최근 금융당국의 수수료 규제 이슈로 인카금융서비스 주가가 많이 하락했다.
가치투자자 입장에서는 사업의 본질가치에 전혀 영향을 주지 못하는데 주가만 하락하는 이런 이벤트는 지분을 싸게 모을 ‘바겐세일 이벤트’에 지나지 않는다.
그 동안 구성해온 투자 아이디어에 비추어 금융당국의 규제 영향이 크지 않을 것으로 예상하는 이유를 한 번 설명해보려고 한다.
BM의 이해 : 산업의 특성 이해
인카금융서비스는 보험 설계사를 영입하여 이들이 보험상품을 판매했을 때 받는 인센티브의 일부를 수익으로 인식하는 보험판매업(GA : General Agency)을 영위한다.
그런데 보험 산업은 소비자가 얻는 효용이 조건부로 사후에 발생하기 때문에 소비자를 설득하는 작업이 중요하며, 소비자와 대면하여 설득하는 설계사가 협상력을 보유한다.
이러한 설계사의 협상력은 영입한 설계사들을 대표하여 인센티브 협상을 진행하는 GA의 협상력으로 이어진다.
이는 1) 보험 선진시장이라고 하는 미국 시장에서 GA의 시총과 성장성, 멀티플이 높은 점,
2) 다수의 국내 보험사들이 인카금융서비스 등 GA 지분확보에 뛰어들고 있다는 점,
3) 국내 보험사들의 자회사형 GA 설립 등을 통해 증명되고 있다.
성장성 : 내 실수를 커버해줄 확률 높은 성장
보험시장 성장성
보험시장 성장이 제한적이라는 오해는 전체 보험 시장의 규모 축소에서 나온다.
하지만 이는 저축성, 생명보험 등 저수익형 보험의 규모가 축소되어온 데에서 비롯된 것이며,
보장성 보험과 같이 고수익형 보험은 꾸준히 확대되어오고 있다.
특히 한국의 경우, 건강보험 재정이 28년 고갈될 것으로 예상되는 가운데 의료 신기술 발전에도 보장 범위 확대는 지연될 수밖에 없다.
보다 오래 건강하게 노후를 즐기고 싶은 입장에서는 사보험에 적극적으로 가입하여 의료기술 발전의 혜택을 보고 싶을 것이다.
특히 노인, 유병자 대상으로도 보험 가입을 받는 상품이 개발되고 있어 향후 고령화 진행에 따라 보장 범위를 넓히고 싶은 노인들의 보험 가입 수요가 확대될 것으로 예상된다.
GA 산업 성장성
앞서 언급한 바와 같이 GA는 판매를 담당하기 때문에 전체 보험 시장 파이 속에서 점차 더 많은 이익을 가져갈 수밖에 없다.
이러한 추이 속에서 설계사들이 더 많은 이익이 있는 쪽으로 커리어를 발전시키려 하면서
보험사 전속 설계사와 GA 소속 설계사 수 차이가 커지고 있다.
“IFRS17 체제서 GA 급성장…영향력 더 커질 것” – 아시아경제
독립 GA 성장성
독립 GA는 보험사들이 실적을 내는 데 있어 핵심적인 협업 파트너가 되기 때문에 이들에 대해 충분한 인센티브를 제공하지 않을 수 없다.
보험사들 입장에서는 단기적으로 좋은 실적을 내야 한다.
IFRS17 도입이 보다 장기적 관점에서 좋은 실적을 추구하는 방향으로 경영 전략을 변화시킨 것에서 알 수 있듯이 보험사 CEO들은 스스로의 임기 내에서 성과로 발표되는 이익에 민감하다.
그런데 단기 이익을 극대화하려면 독립 GA에 대해 높은 인센티브를 제공하는 것이 가장 효과적이다.
자회사형 GA의 경우, 다른 보험사 보험상품을 판매할 유인이 거의 없다.
왜냐하면 자사 보험상품의 인센티브가 더 높고, 타사가 인센티브를 높게 주지 않기 때문이다.
예를 들자면, 한화생명 GA에 삼성생명에서 더 높은 인센티브를 제공하지 않는다.
그렇게 하는 것은 ‘적의 손에 내 운명을 맡기는 행위’가 된다.
삼성생명 입장에서는 한화생명 GA 인센티브를 높이는 것보다는 독립 GA 인센티브를 높여 매출을 확대하는 것이 타당하다.
결국, 독립 GA는 꾸준히 매출이 성장할 수밖에 없는 상황이다.
경제적 해자 : 회사의 무기
독립 GA : 모방할 수 없는 프로세스
인카금융서비스는 다른 자회사형 GA들이 모방할 수 없는 ‘독립 GA’라는 이점을 갖고 있다.
보험사들은 GA가 유망사업이라는 것을 충분히 알기 때문에 자회사형 GA를 분사하여 독립시키지 못한다.
이 과정에서 자회사 GA에는 주로 안정지향적 설계사가 잔류하게 되고,
유리한 상품을 팔고, 향후 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 될 경우 영업에 따라 성과가 크게 변할 수 있는 ‘가능성이 무궁무진한’ 독립 GA에는 적극적이고 진취적인 설계사가 진입하게 된다.
어떤 쪽 성과가 더 나아질 것인지는 불을 보듯 뻔하다.
비용, 협상력 : 규모의 경제
일반적으로 규모의 경제는 비용 측면에서 발생하는 경우가 많다.
고정비가 대량생산으로 분산되면 단위 생산 비용이 감소하는 메커니즘이다.
보험판매업에도 데이터 전산 시스템, 스탭 조직 운영 비용 등 판관비가 존재하기에 비용 측면의 규모의 경제가 나타난다.
하지만 더 중요한 것은 인센티브 협상이다.
독립 GA 소속 설계사 입장에서는 다른 보험사보다 더 높은 시책을 제시하지 않는 보험사 상품은 판매하지 않고 더 높은 인센티브를 제시하는 보험사 상품을 판매하면 그만이다.
GA가 커질수록 해당 GA에 소속되어 일하는 설계사가 많아져 이들에게 어떤 수준의 인센티브를 제공하느냐에 따라 보험사 실적이 크게 변동하게 된다.
따라서 보험사 입장에서 자발적으로 더 높은 인센티브를 제공할 유인이 커지게 된다.
이익률 : 외부 이해관계자에 대한 협상력
이전 분석 글을 통해 인카금융서비스 이익률은
P : 보험사가 더 높은 시책을 제시하고, 설계사는 수수료율이 더 높은 상품을 판매할 수밖에 없음
Q : 보험 시장, GA 침투율, 독립 GA 점유율이 증가하며, 설계사 구성이 양적/질적으로 개선
C : 규모의 경제
때문에 개선될 수밖에 없다고 분석했었다.
이러한 추세에 금감원이 뭘 할 수 있는지 생각해보려고 한다.
최근 금감원이 선지급 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방식으로 변경하고,
소비자에게 인센티브 정보를 제공하며, 보험사 사업비를 매달 보고 받는 방안을 발표하였다.
이러한 정책이 실제 인카금융서비스 수익성에 얼마나 영향을 미칠 수 있을까?
수수료 분할 지급
우선, 수수료 지급이 초기에 집중됨에 따라 불완전판매 등이 문제로 대두됨에 따라 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방안이 제시되었다.
보험 부당승환 막는다…판매수수료 최장 7년 분할 지급 | 연합뉴스
이는 판매수수료를 기간에 분할하여 지급하겠다는 정책으로, 전체 지급수수료는 유지된다는 점에서 GA 수익성에 영향을 미치지는 않는다.
오히려, 이렇게 보험사가 기간에 분할 지급할 경우 설계사들에게는 선지급하는 것이 더 큰 인센티브로 작용하여 독립 GA로 자리잡은 인카금융서비스 입장에서는 유리한 경쟁을 할 수 있는 상황이 될 수 있다.
소비자 정보제공
https://www.bloter.net/news/articleView.html?idxno=629338
소비자에게 정보가 제공된다고 설계사들이 수익을 내기 어려워질까?
수익성 높은 장기 인보험의 경우, 다수 설계사들이 지연, 학연 등 인간관계로 연결되어 있으며,
보험 계약을 통해 설계사가 많은 돈을 받는다는 것을 충분히 인지하고 있는 경우가 대다수이다.
사업비 보고
금감원, 보험사 사업비 매달 보고받는다… 과당 수수료 경쟁 ‘척결’
금융당국이 사업비를 보고받는다고 보험사들간 실적 경쟁의 결과로 나타나는 인센티브 경쟁을 완화시킬 수 있을까?
실적이 줄어들어서 CEO가 짤리게 되면 그 책임을 금융감독원장이 지고 재취업시켜줄까?
어차피 경쟁은 지속된다.
자본배치 : 회사의 복리창출 DNA
인카금융서비스는 지속적으로 충분한 인센티브 선지급 정책을 통해 설계사를 확충하는데 자본을 투입하고 있다.
그에 따라 11.19일 분석글에서 설계사수가 16,000명임을 확인했었는데, 그 숫자가 다시 16,500명으로 늘어났다.
그리고 보험판매전문회사 도입에 대비하여 선제적으로 대출판매법인을 인수하는 등,
시너지가 날 수 있는 분야에 적극적인 자본 투입 전략을 유지하고 있다.
또한, 자사주 매입, 배당 확대 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.
밸류에이션 : 매력적인 가격
이건 너무한 걸 넘어섰다.
지난 분석글 제목이 ‘이건 너무한 거 아니냐고’인데, 이번 글은 뭐라고 제목을 정해야 할지 감도 오지 않는다.
‘중구형, 거 장난이 지나친 거 아니오?’ 정도?
TTM PER은 현재 4.75이다.
그런데 지금 실적이 급증하는 시기임을 감안하면 이건 좀 심하다.
설계사 수가 급증하여 ‘23.3Q 대비 ‘24.3Q 순이익이 3배가 넘게 증가했다.
보험업 특성상 매출이 지속성을 보인다는 것을 감안하면 ’25년 실적을 보수적으로 ‘24.3Q 실적의 4배로만 추정하더라도 현재 시총은 ’25E fPER 기준 3.32이다.
우려할 필요가 없는 규제 노이즈로 하락한 주가는 가치투자자에게 지분을 늘릴 수 있는 좋은 기회일 뿐이라 생각하며,
BM과 성장성, 경제적 해자를 고려할 때 적정 멀티플 8~10을 제시하며,
이는 기대가 현실화되는 ’25년 내에 171.1% 수준의 수익률을 기대해볼 수 있음을 의미한다.
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