DoorDash, 쇼 앤 프루브

DASH는 2Q 실적으로 퀄리티 기업임을 증명했다

쇼 앤 프루브라는 분석 글 제목을 정하자마자 생각난 ‘증명의 무대’다.
이렇게 한 번의 무대만으로도 클래스를 증명할 역량이 있는 가수들이 있다.

몇 시간 전 있었던 DoorDash ‘25.2Q 실적 발표는 왜 DASH가 퀄리티 기업인지 그 클래스를 유감없이 증명했다고 생각한다.
그 감동의 여운이 가시기 전에 이번 실적발표 내용과 그 의미를 정리해보려고 한다.

DoorDash는 이번 ‘25.2분기 실적 발표를 통해 매출 성장수익성 개선에서 눈에 띄는 성과를 달성했다.
GAAP 기준 순이익은 $285M로 전년 동기 $157M 손실에서 흑자 전환했고,
매출은 전년 동기 대비 25% 증가한 $3.3B를 기록했다.
총 주문량(GOV)은 $24.2B로 23% 늘었고, 주문 건수도 7.61억건으로 20% 증가하며 시장 기대치를 상회했다.

이외에 DASH가 배포한 보도자료에 나와 있는 사실들을 기반으로 6가지 관점에서 투자 매력도 평가와 투자 아이디어를 업데이트해보도록 하겠다.

BM의 이해 : 사업모델 구조 및 범위 확장

DoorDash는 배달 수수료, DashPass 구독료, 음식점 커미션, 광고료 등 수익원 ‘복합화’와,
음식 배달에서 식료품, 편의점, 리테일, 주류, 반려동물용품 등 ‘카테고리 확장’,
인수 합병을 통해 30여 개국으로 ‘지리적 범위를 확장’을 통해,
푸드 딜리버리 앱에서 종합 로컬 커머스 플랫폼으로 진화중이다.

이번 2분기 실적은 이러한 사업 모델의 질적·양적 변화를 명확히 증명하고 있다.

광고 사업 성장

DoorDash는 플랫폼 내 광고 수익 기여도가 증가하면서 순매출 마진(Net Revenue Margin) 개선에 일조했다고 밝혔다.

2분기 순매출 마진은 13.5%로 전년 동기 13.3%에서 소폭 상승했는데, 이는 물류 효율 향상과 함께 광고 매출 증가 덕분이었다.
기존에는 주로 음식점을 광고주로 유치했으나 이제 소비재 기업까지 광고 대상이 확대되며 광고가 새로운 성장 동력으로 부상하고 있다.
DoorDash는 2분기 직후 AI 기반 광고도구 출시 및 광고 테크 기업 Symbiosys 인수를 발표하며 플랫폼 광고 역량을 강화했다.

이는 DoorDash가 단순 배달 중개를 넘어 로컬 커머스 플랫폼 + 광고 플랫폼으로 비즈니스 모델 범위를 확장하고 있음을 의미한다.

멤버십 에코시스템 강화

DashPass (및 Wolt+ 등 해외 멤버십)는 DoorDash BM의 핵심 축으로 자리잡았다.
이전 분석에서도 DashPass가 배송료 면제를 통해 주문 빈도와 금액을 늘리고, 결과적으로 주문별 수익성을 높여주는 선순환 모델임을 강조했었는데, 2분기 실적은 이를 뒷받침한다.

DashPass 가입자 증가에 힘입어 활성 이용자당 평균 주문빈도는 사상 최고치를 기록했고,
멤버십 회원들이 비회원 대비 더 자주 주문하면서 음식점에도 더 큰 매출을 발생시켰다.
특히 미국 시장에서 DashPass 회원 증가가 주문 빈도 상승을 견인했고,
유럽 등 국제 시장에서도 Wolt+ 회원수가 분기 최대 증가를 보이며 주문 활성화를 촉진했다.

이는 DoorDash 플랫폼에 충성도 높은 고객 기반이 형성되고 있다는 뜻으로, 멤버십 중심의 반복 주문 구조가 한층 공고해졌음을 시사한다.

카테고리·지역적 범위 확장

DoorDash는 2분기에도 수직적·수평적 사업 범위를 넓혔다.

수직적으로는 신규 버티컬(새로운 카테고리) 사업에서 눈에 띄는 진전이 있었다.
미국 시장의 신규 버티컬 부문에서 고객 유지율이 크게 향상되어,
기존 고객의 주문도 전년 대비 두 자릿수 규모 성장을 보였다.
식료품 배달 등 음식 이외 영역에서의 반복 주문이 늘어나면서,
DoorDash가 “음식 배달을 넘어 일상적인 모든 현지 커머스”로 자리잡아가고 있음을 보여준다.

수평적으로는 글로벌 시장 범위가 확대되고 있다.
‘25.5월 DoorDash는 Deliveroo 인수를 발표했고 ‘25.4Q중 계약 완료가 예상된다.
딜을 통해 DoorDash는 영국, 프랑스, 이탈리아 등 9개 국가를 추가로 진출하게 되어,
전세계 40여 개국에서 MAU 5천만 명 이상을 보유한 글로벌 플랫폼으로 도약한다.

이러한 움직임들은 DoorDash BM의 영역이 지속적으로 확대되고 있음을 의미한다.
이는 “글로벌 통합 로컬 커머스 기업으로의 성장”이라는 내러티브가 실현되고 있음을 증명한다.

성장성 : 성장 전망 업데이트 및 새로운 추이

이전 분석을 통해 시장 침투 여력플랫폼내 수요 증대성장 내러티브로 설명했었다. 실제로 (미국 음식 배달 침투율 7.5%, 식료품 배달 등 신사업은 초기 단계로 100% 이상 급성장세)

‘25.2Q 실적에서는 이러한 내러티브가 유효하고 더 성장세가 가팔라졌음을 보여준다.
핵심 지표의 Y/Y 성장률이 전분기 대비 가속되었고,
멤버십 및 국제시장새로운 성장축이 본격적인 기여를 시작했다.
DashPass를 통한 주문 빈도 증가 효과비음식 배달 부문의 고성장도 확인되면서,
이전 분기까지 미처 반영되지 않았던 추가 상승 여력이 부각되었다.

즉, DoorDash는 아직 TAM(Total Addressable Market) 관점에서 미개척 수요층이 많고,
이번 실적으로 그 수요를 효과적으로 끌어들이고 monetize할 수 있음을 증명하여,
시장의 향후 DASH 매출 전망더욱 긍정적으로 변화되었다.

매출 및 주문 성장 가속

2Q 매출은 $3.3B로 전년 대비 +25% 성장해,
직전 분기인 1분기(+21% Y/Y)보다도 성장률이 높아졌다.
총 주문량(GOV)은 $24.2B(+23% Y/Y)로 1Q(+20%) 대비 증가세가 가팔라졌고,
주문 건수7.61억건으로 +20% Y/Y 성장하며 1Q(+18%)보다 증가율이 높아졌다.

이처럼 전분기보다도 성장세가 가속화되는 모습은 DoorDash의 시장 지배력 강화를 입증한다.
특히 2분기 매출 증가는 시장 기대치를 넘어서는 수준이었고,
실적 발표 이후 주가도 시간외 거래에서 8% 이상 상승하는 등,
시장은 DoorDash의 성장 내러티브에 대해 더 큰 신뢰를 보였다.

성장의 질적 요인 – 이용자 및 참여도

단순 숫자 상승을 넘어, 성장을 견인한 내재적 요인들이 고무적이다.
경영진은 2분기에 월간 활성이용자(MAU)와 멤버십 가입자 증가가 1분기 대비 가속되었고,
이것이 총 주문수와 GOV의 강한 Y/Y 성장으로 이어졌다.

미국 시장의 경우 2분기 총 주문 성장률이 전분기보다 빨라졌는데,
특히 레스토랑 카테고리의 수요 강세DashPass 회원 증가가 결합되어 이용자 1인당 평균 주문 빈도가 사상 최고치를 기록했다.
멤버십 회원들은 비회원 대비 주문을 크게 늘려주기 때문에,
회원 기반 확대가 주문 증가의 핵심 동력으로 작용한 것이다.

신규 고객 유입도 견조했다.
2분기 미국에서는 4~6월 매달 새로운 고객 유입이 전년 대비 커졌고,
초기 이용량도 전년도와 유사한 수준을 유지했다.

이는 DoorDash 브랜드의 확산서비스 저변 확대를 보여주는 대목으로,
신규 수요 창출이 지속되고 있음을 의미한다.
동시에 기존 고객의 유지율도 향상되었는데,
특히 미국 시장의 성숙 고객의 재주문율이 전년 대비 상승했다.

또한, 신규 버티컬(예: 식료품 등) 분야에서 이러한 기존 고객들의 재참여율이 두드러지게 개선되어 성숙 고객 주문액 규모가 전년 대비 두 자릿수 성장했다는 점이다.
이는 DoorDash 플랫폼 내에서 크로스 카테고리 소비가 활성화되며 고객 평생가치(LTV)가 상승하고 있음을 의미한다.

글로벌 및 신흥 시장 성장

국제 시장에서도 성장 모멘텀이 강했다.

2분기 DoorDash의 해외 시장 총 주문 성장률미국보다 훨씬 높은 수준을 유지했다.
Wolt+ 멤버십은 분기 중 역대 최다 신규 가입자 수를 기록했다.

Wolt+ 회원 증가에 힘입어 해외시장에서도 주문 빈도 상승세가 1분기 수준으로 지속되었다.
이는 유럽 등 신규 진출시장에서도 멤버십 기반의 반복수요 창출 모델이 성공적으로 안착하고 있음을 증명한다.

또한, 해외시장 주문당 손익 구조가 전년 동기, 직전 분기 대비 개선되었다.
이러한 개선은 주문 밀도 상승에 따른 라이더(Dasher) 효율 향상 등이 주된 요인이었다.

결국 해외 사업도 규모의 경제를 타며 고성장→손익 개선 궤도에 올라섰음을 입증한다.

한편, DoorDash는 신규 카테고리(예: 식료품 배달)에서도 여전히 고성장 국면임을 재확인했다.

회사 언급에 따르면 일부 신사업 부문의 성장세가 전년 대비 세자릿수(100%+)에 달하며,
시장 전체로도 온라인 식료품 배송은 이제 시작 단계다.

가이던스 상향 및 시장전망

경영진은 이러한 추세를 반영해 ‘25.3Q 가이던스를 상당히 공격적으로 제시했다.

3분기 총주문량(GOV) 전망치를 시장 컨센서스를 상회하는 $24.2~24.7B로 제시했다.
조정 EBITDA$680~780M로 전망하여 전분기 $655M보다 증가할 것으로 예상했다.
이러한 가이던스는 하반기에도 성장이 이어질 것임을 시사한다.
결국 실적 발표를 통해 시장의 성장 전망이 상향 조정되는 효과가 발생했다.

경제적 해자 : N/W 효과, 브랜드, 비용우위, 전환비용

이전 분석 글을 통해 네트워크 효과, 브랜드 가치, 전환비용, 규모의 경제 등이 DoorDash의 해자의 근거라고 평가했다.

“소비자·상인·배달원(트래픽)이 많아질수록 개인별 혜택과 플랫폼 가치가 커지는 선순환 구조”
“모든 참여자(고객/상인/라이더)에게 더 나은 가치를 제공하여 높은 브랜드 충성도를 확보”
“다양한 카테고리를 한 플랫폼에서 제공해 타 앱으로 이탈할 유인이 적어지는 전환비용 상승”
등의 강점을 구체적으로 제시했었다.

2분기 실적은 이러한 해자 요소들이 한층 강화되었음을 보여주는 지표와 사례들을 제공한다.
이는 경쟁사나 신규 진입자가 따라오기 어려운 지속적 경쟁우위를 의미하며, 장기 투자 관점에서 DoorDash의 투자매력을 강화시켜주는 요소이다.

네트워크 효과 강화

플랫폼 참가자 수가 늘어나며 규모의 선순환이 뚜렷해지고 있다.
DoorDash 경영진은 2분기중 수만 곳의 신규 가맹 음식점/상인이 입점했다고 밝히며,
플랫폼 상점 수 확대를 강조했다.

이용자 측면에서도 신규 MAU 증가와 기존 이용자 재참여율 유지가 동시에 나타났다.

수요(소비자)와 공급(상인/메뉴), 배송 네트워크(라이더)의 동반 성장은 배달 시간 단축과 서비스 품질 개선으로 이어졌는데, 실제 DoorDash는 2분기에 평균 배달 시간의 단축을 달성했다.

고객이 늘수록 더 많은 상인이 입점하고, 상인이 늘수록 고객 만족도가 올라 다시 고객을 끌어들이는 전형적인 네트워크 효과가 강화되고 있는 것이다.
그 결과 총 주문수와 거래액의 기록 경신으로 이어졌고, 이는 다시 참여자들에게 더 많은 기회를 제공하는 선순환을 만들고 있다.

특히 DoorDash의 미국 시장 지배력은 핵심 카테고리에서 더욱 공고해져, 경쟁사 대비 광범위한 네트워크를 바탕으로 소비자 유입→주문 증가→상인 매출 증가의 선순환 구도를 강화하고 있다.
이러한 네트워크 효과는 시간이 지날수록 경쟁자가 따라잡기 어려운 장벽으로 작용하고 있으며, 2분기 실적은 그 질적 증거 (예: 배달 효율, 신규 코호트 증가 등)을 보여주었습니다.

브랜드 및 플랫폼 선호도

DoorDash는 플랫폼 가치 측면에서 견고한 브랜드 포지셔닝을 구축해가고 있다.
1분기 실적 발표에서 회사는 “소비자에겐 더 나은 상품을, 상인에겐 더 큰 기회를, 라이더에겐 더 유연한 소득원을 제공함으로써 모든 참여자에게 높은 가치를 증명하고 있다”고 자평했다.

2분기에 제시된 지표도 이를 뒷받침하는데, 신규 이용자 유입 증가기존 이용자 유지율 상승은 DoorDash에 대한 고객 선호도가 높음을 시사한다.
높은 인플레이션과 소비 둔화 우려에도 불구하고 더 많은 프로모션과 할인을 제공하여(그러면서도 수익성은 개선되었다) 음식 및 식료품 배달 수요가 안정적으로 유지된 것은,
DoorDash가 해당 분야에서 탑티어 브랜드로서 충성 고객층을 확보하고 있음을 나타냅니다.

2분기 DashPass 가입자가 크게 늘어 회원 주문 빈도가 신기록을 세운 것은,
소비자들이 DoorDash 브랜드 생태계에 깊숙이 편입되고 있음을 의미하며,
해외시장(Wolt 브랜드 포함)에서도 회원제 확대와 이용자 증가가 동시에 일어난 것은, DoorDash가 글로벌 브랜드로 자리잡으며 현지 시장에서도 신뢰와 인지도를 쌓아가고 있음을 의미한다.

광범위한 입점 상인 수다양한 카테고리 커버리지 역시 소비자들에게 “DoorDash 앱이면 웬만한 것은 다 있다”는 인식을 주어 플랫폼 선호도를 높이고 있다.
이러한 브랜드적 해자는 마케팅 비용 효율 개선으로도 이어지는데,
2분기 DoorDash의 마케팅비용/GOV 비중이 2.5%로 전년 2.6%에서 감소한 점은 강한 브랜드와 입소문 덕에 비용 투입 대비 효과가 개선되고 있음을 보여준다.

전환비용 증가

DoorDash 플랫폼을 사용하는 소비자, 상인, 라이더 각각에 대해 전환비용이 높아지고 있다.
기존 분석에서도 DoorDash가 다양한 카테고리와 서비스를 한데 제공함으로써 “다른 앱으로 이탈할 유인이 줄어든다”고 평가했는데, 2분기 실적을 보면 그 효과가 현실화되고 있다.
소비자 측면에서 DashPass는 강력한 락인(Lock-in) 수단으로 작용한다.
DashPass 가입자는 월 구독료를 내는 대신 배달료 면제 등의 혜택을 받는데,
DoorDash는 배송료를 포기한 이상으로 주문 증대와 수수료 수입 증가를 얻기 때문에 unit 경제성이 긍정적이다.
또한 한번 회원이 되면 무료 배송 혜택 때문에 경쟁 앱으로 옮기기 어렵고, 주문 이력을 통한 개인화된 추천 등 편의성도 높아져 소비자 전환비용이 상승한다.

이번 분기 DashPass 회원들은 비회원 대비 주문 빈도와 주문 금액을 크게 늘려 플랫폼에 기여했고, 회원들이 타 플랫폼보다 DoorDash를 우선 사용하도록 만드는 효과를 입증했다.

상인(입점업체) 측면에서도 DoorDash의 광고 플랫폼화는 전환비용을 올리는 요인이다.
이제 음식점들은 지역 경제 내에서 추가 매출을 올리기 위해 DoorDash에서 프로모션 광고, 검색 상위노출이 필수적이 되었다.

2분기 광고 매출 증가는 곧 많은 상인/브랜드들이 DoorDash 플랫폼에 마케팅 비용을 투입할 가치가 있다고 여기고 있음을 뜻하며, 이는 이들이 경쟁 플랫폼으로 이탈하기보다는 DoorDash 생태계 내에서 고객 접근을 극대화하려고 노력함을 증명한다.

한편 DoorDash는 2025년 1분기에 레스토랑 SaaS 기업 SevenRooms 인수도 발표했는데,
이는 상인과의 관계를 딜리버리 너머 예약·고객관리로 확대하여 상인의 DoorDash 의존도를 높이는 전략으로 볼 수 있다.

라이더(Dasher) 측면에서도 DoorDash의 규모가 커질수록 주문 밀집도 증가 → 짧은 대기시간/높은 시간당 수입이 가능해져 타 배달앱으로 옮길 유인이 줄어드는 효과가 있다.

2분기 해외시장에서는 시장별 주문량 상승에 따른 배달원 효율 개선이 이루어졌는데,
이는 동일 시간 대비 라이더의 수익 향상으로 이어져 라이더 만족도와 충성도를 높였다.

이러한 요소들은 플랫폼 전환비용을 구조적으로 증가시켜, 경쟁우위의 지속성을 뒷받침한다.

비용우위 및 규모의 경제

DoorDash의 규모 확대에 따른 비용구조 개선도 뚜렷하다.
2분기 매출총이익률은 개선되고 단위당 비용은 줄어드는 추세이다.

구체적으로, 매출총이익률/GOV 비율은 6.6%로 전년 동기 6.1%에서 상승했고,
GAAP 기준 매출총이익은 16억 달러로 +35% Y/Y 증가하여 매출성장률을 크게 초과했다.
이는 규모 확대에 따른 원가 절감 효과 덕분이다.

2분기 GAAP 매출원가(감가상각 제외)는 GOV 대비 6.7%로 전년 동기 7.0%에서 낮아졌는데,
주문 증가배달 효율이 개선되고 보험비 등 위험비용이 절감되었기 때문이다.
또한 판매및마케팅비는 6억 700만 달러로 매출 대비 19% 증가에 그쳤고,
GOV 대비 비중도 2.5%로 전년 2.6%에서 하락했다.
이는 규모 경제로 마케팅 효율이 좋아지고 있음을 의미한다.

연구개발비(R&D)와 일반관리비(G&A) 역시 매출 성장 대비 완만하게 증가하거나(R&D +16% Y/Y) 오히려 감소(G&A -21% Y/Y)하면서, 영업 레버리지 효과가 나타났다.
G&A 비용 감소는 전년 동기에 있었던 일회성 비용(사무실 임차자산 손상차손 등) 영향이지만,
이를 제외해도 핵심 운영비용들이 규모의 경제로 매출 대비 낮아지는 추세임을 확인할 수 있다.

조정 EBITDA 마진이 2.7%로 전년 동기 2.2%에서 상승한 점도, DoorDash가 거래규모 확대로 이익률을 끌어올리는 중임을 입증한다.

이러한 비용우위의 강화는 가격 경쟁력투자 여력으로 이어져, 네트워크 효과 등과 함께 DoorDash의 해자를 구성하는 중요한 요소다.

협상력 및 수익성 개선 : P·Q·C 관점

DoorDash는 2분기에 전반적으로 더 많은 주문(Q)을 더 높은 수수료율(P)로 처리하면서, 단위당 비용(C)은 낮추는 구조를 만들면서 P(가격/수수료율), Q(거래량), C(비용) 측면에서 DoorDash의 수익성이 업그레이드되었음을 증명했다.

우선, DoorDash가 거래 증가(Q)를 효율 향상(C)과 결합해 마진 개선을 이루는 선순환을 현실화했다는 점 – 광고비 등 부가 수익으로 수수료율을 높이고(P), 규모 효과로 비용률을 낮추며(C), 그 결과 흑자전환 이후 이익체력이 더욱 강화되고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.

DoorDash의 영업이익 구조는 전년 대비 크게 개선되었고, 고정비 대비 협상력도 강화되었다. 동일한 매출 달성에 과거보다 적은 마케팅비만 들고 있으며,
DoorDash가 워낙 효율적으로 고객을 모으는 채널이 되어 플랫폼에 입점하지 않는 상인 입장에서는 입점한 상인과의 경쟁에서 크게 불리해지면서
상인들은 문제 제기 없이 플랫폼 수수료와 광고비를 받아들이는 분위기가 되었다.

한편 라이더 비용 측면에서도 규모를 기반으로 보험 등 비용 절감 협상력을 갖추게 되었고,
기술 투자로 배차 최적화를 이뤄 라이더 한 명당 효율을 높여 인건비 부담을 완화했다.

기존 분석에도 “규모가 커져도 이익이 안 나는 것 아니냐”는 일부 우려 또는 숏셀러 논리를 소개한 바 있는데, 이번 분기 수치는 규모가 커질수록 오히려 이익이 빠르게 증가함을 증명했다.
이는 DoorDash의 협상력이 가격과 비용 측면에서 모두 강화되고 있음을 의미한다.

향후에도 이러한 구조적 개선 추세(P↑, C↓)가 이어진다면, DoorDash의 장기 이익창출 능력에 대한 시장 신뢰는 더욱 높아질 것이다.

가격/수수료(P) 측면

순매출 마진(NRM : Net Revenue Margin)은 거래액 중 얼마나 많은 비율이 매출로 인식되었는가를 나타내는 지표로, 그 상승은 가격 설정력수익모델 개선을 증명한다.

2분기 NRM은 전년 동기 13.3%, 직전 분기 13.1%에서 13.5%로 개선됐다.

회사는 물류 효율화 및 광고 매출 증가, 크레딧/환불 감소로 NRM 개선 이유를 설명했다.

구체적으로, 고객 및 상인에게 부과하는 기본 수수료 구조는 유지됐지만,
광고 등 부가서비스에서의 수익 창출이 늘어나고,
운영 품질 개선으로 환불/할인 비용이 줄어든 덕분에 GOV 대비 매출 비율이 높아졌다.

이는 DoorDash가 부가가치를 높여 추가 monetization에 성공하고 있음을 의미한다.
음식점과 브랜드들이 DoorDash에 광고비를 지출하면서 플랫폼이 가져가는 수익이 는 것이다.
광고는 수익률이 높고 주문 성장과 무관한 추가 수익으로 NRM을 끌어올리는 요인이 되었다.

이처럼 P 측면의 유효 수수료율 상승은 DoorDash의 플랫폼 협상력 향상과 관련된다.
음식점 입장에서는 DoorDash를 통한 매출이 워낙 크다 보니 광고비를 추가 지불해서라도 노출을 늘리려 하고, 이는 DoorDash가 일종의 필수 마케팅 채널로 자리잡았음을 뜻한다.

한편 소비자 측면에서도 DashPass와 같은 가입형 모델을 통해 평균 주문당 지불액이 늘어나는 효과가 있다.
(DashPass 회원은 개별 주문 배송료를 안 내지만, 구독료를 내고 빈도를 크게 높여 결과적으로 1인당 월간 지출 증가)

이런 요소들이 복합적으로 작용해 문제없이 플랫폼이 거둬들이는 몫(P)이 커진 것이다.
즉, DoorDash는 “가격을 올렸다”기보다는 서비스 가치를 높여 추가 수익을 창출함으로써, 실질적 수익률을 개선하고 있다.

이는 플랫폼의 내재적 협상력을 입증한다.

거래량(Q) 측면

앞서 언급한 대로 총 주문건수와 총거래액이 각각 20%, 23%씩 급증하며 사상 최대 규모를 기록했다.

수요 증가(Q 증대)는 고정비 레버리지를 높여 수익성에 직접 기여한다.
2분기에는 미국 내 음식 배달 수요 강세신규 카테고리 수요 발굴로 거래량이 증가했고,
국제시장 주문 증대도 두드러져 전사적인 거래 건수 성장을 달성했다.

이는 DoorDash가 소비자∙상인과의 협상력에서 우위를 가졌음을 암시하는데,
예컨대 소비자 측면에서는 플랫폼에 몰리는 주문이 늘어나면서 DoorDash가 규모를 기반으로 안정적인 수요를 제공하는 파트너로 자리매김했고,
상인 측면에서는 더 많은 주문을 받아가기 위해 DoorDash 플랫폼을 선택할 유인이 커졌다.

결국 거래 확대 자체가 협상력 우위의 결과이자 원인으로 작용하는 선순환이 일어나고 있다.

비용(C) 측면

원가구조 개선효율화도 두드러졌다.

매출원가(Driver 비용 등)가 거래액 대비 감소(6.7% → 6.7% GOV)하여 일반거래에서의 마진이 좋아졌다.

또한 운영비용(판관비) 비중도 전반적으로 축소되었는데,
앞서 언급한대로 매출 대비 판촉비마케팅비 비중이 줄었다.
이는 규모의 경제로 고정비 레버리지가 발생하고 있음을 뜻한다.

2분기 GAAP 영업이익은 $336M로 전년 동기 $190M 손실에서 흑자 전환했고,
순이익은 $285M 흑자였으며,
조정 EBITDA는 $655M로 +52% 급증하며 EBITDA 마진이 2.7%로 상승했다.
2분기 GAAP 영업비용 증가율(인건비 등 포함)이 매출증가율을 밑돌면서 OPM이 개선되었다.
그 결과 GAAP 영업이익EBITDA 모두 큰 폭으로 증가했다.

이러한 2분기 수익성 개선단순 일회성 절감이 아니라 보험료율 하락 등 구조적 효율 개선의 결과였다.


상인/브랜드에게 제공하는 인센티브(크레딧/환불) 비중도 줄어들어 비용 부담이 완화되었다.

결국 플랫폼이 안정화되어 판촉비가 줄고, 운영상 손실요인이 감소함을 알 수 있다.

자본배치 업데이트 : M&A, 자사주 매입 등 주주환원

DoorDash는 “공격적 성장 투자를 우선하고, 주주환원에 신중”한 자본배치를 추구한다.
기존 분석에서는 DoorDash를 *“성장성과 경제적 해자가 담보된 훌륭한 기업”*으로 평가하며 장기 성장을 통한 가치 극대화를 강조한 바 있다.

2분기에도 장기적 관점에서 단기 이익 실현보다는 시장 장악과 플랫폼 강화에 자원을 투입했다.
Deliveroo 및 SevenRooms 인수타당성과 전략적 일치도가 높아 보이며,
성과를 말하기 이르나 Wolt 통합 성공 사례를 고려할 때 향후 시너지 창출 가능성이 크다.
또한, 대규모 투자에도 불구하고 흑자 지속현금흐름 창출을 이뤄내고 있다.

공격적인 M&A

DoorDash는 글로벌 시장 지배력 강화, 서비스 범위 확장을 위해 대규모 인수합병을 발표했다.

Deliveroo : 배달 플랫폼의 지리적 확장

영국의 배달 플랫폼 Deliveroo 인수를 추진 중인데, 약 29억 파운드(미화 약 39억 달러) 규모의 전액 현금 인수로 2025년 4분기 마무리될 예정이다.
양사 이사회 승인도 완료되었으며, 규제 승인 등의 절차만 남았다.
이 인수가 완료되면 Deliveroo가 운영하는 영국, 프랑스, 이탈리아, 아일랜드 등 유럽 시장과 중동 일부까지 포트폴리오에 추가하게 된다.

서비스 국가는 기존 Wolt 포함 30여 개국에서 40여 개국 이상으로 늘어나고,
월간 이용자 5천만+명에 이르는 세계적인 배달 선도기업으로 발돋움한다.

Deliveroo 인수는 지리적 확장(capacity expansion) 측면에서 타당성이 높다.
Deliveroo는 영국 및 서유럽 주요 도시에서 강점을 가진 기업이고,
DoorDash는 교외 및 다양한 지역에서의 운영 노하우가 있다.
두 회사의 결합은 서로 보완적인 강점을 살리면서,
글로벌 규모의 네트워크 효과를 극대화할 것으로 기대된다.

Deliveroo가 식료품 및 리테일 배송에도 진출해있다는 점에서 DoorDash의 멀티-카테고리 전략과도 부합한다.

sevenrooms : 서비스 다각화

DoorDash는 ‘25.1Q에 미국의 레스토랑 SaaS 업체인 SevenRooms 인수를 발표했다.
인수가는 12억 달러 규모로 알려졌으며, ’25.하반기 마무리될 것으로 예상된다.

SevenRooms는 식당 예약 및 고객관리 소프트웨어 분야 선도기업으로,
상인 측 서비스 다각화에서 시너지를 찾을 수 있다.
이번 인수를 통해 음식점 파트너들에게 주문 중개뿐 아니라 예약, 고객 CRM까지 포괄하는 종합 솔루션을 제공할 수 있게 된다.

이는 상인 락인 효과를 높이고 B2B 서비스 수익원을 확보하는 전략적 자본배치로 평가된다.

자사주 매입

25.2월, DoorDash 이사회는 최대 50억 달러 규모의 자사주 매입 승인을 했다.
다만, ‘25.8.5일(2분기 실적 발표)까지 실행된 자사주 매입은 없다.

경영진은 승인된 매입의 실제 집행 여부가 미확정이라고 밝혔다.
이는 잉여현금 활용에 대해 신중하고 자본의 효율적 배치에 민감한 DASH의 태도를 보여준다.
DoorDash는 현재 성장 투자 기회에 자금을 우선 배정하고 있다.

Deliveroo 인수에만 약 39억 달러 현금이 소요될 예정이고,
SevenRooms 인수에도 12억 달러가 들어간다.
따라서 대규모 현금 지출이 예고된 상황에서, 섣불리 자사주 매입에 현금을 사용하기보다 성장 극대화자본을 우선 활용하는 편을 택한 것이다.

기존 투자 자산 효율 및 재무 여력

과거 DoorDash의 자본배치가 타당했는지 판단하려면, 자산 효율성을 살펴봐야 한다.

Wolt 인수(’22년)의 결과를 보면, 2Q 국제시장 고성장 및 손익 개선으로 결실을 보기 시작했다.
Wolt 인수로 진출한 유럽 국가에서 두 자릿수 MAU 성장, 멤버십 확대, 단위경제 개선이 나타나,
대규모 인수의 실효성을 증명했다.
이는 곧 앞으로 진행될 Deliveroo 인수에 대한 기대치를 높여주며,
경영진의 M&A 실행 능력에 대한 시장 신뢰를 견고하게 한다.

또한, DoorDash는 양호한 현금흐름을 유지하고 있다.
2분기 영업활동현금흐름은 $504M, 잉여현금흐름(Free Cash Flow) $355M을 창출했다.
전년 동기 대비 FCF는 감소했으나($451M → $355M) 이는 운전자본 활용 영향이며,
경영진은 ‘일시적 요인으로 하반기에는 운전자본 활용이 FCF에 기여할 것’이라고 설명했다.
즉, 현금창출력은 안정적이며 대규모 M&A에 필요한 현금을 지원할 수 있는 수준이다.
실제 2분기말 보유 현금은 약 $3.7B, 단기투자 등 현금성자산은 이보다 많아,
Deliveroo 인수를 무차입으로 감당할 여력이 있었다.
그럼에도 불구하고 보수적으로 움직여 필요시 유동성 확보를 위한 여신 한도를 준비하고 자본배치 유연성을 유지하였다.

자본배분 의사결정의 타당성 측면에서 볼 때,
경영진은 고성장 투자 vs 주주환원 사이에서 전자를 선택하고 일관되게 추진하고 있다.
기존 분석에서도 성장성, 해자, 이익률, 자본배치 면에서 탁월한 기업으로, “막 흑자전환한 기업으로서 고평가 오해를 받고 있지만 성장으로 이를 극복할 것”이라고 평가한 바 있는데,
실제로 2분기에도 DoorDash는 공격적 M&A사업 확장 투자에 집중함으로써,
ROIC를 높이는 질적 성장을 추구하고 있다.
결국, 단기적으로 자사주를 사들여 주가를 끌어올리기보다,
그 자금을 Deliveroo와 같은 전략 자산 획득에 쓰는 것이 장기 주주가치에 더 유리하다고 판단한 것으로 보이며, 이러한 경영진 선택에 전적으로 동감한다.

밸류에이션

DoorDash의 밸류에이션에 대해서는 그간 낙관론과 회의론이 교차해왔다.

기존 분석 글에서 정리한 바와 같이,
공매도 세력은 “팬데믹 이후 성장 둔화, 이익모델 부재” 등을 거론하며 시총 약 119조원으로 TTM PER 600배 이상의 고평가를 지적했으나,
나는 막 흑자전환한 기업으로서 다소 비싸 보이는 시총은 착시현상에 불과하며 글로벌 로컬 커머스 리더로서 향후 이익이 급증하여 고평가 논란을 성장으로 잠재울 것이라고 주장했다.

이번 실적은 기존 낙관론의 주요 근거들을 강화시켰다.
높은 매출 성장률뚜렷한 이익 창출을 동시에 보여주면서,
고평가 논리를 방어하는 펀더멘털 근거가 더욱 탄탄해졌다.

이익창출력

EPS(주당순이익) 측면에서 보면, DoorDash는 2분기 GAAP 기준 EPS 약 $0.44를 기록하여 시장 예상치($0.39 내외)를 상회했다.
이는 실제 이익 창출력을 증명함으로써 “이익을 못 내는 회사”라는 회의론을 불식시킨 것이다.
또한 조정 EBITDA 이익률이 계속 개선되고(2분기 2.7% → 3분기 가이던스 최대 3.2% 수준) 있어, 가까운 장래에 영업이익률 두 자릿수도 노려볼 수 있다는 기대감을 준다.

또한, 이익 레버리지 실현은 기업가치 산정의 토대가 매출에서 이익으로 옮겨가 ‘정상화’되는 전환점으로 볼 수 있다.
과거 매출 대비 수십 배에 달하던 PSR(주가매출비율) 지표는 이익이 가시화되며 중요도가 낮아지고, 대신 이익 성장 기반의 적정 P/E 논의가 가능해지고 있다.

실제로 2분기 기록한 순이익 $285M은 연환산 $1.11B 규모로, 시가총액 대비 PER이 기존 600배 → 100배 수준으로 크게 내려왔다.
최소한의 성장세와 앞으로 1~2년 내 추가 이익 레버리지를 감안하면, 이익 대비 밸류에이션은 빠르게 정상화될 가능성이 아주 높다.
이는 “성장으로 고평가 오해를 불식시킨다”는 기존 주장이 현실화되는 과정이라고 볼 수 있다.

성장 전망

또한 성장 전망 강화는 밸류에이션 정당성을 높여준다.
2분기 실적 발표 후 여러 투자기관들이 목표주가를 상향하거나 이익 추정치를 올렸다.
이는 펀더멘털 개선을 주가에 반영하려는 것이다.
특히 3분기 가이던스에서 시장 예상치를 뛰어넘는 성장세를 예고한 것은,
현재 주가에 내재된 성장 기대치가 충분히 현실성 있다는 신호로 해석된다.

숏셀러들의 반성문

고평가 논리의 잔존/심화 여부를 살펴보면, 이번 분기 이후 비관론이 설득력을 잃어가는 추세다.

숏셀러들이 주로 제기했던 우려는 “성장 둔화”와 “영속적 적자 가능성” 등이었는데,
2분기 수치는 오히려 성장 가속흑자 지속을 입증했다.

“코로나 특수 끝나면 성장 못 한다”는 이야기는 20% 이상의 지속 성장 앞에 힘을 잃었고,
“배달 비즈니스는 돈을 못 번다”는 주장도 2개 분기 연속 순이익 흑자, 가속화되는 증익으로 설득력이 떨어졌다.

다만 밸류에이션 측면에서 주가가 아직 전통적인 잣대(P/E 등)로 비싸게 보이는 것은 사실이다.
시가총액 대비 이익 수준이 절대치로 높지는 않기 때문에, 일부 보수적 투자자들은 여전히 높은 멀티플(P/S 약 8~9배 수준)을 지적할 수 있다.

하지만 이러한 멀티플 고평가 논란은 두 가지 점에서 반박된다
① 높은 성장률 – 20%대 중후반의 매출성장을 이어가고 있어 PEG 관점에서 보면 무리가 없고,
② 이익률 개선 여지 – 현재 2~3%인 EBITDA 마진이 향후 10% 이상으로 상승할 가능성이 커서, 2~3년 후 forward 기준으로 보면 P/E가 상당히 낮아질 수 있다.
결국 밸류에이션 정당화, 고평가 반박 논거는 이전보다 확실히 강화되었다.

이번 실적은 “고성장∙고해자 기업이 시간이 지나면 이익을 내고 고평가 논란을 잠재울 것”이라는 기존 장기 투자 논지를 한층 뒷받침했고, 성장 내러티브에 대한 시장 신뢰도를 높였다.

결론

종합적으로, ‘25.2Q 실적은 DASH 투자 매력도를 더욱 긍정적인 쪽으로 견인했다.

비즈니스 모델은 광고∙멤버십 강화와 글로벌 확장을 통해 질적으로 진화하고 있고,
매출 성장세는 이전 전망치를 웃돌 정도로 탄탄하다.
경제적 해자는 모든 방면에서 심화되고 있으며,
수익성 구조는 규모의 경제 실현으로 한층 개선되었다.
자본배치 면에서도 전략적 M&A 추진이 장기 성장 잠재력을 키우는 방향으로 이루어지고 있고,
밸류에이션 논쟁에서는 강화된 실적 근거로 고평가 우려를 누그러뜨리는 국면이다.

과거 분석에서 제시됐던 투자 아이디어 – “광범위한 성장과 해자로 결국 시장 기대를 뛰어넘을 것”– 이 실제 2분기 실적으로 입증된 것으로 평가할 수 있다.
앞으로도 이러한 추세가 이어진다면 높은 밸류에이션은 “성장주의 정당한 가치를 인정한 프리미엄”으로 봐야 할 것이다.


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