풍력 발전 밸류체인을 간략히 설명하자면, 디벨로퍼들은 정부에게 풍력발전 인허가를 받아 발전 시설을 건설한 뒤에 발전사업자에게 매각하거나, 직접운영한다. 풍력 터빈 기업은 풍력발전 디벨로퍼에게 터빈을 납품한다. 씨에스윈드와 같은 부품사는 터빈 기업에 부품을 납품한다.
풍력 타워, 하부구조물은 운송비가 많이 소요되어 풍력 타워 수요처와 가까운 해외 법인에서 생산하여 납품한다. 풍력 타워는 베트남, 미국, 포르투갈, 중국, 터키, 대만, 말레이시아에서, 해상풍력 하부구조물은 덴마크에서 생산한다.
24년 기준 지역별 매출은 Bladt(덴마크) > 미국 > 베트남 > 포르투갈 > 터키의 순서이다.
24.3Q 분야별 이익률은 Bladt가 일회성 이익을 인식하여 상당히 기여도가 높았고, IRA에 따른 AMPC 보조금 수입이 바로 이익으로 인식되어 이익 기준 기여율이 높으며, 나머지 부문은 BEP 수준이다.
풍력 타워
씨에스윈드의 메인 BM 풍력 타워는 바람 에너지를 최대로 활용할 수 있는 높이에 터빈을 고정시키는 풍력 터빈 부품으로, 해상풍력용 타워 단가가 육상풍력용 타워에 비해 비싸다. 점차 터빈이 대형화되면서 터빈 제작, 운송 비용이 증가하여 신재생 자원이 풍부한 입지 근처에 타워 제조사가 지역독점의 형태를 띠고 있다.
해상풍력 하부구조물
씨에스윈드는 해상풍력 하부구조물 생산기업 Bladt(점유율 3위)를 인수하여 CS Offshore로 사명을 바꾸고 유럽, 미국 동부 등지에서 해상풍력 프로젝트 수주를 받고 있다.
Bladt의 하부구조물 사업은 해저에서 해상풍력 터빈을 지지해주는 구조물로, 고정식의 기술이 상용화된 가운데 점차 심해에서 발전이 가능한 부유식으로 기술이 발전되고 있다.
현재는 고정식, 모노파일 하부구조물 수요가 가장 많으며, 앞으로 상당 기간 동안 초과수요가 이어질 전망이다.
성장 내러티브
풍력 산업의 성장
육상풍력의 경제성과 전력난
신재생 에너지 산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 데이터 센터 수요 증가, 자동차를 비롯한 다양한 기기의 전동화(Electrification), 기후 온난화로 인한 냉난방 수요 증가, 화석연료 대체 수요 증가는 신재생 에너지 수요를 확대시킬 수밖에 없다.
그런 가운데 금리가 인하되고, 인프라 투자를 통해 전력망이 갖춰지게 되면 저렴한 발전원으로서 풍력 터빈 설치 수요는 추세적으로 증가할 수밖에 없다. (금리 인하는 인프라 투자도 촉진하며, 신재생 에너지의 유일한 단점 – 초기 투자 비용이 높다는 점 – 을 크게 보완해준다)
BNEF 등 글로벌 기관들은 향후 중국 외 글로벌 풍력 시장이 꾸준히 확대될 것으로 예상하고 있으며, 실제로 ’24년부터 터빈사 수주가 반등하는 추세이다.
풍력발전 가운데서도 해상풍력은 풍력발전이 나아가야 할 방향성으로 언급되고 있다. 해상풍력은 전력망만 갖춰진다면 일조권, 소음 등 문제를 발생시키지 않고 더 큰 발전용량을 소화할 수 있어 기존 육상풍력의 단점을 많이 보완할 수 있다.
해상풍력 시장은 ’21년 이후 캐즘을 겪고 있지만 장기적인 방향성은 명확하다. 트럼프의 풍력 죽이기 정책으로 회색으로 표시된 북미 매출이 없어진다고 하더라도 유럽향 매출은 CAGR +19%로 급성장한다.
트럼프가 씨에스윈드에 미칠 영향
우선, IRA에 따른 보조금(AMPC)을 삭감하거나 폐지하는 조치를 시행할 수 있다. 그럴 경우 바로 이익이 감소하는 것이기 때문에 수익성에 영향이 크다.
또한 해상풍력 프로젝트 취소를 공언하고 있는데, 씨에스윈드의 미국향 타워 매출은 대부분 육상풍력 제품에서 발생하기 때문에 트럼프가 해상풍력 프로젝트를 방해해도 씨에스윈드의 매출에는 큰 영향이 없다.
그렇다면 지역적으로 미국, BM으로는 해상풍력 하부구조물에 국한된 영향에 불과하다.
트럼프가 씨에스윈드 업황에 영향을 미칠 리스크가 있는 영역은 미국 북동부에서의 해상풍력 파이프라인이다.
그리고, Bladt의 생산 공장은 덴마크에 위치하고 있다.
’23년 기준으로 신규 해상풍력 발전 설치량은 네덜란드, 영국, 프랑스, 덴마크, 독일 5개국 합산 3.8GW이다.
또, 24년 전체 글로벌 해상풍력 입찰 스케줄을 보면, 상당이 큰 비중이 유럽에서 이뤄지고 있다.(유럽 : 39.2+a, 미주 : 5.8+a, 아시아 : 12.3, 합산하면 57.3+a인데, 범위로 표기된 계획 – 미국 NJ 1.2~4GW, 타이완 3~3.7GW 프로젝트는 제외하고 합산하여 50GW라고 한 것 같다)
트럼프가 IRA를 폐지할 수 있을까?
우선, 매출의 상당 부분을 차지하는 IRA 보조금(AMPC)을 트럼프가 폐지할 수 있는지 생각해보자.
우선, IRA는 미국인들의 일자리 증가로 이어진다.
그리고, IRA 폐지를 위해서는 IRA 폐지안이 상, 하원을 모두 통과한 뒤에 대통령 손에 들어온다. 현재 공화당은 상원에서 53:46로 7석, 하원에서 214:205로 9석 앞서서 모두 다수당이다. 공화당, 하원도 장악?…한국계 의원 순자씨는 3선 성공 | 한국경제 합치면 16석 우세이다.
그런데 공화당 의원 18명+의장이 명시적으로 반대 의견을 표시한 바 있다. 즉, 민주당 이탈표가 없다면 상원 또는 하원 중 어느 한 쪽은 IRA 폐지안이 통과될 수 없다.
해상풍력 프로젝트 승인 거부 : 할 수는 있지만 명분이 없다 아입니꺼
신재생 에너지 산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 미국 연방정부 해양 에너지 관리국은 해상풍력 프로젝트 승인권을 갖고 있기 때문에 승인을 거부하여 해상풍력 프로젝트를 축소시킬 가능성도 존재한다.
하지만, 미국은 법치국가, 즉 법에 의한 통치가 이뤄지는 국가이며 독재국가가 아니다. 아무리 정책 당국의 재량이 존재하더라도 전력 공급이 부족하여 전력 가격 안정화가 시급한 상황에서 요건이 갖춰진 승인을 거절하려면 안전/환경상 문제 등 합리적 거부 사유가 있어야 한다. 승인이 합리적인 사유 없이 거부된다면 행정부에 거부처분 취소소송을 제기할 수 있으며, 소송을 통해 결과 합리적인 사유가 없다는 것이 입증될 경우 사업 지연에 따른 손해배상 청구가 가능하다.
트럼프는 미국내 제조업 노동자를 정치적 기반으로 하고 있어 미국내 생산과 수출을 촉진하는 정책을 추진하고 있다. 이를 위해서는 달러 가치가 하락하고 미국 내 투자가 촉진되어야 하며, 이러한 정책을 실현하기 위해서는 금리 인하가 필수적이다.
과거 트럼프 1기에는 지금까지도 FED 의장을 맡고 있는 파월 의장이 금리 인하를 주저한다고 해임을 고려하기도 했었다.
따라서 지금 다소 국채 금리가 올라가고 있지만 트럼프 2기 기간 동안에는 대체로 금리가 내려갈 것으로 예상된다.
신재생 에너지 산업 분석 글을 통해 보조금보다 금리가 풍력 LCOE에 훨씬 더 큰 영향을 미친다는 것을 확인한 바 있다. 따라서 금리가 인하되면 설령 보조금이 축소, 폐지되더라도 그 영향을 상쇄하고 남는 긍정적인 영향을 미칠 것이다.
점유율 유지 근거, 경제적 해자
규모의 경제 : 지역독점 사업
BM의 이해에서 언급한 바와 같이 하부구조물은 초과수요 상황이 더 심화될 것이며, 향후 점진적인 풍력 수요 증가에 따라 타워도 점차 공급부족에 직면할 것으로 예상된다. 이에 따라 최근 씨에스윈드(Bladt)는 Vestas향 모노파일/타워 단가 인상(10~20%)에 성공했으며, 이는 부품 공급 부족에 따른 협상력 강화를 보여준다.
24.10.24, LS증권 리포트
24.11.8, 신한투자증권 리포트
보통 공급이 부족하면 증설이 일어나야 한다. 하지만 운송비의 문제로 인해 풍력타워 사업은 지역 독점적 성격을 띠게 된다. 또한, 안전성과 신뢰성의 문제로 터빈 기업들은 부품 기업들과 안정적 관계를 선호한다.
풍력 타워 사업은 미국의 Broadwind, Arcosa, 동국S&C, 중국의 Titan Wind 등이 있는데, 모두 나름대로의 지역적 기반 하에서 수익성을 확보하고 있다.
하부구조물 사업은 중국 외 기업 중 Bladt보다 점유율이 높은 경쟁사는 Sif, EEW가 있는데, Sif는 네덜란드에 본사가 있으며 유럽 위주로 영업하고 있고, EEW는 독일, 미국, 한국, 동남아에 법인을 설립하여 하부구조물을 공급하고 있다.
이익의 성장 : GPM이 성장한다
현재 씨에스윈드는 GPM이 정체되어 있지만, 이는 22년 이후 인플레이션으로 인해 원료비와 금리가 올라가면서 고정비는 지출되는 가운데 가동률이 낮아진 것이 주 원인이다.
24년 상반기까지 이어지고 있는 초과공급 국면 속에서도 AMPC 보조금을 통해 상당한 수익을 내고 있는 상황 속에서 IRA 취소가 현실적이지 않다는 전제 하에 금리 인하로 풍력 발전 업황이 정상화될 것으로 예상된다.
즉, 터빈 업체와의 협상력 측면에서 부품기업들이 단가를 올릴 수 있는 상황 속에서 앞서 언급한대로 24.3Q에도 단가 인상이 이뤄진 바가 있으며, 풍력 발전 시장의 추세적 성장 속에서 타워 수주(Q)는 늘어날 수밖에 없고, Q 증가에 따른 고정비 분산 효과로 비용은 감소하는 가운데 인플레이션 완화로 원재료비도 감소할 것으로 전망된다.
자본배치
Bladt 해상풍력 하부구조물 사업은 해상풍력 부문이 chasm에 빠져 적자상태인 작년에 싸게 인수한 좋은 경영 판단이었다고 평가할 수 있다. 씨에스윈드(Bladt 인수) : 네이버 블로그
거기에 씨에스윈드 사업을 고려하면 풍력 타워 고객사 확장, 수직적 통합을 통한 고객사 잠김효과 강화 측면에서 훌륭한 인수 딜이었다.
또한, 해외 법인을 설립하여 고객사에 신속하게 낮은 운송비로 납품할 수 있도록 증설을 지속하고 있는 것도 지역독점을 경제적 해자의 근거로 하는 씨에스윈드에 바람직한 방향성이라고 생각된다.
밸류에이션 : 멀티플 15는 받아야..
씨에스윈드의 경우, 풍력 타워 경쟁사로 미국 Broadwind, Arcosa를 설정하고,(동국S&C는 컨센서스 없음, 중국 기업은 보조금 존재로 적정가치, 멀티플 산정 곤란) 풍력 업황이 정상화될 ’25년 fPER을 기준으로 내재가치를 산정해본다면, 15.23이다.
씨에스윈드의 ’25년 순이익 예상치는 1,944억원, 내재가치는 2.96조원, 현재 시총은 1.85조원, ’25년 fPER 9.52, 예상 수익률은 59.7%로 저평가가 심하다고 생각된다.
물론 트럼프 리스크가 상당히 크지만, 위에서 검토한 바와 같이 트럼프가 실제로 할 수 있는 일이 별로 없으며, 무리한 조치를 취하더라도 씨에스윈드의 핵심적 사업 구조에 미칠 수 있는 영향은 크지 않다.
트럼프의 자극적인 정치 선전에 비해 현실화될 기후위기와 미국 국내 부족한 전력 수요 충족, 폭등하는 전기 요금 등이 뉴스 헤드라인을 장식할 가능성이 높지 않지만, 그렇기 때문에 저평가되는 매력적인 투자대안으로서 가치투자에 적합하다고 생각한다.
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착한 양파 실험이 있다. 좋은 말을 양파에게 계속 해주면 나쁜 말을 계속 한 양파에 비해 더 잘 자란다는 ‘유사과학’이다. 하지만 사람은 양파가 아니다. 좋은 생각, 긍정적인 생각을 지속하면 그런 방향으로 인성과 성격, 태도가 변한다. 인류가 좋은 방향으로 나아가야 한다고 생각하고, 그렇게 되었을 때 수익성이 좋아지는 기업에 투자한다면, 투자자로서 더 큰 보람을 느낄 수 있지 않을까?
그런 의미에서 오랜 기간 동안 지속 가능한 방식으로 장기투자할 우리는, 되도록 인류에 좋은 일을 하는 기업, ‘신재생 에너지 섹터’에 투자해야 한다.
지구 온난화, 재생에너지 투자를 안 할 수가 없다
’23년 지구 평균기온은 평년에 비해 1.45도 높았으며, ’24년은 아마도 더 높을 것이다. 이는 파리 기후협정에서 제시한 1.5도로 제한하겠다는 ‘한계치’에 이미 도달한 것으로, 즉각적인 조치가 필요하다는 위기감이 확산되고 있다.
그리고 임계치를 넘었다고 될대로 돼라 생각하면서 마음대로 해도 되는 것은 아니다. 이제 더더욱 최악의 상황을 맞이하기 싫다면 강력한 조치와 노력이 필요하다.
전력 수요 증가, 가장 경제적 발전원이 육상풍력
전력 수요가 급증하고 있다 : 신재생 발전 없이는 대응불가
데이터 센터
AI 붐으로 인해 빅테크들의 데이터센터 건설 계획이 속속들이 발표되고 있다.
데이터 센터, 가상화폐 채굴 등 사업은 매우 에너지 집약적인 사업으로, 에너지를 안정적으로 확보하기 위해 마이크로소프트, 구글 등이 데이터센터 운용에 원전과 독점계약을 체결했다는 뉴스가 들려오고 있다. 구글, 소형모듈원전 회사서 AI용 전력 공급 받는다
전기차 등 각종 생활용품의 전기화(electrification)
전기차의 급증도 전력 수요를 증가시키고 있다. ’24년 현재 500만대인 미국 내 전기차가 ’30년 2,500만대에 달하면 요구 전력량은 120TWh에 달하게 된다.
이제 난방도 직접 열을 발생시키기보다 전력을 활용하는 ‘히트펌프’가 대세이다.
대체수요 : RE100, 화석연료 발전 대체
빅테크들은 자발적으로 사용하는 모든 에너지를 신재생 에너지로 대체하겠다는 ‘RE100’에 가입하고, 이행을 위한 구체적인 로드맵을 발표하고 있다. 현재 451개사가 이에 동참하고 있는데, 이들의 재생에너지 소비 전력량은 240TWh로, ‘30년까지 301TWh의 추가 재생에너지 전력이 필요할 것으로 예상된다.
탄소 배출 비중을 보면 발전 분야, 발전원중 석탄 발전이 탄소 배출의 주범으로 지목되고 있다. 따라서 최소한 석탄 발전은 중단하고 다른 발전으로 대체해야 한다는 공감대가 형성되고 있다.
이에 따라 세계적으로 석탄 발전소 퇴출 선언이 이어지고 있다. 이들 국가의 석탄 발전은 다른 발전원 – 대부분 신재생 에너지 – 로 대체될 것이다.
또한, 화석 에너지를 사용하여 발전하던 발전소들이 퇴역연령에 도달하면 경제성까지 갖춘 신재생에너지를 사용하지 않을 이유가 없어졌다.(경제성에 대해 글 후반에 설명한다) 미국에서는 25~28년 이러한 퇴역연한에 도달한 발전소가 많은 가운데 전력 수요가 급증하고 있어 빠르게 이를 대체하기 위해서는 건설 기간 측면에서도 유리한 신재생 에너지 활용도가 높아질 것으로 예상된다.
늘어나는 그리드 투자
과거 많았던 화석연료 발전이 줄어들고, 신재생에너지 발전이 증가하면서 기존 발전소가 소재하던 곳과 발전 위치가 달라지고, 발전의 간헐성이 높아지면서 전력망에 부담이 커져서 송전망 투자가 필요해졌다. 하지만 높은 이자율, 인플레이션, 변압기, 전선 등의 원활하지 않은 조달 등 원인으로 전력망 확충이 지지부진하여 신재생 에너지 발전 시설 설치에 부담이 되었다.
하지만 최근 늘어나는 전력수요 대응을 위해 송전망 인프라 투자가 이루어지고 있으며, 이는 트럼프 행정부에 들어서도 마찬가지로 필요하다. 이에 따라 그리드 연결 대기열에 있던 풍력 터빈 설치 수요가 실제 이뤄질 수 있을 것이다.
이러한 정책 지원 속에 다수의 전력망 인프라 투자가 현재 진행중이다. 이런 프로젝트가 진행될수록 신재생 발전 프로젝트 진행은 더욱 용이해질 것이다.
특히 금리인하로 인해 송/배전투자가 확대될 가능성이 높아지고 있다.
가장 경제적 발전원, 육상풍력
육상풍력은 LCOE(Levelized Cost of Electricity, 생산-운영-폐기에 이르기까지 단위 전력당 발전에 드는 비용을 나타내는 지표) 기준 $50, 태양광은 $61로, 원전, 석탄 가스 복합발전 대비 압도적으로 경제적인 발전 방안이다.
그럼에도 불구하고 모든 발전원이 풍력으로 대체되지 못하는 이유는 1. 높은 초기 투자 비용 2. 현재 전력망이 설치되지 않은 지역에 신재생 발전 자원 존재, 3. 소음, 일조권 등에 영향 4. 간헐성 등의 문제 때문이었다.
하지만 이는 1. 금리 인하 2, 3. 전력망 인프라 투자 확대 4. ESS, 원전 등 다른 발전원 보완설치 등으로 해결되고 있다. 이러한 문제가 해결되고 나면 유틸리티 기업들은 당연하게도 경제성을 보고 육상풍력 설비에 투자하게 될 것이다.
해상풍력 모멘텀
현황
미국에서는 주별 해상풍력 프로젝트 들이 진행중이며, 25년부터는 관련 매출이 발생할 것으로 보인다.
23년 네덜란드, 영국, 프랑스, 덴마크, 독일 등 5개국 해상풍력 신규 설치량은 3.8GW 수준이다.
24년 글로벌 해상풍력 총 입찰 규모는 50GW 수준으로, 입찰 완료 프로젝트가 모두 현실화된다는 가정 하에 풍력 부품사에 우호적인 업황이 상당기간 지속될 것으로 예상된다.
왜 해상풍력인가?
인구가 밀집된 수요 집중 지역에 가까운 육상에 풍력 터빈을 설치하면 발생하는 소음, 일조권 등 문제로 대형화가 어렵고, 승인 받기 어려우므로 거주지역에서 멀리 떨어진 해상풍력이 각광을 받게 되고 있다.
해상풍력 시장이 개화하면 풍력 부품사에 뭐가 좋은데?
해상풍력은 육상풍력에 비해 일조권, 소음 등을 고민할 필요가 없고, 고저차가 없어 보다 바람이 강하게 불기 때문에 터빈 크기가 크고 부품 단가가 높다. 따라서 해상풍력향 터빈 매출이 증가하면 풍력 부품업체 수익성이 더 좋아진다.
트럼프 너가 뭘 할 수 있는데?
겁먹은 개가 짖는다
IRA 폐지, 해상풍력 프로젝트 중단 등 말은 많이 한다. 하지만 공화당 집권 주에서 이미 풍력 프로젝트가 활발히 진행 중이다. 이런 프로젝트를 폐기할 경우 늘어나는 전력수요가 더 이상 감당이 안 된다. 경제성 때문에 유틸리티 기업들이 스스로 신재생 에너지 발전을 선택하고 있다.
이러한 배경 하에 공화당 의원 18명과 의원까지 명시적으로 반대한 바 있다.
IRA 세제 혜택을 취소할 수 없다면 연방 정부 관할 해역의 임대 계획을 취소하는 등의 조치가 이뤄질 수는 있다고 보인다.
하지만 유틸리티 업체들의 육상풍력 프로젝트에는 전혀 영향을 미칠 수 없다. 물론 미국은 해안선에서 3해리 이상 떨어진 해양 지역을 연방 정부 관할 구역으로 설정하여, 이 구역에서의 에너지 개발 활동을 포함한 모든 상업적 활동은 연방 해양 에너지 관리국의 승인 하에서만 가능하다. 미국 캘리포니아 해상 풍력 발전 프로젝트 현황
하지만, 전력이 부족한 상황에서 요건이 갖춰진 승인 요구를 거절하기 위해서는 안전상의 문제, 환경 오염의 문제 등 합리적인 거부 사유가 있어야 한다. 승인을 요청한 국민은 거부에 대해 소송으로 다툴 수 있으며, 합리적인 사유가 없다면 거부처분이 취소되고 행정부에 합리적으로 재판단할 의무가 부여된다. 즉, 멋대로 해상풍력 프로젝트를 못하게 막는 건 대통령 권한 밖의 일이다.
응 금리 인하하면 IRA 폐지해도 업황이 더 좋아져~
트럼프 1기 때 말은 많이 했는데 실제로는 풍력, 태양광 설치량이 늘었다. 그럴 수 있었던 가장 큰 이유는 금리를 인하시켰기 때문이다.
이러한 상황을 여실히 보여주는 것이 트럼프 1기 때의 풍력, 태양광 업체 주가 추이이다. 금리 인하가 이뤄진 ’18~’20년 동안 Vestas의 주가는 급등했다.
LCOE 기준 바이든 행정부 기간 동안 금리 인상으로 인한 비용 증가가 $27.2, 보조금으로 인한 비용 감소가 $7.2이다. 즉, IRA 크레딧 효과보다 금리 인하 효과가 풍력 터빈 설치에 훨씬 크게(3.78배) 영향을 미친다
게다가 심지어 IRA를 취소하더라도 LCOE 기준 석탄, 원자력, 복합가스발전 대비 LCOE가 낮거나 대등한 수준이다.
트럼프는 신재생 에너지 산업을 ‘망하게’ 하는 것보다 금리 인하에 보다 더 우선순위가 높을 것이고 그렇다면 자연스럽게 신재생 에너지 사업은 ’18~’20년의 호황기를 다시 누리게 될 것이다.
실제 실적에 얼마나 영향을 미칠 수 있을까?
IRA에 따른 AMPC 보조금 매출은 이익에 바로 반영되기 때문에 폐지시 이익에 영향이 크다. 하지만 IRA가 폐지될 가능성은 크지 않으며, 일부 축소되더라도 고정비를 상쇄하는 규모의 경제를 갖춰서 충분히 수익성을 확보할 수 있다.
노태우 28% = 정권 유지 김영삼 37% = 정권 교체 김대중 49% = 정권 유지 노무현 33% = 정권 교체 이명박 44% = 정권 유지 박근혜 33% = 정권 교체 문재인 47% = 정권 교체 윤석열 17% = (?)
통계상 2년차 지지율이 높다고 정권이 유지되지도, 낮다고 정권이 교체되지도 않았던 것 같다. 다만 최근의 지지율 추이와 사람은 잘 변하지 않는다는 점을 고려하면 아주 높은 확률로 윤석열 대통령의 지지율은 반등하지 못하고 그 유산으로 인해 정권 교체가 일어날 것 같다.
(물론 금투세를 생각하면 민주당의 ㅁ자만 봐도 이가 갈리지만, 투자자로서 그래야 한다는 당위와 현실은 구분해야 할 것이다)
정권이 교체되면 신재생 에너지 산업에 어떤 일이 일어날까?
원전에 진심인 현 정부 아래서도 국내 풍력 신규 설치 전망이 ’27~’32년 동안 급증한다.
현정권에서 수립되어 있는 계획만 보더라도 보다 적극적인 신재생 에너지 드라이브가 예상된다.
비가격 입찰 기준, 국내 풍력 부품사 선호 요인
과거 풍력 고정가격 계약 경쟁입찰 사업자 선정시 가장 중요한 요소는 입찰 가격(60점)이고, 두 번째로 중요한 요소가 국내 공급망 기여도, 국내 투자 및 고용창출도을 평가하는 ‘산업/경제 효과'(16점) 항목이며 이를 충족하기 위해서는 국내 기업과의 협업이 필수적이었다.
이러한 기준이 24.8.8일 변경되어 2단계 평가로 변경되고, 1단계 평가에서는 비가격지표만을 평가하게 되었고, 산업/경제 효과가 26점으로 높아져서 과반의 중요도를 갖게 되었다.
결국, 국내 기업과의 협업을 하지 않으면 더 이상 국내에서 신재생 발전 사업을 할 수 없는 상황이 되고 있다. 따라서 중국산 제품 대비 가격에서 밀리는 국내 부품사들이 경쟁력을 갖추게 될 것으로 보인다.
거 장난이 너무 심한 거 아니오
내가 이번주 급하게 신재생 에너지 분야를 공부하게 된 이유, 장난이 너무 심한 것 아닌가?
시장은 효율적이지만 효율적이지 않다. 사실상 아무리 AMPC 매출이 줄어든다고 하더라도, 설령 폐지된다고 하더라도, 다른 발전원보다 경제성이 확보된 상황 속에서 인프라 투자가 충분히 이뤄지면 중장기적으로 매출이 성장할 수밖에 없으며, 지구 온난화의 문제점이 피부로 와닿게 될수록 아무런 조치를 안 할 수 없을 것이다.
이렇게 성장 내러티브가 보장되어 있는 주식을 이렇게 급하게 매도할 이유가 있을까? 장기적 관점에서 본다면 ‘굉장히’ 매력적인 가격대에 도달했다고 생각하고,
현재 시총은 1.97조원이며, ’25년 순이익 예상치는 1,930억원으로, PER 10 수준이다. IRA가 축소되는 최악의 상황이 오더라도 현 시총에 따른 멀티플이 20 이상으로 올라가지는 못할 것 같다. 그런 관점에서 씨에스윈드를 시작으로 한동안 신재생 에너지 밸류체인 기업들 분석을 진행해보도록 하겠다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다. 신재생에너지 주주 채팅방도 있으니 관심 있으신 분들은 참여해주세요!
인카금융서비스는 보험을 판매하는 기업으로 소비자 장악력을 바탕으로 보험사들에게 막강한 협상력을 바탕으로 성장하는 기업으로, 장기투자 성장주로 포트폴리오에 편입한 기업이다. 비슷한 향기가 하나투어에서도 난다 킁킁.. 하나투어는 여행 상품을 판매하는 기업으로, 항공사와 호텔에 대한 협상력을 바탕으로 이익을 성장시켜나가고 있다. 물론 여행 상품은 즉각적인 만족을 가져다주기 때문에 보험보다 판촉의 중요성은 덜하지만, 여행 서비스 밸류체인 특성 – 수요의 변동성과 공급의 불변성 – 이 있다는 점에서 여행사가 여행업 고유의 강점을 보유한다. 이 논리가 여행업, 경제 현황과 전망에 비추어 타당한지 검토하여 초과수익 기회를 찾아보자.
BM의 이해 : 본질은 유통 플랫폼
하나투어는 여행알선, 운수업, 호텔운영업, 소프트웨어 기술개발, 대부업 등을 영위하고 있다.
여행사들은 대체로 여행 상품과 수직계열화한 연계 상품 묶어팔기를 통해 수익성을 높인다. 모든 유통회사, 예를 들어 마트는 어느 정도 ‘미끼 상품’을 통해 고객을 유치한다.
홈플러스의 당당치킨
다만, 마트의 묶어팔기 전략은 마트가 손실을 감수하면서 고객을 모객하는 전략인데, 여행 플랫폼에게 묶어팔기는 여행 상품의 특수성 때문에 여행사에 더 유리한 구조이다. 이 특수성을 이해하면 어떤 기업이 경제적 해자를 보유하여 매력적인 투자처인지 알 수 있다.
여행 상품의 특성은 ‘수요의 변동성’과 ‘공급의 불변성’이다.
여행 서비스 소비자는 원하는 날짜와 시간에 원하는 장소로 여행을 가려고 한다. 그런데 사람들의 수요는 대개 비슷하여 특정 시기, 장소에 집중될 가능성이 높다. 반면 여행에서 가장 중요한 두 서비스, 항공권과 객실은 단기에 공급이 고정돼 있다. (항공사의 비행기 구입, 호텔의 증축은 1년 이상의 장기의 건설기간이 소요되며, 일단 증설하면 공급을 줄일 수 없어 수요가 몰리는 시기에만 공급을 늘리는 것이 불가능하다)
따라서 이러한 수요와 공급의 불일치를 조정하기 위해 공급량보다는 가격이 변하며, 따라서 거의 유사한 서비스라도 수요가 높은 시점에는 가격이 높다가, 수요가 부족할 때는 가격이 낮아진다.
가격 변동에 따른 이익의 변동성을 완화하기 위해 항공사, 숙박업체는 묶어팔기, 대량 판매, 장기계약과 같은 전략을 사용한다. 이러한 전략이 없이는 비수기에 항공사, 호텔이 사업을 지속하기 어렵다.
수요 변화에 따라 수요가 많은 성수기에는 항공사와 호텔, 수요가 적은 비수기에는 여행사가 협상력이 높겠지만 전반적으로는 소비자와 더 밀접한 관계 속에서 수요를 창출하는 사업인 여행사가 더 큰 영향력을 행사한다. (서두에서 말한 바와 같이 인카금융서비스와 구조가 비슷하다. 물론 보험은 비용 지불-보험금 수령 시점 차이로 여행상품에 비해 훨씬 소비자 설득이 필요한 산업이기 때문에 소비자 장악력에서 차이가 크다) 그리고 더 큰 수요를 가져다 줄 수 있는 선도적, 지배적 지위의 여행사일수록 더 강한 영향력을 행사하면서 좋은 조건으로 티켓과 객실을 확보하여 수익성을 높일 수 있다.
그리고 여행사들은 핵심 연관 사업들을 인수하거나 위탁운영하면서 업셀링(더 좋은 서비스를 판매), 크로스 셀링(특정 상품 수요자에게 다른 상품도 끼워팔기)을 통해 수요를 확대한다. 이를 통해 회사는 수익 변동성을 완화하고 보다 높은 지불용의를 이끌어낸다.
따라서 플랫폼화, 규모의 경제를 통한 수요 창출 및 확대가 여행업에서 이익의 원천이 된다.
한국 사람들은 태어나서 성장기부터 대학 진학, 취업, 결혼, 아이 육아까지 전체 생애주기에 걸쳐 비교를 달고 살아간다. 여러가지 이유가 있겠지만 다양한 인종과 문화권의 사람들이 섞여 살아가고 오랜 기간 동안 사회계층이 분화되어 온 서구권 사회에 비해, 한국은 전쟁 이후 모두가 비슷한 출발선상에서 경제적 자산과 사회적 지위를 축적해왔고, 그에 따라 다른 사람과 비교해 뒤쳐져 무능력하다고 평가받는데 대한 공포를 갖고 있다. 주식시장에서도 FOMO(Fear of missing out)이 중요한 키워드이다.
젊은 층은 돈이 없더라도 오마카세를 가야 하고, 잘 나간다는 걸 보여줘야 한다. 평소에는 거지방에 가서 하루 5천원으로 생활비를 제한하더라도 휴가 가서 하루 동안 스위트 룸을 사용하면서 한 장 사진을 찍어 인스타에 올리는 걸 선호한다.
이러한 허세 문화를 비판하는 의견도 많지만, 투자자는 이런 트렌드가 바람직한지 ‘평가’하기보다 이해하고 지속성과 영향력을 평가하여 투자대안을 찾는데 활용해야할 것이다.
서열 문화 속에서 평생을 살고 은퇴한 60, 70대가 갑자기 현자타임이 와서 삶을 관조하면서 살아간다는 것은 상상하기 힘들다. 다른 사람이 해외에 가서 가족여행을 즐겁게 다녀오면 나도 가야 하고, 여행 다녀온 친구가 어디가 좋다고 하면 가봐야 하며, 성공한 인생이라는 주위의 평가가 중요하다.
따라서 여행 수요는 증가할 수밖에 없다.
은퇴자 수요가 밀려든다
20대 미만 여행 인구 증가는 자녀들이 동반출국하기 때문이며, 40대 미만 청년층 여행 비중이 감소하고, 40~60대, 60대 이상 출국 비중이 증가하고 있다.
이는 앞서 고령화 트렌드 분석 글에서 본 바와 같이, 은퇴자들이 수적으로도 급증하는 가운데, 젊은 연령대에 비해 보다 활동적인 여가 시간을 보내길 원하기 때문에 이들의 여행 지출이 향후 장기간에 걸쳐 급증할 것으로 예상된다.
여행 통계 : 악재의 중첩 속에 아쉬운 24.3Q
단기적으로 연간 여행 횟수 추이는 ’23년 한 해를 지나며 ’19년 수준을 회복하고 있었다.
이러한 추세 속에서 ’24년초에는 연간 출국 관광객 추이가 코로나 이전(’19년) 수준을 회복할 것으로 전망했었다.
’18, ’19년 대비 가처분 소득은 지속적으로 증가하였는데, 인구 대비 출국자 비율은 아직 ’18, ’19년 수준을 회복하지 못하였다.
경기둔화, 2분기 위메프 사태, 파리 올림픽과 환율 상승으로 인한 여행비 상승, 3분기 일본 난카이 트로프 대지진 경보 등 악재가 겹치면서 코로나 이전 수준으로 회복에 실패한 것이다.
국가별 GDP 대비 관광/여행 지출
한국은 23년 기준 해외여행에 $278.4억을 지출(23년 GDP는 $1.97조로 해외여행 지출 비중은 1.41% 수준), 출국자수는 2,272만명(23년 총인구는 5,175만명으로 출국자수 비중은 43.9%)이었다.
23년 한국은 19년 중국에 비해서도 GDP 대비 해외여행 지출 비중이 낮았으나, 북한에 가로막힌 소규모 개방경제라는 특성으로 인해 출국자수 비중이 높게 나타난 것으로 볼 수 있다.
결론적으로, 소득수준이 더 낮고 내국 관광자원이 풍부한 중국보다 해외여행 지출 비중이 낮은 것은 여행 지출이 과소하다고 볼 수 있고, 향후 장기간 소득 증가율보다 시장이 빠르게 성장할 것으로 추정할 수 있다.
트럼프 당선의 정책효과
늘어난 가처분 소득, 기저효과, 경기 회복에 더하여 트럼프 당선에 따른 환율 약세와 이자율 하락, 전쟁 종전으로 인해 전체 여행시장은 회복 곡선을 그릴 것으로 보인다.
환율정책 : 약달러
트럼프 1기에는 재무부(DoT)의 환율조작국/관찰대상국 지정, 상무부(DoC)의 환율과 무역을 연계하는 정책, 무역대표부(USTR)의 불공정 관행 조사 등을 통해 강하게 교역국의 통화 평가절상을 유도해왔다. 이러한 정책 기조는 2기에 더욱 강화된 형태로 시행될 것으로 예상된다. (트럼프 정책효과에 대해서는 따로 정리하도록 하겠다)
또한, 트럼프 대통령은 연준에 금리 인하를 강하게 압박할 것으로 예상된다. 따라서 달러 평가절하, 미국채 수익률 하락으로 장기적으로 원화 가치가 상승할 것이다. 또한, 미국 국채를 대량 보유하고 있는 일본 은행의 추가 긴축이 제한되면서 엔캐리 트레이드가 완화되고, 엔저 현상도 지속될 것으로 보인다.
결론적으로 환율 측면에서는 원화가 절상되어 한국인의 아웃바운드 여행이 유리해질 것이다.
외교정책 : 전쟁 종식
트럼프 2기 외교정책 관점에서 여행 환경을 분석해보자면 정치적 긴장은 강화되겠지만, 전쟁이 종식되면서 여행에는 불리한 영향을 미치지 않을 것으로 보인다.
트럼프 2기 행정부는 바이든 행정부가 복원하려던 미국 중심의 세계질서를 다극화할 것이다. 반면 트럼프 대통령은 진행중인 러시아-우크라이나, 이스라엘-중동 전쟁 종전, 중국 양안 문제, 북한 갈등 등에 개입하여 성과를 추구하면서 직접적인 전쟁 리스크는 완화될 것으로 예상된다. 이에 따라 전통적인 동맹 관계는 느슨해지고 개별 국가들이 이익을 추구하는 가운데 전쟁은 종식되는 ‘냉각된 평화’상태가 유지될 것이다.
이러한 상황 속에서 전쟁 위기는 완화될 것이며, 정치인들간의 갈등과는 무관히 여행 수요는 복원될 것으로 보인다.
점유율 성장 : 규모의 경제, 브랜드
점유율 추이 : 회복되고 있다
코로나 시기 급격하게 진행된 OTA(Online Travel Agency) 성장으로 점유율이 감소한 것은 사실이나, 저점 대비 점유율도 회복세를 보이고 있다.
송출객수는 ’21년 바닥에서 더디게 회복중이나 패키지 여행객은 ’19년의 80% 수준으로, 하나투어는 전체 출국자 기준 ’19년의 74.5%, 패키지 기준 78%로 회복을 기대하고 있다.
이에 따라 전체 점유율도 회복 추이를 보일 것으로 전망된다.
경제적 해자 : 규모의 경제, 브랜드 가치
해자의 근거는 경쟁사가 모방할 수 없는 점유율, 규모의 경제에 따른 항공권, 숙박료 인하이다. 해외 여행 시장에서 하나투어는 규모의 경제를 달성할 수 있는 플랫폼 이용자수를 확보했는데, 2위 사업자 모두투어는 자체 플랫폼을 구축할 수 있는 수준의 수요 확보에 실패하여 OTA와 협업관계를 구축한 것으로 보이며, 이런 점에서 하나투어는 다른 국내 경쟁사가 모방할 수 없는 규모의 경제를 확보한 사업자다.
또한, 업계 1위 기업이라는 점에서 패키지 상품을 찾는 60~70대 여행객들이 먼저 하나투어 패키지 브랜드를 높게 평가하고 오프라인 매장을 찾고 있다.
이익률 성장
P 확대 : 패키지 고급화 트렌드
하나투어 하나팩 2.0은 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있으며, 25년에는 개별화, 특성화된 패키지를 발굴하여 개성 있는 여행 일정을 선택할 수 있는 ‘하나팩 3.0’을 런칭할 계획이다. 비싸도 괜찮아…‘쇼핑에서 자유로운 프리미엄 패키지’ 인기[여행]
코로나 이후 고급 패키지(의무 쇼핑, 가이드 비용 별도지출 옵션 제외 등) 비중이 크게 증가하면서 이익률이 상승하는 추이이다.
또, 여행업계는 전반적으로 과도한 저가 경쟁을 지양하고 상품 차별화를 위해 노력하고 있다. 이는 전반적인 여행 서비스/패키지 가격을 상방으로 밀어올릴 것이다.
Q 확대 : 묶어팔기, 끼워팔기
단기적으로는 24.1Q 항공 노선이 정상화되었고, 과거 사례를 볼 때 항공 노선 정상화 6개월 뒤부터 여행 수요가 정상화되었으므로, 24년 하반기부터는 회복이 기대되고 있다.
C : 온라인 플랫폼을 활용한 단가 할인, 비용 절감
여행사는 규모의 경제를 바탕으로 항공권, 호텔 객실을 다수 확보하여 저렴한 가격에 제공할 수 있어 규모가 커질수록 이익률이 높아지는 구조이다.
또한, 코로나 시기 구조조정을 통해 다수 직원을 구조조정한 가운데 업무 전산화를 통해 적은 직원으로 과거 수준의 업무량 소화, 온라인 판매 비중 확대로 비용 절감 효과를 누리고 있다.
대리점 판매에 비해 온라인 채널은 수수료 비중이 낮아 온라인 플랫폼 확대에 따른 수수료율 절감 효과를 누리고 있다.
자본배치 : 플랫폼 구축
하나투어는 자체 플랫폼 구축에 비용을 지출하여 24년 동안 약 70억원의 비용이 인식되었다. 하지만 25년부터는 구축 비용 부담이 없어지며, 필요 인력 규모가 감소하는 가운데 지급 수수료 절감 효과로 이익률이 더욱 높아질 것이다.
하나투어 플랫폼 이용자수(MAU : 월간 활성 이용자수, 한 달 내 한 번이라도 플랫폼을 이용한 유저수)는 지속적으로 확대되는 추이이다.
반면 모두투어는 1, 2위 OTA인 야놀자와 협력 전략을 활용하고 있는데, 이는 여행사로서 항공사, 호텔 등에 대해 보유하는 협상력을 스스로 제한하는 방향성이다. 물론 하나투어보다 작은 규모로 규모의 경제를 실현할 수 있을 정도로 점유율을 확보하기 어려운 데 따른 불가피한 선택의 결과일 것이다. 다만, 투자자로서 어떤 기업을 선택해야 하는지는 명확하다.
밸류에이션 : 역대급 저평가, 그렇게 상황이 최악인가?
적자였던 코로나 시기를 제외한 매년말 PER 평균은 50.65이며, 과거 여행업 성장성이 부각되어 고평가이던 ’16~’18년을 제외했을 때 23.29이다.
현재는 적자 지속 기간, 경기 침체, 전쟁 상황 및 한국증시 할인 등으로 멀티플이 낮지만, 성장 내러티브 회복, 높아진 이익체력 등을 고려할 때 최소한 ’25년 예상 순이익 802억원 기준 멀티플 20은 인정해줘야 할 것으로 보이며, 이렇게 추정한 내재가치는 1.6조로, 현 시총 8,308억원은 92.5%의 상승 여력을 보유한다.
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엠아이텍 투자 아이디어에서도 말했던 것과 같이, 나는 현재의 인구구조가 가장 높은 확률로 미래를 보여주는 지표라고 생각한다.
대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한(그런 일이 발생한다면 주식이 큰 의미가 있을까?) 10년 뒤 지금의 10대는 20대, 지금의 20대는 30대, 지금의 30대는 40대가 될 것이다.
이런 맥락에서 미국의 ‘채권왕’ 빌 그로스는, “나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다”라고 했다.
그래서 나는 투자 아이디어를 수립할 때 인구구조 트렌드에 역행하는지, 혹은 부합하는지를 중요하게 생각한다.
그렇다면 현재 인구구조가 보여주는 10년 뒤, 20년 뒤 한국사회의 미래는 어떨 것인지 예상해보고, 유망한 투자 아이디어에는 어떤 것들이 있을지 고민해보려고 한다.
인구구조 현황(’24년 기준)
아래 그림이 ’24년 기준 한국의 인구 피라미드이다. 그런데 이 피라미드 모양만으로는 앞으로 어떤 일이 일어날지 크게 와닿지 않는다.
그래서 시간 변화에 따라 연령대별 인구가 어떻게 변해가는지 숫자로 확인해보았다. (코로나가 한창이던 ’22년에도 70대 사망률이 3% 미만이었다. 따라서 70대까지는 사망률이 의미있는 변수가 아니라고 가정했으며, 의학이 발전할수록 사망률은 더 낮아질 것이다)
2023년생까지는 이미 인구수가 정해져 있고, 크게 변할 가능성이 낮기 때문에 ‘정해진 미래’이다. (외국인의 대규모 입국, 이민 등은 추정할 근거가 없고, 총인구 대비 작은 수준이기 때문에 분석에서 제외했다)
보다 확실하게 인구 증감 데이터의 의미를 확인하기 위해 증감률로 보자.
앞으로 20년 동안 20대는 49.6%가 꾸준히 감소한다. 30대는 ’30년까지는 인구가 유지되다 ’31년 이후 급격히 감소하여 ’44년 34.2%가 감소한다. 40대는 ’30년까지는 10% 감소하고 이후 그 수준을 유지하다 ’42년부터 급감하여 ’44년 18.9%가 감소한다. 50대는 매년 꾸준한 감소세를 보여 ’44년 20.6% 감소하는 반면, 6~70대는 ’38년까지 꾸준한 증가세를 보여 ’44년에도 40.7% 증가할 것으로 보인다. (6, 70대의 사망률만큼 과대평가되었다는 한계가 있다) 경제활동인구는 24년 2,776만명에서 44년 2,047만명으로 26.3%감소한다.
이러한 인구구조는 장기적으로 정해져 있는 대한민국의 운명을 명확히 보여주는 지표이다.
인구구조 변화의 의미
생산 가능 인구
향후 20년 동안 생산 가능 인구가 26.3% 감소(연평균 1.5% 감소)한다는 것을 감안할 때, 내수 사업을 영위하는 기업은 되도록 피해야 한다.
위 기사와 같은 재정적 한계때문에 앞으로 세금, 이전지출(보조금)이 쉽게 변하기 어렵다면, 소득과 국내 총생산의 상관관계가 매우 높을 것이다. (나는 현재 우리나라 여건에 부채를 늘려 경기를 부양하자는 정치인은 반드시 걸러야한다고 생각한다. 경제활동인구 감소에 따라 경제가 축소되는 가운데 재정적자가 늘면, 재정적자의 실질 부담을 나타내는 재정적자/GDP 비율의 분모는 줄어들고 분자는 늘어나 지금과 비교할 수 없을 정도로 부담이 커진다)
따라서 내수 비중이 높은 사업은 더욱 조심해야 한다.
연령대별 수요 추이
주로 20대가 소비하는 사업의 경우 인구 감소로 전체 시장 수요가 절반 수준으로 감소한다. (매출이 반이 되면 고정비의 존재로 이익률은 더 급감한다는 점을 염두해야 한다) 따라서 소비 트렌드가 세계화 가능성이 높거나(엔터주처럼), 이미 수출 비중이 높은 사업이 아니라면 20대 대상 사업은 투자할 사업이 아니다.
30대를 위한 사업들은 ’30년까지는 타겟 시장이 유지될 수 있으므로 그 정도의 기간을 전제로 투자하는 것이 타당하다. 그 이후에는 현재 20대에서 급감하는 인구가 30대로 진입하게 된다.
40대 대상 사업들은 반대로 ’30년까지 10% 수준의 인구 감소를 경험하므로 단기적으로 좋지 않고, 이후 ’42년까지는 수요가 유지될 것이다.
50대를 대상으로 하는 사업은 앞으로 꾸준한 내리막길이 기다리고 있다. 따라서 투자 대상 사업으로 삼기 곤란하다.
반면, 60~70대 대상 사업의 경우, ’38년까지 꾸준한 수요 증가를 경험하게 된다. 누적 변화율을 봐도 ’44년까지 ’24년 대비 40% 이상 증가한 인구수를 유지한다.
인구구조의 내수 산업 영향, 여행업은 어떤가요?
교육 서비스 : 앞으로가 중요하다
교육 서비스의 경우, 앞으로 어떻게 출산율이 변해갈 것인가가 중요하다.(아직은 정해지지 않은 미래) 따라서 이미 망해있다는 식의 비관적인 전망은 금물이다.
하지만, 아이를 낳을 2, 30대의 인구 급감을 고려한다면 지금 바로 즉각적인 효과를 발생시킬 정책이 마련되지 않는다면 나중에 아무리 출산률을 높인다고 하더라도 이미 가임 여성이 줄어든 상황에서 인구감소 추이를 되돌리는 것은 너무 늦었을 것이다.
지금까지 되돌릴 수 없었던 데에는 그럴만한 이유가 있었을 것이며, 출산률이 급반등할 거라고 보는 것은 과도하게 낙관적이다.
따라서 교육 서비스에 투자하는 것은 매우 위험한 투자대안이다.
식품/유통 등 소비재
사업의 내수 비중이 높다면 경제활동 인구 감소 → 국내 총생산 감소 → 소비 감소의 대전제에서 자유로울 수 없다. 따라서 투자하더라도 내수/수출 비중, 수출 확대 내러티브 등을 보고 선별적으로 투자해야 한다.
의미있는 내수 비중을 갖고 있는 소비재 회사가 뚜렷한 성장 내러티브를 제시하지 못한다면 리스크가 상당한 투자대안이라고 생각된다.
부동산, 기저율을 무시하지 마라
부동산 수요 연령대가 3~40대, 공급 연령대가 6~70대라고 본다면 ’30년까지는 40대, 그 이후에는 30대 인구가 감소하여 장기간 수요 부진이 이어질 것이다. 반면, 부동산을 처분(자녀세대 독립에 따라 평수를 줄여 이사하는 것도 처분의 한 형태)할 6~70대 인구는 꾸준히 증가하여 초과공급과 가격하락(또는 인플레이션 대비 느린 가격상승)이 나타날 것으로 예상된다.
최근 부동산 가격 상승세가 둔화되고 있다고 한다. https://www.bntnews.co.kr/article/view/bnt202411050063 사실 상승한다고 하더라도, 그리고 연초에 상승하는 부동산 가격을 보면서 큰 관심을 두지 않았다. (어쩌면 와이프의 성화에 못 이겨 부동산을 보유하고 있기 때문일 수도 있다) 공급이 증가하고 수요가 감소하여 장기적으로 가치가 감소할 것으로 보이는 자산이 단기에 가격이 상승하더라도 FOMO에 빠질 필요가 있는가?
장기적 성장성이 보장된 자산에만 집중 투자하는 데에도 가용 자산은 부족하다. (그래서 최대한 부동산도 현금화해서 다른 자산에 투자하고 싶다. 물론 와이프가 그렇게 놔두지 않겠지만..) 이렇게 생각하면 부동산 가격 상승에 패닉에 빠져 잘못된 자산에 과다 투자하는 것을 막을 수 있다.
제약/헬스케어/보험, 신체적 고통 앞에서는 모두가 평등하다
나이가 들면 결국 가장 중요한 것은 건강이고, 이에 따라 헬스케어 특히 관절(정형외과), 종양(암) 등 치료 수요가 증가할 것으로 보인다.
바이오, 헬스케어 주식이 각광을 받아온 것은 이런 메가트렌드도 어느 정도 영향이 있다고 생각한다.
나는 이런 헬스케어 수요 증가 관점에서 엠아이텍을 이미 투자하고 있으며, 당뇨, 비만, 건강기능식품, 인공 관절 등 BM과 이런 의료 서비스 소비를 가능하게 해주는 보험도 장기적으로 수요가 증가할 사업이라고 생각한다.
이런 BM들은 부정적 요인, 통증을 ‘피하려는’ 인간의 본능에 의존하고 있기 때문에 수요가 ‘견고’한 주식이다.
여행, 노년기 활동 욕구 충족
이러한 통증, 죽음 등 부정적 경험을 피하려는 욕구와 달리, 은퇴자들이 추구하는 긍정적 경험과 관련된 소비도 관심을 가져야 한다.
많은 노인들은 평화롭게 인생의 의미를 찾아가는 데 높은 가치를 부여한다.
컨슈머 인사이트라는 사이트에서 연령대별 여가활동 트렌드 관련한 분석을 게시했다. 젊은 층은 직장생활, 자녀 양육 등에 에너지를 많이 사용하기 때문에 주로 피로 회복 지향적 활동에 여가를 사용한다.
반면, 은퇴자들은 젊은 시절 시간, 에너지 부족으로 여행, 관광, 운동 등 하지 못한 활동적인 여가활동을 즐기는 경향이 있다.
이런 점에서 6~70대 인구 증가 트렌드와 부합하는 여행사들에 대한 관심을 갖고 관련 리포트들을 확인해보려고 한다.
특히 노년이 될수록 여행 정보를 찾는데 시간과 노력을 들이기 어려워지고, 따라서 여행 서비스는 탐색재이기보다 경험재 성격이 강해지며, 이런 점에서 여행사들의 브랜드 가치가 해자로서 의미를 갖게 된다고 생각한다.
노인들은 스스로 짠 여행 스케줄로 언제 다시 오게 될지 모르는 배우자, 가족과의 여행을 망치기보다는 대기업 여행사의 검증된 패키지 여행을 선호할 것이다.
은퇴자는 주로 아웃바운드 관광이 많아 국내 호텔 산업은 은퇴자 증가 내러티브의 수혜를 보기 어렵다고 생각된다.
이보다는 은퇴자들의 지갑이 상대적으로 얇은 점을 고려하여 LCC(저가항공)에 대해서도 검토해보려고 한다.
여행/호텔과 동일한 산업 카테고리로 포함되어 있는 카지노 산업은 은퇴자 증가와 관련성이 높지 않으며, (카지노에 빠진 은퇴자가 추세적으로 증가하는 것을 상상하기 어렵다) 태국, 일본 등 국가에서 카지노를 허가하는 등 경쟁이 심화되고 있고, 한국 국내 카지노의 경쟁력은 한국 관광의 경쟁력, 성장성에 좌우된다는 점에서 직접적으로 K-컬쳐나 국내 관광에 투자하는 게 낫다고 생각된다.
이런 점에서 여행 산업, LCC 등 항공 산업에 대해 후속 스터디를 이어가보려고 한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
DoorDash가 티커대로 상방으로 DASH하고 있다. (예전 분석 글도 참고) 24.3Q에는 흑자 전환까지 이뤄내며 파죽지세다.
아직까지 시총 대비 이익 규모가 의미있는 수준은 아니며(연환산 PER 100 수준), 플랫폼 사업 특성상 규모의 경제와 내러티브가 중요하기 때문에 재무지표는 간략하게 살펴보고, DoorDash가 그리는 성장 내러티브를 보여주는 질의응답을 자세히 살펴보도록 하겠다.
엔믹스 DASH 한 번 듣고 가실께요~(입덕 영업 죄송;)
DoorDash 성장성을 보여주는 24.3Q 재무지표
24.3Q 흑자 전환, 성장 추이
미국 현지시각 10.30일 저녁(한국 시간 31일 새벽) DoorDash 24.3Q 실적이 발표되었다. 매출이든, 이익이든 정말 거침없는 성장세이다. 24.2Q YoY 성장률이 23.3%였는데, 24.3Q YoY 성장률은 25.0%로 더 기울기가 급해졌다. (오른쪽으로 갈수록 최근 실적)
영업이익은 최초로 흑자로 전환하였다. 인상적인 것은 매출의 급증 가운데 원가가 감소하고 있다는 것이다.
그간의 실적을 살펴보면, 매 분기 매출과 총매출이익 성장을 이뤄왔으며, YoY 기준 성장률이 계속 20%를 초과해왔음을 확인할 수 있다.
그리고 긴 성장의 끝에 24.3Q에 드디어 영업이익과 순이익이 흑자전환했음을 확인할 수 있다. 매출 성장에 따라 어떤 추이로 이익이 개선되는지 확인하기 위해 회귀분석을 해봤다. 순익(백만불)=매출*0.2854-775.0(백만불) 으로, 고정비는 7.75억불, 매출 성장시 장기 순이익률은 28.5% 수준에 수렴하게 될 것으로 예상되며, YoY 성장세가 유지되면 25.3Q 순익은 2706*1.25*0.2854-775.0=190.4(백만불)로 예상된다.
자신감의 표현일까, 재무지표를 보도자료로 배포하고, 컨콜 시간을 모두 Q&A 세션으로 채웠다. 주요 질의 응답을 정리하여 DoorDash의 영업 현황을 파악해보도록 하겠다. (내용을 정리하고 참고용으로 아래 영어 원문을 표시, 결론에 전체적인 내러티브 평가)
DoorDash 24.3Q 질의 응답
회사측 참가자 : Andy Hargreaves(IR 담당 부사장), Tony Xu(CEO), Ravi Inukonda(CFO)
Nikhil Devnani(Bernstein) : 해외사업 성장추이, 고정비 질의
미국 사업에서 소비자 집단이 서비스를 경험하고 3~4년이후 수익성이 개선되었는데, 해외사업도 유사한 추이인지, 아니면 시장 구조 등 원인으로 인해 다른지? I wanted to ask a two-part question on international. So in the past, you’ve kind of illustrated this dynamic in the U.S. business where as cohorts experienced go forward and mature a little bit you see improvements in the contribution margins by years three and four. Now that you’ve been operating in some of these international markets for a few years now, have you seen a similar arc and magnitude of improvement on the contribution margin front for these cohorts as well? Or is it a little bit different for market structure reasons or for other reasons?
해외 사업 운영시 미국 사업에서의 기술과 인력은 공유할 수 있겠지만 배달은 매우 지역 기반 사업이라는 점을 고려할 때 해외 확장 과정에서 고정비 부담이 완화될 수 있는지? And then my second question is around the degree of fixed cost leverage that you can get operating in so many different countries at once. I’m sure you get to share some technology and talent, but given delivery is hyper local, how do those two things shake out? Is your fixed cost burden in your newer markets lower and easier to overcome or not really? Thank you.
CEO : 미국 DoorDash와 유사한 추이로 점유율 확대, 시장/제품 추가시 같은 팀이 작업하여 확장 노하우 레버리지 발생
매출, 이익측면에서 미국과 해외 시장은 비슷하다. Volt(DASH가 인수한 해외 배달사업 회사)와 처음 협업할 때 미국 사업과 유사한 유지율, 주문빈도 데이터를 볼 수 있었고, 효율적 성장 경로를 반복할 수 있다고 본다. Hey, Nik, it’s Tony. I’ll start and Ravi feel free to chime in here. I think on your first question, in short, the answer is yes. We are seeing similar progress both top line and bottom line in our international markets that we saw, while building the U.S. And that’s because if we were to rewind the clock three years ago when we first partnered with Volt, what we saw in the company was something that looks very familiar to us at DoorDash, which is a company that has built the leading product when it came to retention and order frequency. And that really is what drives the flywheel in terms of efficient growth.
진출한 모든 시장에서 점유율과 수익이 올라가고 있다. And so we continue to see this past quarter as well as in the last several years of partnering together with both continued strong progress, where we virtually are gaining share in every single market that we play in. and we continue to see the bottom line perform in tandem. And so you are seeing that progression, and it’s been very encouraging.
고정비와 관련된 두 번째 질문 관련, DoorDash는 후속 시장/제품을 추가할 때 동일한 팀이 작업을 진행하기 때문에 확장 노하우 측면에서 영업 레버리지가 발생한다. I guess, I can start on the second question, and then I’ll hand the mic over to Ravi. In terms of fixed cost leverage, in short, the answer is yes. As we add subsequent markets or subsequent even products, we do use, I mean, for all intents and purposes the same team. You’re right to say that these are hyper local businesses and services. So we do have to obviously start new in terms of acquiring each of the different audiences. But in terms of the tech stack, in terms of the products, in terms of the know-how whether that’s expanding products within a geography or adding net new geographies, you do see that operating leverage.
CFO : 경쟁사보다 빠른 성장, 규모의 경제 효과
해외사업은 24.3Q 뿐만 아니라 24년 동안 계속 성과가 좋았으며, 경쟁사들보다 빠르게 성장하여 모든 진출 시장에서 점유율을 확대했다. Yes. Hey, Nick, let me add a couple of points there, right? Like when you think about the performance of the overall international business. I mean, it has a strong third quarter as well as the year itself has been very strong. When you think about it from a growth perspective, we are growing substantially faster than peers, which essentially means we’ve gained share in virtually most of the markets that we operate in.
24.2Q 총매출이익이 흑자이며, 24.3Q에도 그렇다. 규모의 경제가 작용하는 사업이며, DASH는 유지율과 주문빈도를 높일 기회가 있으면 두 배로 투자한다는 원칙에 따라 경영해왔다. Last call, if you recall, I mentioned the fact that the overall international business is gross profit positive. It continues to be the case. The dynamics are similar, right? Like this is a scale-driven business. Our goal has always been, if we find good opportunities to drive retention and order frequency, we’re going to double down and invest. That’s the same formula we are using in the international market. We are pleased that the gross profit continues to improve.
미국 사업과 마찬가지로 규모의 경제가 중요하며, 해외사업이 초기 단계라는 점을 고려했을 때 고정비 측면에서 유사한 추이를 보일 것으로 기대한다. On the fixed cost, I mean, similar dynamics that we saw in the U.S. Again, a lot of it has to deal with scale. But if you recall where we are in the international markets, we are still very early. We’re investing behind product, and that’s what’s causing the strength that you’re seeing from a cohort retention and an order frequency perspective.
Michael Morton(Moffett Nathanson) : 식료품 성과, 이용자 특성
식료품 유통사들이 DASH 플랫폼에 접근하고 있는지? 식료품 분야 쇼핑 시간, 쇼핑 액수 등 추이를 공유해줄 수 있는지? Hi, everyone. Thanks for the question. I wanted to start firstly maybe one for Tony, and then a cohort question for Ravi. It’s great to see the Wegmans grocery announcement. Just curious if we’re getting closer to seeing an unlock of some of the largest grocers in the country who are not currently on DoorDash platform coming on to DoorDash? And then on the grocery topic and thinking longer term and your ability to make strides into the market. Could you talk about the trends that you see for the grocers who have been on the platform for the like longer extended period of times that you see with larger baskets and maybe larger basket market share trends for the grocers have been on the platform for two years?
DASH 이용자 집단의 특성(연령대)에 대해 공유해줄 수 있는지? And then for Ravi your comments on cohorts the last couple of quarters is really encouraging. The new cohorts coming in being as strong as ever. The question that we get from investors is, who are these people? What are the demographics isn’t everybody already ordering food and clearly not? So we would love if you could maybe shine a little light on what they look like. Is this skewing younger college age students, more digitally inclined, who are moving out of their home every fall going to college? Anything there would be great. Thanks again.
CEO : 수요 충족에 집중하여 이용자/주문량/빈도 증가
4년 전 자주 소비하는 품목, 주 중간에 소비되어 새로 구입이 필요한 식료품 구입 수요를 충족하기 위해 식료품 시장에 진출했다. Hey, Michael, it’s Tony. Yes, on the first question related to grocery, we’re pretty excited about what we’re seeing in grocery. I mean, we launched grocery at this point almost four years ago now. And the entry point was by delivering a product that was relatively speaking, new to the market, which was solving for this top-up experience, where for consumers, we were replenishing that middle of the week run where you run out of the items that you consume the most often or the earliest or the ones that perish the most frequently, whether that’s your berries, your fruits, your dairy products, your coffees, et cetera.
새로운 카탈로그를 만들고, 수요 품목을 충분히 이해하여 이용자들이 이해하기 쉽고 기존 식료품점에서 할 수 없었던 것들을 가능하게 하는데 시간이 걸렸고, 아직도 해결이 필요한 문제이다. And I think what that spurred was both an introduction that was easy to understand for consumers and also something that grocers hadn’t seen before and made it very easy to onboard a lot of these grocers. Now all of these things take time, right? I mean we had to build a new catalog from scratch. We obviously wanted to make progress on understanding inventory and the reliability of the inventory fees that we’re receiving, which we thought is one of the biggest problems to solve here.
DASH는 미국 최대 식료품점들을 포함하여 큰 진전을 이뤘고, Wegmans 뿐만 아니라 모든 식료품점 입점을 동등하게 반기고 있다. And we’ve made tremendous progress pretty much across the Board, whether that’s adding selection, including some of the largest grocers in the country. We’re just as excited as you are about Wegmans, but also everyone else that whether that’s the corner grocery store to the middle market, grocery stores. And I think this is why you’re seeing, when it comes to customer adoption, customers come to DoorDash first, new customers into the grocery delivery industry. And just in general, to delivery outside of restaurants come to DoorDash first, before any other platform.
이용자들도 식료품을 DASH에서 사는데 익숙해지고 있으며, 점점 더 많이, 자주 사고 있다. And so I think you’re already seeing a lot of this. And in terms of other trends, we see that as customers get used to ordering groceries on DoorDash, they tend to order more items each subsequent visit. So from a cohort perspective, you’re noticing that we are increasing both the frequency as well as the spend and wallet share in terms of how consumers spend when it comes to their monthly bills on grocery. And that’s increasing with every single cohort.
결국 초기 기대보다 더 시장이 커졌고, DASH는 신규 이용자 확보가 일어났는지, 점유율을 선도하고 있는지, 구매가 유지되는지, 경쟁기업을 따돌리고 있는지 모니터링하고 있다. So in short, I think what we’ve seen is, we have seeing a much bigger market than we expected when it came to launching this pop-up run product, which now has nicely translated into shopping for the other types of occasions, including your weekly stock ups and those types of baskets. And we just continue to see whether it’s on the new customer acquisition side, leading share there. And then also on the retention side, positioning us to really continue to grow in a way that will outpace others as well as outpace our previous cohorts.
CFO : 기존 이용자, 식료품 신규 구매 등 이용자 증가 경로 다변화
대부분 고객은 기존(배달을 이용하던) 이용자로부터 나온다. Hey, Mike, it’s Ravi. I’ll take the one on cohorts side? Maybe I’ll just level up and give you broadly on what we’re seeing from an underlying cohort perspective. I mean, you’re right, we’ve been very pleased with the cohorts. I think about it like a majority of the volume still comes from existing cohorts for us. The most instructive thing for me when we’re operating the business is to look at the engagement of the older cohorts.
하지만 5~7년 이상 된 이용자들도 유지되며 구매를 증가시키고 있다. And if you look at the older cohort, even cohorts as old as five, six, seven years old, we’re still seeing good amount of retention as well as overall wallet share increase. And that tells you that the improvements we are making in the product, whether it’s selection, whether it’s adding new categories, all of that is driving the new, I mean, the cohort trend that you’re seeing in the business.
또한, DASH는 여전히 새로운 이용자를 유인하고 있으며, 연령대 측면에서도 그런데, 이는 DASH가 더 많은 선택지, 식료품 등을 추가하며 변하고 있기 때문이다. From a new cohort perspective, I’ll have a couple of ways to think about this, right? One is we’re still attracting a healthy amount of new consumers. It’s not any different from a demographic perspective. We’re starting to see cohorts coming from some of the suburban markets still. And the reason for that is, remember, this is a product that continues to change. We add more selection, grocery, in many cases, the selection is net new to the platform.
또한 최근에는 식료품 구입으로도 이용자들이 유입되고 있다. And the second way we are seeing is not only are consumers new to restaurants, today, we actually add consumers that start their journey with grocery as the first order. That’s a net new consumer that we’re adding to the platform. But overall, when I look at the underlying cohorts, I mean the strength continues to be very strong, both across existing as well as new.
Bernie McTernan(Needham & Company) : 타사 협업 전략
협업 전략은 어떻게 되는지? Great. Thanks for taking questions. Just wanted to ask about the partnership strategy, especially in light of the list announcement from tonight. So maybe just talk about the broader partnership strategy. I know you also partner with streaming companies, for example, but is there anything different here with the list that there is the driver component as well?
CEO : 좋은 제품 제공을 통한 유기적 성장이 우선(80%), 협업도 좋은 고객 확대 기회(20%)
DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 상권을 활성화하는 것이다. 따라서 이용자들에게 선택권, 품질, 경제성, 서비스를 제공하기 위한 제품 구성을 중요하게(80%) 생각한다. 이런 노력이 있었기에 Dash 패스가 성공할 수 있었다. Yes. Hey, Bernie, it’s Tony. Maybe I can take this one. So one of the things we have at DoorDash that we believe in and follow religiously, is that we keep the main thing, the main thing. And the main thing at DoorDash is building and enabling local commerce. And so when you think about kind of our perspective on all things, partnerships as well as building products, the 80 goes towards building products, which means that it’s because that we’ve offered customers the best combination of selection, quality, affordability and service that we get used the most often our app. And because we get used the most often, it’s how we actually are able to build not only the most useful, but also the largest local commerce membership program, which is Dash pass.
20%는 협업으로, DASH 네트워크 밖에서 이용자들에게 매력적인 혜택을 제공할 수 있는 기업들이 있다. Chase, MAX 등 회사와 협업을 발표했고 오늘 Lyft와의 협업 발표는 정말 기대된다. Now that’s the 80. The 20 is the partnerships piece, where for us, we do believe that there are others outside of our network that can offer attractive benefits to our members. You saw this a few years ago when we first launched our partnership with Chase, which we renewed in an expanded way earlier this year. Then you saw the announcement and partnership with MAX, which happened a couple of months ago in terms of adding streaming benefits to DashPass subscribers. And then today’s announcement with Lyft, which we’re really excited about.
Lyft는 수백만 라이더가 이용하는 서비스이며, 다수는 이미 DASH의 고객이다. 많은 사람이 추가로 DashPass 회원 가입할 기회라고 생각하며, Lyft 입장에서도 가장 큰 지역 상거래 플랫폼에 접근할 수 있게 되어 매력적인 협업 기회이다. Lyft is a service that’s used by millions of riders. And many of those riders already are DoorDash customers. Some of them are DashPass subscribers, but a lot of them are also not DashPass subscribers. And so I think it’s a great opportunity for us to continue to add engagement to the DashPass program as well as new DashPass members. And in return, lift gets access to the largest local commerce platform that sees the highest frequency program of its kind when it comes to consumer membership programs. And so I think that will be great for them as well.
하지만 80%에 해당되는 유기적 성장의 기회는 아직 많이 남아 있다. But again, the 80 for us remains to be building the products. And if you think about it, the runway for just organic growth, for DashPass, or really just for our own customer base is this quite large. I mean we have hundreds of millions of customers who order with us every year, whether it’s on DoorDash or on Wolt and only a fraction of those are members to either DashPass or Wolt+. So we’ve got a long ways to go just within our own ecosystem.
아직도 외식업에서 비중은 한 자릿수이며, 따라서 가장 중요한 것은 제품을 개선하여 이용자수, 가입 회원수를 늘리는 것이다. And then when you look at this from the consumer’s perspective, although we’ve done a reasonably good job in terms of enabling local commerce in the categories that we play in today, we still only represent single-digit fraction of the restaurant industry and a much smaller fraction of that outside of restaurants. So I think there’s a long runway ahead, and the main thing for us continues to be improving our products so that we can be the most useful to customers that they use our products most often, which will give us the privilege of having them as members in our programs.
Shweta Khajuria(Wolfe Research) : 수익성 개선 요인, 목표 배송비 수준(경쟁 목표 기업)
수익성 개선 요소로 광고 성장, 플랫폼 기여도, 비용 효율화를 언급했는데 어떤 요소가 가장 크게 기여하고 있는지? Thank you so much for taking my questions. Let me try two, please. Ravi, the day rate contributors in the past, you’ve mentioned its ad growth and platform contribution as well as cost line efficiencies. Could you maybe please rank order them in terms of the impact on take rates as you think about maybe near to midterm?
중장기적으로 가게에 가서 사는 것만큼 가격이 싸질 수 있다고 보는지? 아니면 경쟁사 수준이 되는 것이 목표인지? And then on price parity, either Tony or Ravi, where do you think you want to be when it comes to grocery price parity in the mid-to-long term. Is there a future where it’s going to be the same as in-store prices? Is that the goal? Or is it that you want to be the most competitively priced online grocery delivery platform? Thank you, Tony.
CFO : 24.3Q 광고 성장, Dasher 비용 절감, 다만 제품 개선이 근본적 원인
매출 성장이 총주문매출(Gross Order Value) 성장을 앞지르고 있는 것은 광고 때문이며, 이는 플랫폼 사업이라는 특성 때문에 가능했다. Hey, Shweta, it’s Ravi. I’ll take the first one on the take rate, right? Let me start by just giving a broader framework around the interplay between revenue and GOV in our business. I mean if you think about revenue, it’s been outpacing the GOV growth in our business. That’s being driven by ads, as you mentioned, it’s been driven by benefits that we get from the commerce platform.
그리고 비용 효율성이 개선될 때마다 수익이 창출되어 매출 성장률이 GOV 성장률을 앞지르게 되었다. 24.3Q에는 광고와 Dasher 비용 절감 효과가 일어났다. 광고는 특별한 변화 없이도 점진적으로 개선된 것이다. And any time we improve efficiency on the cost line, whether it’s cash or cost or CLR, that drives revenue. So that’s why revenue growth has been outpacing our GOV growth rate. And more specifically, what we saw in the third quarter was two things. One is advertising, and the second one is leverage from Dasher costs. I wouldn’t read into the advertising as something has changed in which we operate the business. We are operating the ad business with the same amount of discipline. It’s growing in a very healthy manner.
DASH는 Dasher 측면에서도 제품 개선으로 인해 비용이 절감된 데 대해 만족하고 있다. 매출이 GOV 성장률을 앞지르겠지만, 좋은 투자 기회를 찾게 되면 유연하게 투자할 것이다. We’re also very proud of the leverage that we’ve generated on the Dasher side. A lot of that is being driven by the underlying improvements we are making on the product, and we are pretty happy with that. More broadly, when I think about on a go-forward basis, I would expect revenue to continue to outpace GOV growth. But I would not think of it linearly in terms of the same amount every single quarter. So if you think about the operating philosophy for us, when we find good opportunities to invest, we want to invest flexibly up and down the P&L. Sometimes those opportunities are going to present themselves in the revenue line. And we’re pretty happy to take advantage of that.
CEO : 현재는 정확히 원하는 상품 제공이 더 중요
이용자들은 가격만 보지 않을 것이다. 현재 식료품 사업의 문제는 이용자가 원한 상품을 정확히 받지 못했는데도 추가 요금을 내야 한다는 점이다. DASH는 정확한 상품을 제공하는 것을 우선순위로 두고 있다. Hey, Shweta, it’s Tony. On your question on price parity, I think it’s a good one. I do think though, in the eyes of the consumer, they think about grocery delivery against a few dimensions at the same instance, and it’s not just about price, right? One of the challenges you see in the grocery delivery industry right now is that customers are asked to pay a premium even though they don’t get exactly what they ordered. And that’s one of the key problems that we’re trying to fix here at DoorDash, which is, first and foremost, how do we get customers exactly what they order.
하지만 가격도 중요한 고려 요소이다. DASH는 가능한한 저렴한 가격을 유지하기 위해 소매상들과 협업하고 있으며, 매장 가격 수준으로 제공되고 있는 곳도 있다. 다만, 더 진전을 이룰 수 있다고 생각하며 고객 스스로 사는 것보다 빠른 수준의 편의성 제공도 목표로 하고 있다. We think that we’re making great strides against that dimension. But there are other dimensions. Price is one of them, and we are working with each one of our retail partners to making sure that we do have prices as competitive and affordable as possible. We do have some partners already there in terms of having or matching in-store prices. But we think that we can do more there. And at the same instance, we have to continue to offer the level of convenience where we can be faster than what a customer can do on their own.
결국 주문한 것을 정확히, 기대한 가격으로 더 빨리 얻는 것이 DASH의 목표이다. And so I think the combination of those three things of getting people exactly what they ordered at prices that they would expect, certainly faster than they can do it on their own. That’s kind of what we’re going for. It is the combination of those things in which we’re shooting for.
Cameron Lynch(Deepak) : GOV, AOV 성장 원인
경쟁사보다 높았던 24.3Q 19%의 GOV 성장 요인을 상세히 설명해줄 수 있는지? 또한 평균 주문액(AOV : Average Order Value)이 증가하는데 이는 상품 구성 변화 때문인지 아니면 인플레이션 때문인지? This is Cameron Lynch [ph] on for Deepak. Just two quick questions. First, can you help us unpack the 19% GOV growth we saw this quarter, a high level between core restaurant and other categories such as grocery, either qualitatively or quantitatively? And second, we saw that AOV trends were up slightly this quarter. Is this due to product mix or bed new price inflation. I would appreciate any additional color you can provide on what’s driving this dynamic? Thanks.
CEO : 선택권, 품질, 경제성에 집중하여 이용자, 주문빈도 증가, 외식, 식료품, 해외 부문 모두 성장중, AOV는 식료품 성장이 기여
DASH에게 가장 중요한것은 이용자 추이이다. Hey, Cameron. I’ll take both of those. I mean look, I mean, we’re really pleased with the performance of the business on the growth side. So let me talk about the inputs, and then I’ll talk a little bit about the outputs and the various drivers in the business. From an underlying input perspective, right, I mean, the biggest thing for us is looking at the underlying cohorts.
이용자가 두자릿수로 증가하고 주문빈도도 지속 상승하여 모두 사상 최고치를 경신했고, 이는 DASH가 선택권, 품질, 경제성 측면에서 달성한 성과에 따른 것이다. I answered the question to Mike, I talked about the fact that the cohorts continue to remain very strong. If I look at users, users are still growing at a double-digit rate. Users hit an all-time high in the quarter. Order frequency continues to be at an all-time high. A lot of that is being driven by the underlying work we’ve done, whether it’s selection, quality or affordability. All this has set us up well, not just for the third quarter, but going forward as well.
외식 사업은 안정적인 성장 추이이며, 식료품, 해외 사업 모두 외식사업보다 빠르게 성장중이다. And from an output perspective, if you think about the various lines of business, the restaurant business, the growth has actually been very stable for the last few quarters. Both grocery new verticals, international they’re growing much faster than the restaurant business as well as they have gained share across grocery as well as most of the international markets that we’ve operated in.
평균 주문액은 식료품 분야 성장이 크게 기여했다. 하지만 DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 이용자수와 이용 카테고리의 다양성이 증가하는 것이며, 매 분기 지속적으로 성장하고 있다. And to your second point around the overall AOV increase, we’ve seen some increase in the overall grocery business. Again, I wouldn’t think of that as a major shift. Our goal is to ensure that we are bringing the highest number of consumers to order from more categories and the consumers ordering for more categories, that number continues to increase every single quarter.
Andrew Boone(JMP) : GPM 증가 배경, 해외 확장 계획
GPM 서프라이즈가 나온 배경은? Thanks so much for taking my questions. Ravi, I wanted to ask about the gross profit margin outperformance in the quarter. I understood the call out on the insurance benefit, but is there anything else that you guys want to highlight in terms of the outperformance there?
Wolt가 유럽의 Tazz를 인수했는데 앞으로 어떤 국가의 어떤 기업들을 인수할 계획인지? And then Wolt acquired Tazz in Europe. Tony, can you just step back and talk about what may be attractive in terms of M&A targets going forward, and why that specific country and acquisition? Thanks so much.
CFO : 물류비 효율성 개선, 재투자, 광고, 규제비용이 감소한 결과이나 특정 GPM 수준을 목표로 하지 않고 장기 이익 극대화를 추구
연초 예상보다 DASH 팀이 잘 해냈으며 효율성 증가, 재투자로 인해 가능했다. Yes, Andrew. I’ll take the first one on the gross profit. Let me give you two ways to think about this. If you think of the business as a collection of businesses, what you’re seeing is, I mean, we performed really well. The team has executed really well compared to the plan that we have set for ourselves at the beginning of the year. We’ve driven efficiencies in some parts of the business. We’ve reinvested that in other parts of the business, and the output is what you’re seeing on part of the face of the P&L.
광고가 GPM 증가에 크게 기여했다. 또한 규제비용이 지속 감소하고 있다. 그리고 물류비 효율성도 개선되고 있다. 하지만 DASH는 특정 GPM을 목표로 사업을 운영하고 있지 않다. More specifically, if you think about the drivers, advertising has obviously been a driver in terms of gross margin improvement. The second thing I would call out, Andrew, is we’ve talked about the fact that regulatory costs will continue to reduce as we go through the year. That’s been another driver. And the last one is efficiency from an overall logistics perspective. But the key thing that I would underscore is — remember, I mean, we are not operating the business towards a specific gross margin percentage.
DASH는 장기적 관점에서 이익을 극대화하려고 한다. 이를 위해 모든 분야에서 효율성을 높여 이를 재투자할 것이다. What we’re trying to do is maximize overall profit dollars over the long-term. And the way we do that is every dollar of efficiency we find, we’re going to reimburse that back in the business. And our goal is to flexibly invest that up and down the P&L, wherever we see the opportunity. Our goal has always been to build a large business while continuing to be manically focused on unit economics. That’s how we’ve operated, and that’s going to be the same philosophy in which we operate the business going forward as well.
CEO : 지역/상품 확장, DASH 사업과의 보완성, 시너지 등 고려
인수할 때 이 회사가 새로운 지역으로 확장하는데 도움을 주는지, 이용자수나 상품 구성을 성장시킬 것인지, DASH가 스스로 성장하기 어려운 분야에서 성장을 가져다줄 수 있을지 고려한다. Hey Andrew, it’s Tony. On the second question with regards to international M&A. Our standards and VAR continue to remain really high and we are consistent in our approach, which really first and foremost, starts with asking ourselves the question, does this candidate help us launch a new geography, grow our TAM and/or our product portfolio. The second question we ask is, does this help accelerate us in a differentiated way that we couldn’t do ourselves organically.
장기적인 현금 흐름과 DASH의 경영 인력으로 해당 기업의 기회를 잡을 수 있는지도 중요하다. Three is, do we believe that by partnering with the candidate that we can achieve long-term cash flows. And the last one, perhaps the most important is do we have a team that has the management talent and bandwidth to execute on the opportunity in a single-threaded way. And when I look at that last one in particular, I mean, Wolt [ph] has been on an incredible run. I mean, ever since well, ever since founding, I mean, actually, I should say that it’s now been 10 years for Wolt, actually celebrated 10 years earlier this month, and they’ve achieved over $15 billion of sales for merchants in their lifetime and $3 billion of earnings for years, and they’ve just don’t rate in their geographies, and they continue to take share virtually everywhere they operate in and they’ve continued to help us perform just as a management team.
지난 3년 동안 Wolt는 확장을 지속할 수 있었으며, TAS와 협업할 루마니아 시장도 기대된다. And so when I look at the performance over the last three years, they certainly have earned the privilege to continue expansion. And then when I piece that together with TAS, playing in an attractive market in Romania, we get really excited about what the combination can provide.
James Lee(Mizuho Securities) : DashMart 현황, 유럽 퀵커머스(15분~1시간 만에 즉시배송) 시장 평가
DashMart가 잘 하고 있는 분야와 개선중인 분야, 성장 제약요인은? 유럽 경쟁사들이 퀵커머스에서 수익성을 확보하고 있는데 유럽 시장의 특수성은? Great. Thanks for taking my questions. Tony, I was wondering if you can comment about DashMart. And maybe can you give us an update like which business models are working and which business model is still working progress? And maybe talk about some of the growth constraints that we should be thinking about? So — and lastly, it seems like some of the European peers are able to make quick Commerce profitable. Maybe help us understand any differences you’re seeing between North America and Europe. Thanks.
CEO : DashMart는 빠른 재료 조달, 소매업체 유통 사각지대 보완
DashMart는 상인들이 빠르게 재료를 조달할 수 있도록 돕기 위해 만든 것이다. Sure. On DashMart, we’re very excited about how they progressed. I mean if I rewind the clock when we started DashMart 3, 3.5 years ago, mean the first push was making sure that we can actually be a national service. And one of the reasons for that was really in search of to help merchants actually because we’ve always viewed DashMarts over time as an infrastructure in which we can offer retailers to forward deploy their inventory. But first, we needed to prove to ourselves and then certainly to merchants, that we knew how to run these warehouses.
3년반이 지난 현재 DASH는 좋은 가격에 재고를 정확히, 빠르게 판매하여 그 목표를 달성했다. And I would say after 3, 3.5 years, the team certainly has achieved that marker. And so that or on their own have done really well in terms of learning how to execute by selling inventory exactly what’s on the shelf, which is very differentiated from a selling inventory that’s available in third-party stores. They’ve done it at great prices, and they’ve done it with awesome selection and very high reliability and speed.
DashMart는 스스로 점유율을 확대하며 성장하고 있다. 또한 다수 소매업체들과 파트너십을 통해 휴무 시간, 침투하지 못한 지역까지 사업을 할 수 있도록 인프라를 제공하고 있다. And so I think on its own, DashMart have just continued to grow, take share and do really, really well. But that was where DashMarts would end per se. I mean we’ve also seen quite a lot of progress in terms of our partnership discussions with a lot of retailers. So we’ve first started that in Canada and partnering with Loblaws, but we’ve also now have started some of those journeys here in the U.S. as well as in other countries, where we are providing that infrastructure on behalf of retailers so that they can gain additional business at hours that they usually are closed in as well as in geographies that they may not be as penetrated in.
결국 DashMart는 스스로의 성장 뿐만 아니라 소매업체들과 파트너십 측면에서 잠재력이 높다. So — we’re quite excited about the potential that DashMarts bring both individually, but more so as in partnership with retailers and merchants — and that’s kind of what I expect going forward.
Mark Mahaney(Evercore) : 신제품 피드백, 도시/교외 이용자 차이
24.9월 출시 신제품에 대한 판매자 피드백은? 도시와 교외 DashPass 집중도에 차이가 있는지? Hey, this is David for Mark. A question on the commerce platform. Do you have any early feedback from merchant customers around the new products that you released last month? And then one more on the Lyft partnership, could you talk about the concentration of DashPass members between urban and suburban markets?
CEO : 지역경제 성장, 디지털 전환 촉진을 통한 큰 시장 내러티브가 중요, 특정 집단을 타게팅하지는 않음
DASH는 1. 지역 경제를 성장시키면서 2. 지역 경제의 디지털 비즈니스 전환을 지원하고 있다. 결국 DASH를 활용하여 상점들은 디지털 역량이 강해지고 있다. Sure. On the first question with regards to The DoorDash Commerce platform. I mean this announcement for us really, I would say, has been a few years coming, meaning that it really just encapsulates what DoorDash has now become, which is really two parts, right? Part one of our mission has always been to grow the local economy, and we do that by bringing incremental sales with the wrap. And the second part is to empower local economy to become digital businesses. And so a lot of these physical businesses now are using products like DoorDash Drive or storefronts or some of the other products that we’ve talked about in order to become digital powerhouses in their own rights and with their own customers.
DASH 플랫폼에 몇십만 사업자가 입점하여 소비자와 판매자가 연결되고 있어 디지털 역량을 강화하려는 업체들의 입점을 유인하고 있다. And so — we are seeing that. I mean when you have hundreds of thousands of businesses now who are part of the DoorDash Commerce platform. So I think the numbers speak for themselves in terms of the excitement. And I guess, from their perspective, if you look at DoorDash, the marketplace as the leading local commerce marketplace, where we do the best job of building products that connect consumers to merchants why wouldn’t you want to partner with that and have that for yourself as the retailer that’s trying to become more and more digitally native. And so that’s what we’re seeing.
DASH는 특정 이용자 집단을 타게팅하려 하지 않고, 가장 유용한 제품을 만들어 가입자수를 늘리는데 집중하고 있다. With respect to — I think your second question about DashPass, I mean we see strength and opportunity in terms of any partnership, whether it’s Lyft or Chase or MAX across all of our members. Otherwise, we wouldn’t be that excited if it was just trying to target one group of customers while excluding a different group of customers. But again, I think it’s important to just understand what the main thing is, 80% of what I believe is important for building membership programs is by building the most useful products, which get used the most often.
다만 Lyft와의 협업은 DASH를 지역적으로 확장하는데 도움을 줄 것이라고 생각한다. That’s actually how you earn the right to even start a membership program. So that’s the 80%. And then the 20 for us is in partnerships, and we’re super excited about the Lyft partnership as we are about our other partners, and we believe that they’ll help us in any geography.
CFO : 구독자수 1,800만명, 어디에나 존재
DashPass는 지역 상권을 선도하는 구독 사업이며, 성장하고 있다. 3Q 구독자수는 1,800만명을 넘겨 사상 최대치이며, 그들은 도시나 교외나 모든 곳에 있다. And David, just to add to that, right. Like we don’t — I mean if you think about DashPass, itself, it’s a leading local commerce subscription program, and we continue to grow. In fact, in the third quarter result, we hit a record number of subscribers, which was an all-time high, over 18 million plus DashPass members. They’re everywhere, right? They are not differentiating between urban or suburban. We see strength across the board, which you see in the overall share gains that we’ve had in the quarter as well.
Michael McGovern(Bank of America) : 자율주행, 광고효과
자율주행 활용 계획이 있는지? 파트너십 전략에 포함되는지? 식당 상위노출시 소비자 전환에서 어떤 효과가 있으며, 광고에 미치는 영향은 무엇인지? Hey guys, thanks for taking my questions. I have two — there’s been a lot of attention on the topic of AVs recently, obviously, for rideshare, but do you have a view on the potential future of the delivery use case for autonomous vehicles? Is that something that you may be looking into for your partnership strategy? And then secondly, on restaurant sponsored listings, what are the latest trends that you’re seeing in terms of merchant ROACE [ph] and consumer conversion? And how is that playing out in terms of demand for the ads? Thank you.
CEO : 자율주행은 Last Mile Delivery 연구중, 시장 성장에 따라 광고효과는 매우 큰 상황
DASH는 17년부터 자율주행에 대해 연구해왔다. Mike, I can take both of those. On the first question related to autonomy. I mean, we’re very excited. I think it’s been in some ways, as someone who’s been working in the autonomous space now for several years. It’s a long time coming. I think some of the developments that maybe you’ve been reading about or seeing — so maybe that’s where I’ll start which say that we’ve been working on the autonomy delivery problem for several years now dating as far back as 2017.
다만, 마지막 10 피트(Last Mile Delivery) 배송이 상당히 까다롭다 And I think the most important thing to tell you about it after working on it for a while now is that it’s actually quite different from autonomous right halo. And it’s probably obvious to states. But when you don’t have a passenger who can just easily go in and come out of the vehicle, and you have to actually load and unload the vehicle when it comes to item delivery, that last 10 feet is actually quite tricky.
DoorDash 초기 사람들은 우버와 비슷한 서비스라고 생각했었다. And so it reminds me a lot of actually how DoorDash got started. I think when DoorDash got started 11 years ago, a lot of people thought, oh, you should — this is delivery and something like ride hailing might be similar when it comes to dispatch algorithms or something like that. But if you were to apply the same dispatch algorithm for ride hailing as you did for delivery, you’d almost always make the wrong decision.
하지만 우버와 달리 배달은 음식이 준비되지 않거나 재고가 준비되지 않으면 모두의 시간이 낭비된다. 이 점이 자율주행 택시와 배달에서도 큰 차이라 생각한다. 따라서 DASH는 원칙으로 돌아가 자율주행 기술을 도입하는 것보다 기술을 통해 이 시스템이 잘 작동하도록 만드는 것을 우선시하고 있다. If you dispatch the closest driver to a passenger, for example, which is what you would do in ride hailing and you apply that to delivery and either the inventory is not available or the food is not ready, then you kind of wasted everyone’s time. And I would say that they are very fundamental differences in a similar way for autonomous delivery versus autonomous ride hailing. And so we’re taking a first principles approach in terms of what we’re building at DoorDash and in terms of marrying technology as well as operations to build a system to make this work.
DASH는 잠재적 파트너와 협의를 많이 하고 있지만 자율주행에 대해 알려진 바와 현실은 매우 다르다. We’re pretty excited about what we’re working on as well as conversations with potential partners as well. But it’s a very different problem from maybe some of the things that you’ve read and but we’ll have hopefully some things to share in the future, and we’ll tell you more about it then.
시장이 규모를 고려할 때 빠르게 성장하고 있다는 점을 고려할 때 광고효과가 크다. The second question was around, I think, just adds and just trends in that business. I think more and more of what you’re saying is that you just see kind of a continued progress on that business. And I think it starts from the fact that our marketplace continues to grow at pretty high rates, given its scale.
광고 성장은 시장 성장보다 먼저 온다. 식당의 광고지출에 따른 수익률은 점점 높아지고, 소비자 전환율도 개선되고 있다. 이것이 큰 시장과 결합되면 광고 비즈니스는 빠르게 성장할 것이다. And I’ve always said that a successful ads business is preceded and always preceded by a successful marketplace business. And so that’s what we continue to see where our ads business continues to have leading ROACE or return on ad spend for advertisers for restaurants and increasingly for retailers. And we see our consumer conversion improving as well where they’re approaching organic rates. And so I think the combination of these two things in tandem with a marketplace that is the largest for what it does in terms of connecting consumers locally to merchants, that’s why you’re seeing some of the results in terms of the ads business continuing to grow at very high rates at high scale.
Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 광고 수요
식료품 부문에서 급성장하여 시장이 커지고 있으며, 이는 식료품 파트너들의 광고에 대한 관심을 불러일으킬 것이다. 내년도 광고 예산 집행을 고려하면서 DASH에 관심을 표시한 적 있나? Hi, thanks. Maybe sticking with ads and moving over to CPG advertising. You guys have obviously been stacking multiple quarters of really strong grocery volume growth and getting that marketplace to scale. I guess this is probably presumably grabbing the attention of your CPG advertising partners. Have you gotten any indication from those partners in your conversations as they think about budgets for next year, that they be leaning a bit more aggressively into your platform, just given how much you have grown over the last year or so?
CEO : 성장성, 가맹 식당 매출, 정보, 상품 구성 측면에서 관심
식료품점들은 배달 분야에서 증명한 성장성 뿐만 아니라 가맹점에 식료품을 팔 수 있다는 점, 지역 상권에 대한 가장 많은 정보를 보유하고 있다는 점 때문에도 관심을 많이 보이고 있다. Yes, I can follow on to the answer to the last question here. I mean the short answer is yes. I mean I think CPG advertisers have always been really excited about us because not only because of our strength in growth outside of restaurants, but also just the combined view that we can offer because you can certainly sell a CPG item across both restaurants and retailers across multiple categories. And by being the largest local commerce player, we get to offer the most data and most views and most shots on goal for every brand to win their fair share. And I think that’s what’s increasing the excitement.
DASH는 상품 포트폴리오를 구성하고 성숙시키는데 능숙하며, 식료품 기업들도 이를 중요하게 생각할 것이다. On the flip side, I think the team, our team also deserves quite a lot of credit for building and maturing the product portfolio, which is still an area of emphasis for both our CPG ad partners as well as our restaurant partners.
Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 경쟁사 대비 강점
수직적 통합을 이룬 자사 배송 파트너들도 존재하는 등 식료품 분야 경쟁이 심한데 DASH가 승자가 될 수 있는 이유는 무엇인지? Great. Thanks. And maybe one follow-up just on grocery competition holistically. Obviously, it’s very fierce. You have first-party delivery partners who can perhaps lean in on price, given vertical integration. You have other marketplaces that have other verticals that they can monetize on besides grocery and then obviously some focused grocery marketplaces. I guess within that hypercompetitive environment, where do you see as the most defensible sort of characteristics for DoorDash that should allow you guys to come out as one of the key winners in this vertical over a longer period of time.
CEO : 제품 경쟁력 강점을 토대로 이용자 유지, 주문빈도 성장중
최고의 제품을 만드는 것이 DASH가 경쟁에서 이기기 위한 방법이다. 11년전 시작된 미국 배달 시장, 현재의 해외 시장 모두 최고의 제품을 제공하는 것으로부터 이용자와 배송빈도 유지가 시작되었다. Well, it starts with building the best product. I mean — and I think this is kind of how you get out of any competitive market. I mean if you look at the restaurant delivery industry, that’s how it started 11 years ago, too. And I think that the way that DoorDash has come to its current position in restaurant delivery, whether it’s in the U.S. or whether you look at us outside the U.S. or Wolt outside of the U.S. It starts by building the product that achieves the highest retention and order frequency, which was — which is really a testament that you built the best product. And it allows you to most efficiently grow. So I think, first and foremost, it comes down to product execution.
현재 DASH가 식료품 배달 분야에서도 선두기업으로, 고객의 절반 이상이 식당 외 배달을 주문하고 있다. And I think you’re seeing that. I mean you’re seeing that where we are now the first place that consumers come to grocery delivery for, if they are a new customer to grocery delivery, that’s also true if you’re just getting something delivered locally outside of restaurants. And so we’re seeing that — it’s always been true for us in restaurants or for several years now, it’s been true where over half of customers that are shopping for restaurant delivery first comes to us for deliveries now outside of restaurants.
DASH는 이용자 유지, 주문빈도 측면에서 강점을 보이고 있으며, 이는 선택권, 품질, 가격, 서비스 개선에 따른 것이다. 이러한 경영상 우선순위에 따라 높은 성장 속도가 유지되고 있다. It’s approaching that market, too. And so we’re seeing that. We’re seeing strength on the retention and frequency side with every single cohort that continues to increase as we improve our selection, improve our pricing, improve our quality of delivery, improve our service. And I think that the maniacal focus is what allows you to build the compounding advantage over time and allows you to grow at higher rates over multiple years.
CFO : 가맹점들도 DoorDash 기여도 인정
가맹점들도 DoorDash가 매장 매출 성장을 늘리고 있다고 피드백을 주고 있다. And Lee, just to add to that, right, just on the consumer side, but we get good feedback from the merchant side as well, where merchants that we partner with have said that we’re driving incremental same-store sales growth for them. The quality that we drive to the merchant has also been great. And you see that in the results where, A, we are the fastest growing in the U.S. as well as gaining share. And also from a cohort perspective, right, the retention and order frequency continues to increase.
CEO : 플랫폼 이용자가 많아 높은 광고효과
DASH는 음식 배달 분야 선두기업으로 식료품과 같은 다른 카테고리 광고주들에게 큰 도움이 된다. Yes. I think the final thing I believe Lee is that like we also just get the most shots on goal. When you think about what gets delivered most often, it’s prepared meals, which is in a different way of saying restaurant delivery. And because we’re the leading player in that space and because we’re also both in terms of size as well as the frequency we just get more at [indiscernible] with these customers, which is very helpful, especially if you’re not in the restaurant category, say, in grocery or other retail categories. And it’s also really helpful for advertisers, too.
John Colantuoni(Jefferies) : Dasher 보상, 주문 확대를 위한 투자 방향
Dasher 인센티브는 어떻게 변하고 있는지? Great, thanks for squeezing me in here. So I want to start with sales and marketing leverage continues to be a really nice tailwind for EBITDA. Can you peel back the onion and talk a little bit about contribution from driver incentives. And sort of when you think about beyond the near term and look at supply and demand dynamics and your investments in driver experience, how are you thinking about the magnitude of the ongoing contribution to margin expansion from leverage on incentives?
주문량을 늘리기 위해 어떤 방향으로 투자할 것인지? And second question, just turning to grocery. How important is capturing more of that big basket weekly shop to your long-term profit aspirations in grocery? And what are the capabilities and investments you still need to make to start driving more of those large basket orders? Thanks.
CFO : 제품 개선이 최우선
모든 영업과 마케팅은 제품에서 시작된다. Yes, John, I’ll start, Tony will be back. On your point around sales and marketing, I mean, look, John, when I think about sales and marketing or any type of operational efficiency that we drive in the business, it always starts with product because ultimately, product drives retention for us, which drives leverage in sales and marketing. If you break that apart, we’ve seen a lot of leverage on Dasher acquisition over the last couple of years.
제품이 개선되면 Dasher가 배달을 더 용이하게 할 수 있고, 더 오래 유지되어 영업 레버리지를 높이게 된다. 또한 이용자 측면에서도 최적화가 잘 이뤄졌기 때문에 레버리지가 발생되고 있다. A lot of that is being driven by the product improvements that we’ve made. It’s easier for Dashers to onboard. It’s easier for Dashers to get paid, all of that is driving retention of existing Dashers higher, which ultimately drives leverage from a sales and marketing perspective. The second thing I would say is even on the consumer side, the teams have done a pretty good job of optimizing at a channel level. So you’re seeing leverage from a consumer acquisition cost perspective as well.
DASH는 제품을 계속 개선하여 영향력을 높일 것이나 변화의 속도는 조금 느려질 수 있다. 다만 Dasher 인수, 소비자 확보 여부를 고려할 때 레버리지를 높일 기회는 충분하다. Looking ahead, I mean, I do expect us to continue to improve the product, which ultimately will drive leverage on sales and marketing. But I expect the pace of change to be slightly slower than what we saw in the last couple of years. But overall, when I think about whether it’s Dasher acquisition or consumer acquisition, there’s still opportunity for us to continue to go and drive leverage there.
CEO : 배송비가 가장 낮은 수준이어서 배송이 작아도 지속가능
DASH는 배송, 물류 관련해서 경쟁사 대비 가장 낮은 비용 구조를 갖고 있다. And John, on the second question with regards to just larger baskets and grocery. I mean, I would all of that for us is really just cherries on top of the cake, meaning that we don’t actually need large baskets to make the math work for grocery. And that’s because we have the lowest cost structure when it comes to delivery and logistics.
DASH는 이용자, 식료품점 모두에게 작은 배송도 효율적으로 할 수 있음을 보여주었다. And so one of the things that we’ve been able to do is actually build a very high-growth business with these smaller baskets as a way to introduce ourselves to consumers and grocers alike. And I think it’s actually surprised us just how large that market is. I think in some ways, it resembles almost what happens in Europe, where people instead of buying one large basket for the week, they might buy several smaller baskets for the week. I think that’s a phenomenon that we can afford that others may not be able to.
고객들이 몇 번 구매한 이후 후속 주문들에서는 배송 규모가 커지고 있는데, 규모가 커지지 않더라도 지속가능성은 확보되어 있다. I think — so anything that we get, and we are getting these larger baskets, especially after customers buy with us a couple of times they start mirroring kind of their habits, where they will buy maybe a couple of smaller baskets during the week and by one large basket on the weekend. So we are seeing that. And we see that with every single subsequent order. We also see that with every subsequent cohort. But it doesn’t have to be a focus for us to make the business financially sustainable.
CFO : 배달 사업에서 이용자, Dasher가 확보되어 수익 기회에 온전히 집중
DASH는 모든 카테고리의 사업을 구축하려고 하고 있으며 플랫폼에 소비자가 이미 있기 때문에 전략적으로 이점이 있다. John, just to add to that, right, I wouldn’t think of it as a large basket versus a small basket. For us, when we build the business, we’re trying to build the business for all baskets. If you think about it going back to your sales and marketing question, we have a strategic advantage because remember, we already have consumers on the platform.
또한 플랫폼에 Dasher들도 있다. 따라서 (고정비 지출이 필요없기 때문에) 수익성이 높다. 따라서 작은 배송도 수익성을 확보할 수 있으며 수익 기회가 있는지에 온전히 집중할 수 있었다. We already have Dashers on the platform. So the flow-through from a gross margin to contribution margin for us is very high. When I think about the unit economics, team has done a phenomenal amount of work over the course of the last year. When I look at that in the P&L, that doesn’t concern me. We have a combination of us being able to make the math work at smaller baskets, plus the sales and marketing leverage where we are focused on is what’s the size of the opportunity in terms of scale as well as overall gross profit dollars.
DoorDash 결론 : 자본배치, 성장성, 수익성이 고밸류 만회
(성장성) 소비자, 구독자, 총주문액, 평균주문액 등 지표가 YoY 20% 내외로 성장하고 있으며, 내러티브 측면에서는 해외 시장에서 미국 시장과 유사한 성장 경로를 밟아가고 있고, 식료품 등 다른 카테고리로의 확장도 성공적이다.
(수익성) 질적으로는 이용자수/구독자수를 바탕으로 광고 매출이 확대되면서 수익성이 개선, 네트워크 효과, 규모의 경제가 향후 수익성 개선 논리로, 신규 시장 적자도 상쇄하고 전사적 흑자
(자본배치) ‘소비자에게 제공되는 상품의 품질’이라는 핵심가치를 우선시하여 협업, 인수를 통해 카테고리 확장, 지역 확장을 이뤄나가는 자본배치 방향성이 현재까지 수익성 개선을 견인
(밸류에이션) 현 시총은 $646억(약 87조원)으로 24.3Q $1.62억(약 2,187억원)을 4배(실적 개선추이이므로 보수적 전망이다)했을 때 PER은 100 정도이다. 하지만 네트워크 효과, 규모의 경제 등 강한 경제적 해자의 근거, 성장 내러티브와 매출 성장, 이익 개선 추이를 감안하면 섣불리 고평가로 보기는 어렵다.
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우리의 몸은 에너지를 만들기 위해 연료로 포도당(탄수화물)이나 지방세포에 저장되어 있는 중성지방을 사용한다.
에너지 저장은 포도당과 지방의 형태로 저장할 수 있는데, 간은 포도당을 글리코겐으로 만들어 저장하며, 지방조직은 중성지방으로 에너지를 저장한다.
글리코겐은 포도당이 연결된 분자구조로 필요할 때 포도당으로 분리되어 빠르게 사용하며, 글리코겐이 고갈되면 중성지방을 간으로 운반해서 간에서 중성지방을 지방산 3개+글리세롤로 분리하여 글리세롤을 연료로 바로 사용하거나 포도당으로 변환해서 사용한다.
이것이 단식을 통해 포도당이 공급되지 않아도 몸이 필요한 에너지를 만드는 메커니즘이다.
단식 기간중 몸의 변화(하버드 Dr. George F. Cahill Jr.)
1단계 : 소화 흡수 단계(식후 0~4시간) 혈관에 포도당이 많은 상태
주 에너지 원으로 포도당만 사용되며, 남는 에너지는 간에서 글리코겐, 지방 세포는 중성지방 형태로 저장된다.
2단계 : 흡수 이후 단계(식후 4~16시간) 포도당 고갈 단계
포도당이 간에 저장(20~24시간 분량)되어 혈관 속에 포도당이 없는 상태이다. 포도당이 없으니까 포도당을 분해하는 인슐린 수치와 혈당이 내려간다.
4시간 이상의 공복 시간을 주지 않으면 계속 소화 흡수 단계(1단계)에 있게 되며 인슐린이 높은 상태로 유지되어 세포가 인슐린에 대해 저항하는 ‘인슐린 저항성‘이 생기게 된다. 현대 성인병은 대부분 인슐린 과다가 원인으로, 치료/예방을 위해 2단계 시간을 늘려야 한다.
3단계 : 포도당 합성 단계(식후 16~30시간) 글리코겐 고갈 단계
‘자가포식'(Autophagy, 일본 생물학자 오스미 요시노리 박사 노벨 생리의학상), 내 몸이 노화된 피부 등 내 몸의 늙고 병든 세포를 분해(Intra Cellular Recycling : 세포 내 재활용, 분리수거 하는 과정)하여 에너지를 만드는 기간으로, 노화된 세포를 청소함으로써 젊음 유지에 도움이 된다. 자가포식이 늘어진 피부도 재생시켜주기 떄문에 16시간 이상 단식하면 외모 노화도 예방된다.
글리코겐, 지방 글리세롤 다 썼고, 포도당 신생합성을 통해 쓸 에너지도 없는 상황에서, 몸은 지방을 사용하여 에너지로 사용되는 키톤을 만들기 시작한다.
지방분해가 본격적으로 시작되는 것이며, 저탄고지 식단은 이 대사를 활성화하려는 것이다.
5단계 : 단백질 보존 단계(식후 7일 이후), 기아 상태
전적으로 지방을 태워 에너지를 생성하는 단계이다. 호르몬의 작용으로 배고픔을 잘 못 느끼지만, 주요 조직의 분해가 일어나게 되므로 이 정도로 단식 기간을 늘리는 것은 득보다 실이 크다.
결론 : 16시간 이상의 간헐적 단식을 통한 노화방지
결국, 핵심은 너무 자주 먹는 실수를 해서 인슐린 시스템을 망가뜨리지 말고 하루 중 충분한 공복을 통해 간, 혈관, 세포가 청소되는 시간을 갖자는 것이다. 특히 3단계 대사 활성화(16시간 이상 단식)를 통해 주기적으로 자가포식이 일어나도록 하는 것은 노화 방지를 위해 필수적이다.
아래 영상에서는 오토파지 활성화 신호로 1. 입에서 단내 발생, 2. 체중감량/식욕저하, 3. 뇌기능 향상 등을 열거하고 있다.
간헐적 단식 현황 점검
실행 경과
9.11일 우연히 간헐적 단식에 관련된 영상을 보고 16시간 단식을 시작한지 50일이 지났다. 9.24일 포스팅 했을 때 4단계를 진행중이었는데, 이후 3주(9.28~10.12) 동안 주말마다 24시간 동안 단식을 진행했다. 처음 24시간 동안 단식했을 때는 16시간 이후부터 에너지가 부족해서 무기력해졌었는데, 익숙해지니 큰 무리없이 일상생활이 가능했고 공복 상태에서 잠에 드는 것도 어렵지 않았다.
10.19일 36시간 이상 단식을 하려고 했는데 24시간이 넘어가면서 처음 4단계로 진입하기 위해 24시간 단식을 했을 때와 같은 무기력감이 찾아왔다. 그런데 회사 업무, 콘텐츠 업로드 일정이 겹치게 되어 에너지가 많이 필요하게 되었고, 단식 지속이 무리라는 판단 하에 27시간에 단식을 중단하고 5단계 진입에 실패했다. 10.26일 오전에 PT를 받고 단백질을 보충(오전 8시)한 후 일요일 저녁 7시까지 35시간 단식을 진행했는데 일요일 오후에는 정신적 에너지가 필요한 활동보다 아이들하고 시간을 보내면서 버텨 보니 견딜만했다.
두 번 아쉽게 36시간 단식에 실패하면서 1. 기존 단식 기간에 비해 처음 연장되는 시간 동안 무기력감 때문에 중요한 업무 진행이 어렵다 2. PT 일정으로 주말 중간에 단백질 보충이 필요하게 되면 일요일 오후까지 단식이 진행되어야 하기 때문에 일정 조정이 필요하다 이 두가지를 느꼈다.
이를 보완하기 위해 주말 동안 업로드할 콘텐츠, 업무 등을 부분적으로 주중에 앞당겨서 해두고, PT는 시간 사용의 효율상 당분간 중단하기로 하였다.
그리고 이번 주는 금요일(11.1일) 오후 4시 이후로 단식을 시작하여 이제 내일(11.3일) 12시까지 단식하면 44시간 단식을 수행하게 된다. 내일 5단계 간헐적 단식까지 진행을 완료하고 아래 간헐적 단식 계획대로 지속하려고 한다.
성과 평가
몸무게는 9.11일 67.48kg에서 11.2일 65.20kg까지 2.28kg 감소했다. 감량효과만 고려하면 아주 인상적인 결과는 아니다.
하지만 간헐적 단식을 실행한 결과 확실히 지방 대사가 활성화된 것을 느낄 수 있었다. 즉, 30시간내의 단식을 수행함에 있어서 몸에 부담이 없어지고, 특히 저녁식사 이후 야식을 먹지 않으면 공복감으로 잠들기 힘들었던 것은 완전히 사라졌다.
또한, 중간에 디저트, 아이스크림, 과자 등 단 간식를 먹었을 때 공복기가 더 힘들어지는 것을 느끼고 나서 유해한 간식을 절제할 수 있게 된 것도 성과로 볼 수 있을 것 같다.
그리고 매일 아침을 먹지 않음에 따라 오전 시간의 집중력이 향상되었다. 소화불량과 몸의 간지러움이 사라지면서 업무 집중도와 효율성이 더 높아지고, 일을 수행하고 추진하는데 있어 의욕이 높아졌다.
운동 경과(웨이트 트레이닝)
아침 PT를 받으면서 부작용은 그 날 하루 종일 피로감이 심하다는 것이었다. 매주 아침 7~8시 화요일에는 등, 토요일에는 하체 PT를 받았는데, PT 자체의 효과는 좋았지만, 특히 토요일 하체 PT를 받으면 하루 종일 피로감이 너무 심해서 가족들과 놀러 나가서도 힘들고 기분 좋은 상태를 유지하기 힘들었다. 또한, 아침에 PT를 받게 되면 아침 끼니를 거르는 간헐적 단식 루틴으로 운동 직후 단백질 섭취가 어렵기 때문에 단백질 섭취나 간헐적 단식 중 하나를 포기해야 했다.
그래서 PT를 중단하고, 회사 체육관에서 점심/저녁 운동으로 루틴을 바꾸려고 한다. 그러면 효율적인 오전 시간에 업무나 투자 기업 리서치에 보다 집중할 수 있고, 더 일관성 있는 스케줄을 유지할 수 있게 된다. 다만, 운동에 강제성이 약해진만큼 보다 운동 기록을 꼼꼼히 하면서 운동 강도를 스스로 점진적으로 강화할 수 있도록 할 계획이다.
앞으로 생활 계획(루틴)
아직 아침 기상 및 수면 시간에 대해서는 좀 더 공부가 필요하다. 다만 매일 수면시간은 일정하게 하고 잠들기 전 영상을 보는 습관은 고칠 필요가 있다. 메모쪽지와 필기도구를 들고다니면서 절대 멀티태스킹은 하지 않고 뇌를 단순하게 유지한다. (정리하는 뇌 서평 참고)
평일에는 퇴근 이후 7시에 투자 기업 리서치 내용을 업로드하고, 자기 전까지 다음 날 업로드할 내용을 보충, 아침에 리서치 내용 보완을 마친다.
점심 시간에는 되도록 운동을 하고 점심을 먹고, 못 하는 날에는 가능하면 저녁에 운동한다. 그리고 일주일에 한 번은 배드민턴 동호회에 가서 유산소 운동을 하도록 노력한다.
매일 아침을 건너뛰는 18시간(저녁 6시반~오전 12시반) 간헐적 단식을 하고, 금요일 저녁~토요일 저녁은 24시간 단식을 한다. 매월 첫 금요일은 금요일 점심~일요일 점심의 47시간 단식을 한다.
앞으로는 이러한 루틴을 유지하면서 수면 습관을 개선하는 방법을 연구해보려고 한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
영역전개란, 자신의 주변에 결계를 쳐서 특수한 공간을 구축하여 그 안에서 자신에게 유리한 효과를 발생시키는 가운데 상대방과 싸우는, 애니 ‘주술회전’ 캐릭터들의 궁극 전투기술이다. (이렇게 말해도 대부분 잘 모르실 거라고 생각한다. 백문이 불여일견이니 아래 영상을..)
저도 애니를 많이 본 건 아닙니다 흠흠.. 이 정도는 대중픽(?)
인카금융서비스는 국내 최대 독립 GA(보험판매업)로, 1. 판촉이 중요한 보험 산업에서 소비자가 상품을 사도록 설득하는 설계사를 보유하고 있으며, 2. 전속 GA에 비해 모든 보험사 상품을 취급하여 설계사와 소비자가 선호하며, 3. 보험사들도 타사 전속 GA에 비해 독립 GA 채널을 선호한다는 점 에서 보험 산업에서 다른 GA에 비해 압도적으로 유리한 ‘영역 전개’ 기술을 사용하고 있다. (좀 더 자세한 내용은 인카금융서비스 INDEX 참고)
그런데 이제 스킬을 더 강화하고, 영역의 범위를 더 확대하려고 하고 있다. 인카금융서비스의 영역전개 기술은, ‘보험판매전문회사’.
보험판매전문회사 제도가 도입될 수 있을까?
보험판매전문회사 제도가 도입되면 GA에 무엇이 유리해지는지에 대해 이전에 작성한 글을 참고하라.
요약하자면, 1. 보험판매전문회사는 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험 상품 설계에도 관여할 수 있게 되어 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해지며,(현재 보험업법 개정안에는 포함되지 않았다) 2. 보험판매전문회사가 보험 계약의 유지/관리 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급하게 되어 GA의 수익성이 더 높아진다.(지금까지는 계약 체결시 인센티브만 지급)
금융당국에서 관심을 갖고 있으며, 보험사는 GA 감독 책임을 덜기 위해 찬성하는 입장이고, GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 상황이다.
위 글을 작성하던 9월말만 해도 금융당국이 제도 도입 의지를 갖고 있다는 정도의 ‘가능성’을 언급했던 것인데, 최근 뉴스들을 보면 가까운 시일 내 도입될 가능성이 매우 높아보인다.
24.10.30일 보험매일 기사에 따르면, 보험판매전문회사 제도를 도입한다는 보험업법 개정안의 법제처 검토가 진행중이며, 금융당국, 보험사 의견 수렴을 거쳐 올해 말 강명구(국힘) 의원 입법으로 법안 제출 예정이다.
금융당국, 보험사, GA 등 이해관계자 모두 도입에 우호적인 상황에서 24.8월부터 준비한 법안이 법제처 심사 단계이며, 여당 의원 발의로 법안이 제출될 예정이기 때문에, 법안 통과에 큰 걸림돌이 없는 것으로 보이며, 이변이 없는 한 연말~내년초 입법이 기정사실화되었다.
인카금융서비스, 영역 확장
24.10.30일 아이뉴스24 기사에 따르면, 인카금융서비스가 대출 모집법인을 인수한다고 한다. 이 기사의 의미는 두 가지로 볼 수 있다.
보험판매전문회사 도입은 정해진 미래
첫 번째는 보험판매전문회사 제도 도입이 확정적이라는 것이다.
보험판매전문회사가 되면 지금까지는 GA가 보험사 상품을 대신 판매해주는 ‘대리점’이었다가 이제 ‘전문 금융상품 판매회사’로 지위가 변화하게 된다. 이러한 지위 변화를 활용하여 대출 상품 판매로 사업 영역을 확장하기 위해 인수를 고려하고 있는 것이다.
회사가 이렇게 ‘next step’으로 넘어가고 있다는 것은 그만큼 제도 도입이 확정적이라는 근거로 볼 수 있을 것 같다.
대출 모집법인은 보험 상품이 아닌 대출 상품을 판촉하는 판매 법인이다. 보험판매전문회사가 도입되면 이제 소비자들에게 종합 자산관리 서비스를 제공할 수 있게 되기 때문에 미리 대출 모집법인을 인수하려고 하는 것이다. 인수가 이뤄지면 실시간으로 대출 금리 정보를 받아 대출 서비스를 제공할 수 있으며, 보험상품 고객들에게 대출 상품 사용도 권유할 수 있는 등 ‘크로스 셀링’을 통한 매출 확대가 가능해진다.
기존의 금융사들도 펀드, 정기예금, 대출상품 등 다양한 금융 상품을 소비자들에게 팔 수 있었다. 금융 서비스 시장은 역사가 길고 성숙 단계에 돌입한 시장이다. 그렇기 때문에 이렇게 견고한 금융 상품 시장에 인카금융서비스가 영역을 확장한다고 해서 큰 점유율 변화를 가져올 수 없다고 간과할 수 있다.
하지만 인카금융서비스의 영역 확장이 무서운 이유는, 인카금융서비스가 막강한 ‘찾아가는 판촉 조직’을 보유하고 있다는 점 때문이다.
기존의 금융 상품 판매 기업들은 모두 소비자가 찾아오는 ‘소극적인 방식’으로 영업을 하고 있다.
반면, 인카금융서비스는 소비자를 찾아가는 ‘적극적인 방식의 대면 영업 조직’ 측면에서 타의 추종을 불허하는 인프라를 보유하고 있으며, 소비자의 라이프 사이클, 건강정보, 소비 여력, 재무상태 등 다양한 정보를 보유하고 있다. 이러한 점에서 보험 가입자들은 필요에 의해 은행 지점을 방문하는 적극적인 소비자층과 교집합이 적은 소비자로, 경쟁이 심하지 않은 블루오션일 가능성이 높다. 따라서 인카금융서비스가 보험 외에 대출, 펀드, 연금저축 등 다른 금융상품을 판매하게 된다면 상당한 금융상품 신규 수요를 창출할 수 있을 것으로 예상된다.
기존의 보험 사업에서도 설계사, 소비자, 보험사 선호를 바탕으로 급격한 성장을 구가하고 있었는데 또 다른 산업으로의 비유기적 성장 내러티브까지 더해지면 성장의 기울기가 더 가파르게 변할 수밖에 없다.
그럼에도 불구하고 너무 싼 밸류에이션
이런 일들이 가능한 이유는 인카금융서비스가 규모의 경제를 바탕으로 확보한 설계사 조직이 협상력의 원천이 되기 때문이다.
협상력을 바탕으로 확보한 잉여를 충분히 투명하게 설계사들에게 환원하고, 업셀링, 크로스셀링 등 보험 외 금융상품까지 진출하여 설계사당 창출하는 매출의 크기가 더 확장될 수 있다면, 이 회사의 성장 잠재력이 어느 정도까지 미칠 것인지는 상상하기 어렵다.
보통 성장주에는 높은 멀티플이 뒤따른다. 게다가 인카금융서비스는 이를 뒷받침하는 논리가 너무나 탄탄하다. 설계사수는 24.9월까지 약 10%가량 증가하였다.(23년말 14,500명, 24.9월말 16,000명) 그럼에도 상반기 순이익이 연간 유지된다고 보수적으로 가정해도 24년 순이익은 550억원이다. 24.10.31일 시총은 2,769억원, 보수적 순이익을 기준으로 이제 간신히 24E PER 5를 넘었다. 시장이 잘 몰라서라고밖에 생각되지 않는 밸류에이션이다.
오늘로 24년도 305일이 지나갔다. 연초 수정주가 3,172원에서 현재 5,390원까지 올라왔으니 주가가 69.9% 상승했는데 그 동안 인카금융서비스 종목토론방에 작성된 글은 67건, 평균적으로 4.6일에 한 건이 작성되었다. 주가 상승에 걸맞지 않는 극도의 무관심이다.
하지만 투자자의 본분은 이런 주식을 발굴하여 꾸준히 깔고 앉아 있는 것이 아닐까? 적어도 보험판매전문회사가 도입되고, 다른 금융상품 판매 채널 침투율이 상당한 수준으로 높아지는 과정 속에서 성장주로서 멀티플 정상화가 일어나는 것을 충분히 누릴 때까지 이 회사와 동행한다면 인내의 과실은 달콤할 것이라고 확신한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
과거에는 신문을 읽고, 탐방가서 IR담당자, 경영진을 만나는 등 투자 정보를 얻기 위해 물리적인 노력을 들이는 사람과 노력할 여력이 안 되는 사람 사이의 정보격차가 심했다. 하지만, 인터넷이 보편화되고, 증권사 직원들이 텔레그램, 유튜브, SNS, 유사언론을 통해 정보를 대량 공유하면서 정보의 획득보다는 넘치는 정보를 ‘정리하는 것’이 더 중요한 문제가 되었다.
이런 점에서 ‘정리하는 뇌’는 어떻게 정보를 선별하고, 집중력을 발휘하여 올바른 투자 판단을 하면서 직장에서도 성과를 극대화할 수 있을지 방법을 제시하는 지침서이다.
나는 책의 내용을 통해 알게 된 1. 주식 공부를 하고 업무를 처리할 때 한정적인 인지능력을 가장 효율적으로 활용하는 방법 2. 주식투자에 있어 효율적인 사고 방식 3. 조직(Long-term Optimization 플랫폼을 포함한)을 효율적으로 운영하는 방법 과 관련된 ‘Fact’와 방향성을 정리해보려고 한다.
서평 내용 외에도 살면서 적용해보면 좋을 지혜가 넘치는 책이니 꼭 읽어볼 것을 추천한다.
정리하는 뇌 1장 : 정보는 넘쳐나고 결정할 것은 너무 많다
희소하지만 소중한 자원, 주의력
인생은 결정의 연속이다. 따라서 결정을 잘 하는 능력은 인생을 잘 살기 위해 가장 중요한 능력 중 하나이다. 그런데 결정할 사항은 넘쳐나지만 이를 위해 필요한 시간과 노력은 한정돼 있다. 이 책은 이런 결정 수요와 공급을 위한 자원의 불균형 가운데 어떻게 하면 결정을 잘 할 수 있을지 알려준다.
사람은 사소한 결정이라도 연이어 판단하고 나면 이후 결정에서 충동조절 능력과 판단력이 떨어진다.
그래도 이 분 앞에서는 분노조절이 되지 않을까
따라서 중요한 문제의 판단에 희소한 정신 자원인 주의력을 집중해야 하고, 사전에 중요한 문제인지 여부를 효율적으로 판단하는 기준과 원칙을 정교하게 설정해야 한다.
성공한 사람들은 자질구레한 문제들을 비서, 보좌진에게 맡기고 모든 주의력을 자기 앞에 놓인 일에 쏟아부어 ‘최고의 집중력’으로 일을 처리한다. 하지만 우리는 대부분 재정적 한계로 비서나 보좌진을 고용할 수 없으므로 뇌의 주의 시스템을 이해하고, 성과를 높일 수 있는 방식으로 작업 방식을 정해서 주의력을 집중해야 한다.
중요도가 낮은 결정사항을 자동화하거나 한꺼번에 처리하면 주의 시스템의 부담을 크게 줄일 수 있다. 모든 문화권에서 나타나는 언어를 통한 ‘범주화’도 그 중 하나이다. 이를 통해 개별 사물을 인식하는 부담을 줄일 수 있었다.
주의 시스템의 작동 원리 : ‘변화’와 ‘중요성’
우리의 주의 시스템은 1. 새롭게 제시된, 변화한 정보 2. 개인적으로 중요하게 생각하는 것 을 우선 의식으로 올려보낸다는 원칙에 따라 작동한다.
아래 동영상을 보고 흰색 티셔츠를 입은 사람들이 농구공을 몇 번이나 패스하는지 세어보라.
동영상을 본 대다수는 농구공 패스 횟수를 중요하게 생각하는 주의 시스템을 작동시켰기 때문에, 중요하지 않은 정보 – 고릴라로 변장한 사람이 한 가운데로 나와서 가슴을 두드리고는 다시 걸어나가는 것 – 을 의식하지 못한다.
정리하는 뇌 2장 : 주의와 기억은 어떻게 작동하는가
뇌 활동의 네 가지 요소
사람의 뇌 활동은 아래 네 가지 요소로 정리된다.
1. 몽상(백일몽) 모드 : 서로 다른 생각이 연결되고, 감각과 개념 구분이 약해져서 상상, 공감, 회상 등에 관여하는 상대적으로 자유로운 의식 상태
2. 중앙관리자(과제집중) 모드 : 보고서를 작성하거나 낯선 도시에서 길을 찾는 등 주어진 과업에 완전히 집중할 때의 의식 상태
3. 주의 필터 : 중요할지도 모를 것을 찾아 환경을 끊임없이 감시하는 뇌 활동
4. 주의 스위치 : 몽상 모드와 중앙관리자 모드 사이를 스위치를 켜고 끄듯 전환할 수 있게 해주는 활동
‘주의 시스템’은 상황에 따라 활성화 정도가 조절되는 개별적인 네 개의 뇌 활동으로 구성되어 입력되는 정보를 정리하는 능력을 좌우하고 있다.
뇌는 끊임없이 몽상 모드로 돌아가려는 경향성을 가지며, 중요한 결정과 판단을 할 때 중앙관리자 모드로 돌입해야 하는데, 새로운 요소가 주의를 차지할 때마다 주의 스위치가 작동하여 주의력의 우선순위를 변경한다. 문제는 스위치가 작동할 때마다 많은 에너지가 든다는 것이다. 그래서 1장 내용대로 짧은 시간 동안 사소한 결정을 많이 하게 되면 중요한 결정을 할 주의력이 부족해지는 것이다.
효율적인 뇌 사용을 위한 원칙 : 글로 적어 외부화하라
그렇다면 우리가 집중력을 분산시키지 않고 어떤 일을 끝까지 마무리하기 위해 어떻게 해야할까?
우리는 무언가 중요한 일을 마음에 두고 있으면 잊어버릴까봐 반복해서 그 내용을 되뇌인다.(실제 입을 움직이지 않더라도 머리 속에서 되뇌인다) 해야할 일이 적고 기록 수단이 없던 과거에는 되뇌기가 효과적인 기억장치로 작동했었다. 하지만 현대와 같이 해야 할 일이 쏟아들어올 때 할 일을 머릿속에만 저장하면서 되뇌고 있으면 주의를 기울여야 한다는 생각을 멈추지 못하기 때문에 기록하면 피할 수 있는 불필요한 스트레스를 유발하게 된다. 이를 글로 적어 외부화하면 이제 그만 내려놓아도 된다는 허가를 뇌에 내주는 것이다.
당신이 현재 하는 일에 집중하기 위해서는 지금 하고 있는 일은 그럴 필요가 있어서 하는 일이고, 하고 있지 않은 일은 안 해도 괜찮아서 하고 있지 않다는 확신을 가져야 한다. 찜찜한 생각이 남아 있으면 마음이 맑아질 수 없다. 따라서 어떤 식으로든 마무리하지 못했다고 여기는 것이 있으면 글로 적어야 한다.
또, 할 일 목록이 길어질수록 그 자체로 스트레스를 유발하기 때문에, 책에서는 마음을 정돈하는 방법으로 ‘2분(또는 5분 이내의 충분히 짧은 시간) 법칙’을 제안하고 있다. 할 일 목록에서 2분 안에 처리할 수 있는 항목을 주기적으로 검토하고 있다면 당장 실행한다. 이를 통해 목록을 줄이고 불필요한 목록은 폐기하면서, 삶을 성찰하고 몽상 네트워크를 가동시켜 집중이 필요할 때에는 온전히 눈앞의 일에 집중하고, 몽상 네트워크를 가동시켜 긴장 수준을 낮추고 창의성을 발휘할 수 있다.
정리하는 뇌 3장 : 집안의 정리, 정리정돈의 시작은 집에서부터
외재화를 통한 주의력 보존
필요한 일에 노력과 인지적 자원, 시간을 집중하기 위해 ‘자동화’, ‘외부화’를 통해 생활 공간을 정리하여 삶에 필요한 인지적 비용을 최소화하고 실수를 줄여야 한다.
현관문 근처에 열쇠 고리를 마련한다든가, 못과 망치처럼 함께 사용하게 될 물건을 같이 정리해두는 것처럼, 행동이나 연상작용을 유도하는 곳에 필요한 물건을 배치하는 방식은 주의력을 소모하지 않고 스트레스와 혼란을 줄일 수 있는 외재화의 좋은 예시이다.
주의력 낭비 유발요소
멀티태스킹은 피해야 한다. 멀티태스킹은 ‘환상’으로 실상은 빠르게 주의를 전환하는 것에 불과하여, 뇌의 주의 스위치에 큰 부하를 주면서도 작업 속도를 향상시켜주지 못하며, 코르티솔을 발생시켜 공격성과 충동성을 높인다.
메시지(이메일) 답장처럼 의미없는 일의 반복적 처리와 선택에도 주의력 자원이 소모된다. 메시지에 빠르게 회신하면 뇌는 일한다는 ‘느낌’과 과제를 완수했다는 ‘도파민’을 주지만, 실상은 의미없는 주의력과 시간 낭비가 대부분이다. 따라서 방해받지 않는 시간을 설정하는 방식, 필터링 등을 통해 주의력을 보존해야 한다.
정리하는 뇌 4장 : 오늘날 사람들은 어떻게 연결되어 있는가
사람들은 인지적 비용을 덜 지불하려는 ‘범주화’의 결과로 상황을 고려하지 않고 결과만 보고 그 사람의 특성을 판단하고 그 특성이 유지된다고 생각하는 경향이 있다. 하지만 책에서도 말하듯이, 이는 많은 경우 성급한 일반화의 오류로, 잘못된 판단을 초래한다.
주식 투자의 세계에서도 많은 사람들은 단기 수익률만 보고 주식을 잘 하는지 못하는지를 성급하게 판단한다. 하지만 투자자의 실력보다는 통제할 수 없는 변수가 단기수익률에 큰 영향을 미치며, 중요한 것은 실제로 그 사람이 투자대안을 탐색하고 투자 아이디어를 구성하는 논리와 생각의 방식이 초과수익을 가져다주는지이며, 따라서 긴 기간 동안의 장기 성과를 관찰하는 것이 중요하다.
또한, 상황에 따라 사람의 행동이 크게 변하기 때문에 주식투자 플랫폼을 만들 때는 개인의 상황에 좌우되지 않는 견고한 시스템이 필요하며, 투자자 개인도 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 상황적 요인을 최소화하기 위해서는 적당한 수준으로 포트폴리오를 분산하고 HTS/MTS를 보는 횟수를 제한하는 등 주가에 둔감할 수 있는 투자 환경을 만들어두어야 한다.
사람들은 증거가 거짓으로 밝혀져도 증거에 대한 믿음이 무의식적으로 지속되는 경향이 있다. 따라서 LTO 첫 투자 아이디어 대회에서 선별될 투자 종목과 투자 아이디어, 그에 따른 장기 성과가 플랫폼에 대한 인상을 결정하며, 보다 치열한 고민과 종목 선정이 필요하다.
정리하는 뇌 5장 : 시간의 정리
‘동료 교수법’의 학습효과가 높다는 연구 결과를 보면 적극적으로 참여한 과제, 관계, 조직이 더 강하게 사람들의 기억에 남게 된다는 것을 알 수 있다. 따라서 LTO 플랫폼 참여자들이 정보의 수용자로 남기보다 관여를 통해 투자관을 내면화하고 투자 아이디어를 직접 제시할 수 있도록 운영 방향을 정하여 가치투자 플랫폼에 보다 몰입하도록 해야 한다.
수면은 인지 능력에 무엇보다 중요한 영향을 미치며, 수면의 질을 높이기 위해 수면시간의 일관성이 중요하다. https://n.news.naver.com/article/011/0004182018?sid=104 또한, 몰입하는 시간은 의식하지 못할 정도로 집중한 상태에서 높은 수준의 관여가 지속되는 시간으로 높은 생산성과 창의성이 발휘되는 시간인데, 주로 주의 필터를 자극하는 새로움으로부터 단절된 상태에서 편안함과 일관성을 갖춘 환경에서 일어난다. 따라서 LTO 콘텐츠 업로드, 공지 시간은 수면을 방해하지 않는 일관성을 확보할 수 있는 시간으로 정해져야 한다.
미루는 버릇이 생기는 원인은 게으름도 있지만 열심히 사는 사람들에게는 실패했을 때의 두려움이 더 큰 원인이다. 따라서 LTO에서는 최선의 노력을 다하되 완벽주의를 내려놓고 실패는 목표 완수에 없어서는 안 될 지식을 얻게 되는 기회라 여기는, ‘실패를 허용하고 의미있는 시도를 가치있게 평가하는 문화‘가 필요하다.
정리하는 뇌 6장 : 어려운 결정을 위한 정보의 정리
책의 6장은 치료 행위 결정에서 확률적 접근을 강조하는 내용이었지만, 우리는 이를 주식 투자에 적용할 수 있다. 주식도 의료-치료 의사결정과 마찬가지로 우리의 경제적 웰빙과 직결되면서도 불확실성에 대응하는 방식에 따라 성과가 크게 갈리는 영역이기 때문이다.
독립성과 종속성
우리가 실수하는 이유는 독립성과 종속성을 오해하기 때문이다. 독립성은 동전을 10번 던져 앞면이 10번 나왔어도 다음에 앞면이 나올 확률은 50%라는 것이다. 종속성(베이즈 방식)은 정보가 부족한 상태에서 어떤 일이 일어났을 때근거를 밝혀 그 사건이 이후 예측에 미치는 영향을 업데이트 해야 된다는 것이다.
독립성을 고려하면 오늘 주가가 내렸다고 내일 오른다는 보장은 없다. 반면, 종속성의 존재는 내재가치의 하락으로 주가가 내릴 때 주식을 사거나 내재가치 상승으로 주가가 올랐을 때 주식을 파는 행위가 위험할 수 있음을 시사한다. 결국 주가 변동 이후 향후 주가를 전망할 때 지금까지의 변화가 이후 전망과 독립적이냐 종속적이냐를 판단하는 것은 투자자의 몫이다.
다만, 하락했을 때 악재가 있어서일수도 있지만 낮아진만큼 내재가치 대비 저평가 가능성이 높아진다는 것도 인식해야 한다. 삼성전자 주가가 낮아진 날 이른 아침에 동탄역에 가 보면 삼성맨들이 새벽같이 출근하는 걸 보면서 현실은 견고하다는 것을 느껴보라는 주식투자자의 말이 생각난다. (근데 요새 삼성전자 상황을 보면.. 아닐 수도?) 위의 말에는 기업이 관성을 보유하며, 이는 보통 시장이 광기에 빠질 때보다는 내재가치의 변동이 덜하다는 통찰이 반영되어 있는 것이다.
결국, 베이즈 접근(종속성)은 기저율을 중시하면서 이에 대해 추가정보를 업데이트 하는 통계적 접근 방식이다. LTO에서는 근거를 명시적으로 밝히면서 내재가치를 업데이트해나가야 한다.
정보를 제공하는 사람의 의도 파악
전립선 암 치료의 경우 의사는 환자의 삶의 질보다 질병의 치료를 중시할 수 있다. 증권사/증권방송은 수수료와 조회수를 중시하여 매매를 부추기지만, 대체로 그냥 가만히 있을 때 수익률이 낫다. 하지만 사람들의 주의는 새로운 정보에 민감하다.
따라서 투자자의 입장에서 좋은 정보는 좋은 기업의 내재가치 변화를 꾸준히 업데이트하여 장기 보유를 돕는 정보이며, LTO는 이런 정보에 집중하고 매매를 부추기는 쓸데없는 정보는 필터링해야 한다.
정리하는 뇌 7장 : 비즈니스 세계의 정리, 가치를 창조하는 법
사람을 크게 통제 소재 내부자와 외부자로 분류할 수 있다(물론 모든 사람은 두 분류 사이의 중간 지점 어딘가에 위치할 것이다) 통제 소재 내부자는 자기 주도적이며 일의 원인을 자신에 돌리는 반면, 통제 소재 외부자는 외부적 요인에 돌리며 책임 지는 것을 회피한다.
도박을 하는 행위는 통제 소재 외부자, 즉 스스로 컨트롤할 수 없는 외재적 요인이 내 운명을 결정한다고 생각하고 자기 결정권을 내려놓는 행위이다. 따라서 가치투자자는 통제 소재 내부자여야 한다.
우리는 직장에서 멀티태스킹을 부추기는 문화적 힘의 지배를 받아 즉각 답변하고 모든 것을 한꺼번에 하리라고 기대하고, 모든 압박이 그런 방향으로 이루어지고 있다.
LTO의 방향성은 이러한 압박을 최소화하고 투자 아이디어의 진위 여부, 타당성 판단에 몰입할 수 있는 환경을 제공해야 한다. 이를 위해 밀려드는 투자 정보를 필터링하여 중요한 정보로 해석해서 제공하는 역할을 해야 한다.
정리하는 뇌 8장 : 아이들에게 무엇을 가르칠 것인가
이 장의 내용은 LTO는 플랫폼을 어떻게 확장, 성장시켜나갈 것인가에 유용한 조언을 제공한다.
우리는 정보의 진위를 파악하고 비판적, 독립적으로 생각하는 투자자가 되는 훈련을 해야 한다. 이를 위해 후보로 등록된 리포트를 비판적으로 평가하는 대회를 개최할 계획이다. (예를 들어 투자 의견 리포트 대회를 연말마다 한다면 매년 6월말에는 리포트 비평 대회를 개최)
어림짐작(guesstimating)은 더 나은 추정을 위한 집단지성의 출발점이 되어야 한다. 어림짐작을 효율적으로 하기 위해서는 짐작의 단계를 세분하여 각각의 짐작에 대해 근거를 밝혀 어림산하는 것이다.
한 번에 추론하면 어려운 문제도 단계를 나누고 기준을 세워서 추론하면 각 단계에서 발생하는 추정 오류가 서로 상쇄되어 괜찮은 근사치를 얻을 수 있다.
완벽주의를 버리고 약간의 틀릴 여지를 허용하되 근거를 밝혀 적당한 근사치라도 도출해놓으면 토론의 여지가 생긴다.
구글 입사시험에서 엠파이어 스테이트 빌딩의 무게를 추정하라고 했을 때, 이를 엠파이어 스테이트 빌딩의 전체 부피, 총 부피 중 공기와 콘크리트/철근의 비중, 공기, 콘크리트/철근의 밀도 등 세부 요소로 구분하고 근거를 밝힌 면접자들이 좋은 평가를 받았다.
이를 통해 어려운 문제 해결을 위한 보다 일반적인 원칙을 제시하자면, 어려운 문제는 작고 해결하기 쉬운 문제들로 나누어 가용한 정보를 활용하여 근거를 갖춘 해답을 낸다. 이를 바탕으로 다수의 의견을 모으다 보면 어려운 문제도 용이하게 해결할 수 있다.
LTO에서도 어려운 기업의 내재가치 분석 문제를 쉬운 문제 – BM 분석, 성장 내러티브, 경제적 해자, 협상력에 근거한 이익률 개선, 밸류에이션 등 – 문제로 나누어 근거를 밝혀서 분석하면 집단지성을 통해 타당한 결론에 보다 가까워질 수 있다.
정리하는 뇌 9장 : 그 외 모든 것의 정리
정리는 주의집중을 통해 장기적 관점의 성장과 무관한 쓸데없는 정보로부터 멀어지게 하고, 우리를 성장과 관련된 과제에 집중할 수 있는 주의력을 제공하여 삶의 다음 단계로 인도한다.
우리는 성장주에 장기투자를 지향하고 있다. 하지만 ‘정리하는 뇌’는 우리가 단순히 생각하는 것보다 우리의 작업환경을 어떻게 정돈하느냐가 성과에 큰 영향을 미친다는 것을 보여주고 있다. 따라서, 장기투자를 한다고 생각하는 것 뿐만 아니라 주의 시스템을 규정하는 작업 환경을 정돈해야 한다. 장기투자에 집중하고 공부에 몰입할 수 있도록 사소한 일과 인지능력 분산을 막을 수 있도록 LTO 플랫폼과 주변 생활, 업무 환경을 정리하자.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
사람은 고쳐쓰기 힘들다. 그래서 미운우리새끼는 끝까지 엄마들 속을 썩인다. 기업은 사람보다 관성이 더 강하기 때문에 투자자는 좋은 기업을 골라야 한다. 현대로템은 방산 산업의 미운우리새끼이다.
현대로템 BM의 이해
현대로템의 역사
현대로템은 99년 현대/대우/한진 3사의 철도 부문을 통합하여 철도 사업을 하다가, 02년 현대모비스로부터 방산, 건설 부문을 인수해서 철도, 방산, 건설(플랜트) 사업을 하고 있다. 우선 ‘철도 사업의 업력이 가장 길다’는 것을 염두에 두고 이 기업을 보자.
13년 상장 이후 철도 사업 경쟁 심화, 전차 양산 지연, 공장 저가수주 등 부문별로 어려운 시기를 거쳐 철도/건설 부문은 흑자 전환하고 22년 폴란드 전차 수주로 주가가 급등하고 있다.
BM별 수익성
K-2 전차가 방산 분야 주력 상품인데, 폴란드향 1,000대 수출 기본계약이 체결돼 있으며, 1차 180대 매출이 25년까지 인도 예정으로, 24년말 2차 180대 계약이 체결될 것으로 보인다. 철도 부문은 경쟁이 심화되어 이익률이 낮은 편이다.
영업이익률 기준으로 보면, 방산 부문 내수는 5% > 건설은 1.5% > 철도은 0%로 저수익 부문, 방산 부문 수출은 20% 내외로 고수익 부문이며, 23년말 폴란드향 K-2 전차 수출 인식으로 방산 수출부문 비중이 증가하면서 이익률이 증가했다.
방산 내수 수익률이 제한적인 원인
교보증권에서는 수익성이 높은 폴란드향 K-2 수출 비중 증가(23년 31.9%, 24년 64.8%, 25년 73.4%, 26년 69.3%) 추이에 주목하면서, 폴란드향 영업이익률을 25%, 폴란드 외 방산(주로 내수) 영업이익률을 5%로 가정하여 영업이익을 25E 6,170억원, 26E 7,260억원으로 추정하였다.
방산 분야 수주 기대 파이프라인
현재 폴란드 2차 계약을 위해 폴란드측의 새로운 기술적 요구사항을 반영하면서 계약이 지연되고 있으나 1차 납품이 25년 종료 예정이기 때문에 24년내 2차 계약 체결 가능성이 높다. 폴란드와 9.6조 K2 전차 계약 매듭 짓는다 – SBS
2차 계약의 경우 1차 계약 대비 원격 무장장치, 능동방어시스템, 대드론 방어 시스템, 전장상황 인식장치 등 다양한 옵션이 추가되어 K-2 단가 할증이 기대되며, 구난전차, 교량전차, 공병전차 등 파생형 전차 81대가 추가 수출될 경우 전체 규모는 6.3조원 수준으로 예상된다.
최근 미국, 독일, 러시아 등 전차 생산국에서 전차 교체 수요가 많아지면서 해당 국가들의 수출 여력이 부족해진 점은 폴란드향 수주 가능성이 높은 또 다른 근거이다.
다만, 폴란드 1차 계약으로 인한 실적 성장은 현재 주가에 반영되어 있으며, 1차 계약 인도가 25년에 완료 예정이기 때문에 2차 계약, 루마니아 수주 등의 상세 계약조건이 공개되기 전까지는 매출 감소 리스크도 고려하여야 한다.
다만, 파워팩의 국산화가 완료되면 독일의 파워팩 중동 수출통제 조치에 영향을 받지 않게 되어 25년부터는 중동 시장 진출도 가능성이 열린다. 이미 K-2 전차 기술을 이전받은 튀르키에의 알타이 전차가 이미 SNT다이내믹스의 국산화 변속기를 사용하고 있어 방사청의 승인 가능성이 높으며, 승인시 SNT다이내믹스의 변속기가 독일제 대비 저렴하여 가격 경쟁력도 더 높아질 것이다.
현대로템의 경제적 해자
모방할 수 없는 생산 프로세스 : 준수한 성능 대비 경제적인 가격
K-2 전차는 상대적으로 저렴한 가격에 비해 기동성, 명중률이 높으며, 승조원의 피로도가 낮은 점, 자동 장전장치가 장착되어 있다는 점 등이 강점이다. 다만, 미국 M1A2, 독일 레오파드2A8 등은 다소 비싸지만 다수 국가에 레퍼런스를 보유하고 아프간전 등에서 성능이 입증되어 신뢰성 측면에서 경쟁력이 높다.
다만, 위 가격 비교 표를 보면 미국의 경우 약 115억원으로 표기되어 있어 전장 경험, 레퍼런스 측면에서 K-2의 다소 저렴한 가격이 아주 강력한 해자가 될 수 있는지는 의문이다.
생산능력 측면에서는 미국과 대등한 수준, 독일에 비해서는 두 배 이상으로 납기에 강점이 있다.
현대로템의 가격 설정력
GPM은 23년 상반기 11.6%, 23.2Q 12.9%, 24년 상반기 16.4%, 24.2Q 18.1%의 개선추세로, 방산 산업 전반적인 P와 Q의 증가라는 우호적 업황의 수혜를 입고 있음을 확인할 수 있다. 다만 절대적인 기준에서 볼 때 80%가 넘는 원가율을 갖고 있는 기업이 가격 설정력을 보유하고 있다고 보기는 어렵다고 생각한다.
현대로템의 리스크
자본배치 측면
현재 방산 부문 가동률이 100%를 초과하고 있어 대응을 위한 증설이 이뤄지고 있다.
24.2Q 사업보고서중
그런데 설비투자 현황을 보면 방산보다 수익성도, 전망도, 경제적 해자도 낮은 철도 부문에 더 많은 금액이 투자되고 있다. 회사의 자본배치가 적절한지 의문스러운 부분이다. 어쩌면 현대로템의 출발이 철도 부문이었기 때문에 저수익 철도 부문을 쉽게 놓아주지 못하는 게 아닐까 의심이 든다.
정세의 가변성, K-2/폴란드향 의존성
이전 방산 산업 분석, 한화에어로스페이스, LIG넥스원 분석에서도 본 바와 같이 국제정치적 긴장이 완화되면 방산 산업 매출이 감소할 수 있다. 또한, 최근 폴란드 정권교체 이슈로 2차 계약 불확실성이 증가한 데서 볼 수 있듯이 폴란드 한 국가 대상, 파이프라인 기준 K-2 수출 매출 비중이 높은 것은 큰 리스크로 볼 수 있다.
24.2Q 사업보고서
물론 폴란드향 노이즈는 진정 국면이지만, 여전히 K-2 수출의 영업이익 의존도가 전체 기업 차원에서 볼 때 너무 높은데 다른 뚜렷한 파이프라인 확대가 보이지 않는다.
전차 교체 주기
2차 세계대전~냉전기에 대량 생산된 전차가 아직까지도 현역인 경우가 많아, 단기에 많은 물량의 발주가 이뤄지고 나면 상당 기간 동안 수요가 부진할 가능성도 있다.
전차 무용론
이번 러우전쟁에서 가장 활약한 무기는 ‘재블린’이다. 재블린은 취약한 전차 상부를 타격하여 전차 진격을 효과적으로 억지하고 전선을 방어했다. 이에 따라 러우전쟁에서 가장 많이 파손된 무기가 전차로 현재는 교체수요 증가의 원인이지만, 장기적 관점으로는 현대전에서 타격의 정밀도와 화력이 급격히 개선되면서 전차무용론이 대두되는 전술 변화 추이를 입증하며, 향후 전차 수요 감소 원인으로 작용할 가능성이 높다.
능동 방호 체계, 무인 포탑, 대공 미사일 장착 등 방어체계에 대한 고민이 이뤄지고 있지만, 단순히 전차에 탑재된 방어체계로 유도 미사일을 통한 정밀-고화력 타격 성능 증강 속도를 따라잡는 것은 불가능하다.
터키의 경우 현대로템으로부터 K-2를 도입하면서 기술이전을 받았다. 이렇게 다수 국가에 기술이전이 포함된 수출 계약을 체결하는 경우가 많은데, 중기적으로는 해당국향 정비/추가 무기 발주가 막힐 수 있으며, 장기적으로는 이들과 경쟁해야 할 수 있다. 터키도 K-2 기술을 이전받아 Altay 전차를 생산하여 한국과 경쟁하고 있다. 이렇게 기술 이전을 바탕으로 생산이 이뤄지는 경우, 상호운용성도 확보되기 때문에 경쟁력을 빠르게 확보하여 레퍼런스가 다소 부족하더라도 수주를 받을 수 있다는 점이 문제이다.
철도 분야 경쟁 심화
국내 시장에서는 2단계 입찰 방식으로 차량 제작사간 과도한 가격 경쟁이 일어나고 있다.
24.2Q 사업보고서
세계 시장에서는 2%, 세계 10위의 시장점유율을 유지하고 있는데, 중국의 CRRC가 내수 바탕으로 25%의 점유율을 보이고 있어서 장기적으로 높은 수익성을 기대하기는 어려운 상황이다.
24.2Q 사업보고서
현대로템 결론 : 싼 건 다 이유가 있다
다른 방산주와 비교했을 때, 저수익-저성장 부문 매출 비중이 절반을 넘어가며, 주력 무기의 교체 주기, 현대전에서 전술적 변화가 우호적이지 않으며, 파이프라인의 다양성, 수출 국가의 다변화 측면에서 열위에 있다.
이런 측면에서 현대로템은 앞서 분석했던 한화에어로스페이스, LIG넥스원에 비해 매력적인 투자대안으로 보여지지 않는다.
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LTO와 텔레그램 채널의 기본 컨셉은 심사숙고를 거쳐 도출된 가치투자에 기반한 투자 아이디어와 이를 뒷받침하는 고품질의, 정제된 근거 자료를 공유하는 것입니다. 이를 통해 저는 최종적으로 가치투자 방법론이 누구나 성공할 수 있는 확률 높은 투자 방식임을 입증하려고 합니다. 이를 통해 저와 같은 길을 걸어가는 사람이 더 많아지면 험하던 길이 더 평탄해지고, 걸을만한 길이 되지 않을까요?
제가 좋아하는 소설가 중 한 명인 노신은 이렇게 표현했습니다.
“희망이란 것은 있다고도 할 수 없고, 없다고도 할 수 없다. 그것은 마치 땅 위의 길과 같다. 실상 땅 위에 본래부터 길이 있었던 것은 아니다. 다니는 사람이 많아지면 그것이 곧 길이 되는 것이다.“
루쉰, [고향]
하지만 우리들 대부분은 직장인이고, 직장을 다니면서 개인은 아무리 열심히 해도 현재의 빈도, 퀄리티 이상으로 기업 분석/발굴을 진행하기 어렵습니다. 하지만 직장인도 누구나 열심히 공부하면 그 노력의 정당한 대가로 경제적 자유를 누릴 수 있다는 것을 입증하려는 제 희망이 길이 되길 바랍니다. 그렇다고 아무런 유인도 없이 기여를 요구하는 것은 자본주의 정신에 위배됩니다. 기여한 사람에게는 걸맞는 보상이 필요하죠.
이것이 지난 스터디 실패들을 통해 제가 깨달은 바입니다. ‘사람이 어떤 행동을 하는데에는 적절한 유인과 보상이 필요하다’
기업 분석 리포트 대회 운영 계획
대상 : 장기투자 성장주 분석 리포트
오늘(24.10.25일)부터 24.12.31일까지 67일 동안 기업 분석 리포트 대회를 개최하려고 합니다. 이번에는 작은 규모로 시작되지만 더 커지고, 더 자주 개최될 거라고 믿습니다.
LTO에서 투자의 전제는 기업을 소유한다는 생각으로 성장주에 장기투자한다는 것입니다. 이러한 전제 가운데 작성된 기업 분석 리포트를 대상으로 하는 대회입니다.
평가 기준은 제가 투자 대상이 갖춰야 할 조건으로 언급한 세 가지 + 밸류에이션입니다. 1. 성장 내러티브에 대한 타당성 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업이다. 2. 경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖추고 있다. 3. 자본배치 : CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해서 회사가 효율적으로 자본을 배치하고 있음이 입증된다. 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 검토해보기 좋은 회사이다. 4. 1~3을 바탕으로 도출된 적정 내재가치에 비추어 확보되는 안전마진의 크기(밸류에이션)
이는 제가 작성해서 공유하는 리포트의 기본 구성이니, 레퍼런스로 제가 지금까지 공유드린 리포트를 참고하시면 좋을 거 같습니다.
대회 계획 : 제출(수정)-후보등록-시상식
1. 4가지 조건과 함께 BM의 설명, 기업 현황 분석, 경영진의 특성, 법 제도적 환경 등 개인적으로 중요하게 생각하시는 다양한 추가적인 분석을 더하여 기업 분석 리포트를 제출해주시면, 이를 크게 가공하지 않고(이미지, 글꼴, 맞춤법 등만 수정) LTO 플랫폼과 텔레그램 채널에 게시할 예정입니다.
2. 저나 멤버들의 피드백을 통해 작성자가 필요한 수정사항을 반영하여 기업분석에 네 가지 요소가 갖춰졌다는 것이 합의가 되면 해당 리포트들을 대회 후보로 등록할 예정입니다. (만약 1~2개의 조건이 만족되지 않더라도 이를 상쇄할만큼 압도적으로 나머지 조건에서 우월하다는 것을 인정할 수 있다면 후보가 될 수 있습니다)
3-1. 24.12.31일까지 등록된 리포트들에 대해 25.1.1-7일 일주일 동안 투표를 하여 1등 한 리포트 작성자에게 100만원의 상금을 지급할 계획입니다. 아직은 약소하지만.. 점점 더 커질 거라고 믿습니다. (혹시 플랫폼에 돈으로 기여하고 싶은 분이 계시다면 기여하시는 금액을 상금에 더하겠습니다)
3-2. 1등이 아니더라도 한 번 후보로 등록된 리포트 종목은 LTO 페이지에 수익률이 자동 업데이트 되도록 게시하고, 25.12.31일 1년 수익률×만원의 보상금을 26.1.1일에 드릴 예정입니다 (수익률이 100%면 100만원 지급, 마이너스가 나더라도 제가 돈을 받지는 않겠습니다 ㅎㅎ) 이런 보상이 있는만큼 후보 등록을 위한 조건이 만족되었는지 여부를 엄격히 볼 예정입니다. 사실 이런 조건이 없더라도 LTO를 대표하는 기업, 분석이기 때문에 쉽게 등록할 수는 없겠지요.
25.12.31일에는 시상식 등 라이브 방송을 진행하면서 한 해를 마무리할 계획입니다. (가능하면 오프라인 모임도?)
향후 LTO 운영 계획
다음 대회가 언제가 될지는 모르겠지만 최소한 25년 시상식을 마치고 내년 초에는 새로운 대회를 개최할 계획입니다.(그 전에 하게 되면 대회 기간이 중첩되겠네요. 그럴 수 있기를..) 다음 대회에는 상금이 200만원, 500만원, 천만원으로 커질 수 있기를 바랍니다. 다만, 수익률을 평가하는 기간이 1년보다 더 짧아지지는 않을 거 같습니다.
상금의 재원은 구글 애드센스 등록과 제 개인 투자수익을 통해 마련할 계획입니다. (애드센스 신청도 아직 해보지 않아 얼마나 마련될지는 모르겠지만 가독성에 영향이 적은 범위 내에서 할 계획입니다. 관심 있는 광고는 클릭 많이 부탁드립니다)
대회에 대한 문의, 리포트 제출은 이 글에 대한 댓글, 제 개인 텔레그램 채팅 또는 lepetitprince1119@gmail.com 메일으로 부탁드립니다.
