이익 성장 내러티브의 타당성

‘이익 성장 내러티브’는 앞으로 기업의 이익이 성장할 가능성이 높다는 것을 설득하는 논리이다.
누가 누구를 설득하는가?
일반적으로는 기업의 대표이사, IR 담당자가 시장을 설득하는 논리이다.
하지만 주가 하락기에는 우리가 매도하려는 우리 자신을 설득하는 논리가 된다.
명확한 논리일수록 주식투자 설명서에서 말한대로 대중의 광기에 휩쓸리지 않고 하락기를 버티는 힘이 된다.

충분한 근거하에 바닥에서 ‘지금이니’를 외쳐라

앞서 이익이 성장하는 기업에 투자할 때 지속가능하고 수익률이 높으며 위험성이 낮은 투자를 할 수 있다고 설명한 바 있다.

이익의 성장을 확인하기 위해서는 회사가 말하는, 또는 스스로 발견한 성장 내러티브가 타당한지를 검증해야 한다.
이익 성장의 근거는 논리적으로 설득력 있고 확률상 실현될 가능성도 높아야 한다.
이를 입증하기 위해서는 앞으로 이야기 하게 될 조건들이 만족되어야 할 것이다.
(더 많은 조건이 만족될수록 실현될 확률이 높아질 것이다.)

산업의 성장

시장의 정의

산업 성장의 이유를 제시하기에 앞서 기업이 목표로 삼는 산업의 범위가 명확해야 한다.
목표 시장을 정의할 때에는 상위/동위의 시장에서 만드는 상품이 기업의 상품을 대체할 수 있는지 고민해봐야 한다.
그리고 기업이 제시하는 비전에 따라 목표 시장의 범위도 달라져야 한다.

산업을 크게 정의할수록 기업이 성장할 수 있는 범위가 커지지만,
물리쳐야 할 잠재적 경쟁자의 수도 많아진다.

예를 들어 우리나라 엔터사가 K-POP이라는 별도 산업에 속했다고 하려면
K-POP 음반, 공연과 다른 음악 장르 음반, 공연이 대체되기 어려워야 한다.
그게 아니라면 우리 엔터사들은 ‘세계 음악 산업’에 속해 있다고 봐야 할 것이다.

‘세계 음악 산업’에 속했다고 하면 점유율이 1%p 정도만 상승해도 몇 배 성장하지만,
‘K-POP 산업’에서는 점유율을 상당히 높여야 의미있는 수익률을 얻을 수 있다.

반면 세계 음악 산업에는 경쟁사가 상당히 많지만, K-POP에 국한하면 경쟁사가 적다.

시장을 정의했다면 다음의 대표적인 시장 확장 논리중 몇 개나 중첩되는지 확인한다.

메가 트렌드

트렌드는 다수의 소비자가 따르는 흐름으로 일정 범위의 소비자들이 일정 기간 동조하는 소비가치를 말한다.

메가트렌드는 단순히 한 영역의 트렌드에 그치지 않고 전 지구적으로 사회, 경제, 문화적으로 거시적인 변화를 불러일으키는 현상이다.
예컨대 소비자의 동조와 그 지속 기간을 기준으로 했을 때 대다수의 사람들이 동조하며 10년 이상 지속되면 메가트렌드라고 볼 수 있다. 

[메가트렌드], 존 나이스비트(John Naisbitt, 미국 미래학자)

사실 메가트렌드는 성장의 ‘논리’보다 ‘설명’이며, 이어 설명할 성장의 논리들과 중복된다.
다만, 사람, 사회에 작용하는 관성을 고려하면 장기적으로 지속된다는 사실만으로도 상당한 기간 동안 관련 산업이 대폭으로 확장될 수밖에 없는 근거가 된다.

예를 들어 ‘고령화’는 한국, 세계 각국의 인구구조를 보면 피할 수 없는 트렌드이다.

인간은 먹고 사는 문제가 해결되면 성취와 자아실현을 추구한다.
더 많은 여성이 사회에 진출하고 결혼 연령이 늦어져 출산률이 감소하게 된다.
또, 의학기술 발전으로 노인들이 더 오래 살고, 전체 인구에서 차지하는 비중이 증가한다.

이런 논리를 차치하고라도 고령화는 ‘정해진 미래’이다.
큰 전쟁, 코로나 이상의 파괴적인 질병이 수많은 사람들의 생명을 앗아가지 않는 한,
지금의 10~20대는 20년 뒤 30~40대가 될 것이며, 30~40대는 50~60대가 될 것이다.
즉, 고령화는 앞으로 10년 이상 기간 동안 지속될 메가 트렌드이며,
고령화의 수혜를 입을 산업은 장기에 걸쳐 성장할 것이다.

따라서 별도의 근거 없이도 고령화가 계속 진행될 수밖에 없다.

향후 10년에 걸쳐 전국, 전세계에 걸쳐 광범위하게 일어날 수밖에 없는 일이 있다면
그 변화에 의해 이득을 보는 산업에 투자하는 것은 지극히 합리적인 선택이다.

전지구적 현상, 특히 환경변화

어떤 변화의 범위가 지리적으로 넓게 분포해있을수록 다수의 주체들이 상호 영향을 미치면서 변화의 지속성이 높아진다.

온실가스 감축을 해야 한다는 당위성에는 동의하지만, 필요한 수준에 미치기는 어렵다.
왜냐하면 이를 결정하는 주체는 너무 많은데 감축의 혜택은 분산되며,
감축하는데 드는 비용은 개별 주체가 감당해야 하기 때문이다.

따라서 기후변화 대응은 최적의 시나리오를 따라가기 쉽지 않다.

이런 과정을 통해 기후 변화 대응은 최적수준에 미치지 못하겠지만,
그렇기에 역설정으로 신재생에너지 발전비중 증가와 그에 따른 인프라 투자, 기술개발 수요는 더욱 증가할 수밖에 없다.

풍력발전과 발전원 분산에 따른 전력망 확충은 돌이킬 수 없는 대세이다.

소비자의 편의성(사용성) 개선

소비할 때 편의성을 개선하는 상품은 수요가 늘어난다.

이런 예시에 해당되는 것 중 하나가 이오플로우 투자 아이디어에서 언급한 바대로
혈당측정 분야에서 CGM의 도입이나,
인슐린 투여 기기가 주사기 > 인슐린 펌프 > 웨어러블 패치로 변해가는 과정이다.

혹자는 기술발전이 수요를 창출한다고 주장하기도 하지만,
일반적으로는 수요가 먼저 발생하고, 이를 충족하기 위해 기술이 발전할 때
장기적이고 광범위한 기술-수요 선순환이 일어난다
.
애플 비전프로 흥행 참패 사례, 저조한 OLED TV 판매량
기술개발로 수요를 창출하려는 인위적인 시도가 얼마나 무모한 것인지 잘 보여준다.

개인적으로는 XR(VR)에서만 즐길 수 있는 킬러 콘텐츠 개발이 먼저라고 생각한다

반면 소비자의 편의성을 획기적으로 개선시켜주는 상품은 성장과 직결될 수밖에 없다.
크게는 인터넷 쇼핑, 스마트폰의 발전, 음악/영상 스트리밍 서비스와 같은 거시적 변화,
작게는 로봇청소기 같은 기기들이 있다.

인간 본능에 부합하는 변화

어떤 변화가 얼마나 지속성을 가질 수 있을지 생각해보려면 그것이 인간 본능과 얼마나 부합하는지를 생각해보면 된다.
인간 본능의 자연스러운 발현 방향과 부합하는 변화는 지속될 가능성이 높다.

사람들은 노력을 들이지 않고 재미를 추구한다.
따라서 즐기는 콘텐츠의 길이는 짧아지고, 콘텐츠 소비에 들이는 노력은 줄어든다.

이런 형태의 콘텐츠는 살아남고, 선택권이 제한되는 콘텐츠는 살아남기 힘들다.

따라서 숏폼 콘텐츠, 다이제스트 형태의 콘텐츠는 더 많이 소비되고,
전통 미디어, 긴 드라마 형태의 콘텐츠는 퇴조할 수밖에 없다.

또한 보다 자극적이고 검열의 제한을 받지 않는 콘텐츠는 수요가 늘어날 수밖에 없다.

개인적으로 한국에서 성인이 성인 콘텐츠를 못 보는 건 좀 검열의 정도가 선을 넘은 게 아닌가 싶다.

침투율 확대

어쩌면 이 항목은 위에서 말해온 논리가 실현된 결과, 현상으로도 볼 수도 있다.

다만, 남아 있는 시장 성장의 한계가 어느 정도인지 가늠할 수 있다는 점에서 유용하다.

예를 들어 전 세계를 대상으로 인터넷 쇼핑 사업을 진행하는 아마존의 경우에는 침투율이 아직도 낮기 때문에 성장의 룸이 많이 남아 있다.
반면 한국은 이미 인터넷 쇼핑의 침투율이 상당히 높은 수준이며,
한국에서만 사업을 하고 있는(해외로의 확장 가능성이 높지 않은) 쿠팡의 경우
성장의 룸이 많이 남아 있다고 보기는 어려워 보인다.


내가 지금까지 말한 논리들 외에도 다양한 논리가 있을 수 있다.

중요한 것은 왜 시장이 커지는가, 어디까지, 얼마나 오래 성장할 것인가에 납득 가능한 답을 내놓는 것이다.

점유율 확대, 경제적 해자를 가지고 있는가?

시장이 커지더라도 신규 플레이어가 쉽게 진입할 수 있다면 공급이 계속 증가하여 가격을 높은 수준으로 유지하기 어렵기 때문에 기업이 높은 수익률을 내기 어렵다.
그리고 판매량도 감소하게 된다.
따라서 강력한 경쟁자의 출현은 매우 나쁜 신호이다.

그렇기에 인슐렛이 소송을 제기해서 이오플로우의 시장 진입을 최대한 저지하는 것이다.

따라서 경쟁기업을 효과적으로 따돌리고 시장을 독점하거나 점유율을 확대해나갈 수 있는 경쟁력, 구조적 우위를 갖추고 있는 기업은 성장 내러티브의 타당성과 프리미엄을 인정받을 수 있다.

이렇게 경쟁자의 진입을 막을 수 있는 구조적 요소를 개념화, 범주화한 것이 “경제적 해자”이다.
‘경제적 해자’에 대한 별도의 글을 통해 설명할 예정이다.

해자가 굳건한 기업은 경쟁자들이 성 안으로 진입하는 것을 효과적으로 방어한다.

매출 증가율보다 비용 증가율이 낮아 이익률이 증가하는가?

이를 위해서는 고정비용의 비율이 높고, 변동비 비중이 낮으며, 원재료 공급자가 다수여서 그 수요자로서 협상력을 보유하고 있어야 한다.

협상력을 보유하여 이익률을 개선해나갈 수 있는지 확인하려면 버킨백 사례에서 본 것과 같이 P, Q, C가 어떻게 변하고 있는지를 분석해야 한다.

장기간에 걸친 P, Q, C의 변화는 보통 회사가 처해 있는 상황과 협상력을 반영한다.

P : 충성도 높은 고객과 대체 불가능한 상품(사업모델)을 갖고 있는 회사는 가격을 인플레이션에 비해 더 빠르게 올릴 수 있다.

Q : 충성도 높은 고객을 잘 확보하고 있는 회사는 판매량, 점유율을 높여갈 수 있다.

C : 협상력이 있다면 원재료비나 임금도 공급기업이나 노동자와의 관계에서 우위를 점하고 증가율을 제한할 수 있다.
만약 그렇지 못하다면 협상력이 약하거나, 우위를 활용하지 못하는 기업일 것이다.

일반적으로 총매출 이익률(GPM, Gross Profit Margin : P x Q – 원가에 해당되는 비용)은
판관비, 세금, 영업외 이익 등 일회적으로 변하기 쉬운 변수를 배제하기 때문에
장기적으로 회사가 회사를 둘러싸고 있는 주체들과의 관계에서 얼마나 우위를 점하고,
앞으로 이익이 증가해나갈 수 있는 기업인지 판단하는데 유용한 근거를 제공한다.

투자기업의 성장 내러티브 분석

시장의 성장

JYP : CD 판매는 감소했지만 이익성장은 지속된다

음악, 공연시장 성장

세계 음악시장은 스마트폰, 블루투스 스피커, 무선 이어폰 등 기기 보급률 확대,
여가시간의 증가, 공연 시장 확대로 파이가 계속 커져가고 있다.

Mordor사는 음악시장 CAGR을 5년간 8.54%로 추정하고 있다.

K-POP 시장은 오히려 좀 더 낮은 성장률 ’22~’31년간 CAGR 7.3%로 예측되고 있다.
(왜 방시혁이 K-POP에서 K를 희석돼야 한다고 말했는지 이해가 되는 부분이다.)
’22~’31년간 K-POP CAGR 7.3% : Kpop Global Market Trends – Breaking Kpop News
‘23.3월 인터뷰 : 방시혁 “K가 희석돼야 K팝 미래 있다” | KBS 뉴스

하이브, JYP, SM, YG 모두 K를 희석시키고 음악 시장에서 정면승부를 위해 노력하고 있다.
따라서 JYP가 현재는 K-POP 시장에 속해 있으나, 세계 음악 시장에 진출하는 내러티브를 제시하고 있다고 보여진다.

그 방편으로 미국, 일본, 유럽 시장에 적극적으로 진출하고 있으며,
현지화 아이돌 라인업을 적극적으로 런칭하고 있다.

새로운 시장, 독창적 스타일, 셀프 프로듀싱으로 점유율 확대

너도나도 이지리스닝이라는 쉬운 성공 방정식을 따라가고 있는 상황에서
JYP는 스트레이키즈의 마라맛 컨셉, NMIXX의 믹스팝, ITZY의 퍼포먼스 중심 타이틀곡 선정 등 시장의 주류와 다른 방식으로 프로듀싱을 진행하고 있다.

이런 사업 방식이 당장 보여지는 성공으로 이어지기는 쉽지 않겠지만,
결국은 견고한 팬덤을 형성시켜 다른 기업들이 빼앗아가기 힘든 팬덤 점유율을 구축하는데 기여할 것이라고 보여진다.

핸드마이크를 들고 아카펠라 앵콜 라이브를 선보이는 엔믹스의 팬덤,
셀프 프로듀싱으로 초기부터 팀 컬러를 브랜딩해온 스트레이키즈의 팬덤,
자작곡들로 벅차오름 전문 밴드로 10년만에 음원차트 1위를 달성한 데이식스의 팬덤,
데이식스의 초기 행보를 반복하면서 락 밴드 정통 계보를 잇고 있는 엑디즈의 팬덤.

이들을 다른 아티스트의 팬덤으로 이탈시키기 위해서는
그간 쌓아온 ‘애착형성’의 역사를 훨씬 더 빠르게 효율적으로 축적하는 아티스트 라인업이 다른 소속사에서 나와야 할 것이다.
그럴 가능성은 현저히 낮다.

멀티플이 큰 산업, 영업 레버리지가 쉽게 나타난다

엔터 산업은 레버리지가 큰 산업이다.
작품을 만들면 소비자가 추가적으로 즐기는데 드는 비용이 생산비에 비해 아주 작다.

게다가 더 많은 사람이 즐길수록 효용이 더 커지는 네트워크 효과도 발생한다.
따라서 고정비가 크고 변동비가 작고, 영업레버리지가 나타나가 쉽다.

연간 GPM은 대체로 성장해오다가 최근 약간 낮아졌다.
24.2Q GPM이 34.76%까지 GPM이 하락했지만, 일회성 비용, 매출 이연, 아티스트 컴백 부재 영향이 있었다.

인카금융서비스 : 제판분리 최대 수혜주

보험산업, 그 중에서도 보험판매업은 고정관념과 달리 성장성이 높다

건보재정의 구조적 파탄, 새로운 의료기술 발전, 고령화, 질병 보장 수요 증가
구조적 요인과 인구구조 변화로 인해 모두 보장성 보험 매출 증가가 가속화될 것이다.

보험 판매업(GA : General Agency)은
보험 상품 설계 – 판매 분리(제판분리)를 촉진하는 금융당국 정책 기조 속에
보험 산업보다도 성장성이 높은 산업이다.

이는 보험 성숙시장인 미국에서 시총과 멀티플이 보험사 평균보다 GA사 평균이 더 높은 것을 봐도 알 수 있다.

설계사수를 지속적으로 확대해나가는 인카금융서비스

독립 GA는 보험사간 판촉 경쟁의 결과로 가장 선호되는 판매 채널이며,
설계사, 소비자는 선택권 측면에서 독립 GA를 선호한다.

인카금융서비스는 국내 보험판매업 산업 속에서 규모의 경제를 갖춘 최대 독립 GA로,
협상력을 바탕으로 인센티브 비율을 높여갈 수 있는 사업자이다.

규모의 경제를 바탕으로 이익률은 지속적으로 개선

인카금융서비스의 이익률은 지속적으로 상승하는 추세이며,
이는 규모의 경제에 따른 스탭조직 운영 비용의 분산 효과,
효율성 개선 효과 등으로 인해 원가율이 감소한 결과이다.

엠아이텍

메가트렌드 : 고령화

고령화 추이 속에서 비혈관 스텐트 시술을 받게 될 암 환자수가 증가하고 있으며,
암 환자의 생존율, 생존 기간이 증가하고 있어서 사용되는 스텐트의 수가 늘어나고 있다.

엠아이텍의 비혈관 스텐트 점유율 확대 내러티브 : 품질로 승부한다

비혈관 스텐트 생산 기업 중 핸드메이드 기업은 제한적이며,
숙련 노동자 훈련, 노하우 전수 측면에서 효율적인 시스템을 갖추고 있고,
최대 경쟁사인 태웅메디칼이 품질 이슈로 올림푸스 합병이 취소되었음

이익률 개선 : 계약 갱신때마다 올라가는 가격

이익률은 계약 갱신시 P 증가, 원가율 유지에 따라 지속적으로 개선되는 추이이다

엠아이텍의 경우, 매출총이익률이 50%를 초과하는 수준으로,
최근 매출 규모 성장에 따라 영업이익률이 30%를 초과,
순이익률은 30% 전후를 보이고 있다.

21년 이후 GPM 50%, OPM 30%를 계속 초과하고 있다

지속가능성+높은 수익률+낮은 위험=성장하는 기업에 장기투자

재현가능성 : 똑같이 반복할 수 있는가?

내 투자 방법의 ‘장기 수익률’이 가장 중요하다

투자는 ‘반복 게임’이다.
나는 수많은 투자자와 만나고 대화해봤지만 단 한 번도 주식투자로 한 방에 큰 돈을 벌고 그 뒤로 주식투자를 하지 않는 사람을 본 적이 없다.
돈을 크게 벌면 크게 벌수록 성공한 방식으로 더 크게 투자한다.
치명적인 손실을 보기 전까지는 그렇게 성공했던 방식을 되풀이한다.

장기간에 걸쳐 반복하게 되면 운적인 요소는 사라지고 그 투자방법이 가져다주는 평균적인 수익률에 수렴한다.

처음에는 운 좋게 6을 자주 뽑더라도 주사위를 반복적으로 던지게 되면 6을 뽑은 경우의 수는 결과적으로 1/6에 수렴한다.

개인적으로 이 무한도전 회차는 조작이라고 확신한다.

그리고 투자를 올바로 하고 있는 사람은 경력이 길어질수록 투자 성과가 좋아져야 한다.
왜냐하면 올바른 방향으로 투자하고 있다면 자산이 점진적으로 늘어나고,
투자 금액은 커져서 잘못된 판단의 대가가 더 커지기 때문이다.

만약 반복하는 투자 방법이 정말 지속가능하게 초과수익을 내는 투자 전략이라면 결국 큰 부자가 될 것이다.
하지만 아니라면 결과는 비참하다.

결국 모든 투자자는 장기적인 관점에서 성과가 나아지도록 투자 방법을 꾸준히 보완하고 개선해나가야 한다.

어떻게 장기적인 성과를 개선할 수 있는가?

오랜 시간이 지나면 당신이 투자하는 방법이 정말 6을 더 자주 뽑는 방법인지 확인하게 될 것이다.
하지만 시행착오를 거치게 되면 시간이 많이 지나 있고, 기회비용이 너무 크다.

기회비용을 지불하지 않고 올바른 방향으로 나아가려면 어떻게 해야 할까?

먼저, 자신의 투자전략이 왜 다른 투자자들보다 더 높은 수익률을 가져다줘야 하는지 합리적인 이유를 댈 수 있어야 한다.
모든 투자자는 수익을 내려고 최선을 다한다.
그들이 왜 자신의 투자전략을 사용하지 못하는지,
시도해볼 생각을 못 했는지 합리적인 이유를 제시해보라.

합리적인 이유가 있다면 그 방법을 사용해서 시장보다 성과가 좋다는 것을 계속 확인하고,
예상과 다른 결과가 나왔다면 끊임없이 피드백해서 투자전략을 계속 개선해가야 한다.

이런 과정을 반복해서 계속 성과를 개선해간다면,
검증되지 않은 방법을 적용하는 것보다 갈수록 수익이 커질 것이다.
이렇게 되면 성과가 개선되는 투자를 할 수 있을 것이다.

단기투자는 투자성과의 재현가능성이 떨어진다

주식의 기대 수익률은 기간에 비례한다.
왜냐하면 자본이 벌어들이는 돈은 자본이 사용된 기간에 비례하기 때문이다.
자본을 활용하지 않아도 가끔씩 자본의 가치가 급격히 변하기도 하지만 이는 일반적으로 일어나는 일이 아니며, 따라서 재현가능성이 낮다.
결국, 지속가능한 투자방법을 찾는다는 전제하에 평균적으로 기대 가능한 수익률은 해당 기간동안 투하된 자본 대비 자본이 벌어들이는 돈의 비율에 수렴한다.

반면, 수수료는 기간이 아닌 매매 횟수에 비례해서 부과된다.

따라서 같은 기간에 매매 횟수가 늘어날수록 자본이 일할 시간은 줄어들고,
수수료 비용은 늘어난다.

그렇다면 장기투자자에 비해 단기투자자가 매매할 때마다 훨씬 더 나은 선택을 해야 하지만 이는 사실 불가능하다.

우선, 사람은 하루에 내릴 수 있는 좋은(합리적인) 선택의 수가 정해져 있다.
네이버블로그 (naver.com)우리의 뇌는 하루에 특정 개수의 판단만 내릴 수 있다
따라서 결정의 질이 좋아지기 위해서는 판단(매매)의 횟수를 줄여야 한다.

또, 단기 투자를 하게 되면 기업의 내재가치 변동보다 사전에 예측할 수 없는 뉴스의 영향이 훨씬 커진다.
사람의 정보처리 능력에는 한계가 있는데, 통신기술 발전으로 제공되는 뉴스의 양은 그 한계를 아득히 넘었다.
결국 예상하고 있는 정보의 범위를 넘어서는 뉴스가 끊임없이 제공된다.

반면, 사람이 모여 시스템을 갖추면 외부의 충격에 대해 대응하고,
조직의 목표를 달성하기 위해 노력하는 관성을 갖는다.
따라서 대부분의 단기적인 뉴스는 기업의 효과적 대응에 따라 사업 가치에 실질적으로 큰 영향을 주지 못한다.

게다가 뉴스들을 빠르게 평가해서 시장가치에 반영하는 사람들이 너무 많다.
그런 사람들이 호재에는 가격을 밀어올리고, 악재에는 가격을 끌어내리기 때문에 역설적으로 다른 사람보다 빠르게 뉴스를 평가해서 단기적으로 이익을 누리려는 시도가 거의 성공하기 어렵다.

마지막으로, 피드백이 어렵다.
피드백을 위해서는 어떤 판단을 하게 된 근거와 그 판단에 따라 수행한 전략이 인과관계를 가져야 하며, 그에 따른 성과가 정의되어야 한다.

한국인이라면 다들 설날 당일에는 차가 막힐 거라고 생각하고 다른 날 이동하기 때문에(한 번) 이를 역이용해서 당일 새벽에 출발(두 번)하다가 8시간 걸려서 집에 도착하는 경험을 한두번은 해봤을 거라고 생각한다.
날씨, 대체휴일, 경제상황, 교통체계, 사고 유무 등 판단에 영향을 미치는 변수가 너무 많기 때문이다.

“힝, 속았지?”를 당한 게 한두번이 아니다.

고용 지표가 낮게 나온 것은 좋지 않지만(한 번), 연준이 이자율을 낮출 거 같지만(두 번), 그게 경기침체를 막기에는 너무 늦었다는 판단(세 번) 때문에 우리 증시는 8.5일 블랙먼데이를 맞았다.

변수가 너무 많으면 완전히 같은 상황을 찾기 쉽지 않고, 설사 같은 상황에 처해도 다수가 생각하는 결론이 어느쪽인지 가늠하기 어렵고, 그 예상의 확률을 높이는 것은 더욱 어렵기 때문에 이런 전략의 성과에 대해 피드백하는 것이 어렵고, 결국 지속가능한 전략이 아니다.

따라서 매매의 횟수를 줄이고, 보다 나은 선택을 한 뒤에 자본이 일해서 수익을 늘려줄 시간을 주는 것이 재현 가능하고, 투자 성과를 개선할 수 있는 방법이다.

그렇다면 ‘보다 나은 선택’을 하는 방법은 무엇일까? 

좋은 투자 대안은 기대수익률이 높고 위험성이 낮다

수익률의 두 가지 원천 : 실적과 멀티플

주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.

주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플

어느 쪽의 성장에 근거하여 수익을 기대하는지에 따라 투자자의 성향을 파악할 수 있다.
(물론, 모두가 정도의 차이는 있으며, 극단에 있는 투자자만 존재하는 것은 아닐 것이다.)

멀티플 성장을 많이 기대할수록 투기적 투자자이다.
실적 성장을 많이 기대할수록 ‘가치투자자’이다.

기업의 ‘수익력’에는 관성이 있어 재현가능성이 높다

멀티플에는 주관이 많이 개입되어 있기 때문에 다른 사람들의 평가에 영향을 많이 받을 수밖에 없고, (돈을 버는 방법과 반대이다) 
뉴스와 센티먼트의 영향을 많이 받는 단기투자에 가까우며,  리스크에 취약하다.

예상되었던 좋은 뉴스가 나오게 되면 보통 주가는 정점을 찍고 하락하며,
이를 ‘셀 온 뉴스’라고 한다.
주식 격언에는 ‘소문에 사서 뉴스에 팔아라’라는 말도 있다.

extra, extra! read all about it을 번역할 때 ‘호외요, 호외!’로 번역한다

이렇게 랜덤하게 변하는 대중의 심리에 ‘대응’하는 것은 ‘재현 가능한’ 방법이 아니다.

대중의 심리 변화에 반복되는 패턴을 찾는 것은 어렵고, 찾았더라도 그 패턴이 알려지는 순간 수많은 사람들이 이를 이용하여 결국 누구도 이익을 보지 못하게 된다.

반면, 실적 관점의 투자는 객관적이다.
드러난 실적 변화를 보고 회사가 가지는 관성에 의해 실적 변화의 추이가 유지될 것이라고 합리적으로 기대할 수 있다.

학창시절에 반에서 1등하던 친구를 떠올려보라.

성적 발표의 순간은 항상 떨린다..

그 친구가 다음 중간고사에서 몇 등 할 것 같냐고 물어봤다면 뭐라고 대답했을까?

2등? 3등? 적어도 10등 밖은 아닐 것이다.
개인의 학습능력에 ‘관성’이 존재하기 때문이다.

그런데 개인이 모이면 그 관성이 훨씬 강해진다.
모인 개인이 시스템을 형성하여 기업이 되면 관성은 더욱 강해진다.

그런데 주식시장에는 신기하게도 1등을 한 기업이 다음 시험에서는 꼴등을 해서 주가가 원위치 할 거라고 믿는 사람이 많다.

이러한 대중이 갖는 막연한 불안감은 ‘선풍기 괴담’ 같은 미신이지만 원래 상태로 회귀할 것이라고 믿는 인간의 본능 때문에 일반적으로 나타나는 잘못된 경향이다.

실적이 성장하는데도 높이 오른 주가에 ‘현기증’을 느끼고 파는 사람이 과도하게 많기 때문에 좋은 주식에 장기투자하게 되면 원래 가치보다 낮은 가격에 지속적으로 지분을 모을 수 있다.(합리적인 이유+지속가능성!)

회사가 갖는 구조적인 관성을 근거로 투자하는 것이 결국 ‘재현가능한’ 방식으로 기대수익률을 높이는 방법일 것이다.

투자대안의 위험은 영구적인 손실을 보게 될 가능성이다

어떤 주식에 투자한다는 것은 ‘기업을 소유하고 책임지는 것’이다.

‘책임진다’는 것은 결국 불확실한 미래를 감당하고 견디는 것이며,
그런 인내의 결과로 기업이 다른 참여자들의 몫을 나눠주고 남은 이익을 모두 자신의 몫으로 독식할 수 있는 것(잔여청구권자가 되는 것)이다.

‘불확실한 미래를 견딘다’는 것은 투자한 기업에 일어날 일들을 예상하고, 
기업의 성장 과정에서 예상 못한 사건이 영구 손실을 입히지 않도록 
본인의 자산 규모에 비추어 손실을 감당할 수 있는 범위 안으로 투자 규모를 관리하는 것이다.

결국 투자의 본질은 장기에 걸쳐 이득을 보는 기업에 투자하고 예상치 못한 리스크가 이익의 성장경로를 훼손하지 않도록 포트폴리오를 관리하는 것이다.

투자는 경영과 비슷하지만 이런 면에서 다르다.
경영은 회사를 운영하는 실질적 결정을 하는 데 시간을 많이 할애하지만, 투자는 그러한 실질적 결정은 그 분야를 잘 알고 있는 경영진(주로 대표이사)에게 위임한다.
워렌버핏이 말했듯이, 골프팀을 운영하는데 아놀드 파머를 영입했다면 스윙폼을 지적할 일은 별로 없을 것이다.
투자자의 역할은 자기가 무슨 일을 하고 있는지 아는 경영진이 있는 기업에 투자하는 것이다.

정말 좋은 기업이라도 BM에 재앙적 사고가 일어나는 경우가 존재한다.
그리고 그런 사고가 없이도 상당한 기간에 걸쳐 단순히 사람들의 생각이 바뀌었다는 이유로 오랜 기간동안 하락을 경험하기도 한다.

아마존도 전자상거래 시장의 선도기업으로서 주가가 100배 이상 성장하는 가운데 80% 이상의 주가 하락을 네 번이나 경험했다.
(말이 80%이지 1/5토막이 났다면 실감이 나는가?)

그렇지만 아마존에 5년 이상 장기투자한 사람중에는 손실을 본 사람은 없을 것이다.

20년 동안 100배가 되었다. 지금 내가 천만원을 투자해서 은퇴할 때쯤 10억이 된다면 해볼만하지 않은가?

기업의 가치를 신중하게 파악하고 투자하는 가치투자자도 단기적으로 손실을 볼 수 있다.
이는 개인의 실수로 인한 것일 수도 있고, 시장의 오해 때문일 수도 있다.
하지만 한 기업이 성장하는 관성에 대한 판단이 합리적이라면 그 손실이 영구손실이 되지는 않는다.

다시 한 번 말하지만, 주식 가격은 두 부분으로 이뤄져 있다.

주가(시총) = 실적(순이익) x 멀티플

현재의 실적이 앞으로 성장한다는 합리적 근거가 있다면, 
현재의 멀티플을 잘못 판단해서 조금 비싼 가격에 주식을 샀더라도
시간이 지나면 실적의 성장이 나의 실수를 보완해준다.

가치를 앞질렀다가 뒤처졌다가 하는 ‘주가’를 앙드레 코스톨라니는 주인을 따라다니는 ‘강아지’에 비유했다.

위 그림에서 ‘가치’를 나타내는 객관적인 지표가 실적이라고 본다면,
내가 다소 멀티플이 비싼 f시점에서 매수하는 실수를 저질러 단기에 손실을 보더라도 시간이 지남에 따라 실적이 성장하면서 2시점에 도달하면,
그 이후로는 f시점의 주가가 더 이상 비싼 게 아닌게 된다.

따라서 영구손실 가능성을 크게 낮추는 방법은 ‘성장의 근거가 탄탄한 주식’에 투자하는 것이다.

시간이 지남에 따라 지속적으로 더 높은 실적을 낼 가능성이 큰 기업은 다소 비싼 가격에 매수했더라도 성장이 내가 저지른 실수를 보완해준다.

조금 더 이론적인 방법으로 이익의 성장이 중요한 이유를 설명해보자면,
주식투자의 의미에서 설명한 대로, 주식투자는 자본의 일부를 소유하는 것이기 때문에
기업 가치가 가격에 반영되는 장기에는 ‘자본이 번 돈’이 주식투자의 수익률과 일치한다.
따라서 매출에서 비용과 세금을 제하고 남긴 이익이 투입된 자본에 비해 얼마나 되는지를 측정하는 자본이익률은 장기적으로 주식 투자 수익률에 일치하게 된다.

기업이 이익을 남기면 그만큼 자본이 커진다.
자본이 커진만큼 지배주주 순이익이 증가하지 않으면 자본 이익률은 낮아지게 된다.
따라서 자본 증가 속도만큼 충분히 빠르게 이익이 성장하는 기업을 찾아야 한다.

성장의 근거를 찾자

어떻게 불확실한 미래에 회사가 성장할 것이라고 확신할 수 있을까?
기업은 스스로 정한 목표를 달성하기 위해 부단한 노력을 한다.
(만약 이러한 목표와 무관하게 달성한 성장이라면 앞으로 지속될 것으로 보기 어렵다.)

그러한 목표 중 기업이 스스로 말하는 매출과 이익을 성장시켜나갈 논리를 ‘성장 내러티브’라 하며,
그 논리가 타당하여 설득력이 있는, 투자자로서 납득할 수 있는 기업에 투자해야 한다.

그 타당성을 평가하기 위해서는

1. 시장은 얼마나 빨리 성장하고 있으며(성장의 논리는 얼마나 타당하며), 그 안에서 점유율을 어떻게 변화시켜 나갈 것인가?
2. 다른 기업이 진입하여 점유율과 이익률이 낮아지는 것을 어떻게 효과적으로 방어할 수 있을 것인가?
3. 이익의 누적으로 늘어나는 자본을 어떻게 계속 효율적으로 사용할 것인가?
이 세 가지 질문들에 대한 답을 찾아야 한다.

투자를 하면서 이 세 가지 질문의 중요성은 다른 그 무엇보다도 중요하다.

그 답이 목표수익률 이상의 성장을 정당화시켜준다면 위험은 낮고 장기적으로 투자할만한 기업을 찾는데 성공한 것이다.

각각의 질문에 대해서는 별도의 글을 통해 구체적으로 설명하겠다.

투자는 기업의 일부를 소유하는 것이다.

독립적인 기준을 세우기 위한 출발점

 
어떻게 하면 주식투자를 통해 돈을 벌 수 있는지 설명했었다.
독립적인 기준을 세우고, 기준에 비해 쌀 때 사서 기준보다 더 비쌀 때 팔면 된다.
하지만 아직 기준을 세우는 방법을 얘기하지 않았다.
구체적인 방법을 제시하지 않고 막연한 격언만 나열한 것은 좋은 설명서가 될 수 없다.

기준을 세우기 위해 우리는 근본적인 질문,
“주식을 산다는 것이 어떤 의미인가?”로 돌아가야 한다.

주식 투자의 의미

주식을 산다는 것은 매수한 지분 비율만큼 기업(정확히는 기업 자본)을 소유하는 것이다.
소유한다는 것은 어떤 의미일까?
 
여러 가지 의미가 있겠지만 가장 중요한 점은 기업 경영의 성과에 대해 책임진다는 것이다.

잔여청구권자
트루먼 대통령의 책상 위에 있었던 문구 : “모든 책임은내가 진다”는 뜻

기업활동의 성과에 책임진다는 의미는 ‘잔여청구권자’가 된다는 것을 의미한다.

잔여청구권자는 회사와 관련된 많은 이해관계자들이 받아가야 할 몫 – 노동자의 임금, 자산의 임대료, 대부자의 이자, 정부의 세금 – 을 나눠주고 마지막에 남은 몫을 가져가는 사람이다.

그렇기에 주주는 내 몫을 가져가기 전에 다른 사람의 몫이 정당한지, 회사가 정상적으로 운영되고 있는지를 확인해야 한다.
따라서 경영진의 진정성을 판단하고, 회사의 상황을 모니터링할 권리를 갖는다.

확인한 결과 다른 사람들이 받아가야 할 몫을 제외하고도 충분한, 가장 많은 이익을 남길 수 있는 기업을 선별하여 주식을 사고, 처음 생각했던 방향으로 잘 운영되고 있는지 근거를 확인하고 모니터링하는 것이 투자자의 본분이다.

이러한 본분을 잘 지킨다면 자본주의 사회에서 가장 큰돈을 벌 수 있다.

왜 주식에 투자하면 가장 빠르게 부를 축적할 수 있는가?

주식 투자자가 자기 몫을 가장 나중에 배분받는 불리한 위치에 놓고 얻는 것은 무엇인가?

‘선택권’이다.

자본주의 사회에서 노동자, 원재료 등 생산요소를 사용해서 배치하고 얼마나 보수를 줄지 결정하는 것은 기업이다.
기업은 생산요소에 지불하는 보수와 그 요소가 창출하는 가치를 비교하여 가장 수익을 극대화할 수 있는 생산요소를 사용하고, 성과에 맞게 보수를 지급한다.

투자자는 가장 큰 수익을 낼 수 있는 기업을 선택한다.

결국 선택권을 갖고 있는 투자자가 합리적인 근거 하에 생산요소에 지불해야 하는 몫을 다 제하고도 가장 많은 이익을 낼 수 있는 기업을 선택한다면 평균적으로 가장 많은 몫을 가져가게 되는 것은 당연하다.

채용 과정에서 룰을 정하는 것은 기업이며, 따라서 장기적인 관점에서 보면 노동자의 소득 증가율은 기업의 자본 이익률보다 낮을 수밖에 없다.
그리고 투자자는 자본 이익률이 가장 높은 기업의 이익을 배분받아서 가장 높은 소득의 증가율을 누린다.

이런 과정을 조금 단순화해서 보면, ‘투자자의 몫’인 이익은 수익에서 비용(C : Cost)을 뺀 값이다.
그리고 수익은 판매하는 제품의 가격(P : Price)에 판매량(Q : Quantity)을 곱해서 구할 수 있다.

이를 식으로 표현하면 다음과 같다.

이익 = P(가격) * Q(판매량) – C(비용)

투자자는 많은 기업 중에서 스스로 만드는 제품의 가격을 결정할 능력을 보유하고, 가격을 높여도 시장 점유율을 잃지 않으며생산요소에 지불하는 비용을 효과적으로 통제하는 기업 주식을 사야 자신의 몫을 극대화할 수 있는 것이다.
(어떻게 이런 기업을 구분해낼 수 있는지 기준에 대해서는 따로 설명하겠다.) 

주주들은 항상 모든 회사의 선택에 관여할 수 없기 때문에 대표이사라는 대리인이 주주를 대표하여 이익을 극대화하는 선택을 하도록 주주로서의 권리를 위임한 것이다.

정상적인 대표이사라면 회사가 가격을 높게 받을 수 있도록 경쟁사의 진입을 막는 경쟁 우위를 강화하고,
시장에서의 점유율을 높여가며,
비용은 효과적으로 통제하기 위해 노력해야 한다.

이런 회사에 투자하면 회사가 만드는 제품은 희소해서 시장에서 높은 가치를 인정받고,
그 가격 상승률은 평균적인 재화의 가격 상승률인 인플레이션율보다 높아진다.
거기에 판매량이 함께 증가한다면 매출의 증가율은 반드시 인플레이션율보다 높다.

그리고 이 회사는 효율적인 노동자를 고용하여 비용을 효과적으로 통제할 수 있기 때문에 
비용증가율을 인플레이션율보다 낮은 속도로 제한할 수 있다.
이에 따라 다음과 같은 관계가 성립된다.

비용 증가율(임금 상승률) < 인플레이션 < 제품 가격 증가율 < 수익 증가율 < 이익 증가율

이런 일이 오랫동안 일어난다면 이익은 인플레이션율보다 빠르게 증가하여 투자자는 자산을 계속 다른사람에 비해 빠르게 늘려갈 수 있는 것이다.

반면, 노동자는 지속적으로 경제적 지위가 하락할 수밖에 없다.
모두가 인플레이션율, 그 이상으로 달려나가는데 나만 걷고 있다면 뒤쳐질 수밖에 없다.

에르메스사 직원은 명품백을 살수 있을까?

가상적인 숫자를 예로 들어 좋은 기업에 투자한 보상을 확인해보자.

올해 백만원짜리 명품백을 100개 판매한 H사가 생산비로 5천만원을 썼다면, 이윤은 5천만원이다.

누구나 갖고 싶어 하는 에르메스사의 버킨백
에르메스사의 버킨백

2024년 이익 = P(100만원) * Q(100개) – C(5천만원) = 5천만원

10%의 인플레이션에 대해 H사는 명품 가격을 120만원으로 20% 인상했다.
하지만 H사 명품백의 매니아들은 너무 충성스럽고,
오히려 가격 상승이 허영심을 충족시켜 판매량이 105개로 증가했다.
그리고 생산비는 효과적으로 통제되어 인플레이션율보다 낮은 5%만 증가하였다.

2025년 이익 = P(120만원) * Q(105개) – C(5,250만원) = 7,350만원

이며, 이는 24년 대비 무려 47% 증가한 수치이다.

이런 상황이 지속되면 H사에 투자한 투자자는 47% 늘어난 소득을 활용하여 더 여유롭게 20% 가격이 올라간 명품백을 구매할 수 있다.
하지만 노동자는 5%밖에 늘지 않은 소득으로 명품백을 사기 더 어려워진다.

명품백, 자고나니 100만원 올랐다… ‘호구시장’ 한국 (chosun.com)
명품백 가격이 너무 빨리 오르는 건 한국 시장이 호구여서가 아니라 그만큼 수요가 뒷받침 되기 때문이고 임금 상승률이 명품백 가격을 따라가지 못하는 것은 당연하다.

이렇게 고객과 생산요소에 대해 협상력을 보유한 기업의 이익 증가율은 임금상승률이나 경제의 평균적인 인플레이션율과는 비교할 수 없이 높다.

그렇기 때문에 스스로를 불리한 위치에 두면서 선택권을 가져가는 것이다.

이러한 선택권을 충분히 활용하여 P, Q, C를 유리하게 정할 수 있는 기업을 찾고,
사업이 처음 생각한 방향대로 운영되고 있는지를 꾸준히 모니터링하는 것이 투자자의 본분이다.

다음 글에서는 이런 기업을 어떻게 찾을 수 있는지 알아보겠다.

주식투자 설명서 : 어떻게 투자할 것인가?

주식투자 설명서를 만드는 이유

주식투자는 자산을 늘리기 위한 수단, 도구 중 하나이다.

독립적인 기준을 세워 투자한다면 다른 도구보다 성능이 월등히 뛰어나다.
(왜 그런지는 따로 설명하겠다.)

좋은 도구라면 잘 사용할 수 있는 방법을 제시할 수 있는 친절한 가이드라인이 있다면 좋을 것이다.

하지만 아쉽게도 장기간에 걸쳐 검증된 투자자가 매우 드물고, 그들이 투자 방법을 알려줄 이유도 없다.
그래서 우리는 몇몇 친절한 투자의 대가들이 말하고 실천해온 투자 방법과 사례들을 보고 배워야 한다.

나는 대가들이 투자에 대해 쓴 책들과 내 투자 경험을 모아서 주식투자 설명서를 만들고, 비슷한 생각을 하는 사람들을 모아서 투자 공동체를 만들려고 한다.
(이 공동체가 나아갈 구체적 방향성에 대해서는 이 글을 참고하라)

사람들을 모으기 위한 첫 단계가 설득력있는 비전을 보여주는 것이다.
나는 비전으로서 누구나 납득할만한 주식투자 설명서를 제시한다.

친절한 매뉴얼은 사용방법을 먼저 알려준다

많은 사람들은 핸드폰을 많이 사용해봤고, 그냥 사용해도 큰 문제가 없기 때문에 핸드폰 매뉴얼을 읽지 않는다.
사람들은 매뉴얼을 다 읽을만큼 긴 시간을 투자할 인내심이 없다. 사용하다 불편한 게 있으면 찾아보면 된다.

주식투자도 마찬가지다.

제대로 된 설명서 없이 투자에 뛰어들어 이미 많은 주식을 사고 팔아 봤고, 쓰라린 손실을 경험해본 사람이 너무 많다.
그런 사람들에게 주식투자가 무엇인지, 왜 좋은지 설명하는 것은 와닿지 않는 지루한 잔소리에 불과하다.

하지만 언젠가 동료가 될 수도 있을 당신을 위한 잔소리

그래서 어떻게 하면 주식투자를 해서 돈을 벌 수 있는지 먼저 얘기해보려고 한다.

주식투자로 돈버는 법은 간단하다

“쌀 때 사서 비쌀 때 팔면 된다”

진실은 항상 간단명료하다.

하지만 스스로의 매매를 복기해 보면 어이없게도 저 간단한 원칙을 못 지킨 자신을 발견할 것이다.

많은 사람들이 그걸 누가 몰라서 못하느냐고 어이없다는 표정을 짓고 있을 것 같다.
왜 우리는 이 간단하고 합리적인 원칙을 수행하지 못하는 걸까?

우리의 본능은 투자에 불리하다

우리가 쌀 때 사서 비쌀 때 팔지 못하는 이유는 다른 사람에게 영향을 받기 때문이다.

싸졌다는 것은 많은 사람들이 과거 가격에 사기보다 팔아야겠다고 부정적으로 생각했기 때문이다.
비싸졌다는 것은 많은 사람들이 과거 가격에 팔기보다 사야겠다고 긍정적으로 생각했기 때문이다.

하지만 흔한 개인투자자들은 어떻게 행동하는가?

싸졌을 때 부정적으로 생각하는 다른 사람들의 영향을 받아 팔고,
비싸졌을 때 긍정적으로 생각하는 다른 사람들의 영향을 받아 산다.

투자 기간이 짧아 비싸게 사서 싸게 파는 경험을 한 번도 해본 적 없다고 쉽게 말하는 사람을 제외하면 모두가 이런 행동을 해본 경험이 있을 것이다.

이런 행동패턴은 돈 버는 ‘원칙’과 정확히 정반대다.

그렇다고 팔랑귀라고 자책할 필요는 없다.

인간이 사회를 이뤄 살아가면서 다른 사람이 하는대로, 생각하는대로 동조하는 사람이 더 많은 자원을 획득할 수 있었고, ‘사회적 선택’ 과정을 통해 이러한 동조의 유전자는 더 많은 자손을 남기게 되었다.

[인문학 서평] 사회성, 두뇌 진화의 비밀을 푸는 열쇠 : 네이버블로그

돈을 벌기 위해서는 모두가 팔아서 싸졌을 때 사야 하고, 모두가 사서 비싸졌을 때 팔아야 한다.

하지만 진화를 통해 발전된 우리의 사회적 본능은 정반대로 다른 사람의 행동에 동조하게 만들어 우리의 주식 계좌를 파괴한다.

결과는 참혹하다.

본능을 이기려면 독립적으로 사고해야 한다

불리한 본능을 이기기 위한 최선의 방법은 무엇일까?

그렇다고 무턱대고 다른 사람들과 ‘반대로’ 행동하면 안 된다.

대체로 가격은 사람들이 생각하는 방향으로 움직인다.
(여기부터는 다른 사람, 시장 참여자 대부분을 ‘시장’이라고 하겠다)

나보다 뛰어난 사람이 많은 ‘시장’이 관심을 갖고 다양한 정보를 수집하여 올바른 판단을 내리기 위해 노력했다면 대체로 나 혼자 내린 판단보다 맞을 가능성이 높다. 여기에 일관되게 반대로만 행동한다면 손실을 견딜 수 없을 것이다.

“독립적인 기준을 세워라”

최선을 다해 정보를 수집해서 시장으로부터 거리를 두고 독립적으로 결론을 도출한다.

그 결론이 시장과 다른데 내가 맞고 시장이 틀렸다는 근거가 충분하다면?

그 때는 정말로 큰 부자가 될 기회일 수 있다.

주식 투자의 세계에서 독립적으로 결론을 도출한다는 의미는 다른 사람의 영향을 받지 않고 나름대로의 기준을 갖고 어떤 주식이 싼지 비싼지 판단하는 것을 의미한다.

이렇게 주식투자라는 도구의 사용 방법을 아주 대략적으로 설명했다.

하지만 모든 설명서가 그렇듯, 제대로 사용하기 위해선 이 도구가 무엇인지, 그리고 디테일한 사용방법은 어떻게 되는지 알아야 한다.

이에 대해 몇 개의 글을 통해 차근차근 이야기해보겠다.

그 전에 이 글을 읽으면서 확인한 한 가지를 절대 잊지 말자.

“주식투자에 성공하려면, 인간의 사회적 본능을 이겨내고
독립적 사고에 따라 싸게 사서 비싸게 팔아야 한다.”

지금까지 설명한 이 당연한 명제가 바로 ‘가치투자’의 출발점이 된다.
(매매에 대해서는 나중에 다시 이야기할 기회가 있을 것이다)

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