인카금융서비스는 보험을 판매하는 기업으로 소비자 장악력을 바탕으로 보험사들에게 막강한 협상력을 바탕으로 성장하는 기업으로, 장기투자 성장주로 포트폴리오에 편입한 기업이다.
비슷한 향기가 하나투어에서도 난다 킁킁..
하나투어는 여행 상품을 판매하는 기업으로, 항공사와 호텔에 대한 협상력을 바탕으로 이익을 성장시켜나가고 있다.
물론 여행 상품은 즉각적인 만족을 가져다주기 때문에 보험보다 판촉의 중요성은 덜하지만,
여행 서비스 밸류체인 특성 – 수요의 변동성과 공급의 불변성 – 이 있다는 점에서 여행사가 여행업 고유의 강점을 보유한다.
이 논리가 여행업, 경제 현황과 전망에 비추어 타당한지 검토하여 초과수익 기회를 찾아보자.
BM의 이해 : 본질은 유통 플랫폼
하나투어는 여행알선, 운수업, 호텔운영업, 소프트웨어 기술개발, 대부업 등을 영위하고 있다.
여행사들은 대체로 여행 상품과 수직계열화한 연계 상품 묶어팔기를 통해 수익성을 높인다.
모든 유통회사, 예를 들어 마트는 어느 정도 ‘미끼 상품’을 통해 고객을 유치한다.
다만, 마트의 묶어팔기 전략은 마트가 손실을 감수하면서 고객을 모객하는 전략인데, 여행 플랫폼에게 묶어팔기는 여행 상품의 특수성 때문에 여행사에 더 유리한 구조이다.
이 특수성을 이해하면 어떤 기업이 경제적 해자를 보유하여 매력적인 투자처인지 알 수 있다.
여행 상품의 특성은 ‘수요의 변동성’과 ‘공급의 불변성’이다.
여행 서비스 소비자는 원하는 날짜와 시간에 원하는 장소로 여행을 가려고 한다.
그런데 사람들의 수요는 대개 비슷하여 특정 시기, 장소에 집중될 가능성이 높다.
반면 여행에서 가장 중요한 두 서비스, 항공권과 객실은 단기에 공급이 고정돼 있다.
(항공사의 비행기 구입, 호텔의 증축은 1년 이상의 장기의 건설기간이 소요되며, 일단 증설하면 공급을 줄일 수 없어 수요가 몰리는 시기에만 공급을 늘리는 것이 불가능하다)
따라서 이러한 수요와 공급의 불일치를 조정하기 위해 공급량보다는 가격이 변하며,
따라서 거의 유사한 서비스라도 수요가 높은 시점에는 가격이 높다가,
수요가 부족할 때는 가격이 낮아진다.
가격 변동에 따른 이익의 변동성을 완화하기 위해 항공사, 숙박업체는 묶어팔기, 대량 판매, 장기계약과 같은 전략을 사용한다.
이러한 전략이 없이는 비수기에 항공사, 호텔이 사업을 지속하기 어렵다.
수요 변화에 따라 수요가 많은 성수기에는 항공사와 호텔, 수요가 적은 비수기에는 여행사가 협상력이 높겠지만 전반적으로는 소비자와 더 밀접한 관계 속에서 수요를 창출하는 사업인 여행사가 더 큰 영향력을 행사한다.
(서두에서 말한 바와 같이 인카금융서비스와 구조가 비슷하다. 물론 보험은 비용 지불-보험금 수령 시점 차이로 여행상품에 비해 훨씬 소비자 설득이 필요한 산업이기 때문에 소비자 장악력에서 차이가 크다)
그리고 더 큰 수요를 가져다 줄 수 있는 선도적, 지배적 지위의 여행사일수록 더 강한 영향력을 행사하면서 좋은 조건으로 티켓과 객실을 확보하여 수익성을 높일 수 있다.
그리고 여행사들은 핵심 연관 사업들을 인수하거나 위탁운영하면서 업셀링(더 좋은 서비스를 판매), 크로스 셀링(특정 상품 수요자에게 다른 상품도 끼워팔기)을 통해 수요를 확대한다.
이를 통해 회사는 수익 변동성을 완화하고 보다 높은 지불용의를 이끌어낸다.
따라서 플랫폼화, 규모의 경제를 통한 수요 창출 및 확대가 여행업에서 이익의 원천이 된다.
이러한 메커니즘을 아래 기사에서 확인할 수 있다.
온라인 정보량으로 집계한 1분기 여행 플랫폼 관심도 상위 기업 TtL News
기사에 따르면 현재 한국에서 여행 플랫폼 관심도 1위는 야놀자 계열의 인터파크 투어(야놀자 지분 약 60%), 2위는 야놀자이며, 3위가 하나투어이다.
위에서 볼 수 있듯이 소비자가 하나투어 플랫폼을 이용하는 이유 중 하나가 싼 가격이다.
이는 하나투어가 ‘항공권과 객실을 싸게 대량 확보하여 재판매’하기 때문에 가능한 것이다.
이러한 묶음/끼워팔기를 통해 항공사, 호텔은 비수기에도 일정 수준 이익을 보장받고,
여행사는 할인을 통해 성수기에도 낮은 원가로 조달한 상품에 수익성 높은 상품을 끼워팔기하면서 이익을 내고, 경제성 있는 상품을 통해 플랫폼에 활성 이용자수도 높일 수 있다.
성장 내러티브
여행 산업의 구조적 성장
SNS가 여행수요에 독을 풀었다
비교하기 좋아하는 한국인, 이제 50대도 SNS를 한다.
어느새 어르신들 놀이터 된 인스타…’힙’ 되찾은 뜻밖의 SNS – 머니투데이
한국 사람들은 태어나서 성장기부터 대학 진학, 취업, 결혼, 아이 육아까지 전체 생애주기에 걸쳐 비교를 달고 살아간다.
여러가지 이유가 있겠지만 다양한 인종과 문화권의 사람들이 섞여 살아가고 오랜 기간 동안 사회계층이 분화되어 온 서구권 사회에 비해,
한국은 전쟁 이후 모두가 비슷한 출발선상에서 경제적 자산과 사회적 지위를 축적해왔고,
그에 따라 다른 사람과 비교해 뒤쳐져 무능력하다고 평가받는데 대한 공포를 갖고 있다.
주식시장에서도 FOMO(Fear of missing out)이 중요한 키워드이다.
젊은 층은 돈이 없더라도 오마카세를 가야 하고, 잘 나간다는 걸 보여줘야 한다.
평소에는 거지방에 가서 하루 5천원으로 생활비를 제한하더라도 휴가 가서 하루 동안 스위트 룸을 사용하면서 한 장 사진을 찍어 인스타에 올리는 걸 선호한다.
이러한 허세 문화를 비판하는 의견도 많지만, 투자자는 이런 트렌드가 바람직한지 ‘평가’하기보다 이해하고 지속성과 영향력을 평가하여 투자대안을 찾는데 활용해야할 것이다.
서열 문화 속에서 평생을 살고 은퇴한 60, 70대가 갑자기 현자타임이 와서 삶을 관조하면서 살아간다는 것은 상상하기 힘들다.
다른 사람이 해외에 가서 가족여행을 즐겁게 다녀오면 나도 가야 하고, 여행 다녀온 친구가 어디가 좋다고 하면 가봐야 하며, 성공한 인생이라는 주위의 평가가 중요하다.
따라서 여행 수요는 증가할 수밖에 없다.
은퇴자 수요가 밀려든다
20대 미만 여행 인구 증가는 자녀들이 동반출국하기 때문이며, 40대 미만 청년층 여행 비중이 감소하고, 40~60대, 60대 이상 출국 비중이 증가하고 있다.
이는 앞서 고령화 트렌드 분석 글에서 본 바와 같이, 은퇴자들이 수적으로도 급증하는 가운데, 젊은 연령대에 비해 보다 활동적인 여가 시간을 보내길 원하기 때문에 이들의 여행 지출이 향후 장기간에 걸쳐 급증할 것으로 예상된다.
여행 통계 : 악재의 중첩 속에 아쉬운 24.3Q
단기적으로 연간 여행 횟수 추이는 ’23년 한 해를 지나며 ’19년 수준을 회복하고 있었다.
이러한 추세 속에서 ’24년초에는 연간 출국 관광객 추이가 코로나 이전(’19년) 수준을 회복할 것으로 전망했었다.
’18, ’19년 대비 가처분 소득은 지속적으로 증가하였는데, 인구 대비 출국자 비율은 아직 ’18, ’19년 수준을 회복하지 못하였다.
경기둔화, 2분기 위메프 사태, 파리 올림픽과 환율 상승으로 인한 여행비 상승, 3분기 일본 난카이 트로프 대지진 경보 등 악재가 겹치면서 코로나 이전 수준으로 회복에 실패한 것이다.
국가별 GDP 대비 관광/여행 지출
한국은 23년 기준 해외여행에 $278.4억을 지출(23년 GDP는 $1.97조로 해외여행 지출 비중은 1.41% 수준), 출국자수는 2,272만명(23년 총인구는 5,175만명으로 출국자수 비중은 43.9%)이었다.
중국은 19년 기준 해외여행에 $2,550억을 지출(19년 GDP는 $14.28조, 해외여행 지출 비중은 1.79%), 중국인 관광객수는 1.55억명(총인구는 약 14억명으로, 해외여행객 비중은 11.1%)이었다. https://www.hankyung.com/article/202311276598i
미국인 23.1월 기준 해외여행에 $158억을 지출(미국인구는 3.45억명, GDP는 $21.78조, 23.1월 여행 지출을 연환산했을 때 여행 지출 비중은 0.87% 수준), 미국인 해외 여행객은 428만명(인구는 3.45억명, 연환산 해외여행객 비중은 14.9%)이었다.
https://datalab.visitkorea.or.kr/site/portal/ex/bbs/View.do?cbIdx=1132&bcIdx=303384
23년 한국은 19년 중국에 비해서도 GDP 대비 해외여행 지출 비중이 낮았으나, 북한에 가로막힌 소규모 개방경제라는 특성으로 인해 출국자수 비중이 높게 나타난 것으로 볼 수 있다.
결론적으로, 소득수준이 더 낮고 내국 관광자원이 풍부한 중국보다 해외여행 지출 비중이 낮은 것은 여행 지출이 과소하다고 볼 수 있고,
향후 장기간 소득 증가율보다 시장이 빠르게 성장할 것으로 추정할 수 있다.
트럼프 당선의 정책효과
늘어난 가처분 소득, 기저효과, 경기 회복에 더하여 트럼프 당선에 따른 환율 약세와 이자율 하락, 전쟁 종전으로 인해 전체 여행시장은 회복 곡선을 그릴 것으로 보인다.
환율정책 : 약달러
트럼프 1기에는 재무부(DoT)의 환율조작국/관찰대상국 지정, 상무부(DoC)의 환율과 무역을 연계하는 정책, 무역대표부(USTR)의 불공정 관행 조사 등을 통해 강하게 교역국의 통화 평가절상을 유도해왔다.
이러한 정책 기조는 2기에 더욱 강화된 형태로 시행될 것으로 예상된다.
(트럼프 정책효과에 대해서는 따로 정리하도록 하겠다)
또한, 트럼프 대통령은 연준에 금리 인하를 강하게 압박할 것으로 예상된다.
따라서 달러 평가절하, 미국채 수익률 하락으로 장기적으로 원화 가치가 상승할 것이다.
또한, 미국 국채를 대량 보유하고 있는 일본 은행의 추가 긴축이 제한되면서 엔캐리 트레이드가 완화되고, 엔저 현상도 지속될 것으로 보인다.
결론적으로 환율 측면에서는 원화가 절상되어 한국인의 아웃바운드 여행이 유리해질 것이다.
외교정책 : 전쟁 종식
트럼프 2기 외교정책 관점에서 여행 환경을 분석해보자면 정치적 긴장은 강화되겠지만, 전쟁이 종식되면서 여행에는 불리한 영향을 미치지 않을 것으로 보인다.
트럼프 2기 행정부는 바이든 행정부가 복원하려던 미국 중심의 세계질서를 다극화할 것이다.
반면 트럼프 대통령은 진행중인 러시아-우크라이나, 이스라엘-중동 전쟁 종전, 중국 양안 문제, 북한 갈등 등에 개입하여 성과를 추구하면서 직접적인 전쟁 리스크는 완화될 것으로 예상된다.
이에 따라 전통적인 동맹 관계는 느슨해지고 개별 국가들이 이익을 추구하는 가운데 전쟁은 종식되는 ‘냉각된 평화’상태가 유지될 것이다.
이러한 상황 속에서 전쟁 위기는 완화될 것이며,
정치인들간의 갈등과는 무관히 여행 수요는 복원될 것으로 보인다.
점유율 성장 : 규모의 경제, 브랜드
점유율 추이 : 회복되고 있다
코로나 시기 급격하게 진행된 OTA(Online Travel Agency) 성장으로 점유율이 감소한 것은 사실이나, 저점 대비 점유율도 회복세를 보이고 있다.
송출객수는 ’21년 바닥에서 더디게 회복중이나 패키지 여행객은 ’19년의 80% 수준으로,
하나투어는 전체 출국자 기준 ’19년의 74.5%, 패키지 기준 78%로 회복을 기대하고 있다.
이에 따라 전체 점유율도 회복 추이를 보일 것으로 전망된다.
경제적 해자 : 규모의 경제, 브랜드 가치
해자의 근거는 경쟁사가 모방할 수 없는 점유율, 규모의 경제에 따른 항공권, 숙박료 인하이다.
해외 여행 시장에서 하나투어는 규모의 경제를 달성할 수 있는 플랫폼 이용자수를 확보했는데,
2위 사업자 모두투어는 자체 플랫폼을 구축할 수 있는 수준의 수요 확보에 실패하여 OTA와 협업관계를 구축한 것으로 보이며,
이런 점에서 하나투어는 다른 국내 경쟁사가 모방할 수 없는 규모의 경제를 확보한 사업자다.
또한, 업계 1위 기업이라는 점에서 패키지 상품을 찾는 60~70대 여행객들이 먼저 하나투어 패키지 브랜드를 높게 평가하고 오프라인 매장을 찾고 있다.
이익률 성장
P 확대 : 패키지 고급화 트렌드
하나투어 하나팩 2.0은 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있으며, 25년에는 개별화, 특성화된 패키지를 발굴하여 개성 있는 여행 일정을 선택할 수 있는 ‘하나팩 3.0’을 런칭할 계획이다.
비싸도 괜찮아…‘쇼핑에서 자유로운 프리미엄 패키지’ 인기[여행]
코로나 이후 고급 패키지(의무 쇼핑, 가이드 비용 별도지출 옵션 제외 등) 비중이 크게 증가하면서 이익률이 상승하는 추이이다.
또, 여행업계는 전반적으로 과도한 저가 경쟁을 지양하고 상품 차별화를 위해 노력하고 있다.
이는 전반적인 여행 서비스/패키지 가격을 상방으로 밀어올릴 것이다.
Q 확대 : 묶어팔기, 끼워팔기
단기적으로는 24.1Q 항공 노선이 정상화되었고, 과거 사례를 볼 때 항공 노선 정상화 6개월 뒤부터 여행 수요가 정상화되었으므로, 24년 하반기부터는 회복이 기대되고 있다.
C : 온라인 플랫폼을 활용한 단가 할인, 비용 절감
여행사는 규모의 경제를 바탕으로 항공권, 호텔 객실을 다수 확보하여 저렴한 가격에 제공할 수 있어 규모가 커질수록 이익률이 높아지는 구조이다.
또한, 코로나 시기 구조조정을 통해 다수 직원을 구조조정한 가운데 업무 전산화를 통해 적은 직원으로 과거 수준의 업무량 소화, 온라인 판매 비중 확대로 비용 절감 효과를 누리고 있다.
대리점 판매에 비해 온라인 채널은 수수료 비중이 낮아 온라인 플랫폼 확대에 따른 수수료율 절감 효과를 누리고 있다.
자본배치 : 플랫폼 구축
하나투어는 자체 플랫폼 구축에 비용을 지출하여 24년 동안 약 70억원의 비용이 인식되었다.
하지만 25년부터는 구축 비용 부담이 없어지며, 필요 인력 규모가 감소하는 가운데 지급 수수료 절감 효과로 이익률이 더욱 높아질 것이다.
하나투어 플랫폼 이용자수(MAU : 월간 활성 이용자수, 한 달 내 한 번이라도 플랫폼을 이용한 유저수)는 지속적으로 확대되는 추이이다.
반면 모두투어는 1, 2위 OTA인 야놀자와 협력 전략을 활용하고 있는데, 이는 여행사로서 항공사, 호텔 등에 대해 보유하는 협상력을 스스로 제한하는 방향성이다.
물론 하나투어보다 작은 규모로 규모의 경제를 실현할 수 있을 정도로 점유율을 확보하기 어려운 데 따른 불가피한 선택의 결과일 것이다.
다만, 투자자로서 어떤 기업을 선택해야 하는지는 명확하다.
밸류에이션 : 역대급 저평가, 그렇게 상황이 최악인가?
적자였던 코로나 시기를 제외한 매년말 PER 평균은 50.65이며,
과거 여행업 성장성이 부각되어 고평가이던 ’16~’18년을 제외했을 때 23.29이다.
현재는 적자 지속 기간, 경기 침체, 전쟁 상황 및 한국증시 할인 등으로 멀티플이 낮지만,
성장 내러티브 회복, 높아진 이익체력 등을 고려할 때 최소한 ’25년 예상 순이익 802억원 기준 멀티플 20은 인정해줘야 할 것으로 보이며,
이렇게 추정한 내재가치는 1.6조로, 현 시총 8,308억원은 92.5%의 상승 여력을 보유한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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