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파크시스템스의 사업모델

원자현미경

원자현미경이 뭐예요?

작은 물체를 관찰하는 현미경은
1세대 광학 현미경
2세대 전자 현미경
3세대 원자 현미경으로
점점 더 작은 물체를 관찰할 수 있도록 계측 방식이 발전해왔다.

원자현미경이란? 원자현미경(AFM)의 원리, AFM이란?, atomic force microscopy

2세대 전자 현미경 대비 3세대 원자현미경의 장점은
1. 진공이 아닌 상태에서도 측정이 가능하며,
2. 측정하는 물체를 따로 처리(전처리)할 필요가 없이 바로 사용할 수 있고,
3. 3차원 형상 정보, 다양한 물리적 특성(전자기, 열, 기계적 특성)을 측정할 수 있으며,
4. 분해능과 해상도가 전자현미경에 비해 더 높고,
5. 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경은 측정 대상이 손상되지 않는다는 점이다.
(타사의 접촉식 원자현미경은 측정 대상을 손상시킬 가능성이 있다)

현재 원자 현미경 시장은 30%가 산업용(주로 반도체), 70%가 연구용으로 구성되어 있는데, 반도체 원자 현미경 시장 규모는 약 6천억원 정도로, 5조원에 달하는 전자 현미경 시장에 비하면 매출이 작다.

왜 위에 열거한 장점에도 불구하고 반도체 산업에서 전자현미경이 더 많이 사용되고 있을까?

스캔 속도가 전자 현미경에 비해 느리다는 점 때문이다.
이를 개선하기 위해 파크시스템스는 R&D를 꾸준히 진행하고 있으며,
단위시간 당 처리하는 속도(Through Put)를 크게 개선하였다.

원자현미경 분야 독보적 기술력의 원천 : 대표이사의 이력

원래 파크시스템스 박상일 대표이사는 1985년 미 스탠포드대학에서 IBM 연구원들과 원자 현미경을 세계 최초로 개발한 캘빈 퀘이트 교수팀의 핵심 멤버였다.

박 대표는 1988년 캘리포니아에서 원자현미경 기업 ‘PSI’를 창업하였다.
그는 PSI를 실리콘밸리 벤처기업으로 성장시켜 1997년 Thermo Spectra에 매각하였다.
박 대표는 한국으로 돌아와서 PSIA(이후 ‘파크시스템스’로 개명) 재창업을 하게 되었다.
경인일보 : [성장의 기회 열어가는 경기도 강소기업·(3)] ‘파크시스템스’

Thermo Spectra는 이후 독일 브루커에 인수되고,
브루커는 원자 현미경 산업 선도기업으로서 파크시스템스의 강력한 경쟁사가 되었다.

1. 세계 최초 원자현미경 개발 실험실 핵심 멤버,
2. 현재 세계 점유율 1, 2위 기업이 모두 박 대표가 만든 회사라는 점
3. 이후 설명하게 될 파크시스템스와 다른 회사들과의 기술격차
등은 이 분야에서 그가 보유한 기술력을 잘 입증해준다.

박 대표이사는 24년 반기보고서 기준 32.8%의 지분을 보유한 소유자-경영자이다.
따라서 원자 현미경 분야에 있어 그의 기술력과 R&D 프로세스는 회사에 귀속된 장기적인 경쟁력으로 평가할 수 있다.

기술 격차의 결과 : 확장성

파크시스템스 사업보고서에 따르면,
1. 비접촉식은 오래전 개발된 기술임에도 경쟁사들이 쫓아오지 못하고 있으며,
2. 유연힌지 가이드 스캔 시스템은 정확도, 정밀도에서 경쟁사들이 뒤쳐져 있고,
3. 이러한 우수성을 바탕으로 산업용 시장에서 기회를 확장해나가고 있다.

원자현미경을 접목한 장비 개발(24.2Q 반기보고서)

파크시스템스는 원천기술을 산업용, 연구용 계측 수요와 연결하여 ‘목적 지향적’인 R&D를 진행하기 위해 로드맵을 작성하고, 이에 따라 연구개발을 추진하고 있다.

산업용에서는 반도체 전/후공정에서 요구되는 계측기술과 원자현미경 원천기술을 연결하여 로드맵에 따라 연구개발을 진행중이다.

연구용 시장은 상대적으로 경쟁이 치열하나, 전문가들과의 협력을 통해 시장에서 요구하는 기술개발, 저가형 원자현미경 제조를 위해 노력하고 있다.

성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

산업의 성장 : 파운드리, 후공정 위주 CAPEX 확대

지난 반도체 산업 분석 글에서 본 바와 같이, 범용 반도체는 하방 리스크가 우려된다.
하지만 빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상되고 있으며,
이러한 관점에서 메모리 반도체 산업과 달리 파운드리에서 독점적 지위를 차지하고 있는 TSMC의 FAB 증설, 생산 설비 투자는 지속될 것으로 예상된다.

AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 한국 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했지만,
TSMC 생태계에 진입한 기업들은 스토리가 다르다.

여기에 전공정 미세화가 한계에 봉착하면서 후공정 쪽 투자의 효율이 증가하고 있는 것도 중요한 트렌드이다.

점유율의 성장

반도체 분야 적용 공정 확대 : 전자현미경 대체

전공정에서는 EUV 등 선폭 미세화, 후공정에서는 하이브리드 본딩 구현 등
미세한 단위의 계측이 필요하게 됨에 따라 전자현미경이 적용되던 영역을 원자현미경이 대체하게 될 가능성이 높아지고 있다.

하이브리드 본딩은 범프가 없기 때문에 칩 크기도 줄어들고, 배선이 늘어날 수 있다.
이런 특성 때문에 다음 세대 HBM 후공정에 적용이 필수적인 기술인데,
기술을 구현하려면 정확한 위치 정렬, 분자 접합을 위한 청결, 평탄화가 중요하다.

이를 위해 더욱 미세한 영역을 계측하는 장비 – 원자현미경 – 가 필요하다.

장비 포트폴리오 확장

현재 파크시스템스 매출은 주로 결점을 탐색하는 NX-Wafer 장비에서 나오고 있다.

향후 원자현미경 기술을 바탕으로 EUV 마스크 결함을 고치는 NX-Mask 장비(전공정),
보다 넓은 영역을 빠르게 측정하는 NX-Hybrid WLI 장비(후공정/전공정) 등 장비가
본격적으로 공급되게 되면 큰 폭의 성장이 기대된다.

특히 NX-Hybrid WLI 장비의 경우 처리 속도가 크게 개선되어 전자현미경 대비 스캔 속도가 느리다는 단점이 보완되어 앞으로 다수의 검사 공정에 적용될 것으로 예상된다.

전자 현미경 대비 강점을 보유하고 있음에도 24.4월 기준 원자 현미경 시장은 6천억원,
전자 현미경 시장은 5조원 정도인 상황에서 처리 속도가 의미있게 개선된다면 최소한 전자현미경 시장과 대등한 수준의 시장으로 성장할 가능성이 높다.

원자현미경 시장 속 점유율 빼앗기 : 고성장 산업용 시장 장악

파크시스템스는 이용 편의성, 측정 대상을 훼손하지 않는 비접촉식 측정 방식의 기술적 우위로 인해 반도체용 시장에서 80% 안팎의 점유율을 갖고 있다.

반면, 브루커는 미국 내 연구용 원자현미경 시장에서 점유율이 높다.

현재는 산업용 시장이 전체의 30%, 연구용 시장이 전체의 70%로 이제 막 파크시스템스가 전체 원자 현미경 시장 점유율 1위를 차지했다.
하지만 산업용(반도체)은 이제 사용되기 시작하어 매년 30%의 고성장을 이뤄왔고 향후 약 25%의 성장이 기대되나,
연구용은 성숙 시장으로 경쟁도 치열하고, 시장 성장률이 약 5%로 기대되고 있다.
따라서 전체 시장을 기준으로 보면 기술 격차를 바탕으로 파크시스템스가 점유율을 높여나갈 것으로 예상된다.

또한, 산업용이 연구용보다 수익성이 더 높기 때문에 전체 점유율, 수익성 측면에서 파크시스템스가 지속적으로 시장 점유율을 경쟁자로부터 빼앗아올 것으로 기대된다.

이익률 개선

파크시스템스 재무지표를 보면 눈에 띄는 점들이 몇 가지 있다.
1. 15년 이후 지속적으로 고성장을 시현했으며(21, 23년 제외 매년 20% 이상)
2. 이러한 성장에 수익성이 좋은 산업용 매출 증가 기여도가 높았고,
3. 16~23년 동안 안정적으로 65% 내외의 매출 총이익률을 기록했고,
4. 영업이익률은 점진적으로 개선되어 20%를 초과하고 있으며,
5. ROE는 변동성이 있으나 상장 이후 평균 16%를 나타내고 있다.

P : 단가

원자 현미경은 다른 반도체 장비사와 달리 수요가 다변화되어 있어 가격 결정력이 높다.

이런 가격 결정력을 바탕으로 연구용 대비 지불용의가 더 높은 산업용 고객들에 대해 가격을 더 빨리 인상하고 있다.
특히 이런 가격 정책이 가능한 것은 산업용 원자현미경 시장에서 비접촉식 계측 기술을 독점적으로 보유하고 있는 파크시스템스 쪽에 협상력이 있기 때문이다.

아래 파크시스템스 8년 가격 상승률 평균에서도 볼 수 있듯이 연구용 가격 상승률은 내수 12.4%, 수출 10.94%인데, 산업용 가격 상승률은 내수 19.5%, 수출 9.24%이다.

Q : 판매량

앞서 살펴봤던 것처럼 적용되는 공정의 증가, 침투율의 증가는 판매량을 확대시킬 수밖에 없다.

C : 비용

고부가가치 장비 사업의 특성상 원재료비 비중이 높지 않다.

인력 채용이 지속적으로 증가하면서 급여 총액도 증가하는 추세이나,
매출액 대비 비중은 19년 이후 감소 추세이며, 1인당 매출액/영업이익은 증가 추세로,
비용을 효과적으로 통제하고 있다고 평가할 수 있다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

무형자산 : 기술적 해자

아래 계리사 블로그를 보면 파크시스템스가 반도체 분야 신규장비 개발을 위해 부단히 노력하고 있음을 알 수 있다.
‘파크시스템스’의 나노계측 원자현미경, 나노 단위 반도체 측정에 정교함을 더하다!

현재 반도체 분야 높은 점유율의 배경은 계측대상에 손상을 가하지 않는 비접촉식 계측 방식에 있는데, 사업보고서상의 뉘앙스를 보면, 경쟁사들이 ‘쫓아오지 못하고 있다’고 표현한 것으로 보아 특허로 보호되는 해자는 아니라고 추정할 수 있다.

다만, 파크시스템스는 축적된 노하우, 창의적 기법을 기반으로 한 R&D에 있어 다른 회사들에 비해 높은 기술력을 축적하고 있으며, 이러한 R&D 효율성은 회사가 독점적으로 보유하고 있는 무형자산으로 인식할 수 있다고 생각한다.

전환비용

전자 현미경은 별도의 시료 채취 과정을 거쳐야 하기 때문에 모든 제품을 계측하는 것이 불가능하며, 표본을 채취하여 조사할 수밖에 없다.

또한, 비접촉식 원자 현미경을 다른 원자 현미경 제조사가 근시일내에 모방할 수 없다면,
계측시 반도체 제품에 손상이 가는 것과 손상이 가지 않는 것은 생산 프로세스에 근본적인 차이를 발생시킨다.

HBM의 경우 수율 확보를 위해 전수조사 필요성이 높은데 계측시 표본을 채취해야 한다거나 반도체 제품에 손상이 간다면 그 방법은 적용할 수 없을 것이다.

따라서 한 번 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경을 활용하여 반도체 생산프로세스가 확립되면 생산 프로세스의 전환비용이 높아지기 때문에 다른 제품을 사용하기 어렵다.

자본배치

나는 파크시스템스가 가장 잘 하고 있는 부분이 ‘R&D 투자’라고 생각한다.

고객의 수요로부터 로드맵을 도출하여 EUV 마스크 정비 장비, 백색광 간섭 현상을 활용하여 광범위한 영역을 보다 빠르게 탐색하는 장비 등 원천기술의 활용처를 최대한 확장하여,
산업용 원자 현미경 시장을 창출하고 있다.

또한 앞서 언급되었든 회사 내 기술적 노하우와 창의적 기법이 합쳐져 경쟁사 대비 기술 격차를 넓게 유지하고 있다.

그 결과 15년 상장 이후 평균 16%의 ROE, 30배 가까운 주가 상승을 이끌어낼 수 있었다.

투자 아이디어 : 아직도 싸다

주가가 30배 오른 차트를 보면 대다수는 너무 많이 올라서 못 사겠다고 할 것이다.
그런 사람들은 ‘현재 사업의 내용과 주어진 상황에 기반한 앞으로의 전망’에 더하여 과거에 주가가 어땠는가를 기준으로 현재 주가를 평가하려 한다.
(과거에 주가가 어땠는지에 더 비중을 두는 투자자를 ‘차티스트’, ‘트레이더’라고 한다)

최소한 가치투자자라면 이런 과거 지향적인 방식으로부터 자유로워져야 할 것이다.

원자 현미경 산업은 반도체 기술 발전 트렌드를 생각해보면 지금에 비해 몇 배 더 성장할 수밖에 없으며, 다변화된 고객사에게 효과적으로 가격 인상을 요구할 수 있었고 앞으로도 인상할 것이며, 자본을 효과적으로 지출하여 기술격차를 더욱 벌려나가고 있다.

이런 훌륭한 회사라면 지금의 멀티플은 과하지 않다고 생각된다.

진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다.
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엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고,
의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서,
인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로,
장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.

엠아이텍의 경제적 해자는
1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우
2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성
3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란
이다.

엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고,
비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.

엠아이텍의 사업

엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.

스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.

스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데,
비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.

비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다.
세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다.
반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.

두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.

현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어,
곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.

가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다.
엠아이텍 : 네이버 블로그

혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며,
따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.

엠아이텍의 성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

비혈관 스텐트 수요 메가트렌드 : 고령화, 의료기술 발전

미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는 
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다“
라고 했다.
 
현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.

(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만,
점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.) 

한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다.
(이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)

지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고, 
지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다.
현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.

세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.

이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까?
여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.

충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다),
1~4위 암종 조발생률 합계는
0~14세 9.4명/10만명,
15~34세 59.1명/10만명,
35~64세 319.1명/10만명,
65세 이상 951.1명/10만명이다.
(10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)

시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.

국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며,
인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고,
전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.

전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며,
또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다.
따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.

점유율 성장

엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다.
(23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)

이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며,
앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다.
(신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)

이익률 성장

엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다.
(14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)

이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로,
앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.

23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며,
23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.

그 이후 이익률은 견조하게 상승하는 추이이다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

노동자 교육 시스템

엠아이텍의 첫 번째 해자는 수작업 숙련 노동자의 양성 시스템이다.

기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만, 
핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며, 
스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.
 
이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며,
노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.

한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여,
숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로,
핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.

이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우,
교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다. 

브랜드 가치와 전환비용

비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.
 
그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.
 
의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고,
제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다.
환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다.
(실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)

의사는 비용을 지불하지 않기 때문에 비싸도 검증된 기기를 쓴다.

그리고 상위 기업 올림푸스사가 태웅메디칼을 인수하려고 했다가 
24.3.9일 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하였다.
올림푸스, 태웅메디칼 인수 철회…5000억 무산

이러한 상황 속에서 엠아이텍은 핸드메이드 비혈관 스텐트 분야에서 독보적 선두주자로서 브랜드 가치를 공고화하고 있는 상황이다.

자본배치

앞서 언급한대로 엠아이텍은 혈당측정기, 쇄석기 등 시너지 발생이 예상되는 사업 분야에 진출을 시도했다가 ‘23년에 과감히 사업을 정리하면서 이익률을 높여나가고 있다.

ROE는 다소 편차가 있지만, ’20년 이후 지속적으로 10% 넘는 자본수익률을 보였으며,
’23년 유통사 이슈로 인한 역성장을 제외하면 개선되는 추이를 보이고 있다.

또한 생분해성 스텐트에 R&D 비용을 투자하여 환자들의 편의성을 높이고,
판매 단가를 높여 미래 성장동력으로 삼으려 하고 있다.
엠아이텍, 소화기계 스텐트 난제 해결 ‘세계 최초’ 기술…체내서 장기간 약물 방출

충분히 싼 가격인가?

23년 엠아이텍 역성장의 범인은 올림푸스다.
 
올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다.
이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다.
그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.

하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.

그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 ‘싼 비지떡’으로 보기는 어렵지 않을까?
(직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)

결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성,
의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자,
훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가
낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.

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인카금융서비스는 리포트가 잘 발간되지 않고 시장의 관심도 많지 않아서 투자할 때 뉴스나 회사 IR 소통 등을 통해 정보를 얻을 수밖에 없다.
이런 회사들은 투자자들의 관심에서 멀어져 있어 저평가되어 있으며,
BM과 경제적 해자를 명확히 파악하고 투자하면 시장의 관심을 얻게 될 때 초과수익을 얻을 가능성이 높다.
관심을 얻지 못하더라도 성장이 당신의 실수를 만회시켜줄 것이라는 점에서 안전한 투자대안이다.

최근 보험업, 인카금융서비스 경영 관련 보도 내용을 확인하여,
이에 따른 산업 지형 변화가 인카금융서비스의 경제적 해자와 수익성,
나아가 장기적인 내재가치에 어떤 영향을 미칠지 분석해보겠다.

인카금융서비스의 정도경영

최근 GA 회사에서 CEO 보험을 일부 경영자들에게 판매하고,
그 대가로 자녀를 설계사로 채용하여 높은 인센티브를 지급하여,
증여 수단으로 활용한 사건이 발생했다.
생보사, 자회사 GA 관리 안 되나… 줄줄이 세무조사 – 머니투데이

이러한 불법 탈세에 연루된 GA사는 GA코리아(업계 3위), 글로벌 금융판매로,
이들 기업에 대한 페널티성 세무조사가 진행되고 있다.
[단독]GA코리아·글로벌금융, 국세청 세무조사…정착지원금 탈세 의혹 – 뉴스1

인카금융서비스는 정도 경영을 원칙으로 불완전 판매나 이러한 불법적 경영 행태에 연루되는 경우가 없다.
이런 점이 경영진을 믿고 장기투자할 수 있는 기업으로 생각하게 하는 근거가 되고 있다.

설계사가 몰리는 쪽이 협상력이 높은 쪽이다

인카금융서비스 투자 아이디어에서 말한 바와 같이 보험상품은 소비자에게 바로 효용을 발생시키지 못한다.
따라서 소비자가 구매하도록 ‘만드는’ 보험 설계사가 산업의 키 플레이어가 된다.

보험 설계사를 모집해서 이들을 대변하여 보험사와 수수료 협상을 하고 보험 계약 체결 관련 정보 분석 시스템을 구축하여 판촉활동을 원활하게 해주면서,
브랜드가치를 높게 유지하여 소비자들이 신뢰하고 보험 계약을 체결할 수 있도록 하는 보험판매업(GA)은 수수료 협상시 보험사에 대해 강한 협상력을 보유한다.

경험적으로도 선진보험시장인 미국에서 보험사보다 GA사가 훨씬 크고 멀티플도 높다.
한국에서도 보험사들이 적극적으로 GA에 투자하고, 우호적인 파트너쉽을 맺기 위해 노력하고 있다는 점에서 증명되고 있다.

이러한 협상력을 직접적으로 확인할 수 있는 것은 핵심 인력인 설계사가 어느 쪽을 향하는가이다.

인카금융서비스 2위 GA로 발돋움, 독립 GA 중 압도적 1위

아시아 경제 기사에 따르면, 인카금융서비스가 신계약 건수(2,214건), 설계사수(15,544명) 측면에서 GA 코리아(계약 2,108건, 설계사수 15,344명)를 제치고 업계 2위로 올라섰다.
이는 브랜드 가치 뿐만 아니라 자금력을 바탕으로 파격적 인센티브를 지급한 결과이다.
GA업계 2위 싸움 치열…과당경쟁 개선 나선 금융당국 – 아시아경제

최근 보험사로부터 GA로 이직이 활발한데,
설계사 1년이상 정착률은 생명보험사 33%, 손해보험사 52%, GA 47.9%로 저조하다.
이직을 부추기는 가장 큰 요인은 억대에 달하는 이직 인센티브로,
22~23년 금융감독원 전수조사 결과 설계사 14,901명이 이직 인센티브로 2,590억원(인당 1,740만원)를 지급받았다.

생명보험사 관계자는 23.9월 설계사 스카우트 자율협약을 체결했지만 유명무실하고,
시간과 비용을 들여 신입 설계사를 육성해도 GA가 높은 수수료, 정착지원금을 제시하면 주니어 설계사들이 이직한다는 푸념을 하고 있다.

40세 이하 젊은 세대에게 보험산업 발전, 평생직장 등 거창한 이유보다는 보수가 직장을 선택하고 바꾸는 가장 큰 이유이다.

이 기사를 통해 알 수 있는 건, 구조적으로 보험사보다 GA가 설계사에게 더 높은 연봉을 제시할 수 있다는 것이다.
인센티브, 수수료 등 다양한게 표현되지만 결론은 어느 회사의 임금이 더 높은가이다.
그리고 GA가 더 높은 연봉을 제시하기 때문에 설계사들이 GA쪽으로 이직하는 것이다.

그리고 설계사들이 몰리면 ‘판촉’의 주도권은 GA에 넘어갈 수밖에 없다.

이러한 설계사들의 쏠림 현상, 이를 부추기는 경쟁적 이직 인센티브 제공이
뒤에 설명할 금감원의 규제 도입 배경 중 하나로 작용하였다.

토스 인슈어런스의 약진, 인카금융서비스는 상위호환!

토스인슈, 설계사 2000명 돌파…초대형 GA 등극 – 전자신문 (etnews.com)
토스 인슈어런스는 설계사가 2,000명을 넘겼다는 기사가 나왔다.
22.2월 2명, 23.2월 500명, 23.11월 1,000명, 24.4월 1,500명, 24.9월 2,000명을 기록했다.

회사는 이런 급성장의 배경을
1. 보험사가 지급하는 원천 수수료를 공개하는 투명성,
2. 고객-설계사 매칭 시스템,
3. IT 시스템을 통한 영업 지원,
4. 고객과 장기적 관계를 유지할 수 있는 환경
으로 진단하고 있다.

인카금융서비스는 어떤가?
1. 인카금융서비스 투자 아이디어에서 언급했듯, 소속 설계사 인터뷰에서도 확인할 수 있듯이 수수료의 투명성은 인카금융서비스의 장점이기도 하다.
2. 사실, 설계사의 기본 덕목은 넓은 인간관계와 이에 기반한 고객 모집 능력이기 때문에 매칭 시스템이 그렇게 중요한 요소는 아니다.
3. 인카금융서비스도 IT 지원 시스템은 잘 갖추고 있으며, 더 중요한 것은 ‘DATA’다.
인카금융서비스는 오랜 기간 축적된 실제 계약 정보를 바탕으로 특정 가입조건에 부합하는 고객들이 얼마나 오래, 만족하면서 계약을 유지했는지 더 정확한 정보를 제공한다.
4. 큰 의미 없는 추상적인 장점을 써 놓은 것 같다.

여기에 더해 인카금융서비스의 본질적인 장점은 ‘협상력’이다.

업계 2위로, 모든 보험사가 영업전략상 무시할 수 없는 규모를 갖추고 있기 때문에 인센티브 조건을 협상할 때 우위에서 협상을 진행할 수 있다는 점이 강점이다.

결국 설계사들이 이직을 결정할 때 가장 중요하게 보는 것은 ‘보수’이다.

위에 말한 투명성, 매칭 시스템, 영업지원, 환경 같은 것은 ‘보수’가 더 커질 수 있도록 하는 보조적인 조건이다.
이에 반해 인카금융서비스가 규모와 협상력에 의해 실제 받을 수 있는 인센티브 조건이 더 유리하다는 점은 보수와 직결되는 문제이다.

독립 GA 지위, 규모의 경제 등에 근거한 협상력은 시간이 가도 약화될 이유가 없으며,
따라서 인카금융서비스는 현재의 GA 점유율 상승세를 유지할 수 있을 것으로 예상된다.

부당 승환계약 문제

보험실적 노린 대형GA… 부당 승환 3500건 적발｜동아일보 (donga.com)

보험상품에 가입해 있는 소비자를 유사한 보험상품으로 갈아타게 만드는 ‘승환계약’이 문제를 일으키고 있다.
그 중에서도 소비자에게 기존 계약과의 차이점, 중요사항 등 조건을 명확히 알리지 않고 계약을 소멸시킨 부당 승환계약이 대형 GA 5개사에서 3,500건 가량 발생했다.
(인카금융서비스의 부당 승환계약 적발건수를 확인하려고 했지만 IR 통화를 하지 못했다)

금감원 “5대 대형 GA서 3500건 부당승환 계약 발생…과태료 등 제재” – 세계일보

이러한 문제점 때문에 금감원이 감독 방안을 고심하게 되었다.

보험판매 전문회사 도입

도입 배경

[단독] 보험 판매 책임지고 유지비 받는 전문회사 나온다

이렇게 GA는 강력한 협상력을 보유하고 있는데,
규제는 미비하여 불완전 계약 등 소비자 보호와 신뢰에 문제가 생겼다.

금감원은 보험사의 관리, 책임을 강화하여 문제를 해결하려고 시도하였다.

‘을이 갑을 감독?’…정부 ‘GA 관리’ 주문에 난색 표한 보험사 | 서울경제
위 뉴스를 보면 이러한 금감원 시도에 대해 보험사들은 GA가 갑인 상황에서 을인 보험사가 어떻게 관리 감독을 할 수 있겠냐는 불만을 토로했다.

위 기사 내용이 업계의 현실을 명확히 보여준다.
GA사가 갑이다.

그래서 이러한 현실적인 갑-을관계에 따른 책임과 권한을 명확히하는 제도 – 보험판매전문회사 제도가 ’24년말~’25년초 입법될 예정이다.
입법에 속도를 내기 위해 정부입법 대신 의원발의 입법으로 추진된다.

도입 효과

현재는 보험 판매의 일차적 책임을 보험사가 지고 있는데,
보험판매전문회사 제도가 도입되면 보험 판매의 일차적 책임을 보험판매전문회사
(現 GA)가 지게 된다.

이러한 책임 부담에 따른 대가는,
1. 보험판매전문회사가 보험 상품에 책임을 지기 때문에 보험금 – 보상 구조, 계약 기간 등 보험상품 설계에 관여할 수 있게 되어, 수수료 수취에 유리한 상품 설계가 가능해진다.
2. 현재는 보험 계약 유지, 관리를 잘 하더라도 인센티브가 없어 신계약에만 관심을 갖는데, 이제 보험판매전문회사가 보험 계약 유지, 관리의 책임을 지기 때문에 보험사가 유지비를 지급해야 하며, 그 근거를 법령상 명시한다.

인카금융서비스에게 이러한 제도 변화는
1. 최대 규모의 독립 GA이기 때문에 협상력을 바탕으로 다수의 보험사 보험상품 설계에 모두 관여할 수 있게 되어 인센티브 구조 뿐만 아니라 상품 구조까지 유리한 방향으로 바꿀 수 있게 된다.
2. 원래 정도경영을 표방하고 있어 부당 승환 신계약 체결 등을 철저히 배제하고 있는데,
원래 해오던대로 보험 계약을 유지, 관리하기만 하더라도 유지비 지급분 만큼 인식 매출이 늘어난다.

이러한 일이 가능한 근본적인 이유는 독립 GA라는 지위와 규모의 경제에서 나오는 협상력이다.

도입 가능성

보험업계에 GA라는 새로운 플레이어가 등장하고 협상력의 무게추가 변화하면서,
앞서 말한 CEO 보험 리베이트 문제,
불완전 판매 문제,
부당 승환계약 문제,
무리한 약탈적 설계사 모집, 충원 문제 등
다양한 문제가 소비자 보호, 신뢰 확보에 악영향을 미치고 있다.

하지만 보험 계약의 책임 주체와 계약 체결 주체가 다르면 문제가 해결되지 않는다.

따라서 근본적인 해결책이 보험판매전문회사 도입이며,
이에 대해 금감원을 관리하는 부처인 금융위원회에서 도입하겠다는 의지를 표명했다.
보도자료 – 위원회 소식 – 알림마당 – 금융위원회

제판분리의 트렌드 속에서 소비자 보호, 신뢰 확보를 위해 보험판매전문회사 제도 도입이 가장 효과적인 선택지라는 것을 금융위, 금감원에서 공통적으로 인식하고 있는 만큼,
위 기사에 언급된대로 24년말~25년초 보험업법 개정을 통해 제도 도입이 이뤄질 것으로 예상된다.

금융당국의 의지도 있으며, GA 협회도 입법 작업에 착수하고 있다.

‘보험판매 전문회사’ 개혁회의 안건으로…도입 물살 – 전자신문 (etnews.com)

무엇보다 이해관계자인 보험사, GA 모두 반대할 이유가 없다.
보험사 입장에서는 반대할 경우 감독 책임을 지게 될 수밖에 없고,
GA는 제도 도입이 이득이 되기 때문에 적극적인 입장이다.

결론 : 저평가 해소의 모멘텀

보험판매전문회사 도입은 GA 업계의 오랜 염원이었다.

투자 아이디어에서 언급된 대로 미국은 GA사의 시총과 멀티플이 보험사를 초과한다.
한국에서 그렇지 못한 이유 중 하나가 ‘위상’ 때문이었다면,
보험판매전문회사 도입이 그 위상을 강화시켜주고,
뿐만 아니라 실제 실적에도 긍정적인 영향을 미쳐 주가가 레벨업되는 계기가 될 것이라고 생각한다.

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투자자는 모든 결정을 자기 책임하에 하고, 그 성과를 스스로 누리기때문에 고독할 수밖에 없다.
하지만 어려울 때 지지해주고, 고민될 때 다양한 견해를 제시해 줄 좋은 친구가 있다면 어려움과 고독감은 많이 줄어들 것이다.

투자를 하다 보면 가끔씩 너무 괴로워서 아무에게나 말을 걸고 싶을 때가 있다.

FOMO(Fear of missing out, 혼자 뒤처진다는 데 대한 두려움)가 힘든 이유는 힘듬을 나눌 사람이 없어서일 것이다.
그럴 때 잠깐이라도 대화하여 의견을 나누고 진정성 있게 조언해줄 수 있는 사람이 있다면 얼마나 좋을까?

나는 그런 커뮤니티를 점진적으로 구축하려 한다.

가치투자 설명서

지금까지 내가 이야기했던 내용들을 정리해보면 다음과 같다.

주식투자 원칙 : 사회적 본능을 이겨내고 독립적인 기준을 세워서 싸게 사고 비싸게 팔아야 한다.

주식이 좋은 자산형성 수단인 이유 : 주식을 사는 건 기업의 일부를 소유하는 것이며,
P, Q, C를 결정할 협상력이 있는 기업의 일부를 소유하면 인플레이션보다 빠르게 부를 증식시킬 수 있다.

주식으로 빠르고 안정적이게 수익을 내는 방법 : 성장하는 기업에 장기투자를 하면 된다.
성장하는 기업을 고르려면
1. 이익 성장의 논리
2. 경쟁자의 진입을 막는 진입장벽
3. 효율적 자본 배치
를 확인해야 한다.

이익 성장의 논리 : 기업이 속한 산업이 성장하고, 점유율을 높여가며, 생산요소 및 소비자에 대해 협상력을 보유한 기업은 앞으로도 이익을 성장시켜나갈 가능성이 높다.
GPM(Gross Profit Margin)은 생산요소와 소비자에 대한 기업의 협상력을 평가하는 기준으로 사용할 수 있다.

경제적 해자 : 높은 수준의 자본수익률을 유지하기 위해 기업은 경쟁자의 진입을 효과적으로 방어하는 경제적 해자를 갖춰야 한다.
경제적 해자의 유형에는 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 원가우위가 있다.
ROE(Return on Equity)가 장기간에 걸쳐 높게 나타난다면 경제적 해자를 보유한 기업 후보로 분석해볼 가치가 있다.

자본배치 : 어떤 회사가 연속적으로 높은 ROE를 보이고,
그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면(부채 비율이 높지 않다면) 검토해보기 좋은 회사이다.
자본배치는 CEO가 기업을 경영해온 역사, 직원이나 임원을 대하는 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도, 주주환원 정책 등을 정성적으로 평가해야 한다.
그렇기에 주관이 많이 개입되며, 편향을 극복하기 위해서는 다양한 사람들에게 검증을 받아야 한다.

이러한 프로세스를 잘 검토해서 좋은 기업에 투자를 하게 될 때 위험을 최소화하면서 자산을 충분히 빠르게 늘릴 수 있다.

이러한 원칙하에 서로 도움이 되는 방향으로 의견을 나누는 것이 나와 내가 만들어갈 공동체의 비전이다.

왜 투자 공동체인가?

가치투자는 말로는 쉽지만 실행이 쉽지 않다.

다른 사람에게 영향 받지 않고 모든 판단을 독립적으로 해야 한다.

이 말은 수많은 사람들이 더 이상 희망이 없다고 할 때에도,
듣고 싶지 않은 단기적인 악재가 수없이 들려올 때에도
기업의 주인으로서 자리를 지키고 굳건히 버텨내야 한다는 것을 의미한다.
그 와중에도 시장은, 미디어는 끊임없이 내가 틀렸다고, 빨리 팔아야 한다고 악재를 쏟아낸다.

험난한 여정을 헤쳐나가는 과정에
정말 타당성 있는 투자 아이디어에 대해서는 다른 사람들이 뭐라고 하든지 지지하고,
타당성이 부족한 주장에 대해서는 진심으로 잘 되었으면 좋겠는 마음의 표현으로 듣기 싫은 말을 해줄 수 있는 ‘진짜 동료’가 있다면 성과가 훨씬 더 나아질 수 있지 않을까?

물론, 장기적인 관점에서 합리적이고 진지하게 투자 아이디어에 대해 고민해보았다는 전제 하에 지지와 건설적인 비판이 의미가 있을 것이다.

나는 여러 번에 걸쳐 스터디를 만드려는 시도를 했었다.
그 시도가 궁극적으로는 성공하지 못했는데, 그런 실패로부터 배운 점이 있다.

그 중 가장 중요한 교훈은 내가 스터디를 만드는 과정이 ‘배제적인 프로세스’에 기반했기 때문에 실패했다는 것이다.

나는 끊임없이 과제를 제시하고, 그에 대해 검증하고, 프로세스를 따라오지 못하는 사람은 배제해서 남는 사람이 스터디원이 되는 방식으로 스터디를 운영했다.

훌륭한 능력을 갖고, 진정성을 갖추고 있는 사람도 항상 높은 노력 수준을 유지할 수 없을 수 있고, 그렇더라도 그 사람이 스터디에 도움이 되지 않는 것은 아니다.
지금 와서 생각해본다면, 자질이 부족한 사람을 배제하는 것보다 그런 사람을 잃는 것을 더 아쉬워했어야 했다.

그래서 앞으로는 좀 더 유연한 ‘커뮤니티’를 구축하려고 한다.

관심 있는 사람들이 늘어나고, 의견을 제시하다 보면 가치투자의 유용성에 대해 공감하고, 결국에는 지지와 건설적인 비판을 하는 동료가 될 수 있지 않을까?

이런 취지에서 우선 소통할 채널을 만들고, 시장의 뉴스를 정리하고 서로 의견을 교환하는 것으로 여정을 시작해보려고 한다.

그 플랫폼으로 이 워드프레스 사이트와 텔레그램 채널을 활용하려고 한다.

카카오톡은 광고하는 사람이 너무 많이 들어와서 피로감이 크고, 다른 플랫폼에 대한 확정성이 부족한 것이 단점이다.

텔레그램 채널은 메시지를 생산, 전달, 수정, 삭제하는 게 용이하고, 댓글 기능을 통해 특정 사안에 국한해서 효율적인 토론이 가능하다는 장점이 있다.

시간이 지나고 충분히 많은 분들이 참여하게 되면, 상금을 걸고 좋은 아이디어와 피드백을 ‘공모’하려고 한다.

이런 과정을 통해 더 많은 가치투자자들이 어떻게 생각하는지, 그리고 관점에 따라 어떻게 생각할 수 있는지를 느끼게 될것이다.

이렇게 관여도가 높은 사람들이 늘어나게 되면 커뮤니티를 만들어서 직접 아이디어를 작성할 수 있도록 하려고 한다.

P.S. 동료와 함께라면 강하다.

시장탓 운탓 남탓만 하다 보면 의미 없는 데 시간을 쓰게 되고, 성과는 개선되지 않는다.

어디선가 찾은 좋은 선생님은, 고수는, 동료는 없어질 수 있다.

하지만 이 커뮤니티는 평생, 내가 죽지 않는 한 함께 할 것이다.

그리고 나는 누구보다 오래 사는데 진심이다.

장기적 관점에서 오래 살면 누구도 이길 수 있다.

천천히 단단하게 같이 나아가자.