경제적 해자 보관 - 5 / 3 페이지

인카금융서비스 성장에 니가 뭘 할 수 있는데?

최근 금융당국의 수수료 규제 이슈로 인카금융서비스 주가가 많이 하락했다.
가치투자자 입장에서는 사업의 본질가치에 전혀 영향을 주지 못하는데 주가만 하락하는 이런 이벤트는 지분을 싸게 모을 ‘바겐세일 이벤트’에 지나지 않는다.

그 동안 구성해온 투자 아이디어에 비추어 금융당국의 규제 영향이 크지 않을 것으로 예상하는 이유를 한 번 설명해보려고 한다.

BM의 이해 : 산업의 특성 이해

인카금융서비스는 보험 설계사를 영입하여 이들이 보험상품을 판매했을 때 받는 인센티브의 일부를 수익으로 인식하는 보험판매업(GA : General Agency)을 영위한다.

그런데 보험 산업은 소비자가 얻는 효용이 조건부로 사후에 발생하기 때문에 소비자를 설득하는 작업이 중요하며, 소비자와 대면하여 설득하는 설계사가 협상력을 보유한다.

이러한 설계사의 협상력은 영입한 설계사들을 대표하여 인센티브 협상을 진행하는 GA의 협상력으로 이어진다.

이는 1) 보험 선진시장이라고 하는 미국 시장에서 GA의 시총과 성장성, 멀티플이 높은 점,
2) 다수의 국내 보험사들이 인카금융서비스 등 GA 지분확보에 뛰어들고 있다는 점,
3) 국내 보험사들의 자회사형 GA 설립 등을 통해 증명되고 있다.

성장성 : 내 실수를 커버해줄 확률 높은 성장

보험시장 성장성

보험시장 성장이 제한적이라는 오해는 전체 보험 시장의 규모 축소에서 나온다.
하지만 이는 저축성, 생명보험 등 저수익형 보험의 규모가 축소되어온 데에서 비롯된 것이며,
보장성 보험과 같이 고수익형 보험은 꾸준히 확대되어오고 있다.

특히 한국의 경우, 건강보험 재정이 28년 고갈될 것으로 예상되는 가운데 의료 신기술 발전에도 보장 범위 확대는 지연될 수밖에 없다.

보다 오래 건강하게 노후를 즐기고 싶은 입장에서는 사보험에 적극적으로 가입하여 의료기술 발전의 혜택을 보고 싶을 것이다.
특히 노인, 유병자 대상으로도 보험 가입을 받는 상품이 개발되고 있어 향후 고령화 진행에 따라 보장 범위를 넓히고 싶은 노인들의 보험 가입 수요가 확대될 것으로 예상된다.

GA 산업 성장성

앞서 언급한 바와 같이 GA는 판매를 담당하기 때문에 전체 보험 시장 파이 속에서 점차 더 많은 이익을 가져갈 수밖에 없다.

이러한 추이 속에서 설계사들이 더 많은 이익이 있는 쪽으로 커리어를 발전시키려 하면서
보험사 전속 설계사와 GA 소속 설계사 수 차이가 커지고 있다.
“IFRS17 체제서 GA 급성장…영향력 더 커질 것” – 아시아경제

독립 GA 성장성

독립 GA는 보험사들이 실적을 내는 데 있어 핵심적인 협업 파트너가 되기 때문에 이들에 대해 충분한 인센티브를 제공하지 않을 수 없다.
보험사들 입장에서는 단기적으로 좋은 실적을 내야 한다.
IFRS17 도입이 보다 장기적 관점에서 좋은 실적을 추구하는 방향으로 경영 전략을 변화시킨 것에서 알 수 있듯이 보험사 CEO들은 스스로의 임기 내에서 성과로 발표되는 이익에 민감하다.

그런데 단기 이익을 극대화하려면 독립 GA에 대해 높은 인센티브를 제공하는 것이 가장 효과적이다.

자회사형 GA의 경우, 다른 보험사 보험상품을 판매할 유인이 거의 없다.
왜냐하면 자사 보험상품의 인센티브가 더 높고, 타사가 인센티브를 높게 주지 않기 때문이다.

예를 들자면, 한화생명 GA에 삼성생명에서 더 높은 인센티브를 제공하지 않는다.
그렇게 하는 것은 ‘적의 손에 내 운명을 맡기는 행위’가 된다.
삼성생명 입장에서는 한화생명 GA 인센티브를 높이는 것보다는 독립 GA 인센티브를 높여 매출을 확대하는 것이 타당하다.

결국, 독립 GA는 꾸준히 매출이 성장할 수밖에 없는 상황이다.

경제적 해자 : 회사의 무기

독립 GA : 모방할 수 없는 프로세스

인카금융서비스는 다른 자회사형 GA들이 모방할 수 없는 ‘독립 GA’라는 이점을 갖고 있다.
보험사들은 GA가 유망사업이라는 것을 충분히 알기 때문에 자회사형 GA를 분사하여 독립시키지 못한다.

이 과정에서 자회사 GA에는 주로 안정지향적 설계사가 잔류하게 되고,
유리한 상품을 팔고, 향후 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 될 경우 영업에 따라 성과가 크게 변할 수 있는 ‘가능성이 무궁무진한’ 독립 GA에는 적극적이고 진취적인 설계사가 진입하게 된다.

어떤 쪽 성과가 더 나아질 것인지는 불을 보듯 뻔하다.

비용, 협상력 : 규모의 경제

일반적으로 규모의 경제는 비용 측면에서 발생하는 경우가 많다.
고정비가 대량생산으로 분산되면 단위 생산 비용이 감소하는 메커니즘이다.
보험판매업에도 데이터 전산 시스템, 스탭 조직 운영 비용 등 판관비가 존재하기에 비용 측면의 규모의 경제가 나타난다.

하지만 더 중요한 것은 인센티브 협상이다.
독립 GA 소속 설계사 입장에서는 다른 보험사보다 더 높은 시책을 제시하지 않는 보험사 상품은 판매하지 않고 더 높은 인센티브를 제시하는 보험사 상품을 판매하면 그만이다.
GA가 커질수록 해당 GA에 소속되어 일하는 설계사가 많아져 이들에게 어떤 수준의 인센티브를 제공하느냐에 따라 보험사 실적이 크게 변동하게 된다.
따라서 보험사 입장에서 자발적으로 더 높은 인센티브를 제공할 유인이 커지게 된다.

이익률 : 외부 이해관계자에 대한 협상력

이전 분석 글을 통해 인카금융서비스 이익률은
P : 보험사가 더 높은 시책을 제시하고, 설계사는 수수료율이 더 높은 상품을 판매할 수밖에 없음
Q : 보험 시장, GA 침투율, 독립 GA 점유율이 증가하며, 설계사 구성이 양적/질적으로 개선
C : 규모의 경제
때문에 개선될 수밖에 없다고 분석했었다.
이러한 추세에 금감원이 뭘 할 수 있는지 생각해보려고 한다.

최근 금감원이 선지급 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방식으로 변경하고,
소비자에게 인센티브 정보를 제공하며, 보험사 사업비를 매달 보고 받는 방안을 발표하였다.
이러한 정책이 실제 인카금융서비스 수익성에 얼마나 영향을 미칠 수 있을까?

수수료 분할 지급

우선, 수수료 지급이 초기에 집중됨에 따라 불완전판매 등이 문제로 대두됨에 따라 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방안이 제시되었다.
보험 부당승환 막는다…판매수수료 최장 7년 분할 지급 | 연합뉴스

이는 판매수수료를 기간에 분할하여 지급하겠다는 정책으로, 전체 지급수수료는 유지된다는 점에서 GA 수익성에 영향을 미치지는 않는다.
오히려, 이렇게 보험사가 기간에 분할 지급할 경우 설계사들에게는 선지급하는 것이 더 큰 인센티브로 작용하여 독립 GA로 자리잡은 인카금융서비스 입장에서는 유리한 경쟁을 할 수 있는 상황이 될 수 있다.

소비자 정보제공

https://www.bloter.net/news/articleView.html?idxno=629338

소비자에게 정보가 제공된다고 설계사들이 수익을 내기 어려워질까?
수익성 높은 장기 인보험의 경우, 다수 설계사들이 지연, 학연 등 인간관계로 연결되어 있으며,
보험 계약을 통해 설계사가 많은 돈을 받는다는 것을 충분히 인지하고 있는 경우가 대다수이다.

사업비 보고

금감원, 보험사 사업비 매달 보고받는다… 과당 수수료 경쟁 ‘척결’

금융당국이 사업비를 보고받는다고 보험사들간 실적 경쟁의 결과로 나타나는 인센티브 경쟁을 완화시킬 수 있을까?
실적이 줄어들어서 CEO가 짤리게 되면 그 책임을 금융감독원장이 지고 재취업시켜줄까?
어차피 경쟁은 지속된다.

자본배치 : 회사의 복리창출 DNA

인카금융서비스는 지속적으로 충분한 인센티브 선지급 정책을 통해 설계사를 확충하는데 자본을 투입하고 있다.
그에 따라 11.19일 분석글에서 설계사수가 16,000명임을 확인했었는데, 그 숫자가 다시 16,500명으로 늘어났다.

그리고 보험판매전문회사 도입에 대비하여 선제적으로 대출판매법인을 인수하는 등,
시너지가 날 수 있는 분야에 적극적인 자본 투입 전략을 유지하고 있다.

또한, 자사주 매입, 배당 확대 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.

밸류에이션 : 매력적인 가격

이건 너무한 걸 넘어섰다.
지난 분석글 제목이 ‘이건 너무한 거 아니냐고’인데, 이번 글은 뭐라고 제목을 정해야 할지 감도 오지 않는다.
‘중구형, 거 장난이 지나친 거 아니오?’ 정도?

TTM PER은 현재 4.75이다.
그런데 지금 실적이 급증하는 시기임을 감안하면 이건 좀 심하다.
설계사 수가 급증하여 ‘23.3Q 대비 ‘24.3Q 순이익이 3배가 넘게 증가했다.
보험업 특성상 매출이 지속성을 보인다는 것을 감안하면 ’25년 실적을 보수적으로 ‘24.3Q 실적의 4배로만 추정하더라도 현재 시총은 ’25E fPER 기준 3.32이다.

우려할 필요가 없는 규제 노이즈로 하락한 주가는 가치투자자에게 지분을 늘릴 수 있는 좋은 기회일 뿐이라 생각하며,
BM과 성장성, 경제적 해자를 고려할 때 적정 멀티플 8~10을 제시하며,
이는 기대가 현실화되는 ’25년 내에 171.1% 수준의 수익률을 기대해볼 수 있음을 의미한다.

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원자력 발전 없이 탄소중립 가능?

원자력 발전은 미국, 소련(우크라이나), 일본에서 3번의 큰 사고를 겪으면서 해체되어야 할 위험한 발전 방식이라는 ‘정치적 공격’의 대상이 되어왔다.
하지만 최근 이러한 문제점을 해소할 SMR 기술 개발과 함께,
탄소중립 달성, AI 데이터 센터 운용상 안정적 전력 수급 필요성으로 인해 조만간 원전 산업은 다시 전성기를 맞게 될 가능성이 높다고 생각한다.

국내적으로는 과거 문재인 정부 시기 급진적 탈원전 정책을 추진했던 트라우마로 인해
12.3일 계엄 선포에 이은 정권교체 가능성이 대두되면서 원전 밸류체인 기업들 주가가 급락했다.

하지만 이재명 대표는 ‘실용주의’ 노선을 지속해오고 있다.
과거와 달리 전세계적으로 원자력 발전이 탄소중립 달성을 위해 필요하다는 공감대가 형성되어,
문재인 정부 시기처럼 급진적인 탈원전 정책이 추진되기도 어렵다.
만약 탄핵 확정, 대선 국면으로의 전환 시기에 정권교체 우려로 원자력 발전 밸류체인 기업들 주가가 급락한다면 좋은 매수 기회가 될 것이라고 생각한다.

원자력 발전 밸류체인의 이해

원자력 발전 원리

원자력 발전은 우라늄 핵분열에서 열을 발생시켜 만든 증기로 터빈을 돌려 전기를 생성한다.

원자핵은 작지만 여러 개의 양성자와 중성자가 뭉쳐져 원자 전체의 99.99% 질량을 차지하는데,
이렇게 뭉치는 힘을 ‘핵력’이라 하며, 전자기력보다 강한 힘이다.
양성자와 중성자 결합이 변하면 결합시키던 힘이 방출되는데, 이를 핵에너지, 원자력이라 한다.

우라늄 235가 중성자를 흡수하면 핵이 분열되며 에너지를 방출하고, 새로운 중성자가 생성된다.
새로운 중성자가 다른 원자핵과 반응하여 새로운 핵분열을 일으키고,
연쇄반응이 반복되면서 에너지가 생성된다.

우라늄은 자연상태에서 우라늄 238이 99.3%를 차지하나,
우라늄 238은 중성자를 흡수하기 때문에 연쇄반응이 필요한 발전에 부적합하다.
핵분열 연쇄반응을 일으키는 우라늄 235는 0.7% 정도인데,
연료로 사용하기 위해서는 이를 3~5%로 농축시켜야 한다.

원자력 발전 전후 과정

우라늄 광석을 가공해 핵 연료를 제조하는 과정을 선행 핵연료 주기라고 한다.
우라늄 광석(함량 0.1~10%)을 상업적으로 가치있는 옐로케이크 형태의 정광으로 정제하고,
육불화우라늄으로 변환 과정을 통해 우라늄 235 농도를 3~5%까지 높이고,
최종적으로는 이산화우라늄으로 변환하고 피복관에 밀봉하여 핵 연료봉을 만든다.

사용된 핵 연료를 인출하여 최종처분하는 과정을 후행 핵연료 주기라고 한다.
사용 직후 방사성 물질이 남은 고준위 방사성 폐기물은 냉각을 위해 수조에 저장된다.
이후 방사능과 열이 감소하면 건식 저장 시설에 장기 보관한다.
재처리 이후 재사용 가능한 물질은 회수, 나머지는 최종 처분장에 안정적으로 격리한다.

원자력 발전 유형

가압경수로(pwr : Pressurized water reactor)는 경수를 냉각재/감속재로 사용하는 원자로로, 경수가 끓지 않게 150기압의 고압을 유지한다.
두 개의 냉각회로로 구성되어 방사성 물질이 터빈에 도달하지 않아 안정성이 높고,
세계 원자력 발전소 60% 이상이 이방식을 채택하고 있으나,
건설비가 많이 들고 대량의 냉각수가 필요하다.

비등경수로(bwr : Boiling water reactor)는 냉각재/감속재로 사용된 경수가 직접 원자로 내에서 끓어 생성된 증기로 발전하는 방식이다.
단일 냉각 회로를 갖고 있어 구조가 단순하고 건설비가 저렴하며 소규모 발전에 적합하다.
하지만 방사성 물질이 포함된 증기가 터빈을 통과하므로 방사능 관리가 필요하다.

중수로(hwr : heavy water reactor)는 중수를 냉각재/감속재로 사용하며, 자연 우라늄을 연료로 사용한다.
가동중 연료를 교체할 수 있다는 장점이 있으나,
초기 건설비가 많이 들고 중수의 관리가 필요하다는 단점이 있다.

고속증식로(FBR : Fast breeder reactor)는 나트륨 등 액체 금속을 냉각재로 사용한다.
고속 중성자를 사용하여 플로투늄 239를 생성하는 방식으로 연료를 증식시킬 수 있다.
감속재가 불필요해서 연료 효율이 극대화되며, 방사성 폐기물도 감소한다.
하지만 설계가 복잡하며 나트륨 반응으로 인한 안전성 문제도 있다.

용융염원자료(MSR : molten salt reactor)는 액체 상태의 용융염을 냉각재/연료로 사용하는 방식이다.
고온으로 운전하며 저압으로 안전성을 보장하는 특징이 있다.
핵 연료를 연속적으로 추가/제거할 수 있는 장점이 있으나,
금속 부식 위험, 설계/운영의 기술적 복잡성이 단점이다.

토륨원자로(TBR : Thermal breeder reactor)는 토륨 232를 연료로 사용하고, 이를 우라늄 233으로 변환하는 방식이다.
토륨은 매장량이 풍부하고 연료 효율이 높다.
하지만 상용화가 미비하며 R&D 비용이 소요된다.

고온가스 원자로(HTGR : high temperature gas-cooled reactor)는 헬륨을 냉각재로 사용하여 초고온 운전이 가능하다.
고효율 발전을 할 수 있고 수소가 생산된다.
하지만 초기 비용이 많이 들며, 기술 개발이 필요하다.

주요 BM 및 관련 기업

원자력 밸류체인은 핵연료, 설계, 기기제조, 시공, 운영, 해체/관리 여섯 단계로 크게 구분할 수 있다.

두산에너빌리티 : 기기제조(주기기)

원자력/가스 발전 주기기를 생산하는 회사로, 특히 SMR 설계사로부터 주기기 수주가 기대된다.(글로벌 SMR 설계업체는 80여개인데 비해 원자로 제작사는 7개사에 불과, 두산에너빌리티는 NuScale, X-Energy 등 SMR 개발사 지분을 보유)

한전기술 : 설계

SMR 설계에 대한 R&D 과제에 공동 참여하고 있어 기술료 수익이 기대된다.
또한, 원전 계통을 설계하는 기업으로서 납기와 가격경쟁력을 무기로 K-원전이 수주를 확대해나갈수록 설계 매출이 증가할 것으로 예상된다.

비에이치아이 : 기기제조(보조기기)

폐열을 회수하여 에너지 효율을 높여주는 배열회수보일러(HRSG : Heat Recovery Steam Generator) 시장 내 압도적 지위를 보유하고 있는 기업이다.
또한, 글로벌 원자력 발전소 건설 증가에 따라 발전기에서 나오는 부산물을 처리하여 재사용하거나 처분하는 기능을 하는 원전 보조기기(BOP : Balance of Plant) 매출 증가 수혜가 예상된다.

한전KPS : 운영

한전KPS는 원전을 정비하는 사업을 하고 있다.
원전 계속운전, 신규원전 건설로 원전 설비가 늘어나면 안정적 성장이 기대된다.

산업의 성장성

원전 기술 개발의 역사

현재 원전 운영 상위 국가인 미국, 중국, 프랑스, 러시아, 일본, 한국 등이 원전 건설, 기술 개발을 선도하며 다른 국가로도 원전 기술을 수출하고 있다.

’79년 미국 스리마일섬 원전 사고, ’86년 우크라이나 체르노빌 원전사고, ’11년 일본 후쿠시마 원전사고로 인해 막대한 인적/경제적/환경적 피해가 발생하며,
방사능 오염 가능성으로 신규 건설이 감소하고 원전이 급격히 폐쇄되는 등 쇠퇴하는 추세였다.

하지만 ‘22.2월 EU 총회에서 원전을 기후위기 대응 수단으로 친환경 에너지에 포함하도록 기준(그린 택소노미) 개정을 결정하였다.
또한, 러우전쟁에 의해 천연가스, 석탄, 석유 등 인플레이션이 촉발되어 에너지 안보 측면의 중요성이 높아지고 있으며,
AI로 인해 빅테크간 연산 능력 확보를 위한 경쟁이 심화되면서 전력 초과수요가 심화되고 있다.

미국은 초당적 인프라법, 인플레이션 감축법 등을 통해 원전산업을 제도적으로 지원하고 있으며,
트럼프도 기존 원전 이용 확대, 선진 원자로 개발 등을 Agenda 27이라는 2기 공약 패키지에 포함하였다.

유럽에서는 독일 외에 프랑스, 영국, 스웨덴 등 국가가 신규 원전 건설, SMR 투자를 발표했다.

국내의 경우 문재인 정부 원전해체 정책에서 탈피하여 윤석열 정부가 원전 생태계 복원을 위해 신한울 3, 4호기 건설 재개 및 계속 운전을 추진해 ’30년까지 원전 비중을 30% 이상 확대한다는 비전을 밝혔다.

원전의 경제성, not LCOE, but adjusted LCOE

신재생 발전이 원자력보다 LCOE가 낮아 미국 내 투자가 증가하는 추이이다.
하지만 태양광/풍력 자원이 풍부한 곳과 데이터센터 등 주요 전력 수요지가 일치하지 않으며,
미국은 전력망이 분할되어 있기 때문에 대체 발전원을 건설할 때는 전력망 구축 비용과,
간헐성을 보완하기 위한 ESS 설치 비용이 함께 고려되어야 한다.

데이터센터는 냉각 비용이 덜 드는 동북부, 태양광 자원은 남부에 위치하고 있다.

24년 기준 LCOE는 원자력 $182/MWh, 태양광 $61/MWh, 풍력 $50/MWh인 반면,
전력망, ESS 비용을 포함할 경우 태양광 $153/MWh, 풍력 $177/MWh로 비슷한 수준이 된다.

원자력 발전 증설 계획

현재 건설중인 원전 건설이 끝나면 현재 발전용량 대비 20% 증가가 전망된다.

SMR, 새로운 길을 제시하다

SMR은 300MWe 이하의 소형 원자로로, 1,000~1,500MWe 이상의 대형원전보다 발전 용량은 작으나 안정성, 경제성, 유연성에서 단점을 보완하고 있어 원전산업 신성장동력이 되고 있다.

SMR은 자연적으로 냉각이 이뤄지는 ‘피동형 안전설계’를 채택하고 있어 사고 발생가능성이 크게 낮아졌으며, 사고 가능성을 나타내는 핵심 지표인 노심손상빈도가 기존 원전 대비 1/3,000으로 감소하였다.

또한, 표준화, 단순화된 설계를 기반으로 기존 원전 대비 건설비용, 공사 기간, 대량생산 측면에서 경제성을 확보하였다.

또한, SMR은 대형 원전에 비해 유연성이 높아 다양한 산업적 수요, 전력망 환경, 사회적 수용성 측면에서 적합성이 높다.
특히, 대형원전의 안전 지역이 16km로 설정된 데 비해 SMR은 노형과 부지 특성에 따라 200~300m로 축소할 수 있어 규제적 유연성을 확보하였다.

원전처럼 대규모 기술 프로젝트는 첫 프로젝트(FOAK : First of a kind) 대비 반복 건설, 운영(NOAK : Nth of a kind)에서 학습 경험과 데이터로 비용 절감, 효율성 증가가 일어난다.
이에 따라 신재생 에너지 대비 LCOE가 낮아질 것으로 전망되고 있다.

빅테크는 데이터센터 운용에 따른 전력 수요 증가, 탄소 배출 증가에 대응하기 위해 해법으로 SMR을 선택하는 경우가 늘어나고 있다.
데이터센터는 24시간 대용량 전력을 필요로 하며, SMR은 모듈적 특성으로 용량 조절이 가능하고, 입지적 제약이 덜하기 때문이다.

Nuscale은 SMR 분야 선두주자로서 기술개발에 박차를 가하고 있으며,
한국의 경우 SMART100 노형을 통해 표준설계인가를 획득하고 사우디/캐나다 등 수출 가능성이 검토되고 있다.

원전 계속사용

원전은 노후화되더라도 사고 위험이 높아지지 않으며, 초기 건설비용이 소요되지 않기 때문에 발전 단가가 낮아진다.
결국 주요 원전 운영국들은 계속 운전을 적극 도입하는 추세이며,
한국 원자력안전위원회도 계속운전 평가 주기를 현행 10년에서 20년으로 확대하는 방안을 검토하고 있다.

방사성 폐기물 처리

계속 운전 원자력 발전소가 증가하면서 폐기물 저장소가 포화되고 있다.
방사성 수준이 자연 방사선 수준으로 감소하기 위해서는 10만년이 소요되기 때문에 설계수명이 10만년이 되어야 하며 주민들과의 합의도 중요하다.

K-원전의 경제적 해자

K-원전 브랜드가치

원전 계약에서 중요한 경쟁력은 정부간 외교/안보적 지원, 자본조달 능력, 경제성, 공급망 확보 및 관리능력이다.

한국 방산 밸류체인의 점유율이 높아지면서 원전 또한 패키지로 수출이 이뤄지는 경우의 수가 증가하고 있으며,
‘24.7월 경제외교 지원용 K-Finance Package 개발을 통해 원전/방산/인프라 등 전략 자산 해외 수출을 위해 85조원의 공적 금융을 지원하기로 하여 원전 자본조달 경쟁력도 강화될 것이다.

공급망/관리 측면에서도 한국은 안정적 시스템을 마련하여 산업 경쟁력을 유지하고 있다.
이는 한국 원전 밸류체인의 수직계열화 때문에 가능하다.

우월한 생산 프로세스

경제성 측면에서도 순 건설비가 낮고 적기 준공 능력이 검증되어 강점을 보유하고 있다.
미국 내 원전의 경우 한국 밸류체인의 건설비를 반영하면 LCOE가 $182/MWh에서 $55/MWh로 감소하게 되어 발전비를 크게 절감할 수 있다.

규제, 승인

2010년대 중국, 러시아 위주로 원전 건설 점유율이 높아져 왔었으나,
서구권 국가들의 에너지 안보 주의 수준이 올라가고 있으며,
이에 따라 민주 국가들 위주로 구성된 원전 밸류체인 회복이 중요한 정책목표가 되었다.

이에 따라 민주 진영에 포함되어 있는 한국이 체코, 폴란드, UAE, 네덜란드, 영국 등 다수 국가에서 수주 환경이 유리해지고 있다.

밸류에이션 : 정치 리스크로 한국 원전 산업 저평가

12.3일 계엄 사태 이후 정치 리스크로 급락했던 주가가 다시 꽤 회복했다.

민주당은 원전을 죽이려고 할까?

전세계적으로 신재생 에너지만으로는 탄소중립 달성이 불가능하다는 공감대가 형성되고 있는 가운데 22년 EU 택소노미가 개정되는 등 탈원전의 명분이 줄어들고 있다.

이런 가운데 최근 예산 편성 과정에서 민주당 내부의 탈원전 기조 변화가 감지되고 있다.
’24년 원전 생태계 정상화와 관련된 예산은 정부안보다도 소폭 증가하였다.
2024년 원전 예산 통과, 민주당의 변화하는.. : 네이버블로그

금투세 폐지 과정에서도 나타났듯이 이재명 대표의 기조는 ‘실용주의’이다.
신재생발전의 간헐성, 포기할 수 없는 AI CAPEX, 탄소 중립 달성 필요성을 감안하면 원전 증설은 피할 수 없는 선택이다.
이런 점에서 우리가 보유한 원전 기술을 죽이는 것보다 오히려 잘 활용해서 우리가 국부를 창출할 무기로 사용하는 것이 합리적이라는 것을 잘 알 것이다.

탈원전을 정치적으로 활용하기 좋았던 것은 다른 나라들이 다같이 탈원전을 주장할 때였으며,
독일을 제외한 어느 나라에서도 탈원전을 주장하지 않는다.
특히 AI의 보편화와 전력수요 폭증 이후에는 더욱 그렇다.

물론 문재인 정부의 일방적 탈원전 정책 추진의 트라우마가 남아 실제 정권 교체가 확정되는 시기에 주가가 하락할 가능성은 있으나,
그런 일이 일어난다면 오히려 자신감을 갖고 매수하는 계기로 활용할 수 있다고 생각된다.

리파인, 농구 선수는 타고난다

내가 공유하는 글들을 보고 분석만 하면 다 좋다고 하는 거 아니냐 얘기할 수도 있겠다.
사실 시간을 들여 분석 대상으로 정하기 전에 나름의 검증과정을 거친다.
그리고 정말 좋다면 포트폴리오에 포함시킬텐데 아직 그 정도의 기업은 발굴하지 못했다.
앞으로 아이디어 발굴 시스템이 더 갖춰지고, 분업이 이뤄지고 나면 더 필터링된 아이디어를 확인하는 데에 시간과 노력을 집중시킬 수 있다고 생각하며, 그렇게 되길 바라고 있다.

다만, 오늘 리파인 분석을 보면 항상 분석 결과가 긍정적인 건 아니라는 걸 확인할 수 있겠다.
리파인은 투자기준에 미치지 못하는 투자대안이다.
그럼에도 불구하고 시간을 들여 이렇게 분석한 것은 다른 모든 측면에서 훌륭하더라도 성장성이 부족하면 투자대안이 될 수 없다는 걸 강조하고 싶기 때문이다.

농구 선수로서 성공하기 위해서는 큰 키가 필요하다.
우리는 보다 낮은 리스크로 큰 수익을 보기 위해 앞으로 성장의 논리가 탄탄한 기업에 장기투자해야 하는 이유를 확인했었다.

우리는 농구선수가 될 유망주를 찾고 있다.

리파인은 경제적 해자, 이익률, 자본배치 측면에서 강점이 있지만, 성장의 논리가 불충분하여,
운동신경은 좋지만 유전적으로 성장 DNA가 부족한 농구 꿈나무를 보는 것 같다.

왜 이렇게 생각하게 되었는지,
그리고 결론적으로 리파인이 성장주 투자 대안이 될 수 있을지를 한 번 이야기해보려고 한다.

BM의 이해

리파인은 부동산 거래를 할 때 보증금이나 대출금 등 돈을 받게 될 사람이 적절한 권리를 보유하고 있어 빌려준 돈을 받지 못하게 될 신용 리스크가 없는지 조사해주고,(권리조사)
조사 업무에 대해 수수료를 받는 사업을 영위하고 있다.

구체적으로는 금융기관(공인중개사)이 전/월세 보증금, 주택 담보대출을 해줄 때 돌려받지 못하게 되는 ‘사고’가 일어날 경우를 대비하여 보증/권리 보험사에 보험을 가입하게 되고,
보증/권리 보험사는 리파인에게 권리조사를 의뢰한다.
이런 절차로서 금융기관-보증/권리보험사-리파인은 중첩하여 리스크를 확인하고 분산하게 된다.

산업의 성장성 : 전세가 × 전세매매량

리파인 매출의 약 90%가 전세대출 권리조사 수수료에 집중되어 있다.
결국 리파인의 성장성은 국내 전세시장이 얼마나 안정적으로 성장하는가에 달려 있다.

미시적으로 보면 전세 가격 지수는 임대차 보호법 시행으로 급락했다가 완만하게 회복해가는 추세이며, 전세가율도 올라가고 있다.

하지만 부동산 임대차 시장 전체의 거래 추이를 보면,
전세 거래건수는 감소하고 월세 거래건수가 증가하는 추이이다.

이러한 전세 시장 축소의 배경에는 전세 제도의 문제점이 있다.

전세제도가 매월 현금으로 월세를 지불하는 것보다 저렴하며,
갭투자를 통해 내 집 마련의 지렛대로서 주택 소비/공급의 윤활유가 되었던 것은 장점이다.

하지만 정부가 아무런 담보도 없이 공적 자금을 지원해 도덕적 해이,
조금 과장하자면 전세사기를 부추기고,
정부 입장에서도 감당하기 어려울 정도로 대위변제금이 급증하고 있어
근본적인 해결을 위해 전세 제도 폐지 필요성이 제기된다.
[리이그나이트 코리아] 무너진 ‘주거사다리’ 전세제도, 폐지론 거세

위 동영상 내용은 지속되기 어려운 부동산 가격 수준을 ‘전세대출’이라는 정책 금융을 통해 인위적으로 부양하고 있어 경제 전반의 탄력성이 떨어진다는 내용이다.

물론, 위기가 발생하면 부동산 시장 뿐만 아니라 주식시장도 힘들어질 것이며,
내수 경기 급랭으로 모두가 살기 힘든 세상이 올 것이다.
이런 상황을 바라는 것은 결코 아니지만, 정부로서도 출구전략 마련이 필요하다.
그것이 정책금융의 확대는 아니라고 생각하며,
시장에서 자발적으로 월세 전환이 늘어나는 것이 정부 입장에서 출구전략이 될 수 있다.

단기적으로는 전세사기를 보완하기 위해 권리조사를 강화하고 주택보증기금을 확보하는 등 리파인에 우호적인 환경이 마련되고 있다.
하지만, 이러한 우호적 환경은 상당부분 현재 주가에 반영되어 있다.

HUG 전세보증금반환보증 가입률은 25%에 도달하였고, 수치만 보면 아직 갈 길이 멀어보인다.
하지만 전체 전세계약 중 신용 리스크가 발생할 가능성이 높아서 실제 수수료와 보험료를 지불하고 권리조사를 할 필요성이 있는 비중이 얼마나 될까?
이를 생각해본다면 앞으로 업사이드가 많이 남아 있다는 주장은 타당성이 부족하다고 생각한다.

장기적인 관점으로 봤을 때 월세 전환이 가속화될 경우 월세 보증금 예치금은 규모가 크지 않아 전체 임대차 계약 건수는 유지되더라도 수수료 매출이 감소할 것으로 예상되며,
더 장기적으로 보면 인구가 감소하고 있어 총 임대차 계약 건수가 감소할 것으로 보인다.

경제적 해자 : 점유율 유지

리파인은 전체 시장에서 약 90%의 점유율을 확보하고 있는 회사로, 더 이상 점유율을 늘리는 것보다 현재의 점유율을 유지할 수 있는 논리가 중요하다.

리파인은 한국부동산원에서 분사하여 설립된 회사로, 축적된 데이터와 전산 시스템, 신뢰성 측면에서 ‘브랜드’를 구축하고 있다.

일부 리포트에서는 양도방식의 보증서를 담보로 하는 전월세보증금 대출에 대한 ‘특허’가 4년 이후 만료되는 것이 리스크라고 언급하고 있다.

하지만 리파인의 PTS 시스템과 축적된 데이터로 인해 발생하는 광범위한 규모의 경제가 경제적 해자의 원천이 되기 때문에 특허가 만료되더라도 경쟁력 있는 업체가 점유율을 높이기 어렵다.

이익률

가격 : 수수료율

리포트에 전세 대출 금액에 ‘연동’된다고 언급되고 있어 수수료율에 대한 결정력은 없는 것으로 보인다.

매출 = 전세가 × 전세매매량 × 수수료율

전세 매출은 대체로 외부 요인에 의해 결정되기 때문에 리파인 자체의 매출성장 결정력은 다소 떨어진다고 생각된다.
다만 위에서 언급한 바와 같이 전세시장의 반등과 전세사기로 인한 침투율 증가, 정부의 저출산 대응을 위한 정책금융 확대 기조는 단기 매출을 확대시킬 수 있는 요인라고 판단된다.

비용 : 영업레버리지 효과

리파인은 권리조사 업무가 주된 BM이기 때문에 인건비가 비용에서 많은 부분을 차지하고 있다.

그런데 최근 2년간 리파인의 매출 증가율은 13.1%였는데 직원수 증가율은 5.4%에 머물러 비용이 효과적으로 통제되고 있다.

이런 점에서 매출이 증가하면 영업 레버리지 효과를 통해 이익률이 향상될 것으로 예상한다.

자본배치

리파인은 제한적인 성장성을 보완하기 위해 자사주를 꾸준히 매입하여 주주환원을 강화해왔다.

다만, ’21년부터 총 주식수가 1,733만주로 유지되어 매입한 자사주가 소각되지는 못했음을 확인할 수 있다.

12.3일 최대주주 등 9인 지분 34.05%를 LS 증권이 인수하여 스톤브릿지캐피탈에 양도한다는 주식양수도 계약이 체결되어 향후 고배당 정책을 통한 투자금 회수를 추구할 가능성이 높다.

밸류에이션

리파인의 시총은 2,308억원이며, 23.4Q~24.3Q 합산 당기순이익은 222억원이다.
따라서 TTM PER은 10.40이다.

리파인이 속해있는 상업서비스와 공급품 업종에서 시총 상위 5개社(에코프로에이치엔 제외) PER을 살펴보면,
에스원(2.2조원, PER 11.23) NICE평가정보(7,129억원, PER 10.69) 코엔텍(4,500억원, PER 13.57) 한국기업평가(3,987억원, PER 16.47) 아이마켓코리아(2,664억원, PER 10.06)로,
평균 PER 12.4 정도의 멀티플을 보여주고 있다.

이런 점에서 리파인이 과도하게 고평가된 주식으로 보여지지는 않는다.
다만, 제한적인 성장성을 고려하면 안전마진이 확보된 밸류에이션으로 보기는 곤란하며,
따라서 해외 진출, 획기적인 BM의 개발 등 별도의 성장 논리가 추가되지 않는다면 우리가 찾는 농구선수 유망주로 보기는 어렵다고 생각한다.

피앤에스미캐닉스 = 로봇+고령화

피앤에스미캐닉스는 로봇, 고령화 메가 트렌드가 중첩되는 좋은 투자대안이다.
현재 시총이 692억원으로 너무 작아 커버하는 기관 투자자들이 없지만,
BM이 고령화를 정조준하고 있어 상당기간 동안 내수 성장성은 보장되었다.
수출 비중도 66%에 달하며, 경쟁력과 레퍼런스를 바탕으로 다수의 유통사와 공급 협의를 진행중이어서 세계적인 고령화 추이를 바탕으로 장기간 성장이 기대되는 기업이다.

밸류에이션은 다른 로봇 밸류체인상의 상장기업들과 비교해봤을 때 흑자기업이라는 것만으로도 충분히 투자 매력도가 높다.

BM의 이해

캐시카우 : 보행재활로봇

보행재활훈련 로봇은 크게 착용형 외골격, 엔드이펙터, 웨어러블 타입으로 분류된다.

여기서 FAC(Functional Ambulation Categories, 기능적 보행지수)는 이동능력을 검사하는 지표로, 아래와 같이 구분된다.

피앤에스미캐닉스는 착용형 외골격 타입을 생산하고 있어 Hocoma가 주요 경쟁사이며,
웨어러블, 엔드이펙터 타입은 FAC 3점 이상의 환자에게만 적용 가능하여 직접 경쟁사가 아니다.
(간접적으로는 FAC 3점 이상 환자군에서 효능 차원의 경쟁이 있긴 하나, 보완적 관계도 존재)
국내에는 모든 타입을 합쳐서 183대가 도입되어 있으며, 피앤에스미캐닉스는 50대를 판매하여
점유율은 27.3%를 차지하고 있다.

국내 대기업들이 재활 관련 로봇을 출시하고 있는데 모두 웨어러블 타입 로봇으로,
피앤에스미캐닉스의 착용형 외골격 타입 로봇은 기술적 난이도와 인증/임상 등 경제적 해자에 근거하여 점유율을 유지하며 시장 확대의 수혜를 누릴 가능성이 높다.

피앤에스미캐닉스는 Walkbot이라는 보행재활 로봇 의료기기를 생산/판매한다.
11.3월 Walkbot_S를 출시했고, 현재 주력 판매 버전 Walkbot_G는 15년 출시한 버전이다.

회사는 신체적 장애를 가진 고령층이 재활할 수 있도록 보행재활로봇 시스템을 개발하여,
환자의 근력과 관절 가동범위를 높이고 보행기능 회복에 도움을 주는 성인용 S모델,
아동에 최적화된 알고리즘을 적용하고 1mm 단위로 다리 길이를 조정할 수 있는 소아용 K모델,
성인과 소아가 한 시스템에서 이용 가능한 글로벌 G모델,
모든 기술이 탑재된 최고사양의 고급형 P모델을 출시하였고,
’24년 현시점에는 모든 매출이 G모델에서 발생하고 있다.

이러한 제품을 국내에서는 상급병원, 종합병원, 재활전문병원, 요양병원, 장애인복지관 등 대상으로 영업하여 직접판매하고 있다.

미래 먹거리 : 상지 재활훈련 로봇(Healerbot), 소아용 보행훈련 로봇(Babybot)

상지 재활훈련 로봇은 주로 어깨 재활훈련 로봇 시스템으로,
현재 주로 외산장비가 사용되고 있는데, 기능적 측면에서 다양한 인체 움직임과 가동범위를 충족시키지 못하고 있다.
피앤에스미캐닉스는 다양한 훈련 프로그램과 증강현실 기능을 조합한 ‘Healerbot’을 ’25년 가정용으로 먼저 출시하고, 병원용은 ’25~’26년 임상 및 인증을 거쳐 국내외 출시할 계획이다.

소아용으로는 보행재활을 넘어 정상적인 일상생활을 도와주는 Babybot을 개발중이다.

현재 시장에 뼈와 근육이 성숙하지 않은 유아환자들을 위한 운동보조 시스템이 없는 상태에서 Babybot은 가정용을 먼저 출시하고 인증/임상이 완료되면 병원용 제품을 출시할 계획이다.

산업의 성장성

전세계적 고령화

향후 20년 동안 국내 인구구조는 20대가 49.6% 감소,
30대는 34.2% 감소, 40대는 18.9% 감소, 50대는 20.6% 감소할 것으로 예상된다.
반면 6, 70대는 40.7% 증가하게 된다.
그리고 경제활동인구는 26.3% 감소한다.

노년에 우울한 나날을 보내다 생을 마감하지 않기 위해서 가장 중요한 것은 ‘이동성’의 확보이다.
그렇기에 노년기 발병할 수 있는 다양한 질환으로부터 이동성을 지켜내기 위한 재활 로봇은 수요가 늘어날 수밖에 없는 분야이다.

그리고, 구매력이 충분한 국가들 위주로 고령화가 빠르게 진행되고 있다.

미국의 경우 ’22년 고령인구 비중이 17.3%였으며, ’30년에는 20.0%를 초과할 것으로 추정되고 있다.(“유나이티드헬스그룹(UNH), 미국 고령화 수혜주” By 알파경제)
EU의 경우 Eurostat은 2100년 70대 이상 인구가 급격히 증가할 것으로 예상하고 있다.

일본은 전세계에서 가장 고령화가 많이 진전된 국가로, ’20년 기준 65세 이상 노인 비율이 28.8%이며, 이 비율이 ’50년 37.7%를 기록할 것으로 예상되고 있다.
또한 중국은 ’20년 1.8억명, ’30년 2.3억명, ’50년 3.8억명의 65세 이상 인구를 보유하게 될 것으로 추정되고 있다.

결국 주요 타겟 시장의 고령화로 인해 피앤에스미캐닉스의 재활로봇 수요는 증가할 수밖에 없다.

다음으로는 의료 로봇-하지재활 로봇 산업의 성장성을 확인하고,
하지재활로봇 활용 타겟 시장으로 설정하고 있는 개별 질병의 유병률 추이를 통해 관련 시장, 수요가 성장할 수밖에 없는지를 좀 더 자세히 알아보려고 한다.

의료로봇 산업의 성장성

글로벌 고령화 및 소득수준 향상에 따라 수요는 급증하고 있는데, 의료 인력 양성에는 큰 비용이 소요되기 때문에 이를 대체하기 위한 의료로봇 산업이 CAGR 16.5%로 급격히 성장하고 있다.

정부는 로봇 분야를 집중 육성한다는 비전 하에 ‘19.8월 제3차 지능형로봇 기본 계획 발표,
‘23.4월 제1차 의료기기산업 육성 지원 종합계획을 발표하여 의료용 로봇에 대한 신기술 투자 계획을 명시하며 정책적 지원을 선언했다.

정부의 정책의지를 증명하는 것이 보행재활로봇에 대한 건강보험 급여 적용이다.
좌우 정권을 막론하고 고령 인구 증가에 따라 표심을 잡기 위해 이러한 정책적 지원을 확대해나갈 것으로 예상된다.

주요 국가들도 적극적으로 의료로봇 산업 육성을 위해 지원을 아끼고 있지 않은 것을 보면,
의료 로봇 산업의 높은 성장 추이는 전세계적인 트렌드이다.
그 이면에는 그만큼 높은 수요의 증가가 뒷받침되고 있을 것으로 예상된다.

목표시장 : 의료용 재활 로봇 시장

고령화, 만성질환 환자 증가로 재활치료 수요가 증가하고 있으며,
고령화 시대에 의료인력 감소로 로봇 재활 훈련 수요가 폭발적으로 증가하고 있다.

전문치료사의 노동집약적 장기간 치료가 필수적이었던 상황에서,
로봇의 활용을 통해 요구 노동력 감소, 돌봄 비용 절감, 작업 정밀성 향상, 재활 효과 강화가 가능해지면서 재활로봇 수요가 급증하고 있다.
이에 따라 대형병원에서 한정적으로 사용하던 재활로봇이 중소형 병원으로 확대되어 환자 만족도가 증가하고 있으며,
일상생활에서도 활용도가 높아지면서 재활치료 범위가 넓어질 것으로 기대하고 있다.
또한 비용, 상호작용 방식, 임상효과, 편의성 측면에서 최근 병원에서의 전통적 재활보다 외래 재활치료로 패러다임이 전환되는 추세로, 관리 측면에서 로봇 수요가 촉진될 것으로 전망된다.

최종 사용자별 글로벌 재활로봇 시장은 27년까지 27.15%의 CAGR을 보일 것으로 예상되며,
그 중에서도 홈케어 성장률이 가장 높게 나타날 것으로 예상된다.

그 중에서도 현재 피앤에스미캐닉스의 캐시카우인 하지재활로봇 시장의 성장률이 높게 기대되고 있으며, 진출하려고 하는 상지재활로봇 시장은 전체 시장에서 비중이 가장 높다.

하지재활로봇 시장은 수명증가, 고령화에 따른 뇌졸중, 척수 손상 등 뇌신경 계통 질환에 의해 걸을 수 있는 능력을 상실한 환자 증가에 따라 크게 확대되는 추이이다.

상지재활로봇 시장은 노령인구, 근골격계 질환 증가에도 물리치료사 급여 인상 등으로 수급 불균형이 발생하여 이를 해소하기 위해 로봇 시스템을 활용한 재활이 도입되었고, ’22년부터는 재활훈련로봇 수가가 마련되었다.

타겟 질병의 유병률 증가

Walkbot 보행재활훈련이 필요한 질병은 주로 뇌졸중, 척수손상환자, 외상성 뇌손상, 파킨슨병, 뇌성마비, 정형외과적 문제 등이다.

뇌졸중

뇌졸중(Ischemic Stroke)은 보행장애를 발생시키는 대표적 신경계 질환으로, 고령화에 따라 발병률이 증가하고 있으며, 뇌졸중 환자에 대한 로봇재활치료 우수성이 입증되어 수요 증가의 주요 원인이 되고 있다.

뇌졸중 유병률은 한국에서 점진적으로 증가하고 있다.
아래 질병관리청 통계로부터 확인할 수 있듯이, 고령층일수록 발생률과 위험도가 높아지는 질병으로, 한국의 고령화 진전에 따라 보행재활훈련이 필요한 환자수가 증가할 것이다.

전세계적으로는 뇌졸중 발병률은 증가하나 뇌졸중으로 인한 사망률은 감소하고 있다.
결국 뇌졸중에 따른 재활 수요가 더 증가할 수밖에 없는 상황이다.

척수손상환자

척수손상환자의 경우에도 교통사고에 의한 손상 환자는 감소하나, 고령화에 따른 낙상 척수손상 환자수가 늘어나고 있다.
결국 고령화에 따라 수요가 늘어날 가능성이 높다.

외상성 뇌손상

외상성 뇌손상은 안전의식 강화로 어린이 환자 수가 감소하고 있으나 노인 인구에서 유병률이 증가하고 있어 향후 고령화 진행에 따라 환자 수가 늘어날 것으로 예상된다.

파킨슨 병

파킨슨 병 또한 발생하는 나이가 60세 이상이며, 연령이 증가할수록 발병률이 증가하기 때문에 고령화에 따라 파킨슨 병에 따른 재활 수요가 증가할 것으로 예상된다.

침투율 확대

이전에는 수가를 받지 못해 수익 한계가 있어 적극적으로 로봇을 도입하는 것을 주저했었으나,
‘22.1월 건강보험 급여가 적용되면서 보험 적용 이후 도입에 따른 수익성 개선이 가능해져 수요가 확대되고 있는 상황이다.

현재는 의료대란으로 도입에 대한 의사결정이 늦춰지고 있으나,
의료현장 정상화가 이뤄지고 나면 국내 도입 의사결정이 원활히 이뤄질 것으로 기대된다.

수가 청구건수 추이를 보면 23.9월까지 매월 YoY 100%를 초과하는 증가율을 보이고 있어 향후 도입이 증가하게 될 것으로 예상된다.

물론, 윤석열 대통령 탄핵으로 현 정부에서 추진되었던 로봇 진흥 정책이 연속성있게 추진될 것인지는 알 수 없으나, 노령 인구가 증가하면서 정치적 영향력이 커지는 가운데 보행재활을 통한 이동성 확보는 노인 삶의 질 개선에 필수적인 정책 수요라는 점에서 좌우를 막론하고 관련 지원 정책을 확대시킬 수밖에 없다고 생각한다.

경제적 해자

무형자산 : 국가별 승인/인증, 브랜드가치

국가별로 까다로운 인증절차가 있기 때문에 소수의 업체가 시장을 선점하고 있다.
또한 피앤에스미캐닉스는 글로벌 하지재활로봇 시장에서 세계 유일의 맞춤형 재활서비스를 제공하는 전문기업으로서 서비스와 브랜드 이미지를 구축해나가고 있다.

특히 EU에서는 인증 제도가 과거 MDD에서 MDR로 변경되면서 심사요건이 강화되고 진입장벽이 높아질 것으로 보인다.

이 외에도 행정적으로 오랜 기간이 소요될 수 있는 국가별 의료기기인증을 아래와 같이 취득하여 해외 시장을 선점하기 위해 노력하고 있다.

임상 결과로 확인된 효능

부산대 재활의학과의 비교임상시험 등 여러 차례 임상시험을 통해 효과성을 입증했다.

상장시 발명진흥회는 다수의 임상결과, SCI급 논문 등을 통해 피앤에스미캐닉스 기술이 신뢰성을 확보하였다고 평가하였다.

특허, 다양한 기술의 조합

보행재활훈련 로봇을 만들기 위해서는 로봇 설계, 소프트웨어, 전자제어 기술이 조합되어야 하며, 피앤에스미캐닉스가 보유한 기술은 기존 시스템에 개발되어 있지 않은 차별화된 기술로, 임상 시험 및 특허 등록을 마친 고유기술이다.
결국 다양한 기술을 개발/조합하여 특허로 등록되어 있기 때문에 다른 기업들이 일부 기술을 개발하더라도 쉽게 다른 분야의 기술까지 개발하여 진출하기 어렵다.

구체적으로는 고관절-슬관절-족관절에 의한 보행 재활을 실현하는 제어기술,
환자가 스스로 일어서고 걷는 활동을 돕는 동적 체중부하 시스템,
정상인의 표준 보행 패턴으로부터 환자에게 맞춤형 보행 패턴을 연산/생성하는 기술,
관절 길이 자동 조정 시스템, 근력 보조 제어, 맞춤형 훈련 모드 생성 기술 등 다양한 기술이 피앤에스미캐닉스에 축적되어 있다.

이에 대해 상장시 SCI 평가정보에서는 피앤에스미캐닉스가 보유한 융복합적 기술들을 모두 대체하기 곤란하기 때문에 경쟁사가 모방하기 어렵다고 평가하였다.

특히 최근 유일한 외골격 착용형 재활로봇 경쟁사인 Hocoma와 거래한 재활병원 재단과 협상이 진행중으로, 수주가 확정될 경우 기술적 우위를 확인하게 되는 이벤트로 의미가 클 것이다.

이익률

비용의 분류

성장에 따라 급여, 감가상각비 등 생산요소에 지급되는 비용이 증가하고 있으며,
지급수수료는 일회성(IPO 컨설팅)비용으로 전분기 대비 정상화되는 추이이다.

원재료비 절감

피앤에스미캐닉스는 중소기업이지만 주요 원재료 가격을 적극적으로 인하협의하여 비용을 낮출 협상력을 보유한 기업이다.

피앤에스미캐닉스는 핵심 기술 연구개발에 있어 우수한 기관들과 협업을 통해 기술을 개발하는 경우가 많으며, 기술실시권 계약 등을 통해 R&D 비용을 효율적으로 지출하면서 핵심 기술을 귀속시키고 있다.

자본배치

IPO 자금 활용처는 크게 생산/연구시설 확충 114억원, 영업 및 마케팅 확대 운영자금 105억원, 채무상환자금 5.5억원, 기타 69억원으로 계획하고 있다.

재고자산 축적이 과한 수준은 아니지만 축적된 재고자산이 이익을 창출해주지 못한다는 점에서 매출 둔화에 따라 구조적으로 재고자산이 증가하는 것이 아닌지 모니터링이 필요하다.
물론, 과거 실적을 보면 4분기 매출이 높았기 때문에 3분기 기준 재고자산은 계절성 왜곡이 있을 수 있다.

투자설명서에서는 ’22년부터 매출 확대에 따른 안전재고 확보를 확보하는 과정에서 회전율이 감소한 것으로 설명하고 있다.

자산 구성을 봐도 자본배치를 아무데나 하는 기업으로 보이지는 않는다.
현금성자산은 IPO로 납입된 자금을 활용하기 전이어서 그런 것으로 보이며,
(앞으로 잘 활용해나가는지는 모니터링 필요)
매출채권이 전기말 대비 증가한 것은 잘 회수되는지 확인이 필요하다.

매출 대비 연구개발비 비중을 매년 크게 높여가고 있으며,
상장을 통해 확보한 자금도 연구개발 투자에 활용할 계획을 발표하였다.

밸류에이션

나스닥 상장되어 웨어러블 타입의 재활로봇을 생산하는 REWALK, EKSO BIONICS의 경우, 아직 적자기업들이다.
EKSO는 1,357만불(약 200억원), REWALK의 경우 재무지표가 검색이 되지 않는다.

국내 기업들로는 엔젤로보틱스, 큐렉소가 있는데 보행재활로봇 비중이 높지 않고, 적자기업이라 밸류에이션의 직접비교가 곤란하다.

다만, 엔젤로보틱스, 큐렉소 모두 적자기업임에도 시총이 3,445억원, 2,654억원에 달하여 로봇 분야에 대해 시장이 부여하고 있는 프리미엄의 수준을 짐작할 수 있게 해준다.

투자설명서에서 제시한 ’24~’26년 매출 추정치는 이미 ’24년부터 달성이 곤란한 상황(24.3Q 누적 40억 대비 24E 112억 추정, 다만 4Q 매출이 집중되는 경향)이다.
다만, 향후 IR 통화 및 실적 트래킹을 통해 회사가 당초 계획에 대해 얼마나 책임을 지고 소통하고, 지켜나가려 하는지 계속 팔로업은 필요하다고 생각된다.

참고로, ‘24.7.31일 IPO 이후 66.23%의 주식이 유통 가능하며 최대주주 등 매도 가능성 낮은 물량 33.77%의 보호예수가 ‘25.7.31일 해제되기 때문에 오버행 우려도 낮은 편이다.

결론적으로, 피앤에스미캐닉스는 시장의 성장성, 점유율의 유지 가능성, 이익률, 자본배치 측면에서 향후 성장이 보장된 BM을 보유한 성장주이다.
현재는 매출이 작지만 레퍼런스를 바탕으로 해외 유통사와 잘 협의를 이뤄나간다면 검증된 기술력을 바탕으로 고령화 트렌드에 올라탈 수 있는 유망 기업으로 보인다.

추가로 IR 담당자(02-2632-3084)에게 문의할 내용

AI 대응(R&D/관련 소프트웨어, DB 관리 등 투자)은 어떻게 하고 있는지?

환자 데이터 관리는 어떻게 하는지? 데이터에 대한 소유권은 어느 쪽에서 가져가는지?

매출의 지속성을 확보할 수 있는 방안은? 소모품/유지/관리 매출은 어느 정도인지?

Walkbot G의 HS코드는 무엇인지? 의료기기에 포함되는지 산업용 로봇에 포함되는지?

매년 4분기에 매출이 집중되는 이유는?

24.4Q 매출/실적 추정은? 가이드라인을 제시해줄 수 있나?
약 5개월 전 투자설명서에서는 24년 매출 가이드라인이 112.2억원인데 3Q 누적 매출이 40.76억원이다. 지킬 수 있는가?

2, 3Q GPM이 다소 하락했는데 이유는? 컨설팅 비용은 판관비에 포함된 것인지 아니면 매출 원가에 포함되었는지?

로봇은 내부생산하는 것이 아닌지?

MongoDB(MDB : NASDAQ), AI 그 잡채

MDB BM의 이해

AI의 품질을 결정하는 주요 변수는 연산 능력, 알고리즘, 신뢰할 수 있는 데이터이다.
그 중에서도 AI 서비스 업체들에게 해자가 되는 것은 신뢰할 수 있는 데이터이다.

알고리즘이나 연산 능력은 갖추기 위해 꾸준한 비용 지출이 요구된다.
알고리즘은 경쟁사가 쉽게 모방할 수 있어 더 나은 알고리즘 개발을 지속하는데 비용이 들고,
연산 능력은 설비가 필요하기 때문에 감가상각, 교체수요 충족을 위한 비용이 든다.

하지만 데이터를 소유할 경우 미미한 저장비용을 제외하면 유지 비용이 들지 않는다.
따라서 데이터는 축적하고 독점할 수 있는 사업을 구축한 기업들에게 해자가 된다.

예를 들면 헬스케어 플랫폼 기업들은 건강 관리 정보를 축적할 수 있으며,
이에 대해 독점적인 정보 접근 권한까지 보유한다면,
AI를 통한 건강관리 서비스업을 진행할 좋은 해자를 구축했다고 볼 수 있다.

왜 비관계형 DB인가?

MDB는 비관계형 DB 구조 중 하나인 ‘문서 기반 구조(Document-based architecture)’로 데이터를 관리하는 소프트웨어를 만들어 판매하는 기업이다.
설치, 클라우드, 혼합 환경에서 모두 오픈소스로 사용 가능한 문서 기반 구조를 구축하여 기존의 ‘관계형 DB’를 통해 사용자가 추구하던 성능, 확장성, 유연성, 신뢰성을 그대로 유지할 수 있도록 경제적인 구독모델을 구축하였다.

쉽게 설명하면 MDB는 과거 비싼 구축 비용이 드는 경직적인 ‘관계형 DB 구조’를 오픈소스로 제공되는 경제적이고 유연한 ‘문서형 DB 구조’로 변경할 선택권을 고객사에 부여한 것이다.
기획자도 이해하는 몽고 DB : 네이버 포스트

관계형 DB의 대표적인 형태는 엑셀 형태로 정리되는 ‘테이블형 DB’로,
1. 유연성이 부족하여 이미지, 동영상 등 비정형 데이터가 많아지는 AI 학습에 활용이 제한되고,
2. 데이터를 조합하여 활용할 때 변수를 따로 설정하여 서로 다른 데이터를 연결하는 구조를 만들어줘야 하는 문제가 있다.

반면, ‘문서형 DB’는 대규모의, 빠르게 변화하는, 정형화되지 않은 데이터를 다루는 환경에서 신속하고 유연하게 적용하기 유리한 ‘BASE’의 특징을 가지며, 결국 AI 학습에 유리하다.

MDB의 BM

MDB는 클라우드에서 사용할 수 있는 DB 인프라 및 관리 시스템을 구축하고 검색, 시계열 분석 등 기능을 제공하고 있다.
매월 사용량에 따른 요금을 사후 청구하거나, 매년 사용량 사전계약 체결 방식으로 과금한다.

AI의 성장 : 추론과 에이전트

AI 학습 및 추론에 있어 데이터를 유연한 형태로 신속히 활용할 수 있게 저장하는 것은 앱을 활용한 최종 소비자에게 제공되는 서비스의 품질을 크게 좌우하는 요소이다.
MDB는 고객 기업들의 최종 서비스의 품질을 개선시켜주며, 편의성과 경제성을 높여주는 DBaaS(구독형 DB 관리 서비스) 서비스를 제공하고 있다.
이는 현재 주도권을 갖고 있지만 제품이 개발된지 10년 이상 된 오라클, SQL서버, DB2 등 관계형 DB과 비교했을 때 보다 AI, 빅데이터 시대에 적합한 상품이다.

시장조사업체 IDC는 데이터베이스 시장은 ’28년까지 연 13% 속도로 성장할 것으로 추정했다.

단기적으로는 경제성장 둔화, 인플레이션 등 거시경제 리스크가 기업들의 IT 투자에 부정적 영향을 미치지만, 장기적으로 봤을 때는 큰 영향이 없을 것으로 예상된다.

특히, 최근의 제약적 거시경제 환경은 매출 증가에 부정적인 영향을 줄 수 있겠지만 구독자들이 클라우드 환경으로 이동하거나 어플리케이션을 전통적인 DB로부터 이전해오면서
침투율이 증가하는 효과와 새로운 구독자가 늘어나는 효과가 합쳐져 총 구독량은 증가하고 있다.

아직까지는 AI 붐은 하드웨어 기업들의 매출과 주가를 크게 성장시켰지만,
소프트웨어 기업들의 매출에는 큰 영향을 주지 못했다.
하지만 AI 붐은 점차 추론 수요를 높이면서 AI 소프트웨어에 대한 요구 증대로 이어질 것이고,
데이터와 DB 솔루션 수요가 증가하는 것은 시간문제이다.
MDB는 FY25 2Q 컨콜을 통해 고객사들과 논의할수록 이러한 미래에 MDB가 최적의 솔루션을 제공하고 있다는 확신을 높여가고 있다.

경제적 해자 : 네트워크 효과, 전환비용, 규모의 경제

MDB가 점유율을 높여가고, 보다 많은 사람들이 MDB Atlas DB를 활용하게 되어 궁극적으로 개발 표준으로 자리잡게 되면 세 가지 관점에서 해자가 발생한다.

첫 번째는 네트워크 효과이다.
오픈소스 방식으로 배포하여 더 많은 고객사와 개발자가 MDB Atlas를 사용하면 앱 개발/활용 사례가 증가하고, 호환성, 사용자 학습 커리큘럼, 부가 서비스 등 활용 편의성이 높아져 사용자 효용이 증가한다.

두 번째는 전환비용이다.
한 번 MDB 데이터베이스 사용을 시작하게 되면 다른 데이터베이스 소프트웨어로 전환하는데에는 값비싼 비용이 소요된다.
현재 기존 주류 관계형 DB 소프트웨어들이 비관계형 DB에 비해 AI 학습, 빅데이터 활용에 제한이 많은데도 고객사들이 비관계형 DB로 쉽게 전환하지 못하는 것은 전환비용 때문일 것이다.
MDB가 확보한 고객에 대해서, 그리고 앞으로 확보할 고객에 대해서는 전환비용이 강한 경제적 해자의 근거가 될 것이다.

세 번째는 규모의 경제이다.
소프트웨어는 추가 사용자가 늘어나는 데 따른 비용이 크지 않다.
게임, 엔터테인먼트 등 정보산업이 가진 특성이다.
따라서 네트워크 효과/전환비용으로 인해 사업이 선순환 구조에 올라타게 되면 규모의 경제를 통해 점진적인 영업레버리지 효과가 발생하면서 이익률이 개선될 수밖에 없다.

이익률 : 시작은 미약하나 끝은 창대하리라

설립후 9년간 매출 성장률은 점진적으로 감소했지만 24년까지도 31.07%를 유지하고 있으며,
GPM은 점진적으로 증가하여 67.99%에서 ’24년 74.78%까지 증가하였고,
영업이익률, 순이익률은 흑자전환을 눈앞에 바라보고 있다.
단기적으로는 경기 둔화와 인플레이션으로 IT 투자가 둔화되면서 성장률이 둔화되고 있지만,
24.11월 25.3Q 실적(MDB는 1.31일 결산 기업으로, 24.2월부터 FY25가 시작된다)에서는 성장률이 다시 가속화되면서 OPM -5.27%, NPM -1.85%를 시현했다.

P의 증가

현재는 AI 기술개발, 학습 및 추론이 증가하는 시장 형성기로, MDB는 점유율을 높이기 위한 경제적인 가격 정책을 유지하고 있다.
다만, 향후 충분한 점유율을 확보하고 시장이 성숙단계에 도달하여 네트워크 효과, 전환비용과 규모의 경제 해자가 충분히 커지게 되면 P의 증가를 충분히 요구할 수 있다고 생각한다.

Q의 증가

MDB의 고객수는 ‘24.10.31일 기준 51,100명으로 증가하면서 ‘23.10.31일 44,900명 대비 YoY 13.8% 증가하였다.

이는 부분적으로 마케팅 확대의 영향으로, 비용지출 없이 자연 증가하는 것이 가장 좋지만,
경쟁사 Snowflake가 마케팅 비용을 20% 증가시켜 총매출이익의 69%에 해당되는 비용을 지출하고 있는데 비하면 과도한 것은 아니라고 생각된다.

C의 감소

대다수 인터넷/SW 기업들이 그렇듯이, 추가적인 소비자가 소비할 수 있도록 하는데 따른 추가생산 비용이 거의 0에 가깝다.
물론 마케팅, 판촉, R&D 등에 드는 인건비, 여비, 주식보상비, 운영비 등은 증가하지만 그 증가율은 매출 증가율에 미치지 못한다.

24.8월에 발표한 FY25 2Q 실적에서는 전체 운영비 증가율을 14.6%로 제한하면서 그 중에서도 R&D 비용은 19%나 증가시켰다는 점에서 효과적으로 비용을 통제하면서도 핵심 경쟁력을 유지하기 위한 R&D 지출은 필요 수준으로 지출하고 있다고 평가할 수 있다.

자본배치

아직은 MDB가 이익을 내고 있지 못해서 자본배치를 잘 하고 있는지,
복리효과를 누릴 수 있는 기업인지 확인할 수는 없다.
다만, 적자를 내고 있음에도 R&D에 지속적으로 투자하고,
흑자전환을 위해 운영 효율성을 높이려고 노력하고 있는 것은 분명하다

밸류에이션

아직은 적자 기업으로 밸류에이션을 논하기는 어렵지만, 24.3Q 실적발표에서 적자 폭을 거의 BEP까지 축소하였으며, 향후 성장 여력은 충분히 크다.

다만, 적자를 내고 있어 이익체력이 하방을 받쳐주지 못하는 상황에서 시장은 성장률이 둔화되는 모습이 보이면 언제든지 MDB 주식을 내 던질 준비가 되어 있다.
8.29일 FY25 Q2 실적 발표에서는 컨센 대비 높은 매출 성장률과 EPS를 발표하여 이후 3개월 동안 주가가 $245에서 $350까지 약 40% 급등했다.

이는 MDB의 핵심상품인 Atlas 매출이 27%로 증가했기 때문이었다.

또한, Atlas 소비 증가와 매출 증가에 따른 이익률 상향으로 FY25 3Q 가이던스, FY25 가이던스를 모두 상향하여 밝은 성장 전망을 입증하였다.

이에 대해 일부 투자자들은 12개월 fPER이 109.78에 달하며, YoY 매출 증가율이 12%에 불과한 것은 고평가의 증거라고 공격하기도 하며, 이 또한 MDB를 보는 하나의 합리적인 관점이다.

하지만 MDB에 대해 회의적인 사람들도 성장 자체를 부정하는 것이 아니라 실현되는데 시간이 걸리는 것일 뿐임을 부정하지는 않으며,
주로 멀티플과 성장률의 관계에서 현재 고평가된 상태임을 지적하는 것이다.

결국, MDB는 실제 실적으로 나타나는 성장경로와 전망치에 따라 주가 변동성이 높게 나타나는 주식이다.
하지만 앞으로 AI 학습/추론과 빅데이터 활용 증가, 비정형 데이터 활용도 확대 등 피할 수 없는 산업의 방향성을 고려하면 성장이 이어질 것임은 변함이 없다.

이런 주식이 연간 매출, 이익 가이던스를 상향했음에도 CFO이자 COO인 Michael Gordon의 은퇴 소식에 $350.13에서 현재 $243.11까지 30% 넘게 하락한 것은 분명히 과하다.

아마도 너무 높아진 밸류에이션에 매도할 핑계를 찾고 있었던 건 아닐까?
CEO도 한 번 생긴 회사의 시스템화된 관성을 바꾸기는 힘들다.

이렇게 지금과 같이 주가가 사업과 무관한 이유로 하락한 상황에 편안히 MDB를 매수하고 기다리면 언젠가 AI 추론과 어플리케이션이 보편화된 시점에는 큰 수익을 볼 수 있다고 생각한다.

투자관 복기

3번에 걸친 라이브를 통해 투자관을 설명해봤다.
결국 시장을 이기는 성과를 내기 위해서는 자신만의 명확한 기준에 따라 유망하다고 평가한 성장주에 장기적으로 동행해야 한다는 것이 첫 번째, 두 번째 라이브를 통해 도출하고 싶은 결론이었다.

어떻게 투자할 것인가?

성장주 장기투자가 왜 좋은지 설명하면서 다른 사람의 행동에 영향을 받는 ‘사회적 본성’을 이기기 위해 스스로 정한 기준을 믿고 어려운 시기를 이겨낼 수 있는 인내심이 필수적이고,
이것이 투자자의 가장 중요한 소양임을 강조하였다.
이를 위해서 반드시 스스로 공부해보고 그 결과를 검증해야 한다.

그렇게 했을 때 우리가 얻게 되는 것은 노동소득으로는 상상할 수 없는 부이다.
주식을 산다는 것은 자본을 소유하는 것이기 때문에 자본이 연 25%의 속도로 꾸준히 늘어나는 기업의 주식에 투자하면 장기적으로 주가도 연 25%의 속도로 상승하게 된다.
그렇게 초기에 천 만원, 매월 10만원씩 투자를 하게 되면 20년 뒤 자산은 13.3억원이 된다.
이후 추가 자금을 넣지 않고 이렇게 똑같이 20년을 더 투자하면 자산이 1,330억원이 된다.
13.3억원은 노동소득으로 벌어봄직하지만 1,330억원은 가능성이 없다.

자본 성장률이 25%인 기업을 찾는 방법

자본이 연 25%의 속도로 꾸준히 늘어나는 기업을 어떻게 찾아야할까?
지금까지 자본이익률이 25%였던 기업을 찾는 것은 어렵지 않다.
하지만 과거의 실적이 미래를 보장해주지는 않는다는 데에 주식투자의 어려움이 있다.
아무리 정확히 평가하더라도 미래는 불확실하기 때문에 앞으로 25%의 속도로 실적이 증가할 것임을 확실히 보장할 수 없다.
결국 이런 불확실성을 감수한 사람이 성장의 과실을 누리는 것이다.

그렇더라도 합리적인 기준에 따라 불확실성을 최소화하는 노력이 필요하다.
즉, 성장의 근거가 보다 단단한 기업을 선별하고 검증하여 적절한 비중을 유지하게 되면 설령 투자 아이디어가 일부 깨지더라도 손실의 폭과 가능성을 제한할 수 있다.

이를 위해 회사가 창출하는 이익이 충분히 빠른 속도로 성장할 수 있음을 입증하기 위한 6가지 기준을 제시하였고, 지난 라이브에서 성장성과 경제적 해자에 대해 설명하였다.

이익이 빠르게 성장하는 기업을 선별하는 6가지 요소

우선, 내가 소유하는 회사를 정확히 알고 있어야 한다는 점에서 회사가 돈을 버는 방법, 즉 사업 모델(BM)을 정확히 파악해야 한다.
우리는 10만원짜리 옷을 살 때에도 많은 옷 가게를 둘러보면서 입었을 때 착용감, 핏, 어울리는지 여부를 꼼꼼하게 확인한다.
그런데 몇 백, 몇 천만원을 투자하면서 BM을 명확히 파악하지 않는 것은 비합리적이다.
그리고 이어 설명하게 될 나머지 다섯 가지 기준에 부합하는지 검증하기 위해서도 BM을 명확히 이해해야 한다.

둘째로 기업이 타겟으로 삼고 있는 시장이 빠르게 성장하고 있는지 확인해야 한다.
메가트렌드, 전지구적 현상, 소비 편의성 개선, 인간 본능, 침투율 등 앞으로 일어날 수밖에 없는 변화에 근거하여 기업의 타겟 시장이 성장한다면,
그 기업은 점유율을 유지하기만 해도 매출이 빠른 속도로 늘어날 수 있다.
이런 기업은 역성장을 두려워할 필요가 없다.

세번째로 기업이 점유율을 유지/증대할 수 있는 근거가 필요하다.
산업이 성장하더라도 점유율이 더 빠르게 감소한다면 기업의 매출은 역성장하게 된다.
팻 도시는 점유율을 유지/증대할 수 있는 근거를 ‘경제적 해자’라고 하였는데,
경제적 해자를 보유한 기업은 사업 모델에 다른 경쟁자가 진출하는 것을 막는 ‘진입장벽’을 보유하여 생산하는 제품/서비스의 희소성을 유지할 수 있다.
희소성이 있어야 가격을 원하는 대로 설정하여 이익을 극대화할 수 있다.
누구나 진출하여 생산할 수 있는 재화는 흔해지고, 비싼 값을 받을 수 없다.
모나리자는 어떻게 40조 원에 팔렸을까? (희소성과 가치 이야기) : 네이버 포스트
정말 공급이 제한된 미술품 같은 경우, 소유하기 위해 지불해야 하는 돈은 어마어마하다.

이번 시간에 설명할 네번째와 다섯번째 요소는 협상력과 자본배치이다.

협상력은 BM, 산업의 성장성, 경제적 해자 등을 이유로 기업이 실제 P, Q, C를 이익을 내는데 유리하게 조정할 수 있는지 평가하는 항목이다.
여기서는 실제 매출, 가격, 판매량, 임금, 생산요소에 대해 지불한 가격 데이터들이 현재까지 어떻게 변해왔는지를 근거로 앞으로 어떻게 변할 것인지를 평가하게 된다.
결국 앞서 설명한 두 항목, 성장성과 경제적 해자가 이론적 근거라면, 그 근거들이 실제로 과거 P, Q, C 변화에 어떤 영향을 미쳐 왔으며, 이것이 앞으로도 지속될 가능성이 높은지 평가하면 된다.

자본배치는 장기적으로 동행하기에 적합한 기업인지를 평가하기 위한 기준이다.
만약 내가 단리로 25% 수익을 20년 동안 낸다면 수익률은 500%에 그친다.
이 수익도 훌륭하지만, 복리로 25%를 냈을 때 수익률 10,000%에 비하면 1/20에 불과하다.
그 차이를 만들어내는 것은 기업이 쉬지 않고 지속적으로 자본 활용을 게을리하지 않고 최선을 다해 가치를 창출하기 위해 노력하느냐이다.
아무리 좋은 사업이라도 위험을 관리한다고 번 돈을 회사 금고에 쌓아두기만 하는 회사는 수익을 ‘단리’에 제한하는 회사이다.
번 돈을 잘 팔리는 제품의 증설, 기술개발, 브랜드 개발, 유통망 구축, 주주환원 등에 부지런히 재배치하여 더 큰 수익률을 주주에게 돌려주기 위해 노력하는 기업만이 장기적인 동행의 대상이 될 수 있다.

이런 큰 그림을 갖고 이번 주에는 협상력과 자본배치에 대해 이야기해보도록 하겠다.

이지바이오, 백조는 오리 가운데 있어도 백조로 자란다

경영학에서 산업이 기업의 운명을 결정한다는 산업결정론, 경제적 해자 개념은 인기가 없다.
왜냐하면 경영인들은 그들이 성과를 차별화할 수 있다는 이론에 관심을 가지기 때문이다.
하지만 경영 현장은 경영인이 바라는 바가 이뤄지는 곳이 아니다.
협상력이 높은 산업이나 기업은 큰 노력 없이도 높은 이익률을 실현하지만,
해자가 낮고 경쟁이 치열한 산업이나 기업은 경영인이 아무리 노력을 기울여도 성과가 개선되지 않는다.

따라서 투자자는 굳이 낮은 수익성을 타고난, 여건이 좋지 않은 기업은 가차없이 선택지에서 지워버리고,
정말 수익성이 높은 BM, 산업에 집중해야 하는 대문자 T가 되어야 한다.

우리는 불행히도 어려운 산업에서 악전고투를 펼치는 경영진에게 공감해줄 시간이 없다.
투자 대상이 아닌 기업은 빨리 대기열에서 지우고, 될성부른 기업에 집중하기에도 시간이 부족하다.

이런 관점에서 이지바이오는 될성부른 기업이다.
왜 그런지 비슷한 사료 사업을 영위하는 팜스토리와 비교하여 이야기해보겠다.

팜스토리, 오리는 오리다

BM의 이해

팜스토리는 돼지/닭 등을 키워 제품으로 만들어 판매하는 양돈/가금 사업과 사료 제조업을 영위하고 있다.

그런데 고기나 사료는 제품의 차별화가 불가능하기 때문에 소비자가 쉽게 경쟁사 제품으로 갈아탈 수 있어서 경쟁 강도가 높고, 수익성이 낮으며 가격결정력이 부족하다.
이를 다양한 팜스토리의 재무성과 지표를 통해 확인해보려고 한다.

성장 내러티브

사료 시장은 13년간 전체 CAGR이 2.1%이며,
축종별 가장 성장률이 높았던 돼지 사료 성장률이 3.9%로 전체적으로 저성장 사업이다.

1인당 축산물 소비량은 ’00~’10년간 CAGR 1.6%, ’10~’22년간 CAGR 3.7%의 성장률을 보였다.
축종별 총 마릿수는 ’11~’23년 동안 돼지, 한육우, 닭의 순서로 성장률이 높았다.

다만 동물을 불문하고 전체 농가에서 키우는 마릿수 성장률이 한자리수 이상을 벗어나고 있지 못해서 저성장 산업이라는 것은 확실하다.

경제적 해자

사료 사업은 브랜드 효과가 적으며, 사료 사업 영위 기업들은 경쟁사의 진입을 효과적으로 방어할 수단을 보유하고 있지 못하기 때문에 이익률이 대체로 낮다.

사료산업 주요 기업의 영업이익률은 반려동물 사료로 카테고리가 다른 대주산업을 제외하면 대체로 5% 미만으로 나타나고 있다.

이들이 이익률을 높이는 메커니즘은 주로 생산을 늘리는 데 따른 고정비용 분산효과이며, 이러한 방식으로 이익률을 올리는 것은 소규모인 내수시장 안에서 증산이 불가능해지면 한계에 도달한다.

또한 다른 사료 생산 기업들도 생존을 위해 치열하게 노력하고 있기 때문에 쉽사리 점유율을 가져오지도 못한다.

양돈사업의 경우에도 언제나 경쟁자가 진입할 수 있으며 개별 축산 농가, 영농조합 등 다양한 수준의 경쟁사가 존재하여 서로를 경쟁사라고 인식하기조차 어려운, ‘완전경쟁시장’에 가까운 구조이다.
또한, 팜스토리와 같이 농가를 수직 계열화하는 방식도 다른 사업자들이 얼마든지 모방할 수 있다.

과거에는 팜스토리와 같은 사업 모델이 시장으로부터 가까운 거리에 위치하여 신선한 고기를 공급할 수 있다는 지역독점 성격을 갖고 있었지만,
최근 콜드체인 운송 시스템 발달로 고기를 신선한 상태로 더 먼 거리까지 배송이 가능해지면서 육류 유통의 지역독점이 해자의 근거로서 타당성이 낮아지고 있다.

수익성

팜스토리는 상품이 차별화되지 못하고 해자가 낮기 때문에 가격결정력(P)이 거의 없다.
또한, 작은 내수시장 속에서 효율규모에 도달한 상황에서 수요량이 판매량(Q)을 결정한다.
마지막으로 곡물 가격은 세계적인 기후현황, 주요 생산지 작황이 결정하여 개별 기업이 영향을 미치기 어려우며, 변동에 따른 비용(C) 변화를 수용할 수밖에 없다.

사료사업의 경우에는 그나마 비용 상승을 가격에 전가할 수 있는 구조이다.

하지만, 양돈 사업의 경우 곡물가 변동을 전가하는 것조차도 힘들 정도로 가격결정력이 부족하다.

이러한 상황 속에서 팜스토리 사업 중 수익을 내고 있는 사업은 사료 사업이 전부다.
나머지 사업들은 10년 평균 영업이익률이 적자이거나 1% 미만이다.

매출과 이익률 추이를 보면 수익성 추이에 대해 보다 명확히 판단할 수 있다.
보통은 외형이 성장하면 고정비가 분산되면서 이익률이 성장하게 되지만, ’19~’23년 동안 매출이 CAGR 11.7% 성장하는 동안 영업이익은 8.5% 성장하여,
매출보다 이익이 더디게 성장하고 있다.
이는 수익성 측면에서 팜스토리의 사업구조가 취약하다는 것을 입증한다.

이러한 낮은 수익성의 가장 큰 이유는 전방산업인 축산업 자체의 수익성이 낮기 때문일 것이다.
’23년 축종별 마리당 순수익은 한우의 경우 적자, 비육돈/육계는 소폭 흑자로 나타난다.
또한 팜스토리는 육가공/가금 사업도 직접 하고 있어 수익성이 낮게 나타나고 있다.

자본배치

애초에 자본 증가율이 낮기 때문에 자본배치를 잘 하여 복리효과를 발생시키고 있다는 것을 입증할 기회가 주어지지 않았다.

본업의 수익성이 낮다는 것 자체가 자본배치에 실패한 근거로 볼 수 있지 않을까?

밸류에이션

이익 대비 싸지만 낮은 성장성과 수익성, 불분명한 해자의 근거를 고려할 때 싼 이유는 충분하다.

결국, 오리는 오리다.
슬프지만 팜스토리는 구조적으로 오리가 될 수밖에 없는 BM과 사업 환경에서 태어난 기업이다.
이런 기업도 일시적으로 좋은 뉴스에 수익을 거두는 일이 일어날 수는 있다.
하지만 그런 수익은 운에 기댄, 지속 가능하지 않은 수익이다.

이와 비교하여 왜 이지바이오가 백조인지, BM에 어떤 차이가 있는지 알아보겠다.

이지바이오의 BM

이지바이오는 이지홀딩스로부터 분사하면서 수익성 높은 사업을 모두 가져왔다.
(왜 이런 방식으로 사업이 조정됐는지는 조금 더 알아봐야 할 것 같다)
어찌됐든, 결과적으로 사료 사업에서 가장 노른자위 사업들을 가져와서 빠르게 이익을 성장시켜나가고 있는 기업이다.

우선, 이지바이오는 아기돼지(자돈) 사료를 생산한다.
사람도 성장기에 잘 먹는 것이 평생의 체질을 결정하듯, 돼지도 어린 시기에 잘 먹는 것이 생육과 성돈이 되었을 때 최종적인 가치(육질, 무게)에 큰 영향을 미친다.
따라서 좋은 자돈사료를 공급하는 것이 농가 입장에서 가성비 높은 투자처가 된다.

또한, 환경규제로 아연 함량 규제 가능성이 높아지고 있는데,
이에 대응하여 아연 저감 사료인 아이징크를 출시하는 등 시장 환경 변화에 빠르게 대응하고 있다.

두 번째 BM은 사료 첨가제이다.
전세계적으로 축산업에서 항생제 사용을 지양하는 추세라는 점에서 항생제를 대체할 수 있는 대안으로 사료 첨가제 사용률이 증가하고 있다.
또한, 좋은 첨가제를 사용하면 자돈사료와 마찬가지로 낮은 비용으로 자돈의 출생률, 생존률, 성장률을 높여 농가의 양돈 수익성 향상에 도움을 준다.

이지바이오의 성장성

팜스토리 분석에서 본 바와 같이 전체 사료 시장의 성장성은 낮다.

하지만 축산업 내에서는 양돈사업의 수익성이 높은 편이기 때문에 사료 시장에서는 돼지 사료 시장의 성장성이 가장 높다.
그런데 자돈사료 시장의 성장성은 더 높은데,
이는 농가 입장에서 보다 특화된 자돈사료를 사용함으로써 소득을 증대시킬 수 있기 때문이다.

또한, 첨가제는 농가 생산효율을 높여주기 때문에 더 산업의 성장성이 높게 나타난다.

그리고 항생제 남용에 대한 우려가 높아지면서 이를 대체할 수 있는 수단으로서 사료 첨가제들의 수요가 높아지고 있는 추세다.

그리고, 이지바이오의 주력 첨가제인 효소제는 전체 시장 성장률 7%를 상회하는 10% 수준이다.

이러한 성장성은 결국 사료 산업 속에서 침투율 증가,
항생제 등 인체에 유해한 성분에 대한 정부규제에 근거하기 때문에,
장기간 이어지는 방향성이 될 수밖에 없다.

이지바이오의 경제적 해자

브랜드 가치

자돈은 소화기관이 예민하여 이에 맞게 유제품 원료와 다수의 첨가제가 투입되어야 하기 때문에 맞춤형 가공기술이 필요하다.

그리고 수요자인 농가 입장에서는 짧은 시기인 자돈 성장기에 아무 사료나 먹여서 긴 돼지 사육 기간을 망칠 수 없다.
따라서 검증된 사료를 반복하여 사용할 수밖에 없다.

유통망 : 규모의 경제

또한, 이지바이오는 그간 패스웨이인터미디에이츠, Devenish 등 유통망을 갖추고 있는 기업들을 인수하여 북미/유럽/아시아 등 지역에서 유통망을 갖추는 데 자본을 투입해왔다.

유통망을 구축하게 되면 매출이 성장함에 따라 추가적으로 지출하는 비용이 적기 때문에 비용이 분산되면서 광범위한 규모의 경제가 실현되는 근거가 된다.

이지바이오의 이익률

점차 수익성이 높아지는 추이이며, 24.3Q부터는 이익률이 다소 낮았던 Devenish의 매출이 함께 인식되면서 이익률이 낮아졌지만 규모의 경제 효과로 향후 이익률이 개선될 것으로 예상된다.

해자와 제품 차별성을 고려할 때 이지바이오는 자돈사료, 첨가제에 대해 가격설정력(P)을 보유하고 있다.

시장의 성장성을 감안하면 판매량(Q)은 증가할 수밖에 없다.

또한 유통망 운용 등 고정비 성격의 비용이 많아 규모의 경제 효과로 비용(C)은 감소할 것이다.

이지바이오의 자본배치

이지바이오는 적절한 인수합병을 통해 사업을 성장시켜 왔다.

21년에는 영국, 태국, 베트남, 미국, 아일랜드, 중국에서 법인을 설립하여 제품을 수출해왔던 패스웨이 인터미디에이츠 영국 계열사를 편입하였다.

그리고 최근 Devenish사를 인수하여 북미/남미 시장 진출에 시너지를 창출하려 하고 있다.

Devenish사가 벌써 높은 성장성을 보이는데도 싸게 매수할 수 있었던 이유는 Devenish 영국 본사가 자금난을 겪고 있는 시기였기 때문이다.
[양구원의 기업분석] 이지바이오 24년 3분기.. : 네이버블로그

Devenish 인수가 특별히 더 좋은 점은, 이지바이오의 효소제와 Devenish의 라이신, 미네랄 첨가제는 보완적 제품이라는 것이다.
따라서 이 인수는 제값을 주고 했었어도 시너지를 발생시킬 수 있는 좋은 M&A였다.

이지바이오는 최근 40억원의 자사주 매입을 완료하여 소각예정이며, 배당수익률이 3.3%로 예상되는 등 주주환원 측면에서도 우수하다.

밸류에이션

’24E 지배주주 순이익이 210억원인데, 현재 시총은 1,556억원에 불과하다. 또한 ’25에는 Devenish 매출이 온기 반영되기 때문에 ’24년 하반기 순이익이 반복된다고 가정하더라도 보수적으로 순이익 240억 이상의 실적이 예상된다. 그렇게 보면 현재 시총은 25E fPER은 6.5 수준이다.

이지바이오는 성장 내러티브, 이를 뒷받침하는 자본배치의 방향성, 그간 실적으로 증명된 수익성, 경제적 해자의 근거를 생각해볼 때 fPER 6.5는 과도한 저평가다.

이는 아마도 사료 카테고리의 다른 기업들과 동일한 선상에서 밸류에이션을 받고 있기 때문일 것이다.

시장이 오해하는 이유를 알 수 있을 때가 바로 부자가 될 기회다.

투자관 Recap : 왜, 어떻게 투자해야 하는가?

두 번에 걸쳐 LTO가 지향하는 투자관에 대해 설명했는데,
설명들이 하나의 아이디어로 정리되도록 부연 설명을 덧붙여 글을 따로 작성했다.

투자로 할 수 있는 것

여러분에게 인내심과 부지런함만 있다면 주식은 좋은 투자 수단이다.
월 10만원씩 생활비를 아껴 주식계좌에 입금하고 투자로 연 25%의 수익을 낸다면,
20년 뒤 투입한 자산은 4.68억원이 된다.(넣은 돈은 불과 2,400만원밖에 되지 않는다)
초기에 천 만원을 투자하고 월 10만원씩 입금하게 되면 연 25%의 수익을 냈을 때,
20년 뒤 총 자산은 13.3억원이 된다.(넣은 돈은 3,400만원밖에 되지 않는다)
2천만원을 투자하고 월 20만원씩 추가투자를 한다면 총 자산은 26.6억원이다.

연 25%의 수익이 비현실적인 것이라고 지적할 수 있을 것 같다.
하지만, 여러분이 충분한 인내심과 부지런함만 있다면 비슷한 수준의 수익은 충분히 가능하다.

하지만 다른 사람이 발굴해놓은 투자 아이디어로 ‘편하게’ 돈을 벌려고 하면(사실은 그리 편하지도 않다) 다음과 같은 문제점이 생긴다.
1. 투자 아이디어를 제공하던 사람이 사라지면 어떻게 20년 동안 수익률을 유지할 것인가?
2. 계좌 성과의 책임을 아이디어 제공자가 전혀 져주지 않고, 대다수의 사람은 자기 이익을 위해 아이디어를 제공할 것이기 때문에 투자 아이디어 제공자를 온전히 신뢰할 수 없다.
3. 믿을 수 있는 사람이라도 스스로 투자 아이디어에 대한 확신이 없다면 주가가 하락했을 때 매도버튼을 누르는 것이 인간의 ‘사회적 본성‘이다.

결국 다른 사람이 아무리 투자 아이디어를 발굴해주더라도,
이를 철저히 검증하고 스스로 완전히 납득하지 못한다면 장기적으로 수익으로 연결되지 않는다.
LTO가 투자 아이디어를 발굴하는 플랫폼으로서 역할을 하도록 발전시켜나가겠지만,
이 플랫폼의 자료를 볼 수 있다고 모두가 부자가 될 수는 없다.

그리고 자료를 검증하는 부지런함과 성실함이 바탕이 되지 못한다면 인내심도 생기지 않는다.

아마존은 100배 주가가 오르는 동안 다섯 토막을 네 번 경험했고,
JYP는 23.6월부터 1년 동안 주가가 세 토막 이상이 났다.
다른 사람의 투자 아이디어로는 이런 정신나간 하락률을 절대로 견디지 못할 것이다.
하락을 견디기보다는 매도하고 추천한 사람을 욕하는 것이 좀 더 정상적인 반응이다.

하지만 이런 정신나간 손실을 이겨내고 수익을 내는 것은 풍요로운 삶을 위해 너무나 중요하다.
투자는 은퇴후에도 지속할 수 있고, 오히려 자산이 늘어난다면 더 높은 소득을 지속할 수 있다.
최근 설문조사 결과, 한국 성인의 87.3%가 정년 이후에도 계속 일하고 싶다고 하였고,
그 가장 큰 이유는 경제적인 것이었다.

슬픈 일이다.
평생을 일하고도 언제까지 돈 문제가 아니었으면 하지 않았을 일을 참고 지속해야 하는 것일까?

그래서 나는 LTO를 통해 더 많은 사람들이 투자의 중요성을 인지하고 노력해서 스스로 자기 운명을 개척해나가길 바란다.
그렇다면 어떻게 노력해야 연 25%의 투자 수익을 낼 수 있을까?

장기 투자관과 단기 투자관

단기투자로는 지속가능성을 확보하지 못한다.
피터 린치, 벤자민 그레이엄, 워렌 버핏과 같은 검증된 투자의 대가들이 이구동성으로 단타를 지양하라고 하는 데에는 이유가 있다.

단기 투자를 하게 되면 예측하지 못한 변수들이 미치는 영향이 크다.
매매 횟수가 늘어나면 이에 따라 부담하는 수수료율이 높다. 이득을 보는 건 증권사이다.
인지적 한계도 문제이다. 정리하는 뇌에서 본 바와 같이 사람이 내릴 수 있는 현명한 판단의 갯수는 제한돼 있다. 간단한 판단도 많이 하면 결정의 질이 급격히 나빠진다.
무엇보다 투자 판단과 그에 따른 성과가 나아져야 하는데, 단타는 그것이 불가능하다.
시장은 표면적인 뉴스를 가격에 반영하는데 극도로 효율적이다. 시장 참여자들, 상대는 바보가 아니다. 패턴이 없는 데에서 패턴을 찾는게 인간의 본성이지만, 결국은 잘못된 판단으로 이끌 뿐이다.

장기투자를 하면 노이즈가 상쇄되고 내재가치가 주가에 반영되면서 좋은 주식에 투자한 이점이 극대화된다.
예측 못한 변수는 기업이 보유한 관성으로 상쇄된다. 기업의 수익력은 개인일 때보다 관성이 크며, 대다수는 높아진 주가를 계속해서 두려워하고 차익실현하려 하기 때문에 저평가된다.
투자자 입장에서는 집중을 통해 인지적 한계를 극복하고 진정한 기업의 가치를 파악하여 더 나은 투자 아이디어를 만들 수 있다.
그리고 점점 더 판단이 나아지고, 기업의 내재가치를 진정으로 증가시켜주는 요소를 더 잘 파악할 수 있게 된다.

손실 가능성을 최소화하는 투자관

투자 성과를 개선하기 위해서 가장 중요한 것은 영구손실을 피하는 것이다.
10%의 손실을 만회하기 위해서는 11.1%의 수익이 필요하다.
20%의 손실을 만회하기 위해서는 25%의 수익이 필요하다.
즉, 손실은 만회를 위해 더 큰 수익을 필요로 한다.

기업의 주가는 실적과 멀티플의 곱으로 이뤄진다.
실적의 성장을 바라보는 투자관을 가치 투자관이라 하며,
멀티플의 성장을 바라보는 투자관을 투기적 투자관이라고 분류할 수 있겠다.

멀티플 성장을 기대할 경우, 잘못된 판단은 영구손실로 이어질 수 있다.
하지만 실적의 장기간 성장을 기대할 경우, 적정 멀티플을 다소 잘못 판단했더라도 이익 성장이 손실 가능성을 줄여준다.

가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.

결국, 성장하는 기업, 성장의 근거가 충분한 기업에 투자해야 한다.
실적이 계속 성장해나가면 영구손실 가능성, 리스크를 최소화할 수 있다.

어떤 기업에 투자해야 하는가?

성장하는, 특히 자본이익률이 25% 이상의 속도로 증가하는 기업에 투자해야 한다.

가치투자 관점에서 주식을 산다는 것은 기업의 자본을 소유하는 것이다.
기업의 자본을 소유하게 되면 기업과 관계된 이해관계자들의 몫을 나눠주고 남은 이익이 기존의 자본 대비 어느 정도 비율인지를 나타내는 자본 이익률을 수익으로 가져가게 된다.

물론, 자본이익률이 반드시 주가수익률과 일치하지는 않는다.
단기에는 다양한 노이즈와 경제변수들, 사회 상황 등이 주가에 영향을 미치기 때문이다.
하지만 장기적으로 보면 결국 주가수익률은 자본이익률에 수렴하게 된다.
즉, 우리가 자본이익률이 25% 수준을 유지할 수 있으며, 자본이 지나치게 고평가되지 않은 기업에 투자하고 상당한 기간을 기다린다면 우리가 소유하는 자본의 가치가 연 25%로 늘어나는 것을 볼 수 있다.

어떤 기업이 충분한 기간 동안 자본이익률 25%를 거두어 관성을 증명했고,
그리고 그 기업이 그러한 자본 성장 속도를 유지할 것이라는 충분한 근거가 있다면,
투자를 시작하기에 적당한 기업이다.

지난 글에서 언급한 바와 같이, 앞으로의 자본이익률 25%를 보장하는 요소들에는
1. 산업의 성장 내러티브 : 성장성
2. 그 안에서의 점유율 성장 : 경제적 해자
3. 이익률의 증가 : 기업을 둘러싼 이해관계자들에 대한 협상력
4. 자본의 효율적 배치 : 자본배치
5. 적정한 밸류에이션 : 매력적인 가격
이 필요하다.

여기에 자본의 소유자로서, 내가 어떤 기업을 갖게 되는지 명확히 파악하기 위해 기업이 어떻게 돈을 벌고 있는지, BM(Business Model : 사업 모델)을 명확히 이해하는 것이 중요하다.

그렇기 때문에 내가 기업 분석을 할 때 5개 요소에 BM의 이해를 추가하여 6개 목차를 기본으로 작성하는 것이다.

이제 오늘은 1, 2에 대해 알아보도록 하겠다.

한화에어로스페이스, 맞아보면 맞기 싫다

최근 두 개의 전쟁(러시아-우크라이나, 이스라엘-중동)이 끝난다는 관측과 국내정치 불안정성으로 인해 방산주가 급락했다.
(물론 12.10~12일 반등을 해주기는 했다)

한화에어로스페이스는 11.11일 416,000원에서 12.9일 279,000원으로 33% 급락했다.

LIG넥스원도 11.7일 269,000원에서 12.9일 171,100원으로 36% 급락했다.

현대로템도 11.20일 67,100원에서 12.9일 44,450원으로 34% 급락했다.

결국 이는 종전, 일론 머스크의 군비 축소 발언 등이 방산 산업에 급격한 매도세를 촉발하여,
방산주 공통적으로 30%가 넘는 하락이 나타난 것으로 이해할 수 있겠다.

하지만 이는 ‘시장은 표면적 이슈에 과도하게 반응‘함을 증명하는 또 하나의 사례이다.
정말 전쟁이 끝난다고 군비 지출을 줄일 수 있을까?
이에 대한 답이 ‘No’라면 한화에어로스페이스, LIG넥스원의 급락은 기회이다.

BM의 이해 : 이미 곳간이 차 있다

이전 한화에어로스페이스 분석 글에서 BM을 자세히 알아본 바 있다.

요약하자면 주로 지상방산 – 탱크, 대포, 전투기 방어용 대포, 포탄 등 – 매출 비중이 높으며,
이익률이 높은 수출 상품으로는 K9 자주포, 천무, 탄약운반차, 레드백 장갑차 등이 있다.

이를 기반으로 한화에어로스페이스는 이미 ’28년까지 증익이 확실한 상황이다.

또한, 아직도 아래와 같이 기대되는 K-9 자주포, 레드백 장갑차, K-239 다연장 로켓 등
기대 수주 목록이 있어 조선 산업과 같이 공급자 우위의 계약 체결이 가능할 것으로 예상된다.

성장 내러티브 : 맞아본 놈이 아픔을 안다

주요 전쟁 이후 방위비 지출 비중 : 종전은 성장을 멈추지 못해!

한 번 전쟁이 일어나게 되면 전쟁이 끝난다고 국방비가 이전 수준으로 회귀하는 것이 아니라, 상당 기간동안 높은 수준을 유지한다.

참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제1차 세계대전 이후 1%p 높아졌다

참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제2차 세계대전 이후 3.6%p 높아졌다

특히, 6.25는 종전되지 못하고 휴전으로 끝나 참전국들이 전쟁기 국방비 수준을 유지했다.
러우전쟁, 이스라엘-중동전쟁은 완전 종식보다 휴전 가능성이 높은 상황으로,
유럽 전역적인 무기 수요 증가를 가져올 것으로 예측된다.

트럼프의 방위비 압박

트럼프는 12.8일 인터뷰를 통해 유럽의 방위비, 무역 불균형 문제를 지적하며 나토 탈퇴를 시사하는 등 강경한 입장을 표현했다.
유럽에 방위비 분담↑ 요구한 트럼프… ‘머니 머신’ 한국은 다음 차례? :: 한국무역신문

이러한 ‘안보 무임승차’ 주장에 대해 유럽은 ’25년 상반기 의장국 폴란드를 중심으로 방위비 목표치를 GDP의 3%로 올리는 방안을 검토중이다.
EU 새 의장국 폴란드 “방산 키우고 미국과 관계 강화” – 데일리한국

이에 따라 EU는 주요국 국방 예산 증액, 회원국간 경제 불균형 완화 용도로 마련한 ‘결속 기금’을 방위산업에 쓸 수 있도록 사용처 제한을 완화하는 등 선제적 국방비 증액 준비를 하고 있다.

결론적으로, 트럼프의 등장은 유럽 방위비 지출 비중을 높일 것이며, 이는 세계 방산 매출 성장률을 높일 것이다.

계엄령, 방산 세일즈는 이제 끝?

시장은 방산이 G2G 사업이라는 점에서 일부 구매국들이 정치적 불안정을 이유로 구매를 연기할 가능성을 우려하고 있지만,
수주 기대 목록 대부분은 정부 개입 필요성이 적은 단계로 이미 진전되어 협상이 진행중이다.

또한, 현재 수주잔고를 구성하는 대부분의 ’21~’22년 계약이 문재인 정부 시절 말기에 체결된 것으로, 정권이 교체되더라도 방산 산업 세일즈 외교는 지속될 것이다.
‘무기도 한류’…수주 모멘텀에 들뜬 방산株 | 서울경제

경제적 해자 : 경쟁사/경쟁국 증설이 곤란한 이유

방산 산업 분석 글에서 설명했던 바와 같이, 우리나라 방산주의 근본적 경쟁력은 아이러니하게도 ‘분단 상황’이다.

취약한 선진국 방산 공급망

민주주의 국가들에서는 그간 방위비 삭감에 대한 정치적 요구가 지속돼 왔고,
공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데,
이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다.
따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.

강한 밸류체인, 국가 주도 개발에 대한 국민적 공감대

반면, 한국 기업들은 분단-휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 이에 대한 국민적 공감대를 확보하고 있어,
방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.

이러한 기초 국내 수요를 바탕으로 기술이 개발되어 상용화되어 왔으며,
최근 무기 수요 증가에 대응하여 가동률을 크게 높이지 않고도 매출을 크게 증가시켜온 것을 통해 볼 수 있듯이 밸류체인이 증산에 유연하게 대응할 능력을 확보하고 있다.

레퍼런스와 Lock-in 효과

이미 한화에어로스페이스의 K-9 자주포는 세계적으로 점유율이 50%에 달하고 있다.
또한, 우리나라 방산 기술이 미국에서 북한을 막기 위해 이전해준 미국 기술을 기반으로 하고 있어 유럽-미국 무기들과 완벽한 상호운용성을 확보하고 있다.
아래 그림에서 볼 수 있듯이, 유럽, 중동, 아시아, 오세아니아 등 글로벌 레퍼런스, 상호운용성을 확보한데다 경쟁사 대비 경제성까지 확보했기 때문에 후속 매출 지속 가능성이 높다.

높아지는 이익률

지난 한화에어로스페이스 분석 글에서 본 바와 같이 현재 글로벌 방산 산업 구도 속에서,
수요 급증 추세 속에 무기 시장이 초과 수요인 상황에서는 공급자가 가격 결정력이 높다.
방위비 상향, 늘어나는 분쟁, 다극체제로의 국제질서 이행 속에서 무기 판매량은 증가한다.
또한, 수주잔고를 감안할 때 직원 채용 증가율은 높지 않아 비용이 잘 통제되고 있다.

자본배치

한화에어로스페이스는 22년 한화디펜스(구 한화지상방산), 23년 한화방산을 인수하고, 22년 한화파워시스템을 매각, 24년 한화비전과 한화정밀기계를 인적 분할하였다.
이러한 자본배치를 통해 방산 사업에 집중도를 높여온 기업이다.

그 결과 24.2Q 누적 비중이 유지된다면, 군수장비 부문이 82.1% 정도로 더 높아질 것이다.

한화에어로스페이스는 투자자가 원하지 않는 불필요한 사업에 투자하지 않도록 해주고,
좋은 사업에 선택과 집중을 통해 자본이익률을 높여가는 좋은 회사라고 생각한다.

밸류에이션

지난 분석 글(10.16일 작성)에서 26년 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원,
글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용, 22조 정도로 내재가치를 산정한 바 있는데,
당시 한화에어로스페이스 시총이 17.4조였기 때문에 기대수익률이 26.4% 수준으로,
밸류에이션이 고민된다고 결론을 낸 바 있다.

‘24.12.12일 현재 26년 지배주주 순이익 컨센서스는 1.23조원으로 업데이트 되어,
글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용할 경우 24.6조원으로 내재가치가 상향되었으며,
현재 시총은 14.2조원으로, 기대수익률이 73.2%에 달한다.

게다가 이러한 밸류에이션은 현재 확보된 수주잔고에 기반, 불확실성이 없는 매출에 근거하기 때문에 가치투자 관점에서 높은 확률로 누릴 수 있는 수익으로 판단된다.

타국 밸류체인의 대두 가능성

지난 분석 글에서는 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성을 우려했었다.
하지만, 이러한 국가들은 레퍼런스를 확보하고 있지 못하며,
내수를 바탕으로 규모의 경제와 국민적 공감대를 확보한 한국 밸류체인과 비교가 불가하다.

글로벌 여행 플랫폼과 하나투어

최근 시장이 전반적으로 하락하면서 전체적으로 사볼만한 주식들이 너무 많아졌다.
고령화 관련주이자 여행상품 유통 플랫폼으로 하나투어를 분석해봤었다.
분석에서 과거 밸류에이션을 기준으로 목표 시총을 산정했는데,
이번에는 다른 여행주, 해외 여행 플랫폼 분야 선도기업들과 비교하여
하나투어 사업의 강점과 내재가치 대비 할인 여부를 고민해보려고 한다.
(모든 주가는 24.12.6일 기준으로 작성되었는데, 12.9일 현재 하나투어 주가가 크게 내려간 점을 고려하면 매력도가 더 높아졌음을 감안하고 글을 읽어주길 바란다.)

EXPE vs. ABNB : 플랫폼 가치

Airbnb(ABNB)는 중/단기 임대 여행객-소유주를 연결하고 수수료를 받는다.
소비자 증가 – 트래픽 증가 – 건물주 증가 – 선택권 확대의 선순환 구조 기반으로,
수익성과 영업 레버리지가 높다.
그런데 코로나에도 ’17년 이후 매출이 3배 성장했지만 ’21년 상장 주가 수준이다.

이는 YoY 기준 ‘21.4Q 89% 에서 ‘23.3Q 17%까지 성장이 둔화되었기 때문이다.

반면, Expedia(EXPE)는 플랫폼 사업을 진행중으로,
Expedia, Travelocity, Hotels.com, Trivago 등 다수의 플랫폼을 운영하면서,
“One Key” 리워드 등 플랫폼간 시너지를 높이는 방향으로 성장을 추구한다.

최근 EXPE가 인수한 VRBO 사이트는 ABNB와 거의 유사한 사업 구조를 갖고 있다.

그런데 EXPE가 VRBO를 One Key 네트워크에 포함시키면서 성장성과 수익성이 급증할 것으로 예상된다.

요약하자면, ABNB는 숙박업에 기반하고 있지만, EXPE는 여행 플랫폼으로 더 큰 시장의 트래픽을 기반으로 인수한 VRBO의 성장을 촉진하는 전략을 사용하고 있다.
이에 따라 ABNB는 이익 증가에도 멀티플이 감소하여 주가가 지지부진한 반면, EXPE는 보다 넓은 사업 영역을 바탕으로 트래픽을 확보한 ‘플랫폼’ 기업으로 성장성을 인정받고 있는 것이다.

EXPE vs. BKNG : 산업 지배력

EXPE는 위 분석에서 봤던 바와 같이 플랫폼 지배력을 바탕으로 빠르게 성장하면서 최근 6분기 동안 EPS 기대치를 상회해왔다.

EXPE는 예약 성장률 7%, 광고/미디어 분야 12% 성장으로 전형적인 플랫폼 기업의 성장 내러티브를 따라가고 있다.

밸류에이션은 직전 12개월 PER 16.x, P/CF(현금흐름) 9.x으로,
상당히 멀티플이 높은 미국 시장에서 저평가된 밸류에이션을 형성하고 있다.

이에 비해 Booking.com(BKNG)은 EXPE와 유사한 플랫폼을 운영하지만,
호텔 숙박권을 사전에 할인하여 대량 구매하고 이를 판매하여 위험을 부담하고 실물 사업에 대한 장악력을 강화하여 수익성을 확보하고 있다는 점이 다르다.

이러한 사업 운영 전략의 차이에 따라 BKNG의 이익률은 20%대를 유지하고 있어, EXPE의 10% 초반과 차별화된다.

이익을 바탕으로 ’17년 이후 30%의 상당한 지분을 자사주로 매입할 수 있었다.

물론 한자릿수 성장률을 감안하면 PER 35.x, P/CF 20.x는 상당히 큰 프리미엄이다.

여기서 유심히 볼 부분은 동일한 여행 플랫폼 비즈니스를 하면서도,
BKNG는 판매 채널로서 먼저 숙박권을 대량구매하여 호텔의 리스크를 부담하면서,
실물 사업에 대한 장악력을 바탕으로 수익성 높은 사업 구조를 만들었고,
이에 대해 시장이 상당한 프리미엄을 인정하고 있다는 점이다.
(투자 대상으로 평가한다면 사업의 유사성, 저평가 상황을 고려할 때 EXPE가 낫다)

결론적으로, 같은 플랫폼 OTA 비즈니스라도 얼마나 실제 소비자에게 서비스를 제공하는 업체, 실물 사업에 대한 장악력을 보유하고,
‘더 싸게 살 수 있는 능력’을 이익으로 연결시킬 수 있는 구조를 확보한 OTA를 시장이 높게 평가하는 것이다.

그리고 국내에서는 이런 기업이 ‘하나투어’이다.

OTA 시장 동향 분석

OTA(온라인여행사) 시장 동향 분석 및 정책과제(안희자 한희정).pdf

OTA 기업들은 AI 기술을 활용하여 여행 도우미, 교통/항공 데이터 분석, 경험 서비스 제공 등 관광 경험 개선을 위한 서비스를 제공하고 있다.

부킹홀딩스, 트립닷컴 등 글로벌 OTA는 인수를 통한 확장 전략을 취하고 있으며,
야놀자(韓), 클룩(홍콩), 트래블로카(인도네시아) 등 로컬 OTA는 다양한 공급업체와의 협업을 통해 사업을 확장해나가고 있다.

하나투어 BM의 이해 : 좋은 방향성이다

하나투어는 코로나 시기를 거치면서 체질개선의 일환으로 플랫폼 사업에 적극적으로 투자하여 OTA 중에서도 업계 3위의 브랜드 가치를 인정받고 있다.
이에 따라서 온라인 매출 비중이 증가하고, 수익성이 개선되고 있다.

이뿐만이 아니라 하나투어는 이미 숙박권, 항공권 등을 사전에 싸게 대량구매하고 호텔이나 항공사의 리스크를 줄여주는 사업을 진행중이었기 때문에,
자유여행 증가 속에서도 플랫폼에 소비자를 유인할 수 있었고, 이익률도 높다.

이러한 점은 세계적으로 플랫폼 장악력과 여행객 트래픽을 확보하는데 집중하는 EXPE, BKNG의 방향성과 일치하며,
호텔, 항공사 등 실제 서비스를 제공하는 기업, 실물 사업에 대한 장악력이 높다는 점에서 EXPE보다 높은 멀티플을 인정받고 있는 BKNG의 방향성과 일치한다.

성장 내러티브 : 이재명 정책 수혜주,
주 4.5일제+재정확장 기조 = 여행주 폭발

이전 하나투어 분석 글에서 언급한
1. SNS 이용자 증가에 따라 여행에 대한 과시적 소비 수요 촉진
2. 은퇴자 증가와 활동적 여가활동 수요 증가
3. 한국 소득 수준을 감안할 때 여행지출 비중이 낮아 성장 여력 충분
4. 트럼프의 약달러 정책과 전쟁 종식 정책 기조로 인한 여행 수요 복원
등의 성장 내러티브는 그대로 유지된다.
여기에 ‘조기 정권교체’와 이재명 대표의 대선 당선이 매우 가시화된 상황이므로,
이러한 ‘가능성 높은 시나리오’에 따라 수혜를 받을 수 있을지 생각해봐야 한다.

(계엄 전이라면 이재명 의원의 당선가능성도 검토가 필요했겠지만, 이제 무의미하다.
투자자로서 ‘현실’이 된 권력을 받아들이고, 그에 따른 전략을 마련해야 한다.)

주 4.5일제, 긴 주말에 집콕만 할 수 없다

이재명 대표는 지난 총선 때 주 4.5일 근무제를 도입하겠다는 공약을 발표했다.
https://www.insight.co.kr/news/464148
이게 현실화된다면, 가장 수혜를 입는 업종은 단연 여행업종이다.

24.2Q 국민여행조사(문화체육관광부)에 따르면, 여행을 다녀오지 못한 이유(중복응답)로 과반수가 ‘시간이 없어서’를 답하여 과반수를 차지하였다.
그리고 두 번째 이유는 ‘가족/친구와 시간을 맞추기 힘들어서’이다.
모두 시간이 부족한 것과 관련되어 있다.

특히나, 한 번 4.5일제가 도입되고 나면 이를 반대로 되돌리는 것은 불가능하다.
오히려 4일제가 정착되는 방향으로 사회가 변화해갈 것이다.
5일제 도입 이전에도 5.5일제를 도입하고, 점진적으로 5일제가 사회에 정착되었다.
이에 따른 여가 수요 증가는 명백히 여행 업종에 긍정적인, 장기적인 방향성이다.

적극적 재정정책, 돈까지 준다고?

이재명 “경제성장 멈추고 내수 침체…적극적 재정 반드시 필요” :: 공감언론 뉴시스

위 국민여행조사 설문에서 볼 수 있듯이, 여행을 가지 않은 이유 중 상위를 차지하고 있는 것 중 하나가 ‘여행 경비가 부족해서’이다.
특히, 해외 여행은 소득 증가에 따라 더 소비가 빠르게 늘어나는 사치재로, 적극적 재정정책에 따른 소득 증가에 더 예민하게 반응할 가능성이 높다.

경제적 해자

이전 분석 글에서와 같이 규모의 경제와 브랜드 가치가 경제적 해자의 강한 근거다.
BKNG도 그렇듯이, 대규모로 티켓과 숙박권을 확보하여 싼 가격에 상품을 소비자에게 제공하는 BM은 미국시장에서도 높은 멀티플을 주는 근거가 되고 있으며,
하나투어는 항공권 발권, 패키지 판매 카테고리에서 국내 가장 선두 사업자이다.

이익률 성장

이전 분석 글을 요약하자면,
P : 하나투어는 ‘하나팩 2.0’을 통해 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있다.
Q : 중국 무비자 입국, 묶어팔기와 이재명 정책 수혜주로 수요/공급이 증가한다.
C : 온라인 플랫폼을 통해 수수료율이 절감될 수밖에 없다.

이러한 이익률 증가에 마지막에 언급할 인수합병 가능성은 불을 지필 수 있다.

자본배치

플랫폼을 고도화하고, AI 기술을 도입하는데 집중하는 것은 세계적인 여행업 트렌드에 부합하는 방향성이다.

앞서 정책보고서에서 언급했던 바와 같이, OTA 기업들은 AI 기술을 활용하여 여행 도우미, 교통/항공 데이터 분석, 경험 서비스 제공 등 관광 경험 개선을 위한 서비스를 제공하고 있다.

이러한 경쟁에서 처지지 않고 적극적으로 AI 기술을 도입하고 있는 것은 하나투어가 자본배치에 있어 무엇이 중요한지 우선순위를 잘 정하고 있다는 근거로 볼 수 있다.

밸류에이션

탄핵 영향에 대한 시장의 오해

계엄에 따른 정치적 혼란은 국내 관광에 주로 영향을 미친다.
하나투어, 모두투어 등 여행사들은 한국 사람들이 외국에 나가는 수요에 의존하고 있으며, 한국 이미지가 나빠진 것하고 이 회사들의 수익성은 큰 관련성이 없다.
그런데도 전체 시장 대비 더 하락한 것은 ‘여행주’ 카테고리에 포함되었기 때문이다.

국내정치혼란영향(1~5)	구분	종목/지수	12.3일 종가 (계엄전)	12.6일 종가	하락률
2	지수	코스피	2,500.67	2,428.16	-2.9%
2	지수	코스닥	690.80	661.33	-4.3%
1	여행사	하나투어	58,900	56,600	-3.9%
1	여행사	모두투어	10,400	10,030	-3.6%
4	항공사	대한항공	25,650	24,300	-5.3%
4	항공사	아시아나	10,440	10,080	-3.4%
5	카지노	파라다이스	10,460	9,960	-4.8%
5	카지노	GKL	12,060	10,840	-10.1%
5	카지노/호텔	롯데 관광개발	8,860	8,180	-7.7%
5	호텔/면세	호텔신라	40,050	38,150	-4.7%
5	면세	글로벌 텍스프리	4,165	3,600	-13.6%

코스피가 2.9%, 코스닥이 4.3% 빠져 평균 3.6% 하락했다.

그런데 아웃바운드가 대부분인 여행사가 평균 3.75%로 더 하락한 것은 이상하다.
고령화, 여가 확대, 소득증가에 따른 사치재 수요 증가라는 메가트렌드와 함께하며,
매출 구조가 탄탄하고 배당 비율이 높아 연말 수급이 양호한데 언더퍼폼한 것이다.

게다가 항공사는 아웃바운드/인바운드 양쪽에서 매출이 비슷한 비중으로 발생하며,
국가 신뢰도 하락에 따라 환율이 급등하여 수익성이 급격히 악화될 것인데도,
여행업종과 하락률이 크게 차이나지 않는 것(3.85%)은 납득이 되지 않는다.

주로 인바운드 해외 관광객들의 지출이 매출 기반이 되는 카지노, 호텔, 면세 등 업종은 확실히 하락폭이 높다.(평균 8.18%)

결론적으로 시장은 내수 여행과 관련된 기업들만 확실히 구분하여 할인하고 있는데,
여행사들은 이번 조치와 큰 관련성이 없는데도 시장과 유사한 정도로 하락한 점,
더 영향이 큰 항공사와 비슷하게 하락한 점에서 내재가치보다 저평가로 볼 수 있다.

또한, 앞서 성장 내러티브에서 말한 바와 같이, 차기 정권에서 추진될 주 4.5일이 현실화된다면 가장 수혜를 받을 업종은 여행업이다.
그렇다면 정권교체가 현실화된 지금은 오히려 여행업 선호가 높아질 때가 아닌가?

여행 산업 카테고리 Peer Valuation

EXPE PER은 ’24년 16.06, ’25E 13.49이다.

BKNG PER은 ’24년 28.99, ’25E 25.34이다.
EXPE와의 멀티플 차이에서 시장이 실물 사업 장악력의 가치를 상당히 높게 평가하고 있다는 것을 확인할 수 있다.

하나투어의 멀티플은 ’25E PER 12.43이다.
모두투어의 멀티플은 ’25E PER 11.92이다.
점유율, 플랫폼 구축, 이익률 관점에서 양사는 동일 업종이지만 차별화된다.
하나투어는 스스로 플랫폼을 만들고 MAU를 충분히 확보하여 플랫폼 채널을 통한 판매 비율이 절반에 달하고 있으며, 이에 따른 수익성 개선을 실적으로 증명하고 있다.
게다가, BKNG가 가고 있는 길, 여행 산업 실물 사업 부문에 대한 장악력을 확보하고 이를 트래픽 유인, 수익성 강화 등에 전략적으로 활용하고 있다는 점에서 EXPE보다 BKNG에 가까운 멀티플을 인정해줘야 한다고 생각한다.

이러한 판단을 기반으로, ’25E 순이익 컨센서스 730억원(현재로서는 초과달성 가능성이 매우 높은)에 보수적으로 EXPE와 BKNG의 평균인 19.4의 멀티플을 인정해준다고 가정하면, 적정 시총은 1.42조원, 12.9일 현재 시총인 8,709억원 대비 62.6%의 상승이 기대된다.

이는 중국 무비자 입국, 휴일 정책 변경, 확장적 재정정책에 더하여 뒤에 설명할 약간의 MSG를 더하면 과도한 멀티플 책정이라고 생각되지 않는다.

인수합병 : 약간의 MSG

다시 떠오르는 여행株‥하나투어 매각 순항 – 아시아경제
하나투어는 씨티글로벌마켓증권을 매각 주관사로 선정하고,
현재 대주주가 16.68%의 지분을 갖고 있는 IMM PE로, 하나투어 회장, 부회장 등 특수 관계인 지분을 포함하여 27.7%의 지분을 매각하는 딜을 추진하고 있다.

사업적 시너지를 보유한 플랫폼 기업들의 지불용의가 더 높을 것이기 때문에 매각 주관사는 이들에 대해 우선적으로 매수 의사를 물어보게 될 것이며, 그들에게 인수될 가능성이 높다.

또한, 앞서 정책보고서에서 봤듯이, 글로벌 플랫폼들의 주요 확장 전략이 인수이다.

하나투어는 국내 1위 여행사로서, 플랫폼으로서는 3위를 기록하고 있으며, 또한 항공권 발권량으로는 1위 사업자라는 점에서 소비자들의 구매력이 높은 한국 시장을 장악하려는 글로벌 여행 플랫폼들 입장에서는 매력적인 매물이다.

인수합병 딜이 가시화되면 시장에서 주가가 크게 변한다.
가치투자자 입장에서 인수합병은 내재가치를 크게 변동시키는 이벤트가 아니다.

그러나 VRBO가 EXPE에 인수된 사례를 보면, 인수 이후 높은 성장성이 기대된다.

결국, 인수 뉴스보다 어느 모회사가 인수하여 시너지를 받게 될 것인지 관심을 가져야 하며, 가능성 높은 인수자들인 글로벌 여행 플랫폼들과의 시너지는 내재가치 측면에서 확률이 상당한 업사이드 옵션이 된다.