LTO와 텔레그램 채널의 기본 컨셉은 심사숙고를 거쳐 도출된 가치투자에 기반한 투자 아이디어와 이를 뒷받침하는 고품질의, 정제된 근거 자료를 공유하는 것입니다. 이를 통해 저는 최종적으로 가치투자 방법론이 누구나 성공할 수 있는 확률 높은 투자 방식임을 입증하려고 합니다. 이를 통해 저와 같은 길을 걸어가는 사람이 더 많아지면 험하던 길이 더 평탄해지고, 걸을만한 길이 되지 않을까요?
제가 좋아하는 소설가 중 한 명인 노신은 이렇게 표현했습니다.
“희망이란 것은 있다고도 할 수 없고, 없다고도 할 수 없다. 그것은 마치 땅 위의 길과 같다. 실상 땅 위에 본래부터 길이 있었던 것은 아니다. 다니는 사람이 많아지면 그것이 곧 길이 되는 것이다.“
루쉰, [고향]
하지만 우리들 대부분은 직장인이고, 직장을 다니면서 개인은 아무리 열심히 해도 현재의 빈도, 퀄리티 이상으로 기업 분석/발굴을 진행하기 어렵습니다. 하지만 직장인도 누구나 열심히 공부하면 그 노력의 정당한 대가로 경제적 자유를 누릴 수 있다는 것을 입증하려는 제 희망이 길이 되길 바랍니다. 그렇다고 아무런 유인도 없이 기여를 요구하는 것은 자본주의 정신에 위배됩니다. 기여한 사람에게는 걸맞는 보상이 필요하죠.
이것이 지난 스터디 실패들을 통해 제가 깨달은 바입니다. ‘사람이 어떤 행동을 하는데에는 적절한 유인과 보상이 필요하다’
기업 분석 리포트 대회 운영 계획
대상 : 장기투자 성장주 분석 리포트
오늘(24.10.25일)부터 24.12.31일까지 67일 동안 기업 분석 리포트 대회를 개최하려고 합니다. 이번에는 작은 규모로 시작되지만 더 커지고, 더 자주 개최될 거라고 믿습니다.
LTO에서 투자의 전제는 기업을 소유한다는 생각으로 성장주에 장기투자한다는 것입니다. 이러한 전제 가운데 작성된 기업 분석 리포트를 대상으로 하는 대회입니다.
평가 기준은 제가 투자 대상이 갖춰야 할 조건으로 언급한 세 가지 + 밸류에이션입니다. 1. 성장 내러티브에 대한 타당성 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업이다. 2. 경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖추고 있다. 3. 자본배치 : CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해서 회사가 효율적으로 자본을 배치하고 있음이 입증된다. 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 검토해보기 좋은 회사이다. 4. 1~3을 바탕으로 도출된 적정 내재가치에 비추어 확보되는 안전마진의 크기(밸류에이션)
이는 제가 작성해서 공유하는 리포트의 기본 구성이니, 레퍼런스로 제가 지금까지 공유드린 리포트를 참고하시면 좋을 거 같습니다.
대회 계획 : 제출(수정)-후보등록-시상식
1. 4가지 조건과 함께 BM의 설명, 기업 현황 분석, 경영진의 특성, 법 제도적 환경 등 개인적으로 중요하게 생각하시는 다양한 추가적인 분석을 더하여 기업 분석 리포트를 제출해주시면, 이를 크게 가공하지 않고(이미지, 글꼴, 맞춤법 등만 수정) LTO 플랫폼과 텔레그램 채널에 게시할 예정입니다.
2. 저나 멤버들의 피드백을 통해 작성자가 필요한 수정사항을 반영하여 기업분석에 네 가지 요소가 갖춰졌다는 것이 합의가 되면 해당 리포트들을 대회 후보로 등록할 예정입니다. (만약 1~2개의 조건이 만족되지 않더라도 이를 상쇄할만큼 압도적으로 나머지 조건에서 우월하다는 것을 인정할 수 있다면 후보가 될 수 있습니다)
3-1. 24.12.31일까지 등록된 리포트들에 대해 25.1.1-7일 일주일 동안 투표를 하여 1등 한 리포트 작성자에게 100만원의 상금을 지급할 계획입니다. 아직은 약소하지만.. 점점 더 커질 거라고 믿습니다. (혹시 플랫폼에 돈으로 기여하고 싶은 분이 계시다면 기여하시는 금액을 상금에 더하겠습니다)
3-2. 1등이 아니더라도 한 번 후보로 등록된 리포트 종목은 LTO 페이지에 수익률이 자동 업데이트 되도록 게시하고, 25.12.31일 1년 수익률×만원의 보상금을 26.1.1일에 드릴 예정입니다 (수익률이 100%면 100만원 지급, 마이너스가 나더라도 제가 돈을 받지는 않겠습니다 ㅎㅎ) 이런 보상이 있는만큼 후보 등록을 위한 조건이 만족되었는지 여부를 엄격히 볼 예정입니다. 사실 이런 조건이 없더라도 LTO를 대표하는 기업, 분석이기 때문에 쉽게 등록할 수는 없겠지요.
25.12.31일에는 시상식 등 라이브 방송을 진행하면서 한 해를 마무리할 계획입니다. (가능하면 오프라인 모임도?)
향후 LTO 운영 계획
다음 대회가 언제가 될지는 모르겠지만 최소한 25년 시상식을 마치고 내년 초에는 새로운 대회를 개최할 계획입니다.(그 전에 하게 되면 대회 기간이 중첩되겠네요. 그럴 수 있기를..) 다음 대회에는 상금이 200만원, 500만원, 천만원으로 커질 수 있기를 바랍니다. 다만, 수익률을 평가하는 기간이 1년보다 더 짧아지지는 않을 거 같습니다.
상금의 재원은 구글 애드센스 등록과 제 개인 투자수익을 통해 마련할 계획입니다. (애드센스 신청도 아직 해보지 않아 얼마나 마련될지는 모르겠지만 가독성에 영향이 적은 범위 내에서 할 계획입니다. 관심 있는 광고는 클릭 많이 부탁드립니다)
대회에 대한 문의, 리포트 제출은 이 글에 대한 댓글, 제 개인 텔레그램 채팅 또는 lepetitprince1119@gmail.com 메일으로 부탁드립니다.
투자가 어려운 건 아무도 정답을 알려주지 않기 때문일 것이다. 하지만 열심히 공부하다 보면 정답이 보일 때가 있다. BSX 실적발표, 유통사 계약 갱신, 3Q 수출통계로부터 엠아이텍 투자의 정답을 찾아보자.
BSX 실적발표, 엠아이텍에 어떤 의미가 있는가?
엠아이텍와 BSX의 관계
BSX는 비혈관 스텐트를 기계식으로 제작하여 판매하는 회사로 넓은 의미에서 경쟁사이지만, 기계식은 직진성이 강하여 핸드메이드 방식으로 제작된 엠아이텍의 식도, 담도, 췌도용 비혈관 스텐트와는 대체가능성이 낮다. 일본에서 BSX가 엠아이텍 비혈관 스텐트를 유통하고 있으며, BSX가 엠아이텍 지분을 보유하고 있는 것은 낮은 대체 가능성을 입증한다. 최근에는 엠아이텍을 인수하려고 했다가 일부 국가에서 반독점 승인을 받지 못하여 10% 가량 지분을 투자한 바 있다.
이런 점에서 BSX의 업황은 엠아이텍의 타겟 시장 업황을 반영하며, 비슷한 사업을 영위하는 Peer 기업으로 멀티플 상승은 산업 멀티플의 레퍼런스가 되어, 앞으로 엠아이텍 멀티플 상향을 정당화시켜준다.
BSX 실적발표 내용
24.10.23일(수), 한국시간 밤 21시 보스턴 사이언티픽(BSX)이 24.3Q 실적을 발표했다.
이는 비뇨기과학, 내시경술, 신경조절술 분야 성장률 YoY +10%, 심장병/순환계 성장률 YoY 25%가 합쳐진 결과이다.
24년 EPS는 YoY +16.5%를 기록하며 $1.28~$1.3를 기록, 컨센서스대로의 실적 발표였다. 그런데 매출성장을 초과하는 판관비 증가(YoY +25%)가 일어나 영업이익률은 전년도 19.6%에서 17.4%로 감소한 것으로 나타났다.
Farapulse라는 펄스장을 이용해 문제 조직에 선택적으로 작용하는 심장절제술 회사를 인수하여 중국/일본에서는 승인을 획득하고 25년부터 사업을 개시할 계획을 세우고 있으며, 미국에서는 규제 승인 절차를 진행중에 있는데, 절차가 중단되었다고 발표하여 주가가 하락했다.
비뇨기과 사업을 영위하며 23년 성장률 34%를 기록한 Axonics라는 회사 인수 절차를 진행 중인데 영업권 상각 등 비용이 지출될 예정이다.
현재 24년 한 해동안 주가가 크게 올라 직전 12개월 기준 PER 71, 향후 12개월 기준 PER 36 수준으로 멀티플이 올라갔는데, 영업이익률이 낮아지고 있는 상황에서 이 보고서는 BSX의 매력도가 떨어진다고 결론짓고 있다.
스텐트 사업의 성장성
BSX 실적 발표에서 알 수 있는 점은 엠아이텍과 사업 영역이 겹치는 심장/순환기계 분야 성장성이 YoY 약 25% 수준으로 높다는 점이다. BSX와 같이 세계 비혈관 스텐트 시장을 선도하는 거대기업 매출이 이렇게 빠르게 증가한다는 것은 엠아이텍이 직면한 스텐트 시장 성장 전망이 전반적으로 매우 좋다는 것을 의미한다.
또한, BSX의 판관비는 규제 인증, 소송, 신규 기업 인수 등 기업 개별적인 이슈로 인해 증가했음을 고려하면, 엠아이텍은 BSX와 유사한 속도로 성장하면서도 판관비 증가 요인이 없어 높은 영업 레버리지 효과를 누릴 수 있을 것으로 보인다. (뒷 부분에서 회귀분석을 통해 이를 확인하겠다)
그리고 BSX의 멀티플은 현재 직전 12개월 기준 71, 25E 기준 30.57에 달하는 바, 엠아이텍 시총 2,822억 대비 24E 순익 211억 기준 PER이 13.4, 25E 순익 246억 기준 PER은 11.5으로, BSX에 선두기업 프리미엄을 인정하더라도 엠아이텍이 상당히 저평가되어 있다고 판단된다.
우선, 새로운 유통회사와 계약을 진행하면서 단일 회사와 계약을 체결한 것이 아니라 주요 국가별로 유통사를 따로 정했다는 점이 눈에 띈다. 이는 유통사에 비해 협상력이 강해진 것으로 볼 수 있는 근거이다. 만약 유통사 협상력이 강했다면 유통사에서 계약의 주도권을 갖고 이미 깔려 있는 유통망을 최대한 활용하기 위해 모든 국가 유통 계약을 일률적으로 체결했을 것이다.
이는 핸드메이드 분야 비혈관 스텐트 품질 면에서 선도적 지위를 확보한 결과로 볼 수 있다. 태웅메디칼이 품질 문제로 올림푸스 인수가 결렬된 이후, 엠아이텍 수출이 태웅메디칼을 앞지르고 있다.
가격, 유통환경 개선
또한 단가 인상, 유통환경 개선 등 계약 조건이 개선되었다.
과거 IR 담당자는 유통 계약을 누구와 체결하는가는 크게 중요하지 않고 병원, 의사들이 엠아이텍 스텐트를 선택하도록 학회 등에서 성능을 홍보하는 것이 중요하다고 말한 바 있다.
물론 23년 매출이 감소한 것처럼 유통망에서 제품을 팔아주지 않으면 일시적으로 판매를 못하게 되면서 성장성이 둔화될 수도 있다. 하지만 결국 기기 사용을 선택하는 것은 품질과 치료율, 신뢰성에 민감한 의사들이며, 이들에게 각종 학회에서 마케팅하고, 꾸준히 기술을 개발하고, 품질을 잘 관리하는 기업이 장기적으로 우위를 점하는 것은 당연한 게 아닐까?
결국 그간의 꾸준한 마케팅과 기술개발 성과가 누적되어 유통사에 대해 협상력을 갖고 단가를 인상할 수 있었고, 유통환경도 개선할 수 있었던 것으로 보인다.
기사에서는 후지 메디컬스도 신규 초음파 내시경 상품을 출시하면서, 엠아이텍의 비혈관 스텐트 라인업이 공급 상품 구성의 완결성 측면에서 도움이 되기 때문에 윈윈 관계를 구축하는 데 필요한 계약이었다고 강조하고 있다.
엠아이텍의 비전
CEO는 기사 말미에 국가별로 유통사를 다변화하여 원하는 계약을 체결할 수 있었으며, 25년부터는 유럽 매출 극대화를 이뤄, 28년 1,000억의 매출을 달성하겠다는 포부를 발표하였다.
이는 BSX와 같은 거대 기업 매출이 YoY +19.3%를 시현했음을 감안하면 과하지 않다.
엠아이텍은 HS코드 9021901000 기준 지자체(경기 평택시) 수출통계 데이터에 다른 회사 수출 실적이 섞이지 않아 수출실적 모니터링이 용이하며, 지역, 세부 분야별 매출 정보를 투명하게 공개하고 있어 실적 및 이익 추정이 용이한 회사이다.
수출 통계 데이터를 업데이트해보면, 3분기 총수출 $93.84억, 유럽향 $32.24억, 아시아향 $42.04억, 미국향 $9.97억, 기타 $6.93억으로 전반적 급증세를 시현했다.
회귀분석을 통해 엠아이텍이 인식하는 수출과의 관계를 도출해보면 3Q 수출은 112.1억원이다.
국내 제품 매출/상품 매출은 IR 통화를 통해 추정해볼 때 상반기와 큰 변화가 없다고 판단되어 1Q, 2Q 평균치를 대입하여 총 매출 141.7억원, 아래 영업이익 회귀식을 통해 영업이익 43.3억원, 순이익 40.8억원이 예상된다.
이는 23.3Q 대비 매출 성장률 +68.7%, 영익 성장률 +140.6%, 순익 성장률 +308.0%을 의미한다.
밸류에이션과 적정가치
28년 매출 1,000억원은 어느 정도의 이익 레벨을 의미하는가?
과거 7년간 전체 매출과 영업이익, 순이익 회귀분석을 해보면 모두 P-value 0.0005 이하로 매우 설명력 높은 변수로 볼 수 있으며, 이에 따라 아래와 같은 회귀식을 도출할 수 있다. 영업이익 = 매출 * 0.496634 – 10832.3(억원) 순이익 = 매출 * 0.499243 – 11994.2(억원)
이 회귀식이 의미하는 바는 매출의 50%가 변동비로 지출되며, 108억원 정도가 고정비로 지출되는 구조로 매출 108억원이 BEP이며, 매출이 늘어날수록 영업이익, 순이익이 50% 가까이 증가할 수 있는 사업 구조임을 알 수 있다. 물론 이는 과거 데이터로 도출한 보수적 추정으로, 영업 레버리지로 이익률이 더 상승할 수 있다.
이러한 관계를 바탕으로 28년 매출이 1,000억원이 될 경우 영업이익은 388.31억원, 순이익은 379.30억원이 된다고 추정할 수 있다.
이는 TTM 당기순이익 163억원 대비 2.32배의 순이익 성장을 의미하며, 3.5년의 기간을 감안하면 이는 CAGR 27.3%의 순이익 성장률을 의미한다.
PEG 1을 기준으로 적정 멀티플이 27.3이 되어야 한다고 보면, 적정 시총은 1.035조원이며, 이는 현재 시총 2,732억원 대비 279%의 수익률로, 연 수익률로 환산할 경우 46.3%가 된다.
장기적 관점에서 이러한 멀티플은 현재 BSX의 멀티플 71, 25E 30.57을 감안했을 때 과하지 않다.
따라서 현재 주가가 한두달 올랐다고 이러한 수익의 기회를 놓치는 것은 너무 아깝지 않은가?
LIG넥스원의 사업부는 정밀타격, 감시정찰, 항공전자/전자전, 지휘통제/통신, 기타로 구분된다.
매출 비중으로 보면 정밀타격, 지휘통제 비중이 가장 높고, 감시정찰, 항공전자 순서이다. 24년 상반기까지는 지휘통제(통신장비) 분야 매출 증가가 전사적인 매출 성장을 이끌었다.
24년의 통신장비 매출 증가는 주로 인도네시아 경찰청향 매출 2,760억원 기여도가 높다.
수주 현황 : even하지 않은 이익률
천궁은 경쟁 제품인 패트리어트 미사일 대비 가격이 1/4 수준으로 가성비 측면에서 강한 경쟁력을 보유하고 있으면서도 납기가 짧은 편으로 급격하게 악화되는 중동 정세 속에서 빠르게 대공 무기체계를 보완해야 하는 중동 국가 입장에서 매력도가 높으며, 지금까지 중동 국가에서 사용해온 미국 무기체계와 상호운용성까지 확보하고 있어 중동 국가 중심으로 미국 무기 대체수요가 강하게 나타나고 있는 상황이다.
사우디, 이집트, 이라크는 방산 산업을 육성할 산업 기반이 부족한 가운데 과거 미국과 긴밀한 군사/정치/외교관계를 바탕으로 사실상 미국 무기 외에 선택지가 없었으나, 최근 미국이 원유 순 수출국으로 전환하면서 중동 문제에서 손을 떼면서 중동 국가들도 외교 정책상 미국과 일정 수준의 거리를 두게 되어 다른 선택지의 무기가 선택 가능해진 상황에서, 가격 측면에서 충분히 매력적이면서도 기존 미국의 무기체계와의 상호운용성을 확보하고 있는 한국의 무기체계는 선택하지 않을 이유가 없는 대안이다.
보다 단기적인 상황속에서 수주 이유를 분석해보자면, 후티 반군의 저비용 대량 드론 테러에 고성능이지만 고가인 미국산 대공 무기체계를 소모하는 것이 부담스러웠고, 중동 정세 급변 속에서 빠른 납기와 한국 방산 생태계의 안정성이 높게 평가받은 결과로 볼 수 있다.
올해까지 매출이 인식되는 인도네시아 경찰청향 통신기기 사업은 수익성이 낮은 편이나, 25년부터 순차적으로 인식될 UAE, 사우디, 이라크 천궁2 프로젝트는 고부가가치 무기로, 전세계적인 무기 수요가 늘어나는 시점에 좋은 조건에 수주했기 때문에 수익 기여도가 높다.
천궁2 매출이 본격적으로 인식되는 26년 기준 전사적인 영업이익률이 10%에 달하는 등 매출 뿐만 아니라 이익성장에도 크게 기여할 것으로 예상된다.
향후 수주 예상 프로젝트
현재 천궁2 추가수주, 미국/루마니아/동유럽 국가 발주 기대감이 높아지고 있는 상황이다.
비궁은 현재 사우디, UAE에서 운용중인 유도미사일로, 미군 도입 여부를 검토중인데, 수주할 경우 미군에 검증된 무기체계로서 NATO 국가 전체 유도미사일 시장이 열리게 될 것이다. 또한, 올해 개발이 완료되는 장거리 방공망 L-SAM, 26년 개발 완료되는 한국형 아이언돔(장사정포 요격체계) LAMD 등 향후 수주로 연결될 미래 먹거리는 계속 확보되고 있다. 특히 천궁2를 도입한 중동 국가들의 경우 무기체계의 통합성 측면에서 향후 L-SAM, LAMD 등 추가 도입 가능성이 높아 보인다.
세계질서가 초강대국 미국 중심의 일극체제에서 다극체제로 변화하고 있으며, 이는 되돌리기 힘든 트렌드이다. 중국, 인도, 동남아시아 등 비서구권 국가 경제가 급속도로 성장하고 있으며, 서구 민주주의 선진국들이 전 세계 GDP에서 차지하는 비중이 줄어드는 추세이며, 높은 확률로 이는 상당기간 동안 지속될 것이다.
마르크스가 이야기했듯이, 경제 구조는 정치 구조를 결정한다.
경제적 주도권의 변화를 통해 기존의 패권국(질서)이 약화되고, 신흥 패권국(체제/이데올로기)이 부상하는 가운데 미국과 중국(으로 대표되는 신흥 패권국가들)이 투키디데스의 함정에 빠져 두 질서 간의 충돌은 피할 수 없으며, 물리적 충돌이 일어나지 않더라도 미국-서구 선진국 중심의 하나의 질서로부터 다수의 국가들이 벗어나게 되는 다극화를 피하기는 어려우며, 질서의 부재속에 모든 국가의 방위비는 증가할 것이다.
한국은 ‘북한의 존재’로 남북 대치 휴전 상황 속에서 방산 지출에 대한 정치적 부담이 적다. 이에 더하여 다른 주변국들도 핵무기를 제외한 재래식 무기에 있어 군사력 확장을 견제하지 않는 외교 환경 속에 있다. 이러한 환경 속에서 한국 방산 기업(밸류체인)은 기술을 개발하고 꾸준한 내수, 대체수요를 충족하면서 최소 수요를 바탕으로 굳건하게 자리잡혀 있다.
따라서 한국에서는 서방 선진국들과 달리 재래식 무기 수요가 증가할 경우 국내정치 상황 변화에 따른 내수 축소 가능성을 고려하지 않고 유연하게 증산할 수 있다.
미국, 유럽 등 선진국들은 NGO/민주당 중심으로 군비 증강에 대한 정치적 반대의 목소리가 높다.
이에 더해 한국 방산 기업들은 최소 수요를 기반으로 확보된 규모의 경제와 이로 인한 영업 레버리지 효과를 바탕으로 해외 수주시 더 큰 이익률 확대 효과를 기대할 수 있다.
신생기업보다 강한 레퍼런스와 신뢰성
LIG넥스원을 비롯한 한국 방산기업들은 이미 레퍼런스를 구축하고, 중동 국가, NATO 국가의 기존 무기체계와 상호운용성을 확보하여 레퍼런스를 쌓고 있다.
이는 한국이 민주주의-서방 선진국과 동맹관계에 있기 때문이다.
결국 한국은 민주주의-서방 선진국들과 동맹관계에 있어 상호 운용성을 확보하고 있으면서도, 휴전이라는 독특한 정치적 상황 때문에 군비 증강에 있어 국내/외교 정치적 리스크가 적다.
한국의 이러한 방산 산업에 유리한 환경적 조합은 선진국이나 이제 막 방산 산업에 진입하려고 하는 국가의 방산 생태계가 모방할 수 없는 것이다. 이러한 점에서 한국 방산 기업들은 첨단 무기 시장에서 미국/유럽 등 선진국이 보유하고 있는 해자보다도 더 강력한 진입장벽을 재래식 무기 시장에서 보유하고 있다.
GPM
앞서 한화에어로스페이스 분석에서 본 바와 같이 모든 국가에서 증산을 요구하고 있으며, 앞으로 더 수요가 커질 상황 속에서 유리한 가격조건(P)하에 협상을 하고, 수주 잔고가 확대(Q)되는 것은 당연한 결과이다.
직원 생산성 지표의 경우, 아직 반영되지 않은 천궁2 매출, 향후 수주 가능성이 높은 L-SAM, LAMD 매출을 고려하면, 23년 소폭의 생산성 하락은 26년, 그 이후 대폭 성장을 앞서 고려하여 선제적으로 채용을 늘린 결과이다. 이런 관점에서 비용(C) 또한 효율적으로 통제되고 있다고 평가할 수 있다.
자본배치
LIG넥스원은 사업을 방산 위주로 재편하여 100% 방산사업으로 집중된 구조를 갖고 있다는 점을 높이 평가할 수 있다.
이익률이 낮고 수출 비중이 작은 현재 이익(24E 순익 2,090억)를 기준으로 보면 26.16의 멀티플은 다소 비싸보일 수밖에 없다.
하지만 26년까지의 보장된 매출/이익 성장을 감안하면 26년 컨센서스 대비 멀티플 16 수준의 시총이다.(시총 5.467조/26E 순익 3,317억 = 16.48)
따라서 미국 방산주 실적 부진이라는 기업의 내재가치와 무관한 이벤트로 발생한 10.23일의 주가 하락은 좋은 매수 기회로 보인다.
리스크
중동 긴장완화
중동의 정치적 상황이 급변하여 긴장이 완화될 경우 26~28년을 피크로 후속 매출이 이어지지 못할 가능성도 있다. 이렇게 평화와 긴장완화를 악재로 해석해야 하는 게 부담일 수 있다. 버핏 형님이 말한 대로 인류에 좋은 일을 하는 기업에 투자하는 것이 마음 편한 선택일 수 있다. 하지만 이스라엘 시오니스트에 가까운 트럼프가 당선된다면 이런 좋은 일이 발생할 가능성은 극히 적다. 트럼프는 이란 핵협정을 파기하고 예루살렘으로 미국 대사관을 이전한 장본인이다.
트럼프의 미국 무기 수주 강요
트럼프 행정부 1기에는 동맹국들에게 미국 무기 구매를 강요하여 미국 방산주 주가가 올랐었다.
만약 트럼프가 보다 강해진 의제로 2기 당선될 경우, 천궁2가 패트리어트와 직접 수주 경쟁을 하게되면 미국에서 수주를 독점하면서 수주에 실패하게 될 가능성이 있다.
하지만, 앞서 BM을 설명할 때 제시한 전체적인 무기 체계를 보면 LIG넥스원 무기 체계는 미국 패트리어트 미사일과 완전히 대체적인 무기라기보다 서로를 보완해주는 무기체계이다.
따라서 트럼프의 자국 우선주의로 인한 수주 경쟁 심화보다 전 세계적 분쟁 증가로 인한 무기 수요 증가 효과가 더 클 것으로 보인다.
결론 : even하지 않은 이익률이 실현될 LIG넥스원은 아직 저평가
트럼프 당선 가능성이 높다는 전제 하에 아직 실현되지 않은, 수주 가능성이 높은 수출, 정밀타격 분야 이익률이 더 높은 LIG넥스원은 아직 싸다.
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투자자에게는 국적이 없다. ‘삼성전자가 잘 돼야 우리나라가 잘 된다’는 감성적 접근은 투자자에게 있어 초과수익의 가능성을 낮출 뿐이다.
개인투자자가 주식을 산다고, 긍정적으로 전망한다고 해서 기업이 처한 현실이 변하지는 않는다. 따라서 최대한 객관적으로 미래를 전망해서, 가장 가능성 높은 시나리오에 따라 투자하는 것이 투자자의 본분이다.
TSMC 24.3Q 실적발표(24.10.17)
재무지표 : 협상력을 증명하는 이익률
매출액이 컨센서스와 직전 가이던스 상단을 소폭 상회한 가운데, 이익과 이익률이 대폭 상회하면서 ‘반도체 생태계에서 누가 협상력을 보유하고 있는지 명확히 보여준‘ 실적발표였다.
구분
실적 공시
컨센서스
직전 가이던스
매출액($B)
23.5
23.3
22.4~23.2
GPM(%)
57.8
53.5~55.5
OPM(%)
47.5
44
42.5~44.5
EPS(NT$)
12.54
11.58
분야별 매출에서 가장 눈에 띄는 부분 End Market Breakdown에서 AI향 매출인 ‘High Performance Computing’ 부분이다. 24.3Q 매출이 YoY +82.8% 증가했다.
Q&A : 자신감이 묻어나온다
Q&A중 반도체 업황/전망 관련된 내용은 다음과 같다.
Q) 전체적인 반도체 사이클은 피크인가? A) AI 수요는 아직 초기이다. AI를 제외하고는 started to improve 했다고 본다.
Q) 매출 성장 대비 Capex가 충분히 공격적으로 늘어나지 않는 것 같은데, 향후 몇년간도 Capex 수준을 낮게 유지할 것인가? A) 2025 Capex 에 관한 구체적인 가이던스는 없음. TSMC의 Capex는 높은 성장 기회를 의미할 것. 내년은 많은 성장이 기대되는 만큼 올해 이상의 Capex가 기대된다. 더 구체적인 수치는 1월에 소통 가능할 것
Q) GPM 수준이 대부분의 고객사들 대비 높은 상황인데, 장기적인 GPM 목표는 어느 수준인가? 또 향후 가격 전략이 어떻게 되는가? A) 우리가 GPM 수준을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다. 우린 고객과 함께 일하는 중. 우린 Capital Heavy한 비즈니스에 있는만큼 호시절에 높은 이익을 구가할 수 있어야 한다. 75% 수준의 높은 목표가 있긴 하나 이상적인 수준
Q) 2021년에 향후 5년간 15~20% CAGR을 가이던스로 제시한 적 있음. 현재 5년 가이던스를 제시한다면 어느 정도 수준일 것으로 보이는가? A) 향후 5년간의 성장에 자신감이 있으나 구체적인 숫자는 없음
Q) AI 수요가 강하다면 2025년 이후의 Capa 부족이 우려된다. Fab 증설에는 꽤 많은 시간이 걸리는데, 고객들이 증설에 필요한 정도의 확신을 주는가? 아니면 고객사와 증설의 위험을 나누는 일이 있는가? A) 반복하지만 하이퍼스케일러들을 포함한 대부분의 AI Innovator들이 우리와 협력 중이다. 우리는 많은 의견을 들을 수 있고 우리들의 증설에 관한 원칙이 있다. 고객사 뿐 아니라 주주들의 이익도 항상 염두에 두고 있다.
약간의 해석을 덧붙여보면 AI향 설비투자는 아직 초기로 성장 여력이 많이 남아 있으며, 주주 이익 극대화를 위해 증설을 자제하고 공급과잉을 초래하지 않겠다는 의지를 표현했다. (말로만 GPM을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다고 하고 실제 GPM은 컨센 상단을 가볍게 뚫어버렸고, ‘GPM 75%(!)‘를 언급하였다)
DDR5, HBM 초과수요로 NVIDIA 주가는 전고점까지 반등했지만, 국내 IDM 주가는 범용 메모리 업황 우려로 인해 약세다.
특히 HBM 증설로 범용 메모리 증산이 제한적인 상황 속에서도 B2C 수요 부진, CXMT 메모리 공급 증가로 메모리 가격 상승폭이 둔화되는 추이로, 25.2Q부터 업황 반등이 전망된다.
DDR5 가격에 대한 프리미엄이 확대되는 가운데 DDR4 재고는 조정이 필요한 상황이다.
교체수요를 만들 것이라 기대했던 아이폰 16 출시도 애플 인텔리전스 서비스 지연으로 기대 이하인 상황이다.(24.10.21일 현재는 중국 판매량 20% 증가 뉴스로 다소 맞지 않는 내용이다)
서버는 AI서버 출하량 급증, 일반 서버 출하량 소폭 감소로 전체적으로 24년 +4%, 25년 +5% 성장이 전망된다.
HBM의 경우 증설분을 포함한 향후 1년간 수요가 모두 예약되어 있으며, 메모리 업체들도 과잉공급을 경계하고 있어 당분간 공급과잉이 일어날 가능성은 없으며, HBM3E 12단과 같은 선단공정의 경우 더욱 출하가 제한적일 것으로 전망된다.
다만, CXMT는 올해 생산능력 기준 점유율이 12%에 달하며 25년 25만장/월 증설분 장비 발주를 마치고, 25년 DDR5, LPDDR5 양산을 목표로 수율을 높여가고 있어(현재 70% 수준) 범용 메모리 반도체 과잉공급 우려가 확산되고 있다.
소부장 또한 중국 내 국산화가 빠르게 진행되고 있으며, 그에 따라 국내 소부장 기업 중국향 수출은 감소할 것이다.
중국이 DDR5 양산을 시작한다면 어디서 답을 찾아야 할까?
일각에서는 아무리 중국이라도 반도체 다운사이클에서 증산은 불가능하다고 말한다. 하지만 바로 지난 23년의 다운사이클에서 CXMT는 증산을 이어갔다. (물론 워낙 점유율이 작아서 증산이 가격에 미치는 영향이 적었기 때문이라고 설명할 수도 있다. 이번에 다운사이클이 다시 올 때는 정말 CXMT가 비시장적 경쟁자인지 확인할 수 있을 것이다. 다만, 확인하고 나서 대응하려면 이미 늦는다)
중요한 건, 다른 산업과 반도체는 다르다는 점이다. 중국 정부 입장에서 반도체는 아무리 적자가 나도 포기할 수 없는 모든 산업의 기초 산업이며, 신성장동력인 AI 주도권을 차지하는데 핵심 산업이다. 그렇기에 다음 다운사이클에서는 정말 범용반도체 산업 주도권을 놓고 All or nothing의 치킨게임이 벌어질 수 있다.
그리고 아래 기사를 보면 이제 반도체 전공정에서 EUV 장비를 사용한 미세화가 큰 의미가 없다는 것을 알 수 있다. DUV 장비를 통한 멀티패터닝이 오히려 수율 측면에서 효율적이었을 수 있으며, 중요한 건 적어도 EUV가 기술적 측면에서 명백한 우위를 점하지 못한다는 점이다. 삼성, 1a D램 재설계 고심…HBM 경쟁력 회복 ‘초강수’ 두나 – ZDNet korea
그러나 이 같은 시도는 현재로선 성공적인 결과로 이어지지 않았다는 평가가 지배적이다. EUV는 기존 노광(반도체에 회로를 새기는 공정) 공정인 ArF(불화아르곤) 대비 선폭 미세화에 유리하다. 때문에 공정 효율성을 높여, 메모리의 핵심인 제조 비용을 저감할 수 있다는 게 EUV가 지닌 장점이었다.
다만 EUV는 기술적 난이도가 높아, 실제 양산 적용 과정에서 공정의 안정성을 떨어뜨리는 요인으로 작용했다. 이로 인해 삼성전자 1a D램의 원가가 당초 예상대로 낮아지지 않았다.
D램 설계 자체도 완벽하지 못했다는 평가다. 특히 서버용 제품 개발에서 차질을 겪어, 경쟁사 대비 DDR5 적용 시점이 늦어진 것으로 알려졌다. 실제로 SK하이닉스는 지난해 1월 인텔로부터 1a D램 기반의 서버용 DDR5 제품을 가장 먼저 인증받기도 했다.
지금까지는 중국향 EUV 노광장비가 막혀 있어 중국에서는 고사양 메모리 반도체 생산이 완전히 막혀있다는 전제하에 사이클 산업이라도 IDM 투자가 정당화되었었다.
하지만 이제는 DUV 장비로도 고사양 메모리 반도체 생산이 가능한 것이다. 또한, 아래 ASML 실적발표를 통해 EUV, DUV 매출 세부내역을 보게 되면 더 이상 중국의 반도체 생산을 막기 어렵다는 것을 알 수 있다.
ASML 실적발표에서 나타난 수출 통계를 보면 EUV 매출은 정체 구간에 도달했다
또한, 장비 매출의 상당한 비중이 중국향으로 나가고 있는데, EUV가 수출통제로 막혀 있는 점을 고려할 때, DUV 장비는 대부분 중국향으로 나가고 있다는 것을 알 수 있다.
이러한 정보를 종합해보면 HBM 외 범용 메모리 반도체 분야에 있어서 중국의 증설을 더 이상 통제하기 어렵다.
온 디바이스 AI가 메모리 수요를 견인할 수 있을까?
이전 반도체 산업 분석에서는 온 디바이스 AI를 통해 무엇을 할 수 있는지가 제시되지 않았기 때문에 아직 새로운 사이클을 발생시킬 수 있을 정도의 변화로 보기 어렵다고 전망했었다.
최근 AI 기능을 탑재한 아이폰 16이 출시되어 온디바이스 AI 수요에 대한 힌트를 얻을 수 있을 거라고 봤지만, 앞서 말한 바와 같이 애플 인텔리전스 서비스가 지연되면서 온 디바이스 AI의 수요 효과를 확인하는 것은 어려웠다.
현재로서 JYP는 트와이스/스트레이키즈의 공연 매출이 저평가된 가운데, 있지/엔믹스의 포텐셜이 아직 수치로 증명되지 않아 시장의 의심을 받고 있다. 하지만, 공연 수익이 포함된 실적 발표, 엔믹스의 국내 인지도 상승, NEXZ의 팬덤 확장 등에 따라 JYP의 성장세는 기존 추세를 회복할 것이다.
Previously on LTO
JYP 투자 아이디어를 통해 JYP는 아티스트의 실력에 집중하는 전략으로 다른 기획사와 차별화된 무대를 보여주고 있으며, 효율적인 트레이닝 시스템, 규모의 경제 확보 측면에서 다른 기획사가 단기간에 이런 전략을 모방하기는 쉽지 않다고 평가하였다.
최근 1년 동안 CD 판매량 감소가 주가 하락의 원인이 되었다. CD 판매량은 정량지표로 모니터링하기 용이하기 때문에 시장이 엔터주 가치를 평가할 때 아티스트의 팬덤 규모를 가늠하는 절대적인 지표로 자리잡았다. 하지만 CD 판매량은 엔터사의 여러 BM 중 하나에 불과하며, 팬덤 규모를 평가하는 하나의 ‘대리 변수’에 불과하지만, 가시적으로 드러나는 지표라는 이유로 시장이 과민반응하기 때문에, CD 감소로 나타나는 매출 감소에 비해 주가는 훨씬 크게 반응하는 왜곡이 일어났다.
대중적 관심도, 음원, 굿즈, 팬클럽 가입, 공연 티케팅 등 다른 BM의 수익성을 판단할 대리변수들을 통해 실제 팬덤 확장세를 평가하고, CD 판매량과 괴리가 있는지 평가하여 시장이 팬덤의 성장세를 잘못 판단한 것이라면 초과 수익을 얻는 근거가 될 수 있다.
이를 통해 계속해서 음원차트에서 상위권을 유지하면서 라이트 팬덤 유입을 가속화할 것으로 보인다.
음반 : 이제 시작이다
이번 BandAid 앨범이 음원차트에서 역대급 흥행을 보였음에도 초동(첫 일주일 동안의 음반 판매량)은 소폭 감소하였다.
다만, 대중이 DAY6를 알아가고, 그들이 만드는 음악의 ‘맛’을 알아가는 단계에 있기 때문에 이번 앨범으로 확장된 라이트 팬덤이 앨범을 사는 팬덤으로 전환되는지를 확인해야 한다.
팬클럽 : 이제 DAY6 티케팅을 하려면 팬클럽 가입이 필수
이번 DAY6가 4월 콘서트를 올림픽 체조 경기장에서 360도로 개최하여 최대한 많은 관객들이 관람할 수 있도록 열어서 총 34,000명이 공연을 관람했는데, 3.25일 전회차 합쳐서 1인 1매만 가능한선예매로 이미 3만석 가량이 예매되어, 24.1.11~1.26일 모집한 팬클럽 가입자 수가 최소 3만명 이상 되는 것으로 예상된다.
1월에는 ‘나만의 작은 DAY6’여서 콘서트 예매가 이렇게 힘들 것이라고 생각하는 사람이 없었으나음원이 크게 성공하면서 라이트팬덤이 대거 유입된 현 시점에서, 한정적인 국내 콘서트장 규모로 인해 팬클럽 가입을 하지 않으면 더 이상 콘서트 예매가 어렵다는 것을 알게 된 라이트 팬들이 25년 모집시 대거 팬클럽에 가입할 것으로 예상한다.
공연 : 밴드 라인업 BM의 종착점
해외 콘서트의 경우 여비, 식비 등 고정적으로 드는 비용에 따로 공연기획사를 끼고 공연이 진행되기 때문에 빠지는 비용이 많지만, 국내 콘서트의 경우 이런 비용이 들지 않는다.
따라서 국내에서 충분한 관객을 모객할 수 있는 밴드 라인업의 경우 국내 공연 수익률이 높다.
해외 공연의 경우 아직 홀투어 규모여서 수익성이 높지 않을 것으로 예상되나, 콘서트를 나가는 국가들의 구글 트렌드를 확인해보면 커리어 하이를 갱신하고 있어 팬덤 확장, 콘서트 규모 확장의 시작점이 될 수 있다.
말레이시아
인도네시아
싱가포르
태국
홍콩
일본
필리핀
TWICE : 롱런의 정석
트와이스를 흔히 블랙핑크와 비교해서 성과가 부진하다는 말을 많이 한다.
하지만 15~16년 데뷔한 걸그룹 중에 지금까지 의미있는 팬덤이 소비를 지속하고 있는 걸그룹이 있는가?
보통 걸그룹은 10대 후반에 데뷔해서 대중성을 바탕으로 팬덤을모아 20대 초반에 전성기를 맞이하고, 점차 새로 데뷔하는 그룹들에 외모 측면에서 경쟁력이 밀리기 시작하면 관심도가 낮아지는 ‘사이클’을 갖는다.
레전드 걸그룹 소녀시대도 데뷔 5년차 2011년에 관심도 피크를 찍고 하향 추세였다.
소녀시대 구글트렌드
남자들은 시각적 자극에 민감하며, 걸그룹 관련 상품을 소비하는 대부분은 남성들이다.
하지만 소비의 초점이 걸그룹의 외모가 아닌 실력 바탕의 음악과 퍼포먼스로 변하면 이 사이클이 길어지고, 관심도/매출과 아티스트 나이의 상관관계가 약해지게 된다.
관심도 : 지속적인 활동으로 유지, 선진국 위주
트와이스보다 블랙핑크의 관심도가 높아졌던 것이 20.5월부터이다. 그런데 최근 다시 블랙핑크와 트와이스의 관심도가 교차하고 있다.
최근 5년간 걸그룹 구글트렌드 추이
블랙핑크가 초기에 브랜딩이 잘 된 그룹이라는걸 부인하자는 것이 아니다.
그보다는 트와이스가 꾸준히 앨범을 내서 활동을 지속하여 팬덤을 확장하 고, 매년 투어로 팬덤을 만나면서 코어 팬덤을 결집하는 과정을 거친 결과 지금도 관심도가 높은 수준으로 유지되고 있다는 것을 강조하는 것이다.
또한 팬들의 평균 지불용의가 높은 선진국에서는 두 그룹 관심도가 차이가 줄어든다.
미국에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
일본에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
영국에서 TWICE(파란색), BLACKPINK(빨간색), 여자아이들(노란색), 오마이걸(초록색) 구글트렌드
이런 꾸준한 구글 트렌드의 비결은 지속적인 앨범 발매와 자체 콘텐츠 제작이다.
24년 트와이스 활동 내역을 보면, 2.2~7일 READY TO BE 멕시코/브라질 스타디움 투어(4회) 2.23일 With YOU-th 미니 13집 컴백, 3.16일 READY TO BE LA 스타디움 투어(1회) 6.14일 NA 나연 미니 2집 컴백, 7.17일 DIVE 일본 정규 5집 컴백, 7.13~28일 READY TO BE 일본 스타디움 투어(6회) 9.6일 abouTZU 미니 1집 컴백, 11.6일 HAUTE COUTURE 미사모 미니 2집 컴백, 11.2~17일 HAUTE COUTURE 미사모 일본 돔투어(4회) 로 연중 쉴새없이 활동을 이어왔음을 알 수 있다.
이 기간 동안 쉬지 않고 콘텐츠를 제작해서(24.10.19일까지 94개, 약 3일마다 1개) 팬들이 TWICE와 함께하고 있다는 느낌을 받을 수 있도록 하면서 팬덤을 확장해나가고 있다.
반면 블랙핑크는 22.9.16일 이후 완전체 음반 활동이 없으며(그 전 활동은 20.10.2일), 지수 싱글 앨범이 23.3.31일 발매되었으며, 로제 싱글 앨범이 24.12.7일 발매 예정이다.
블랙핑크 채널은 구독자가 9,500만명에 달하지만 24년 업로드 된 동영상은 4건이고, 이마저도 과거 콘서트를 편집한 영상이다.
아무리 싱글 활동에 집중한다고 하더라도 이렇게 그룹 활동이 부족하면 팬덤이 충성도와 관심을 지속하기 어려울 것이다.
음원 : 대중성 약화 추이, 일본 팬덤은 여전히 확장중
음원은 라이트팬덤 지표로, 미디어에 많이 노출되고 대중들이 가볍게 듣기 좋은 음악들이 차트 상위권을 차지한다.
그런데 이번 트와이스 미니 13집은 활동기(2.23일~3.8일)에 미주 투어를 진행(2.2~3.16일)하여 홍보활동을 많이 하기 어려웠기 때문에 음원차트 순위는 저조한 성적을 거두었다.
국내 음원차트
해외 음원차트
다만, 해외 음원 차트에서도 알 수 있듯이 일본, 대만에서의 음원 순위는 지속적으로 높게 나오고 있으며, 최근 일본인으로 구성된 유닛 ‘미사모’의 신곡이 일본 애플차트에서 3위를 기록하고 있어 일본 내에서의 대중성은 지속적으로 확장 추세인 것으로 보여진다.
음반 : 커리어하이 갱신
트와이스는 15년 데뷔한 이래 올해 10년차 그룹이다. 앞서 설명한대로 걸그룹 팬덤은 연차가 쌓일수록 다른 라인업 데뷔에 따라 분산되는 경우가 많은데, 앨범 판매 인플레이션 현상의 영향도 있겠지만, 10년차에도 급격한 앨범 판매 성장을 보이는 것은 인상적이다.
이는 앞서 언급한대로 꾸준한 활동이 뒷받침 되었기 때문에 가능한 것이며, 박진영이 아티스트들에게 강조하는 가치, 장기적 관점에서의 노력, 진실/성실/겸손이라는 가치가 내재화되어 있기 때문에 가능한 것으로 보인다.
공연 : 새로운 투어는 역대급
23.4월 시작된 READY TO BE 투어가 24.7.28일 요코하마 콘서트를 끝으로 종료되었다. 투어를 통해 총 117만명의 관객을 모집하였고, 총 매출은 1.45억불에 달했다. (일본 모객/매출 미집계)
11월에 미사모 유닛 활동이 끝나면 다음 완전체 앨범과 함께 투어가 발표될 것이다. 관심도/앨범 판매 지표를 고려할 때 새로운 투어는 더 많은 국가에서 더 큰 규모로 개최될 것으로 보인다. 또한, 24.1Q부터 실적 발표를 통해 확인한 바와 같이 라이브네이션이 초과이익을 RS 방식으로 정산해주고 있어서 공연 매출의 수익성이 더욱 높아질 것으로 보인다.
콜라보레이션 데드풀3 OST 참여 아케인 OST 참여 원피스 OST 참여 신의탑 OST 참여
국내 팬덤은 제한적이지만 해외에서 코어 팬덤이 탄탄하여 현재 세계 42개 도시를 대상으로 진행중인 DominATE 스타디움 투어가 많은 기대가 되고 있다.
관심도 : 서구권에서는 BTS를 넘어섰다
BTS가 비활동기이고 아직 전 세계 기준으로 보면 갈 길이 멀지만, 적어도 서구권에서는 스트레이키즈가 BTS와 블랙핑크의 관심도를 넘어섰다.
미국에서 SKZ, BTS, BLACKPINK 관심도
영국에서 SKZ, BTS, BLACKPINK 관심도
그리고 전세계적으로 봐도 이번 ATE 앨범 컴백을 통해 관심도 측면에서는 커리어 하이를 다시 갱신하였다.
이러한 추세적 우상향은 스트레이키즈가 자신만의 이야기를 곡에 녹여내는 100% 자체 프로듀싱 그룹이라는 점이 크게 작용하였다. 음악 시장은 유행에 민감하고 트렌드가 형성되면 유사한 곡들이 많이 발매되는 경향이 있는데, 스트레이키즈는 멤버 3명이 3racha라는 프로듀싱 유닛을 만들어 일관성있게 자기 색깔을 내는 음악으로 앨범의 모든 곡을 만들어내고, 이러한 음악이 서구권 라이트 팬덤의 호응을 이끌어냈다.
또한, 리더 방찬과 인기 멤버 필릭스가 호주 국적으로 영어가 모국어, 서구권 문화에 익숙하다는 점도 서구 팬덤을 붙잡는 중요한 매력 포인트가 되었다.
이런 점에서 스트레이키즈의 우상향은 아직 끝나지 않았으며, 패션쇼, 투어, 각종 페스티벌 1순위로 섭외하려는 아티스트로 BTS의 아성을 넘는 라인업으로 성장할 것으로 생각된다.
음원 : 국내는 저조하나 해외는 커리어하이
국내에서는 멜론 차트 TOP100 65위로 높은 순위는 아니다.
하지만 세계적으로 보면 스포티파이 차트 기준 데뷔 시점에 가장 스트리밍이 많이 된 곡들에 ATE 타이틀곡을포함하여 수록곡이 전부 차트인하는 기염을 토한다.
음반 : 인플레 정상화와 컴백수 감소로 역성장
5-STAR 특 앨범에 비해 앨범 판매량이 대략 반토막이 났다. 만약 여기에 다른 지표도 함께 반토막이 났다면 의심할 필요 없는 역성장 추이이다.
하지만, 관심도와 음원은 구글 트렌드, 글로벌 스포티파이 기준으로 커리어하이이다.
결국 중국 팬덤의 중복 구매, 영통 팬싸를 통한 과도한 마케팅 자제가 이러한 음반 판매량 감소를 가져온 것으로 볼 수 있지만, 여러 번에 걸쳐 강조했던 바와 같이 중국 팬덤의 매출 멀티플은 제한적이며, 과도한 중복구매를 부추기는 마케팅은 지속가능성을 해친다.
아무짝에도 쓸데 없는 CD를 중복 구매해서 영상통화, 팬싸인회에 참석하고 남는 CD는 버리는 문화가 계속된다면, 장기적 관점에서 충성도 높은 팬이 늘어나고, 긍정적 경험을 통해 아티스트에 대한 자연스런 지불용의 증가로 연결되는 선순환이 끊어지고, 쉽게 현타에 빠져 팬덤으로부터 이탈하는 원인이 될 수 있다.
그러한 점에서 공정위 행정지도를 통해 이러한 과도한 마케팅이 중단된 것은 장기 투자 관점에서는 바람직한 변화였다고 생각한다.
여기에 24년초 스트레이키즈 멤버들이 휴가를 가면서 국내, 일본 한 번씩만 컴백을 하는 것도 연간 음반 판매량 감소에 기여하였다.(23년에는 국내 2컴백, 일본 2컴백)
다만, 이렇게 앨범을 덜 낸다고 팬들이 어디로 가는 게 아니다. 그리고 꾸준히 자체 콘텐츠와 투어로 팬들과 소통하고 있어서 팬덤이 확장되어가는 한 팬들은 지갑을 열 준비가 되어 있고, 이는 컴백 시기, 살고 있는 지역 투어에서 폭발적 매출로 이어질 수밖에 없다. (BLACKPINK처럼 활동을 중단한 수준으로 앨범/콘텐츠를 내지 않는 경우는 논외로 한다)
이제 11.13일 스키즈가 일본에서 정규 2집 GIANT로 컴백한다. 23.9.6일 발매된 전작 EP 1집 Social Path는 초동(최초 일주일 간 판매량) 50.6만장을 기록했다. 정규앨범은 EP에 비해 조금 더 단가가 높은 앨범으로, 팬덤 확장이 단가 상승을 얼마나 상쇄시켜줄지, 앨범 판매량 감소는 국내/중국 일부 팬덤에 국한된 현상이었는지를 확인할 수 있을 것으로 보인다.
공연 : 스타디움 콘서트의 위력
콘서트는 가장 매출 레버리지 효과가 강하게 나타나는 BM이다.
공연 규모가 커지고, 티켓 단가가 올라가고, 한 도시에서 여러 번 공연을 할 수 있을수록 비용 대비 매출이 기하급수적으로 커진다.
24년에는 상대적으로 단가가 낮은 아시아/일본 공연 위주로 편성이 되어 있으나, 25년부터는 단가가 200 달러(약 27만원)에 육박하는 북미/유럽 콘서트가 잡힐 것이다. 이미 미국/유럽 롤라팔루자, 독일/영국/프랑스/이탈리아 뮤직 페스티벌에서 스타디움급의 모객력을 입증한 바 있다. 그리고 지금까지 발표된 투어 도시는 12개 도시밖에 없다. 그리고 투어 도시 수가 42개라고 발표된 바 있다. 나머지 30개 도시는 어디일까?
그리고 트와이스 콘서트 정산 비율을 통해 본 바와 같이 전체 티켓 매출의 약 50%가 인식되는 구조라면, 25년에는 도시당 5만명*30개 도시*티켓 단가 25만원*정산비율 50%=1,863억원 정도가 ‘순 매출’로 인식된다.
여기에 이익률 높은 굿즈 매출은 덤이다.
ITZY : 아직은 아픈 손가락
ITZY는 성공적으로 데뷔한 이후 이렇다할 팬덤 확장의 돌파구가 마련되지 않아 아쉬움이 남는 라인업이다.
그럼에도 꾸준히 활동해서 결국 성공적으로 팬덤을 모을 수 있다면 JYP가 장기적 관점에서 아티스트의 성장을 위해 노력한다는 내러티브를 ‘입증’하게 될 거라고 생각한다.
ITZY는 10.15일 미니앨범 9집 GOLD로 컴백하여 활동을 진행중에 있는 만큼, 현재 활동에 대한 반응을 객관적으로 평가해보도록 하겠다.
관심도 : 데뷔초 커리어하이를 갱신하지 못하고 있다
19년 데뷔 시점에 높은 관심을 받았지만, 데뷔 초기 커리어하이를 아직 한 번도 갱신하지 못했다. ITZY의 장점이 멋진 퍼포먼스에 있는데, 20년 코로나 시기에 제대로 활동하지 못한 것이 아쉬움이 많이 남는다.
최근에는 다양한 유튜브 활동을 통해 관심도를 높이려고 하고 있지만, 후배 라인업 NMIXX에 비해 ‘광기’가 좀 부족한 편이어서 아쉽다.
음원 : 역성장이 아쉽다
국내 음원의 경우, 전작 Untouchable에서 데뷔 이후 처음으로 멜론 일간차트에 진입하지 못했다.
그리고 GOLD 앨범 활동이 현재 진행중이지만, TOP100 차트에도 진입하지 못한 것은 충격적이다.
해외 음원 평가 기준이 되는 글로벌 스포티파이의 경우, 1일차 타이틀곡 기준으로 역대 타이틀곡 스트리밍 성적을 비교해보면 역성장 추이가 심각하다. DALLA DALLA : 342,032 ICY : 458,802 WANNABE : 803,218 Not Shy : 944,337 In the Morning : 1,593,346 = 피크 LOCO : 1,238,882 = 역성장 추이의 시작 SNEAKERS : 784,901 CHESHIRE : 600,004 Untouchable : 501,184 GOLD : 399,235
LOCO 이후 5개의 타이틀곡이 연속으로 세계 시장에서 역성장을 기록하였다. 여러 가지 요인이 있겠지만 내가 느끼는 문제점은 정확히 한 가지로 귀결된다. 데뷔 초부터 ‘ITZY는 뭔가가 다르다’는 걸 그룹 컨셉으로 잡고 있는데 팬들도 ITZY의 ‘다른점’을 명확하게 설명하기 힘들다. NMIXX의 경우 ‘퍼포먼스를 하면서도 확실한 가창력을 선보인다’라는 컨셉이 명확하다. 하지만 ITZY는 다른 그룹들과 어떤 지점에서 차별화할 것인지 전략이 보이지 않는다. 만약 정체성이 ‘눈에 띄는 퍼포먼스’라면 하드한 퍼포먼스를 보여주는 데 집중하고 곡 선택은 최근의 트렌드에 부합하는 대중적인 선택을 해야 하는데 최근 발매한 앨범들을 보면 곡 전개가 진부하다.
JYP가 현재 5개 본부로 나눠져서 운영되고 있는데, 본부별로 역량의 차이가 있는 편이며, 특히 ITZY의 2본부는 과거 GOT7을 관리하던 본부로 재계약에 실패하고 나갔던 것만 보더라도 매니지먼트 역량에 차이가 있다고 보여진다.
이런 점에서 만약 2본부, ITZY가 하락세를 되돌리지 못한다면 부족한 성과에 대한 책임을 질 필요가 있다고 생각된다.
음반 : 역성장 추이는 되돌렸다
전작의 충격적인 판매 감소를 되돌리기는 했지만, 과거 성적 기준으로 봤을 때 어느 정도까지 회복될 수 있을지 의문이다.
박진영이 ITZY와 방향성을 상담하는 자리에서 핸드마이크를 들고 퍼포먼스를 할 수 있는 그룹이 장기적으로 성공할 거라고 한 적이 있다.
하지만 장기적인 관점에서 봤을 때 지금 충분한 수준으로 팬덤을 확장하지 못하면 나중에 팬덤을 더 끌어모을 동력이 부족할 수 있다는 점에서 ITZY의 하락세는 우려스럽다.
ITZY가 TWICE 수준으로 팬덤을 모았다면 그 때부터는 그 팬덤이 얼마나 오래 충성스럽게 앨범과 공연을 즐길지를 고민해야 한다. 하지만 ITZY는 그만큼의 팬덤을 모았다고 보기 어렵다.
공연 : 아직 수익성을 낼 수 있는 규모로 팬덤을 결집하지 못했다
티켓 판매량을 보면, 도시별로 아직 수익을 낼 수 있는 수준의 코어팬덤이 확보되지 못했음을 알 수 있다. 또한 티켓 단가 측면에서도 산티아고, 미국 오클랜드 등 도시에서 평균 단가가 100달러가 안 되고 있어 최소한의 수익성 확보가 불가능하다.
결론적으로 아직 ITZY는 많은 것을 증명해야 하는 상황이며, 시장이 ITZY의 성장성에 대해 품고 있는 의문은 타당한 것이라고 평가할수 있겠다.
NiziU : 글로벌 걸그룹이 될 수 있을까?
니지 프로젝트 시즌1을 통해 NiziU가 결성되고, Make you happy라는 프리 데뷔 곡으로 데뷔해서 일본에서 사회현상 급의 인기를 구가했을 때, 시장은 NiziU가 일본에서 TWICE의 뒤를 이어 국민 그룹이 될 거라고 예측했고, 주가는 연일 신고가를 기록했다.
하지만, 데뷔 이후 성적은 다소 저조하였고, 이제 벌써 NiziU도 데뷔 5년차를 바라보고 있다.
니지 프로젝트 시즌1에서 박진영은 ‘글로벌 걸그룹’으로 성장할 멤버들을 뽑는다고 ‘언론 플레이’를 했었는데, 데뷔 5년차인 현재 NiziU의 모습은 글로벌 걸그룹으로 보기 어렵다.
이제 니지 프로젝트 시즌2로 남자 아이돌 NEXZ가 결성되어 이미 데뷔하였고, 시즌3에서 다시 여자 아이돌을 뽑으려면 NiziU의 성과가 증명되어야 한다.
관심도 : 아직 니지 프로젝트 후광을 벗어나지 못했다
오디션을 통해 데뷔한 그룹의 경우, 처음에 획득한 대중성을 통해 빠르게 수익화가 가능하지만, 잘못하면 지속적으로 팬덤이 빠져나가는 ‘하향세의 덫’에 빠질 수 있다.
따라서 초반부터 강한 홍보와 좋은 곡으로 관심도와 상승 추세를 유지해줘야 한다. 하지만 오디션 프로그램으로 데뷔할 경우 그러한 관심도에 걸맞는 실력은 갖춰지지 않은 상태라는 것이 문제이다.
여기서 많은 회사들은 그런 괴리 상태와는 상관 없이 계속해서 대중적인 관심도를 높이고, 홍보에 신경쓰는 모습을 보인다. 자체 트레이닝을 통해 데뷔한 그룹들도 초반 홍보효과가 커지면 이런 현상이 나타나는데, 오디션 프로그램을 통해 데뷔한 경우 이런 효과가 더 극대화되는 것이다.
가장 최근 컴백기 NiziU 관심도는 최대 관심을 받았던 시기의 10%였다.
또한, 미국에서 NiziU 활동기 관심도가 비활동기 NMIXX 관심도의 1/3 수준이다.
미국에서 NiziU, NMIXX 관심도 비교
일본이 포함되면 대등한 수준의 관심도를 보이고 있다.
일본 음악 시장은 저작권에 민감하고 폐쇄적인 환경으로, 그 동안의 일본 위주로 활동했던 무대/콘텐츠가 세계 K-POP 팬들에게 노출되지 않은 결과로 볼 수 있다.
음원 : 추가 확장성을 증명하기에는 아쉬운 지표
일본은 과거 순위, 스트리밍 횟수를 확인할 수 있는 방법이 따로 없다. 과거 한국 활동기에 타이틀곡 Heartris가 일본 애플뮤직에서 22위를 했던 기록이 있다.
NiziU는 일본에서만 활동하고 있어서 일본내 확장성을 보여주는 지표로는 아쉬움이 있다.
음반 : 반등이 시작되려 하고 있다
지금까지 앨범 판매 성적은 다음과 같다.
20.12.2 일본 싱글 1집 Step and a step 초동 311,774장
21.4.7 일본 싱글 2집 Take a picture/Poppin’ Shakin’ 초동 317,324장, 오디션 효과 감소
21.11.24 일본 정규 1집 U 초동 179,420장, 높은 정규 앨범 단가로 싱글 대비 판매량 감소
22.7.20 일본싱글 3집 Clap Clap 초동 131,647장, 오디션 효과 감소세 지속
22.12.14 일본싱글 4집 Blue Moon 초동 161,307장, 하향 안정화
23.3.8 일본 싱글 5집 Paradise 초동 152,926장, 하향 안정화
23.7.19 일본 정규 2집 Coconut 초동 141,804장, 정규 앨범 단가가 높음에도 싱글 판매량에 근접, 팬덤이 코어팬 위주로 견고화
23.10.30 한국 싱글 1집 Press Play 초동 119,0**장, 한국 데뷔 앨범임에도 선방
24.7.24 일본 EP(정규) 1집 Rise Up 초동 196,985장, 팬덤 확장의 근거, 싱글-정규 중간 형태로 단가가 높게 책정 (1,699엔)되었음에도 싱글보다 판매량 증가
반등의 배경에는여러 요인들이 있겠지만, 아래 보컬 라인업의 라이브 퍼포먼스 영상도 영향을 미친 것으로 보인다.
결국 지금까지의 프로듀싱, 오디션 진행 과정을 고려할 때 NiziU는 실력으로 증명하는 것이 최선의 돌파구가 될 것이다. 그런 점에서 다음 앨범을 어떤 컨셉으로 어떻게 홍보할지 모니터링이 필요하다. 이제 NiziU도 니지 프로젝트 시즌 2를 통해 데뷔한 후배 그룹 NEXZ가 있는 선배 그룹이며, 뭔가를 보여줘야 할 시점이다.
공연 : 반등할 수 있을 것인가?
최근 아래와 같이 후쿠이 2회, 홋카이도 2회, 효고 2회, 도쿄 4회, 오사카 2회, 미야기 2회, 아이치 2회 후쿠오카 2회로 총 18회 투어 일정을 발표다.
22년에는 아레나급 공연장 16회(Light it up 투어), 돔급 공연장 4회(Burn it up 투어)가 진행되었으며, 23년에는 아레나급 17회+돔급 2회(COCO! nut Fes. 투어)가 있었다. 24년 18회 공연이라면 횟수로는 점진적으로 감소하는 추이인데 공연장 규모가 발표되면 음반, 관심도 지표에서 나타나는 감소와 반전 추세가 공연에서도 나타날 수 있을지 확인할 수 있을 것으로 보인다.
물론, 좋은 곡을 들고 와서, 혹은 화제성 있는 콜라보레이션을 통해 실력으로 증명하는 것이 가장 최선의 마케팅이다.
Xdinary Heroes : DAY6를 잇는 밴드 라인업
10.14일 엑스디너리 히어로즈(줄여서 엑디즈)가 컴백했다. 일반적인 밴드 라인업들과 달리 ‘하드락’을 추구하고 있어서 최근 K-POP에 별로 없는 락밴드 파이를 흡수하게 될 수 있을지 확인이 필요하다.
관심도 : 마이너한 장르, 리스너들의 평가가 중요
원래 하드락 자체가 마이너한 장르가 되었기 때문에 단순히 조회수, 구글 트렌드로 다른 라인업들과 관심도를 비교하는 것은 큰 의미가 없다.
국가로는 필리핀, 러시아, 인도네시아, 말레이시아에서 높은 관심도를 보이고 있다. (한국은 관심도 측면에서 11위 국가이다)
DAY6 관심도, 콘서트 추이에서도 볼 수 있었듯이 밴드 라인업은 우선 국내 리스너의 확보가 먼저라는 점에서 아직은 관심도가 아쉽다.
음원, 음반 : 아직 유의미한 지표가 나오지 않는다
마이너한 장르라는 점에서 국내 음원차트는 충분한 리스너가 확보되지 않아 지표로서 큰 의미가 없다고 보여진다.
락 장르 리스너들은 타이틀곡, 수록곡의 퀄리티 뿐만 아니라 앨범의 구성에 대해 긍정적으로 평가하고 있어, Rate Your Music 평점 기준 매우 좋은 평가를 받고 있다.
정량적 지표로는 멜론 기준 일간 최고 이용자수가 8,269명으로 윤도현 피쳐링을 받은 전작 iNSTEAD!의 5,622명에 비해 미미한 상승세이다.
앨범 판매량도 팬덤을 모아가는 단계로, 아직 추세를 논하기에는 이르다.
공연 : 팬덤 확장 전략
DAY6가 그랬듯, 밴드는 ‘보는 음악’이 아니라 ‘듣는 음악’이기 때문에 공연을 통해 리스너들을 만족시켜 주는 것이 팬덤 확장의 중요한 전략이 된다.
이러한 점에서 공연을 연속적으로 진행하고, 규모를 점진적으로 확장하고, 전석 매진시키는 것은 긍정적으로 평가할 수 있겠다. 하지만 아직은 증명해야 할 길이 먼 것도 사실이다.
올림픽홀 소공연장은 240석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
예스24 라이브홀은 1,051석 규모의 공연장
올림픽공원 대공연장은 3,032석 규모
NMIXX : 저연차 라인업의 희망
NMIXX는 22년 데뷔한 라인업으로, 데뷔 전 사전 공개 영상을 통해 엄청난 기대감을불러 일으켰지만, ‘믹스팝’이라는 생소한 장르를 들고 와서 초기 대중성을 확보하는 데에는 실패했다.
대중들은 즐기면서까지 인지능력을사용하려 하지 않고, 난해한 것을 선호하지 않는다. 다만 최근 숏폼 콘텐츠에서의 인기를 바탕으로 리더 해원의 인지도가 급상승하고 있다.
이 영상 하나만 봐도 해원의 예능감은 충분히 이해가 갈 것이다.
오해원 개인 팬 채널인 ‘또 오해원’ 채널은 공식 계정이 아닌 팬튜브로서 최초로 구독자수를 50만명을 넘겼다.
이를 통해 런닝맨 등 공중파 방송에까지 출연하면서 국내에서 대중성을 높여가고 있다.
관심도 : 국내 점진적 상승, 해외는 아쉬움
국내에서는 22.12월 舊 멤버 지니 탈퇴 시기 부정적 뉴스가 많았던 시기를 제외하면 다시 상승세를 보이며 커리어하이를 갱신하고 있다.
다만, 세계적으로 보면 활동기에도 AESPA에 비해 관심도가 1/4 수준이며, 뚜렷한 상승세를 보여주는것도 아닌 상황이다.
다만, 전세계 K-POP 팬덤들에게 플랫폼으로 작용하는 국내에서의 인지도 상승은 앞으로 세계적 관심도 확대로 이어지는 계기가 될 수 있을 것으로 기대된다.
LOVE ME LIKE THIS(23.3.20일) 최고순위 6위/이용자수 234,293명, 현 이용자 18,501명
Party O’Clock(23.7.11일) 최고순위 123위/이용자수 44,412명, 현 이용자 5,706명
DASH(24.1.15일) 최고순위 100위/이용자수 46,444명, 현 이용자 21,792명
별별별(24.8.19일) 최고순위 25위/이용자수 95,975명, 현 이용자 78,847명
NMIXX는 축제, 공연, 음악방송 무대 등에서 라이브 퍼포먼스 능력을 입증하며 팬덤을 모으는 전략이다.
JYP 라인업에서 전반적으로 나타나는 타이틀곡 선택에서의 아쉬움은 동일하게 나타나지만, 이를 멤버들의 탁월한 가창력으로 그 아쉬움을 커버하고 있는 상황이다.
이 영상을 보면 NMIXX가 다른 아이돌 걸그룹들과 무엇이 다른지 알 수 있을 것이다.
따라서 곡 퀄리티로 승부해야 하는 음원에서는 다른 탑티어 걸그룹들 대비해서 아쉬운 성적이 이어지고 있지만, 결과적으로는 코어팬덤을 결집하면서 JYP의 다음 캐시카우로 자리잡을 것으로 예상된다.
특히, 엔믹스가 커버한 DAY6의 HAPPY라는 곡이 역주행해서 음원차트에서 장기간 1위를 차지했던 것만 봐도 이 그룹의 포텐셜은 극도로 저평가되어 있다.
NMIXX의 HAPPY 커버가 8.20일 업로드 되면서 느닷없이 HAPPY가 멜론 1위를 찍어버린다.
다만, 해외 음원은 아직 39.9만 정도에서 피크를 보이면서 아쉬운 성적을 보였다. 다음 앨범부터는 국내에서의 확실한 인기 확보를 통해 해외 K-POP 팬덤의 관심도가 올라가길 바란다.
엔믹스 별별별 최초 6일간 글로벌 스포티파이 스트리밍 추이
음반 : 이제 역성장은 끝
JYP 투자 아이디어에서 설명한 바와 같이, 중국 공구 감소(NMIXX는 그 직접적인 영향은 받지 않았다), 공정위 행정지도로 Party O’Clock 이후 음반 판매량 감소 추세에 있다.
8.19일 별별별 컴백에서 하락세가 거의 멈추긴 했지만, 판매량 감소추세는 진행중이다.
특히 음원 성적이 가장 저조했던 Party O’Clock에서 음반 판매량이 가장 높게 나왔다는 것은 영상통화, 팬싸인회 마케팅을 과도하게 한 결과로 보인다.
결국, 음반 판매량은 ‘정상화’되는과정 중에 있으며, 음원 차트가 전작대비 반등(Party O’Clock 123위, 44,412명 < DASH 100위, 46,444명 < 별별별 25위, 95,975명)하고 있다는 점을 생각해보면 다음 앨범부터는 다시 성장 곡선을 그리게 될 것이다.
공연 : 가장 기대되는, 긁지 않은 복권
23, 24년에는 아시아 중심으로 팬 콘서트를 몇 회 개최했으나, 아직은 수익을 낼 수 있는 규모는 아니다. 참고로 23년 쇼케이스 투어는 1~2천석 내외 규모였다.
시애틀 1,800석, 산호세 3,036석, LA 1,850석, 댈러스 2,500석, 휴스턴 2,400석, 애틀랜타 3,600석 등
24.10.4~6일 국내 팬 콘서트를 개최하는 장충체육관은 수용인원이 4,507명이다.
국내 팬덤의 확장 < K-POP 팬덤의 관심도 증가 < 해외 콘서트 개최 < 코어 팬덤 결집이라는 연결고리가 필요하지만, 아래의 쩌는 핸드마이크 라이브 공연 영상들을 유튜브에서 보다 보면 저런 단계를 건너뛰고 공연 수요가 확대될 수 있지 않을까? (애드립을 하지 않으면 라이브라는 것이 믿겨지지 않는다)
VCHA : 트레이닝 진행중
VCHA는 현재 멤버들의 트레이닝, 케일리라는 멤버의 건강상태로 인해 약 9개월 간의 비활동기를 거치고 있고, 팬들의 걱정이 커지고 있다. 다만, JYP가 장기적인 관점에서 트레이닝을 하면서 아티스트를 관리한다는 점에서 크게 걱정할 필요는 없다고 생각한다.
NEXZ : 군대에 가지 않는 K-POP 남돌 라인업
21년말 나의 JYP 투자 아이디어 중 가장 중요한 아이디어는 니지 프로젝트 시즌2를 통해 데뷔할 군대에 가지 않는 K-POP 남돌 라인업(전원 일본인)이었다.
실제 데뷔하고 앨범 판매 성적은 10만장 수준으로 다소 아쉽지만, 현재 성적을 평가하는 것은 큰 의미가 없고, 멤버들의 능력치와 매력도를 생각하면 앞으로가 더 기대되는 아티스트이다.
한 가지 눈여겨보는 지표는 틱톡 팔로워인데, 일본 현지화 남돌 JO1, INI와 비교해보면, 24.2.18일 NEXZ는 16.3만, JO1은 61.1만, INI는 61.1만이었다. 10.20일 NEXZ는 69.1만(+323.9%), JO1은 73.8만(+20.8%), INI는 74.3만(+21.6%)이다.
라이트 팬덤 지표 상승이 앨범 구입 팬덤 증가로 이어진다면 NEXZ도 JO1, INI와 비슷한 수준으로 앨범마다 50만장 정도 판매가 가능한 라인업으로 성장할 수 있다고 생각한다.
진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!
이런 호재 뉴스가 발생할 것을 예견하거나, 발생하자마자 매수하여 주가에 반영되는 것을 기다려 매도하는 전략으로 꾸준히 시장을 앞지르는 것은 불가능하다.
그보다는 구조적으로 이런 호재 뉴스가 나올 수밖에 없는, 전 세계 각국 정부들의 무기 수요가 몰릴 수밖에 없는 기업에 투자하고 주식을 깔고 앉아서 인내하는 것이 훨씬 초과수익의 가능성이 높다.
그렇다면 한화에어로스페이스가 이렇게 구조적으로 좋은 기업인지를 한 번 분석해보자.
한화에어로스페이스의 BM
인적 분할 이후 한화에어로스페이스의 BM은 지상방산, 항공우주 부문으로 압축된다. (지분가치로 인식되는 한화시스템, 한화오션 매출은 제외)
지상방산
한화에어로스페이스는 폭넓은 포트폴리오를 통해 무기체계를 구축하고 있다.
내수용으로는 모든 무기 매출이 발생하고 있지만, 이익률이 높게 나타나는 수출 제품을 기준으로 보면, K9 자주포, 천무, K10 탄약운반장갑차, K11 사격지휘차, 레드백 장갑차, KAAV 등에 대한 수출 레퍼런스를 확보하고 있다.
또한, 현재 수주 계약을 검토중인 파이프라인들은 K-9, 천무, 레드백 등이다. 이들을 중심으로 BM을 검토해보겠다.
K-9
예전부터 한국 국방부는 ‘포방부’라고 할 정도로 한국 전쟁을 거치며 화력에 진심이다. 이러한 히스토리로 인해 개발된 한화에어로스페이스의 자주포 K-9이 글로벌 자주포 시장 점유율 1등 무기로 운용 국가가 9개국가로 늘어날 수 있었으며, 이러한 해외 국가 판매 실적 중 폴란드와 핀란드가 NATO 소속, 호주가 AUKUS 소속으로 해당 안보 체제 아래 국가들과의 상호운용성, 탄 호환성을 확보했다고 볼 수 있어, 주변 동맹국들로의 추가적 수출 가능성도 높다.
K-9은 가격 측면에서도 독일, 미국 경쟁 제품 중고가보다도 저렴한데 성능 측면에서는 대등한 수준으로, 빠르게 군사력을 확보할 재원이 부족한 국가들에게 좋은 대안이다.
천무
천무는 다양한 로켓을 발사할 수 있는 ‘발사대’를 장착한 차량이다. 천무는 한국이 추진하는 군사적 목표 중 ‘대량 응징 보복’의 핵심 무기 체계로서, 향후 3차 양산 사업을 앞두고 있으며, 사우디, UAE에 수출되었고, 폴란드에서도 218문을 수주하여 레퍼런스를 축적하였다. 이를 바탕으로 루마니아, 노르웨이, 스페인 등 국가 수주 가능성이 있다.
천무를 통해서는 기본적으로 제공되는 230mm 유도 로켓 뿐만 아니라 미군의 227mm 로켓도 운용 가능하며, 향후 사거리를 개선한 KTSSM-II(전술지대지 유도무기, 600mm)가 개발되어 운용하게 되면 사거리가 290km까지 확장될 예정이다.
천무도 경쟁 로켓포 시스템 대비 저렴하고, 상호운용성을 바탕으로 레퍼런스가 쌓여 있어 향후 수주가 기대된다.
레드백
레드백은 호주 Land 400 Phase 3 사업 참여를 위해 독자적으로 개발한 장갑차이다. 레드백은 독일 라인메탈의 KF-41과 최종 경쟁 끝에 3.2조원 수주에 성공하였다. 레드백은 도입 가능한 국가가 다른 라인업에 비해 많기 때문에 다양한 국가로의 신규 진입이 기대되는 상황이다.
탄약
유럽에서 러우전쟁으로 인해 탄약 공급이 부족한 상황 속에서 탄약 가격이 4배 이상으로 증가하였다. 이러한 상황 속에서 한화에어로스페이스는 한화로부터 탄약 부문을 인수하고, 영국 BAE Systems와 26년까지 1,759억원 규모의 모듈식 장약체계 공급 계약을 체결하였다.
그리고 24.9.25일 6,673억원의 신규시설투자를 공시하여 스마트팩토리를 구축하였다.
항공우주 부문
항공기 엔진
항공 부문은 이익률이 BEP 전후로, 분기별로 흑자-적자를 왔다갔다 하고 있다.
주로 엔진을 제작하여 인도하는 BM을 영위하고 있는데, 항공이 엔진 시장은 항공기가 나간 후 보수/관리(MRO) 과정에서 판매되는 AM(After Market) 비중이 70%로, 초기에 염가에 판매하여 침투율을 높인 후 AM 매출을 통해 수익을 창출하는 구조이다. 따라서, 점유율이 충분히 올라왔을 때 이익률이 올라갈 것으로 예상되며, 점유율 확보를 위해 인도 대수를 증가시키는 가운데 2030년 BEP 전환을 예상하고 있다.
우주 발사체 엔진, 발사 서비스
한화에어로스페이스는 23.5월 누리호 3차 발사에 민간기업 최초로 참여하였으며, 25년에는 한화에어로스페이스 주도로 4차 발사가 예정되어 있다. 차세대 발사체 체계종합기업 선정에 단독입찰하면서 독점적 경쟁력 확보가 전망된다.
미국 일극체제에서 점차 다극체제로 세계 질서가 이행하면서 국가간 갈등은 빈도와 강도가 심화될 수밖에 없다.
그런 가운데 유럽에서는 러우전쟁 이후 무기 소모와 보충수요가 클 수밖에 없으며, 중동에서는 최근 이스라엘과 아랍 세력간의 갈등, 테러 빈도가 증가하는 추이이고, 아시아 지역에서는 중국의 해양패권 팽창으로 지정학적 리스크가 높아지고 있다.
그런 가운데 수요 국가들은 조기에 무기를 확보하고, 방산기술을 국내에 내재화하려는 니즈를 갖고 있어서 EU 등 국가에서 나타나는 공동구매 정책 이니셔티브는 성공하기 어렵고, 니즈에 부합하는 조건을 제시하는 한국 방산 기업들이 약진하고 있다.
점유율 성장 근거(경제적 해자) : 모방할 수 없는 프로세스, 든든한 내수를 바탕으로 한 강건한 방산 생태계
그 동안 이뤄진 전통적 군사 강국의 군비 축소와 첨단 군사 기술로의 생산역량 집중은 전통 무기 분야 수요 충족에 어려움을 발생시켰다.
특히 방산 산업은 수익성 규제에 직면해 있으며, 인증/보안 문제로 인해 민간기업들이 진출/추가 시설투자를 꺼려 최종 무기 증산을 위한 전체 밸류체인 기업들의 증산 의사결정이 쉽지 않다.
반면, 한국은 휴전상황 속에서 억지력 유지를 위한 훈련 지속으로 수출 없이도 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다. 또한 신규 무기체계 구매 수요도 지속되어 내수 방산 실적 성장 기대감도 큰 상황이다. 따라서 밸류체인 기업들의 증산 결정이 유연하게 이뤄질수 있다.
또한, 낮은 가격으로도 수익성을 확보해온 히스토리 때문에 수출시 가격을 높게 수주할 경우 이익률 상승으로 이어지게 된다.
특히 한화에어로스페이스의 경우 레드백을 독자 개발하여 독일과 경쟁하여 호주 수주를 따낸 것, 엔진 국산화를 통해 수출규제를 우회하고 중동에 수출할 계획인 점 등을 감안하면 독자적 기술 개발, 생태계 조성 측면에서도 충분한 경쟁력을 보유하고 있다.
높아지는 이익률
P : 누가 가격을 결정하는가?
내수는 가격 설정력이 정부에 있지만, 현재와 같이 세계 무기 시장이 초과수요에 직면했을 때는 ‘부르는 게 값이다’
Q : 무기 수요는 구조적으로 증가한다
다극체제로의 이행으로 무기 수요는 장기간에 걸쳐 증가할 것으로 보인다.
C : 긴 기간 동안 직원 1인당 생산성 추이가 어땠는가?
21년까지 직원수가 적은 수준을 유지하여 1인당 매출액도 크게 증가하는 상황이었으나, 최근 인수/합병 등을 통해 직원수가 증가하면서 인당 생산성 지표도 감소하였다.
다만, 회사의 수주 규모 등을 감안하여 직원을 선제적으로 채용한 결과로, 직원이 급증하는 21년 이후 매출총이익률/영업이익률/순이익률/ROE 추이를 볼 때 직원의 추가 채용이 수익성을 훼손할 정도는 아니다.
밸류에이션 : 가장 고민스러운 부분
사실 이 기업분석을 하면서 가장 고민스러운 부분이었다.
주가가 많이 올라온 상황에서 자칫 잘못하면 너무 비싸게 주식을 매수하여 영구손실로 이어지게 될 가능성이 있다.
다만, 현재 이익의 대부분을 책임지는 지상방산 수출(항공 부문은 BEP로 가정) 수주 추정치를 고려해볼 때, 28년까지 상당한 증익이 기대된다.
이에 따라 28년까지 이익 성장 가시성이 높은 상황이며, 트럼프 당선 이후 국제정치적 긴장 및 자주국방 수요가 더 확대될 것으로 기대된다.(분석한대로, 트럼프 낙선 가능성이 희박한 상황이다.)
이런 관점에서 26년의 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원에 국제적인 방산 기업 PEER 멀티플 20을 적용하면 22조 정도로 내재가치를 산정할 수 있다.
물론, 이는 24년까지의 수주잔고를 바탕으로 산정한 적정가치이며, 향후 새로 개발된 무기체계에 따라 더 고부가가치의 무기체계가 수출되고, 세계 안보 상황이 더 악화될 경우 추가적으로 주가가 상승할 여지는 충분하며, 앞으로의 세계질서가 그런 방향으로 전개될 가능성이 높다.
리스크 : 신규 기업, 타국 밸류체인의 대두
방산 산업 분석 글에서 언급했던 대로 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성이 존재하나, 한국과 같은 탄탄한 내수 시장이 뒷받침되는 것도 아니며, 상호 운용성 등 공급 레퍼런스 측면에서의 경쟁력도 부족한 상황이다.
물론 전통적인 군사 강국 독일, 미국 등 국가들의 증산도 리스크가 될 수 있으나, 군사 강국들은 대체로 첨단 무기 체계 개발에 자원을 많이 투입하는 경향이며, 이러한 경향성은 앞으로도 이어질 것으로 전망된다.
또한, 무기체계 분석에서 본 바와 같이 가격 측면에서 한국 무기체계는 월등한 경쟁력을 보유하고 있으며 빈국들도 생존을 위한 무기 수요는 지속될 수밖에 없기 때문에, 성능과 가성비를 모두 갖추고 있으면서 선진 무기 체계와의 상호운용성까지 확보하고 있는 K-방산에 대한 수요는 장기간 이어질 수밖에 없다고 보여진다.
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하지만 세상에 ‘나만 아는 정보’는 없으며, 정말 나만 아는 정보를 갖고 투자하면 증권거래법상 ‘미공개정보 이용’ 처벌 대상이 된다.
알려진 정보를 활용해 투자한다면 ‘예측할 수 없는 대중의 심리’에 성과를 맡기게 된다.
모든 투자자는 서로 다른 관점에서 호재가 회사 내재가치에 미치는 영향을 분석한다. 그 중 ‘가장 낙관적으로 평가한 투자자’가 최고가에 주식을 매수하고 나면 더 이상 매수할 사람이 없게 되고, 그 이후에는 주가가 매도 압력을 견디지 못하고 고꾸라지게 된다.
케인즈는 이런 현상을 ‘The greater fool theory’라고 하고, ‘나보다 더 비싸게 자산을 사줄 더 큰 바보’가 있다는 믿음만 있으면 매수가 몰려 버블이 일어난다고 설명하였다.
결국 호재(예상)에 투자하는 방식은 나보다 더 큰 바보가 내 주식을 더 비싼 가격에 사줄 것을 기대하고 주식을 사는 방식이고, 통제할 수 없는 사람들의 심리 변화에 투자 성과를 맡기는 무책임한 투자방식이다.
반면, 산업에서 구조적으로 협상력을 보유하고 있는 회사에는 좋은 뉴스가 ‘찾아온다‘. 중소기업이라면 대기업 입장에서는 이 회사를 인수하려고 할 것이며, 중견기업이라면 다른 회사들이 보다 좋은 조건을 제시하여 협업하려고 노력할 것이고, 대기업이라면 꾸준히 경쟁사의 진입을 막아내며 P, Q, C를 이윤을 극대화하는 방향으로 정해서 주주가치를 제고할 수 있을 것이다.
그렇다면 ‘구조적 협상력’이 왜 주가에 제대로 반영되지 않는가? 사람들이 인지적 구두쇠(cognitive miser)라는 점이 중요한 이유 중 하나라고 생각한다. 사람들은 2차적 사고를 하기 싫어하며, 공개된 정보에 민감하게 반응하고, 즉각적으로 효과가 발생하는 것을 선호하며, 인과관계가 모호하며 추론이 필요한 장기적 투자 아이디어를 기피한다. 따라서 장기간에 걸쳐 회사의 내재가치에 영향을 미치는 투자 아이디어는 ‘저평가’된다.
사막이 아름다운 것은 보이지 않는 오아시스가 어딘가 있기 때문이다 주식에서 초과수익이 나는 것은 ‘표면적으로 드러나지 않는 구조적 강점’ 때문이다
이런 관점에서 인카금융서비스는 좋은 뉴스가 따라올 수밖에 없는 구조적 강점을 보유한 회사인지, 그래서 저평가되었는지 성장 내러티브 측면을 최근 뉴스와 연결지어 검토해보려고 한다.
인카금융서비스 글들을 보고 BM이 좋다고 해도 주가가 너무 많이 올랐고, 앞으로 보험산업 지형이 어떻게 변할지 모른다는 피드백이 있었다. 내 생각에 인카금융서비스의 성장은 이제 시작이다.
보험 시장 성장 : GA 소속 설계사 증가
성장성이 중요한 이유는 내가 주식을 비싸게 사더라도 기업의 성장이 비싸게 산 내 실수를 보완해주기 때문이다. 성장 내러티브를 평가하는 기준에 대해서는 이 글을 참고하라.
보험사 전속 영업 시대 저문다… GA 전속 설계사 30만 육박 – IT조선 위 기사는 올해 GA 설계사가 3만명 넘게 증가하여 30만명을 넘을 것으로 전망하면서, 그 배경으로 대형 보험사들의 자회사형 GA 설립을 언급하고 있다. 이에 따라 보험사 전속 설계사들이 보험사 자회사 GA로 ‘전환’되면서, GA 설계사 수가 늘어나고 있는 것이다.
이런 내용을 보면 인카금융서비스 BM에 강력한 경쟁 GA가 많이 설립되면서, 점유율을 빼앗기고 해자가 약해지는 것은 아닌지 의심이 생길 수 있다.
인카금융서비스 점유율은 늘어난다 : 모방하기 힘든 프로세스
GA 유형을 정확히 알고 있다면 현재의 점유율 확대가 왜 일어나고 있는지 알 수 있다.
보험 관련 정부출연연구기관인 보험연구원의 GA 유형 분류
보험연구원에 의하면, GA에는 지사형, 독립형, 자회사형, 홈쇼핑형이 있다. 홈쇼핑형은 보험업법상 장기 인보험 판매가 안 되기 때문에 경쟁사로 보기 어렵다. 지사형은 대리점의 연합 구조여서 협상력과 내부통제 측면에서 경쟁이 되지 않는다.
자회사형은 위 기사에서도 볼 수 있듯이, 보험사들이 기존의 전속 설계사의 소속을 자회사 GA로 변경하면서, 별도 모집절차 없이 대규모 GA 조직을 갖출 수 있다는 점에서 강력한 경쟁자가 출현한 것으로 볼 수도 있다.
실제로 보험사들의 자회사 GA설립, 통합, 설계사수 충원 등으로 전체 GA 시장 속 점유율이 크게 증가했다.
하지만 정말 자회사형 GA가 독립형 GA 대비 경쟁력이 있다고 생각하는 사람들에게 글로벌 휴대폰 제조사가 AP 제작을 삼성전자 파운드리에 맡길 거라고 보는지 묻고 싶다.
마찬가지 질문이다. 아니, 더 심각한 질문이다.
어떤 보험사가 자기 회사에서 판매하는 주력 보험상품을 타이밍 좋게 다른 보험사의 자회사 GA 채널에 판매해달라고 의뢰할 수 있을까? (보험에서 판매는 어쩌면 핸드폰 AP보다도 훨씬 본질적인 강점, 경쟁력이다)
특히 보험판매전문회사 제도가 도입되면(24년말~25년초 개정안 발의, 25년 도입 예정) 이런 문제점은 더 심각해진다.
보험판매전문회사는 보험 상품에 대해 책임을 지기 때문에 상품의 보상 구조, 즉 설계 자체에 영향을 미칠 수 있게 된다. 경쟁사 자회사 GA가 자사 상품 설계에 영향을 미치도록 허용할 수 있는 보험사는 없다.
그렇다면 자회사 GA에 유리한 조건으로 판매할 수 있게라도 해야 독립 GA에 비해 타사 상품 판매에서 존재하는 불리함을 보완할 수 있을 것이다.
결국, 자회사형 GA는 자사 보험상품 판매에 있어 유리함은 없는 상태에서 타사 보험상품에 제약만 있는 상태로 영업을 해나가야 하는 어려운 상황이다.
그렇다고 보험사들이 완전히 ‘독립 GA’라는 프로세스를 모방할 수 있는 상황도 아니다. 삼성전자가 파운드리를 독립시키지 못하는 이유와 동일하다. ‘밸류체인을 모두 다 장악하겠다는 욕심을 놓지 못하는 것’이다.
이러한 불리함을 감수해야 하는 것은 결국 ‘설계사’들이며, 이는 자회사형 GA 소속 설계사의 독립 GA 이적을 촉진할 것이다.
그럼에도 불구하고 자회사형 GA에 잔류를 선택하는 설계사들은 다양한 회사 보험상품을 취급하여 실적을 극대화하고 자기 능력만큼 실적을 내려는 능력있는 설계사보다는 대기업에 소속된 안정감을 선호하는 ‘안정지향형’ 설계사들이 아닐까?
이런 현상이 지속되면 독립 GA 소속 설계사들이 양적, 질적으로 자회사형 GA를 압도할 것은 자명하다.
인카금융서비스 밸류에이션 : 꿈이 아니라 ‘전망’
위 통계를 보면, 전체 설계사수는 40만명 초반대로 안정적으로 유지되고 있다는 것을 알 수 있다. 보험산업의 구조를 고려할 때, 현재 상당한 비중을 차지하는 지사형, 자회사형 GA 소속 설계사가 상당히 줄어들고 독립 GA가 지배적인 비중을 차지할 것으로 예상된다.
보험판매전문기업 도입으로 이런 일이 현실화되면, 장기적으로 8월 말 현재 16,000명인 인카금융서비스 소속 설계사수가 현재 대비 최소한 2~3배 정도는 늘어나서 전체 시장의 10% 정도를 차지하고, 질적인 설계사수 구성이 개선된 효과로 매출은 4~5배 정도 증가, 영업 레버리지 효과로 이익은 8~9배 정도 증가하게 될 것으로 예상하며, 보험사 평균 멀티플 대비 할증 필요성을 고려하여 멀티플 상승 효과를 감안하면 주가는 15~20배 정도 상승할 것으로 기대한다.(못 미치더라도 텐배거 정도면 훌륭하지 않은가?) 그리고 이런 예상은 뇌피셜에 근거한 ‘꿈’이 아니라 합리적 근거를 갖춘 ‘전망’이다.
보험 선진시장인 미국의 경우를 봐도 이런 방향성은 꿈이 아닌 전망이다. 독립 GA들이 보험사보다 높은 협상력을 보유하고, 더 높은 주가 상승률과 할증된 멀티플로 인정받고 있다.
한국 보험산업도 미국 보험산업과 특성과 구조가 유사하여 장기적인 방향성도 비슷하다. 그런 관점에서 한국 독립 GA에서 1위 매출, 설계사수를 보유한 인카금융서비스에 대한 투자가 정당화된다.
주가가 최근 1년간 두 배 정도 상승한 것은 사실이나, 그만큼의 성장성과 이익 증가를 증명해왔으며, 24년 상반기 순이익이 반복된다고만 가정해도 24년 순이익은 550억원으로, (설계사수가 증가하는 추이로, 반복된다고 가정하는 것이 매우 보수적이다) 현재 시총 2,564억원과 비교하면 PER 5가 되지 않는 밸류에이션이다.
산업 내에서 강력한 협상력을 보유하고 있는 회사가 밸류에이션상 안전마진까지 보유하고 있다면 과거 주가가 어땠는지, 주가가 그 동안 얼마나 상승했는지는 고민할 필요가 없다.
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건설주는 기준금리 인상, 건설 경기 불황, 원가율 상승(인플레이션)으로 힘든 시기를 거쳤다. 이에 따라 건설주 밸류에이션이 꽤 내려왔는데, 매수할만한지, 부정적 업황/리스크를 적절히 반영하고 있는지 판단해보려고 한다.
국내 건설사 BM은 B2C 주택 건설사업, B2B 플랜트 건설사업으로 분류된다.
(주택) 부동산 구입은 사람이 평생 구매하는 재화 중 가장 비싼 재화로, 소득 대비 대규모 자금 조달이 필요하기 때문에 금리가 수요에 미치는 영향이 크다. 금리 인상기를 거쳐 인플레이션이 진정되고 금리 인하가 시작되고 있어, 잠재수요자들이 자금조달 비용 기대를 조정하여 얼마나 지불용의에 반영하느냐가 관건이다. 채권 전문가 64% “10월 금통위 기준금리 인하 전망” | 연합뉴스
그런데 현재 시중 금리는 금리 인하 전망을 상당히 반영하고 있으며, 정부가 주택 매매가 상승을 경계하여 금리가 인하되더라도 가산금리를 인상할 것으로 예상되어 조달금리 인하까지는 상당 기간이 걸릴 것으로 보인다. 따라서 기대감에 올라간 매매가 상승분은 조달금리 유지에 따라 정상화 과정을 거칠 것이다.
장기적으로는 베이비부머 세대의 은퇴로 인한 부동산 매물 증가, 경제활동 인구, 기혼 세대 감소에 따라 부동산 수요 감소, 선호 기준 변화(학군에서 교통, 엔터테인먼트, 직장, 의료 등) 등을 고려하면, 부동산 수요의 ‘양상이 달라질 것’으로 예상된다.
주택 건설사들 입장에서는 신규 주택 수요가 중요한데, 이는 분양 시장 회복이 관건이다. 즉, 부동산 시장 활황 < 부동산 매매가 상승 < 분양 시장 회복 < 착공 증가라는 네 가지 조건이 순차적으로 만족되어야 ‘주택 건설 경기’가 살아나는데, 아직 1~2단계가 진행중일 뿐이다. 4~6월 상승하던 부동산 시장이 9~10월 주춤하며 분양 시장 회복에 대한 기대감이 줄었다.
저가 수주 물량 완공으로 점차 원가율은 개선될 것으로 예상되지만, PF 리스크 정상화 과정 속에서 발생하는 손실도 24년말~25년중 반영될 것이다.
이에 따라 국내 주택 매출 비중이 높은 건설주가 지지부진하다. 이는 상황 변화에 따른 내재가치 변화를 시장이 합리적으로 반영한 결과로 보여진다.
반면 인테리어 기업들은 신규+기존 주택 매매가 늘어나면 매출이 증가하기 때문에, 주택 건설사 대비 부동산 시장의 변화를 보다 직접적으로 반영한다. 물론, 인테리어 기업들도 현재 부동산 시장의 둔화를 반영하여 지지부진한 상황이다.
(플랜트) B2B 건설도 건설사들의 주요 BM인데, 주택과 마찬가지로 자금조달이 필요하기에 금리도 발주 수요에 영향을 미치지만, 그보다 중동 석유 회사들이 주요 수요 기업들이기 때문에 유가 영향을 크게 받게 된다.
유가는 중동 산유국 BEP 이상 수준으로 장기간 유지되었으며, 석유기업의 사업 다각화 전략으로 석유시대 이후의 신산업을 절박하게 찾고 있어, 관련 사업의 발주 가액, 빈도가 장기적으로 증가하면서, 플랜트 건설사의 장기적 성장 근거가 될 것으로 예상한다.
(결론) 이러한 관점에서 건설주 중에는 지지부진할 국내 주택시장 노출도가 없으며, 장기적으로 성장성이 높은 해외 플랜트 시장의 수혜를 입게 될 삼성E&A에 관심이 필요하다.
24.5.3 하나, 5월 : 오랜만에 추천 종목 제시(삼성 E&A)
24.4월 건설 섹터 이슈 정리
(주택) 4월 가격과 거래량이 상승하여 부동산 시장이 바닥을 찍었다는 기대가 확산중이나, 미분양이 증가하는 등 분양 시장이 부진하고, 주택 건설 GPM은 7~8%대로 저조하다. 특히 하반기 미분양, 미착공 사업 정리, 준공기한 미준수 등 리스크 현실화가 예상된다.
(플랜트) 마진이 15%대로 높게 형성되어 있으며, 해외 공장(반도체) 증설, 에너지 전환(수소, 암모니아, SAF 등)을 위한 프로젝트가 진행중으로, 장기적인 수주 확대가 기대된다.
삼성 E&A는 장기적으로 삼성전자의 미국 투자, 국내 P5 반도체 공장 건설, 하반기 화공 부문 추가 수주, 25년 에너지 전환 건설 투자 등을 고려할 때 우상향이 기대된다.
24.4월 건설 지표
전국 아파트 매매가는 하락, 전세가는 상승하는 가운데 주택담보대출 금리가 하락하여 매매 수요 증가를 견인하고 있다.
하지만 착공이 전년 동월 대비 크게 감소했으며, 분양도 부진하여 신규 주택 시장이 침체되어 주택주에는 비우호적 환경이 지속되고 있다.
24.6.4 미래에셋, 저평가 국면 vs 멀티플 반등
리뷰 의견
주택 시장은 저가 수주, 비용 상승으로 원가율이 높지만, 저가 현장 준공, 공사비 현실화로 향후 원가율 개선이 기대되며, 부동산 PF는 연착륙을 위한 당국의 정책적 노력이 진전중이다.
해외 플랜트 시장은 유가 상승, 에너지 전환 등으로 인해 우호적인 수주 환경이 예상된다.
따라서 KOSPI 대비 55% 가량 할인된 건설주는 하방 리스크가 제한적으로, 선별적 투자가 유효하다.
금리 인하, 긍정적 매크로 환경
건설 업종은 KOSPI 대비 평균 PBR이 55% 할인되어 있어 하방 리스크는 제한적인 가운데, 1. 부동산 PF 불확실성이 완화되고, 2. 주택 원가율이 개선되는 가운데 3. 해외 수주가 재개되고 있어, 업종 멀티플 반등이 기대된다.
10~12년 금리 상승은 강한 세계경제를 반영하여 해외 수주 기대감으로 시총이 증가했고, 12~16년 금리 하락은 약한 세계경제를 반영하여 해외 손실을 반영하여 시총이 하락했다. 그러나 최근에는 건설사의 주택 매출 비중이 높아진 가운데 21년부터 진행된 금리 인상이 실적/부동산 PF 우려를 확대시켜 시총이 낮아졌다. 따라서 이번 금리 인하 사이클은 주택 사업 비중이 높아진 한국 건설주에 긍정적이다.
부동산 PF 리스크
정부, 금융당국, 여/야는 모두 위기에 선제적으로 대응하여 부동산 PF 시장 연착륙시키고 시장을 정상화해야 한다는 정책 의지를 천명하였다.
이에 따라 정상 사업장은 금융을 지원하고, 사업성이 낮은 사업장은 경매/공매를 거쳐, PF 시장의 건전성을 회복하고 불확실성을 축소하도록 유도하고 있다. 아직 공매 건수 급증에도 낙찰 건수는 미미하나 옥석 가리기를 통해 불확실성이 낮아지고 건전성이 확보될 것으로 기대되고 있다.
대형 건설사의 경우 정상화 과정을 거쳤을 때 노출된 리스크는 제한적이다. PF대출/자본총계 비중은 현대건설 91%, GS건설 64%, 대우건설 42%, DL이앤씨 31%이며, 과거 1년간 발생한 주요 채무인수 사례 총액은 약 7,500억원으로 금융당국이 언급한 부동산 PF 총 230조원의 0.3%에 불과하여 모니터링은 필요하나, 과민 반응은 지양해야 한다.
해외 수주 : 우호적 환경
역사적으로 국내 건설사 수주는 중동 지역, 플랜트 공종이 각각 50%를 상회하고 있다. 또한 코로나 이후 국제유가가 산유국 국영석유회사 BEP를 상회하여 발주 여력이 높아졌다.
사우디 아람코는 경제 다각화를 목표로 다양한 플랜트 투자를 지속하고 있으며, UAE 국영석유회사도 청정 수소 생산, 탄소 포집/저장 등 신규 프로젝트를 추진하고 있다. 이러한 수요 확대에 따라 삼성 E&A, GS건설 등 대형 건설사 해외 수주 실적 급증이 전망된다.
주요 대형 건설사는 최근 수 년간 주택 사업 호조를 통한 재무구조 개선을 바탕으로, 기존 사업 영역을 확장하여 신사업 분야 매출 창출을 위해 노력하고 있다. (ex. 플랜트 기술 바탕으로 수소/암모니아 생산, 원전 기술을 바탕으로 SMR, 원전 해체)
특히 삼성 E&A는 다수 화공 Project 수주 성과가 예상되며, 블루/그린 수소(암모니아), 탄소 포집 등 신사업 성과가 가시화될 것으로 예상된다.
24.6.5 하나, 6월 : 단기보다 하반기, 삼성E&A, 한샘
5월 건설 산업 이슈
수도권 아파트 매매가 상승 전환, 지방도 조금씩 상승하는 분위기로, 매물 증가 가운데 가격과 거래량 증가가 동반되는 부동산 상승기 초입 양상을 보이고 있다.
서울 외 수도권 아파트 착공이 4.4만호로 예상치 못하게 2.1만호 증가했으나, 청약 동향, 미분양 데이터를 보면 여전히 분양이 제대로 소화되고 있지 못하며, 착공 증가는 PF 사업장 정리 때문으로 일시적 현상으로 추정된다.
기업별 전망
삼성E&A는 1. 삼성전자의 미국 공장 투자, 2. 국내 P5 재개 가능성, 3. 하반기 사우디/인도네시아 화공 플랜트 수주, 4. 25년 수소, 암모니아, LNG 등 에너지 전환, 5. 중동 석유화학 플랜트 발주 등을 고려할 때 중장기 우상향이 기대된다.
주택 시장은 가격과 거래량이 동시 증가에 따른 인테리어 수혜주로 한샘이 기대된다.
주택주들은 24년 하반기~25년에는 채무인수, 미수금 등 1회성 비용이 현실화되어 실적 훼손이 우려되며 26년에야 착공 물량이 정상화될 것으로 기대된다.
5월 주택시장 동향
가격과 거래량이 함께 증가하고 있어 부동산 상승기 초입이라는 기대감을 갖게 하고 있다.
주택 건설에 영향을 주기 위해서는 신규 아파트 수요가 증가해야 하는데, 착공은 증가했으나, 미분양도 증가하여 신규 아파트 수요가 확대되는 것으로 보기 어려우며, 현재 착공 증가는 PF 구조조정 전 착공을 위해 일시적으로 증가한 것으로 보아야 한다.
인테리어는 주택 거래량이 증가하면 매출이 직접적으로 증가하는 섹터로, 5월에도 가격과 거래량이 동반 상승하여 인테리어 수요 증가가 기대된다.
부동산 시장은 매매가가 하락하고 전세가는 상승하는 가운데 주택담보대출 금리가 소폭 하락하고 있어 수도권 중심으로 매매 수요가 증가하고 있다.
24.7.2 한화, 땔감이 필요해
주택건설 축소, 이익률 감소, 리스크 확대와 해외 수주 기대감 약화로 건설사 주가가 낮다.
하지만 최근 서울 중심 전세가, 매매가 반등 등 시장 지표가 개선되고 있으며, 해외 발주 시장은 고유가와 글로벌 경쟁사 수주잔고 증가로 경쟁강도가 완화되었고, 에너지 전환과 맞물린 신사업에서 기회를 포착하는 것이 숙제이자 기대요인이 되고 있다.
국내 : 고금리가 불러온 한파
물가 상승과 고금리 지속으로 국내 주택시장은 위축되었다.
민간 건축 부문의 수주가 33.5% 감소하였으며, 자재 가격 급등, 인건비 상승으로 이익률이 10% 미만으로 하락했고, 부동산 PF 부실화 문제로 건설사 자본에 대한 신뢰가 무너졌다.
해외 : 모멘텀 약화
23년 해외 발주는 MENA 지역이 역대 최고치로 해외 주요 건설사 수주잔고가 크게 늘었다.
하지만 국내 건설사는 삼성, 현대 등 계열사만 수주 성과가 높아 기대감이 약화되었다.
국내 : 주택 가격 상승이 답이다
주택 사업이 정상화 되려면 수주가 정상화되어야 하는데, 그러려면 분양가가 매매가보다 낮거나, 분양가가 높더라도 향후 매매가가 더 오를 것으로 기대되어 주택 수요자들이 분양에 참여할 유인이 있어야 한다.
하지만 분양가중 토지비와 공사비 비중이 가장 커서 올라버린 분양가는 내려가기 어렵다.
따라서 주택 사업 정상화를 위해서는 주택 가격이 충분히 올라주는 것이 유일한 답이다. 1. 최근 서울을 중심으로 주택가격과 매매량 회복 움직임이 나타나고 있으며, 2. 미국과 한국의 기준금리 인하가 전망되고 있고, 3. 하반기 신생아 특례대출 소득기준이 완화될 예정이고, 4. 임대차 보호법으로 묶여 있던 물량이 24.7.31일 해제되어 전세가격 강세가 전망되어, 주택 가격 상승 가능성이 점차 높아지고 있다.
해외 : 질적 성장 기회
최근 글로벌 건설사들은 에너지 전환에 따른 영역 확대를 도모하고 있다.
단기적으로는 건설 사업에서 확장하여 설계 사업으로 진입하기도 하고 있으며, 설계 이후 건설까지 연계 수주(FEED-to-EPC)하는 전략도 추진하고 있다. 삼성 E&A는 25년까지 설계-건설 연계 수주 목표를 40~50%로 제시, 현재까지 3건의 설계-건설 연계 프로젝트를 수주하여 두드러진 성과를 나타내고있다.
국내 : 남아 있는 리스크
자재, 인건비 증가로 원가율이 상승했으며, 미분양에 따른 손실 반영은 아직 현재진행형이고, PF 관련 리스크도 여전히 남아 있어 실적 우려가 건설사 주가 상승에 걸림돌로 작용할 가능성이 높다.
해외 : 적자생존
해외 경쟁 건설사 수주 여건은 국내 신규주택 분양 시장 대비 양호한 상황이다. 또한 경쟁사 수주 잔고가 차 있다는 것은 수주 경쟁 측면에서 긍정적이다.
중동 지역 화공 부문 건설 수주에 두드러진 신규 진입자가 없는 가운데, 국내 건설사간 경쟁으로 저가 수주를 촉발했던 상황도 완화되고 있다.
24.5월 기준 삼성E&A는 61억불, 현대엔지니어링 31억불, GS건설 14억불 수주한 상황이며, 하반기 수주 파이프라인은 삼성E&A에 쏠려 있는 상황이다.
다만, 우호적 수주 환경, EPC 수행 혁신, 설계-건설 연계 전략 등은 결국 실적(이익)으로 증명되었을 때 주가와 멀티플 상승의 근거가 될 수 있을 것이다.
기업별 투자 전략
전체 건설 산업 밸류에이션은 낮아졌지만, 향후 주택 부문 원가율 상승, 미분양에 따른 손실 반영, PF 리스크 등을 고려하면 주가는 지지부진한 가운데 이익이 감소하여 멀티플이 정상화될 가능성도 존재한다.
삼성E&A는 사우디 수주를 통해 입지를 증명하고 있으며 주가도 밸류에이션 하단이다. 주택시장 회복에 초점을 둔다면 GS건설, 단기 실적 개선 기대감을 노린다면 HDC현대산업개발에 관심을 가져볼만 한 상황이다.
24.7.9 LS, 2Q24 Preview : 지표는 좋고, 실적은 흐리다
주택담보대출 금리 하향, 정책효과로 부동산 거래량, 가격이 상승하면서 하방이 다져지고, 주택 지표들은 전반적으로 양호하다.
이러한 우호적 환경의 영향으로 미분양이 감소하고 있어 절대적인 리스크는 줄어들고 있다.
다만, 높은 공사비가 원가를 압박하고 있으며, 일회성 비용 가능성이 있어 감익이 예상된다.
하지만, 실적 기대감이 낮고 리스크가 주가에 충분히 반영돼 있어 하방 리스크는 적다.
신규 주택 착공이 어려워도 시장 분위기상 거래량이 위축될 가능성은 제한적으로, 인테리어 업체들의 실적 호조가 지속될 것으로 기대된다.
삼성E&A는 1. 카타르 Ras Laffan 에틸렌 5억불, 인도네시아 TPPI 올레핀 40억불, 사우디 알루자인 PDH/PP 20억불 등 우량한 수주 파이프라인을 보유하고 있으며, 2. 국제유가가 배럴당 80불 수준으로 중동 지역 발주 여력이 확대되어 글로벌 건설사 주가가 상승하고 있으며, 3. 장기적으로 에너지 전환의 일환으로 수소 시장 수주 확대가 기대된다.
24.7.24 신영, Rally 시작, 이제 가볼까요
금리 인하가 정해진 상황에서 PF 리스크는 제어가능한 상황이며, 마진율 훼손은 저가 현장 준공, 비용 현실화에 따라 이익에 미치는 영향이 감소할 것이고, 서울 중심 부동산 투자 심리 회복으로 국내 건설 수주 환경이 개선되고 있다.
정부의 수요 억제 개입은 주택 상승 기대 심리를 막기 역부족으로, 공급 확대 정책을 추진할 수밖에 없으며, 이에 따른 신규 주택 건설 증가가 전망된다.
또한, 국영 석유기업의 석유/가스 생산 플랜트 수주 확대, 원전사업, 재생에너지 수요 확대에 따른 수주 성장기회가 확대되고 있다. 또한 해외 정부들의 인프라 개발 수요도 증가하고 있어 해외 수주 환경이 개선되고 있어, 건설주 ROE의 지속적인 상승을 기대할 수 있는 환경으로 변하고 있다.
24.8.8 한화, 8월 : 무엇이 달라졌을까?
국내 주택 수주, 착공 및 분양 실적은 조금씩 회복되고 있으며, 중동지역 프로젝트 증가에도 국내 건설사 수주는 감소하여 수주 여력이 있으며, 체코 원전 사업에 팀 코리아가 우선협상대상자로 선정되었다.
바닥을 딛고 건설업 시황이 회복되고 있는 시점에서 긍정적 변화에 민감한 대응이 필요하다
회사별 특이사항
24.2Q 건설주 실적은 컨센 상회/부합/하회가 혼재되었으나,
삼성E&A는 정산이익이 반복적으로 발생하여 화공 부문 마진이 19.5%를 기록했다. GS건설은 주택 마진 개선으로 영업이익이 시장 기대를 상회했으며, HDC현대산업개발도 외주 주택 GPM이 12%를 기록하면서 영업이익이 컨센에 부합했다.
저가 현장이 완공되면서 향후 주택 마진 개선은 확정적으로, 실적 상향요인이다. 하지만 손실 인식, 시행사 대여금 지급, 미착공 PF 정리 등 노이즈 발생 가능성이 있으며, 미분양 해소, 착공 물량 회복 등 주택 시장 회복 추세도 추가 확인이 필요하다.
국내 건설지표
(선행지표) 24.6월 당월 국내 건설 수주액은 25.0조원(YoY +15.4%, 연간 누적 -8.6%)으로, 공공 +25.8%, 민간 +10.9%를 기록했다. 상반기 주택 인허가 -26.1%, 건축허가 면적 -18.7%로 부진하나, 공공, 민간 모두 토목 수주가 YoY +51.2% 증가하면서 수주 감소 구간을 벗어났다.
(동행지표) 착공 면적은 6월 당월 YoY +9.3% 증가, 주거용이 YoY +23.6% 증가하였다. 6월 연간 누계로는 YoY +6.1% 증가, 주거용이 YoY +16.7% 증가하여 회복세를 보이고 있다.
(주택 분양 지표) 23~25만세대 공급이 예상되어 작년 21만 세대 대비 +10~25% 수준이다. 미분양은 분양 공급 증가로 74,037 세대를 기록하며 7개월 연속 증가하고 있다.
(주택 거래 지표) 매매가와 전세가가 상승세이며, 거래량은 6월 당월 YoY +6.0% 증가했다.
해외 건설지표
(중동 발주시장) 6월 MENA 지역 프로젝트 계약액은 299억불로 YoY +19.9% 증가했다. 누계로는 1,387억불로 YoY +15.7%를 기록했다. 주요 프로젝트는 UAE Ruwais Lpw Carbon LNG Terminal(55억불), 사우디 태양광 발전 3건(58억불), UAE Lower Zakum Long-Term Development Plan : Phase 2(16억불) 등이 있다.
(해외 수주 실적) 6월말 누적 수주는 156억불로, YoY -10% 감소했다. 업체별 삼성E&A 61억불, 현대엔지니어링 39억불, GS건설 18억불, 국가별 사우디 81.5억불, 미국 22.5억불이었다. 7월 체코 원전 수주, 하반기 삼성E&A 설계-건설 프로젝트, 대우건설 수의계약 프로젝트 등 수주가 기대된다.
밸류에이션
건설업-KOSPI 24년 연간 상대수익률은 -21.2%로, 7월 동안 괴리율이 축소되었다.
주택시장 회복, 우호적 해외 수주 환경이 지속되는만큼 시장의 긍정적 변화에 민감하게 대응할 필요가 있다.
단기적으로는 삼성E&A 해외 신규 수주 등 긍정적 뉴스를 모니터링할 필요가 있다.
24.8.19 하나, 해외 EPC 2Q24 실발 분석 : 중동에 기대하는 글로벌 EPC
2Q24에 유럽, 일본 건설사(EPC, Engineering, Procurement, Construction, 대형 건설 프로젝트나 인프라 사업 계약을 따낸 사업자가 부품/소재조달/공사를 원스톱으로 제공하는 형태의 건설업) 모두 양호한 실적을 냈다.
2분기에는 특히 LNG, 가스처리, 화학 부문 수주가 두드러졌다. 테크닙 에너지는 UAE 루와이스 LNG, 오만 마르사 LNG를 수주, 테크니몽은 알제리 화학/가스처리 시설 수주, 사이펨은 앙골라에서 FPSO, TR은 자푸라3 천연가스 프로젝트 LOI 등 대부분 중동에서 수주가 이뤄졌다.
글로벌 건설사들은 중동 LNG, 화학, 에너지 전환 발주를 기대하면서 인력을 보강하고 있어 전반적인 시장 확대와 에너지 전환 신 시장 창출이 기대된다.
24.8.21 iM, 엄중한 시기, 그래도 예측할 수 있는 것
현재 서울-지방 부동산 온도차가 극명하지만, 서울 아파트 가격 상승이 지방 아파트 가격 상승으로 이어진다면 PF 리스크는 크게 경감되고 건설사 수익성, 재무건전성은 빠르게 개선될 것이다.
전체 PF 시장은 160조원이며, 그 중 리스크가 높은 브릿지론의 규모가 30조원 수준인데, 사업성 악화로 사업 수지가 마이너스로 전환된 미착공 현장이 24년말부터 본격적으로 정리되면서 리스크 현실화에 따른 바닥 찾기가 진행될 것이다.
현재 상황 : 서울과 지방의 온도차
금리인하 기대, 25년 이후 공급부족, 임대차보호법 이후 전세가 상승을 선반영하여, 서울 아파트 매매가는 14주 연속 상승했으나, 지방 부동산 가격은 예측이 어렵다.
금리는 신규 취급액 기준 3.42%로 연초 대비 0.42% 인하되었으며, 신생아 특례대출은 출시 5개월만에 6조원 가량 집행되어 유동성이 부동산으로 유입되고 있다.
분양물량은 23년 21만호(YoY -43%), 24.7월 누적 13.7만호 공급(YoY +50%)으로 평균 분양 물량에 못 미쳐 25년 이후 입주 물량 감소, 전세가/매매가 상승이 예상된다.
부동산 시장 전망
과거에는 서울과 지방 아파트 가격이 차별화되어왔으나, 20~22년에는 서울 매매가 상승이 지방, 지식산업센터, 오피스텔 등 부동산 전반의 매매가 상승으로 이어지는 유동성 장세를 보였다.
이번 상승도 금리인상으로 촉발되었다는 점에서 유동성 장세가 될 수 있지만, 지방 가계소득 증가와 투자수요가 부진하여 매매가 상승이 서울에 국한될 가능성도 있다.
PF 위기
PF에는 직접 대출도 있지만, 이를 기초자산으로 한 2차 자금조달 시장이 문제이다. 부실 사업장이 본격적으로 정리되면 2차 자금조달 시장 자산 발행을 위해 신용을 제공한 시공사/증권사 손실이 불가피하다.
정부/금융 당국이 PF 사업성 평가 기준 강화, 펀드 설정 등을 통해 연착륙을 유도하는 가운데, 24년말 만기 연장, 이자 유예로 청산이 미뤄진 부실 사업장 정리가 본격 진행될 예정이다.
PF 리스크는 지식산업센터 > 물류센터 > 지방 아파트 순서로 큰 상황이다.
24.6월까지는 경매/공매 시장이 평년 대비 크게 활성화되지 않았으나, 금융위 PF 정리기조를 고려할 때 향후 1년간 거래액이 크게 증가할 것으로 전망되며, 따라서 아직 낙찰 비율이 낮은 현 시점은 리스크가 현실화되기 전 단계로, 건설사 주가에 리스크가 온전히 반영되지는 못했다고 봐야 한다.
기업별 투자 전략
건설사들은 공사비 인상, 미분양 증가, PF 리스크의 영향을 받고 있다.
다만, 21~22년 착공 현장이 25년 상반기까지 대부분 준공되고, 23년 착공 물량이 적고, 24년 착공이 늘어나 25년 이후 원가 개선이 기대된다.
22년 이후 분양 물량이 많은 대우건설, 현대건설, GS건설이 미분양 리스크가 높으나, 현재 서울 중심 매매가가 반등하고 있어 점진적으로 리스크가 완화될 것으로 예상된다.
대형 건설사는 PF 리스크가 크지는 않으나, 브릿지론 규모, 보증금액, 자기자본을 고려하면 현대건설, GS건설은 모니터링이 필요하며, 대우건설, DL이앤씨, HDC현대산업개발의 리스크는 크지 않다.
24.10.7 하나, 10월 : 9월 주택지표 보수적 전망
해외 플랜트는 이스라엘-이란 전쟁으로 발주 기대감이 떨어졌다.
9월 주택 거래량이 크게 감소하여 인테리어 수요는 크지 않은 상황이다.
현재 시중금리는 기준금리 인하를 선반영하여 기준금리 대비 0.7%p 낮은 상황으로, FED 기준금리 인하가 발표되었지만 시중금리 하락에 미치는 영향이 작다.
주택 관련 예대금리차가 낮은 수준이라는 점, 금리 인하가 주택 구매로 이어지길 원하지 않는 정책 당국이 가산금리를 인상하여 주택담보대출금리 하락을 방지할 것으로 전망되는 점을 고려할 때, 금리 인하의 효과가 건설 업황에 영향을 미치는 시점은 금리인하가 전반적인 경제 활성화에 영향을 주는 시기로 예상된다.
전반적인 매매가 상승 및 향후 상승에 대한 기대감이 청약 결과를 끌어올렸고, 이에 따라 8월 착공은 29,751호로 크게 증가한 상황이다.
다만, 최근 매매가와 거래량 상승이 둔화되어 앞으로 분양에 대한 관심, 착공이 감소할 수 있다고 생각된다.
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2세대 전자 현미경 대비 3세대 원자현미경의 장점은 1. 진공이 아닌 상태에서도 측정이 가능하며, 2. 측정하는 물체를 따로 처리(전처리)할 필요가 없이 바로 사용할 수 있고, 3. 3차원 형상 정보, 다양한 물리적 특성(전자기, 열, 기계적 특성)을 측정할 수 있으며, 4. 분해능과 해상도가 전자현미경에 비해 더 높고, 5. 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경은 측정 대상이 손상되지 않는다는 점이다. (타사의 접촉식 원자현미경은 측정 대상을 손상시킬 가능성이 있다)
현재 원자 현미경 시장은 30%가 산업용(주로 반도체), 70%가 연구용으로 구성되어 있는데, 반도체 원자 현미경 시장 규모는 약 6천억원 정도로, 5조원에 달하는 전자 현미경 시장에 비하면 매출이 작다.
왜 위에 열거한 장점에도 불구하고 반도체 산업에서 전자현미경이 더 많이 사용되고 있을까?
스캔 속도가 전자 현미경에 비해 느리다는 점 때문이다. 이를 개선하기 위해 파크시스템스는 R&D를 꾸준히 진행하고 있으며, 단위시간 당 처리하는 속도(Through Put)를 크게 개선하였다.
원자현미경 분야 독보적 기술력의 원천 : 대표이사의 이력
원래 파크시스템스 박상일 대표이사는 1985년 미 스탠포드대학에서 IBM 연구원들과 원자 현미경을 세계 최초로 개발한 캘빈 퀘이트 교수팀의 핵심 멤버였다.
박 대표는 1988년 캘리포니아에서 원자현미경 기업 ‘PSI’를 창업하였다. 그는 PSI를 실리콘밸리 벤처기업으로 성장시켜 1997년 Thermo Spectra에 매각하였다. 박 대표는 한국으로 돌아와서 PSIA(이후 ‘파크시스템스’로 개명) 재창업을 하게 되었다. 경인일보 : [성장의 기회 열어가는 경기도 강소기업·(3)] ‘파크시스템스’
Thermo Spectra는 이후 독일 브루커에 인수되고, 브루커는 원자 현미경 산업 선도기업으로서 파크시스템스의 강력한 경쟁사가 되었다.
1. 세계 최초 원자현미경 개발 실험실 핵심 멤버, 2. 현재 세계 점유율 1, 2위 기업이 모두 박 대표가 만든 회사라는 점 3. 이후 설명하게 될 파크시스템스와 다른 회사들과의 기술격차 등은 이 분야에서 그가 보유한 기술력을 잘 입증해준다.
박 대표이사는 24년 반기보고서 기준 32.8%의 지분을 보유한 소유자-경영자이다. 따라서 원자 현미경 분야에 있어 그의 기술력과 R&D 프로세스는 회사에 귀속된 장기적인 경쟁력으로 평가할 수 있다.
기술 격차의 결과 : 확장성
파크시스템스 사업보고서에 따르면, 1. 비접촉식은 오래전 개발된 기술임에도 경쟁사들이 쫓아오지 못하고 있으며, 2. 유연힌지 가이드 스캔 시스템은 정확도, 정밀도에서 경쟁사들이 뒤쳐져 있고, 3. 이러한 우수성을 바탕으로 산업용 시장에서 기회를 확장해나가고 있다.
원자현미경을 접목한 장비 개발(24.2Q 반기보고서)
파크시스템스는 원천기술을 산업용, 연구용 계측 수요와 연결하여 ‘목적 지향적’인 R&D를 진행하기 위해 로드맵을 작성하고, 이에 따라 연구개발을 추진하고 있다.
산업용에서는 반도체 전/후공정에서 요구되는 계측기술과 원자현미경 원천기술을 연결하여 로드맵에 따라 연구개발을 진행중이다.
연구용 시장은 상대적으로 경쟁이 치열하나, 전문가들과의 협력을 통해 시장에서 요구하는 기술개발, 저가형 원자현미경 제조를 위해 노력하고 있다.
지난 반도체 산업 분석 글에서 본 바와 같이, 범용 반도체는 하방 리스크가 우려된다. 하지만 빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상되고 있으며, 이러한 관점에서 메모리 반도체 산업과 달리 파운드리에서 독점적 지위를 차지하고 있는 TSMC의 FAB 증설, 생산 설비 투자는 지속될 것으로 예상된다.
AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 한국 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했지만, TSMC 생태계에 진입한 기업들은 스토리가 다르다.
여기에 전공정 미세화가 한계에 봉착하면서 후공정 쪽 투자의 효율이 증가하고 있는 것도 중요한 트렌드이다.
점유율의 성장
반도체 분야 적용 공정 확대 : 전자현미경 대체
전공정에서는 EUV 등 선폭 미세화, 후공정에서는 하이브리드 본딩 구현 등 미세한 단위의 계측이 필요하게 됨에 따라 전자현미경이 적용되던 영역을 원자현미경이 대체하게 될 가능성이 높아지고 있다.
하이브리드 본딩은 범프가 없기 때문에 칩 크기도 줄어들고, 배선이 늘어날 수 있다. 이런 특성 때문에 다음 세대 HBM 후공정에 적용이 필수적인 기술인데, 기술을 구현하려면 정확한 위치 정렬, 분자 접합을 위한 청결, 평탄화가 중요하다.
이를 위해 더욱 미세한 영역을 계측하는 장비 – 원자현미경 – 가 필요하다.
장비 포트폴리오 확장
현재 파크시스템스 매출은 주로 결점을 탐색하는 NX-Wafer 장비에서 나오고 있다.
향후 원자현미경 기술을 바탕으로 EUV 마스크 결함을 고치는 NX-Mask 장비(전공정), 보다 넓은 영역을 빠르게 측정하는 NX-Hybrid WLI 장비(후공정/전공정) 등 장비가 본격적으로 공급되게 되면 큰 폭의 성장이 기대된다.
특히 NX-Hybrid WLI 장비의 경우 처리 속도가 크게 개선되어 전자현미경 대비 스캔 속도가 느리다는 단점이 보완되어 앞으로 다수의 검사 공정에 적용될 것으로 예상된다.
전자 현미경 대비 강점을 보유하고 있음에도 24.4월 기준 원자 현미경 시장은 6천억원, 전자 현미경 시장은 5조원 정도인 상황에서 처리 속도가 의미있게 개선된다면 최소한 전자현미경 시장과 대등한 수준의 시장으로 성장할 가능성이 높다.
24.4.4일 KB 파크시스템스 리포트中
원자현미경 시장 속 점유율 빼앗기 : 고성장 산업용 시장 장악
파크시스템스는 이용 편의성, 측정 대상을 훼손하지 않는 비접촉식 측정 방식의 기술적 우위로 인해 반도체용 시장에서 80% 안팎의 점유율을 갖고 있다.
반면, 브루커는 미국 내 연구용 원자현미경 시장에서 점유율이 높다.
현재는 산업용 시장이 전체의 30%, 연구용 시장이 전체의 70%로 이제 막 파크시스템스가 전체 원자 현미경 시장 점유율 1위를 차지했다. 하지만 산업용(반도체)은 이제 사용되기 시작하어 매년 30%의 고성장을 이뤄왔고 향후 약 25%의 성장이 기대되나, 연구용은 성숙 시장으로 경쟁도 치열하고, 시장 성장률이 약 5%로 기대되고 있다. 따라서 전체 시장을 기준으로 보면 기술 격차를 바탕으로 파크시스템스가 점유율을 높여나갈 것으로 예상된다.
또한, 산업용이 연구용보다 수익성이 더 높기 때문에 전체 점유율, 수익성 측면에서 파크시스템스가 지속적으로 시장 점유율을 경쟁자로부터 빼앗아올 것으로 기대된다.
이익률 개선
파크시스템스 재무지표를 보면 눈에 띄는 점들이 몇 가지 있다. 1. 15년 이후 지속적으로 고성장을 시현했으며(21, 23년 제외 매년 20% 이상) 2. 이러한 성장에 수익성이 좋은 산업용 매출 증가 기여도가 높았고, 3. 16~23년 동안 안정적으로 65% 내외의 매출 총이익률을 기록했고, 4. 영업이익률은 점진적으로 개선되어 20%를 초과하고 있으며, 5. ROE는 변동성이 있으나 상장 이후 평균 16%를 나타내고 있다.
P : 단가
원자 현미경은 다른 반도체 장비사와 달리 수요가 다변화되어 있어 가격 결정력이 높다.
이런 가격 결정력을 바탕으로 연구용 대비 지불용의가 더 높은 산업용 고객들에 대해 가격을 더 빨리 인상하고 있다. 특히 이런 가격 정책이 가능한 것은 산업용 원자현미경 시장에서 비접촉식 계측 기술을 독점적으로 보유하고 있는 파크시스템스 쪽에 협상력이 있기 때문이다.
아래 파크시스템스 8년 가격 상승률 평균에서도 볼 수 있듯이 연구용 가격 상승률은 내수 12.4%, 수출 10.94%인데, 산업용 가격 상승률은 내수 19.5%, 수출 9.24%이다.
Q : 판매량
앞서 살펴봤던 것처럼 적용되는 공정의 증가, 침투율의 증가는 판매량을 확대시킬 수밖에 없다.
C : 비용
고부가가치 장비 사업의 특성상 원재료비 비중이 높지 않다.
인력 채용이 지속적으로 증가하면서 급여 총액도 증가하는 추세이나, 매출액 대비 비중은 19년 이후 감소 추세이며, 1인당 매출액/영업이익은 증가 추세로, 비용을 효과적으로 통제하고 있다고 평가할 수 있다.
현재 반도체 분야 높은 점유율의 배경은 계측대상에 손상을 가하지 않는 비접촉식 계측 방식에 있는데, 사업보고서상의 뉘앙스를 보면, 경쟁사들이 ‘쫓아오지 못하고 있다’고 표현한 것으로 보아 특허로 보호되는 해자는 아니라고 추정할 수 있다.
다만, 파크시스템스는 축적된 노하우, 창의적 기법을 기반으로 한 R&D에 있어 다른 회사들에 비해 높은 기술력을 축적하고 있으며, 이러한 R&D 효율성은 회사가 독점적으로 보유하고 있는 무형자산으로 인식할 수 있다고 생각한다.
전환비용
전자 현미경은 별도의 시료 채취 과정을 거쳐야 하기 때문에 모든 제품을 계측하는 것이 불가능하며, 표본을 채취하여 조사할 수밖에 없다.
또한, 비접촉식 원자 현미경을 다른 원자 현미경 제조사가 근시일내에 모방할 수 없다면, 계측시 반도체 제품에 손상이 가는 것과 손상이 가지 않는 것은 생산 프로세스에 근본적인 차이를 발생시킨다.
HBM의 경우 수율 확보를 위해 전수조사 필요성이 높은데 계측시 표본을 채취해야 한다거나 반도체 제품에 손상이 간다면 그 방법은 적용할 수 없을 것이다.
따라서 한 번 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경을 활용하여 반도체 생산프로세스가 확립되면 생산 프로세스의 전환비용이 높아지기 때문에 다른 제품을 사용하기 어렵다.
자본배치
나는 파크시스템스가 가장 잘 하고 있는 부분이 ‘R&D 투자’라고 생각한다.
고객의 수요로부터 로드맵을 도출하여 EUV 마스크 정비 장비, 백색광 간섭 현상을 활용하여 광범위한 영역을 보다 빠르게 탐색하는 장비 등 원천기술의 활용처를 최대한 확장하여, 산업용 원자 현미경 시장을 창출하고 있다.
또한 앞서 언급되었든 회사 내 기술적 노하우와 창의적 기법이 합쳐져 경쟁사 대비 기술 격차를 넓게 유지하고 있다.
그 결과 15년 상장 이후 평균 16%의 ROE, 30배 가까운 주가 상승을 이끌어낼 수 있었다.
투자 아이디어 : 아직도 싸다
껄무새가 되지 말자
주가가 30배 오른 차트를 보면 대다수는 너무 많이 올라서 못 사겠다고 할 것이다. 그런 사람들은 ‘현재 사업의 내용과 주어진 상황에 기반한 앞으로의 전망’에 더하여 과거에 주가가 어땠는가를 기준으로 현재 주가를 평가하려 한다. (과거에 주가가 어땠는지에 더 비중을 두는 투자자를 ‘차티스트’, ‘트레이더’라고 한다)
최소한 가치투자자라면 이런 과거 지향적인 방식으로부터 자유로워져야 할 것이다.
원자 현미경 산업은 반도체 기술 발전 트렌드를 생각해보면 지금에 비해 몇 배 더 성장할 수밖에 없으며, 다변화된 고객사에게 효과적으로 가격 인상을 요구할 수 있었고 앞으로도 인상할 것이며, 자본을 효과적으로 지출하여 기술격차를 더욱 벌려나가고 있다.
이런 훌륭한 회사라면 지금의 멀티플은 과하지 않다고 생각된다.
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엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고, 의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서, 인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로, 장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.
엠아이텍의 경제적 해자는 1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우 2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성 3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란 이다.
엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고, 비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.
엠아이텍의 사업
엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.
스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.
스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데, 비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.
비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다. 세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다. 반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.
두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.
현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어, 곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.
가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다. 엠아이텍 : 네이버 블로그
혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며, 따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.
미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는 “나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다“ 라고 했다.
현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.
(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만, 점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.)
한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다. (이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)
지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고, 지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다. 현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.
세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.
이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까? 여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.
충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다), 1~4위 암종 조발생률 합계는 0~14세 9.4명/10만명, 15~34세 59.1명/10만명, 35~64세 319.1명/10만명, 65세 이상 951.1명/10만명이다. (10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)
시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.
국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며, 인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고, 전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.
전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며, 또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다. 따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.
점유율 성장
엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다. (23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)
이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며, 앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다. (신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)
이익률 성장
엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다. (14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)
이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로, 앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.
23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며, 23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.
기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만, 핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며, 스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.
이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며, 노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.
한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여, 숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로, 핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.
이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우, 교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다.
브랜드 가치와 전환비용
비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.
그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.
의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고, 제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다. 환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다. (실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)
올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다. 이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다. 그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.
하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.
그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 ‘싼 비지떡’으로 보기는 어렵지 않을까? (직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)
결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성, 의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자, 훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가 낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.
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