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통신장비 밸류체인의 이해

왜 5G, 5.5G, 6G인가? 통신 진화의 경제적 효과

5G는 고화질/고용량 콘텐츠 소비를 통해 기기의 메모리, 배터리, 부품 고집적화/고성능화를 이끌면서 연관산업의 동반성장을 견인하는 역할을 하게 될 것으로 기대했었다.

통신 속도가 빨라지면 사물인터넷, 자율주행, 홀로그램, 고화질 콘텐츠, 바이오 신산업, 스마트 에너지(그리드), 실감형 교육, 스마트 팩토리 등 주요 4차 산업혁명 기술 구현이 가능해진다.

원활해진 통신을 통해 AR/VR이 서비스되어 사용자들에게 새로운 경험이 제공될 것이다.

IoT 서비스를 통해 대규모 디바이스가 네트워크로 연결되면서, 정보가 수집되고, 원격 추적, 정보 교환 등이 가능해지면서 사용자 편의성이 개선된다.

자율주행의 경우 찰나의 순간에 상황을 판단하지 못하면 사고로 이어질 수 있기 때문에 5G, 보다 발전한 네트워크망을 통해 신속한 데이터 교환이 필수적이다.

5G를 통해 다양한 의료기기와의 연결성, 데이터 전송, 클라우드 분석 기술 활용 등 스마트 헬스케어 산업이 태동하고 있다.

통신장비 밸류체인의 구성

무선 네트워크

무선 구간의 전파신호는 주파수를 통해 전달되는데,
신호간 간섭이 일어나면 정보가 전달되지 않기 때문에 정부가 경매 방식으로 관리한다.
통상 주파수 경매 이후 6개월 내 장비 발주가 진행되므로 주가 상승 재료로 활용된다.
(경매에는 비용이 지출되기 때문에 낙찰받은 주파수를 활용하지 않으면 그만큼 손해가 발생한다)

우리는 직접 사용하는 디바이스(기기) → 중계기/소형셀 → 기지국(매크로셀) → 모바일 백홀 → 모바일 코어 → 백본망을 거쳐 중앙 인터넷 망과 정보를 주고 받게 된다.

각각의 역할은
디바이스 : 최종사용자가 데이터를 생성하고 수신
중계기/소형셀 : 기지국으로 연결되지 못한 영역을 네트워크에 추가로 연결
기지국 : 무선 데이터를 모바일 백홀과 교환
모바일 백홀 : 기지국과 중앙 네트워크(백본망)를 연결
백본망 : 데이터를 최종적으로 통합하여 처리하는 중앙 네트워크
이다.

기지국에서 모바일 코어까지의 연결을 조금 더 자세히 살펴보면 안테나(RU : Radio Unit) – 분배(DU : Distribution Unit) – 제어(CU : Central Unit)의 구조가 존재한다.
각 단계의 연결을 프론트홀(Fronthaul), 미드홀(Midhaul)이 연결하고, CU를 모바일 코어(5G 코어 네트워크)와 연결하는 구조를 모바일 백홀(Backhaul)이라 한다.

이를 좀 더 도식적으로 표현하면 다음과 같이 나타낼 수 있다.
데이터를 중앙에서 제어하는 ‘코어망’에서 데이터가 나가는 통로 역할을 하는 것이 ‘DU’이며,
이를 통해 RU로 데이터가 송/수신되면 최종사용자가 데이터를 활용하는 ‘액세스망’에서 ‘RU’를 통해 데이터를 받아 기지국 → 중계기/소형셀 → 기기로 데이터를 받게 된다.

’19년 국내 통신사 네트워크 투자에서 비용 지출 비중은 액세스 망:코어망 = 9:1 정도로,
특히 기존 4G 망을 활용하는 NSA 모드로 5G망이 구축되면서 투자가 액세스망에 집중되었다.

유선 네트워크

유선 네트워크 구조는 아래와 같이 ONT, ONU, L3, L2로부터 전화국사에서 데이터를 받아 백홀로 데이터가 전송되는 구조를 갖고 있다.

이를 무선네트워크와 대응하여 비교해보면, DU의 역할을 하는 것이 OLT이며,
RU(기지국)의 역할을 하는 것이 ONT, ONU, L3, L2 스위치이다.

5G 네트워크에서 무선 통신은 최종 사용자 수준에서 활용된다.
따라서 대부분의 데이터 이동 경로는 유선 통신망을 통하게 되므로 유선망 고도화도 필수적이다.
또한 무선망 속도가 빨라지면서 데이터 트래픽이 대규모로 발생하기 때문에 고용량 네트워크 스위치와 중앙 클라우드(백본망) 업그레이드도 필요하게 된다.

이에 따라 광통신용 광섬유, 이더넷 스위치 등 수요도 증가하게 된다.

통신장비 밸류체인 구성 기업

새로운 세대의 장비가 도입될 때 시간 순서는 주파수 경매 → 시범서비스 → 매크로셀(기지국) 발주 → 음영 지역을 커버하는 중계기(인빌딩 단말기), 스몰셀 발주 → 상용화 → 장비 후속 발주 등이 이어지게 된다.

밸류체인은 통신사 – 네트워크 시스템 – 매크로셀/중계기 – 부품 기업으로 구성된다.

유진투자증권은 글로벌 공급사별 국내 밸류체인을 다음과 같이 추정하고 있다.

세계적인 시장 규모, 밸류체인별 점유율은 ’21년을 기준으로 다음과 같이 추정된다.

’22년 하반기를 기준으로 국내 통신장비 기업들은 다음과 같이 정리할 수 있다.

’24년 상반기 기준 국내 통신장비 기업들은 다음과 같다.

대체로 전방 산업(통신사, 네트워크 시스템) 기업들의 협상력이 강하나, 시장 상황 및 독점력, 신뢰성, 진입 장벽 등 경제적 해자에 따라 협상력 우위가 다른 경우도 있다.

경제적 해자, 개별기업 분석에서 좀 더 구체적으로 알아보도록 하겠다.

통신장비 산업 성장 내러티브

5G 인프라 투자 히스토리

‘18.9월 5G 1차 표준이 발표되었다.
국가들은 시장 선점, ‘최초’ 타이틀 경쟁 등 정책적, 정치적 관점에서 5G 기술 선도를 위해 다양한 정책적 지원을 관련 기업들에게 제시하고 있다.

이에 따라 북미(미국)-아시아(한중일) 중심으로 5G 네트워크 시장이 확대될 것으로 기대되었다.

’20년에는 코로나19로 인한 경기침체, 비대면 서비스 수요 증가에 따른 트래픽 증가에 대응하기 위해 5G 네트워크 투자가 정책적으로 추진되었다.

이후 ’22년 상반기에는 반도체 칩 공급부족으로 다시 통신장비 투자가 지연되었다.

이러한 외부 충격들로 인해 5G 통신장비 투자는 다소 부족한 수준에 머무르게 되었다.

한국의 5G 정책

한국은 최초로 5G를 상용화하고, ’20년에는 SA(StandAlone) 모드 투자도 진행하여 국내 통신장비 업체들의 주가를 크게 상승시켰다.

미국의 5G 정책

트럼프 1기에서는 통신산업 주도권 확보를 위해 ‘5G 이니셔티브 계획’을 발표, 역사상 최대 규모의 주파수 할당, 규제 해소, 5G 펀드 조성을 계획한 바, 2기에서도 공격적 정책이 기대된다.

미국은 국토 면적이 넓고 이동통신사마다 전략이 다소 상이하여 도시별로 상용화 속도에 차이가 있었지만, 초고파수 배정을 적극적으로 추진하고 있다.

트럼프 1기의 화웨이 제재는 화웨이 제품 구매 뿐만 아니라 화웨이에 대한 핵심 부품 판매까지 금지하여 삼성전자의 스마트폰, 통신장비 점유율 상승과 화웨이 밸류체인의 붕괴를 가져왔다.
2기에도 적극적인 화웨이 제재와 동맹국의 제재 동참을 요구할 것으로 예상된다.

중국의 5G 정책

중국은 국토가 넓고 시장 규모가 크기 때문에 장기간에 걸쳐 5G 투자가 계획되었다.

중국은 경제적 효과, 미국과의 신기술 경쟁 차원에서 정부차원의 5G 통신망 구축 관련 85조원 규모 투자, 3대 통신사의 인프라 투자 240조원 등 투자를 발표하였다.
시범 도시부터 시작되어 전 지역으로 5G 서비스 지역을 확장한다는 계획을 세웠다.
중국은 세계 최대 시장으로, 한국의 10배 이상의 기지국을 초기부터 빠르게 설치한다는 계획을 수립하였으며, 제재 영향을 완화하기 위해 화웨이에 힘을 실어주었다.

일본의 5G 정책

일본 NTT도코모는 ’19년 럭비월드컵에서 사전 서비스를 개시했으며,
’20년 도쿄올림픽에 맞춰 나머지 통신 3사 서비스가 개시되었고, ’24년까지 서비스 범위를 일본 전역으로 확대하는 것을 목표로 32.5조원 규모의 투자가 예상된다.

일본은 4대 통신사에서 ’19~’24년간 1.6조엔을 투자할 계획을 수립했으며,
의무설치 기지국 수는 총 9만개 수준이나, 이보다 더 큰 규모로 투자할 것으로 예상되었다.

결국, 투자 유인이 별로 없는 5G 통신장비?

하지만 현 시점에 국내적으로는 통신사가 5G 투자를 늘릴 유인이 그렇게 크지 않은 것도 같다.
5G 침투율이 70%까지 올라온 가운데 요금제 업셀링 여력이 제한적이다.
그런데 정부는 지속적으로 요금 인하를 요구하고 있다.

Private 5G, 새로운 통신장비주 돌파구가 될 수 있을까?

비용이 많이 들기 때문에 28GHz 대역으로 전국망을 서비스하는 것은 힘든 상황에서,
민간 기업이 별도의 주파수를 할당 받아 직접 기지국 등 통신장비를 설치해 단독으로 네트워크를 사용하는 것을 Private 5G(P5G)라고 한다.

이렇게 P5G가 구축되면 초기 구축 비용은 많이 들지만 운영 비용이 절감되며, 기업의 개별 수요에 맞게 성능 최적화가 가능하고, 보안성을 확보할 수 있다.

국내 네이버 로봇 특화망, 삼성전자/현대중공업/현대차 스마트팩토리에 P5G가 깔렸으며,
글로벌 기업으로는 독일 BASF/일본 Toshiba/영국 Ford의 스마트 팩토리,
독일 함부르크 공항/영국 Belfast항구와 같은 스마트 인프라에 P5G가 활용중이다.

P5G가 확산되면 통신사들의 투자유인이 생길 수 있으며, 초고속/저지연 망을 활용한 B2B 콘텐츠가 개발되어 향후 망 고도화 수요를 촉진할 수 있다.

5.5G = 6G ready 통신장비,
닭이 먼저냐 계란이 먼저냐 다투고 있는데 낳아버린 AI라는 계란!

5G가 다양한 이유로 실패한 망 고도화로 평가받으면서 시장에 점차 5.5G라고 불리는 5G Advanced 통신에 대한 관심이 높아져가고 있다.
아래 리포트는 ‘22.10월 발간된 내용으로, 당시만해도 ’25년초 5.5G 상용화로부터 역산하여 ’24년 5.5G 투자 개시, 시장 모멘텀은 ’23년부터 시작될 것으로 예상되었었다.

하지만 다양한 이유로 3GPP(통신/단말/부품/장비 표준을 정하는 글로벌 협의체)의 Release 18(5G Advanced 표준) 글로벌 표준 마련이 지연되었으며,
다만, 5.5G 투자가 ’25년말부터 개시되고,
’25년 하반기에는 주파수 추가 공급이 이뤄질 것으로 예측되고 있다.
따라서 ’25년초부터는 5G Advanced에 대한 투자자들의 관심이 높아질 여건이 마련되었다.
이통사, 5.5G 과도기 시대 이르면 연말 본격화 전망 | 뉴데일리

과거 3G에 대한 실망이 3.5G 조기 구축으로 이어지면서 3.5G 망을 4G ready라고도 불렀던 것처럼, 현재의 5G에 대한 실망감이 5.5G 구축으로 이어지면서 통신사들이 5.5G를 6G 구축의 징검다리로 여겨 자연스러운 망 고도화를 추구하는 전략을 추진할 것이라는 예측이다.

6G에서는 위성 통신 등 이종 네트워크 결합이 나타날 가능성이 높다.
다만, 6G도 기존의 망을 업그레이드하는 형식으로 망이 진화될 것이기 때문에,
기존 망을 가진 통신사가 여전히 망 운용주체로 5G와 완전히 새로운 6G망이 구성되기는 어렵다.
따라서 CAPEX의 대부분을 기지국/중계기로, 일부 니치마켓을 위성으로 운용할 가능성이 높다.

삼성전자는 ’24년초 이재용 회장이 5.5G를 기반으로 6G 주도권까지 확보하겠다는 의지를 표명하고 있다.

통신사 입장에서도 5G 가입자 순증 규모가 감소하면서 증익을 위해서는 보다 많은 트래픽을 발생시키는 콘텐츠 생태계가 활성화되는 것이 필요하며, 결국 5.5G, 6G로의 망 고도화를 추구할 수밖에 없다.
결국 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐이다.
새로운 형태의 서비스가 가능하게 하는 망 고도화가 먼저냐, 새로운 형태의 서비스가 출현하고 보다 고도화된 망 수요를 바탕으로 망 공급이 뒤따르느냐이다.
통신사 입장에서는 이익 정체 또는 감소 가능성에 직면하여 ASP 확대를 가져올 수 있는 망 고도화를 통해 주도적으로 수요를 창출하게 될 가능성이 높다.

이 와중에 AI 기술이 급부상하고, ’25년부터는 학습을 넘어 추론으로 초점이 넘어가면서 트래픽이 급증해왔고, 앞으로 더 급속한 증가가 예상된다.
AI 답변에 걸리는 시간 또한 데이터 검색, 통신 속도에 좌우된다.
결국 차세대 킬러 콘텐츠 AI의 서비스 품질 개선, 트래픽 급증 등에 대응하기 위해 5G망 개선이 필요한 시점이 다가오고 있다.

이러한 경향 속에서 트래픽 증가는 통신사가 망을 고도화하도록 강제할 것이며,
이에 따라 통신사는 고도화된 망에서 더 빠르고 비싼 요금제 업셀링이 가능해질 것이다.

이러한 상황 속에서 통신사가 더 확실한 킬러 서비스가 등장하기를 기다릴 경우,
통신사간 경쟁에서 뒤처질 가능성과 규제 당국이 요금 인하를 요구할 가능성이 높아진다.

Open RAN : +α

기존의 통신장비는 정해진 표준만 통일하고 각각의 통신장비 회사별로 서로 다른 규격의 세부장비를 사용하여 서로 호환이 되지 않는 문제가 있었다.
하지만 Open RAN이 되면 장비 규격을 통일하고 범용 서버에 통신사가 원하는 네트워크 기능을 소프트웨어로 구현하게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택한 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 통신장비 회사의 시장 지배력이 약화된다.

결국 Open RAN은 장기적으로 대세가 될 수밖에 없지만, 현 시점에는
1) 레퍼런스 부족,
2) 기존 망이 구축된 상황에서 교체 유인 부족
때문에 통신사가 적극적으로 Open RAN 도입을 추진하지 않고 있다.
장기적으로는 검증이 필요하지만 일본 라쿠텐, 미국 AT&T 등 통신사가 Open RAN 도입을 시도하고 있어 행보를 주의깊게 관찰할 필요가 있다.

통신장비주의 경제적 해자 : 강력한 전환비용

시스코 사례

소수 글로벌 벤더들은 강한 시장 지배력과 통신사들의 전환비용을 바탕으로 자신들이 유리한 방향으로 네트워크 기술 변화를 주도하고 있다.

시스코는 글로벌 1위 네트워크 업체로서 시장지배력이라는 경제적 해자를 바탕으로,
5G, 5.5G, 6G 등 통신 기술 진화에 따른 ASP 상승분 중 많은 부분을 이익으로 가져오고 있다.

시스코의 스위치와 라우터는 장비의 안정성과 신뢰도가 중요하기 때문에 글로벌 1위라는 레퍼런스가 진입장벽이 되며, 통신사들은 쉽게 다른 장비로 전환하지 못한다.

화웨이 사례

트럼프의 화웨이 제재에도 유럽 국가들의 경우 화웨이 장비 보이콧 결정이 쉽지 않다.
5G망 구축시 호환성이 확보된 4G 장비를 공유하는 NSA 방식을 채택하는데,
이미 유럽에는 화웨이 4G 장비가 다수 깔려 있기 때문이다.

밸류에이션

통신장비주는 불황기임을 반영하여 적자 기업들도 후한 시총을 인정해주고 있다.

머지않아 5.5G, 그리고 많이 미뤄지더라도 6G 망 고도화 설비투자는 가능성 높은 미래이며,
’25년중 주파수 경매라는 통신 산업의 큰 모멘텀을 앞두고 있다.
따라서 ’25년에 통신장비 BM 비중이 높은 기업에 투자하는 것은 확률 높은 전략이다.
다만, 그 시점이 더 미뤄질 가능성도 존재하며,
TTM PER이 한 자리수 마이너스인 기업들은 미뤄진 시간을 버티지 못할 가능성도 존재한다.
또한, 불황기에 적자를 시현하는 기업이 장기적으로 동행할 수 있는 기업은 아닐 것이다.

이런 점에서 알에프텍-케이엠더블유-에이스테크, 이노와이어리스, 쏠리드-에치에프알, 다산네트웍스-유비쿼스, 대한광통신-머큐리를 짝지어 분석해보려고 한다.
(볼드 표시한 기업을 중점적으로)
그리고 CISCO는 통신 업황 턴어라운드 속에서 장기투자할 대안으로 분석해보려고 한다.

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첫 눈에 반하는 경우가 있다.
오스테오닉은 듣기만 해도 알아보고 싶은 생각이 절로 드는 매력적인 사업모델을 가지고 있다.
‘고령화’에 ‘의료기기’라니 듣기만 해도 깊고 넓은 해자로 보호되는 철옹성이 그려지는 회사다.

하지만 주식투자는 연애라기보다 결혼이다.
첫 눈에 반한 사람의 가치관이나 삶의 지향점, 성장배경 같은 것들을 꼼꼼히 알아보지 않고 단순히 외모만 보고 결혼한다면 큰 후회를 하게 될 가능성이 높다.
이런 점에서 오스테오닉이 외모만 훌륭한지, 아니면 가치관이나 삶의 지향이 일치하는 훌륭한 배우자 후보인지 꼼꼼히 따져봐서 정말 우리가 찾는 기업인지 확인하고 투자를 결정해야 한다.

우리가 위험에 빠지는 것은 무언가를 몰라서가 아니라 무언가를 확실히 안다고 착각하기 때문이다.

– 마크 트웨인

BM의 이해

오스테오닉은 뼈의 접합, 대체, 조정을 위해 사용되는 임플란트 제품을 만드는 회사이다.
부위로는 머리, 팔/다리, 관절, 척추로 구분되며, 소재로는 금속, 생체 재료로 구분된다.

금속소재는 체내에서 구조가 유지되면서 기존 뼈의 역할을 대체/보조하는 역할을 하며,
생체재료는 금속소재와 동일한 목표로 시술된 후 체내에서 흡수되는 생분해성 복합소재이다.

오스테오닉 임플란트는 주로 머리, 팔/다리, 관절에 적용된다.

CMF(머리뼈 재건)는 ‘19.1월 독일 의료기기 업체 B.Braun이 유통 독점 계약을 체결했으나,
코로나 국면에서 수출이 어렵다가 점진적으로 회복되는 추이이며,
중국 식약처 허가가 진행 중으로, 승인 이후(’25년 상반기 예상) 중국 수출 확대가 기대된다.

Trauma&Extremities(팔/다리 재건)는 ‘24.6월 FDA 승인후 미국 진출이 시작되고 있다.

Sports Medicine(관절 재건)은 ‘20.5월 글로벌 2위 정형외과 의료기기 업체인 美 Zimmer Biomet社와 독점 계약을 체결했다.
‘24.1Q 기대되었던 FDA 승인이 지연됐으나,
‘24.4월 보완서류를 제출했으며, ‘24.12월 FDA 승인을 획득했다.
오스테오닉, 무더기 FDA 승인…세계 2위 짐머바이오 유통망 타고 퀀텀점프
‘25.1Q부터는 미국 진출 등 본격적인 수출 확대가 예상된다.
특히 Zimmer향 평균 판매단가는 내수 대비 1.5~2배로 수익성 개선도 기대 가능하다.

결국 오스테오닉 BM을 간단히 표현하자면 ‘정형외과 임플란트 제품을 만드는 기업’이며,
’25년 CMF은 중국, Sports Medicine은 미국 시장 진출 기대가 가시화되고 있다.

시장의 성장성

전세계적 고령화

이제 LTO에서 고령화가 중요한 메가 트렌드라는 건 긴 설명이 필요없을 거 같다.
향후 20년 동안 국내 인구구조는 20대가 49.6% 감소,
30대는 34.2% 감소, 40대는 18.9% 감소, 50대는 20.6% 감소할 것으로 예상된다.
반면 6, 70대는 40.7% 증가하게 된다.
그리고 경제활동인구는 26.3% 감소한다.

정형외과용 임플란트 시장 성장

Fortune Business Insights는 ’24~’32년 세계 정형외과용 임플란트 시장 성장률을 CAGR 5.3%로 추정하고 있다.

TechNavio, 한국 보건산업진흥원은 세계/국내 연평균 성장률을 5.2% 수준으로 전망했다.

정형외과용 임플란트 시장의 성장 요인은 고령화, 기술 혁신, 스포츠 부상 증가가 있다.

우선, 나이가 들수록 뼈와 관절이 약화되어 골관절염, 골절 등 근골격계 질환이 증가하는데,
삶의 질, 특히 이동성 확보를 위해 정형외과적 개입이 필요한 경우가 많다.
고령화가 진전될수록 이러한 정형외과적 개입이 필요한 환자 수가 늘어난다.

또한 인체와 보다 매끄럽게 통합되는 생체 적합성 소재 개발, 3D 프린팅을 통한 맞춤형 임플란트, 최첨단 이미징/내비게이션 시스템의 도움을 받는 최소 침습 수술 등 기술 개발로,
정형외과 임플란트 시술을 받은 환자의 예후가 더 좋아지면서 시장이 더 빠르게 성장하고 있다.

또한, 스포츠를 즐기는 동호인 인구 증가도 중요한 정형외과 임플란트 수요 증가 원인이다.

경제적 해자 : 브랜드 가치

의료기기 기업의 경제적 해자를 찾아나갈 때에는
1. BM을 영위하기 위해 어떤 규제 승인을 받아야 하며, 승인의 난이도가 얼마나 어려운지?
2. 동일한 BM을 영위하는 기업이 얼마나 많으며, 기업들이 생산하는 제품이 차별화되는지?
3. 병원(수요 기업)이 제품을 선정할 때 중요하게 생각하는 요소는 무엇인지?
같은 질문에 대한 대답이 해자를 찾아가는 실마리가 될 가능성이 높다.

경쟁사 분석 : 정형외과 임플란트 기기의 승인은 해자가 아니다

정형외과 임플란트 의료기기를 제조/판매하기 위해서는 국가별로 FDA(미국), CE(유럽), MDSAP(캐나다) 등 국가별로 부위별 의료기기 인증을 취득해야 한다.
오스테오닉은 20.11월부터 FDA, CE, MDSAP 인증/허가를 획득했다.

글로벌 선도기업으로는 Johnson & Johnson의 자회사 DePuy Synthes社, Stryker社, 미국에서 오스테오닉의 Sports Medicine 제품을 유통하는 Zimmer Biomet社 등이 있다.

국내 기업으로는 다음과 같은 기업들이 있다.

디오메디칼은 척추 임플란트 의료기기를 만드는 회사로, 휴백셀로 사명을 변경하여 코넥스에 상장한 후 오건에코텍으로 사명을 다시 변경했다가 회생절차를 거쳐 티라이프에 인수되었다.
[시그널] ㈜티라이프, 회생 M&A 휴백셀 최종 인수 | 서울경제

태연메디칼은 비상장사로 많은 정보가 공개되어 있지는 않으나, 주로 척추 재건 의료기기를 생산하는 것으로 보인다.

HLB 생명과학은 형상기억합금 소재인 니티놀 제조 전문기업 ‘티니코’를 인수하여 척추 삽입 임플란트 등 의료기기 사업에 진출하겠다고 발표하였다.
현재 티니코社는 형상기억합금을 사용하여 스텐트, 카테터 등 다양한 제품을 생산하고 있다.
(‘척추삽입 임플란트 제품 확대’ HLB생명과학, 티니코 170억 인수 – NBN NEWS)

시지바이오사는 23.12월 시지메드텍社(유앤아이 – 에디슨이노 – 이노시스 – 시지메드텍으로 사명 변경)를 인수하여 리조멧이라는 이름의 골절 치료용(Trauma&Extremities) 의료기기 등 정형외과 임플란트 사업을 하고 있다.(더벨 기사)
척추 임플란트 제품의 미국 FDA 승인을 획득하였으며, 최근 치과 임플란트 시장에도 진출했다.
(이노시스, 정형외과서 치과 임플란트 사업 확장)

티디엠이라는 회사는 머리뼈 재건(CMF), 골절 치료용(Trauma&Extremities) 의료기기 핵심 기술을 바탕으로 ’23년 매출 200억원을 달성하며 내수 점유율 2위를 기록하고 있다.
(‘매출 200억 돌파’ 티디엠 생체의료분야 기술력 인정 – 헤럴드경제)

솔메딕스라는 회사는 원익과 협업하여 ‘24.6.20일 ‘큐라투스’라는 의료기기의 식약처 제조허가를 획득하여 국내 Sports Medicine 분야 생분해성 임플란트 시장에 진출하였다.
(솔메딕스, 정형외과용 생분해성 임플란트 ‘큐라투스’ 식약처 허가 획득)

플라즈맵이라는 회사는 임플란트용 의료기기를 몸에 이식하기 전에 표면을 처리하는 기기를 만드는 회사로, 앞으로 피부에 임플란트 기기가 쉽게 접합되도록 하는 제품도 생산할 계획이다.
(플라즈맵 정형외과 임플란트 진출 | 한국경제)

솔고바이오(현재 알파녹스로 사명 변경)는 오스테오닉과 유사한 BM을 갖고 있는 회사로, ‘23.10.12일 인공 무릎관절의 FDA, 한국 식약처 인증을 모두 취득하였다고 발표하였다.
(솔고바이오, 대한정형외과학회 국제학술대회서 인공무릎관절 선보여)
또한 척추용 임플란트, 로봇 수술용 시스템을 출시하여 국내 시장 점유율을 확대할 계획이다.

결론적으로 국내 기업만 보더라도 수많은 경쟁사가 시장에 이미 진출해 있으며,
다수 기업들이 FDA 허가도 받은 것으로 확인되어 승인이 효과적인 진입장벽은 아니다.
그럼에도 불구하고 오스테오닉은 매출 성장에 따라 이익을 증가시켜나가고 있는데,
다른 경쟁사들은 오히려 적자폭이 확대되고 있다.
이러한 차이가 발생한 원인이 구조적, 장기적이라면 오스테오닉에 장기투자할 수 있을 것이다.

브랜드 가치 : 신뢰도와 평판

이러한 차이가 발생한 가장 큰 이유는 ‘레퍼런스’라고 생각한다.
B.Braun과 Zimmer Biomet는 정형외과 임플란트 선두주자로서, 오스테오닉의 경쟁사이다.

심지어 Zimmer Biomet는 자사 관절 제품을 판매하고 있음에도 오스테오닉의 Sports Medicine 제품을 판매하겠다고 하고 있다.

이들이 경쟁사가 성장할 수 있도록 돕는 결정을 할 때는 확실한 사업상 이익 – 제품 라인업 보완에 따른 시너지 – 이 기대되기 때문일 것이다.
이들은 유사 카테고리의 제품을 파는 기업이다.
따라서 제품의 경쟁력을 객관적으로 판단할 수 있고, 협업했을 때 발생되는 시너지를 보다 냉정하게 평가하여 협업 결정을 할 것이다.

이런 기업들이 두 곳이나 오스테오닉 제품을 유통하겠다고 나선 것은 그만큼의 제품 신뢰도와 가격 경쟁력이 증명된 것으로 볼 수 있겠다.

의료기기 카테고리에서 가장 중요한 것은 신뢰도이다.
병원은 의료기기 구매를 결정하지만 실제 비용을 지출하는 것은 보험사와 환자이다.
따라서 병원은 의료기기 구매 선택에 있어 가격보다는 신뢰도에 민감하게 반응할 수밖에 없다.

따라서 까다로운 검증을 통과하여 신뢰의 레퍼런스를 구축한 기업은 ‘구매 결정권자’인 병원에 대해 지속적으로 높은 가격을 요구할 수 있으며, 초과수익을 낼 수 있다.

오스테오닉은 글로벌 정형외과 임플란트 선두기업들이 낙점한 파트너사로서 충분한 레퍼런스를 확보한, ‘브랜드 가치’를 보유하는 기업이다.

이익률 : 오스테오닉 사업의 차별점

경쟁사들과 비교했을 때, 오스테오닉은 글로벌 선도기업 파트너사들의 유통망과 파트너십 체결에 따라 보장된 신뢰성을 근거로 급격한 매출 증가를 시현하고 있으며,
비용도 효과적으로 통제하고 있다.

높은 협상력의 근거 : 판매방식, 비용 증가율 차별화

경쟁사들 중 상장되어 데이터 접근성이 좋은 시지메드텍, 알파녹스와 오스테오닉 재무 데이터를 비교해보았다.

오스테오닉의 경우, 수출비중이 상당이 높으며, 수출/내수 모두 고른 성장을 보이는 가운데 매출 성장률(40.1%) 대비 매출 원가 증가율(32.8%), 판관비 증가율(32.3%)이 낮게 나타나 매출 총이익 증가율(49.5%), 영업이익 증가율이 더 빠른(91.7%) 영업 레버리지 효과가 명확하다.

반면, 알파녹스는 내수가 80% 수준으로, 매출 성장률(14.9%)보다 매출원가 증가율(39.0%), 판관비 증가율(39.6%)이 더 높아 매출 총이익, 영업이익이 악화되고 있다.

시지메드텍은 내수가 80% 이상으로, 매출 역성장(-15.1%)을 경험하고 있으며, 매출 원가는 감소했으나(-24.4%), 판관비는 오히려 증가(6.7%)하여 영업이익이 적자전환하였다.

세 기업은 학회, Opinion Leader 확보를 통한 마케팅 방식은 비슷하나 판매 방식이 다르다.

오스테오닉의 경우, 공급계약을 체결하면 추가 계약 없이 지속적으로 제품을 납품하고, 기 계약된 대리점들은 연단위로 필요 수량을 주문하며, 예측된 수요량에 근거하여 공급하는 구조이다.

반면, 알파녹스, 시지메드텍은 단기 계약에 따라 주문을 받아 출고하는 방식으로 판매하고 있다.

장기 계약은 예측가능한 경영을 가능하게 하며, 판매원가, 판관비를 절감할 수 있는 근거가 된다.

당연히 기업들은 장기계약을 선호하나, 병원들은 수요가 있을 때마다 구매하는 방식을 선호한다.
병원 입장에서는 만약 장기계약을 체결했다가 꾸준히 시술이 이뤄지지 못하면 재고가 쌓이고, 감가상각/폐기가 필요하다.

결국 장기계약인지 단기계약인지는 공급계약에 있어 어느 쪽 협상력이 강한지를 입증하는 지표로 볼 수 있으며, 오스테오닉은 강한 협상력을 보유하고 있는 것이다.

알파녹스, 시지메드텍보다 오스테오닉 매출이 더 작지만 오스테오닉은 고정비가 커서 매출이 늘수록 생산비가 줄고, 그에 따라 이익률이 개선되는, 영업 레버리지가 발생하는 사업 구조를 구축하고 있다.

자본배치 : R&D가 견인하는 매출성장

정형외과용 임플란트 시장 성장을 견인하는 주요 요인 중 하나가 기술 진보라는 점에서 꾸준한 R&D가 필수적이다.

오스테오닉은 다품종 소량생산이 일반적인 정형외과 임플란트 시장에서 R&D를 통해 다양한 부위, 적응증에 승인을 취득하여 ‘범위의 경제(다양한 품목을 생산함으로써 발생하는 비용 분산효과)’를 누릴 수 있다.

오스테오닉은 업종 평균 대비 높은 수준의 R&D 투자를 하고 있으며, 다수 국가 연구과제 사업에 참여하고 있다.

’20년에는 북미, 유럽 등 주요 시장 진출에 대비해 생분해성 소재 제품군 R&D에 코스닥 상장 공모자금을 활용했다.

정형외과용 임플란트 의료기기는 다품종 소량생산, 맞춤형 생산의 특징을 갖고 있기 때문에 오스테오닉은 지속적 R&D를 통해 제품 라인업을 확장해나가고 있다.

현재 오스테오닉의 매출, 이익 규모, 생산설비 투자 소요 등을 감안할 때 주주환원을 할 성장단계로는 보이지 않는다.
다만, 그런 초기 단계에서도 ‘20.6월 주주가치 제고를 위한 무상증자를 발표하였다.
[공시] 오스테오닉(226400), 주주가치 제고 위해 주당 0.5주 무상증자 결정 < 증권 < 경제 < 기사본문 – 오늘경제

또한 창업자가 삼성증권 출신이라는 점 등을 감안하면 주주가치 제고에 민감한, 자본배치의 DNA를 보유한 좋은 기업일 개연성이 높다고 생각한다.
오스테오닉, 내년 북미·유럽 본격 공략…매출 2배 성장 예상

밸류에이션 : 적당한 가격의 좋은 기업?

정형외과 임플란트 기업들의 TTM PER을 살펴보자.

우선, 오스테오닉은 시총 1,618억원, TTM 지배주주 순이익 61억원으로, TTM PER 26.5이다.
앞서 살펴본 알파녹스는 시총이 240억원, TTM 지배주주 순이익이 -193억원이다.
시지메드텍은 시총 1,076억원, TTM 지배주주 순이익은 -18억원이다.
이외에 다른 경쟁사 엘앤케이바이오는 시총 1,495억원, TTM 지배주주 순이익이 -14억원이며,
코렌텍은 시총 836억원, TTM 지배주주 순이익이 -29억원이다.

오스테오닉을 제외한 모든 기업들이 적자를 시현하고 있는 가운데 글로벌 선도기업의 유통망을 등에 업고 미친 듯한 성장 추이를 보여주고 있다.

9년 평균 성장률이 31.89%이다.
매출 규모가 작을 때, 코로나 시기에는 당기순이익 기준 적자를 시현하기도 했지만 규모가 성장하면서 회사가 이익 성장의 경로를 찾아가는 것이 확인된다.

이런 성장률을 보여주는 성장의 초기 단계에 있는 기업을 다소 멀티플이 높다고 외면한다면 올라가는 주가를 지켜볼 수밖에 없을 것이다.

결론적으로, 오스테오닉은 다른 요소들을 확인해봤을 때, 첫 눈에 반할만한데, 알고보니 결혼상대로도 훌륭한, 흠이 없는 결혼상대같은 회사이다.

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피앤에스미캐닉스는 로봇, 고령화 메가 트렌드가 중첩되는 좋은 투자대안이다.
현재 시총이 692억원으로 너무 작아 커버하는 기관 투자자들이 없지만,
BM이 고령화를 정조준하고 있어 상당기간 동안 내수 성장성은 보장되었다.
수출 비중도 66%에 달하며, 경쟁력과 레퍼런스를 바탕으로 다수의 유통사와 공급 협의를 진행중이어서 세계적인 고령화 추이를 바탕으로 장기간 성장이 기대되는 기업이다.

밸류에이션은 다른 로봇 밸류체인상의 상장기업들과 비교해봤을 때 흑자기업이라는 것만으로도 충분히 투자 매력도가 높다.

BM의 이해

캐시카우 : 보행재활로봇

보행재활훈련 로봇은 크게 착용형 외골격, 엔드이펙터, 웨어러블 타입으로 분류된다.

여기서 FAC(Functional Ambulation Categories, 기능적 보행지수)는 이동능력을 검사하는 지표로, 아래와 같이 구분된다.

피앤에스미캐닉스는 착용형 외골격 타입을 생산하고 있어 Hocoma가 주요 경쟁사이며,
웨어러블, 엔드이펙터 타입은 FAC 3점 이상의 환자에게만 적용 가능하여 직접 경쟁사가 아니다.
(간접적으로는 FAC 3점 이상 환자군에서 효능 차원의 경쟁이 있긴 하나, 보완적 관계도 존재)
국내에는 모든 타입을 합쳐서 183대가 도입되어 있으며, 피앤에스미캐닉스는 50대를 판매하여
점유율은 27.3%를 차지하고 있다.

국내 대기업들이 재활 관련 로봇을 출시하고 있는데 모두 웨어러블 타입 로봇으로,
피앤에스미캐닉스의 착용형 외골격 타입 로봇은 기술적 난이도와 인증/임상 등 경제적 해자에 근거하여 점유율을 유지하며 시장 확대의 수혜를 누릴 가능성이 높다.

피앤에스미캐닉스는 Walkbot이라는 보행재활 로봇 의료기기를 생산/판매한다.
11.3월 Walkbot_S를 출시했고, 현재 주력 판매 버전 Walkbot_G는 15년 출시한 버전이다.

회사는 신체적 장애를 가진 고령층이 재활할 수 있도록 보행재활로봇 시스템을 개발하여,
환자의 근력과 관절 가동범위를 높이고 보행기능 회복에 도움을 주는 성인용 S모델,
아동에 최적화된 알고리즘을 적용하고 1mm 단위로 다리 길이를 조정할 수 있는 소아용 K모델,
성인과 소아가 한 시스템에서 이용 가능한 글로벌 G모델,
모든 기술이 탑재된 최고사양의 고급형 P모델을 출시하였고,
’24년 현시점에는 모든 매출이 G모델에서 발생하고 있다.

이러한 제품을 국내에서는 상급병원, 종합병원, 재활전문병원, 요양병원, 장애인복지관 등 대상으로 영업하여 직접판매하고 있다.

미래 먹거리 : 상지 재활훈련 로봇(Healerbot), 소아용 보행훈련 로봇(Babybot)

상지 재활훈련 로봇은 주로 어깨 재활훈련 로봇 시스템으로,
현재 주로 외산장비가 사용되고 있는데, 기능적 측면에서 다양한 인체 움직임과 가동범위를 충족시키지 못하고 있다.
피앤에스미캐닉스는 다양한 훈련 프로그램과 증강현실 기능을 조합한 ‘Healerbot’을 ’25년 가정용으로 먼저 출시하고, 병원용은 ’25~’26년 임상 및 인증을 거쳐 국내외 출시할 계획이다.

소아용으로는 보행재활을 넘어 정상적인 일상생활을 도와주는 Babybot을 개발중이다.

현재 시장에 뼈와 근육이 성숙하지 않은 유아환자들을 위한 운동보조 시스템이 없는 상태에서 Babybot은 가정용을 먼저 출시하고 인증/임상이 완료되면 병원용 제품을 출시할 계획이다.

산업의 성장성

전세계적 고령화

향후 20년 동안 국내 인구구조는 20대가 49.6% 감소,
30대는 34.2% 감소, 40대는 18.9% 감소, 50대는 20.6% 감소할 것으로 예상된다.
반면 6, 70대는 40.7% 증가하게 된다.
그리고 경제활동인구는 26.3% 감소한다.

노년에 우울한 나날을 보내다 생을 마감하지 않기 위해서 가장 중요한 것은 ‘이동성’의 확보이다.
그렇기에 노년기 발병할 수 있는 다양한 질환으로부터 이동성을 지켜내기 위한 재활 로봇은 수요가 늘어날 수밖에 없는 분야이다.

그리고, 구매력이 충분한 국가들 위주로 고령화가 빠르게 진행되고 있다.

미국의 경우 ’22년 고령인구 비중이 17.3%였으며, ’30년에는 20.0%를 초과할 것으로 추정되고 있다.(“유나이티드헬스그룹(UNH), 미국 고령화 수혜주” By 알파경제)
EU의 경우 Eurostat은 2100년 70대 이상 인구가 급격히 증가할 것으로 예상하고 있다.

일본은 전세계에서 가장 고령화가 많이 진전된 국가로, ’20년 기준 65세 이상 노인 비율이 28.8%이며, 이 비율이 ’50년 37.7%를 기록할 것으로 예상되고 있다.
또한 중국은 ’20년 1.8억명, ’30년 2.3억명, ’50년 3.8억명의 65세 이상 인구를 보유하게 될 것으로 추정되고 있다.

결국 주요 타겟 시장의 고령화로 인해 피앤에스미캐닉스의 재활로봇 수요는 증가할 수밖에 없다.

다음으로는 의료 로봇-하지재활 로봇 산업의 성장성을 확인하고,
하지재활로봇 활용 타겟 시장으로 설정하고 있는 개별 질병의 유병률 추이를 통해 관련 시장, 수요가 성장할 수밖에 없는지를 좀 더 자세히 알아보려고 한다.

의료로봇 산업의 성장성

글로벌 고령화 및 소득수준 향상에 따라 수요는 급증하고 있는데, 의료 인력 양성에는 큰 비용이 소요되기 때문에 이를 대체하기 위한 의료로봇 산업이 CAGR 16.5%로 급격히 성장하고 있다.

정부는 로봇 분야를 집중 육성한다는 비전 하에 ‘19.8월 제3차 지능형로봇 기본 계획 발표,
‘23.4월 제1차 의료기기산업 육성 지원 종합계획을 발표하여 의료용 로봇에 대한 신기술 투자 계획을 명시하며 정책적 지원을 선언했다.

정부의 정책의지를 증명하는 것이 보행재활로봇에 대한 건강보험 급여 적용이다.
좌우 정권을 막론하고 고령 인구 증가에 따라 표심을 잡기 위해 이러한 정책적 지원을 확대해나갈 것으로 예상된다.

주요 국가들도 적극적으로 의료로봇 산업 육성을 위해 지원을 아끼고 있지 않은 것을 보면,
의료 로봇 산업의 높은 성장 추이는 전세계적인 트렌드이다.
그 이면에는 그만큼 높은 수요의 증가가 뒷받침되고 있을 것으로 예상된다.

목표시장 : 의료용 재활 로봇 시장

고령화, 만성질환 환자 증가로 재활치료 수요가 증가하고 있으며,
고령화 시대에 의료인력 감소로 로봇 재활 훈련 수요가 폭발적으로 증가하고 있다.

전문치료사의 노동집약적 장기간 치료가 필수적이었던 상황에서,
로봇의 활용을 통해 요구 노동력 감소, 돌봄 비용 절감, 작업 정밀성 향상, 재활 효과 강화가 가능해지면서 재활로봇 수요가 급증하고 있다.
이에 따라 대형병원에서 한정적으로 사용하던 재활로봇이 중소형 병원으로 확대되어 환자 만족도가 증가하고 있으며,
일상생활에서도 활용도가 높아지면서 재활치료 범위가 넓어질 것으로 기대하고 있다.
또한 비용, 상호작용 방식, 임상효과, 편의성 측면에서 최근 병원에서의 전통적 재활보다 외래 재활치료로 패러다임이 전환되는 추세로, 관리 측면에서 로봇 수요가 촉진될 것으로 전망된다.

최종 사용자별 글로벌 재활로봇 시장은 27년까지 27.15%의 CAGR을 보일 것으로 예상되며,
그 중에서도 홈케어 성장률이 가장 높게 나타날 것으로 예상된다.

그 중에서도 현재 피앤에스미캐닉스의 캐시카우인 하지재활로봇 시장의 성장률이 높게 기대되고 있으며, 진출하려고 하는 상지재활로봇 시장은 전체 시장에서 비중이 가장 높다.

하지재활로봇 시장은 수명증가, 고령화에 따른 뇌졸중, 척수 손상 등 뇌신경 계통 질환에 의해 걸을 수 있는 능력을 상실한 환자 증가에 따라 크게 확대되는 추이이다.

상지재활로봇 시장은 노령인구, 근골격계 질환 증가에도 물리치료사 급여 인상 등으로 수급 불균형이 발생하여 이를 해소하기 위해 로봇 시스템을 활용한 재활이 도입되었고, ’22년부터는 재활훈련로봇 수가가 마련되었다.

타겟 질병의 유병률 증가

Walkbot 보행재활훈련이 필요한 질병은 주로 뇌졸중, 척수손상환자, 외상성 뇌손상, 파킨슨병, 뇌성마비, 정형외과적 문제 등이다.

뇌졸중

뇌졸중(Ischemic Stroke)은 보행장애를 발생시키는 대표적 신경계 질환으로, 고령화에 따라 발병률이 증가하고 있으며, 뇌졸중 환자에 대한 로봇재활치료 우수성이 입증되어 수요 증가의 주요 원인이 되고 있다.

뇌졸중 유병률은 한국에서 점진적으로 증가하고 있다.
아래 질병관리청 통계로부터 확인할 수 있듯이, 고령층일수록 발생률과 위험도가 높아지는 질병으로, 한국의 고령화 진전에 따라 보행재활훈련이 필요한 환자수가 증가할 것이다.

전세계적으로는 뇌졸중 발병률은 증가하나 뇌졸중으로 인한 사망률은 감소하고 있다.
결국 뇌졸중에 따른 재활 수요가 더 증가할 수밖에 없는 상황이다.

척수손상환자

척수손상환자의 경우에도 교통사고에 의한 손상 환자는 감소하나, 고령화에 따른 낙상 척수손상 환자수가 늘어나고 있다.
결국 고령화에 따라 수요가 늘어날 가능성이 높다.

외상성 뇌손상

외상성 뇌손상은 안전의식 강화로 어린이 환자 수가 감소하고 있으나 노인 인구에서 유병률이 증가하고 있어 향후 고령화 진행에 따라 환자 수가 늘어날 것으로 예상된다.

파킨슨 병

파킨슨 병 또한 발생하는 나이가 60세 이상이며, 연령이 증가할수록 발병률이 증가하기 때문에 고령화에 따라 파킨슨 병에 따른 재활 수요가 증가할 것으로 예상된다.

침투율 확대

이전에는 수가를 받지 못해 수익 한계가 있어 적극적으로 로봇을 도입하는 것을 주저했었으나,
‘22.1월 건강보험 급여가 적용되면서 보험 적용 이후 도입에 따른 수익성 개선이 가능해져 수요가 확대되고 있는 상황이다.

현재는 의료대란으로 도입에 대한 의사결정이 늦춰지고 있으나,
의료현장 정상화가 이뤄지고 나면 국내 도입 의사결정이 원활히 이뤄질 것으로 기대된다.

수가 청구건수 추이를 보면 23.9월까지 매월 YoY 100%를 초과하는 증가율을 보이고 있어 향후 도입이 증가하게 될 것으로 예상된다.

물론, 윤석열 대통령 탄핵으로 현 정부에서 추진되었던 로봇 진흥 정책이 연속성있게 추진될 것인지는 알 수 없으나, 노령 인구가 증가하면서 정치적 영향력이 커지는 가운데 보행재활을 통한 이동성 확보는 노인 삶의 질 개선에 필수적인 정책 수요라는 점에서 좌우를 막론하고 관련 지원 정책을 확대시킬 수밖에 없다고 생각한다.

경제적 해자

무형자산 : 국가별 승인/인증, 브랜드가치

국가별로 까다로운 인증절차가 있기 때문에 소수의 업체가 시장을 선점하고 있다.
또한 피앤에스미캐닉스는 글로벌 하지재활로봇 시장에서 세계 유일의 맞춤형 재활서비스를 제공하는 전문기업으로서 서비스와 브랜드 이미지를 구축해나가고 있다.

특히 EU에서는 인증 제도가 과거 MDD에서 MDR로 변경되면서 심사요건이 강화되고 진입장벽이 높아질 것으로 보인다.

이 외에도 행정적으로 오랜 기간이 소요될 수 있는 국가별 의료기기인증을 아래와 같이 취득하여 해외 시장을 선점하기 위해 노력하고 있다.

임상 결과로 확인된 효능

부산대 재활의학과의 비교임상시험 등 여러 차례 임상시험을 통해 효과성을 입증했다.

상장시 발명진흥회는 다수의 임상결과, SCI급 논문 등을 통해 피앤에스미캐닉스 기술이 신뢰성을 확보하였다고 평가하였다.

특허, 다양한 기술의 조합

보행재활훈련 로봇을 만들기 위해서는 로봇 설계, 소프트웨어, 전자제어 기술이 조합되어야 하며, 피앤에스미캐닉스가 보유한 기술은 기존 시스템에 개발되어 있지 않은 차별화된 기술로, 임상 시험 및 특허 등록을 마친 고유기술이다.
결국 다양한 기술을 개발/조합하여 특허로 등록되어 있기 때문에 다른 기업들이 일부 기술을 개발하더라도 쉽게 다른 분야의 기술까지 개발하여 진출하기 어렵다.

구체적으로는 고관절-슬관절-족관절에 의한 보행 재활을 실현하는 제어기술,
환자가 스스로 일어서고 걷는 활동을 돕는 동적 체중부하 시스템,
정상인의 표준 보행 패턴으로부터 환자에게 맞춤형 보행 패턴을 연산/생성하는 기술,
관절 길이 자동 조정 시스템, 근력 보조 제어, 맞춤형 훈련 모드 생성 기술 등 다양한 기술이 피앤에스미캐닉스에 축적되어 있다.

이에 대해 상장시 SCI 평가정보에서는 피앤에스미캐닉스가 보유한 융복합적 기술들을 모두 대체하기 곤란하기 때문에 경쟁사가 모방하기 어렵다고 평가하였다.

특히 최근 유일한 외골격 착용형 재활로봇 경쟁사인 Hocoma와 거래한 재활병원 재단과 협상이 진행중으로, 수주가 확정될 경우 기술적 우위를 확인하게 되는 이벤트로 의미가 클 것이다.

이익률

비용의 분류

성장에 따라 급여, 감가상각비 등 생산요소에 지급되는 비용이 증가하고 있으며,
지급수수료는 일회성(IPO 컨설팅)비용으로 전분기 대비 정상화되는 추이이다.

원재료비 절감

피앤에스미캐닉스는 중소기업이지만 주요 원재료 가격을 적극적으로 인하협의하여 비용을 낮출 협상력을 보유한 기업이다.

피앤에스미캐닉스는 핵심 기술 연구개발에 있어 우수한 기관들과 협업을 통해 기술을 개발하는 경우가 많으며, 기술실시권 계약 등을 통해 R&D 비용을 효율적으로 지출하면서 핵심 기술을 귀속시키고 있다.

자본배치

IPO 자금 활용처는 크게 생산/연구시설 확충 114억원, 영업 및 마케팅 확대 운영자금 105억원, 채무상환자금 5.5억원, 기타 69억원으로 계획하고 있다.

재고자산 축적이 과한 수준은 아니지만 축적된 재고자산이 이익을 창출해주지 못한다는 점에서 매출 둔화에 따라 구조적으로 재고자산이 증가하는 것이 아닌지 모니터링이 필요하다.
물론, 과거 실적을 보면 4분기 매출이 높았기 때문에 3분기 기준 재고자산은 계절성 왜곡이 있을 수 있다.

투자설명서에서는 ’22년부터 매출 확대에 따른 안전재고 확보를 확보하는 과정에서 회전율이 감소한 것으로 설명하고 있다.

자산 구성을 봐도 자본배치를 아무데나 하는 기업으로 보이지는 않는다.
현금성자산은 IPO로 납입된 자금을 활용하기 전이어서 그런 것으로 보이며,
(앞으로 잘 활용해나가는지는 모니터링 필요)
매출채권이 전기말 대비 증가한 것은 잘 회수되는지 확인이 필요하다.

매출 대비 연구개발비 비중을 매년 크게 높여가고 있으며,
상장을 통해 확보한 자금도 연구개발 투자에 활용할 계획을 발표하였다.

밸류에이션

나스닥 상장되어 웨어러블 타입의 재활로봇을 생산하는 REWALK, EKSO BIONICS의 경우, 아직 적자기업들이다.
EKSO는 1,357만불(약 200억원), REWALK의 경우 재무지표가 검색이 되지 않는다.

국내 기업들로는 엔젤로보틱스, 큐렉소가 있는데 보행재활로봇 비중이 높지 않고, 적자기업이라 밸류에이션의 직접비교가 곤란하다.

다만, 엔젤로보틱스, 큐렉소 모두 적자기업임에도 시총이 3,445억원, 2,654억원에 달하여 로봇 분야에 대해 시장이 부여하고 있는 프리미엄의 수준을 짐작할 수 있게 해준다.

투자설명서에서 제시한 ’24~’26년 매출 추정치는 이미 ’24년부터 달성이 곤란한 상황(24.3Q 누적 40억 대비 24E 112억 추정, 다만 4Q 매출이 집중되는 경향)이다.
다만, 향후 IR 통화 및 실적 트래킹을 통해 회사가 당초 계획에 대해 얼마나 책임을 지고 소통하고, 지켜나가려 하는지 계속 팔로업은 필요하다고 생각된다.

참고로, ‘24.7.31일 IPO 이후 66.23%의 주식이 유통 가능하며 최대주주 등 매도 가능성 낮은 물량 33.77%의 보호예수가 ‘25.7.31일 해제되기 때문에 오버행 우려도 낮은 편이다.

결론적으로, 피앤에스미캐닉스는 시장의 성장성, 점유율의 유지 가능성, 이익률, 자본배치 측면에서 향후 성장이 보장된 BM을 보유한 성장주이다.
현재는 매출이 작지만 레퍼런스를 바탕으로 해외 유통사와 잘 협의를 이뤄나간다면 검증된 기술력을 바탕으로 고령화 트렌드에 올라탈 수 있는 유망 기업으로 보인다.

추가로 IR 담당자(02-2632-3084)에게 문의할 내용

AI 대응(R&D/관련 소프트웨어, DB 관리 등 투자)은 어떻게 하고 있는지?

환자 데이터 관리는 어떻게 하는지? 데이터에 대한 소유권은 어느 쪽에서 가져가는지?

매출의 지속성을 확보할 수 있는 방안은? 소모품/유지/관리 매출은 어느 정도인지?

Walkbot G의 HS코드는 무엇인지? 의료기기에 포함되는지 산업용 로봇에 포함되는지?

매년 4분기에 매출이 집중되는 이유는?

24.4Q 매출/실적 추정은? 가이드라인을 제시해줄 수 있나?
약 5개월 전 투자설명서에서는 24년 매출 가이드라인이 112.2억원인데 3Q 누적 매출이 40.76억원이다. 지킬 수 있는가?

2, 3Q GPM이 다소 하락했는데 이유는? 컨설팅 비용은 판관비에 포함된 것인지 아니면 매출 원가에 포함되었는지?

로봇은 내부생산하는 것이 아닌지?

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