최근 많은 분들이 새로 LTO 플랫폼에 들어와주셨다. 그래서 플랫폼의 지향점은 무엇이고, 이를 위해 지금까지 플랫폼에서 내가 공유한 투자 아이디어를 어떻게 구성했고, 내가 앞으로 플랫폼에 참여할 멤버들에게 바라는 점은 무엇인지, 그리고 참여하는 분들이 이룰 수 있게 될 목표는 어떤 것인지 비전을 제시해보려고 한다.
사실 대략적인 내용을 완성하고 나니 조금 아쉬운 마음이 든다. 하지만 현재 시점에는 이 정도로 정리를 마치고 언젠가 투자관 정리를 할 때는 지금보다 조금 더 개선된 정리 글을 쓸 수 있기를 기대해본다.
1. 투자와 삶의 원칙
나는 살면서 우선적으로 추구해야 할 당연한 가치와 원칙들로부터 투자방법론이 일관성있게 도출되어야 한다고 생각한다. 평생에 걸쳐 투자를 한다고 했을 때 그것이 내 삶에서 우선적으로 추구하는 가치와 동떨어져 있다면 그것만큼 불행한 것도 없을 것이다.
그리고 여기서 서술한 원칙들은 내가 살면서, 그리고 투자하면서 지키려고 노력해온 것이자, 과거를 향한 반성이고, 앞으로의 삶과 투자에 대한 채찍질이자 다짐이다.
앞으로 이러한 원칙을 지키기 위해 최선의 노력을 다할 것이며, LTO 멤버들도 일부 공감하는 부분들이 있다면 내재화해주기를 바란다.
읽을 때 사용되는 용어들, 특히 일반적으로 사용되는 용례와 다른 경우는 잘 이해가 안 갈 경우 꼭 질문해줄 것을 부탁드린다. 그래야 다음 정리 글은 더 나아지지 않을까?
1.1. 합리주의와 확률적 사고
합리주의는 쉽게 말하자면 ‘나에게 특별한 일이 생기지 않는다는 인식’이다.
그럴 때 추정할 때 통계적 접근을 취하며 이론적 인과관계를 파악하려 하게 되고, 외부 요인을 탓하지 않고 온전히 내 판단과 내 결정에 책임을 지게 된다. 나는 이러한 합리주의에 반하는 것이 ‘기복신앙’이라고 생각한다.
1.1.1. 통계적 유의성과 이론적 인과관계
나는 대학 심리학 개론 수업 첫 시간에 ‘기본적 귀인오류’라는 개념을 들었었다. 사람들은 삶 속에서 대체로 자기 경험과 감(심리학 용어로 ‘휴리스틱’)에 의존해서 판단한다. 하지만 판단에 있어 가장 중요한 것은 감이 아니라 ‘기저율(base rate)’이다.
예를 들어보자.
직장 부서에 신입 직원이 오게 돼서 호기심에 신입 직무연수에 참석했던 동료에게 물어봤는데, 신입이 연수 첫 날 혼자서 캐주얼 복장을 입고 왔고, 남직원인데 머리도 장발에 꽤나 자유로운 영혼의 소유자인 거 같다는 말을 들었다. 이 말을 듣고 이 사람의 연령대가 20대인지, 30대 초반인지, 30대 후반인지 판단을 해야 한다고 하면 어떤 결론이 나올 수 있을까? 우리들 대부분은 아마도 이 사람이 철없는 20대 MZ라고 생각할 것 같다.
하지만 합리주의적 사고를 한다면 인사팀에 신입직원 연령 통계를 달라고 하여 base rate을 확인하고, 몇 살 정도일 확률이 어느 정도 되는지 점쳐보는 것이 가장 효과적인 추정일 것이다.
결국 판단을 할 때 과거에는 어떤 일이 일어났는가를 수치적으로 나타내는 자료가 통계이며, 통계 자료에 의해 어떤 주장이 뒷받침될 때 ‘통계적 유의성이 확보되었다’고 말한다. 그리고 그렇게 말하기 위해서는 주장이 사실이 아니라고 했을 때 일반적으로 나타나기 어려운 결과가 도출되어야 한다.
하지만 통계적 유의성만으로는 판단이 옳다는 것을 입증하지 못한다. 통계적 유의성은 사실을 해석하는 하나의 방법에 불과하며, 그것이 왜 일어났는지가 규명되어야 다음에 똑같은 일이 일어나도 그것이 반복될 것이라는 판단을 할 수 있다. 이것이 ‘이론적 인과관계’이다.
결국 우리가 어떤 판단을 할 때는 과거 자료를 통해 그 판단이 옳다는 것이 ‘입증’되고, 그 판단이 앞으로도 일어날 수밖에 없다는 이론적 인과관계가 ‘규명’되어야 앞으로도 그 판단이 옳다고 안전하게 결론을 내릴 수 있다.
나는 삶을 통해서도, 그리고 투자하면서도 중요한 판단을 할 때 선례를 통해 어떤 일이 반복되어 왔는지를 알아보고 그것이 왜 일어났는지 확인함으로써 사전에 판단의 타당성을 확인할 것이다.
1.1.2. you get what you deserve
내가 한 행동에는 책임을 진다. 이는 내가 결정권을 보유할 때에 한정된다. 그리고 책임을 지기 위해서는 충분한 노력을 기울여야 한다.
수많은 사람들이 몇십만원짜리 핸드폰을 살 때는 그 상세 스펙에 대해 몇날 몇일을 고민하지만, 몇백만원, 몇천만원어치 주식을 살 때는 사전에 충분한 검토를 하지 않고 충동적으로 매수한다.
그렇게 투자한다면 결국 외부 요인을 탓하게 되고, 책임을 회피하게 될 것이다. 그리고 이는 점차 개선되는 투자와 삶으로 연결되지도 못한다.
삶과 투자가 더 나아지길 바란다면 우선 책임감 있는 태도로 삶과 투자에 임해야 한다.
1.1.3. 종교관
투자관 이야기를 하면서 종교관까지 말하는 게 적절한지는 모르겠지만, 주제와 연관된 한도 내에서만 이야기를 하려고 한다.
나는 기독교인이다.
하지만 좋은 일이 일어나게 해달라고 기도하는 기독교인들을 이상하게 생각한다. 나는 스스로 기독교인이지만 절대로 나에게만 좋은 일이 일어나게 해달라고 기도하지 않는다. 실제로 신자에게만 좋은 일이 일어나게 해주는 신이 있다면 그 신은 정의롭고 공정하지 않다. 그렇다면 나는 그 존재가 완전무결한 존재가 아니며, 따라서 내가 믿을 필요도 없다고 생각한다. 따라서 그런 기복신앙적인 종교관은 ‘왜곡된 모습’이라고 생각한다.
그리고 주어진 조건 하에서 최대한 합리적인 결론을 내기 위해 노력하고 그에 따라 좋은 판단을 하는 것만이 좋은 수익률을 보장할 것이다. (당연히 주가가 내려가고 손실이 커지면 초월적 존재에게 기대고 싶겠지만 그건 단지 심리적 위안을 얻기 위한 장치이지 아무런 객관적 효과가 없다. 그 시간에 실체가 존재하는 동료와 위로의 말을 나누거나, 좋은 투자 아이디어를 찾기 위해 노력하는 것이 훨씬 계좌에는 도움이 된다)
1.2. 진보주의와 개선에 대한 믿음
나는 더 나은 삶, 판단, 성과를 위해 끊임없이 노력해야 한다고 생각한다.
주식의 세계에 있어서는 시간이 갈수록 잘못된 판단의 대가가 커진다. 이는 반대로 생각해보면 시간이 갈수록 올바른 판단의 성과도 커진다는 점에서 실제로 끊임없는 개선을 이룰 수 있는 사람에게 있어 축복이다. 따라서 투자자인 우리는 반드시 어제보다 더 나아져야 한다.
삶의 측면에서도, 투자 판단에 있어서도.
이런 것들을 구현하기 위해 어떤 원칙이 필요한지 생각해보자.
1.2.1. 기록
사람의 뇌는 한계가 있다. 이를 극복하기 위해 다양한 저장 수단이 생겼다. 삶과 투자성과를 사후적으로 평가하고 개선하기 위해 저장수단들을 효과적으로 활용해야 한다.
또한, 그 기록은 반드시 잘 정리돼 있어야 한다. 현대 사회는 정보의 부족보다는 과잉이 문제이다. 우리의 판단과 그 근거도 마찬가지이다.
‘정리되지 않은 자료는 쓰레기다.’
1.2.2.한계적 사고 : let bygones be bygones
과거의 통계로부터 배울 수 있어야 하지만, 그것이 판단에 영향을 미치면 안 된다. 모든 판단은 미래를 향해 있어야 한다.
경제학에서는 어떤 방법으로도 회수할 수 없는 비용을 ‘매몰비용’이라고 한다. 예를 들어 삼성전자가 어떤 신제품 출시에 광고비를 1,000억원을 들였다고 하자. 그럼에도 신제품 성과가 좋지 않다.
이 때 이미 1,000억원의 광고비를 들였기 때문에 신제품이 망하면 안 된다는 생각으로, 다시 광고비를 1,000억원 지출하는 것은 한계적 사고가 아니다.
마찬가지로 내가 어렵게 선망하는 직장에 들어왔지만, 그것이 내가 바라는 삶과 거리가 있다면, 하는 일에서 보람을 찾을 수가 없다면 앞으로를 보고 과감하게 직장에서 나와 내가 즐겁고 보람을 느낄 수 있는 일에 집중해야 하지 않을까?
1.2.3. 수용성과 유연성
피드백과 개선을 위해서는 새로운 것들에 대한 수용성이 전제되어야 한다. 옳고 그른 것에 대한 판단이 명확한 나에게 부족한 부분이라고 생각한다. (부모님은 철이 덜 들었다고 하신다)
이를 위해서는 결과를 정직히 밝히고 겸허히 수용할 준비도 되어 있어야 한다. 그래야 피드백과 개선방안을 찾을 수 있다.
1.2.4. 독립적 사고와 건강한 개인주의
나는 나날이 성장하는 삶의 전제가 독립적 사고와 건강한 개인주의라고 생각한다. 그리고 어떤 사회나 종교가 개인의 희생을 강요한다면 그 사회나 종교는 무가치하다고 생각한다.
우리 각자에게 우리는 하나의 우주이다. 어떤 것도 그 우주를 더 낫게 만들어가는 것에 우선될 수 없다.
따라서 더 나은 삶을 추구하는 것이 가장 우선시 되어야 하며, 사회도 구성원의 성장과 행복을 가장 우선시해야 한다고 생각한다.
그리고 이를 가능하게 해주는 것이 각자 개인의 ‘독립적 사고와 건강한 개인주의’의 보장이다. 이는 스스로 책임지는 삶과 더 나은 투자판단의 전제가 된다.
1.3. 선택과 집중
정리하는 뇌 서평을 참고하면 이 부분에서 내가 하고 싶은 이야기를 좀 더 자세히 보고 이해할 수 있을 것이다.
중요한 내용을 간략히 정리하자면 다음과 같다.
사람은 인지적 구두쇠(cognitive miser)이다. 사람이 정해진 시간 내에 처리할 수 있는 정보의 양은 놀랄만큼 제한적이다. 따라서 중요하지 않은 것들을 선택하고 공부하는 데 시간을 쓰면 정작 중요한 데 쓸 인지적 여력이 없어진다.
따라서 쓸데 없는 정보 – 예를 들자면 하루 이틀의 주가 변동, 기술적 지표, 거시경제지표, 넘쳐나는 뉴스들, 정리되지 않은 정보 – 에 시간을 쏟게 되면 정말 중요한 판단은 제대로 하지 못한다.
이는 운동, 식사, 수면, 인간관계 등을 할 때 공통적으로 적용된다. 정말 필요한 활동에 인지적 능력을 집중하고, 필요없는 요소들은 과감히 정리해야 한다.
1.4. 인내와 실천
주식시장은 인내심이 부족한 사람에게서 인내하는 사람에게로 부를 이전하는 장치이다. – 워렌버핏
정말 버핏님은 주옥같은 말들을 어떻게 저렇게 핵심만 간명하게 말하는 걸까.
하지만 주식만에 국한되는 말은 아닌 것 같다.
맞다.
정말 중요한 일은 그냥 하는 거다. 그리고 정말 올바른 방향으로의 ‘그냥 하는 습관’이 인내심을 바탕으로 쌓이면 그것이 탁월한 성과를 낸다.
지지자 불여 호지자, 호지자 불여 낙지자라는 말이 있다.
아는 사람이 노력하는 사람을 따라가지 못하고 노력하는 사람이 즐기는 사람을 따라가지 못한다는 논어 구절이다. 힘들어도 즐길 수 있는 상태를 오래 유지하면서 진정으로 몰입하는 사람이 긴 투자 레이스에서 진정한 승자가 될 수 있는 사람일 거라고 생각한다.
2. 그렇다면 우리는 왜 투자를 해야 하는가?
간단히 내 근황을 얘기하자면, 카카오톡 채팅방에서 말했던 바와 같이 나는 회사에서 타의에 의해 회사 내에서 더 중요하다고 얘기하는 직위로 이동하는 것이 ‘결정’되었다. (여러 번 말하지만 나는 부업인 직장에서 두각을 나타내고 싶은 마음이 전혀 없다) 이 과정에서 내가 결정할 수 있는 것은 없었으며, 그저 시키는 바대로, 윗선에서 결정한 대로 더 갈려나갈 준비를 하는 수밖에 없다.
회사를 몇 년 다녀보니 쥐꼬리만큼 늘어나는 급여를 제외하고 가용 시간까지 포함해서 생각해보면 처우가 실질적으로 나아지는 경우는 드물고, 정말 나아졌다면 그에 상응하는 ‘기여’를 회사에 할 각오가 되어 있어야 한다. (그래서 나는 더더욱 부업에서 두각을 나타내고 싶은 생각이 없었다. 기여를 해도 나아진 처우가 투자를 통한 수익과 비교할 수 있는 수준의 처우 개선은 있을 수 없기 때문이다)
회사는 사람을 작고 초라하게 만든다. 그래야 쉽게 인력을 대체할 수 있게 되니까.
하지만 제대로 된 투자를 하면 내가 맞다고 생각하는 대로 살아갈 수 있고, 노력에 상응하는 부를 쌓게 되면 내가 맞다고 생각하는 방향으로 회사를, 사회를 변화시킬 힘을 갖는다. 회사에 다녀서는, 공직에 있어서는 절대로 가질 수 없는 힘이다. (높은 자리에 앉게 돼도 매우 제한적이고 일시적인 힘을 가질 뿐이다. 앉아 있을 때는 권한이 영원할 것처럼 착각하는 경우도 있다. 하지만 그런다고 실제로 권한이 유지되는 경우는 없다)
이에 대해 자세히 알아보겠다.
2.1. 우리는 불행하다.
출산율 0.7대는 우리 사회가, 특히 젊은 세대가 얼마나 불행한지 보여주는 ‘통계적 유의성’이다. 부정할 수 없는 불행의 증거이다. ’24년 기준 출산율이 세계에서 두 번째로 낮은 국가이다.
이하 목차에서는 왜 이런 일이 일어났는지 ‘이론적 인과관계’를 살펴보겠다.
2.2. 세대간 차이와 사회의 급속한 변화
우리 나라는 60~70년대 후진국, 80~90년대 개발도상국 시기를 거쳐 00~10년대 선진국의 반열에 올랐다. (물론 경제적 측면에서만 평가한 것이지만)
후진국에서 청소년기를 보낸 50~60년대생, 개발도상국에서 청소년기를 보낸 70~80년대생, 선진국에서 청소년기를 보낸 90~00년대생은 의식의 수준이 다르다. 하지만 사람은 청소년기 형성된 가치관이 쉽게 변하지 않는다.
이렇게 서로 다른 사람들이 같은 조직에 있다. 문제는 발전단계가 낮은 시기 가치관을 형성한 세대가 대체로 더 위에 있다는 것이다.
개인의 관성보다 사람이 모이면 관성이 더 강해지고, 그것이 시스템을 형성하면 더욱 강해진다. 그것이 우리 나라 조직들이 공통적으로 경험하고 있는 문제이다.
2.3. 인구 구조 : 축소사회
이러한 세대갈등 속에서 인구가 감소하고 있다. 이로 인해 앞으로 경제 여건은 점차 나빠질 수밖에 없다.
하지만 사람은 소비 수준을 줄이는 데서 가장 큰 고통을 느낀다. 너무 좋은 시기를 경험해버린 사람들은 쉽게 소비 수준을 줄이지 못한다.
조직에서는 줄어드는 자원을 누구에게 배분할 것인가 결정함에 있어, 힘없는 하위직의 청년들에게 일방적인 희생을 강요한다. 그러면서도 불필요한 절차와 규칙으로 점철된 비효율과 비합리성이 최소한의 효능감도 느끼지 못하게 차단한다. 의사 결정 구조는 후진적이며 권한이 집중돼 있고 독단적이다.
아무리 서울대를 졸업하고 모두가 바라는 직장에 입사해도 이러한 한계를 극복할 수는 없었다.
2.4. 경제 구조 : 과거 경제성장 모델의 답습
너무나 성공적인 경제성장으로 한국이 추구해야 할 성장모델은 이제는 창의성을 바탕으로 한 고부가가치화 성장이다.
하지만 현재의 의사결정자들은 과거의 성공 경험을 바꿀 마음이 없다. 지금까지는 실패한 적이 없으니까. 인력과 자본을 때려 넣으면 뭐라도 나올 줄 안다.
나는 그 전형이 소버린 AI에 대한 100조 투자라고 생각한다.
그리고 또 하나의 전형이 아직도 지속되는 부동산 투자라고 생각한다. 전혀 비생산적인 곳에 아까운 자본이 계속 투입되고 있다.
그리고 그러한 실패가 하나 둘 쌓이면 점차 좋은 일자리가 없어지고, 경제 침체가 만성화되고, 기업들도 폐업하고 해외로 옮겨갈 수밖에 없다. (이런 와중에도 법인세를 올린다고 하고 노란봉투법을 입법하는 정부를 보면 참으로 우려스럽다)
2.5. 정치 구조
정치 세력은 사회적 주류를 따라간다. 현재 사회적 주류는 50~60대 베이비부머들이며, 수명 연장에 따라 앞으로 향후 2, 30년 동안은 이 헤게모니에 변함이 없을 것이라고 생각된다.
대체로 투입위주 경제성장모델의 성공을 경험해왔고, 정책 효과의 손익에 대한 이성적 설득보다 국익, 주권, 반일감정 등 감정적인 호소가 더 먹힌다.
그 결과 세입도 증가시키지 못하고 부작용만 큰 양도소득세 기준강화를 부자 증세라는 구호만으로 계속 추진하려고 하고 틈만 나면 간보는 수준 낮은 정치, 책임감 없는 정치가 이어진다.
그리고 미래세대야 어찌됐든 연금, 재난지원금으로 조금이라도 더 받으면 그만이라는 무책임한 정책이 연속된다.
2.6. 피상주의 문화
어떻게 보이느냐를 실제 어떠한가보다 훨씬 중요하는 문화도 이 사회의 문제를 증폭시켰다.
이러한 목표 대치로 인해 진정 우선순위가 높게 고려되고 투자되어야할 곳에 자원이 배분되지 않는다.
이러한 ‘그럴 듯한 모양새’를 만드는 것만으로는 진정한 혁신은 불가능하다. 지금까지는 어떻게든 스펙만 따라가면 그럭저럭 세계시장에서 먹히는 산업의 외형적 성장으로 버틸 수 있었다.
하지만 이제는 그런 모델은 중국에서 훨씬 경쟁력이 높다.
한계에 봉착했다는 말이다.
2.7. 책임
결국 이 모든 문제는 책임의 문제로 귀결된다.
이 사회는 책임과 권한(소유)이 일치하지 않는 ‘책임 파산’으로 가고 있다.
어느 세대, 상사, 정치인도 아랫사람에게 적절한 권한 배분을 하지 않는다. 그렇게 모든 권한을 독점하면서도 책임은 절대 지려고 하지 않는 도덕적 해이가 만연해 있다.
결과적으로 유효한 결정은 없고, 중요한 결정은 아무 것도 모르는 사람이 어림짐작과 감정에 기반해 내린다.
2.8. 결국 내가 찾은 해결책은 투자였다.
투자를 하게 되면 지금까지의 제기한 문제들을 해결하고, 내가 추구하는 방향대로의 삶을 살 수 있다.
2.8.1. 책임지는 삶
투자자는 스스로 독립적으로 생각하고, 결정해서, 그 성과와 손실에 대해 스스로 책임진다. 그럴 때 발전도 가능한 것이다. 현재 우리가 사는 삶이 불행한 이유는 이렇게 책임질 수 있는 권한이 전혀 없으며, 따라서 개인의 삶에서 성장과 발전도 없기 때문이라고 생각한다.
2.8.2. 경제적 여유
위에서 설명했던 여러 문제들은 결국 경제적 여력의 부족으로 귀결된다. 더 높은 자리로 올라가기 힘든 것도, 연금 재정이 파탄나는 것도, 퍼주기식 포퓰리즘으로 국가 재정이 파탄나는 것도, 결국은 앞으로 우리가 더 세금을 많이 뜯길 수밖에 없는 것 때문에 문제다.
하지만 연 수익률 25%를 꾸준히 달성할 수만 있다면 (나는 LTO 방법론을 따라가면 무조건 달성할 수 있다고 생각한다) 4년 연봉만 모으면 그 이후부터는 저절로 스노우볼이 굴러간다. (물론 4년 연봉을 모으기 힘들다고 하지만, 젊어서 고생은 사서도 한다고 하지 않나)
그리고 4년 연봉을 모으면 그 다음해부터는 25% 수익이 연봉을 초과하고, 그 이후로는 돈을 모으지 않아도 노동소득을 훨씬 더 빠른 속도로 추월한다. 왜냐하면 25%의 속도로 시드가 늘어나기 때문이다. 노동 소득의 증가속도는 절대로 이 속도를 따라가지 못한다. (왜냐하면 임금을 결정하는 것이 기업이며, 기업 중에 가장 빠르게 자본수익을 늘려가는 기업을 선택하는 것이 투자자이기 때문이다)
2.8.3. 집중
경제적 여유가 생기기 시작하면 더 이상 쓸데없는 일에 내 시간을 쓸 필요가 없다. 경제적 여유가 많은 문제를 해결해준다.
물론 돈으로 안 되는 일도 있지만 해결할 수 있는 일들이 대부분이다. 돈으로 어떤 일이 안 된다면 그것은 돈이 부족했기 때문이라는 말도 있지 않나.
그리고 실질적인 것에 집중할 여력이 있는 삶은 개선에 필요한 시간을 단축해준다. 그것이 투자 성과라면 선순환이 돌아간다.
2.8.4. 선택 가능성
더 크게는 내가 살 곳, 내가 하는 일, 내 경험을 내가 스스로 선택할 수 있게 된다.
해외에서 일자리를 찾는 것은 어렵다. 하지만 해외 투자는 마음만 먹으면 자유롭다.
투자자에게는 비합리적이고 미래가 없는 국가, 산업, 조직은 버리고, 국적 불문 희망이 있는 국가, 산업, 조직을 선택할 자유가 주어진다.
3. 투자 원칙들
나는 삶의 원칙들로부터 다음의 투자 원칙들을 도출했다.
3.1. 기록하는 투자
앞서 말한대로, 피드백을 위해서는 반드시 정리하고 기록해야 한다. 그것이 투자 커뮤니티를 통해서든, 외재적 기록장치를 통해서든 반드시 기록되어야 평가하고 피드백하여 개선이 가능하다.
3.2. 한계적 사고, 2차적 사고
시장은 정량적 지표를 반영하는데 극단적으로 효율적이다. 어떤 정량적 지표가 주가에 반영되지 않았다고 생각된다면 대개 그것은 착각이거나, 다른 리스크를 인지하지 못한 데에서 기인한다.
결국, 정량지표에 근거한 아이디어들(ex. 수출통계, 매출 추정, 실적 밸류에이션 등)은 초과수익이 아닌 ‘잔여수익’만을 가져다 줄 수 있다.
이러한 정량적 사고를 뛰어넘는 미래를 향한 2차적 사고만이 진정한 초과수익을 가져다 준다.
그 이유는 사람이 대체로 인지적 구두쇠이며, 위험 기피적이기 때문이다. 따라서 시장에는 2차적 사고가 부족하며, 이를 주가에 반영하는 것도 더디고, 반영할 의지도 낮다.
따라서 ‘잔여수익’을 가져다줄 뿐인 정량지표, 뉴스, 거시경제변수 예측에 시간을 낭비하지 말자. 인지능력과 시간을 낭비하면 그만큼 중요한 2차적 사고를 할 여력이 없어진다.
3.3. 독립적 기준
우리 유전자는 다른 사람에게 영향을 받도록 진화해 왔다. 다른 사람의 눈치를 보고, 서로 협동하는 것이 원시시대 주된 생존전략이었다. 그리고 그러한 협동의 유전자를 보유한 사람들이 우리들의 선조이다.
이렇게 각인된 유전자는 주식 계좌에 매우 해롭다. 다른 사람이 살 때 비싸게 사서, 다른 사람이 팔 때 싸게 팔도록 만든다.
따라서 다른 사람의 판단과 독립적으로 투자해야 한다. 이를 위해서는 살 주식에 대한 기준을 마련해야 한다.
3.4. 지속가능성과 확률론
지속적으로 나아지는 투자를 위해서는 리스크를 관리하고, 예상치 못한 부정적 사건으로 영향을 받는 일을 줄여야 한다.
이를 위해서는 합리적인 수준의 비중관리를 통해 리스크를 줄여야 한다. 여기서 합리적인 수준이라는 것은 주어진 수익률 목표와 가용한 정보 조건에 대비해서 손실 가능성을 최소화할 수 있는 수준이어야 한다는 것이다.
그리고 단기에는 내가 예상한 투자 아이디어로 인한 주가 변동에 비해 대외 변수, 예측하지 못한 변수의 개입이 작용하여 발생하는 주가 변화의 크기가 커진다.
6개월 이하의 주가 변동에 대해 지적으로 토론할 방법은 없다 – 크리스토퍼 메이어, ‘100배 주식’
장기에는 주가가 투자 아이디어를 반영하여 내재가치를 더 따라가며, 단기적으로 예측하지 못한 충격의 영향은 감소한다.
따라서 장기투자를 지향해야 한다.
3.5. 가치투자
‘내재가치’를 보고 투자하는 것을 가치투자라 한다. (성장주의 반의어로 가치주를 제시하면서 가치투자자는 저 PER 주식에 투자해야 한다고 생각하는 사람들은 가치투자를 잘 이해하지 못하는 것이다)
내재가치는 미래 벌어들일 현금흐름의 현재가치 총합을 의미한다. 하지만, 이는 여러가지 가정에 크게 의존하기 때문에 추정이 쉽지 않으며, 평가자에 따라 크게 달라진다. 여기에 투자의 묘미가 있는 거라고 생각한다.
그럼에도 불구하고 높은 확률로 손실 가능성을 제한할 수 있는 가치투자 방법은 ‘성장주’에 투자하는 것이다. (아래 이야기하는 몇 가지 요소를 감안하고도 다른 더 나은 가치투자 방법이 있다면 꼭 알려주길 바란다. 나는 그런 대안적 방법에 지대한 관심을 갖고 있다)
가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.
성장하는 기업에 대해서는 내가 멀티플을 다소 과도하게 평가했더라도 이익이 성장함에 따라 같은 주가에서 멀티플이 자연스럽게 낮아지는 결과가 생긴다.
3.6. 결론 : 성장주에 장기투자
결국 성장이 위험을 없애주는 기업에 투자해야 한다. 이렇게 장기투자할 수 있는 성장주라는 것이 왜 초과수익을 가져다줄 수 있는 투자 아이디어인지 이유는 다음과 같다.
우선, 이런 주식들은 빠르게 성장하기 때문에 미래 가치가 내재가치의 대부분을 차지하며, 하지만 주식시장은 위험기피 성향때문에 대체로 미래 가치를 과도하게 할인한다.
두 번째로, 이런 주식들은 대체로 주가가 가파르게 상승해왔기 때문에 언젠가 원래 주가로 돌아갈 거라고 잘못 생각하는 사람들이 많다. 하지만 시장의 기대를 초과하여 성장하는 기업의 관성은 개인이나 조직화되지 않은 집단의 관성보다도 강하다.
세 번째로, 대체로 PER이 높기 때문에 정량지표만 보는 사람들에게는 실제 내재가치보다도 부정적 평가를 받는다.
네 번째로, 성장에 대한 평가는 정성적 평가, 2차적 사고를 요구한다. 하지만 사람들은 대체로 인지적 구두쇠이다.
이러한 네 가지 편향 때문에 장기투자할 수 있는 성장주들은 실제 가치보다 저평가를 받게 된다.
LTO에서는 이러한 장기투자가 가능한 성장주의 조건 6가지를 이야기하고 있는데, 다음주에 이 6가지 조건들에 대해 상세히 알아보도록 하겠다. 먼저 궁금한 사람들은 예습차 이 플랫폼의 “너, 내 동료 투자자가 돼라” 카테고리를 정주행해보면 좋을 거 같다.
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인카금융서비스가 실적을 발표했다. 24.3Q부터 실적 인식 기준이 변경된 이래 다시 미친 듯한 성장세를 이어가고 있다.
아직 네이버에 ‘25.2Q 실적이 반영되어 있지 않다. 네이버 기준으로 이번 분기 QoQ 4% 역성장을 예측했었다. 그러나 매출이 2,388억원으로 나오면서 QoQ 3.78% 성장하였다. 이는 YoY 기준으로 Compounding하면 YoY 16% 수준의 성장이다.
그리고 유동계약부채 증가 추세를 볼 때 인식되었어야 할 매출이 아직도 매우 과소인식되고 있음을 확인할 수 있다.
과거 분석글을 통해 추정한 매출과 유동계약부채의 선형관계는 유동계약부채 = 매출 x 1.397 – 34322(백만원)이었다. 해당 산식을 통해 과소 인식된 이연수수료를 추정해보면 880.53억원 정도이며, 이를 보정한 매출은 3,268억원 수준으로 볼 수 있다.
보정매출의 증가세는 ‘24.3Q 이전 증가세에 비해 충분한 속도임을 확인할수 있다. 실적으로 인식된 매출이 적어 예전보다 안전마진이 없다고 생각할 수 있지만, 보정매출을 인식한다면 성장 속도는 예전에 비해 크게 늦춰지지 않았다. 주가만 낮아졌을 뿐인 현재 상황에서 시장이 보정매출을 인식하지 못한다고 내가 소중한 인카금융서비스 지분을 팔아야 할 어떤 이유도 발견하지 못했다.
토모큐브
토모큐브도 실적을 발표했다. 내가 상정한 세 가지 시나리오는 YoY 증가율을 기준으로 매출 증가율은 Bad Case 20%, Base Case 40%, Good Case 65.82%였다. 그리고 판매원가 증가율은 각각 18.05%, 36.10%, 59.41%였으며, 판관비 증가율은 6.75%, 13.50%, 22.21%였다.
어느 시나리오에 가장 가까운지 비교해보겠다.
2분기 매출 증가율은 YoY 82.79% 증가했다. ’25.상반기 매출 증가율은 YoY 29.62% 증가했다. 이는 1분기 매출이 저조했기 때문이며, 2분기 자체의 성장은 훌륭했다는 정도로 평가하려 한다.
2분기 매출원가 증가율은 YoY 35.81% 증가했다. ’25.상반기 매출원가 증가율은 YoY 5.30% 증가하는데 그쳤다. 매우 효과적으로 비용을 통제하고 있다는 것을 확인할 수 있었다.
2분기 판관비 증가율은 YoY 11.88% 증가하는데 그쳤다. ’25.상반기 판관비 증가율은 YoY 7.20% 증가하는데 그쳤다. 마찬가지로 굉장히 효율적으로 비용을 지출하고 있다는 것을 알 수 있다.
회사는 너무나 좋은 성장 경로를 걸어가고 있다.
DASH
Amazon이 당일배송 시장에 진출한다는 뉴스로 인스타카트와 함께 급락했다.
Instacart (CART) -12% – Shares of major grocers and delivery services fell after Amazon (AMZN) expanded same-day delivery to include perishable groceries in over 1,000 U.S. cities, intensifying competition. Kroger (KR) dropped 5%, Walmart (WMT) fell 2%, BJ’s Wholesale Club (BJ) slid 5%, and DoorDash (DASH) lost 4%, while Amazon shares gained about 1%.
호실적 발표 이후 아쉽게도 연이은 내리막길이다. 하지만 당일 배송과 배달원이 주문하자마자 최장 1시간 내에 원하는 물품을 직접 가져다주는 서비스는 엄연히 분리된 시장이다.
또한 DASH는 DashPass로 구독자들이 무료 배달을 할 수 있어 이미 배달 생태계가 구축되어 있기 때문에 아마존의 잠식이 여전히 불가능하다.
이런 상황에서 좋은 실적 발표로 내재가치 확대가 입증되어 있는 가운데 주가만 하락해 있다면 좋은 매수 기회가 아닐까?
MDB
28일에 실적을 발표한다고 한다. 계속 말해온 바와 같이 MDB 경영진은 가이던스 추정에 극도로 보수적인 태도를 취하고 있으며, 그로 인해 직전 2분기 동안 꽤나 괜찮은 실적을 발표했음에도 급락하는 모습을 보였다.
하지만 이번 분기에는 더 이상 보수적인 태도를 유지할 특별한 근거가 없을 것으로 보인다. 그리고 보수적으로 가이던스를 추정하더라도 현실적으로 그 가이던스를 초과달성할 것이 몇 분기 동안의 실적으로 이미 증명되었기 때문에, 더 이상 호실적을 낮은 가이던스로 가릴 명분이 부족하다고 생각된다.
AI는 계속해서 메가트렌드로서 세상을 바꿔갈 것이고, NoSQL 수요는 늘어날 수밖에 없다.
8월 셋째주 후기..
직장에서 중요한 프로젝트가 끝나면서 광복절 동안 충분히 여유가 있을 거라고 생각해서 투자관 업데이트를 하겠다고 공언했는데 못 지켰네요..
직장에 다닌다는 것의 본질이 내 운명을 다른 사람의 손에 맡긴다는 것인지도 모르겠습니다. 이런 상태를 더 나이 들어서도 유지할 자신이 없어 저는 투자에 누구보다 진심인 거 같네요. 이런 진심을 담아 LTO 투자관을 더 일목요연하게 정리해서 다음 주에는 발표해보겠습니다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
2주만에 라이브를 진행한다. LTO 커버기업에도 국내외 주식시장에도 다이내믹한 일들이 많았다. DASH는 역대급 실적을 발표했고, 한국 정부는 더 나은 곳에 투자할 줄도 모르면서 쓸 돈을 마련하는데 모든 역량을 집중하고 있으며, 미국은 관세협상 결과를 순차적으로 발표했다.
하지만 언제나 결론은 동일하다. 시황 분석, 매크로 뉴스는 예측할 수 있는 내용은 이미 가격에 반영돼 있으며, 예측할 수 없는 것을 예측하려 하는 것은 시간의 낭비다. 또한 좋은 기업들은 주어진 상황을 자신에게 유리한 방향으로 변화시킬 협상력을 보유한다. 따라서 영양가 없는 매크로 뉴스에 관심을 줄이고 좋은 기업 발굴과 팔로업에 역량을 집중하며, 포트폴리오 비중을 최적화하고(너무 잦은 조정은 과도한 매매를 부추기게 될 것이다), 시장이 과도하게 패닉할 때는 침착하면서도 점진적으로 비중을 늘려나가야 한다.
LTO 커버기업 업데이트
LTO 커버기업 : 인카금융서비스
인카금융서비스는 아직도 전분기 급등 이후 차익실현을 위한 매도가 지속적으로 나오고 있다.
다만 사업가치의 변화는 전혀 없고, 2분기가 매출 인식 이연이 극대화되는 시점임을 감안하면 8.14일 예정되어 있는 2분기 실적발표 이후 주가가 정상화되지 않을까 생각하고 있다. (물론 아니어도 상관은 없다. 장기적으로 봤을 때 아직 전체 설계사수 50만명 중 2만명도 안 되는 설계사를 고용하고 있어 점유율이 4% 수준이며, 갈 길이 멀고 성장률은 유지되고 있다)
LTO 커버기업 : MongoDB(MDB)
MDB는 아무 이유도 없이 올랐다 내렸다를 반복하고 있다. 장도 나쁘지 않았는데 2일 연속해서 하락한 것이 이상해서 Chat GPT에게 내가 놓치고 있는 게 없는지 물어봤더니 아래와 같은 답변이 나왔다(GPT 5 Pro의 성능은 더 좋아졌다)
MDB 주가 급락 원인 분석 (‘25.8.7~8일)
기업 펀더멘털 측면
1. 성장 둔화와 약세 가이던스: MongoDB의 매출 성장률 둔화와 낮아진 향후 전망이 주가에 직접적인 부담으로 작용했습니다. 실제로 2025회계연도(2025년 1월 종료) 매출 증가율이 약 19%로 둔화된 데 이어, 2026회계연도 가이던스는 단지 12% 수준의 매출 성장을 예고했는데 이는 이전년 대비 크게 낮은 수치입니다nasdaq.com. 이러한 저조한 성장 전망은 기업의 장기 현금흐름 예상치를 감소시켜 내재가치를 훼손하는 요인입니다. 주당순이익(EPS) 전망치 역시 하향 조정되어 전년 대비 27% 감소가 예상되는 등 실망스러운 가이던스가 제시되었습니다nasdaq.com. 투자자들은 성장주로서의 MDB의 성장 모멘텀 상실에 민감하게 반응했고, 주가 하락으로 이어졌습니다.
2. 수익성 및 비용 구조 악화:이익률 저하 추세도 내재가치에 부정적 영향을 주었습니다. MongoDB의 영업이익률은 2025년에 15%에서 2026년에 10%로 하락할 것으로 전망되며nasdaq.com, 이는 수익성 약화를 의미합니다. 특히 2025년에 일회성으로 인식된 고마진 라이선스 매출 약 5천만 달러가 2026년에는 반복되지 않는 점과, AI 관련 R&D 및 마케팅 투자 증가로 비용이 확대된 점이 이익률 감소의 주된 원인으로 지목됩니다nasdaq.com. 실제로 MongoDB는 2025년에 AI 스타트업 인수에 2억2천만 달러를 투입했으나 단기 수익 기여는 제한적이었습니다nasdaq.com. 아울러 **매출총이익률(Gross margin)**도 하락했는데, 이는 수익성이 낮은 클라우드 서비스 Atlas의 매출 비중이 71%까지 상승한 영향입니다nasdaq.com. Atlas의 급성장으로 전통 라이선스(비-Atlas) 매출은 감소세를 보이고 있어 전반적인 수익 구조에 부담을 주고 있습니다nasdaq.com. 이러한 마진 압박과 비용 증가는 기업가치에 실질적인 악영향을 주는 요소이며, 투자자들이 MongoDB의 장기 수익창출 능력에 의문을 갖게 만들었습니다.
3. 경쟁 심화에 따른 우려:경쟁사의 공세적 움직임이 MongoDB의 미래 전망을 약화시키는 요인이 되었습니다. 특히 **아마존(AWS)**이 2025년 7월 말 Amazon DocumentDB Serverless를 출시한 것이 주목됩니다. DocumentDB는 MongoDB와 호환되는 문서형 데이터베이스 서비스로, 서버리스 아키텍처를 통해 수요에 따라 자동으로 용량을 조절하고 비용을 최적화합니다solutionsreview.com. AWS는 해당 서비스로 고객들이 데이터베이스 인프라 비용을 최대 90%까지 절감할 수 있다고 강조했으며siliconangle.com, MongoDB 호환 워크로드에 탄력적이고 비용 효율적인 백엔드를 제공함으로써 고객을 자사 클라우드로 끌어들이려 하고 있습니다siliconangle.com. 업계 전문가는 AWS의 이러한 행보를 두고 “AWS가 자사의 서버리스 데이터베이스로 MongoDB를 겨냥해 풀스택 지배를 노리는 움직임”이라고 평가했습니다siliconangle.com. 이처럼 클라우드 공룡인 AWS가 MongoDB의 핵심 시장을 잠식할 만한 서비스를 내놓음에 따라, 투자자들은 MongoDB의 향후 고객 확보 및 유지에 대한 경쟁압력이 한층 높아질 것으로 우려했습니다. 그 외에도 Oracle, Couchbase 등 전통적·신흥 경쟁사들 역시 자사 DB 제품의 성능 개선과 통합을 강화하고 있어 MongoDB의 시장 점유율 및 성장 잠재력에 부담을 주는 상황입니다nasdaq.com. 이러한 경쟁 심화는 MongoDB의 장기 성장성과 수익예측을 낮추는 내재가치 훼손 요인으로 인식되었습니다.
4. 고객 수요 및 제품 동향: 전반적인 클라우드 지출 환경과 MongoDB 제품에 대한 고객 수요 변화도 주가에 영향을 미쳤습니다. 거시경제 불확실성 속에 일부 기업 고객들이 IT예산을 절감하거나 클라우드 비용을 최적화하면서, MongoDB Atlas 사용량 증가세가 예전만 못하다는 신호가 있었습니다nasdaq.com. 실제로 MongoDB 경영진은 2026회계연도에 Atlas 매출 성장률이 **전년과 유사한 수준(성장 정체)**에 그칠 것으로 내다보았고, 전통적인 라이선스 부문 매출은 감소 추세였습니다nasdaq.com. 이는 일부 대형 고객의 사용량 확대 둔화나 계약 갱신 지연 등 고객 수요 약화를 시사하며, 이러한 추세가 지속되면 회사의 내재가치에 실질적인 타격을 줍니다. 다만 2025년 6월 발표된 1분기 실적에서는 Atlas 매출이 26% 증가하며 전체 매출 성장을 견인했고 주당순이익이 예상을 크게 상회하는 등ainvest.comainvest.com, 단기 실적은 양호했습니다. 그러나 앞서 언급한 향후 가이던스가 약세이다 보니 투자자들은 일시적 실적 호조보다 장기 수요 전망에 더 주목했고, 클라우드 경기 둔화와 고객사 비용절감 움직임이 MongoDB의 장기 성장 한계로 인식되었습니다.
5. 내부자 거래 및 경영진 신호:경영진과 주요 주주의 주식 매도 소식도 투자 심리에 영향을 주었습니다. 7월 말 MongoDB의 CEO인 Dev Ittycheria가 주당 ~$243.89에 8,335주를 매도하여 보유 지분의 약 3.4%를 처분했고, 최고회계책임자(CAO)인 Thomas Bull도 $250에 2,000주를 매도했습니다ainvest.com. 이러한 내부자 매도는 사전에 계획된 주식 매각일 가능성이 높지만, 시기적으로 주가 조정 국면과 맞물리며 투자자들에게 다소 부정적 신호로 해석되기도 했습니다. 한편 일부 이사진도 소량이지만 지분을 매도한 반면, 동시에 몇몇 기관투자자는 지분을 오히려 늘리는 사례도 있었습니다ainvest.com. 예를 들어 Battery Global Advisors는 최근 MongoDB 지분을 75% 이상 확대한 것으로 보고되었고ainvest.com, 다른 기관인 Coppell Advisory Solutions도 지분을 크게 늘렸습니다ainvest.com. 이는 펀더멘털에 대한 시각 차이를 보여주지만, 전반적으로 경영진 이탈이나 내부자 매도 소식은 투자자들로 하여금 회사 전망에 의구심을 갖게 하여 주가에 부담을 준 요인으로 작용했습니다.
거시환경 및 시장 심리 요인 (단기 주가 변동성 요인)
1. 무역 이슈와 거시 지표 악화: 8월 초 거시경제 환경의 급격한 변화가 기술주 전반의 급락을 촉발하며 MongoDB 주가에도 직접적인 충격을 주었습니다. 특히 미국 행정부의 대규모 관세 부과 발표가 있었는데, 백악관이 전격적으로 41%에 달하는 범세계적 관세정책을 발표하면서 시장에 충격을 안겼습니다ainvest.com. (※참고: 해당 수치는 구체적 정책 대상에 대한 것이며 전방위적 평균 관세율의 큰 폭 인상을 의미). 이 소식이 전해진 8월 1일경 투자심리가 급속히 악화되어 고성장 기술주에서 대규모 매도가 출현했습니다. MongoDB 주가는 그 날 단숨에 7% 가까이 폭락하여 전일 대비 $16 이상 하락한 $221선까지 떨어졌고, Oracle(-3.2%) 등 동종 소프트웨어 인프라 섹터 전반이 동반 급락했습니다ainvest.comainvest.com. 관세 충격에 더해 노동시장 지표 부진도 악재로 작용했습니다. 7월 미국 신규고용이 예상치(18만)보다 크게 못 미친 7만3천 명 증가에 그치면서 경기침체 우려가 부각되었고, 이는 투자자들의 불안을 가중시켰습니다ainvest.com. 예상 밖의 약한 고용지표와 통상마찰 격화가 겹친 8월 초 상황에 대해 시장 분석은 “구체적인 기업 실적이나 제품 뉴스 없이, 거시 지표 악화와 관세 불확실성이 기술주 투매를 촉발한 전형적인 사례”라고 평가했습니다ainvest.com. 요컨대 거시경제 충격으로 인한 전반적 risk-off 분위기가 MongoDB와 같은 성장주에 대한 단기적인 투자심리 악화를 불러일으켜, 기업 펀더멘털 변화와 무관하게 주가 급락의 방아쇠가 되었습니다.
2. 금리 상승 및 밸류에이션 부담: 2025년 들어 지속된 고금리 환경도 해당 기간 MDB 주가 조정 배경으로 작용했습니다. 미 연준의 긴축 기조 속에 10년물 미 국채 금리가 4%를 상회하는 수준을 유지하면서 성장주의 할인율이 상승했고, 멀티플 축소 압력이 지속되었습니다. 특히 8월 초 발표된 물가 및 고용 지표로 인플레이션 재점화 가능성이 언급되자 연준의 추가 긴축 우려까지 재부각되어 기술주 전반에 ** valuation 재평가**가 이루어졌습니다. MongoDB의 경우 수익 대비 주가가 매우 높게 형성된 종목으로서 금리 상승의 영향을 크게 받았는데, 조정 직전 기준 Forward P/E가 80배 이상으로 추정되고 주가순자산비율(P/B)이 동종사 대비 고평가되어 있었습니다ainvest.com. 예컨대 MDB의 P/B는 ~27배로 Snowflake나 CrowdStrike 등과 비교해도 높은 편이어서, 금리 상승기에는 이러한 고밸류 성장주에 대한 차익 실현이 용이합니다ainvest.com. 실제로 8월 초 소프트웨어 인프라 업종 지수가 하루 -2.3% 급락할 때 MongoDB 주가는 -7%에 달하는 낙폭을 보였는데, 이는 높은 멀티플로 인해 매도 압력이 증폭된 결과로 해석됩니다ainvest.comainvest.com. 정리하면, 높은 금리와 유동성 축소 환경에서 MongoDB처럼 미래 수익에 대한 현재가치 의존도가 큰 종목은 시장 변동성에 더 민감했고, 그 영향이 이번 급락에도 반영되었습니다.
3. AI 섹터 투자심리 변화: 2023~2025년 상반기까지 이어졌던 생성형 AI 열풍은 많은 기술주의 주가 랠리를 이끌었으나, 8월 들어 AI 모멘텀에 대한 회의론이 일부 대두되었습니다. MongoDB는 AI 시대에 데이터 플랫폼으로 수혜를 입을 것이란 기대감에 한때 주가가 강세를 보이기도 했습니다. 그러나 정작 단기 실적에 AI 활용이 크게 반영되지 않고, AI로 인한 즉각적인 수요 폭증 증거가 부족하다는 인식이 퍼지면서 AI 프리미엄이 축소되는 움직임이 나타났습니다. Seeking Alpha 등의 투자매체에서는 “MongoDB에 AI가 미칠 영향에 의구심이 있다”는 분석 기사를 통해 AI로 인한 성장 가속이 불확실하다고 지적하기도 했습니다 (예: “문제는 성장세가 둔화되고 있다는 점이다. 2025년 회계연도에 20%로 떨어진 성장률이 2026년에는 그보다 한참 낮을 것으로 보인다”seekingalpha.com). 이렇게 AI 관련 기대치가 낮아지자, 상반기에 AI 테마로 올랐던 주가가 재조정 압력을 받았습니다. 마침 8월 1일에는 OpenAI와 오라클의 대규모 협업 발표 등으로 AI 인프라 투자 확대 소식이 있었지만ainvest.com, 이는 오히려 대형 기업에 국한된 이야기로 받아들여지며 MongoDB 같은 기업에는 직접적 호재로 인식되지 못했습니다. 오히려 Microsoft와 Amazon이 클라우드 독점 문제로 영국 규제당국의 조사를 받는 등ainvest.comAI 클라우드 패권 경쟁 속 규제 리스크가 부각된 점이 투자심리를 위축시키는 환경이었습니다. 결국 AI 테마주 전반의 열기 감소와 맞물려 MongoDB도 투자심리적 역풍을 맞았고, 이는 기업 펀더멘털 변화와 무관한 단기 수급 요인으로 주가에 추가 하방 압력을 주었습니다.
4. 섹터 전반의 하락과 연계 움직임: MongoDB 주가는 단독으로 움직이기보다는 동종 클라우드/소프트웨어 섹터의 흐름에 영향을 크게 받았습니다. 8월 7일 전후로 미 증시 나스닥 지수가 사상 최고치 경신 후 조정에 들어가고, 특히 고평가된 소프트웨어주에 매물이 출회되면서 MongoDB도 연쇄적으로 타격을 받았습니다. 한 분석에 따르면 8월 초 나스닥 종합지수가 2% 가량 조정받고 소프트웨어 인프라 업종지수도 급락하는 가운데, MongoDB의 낙폭은 섹터 평균의 3배에 달해 두드러졌습니다ainvest.comainvest.com. 이는 이 종목이 속한 클라우드/인프라 업종 전반의 투자심리 악화가 작용한 결과입니다. 동기간 Oracle, Microsoft, Snowflake 등도 주가 조정을 겪었는데, 상대적으로 MongoDB가 하락 폭이 컸던 이유는 앞서 언급된 **자체 펀더멘털 우려(고평가·수익성 부족)**가 있었기 때문입니다ainvest.com. 요컨대 섹터 전반의 매도 압력이 MDB 주가를 끌어내린 공동 요인이며, 섹터 내 **보다 탄탄한 실적과 이익을 갖춘 기업(예: Oracle)**은 하락폭이 제한된 반면 MongoDB는 취약한 펀더멘털로 인해 더 큰 충격을 받았습니다ainvest.comainvest.com.
5. 기술적 거래 요인과 단기 수급: 이번 급락 국면에서는 기술적 거래와 수급 요인도 한몫했습니다. 주가 급락에 앞서 파생상품 시장에서 이상 신호가 포착되었는데, 8월 7일 MongoDB 콜옵션 거래량이 평소 대비 20배 이상 급증하는 등 투자자들의 단기 베팅이 크게 늘었습니다ainvest.com. 이어 8일에는 풋옵션 거래량이 급증하며 투자자들이 하락 헤지에 나서는 모습을 보였습니다ainvest.com. 실제로 주가가 급락한 8일 행사가 230달러인 풋옵션에만 1,678만 달러 규모의 거래가 몰렸고, 이러한 대량의 풋 매수는 시장 조성자들의 선행 주식 매도(델타헤징)를 유발해 주가 낙폭을 확대시켰습니다ainvest.com. 옵션시장의 변동성 확대가 현물 주가의 추가 하락을 이끈 것입니다. 동시에 단기 차익 실현 매물도 몰렸습니다. MongoDB는 최근까지 5년간 150% 이상의 주가 상승(특히 2023년 저점 대비)으로 큰 폭의 반등을 이루었는데, 거시 불안이 대두되자 일부 단기 투자자들이 이익 실현에 나선 것으로 보입니다. 주가가 기술적으로 과매수권에 있었다는 분석도 있는데, RSI 등 지표가 8월 초까지 높았다가 조정장에서 급격히 식으면서 기술적 조정을 거쳤습니다ainvest.com. 또한 기관 투자자의 포트폴리오 재조정도 수급에 영향을 준 것으로 추정됩니다. 예를 들어 성장주에 집중 투자했던 몇몇 펀드들이 8월을 맞아 리밸런싱 차원에서 비중 축소에 나섰거나, 8월 26일 예정된 실적 발표를 앞두고 포지션을 줄이는 움직임이 있었을 수 있습니다. 이러한 단기 수급 변동과 기술적 요인들은 기업 가치와 직접 관련은 없지만 주가의 단기 급변동성을 증폭시킨 요소입니다.
단기 투자심리 요인 vs. 장기 펀더멘털 요인
이번 MongoDB 주가 급락은 단기적인 거시/심리 충격과 장기적인 펀더멘털 우려가 복합적으로 작용한 결과로 볼 수 있습니다. 우선 8월 7~8일 이틀 동안의 급락은 **“특별한 실적 발표나 제품 이슈 없이, 거시경제 악재에 따른 투자심리 위축으로 촉발되었다”**는 진단이 나와 있습니다ainvest.com. 이처럼 금리·경기·관세 이슈 등 외부 요인은 기업의 내재가치에 즉각적인 변화를 주는 것은 아니지만, 투자심리 악화와 수급 불균형을 통해 단기 주가를 크게 흔들 수 있음을 보여줍니다. 실제로 해당 기간의 급락은 거시 충격 → 성장주 회피 현상이라는 심리적 요인이 직접적 계기가 되었습니다. 그러나 한편으로 MongoDB 주가의 낙폭이 유독 컸던 데에는 이미 이전에 형성된 펀더멘털 리스크가 있었기 때문입니다. 성장률 둔화, 낮아진 장기 가이던스, 지속되는 적자 및 낮은 순이익률 등의 문제는 기업 내재가치의 감소 요인으로 작용해 왔고, 경쟁 심화로 향후 현금흐름 전망이 악화된 점도 투자자들이 MDB를 재평가하게 만든 핵심 요소입니다nasdaq.comnasdaq.com. 이러한 펀더멘털 약화 요인 때문에 거시 충격 시 투자자들이 더 크게 반응하여 주가를 과도하게 밀어냈다는 분석이 가능합니다. 실제로 Oracle 등 비교적 펀더멘털이 견조한 동종 기업들은 하락폭이 제한되었던 반면, MongoDB는 **“고평가된 성장주 특유의 취약성”**을 드러냈습니다ainvest.comainvest.com. 요약하면, 금리·경기 요인이나 일시적 투자심리 변화는 단기적인 주가 변동을 가져왔고 이는 향후 분위기가 개선되면 일부 되돌려질 수 있습니다. 반면 성장성과 수익성 약화, 경쟁 구조 변화 등은 기업의 내재가치 자체를 훼손하는 장기 요인으로서, 투자자들이 보다 신중한 평가를 하게 만드는 요소입니다. 결국 8월 초의 급락은 외부 요인에 의한 단기 조정이 기업 펀더멘털에 대한 기존 우려와 맞물리며 증폭된 것으로 볼 수 있습니다. 투자자는 이러한 단기 심리 vs. 장기 가치 요인을 구분해서 볼 필요가 있는데, 예컨대 거시 불안 완화나 기술적 과매도 해소로 주가가 반등할 여지도 있지만, 근본적 기업 가치 개선(예: 성장률 회복, 비용구조 개선, 경쟁우위 강화) 없이는 주가의 지속적 회복이 어려울 수 있다는 시사점을 남긴 사건이었습니다.
요약 정리해보면 실제 2일 동안 주가 급락의 직접적 요인으로 볼 수 있는 것은 1) 적자 상태에서 가이던스 하향으로 향후 성장성에 대한 의문이 있는 상태에서 2) CEO와 CAO가 내부자매도를 했다는 점이 심리에 악영향을 미쳤고, 3) 일부 기관투자자의 포트폴리오 재조정과 풋옵션 급증이 영향을 미쳤다.
다만, DASH도 매우 긍정적인 실적 발표 직전에 CEO의 매도가 있었으며, 기관투자자의 포트폴리오 재조정과 풋옵션 급증은 내재가치와는 전혀 상관없는 이슈다.
내재가치에 직접 영향있는 이슈는 Amazon DocumentDB Serverless 출시인데, 이 또한 수많은 경쟁 DBaaS 중 하나로, MongoDB의 광범위하고 편리한 서비스 전체를 모방하는 것은 불가능하며, 네트워크 효과, 잠김효과로 인해 Migration이 쉽지 않다.
이전 몇 분기 동안 계속되어 오던 가이던스를 보수적으로 추정하는 태도는 8.26일 이번 ‘26.2분기(‘25.5~7월) 실적을 확인하고 나서도 계속되기는 어려울 것으로 보고 있다. (지난 분기(25.2~4월) 보수적 추정의 이유는 사용량이 4월 급감했다가 5월에 회복되었는데 발표 시점에 그 추이가 앞으로도 지속될 수 있는지 확신이 들지 않는다는 것이었다)
LTO 커버기업 : DoorDash(DASH)
DASH는 엄청난 매출 규모에도 불구하고 믿기 힘든 성장률을 보여줬다.
심지어 성장률이 점점 더 가팔라진다. 그리고 주문건수 증가율 < 주문액 증가율 < 매출 증가율 < 매출총이익 증가율 < 순이익 증가율의 아름다운 레버리지 효과를 실현하면서 퀄리티 기업으로서 클래스를 입증했다.
목요일 급등했다가 금요일에는 실적 발표 전 주가로 원위치했지만, 주가 변동은 가치투자자의 투자 판단에 아무런 영향을 주지 못한다. 확실한 것은 사업가치가 실적발표 전보다도 더 높게 평가되어야 한다는 것을 실제 실적으로 입증했다는 것이다.
주가가 유의미하게 떨어진다면 안전마진이 확보된 것으로 인식하고 더 지분을 늘려갈 기회로 인식할 수도 있을 것 같다.
LTO 커버기업 : Freightos(CRGO)
CRGO는 8.18일 실적발표가 예정되어 있지만, 사실 이미 Key Performance Indicator를 발표했기 때문에 불확실성이 낮은 편이다. 주가도 상당히 상승했지만, 단순히 매출이 몇 % 증가했다는 것이 중요한 것이 아니다. 나는 이 기업이 흑자 전환했을 때의 기업가치는 세계 물류시장 디지털화 선도기업의 가치를 반영하여 현재 시총의 몇 배가 될 수밖에 없다고 생각하는데, 이번 실적발표로 그 시점이 유의미하게 앞당겨지면서 불확실성을 해소할 수 있다. 즉, 실적발표 전의 시총에 매출 성장률을 곱해서 적정 주가를 산정하는 방식은 불확실성 해소의 가치를 과소평가한 것이며, 실제 매출 증가와 영업손실률 축소가 발표되면 주가가 더 상승해야 한다고 생각한다.
그리고 이번 분기는 트럼프 관세 협상 이슈로 인해 물류 서비스 불확실성이 높았고, 그에 따라 정확한 서비스 공급 조건 정보의 가치가 높았던 분기였다.
LTO 커버기업 : 토모큐브
토모큐브는 주가가 천천히 올라가고 있다. 첨단 바이오, 신약 개발, 세포 연구에 필수적 장비라는 것은 변함없는 사실이기에 앞으로 ‘호재가 찾아들 기업’이라고 생각한다.
스위스 바젤에서 열린 BaCell 3D 골드 스폰서로 토모큐브가 참여했다. 그 효과에 대해 GPT에 문의한 결과를 공유한다. 스위서 바젤대가 주최하는 권위있는(노바티스, 로슈, 아질런트, 니콘 등 스폰서로 참석) 국제 오가노이드 학회에 적극 참여하여 오가노이드, 장기칩, LLPS, IVF 등 향후 사업 계획 있는 영역에서 파트너들과 활발히 사업을 논의할 수 있는 자리였다.
더 좋은 점은 경쟁사 나노라이브가 불참하면서 토모큐브가 더욱 부각되는 행사였다는 점이다.
마찬가지로 8.14일 정도에 실적 발표가 있을 것으로 보이는데 수출 데이터를 보면 2분기 실적은 좋지 않을 예정이라고 한다. 하지만 현재의 실적보다는 독점적으로 보유하고 있는 기술과 성장성의 가치를 보고 투자하는 것이기 때문에 주가에는 영향이 크기 않을 것이라고 생각된다. 만약 하락한다면 감사한 지분 확보 기회라고 생각하고 담아가면 좋지 않을까?
나는 현 정부의 경제 인식이 뒤틀려 있다고 생각한다. 기본적으로 당의 주축이 8, 90년대 노동운동, 학생운동을 하던 인사들 위주로 구성되어 있으며, 이미 50~60대가 된 사람들의 기본적인 사고 구조가 바뀔 거라고 생각되지 않는다. 내가 기본적으로 투자의 전제로 삼는 사실 – 사람은 잘 변하지 않는다. 사람이 모이면 관성이 더 커지고, 시스템을 갖추면 더욱 관성이 커진다. 심지어 성향이 비슷한 사람이 모였다면 관성은 더욱 공고해진다. 그것이 정당이다.
이를 고착화하는 가장 큰 요인은 ‘인구구조’이다.
시대가 바뀌면 그에 맞게 정치 권력도 ‘물갈이’되어야 하는데, 이들을 지지하는 베이비부머들이 인구의 절대다수를 차지하는 상황 속에서 그들과 비슷한 경험과 정치 의식을 공유하는 정치인들은 물갈이 되지 않고 계속해서 정치 권력을 보유한다.
현재 남자 64세는 ’80년에 대학에 입학한 사람들이다. 그리고 ’94년에 대학에 입학한 50세까지가 민주당 지지층의 주축을 이루고 있으며, 이 세대는 객관적인 이해관계보다 반일감정, 소득의 공평한 분배, 국위선양 등 감정적인 코드에 민감한 특징을 보인다.
그리고 이것이 현재 집권 여당의 주요 정책 방향이기도 하다.
이런 상황 속에서 나는 거시적으로 보면 그 결과가 이미 정해져 있다고 생각한다. 객관적 조건들을 보고 어떤 미래가 가장 가능성이 높은가를 판단하여 그에 맞게 개인의 삶과 투자를 조정해나가야 한다.
물론 나도 한국이 잘 되면 좋겠다는 희망은 있다. 하지만 확률을 따지지 않고 됐으면 좋겠다는 막연한 희망이 현실화되는 경우가 있었는지 냉정하게 돌아보면 우리가 어떻게 행동해야 할지는 정해져 있다.
인구는 줄어든다.(외국 체류자까지 합치면 인구가 늘었다고 발표하지만 일시적이다) 특히 경제활동 인구는 매년 무서운 속도로 감소한다. 내수는 위축될 수밖에 없다. 주요 소비층은 청년층인데, 향후 20년간 20대 인구는 50% 가까이 감소한다. (위 문장들은 ‘확률적 전망’이 아니라 인구 피라미드 구조에 의해 기계적으로 도출되는 ‘정해진 미래’이다)
이 와중에 전세계적으로 자유무역은 퇴조하고 있다. 미국은 일방적으로 교역국 수입에 관세 15%를 매기면서도 수출에는 관세를 0%로 낮췄다. 그럼에도 불구하고 어느 국가도 미국에 ‘감히’ 대적하지 못한다.
노동자는 미국으로 쉽게 이민가지 못한다. 하지만 자본은 자유롭다. 그 결과는 당연하게도 미국으로의 생산시설 이전이다. 미국에 공장을 짓는 ‘어쩔 수 없는’ 기업들의 선택을 정부가 막지 못한다. 기업은 내심 기쁜 마음을 감추고 슬픈 표정을 지으며 미국 공장 건설을 결정한다. 언론은 이를 다양한 미사여구로 포장한다. 하지만 본질은 변하지 않는다. 한국 시장과 한국 노동자를 버리고 미국 시장과 미국 노동자를 선택한 자본의 한국 탈출이다.
이들이 생각하는 ‘해결’이라는 것은 ‘기본소득을 바탕으로 한 배급제 공산주의 사회’일까? 정도의 차이만 있지 기업들이 전부 나가고 나면 소득, 생활 수준은 급격히 나빠질 수밖에 없다. 그러면 장기적으로 인구 감소에 따라 소득세, 기업 탈출에 따라 법인세 세입이 감소한다.
이런 정해진 미래에도 불구하고 말도 안 되는 정책에 예산은 미친듯이 지출한다.
소버린 AI, ‘한국형 챗GPT’로 접근하면 디지털 혁신 걸림돌된다｜신동아 8.5일 Chat GPT 5가 나왔다. 써 보니 GPT 4와는 성능과 답변의 깊이, 최적화 정도가 질적으로 다르다. 내가 올해 초 처음 Pro 결제를 했었는데 6개월 동안 최고 이성 모델이 4.5 pro -> o1 pro -> o3 pro -> 5 pro로 네 번 바뀌는 동안 이전 모델의 성능은 기억이 나지 않을 정도로 구닥다리가 되었다. 그런데 현재 선도 기업과 2년 정도의 기술격차가 나는 모델을 새로 만든다고 한다.
이런 와중에 세수 확보를 위해 양도소득세 한도를 복원하고, 금투세를 도입하자는 회의를 연다. 어쩌면 막을 수 없다고 생각한다.
나는 LTO 멤버들이 더 적극적으로 미국 장으로 자산을 이동시키길 바란다. 혹자는 미국 투자해도 양도소득세를 더 물릴 수 있다고 한다. 하지만 기억을 더듬어보면 가능성이 낮다는 것을 알 수 있다.
작년 금투세 논란이 심화될 때도 해외주식 투자는 ISA 계좌를 통해 절세할 수 있다는 것을 ‘금투세 도입 셀링포인트’ 중 하나로 홍보했던 게 민주당이다. 그리고 Chat GPT 5 pro에 물어봤던 해외주식 투자에 세율 상향을 할 수 없는 이유를 LTO에 공유한다.
미국 주식 투자에 대한 금융투자소득세 증세 추진의 어려움 분석
1. 조세 행정 실무상의 어려움
해외 주식 투자에 대한 과세를 강화하는 데에는 현실적인 행정 인프라의 한계가 있습니다. 첫째, 과세 인프라 부족 문제가 거론됩니다. 국내 주식의 경우 한국거래소와 증권사 시스템을 통해 거래 내역을 손쉽게 파악하고 과세 자료를 확보할 수 있지만, 해외 주식은 각 개인의 거래 정보를 국가가 일일이 추적하기 어렵습니다. 예를 들어 미국 주식에 투자하는 투자자의 실현 이익을 정확히 파악하려면 미국 증권사나 현지 거래소의 자료까지 확보해야 하는데, 현재 국세청이나 국내 증권사의 시스템으로는 이러한 해외 투자 소득 데이터베이스를 실시간으로 구축하기 어려운 실정입니다. 2020년 도입을 추진했던 금융투자소득세 체계에서도 해외주식 과세를 위해 별도의 전산 시스템 구축이 필요하다고 지적된 바 있으며, 준비 부족으로 시행이 유예되었습니다.
둘째, 과세 대상 파악 및 수집 구조의 복잡성이 높습니다. 국내 주식은 투자자가 한 군데 증권사를 통해 거래하더라도 모든 내역이 국세청에 통보되는 체계가 마련되어 있습니다. 하지만 해외 주식은 투자 경로가 다양합니다. 국내 증권사의 해외주식 중개 서비스를 이용하는 경우 거래 내역 일부를 파악할 수 있지만, 투자자가 미국의 로빈후드(Robinhood)나 이토로(eToro) 같은 해외 브로커를 직접 이용하면 국내 당국이 그 거래를 파악하기 어렵습니다. 이러한 경우 국세청은 투자자의 자진신고에 의존해야 하는데, 신고 누락이나 오류 가능성이 높습니다. 실제로 2021년 국세청이 실시한 해외금융계좌 신고 점검에서 수천억 원대의 해외 주식 양도차익 미신고 사례가 적발되어 경고를 받은 바 있습니다(국세청 보도자료, 2022년).
셋째, 국내 증권사들의 해외 정보 수집·제공 한계도 문제입니다. 국내 증권사를 통해 미국 주식을 거래하면, 증권사가 고객의 매매 손익을 일부 집계해주지만 세금 신고를 위한 정확한 원천정보를 모두 제공하는 데 한계가 있습니다. 해외 주식은 현지 통화(달러)로 거래되므로 환율 변동에 따른 양도차익 계산이 필요하고, 주식의 액면분할, 배당 재투자 등의 이벤트에 따른 원가 재계산 등 복잡한 작업이 요구됩니다. 국내 브로커들은 이러한 세부 정보를 모두 자동 처리하기 어려워 투자자에게 단순 참고자료만 제공하는 경우가 많습니다. 과세 당국 입장에서도 각 증권사별로 산재한 자료를 취합하고 검증하는 데 행정 비용이 크게 들 수밖에 없습니다. 요약하면, 해외 주식 투자에 대한 과세 인프라가 아직 국내 주식 수준으로 갖춰져 있지 않아 증세를 추진하더라도 효과적으로 과세하기가 어려운 상황입니다.
2. 정책적 고려사항 (해외투자 장려 및 자본유출 억제)
정부의 정책적 목표 측면에서도 해외 주식에 대한 과세를 함부로 강화하기 어렵습니다. 첫째, 정부는 국민의 자산 증식을 지원하기 위해 해외 투자를 일정 부분 장려해왔습니다. 국내 시장의 성장 한계나 특정 자산 쏠림을 완화하고 국민이 글로벌 성장의 과실을 공유할 수 있도록, 2010년대 후반부터 개인의 해외 투자를 점진적으로 자유화하고 있습니다. 실제로 최근 몇 년간 일어난 이른바 “서학개미” 열풍 – 국내 투자자들이 애플, 테슬라와 같은 미국 주식에 대거 투자한 현상 – 에 대해 정부는 자산 다변화라는 긍정적 측면을 인정하며 크게 제약을 두지 않았습니다. 만약 이들에게 과도한 세금을 물린다면 해외 투자를 위축시켜 국민의 자산 증대 기회를 제한한다는 비판이 나올 수 있습니다.
둘째, 자본 유출 억제 측면과의 균형도 고려해야 합니다. 해외 주식 투자가 장려되면 국내 자본이 해외로 빠져나가는 효과가 있어 국내 금융시장에 부정적일 수 있습니다. 그러나 정부는 이를 직접 세금으로 막기보다는 거시경제 여건과 투자 흐름을 보아가며 자연스런 자본 이동으로 받아들이는 분위기입니다. 만약 해외 주식에만 세금을 대폭 올리면 투자자들은 세금을 피하기 위해 다른 형태의 해외 투자(예: 파생상품, 해외펀드 등)로 우회하거나, 최악의 경우 역차별을 느껴 국내 투자 자체를 줄이는 부작용이 있을 수 있습니다. 이는 오히려 자본 유출을 더 부추기는 역효과를 낼 위험이 있습니다. 정부 입장에서는 해외투자에 대한 과세 강화보다는 국내 투자 매력 제고와 해외투자 적정 관리 사이에서 균형을 잡아야 하는 정책적 딜레마가 존재합니다.
셋째, 금융시장 다변화와 글로벌 경쟁력 측면도 있습니다. 한국 금융시장의 투자 옵션이 국내 주식과 부동산 등에만 치우치지 않고 해외 주식, 해외 채권 등으로 다양해지는 것은 장기적으로 국민 부의 안정성과 금융산업 발전에 긍정적입니다. 정부도 이러한 다변화를 지원하기 위해 해외주식형 펀드 세제 혜택을 주거나, 해외 투자에 필요한 절차를 간소화하는 정책들을 펴왔습니다 (예: 해외주식 양도소득 기본공제 250만원 유지 등). 이러한 맥락에서 해외주식만 겨냥한 세 부담 증가는 정책 기조와 배치됩니다. 국민 경제 전체로 보았을 때 투자 포트폴리오 국제화를 막는 신호를 주는 것은 바람직하지 않다고 판단하여, 정부는 해외 주식 과세 강화에 신중한 태도를 취할 수밖에 없습니다.
3. 정치적·외교적 이슈
해외 주식 투자 과세를 둘러싼 정치적 및 외교적 요인도 중요한 제약입니다. 첫째, 한미 조세조약 등의 국제조약에 따른 제약이 있습니다. 한국과 미국 간에는 이중과세를 방지하기 위한 조세조약이 맺어져 있으며, 이에 따라 양도소득에 대한 과세권은 거주지국에 있다는 원칙이 적용됩니다. 즉, 한국 거주자의 미국 주식 매매차익은 한국에서만 과세되고 미국에서는 과세하지 않도록 되어 있습니다. 이 조약 자체가 해외주식 과세를 막는 것은 아니지만, 한국 정부가 세제를 변경할 때 조약의 틀을 벗어나지 않아야 합니다. 예컨대, 미국 주식 투자에 대한 세금을 일방적으로 높이거나 새로운 원천징수 제도를 도입하려면, 조세조약상 미국 측과 협의가 필요할 수 있습니다. 자칫 조약 위반 소지가 있으면 미국 투자자(한국 거주자)들이 미국에서 세액공제를 못 받거나 이중과세 문제가 불거질 수 있어 외교 마찰의 여지가 있습니다.
둘째, 외국인 투자자 보호정책과의 정합성 문제입니다. 한국은 전통적으로 해외 자본을 유치하고 자국민의 해외투자도 지원하면서 투자에 대한 과도한 제한이나 차별을 지양해왔습니다. 해외주식 투자에 높은 세금을 물리는 것은 국내 투자자에게 불리한 차별로 비칠 수 있고, 간접적으로는 외국 기업에 대한 투자 위축으로 이어져 국제 투자환경에 부정적인 신호를 줄 수 있습니다. 특히 미국 주식은 글로벌 표준시장인데, 여기에 한국만 별도 세금을 부과하면 미국 측에서 자국 기업에 대한 투자 위축을 우려하거나, 반대로 한국인이 미국 주식을 파는 경우 미국이 추가 조치를 검토하는 등 상호주의적 대응을 고민할 가능성도 있습니다. 현재 미국 정부는 외국인의 미국 주식 양도소득에 과세하지 않고 있는데, 한국이 일방적으로 자국민의 대미 투자에 과세를 강화하면 국제 투자 질서에 혼선을 줄 위험이 있습니다.
셋째, 미국 정부와의 협조 필요성도 걸림돌입니다. 한국인이 해외(미국) 주식으로 얻은 소득에 과세를 철저히 하려면 미국 정부 또는 금융기관의 정보 공유 협조가 필수적입니다. 그러나 현실적으로 미국은 자국민의 해외소득 정보는 요구하면서도 (FATCA 법안 등), 외국 정부에 자국 금융정보를 제공하는 데는 소극적입니다. 예를 들어, 미국 내 브로커에 개설된 한국인 계좌의 거래내역을 자동으로 한국 국세청에 제공하려면 미 당국의 승인이나 법적 근거가 필요한데, 현재 그런 체계가 미흡합니다. OECD의 금융계좌정보 자동교환(ＣＲＳ)에도 미국은 참여하지 않고 있어 한국이 일방적으로 정보를 얻기 어려운 구조입니다. 결국 한국 정부가 해외주식 과세를 늘리려 해도 정보 부족으로 실효성이 낮아질 수밖에 없으며, 이를 개선하려면 미국과의 외교交涉 및 협약 체결이 전제되어야 합니다. 이러한 국제 공조가 선행되지 않은 증세 추진은 자칫 유야무야되거나 유명무실한 세제로 전락할 우려가 큽니다.
4. 세수 효과 및 실효성
해외 주식 투자에 대한 과세 강화가 가져올 세수 효과와 실효성 측면에서도 의문이 제기됩니다. 첫째, 실제 거둘 수 있는 세수 규모가 크지 않을 가능성이 있습니다. 해외 주식에 투자하는 개인 투자자들이 늘었다고는 하지만, 대부분은 소액 투자자이거나 이익 규모가 크지 않습니다. 국세청 통계에 따르면 2022년 기준 해외주식 양도소득 신고 인원 중 80% 이상이 연 250만원 이하의 소액 이익을 올린 투자자였습니다(기본공제 한도 내). 즉, 이미 과세 기반이 협소하며, 설령 세율을 인상하거나 과세 대상을 넓혀도 크게 늘어날 세수는 제한적입니다. 오히려 증세로 투자심리가 위축되어 거래 자체가 줄어들면 세수 증대 효과가 상쇄될 수 있습니다.
둘째, 고액 자산가들의 우회 가능성 때문에 실효성 문제도 있습니다. 과세를 강화하면 정직하게 세금을 내는 투자자보다 세테크에 능한 부유층이 먼저 반응합니다. 예를 들어 매우 큰 금액을 해외 주식에 투자하는 고액 자산가들은 해외 법인이나 펀드를 통해 간접 투자를 하거나, 아예 거주지를 해외로 이전하는 방식으로 국내 과세망을 빠져나갈 수 있습니다. 실제 사례로, 국내 거주 고액 투자자가 세 부담을 피해 싱가포르 등지로 국적·거주지를 옮긴 일들이 보고되고 있습니다. 이렇게 되면 정작 증세의 타겟이었던 부유층에는 세금이 제대로 부과되지 않고, 국내에 남은 중산층 투자자들만 세금을 부담하거나 투자 위축을 겪는 형평성 문제가 발생할 수 있습니다.
셋째, 징수 비용 대비 효율 저하 우려입니다. 해외 주식 과세를 강화하면, 국세청 입장에서는 이를 관리·감독하기 위한 행정 비용이 크게 늘어납니다. 거래 정보 수집, 신고 누락자 색출, 환차익 계산 및 신고 안내 등 추가 업무가 발생하는데, 이에 비해 정작 거둬들이는 세금은 많지 않을 수 있습니다. 예를 들어, 해외주식 양도세를 담당하는 인력을 증원하고 전산 시스템을 보완해야 하는데, 이렇게 수십억 원을 투입해도 정작 징수된 세액은 그에 못 미치는 사례가 생길 수 있습니다. 한 전문가는 해외주식 과세 강화 시 징세비용이 늘어나 세수 순효과가 미미할 것이라 전망했는데, 이러한 비용 대비 수익의 문제는 정책 추진을 주저하게 만드는 요인입니다.
또한 현재 국내 주식 거래에는 **증권거래세(거래액의 0.23%)**가 부과되고 있어, 국내 투자는 세금을 통해 꾸준히 재정 수입을 얻고 있습니다. 하지만 해외 주식 거래는 한국 거래소 밖에서 일어나기 때문에 증권거래세를 부과하지 못해 이미 세수 유출이 발생하고 있습니다. 정부로서는 해외투자에 대한 양도소득세 강화로 이를 보완하고 싶지만, 앞서 언급한 바와 같이 행정적·현실적 제약으로 실효성 있는 징수가 어렵다면 세제 도입의 명분이 약해지는 것입니다. 결국 세수 측면에서도 해외주식 증세는 “가성비”가 낮은 정책일 수 있습니다.
해외 주식 투자에 대한 증세는 1) 효율성 측면에서 세수 증대 효과가 약하며, 2) 내국인 자산 다변화 측면에서 정책 목표와 상충되며(이는 과거 금투세 셀링 포인트로 입증) 3) 투자를 장려하려는 타국과의 외교적 마찰 가능성이 높아 추진하기 어려운 수단이다.
답은 나와 있다. 정부는 누가 잘 살아서 위화감을 조성하는 사회보다는 다같이 못 사는 사회를 바란다. 그것이 ‘더 나은 사회’라고 규정하고 있으며, 국민들은 의식적으로든 무의식적으로든 그런 사회로의 이행을 지지하고 있다.
그런 사회를 바란다면 그건 개인의 선택이니 말리지 않는다. 그게 아니라면 국장 노출도를 줄여나가는 게 장기투자자로서 LTO 멤버들의 당연한 선택이 되어야 하지 않을까?
LTO 투자전략 : 데이터 접근권
몇 주 전부터 AI 시대에 적합한 데이터 소유권 보유 기업에 대한 분석을 이어가고 있다. 아래 GPT와 토론 과정중에 작성된 보고서를 LTO에 공유한다.
요약하자면, 데이터도 배타적 권한을 지닌 기업들 – 제한적 데이터 접근권을 보유한 기업들 – 접근권이 전혀 없는 기업들이 존재하며, 다루는 정보에 보안이 필요한 정도에 따라, 그리고 소비자가 기업이냐 개인이냐에 따라 접근권의 차이가 존재한다. 이를 기반으로 다음 주에도 데이터에 대한 독점적 권한을 보유한 기업들을 찾아보려고 한다.
기밀 데이터를 활용한 AI 학습: 기업들의 접근권 스펙트럼
고객 데이터 활용에 대한 전반적 문제 배경
AI 모델의 성능 향상을 위해 고객의 기밀 도면이나 데이터를 학습에 사용하는 것은 매력적이지만, 대다수 고객들은 민감한 설계 자산이 외부 AI에 학습되는 것을 꺼려합니다. 이는 모든 AI 기반 기업들이 공통적으로 직면한 문제로, 데이터 유출 위험, 지적재산 유용 논란 등의 이유 때문에 기업 고객일수록 데이터 제공에 보수적입니다. 이러한 상황에서 각 AI 업체들은 자사 서비스 및 비즈니스 모델에 따라 상이한 수준의 데이터 접근 권한을 갖게 되었으며, 배타적인 데이터 활용권을 가진 경우부터 아예 접근하지 않는 경우까지 다양한 스펙트럼이 존재합니다. 아래에서는 데이터 접근권의 범위별로 대표적인 기업 사례와 그 근본 원인을 살펴보겠습니다.
① 배타적인 데이터 권한을 지닌 기업들: 일부 기업들은 제품/서비스 구조상 광범위한 사용자 데이터를 자동으로 수집·독점하여 AI 훈련에 활용할 수 있는 위치에 있습니다. 대표적으로 **테슬라(Tesla)**는 주행 중 차량 센서로부터 전 세계 수백만 대 차량의 영상을 자동 수집하며, 이를 자사 **자율주행 AI의 학습 데이터(수십억 마일 주행 기록)**로 독점 활용합니다electrek.coelectrek.co. 이런 방대한 실제 데이터 축적은 경쟁 우위가 되어, 테슬라는 자율주행 분야에서 “실도로 주행 데이터의 왕”으로 불릴 정도입니다electrek.co. 이처럼 클라우드 기반 소비자 플랫폼들은 사용자 활동 데이터를 거의 실시간 수집하여 알고리즘 개선에 쓰는데, 구글의 검색 엔진은 전 세계 검색 질의 및 클릭 피드백 데이터를 독점적으로 학습하며 검색 정확도를 높여왔고, 페이스북/틱톡 등의 소셜 미디어도 방대한 사용자 행동 데이터를 통해 추천 AI를 고도화합니다. 이러한 기업들은 사용자에게 무료 서비스 제공 후 데이터를 대가로 취득하는 모델을 취하는 경우가 많아, 데이터 활용에 대한 사용자 동의가 이용약관에 내포되어 있고 경쟁사가 동일 데이터에 접근할 방법이 없어 사실상 배타적 데이터 자산이 형성됩니다. 다만 이 경우에도 개인정보 규제나 윤리 이슈가 증가하면서, 점차 익명화나 제한적 활용 조건이 붙는 추세입니다.
② 제한적/조건부 데이터 접근권 기업들: 두 번째 범주는 고객 데이터에 어느 정도 접근은 하지만, 광범위한 활용에는 제약이 있는 기업들입니다. 엔터프라이즈 대상 AI 서비스 기업들이 여기에 속하는 경우가 많습니다. 예를 들어, OpenAI는 초기에 ChatGPT를 제공하면서 일반 사용자 입력 데이터를 모델 개선에 활용했으나, 기업 이용자들의 우려가 커지자 이제는 기본적으로 API나 엔터프라이즈 이용자의 데이터는 학습에 사용하지 않기로 명시하였습니다openai.com. 즉, 고객이 명시적으로 동의(opt-in)하는 경우에만 제한적으로 데이터 활용이 이루어집니다. 이처럼 클라우드 AI API 제공업체(예: Google Cloud AI, MS Azure OpenAI 등)나 기업용 SaaS 중에는 **“고객 데이터는 오직 그 고객을 위한 맞춤 모델에만 사용되고, 공용 모델 학습에는 미사용”**을 약속하는 사례가 많습니다. Salesforce의 AI인 Einstein도 각 고객사의 CRM 데이터를 타사와 섞지 않고 개별적으로 모델에 활용하거나, 아예 업그레이드된 모델 제공 시에도 고객 데이터는 학습되지 않도록 Trust Layer로 차단하는 등 프라이버시를 강조합니다. 또한 Autodesk 같은 전통 소프트웨어 기업이 제공하는 신기능(예: 도면 자동생성 AI)이 있다고 해도, 고객사가 클라우드 사용을 원치 않으면 온프레미스 형태로 제공하여 데이터가 외부로 안 나가게 하거나, 모델을 고객 전용으로 학습시켜주는 방식을 취하기도 합니다. 정리하면, 이 범주 기업들은 AI 성능 향상에 데이터 활용을 원하지만 고객 신뢰 확보가 더 중요하기에 데이터를 익명화하여 통계적 활용을 하거나 철저한 동의 하에 제한적으로 사용하는 전략을 펴고 있습니다.
③ 데이터 접근권이 전혀 없는 기업들: 마지막으로, 고객 데이터에 대해 접근이나 활용 권한이 사실상 없는 경우도 있습니다. 온프레미스 소프트웨어 솔루션이나 제품 판매형 비즈니스 모델에서는 사용자 데이터가 공급업체에 전달되지 않으므로 업체가 이를 AI 학습에 쓰는 것이 불가능합니다. 예를 들어 전통적인 CAD 소프트웨어는 고객사 방화벽 내부에 설치되어 도면 파일이 벤더에게 자동 전송되지 않기 때문에, Autodesk나 PTC 등이 고객 설계 데이터를 무단 수집하여 AI 훈련에 활용할 수 없습니다 (실제로 이러한 데이터 수집 시도는 계약 위반이 될 수 있습니다). 또 다른 예로 Palantir 같은 기업은 정부·공공 데이터를 다루는데, 고객 데이터의 기밀을 지키는 것이 최우선이므로 **자사 AI 플랫폼(AIP)**에서 “고객 데이터는 해당 고객 허가 없이 어떠한 외부 AI 모델 재학습에 사용되지 않는다”고 명문화하고 있습니다palantir.com. Palantir는 오히려 타사 LLM(대형언어모델)을 내부에 들여와 활용하더라도, 프롬프트와 응답에 포함된 고객 데이터는 즉시 폐기 또는 격리되며palantir.compalantir.com, LLM 제공자조차도 데이터에 접근 못하도록 기술·계약적으로 보장하는 접근을 취합니다. 이처럼 **데이터가 극도로 민감한 분야(국방, 의료 등)**에서는 AI 기업이 “데이터는 절대 내지 않고 모델을 현장에 들여보내는” 방식을 택하며, Apple도 소비자 개인정보 보호를 위해 가능한 한 기기 내(on-device)에서 AI 연산을 처리하고 클라우드 전송을 최소화하는 전략을 고수해 왔습니다. 이러한 기업들은 고객 신뢰 확보를 최우선 가치로 삼아 모델 성능보다도 데이터 보호를 중시하기 때문에, 사실상 데이터 접근권을 포기하거나 매우 엄격히 제한하고 있습니다.
데이터 접근권 차이를 만드는 근본 요인
위와 같은 스펙트럼이 형성되는 근본에는 사업 모델과 고객 속성의 차이가 자리하고 있습니다. B2C 플랫폼이나 광고 기반 무료 서비스는 “데이터 = 수익” 공식을 갖고 있어 사용자 데이터를 폭넓게 활용하려는 반면, B2B 유료 소프트웨어는 “신뢰 = 수익” 관계가 강해 데이터 활용에 신중합니다. 기술적으로도 클라우드 네이티브 서비스는 벤더가 데이터를 쉽게 수집·분석할 수 있지만, 온프레미스 솔루션은 그럴 수 없도록 설계되어 있습니다. 또한 산업 분야의 규제와 민감도에 따라 차이가 나는데, 예컨대 의료·국방 데이터는 법적으로 제3자 학습이 금기시되지만, 웹 사용자 행동 데이터는 비교적 자유롭게 활용되어왔습니다. 기업 문화와 철학도 한몫하여, 어떤 기업은 “개인정보보호를 경쟁력”으로 내세워 데이터를 최소 수집하고(예: Apple), 또 어떤 기업은 “데이터 모으는 자가 승리한다”는 문화로 최대한 수집합니다. 결국 데이터 접근권의 차이는 ①클라우드 vs 온프레미스 구조, ②수익 모델(광고/무료 vs 구독/고가), ③고객 요구와 신뢰, ④법규 및 윤리 기준 등에 의해 결정됩니다. 투자 아이디어 측면에서 보면, 독점적 데이터 자산을 쌓을 수 있는 AI 기업은 장기적 경쟁우위를 갖지만 반대로 엄격한 규제를 받는 영역에서는 혁신 속도가 제한될 수 있습니다. 따라서 기업의 데이터 접근 전략을 살펴보면 해당 기업이 어느 정도로 AI 학습 능력을 확보할지, 또는 고객 신뢰를 지키기 위해 어떤 제약을 감수하는지 파악할 수 있습니다. 이는 곧 AI 기업의 기술 잠재력과 리스크를 평가하는 핵심 요소라 할 수 있습니다.
다음 주 LTO 계획
LTO 까페 리뷰를 못했다. 많은 분들의 참여를 바탕으로 토론이 풍성해지고 있는 것 같다. 다음 주에는 바쁘지만 좀 더 열심히 리뷰해서 3분기 말에 밀린 숙제를 몰아서 하는 일이 없도록 분산해보도록 하겠다. 더 많은 사람들이 LTO 플랫폼에 참여해서 선의의 경쟁이 치열해졌으면 하는 마음이다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
쇼 앤 프루브라는 분석 글 제목을 정하자마자 생각난 ‘증명의 무대’다. 이렇게 한 번의 무대만으로도 클래스를 증명할 역량이 있는 가수들이 있다.
몇 시간 전 있었던 DoorDash ‘25.2Q 실적 발표는 왜 DASH가 퀄리티 기업인지 그 클래스를 유감없이 증명했다고 생각한다. 그 감동의 여운이 가시기 전에 이번 실적발표 내용과 그 의미를 정리해보려고 한다.
DoorDash는 이번 ‘25.2분기 실적 발표를 통해 매출 성장과 수익성 개선에서 눈에 띄는 성과를 달성했다. GAAP 기준 순이익은 $285M로 전년 동기 $157M 손실에서 흑자 전환했고, 매출은 전년 동기 대비 25% 증가한 $3.3B를 기록했다. 총 주문량(GOV)은 $24.2B로 23% 늘었고, 주문 건수도 7.61억건으로 20% 증가하며 시장 기대치를 상회했다.
이외에 DASH가 배포한 보도자료에 나와 있는 사실들을 기반으로 6가지 관점에서 투자 매력도 평가와 투자 아이디어를 업데이트해보도록 하겠다.
BM의 이해 : 사업모델 구조 및 범위 확장
DoorDash는 배달 수수료, DashPass 구독료, 음식점 커미션, 광고료 등 수익원 ‘복합화’와, 음식 배달에서 식료품, 편의점, 리테일, 주류, 반려동물용품 등 ‘카테고리 확장’, 인수 합병을 통해 30여 개국으로 ‘지리적 범위를 확장’을 통해, 푸드 딜리버리 앱에서 종합 로컬 커머스 플랫폼으로 진화중이다.
이번 2분기 실적은 이러한 사업 모델의 질적·양적 변화를 명확히 증명하고 있다.
광고 사업 성장
DoorDash는 플랫폼 내 광고 수익 기여도가 증가하면서 순매출 마진(Net Revenue Margin) 개선에 일조했다고 밝혔다.
2분기 순매출 마진은 13.5%로 전년 동기 13.3%에서 소폭 상승했는데, 이는 물류 효율 향상과 함께 광고 매출 증가 덕분이었다. 기존에는 주로 음식점을 광고주로 유치했으나 이제 소비재 기업까지 광고 대상이 확대되며 광고가 새로운 성장 동력으로 부상하고 있다. DoorDash는 2분기 직후 AI 기반 광고도구 출시 및 광고 테크 기업 Symbiosys 인수를 발표하며 플랫폼 광고 역량을 강화했다.
이는 DoorDash가 단순 배달 중개를 넘어 로컬 커머스 플랫폼 + 광고 플랫폼으로 비즈니스 모델 범위를 확장하고 있음을 의미한다.
멤버십 에코시스템 강화
DashPass (및 Wolt+ 등 해외 멤버십)는 DoorDash BM의 핵심 축으로 자리잡았다. 이전 분석에서도 DashPass가 배송료 면제를 통해 주문 빈도와 금액을 늘리고, 결과적으로 주문별 수익성을 높여주는 선순환 모델임을 강조했었는데, 2분기 실적은 이를 뒷받침한다.
DashPass 가입자 증가에 힘입어 활성 이용자당 평균 주문빈도는 사상 최고치를 기록했고, 멤버십 회원들이 비회원 대비 더 자주 주문하면서 음식점에도 더 큰 매출을 발생시켰다. 특히 미국 시장에서 DashPass 회원 증가가 주문 빈도 상승을 견인했고, 유럽 등 국제 시장에서도 Wolt+ 회원수가 분기 최대 증가를 보이며 주문 활성화를 촉진했다.
이는 DoorDash 플랫폼에 충성도 높은 고객 기반이 형성되고 있다는 뜻으로, 멤버십 중심의 반복 주문 구조가 한층 공고해졌음을 시사한다.
카테고리·지역적 범위 확장
DoorDash는 2분기에도 수직적·수평적 사업 범위를 넓혔다.
수직적으로는 신규 버티컬(새로운 카테고리) 사업에서 눈에 띄는 진전이 있었다. 미국 시장의 신규 버티컬 부문에서 고객 유지율이 크게 향상되어, 기존 고객의 주문도 전년 대비 두 자릿수 규모 성장을 보였다. 식료품 배달 등 음식 이외 영역에서의 반복 주문이 늘어나면서, DoorDash가 “음식 배달을 넘어 일상적인 모든 현지 커머스”로 자리잡아가고 있음을 보여준다.
수평적으로는 글로벌 시장 범위가 확대되고 있다. ‘25.5월 DoorDash는 Deliveroo 인수를 발표했고 ‘25.4Q중 계약 완료가 예상된다. 딜을 통해 DoorDash는 영국, 프랑스, 이탈리아 등 9개 국가를 추가로 진출하게 되어, 전세계 40여 개국에서 MAU 5천만 명 이상을 보유한 글로벌 플랫폼으로 도약한다.
이러한 움직임들은 DoorDash BM의 영역이 지속적으로 확대되고 있음을 의미한다. 이는 “글로벌 통합 로컬 커머스 기업으로의 성장”이라는 내러티브가 실현되고 있음을 증명한다.
성장성 : 성장 전망 업데이트 및 새로운 추이
이전 분석을 통해 시장 침투 여력과 플랫폼내 수요 증대를 성장 내러티브로 설명했었다. 실제로 (미국 음식 배달 침투율 7.5%, 식료품 배달 등 신사업은 초기 단계로 100% 이상 급성장세)
‘25.2Q 실적에서는 이러한 내러티브가 유효하고 더 성장세가 가팔라졌음을 보여준다. 핵심 지표의 Y/Y 성장률이 전분기 대비 가속되었고, 멤버십 및 국제시장 등 새로운 성장축이 본격적인 기여를 시작했다. DashPass를 통한 주문 빈도 증가 효과와 비음식 배달 부문의 고성장도 확인되면서, 이전 분기까지 미처 반영되지 않았던 추가 상승 여력이 부각되었다.
즉, DoorDash는 아직 TAM(Total Addressable Market) 관점에서 미개척 수요층이 많고, 이번 실적으로 그 수요를 효과적으로 끌어들이고 monetize할 수 있음을 증명하여, 시장의 향후 DASH 매출 전망은 더욱 긍정적으로 변화되었다.
매출 및 주문 성장 가속
2Q 매출은 $3.3B로 전년 대비 +25% 성장해, 직전 분기인 1분기(+21% Y/Y)보다도 성장률이 높아졌다. 총 주문량(GOV)은 $24.2B(+23% Y/Y)로 1Q(+20%) 대비 증가세가 가팔라졌고, 주문 건수는 7.61억건으로 +20% Y/Y 성장하며 1Q(+18%)보다 증가율이 높아졌다.
이처럼 전분기보다도 성장세가 가속화되는 모습은 DoorDash의 시장 지배력 강화를 입증한다. 특히 2분기 매출 증가는 시장 기대치를 넘어서는 수준이었고, 실적 발표 이후 주가도 시간외 거래에서 8% 이상 상승하는 등, 시장은 DoorDash의 성장 내러티브에 대해 더 큰 신뢰를 보였다.
성장의 질적 요인 – 이용자 및 참여도
단순 숫자 상승을 넘어, 성장을 견인한 내재적 요인들이 고무적이다. 경영진은 2분기에 월간 활성이용자(MAU)와 멤버십 가입자 증가가 1분기 대비 가속되었고, 이것이 총 주문수와 GOV의 강한 Y/Y 성장으로 이어졌다.
미국 시장의 경우 2분기 총 주문 성장률이 전분기보다 빨라졌는데, 특히 레스토랑 카테고리의 수요 강세와 DashPass 회원 증가가 결합되어 이용자 1인당 평균 주문 빈도가 사상 최고치를 기록했다. 멤버십 회원들은 비회원 대비 주문을 크게 늘려주기 때문에, 회원 기반 확대가 주문 증가의 핵심 동력으로 작용한 것이다.
신규 고객 유입도 견조했다. 2분기 미국에서는 4~6월 매달 새로운 고객 유입이 전년 대비 커졌고, 초기 이용량도 전년도와 유사한 수준을 유지했다.
이는 DoorDash 브랜드의 확산과 서비스 저변 확대를 보여주는 대목으로, 신규 수요 창출이 지속되고 있음을 의미한다. 동시에 기존 고객의 유지율도 향상되었는데, 특히 미국 시장의 성숙 고객의 재주문율이 전년 대비 상승했다.
또한, 신규 버티컬(예: 식료품 등) 분야에서 이러한 기존 고객들의 재참여율이 두드러지게 개선되어 성숙 고객 주문액 규모가 전년 대비 두 자릿수 성장했다는 점이다. 이는 DoorDash 플랫폼 내에서 크로스 카테고리 소비가 활성화되며 고객 평생가치(LTV)가 상승하고 있음을 의미한다.
글로벌 및 신흥 시장 성장
국제 시장에서도 성장 모멘텀이 강했다.
2분기 DoorDash의 해외 시장 총 주문 성장률은 미국보다 훨씬 높은 수준을 유지했다. Wolt+ 멤버십은 분기 중 역대 최다 신규 가입자 수를 기록했다.
Wolt+ 회원 증가에 힘입어 해외시장에서도 주문 빈도 상승세가 1분기 수준으로 지속되었다. 이는 유럽 등 신규 진출시장에서도 멤버십 기반의 반복수요 창출 모델이 성공적으로 안착하고 있음을 증명한다.
또한, 해외시장 주문당 손익 구조가 전년 동기, 직전 분기 대비 개선되었다. 이러한 개선은 주문 밀도 상승에 따른 라이더(Dasher) 효율 향상 등이 주된 요인이었다.
결국 해외 사업도 규모의 경제를 타며 고성장→손익 개선 궤도에 올라섰음을 입증한다.
한편, DoorDash는 신규 카테고리(예: 식료품 배달)에서도 여전히 고성장 국면임을 재확인했다.
회사 언급에 따르면 일부 신사업 부문의 성장세가 전년 대비 세자릿수(100%+)에 달하며, 시장 전체로도 온라인 식료품 배송은 이제 시작 단계다.
가이던스 상향 및 시장전망
경영진은 이러한 추세를 반영해 ‘25.3Q 가이던스를 상당히 공격적으로 제시했다.
3분기 총주문량(GOV) 전망치를 시장 컨센서스를 상회하는 $24.2~24.7B로 제시했다. 조정 EBITDA도 $680~780M로 전망하여 전분기 $655M보다 증가할 것으로 예상했다. 이러한 가이던스는 하반기에도 성장이 이어질 것임을 시사한다. 결국 실적 발표를 통해 시장의 성장 전망이 상향 조정되는 효과가 발생했다.
경제적 해자 : N/W 효과, 브랜드, 비용우위, 전환비용
이전 분석 글을 통해 네트워크 효과, 브랜드 가치, 전환비용, 규모의 경제 등이 DoorDash의 해자의 근거라고 평가했다.
“소비자·상인·배달원(트래픽)이 많아질수록 개인별 혜택과 플랫폼 가치가 커지는 선순환 구조” “모든 참여자(고객/상인/라이더)에게 더 나은 가치를 제공하여 높은 브랜드 충성도를 확보” “다양한 카테고리를 한 플랫폼에서 제공해 타 앱으로 이탈할 유인이 적어지는 전환비용 상승” 등의 강점을 구체적으로 제시했었다.
2분기 실적은 이러한 해자 요소들이 한층 강화되었음을 보여주는 지표와 사례들을 제공한다. 이는 경쟁사나 신규 진입자가 따라오기 어려운 지속적 경쟁우위를 의미하며, 장기 투자 관점에서 DoorDash의 투자매력을 강화시켜주는 요소이다.
네트워크 효과 강화
플랫폼 참가자 수가 늘어나며 규모의 선순환이 뚜렷해지고 있다. DoorDash 경영진은 2분기중 수만 곳의 신규 가맹 음식점/상인이 입점했다고 밝히며, 플랫폼 상점 수 확대를 강조했다.
이용자 측면에서도 신규 MAU 증가와 기존 이용자 재참여율 유지가 동시에 나타났다.
수요(소비자)와 공급(상인/메뉴), 배송 네트워크(라이더)의 동반 성장은 배달 시간 단축과 서비스 품질 개선으로 이어졌는데, 실제 DoorDash는 2분기에 평균 배달 시간의 단축을 달성했다.
고객이 늘수록 더 많은 상인이 입점하고, 상인이 늘수록 고객 만족도가 올라 다시 고객을 끌어들이는 전형적인 네트워크 효과가 강화되고 있는 것이다. 그 결과 총 주문수와 거래액의 기록 경신으로 이어졌고, 이는 다시 참여자들에게 더 많은 기회를 제공하는 선순환을 만들고 있다.
특히 DoorDash의 미국 시장 지배력은 핵심 카테고리에서 더욱 공고해져, 경쟁사 대비 광범위한 네트워크를 바탕으로 소비자 유입→주문 증가→상인 매출 증가의 선순환 구도를 강화하고 있다. 이러한 네트워크 효과는 시간이 지날수록 경쟁자가 따라잡기 어려운 장벽으로 작용하고 있으며, 2분기 실적은 그 질적 증거 (예: 배달 효율, 신규 코호트 증가 등)을 보여주었습니다.
브랜드 및 플랫폼 선호도
DoorDash는 플랫폼 가치 측면에서 견고한 브랜드 포지셔닝을 구축해가고 있다. 1분기 실적 발표에서 회사는 “소비자에겐 더 나은 상품을, 상인에겐 더 큰 기회를, 라이더에겐 더 유연한 소득원을 제공함으로써 모든 참여자에게 높은 가치를 증명하고 있다”고 자평했다.
2분기에 제시된 지표도 이를 뒷받침하는데, 신규 이용자 유입 증가와 기존 이용자 유지율 상승은 DoorDash에 대한 고객 선호도가 높음을 시사한다. 높은 인플레이션과 소비 둔화 우려에도 불구하고 더 많은 프로모션과 할인을 제공하여(그러면서도 수익성은 개선되었다) 음식 및 식료품 배달 수요가 안정적으로 유지된 것은, DoorDash가 해당 분야에서 탑티어 브랜드로서 충성 고객층을 확보하고 있음을 나타냅니다.
2분기 DashPass 가입자가 크게 늘어 회원 주문 빈도가 신기록을 세운 것은, 소비자들이 DoorDash 브랜드 생태계에 깊숙이 편입되고 있음을 의미하며, 해외시장(Wolt 브랜드 포함)에서도 회원제 확대와 이용자 증가가 동시에 일어난 것은, DoorDash가 글로벌 브랜드로 자리잡으며 현지 시장에서도 신뢰와 인지도를 쌓아가고 있음을 의미한다.
광범위한 입점 상인 수와 다양한 카테고리 커버리지 역시 소비자들에게 “DoorDash 앱이면 웬만한 것은 다 있다”는 인식을 주어 플랫폼 선호도를 높이고 있다. 이러한 브랜드적 해자는 마케팅 비용 효율 개선으로도 이어지는데, 2분기 DoorDash의 마케팅비용/GOV 비중이 2.5%로 전년 2.6%에서 감소한 점은 강한 브랜드와 입소문 덕에 비용 투입 대비 효과가 개선되고 있음을 보여준다.
전환비용 증가
DoorDash 플랫폼을 사용하는 소비자, 상인, 라이더 각각에 대해 전환비용이 높아지고 있다. 기존 분석에서도 DoorDash가 다양한 카테고리와 서비스를 한데 제공함으로써 “다른 앱으로 이탈할 유인이 줄어든다”고 평가했는데, 2분기 실적을 보면 그 효과가 현실화되고 있다. 소비자 측면에서 DashPass는 강력한 락인(Lock-in) 수단으로 작용한다. DashPass 가입자는 월 구독료를 내는 대신 배달료 면제 등의 혜택을 받는데, DoorDash는 배송료를 포기한 이상으로 주문 증대와 수수료 수입 증가를 얻기 때문에 unit 경제성이 긍정적이다. 또한 한번 회원이 되면 무료 배송 혜택 때문에 경쟁 앱으로 옮기기 어렵고, 주문 이력을 통한 개인화된 추천 등 편의성도 높아져 소비자 전환비용이 상승한다.
이번 분기 DashPass 회원들은 비회원 대비 주문 빈도와 주문 금액을 크게 늘려 플랫폼에 기여했고, 회원들이 타 플랫폼보다 DoorDash를 우선 사용하도록 만드는 효과를 입증했다.
상인(입점업체) 측면에서도 DoorDash의 광고 플랫폼화는 전환비용을 올리는 요인이다. 이제 음식점들은 지역 경제 내에서 추가 매출을 올리기 위해 DoorDash에서 프로모션 광고, 검색 상위노출이 필수적이 되었다.
2분기 광고 매출 증가는 곧 많은 상인/브랜드들이 DoorDash 플랫폼에 마케팅 비용을 투입할 가치가 있다고 여기고 있음을 뜻하며, 이는 이들이 경쟁 플랫폼으로 이탈하기보다는 DoorDash 생태계 내에서 고객 접근을 극대화하려고 노력함을 증명한다.
한편 DoorDash는 2025년 1분기에 레스토랑 SaaS 기업 SevenRooms 인수도 발표했는데, 이는 상인과의 관계를 딜리버리 너머 예약·고객관리로 확대하여 상인의 DoorDash 의존도를 높이는 전략으로 볼 수 있다.
라이더(Dasher) 측면에서도 DoorDash의 규모가 커질수록 주문 밀집도 증가 → 짧은 대기시간/높은 시간당 수입이 가능해져 타 배달앱으로 옮길 유인이 줄어드는 효과가 있다.
2분기 해외시장에서는 시장별 주문량 상승에 따른 배달원 효율 개선이 이루어졌는데, 이는 동일 시간 대비 라이더의 수익 향상으로 이어져 라이더 만족도와 충성도를 높였다.
이러한 요소들은 플랫폼 전환비용을 구조적으로 증가시켜, 경쟁우위의 지속성을 뒷받침한다.
비용우위 및 규모의 경제
DoorDash의 규모 확대에 따른 비용구조 개선도 뚜렷하다. 2분기 매출총이익률은 개선되고 단위당 비용은 줄어드는 추세이다.
구체적으로, 매출총이익률/GOV 비율은 6.6%로 전년 동기 6.1%에서 상승했고, GAAP 기준 매출총이익은 16억 달러로 +35% Y/Y 증가하여 매출성장률을 크게 초과했다. 이는 규모 확대에 따른 원가 절감 효과 덕분이다.
2분기 GAAP 매출원가(감가상각 제외)는 GOV 대비 6.7%로 전년 동기 7.0%에서 낮아졌는데, 주문 증가로 배달 효율이 개선되고 보험비 등 위험비용이 절감되었기 때문이다. 또한 판매및마케팅비는 6억 700만 달러로 매출 대비 19% 증가에 그쳤고, GOV 대비 비중도 2.5%로 전년 2.6%에서 하락했다. 이는 규모 경제로 마케팅 효율이 좋아지고 있음을 의미한다.
연구개발비(R&D)와 일반관리비(G&A) 역시 매출 성장 대비 완만하게 증가하거나(R&D +16% Y/Y) 오히려 감소(G&A -21% Y/Y)하면서, 영업 레버리지 효과가 나타났다. G&A 비용 감소는 전년 동기에 있었던 일회성 비용(사무실 임차자산 손상차손 등) 영향이지만, 이를 제외해도 핵심 운영비용들이 규모의 경제로 매출 대비 낮아지는 추세임을 확인할 수 있다.
이러한 비용우위의 강화는 가격 경쟁력과 투자 여력으로 이어져, 네트워크 효과 등과 함께 DoorDash의 해자를 구성하는 중요한 요소다.
협상력 및 수익성 개선 : P·Q·C 관점
DoorDash는 2분기에 전반적으로 더 많은 주문(Q)을 더 높은 수수료율(P)로 처리하면서, 단위당 비용(C)은 낮추는 구조를 만들면서 P(가격/수수료율), Q(거래량), C(비용) 측면에서 DoorDash의 수익성이 업그레이드되었음을 증명했다.
우선, DoorDash가 거래 증가(Q)를 효율 향상(C)과 결합해 마진 개선을 이루는 선순환을 현실화했다는 점 – 광고비 등 부가 수익으로 수수료율을 높이고(P), 규모 효과로 비용률을 낮추며(C), 그 결과 흑자전환 이후 이익체력이 더욱 강화되고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.
DoorDash의 영업이익 구조는 전년 대비 크게 개선되었고, 고정비 대비 협상력도 강화되었다. 동일한 매출 달성에 과거보다 적은 마케팅비만 들고 있으며, DoorDash가 워낙 효율적으로 고객을 모으는 채널이 되어 플랫폼에 입점하지 않는 상인 입장에서는 입점한 상인과의 경쟁에서 크게 불리해지면서 상인들은 문제 제기 없이 플랫폼 수수료와 광고비를 받아들이는 분위기가 되었다.
한편 라이더 비용 측면에서도 규모를 기반으로 보험 등 비용 절감 협상력을 갖추게 되었고, 기술 투자로 배차 최적화를 이뤄 라이더 한 명당 효율을 높여 인건비 부담을 완화했다.
기존 분석에도 “규모가 커져도 이익이 안 나는 것 아니냐”는 일부 우려 또는 숏셀러 논리를 소개한 바 있는데, 이번 분기 수치는 규모가 커질수록 오히려 이익이 빠르게 증가함을 증명했다. 이는 DoorDash의 협상력이 가격과 비용 측면에서 모두 강화되고 있음을 의미한다.
향후에도 이러한 구조적 개선 추세(P↑, C↓)가 이어진다면, DoorDash의 장기 이익창출 능력에 대한 시장 신뢰는 더욱 높아질 것이다.
가격/수수료(P) 측면
순매출 마진(NRM : Net Revenue Margin)은 거래액 중 얼마나 많은 비율이 매출로 인식되었는가를 나타내는 지표로, 그 상승은 가격 설정력 및 수익모델 개선을 증명한다.
2분기 NRM은 전년 동기 13.3%, 직전 분기 13.1%에서 13.5%로 개선됐다.
회사는 물류 효율화 및 광고 매출 증가, 크레딧/환불 감소로 NRM 개선 이유를 설명했다.
구체적으로, 고객 및 상인에게 부과하는 기본 수수료 구조는 유지됐지만, 광고 등 부가서비스에서의 수익 창출이 늘어나고, 운영 품질 개선으로 환불/할인 비용이 줄어든 덕분에 GOV 대비 매출 비율이 높아졌다.
이는 DoorDash가 부가가치를 높여 추가 monetization에 성공하고 있음을 의미한다. 음식점과 브랜드들이 DoorDash에 광고비를 지출하면서 플랫폼이 가져가는 수익이 는 것이다. 광고는 수익률이 높고 주문 성장과 무관한 추가 수익으로 NRM을 끌어올리는 요인이 되었다.
이처럼 P 측면의 유효 수수료율 상승은 DoorDash의 플랫폼 협상력 향상과 관련된다. 음식점 입장에서는 DoorDash를 통한 매출이 워낙 크다 보니 광고비를 추가 지불해서라도 노출을 늘리려 하고, 이는 DoorDash가 일종의 필수 마케팅 채널로 자리잡았음을 뜻한다.
한편 소비자 측면에서도 DashPass와 같은 가입형 모델을 통해 평균 주문당 지불액이 늘어나는 효과가 있다. (DashPass 회원은 개별 주문 배송료를 안 내지만, 구독료를 내고 빈도를 크게 높여 결과적으로 1인당 월간 지출 증가)
이런 요소들이 복합적으로 작용해 문제없이 플랫폼이 거둬들이는 몫(P)이 커진 것이다. 즉, DoorDash는 “가격을 올렸다”기보다는 서비스 가치를 높여 추가 수익을 창출함으로써, 실질적 수익률을 개선하고 있다.
이는 플랫폼의 내재적 협상력을 입증한다.
거래량(Q) 측면
앞서 언급한 대로 총 주문건수와 총거래액이 각각 20%, 23%씩 급증하며 사상 최대 규모를 기록했다.
수요 증가(Q 증대)는 고정비 레버리지를 높여 수익성에 직접 기여한다. 2분기에는 미국 내 음식 배달 수요 강세와 신규 카테고리 수요 발굴로 거래량이 증가했고, 국제시장 주문 증대도 두드러져 전사적인 거래 건수 성장을 달성했다.
이는 DoorDash가 소비자∙상인과의 협상력에서 우위를 가졌음을 암시하는데, 예컨대 소비자 측면에서는 플랫폼에 몰리는 주문이 늘어나면서 DoorDash가 규모를 기반으로 안정적인 수요를 제공하는 파트너로 자리매김했고, 상인 측면에서는 더 많은 주문을 받아가기 위해 DoorDash 플랫폼을 선택할 유인이 커졌다.
결국 거래 확대 자체가 협상력 우위의 결과이자 원인으로 작용하는 선순환이 일어나고 있다.
비용(C) 측면
원가구조 개선과 효율화도 두드러졌다.
매출원가(Driver 비용 등)가 거래액 대비 감소(6.7% → 6.7% GOV)하여 일반거래에서의 마진이 좋아졌다.
또한 운영비용(판관비) 비중도 전반적으로 축소되었는데, 앞서 언급한대로 매출 대비 판촉비와 마케팅비 비중이 줄었다. 이는 규모의 경제로 고정비 레버리지가 발생하고 있음을 뜻한다.
2분기 GAAP 영업이익은 $336M로 전년 동기 $190M 손실에서 흑자 전환했고, 순이익은 $285M 흑자였으며, 조정 EBITDA는 $655M로 +52% 급증하며 EBITDA 마진이 2.7%로 상승했다. 2분기 GAAP 영업비용 증가율(인건비 등 포함)이 매출증가율을 밑돌면서 OPM이 개선되었다. 그 결과 GAAP 영업이익과 EBITDA 모두 큰 폭으로 증가했다.
이러한 2분기 수익성 개선은 단순 일회성 절감이 아니라 보험료율 하락 등 구조적 효율 개선의 결과였다.
상인/브랜드에게 제공하는 인센티브(크레딧/환불) 비중도 줄어들어 비용 부담이 완화되었다.
결국 플랫폼이 안정화되어 판촉비가 줄고, 운영상 손실요인이 감소함을 알 수 있다.
자본배치 업데이트 : M&A, 자사주 매입 등 주주환원
DoorDash는 “공격적 성장 투자를 우선하고, 주주환원에 신중”한 자본배치를 추구한다. 기존 분석에서는 DoorDash를 *“성장성과 경제적 해자가 담보된 훌륭한 기업”*으로 평가하며 장기 성장을 통한 가치 극대화를 강조한 바 있다.
2분기에도 장기적 관점에서 단기 이익 실현보다는 시장 장악과 플랫폼 강화에 자원을 투입했다. Deliveroo 및 SevenRooms 인수는 타당성과 전략적 일치도가 높아 보이며, 성과를 말하기 이르나 Wolt 통합 성공 사례를 고려할 때 향후 시너지 창출 가능성이 크다. 또한, 대규모 투자에도 불구하고 흑자 지속과 현금흐름 창출을 이뤄내고 있다.
공격적인 M&A
DoorDash는 글로벌 시장 지배력 강화, 서비스 범위 확장을 위해 대규모 인수합병을 발표했다.
Deliveroo : 배달 플랫폼의 지리적 확장
영국의 배달 플랫폼 Deliveroo 인수를 추진 중인데, 약 29억 파운드(미화 약 39억 달러) 규모의 전액 현금 인수로 2025년 4분기 마무리될 예정이다. 양사 이사회 승인도 완료되었으며, 규제 승인 등의 절차만 남았다. 이 인수가 완료되면 Deliveroo가 운영하는 영국, 프랑스, 이탈리아, 아일랜드 등 유럽 시장과 중동 일부까지 포트폴리오에 추가하게 된다.
서비스 국가는 기존 Wolt 포함 30여 개국에서 40여 개국 이상으로 늘어나고, 월간 이용자 5천만+명에 이르는 세계적인 배달 선도기업으로 발돋움한다.
Deliveroo 인수는 지리적 확장(capacity expansion) 측면에서 타당성이 높다. Deliveroo는 영국 및 서유럽 주요 도시에서 강점을 가진 기업이고, DoorDash는 교외 및 다양한 지역에서의 운영 노하우가 있다. 두 회사의 결합은 서로 보완적인 강점을 살리면서, 글로벌 규모의 네트워크 효과를 극대화할 것으로 기대된다.
Deliveroo가 식료품 및 리테일 배송에도 진출해있다는 점에서 DoorDash의 멀티-카테고리 전략과도 부합한다.
sevenrooms : 서비스 다각화
DoorDash는 ‘25.1Q에 미국의 레스토랑 SaaS 업체인 SevenRooms 인수를 발표했다. 인수가는 12억 달러 규모로 알려졌으며, ’25.하반기 마무리될 것으로 예상된다.
SevenRooms는 식당 예약 및 고객관리 소프트웨어 분야 선도기업으로, 상인 측 서비스 다각화에서 시너지를 찾을 수 있다. 이번 인수를 통해 음식점 파트너들에게 주문 중개뿐 아니라 예약, 고객 CRM까지 포괄하는 종합 솔루션을 제공할 수 있게 된다.
이는 상인 락인 효과를 높이고 B2B 서비스 수익원을 확보하는 전략적 자본배치로 평가된다.
자사주 매입
‘25.2월, DoorDash 이사회는 최대 50억 달러 규모의 자사주 매입 승인을 했다. 다만, ‘25.8.5일(2분기 실적 발표)까지 실행된 자사주 매입은 없다.
경영진은 승인된 매입의 실제 집행 여부가 미확정이라고 밝혔다. 이는 잉여현금 활용에 대해 신중하고 자본의 효율적 배치에 민감한 DASH의 태도를 보여준다. DoorDash는 현재 성장 투자 기회에 자금을 우선 배정하고 있다.
Deliveroo 인수에만 약 39억 달러 현금이 소요될 예정이고, SevenRooms 인수에도 12억 달러가 들어간다. 따라서 대규모 현금 지출이 예고된 상황에서, 섣불리 자사주 매입에 현금을 사용하기보다 성장 극대화에 자본을 우선 활용하는 편을 택한 것이다.
기존 투자 자산 효율 및 재무 여력
과거 DoorDash의 자본배치가 타당했는지 판단하려면, 자산 효율성을 살펴봐야 한다.
Wolt 인수(’22년)의 결과를 보면, 2Q 국제시장 고성장 및 손익 개선으로 결실을 보기 시작했다. Wolt 인수로 진출한 유럽 국가에서 두 자릿수 MAU 성장, 멤버십 확대, 단위경제 개선이 나타나, 대규모 인수의 실효성을 증명했다. 이는 곧 앞으로 진행될 Deliveroo 인수에 대한 기대치를 높여주며, 경영진의 M&A 실행 능력에 대한 시장 신뢰를 견고하게 한다.
또한, DoorDash는 양호한 현금흐름을 유지하고 있다. 2분기 영업활동현금흐름은 $504M, 잉여현금흐름(Free Cash Flow) $355M을 창출했다. 전년 동기 대비 FCF는 감소했으나($451M → $355M) 이는 운전자본 활용 영향이며, 경영진은 ‘일시적 요인으로 하반기에는 운전자본 활용이 FCF에 기여할 것’이라고 설명했다. 즉, 현금창출력은 안정적이며 대규모 M&A에 필요한 현금을 지원할 수 있는 수준이다. 실제 2분기말 보유 현금은 약 $3.7B, 단기투자 등 현금성자산은 이보다 많아, Deliveroo 인수를 무차입으로 감당할 여력이 있었다. 그럼에도 불구하고 보수적으로 움직여 필요시 유동성 확보를 위한 여신 한도를 준비하고 자본배치 유연성을 유지하였다.
자본배분 의사결정의 타당성 측면에서 볼 때, 경영진은 고성장 투자 vs 주주환원 사이에서 전자를 선택하고 일관되게 추진하고 있다. 기존 분석에서도 성장성, 해자, 이익률, 자본배치 면에서 탁월한 기업으로, “막 흑자전환한 기업으로서 고평가 오해를 받고 있지만 성장으로 이를 극복할 것”이라고 평가한 바 있는데, 실제로 2분기에도 DoorDash는 공격적 M&A와 사업 확장 투자에 집중함으로써, ROIC를 높이는 질적 성장을 추구하고 있다. 결국, 단기적으로 자사주를 사들여 주가를 끌어올리기보다, 그 자금을 Deliveroo와 같은 전략 자산 획득에 쓰는 것이 장기 주주가치에 더 유리하다고 판단한 것으로 보이며, 이러한 경영진 선택에 전적으로 동감한다.
밸류에이션
DoorDash의 밸류에이션에 대해서는 그간 낙관론과 회의론이 교차해왔다.
기존 분석 글에서 정리한 바와 같이, 공매도 세력은 “팬데믹 이후 성장 둔화, 이익모델 부재” 등을 거론하며 시총 약 119조원으로 TTM PER 600배 이상의 고평가를 지적했으나, 나는 막 흑자전환한 기업으로서 다소 비싸 보이는 시총은 착시현상에 불과하며 글로벌 로컬 커머스 리더로서 향후 이익이 급증하여 고평가 논란을 성장으로 잠재울 것이라고 주장했다.
이번 실적은 기존 낙관론의 주요 근거들을 강화시켰다. 높은 매출 성장률과 뚜렷한 이익 창출을 동시에 보여주면서, 고평가 논리를 방어하는 펀더멘털 근거가 더욱 탄탄해졌다.
이익창출력
EPS(주당순이익) 측면에서 보면, DoorDash는 2분기 GAAP 기준 EPS 약 $0.44를 기록하여 시장 예상치($0.39 내외)를 상회했다. 이는 실제 이익 창출력을 증명함으로써 “이익을 못 내는 회사”라는 회의론을 불식시킨 것이다. 또한 조정 EBITDA 이익률이 계속 개선되고(2분기 2.7% → 3분기 가이던스 최대 3.2% 수준) 있어, 가까운 장래에 영업이익률 두 자릿수도 노려볼 수 있다는 기대감을 준다.
또한, 이익 레버리지 실현은 기업가치 산정의 토대가 매출에서 이익으로 옮겨가 ‘정상화’되는 전환점으로 볼 수 있다. 과거 매출 대비 수십 배에 달하던 PSR(주가매출비율) 지표는 이익이 가시화되며 중요도가 낮아지고, 대신 이익 성장 기반의 적정 P/E 논의가 가능해지고 있다.
실제로 2분기 기록한 순이익 $285M은 연환산 $1.11B 규모로, 시가총액 대비 PER이 기존 600배 → 100배 수준으로 크게 내려왔다. 최소한의 성장세와 앞으로 1~2년 내 추가 이익 레버리지를 감안하면, 이익 대비 밸류에이션은 빠르게 정상화될 가능성이 아주 높다. 이는 “성장으로 고평가 오해를 불식시킨다”는 기존 주장이 현실화되는 과정이라고 볼 수 있다.
성장 전망
또한 성장 전망 강화는 밸류에이션 정당성을 높여준다. 2분기 실적 발표 후 여러 투자기관들이 목표주가를 상향하거나 이익 추정치를 올렸다. 이는 펀더멘털 개선을 주가에 반영하려는 것이다. 특히 3분기 가이던스에서 시장 예상치를 뛰어넘는 성장세를 예고한 것은, 현재 주가에 내재된 성장 기대치가 충분히 현실성 있다는 신호로 해석된다.
숏셀러들의 반성문
고평가 논리의 잔존/심화 여부를 살펴보면, 이번 분기 이후 비관론이 설득력을 잃어가는 추세다.
숏셀러들이 주로 제기했던 우려는 “성장 둔화”와 “영속적 적자 가능성” 등이었는데, 2분기 수치는 오히려 성장 가속과 흑자 지속을 입증했다.
“코로나 특수 끝나면 성장 못 한다”는 이야기는 20% 이상의 지속 성장 앞에 힘을 잃었고, “배달 비즈니스는 돈을 못 번다”는 주장도 2개 분기 연속 순이익 흑자, 가속화되는 증익으로 설득력이 떨어졌다.
다만 밸류에이션 측면에서 주가가 아직 전통적인 잣대(P/E 등)로 비싸게 보이는 것은 사실이다. 시가총액 대비 이익 수준이 절대치로 높지는 않기 때문에, 일부 보수적 투자자들은 여전히 높은 멀티플(P/S 약 8~9배 수준)을 지적할 수 있다.
하지만 이러한 멀티플 고평가 논란은 두 가지 점에서 반박된다 ① 높은 성장률 – 20%대 중후반의 매출성장을 이어가고 있어 PEG 관점에서 보면 무리가 없고, ② 이익률 개선 여지 – 현재 2~3%인 EBITDA 마진이 향후 10% 이상으로 상승할 가능성이 커서, 2~3년 후 forward 기준으로 보면 P/E가 상당히 낮아질 수 있다. 결국 밸류에이션 정당화, 고평가 반박 논거는 이전보다 확실히 강화되었다.
이번 실적은 “고성장∙고해자 기업이 시간이 지나면 이익을 내고 고평가 논란을 잠재울 것”이라는 기존 장기 투자 논지를 한층 뒷받침했고, 성장 내러티브에 대한 시장 신뢰도를 높였다.
결론
종합적으로, ‘25.2Q 실적은 DASH 투자 매력도를 더욱 긍정적인 쪽으로 견인했다.
비즈니스 모델은 광고∙멤버십 강화와 글로벌 확장을 통해 질적으로 진화하고 있고, 매출 성장세는 이전 전망치를 웃돌 정도로 탄탄하다. 경제적 해자는 모든 방면에서 심화되고 있으며, 수익성 구조는 규모의 경제 실현으로 한층 개선되었다. 자본배치 면에서도 전략적 M&A 추진이 장기 성장 잠재력을 키우는 방향으로 이루어지고 있고, 밸류에이션 논쟁에서는 강화된 실적 근거로 고평가 우려를 누그러뜨리는 국면이다.
과거 분석에서 제시됐던 투자 아이디어 – “광범위한 성장과 해자로 결국 시장 기대를 뛰어넘을 것”– 이 실제 2분기 실적으로 입증된 것으로 평가할 수 있다. 앞으로도 이러한 추세가 이어진다면 높은 밸류에이션은 “성장주의 정당한 가치를 인정한 프리미엄”으로 봐야 할 것이다.
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사실 인바디라는 기업에 대해 분석글도 여러 번 올라왔었고, 매출 성장이나 이익률 측면, 회사가 속한 헬스케어 산업의 전반적인 수익성을 고려할 때 기업 분석을 제대로 한 번 해보고 싶었다.
인바디는 회사명이 체성분 분석법을 가리키는 일반명사가 될 정도로 꽤 견고한 브랜드 가치를 갖고 있다. 원래 ’95년 日 타니타社가 최초로 전기저항을 활용한 체성분 분석기를 만들었지만, 인바디가 ’96년 4전극을 활용하여 보다 정밀도를 높이고 측정시간을 단축한 제품을 만들어 타니타의 세계시장 점유율을 추월하고 상장 이후 오랜 기간 견조한 성장을 거듭해왔다.
하지만 주가는 그렇지 못했다.
이번에 다시 이 기업을 제대로 분석하게 된 계기는 ‘데이터 보유’다. 지난 주 강조했던 것처럼 AI 모델, 인프라 사용료는 경쟁으로 인해 인하될 것이며, AI 모델이 발전할수록 학습에 중요한 것은 ‘신뢰할만한 데이터’다. 따라서 AI 시대에는 소비자의 지불용의와 상관관계가 높은 정보를 독점한 기업일수록 더 많은 기업이 협업을 원하고, 결과적으로 밸류체인 안에서 높은 협상력을 보유한다.
인바디는 천만명이 넘는 유저에 대한 상세 체성분 데이터를 보유하고 있으며, 이를 바탕으로 앱에서 체성분 전망치 제공, 운동 컨설팅 등 부가 서비스를 제공하고 있다.
다만 여기서 의심을 품어야 하는 부분이 있다.
“정말로 체성분 데이터가 몸 상태를 평가하는데 유용한 지표인가?”
인바디라는 기업에 대해 상세하게 알아보고, 아쉬운 부분을 한 번 짚어보면서 우리가 찾는 독점적 데이터 보유 기업은 어떤 기업이어야 할지 생각해보도록 하겠다.
BM의 이해
인바디의 BM은 크게 다음과 같이 세분할 수 있다. 1. 병원·피트니스 등 다양한 채널에 기기를 판매하여 발생하는 매출 2. 측정 데이터 관리 소프트웨어, 마케팅 지원, 교육, 유지보수 계약 등 소모품, 부가서비스 매출 3. 혈압계, 웨어러블 등 추가 라인업 확장, 빅데이터, B2B 헬스케어 솔루션 등 매출
결국 인바디는 하드웨어(본체) → 소프트웨어/서비스 → 데이터 관리로 이어지는 BM을 만들어, 소비자가 하드웨어를 구매하면 주기적으로 유지보수, 업그레이드, 측정 결과 활용을 위한 추가 솔루션 등 반복 매출(Recurring Revenue)이 발생하는 구조를 만들기 위해 노력하고 있다.
제품별 매출 구성
인바디 제품 포트폴리오는 주력인 체성분분석기(인바디 본체) 외에 혈압계, 신장계(키 측정기), 체수분측정기, 소프트웨어, 기타 소모품/악세사리 등으로 이루어져 있다. 이중 매출의 절대적인 부분(70% 이상)이 체성분 분석 장비 판매에서 나온다. 소프트웨어(LookinBody 등 판매/구독)는 2022년 47억 → 2023년 49억 원 수준으로 3% 미만이었으나, 2024년부터 LB 트레이너 등 출시로 비중 상승이 기대된다. InBody IR 뉴스
기타에는 프린터, 전극, 악세사리 등의 매출이 포함되며 2022년 약 141억 원(9%) 수준이었다.
인바디 측정 정확도 논란 및 웨어러블과의 비교
인바디 기기의 측정 정확도
인바디 체성분 분석기의 정밀도는 업계에서 높은 수준으로 인정받는다. 다양한 연구에서 인바디의 다주파수 생체전기저항법(BIA) 결과가 가장 정확한 측정법인 이중에너지 X선 흡수계측(DXA)과 유의미하게 높은 상관도를 보임이 확인되었다.
물론 BIA 방식 특성상 수분 상태나 식후/운동 직후 여부 등에 따라 오차가 발생할 수 있다. 그러나 인바디는 이러한 변수들을 최소화하기 위해 표준화된 측정 조건을 권고하고 있고, 손발 8점 접촉 방식으로 신체 부위를 직접 측정함으로써 간접추정 방식을 사용하는 간이 체지방계보다 정밀도를 높였다.
스마트워치 등 웨어러블의 체성분 측정과의 비교
’21년 출시된 삼성 갤럭시 워치4/5 등이 손목에서 체성분(BIA) 측정을 지원하면서, 인바디 기기와 웨어러블 간 편의성 대 정확성에 대한 논의가 있었다.
웨어러블의 체성분 측정은 편의성은 높으며, 정확도 면에서 전문 기기인 인바디에 미치지는 못하지만 어느 정도 “비슷한 수준”은 달성한 것으로 평가된다. 삼성전자는 갤럭시 워치의 체지방량·골격근량 등 6가지 항목 측정치가 전문 측정기기의 값과93~98%의 높은 상관계수를 보여 “전문장비에 상응하는 수준”이라는 결과를 발표했다.
하지만 일반 사용자가 일상 환경에서 측정하는 경우에는 인바디 대비 다소 편차가 발생한다. 차이가 나는 주요 원인은 웨어러블의 측정 방식에 있다. 갤럭시 워치는 두 손가락 전극을 이용해 상체 중심으로 전류를 흘려 측정하는 반면, 인바디는 손과 발 총 4쌍의 전극으로 신체 전부위 임피던스를 측정하기에 보다 정확한 분절별 데이터를 얻을 수 있다. 결국 워치의 측정치는 상체 비만이 있는 경우 체지방이 다소 높게 나오는 등 편차가 생길 수밖에 없다.
정보의 유용성 vs 편의성 – 소비자 선택 전망
소비자들은 편의성과 정확도의 상충 관계 속에서 용도에 따라 다른 선택을 할 가능성이 높다.
일상적인 건강 관리나 다이어트 추적용으로는 언제 어디서나 손목에서 측정 가능한 웨어러블을 선호하는 사용자가 많을 것이다. 워치의 체성분 측정은 간편하고 측정 빈도도 높일 수 있어, 대략적인 경향 파악에는 “충분히 좋다”는 인식이 퍼지고 있다.
반면 정확도에 민감한 전문가나 ‘헬창’들은여전히 인바디 같은 전문 기기를 신뢰할 것이다. 보디빌더 대회 준비나 의료적 모니터링이 필요한 경우, 오차 ±5%도 크게 받아들여질 수 있으므로 정밀도가 검증된 인바디 기기를 정기적으로 활용할 가능성이 높다. 또한 인바디 기기는 부위별 근육·지방 분포나 부종 지표 등 웨어러블이 제공하지 못하는 세부 정보도 제공하므로 (특히 병원, 재활, 고령자 케어 등에서) 여전히 고유한 가치가 있다.
실제 매출로 드러나는 소비 추이 변화
웨어러블 체성분 분석 기능 추가 이후 인바디 사용량은 감소하지 않았다.
인바디는 ’21년 이후 오히려 사용 데이터가 폭발적으로 증가하여, ’23년 현재 월평균 250만 건(’21년 대비 +155%) 이상의 체성분 데이터가 축적되고 있다.
이는 스마트워치의 등장으로 인바디 이용자가 이탈하기보다 오히려 체성분 관리에 대한 관심이 높아져 시장 전체가 확장된 결과로 평가할 수 있다. 인바디는 가정용 소형 인바디 다이얼 H20/H30 등의 판매 호조로 컨슈머 분야 매출이 전년 대비 10% 이상 성장했고, 해외 온라인 채널을 통해서도 가정용 제품 매출이 40% 이상 급증하였다.
인바디 가정용 기기가 애플워치 등 스마트 기기와 연동을 도입하여 소비자들이 “정확한 측정 + 손쉬운 확인”을 둘 다 누리도록 발전한 결과로 볼 수 있다.
매출 구성
인바디의 매출을 지역별, 고객별, 제품별로 세분해 보면, 글로벌 시장 개척과 제품 다각화에 따른 변화 추이를 알 수 있다.
매출의 지역별 구성과 추이 (글로벌 vs 국내)
인바디는 오래전부터 매출의 대부분을 해외에서 올리는 기업이 되었다. 불과 몇 년 전인 ‘22.3Q 수출 비중이 66% 정도였는데 미국 등에서의 고속 성장으로 해외 비중이 더욱 높아져, ’23년 인바디 분기별 수출 비중은 약 78~80%에 달한다.
‘10년대 초반에는 국내와 해외 매출이 비슷했으나 북미, 유럽 시장 공략이 본격화된 ’10년대 중후반부터 수출 비중이 꾸준히 상승했다. 코로나19 영향으로 ’20년에 일시적으로 해외 매출이 주춤했지만, (2020년 수출 821억, 총매출 1,071억으로 비중 약 77%) 이후 2021년 1,378억, 2022년 1,600억, 2024년 2,045억 등 매출 성장 기여분 대부분이 수출에서 나왔다.
해외 매출 중 가장 큰 비중을 차지하는 국가는 미국이다. 미국 시장 매출은 ’22년 약 541억 원에서 ’23년 664억 원으로 23% 증가했고, ‘24.1Q에도 YoY 36% 급증하여 ’24년 연간 총매출의 36% 비중을 차지하였다.
유럽 비중은 12% 안팎으로 추정되며, 일본, 중국 등 아시아 기타 지역이 합쳐서 20%대 중후반을 차지한다.
‘24.4에는 한국 99억, 일본 48억, 북미 197억, 유럽 79억, 중국 37억, 기타 91억 원 매출을 올렸는데, 국내 매출은 절대액이 서서히 늘어나고는 있으나(2021년 990억 → 2024년 409억 추정) 해외 성장 속도가 더 빠르기 때문에 비중은 줄어드는 추세이다.
북미는 최근 3년 평균 31% 성장하여 글로벌 성장을 견인했고, 유럽도 ’22년 79억 → ’24년 분기 기준 110억+ (43%↑) 등 빠르게 확대되고 있다. 일본 시장은 비교적 성숙하여 한자리수 성장률에 그치지만, 중국 시장은 ’22~’23년 제약이 있었으나 (락다운 영향 등) 점차 회복세다. 중남미, 중동, 동남아 등 기타 신흥시장도 꾸준히 개척 중이다. 전반적으로 미국/유럽 선진시장에서 프리미엄 제품 판매를 늘리고, 기타 지역은 파트너사를 통해 커버하는 전략을 추구하고 있다.
고객별·제품별 매출 세분 및 각 세그먼트 수익성/지불용의
인바디 매출의 대부분은 B2B(기업·기관 고객)에서 발생합니다. 세부적으로는 피트니스 센터, 헬스장, 퍼스널트레이닝 스튜디오 등 웰니스 산업에서의 수요와, 병원·의료기관, 대학/연구소, 공공기관(군대, 보건소 등)에서의 수요로 나눌 수 있다.
피트니스/웰니스 분야가 전통적으로 가장 큰 시장으로, 전체 매출의 절반 이상을 차지한다. 병원/의료 부문은 과거에는 상대적으로 작았으나 최근 비만 관리 및 노인 헬스케어 중요성이 대두되며 성장 여력이 크다. 공공 부문(군/행정)은 미군 납품과 같이 가끔 대규모 계약이 발생하여 변동성이 있으나 고마진의 매력적인 영역이다. B2C(개인 고객) 대상 매출은 ’16년 가정용 기기 출시 이후 꾸준히 늘어왔지만, ‘22년 기준 약 10~12% 비중으로 아직 소수이다.
미군 입찰 재개 여부와 의미
‘22.3Q 미군에 체성분분석기 공급 계약을 체결하여 약 87억 원 가량이 ‘22.3Q에 인식되었다. 이후 약 1년간 발주가 없다가, ‘23.3Q 19억원의 미군 매출이 발생하며 미군 입찰이 재개되었다. 미군향 매출은 지속가능성이 높을 것으로 기대된다. 현재 미국 육군, 국방부 본청, 해병대 등 여러 부문에서 추가 입찰이 늘어나는 추세다.
인바디가 지금까지 미군에 공급한 물량(누적 매출 106억 원 규모)은 미국 전체 군사 조직의 잠재 수요 대비 극히 일부로, 침투율이 아직 낮은 초기 단계로 평가된다. (22~23년 공급된 장비는 수백 대 수준으로 전미군 부대 수와 장병 규모를 고려하면 이는 전체의 몇 % 수준도 안 되는 시작 단계) 특히, ’22년 계약 당시 미군 조달 관계자들이 인바디 장비의 기술력을 인정한 만큼, 초도 물량에 대한 만족도가 높다면 추가/교체 수요로 이어질 가능성도 높다.
국방 분야 특성상 발주 간격이 불규칙하고 예산 편성에 따라 변동성이 있을 수 있어, 실제로도 1년간 주문 공백이 있었음을 감안하며 매출 기여는 변동성이 있을 것으로 예상된다. 하지만 미군향 매출은 중장기적으로 인바디의 새로운 성장 동력으로 평가된다.
그리고 ‘24.3Q 약 1년 만에 입찰이 재개되어 향후 계약 확대 가능성에 대한 기대감을 주고 있다.
제품/지역/고객별 수익성
각 제품/고객 세그먼트는 마진 구조와 고객의 지불용의(willingness-to-pay) 면에서 차이가 있다.
전문 체성분분석기(B2B)
주력 제품으로 단가가 1대 수천만 원대에 이르는 프리미엄 장비다. 이 부문의 매출총이익률은 매우 높아 인바디 전체 평균 75% 수준의 원가율을 주도한다. InBody 770 모델은 2천만 원 이상으로 판매되어 매출총이익률 개선에 크게 기여했다.
피트니스 센터나 의료기관들은 인바디 브랜드와 정확도를 신뢰하기 때문에 높은 가격도 기꺼이 지불한다. 특히 미국, 유럽의 고급 피트니스 체인, 대학 연구소, 프로 스포츠팀 등은 최신형 인바디를 수량 제한 없이 구매할 정도로 수요가 견조하며, 이들은 가격보다는 성능과 데이터 신뢰성을 중시한다. 따라서 이 세그먼트는 인바디 전체에서 가장 수익성이 높고 지불용의도 높다고 볼 수 있다.
가정용 인바디(B2C)
일반 소비자 대상 제품으로 단가는 20~30만 원대이다. 상대적으로 낮은 사양의 센서/부품을 사용하므로 제조원가도 낮지만, 소매유통 마진과 마케팅 비용이 들어가 영업이익률은 B2B보다 낮다.
소비자들은 가정용 체중계에 대한 지불 한계가 뚜렷하기 때문에, 이 부문에서는 고가전략보다 합리적 가격+브랜드 신뢰를 내세우며 이익률은 낮지만 판매량을 늘려 규모의 경제를 추구하고 있다. 또한, 소비자 데이터를 인바디 생태계로 편입시키는 전략적 의미도 갖는다.
현재 인바디는 세계적으로 1억 건 이상의 누적 측정 데이터와 약 1,800만 명의 사용자 데이터를 확보하고 있는데, 가정용 기기를 통한 개인별 연속 측정 데이터가 축적되면 AI 건강관리 알고리즘의 정확도 향상과 새로운 서비스 개발에 큰 자산이 된다. 인바디도 데이터 자산을 바탕으로, 소프트웨어 플랫폼을 갖춘 기업들과의 시너지를 추구한다고 밝힌 바 있는데 가정용 인바디 보급으로 확보되는 빅데이터가 핵심 역할을 할 것으로 보인다. 따라서 수익성은 다소 낮더라도 시장 규모가 큰 가정용 분야에 진출함으로써, 헬스케어 데이터 플랫폼 기업으로 변모하기 위한 기반을 다지고 있다고 평가할 수 있다.
또한 전문 헬스장·병원 시장 대비 가정용 시장의 잠재 규모가 훨씬 크다. 세계적으로 체중계 형태의 가정용 체성분계 수요는 일반 소비자층까지 폭넓게 존재하여, 단가와 수익률이 낮더라도 판매량 확대를 통해 전체 매출 외형을 크게 키울 수 있는 영역이다.
실제 인바디는 전문가용 시장에서 세계 1위를 차지하며 입지를 굳힌 후 가정용 BIA 기기로 영역을 넓히기 시작했고, 제품 라인업을 강화해왔다.
주변기기(혈압계/신장계 등)
인바디 혈압계, 신장계 등은 병원이나 검진센터에 함께 납품되는 경우가 많다. 가격대는 수백만 원 수준으로 체성분분석기보다는 저렴하며, 경쟁사 제품 대비 큰 차별화는 크지 않은 편이다.
매출총이익률은 평균 수준이거나 약간 낮고, 매출 비중도 크지 않아 회사 수익성에 미치는 영향은 제한적이다. 다만 체성분 장비와 패키지 판매를 통해 전체 단가를 높이는 역할을 한다. 병원 등 고객들은 원스톱으로 구매하려는 수요가 있어, 일정 수준 프리미엄도 받아낼 수 있다.
소프트웨어/서비스
’23년 소프트웨어 매출 57억 원에서 ’24년 65억 원으로 증가하였으며, ‘25년에는 사상 최초로 연 100억 원대 돌파도 노릴 만큼 성장세를 보이고 있다.
총 매출 대비 규모는 작지만 마진율이 가장 높다. 소프트웨어는 일단 개발되면 추가 비용이 들지 않아 매출은 거의 전부가 이익으로 인식된다.
LB Web 구독모델은 거의 영업이익률 50% 이상이 추정되며, LB 트레이너 등은 인적 지원이 들어간다 해도 높은 수익률을 기대할 수 있다.
고객들의 지불 의사는 기능과 가치에 따라 달라지는데, 피트니스 센터들은 회원유지 및 부가서비스로 LB Web을 채택하는 사례가 늘어 월 구독비용을 지불하려는 경향이 강해졌다.
시장점유율
국내 가정용 체성분계 시장에서는 인바디가 독보적 1위다. 인바디 다이얼 등 가정용 제품 출시 이후 국내 시장을 선도하며 프리미엄 부문에서 압도적 점유율을 차지하고 있다.
글로벌 시장에서는 가정용 체지방체중계로 오므론(Omron), 타니타(Tanita), 위딩스(Withings) 등 경쟁자들이 존재하여 인바디의 전 세계 B2C 점유율은 아직 B2B만큼 높지 않다. 그러나 인바디는 8개의 전극을 활용한 정확도 높은 기술력과 전문 브랜드 이미지를 내세워 고가 시장을 개척하고 있으며, 특히 자사 전문가용 기기와 연동되는 데이터 플랫폼을 강점으로 활용해 차별화하고 있다. 또한, 미국 B2B 체성분 분석기 시장의 80%를 인바디가 점유하여 인지도와 신뢰성을 확보했기 때문에 브랜드 파워가 가정용 부문에서도 점차 시장점유율 확대로 이어지는 추세입니다.
SW를 활용한 체성분 데이터 축적
인바디 SW 현황 및 전략
인바디의 디지털 헬스케어 소프트웨어 사업은 체성분 데이터를 수집·분석하여 부가가치를 창출하는 플랫폼 서비스를 말한다. 주력 소프트웨어인 LookinBody(LB)는 인바디 기기에서 측정된 데이터를 관리하고 분석하는 프로그램으로, 병원·피트니스센터 등에서 PC 소프트웨어로 판매되는 버전(LB, 일회성 판매)과 클라우드 기반 구독형 서비스(LB Web) 두 가지 수익모델을 운영하고 있다. (기존 일회성 판매 방식의 LB를 구독형 LB Web으로 전환중)
특히 LB Web은 기기와 실시간 연동되어 사용자의 건강 데이터를 자동 동기화·통합관리해주며, 일회성 측정이 아니라 지속 추적·관리하려는 수요 증가에 힘입어 구독 고객이 늘고 있다.
‘23.8월 기준 인바디 클라우드에 축적된 체성분 빅데이터는 1억 건을 돌파했고, ‘24.5월 약 1억7천6백만 건에 달할 정도로 빠르게 증가하고 있다. 개인 사용자 동의 하에 데이터가 수집되고 있으며, 인바디는 이를 자사의 디지털 헬스케어 솔루션 개발에 적극 활용 중이다.
기기를 통해 측정된 개별 체성분 결과 데이터는 기기를 구매한 기관/사용자에게 귀속된다. 다만 인바디는 자사 클라우드 플랫폼(LookinBody Web)을 통해 해당 데이터를 수집/관리할 수 있는 인프라를 구축해두었다. 인바디 LB 웹 플랫폼에 고객이 가입하고 데이터를 동기화하면, 인바디는 이를 익명화된 빅데이터로 축적해 활용할 수 있다.
현재 많은 B2B 고객(피트니스센터 등)과 개인 사용자가 인바디 클라우드에 데이터를 올리고 있어 인바디는 전 세계에서 가장 큰 체성분 데이터베이스를 보유하고 있다.
인바디는 지금까지 축적한 데이터를 바탕으로 새로운 서비스, 소프트웨어 매출을 창출하는 전략을 추구하고 있으며, AI 코칭 솔루션인 LB 트레이너 개발은 이러한 전략의 일환이다. LB 트레이너는 퍼스널 트레이너 및 전문가용 빅데이터 헬스케어 솔루션으로, 전 세계 1억 건 이상의 체성분 데이터와 1,800만 명분의 추적 데이터를 학습하여, AI가 개인별 체성분 변화를 예측하고, 자세 분석 및 식단 인식/섭취량 추정까지 제공하는 혁신적인 소프트웨어다. ’23년말~’24년초에는 ‘24년 CES 혁신상을 수상하며 기술력을 인정받았고 ’24년 하반기 출시를 목표로 준비중이라고 했지만, 일정이 미뤄지면서 관련 내용이 쏙 들어갔다. 글의 뒷부분에 연기와 사업 소식이 없어진 이유에 대해 내 생각을 밝혀보겠다.
소프트웨어 사업을 위해 인바디는 상당한 연구개발(R&D) 인력과 자금을 투입하고 있다. LB 트레이너 개발 및 글로벌 출시 준비로 ’24년에 단기 비용 상승을 초래했다. 경영진은 디지털헬스케어 사업을 하드웨어 판매에서 벗어나 기업 가치배수를 높일 기회로 보고 적극 드라이브를 걸고 있다. 이를 뒷받침하기 위해 IT 개발자 충원, 해외 법인의 디지털 헬스 인력 확보, CES 등 글로벌 전시 참가 등의 투자가 이뤄졌습니다. 또 디지털 치료제 기업들과의 협업으로 인바디 데이터를 헬스케어 플랫폼에 접목시키는 등 생태계 확장에도 힘쓰고 있다.
결국 요약하자면 소프트웨어 사업 확장은 1) 추가 비용이 들지 않아 수익성 개선 2) 구독 BM 비중 확대를 통한 매출 연속성 확보 3) 데이터 확보 및 AI 학습 활용을 통해 경제적 해자 강화, 4) 구독자 체성분 데이터 축적을 통해 전환비용을 높여 소비자 충성도 제고 를 기대할 수 있다.
경쟁사 SW 전략과의 비교
日 타니타는 MyTanita 앱과 PC용 소프트웨어를 통해 기기와 연동된 서비스를 제공한다. 다만, 클라우드로 통합되지 않고 로컬 PC 프로그램, 개별 앱 형태로 분산되어 편의성이 낮고 데이터 축적 측면에서 인바디 LB 대비 효율성이 떨어진다. 사용자가 헬스장에서 측정한 결과를 일일이 결과지로 보관하거나 로컬 PC에 의존해야 한다.
오므론은 Omron Connect 앱으로 혈압계·체지방계 데이터 모니터링 서비스 등 기본 기능을 무료로 제공하여 클라우드 데이터를 의사, 헬스 코치 등과 공유할 수 있다. 프리미엄 멤버십은 9.99유로 수준으로, 가입시 약 복용 리마인더, 심층 건강 리포트, 장기데이터 추세 분석 등 고급 기능을 제공한다. 다만 주로 가정용 기기이기 때문에 체성분 분석 데이터 정밀도나 활용도는 제한적이다.
Hologic/GE Healthcare는 병원용 DEXA(이중에너지 X선 흡수법) 스캐너로 체성분(체지방률 등) 데이터를 제공한다. 장비는 병원 PACS/EHR과 연동되어 의료 기록으로 저장되고, 데이터는 병원이 관리한다. Hologic은 장비 판매 후 유지보수 계약과 소프트웨어 업데이트 등을 통해 수익을 낸다. 하지만 체성분 데이터 자체를 클라우드에서 활용해 부가 서비스를 제공하기보다는, 의료진이 즉시 임상 판단에 활용하기 때문에 사용자(환자) 편의성 측면에서는 병원 리포트 이상의 서비스를 제공하진 않는다.
유럽의 스마트 체중계 기업 위딩스(Withings)는 ’22년 Health+라는 구독 서비스를 시작했다. 이 서비스는 맞춤형 건강 프로그램, 추가 통계 및 AI 코칭 콘텐츠를 제공하며, 자사 체중계/체성분계 구매자에게 첫 몇 개월 무료 제공 후 유료로 전환된다.
스마트워치나 피트니스앱 (예: Fitbit, 삼성 S헬스 등)도 체중·활동 데이터 추적 기능을 갖췄지만, 전문의료기기 수준의 체성분 정밀데이터를 축적·활용하는 측면에서 인바디와 직접적으로 경쟁되지는 않는다.
Fitbit은 체중계보다는 웨어러블로 유명하지만, 체중계(Fitbit Aria)도 연동된다. 일찍이 Fitbit Premium이라는 월 구독제를 도입해 심층 분석, 맞춤 운동/영양 가이드 등을 유료로 제공하고 있다. 체성분 데이터 역시 프리미엄 가입시 보다 장기 추세를 본다든지 하는 부가 기능이 붙는다.
최근 헬스케어 업계 전반에 “하드웨어+소프트웨어 구독” 비즈니스 모델이 확산되고 있다. 예를 들어 고급 수면 링인 Oura Ring는 기기 구매자에게 월 구독을 요구하고, WHOOP 밴드는 아예 디바이스를 무료로 주고 월 구독료만 받는 모델이다. 체성분 분석 분야에서도 앞서 언급한 위딩스 같은 시도가 나와 있으며, 일부 피트니스용 체성분 측정 스타트업(Evolt 등)은 측정 횟수당 과금하거나 센터에 월 사용료를 부과하는 등 소프트웨어로 반복 매출을 일으키는 전략을 취하고 있습니다.
결국 경쟁사들은 인바디처럼 AI 예측, 자세/식이분석 등 고도화된 기능을 소비자에게 직접 편리하게 제공하지는 못하면서도 소비자들에게 구독료를 과금시키고 있다. 인바디는 하드웨어+소프트웨어 통합 플랫폼을 구축해 경쟁사들과 차별화된 디지털 헬스케어 기업으로의 도약을 추구하고 있으며, 그럼에도 불구하고 무료로 제공되고 있다. 이 과정에서 데이터는 클라우드로 통합되어 AI 학습, 서비스 고도화를 추구하는 바탕이 된다.
다만, LB Web에 대해 소비자 과금을 이끌어내지 못했다는 것으로부터 체성분 데이터가 의미있는 데이터를 제공하지 못하는 것은 아닌가의 근본적인 문제의식을 가져봐야 한다. 이에 대해 뒷부분에서 설명해보겠다.
다른 기업(특히 헬스케어 플랫폼)과의 협업 현황 및 가능성
인바디는 자체 플랫폼 구축뿐만 아니라, 외부 헬스케어 서비스와의 협업을 통해 데이터 활용 범위를 넓혀가고 있다.
‘24.10월 국내 원격진료 플랫폼 스타트업 솔닥(Soldoc)과 원격건강관리 서비스 협력을 위한 MOU를 체결했다.
협약으로 인바디의 체성분·체수분·혈압 측정 솔루션을 솔닥의 원격의료 시스템에 연동하여, 요양시설, 시니어 레지던스 등에서 인바디 기기로 측정한 건강 데이터를 곧바로 원격 모니터링하고 관리하는 서비스를 구현할 계획이다.
인바디는 측정된 데이터를 활용하려는 기업들을 위해 API를 제공하는 전략도 추진 중이다. 인바디 기기로 측정된 체성분, 체수분, 혈압 데이터를 건강기능식품 제조사, 웰니스 기업, 금융사(보험사)에 제공하여, ‘개인 맞춤형 헬스케어 서비스를 제공하는 생태계를 조성하는 전략이다. 예를 들어 보험사가 인바디 데이터를 바탕으로 건강관리 프로그램을 운영하거나, 건강기능식품 기업이 고객 체성분에 맞춘 제품 추천을 하는 등의 협업 시나리오를 의미한다. 이러한 협업은 인바디 데이터의 가치를 극대화하면서 새로운 매출원도 될 것으로 기대된다.
인바디는 애플 헬스킷(Apple HealthKit)이나 구글 핏 등 기존 대중 헬스 플랫폼과도 연동 호환성을 갖추고 있다. 인바디 모바일 앱은 애플 건강 앱과 연동되어 체성분 데이터와 활동량 데이터를 교환할 수 있고, 인바디의 가정용 디바이스 (Dial 등)는 애플 워치와도 연동되는 등 개방형 협력을 추구한다.
전반적으로 인바디는 원격의료, 보험, 병원, 피트니스 등 다양한 헬스케어 플랫폼과 협업할 준비를 갖추고 있으며, 일부 진행 중이다. 향후 고령화와 개인건강 관리 트렌드 속에서 이러한 협업은 더욱 늘어날 가능성이 높다. 인바디의 방대한 데이터와 브랜드 신뢰도는 여러 플레이어들에게 매력적인 자산이므로, 플랫폼 연동 및 데이터 공유를 통한 시너지 창출이 인바디의 새로운 성장동력으로 기대된다.
성장성
건강관리 시장의 메가 트렌드
세계 각국에서 비만, 당뇨 등 만성질환 관리의 중요성이 커지고 있다. 이에 따라 체성분 분석, 생활습관 개선 솔루션의 수요가 증가하고 있으며, 이미 미국·유럽·아시아 헬스케어 시장 전반에서 기기 사용이 증가하고 있다.
피트니스 시장도 일반 소비자부터 특수 스포츠 분야까지 다양하게 확대되고 있다. 개인 트레이너, PT샵, 프랜차이즈 헬스장 등에서 인바디 측정기를 활용해 회원 관리의 효율성을 높이고 있다.
상위 시장 : 글로벌 디지털 헬스케어
디지털 헬스케어 시장은 연평균 15~20% 수준으로 성장할 것으로 예상된다. 체성분 분석기는 이 시장의 한 세그먼트이지만, 인체 데이터를 기반으로 한 건강 관리·진단 기기의 중요성은 갈수록 부각될 전망이다.
하위 시장: 체성분 분석·진단 기기 시장
아직까지 전 세계적으로 “인바디”라는 단일 브랜드의 독보적 위상이 있으며, 타 업체가 존재하지만 20년 이상 R&D 노하우와 확보된 사례/데이터로 인해 진입장벽이 높다.
특히 의료용으로 쓰이려면 국가별 의료기기 인증(예: FDA, CE 인증 등)을 통과해야 하기 때문에, 이 또한 새롭게 진출하려는 기업에게는 부담이 된다.
인바디 이용자수 성장 추이
인바디는 지난 25년간 전 세계 약 1억 건 이상의 체성분 검사 데이터와 1,800만 명에 달하는 유니크 사용자 데이터를 축적했다.
인바디 클라우드에 축적된 데이터는 ‘23.8월 1억건, ‘25.5월 약 1.7억건으로 증가했으며, 플랫폼 가입자(앱 사용자 포함) 수도 계속 늘어나는 추세다.
인바디 애플리케이션의 이용자 수는 최근 몇 년간 가파르게 증가했다. ‘18년경에는 약 200만명 수준에서 글로벌 시장 확장과 LookinBody 플랫폼 고도화 등을 통해 누적 다운로드 500만 건을 돌파했고, ‘24년초 전 세계적으로 1억 개 이상의 체성분 데이터와 함께 1,800만 명 이상의 사용자가 인바디 앱을 통해 자신의 데이터를 추적하고 있다. 월간 활성 사용자(MAU)는 약 120만 명 수준으로 국내 헬스케어 앱 중에서도 두드러지는 이용자층을 확보하고 있다.
타니타(Tanita) 역시 MyTanita 앱과 PC 소프트웨어를 제공하지만, 구체적인 전세계 사용자 수는 공개하지 않고 있다.
Fitbit이나 삼성 S-헬스, 애플 헬스처럼 광범위한 건강 앱들은 각각 수천만 명 이상의 사용자를 확보하고 있으나, 이들은 웨어러블이나 스마트폰 기반 활동/심박 데이터가 주된 것이어서 체성분 전문 데이터 플랫폼과는 성격이 다르다.
인바디는 체성분 = 인바디라는 브랜드 인지도때문에 다양한 기관에서 표준 장비로 쓰였고, 이를 통해 압도적인 양의 데이터를 연결 플랫폼으로 모으는 데 성공했다. 경쟁사들이 따라잡기 위해서는 기기 판매뿐 아니라 데이터 축적이 필요하며, 결국 업계에서 가장 큰 플랫폼 이용자 수와 데이터 풀은 인바디만의 자산이자 강점이 되고 있다.
경제적 해자
무형자산(브랜드·특허)
“인바디(InBody)”라는 이름은 체성분 분석기의 대명사로 통할 정도이며, 국내외 병원·피트니스 센터에서 사용하는 사례가 많아 높은 신뢰도를 확보하고 있다.
또한, BIA 알고리즘 및 하드웨어 관련 특허 기술을 보유하고 있으며, 데이터 신뢰도를 높이기 위한 R&D 경험이 상당하다.
전환비용
병원·피트니스에 인바디 장비를 한 번 도입하면, 측정 데이터(회원·환자 데이터) 이력과 연결된 소프트웨어·클라우드 시스템 때문에 경쟁사 장비로 전환하기 쉽지 않다.
또한 트레이너나 의료진이 인바디 기기 사용법에 익숙해지면, 대체 기기로 전환할 때 데이터 연속성이 단절된다는 문제가 있다.
네트워크 효과
대규모 피트니스 체인, 병원, 학교와 함께 쌓아온 인바디 측정 데이터는 이미 여러 연구 자료 및 마케팅 자료로 활용되고 있다. 이는 앞으로 인바디의 적극적인 API 전략을 통해 강화될 것으로 보인다. 이처럼 “누적된 방대한 인체 데이터”가 또 다른 기술 향상에 재투자되어, 선순환이 발생된다.
비용상 우위
인바디는 가격 경쟁보다도 기술 신뢰도와 브랜드 파워로 경쟁하는 전략을 취해왔다. 다만 생산·판매 규모가 커지면서 원가율 측면에서도 타 업체 대비 낮은 원가로 생산할 수 있다.
협상력(PQC 분석)
P(Price) 협상력
인바디는 의료기기·프리미엄 피트니스 기기라는 특성상 “저가 경쟁”을 지양했다. 브랜드가치로 인해 고가 정책을 유지해도 시장이 받아들이는 분위기이다. 따라서 수익성을 위해, 필요시 가격 인상을 단행해도 큰 수요 이탈이 없을 가능성이 높다.
Q(Quantity) 판매량 확대
이미 국내 병원·피트니스 시장은 어느 정도 포화 상태에 이르렀다고 보기도 하지만, 해외(특히 북미·유럽·중동·아시아 신흥국) 시장에서는 여전히 성장 여력이 있다.
또한 기존 고객사에 업그레이드 기기를 재판매하거나, 기업·공공기관의 건강관리 프로그램(웰니스)용 B2B2C 모델을 적극 개발 중이다. 이를 통해 장비 판매량과 부가 서비스 매출(Q)을 동반 성장시킬 수 있다.
C(Cost) 경쟁력
R&D 투자가 많기 때문에 영업이익률이 너무 높게 유지되기보다는, 기술 격차를 벌리기 위한 비용 지출이 많은 편이다. 하지만 원가율 관리가 비교적 안정적으로 이루어지고 있어, 매출액 증가에 따른 영업 레버리지 효과(규모의 경제)를 기대할 수 있다.
그럼에도 불구하고 하락하는 영업이익률
고수익 제품/지역/채널 판매 감소 (제품 믹스 변화)
일부 고마진 판매의 부진이 수익성에 영향을 주었다. ’23년에는 미국 군 부대(미군) 납품이 지연되면서 관련 매출이 전년보다 감소하였고, 이에 따라 전체 매출 증가율이 둔화되었다. 미군향 납품 제품은 대당 평균판매단가(ASP)가 2천만 원이 넘는 고급 모델(InBody 770 등)로, 이들 판매가 있을 때는 매출총이익률이 크게 올라갈 수 있다.
원자재 및 부품 가격 상승 부담
부품 조달 비용 상승도 있었을 수 있지만 매출총이익률이 ’21년 73.5%, ’22년 75.7%, ’23년 75.0%로 큰 변동이 없음을 보면 수익성 악화의 주된 원인은 아니다.
인건비 및 마케팅 비용 상승
가장 직접적인 수익성 하락 요인으로 지목되는 것은 해외 사업 확장에 따른 비용 증가이다.
인바디는 글로벌 시장 공략을 위해 공격적으로 인력을 충원하고 마케팅을 강화하면서 증가한 국내외 인건비와 광고선전비가 영업이익률 감소의 주된 원인이 되었다.
특히 ’22년 말부터 ’23년에 걸쳐 미국 법인에서 약 30명, 국내 본사에서도 상당수 인력을 채용하며 판매망을 확대했고, 그에 따라 인건비 부담이 크게 늘었다. ‘24.4Q에는 전년 대비 170명 이상 직원을 늘려 18분기만에 최저 영업이익률을 기록했다. 이처럼 고정비 성격의 인건비가 증가한 것이 수익성 악화의 핵심 요인이다.
마케팅 비용은 매몰비용이다. 체성분 분석기는 태동된지 30년이 다 돼가는 ‘성숙시장’이다. 정말 해자가 굳건하고 성장성이 뛰어난 산업이라면 현재 단계에서는 마케팅 없이도 브랜드 가치와 네트워크 효과, 전환비용의 존재로 매출이 저절로 성장해야 할 것이라고 생각한다. 하지만 반대로 규모 확대에도 불구하고 그러한 성장을 위해 수익성이 낮아질 정도로 마케팅 비용을 지출해야 한다면 산업이 굳건한 해자를 구축할 수 있는 산업이라고 보기는 어렵다.
저수익 부문으로의 사업 확장
인바디는 최근 전문 기기뿐 아니라 소비자 가정용 제품(인바디 다이얼 등)에도 진출하고 있다. 가정용 체성분분석기는 전문 장비에 비해 단가와 마진이 낮은 편이라, 매출 비중이 커질수록 전체 수익성이 희석될 수 있다.
실제로 ’22년 가정용 인바디 매출은 약 181억 원으로 총매출의 11%, ’23~’24년에도 10%대 초반의 비중을 유지하고 있다. 가정용 기기 매출 증가는 중장기 성장에 기여하나 단기 수익성에는 부정적 영향을 미친다.
또한 인바디는 최근 LookinBody 등 소프트웨어 사업에 투자하면서 인력과 비용을 늘렸는데, 이 역시 당장의 수익보다는 미래 성장을 위한 투자로 현재 수익성에는 부정적 영향을 미친다.
대규모 투자에 따른 일회성 비용
’23년 수익성 하락에는 일회성 비용 발생도 영향을 줬지만, 향후 반복되지 않는다면 수익성에 지속 영향을 주지는 않을 것으로 보인다.
해외 법인 설립 관련 비용 – 인바디는 ’23년에 미국 필라델피아 지사, 호주 법인, 싱가포르 법인, ‘24.8월 베트남 법인 등을 새로 설립했다. 해외 지사를 세우는 데에는 설립 자본금 투입, 사무실 임차, 초기 운영경비 등이 들어가지만, 이는 주로 자회사 투자 형태로 기록되고 운영비는 연결 판관비에 반영된다. 지사당 비용은 공개되지 않았으나, 연결 비용 내역을 통해 간접적으로 규모를 추정할 수 있다.
’24년 상반기 판관비가 564억 원으로 전년 동기 대비 114억 원 늘었는데, 이 중 신규 법인 인력채용에 따른 급여 증가분이 34억 원, 신시장 개척을 위한 광고선전비 증가분이 16억 원이다. 나머지 64억원에 해외 거점 확대에 따른 출장비나 운영비 상승이 포함되었을 것으로 추정된다.
신규 사업 론칭 관련 비용 – 신규 사업으로는 앞서 설명한 소프트웨어/플랫폼 사업(LB 트레이너 등)과 가정용 신제품 개발, 림프부종 등 의료 분야 솔루션(BWA ON 기반 홈케어)이 있다. 사업 추진을 위해 R&D 투자와 마케팅 비용이 투입되었는데, ’24년의 경우 연구개발 인력 확충과 CES 출품 등의 행사비용, 그리고 제품 출시 홍보비 등이 이에 해당한다.
’23년 판관비 증감 내역을 보면 “지급수수료 25억 원 증가” 등이 언급되는데, 이는 IT 개발 용역, 컨설팅 비용 등 신규 프로젝트 관련 지출로 추정된다. ’24년에는 LB 트레이너 출시 준비로 AI 관련 인프라 비용 등도 추가되었을 것으로 추정된다.
수익성 하락은 일시적인가?
비용 측면
영업인력 충원에 따른 인건비 상승과 공격적인 마케팅 지출이 맞물려, ’21년 이후 영업이익률(OPM)은 지속 하락하는 추세다. OPM은 2021년 26.0%, 2022년 25.4%, 2023년 22.5%, 2024년 17.9%로 매년 낮아졌고, 순이익률(NPM)도 같은 기간 24.0%→21.4%→21.6%→16.7%로 하락했다.
인건비 측면에서는 ’24년 상반기 신규 해외법인 설립에 따른 인재 영입 비용 증가에 따라 판관비 중 급여가 219억 원으로 YoY 34억원(+18%) 증가했다. 반면 같은 기간 매출원가율은 유지되어 인건비 상승분 대부분이 판매비·관리비에서 발생했다. (판매원가에 포함되지 않는 인건비는 제조 원가 외 판매·관리직, 연구개발 등 판관비에 계상되는 인건비를 뜻한다. 생산직 인건비는 매출원가에 포함되지만, 영업사원·본사 스태프 등의 급여는 판관비로 처리된다. 인바디는 ’24년부터 영업인력(해외 지사 포함)과 R&D 인력을 대폭 충원하면서 매출원가보다는 판관비 항목에서 급여 지출이 크게 늘어났다)
광고선전비 측면에서는 ’23년에 가정용 등 신규 시장 개척을 위해 광고·홍보비 지출을 늘렸다. ’24년에는 광고선전비가 더 큰 폭으로 증가, ’24년 상반기 광고선전비는 50억 원으로 전년 동기 34억 원에서 크게 늘었다.
매출 측면
인바디 체성분 분석기는 내구재 형태로 한번 구매하면 여러 해 사용하는 장비로, 한 번 장비를 판매하면 동일 고객으로부터의 반복 구매가 제한적이다.
그럼에도 불구하고 인바디가 인력/마케팅 투자를 지속하는 데에는 1) 글로벌 시장 확대를 통해 침투율이 낮은 국가에서 매출이 증가할 것으로 보는 관점, 2) 플랫폼화 및 서비스 매출 전환을 통해 고객당 생애 가치를 높일 수 있을 것으로 보는 관점 이 있다.
평가
인바디는 장기 성장성을 극대화하려는 전략을 추구하고 있다. 하지만 체성분분석기 시장을 초기 단계로 보기에는 출시 이후 벌써 30여년의 시간이 흘렀으며, 이러한 성숙단계 시장에서 수익성을 훼손해가면서 성장을 추구하는 전략이 타당한지 의문이다. 그리고 플랫폼 전략을 추구함에도 불구하고 성능이 떨어지는 경쟁사 대비 과금도 원활히 이뤄지지 못하고 있다.
이러한 근저에는 인바디 체성분 분석 지표가 웨이트 트레이닝을 하는 사람들에게 있어 정말로 유용한 지표가 아니라는 문제점이 자리잡고 있다.
자본배치
미국 법인 인력 증원과 효율성 평가
인바디는 ’24년 인력을 약 170명 증가시켰으며, 미국 법인 인력을 약 30명 늘렸다. 국내 본사도 인력을 확충하여 해외사업 지원과 신사업 추진에 투입했다. 이러한 대규모 충원으로 ’24년 매출은 전년 대비 20% 증가했지만, 판관비 인건비는 25% 이상 증가하여 이익률을 끌어내리고 효율성에 대한 의문을 낳았다.
회사는 이러한 투자를 미래 성장을 선제적으로 준비하는 전략적 판단으로 설명하고 있다. 미국은 여전히 인바디 최대 시장(’24년 매출 비중 32%)이자 성장의 핵심축이며, 향후 출시될 AI 코칭 솔루션(LB 트레이너) 등 소프트웨어 사업 성패도 미국 시장이 중요하다. 그렇기에 회사는 미국 등 주요 시장에 인력을 투입해 현지 직판 채널을 강화하고 있다.
구체적으로는 ① 대리점에 의존하던 판매를 자체 인력으로 직접 수행하여 장기 점유율과 이익률 향상을 추구 ② 향후 LB 트레이너와 같은 빅데이터 기반 새로운 서비스 출시 ③ 헬스클럽, 의료기관 등 주요 고객과의 관계를 강화하고 기기 활용도를 높이는 컨설팅 제공 등을 통해 지속적인 고객 관리를 도모 하려는 취지에서 인력 증원이 이뤄졌다는 설명이다.
R&D 투자
인바디는 체성분 분석기에 그치지 않고, 혈압계·웨어러블 장비·소프트웨어 등으로 확장하며 신기술을 선도하려 노력하고 있다.
매출 대비 연구개발비가 크지만 신규 라인업 및 데이터 솔루션 등 수익원으로 이어지고 있다.
현금흐름 및 배당 정책
인바디는 지속적으로 현금을 창출하지만, 공격적인 배당보다는 재투자와 미래 성장을 위한 현금 보유를 유지하고 있다.
의료기기 특성상 R&D와 글로벌 영업망 확장이 필수이므로, 공격적인 글로벌 진출에 중점을 두고 자금을 배분하고 있다.
추가 사업 인수·합병(M&A) 여력
대형 M&A를 통한 급격한 외형 확대보다는, 기존 제품·솔루션 라인업 강화에 집중하고 있다. 다만, 추후 소프트웨어 스타트업 인수 등을 통해 플랫폼 생태계를 확장할 가능성은 있다.
밸류에이션
경쟁사와 매출 구성 비교 및 밸류에이션 영향
인바디의 주요 경쟁사로 거론되는 기업들은 각기 다른 포트폴리오를 갖고 있으며, 인바디와 매출 구성 면에서 차이가 있다.
타니타(Tanita) – 타니타는 소비자용 체중계/체지방계 매출 비중이 매우 높고, 전문 시장 매출은 인바디보다 작다. 전 세계 가정용 체지방 체중계 분야를 개척한 기업인 만큼, B2C 비중이 상당하다. 이로 인해 매출 규모 대비 영업이익률(OPM)은 인바디보다 낮다. (소비자전자제품 비즈니스의 특성상 원가율이 높고 마케팅비도 많이 투입) 또한 타니타는 주방저울 등 주변 사업도 있어 다각화되어 있지만, 체성분 분석이라는 핵심역량 면에서는 인바디보다 전문성/수익성이 떨어진다.
오므론(Omron) – 오므론은 혈압계, 의료용 센서 등 다품목 헬스케어 디바이스 기업이다. 체성분계는 포트폴리오 중 일부분이므로, 인바디처럼 특정 제품에 집중된 구조가 아니다. 오므론 전체로 보면 구독형 서비스 매출도 일부 존재하고 (Omron Connect Premium 등), 소모품/부품 사업도 커서 매출구성이 매우 다양하다. 따라서 체성분 제품만 떼어 비교하기 어렵지만, 하드웨어 판매 중심+약간의 서비스 구독이라는 점에서는 비슷하다. 오므론은 규모의 경제와 효율적 생산으로 영업이익률 15~20%대를 유지하는 것으로 알려져, 한때 25%를 상회했던 인바디보다는 낮지만 안정적인 편이다.
Hologic/GE 등 DEXA 업체 – 이들은 고가의 의료장비 판매와 유지보수 계약 위주다. Hologic의 DEXA 스캐너는 병원에 판매 후 매년 서비스 계약 및 소프트웨어 업그레이드 수입이 발생해 매출의 상당 부분이 반복적(recurring)입니다. 이러한 “제품+서비스” 결합 모델은 일반적으로 영업이익률이 20%대 중후반으로 높고, 매출 변동성이 낮다. 그러나 체성분 분석이 전체 매출에서 차지하는 비중은 작다.
매출 구성 차이에 따른 밸류에이션 영향
인바디는 매출의 대부분이 일회성 하드웨어 판매이지만, 높은 마진과 시장 지배력을 바탕으로 한국 코스닥 시장에서 PER 9~10배 수준의 밸류에이션을 형성하고 있다. 이는 의료기기 업종 평균(약 16배)보다 낮아 저평가되어 있는데, 시장은 수익성 하락과 성장률 둔화를 우려해 보수적으로 가치 평가를 하고 있는 것으로 보인다. 향후 인바디가 소프트웨어/서비스 비중, 반복매출을 늘릴수록 멀티플은 상승 여지가 있다.
시장은 반복 매출(서비스/소프트웨어) 비중이 높고, 사업 다각화된 기업일수록 안정성과 성장성을 높이 평가하여 높은 멀티플을 부여한다.
오므론(상장)의 경우 다양한 사업을 영위하여 20배 내외의 PER을 받고 있으며, 이는 가정용 헬스기기 사업 특성과 기업 규모를 반영한 것이다. Hologic이나 GE Healthcare 같은 글로벌 의료기업들은 안정적인 캐시플로우로 15~20배 수준의 PER을 형성하고 있다.
시장 점유율 1위의 위상과 빅데이터 자산을 감안하면, 동종 업계 및 다른 헬스케어 기기 업체 대비 프리미엄을 받아도 무리는 아니다.
시장이 오해한 것인가?
위는 인바디 눈바디로 유튜브 검색한 결과이다. 인바디 옹호론보다는 무용론이 대다수였고, 인바디 후기 유튜브도 대체로 보면 미용 목적의 사용자 위주로 업로드되는 경향이 있었다. 나도 오래 웨이트 트레이닝을 한 건 아니지만, PT 트레이너 선생님(지금까지 PT를 받아본 세 명의 트레이너 모두)에게 물어봐도 인바디가 굳이 필요하지 않다는 의견이었다.
제품이 출시된지 30년차라면 시장의 평가는 어느 정도 결론이 난 상황이라고 생각된다. 대체로 바디빌딩이 진심인 ‘헬창’, ‘트레이너’들 의견은 인바디 효용성이 낮고 인바디보다는 눈바디가 중요하다는 관점이었다.
결국 인바디는 몸 관리와 정확한 상태 평가를 위해 정말로 필요한 기기라기보다, 부정확하지만 하나의 수치로 몸을 ‘점수화’하는 기기에 가깝다는 것이 운동에 진심인 사람들의 대체적인 평가이다.
어떤 회사가 퀄리티 기업이 되려면 그 분야에 대해 가장 잘 아는 사람들이 가장 충성도 높은 고객이 되어야 할 것이다. 그렇지 않다면 정말 잘 아는 사람이 늘어남에 따라 성장률은 더뎌지고, 전환비용은 낮아질 수밖에 없다.
결국 본질 – 본업을 통해 증명되는 회사 사업 역량의 우수성 – 이 중요하다. 마케팅을 통해 매출을 늘릴수는 있다. 하지만 사람들이 정말 필요해서 자발적으로 구매할 때에 비해 수익성은 낮을 수밖에 없다. 현재 인바디 수익성 악화는 이러한 매출 지향적 마케팅 비용 지출이 큰 영향을 미쳤으며, 이미 성숙단계에 도달한 체성분 분석기 시장에서 수익성을 희생하면서 몸집을 키우는 전략이 효과적인지 의문이다.
그랬기에 인바디가 다른 경쟁사와 달리 LB Web 수익화를 못하고 있는 것이라고 생각된다. 인바디의 LB 트레이너 앱은 LB Web만으로는 유료화가 곤란하다는 점을 어느 정도 보여준다. 그리고 수익성 확보를 위해 LB 트레이너 앱을 출시한다는 방침이나, 사실 소비자 입장에서 운동 자세를 봐주는 앱과 체성분 분석 앱이 하나로 합쳐져서 시너지가 발생할 것 같지 않다. LB 트레이너 앱 출시가 미뤄지는 것은 이러한 문제점을 회사도 인식하고 있기 때문 아닐까?
아래 GPT 분석 결과를 참고해보면, 이미 운동 코칭, 자세 교정 앱 시장은 시장 구도가 어느 정도 굳어지고 있는 상황이며 LB 트레이너의 차별화 지점은 불확실하다. (체성분 데이터와의 결합한 운동 추천이 운동 코칭의 본질적인 경쟁력이 되기는 어렵지 않을까)
인바디 ‘LB 트레이너’ 시장 정착 가능성 평가
글로벌 주요 운동 코칭 및 자세 교정 앱 현황
세계적으로 다양한 피트니스 코칭 앱과 자세 교정 앱들이 홈트레이닝 열풍과 디지털 헬스케어 트렌드에 따라 성장해 왔다. 주요 앱과 그 특징은 다음과 같다.
니케 트레이닝 클럽 (Nike Training Club) – 일반 대중을 위한 무료 홈트레이닝 앱. 나이키가 제공하는 수백 개의 영상 운동 콘텐츠와 맞춤형 프로그램으로 유명하며, 전 세계 200여국에서 서비스된다nimbleappgenie.com. 별도 유료 구독 없이 모든 기능을 무료 제공해 초보 입문자층을 대거 확보했으며, 월간 활성 이용자(MAU)는 약 180만 명 수준으로 보고되었다nimbleappgenie.comnimbleappgenie.com. 나이키의 브랜드 파워로 사용자 커뮤니티와 챌린지 이벤트도 활발하다.
프리레틱스 (Freeletics) – AI 기반 퍼스널 트레이닝 코칭 앱. 독일에서 시작되어 유럽을 대표하는 피트니스 앱으로 성장했으며, 전 세계 누적 이용자 수 5천만 명 이상freeletics.com. 사용자의 체력 수준과 목표에 맞춰 AI 알고리즘이 개인화된 운동 프로그램을 생성해준다. 맨몸운동 중심으로 장비 없이 어디서나 트레이닝 가능하며, 운동 후 피드백과 다음 운동의 강도를 조절하는 적응형 코칭 기술이 핵심이다. 기본 기능은 무료, 프리미엄 구독을 통해 추가 코칭 플랜과 식단 가이드 등을 제공하는 부분 유료화(freemium) 모델이다.
마이피트니스팔 (MyFitnessPal) – 운동 및 식이 관리 올인원 앱. 원래 칼로리 기록 앱으로 출발했으나, 운동 기록과 커뮤니티 기능까지 갖춘 종합 건강관리 플랫폼이다. 전 세계 2억 명 이상의 사용자가 가입했고nimbleappgenie.com, 음식 데이터베이스 1,400만 종 이상으로 식단 추적 분야 최고 수준을 자랑한다grandviewresearch.com. 운동 코칭보다는 칼로리·영양 관리와 체중 추적에 초점을 맞추지만, 유저들이 자신의 운동 계획을 공유하고 챌린지에 참여하는 커뮤니티형 피트니스 앱으로도 기능한다. 기본 무료 이용에 프리미엄 정기구독 모델을 병행하며, 2023년 약 3억 1천만 달러 매출로 전년 대비 25% 성장했다nimbleappgenie.com.
스트라바 (Strava) – 러닝·사이클링 등 아웃도어 운동 특화 트래킹 앱. GPS 기반으로 달리기, 자전거, 하이킹 기록을 측정·공유하는 소셜 피트니스 플랫폼이다. 전 세계 **1억 2천만 명 이상의 운동선수(사용자)**를 보유하고 있으며nimbleappgenie.com, 동호회식 커뮤니티와 기록 랭킹 경쟁 기능으로 사용자 참여도가 높다. 운동 “코칭” 기능보다는 데이터 트래킹과 사회적 동기부여에 강점이 있지만, 최근 유료 구독자를 위한 훈련 플랜 제안, AI 경로 추천 등의 기능도 추가하고 있다. 구독형 프리미엄 서비스(Strava Summit)를 통해 고급 통계와 훈련 분석을 제공하며, 2024년에는 걸음 수 보상 앱 스웨트코인(Sweatcoin) 등과 함께 미국 피트니스 트래킹 앱 MAU 1위권을 차지했다sensortower.com.
펠로톤 (Peloton) – 실시간 트레이너 수업 연동 홈트 앱. 원격 라이브 수업과 연결된 스피닝 바이크 등 하드웨어로 유명하지만, 기기 없이 앱만 구독하여 요가·근력 등 다양한 온디맨드 수업 콘텐츠를 이용할 수도 있다. 열광적인 커뮤니티와 유명 트레이너 진행 수업으로 사용자 충성도가 높아, 2024년 전 세계 피트니스 앱 중 매출 1위를 기록할 정도로 수익화에 성공했다businessofapps.com. 앱 다운로드 수는 안드로이드 기준 100만+이며nimbleappgenie.com, 월 구독료(미국 $12.99 등) 기반의 순수 구독 모델로 운영된다. 이용자의 92%가 월 1회 이상 운동할 만큼 참여도가 높다는 내부 통계도 있다.
핏온 (FitOn) – 무료 피트니스 영상 플랫폼. 헐리우드 유명 트레이너들의 수백 편 운동 영상을 무료로 제공하여 팬데믹 기간 폭발적 성장을 이루었다. 유튜브처럼 무료이지만, 앱 내 프리미엄 회원제(연 $29.99)를 통해 개인 식단, 고급 계획 기능을 판매하는 모델이다. 대중적 인지도와 접근성을 무기로 2022년 기준 1천만 회 이상 다운로드되며, 미국 여성층을 중심으로 큰 호응을 받았다. 광고와 유료 구독을 혼합한 수익화로 ARPU는 높지 않으나 사용자 모수를 기반으로 사업을 확장 중이다.
스웻 (Sweat) – 여성 대상 HIIT/필라테스 프로그램 앱. 피트니스 인플루언서 카일라 잇시니스가 설립한 앱으로, 여성들의 체중감량·체형교정에 특화된 12주 프로그램 등을 제공한다. 아름다운 UI와 커뮤니티로 인기를 끌어 전 세계 수백만 다운로드를 달성했고, 2021년 아이콘Fitness(iFit)에 인수되었다. 월 $19.99 구독제로 고정 수익을 창출하며, 한때 앱 매출 순위 Top10에 들 만큼 여성 피트니스 시장 점유가 높았다.
카야 헬스 (Kaia Health) – AI 동작인식 재활·운동 코칭 앱. 허리 통증 등 근골격계 질환자를 위한 디지털 운동치료로 출발하여, 현재는 일반적인 체형 교정 운동 코칭도 지원한다. 스마트폰 전면 카메라로 사용자의 자세와 움직임을 추적하여 실시간 피드백을 주는 Motion Coach™ AI 기술이 핵심이다kaiahealth.com. 예를 들어 사용자가 스쿼트 동작을 하면 카메라가 관절 각도를 분석해 양식(good form) 여부를 즉시 화면에 표시한다. 전문 물리치료사들의 프로토콜을 반영해 안전성을 검증했고pmc.ncbi.nlm.nih.gov, 미국 FDA에서 의료기기로 인증받아 디지털 치료제로도 활용된다. 수익 모델은 B2B2C (보험사·기업에 솔루션 제공)와 개인 대상 구독을 병행한다.
핏캠 (FitCam) – 자세교정 및 통증완화 특화 AI 코칭 앱. 프랑스 스타트업의 서비스로, 스마트폰 카메라 기반 인공지능 모션 가이드를 제공한다. 특별한 센서없이 폰 하나로 사용자의 자세를 스캔하여, “등을 더 펴세요”, “고개를 들어주세요” 등 실시간 정확한 자세 교정 피드백을 준다play.google.com. 주로 사무직의 거북목·요통 예방 운동이나 재활 운동 콘텐츠가 5분 짜리 수업 형태로 제공되며, 전문 물리치료사가 인정한 동작 가이드로 만성 통증 감소 효과를 입증했다. Freemium 모델로 기본 운동은 무료, 프리미엄(월 $20 수준) 가입 시 맞춤 운동 계획과 상세한 리포트를 지원한다.
스마트홈트 (Kakao VX) – 국내 카카오VX가 개발한 AI 홈트레이닝 앱. 무료 플랫폼으로 제공되어 진입장벽이 낮고, AI 자세 인식 기술로 사용자의 동작 정확도를 판별해준다dailypop.kr. 예를 들어 트레이너 영상에 맞춰 따라하면 AI가 카메라로 내 동작을 보고 “완벽(Perfect)” 또는 “나쁨(Bad)” 등으로 평가해주며, 횟수와 칼로리도 자동 기록된다dailypop.kr. 라이브 클래스를 열어 스쿼트 챌린지처럼 게임화된 이벤트도 진행하여 재미를 주고 있으며, 대기업 카카오의 지원으로 향후 스마트TV 등과 연동하여 거실 피트니스 시장 공략도 노리고 있다.
하우핏 (HowFIT) – AI홈트 초기 선두주자 중 하나로 꼽히는 국내 앱. SK텔레콤 계열에서 출시하여 화제가 되었으며, 전문 트레이너들의 영상 콘텐츠 + AI 자세 교정을 결합했다. 사용자가 트레이너 영상을 보며 따라하면 스마트폰이 동작을 인식해 “Good” 또는 “Bad”로 실시간 판정하고 음성 코칭을 제공한다dailypop.kr. 정교한 관절 인식 알고리즘으로 동작 오류를 잡아주는 기능이 차별화됐고, 국내 헬스클럽 체인과 제휴하여 회원제 서비스도 운영했다. 현재는 통신사 IPTV용 서비스 등 B2B 제휴 형태로도 확장 중이다.
이 외에도 피트니스AI(웨이트 트레이닝 루틴 추천), 저거너트AI (Juggernaut AI)(역도·파워리프팅 특화 AI 코치), Aaptiv(오디오 코칭), 센터(Centr)(유명인 헴스워스의 종합 피트니스 앱), 다노(국내 여성 다이어트 코칭 앱) 등 수많은 앱들이 각자의 타겟과 강점으로 경쟁하고 있다. 특히 다노의 경우 국내 100만 다운로드를 넘어서 여성 다이어트 커뮤니티로 자리매김했으며platum.kr, 식단 관리와 홈트 영상, 그리고 건강식품 쇼핑까지 한 앱에 묶은 토탈 솔루션 형태다. FiNC 역시 일본 시장에서 1,200만 다운로드를 달성한 인기 건강관리 앱으로good-apps.jp, AI 코치가 사용자의 체중·식단·활동 데이터를 분석해 맞춤형 다이어트 팁을 제공한다good-apps.jp. 이러한 사례들처럼, 일반 소비자용 앱은 대체로 저렴한 구독료(월 $5~15)나 부분유료화로 폭넓은 사용자층을 확보하고, 데이터 기반 AI 추천과 커뮤니티 기능으로 사용자 지속률을 높이는 전략을 취하고 있다. 반면 전문가용 또는 센서 연동 앱(예: 교정용 웨어러블 기기 Upright와 연동 앱 등)은 더 정교한 피드백을 제공하지만 시장 규모는 상대적으로 작고 B2B 판매 비중이 높다.
주요 선진국의 운동 코칭/자세 교정 앱 시장 구조
모바일 피트니스 앱 시장은 미국과 유럽을 중심으로 큰 규모를 형성하고 있으며, 일본과 한국도 높은 스마트폰 보급률을 바탕으로 빠르게 성장 중이다. 각 시장의 현황을 살펴보면 다음과 같다.
미국: 단연 최대의 피트니스 앱 소비시장으로, **2024년 전 세계 앱 매출의 절반 이상(약 5055%)**을 미국이 차지했다sensortower.com. 다운로드 수도 가장 많아 2024년 한 해 건강·피트니스 앱이 미국에서 수억 건 이상 설치되었다. 상위권 앱의 MAU(월 활성사용자)를 보면, 범용 건강 앱인 MyFitnessPal 약 1,900만, Strava 약 1,500만, Fitbit 앱 1,200만 수준이라는 추정도 있다. 매출 측면에서는 체중감량 코칭 앱 Noom과 프리미엄 홈트 앱 Peloton이 양강으로, 2023년에는 Noom이 시장을 선도했고 2024년에는 Peloton이 가장 많은 매출을 올렸다businessofapps.com. 미국 소비자들은 구독형 서비스에 지출을 아끼지 않는 편이어서, 연간 ARPU(1인당 평균 매출)가 $13~18 선으로 추산된다quanrio.comtechvify.com. 사용 패턴을 보면, 운동 트래킹/리워드 앱도 큰 비중을 차지해 Sweatcoin이 미국 체력단련 앱 MAU의 약 25%로 1위를 차지하고sensortower.com, 걷기 보상 앱들이 빠르게 사용자를 늘리는 추세다. 전체적으로 건강·피트니스 카테고리 중 **체중관리(다이어트)**와 피트니스 클래스 분야가 매출을 견인하며, 이용자 구성은 여성(약 60%)이 남성보다 많고nimbleappgenie.com, 2040대가 주류를 이룬다. 미국 시장은 경쟁이 가장 치열하지만 시장 파이가 커서, 특화 서비스도 일정 사용자층을 확보하기 유리한 환경이다.
유럽:영국, 독일, 프랑스 등을 중심으로 모바일 홈트 이용이 보편화되어 있다. 영국은 2024년 기준 전 세계 앱 매출의 8%를 차지하는 2위 시장으로sensortower.com, 프리미엄 유료 앱에 지불 의향이 높은 편이다. 예컨대 영국에서 인기인 Les Mills+(피트니스 클래스 앱)나 Centr 등이 월 구독료가 만원대를 넘지만 꾸준히 구독자를 유지하고 있다. 독일과 프랑스 등은 자국 스타트업의 성공으로 Freeletics, Gymondo, FizzUp 같은 현지 앱이 강세를 보인다. 특히 Freeletics는 유럽 전체에 걸쳐 폭넓은 사용자(유럽 MAU 수백만)를 확보하여 유럽 시장점유 1위 앱으로 평가된다. 유럽 전체로 보면, 스트라바와 같은 글로벌 플랫폼의 영향력도 크다. 2024년 3분기 기준 유럽 MAU Top5 앱을 보면, Flo 생리 트래커(~710만)sensortower.com, Strava(~500만)sensortower.com, Komoot 아웃도어(~460만)sensortower.com, Yazio 칼로리관리(~360만)sensortower.com, MyFitnessPal(~280만)sensortower.com 등이었다. 이처럼 다이어트/건강관리 앱도 상위에 포진하고 있어, 운동 코칭 전문 앱만 놓고 보면 Freeletics나 Nike Training Club 등이 그 뒤를 잇는 구조로 보인다. 유럽인의 성향은 지역별로 차이가 있는데, 서유럽은 유료 구독이 활발하고 홈 피트니스 기기(예: 탑톤, 미러 등) 연계 앱 수요도 늘며, 동유럽은 무료 앱 선호도가 상대적으로 높다. 전반적으로 언어 현지화와 지역별 스포츠 인기 종목에 따라 앱 인기 순위가 갈리는 특성이 있다.
일본:건강 관리 앱에 대한 관심이 높고, 기업 주도 앱과 게임화 요소가 발달했다. 예를 들어 일본 최대의 건강 앱 FiNC는 누적 1,200만 다운로드로 1위권에 있고good-apps.jp, 걷기/식사 기록으로 포인트 적립 등의 게이미피케이션을 도입해 사용자 참여를 유도했다good-apps.jp. 다이어트 전문 앱 아스켄(あすけん), 미션식 걷기 앱 등도 인기가 높다. 운동 코칭 자체에 특화된 앱은 상대적으로 적지만, 홈트 영상 플랫폼(Nike 등 글로벌 앱의 일본어 서비스나, “ながらフィット” 등 현지 앱)이 꾸준한 수요를 보인다. 여성용 체형 관리와 스트레칭/요가 앱이 일본 앱스토어 Health & Fitness 카테고리 상위권에 있으며, 일본인 정서에 맞게 캐릭터화하거나 UI를 아기자기하게 만든 앱들이 호응을 얻는다. 시장 규모는 북미/유럽보다 작지만 1인당 지출은 비교적 높은 편으로, 2024년 일본 피트니스 앱 매출은 약 2억 달러대로 추산되고 전 세계의 5~6% 수준으로 기여했다grandviewresearch.com. 일본은 피트니스 게임(Nintendo Ring Fit 등)의 인기가 앱과 경쟁하는 독특한 양상이 있으나, 고령화로 인한 건강관리 수요 증가로 피트니스 앱 사용자층은 지속 확대되는 추세다.
한국:스마트폰 보급률이나 IT 활용도가 높아 홈트레이닝 앱 수요도 빠르게 늘었다. 국내 토종 앱으로는 앞서 언급한 **다노(Dano)**가 100만+ 다운로드로 선전했고, 직장인 대상 시간제 홈트 앱이나 유튜브 기반 커뮤니티 앱(예: ㅎㅂㅌ 등)도 틈새시장을 파고들었다. 다만 국내 시장은 글로벌 무료 앱들(Nike TC, FitOn 등)에 사용자가 상당수 몰리는 경향이 있어 유료화는 어려운 편이다. 실제로 Kakao VX의 스마트홈트는 무료 제공을 통해 사용자 풀을 키우고, 이후 자사 스포츠 사업과 연계하는 전략을 취했다dailypop.kr. 한편, 헬스케어 강국답게 오프라인 피트니스 센터와 연계된 앱들이 활발하다. 예를 들어 대형 헬스장 체인의 회원용 앱이 인바디 결과를 연동하고 영상 코칭을 제공하거나, 스타트업 루티너리 등은 개인 PT 매칭 플랫폼과 운동 콘텐츠를 결합하기도 했다. 삼성헬스처럼 디바이스 연동 건강관리 앱이 광범위하게 쓰이는 것도 특징이다. 한국은 인구 대비 시장규모는 작지만, AI 기반 신규 서비스 도입이 빨라 AR 헬스, VR 피트니스 등 신기술 적용 앱의 테스트베드가 되기도 한다. 결제 모델 측면에서는 여전히 일회성 결제 선호(예: 유료 앱 구매나 프로그램 단품 구매)가 남아 있어, 정기 구독형 서비스가 정착하는 데는 시간이 더 필요한 상황이다.
이처럼 지역별로 선호 앱 유형과 리더 업체에 차이가 있지만, 공통적으로 팬데믹 이후 모바일 피트니스 이용이 일상화되었고 2024년에는 글로벌 다운로드 36억 건으로 사상 최고치를 기록하는 등sensortower.com 시장 전반이 성장세다. MAU 대비 유료구독자 비중은 대체로 5~15% 선으로 추정되며 (예: Sweatcoin 5%, Strava ~8% 등), ARPU는 저변 확대에 따라 다소 낮아졌지만 여전히 건강 앱 카테고리 중 **매우 높은 편 (전 세계 평균 약 $3.9, 미국 $14 내외)**으로 보고된다exercise.com. 이는 운동 코칭/자세 교정 앱이 타 건강 앱 대비 부가가치 서비스를 많이 제공하고, 사용자들도 성과 달성을 위해 지불 의향이 높기 때문이다. 결국 기술 차별화와 로열티 확보에 성공한 서비스는 각 지역에서 높은 시장점유율을 보이며, 군소 앱들은 특화 영역을 찾아 생존하는 구조라고 할 수 있다.
결국 앞으로 퀄리티 기업을 찾기 위한 조건을 개선한다면 성장성 측면에서, 사업의 장기적 성장성과 전환비용 측면에서의 경제적 해자의 근거로서 코어 소비자층의 확고한 수요와 충성도를 바탕으로 한 사업의 독자적 차별성/우월성을 검토해야 한다.
이는 “인류에게 좋은 일을 하는 기업에 투자하라”는 워렌버핏님의 말씀과 일맥상통한다고 생각된다. 실질적으로 인류가 목표로 추구하는 가치를 의미있게 개선하는 기업에 투자해야 한다. 실질적인 몸 상태를 제대로 측정하는 것이 아니라 단지 피상적인 점수를 매기는 장치에 불과하다면, 정말 중요한 오피니언 리더들 – 헬창들 – 은 인바디 사용을 결코 옹호해주지 않을 것이다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
인카금융서비스의 역방향 하드캐리에도 불구하고 이번 주 다른 종목들의 반등, 특히 CRGO의 급등(주간 25% 정도)으로 초과수익률이 이번 분기에도 +로 돌아섰다.
CRGO는 지난 주 라이브에서 언급한대로 잠정 성과지표(KPI)가 매우 잘 나왔다는 것이 시장에서 인식된 결과로 보인다. 핵심 지표인 플랫폼 내 총 거래액이 56% 증가했으며, 분기가 거듭될수록 기울기가 가팔라진다는 것이 인상적이라고 코멘트했었다. 거의 일 주일(7.15~22일) 동안 시장이 이를 제대로 평가해주지 않았었다는 것이 놀랍고, 아직 열심히 공부하는 사람에게 초과수익의 기회가 존재한다는 것이 감사하고 다행이라는 생각이다.
MDB, DASH는 제 자리를 찾아가는 느낌이다. MDB의 경우 실제 기업 가치에는 전혀 영향이 없는 ‘경영진의 부정적 가이던스’로 주가가 급락했었는데, 지난 실적발표시에는 실적이 굉장히 잘 나왔음에도 경기침체로 인한 업황 부진 리스크를 언급하면서 여전히 가이던스를 그대로 유지했었다. 이번 분기에는 이 가이던스가 수정될 것으로 기대된다.
인카금융서비스는 주가가 올라서 멀티플이 좀 높아졌다는 것 외에는 기업가치 훼손은 없다. 2분기에 100%가 넘는 주가 상승률로 쉬어가고는 있지만, 그럼에도 성장 기울기는 그대로이고, 3분기부터는 매출인식 이연 효과가 정상화된다. 결국 수준이 달라졌을 뿐, 성장 기울기는 유지되면서 높아진 멀티플이 충분히 수용 가능한 수준임을 시장에 증명할 것이라고 생각한다. 다만, 비중이 너무 높아져 포트폴리오 안정성을 해치고 있어 최근 비중을 좀 줄이고 다른 포트폴리오(특히 신규 편입 예정인 토모큐브)로 옮겨 균형을 맞추고 있다.
토모큐브는 꽤나 주가가 하락하다가 목, 금요일에 조금 주가가 반등했다. 꾸준한 분할매수를 통해 4분기가 되기 전 15%를 확보하는 것이 목표이다. (다만, 미국 주식이 최근에 급등하면서 인카금융서비스를 너무 많이 팔아야 하는 상황이 오는 것이 좀 우려스럽긴 하다. 수수료때문에 원-달러간 환전은 최소화하려고 하고 있다)
AI와 데이터
이번 주 까페 리뷰는 하나의 글에 집중해보려고 한다. (되도록 전반적인 리뷰를 하려고 하는데 시간 제약도 있고, 개인적으로 중요한 이슈라 생각한다)
나는 현 시점에 있어 가장 확실하고 강하며 지속성이 강한 메가트렌드는 AI라고 생각한다. 그 중에서도 과거 대다수의 IT 기술 혁신이 그러했듯이 인프라, 하드웨어 부문은 점차 수익성이 낮아질 것이고, 소프트웨어 부문의 수익성은 높아질 수밖에 없다고 생각한다.
그렇게 되는 이유는 너무나 명료하다.
소비자가 돈을 지불하는 대상은 소프트웨어 기업들이다. 소비자가 AI 모델을 구축하지 않으며, AI 학습용 반도체를 사지 않는다. 소비자는 응용 프로그램을 사용하고, AI에 다수의 질문을 던지고 그 답을 얻은 대가로 돈을 지불한다.
소프트웨어 기업들은 그 일부를 하드웨어/인프라 기업들에게 ‘배분’한다. 재화를 배분하는 비율은 배분의 주체가 결정한다. 따라서 ‘갑’은 소프트웨어 기업들이다.
너무 단순하지만 부인할 수 없는 명제들로 구성된, 그리고 과거 사례로 입증된 메가트렌드의 방향성이다. 이번 기술 혁신에서는 다를 것이라고 하는 사람이 있다면, 다음 문장을 얘기해주고 싶다.
영어에서 가장 비싼 네 단어는 “This time it’s different”이다.
위와 같은 명확한 시장의 흐름은 이번에도 어김없이 반복될 것이다.
그렇다면 위 링크에서 내가 공감하지 못하는 부분들을 짚어보겠다.
“SaaS 기업들이 AI에 의해 대체, 침식된다”
AI의 범용성이 무서운 수준으로 확장되고 있다. 그런 트렌드 속에서 저렇게 생각하는 것이 어찌 보면 당연한 사고의 흐름이라는 ‘공감’은 간다.
하지만, SaaS 기업들은 가장 강력한 것을 갖고 있다. ‘데이터’와 ‘고객’이다.
AI 기업이 서비스를 제공하려면 애초에 학습이 필요한데, 학습을 위해서는 데이터가 필요하다. 하지만 가장 신뢰할 수 있는 데이터를 갖고 있는 것은 다시 돌아와서 SaaS 기업이다. SaaS 기업들이 데이터를 공유해주지 않는다면 AI 기업들이 다른 데이터로 아무리 학습해도 더 나은 결과를 낼 수 없다.
결국 AI는 신뢰성 있는 데이터가 가장 중요하게 되고, 플랫폼으로서 AI 기업들은 ‘하드웨어/인프라’를 제공하는 기업으로 ‘을’로 남을 수밖에 없다. 지금까지의 기술혁신들은 소프트웨어 기업들에게 유리한 흐름으로 전개되었다. 이번에도 ‘different’하지 않을 거라고 생각한다.
또한, 고객들을 보유하고 있는 것도 SaaS 기업들이다. 이들 기업은 높은 전환비용을 보이며, 신뢰성, 네트워크 효과 등을 기반으로 고객을 스스로의 플랫폼에 묶어둘 것이다. 이는 신규로 시장에 진출하는 AI 기업들이 단기간에 따라잡을 수 있는 역량이 아니다.
“최근 마이크로소프트가 프로그래머를 중심으로 대규모 감원에 나선 것도 이런 변화를 단적으로 보여준다”
프로그래머 대규모 감원은 기업의 효율성 추구 결과이며, 이것이 SaaS 기업들의 사업 해자가 낮아졌다는 주장과는 인과관계가 없다.
“글로벌 SaaS 기업들의 주가 움직임이 예전같지 않아서 비중을 줄여오고 있던 상황”
나는 주가를 보고 투자를 하는 것은 도박과도 같다고 생각한다. 주가가 잘 안 움직인다고 비중을 줄이는 것은 가치투자 관점에서 보면 아이 키가 안 큰다고 아이를 버리는 부모와도 같은 무책임한 투자방식이라고 생각한다.
AI-Native 기업과 전통 SaaS 기업으로 이분법적으로 소프트웨어 기업들을 구분하고 AI-Native 스타트업들이 SaaS를 대체하려 하고 있다고 분석했다.
나는 위 글이 앞서 내가 중요하다고 언급한 ‘데이터’와 ‘고객’이라는 핵심 경쟁력을 간과한 오류를 범하고 있다고 생각한다.
대체는 쉽지 않으며, 오히려 핵심 경쟁력을 보유한 SaaS 기업들이 하드웨어, 모델을 운용하는 기업들의 갑이 될 것이다.
AI-Native 스타트업 기업들은 SaaS 기업들을 따라잡기 어려울 것이다. 당장 업무에 적용했을 때 성능 저하를 참아줄 고객들은 많지 않다. 그보다는 SaaS 기업들이 AI API를 활용한다든지, AI 방법론을 적용하는 것이 훨씬 강력할 것이며, 이러한 방향성이 보다 확률 높은 미래에 대한 기대라고 생각한다.
투자 아이디어
위와 같은 관점에서 내 포트폴리오를 생각해보니 공교롭게도 모두 데이터에 강력한 소유권을 보유한 기업들이었다. 대체로 6가지 관점에서 매력적이며, 특히 높은 협상력을 보유할 수 있는 기업들은 데이터에 대해서도 높은 접근성 또는 강한 배타성을 보유할 수밖에 없다.
DASH : 광범위한 지역, 시장에 대해 고객들이 주문하고, 선호하며, 가격에 따라 어떻게 반응하는지 정보를 보유한다. 이를 활용하여 성장과 수익성의 상충관계를 효과적으로 조절할 수 있다.
MDB : 데이터 자체를 AI 시대에 맞게 저장하고 관리할 수 있는 가장 효율적인 DBaaS 기업이다.
CRGO : 물류 데이터를 가장 중립적이고 포괄적으로 보유할 수 있는 기업이다. 그리고 디지털화의 선두주자라는 점도 향후 AI 적용에서 가장 앞서나갈 수 있는 기업이라는 주장에 힘을 실어준다.
인카금융서비스 : 보험, 자산관리 등 정보를 폭넓게 갖고 있으며, 이를 대면적으로 직접 판촉할 수 있는 가장 큰(전속 GA 제외) 채널을 보유한 기업이다.
토모큐브 : 2세대 장비의 기술적 우위를 바탕으로 다양한 세포/조직 모니터링 데이터에 대해 소유권을 갖고, AI 적용이 용이한 기술 플랫폼으로서 발돋움할 준비를 마쳤다.
이 외에도 기업을 소개한 적 있는 HIMS, 하나투어, 비아이매트릭스 등 기업들은 BM 관련하여 데이터 독점력을 보유하고 있다.
앞으로 데이터는 더 중요해질 것으로 확신한다. 이런 점에서 AI 시대에는 데이터를 독점하고, 이를 효과적으로 수익화하고 있는, 혹은 그렇게 할 수 있는 포텐셜 있는 기업에 투자해야 한다고 생각한다.
이러한 데이터를 보유한 기업을 LTO 멤버들이 집단지성을 통해 제시해준다면 그 중 훌륭한 아이디어들에 대해 아이디어를 함께 develop해보는 기회를 가질 수 있을 것이다.
나는 데이터 보유기업에 집중해야 한다는 투자 아이디어를 바탕으로, 체성분 데이터를 전세계적으로 가장 광범위하게 확보하고 LB 트레이너 앱/플랫폼을 통해 소프트웨어 매출 비중을 증가시키려고 노력중인 인바디를 주 중반부터 공부해보고 있는데, 아직 공유할 정도로 리서치가 완성되지 않아 이번 주에는 공유를 못하는 것이 아쉽다.
내가 처음 이 기업을 접할 때 우려했던 생각했던 웨어러블(갤럭시 워치 등)의 침투율 침식은 일어나지 않은 것으로 보이며, 오히려 체성분분석에 대한 대중의 관심도를 높여 시장이 확대되는 효과가 나타나고 있다.
다만, PT 트레이너와 대화해본 결과 대다수 ‘헬창’들은 체성분 분석의 효용성에 대해 의문을 품고 있다고 하여 이에 대한 리서치를 좀 더 이어가보고 결과를 다음 주중에 공유할 수 있길 바란다.
활발한 데이터 독점 기업들 제안이 한 주동안 이어지길 기대하며, 7월 마지막 주 LTO 라이브를 마친다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
MDB는 점점 AI의 핵심 경쟁력이 데이터라는 것을 IT, 플랫폼 산업에서 깨닫고 있으며, 이를 시장도 인식해나가는 단계라고 생각한다. 직접적으로는 DBaaS 선도기업 오라클의 주가가 잘 가고 있다.
하지만 오라클은 관계형 DB이다. NoSQL 선두주자인 MDB가 AI 시대에는 그들보다 몇 배는 더 강한 잠재력을 보유하고 있다.
CRGO는 분석글에서 언급한대로 시장의 무관심에 외면당하고 있다. 하지만 그런 오해는 오래 갈 수 없다.
토모큐브는 상당히 매력적인 기업이다. 4분기에 커버기업 편입을 하게 될 거 같은데 그 전에 실적 발표에서 잠재력에 대한 단서를 좀 더 얻을 수 있기를 기대한다.
투자관 간단 정리
새로 플랫폼에 들어오신 분들이 많아 간단히 투자관에 대해 설명드리고 가려고 한다.
LTO는 가치투자를 기본으로 하는 투자 플랫폼이다. 가치투자라 하면 많은 사람들이 숫자로 이미 찍힌 실적 대비 싼 주식을 사야 한다고 착각한다.
하지만 그보다는 미래가치가 훨씬 중요하며, 과거 실적은 대부분이 반영돼 있어 초과수익의 원천으로 삼기 힘들다. 이미 과거 실적이나 수출입 통계로 증명된 가치를 시장이 제대로 반영하지 못하고 있다고 생각하는 것은 시장을 무시하는 투자 방법이다. 이런 방법은 확률이 높지도 않고 지속 가능하지도 않다.
하지만 시장은 미래 가치를 인정해주는데 인색하다. 여기서 초과수익의 기회가 존재한다.
미래 가치가 성장하여 시장의 기대를 초과하는 기업에 투자해야 한다. 이런 기업에 투자하게 되면 현재 가치를 기준으로 내가 다소 고평가된 멀티플에 투자했더라도 성장이 내 실수를 커버해준다.
그렇다면 어떻게 성장하는 기업을 선별할 수 있는가?
크게 기업을 둘러싼 네 가지 요소에서 성장의 논리가 중첩된다면 성장주로서 믿고 투자할 수 있다고 생각한다.
우선, 기업 BM이 타겟으로 삼는 시장이 성장해야 한다. 그 성장 논리가 메가트렌드와 부합하면 더할나위 없이 좋다.
토모큐브는 동물실험 폐지+첨단의학 발전의 메가트렌드와 함께한다. 인카금융서비스는 고령화로 인한 보장수요 확대+보험 산업 내의 제판분리 트렌드와 함께한다. CRGO는 물류시장 디지털화라는 트렌드가 성장의 근거가 된다. 이렇게 메가트렌드와 함께한다면 기업이 조금 실수를 하더라도 다시 성장 추세에 올라타기 쉽다.
상위 시장 위축에도 니치마켓의 성장이 일어나는 경우가 많기 때문에 BM을 분석할 때 정확한 타겟 시장을 정확히 정의하여 성장주를 놓치는 일이 없게 해야 할 것이다.
둘째로, 기업이 외부 경쟁자로부터 BM을 효과적으로 방어할 수 있어야 한다. 이를 팻 도시는 ‘경제적 해자’라는 책을 통해 개념화하였다.
토모큐브는 2세대 원천기술 특허가 나노라이브의 모방을 막는다. MDB는 오픈소스와 표준화에 기반한 네트워크 효과, 브랜드가치가 강력한 진입장벽이다. DASH는 식당-배달원-소비자의 3면 네트워크 효과가 강력하다. 유사하게 CRGO도 수출입업자-포워더-운송서비스 사업자 등 플랫폼 참여자의 네트워크 효과가 강력한 해자의 근거다.
이렇게 네 가지 요소에서 성장의 논리를 검증하고, 합리적인 가격이라는 것을 확신할 수 있다면 투자하는 것이 타당하고, 그런 근거를 갖춘 기업들에 투자하는 것이야말로 반복 가능한, 지속 가능한 투자라고 생각한다.
플랫폼 운영
나는 위와 같은 투자관을 정립하고, 상당한 투자 성과를 낼 수 있었다.
그리고 비슷한 생각을 가진 사람들을 찾기 위해 여러 번의 스터디를 해봤지만 단기투자, 모멘텀 투자 등 지속가능성이 떨어지는 투자관을 바탕으로 투자하는 사람들이 대부분이라는 것을 알게 되었다.
이런 투자 공부는 결국 실력이 쌓이지 않는 시간낭비라는 생각이 들었다.
그보다는 투자관을 올바로 정립하고, 투자하기 전에 어떤 투자 아이디어에 근거하여 투자했는지를 명확히 하여 내 판단이 틀렸던 이유, 그리고 맞았던 이유를 명확히 할 수 있는 투자를 지향하게 되었다.
이에 따라 나와 같은 생각을 가진 진정한 가치투자자가 모일 수 있는 커뮤니티를 구상하게 되었고, 그 결과물이 LTO 플랫폼+까페+유튜브 채널이다.
현재는 매 분기 활동을 정산하고 있고, 7월초 두 번째 정산이 이뤄졌다.
정산 시점마다 까페 활동을 가장 열심히 한 멤버 5명에게 시상(10만원, 8만원, 6만원, 4만원, 2만원)을 하고, 가장 나은 투자아이디어 3개에 대해 시상(30만원, 25만원, 15만원)을 한다. 매년 시상 규모는 20% 수준으로 확대해나가려 한다. 이를 통해 내가 얻은 투자 수익이 투자 커뮤니티에 긍정적으로 환원되고, 그것이 커뮤니티의 확대와 더 많은 사람들의 수익으로 이어지길 기대한다.
이를 위해 더 많은 사람들의 참여가 필요하다.
참여를 위해서는 LTO 까페 스터디 신청 메뉴에 앞으로 스터디 계획을 작성하면 된다. 여기서 계획은 리포트 리뷰 or 뉴스 업로드 or 분석글 업로드 or 피드백 중 하나를 선택해서 앞으로 까페에 어떻게 활동할 것인지를 적는 것이다. 지속가능성이 중요하기 때문에 이 계획은 ‘하나의 가이드라인’으로서 스스로 부담감을 지는 정도로 이해하면 좋겠다. 즉, 어떤 경우라도 지켜야 하고 안 지키면 퇴출되는 방식의 가이드라인이 아니며, 여유가 허락하는 한도 내에서 스스로와의 약속 정도로 생각하면 좋을 거 같다.
이 계획을 작성해준 분들을 ‘스터디원’으로 인정하고 등업을 한다. 스터디원들은 활동하면서 좋은 투자 아이디어를 발굴하면 이를 까페에 올리고, 그 중 제일 좋은 3개의 아이디어에 대해 매 분기 시상한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
CRGO가 놀라운 ‘25.2Q 잠정 성과지표를 발표했다. 그런데 더욱더 놀랍게도 주가와 거래량은 ‘마치 아무 일도 일어나지 않은 것 같은’ 느낌이었다. (7.15일 발표 이후 18일(금) 4.78% 상승을 제외하면 거의 3일 동안 시장은 잠정 성과지표 발표를 전혀 좋은 뉴스로 인식하지 못했다)
이번 잠정 성과지표 발표는 Investing.com에도 뉴스로 공유되지 않아 15일 발표된 것이라는 것만 알고 정확히 장전/장중/장후 언제 잠정 성과지표를 발표한 것인지는 모른다. (나조차도 발표한다는 사실만 알고 있었어서 하루 늦은 16일 Freightos IR 홈페이지에 들어가서 직접 확인했다. 그 어떤 플랫폼에도 뉴스로 발표되지 않았으며, 17일 Seeking Alpha에 잠정 성과지표 발표와 관련된 분석 글이 하나 올라왔을 뿐이다. 해당 분석 글은 성과지표 외에 새로울 것이 없는 분석이어서 따로 업데이트하지 않을 예정이다.)
언제 발표했다고 보더라도 이후 거의 3일 동안 주가 변동이 없었다. 시총 1,681억원에 불과한 스몰캡으로 아무도 관심을 갖지 않아서라고 생각한다. 잠정 성과지표를 발표해도 뉴스 한 줄 나오지 않는 주식이다.
관심이 몰리는 주식은 반드시 고평가된다. 고평가될수록 영구손실 가능성은 높아진다. 그래서 나는 이렇게 아무도 관심이 없는 주식을 정말로 좋아한다.
이번 발표가 정말 시장이 반응했어야 할 정도로 호재였는지 객관적으로 생각해보고, 커버 기업으로서 조건이 계속해서 충족되는지, 투자 아이디어가 강화되는지 혹은 약화되었는지를 평가해보도록 하겠다.
Actual Transactions는 거래건수, GBV는 거래액수, #of Carriers는 플랫폼 입점 운송기업수, Unique Buyer Users는 플랫폼에 들어온 독립 수요 유저수를 의미한다. 거래건수, 거래액수는 플랫폼 수수료 매출과 관련된 지표이며, 운송기업수, 유저수는 솔루션 구독 매출과 관련된 지표이다.
이번 기회에 지난 분기별 KPI를 모두 찾아서 보기 쉽게 정리해봤다. 아쉽게도 ‘22.4Q 이전에는 지금하고 다르게 KPI를 제공해서 데이터가 없었다.
매출과 KPI 추이
엑셀로 정리한 자료를 깔끔하게 그래프로 정리해봤다.
주황색 거래건수와 초록색 거래액수가 꾸준히 증가하고 있는 가운데 24.3Q~25.1Q 동안 수수료 매출은 계속 $2.3M에 머물렀다. 아마도 이번 분기 실적에는 거래건수/액수 급증이 반영되어 매출이 높게 나오지 않을까?
갈색 캐리어 수는 꾸준히 늘어나고 있는 가운데 핑크색 유저수는 ‘25.1Q 주춤했다가 다시 반등하였다. 보여지는 기간 동안 플랫폼에서 운임, 운송 서비스 정보를 구독하는 기업/수요자가 지출하는 구독료 매출은 급등세를 보여, ‘25.1Q에는 유저수 감소에도 불구하고 $4.6M으로 YoY 31.43% 증가했다. 이러한 구독 매출은 유지되는 경향성이 있으며, 네트워크 효과에 의해 따로 마케팅 없이도 ‘저절로 성장하는’ 영역이기 때문에 앞으로 견조한 성장세가 시현될 것이라는 강력한 근거가 된다.
KPI를 활용한 매출 회귀분석
이러한 두 카테고리의 매출에 대해 KPI들과 회귀분석을 수행해봤다. (통계학적인 사전지식이 없으신 분들은 패스하셔도 좋다)
거래건수, 거래액수를 설명변수로 수수료 매출에 대해 회귀분석을 해보니, 거래건수의 P-value는 0.044로 설명력이 높다고 평가되었으나, 거래액수의 P-value는 0.47로 설명력이 부족했다. (보통 임상, 통계적 분석에서 P-vlaue가 0.05 이하일 때 유의미한 변수로 평가된다. 따라서, Freightos는 대체로 거래건당 정해진 수수료를 수취하는 것으로 예상된다)
거래건수를 단일 변수로 놓고 수수료 매출에 대해 회귀분석을 해보니 P-value가 0.00007로 매우 낮아져서 충분히 안정적인 설명변수임을 알 수 있었으며, 이를 토대로 ‘25.2Q 플랫폼 매출을 추정해본 결과 $2.45M이 예상된다.
마찬가지로 캐리어수, 유저수를 설명변수로 솔루션 구독 매출에 대해 회귀분석을 해보니, 캐리어수의 P-value는 0.00028로 설명력이 충분했으나, 유저수는 0.36으로 설명력이 부족했다. (개인 유저들은 대체로 플랫폼을 구독할만큼 상시적으로 정보를 필요로 하지 않아서 그렇지 않을까 추정해봤다)
캐리어수를 단일변수로 솔루션 매출을 추정해본 결과 $4.636M이 추정되었다.
합산 매출은 $7.09M으로 1Q $6.9M 대비 소폭 증가한 수준에 그친다. 이런 결과가 나타난 이유는 1) 거래건수 증가에도 불구하고 직전 세 분기 동안 수수료 매출이 플랫하게 나왔던 것이 수수료 매출 회귀분석에서 ‘끝단에 가까운 데이터’로 영향을 더 크게 미쳤기 때문이며, 2) 캐리어 수는 플랫폼을 주도하는 메이저 기업들의 수를 반영하는데 이보다는 중소 포워더, 수출업자, 수입업자의 수가 보다 직접적으로 영향을 미치기 때문이라고 생각된다.
결론 : Money talks!
우리는 자본주의 사회에 살고 있고, 우리가 어디에 관심을 갖고 있으며 무엇을 중요하게 생각하는지를 보여주는 가장 중요한 지표는 우리가 어디에 돈을 쓰는가일 것이다. 결국, 돈의 흐름이 모든 것을 말해준다.
Money talks.
사실 수수료 매출을 설명하는 지표로는 거래액수가 큰 설명력을 보이지 못한다. 하지만, 이렇게 생각해보면 어떨까?
CRGO 플랫폼에 들어오는 포워더, 운송업자, 수출/수입 기업들은 결국 운송 서비스를 판매/구매하기 위해 들어온다. 이들이 정보를 얻는 이유도 결국 서비스를 판매/구매하기 위한 것이다. 이런 점에서 나는 사실 KPI 중 가장 중요한 지표가 거래액수라고 생각한다.
그런 점에서 플랫폼에 참여하고 있는 판매/구매에 사용자들이 실제 ‘지출한 돈’을 보여주는 GBV가 CRGO 영업 현황을 가장 잘 보여주는 가장 중요한 지표이다.
거래액수 증가에도 거래 건수가 늘지 않아 플랫폼 매출이 커지지는 않을 수는 있다. 하지만 기업들이 그만큼 운송에 큰 돈을 사용하고, CRGO 내에서 금액이 비싼 거래가 늘어나게 된다면 이는 단기적으로는 솔루션 매출 증가로 이어질 것이며, 장기적으로 CRGO 성장에 우호적인 지표가 된다.
다시 그간의 KPI 추이를 살펴보자.
GBV의 YoY 증가 추이를 보면 이번 분기 증가율이 최근 2년반 동안 가장 높은 수준이며, 23.2Q에 0%를 시현한 이후 점차 GBV 증가 추세가 가팔라지고 있는 것을 확인할 수 있다.
물론 앞서 말한대로 이러한 거래액수 증가가 바로 매출로 반영되지 않을 수는 있다. 하지만 장기적으로 봤을 때 기업들이 CRGO 플랫폼에 더 많은 비용을 지출하고, 더 많은 운송 서비스를 구매하게 될 것임은 확실하며, 이런 풍부한 소비자와 공급자 풀이 네트워크 효과를 강화하여 결국에는 CRGO가 물류 시장에서 디지털화 선도기업으로서 유의미한 점유율을 차지하게 될 것이라는 예상을 가능하게 해준다.
따라서 앞서 ‘25.3Q CRGO 커버기업 편입 글을 작성하며 살펴봤던 성장률 둔화, 흑자전환 리스크는 이번 잠정실적을 통해 상당히 감소했다고 평가할 수 있겠다.
다시 한 번 되새기자. ’24년 기준 CRGO의 점유율은 전 세계 물류시장에서 0.05%에 불과하며, 성장을 위한 여유가 광활하게 펼쳐져 있다. 1%만 차지해도 매출은 20배 증가할 것이며, 네트워크 효과는 오히려 훨씬 더 강력해질 것이다. 그리고 어느 기업도 보유하지 못한 전세계 물류 디지털 데이터를 보유한 플랫폼 기업이 된다.
어느 기업도 중립적 플랫폼을 구축하고 CRGO가 해온 것처럼 다시 물류 소비자와 공급자를 설득하여 Freightos 플랫폼으로부터 이탈하도록 만들기 어렵다. 가속화되는 거래액 증가추이는 이제 스노우볼이 굴러가기 시작하고 있다는 것을 시사한다. 스노우볼이 산사태가 되려하는 시점에 LTO 멤버들이 함께 산사태에 올라탈 수 있기를 기대한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
토모큐브라는 기업, 홀로토모그래피 기술에 대한 기본적 분석은 이전 분석 글을 참고하면 된다.
전 분석글에서는 주로 동물 실험 의무 폐지라는 메가트렌드에 집중했다면, 이번 글에서는 기술을 적용하기 좋은 다양한 첨단 의료 기술 발전 모멘텀들을 망라하여 검토해보려고 한다.
결국 당면한 동물 실험 의무화 폐지 모멘텀이 다소 약화되더라도 의료/제약 기술 발전이라는 정해진 미래 방향성 속에서 빠른 외형 성장이 일어날 수밖에 없는 근거를 찾아보려고 한다.
홀로토모그래피 기술의 강점
기존 광학 현미경은 형광 염색이나 표지 과정이 필요해 세포에 손상을 주거나, 살아있는 상태 그대로 장시간 관찰하기 어려웠다. 반면 홀로토모그래피는 엑스선 CT와 유사한 원리로 빛의 굴절률 분포를 측정하여 세포 내부까지 3D로 영상화하기 때문에 염색이나 표지 없이도 세포 소기관 수준의 해상도를 얻을 수 있다. 그 결과 세포를 손상시키지 않고 실시간으로 관찰할 수 있어, 기존 현미경으로는 불가능했던 다양한 바이오 연구의 한계를 극복하고 있다. 홀로토모그래피 첨단바이오 분석 전략 소개 | 연구성과 > Bio뉴스 > 동향 | BRIC
비염색 방식 vs. 기존 형광 라벨링 방식 : 세포에 미치는 영향
라벨링 없이 세포를 관찰하는 홀로토모그래피(왼쪽)의 3D 굴절률 분포 영상과 형광 염색 현미경으로 동일 세포의 지질 방울을 관찰한 영상(오른쪽) 비교 홀로토모그래피 영상에서 굴절률(n) 값이 높은 영역(노란색~빨간색 원으로 표시)이 형광 염색된 지질 방울 위치와 대부분 겹친다(기존 형광 염색 결과로 얻은 정보는 모두 얻을 수 있으면서 보다 많은 정보를 얻을 수 있는 이미지를 제공한다)
Label-free 방식이란 세포나 조직을 형광 물질이나 염색약으로 표지(labeling)하지 않고 자체적인 광학적 특성을 이용해 관찰하는 기법을 말한다.
홀로토모그래피와 같은 Label-free 방식은 세포가 가진 굴절률 분포 등 고유 물리적 특성을 측정하여 이미지를 형성하므로 별도의 염색이 필요 없다.
이에 반해 형광 라벨링 방식은 관찰하고자 하는 표적 분자에 형광물질을 붙여 빛을 내게 함으로써 간접적으로 이미징하는 방법아다. 형광 라벨링은 특정 구조나 단백질을 선명하게 볼 수 있는 장점이 있지만, 세포를 전처리(고정, 투과 등)하거나 형광 물질을 도입해야 하므로 시료 준비가 번거롭고, 형광 단백질 발현이나 염색을 위해 세포를 조작하면 며칠이 소요되며, 이렇게 조작된 세포는 실험 후 다시 활용하기 어렵다는 한계가 있다.
두 방식은 세포에 미치는 영향 면에서 큰 차이가 있다. 형광 라벨링은 세포에 외부 물질(형광염료나 표지 단백질)을 넣어야 하므로 세포의 행동이나 기능을 변화시킬 위험이 있다.
형광 표지는 세포의 행동과 기능을 변화시켜 데이터 해석을 어렵게 만들 수 있으며, 표지 자체가 세포에 광독성을 유발해 이미징 과정에서 세포를 손상시킬 수 있다. 또한, 강한 광원으로 형광을 여기하면 세포가 스트레스를 받아 정상적인 생리활성을 잃거나, 형광신호가 서서히 사라지는 광표백 현상도 발생한다.
특히 비염색∙비파괴적인 이미징이 가능하다는 점에서 다양한 첨단 바이오 분야에서 기존 대안 기술들이 갖는 한계를 극복하며 활발히 도입이 검토되고 있다. 표지나 염색 없이도 세포를 살아있는 그대로 장시간 관찰할 수 있다는 점은, 배양 세포나 조직을 반복적으로 모니터링해야 하는 모든 생명과학 연구에서 큰 강점이다. 또한 3차원 정량 분석이 가능하여, 세포의 굴절률 분포로부터 건조중량, 부피, 형태학적 지표들을 추출함으로써 새로운 정밀의료 지표를 제공할 수 있다. 이러한 차별화된 성능 덕분에, 홀로토모그래피는 첨단 바이오 분야 연구자들에게 “없던 데이터를 얻을 수 있는” 획기적인 도구로 인식되고 있다. 암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제
홀로토모그래피의 적용이 기대되는 주요 첨단 바이오 분야는 다음과 같다.
오가노이드 및 신약개발
사람 장기를 모사한 3차원 세포집합체인 오가노이드(organoid)는 신약 개발 과정에서 동물실험을 대체할 기술로 각광받고 있다. 홀로토모그래피로 오가노이드 내부 구조와 세포 변화를 실시간 관찰하면 약물 반응을 정량적으로 평가할 수 있어, 신약 후보물질의 효과와 독성을 빠르게 스크리닝할 수 있다. 암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제
대안 기술인 2D 현미경이나 조직 염색은 오가노이드를 파괴해야 하지만, 홀로토모그래피는 전처리 없이 살아있는 오가노이드를 세포 손상 없이 관찰할 수 있어 혁신적인 연구가 가능하다.
이는 동물실험 없이 사람 세포 기반으로 신약 효능을 평가하는 표현형 기반 신약개발(PDD)에 유리하며, 토모큐브는 기존 현미경 데이터로 학습한 AI도 얻지 못하는 “염색되지 않고 손상 없는” 세포 데이터를 제공하며, 해당 데이터에 대한 독점적 접근권을 확보한다는 강점이 있다. 실제로 글로벌 선도기업 Recursion Pharma가 방대한 현미경 데이터를 활용하지만, 토모큐브만이 살아있는 세포의 비염색 3D 데이터를 제공할 수 있다는 점이 차별화된다.
※ 표현형 기반 신약 개발-오가노이드/홀로토모그래피(Chat GPT) = ‘표현형 기반 신약 개발’은 기존 ‘타겟 기반 개발’ 대비 임상 효능, 혁신 신약 발견 가능성에서 우월하나, 복잡한 인체 반응 정밀 관찰이 필요하여 오가노이드/2세대 홀로토모그래피 기술 적용이 필수적
표현형 기반 신약개발(Phenotypic Drug Discovery)이란 질병 관련 표적 단백질을 미리 특정하지 않은 채, 세포나 생물에서 나타나는 표현형(phenotype) 변화를 기준으로 활성을 가진 화합물을 찾아내는 접근법을 말합니다.
다시 말해, 질병 모델 시스템(세포, 오가노이드, 동물 등)에 수많은 후보 물질을 처리한 후 세포의 형태나 생존, 기능적 변화 등 관찰 가능한 표현형 변화를 통해 약효를 선별해 내는 방식입니다. 타겟 기반 신약개발(Target-based Discovery)은 반대로 특정 분자 표적(예: 효소, 수용체 등)을 미리 설정하고, 그 표적과 결합하거나 활성을 조절하는 물질을 탐색하는 접근법입니다.
이 두 접근법의 가장 큰 차이는 출발점에 있습니다. 타겟 기반은 가설에 기반하여 분자 수준에서 시작하는 “위에서 아래” 방식인 반면, 표현형 기반은 복잡한 생물학적 효과에서 시작해 그 원리를 거꾸로 추적하는 “아래에서 위” 방식이라 할 수 있습니다.
표현형 스크리닝은 질병의 복잡한 경로를 반영하는 새로운 기전(first-in-class)의 약물을 발견할 가능성이 높지만, 작용 표적을 사후에 규명해야 하는 도전과제가 있습니다. 반면 타겟 기반 접근은 기전이 명확한 “개선형 약물(best-in-class)”을 만들기 유리하고 개발 과정이 구조화되어 있지만, 인간 생리의 복잡성을 충분히 반영하지 못해 표적이 명확해도 임상 효능이 낮은 문제가 있을 수 있습니다.
제약업계에서는 표현형 스크리닝이 혁신 신약을 발굴하는 데 더 유리하지만, 히트 물질의 작동 기전 확인(타겟 동정) 등이 어려워 비용과 시간이 증가하는 양면이 있다고 보고합니다. 이에 최근에는 두 접근법을 조합하거나, 표현형 결과를 유전체 분석과 연계해 기전을 규명하는 등 보완적인 전략이 활용되고 있습니다.
오가노이드와 홀로토모그래피는 표현형 기반 신약개발의 한계를 보완하고 성공 가능성을 높이는 데 핵심적입니다. 오가노이드(organoid)는 줄기세포로부터 유래되어 시험관에서 자란 미니 장기 유사체로, 실제 인간 장기의 구조와 기능을 부분적으로 재현한 3차원 세포 집합체입니다. 기존의 2차원 세포배양으로는 복잡한 인체의 반응을 모두 나타내기 어려운데, 오가노이드는 다양한 세포 종류와 3D 구조를 가져 인체 조직의 미세환경과 세포간 상호작용까지 모사하기 때문에 보다 정교한 생리학적 모델을 제공합니다. 표현형 기반 스크리닝에서 오가노이드를 사용하면 약물이 인체 유사 환경에서 나타내는 효과와 독성을 더욱 잘 포착할 수 있어, 초기 개발단계에서 임상 성공률을 높일 수 있는 자료를 제공합니다. 실제로 어떤 약물이 오가노이드에서 유의미한 치료 효과를 보이면 동물모델이나 임상에서도 효과적일 가능성이 높다는 연구들이 나오고 있습니다.
그러나 오가노이드는 입체적이고 불균질한 두꺼운 조직이기 때문에, 이를 실시간으로 분석하기 위한 고성능 이미징 기술이 필수적입니다. 기존의 현미경으로 오가노이드를 관찰하려면 잘라서 염색하는 등 시료 준비가 필요했고, 형광현미경으로 3D 촬영도 해보았지만 여전히 표지 과정으로 인한 세포 손상(광독성 등) 문제가 남았습니다.
홀로토모그래피는 이런 한계를 극복해줍니다. 홀로토모그래피는 레이저나 LED 광원을 이용하여 시료를 여러 각도에서 투과한 빛의 위상 변화를 측정함으로써 세포의 3차원 굴절률 지도를 재구성하는 기술입니다. 이 기술의 장점은 시료를 투과하여 영상화하므로 두꺼운 조직도 깊게 관찰할 수 있고, 염색 없이 굴절률 차이만으로 구조를 볼 수 있어 세포 손실이나 손상 없이 장시간 추적이 가능하다는 점입니다.
2세대 홀로토모그래피 현미경은 살아있는 오가노이드를 해부하거나 염색하지 않고도 실시간 3D 관찰이 가능하며, 이는 오가노이드 기반 독성 평가나 약물 효능 검증의 새로운 표준 기술로 부상할 잠재력이 있다고 평가받습니다. 나아가 AI 기반 영상 분석과 결합하면 오가노이드 실험에서 나타나는 미묘한 표현형 변화를 정량화하여 약물의 효과를 객관적으로 판별할 수도 있습니다. 토모큐브社는 NIH 산하기관(NCATS) 및 글로벌 제약사와 협력하여 홀로토모그래피+AI로 오가노이드 약물평가를 표준화하는 연구를 진행 중이며, 이러한 노력이 결실을 맺으면 전임상 단계에서 표현형 기반 약물선별의 효율이 크게 향상될 것으로 전망됩니다.
요컨대 표현형 기반 접근에서는 오가노이드가 현실성 높은 질병 모델을 제공하고, 홀로토모그래피는 비침습적 3D 실시간 분석도구로서 오가노이드와 세포의 약물 반응을 손상 없이 관찰하게 해주는 필요불가결한 역할을 합니다. 이를 통해 보다 정확하고 예측력 높은 신약 후보 선별이 가능해져, 기존 타겟 기반 접근의 한계를 보완할 수 있습니다.
난임 치료 및 체외수정(IVF)
시험관 배양된 수정란(배아)을 손상 없이 실시간 관찰할 수 있어, 배아 선별과 배양에 홀로토모그래피 활용이 기대된다.
현재 IVF 클리닉에서는 배아를 주기적으로 현미경으로 관찰하지만, 일반 광학영상으로는 배아 내부 상태를 정밀하게 파악하기 어렵다.
홀로토모그래피는 배아에 손상을 가하지 않고 3D 구조와 세포분열 동향을 촬영하여 발달 정도나 이상 유무를 판단할 수 있다. 이는 배아에 스트레스를 주지 않고 최적의 이식 배아를 선택하는 데 도움이 되어 IVF 성공률을 높일 잠재력이 있다.
토모큐브는 이 체외수정 분야에 특화된 홀로토모그래피 장비를 개발하여 출시할 계획을 세울 만큼 해당 시장에 높은 활용도를 보고 있다.
토모큐브는 홀로토모그래피 기술의 응용 범위를 확대하며, IVF(체외수정) 분야를 향후 핵심 진출 시장 중 하나로 공언하고 있다. IPO 당시 투자설명서에서는 현미경 장비 판매 외에 “IVF, 세포치료제, 신약개발 등 고부가가치 바이오 분야로 사업을 확장해 나갈 계획”을 명시하고 있다. 토모큐브/투자설명서/2024.10.25
현재 체외수정 배양 과정에서는 배아를 표지 없이 형태와 분할 양상 등으로 선별하는데, 토모큐브는 여기서 비표지 3D 이미징 기술이 큰 강점을 가질 것으로 판단하고 있다.
토모큐브 박용근 대표는 기자간담회에서 “홀로토모그래피 기술이 오가노이드, IVF(체외수정), 세포치료제, 신약개발 등에서 주목받고 있으며, 아직 표준 기술이 없는 이들 시장에 홀로토모그래피 기반 표준을 제시함으로써 회사의 수익을 극대화할 수 있을 것”이라고 밝혔다. 토모큐브 “홀로토모그래피 기술로 바이오 분석 분야의 대표 기업으로 성장할 것”
현재 토모큐브는 이러한 비전을 실현하기 위해 공모자금 중 약 116억원을 오가노이드 및 체외수정 시장 선점을 위한 연구개발에 투입할 계획이며, 특히 체외수정 시장 선점을 위해서는 IVF 분야 전용 홀로토모그래피 시스템을 개발하고 상용화하기 위한 특화 장비 및 SW 개발에 R&D 자금을 투입하고 있다. 토모큐브, 생산시설 4배로 확장…”HT 기술로 신의료산업 진출“
이는 결과적으로 배아의 생존력 및 질을 비침습적으로 평가하는 새로운 이미징 솔루션이 될 가능성이 높다. 실제 체외수정 분야의 글로벌 기업과 협력 논의도 이루어지고 있는데, ’23년 말 에스코 메디컬(Esco Medical) 등이 토모큐브의 HT-X1 Plus 시스템에 관심을 보이며 공동 마케팅을 진행한 사례가 있어 토모큐브 기술의 IVF 분야 적용 가능성을 엿볼 수 있다.
영국·홍콩 7개 센터, 1,575명을 대상으로 한 이 연구에서 타임랩스로 배아를 관찰하며 선별에 개입한 군의 출산율(33.7%)은 전통적 방법을 쓴 군(33.0%)과 통계적으로 차이가 없었고, 타임랩스를 써도 개입하지 않은 군(33.6%)과도 유사했다.
연구진은 “이론적으로 탁월해 보이는 첨단 기술이 실제 임상결과로는 전혀 이어지지 않을 수 있음을 보여주는 예”라고 평하며, 많은 전문가들이 기대했던 타임랩스 배아선별의 효과가 입증되지 않았다고 지적했다.
이러한 결과로 인해 일시적으로 타임랩스 장비의 효용성에 의문이 제기되고, 일부에서는 “차라리 해당 예산으로 배양실 환경 등을 개선하는 편이 낫다”는 비판도 나왔다.
그럼에도 불구하고 타임랩스 기술의 도입 추세는 앞으로도 증가할 가능성이 있다. 이는 단지 “성공률 향상” 여부만으로 평가할 수 없는 부가가치들 때문이다.
배아 관리의 안정성 : 타임랩스 배양 시스템을 쓰면 배아 관찰을 위해 매일 배양기 밖으로 꺼낼 필요가 없어, 배아가 외부에 노출되는 횟수를 줄이고 안정적인 배양 환경을 유지할 수 있다.
이는 비록 출산율을 올리지 못해도 배아 생존과 정상 발달을 돕는 중요한 관리상의 이점이다.
연속 모니터링과 데이터 활용 : 시간당 수십~수백장의 이미지 데이터를 축적하는 타임랩스는 배아 발달의 전 과정을 영상으로 기록하기 때문에, 배아의 분할 패턴, 핵 분열 간격, 세포 수 증가 곡선 등 미세한 발달 동향을 파악할 수 있다. 이러한 풍부한 데이터는 AI 등과 결합한 알고리즘 개발을 통해 미래에 배아 선별의 정밀도 향상으로 이어질 잠재력이 높다. 실제로 국내 일부 병원들은 타임랩스에 인공지능 분석 시스템을 접목한 “AI 타임랩스” 기술을 도입하여 착상률을 높이고 유산율을 줄이는 연구를 시도하고 있다.
객관화 및 표준화 : 배아 평가는 여전히 배양사의 숙련도와 주관에 영향을 받을 수밖에 없다. 타임랩스는 배아 영상을 컴퓨터가 자동 분석할 수 있게 하는 발판을 마련함으로써, 향후 객관적 배아 등급 판정 기준을 세우는 데 기여할 수 있다. 이러한 표준화 노력은 비록 단기 임신율 변화는 미미해도, 전체 IVF 프로세스의 효율성과 투명성을 높이는 가치가 있다.
환자와 시장의 수요 : 난임 치료 분야에서 환자들은 최신 기술 도입 여부를 높은 성공률의 간접 지표로 받아들이는 경향이 있다. 배아 타임랩스 영상을 제공하며 발달 과정을 직접 보여주는 서비스는 환자 만족도를 높이고 병원의 마케팅 포인트가 될 수도 있다. 따라서 대형 난임센터들을 중심으로 설령 효과가 통계적으로 입증되지 않았더라도 차별화된 서비스로서 타임랩스 인큐베이터를 도입하려는 수요는 이어질 수밖에 없다.
타임랩스 회의론과 난임치료 분야 홀로토모그래피 기술 활용도
한편, 홀로토모그래피 기술의 활용에 대해서는 타임랩스와 별도로 긍정적인 전망을 볼 수 있다.
홀로토모그래피는 단순한 2D 영상이 아닌 3D 정량데이터를 제공하기 때문에, 기존 타임랩스 연구에서 효과를 못 보인 원인을 새로운 지표로 보완해 줄 수 있다. 예를 들어 앞서 언급한 연구처럼 홀로토모그래피로 얻은 배아의 굴절률 분포 변화, 부피 증가 양상, 세포 내 밀도분포 등의 지표가 결합되면 향후 배아 선택의 정확도가 개선될 가능성이 있다.
Tomocube는 3차원 굴절률 측정을 이용한 정자 세포 상태 분석 방법 등에 대한 특허를 확보하여 (일반 현미경으로는 어려운) 정자의 건강도와 손상 여부를 측정하는 방식을 제시했다.
이러한 분야에서는 타임랩스의 효과 논란과 무관하게 홀로토모그래피의 활용도가 높을 것으로 보인다. 즉, 배아 타임랩스의 유효성 입증 부족으로 해당 장비의 선호가 다소 주춤할 수는 있어도, 홀로토모그래피 자체는 배아 연구, 정자·난자 평가, 배아 발생학 연구 등 독자적인 가치를 지니므로 난임 시술 분야에서의 존재감은 이어질 전망이다.
다만, 궁극적으로 홀로토모그래피가 임상적 성공률을 향상시킨다는 증거가 축적되어야 본격적인 광범위 상용화로 연결될 것이며, 향후 몇 년간은 첨단 연구 중심으로 활용이 증가하다가 임상 데이터 확보에 따라 점진적으로 표준화될 것으로 예상된다.
재생의료 및 줄기세포 연구
줄기세포를 이용한 재생의료 연구에서도 홀로토모그래피가 각광받는다.
예를 들어 줄기세포가 조직으로 분화하는 과정을 살아있는 상태로 추적하거나, 조직공학적으로 만든 3D 조직(예: 미니 장기)을 전처리 없이 관찰할 수 있다.
이는 세포 치료제 개발이나 조직 이식용 세포배양에서 세포의 생존과 분화 상태를 실시간 모니터링하는 데 유용하다. 기존에는 형광 표지로 특정 분화표지자를 검출해야 했지만, 홀로토모그래피는 세포 자체의 굴절률 변화로 분화 상태를 파악할 수 있어 세포를 손상시키지 않는다.
예를 들어 암 환자의 종양 오가노이드를 배양해 여러 항암제를 투여한 뒤, 홀로토모그래피로 각 오가노이드의 부피 변화나 세포사멸 정도를 실시간 측정하면 가장 효과적인 약물을 신속히 찾아낼 수 있다. 별도의 형광처리 없이 세포의 굴절률 변화를 통해 세포 밀도나 소기관 변화를 정량화할 수 있어, 환자 맞춤형 치료 반응을 빠르고 정확하게 확인하는 도구로 적합하다.
세포치료제 생산 및 품질관리(QC)
면역세포 치료제나 줄기세포 치료제를 제조하는 과정에서도 홀로토모그래피가 세포 품질을 모니터링하는 역할을 할 수 있다. 살아있는 치료세포를 염색 없이 관찰해 세포의 활력, 크기, 내재된 소기관 상태 등을 측정함으로써, 세포치료제의 품질 검증을 실시간으로 수행할 수 있다.
기존에는 일부 샘플을 채취해 염색 후 현미경으로 보거나, FACS로 분석하는데 이는 세포를 소모하고 시간이 걸린다. 홀로토모그래피는 세포를 희생시키지 않고도 모든 세포의 상태를 영상으로 점검할 수 있어, 생산 전과정을 모니터링하거나 분화/배양 과정의 이상을 조기에 발견하는 데 도움이 된다.
FACS 분석시 세포 소모 이유와 홀로토모그래피의 비교우위에 대해서는 Chat GPT를 활용하여 분석/정리해봤다.
세포치료제 개발시 홀로토모그래피의 비교우위
세포치료제 개발 과정에서는 투여할 세포들의 특성 규명과 분리를 위해 FACS(형광 활성 세포 분류기, 유세포 분석 및 분리 기술)가 광범위하게 활용됩니다. 유세포 분석(Flow Cytometry)은 셀 수 있는 튜브나 칩을 통해 세포 하나하나를 빠르게 지나가게 하면서, 표면에 붙인 형광 표지로 각각의 세포 특성을 감지·기록하는 기술입니다. 이를 이용하면 세포 개별의 표현형(예: 특정 표면마커 발현 여부)을 정량화할 수 있고, 원하는 특성을 가진 세포만을 분류(sort)하여 수집할 수도 있습니다.
예컨대 CAR-T 세포치료제 제조 시 환자의 T세포 중 특정 면역세포 집단을 FACS로 골라내거나, 유전자 도입 후 CAR 발현이 잘 된 세포를 형광 항체로 염색하여 선별하는 식입니다. 또한 세포치료제의 품질관리(QC) 단계에서도 유세포 분석은 핵심 도구로, 최종 세포 제품의 순도, 생존율, 표지자 발현 등을 검증하는 데 사용됩니다.
“Flow cytometry is a critical analysis tool used throughout the development process – from quality control of starting materials to characterization of the final product”*라는 설명처럼, FACS는 세포치료제 연구개발의 다수 단계에 걸쳐 반드시 요구되는 분석 기술의 기초 방법론입니다.
그러나 FACS 활용에는 세포 소모 문제가 수반됩니다. 첫째, 유세포 분석을 하려면 세포에 형광 표지용 항체나 염료를 처리해야 하는데, 이렇게 염색된 세포는 환자에 투여하기 어렵거나 불가능합니다. 세포 표면에 결합한 형광 항체가 남아있으면 환자 체내에서 예측하지 못한 면역반응을 일으킬 수 있고, 핵산 염색 시약 등은 세포에 독성을 줄 수도 있어 치료제로 쓸 수 없습니다. 따라서 제조한 세포치료제 중 일부는 품질 시험(FACS 분석)을 위해 희생(샘플링)되어 폐기되어야 합니다. 예를 들어 1억 개의 세포를 생산했다면 그 중 수백만 개는 표지 염색과 FACS 검사에 사용하고 버려야 하므로, 실제 환자에게 투여할 수 있는 세포 수가 줄어드는 것입니다. 특히 환자 유래 세포를 증식시켜 만드는 치료제의 경우 세포 숫자가 곧 치료효과와 직결되는데, 품질검사로 상당량 세포를 소모하면 치료에 활용 가능한 세포량이 감소하는 문제가 있습니다.
둘째, FACS 과정 자체에서 물리적 스트레스로 인한 세포 손실이 발생할 수 있습니다. 세포를 미세유체 관을 통해 빠르게 흘려보내고 레이저를 조사하는 과정에서 일부 세포는 손상되거나 회수되지 못하고 버려지기도 합니다. 또한 분류(sort) 모드로 FACS를 수행하면 목표 세포 외의 나머지 세포들은 폐기되는 경우가 많아, 원하는 세포를 얻는 대가로 상당수 세포를 잃게 됩니다.
요컨대 FACS를 통한 분석·분류는 필연적으로 세포의 일부를 소모시키며, 생산된 세포 중 100%를 환자치료에 쓰지 못하게 만드는 요인이 됩니다.
홀로토모그래피의 비교 우위는 이러한 FACS의 한계를 극복할 수 있는 비표지·비파괴 분석이라는 데에 있습니다. 우선 홀로토모그래피는 세포에 어떤 형광표지도 붙이지 않고 굴절률만으로 세포를 식별하거나 특징을 파악하므로, 분석 후에도 세포를 그대로 살려서 보존할 수 있습니다. 이는 검사용 세포 희생을 줄이거나 아예 없앨 가능성을 의미합니다. 예를 들어 어떤 세포치료제 제품에서 T세포의 활성 정도나 분화 상태를 확인하려 할 때, 기존에는 일부를 떼어내어 형광항체로 염색한 뒤 FACS로 확인했다면, 홀로토모그래피를 쓰면 배양중인 전체 세포를 살아있는 상태로 바로 3D 영상 촬영하여 세포 내부 구조와 상태를 파악할 수 있습니다. 토모큐브의 홀로토모그래피 기술은 세포 손실이나 변형 없이 살아있는 세포를 실시간 3D 고해상도로 관찰할 수 있으므로, 세포치료제 제조 과정에서 필요한 정보를 얻으면서도 세포를 낭비하지 않게 할 잠재력이 있습니다.
또 한 가지 강점은, 형광 표지에 따른 세포 행동 변화가 없다는 것입니다. 앞서 말했듯 형광 표지는 세포에 스트레스를 주거나 희귀한 세포일수록 표지에 민감할 수 있는데, 홀로토모그래피는 희귀한 세포군도 그대로 두고 분석하므로 세포 고유의 상태를 유지한 채 특징을 얻어낼 수 있습니다. 실제 Sartorius 보고에 따르면 “환자유래 희귀 세포들은 라벨링에 덜 내성이 있을 수 있다”고 하는데, 라벨 프리 기법은 이러한 민감한 세포에도 적용 가능한 이점이 있습니다.
아울러 홀로토모그래피는 세포 형태와 내부 구성 성분을 정량화하는 데이터를 제공하므로, AI를 활용하면 특정 세포 표지자 발현 유무를 간접적으로 예측하거나 세포 생존율을 자동 분류하는 등 새로운 분석도 가능합니다. 이미 라벨 없이 세포의 생존/사멸을 판별하는 AI 모델이 보고되고 있으며, 여러 종류의 면역세포를 굴절률 영상으로 동정하는 연구들도 진행되고 있습니다. 이러한 기술이 상용화된다면, 굳이 FACS로 형광 염색을 하지 않아도 홀로토모그래피로 세포치료제의 품질검사를 수행할 수 있게 될 전망입니다.
물론 현 단계에서 홀로토모그래피가 FACS를 완전히 대체할 수 있는 것은 아닙니다. FACS는 여전히 여러 표지자의 정확한 정량 측정과 원하는 세포의 실제 분리에 강점이 있습니다. 그러나 토모큐브와 같은 업체들이 추진하는 AI 접목 홀로토모그래피 플랫폼은 장차 세포치료제 분야의 새로운 표준 기술로 자리잡을 가능성을 보여주고 있습니다. 토모큐브 측은 “현재 표준 기술이 부재한 세포치료제 분석 시장에서 홀로토모그래피 기반 기술 표준을 제시함으로써 수익을 창출하겠다”고 밝히며 이 분야에 대한 자신감을 드러냈습니다. 이는 곧 홀로토모그래피가 가진 세포 비표지 분석의 이점 – 세포를 아끼면서도 필요한 정보를 얻는 능력 – 을 바탕으로, 세포치료제 개발 공정의 효율과 정확도를 높일 수 있으리란 기대를 갖게 합니다
혈액 세포 진단, 미생물 검사, 디지털 병리 등 체외진단(IVD) 분야에서도 홀로토모그래피 활용이 검토된다.
예를 들어 말라리아 같은 기생충 감염된 적혈구의 굴절률 변화를 탐지하거나, 패혈증 환자의 혈액에서 세균을 분별하는 등 염색 없이 병원체나 혈구의 이상 징후를 판별하는 연구가 진행되고 있다. 또한 조직병리 진단에서도 염색한 조직 슬라이드를 3D로 기록하거나, H&E 염색 슬라이드의 영상을 AI와 함께 분석하여 병리 진단에 활용하려는 시도가 있다. 기존 병리학은 얇게 자른 조직을 2D 염색하여 현미경으로 보지만, 홀로토모그래피를 응용하면 얇게 자르기 어려운 조직도 150μm 두께까지 3D 관찰할 수 있고, 조직의 굴절률 지도를 통해 악성 변화 등을 정량적으로 분석할 수 있다.
이처럼 비표지 3D 영상 데이터는 AI 기반 디지털 병리의 새로운 바이오마커로 활용될 수 있다는 연구도 제시되고 있습니다.
암 생물학 및 기타 생명과학 연구
암세포의 성장과 사멸, 세포 간 상호작용, 액-액 상분리 현상(LLPS) 등 세포 역동성(Dynamics) 연구에 홀로토모그래피가 유용하다.
예를 들어 암세포가 약물 처리 후 부피나 굴절률이 변화하는 과정을 추적하면 세포사멸 여부를 실시간으로 파악할 수 있다. 또 면역세포가 암세포를 살해하는 과정, 세포 내 스트레스 과립이 형성되는 현상 등을 3D 타임랩스 영상으로 관찰하여 정량화할 수 있다. 이러한 실시간 3D 영상 데이터는 과거엔 얻기 어려웠던 것으로, 홀로토모그래피를 통해 암 연구와 세포생물학의 새로운 발견들이 이루어지고 있다.
박용근 KAIST 교수팀이 발표한 최신 리뷰 논문에서도 3차원 생물학, 재생의료, 암 연구 등 다양한 분야에서의 홀로토모그래피 적용 사례와 잠재력을 소개하고 있으며, 이 기술이 향후 첨단 바이오산업의 핵심 플랫폼으로 발전할 수 있음을 전망하고 있다. 암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제
각 분야별 홀로토모그래피 장비 수요 및 성장 전망
앞서 열거한 분야들의 시장 성장세가 매우 가파르기 때문에, 해당 분야에 특화된 홀로토모그래피 장비 수요도 향후 크게 증가할 것으로 예상된다. 주요 분야별 전망을 살펴보면 다음과 같다.
제약사들은 동물모델 대신 인간 오가노이드를 활용한 약효 테스트를 적극 도입하는 추세이며, 각 연구실에서 오가노이드의 3D 이미징과 분석 수요가 폭증하고 있다. 라이브셀 3D 이미징 능력을 갖춘 홀로토모그래피 장비에 대한 수요도 증가할 것이다.
실제로 토모큐브는 오가노이드 연구에 최적화된 신제품을 개발하여 공급할 계획인데, 이는 이 분야 장비 수요의 성장을 선점하기 위한 전략이다.
IVF(체외수정) 및 난임 치료 분야
전세계적으로 난임 치료 건수가 꾸준히 늘면서, 시험관 배아를 배양하면서 시간별로 촬영하는 타임랩스 이미징 장비 시장이 급성장하고 있다. 글로벌 IVF 타임랩스 이미징 장비 시장은 ’23년 약 $400M에서 ’30년 $1.7B까지 성장할 것으로 예측되며, 연평균 23.7%의 높은 성장률을 보일 것으로 분석된다. IVF Time-lapse Imaging Devices Market Size Report, 2030
배아 배양 인큐베이터에 카메라를 부착한 기존 장비들이 보급되고 있지만, 배아의 내부 정보를 제공하지 못한다는 한계가 있다. 이에 따라 비파괴적으로 배아의 세포 상태를 정밀 관찰할 수 있는 홀로토모그래피에 대한 IVF 클리닉들의 관심이 높아지고 있다.
토모큐브는 IVF 시장 맞춤형 2세대 홀로토모그래피 장비를 준비하고 있으며, 연간 생산능력을 기존 70대 수준에서 300대로 확대하는 등 향후 수요 증가에 대비하고 있다. 난임 클리닉, 배아연구 센터 등을 중심으로 해당 장비의 도입이 늘어날 전망이다.
세포∙유전자 치료제 및 재생의료 시장
글로벌 세포치료제 시장은 ’23년 약 $4.7B에서 ’30년 $20B를 넘어설 것으로 예상되며, 연평균 20~30% 이상의 폭발적 성장세를 보이고 있다.
여기에 줄기세포를 활용한 재생의료까지 합치면 시장 규모는 더욱 커진다. 이런 첨단 세포치료 분야에서는 생산 공정의 모니터링, 세포 특성 분석에 대한 정밀기기 수요가 동반 상승한다.
CAR-T 같은 면역세포 치료제 생산시설이나 줄기세포 배양 공정에서, 세포를 실시간 모니터링할 수 있는 홀로토모그래피 장비의 도입이 늘어날 것으로 기대된다. 예를 들어, 세포 치료제 제조사들이 제품 출하시 세포 생존율과 형태를 100% 검사해야 하는 니즈가 커지고 있는데, 기존에는 일부 샘플로 간접 추정하던 것을 홀로토모그래피로 전수 실시간 검사하는 식의 활용이 가능해진다. 높은 단가에도 불구하고, 품질관리 및 연구 목적에서 이 분야의 장비 투자 수요는 지속 증가할 전망이다.
정밀의료 진단 및 병리 분야
액체생검, 세포진단, 디지털병리 등의 시장도 꾸준히 성장 중이다.
예컨대, 혈액 내 암세포 탐지, 희귀순환세포 분석, 세균 감염 진단 등에 기존 현미경 대신 3D 위상영상(QPI)을 활용하려는 움직임이 있어 홀로토모그래피 수요로 이어질 수 있다. 병리진단 분야에서도 AI 기반 정밀진단이 대두됨에 따라, 홀로토모그래피로 얻은 3D 세포영상 데이터를 활용해 진단 정확도를 높이려는 시도가 나올 수 있다.
이러한 바이오 연구용 장비 시장 전반이 성장함에 따라, 토모큐브를 비롯한 관련 기업들의 매출도 높은 성장률을 이어갈 것으로 보인다.
결국 각 응용 분야의 고성장세가 홀로토모그래피 장비 수요의 급증으로 직결될 가능성이 크며, ‘25년 이후로는 연구소뿐 아니라 제약사, 병원 등에서도 장비 도입이 가속화될 것으로 예측된다.
토모큐브 2세대 장비 vs. 나노라이브 성능 비교
홀로토모그래피 분야의 글로벌 경쟁 구도를 보면, 스위스의 나노라이브(Nanolive)가 토모큐브의 주요 경쟁사로 알려져 있다. 두 회사 모두 2010년대 중반 세계 최초로 3D 홀로토모그래피 현미경을 상용화했으며, 살아있는 세포의 3D 위상영상을 제공하는 기술을 보유하고 있다. 그러나 토모큐브의 최신 2세대 장비(HT-X1)는 기존 1세대 제품들과 경쟁사 제품 대비 여러 기술적 개선점을 통해 “Holotomography 2.0”으로 평가받고 있다.
토모큐브 2세대 HT-X1은 세계 최초로 LED 기반 홀로토모그래피를 구현하여 이러한 노이즈 문제를 획기적으로 해결했다. 레이저보다 결맞음이 낮은 LED 광원을 사용함으로써 배경 무늬나 간섭 노이즈가 제거되었고, 별도의 배경 보정 없이도 선명한 영상을 얻을 수 있다. 그 결과 사용자가 아주 숙련되지 않아도 버튼 하나로 항상 동일한 품질의 영상을 획득할 수 있을 만큼 이미지 재현성이 향상되었다.
반면 경쟁사 나노라이브 장비는 1세대에서 토모큐브와 동일하게 레이저 기반이었고, 노이즈 문제를 피하기 어려웠다. 토모큐브는 LED 도입을 통한 근본적 해결책을 제시함으로써, 신호 대 잡음비(SNR)와 해상도 측면에서 우위를 확보했다.
실제 HT-X1으로는 레이저 간섭 무늬 없이 미토콘드리아, 핵, 지질 방울 등 세포 소기관을 150nm급 고해상도로 더 또렷하게 관찰할 수 있으며, 이러한 수준은 기존보다 개선된 사실상 초고해상도(super-resolution) 영역에 들어간다.
멀티웰 플레이트 대응 – 고속 대용량 스크리닝 우위
제약∙바이오 산업에서는 한 번에 여러 시료를 동시 분석하는 고속 대량스크리닝이 중요하다. 그러나 레이저 기반 1세대 홀로토모그래피 기기는 시료용기가 제한되는 문제가 있었다.
경쟁사 나노라이브는 멀티웰 이미징 수요에 대응하기 위해 자사 장비에 맞춘 특수 96웰 플레이트를 제작하여 제공했지만, 웰 높이를 줄여 용량이 일반의 1/3~1/4(100µl)로 작아지고 재료가 달라지는 등 연구자 입장에서 제약이 있었다.
이는 약물 농도별 대조군 실험 등 한 번에 여러 조건을 찍어내는 제약회사 스크리닝에 최적화된 기능이다. 즉, 토모큐브 2세대 장비는 별도 특수 소모품 없이도 멀티샘플 동시 측정이 가능하므로, 경쟁사 대비 운용 비용이 낮고 활용 유연성이 높다. 이러한 차이는 특히 오가노이드 다중 약물테스트나 다수 배아 동시 배양 관찰 등에서 토모큐브 장비가 더 편리하고 생산성이 높은 결과를 낳았다. 반면 나노라이브의 기존 솔루션은 연구자들에게 익숙하지 않은 전용 플레이트를 써야 하므로 확산에 한계가 있었고, 토모큐브는 이 부분에서 현장 니즈에 맞춘 설계로 사용자의 수용도를 높였다고 볼 수 있다.
경쟁사 나노라이브 장비도 기본적인 3D 세포촬영은 가능했지만, 이렇게 두껍고 복잡한 시료에서는 해상도 저하나 측정 불안정 문제가 있었다. 토모큐브 HT-X1은 광학계와 알고리즘 개선으로 다중산란에 따른 복원 정확도 감소를 보완하여, 밀집 세포 배양, 3D 조직 모델, 집합 배양된 면역세포 등에서도 선명한 영상을 제공한다. 이로써 적용 분야가 세포 단일체 연구에서 조직 수준 연구로 확대되었으며, 재생의학, 조직공학, 병리진단 등 두꺼운 시료를 다루는 영역에서 경쟁사 대비 뛰어난 성능을 발휘한다. 암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제
자동화 및 장시간 생체 역학 관찰
HT-X1에는 고속 자동 초점(Auto-focus)과 일체형 인큐베이터가 탑재되어 있어 장시간 라이브셀 관찰의 편의성과 안정성이 높다. 장비 내부에 Tokai HIT의 셀 인큐베이터 시스템을 통합함으로써 세포를 장비 안에서 CO₂ 공급, 온도/습도 제어를 하며, 72시간 이상 배양 관찰해도 세포 증식이나 생존율이 정상 인큐베이터와 동일하게 유지되며, 홀로토모그래픽 조명 자체가 비(非)광독성적이어서 장시간 촬영해도 세포에 손상을 주지 않는다는 것이 검증되었다. Tomocube, Insights From the Customer ‘Holotomography 2.0’ – 바이오스펙테이터
이러한 기능들은 배아 발달 타임랩스나 면역세포의 암세포 살해 과정 등 길게 지속되는 생체 현상을 연속적으로 기록하는 데 필수적이다. 나노라이브 장비 역시 장시간 촬영을 지원하나, 토모큐브처럼 인큐베이터를 완전 통합하지는 않았고 별도 장치로 운영했다.
토모큐브 2세대는 “현미경 속 배양기”를 구현하여 사용자의 편의성과 데이터 신뢰성을 높였다. 이로써 숙련자 뿐 아니라 초심자도 손쉽게 장시간 실험을 설계할 수 있고, 실험 실패율을 낮춰 연구 효율을 극대화해준다.
토모큐브 장비 성능 차이로 나타나는 분야별 성과
위와 같은 기술적 업그레이드를 통해, 토모큐브 2세대 홀로토모그래피는 경쟁사 대비 뚜렷하게 데이터 획득 속도, 품질, 적용 대상 측면의 성능 우위와 현장 적용성의 개선을 이루었다.
나노라이브 역시 새로운 제품을 개발하겠지만 현재로선 토모큐브가 한 세대 앞서가는 “게임체인저”로 평가되고 있으며, 이러한 기술 리더십이 곧 시장 점유율 확대와 고객층 증가로 이어질 가능성이 높다. 각 응용 분야별로 다음과 같이 더 나은 결과를 창출할 것으로 예상된다.
요약하면, 토모큐브의 2세대 HT-X1 홀로토모그래피 플랫폼은 경쟁사 대비 기술적 우월성을 바탕으로 각 응용 분야에서 더 뛰어난 결과를 창출할 것으로 보입니다.
신약개발 분야
다중 웰에서 동시다발적 약물 스크리닝이 가능해짐에 따라, 제약사는 HT-X1을 이용해 한 번에 수십~수백개의 조건을 병렬 테스트할 수 있다.
레이저 노이즈 제거로 미묘한 세포 변화도 감지 가능해져, 예컨대 약물 처리 후 미토콘드리아 붕괴 여부나 핵 농축도 변화 등을 경쟁사보다 명확히 확인할 수 있어 약물 작용기전 파악에 유리한 정밀데이터를 제공한다.
IVF/배아 분야
토모큐브 2세대 장비는 배아를 일반 배양용기 그대로 장비 내에서 배양하며 3D 촬영할 수 있고, 비교적 큰 배아(∼150μm)도 전체를 고해상도로 기록할 수 있다.
경쟁사의 경우 배아 전체 3D 촬영은 가능하지만, 장비 내 환경 유지 면에서 토모큐브처럼 최적화되진 않았다. HT-X1은 배아에 적합한 안정적 배양환경과 비침습 영상을 제공하므로, 임상 배아선별 과정에서 배아 손상 없이 발달 정도를 정량 평가하는 성과를 기대할 수 있다. 이는 기존 현미경이나 타임랩스 카메라로는 할 수 없던 정밀분석으로, 예컨대 배아 내부 세포덩어리(ICM)의 굴절률로부터 잠재적 착상능력을 예측하는 등 더 나은 임상결과로 이어질 수 있다. 즉, 토모큐브 장비 도입 시 IVF 성공률 향상이라는 직접적인 성과 지표의 개선이 예상됩니다.
재생의료/세포치료 분야
HT-X1의 두꺼운 시료 관찰 능력은 줄기세포 콜로니나 조직유사체를 연구하는 데 강점이 있다.
경쟁 기기로는 노이즈 때문에 어려웠던 고밀도 세포 시트(sheet)나 3D 세포집합의 내부까지 들여다봄으로써, 세포치료제 배양 시 세포 분포와 건강도를 전체적으로 모니터링할 수 있다. 또한 자동화와 높은 재현성 덕분에 제조 공정 중 여러 배양 배치를 동시에 비교 분석하여 이상 여부를 조기에 발견하는 등 생산 효율과 품질을 높이는 성과를 기대할 수 있다.
나노라이브 장비도 기본적인 세포 분석은 가능하지만, 토모큐브 장비처럼 대량 공정에 맞춘 자동화와 안정성이 검증되진 않았다. 토모큐브 2세대가 현장에서의 사용성도(낮은 다운타임, 높은 처리량)도 더 좋은 편이다.
정밀진단/기초연구 분야
전반적으로 100nm급 고해상도 3D 영상을 손쉽게 얻을 수 있다는 점에서, 토모큐브 2세대는 향후 다양한 연구에서 데이터의 질과 양을 향상시켜준다.
예를 들어, 혈액 세포 검사의 경우 경쟁사 대비 더 선명한 세포 소기관 영상으로 백혈구의 활성화 정도나 암세포의 미세 구조를 파악할 수 있어 새로운 진단정보를 제공할 수 있다. 또 세균 관찰에서도 세포 하나하나의 굴절률 분포 변화를 정량화해 항생제에 대한 세균의 반응성을 실시간 측정함으로써, 기존 배양법보다 신속한 약제선택 시험 결과를 얻는 등 임상진단 성과도 기대된다.
2세대 관련 토모큐브 특허의 보호력 평가
토모큐브는 2세대 현미경(모델명 HT-2H) 핵심 기술에 대한 특허를 다수 확보하고 있다. 주요 특허들과 그 내용, 그리고 이를 통해 구축된 진입장벽 효과는 다음과 같다. 토모큐브/분기보고서/2025.05.15
광 산란 패턴 검출 장치 및 방법 (KR 등록, ’15)
레이저 등의 조명광이 세포를 통과하며 생성하는 산란 패턴을 효과적으로 검출하는 기술이다. 홀로토모그래피 영상의 정확도를 높이기 위한 교정 및 데이터 수집 방법에 대한 것으로, 경쟁사가 유사 기법으로 광학계의 정밀도를 확보하는 것을 어렵게 한다. 이 특허를 통해 토모큐브는 장비의 재현성과 정확도를 보호할 수 있다.
공통 경로 정량 위상 현미경 유닛 (KR 등록, ’15)
레이저 간섭계를 설계할 때 참조경로와 샘플경로를 동일하게 하는 공통경로 방식은 주변 진동이나 온도 변화에도 안정적인 영상을 얻도록 해준다. 토모큐브는 이러한 공통경로 QPI(Quantitative Phase Imaging) 광학계에 대한 특허를 확보하여, 경쟁사가 동등한 안정성의 3D 위상영상 장치를 만드는 것을 법적으로 제한한다. 이는 잡음이 적고 정밀한 홀로토모그래피 구현이라는 강점을 독점하는 효과가 있다.
초고속 고정밀 3차원 굴절률 측정 방법 (파면 제어기 활용) (KR 등록 ‘17, 미국·일본·중국 등록)
SLM(Spatial Light Modulator)이나 고속 위상 변조 장치(파면 제어기)를 이용해 빛의 입사각을 빠르게 전환하면서 다각도의 홀로그램 데이터를 획득하는 기술이다. 이는 Tomocube 2세대 장비가 배양 중인 세포를 수 초 내에 3D로 스캔할 수 있는 비결로, 경쟁사가 유사한 고속 3D 촬영 방식을 채택할 경우 특허 침해에 해당될 수 있다.
특히 Nanolive 등 경쟁사가 전통적으로 채택했던 시료 회전식 광학 단층촬영(회전 스캔) 방식과 달리, Tomocube는 전자적 광각 스캔 방식을 특허로 보호함으로써 속도와 정밀도 면에서의 우위를 지키는 장벽을 확보했다.
백색광 정량 위상 이미징 유닛 (KR 등록, ’17)
저간섭성의 백색광원을 활용한 QPI 기술로, 레이저 기반 장비의 약점인 스펙클 노이즈를 감소시키고 세포에 대한 광독성도 줄이는 방법이다.
이 특허로 2세대 장비가 노이즈 없는 고해상도 영상을 강점으로 내세울 수 있었으며, 경쟁자가 유사한 광원 구성(예: LED 기반 홀로그래피)을 도입하여 영상 품질을 개선하려 할 경우 특허장벽에 직면하게 된다.
자동 보정 집광렌즈 기반 자동 초점 조절 기술 (KR 등록, ’18)
배양 샘플 관찰 시 초점을 자동으로 맞춰주는 하드웨어/소프트웨어 기술로, 시간 경과에 따라 초점이 어긋나는 것을 실시간 보정해준다. 이는 장시간 타임랩스 촬영에 필수적인 기능으로, 토모큐브는 이를 특허화하여 경쟁사가 비슷한 자동 초점 안정화 기능을 구현하기 어렵게 함으로써 편의성/사용성 측면의 우위를 지키는 보호장치를 마련했다.
3차원 굴절률 영상과 형광 구조화 조명 현미경의 통합 시스템 (KR 등록, ‘18; 미국·일본·중국 등록)
홀로토모그래피(무표지 3D 굴절률 영상)와 구조화 조명 기반의 형광 현미경(SIM)을 하나의 시스템에서 구현하는 기술이다. 2세대 장비는 동시 or 교차로형광 이미징과 굴절률 이미징을 취득할 수 있는 것이 강점인데, 이 멀티모달 통합 기술을 보호하는 특허를 통해 경쟁사가 동일한 복합 기능을 모방하기 어렵게 만들었다. Nanolive도 형광 모듈이 있는 제품을 내놓았지만, Tomocube의 특허는 구조화 조명을 활용한 고해상도 형광-위상 통합이라는 구체적인 구현을 선점하여 해당 영역의 진입장벽을 높였다.
AI 및 딥러닝을 활용한 홀로그래피 영상 분석 기법 (KR 등록, ’18 등 다수)
토모큐브는 3D 굴절률 영상과 딥러닝을 이용한 세포 분류(KR 등록, ’18)나 비표지 세포의 3D 분자영상 생성방법(KR·US·JP 등록, ’21~’22) 등 영상 소프트웨어 관련 특허도 확보하고 있다. 이러한 알고리즘 특허들은 장비 그 자체는 아니지만, 장비와 결합된 AI 소프트웨어의 경쟁 우위를 지켜준다.
경쟁사가 홀로토모그래피로 얻은 데이터를 가지고 유사한 AI 분석 기능(예: 특정 세포 판별, 배아 품질 예측 등)을 제공하려 할 때 법적 장애물이 될 수 있다. 이는 향후 홀로토모그래피 생태계에서 부가가치 창출 영역까지 선점하여 종합적인 진입장벽을 형성하는 효과를 낼 것으로 전망된다.
토모큐브 특허의 보호력 평가
토모큐브의 2세대 제품 관련 특허들은 광학 구성, 하드웨어 설계부터 소프트웨어 알고리즘에 이르는 광범위한 혁신 요소들을 망라하고 있다. 이를 통해 경쟁사들이 단순히 유사 기기를 제작하는 것뿐만 아니라, 성능 향상을 위한 핵심 수단들(예: 고속 스캐닝, 저노이즈 광원, 자동초점, 다중모달 통합, AI분석)을 함부로 따라하기 어렵게 만들었다.
특히 Nanolive와 같은 경쟁사가 유사한 수준으로 기술을 고도화하려면, 기존 회전형 홀로그래피 방식 외에 파면제어나 비간섭광 활용 등의 접근이 필요한데, 이러한 부분이 모두 Tomocube의 특허 포트폴리오에 의해 방어되고 있다.
물론 특허는 특정 구현에 대한 권리로, 경쟁사가 완전히 다른 원리로 우회할 가능성은 존재한다. 그러나 토모큐브가 구축한 특허망은 현실적으로 3D 홀로그래픽 현미경 분야에서 생각할 수 있는 주요 구현들을 대부분 선점하고 있어, 사업적 보호력이 상당히 견고하다. 이는 시장 1위 기업의 기술적 우위를 수년간 유지하는 원동력이 될 뿐만 아니라, 후발주자에 대한 진입장벽을 높여주는 무형자산이다.
’13년 출원된 초기 광학 특허는 ‘33년경 만료되며, ’16~’18년 출원된 기술들은 ‘36~’38년까지 유효하다.
따라서 향후 10여 년간 토모큐브는 자사의 핵심 기술에 대한 독점권을 갖게 되어, 그 기간 동안 경쟁사가 유사 제품을 내놓는 데 강력한 억제력으로 작용할 것이다. (일부 바이오/의료 분야 특허에서 존재하는 특허권 연장 제도는 주로 허가에 장기간이 소요되는 의약품 등에 해당하므로, 2세대 장비 특허는 특별한 연장 없이 20년 룰이 적용)
결국 토모큐브의 폭넓은 특허 포트폴리오는 기술적 진입장벽을 높임과 동시에 독자적인 기술노선을 보호함으로써, 2세대 장비의 사업적 경쟁력을 상당 기간 공고히 지켜주는 역할을 할 것으로 분석된다.
내재가치 평가
앞서 분석한 적용 분야와 기술 경쟁력을 바탕으로, 토모큐브의 향후 실적을 세 가지 시나리오 – Bad, Base, Good – 로 나누어 2세대 장비 관련 특허가 유지될 것으로 예상되는 향후 10년간 실적 추이를 추정해보겠다.
토모큐브는 1) 전방시장 자체의 연 20% 이상 성장률 (오가노이드 22%, IVF 23.7%, 세포/유전자치료제 20~30%, 3D 라이브셀 이미징 17~18%) 2) 경쟁우위에 기반한 시장점유 확대 라는 “중첩된 성장 모멘텀”을 보유하고 있다.
이에 따라 향후 매출 성장률은 Bad Case라도 점유율이 유지되면서 시장 성장률을 추종하는 20%수준으로 나타난다.
Base case에는 최근 ’20~’24년 토모큐브 연평균 매출성장률(약 65.8%)과 분야별 시장평균 성장률(~20%)의 평균치인 약 40%대 성장을 가정했다. 이 경우 점유율은 연 평균 20% 증가하여 24년 기준 1% 수준인 점유율이 10년 후 6.19%로 증가하는 것을 의미한다. 토모큐브의 기술적 우위, 첨단 의료 연구, 신약 개발 프로세스에 있어 2세대 장비의 성능상 우위를 감안하면 이는 결코 과도한 목표가 아니다.
Good case에는 ’20~’24년간 현재까지 진행되어 온 고성장(평균 성장률 연 65.8%)가 기술적 우위와 신규 시장 개척을 바탕으로 앞으로도 지속되는 것을 가정한다. 실제로 토모큐브는 혁신적인 홀로그래피 기술로 전통 현미경으로는 불가능했던 응용 분야(예: 혈액세포 진단, 살아있는 오가노이드의 3D 분석 등)를 개척하고 있어, 각 세부 분야에서의 침투율 상승이 전사 매출의 고성장을 이끌 가능성이 충분하다. 이러한 성장세가 이어진다면 토모큐브의 10년 후 홀로토모그래피 시장 점유율은 43.4%로 증가한다.(Base Case에서 말했던 바대로, 독점적 기술 우위를 감안하면 10년 뒤 시장의 절반 정도 점유율을 차지하는 것이 다소 낙관적이지만 과도한 기대치는 아니라고 생각한다)
이러한 높은 매출 증가와 더불어, 비용 측면의 효율화도 기업 가치 전망에 중요 요소다.
현재 토모큐브의 매출원가율(COGS 비율)은 초기 단계임에도 불구하고 해마다 뚜렷한 개선을 보여왔다. 예를 들면, 2020년경 매출 총이익률(Gross Margin)이 약 50% 수준이었으나 2022년에는 60% 이상까지 상승한 것으로 나타난다. 이는 생산 공정 개선과 규모의 경제 효과로 제품 단가 대비 생산비용이 빠르게 감소하고 있음을 시사한다. 회사 측도 내부적으로 “프로세스 관리 효율화를 통한 비용 절감”을 중요한 성공 요인으로 언급하고 있어, 대량생산 체제가 갖춰지면 매출원가율은 더욱 낮아져 마진이 확대될 가능성이 크다.
나아가 판관비(SG&A)와 R&D 투자 역시 매출 증가 대비 효율화될 여지가 있다. 초기 글로벌 시장 개척과 제품 개발을 위해 판관비와 연구개발비가 상당히 투입되었으나, 토모큐브는 이미 세계 10여 개국에 유통 파트너를 확보하는 등 기반을 마련한 상태이며, 매출 상승에 따라 이러한 고정비 성격의 비용 비중은 자연스럽게 낮아질 것이다. 예를 들어 현재 판매관리비가 매출을 상회하여 영업손실을 내고 있지만, 향후 매출이 연 40~60% 성장하는 동안 판관비 증가는 그보다 완만하게 유지된다면 영업레버리지 효과로 상당한 이익 개선이 가능해진다.
실제 회사는 2023년 조직효율화를 단행하여 일시적으로 매출이 줄었음에도 비용 구조를 재편한 바 있으며, AI를 활용한 판매 지원, 생산 아웃소싱 등을 통해 비용 효율을 높이는 전략을 추구하는 것으로 보인다.
최근 5년간 매출 증가율과 매출원가 증가율, 영업비용 증가율의 관계를 바탕으로 Bad, Base, Good Case별 매출원가 증가율, 영업비용 증가율을 추정하여 이러한 추이가 향후에도 연장될 것으로 가정하고 영업이익을 도출하였다.
그리고 순이익은 영업외손익과 법인세를 감안하여 영업이익의 90% 로 가정했다.
할인율은 글로벌 바이오기업 밸류에이션 하단인 PER 20의 역수로 5%를 가정했으며, 35년 이후 영구성장률은 보수적으로 2%로 가정했다.
이렇게 산출해본 결과, 토모큐브의 기술적 우위에도 불구하고 점유율이 1%에 머무르는 매우 비현실적인 최악의 시나리오에도 현재 시총 수준은 정당화된다. (적정가치 3,274억 대비 현 시총 3,326억원은 약 1.6% 정도 고평가된 수준)
보수적으로 10년 뒤 6% 수준의 점유율을 차지한다고 보수적으로만 가정하여도 10배거의 시총이 정당화된다.(적정가치 3.55조)
현재의 기술우위를 감안하면 43.4% 수준의 시장을 점유하는 것이 보수적 추정이라고 생각되지 않지만 ‘낙관적 가정’이라고 꼬리표를 달아두고 내재가치를 측정해보면 26.4조가 정당화된다. 여기에 글로벌 기업으로서의 프리미엄을 조금 더해준다면 현재 시총으로부터 100배거도 무리한 목표치가 아니다.
영업이익률의 경우 Good Case는 ’35년이 되면 92%에 달하는 OPM을 의미한다.
예시적으로 미용기기 기업 클래시스는 계속해서 50% 이상의 OPM을 기록하고 있으며, 원텍은 30% 후반대 OPM을 보이고 있다. 이 기업들은 사실상 완전경쟁상태인 미용기기 산업에 속해 있다는 점에서, 토모큐브가 2세대 홀로토모그래피 시장을 정말 독점한다면 이보다 훨씬 높은 수익성을 보여줄 거라고 믿는다.
나는 홀로토모그래피 시장이 예측대로 성장하면서 회사가 점유율을 50% 수준으로 늘려나간다면 홀로토모그래피 사업에서 저 기업들 이상의 이익률도 달성 가능하다고 생각한다. (’35년까지는 2세대 홀로토모그래피 현미경 주요 핵심 특허가 유지된다)
대개의 사업의 경우 Next Step을 생각하기 때문에 발생한 현금을 다른 분야에 투자하기도 하고, 수익성이 낮은 사업에 다각화를 하기도 한다. 토모큐브에도 그런 일이 일어나지 않으리라는 보장은 없지만 최소한 기업 가치를 깎아먹는 사업 확장은 없을 것이라는 가정이다.
Good Case의 경우 이익률이 다소 높은 감도 있지만 회사가 초심을 잃지 않고 10년간 꾸준히 현재까지의 성장추이와 비용 효율화를 연장한다면, 이 정도의 수익성도 달성이 가능하다는 정도의 ‘낙관적인 추정치’로 이해하면 될 것 같다.
결론
이러한 기술적 우위를 면밀히 판단한 결과, 홀로토모그래피 2세대 장비를 독점적으로 판매할 수 있다는 것이 첨단 의료 시장에서 어떤 의미인지 명확히 이해한다면 현재 가격에 지분을 모아가는 것은 현명한 판단이라는 결론에 도달했다.
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과거 화장품이나 약품이 사람에게 독성이 없는지 실험하는 방법으로 동물 전임상이 요구됐었다.
하지만 1. 윤리적 문제와 2. 동물 실험 결과를 인체에 적용했을 때 효과성의 문제 로 인해 동물실험을 대체해야 한다는 인식이 EU, 미국 등을 중심으로 확산되었고, 이에 따라 다양한 기술이 개발되고, 그러한 기술과 데이터/AI 기술이 결합하여 바이오/신약 부문 혁신을 이끌고 있다.
토모큐브는 이러한 기술의 개발/고도화를 촉진하는 핵심 기술인 홀로토모그래피 현미경을 개발하는 기업으로서 동물 실험 대체, 신약 개발 수요 확대에 직접 수혜를 볼 수밖에 없는 기업이다.
그 디테일에 대해 알아보기로 하겠다.
BM의 이해
홀로토모그래피 기술의 이해
토모큐브는 홀로토모그래피(Holotomography)라는 첨단 현미경과 관련 소프트웨어 솔루션을 개발·판매한다.
홀로토모그래피 원리
홀로토모그래피는 세포나 조직을 염색하거나 손상시키지 않고도살아있는 상태로 3차원 고해상도 관찰이 가능하다. 홀로토모그래피 장비는 레이저/LED 광원을 이용해 투과된 빛의 위상 차이를 분석함으로써 시료의 굴절률 분포를 3D 영상으로 재구성한다. 그 결과 세포 내부의 소기관(미토콘드리아, 핵, 지질 방울 등)까지 약 100nm 수준의 해상도로 선명하게 볼 수 있으며, 형광 염색 없이도 살아 있는 세포의 동적 변화를 실시간으로 장기간 추적할 수 있다. 이러한 비표지(label-free) 3D 이미징 기술은 기존 광학현미경이나 형광현미경이 가진 한계를 뛰어넘는 획기적 플랫폼으로 평가된다.
홀로토모그래피는 바이오·의료 분야를 중심으로 폭넓은 응용처를 가지고 있으며, 토모큐브는 핵심 특허를 통해 기술 장벽을 확보하고 있다. 토모큐브 공동창업자인 박용근 KAIST 교수가 개발한 핵심 알고리즘과 광학 설계는 특허로 보호되어 경제적 해자의 근거가 되고 있으며, 회사는 이 원천기술을 바탕으로 세계 최초로 2세대 홀로토모그래피 상용화에 성공했다. 시장은 토모큐브가 경쟁사 대비 5년 이상의 기술 격차를 확보하여, 파크시스템스가 자체 AFM 현미경 기술로 신시장을 개척해 성장한 것에 비견된다는 평가를 받았다.
홀로토모그래피의 활용
현재 홀로토모그래피 기술의 주고객층은 대학·공공 연구소, 병원, 제약사의 생명과학 연구자들로, 재생의학, 암연구, 병리진단 등 분야에서 신약 개발과 세포치료제 R&D중 세포 독성평가나 약물 작용 메커니즘 연구 시 살아있는 세포/오가노이드를 장기간 모니터링할 수 있는 장비로 각광받고 있다.
오가노이드란 인체 장기의 기능을 모사한 3차원 미니장기로서, 최근 동물실험을 대체할 핵심 기술로 부상 중인데, 토모큐브의 HT 장비는 오가노이드 내부를 절개 없이 그대로 들여다보며 약물 효과를 분석하는 데 최적화된 솔루션으로 평가된다.
동물실험 대체 외에도 체외수정(IVF) 분야에서는 배아를 착상 전에 비파괴 검사하여 선별하는 용도로, 체외진단(IVD) 분야에서는 혈액세포나 조직 슬라이드를 분석하는 용도로 활용 가능성이 높다.
그 결과 미국 NIH 산하 인체 종양 아틀라스 네트워크(HTAN) 사업에 토모큐브 장비가 단독 파트너로 선정되어 모든 3D 암 세포 지도 데이터를 토모큐브 영상으로 구축하는 등 앞으로 홀로토모그래피 국제 표준 플랫폼으로 자리매김할 잠재력을 입증하고 있다.
또한, 향후 세포치료제 생산 공정의 품질관리(QC)나 고속 페놈 스크리닝 시장 등으로도 확대 여지가 크다.
이후로는 토모큐브의 핵심 성장 내러티브인 동물 실험 폐지의 유효성을 확인하기 위해 1) 다양한 동물 실험 대체 방법론들과 2) 각각의 방법론에 홀로토모그래피 기술이 필수적인 이유를 알아보겠다.
동물실험 대체 접근법 개요 및 비교 분석
오가노이드 (Organoid) 기술
오가노이드는 줄기세포를 배양하여 실제 장기와 유사한 미니 장기를 만드는 기술이다. 장기의 세포 구성과 구조, 기능을 시험관 내에서 재현할 수 있어 최근 큰 주목을 받고 있다. 인체 장기를 시험관에서 모사한다는 강점 때문에, 인간 세포 기반 모델로서 인간 대상 신약 검증 프로세스로서 동물실험의 유효성을 보완할 수 있는 유망한 NAM 후보로 평가된다.
기술 성숙도 : 오가노이드 기술은 지난 10년간 비약적으로 발전하여 뇌, 간, 장, 폐, 신장, 종양 등 다양한 장기 오가노이드가 연구되고 있다. 일부는 상용화 단계로, 표준화된 오가노이드 배양 키트나 서비스도 등장했다. 다만 성숙 장기와 동일한 수준은 아니며, 혈관계 등 미흡한 요소도 있어 개선 연구가 진행중이다.
재현성과 표준화 : 오가노이드는 세포가 배양 과정에서 실험실 간 프로토콜 차이로 성장 정도나 세포 구성이 달라질 수 있다. 배양 조건 표준화, 자동화 시스템, 품질기준 마련을 위해 오가노이드 크기·성숙도를 균일하게 만드는 배양 기술, 대량 자동배양 플랫폼 등이 개발되고 있어 점차 일관성이 개선되고 있다.
비용 : 배양시 전문 인력과 장기간이 소요되어 전통 2D 세포배양보다 고비용이다. 배양용 특수 배지, 매트릭스 등 소모품도 비싸다. 그러나 오가노이드 라인이 확립되면 동물실험보다 추가 실험 비용이 절감될 수 있고, 환자 유래 오가노이드를 활용한 경우 임상 일부를 대체하여 비용 절감 효과도 기대된다. 결국 현재는 추가비용이 들지만, 향후 대량배양 기술 발전으로 단가 인하 가능성이 있다.
규제 수용성 : 현재까지 오가노이드 데이터를 직접 신약 개발 승인에 활용한 사례는 많지 않지만, 규제 당국의 관심과 수용도는 높아지고 있다. FDA는 현대화 법안 이후 오가노이드 기반 독성 평가를 중요한 NAMs으로 언급하고 있으며, EMA(유럽의약청)나 NIH 등도 인체 유래 모델로서 오가노이드를 인정하는 분위기다.
적합한 적용 분야 :항암제 및 희귀질환 약효 시험 등 빅파마, 신약 개발 기업들의 투자가 집중되는 분야를 비롯하여 인체와 유사한 반응을 보는 광범위한 분야에 응용되고 있다. 실제 환자의 종양세포로 만든 오가노이드로 테스트하여 치료제를 선택하거나, 유전질환 환자의 줄기세포로 오가노이드를 만들어 신약 타겟 발굴에 쓰고 있다. 종양 분야에서는 동물 대신 환자 오가노이드로 항암제 스크리닝이 시도되고 있다.
장기-칩 (Organ-on-a-Chip, OoC)
장기-칩(Organ-on-a-Chip) 기술은 미세유체공학 기반의 칩 위에 특정 장기의 세포들을 배양하여 인체 장기의 구조와 기능을 모사하는 방식이다. 예를 들어, 폐-칩은 호흡 움직임을 모사하기 위해 탄성막을 주기적으로 늘였다 줄이며 폐포세포와 모세혈관세포를 양면에 배양하고, 간-칩은 간세포와 쿠퍼세포 등을 미세유로에 배양해 체내 간의 대사작용을 재현한다. 이런 Microphysiological System(MPS)은 장기 단위의 정밀한 생리현상을 재현하여 동물 모델의 한계를 보완하는 첨단 NAM으로 각광받고 있다.
기술 성숙도 : Organ-on-a-Chip은 초기 상용 제품이 등장한 중간 수준 성숙도의 기술이다. 현재 여러 스타트업 기업(Emulate, TissUse, CN Bio 등)이 상용 칩 플랫폼을 개발하여 제약사와 협업을 진행중이다. 간, 심장, 폐, 장, 뇌, 신장 등 주요 장기 칩이 연구 단계에서 구현되었고, 둘 이상의 칩을 연결한 “Body-on-a-Chip” 시스템도 개발 중이다. 그러나 아직 대규모 산업 표준으로 정착했다고 보기는 이르며, 프로토타입 개발 단계에서 응용 사례를 축적하고 있다.
재현성과 표준화 :재현성 측면에서는 개선이 필요한 신생 기술이다. GAO(미 회계감사원) 보고서는 서로 다른 연구 결과를 비교할 기준 및 검증 연구가 부족하여, 얼마나 신뢰성 판단이 어렵다고 지적하고 있다. 칩에 사용되는 세포원의 품질 편차(인간 세포 확보의 어려움)도 일관성에 영향을 준다. 현재는 각 기업/연구소마다 자체 검증에 주력하고 있고, 미국 FDA와 NIH가 장기칩 검증 워크숍 등을 개최하여 평가기준 마련에 착수하였다.
비용 : 장기-칩은 초기 비용이 비교적 높다. 칩 구동 펌프, 제어장치 등 장비, 마이크로칩 제조비 등이 소요된다. 장기적인 관점에서는 비용 절감 가능성이 있다. 칩은 동일 조건에서 다수의 반복실험이 가능하고, 실패한 후보물질을 조기에 걸러내 후속 동물실험이나 임상시험 비용을 절약할 수 있다. 또한 자동화된 멀티칩이 개발되면 고효율 대량스크리닝으로 비용/시간을 크게 줄일 수 있다. 현재로서는 초기 비용은 크지만 장기적 효율로 상쇄가 예상된다.
규제 수용성 :규제 당국은 시범 프로그램을 가동 중이다. FDA는 약물 유발 간독성(DILI) 예측을 위해 Emulate사의 간-칩(Liver-Chip)을 MPS 검증 파일럿 프로그램에 포함시켜, 이 플랫폼의 예측능력을 공식적으로 평가하고 있다. 또한 ‘25년 단클론항체(mAb) 독성평가에 NAM만으로 진행하는 파일럿 프로젝트를 발표하고, 선정 기업들이 주로 장기-칩 등 NAM 데이터로 안전성을 입증하도록 할 계획을 밝혔다. 프로젝트가 성공할 경우 매년 수천 마리의 실험동물을 대체할 수 있을 것이다. 다만 아직까지는 장기-칩 데이터만으로 허가받은 약물은 없으며, 보완적으로만 활용되고 있다.
적합한 적용 분야 : 장기-칩은 약물 독성 평가 분야에서 특히 유용하다. 동물과 인체 대사차이로 발생하는 간독성, 심장독성 등을 조기에 발견할 수 있다. 장기칩을 연결한 다중장기 시스템으로 약물의 흡수-분포-대사(PK : 약동학) 실험도 시도중이다. 질환 모델링 측면에서는, 폐-칩으로 호흡기 감염병 연구, 장-칩으로 장내 미생물과 장 상피 상호작용 연구, 혈뇌장벽-칩으로 중추신경계 약물 전달 연구 등이 진행중이다. 희귀질환의 경우 환자 세포로 장기칩을 제작해 병인을 연구하는 사례도 있다. 다만 현 기술로는 암처럼 복잡한 질환의 효능 평가에는 오가노이드와 함께 활용되는 등, 특정 기전 규명이나 독성 평가에 강점을 보인다.
3D 바이오프린팅 조직
3D 바이오프린팅은 바이오잉크(세포+하이드로젤 혼합물 등 생체재료)를 3D 인쇄하여 원하는 생체조직(인공 조직/장기 구조물)을 제작한다. 기존 배양 방식보다 복잡한 구조를 세밀하게 재현할 수 있어 주목받고 있다.
기술 성숙도 : 3D 바이오프린팅 기술은 연구개발이 활발하지만 상용화는 초기 수준이다. 간단한 조직(미니 간, 피부 패치 등)은 시험적으로 프린팅에 성공하였고, 몇몇 기업은 인공 피부조직이나 연골조직 등을 상용화를 시도중이다. 재생의료 분야 이식용으로 발전해오다가 최근 약물 테스트용 인공조직 적용도 시도중이다. 완전한 혈관화를 갖춘 거대 장기 프린팅은 요원하지만, 마이크로조직 수준에서는 간세포를 프린팅해 미니 간 조직을 만들거나, 종양세포+면역세포를 함께 프린팅해 종양 미세환경 모델을 만드는 등 응용 연구가 늘고 있다.
재현성과 표준화 :디자인대로 조직을 찍어내 일관된 구조를 얻을 수 있다는 점이 장점이다. 이론적으로는 설계가 동일하면 동일 구조물을 얻을 수 있어 재현성 측면에서 잠재력이 높다. 그러나 현실적으로는 바이오잉크의 특성, 프린팅 해상도, 프린팅 후 세포의 생존과 조직화 과정 등이 달라질 수 있어 여전히 변동성이 존재한다. 최적 바이오잉크 개발도 문제이다. 아직 인체 조직과 동일한 복잡성을 완전히 모사하는 잉크는 없으며 프린팅 과정에서 층간 결합 등이 불완전하면 조직 기능에 영향이 있다. 현재는 표준화된 프로세스 확립을 위해 다중 프린팅 헤드로 다양한 소재를 동시에 출력하거나, 인쇄 도중 실시간 품질검사를 도입하는 등 정밀도 향상 연구가 진행 중이다.
비용 : 3D 바이오프린팅은 상용 바이오프린터, 세포를 생존시킬 바이오잉크(히알루론산, 콜라겐 등)와 같은 고가의 전문 장비와 소모품을 필요로 한다. 또한 프린팅한 조직을 유지하는 배양 비용, 숙련된 인력 인건비로 현재는 고비용이 소요된다. 향후 기술 성숙으로 자동화·대량화되면 단가가 낮아질 수 있지만, 아직은 동물실험보다 비용 면에서 유리하다고 보기 어렵다. 다만 동물실험으로 얻기 어려운 인간 조직 데이터를 제공함으로써 후속 개발 비용 절감 효과는 기대할 수 있다.
규제 수용성 : 바이오프린팅으로 만든 조직을 규제 시험에 활용한 사례는 거의 전무하다. 환자 유래 세포를 이용한 맞춤형 조직을 판매/이용시 윤리적 동의, 개인정보 등 문제가 있으며, 인체 이식을 염두에 둔다면 GMP 등 제조관리도 필요하다. 약물시험용으로 사용한다 해도, 그 결과를 신뢰할 만한지 규제 당국이 판단하려면 임상결과와의 대응 검증이 필수인데, 대규모 비교 연구가 부족하다. 미국 FDA, EMA 등은 바이오프린팅의 잠재력을 인지하고 업계와 협력하여 가이드 마련을 논의 중이며, 검증(예: 프린팅 조직 vs 임상 결과의 상관성 평가)을 위한 연구를 요구하고 있다.
적합한 적용 분야 : 활용처로는 신약 개발 단계의 조직 수준 약효/독성 테스트가 있다. 예를 들어 피부감작성 테스트에 인간 피부모델(프린팅한 피부) 활용을 모색하거나, 종양 미세환경 모델을 프린팅하여 면역항암제 효과를 시험하는 연구가 있다. 또한 정형외과 분야에서는 뼈·연골을 프린팅하여 기존 동물골절 모델을 대체하려는 시도도 있다. 질병 모델링 측면에서는 간 경화 조직, 심근경색 후 섬유화된 심장조직 등을 프린팅하여 병리 연구를 하는 등 활용 범위가 넓다. 장기적으로는 환자 맞춤 인공장기 제작이 목표이지만, 단기적으로는 임상 전 인간 조직 플랫폼으로서 제약연구에 공헌할 전망이다.
AI 기반 인실리코 모델링
인실리코(in silico) 모델링은 컴퓨터 시뮬레이션이나 인공지능(AI) 알고리즘을 활용하여 약물의 효과와 독성을 예측하는 접근법이다. 동물이나 실제 세포를 사용하지 않고, 기존 축적된 데이터와 이론 모델에 기반해 가상 환경에서 후보물질의 거동을 모사하는 것이다. 최근 기계학습 기술 발달로 일종의 디지털 트윈(digital twin)을 만들어 임상시험을 가상으로 시행하는 개념까지 등장하면서, 인실리코 모델은 중요한 NAM의 축으로 부상했다.
기술 성숙도 : 전통적으로 QSAR(Quantitative Structure-Activity Relationship : 정량적 구조-활성 상관관계) 모델 등이 폭넓게 활용되어 왔고, 현재는 딥러닝을 이용한 독성 예측 AI가 개발되고 있어 기술적으로 상당히 성숙한 편이다. 예를 들어, 화합물 구조로 발암성 여부를 맞추는 예측모델, 약물-타겟 상호작용을 예측하는 알고리즘 등이 이미 업계에서 사용 중이다. 또한 체내 약물 동태를 수식으로 풀어내는 생리기반 약동학(PBPK) 모델이나, 전산 유전체학을 통한 부작용 예측 등도 발전하여 실무에 적용되고 있다. 최근에는 신약 후보를 생성하는 생성모델(예: de novo 드러그 디자인)까지 등장하였다. 즉, 인실리코 분야는 다른 NAM에 비해 성숙도가 높으며, 계속 정교해지고 있다.
재현성과 표준화 : 컴퓨터 모델은 동일 입력에 동일 출력을 내므로 실험적 재현성 문제는 없지만, 모델의 예측 정확도가 관건이다. AI 모델의 신뢰도는 학습 데이터와 알고리즘에 좌우되기에, 훈련되지 않은 영역의 화합물에 대해서는 부정확할 수 있어 모델 검증(Validation)이 중요하며, 규제 당국은 모델링 거버넌스(모델 개발·검증 표준) 마련을 검토하고 있다. 그럼에도 불구하고 완전히 동일한 절차를 반복할 수 있어 표준화가 용이하다. OECD 등은 (Q)SAR 모델 검증 가이드라인을 이미 만들어 두었고, 예측 성능 지표(민감도, 특이도 등)로 모델의 신뢰성을 평가하고 있다.
비용 :초기 개발비용은 높을 수 있지만, 일단 구축된 후엔 슈퍼컴퓨터나 클라우드 자원 사용료 정도로 수천~수만 화합물을 신속히 스크리닝할 수 있어, 개별 실험당 비용이 매우 낮다. 최근에는 오픈소스 툴도 많아져 활용 가능하므로, NAM 중 비용 효율은 가장 높은 편이다.
EPA(미 환경청)는 화학물질 평가 시 독성경로 모형, read-across 등 컴퓨터 예측을 활용하며, EU REACH도 저우려 물질에 대해 동물대신 컴퓨팅 예측자료를 허용한다. 최근 FDA도 AI 기반 약물독성 예측에 관심을 표명하여, 디지털 모델링 결과를 IND 패키지에 포함하도록 권고하고 있다. 다만, 전면적인 규제 데이터 대체로 인정되려면 여전히 조심스러운 입장으로, 현재는 인실리코 예측 + 제한적 in vitro 시험으로 동물시험 면제를 검토하는 수준입니다. 하지만 Modernization Act 2.0에 따라 인실리코도 정식 시험자료로 고려하게 되어 성장이 예상된다.
적합한 적용 분야 : 인실리코 모델은 초기 후보물질 필터링, 다른 in vitro NAM에서 얻은 데이터를 통합 분석하는 보완적 툴로 활용된다. 수많은 화합물 중 독성 가능성이 높은 것이나 효능이 낮아보이는 것을 미리 걸러냄으로써 이후 실험 대상을 줄인다. 또한 기존 데이터로 학습했기 때문에 사람에 대한 예측을 어느 정도 할 수 있어, 임상 부작용 예측에도 활용된다. 약물 재창출 분야에서는 AI가 기존 약물의 새로운 적응증을 찾아내기도 한다. 당뇨병 환자 가상 시뮬레이터를 만들어 약물이 혈당에 미치는 영향을 인체 수준에서 예측하거나, 종양 성장 가상 모델로 신약의 종양축소 효과를 시뮬레이션하는 등 질환에 대한 시스템 모델링도 인실리코의 영역이다. 궁극적으로 “디지털 트윈”이라 불리는 환자 개개인의 컴퓨터 복제본을 만들어, 가상 임상시험을 돌려보는 개념까지 등장하여 임상시험 참여자 수를 줄이려는 시도가 진행 중이다. Beyond Animals: Revolutionizing Drug Discovery with Human-Relevant Models
유도만능줄기세포(iPSC) 기반 세포 모델
유도만능줄기세포(iPSC) 기술로 분화시킨 인간 세포들은 동물세포를 대체하는 인체 고유 세포 모델을 제공한다. 예컨대 환자의 피부세포로부터 iPSC를 만든 뒤 심근세포로 분화시키면, 환자 유래 심장세포를 무한대로 얻어 실험에 쓸 수 있다. 이러한 iPSC 유래 세포(심근세포, 뉴런, 간세포 등)는 인체 생리와 유사한 반응을 보여 신약 독성 테스트 등에 활용되고 있다. 또한 특정 유전병을 가진 환자의 세포를 분화하면 희귀질환 모델이 되어 병리 연구와 약효 시험에 사용할 수 있다.
기술 성숙도 : iPSC 분화기술은 지난 10여년간 빠르게 발전하여, 상당히 성숙된 단계다. 일본, 미국 등에서 표준화된 iPSC 유래 세포(예: 심근세포, 신경세포)를 상업적으로 판매중이며, 연구자도 논문 프로토콜을 따라 비교적 손쉽게 원하는 세포를 얻을 수 있다. 다만 품질측면에서 태아기/신생아기 상태의 미성숙한 형질을 보이는 경우가 많다. 예를 들어 iPSC-심근세포는 실제 성인의 심근세포보다 소듐/포타슘 채널 발현이나 수축력 등이 미약하여, 성숙도 향상이 필요하다. 이를 개선하기 위해 장기간 배양, 기계적 자극 부여, 3D 조직화 등 방법이 개발되고 있다. 하지만 동물세포보다 인체 특성을 반영하며, 기술적으로 널리 이용 가능한 수준이다.
재현성과 표준화 : iPSC는 세포주(batch)마다 차이가 있을 수 있다. iPSC는 공여자의 유전적 배경을 가져 공여자가 다른 iPSC 유래 세포는 반응이 달라진다. 따라서 실험마다 동일 세포주 사용이 중요하며, 변이가 적은 표준 iPSC 사용이 권장된다. 현재는 표준 reference iPSC를 설정하고, 분화된 세포의 특성을 인증하는 노력이 진행 중이다. 한편 동일한 iPSC에서 분화한 세포들은 비교적 일관성을 보여 반복 실험의 재현성은 양호하다. 표준 운영 프로토콜(SOP) 확립도 진전되어, 특정 회사/기관에서 공급하는 iPSC-심근세포는 전 세계 연구자들이 유사한 방법으로 취급하여 데이터 비교가 가능하다.
비용 : iPSC를 확립하고 분화하는 데는 상당한 비용과 시간이 소요된다. 숙련된 세포배양 인력이 필요하고, 분화 배양에는 수주에서 수개월이 걸리며, 특수한 배양배지와 인큐베이터 등이 요구된다. 상용 제품을 구입할 경우 웰당 수십만원에 달하기도 한다. 그러나 한 번 확립한 iPSC 라인은 지속적으로 증식시켜 쓸 수 있으므로, 장기적으로 동일 공여자의 일차 세포를 계속 얻는 효과가 있어 동물이나 인체 조직을 반복 채취하는 것보다 비용 효율적이다. 전통 동물실험과 비교하면, iPSC 시험은 세포 공급 구축만 되면 비용이 저렴해질 수 있습니다. 현재로서는 중간 정도 비용으로 평가할 수 있고, 대규모 제약사들은 이미 iPSC 세포 패널을 구축하여 비용 대비 효과를 입증하고 있다.
규제 수용성 : iPSC 기반 세포모델은 규제 평가에 점진적으로 도입되고 있다. 가장 선도적인 예는 심장 독성 평가 분야에서, FDA가 주도하는 CiPA(Comprehensive in vitro Proarrhythmia Assay) 계획에 iPSC 유래 심근세포 전기생리 시험이 포함되어 있다. 이는 신약의 심실부정맥 유발 위험을 기존 동물심장 시험 대신 인간 심근세포 시험+컴퓨터 모델링으로 평가하려는 국제적 노력으로, 최종 승인되지는 않았으나 많은 데이터가 축적되었다. 이처럼 특정 안전성 평가 영역에서 iPSC 모델 채택이 논의되고 있다. 아직 공식 가이드라인에 iPSC를 명시한 사례는 없으나, FDA/NTP 등의 독성연구에서 iPSC로 만든 간세포, 신경세포 활용 사례가 증가하고 있다. 미국 Tox21 프로그램은 차세대 전략으로 iPSC 유래 간, 심장, 신경세포 등의 3D 배양 모델을 구축하여 초기 독성 스크리닝 후 심화 평가(secondary screening)에 활용중이다. 이는 규제 기관도 iPSC 모델의 가치를 인정하고 데이터를 축적하고 있음을 입증한다. iPSC 모델은 곧사람 장기 특이적 독성(간독성, 심장독성 등) 분야에서 동물실험을 대체하여 규제 제출자료의 일부로 받아들여질 가능성이 높다.
적합한 적용 분야 : iPSC 세포모델은 인체 조직 특이적인 약물 반응 평가에 적합하다. 대표적으로 심근세포 시트(sheet)나 3차원 심장 미세조직을 만들어 심장독성(예: QT 연장, 부정맥 유발) 테스트에 사용한다. 또한 간세포 스페로이드를 만들어 간독성 및 대사체 분석에 활용하거나, 도파민 신경세포로 파킨슨병 모델을 만들어 신약 효능을 시험한다. 희귀 유전질환 연구에서도, 환자 iPSC로 만든 세포/오가노이드를 활용해 병리기전을 규명하고 치료 후보를 찾는다. iPSC는 환자 유래이기에 질환 모델링의 개인화가 가능하며, 세포치료제에도 응용될 수 있다. 즉, 환자별 또는 장기 특이적 반응을 알아보고자 할 때 iPSC 모델이 유용하며, 특히 심장, 신경 등 중요한 독성표적 장기들의 예측에 중요한 역할을 하고 있다.
고해상도 이미징 기반 세포 분석 (홀로토모그래피 등)
고해상도 이미징 기반 분석은 첨단 현미경 기술로 세포나 미니장기의 미세 변화를 정밀하게 관찰하여 정량적 데이터를 추출하는 방법이다. 최근 등장한 홀로토모그래피(holotomography) 기술이 그 대표적인 예로, 레이저 간섭계를 이용해 세포 내부의 굴절율 분포를 3D로 영상화함으로써 라벨링 없이 살아있는 세포의 구조와 동적 변화를 실시간으로 볼 수 있다. 이러한 기술은 직접 대체 모델은 아니지만, 다른 in vitro 대체시험에서 얻은 결과의 정밀분석과 새로운 바이오마커 발굴을 가능케 해 NAM의 효과를 극대화하는 도구로 주목받고 있다.
기술 성숙도 : 홀로토모그래피를 포함한 고해상도 세포 이미징 분야는 상용 장비가 출시되면서 연구현장에서 활용이 증가하고 있다. 예를 들어 스위스의 Nanolive社, 한국의 Tomocube社 등이 홀로토모그래피 현미경을 출시하여 생물학 연구자들에게 판매하고 있고, 제약사들도 고내용량 이미징(HCA) 플랫폼으로 도입하고 있다. 해당 기술들은 수백 nm 수준의 해상도로 세포 소기관까지 볼 수 있고, 수분 간격의 시간해상도로 며칠간 연속 촬영이 가능하여 세포 변화 추적에 유용하다. 또한 AI 영상분석 소프트웨어와 결합해 정량 지표를 뽑아내는 체계도 갖춰지고 있다. 전반적으로 이미 상용화되어 널리 쓰이는 수준이며, 계속 성능을 개선하고 있다.
재현성과 표준화 : 이미징 기술 그 자체는 물리적 장비이므로 재현성이 높다. 이미지 해석의 표준화는 과제로 남아 있으나 이제 사람의 눈에 의존하던 현미경 판독을 벗어나, AI 알고리즘이 일관된 기준으로 세포 형태 변화를 해석하도록 하는 시도가 진행중이다. 예를 들어 세포가 죽을 때 나타나는 굴절율 변화 패턴을 AI가 인식해 세포사멸 유형(예: 괴사 vs 세포자살)을 자동분류할 수 있다. 이러한 영상 판독 표준 알고리즘이 마련되면, 고해상도 이미징 데이터의 재현성과 신뢰성은 더욱 높아질 것이다. 이미 GLP 환경에서 HCA(High Content Analysis)를 적용하는 사례도 있어,기술적 재현성은 입증되고 있다.
비용 : 고성능 이미징 장비는 초기 도입비가 매우 높다. 레이저 간섭계를 탑재한 홀로토모그래피 현미경 한 대가 수억 원에 달한다. 그러나 세포를 염색할 시약도 불필요하고, 촬영에 드는 건 전기와 인력 시간 정도로, 운영 비용은 낮은 편이다. 따라서 일단 장비를 갖추면 대량의 샘플을 저비용으로 분석할 수 있다. 동물실험은 개체 유지비, 사육비 등이 크고 시료 수가 제한되지만, 세포 이미징은 한 장비로 하루에도 수백 샘플을 찍어 데이터화할 수 있어 데이터 양 대비 비용 효율이 높다.
규제 수용성 : 고해상도 이미징은 시험 방법이라기보단 분석 수단이기 때문에 직접적인 규제 승인은 논의 대상이 아니다. 규제 제출 자료에 이미징 기반 결과를 포함하는 일은 늘고 있다. 세포독성 시험에서 단순 생사여부 대신 고용량 이미지로 세포 형태 변화를 정량화한 데이터를 제출하면 근거를 강화할 수 있다. OECD 시험지침 중에도 현미경 평가를 일부 포함한 세포시험법이 있고, 최근에는 라벨프리(label-free) 분석의 이점이 알려지며 규제당국 관심도도 증가하고 있다. 특히 신경독성 같이 정량 지표 설정이 어려운 분야는 이러한 이미징 기반 정량화가 도움이 된다. 직접적인 규제 승인 사례는 없지만, NAM의 성과를 뒷받침하는 증거자료로서 활용되고 있다.
적합한 적용 분야 : 고해상도 이미징은 다양한 세포 수준 현상의 정밀 분석에 활용된다. 예를 들어 홀로토모그래피를 통해 세포가 약물 처리 후 부풀어오르는지, 소기관 배치가 재편되는지 등을 실시간으로 추적함으로써 약물 독성 기전을 파악한다. 면역세포와 암세포 상호작용도 3D로 관찰하여 면역항암제 작용여부를 분석할 수 있다. 세포 내부 물질농도(굴절률 분포)를 계량화하여 지방독성을 감시하거나, 핵의 응축 정도로 세포 스트레스 반응을 지표화한다. 이러한 정량 이미징은 새로운 바이오마커 발굴 수단이 되어, 동물시험에서는 얻을 수 없던 세부 정보까지 고려한 약물 안정성 평가를 가능케한다. 오가노이드나 장기칩 내부를 들여다보는 데에도 3D 이미징이 필수적이어서, 결국 다른 NAM들과 결합하여 그들의 결과 정확도를 높여주는 시너지 기술이라고 할 수 있다.
기타 인정되는 NAM 기술군
위에서 다룬 것 외에도 여러 동물대체 접근법이 국내외 기관에서 인정되고 있다. OECD 독성시험 가이드라인에는 이미 여러 동물대체 시험법들이 등재되어 있으며, 화장품·화학물질 분야에서 널리 사용된다. 예를 들어 피부 부식·자극 시험을 위한 재구성 인간 피부모델(EpiDerm 등), 피부 감작성 시험을 위한 시험관 단백질 결합 시험(DPRA)이나 세포 활성화 시험(KeratinoSens, h-CLAT) 등이 공식 승인되어 동물 대신 활용되고 있다. 안구 자극 시험에도 정제된 단백질 혼탁도 측정법(BCOP)이나 인공각막 모델이 사용된다. 이러한 시험관 화학분석, 기존 2D 세포 기반 시험들도 넓은 의미의 NAM에 포함된다.
또한 전임상 마이크로도징(microdosing) 또는 임상0상(Phase 0)이라 불리는 기법도 있다. 극소량의 신약 후보를 인간에게 투여하여 초기 약동학과 안전성을 파악하는 방법으로, 일부 경우 동물실험을 줄이는 전략으로 활용된다.
생체 외(ex vivo) 인체 조직 활용도 NAM의 일종이다. 수술 후 남은 조직이나 공여된 인체 장기 일부를 시험관에서 배양하여 약물 반응을 보는 것으로, 예를 들면 인간 간 조직 슬라이스를 이용한 약물대사 독성 평가 등이 있다. 이는 실제 인간 조직이므로 예측력이 높지만, 공급이 제한적이라는 단점이 있다.
정리하면, NAMs에는 다양한 층위의 기술들이 포괄된다. 세포/조직 수준의 시험관 대체법, 컴퓨터를 활용한 실리코 모델, 소량 인체투여 같은 임상 대체법 등이 서로 보완적으로 쓰이며, 궁극적으로 동물 사용을 줄이고 인간 예측성을 높이는 목표를 공유하고 있다.
따라서 토모큐브가 오가노이드 관련주로 알려져 있는 상황이지만, 사실 동물실험 대체로 다양한 NAMs 중 어느 방식의 채택률이 높아지더라도 홀로토모그래피는 다른 NAM들과 결합하여 결과 정확도를 높여주는 시너지 기술로서 수요가 늘 수밖에 없다.
이에 대해 좀 더 구체적으로 알아보도록 하겠다.
다양한 NAMs에서 홀로토모그래피 기술 활용 사례
홀로토모그래피(Holotomography)는 레이저 또는 LED 광원을 이용해 살아있는 세포나 조직의 굴절률 분포를 3차원으로 측정하는 기술로, 라벨링 없이 생체시료의 구조와 변화를 실시간 관찰할 수 있는 첨단 현미경 기법이다. 토모큐브(Tomocube)는 이 분야의 선도 기업으로, HT 시리즈 현미경을 통해 해당 기술을 상용화하였다. 오가노이드(organoid) 연구에서 이미 활발히 쓰이고 있다는 전제 하에, 오가노이드 이외의 동물대체 실험 플랫폼에서도 과연 이 기술이 쓰이고 있는지 살펴보면, Organ-on-Chip, 3D 바이오프린팅, iPSC 세포모델 등 여러 분야에서 실제 활용 사례가 있다.
Organ-on-Chip
홀로토모그래피는 이식된 장기칩 내부를 비파괴적으로 들여다볼 수 있는 3D 영상화 도구로 각광받는다. 투명한 장기칩 내부의 세포∙미생물 상호작용을 염색 없이 규명할 수 있다는 점은, 기존 방법론으로 얻기 어려운 유용한 약리학적 정보를 제공한다. 싱가포르 국립대는 장 오가노이드와 장내 미생물을 칩 위에서 공배양한 모델을 홀로토모그래피로 관찰하여, 장 조직 내부에 정착한 세균의 3차원 분포와 오가노이드 구조를 파악했다. 국내 연구팀은 간 유사체(hepatic organoid)를 칩에 배양하여 약물 반응을 평가할 때, 홀로토모그래피로 간세포 내 지질소체 형성 등 독성 지표를 정량화한 바가 있다. 이러한 활용은 Organ-on-Chip의 효능∙안전성 평가에서 홀로토모그래피가 핵심 모니터링 툴이 될 잠재력을 보여준다.
3D 바이오프린팅 분야
3D 바이오프린팅에서도 출력된 3D 조직의 품질, 세포상태 검사에 홀로토모그래피가 활용된다.
’25년 Advanced Materials에 발표된 연구에서는, 빛을 이용한 3D 프린팅으로 세포생존 조직을 제작한 후, 출력된 조직 내부의 광산물질 분포와 투과도 변화를 홀로토모그래피로 확인했다. 연구진은 인쇄 과정 중 굴절률 지표를 조정하여 조직 투명도를 향상시켰는데, 그 효과를 라벨-프리 방식의 홀로토모그래피 영상으로 검증한 것이다 (Wiley 연구). 출력된 연골 조직의 빛 투과 특성을 홀로토모그래피로 측정해 세포 생존과 매트릭스 균질도를 평가한 연구도 존재한다.
이런 사례들은 3D 바이오프린팅된 생체구조물의 비파괴 검사(NDT) 수단으로 홀로토모그래피가 유용함을 시사한다. 즉, 기존에는 조직을 염색하거나 절편을 떠서 내부를 분석해야 했던 것을, 홀로토모그래피로 실시간 내부 관찰 및 정량화가 가능해져 바이오프린팅 제품의 품질관리에 혁신을 가져올 수 있다.
iPSC 세포모델 및 기타 3D 세포배양
유도만능줄기세포(iPSC)나 중간엽줄기세포(MSC) 등으로부터 유래한 3차원 세포배양 모델에서도 홀로토모그래피 활용이 보고된다. 줄기세포를 분화시켜 조직세포로 만들 때, 과정 중 세포의 형태 변화, 세포내 소기관 발달, 축적물 형성 등을 실시간 계측하는 데 적합하기 때문이다.
iPSC 집락(colony) 자체를 3D로 촬영한 사례도 있다. 토모큐브에서 공개한 데모 영상에 따르면, 수백 개의 iPSC로 이루어진 콜로니를 3차원 전체 시야로 스캔하여 각 세포의 핵, 세포질 구조를 영상화하는 데 성공했다. 이처럼 홀로토모그래피는 줄기세포 배양부터 분화, 조직화에 이르는 전 단계에서 세포동태를 추적할 수 있으며, 나아가 병리 모델 (예: 암 오가노이드의 세포사멸 유형 분석 등)에서도 응용되어 세포사멸 경로를 라벨 프리로 구분하는 연구도 진행되고 있다. 3D bioprinting and label-free imaging: Bridging innovations for organoid research
종합하면, 오가노이드뿐 아니라 다양한 차세대 인비트로(in vitro) 실험 플랫폼에서 홀로토모그래피 기술이 유용한 도구로 채택되고 있음을 알 수 있다.
결론 : 어떤 방법으로 동물실험을 대체해도 홀로토모그래피는 필요
위 사례를 통해 볼 때, 동물실험을 대체하는 모든 실험방법에서 홀로토모그래피가 핵심적인 관찰∙분석 수단으로 자리잡고 있다.
투자 관점에서 다음과 같은 의미가 있다.
1) 향후 동물대체 기술 보급이 확산될수록 홀로토모그래피 장비 수요가 동반 증가한다. 실제로 Organ-on-Chip이나 오가노이드 분야의 성장률이 두 자릿수를 기록하고 있는 가운데, 해당 연구에 필수적인 라이브셀 3D 이미징 시장도 동반 성장할 것으로 보인다.
2) 경쟁 기술 대비 우위이다. 동일한 label-free 3D 현미경으로 디지털 위상차 현미경(QPI) 제품들이 있으나, 정밀도와 응용 분야 다양성 면에서 홀로토모그래피의 선점 효과가 나타나고 있다. 특히 토모큐브는 세계 최고 수준의 기술력으로 시장을 개척하여 관련 분야에서 표준 장비로 자리잡을 가능성이 높다.
결론적으로, 동물실험 대체 패러다임의 수혜를 입는 기술로서 홀로토모그래피 현미경에 주목할 필요가 있다.
토모큐브의 BM
토모큐브의 주력 제품은 홀로토모그래피 현미경 장비(HT-2H, HT-X1 시리즈)와 3D 이미지 분석용 소프트웨어다. ’16년 첫 제품 HT-1 시리즈 출시 이후 2세대 제품인 HT-2H(형광이미징 결합 모델), ’23년 출시된 HT-X1 등이 상용화되어 있다. HT-X1은 세계 최초의 2세대 홀로토모그래피 현미경으로서 레이저 대신 LED 광원을 적용하여 노이즈를 줄이고 멀티웰 플레이트 호환성을 높이는 등 연구용에서 산업용으로의 활용도를 크게 향상시켰다.
토모큐브는 축적된 3D 세포 영상 데이터를 활용한 AI 분석 솔루션 사업으로의 확장도 추진하고 있다. 현재는 장비 매출 비중이 높으나, 향후 이미지 분석 소프트웨어를 구독형 서비스로 제공하여 신약 개발의 독성 평가, 세포 진단 등의 분야에서 부가가치를 창출할 계획이다.
한편, 토모큐브는 반도체·디스플레이 등 비바이오 분야 확장을 통해 외연 성장을 모색하고 있다. 홀로토모그래피를 이용한 3D 검사 기술을 산업용 계측장비로 발전시켜 웨이퍼 미세결함 검사나 디스플레이 패널 검사 등에 활용할 수 있으며, 산업용 분석 시장으로의 진출도 추진 중이다. 회사는 ’25년 비바이오 매출 비중 20%를 목표로 제시하며, 향후 5년 내 산업계 매출이 절반 이상을 차지하도록 노력하고 있다.
성장성
토모큐브의 타겟 시장과 성장 비전
토모큐브는 아직 매출 규모는 작지만 향후 수년간 가파른 성장세가 기대된다. 시장은 현재 초기 단계인 시장이 글로벌 제약사들의 도입 본격화로 HT 장비 판매 대수가 급증하며 ‘27년까지 연 60~80% 이상의 폭발적 매출 성장을 전망한다. 회사도 이에 대비해 연간 생산능력을 70대 → 300대로 4배 확대하는 증설 투자를 진행 중이다. 암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제
’25년 1월에는 토모큐브가 글로벌 톱티어 제약사와 오가노이드 분석법 공동 개발 계약을 체결하여 ’26년 하반기까지 새로운 분석 기법을 개발 중이다. 빅파마와의 협업 성과는 개발 완료 후 해당 제약사의 연구소에 HT 장비를 대량 공급하는 계기로 이어질 수 있고, 다른 제약사들로의 레퍼런스 효과도 클 것으로 기대된다.
회사는 다수의 글로벌 제약사와 다양한 협업을 통해 오가노이드 3D 이미징 국제 표준화를 주도하여 전세계 제약사들을 고객으로 확보한다는 성장 내러티브를 보유하고 있다.
이러한 레퍼런스 증가는 신뢰도를 높여 다른 제약사/연구소의 도입 결정에 중요한 역할을 한다.
현 시점에는 매출 기반이 좁아 변동성이 있지만, 예상대로 시장이 개화한다면 성장을 통한 규모의 경제 달성이 가능하다.
FDA의 규제 완화 일정, 주요 고객군의 투자 결정 지연시 성장 속도는 늦춰질 수 있으나, 성장의 방향성은 정해진 것으로 볼 수 있어 장기투자 대안으로 유효한 것으로 평가할 수 있다.
동물 실험 의무 폐지 메가트렌드
미국의 동물 실험 의무 폐지
토모큐브는 동물실험 의무 폐지라는 규제 환경 변화 메가트렌드에 직접적인 수혜를 받는다.
’22년말 미국 FDA Modernization Act 2.0 법안 통과로 신약 전임상에서 동물실험 요구조항이 삭제되었고, ’25년 FDA는 “앞으로 3~5년에 걸쳐 동물실험을 예외적 경우로 만들겠다”는 계획을 발표했다. 실제로 ‘26년부터 일부 항체신약 개발에 비(非)동물 대체시험 허용 파일럿 프로그램이 예고되는 등, 독성 평가에 있어 동물 대신 인체 유래 모델을 활용하는 시대가 열리고 있다.
미국 외 국가의 동물 실험 의무 폐지 현황
세계 제약시장 상위권에 위치한 유럽연합(EU), 중국, 일본 등에서는 윤리적∙과학적 근거를 바탕으로 동물실험을 폐지하거나 제한하려는 움직임이 활발히 진행되고 있다. 이러한 흐름은 동물 복지 향상과 인간에 더 적합한 대체시험법 개발 요구에 따른 것으로, 각국의 규제 변화 속도가 투자 지형에 영향을 미치고 있다.
더 나아가 EU 의회는 2021년 동물실험 완전 종료를 위한 결의안을 채택하며, 모든 산업에서 장기적으로 동물실험을 단계적으로 폐지하도록 집행위원회에 요구했다. 이에 따라 EU 집행위원회는 2023년 “Cruelty Free Europe” 시민발의를 받아들여 2026년 1분기까지 동물실험 폐지를 위한 로드맵을 마련하겠다고 공식 확인했다. EU to finalize plan to phase out animal testing by March 2026
이 로드맵은 화학물질의 안전성 평가를 시작으로 관련 법규 (예: REACH 규정) 개정을 통해 대체시험 방법을 통합하는 계획을 담고 있으며, 2026년 로드맵 발표 후에도 대체법 개발·검증에 수년이 소요되는 점을 감안하여 점진적 시행을 예고했다. 즉, EU는 최종적으로 “동물실험 제로(Zero)” 체제로 가는 것을 목표로 하되, 과학적으로 신뢰할 수 있는 대체시험법 확보에 맞추어 단계별로 규제를 강화하는 전략을 취하고 있다. 이러한 EU의 정책 선도는 동물대체 기술 수요를 크게 창출하는 요인으로 평가된다.
중국 : 중국은 전통적으로 화장품 분야에서 동물실험 요구가 엄격했으나, 21.5월부터 중국 국가약품감독관리국(NMPA)은 일정 조건을 충족하는 경우 일반 화장품에 한해 동물실험 면제를 허용하는 상당한 완화 조치를 내놓았다.
토모큐브 BM의 성장성
이러한 신약개발 패러다임 전환 속에서 가장 주목받는 대안이 바로 오가노이드와 AI 예측모델 등 인간 중심의 신규 접근 방법(NAMs)이며, 토모큐브의 홀로토모그래피는 오가노이드 등 NAMs의 분석을 가능하게 하는 필수 인프라 기술로 주목받고 있다.
오가노이드를 자르지 않고 염색 없이 관찰할 수 있는 현미경은 홀로토모그래피가 유일하며, 동물 대신 사람 오가노이드에 약물을 투여한 뒤 홀로토모그래피로 이미지를 찍어 약효와 독성을 평가하는 신약개발이 조만간 가능해질 것으로 전망된다.
머크(Merck)는 ’22년 말 네덜란드의 오가노이드 기업 HUB(휘브레흐트 오가노이드 테크놀로지)를 인수하는 등 빅파마들의 오가노이드 R&D 투자가 활발하다.
글로벌 제약사 로슈(Roche)는 기존 동물시험으로 확인하지 못한 신약 후보물질의 독성을 인간화 오가노이드에 홀로토모그래피로 투과관찰하여 발견해내고, ’23년 IHB라는 오가노이드 연구소를 설립하였다.
이러한 동물실험 대체법 표준화 흐름 속에서 토모큐브는 필수 장비 공급자로서 막대한 수혜를 입을 것으로 기대된다.
점유율 현황 및 전망
기술 선도에도 불구하고 낮은 점유율
토모큐브는 홀로토모그래피 현미경 분야에서 세계적 수준의 기술력을 보유한 선도 기업이다. 그러나 전 세계 시장에서 차지하는 매출 비중은 매우 미미한 수준이다.
반면 토모큐브의 ’23년 연매출은 약 37.5억원(약 $3M) 수준으로, 1% 미만의 점유율이다.
낮은 점유율은 스타트업인 토모큐브가 초기 글로벌 영업망과 마케팅이 취약하여 기술 대비 판매 확장이 더디었던 것으로 보인다. 또한 초기 제품의 한계도 영향을 주었다. 토모큐브 1세대 장비(레이저 기반)는 노이즈 제거를 위한 보정 작업이 필요하고 숙련된 사용자가 아니면 고품질 이미지를 얻기 어려워 제품 활용도를 떨어뜨렸다. 이러한 기술적 제약은 ’22년 출시된 2세대 HT-X1을 통해 상당 부분 개선되었지만, 그 전까지는 시장 초기 선점에 어려움을 준 것으로 보인다.
높은 점유율을 보이는 경쟁사, Nanolive
Nanolive(Nanolive SA)는 토모큐브와 동일한 3D 홀로그래픽 현미경 분야의 대표적 경쟁 기업으로서, 현재 토모큐브보다 높은 시장 점유율을 차지한다.
Nanolive는 스위스에 본사를 둔 기업으로, 토모큐브보다 먼저 ‘10년대 중반부터 3D 홀로토모그래피 제품(“3D Cell Explorer” 시리즈)을 출시하여 선발주자 이점을 누렸다. Nanolive는 공격적인 글로벌 마케팅과 영업망 구축을 통해 시장을 개척하였고, 그 결과 제약사와 바이오텍 등 유수의 산업 고객을 다수 확보하고 있다. 실제로 암젠(Amgen)과 같은 글로벌 제약사가 Nanolive 장비를 연구에 활용하여 논문을 발표하는 등, 제약·바이오 분야에서 기술 인지도를 높였다.
기술 측면에서도 고객 요구에 민첩하게 대응한 전략으로 점유율을 확보했다. 멀티웰 플레이트를 활용한 대량 분석 니즈가 대두되자 일찍이 전용 96웰 플레이트를 개발하여 다중 샘플을 동시에 측정할 수 있는 솔루션을 제공했다. 이는 레이저 간섭 특성상 기존 현미경에 일반 플레이트를 쓰기 어려운 문제를 자체 커스터마이징으로 해결한 것으로, 해당 기능을 토모큐브보다 앞서 제품화한 강점이 있다.
이 밖에도 AI 기반 이미지 분석 소프트웨어와 응용 분야별 솔루션(예: T세포 분석, 지질체 분석 키트 등)을 갖춰 사용자 편의를 높이고 연구 생산성을 강조해 왔다.
이러한 기술 및 사업상의 강점을 바탕으로 Nanolive는 ‘24년에만 100편 이상의 고객 연구 논문을 창출하는 등 학술 시장 영향력을 확대했고, 지속적인 투자 유치를 통해 미주 및 아시아 시장에도 법인과 인력을 배치하여 글로벌 영업력을 강화해 왔다.
반면 토모큐브는 후발주자로서 기술 개발에는 성공했지만 이러한 시장 선점과 고객 확보 측면에서 뒤처진 결과, 현재까지 전체 홀로토모그래피 시장에서의 점유율이 낮게 나타나고 있다.
토모큐브의 향후 점유율 확대 전략 및 가능성
향후 토모큐브가 시장 점유율을 높이기 위해서는 기술력 이외의 사업 역량 강화가 필수적이다.
토모큐브는 글로벌 마케팅 및 브랜드 인지도 제고를 위해 ’24년말 IPO 이후 유럽 및 미주 시장에 전문 영업인력 채용과 대리점망 확대를 추진하고 있다. ’25년 토모큐브는 그동안 프랑스에서만 제품을 판매하던 유럽 파트너사를 통해 영국 및 아일랜드까지 공식 유통망을 넓혔다. 해외 유통 채널 강화는 잠재 고객에 대한 접근성을 높여 줄 것으로 기대된다.
고객사의 레퍼런스 확보도 중요한데, 토모큐브 장비를 활용한 연구 논문은 전 세계적으로 누적 200편 안팎으로 보고되어 아직 경쟁사 대비 부족한 편이다. 앞으로 학계 및 산업계의 핵심 연구자들과 협업하여 성공 사례와 논문 발표를 늘림으로써 잠재 고객의 신뢰를 높여나갈 필요가 있다.
제품 포트폴리오 확장도 한 방법인데, 토모큐브는 이미 HT-X1 Plus, HT-X1 Max 등 차세대 모델 개발과 더불어 AI 기반 소프트웨어(TomoAnalysis)를 업그레이드하며 사용자 편의성과 데이터 분석 기능을 강화하고 있다. 이처럼 토털 솔루션 제공으로 고객 락인을 높이는 전략도 유효한 것으로 보인다.
마지막으로, 적용 분야 다변화를 통한 새로운 수요 창출도 눈여겨볼 만하다. 토모큐브는 최근 핵심 기술을 응용해 반도체/디스플레이 비파괴 검사용 장비(HT-T1, HT-R1)를 선보이는 등 산업용 계측 시장으로 진출하고 있다. 이는 바이오 연구 시장 외에 반도체 후공정 검사 등 산업 분야 매출을 추가 확보하려는 전략으로, 향후 회사의 매출 기반을 한층 확대시킬 수 있는 요소이다.
이러한 전략을 뒷받침하는 토모큐브의 원천기술과 그에 대한 특허를 경제적 해자의 근거로서 알아보겠다.
경제적 해자 : 원천기술 특허에 기반한 무형자산
토모큐브 기술의 우월성
토모큐브가 보유한 경제적 해자(Competitive Moat)는 앞서 언급한 원천특허 기술력과 선도적 시장 지위에서 나온다.
현미경 업계에서 스위스의 나노라이브(Nanolive)가 가장 직접적인 경쟁 상대로 거론된다. 나노라이브는 ’10년대 중반 토모큐브와 비슷한 홀로토모그래피 1세대 기술을 최초로 상용화하여 3D 홀로그래피 현미경인 “3D Cell Explorer” 등을 판매하고 있다.
토모큐브는 이러한 문제를 해결한 2세대 기술을 세계 최초로 선보이며 원클릭으로 두꺼운 3D 시료 촬영이 가능해졌다. 실제로 토모큐브의 최신 HT-X1 Max 모델(2025년 출시 예정)은 500μm급 대형 오가노이드까지 커버 가능한 업계 유일 장비로 개발되고 있으며, 멀티 광원 기술로 측정 가능한 두께 범위를 기존 대비 2배 이상 늘렸다. 반면 경쟁사들은 아직 이러한 수준에 미치지 못해 얇은 시료 위주로만 분석 가능하거나 일부 기능(예: 멀티웰 플레이트 호환 등)에서 제약이 있다.
업계는 오가노이드를 썰지 않고, 염색 없이 볼 수 있는 현미경은 홀로토모그래피가 유일하다고 평가하고 있어 현재 토모큐브 기술을 완전히 대체할만한 경쟁사는 부재한 상황이다.
경쟁솔루션
다른 경쟁 솔루션으로는 전통적인 형광 공초점 현미경이나 라이트시트 현미경 등이 있다. 독일 Zeiss 등의 업체가 판매하는 라이트시트(Light-sheet) 현미경은 살아있는 생물을 3D로 촬영할 수 있지만, 시료를 형광표지 해야 하고 시료 손상 및 광독성 문제로 장시간 동적 관찰에 한계가 있다. 공초점 현미경 역시 고해상도 3D 이미징은 가능하나 염색 과정으로 인한 세포 변형과 관찰 시간이 제한적이라는 문제가 있다.
이와 비교할 때 토모큐브 HT 기술은 비표지 방식으로 수일 이상 세포를 추적할 수 있고, 정량적인 굴절률 데이터 산출이 가능하다는 강점이 있다. 즉 생체 시료의 “있는 그대로” 상태를 관찰하면서 동시에 AI를 통한 정밀 분석(예: 세포 부피, 굴절률 분포 정량화 등)이 이루어지므로, 데이터의 깊이와 신뢰도 측면에서 경쟁 우위를 가진다. 암치료 혁신 이끌 원천기술 소개…토모큐브, 차세대 플랫폼 ‘시선집중’ – 아시아경제
또 다른 잠재 경쟁군으로 디지털 홀로그래픽 현미경(DHM) 분야의 업체들이 있다. 스위스의 LynceeTec, 스웨덴의 PHI(Phase Holographic Imaging), 벨기에의 Ovizio 등이 레이블프리 위상영상 기술을 보유하여 세포 관찰 솔루션을 제공하고 있다. 그러나 이들 대부분은 2차원 위상 영상이나 제한적인 3D 분석만 지원하거나, 세포 배양 공정 모니터링 등 특정 용도에 집중되어 있어 토모큐브의 전방위적인 3D 분석 능력과는 차별화된다.
PHI社의 홀로모니터(HoloMonitor)는 세포 증식 추적 등의 용도로 쓰이는 소형 기기이고, LynceeTec의 DHM은 주로 물리계측이나 2D/표면 관찰에 강점이 있는 반면, 토모큐브 HT는 세포 내부 입체구조까지 재구성하는 정밀함을 갖추고 있다.
더욱이 토모큐브는 NIH 협력을 통해 오가노이드 분야 국제표준화를 선도하고 있기 때문에, 향후 표준 채택에 따른 네트워크 효과까지 기대할 수 있다. 만약 토모큐브 장비로 생성된 데이터 포맷과 분석방법이 규제기관이나 업계 표준이 된다면, 후발 경쟁자들은 해당 에코시스템에 진입하기 어려워지는 진입장벽이 생깁니다. 이처럼 특허 보호, 기술격차, 표준화 선점, 데이터 누적 등이 어우러져 토모큐브는 견고한 경제적 해자를 구축해가고 있습니다.
파괴적 기술의 대두 가능성
현재 홀로토모그래피는 라벨-프리(무염색) 3D 생체이미징 분야에서 가장 앞선 기술로 평가받고 있지만, 기술진보 속도가 빨라 혁신 기술의 등장 가능성을 배제할 수 없다.
단기에 홀로토모그래피와 직접 경쟁하는 완전히 새로운 원리의 기술은 아직 알려져 있지 않다. 홀로토모그래피는 75년 이상 발전해온 정량위상이미징(QPI) 기술의 정점에 선 응용으로, 현 시점에서는 동일한 역할을 수행하면서 크게 진일보한 방법이 제시되지는 못하고 있다.
다만, “대안 기술”의 관점에서 몇 가지 가능성을 논해볼 수 있다.
홀로토모그래피 자체의 진화
완전히 새로운 원리가 아니더라도, 현행 홀로토모그래피에 인공지능(AI)과 결합한 개선이 가속화되고 있다. 예컨대 낮은 신호 대 잡음비의 영상을 AI로 보정하여 해상도를 높이거나, 위상영상만으로는 구분 어려운 세포 구성요소를 딥러닝으로 식별하는 등 컴퓨테이셔널 기법이 도입되고 있다.
이러한 접근은 별도의 형광표지 없이도 특정 세포 소기관이나 단백질 위치를 간접적으로 알아내는 가상 염색 기술로 이어지고 있으며, 향후 정량위상이미징(QPI)의 부족한 특이도(specificity)를 보완함으로써 활용 범위를 넓혀줄 것으로 기대된다.
홀로토모그래피 기술보유 기업 입장에서는 장비에 AI 소프트웨어 업그레이드를 통해 성능을 향상시키는 방향으로 발전함으로써, 경쟁 기술이 나오더라도 홀로토모그래피 2.0으로 우위를 유지할 수 있는 전략이다.
실제 KAIST 연구팀과 토모큐브는 이러한 AI 접목 및 다양한 빛 제어 기술을 꾸준히 연구하여, 지난 10여 년간 해당 분야의 글로벌 리더로 자리매김해왔다.
다른 광학 이미징 기술과의 융합 또는 새로운 변형
기존 형광 현미경의 분자 특이성을 홀로토모그래피와 결합한 다중모드 현미경이 등장할 수 있다.
토모큐브는 2017년에 홀로토모그래피와 형광방식을 결합한 장비(HT-2H)를 출시한 바 있고, 이탈리아의 CrestOptics와 제휴하여 홀로토모그래피에 고속 스캐닝 형광 이미징을 결합하는 플랫폼을 개발 중이다.
또한 초고속 스캔이나 고심도 3D 이미징 측면에서 다른 접근법이 연구될 수 있다. 예컨대 레이저 대신 LED 광원으로 노이즈 문제를 해결한 것처럼, 향후 광원이나 광학계의 혁신으로 더 깊은 조직을 높은 해상도로 실시간 관찰하는 개선이 나올 수 있다.
또는, 라만 분광현미경이나 브릴루앙 현미경처럼 시료의 화학적 조성이나 기계적 성질을 측정하는 비표지 기술들도 발전하고 있어, 장차 이들을 3D 이미지와 결합하면 홀로토모그래피 이상의 정보량을 제공하는 시스템이 될 가능성이 있다.
이러한 것들은 기존 홀로토모그래피를 바로 대체한다기보다 보완·확장하여 업그레이드시키는 방향으로 진행될 가능성이 더 높다.
완전히 다른 원리의 혁신적 바이오센서/이미징
전기생리학적 실시간 측정이나 마이크로칩 기반 라벨-프리 센서 등이 발전하여, 세포의 상태 변화를 이미지 대신 전기신호 등으로 고밀도 분석하는 접근도 생각해볼 수 있다.
하지만 이러한 기술들은 현 단계에서 홀로토모그래피처럼 직접 세포의 3D 구조 변화를 눈으로 보면서 정량화하는 수준에는 이르지 못했다.
초고속 고해상도 형광 이미징을 활용한 미국 Eikon Therapeutics사의 사례처럼, 라이브셀 이미징을 산업화 수준으로 구현하려는 시도는 있으나, 이는 세포에 형광표지를 붙여 단일 분자 움직임을 추적하는 방식이다.
즉 비침습적이라는 홀로토모그래피의 장점을 갖고 있지 못하며, 관찰 시간도 한정적이다. (형광물질의 광표백 & 세포독성 문제가 있음) 따라서 Eikon 등의 기술은 신약 표적 발굴 등 특정 목적에 강점이 있지만, 세포 전반의 상태를 장기간 모니터링하는 동물대체 독성평가 측면에서는 홀로토모그래피와 지향점이 다르다.
결론 : 단기간에 홀로토모그래피를 대체할 기술은 없다
정리하면, 현재로서는 홀로토모그래피를 단숨에 대체할 “상위호환” 기술은 등장하지 않았으며, 오히려 홀로토모그래피 기술 자체가 AI 통합, 멀티모달 융합 등으로 진화하며 선도적 위치를 유지하고 있다.
다만 과학기술의 특성상 경쟁은 계속될 것이어서, 한계를 극복하려는 다양한 연구가 진행중으로, 향후 홀로토모그래피에 가까운 경쟁 기술이 출현하거나 한 단계 업그레이드된 차세대 기법이 나올 가능성은 있다.
토모큐브도 이를 인지하여 차세대 기술 개발(R&D)에 힘쓰고 있는 만큼, 당분간은 홀로토모그래피가 동물대체 이미지 분석의 표준으로 자리잡으면서, 동시에 미래 기술과의 경쟁 및 접목을 통해 발전해나갈 것으로 예상된다.
R&D 역량 : 경쟁사 Nanolive와의 비교
핵심 기술 측면에서 볼 때, 토모큐브는 2023년 차세대 제품 HT-X1을 선보이며 홀로토모그래피 기술의 2.0 시대를 열었다.
제품 개발과정을 통해 토모큐브의 R&D 역량과 전략적 우위를 엿볼 수 있다. 토모큐브는 초기 제품들이 연구현장에서 쓰이기 시작한 시점부터 내부적으로 위기의식을 가지고 새로운 플랫폼 기술 개발에 착수했다.
박용근 CTO는 “이미 5년 전부터 새로운 원리가 필요하다고 판단했다”며, 기존 레이저 기반 제품에서 나타난 노이즈 문제와 멀티웰 플레이트 적용 한계를 해결하기 위해 KAIST와 함께 근본적인 원천기술을 새로 개발했다.
그 결과물이 세계 최초의 LED 광원 기반 홀로토모그래피 현미경(HT-X1)이다.. 레이저 대신 LED를 써서 간섭 노이즈를 줄이고 자동초점 기능을 갖춤으로써, 이미지 재현성 향상과 사용자 편의성을 대폭 높였다. 또한 별도 특수 소모품 없이 기존 표준 멀티웰 플레이트를 그대로 활용할 수 있게 설계하여, 제약/바이오 기업들이 원하는 동시다발 대량 실험(high-content screening)을 수월하게 할 수 있도록 했다.
결국 토모큐브는 사용자 니즈를 철저히 수렴하여 “고객을 바꾸지 않고 기술이 적응한다”는 철학으로 R&D를 진행했고, 시간이 걸리더라도 근본적인 기술 혁신을 선택하였다. 이러한 접근은 광학 설계력과 시스템 통합 능력이 뒷받침되어야 가능하며, 토모큐브는 KAIST 연구진과의 긴밀한 협업을 통해 그런 역량을 구축해왔습니다.
반면 나노라이브는 초기 혁신을 상용화한 이후 점진적 개선과 제품 확장에 주력해왔다. 예를 들어 나노라이브도 토모큐브와 마찬가지로 형광 채널이 포함된 모델을 선보였고, ’19년에는 자동화된 멀티웰 라이브셀 이미징 시스템(CX-A)을 출시하여 한번에 96개 웰을 모니터링할 수 있는 솔루션을 내놓았다. 그러나 앞서 언급한 토모큐브의 LED 도입과 같은 광학 원리의 획기적 변화는 나노라이브 제품에서 아직 확인되지 않는다. 나노라이브 역시 멀티웰 수요를 인지하여 특수 맞춤형 96웰 플레이트를 개발, 자사 현미경에 적용하도록 했지만, 이 경우 현미경에 맞추느라 웰 깊이가 얕아져 일반 플레이트 대비 용량이 1/3~1/4로 줄어드는 한계가 있었다. 또한 재질이 변경된 전용 플레이트는 연구자들이 품질관리 문제로 선호하지 않을 수 있고, 다른 장비로의 활용에도 제약이 생긴다.
즉 나노라이브는 기존 레이저 기반 시스템의 제약을 우회하기 위해 그런 해결책을 택했지만, 토모큐브처럼 근본을 재설계하지는 않았다.
나노라이브의 R&D 투자 수준을 가늠해보면, 다수의 국제 특허를 보유하고 있고 지속적으로 자금을 유치하여 제품화를 이어왔다. 실제 ’20년대초 약 2천만 달러 규모의 투자를 받아 AI 기반 소프트웨어(Eve 플랫폼)와 고속 이미징 장비 개발에 나서는 등 성장 의지를 보였다.
또한 제품 라인업을 늘리고 (현재 Explorer 시리즈, CX-A 등), 사용자의 이미지 분석 편의를 높이는 클라우드 서비스도 제공하고 있다. 다만 기업 규모나 연구 저변에서 토모큐브와 차이가 있습니다. 토모큐브는 한국 내 탄탄한 광학공학 인프라(KAIST 등)와 정부 지원과제 등을 통해 기술력을 축적한 반면, 나노라이브는 비교적 소규모로 시작하여 글로벌 판매망을 통해 시장을 개척하는 전략이었다.
그 결과 토모큐브는 기술적 난제 해결에 집중하면서 5년여의 긴 개발기간을 투자해 새로운 플랫폼을 완성할 수 있었고, 나노라이브는 한발 먼저 시장을 형성하며 사용자의 피드백을 빠르게 반영하는 민첩성을 보였다.
현재 평가는 토모큐브가 기술적인 완성도 면에서 한층 앞서 나간 것으로 보이며, 나노라이브도 이에 대응해 기술개발을 계속 진행 중인 것으로 추정된다.
R&D 프로세스와 역량의 상대우위를 정리하면, 1) 토모큐브 : 사용자 요구를 반영한 근본적 기술혁신 주도, 대학-산업 연구협력을 통한 원천기술 확보, 다년간의 개발을 견딜 수 있는 기술 인내심과 투자. 그 결과 멀티웰 대응, 노이즈 제거, 고재현성 등 경쟁사가 풀지 못한 문제를 선도적으로 해결 2) 나노라이브 : 분야 선구자로서 시장 개척 경험, 비교적 빠른 제품 사이클로 피드백 반영 능력, 형광결합이나 자동화 등 제품 확장 역량. 그러나 핵심 원리에서는 초기 기술에 기반한 점진적 개선에 머무른 측면 정도로 정리할 수 있다.
양사 모두 뛰어난 기술을 보유하고 있으나, 토모큐브는 기술적 난제 해결과 플랫폼 재창조를 통해 현재 한 단계 도약한 포지션을 차지했고, 이러한 R&D 리더십이 경쟁 우위를 만들어내고 있다.
나노라이브가 향후 토모큐브와 유사한 혁신을 도모할지, 혹은 다른 차별화된 기술경로를 갈지는 지켜봐야겠지만, 당분간은 토모큐브의 홀로토모그래피 2.0이 기술 경쟁에서 앞서 있다.
전환비용 측면
생명과학 연구장비 분야에서 전환 비용은 주로 장비 재구매 비용, 사용자 재교육, 데이터 연속성 등이 영향을 미친다.
나노라이브 장비를 쓰던 연구소나 병원이 토모큐브의 홀로토모그래피 현미경으로 전환하는 경우전환의 난이도 자체는 그리 높지 않다. 두 장비 모두 목적과 원리가 유사하므로, 한 기기에서 얻은 데이터와 다른 기기의 데이터가 본질적으로 상충되지는 않는다.
다만 구매 비용이 가장 큰 요소인데, 첨단 현미경의 가격이 수억 원대에 달할 수 있어 동일 목적의 기기를 중복 구매하는 것은 부담이다. 따라서 이미 나노라이브를 보유한 기관이라면, 기존 장비로 해결하지 못하는 문제를 토모큐브 장비가 확실히 해결해주거나 (예: 더 두꺼운 조직/오가노이드 관찰, 노이즈 없는 선명한 영상 등), 장비 노후화로 교체 시기가 온 경우 등에 전환이 이뤄질 가능성이 높다.
다행히 토모큐브의 신형 HT-X1은 사용 편의성과 성능 면에서 큰 진전을 이뤄 숙련자뿐 아니라 초심자도 쉽게 고품질 이미지를 얻을 수 있는 장비로 나왔고, 별도 소모품 없이 표준 실험소모품(멀티웰 등)을 그대로 사용할 수 있어 기존 실험 흐름을 바꿀 필요도 없다.
이는 전환 장벽을 낮추는 요인이다. 나노라이브 사용자가 토모큐브로 바꾸면 익숙한 배양용 플레이트를 그대로 쓰면서, 더 깨끗하고 자동화된 이미징을 얻을 수 있으므로, 추가 교육이나 프로토콜 변경 부담이 적다는 장점이 있다.
그러나 현실적으로 토모큐브의 시장 확대는 굳이 경쟁사 고객 뺏기보다는 새로운 수요 창출에 크게 의존할 것으로 보인다. 이 분야 전체가 아직 급성장하고 있는 초기 시장 단계이기 때문이다. 전 세계의 수많은 연구소, 제약회사, 병원들이 이제 막 3D 셀 이미징의 필요성과 가치를 인식하고 있다.
다시 말해 잠재 고객층 중 상당수는 아직 나노라이브도, 토모큐브도 도입하지 않은 상태이다. 토모큐브 경영진 역시 첫 제품은 주로 학술연구 시장에 보급했고, 최신 HT-X1은 제약회사, 바이오텍 등 산업 고객과 대형 연구소를 겨냥해 개발했다고 밝힌 바 있다. 실제로 “기존 제품이 연구시장에 머물렀다면 신제품은 산업에 바로 적용될 수준”이라는 설명처럼, 새로운 수요처(제약사들의 약물 스크리닝, 대형 병원의 임상연구 등)를 공략하여 시장 파이를 키우는 전략을 취하고 있다. 따라서 단기간에 경쟁사 장비를 밀어내고 치환하기보다는, 새롭게 장비를 도입하려는 고객을 선점하는 것이 더 큰 비중을 차지할 전망이다.
브랜드 신뢰도나 레퍼런스(참고 사례) 측면에서도, 현시점에서는 어느 한쪽이 절대적이지 않다. 나노라이브가 먼저 시장에 나온 덕에 일부 선도 연구실에서 나노라이브 기기로 낸 연구 결과들이 있지만 토모큐브 장비로 쓴 논문도 전 세계 200편 이상 축적되어 있다.
주요 대학·연구기관들이 두 기기를 모두 활용한 사례도 있어, 고객층이 반드시 한 브랜드에 묶여있는 상황은 아니다. 오히려 많은 경우 둘 다 써보고 더 나은 쪽을 선택하거나, 용도에 따라 병행 사용할 수도 있다. 시장이 초기 단계이기 때문에 “절대 강자” 브랜드 파워는 아직 약하고, 사용자들은 기술 스펙과 성능을 중시해 합리적으로 구매 결정을 내리는 경향이 있다. 이는 토모큐브처럼 기술적 강점을 가진 후발주자에게 유리한 환경이다.
또한 주요 고객군에 따라 전환 이슈가 다르게 나타날 수 있습니다. 제약·바이오 기업의 경우, 새 기술 도입에 적극적이고 재무적 여력이 커서 최신 최고 성능 기기를 선호하는 경향이 있다. 이들은 기존에 나노라이브를 썼더라도, 토모큐브가 더 우수한 성능을 입증하면 추가로 도입하거나 교체할 가능성이 높다.
반면 대학 연구실이나 병원 연구팀은 예산이 한정되어 있고 이미 익숙한 장비를 계속 쓰는 보수성도 일부 있으므로, 쉽게 기기를 바꾸지는 않을 것입이. 그렇지만 이들도 신규 도입 시에는 최신 기기를 검토하므로, 앞으로 처음 3D 홀로그래피 현미경을 들이려는 연구실들은 토모큐브 쪽을 택할 확률이 커진 상황이다.
결론적으로 나노라이브 사용자들이 당장 대거 토모큐브로 갈아타는 형태의 시장재편은 제한적이겠지만, 애초 시장이 성장세에 있으므로 신규 고객 확보를 통해 토모큐브의 침투율은 급격히 높아질 것으로 예상된다.
전환 비용이 아주 높지는 않으나 예산 이슈로 속도가 조절될 뿐이며, 토모큐브가 확실한 기술적 우위와 폭넓은 활용성을 입증할 경우 점진적으로 기존 사용자의 교체 수요도 발생할 것이다.
현재로서는 시장 초기 단계인 만큼 브랜드보다는 성능과 활용도가 승부처이고, 토모큐브는 이 부분에서 강점을 보이므로 향후 연구소, 기업, 병원 등 다양한 고객층에 걸쳐 채택이 확대될 것으로 보인다. ’18년 기준 이미 세계 유수의 생명과학 연구기관과 진단 시설들이 토모큐브 HT-1을 도입했고, 각 지역에 전문 딜러망을 구축하여 판매·지원 중이라고 보고되었는데, 이후 신제품으로 그 폭을 더 넓혀가고 있는 상황이다.
협상력
현재 토모큐브는 매출 성장 대비 수익성은 미흡한 초기 단계 기업이다. 아직 ’24년 매출 60억원, ‘25.1Q 매출도 6억원에 그쳐 영업손실이 지속중이다.
회사는 R&D와 인건비 추이를 고려할 때 성장 잠재력이 현실화되어 ’25~’27년 매출이 급증하면서 영업 레버리지 효과 및 판관비 효율화로 ’26년 흑자전환을 기대하고 있다. 토모큐브 “내후년 흑자 예상…5년 이상 기술 초격차”
토모큐브의 경우도 HT 장비 한 대 가격이 약 3억 원 수준으로 매우 고가이고, ’25년 출시될 3세대 HT-X1 Max는 가격을 2배 이상(예상 6~7억 원대)으로 책정할 계획이다. 3세대는 더욱 두꺼운 오가노이드 관찰이 가능한 구조로, 활용도가 더 커지면서 수요를 자극할 것으로 기대된다.(P, Q의 동반상승) [동물실험 폐지 명암] 투심 쏠린 토모큐브, 빅파마가 주목하는 까닭① – 팜이데일리
이처럼 토모큐브는 독점적 기술을 보유함에 따라 가격 결정력을 갖고 있기 때문에, 높은 마진을 실현할 수 있다. 현재 글로벌 빅파마 등 주요 고객들은 대안이 없으므로 토모큐브 장비를 프리미엄 가격에 구매하고 있으며, 향후 표준 장비로 자리잡을 경우 가격 인하 압박 없이 안정적인 마진을 유지할 가능성이 높다.
또한, 토모큐브는 솔루션 단가를 유지하면서도 향후 AI 소프트웨어 구독료 등 부가 매출을 추가하여 복합 마진 구조를 만들 계획인데, 이는 향후 수익성을 더욱 끌어올릴 수 있는 근거가 된다. 게다가 애프터서비스, 소모품, 소프트웨어 업그레이드 등으로 추가 매출을 올리며 고객 락인 효과를 높일 수 있어 장기적인 수익 기반도 견고해질 전망이다.
단기적으로는 생산량 확대를 위한 설비투자, 인력충원, 연구개발 투자와 글로벌 마케팅 비용이 상당하여 영업적자가 불가피하다. 하지만 이러한 투자는 미래 성장 대비 선제적 비용으로 볼 수 있으며, 규모의 경제 달성 시 급격한 수익성 개선으로 이어질 수 있다.
요약하면 현 시점 수익성 지표는 낮지만, 제품의 높은 GPM과 향후 매출 급성장 잠재력을 감안하면 수익 성장 체력은 충분히 갖추고 있는 상태라고 평가할 수 있다.
자본배치
아직은 적자기업이기 때문에 자본배치 측면에서 사업을 추진하며 증명한 바는 없다. 다만, GPM을 꾸준히 개선해나가면서도 연구개발비, 판매비(마케팅)에 충분히 투자하고 있다.
이런 점에서 볼 때 작은 규모에도 불구하고 자본을 효과적으로 배치하고 있는 기업이라고 판단되었다.
밸류에이션
’23년 IPO 당시 적자기업임에도 불구하고 공모가 기준 시가총액 약 1,700억원을 평가받았고, ‘25.7.11일 종가는 시총 약 3,464억원이다. 이는 ’24년 매출 59억원 기준 PSR 58.7배에 달하는 수치로 절대적으로는 고평가로 볼 수 있다. 그러나 시장은 ’26년 이후 동물실험 대체 시장의 폭발, 차세대 신약개발 인프라의 독점적 공급자로 부상할 것을 기대하여 프리미엄을 인정하고 있다.
긍정적으로 보자면, 비교 대상 기업들과 견주어 토모큐브는 업사이드 잠재력이 상당하다.
미국의 Recursion Pharmaceuticals(Phenomic AI 신약개발 기업)은 전세계의 현미경 데이터를 활용해 AI 신약개발을 하는 회사로 시가총액이 3조원대에 이르는데, 토모큐브만이 제공할 수 있는 “비염색 살아있는 세포” 데이터는 Recursion조차 확보하지 못한 독점 자산이다. 현재 토모큐브의 시가총액은 Recursion과 비교했을 때 대폭적인 가치 재평가 여지도 있다.
또한 파크시스템스처럼, 원천기술로 새로운 시장을 개척하여 매출 1000억, 1조원대 기업으로 발돋움할 경우 현재 주가는 충분히 저평가 상태로도 볼 수 있다.
다만, 신규 기술의 상용화 속도나 규제 채택 속도가 투자자의 예상보다 느려질 경우 주가가 조정받을 가능성도 있다.
그럼에도 불구하고 윤리적, 경제적 측면에서 동물 실험 폐지는 대세이며, 홀로토모그래피 없이는 동물 실험 폐지가 불가능하고, 앞으로 AI를 활용한 신약 개발에도 활용도가 높을 것으로 예상되며, 다른 경쟁사 대비 확실한 기술 우위를 바탕으로 국제 표준 장비로 채택될 가능성이 높다.
시장 예측 기관들은 홀로토모그래피 시장에 대해 연간 60~80% 성장률을 예상하고 있는데, 모멘텀의 실현가능성과 주요국 규제기관의 우호적 태도, 빅파마 투자 현황 등을 감안하면 상당히 보수적인 추정치라고 생각되며, ’26년 흑자 전환이 현실화되면 모멘텀 대비 현재 시총은 너무나 싸다고 판단된다는 점에서 ‘25.4Q 커버 기업 편입을 검토해보려고 한다.
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