지난주 검토해본 BILL의 경우, 기업이 성장하더라도 ERP를 사용하지 않고 BILL 플랫폼에 잠겨있을 가능성이 낮다는 판단이다.
ERP 시스템과 비교해봤을 때 경쟁력이 저렴한 가격에 있다면,
기업 재무 담당자가 도입 여부를 결정할 때 비용 절감 유인보다는 편의성에 대한 선호가 우선일 거 같다고 생각했다.
아쉽지만 성장성이 제한적이라는 판단하에 다른 기업들에 관심을 가져봤다.
한중엔시에스와 Vertiv(VRT)는 냉각 분야에서 선도적인 지위를 보유한 기업이다.
또한, 두 기업은 향후 수요가 급증할 수밖에 없는 ESS, 데이터센터 인프라 분야에 꼭 적용되어야 할 독보적 냉각 기술을 보유하고 있어 상당기간 동안 해자가 유지될 것으로 보인다.
주가는 일반적인 투자자라면 쉽게 손이 안 갈 정도로 많이 올랐다.
오히려 그렇기 때문에 내재가치에 도달하지 못하고 저평가될 수 있다고 생각한다.
이들 기업이 각각 전방산업의 성장성을 타고 얼마나 더 멀리 성장해나갈 수 있을지 검토해보고,
소비자가 개인보다 현명한 B2B 기업임에도 불구하고 LTO 관점에서 봤을 때 해자가 있다고 볼 수 있을지 알아보려고 한다.
BM의 이해
한중엔시에스
한중엔시에스는 원래 공조 부품을 생산하는 회사였는데,
이러한 기술력을 바탕으로 ESS 냉각 시스템을 생산하는 회사에서,
기술 축적을 바탕으로 수랭식 ESS 냉각 시스템을 생산하는 회사로 변모하였다.
’19년에는 내연차 부품이 매출의 대부분이었으나, ’21년부터 ESS 부품 사업이 본격화되었다.
ESS 부문의 매출은 ’20년 3.5% → ’21년 10% → ’22년 19% → ’23년에 40%대 →
’24.상반기 50%대 → ‘25.1Q 66.3% → 장기 목표치 80%로 확대할 계획이다.
이하에서는 수랭식 ESS 냉각시스템 BM을 기준으로 성장성, 해자, 협상력, 자본배치 등 관점에서의 매력도를 검토해보겠다.
한중엔시에스의 ESS 수냉식 냉각시스템은 거대한 ESS의 열을 관리하기 위한 것으로,
자동차 라디에이터와 유사하게 배터리 모듈 주변으로 냉각수를 순환시켜 열을 식히는 방식이다.
한중엔시에스는 이 분야에서 세계적으로 독보적 기술을 갖고 있는데,
예컨대 냉각 파이프 소재로 전통적으로 쓰이던 구리 대신 저렴하면서도 내구성 높은 소재로 대체하여 15년 이상 냉각제가 누설 없이 버티는 혁신을 이루었다.
산업용 대형 냉각장치임에도 생산 공정의 완전 자동화를 구현하여 인건비를 절감하고,
동종 경쟁사 대비 비용 우위를 확보한 점도 차별점이다.
공기냉각(공냉식) 대비 탁월한 열 제거 효율과 에너지 절감 효과가 있고, 기존 시스템에 비교적 쉽게 통합 가능하며(예: 기존 서버 디자인이나 배터리 모듈에 큰 변경 없이 적용) 확장성이 높다.
(80도 사우나에는 들어갈 수 있지만, 42도 물에만 들어가도 살이 익습니다..)
한중엔시에스는 주요 고객사와의 직접 B2B 계약을 통해 제품을 공급한다.
현재 삼성SDI가 주력 고객으로, 대형 ESS 프로젝트에 들어가는 냉각시스템을 독점 공급 중이다.
향후 LG에너지솔루션 등 다른 글로벌 배터리 기업들과도 공급 논의를 진행하고 있다.
소수의 거대 고객을 상대하는 B2B 특성상 별도 유통망이나 마케팅보다는 전략적 제휴와 직접 기술영업이 중심이다.
지역적으로는 현재 대부분 국내 매출로 잡히지만, 최종적으로는 삼성SDI의 미국, 유럽향 ESS 프로젝트를 통해 간접 수출하고 있다.
ESS 냉각장치 대부분이 삼성SDI 배터리에 통합되어 납품중으로, 삼성SDI 비중이 절대적이다.
하지만 LG에너지솔루션과도 공급 논의가 진행되고 있고,
해외 EPC업체(예: 플루어(Fluor), 벡텔(Bechtel))나 글로벌 전력회사 등 최종 ESS 설치사업자와의 직거래 가능성도 거론되는 등 고객 다변화 가능성은 있다.
한중엔시에스, 삼성SDI 독점 공급 역량 ‘부각’
VRT
Vertiv는 데이터센터 등의 필수 인프라 장비를 공급하는 글로벌 기업이다.
실적 공시(SEC filing)에는 사업부를
1. 전력관리 및 열관리 등 핵심인프라 솔루션(CIS, Critical Infrastructure & Solutions) :
AC 및 DC 전력관리 장치, 대형 무정전전원장치(UPS), 배전 설비, 데이터센터 냉각장치 등 열관리 시스템, 모듈형 데이터센터 등
2. 랙통합 솔루션(IRS, Integrated Rack Solutions) : 랙, 랙형 소형 UPS, 랙 전원분배장치(PDU), 랙 냉각장치 등 IT랙 단위 솔루션
3. 유지보수(S&S, Services & Spares) : 예방정비, 성능테스트, 엔지니어링 컨설팅, 원격모니터링, 부품 공급 및 관련 소프트웨어
의 세 부문으로 나누고 있으며, 비중은 CIS가 65%, S&S 23%, IRS가 12%를 차지한다.
전 세계에 생산거점과 서비스망을 갖추고 있으며,
대형 프로젝트는 Vertiv 직접판매, 맞춤 설계 지원으로 대응하고,
중소형 수요는 채널 파트너(독립 대리점, 유통사, OEM 등) 네트워크를 활용하고 있다.
Vertiv는 ’24년 매출이 약 80억 달러로, 전 세계에서 고르게 매출이 발생하고 있다.
’23년 기준 매출 비중은 미주 56%, 아시아·태평양 22%, 유럽·중동·아프리카 22% 수준이며,
북미가 단일 지역 최대 시장이다 (미국+캐나다 약 52%).
최종 용도별로는 데이터센터 시장 매출이 절반 이상이고,
통신망 인프라 및 상업·산업시설용 백업전원 등이 나머지를 구성한다.
고객사는 하이퍼스케일 데이터센터 업체(클라우드 기업), 기업용 데이터센터, 통신사, 금융기관, 병원 등 24시간 가동이 중요한 시설들입니다.
이들은 Vertiv 장비의 안정성과 글로벌 서비스망을 높이 평가해 반복 구매하고 있다.
성장성
한중엔시에스의 성장성
자동차 부품 위주이던 ’10년대에는 매출 500~700억 수준에 정체됐으나,
ESS 수냉식 냉각시스템을 처음 양산한 ’20년에 매출 710억 원을 달성한 이후 상승세다.
영업이익과 순이익은 ’23년 적자폭 축소, ’24년 흑자전환을 이룰 수 있었다.
그리고 상장 주관사 목표치는 ‘25년 매출 2,843억, ’26년 3,346억 원으로 매년 30~40%대의 성장률을 가정하고 있다.
이는 국내외 2차전지 업체와 추가 계약 가능성까지 감안한 수치로, ESS 시장 확대에 따른 고성장 기대를 반영하고 있다.
물론 현재 시점에는 기대치가 내려온 상황으로, 네이버 컨센 기준 매출전망치는 ’25년 1,932억, ’26년 2,631억으로 제시되고 있다.
이러한 기대치들이 얼마나 현실적인지, 장기 성장성 전망은 어느 정도일지 평가해보도록 하겠다.
ESS 시장의 성장성
결국 한중엔시에스 수냉식 냉각 시스템의 주요 전방시장은 현재 ESS이기 때문에 ESS 냉각 시스템 시장이 얼마나 성장할 것인지가 한중엔시에스의 매출 성장을 좌우한다.
전세계적으로 재생에너지 확대와 전력망 안정화를 위해 ESS 투자가 급증하고 있다.
국제에너지기구(IEA)에 따르면 ’22년부터 ’30년까지 글로벌 그리드 규모 배터리저장 용량은 35배 증가한다는 시나리오가 제시되고 있다.
블룸버그 NEF는 2035년까지 연평균 14.7%의 견조한 성장률을 전망한 바 있다.
향후 5~6년간 ESS 시장 규모는 현재의 10배 이상으로 급성장할 것이라는 분석도 있다.
수냉식 ESS 냉각 시스템 성장성
또한, ESS 시장이 커지면서 ESS 용량이 대형화되는 트렌드로 인해 공랭식에서 수냉식으로 기술 패러다임 전환이 가속화될 것으로 기대된다.
현재는 배터리 수냉식 냉각이 일부 첨단 프로젝트에만 적용되고 있으나,
ESS 용량이 커질수록 필수 기술로 부상하여 거의 표준 솔루션화될 가능성이 높다.
따라서 ESS 시장의 양적, 질적(대형화) 성장을 바탕으로 ESS 수냉식 냉각 시스템 시장은 ’30년까지 초고성장이 예상되고 있다.
ESS 보급이 일정 수준 이뤄지고 나면 성장 속도가 둔화할 수 있지만,
재생에너지 간헐성, 전기차 V2G 연계, 노후 ESS 교체수요 등 장기적으로도 수요가 꾸준히 유지될 것으로 보인다.
한중엔시에스는 현재 ESS 수냉식 냉각 분야에서 사실상 세계 유일의 양산 업체로,
초기 시장점유율은 거의 100%라고 볼 수 있다.
중국의 Sungrow나 CATL 계열 Envicool 등이 유력 경쟁후보로 거론되나,
Sungrow는 막 시제품을 내놓은 단계이고 Envicool은 아직 양산에 들어가지 않은 상황이다.
업계는 이러한 독점적 지위가 향후 일정 기간 지속될 것으로 관측하고 있다.
경쟁사들이 양산을 시작하면 한중엔시에스의 점유율은 일부 하락할 수 있다.
그러나 시장 파이가 10배 이상 커지는 동안 절대적인 매출 규모는 대폭 늘어날 것이며,
선발주자로서 쌓은 레퍼런스와 신뢰도를 바탕으로 주요 고객 다수를 선점할 가능성이 높다.
다만, Vertiv의 액침냉각과 같이 보다 진보한 기술의 ESS 적용성이 개선될 경우,
수냉식 냉각 시스템의 점유율이 축소될 가능성이 있음은 고려가 필요하다.
VRT의 성장성
VRT는 매출이 80억불(11.4조)에 달하는 대기업으로, 16.74%의 매출 성장도 높은 수준이다.
또한 매출보다 매출총이익 성장률이 더 높게 나타나는 바람직한 영업 레버리지도 시현하고 있다.
세부 사업별로 보면,
CIS 부문 매출이 ’21년 $2.9B → ’23년 $4.5B로 증가하여 전체 성장을 견인했다.
동기간 S&S 매출도 $1.4B → $1.6B로 늘고, IRS 부문도 $0.7B → $0.8B로 증가했다.
지역별로는 미주가 ’22년 $2.7B → ’23년 $3.8B로 +40.9% 폭증하여 AI 트렌드 효과를 봤고,
EMEA도 +9.5% 성장하는 가운데, 아시아는 중국 경기둔화 영향으로 -4.6% 역성장했으나, 중국외 아시아지역 수요는 상승세였다.
’24년에도 미주 +17.1%, 유럽 +20.3%, 아시아 +12.4% 등 글로벌 고른 성장이 이어졌다.
다만, LTO에서 찾는 성장주 기준에 부합하기 위해서는 현재보다 조금 더 높은 성장성을 보여줘야 하지 않을까?
그러한 관점에서 앞으로 더 성장의 기울기가 가팔라질 수 있을지 검토하기 위해 전방시장의 성장성에 대해 검토해보려고 한다.
데이터센터 시장의 성장성
데이터센터 인프라 분야는 AI와 클라우드 확산으로 중장기 고성장이 예상된다.
시장조사업체에 따르면 글로벌 데이터센터 인프라 관리(DCIM) 시장은 ’24년 약 30억 달러에서 ’30년까지 CAGR 17.3% 성장할 전망이다.
고밀도 데이터센터 서버 냉각 시스템 시장의 성장성
Omdia는 ’20년에 침지냉각 및 직접칩냉각 등의 액체냉각 시장이 ’20년부터 ’24년 사이 두 배로 성장할 것으로 예상했다.
앞으로는 AI 클러스터 구축 경쟁으로 액체냉각 솔루션 시장이 가파르게 확대될 것으로 예상된다.
실제 데이터센터 침지냉각 시장 규모는 ’24년 $0.7B에서 ‘30년 2.2B로 성장을 전망한다.
한편 Vertiv가 영위하는 전력관리 장비(UPS 등) 시장도 전력수요 증가와 전원 백업 중요성으로 안정적 성장세다.
전체적으로 디지털 인프라 시장은 ’30년까지 두 자릿수 성장률을 유지할 것으로 보이며,
Vertiv의 세부사업(thermal, power, racks, services)이 모두 그 수혜를 입을 전망이다.
VRT의 점유율 전망
Vertiv는 데이터센터 열관리 분야 세계 1위 기업으로 옴디아(Omdia) 조사에 따르면 전세계 데이터센터 냉각장비 시장점유율은 18~19년 기준 23.5%로 2위 업체보다 10%p 이상 높다.
(최신 점유율 정보는 찾기 어려웠으며, ABB, VRT 모두 10% 이상이라는 대략적 데이터만 제시)
CRAC(실내외기) 같은 주력 제품군에서는 37.5%의 압도적 글로벌 점유율을 보이고 있다.
경쟁사로는 Schneider Electric, Eaton, Delta Electronics, STULZ 등 내로라하는 기업들이 있지만, Vertiv는 전력 + 냉각 통합 솔루션을 제공하는 폭넓은 포트폴리오로 차별화되어 있다.
Dell’Oro 등의 보고에 따르면 데이터센터 물리적 인프라 전체로 보면 Schneider와 Vertiv가 글로벌 양강으로서 거의 대등한 점유율을 차지하고 있다.
Vertiv는 상당한 시장지배력을 갖췄지만, 전체 시장 자체가 급성장하고 있어 점유율을 유지하기만 해도 큰 폭의 매출 성장이 가능하다.
또, 신규 영역인 AI향 액체냉각 분야는 막 경쟁이 시작된 상황으로,
Vertiv가 선도제품을 앞세워 높은 초기 점유율을 가져갈 여지가 크다.
NVIDIA와의 파트너십을 통해 AI전용 냉각 reference 디자인을 내놓는 등 주도권을 잡으려는 행보를 보이고 있어, 고성장 분야에서 추가 점유율 확대를 기대할 수 있다.
경제적 해자
한중엔시에스
ESS 수냉식 냉각시스템의 모방 난이도와 진입장벽 : 기술 or 특허
기술적 우위 그 자체는 견고한 해자가 되지 못한다.(팻도시, 「경제적해자」中)
기술력이 높다 하더라도 경쟁사들이 그러한 기술을 모방하기 위해 다방면으로 노력할 것이며,
이러한 우위를 지켜내기 위해서는 경쟁사들의 투자를 넘어서는 R&D 비용을 지출해야 한다.
그리고 R&D는 한계효용이 점차 낮아진다.
투입한 비용 대비 소비자가 느끼는 차별화 정도는 감소할 수밖에 없다.
따라서 기술 모방이 특허, 정부 승인, 인허가 등으로 원천적으로 막혀 있지 않다면 그 자체가 견고한 해자의 근거라고 판단해서는 안 될 것이다.
한중엔시에스는 ’22년 삼성SDI와 협업하여 세계 최초로 5세대 수냉식 ESS 냉각솔루션을 상용화(3, 4세대는 공랭식)했고, 냉각 플레이트, 칠러, HVAC 모듈 등 액체냉각 기술의 원천특허와 노하우를 확보했다.
이러한 기술을 경쟁사가 모방하기 어려운 이유는 다음과 같이 정리할 수 있다.
① 복잡한 열관리 설계 능력 : 대용량 배터리(ESS) 시스템에서 액체를 순환시켜 모든 셀의 온도를 균일하게 유지하고 열폭주를 방지하려면, 정밀한 유로 설계와 제어기술이 필요하다.
한중엔시에스는 약 10년에 걸친 R&D로 화재안전, 냉각, 제어 관련 기술을 축적해왔고,
이러한 노하우를 단기간에 모방하기 어렵다.
특히 물이 흐르는 냉각플레이트 구조에서 냉각 효율을 극대화하고 누수를 최소화하는 것은 높은 기술력과 경험이 필요하다.
앞서 BM의 이해에서 설명한 위와 같은 EP 소재 변경을 경쟁사들이 모방하기 어려운 이유도 노하우와 경험의 차원에서 이해할 수 있다.
EP 소재가 냉매, 수냉 루프 속에서 15년 이상 버텨야 한다는 조건을 충족해야 하는데,
이를 위해 금속과는 상이한 사출, 성형, 접합, 용접, 밀폐, 부식제어 등 공정이 요구되며,
장기간 신뢰성, 내구성이 확보된 설계, 시험 데이터, 인증이 누적되어야 한다.
② 특허 및 선행기술 확보 : 한중엔시에스는 다음과 같은 수냉식 ESS 냉각 관련 원천특허들을 보유한다(feat. GPT).
이는 후발주자들이 기술을 개발하더라도 같은 방식으로 수냉식 ESS를 생산할 수 없도록 막고 우회하여 생산해야 하는 진입장벽이 된다.
동사는 자체 IR 자료 및 언론 보도에서 특허 총 63건을 보유하고 있다고 밝히고 있습니다. kipa.org+1
이 중 등록 완료된 특허는 국내 37건, 해외 4건. kipa.org
출원 중인 건은 국내 12건, 해외 10건. kipa.org
다만 이 총계는 자동차부품용(브레이크 안전장치, 진공펌프 제어 등) 특허까지 포함된 수치로, “ESS 수냉식 냉각시스템” 전용 특허만 별도로 리스트화된 공개 자료는 제한적입니다.
| 특허/기술 항목 | 기술 요약 | 공개된 근거 |
|---|---|---|
| 수냉식 냉각플레이트 및 냉각수 루프 | 배터리 모듈 주변 냉각수 파이프 및 냉각플레이트를 통해 열을 효과적으로 제거하는 구조. 특히 대형 ESS 컨테이너에서 부피·공정 효율을 고려한 설계. | IR 자료에서 “Cooling Plate, Chiller, HVAC 등을 주력 생산”이라고 설명. (하나증권) |
| 열폭주 감지 및 소화 연계 EDI 시스템(Enhanced Direct Injection) | 배터리 셀 내부 또는 모듈 온도/압력센서를 통해 열폭주 가능성 탐지 → 스프레이 파이프 등을 통해 소화약제 자동 분사하는 대응 시스템. | 언론보도 “화재가 발생하면 자동으로 감지하고 소화약제를 분사해 화재 확산을 초기에 막는다”라고 설명됨. (thebell.co.kr) |
| 대용량/고밀도 ESS 대응 설계 | “SBB 1.5(5.3 MWh 용량)” 등 고에너지밀도 ESS에 수냉식 냉각시스템을 탑재할 수 있도록 설계됨. 냉각효율·안정성 개선을 위한 구조 통합 기술. | IR 보고서에 “최근 차세대 SBB 1.5 용량제품 개발 완료” 및 “수냉식 냉각시스템은 고용량‧고밀도 배터리에 적용 가능해 주목” 등 언급. (투데이에너지) |
| 자동화 생산공정 및 제조기술 (특허 포함) | 수냉식 냉각부품(냉각플레이트, 파이프, 연결부 등)의 자동화 양산공정 기술 확보. 경쟁사 대비 원가우위 및 품질 유지 가능성 제고. | 언론에서 “완전 자동화 양산 체계 구축”을 주요 차별성으로 거론. (finuts.co.kr) |
한중엔시에스 김환식 대표는 “특허야말로 중소기업이 글로벌 시장에서 살아남는 생존전략의 열쇠”라고 강조한 바 있다.
’14년 직무발명보상제도를 도입해 사내에 특허 전담 인력과 보안 시스템을 구축했고,
적극적인 출원으로 특허 확보를 획기적으로 늘렸다.
이러한 전략으로 핵심기술에 대한 다층적인 특허 장벽을 세워 경쟁사가 모방하기 어렵다.
한중엔시에스가 개발한 전자식 진공펌프 및 컨트롤러 기술의 경우 국내외 특허를 모두 확보하여, 해당 기술로 제품을 만들 수 있는 곳이 사실상 없게 만든 사례도 있다.
한중엔시에스의 특허는 현재로선 동등한 수준의 대체 기술이 드문 ESS 수냉 분야에 집중되어,
특허 해자의 효과가 더 직접적이다.
경쟁사는 특허를 피하기 위해 연구개발 투자가 필요하여 진입장벽으로 작용한다.
최근 취득기술들이 많아 유효기간을 고려할 때 향후 10~20년간 기술적 우위를 보호해줄 것으로 기대된다.
③ 개발 사례 및 신뢰성 : 세계적으로 양산 기업은 한중엔시에스가 유일하고, CATL과 협력한 중국 Envicool이 시제품 단계이며, 중국 Sungrow 등이 발표만 했을 뿐 상용 납품 사례는 없다.
선행 사례가 적다는 것은, 후발주자가 기술 완성도와 신뢰성을 확보하기 쉽지 않음을 의미하며, 한중엔시에스는 이미 삼성SDI를 통해 대형 프로젝트에 단독 공급하면서 현장 데이터와 신뢰성을 쌓은 상태여서, 신규 진입자가 이를 따라잡기 어려운 격차가 있다.
한중엔시에스의 경우 이러한 초기 시장을 선점하였기 때문에,
글로벌 ESS 설치량 증가와 함께 냉각시스템 수요도 기하급수적으로 늘어날 전망이다.
삼성SDI는 ’24년 미국 넥스트에라 에너지로의 6.3GWh 규모 ESS 배터리 수주 등 대형 계약을 연이어 따내고 있고,
한중엔시에스 입장에서는 이러한 메가 프로젝트마다 냉각장치 공급량이 기하급수적으로 증가하는 구조다.
규모의 경제 : 상대적 우위
한중엔시에스는 업계에서 처음으로 ESS 냉각장치의 자동화 양산라인을 구축하여 혼자서도 대량공급이 가능함을 입증하고, 삼성SDI 같은 대형 고객의 전량발주를 소화하고 있다.
경쟁사가 없어 생산량 전부를 자사가 가져가는 독점적 상황이기에,
비록 회사 규모는 작아도 해당 니치마켓 내에서는 규모의 경제를 실현했다고 평가할 수 있고,
최근 수주증가에 맞춰 CAPA를 증설 중이라서 단위당 고정비가 낮아지고 있다.
또한, 현재 미국·중국 현지 생산기지 확보로 생산량을 극대화하고 원가를 절감하려는 전략을 추구하고 있다.
전환비용 : 호환성과 신뢰성
삼성SDI 입장에서 한중엔시에스를 대신할 다른 공급사가 사실상 없기 때문에, 기술적 잠김(lock-in)이 발생한 상태이며 VRT나 다른 B2B 기업들 대비 더 강력한 효과를 발휘한다.
또한, 배터리 시스템에서 냉각은 화재 안전과 수명에 직결된 핵심 요소라, 검증된 한중엔시에스산 시스템을 쉽게 대체하기 어렵다.
따라서 경쟁사가 등장하더라도, 기존에 한중엔시에스 냉각솔루션으로 구축된 ESS 프로젝트들은 계속 해당 솔루션에 의존할 가능성이 크다.
또한 한중엔시에스가 주요 고객 맞춤으로 설계역량을 제공하고 있기 때문에, 한번 프로젝트를 수행하면 후속 확대나 유지보수 시 계속 한중엔시에스에 의존하게 될 가능성이 높다.
업계는 “한중엔시에스의 기술과 공정 이해도가 높아, 후발주자가 단기간에 이를 대체하긴 어렵다”고 평가한다.
VRT
기술적 해자 : 특허는 너만 있니?
Vertiv의 경우 주력 시장인 데이터센터의 고밀도 IT장비를 식히기 위해 침지냉각(Immersion Cooling) 등 첨단 액체냉각 기술을 개발하고 있다.
Vertiv는 서버를 불활성 액체에 직접 담가 열을 식히는 싱글/투-페이즈 침지냉각 시스템(Vertiv Liebert VIC 등)과,
칩에 직접 냉각수를 전달하는 직접칩냉각(D2C),
후면 장착 수랭식 라디에이터 등 다양한 방식을 갖추고 있다.
이러한 Vertiv의 솔루션은 AI 및 HPC(고성능컴퓨팅) 데이터센터처럼 발열이 극심한 서버를 통째로 특수액체에 담가 냉각하거나,
랙 수준에서 수냉식 열교환기를 연결하는 방식으로,
공랭 대비 뛰어난 냉각효율을 제공한다.
Vertiv도 특허 포트폴리오를 통해 기술적 진입장벽을 형성했다.
’23년말 Vertiv의 등록 특허는 약 2,800건, 출원 중이거나 공개된 특허도 800건에 달하며,
이 외에 1,700여 건의 등록상표를 보유한다.
Vertiv의 특허들은 데이터센터 전력공급, 열관리, 모니터링 소프트웨어, 모듈식 솔루션 등 광범위한 분야를 망라하고 있어, 경쟁사가 유사제품을 개발할 때 Vertiv 특허를 피하려면 성능이 떨어지는 우회기술을 택해야 할 수 있어, Vertiv 입장에서는 특허가 해자로 작용한다.
주요 특허들은 유효기간이 20년으로, ’30년대 중반까지 유효하다.
또한 Vertiv는 핵심 기술을 지속적으로 개선하여 신규 특허를 출원함으로써 해자의 수명을 연장하는 전략을 취한다.
Vertiv는 ’23년에만 R&D에 약 $0.3B를 투입했으며, 영업비밀 유지(노하우, 제조공정 등)를 병행하여 기술우위를 보호하고 있다.
다만, Vertiv의 경우 한중엔시에스의 특허와 달리 슈나이더 일렉트릭, 후지쯔 등 경쟁사들도 자체 특허군을 갖고 있어 특허 대 특허의 균형이 이루어지는 측면이 있다.
규모의 경제 : 부인할 수 없는 해자의 근거
Vertiv는 글로벌 대기업으로 규모의 경제 측면에서 확실한 우위를 지닌다.
부품 대량조달, 생산 효율화, 전세계 공장 최적배치 등에서 중소업체들이 따라오기 힘든 비용우위를 확보했다.
Vertiv는 ’21년 전력분배 기업 E&I를 인수하며 스위치기어와 버스바 CAPA를 2배로 확대했고,
’24년 인도 푸네와 미국 사우스캐롤라이나에 신규 공장을 열어 열관리 및 모듈솔루션 생산을 증설하는 등 공격적인 투자로 대량생산 능력을 높였다.
VRT는 이러한 글로벌 생산망을 통해 동일 제품을 대량생산하여 단가를 낮추고,
여러 지역 수요에 탄력적으로 대응할 수 있으며,
폭넓은 제품 포트폴리오로 다양한 매출원을 확보하고 있어 고정비 분산 효과도 크다.
하지만 경쟁사들도 마찬가지로 대기업들이기 때문에 상대적인 우위를 점하지 못한다는 점에서 견고한 해자의 근거로 보기는 어렵다.
잠김효과 : 고객사의 선의와 호혜성에 근거
Vertiv는 전세계 250여 서비스 센터를 통해 신속한 A/S와 예비부품 공급을 제공하는데,
이러한 서비스 연계는 고객이 장비를 교체하지 않고 오래 사용하는 방향으로 유도한다.
’23년 Vertiv의 서비스 매출이 21%에 달하는데, 이는 설치된 장비 기반의 안정적 수익으로 고객이 Vertiv 생태계에 묶여있음을 입증한다.
또한 Vertiv의 모니터링 소프트웨어(Vertiv™ Environet 등)나 DCIM 솔루션을 사용하면,
해당 시설의 전원·냉각 관리가 Vertiv 시스템에 최적화되기 때문에,
타사 장비로 교체 시 호환성 문제나 추가비용이 발생한다.
업계에서 “Nobody gets fired for buying Liebert(Vertiv 브랜드)”라는 말이 있을 정도로,
Vertiv 브랜드에 대한 신뢰와 안심감이 고객 유지로 이어집니다.
다만 Vertiv 분야는 글로벌 경쟁사가 많아 절대적인 고객 락인을 만들긴 어렵다.
실제로 대형 클라우드 사업자는 Vertiv, 슈나이더 등 복수 벤더의 장비를 교차 채용하여 의존도를 조절하기도 한다.
협상력
한중엔시에스
GPM 추이
ESS 성장으로 회사 전체 이익률이 개선되고 있다.
제품 믹스가 수익성 높은 ESS 부문 위주로 재편되면서, ’24년 GPM이 15.24%로 개선되었고, ’25년에는 ’24년 2~4Q 대비 매출이 감소했음에도 GPM이 더 높은 추이를 보여주고 있다.
과거 자동차 부품 위주의 시절에는 낮은 협상력으로 수익성이 저조했다.
’15~’21년간 영업이익은 40억원을 넘지 못했고 ’20년에 37억원 영업손실까지 발생했다.
’22년 내연기관 부품사업 청산 과정에서 재고처분 손실로 -139억원의 영업손실이 났고,
’23년에도 -127억원 적자가 이어졌다.
현재는 주로 전기차용 공조(냉각장치)/배터리 팩 관련 부품을 한온시스템, 두원공조 등 1차 협력사에 판매하면, 이들이 현대차·기아·폭스바겐 등 완성차 업체에 통합 시스템을 판매한다.
한온시스템, 두원공조는 자체적으로도 부품을 생산하며, 창환단자공업, 신성에스티, 현대모비스 등 기업도 같은 제품을 생산하고 있어 진입장벽이 낮고 경쟁이 치열한 사업이다.
낮은 협상력으로 인해 신차 출시 후 일정 기간이 지나면 완성차 업체들은 납품 단가 인하를 요구하는 관행을 갖고 있으며, 낮은 GPM은 이를 입증한다.
글로벌 공조시스템 1위인 한온시스템의 매출총이익률은 ’24년 8.1%이며 감소 추세이다.
국내 자동차부품 기업들의 평균 GPM도 대개 10~15% 내외다.
반면 ESS 부문은 기술적 우위 바탕의 고마진 사업으로,
’24년부터 ESS 수랭식 시스템의 본격 매출 발생으로 흑자전환에 성공했고, 영업이익률은 약 5~6% 수준으로 개선되었다.
가격협상력
한중엔시에스의 가격 협상력은 독특한 양상을 보인다.
세계에서 대체 공급자가 없는 유일한 플레이어이기 때문에 매우 강한 협상력을 가지나,
삼성SDI 같은 글로벌 대기업은 공급망 관리상 한 업체에 과도한 이익이 남지 않도록 가격 교섭을 강하게 하는 경향이 있다.
한중엔시에스가 ’22~’23년까지 적자라는 점은 초기 공급단가가 낮을 가능성을 시사한다.
시장 진입을 위한 저마진 수주, 물량 확대를 감안한 선투자 등의 결과일 수 있다.
다만, 현재까지 SDI 협상력이 우세이나 향후 다음과 같은 이유로 우위가 역전될 개연성이 있다.
1. 한중엔시에스가 독점적 지위를 활용해 추가 고객사를 개척하여 SDI 의존도가 낮아질 수 있다.
LG에너지솔루션 등과 공급 논의에 들어가면서, 가격협상 측면에서 한중엔시에스 교섭력이 강화될 수 있다.
SDI도 이를 의식해 기존 파트너십을 유지하려 적정 이윤을 보장해줄 유인이 생긴다.
2. ESS 수요 급증으로 공급능력이 제한 자원이다 보니, 이제는 한중엔시에스가 물량을 선택적으로 배분할 수 있는 상황이 생길 수 있다.
’24년 삼성SDI향 추가물량 계약 외에도 여러 글로벌 업체들과 논의 중인데, 이때 누가 더 좋은 조건을 제시하느냐에 따라 공급을 우선 배정할 수 있다.
이는 한중엔시에스에 가격 협상의 레버리지를 제공한다.
다만 현재 한중엔시에스는 SDI에 의존하고 있어 긴밀한 파트너십 유지가 최우선이다.
가격을 지나치게 인상하여 고객 신뢰를 잃기보다는, 장기적 협력을 위해 상호 이익을 고려하는 전략을 취할 가능성이 크다.
비용 통제
한중엔시에스는 매출 규모가 작아 절대 비용은 작지만, 전략적 투자에는 적극적이다.
R&D 투자를 아끼지 않았고, ’22년~’23년 적자를 감수하면서 신제품 개발과 자동화 설비 도입에 자금을 투입했다.
인건비 측면에서 보면, 한중엔시에스는 완전 자동화 생산라인을 구축해 인건비가 크게 낮아졌다.
반면, 직원 교육에도 힘써 소수 정예 인력으로 높은 생산성을 내는 구조를 지향한다.
또한 자동차 부품 사업부의 기존 설비와 인력을 ESS 사업으로 전환 활용함으로써 비용 상승을 억제하기도 하였다.
마케팅비는 IR행사나 ’24년 유럽 InterBattery 전시회 참가 등 필요 최소한으로만 지출한다.
관리비용은 상장 준비 과정에서 일시적으로 증가했을 수 있으나,
상장 후 공시된 판관비 내역을 보면 인건비, 경상개발비, 지급수수료 등이 주요 항목이 매출 성장 대비 크게 늘지 않았다.
VRT :
GPM 추이
VRT는 앞서 검토한 바와 같이, 최근 2년 동안 매출 증가율보다 매출 총이익증가율이 높아 GPM도 개선되었음을 알 수 있다.
이는 판매단가 인상, 생산성 향상, 규모효과에 힘입은 결과로, Vertiv의 가격협상력 및 원가관리 능력이 강화되었음을 보여준다.
가격협상력
’21년까지만 해도 고객과 맺은 공급계약 상당수가 장기 고정가격 계약이어서 원가 인상분을 제때 전가하지 못해 어려움을 겪었다.
’21~’22년 원자재·운임비 급등으로 비용이 증가했지만, 고객사에 대한 판매가격 인상이 시차를 두고 반영되면서 수익성이 일시 악화된 바 있다.
이는 당시 Vertiv의 가격 교섭력이 제한적이었다는 의미다.
그러나 ’22년 하반기부터는 신규 수주에 가격을 적극 인상했고,
’23년에는 전년 대비 매출총이익이 48%나 증가했고 판가 인상(Price realization)이 마진 개선의 주요 요인으로 작용했다.
특히 미주와 유럽 시장에서 고객사에 대한 가격 인상에 성공하여 마진을 끌어올렸고, 인플레이션 압력을 상쇄했다.
이는 Vertiv의 가격협상력이 과거보다 강화되었음을 시사한다.
특히 AI 서버 수요가 폭증하면서 수주잔고가 ’23년 말 $7.9B에 달해(+25% YoY) 고객보다 공급자인 Vertiv가 우위에 서 있는 상황이다.
Vertiv 경영진도 “원자재비 상승분을 가격에 성공적으로 전가했다”고 언급했듯이,
현재는 수요 강세에 힘입어 Vertiv가 가격 결정에 비교적 주도적인 입장이다.
다만 데이터센터 인프라 시장은 경쟁사가 많아, Vertiv도 제품 품질과 서비스 등 부가가치를 근거로 설득하지 않으면 무리한 가격 인상은 어렵다.
실제 Vertiv는 “고객들이 당사 제품의 신뢰성, 서비스, 관계를 종합적으로 고려한다”며 단순 가격 경쟁에 빠지지 않고 가치판매를 추구하고 있다.
비용 통제
Vertiv의 판관비(SG&A)를 살펴보면, ’23년 $1.3B로 매출 대비 19.1%인데 이는 ’22년 20.7%에서 낮아진 수치다.
매출이 증가하는 가운데 SG&A 증가율을 11.4%로 억제하여(매출증가 20.6% 대비 낮음) 규모의 경제 효과를 나타냈다.
경영진은 ’22년 대두된 공급망 문제 이후 운영 효율 개선 프로그램을 가동하여 제조원가 절감과 본사비용 감축에 힘썼고, 그 결과 ’23년 영업이익이 전년 대비 +60% 증가했다.
Vertiv는 제조 부문 생산성 향상 및 조달 개선으로 원가를 낮추는 동시에, ’23년 광고비는 불과 $20M으로 매출의 0.3%에 그쳤다.
전문 B2B 업종 특성상 광고보다는 사원의 기술영업이 주로, 광고비는 많이 쓰지 않는다.
자체 영업인력 교육과 파트너사 지원에 예산을 쓰면서도,
대중 광고 등은 최소화하여 마케팅 효율성을 높인다.
인건비 측면에서는, Vertiv는 글로벌 인력을 최적 배치하여 인건비 부담을 관리한다.
고부가가치 연구개발과 본사관리 인력은 미국 등 선진국에 두되,
생산인력은 인건비가 상대적으로 저렴한 아시아/동유럽 공장에 두고 있다.
최근 인도 푸네 공장 증설도 인건비 메리트를 살린 결정이다.
’23년 직원은 27,000명 수준으로 전년 대비 다소 늘었으나,
생산능력 확충에 따른 것이며 매출 증가분 대비 인력증가분은 적어 노동생산성이 향상되었다.
자본배치
한중엔시에스
자본지출 측면
’21~’23년 상장 준비 기간 동안 모은 자금과 자체 현금을 활용해,
ESS 냉각시스템 대량생산 설비를 구축했다.
’22년 SDI의 대형 프로젝트 수주를 앞두고 선제적으로 생산라인 자동화에 투자하여 단기간에 양산 역량을 갖췄다.
그 결과 2023년 하반기 삼성SDI로부터 온 추가 물량을 차질없이 공급할 수 있었다.
생산 캐파 증설에도 적극적이다.
한중엔시에스는 ’24년 코스닥 이전상장에서 조달한 자금을 활용해 추가 설비증설과 공장 확장을 진행하고 있다.
회사 측은 수주잔고에 대비해 생산능력이 부족하지 않도록 선투자를 아끼지 않겠다는 입장이며, ’23년 하반기부터 ’24년 상반기에 걸쳐 신규 생산라인을 확충했다.
해외시장 대응을 위해서는 미국과 중국 현지 공장 설립을 계획하고 있는데,
’25년까지 거점을 구축하여 글로벌 고객에게 현지에서 냉각시스템을 납품하도록 준비 중이다.
이는 상당한 자본투자가 수반되지만, 향후 시장지배력 확보를 위한 선제적 조치다.
R&D 측면에서도 한중엔시에스는 연 매출 5~6% 이상을 연구개발에 투입하여,
완전 자동화 공정과 EP소재 파이프 기술 등이 성공을 거두었으며,
현재는 전기차용 수냉식 열관리 등 응용분야 R&D도 진행중이다.
인력 투자 역시 눈에 띄는데, 숙련된 연구인력 및 자동화 설비 엔지니어를 확충하고자 상장 후 인재 채용을 늘리는 한편,
사내 기술교육을 통해 기존 인력의 역량을 끌어올려, 생산성 극대화를 추구한다.
자본조달 측면
코스닥 이전상장을 통해 대규모 자본조달을 했다.
공모를 통해 약 300억 원 이상을 조달했으며, 이를 시설투자 및 운영자금에 활용한다.
’24년말 한중엔시에스의 부채총계는 864억원, 부채비율 107.39%로 ’20~’23년 동안 315~808%의 높은 부채비율을 보였던 데 비하면 양호한 수준이다.
또한 ’24년부터는 흑자전환으로 현금창출 능력이 생기므로,
향후 투자자금의 상당 부분을 자체 충당할 수 있을 전망이다.
이자비용은 연 수억원 수준으로, 재무에 큰 부담이 되지는 않으며, 상장 후 신용도 상승으로 차입 여력도 개선되었을 것으로 보인다.
국내외에서 ESS 관련 정부 펀딩 및 지원 프로그램도 늘고 있어, 향후 자금조달 환경은 더욱 좋아질 수 있다.
경영진 보수
한중엔시에스의 임원 보수는 창업자 겸 최대주주인 김환식 대표를 비롯해 합리적 수준이다.
등기임원 3인의 총보수는 약 8억원으로, 1인당 평균 2~3억원 수준이다.
또한 2024년 상장 후에도 회사 성장률에 맞춰 적정선에서 결정된 것으로 파악된다.
한중엔시에스는 아직 이익잉여금이 크지 않고 성장을 위한 투자 단계에 있으므로,
경영진도 당장의 보수 극대화보다는 주가 상승과 회사 가치 제고에 방점을 두고 있다.
VRT
자본지출 측면
Vertiv는 매년 상당한 규모의 CAPEX(자본적지출)와 R&D 투자를 집행하여 설비 확충과 신제품 개발에 힘쓰고 있다.
’23년 Vertiv의 자본적 지출은 약 $135M으로 전년($100M)보다 증가했으며, ’24년에는 $175M~$200M 수준으로 확대 계획을 밝힌 바 있다.
투자는 신규 공장, 기존 시설 유지보수, IT시스템 업그레이드, 생산자동화 설비 등에 사용된다.
’24년에 인도와 미국에 새 생산시설을 가동하여 AI 시대에 대비한 열관리·모듈 솔루션 공급 능력을 확충했다.
’21년말에는 $2B를 들여 아일랜드 E&I를 인수, 스위치gear·버스바 생산캐파를 2배로 확대하여 사업영역을 확장함과 동시에 생산역량을 크게 늘렸고, 매출이 호조를 보이고 있다.
R&D 측면에서도 ’23년 $303.5M(매출의 4.4%)를 연구개발에 지출했다.
’24년 Vertiv는 AI 데이터센터용 신제품 4종(쿨링, 전력, 소프트웨어 등)을 한꺼번에 발표하며 공격적인 제품 전략을 펼쳤다.
Vertiv는 자본 배치를 성장영역에 집중하고 있으며,
공급능력·제품라인을 꾸준히 확장함으로써 증가하는 수요에 선제적으로 대응하고 있다.
인건비 측면에서도 22년 공급망 문제 해결을 위해 전문 인력을 충원했다.
자본조달 측면
’20년 SPAC 합병 상장 이후 차입금을 활용한 인수 및 운영자금 조달을 병행했다.
’23년 말 장기차입금 약 $2.97B(담보부 대출 및 채권), 운전자금용 단기대출이 있다.
이는 EBITDA 대비 2~3배 수준으로, 동종업계 평균과 유사한 레버리지다.
’23년 영업현금흐름이 개선되어 현금성자산 $780M을 보유하고, 여신 한도 $785M도 남아있어 유동성에 여유가 있다.
’24년부터는 자사주 $600M을 공개매수, 배당도 올리는 등 주주환원에 나섰다.
신용등급은 투기등급이지만 이는 업종 특성상 일반적 수준이며, 이자보상배율(EBITDA/이자)은 개선되고 있어 문제가 없다.
M&A 측면
성장을 위한 인수합병(M&A)을 적극 활용해왔으며, 적절한 가격에 딜을 성사시켰다.
아일랜드 E&I Engineering 인수 후 2년간 E&I 사업이 빠르게 Vertiv에 통합되어 버스바·전력배전 제품 매출이 증가했고, Vertiv 전체 매출 성장에 크게 기여했다.
Vertiv는 이외에도 ’18년 배터리모니터링 기업 Alber, ’19년 Geist 등 크고 작은 인수를 해왔으며, ’23년에는 이스라엘 CoolTerra(쿨링 관련 부품사) 인수를 통해 고밀도 냉각용 쿨런트 분배기술을 확보했다.
이같은 딜은 모두 Vertiv 핵심사업 보강 차원에서 진행되었고,
통상 매출의 1배 남짓 EV/매출 멀티플 수준으로 이루어졌다.
시장도 AI 수요 대응을 위한 적절한 기술 확보라고 평가하고 있다.
경영진 보상
경영진의 보수 수준은 미국 상장사 기준 통상적인 범위이며, 성과에 연동되는 구조를 갖추고 있어 주주와 이해관계가 일치하도록 시스템을 갖추고 있다.
CEO(지오르다노 알버타찌) 총보수는 약 1,227만 달러로, 104만 달러가 기본급이고 나머지는 성과상여와 주식보상으로 이루어졌다.
전임 CEO(로브 존슨)도 비슷한 수준의 보수를 받았으나, ’22년 실적 부진 시에는 성과급이 줄어 총보수가 크게 감소한 바 있다 (이는 실적 부진 시 보상 축소로 책임을 지는 체계를 보여준다).
주가가 2021~2022년 저조했을 때 주주들 사이에서 경영진 스톡옵션 행사에 불만이 제기된 적은 있으나, 2023년 들어 주가가 반등하면서 논란이 잦아들었다.
밸류에이션
한중엔시에스
한중엔시에스의 밸류에이션은 성장성과 해자를 감안하면 합리적 범위로 판단된다.
’25년 예상 순이익이 88억인데, ‘25.10.31일 현재 시총은 4,179억원으로 fPER 47.5 수준이나,
’26년 예상 순이익은 196억원 수준으로 이익이 두 배 이상 성장할 것으로 기대되며,
이러한 성장 추이는 ESS 시장 성장, 고객사 확대 및 그에 따른 가격협상력 확대에 따라 상당기간 지속될 수 있을 것으로 전망되기 때문에 멀티플이 과도하게 높은 수준이라고 보여지지는 않는다.
시장도 글로벌 증시에서 냉각 기술주에 주는 높은 멀티플을 고려하면, 향후 주가 상승 여력이 뛰어나다고 평가하고 있다.
한중엔시에스 주가는 상장 이후 꾸준히 우상향하였고, 현재 밸류에이션은 성장성을 상당 부분 반영한 수준인 것은 사실이다.
멀티플 프리미엄 요인으로는
1. 세계 유일 수랭식 ESS 냉각 시스템 양산 기술의 희소성 및 이를 보호하는 특허
2. 향후 수년간 30% 이상의 전방시장 고성장
3. SDI 납품 레퍼런스와 높은 전환비용
4. 각국 정부의 재생에너지 인프라 투자 수혜
등이 있으며, 이를 고려할 때 ’26년 기대 순이익 196억원을 기준으로 본 fPER 21.32는 상당히 현실적인 가격이라는 판단이다.
VRT
Vertiv의 현재 밸류에이션은 최근 주가 흐름과 실적개선으로 크게 상승했다.
’24년 중반까지 Vertiv 주가는 AI 수혜 기대감으로 급등하여 시가총액 $339억에 달했고, 현재 TTM PER이 72.2에 육박하고 있다.
AI 트렌드에 따라서 전방시장이 급격히 성장하는 추이라는 것을 감안할 때, 현재의 점유율이 지켜질 수만 있다면 영업레버리지 효과를 누리면서 멀티플을 급격히 낮출 수 있다고 보여진다.
하지만 앞서 검토한 바와 같이 다수의 경쟁사가 존재하는 가운데,
특허가 점유율을 효과적으로 방어해주는 논리가 되지 못하며,
전환비용과 고객사와의 신뢰 관계에 기대어 공급 관계의 안정성을 확보해야 하는 상황이다.
따라서 가격을 손쉽게 인상하기는 어려운 상황이며,
기술경쟁 측면에서도 R&D 비용이 꾸준히 소요될 것으로 전망된다는 점에서 현재의 멀티플은 다소 높은 수준이라는 판단이다.
또한, AI와 같은 기술적 메가트렌드 변화에 있어 하드웨어 인프라 기업들의 주가보다 소프트웨어 기업들의 주가 추이가 훨씬 가팔랐다는 점도 투자를 망설이게 하는 지점이다.
즉, AI 트렌드가 지속된다는 가정하에 투자를 한다면, 상당한 기간이 지나고, 우리의 일상으로 AI가 녹아들고 있는 현시점에는 인프라 기업들보다 직접 소비자로부터 AI 활용에 따른 지불용의를 수취하는 SW 기업들의 주가가 더 빠르게 상승할 것이라고 예상된다.
그렇기에 AI가 지속될 트렌드라고 생각한다면(AI 트렌드의 지속성은 그 누구도 부정할 수 없는 단계라고 생각한다) 하드웨어 및 인프라 기업들보다는 AI를 활용하여 BM을 구축하고 소비자에게 AI 서비스를 제공하는 기업들에 관심을 집중해야 하지 않을까?
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