올해 여름은 역대 두 번째로 더운 한 해를 기록했다.
이례적으로 빠르게 시작된 폭염과 열대야, 휴가 시즌에도 좋은 투자 아이디어, 높은 참여율로 알찬 라이브가 이어졌다.
특히 토모큐브를 발굴해서 커버기업으로 확정한 것이 큰 소득이었던 것 같다.
새로운 멤버들도 많이 유입되어 기존 멤버들과 좋은 시너지를 낼 수 있었던 분기였다.
커버 기업 성과
3분기는 평균 수익률 19.96%를 기록했다.
토모큐브 공부를 좀 더 빨리해서 편입하지 못한 것이 조금 아쉽지만,
연간 목표 수익률 25%에 비하면 감사한 수익률이었던 것 같다.
인카금융서비스가 2분기에 급등( 112.65%)한 이후 실적 이연인식으로 인해 마이너스를 기록했던 것이 조금 아쉬웠던 것 같다.
하지만 전체적으로 고르게 수익을 냈고, 인카금융서비스를 제외하면 모든 포트폴리오가 가장 성적이 좋았던 코스피 지수보다도 높은 수익을 기록할 수 있었고, 초과수익률도 10%를 넘겼다.
인카금융서비스
인카금융서비스는 상위 4대 GA 중에서도 독보적인 설계사수 증가폭을 보였다.
설계사들은 바보가 아니다.
이들이 인카금융서비스에 가장 많이 가려고 하는 것은 그만큼 수수료율과 투명성에 있어 더 전망이 밝기 때문이다.
그리고 설계사수 증가는 다시 보험사와의 수익배분 협상력에 긍정적인 영향을 미친다.
GA 중에서 선순환의 크기가 가장 큰 기업은 독보적으로 인카금융서비스임이 상반기 설계사수 증가를 통해 여실히 드러났다.
이러한 선순환이 지속되도록 하는 데에는 선급금 지급으로 인한 일정 수준의 현금제약이 수반되나 그러한 현금 사용은 향후 더 큰 수익으로 돌아오게 되고,
무엇보다 더 이상 이러한 현금 조달을 위해 외부로부터 자금을 수혈해야 하는 단계가 지났다.
인카금융서비스는 비싼 이자를 내고 차입하던 메리츠향 차입금을 모두 상환했다.
이제 실적을 짓누르던 무거운 모래주머니는 벗어던졌다.
실제 매출과 인식 매출의 괴리가 주가를 누르고 있지만, 이 또한 영원히 지속될 수 없다.
시장은 바보가 아니기 때문이다.
그리고 바보라 하더라도 이제 성장이 시장의 무지함을 상쇄한다.
TTM PER이 9.55배이고, 손보사 상위 3사 PER은 삼성화재 11.28, DB손보 5.51, 서울보증보험 16.68, 생보사 상위 3사 PER은 삼성생명 14.92, 한화생명 5.15, 미래에셋생명 11.04이다.
이들을 평균내면 10.76이다.
GA 멀티플과 시총이 훨씬 비싼 선진 보험시장 미국과 비교하면 아직도 갈 길이 멀었다.
그리고 이연 매출을 감안하면 아직 훨씬 먼 여정이 기다리고 있다.
토모큐브
토모큐브는 계속해서 협업 성과를 내고 있다.
긴 내러티브로 볼 때 오가노이드의 활용성은 정말로 무궁무진하며,
반도체 등 비 바이오 분야에도 활용도가 점점 높아지는 추세이다.
기존 분석글을 참고하면 도움이 될 것 같다.
3분기 실적발표 즈음해서는 다시 한 번 사업 현황을 상세하게 점검해보려고 한다.
DASH
시장 기대치를 크게 뛰어넘는 2Q 실적을 발표하고도 다소 아쉬운 수익률을 보였는데,
4분기 들어 다시 달리는 모습이다.
3분기에는 아마존이 식료품 배달 시장에 진출한다는 소식에 주가상승이 다소 제한되었는데,
개인적으로는 배달 네트워크만큼 last-mile delivery에 적합한 유통 시스템이 없다고 생각한다.
아마존이 무엇을 하든지 이미 배달 생태계를 구축하여 선순환이 한참 진행된 DASH를 이길 가능성은 매우 낮다고 생각한다.
MDB
3분기 성과에 가장 크게 기여한 포트폴리오였던 거 같다.
그 동안 경영진의 약코(약자 코스프레)로 인해 시장이 성장성에 의심을 품어왔는데,
이를 말끔하게 씻어내지는 못했지만(이번에도 또 가이던스를 보수적으로 냈다),
이제는 더 이상 경영진의 약코에 시장이 놀아나지 않는다.
(한두번 속았어야지..)
AI가 매출에 크게 기여하지 못한다고 해도 시장은 안 믿는다.
(이미 실적 성장세가 변곡점을 지나 가속하고 있는데,
그럼 AI가 아니면 성장의 이유가 뭐라고 생각하는걸까요..?)
CRGO
CRGO는 매분기가 끝나고 다음달 15일 전후로 IR 페이지를 통해서 KPI(Key Performance Indicator) 발표가 있다.
2분기에도 KPI가 발표되고 상당 기간 동안 주가에 반영이 안 돼서 그 기간에 일부 추가 매수를 했던 기억이 있다.
3분기에는 특히나 3번의 협업 발표가 있었어서 주가도 꽤나 상방으로 움직였고, 긍정적인 KPI 발표도 예상된다.
개인적인 소회
개인적으로도 상당히 수익을 낼 수 있었고,
무엇보다 그 수익의 많은 부분이 2분기 LTO 발굴 종목이었던 토모큐브에서 나온 것이어서 더욱 뜻깊게 생각하고 있다.
(원래 만 주를 매수했는데 의도치 않게 국장비중이 너무 높아져서 단기간에 일부 차익실현까지 할 수 있었다)
많은 분들이 플랫폼에 참여해주신 것도 감사한 일이었다.
특히 스터디 멤버로 신규 참여해주신 분들이 적극적으로 활동해주셔서 더욱 풍성한 한 분기가 되었던 거 같다.
열심히 참여해주신 분들께 진심으로 감사드리며, 지난 분기와 마찬가지로 1~5등까지 각각 10, 8, 6, 4, 2만원을 시상할 예정이다.
투자 아이디어 시상
이번 분기는 특히나 다양한 투자 아이디어가 업로드 돼서 공부해보면서 많은 것을 배울 수 있었던 거 같다.
우선 최근 내가 생각해보고 앞으로 투자 원칙에 반영하려고 하는 사항들을 간략히 설명하고 각각의 투자 아이디어에 대한 검토 결과를 이어가보겠다.
투자관 업데이트
그간 투자 철학, 투자 원칙을 나누면서 좀 더 6가지 관점을 다듬어야 한다고 생각한 부분들을 먼저 나누려고 한다.
BM의 이해 : 소비자의 입장에서 대체성을 생각하라
우선 BM의 이해에서는 어느 기업이 제품이든 서비스든 생산한 것을 팔아서 소비자(개인이든 기업이든)에게 어떤 가치를 제공하는가를 가장 우선해서 생각해야 한다.
그리고 그 가치를 제공하는 다른 방법에는 어떤 것들이 있는가 생각해서 TAM을 잡아야 한다.
기업이 잡는 TAM이 생각보다 과장되거나 과소평가되었을 가능성이 있고,
이는 성장 속도와 성장 여력을 왜곡할 수 있다.
협상력은 생각보다 더 중요하다
앞으로 생산가능 인구가 감소하고 노인인구가 증가하면 물건은 희소해지고 생산할 수 없는데 소비만 하는 인구는 증가한다.
즉, 공급이 감소하고 수요가 늘어나 인플레이션은 만성화될 수밖에 없다.
모든 인플레이션은 가격 조정을 가져온다.
가격 조정이 빈번해질수록 협상력이 높은 주체는 더 빈번하게 스스로에게 유리한 방향으로 자원을 배분할 기회를 갖게 된다.
그렇기 때문에 되도록 인플레이션이 낮은 국가에서 노동력을 제공해야 하며,
그런 국가에서 태어났다면 다른 나라 노동자의 이민을 막으려 해야 할 것이고,
되도록이면 협상력이 높은 기업의 지분을 소유하여 높은 협상력에 따라 배분받는 비중을 높여야 할 것이다.
밸류체인에서는 보다 희소한 단계의 기업이 선호된다.
어느 단계의 기업이 희소한지 알기 위해서는 한 기업만의 GPM보다 동일한 상품과 서비스를 제공하는 기업들의 전체적인 GPM 추이를 봐야 한다.
전체적으로 GPM이 올라가는 추이라면 해당 단계의 기업들이 모두 협상력이 강한 것으로 평가할 수 있을 것이다.
이러한 협상력은 다른 지표에 비해 장기적으로 영향을 미치기 때문에 과거의 추세가 앞으로도 이어질 것이라고 보고 투자할만한 좋은 근거가 된다.
기업이 종국에 성숙기업이 되었을 때 모습을 상상하라
성장 기업에 포커스가 집중되어 있다 보니,
아직 제대로 된 이익을 내지 못하는 기업도 검토의 대상에 들어오기도 한다.
그 중에 투자 대상으로 넣을 수 있는 기업과 그렇지 못한 기업을 가르는 기준은,
중간에 어떤 장애요인이 발생하더라도 원래 예상했던 성장궤도로 회귀하여 조금 돌아가더라도 결국에는 스스로가 그린 성숙기업이 되었을 때 모습을 구현할 수 있는가이다.
이를 ‘회복탄력성’이라고 정의하고 싶다.
회복탄력성을 증명할 논리가 될 수 있는 것들이 복수의 메가트렌드와의 부합성,
경제적 해자, 협상력(가격 설정력, 전/후방기업에 대한 비용/수익 배분상의 우위)와 같은 것들이다.
모든 것은 All or nothing의 문제라기보다 확률의 문제이며,
어떤 기업이나 성장의 내러티브는 제시되지만 최종단계에 도달할 확률이 낮은 기업이 존재한다.
그리고 아직 실적으로 입증한 것이 너무 적은 기업들의 경우에는 기업과 투자자간 신뢰의 track record가 부족하다.
이런 기업들에 투자한다면 예상치 못한 성장경로로부터의 이탈이 영구손실을 초래할 가능성도 높아진다고 생각한다.
커버기업에 존재하는 모든 기업들이 성장 경로에서 벗어나더라도 본연의 협상력과 경제적 해자, 선순환 구조를 바탕으로 성장 경로로 회귀하는 힘을 보유한 기업들이다.
인카금융서비스는 보험사에 대한 협상력과 설계사의 자발적 입사가 선순환의 근거이며,
토모큐브는 특허로 보호되는 홀로토모그래피 분야의 기술 우위와 브랜드 가치, 표준 지정과 동물실험 폐지, 출산율 저하 등의 트렌드가 회복 탄력성의 근거이다.
DASH는 상점-배달원-소비자의 3면 네트워크 효과, 브랜드가치, 소비자의 편의성 추구,
MDB는 개발자 생태계의 존재, AI 트렌드,
CRGO는 물류 소비자와 공급자의 양면 유인에 근거한 네트워크 효과로 인해
다소 성장경로로부터의 이탈이 있더라도 결국에는 내가 그리는 최종 성숙기업으로서 각각의 모습을 끝끝내 달성해낼 것이라고 믿고 있다.
1위 : 메타바이오메드(Parkter Lynch님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/754
치과용 근관충전재와 봉합사 사업을 영위하는 기업이다.
경쟁사 GPM 분석을 통해 볼 때 협상력이 상당히 높은 BM을 영위하고 있으며,
글로벌리 치과용 근관충전재 시장에서는 점유율 1위, 봉합사 사업에서는 점유율 7위였다.
현재까지 매출은 순조롭게 성장하고 있으며, 시장도 나쁘지 않은 성장 전망을 하고 있다.
자본배치 측면에서도 주주환원보다 성장을 위한 투자에 집중하는 모습이 바람직해보였다.
여느 의료기기 사업과 마찬가지로 신뢰성과 브랜드 가치에 근거한 해자를 보유하고 있으며,
규모의 경제와 수직적 통합에 따른 비용상 우위도 시현하고 있었다.
멀티플도 낮은 편인데,
과거 13~20년간 통신장비 부문 영업이익을 보면 왜 들쭉날쭉한 실적을 보였는지 이해할 수 있으며,
통신장비 부문 매출이 없어진 현재 낮은 멀티플을 보이는 원인이 따로 없다면 매력적인 투자대안이라고 생각되었다.
2위 : 한중엔시에스(10in100님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/752
한중엔시에스는 자동차 부품 사업에서 ESS 수냉식 냉각 시스템을 판매하는 기업으로 변모해가는 기업이었다.
BM 측면에서도 니치마켓을 잘 장악하고 있어 양산 기업이 2개사밖에 없으며, 특허로 잘 보호되고 있는 것으로 확인되었다.
성장성도 ESS 성장성과 수랭식 냉각 방식의 침투율이 확대되는 내러티브가 상당히 좋다고 생각되었고,
경제적 해자는 기술력에 근거하고 있어 비용 지출이 필요하며, 파괴적 대체 기술의 등장 가능성은 항상 상존하기 때문에 다소 약하다 할 수 있으나 최소한 향후 3~5년간은 유지될 수 있다고 생각했다.
협상력은 지금까지는 다소 낮았지만 제품 믹스 변화로 앞으로 높아질 것으로 예상된다.
(다만, 아직까지 수치로 증명은 못함)
자본배치 관점에서 특별히 관찰된 문제는 없어보였고,
밸류에이션은 점진적으로 개선될 수 있다고 보여졌다.
TTM POR 43.3으로 제조업 기준 다소 비싸지만 성장 추이가 이어진다면 정상화될 수 있는 수준으로 보여졌다.
3위 : 슈프리마(리브레님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/755
슈프리마는 영상 보안 및 생체인식 솔루션을 제공하는 기업이다.
물리보안, 관리 시장은 추세적으로 성장하고 있다.
안전의 욕구는 인간의 기본적 욕구로, 미디어가 발달하면서 위험에 대한 인식수준이 높아지는 것이 지불용의를 높이고 있다.
물리보안 시스템 내에서 슈프리마와 같은 장비제조사의 협상력은 상당히 높은 수준으로 보여졌고, GPM도 밸류체인 내에서 높은 편으로 나타났다.
기술경쟁이 치열한 것은 다소 매력도가 떨어지는 요인이며, 매출이 장비 설치 초기에 집중되는 것도 다소 매출 지속성과 전환비용 측면에서 아쉬운 부분이었다.
무차입 경영 속에서도 높은 ROE가 유지되는 것은 자본배치의 DNA가 우수함을 입증한다.
멀티플도 9.5로 경쟁사 대비 낮은 수준이다.
중국 기업은 원래 상위의 기업이 아니어서 직접적 경쟁구도에 미치는 영향은 적은 것으로 보인다.
미국 약가 인하 트렌드 – HIMS(리브레님)
리브레님 약가 인하 트렌드에 대한 공부를 통해 HIMS에 대해 좀 더 공부를 해볼 수 있게 되었다.
트럼프 행정부의 DTC 모델 장려로 인해 빅파마들이 HIMS와 같은 DTC 플랫폼을 찾을 유인을 제공했으며, 이로 인해 Wegovy 공급 제휴도 가능해진 것이었다.
여섯 가지 기준 모두에 비추어 HIMS는 매력적인 투자대안이다.
BM은 미국 의약품 유통 시장에서 선도적 지위를 보유하고 있으며,
성장성은 AI 트렌드와 트럼프 행정부의 약가 인하 정책 속에서 성장성이 높고, 프라이버시 강화와 편의성 개선이라는 고유의 성장 내러티브도 존재한다.
경제적 해자는 수직 통합, 네트워크 효과, 브랜드 가치 측면에서 충분한 근거를 보유한다.
협상력은 GPM 추이를 볼 때 높은 편이며, 빅파마와도 힘겨루기를 진행중이다.
자본배치는 효율적으로 진행되고 있으며,
밸류에이션도 경쟁 원격의료 기업에 비해 낮은 수준이고, 무엇보다 흑자기업이다.
유일한 문제는 법적 리스크와 경영진의 투명성인데, 이 또한 회색지대에 있는 것으로 보여 우선은 중립기어를 박고 소송 결과를 기다려보려고 한다.
First Solar(10in100님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/745
밸류체인에 대해 GPM을 기준으로 협상력을 분석해본 결과, First Solar가 그중에서 가장 매력적인 투자대안이라고 분석되었다.
다만, 에너지를 생산하는 다양한 방법과 경쟁하며,
에너지는 사용자 입장에서 어떤 방법으로 생산하든
(나중에 탄소발자국을 추적하는 시스템이 개발된다면 이야기가 달라지나 현재로서는 아니다)
똑같기 때문에 원칙적으로 차별화가 곤란한 산업이라는 점을 생각해봐야 한다고 생각한다.
특히나 트럼프 행정부 이후에도 이어질 수 있는
(트럼프 행정부 지지율보다는 민주당 지지율의 추락이 심상치 않다)
반환경 정책 리스크를 고려할 때 매력적 성장세가 지속될 수 있을지는 의문이다.
VEEV(Ultra long term님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/750
VEEV는 60에 달하는 멀티플 대비 성장성이 다소 낮다는 것을 제외하면(5년 평균 20.3$, 3년 평균 14.1%) 크게 흠잡을 데 없는 기업이었다.
BM은 임상, 규제 조건 충족, 고객관리, 품질관리 네 분야를 통합 솔루션으로 제공하는 서비스를 제공하고 있습니다. 크로스 셀링도 성장성의 근거중 하나였다.
성장성은 임상, 고객관리 사업의 성장성을 고려할 때 준수한 수준이나 아주 고성장하는 섹터는 아니라고 생각되었고, 실제 성장률도 10% 초반대로 둔화되는 모습이다.
경제적 해자는 AI의 쌀이라고 할 수 있는 ‘신뢰할 수 있는 데이터’를 보유한 기업이다.
전/후방 산업에 대한 협상력도 확실하며,
자본배치 측면의 약점도 눈에 띄는 부분은 없었다.
결국 성장성 대비 60에 달하는 높은 멀티플이 아쉬웠고,
향후 실적을 통해 성장률이 재반등하거나, 주가가 내려와서 멀티플이 낮아진다면 충분히 가져가볼만한 기업이라는 생각이 들었다.
TTD(Ultra long term님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/753
TTD는 중립적 광고 플랫폼 BM을 영위하고 있으며,
타게팅 광고 시장에서 준수한 성장성을 보유하고 있고,
독보적 시장 지위에 근거한 규모의 경제, 견고한 고객 네트워크 효과 등 해자의 근거가 있다.
또한 선도 사업자로서 협상력도 보유하고 있고,
자본배치도 잘 해나가고 있다.
다만, 멀티플 측면에서 성장성을 고려하면 64.7의 PER은 다소 높은 수준으로 보여졌다.
APP(푸린님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/751
APP는 게임 광고 시장이라는 니치마켓을 기반으로 광고시 얻을 수 있는 매출 증대 효과(ROAS : Return on Advertisement Spent)를 증명해온 기업이다.
이러한 퍼포먼스 베이스 광고 시장, 인터넷 광고 시장은 고성장 섹터로서 성장성이 입증돼 있으며,
현재까지 축적된 데이터, 광고 밸류체인의 통합, 높은 ROAS는 브랜드 가치로서 해자의 근거가 되며, 광고 경험의 축적은 다시 ROAS를 개선하여 선순환을 일으키고 있다.
다만, SEC에서 데이터 수집 관행에 대해 문제를 제기한 것은 향후 사업 방식에 영향을 미칠 수 있는 사안으로 좀 더 지켜봐야 하지 않을까 생각되었다.
바이오플러스(직장인투자자님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/746
바이오플러스는 기술적 차별성이 있다 하더라도,
다른 선도기업도 동등한 수준으로 R&D 투자를 이어가고 있으며,
잠재적으로 필러와 비슷한 효과를 낼 수 있는 기술이 끊임없이 개발되고 있어 성장 추세가 지속되지 못할 가능성이 낮지 않다고 생각한다.
또한, 의사, 병원 입장에서는 시술 방법이 달라지는 의료기기와 달리,
필러는 다른 필러를 시술함에 따른 전환비용이 높지 않아 협상력이 강하지 않아서,
침투율을 높여나가야 하는 바이오플러스 입장에서 효과적으로 점유율을 잠식할 수 있는 논리는 될 수 있지만 그렇다고 앞으로도 성장세를 이어갈 수 있다는 논리는 부족하다고 보여진다.
결국 경제적 해자의 근거가 부족하다고 보여졌다.
EVLV(Parkter Lynch님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/757
EVLV는 은닉 무기를 검색할 수 있는 기기를 판매하는 회사인데,
BM을 구독형 매출로 바꾸고도 성장성이 유지되고 있지만,
다양한 경쟁 시스템의 존재로 인해 성장세로부터 이탈할 가능성은 낮지 않은데 반해,
TTM PSR이 10.35로 너무 높은 수준이라고 생각되었다.
결국 정상 이윤을 보장하는 성숙기업으로 성장하기까지에 이탈 요인이 적지 않아 현재의 높은 멀티플을 감안하면 영구 손실 확률이 낮지 않다고 생각했다.
씨어스테크놀로지(리브레님)
https://cafe.naver.com/ltoptimization/758
씨어스테크놀로지는 심전도(부정맥) 모니터링 기기를 판매하는 회사다.
다만, 국내 1위 사업자라는 강점은 있지만 글로벌리 경쟁사가 많은 상황에서,
가격경쟁력이 경쟁력의 원천이라는 것이 조금 아쉬웠다.
물론 국내 시장 장악만으로도 현재의 시총이 충분히 설명된다면 문제가 없겠지만,
현재 8,815억원에 달하는 시총은 글로벌 시장에서의 성공을 가정한 수준이 아닐까 생각되었다.
아직은 실적으로 증명한 부분이 적기 때문에 정말 좋은 기업이라면 실적이 찍히고 나서 매수를 해도 늦지 않다고 생각되었다.
4분기 계획 : 더 많은 분들이 함께 해주시길 바라며 기대하고 기다립니다
11월이면 이제 LTO 플랫폼이 시작된지 1년이 된다.
많은 일이 있었고, 수익도 많이 볼 수 있었다.
모든 것이 멤버들의 공이다.
4분기부터는 그래서 시상을 조금 늘리려고 한다.
참여 시상은 그대로로 하고,
투자 아이디어 시상은 1위 30만원, 2위 25만원, 3위 15만원이던 것을
1위 40만원, 2위 30만원, 3위 20만원으로 조금 더 시상 금액을 늘린다.
까페에 스터디 신청 메뉴를 통해 한 분기동안 어떻게 LTO 까페에 기여할지 스스로 다짐을 작성하고, 그에 따라 활동하면서 좋은 투자 아이디어가 있다면 글로 정리하여 까페에 올려주면 된다.
그리고 4분기에는 커버 기업에 대해 투자 아이디어를 업데이트하는 것도 포함하려고 한다.
물론 기존에 작성된 투자 아이디어 내용에서 업데이트 되는 새로운 논리나 팩트가 추가되어야 한다.
이를 포함하여 1~3위를 정할 예정이다.
시상 금액은 점점 더 늘려나갈 수 있기를 기대한다.
(물론 감액은 없다)
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.