인카금융서비스, 성장 내러티브는 이제 시작이야

인카금융서비스는 ‘호재가 찾아오는’ 주식이다.

많은 투자자들은 호재에 주식을 사거나, 조금 더 발전하면 호재가 예상되는 주식을 산다.

하지만 세상에 ‘나만 아는 정보’는 없으며,
정말 나만 아는 정보를 갖고 투자하면 증권거래법상 ‘미공개정보 이용’ 처벌 대상이 된다.

알려진 정보를 활용해 투자한다면 ‘예측할 수 없는 대중의 심리’에 성과를 맡기게 된다.

모든 투자자는 서로 다른 관점에서 호재가 회사 내재가치에 미치는 영향을 분석한다.
그 중 ‘가장 낙관적으로 평가한 투자자’가 최고가에 주식을 매수하고 나면 더 이상 매수할 사람이 없게 되고, 그 이후에는 주가가 매도 압력을 견디지 못하고 고꾸라지게 된다.

케인즈는 이런 현상을 ‘The greater fool theory’라고 하고, ‘나보다 더 비싸게 자산을 사줄 더 큰 바보’가 있다는 믿음만 있으면 매수가 몰려 버블이 일어난다고 설명하였다.

결국 호재(예상)에 투자하는 방식은 나보다 더 큰 바보가 내 주식을 더 비싼 가격에 사줄 것을 기대하고 주식을 사는 방식이고,
통제할 수 없는 사람들의 심리 변화에 투자 성과를 맡기는 무책임한 투자방식이다.

반면, 산업에서 구조적으로 협상력을 보유하고 있는 회사에는 좋은 뉴스가 ‘찾아온다‘.
중소기업이라면 대기업 입장에서는 이 회사를 인수하려고 할 것이며,
중견기업이라면 다른 회사들이 보다 좋은 조건을 제시하여 협업하려고 노력할 것이고,
대기업이라면 꾸준히 경쟁사의 진입을 막아내며 P, Q, C를 이윤을 극대화하는 방향으로 정해서 주주가치를 제고할 수 있을 것이다.

그렇다면 ‘구조적 협상력’이 왜 주가에 제대로 반영되지 않는가?
사람들이 인지적 구두쇠(cognitive miser)라는 점이 중요한 이유 중 하나라고 생각한다.
사람들은 2차적 사고를 하기 싫어하며, 공개된 정보에 민감하게 반응하고,
즉각적으로 효과가 발생하는 것을 선호하며,
인과관계가 모호하며 추론이 필요한 장기적 투자 아이디어를 기피한다.
따라서 장기간에 걸쳐 회사의 내재가치에 영향을 미치는 투자 아이디어는 ‘저평가’된다.

이런 관점에서 인카금융서비스는 좋은 뉴스가 따라올 수밖에 없는 구조적 강점을 보유한 회사인지, 그래서 저평가되었는지 성장 내러티브 측면을 최근 뉴스와 연결지어 검토해보려고 한다.

Previously on LTO

인카금융서비스 투자 아이디어
보험판매전문회사 도입과 인카금융서비스

인카금융서비스 글들을 보고 BM이 좋다고 해도 주가가 너무 많이 올랐고,
앞으로 보험산업 지형이 어떻게 변할지 모른다는 피드백이 있었다.
내 생각에 인카금융서비스의 성장은 이제 시작이다.

보험 시장 성장 : GA 소속 설계사 증가

성장성이 중요한 이유는 내가 주식을 비싸게 사더라도 기업의 성장이 비싸게 산 내 실수를 보완해주기 때문이다.
성장 내러티브를 평가하는 기준에 대해서는 이 글을 참고하라.

보험사 전속 영업 시대 저문다… GA 전속 설계사 30만 육박 – IT조선
위 기사는 올해 GA 설계사가 3만명 넘게 증가하여 30만명을 넘을 것으로 전망하면서,
그 배경으로 대형 보험사들의 자회사형 GA 설립을 언급하고 있다.
이에 따라 보험사 전속 설계사들이 보험사 자회사 GA로 ‘전환’되면서,
GA 설계사 수가 늘어나고 있는 것이다.

이런 내용을 보면 인카금융서비스 BM에 강력한 경쟁 GA가 많이 설립되면서,
점유율을 빼앗기고 해자가 약해지는 것은 아닌지 의심이 생길 수 있다.

인카금융서비스 점유율은 늘어난다 : 모방하기 힘든 프로세스

GA 유형을 정확히 알고 있다면 현재의 점유율 확대가 왜 일어나고 있는지 알 수 있다.

보험연구원에 의하면, GA에는 지사형, 독립형, 자회사형, 홈쇼핑형이 있다.
홈쇼핑형은 보험업법상 장기 인보험 판매가 안 되기 때문에 경쟁사로 보기 어렵다.
지사형은 대리점의 연합 구조여서 협상력과 내부통제 측면에서 경쟁이 되지 않는다.

자회사형은 위 기사에서도 볼 수 있듯이,
보험사들이 기존의 전속 설계사의 소속을 자회사 GA로 변경하면서,
별도 모집절차 없이 대규모 GA 조직을 갖출 수 있다는 점에서
강력한 경쟁자가 출현한 것으로 볼 수도 있다.

실제로 보험사들의 자회사 GA설립, 통합, 설계사수 충원 등으로 전체 GA 시장 속 점유율이 크게 증가했다.

하지만 정말 자회사형 GA가 독립형 GA 대비 경쟁력이 있다고 생각하는 사람들에게 글로벌 휴대폰 제조사가 AP 제작을 삼성전자 파운드리에 맡길 거라고 보는지 묻고 싶다.

마찬가지 질문이다. 아니, 더 심각한 질문이다.

어떤 보험사가 자기 회사에서 판매하는 주력 보험상품을 타이밍 좋게 다른 보험사의 자회사 GA 채널에 판매해달라고 의뢰할 수 있을까?
(보험에서 판매는 어쩌면 핸드폰 AP보다도 훨씬 본질적인 강점, 경쟁력이다)

특히 보험판매전문회사 제도가 도입되면(24년말~25년초 개정안 발의, 25년 도입 예정) 이런 문제점은 더 심각해진다.

보험판매전문회사는 보험 상품에 대해 책임을 지기 때문에 상품의 보상 구조, 즉 설계 자체에 영향을 미칠 수 있게 된다.
경쟁사 자회사 GA가 자사 상품 설계에 영향을 미치도록 허용할 수 있는 보험사는 없다.

그렇다면 자회사 GA에 유리한 조건으로 판매할 수 있게라도 해야 독립 GA에 비해 타사 상품 판매에서 존재하는 불리함을 보완할 수 있을 것이다.

하지만 이러한 차별이 공정거래법 제23조의2에 의해 법적으로 금지되어 있다.
[팩트체크] 전속’보험판매자회사’ …’일감몰아주기 ’ 이슈 없나? – 보험저널

결국, 자회사형 GA는 자사 보험상품 판매에 있어 유리함은 없는 상태에서 타사 보험상품에 제약만 있는 상태로 영업을 해나가야 하는 어려운 상황이다.

그렇다고 보험사들이 완전히 ‘독립 GA’라는 프로세스를 모방할 수 있는 상황도 아니다.
삼성전자가 파운드리를 독립시키지 못하는 이유와 동일하다.
‘밸류체인을 모두 다 장악하겠다는 욕심을 놓지 못하는 것’이다.

이러한 불리함을 감수해야 하는 것은 결국 ‘설계사’들이며, 이는 자회사형 GA 소속 설계사의 독립 GA 이적을 촉진할 것이다.

그럼에도 불구하고 자회사형 GA에 잔류를 선택하는 설계사들은 다양한 회사 보험상품을 취급하여 실적을 극대화하고 자기 능력만큼 실적을 내려는 능력있는 설계사보다는 대기업에 소속된 안정감을 선호하는 ‘안정지향형’ 설계사들이 아닐까?

이런 현상이 지속되면 독립 GA 소속 설계사들이 양적, 질적으로 자회사형 GA를 압도할 것은 자명하다.

인카금융서비스 밸류에이션 : 꿈이 아니라 ‘전망’

위 통계를 보면, 전체 설계사수는 40만명 초반대로 안정적으로 유지되고 있다는 것을 알 수 있다.
보험산업의 구조를 고려할 때, 현재 상당한 비중을 차지하는 지사형, 자회사형 GA 소속 설계사가 상당히 줄어들고 독립 GA가 지배적인 비중을 차지할 것으로 예상된다.

보험판매전문기업 도입으로 이런 일이 현실화되면,
장기적으로 8월 말 현재 16,000명인 인카금융서비스 소속 설계사수가 현재 대비 최소한 2~3배 정도는 늘어나서 전체 시장의 10% 정도를 차지하고,
질적인 설계사수 구성이 개선된 효과로 매출은 4~5배 정도 증가,
영업 레버리지 효과로 이익은 8~9배 정도 증가하게 될 것으로 예상하며,
보험사 평균 멀티플 대비 할증 필요성을 고려하여 멀티플 상승 효과를 감안하면 주가는 15~20배 정도 상승할 것으로 기대한다.(못 미치더라도 텐배거 정도면 훌륭하지 않은가?)
그리고 이런 예상은 뇌피셜에 근거한 ‘꿈’이 아니라 합리적 근거를 갖춘 ‘전망’이다.

보험 선진시장인 미국의 경우를 봐도 이런 방향성은 꿈이 아닌 전망이다.
독립 GA들이 보험사보다 높은 협상력을 보유하고,
더 높은 주가 상승률과 할증된 멀티플로 인정받고 있다.

한국 보험산업도 미국 보험산업과 특성과 구조가 유사하여 장기적인 방향성도 비슷하다.
그런 관점에서 한국 독립 GA에서 1위 매출, 설계사수를 보유한 인카금융서비스에 대한 투자가 정당화된다.

주가가 최근 1년간 두 배 정도 상승한 것은 사실이나, 그만큼의 성장성과 이익 증가를 증명해왔으며,
24년 상반기 순이익이 반복된다고만 가정해도 24년 순이익은 550억원으로,
(설계사수가 증가하는 추이로, 반복된다고 가정하는 것이 매우 보수적이다)
현재 시총 2,564억원과 비교하면 PER 5가 되지 않는 밸류에이션이다.

산업 내에서 강력한 협상력을 보유하고 있는 회사가 밸류에이션상 안전마진까지 보유하고 있다면 과거 주가가 어땠는지, 주가가 그 동안 얼마나 상승했는지는 고민할 필요가 없다.

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