상 실현될 가능성도 높아야 한다.
이를 입증하기 위해서는 앞으로 이야기 하게 될 조건들이 만족되어야 할 것이다.
(더 많은 조건이 만족될수록 실현될 확률이 높아질 것이다.)

산업의 성장

시장의 정의

산업 성장의 이유를 제시하기에 앞서 기업이 목표로 삼는 산업의 범위가 명확해야 한다.
목표 시장을 정의할 때에는 상위/동위의 시장에서 만드는 상품이 기업의 상품을 대체할 수 있는지 고민해봐야 한다.
그리고 기업이 제시하는 비전에 따라 목표 시장의 범위도 달라져야 한다.

산업을 크게 정의할수록 기업이 성장할 수 있는 범위가 커지지만,
물리쳐야 할 잠재적 경쟁자의 수도 많아진다.

예를 들어 우리나라 엔터사가 K-POP이라는 별도 산업에 속했다고 하려면
K-POP 음반, 공연과 다른 음악 장르 음반, 공연이 대체되기 어려워야 한다.
그게 아니라면 우리 엔터사들은 ‘세계 음악 산업’에 속해 있다고 봐야 할 것이다.

‘세계 음악 산업’에 속했다고 하면 점유율이 1%p 정도만 상승해도 몇 배 성장하지만,
‘K-POP 산업’에서는 점유율을 상당히 높여야 의미있는 수익률을 얻을 수 있다.

반면 세계 음악 산업에는 경쟁사가 상당히 많지만, K-POP에 국한하면 경쟁사가 적다.

시장을 정의했다면 다음의 대표적인 시장 확장 논리중 몇 개나 중첩되는지 확인한다.

메가 트렌드

트렌드는 다수의 소비자가 따르는 흐름으로 일정 범위의 소비자들이 일정 기간 동조하는 소비가치를 말한다.

메가트렌드는 단순히 한 영역의 트렌드에 그치지 않고 전 지구적으로 사회, 경제, 문화적으로 거시적인 변화를 불러일으키는 현상이다.
예컨대 소비자의 동조와 그 지속 기간을 기준으로 했을 때 대다수의 사람들이 동조하며 10년 이상 지속되면 메가트렌드라고 볼 수 있다. 

[메가트렌드], 존 나이스비트(John Naisbitt, 미국 미래학자)

사실 메가트렌드는 성장의 ‘논리’보다 ‘설명’이며, 이어 설명할 성장의 논리들과 중복된다.
다만, 사람, 사회에 작용하는 관성을 고려하면 장기적으로 지속된다는 사실만으로도 상당한 기간 동안 관련 산업이 대폭으로 확장될 수밖에 없는 근거가 된다.

예를 들어 ‘고령화’는 한국, 세계 각국의 인구구조를 보면 피할 수 없는 트렌드이다.

인간은 먹고 사는 문제가 해결되면 성취와 자아실현을 추구한다.
더 많은 여성이 사회에 진출하고 결혼 연령이 늦어져 출산률이 감소하게 된다.
또, 의학기술 발전으로 노인들이 더 오래 살고, 전체 인구에서 차지하는 비중이 증가한다.

이런 논리를 차치하고라도 고령화는 ‘정해진 미래’이다.
큰 전쟁, 코로나 이상의 파괴적인 질병이 수많은 사람들의 생명을 앗아가지 않는 한,
지금의 10~20대는 20년 뒤 30~40대가 될 것이며, 30~40대는 50~60대가 될 것이다.
즉, 고령화는 앞으로 10년 이상 기간 동안 지속될 메가 트렌드이며,
고령화의 수혜를 입을 산업은 장기에 걸쳐 성장할 것이다.

따라서 별도의 근거 없이도 고령화가 계속 진행될 수밖에 없다.

향후 10년에 걸쳐 전국, 전세계에 걸쳐 광범위하게 일어날 수밖에 없는 일이 있다면
그 변화에 의해 이득을 보는 산업에 투자하는 것은 지극히 합리적인 선택이다.

전지구적 현상, 특히 환경변화

어떤 변화의 범위가 지리적으로 넓게 분포해있을수록 다수의 주체들이 상호 영향을 미치면서 변화의 지속성이 높아진다.

온실가스 감축을 해야 한다는 당위성에는 동의하지만, 필요한 수준에 미치기는 어렵다.
왜냐하면 이를 결정하는 주체는 너무 많은데 감축의 혜택은 분산되며,
감축하는데 드는 비용은 개별 주체가 감당해야 하기 때문이다.

따라서 기후변화 대응은 최적의 시나리오를 따라가기 쉽지 않다.

이런 과정을 통해 기후 변화 대응은 최적수준에 미치지 못하겠지만,
그렇기에 역설정으로 신재생에너지 발전비중 증가와 그에 따른 인프라 투자, 기술개발 수요는 더욱 증가할 수밖에 없다.

풍력발전과 발전원 분산에 따른 전력망 확충은 돌이킬 수 없는 대세이다.

소비자의 편의성(사용성) 개선

소비할 때 편의성을 개선하는 상품은 수요가 늘어난다.

이런 예시에 해당되는 것 중 하나가 이오플로우 투자 아이디어에서 언급한 바대로
혈당측정 분야에서 CGM의 도입이나,
인슐린 투여 기기가 주사기 > 인슐린 펌프 > 웨어러블 패치로 변해가는 과정이다.

혹자는 기술발전이 수요를 창출한다고 주장하기도 하지만,
일반적으로는 수요가 먼저 발생하고, 이를 충족하기 위해 기술이 발전할 때
장기적이고 광범위한 기술-수요 선순환이 일어난다
.
애플 비전프로 흥행 참패 사례, 저조한 OLED TV 판매량
기술개발로 수요를 창출하려는 인위적인 시도가 얼마나 무모한 것인지 잘 보여준다.

개인적으로는 XR(VR)에서만 즐길 수 있는 킬러 콘텐츠 개발이 먼저라고 생각한다

반면 소비자의 편의성을 획기적으로 개선시켜주는 상품은 성장과 직결될 수밖에 없다.
크게는 인터넷 쇼핑, 스마트폰의 발전, 음악/영상 스트리밍 서비스와 같은 거시적 변화,
작게는 로봇청소기 같은 기기들이 있다.

인간 본능에 부합하는 변화

어떤 변화가 얼마나 지속성을 가질 수 있을지 생각해보려면 그것이 인간 본능과 얼마나 부합하는지를 생각해보면 된다.
인간 본능의 자연스러운 발현 방향과 부합하는 변화는 지속될 가능성이 높다.

사람들은 노력을 들이지 않고 재미를 추구한다.
따라서 즐기는 콘텐츠의 길이는 짧아지고, 콘텐츠 소비에 들이는 노력은 줄어든다.

이런 형태의 콘텐츠는 살아남고, 선택권이 제한되는 콘텐츠는 살아남기 힘들다.

따라서 숏폼 콘텐츠, 다이제스트 형태의 콘텐츠는 더 많이 소비되고,
전통 미디어, 긴 드라마 형태의 콘텐츠는 퇴조할 수밖에 없다.

또한 보다 자극적이고 검열의 제한을 받지 않는 콘텐츠는 수요가 늘어날 수밖에 없다.

개인적으로 한국에서 성인이 성인 콘텐츠를 못 보는 건 좀 검열의 정도가 선을 넘은 게 아닌가 싶다.

침투율 확대

어쩌면 이 항목은 위에서 말해온 논리가 실현된 결과, 현상으로도 볼 수도 있다.

다만, 남아 있는 시장 성장의 한계가 어느 정도인지 가늠할 수 있다는 점에서 유용하다.

예를 들어 전 세계를 대상으로 인터넷 쇼핑 사업을 진행하는 아마존의 경우에는 침투율이 아직도 낮기 때문에 성장의 룸이 많이 남아 있다.
반면 한국은 이미 인터넷 쇼핑의 침투율이 상당히 높은 수준이며,
한국에서만 사업을 하고 있는(해외로의 확장 가능성이 높지 않은) 쿠팡의 경우
성장의 룸이 많이 남아 있다고 보기는 어려워 보인다.


내가 지금까지 말한 논리들 외에도 다양한 논리가 있을 수 있다.

중요한 것은 왜 시장이 커지는가, 어디까지, 얼마나 오래 성장할 것인가에 납득 가능한 답을 내놓는 것이다.

점유율 확대, 경제적 해자를 가지고 있는가?

시장이 커지더라도 신규 플레이어가 쉽게 진입할 수 있다면 공급이 계속 증가하여 가격을 높은 수준으로 유지하기 어렵기 때문에 기업이 높은 수익률을 내기 어렵다.
그리고 판매량도 감소하게 된다.
따라서 강력한 경쟁자의 출현은 매우 나쁜 신호이다.

그렇기에 인슐렛이 소송을 제기해서 이오플로우의 시장 진입을 최대한 저지하는 것이다.

따라서 경쟁기업을 효과적으로 따돌리고 시장을 독점하거나 점유율을 확대해나갈 수 있는 경쟁력, 구조적 우위를 갖추고 있는 기업은 성장 내러티브의 타당성과 프리미엄을 인정받을 수 있다.

이렇게 경쟁자의 진입을 막을 수 있는 구조적 요소를 개념화, 범주화한 것이 “경제적 해자”이다.
‘경제적 해자’에 대한 별도의 글을 통해 설명할 예정이다.

해자가 굳건한 기업은 경쟁자들이 성 안으로 진입하는 것을 효과적으로 방어한다.

매출 증가율보다 비용 증가율이 낮아 이익률이 증가하는가?

이를 위해서는 고정비용의 비율이 높고, 변동비 비중이 낮으며, 원재료 공급자가 다수여서 그 수요자로서 협상력을 보유하고 있어야 한다.

협상력을 보유하여 이익률을 개선해나갈 수 있는지 확인하려면 버킨백 사례에서 본 것과 같이 P, Q, C가 어떻게 변하고 있는지를 분석해야 한다.

장기간에 걸친 P, Q, C의 변화는 보통 회사가 처해 있는 상황과 협상력을 반영한다.

P : 충성도 높은 고객과 대체 불가능한 상품(사업모델)을 갖고 있는 회사는 가격을 인플레이션에 비해 더 빠르게 올릴 수 있다.

Q : 충성도 높은 고객을 잘 확보하고 있는 회사는 판매량, 점유율을 높여갈 수 있다.

C : 협상력이 있다면 원재료비나 임금도 공급기업이나 노동자와의 관계에서 우위를 점하고 증가율을 제한할 수 있다.
만약 그렇지 못하다면 협상력이 약하거나, 우위를 활용하지 못하는 기업일 것이다.

일반적으로 총매출 이익률(GPM, Gross Profit Margin : P x Q – 원가에 해당되는 비용)은
판관비, 세금, 영업외 이익 등 일회적으로 변하기 쉬운 변수를 배제하기 때문에
장기적으로 회사가 회사를 둘러싸고 있는 주체들과의 관계에서 얼마나 우위를 점하고,
앞으로 이익이 증가해나갈 수 있는 기업인지 판단하는데 유용한 근거를 제공한다.

투자기업의 성장 내러티브 분석

시장의 성장

JYP : CD 판매는 감소했지만 이익성장은 지속된다

음악, 공연시장 성장

세계 음악시장은 스마트폰, 블루투스 스피커, 무선 이어폰 등 기기 보급률 확대,
여가시간의 증가, 공연 시장 확대로 파이가 계속 커져가고 있다.

Mordor사는 음악시장 CAGR을 5년간 8.54%로 추정하고 있다.

K-POP 시장은 오히려 좀 더 낮은 성장률 ’22~’31년간 CAGR 7.3%로 예측되고 있다.
(왜 방시혁이 K-POP에서 K를 희석돼야 한다고 말했는지 이해가 되는 부분이다.)
’22~’31년간 K-POP CAGR 7.3% : Kpop Global Market Trends – Breaking Kpop News
‘23.3월 인터뷰 : 방시혁 “K가 희석돼야 K팝 미래 있다” | KBS 뉴스

하이브, JYP, SM, YG 모두 K를 희석시키고 음악 시장에서 정면승부를 위해 노력하고 있다.
따라서 JYP가 현재는 K-POP 시장에 속해 있으나, 세계 음악 시장에 진출하는 내러티브를 제시하고 있다고 보여진다.

그 방편으로 미국, 일본, 유럽 시장에 적극적으로 진출하고 있으며,
현지화 아이돌 라인업을 적극적으로 런칭하고 있다.

새로운 시장, 독창적 스타일, 셀프 프로듀싱으로 점유율 확대

너도나도 이지리스닝이라는 쉬운 성공 방정식을 따라가고 있는 상황에서
JYP는 스트레이키즈의 마라맛 컨셉, NMIXX의 믹스팝, ITZY의 퍼포먼스 중심 타이틀곡 선정 등 시장의 주류와 다른 방식으로 프로듀싱을 진행하고 있다.

이런 사업 방식이 당장 보여지는 성공으로 이어지기는 쉽지 않겠지만,
결국은 견고한 팬덤을 형성시켜 다른 기업들이 빼앗아가기 힘든 팬덤 점유율을 구축하는데 기여할 것이라고 보여진다.

핸드마이크를 들고 아카펠라 앵콜 라이브를 선보이는 엔믹스의 팬덤,
셀프 프로듀싱으로 초기부터 팀 컬러를 브랜딩해온 스트레이키즈의 팬덤,
자작곡들로 벅차오름 전문 밴드로 10년만에 음원차트 1위를 달성한 데이식스의 팬덤,
데이식스의 초기 행보를 반복하면서 락 밴드 정통 계보를 잇고 있는 엑디즈의 팬덤.

이들을 다른 아티스트의 팬덤으로 이탈시키기 위해서는
그간 쌓아온 ‘애착형성’의 역사를 훨씬 더 빠르게 효율적으로 축적하는 아티스트 라인업이 다른 소속사에서 나와야 할 것이다.
그럴 가능성은 현저히 낮다.

멀티플이 큰 산업, 영업 레버리지가 쉽게 나타난다

엔터 산업은 레버리지가 큰 산업이다.
작품을 만들면 소비자가 추가적으로 즐기는데 드는 비용이 생산비에 비해 아주 작다.

게다가 더 많은 사람이 즐길수록 효용이 더 커지는 네트워크 효과도 발생한다.
따라서 고정비가 크고 변동비가 작고, 영업레버리지가 나타나가 쉽다.

연간 GPM은 대체로 성장해오다가 최근 약간 낮아졌다.
24.2Q GPM이 34.76%까지 GPM이 하락했지만, 일회성 비용, 매출 이연, 아티스트 컴백 부재 영향이 있었다.

인카금융서비스 : 제판분리 최대 수혜주

보험산업, 그 중에서도 보험판매업은 고정관념과 달리 성장성이 높다

건보재정의 구조적 파탄, 새로운 의료기술 발전, 고령화, 질병 보장 수요 증가
구조적 요인과 인구구조 변화로 인해 모두 보장성 보험 매출 증가가 가속화될 것이다.

보험 판매업(GA : General Agency)은
보험 상품 설계 – 판매 분리(제판분리)를 촉진하는 금융당국 정책 기조 속에
보험 산업보다도 성장성이 높은 산업이다.

이는 보험 성숙시장인 미국에서 시총과 멀티플이 보험사 평균보다 GA사 평균이 더 높은 것을 봐도 알 수 있다.

설계사수를 지속적으로 확대해나가는 인카금융서비스

독립 GA는 보험사간 판촉 경쟁의 결과로 가장 선호되는 판매 채널이며,
설계사, 소비자는 선택권 측면에서 독립 GA를 선호한다.

인카금융서비스는 국내 보험판매업 산업 속에서 규모의 경제를 갖춘 최대 독립 GA로,
협상력을 바탕으로 인센티브 비율을 높여갈 수 있는 사업자이다.

규모의 경제를 바탕으로 이익률은 지속적으로 개선

인카금융서비스의 이익률은 지속적으로 상승하는 추세이며,
이는 규모의 경제에 따른 스탭조직 운영 비용의 분산 효과,
효율성 개선 효과 등으로 인해 원가율이 감소한 결과이다.

엠아이텍

메가트렌드 : 고령화

고령화 추이 속에서 비혈관 스텐트 시술을 받게 될 암 환자수가 증가하고 있으며,
암 환자의 생존율, 생존 기간이 증가하고 있어서 사용되는 스텐트의 수가 늘어나고 있다.

엠아이텍의 비혈관 스텐트 점유율 확대 내러티브 : 품질로 승부한다

비혈관 스텐트 생산 기업 중 핸드메이드 기업은 제한적이며,
숙련 노동자 훈련, 노하우 전수 측면에서 효율적인 시스템을 갖추고 있고,
최대 경쟁사인 태웅메디칼이 품질 이슈로 올림푸스 합병이 취소되었음

이익률 개선 : 계약 갱신때마다 올라가는 가격

이익률은 계약 갱신시 P 증가, 원가율 유지에 따라 지속적으로 개선되는 추이이다

엠아이텍의 경우, 매출총이익률이 50%를 초과하는 수준으로,
최근 매출 규모 성장에 따라 영업이익률이 30%를 초과,
순이익률은 30% 전후를 보이고 있다.

21년 이후 GPM 50%, OPM 30%를 계속 초과하고 있다

인카금융서비스, 시장의 오해로 소외된 성장주

인카금융서비스가 속해 있는 보험 산업의 특수성 : 상품 설계보다 판촉이 중요

보험상품은 소비자가 지금 비용을 지불하지만 혜택은 알 수 없는 미래 언젠가, 누릴지 누리지 못할지 알 수도 없다.

반면, 소비자는 ‘즉각적 만족’을 원하며, 지금 눈 앞에서 뭔가 일어나길 바란다.
당신은 한 번밖에 살지 못한다. You Only Love Once, Yolo!

나중에 후회하더라도 지금 당장의 만족이 중요하다는 사상, You Only Live Once, YOLO

 * 즉각적 만족 가설(David Laibson) : 소비자는 순간, 혹은 현재의 만족에 취약하기 때문에, 현재 소비가 현재 소득에 강하게 영향을 받는다(지금 현금을 쥐어주면 다 써버린다)는 경제학 이론

따라서 미래 확률적으로 일어날 일을 적극적으로 설명하고 설득하는 판촉행위가 없다면 보험상품은 합리적인 수준보다 “과소 소비”된다.

게다가 적극적 판촉이 없다면 ‘즉각적 만족’을 추구하는 본능을 극복하고 보험상품에 가입하는 사람들은 위험성이 높은 특성을 보유한 소비자들이다.
(예를 들면 자동차 사고 위험이 높은 사람들이 보험을 많이 가입한다)
이들이 주로 보험상품에 가입한다면 보험회사의 수익성은 악화될 수밖에 없다.

따라서 보험산업에서는 보험상품을 만드는 것보다 파는게 중요하며,
이렇게 적극적으로 판촉을 하는 발이 넓고 말주변이 좋으며 다양한 상품을 잘 이해하고 있는 전문가들을 우리는 ‘보험설계사’라고 한다.

이런 보험설계사들을 조직화하고 보험사와 위탁계약을 맺어 보험상품을 판매하는 BM을 보험판매업(GA : General Agency)이라고 한다.

모든 보험사들은 매출을 늘리고, 수익성 악화를 막기 위해 효율적인 GA를 통해 보험을 안정적으로 판매하고 싶어한다.

보험사의 독립 GA 선호 : 파운드리 시장의 TSMC

파운드리 분야에서 TSMC가 삼성보다 강한 이유는 여러가지가 있겠지만,
최종 소비상품을 만들지 않는다는 점도 크게 영향을 미쳤을 것이다.
직접적으로 설명하자면, 삼성은 휴대폰을 만들기 때문에 애플의 선택을 받지 못했다

보험사들도 최대한 많이 팔 수 있는 타이밍에 다른 보험사(또는 그 자회사)에 소속된 전속 설계사에게 주력 상품의 통계, 현금흐름, 수익구조를 공개하기 껄끄러울 것이다.
그리고 경쟁사 판매 조직이 강해질수록 장기적으로 자사 경쟁력이 약화되는 것도 우려스러울 수 있다.

이런 점에서 전속 GA는 취급할 수 있는 상품에 한계가 있으며, 
독립 GA는 모든 보험사의 상품을 자유롭게 취급할 수 있고, 
보험사도 타사 전속 GA에 비해 독립 GA에 유리한 조건으로 보험상품 판매 인센티브를 제시할 가능성이 높다.

IFRS17 도입 : 보험상품 판촉 욕구 폭발

23.1.1일부터 보험회사 회계 기준이 IFRS4(현금주의)에서 IFRS17(발생주의)로 변경되었다.

  * 현금주의 : 기업에 들어오는 현금을 기준으로 손익을 인식하는 회계 방식, 실제 이익과 회계상 이익이 달라지는 문제가 있음
 ** 발생주의 : 현금이 들어오지 않더라도 손익이 영향을 주는 사건이 발생한 시점에 실적에 반영하는 회계 방식, 사업보고서 작성/실적발표시 원칙이나 IFRS4에서는 적용되지 않아 진정한 성과를 평가하기 어려웠음

과거에는 계약이 체결되면 초기에 나가는 비용이 크기 때문에 단기 실적이 악화되었으나,
IFRS17 도입후 보험사는 수익과 비용을 보험 계약 전 기간에 균등 분할하여 인식한다.
따라서 초기 비용이 보험 전기간에 분산되고, 계약을 체결할수록 실적이 개선된다.

초기 비용을 계약 기간 전체에 분산하여 반영

이러한 변화에 따라 보험사 경영자들은 더 이상 신계약으로 인한 단기 실적 악화를 두려워하지 않고 GA에 적극적 판촉을 주문하여 장기 이익을 극대화할 수 있게 되었다.

  * IFRS4에서는 장기 수익성이 좋은 계약이 다수 체결되어 단기 실적이 악화될 경우, 몇 년 뒤 경영인은 성과에 대한 인센티브를 받을지 모르겠지만, 당장 실적 악화를 이유로 성과급을 받지 못하게 되거나 심할 경우 일자리를 잃어 경영성과의 과실을 누리지 못할 수 있다. 이렇게 단기-장기 성과에 미치는 영향이 반대이기 때문에 경영인이 장기 주주이익 극대화와 배치되는 행동을 할 가능성이 높아서 IFRS17이 도입된 것이다.

설계사, 소비자 : 다양한 선택권 선호

보험 설계사는 다양한 상품 중 가장 인센티브를 많이 받을 수 있는 상품을 판매하고 싶어 하기 때문에 전속 GA보다 독립 GA에 소속되는 것을 선호한다.
[보험설계사 대이동] ①’전속→GA’…GA설계사 20만 육박 – www.asiae.co.kr

또한, 설계사들은 인카금융서비스가 보험사 지원금을 투명하게 배분하는 정책을 운영하고 있어 특히 선호도가 높다고 평가한다.

현직 보험설계사 서면인터뷰 내용

또한, 독립 GA로서 협상력이 강해지면 보험사가 지급하는 인센티브 단가도 올라간다.

소비자도 다양한 상품 중 자신이 처한 상황과 보장 범위를 고려하여 다양한 보험상품 후보군 중 가장 유리한 상품을 추천받길 원한다

결론적으로 보험상품을 만드는 보험사,
판매하는 보험설계사, 소비하는 가입자
모두 독립 GA를 선호하기 때문에
독립 GA가 커질 수밖에 없다.

보험 선진시장 미국은 어떨까? GA는 성장주로 수익성이 압도적으로 높다.

분류기업명티커PER14초 주가23말 주가10년 수익률시총(B$)
보험사프로그레시브PGR34.49$26.19$159.3619.79%95.18
보험사올스테이트ALL-17.54$54.09$139.989.98%39.25
보험사트래블러스 컴퍼니스TRV20.29$90.51$190.527.73%40.07
보험사하트포드 파이낸셜HIG10.88$36.10$80.368.33%24.91
보험사로우스L10.48$48.12$69.603.76%15.89
보험사평균(적자회사 제외) 19.04  9.90% 
GA마시 & 맥레넌MMC26.99$48.01$188.7914.67%94.10
GA에이온AON21.91$83.36$289.3113.25%57.98
GA아서 J 갤러거AJG42.27$46.67$223.4616.95%48.64
GA평균 30.39  14.96% 
선진시장인 미국의 경우 보험사보다 보험판매사의 시총과 멀티플 평균이 높다

보험사와 비교해서 보험 판매사의 멀티플과 장기 수익률이 확연히 높다.
이런 일이 일어나는 가장 큰 이유는 보험 상품의 특성과 보험상품을 둘러싼 행위자들의 선호가 GA에 유리한 상황이기 때문이다.

보험업, 그기 돈이 됩니까? 네, 됩니다!

보험 산업이 저성장 산업이라고 생각하는 분들은 이 리포트 1독을 강력추천한다.

한국은 보험 침투율(보험료/GDP) 기준 OECD 3위로, 
추가 성장이 곤란한 포화상태로 비춰지고 있다.
또한 보험료가 감소 추세에 있어 보험산업 자체가 저성장 산업이란 평가를 받고 있다.

하지만, 이는 보험업계가 수익성이 낮은 보험(ex. 저축성 보험) 판매를 축소하고
보장성 보험을 꾸준히 확대한 결과이다.

또한 의료기술 발전으로 새로운 치료법이 계속 개발되고 있어 보장 범위 확대 수요
(ex. 새로 개발된 완치율이 높은 암 치료법을 보장 범위에 포함하는 보험상품 개발, 판매)는 꾸준히 증가하고 있다.

새로 체결되는 보험상품의 종류가 다양해지고 있다

또한, 보험의 사각지대였던 유병자, 노년층 대상 보험시장이 확장되고 있다. 

인카금융서비스 : 성장주

위험을 극소화하면서 큰 수익을 누릴 수 있는 방법으로 성장주에 장기투자를 강조했다.

인카금융서비스는 독립 GA로서 높은 협상력을 바탕으로
1. Q 증가 : 소속 설계사를 빠르게 영입하여 영업 실적이 증가하고 있으며,
2. P 증가 : 협상력이 높아 보험사에게 받는 계약당 인센티브 단가가 높아지고 있으며,
3. C 감소 : 시스템, 관리 비용이 규모의 경제 효과에 따라 감소하고 있다.

말이 안 되는 재무 성과다!

19년 이후 21년을 제외하고 매년 매출이 20%이상 성장했으며,
영업이익률과 순이익률은 지속적으로 개선되는 추세로,
24년 상반기에는 영업이익률 10%, 순이익률 7%에 도달,
20년부터 급격한 영업이익, 순이익의 성장을 보였고, 
ROE도 20% 이상의 높은 수준을 5년 연속 기록중이다.

이런추이가 앞으로도 지속될 것이라고 보는 핵심 근거는 설계사수의 급격한 증가세이다.

23년말 14,500명, 24.9월초 16,000명(IR 통화)

설계사의 자발적 선택에 의해 소속 설계사수가 증가하면 >
판매 채널로서 입지가 강화되고 >
보험사와 협상하여 수취하는 인센티브 단가가 높아지고 >
설계사에 대한 보상이 커져서 >
설계사 선호가 더 강화되는 선순환이 일어난다.

또한, 인카금융서비스는 꾸준히 적극적인 매출 성장 가이던스를 제시하고 달성해왔다.

  • 22년 상장시 5년내 1조 매출 달성을 목표로 설정했는데(21년 매출 3,146억),
    24년 상반기 매출이 이미 3,964억원이다.
  • 22.3월 주총에서 22년 4,000억 매출을 목표로 제시했는데
    실제 22년 매출은 4,014억으로 목표를 달성했다
  • 24.3월 주총에서 24년 8,000억, 25년 1조, 5년내 2조원의 가이던스를 제시한 바 있다.
    https://m.fntimes.com/html/view.php?ud=2024040308182711688a55064dd1_18

부채 비율이 상당히 높게 나오는 것을 우려하는 의견도 있는데,
이는 보험사에게 받은 선수금만큼 설계사에게 나갈 돈이 미래부채로 잡혀 높은 것이고,
외부차입하여 실제 이자를 지불해야 하는 ‘이자발생부채’를 확인해보면 많지 않다.

23년말 부채총액은 4,006억원으로 자본 967억 대비 많아 보인다.
하지만 외부차입되어 이자를 지불해야 하는 이자발생 부채는 23년말 639억원에 불과하다.

밸류에이션 : 반년 목표 수익률 30.7~90.0%면 충분하지 않은가? 

보험판매업 매출은 보험영업에 따라 발생하는 시책을 12개월에 나눠 반영하기 때문에
12개월 전에 비해 신규영업 성과가 좋다면 매출이 성장한다.
따라서 아주 아주 보수적으로 보더라도 24년 상반기 매출 수준이 24년 하반기에 유지되지 못할 이유는 전혀 없다.

상반기 순이익은 275억원을 기록했으며, 보수적으로 하반기에 이 실적이 유지된다고만 가정하더라도 24년 순이익은 550억원이다.

매출상위 5개 보험사 멀티플 (삼성화재 9.29, DB손보 4.09, 현대해상 3.18, 삼성생명 8.46 한화생명 3.64) 평균은 5.732이며, 이를 적용하더라도 시총은 최소한 3,153억이 되어야 한다.

또한, 보험사에 대해 보유한 협상력, 미국 사례, 한화금융서비스가 피플라이프를 인수할 때 적용한 멀티플, 성장추세 등을 고려하면 멀티플 8~9는 매우 보수적인 수준이다.
이러한 멀티플이 의미하는 시총 수준은 4,400~4,950억원이다.

이에 비해 현재 시총은 2,299억원이며, 24년 연간 실적이 발표되는 25.3월까지 6개월 목표가 밴드가 3,153~4,950억원이라면 반기 수익률 목표치를 37.1%~115.3%로 설정할 수 있다.

이오플로우, 당뇨관리 시장 성장 수혜주

이오플로우는 장기적으로 투자할만한 성장 가능성이 높은 주식이다.

이오플로우의 BM, 당뇨병 : 혈관이 망가져 합병증, 전기적 통증 초래

당뇨는 췌장의 인슐린 조절 기능이 약화 또는 상실되어 생기는 대사질환으로,
정상인에 비해 포도당 사용 능력이 낮아져 남은 포도당이 소변으로 배출되기도 한다.

당뇨는 진행될 경우 혈관을 망가뜨려 장기에 합병증을 초래하며,
온 몸에 찌르는 듯한 전기적 통증을 주어 삶의 질이 악화된다.

당뇨병은 혈관을 망가뜨려 전기적 통증과 같은합병증을 초래하며, 삶의 질을 악화시킨다.

인슐린 생산 기능이 상실된 경우를 1형저하된 경우를 2형 당뇨병이라 한다.

1형 당뇨병 발생 원인은 불명확한데, 어린이들도 환자가 되는 경우가 있다.

2형 당뇨병은 당이 많은 음식을 먹고 운동을 하지 않아서,
혈당이 높은 상태가 되면 조절 기능이 악화되고,
그러면 더욱 높은 상태가 유지되는 악순환이 발생한다. 

당뇨병 환자는 증가할 수밖에 없다 : 경제성장에 따른 라이프사이클 변화

고열량 음식을 먹고 운동도 하지 않는 현대인, 잠재적 당뇨 위험군

현대인들은 주로 앉아서 일을 하고, 여가시간도 보낸다.
게다가 고칼로리 음식을 싸게 소비할 수 있어 높은 혈당 상태가 오래 유지된다.

이러한 라이프 스타일 변화는
서비스업 비중 증가, 1차식품 가격 하락 등 
경제 성장에 따른 일반적인 경제구조 변화 방향성과 일치한다. 

따라서 세계 경제 성장이라는 큰 방향 속에서 당뇨 환자는 증가할 수밖에 없다.

당뇨병 치료법 : 현재는 혈당 관리가 최선이다.

장기에 걸쳐 망가진 대사체계와 혈관을 치료하는 것은 난이도가 높으며,
이식, 줄기세포 치료법, 비만치료제 등 다양한 치료법이 시도되고 있지만,
아직 근본치료제 출시는 요원한 상황이다.

따라서, 현재로서는 식이조절, 운동 등 생활습관을 개선하고,
혈당을 정상 범주에 유지하는 것이 최선이다
(혈당이 정상 범주에서 벗어나면 혈당 조절 기능이 악화되는 악순환이 심화된다).

이를 위해서
1. 혈당을 측정하여
2. 적정 수치의 인슐린을 주입해야 하는데,
작은 주입량 차이에도 당뇨병 환자들은 혈당이 크게 변할 수 있어 측정+주입 장치의 높은 정밀도가 요구된다.

CGM+웨어러블 펌프로 대동단결

측정 장치의 경우, 채혈해서 스트립에 묻히는 방식으로 혈당을 측정하는 BGM과,
복부나 팔뚝의 세포 간액을 활용하여 연속적으로 혈당을 측정해주는 CGM이 있다.

BGM은 채혈 통증을 경험해야 하며,
실시간 관리가 어렵다는 점에서 만성 질병인 당뇨병의 관리 방식으로 부적합하다.

CGM은 혈당 분석의 추이를 분석할 수 있고, 
채혈 통증이 없으며
데이터 공유가 용이하다는 점에서 대세로 자리잡고 있다.

주요 CGM 생산 기업들로는 덱스컴, 텐덤, 메드트로닉 등이 있는데,
다른 의료기기 매출이 없이 CGM만 판매하는 덱스컴의 경우,
최근 24.2Q 실적 발표 후 급격한 가격조정을 거치고 급격한 조정기간을 거쳤음에도
40.43이라는 높은 멀티플을 인정받고 있다.

P/E Ratio가 40.43이다

주입 장치의 경우, 주사기, 인슐린 펌프, 웨어러블 패치가 있다.

어린 1형 당뇨 환자들이 식사할 때마다 스스로 정확한 용량을 주사하는 것은 어려우며, 고통스러운 일이다.(주사에 고통스러워 하는 어린이들에 대한 EBS 뉴스)

유선 인슐린 펌프의 경우 
전자기기를 착용하고 연결된 관을 통해 인슐린을 주입하는 방식인데, 
전자기기가 무거워서 휴대성이 부족하고, 
삽입된 관으로 인해 활동성이 제한될 수 있다.

이런 문제를 해결해주는 것이 웨어러블 패치로, 
피부에 부착하는 패치에서 가는 바늘을 통해 직접 인슐린을 주입해준다.
튜브와 기기(인슐린 탱크)가 필요 없어서 휴대성과 활동성이 크게 개선된다.

별도의 기기 없이 무선으로 주입 용량을 정교하게 컨트롤 할 수 있는 주입 메커니즘이 핵심 기술이며,
다수의 글로벌 의료기기 업체가 기술개발을 시도했으나 모두 실패하고,
인슐렛이 10년 이상 시장을 독점해왔고, 두 번째로 웨어러블 패치를 상용화한 기업이 이오플로우이다.

선두주자 인슐렛과 후발주자 이오플로우

참고로, 인슐린 주입 메커니즘은 인슐렛의 경우 형상기억합금 방식,
이오플로우의 경우 전기삼투 방식으로 서로 다르며,
이오플로우의 전기삼투 방식은 오스틴 대학교가 원천기술을 갖고 있는데,
웨어러블 패치에 대한 글로벌 전용실시권을 받아 독점적 권리가 인정되고 있다.

24.2Q 이오플로우 반기보고서, I. 회사의 개요 2. 회사의 연혁

인슐렛은 당뇨 관리 시장의 높은 성장성과 가장 소비자 편의성이 높은 웨어러블 패치 시장을 독점하고 있는 기업으로 상당히 높은 멀티플을 인정받고 있다.

역시 PER이 40.92이다.

현재는 상당히 멀티플이 현실적인 수준으로 내려왔으나
2017년까지만 해도 적자기업이었으며,
당시에는 미래 가치를 당겨와서 어마어마한 멀티플을 인정받고 있었다.
이제 앞으로는 실적으로 증명해야 할 것이다.

18년부터 순이익이 플러스로 돌아서고 있어서 18.1월을 흑자전환 시점으로 봐도 될 것 같다.

이오플로우는 세계에서 두 번째로 상용화하여 실제 판매되는 웨어러블 패치 제조사로서, 인슐렛이 경험해온 저 적자의 늪을 헤쳐나가고 있는 상황이지만,
충분히 미래가치를 당겨와도 될 회사이다.

다만, 매출 확대와 이익 정상화의 과정 속에서 우여곡절을 거치게 된다.

인수와 소송

CGM 회사들은 각각 인슐린 전달기기 제조사들과 파트너십을 강화하는 상황이다.

  • 애봇(CGM)+Ypsomed(인슐린 펌프)
  • 덱스컴(CGM), 텐덤(인슐린 펌프)+인슐렛(웨어러블 패치)
  • 메드트로닉(CGM)+메드트로닉(인슐린 펌프)

이오플로우는 한국, 유럽 시장에 진출하고 미국 진출을 위해 FDA 승인 신청을 하면서,
보다 빠른 시장 확장을 위해 CGM 제조사 메드트로닉과 협업을 추진하게 되고, 
메드트로닉도 웨어러블 패치 개발에 실패하면서 이오플로우 패치 기술이 필요했다.

협업을 논의하던 양사는 M&A를 논의하게 되고,
23.5월 메드트로닉은 이오플로우 주식에 대한 3만원 공개매수 계획을 발표한다.
(현재는 아래 나오는 공시로 인해 합병 공시가 취소 정정되어 최초 공시를 볼 수 없다.)

정정 공시에도 최초 공시 내용이 남아 있다. 주당 3만원에 공개매수를 통해 최종 상장폐지가 목표였다.

인슐렛은 이오플로우가 메드트로닉과 합병될 경우

1. 순식간에 강력한 경쟁자가 등장하게 된다는 점,
2. (나중에 밝혀진 사실이지만) 인슐렛과 메드트로닉은 서로 특허 소송을 제기하지 않는다는 협약이 체결되어 있어 합병시 이오플로우의 이오패치에 대한 문제제기를 영영 못하게 된다는 점

을 우려하여 영업비밀 침해 소송을 제기한다.

여기에 영업정지 가처분 명령까지 인용되면서 이오플로우는 이오패치 판매가 막혀 회사 존폐 위기까지 처하게 된다.

소송의 승소 가능성 높음, 영업 정지 가능성 없음

연방법원에서

1. 최소한의 승소가능성이 입증되지 않은 점, 
2. 영업을 정지하지 않을 경우 발생하는 급박한 피해가 입증되지 않은 점,
3. 이오플로우의 경영상 위기

가 받아들여져 가처분 명령이 취소되면서 이오플로우의 주가가 급등했었다.

5.8일 가처분 취소명령이 공시되었다

현재도 소송은 진행 중이지만 과거 가처분 인용과 같이 이오플로우의 영업을 중단시키는 결론이 나오기는 어렵다.

그 근거는

1. 인슐렛이 독점 기업으로, 경쟁 기업의 미국 시장 진출은 소비자에게도 좋은 일이며,
금번 본안 판결은 배심원 평결에 의해 결론이 도출된다.
2. 최악의 경우 패소하더라도 일반적인 영업비밀 침해 소송의 결론을 감안하면
로열티 지불 또는 영업비밀 침해에 대한 배상금 지급 판결이 나오게 된다.
(영업이 정지되지는 않는다. 삼성전자와 애플의 특허 소송을 생각해보라.)
3. 인슐렛이 영업비밀 침해를 주장하기 위해 필요한 아래 근거들을 제시하기 어렵다.

  • 시효 : 영업비밀 침해의 시효는 미국법상 3년인데,
    18년 ADA 전시회에서 제시된 내부가 들여다보이는 제품 사진,
    19년 인슐렛에 제시된 이오패치 카탈로그,
    인슐렛 전 임원의 이오플로우 영입 사실을 안 시점
    등을 고려할 때 시효가 아직 지나지 않았음을 증명할 결정적인 증거를 입증하기 곤란
  • 영업비밀 보호를 위한 노력 : 인슐렛이 제시한 영업비밀 보호조치는 ‘NDA’밖에 없었는데,
    일반적으로 영업비밀로서 인정받기 위해서는 망 분리, 물리적 분리, 접근 권한 차등 부여, 비밀 교육 등 체계적인 노력이 입증되어야 하며,
    소송을 제기한 부품의 진보성이 높지 않아 그런 노력을 한 사실 자체가 없는 것으로 보임
  • 부품 자체의 진보성 : 이 부품을 역공학으로 만들 수 없으며,
    (역공학으로 얻어낼 수 있는 정보는 일반에 공개된 것으로 간주)
    & 부품의 결정적 진보성 입증

결국 이오플로우가 패소할 가능성은 높지 않으며,
패소하더라도 영업정지가 될 가능성은 낮고, 
회피설계를 진행중이기 때문에 항소를 거쳐 소송의 결론이 날 때쯤에는
회피설계가 완료된 이오패치로 영업이 가능할 것으로 보인다
(그 기간 동안 가처분이 인용되지 않는 한 영업이 실질적으로 정지될 가능성은 없으며,
연방법원에서 가처분을 취소했기 때문에 동일한 가처분이 다시 인용될 가능성은 없음)

목표 시점과 적정 주가, 기대수익률

인슐렛의 BEP 달성은 2018년이며, 18.3.1일 시총은 61억불 = 8.3조원,
이오플로우의 내부 목표는 26년말 매출 500억에 BEP 달성이다.

1. 인슐렛은 시장을 독점하고 있었고, 현재 이오플로우는 후발주자라는점,
2. 매출 규모가 당시 인슐렛과 이오플로우 목표치는 15배 정도 차이,
3. 선진국인 미국의 지불용의가 더 크다는 점
4. 유동성이 풍부한 미국 증시에 상장되어 있다는 점

에서 프리미엄을 인정하더라도 26년말 이오플로우가 18년 인슐렛 가치의 1/5 정도 가치, 1.66조는 인정 받을 수 있다고 보여진다.

전환사채 희석분 14.87%를 고려하면 이는 1.445조, 주가로는 47,502원이며,
현 주가 대비 4.36배, 2.5년간 연간 기대수익률은 80.2%이다.

지속가능성+높은 수익률+낮은 위험=성장하는 기업에 장기투자

재현가능성 : 똑같이 반복할 수 있는가?

내 투자 방법의 ‘장기 수익률’이 가장 중요하다

투자는 ‘반복 게임’이다.
나는 수많은 투자자와 만나고 대화해봤지만 단 한 번도 주식투자로 한 방에 큰 돈을 벌고 그 뒤로 주식투자를 하지 않는 사람을 본 적이 없다.
돈을 크게 벌면 크게 벌수록 성공한 방식으로 더 크게 투자한다.
치명적인 손실을 보기 전까지는 그렇게 성공했던 방식을 되풀이한다.

장기간에 걸쳐 반복하게 되면 운적인 요소는 사라지고 그 투자방법이 가져다주는 평균적인 수익률에 수렴한다.

처음에는 운 좋게 6을 자주 뽑더라도 주사위를 반복적으로 던지게 되면 6을 뽑은 경우의 수는 결과적으로 1/6에 수렴한다.

개인적으로 이 무한도전 회차는 조작이라고 확신한다.

그리고 투자를 올바로 하고 있는 사람은 경력이 길어질수록 투자 성과가 좋아져야 한다.
왜냐하면 올바른 방향으로 투자하고 있다면 자산이 점진적으로 늘어나고,
투자 금액은 커져서 잘못된 판단의 대가가 더 커지기 때문이다.

만약 반복하는 투자 방법이 정말 지속가능하게 초과수익을 내는 투자 전략이라면 결국 큰 부자가 될 것이다.
하지만 아니라면 결과는 비참하다.

결국 모든 투자자는 장기적인 관점에서 성과가 나아지도록 투자 방법을 꾸준히 보완하고 개선해나가야 한다.

어떻게 장기적인 성과를 개선할 수 있는가?

오랜 시간이 지나면 당신이 투자하는 방법이 정말 6을 더 자주 뽑는 방법인지 확인하게 될 것이다.
하지만 시행착오를 거치게 되면 시간이 많이 지나 있고, 기회비용이 너무 크다.

기회비용을 지불하지 않고 올바른 방향으로 나아가려면 어떻게 해야 할까?

먼저, 자신의 투자전략이 왜 다른 투자자들보다 더 높은 수익률을 가져다줘야 하는지 합리적인 이유를 댈 수 있어야 한다.
모든 투자자는 수익을 내려고 최선을 다한다.
그들이 왜 자신의 투자전략을 사용하지 못하는지,
시도해볼 생각을 못 했는지 합리적인 이유를 제시해보라.

합리적인 이유가 있다면 그 방법을 사용해서 시장보다 성과가 좋다는 것을 계속 확인하고,
예상과 다른 결과가 나왔다면 끊임없이 피드백해서 투자전략을 계속 개선해가야 한다.

이런 과정을 반복해서 계속 성과를 개선해간다면,
검증되지 않은 방법을 적용하는 것보다 갈수록 수익이 커질 것이다.
이렇게 되면 성과가 개선되는 투자를 할 수 있을 것이다.

단기투자는 투자성과의 재현가능성이 떨어진다

주식의 기대 수익률은 기간에 비례한다.
왜냐하면 자본이 벌어들이는 돈은 자본이 사용된 기간에 비례하기 때문이다.
자본을 활용하지 않아도 가끔씩 자본의 가치가 급격히 변하기도 하지만 이는 일반적으로 일어나는 일이 아니며, 따라서 재현가능성이 낮다.
결국, 지속가능한 투자방법을 찾는다는 전제하에 평균적으로 기대 가능한 수익률은 해당 기간동안 투하된 자본 대비 자본이 벌어들이는 돈의 비율에 수렴한다.

반면, 수수료는 기간이 아닌 매매 횟수에 비례해서 부과된다.

따라서 같은 기간에 매매 횟수가 늘어날수록 자본이 일할 시간은 줄어들고,
수수료 비용은 늘어난다.

그렇다면 장기투자자에 비해 단기투자자가 매매할 때마다 훨씬 더 나은 선택을 해야 하지만 이는 사실 불가능하다.

우선, 사람은 하루에 내릴 수 있는 좋은(합리적인) 선택의 수가 정해져 있다.
네이버블로그 (naver.com)우리의 뇌는 하루에 특정 개수의 판단만 내릴 수 있다
따라서 결정의 질이 좋아지기 위해서는 판단(매매)의 횟수를 줄여야 한다.

또, 단기 투자를 하게 되면 기업의 내재가치 변동보다 사전에 예측할 수 없는 뉴스의 영향이 훨씬 커진다.
사람의 정보처리 능력에는 한계가 있는데, 통신기술 발전으로 제공되는 뉴스의 양은 그 한계를 아득히 넘었다.
결국 예상하고 있는 정보의 범위를 넘어서는 뉴스가 끊임없이 제공된다.

반면, 사람이 모여 시스템을 갖추면 외부의 충격에 대해 대응하고,
조직의 목표를 달성하기 위해 노력하는 관성을 갖는다.
따라서 대부분의 단기적인 뉴스는 기업의 효과적 대응에 따라 사업 가치에 실질적으로 큰 영향을 주지 못한다.

게다가 뉴스들을 빠르게 평가해서 시장가치에 반영하는 사람들이 너무 많다.
그런 사람들이 호재에는 가격을 밀어올리고, 악재에는 가격을 끌어내리기 때문에 역설적으로 다른 사람보다 빠르게 뉴스를 평가해서 단기적으로 이익을 누리려는 시도가 거의 성공하기 어렵다.

마지막으로, 피드백이 어렵다.
피드백을 위해서는 어떤 판단을 하게 된 근거와 그 판단에 따라 수행한 전략이 인과관계를 가져야 하며, 그에 따른 성과가 정의되어야 한다.

한국인이라면 다들 설날 당일에는 차가 막힐 거라고 생각하고 다른 날 이동하기 때문에(한 번) 이를 역이용해서 당일 새벽에 출발(두 번)하다가 8시간 걸려서 집에 도착하는 경험을 한두번은 해봤을 거라고 생각한다.
날씨, 대체휴일, 경제상황, 교통체계, 사고 유무 등 판단에 영향을 미치는 변수가 너무 많기 때문이다.

“힝, 속았지?”를 당한 게 한두번이 아니다.

고용 지표가 낮게 나온 것은 좋지 않지만(한 번), 연준이 이자율을 낮출 거 같지만(두 번), 그게 경기침체를 막기에는 너무 늦었다는 판단(세 번) 때문에 우리 증시는 8.5일 블랙먼데이를 맞았다.

변수가 너무 많으면 완전히 같은 상황을 찾기 쉽지 않고, 설사 같은 상황에 처해도 다수가 생각하는 결론이 어느쪽인지 가늠하기 어렵고, 그 예상의 확률을 높이는 것은 더욱 어렵기 때문에 이런 전략의 성과에 대해 피드백하는 것이 어렵고, 결국 지속가능한 전략이 아니다.

따라서 매매의 횟수를 줄이고, 보다 나은 선택을 한 뒤에 자본이 일해서 수익을 늘려줄 시간을 주는 것이 재현 가능하고, 투자 성과를 개선할 수 있는 방법이다.

그렇다면 ‘보다 나은 선택’을 하는 방법은 무엇일까? 

좋은 투자 대안은 기대수익률이 높고 위험성이 낮다

수익률의 두 가지 원천 : 실적과 멀티플

주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.

주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플

어느 쪽의 성장에 근거하여 수익을 기대하는지에 따라 투자자의 성향을 파악할 수 있다.
(물론, 모두가 정도의 차이는 있으며, 극단에 있는 투자자만 존재하는 것은 아닐 것이다.)

멀티플 성장을 많이 기대할수록 투기적 투자자이다.
실적 성장을 많이 기대할수록 ‘가치투자자’이다.

기업의 ‘수익력’에는 관성이 있어 재현가능성이 높다

멀티플에는 주관이 많이 개입되어 있기 때문에 다른 사람들의 평가에 영향을 많이 받을 수밖에 없고, (돈을 버는 방법과 반대이다) 
뉴스와 센티먼트의 영향을 많이 받는 단기투자에 가까우며,  리스크에 취약하다.

예상되었던 좋은 뉴스가 나오게 되면 보통 주가는 정점을 찍고 하락하며,
이를 ‘셀 온 뉴스’라고 한다.
주식 격언에는 ‘소문에 사서 뉴스에 팔아라’라는 말도 있다.

extra, extra! read all about it을 번역할 때 ‘호외요, 호외!’로 번역한다

이렇게 랜덤하게 변하는 대중의 심리에 ‘대응’하는 것은 ‘재현 가능한’ 방법이 아니다.

대중의 심리 변화에 반복되는 패턴을 찾는 것은 어렵고, 찾았더라도 그 패턴이 알려지는 순간 수많은 사람들이 이를 이용하여 결국 누구도 이익을 보지 못하게 된다.

반면, 실적 관점의 투자는 객관적이다.
드러난 실적 변화를 보고 회사가 가지는 관성에 의해 실적 변화의 추이가 유지될 것이라고 합리적으로 기대할 수 있다.

학창시절에 반에서 1등하던 친구를 떠올려보라.

성적 발표의 순간은 항상 떨린다..

그 친구가 다음 중간고사에서 몇 등 할 것 같냐고 물어봤다면 뭐라고 대답했을까?

2등? 3등? 적어도 10등 밖은 아닐 것이다.
개인의 학습능력에 ‘관성’이 존재하기 때문이다.

그런데 개인이 모이면 그 관성이 훨씬 강해진다.
모인 개인이 시스템을 형성하여 기업이 되면 관성은 더욱 강해진다.

그런데 주식시장에는 신기하게도 1등을 한 기업이 다음 시험에서는 꼴등을 해서 주가가 원위치 할 거라고 믿는 사람이 많다.

이러한 대중이 갖는 막연한 불안감은 ‘선풍기 괴담’ 같은 미신이지만 원래 상태로 회귀할 것이라고 믿는 인간의 본능 때문에 일반적으로 나타나는 잘못된 경향이다.

실적이 성장하는데도 높이 오른 주가에 ‘현기증’을 느끼고 파는 사람이 과도하게 많기 때문에 좋은 주식에 장기투자하게 되면 원래 가치보다 낮은 가격에 지속적으로 지분을 모을 수 있다.(합리적인 이유+지속가능성!)

회사가 갖는 구조적인 관성을 근거로 투자하는 것이 결국 ‘재현가능한’ 방식으로 기대수익률을 높이는 방법일 것이다.

투자대안의 위험은 영구적인 손실을 보게 될 가능성이다

어떤 주식에 투자한다는 것은 ‘기업을 소유하고 책임지는 것’이다.

‘책임진다’는 것은 결국 불확실한 미래를 감당하고 견디는 것이며,
그런 인내의 결과로 기업이 다른 참여자들의 몫을 나눠주고 남은 이익을 모두 자신의 몫으로 독식할 수 있는 것(잔여청구권자가 되는 것)이다.

‘불확실한 미래를 견딘다’는 것은 투자한 기업에 일어날 일들을 예상하고, 
기업의 성장 과정에서 예상 못한 사건이 영구 손실을 입히지 않도록 
본인의 자산 규모에 비추어 손실을 감당할 수 있는 범위 안으로 투자 규모를 관리하는 것이다.

결국 투자의 본질은 장기에 걸쳐 이득을 보는 기업에 투자하고 예상치 못한 리스크가 이익의 성장경로를 훼손하지 않도록 포트폴리오를 관리하는 것이다.

투자는 경영과 비슷하지만 이런 면에서 다르다.
경영은 회사를 운영하는 실질적 결정을 하는 데 시간을 많이 할애하지만, 투자는 그러한 실질적 결정은 그 분야를 잘 알고 있는 경영진(주로 대표이사)에게 위임한다.
워렌버핏이 말했듯이, 골프팀을 운영하는데 아놀드 파머를 영입했다면 스윙폼을 지적할 일은 별로 없을 것이다.
투자자의 역할은 자기가 무슨 일을 하고 있는지 아는 경영진이 있는 기업에 투자하는 것이다.

정말 좋은 기업이라도 BM에 재앙적 사고가 일어나는 경우가 존재한다.
그리고 그런 사고가 없이도 상당한 기간에 걸쳐 단순히 사람들의 생각이 바뀌었다는 이유로 오랜 기간동안 하락을 경험하기도 한다.

아마존도 전자상거래 시장의 선도기업으로서 주가가 100배 이상 성장하는 가운데 80% 이상의 주가 하락을 네 번이나 경험했다.
(말이 80%이지 1/5토막이 났다면 실감이 나는가?)

그렇지만 아마존에 5년 이상 장기투자한 사람중에는 손실을 본 사람은 없을 것이다.

20년 동안 100배가 되었다. 지금 내가 천만원을 투자해서 은퇴할 때쯤 10억이 된다면 해볼만하지 않은가?

기업의 가치를 신중하게 파악하고 투자하는 가치투자자도 단기적으로 손실을 볼 수 있다.
이는 개인의 실수로 인한 것일 수도 있고, 시장의 오해 때문일 수도 있다.
하지만 한 기업이 성장하는 관성에 대한 판단이 합리적이라면 그 손실이 영구손실이 되지는 않는다.

다시 한 번 말하지만, 주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.

주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플

현재의 실적이 앞으로 성장한다는 합리적 근거가 있다면, 
현재의 멀티플을 잘못 판단해서 조금 비싼 가격에 주식을 샀더라도
시간이 지나면 실적의 성장이 나의 실수를 보완해준다.

가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.

위 그림에서 ‘가치’를 나타내는 객관적인 지표가 실적이라고 본다면,
내가 다소 멀티플이 비싼 f시점에서 매수하는 실수를 저질러 단기에 손실을 보더라도 시간이 지남에 따라 실적이 성장하면서 2시점에 도달하면,
그 이후로는 f시점의 주가가 더 이상 비싼 게 아닌게 된다.

따라서 영구손실 가능성을 크게 낮추는 방법은 ‘성장의 근거가 탄탄한 주식’에 투자하는 것이다.

시간이 지남에 따라 지속적으로 더 높은 실적을 낼 가능성이 큰 기업은 다소 비싼 가격에 매수했더라도 성장이 내가 저지른 실수를 보완해준다.

조금 더 이론적인 방법으로 이익의 성장이 중요한 이유를 설명해보자면,
주식투자의 의미에서 설명한 대로, 주식투자는 자본의 일부를 소유하는 것이기 때문에
기업 가치가 가격에 반영되는 장기에는 ‘자본이 번 돈’이 주식투자의 수익률과 일치한다.
따라서 매출에서 비용과 세금을 제하고 남긴 이익이 투입된 자본에 비해 얼마나 되는지를 측정하는 자본이익률은 장기적으로 주식 투자 수익률에 일치하게 된다.

기업이 이익을 남기면 그만큼 자본이 커진다.
자본이 커진만큼 지배주주 순이익이 증가하지 않으면 자본 이익률은 낮아지게 된다.
따라서 자본 증가 속도만큼 충분히 빠르게 이익이 성장하는 기업을 찾아야 한다.

성장의 근거를 찾자

어떻게 불확실한 미래에 회사가 성장할 것이라고 확신할 수 있을까?
기업은 스스로 정한 목표를 달성하기 위해 부단한 노력을 한다.
(만약 이러한 목표와 무관하게 달성한 성장이라면 앞으로 지속될 것으로 보기 어렵다.)

그러한 목표 중 기업이 스스로 말하는 매출과 이익을 성장시켜나갈 논리를 ‘성장 내러티브’라 하며,
그 논리가 타당하여 설득력이 있는, 투자자로서 납득할 수 있는 기업에 투자해야 한다.

그 타당성을 평가하기 위해서는

1. 시장은 얼마나 빨리 성장하고 있으며(성장의 논리는 얼마나 타당하며), 그 안에서 점유율을 어떻게 변화시켜 나갈 것인가?
2. 다른 기업이 진입하여 점유율과 이익률이 낮아지는 것을 어떻게 효과적으로 방어할 수 있을 것인가?
3. 이익의 누적으로 늘어나는 자본을 어떻게 계속 효율적으로 사용할 것인가?
이 세 가지 질문들에 대한 답을 찾아야 한다.

투자를 하면서 이 세 가지 질문의 중요성은 다른 그 무엇보다도 중요하다.

그 답이 목표수익률 이상의 성장을 정당화시켜준다면 위험은 낮고 장기적으로 투자할만한 기업을 찾는데 성공한 것이다.

각각의 질문에 대해서는 별도의 글을 통해 구체적으로 설명하겠다.

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