방안에서 혼자 많은 시간을 보내야 했던 코로나 시기 많이 들었던 정승환님의 ‘언제라도, 어디에서라도’ 라는 곡이다.
그리고 잠시 이별하게 될 내가 하고 싶은 말이 담겨 있어서 LTO 멤버들에게 공유하고 싶다.
언젠가 만날 긴 터널 끝에서
너를 기다릴게
좋은 바람 다시 불어오면
웃으며 이 노랠 부르자
LTO 커버기업 성과
이번 분기는 세 분기 연속 시장보다 아웃퍼폼했던 기록이 깨졌고,
초과수익 상당부분을 반납했다.
물론 지금까지 누린 수익에 감사해야 되겠지만,
앞으로 더 나아가기 위해 더 개선할 과제가 무엇인지 고민이 필요하다고 생각했다.
LTO 투자 아이디어 체계 개편
기존의 6가지 관점을 5가지 관점으로 정리했다.
항목별로 다룬 내용이 일부 중복되거나 모호한 점이 있었는데,
이를 논리적이고 명료하게 정의하려고 노력했다.
정리한 새로운 체계를 통해서는 새롭게 추가된 정보가 기업 내재가치에 미치는 영향을 보다 정확히 평가하고, 내용이 자연스러운 논리적 체계를 이루도록 하였다。
기존의 체계는 BM의 이해가 기업의 사실적 측면을 다루는 데 비해 다른 목차들은 기업을 평가하는 내용이어서 좀 이질적이었던 거 같다.
이런 부분을 좀 정리했으니, 참고하면 좋을 거 같다.
모든 관점들은 우선 기업의 실적을 토대로 현황을 분석하고,
이에 대해 가치평가를 하는 순서로 구성된다.
1. 성장성 : 시장과의 관계
세부 매출의 구분 및 매출 추이 – FACT
기존의 성장성 검토는 매출의 성장을 검토하기 때문에,
기업 매출이 어떤 세부 섹터별로 나오고,
그 추이는 어떻게 되는지 검토하는 것이 분석의 전제가 된다.
상품/서비스가 제공하는 가치
시장을 정의하기 위해서는 소비자에게 기업이 제공하는 가치가 무엇인지 명확히 이해해야 한다.
음식 자체를 만드는 것은 DASH가 아니라 식당일 것이다.
DASH는 ‘음식 배달 서비스‘를 제공하는데,
이로부터 제공되는 가치는 ‘소비자의 편의성’이다.
제공되는 가치가 명확히 정의되지 않는다면 그로 인해 형성되는 시장도 정의하기 어려울 것이다.
이는 사람들이 왜 돈을 지불하는지와 연결되며,
그런 사람들이 어디에 있는지에 따라 타겟 시장이 정의된다.
TAM(Total Addressable Market)
상품/서비스가 제공하는 가치를 중심으로 회사가 장악하려고 하는,
그리고 투자자가 기업이 장악할 것이라고 기대하는 시장을 명확히 정의해야 한다.
메가트렌드 : 시장 성장의 논리
기업이 속해있는 시장이 가파르게 성장하고 있다는 논리가 된다.
초기 투자 아이디어들에서 상당히 강조했었는데,
최근 투자 아이디어에서는 구체적으로 밝히지 않았던 거 같다.
직접적으로 영향을 미치는 메가트렌드, 혹은 메가트렌드와의 인과관계를 명확히 밝혀야 한다.
인카금융서비스는 고령화와 국민 건강보험의 재정악화, 민간 보험 수요 증가,
토모큐브는 첨단 의료기술 개발과 동물실험 폐지,
DASH는 소비자의 편의성 추구 경향, 여가 시간의 가치 제고,
MDB는 AI 데이터 관리 중요성 강화,
CRGO는 물류 시장 디지털화,
HIMS는 원격 의료의 편의성이 배후에 자리잡고 있는 메가트렌드이다.
2. 경제적 해자 – 점유율 유지/확대 논리 : 경쟁사와의 관계
회사가 보유하고 있는 경제적 해자의 논리 : FACT
팻 도시의 경제적 해자를 읽어보면 경제적 해자의 논리를
1) 무형자산(브랜드가치, 특허 등),
2) 전환비용,
3) 네트워크 효과,
4) 모방할 수 없는 비용상 우위
네 가지로 유형화하고 있다.
회사가 보유한 해자의 근거가 무엇인지 명확히 밝혀야 한다.
해자의 넓이와 깊이, 점유율 변화에 대한 판단
해자의 깊이는 해자의 근거가 얼마나 오래 유지될 수 있을지에 대한 시간적 관점이다.
해자의 넓이는 경쟁사가 얼마나 용이하게 이 해자를 건널 수 있을지 난이도 관점이다.
이를 통해 시장에서 점유율이 앞으로 어떻게 변할지 판단하게 된다.
1+2 중간 결론 – 회사의 매출이 증가할 것인가?
시장이 성장하고, 점유율이 확대된다면 당연히 회사의 매출은 증가할 것이다.
앞으로 미래 매출을 판단함에 있어 가장 대표성이 높은 핵심 요소를 확인하고,
그 핵심 요소가 어떤 값을 갖느냐를 기준으로 적정한 시나리오를 구성하여 미래 매출 추이를 분석해본다.
인카금융서비스에 있어서는 핵심요소가 설계사수이다.
매출 채널로서 비중 측면에서 보험사와의 협상력에 영향을 미치며,
보험계약을 체결하는 물리적 플랫폼이 설계사라는 점에서 전체 보험판매 시장에서 점유율을 결정지으며, 시장 전반의 성장도 반영한다.
토모큐브의 경우 핵심요소는 FDAMA 입법과 그에 따른 NAM 임상 가이드라인 구체화 시점이다.
어떻게 전임상을 대체할 수 있는지 규정이 입법된다면 제약사 입장에서 더 비용을 절감하고 후속 임상 성공 가능성과 상관관계가 더 높은 NAM을 사용하지 않을 이유가 없으며,
홀로토모그래피 현미경은 대표적 NAM인 오가노이드, 장기칩에 적용에 필수적인 장비이다.
그리고 토모큐브는 이 시장을 독점하고 있다.
DASH의 경우 핵심요소는 미국 외식시장, 식료품 시장 대비 배달 서비스 침투율이다.
침투율이 높아지면 모든 측면에서 선순환이 강화된다.
MDB의 경우 핵심요소는 NoSQL의 침투율이다.
AI 학습에 NoSQL이 필수적이라는 것을 보다 많은 기업들이 깨닫고,
활용하게 된다면 자연스럽게 매출은 늘어난다.
반면, 기존 관계형 DB로도 커버 가능한 수준에서 AI를 활용한다면 굳이 비용을 들여 이관할 필요가 없다.
CRGO의 경우 물류 서비스의 디지털 플랫폼화 침투율이다.
이 분야 선도기업이기 때문에 별도의 설명이 불필요하다.
HIMS는 Hims & Hers 플랫폼 이용자수이다.
일단 이용자가 플랫폼에 들어와야 크로스셀링을 할 수 있고,
제약사와의 협상력도 높아진다.
이런 핵심요소들이 우호적, 중립적, 비우호적 시나리오에서 어떻게 변할 가능성이 있으며,
그랬을 때 매출 성장률, 매출 추이에 어떤 영향을 미칠지 분석하는 것이 필요하다.
3. 협상력 : 가치 창출 과정에서 소비자, 협력사, 생산요소와의 관계
GPM : 회사의 협상력을 쉽게 평가할 수 있는 정량지표
계속 강조해왔던 바와 같이 어떤 기업이 생산-판매 과정에서 협력하는 다른 주체들과 맺는 관계는 쉽게 변하지 않는다.
따라서 기업이 현재 이익은 적은데 GPM이 높다면 쉽게 수익성을 개선할 수 있을 가능성이 높고, 성장을 위해 현재 수익성을 일시적으로 희생하고 있다면 LTO가 찾는 기업일 가능성이 높다.
GPM이 높은 이유 : 가격협상력, 규모의 경제, 생산요소 효율적 운용
가격 협상력은 소비자에 대해 보유한 해자 등이 근거가 된다.
규모의 경제는 성장하는 기업에서 고정비가 분산되면서 나타나는 이익률 증가 현상인데,
얼마나 이런 경향이 크게 나타나는지 확인하면 된다.
생산요소의 효율적 운용은 얼마나 가장 경제적인 생산요소(노동, 자본, 중간재)를 찾아 싸게 조달하여 잘 사용하는지와 관련된 항목이다.
4. 자본배치 : 경영진과의 관계
자본조달
회사를 운영하는데 필요한 현금을 가장 경제적인 방법으로 조달하고 있는가?
과도한 희석으로 주주에게 손해가 발생하지는 않는가?
M&A
인수합병은 대체로 피인수 기업이 더 정보를 많이 갖고 있기 때문에 인수 기업 입장에서 불리한 딜이다.
이를 보완할 수 있는 논리는 기존 사업과의 명확한 시너지이다.
시너지가 입증되지 않는, 그리고 사후적으로 실적을 통해 좋은 인수였음을 확인할 수 없는 무분별한 M&A는 좋은 자본배치일 수 없다.
R&D
성장하는 기업의 R&D 투자는 당연한 것이다.
하지만 해자 유지를 위해 값비싼 R&D가 지속적으로 지출되어야 한다면,
R&D는 회수할 수 없는 비용이라는 점에서 해자가 약하다고 할 것이다.
주주환원
나는 최고의 주주환원이 성장이라고 생각한다.
그리고 성장에 기여하는 방향으로 회사가 가진 현금을 사용할 방법을 찾지 못하여 주주에게 남은 현금을 돌려줘야 한다면 LTO가 찾는 성장주로 보기 어렵지 않을까?
다만, 주주의 스펙트럼은 매우 다양하며, 신뢰 관계 형성을 위해 최소한의 배당, 자사주 매입 소각을 하는 기업을 무조건 성장주가 아니라고 매도하는 것은 과도하다고 생각한다.
다만, 성장주를 찾으면서 배당을 늘려달라고, 주주환원을 늘려달라고 주장하는 것은 자기 모순일 것이다.
5. 밸류에이션 : 가격과 가치의 괴리
내재가치 산정
이번 분기 투자 성적표를 들고 가장 반성한 부분이다.
주가가 올라간다고 주식을 팔아야 할 이유는 없다.
하지만 이는 내재가치가 동등하게 변한다는 전제가 갖춰져야 한다.
만약 실적 발표로 인해서 기업내재에 대한 시장 평가가 유의미하게 낮았다는 것이 입증되고,
그것이 주주로서도 납득이 된다면 팔지 말아야 한다고 생각한다.
하지만 일시적인 요인으로 인해 주가만 상승했다면 이는 비중을 줄일 기회가 된다.
이러한 측면에서 가장 큰 변화가 나타나는 시기는 대개 실적발표 시즌이다.
그런데 스스로는 25.3Q 실적 시즌에 내재가치 재평가를 좀 게을리하지 않았나 반성해본다.
앞으로는 밸류에이션을 할 때 앞서 중간 결론에서 구성한 핵심 요인과 기업 매출 성장 시나리오를 바탕으로 시나리오별 내재가치를 실적 발표 시기, 그리고 핵심 요인에 영향을 미치는 새로운 정보가 발생했을 때 업데이트하는 노력을 지속하고, 이에 따라 비중을 조정해보려고 한다.
사실 커버기업에 대해 매매는 인카금융서비스 비중 축소, MDB 비중 축소 외에는 없었는데,
비중을 조정하거나 매매하지 않더라도 재평가를 좀 더 신속하게 하도록 노력하려 한다.
시장의 실수
내재가치와 시장이 평가한 가치가 서로 차이가 난다는 결론에 도달했다면,
시장이 왜 실수하고 있는지에 대한 합리적 설명이 필요하다.
만약 시장이 실수하고 있는 이유를 합리적으로 설명할 수 없다면,
실수하고 있는 것은 스스로일 가능성이 높다.
그 과정에서 주가가 어떤 뉴스에 어떻게 반응해왔었는지 최근 3~5년간의 주요 주가 변화와
그 배경에 있던 뉴스 및 시장 변화를 관찰해보고 정리하는 과정이 의미있을 것이다.
인카금융서비스의 경우, 시장은 보험업종으로 보고 보험 산업을 저성장 산업으로 오해해서 멀티플을 과도하게 할인하고 있을 가능성이 높다.
그리고 인식 기준 변화로 매출이 과소 인식되고 있는 것도 할인 요인이다.
토모큐브의 경우, 홀로토모그래피에 대한 관심 부족, 그리고 NAM 도입 가능성을 과도하게 낮게 보고 있는 것이 오해이다.
DASH의 경우, 기업 규모만 보고 성장 잠재력을 낮게 보고, 수익성을 요구한다고 생각한다.
하지만 성장률을 보면, 그리고 성장의 논리를 보면 DASH는 성장주이다.
MDB의 경우, 성장 지속성에 대한 오해가 있다고 생각된다.
하지만 NoSQL을 선도하고 있으며,
경영진이 AI 수혜는 좀 시간이 지나야 한다고 말한 것은 과도하게 보수적인 코멘트였다고 생각한다.
CRGO의 경우, 너무 스몰캡이어서 관심이 없다고 생각한다.
그리고 매매를 추구하는 투자자 입장에서는 적은 유동성도 투자를 꺼리게 되는 요인일 것이다.
그리고 네트워크 효과를 너무 간과하여 성장 지속성에 대한 의심을 하는 것도 있다.
HIMS의 경우, 공매도 비중이 과도하다.
Hims & Hers Health Stock Short Interest Report | NYSE:HIMS | Benzinga
공매도는 단기에 결론을 봐야 하기 때문에 공격적이고 극단적인 방법으로 패닉셀을 유도한다.
하지만 오래 기다리면 결국 승자는 장기투자자이다.
LTO 활동 시상
글+댓글 시상은 카운트할 시간이 없어서 준비를 못했다.
투자 아이디어 시상은 1위 그래피(키준님 40만원), 2위 Freightos F/U(매컬로님 30만원), 3위 링크솔루션(MS KWON님 20만원)이다.
상금보다도 훨씬 가치있는 많은 지식과 사고 체계를 배울 수 있었고, 감사드린다.
‘26.2분기부터는 좀 더 충실히 준비해서 활동 시상과 투자 아이디어 시상을 다른 분들과 함께 좀 객관적 관점에서 타당하게 선정해볼 계획이다.
LTO의 새로운 출발
‘26.1분기는 너무 아쉽지만 함께하기 어려울 것 같다.
언젠가는 왜 쉬어갈 수밖에 없었는지 설명할 기회가 있을 거라고 생각한다.
그 동안의 공백을 메우기 위해 세 가지 카테고리에서 도움을 요청드렸고,
다섯 분의 LTO 멤버들이 자원을 해주셨다.
다섯 분께는 LTO 텔레그램 작성 권한을 부여해드렸다.
텔레그램은 자칫 잘못하면 굉장히 산만해질 수 있기 때문에 말을 정제하고 최대한 정리해서 올려주시길 부탁드린다.
이에 대한 구체적인 논의는 카카오톡 채팅방을 통해 이어가면 좋을 거 같다.
첫 번째는 하루에 하나 이상의 뉴스를 정리해서 투자 아이디어로 연결시켜서 텔레그램에 올리는 것이다.
투자 아이디어는 위에서 정리한 다섯 가지 투자 관점 중 하나를 연결해서 어떤 영향을 미치는지 평가하여 올려주면 된다.
두 번째는 리포트를 읽고 요일을 정하여 하나 이상 투자 아이디어와 연결하여 올려주면 된다.
세 번째는 기존에 내가 작성하던 것과 비슷하게 개편된 다섯 가지 관점에서 분석 글을 작성해주고, 이를 공유해주면 된다.
일 주일 동안 올라온 내용을 사전 리뷰하거나 자료를 작성할 시간은 없을 거 같지만,
늘 해오던대로 토요일 밤에 라이브로 찾아올 생각이다.
개인적으로 계속 준비해오던 것을 마무리할 수 있는 결정적 기회가 왔다.
그리고 그 마무리 이후에는 투자에 전념할 수 있는 조건이 만들어진다.
언제 이 과정이 끝날지는 알 수 없지만 5월이 되기 전에는 마무리 된다는 것을 확인했다.
기다릴께 언제라도, 어디에서라도,
그 출발선에 설 때까지 잠시 안녕,