‘나는 가수다’는 진짜 가수들만 모이는 경연 프로그램이었다.
비슷하게, LTO는 진짜 성장주만 소개하는 플랫폼, 그 성장주를 소개하는 아이디어들끼리 경쟁하는 플랫폼이 되었으면 좋겠다.
그리고 DASH는 성장주다.
호랑이를 고양이처럼 키우면 어떻게 될까?
검색 결과에도 나와 있듯이 공격성과 위험성이 높아 가정에서 키우는 것은 매우 위험하며,
법적으로 금지되어 있다.
성장주를 성숙단계 기업으로 오해한다고 생명에 위협이 가해지지는 않는다.
하지만 기회이익 상실의 관점으로 접근한다면 계좌에는 치명적이다.
나는 이전에 DASH는 굶어도 풀을 뜯지 않는 호랑이라고 소개한 바 있다.
DoorDash(DASH), 호랑이는 굶어도 풀을 뜯지 않는다
이런 호랑이를 작은 제한된 시장에서 안정적 수익을 내는 고양이라 착각한다면 호랑이의 제대로 된 성장에 따른 과실을 누릴 수 없다.
이번 컨콜을 통해 DASH의 투자매력도에 대해 평가해온 바와 부합하는 점은 무엇이고,
시장이 오해할 수 있는 지점은 무엇인지 생각해보고,
커버기업으로서 DASH가 아직도 매력적인지 고민해보도록 하겠다.
기존 투자아이디어에 대해서는 아래 링크를 참고하고, 아래 각 항목에서는 이를 요약하여 제
BM의 변화
기존 투자 아이디어
DASH는 배달 플랫폼을 바탕으로 지역 커머스 네트워크를 구축한다.
광범위한 음식점 입점과 배달원, 충성도 높은 소비자층을 연결하여 네트워크 효과를 창출한다.
특히 DashPass 구독을 통해 고빈도 소비자를 락인(lock-in)함으로써 반복 주문을 유도하고,
이를 바탕으로 식료품·편의점 등 신규 버티컬로 사업을 확장하고,
최종적으로는 음식 배달을 발판으로 지역 생활서비스 플랫폼으로 진화하는 전략을 추구한다.
또한 DASH는 자산 투자가 최소화된 인터넷 플랫폼으로서,
규모의 경제를 달성하면 높은 운영 레버리지와 수익성을 확보할 수 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
‘25.3Q 실적 발표 및 컨퍼런스콜에서는 위와 같은 DoorDash의 로컬 커머스 통합 플랫폼 전략이 더욱 확고히 드러났다.
로컬 슈퍼앱 지향
음식 배달을 넘은 로컬 커머스 플랫폼화가 현실화되고 있는데,
CEO는 DASH를 모든 지역 비즈니스를 모든 지역 소비자와 연결하는 지역 상거래 플랫폼(local commerce platform)으로 성장시키겠다는 비전을 재확인했다.
DASH는 음식 배달 외에 기업 대상 물류(DoorDash for Business), 마켓플레이스 드라이브(Drive), 온라인 주문 솔루션 등 서비스를 확장했고,
3분기에 DashMart 풀필먼트 서비스와 Going Out(외식/엔터테인먼트), In-Store 리워드, 크리에이터 파트너십과 같은 신규 사업방향을 발표하며 플랫폼 범위를 넓혔다.
신사업들은 로컬 커머스에서 발생하는 다양한 수요를 하나의 플랫폼에서 해결하려는 것으로, DoorDash가 단순 배달 앱이 아닌 로컬 슈퍼앱으로 진화 중임을 보여준다.
지리적 확장
‘25.10월 영국의 Deliveroo 인수를 완료하여 사업 영역을 유럽, 아시아 등 전 세계 40개국 이상으로 확장한 것도 주목된다.
Deliveroo 및 2022년 인수한 Wolt와의 통합으로 월간 활성사용자 5천만명, 멤버십 3천만명, 100만 이상의 가맹 음식점을 보유한 글로벌 플랫폼이 되었다.
경영진은 유럽에서도 최고의 로컬 커머스 플랫폼이 되겠다는 자신감을 보이며, 세 플랫폼의 기술과 운영을 단일 테크 플랫폼으로 통합해 규모 효율과 제품 혁신을 가속화할 계획이다.
이를 통해 DASH의 네트워크 효과와 범위의 경제가 한층 강화되어, Amazon이나 Alibaba 같은 빅테크의 잠재적 진출에도 견고한 경쟁우위를 유지할 것으로 기대된다.
성장성
기존 투자 아이디어
DASH는 거대한 TAM과 높은 주문 빈도의 특성이 결합되어 지속적인 고성장이 가능하다.
팬데믹 이후 성장률이 일시 둔화되었으나,
미국 음식 배달 시장에서의 압도적 1위 점유율(약 60% 이상)과 DashPass 회원 기반을 바탕으로 경쟁사보다 빠른 성장세를 유지하고,
향후 식료품/리테일 등 신규 버티컬에서의 확장이 추가 성장을 견인할 것으로 전망된다.
또한 Wolt 인수로 유럽 및 기타 지역에서 시장 점유율을 확보함에 따라, DoorDash의 글로벌 GMV(총거래액)의 성장 여력이 높다.
이러한 성장 내러티브에 따라 Uber Eats 등 경쟁사 대비 시장 리더십과 범위 확장 전략을 통해 20% 이상의 고성장을 당분간 지속할 수 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
매출 지표 추이
3분기 주문 건수는 776M건으로 전년동기 대비 +21% 증가했고,
총거래액(GOV)은 $25B에 달해 +25% 성장하며 분기 성장률이 직전 분기보다 상승했다.
매출액도 $34.46억으로 전년 대비 +27% 증가하여 시장 예상치($33.5억)도 $0.9억 상회했다.
경영진은 GOV의 YoY 성장률이 2분기에 이어 3분기에도 가속화되었다고 강조하며,
핵심 원인으로 월간 활성사용자(MAU)의 강한 증가를 들었다.
실제로 2025년 1~9월 미국 MAU 순증이 전년 동기 대비 2배에 달했고,
DashPass 유료 회원 순증 목표도 3분기까지 이미 초과 달성할 만큼 소비자 기반이 확대되었다. 여기에 주문 빈도와 건당 평균 주문금액도 동반 상승하여 매출 성장을 견인했다.
전반적인 성장 덕분에 DASH의 시장 지위는 더욱 공고해졌다.
미국에서는 점유율 약 68%로(직전분기 66%) 2위 Uber Eats(24%)와 격차를 유지하고 있으며,
글로벌 활성사용자도 46M명, 유료회원 26M명에 달해 규모에서 경쟁사를 앞서고 있다.
참고로 Uber Eats의 배달 부문 QoQ 성장률은 +18%로 DASH에 뒤쳐져 있다.
부문별 성장 추이
특히 미국 음식 배달(레스토랑) 부문의 성장 모멘텀이 돋보였다.
‘25.3Q 미국 레스토랑 카테고리 GOV YoY 성장률은 최근 3년간 최고치를 기록하며 재가속했고,
높은 성장에도 불구하고 해당 부문의 단위경제성(Unit economics)은 전년 대비 개선되어
‘25.2Q 수준의 견고한 수익성을 유지했다.
이는 DASH가 지속적인 서비스 개선과 재투자를 통해 핵심 시장에서 수요를 꾸준히 확대하고 있음을 의미한다.
신규 버티컬(식료품·리테일 등) 부문도 선택과 집중 전략으로 가속 성장 중이다.
‘25.3Q 중 주요 식료품 체인 등 새로운 파트너십을 다수 체결하여 상품 선택폭을 넓혔고, DashMart Fulfillment 같은 인프라 서비스를 도입하여 주문 처리 품질을 높였다.
그 결과 신규 버티컬 부문의 MAU, 주문빈도, 평균객단가 모두 전분기 대비 상승하면서 해당 카테고리 GOV가 전년 대비 성장 가속을 이뤘다.
회사는 비용 효율화로 신규 버티컬 부문의 단위경제성도 QoQ, YoY 개선되었다고 밝혔는데,
특히 소비자 평균 배송수수료를 Y/Y, Q/Q 모두 인하했음에도 개선된 점은 주목할만하다.
이는 DASH가 신규 시장에서 수수료를 낮춰 소비자를 끌어모으면서도 규모 확대와 운영 효율로 오히려 수익성을 개선해나가고 있음을 입증한다.
지역별 성장 추이
‘25.3Q Wolt 등이 포함된 해외 시장 총주문은 전년 대비 다소 성장률이 둔화되었으나(주문 빈도 성장 둔화 영향), 해외 MAU 증가율은 오히려 소폭 확대되었다.
GOV 기준으로는 여전히 견조한 두 자릿수 성장률을 유지했으며,
경영진은 3분기에 당사가 진출한 대부분 국가에서 경쟁사들을 상회하여 성장했다고 밝혔다.
다만 ‘25.4Q는 GOV $28.9~29.5B, 조정 EBITDA $710~810M으로, 성장 둔화를 예상하였다.
Deliveroo 편입 효과($45M EBITDA 기여 예상)를 감안하면 4분기 본업의 순성장은 정체 수준으로 보이는데, 이는 연말 성수기임에도 보수적인 전망으로 해석된다.
경영진도 거시환경과 파트너 음식점들의 경기 동향, 캘리포니아 규제 영향 등을 고려한 신중한 가정이라고 언급했으나,
향후 분기의 성장률 둔화 가능성도 염두에 둘 필요가 있다.
경제적 해자
기존 투자 아이디어
DASH가 보유한 해자의 근거는 네트워크 효과와 규모의 경제로 대표되는 진입장벽이다.
미국 음식 배달 시장에서 확고한 1위 사업자로, 더 많은 음식점 입점과 주문은 더 많은 DashPass 회원 및 배달 기사 유입으로 이어지는 선순환을 만들고,
이는 신규 경쟁자의 진입을 어렵게 한다.
또한 DASH의 브랜드, 소비 습관화로 인한 전환 비용(switching cost)도 강한 해자의 근거다.
DashPass 가입자는 다른 앱으로 이동할 유인이 줄어들고,
가맹 음식점들도 DoorDash를 통한 매출 의존도가 커질수록 협업 관계가 강화된다.
과거 Amazon이 미국 음식배달 시장에 진출했다가 철수한 사례나,
Alibaba 산하 Ele.me가 중국 시장에서 Meituan을 넘어서지 못한 사례에서 볼 수 있듯,
선도 플랫폼의 네트워크 효과는 거대 자본의 도전에도 쉽게 무너지지 않는다.
아울러 DoorDash의 데이터/알고리즘 역량과 물류 운영 노하우는 고도화될수록 모방이 어려워지는 자산으로, 시간이 지날수록 해자가 넓어지는 특성이 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
네트워크 효과와 규모의 경제
미국 시장에서 경쟁 우위 지속이 수치로 확인되었다.
미국 음식 배달 부문의 성장률은 3년 내 최고치를 기록했고,
회사 측은 10년 이상 운영한 미국 레스토랑 사업이 여전히 이해관계자들에게 혜택을 창출하고 사업의 이익 성장을 견인하고 있다고 강조했다.
시장 성숙에도 DASH의 규모와 실행력이 여전히 고객·레스토랑·배달기사 모두에게 가치를 제공하고 있음을 의미하며, 네트워크 효과가 유지되고 있음을 보여준다.
‘25.3Q 현금 흐름이 $723M으로 전년 대비 크게 증가했는데,
플랫폼의 규모가 커질수록 비용 효율이 개선되는 규모의 경제 효과를 방증한다.
‘25.3Q Net Revenue Margin이 13.8%로 전년동기(13.5%) 대비 개선된 데에는 광고 수익 기여 증가가 주요 원인 중 하나로 지목되었다.
DoorDash 플랫폼에서 입점업체 대상 유료 광고 비즈니스가 빠르게 성장하고 있음을 의미하며, 풍부한 소비자 데이터를 가진 선도 플랫폼만이 구현할 수 있는 수익 모델이다.
광고 매출은 별도 추가 비용 없이 수익을 높여주지만,
일정 지역 내 지불용의가 충분한 소비자의 높은 트래픽이 전제되어야 하는 수익원으로,
지배적 사업자인 DASH의 사용자 증가에 따른 광고 사업의 약진은 우위가 시간이 갈수록 더 강화될 수밖에 없는 근거다.
DoorDash의 선도적 입지는 아직 견고하다.
Uber Eats와 미국 시장에서 양강 구도지만 점유율 격차(68% : 24%)는 넓어지고 있다.
게다가 Amazon처럼 잠재적 신규 진입자도 현재는 직접 경쟁보다 파트너십(예: Amazon Prime 회원에 Grubhub+ 제공)으로 우회할 정도로, 진입장벽이 높은 상황이다.
경영진은 “경쟁 구도는 여전히 치열하며 Amazon 같은 플레이어의 일부 카테고리 진출 가능성을 인지하고 있다”는 점을 시사하면서도,
DoorDash가 카테고리 리더십과 제품 혁신으로 우위를 지키겠다는 자신감을 내비쳤다.
중국 시장에서도 초기 승자였던 Meituan이 거대 자본의 도전을 이겨내고 해자를 지켜냈다.
브랜드 가치와 전환비용
미국의 DashPass, 유럽 Wolt+ 등 글로벌 유료 회원이 3천만 명 이상으로 증가했고,
회원들은 비회원 대비 주문 빈도와 충성도가 높아 플랫폼 이탈 가능성이 낮다.
CFO는 분석 대상 모든 지역에서 구독 서비스가 분기 기준 사상 최고치를 기록했다고 밝히며,
미국뿐 아니라 국제 시장에서도 회원제 락인 효과가 나타나고 있다고 설명했다.
이는 경쟁사가 가격 할인 등을 통해 일시적으로 고객을 유인하더라도,
DASH의 회원 기반과 브랜드 충성도가 이를 방어해줌을 뜻한다.
운영 및 기술 측면의 노하우 : 무형자산
경영진은 차세대 글로벌 기술 플랫폼을 구축중이라고 밝혔다.
이는 Wolt, Deliveroo 등 서로 다른 시스템을 AI 기반 단일 아키텍처로 통합하여 개발 생산성을 향상시키고, 40여 개국 사업을 일관성 있게 운영하려는 시도다.
기술 통합은 초기에는 비용과 복잡성을 수반하지만, 완료 시 DoorDash만의 범세계적 운영역량으로 이어져 경쟁사가 따라오기 어려운 해자가 될 전망이다.
예를 들어 Meituan이 중국에서 음식배달을 넘어 호텔예약, 물류 등을 아우르는 슈퍼앱을 구축한 배경에는 자체 기술 플랫폼 역량이 있었는데,
DASH도 글로벌 통합 플랫폼을 통해 유사한 멀티버티컬 경쟁력을 갖추려는 것이다.
또한 DASH는 자율주행 배송 로봇(Dot)과 드론/지상 차량 등 멀티모달 배송 기술을 자체 개발 및 파트너십으로 추진 중인데,
토니 쉬 CEO는 “DoorDash는 자체 자율배송 플랫폼을 구축할 호사(luxury)를 갖추고 있다”며 다양한 배송 방식을 가장 효율적으로 조합해 서비스 품질을 높일 것이라고 말했다.
이러한 기술 투자는 당장의 수익에 기여하지는 않지만, 장기적으로 물류 기술 격차를 벌려 DoorDash 플랫폼의 차별화 요소가 될 것으로 보인다.
협상력
기존 투자 아이디어
DASH는 플랫폼 내 이해관계자들(소비자, 음식점, 배달기사 등) 및 외부환경과의 관계에서 유리한 교섭 지위를 확보하고 있다.
음식점에 대해서는 시장 지배력을 바탕으로 20~30%의 수수료율을 유지할 수 있다.
또한, 광고 상품이나 데이터 서비스를 제안해 추가 수익을 창출할 여지가 있다.
음식점들은 DASH 플랫폼 매출 의존도가 높아 수수료 인상 등 조건을 수용할 수밖에 없다.
소비자에 대해서는 DashPass 등으로 충성도를 높여 음식/식료품 가격 민감도를 낮추고 전환 비용을 높이며 구독료 가격 설정력을 높인다.
(가격 설정력을 높이는 것이지 실제로는 오히려 가격을 낮추고 소비자 저변을 넓히는 전략적 선택을 하고 있다)
배달기사(Dasher) 측면에서는, DoorDash의 주문량 규모가 크기 때문에 기사는 플랫폼을 떠나기 어렵고, DoorDash는 적정 선에서 비용(배달 인건비)을 통제할 수 있다.
이는 최저임금제나 노조화 등 규제 이슈가 없을 경우에 한정되지만,
당시 투자 아이디어에서는 캘리포니아 Prop 22 합의로 어느 정도 불확실성이 해소되어 구조적으로 배달비용 압박이 크지 않을 것이라는 관점이었다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
최근 상황을 보면 DoorDash의 협상력이 부분적으로 확인되지만,
규제 변화에 따른 준수비용(compliance cost) 압박이라는 도전도 함께 나타나고 있다.
음식점 협상력
DASH는주요 파트너 유치에서 앞서가고 있다.
‘25.3Q 미국 신규 버티컬 부문에서 대형 식료품 체인들과 파트너십을 체결했는데,
이는 해당 업계 업체들이 DASH 플랫폼을 필수적 판매 채널로 인식하고 있음을 보여준다.
플랫폼에 참여하는 음식점/소매점 수가 100만 곳 이상으로 늘어난 점도 이를 입증한다.
여기에 더하여 DASH는 입점 파트너들에게 광고, 데이터 인사이트, 풀필먼트 등의 부가서비스를 제시하면서 수익 기회와 협상 지렛대를 확대하고 있다.
예를 들어 광고 상품은 음식점 입장에서 노출을 높이기 위해 사실상 선택이 아닌 필수 지출이 되어가고 있으며, 이러한 구조는 DoorDash의 협상력을 높여준다.
소비자, 배달원 협상력
플랫폼 수수료 구조를 살펴보면, 3분기 DoorDash의 순매출 마진(GOV 대비 매출비율)이 13.8%로 전년동기(13.5%)보다 상승했는데,
이는 플랫폼이 음식점 및 소비자로부터 거둬들이는 실효 수수료율이 높아졌음을 시사한다.
이는 매출 증가와 함께, 크레딧/환불 감소 및 배달기사 비용 비중 감소가 원인으로 꼽혔다.
크레딧/환불 감소는 프로모션 비용 절감으로 볼 수 있어 DoorDash가 가격 인하 경쟁 없이도 성장하고 있음을 뜻하고,
배달기사 비용 비중 감소는 운영 효율화 덕분으로 보인다.
이는 플랫폼 운영 측면의 협상력 – 소비자에게 큰 불편 없이 프로모션을 줄이고, 기사에게 과도한 추가 인센티브를 주지 않고도 주문 수요를 맞출 수 있는 능력 – 이 강화되고 있음을 보여준다.
규제환경 변화
‘25.3Q에는 캘리포니아 Prop 22 등 일부 도시의 배달기사 처우 규정이 개정되었다.
최근 캘리포니아 주 법규 개편으로 DoorDash 등 플랫폼은 주문당 $2~5의 추가 비용을 부담(또는 소비자에 전가)하여 기사 복리후생을 제공해야 한다.
DASH는 캘리포니아 지역 배달에 별도의 규제 수수료를 부과하기 시작했고,
뉴욕시 등도 배달기사 최저시급제를 시행하면서 비용 구조에 변화가 생겼다.
구조적 비용 상승은 수익성에 부담 요인이나, DASH는 이를 상당 부분 소비자에게 전가하였다.
전가를 통해 주문 건당 경제성을 유지하는 것은 강력한 수요자 측 협상력 없이는 어려운 일이다.
협업하는 기사도 아직까지 공급 부족이나 파업과 같은 마찰 없이 플랫폼을 운영하고 있다.
CEO는 “당사는 배달기사의 신원 인증과 컴플라이언스에 투자를 아끼지 않았고, 덕분에 Dasher 공급에는 어려움을 겪지 않고 있다”고 밝히며,
근로 환경 규제 강화에도 불구하고 안정적인 기사 네트워크를 유지하고 있음을 강조했다.
DASH는 기사들과도 윈윈 관계를 유지하고 있으며,
플랫폼의 규모가 크기 때문에 기사들이 이탈하기보다 지속해서 유입되고 있음을 입증한다.
자본 배치
기존 투자 아이디어
DASH는 성장지향적이고 전략적인 투자 기조를 유지해왔다.
벌어들인 현금을 단기 이익 극대화나 배당보다는 신사업 투자와 M&A에 활용함으로써 장기 성장 가치를 키우고 있다.
적자 상태에서도 Wolt(’22년) 인수나 자율주행 스타트업 투자 등을 단행한 것은 시장 지배력 확대를 위한 선제적 투자였다.
또한 R&D와 제품 개발에 지속 투자하여 서비스 품질 개선과 비용 효율화를 이루고,
이를 다시 성장에 재투자하는 순환 모델을 구축한 점도 긍정적이다.
이는 장기 이익 극대화를 지향하는 것으로,
Amazon이나 Alibaba 같은 빅테크의 자본배치 전략과 일맥상통한다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
경영진은 여전히 장기 성장 최적화를 중심에 둔 자본 배치 전략을 견지하고 있다.
3분기 주주 서한에서 최우선 재무 목표가 장기 잉여현금흐름(FCF) 극대화임을 명시하며,
기존 사업의 효율 개선 → 그 절감분을 제품 혁신에 재투자 + 완전히 새로운 기회의 개척이라는 자본배치 전략을 재확인했다.
실제로 3분기 핵심 사업의 이익 증가분은 신규 서비스와 기술 개발에 재투자되었다.
CFO는 핵심 비즈니스의 단위 경제성과 이익이 개선되면 그것을 사업에 재투자해왔으며,
’26년 기존 사업(Deliveroo 제외)의 EBITDA 마진이 소폭 상승할 것으로 기대한다고 밝혔다.
이는 내년에 투자 지출을 늘리면서도 본업의 운영 레버리지로 상쇄하겠다는 의지를 보여준다.
즉, 핵심 사업의 이익은 미래 성장을 위한 투자 재원으로 활용하면서도,
투자 효율을 관리하여 기존 사업의 수익성도 개선시키겠다는 것이다.
신규 투자 계획
’26년에는 몇억 달러 규모의 추가 투자를 계획하고 있다고 밝혔다.
주요 투자 분야로는 앞서 언급한 글로벌 통합 테크 플랫폼 구축, AI 활용한 제품 개발, 자율주행 및 로봇 배송 상용화, Deliveroo 제품 개선 등이 꼽혔다.
CEO는 이러한 선투자가 단기 비용을 증가시켜도 장기적 경쟁력에 필수적임을 강조하며,
“아기를 하루아침에 어른으로 키울 수 없듯, 적절한 단계에 맞춰 자원을 투입해야 한다”는 비유로 투자 확대의 필요성을 역설했다.
그는 동시에 “우리는 내부수익률 관점에서 매우 절제된 투자 의사결정을 하고 있다”고 말해,
투자 효율과 단계적 집행을 중시함을 시사했다.
CFO도 “모든 투자 프로젝트가 우리의 성장 기간을 늘리고 강한 IRR을 낼 것이라 확신한다”고 언급했다.
이는 DoorDash가 무분별한 지출이 아니라 성과기반 투자를 지향하고 있음을 보여준다.
M&A
3분기에는 Deliveroo 인수가 마무리되었다.
10.2일 약 $3.8B로 Deliveroo를 인수했고,
인수로 확보한 현금 등 단기자산 £6.9억을 고려하면 실질 인수대금은 그 차액이었다고 밝혔다.
이번 인수는 DoorDash가 자사주와 현금을 조합하여 진행했으며,
현금흐름이 양호하여 영업활동현금흐름 $8.71억, 잉여현금흐름 $7.23억을 창출했고,
이를 통해 추가 차입 없이도 인수 비용을 감당하여 재무여력은 상당 수준 유지된다.
CEO는 Deliveroo 인수 후 제품과 소비자 경험 향상에 집중해 Retention(재이용율)과 Frequency(주문빈도)를 끌어올림으로써 최상의 지표를 달성하고자 한다고 밝혔다.
또한 “Deliveroo 사업의 유닛 이코노믹스를 개선하여 궁극적으로 주주들에게 장기 수익을 극대화하겠다”면서, 비용 시너지보다는 제품 투자를 통한 성장에 초점을 맞추고 있음을 시사했다.
CFO도 Deliveroo의 EBITDA 기여는 제품과 팀에 대한 추가 투자를 감안하여 ’26년 약 $200M을 예상하며, 이는 인수 시 가정과 부합한다고 설명했다.
결국 본업 호조(큰 시장 전략) → 현금 창출 → 투자의 선순환을 지속하는 자본배치 전략이다.
이러한 접근은 Amazon, Alibaba 등이 과거 성장기에 취한 행보와 유사하며,
투자자 입장에서는 단기 수익률보다 장기 가치 극대화라는 경영진 철학에 대한 신뢰가 중요하다.
주주환원
‘25.2월 이사회에서 승인받은 자사주 매입 프로그램 $5B를 아직 집행하지 않고 있어,
필요시 주가 안정화나 주주환원에 나설 수 있는 옵션을 보유하고 있다.
그러나 경영진은 현재까지 이 프로그램을 사용하지 않았다.
이는 회사가 성장 투자에 우선순위를 두고 주주환원은 나중 문제로 생각하고 있음을 의미한다.
GAAP 순이익 컨센서스 하회 원인 분석
‘25.3Q 순이익은 EPS로 환산하면 $0.55로 컨센 $0.68을 약 19% 하회했다.
컨센서스 하회의 원인을 구조적 요인과 일회성 요인으로 나누어 살펴보면 다음과 같다.
구조적/지속 요인
가장 큰 구조적 요인은 공격적인 비용 투입에 따른 마진 희석이다.
DASH는 핵심 사업 호조로 생긴 현금을 R&D, 신사업, 글로벌 플랫폼 구축 등에 재투자했다.
그 결과 GAAP 영업비용 상당 부분이 전분기 대비 늘었다.
연구개발비는 $355M으로 전년 +23% 증가했고,
일반관리비도 $400M으로 +27% 증가하여 매출성장률과 비슷한 수준으로 지출이 확대되었다.
일반관리비는 법무·세무 관련 비용 및 인수 거래 비용 증가가 증가 원인으로 지목되었는데
일회성 비용인 Deliveroo 인수 거래 비용 및 지속 비용인 규제 대응 관련 지출이 반영되었다.
CFO는 콜에서 “우리는 GOV와 이익이 예상을 상회하면 그만큼 사업에 재투자해왔다”면서 이번 분기의 비용 증가가 의도적인 성장 투자 결과임을 시사했다.
이는 일시적인 일탈이 아니라 경영진의 지속적 전략으로 볼 수 있어 구조적 요인이다.
규제 및 인건비 관련 비용 상승도 있었다.
캘리포니아주의 Prop 22 개정으로 7월부터 시행된 추가 비용 부담이 3분기에 본격 반영되었다.
이로 인해 배달기사 보상 비용이 상승 압력을 받았고, 뉴욕시 등 지역별 규제도 시행되며 전반적 Cost of Delivery가 올라갔다.
다만 DoorDash는 상당 부분 이를 소비자에 전가하여 원가율을 낮춰서 3분기 매출원가(감가상각 제외)는 GOV의 6.7%로 전분기와 동일해 원가율은 유지되었다.
그럼에도 불구하고 Prop 22 등의 영향은 향후에도 이어질 구조적 비용 항목으로,
별도 대응 없이는 GAAP 순이익에 지속 부담이 될 수 있다.
경영진도 캘리포니아 규제비용을 인지하고 4분기 가이던스에 반영한 것으로 보인다.
마지막으로 주식보상비용, 감가상각비 역시 GAAP 순이익을 낮추는 구조적 요소다.
회사는 2025년 주식보상비로 약 $1.1B를 예상한다고 밝혔는데,
이를 분기 나누면 3분기에도 약 $275M이 비용으로 반영되었을 것으로 보인다.
이러한 비용은 조정 EBITDA 계산시 가산되는 항목이지만 GAAP 이익에는 영향을 주어,
Adj. EBITDA 호조 대비 GAAP 순이익이 상대적으로 낮게 나타나는 한 요인이다.
감가상각비도 연 $7억 가량으로 증가 추세에 있는데,
인수로 취득한 무형자산 등의 상각이 늘어난 영향이다.
이 역시 GAAP 기준에서 이익을 낮추는 상시 요인이다.
일회성 요인
우선 Deliveroo 인수 거래 관련 일회성 비용이 있다.
일반관리비 증가 항목 중 “transaction-related costs”는 인수 자문수수료, 법무비용 등 일시 지출로 볼 수 있으며, 이는 인수 분기에만 발생한다.
또한 3분기 일반관리비에는 법률·세무비용 증가가 언급되었는데,
이는 특정 법률 합의금이나 소송 비용일 가능성이 있다.
만약 3분기에 일회성으로 반영된 합의금이나 벌금 등이 있었다면 이것도 GAAP 순이익을 깎아먹은 요인이다. (회사는 구체적 항목을 밝히지 않았으나, 전분기 대비 일반관리비 +3% 증가는 Deliveroo 비용 외에 소송/규제 관련 지출이 일부 있었음을 시사한다.)
기타로, 환율효과나 지분법 손익 등의 일시적 영향도 배제할 수 없다.
달러 강세/약세는 해외사업의 회계상 이익에 영향을 줄 수 있고,
DoorDash가 투자 중인 기업들(예: Flink 등 스타트업)의 평가손익이 있었다면 순이익을 변동시켰을 수 있다.
이러한 항목들은 반복되지 않는 일회성 성격으로 볼 수 있다.
경영진 코멘트
CFO는 “우리가 운영하는 방식은 변한 것이 없다”며 비용 증가가 DoorDash의 성장전략 일환임을 강조했고,
2026년에 기존 사업의 마진 개선을 예상한다고 밝혀 단기 이익둔화는 미래 성장을 위한 투자 단계임을 시사했다.
또한 “핵심 사업의 강한 성과가 이런 재투자를 가능케 했고, 이 철학은 앞으로도 동일할 것”이라고 밝혀, 향후에도 수익 개선 폭을 성장을 위한 지출에 의도적으로 활용할 수 있음을 내비쳤다.
CEO는 향후 Deliveroo 통합을 통해 규모 효율로 비용 절감 여지가 있고 동시에 제품 투자로 성장 여력을 키울 것이라 답변했다.
그는 Deliveroo를 “생각보다 양호한 상태로 인수했고, 제품 개선 여지가 많다”며 비용 최적화보다 제품 경쟁력 강화를 우선순위에 두고 있다고 말했다.
이는 당분간 순이익률 급격한 개선보다 장기적 수익 극대화를 위한 재투자를 택하겠다는 의미다.
밸류에이션
기존 투자 아이디어
DASH는 고성장 플랫폼 기업인 만큼 전통적인 이익지표 대비 높은 멀티플을 정당화할 수 있다.
높은 멀티플은 TAM의 성장, 시장지위의 공고함, 미래 이익레버리지를 반영한 것이다.
’24년에 GAAP 첫 흑자 전환을 이뤘고 향후 이익증가 속도가 매우 가팔라질 것으로 전망되므로,
5년 후 이익 기준으로 미리 할인한 밸류에이션을 고려해야 한다.
비교기업으로서 Uber Eats를 포함한 Uber, 배달의민족, Meituan 등과 비교할 때,
DASH는 사업 포트폴리오가 음식배달에 집중되어 있어 순수 플레이어로서 프리미엄을 받을 수 있으며, 독점적 지위와 잠재 성장률을 감안하면 장기 투자 매력이 있다.
‘25.3Q 실적 발표 및 컨콜 업데이트
실적 발표 후 주가 급락으로 PER은 다소 조정되었으나, 여전히 상당한 프리미엄 밸류에이션을 유지하고 있다.
(시총 $83.9B, TTM 863M, TTM PER 97.2, 아래는 Seeking Alpha 실적 업데이트 전)
3분기 실적 발표 전 PER은 약 133배로 Uber의 16배 수준보다 8배 이상 높았다(물론 Uber는 퓨어 플레이어가 아니다)
컨퍼런스콜에서 경영진은 이익 증가 둔화 우려 및 그로 인한 주가 하락을 진화하려 노력했다.
CFO는 “아무 것도 우리의 운영 방식은 변한 게 없다”며 단기 실적 변동이 회사 펀더멘털 변화가 아님을 강조했고, ’24~’26년의 강한 성장 가이던스를 언급하며 투자자들을 안심시키고자 했다.
DASH가 ’25년 매출 $132.5억(+24% YoY)에서 ’26년 $190.3억(+43% YoY)까지 성장할 것이라는 예측도 존재한다.
이러한 전망대로라면 현재 주가는 ’26년 예상 매출 대비 약 4배 수준의 PSR, 예상 EPS($3.76) 대비 60배 수준의 PER로 낮아진다.
결론적으로, DoorDash의 투자아이디어는 여전히 “성장 스토리”에 대한 신뢰에 달려 있다.
3분기 실적은 핵심 사업 호조와 전략적 투자로 향후 성장 기반을 다졌음을 보여줬으나,
동시에 시장 기대를 밸류에이션 측면에서 충족시키는 일의 어려움도 드러냈다.
현재 주가는 향후 몇 년간의 높은 성장과 수익성 개선을 상당 부분 가정하고 있으며,
그 과정에서 작은 흔들림에도 주가 변동성이 클 수 있다.
다만 DoorDash가 미국을 비롯한 글로벌 시장에서 갖춘 시장지배적 위치와 경제적 해자는 쉽게 복제될 수 없다.
CEO는 우리의 목표는 변함없고, 지역 상거래의 미래를 만들어가는 여러 실험들이 이제 본격적인 투자 단계에 들어섰다”고 언급했다.
이는 성장주에 어울리는 사업 전략으로, 시장이 성숙 단계의 기업으로 보는 것과 달리,
아직도 고성장을 바탕으로 소비자-음식점-배달원 저변을 더 넓혀나갈 포부를 밝힌 것으로 이해되며, 그런 성장 내러티브가 실현될 때 투자자의 수익도 극대화될 거라고 생각한다.
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