인카금융서비스 보관 - Long-term Optimization

인카금융서비스 성장에 니가 뭘 할 수 있는데?

최근 금융당국의 수수료 규제 이슈로 인카금융서비스 주가가 많이 하락했다.
가치투자자 입장에서는 사업의 본질가치에 전혀 영향을 주지 못하는데 주가만 하락하는 이런 이벤트는 지분을 싸게 모을 ‘바겐세일 이벤트’에 지나지 않는다.

그 동안 구성해온 투자 아이디어에 비추어 금융당국의 규제 영향이 크지 않을 것으로 예상하는 이유를 한 번 설명해보려고 한다.

BM의 이해 : 산업의 특성 이해

인카금융서비스는 보험 설계사를 영입하여 이들이 보험상품을 판매했을 때 받는 인센티브의 일부를 수익으로 인식하는 보험판매업(GA : General Agency)을 영위한다.

그런데 보험 산업은 소비자가 얻는 효용이 조건부로 사후에 발생하기 때문에 소비자를 설득하는 작업이 중요하며, 소비자와 대면하여 설득하는 설계사가 협상력을 보유한다.

이러한 설계사의 협상력은 영입한 설계사들을 대표하여 인센티브 협상을 진행하는 GA의 협상력으로 이어진다.

이는 1) 보험 선진시장이라고 하는 미국 시장에서 GA의 시총과 성장성, 멀티플이 높은 점,
2) 다수의 국내 보험사들이 인카금융서비스 등 GA 지분확보에 뛰어들고 있다는 점,
3) 국내 보험사들의 자회사형 GA 설립 등을 통해 증명되고 있다.

성장성 : 내 실수를 커버해줄 확률 높은 성장

보험시장 성장성

보험시장 성장이 제한적이라는 오해는 전체 보험 시장의 규모 축소에서 나온다.
하지만 이는 저축성, 생명보험 등 저수익형 보험의 규모가 축소되어온 데에서 비롯된 것이며,
보장성 보험과 같이 고수익형 보험은 꾸준히 확대되어오고 있다.

특히 한국의 경우, 건강보험 재정이 28년 고갈될 것으로 예상되는 가운데 의료 신기술 발전에도 보장 범위 확대는 지연될 수밖에 없다.

보다 오래 건강하게 노후를 즐기고 싶은 입장에서는 사보험에 적극적으로 가입하여 의료기술 발전의 혜택을 보고 싶을 것이다.
특히 노인, 유병자 대상으로도 보험 가입을 받는 상품이 개발되고 있어 향후 고령화 진행에 따라 보장 범위를 넓히고 싶은 노인들의 보험 가입 수요가 확대될 것으로 예상된다.

GA 산업 성장성

앞서 언급한 바와 같이 GA는 판매를 담당하기 때문에 전체 보험 시장 파이 속에서 점차 더 많은 이익을 가져갈 수밖에 없다.

이러한 추이 속에서 설계사들이 더 많은 이익이 있는 쪽으로 커리어를 발전시키려 하면서
보험사 전속 설계사와 GA 소속 설계사 수 차이가 커지고 있다.
“IFRS17 체제서 GA 급성장…영향력 더 커질 것” – 아시아경제

독립 GA 성장성

독립 GA는 보험사들이 실적을 내는 데 있어 핵심적인 협업 파트너가 되기 때문에 이들에 대해 충분한 인센티브를 제공하지 않을 수 없다.
보험사들 입장에서는 단기적으로 좋은 실적을 내야 한다.
IFRS17 도입이 보다 장기적 관점에서 좋은 실적을 추구하는 방향으로 경영 전략을 변화시킨 것에서 알 수 있듯이 보험사 CEO들은 스스로의 임기 내에서 성과로 발표되는 이익에 민감하다.

그런데 단기 이익을 극대화하려면 독립 GA에 대해 높은 인센티브를 제공하는 것이 가장 효과적이다.

자회사형 GA의 경우, 다른 보험사 보험상품을 판매할 유인이 거의 없다.
왜냐하면 자사 보험상품의 인센티브가 더 높고, 타사가 인센티브를 높게 주지 않기 때문이다.

예를 들자면, 한화생명 GA에 삼성생명에서 더 높은 인센티브를 제공하지 않는다.
그렇게 하는 것은 ‘적의 손에 내 운명을 맡기는 행위’가 된다.
삼성생명 입장에서는 한화생명 GA 인센티브를 높이는 것보다는 독립 GA 인센티브를 높여 매출을 확대하는 것이 타당하다.

결국, 독립 GA는 꾸준히 매출이 성장할 수밖에 없는 상황이다.

경제적 해자 : 회사의 무기

독립 GA : 모방할 수 없는 프로세스

인카금융서비스는 다른 자회사형 GA들이 모방할 수 없는 ‘독립 GA’라는 이점을 갖고 있다.
보험사들은 GA가 유망사업이라는 것을 충분히 알기 때문에 자회사형 GA를 분사하여 독립시키지 못한다.

이 과정에서 자회사 GA에는 주로 안정지향적 설계사가 잔류하게 되고,
유리한 상품을 팔고, 향후 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 될 경우 영업에 따라 성과가 크게 변할 수 있는 ‘가능성이 무궁무진한’ 독립 GA에는 적극적이고 진취적인 설계사가 진입하게 된다.

어떤 쪽 성과가 더 나아질 것인지는 불을 보듯 뻔하다.

비용, 협상력 : 규모의 경제

일반적으로 규모의 경제는 비용 측면에서 발생하는 경우가 많다.
고정비가 대량생산으로 분산되면 단위 생산 비용이 감소하는 메커니즘이다.
보험판매업에도 데이터 전산 시스템, 스탭 조직 운영 비용 등 판관비가 존재하기에 비용 측면의 규모의 경제가 나타난다.

하지만 더 중요한 것은 인센티브 협상이다.
독립 GA 소속 설계사 입장에서는 다른 보험사보다 더 높은 시책을 제시하지 않는 보험사 상품은 판매하지 않고 더 높은 인센티브를 제시하는 보험사 상품을 판매하면 그만이다.
GA가 커질수록 해당 GA에 소속되어 일하는 설계사가 많아져 이들에게 어떤 수준의 인센티브를 제공하느냐에 따라 보험사 실적이 크게 변동하게 된다.
따라서 보험사 입장에서 자발적으로 더 높은 인센티브를 제공할 유인이 커지게 된다.

이익률 : 외부 이해관계자에 대한 협상력

이전 분석 글을 통해 인카금융서비스 이익률은
P : 보험사가 더 높은 시책을 제시하고, 설계사는 수수료율이 더 높은 상품을 판매할 수밖에 없음
Q : 보험 시장, GA 침투율, 독립 GA 점유율이 증가하며, 설계사 구성이 양적/질적으로 개선
C : 규모의 경제
때문에 개선될 수밖에 없다고 분석했었다.
이러한 추세에 금감원이 뭘 할 수 있는지 생각해보려고 한다.

최근 금감원이 선지급 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방식으로 변경하고,
소비자에게 인센티브 정보를 제공하며, 보험사 사업비를 매달 보고 받는 방안을 발표하였다.
이러한 정책이 실제 인카금융서비스 수익성에 얼마나 영향을 미칠 수 있을까?

수수료 분할 지급

우선, 수수료 지급이 초기에 집중됨에 따라 불완전판매 등이 문제로 대두됨에 따라 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방안이 제시되었다.
보험 부당승환 막는다…판매수수료 최장 7년 분할 지급 | 연합뉴스

이는 판매수수료를 기간에 분할하여 지급하겠다는 정책으로, 전체 지급수수료는 유지된다는 점에서 GA 수익성에 영향을 미치지는 않는다.
오히려, 이렇게 보험사가 기간에 분할 지급할 경우 설계사들에게는 선지급하는 것이 더 큰 인센티브로 작용하여 독립 GA로 자리잡은 인카금융서비스 입장에서는 유리한 경쟁을 할 수 있는 상황이 될 수 있다.

소비자 정보제공

https://www.bloter.net/news/articleView.html?idxno=629338

소비자에게 정보가 제공된다고 설계사들이 수익을 내기 어려워질까?
수익성 높은 장기 인보험의 경우, 다수 설계사들이 지연, 학연 등 인간관계로 연결되어 있으며,
보험 계약을 통해 설계사가 많은 돈을 받는다는 것을 충분히 인지하고 있는 경우가 대다수이다.

사업비 보고

금감원, 보험사 사업비 매달 보고받는다… 과당 수수료 경쟁 ‘척결’

금융당국이 사업비를 보고받는다고 보험사들간 실적 경쟁의 결과로 나타나는 인센티브 경쟁을 완화시킬 수 있을까?
실적이 줄어들어서 CEO가 짤리게 되면 그 책임을 금융감독원장이 지고 재취업시켜줄까?
어차피 경쟁은 지속된다.

자본배치 : 회사의 복리창출 DNA

인카금융서비스는 지속적으로 충분한 인센티브 선지급 정책을 통해 설계사를 확충하는데 자본을 투입하고 있다.
그에 따라 11.19일 분석글에서 설계사수가 16,000명임을 확인했었는데, 그 숫자가 다시 16,500명으로 늘어났다.

그리고 보험판매전문회사 도입에 대비하여 선제적으로 대출판매법인을 인수하는 등,
시너지가 날 수 있는 분야에 적극적인 자본 투입 전략을 유지하고 있다.

또한, 자사주 매입, 배당 확대 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.

밸류에이션 : 매력적인 가격

이건 너무한 걸 넘어섰다.
지난 분석글 제목이 ‘이건 너무한 거 아니냐고’인데, 이번 글은 뭐라고 제목을 정해야 할지 감도 오지 않는다.
‘중구형, 거 장난이 지나친 거 아니오?’ 정도?

TTM PER은 현재 4.75이다.
그런데 지금 실적이 급증하는 시기임을 감안하면 이건 좀 심하다.
설계사 수가 급증하여 ‘23.3Q 대비 ‘24.3Q 순이익이 3배가 넘게 증가했다.
보험업 특성상 매출이 지속성을 보인다는 것을 감안하면 ’25년 실적을 보수적으로 ‘24.3Q 실적의 4배로만 추정하더라도 현재 시총은 ’25E fPER 기준 3.32이다.

우려할 필요가 없는 규제 노이즈로 하락한 주가는 가치투자자에게 지분을 늘릴 수 있는 좋은 기회일 뿐이라 생각하며,
BM과 성장성, 경제적 해자를 고려할 때 적정 멀티플 8~10을 제시하며,
이는 기대가 현실화되는 ’25년 내에 171.1% 수준의 수익률을 기대해볼 수 있음을 의미한다.

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안전마진이 확보되는 밸류에이션인가?

아무리 좋은 기업, BM이라도 밸류에이션을 무시하고 비싸게 사면 영구손실로 이어질 수 있다.
어떤 기업도 영원히 성장할 수는 없기 때문이다.

가끔 산업 또는 기업이 성숙 단계에 도달하여 성장속도가 둔화되고,
충분히 성장을 마친 상태의 이익 추정치와 비교해봐도 명백히 비싼 주가의 기업들이 있다.

대개 이런 상황에는 산업의 성장성이 부각되고 해자가 굳건하며 이익을 높여나갈 협상력을 보유하고 있다는 점이 과도하게 부각되면서 시장참여자들의 광기가 개입된다.
그리고 광기를 정당화하기 위한 ‘기적의 논리’들이 추가된다.

박순혁 작가와 이차전지 스토리 정리 : 네이버블로그

예상치가 크게 빗나가면서 현재 주가는 고점 대비 약 1/4로 하락한 66,100원이다.

이렇게 밸류에이션상 고평가된 기업에 투자하면 영구손실을 보게 될 위험성이 커진다.
따라서 기준을 갖고 과도하게 고평가된 주식은 걸러내는 것이 중요하다.
그렇게 원칙에 따라 걸러냈다면 설령 그런 주식이 크게 올라도 FOMO를 느끼지 않을 것이다.

이 글을 통해서는 기업이 고평가되어 있는지 판단할 몇 가지 기준을 제시해보려고 한다.

PER : 가장 보편적이면 직관적인 밸류에이션 지표

PER(Price Earning Ratio, 주가수익비율)은 특정 기간의 이익을 시가총액으로 나눈 지표이다.
보통 직전 1년, 앞으로 1년, 특정년도의 이익을 기준으로 사용하는 경우가 많으며,
직전 1년 PER을 보통 TTM(trailing twelve month) PER이라고 표기한다.
TTM PER은 객관적으로 직전 1년과 동일한 방법으로 이익을 냈을 때 몇 년만에 시총을 벌 수 있는지를 보여준다.
TTM PER의 역수를 구하면 이는 전체 투자되어 있는 금액(시총) 대비 수익률이 된다.

예를 들어, 현재 인카금융서비스의 경우 시총이 2,908억원이고 23.4Q~24.3Q 12개월 동안 당기순이익을 합산하면 582억원으로, TTM PER은 5.00이며,
역수를 구하면 20%로, 인카금융서비스 전체 주식을 현재 주가로 매수하여 회사를 소유했다고 가정하면 5년만에 시총을 회수할 수 있고 순수익을 통해 얻을 수 있는 수익률이 20%가 된다.

다만, TTM PER은 이미 발표된 실적을 반영하기 때문에 이미 주가에 녹아 있을 가능성이 높고,
앞으로 주가 예상에 중요한 것은 기업이 앞으로 어떻게 경영하여 기대 이익이 얼마나 되는지다.
향후 1년의 예상 이익을 기준으로 측정한 PER을 fPER(forward PER)로 표기하며,
대부분 애널리스트 리포트가 다양한 논리를 들어 도출하려고 하는 수치이기도 하다.

인카금융서비스의 경우 시장에서 소외받고 있기 때문에 애널리스트 리포트도 발간되지 않았고, 따라서 fPER에 대한 컨센서스가 형성되어 있지 않다.
JYP의 경우 현재(‘25.1.3일 종가) 시총은 2.41조원이며, ’25년 기준 순이익 예상치는 1,151억원이므로 ’25E PER은 20.93이다.

이렇게 얻은 PER을 보통 자본수익률(ROE)이나 동일 산업의 다른 기업들의 PER과 비교하거나,
매출이나 이익의 성장성과 비교하여 적정한지 검토하게 된다.

JYP의 경우 매년 22~23% 수준의 자본수익률을 기록하고 있기 때문에 20.93의 멀티플이 그렇게 비싸다고 보여지지 않으며,
21년부터 26년(E)까지 전년 대비 매출 성장률이 34.3%, 78.4%, 63.8%, -0.5%, 14.5%, 10.5%로 추정되어 충분한 성장성을 입증하고 있다.
동종업종인 하이브(시총 8.37조, 25E 순이익 2,830억원, 25E PER 29.6 ROE 8.82),
에스엠(시총 1.70조, 25E 순이익 990억원, 25E PER 17.2 ROE 12.96),
와이지(시총 8,589억원, 25E 순이익 491억원, 25E PER 17.5 ROE 10.1)와 비교했을 때
높은 자본수익률을 고려하면 합리적 밸류에이션으로 생각된다.

PER의 가장 큰 문제는 이익을 내지 못하는 기업들을 어떻게 평가할 것인가이다.
이런 기업들의 이익을 추정할 때 앞서 본 박순혁 작가님처럼 과장되게 미래 이익을 추정하게 되면 적정 가치와 거리가 먼 ‘나만의 희망사항’을 목표 주가로 잡게 되고, 이는 영구손실로 이어질 가능성이 높다.

우리는 정말 장기적으로 크게 성장할 기업들을 찾고 있기 때문에 이런 기업들이 지금 당장은 이익을 내고 있지 못할 가능성이 있다.
또, 현재 기업이 단기적 어려움이나 비우호적 충격으로 인해 이익 수준이 낮아진 상황일 수 있다.
이럴 때 몇 가지 대안적 방법으로 밸류에이션을 측정해야 한다.

미래 예상되는 이익의 현재가치 밸류에이션 :
에스워드 다모다란 교수님의 ‘내러티브 & 넘버스’ 참고

우리가 영원히 어떤 기업을 보유한다고 했을 때, 얻게 되는 것은 순이익의 흐름이 된다.
이러한 순이익은 미래에 얻게되는 가치이기 때문에 일정한 할인율로 할인해줘야 한다.
이런 방법론을 DCF(Discounted Cash Flow Model, 현금흐름 할인 모형) 방식이라 한다.
(사실 DCF에서는 ‘현금흐름’을 할인하지만, 나는 실제 회사가 버는 순이익이 진정한 ‘가치’이며,
현금흐름 보다 순이익을 알아보기가 용이하기 때문에 순이익을 할인하여 내재가치를 구한다)

나도 이런 방법론을 실제 적용해봤지만, 이익추정에 필요한 미래에 대한 가정이 조금만 변해도 현재가치가 크게 변하게 된다.
따라서 수많은 추정을 통해 소숫점 둘째자리까지 어떤 ‘가치’를 구해냈다는 느낌, 뿌듯함을 넘어선 투자 결정에 있어 의미는 크지 않았다.

BM이 단순하며, 추정을 위한 정보가 풍부하게 공개되어 있고,
사업환경이 안정적인 경우에는 활용가치가 높을 것이라고 생각된다.

예시로 내가 ‘23.10월에 JYP의 적정 시총을 산정했던 내용을 간략히 공유해보겠다.

당시 JYP의 매출에 가장 큰 영향을 주는 지표를 ‘앨범판매량’이라고 생각했고,
(그랬기 때문에 시장이 앨범판매량 역성장에 민감하게 생각했었던 거라고 생각한다)
이에 대한 3가지 경우의 수를 바탕으로 앨범 판매량을 추정하였다.
(물론, Bear Case보다도 더 나쁜 스키즈 앨범 판매량 역성장이 현실화되어버렸다)

그리고 앨범 판매량과 스트리밍, 콘서트, MD, 기타 매출의 선형관계를 가정하고,
광고, 초상권 매출의 경우 기존 QoQ 2%, 0.29%의 성장률을 보이던 추이를 연장하여
세부 분야별 매출을 추정했다.

여기에 Bull Case, Base Case, Bear Case의 앨범 매출을 대입하면,
각각 적정시총은 18.6조원, 6.9조원, 5.3조원이 도출된다.
(아무리 봐도 이러한 가치투자 방법론에 많이 취했던 거 같다)

사실 여기서 대입한 약 4.8%의 할인율이 FED 이자율 변화와 개별기업 리스크 프리미엄 변동에 따라 조금만 높아져도 적정시총은 크게 낮아진다.
또한, 여기서 상정한 각각의 경우의 수를 벗어나는 일이 너무나 쉽게 일어난다는 것을 이후 1년 동안 뼈저리게 느꼈다.

그리고 BM이 보다 단순하고 변수가 적은 사업에 적용하기 용이한 방법이라는 것도 느꼈다.
JYP의 경우 개별 앨범의 흥행 여부, 인적 변수, 다른 국가와의 대외관계 변수 등 통제하기 어려운 변수들이 너무 많았기 때문에 DCF 방식으로 내재가치를 산정하는 것은 다소 부적절했다.

따라서 여러 가지 기준 중 하나로서 참고삼아 가치를 산정하는 이상으로,
절대적 가치를 산정하는 방법이라고 오해해선 안 될 것이다.

주가순자산비율 : 청산가치

주가 순자산 비율(PBR : Price Book-value Ratio) 이란, 주가가 기업의 순자산(자본) 대비 몇 배로 평가되고 있는지를 나타내는 지표이다.
우리는 주식을 삼으로서 어느 기업 자본의 일정 비율을 소유하게 된다.

그 자본을 다른말로 순자산이라고 하는 것이며,
총자산에서 부채를 차감하여 구할 수 있다.
다만, 순자산을 산정할 때는 장부가치로 산정하게 되기 때문에 좋은 기업, 특히 향후 성장 전망이 뛰어난 기업들의 경우 저평가될 가능성이 높다.

예를 들어 어느 고급 중식집의 제면기와 동네 짜장면 가게의 제면기는 장부가치가 동일할 수 있겠지만 실제 창출하는 부가가치의 크기는 크게 다르다.
강력한 경제적 해자를 보유한 기업일수록 장부가치로 드러나지 않는 무형자산의 가치가 크며,
따라서 우리가 찾는 기업들의 PBR은 높게 나타날 수밖에 없다.
(Book-value가 진정한 가치보다 적게 측정될 것이기 때문에)

따라서 특정 기업의 PBR이 어떻게 변해왔는지를 관찰하는 것은 의미가 있겠지만,
절대적으로 서로 다른 기업의 PBR을 비교하는 것은 성장주를 찾는 관점에서는 큰 의미가 없을 것 같다.

결론 : 정답은 없지만, ‘탁월한 기업을 합리적인 가격에 사기 위한 기준’으로 활용하자

결국, 어느 하나의 방법론이 정답을 제시해줄 수는 없으며,
여러 가지 방법론을 통해 비슷한 기업들, 전체 시장/산업 평균 등과 비교해봤을 때 ‘적정가치’보다 충분히 싸기 때문에 시간이 지나면 자연스럽게 적정가치를 회복하면서 수익을 볼 수 있는 기업에 투자하자는 것이 밸류에이션을 산정하는 의미이다.

다만, 워렌 버핏이 말한 바와 같이, 그저 그런 기업을 싼 가격에 사려고 하기보다 탁월한 기업을 합리적인 가격에 사기 위해 노력해야 한다.
정말 탁월한 주식(= 우리가 찾는 ‘성장주’)은 정말 싼 가격으로는 할인되지 않기 때문이다.
따라서 밸류에이션이 과도하게 고평가되지 않았는지 확인하고,
혹시 정말 탁월한 주식이 시장의 실수로 할인되어 있는 경우 빠르게 포트폴리오에 포함하기 위한 기준으로 밸류에이션을 활용한다면 과도하게 욕심을 부려 투자 기회를 놓쳐버리는 일이 없을 것이라 생각된다.

’24년 투자 Recap

’24년 투자 환경 평가

2024년은 정말 다사다난한 한 해였다.
특히 연말에 부정적 이벤트가 집중되면서 모든 투자자에게 힘든 한 해가 되고 있다.

금투세 도입 여부에 대해 끝까지 여야가 대립을 이어갔고, 폐지까지 험난한 논의 과정을 거쳤다.
개인적으로는 사안에 대해 잘 모르는 사람이 결정권을 보유하는 것이 얼마나 위험한지 뼈저리게 느꼈다.
하지만 결과적으로는 ‘24.11.4일 이재명 대표가 금투세 폐지에 동의하기로 했다고 발표하면서 그렇게 올해 투자도 해피엔딩을 맞는가 싶었다.
(결과적으로 12.10일 금투세가 최종 폐지되었다. 금투세 폐지 찬성 누른 이재명 대표 – 뉴스1)

그런데 바로 다음 날인 11.5일 미국 대선이 있었고,
트럼프가 대통령 선거에서 압승하면서 미국의 제47대 대통령으로 당선되었다.
상/하원 모두 공화당이 다수당이 되면서 트럼프 정책이 강하게 추진될 여건이 마련되었다.

한국은 대표적인 대외의존도가 높은 소규모 개방경제 국가이며, B2B 기업들이 많아 자유무역이 확대될수록 기업들의 이익이 커진다.
트럼프를 통해 미국인들은 미국중심 고립주의, ‘관세 인상’, ‘보호무역 기조 확대’로 인한 자유무역 위축, 미국내, 지역적으로 가까운 나라 간 무역 확대를 선택했다.
결국, 트럼프 당선은 누구나 예상할 수 있는 결과였음에도 불구하고 막상 현실이 된 이후 대한민국 증시를 급락시켰다.

그리고도 끝이 아니었다.
12.3일 밤 윤석열 대통령은 비상계엄을 선포했다.
믿기지 않는 일이 일어났다.

대한민국에 대한 신뢰도가 급락했으며,
한국을 합리적인 선진 경제라 생각하고 투자하던 자금이 급격히 빠져나가는 계기가 되었다.
그리고 계엄으로 인해 발생한 탄핵과 대통령 권한대행의 연이은 탄핵은 지금도 진행중이다.

결국 세계 증시와 나름대로 동행해오던 코스피와 코스닥이 연중 고점에서 급락했다.
코스피는 7.11일 2,896.43에서 11.4일 2,588.97, 현재 2,404.77로 17.0% 하락했으며,
코스닥은 3.26일 922.57에서 11.4일 754.08, 현재 665.97까지 28.9% 하락했다.
YTD를 기준으로 하면 코스피는 2,655.28에서 2404.77로 9.4%, 코스닥은 866.57에서 665.97로 23.1% 하락했다.
이런 장에서 수익을 낼 수 있었던 투자자가 흔치 않은 것은 어찌보면 당연한 게 아닐까?

하지만 이런 하락장에서도 투자자는 무엇인가를 배워나가야 한다고 생각한다.
그렇기 위해서는 왜 특정 주식에 투자했으며, 개별 투자/매매 결정이 충분한 근거와 숙고 과정을 거쳐 이뤄져야 한다고 생각한다.

나의 ’24년 투자

나는 결과적으로 소폭의 수익으로 ’24년을 마무리하게 되었다.

수익여부보다는 ’24년 업데이트한 몇 가지 투자 원칙들이 더 중요하다고 생각한다.

확신이 아무리 커도 일정 수준 이상의 비중은 정당화될 수 없다

나는 JYP 비중이 과도하게 높았다.
23년 JYP가 14.6만원에 도달했을 때도 고평가라 생각하지 않았다.
하지만 아무리 좋은 주식도 시장의 오해로 주가가 상상 이상으로 하락할 수 있으며,
따라서 포트폴리오에서 비중이 과도해지면 안 된다는 점을 배웠다.
결국 JYP에서 고점 대비 10억원 이상 평가손실이 나면서 전체 포트폴리오 수익률을 끌어내렸다.
전반적으로 좋은 주식들에 많이 투자했음에도 성과가 저조한 가장 큰 이유가 됐으며,
앞으로는 아무리 확신이 들더라도 비중을 일정 절대적인 수준 이상으로 가져가는 것은 정당화될 수 없다는 것을 알게 되었다.

성장주는 함부로 팔면 안 된다

그럼에도 성장주에 대해서는 주가가 많이 올랐더라도 지속적으로 적정가치를 재산정하고,
해자와 수익성, 밸류에이션을 확인하면서 인내심을 갖고 머물러있어야 함을 다시 확인했다.
인카금융서비스 액면분할이라는 가치와 무관한 이벤트에 주식을 상당 부분 매도했었는데,
그 덕분에 주가가 급등한 구간에서 괴로운 나날을 보냈었다.
좋은 기업의 지분은 투자 아이디어가 깨지지 않는 한 팔아선 안 된다.

엠아이텍에서도 소폭의 수익을 거둘 수 있었으며, 25년에는, 그리고 앞으로 더 나은 경영과 자본배치로 기다린 기간을 큰 폭의 수익으로 보상해줄 것으로 예상하고 있다.

좋지 않은 투자 아이디어에 유혹당할 환경을 만들지 마라

아이러니한 것은 가치투자 관점보다는 트레이딩, 이벤트 드리븐 관점에서 접근했던 이오플로우에서 큰 폭의 수익이 난 것이었다.
이오플로우가 아니었다면 JYP에서의 손실을 만회할 수 없었을 것이다.
이오플로우는 정말 운이 좋았었다.
인슐렛이 제기한 가처분에 대해서는 법리를 검토해보고 이오플로우가 이길 가능성이 매우 높다고 판단했고, 과감하게 투자할 수 있었다.
다만, 장기적으로 동행할 수 있는 기업에만 투자한다는 기존의 투자 원칙에서 벗어난 투자였다는 점에서는 반성한다.
그만큼 JYP 하락으로 내 자신의 투자가 코너에 몰렸었던 영향도 있었으며, 만에 하나 가처분에서 이오플로우가 패소했었다면 24년에는 정말 치명적인 손실을 볼 수도 있었다고 생각한다.
결국 돌고 돌아, 아무리 투자 아이디어에 확신이 있더라도 비중은 조절해야 한다는 점을 절절하게 깨달았다.

정리하는 뇌

정말 투자에 유용한 경험은 의외로 투자 공부로부터 습득한 게 아니었다.
‘정리하는 뇌’를 읽은 것이 나에게는 크게 득이 되었다.
(서평 및 내용 정리는 이 글을 참고하라)

우선 좋은 결정을 위해서는 결정의 수를 줄이고 핵심적인 정보의 습득과 관리에 집중해야 한다는 것을 경험적으로만 알고 있었는데, 책을 읽으면서 그 뇌과학적인 근거를 확인할 수 있었다.
결국, 책을 읽으면서 끊임없는 결정과 판단을 강요하는 단타, 모멘텀 투자 방식이 잘못된 투자 방식이자 성과를 개선할 수 없는 투자 방법임을 확인하고, 장기적으로 수익을 가져다 줄 투자 아이디어를 구성하고 검증하는데 모든 역량을 집중해야 한다는 데 대한 근거를 재확인할 수 있었다.

그리고 좋은 투자 아이디어를 구성한다는 ‘어려운 과제’를 반드시 한 번에 할 필요가 없고, 엠파이어 스테이트 빌딩의 무게를 추정하는 프로세스와 같이 좀 더 쉬운 과제로 나누어 수행하면 된다는 점을 확인했다.
투자 아이디어도 좀 더 답하기 쉬운 질문 6가지로 세분화하면 답하기 쉬워진다는 점에 착안하여 LTO를 운영해나가야 하며, 이렇게 정형화했을 때 내 투자 아이디어도 좀 더 선명하게 정리할 수 있었다.
책 내용을 바탕으로 투자 아이디어 발굴이라는 ‘복잡하고 큰 과제’를 적절히 분할하는 방향으로 LTO를 운영해야겠다는 생각을 할 수 있었다.

’24년 투자 커뮤니티 운영

24년에는 투자 커뮤니티를 운영하는 데 있어서 큰 변화가 있었던 한 해다.

4년차에 접어들었던 스터디를 그만두고 시작했던 또 다른 스터디도 잘 운영되지 않았다.
그러면서 운영방식에 대한 고민이 많았다.

나는 독립적인 투자판단을 투자에 있어 가장 중요한 요소라고 생각하지만,
또 한 편으로는 많은 사람들이 그렇듯, 나도 내 투자 아이디어에 대해 의심이 생길 때가 있으며, 다른 사람들의 지지를 바라고, 생산적인 비판을 통해 성장하고 싶은 의지가 강하다.

하지만 또 한 편으로는 지속 가능성을 확보하기 위해서는 가치투자 관점에서 성장주에 장기투자하는 것이 보다 많은 사람이 적용할 수 있는 ‘넓은 길’이라는 데에 대해서는 확고한 신념을 가지고 있다.

이런 것들을 어떻게 조화시켜 다른 사람을 이끌고 나갈 것인가에 대해서 고민이 많았다.

내 투자 방식을 더 많은 사람에게 알리고 비판과 검증을 구해서 나와 비슷한 생각을 하는 사람들을 모아가야 한다는 것이 나의 결론이었다.
이를 위해서 정말 치열하게 고민하고 있으며, LTO 플랫폼, 텔레그램 채널, 카카오톡 채팅방, 네이버 까페, 유튜브 채널을 개설하게 되었다.

결국 모든 것은 하나의 목표로 통한다.
이 플랫폼에서 통용되는 정보가 가치있다는데 동의하는 더 많은 사람들이 모이고,
이에 따라서 더 많은 사람들이 성장주 가치투자의 길로 들어서는 것이다.
나는 이 과정에서 내가 지출할 돈이 그렇게 아깝지 않다.
왜냐하면, 나는 그 과정 속에서 내 투자 방식이 더 단단해지고, 실수가 줄어들 것이며, 결과적으로 수익이 늘어날 것으로 확신하기 때문이다.
그리고 올바르게 투자한다면 이 플랫폼에 머무르는 사람들도 충분히 그 과실을 누릴 수 있을 거라고 생각한다.

’25년을 준비하며..

’25년에는 더 많은 분들이 LTO에 동참해주길 바란다.
물론, 내가 더 열심히 해서 투자성과로서 증명하는 것이 가장 좋은 길일 것이다.
하지만 그 과정에 동참하는 동료가 많다면 그 길이 훨씬 즐겁고 부담이 덜할 것이다.

나는 네이버 까페에서 6가지 카테고리에 대한 분할된 논의가 차츰 심화되기를 희망하고 있으며,
지금 수준의 논의만으로도 나는 충분히 많은 유용한 투자 정보를 얻고 있다.
하지만 경제적 해자의 근거로서 ‘네트워크 효과’가 투자 커뮤니티에도 적용된다.
더 많은 사람이 참여하면 참여할수록 더 적은 부담으로 더 큰 효용을 누릴 수 있게 되고,
그 효용을 바라보고 더 많은 사람이 참여하게 된다.
그런 구조적 선순환을 인식하고, 더 많은 사람이 이 방향으로 나아가기 위해 조금씩의 힘을 모아준다면, LTO가 결과적으로 그 어떤 투자 공동체보다도 유용한 정보를 풍부하게 생산할 수 있는 커뮤니티가 될 수 있다고 확신한다.

나는 우선적으로 내가 현재 직장 내 직책에서 벗어날 수 있을 때까지는 힘을 모아줄 분들을 계속해서 모아가려고 한다.
현재 다섯 가지 역할을 수행할 스터디원들을 모집하고 있다.
아래는 텔레그램에 올렸던 모집글이다.

각 항목을 선택했을 때 구체적인 역할은 공유드린 LTO 비전 글을 참고하시면 될 거 같습니다
a) 리포트 업로드 : 일주일 중 한 요일 특정 시간(1시간)을 정해 와이즈리포트에 접속해서 이미 올라온 당일 리포트와 중복되지 않게 10개의 종목 리포트를 업로드하는 것(산업 리포트는 제가 오후에 올립니다. 예시 참조)
b) 뉴스 업로드 : 특정 채널(텔레그램 채널 or 신문사 or 특정 산업)을 맡아서 일 주일에 3건 이상 뉴스 업로드(뉴스에서 특히 중요하다고 생각되는 부분 본문에 copy and past, 제목에 영향을 미치는 산업/종목 명시, 예시 참조)
c) 리포트/뉴스 정리 : 일 주일에 한 건씩 뉴스/리포트 올라온 글 중 하나의 FACT를 요약하고 그 것이 투자 판단의 6가지 요소(BM, 성장성, 경제적해자, 수익성, 자본배치, 밸류에이션) 중 어느 것에 어떤 영향을 미치는지 의견을 제시(예시 참조)
d) 메가트렌드 분석 : 한 달에 한 건씩 트렌드를 발굴하고 트렌드가 실현될 가능성과 그것이 어떤 산업/종목에 수혜가 될지, 그 수혜가 될 가능성이 왜 높은지 분석
e) 피드백의 경우 일주일에 두 건씩 분석글에 대한 의견을 남기고 원 작성자와 결론을 내는 것
이렇게 해서 스터디원들끼리, 그리고 저와 신뢰의 관계를 점진적으로 강화해나가길 바랍니다.

각각의 역할을 수행하는 사람이 늘어나는 것만으로도 큰 시너지를 기대할 수 있고, 충분한 사람이 모였다고 판단될 때 혹은 내 직책에 변화가 생기는 시점에 좀 더 심화된 단계로 실제 투자 아이디어를 분업하여 구성하는 방향으로 나아가려고 한다.

지금까지도 너무 감사하고, 고마운 마음 뿐인 LTO 멤버 분들께 진심을 담아 연말 인사를 드리며, 같은 길을 걸어달라고 간청드린다.
You Are My Universe!

인카금융서비스, 이거 너무한 거 아니냐고

BM의 이해

인카금융서비스의 BM : 보험판매 수수료

인카금융서비스는 보험을 판매하는 GA(General Agency)이다.

GA는 설계사들을 고용하여 보험사의 보험상품을 소비자에게 판매하고,
보험사로부터 수입수수료(수수료+시책)을 받아 보험설계사에게 판매지급수수료를 지급한다.

수입수수료는 모든 GA에 동일한 수수료와 협상에 따라 달라지는 시책으로 구성된다.

24.3Q 현재 인카금융서비스가 보험사로부터 미리 지급받은 수입수수료가 부채로, 설계사들에게 미리 지급한 판매지급수수료가 자산으로 약 3,987억원 계상되어 기간에 걸쳐 분할 인식된다.

이 때문에 부채비율이 과다한 것으로 오해할 수 있지만, ‘24.2Q 기준 4,432억원의 부채 중 이자발생부채는 570억원에 불과하여 자본 1,169억원 대비 이자발생부채 비율은 48.7% 수준이며,
부채비율 379.3%는 위험이 없는 부채를 포함한 것으로, 리스크를 과장하고 있다.

인카금융서비스 소속 보험설계사는 16,000명으로, 국내 설계사 40만명중 약 4%의 비중이다.

이는 앞서 인카금융서비스 업데이트에서도 언급했던 바와 같이 국내 GA중 2위, 독립 GA중 1위이다.

보험판매전문회사 도입과 인카금융서비스의 BM 확장

현재 ’24년말 보험업법 개정, ’25년중 보험업법 시행령(시행규칙) 개정을 통해 보험판매전문회사 도입을 추진하고 있다.

도입을 위한 심포지엄이 11.21일 개최된다.
이번에도 보험사 반대 있을까…보험판매전문회사 도입 위한 심포지엄 21일 개최 EBN 뉴스센터

도입이 완료되면 GA가 상품 설계에 관여할 수 있게 되고, 계약 체결 뿐만 아니라 유지/관리에 대해서도 인센티브가 지급되는 등 수익성이 개선되는 효과가 있다.
이뿐만 아니라 사업 영역 확장 효과가 있음을 지난 글을 통해 설명한 바 있다.
시중은행 등 다수의 금융사들이 대면 창구를 축소하는 추세 속에서,
막강한 대면 영업조직을 보유한 GA가 펀드, 정기예금, 대출 상품 등 다양한 금융 상품을 적극적으로 판촉하게 되면 그 성장의 기울기는 더욱 가팔라질 것으로 예상된다.

인카금융서비스의 성장 내러티브

보험 산업의 성장성

많은 사람들이 보험산업은 성장성이 정체되어 있는 산업이라고 생각한다.

하지만, 보험 업계는 전체적으로 수익성이 낮은 저축성 보험 판매를 축소하고 보장 범위를 확대하는 대신 수익성이 높은 보장성 보험 비중을 높여가고 있다.

보장 범위 확대 수요는 의료기술 발전으로 인해 새로운 치료법이 개발됨에 따라,
그리고 사회 변화에 따라 주요 위험 요소가 변화함에 따라 계속 증가한다.

보험판매업의 성장

보험판매업이 성장할 수밖에 없는 이유는 보험 상품의 특성에 있다.
보험의 비용은 즉각적으로 지출되나 혜택은 미래에 불확실한 사건의 발생 여부에 따라 발생한다.
‘즉각적 만족’을 원하는 소비자가 보험 상품을 구매하려면 적극적인 설득이 필요하다.
따라서 보험 산업에서 가장 중요한 것은 ‘상품을 만드는 것보다 파는 것’이다.

그렇기 때문에 보험사가 실적을 내려면 보험판매사의 눈치를 볼 수밖에 없고,
특히나 인카금융서비스와 같이 큰 GA에 대해서는 최대한 유리한 조건을 제시하여 판촉을 늘리는 수밖에 없다.

이러한 역학관계를 더욱 강화시켜준 것이 IFRS17 도입이다.
23.1.1일 IFRS17 도입으로 인해 과거 초기에 집중되었던 비용이 전 보험기간에 균등 인식되면서 보험사들이 적극적으로 신계약 체결을 추구하게 되었다.
(과거에는 단기 실적 악화를 기피하는 보험사 경영진때문에 신계약이 과소체결되었다)

보험 산업이 고도로 발달한 미국 시장에서 GA가 보험사에 비해 압도적인 수익성과 멀티플을 인정받고 있는 것을 볼 때, 한국 보험시장도 시간이 갈수록 GA 위주로 재편될 것이라고 예상된다.

분류	기업명	티커	PER	14년초	23년말	수익률	시총(B)
보험사	프로그레시브	PGR	34.49	$26.19	$159.36	19.79%	$95.18
보험사	올스테이트	ALL	-17.54	$54.09	$139.98	9.98%	$39.25
보험사	트래블러스 컴퍼니스	TRV	20.29	$90.51	$190.52	7.73%	$40.07
보험사	하트포드 파이낸셜	HIG	10.88	$36.10	$80.36	8.33%	$24.91
보험사	로우스	L	10.48	$48.12	$69.60	3.76%	$15.89
보험사	평균(적자제외)		19.04			9.90%
GA	마시 & 맥레넌	MMC	26.99	$48.01	$188.79	14.67%	$94.10
GA	에이온	AON	21.91	$83.36	$289.31	13.25%	$57.98
GA	아서 J 갤러거	AJG	42.27	$46.67	$223.46	16.95%	$48.64
GA	평균		30.39			14.96%

점유율 확대 : 인카금융서비스의 경제적 해자

모방할 수 없는 생산 프로세스

국내 GA는 보험사가 보유한 자회사형 GA와 보험사와 독립적으로 경영되는 독립 GA가 많다.

보험사들은 자회사형 GA를 설립하고 원래 고용하고 있던 설계사들을 이적시키는 방식으로 GA를 설립하고 있다.

보험사들은
1. 설계사가 보험 산업에서 협상력의 원천이며,
2. 설계사들이 이탈하면 다른 보험사나 독립 GA의 협상력이 더 커진다
는 것을 알기 때문에 설계사들이 이적하는 것을 막으려고 자회사 GA를 설립하였다.
하지만 통제력과 협상력을 잃게 되기 때문에 완전히 독립 GA로 분사시키지는 못하고 있다.

이는 마치 삼성전자 파운드리 사업부가 분사를 해야 살아날 수 있지만 분사시키지 못하는 상황과 매우 흡사하다.
나눠져야 살 수 있지만 못 나누는 이유는 아마도 삼성전자가 파운드리 사업이 유망하다는 것을 잘 알기 때문일 것이다.

그렇기 때문에 삼성전자처럼 보험사들은 자회사 GA를 독립시키지 못한다.

하지만 보험사들은 경쟁사 자회사 GA에 핵심 상품 구조를 알리길 꺼리며,
설계사들은 다양한 상품 중 가장 유리한 상품을 팔 수 있기를 바라고,
소비자들은 다양한 보험 상품 중 선택하길 바란다.

특히, 자회사 GA에는 대기업에 소속되어 월급을 ‘따박따박’ 받을 수 있길 바라는 안정지향적 설계사가 남을 것이고,
유리한 상품을 팔아 소득을 극대화하려는 적극적 설계사들은 독립 GA를 선택할 것이다.
또한, 보험판매전문회사 제도가 도입되어 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 된다면 어떻게 영업하느냐에 따라 성과가 크게 달라질 것이다.

이렇게 ‘적극적인 설계사들’이 이적하면서 독립 GA 설계사들이 양적, 질적으로 우수해진다.

규모의 경제

보험판매업에서 규모의 경제가 발생하는 이유는 ‘시책’에 있다.

앞서 BM의 이해에서 언급한 바와 같이 수입수수료는 ‘수수료’와 ‘시책’으로 구성된다.
수수료는 상품을 판매함에 따라 지급되는 수수료로 모든 GA에 동등하게 지급된다.
하지만 시책은 협상하기에 따라 다르게 지급된다.

협상력은 규모에서 나온다.

트럼프 2기에 대북협상이 있을지 모르겠지만 규모를 볼 때 협상력의 차이는 명백하다.
트럼프는 매력적인 카드가 없으면 버리면 그만이다.

신계약이 보험사 실적에 절대적인 영향을 미치기 때문에 경쟁사보다 GA에 더 좋은 조건을 제시하여 설계사들이 자사 보험 상품을 더 많이 팔도록 유인을 제공할 수밖에 없다.
소속 설계사가 더 많은 GA일수록 다른 보험사보다 더 유리한 조건을 제시하기 위해 신경을 쓰며, 따라서 규모가 작은 GA에 비해 파이를 차지하기 위한 보험사들간 경쟁이 치열해진다.

일부 사람들은 자회사 GA에 시책을 더 유리하게 지급할 수 있어 독립 GA가 자회사 GA에 비해 불리할 수 있다고 하기도 한다.
하지만 소속 설계사의 양적, 질적 구성을 감안하면 독립 GA 채널에게 더 불리한 조건을 제시할 수 없다.(24.11.19일 인카금융서비스 IR 담당자 통화내용)

또한, 자회사 GA에 더 나은 조건을 제시해도 유리한 시책은 설계사의 몫이며 소비 조건은 그대로여서 상품 판매는 그대로고, 오히려 다른 보험사 상품 판매가 감소하여 GA의 성과가 악화된다.
이렇게 되면 GA로 독립시킨 의미 자체가 없어지게 된다.

이익률 : 어디까지 올라가는 거예요?

‘24.3Q까지 당기순이익률은 6분기 연속 증가했으며, 영업이익률은 최초로 12%대를 기록했다.

이러한 실적이 나올 수 있었던 배경은 우호적인 P, Q, C 변화이다.

앞서 언급한대로, 보험사들이 더 나은 시책을 제시할 수밖에 없으며, 설계사들은 더 수수료율이 높은 상품을 판매할 것이기 때문에 보험 판매 수수료 단가(P)가 상승한다.

또한, 설계사가 양적, 질적으로 좋아지기 때문에 전체 계약 체결 수(Q)가 증가한다.

하지만 비용은 판매지급수수료만큼 발생하기 때문에 관리에 드는 고정비는 규모 증가에 따라 평균적으로 감소하게 된다.

따라서 매출이 증가함에 따라 이익률이 점점 높아지게 된다.

자본배치 : 선택과 집중

인카금융서비스는 경쟁력으로 직결되는 설계사수 확대에 자본배치를 집중하였다.
그 결과 설계사수 16,000명을 달성할 수 있었고, 이익률 또한 높여갈 수 있었다.

또한 최근 대출판매법인을 인수하는 등 보험판매전문회사 도입에도 선제적으로 대응하는 등 시너지가 날 수 있는 분야에는 적극적으로 자본을 투입하는 전략적 방향성을 제시하고 있다.

낮은 주가에서는 자사주를 매입하고, 배당을 확대해나가는 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.

밸류에이션 : 5.414? 이거 너무한 거 아니냐고

과거 분기별 실적발표 이후 한달 반 사이 최저가가 직전 12개월 기준 PER로 어느 수준이었는지 확인해봤다.

평균 저가 PER이 5.213으로, 현재 5.414 대비 약간 더 낮으며, 주가 기준으로는 5,902원 정도가 평균 저가로 볼 수 있다.
‘22.2분기 멀티플 3 초반을 보고 있자면 내가 기업을 열심히 찾지 않았구나 반성을 하게 된다.
’22년의 말도 안되는(지나간 행복한 날들이여..) PER을 제외하면 평균은 5.920으로,
저가를 기준으로 해봐도 현재 밸류에이션이 상당히 낮은 수준이라는 것을 알 수 있다.
(이런 성장주에 이런 멀티플은 너무한 거 아니냐고)

물론, 현재 한국 시장 상황이 좋지 않기 때문에 할인이 불가피하다고 할 수 있겠지만,
트럼프, 환율 등 대외변수와 관련성이 크지 않은 보험 판매업 특성을 고려할 때 그간의 저가 PER 평균 5.920, 주가로 6,703원, 수익률로 9.35%까지는 안전마진이 확보된다고 생각한다.
장기적으로는 아무리 내수 산업이라고 하더라도 고령화 수혜주라는 점과 성장성을 고려해봤을 때 멀티플 8~10은 충분히 인정해줄 수 있는 BM이라 생각하며, PER 9를 기준으로 봤을 때 내재가치 주가는 10,190원, 수익률로 66.24%가 기대된다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.

하나투어, 낯선 여행사에게서 인카의 향기를 느꼈다

인카금융서비스는 보험을 판매하는 기업으로 소비자 장악력을 바탕으로 보험사들에게 막강한 협상력을 바탕으로 성장하는 기업으로, 장기투자 성장주로 포트폴리오에 편입한 기업이다.
비슷한 향기가 하나투어에서도 난다 킁킁..
하나투어는 여행 상품을 판매하는 기업으로, 항공사와 호텔에 대한 협상력을 바탕으로 이익을 성장시켜나가고 있다.
물론 여행 상품은 즉각적인 만족을 가져다주기 때문에 보험보다 판촉의 중요성은 덜하지만,
여행 서비스 밸류체인 특성 – 수요의 변동성과 공급의 불변성 – 이 있다는 점에서 여행사가 여행업 고유의 강점을 보유한다.
이 논리가 여행업, 경제 현황과 전망에 비추어 타당한지 검토하여 초과수익 기회를 찾아보자.

BM의 이해 : 본질은 유통 플랫폼

하나투어는 여행알선, 운수업, 호텔운영업, 소프트웨어 기술개발, 대부업 등을 영위하고 있다.

여행사들은 대체로 여행 상품과 수직계열화한 연계 상품 묶어팔기를 통해 수익성을 높인다.
모든 유통회사, 예를 들어 마트는 어느 정도 ‘미끼 상품’을 통해 고객을 유치한다.

다만, 마트의 묶어팔기 전략은 마트가 손실을 감수하면서 고객을 모객하는 전략인데, 여행 플랫폼에게 묶어팔기는 여행 상품의 특수성 때문에 여행사에 더 유리한 구조이다.
이 특수성을 이해하면 어떤 기업이 경제적 해자를 보유하여 매력적인 투자처인지 알 수 있다.

여행 상품의 특성은 ‘수요의 변동성’과 ‘공급의 불변성’이다.

여행 서비스 소비자는 원하는 날짜와 시간에 원하는 장소로 여행을 가려고 한다.
그런데 사람들의 수요는 대개 비슷하여 특정 시기, 장소에 집중될 가능성이 높다.
반면 여행에서 가장 중요한 두 서비스, 항공권과 객실은 단기에 공급이 고정돼 있다.
(항공사의 비행기 구입, 호텔의 증축은 1년 이상의 장기의 건설기간이 소요되며, 일단 증설하면 공급을 줄일 수 없어 수요가 몰리는 시기에만 공급을 늘리는 것이 불가능하다)

따라서 이러한 수요와 공급의 불일치를 조정하기 위해 공급량보다는 가격이 변하며,
따라서 거의 유사한 서비스라도 수요가 높은 시점에는 가격이 높다가,
수요가 부족할 때는 가격이 낮아진다.

가격 변동에 따른 이익의 변동성을 완화하기 위해 항공사, 숙박업체는 묶어팔기, 대량 판매, 장기계약과 같은 전략을 사용한다.
이러한 전략이 없이는 비수기에 항공사, 호텔이 사업을 지속하기 어렵다.

수요 변화에 따라 수요가 많은 성수기에는 항공사와 호텔, 수요가 적은 비수기에는 여행사가 협상력이 높겠지만 전반적으로는 소비자와 더 밀접한 관계 속에서 수요를 창출하는 사업인 여행사가 더 큰 영향력을 행사한다.
(서두에서 말한 바와 같이 인카금융서비스와 구조가 비슷하다. 물론 보험은 비용 지불-보험금 수령 시점 차이로 여행상품에 비해 훨씬 소비자 설득이 필요한 산업이기 때문에 소비자 장악력에서 차이가 크다)
그리고 더 큰 수요를 가져다 줄 수 있는 선도적, 지배적 지위의 여행사일수록 더 강한 영향력을 행사하면서 좋은 조건으로 티켓과 객실을 확보하여 수익성을 높일 수 있다.

그리고 여행사들은 핵심 연관 사업들을 인수하거나 위탁운영하면서 업셀링(더 좋은 서비스를 판매), 크로스 셀링(특정 상품 수요자에게 다른 상품도 끼워팔기)을 통해 수요를 확대한다.
이를 통해 회사는 수익 변동성을 완화하고 보다 높은 지불용의를 이끌어낸다.

따라서 플랫폼화, 규모의 경제를 통한 수요 창출 및 확대가 여행업에서 이익의 원천이 된다.

이러한 메커니즘을 아래 기사에서 확인할 수 있다.
온라인 정보량으로 집계한 1분기 여행 플랫폼 관심도 상위 기업 TtL News

기사에 따르면 현재 한국에서 여행 플랫폼 관심도 1위는 야놀자 계열의 인터파크 투어(야놀자 지분 약 60%), 2위는 야놀자이며, 3위가 하나투어이다.

위에서 볼 수 있듯이 소비자가 하나투어 플랫폼을 이용하는 이유 중 하나가 싼 가격이다.
이는 하나투어가 ‘항공권과 객실을 싸게 대량 확보하여 재판매’하기 때문에 가능한 것이다.

이러한 묶음/끼워팔기를 통해 항공사, 호텔은 비수기에도 일정 수준 이익을 보장받고,
여행사는 할인을 통해 성수기에도 낮은 원가로 조달한 상품에 수익성 높은 상품을 끼워팔기하면서 이익을 내고, 경제성 있는 상품을 통해 플랫폼에 활성 이용자수도 높일 수 있다.

성장 내러티브

여행 산업의 구조적 성장

SNS가 여행수요에 독을 풀었다

비교하기 좋아하는 한국인, 이제 50대도 SNS를 한다.
어느새 어르신들 놀이터 된 인스타…’힙’ 되찾은 뜻밖의 SNS – 머니투데이

한국 사람들은 태어나서 성장기부터 대학 진학, 취업, 결혼, 아이 육아까지 전체 생애주기에 걸쳐 비교를 달고 살아간다.
여러가지 이유가 있겠지만 다양한 인종과 문화권의 사람들이 섞여 살아가고 오랜 기간 동안 사회계층이 분화되어 온 서구권 사회에 비해,
한국은 전쟁 이후 모두가 비슷한 출발선상에서 경제적 자산과 사회적 지위를 축적해왔고,
그에 따라 다른 사람과 비교해 뒤쳐져 무능력하다고 평가받는데 대한 공포를 갖고 있다.
주식시장에서도 FOMO(Fear of missing out)이 중요한 키워드이다.

젊은 층은 돈이 없더라도 오마카세를 가야 하고, 잘 나간다는 걸 보여줘야 한다.
평소에는 거지방에 가서 하루 5천원으로 생활비를 제한하더라도 휴가 가서 하루 동안 스위트 룸을 사용하면서 한 장 사진을 찍어 인스타에 올리는 걸 선호한다.

이러한 허세 문화를 비판하는 의견도 많지만, 투자자는 이런 트렌드가 바람직한지 ‘평가’하기보다 이해하고 지속성과 영향력을 평가하여 투자대안을 찾는데 활용해야할 것이다.

서열 문화 속에서 평생을 살고 은퇴한 60, 70대가 갑자기 현자타임이 와서 삶을 관조하면서 살아간다는 것은 상상하기 힘들다.
다른 사람이 해외에 가서 가족여행을 즐겁게 다녀오면 나도 가야 하고, 여행 다녀온 친구가 어디가 좋다고 하면 가봐야 하며, 성공한 인생이라는 주위의 평가가 중요하다.

따라서 여행 수요는 증가할 수밖에 없다.

은퇴자 수요가 밀려든다

20대 미만 여행 인구 증가는 자녀들이 동반출국하기 때문이며, 40대 미만 청년층 여행 비중이 감소하고, 40~60대, 60대 이상 출국 비중이 증가하고 있다.

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이는 앞서 고령화 트렌드 분석 글에서 본 바와 같이, 은퇴자들이 수적으로도 급증하는 가운데, 젊은 연령대에 비해 보다 활동적인 여가 시간을 보내길 원하기 때문에 이들의 여행 지출이 향후 장기간에 걸쳐 급증할 것으로 예상된다.

여행 통계 : 악재의 중첩 속에 아쉬운 24.3Q

단기적으로 연간 여행 횟수 추이는 ’23년 한 해를 지나며 ’19년 수준을 회복하고 있었다.

이러한 추세 속에서 ’24년초에는 연간 출국 관광객 추이가 코로나 이전(’19년) 수준을 회복할 것으로 전망했었다.

’18, ’19년 대비 가처분 소득은 지속적으로 증가하였는데, 인구 대비 출국자 비율은 아직 ’18, ’19년 수준을 회복하지 못하였다.

경기둔화, 2분기 위메프 사태, 파리 올림픽과 환율 상승으로 인한 여행비 상승, 3분기 일본 난카이 트로프 대지진 경보 등 악재가 겹치면서 코로나 이전 수준으로 회복에 실패한 것이다.

국가별 GDP 대비 관광/여행 지출

한국은 23년 기준 해외여행에 $278.4억을 지출(23년 GDP는 $1.97조로 해외여행 지출 비중은 1.41% 수준), 출국자수는 2,272만명(23년 총인구는 5,175만명으로 출국자수 비중은 43.9%)이었다.

중국은 19년 기준 해외여행에 $2,550억을 지출(19년 GDP는 $14.28조, 해외여행 지출 비중은 1.79%), 중국인 관광객수는 1.55억명(총인구는 약 14억명으로, 해외여행객 비중은 11.1%)이었다. https://www.hankyung.com/article/202311276598i

미국인 23.1월 기준 해외여행에 $158억을 지출(미국인구는 3.45억명, GDP는 $21.78조, 23.1월 여행 지출을 연환산했을 때 여행 지출 비중은 0.87% 수준), 미국인 해외 여행객은 428만명(인구는 3.45억명, 연환산 해외여행객 비중은 14.9%)이었다.
https://datalab.visitkorea.or.kr/site/portal/ex/bbs/View.do?cbIdx=1132&bcIdx=303384

23년 한국은 19년 중국에 비해서도 GDP 대비 해외여행 지출 비중이 낮았으나, 북한에 가로막힌 소규모 개방경제라는 특성으로 인해 출국자수 비중이 높게 나타난 것으로 볼 수 있다.

결론적으로, 소득수준이 더 낮고 내국 관광자원이 풍부한 중국보다 해외여행 지출 비중이 낮은 것은 여행 지출이 과소하다고 볼 수 있고,
향후 장기간 소득 증가율보다 시장이 빠르게 성장할 것으로 추정할 수 있다.

트럼프 당선의 정책효과

늘어난 가처분 소득, 기저효과, 경기 회복에 더하여 트럼프 당선에 따른 환율 약세와 이자율 하락, 전쟁 종전으로 인해 전체 여행시장은 회복 곡선을 그릴 것으로 보인다.

환율정책 : 약달러

트럼프 1기에는 재무부(DoT)의 환율조작국/관찰대상국 지정, 상무부(DoC)의 환율과 무역을 연계하는 정책, 무역대표부(USTR)의 불공정 관행 조사 등을 통해 강하게 교역국의 통화 평가절상을 유도해왔다.
이러한 정책 기조는 2기에 더욱 강화된 형태로 시행될 것으로 예상된다.
(트럼프 정책효과에 대해서는 따로 정리하도록 하겠다)

또한, 트럼프 대통령은 연준에 금리 인하를 강하게 압박할 것으로 예상된다.
따라서 달러 평가절하, 미국채 수익률 하락으로 장기적으로 원화 가치가 상승할 것이다.
또한, 미국 국채를 대량 보유하고 있는 일본 은행의 추가 긴축이 제한되면서 엔캐리 트레이드가 완화되고, 엔저 현상도 지속될 것으로 보인다.

결론적으로 환율 측면에서는 원화가 절상되어 한국인의 아웃바운드 여행이 유리해질 것이다.

외교정책 : 전쟁 종식

트럼프 2기 외교정책 관점에서 여행 환경을 분석해보자면 정치적 긴장은 강화되겠지만, 전쟁이 종식되면서 여행에는 불리한 영향을 미치지 않을 것으로 보인다.

트럼프 2기 행정부는 바이든 행정부가 복원하려던 미국 중심의 세계질서를 다극화할 것이다.
반면 트럼프 대통령은 진행중인 러시아-우크라이나, 이스라엘-중동 전쟁 종전, 중국 양안 문제, 북한 갈등 등에 개입하여 성과를 추구하면서 직접적인 전쟁 리스크는 완화될 것으로 예상된다.
이에 따라 전통적인 동맹 관계는 느슨해지고 개별 국가들이 이익을 추구하는 가운데 전쟁은 종식되는 ‘냉각된 평화’상태가 유지될 것이다.

이러한 상황 속에서 전쟁 위기는 완화될 것이며,
정치인들간의 갈등과는 무관히 여행 수요는 복원될 것으로 보인다.

점유율 성장 : 규모의 경제, 브랜드

점유율 추이 : 회복되고 있다

코로나 시기 급격하게 진행된 OTA(Online Travel Agency) 성장으로 점유율이 감소한 것은 사실이나, 저점 대비 점유율도 회복세를 보이고 있다.

송출객수는 ’21년 바닥에서 더디게 회복중이나 패키지 여행객은 ’19년의 80% 수준으로,
하나투어는 전체 출국자 기준 ’19년의 74.5%, 패키지 기준 78%로 회복을 기대하고 있다.

이에 따라 전체 점유율도 회복 추이를 보일 것으로 전망된다.

경제적 해자 : 규모의 경제, 브랜드 가치

해자의 근거는 경쟁사가 모방할 수 없는 점유율, 규모의 경제에 따른 항공권, 숙박료 인하이다.
해외 여행 시장에서 하나투어는 규모의 경제를 달성할 수 있는 플랫폼 이용자수를 확보했는데,
2위 사업자 모두투어는 자체 플랫폼을 구축할 수 있는 수준의 수요 확보에 실패하여 OTA와 협업관계를 구축한 것으로 보이며,
이런 점에서 하나투어는 다른 국내 경쟁사가 모방할 수 없는 규모의 경제를 확보한 사업자다.

또한, 업계 1위 기업이라는 점에서 패키지 상품을 찾는 60~70대 여행객들이 먼저 하나투어 패키지 브랜드를 높게 평가하고 오프라인 매장을 찾고 있다.

이익률 성장

P 확대 : 패키지 고급화 트렌드

하나투어 하나팩 2.0은 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있으며, 25년에는 개별화, 특성화된 패키지를 발굴하여 개성 있는 여행 일정을 선택할 수 있는 ‘하나팩 3.0’을 런칭할 계획이다.
비싸도 괜찮아…‘쇼핑에서 자유로운 프리미엄 패키지’ 인기[여행]

코로나 이후 고급 패키지(의무 쇼핑, 가이드 비용 별도지출 옵션 제외 등) 비중이 크게 증가하면서 이익률이 상승하는 추이이다.

또, 여행업계는 전반적으로 과도한 저가 경쟁을 지양하고 상품 차별화를 위해 노력하고 있다.
이는 전반적인 여행 서비스/패키지 가격을 상방으로 밀어올릴 것이다.

Q 확대 : 묶어팔기, 끼워팔기

단기적으로는 24.1Q 항공 노선이 정상화되었고, 과거 사례를 볼 때 항공 노선 정상화 6개월 뒤부터 여행 수요가 정상화되었으므로, 24년 하반기부터는 회복이 기대되고 있다.

C : 온라인 플랫폼을 활용한 단가 할인, 비용 절감

여행사는 규모의 경제를 바탕으로 항공권, 호텔 객실을 다수 확보하여 저렴한 가격에 제공할 수 있어 규모가 커질수록 이익률이 높아지는 구조이다.

또한, 코로나 시기 구조조정을 통해 다수 직원을 구조조정한 가운데 업무 전산화를 통해 적은 직원으로 과거 수준의 업무량 소화, 온라인 판매 비중 확대로 비용 절감 효과를 누리고 있다.

대리점 판매에 비해 온라인 채널은 수수료 비중이 낮아 온라인 플랫폼 확대에 따른 수수료율 절감 효과를 누리고 있다.

자본배치 : 플랫폼 구축

하나투어는 자체 플랫폼 구축에 비용을 지출하여 24년 동안 약 70억원의 비용이 인식되었다.
하지만 25년부터는 구축 비용 부담이 없어지며, 필요 인력 규모가 감소하는 가운데 지급 수수료 절감 효과로 이익률이 더욱 높아질 것이다.

하나투어 플랫폼 이용자수(MAU : 월간 활성 이용자수, 한 달 내 한 번이라도 플랫폼을 이용한 유저수)는 지속적으로 확대되는 추이이다.

반면 모두투어는 1, 2위 OTA인 야놀자와 협력 전략을 활용하고 있는데, 이는 여행사로서 항공사, 호텔 등에 대해 보유하는 협상력을 스스로 제한하는 방향성이다.
물론 하나투어보다 작은 규모로 규모의 경제를 실현할 수 있을 정도로 점유율을 확보하기 어려운 데 따른 불가피한 선택의 결과일 것이다.
다만, 투자자로서 어떤 기업을 선택해야 하는지는 명확하다.

밸류에이션 : 역대급 저평가, 그렇게 상황이 최악인가?

적자였던 코로나 시기를 제외한 매년말 PER 평균은 50.65이며,
과거 여행업 성장성이 부각되어 고평가이던 ’16~’18년을 제외했을 때 23.29이다.

현재는 적자 지속 기간, 경기 침체, 전쟁 상황 및 한국증시 할인 등으로 멀티플이 낮지만,
성장 내러티브 회복, 높아진 이익체력 등을 고려할 때 최소한 ’25년 예상 순이익 802억원 기준 멀티플 20은 인정해줘야 할 것으로 보이며,
이렇게 추정한 내재가치는 1.6조로, 현 시총 8,308억원은 92.5%의 상승 여력을 보유한다.

인구구조 고령화 트렌드에 투자하자 : 여행업?

투자 손실 가능성을 최소화하기 위해 가장 중요한 것은 투자의 실수를 보완해주는 성장성이다.
따라서 투자할 때 ‘성장 내러티브의 타당성’을 검토하는 것은 무엇보다 중요하다.

성장 내러티브의 타당성을 평가하기 위한 기준에 대한 글을 참고해보면 어떤 것들이 가능성/타당성 높은 성장 내러티브(논리)가 될 수 있는지 힌트를 얻을 수 있을 것이다.

엠아이텍 투자 아이디어에서도 말했던 것과 같이,
나는 현재의 인구구조가 가장 높은 확률로 미래를 보여주는 지표라고 생각한다.

대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한(그런 일이 발생한다면 주식이 큰 의미가 있을까?) 10년 뒤 지금의 10대는 20대, 지금의 20대는 30대, 지금의 30대는 40대가 될 것이다.

이런 맥락에서 미국의 ‘채권왕’ 빌 그로스는,
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다”라고 했다.

그래서 나는 투자 아이디어를 수립할 때 인구구조 트렌드에 역행하는지, 혹은 부합하는지를 중요하게 생각한다.

그렇다면 현재 인구구조가 보여주는 10년 뒤, 20년 뒤 한국사회의 미래는 어떨 것인지 예상해보고, 유망한 투자 아이디어에는 어떤 것들이 있을지 고민해보려고 한다.

인구구조 현황(’24년 기준)

아래 그림이 ’24년 기준 한국의 인구 피라미드이다.
그런데 이 피라미드 모양만으로는 앞으로 어떤 일이 일어날지 크게 와닿지 않는다.

그래서 시간 변화에 따라 연령대별 인구가 어떻게 변해가는지 숫자로 확인해보았다.
(코로나가 한창이던 ’22년에도 70대 사망률이 3% 미만이었다. 따라서 70대까지는 사망률이 의미있는 변수가 아니라고 가정했으며, 의학이 발전할수록 사망률은 더 낮아질 것이다)

2023년생까지는 이미 인구수가 정해져 있고, 크게 변할 가능성이 낮기 때문에 ‘정해진 미래’이다.
(외국인의 대규모 입국, 이민 등은 추정할 근거가 없고, 총인구 대비 작은 수준이기 때문에 분석에서 제외했다)

보다 확실하게 인구 증감 데이터의 의미를 확인하기 위해 증감률로 보자.

앞으로 20년 동안 20대는 49.6%가 꾸준히 감소한다.
30대는 ’30년까지는 인구가 유지되다 ’31년 이후 급격히 감소하여 ’44년 34.2%가 감소한다.
40대는 ’30년까지는 10% 감소하고 이후 그 수준을 유지하다 ’42년부터 급감하여 ’44년 18.9%가 감소한다.
50대는 매년 꾸준한 감소세를 보여 ’44년 20.6% 감소하는 반면,
6~70대는 ’38년까지 꾸준한 증가세를 보여 ’44년에도 40.7% 증가할 것으로 보인다.
(6, 70대의 사망률만큼 과대평가되었다는 한계가 있다)
경제활동인구는 24년 2,776만명에서 44년 2,047만명으로 26.3%감소한다.

이러한 인구구조는 장기적으로 정해져 있는 대한민국의 운명을 명확히 보여주는 지표이다.

인구구조 변화의 의미

생산 가능 인구

향후 20년 동안 생산 가능 인구가 26.3% 감소(연평균 1.5% 감소)한다는 것을 감안할 때,
내수 사업을 영위하는 기업은 되도록 피해야 한다.

대한민국은 국가 부채가 상당한 수준으로 증가하여 정부 재정적자가 쉽게 증가할 수 없는 상황이다.

위 기사와 같은 재정적 한계때문에 앞으로 세금, 이전지출(보조금)이 쉽게 변하기 어렵다면, 소득과 국내 총생산의 상관관계가 매우 높을 것이다.
(나는 현재 우리나라 여건에 부채를 늘려 경기를 부양하자는 정치인은 반드시 걸러야한다고 생각한다. 경제활동인구 감소에 따라 경제가 축소되는 가운데 재정적자가 늘면, 재정적자의 실질 부담을 나타내는 재정적자/GDP 비율의 분모는 줄어들고 분자는 늘어나 지금과 비교할 수 없을 정도로 부담이 커진다)

따라서 내수 비중이 높은 사업은 더욱 조심해야 한다.

연령대별 수요 추이

주로 20대가 소비하는 사업의 경우 인구 감소로 전체 시장 수요가 절반 수준으로 감소한다.
(매출이 반이 되면 고정비의 존재로 이익률은 더 급감한다는 점을 염두해야 한다)
따라서 소비 트렌드가 세계화 가능성이 높거나(엔터주처럼), 이미 수출 비중이 높은 사업이 아니라면 20대 대상 사업은 투자할 사업이 아니다.

30대를 위한 사업들은 ’30년까지는 타겟 시장이 유지될 수 있으므로 그 정도의 기간을 전제로 투자하는 것이 타당하다.
그 이후에는 현재 20대에서 급감하는 인구가 30대로 진입하게 된다.

40대 대상 사업들은 반대로 ’30년까지 10% 수준의 인구 감소를 경험하므로 단기적으로 좋지 않고, 이후 ’42년까지는 수요가 유지될 것이다.

50대를 대상으로 하는 사업은 앞으로 꾸준한 내리막길이 기다리고 있다.
따라서 투자 대상 사업으로 삼기 곤란하다.

반면, 60~70대 대상 사업의 경우, ’38년까지 꾸준한 수요 증가를 경험하게 된다.
누적 변화율을 봐도 ’44년까지 ’24년 대비 40% 이상 증가한 인구수를 유지한다.

인구구조의 내수 산업 영향, 여행업은 어떤가요?

교육 서비스 : 앞으로가 중요하다

교육 서비스의 경우, 앞으로 어떻게 출산율이 변해갈 것인가가 중요하다.(아직은 정해지지 않은 미래)
따라서 이미 망해있다는 식의 비관적인 전망은 금물이다.

하지만, 아이를 낳을 2, 30대의 인구 급감을 고려한다면 지금 바로 즉각적인 효과를 발생시킬 정책이 마련되지 않는다면 나중에 아무리 출산률을 높인다고 하더라도 이미 가임 여성이 줄어든 상황에서 인구감소 추이를 되돌리는 것은 너무 늦었을 것이다.

지금까지 되돌릴 수 없었던 데에는 그럴만한 이유가 있었을 것이며, 출산률이 급반등할 거라고 보는 것은 과도하게 낙관적이다.

따라서 교육 서비스에 투자하는 것은 매우 위험한 투자대안이다.

식품/유통 등 소비재

사업의 내수 비중이 높다면 경제활동 인구 감소 → 국내 총생산 감소 → 소비 감소의 대전제에서 자유로울 수 없다.
따라서 투자하더라도 내수/수출 비중, 수출 확대 내러티브 등을 보고 선별적으로 투자해야 한다.

의미있는 내수 비중을 갖고 있는 소비재 회사가 뚜렷한 성장 내러티브를 제시하지 못한다면 리스크가 상당한 투자대안이라고 생각된다.

부동산, 기저율을 무시하지 마라

부동산 수요 연령대가 3~40대, 공급 연령대가 6~70대라고 본다면 ’30년까지는 40대, 그 이후에는 30대 인구가 감소하여 장기간 수요 부진이 이어질 것이다.
반면, 부동산을 처분(자녀세대 독립에 따라 평수를 줄여 이사하는 것도 처분의 한 형태)할 6~70대 인구는 꾸준히 증가하여 초과공급과 가격하락(또는 인플레이션 대비 느린 가격상승)이 나타날 것으로 예상된다.

최근 부동산 가격 상승세가 둔화되고 있다고 한다.
https://www.bntnews.co.kr/article/view/bnt202411050063
사실 상승한다고 하더라도, 그리고 연초에 상승하는 부동산 가격을 보면서 큰 관심을 두지 않았다.
(어쩌면 와이프의 성화에 못 이겨 부동산을 보유하고 있기 때문일 수도 있다)
공급이 증가하고 수요가 감소하여 장기적으로 가치가 감소할 것으로 보이는 자산이 단기에 가격이 상승하더라도 FOMO에 빠질 필요가 있는가?

장기적 성장성이 보장된 자산에만 집중 투자하는 데에도 가용 자산은 부족하다.
(그래서 최대한 부동산도 현금화해서 다른 자산에 투자하고 싶다. 물론 와이프가 그렇게 놔두지 않겠지만..)
이렇게 생각하면 부동산 가격 상승에 패닉에 빠져 잘못된 자산에 과다 투자하는 것을 막을 수 있다.

제약/헬스케어/보험, 신체적 고통 앞에서는 모두가 평등하다

나이가 들면 결국 가장 중요한 것은 건강이고,
이에 따라 헬스케어 특히 관절(정형외과), 종양(암) 등 치료 수요가 증가할 것으로 보인다.

바이오, 헬스케어 주식이 각광을 받아온 것은 이런 메가트렌드도 어느 정도 영향이 있다고 생각한다.

나는 이런 헬스케어 수요 증가 관점에서 엠아이텍을 이미 투자하고 있으며, 당뇨, 비만, 건강기능식품, 인공 관절 등 BM과 이런 의료 서비스 소비를 가능하게 해주는 보험도 장기적으로 수요가 증가할 사업이라고 생각한다.

이런 BM들은 부정적 요인, 통증을 ‘피하려는’ 인간의 본능에 의존하고 있기 때문에 수요가 ‘견고’한 주식이다.

여행, 노년기 활동 욕구 충족

이러한 통증, 죽음 등 부정적 경험을 피하려는 욕구와 달리, 은퇴자들이 추구하는 긍정적 경험과 관련된 소비도 관심을 가져야 한다.

많은 노인들은 평화롭게 인생의 의미를 찾아가는 데 높은 가치를 부여한다.

컨슈머 인사이트라는 사이트에서 연령대별 여가활동 트렌드 관련한 분석을 게시했다.
젊은 층은 직장생활, 자녀 양육 등에 에너지를 많이 사용하기 때문에 주로 피로 회복 지향적 활동에 여가를 사용한다.

반면, 은퇴자들은 젊은 시절 시간, 에너지 부족으로 여행, 관광, 운동 등 하지 못한 활동적인 여가활동을 즐기는 경향이 있다.

이런 점에서 6~70대 인구 증가 트렌드와 부합하는 여행사들에 대한 관심을 갖고 관련 리포트들을 확인해보려고 한다.

특히 노년이 될수록 여행 정보를 찾는데 시간과 노력을 들이기 어려워지고, 따라서 여행 서비스는 탐색재이기보다 경험재 성격이 강해지며, 이런 점에서 여행사들의 브랜드 가치가 해자로서 의미를 갖게 된다고 생각한다.

노인들은 스스로 짠 여행 스케줄로 언제 다시 오게 될지 모르는 배우자, 가족과의 여행을 망치기보다는 대기업 여행사의 검증된 패키지 여행을 선호할 것이다.

은퇴자는 주로 아웃바운드 관광이 많아 국내 호텔 산업은 은퇴자 증가 내러티브의 수혜를 보기 어렵다고 생각된다.

이보다는 은퇴자들의 지갑이 상대적으로 얇은 점을 고려하여 LCC(저가항공)에 대해서도 검토해보려고 한다.

여행/호텔과 동일한 산업 카테고리로 포함되어 있는 카지노 산업은 은퇴자 증가와 관련성이 높지 않으며,
(카지노에 빠진 은퇴자가 추세적으로 증가하는 것을 상상하기 어렵다)
태국, 일본 등 국가에서 카지노를 허가하는 등 경쟁이 심화되고 있고, 한국 국내 카지노의 경쟁력은 한국 관광의 경쟁력, 성장성에 좌우된다는 점에서 직접적으로 K-컬쳐나 국내 관광에 투자하는 게 낫다고 생각된다.

이런 점에서 여행 산업, LCC 등 항공 산업에 대해 후속 스터디를 이어가보려고 한다.

인카금융서비스, 료이키 텐카이

료이키 텐카이를 한국말로 하면 ‘영역전개‘다.
(그게 뭔데 이 씹덕아)

영역전개란, 자신의 주변에 결계를 쳐서 특수한 공간을 구축하여 그 안에서 자신에게 유리한 효과를 발생시키는 가운데 상대방과 싸우는, 애니 ‘주술회전’ 캐릭터들의 궁극 전투기술이다.
(이렇게 말해도 대부분 잘 모르실 거라고 생각한다. 백문이 불여일견이니 아래 영상을..)

저도 애니를 많이 본 건 아닙니다 흠흠.. 이 정도는 대중픽(?)

인카금융서비스는 국내 최대 독립 GA(보험판매업)로,
1. 판촉이 중요한 보험 산업에서 소비자가 상품을 사도록 설득하는 설계사를 보유하고 있으며,
2. 전속 GA에 비해 모든 보험사 상품을 취급하여 설계사와 소비자가 선호하며,
3. 보험사들도 타사 전속 GA에 비해 독립 GA 채널을 선호한다는 점
에서 보험 산업에서 다른 GA에 비해 압도적으로 유리한 ‘영역 전개’ 기술을 사용하고 있다.
(좀 더 자세한 내용은 인카금융서비스 INDEX 참고)

그런데 이제 스킬을 더 강화하고, 영역의 범위를 더 확대하려고 하고 있다.
인카금융서비스의 영역전개 기술은, ‘보험판매전문회사’.

보험판매전문회사 제도가 도입될 수 있을까?

보험판매전문회사 제도가 도입되면 GA에 무엇이 유리해지는지에 대해 이전에 작성한 글을 참고하라.

요약하자면,
1. 보험판매전문회사는 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험 상품 설계에도 관여할 수 있게 되어 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해지며,(현재 보험업법 개정안에는 포함되지 않았다)
2. 보험판매전문회사가 보험 계약의 유지/관리 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급하게 되어 GA의 수익성이 더 높아진다.(지금까지는 계약 체결시 인센티브만 지급)

금융당국에서 관심을 갖고 있으며,
보험사는 GA 감독 책임을 덜기 위해 찬성하는 입장이고,
GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 상황이다.

위 글을 작성하던 9월말만 해도 금융당국이 제도 도입 의지를 갖고 있다는 정도의 ‘가능성’을 언급했던 것인데,
최근 뉴스들을 보면 가까운 시일 내 도입될 가능성이 매우 높아보인다.

24.10.30일 보험매일 기사에 따르면,
보험판매전문회사 제도를 도입한다는 보험업법 개정안의 법제처 검토가 진행중이며,
금융당국, 보험사 의견 수렴을 거쳐 올해 말 강명구(국힘) 의원 입법으로 법안 제출 예정이다.

금융당국, 보험사, GA 등 이해관계자 모두 도입에 우호적인 상황에서 24.8월부터 준비한 법안이 법제처 심사 단계이며, 여당 의원 발의로 법안이 제출될 예정이기 때문에,
법안 통과에 큰 걸림돌이 없는 것으로 보이며,
이변이 없는 한 연말~내년초 입법이 기정사실화되었다.

인카금융서비스, 영역 확장

24.10.30일 아이뉴스24 기사에 따르면, 인카금융서비스가 대출 모집법인을 인수한다고 한다.
이 기사의 의미는 두 가지로 볼 수 있다.

보험판매전문회사 도입은 정해진 미래

첫 번째는 보험판매전문회사 제도 도입이 확정적이라는 것이다.

보험판매전문회사가 되면 지금까지는 GA가 보험사 상품을 대신 판매해주는 ‘대리점’이었다가 이제 ‘전문 금융상품 판매회사’로 지위가 변화하게 된다.
이러한 지위 변화를 활용하여 대출 상품 판매로 사업 영역을 확장하기 위해 인수를 고려하고 있는 것이다.

회사가 이렇게 ‘next step’으로 넘어가고 있다는 것은 그만큼 제도 도입이 확정적이라는 근거로 볼 수 있을 것 같다.

24.10.31일에는 보험판매전문회사 제도 도입시 요율 협상권을 보유하게 된다는 교육 내용이 문제가 되었다는 기사도 나왔다.(현재 보험업법 개정안에는 요율 협상권 내용이 포함되지 않았다는 것을 이 기사를 통해 확인하였다)
이러한 정황을 보면 가까운 시일내 제도가 도입될 것으로 보는 것이 합리적이다.

제도 도입으로 성장에 성장을 더하다

두 번째 의미는 ‘영역 확장’이다.

대출 모집법인은 보험 상품이 아닌 대출 상품을 판촉하는 판매 법인이다.
보험판매전문회사가 도입되면 이제 소비자들에게 종합 자산관리 서비스를 제공할 수 있게 되기 때문에 미리 대출 모집법인을 인수하려고 하는 것이다.
인수가 이뤄지면 실시간으로 대출 금리 정보를 받아 대출 서비스를 제공할 수 있으며,
보험상품 고객들에게 대출 상품 사용도 권유할 수 있는 등 ‘크로스 셀링’을 통한 매출 확대가 가능해진다.

기존의 금융사들도 펀드, 정기예금, 대출상품 등 다양한 금융 상품을 소비자들에게 팔 수 있었다.
금융 서비스 시장은 역사가 길고 성숙 단계에 돌입한 시장이다.
그렇기 때문에 이렇게 견고한 금융 상품 시장에 인카금융서비스가 영역을 확장한다고 해서 큰 점유율 변화를 가져올 수 없다고 간과할 수 있다.

하지만 인카금융서비스의 영역 확장이 무서운 이유는, 인카금융서비스가 막강한 ‘찾아가는 판촉 조직’을 보유하고 있다는 점 때문이다.

기존의 금융 상품 판매 기업들은 모두 소비자가 찾아오는 ‘소극적인 방식’으로 영업을 하고 있다.

또한, 최근 인터넷 뱅킹 확대, 비용 절감 추세 속에 오프라인 점포, 대면 판매 채널을 축소하는 상황이다.

반면, 인카금융서비스는 소비자를 찾아가는 ‘적극적인 방식의 대면 영업 조직’ 측면에서 타의 추종을 불허하는 인프라를 보유하고 있으며,
소비자의 라이프 사이클, 건강정보, 소비 여력, 재무상태 등 다양한 정보를 보유하고 있다.
이러한 점에서 보험 가입자들은 필요에 의해 은행 지점을 방문하는 적극적인 소비자층과 교집합이 적은 소비자로, 경쟁이 심하지 않은 블루오션일 가능성이 높다.
따라서 인카금융서비스가 보험 외에 대출, 펀드, 연금저축 등 다른 금융상품을 판매하게 된다면 상당한 금융상품 신규 수요를 창출할 수 있을 것으로 예상된다.

기존의 보험 사업에서도 설계사, 소비자, 보험사 선호를 바탕으로 급격한 성장을 구가하고 있었는데 또 다른 산업으로의 비유기적 성장 내러티브까지 더해지면 성장의 기울기가 더 가파르게 변할 수밖에 없다.

그럼에도 불구하고 너무 싼 밸류에이션

이런 일들이 가능한 이유는 인카금융서비스가 규모의 경제를 바탕으로 확보한 설계사 조직이 협상력의 원천이 되기 때문이다.

협상력을 바탕으로 확보한 잉여를 충분히 투명하게 설계사들에게 환원하고,
업셀링, 크로스셀링 등 보험 외 금융상품까지 진출하여 설계사당 창출하는 매출의 크기가 더 확장될 수 있다면, 이 회사의 성장 잠재력이 어느 정도까지 미칠 것인지는 상상하기 어렵다.

보통 성장주에는 높은 멀티플이 뒤따른다.
게다가 인카금융서비스는 이를 뒷받침하는 논리가 너무나 탄탄하다.
설계사수는 24.9월까지 약 10%가량 증가하였다.(23년말 14,500명, 24.9월말 16,000명)
그럼에도 상반기 순이익이 연간 유지된다고 보수적으로 가정해도 24년 순이익은 550억원이다.
24.10.31일 시총은 2,769억원, 보수적 순이익을 기준으로 이제 간신히 24E PER 5를 넘었다.
시장이 잘 몰라서라고밖에 생각되지 않는 밸류에이션이다.

오늘로 24년도 305일이 지나갔다.
연초 수정주가 3,172원에서 현재 5,390원까지 올라왔으니 주가가 69.9% 상승했는데 그 동안 인카금융서비스 종목토론방에 작성된 글은 67건, 평균적으로 4.6일에 한 건이 작성되었다.
주가 상승에 걸맞지 않는 극도의 무관심이다.

하지만 투자자의 본분은 이런 주식을 발굴하여 꾸준히 깔고 앉아 있는 것이 아닐까?
적어도 보험판매전문회사가 도입되고, 다른 금융상품 판매 채널 침투율이 상당한 수준으로 높아지는 과정 속에서 성장주로서 멀티플 정상화가 일어나는 것을 충분히 누릴 때까지 이 회사와 동행한다면 인내의 과실은 달콤할 것이라고 확신한다.

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인카금융서비스, 성장 내러티브는 이제 시작이야

인카금융서비스는 ‘호재가 찾아오는’ 주식이다.

많은 투자자들은 호재에 주식을 사거나, 조금 더 발전하면 호재가 예상되는 주식을 산다.

하지만 세상에 ‘나만 아는 정보’는 없으며,
정말 나만 아는 정보를 갖고 투자하면 증권거래법상 ‘미공개정보 이용’ 처벌 대상이 된다.

알려진 정보를 활용해 투자한다면 ‘예측할 수 없는 대중의 심리’에 성과를 맡기게 된다.

모든 투자자는 서로 다른 관점에서 호재가 회사 내재가치에 미치는 영향을 분석한다.
그 중 ‘가장 낙관적으로 평가한 투자자’가 최고가에 주식을 매수하고 나면 더 이상 매수할 사람이 없게 되고, 그 이후에는 주가가 매도 압력을 견디지 못하고 고꾸라지게 된다.

케인즈는 이런 현상을 ‘The greater fool theory’라고 하고, ‘나보다 더 비싸게 자산을 사줄 더 큰 바보’가 있다는 믿음만 있으면 매수가 몰려 버블이 일어난다고 설명하였다.

결국 호재(예상)에 투자하는 방식은 나보다 더 큰 바보가 내 주식을 더 비싼 가격에 사줄 것을 기대하고 주식을 사는 방식이고,
통제할 수 없는 사람들의 심리 변화에 투자 성과를 맡기는 무책임한 투자방식이다.

반면, 산업에서 구조적으로 협상력을 보유하고 있는 회사에는 좋은 뉴스가 ‘찾아온다‘.
중소기업이라면 대기업 입장에서는 이 회사를 인수하려고 할 것이며,
중견기업이라면 다른 회사들이 보다 좋은 조건을 제시하여 협업하려고 노력할 것이고,
대기업이라면 꾸준히 경쟁사의 진입을 막아내며 P, Q, C를 이윤을 극대화하는 방향으로 정해서 주주가치를 제고할 수 있을 것이다.

그렇다면 ‘구조적 협상력’이 왜 주가에 제대로 반영되지 않는가?
사람들이 인지적 구두쇠(cognitive miser)라는 점이 중요한 이유 중 하나라고 생각한다.
사람들은 2차적 사고를 하기 싫어하며, 공개된 정보에 민감하게 반응하고,
즉각적으로 효과가 발생하는 것을 선호하며,
인과관계가 모호하며 추론이 필요한 장기적 투자 아이디어를 기피한다.
따라서 장기간에 걸쳐 회사의 내재가치에 영향을 미치는 투자 아이디어는 ‘저평가’된다.

사막이 아름다운 것은 보이지 않는 오아시스가 어딘가 있기 때문이다
주식에서 초과수익이 나는 것은 ‘표면적으로 드러나지 않는 구조적 강점’ 때문이다

이런 관점에서 인카금융서비스는 좋은 뉴스가 따라올 수밖에 없는 구조적 강점을 보유한 회사인지, 그래서 저평가되었는지 성장 내러티브 측면을 최근 뉴스와 연결지어 검토해보려고 한다.

Previously on LTO

인카금융서비스 투자 아이디어
보험판매전문회사 도입과 인카금융서비스

인카금융서비스 글들을 보고 BM이 좋다고 해도 주가가 너무 많이 올랐고,
앞으로 보험산업 지형이 어떻게 변할지 모른다는 피드백이 있었다.
내 생각에 인카금융서비스의 성장은 이제 시작이다.

보험 시장 성장 : GA 소속 설계사 증가

성장성이 중요한 이유는 내가 주식을 비싸게 사더라도 기업의 성장이 비싸게 산 내 실수를 보완해주기 때문이다.
성장 내러티브를 평가하는 기준에 대해서는 이 글을 참고하라.

보험사 전속 영업 시대 저문다… GA 전속 설계사 30만 육박 – IT조선
위 기사는 올해 GA 설계사가 3만명 넘게 증가하여 30만명을 넘을 것으로 전망하면서,
그 배경으로 대형 보험사들의 자회사형 GA 설립을 언급하고 있다.
이에 따라 보험사 전속 설계사들이 보험사 자회사 GA로 ‘전환’되면서,
GA 설계사 수가 늘어나고 있는 것이다.

이런 내용을 보면 인카금융서비스 BM에 강력한 경쟁 GA가 많이 설립되면서,
점유율을 빼앗기고 해자가 약해지는 것은 아닌지 의심이 생길 수 있다.

인카금융서비스 점유율은 늘어난다 : 모방하기 힘든 프로세스

GA 유형을 정확히 알고 있다면 현재의 점유율 확대가 왜 일어나고 있는지 알 수 있다.

보험연구원에 의하면, GA에는 지사형, 독립형, 자회사형, 홈쇼핑형이 있다.
홈쇼핑형은 보험업법상 장기 인보험 판매가 안 되기 때문에 경쟁사로 보기 어렵다.
지사형은 대리점의 연합 구조여서 협상력과 내부통제 측면에서 경쟁이 되지 않는다.

자회사형은 위 기사에서도 볼 수 있듯이,
보험사들이 기존의 전속 설계사의 소속을 자회사 GA로 변경하면서,
별도 모집절차 없이 대규모 GA 조직을 갖출 수 있다는 점에서
강력한 경쟁자가 출현한 것으로 볼 수도 있다.

실제로 보험사들의 자회사 GA설립, 통합, 설계사수 충원 등으로 전체 GA 시장 속 점유율이 크게 증가했다.

하지만 정말 자회사형 GA가 독립형 GA 대비 경쟁력이 있다고 생각하는 사람들에게 글로벌 휴대폰 제조사가 AP 제작을 삼성전자 파운드리에 맡길 거라고 보는지 묻고 싶다.

마찬가지 질문이다. 아니, 더 심각한 질문이다.

어떤 보험사가 자기 회사에서 판매하는 주력 보험상품을 타이밍 좋게 다른 보험사의 자회사 GA 채널에 판매해달라고 의뢰할 수 있을까?
(보험에서 판매는 어쩌면 핸드폰 AP보다도 훨씬 본질적인 강점, 경쟁력이다)

특히 보험판매전문회사 제도가 도입되면(24년말~25년초 개정안 발의, 25년 도입 예정) 이런 문제점은 더 심각해진다.

보험판매전문회사는 보험 상품에 대해 책임을 지기 때문에 상품의 보상 구조, 즉 설계 자체에 영향을 미칠 수 있게 된다.
경쟁사 자회사 GA가 자사 상품 설계에 영향을 미치도록 허용할 수 있는 보험사는 없다.

그렇다면 자회사 GA에 유리한 조건으로 판매할 수 있게라도 해야 독립 GA에 비해 타사 상품 판매에서 존재하는 불리함을 보완할 수 있을 것이다.

하지만 이러한 차별이 공정거래법 제23조의2에 의해 법적으로 금지되어 있다.
[팩트체크] 전속’보험판매자회사’ …’일감몰아주기 ’ 이슈 없나? – 보험저널

결국, 자회사형 GA는 자사 보험상품 판매에 있어 유리함은 없는 상태에서 타사 보험상품에 제약만 있는 상태로 영업을 해나가야 하는 어려운 상황이다.

그렇다고 보험사들이 완전히 ‘독립 GA’라는 프로세스를 모방할 수 있는 상황도 아니다.
삼성전자가 파운드리를 독립시키지 못하는 이유와 동일하다.
‘밸류체인을 모두 다 장악하겠다는 욕심을 놓지 못하는 것’이다.

이러한 불리함을 감수해야 하는 것은 결국 ‘설계사’들이며, 이는 자회사형 GA 소속 설계사의 독립 GA 이적을 촉진할 것이다.

그럼에도 불구하고 자회사형 GA에 잔류를 선택하는 설계사들은 다양한 회사 보험상품을 취급하여 실적을 극대화하고 자기 능력만큼 실적을 내려는 능력있는 설계사보다는 대기업에 소속된 안정감을 선호하는 ‘안정지향형’ 설계사들이 아닐까?

이런 현상이 지속되면 독립 GA 소속 설계사들이 양적, 질적으로 자회사형 GA를 압도할 것은 자명하다.

인카금융서비스 밸류에이션 : 꿈이 아니라 ‘전망’

위 통계를 보면, 전체 설계사수는 40만명 초반대로 안정적으로 유지되고 있다는 것을 알 수 있다.
보험산업의 구조를 고려할 때, 현재 상당한 비중을 차지하는 지사형, 자회사형 GA 소속 설계사가 상당히 줄어들고 독립 GA가 지배적인 비중을 차지할 것으로 예상된다.

보험판매전문기업 도입으로 이런 일이 현실화되면,
장기적으로 8월 말 현재 16,000명인 인카금융서비스 소속 설계사수가 현재 대비 최소한 2~3배 정도는 늘어나서 전체 시장의 10% 정도를 차지하고,
질적인 설계사수 구성이 개선된 효과로 매출은 4~5배 정도 증가,
영업 레버리지 효과로 이익은 8~9배 정도 증가하게 될 것으로 예상하며,
보험사 평균 멀티플 대비 할증 필요성을 고려하여 멀티플 상승 효과를 감안하면 주가는 15~20배 정도 상승할 것으로 기대한다.(못 미치더라도 텐배거 정도면 훌륭하지 않은가?)
그리고 이런 예상은 뇌피셜에 근거한 ‘꿈’이 아니라 합리적 근거를 갖춘 ‘전망’이다.

보험 선진시장인 미국의 경우를 봐도 이런 방향성은 꿈이 아닌 전망이다.
독립 GA들이 보험사보다 높은 협상력을 보유하고,
더 높은 주가 상승률과 할증된 멀티플로 인정받고 있다.

한국 보험산업도 미국 보험산업과 특성과 구조가 유사하여 장기적인 방향성도 비슷하다.
그런 관점에서 한국 독립 GA에서 1위 매출, 설계사수를 보유한 인카금융서비스에 대한 투자가 정당화된다.

주가가 최근 1년간 두 배 정도 상승한 것은 사실이나, 그만큼의 성장성과 이익 증가를 증명해왔으며,
24년 상반기 순이익이 반복된다고만 가정해도 24년 순이익은 550억원으로,
(설계사수가 증가하는 추이로, 반복된다고 가정하는 것이 매우 보수적이다)
현재 시총 2,564억원과 비교하면 PER 5가 되지 않는 밸류에이션이다.

산업 내에서 강력한 협상력을 보유하고 있는 회사가 밸류에이션상 안전마진까지 보유하고 있다면 과거 주가가 어땠는지, 주가가 그 동안 얼마나 상승했는지는 고민할 필요가 없다.

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보험판매전문회사 도입, GA 성장성에 날개를 달다

날개를 활짝 펴고 세상을 자유롭게 날 거야
노래하며 춤추는 나는 아름다운 나비
인카금융서비스는 아름다운 나비~!

인카금융서비스는 리포트가 잘 발간되지 않고 시장의 관심도 많지 않아서 투자할 때 뉴스나 회사 IR 소통 등을 통해 정보를 얻을 수밖에 없다.
이런 회사들은 투자자들의 관심에서 멀어져 있어 저평가되어 있으며,
BM과 경제적 해자를 명확히 파악하고 투자하면 시장의 관심을 얻게 될 때 초과수익을 얻을 가능성이 높다.
관심을 얻지 못하더라도 성장이 당신의 실수를 만회시켜줄 것이라는 점에서 안전한 투자대안이다.

최근 보험업, 인카금융서비스 경영 관련 보도 내용을 확인하여,
이에 따른 산업 지형 변화가 인카금융서비스의 경제적 해자와 수익성,
나아가 장기적인 내재가치에 어떤 영향을 미칠지 분석해보겠다.

인카금융서비스의 정도경영

최근 GA 회사에서 CEO 보험을 일부 경영자들에게 판매하고,
그 대가로 자녀를 설계사로 채용하여 높은 인센티브를 지급하여,
증여 수단으로 활용한 사건이 발생했다.
생보사, 자회사 GA 관리 안 되나… 줄줄이 세무조사 – 머니투데이

이러한 불법 탈세에 연루된 GA사는 GA코리아(업계 3위), 글로벌 금융판매로,
이들 기업에 대한 페널티성 세무조사가 진행되고 있다.
[단독]GA코리아·글로벌금융, 국세청 세무조사…정착지원금 탈세 의혹 – 뉴스1

인카금융서비스는 정도 경영을 원칙으로 불완전 판매나 이러한 불법적 경영 행태에 연루되는 경우가 없다.
이런 점이 경영진을 믿고 장기투자할 수 있는 기업으로 생각하게 하는 근거가 되고 있다.

설계사가 몰리는 쪽이 협상력이 높은 쪽이다

인카금융서비스 투자 아이디어에서 말한 바와 같이 보험상품은 소비자에게 바로 효용을 발생시키지 못한다.
따라서 소비자가 구매하도록 ‘만드는’ 보험 설계사가 산업의 키 플레이어가 된다.

보험 설계사를 모집해서 이들을 대변하여 보험사와 수수료 협상을 하고 보험 계약 체결 관련 정보 분석 시스템을 구축하여 판촉활동을 원활하게 해주면서,
브랜드가치를 높게 유지하여 소비자들이 신뢰하고 보험 계약을 체결할 수 있도록 하는 보험판매업(GA)은 수수료 협상시 보험사에 대해 강한 협상력을 보유한다.

경험적으로도 선진보험시장인 미국에서 보험사보다 GA사가 훨씬 크고 멀티플도 높다.
한국에서도 보험사들이 적극적으로 GA에 투자하고, 우호적인 파트너쉽을 맺기 위해 노력하고 있다는 점에서 증명되고 있다.

이러한 협상력을 직접적으로 확인할 수 있는 것은 핵심 인력인 설계사가 어느 쪽을 향하는가이다.

인카금융서비스 2위 GA로 발돋움, 독립 GA 중 압도적 1위

아시아 경제 기사에 따르면, 인카금융서비스가 신계약 건수(2,214건), 설계사수(15,544명) 측면에서 GA 코리아(계약 2,108건, 설계사수 15,344명)를 제치고 업계 2위로 올라섰다.
이는 브랜드 가치 뿐만 아니라 자금력을 바탕으로 파격적 인센티브를 지급한 결과이다.
GA업계 2위 싸움 치열…과당경쟁 개선 나선 금융당국 – 아시아경제

최근 보험사로부터 GA로 이직이 활발한데,
설계사 1년이상 정착률은 생명보험사 33%, 손해보험사 52%, GA 47.9%로 저조하다.
이직을 부추기는 가장 큰 요인은 억대에 달하는 이직 인센티브로,
22~23년 금융감독원 전수조사 결과 설계사 14,901명이 이직 인센티브로 2,590억원(인당 1,740만원)를 지급받았다.

생명보험사 관계자는 23.9월 설계사 스카우트 자율협약을 체결했지만 유명무실하고,
시간과 비용을 들여 신입 설계사를 육성해도 GA가 높은 수수료, 정착지원금을 제시하면 주니어 설계사들이 이직한다는 푸념을 하고 있다.

40세 이하 젊은 세대에게 보험산업 발전, 평생직장 등 거창한 이유보다는 보수가 직장을 선택하고 바꾸는 가장 큰 이유이다.

이 기사를 통해 알 수 있는 건, 구조적으로 보험사보다 GA가 설계사에게 더 높은 연봉을 제시할 수 있다는 것이다.
인센티브, 수수료 등 다양한게 표현되지만 결론은 어느 회사의 임금이 더 높은가이다.
그리고 GA가 더 높은 연봉을 제시하기 때문에 설계사들이 GA쪽으로 이직하는 것이다.

그리고 설계사들이 몰리면 ‘판촉’의 주도권은 GA에 넘어갈 수밖에 없다.

이러한 설계사들의 쏠림 현상, 이를 부추기는 경쟁적 이직 인센티브 제공이
뒤에 설명할 금감원의 규제 도입 배경 중 하나로 작용하였다.

토스 인슈어런스의 약진, 인카금융서비스는 상위호환!

토스인슈, 설계사 2000명 돌파…초대형 GA 등극 – 전자신문 (etnews.com)
토스 인슈어런스는 설계사가 2,000명을 넘겼다는 기사가 나왔다.
22.2월 2명, 23.2월 500명, 23.11월 1,000명, 24.4월 1,500명, 24.9월 2,000명을 기록했다.

회사는 이런 급성장의 배경을
1. 보험사가 지급하는 원천 수수료를 공개하는 투명성,
2. 고객-설계사 매칭 시스템,
3. IT 시스템을 통한 영업 지원,
4. 고객과 장기적 관계를 유지할 수 있는 환경
으로 진단하고 있다.

인카금융서비스는 어떤가?
1. 인카금융서비스 투자 아이디어에서 언급했듯, 소속 설계사 인터뷰에서도 확인할 수 있듯이 수수료의 투명성은 인카금융서비스의 장점이기도 하다.
2. 사실, 설계사의 기본 덕목은 넓은 인간관계와 이에 기반한 고객 모집 능력이기 때문에 매칭 시스템이 그렇게 중요한 요소는 아니다.
3. 인카금융서비스도 IT 지원 시스템은 잘 갖추고 있으며, 더 중요한 것은 ‘DATA’다.
인카금융서비스는 오랜 기간 축적된 실제 계약 정보를 바탕으로 특정 가입조건에 부합하는 고객들이 얼마나 오래, 만족하면서 계약을 유지했는지 더 정확한 정보를 제공한다.
4. 큰 의미 없는 추상적인 장점을 써 놓은 것 같다.

여기에 더해 인카금융서비스의 본질적인 장점은 ‘협상력’이다.

업계 2위로, 모든 보험사가 영업전략상 무시할 수 없는 규모를 갖추고 있기 때문에 인센티브 조건을 협상할 때 우위에서 협상을 진행할 수 있다는 점이 강점이다.

결국 설계사들이 이직을 결정할 때 가장 중요하게 보는 것은 ‘보수’이다.

위에 말한 투명성, 매칭 시스템, 영업지원, 환경 같은 것은 ‘보수’가 더 커질 수 있도록 하는 보조적인 조건이다.
이에 반해 인카금융서비스가 규모와 협상력에 의해 실제 받을 수 있는 인센티브 조건이 더 유리하다는 점은 보수와 직결되는 문제이다.

독립 GA 지위, 규모의 경제 등에 근거한 협상력은 시간이 가도 약화될 이유가 없으며,
따라서 인카금융서비스는 현재의 GA 점유율 상승세를 유지할 수 있을 것으로 예상된다.

부당 승환계약 문제

보험실적 노린 대형GA… 부당 승환 3500건 적발｜동아일보 (donga.com)

보험상품에 가입해 있는 소비자를 유사한 보험상품으로 갈아타게 만드는 ‘승환계약’이 문제를 일으키고 있다.
그 중에서도 소비자에게 기존 계약과의 차이점, 중요사항 등 조건을 명확히 알리지 않고 계약을 소멸시킨 부당 승환계약이 대형 GA 5개사에서 3,500건 가량 발생했다.
(인카금융서비스의 부당 승환계약 적발건수를 확인하려고 했지만 IR 통화를 하지 못했다)

금감원 “5대 대형 GA서 3500건 부당승환 계약 발생…과태료 등 제재” – 세계일보

이러한 문제점 때문에 금감원이 감독 방안을 고심하게 되었다.

보험판매 전문회사 도입

도입 배경

[단독] 보험 판매 책임지고 유지비 받는 전문회사 나온다

이렇게 GA는 강력한 협상력을 보유하고 있는데,
규제는 미비하여 불완전 계약 등 소비자 보호와 신뢰에 문제가 생겼다.

금감원은 보험사의 관리, 책임을 강화하여 문제를 해결하려고 시도하였다.

‘을이 갑을 감독?’…정부 ‘GA 관리’ 주문에 난색 표한 보험사 | 서울경제
위 뉴스를 보면 이러한 금감원 시도에 대해 보험사들은 GA가 갑인 상황에서 을인 보험사가 어떻게 관리 감독을 할 수 있겠냐는 불만을 토로했다.

위 기사 내용이 업계의 현실을 명확히 보여준다.
GA사가 갑이다.

그래서 이러한 현실적인 갑-을관계에 따른 책임과 권한을 명확히하는 제도 – 보험판매전문회사 제도가 ’24년말~’25년초 입법될 예정이다.
입법에 속도를 내기 위해 정부입법 대신 의원발의 입법으로 추진된다.

도입 효과

현재는 보험 판매의 일차적 책임을 보험사가 지고 있는데,
보험판매전문회사 제도가 도입되면 보험 판매의 일차적 책임을 보험판매전문회사
(現 GA)가 지게 된다.

이러한 책임 부담에 따른 대가는,
1. 보험판매전문회사가 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험금 – 보상 구조, 계약 기간 등 보험상품 설계에 관여할 수 있게 되어, 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해진다.
2. 현재는 보험 계약 유지, 관리를 잘 하더라도 인센티브가 없어 신계약에만 관심을 갖는데, 이제 보험판매전문회사가 보험 계약 유지, 관리의 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급해야 하며, 그 근거를 법령상 명시한다.

인카금융서비스에게 이러한 제도 변화는
1. 최대 규모의 독립 GA이기 때문에 협상력을 바탕으로 다수의 보험사 보험상품 설계에 모두 관여할 수 있게 되어 인센티브 구조 뿐만 아니라 상품 구조까지 유리한 방향으로 바꿀 수 있게 된다.
2. 원래 정도경영을 표방하고 있어 부당 승환 신계약 체결 등을 철저히 배제하고 있는데,
원래 해오던대로 보험 계약을 유지, 관리하기만 하더라도 유지비 지급분 만큼 인식 매출이 늘어난다.

이러한 일이 가능한 근본적인 이유는 독립 GA라는 지위와 규모의 경제에서 나오는 협상력이다.

도입 가능성

보험업계에 GA라는 새로운 플레이어가 등장하고 협상력의 무게추가 변화하면서,
앞서 말한 CEO 보험 리베이트 문제,
불완전 판매 문제,
부당 승환계약 문제,
무리한 약탈적 설계사 모집, 충원 문제 등
다양한 문제가 소비자 보호, 신뢰 확보에 악영향을 미치고 있다.

하지만 보험 계약의 책임 주체와 계약 체결 주체가 다르면 문제가 해결되지 않는다.

따라서 근본적인 해결책이 보험판매전문회사 도입이며,
이에 대해 금감원을 관리하는 부처인 금융위원회에서 도입하겠다는 의지를 표명했다.
보도자료 – 위원회 소식 – 알림마당 – 금융위원회

제판분리의 트렌드 속에서 소비자 보호, 신뢰 확보를 위해 보험판매전문회사 제도 도입이 가장 효과적인 선택지라는 것을 금융위, 금감원에서 공통적으로 인식하고 있는 만큼,
위 기사에 언급된대로 24년말~25년초 보험업법 개정을 통해 제도 도입이 이뤄질 것으로 예상된다.

금융당국의 의지도 있으며, GA 협회도 입법 작업에 착수하고 있다.

‘보험판매 전문회사’ 개혁회의 안건으로…도입 물살 – 전자신문 (etnews.com)

무엇보다 이해관계자인 보험사, GA 모두 반대할 이유가 없다.
보험사 입장에서는 반대할 경우 감독 책임을 지게 될 수밖에 없고,
GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 입장이다.

결론 : 저평가 해소의 모멘텀

보험판매전문회사 도입은 GA 업계의 오랜 염원이었다.

투자 아이디어에서 언급된 대로 미국은 GA사의 시총과 멀티플이 보험사를 초과한다.
한국에서 그렇지 못한 이유 중 하나가 ‘위상’ 때문이었다면,
보험판매전문회사 도입이 그 위상을 강화시켜주고,
뿐만 아니라 실제 실적에도 긍정적인 영향을 미쳐 주가가 레벨업되는 계기가 될 것이라고 생각한다.

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인카금융서비스, 시장의 오해로 소외된 성장주

인카금융서비스가 속해 있는 보험 산업의 특수성 : 상품 설계보다 판촉이 중요

보험상품은 소비자가 지금 비용을 지불하지만 혜택은 알 수 없는 미래 언젠가, 누릴지 누리지 못할지 알 수도 없다.

반면, 소비자는 ‘즉각적 만족’을 원하며, 지금 눈 앞에서 뭔가 일어나길 바란다.
당신은 한 번밖에 살지 못한다. You Only Love Once, Yolo!

나중에 후회하더라도 지금 당장의 만족이 중요하다는 사상, You Only Live Once, YOLO

* 즉각적 만족 가설(David Laibson) : 소비자는 순간, 혹은 현재의 만족에 취약하기 때문에, 현재 소비가 현재 소득에 강하게 영향을 받는다(지금 현금을 쥐어주면 다 써버린다)는 경제학 이론

따라서 미래 확률적으로 일어날 일을 적극적으로 설명하고 설득하는 판촉행위가 없다면 보험상품은 합리적인 수준보다 “과소 소비”된다.

게다가 적극적 판촉이 없다면 ‘즉각적 만족’을 추구하는 본능을 극복하고 보험상품에 가입하는 사람들은 위험성이 높은 특성을 보유한 소비자들이다.
(예를 들면 자동차 사고 위험이 높은 사람들이 보험을 많이 가입한다)
이들이 주로 보험상품에 가입한다면 보험회사의 수익성은 악화될 수밖에 없다.

따라서 보험산업에서는 보험상품을 만드는 것보다 파는게 중요하며,
이렇게 적극적으로 판촉을 하는 발이 넓고 말주변이 좋으며 다양한 상품을 잘 이해하고 있는 전문가들을 우리는 ‘보험설계사’라고 한다.

이런 보험설계사들을 조직화하고 보험사와 위탁계약을 맺어 보험상품을 판매하는 BM을 보험판매업(GA : General Agency)이라고 한다.

모든 보험사들은 매출을 늘리고, 수익성 악화를 막기 위해 효율적인 GA를 통해 보험을 안정적으로 판매하고 싶어한다.

보험사의 독립 GA 선호 : 파운드리 시장의 TSMC

파운드리 분야에서 TSMC가 삼성보다 강한 이유는 여러가지가 있겠지만,
최종 소비상품을 만들지 않는다는 점도 크게 영향을 미쳤을 것이다.
직접적으로 설명하자면, 삼성은 휴대폰을 만들기 때문에 애플의 선택을 받지 못했다.

보험사들도 최대한 많이 팔 수 있는 타이밍에 다른 보험사(또는 그 자회사)에 소속된 전속 설계사에게 주력 상품의 통계, 현금흐름, 수익구조를 공개하기 껄끄러울 것이다.
그리고 경쟁사 판매 조직이 강해질수록 장기적으로 자사 경쟁력이 약화되는 것도 우려스러울 수 있다.

이런 점에서 전속 GA는 취급할 수 있는 상품에 한계가 있으며,
독립 GA는 모든 보험사의 상품을 자유롭게 취급할 수 있고,
보험사도 타사 전속 GA에 비해 독립 GA에 유리한 조건으로 보험상품 판매 인센티브를 제시할 가능성이 높다.

IFRS17 도입 : 보험상품 판촉 욕구 폭발

23.1.1일부터 보험회사 회계 기준이 IFRS4(현금주의)에서 IFRS17(발생주의)로 변경되었다.

* 현금주의 : 기업에 들어오는 현금을 기준으로 손익을 인식하는 회계 방식, 실제 이익과 회계상 이익이 달라지는 문제가 있음
** 발생주의 : 현금이 들어오지 않더라도 손익이 영향을 주는 사건이 발생한 시점에 실적에 반영하는 회계 방식, 사업보고서 작성/실적발표시 원칙이나 IFRS4에서는 적용되지 않아 진정한 성과를 평가하기 어려웠음

과거에는 계약이 체결되면 초기에 나가는 비용이 크기 때문에 단기 실적이 악화되었으나,
IFRS17 도입후 보험사는 수익과 비용을 보험 계약 전 기간에 균등 분할하여 인식한다.
따라서 초기 비용이 보험 전기간에 분산되고, 계약을 체결할수록 실적이 개선된다.

이러한 변화에 따라 보험사 경영자들은 더 이상 신계약으로 인한 단기 실적 악화를 두려워하지 않고 GA에 적극적 판촉을 주문하여 장기 이익을 극대화할 수 있게 되었다.

* IFRS4에서는 장기 수익성이 좋은 계약이 다수 체결되어 단기 실적이 악화될 경우, 몇 년 뒤 경영인은 성과에 대한 인센티브를 받을지 모르겠지만, 당장 실적 악화를 이유로 성과급을 받지 못하게 되거나 심할 경우 일자리를 잃어 경영성과의 과실을 누리지 못할 수 있다. 이렇게 단기-장기 성과에 미치는 영향이 반대이기 때문에 경영인이 장기 주주이익 극대화와 배치되는 행동을 할 가능성이 높아서 IFRS17이 도입된 것이다.

설계사, 소비자 : 다양한 선택권 선호

보험 설계사는 다양한 상품 중 가장 인센티브를 많이 받을 수 있는 상품을 판매하고 싶어 하기 때문에 전속 GA보다 독립 GA에 소속되는 것을 선호한다.
[보험설계사 대이동] ①’전속→GA’…GA설계사 20만 육박 – www.asiae.co.kr

또한, 설계사들은 인카금융서비스가 보험사 지원금을 투명하게 배분하는 정책을 운영하고 있어 특히 선호도가 높다고 평가한다.

또한, 독립 GA로서 협상력이 강해지면 보험사가 지급하는 인센티브 단가도 올라간다.

소비자도 다양한 상품 중 자신이 처한 상황과 보장 범위를 고려하여 다양한 보험상품 후보군 중 가장 유리한 상품을 추천받길 원한다.

결론적으로 보험상품을 만드는 보험사,
판매하는 보험설계사, 소비하는 가입자
모두 독립 GA를 선호하기 때문에
독립 GA가 커질 수밖에 없다.

보험 선진시장 미국은 어떨까? GA는 성장주로 수익성이 압도적으로 높다.

분류	기업명	티커	PER	14초 주가	23말 주가	10년 수익률	시총(B$)
보험사	프로그레시브	PGR	34.49	$26.19	$159.36	19.79%	95.18
보험사	올스테이트	ALL	-17.54	$54.09	$139.98	9.98%	39.25
보험사	트래블러스 컴퍼니스	TRV	20.29	$90.51	$190.52	7.73%	40.07
보험사	하트포드 파이낸셜	HIG	10.88	$36.10	$80.36	8.33%	24.91
보험사	로우스	L	10.48	$48.12	$69.60	3.76%	15.89
보험사	평균(적자회사 제외)		19.04			9.90%
GA	마시 & 맥레넌	MMC	26.99	$48.01	$188.79	14.67%	94.10
GA	에이온	AON	21.91	$83.36	$289.31	13.25%	57.98
GA	아서 J 갤러거	AJG	42.27	$46.67	$223.46	16.95%	48.64
GA	평균		30.39			14.96%

선진시장인 미국의 경우 보험사보다 보험판매사의 시총과 멀티플 평균이 높다

보험사와 비교해서 보험 판매사의 멀티플과 장기 수익률이 확연히 높다.
이런 일이 일어나는 가장 큰 이유는 보험 상품의 특성과 보험상품을 둘러싼 행위자들의 선호가 GA에 유리한 상황이기 때문이다.

보험업, 그기 돈이 됩니까? 네, 됩니다!

보험 산업이 저성장 산업이라고 생각하는 분들은 이 리포트 1독을 강력추천한다.

한국은 보험 침투율(보험료/GDP) 기준 OECD 3위로,
추가 성장이 곤란한 포화상태로 비춰지고 있다.
또한 보험료가 감소 추세에 있어 보험산업 자체가 저성장 산업이란 평가를 받고 있다.

하지만, 이는 보험업계가 수익성이 낮은 보험(ex. 저축성 보험) 판매를 축소하고
보장성 보험을 꾸준히 확대한 결과이다.

또한 의료기술 발전으로 새로운 치료법이 계속 개발되고 있어 보장 범위 확대 수요
(ex. 새로 개발된 완치율이 높은 암 치료법을 보장 범위에 포함하는 보험상품 개발, 판매)는 꾸준히 증가하고 있다.

또한, 보험의 사각지대였던 유병자, 노년층 대상 보험시장이 확장되고 있다.

인카금융서비스 : 성장주

위험을 극소화하면서 큰 수익을 누릴 수 있는 방법으로 성장주에 장기투자를 강조했다.

인카금융서비스는 독립 GA로서 높은 협상력을 바탕으로
1. Q 증가 : 소속 설계사를 빠르게 영입하여 영업 실적이 증가하고 있으며,
2. P 증가 : 협상력이 높아 보험사에게 받는 계약당 인센티브 단가가 높아지고 있으며,
3. C 감소 : 시스템, 관리 비용이 규모의 경제 효과에 따라 감소하고 있다.

19년 이후 21년을 제외하고 매년 매출이 20%이상 성장했으며,
영업이익률과 순이익률은 지속적으로 개선되는 추세로,
24년 상반기에는 영업이익률 10%, 순이익률 7%에 도달,
20년부터 급격한 영업이익, 순이익의 성장을 보였고,
ROE도 20% 이상의 높은 수준을 5년 연속 기록중이다.

이런추이가 앞으로도 지속될 것이라고 보는 핵심 근거는 설계사수의 급격한 증가세이다.

설계사의 자발적 선택에 의해 소속 설계사수가 증가하면 >
판매 채널로서 입지가 강화되고 >
보험사와 협상하여 수취하는 인센티브 단가가 높아지고 >
설계사에 대한 보상이 커져서 >
설계사 선호가 더 강화되는 선순환이 일어난다.

또한, 인카금융서비스는 꾸준히 적극적인 매출 성장 가이던스를 제시하고 달성해왔다.

22년 상장시 5년내 1조 매출 달성을 목표로 설정했는데(21년 매출 3,146억),
24년 상반기 매출이 이미 3,964억원이다.
22.3월 주총에서 22년 4,000억 매출을 목표로 제시했는데
실제 22년 매출은 4,014억으로 목표를 달성했다
24.3월 주총에서 24년 8,000억, 25년 1조, 5년내 2조원의 가이던스를 제시한 바 있다.
https://m.fntimes.com/html/view.php?ud=2024040308182711688a55064dd1_18

부채 비율이 상당히 높게 나오는 것을 우려하는 의견도 있는데,
이는 보험사에게 받은 선수금만큼 설계사에게 나갈 돈이 미래부채로 잡혀 높은 것이고,
외부차입하여 실제 이자를 지불해야 하는 ‘이자발생부채’를 확인해보면 많지 않다.

하지만 외부차입되어 이자를 지불해야 하는 이자발생 부채는 23년말 639억원에 불과하다.

밸류에이션 : 반년 목표 수익률 30.7~90.0%면 충분하지 않은가?

보험판매업 매출은 보험영업에 따라 발생하는 시책을 12개월에 나눠 반영하기 때문에
12개월 전에 비해 신규영업 성과가 좋다면 매출이 성장한다.
따라서 아주 아주 보수적으로 보더라도 24년 상반기 매출 수준이 24년 하반기에 유지되지 못할 이유는 전혀 없다.

상반기 순이익은 275억원을 기록했으며, 보수적으로 하반기에 이 실적이 유지된다고만 가정하더라도 24년 순이익은 550억원이다.

매출상위 5개 보험사 멀티플 (삼성화재 9.29, DB손보 4.09, 현대해상 3.18, 삼성생명 8.46 한화생명 3.64) 평균은 5.732이며, 이를 적용하더라도 시총은 최소한 3,153억이 되어야 한다.

또한, 보험사에 대해 보유한 협상력, 미국 사례, 한화금융서비스가 피플라이프를 인수할 때 적용한 멀티플, 성장추세 등을 고려하면 멀티플 8~9는 매우 보수적인 수준이다.
이러한 멀티플이 의미하는 시총 수준은 4,400~4,950억원이다.

이에 비해 현재 시총은 2,299억원이며, 24년 연간 실적이 발표되는 25.3월까지 6개월 목표가 밴드가 3,153~4,950억원이라면 반기 수익률 목표치를 37.1%~115.3%로 설정할 수 있다.