인카금융서비스, 이거 너무한 거 아니냐고

BM의 이해

인카금융서비스의 BM : 보험판매 수수료

인카금융서비스는 보험을 판매하는 GA(General Agency)이다.

GA는 설계사들을 고용하여 보험사의 보험상품을 소비자에게 판매하고,
보험사로부터 수입수수료(수수료+시책)을 받아 보험설계사에게 판매지급수수료를 지급한다.

수입수수료는 모든 GA에 동일한 수수료와 협상에 따라 달라지는 시책으로 구성된다.

24.3Q 현재 인카금융서비스가 보험사로부터 미리 지급받은 수입수수료가 부채로, 설계사들에게 미리 지급한 판매지급수수료가 자산으로 약 3,987억원 계상되어 기간에 걸쳐 분할 인식된다.

이 때문에 부채비율이 과다한 것으로 오해할 수 있지만, ‘24.2Q 기준 4,432억원의 부채 중 이자발생부채는 570억원에 불과하여 자본 1,169억원 대비 이자발생부채 비율은 48.7% 수준이며,
부채비율 379.3%는 위험이 없는 부채를 포함한 것으로, 리스크를 과장하고 있다.

인카금융서비스 소속 보험설계사는 16,000명으로, 국내 설계사 40만명중 약 4%의 비중이다.

이는 앞서 인카금융서비스 업데이트에서도 언급했던 바와 같이 국내 GA중 2위, 독립 GA중 1위이다.

보험판매전문회사 도입과 인카금융서비스의 BM 확장

현재 ’24년말 보험업법 개정, ’25년중 보험업법 시행령(시행규칙) 개정을 통해 보험판매전문회사 도입을 추진하고 있다.

도입을 위한 심포지엄이 11.21일 개최된다.
이번에도 보험사 반대 있을까…보험판매전문회사 도입 위한 심포지엄 21일 개최 EBN 뉴스센터

도입이 완료되면 GA가 상품 설계에 관여할 수 있게 되고, 계약 체결 뿐만 아니라 유지/관리에 대해서도 인센티브가 지급되는 등 수익성이 개선되는 효과가 있다.
이뿐만 아니라 사업 영역 확장 효과가 있음을 지난 글을 통해 설명한 바 있다.
시중은행 등 다수의 금융사들이 대면 창구를 축소하는 추세 속에서,
막강한 대면 영업조직을 보유한 GA가 펀드, 정기예금, 대출 상품 등 다양한 금융 상품을 적극적으로 판촉하게 되면 그 성장의 기울기는 더욱 가팔라질 것으로 예상된다.

인카금융서비스의 성장 내러티브

보험 산업의 성장성

많은 사람들이 보험산업은 성장성이 정체되어 있는 산업이라고 생각한다.

하지만, 보험 업계는 전체적으로 수익성이 낮은 저축성 보험 판매를 축소하고 보장 범위를 확대하는 대신 수익성이 높은 보장성 보험 비중을 높여가고 있다.

보장 범위 확대 수요는 의료기술 발전으로 인해 새로운 치료법이 개발됨에 따라,
그리고 사회 변화에 따라 주요 위험 요소가 변화함에 따라 계속 증가한다.

보험판매업의 성장

보험판매업이 성장할 수밖에 없는 이유는 보험 상품의 특성에 있다.
보험의 비용은 즉각적으로 지출되나 혜택은 미래에 불확실한 사건의 발생 여부에 따라 발생한다.
‘즉각적 만족’을 원하는 소비자가 보험 상품을 구매하려면 적극적인 설득이 필요하다.
따라서 보험 산업에서 가장 중요한 것은 ‘상품을 만드는 것보다 파는 것’이다.

그렇기 때문에 보험사가 실적을 내려면 보험판매사의 눈치를 볼 수밖에 없고,
특히나 인카금융서비스와 같이 큰 GA에 대해서는 최대한 유리한 조건을 제시하여 판촉을 늘리는 수밖에 없다.

이러한 역학관계를 더욱 강화시켜준 것이 IFRS17 도입이다.
23.1.1일 IFRS17 도입으로 인해 과거 초기에 집중되었던 비용이 전 보험기간에 균등 인식되면서 보험사들이 적극적으로 신계약 체결을 추구하게 되었다.
(과거에는 단기 실적 악화를 기피하는 보험사 경영진때문에 신계약이 과소체결되었다)

보험 산업이 고도로 발달한 미국 시장에서 GA가 보험사에 비해 압도적인 수익성과 멀티플을 인정받고 있는 것을 볼 때, 한국 보험시장도 시간이 갈수록 GA 위주로 재편될 것이라고 예상된다.

분류	기업명	티커	PER	14년초	23년말	수익률	시총(B)
보험사	프로그레시브	PGR	34.49	$26.19	$159.36	19.79%	$95.18
보험사	올스테이트	ALL	-17.54	$54.09	$139.98	9.98%	$39.25
보험사	트래블러스 컴퍼니스	TRV	20.29	$90.51	$190.52	7.73%	$40.07
보험사	하트포드 파이낸셜	HIG	10.88	$36.10	$80.36	8.33%	$24.91
보험사	로우스	L	10.48	$48.12	$69.60	3.76%	$15.89
보험사	평균(적자제외)		19.04			9.90%
GA	마시 & 맥레넌	MMC	26.99	$48.01	$188.79	14.67%	$94.10
GA	에이온	AON	21.91	$83.36	$289.31	13.25%	$57.98
GA	아서 J 갤러거	AJG	42.27	$46.67	$223.46	16.95%	$48.64
GA	평균		30.39			14.96%

점유율 확대 : 인카금융서비스의 경제적 해자

모방할 수 없는 생산 프로세스

국내 GA는 보험사가 보유한 자회사형 GA와 보험사와 독립적으로 경영되는 독립 GA가 많다.

보험사들은 자회사형 GA를 설립하고 원래 고용하고 있던 설계사들을 이적시키는 방식으로 GA를 설립하고 있다.

보험사들은
1. 설계사가 보험 산업에서 협상력의 원천이며,
2. 설계사들이 이탈하면 다른 보험사나 독립 GA의 협상력이 더 커진다
는 것을 알기 때문에 설계사들이 이적하는 것을 막으려고 자회사 GA를 설립하였다.
하지만 통제력과 협상력을 잃게 되기 때문에 완전히 독립 GA로 분사시키지는 못하고 있다.

이는 마치 삼성전자 파운드리 사업부가 분사를 해야 살아날 수 있지만 분사시키지 못하는 상황과 매우 흡사하다.
나눠져야 살 수 있지만 못 나누는 이유는 아마도 삼성전자가 파운드리 사업이 유망하다는 것을 잘 알기 때문일 것이다.

그렇기 때문에 삼성전자처럼 보험사들은 자회사 GA를 독립시키지 못한다.

하지만 보험사들은 경쟁사 자회사 GA에 핵심 상품 구조를 알리길 꺼리며,
설계사들은 다양한 상품 중 가장 유리한 상품을 팔 수 있기를 바라고,
소비자들은 다양한 보험 상품 중 선택하길 바란다.

특히, 자회사 GA에는 대기업에 소속되어 월급을 ‘따박따박’ 받을 수 있길 바라는 안정지향적 설계사가 남을 것이고,
유리한 상품을 팔아 소득을 극대화하려는 적극적 설계사들은 독립 GA를 선택할 것이다.
또한, 보험판매전문회사 제도가 도입되어 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 된다면 어떻게 영업하느냐에 따라 성과가 크게 달라질 것이다.

이렇게 ‘적극적인 설계사들’이 이적하면서 독립 GA 설계사들이 양적, 질적으로 우수해진다.

규모의 경제

보험판매업에서 규모의 경제가 발생하는 이유는 ‘시책’에 있다.

앞서 BM의 이해에서 언급한 바와 같이 수입수수료는 ‘수수료’와 ‘시책’으로 구성된다.
수수료는 상품을 판매함에 따라 지급되는 수수료로 모든 GA에 동등하게 지급된다.
하지만 시책은 협상하기에 따라 다르게 지급된다.

협상력은 규모에서 나온다.

신계약이 보험사 실적에 절대적인 영향을 미치기 때문에 경쟁사보다 GA에 더 좋은 조건을 제시하여 설계사들이 자사 보험 상품을 더 많이 팔도록 유인을 제공할 수밖에 없다.
소속 설계사가 더 많은 GA일수록 다른 보험사보다 더 유리한 조건을 제시하기 위해 신경을 쓰며, 따라서 규모가 작은 GA에 비해 파이를 차지하기 위한 보험사들간 경쟁이 치열해진다.

일부 사람들은 자회사 GA에 시책을 더 유리하게 지급할 수 있어 독립 GA가 자회사 GA에 비해 불리할 수 있다고 하기도 한다.
하지만 소속 설계사의 양적, 질적 구성을 감안하면 독립 GA 채널에게 더 불리한 조건을 제시할 수 없다.(24.11.19일 인카금융서비스 IR 담당자 통화내용)

또한, 자회사 GA에 더 나은 조건을 제시해도 유리한 시책은 설계사의 몫이며 소비 조건은 그대로여서 상품 판매는 그대로고, 오히려 다른 보험사 상품 판매가 감소하여 GA의 성과가 악화된다.
이렇게 되면 GA로 독립시킨 의미 자체가 없어지게 된다.

이익률 : 어디까지 올라가는 거예요?

‘24.3Q까지 당기순이익률은 6분기 연속 증가했으며, 영업이익률은 최초로 12%대를 기록했다.

이러한 실적이 나올 수 있었던 배경은 우호적인 P, Q, C 변화이다.

앞서 언급한대로, 보험사들이 더 나은 시책을 제시할 수밖에 없으며, 설계사들은 더 수수료율이 높은 상품을 판매할 것이기 때문에 보험 판매 수수료 단가(P)가 상승한다.

또한, 설계사가 양적, 질적으로 좋아지기 때문에 전체 계약 체결 수(Q)가 증가한다.

하지만 비용은 판매지급수수료만큼 발생하기 때문에 관리에 드는 고정비는 규모 증가에 따라 평균적으로 감소하게 된다.

따라서 매출이 증가함에 따라 이익률이 점점 높아지게 된다.

자본배치 : 선택과 집중

인카금융서비스는 경쟁력으로 직결되는 설계사수 확대에 자본배치를 집중하였다.
그 결과 설계사수 16,000명을 달성할 수 있었고, 이익률 또한 높여갈 수 있었다.

또한 최근 대출판매법인을 인수하는 등 보험판매전문회사 도입에도 선제적으로 대응하는 등 시너지가 날 수 있는 분야에는 적극적으로 자본을 투입하는 전략적 방향성을 제시하고 있다.

낮은 주가에서는 자사주를 매입하고, 배당을 확대해나가는 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.

밸류에이션 : 5.414? 이거 너무한 거 아니냐고

과거 분기별 실적발표 이후 한달 반 사이 최저가가 직전 12개월 기준 PER로 어느 수준이었는지 확인해봤다.

평균 저가 PER이 5.213으로, 현재 5.414 대비 약간 더 낮으며, 주가 기준으로는 5,902원 정도가 평균 저가로 볼 수 있다.
‘22.2분기 멀티플 3 초반을 보고 있자면 내가 기업을 열심히 찾지 않았구나 반성을 하게 된다.
’22년의 말도 안되는(지나간 행복한 날들이여..) PER을 제외하면 평균은 5.920으로,
저가를 기준으로 해봐도 현재 밸류에이션이 상당히 낮은 수준이라는 것을 알 수 있다.
(이런 성장주에 이런 멀티플은 너무한 거 아니냐고)

물론, 현재 한국 시장 상황이 좋지 않기 때문에 할인이 불가피하다고 할 수 있겠지만,
트럼프, 환율 등 대외변수와 관련성이 크지 않은 보험 판매업 특성을 고려할 때 그간의 저가 PER 평균 5.920, 주가로 6,703원, 수익률로 9.35%까지는 안전마진이 확보된다고 생각한다.
장기적으로는 아무리 내수 산업이라고 하더라도 고령화 수혜주라는 점과 성장성을 고려해봤을 때 멀티플 8~10은 충분히 인정해줄 수 있는 BM이라 생각하며, PER 9를 기준으로 봤을 때 내재가치 주가는 10,190원, 수익률로 66.24%가 기대된다.

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