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원자력 발전은 미국, 소련(우크라이나), 일본에서 3번의 큰 사고를 겪으면서 해체되어야 할 위험한 발전 방식이라는 ‘정치적 공격’의 대상이 되어왔다.
하지만 최근 이러한 문제점을 해소할 SMR 기술 개발과 함께,
탄소중립 달성, AI 데이터 센터 운용상 안정적 전력 수급 필요성으로 인해 조만간 원전 산업은 다시 전성기를 맞게 될 가능성이 높다고 생각한다.

국내적으로는 과거 문재인 정부 시기 급진적 탈원전 정책을 추진했던 트라우마로 인해
12.3일 계엄 선포에 이은 정권교체 가능성이 대두되면서 원전 밸류체인 기업들 주가가 급락했다.

하지만 이재명 대표는 ‘실용주의’ 노선을 지속해오고 있다.
과거와 달리 전세계적으로 원자력 발전이 탄소중립 달성을 위해 필요하다는 공감대가 형성되어,
문재인 정부 시기처럼 급진적인 탈원전 정책이 추진되기도 어렵다.
만약 탄핵 확정, 대선 국면으로의 전환 시기에 정권교체 우려로 원자력 발전 밸류체인 기업들 주가가 급락한다면 좋은 매수 기회가 될 것이라고 생각한다.

원자력 발전 밸류체인의 이해

원자력 발전 원리

원자력 발전은 우라늄 핵분열에서 열을 발생시켜 만든 증기로 터빈을 돌려 전기를 생성한다.

원자핵은 작지만 여러 개의 양성자와 중성자가 뭉쳐져 원자 전체의 99.99% 질량을 차지하는데,
이렇게 뭉치는 힘을 ‘핵력’이라 하며, 전자기력보다 강한 힘이다.
양성자와 중성자 결합이 변하면 결합시키던 힘이 방출되는데, 이를 핵에너지, 원자력이라 한다.

우라늄 235가 중성자를 흡수하면 핵이 분열되며 에너지를 방출하고, 새로운 중성자가 생성된다.
새로운 중성자가 다른 원자핵과 반응하여 새로운 핵분열을 일으키고,
연쇄반응이 반복되면서 에너지가 생성된다.

우라늄은 자연상태에서 우라늄 238이 99.3%를 차지하나,
우라늄 238은 중성자를 흡수하기 때문에 연쇄반응이 필요한 발전에 부적합하다.
핵분열 연쇄반응을 일으키는 우라늄 235는 0.7% 정도인데,
연료로 사용하기 위해서는 이를 3~5%로 농축시켜야 한다.

원자력 발전 전후 과정

우라늄 광석을 가공해 핵 연료를 제조하는 과정을 선행 핵연료 주기라고 한다.
우라늄 광석(함량 0.1~10%)을 상업적으로 가치있는 옐로케이크 형태의 정광으로 정제하고,
육불화우라늄으로 변환 과정을 통해 우라늄 235 농도를 3~5%까지 높이고,
최종적으로는 이산화우라늄으로 변환하고 피복관에 밀봉하여 핵 연료봉을 만든다.

사용된 핵 연료를 인출하여 최종처분하는 과정을 후행 핵연료 주기라고 한다.
사용 직후 방사성 물질이 남은 고준위 방사성 폐기물은 냉각을 위해 수조에 저장된다.
이후 방사능과 열이 감소하면 건식 저장 시설에 장기 보관한다.
재처리 이후 재사용 가능한 물질은 회수, 나머지는 최종 처분장에 안정적으로 격리한다.

원자력 발전 유형

가압경수로(pwr : Pressurized water reactor)는 경수를 냉각재/감속재로 사용하는 원자로로, 경수가 끓지 않게 150기압의 고압을 유지한다.
두 개의 냉각회로로 구성되어 방사성 물질이 터빈에 도달하지 않아 안정성이 높고,
세계 원자력 발전소 60% 이상이 이방식을 채택하고 있으나,
건설비가 많이 들고 대량의 냉각수가 필요하다.

비등경수로(bwr : Boiling water reactor)는 냉각재/감속재로 사용된 경수가 직접 원자로 내에서 끓어 생성된 증기로 발전하는 방식이다.
단일 냉각 회로를 갖고 있어 구조가 단순하고 건설비가 저렴하며 소규모 발전에 적합하다.
하지만 방사성 물질이 포함된 증기가 터빈을 통과하므로 방사능 관리가 필요하다.

중수로(hwr : heavy water reactor)는 중수를 냉각재/감속재로 사용하며, 자연 우라늄을 연료로 사용한다.
가동중 연료를 교체할 수 있다는 장점이 있으나,
초기 건설비가 많이 들고 중수의 관리가 필요하다는 단점이 있다.

고속증식로(FBR : Fast breeder reactor)는 나트륨 등 액체 금속을 냉각재로 사용한다.
고속 중성자를 사용하여 플로투늄 239를 생성하는 방식으로 연료를 증식시킬 수 있다.
감속재가 불필요해서 연료 효율이 극대화되며, 방사성 폐기물도 감소한다.
하지만 설계가 복잡하며 나트륨 반응으로 인한 안전성 문제도 있다.

용융염원자료(MSR : molten salt reactor)는 액체 상태의 용융염을 냉각재/연료로 사용하는 방식이다.
고온으로 운전하며 저압으로 안전성을 보장하는 특징이 있다.
핵 연료를 연속적으로 추가/제거할 수 있는 장점이 있으나,
금속 부식 위험, 설계/운영의 기술적 복잡성이 단점이다.

토륨원자로(TBR : Thermal breeder reactor)는 토륨 232를 연료로 사용하고, 이를 우라늄 233으로 변환하는 방식이다.
토륨은 매장량이 풍부하고 연료 효율이 높다.
하지만 상용화가 미비하며 R&D 비용이 소요된다.

고온가스 원자로(HTGR : high temperature gas-cooled reactor)는 헬륨을 냉각재로 사용하여 초고온 운전이 가능하다.
고효율 발전을 할 수 있고 수소가 생산된다.
하지만 초기 비용이 많이 들며, 기술 개발이 필요하다.

주요 BM 및 관련 기업

원자력 밸류체인은 핵연료, 설계, 기기제조, 시공, 운영, 해체/관리 여섯 단계로 크게 구분할 수 있다.

두산에너빌리티 : 기기제조(주기기)

원자력/가스 발전 주기기를 생산하는 회사로, 특히 SMR 설계사로부터 주기기 수주가 기대된다.(글로벌 SMR 설계업체는 80여개인데 비해 원자로 제작사는 7개사에 불과, 두산에너빌리티는 NuScale, X-Energy 등 SMR 개발사 지분을 보유)

한전기술 : 설계

SMR 설계에 대한 R&D 과제에 공동 참여하고 있어 기술료 수익이 기대된다.
또한, 원전 계통을 설계하는 기업으로서 납기와 가격경쟁력을 무기로 K-원전이 수주를 확대해나갈수록 설계 매출이 증가할 것으로 예상된다.

비에이치아이 : 기기제조(보조기기)

폐열을 회수하여 에너지 효율을 높여주는 배열회수보일러(HRSG : Heat Recovery Steam Generator) 시장 내 압도적 지위를 보유하고 있는 기업이다.
또한, 글로벌 원자력 발전소 건설 증가에 따라 발전기에서 나오는 부산물을 처리하여 재사용하거나 처분하는 기능을 하는 원전 보조기기(BOP : Balance of Plant) 매출 증가 수혜가 예상된다.

한전KPS : 운영

한전KPS는 원전을 정비하는 사업을 하고 있다.
원전 계속운전, 신규원전 건설로 원전 설비가 늘어나면 안정적 성장이 기대된다.

산업의 성장성

원전 기술 개발의 역사

현재 원전 운영 상위 국가인 미국, 중국, 프랑스, 러시아, 일본, 한국 등이 원전 건설, 기술 개발을 선도하며 다른 국가로도 원전 기술을 수출하고 있다.

’79년 미국 스리마일섬 원전 사고, ’86년 우크라이나 체르노빌 원전사고, ’11년 일본 후쿠시마 원전사고로 인해 막대한 인적/경제적/환경적 피해가 발생하며,
방사능 오염 가능성으로 신규 건설이 감소하고 원전이 급격히 폐쇄되는 등 쇠퇴하는 추세였다.

하지만 ‘22.2월 EU 총회에서 원전을 기후위기 대응 수단으로 친환경 에너지에 포함하도록 기준(그린 택소노미) 개정을 결정하였다.
또한, 러우전쟁에 의해 천연가스, 석탄, 석유 등 인플레이션이 촉발되어 에너지 안보 측면의 중요성이 높아지고 있으며,
AI로 인해 빅테크간 연산 능력 확보를 위한 경쟁이 심화되면서 전력 초과수요가 심화되고 있다.

미국은 초당적 인프라법, 인플레이션 감축법 등을 통해 원전산업을 제도적으로 지원하고 있으며,
트럼프도 기존 원전 이용 확대, 선진 원자로 개발 등을 Agenda 27이라는 2기 공약 패키지에 포함하였다.

유럽에서는 독일 외에 프랑스, 영국, 스웨덴 등 국가가 신규 원전 건설, SMR 투자를 발표했다.

국내의 경우 문재인 정부 원전해체 정책에서 탈피하여 윤석열 정부가 원전 생태계 복원을 위해 신한울 3, 4호기 건설 재개 및 계속 운전을 추진해 ’30년까지 원전 비중을 30% 이상 확대한다는 비전을 밝혔다.

원전의 경제성, not LCOE, but adjusted LCOE

신재생 발전이 원자력보다 LCOE가 낮아 미국 내 투자가 증가하는 추이이다.
하지만 태양광/풍력 자원이 풍부한 곳과 데이터센터 등 주요 전력 수요지가 일치하지 않으며,
미국은 전력망이 분할되어 있기 때문에 대체 발전원을 건설할 때는 전력망 구축 비용과,
간헐성을 보완하기 위한 ESS 설치 비용이 함께 고려되어야 한다.

24년 기준 LCOE는 원자력 $182/MWh, 태양광 $61/MWh, 풍력 $50/MWh인 반면,
전력망, ESS 비용을 포함할 경우 태양광 $153/MWh, 풍력 $177/MWh로 비슷한 수준이 된다.

원자력 발전 증설 계획

현재 건설중인 원전 건설이 끝나면 현재 발전용량 대비 20% 증가가 전망된다.

SMR, 새로운 길을 제시하다

SMR은 300MWe 이하의 소형 원자로로, 1,000~1,500MWe 이상의 대형원전보다 발전 용량은 작으나 안정성, 경제성, 유연성에서 단점을 보완하고 있어 원전산업 신성장동력이 되고 있다.

SMR은 자연적으로 냉각이 이뤄지는 ‘피동형 안전설계’를 채택하고 있어 사고 발생가능성이 크게 낮아졌으며, 사고 가능성을 나타내는 핵심 지표인 노심손상빈도가 기존 원전 대비 1/3,000으로 감소하였다.

또한, 표준화, 단순화된 설계를 기반으로 기존 원전 대비 건설비용, 공사 기간, 대량생산 측면에서 경제성을 확보하였다.

또한, SMR은 대형 원전에 비해 유연성이 높아 다양한 산업적 수요, 전력망 환경, 사회적 수용성 측면에서 적합성이 높다.
특히, 대형원전의 안전 지역이 16km로 설정된 데 비해 SMR은 노형과 부지 특성에 따라 200~300m로 축소할 수 있어 규제적 유연성을 확보하였다.

원전처럼 대규모 기술 프로젝트는 첫 프로젝트(FOAK : First of a kind) 대비 반복 건설, 운영(NOAK : Nth of a kind)에서 학습 경험과 데이터로 비용 절감, 효율성 증가가 일어난다.
이에 따라 신재생 에너지 대비 LCOE가 낮아질 것으로 전망되고 있다.

빅테크는 데이터센터 운용에 따른 전력 수요 증가, 탄소 배출 증가에 대응하기 위해 해법으로 SMR을 선택하는 경우가 늘어나고 있다.
데이터센터는 24시간 대용량 전력을 필요로 하며, SMR은 모듈적 특성으로 용량 조절이 가능하고, 입지적 제약이 덜하기 때문이다.

Nuscale은 SMR 분야 선두주자로서 기술개발에 박차를 가하고 있으며,
한국의 경우 SMART100 노형을 통해 표준설계인가를 획득하고 사우디/캐나다 등 수출 가능성이 검토되고 있다.

원전 계속사용

원전은 노후화되더라도 사고 위험이 높아지지 않으며, 초기 건설비용이 소요되지 않기 때문에 발전 단가가 낮아진다.
결국 주요 원전 운영국들은 계속 운전을 적극 도입하는 추세이며,
한국 원자력안전위원회도 계속운전 평가 주기를 현행 10년에서 20년으로 확대하는 방안을 검토하고 있다.

방사성 폐기물 처리

계속 운전 원자력 발전소가 증가하면서 폐기물 저장소가 포화되고 있다.
방사성 수준이 자연 방사선 수준으로 감소하기 위해서는 10만년이 소요되기 때문에 설계수명이 10만년이 되어야 하며 주민들과의 합의도 중요하다.

K-원전의 경제적 해자

K-원전 브랜드가치

원전 계약에서 중요한 경쟁력은 정부간 외교/안보적 지원, 자본조달 능력, 경제성, 공급망 확보 및 관리능력이다.

한국 방산 밸류체인의 점유율이 높아지면서 원전 또한 패키지로 수출이 이뤄지는 경우의 수가 증가하고 있으며,
‘24.7월 경제외교 지원용 K-Finance Package 개발을 통해 원전/방산/인프라 등 전략 자산 해외 수출을 위해 85조원의 공적 금융을 지원하기로 하여 원전 자본조달 경쟁력도 강화될 것이다.

공급망/관리 측면에서도 한국은 안정적 시스템을 마련하여 산업 경쟁력을 유지하고 있다.
이는 한국 원전 밸류체인의 수직계열화 때문에 가능하다.

우월한 생산 프로세스

경제성 측면에서도 순 건설비가 낮고 적기 준공 능력이 검증되어 강점을 보유하고 있다.
미국 내 원전의 경우 한국 밸류체인의 건설비를 반영하면 LCOE가 $182/MWh에서 $55/MWh로 감소하게 되어 발전비를 크게 절감할 수 있다.

규제, 승인

2010년대 중국, 러시아 위주로 원전 건설 점유율이 높아져 왔었으나,
서구권 국가들의 에너지 안보 주의 수준이 올라가고 있으며,
이에 따라 민주 국가들 위주로 구성된 원전 밸류체인 회복이 중요한 정책목표가 되었다.

이에 따라 민주 진영에 포함되어 있는 한국이 체코, 폴란드, UAE, 네덜란드, 영국 등 다수 국가에서 수주 환경이 유리해지고 있다.

밸류에이션 : 정치 리스크로 한국 원전 산업 저평가

12.3일 계엄 사태 이후 정치 리스크로 급락했던 주가가 다시 꽤 회복했다.

민주당은 원전을 죽이려고 할까?

전세계적으로 신재생 에너지만으로는 탄소중립 달성이 불가능하다는 공감대가 형성되고 있는 가운데 22년 EU 택소노미가 개정되는 등 탈원전의 명분이 줄어들고 있다.

이런 가운데 최근 예산 편성 과정에서 민주당 내부의 탈원전 기조 변화가 감지되고 있다.
’24년 원전 생태계 정상화와 관련된 예산은 정부안보다도 소폭 증가하였다.
2024년 원전 예산 통과, 민주당의 변화하는.. : 네이버블로그

금투세 폐지 과정에서도 나타났듯이 이재명 대표의 기조는 ‘실용주의’이다.
신재생발전의 간헐성, 포기할 수 없는 AI CAPEX, 탄소 중립 달성 필요성을 감안하면 원전 증설은 피할 수 없는 선택이다.
이런 점에서 우리가 보유한 원전 기술을 죽이는 것보다 오히려 잘 활용해서 우리가 국부를 창출할 무기로 사용하는 것이 합리적이라는 것을 잘 알 것이다.

탈원전을 정치적으로 활용하기 좋았던 것은 다른 나라들이 다같이 탈원전을 주장할 때였으며,
독일을 제외한 어느 나라에서도 탈원전을 주장하지 않는다.
특히 AI의 보편화와 전력수요 폭증 이후에는 더욱 그렇다.

물론 문재인 정부의 일방적 탈원전 정책 추진의 트라우마가 남아 실제 정권 교체가 확정되는 시기에 주가가 하락할 가능성은 있으나,
그런 일이 일어난다면 오히려 자신감을 갖고 매수하는 계기로 활용할 수 있다고 생각된다.

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내가 공유하는 글들을 보고 분석만 하면 다 좋다고 하는 거 아니냐 얘기할 수도 있겠다.
사실 시간을 들여 분석 대상으로 정하기 전에 나름의 검증과정을 거친다.
그리고 정말 좋다면 포트폴리오에 포함시킬텐데 아직 그 정도의 기업은 발굴하지 못했다.
앞으로 아이디어 발굴 시스템이 더 갖춰지고, 분업이 이뤄지고 나면 더 필터링된 아이디어를 확인하는 데에 시간과 노력을 집중시킬 수 있다고 생각하며, 그렇게 되길 바라고 있다.

다만, 오늘 리파인 분석을 보면 항상 분석 결과가 긍정적인 건 아니라는 걸 확인할 수 있겠다.
리파인은 투자기준에 미치지 못하는 투자대안이다.
그럼에도 불구하고 시간을 들여 이렇게 분석한 것은 다른 모든 측면에서 훌륭하더라도 성장성이 부족하면 투자대안이 될 수 없다는 걸 강조하고 싶기 때문이다.

농구 선수로서 성공하기 위해서는 큰 키가 필요하다.
우리는 보다 낮은 리스크로 큰 수익을 보기 위해 앞으로 성장의 논리가 탄탄한 기업에 장기투자해야 하는 이유를 확인했었다.

우리는 농구선수가 될 유망주를 찾고 있다.

리파인은 경제적 해자, 이익률, 자본배치 측면에서 강점이 있지만, 성장의 논리가 불충분하여,
운동신경은 좋지만 유전적으로 성장 DNA가 부족한 농구 꿈나무를 보는 것 같다.

왜 이렇게 생각하게 되었는지,
그리고 결론적으로 리파인이 성장주 투자 대안이 될 수 있을지를 한 번 이야기해보려고 한다.

BM의 이해

리파인은 부동산 거래를 할 때 보증금이나 대출금 등 돈을 받게 될 사람이 적절한 권리를 보유하고 있어 빌려준 돈을 받지 못하게 될 신용 리스크가 없는지 조사해주고,(권리조사)
조사 업무에 대해 수수료를 받는 사업을 영위하고 있다.

구체적으로는 금융기관(공인중개사)이 전/월세 보증금, 주택 담보대출을 해줄 때 돌려받지 못하게 되는 ‘사고’가 일어날 경우를 대비하여 보증/권리 보험사에 보험을 가입하게 되고,
보증/권리 보험사는 리파인에게 권리조사를 의뢰한다.
이런 절차로서 금융기관-보증/권리보험사-리파인은 중첩하여 리스크를 확인하고 분산하게 된다.

산업의 성장성 : 전세가 × 전세매매량

리파인 매출의 약 90%가 전세대출 권리조사 수수료에 집중되어 있다.
결국 리파인의 성장성은 국내 전세시장이 얼마나 안정적으로 성장하는가에 달려 있다.

미시적으로 보면 전세 가격 지수는 임대차 보호법 시행으로 급락했다가 완만하게 회복해가는 추세이며, 전세가율도 올라가고 있다.

하지만 부동산 임대차 시장 전체의 거래 추이를 보면,
전세 거래건수는 감소하고 월세 거래건수가 증가하는 추이이다.

이러한 전세 시장 축소의 배경에는 전세 제도의 문제점이 있다.

전세제도가 매월 현금으로 월세를 지불하는 것보다 저렴하며,
갭투자를 통해 내 집 마련의 지렛대로서 주택 소비/공급의 윤활유가 되었던 것은 장점이다.

하지만 정부가 아무런 담보도 없이 공적 자금을 지원해 도덕적 해이,
조금 과장하자면 전세사기를 부추기고,
정부 입장에서도 감당하기 어려울 정도로 대위변제금이 급증하고 있어
근본적인 해결을 위해 전세 제도 폐지 필요성이 제기된다.
[리이그나이트 코리아] 무너진 ‘주거사다리’ 전세제도, 폐지론 거세

위 동영상 내용은 지속되기 어려운 부동산 가격 수준을 ‘전세대출’이라는 정책 금융을 통해 인위적으로 부양하고 있어 경제 전반의 탄력성이 떨어진다는 내용이다.

물론, 위기가 발생하면 부동산 시장 뿐만 아니라 주식시장도 힘들어질 것이며,
내수 경기 급랭으로 모두가 살기 힘든 세상이 올 것이다.
이런 상황을 바라는 것은 결코 아니지만, 정부로서도 출구전략 마련이 필요하다.
그것이 정책금융의 확대는 아니라고 생각하며,
시장에서 자발적으로 월세 전환이 늘어나는 것이 정부 입장에서 출구전략이 될 수 있다.

단기적으로는 전세사기를 보완하기 위해 권리조사를 강화하고 주택보증기금을 확보하는 등 리파인에 우호적인 환경이 마련되고 있다.
하지만, 이러한 우호적 환경은 상당부분 현재 주가에 반영되어 있다.

HUG 전세보증금반환보증 가입률은 25%에 도달하였고, 수치만 보면 아직 갈 길이 멀어보인다.
하지만 전체 전세계약 중 신용 리스크가 발생할 가능성이 높아서 실제 수수료와 보험료를 지불하고 권리조사를 할 필요성이 있는 비중이 얼마나 될까?
이를 생각해본다면 앞으로 업사이드가 많이 남아 있다는 주장은 타당성이 부족하다고 생각한다.

장기적인 관점으로 봤을 때 월세 전환이 가속화될 경우 월세 보증금 예치금은 규모가 크지 않아 전체 임대차 계약 건수는 유지되더라도 수수료 매출이 감소할 것으로 예상되며,
더 장기적으로 보면 인구가 감소하고 있어 총 임대차 계약 건수가 감소할 것으로 보인다.

경제적 해자 : 점유율 유지

리파인은 전체 시장에서 약 90%의 점유율을 확보하고 있는 회사로, 더 이상 점유율을 늘리는 것보다 현재의 점유율을 유지할 수 있는 논리가 중요하다.

리파인은 한국부동산원에서 분사하여 설립된 회사로, 축적된 데이터와 전산 시스템, 신뢰성 측면에서 ‘브랜드’를 구축하고 있다.

일부 리포트에서는 양도방식의 보증서를 담보로 하는 전월세보증금 대출에 대한 ‘특허’가 4년 이후 만료되는 것이 리스크라고 언급하고 있다.

하지만 리파인의 PTS 시스템과 축적된 데이터로 인해 발생하는 광범위한 규모의 경제가 경제적 해자의 원천이 되기 때문에 특허가 만료되더라도 경쟁력 있는 업체가 점유율을 높이기 어렵다.

이익률

가격 : 수수료율

리포트에 전세 대출 금액에 ‘연동’된다고 언급되고 있어 수수료율에 대한 결정력은 없는 것으로 보인다.

매출 = 전세가 × 전세매매량 × 수수료율

전세 매출은 대체로 외부 요인에 의해 결정되기 때문에 리파인 자체의 매출성장 결정력은 다소 떨어진다고 생각된다.
다만 위에서 언급한 바와 같이 전세시장의 반등과 전세사기로 인한 침투율 증가, 정부의 저출산 대응을 위한 정책금융 확대 기조는 단기 매출을 확대시킬 수 있는 요인라고 판단된다.

비용 : 영업레버리지 효과

리파인은 권리조사 업무가 주된 BM이기 때문에 인건비가 비용에서 많은 부분을 차지하고 있다.

그런데 최근 2년간 리파인의 매출 증가율은 13.1%였는데 직원수 증가율은 5.4%에 머물러 비용이 효과적으로 통제되고 있다.

이런 점에서 매출이 증가하면 영업 레버리지 효과를 통해 이익률이 향상될 것으로 예상한다.

자본배치

리파인은 제한적인 성장성을 보완하기 위해 자사주를 꾸준히 매입하여 주주환원을 강화해왔다.

다만, ’21년부터 총 주식수가 1,733만주로 유지되어 매입한 자사주가 소각되지는 못했음을 확인할 수 있다.

12.3일 최대주주 등 9인 지분 34.05%를 LS 증권이 인수하여 스톤브릿지캐피탈에 양도한다는 주식양수도 계약이 체결되어 향후 고배당 정책을 통한 투자금 회수를 추구할 가능성이 높다.

밸류에이션

리파인의 시총은 2,308억원이며, 23.4Q~24.3Q 합산 당기순이익은 222억원이다.
따라서 TTM PER은 10.40이다.

리파인이 속해있는 상업서비스와 공급품 업종에서 시총 상위 5개社(에코프로에이치엔 제외) PER을 살펴보면,
에스원(2.2조원, PER 11.23) NICE평가정보(7,129억원, PER 10.69) 코엔텍(4,500억원, PER 13.57) 한국기업평가(3,987억원, PER 16.47) 아이마켓코리아(2,664억원, PER 10.06)로,
평균 PER 12.4 정도의 멀티플을 보여주고 있다.

이런 점에서 리파인이 과도하게 고평가된 주식으로 보여지지는 않는다.
다만, 제한적인 성장성을 고려하면 안전마진이 확보된 밸류에이션으로 보기는 곤란하며,
따라서 해외 진출, 획기적인 BM의 개발 등 별도의 성장 논리가 추가되지 않는다면 우리가 찾는 농구선수 유망주로 보기는 어렵다고 생각한다.

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경영학에서 산업이 기업의 운명을 결정한다는 산업결정론, 경제적 해자 개념은 인기가 없다.
왜냐하면 경영인들은 그들이 성과를 차별화할 수 있다는 이론에 관심을 가지기 때문이다.
하지만 경영 현장은 경영인이 바라는 바가 이뤄지는 곳이 아니다.
협상력이 높은 산업이나 기업은 큰 노력 없이도 높은 이익률을 실현하지만,
해자가 낮고 경쟁이 치열한 산업이나 기업은 경영인이 아무리 노력을 기울여도 성과가 개선되지 않는다.

따라서 투자자는 굳이 낮은 수익성을 타고난, 여건이 좋지 않은 기업은 가차없이 선택지에서 지워버리고,
정말 수익성이 높은 BM, 산업에 집중해야 하는 대문자 T가 되어야 한다.

우리는 불행히도 어려운 산업에서 악전고투를 펼치는 경영진에게 공감해줄 시간이 없다.
투자 대상이 아닌 기업은 빨리 대기열에서 지우고, 될성부른 기업에 집중하기에도 시간이 부족하다.

이런 관점에서 이지바이오는 될성부른 기업이다.
왜 그런지 비슷한 사료 사업을 영위하는 팜스토리와 비교하여 이야기해보겠다.

팜스토리, 오리는 오리다

BM의 이해

팜스토리는 돼지/닭 등을 키워 제품으로 만들어 판매하는 양돈/가금 사업과 사료 제조업을 영위하고 있다.

그런데 고기나 사료는 제품의 차별화가 불가능하기 때문에 소비자가 쉽게 경쟁사 제품으로 갈아탈 수 있어서 경쟁 강도가 높고, 수익성이 낮으며 가격결정력이 부족하다.
이를 다양한 팜스토리의 재무성과 지표를 통해 확인해보려고 한다.

성장 내러티브

사료 시장은 13년간 전체 CAGR이 2.1%이며,
축종별 가장 성장률이 높았던 돼지 사료 성장률이 3.9%로 전체적으로 저성장 사업이다.

1인당 축산물 소비량은 ’00~’10년간 CAGR 1.6%, ’10~’22년간 CAGR 3.7%의 성장률을 보였다.
축종별 총 마릿수는 ’11~’23년 동안 돼지, 한육우, 닭의 순서로 성장률이 높았다.

다만 동물을 불문하고 전체 농가에서 키우는 마릿수 성장률이 한자리수 이상을 벗어나고 있지 못해서 저성장 산업이라는 것은 확실하다.

경제적 해자

사료 사업은 브랜드 효과가 적으며, 사료 사업 영위 기업들은 경쟁사의 진입을 효과적으로 방어할 수단을 보유하고 있지 못하기 때문에 이익률이 대체로 낮다.

사료산업 주요 기업의 영업이익률은 반려동물 사료로 카테고리가 다른 대주산업을 제외하면 대체로 5% 미만으로 나타나고 있다.

이들이 이익률을 높이는 메커니즘은 주로 생산을 늘리는 데 따른 고정비용 분산효과이며, 이러한 방식으로 이익률을 올리는 것은 소규모인 내수시장 안에서 증산이 불가능해지면 한계에 도달한다.

또한 다른 사료 생산 기업들도 생존을 위해 치열하게 노력하고 있기 때문에 쉽사리 점유율을 가져오지도 못한다.

양돈사업의 경우에도 언제나 경쟁자가 진입할 수 있으며 개별 축산 농가, 영농조합 등 다양한 수준의 경쟁사가 존재하여 서로를 경쟁사라고 인식하기조차 어려운, ‘완전경쟁시장’에 가까운 구조이다.
또한, 팜스토리와 같이 농가를 수직 계열화하는 방식도 다른 사업자들이 얼마든지 모방할 수 있다.

과거에는 팜스토리와 같은 사업 모델이 시장으로부터 가까운 거리에 위치하여 신선한 고기를 공급할 수 있다는 지역독점 성격을 갖고 있었지만,
최근 콜드체인 운송 시스템 발달로 고기를 신선한 상태로 더 먼 거리까지 배송이 가능해지면서 육류 유통의 지역독점이 해자의 근거로서 타당성이 낮아지고 있다.

수익성

팜스토리는 상품이 차별화되지 못하고 해자가 낮기 때문에 가격결정력(P)이 거의 없다.
또한, 작은 내수시장 속에서 효율규모에 도달한 상황에서 수요량이 판매량(Q)을 결정한다.
마지막으로 곡물 가격은 세계적인 기후현황, 주요 생산지 작황이 결정하여 개별 기업이 영향을 미치기 어려우며, 변동에 따른 비용(C) 변화를 수용할 수밖에 없다.

사료사업의 경우에는 그나마 비용 상승을 가격에 전가할 수 있는 구조이다.

하지만, 양돈 사업의 경우 곡물가 변동을 전가하는 것조차도 힘들 정도로 가격결정력이 부족하다.

이러한 상황 속에서 팜스토리 사업 중 수익을 내고 있는 사업은 사료 사업이 전부다.
나머지 사업들은 10년 평균 영업이익률이 적자이거나 1% 미만이다.

매출과 이익률 추이를 보면 수익성 추이에 대해 보다 명확히 판단할 수 있다.
보통은 외형이 성장하면 고정비가 분산되면서 이익률이 성장하게 되지만, ’19~’23년 동안 매출이 CAGR 11.7% 성장하는 동안 영업이익은 8.5% 성장하여,
매출보다 이익이 더디게 성장하고 있다.
이는 수익성 측면에서 팜스토리의 사업구조가 취약하다는 것을 입증한다.

이러한 낮은 수익성의 가장 큰 이유는 전방산업인 축산업 자체의 수익성이 낮기 때문일 것이다.
’23년 축종별 마리당 순수익은 한우의 경우 적자, 비육돈/육계는 소폭 흑자로 나타난다.
또한 팜스토리는 육가공/가금 사업도 직접 하고 있어 수익성이 낮게 나타나고 있다.

자본배치

애초에 자본 증가율이 낮기 때문에 자본배치를 잘 하여 복리효과를 발생시키고 있다는 것을 입증할 기회가 주어지지 않았다.

본업의 수익성이 낮다는 것 자체가 자본배치에 실패한 근거로 볼 수 있지 않을까?

밸류에이션

이익 대비 싸지만 낮은 성장성과 수익성, 불분명한 해자의 근거를 고려할 때 싼 이유는 충분하다.

결국, 오리는 오리다.
슬프지만 팜스토리는 구조적으로 오리가 될 수밖에 없는 BM과 사업 환경에서 태어난 기업이다.
이런 기업도 일시적으로 좋은 뉴스에 수익을 거두는 일이 일어날 수는 있다.
하지만 그런 수익은 운에 기댄, 지속 가능하지 않은 수익이다.

이와 비교하여 왜 이지바이오가 백조인지, BM에 어떤 차이가 있는지 알아보겠다.

이지바이오의 BM

이지바이오는 이지홀딩스로부터 분사하면서 수익성 높은 사업을 모두 가져왔다.
(왜 이런 방식으로 사업이 조정됐는지는 조금 더 알아봐야 할 것 같다)
어찌됐든, 결과적으로 사료 사업에서 가장 노른자위 사업들을 가져와서 빠르게 이익을 성장시켜나가고 있는 기업이다.

우선, 이지바이오는 아기돼지(자돈) 사료를 생산한다.
사람도 성장기에 잘 먹는 것이 평생의 체질을 결정하듯, 돼지도 어린 시기에 잘 먹는 것이 생육과 성돈이 되었을 때 최종적인 가치(육질, 무게)에 큰 영향을 미친다.
따라서 좋은 자돈사료를 공급하는 것이 농가 입장에서 가성비 높은 투자처가 된다.

또한, 환경규제로 아연 함량 규제 가능성이 높아지고 있는데,
이에 대응하여 아연 저감 사료인 아이징크를 출시하는 등 시장 환경 변화에 빠르게 대응하고 있다.

두 번째 BM은 사료 첨가제이다.
전세계적으로 축산업에서 항생제 사용을 지양하는 추세라는 점에서 항생제를 대체할 수 있는 대안으로 사료 첨가제 사용률이 증가하고 있다.
또한, 좋은 첨가제를 사용하면 자돈사료와 마찬가지로 낮은 비용으로 자돈의 출생률, 생존률, 성장률을 높여 농가의 양돈 수익성 향상에 도움을 준다.

이지바이오의 성장성

팜스토리 분석에서 본 바와 같이 전체 사료 시장의 성장성은 낮다.

하지만 축산업 내에서는 양돈사업의 수익성이 높은 편이기 때문에 사료 시장에서는 돼지 사료 시장의 성장성이 가장 높다.
그런데 자돈사료 시장의 성장성은 더 높은데,
이는 농가 입장에서 보다 특화된 자돈사료를 사용함으로써 소득을 증대시킬 수 있기 때문이다.

또한, 첨가제는 농가 생산효율을 높여주기 때문에 더 산업의 성장성이 높게 나타난다.

그리고 항생제 남용에 대한 우려가 높아지면서 이를 대체할 수 있는 수단으로서 사료 첨가제들의 수요가 높아지고 있는 추세다.

그리고, 이지바이오의 주력 첨가제인 효소제는 전체 시장 성장률 7%를 상회하는 10% 수준이다.

이러한 성장성은 결국 사료 산업 속에서 침투율 증가,
항생제 등 인체에 유해한 성분에 대한 정부규제에 근거하기 때문에,
장기간 이어지는 방향성이 될 수밖에 없다.

이지바이오의 경제적 해자

브랜드 가치

자돈은 소화기관이 예민하여 이에 맞게 유제품 원료와 다수의 첨가제가 투입되어야 하기 때문에 맞춤형 가공기술이 필요하다.

그리고 수요자인 농가 입장에서는 짧은 시기인 자돈 성장기에 아무 사료나 먹여서 긴 돼지 사육 기간을 망칠 수 없다.
따라서 검증된 사료를 반복하여 사용할 수밖에 없다.

유통망 : 규모의 경제

또한, 이지바이오는 그간 패스웨이인터미디에이츠, Devenish 등 유통망을 갖추고 있는 기업들을 인수하여 북미/유럽/아시아 등 지역에서 유통망을 갖추는 데 자본을 투입해왔다.

유통망을 구축하게 되면 매출이 성장함에 따라 추가적으로 지출하는 비용이 적기 때문에 비용이 분산되면서 광범위한 규모의 경제가 실현되는 근거가 된다.

이지바이오의 이익률

점차 수익성이 높아지는 추이이며, 24.3Q부터는 이익률이 다소 낮았던 Devenish의 매출이 함께 인식되면서 이익률이 낮아졌지만 규모의 경제 효과로 향후 이익률이 개선될 것으로 예상된다.

해자와 제품 차별성을 고려할 때 이지바이오는 자돈사료, 첨가제에 대해 가격설정력(P)을 보유하고 있다.

시장의 성장성을 감안하면 판매량(Q)은 증가할 수밖에 없다.

또한 유통망 운용 등 고정비 성격의 비용이 많아 규모의 경제 효과로 비용(C)은 감소할 것이다.

이지바이오의 자본배치

이지바이오는 적절한 인수합병을 통해 사업을 성장시켜 왔다.

21년에는 영국, 태국, 베트남, 미국, 아일랜드, 중국에서 법인을 설립하여 제품을 수출해왔던 패스웨이 인터미디에이츠 영국 계열사를 편입하였다.

그리고 최근 Devenish사를 인수하여 북미/남미 시장 진출에 시너지를 창출하려 하고 있다.

Devenish사가 벌써 높은 성장성을 보이는데도 싸게 매수할 수 있었던 이유는 Devenish 영국 본사가 자금난을 겪고 있는 시기였기 때문이다.
[양구원의 기업분석] 이지바이오 24년 3분기.. : 네이버블로그

Devenish 인수가 특별히 더 좋은 점은, 이지바이오의 효소제와 Devenish의 라이신, 미네랄 첨가제는 보완적 제품이라는 것이다.
따라서 이 인수는 제값을 주고 했었어도 시너지를 발생시킬 수 있는 좋은 M&A였다.

이지바이오는 최근 40억원의 자사주 매입을 완료하여 소각예정이며, 배당수익률이 3.3%로 예상되는 등 주주환원 측면에서도 우수하다.

밸류에이션

’24E 지배주주 순이익이 210억원인데, 현재 시총은 1,556억원에 불과하다. 또한 ’25에는 Devenish 매출이 온기 반영되기 때문에 ’24년 하반기 순이익이 반복된다고 가정하더라도 보수적으로 순이익 240억 이상의 실적이 예상된다. 그렇게 보면 현재 시총은 25E fPER은 6.5 수준이다.

이지바이오는 성장 내러티브, 이를 뒷받침하는 자본배치의 방향성, 그간 실적으로 증명된 수익성, 경제적 해자의 근거를 생각해볼 때 fPER 6.5는 과도한 저평가다.

이는 아마도 사료 카테고리의 다른 기업들과 동일한 선상에서 밸류에이션을 받고 있기 때문일 것이다.

시장이 오해하는 이유를 알 수 있을 때가 바로 부자가 될 기회다.

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