엠아이텍 보관 - Long-term Optimization

엠아이텍, Catch me if you can

엠아이텍 투자 아이디어를 얘기하는데 갑자기 이게 무슨 소린가 할 것이다.

투자의 세계에서 가장 높은 확률로 충분히 빠르게 돈을 버는 방법은 인내심을 갖고 가장 좋은 BM과 사업 구조를 가진 성장주를 팔지 않고 버티는 것이다.
모든 문제는 앞서가는 성장주의 주가를 매매, 모멘텀 트레이딩, 단타, 스캘핑 등 다른 방법으로 추월하려고 말도 안되는 방식으로 노력(이라쓰고 시간낭비라 읽는다)하면서 발생한다.
그냥 좋은 주식을 깔고 앉아 기다리면 모든 게 해결된다.
왜 많이 올랐다는 이유만으로 멀쩡히 내러티브대로 착실히 성장하는 회사의 지분을 파는가?

24.3Q 실적 발표로 엠아이텍은 다시 한 번 클라스와 성장 내러티브를 입증했다.
폼은 일시적이지만 클라스는 영구적이다.

BM의 이해

엠아이텍의 메인 BM은 비혈관 스텐트이다.

비혈관 스텐트는 혈관 외 조직이 막히면 뚫린 모양을 유지하기 위해 삽입하는 의료기기이다.

제조 방식에 기계식과 핸드메이드 방식이 있다.
점유율 상위의 보스턴사이언티픽, 올림푸스, 쿡메디컬, 마이크로텍 등은 기계식을 생산중이나, 탄성이 강해 곡선형 장기에 적용하기 곤란하다.
핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍, 태웅메디칼이 선도기업으로, 유연성이 높아 곡선형 장기 등 다양한 장기에도 적용이 가능하다.

매출 구성

쇄석기, 혈당측정기 사업 정리로 사업 구조가 단순명료해졌다.
스텐트가 이익률이 높은 주력제품으로 국내는 직접 유통, 해외는 유통사를 통해 판매하고 있고,
내시경, 기타는 후지메디컬스의 소화기 상품을 국내에서 유통해주는 섹터로 이익률은 높지 않다.

엠아이텍 스텐트는 핸드메이드 방식 비혈관 스텐트로,
전체 비혈관 스텐트 시장 점유율 상위 기업들의 기계식 제품에 비해 유연성이 높아 곡선형 소화기관에 사용되기 용이하다는 강점을 바탕으로 독자적인 사업 영역을 구축하고 있다.

성장 내러티브

산업의 성장

비혈관 스텐트가 가장 많이 적용되는 질병은 암이다.
따라서 수술적 치료가 필요한 암 환자수가 늘어날수록 비혈관 스텐트 수요가 증가한다.

그런데 고령화와 의료기술 발전 속에서 암 발병률과 생존률이 동시에 증가하면서 치료 상태에 있는 암 환자수가 급증하고 있다. (‘24.1.18일 동아 사이언스, 암 진단율은 늘고 사망률은 줄었다)

기사에 따르면 미국에서 암 진단의 민감도가 높아지고 사망률은 감소하여 매년 암 환자수가 급증(’22년 190만명 → ’23년 200만명)하고 있으며,

국내에서도 암 환자는 급증하고 있다.(’99년 10.2만명 → ’21년 27.8만명)

“5~10년 지나면, 췌담도암 사망 압도적으로 많아질 것” – 당신의 건강가이드 헬스조선

경제적 해자를 근거로 한 점유율 성장, 진입장벽 유지

비혈관 스텐트 수요 증가 추세 속에서 특히 엠아이텍은 핸드메이드 분야 점유율을 확대중이다.

브랜드 가치 : 독보적 품질

엠아이텍 기존 투자 아이디어의 경제적 해자에서 언급한 바와 같이 24.3월 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼의 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하면서 엠아이텍의 품질 우위가 증명되었다.

24.3Q 누적 기준 엠아이텍과 태웅메디칼의 수출액이 역전된 것은 이를 증명한다.

전환비용 : 의사가 선택하는 의료기기

의료기기의 중요한 해자는 신뢰성이다.
저품질 의료기기를 사용하다 사고가 나면 곤란한 것은 의사이다.
대체로 의사들은 의료행위에 대해 수당을 받으며, 의료 기기 비용 지불은 환자가 한다.
따라서 의사는 비싸도 검증된 기기를 사용한다.

이런 상황 속에서 엠아이텍은 적극적으로 유럽, 미국 등의 학회에 참석하여 신뢰성을 확장하는 계기를 마련하고 있다.

모방하기 어려운 생산 프로세스 : 생산 인력 운용

엠아이텍 IR은 숙련 노동자를 양성하고, 생산된 스텐트를 효율적으로 검증하는 시스템이 중요한 경쟁력이라고 강조한다.

기계식 비혈관 스텐트는 기계와 알고리즘을 모방하면 쉽게 따라잡을 수 있지만,
핸드메이드 공정은 노동자가 한 땀이라도 오류를 내면 불량이 되어 내부교육/훈련이 중요하다.
이러한 방식은 저임금 노동자가 모방하기 어렵고,
선진국에서는 고도로 통제된 환경을 만들기 어렵기 때문에 따라잡기 힘들다.
반면, 한국은 다수 노동자들이 고도로 통제적인 학업환경 속에서 성장했기 때문에 노하우 전수, 통제가 용이한 환경으로, 핸드메이드 방식 선두기업이 모두 한국에 있는 것은 우연이 아니다.

협상력을 바탕으로 이익률을 높여나갈 수 있는 구조적 강점

엠아이텍은 유통사를 재선정하면서 지역별로 별도의 유통사를 선정하였다.
벤더를 다양화하는 것은 그만큼 협상력을 보유한 기업들이 활용할 수 있는 전략이다.

IR 담당자에 따르면 상당히 판가를 인상하였고,
25.1Q부터 점진적으로 인상된 판가로 매출이 인식될 예정이다.
엠아이텍 ir통화 (24.09.27) : 네이버 블로그

또한, 원재료가 비혈관 스텐트에만 사용되는 특정성 높은 재료가 아니어서,
인플레이션세 진정에 따라 원재료비도 안정화될 것으로 예상된다.

24.3Q 사업보고서/IR자료를 통한 성장 내러티브 검증

탑라인(매출) 성장의 의미

3Q는 계절적으로 유럽/미국 휴가 기간이 포함되어,
해당 지역 매출이 감소하여 매년 가장 매출이 낮다.
그런데 24.3Q는 1Q(132.7억), 2Q(128.0억)보다도 매출이 높게 나와서(154.4억)
1. 전방 시장의 강한 수요 증가
2. 경쟁사 태웅메디칼의 품질 문제
등 원인으로 제기된 ‘성장 기울기 상승의 가능성’이 실제 실적으로 확인되는 계기가 되었다.

수익성이 높은 해외 수출을 기준으로 보자면, 유럽 유통사들이 ‘22.4Q에 재고 축적을 위해 스텐트를 당겨 매수한 이후 ’23년에는 유통사와의 문제로 ’21년보다도 수출이 적었다.

다만 24년에는 4Q가 계절적으로 수술이 많은 분기라는 점, 경쟁사 품질 이슈로 점유율이 확대되었다는 점 등을 고려하면 이변이 없는 한 22년 매출, 혹은 그 이상의 매출을 낼 가능성이 높다.

’21~’23년 수출액 합계를 활용하여 1~4Q의 평년 비중을 산출한 다음, 이를 통해 24년 각 분기 매출이 의미하는 연수출을 산출하고, 평균을 구하면 24년 수출이 497.6억원으로 추정된다.

이는 ’22년의 피크 대비해서도 12.6% 성장한 것이며, 23년 대비해서는 56.0% 성장한 수치다.
위에서 볼 수 있듯이 1Q, 2Q 수출이 의미하는 ’24년 수출실적이 400억대인데,
3Q 수출이 의미하는 ’24년 수출실적은 600억대이다.
이것만으로도 3Q 실적이 얼마나 잘 나온 것인지 확실히 알 수 있다.

실적 추정치 대비 실제 실적 평가

10월에 회귀분석을 사용하여 무역협회 수출통계를 바탕으로 추정한 수출, 매출과 실제 발표된 실적이 얼마나 차이가 나는지 보면, 수출의 경우 6억 정도 차이로 상당히 비슷한 수치임을 확인할 수 있다.
국내 제품, 상품은 따로 근거 없이 의료 파업을 고려하여 1Q, 2Q 평균치로 추정했는데 후지 상품 유통 부문 매출이 꽤 차이가 난 것 같다.(다만, 상품 매출은 이익에 영향이 크지는 않다)

영업이익은 추정치 대비 꽤 높게 나와서 38.9%의 영업이익률을 달성했다.
이는 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과가 나타난 것으로 추정해볼 수 있겠다.

다만, 순이익은 금융손실때문에 추정치(40.8억원)를 약간 상회(43.55억원)한 정도에 그쳤으며,
네이버 컨센서스 기준(52억원)으로는 하회하게 되었다.
금융손실/수익은 시장 상황에 따라 달라질 수 있으므로 경영상 문제로 보이지는 않으며,
본업에서의 매출 성장과 수익성 개선에 주목하여 영업이익을 기준으로 장기적인 성장성을 판단해야 한다고 생각한다.
(평균적으로는 괜찮은 금융 순수익을 내고 있어 자본배치가 나쁘다고 보기는 어렵지만, 분기 실적을 보고 장기적 관점에서 내러티브가 실현되고 있는지를 판단하기 위해서는 이러한 변동성은 제외해야 할 것이다)

엠아이텍은 IR자료를 홈페이지에 공시하여 매분기 지역별 매출, 주요 증감 원인을 설명한다.

수출 비중이 높은 일본, 유럽 시장에서 눈에 띄는 성장세가 관찰된다.
특히 유럽시장에서 매출 강세가 지속되는 가운데 이전 엠아이텍 업데이트 글에 언급했던 바와 같이 지역별로 유리한 유통사와 유통 계약을 신규 체결했기 때문에 판가 인상 효과가 반영되기 시작하면 이익률이 더 개선될 것으로 보인다

이익률, 어디까지 올라가는 거예요?

연도별 GPM 평균은 ’21년 51.96%, ’22년 53.69%, ’23년 53.07%, ’24년 59.07%이다.
’22년 유통사 재고 축적, ’23년 유통사 재고 소진이 있었음을 감안하면 꾸준한 성장세이며,
특히 ’24년은 아직 4분기 실적이 합쳐지지 않은 상태에서 59.07%로 확연히 증가세를 입증했다.

자본배치 : 선택과 집중, 금융투자도..

엠아이텍은 24.3Q 금융손실을 내서 평균 금융투자 수익률이 연 환산 13.4%로 하락했다.
이 정도라면 회사의 자본수익률(’19년 7.88%, ’20년 12.89%, ’21년 20.38%, ’22년 25.82% ’23년 14.50%, 24E 19.65%)과 비교할 때 굳이 금융자산 투자가 필요한지 의문이 생긴다.
(사실 이전 투자 아이디어에서는 수식에서 1을 빼주지 않아 수익률을 100% 과대평가했다)

다만, 회사가 혈당측정기, 쇄석기 등 과거에 이익을 내지 못하던 사업부를 과감하게 정리한 것은 현명한 자본배치였다고 평가한다.

밸류에이션 : 호실적에 셀온, 이게 최선입니까?

앞서 예측한 1~3Q 수출 실적을 바탕으로 추정한 4Q 수출은 178.6억원이다.
4Q에 전공의파업이 해결되지 않아 국내 제품, 상품 매출이 3Q와 동일한 수준이라고 보수적으로 가정했을 때 4Q 매출은 215.9억원이다.

회귀식을 활용하여 4Q 순이익을 추정해보면 45.7억원, 연 순이익은 193.12억원이다.
그리고 ’25년부터는 유럽 지역 판가 인상이 기다리고 있다.

그런데 ’24E fPER은 13.5로 의료기기 업종 평균 PER 대비 저평가되어 있으며,
고령화 트렌드에 근거한 견고한 성장 내러티브와 브랜드 가치, 단순명료한 사업 구조를 감안하면 저평가의 정도가 심하다고 생각된다.

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인구구조 고령화 트렌드에 투자하자 : 여행업?

투자 손실 가능성을 최소화하기 위해 가장 중요한 것은 투자의 실수를 보완해주는 성장성이다.
따라서 투자할 때 ‘성장 내러티브의 타당성’을 검토하는 것은 무엇보다 중요하다.

성장 내러티브의 타당성을 평가하기 위한 기준에 대한 글을 참고해보면 어떤 것들이 가능성/타당성 높은 성장 내러티브(논리)가 될 수 있는지 힌트를 얻을 수 있을 것이다.

엠아이텍 투자 아이디어에서도 말했던 것과 같이,
나는 현재의 인구구조가 가장 높은 확률로 미래를 보여주는 지표라고 생각한다.

대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한(그런 일이 발생한다면 주식이 큰 의미가 있을까?) 10년 뒤 지금의 10대는 20대, 지금의 20대는 30대, 지금의 30대는 40대가 될 것이다.

이런 맥락에서 미국의 ‘채권왕’ 빌 그로스는,
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다”라고 했다.

그래서 나는 투자 아이디어를 수립할 때 인구구조 트렌드에 역행하는지, 혹은 부합하는지를 중요하게 생각한다.

그렇다면 현재 인구구조가 보여주는 10년 뒤, 20년 뒤 한국사회의 미래는 어떨 것인지 예상해보고, 유망한 투자 아이디어에는 어떤 것들이 있을지 고민해보려고 한다.

인구구조 현황(’24년 기준)

아래 그림이 ’24년 기준 한국의 인구 피라미드이다.
그런데 이 피라미드 모양만으로는 앞으로 어떤 일이 일어날지 크게 와닿지 않는다.

그래서 시간 변화에 따라 연령대별 인구가 어떻게 변해가는지 숫자로 확인해보았다.
(코로나가 한창이던 ’22년에도 70대 사망률이 3% 미만이었다. 따라서 70대까지는 사망률이 의미있는 변수가 아니라고 가정했으며, 의학이 발전할수록 사망률은 더 낮아질 것이다)

2023년생까지는 이미 인구수가 정해져 있고, 크게 변할 가능성이 낮기 때문에 ‘정해진 미래’이다.
(외국인의 대규모 입국, 이민 등은 추정할 근거가 없고, 총인구 대비 작은 수준이기 때문에 분석에서 제외했다)

보다 확실하게 인구 증감 데이터의 의미를 확인하기 위해 증감률로 보자.

앞으로 20년 동안 20대는 49.6%가 꾸준히 감소한다.
30대는 ’30년까지는 인구가 유지되다 ’31년 이후 급격히 감소하여 ’44년 34.2%가 감소한다.
40대는 ’30년까지는 10% 감소하고 이후 그 수준을 유지하다 ’42년부터 급감하여 ’44년 18.9%가 감소한다.
50대는 매년 꾸준한 감소세를 보여 ’44년 20.6% 감소하는 반면,
6~70대는 ’38년까지 꾸준한 증가세를 보여 ’44년에도 40.7% 증가할 것으로 보인다.
(6, 70대의 사망률만큼 과대평가되었다는 한계가 있다)
경제활동인구는 24년 2,776만명에서 44년 2,047만명으로 26.3%감소한다.

이러한 인구구조는 장기적으로 정해져 있는 대한민국의 운명을 명확히 보여주는 지표이다.

인구구조 변화의 의미

생산 가능 인구

향후 20년 동안 생산 가능 인구가 26.3% 감소(연평균 1.5% 감소)한다는 것을 감안할 때,
내수 사업을 영위하는 기업은 되도록 피해야 한다.

대한민국은 국가 부채가 상당한 수준으로 증가하여 정부 재정적자가 쉽게 증가할 수 없는 상황이다.

위 기사와 같은 재정적 한계때문에 앞으로 세금, 이전지출(보조금)이 쉽게 변하기 어렵다면, 소득과 국내 총생산의 상관관계가 매우 높을 것이다.
(나는 현재 우리나라 여건에 부채를 늘려 경기를 부양하자는 정치인은 반드시 걸러야한다고 생각한다. 경제활동인구 감소에 따라 경제가 축소되는 가운데 재정적자가 늘면, 재정적자의 실질 부담을 나타내는 재정적자/GDP 비율의 분모는 줄어들고 분자는 늘어나 지금과 비교할 수 없을 정도로 부담이 커진다)

따라서 내수 비중이 높은 사업은 더욱 조심해야 한다.

연령대별 수요 추이

주로 20대가 소비하는 사업의 경우 인구 감소로 전체 시장 수요가 절반 수준으로 감소한다.
(매출이 반이 되면 고정비의 존재로 이익률은 더 급감한다는 점을 염두해야 한다)
따라서 소비 트렌드가 세계화 가능성이 높거나(엔터주처럼), 이미 수출 비중이 높은 사업이 아니라면 20대 대상 사업은 투자할 사업이 아니다.

30대를 위한 사업들은 ’30년까지는 타겟 시장이 유지될 수 있으므로 그 정도의 기간을 전제로 투자하는 것이 타당하다.
그 이후에는 현재 20대에서 급감하는 인구가 30대로 진입하게 된다.

40대 대상 사업들은 반대로 ’30년까지 10% 수준의 인구 감소를 경험하므로 단기적으로 좋지 않고, 이후 ’42년까지는 수요가 유지될 것이다.

50대를 대상으로 하는 사업은 앞으로 꾸준한 내리막길이 기다리고 있다.
따라서 투자 대상 사업으로 삼기 곤란하다.

반면, 60~70대 대상 사업의 경우, ’38년까지 꾸준한 수요 증가를 경험하게 된다.
누적 변화율을 봐도 ’44년까지 ’24년 대비 40% 이상 증가한 인구수를 유지한다.

인구구조의 내수 산업 영향, 여행업은 어떤가요?

교육 서비스 : 앞으로가 중요하다

교육 서비스의 경우, 앞으로 어떻게 출산율이 변해갈 것인가가 중요하다.(아직은 정해지지 않은 미래)
따라서 이미 망해있다는 식의 비관적인 전망은 금물이다.

하지만, 아이를 낳을 2, 30대의 인구 급감을 고려한다면 지금 바로 즉각적인 효과를 발생시킬 정책이 마련되지 않는다면 나중에 아무리 출산률을 높인다고 하더라도 이미 가임 여성이 줄어든 상황에서 인구감소 추이를 되돌리는 것은 너무 늦었을 것이다.

지금까지 되돌릴 수 없었던 데에는 그럴만한 이유가 있었을 것이며, 출산률이 급반등할 거라고 보는 것은 과도하게 낙관적이다.

따라서 교육 서비스에 투자하는 것은 매우 위험한 투자대안이다.

식품/유통 등 소비재

사업의 내수 비중이 높다면 경제활동 인구 감소 → 국내 총생산 감소 → 소비 감소의 대전제에서 자유로울 수 없다.
따라서 투자하더라도 내수/수출 비중, 수출 확대 내러티브 등을 보고 선별적으로 투자해야 한다.

의미있는 내수 비중을 갖고 있는 소비재 회사가 뚜렷한 성장 내러티브를 제시하지 못한다면 리스크가 상당한 투자대안이라고 생각된다.

부동산, 기저율을 무시하지 마라

부동산 수요 연령대가 3~40대, 공급 연령대가 6~70대라고 본다면 ’30년까지는 40대, 그 이후에는 30대 인구가 감소하여 장기간 수요 부진이 이어질 것이다.
반면, 부동산을 처분(자녀세대 독립에 따라 평수를 줄여 이사하는 것도 처분의 한 형태)할 6~70대 인구는 꾸준히 증가하여 초과공급과 가격하락(또는 인플레이션 대비 느린 가격상승)이 나타날 것으로 예상된다.

최근 부동산 가격 상승세가 둔화되고 있다고 한다.
https://www.bntnews.co.kr/article/view/bnt202411050063
사실 상승한다고 하더라도, 그리고 연초에 상승하는 부동산 가격을 보면서 큰 관심을 두지 않았다.
(어쩌면 와이프의 성화에 못 이겨 부동산을 보유하고 있기 때문일 수도 있다)
공급이 증가하고 수요가 감소하여 장기적으로 가치가 감소할 것으로 보이는 자산이 단기에 가격이 상승하더라도 FOMO에 빠질 필요가 있는가?

장기적 성장성이 보장된 자산에만 집중 투자하는 데에도 가용 자산은 부족하다.
(그래서 최대한 부동산도 현금화해서 다른 자산에 투자하고 싶다. 물론 와이프가 그렇게 놔두지 않겠지만..)
이렇게 생각하면 부동산 가격 상승에 패닉에 빠져 잘못된 자산에 과다 투자하는 것을 막을 수 있다.

제약/헬스케어/보험, 신체적 고통 앞에서는 모두가 평등하다

나이가 들면 결국 가장 중요한 것은 건강이고,
이에 따라 헬스케어 특히 관절(정형외과), 종양(암) 등 치료 수요가 증가할 것으로 보인다.

바이오, 헬스케어 주식이 각광을 받아온 것은 이런 메가트렌드도 어느 정도 영향이 있다고 생각한다.

나는 이런 헬스케어 수요 증가 관점에서 엠아이텍을 이미 투자하고 있으며, 당뇨, 비만, 건강기능식품, 인공 관절 등 BM과 이런 의료 서비스 소비를 가능하게 해주는 보험도 장기적으로 수요가 증가할 사업이라고 생각한다.

이런 BM들은 부정적 요인, 통증을 ‘피하려는’ 인간의 본능에 의존하고 있기 때문에 수요가 ‘견고’한 주식이다.

여행, 노년기 활동 욕구 충족

이러한 통증, 죽음 등 부정적 경험을 피하려는 욕구와 달리, 은퇴자들이 추구하는 긍정적 경험과 관련된 소비도 관심을 가져야 한다.

많은 노인들은 평화롭게 인생의 의미를 찾아가는 데 높은 가치를 부여한다.

컨슈머 인사이트라는 사이트에서 연령대별 여가활동 트렌드 관련한 분석을 게시했다.
젊은 층은 직장생활, 자녀 양육 등에 에너지를 많이 사용하기 때문에 주로 피로 회복 지향적 활동에 여가를 사용한다.

반면, 은퇴자들은 젊은 시절 시간, 에너지 부족으로 여행, 관광, 운동 등 하지 못한 활동적인 여가활동을 즐기는 경향이 있다.

이런 점에서 6~70대 인구 증가 트렌드와 부합하는 여행사들에 대한 관심을 갖고 관련 리포트들을 확인해보려고 한다.

특히 노년이 될수록 여행 정보를 찾는데 시간과 노력을 들이기 어려워지고, 따라서 여행 서비스는 탐색재이기보다 경험재 성격이 강해지며, 이런 점에서 여행사들의 브랜드 가치가 해자로서 의미를 갖게 된다고 생각한다.

노인들은 스스로 짠 여행 스케줄로 언제 다시 오게 될지 모르는 배우자, 가족과의 여행을 망치기보다는 대기업 여행사의 검증된 패키지 여행을 선호할 것이다.

은퇴자는 주로 아웃바운드 관광이 많아 국내 호텔 산업은 은퇴자 증가 내러티브의 수혜를 보기 어렵다고 생각된다.

이보다는 은퇴자들의 지갑이 상대적으로 얇은 점을 고려하여 LCC(저가항공)에 대해서도 검토해보려고 한다.

여행/호텔과 동일한 산업 카테고리로 포함되어 있는 카지노 산업은 은퇴자 증가와 관련성이 높지 않으며,
(카지노에 빠진 은퇴자가 추세적으로 증가하는 것을 상상하기 어렵다)
태국, 일본 등 국가에서 카지노를 허가하는 등 경쟁이 심화되고 있고, 한국 국내 카지노의 경쟁력은 한국 관광의 경쟁력, 성장성에 좌우된다는 점에서 직접적으로 K-컬쳐나 국내 관광에 투자하는 게 낫다고 생각된다.

이런 점에서 여행 산업, LCC 등 항공 산업에 대해 후속 스터디를 이어가보려고 한다.

보스턴사이언티픽(BSX) 실적 발표, 유통사 계약 갱신, 수출통계 – 미리 알려준 엠아이텍의 정답

아버지 날 보고 있다면 정답을 알려줘, 어른이 되기엔 난 어리고 여려

투자가 어려운 건 아무도 정답을 알려주지 않기 때문일 것이다.
하지만 열심히 공부하다 보면 정답이 보일 때가 있다.
BSX 실적발표, 유통사 계약 갱신, 3Q 수출통계로부터 엠아이텍 투자의 정답을 찾아보자.

BSX 실적발표, 엠아이텍에 어떤 의미가 있는가?

엠아이텍와 BSX의 관계

BSX는 비혈관 스텐트를 기계식으로 제작하여 판매하는 회사로 넓은 의미에서 경쟁사이지만,
기계식은 직진성이 강하여 핸드메이드 방식으로 제작된 엠아이텍의 식도, 담도, 췌도용 비혈관 스텐트와는 대체가능성이 낮다.
일본에서 BSX가 엠아이텍 비혈관 스텐트를 유통하고 있으며, BSX가 엠아이텍 지분을 보유하고 있는 것은 낮은 대체 가능성을 입증한다.
최근에는 엠아이텍을 인수하려고 했다가 일부 국가에서 반독점 승인을 받지 못하여 10% 가량 지분을 투자한 바 있다.

이런 점에서 BSX의 업황은 엠아이텍의 타겟 시장 업황을 반영하며,
비슷한 사업을 영위하는 Peer 기업으로 멀티플 상승은 산업 멀티플의 레퍼런스가 되어,
앞으로 엠아이텍 멀티플 상향을 정당화시켜준다.

BSX 실적발표 내용

24.10.23일(수), 한국시간 밤 21시 보스턴 사이언티픽(BSX)이 24.3Q 실적을 발표했다.

매출은 예상치 $40.4억을 $1.7억 초과한 $42.1억으로, 성장률은 YoY +19.3%이며,
주당이익은 컨센서스 $0.59를 초과하여 $0.63으로 나타났다.

이는 비뇨기과학, 내시경술, 신경조절술 분야 성장률 YoY +10%,
심장병/순환계 성장률 YoY 25%가 합쳐진 결과이다.

24년 EPS는 YoY +16.5%를 기록하며 $1.28~$1.3를 기록, 컨센서스대로의 실적 발표였다.
그런데 매출성장을 초과하는 판관비 증가(YoY +25%)가 일어나 영업이익률은 전년도 19.6%에서 17.4%로 감소한 것으로 나타났다.

Farapulse라는 펄스장을 이용해 문제 조직에 선택적으로 작용하는 심장절제술 회사를 인수하여 중국/일본에서는 승인을 획득하고 25년부터 사업을 개시할 계획을 세우고 있으며,
미국에서는 규제 승인 절차를 진행중에 있는데, 절차가 중단되었다고 발표하여 주가가 하락했다.

비뇨기과 사업을 영위하며 23년 성장률 34%를 기록한 Axonics라는 회사 인수 절차를 진행 중인데 영업권 상각 등 비용이 지출될 예정이다.

현재 24년 한 해동안 주가가 크게 올라 직전 12개월 기준 PER 71, 향후 12개월 기준 PER 36 수준으로 멀티플이 올라갔는데,
영업이익률이 낮아지고 있는 상황에서 이 보고서는 BSX의 매력도가 떨어진다고 결론짓고 있다.

스텐트 사업의 성장성

BSX 실적 발표에서 알 수 있는 점은 엠아이텍과 사업 영역이 겹치는 심장/순환기계 분야 성장성이 YoY 약 25% 수준으로 높다는 점이다.
BSX와 같이 세계 비혈관 스텐트 시장을 선도하는 거대기업 매출이 이렇게 빠르게 증가한다는 것은 엠아이텍이 직면한 스텐트 시장 성장 전망이 전반적으로 매우 좋다는 것을 의미한다.

또한, BSX의 판관비는 규제 인증, 소송, 신규 기업 인수 등 기업 개별적인 이슈로 인해 증가했음을 고려하면,
엠아이텍은 BSX와 유사한 속도로 성장하면서도 판관비 증가 요인이 없어 높은 영업 레버리지 효과를 누릴 수 있을 것으로 보인다.
(뒷 부분에서 회귀분석을 통해 이를 확인하겠다)

그리고 BSX의 멀티플은 현재 직전 12개월 기준 71, 25E 기준 30.57에 달하는 바,
엠아이텍 시총 2,822억 대비 24E 순익 211억 기준 PER이 13.4, 25E 순익 246억 기준 PER은 11.5으로,
BSX에 선두기업 프리미엄을 인정하더라도 엠아이텍이 상당히 저평가되어 있다고 판단된다.

보도자료 업데이트

지난 엠아이텍 현황 업데이트에서 IR 담당자가 통화시 언급했던 보도자료가 나왔다.

자, 이제 누가 갑이지?

우선, 새로운 유통회사와 계약을 진행하면서 단일 회사와 계약을 체결한 것이 아니라 주요 국가별로 유통사를 따로 정했다는 점이 눈에 띈다.
이는 유통사에 비해 협상력이 강해진 것으로 볼 수 있는 근거이다.
만약 유통사 협상력이 강했다면 유통사에서 계약의 주도권을 갖고 이미 깔려 있는 유통망을 최대한 활용하기 위해 모든 국가 유통 계약을 일률적으로 체결했을 것이다.

이는 핸드메이드 분야 비혈관 스텐트 품질 면에서 선도적 지위를 확보한 결과로 볼 수 있다.
태웅메디칼이 품질 문제로 올림푸스 인수가 결렬된 이후,
엠아이텍 수출이 태웅메디칼을 앞지르고 있다.

가격, 유통환경 개선

또한 단가 인상, 유통환경 개선 등 계약 조건이 개선되었다.

과거 IR 담당자는 유통 계약을 누구와 체결하는가는 크게 중요하지 않고 병원, 의사들이 엠아이텍 스텐트를 선택하도록 학회 등에서 성능을 홍보하는 것이 중요하다고 말한 바 있다.

물론 23년 매출이 감소한 것처럼 유통망에서 제품을 팔아주지 않으면 일시적으로 판매를 못하게 되면서 성장성이 둔화될 수도 있다.
하지만 결국 기기 사용을 선택하는 것은 품질과 치료율, 신뢰성에 민감한 의사들이며,
이들에게 각종 학회에서 마케팅하고, 꾸준히 기술을 개발하고, 품질을 잘 관리하는 기업이 장기적으로 우위를 점하는 것은 당연한 게 아닐까?

결국 그간의 꾸준한 마케팅과 기술개발 성과가 누적되어 유통사에 대해 협상력을 갖고 단가를 인상할 수 있었고, 유통환경도 개선할 수 있었던 것으로 보인다.

기사에서는 후지 메디컬스도 신규 초음파 내시경 상품을 출시하면서,
엠아이텍의 비혈관 스텐트 라인업이 공급 상품 구성의 완결성 측면에서 도움이 되기 때문에 윈윈 관계를 구축하는 데 필요한 계약이었다고 강조하고 있다.

엠아이텍의 비전

CEO는 기사 말미에 국가별로 유통사를 다변화하여 원하는 계약을 체결할 수 있었으며,
25년부터는 유럽 매출 극대화를 이뤄,
28년 1,000억의 매출을 달성하겠다는 포부를 발표하였다.

이는 BSX와 같은 거대 기업 매출이 YoY +19.3%를 시현했음을 감안하면 과하지 않다.

엠아이텍은 비싼가?

주가가 많이 올랐다.

하지만 주가에 휘둘리면 돈을 벌 수 없다.
중요한 건 내재가치에 비해 싼지 비싼지 기준을 세우는 것이다.

24.3Q 엠아이텍 실적 추정

엠아이텍은 HS코드 9021901000 기준 지자체(경기 평택시) 수출통계 데이터에 다른 회사 수출 실적이 섞이지 않아 수출실적 모니터링이 용이하며,
지역, 세부 분야별 매출 정보를 투명하게 공개하고 있어 실적 및 이익 추정이 용이한 회사이다.

수출 통계 데이터를 업데이트해보면,
3분기 총수출 $93.84억, 유럽향 $32.24억, 아시아향 $42.04억, 미국향 $9.97억, 기타 $6.93억으로 전반적 급증세를 시현했다.

회귀분석을 통해 엠아이텍이 인식하는 수출과의 관계를 도출해보면 3Q 수출은 112.1억원이다.

국내 제품 매출/상품 매출은 IR 통화를 통해 추정해볼 때 상반기와 큰 변화가 없다고 판단되어 1Q, 2Q 평균치를 대입하여 총 매출 141.7억원, 아래 영업이익 회귀식을 통해 영업이익 43.3억원, 순이익 40.8억원이 예상된다.

이는 23.3Q 대비 매출 성장률 +68.7%, 영익 성장률 +140.6%, 순익 성장률 +308.0%을 의미한다.

밸류에이션과 적정가치

28년 매출 1,000억원은 어느 정도의 이익 레벨을 의미하는가?

과거 7년간 전체 매출과 영업이익, 순이익 회귀분석을 해보면 모두 P-value 0.0005 이하로 매우 설명력 높은 변수로 볼 수 있으며, 이에 따라 아래와 같은 회귀식을 도출할 수 있다.
영업이익 = 매출 * 0.496634 – 10832.3(억원)
순이익 = 매출 * 0.499243 – 11994.2(억원)

이 회귀식이 의미하는 바는 매출의 50%가 변동비로 지출되며,
108억원 정도가 고정비로 지출되는 구조로 매출 108억원이 BEP이며,
매출이 늘어날수록 영업이익, 순이익이 50% 가까이 증가할 수 있는 사업 구조임을 알 수 있다.
물론 이는 과거 데이터로 도출한 보수적 추정으로, 영업 레버리지로 이익률이 더 상승할 수 있다.

이러한 관계를 바탕으로 28년 매출이 1,000억원이 될 경우 영업이익은 388.31억원, 순이익은 379.30억원이 된다고 추정할 수 있다.

이는 TTM 당기순이익 163억원 대비 2.32배의 순이익 성장을 의미하며,
3.5년의 기간을 감안하면 이는 CAGR 27.3%의 순이익 성장률을 의미한다.

PEG 1을 기준으로 적정 멀티플이 27.3이 되어야 한다고 보면, 적정 시총은 1.035조원이며,
이는 현재 시총 2,732억원 대비 279%의 수익률로, 연 수익률로 환산할 경우 46.3%가 된다.

장기적 관점에서 이러한 멀티플은 현재 BSX의 멀티플 71, 25E 30.57을 감안했을 때 과하지 않다.

따라서 현재 주가가 한두달 올랐다고 이러한 수익의 기회를 놓치는 것은 너무 아깝지 않은가?

엠아이텍 UEGW 참석과 유통사 변경으로 P, Q 확대

엠아이텍에 대한 투자 아이디어를 확인하려면 이 글을 참고하면 된다.
이 글에서 사용된 데이터는 이 파일(241002 엠아이텍 수출통계.xlsx)에서 확인하면 된다.

엠아이텍 주가가 단기에 상당히 올랐다. 하지만 팔 이유는 없다. 버핏 형님이 말하셨듯이,
단타 매매를 즐기는 주식 거래자나 투기꾼을 투자자라 부르는 것은, 원나잇 스탠드를 즐기는 바람둥이를 로맨티스트라 부르는 것과 같다.

IR 담당자 통화 내용 공유

Q-1. 8월 수출 데이터가 소폭 감소했는데 10월초 유통사 변경(올림푸스 < 후지메디컬스) 때문에 감소한 것인지?

A-1. 8월은 유럽/미국 휴가철이라 수술이 줄기 때문에 수출도 감소한 것이다.

Q-2. 유통사가 변경되면 판가를 인상하여 계약할 가능성이 높은지?

A-2. 컴플라이언스 때문에 계약조건을 직접적으로 알려주는 것은 어려우며,
10.13~16일 엠아이텍이 유럽 최대 소화기 내과 학회(UEG Week)에 참석하여 마케팅을 계획중인데 끝나고 종합적으로 회사 상황에 대한 보도자료 배포가 예정돼 있으며,
이를 통해 계약의 대략적인 내용도 확인할 수 있을 것이다.

Q-3. 전공의 파업사태로 인해 사업에 영향이 크지는 않은지?

A-3. 엠아이텍은 비주력 사업 정리 후 남은 사업이 크게
1. 후지필름 상품 유통,
2. 비혈관 스텐트 제품 국내 판매,
3. 비혈관 스텐트 제품 해외 수출(해외 유통사를 통한 판매)
로 나뉘어진다.

국내 매출의 상당 부분이 1. 후지필름 상품 유통인데, 전공의 파업으로 인해 영향을 받지만 이익 기여도가 낮기 때문에 이익성장에 미치는 영향이 미미하다.
대학 병원에서도 소화기 내과 진료는 차질없이 진행되고 있고, 매출 감소분은 적극적인 지방 대리점 영업을 통해 보전하려고 노력하고 있어서 국내 스텐트 매출은 영향이 적다.

Q-4. 생분해성 스텐트, 다이어트 스텐트 진행 상황은?

A-4. 생분해성 스텐트는 25년 식약처 허가를 계획하고 있으며, 시판은 26년중 이뤄질 것으로 예상하고 있으며,
다이어트 스텐트는 코로나 영향으로 개발이 중단되었다.

엠아이텍 매출 구성 : 전공의 파업은 제한적 영향

엠아이텍이 혈당측정기, 쇄석기 사업을 정리하면서,
1. 후지필름의 의료기기(상품)을 국내에 유통하는 매출과
2. 비혈관 스텐트(제품)를 생산하여 국내에 판매하는 매출,
3. 비혈관 스텐트(제품)를 생산하여 유통사를 통해 해외에 판매하는 매출
이렇게 세 가지로 회사 매출이 구분된다.

IR 담당자는 국내 매출 감소분이 대부분 국내 상품에서 발생했다고 언급했는데,
24.2월 전공의 파업 이후 24.1~2Q 국내 상품 매출 구성을 살펴보면,
19.1Q~24.2Q 동안 20% 수준이었으나 24.1~2Q에는 이 비중이 16.1%로 감소하여 사실임을 확인할 수 있다.

국내 상품 매출이 영업이익 기여도가 높지 않은지 회귀분석을 통해 검증해보면,
통계량 유의성이 0.07로 나와 영업이익에 대한 설명력이 부족하다는 것을 알 수 있다.

반면, 국내/해외 제품 매출은 회귀분석을 통해 검증해보면 0.035로 영업이익에 대한 설명력이 높다.

그리고 제품 수출 매출의 경우 유의성이 0.021로 가장 영업이익을 잘 설명한다는 것을 알 수 있다.

결론적으로, 엠아이텍의 이익을 측정하기 위해서는 수출 통계가 가장 중요한 변수이다.

이런 점에서 19.1Q~24.2Q 동안 매출에서 수출이 차지하는 비중이 70.95%였는데,
지난 1년 동안 이 비중은 73.61%로 증가하였으며,
24.1~2Q에는 77%로 증가했다는 것은
매출의 ‘질이 좋아졌다’는 것을 의미한다.

해자의 확장

의료기기의 중요한 해자는 신뢰성과 의사들이 실제 환자들에게 사용하여 축적되는 레퍼런스이다.

UEG Week는 이러한 신뢰성을 확장해나갈 중요한 계기이며, 엠아이텍은 과거 UEG마다 참석하여 향후 영업 방향을 발표하고 보도자료를 배포하였었다.

한국인 ‘손기술·영업력’ 세계에서 통하다 (mtn.co.kr)
19년에는 핸드메이드 스텐트의 강점을 설명하고,
향후 비만 스텐트, 생분해성 스텐트 등 제품 개발 동향을 소개했다.

엠아이텍 美 보스톤사이언티픽과 상생 및 공존 예상” | 한국경제
22년에는 보스톤사이언티픽과의 인수가 중요한 화두였다.
또한, 생분해성 스텐트 개발 동향, 수술현장 수요에 대한 대응력 등을 강조했다.

23년에는 보스턴 사이언티픽의 엠아이텍 인수 무산, 유럽 CE MDR 인증 문제 등으로 인해 수출도 저조하고 적극적인 마케팅이 이뤄지지 못했지만,
올해는 새로운 유통사를 선정하고 인증 문제도 해결되었기 때문에 달라진 톤으로 적극적인 마케팅 활동을 전개할 것으로 보이며,
UEGW 이후 투자자들에게 보도자료로 어떤 비전을 제시하게 될 것인지 기대된다.

엠아이텍은 GPM을 높일 협상력이 있는가?

SK증권 “엠아이텍, 40%대 영업이익률 기록” 목표가 상향 – 파이낸셜뉴스

기사 및 SK증권 리포트에 따르면 다수의 글로벌 의료기기 업체가 유럽 유통 라이센스 재계약에 관심을 보였으며,
그 결과 후지 메디컬스가 10.1일부터 유통사로 선정된 것이므로,
과거 21년 일본 재계약 당시 20~30% 가격이 인상되었던 것을 감안하면,
이번에도 대폭의 판가 인상이 기대된다.

높은 금융이익, 훌륭한 자본배치

엠아이텍은 모회사를 통해 자본 대비 상당한 규모의 단기성 금융자산을 투자하고 있다.

법인세를 차감한 뒤 평균적으로 발생하는 금융 순이익을 산정하여 이러한 투자가 타당한 것인지 자본배치 성과를 평가해보았다.

금융수익에서 금융비용을 차감한 금융이익에서 법인세를 비례적으로 차감한 금융순익을 구해보면 22.4Q, 23.2Q, 23.3Q에 손실이 났으나, 나머지 분기에서는 이를 상회하는 이익을 냈다.

사업보고서상 투자 금융상품을 확인하여 분기 수익률을 산정하고, 이를 연수익으로 환산하여 기하평균을 내면 115.7%이다.
최근 10개 분기 평균 수익률이 이 정도면 훌륭한 자본배치로 평가할 수 있다.

결론 : 멀티플이 올랐지만 팔아야 할 이유는 없다

최근 한두달에 걸쳐 상당히 주가가 올라서 멀티플도 올라왔다.(과거 12개월 기준 16.04)

하지만, 회사가 해자를 확장해나가는 전략, 유통사 변경으로 인해 증명되게 될 협상력의 우위 등을 고려하면 아직 회사의 잠재력이 충분히 반영된 주가가 아니라고 생각한다.

진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다.
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엠아이텍, 고령화 수혜주

엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고,
의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서,
인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로,
장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.

엠아이텍의 경제적 해자는
1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우
2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성
3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란
이다.

엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고,
비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.

엠아이텍의 사업

엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.

스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.

스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데,
비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.

비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다.
세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다.
반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.

두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.

현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어,
곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.

가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다.
엠아이텍 : 네이버 블로그

혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며,
따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.

엠아이텍의 성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

비혈관 스텐트 수요 메가트렌드 : 고령화, 의료기술 발전

미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다“
라고 했다.

현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.

(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만,
점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.)

한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다.
(이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)

지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고,
지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다.
현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.

세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.

이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까?
여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.

충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다),
1~4위 암종 조발생률 합계는
0~14세 9.4명/10만명,
15~34세 59.1명/10만명,
35~64세 319.1명/10만명,
65세 이상 951.1명/10만명이다.
(10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)

시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.

국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며,
인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고,
전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.

전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며,
또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다.
따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.

점유율 성장

엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다.
(23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)

이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며,
앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다.
(신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)

이익률 성장

엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다.
(14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)

이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로,
앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.

23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며,
23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.

그 이후 이익률은 견조하게 상승하는 추이이다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

노동자 교육 시스템

엠아이텍의 첫 번째 해자는 수작업 숙련 노동자의 양성 시스템이다.

기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만,
핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며,
스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.

이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며,
노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.

한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여,
숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로,
핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.

이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우,
교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다.

브랜드 가치와 전환비용

비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.

그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.

의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고,
제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다.
환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다.
(실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)

의사는 비용을 지불하지 않기 때문에 비싸도 검증된 기기를 쓴다.

그리고 상위 기업 올림푸스사가 태웅메디칼을 인수하려고 했다가
24.3.9일 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하였다.
올림푸스, 태웅메디칼 인수 철회…5000억 무산

이러한 상황 속에서 엠아이텍은 핸드메이드 비혈관 스텐트 분야에서 독보적 선두주자로서 브랜드 가치를 공고화하고 있는 상황이다.

자본배치

앞서 언급한대로 엠아이텍은 혈당측정기, 쇄석기 등 시너지 발생이 예상되는 사업 분야에 진출을 시도했다가 ‘23년에 과감히 사업을 정리하면서 이익률을 높여나가고 있다.

ROE는 다소 편차가 있지만, ’20년 이후 지속적으로 10% 넘는 자본수익률을 보였으며,
’23년 유통사 이슈로 인한 역성장을 제외하면 개선되는 추이를 보이고 있다.

또한 생분해성 스텐트에 R&D 비용을 투자하여 환자들의 편의성을 높이고,
판매 단가를 높여 미래 성장동력으로 삼으려 하고 있다.
엠아이텍, 소화기계 스텐트 난제 해결 ‘세계 최초’ 기술…체내서 장기간 약물 방출

충분히 싼 가격인가?

23년 엠아이텍 역성장의 범인은 올림푸스다.

올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다.
이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다.
그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.

하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.

그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 ‘싼 비지떡’으로 보기는 어렵지 않을까?
(직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)

결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성,
의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자,
훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가
낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.

이익 성장 내러티브의 타당성

‘이익 성장 내러티브’는 앞으로 기업의 이익이 성장할 가능성이 높다는 것을 설득하는 논리이다.
누가 누구를 설득하는가?
일반적으로는 기업의 대표이사, IR 담당자가 시장을 설득하는 논리이다.
하지만 주가 하락기에는 우리가 매도하려는 우리 자신을 설득하는 논리가 된다.
명확한 논리일수록 주식투자 설명서에서 말한대로 대중의 광기에 휩쓸리지 않고 하락기를 버티는 힘이 된다.

앞서 이익이 성장하는 기업에 투자할 때 지속가능하고 수익률이 높으며 위험성이 낮은 투자를 할 수 있다고 설명한 바 있다.

이익의 성장을 확인하기 위해서는 회사가 말하는, 또는 스스로 발견한 성장 내러티브가 타당한지를 검증해야 한다.
이익 성장의 근거는 논리적으로 설득력 있고 확률상 실현될 가능성도 높아야 한다.
이를 입증하기 위해서는 앞으로 이야기 하게 될 조건들이 만족되어야 할 것이다.
(더 많은 조건이 만족될수록 실현될 확률이 높아질 것이다.)

산업의 성장

시장의 정의

산업 성장의 이유를 제시하기에 앞서 기업이 목표로 삼는 산업의 범위가 명확해야 한다.
목표 시장을 정의할 때에는 상위/동위의 시장에서 만드는 상품이 기업의 상품을 대체할 수 있는지 고민해봐야 한다.
그리고 기업이 제시하는 비전에 따라 목표 시장의 범위도 달라져야 한다.

산업을 크게 정의할수록 기업이 성장할 수 있는 범위가 커지지만,
물리쳐야 할 잠재적 경쟁자의 수도 많아진다.

예를 들어 우리나라 엔터사가 K-POP이라는 별도 산업에 속했다고 하려면
K-POP 음반, 공연과 다른 음악 장르 음반, 공연이 대체되기 어려워야 한다.
그게 아니라면 우리 엔터사들은 ‘세계 음악 산업’에 속해 있다고 봐야 할 것이다.

‘세계 음악 산업’에 속했다고 하면 점유율이 1%p 정도만 상승해도 몇 배 성장하지만,
‘K-POP 산업’에서는 점유율을 상당히 높여야 의미있는 수익률을 얻을 수 있다.

반면 세계 음악 산업에는 경쟁사가 상당히 많지만, K-POP에 국한하면 경쟁사가 적다.

시장을 정의했다면 다음의 대표적인 시장 확장 논리중 몇 개나 중첩되는지 확인한다.

메가 트렌드

트렌드는 다수의 소비자가 따르는 흐름으로 일정 범위의 소비자들이 일정 기간 동조하는 소비가치를 말한다.

메가트렌드는 단순히 한 영역의 트렌드에 그치지 않고 전 지구적으로 사회, 경제, 문화적으로 거시적인 변화를 불러일으키는 현상이다.
예컨대 소비자의 동조와 그 지속 기간을 기준으로 했을 때 대다수의 사람들이 동조하며 10년 이상 지속되면 메가트렌드라고 볼 수 있다.

[메가트렌드], 존 나이스비트(John Naisbitt, 미국 미래학자)

사실 메가트렌드는 성장의 ‘논리’보다 ‘설명’이며, 이어 설명할 성장의 논리들과 중복된다.
다만, 사람, 사회에 작용하는 관성을 고려하면 장기적으로 지속된다는 사실만으로도 상당한 기간 동안 관련 산업이 대폭으로 확장될 수밖에 없는 근거가 된다.

예를 들어 ‘고령화’는 한국, 세계 각국의 인구구조를 보면 피할 수 없는 트렌드이다.

인간은 먹고 사는 문제가 해결되면 성취와 자아실현을 추구한다.
더 많은 여성이 사회에 진출하고 결혼 연령이 늦어져 출산률이 감소하게 된다.
또, 의학기술 발전으로 노인들이 더 오래 살고, 전체 인구에서 차지하는 비중이 증가한다.

이런 논리를 차치하고라도 고령화는 ‘정해진 미래’이다.
큰 전쟁, 코로나 이상의 파괴적인 질병이 수많은 사람들의 생명을 앗아가지 않는 한,
지금의 10~20대는 20년 뒤 30~40대가 될 것이며, 30~40대는 50~60대가 될 것이다.
즉, 고령화는 앞으로 10년 이상 기간 동안 지속될 메가 트렌드이며,
고령화의 수혜를 입을 산업은 장기에 걸쳐 성장할 것이다.

따라서 별도의 근거 없이도 고령화가 계속 진행될 수밖에 없다.

향후 10년에 걸쳐 전국, 전세계에 걸쳐 광범위하게 일어날 수밖에 없는 일이 있다면
그 변화에 의해 이득을 보는 산업에 투자하는 것은 지극히 합리적인 선택이다.

전지구적 현상, 특히 환경변화

어떤 변화의 범위가 지리적으로 넓게 분포해있을수록 다수의 주체들이 상호 영향을 미치면서 변화의 지속성이 높아진다.

온실가스 감축을 해야 한다는 당위성에는 동의하지만, 필요한 수준에 미치기는 어렵다.
왜냐하면 이를 결정하는 주체는 너무 많은데 감축의 혜택은 분산되며,
감축하는데 드는 비용은 개별 주체가 감당해야 하기 때문이다.

따라서 기후변화 대응은 최적의 시나리오를 따라가기 쉽지 않다.

이런 과정을 통해 기후 변화 대응은 최적수준에 미치지 못하겠지만,
그렇기에 역설정으로 신재생에너지 발전비중 증가와 그에 따른 인프라 투자, 기술개발 수요는 더욱 증가할 수밖에 없다.

소비자의 편의성(사용성) 개선

소비할 때 편의성을 개선하는 상품은 수요가 늘어난다.

이런 예시에 해당되는 것 중 하나가 이오플로우 투자 아이디어에서 언급한 바대로
혈당측정 분야에서 CGM의 도입이나,
인슐린 투여 기기가 주사기 > 인슐린 펌프 > 웨어러블 패치로 변해가는 과정이다.

혹자는 기술발전이 수요를 창출한다고 주장하기도 하지만,
일반적으로는 수요가 먼저 발생하고, 이를 충족하기 위해 기술이 발전할 때
장기적이고 광범위한 기술-수요 선순환이 일어난다.
애플 비전프로 흥행 참패 사례, 저조한 OLED TV 판매량은
기술개발로 수요를 창출하려는 인위적인 시도가 얼마나 무모한 것인지 잘 보여준다.

개인적으로는 XR(VR)에서만 즐길 수 있는 킬러 콘텐츠 개발이 먼저라고 생각한다

반면 소비자의 편의성을 획기적으로 개선시켜주는 상품은 성장과 직결될 수밖에 없다.
크게는 인터넷 쇼핑, 스마트폰의 발전, 음악/영상 스트리밍 서비스와 같은 거시적 변화,
작게는 로봇청소기 같은 기기들이 있다.

인간 본능에 부합하는 변화

어떤 변화가 얼마나 지속성을 가질 수 있을지 생각해보려면 그것이 인간 본능과 얼마나 부합하는지를 생각해보면 된다.
인간 본능의 자연스러운 발현 방향과 부합하는 변화는 지속될 가능성이 높다.

사람들은 노력을 들이지 않고 재미를 추구한다.
따라서 즐기는 콘텐츠의 길이는 짧아지고, 콘텐츠 소비에 들이는 노력은 줄어든다.

이런 형태의 콘텐츠는 살아남고, 선택권이 제한되는 콘텐츠는 살아남기 힘들다.

따라서 숏폼 콘텐츠, 다이제스트 형태의 콘텐츠는 더 많이 소비되고,
전통 미디어, 긴 드라마 형태의 콘텐츠는 퇴조할 수밖에 없다.

또한 보다 자극적이고 검열의 제한을 받지 않는 콘텐츠는 수요가 늘어날 수밖에 없다.

개인적으로 한국에서 성인이 성인 콘텐츠를 못 보는 건 좀 검열의 정도가 선을 넘은 게 아닌가 싶다.

침투율 확대

어쩌면 이 항목은 위에서 말해온 논리가 실현된 결과, 현상으로도 볼 수도 있다.

다만, 남아 있는 시장 성장의 한계가 어느 정도인지 가늠할 수 있다는 점에서 유용하다.

예를 들어 전 세계를 대상으로 인터넷 쇼핑 사업을 진행하는 아마존의 경우에는 침투율이 아직도 낮기 때문에 성장의 룸이 많이 남아 있다.
반면 한국은 이미 인터넷 쇼핑의 침투율이 상당히 높은 수준이며,
한국에서만 사업을 하고 있는(해외로의 확장 가능성이 높지 않은) 쿠팡의 경우
성장의 룸이 많이 남아 있다고 보기는 어려워 보인다.

내가 지금까지 말한 논리들 외에도 다양한 논리가 있을 수 있다.

중요한 것은 왜 시장이 커지는가, 어디까지, 얼마나 오래 성장할 것인가에 납득 가능한 답을 내놓는 것이다.

점유율 확대, 경제적 해자를 가지고 있는가?

시장이 커지더라도 신규 플레이어가 쉽게 진입할 수 있다면 공급이 계속 증가하여 가격을 높은 수준으로 유지하기 어렵기 때문에 기업이 높은 수익률을 내기 어렵다.
그리고 판매량도 감소하게 된다.
따라서 강력한 경쟁자의 출현은 매우 나쁜 신호이다.

그렇기에 인슐렛이 소송을 제기해서 이오플로우의 시장 진입을 최대한 저지하는 것이다.

따라서 경쟁기업을 효과적으로 따돌리고 시장을 독점하거나 점유율을 확대해나갈 수 있는 경쟁력, 구조적 우위를 갖추고 있는 기업은 성장 내러티브의 타당성과 프리미엄을 인정받을 수 있다.

이렇게 경쟁자의 진입을 막을 수 있는 구조적 요소를 개념화, 범주화한 것이 “경제적 해자”이다.
‘경제적 해자’에 대한 별도의 글을 통해 설명할 예정이다.

해자가 굳건한 기업은 경쟁자들이 성 안으로 진입하는 것을 효과적으로 방어한다.

매출 증가율보다 비용 증가율이 낮아 이익률이 증가하는가?

이를 위해서는 고정비용의 비율이 높고, 변동비 비중이 낮으며, 원재료 공급자가 다수여서 그 수요자로서 협상력을 보유하고 있어야 한다.

협상력을 보유하여 이익률을 개선해나갈 수 있는지 확인하려면 버킨백 사례에서 본 것과 같이 P, Q, C가 어떻게 변하고 있는지를 분석해야 한다.

장기간에 걸친 P, Q, C의 변화는 보통 회사가 처해 있는 상황과 협상력을 반영한다.

P : 충성도 높은 고객과 대체 불가능한 상품(사업모델)을 갖고 있는 회사는 가격을 인플레이션에 비해 더 빠르게 올릴 수 있다.

Q : 충성도 높은 고객을 잘 확보하고 있는 회사는 판매량, 점유율을 높여갈 수 있다.

C : 협상력이 있다면 원재료비나 임금도 공급기업이나 노동자와의 관계에서 우위를 점하고 증가율을 제한할 수 있다.
만약 그렇지 못하다면 협상력이 약하거나, 우위를 활용하지 못하는 기업일 것이다.

일반적으로 총매출 이익률(GPM, Gross Profit Margin : P x Q – 원가에 해당되는 비용)은
판관비, 세금, 영업외 이익 등 일회적으로 변하기 쉬운 변수를 배제하기 때문에
장기적으로 회사가 회사를 둘러싸고 있는 주체들과의 관계에서 얼마나 우위를 점하고,
앞으로 이익이 증가해나갈 수 있는 기업인지 판단하는데 유용한 근거를 제공한다.

투자기업의 성장 내러티브 분석

시장의 성장

JYP : CD 판매는 감소했지만 이익성장은 지속된다

음악, 공연시장 성장

세계 음악시장은 스마트폰, 블루투스 스피커, 무선 이어폰 등 기기 보급률 확대,
여가시간의 증가, 공연 시장 확대로 파이가 계속 커져가고 있다.

K-POP 시장은 오히려 좀 더 낮은 성장률 ’22~’31년간 CAGR 7.3%로 예측되고 있다.
(왜 방시혁이 K-POP에서 K를 희석돼야 한다고 말했는지 이해가 되는 부분이다.)
’22~’31년간 K-POP CAGR 7.3% : Kpop Global Market Trends – Breaking Kpop News
‘23.3월 인터뷰 : 방시혁 “K가 희석돼야 K팝 미래 있다” | KBS 뉴스

하이브, JYP, SM, YG 모두 K를 희석시키고 음악 시장에서 정면승부를 위해 노력하고 있다.
따라서 JYP가 현재는 K-POP 시장에 속해 있으나, 세계 음악 시장에 진출하는 내러티브를 제시하고 있다고 보여진다.

그 방편으로 미국, 일본, 유럽 시장에 적극적으로 진출하고 있으며,
현지화 아이돌 라인업을 적극적으로 런칭하고 있다.

새로운 시장, 독창적 스타일, 셀프 프로듀싱으로 점유율 확대

너도나도 이지리스닝이라는 쉬운 성공 방정식을 따라가고 있는 상황에서
JYP는 스트레이키즈의 마라맛 컨셉, NMIXX의 믹스팝, ITZY의 퍼포먼스 중심 타이틀곡 선정 등 시장의 주류와 다른 방식으로 프로듀싱을 진행하고 있다.

이런 사업 방식이 당장 보여지는 성공으로 이어지기는 쉽지 않겠지만,
결국은 견고한 팬덤을 형성시켜 다른 기업들이 빼앗아가기 힘든 팬덤 점유율을 구축하는데 기여할 것이라고 보여진다.

핸드마이크를 들고 아카펠라 앵콜 라이브를 선보이는 엔믹스의 팬덤,
셀프 프로듀싱으로 초기부터 팀 컬러를 브랜딩해온 스트레이키즈의 팬덤,
자작곡들로 벅차오름 전문 밴드로 10년만에 음원차트 1위를 달성한 데이식스의 팬덤,
데이식스의 초기 행보를 반복하면서 락 밴드 정통 계보를 잇고 있는 엑디즈의 팬덤.

이들을 다른 아티스트의 팬덤으로 이탈시키기 위해서는
그간 쌓아온 ‘애착형성’의 역사를 훨씬 더 빠르게 효율적으로 축적하는 아티스트 라인업이 다른 소속사에서 나와야 할 것이다.
그럴 가능성은 현저히 낮다.

멀티플이 큰 산업, 영업 레버리지가 쉽게 나타난다

엔터 산업은 레버리지가 큰 산업이다.
작품을 만들면 소비자가 추가적으로 즐기는데 드는 비용이 생산비에 비해 아주 작다.

게다가 더 많은 사람이 즐길수록 효용이 더 커지는 네트워크 효과도 발생한다.
따라서 고정비가 크고 변동비가 작고, 영업레버리지가 나타나가 쉽다.

24.2Q GPM이 34.76%까지 GPM이 하락했지만, 일회성 비용, 매출 이연, 아티스트 컴백 부재 영향이 있었다.

인카금융서비스 : 제판분리 최대 수혜주

보험산업, 그 중에서도 보험판매업은 고정관념과 달리 성장성이 높다

건보재정의 구조적 파탄, 새로운 의료기술 발전, 고령화, 질병 보장 수요 증가 등
구조적 요인과 인구구조 변화로 인해 모두 보장성 보험 매출 증가가 가속화될 것이다.

보험 판매업(GA : General Agency)은
보험 상품 설계 – 판매 분리(제판분리)를 촉진하는 금융당국 정책 기조 속에
보험 산업보다도 성장성이 높은 산업이다.

이는 보험 성숙시장인 미국에서 시총과 멀티플이 보험사 평균보다 GA사 평균이 더 높은 것을 봐도 알 수 있다.

설계사수를 지속적으로 확대해나가는 인카금융서비스

독립 GA는 보험사간 판촉 경쟁의 결과로 가장 선호되는 판매 채널이며,
설계사, 소비자는 선택권 측면에서 독립 GA를 선호한다.

인카금융서비스는 국내 보험판매업 산업 속에서 규모의 경제를 갖춘 최대 독립 GA로,
협상력을 바탕으로 인센티브 비율을 높여갈 수 있는 사업자이다.

규모의 경제를 바탕으로 이익률은 지속적으로 개선

인카금융서비스의 이익률은 지속적으로 상승하는 추세이며,
이는 규모의 경제에 따른 스탭조직 운영 비용의 분산 효과,
효율성 개선 효과 등으로 인해 원가율이 감소한 결과이다.

엠아이텍

메가트렌드 : 고령화

고령화 추이 속에서 비혈관 스텐트 시술을 받게 될 암 환자수가 증가하고 있으며,
암 환자의 생존율, 생존 기간이 증가하고 있어서 사용되는 스텐트의 수가 늘어나고 있다.

엠아이텍의 비혈관 스텐트 점유율 확대 내러티브 : 품질로 승부한다

비혈관 스텐트 생산 기업 중 핸드메이드 기업은 제한적이며,
숙련 노동자 훈련, 노하우 전수 측면에서 효율적인 시스템을 갖추고 있고,
최대 경쟁사인 태웅메디칼이 품질 이슈로 올림푸스 합병이 취소되었음

이익률 개선 : 계약 갱신때마다 올라가는 가격

이익률은 계약 갱신시 P 증가, 원가율 유지에 따라 지속적으로 개선되는 추이이다

엠아이텍의 경우, 매출총이익률이 50%를 초과하는 수준으로,
최근 매출 규모 성장에 따라 영업이익률이 30%를 초과,
순이익률은 30% 전후를 보이고 있다.