조선업, 더 높이 오를 일만 남았나?

조선업은 코로나 시기 물류 대란 및 공급망 혼란, 러-우 전쟁, 이스라엘 중동 전쟁 등 물류 위기로 인해 상당 기간 우호적인 수요 증가 국면 속에 있다.

하지만 ’20년까지 지속된 장기불황으로 구조조정이 진행되어 공급이 한정적이다.

물론 중국 조선사들의 생산 확대라는 위협이 있지만 노동자 숙련도, 기술 개발 등 단기에 해결하기 어려운 문제가 있어 상당 기간 동안 초과공급 국면이 해소되기 어렵다.
(경제적 해자에 대한 글에서 언급한 대로 생산 원가, 단기적인 생산요소의 독점에 근거한 해자로 볼 수 있다. 기술 우위는 비용이 지출되기 때문에 견고한 해자의 근거가 아니다)

중기적으로는 IMO(the International Maritime Organization, 국제 해사기구)의 환경 규제로 친환경 선박 발주 수요가 증가하여 가격 상승 국면이 지속될 가능성이 높다.

하지만 장기적으로는 물류비 증가, 미중 대립 국면, 중국의 자립과 미국의 리쇼어링 및 공급망 재편이 지속되면 물동량이감소할 위험성에 대해서도 고민해볼 필요가 있다.
(이익 성장 내러티브에 대한 글에서 설명한 산업의 성장을 검토하는 논리와 관련이 있다)

이런점들을 고려하여 최근 발간된 조선 산업 리포트들을 리뷰하면서 현재의 조선업 초과수요가 언제까지 지속될지, 아직 투자 매력이 있는지 점검해보겠다.

24.7.10 SK, 안정적인 백로그, 선가에 집중할 때

240710 SK 안정적인 백로그, 이제 선가에 집중할 때.pdf

조선업 업황

HD한국조선해양(HD현대중공업, HD현대미포), 삼성중공업, 한화오션 등 국내 상장 조선 3사 모두 ’24년 하반기 다음과 같은 우호적 업황에 직면해 있다
1. 선박 가격 상승 : P 상승
2. 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소에 따른 공정 정상화 : C 감소
3. 철강 가격 하락에 따른 원재료비 감소 : C 감소
4. 국내 조선기업들의 유의미한 생산 능력 확장 계획은 없음 : Q 유지
결국, 현재 수주되고 있는 고가 선박이 생산되는 3년간은 조선사들이 높은 협상력을 보유하는 공급자 주도 시장상황이 지속되어 GPM이 증가한다.
(P-Q-C 분석, GPM에 대해서는 성장 내러티브에 대한 글과, 경제적 해자에 대한 글을 참고)

이스라엘 중동 전쟁으로 수에즈 운하 통과가 어려워지면서 희망봉을 돌아가고 있다.
같은 물류에 소요되는 운송 거리가 증가하여 선사들이 컨테이너선 발주를 재개한다.
국내 조선사도 컨테이너선 수주를 협의중으로 수주시 단가가 더 상승할 전망이다.

국내 조선사들은 수익성 높은 계약을 선별적으로 수주하여 실적이 계속 개선될 것이다.

회사별 24.2Q 실적

HD 한국조선해양(자회사 HD 현대중공업, HD현대미포)은 24.3월 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소로 공정이 정상화되면서 마진이 정상화되었다.
철강 가격 하락, 환율 상승으로 HD 현대미포조선이 분기 흑자전환하면서 HD 한국조선해양은 큰 폭의 어닝 서프라이즈가 예상된다.

삼성중공업도 외국인 노동자 수급에 따라 공정이 안정화되었으나, 100% 환헷지 전략을 사용하고 있어 긍정적인 환율 효과는 누리지 못했다.
(물론, 환율의 변동에 따른 실적 변동은 최소화된다)
하반기부터는 페트로나스 FLNG(Floating Liquefied Natural Gas, 부유식 액화 천연가스 관련 설비) 매출 인식에 따른 실적 개선이 전망된다.

한화오션은 24.2Q까지 공정차질이 발생하여 어닝쇼크가 예상되지만, 24.3Q부터는 기저효과, 공정 정상화 효과가 나타날 것으로 예상한다.

국내 3사는 모두 하반기부터 P 상승, 공정정상화와 인력난 해소 및 철강가격 하락에 따른 C 감소로 실적이 개선될 것이며,
장기적으로는 수익성 극대화 수주전략으로 고선가 건조비중이 확대될 전망이다.

컨테이너선 발주

수에즈 운하는 세계 콘테이너 해상물류의 30%, 상품 무역의 12%를 차지하는 곳인데,
‘23.11월 후티 반군이 이 지역을 봉쇄하면서 컨테이너 운임지수가 두 배 이상 상승했다.
이로 인해 아프리카 남단을 우회하는 물동량이 33배 급증하면서 동일 물류를 운송하는 데 필요한 컨테이너선 사용 기간이 급격히 늘어났고,
중국이 미중 무역갈등에 대응하여 재고를 밀어내면서 컨테이너선이 크게 부족해졌다.

물류 기업들은 ’21년 글로벌 병목현상 때 마련한 현금으로 이미 ’23년 대규모 컨테이너선 발주를 진행했고, ’23년 하반기 인도에 따라 치킨게임이 예상되었지만,
수에즈 운하 사태로 운임이 급등하면서 물류 기업 실적이 반등하고 있다.

이에 따라 미처 발주하지 못한 컨테이너선 발주가 협의중이다.
24.6월 CMA-CGM이 HD현대중공업, HD현대삼호에 18척 발주,
Maersk, Hapag-Lloyd, COSCO 등 기업이 발주를 계획중이며,
일부는 삼성중공업, 한화오션과 계약을 협의중이다.

또한, ’23년 발주 당시 친환경 교체 발주를 진행하지 못한 하위티어 선사들의 발주가 진행될 것으로 전망된다.

수주 현황

국내 조선사 수주 현황

이미 27년에 인도되는 선박은 생산능력을 다 채운 상태이다.

HD한국조선해양은 CMA-CGM 18척 발주로 ’27년 인도 슬롯이 완판되었고, ’28년 인도 슬롯 완판을 기다리는 중이다.
공급자 주도 가격협상을 HD 한국조선해양이 리드하는 형국이다.

삼성중공업은 올해 수주 목표의 50.2%가 채워져 있으며, LNG선, FLNG 등을 글로벌 탑티어 선사들과 협의중이어서 목표 달성에 큰 무리가 없다.

한화오션은 수주 목표 가이던스를 제시하지 않고 있으나, 내부적으로는 연 70억불 정도가 목표인 것으로 추정되며, 24.7월 60억불 규모의 수주를 기록중이다.
LNG선, 대형컨테이너선 건조 계약을 협의중으로, ’23년 우려했던 수주잔고는 하반기에 높아질 것으로 예상된다.

LNG선 피크아웃?

글로벌 LNG 프로젝트에 따라 추가 소요되는 LNG선은 약 400척이다.(러시아 제외)
대부분 북미에서 진행중이며, 이를 중국 조선소에 발주할 가능성은 낮다.
중동 카타르에너지는 한국, 중국 조선사와 협의중이다.
사우디 아람코, UAE 애드녹 등의 LNG 투자 계획이 발표되어 LNG선 발주가 예상된다.

한화오션은 미 LNG기업인 NextDecade 지분을 추가 확보하여 경영권 확보 예정이다.
NextDecade는 ’23년 미국 총 LNG 수출의 31.5%에 해당되는 수출 터미널을 건설중이다.
현재 건설중인 물량 기준 LNG선 18~20척이 필요하며, 확장 계획까지 고려하면 상당한 물량을 장기적으로 한화오션 등 국내 조선소가 가져올 가능성이 높다.

또한, 중국은 LNG선 경험이 적고, 중국 LNG선이 고장나 문제를 일으킨 전례가 있어,
납기 및 품질에 대한 불확실성이 있는 중국 조선소를 찾을 가능성은 낮다.

신조선가 상승세

조선사들은 지속적으로 선박 공급 제한을 유지하면서 수익성 위주의 선별 수주를 통해 실적 개선 모멘텀을 이어갈 계획이다.

또, 점진적으로 강화되는 IMO 환경규제를 바탕으로 수주 확장 기조 유지가 전망된다.

선사들은 폐선 후 고철 스크랩을 통해 얻는 이득과 노후 선박 운용에 따른 이득을 비교하여 폐선 여부를 결정하는데, 폐선 척수가 ’20년을 기점으로 꾸준히 감소하고 있으며,
신조선가 지수는 지속적으로 상승하고 있다.

강한 수요를 반영하는 폐선 통계를 통해 볼 때, 신조선가 지수의 고점을 논하기는 시기상조이다.
왜냐하면, 조선소의 가격 협상력은 계속 유지될 것이며, IMO 환경규제로 선박에 요구되는 선박 스펙이 고도화되고, 친환경 선박 발주 수요가 지속될 것이기 때문이다.

24.7.17 신영, 구조조정의 완성 & 조선업 신뢰회복 구간

240717 신영 구조조정의 완성& 조선업 신뢰 회복 구간.pdf

20년 이후 매년 조선업은 수주 감소 우려로 시작했다가 사라지는 상황이 반복되고 있다.

IMO는 MEPC 81차 심의(24.3.18~22일)에서도 하위 등급 선박에 대한 페널티를 명확히 정하지 못해서 저등급 선박 퇴출에 대한 기대는 충족되지 않았다.
하지만 선사들은 선제적으로 대체연료를 선택하여 컨테이너선을 교체하고 있다.

이 가운데 조선업은 구조조정이 완료 단계에 접어들어 ‘적은 양의 선박을 더 적은 기업들이 만드는 구조’로 바뀌었다.

24.7.26 NH, 재차 연장되는 사이클, 수주 기회는 충분

24년 하반기 컨테이너선, LNG선, 국내 군함, FLNG, MR 탱커 등 수주 기회가 많다.
특히 컨테이너 운임 급등으로 선사들의 신규 선박 발주가 재개되었다.
중장기적으로는 미국 LNG 프로젝트 재개, 환경규제 대응, 물류기업들의 재정여력 확보 및 점유율 경쟁으로 수요가 늘 것으로 전망된다.

국내 조선사들은 27년 인도 슬롯을 대부분 채웠고, 28년 슬롯을 제한적으로 열어 고가의 선박을 선택적으로 수주하고 있다.

신조선 발주 지속

24년초에는 높은 신조선가, 고금리로 발주환경이 좋지 않아 수주금액 감소가 예상되었다.
하지만 물류비 증가에 따른 컨테이너선 발주 재개, 탱커 발주 호조, LPG, 암모니아 운반선 발주 강세, LNG선 발주로 양호한 수주 흐름이 지속되었다.
27년 인도 슬롯이 감소하여 선사들이 조급해지면서 조선사 협상력이 강화되었고,
원가 및 인건비가 둔화되고 있음에도 신조선가 가격이 상승하고 있다.

21년 컨테이너선, 22년 LNG선, 23년 유조선, 석유화학제품 운반선, 가스선이 주로 발주,
24~25년은 LNG선 등 가스선, MR 탱커, 액화이산화탄소 운반선 수주가 기대된다.

신조선가 상승 추세 속에 특히 국내 조선사들의 주력 선종인 LNG선, MR 탱커선 등의 선가 상승이 눈에 띈다.

27년 슬롯이 대부분 채워진 가운데 국내 조선사들은 최근 가격 상승을 향유하기 위해 일부 슬롯을 열어 신조선 수주를 선별적으로 진행하고 있으며,
공급자 중심 시장 현황에 따라 신조선가는 당분간 점진적인 상승세가 지속될 전망이다.

수주 선종 현황 점검

컨테이너선은 선사들이 재정여력을 확보한 가운데 홍해 이슈, 미국 대중관세 이슈로 운임이 증가하여 발주가 재개되었다.
최근 중국 조선사 New Times SB, HD현대중공업, HD현대삼호가 컨테이너선을 수주했고, 삼성중공업, 한화오션도 수주 논의가 진행중이다.

LNG선은 미국 LNG 프로젝트가 재개될 경우 100척 이상의 발주가 예상되며,
이 외에도 LNG 프로젝트가 다수 진행중이다.

MR 탱커는 러시아 정제유 수출제한, 홍해 이슈로 인한 톤 마일 증가로 석유화학제품 운반선 운임, 용선료가 호조세를 이어가면서 발주가 늘고 있다.
또한 환경 규제에 대응하기 위한 교체발주도 늘어나고 있다.

국내 조선사 24.2Q 실적 리뷰

HD현대중공업은 건조량, 선가 증가로 매출이 증가하는 가운데 생산공정 안정화, 외주비 하락으로 어닝 서프라이즈를 시현했다.

HD현대미포는 공정 안정화, 외주비 감소, 자회사인 HD현대베트남조선의 이익성장세로 어닝 서프라이즈를 시현했다.
특히, 대형선 대비 건조 기간이 짧아 23년 수주 선박이 전체 매출의 17%였던 것이 빠른 수익성 개선의 원인이었다.

삼성중공업은 이익 증가세가 지속되는 가운데 페트로나스 FLNG 프로젝트가 매출에 반영되어 이익 레벨이 높아졌다.
하반기 해양플랜트 매출이 재차 증가하여 이익 레벨이 높아질 전망이다.

24.7.26 삼성, 이익으로 조선주를 평가할 수 있는 시점이 다가오는 중

240726 삼성 이익으로 조선주를 평가할 수 있는 시점이 다가오는 중.pdf

고품질 업황 지표

글로벌 선박 발주량은 20년 바닥을 친 이후 꾸준히 상승하는 추세였다.
다만 24년 초에는 지정학적 분쟁, 금리 인하 지연, 미국 선거 등 불확실성이 높아 선사들의 선박 구매가 늦춰질 것으로 예상되었다.
하지만 수주량 유지, 선가 상승, 고부가 선종 위주 수주로 수주액이 20% 증가하였다.

선종을 기준으로 유조선과 LNG선, 컨테이너선 발주량이 크게 증가했다.

컨테이너선의 경우 ‘21년 수주받은 최대 규모 선박이 인도되어 선박 수급이 유리하지 않음에도 운임이 강세로 유지되었다.
이는 선주들이 미래 업황 전망을 나쁘지 않게 보고 있으며,
환경 규제 선박 운항 속도 감소로 실질 선박 수요가 증가했으며,
연비가 좋지 않은 노후선이 폐선되어 선박 수요가 높게 유지될 것으로 예상하기 때문이다.

또한, 대기업 선주사들이 자발적, 선제적으로 친환경선을 발주하고 있어 IMO가 환경 규제를 강화하지 않았음에도 선박 환경규제가 강화될 수 있는 여건이 조성되고 있다.

LPG/암모니아선은 한국 조선사 24년 수주의 19%인데 진입장벽이 높은 선종으로,
LPG와 암모니아는 화학적으로 유사하여 LPG선을 암모니아 운반선으로 전용할 수 있다.
LPG선의 한국 점유율은 54%, 암모니아 운반선은 66%, 이 중 대형선인 VLAC는 77%이다.

암모니아는 비료의 원료로 사용되는 물질로, 러우전쟁 이전 암모니아는 전세계 수출의 20% 이상이 흑해로 유통되었기 때문에 현재 암모니아의 운송거리가 크게 늘어났다.
암모니아는 수소의 운반 수단으로 활용 가능한 물질로, 수소보다도 에너지 밀도가 높은 친환경 에너지이다.
암모니아 운반선 발주 증가는 한국이 점유율 방어를 용이하게 할 수 있음을 의미한다.

신조선가는 지속적으로 상승 중인데, 이는
1) 예상외 운임 강세를 거듭하고 있으며, 환경 규제 강화로 강세가 유지될 개연성이 높고,
2) 일본의 조선업 축소, 한국의 인력 확보 어려움, 중국 증설 지연으로 Q가 제한적이며,
3) 선박 발주가 증가하여 수주잔고가 쌓이고 있어
피크아웃을 우려할 단계가 아니기 때문이다.

밸류에이션

조선업은 전통적으로 이익률 변동폭이 커서 PBR을 기준으로 평가해왔다.

현재 PBR은 2.3배 수준이었는데, 이는 ’06년 호황기 초입의 PBR 수준이다.

’06년 초호황기는 수요개선으로 발생한 호황기로, 신규수주, 수주잔고, 인도량 등 양적 지표가 급격히 개선되었는데, 현재의 호황은 공급축소로 일어난 호황기이다.
공급부족에 따른 호황기는 선박 공급을 결정하는 숙련공을 단기에 확보하기 어렵기 때문에 변동성이 낮고 예측가능성이 높은 호황기로 평가할 수 있다.

조선사의 손익이 구조적으로 개선되면서 PER 기준 밸류에이션 사용이 늘 것이다.
구조적 손익 개선의 근거는,
1) 저가 수주 물량이 소진되면서 매출이 늘어날 것으로 보이며,
2) 강재 가격 인하, 인력 부족 완화로 외주비용 감소 등 비용이 줄어들고 있으며,
3) 신규 고용된 외국인의 상당수가 선박 건조 과정을 1회 이상 경험하게 되면서 생산성이 개선되고 있다.
(외국인 조선 노동자는 21년 4.5천명, 22년 6천명, 23년 15.5천명=총 조선 근로자의 16%)

이익기준으로 밸류에이션을 평가하게 되면, 전기, 방산 등 기계업종은 PER이 22배 내외인데 반해 조선업종은 25년 PER 기준 20배가 되지 않아 주가 레벨업이 가능하다.

24.7.29 다올, 시작에 불과

240729 다올 시작에 불과.pdf

24.2Q 국내 조선사들은 외국인 노동자 투입, 외주단가 하락, 수주 선박 가격, 선박 단가 및 종류 구성 개선 등으로 인해 어닝 서프라이즈를 기록했으며,
하반기 철강 가격 인하, 노동자 생산성 제고, 지속적인 선박 종류 구성 개선이 이뤄져 매력적인 상황이다.

특히 한국 조선사들이 공급자의 협상력이 높은 상황에서 컨테이너선, LNG선, 가스선 등 고가의 선박들을 선별적으로 수주받고 있어서 지속적으로 업황이 개선될 것으로 예상

24.9.4 한국, 2024년 8월 커버리지 조선사 상선 orderbook 점검

240904 한국 2024년 8월 커버리지 조선사 상선 orderbook 점검.pdf

조선사들은 선별수주 전략으로 슬롯을 비워뒀는데, 한화오션은 빈 슬롯을 고가의 컨테이너선으로 채웠으며, 나머지 조선사들도 컨테이너선 프로젝트를 확보중이다.

또한, 카타르 LNG 운반선 프로젝트 수주 협의가 진행 중으로, 수주 잔고는 양적, 질적으로 탄탄한 상황이다.

24.9.20 다올, 이제 연말까지는 한국 조선 차례

240920 다올 이제 연말까지는 한국 조선 차례.pdf

최근 중국 양지장과 New Times SB는 대규모 캐파와 인력에
낮은 선가와 금융 제공이라는 무기까지 갖춰서 ’27년 인도 캐파를확대
했다.

이를 통해 MSC, ONE, Seaspan, Maersk까지 대규모 ’27년 인도분 수주를 받아갔다.
특히, Maersk는 전통적으로 한국 조선사를 선호하던 선사인데 다각화 차원에서 중국 조선사에 발주를 내서 아쉬움이 큰 상황이다.

다만, 앞으로 남은 프로젝트들은 대만의 Wan Hai, Evergreen, AP Moller-Maersk, Hapag-Lloyd이며, 이들은 전통적으로 한국 건조 비중이 높은 기업들이다.

다만, 중국 조선사의 경우 증설을 감안하더라도 27년 생산 여력이 없어 한국 조선사밖에 선택지가 없는 상황이다.

앞으로 점유율보다는 고가의 수주를 통해 이익을 창출하고, 벌어들인 자본으로 미래 투자가 절실한 상황이다.

LNG선의 경우, 진행중인 LNG 프로젝트 규모를 감안할 때, 30년까지도 수주를 걱정할 필요는 없는 상황이다.

결론 : 단기 매력은 충분하나 장기적 관점에서는 리스크 산적

현재의 우호적 업황은 단기에 그치지 않을 것으로 예상된다.
1) 지정학적 위기 해결은 요원하며, 물류 비용은 높은 수준을 유지할 것으로 예상된다.
2) 숙련 노동자 육성이 어려워 선박 건조 능력은 제한된 수준이 한동안 유지될 것이다.
3) 금리 인하, 높은 물류비, 중기적 환경 규제 강화는 선사들의 수요를 높일 것이다.
4) 철강 가격 안정화, 환율상승 등도 우호적이다.

단기, 중기, 장기적으로 리스크는 다음과 같다.
단기적으로 중동 지정학적 위기가 특정 계기에 완화되어 물류비가 줄어들 수 있다.
중기적으로는 중국의 선박 건조 능력 확장, 기술 개발이 위협적이다.
항상 중국의 기업들은 비시장적 경쟁자라는 것을 잊어선 안 된다.
장기적으로는 미중 무역갈등, 보호무역주의, 미국의 리쇼어링 정책 등으로 전 세계적 물동량이 감소할 수 있다는 위험이 있다.

가치투자 원칙에 비추어 조선업 업황을 평가해보면,

이익성장 내러티브 측면을 검토해보면,
장기적으로 보호무역 강화, 공급망 디커플링, 신재생에너지 비중 확대 등 메가트렌드를 고려하면 세계적 물동량이 증가할 것으로 보이지 않아 산업 성장이 예상되지는 않는다.
또한, 중국 조선사들의 점유율 상승이 예견된다.
따라서 P, C 측면의 협상력을 바탕으로 이익률이 개선될 것이라는 논리가 주된 이익 증가의 내러티브가 된다.
이는 상당히 제한적인 내러티브이다.

경제적 해자는 앞서 말한대로 단기에 생산 능력이 제한적인 가운데 생산요소를 확보했다는 점이나, 중국 조선사들의 캐파 증설을 보면 장기적인 해자로 보기는 어렵다.

자본배치 측면에서는 높은 ROE를 장기간 유지한 이력이 없기 때문에 긍정적으로 평가하기 어렵다.

따라서 장기적으로 주가와 무관히 내 실수를 성장이 커버해줄 투자처로 조선업을 투자하는 것은 어렵다고 보여진다.
다만, 단기적으로 우호적 업황이 실적으로 실현되는 과정에서 주가 상승을 향유하는 수준으로 제한적으로 투자하는 것은 유효한 투자전략이라고 생각된다.

펄어비스, 초과수익을 낼 수 있을까?

펄어비스는 과거 투자해본 경험이 있는 회사이다.

펄어비스가 9.12일 아래 붉은사막 플레이 영상을 올리면서 주가가 반등하고 있다.

상당히 타격감, 그래픽이 좋다.
유튜브 댓글을 보면 대부분 52분의 플레이 영상 공개는 자신감의 표현이라는 의견들이다.
펄어비스 주가는 11일 종가 대비 3거래일만에 12.4% 반등하였다.

이에 대해 최근 두 건의 리포트가 발간되어 한 번 관심을 갖고 보려고 한다.

9.13일 키움증권 리포트

펄어비스[263750]_20240913_Kiwoom_964023.pdf

게임 개발이 막바지에 이르러 콘텐츠가 안정적으로 구현되었고,
게임이 독창적이고, 콘솔 기기에 포커스가 맞춰진 게임 구성으로,
트위치콘, 지스타 등을 통해 연속적으로 마케팅이 이뤄질 것으로 예상하고 있다.

그리고 출시 시점은 25.3Q, 분기 375만장, 4년간 누적 판매 750만장을 예상하고 있다.

9.20일 NH투자증권 리포트

펄어비스[263750]_20240920_NH_964610.pdf

10월중 중국 PC 검은사막 출시, 11월 붉은사막 출시 일정을 공개하면 모멘텀이 살아날 것으로 보고 있다.

펄어비스 주주들은 붉은사막이 8월 게임스컴에서 수상하면서 과거 22년 네오위즈가
‘P의 거짓’의 게임스컴 수상 이후 폭등했던 것처럼 주가가 오를 것을 기대했을 것이다.

https://blog.naver.com/ssacky/222857617607
22.8.23일 게임스컴 전야제에서 ‘P의 거짓’이 게임스컴 어워드를 수상한 콘솔게임이 되면서 네오위즈 주가가 폭등한 바 있다.

7거래일만에 45.4%의 폭등이 이어졌다.

하지만 붉은사막의 수상은 불발되고, 주가는 크게 하락하였다.

NH투자증권은 붉은사막 출시를 25.3Q로 예상하고 있으며, 11월 구체적인 일정이 공개되면 기대감에 주가가 상승할 것으로 보고 있다.
또한, 50분 플레이 영상에 대해서도 긍정적으로 평가하고 있다.

다만, 기존 검은사막 매출이 천천히 하향 안정화되는 가운데 8월 게임스컴 마케팅 비용,
4분기 지스타 참여 등 비용 지출이 본격화되어 적자폭이 커질 것이라고 전망했다.

이러한 의견의 영향으로 오늘은 상승세를 이어가지 못하고 하락으로 마무리하였다.

한국 게임사의 문제점

넥슨게임즈는 왜 퍼스트 디센던트 흥행에 실패했나?

나는 몇 번 게임주에 투자해보면서,
게임을 출시하기 전에는 항상 시장이 기대를 과도하게 하다가,
출시후 흥행지표로 나타난 현실을 직면하면서 주가가 급락하는 패턴을 반복해서 확인했다.

그리고 게임 매출 발생 사이클, 흥행 산업의 예측 불가능성 등을 고려할 때 기대감이 극대화되었을 때 투자금을 적절히 회수하는 것이 꽤 안정적인 전략이라고 생각한다.

최근에는 넥슨게임즈가 상당히 주가가 많이 올라갔다가 지금은 제자리를 찾아 돌아왔다.

고점에 비해서 정확히 반토막이 났다.

왜 이런 일이 일어났을까?

답은 간단하다. 26.5만명으로 시작했던 퍼스트 디센던트의 이용자수가 2.7만명 수준으로 쪼그라들었다.

퍼스트 디센던트는 PC(Political Correctness : 정치적 올바름)에 절여진 서구권 RPG와 다르게 과감한 미형을 구현하면서 그 신선함으로 승부한 게임이었다.

하지만 문제는 거기서 끝이라는 점이었다.
게임에 대한 이해도가 부족하고, 유저들의 요구를 수용할 줄 모른다는 것이 유저수를 단 두달 반만에 1/10으로 감소하게 만든 이유였다.

안타깝지만 나는 펄어비스에 대해서도 똑같은 평가를 내릴 수밖에 없을 것 같다.
펄어비스가 예전 검은사막 모바일에서 신규 컨텐츠를 낸다고 할 때에도 유저들의 요구를 제대로 반영하여 콘텐츠를 출시한 것을 본 적이 없다.

한국의 잘못된 장인문화

왜 이런 일이 일어날 수밖에 없는가?

한국의 교육은 다른 사람의 이야기를 경청하기보다 다른 사람과 경쟁하는 데 초점이 맞춰져 있다.

그런데 일본처럼 장인으로 오랜 기간 업력을 쌓아온 경험도 길지 않은 문화이다.
일본의 문화가 우월하다고 주장하려는 것은 아니지만, 일본의 장인들은 오랫동안 한 업역에서 종사하면서 시장에서 닳고 닳아 나름대로의 고객 서비스 정신을 갖는다.
그렇기에 어떻게 고객에 응대하고, 의견을 수렴할지에 대한 생각을 갖고 있다.

하지만, 한국에서 소위 말하는 장인들은 급격한 경제 성장, 확장기에 살아오면서 수요 증가가 공급 증가를 상회하는 삶을 살아왔고,
그만큼 고객들에게 자기 주장을 관철하며 영업해도 ‘먹히는’ 삶을 살아왔다.

이러한 잘못된 문화의 혼합이 게임계에서는 소통 부족과 공급자 주도적인 게임 개발 프로세스로 나타나고 있다고 생각된다.

물론 모든 게임 개발자들이 그렇다는 것은 아니다.
넥슨의 블루 아카이브를 만든 김용하 PD 같이 유저들과 원활히 소통하는 개발자도 있다.
하지만 같은 회사 PD임에도 퍼스트 디센던트의 이범준 PD는 소통하는 것 같기는 했지만, 유저들의 요구를 ‘마음으로 듣지’는 못한 것 같다.

그렇다면 펄어비스의 김대일은?
불통의 장인 그 자체
이다.
타격감과 그래픽만 쩔면 게임이 최고라고 생각하는 사람이다.

한 가지 희망적인 건 붉은 사막이 ‘싱글 게임’이라는 것이다.
싱글 게임은 액션성이 가장 중요하고, 다른 유저와 상호 관계를 맺을 일이 없기 때문에 게임의 게임성이 그렇게 강조되지 않는다.

하지만 아무리 싱글 플레이라도 불통의 문제, 유저들이 원하는 게임이 아니라 개발하고 싶은 게임을 만드는 문제는 여전히 존재한다.
게임이 나왔을 때 게임성 자체가 그렇게 기대되지 않는다면 결론은 ‘모멘텀 투자’,
즉, 게임이 나오기 전까지 공개되는 영상과 이를 접한 유저들의 긍정적 기대감을 바탕으로 주가 상승이 극대화 되었을 때 여유를 두고 주식을 파는 것이 낫다고 생각한다.

가치평가

사실, 현재 적자기업인 펄어비스에 얼마나 매출을 더해야 적정가치로 봐줄 수 있는지는 논쟁적인 주제이다.

펄어비스의 개발 일정 연기 이력

다만, 이 회사는 연기에 연기를 거듭하고, 출시 일정 번복을 거듭한 끝에 신작을 6년만에 출시하고 있다는 사실을 염두에 둬야 한다.

17.9.14일 상장 당시 검은사막 모바일을 18년 출시하고, 18년에는 프로젝트 K, 프로젝트 V를 선보일 것이라고 공언했었다.

2017.2Q 사업보고서 내용중(17.9.29일 공시)

이후 프로젝트 K는 Plan8, 프로젝트 V는 DokeV라는 게임이라고 명명되었고, AAA급 게임으로 개발중이라는 언론플레이로 주주들의 불만을 잠재웠었다.
https://post.naver.com/viewer/postView.naver?volumeNo=32789972&memberNo=4505449&vType=VERTICAL
많은 투자자들이 그래도 개발력은 어느 회사에 뒤쳐지지 않는다는 자기위로로 나오지 않는 게임을 기다리며 밤을 지새웠다.
(나도 그 중 한 명이었다)

Plan8은 루프 장르, DokeV는 메타버스 장르라는 언플로 4~5년간 주가를 계속 부양하다가 개발 계획이 사실상 엎어지고,
(실제 그 긴 기간 동안 얼마나 개발이 진척되었는지 어느 누구도 확인할 길이 없다. 그냥 주주 달래기용 언플 재료였는지, 아니면 실제 진척이 되다가 엎어진 것인지..)
현재는 붉은 사막을 출시하는 것으로 진행되고 있다.

붉은 사막이 키움 추정을 충족하게 되면 적정 밸류인가?

키움증권은 붉은사막이 출시되고 누적 4년간 판매량을 750만장으로 추정하고 있는데,
콘솔 게임 특성상 초기에 매출이 집중된다는 점,
이 회사의 개발 속도가 매우 느리고,
출시 시점을 예상하는 것이 거의 불가능하다는 점을 고려하면 저 매출이 장기적으로 주가를 부양할 수 있는 재료가 될 수 있는지 의문이 든다.

최근 흥행중인 오공의 판매 단가는 7만원 정도이다.
현재가치를 평가한다는 취지에서 7만원 판매단가를 적용하면 4년간 매출이 5,250억원, 연간매출은 1,300억원 가량이며, 여기에 영업이익 50%를 적용해도 650억원이다.

문제는 4년 이후에도 후속작이 나올 가능성이 크지 않다는 것이다.
다행히 4년 이후 후속작이 나와준다면 현재의 적자 상태를 고려할 때 4년 평균 영업이익을 600억원 정도에 맞출 수 있을 것이다.(초기에 매출이 집중되는 것도 고려하였다.)

현재 펄어비스 주가에 600억원 정도, POR 39.62배가 합당한 밸류에이션인가?

시총 상위 주식중 적자 기업을 제외한 5개사(크래프톤 18.49, 넷마블(적자), 엔씨소프트 20.41, 시프트업 28.28, 펄어비스(적자), 카카오게임즈(적자), 위메이드(적자), 더블유게임즈 6.18, 넥슨게임즈(적자), 웹젠 8.48)의 평균을 내 보면 16.37이다.

너무 비싸다.

그리고 10월 PC 검은사막 신작 중국 출시도 객관적으로 기대 수준이 높은 게임은 아니라고 생각된다.

중국 검은사막 모바일이 기대 순위에 맞지 않게 망한 경험이 있고,
PC 검은사막은 검은사막 모바일보다도 이전에 출시한 게임이다.
물론 게임 흥행은 의외성이 있는 영역이기 때문에 흥행할 가능성도 있지만 현재 오공과 같은 AAA급 게임을 낼 정도까지 와 있는 중국 현지 게임업계 수준을 감안하면 투자 아이디어로 삼기에는 확률이 부족한 것으로 보인다.

그럼에도 불구하고 ‘기대감’, 그리고 붉은사막 출시 초기 한 분기에 375만장, 2,625억원의 매출, 1,300억원 가량의 영업이익이 집중된다는 점을 고려한다면 중국 PC 검은사막 출시로 기대감이 빠졌을 때 매수하는 것은 유효한 전략일 수 있다고 생각된다.

그래서 현재 시점에는 트레이딩 관점에서 적은 비중을 매수하고,
중국에서 PC 검은사막이 의외로 흥행할경우 붉은사막 출시 직전까지 홀딩하여 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋아 보인다.
그리고 중국에서 PC 검은사막이 예상대로 성과가 좋지 않은 경우 11월 컨퍼런스 콜 전후로 출시 일정을 발표하기 전까지 분할매수하여 붉은사막 출시 직전 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋다고 생각된다.

증권가의 낙관적인 기대수준을 충족하더라도 게임사 평균 밸류에이션을 크게 웃도는 비싼 가격이므로 장기적으로 투자할 종목이라고는 생각되지 않는다.

성장의 이력이 부족하며, 게임 산업 자체도 중국 기업들의 약진 속에 침체되어 있고,
ROE가 들쭉날쭉하고 높은 수준을 유지하지 못하며,
자본배치 측면에서 경영진(대주주)이 투자자들과 투명하게 소통하는 모습이 관찰되지 않는다.

이렇게 평가하게 된 투자 원칙은 이 정리글을 참고하면 될 것 같다.

삼성전자와 하이닉스, 저평가인가?

삼성전자, 하이닉스가 연휴 이후 첫 장에서 급락세를 보이고 있다.


다행히도 장 막바지에는 그나마 하락폭을 줄이며 마감했다.

연휴 동안 모건 스탠리가 반도체 섹터 셀 리포트를 내 놓은 것도 영향이 있었지만,
근본적으로는 반도체 업황이 턴어라운드하고 가격이 올라가는 속도가 아직 늦춰지면 안되는 시점인데 늦춰지고 있다는 점,
예상되는 가격 고점의 수준이 기대에 미치지 못하는 것이 문제인 것 같다.

흥국증권, 대신증권에서 비슷한 논리의 삼성전자 리포트가 나와서 리뷰해보도록 하겠다.

흥국증권 리포트

삼성전자[005930]_20240913_Hungkuk_964104.pdf

흥국증권 애널리스트는 컨센서스 대비해서 실적이 부진할 것으로 예상하고 있다.
예상의 근거는 모바일과 PC 수요 부진, 성과급과 DRAM 부문 일회성 비용 발생이다.

일회성 비용은 장기적 관점에서 기업가치에 영향을 주는 변수는 아닌데,
메모리 업황이 상당히 우려되고 있다.

중화권 DRAM 공급 증가 우려,
서버 수요는 견고하지만 세트 수요가 부진하다는 점으로 인해
수급의 불균형이 발생하여 메모리 고객사들로부터 가격인하 요구가 있다.

이에 따라 좀 더 낮은 수준에서 매출액, 영업이익이 피크를 보일 것으로 예상되고 있다.

사실, ’23년 메모리 업황이 완전히 바닥을 쳤다고 보기 어려운 시점에 AI 학습에 HBM이 필수적이라는 모멘텀을 받아서 반도체 기업들 주가가 상당한 강세를 보였다.

하지만 AI가 과거 슈퍼사이클을 만들었던 모멘텀(1차 PC, 2차 인터넷, 3차 스마트폰)과 대등한 수준으로 모든 사람의 삶을 바꾸고 있는가에 대해 시장이 의문을 품고 있는 것 같다.

스마트폰 사이클 이후 클라우드, 코로나, 이번 AI까지 세번 정도의 사이클이 도래했지만,
스마트폰과 같이 디바이스 헤게모니가 변할 정도의 근본적인 변화로 보기는 어렵지 않을까?

대신증권 리포트

삼성전자[005930]_20240913_Daishin_964146.pdf

대신증권도 흥국증권과 마찬가지 이유로 컨센서스 미스를 예상하고 있다.

여기서는 조금 더 디테일하게 중화권, 북미 인터넷 서비스 사업자들의 서버 투자는 24.3Q 회복되어 서버용 DRAM 가격 상승은 이어지지만,
PC/모바일 수요가 예상보다 증가폭이 둔화되어 메모리 재고 주수가 증가하였다.

이에 따라 삼성전자의 CAPEX, DRAM 생산, NAND 생산량 추정치를 하향 추정하고 있다.

결론

다운사이클은 무섭다.
가격이 하락하게 되면 하이닉스도 손실을 본다.

주식투자할 때의 원칙으로 돌아가보자.
주식이 쌀 때 사서 비쌀 때 팔아야 한다.
주가가 단기간에 8만원 후반대에서 6만원 초반대까지 하락했다.
분명히 지금은 부정적 뉴스에 휘둘리지 말고 독립적 기준에 따라 매수를 고민해야 할 시점이라고 할 사람들이 많을 것 같다.

지금은 삼성전자, 하이닉스 주식이 충분히 쌀 때라고 볼 수 있는가?

과거의 실적, 과거의 반도체 시장 예상을 기준으로 본다면 충분히 싼 것처럼 보일 수도 있다.

하지만 새로운 디바이스가 개발되지 않고 메모리 반도체 재고가 지속적으로 축적된다면,
높아진 주가에 비해 디램 가격의 고점이 낮아져서 다운 사이클이 도래하기 전에 충분한 이익을 축적하지 못한다면,
예전에 기대했던 업사이클에 비해 고점은 낮고 저점은 깊어질 가능성이 있다.

게다가 중국 기업인 창신메모리가 DRAM을 양산하고 있다.
https://www.g-enews.com/ko-kr/news/article/news_all/202409110752202426fbbec65dfb_1/article.html
중국 기업은 정부의 막대한 보조금을 바탕으로 가격에 상관없이 수량을 찍어내는 ‘비시장적 경쟁자’로, 본격적으로 양산 능력이 확보되면 산업에 파괴적 영향을 미치게 될 것이다.
철강, 조선, 디스플레이(LCD), 태양광 등 우리나라에서 주력산업이라고 생각했던 수많은 산업들이 중국 정부 보조금을 등에 업은 중국 기업의 진출로 수익성을 잃었다.

이런 사업 모델들은 안타깝게도 ‘경제적 해자’가 부족했다.
(경제적 해자가 있기 때문에 투자해야 하는 기업을 어떻게 찾을 수 있는지 설명한 바 있다)

안타깝게도 위에 언급한 한국의 산업군에 속한 기업들은 고객 기업들의 사업에 필수적이고,
다른 기업이 진입할 수 없는 산업 구조를 만들지 못했기 때문에 중국 기업들이 진입했고,
가격 경쟁을 거쳐 산업이 쇠퇴하게 된 것이다.

반도체의 경우도 마찬가지의 우려가 대두된다.
벌써 약한 수요와 공급증가로 고객사들의 가격 인하 요구에 직면했다는 것은 약한 경제적 해자의 근거가 된다.
미국의 대중 반도체 통제로 늦춰지고 있지만 결국 중국의 DRAM 생산은 증가할 것이다.
또, HBM까지 생산하는 단계에 있는 중국 기업과 기술격차를 주장하기는 어려워지고 있다.

삼성전자, 하이닉스의 CAPEX는 그냥 가만히 두면 엄청난 감가상각을 발생시킨다.
ASML의 EUV 장비의 경우 한 대에 몇 천억원을 지출해야 하는 장비이다.
이렇게 막대한 자본이 투입된 장비가 가동률이 낮은 상태로 운용된다면 자본수익률이 높을 수 없을 것이다.
그렇기에 가격이 낮아지더라도 쉽게 감산을 결정하지 못한다.
그런데 이번 사이클에서는 CAPEX 투자가 상당히 많이 이뤄지면서, 그리고 중국 기업의 양산 능력이 올라오면서 생산량이 수요에 비해 너무 빨리 올라왔다.
(정말 무서운 점은 중국기업의 경우 ‘비시장적 경쟁자’이기 때문에 가격이 낮아지더라도 감산에 협조하지 않을 거란 점이다)

그에 비해 수요의 바탕이 되는 PC/모바일 수요는 지지부진하다.

사실, 일반적인 소비자가 실생활에서 On-device AI가 얼마나 필요할까?
사실 지금 AI 서비스의 수준과 정보의 질을 고려하면 서비스가 필요할 때 Chat-GPT 앱에 접속해서 질문해서 답을 얻는 것만으로도 충분하다.
이런 관점에서 On-device AI는 비전프로에 이어 또 하나의 실패한 기술 주도 수요 창출 사례가 될 수 있다고 생각된다.

물론 시급을 다투는 용도로 AI가 사용되기 시작한다면 이야기는 달라질 것이다.
(하지만 그런 서비스를 아직은 상상하기 어렵다)

킬러 콘텐츠, 대중의 수요가 뒷받침 되지 않는 공급 측면, 기술 주도적인 디바이스 스펙 업그레이드는 한계에 다다랐다.
이제는 더 나은 유저 경험을 제공해주는 무언가가 먼저 개발되어야 한다.

그런 콘텐츠가 개발되기 이전에 디바이스 스펙 업그레이드만으로는 중국 기업의 DRAM 시장 진입으로 촉발되고 있는 메모리 반도체 초과공급 구도가 쉽사리 해결되지 못할 것 같다.

이런 리스크를 고려할 때, 아직 삼성전자나 하이닉스가 싸다고 매수할 수 있는 시점은 아니라고 생각한다.

또한, 삼성전자, 하이닉스 CAPEX에 의존하는 반도체 장비기업들은 매출이 감소할 것이다.
이들이 중국에 수출을 하기 위해서는 미국의 수출통제 규제를 회피해야 하는데 앞으로 점점 회피하기 어려워질 것이며,
마치 한국이 일본의 수출통제에 대응하여 국산화를 추진한 것처럼, 중국도 반도체 장비 국산화를 위해 총력을 기울일 것이다.

따라서 반도체 장비 기업들에 대해서도 신중한 접근이 필요하다.

가정용 로봇, 가전기기 플랫폼

가정용 로봇, 플랫폼 등에 관한 가전 기기 산업 리포트가 나왔다(I_ITServices_20240913_KB_964273.pdf)
최근 가전기기 기술 동향, 유망 분야를 시장보다 빨리 인식할 수 있다면 장기간 성장할 가능성이 높은 기업을 발굴할 투자 아이디어를 얻을 수 있지 않을까?

이 리포트는 KB 애널리스트의 IFA24(유럽 최대 가전기기 전시회) 방문기로 작성되었다.
100주년 ‘IFA 2024’ 폐막…핵심 키워드는 AI·친환경 | 연합뉴스

플랫폼 기기에 대한 고민

플랫폼 기기 변화는 산업 저성장을 타개할 돌파구

지금까지 플랫폼 기기의 변화는 시장 선두 기업의 변화를 의미했다.

TV 시대에는 가전기기 메이커 일본 기업들, PC 시대에는 인텔 등 반도체 기업과 MS가,
스마트폰 시대에는 애플, 구글, 아마존이 각각 시장을 선도하고 있다.

이 다음이 AI라는 무형의 디바이스가 될지, 아니면 또 다른 형태의 기기가 될지에 따라
상당 기간 동안의 산업 발전 방향이 정해질 것이다.

한동안 스마트폰을 대체할 ‘플랫폼 기기’가 없어 전자기기 산업이 저성장 국면이다.

18년 15억대를 기록한 이후 감소추세다

이를 타개하기 위해 음성인식 스피커, 스마트 TV, XR(VR) 등 다양한 디바이스가 스마트폰의 플랫폼 역할을 대체할 기기로 소개되었지만, 지금까지는 사실상 실패로 돌아갔다.

’18~’20년 전후 음성인식 스피커가 차세대 플랫폼이 될 거라는 예상이 많았지만,
’23년 아마존이 AI 스피커의 효시였던 알렉사 부문을 축소하면서,
현재는 그렇게 예상하는 사람이 적은 것 같다.
‘18.5월 기사 : 인공지능 음성 스피커 성장의 핵심 기술 ‘MEMS 마이크로폰’ (hellot.net)
‘20.5월 기사 : 프랑스, 인공지능 스피커 시장 큰 폭 성장 예상 (kidd.co.kr)
‘23.3월 기사 : 잘나가던 AI스피커 성장세 멈췄다 – 매일경제 (mk.co.kr)

스마트TV는 전체 TV 시장이 저성장 하고 있으며,
현재 판매량은 기존 TV를 교체할 때 발생하는 수요 측면이 강해서 아직 새로운 플랫폼이 되기는 부족한 것으로 보인다.
‘24.8월기사 : 올레드 TV 내년 성장 정체 우려…대중화 언제쯤 :: 공감언론 뉴시스 ::

애플의 비전프로는 500만원에 육박하는 가격 대비 초기 제품의 문제점을 노출하며,
’24년 예상출하량 40~45만대 수준으로 흥행에 참패했으며,
가격을 대폭 낮춰서 2세대 제품을 준비하고 있다.
“비전프로 흥행 실패 영향 컸나”…삼성·LG전자, XR헤드셋 전략 재점검 – 글로벌이코노믹

이런 산업적인 맥락속에서 IFA 24의 핵심 키워드가 플랫폼과 AI가 되었다.

가정용 로봇 & 소프트웨어 플랫폼

가정용 로봇은 온도, 습도, 공기 질을 분석하여 스마트 가전을 통합운영하는 비서 역할,
프로젝터를 통해 영상을 송출하는 TV 역할,
음성인식 기능을 통해 정보검색, 쇼핑, 통화 등 스마트 스피커의 역할
통합하여 구현할수 있다.

LG전자의 집사로봇 Q9, 삼성전자의 집사 로봇 Ballie, 아마존의 Astro, Enabot의 EBO X, 로보락/에코백스의 로봇청소기 등이 가정용 로봇 카테고리에 포함되는 기기들이다.

현재는 어느 기능에 중점을 두느냐에 따라 차별화되고 있지만 결국은 다양한 가전 기기가 인터넷으로 연결되어 가전 생태계를 운용하는 플랫폼으로서 통합될 가능성이 높다.

기능별로 봤을 때 각각의 IoT 가전기기 시장의 성장률이 높게 나타나고 있어, 이를 통합하는 플랫폼이 등장한다면 침투율이 높아지면서 고성장 섹터가 될 개연성이 높다.

이 시장을 선점하기 위해 각 회사는 다음과 같은 소프트웨어 플랫폼도 구축하고 있다.
LG전자(ThinQ) : 라이프 스타일 솔루션 AI 제공(택시 호출, 가사, 책 읽어주기, 펫케어 등)
삼성전자(Things) : 생태계 확대(사용경험 소통, 식재료 인식, 에너지 최적화, 표준개발 등)
Bosch(Home Connect) : 원격제어 및 모니터링(가전 확인, 재생에너지 할인 모니터링 등)
Haier(hOn) : 가전 통합관리, 맞춤형 솔루션, 유지보수
Changhong(CHiQ) : 스마트 가전 풀라인업 구축

가정용 로봇 관련주는 어떤 것이 있을까?

우선, 로봇에 시각 정보 입력이 가장 필수적이다.
관련하여 LG 이노텍, 삼성전기, 나무가, 엠씨넥스, 파트론, 덕우전자 등 상당히 많은 기업이 카메라 모듈을 생산하고 있어 진입장벽이 있다고 볼 수 있는지 의문이다.
또한, 스마트폰 저성장을 감안할 때 스마트폰향 매출 비중이 높은 기업은 조심해야 한다.
나무가는 로봇용 카메라 시장에 진출한다는 ‘22.3월 기사가 있다.
나무가, ‘시그봇’과 협력해 로봇용 3D 카메라 시장 진출 – ZDNet korea

카메라 모듈 밸류체인 안에는 캠시스, 오디텍, 옵트론텍, 퓨런티어, 세코닉스, 액트로, 해성옵틱스, 자화전자 등 기업이 있다.

로봇 관련주는 이미 한 번 광풍을 거쳐가서 투자 매력도 있는 기업들이 있을까 싶기도 한데
그래도 선입견을 갖지 않고 한 번 기업 내용을 알아보려고 한다.
LG전자, 삼성전자, 유진로봇(로봇청소기, 교육로봇, 물류로봇), 에브리봇(로봇청소기), 로보티즈(자율주행 로봇, 로봇 전용 액추에이터 생산), 휴림로봇(산업용 로봇) 등이 있다.

밸류체인에 있는 기업들로는 에스피지(감속기), 에스비비테크(감속기), 이랜시스(감속기 등 구동 모듈), 우림피티에서(감속기), 유일 로보틱스(산업용 로봇 솔루션) 등이 있다.

사업 내용을 뜯어보면서 어느 기업들이 산업 구조 변화에 따라 실제로 매출을 성장시킬 수 있을지 확인하는 작업이 필요할 것 같다.

에너지 효율

유럽, 등 국가에서는 러우전쟁, 기후요인, 경기 회복 등 이유로 전기요금 상승이 예상된다.
이에 따라 삼성, LG, 중국 TCL, Changhong, 일본 파나소닉 등 주요 가전기기 회사들은
일제히 ‘에너지 저감’을 이슈화 했다.

에너지 저감 기술 자체가 어느 특정 회사 수익성에 영향을 주지는 못할 것 같다.
다만, 전력 가격이 높아지는 만큼 향후 상당기간 동안 발전설비 및 전력망 확충 수요가 높을 것으로 예상된다.

미디어 기기

프로젝터

프로젝터는 스크린 크기를 대형화하여 몰입감을 강화할 수 있어 TV를 대체해가고 있다.

한국에는 관련된 사업을 영위하는 기업을 찾아보니 효성 ITX라는 회사가 있는데, NEC 프로젝터를 수입/판매하는 사업을 하고 있다.
다만, 24.2Q 기준 매출 비중이 6.88%에 불과하며,
제조와 무관한 유통사는 수요 증가/산업성장에 따라 수혜를 보기 어렵다고 생각된다.

커넥티드 TV

지상파, 케이블 TV 구독을 해지하고 스트리밍 서비스로 이동하는 ‘코드커팅’ 현상이 가속화되면서 스마트TV 보급이 확대되고 있다.

이에 따라 스마트 TV가 차세대 가전 플랫폼으로 자리매김할 가능성도 있다.

이러한 추세 변화에 따라 수혜를 볼 수 있는 기업은
OTT 업체(넷플릭스, 디즈니, TVING(CJ ENM), WAVVE(SK스퀘어)),
드라마 제작사(스튜디오 드래곤, 에이스토리, 팬엔터테인먼트, 키이스트, 삼화네트웍스),
인터넷 방송사(SOOP, NAVER) 등이 있다.

또한, 지상파 방송사(SBS, iMBC)는 점유율 감소 및 광고 단가 하락으로 피해를 볼 것으로 예상된다.

기타 전자기기 동향

투명 OLED가 소개되어 자율주행차 앞유리, 전시장, 리테일 매장 등에 적용될 가능성을 보여줬다.

또한, 24년 하반기 출시될 삼성 갤럭시 링도 소개되었다.

결론 : 카메라 모듈, 로봇, 발전 설비, 전력망 등 관련 주식 중 괜찮은 기업이 있는지 검토해봐야겠다.

이오플로우, 당뇨관리 시장 성장 수혜주

이오플로우는 장기적으로 투자할만한 성장 가능성이 높은 주식이다.

이오플로우의 BM, 당뇨병 : 혈관이 망가져 합병증, 전기적 통증 초래

당뇨는 췌장의 인슐린 조절 기능이 약화 또는 상실되어 생기는 대사질환으로,
정상인에 비해 포도당 사용 능력이 낮아져 남은 포도당이 소변으로 배출되기도 한다.

당뇨는 진행될 경우 혈관을 망가뜨려 장기에 합병증을 초래하며,
온 몸에 찌르는 듯한 전기적 통증을 주어 삶의 질이 악화된다.

당뇨병은 혈관을 망가뜨려 전기적 통증과 같은합병증을 초래하며, 삶의 질을 악화시킨다.

인슐린 생산 기능이 상실된 경우를 1형저하된 경우를 2형 당뇨병이라 한다.

1형 당뇨병 발생 원인은 불명확한데, 어린이들도 환자가 되는 경우가 있다.

2형 당뇨병은 당이 많은 음식을 먹고 운동을 하지 않아서,
혈당이 높은 상태가 되면 조절 기능이 악화되고,
그러면 더욱 높은 상태가 유지되는 악순환이 발생한다. 

당뇨병 환자는 증가할 수밖에 없다 : 경제성장에 따른 라이프사이클 변화

고열량 음식을 먹고 운동도 하지 않는 현대인, 잠재적 당뇨 위험군

현대인들은 주로 앉아서 일을 하고, 여가시간도 보낸다.
게다가 고칼로리 음식을 싸게 소비할 수 있어 높은 혈당 상태가 오래 유지된다.

이러한 라이프 스타일 변화는
서비스업 비중 증가, 1차식품 가격 하락 등 
경제 성장에 따른 일반적인 경제구조 변화 방향성과 일치한다. 

따라서 세계 경제 성장이라는 큰 방향 속에서 당뇨 환자는 증가할 수밖에 없다.

당뇨병 치료법 : 현재는 혈당 관리가 최선이다.

장기에 걸쳐 망가진 대사체계와 혈관을 치료하는 것은 난이도가 높으며,
이식, 줄기세포 치료법, 비만치료제 등 다양한 치료법이 시도되고 있지만,
아직 근본치료제 출시는 요원한 상황이다.

따라서, 현재로서는 식이조절, 운동 등 생활습관을 개선하고,
혈당을 정상 범주에 유지하는 것이 최선이다
(혈당이 정상 범주에서 벗어나면 혈당 조절 기능이 악화되는 악순환이 심화된다).

이를 위해서
1. 혈당을 측정하여
2. 적정 수치의 인슐린을 주입해야 하는데,
작은 주입량 차이에도 당뇨병 환자들은 혈당이 크게 변할 수 있어 측정+주입 장치의 높은 정밀도가 요구된다.

CGM+웨어러블 펌프로 대동단결

측정 장치의 경우, 채혈해서 스트립에 묻히는 방식으로 혈당을 측정하는 BGM과,
복부나 팔뚝의 세포 간액을 활용하여 연속적으로 혈당을 측정해주는 CGM이 있다.

BGM은 채혈 통증을 경험해야 하며,
실시간 관리가 어렵다는 점에서 만성 질병인 당뇨병의 관리 방식으로 부적합하다.

CGM은 혈당 분석의 추이를 분석할 수 있고, 
채혈 통증이 없으며
데이터 공유가 용이하다는 점에서 대세로 자리잡고 있다.

주요 CGM 생산 기업들로는 덱스컴, 텐덤, 메드트로닉 등이 있는데,
다른 의료기기 매출이 없이 CGM만 판매하는 덱스컴의 경우,
최근 24.2Q 실적 발표 후 급격한 가격조정을 거치고 급격한 조정기간을 거쳤음에도
40.43이라는 높은 멀티플을 인정받고 있다.

P/E Ratio가 40.43이다

주입 장치의 경우, 주사기, 인슐린 펌프, 웨어러블 패치가 있다.

어린 1형 당뇨 환자들이 식사할 때마다 스스로 정확한 용량을 주사하는 것은 어려우며, 고통스러운 일이다.(주사에 고통스러워 하는 어린이들에 대한 EBS 뉴스)

유선 인슐린 펌프의 경우 
전자기기를 착용하고 연결된 관을 통해 인슐린을 주입하는 방식인데, 
전자기기가 무거워서 휴대성이 부족하고, 
삽입된 관으로 인해 활동성이 제한될 수 있다.

이런 문제를 해결해주는 것이 웨어러블 패치로, 
피부에 부착하는 패치에서 가는 바늘을 통해 직접 인슐린을 주입해준다.
튜브와 기기(인슐린 탱크)가 필요 없어서 휴대성과 활동성이 크게 개선된다.

별도의 기기 없이 무선으로 주입 용량을 정교하게 컨트롤 할 수 있는 주입 메커니즘이 핵심 기술이며,
다수의 글로벌 의료기기 업체가 기술개발을 시도했으나 모두 실패하고,
인슐렛이 10년 이상 시장을 독점해왔고, 두 번째로 웨어러블 패치를 상용화한 기업이 이오플로우이다.

선두주자 인슐렛과 후발주자 이오플로우

참고로, 인슐린 주입 메커니즘은 인슐렛의 경우 형상기억합금 방식,
이오플로우의 경우 전기삼투 방식으로 서로 다르며,
이오플로우의 전기삼투 방식은 오스틴 대학교가 원천기술을 갖고 있는데,
웨어러블 패치에 대한 글로벌 전용실시권을 받아 독점적 권리가 인정되고 있다.

24.2Q 이오플로우 반기보고서, I. 회사의 개요 2. 회사의 연혁

인슐렛은 당뇨 관리 시장의 높은 성장성과 가장 소비자 편의성이 높은 웨어러블 패치 시장을 독점하고 있는 기업으로 상당히 높은 멀티플을 인정받고 있다.

역시 PER이 40.92이다.

현재는 상당히 멀티플이 현실적인 수준으로 내려왔으나
2017년까지만 해도 적자기업이었으며,
당시에는 미래 가치를 당겨와서 어마어마한 멀티플을 인정받고 있었다.
이제 앞으로는 실적으로 증명해야 할 것이다.

18년부터 순이익이 플러스로 돌아서고 있어서 18.1월을 흑자전환 시점으로 봐도 될 것 같다.

이오플로우는 세계에서 두 번째로 상용화하여 실제 판매되는 웨어러블 패치 제조사로서, 인슐렛이 경험해온 저 적자의 늪을 헤쳐나가고 있는 상황이지만,
충분히 미래가치를 당겨와도 될 회사이다.

다만, 매출 확대와 이익 정상화의 과정 속에서 우여곡절을 거치게 된다.

인수와 소송

CGM 회사들은 각각 인슐린 전달기기 제조사들과 파트너십을 강화하는 상황이다.

  • 애봇(CGM)+Ypsomed(인슐린 펌프)
  • 덱스컴(CGM), 텐덤(인슐린 펌프)+인슐렛(웨어러블 패치)
  • 메드트로닉(CGM)+메드트로닉(인슐린 펌프)

이오플로우는 한국, 유럽 시장에 진출하고 미국 진출을 위해 FDA 승인 신청을 하면서,
보다 빠른 시장 확장을 위해 CGM 제조사 메드트로닉과 협업을 추진하게 되고, 
메드트로닉도 웨어러블 패치 개발에 실패하면서 이오플로우 패치 기술이 필요했다.

협업을 논의하던 양사는 M&A를 논의하게 되고,
23.5월 메드트로닉은 이오플로우 주식에 대한 3만원 공개매수 계획을 발표한다.
(현재는 아래 나오는 공시로 인해 합병 공시가 취소 정정되어 최초 공시를 볼 수 없다.)

정정 공시에도 최초 공시 내용이 남아 있다. 주당 3만원에 공개매수를 통해 최종 상장폐지가 목표였다.

인슐렛은 이오플로우가 메드트로닉과 합병될 경우

1. 순식간에 강력한 경쟁자가 등장하게 된다는 점,
2. (나중에 밝혀진 사실이지만) 인슐렛과 메드트로닉은 서로 특허 소송을 제기하지 않는다는 협약이 체결되어 있어 합병시 이오플로우의 이오패치에 대한 문제제기를 영영 못하게 된다는 점

을 우려하여 영업비밀 침해 소송을 제기한다.

여기에 영업정지 가처분 명령까지 인용되면서 이오플로우는 이오패치 판매가 막혀 회사 존폐 위기까지 처하게 된다.

소송의 승소 가능성 높음, 영업 정지 가능성 없음

연방법원에서

1. 최소한의 승소가능성이 입증되지 않은 점, 
2. 영업을 정지하지 않을 경우 발생하는 급박한 피해가 입증되지 않은 점,
3. 이오플로우의 경영상 위기

가 받아들여져 가처분 명령이 취소되면서 이오플로우의 주가가 급등했었다.

5.8일 가처분 취소명령이 공시되었다

현재도 소송은 진행 중이지만 과거 가처분 인용과 같이 이오플로우의 영업을 중단시키는 결론이 나오기는 어렵다.

그 근거는

1. 인슐렛이 독점 기업으로, 경쟁 기업의 미국 시장 진출은 소비자에게도 좋은 일이며,
금번 본안 판결은 배심원 평결에 의해 결론이 도출된다.
2. 최악의 경우 패소하더라도 일반적인 영업비밀 침해 소송의 결론을 감안하면
로열티 지불 또는 영업비밀 침해에 대한 배상금 지급 판결이 나오게 된다.
(영업이 정지되지는 않는다. 삼성전자와 애플의 특허 소송을 생각해보라.)
3. 인슐렛이 영업비밀 침해를 주장하기 위해 필요한 아래 근거들을 제시하기 어렵다.

  • 시효 : 영업비밀 침해의 시효는 미국법상 3년인데,
    18년 ADA 전시회에서 제시된 내부가 들여다보이는 제품 사진,
    19년 인슐렛에 제시된 이오패치 카탈로그,
    인슐렛 전 임원의 이오플로우 영입 사실을 안 시점
    등을 고려할 때 시효가 아직 지나지 않았음을 증명할 결정적인 증거를 입증하기 곤란
  • 영업비밀 보호를 위한 노력 : 인슐렛이 제시한 영업비밀 보호조치는 ‘NDA’밖에 없었는데,
    일반적으로 영업비밀로서 인정받기 위해서는 망 분리, 물리적 분리, 접근 권한 차등 부여, 비밀 교육 등 체계적인 노력이 입증되어야 하며,
    소송을 제기한 부품의 진보성이 높지 않아 그런 노력을 한 사실 자체가 없는 것으로 보임
  • 부품 자체의 진보성 : 이 부품을 역공학으로 만들 수 없으며,
    (역공학으로 얻어낼 수 있는 정보는 일반에 공개된 것으로 간주)
    & 부품의 결정적 진보성 입증

결국 이오플로우가 패소할 가능성은 높지 않으며,
패소하더라도 영업정지가 될 가능성은 낮고, 
회피설계를 진행중이기 때문에 항소를 거쳐 소송의 결론이 날 때쯤에는
회피설계가 완료된 이오패치로 영업이 가능할 것으로 보인다
(그 기간 동안 가처분이 인용되지 않는 한 영업이 실질적으로 정지될 가능성은 없으며,
연방법원에서 가처분을 취소했기 때문에 동일한 가처분이 다시 인용될 가능성은 없음)

목표 시점과 적정 주가, 기대수익률

인슐렛의 BEP 달성은 2018년이며, 18.3.1일 시총은 61억불 = 8.3조원,
이오플로우의 내부 목표는 26년말 매출 500억에 BEP 달성이다.

1. 인슐렛은 시장을 독점하고 있었고, 현재 이오플로우는 후발주자라는점,
2. 매출 규모가 당시 인슐렛과 이오플로우 목표치는 15배 정도 차이,
3. 선진국인 미국의 지불용의가 더 크다는 점
4. 유동성이 풍부한 미국 증시에 상장되어 있다는 점

에서 프리미엄을 인정하더라도 26년말 이오플로우가 18년 인슐렛 가치의 1/5 정도 가치, 1.66조는 인정 받을 수 있다고 보여진다.

전환사채 희석분 14.87%를 고려하면 이는 1.445조, 주가로는 47,502원이며,
현 주가 대비 4.36배, 2.5년간 연간 기대수익률은 80.2%이다.

error: Content is protected !!