시장이 하염없이 빠지고, JYP가 삽질을 하는 가운데서도 인카금융서비스가 수익률을 우주방어해주면서 평균 수익률과 초과수익률이 더 개선되었다.
트럼프는 관세를 때린다고 하고, 미국은 경기 침체가 올 거라고 하고, 인플레이션 지표는 예상치보다 더 높게 나왔다. 나스닥은 금요일에 2.7%가 빠졌고, S&P500도 1.97%가 하락했다.
이런 게 실제 우리가 갖고 있는 퀄리티 주식의 장기 이익에 얼마나 직접적인 영향을 미칠까? 물론 단기적으로 1~2분기 실적이 조금 줄어들 수는 있을 것이다. 하지만 우리는 이미 이들 기업이 장기적으로는 성장할 수밖에 없다는 이유를 충분히 검토했고, 그에 대해 큰 의심이 없는 상태이다. 의심이 생기면 우선은 다시 한 번 생각해봐야 한다.
JYP의 이익률 저하에 대해서는 전혀 걱정이 되지 않는다. 보유한 IP를 바탕으로 높은 이익률을 시현하는데 가장 강점이 있는 회사였으며, 10년간의 GPM과 OPM 추이를 보면 1, 2분기 실적이 안 나왔다고 투자 아이디어가 깨졌다고 판단하는 것은 분명 과도하다.
하지만 나는 최근 회사의 프로듀싱 역량에 대해 다소 의문이 생겼다. 하드코어 팬덤이 지속적으로 원하는 바를 메일이나 다양한 커뮤니티를 통해 회사에 전달했지만, 이러한 점이 잘 반영되지 않은 기간이 너무 오래 지났다.
물론 연습생 선발 및 트레이닝 시스템, 글로벌 공연 기획사 등과의 네트워크, 팬덤과 아티스트간 애착관계라는 강한 해자를 보유하고 있지만, 본업에서의 역량이 부족한 회사라는 점에서 개인적으로는 보유 비중을 줄이려고 하며, 따라서 2분기 커버 기업 리스트에서도 제외를 하려고 한다.
엠아이텍은 명확하다. 재판부는 유대표가 사기적 부정거래를 저질렀으며, 이는 거래시장의 공정성, 투명성, 신뢰성을 심각하게 훼손하는 범죄이고, 지속적으로 범행하면서 대규모 이익을 얻었다고 판시하였다. 다만, 시세조종에 대해서는 혐의를 인정하기 부족하다고 짚었다.
재판부가 설시한 사실관계, 즉 증권 관련 사기적 부정거래를 저질렀으며, 이는 심각한 범죄라는 점을 고려한다면 이러한 상상인과 장기간 동행한다는 것은 상상하기 어렵다.
마찬가지로 상당히 수익률이 낮아진 현 시점에 처분하는 것은 바람직하지 않겠지만, 서서히 비중을 줄이려고 하고 있으며, 2분기 커버 기업 목록에서는 제외하려고 한다.
상승요인과 하락요인을 너무 잘 정리해주셨다. 다만, 개인적으로는 AI PC는 아직까지 인터넷 망에서 분리된 상태의 AI 모델 구동 필요성을 다수가 인식하지 못한 상황이라고 생각된다. 반면 관세 부과, 중국의 지속적 증산 등 위협은 실질적이라는 점에서 최근의 반도체 산업 반등이 위험해보인다.
OLED는 소재 공급사가 복수인 피앤에이치테크, 덕산네오룩스보다 Dopant 소재를 독점 공급중인 Universal Display가 더 낫지 않을까 생각된다.
SOOP은 이 기업을 성장주로 봐야 하는가 또는 볼 수 있는가가 기업가치 결정에 가장 중요한 시점이라고 생각된다. 훌륭한 생태계를 갖추고 지금까지 믿을 수 없는 속도로 성장해온 것은 부정할 수 없으나, 젊은 인구가 갈수록 줄어드는 국내 시장에 갇혀서는 성장하는데 한계에 도달했다는 것도 부정하기 어렵다.
이러한 관점에서 글로벌 진출을 추진하고 있으나, 다른 국가에도 개인 인터넷 방송 플랫폼이 있어 선점효과를 누리고 있다는 점에서 쉽지 않은 것 같다.
생각보다 성장률과 밸류에이션이 너무 양호하여 관심이 갔다. 시총은 904억원, ‘24.4Q TTM 당기순이익은 136억원으로, TTM PER 6.67이다.
제시된 CAGR 3.4%는 조금 아쉽고, ‘24.4Q의 매출 급증 원인을 파악해봐야 할 것 같다.
전시 분야에서의 브랜드 가치와 네트워크 효과는 충분히 이해가 가는 경제적 해자의 근거이다.
협상력을 입증하기에는 매출총이익률의 개선 추이가 잘 관찰되지는 않는다.
특히 제시된 부스당 단가에서 인상되는 분야도 있지만 인하되는 분야도 있어 가격 결정에 있어 협상력이 높은지에 대한 의문이 있다.
자본배치 측면에서는 시가 배당률을 5%까지 높인다는 것이 성장주를 찾는 관점에서 합당한지 의문이다.
인도 IICC 전시관 운영권을 획득한 점, 펫 카테고리에서 전시회를 다수 운영하고 있다는 점은 추가적인 성장 논리라고 생각된다.
SAMG엔터
대중적으로 성공하여 타겟 연령층을 초월한 IP를 보유하고 있다는 것은 긍정적이라고 생각한다. 다만, 대중적 성공에 따라 매출의 급증에도 불구하고 GPM 추이가 개선되고 있지 않다는 점에서 협상력이 있다고 보기 어렵다는 생각도 든다.
그리고 네이버 파이낸스 기준으로는 수출 비중이 낮은데, 내수 기준으로는 주 타겟 시장인 어린이 인구가 급격히 감소하고 반등할 기미가 보이지 않아 성장성이 제한적이라는 우려가 있다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
‘낉여오너라’는 최근 MZ세대가 뭔가 원하는 것을 요구할 때 쓰는 밈이다. 장이 좋지 않은데 리뷰만 하고 있을 수 없어서 미국 퀄리티 주식 RELY를 낉여왔다.
미국 주식 공부라고 퀄리티 주식을 찾아내는 데 특별히 다른 방법이 필요한 것은 아니다. 오히려 한국 주식보다 투자 원칙에 비추어 좋은 주식에 투자할 때 효용이 더 크다. 증권 관련 범죄에 대한 처벌이 확실하고, 회사들도 정보공개에 적극적이기 때문이다.
그리고 한국보다 거대한 소비시장을 갖고 있기 때문에 성장 내러티브가 더 강하게 작동하며, 보다 긴 시계열을 갖고 투자가 가능하다는 점이다.
여러 가지로 가치투자자에게는 유리한 환경이다.
그렇다고 모든 주식을 공부할 수는 없기 때문에 정량 지표들을 기반으로 가치투자에 적합한 조건에 부합하는 기업들을 먼저 걸러내고 그 기업들을 깊게 공부하는 것이 효율적이다.
필터링 할 때 내가 가장 좋아하는 조건은 매출총이익률(GPM)은 계속 개선되는 추이에 있는데 영업이익률(OPM) 또는 순이익률(NPM)이 낮아서 수익력이 저평가되는 종목이다.
GPM에는 기업이 생산/판매에 참여하는 이해관계자간의 관계, 시장 경쟁구도 등 협상력이 상수로 작용하여 가격, 직접 인건비 등에 영향을 주므로 그 수준과 추이가 쉽게 변하지 않는다.
반면 GPM-OPM=판관비(율)은 고정비나 매몰비용 비중이 높아 매출이 증가함에 따라 판매량 증가에 분산되며 ‘영업 레버리지 효과’에 따라 이익률이 개선되는 경향을 보이며, 회사가 내부 업무 프로세스 효율성 개선, 구조조정 등을 통해 개선할 수 있는 여지도 많다.
따라서 매출 성장 추세 속에 성장이 지속된다는 근거가 확실한 기업이, GPM은 개선(최소한 유지)되는 추이에 있으면서도 OPM이 턴어라운드 또는 적자의 영역에서 개선되어가고 있다면 앞으로 이익이 턴어라운드하고 더 좋아질 가능성이 높다.
이런 기준으로 Seeking Alpha(미국 주식 리포트/분석 플랫폼으로 언젠가 LTO가 이런 플랫폼이 되길 희망해본다)에서 상장기업 필터링을 해서 분석 대상 기업들을 발굴해봤다. 1. 한/미/일 기업 중(더 이상 공부해볼 기업이 없어지면 다른 국가로 범위를 넓히려고 한다) 2. 시총이 50~1000억불(약 7.36조~147.1조원, 좀 더 범위를 넓혀도 될 것 같다), 3. 1년, 3년, 5년 평균 매출 증가율이 15~40%, 4. 매출총이익률(GPM)은 50~90%인데 순이익률(NPM)은 -10~10% 인 조건으로 44개 기업을 필터링하였다.
그 중에 RELY라는 기업이 눈에 띄었다. 미국 장 기준으로는 그렇게 비싸지 않은 시총에 ‘이민자 송금 서비스’라는 명확한 타겟 시장을 갖고 해자를 지속적으로 확장해나가는 기업이다.
특히 상당히 경쟁이 치열한 핀테크 시장에 속하여 해자가 낮다는 오해를 받기 쉬운데, 그 안에서 이민자 송금 서비스라는 니치마켓 시장을 확보하고 그 안에서 빠르게 매출을 성장시켜나가고 있는 것을 긍정적으로 평가한다.
BM의 이해
RELY는 이민 노동자가 본국의 가족에게 송금할 수 있는 디지털 송금 플랫폼을 운영한다.
RELY는 1. 이러한 전 과정을 모바일으로 처리하며, 2. 상담원과의 직접 통화 없이도 95% 이상의 거래가 완료될 정도로 사용성이 간편하다. 3. 그리고 90% 이상의 건이 1시간 내 송금 완료될 수 있을 정도로 송금 속도가 빠르며, 4. 은행 계좌, 모바일 지갑, 현금 픽업 등 46만 개 이상의 픽업 지점을 통해 경쟁사 대비 다양한 송금 방법을 보유하고 있고, 5. 수수료 구조를 투명하게 운영하고 있으며, 6. 170여 개국, 40억개 은행 계좌, 1.1억개 이상의 모바일 지갑에 대한 접근 가능성을 보유하여, 다른 기업과 차별화되는 이민자 송금 서비스를 제공하고 있다.
특히 대부분의 프로세스가 대면 절차 없이 모바일 앱 내에서 간편하게 이루어지고 있으며, 규제에 따른 신원 확인 등 절차도 디지털화되어 있어 고객이 번거로운 서류 작업을 최소화할 수 있다.
대한민국 내에서는 은행 서비스가 고도화되어 1시간 이상이 걸리는 것이 잘 이해가 되지 않지만, 국제송금은 1. 다중 중계은행을 경유하는 점, 2. 환전 과정을 거쳐야 한다는 점, 3. 국가별 사기, 자금세탁 의심거래 검출(AML/KYC) 규제 심사 등에 시간이 상당히 소요되며, 이 과정을 모두 자동화/즉시화하기 어려워 전통적으로 1~3영업일이 걸렸다. RELY는 로컬 파트너들과 직접 네트워크를 구축해 이 시간을 1시간 이내로 단축하였다.
RELY의 직관적 UX 앱을 다른 기업이 따라하는 것은 기술적으로는 충분히 모방이 가능하지만, 실제 이체 처리 속도, 규제/사기방지 시스템, 다양한 현지 인프라 연동을 실제로 처리하는 시스템이 중요하기 때문에 동일한 수준의 사용자 경험을 제공하는 것은 불가능하다.
성장성
타겟 시장
RELY는 미국, 캐나다, 유럽 등의 선진국에 거주하면서 가족에게 정기적으로 돈을 보내는 이민자/외국인 노동자를 주요 고객으로 정하였다.
간략히 현재 글로벌 송금 시장 지형을 살펴보면, 현금 /오프라인 기반 기존(legacy) 사업자가 여전히 큰 비중을 차지하지만, 디지털 전환 가속화로 RELY 같은 모바일 네이티브 업체가 빠르게 점유율을 확대하고 있다.
상위 시장의 성장성
’24년말 전 세계 송금 시장은 약 1.8조 달러 규모이며, 그중 약 8,000억 달러 전후가 ‘공식(remittance) 송금’으로 추산되며, 이 중 디지털 채널 비중은 아직 2~3%대에 불과하다.
전체 국제 송금액 자체는 CAGR 5~6%로 안정적인 성장이 예상되고, 그 중 디지털 송금 시장은 침투율을 높이며 15% 이상의 높은 CAGR을 보인다.
시장 구조 변화 : 디지털 전환
전통적인 현금, 오프라인 기반 Legacy 사업자는 Western Union, MoneyGram, Ria 등이다. 디지털 핀테크 업체로는 Wise(TransferWise), WorldRemit 등이 있다. 하지만, 이들 기업들은 RELY의 이민자 대상 디지털 송금에 집중하고 있지 않아 서비스의 편의성, 신속성 측면에서 비교 대상이 아니다. 이민자 송금은 건당 금액은 작지만 빈도가 높고, 현금 픽업/현지 지갑 연동 등 추가 인프라가 필요하여, 이미 선도기업 RELY가 있는 가운데 업체들이 타겟으로 삼기에는 비용이 많이 든다는 판단으로 집중 공략하지 않고 있다. RELY는 “이민자가 타인에게 송금”하는 니즈를 집중 공략하고, 다양한 편의 기능(현금 픽업, 모바일 지갑 등)을 제공하고 있다.
이러한 이민자 송금수요는 전반적으로 견조한데, 특히 주로 아프리카(특히 사하라 이남 지역), 중동, 일부 아시아 국가가 유망지역으로, 기존 송금 수수료가 매우 높아 디지털 전환에 따른 비용 절감 효과가 크다.
이민 노동자 확대 시나리오의 현실성
이민 노동자의 송금 시장은 이민 노동자수 증가에 따라 지금까지, 앞으로도 성장할수밖에 없다.
먼저 초장기적 관점에서는 선진국의 고령화이다. 인구학적으로 선진국은 대부분 출산율이 낮은 상황이고, 이에 비해 개발도상국, 후진국은 인구가 급격히 증가하고 있다. 이러한 국가의 고급 인력이 선진국에서 충분히 일을 해주지 않는다면 선진국 경제가 빠르게 발전할 수 없다. 특히 RELY의 매출 대부분이 발생하는 미국의 경우에도 생산 가능 인구 비중이 감소하는 추이로, 생산성과 전문성을 확보한 선별적인 이민자 유입이 중요한 성장 촉진 요소이다.
중/장기적 관점으로는 전쟁 증가가 난민 확대를 촉발할 것이다. 국제질서 다극화로 인한 국제 정세 불안정화로 인해, 앞으로 국지전, 전면전 등 전쟁은 늘어나게 될 전망이며 난민이 늘어날 것으로 예상된다. 그리고 각국은 인도적 관점에서 난민 유입을 막기는 곤란하다. 이들이 정착하면 어떻게든 국내에서 고통받고 있는 가족들에게 송금을 하게 될 것이다.
단/중/장기적 관점을 통합해서는 온난화/기후변화가 살기 좋은 지역을 변화시키면서 이민 노동자가 확대될 것으로 예상된다. 아이티와 같은 국가는 전국이 바다에 잠겨 살 수 없게 변하고 있으며, 혹서기에 너무 더워서 도저히 살 수 없는 기후가 되는 아프리카/동남아 국가들에서는 조금 더 살기 좋은 국가로의 이민이 확대될 것이다. 또한, 가뭄과 한파, 자연재해가 확대될수록 인간이 살 수 없는 지역이 확대된다. 이러한 피해는 가난한 국가들에 집중되며, 이민과 이민 노동자들의 본국 송금을 늘려나간다.
RELY의 성장성
디지털 송금 시장은 15% 이상의 연평균 성장이 예상되는데, RELY는 현재 2~3%대 시장점유율로 성장할 여력이 충분하다.
미국 송금 시장이 특히 크고 안정적인데, 매출의 67%가 미국, 12%가 캐나다에서 발생하며, 추후 유럽/중동/아프리카 쪽에서도 성장이 기대된다.
이에 따라 ’21년 160억불을 송금하며 전체 시장의 1%를 점유했는데, ’24년에는 540억불을 송금하였다.
Q3 2024 기준 연 매출은 전년 대비 39% 성장, 거래액(send volume)은 42% 성장하는 등, 시장 평균을 훨씬 웃도는 성장세가 이어지고 있어 시나리오가 현실화될 가능성이 높다는 것을 실적으로 증명하고 있다. (거래액보다 매출 증가율이 더 낮은 것은 인도향 송금 비중이 증가하는 등 송금액 구성의 변화 영향이 크다. 멕시코, 필리핀 등 국가향 송금도 볼륨이 크고 경쟁사가 많아 수수료율이 낮은 편)
RELY와 유사하게 디지털 우선 전략을 채택한 회사는 Wise, WorldRemit, Revolut 등 회사들이 있지만, 이들은 개인-기업의 자기 계좌간 저수수료 송금 비중이 커서, ‘이민자가 가족에게 돈을 송금하는’ 유형과는 타겟이나 수수료 구조가 다르다.
경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용우위 등)
무형자산 : 브랜드 및 규제 역량
디지털 송금 사업은 국가별 ‘KYC(Know Your Customer)/AML(Anti-Money Laundering)(고객신원확인·자금세탁방지)’ 규제 요건이 복잡하다. 이를 위해 국가별로 신분증 사진을 제출하고, 송금 목적/자금 출처를 확인한다든지, 자주 대규모 송금이 일어나는 등 이상패턴이 있는지 확인하여 의심거래를 모니터링하고 차단하고 있다. RELY는 디지털 송금 사업을 하면서 여러 지역 파트너십, 국제 규제준수 노하우를 쌓아왔다.
이민자 대상 송금 서비스 시장에 경쟁사가 쉽게 진입할 수 없는 이유는, 해외 송금은 국가별 규제 제도에 따라 현지 금융 규제와 결제망, 파트너 은행, 현금 픽업 지점 등 긴밀한 협력체계가 필수적이기 때문에 시간과 대규모 투자가 필요하며, 이미 RELY가 선도기업으로 디지털 송금만을 주력하여 시장을 선점하고 있는 상황 속에서 다른 파트너, 다른 송금 기업이 필요하지 않다는 점에서 해자가 견고하다.
특히 하루 수백만건의 디지털 송금을 실시간 리스크 관리하면서 1시간 내 대부분을 처리하기 위해서는 데이터 축적, 머신러닝 고도화가 뒷받침되어야 하는데, 실제 송금 데이터를 RELY가 보유하고 더 많이 축적하고 있다는 점에서 경쟁사가 모방하기 곤란하다.
이민자 커뮤니티 내에서 “편리함과 신뢰도”로 인지도가 이미 형성되어 있다. 송금 서비스에서 돈을 제때 제대로 받을 수 있는지가 핵심인데, 이민자 커뮤니티에서 입소문을 형성해 높아진 신뢰도를 단기에 모방하는 것은 불가능하다. 송금 중 이상거래 방지, 95%+ 비대면 거래 처리 등 안정적 시스템 운영도 강점이다.
전환비용 : 플랫폼 이탈 유인 낮음
송금 업체 교체 시, 재등록 절차, 송금 이력 관리, 수수료/환율 비교, 지연 등에 대한 부담이 커서 전환비용이 존재한다. 실제로 RELY는 신규 고객 확보 후 90% 이상 유지율을 보여주고 있다.
재구매(재송금) 빈도가 높은 서비스라서 초기에 습관이 형성되면 장기간 쓴다는 점에서 전환비용이 높다는 것을 확인할 수 있다.
네트워크 효과
B2C 송금 플랫폼은 “거래 횟수가 쌓일수록 더 정확한 리스크 스코어링/사기탐지 시스템, 더 풍부한 파트너 네트워크” 구축이 가능해진다.
따라서 많은 국가에 실제 이용자가 많아지고, 그에 따라 현지 파트너(은행/모바일 결제업체/현금 픽업 지점 등) 네트워크를 갖춘 업체가 시장을 장악하기 유리해지는 구조를 갖고 있다.
특히, 앱과 현지 지갑, 은행 연동이 어려운 이유는 다음과 같다. 1) 광범위한 API·결제 파트너 연동 : 여러 국가·은행·전자지갑별로 기술 표준이 달라서, 각각 별도 계약·기술 통합이 필요하다. 2) 규제·법적 승인 : 국가마다 송금 라이선스, 전자화폐 사업자 등록 등 복잡한 허가 절차가 있다. 3) 고객지원, 사기방지 시스템 : 다국적 거래에서 실시간 KYC/AML을 돌리는 백엔드가 필요하며, 에러 발생 시 환불·분쟁 처리 프로세스도 복잡하기 때문에 시스템 구축이 어렵다.
비용 우위
RELY는 Legacy 사업자에 비해 오프라인 지점 운영에 드는 부대비용이 없고, 전산처리 위주이므로 운영 효율이 높다. Legacy 사업자들은 지점 유지 비용이 크고, 기존 지사/가맹점 반발 등 디지털 이행에 걸림돌이 많은 편이다. 오프라인 대리점, 지사 네트워크는 수수료를 통해 수익을 얻는데, 디지털 채널이 저렴한 수수료로 경쟁하게 되면 기존 대리점의 반발이 일어난다. 또한, 레거시 기업이 갖고 있는 구식 시스템/절차가 디지털 프로세스와 완전히 통합되기 곤란하다.
또한, 송금 규모가 확대되면서 규모의 경제를 활용하여 결제/환전 수수료를 더 낮춰 고객에게 혜택을 줄 수 있다.
이익률 관점: P(가격), Q(거래량), C(비용) 협상력
아래 재무지표를 보면 RELY는 매출 성장률이 매출원가 증가율을 초과하여, 매출총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보이며 수익성이 개선되고 있다. 아직 영업이익은 적자이나, 매출 확대에 따라 흑자를 시현하면서 판관비도 잘 관리해나가고 있는 것으로 보인다. R&D에 대해서는 충분한 지출을 하고 있어 ’22~’23년에는 매출 성장률, 매출원가 증가율보다 R&D 지출 증가율이 더 높았다.
가격(P) 협상력
전통 업체 대비 더 저렴하고 투명한 수수료 정책을 통해 고객 끌어들이고 있다. 다만 송금은 수수료 경쟁이 치열하기 때문에 ‘극단적으로 높은 마진’ 책정에는 어려움이 있다.
다만, 앞으로 RELY가 ‘고객 경험/편리성에 대한 프리미엄’을 일부 반영할 여지는 있다.
거래량(Q) 확대
24.3Q에는 송금액 $145억(YoY +42%)을 달성했으며, 활성이용자는 730만명(YoY +35%)으로 매출 확대가 일어나고 있다. 앞서 살펴본 바와 같이 시장의 성장성에 더하여 디지털 송금 수혜, 그리고 이민자 증가 트렌드로 인해 성장이 크게 확대될 개연성이 높다.
비용(C) 효율화
거래 비용(환전, 지급 파트너 수수료 등)은 규모의 경제로 감소 추세이다. 실제로 매출 대비 거래비용을 뺀 ‘Revenue Less Transaction Expense(RLTE)’ 지표가 빠르게 개선되어, 회사 측이 ‘스케일 상승으로 수익률이 개선’될 것을 확신하고 있다.
판관비 중 마케팅 비중이 아직 25~30% 수준으로 높은 편이지만, 마케팅 CAC(고객획득비용)가 업계 대비 낮고, LTV/CAC 6배 수준으로 매우 양호해, 장기적으로는 운영레버리지(규모의 경제) 가능할 것으로 예상된다.
자본 배치 관점
재무상태
24.3Q 기준 현금/현금성자산 약 $3.2억이며, 장기부채는 거의 없는 상황으로, 24.3Q에 막 영업이익 흑자전환을 했다가 24.4Q에는 적자를 기록하였지만, 차입 부담 없이 성장이 가능할 만큼 전체적인 재무 건전성이 양호하다.
투자 우선순위
전환비용이 크다는 점에서 성장을 위해서 가장 중요한 것은 고객 확보와 신뢰성이다. 이를 위해 공격적 마케팅(신규고객 유치) 및 R&D(프로덕트/위험관리 시스템)에 자본을 적극적으로 할당하고 있다.
성공적인 CAC 효율로 “LTV/CAC=6배”를 언급할 정도로, 단기 손익 악화를 감수해도 장기 가치를 높이는 전략을 추구하고 있으며, 실제로 24.3Q 영업이익률이 흑자 전환되며 투자효과가 나타나고 있다.
인수·제휴 전략
이스라엘 기반의 Remitly Rewire 인수를 통해 새로운 지역(중동, 아프리카 등)과 고객층을 확대하고 있다. 이런 전략적 인수도 “핵심 역량 보강 및 시장 확장”을 목표로 이뤄져, 성장성에 긍정적이다.
밸류에이션 측면: 경쟁사·시장·산업 평균 대비 저평가 여부
보고서들에 따르면, 24년 기준 PSR은 3.7배 내외로, 이는 같은 핀테크·결제업계 중 30%대 매출 성장률을 시현한 경쟁사 대비 18~28% 할인된 수준으로 보인다.
전통 송금사(Western Union, MoneyGram)와 비교 시 성장성은 훨씬 우수하나, GAAP 순이익률은 아직 성숙단계가 아니라 단순 PER 비교는 어렵고, PSR 기준으로 보면 매력적이다.
아래 Peer Valuation을 보면, 성장성을 기준으로 비교할만한 기업은 PAY(Paymentus Holdings)인데, 작년 PER(P/E Non-GAAP)은 RELY 24.36 대비 PAY 46.07(47.1% 저평가), 내년 fPER(P/E Non-GAAP)은 RELY 17.66 대비 PAY 36.25(51.3% 저평가), 작년 PSR(EV/Sales TTM)은 RELY 2.44 대비 PAY 2.87(15.0% 저평가), 내년 fPSR(EV/Sales FWD)은 RELY 3.04 대비 PAY 3.55(14.4% 저평가), 이다.
결국 연평균 30% 이상 매출 성장과, 규모의 경제로 인한 수익성 개선을 감안하면, 향후 밸류에이션 리레이팅(상향 재평가) 가능성이 상당히 높다.
일부 시장 참여자는 마케팅 비용 증가를 우려하지만, 오히려 광고비 지출의 효율성이 높다는 평가가 많고, 24.3Q 첫 GAAP 영업이익 흑자를 달성하여 수익력에 대한 증명이 시작된 점도 긍정적이다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
’24년 당기순이익은 $1.23억, 현재 시총은 $810억으로, ’24년 TTM PER은 658.5이다.
또한, 시총 $810억은 한화 119.1조에 달하며, 이는 코스피 시총 3위에 해당하며, 현대차-기아를 합산한 시총보다 비싸다.
많은 사람들은 이런 밸류에이션이 터무니없이 비싸다고 할 수 있을 것 같다.
하지만 나는 ‘글로벌 통합 로컬 커머스 기업’으로서 DASH가 추구하는 거대한 스케일의 비전이 달성될 가능성이 매우 높고, 비전이 실현된 시점의 기업가치는 현재보다 몇 배는 더 높게 평가되어야 한다고 생각한다.
이러한 평가의 근거는 강한 경제적 해자, 협상력을 바탕으로 한 앞으로의 이익 성장, 성장하는 시장 속에서도 적재적소에 투자를 통한 경쟁사 점유율 침식 등이다.
이러한 판단의 근거를 구체적으로 정리해보고, 더 많은 사람들의 피드백을 통해 투자 아이디어를 더욱 정교하게 발전시키고 싶다.
DASH의 BM
BM의 구조
DASH는 기본적으로 우리 나라의 배민, 쿠팡이츠와 같이 ‘음식 배달업’을 한다.
배달 플랫폼에서 소비자가 음식을 구매할 때 발생하는 매출은 크게 네 가지이다. 1. 소비자가 내는 배달비 2. 소비자가 $12 이상 주문시 배달료를 면제받는 DashPass에 가입하면 받는 월회비($9.99/월) 3. 입점 상인이 내는 수수료(take rate : GOV, Gross Order Value, 총 주문액의 일정 비율) 4. 소비자 트래픽에 따라 입점 상인 광고, 상위노출 등에 대해 받는 광고료
그리고 사업을 하면서 발생하는 주요 영업비용은 다음과 같다. 1. 배달기사(Dasher)에게 지급되는 배달료 2. 플랫폼 구축(카테고리/지역 확장시), 운영(업데이트) 비용 3. 기술개발(R&D) 4. 광고료
DASH는 미국 음식점 배달 시장에서 확보한 소비자 트래픽을 바탕으로 로컬 유통 플랫폼을 식료품, 편의점, 리테일, 주류, 공구, 스포츠용품, 사무용품, 반려동물, 헬스, 화장품 등 다른 상품 카테고리로도 확장해나가고 있다. (식료품의 경우 20년 하반기 코로나 시기 서비스 시작하여 23.3Q 기준 10만개 이상 비음식 상점이 플랫폼에서 상품/서비스 제공중, 신규 고객 중 절반이 비 음식 카테고리로 앱에 방문) 이런 카테고리 확장은 네트워크 효과를 더 강화해주는데, 이에 대해서는 경제적 해자에서 자세히 설명하겠다.
또한, 지역적 측면에서도 캐나다, 호주 등 30개국으로 확장해나가고 있다. 이러한 지역적 확장시 DASH의 강점에 대해서도 경제적 해자에서 자세히 설명하도록 하겠다.
DashPass 구독 매출의 수익성 기여
다른 매출의 경우 늘어날수록 수익성에 기여하는 것이 직관적이다. 하지만 구독은 늘수록 배달료가 면제되기 때문에 수익성이 악화되지 않나 의문이 생긴다.
우선, 구독한 소비자는 매월 $9.99를 지불하기 때문에 DASH 매출의 변동성이 완화된다. 또한 구독료 매출은 증가하는데 비용이 들지 않기 때문에 수익률을 높여준다.
그리고 구독을 하게 되면 소비자 입장에서는 배달 횟수, 배달 크기(Order Value)가 증가하더라도 추가 비용이 없기 때문에 자연스럽게 이용을 늘리게 된다.
아래 표는 DashPass 이용자의 평균 주문 금액이 10% 더 많다는 내용이다.
또한 DashPass 이용자는 59% 더 다양한 음식점/식료품점을 사용한다는 통계이다.
이러한 사용량 증가에 따라 결국 입점 상인이 DASH에 내는 수수료가 증가하게 된다.
특히 구독자수가 증가하여 배달료 면제 비율이 높아지고 있는 가운데, ‘24.4Q 컨콜에서는 각각의 거래가 모든 변동비를 제외하고도 수익성을 달성하는 단위 경제성(unit economics) 측면에서 수익을 달성하고 있음을 밝히고, 따라서 앞으로 중요한 것은 수익성 확보보다 규모를 확장하는 것임을 강조했다. (거래량만 늘려나가면 이익은 따라온다는 의미)
또한, 사용량이 증가하면 단위 배달비용도 절감되는 ‘규모의 경제’효과를 누릴 수 있다. 이에 대해서는 경제적 해자의 근거로서 규모의 경제에 대해 논의할 때 설명하겠다.
결과적으로 DashPass를 통해 잠재 소비자 규모와 그들이 주문량을 확대시켜 플랫폼으로부터 소비자와 배달원, 상인 모두가 얻는 것을 극대화하는 구조를 만들고, 이에 따라 플랫폼이 선순환을 이루면서 충분히 커질 때까지 성장하는 ‘큰 시장 내러티브’를 구상하고 있는 것이다.
광고
DoorDash는 음식점, 브랜드 뿐만 아니라 일반 소비재 기업들의 광고까지도 게시하여 수익성 높은 매출을 얻고 있다.
‘24.1Q 컨콜에 따르면 ’21년 말부터 광고 사업이 시작되어 ’24년부터는 소비재(CPG) 광고주로 광고 대상이 확장되고 있어 수익성에 긍정적인 기여를 하고 있다.
특히 배달 앱을 사용하고 DashPass까지 사용하는 소비자라면 구매력이 확보되기 때문에 매력적인 소비자가 많은 온라인 광고 채널이라는 점에서 향후 매출 성장과 수익성 개선 측면에서 큰 기여가 기대된다.
Logistics & 3P(third-party)
DASH는 상점들이 자체 웹사이트/앱을 통해 주문을 받고 그때그때 DASH에 유통을 의뢰하는 On-Demand 배달 솔루션인 DoorDash Drive 서비스나, 독자적인 판매 채널을 만드는 것도 지원(DoorDash Storefront)하고 있다.
이를 통해 상인들은 DASH의 강한 유통망을 활용할 수 있게 되며, DASH 입장에서는 규모의 경제를 확대시키는데 기여하게 된다.
It’s the logistics, stupid
클린턴 대통령이 1992년 대선에서 부시 전 대통령을 이기고 당선된 주요 이유 중 하나로 ‘중요한 건 경제’라는 구호를 이야기하는 사람들이 많다. 92년 대선 이후 중요한 게 뭔지 잊어버린 사람들에게 정말 중요한 걸 알려주는 일종의 밈으로 It’s the ____, stupid가 사용되어 왔다.
이 오래된 밈을 사용할 때가 왔다. It’s the logistics, stupid.
국장에서도 그렇지만 미장에서도 어이없는 기사가 나올 때가 있다.
AI 에이전트가 주문을 자동화하여 DASH의 사업이 침식될 수 있다는 주장이다. 나는 이 기사를 작성한 기자가 DASH의 사업을 제대로 이해하지 못했다고 생각한다.
AI가 식당에 주문을 넣고 정산하는 것까지는 자동화할 수 있을 것이다. 하지만 이 영역은 해자가 강한 영역이 아니어서 경쟁사가 쉽게 모방할 수 있으며, 따라서 DASH의 사업에서도 중요한 부분이 아니다.
하지만 AI 에이전트가 식당에서 소비자에게 저렴한 수수료만 받고 신속히 배달해줄 Dasher를 찾아서 소비자의 손에 따뜻한 음식을 전달해주는 것을 자동화할 수 있을까?
결국, DASH의 사업은 본질적으로 ‘유통 플랫폼’이다. 좀 더 구체적으로는 Last-Mile-Delivery, 즉 배송의 가장 마지막에서 실제 소비자에게 상품(음식)을 전달해주는 BM이다. 이 BM은 구조화, 정량화, 정형화가 극도로 어려워 자동화가 가장 더딘 영역이다.
DASH의 성장성
타겟 시장
DASH의 상위 시장은 유통 플랫폼으로, 아마존, 알리바바, 쿠팡 등 전자상거래 기업들이 모두 포함된다. 조금 구체적으로는 로컬 커머스를 기반으로 한 Last-mile-delivery를 타겟 시장으로 한다. 이 시장에는 Uber Eats, Deliveroo 등 기업이 포함되나, 이들 기업보다 훨씬 더 큰 내러티브를 추구한다.
지역적으로는 미국 시장을 기반으로 캐나다, 유럽, 호주, 일본 등 국가에 진출하여 빠르게 사용자와 매출을 성장시켜나가고 있다.
카테고리 측면에서는 음식 배달을 기반으로 식료품, 편의점, 공구, 주류 등 다양한 카테고리의 로컬 커머스 시장으로 확장을 추구하고 있다.
온라인 배달 시장의 성장성
DoorDash는 음식점 배달 플랫폼으로 시작하여 아직도 꾸준히 성장하고 있지만, 더 큰 성장을 위해 식료품, 편의점, 리테일 등 카테고리 확장, 캐나다, 호주, 유럽 등 아직 침투율이 낮은 국가로의 지역적 확장을 통해 성장 내러티브를 더 크게 확장해나가고 있다.
쿠팡이츠, 배민을 써본 사람이라면 모두가 공감할 것이다.
한 번도 안 써본 사람은 있어도 한 번만 써본 사람은 없다.
이러한 소비자 편의성은 온라인 배달 시장이 성장할 수밖에 없는 근거가 된다.
음식 시장의 성장과 온라인 배달 시장 침투율
미국 온라인 음식 배달 시장 침투율
미국 시장에서 DoorDash의 점유율이 67%이며, ‘24.4Q 총매출 $28.7억에서 수출은 $3.6억, 미국 내수는 $25.1억로 비중은 87.5%이다. 그리고 식료품 배달 매출은 $6.7억, 음식 배달 매출은 $20.5억로 비중은 71.4%이다. 따라서 DASH의 미국 음식배달 매출 비중은 62.5%이고, ’24년 총 DASH GOV가 $802억이므로 미국 내수 GOV는 $501.3억이다. 따라서 전체 온라인 음식 배달 시장 규모는 501.3/0.67=$748.2억이다.
따라서 온라인 음식 배달 시장 침투율은 7.5%로 한자릿수 수준으로 파악된다. 이는 아래 24.4Q 컨콜을 비롯하여 여러 번 컨콜에서 언급된 ‘한자릿수 침투율’과 일치하는 추정 결과이다.
한국 온라인 음식 배달 시장 침투율
그렇다면 어디까지 침투율이 올라갈 수 있을까?
한국은 인구밀도, 도시화율 측면에서 미국에 비해 온라인 음식 배달에 유리한 상황으로, 배민, 쿠팡이츠 등 가장 온라인 음식 배달 시장 침투율이 높은 국가 중 하나이다. 그럼에도 불구하고 앞으로 미국, 다른 국가의 배달 시장 침투율 향상 여력을 검토하는 차원에서 한국 시장에서 온라인 음식 배달 시장 침투율을 알아보겠다.
‘24.3Q 누적 온라인 음식 배달 거래액은 21.4조원이며, 연간 거래액 추정치는 28조원이다. 그리고 농경연에 따르면 ’24년 외식산업 시장 규모는 153.2조원이다. 따라서 ’24년 온라인 음식 배달 시장 침투율은 18.3% 수준으로 추정된다.
따라서 ’19년 온라인 배달 침투율은 9.8%이다. ’20년 코로나가 있었지만, 5년만에 침투율이 9.8%에서 18.3%로 8.5%p 증가하였으며, 이런 사례로 보아 미국 시장도 앞으로 갈 길이 상당히 남았다는 추정을 가능하게 해준다.
식료품 온라인 배달 시장 침투율
마찬가지로 식료품 배달시 이용 경험에 대한 만족도 확보, 이에 따른 평균 배달액 증가와 이용자수 증가로 식료품 배달 침투율이 급상승하고 있다.
나도 식자재는 직접 마트나 시장에 가서 보고 사야 한다는 인식이 있었는데, 최근 쿠팡, 홈플러스, 이마트 등 인터넷 쇼핑은 질낮은 상품을 제공하면 경쟁에서 뒤쳐지기 때문에 ‘전문 픽커’가 고품질 상품을 선별해서 제공하고, 어떨 때는 내가 마트에서 고른 것보다 더 신선하고 맛있는 제품이 온다고 느낄 때도 있다.
아쉽게도 식료품 배달은 시장 점유율 정보가 없어 침투율 추정이 어렵지만 현재는 선도 기업인 Instacart의 점유율이 50% 이상으로 추정된다.
하지만 23.1Q 컨콜에서 Tony Xu가 식료품 배달 시장 침투율이 레스토랑 배달 시장에 비해 몇 배 낮은 수준이라고 언급하여 미국 식료품 배달 시장은 상당히 초기 단계임을 알 수 있다. 따라서 쿠팡이 쿠팡이츠로 성공적으로 확장한 것과 반대로 DASH는 음식 배달 시장의 압도적 점유율과 트래픽, DashPass를 바탕으로 식료품 시장으로 성공적으로 카테고리 확장을 하고 있다. (24.3Q $5.7억, 23.4Q $3.3억 vs. 24.4Q $6.7억, QoQ 17.5%, YoY 103.0%)
DASH의 경제적 해자
브랜드가치
더 빠르게, 보다 소비자 선호에 부합하는 음식/상품을 제공함으로써 DoorDash의 음식/상품에 대한 브랜드가치가 높아진다.
전환비용
소비자
소비자들은 DashPass에 가입만 하면 음식 배달 뿐만 아니라 다양한 상품을 구매하는 편의성이 전반적으로 개선되기 때문에 쉽게 가입을 탈퇴하지 못한다.
특히 원래 음식을 배달시켜 먹던 소비자 입장에서는 별도 카테고리가 들어옴으로써 Pass 가입의 효용이 더 높아지게 되면서 DashPass 탈퇴에 따른 비용이 더 커지게 된다.
상인
상인 입장에서는 사업장을 확장하지 않고도 용이하게 추가 소득을 발생시킬 수 있는 매출원이 되므로, 다수의 플랫폼간 경쟁 구도가 유지되어 낮은 수수료율이 유지되는 것이 바람직하다.
하지만 소비자는 하나의 Pass 가입으로 더 큰 혜택과 낮은 배달비용으로 다양한 쇼핑을 할 수 있는 DASH 앱으로 몰리게 될 가능성이 높으며, 결국 소비자가 늘어나는 쪽이 더 수수료율이 높더라도 입점하여 서비스를 제공하는 것이 유리하다.
또한, 한 번 입점하게 되면 시장의 지배적인 플랫폼을 통한 주문 비중이 높기 때문에 이로부터 이탈하는 것이 쉽지 않다. 결국 상인은 플랫폼을 전환하는데 따른 비용이 크기 때문에 쉽게 이탈하지 못한다. (현재 한국의 경우 배민-쿠팡이츠 동시 배달이 가능한 음식점이 대다수라 미국이나 다른 시장에서 ‘독점 계약’이 가능한지 모르겠지만, 가능하다면 결국 플랫폼간 소비자 쟁탈전이 벌어지게 될 것이며, 그 결과에 따라 음식점들이 선택을 하게 될 것이라고 생각한다. 물론 한국과 같이 독점계약이 불가능하다면 음식점들의 전환비용 문제는 크지 않을 것이다)
배달원
배달원들은 DASH에 소속되기 때문에 전환비용이 있다면 강한 해자의 근거가 된다.
현재 DASH는 다음과 같이 근무 시간, 임금 지급 방식 등에 있어 배달원들의 선호를 반영하는 정책(Flexible Pay Model)을 운영하고 있어 배달원들이 진입하기 용이한 환경을 만들어 부업 등 저숙련 배달 노동자들이 일할 수 있는 여건을 마련했다.
개인의 상황 반영 : Dashers는 경력이나 당일 일정, 선호하는 주문 유형에 따라, 즉시 지급 옵션 또는 정산 주기 선택 등 다양한 지급 옵션 중에서 선택할 수 있다. 동기 부여 및 참여 증가 : 이런 선택지는 Dashers가 자신에게 가장 유리한 조건을 선택할 수 있게 해 주어, 플랫폼에 대한 만족도와 지속적인 활동 참여를 촉진한다.
이를 통해 협상력의 강화와 함께 저숙련 배달 노동자들은 다른 일을 할 여건이 되지 않는 경우가 많기 때문에 이들의 전환비용은 낮으며, 결국 배달 조건이 다소 불리해지더라도 이탈할 유인이 적게 된다.
따라서 DASH의 유통망 네트워크는 다소 충격이 있더라도 유연성을 갖추어 견고할 수 있다.
경쟁사는 다음과 같은 이유로 Flexible Pay Model을 도입하기 어렵다. 방대한 데이터와 알고리즘 기반 최적화 : DoorDash는 수년간 축적된 주문, 배달원 행동, 지역별 수요 데이터를 바탕으로 실시간 지급 옵션을 최적화하는데, 이러한 정교한 알고리즘과 운영 프로세스는 경쟁사들이 처음부터 구축하기 어려운 독자적 자산이다. 실시간 데이터 처리 및 분석 인프라 : 배달원들의 주문, 위치, 근무 시간, 선호도 등 다양한 데이터를 실시간으로 수집·분석할 수 있는 클라우드 기반 데이터 플랫폼이 필요하다. 이를 통해 각 Dashers의 상황에 맞는 지급 옵션을 동적으로 제공할 수 있다. 머신러닝 및 알고리즘 최적화 : 배달원 참여율, 작업 패턴, 주문 밀집 지역 등의 데이터를 바탕으로 최적의 지급 조건을 산출하는 머신러닝 알고리즘이 필요하다. 예를 들어, 특정 시간대나 지역의 수요 예측에 따라 지급액이나 보너스 구조를 자동으로 조정할 수 있다. 결제 및 금융 시스템 통합 : 다양한 지급 옵션(즉시 지급, 주기적 정산 등)을 원활하게 처리할 수 있는 금융 기술 및 API 통합 솔루션이 필요하다. 이는 보안과 신뢰성을 유지하면서도 여러 지급 방법을 지원할 수 있도록 설계되어야 한다. 모바일 애플리케이션 및 백엔드 개선 : Dashers가 자신의 지급 옵션을 쉽게 선택하고 확인할 수 있도록, 사용자 인터페이스(UI)와 사용자 경험(UX)을 개선한 모바일 애플리케이션과 이를 뒷받침하는 안정적인 백엔드 시스템이 필요하다. 플랫폼 문화와 내부 프로세스 : 유연한 지급모델은 배달원들의 다양한 상황(예: 근무 시간, 선호 주문, 지역 상황 등)을 반영하여 지급 조건을 동적으로 조정하는데, 이는 DASH의 문화와 관련되어 있어 고정 지급 체계로 운영하는 경쟁사들이 이를 단기간에 전환하기는 어렵다. 실시간 운영 모니터링 및 피드백 루프 구축 : 배달원의 활동과 지급 효과를 실시간으로 모니터링할 수 있는 운영 대시보드와 피드백 시스템이 필요하다. 이를 통해 지급 모델이 실제로 배달원 참여 및 만족도에 어떤 영향을 미치는지 지속적으로 분석하고, 빠르게 조정할 수 있다. 프로세스 표준화 및 자동화 : 지급 관련 프로세스(예: 배달 완료 시 지급 처리, 보너스 산정 등)를 자동화하고 표준화하여 오류를 줄이고 운영 효율성을 극대화해야 한다. 이를 위해 기존의 수동 프로세스를 디지털화하는 혁신이 필요하다. 배달원 교육 및 변화 관리 : 새로운 지급 모델 도입에 따라 Dashers가 변경된 지급 조건과 사용 방법을 숙지할 수 있도록 체계적인 교육 프로그램 및 지원 체계를 마련해야 한다. 이는 배달원들이 새 시스템에 원활히 적응하고, 모델의 혜택을 최대한 활용할 수 있도록 돕는다. 협업과 커뮤니케이션 강화 : 기술팀, 운영팀, 금융팀 등이 긴밀하게 협업하여 지급 모델이 실시간 데이터와 운영 상황에 맞춰 조정될 수 있도록 하는 내부 커뮤니케이션 체계를 통해 시장의 변화에 빠르게 대응할 수 있다.
네트워크 효과
소비자, 상인, 배달원 증가의 선순환
소비자, 입점 상인, 배달원이 증가할수록 사용자 효용이 더 크게 증가하는 선순환이 강화된다.
우선, 소비자가 증가할수록 상인, 배달원은 플랫폼에서 서비스를 제공하면서 더 큰 매출을 올릴 기회가 생긴다. 이에 따라 다양한 서비스가 신속하게 제공될수록 소비자들의 만족도가 높아진다.
크로스 셀링 : Uber eats, Instacart가 모방할 수 없는 사업 구조
또한, 카테고리가 확장될수록 원래는 수요가 없었던 신규 소비자들이 앱에서 추천해주는 상품이나 서비스를 보고 주문을 해보는 크로스셀링 효과가 발생한다.
다양한 경로로 들어오는 신규 고객 대상으로 용이하게 광고효과를 높일 수 있으며, 이러한 효과는 MAU의 25%가 식료품 등 음식 배달 외 새로운 카테고리의 주문을 했다는 점으로부터 확인된다.
또한, 카테고리에 따라 배달이 몰리는 시간이 다르기 때문에 다양한 카테고리로 확장이 잘 된 경우, 유통망, 특히 배달원 고용상의 유리함이 크다.
음식료/유통 브랜드와 협업 : 미국 내 지배적 사업자의 우위
DASH는 미국 음식료 배달 시장의 지배력을 바탕으로 월마트, 스타벅스 등 글로벌 브랜드와 협업을 진행중이다.
이러한 입점 브랜드가 늘어날수록 지역적으로 확장할 경우에도 이들 브랜드와 협업하여 빠르게 점유율 확대가 가능하다.
그리고 이들 브랜드 입장에서도 배달 앱을 사용할 인구라면 구매력이 보장되기 때문에 신규 시장 개척에 유리한 채널이라는 점에서 신규 지역에 런칭할 때에도 입점하는 것이 유리하다.
결국 글로벌 유통 기업 입장에서도 네트워크 효과가 발생한다.
낮은 생산비용
핵심 생산 자산에 대한 독점적 접근권
DASH는 다양한 국가에서 플랫폼을 운영하면서 행동경제 실험에 가까운 소비자 데이터 통계를 보유하고 있다. 이런 데이터를 축적할수록 AI를 활용하여 경로 최적화, 소비자 수요예측을 정교하게 할 수 있다. 이러한 데이터에 대한 독점적 접근권을 바탕으로 다른 회사는 추구할 수 없는 운영상의 효율성을 달성할 수 있다.
규모의 경제
높은 고정비가 분산된다.
플랫폼 운영, 마케팅, 기술개발 등 고정비용은 주문량과 무관하게 발생하므로, 주문량이 늘어나면 고정비가 분산된다. 또한, 주문 데이터가 축적될수록 AI를 활용하여 경로 최적화, 소비자 수요예측이 정교해져서 운영 효율성이 향상된다.
변동비도 지역내 카테고리, 주문 빈도, 주문량 확대에 따라 매출이 증가하면서 줄어든다.
1. 기사들의 배달 효율화 : 주문이 증가하면 비슷한 경로의 주문을 묶어 한 번에 여러 건을 배달하는 묶음 배달이 가능해져서 배달원당 처리건수가 증가하고, 연료비, 시간당 비용이 절감된다. 2. 기사 활용도 개선 : 주문 증가로 작업이 꾸준해지면 유휴 시간이 줄어 임금 효율성이 높아진다. 3. 협상력 강화 : 플랫폼은 영향력이 커지면 유리한 조건으로 배달원과 수수료 협상을 할 수 있다.
이익률(협상력)
24.4Q 실적발표로 DASH가 입증한 성장성
YoY 기준 주문건수는 6.85억건(+19%), 총 주문액(GOV)은 $213억(+21%), 매출은 $29억(+25%), GAAP 순익은 $1.41억(흑전), EBITDA는 $5.66억(+55.9%)이었다. (총 주문액 증가율이 더 높은 것은 소비자당 주문량의 증가를 의미하며, 이보다 매출, EBITDA가 더 크게 증가한 것은 수수료율이 더 개선되고 비용은 덜 증가했다는 높은 협상력을 입증한다)
또한, 월간 활성 사용자수는 4,200만명(+13.5%), DashPass(유럽 자회사 Wolt+) 회원수는 2,200만명(+22%)을 넘었다.
가격설정력
지금까지의 성장 내러티브에 따라 DoorDash 플랫폼을 사용하는 유저 수가 증가할수록 상인들에 대한 협상력이 강화되어 수수료율, 광고료가 증가할 수밖에 없다. 이는 GOV 증가율보다 매출 증가율이 더 높은 것으로부터 확인할 수 있다. 전체 주문액에서 매출로 인식되는 비중이 높아진 것이다.
거래량 확장
GOV는 코로나 이후 ‘24.4Q까지도 꾸준히 성장하고 있다. 음식 배달 시장은 성장률이 둔화되겠지만, 초기 단계인 다른 지역, 다른 카테고리의 성장률이 전체 성장률을 견인하고 있다.
비용 감소
DASH는 배달원 배송비를 낮추고, 배송을 효율화하여 유통 비용을 감소시킨다. 특히, 유연한 근무 시간 선택, 시간당 보상 등 다양한 조건으로 배달원과 계약을 체결하여, 신규로 배달원이 될 때의 진입장벽을 낮추고 더 많은 잠재 배달원을 확보하고, 결과적으로 플랫폼의 협상력을 높이는 데 기여한다.
이는 배송 효율화, 고정비 분산, 규모의 경제 효과로 인해 가능했으며, 23.3Q 컨콜 당시 CFO는 직전 4분기 동안 매출이 25~30% 이상 성장하는 가운데 영업비용이 상대적으로 평탄하게 유지되었다고 언급하였다.
자본배치
R&D
DASH의 CEO Tony Xu는 23.1Q 컨콜을 통해 다음 분야에 적극적으로 AI 기술을 도입하여 소비자, 상인, 배달원에게 더 나은 플랫폼 이용 경험을 주기 위해 노력하고 있다고 언급하였다.
1. 상품 카탈로그 자동화 : 오프라인 매장의 제품 정보를 디지털화하는 과정에서 AI를 활용해 빠르게 상품 데이터를 구축 2. 소비자 맞춤형 추천: AI를 이용해 사용자의 과거 주문 이력을 분석하고, 선호하는 음식 및 제품을 추천 3. 고객 지원 자동화: AI 챗봇을 활용해 고객 문의 대응 속도 및 정확도를 개선 4. 배달 최적화: 머신러닝 기반으로 예상 배달 시간, 최적 루트, 다중 주문 처리 등을 개선하여 배달 품질 향상
광고
필요한 경우 적극적으로 광고를 진행하여 소비자, 상인, 배달원 증가에 따라 네트워크 효과가 발생하여 선순환이 일어날 수 있도록 하고 있다.
이러한 광고에 대해서도 DASH는 내부적으로 시장에서 비용이 회수되는데 걸리는 기간을 ‘Payback period’로 설정하고 이를 달성하고 있다고 언급하고 있다.(23.4Q 컨콜)
밸류에이션
아래 표를 보면 다른 플랫폼 기업에 비해 멀티플 측면에서 다소 비싸다는 평가가 가능할 것 같다.
하지만, 높은 성장성, 다변화된 카테고리에 따라 발생하는 크로스셀링 효과, 주요 시장이 아직 초기 단계인데도 수익성을 달성했다는 점, 이를 바탕으로 지역적 확장을 적극적으로 해나가고 있다는 점 등을 고려할 때 충분히 프리미엄을 줄 수 있는 상황이라고 판단된다.
나는 전 세계 음식 시장 기대 성장률 10%과 향후 소비자 편의성 추구에 따라 증가할 온라인 배달 시장 침투율, 카테고리 확장 효과와 지역적 확장 효과를 감안하면 상당 기간 동안 매출 성장률은 YoY 20% 수준을 유지할 것으로 기대한다.
또한, 위 7년간 재무지표를 보면 매출 증가율과 비교했을 때 매출원가 증가율은 5%p, 판관비 증가율은 16~19%p, 영업비용 증가율은 2~14%p 정도 낮은 수준으로 유지되고 있다.
보수적으로 매출 증가율이 20%, 매출원가 증가율이 4%p 낮은 16%, 판관비 증가율은 13%p 낮은 7%, 영업비용 증가율은 9%p 낮은 11% 수준에서 5년 정도가 경과된다고 가정해보면, 영업이익이 ’25년에는 $7.5억, ’27년에는 $28.9억, ’29년에는 $64.5억으로, 현재 시총 $800.8억을 기준으로 POR은 ’25년 106.6, ’27년 27.7, ’29년 12.4이다. 갑자기 현실적인 멀티플이 된다.
사실 현재 성과로 증명한 DASH의 성장성을 감안하면 상당히 보수적인 기대치라고 생각된다. 회사가 의도적으로 보다 적극적으로 R&D, 광고 투자를 늘린다면 수익성은 다소 낮아질 수 있겠지만 매출 성장성은 더 확대될 수 있을 것이라고 생각되며, 이것이 아마존이 추구해온 전략이었다.
이러한 관점에서 DASH는 고평가되지 않은 성장주로, 시장이 비싸다고 생각할 때 담아두면 오랜 기간 동행할 수 있는 기업이라고 생각한다.
S&P 500 편입 효과(feat. Chat GPT)
DASH가 S&P 500 지수에 편입된다는 뉴스가 3.10일 발표되었다.
오는 월요일인 3.24일이 편입일이므로 편입일까지 수익률을 구해보면 7.19%이다. 해당 기간 S&P 500 수익률은 5,614.56에서 5,667.56으로 0.94%, 초과수익률은 6.25%이다.
과거 편입종목의 편입일까지의 초과수익률을 보면 TPL의 극단적 사례를 제외하면 DASH와 대동소이한 수준이다.
그리고 편입 한 달 뒤까지 초과수익률을 보면 다음과 같다.
결국 기업이 얼마나 사업을 잘 하느냐가 가장 중요하다. 다만, 상당 기간 동안 시장에서 억울한 일을 당할 위험은 낮지 않을까?
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
LTO 플랫폼에 투자 아이디어 공유가 많아지고 있어서 기쁘게 생각한다. 이에 대해 좀 더 시간을 들여 나도 생각을 정리해서 발표해보고, 또 내 생각에 대해서도 피드백을 받아 더 다양한 가능성이 사전에 고려되길 바란다.
LTO 투자 아이디어 공모, 스터디 채팅방
4.5일 2Q LTO 커버 종목을 업데이트 하기 위해 3.29일까지 투자 아이디어 공모를 진행중이다. (몇몇 분들이 ‘포트폴리오’라는 표현이 오해를 불러일으킬 수 있다는 점을 우려해주셔서, ‘커버 종목’으로 바꾸려고 한다)
포트폴리오 평균 수익률은 16.17%까지 줄었지만 절대적인 기준이나 국장/미장 지수 수익률과 비교하면 아쉽지 않은 수익이라고 생각한다. ‘25.2분기에는 내가 공부해본 종목들 외에도 더 많은 종목들을 접하고, 설득당하여 포트폴리오가 풍성해지길 기대한다.
최근 리포트 저작권이 문제가 되어서 몇몇 텔레그램 채널에서 공유를 중단하게 되었는데, 그래서 유료로 사용하고 있는 와이즈리포트 계정, 빅파이낸스 계정을 좀 효율적으로 사용해보려고 스터디 멤버 채팅방을 따로 만들었다. (여기서 스터디 멤버라고 하는 것은 ‘New Year’s Resolution’을 작성하셔서 까페에서의 활동 계획을 작성해주신 분들을 의미한다. 지금도 참여하기에 늦지 않았다.)
더 많은 사람들이 공부할 수 있는 자료를 풍성하게 공유하고, 정리해서 더 나은 정보가 모이는 커뮤니티가 되길 바란다.
플랫폼에 올라오는 정보가 가치있어질수록 더 많은 사람, 더 가치있는 정보가 모이게 될 것이다.
너무 높은 목표 수익률
25년 New Year’s Resolution들을 보면서 자극도 받고, 같이 투자하는 분들이 어떤 생각이신지 알게 되어 좋았다.
그런데 목표 수익률 산정에 있어서 생각보다 너무 높게 잡는 분들이 많아 조금은 놀라웠다. 연간 수익률은 다다익선일까?
목표는 구체적이고 달성 가능한 수단이 있어야 의미가 있다. 내 생각에 높은 확률의 기대수익률이 25%, 35%가 넘어가는 투자 방법이 있다는 것은 수익률이 과대평가 되어 있거나 미처 생각하지 못한 리스크가 큰 투자 방법일 수밖에 없다고 생각한다.
현실적인 수단과 괴리되어 있는 투자 목표는 희망사항에 불과하다. 어떻게 달성할 것인가와 결부해서 목표를 수립해야 한다.
나도 투자를 하면서 가끔씩은 좋은 기업에 좋은 뉴스가 깃들면서 사후적으로 기대 이상의 수익률을 달성하는 경우가 있지만, 그런 수익률은 감사해야 할 바지 기대할 바는 아니라고 생각하는 편이다.
그리고 투자에 있어서 우리 목표는 계속 반복하여 얻을 수 있다는 합리적인 근거를 갖춰 산정한 ‘기대’ 수익률 수준을 높여나가는 게 아닐까?
기대 수익률을 공유해주신 분과도 댓글로 토론해봤는데, 이 분은 1~2년 내 2~3배 이상의 실적을 보여줄 수 있는지, 계속 성장할 수 있는지를 근거로 주가가 2~3배가 될 기업을 찾는다고 하셨다. 1, 2년 내에 실적이 두 배가 되더라도 우리가 근거를 갖춰서 이를 추정할 수 있는 상황이라면 이미 주가에 많은 부분이 반영되어 있을 때가 많지 않을까? 지금 그런 주식은 어떤 것이 있을까?
트럼프는 결국 ‘미국이 지배하는 일극 체제’가 ‘다극 체제’로 더 빨리 변화하게 만들고 있다.
결국 모든 국가가 국제 질서 유지에 기여하길 꺼리고 리쇼어링 정책을 통해 자국내 밸류체인만 강화하는 방향으로 나아간다면 소규모 개방경제인 한국은 앞으로 어려운 시기를 겪게 될 것 같다.
트럼프 관세 정책도 결국에는 미국 내 제조업을 다시 활성화하겠다는 것을 궁극적인 목표로 하고 있다고 생각한다. 따라서 투자자로서는 이전의 자유무역에 기반한 통상환경으로 돌아가길 기대하기보다 보호무역주의라는 뉴노멀에 적응해야 한다고 생각하며, 이런 점에서 미국 내 생산 거점이 있는 기업들, 유형의 물품이 세관을 통과할 필요가 없는 소프트웨어/콘텐츠 기업들에 더 큰 관심을 가질 필요가 있다고 생각한다. 그리고 거대 시장을 보유한 국가의 기업들, 시장에 직접 투자할 필요가 있다.
투자자의 이점은 자본이 굉장히 간편하게 국경을 넘어갈 수 있다는 점이다. 이 이점을 충분히 살려야 한다.
LTO 멤버가 이민을 가서 미국에서 돈을 벌려면 언어의 장벽, 제도적 장벽, 인적 네트워크의 장벽을 넘어야 한다. 하지만 투자자로서 우리는 간편하게 미국 기업들의 주인이 됨으로써 힘의 논리에 기반한 국제 질서를 극복하고 부를 축적할 수 있다.
중국은 공산주의, 독재국가이며, 그만큼 제조기술 발전과 투입 중심의 성장전략 추구에 있어 강점을 가지고 있다.
다만, 중국의 ‘브랜드’가 세계시장에서 ‘프리미엄’ 제품으로 인정받는 경우가 있는가? 나는 앞으로도 상당 기간동안 그럴 일이 없을 거라고 생각한다.
중국은 공산주의, 독재국가이다.
반면 중국이 강점을 갖고 있는 분야는 주로 가격이 중요한 분야이다. 가격 유인에 신경을 쓸 필요가 없으니 엄청나게 투입을 늘려 고정비를 낮추면 다른 나라 기업들이 공급과잉을 이겨내지 못하고 파산하게 된다. 그리고 경쟁이 완화된 시장을 중국 기업들이 채운다.
전기차의 경우에는 중국이 큰 내수시장을 바탕으로 선도 기업으로 BYD가 나서고 있으며, 로봇도 비슷한 경로를 그리게 될 수도 있다고 생각한다.
다만, 아직 로봇이 인간과 유사한 수준의 지능을 갖추는 데에는 오랜 시일이 걸릴 것이라고 생각한다. 그렇다면 무엇을 구현할 것인가 측면에서 범용으로 사용되는 휴머노이드보다는 착용형 로봇이나 산업용 로봇의 활용도가 상당 기간동안 높을 것이라고 생각하며, 휴머노이드 생산은 굉장히 ‘선전적’이라고 생각한다.
성장성 분석에서 미국에 진출하기만 하면, 제품 라인업을 늘리기만 하면 침투율이 ‘늘어날 것’이라고 주장하셨는데, 만약 그것이 사실이라면 이 산업의 해자는 약하다고 봐야 할 것이다.
화장품 BM에 있어서 해자는 마케팅을 잘하는 것이라고 하셨는데, 만약 그렇다면 더 마케팅을 잘 하는 화장품 기업이 들어오면 마찬가지로 APR의 침투율이 침식되는 것일까? 팻 도시의 ‘경제적 해자’ 책을 읽어보면, 경제적 해자는 추가적인 비용 지출 없이도 경쟁사의 진입을 막을 수 있는 수단이며, 그 수단을 경쟁사가 따라하는 것이 불가능해야 진정한 해자로 작동한다.
마케팅이 그런가?
지금 화제가 되고 있고, 트래픽이 유지되고 있다는 점은 긍정적이다. 하지만 내가 이 기업의 주인으로서 기업과 동행하기에 충분한가? 트래픽을 유지하게 하는 힘이 회사에 내재되어 있는가?
Devenish社를 상당히 저렴한 가격에 인수하여 매출이 크게 성장할 것으로 예상되며, 농가에서 검증된 자돈 사료, 첨가제를 선택할 수밖에 없다는 점에서 해자도 확실하다. (농가가 이런 선택을 하는데 이지바이오가 추가 지출해야 할 비용은 거의 없다) 게다가 항생제 사용을 금지하고 성장을 촉진할 수 있는 첨가제 사용을 확대하는 것이 축산업계 트렌드인 것도 사실이다.
하지만, 국내, 전 세계 돼지 사육 두수 증가율이 너무 낮다. 돼지 사육 산업은 사료 산업의 전방산업이라는 점에서 중장기적으로 첨가제 침투율이 정상화되면 성장 제한요인이 될 수 있다. 또한 돼지고기 가격도 정체/하락하고 있다.
SOOP은 지금까지는 승승장구하면서 높은 ROE를 달성해왔지만, 국내 시장에 갇혀 있는다면 이제는 더 이상 이러한 ROE를 유지하기 곤란한 상황이다.
이러한 성장성 제한을 타개하기 위해 SOOP 글로벌을 런칭했지만, 현재로서는 큰 성과가 보이지 않는 상황이다.
2.6일 SOOP 글로벌 런칭이 유의미한 성과를 보였다는 평가로 주가가 급등했지만 글로벌 트래픽의 지속성을 보여주는 데에는 실패하여 금방 제자리로 돌아온 상황이다.
LTO 관심 기업들
다음 주에는 DoorDash 분석을 빨리하려고 한다. 이 기업 또한 2Q LTO 커버 기업 목록에 업데이트할 계획이다.
최근 Seeking Alpha를 활용하여 미국장 기업들 스크리닝을 통해 기업 발굴을 진행중이다. 다양한 방법을 활용해서 스크리닝을 하는데, 이번에는 성장을 지속하는 기업이 GPM이 높은 수준이며, 높아지고 있는데 아직 이익률이 낮은 기업을 찾아봤다.
GPM은 본업에 있어서 생산활동에 참여하는 기업들에 대해 기업이 얼마나 협상력을 보유하고 있는지를 반영한다. 높고 개선되는 GPM은 해자가 깊고 강화되는 추이라는 것을 알 수 있게 해준다.
매출총이익(GP) – 영업이익(OP) = 판관비(SG &A)인데, 판관비는 판매량이 늘어나도 비용이 증가하지 않는 고정비성 성격을 갖기 때문에 매출이 성장함에 따라 이익률이 개선될 여지가 큰 기업이라 평가할 수 있다.
결국, GP는 크고 매출 성장률보다 빠르게 증가하며 아직 영업이익이 적은 기업은 매출 규모가 성장하면서 자연스럽게 이익이 더더욱 빠르게 성장할 기업으로서 좋은 투자대안이 된다.
이런 기준으로 INTAPP이라는 기업을 발굴하였는데 빨리 분석하여 공유할 수 있게 되길 바란다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
MongoDB(MDB)는 얼핏 보면 풀꽃처럼 특별할 것 없는 그저 그런 주식처럼 보인다. 특히나 정량적 분석을 주로 하는 사람들에게는 더욱 그렇다.
이번 ‘25.4Q(특이하게 MDB는 1.31일에 회계 연도를 마감한다) 실적과 함께 발표한 ‘26.1Q(‘25.2.1~4.30일), ’26년(‘25.2.1~’26.1.31일) 가이던스가 시장이 기대하는 성장률을 충족하지 못했다는 이유로 주가가 거세게 하락했다.
그리고 이어지는 목표가 하향, 셀 리포트..
하지만 나는 이러한 시장의 반응이 전적으로 1) 왜 회사의 BM이 AI트렌드의 최대 수혜를 받을 수밖에 없는지, 2) 이러한 수혜를 극대화하기 위한 회사의 전략이 무엇인지, 3) 회사가 발표한 가이던스가 어떻게 해서 도출된 것인지 이렇게 세 가지 측면에서 이해가 부족한 탓이라고 생각한다.
그리고 처음 ‘24.12.25일 분석했던 글 이후 ‘25.3.5일 발표한 ‘25.4Q 실적에서 흑자 전환했으며, 주가는 당시 $243.11 대비 $187.65까지 22.8%가량 하락했다.
또한 6가지 투자 판단 조건에 대해 더 긍정적으로 평가할만한 근거를 이번 실적 발표와 컨콜에서 찾아볼 수 있었다. 이를 통해 ‘25.2Q 포트폴리오 조정시 MDB를 포함시킬 계획이다. 왜 이제 막 적자에서 탈피하여 분기 EPS가 $0.2에 불과한 MDB에 대해 $187.65의 밸류에이션이 정당하다고 생각하는지, 어째서 이러한 프리미엄을 줄 수 있다고 생각하는지 한 번 이야기해보려고 한다.
BM의 이해
SEC 10-Q filing(미국의 사업보고서)에 따르면, MDB는 구독 매출 비중이 97%이며, 클라우드 환경에서 DB를 구독형으로 읽고 쓰며, 벡터 검색, 시계열 분석 등 다양한 분석 업무를 수행할 수 있는 Atlas 매출 비중이 ‘25.3Q 누적 기준 70%였다. Atlas는 매월 고객들의 사용량에 따라 과금되는 형태이다.
그리고 MongoDB Enterprise Advanced(이하 ‘EA’)는 고객들이 클라우드, 설치, 클라우드-설치 혼합 중 원하는 환경에서 독점적인 DB 서버를 사용하는 서비스로, ‘25.3Q 누적 구독매출의 24%, 전체 매출의 23.2%였다. EA는 통상 연단위로 구독하는 방식이며, 다년도 계약을 하는 경우도 있다. (이 다년도 계약이 ’26년 가이던스 미스를 발생시킨 주범이다)
이외 컨설팅, 트레이닝 서비스를 통해 받는 서비스 매출이 ‘25.3Q 기준 3% 정도이다.
SQL과 NoSQL, 관계형DB와 비관계형DB
간략히 설명하자면(상세한 설명은 지난 분석글 참고), 관계형 DB는 엑셀과 같은 테이블형 데이터베이스로, 행렬 형태로 데이터가 작성되어야 하기 때문에 빈 데이터가 있으면 분석이 어렵고, 새로운 항목을 추가하는 것이 곤란하며, 다수의 유저가 정보를 읽고 쓸 때 데이터를 분산하여 저장하기 어렵고, 다수의 테이블을 결합할 때 성능 하락이 발생한다. (AI 학습은 대체로 대규모 병렬 연산이 필요하기 때문에 테이블 결합시 성능 하락은 심각하다)
반면, MongoDB와 같은 NoSQL은 문서 형식으로 데이터 뭉치를 저장하게 되기 때문에 새로운 항목을 추가하는 것이 자유로우며, 검색에 필요한 시간과 노력이 크게 절약되며, 분석할 때 테이블 결합의 문제도 발생하지 않는다. (테이블은 2차원이기 때문에 다차원의 데이터를 분석하기 위해서는 테이블 결합이 필요, 문서형 DB는 문서 하나에 다양한 데이터가 저장되기 때문에 결합 불필요)
위 영상을 클릭하면 MySQL과 MongoDB 성능을 분석하는 내용이 나온다. 구글 트렌드 기준으로는 MySQL의 사용량과 관심도가 높지만, Github 커뮤니티 기준 MongoDB는 Fork 5.5k, Star 24.6k, Contributors 700명이다. MySQL은 For 3.6k, Star 9.6k, Contributors 111명으로, MongoDB가 생태계 내에서 오픈소스 개인 사용자들의 다양한 기능 확장(plug-in) 개발이 활발하게 이뤄지고 있다는 것을 확인할 수 있다. 이에 따라 유튜버는 MongoDB의 발전 가능성이 더 높다고 평가하고 있다.
또한, 영상에서는 Kelin 대학 컴퓨터 공학 석사학위 논문을 바탕으로 두 DB SW의 성능을 분석한다. Insert : 한 테이블에 N개 데이터를 삽입할 때 걸리는 시간을 비교하면, 10,000개 데이터 삽입을 기준으로 하면 80배 이상 빠르며, 데이터 수가 늘어날수록 차이는 커진다. Select : 조건을 처리한 후 열을 출력하는 작업은 MongoDB가 20ms 더 빠르게 나타났다. Sub Select : 여러 조건을 순서대로 처리한 후 열을 출력하는 작업은 10,000개 이상의 데이터부터 MongoDB가 4배 이상 빠르다. Update : MongoDB가 MySQL보다 30ms 느리다. Delete : MongoDB가 MySQL보다 10ms 느리다. 조건문 기반 Delete : MongoDB가 MySQL보다 30ms 이상 빠르다.
이를 통해 보면 MongoDB가 대체로 MySQL에 비해 성능이 좋다. 특히 데이터 수가 늘어날수록 속도 차이가 더 커진다는 것을 알 수 있다.
PostgreSQL과의 비교(‘25.4Q 실적발표)
이번 실적발표에서 경쟁 환경에 대한 질문에 대해 CEO는 대표적인 관계형 오픈소스 DBaaS 솔루션 기업 PostgreSQL과 비교하여 강점을 설명했다.
1. PostgreSQL은 OLTP 서비스(인터넷을 통해 많은 사람이 실시간으로 DB를 처리할 수 있게 해주는 서비스)에 가까우며, MongoDB는 그 안에서 데이터 분석, 벡터 검색 등 다양한 서비스를 한 번에 처리할 수 있고, 따라서 둘을 직접 비교하는 것은 정당하지 않으며, 소비자들은 당연히 서비스를 한 번에 처리할 수 있도록 설계된 MongoDB를 선호한다. 2. OLTP 성능 자체도 위 MySQL과 비교분석에서 본 바와 같이 MongoDB가 PostgreSQL을 압도한다. 이는 관계형 DB라는 PostgreSQL의 본질적 한계 때문이다. MDB CEO는 궁극적으로 같은 작업을 놓고 경쟁하는 관계가 아니라고 표현했으며, 명시적으로 언급하지는 않았지만 AI DB 시장에서 PostgreSQL이 경쟁대상이 아님을 의미하는 것으로 추정된다. 결국 현재 시장의 다수를 차지하는 관계형 DB SW가 AI DB 관리에 사용될 수 없다면, 다수 기업들이 AI 서비스 앱을 출시할수록 MDB의 성장성은 부각될 수밖에 없다. 3. 이러한 차이에 따라 실제 영업 사원들은 PostgreSQL에 대한 승률(DB 플랫폼 이전을 말하는 것 같다)이 높다고 말하고 있으며, 이러한 ‘전투’가 많아지길 기대하고 있다. 고객들을 많이 만나 인식 수준을 높이는 영업을 통해 ‘전투’를 늘리는 것이 MDB의 전략이다.
이번 실적발표에서 Rish Jaluria라는 애널리스트는 PostgreSQL가 기존 SQL을 부분적으로 업데이트하면서 거둔 큰 성공을 언급하면서, 기업이 전환비용을 감수하고 전면적인 DB 구조 개편을 추진할 ‘모멘텀’을 문의했다.
이에 대해 CEO는 AI가 근본적으로 경쟁 역학을 변경시키고 있다는 것을 언급했다. AI를 활용하기 위해서는 DB의 유연성과 적응성이 중요하며, 따라서 이를 전제로 한 데이터 인프라 구축이 필요하고, MongoDB는 이를 전제로 만들어졌다. 고객들의 AI 도입에 두 가지 요소가 문제인데 ‘환각현상’과 고객들의 개발 기술부족이다. 이를 해결하기 위해 MDB는 1) Voyage AI 인수를 통한 Embedding, Reranking 자동화 기술을 도입하여 Vector 검색을 통한 환각현상 최소화를 추구하고 있다.
Voyage AI는 Embedding, Reranking 모델을 통해 질문에 맞는 정보를 찾는 역할을 하면서 환각현상을 완화한다. 이에 따라 AI로부터 나온 답변의 신뢰도를 올려줄 수 있다.
2) 고객들에 대해서는 훈련과 컨설팅을 통해 DB 차원에서의 기술적 AI 도입 장벽을 낮추고 있다.
결론적으로 CEO는 관계형 DB에 머무는 것이 더 이상 ‘가능한 선택지가 아니라’고 강조한다.
하이퍼스케일러(구글 GCL, 아마존 AWS, MS Azure) 경쟁
MDB CEO는 하이퍼스케일러들은 복제 방식을 통해 DB 관리를 하고 있는데, 이들에 대한 승률이 굉장히 높으며, 하이퍼스케일러들도 일부 자사 DB로 이전을 추구하는 경우도 있지만 대체로는 클라우드 서비스 속에서 원만히 협업하면서 서비스를 하고 있다고 언급하고 있다. 내 생각에는 하이퍼스케일러들 또한 고객들에게 더 나은 서비스를 제공해야 한다는 측면에서 다른 클라우드 사업자들과 경쟁하고 있으며, DB 차원에서 더 나은 서비스를 제공하는 MongoDB를 배제하는 것은 고객 이탈을 초래할 수 있다는 점에서 사용하기 어려운 전략이라고 보여진다.
산업의 성장성
MDB의 타겟 시장
MDB는 DB 소프트웨어 시장을 타겟 시장으로 한다. 기업은 고객, 제품, 밸류체인 등 다양한 데이터를 저장, 관리, 분석해야 하며, 이를 자동화하여 실시간으로 운용하는 소프트웨어 패러다임을 DBaaS라 한다.
최근 모든 기업들이 Open AI, Gemini, DeepSeek 등 LLM 모델을 활용하여 비용 절감과 고객 만족도와 기업 효율성을 확대하는 등 최적화를 추구하고 있다.
그런데 이 과정에서 AI를 학습시키는 것이 가장 중요하며, 학습에는 데이터의 관리, 보안이 핵심이다. 이로 인해 DBaaS SW의 중요도가 높아지고 있다.
성장 내러티브
AI 도입에 따른 침투율 확대
DB SW 시장에서 현재 관계형 DB 점유율이 72%에 달한다. 하지만 AI가 도입되면서 관계형 DB는 확장성과 연산에 드는 시간과 비용 측면에서 비관계형 DB, 특히 MongoDB와 비교가 되지 않는다.
MDB CEO가 말한대로, 관계형 DB는 더이상 가능한 선택지가 아니다.
AI 도입 속도는 다소 점진적이겠지만, 신뢰도 확보와 소비자들이 AI에 보다 편안함을 느끼면서 모멘텀이 강화될 것으로 예상한다.
영업 생산성 개선
‘25.3Q 컨콜에서 사용량이 중간 수준인 고객으로부터 높은 수준(백만불 이상) 고객으로 영업의 초점을 변경시켜 훈련, 컨설팅 업무 등을 진행하면서 영업 생산성이 개선되었음을 언급했다.
성장성에 대한 의심, ’26년 가이던스
사실 이번 ‘25.4Q 실적은 컨센서스를 대폭 상회하는 호실적이었다. 매출은 5.5%, Non-GAAP EPS(Non-GAAP은 미국 표준 회계 처리기준을 따르지 않고 일회성 비용 등을 제외하는 기준을 의미한다)는 91.0% 상회하였다. 하지만 ‘26.1Q 가이던스는 컨센 대비 매출 중간값 0.15% 하회, Non-GAAP EPS 4.8% 상회, ’26년 전체 가이던스는 컨센 대비 매출 중간값이 3.00% 하회, Non-GAAP EPS 25.15% 하회하는 것으로 제시하여 시장의 ‘이익 성장에 대한 의심’이 강해졌다.
하지만 나는 이러한 반응이 정량적 지표만 바라보며 그 기저의 원인을 파악하지 못한 오류라고 생각한다. 환경 변화에 따라 기업의 성장경로에는 변동성이 있다. 하지만 원인이 일시적이라면 앞으로 꾸준하게 성장하는 기업을 성장 내러티브가 영구적으로 소멸된 기업이라고 잘못 판단하여 좋은 기업의 투자 기회를 놓칠 위험이 크다.
MDB는 이런 상황이 원인이 EA(非Atlas) 부문 다년도 계약이라고 밝히고 있다.
서비스 부문 매출 성장률을 제외하고, 큰 한자릿수 성장률의 중간값을 8%로 가정하면, (1+a)×0.71+0.92×0.24=1.13×0.95로부터 a=20.10이 도출된다. 즉, Atlas 부문의 성장률은 20% 수준으로 유지되는 것을 회사가 예상하고 있는 것이다.
다만, EA 부문은 ’24, ’25년간 예상치 못한 다년도 계약이 연속해서 체결되면서 수주 여력이 부족해진 상황에서 ’26년에는 ’25년 대비 EA 부문에서 $5,000만 정도 매출 감소가 예상된다. 이를 가이던스에 반영하면서 성장성 감소에 대한 우려가 제기된 것이다.
경제적 해자
네트워크 효과
기술적 우위 유지를 위해 막대한 자금이 소요된다면 이는 강한 해자가 아니다. 하지만 MDB가 기술적 우위를 유지하는 방식은 ‘개발자 생태계’를 활용한 방식이다.
애플이 앱스토어에 즐길만한 게임이나 유용한 생산성 관리 앱을 최신 트렌드에 맞게 출시하기 위해 비용을 지출하는가? 오히려 애플은 30%에 달하는 막대한 앱스토어 수수료를 수취하면서도 최신의 앱들을 앱스토어에서 서비스할 수 있다. 이렇게 할 수 있는 것은 수많은 스마트폰 사용자들이 앱스토어에 방문하여 유용한 앱을 검색하고 다운로드 받아 개발자들에게 비용을 지불해주기 때문일 것이다.
마찬가지의 일이 MongoDB에서도 일어나고 있다. MongoDB는 오픈소스 형태로 개발되어 기본 DB 관리 구조(architecture)는 MDB가 관리하지만, 유용한 다수의 플러그인들은 개발자들이 사용하면서 개발하고, 이를 오픈소스 플랫폼에 공개하여 활용도를 높이고 있다.
이익률
P×Q : 유저수와 사용량의 동반 증가
MDB는 공격적으로 영업을 진행한 결과 백만불 이상 고객 증가율이 전체 고객 증가율을 상회하는 성과를 거뒀으며, 이러한 추이는 AI 트렌드를 통해 강화될 것으로 예상된다.
’26년 가이던스는 다소 시장의 기대에 미치지 못했지만, 영업성과의 지속, 비Atlas 비중의 감소에 따른 성장률 희석 효과 완화와 다년도 매출 영향 감소로 ’27년부터는 성장률이 정상 궤도에 진입할 것으로 기대된다.
오히려, 이러한 약점을 숨기지 않고 명확히 밝히고 시장과 소통한 ‘정직한 경영진’에 대해 보다 가치있게 평가해야 하지 않을까?
C : 지금은 아끼지 않을 때
MDB 경영진은 현재는 고객 저변 확대를 위해 비용을 아낄 때가 아니라고 생각하는 것 같다. 이러한 전략적 고려에 따라 영업 비용이 확대되면서 이익률에는 부정적 영향을 미치고 있다. 하지만 이는 장기적인 주주가치 극대화 전략의 일부이다.
또한, AI를 통해 MongoDB 어플리케이션 고도화 비용을 절감하고 있어 향후 수익성 개선에 일부 기여할 것으로 예상된다.
자본배치
MDB 경영진들은 명확한 우선순위에 따라 성장성을 극대화하기 위해 노력하고 있으며, 현재 시점에 무엇을 해야 하는지 잘 알고 있다.
고객들은 반복되는 업무 뿐만 아니라 추론이 필요한 업무에도 AI를 도입하면 생산성이 개선될 수 있다는 것을 알면서도 신뢰성과 관련 기술 부족으로 AI 도입을 주저하고 있다.
Voyage AI 인수를 통해 AI 사용의 신뢰도를 높일 수 있는 ‘Embedding’와 ‘Rerank’ 자동화 기술을 도입하여 MongoDB에 통합하여 사용하게 되었다.
또한 고객들에게 직접 찾아가는 방식을 통해 MongoDB를 도입하면 무엇을 할 수 있으며, 어떻게 하면 효율성을 얼마나 개선할 수 있는지 인식 수준을 높이는 노력을 하고 있다. 결국 서비스 매출에 포함된 훈련, 컨설팅 매출은 규모는 작지만 성장성을 개선하는 요인이다.
MDB는 이러한 비용 지출을 통해 AI 시장에서 기회 요인을 극대화하는 전략적 접근을 사용하고 있으며, 이에 따라 주주가치가 극대화될 수 있을 것으로 보인다.
배당소득세, 거래세라는 값비싼 비용을 지불하는 배당, 자사주 매입이 주주환원이 아니다. 이렇게 향후 성장을 담보하고, 더 큰 매출과 이익을 담보할 수 있는 성장동력의 확보, 그것이 진정으로 훌륭한 자본배치라 생각한다.
CEO는 미래 성장성을 제한하면서 R&D 및 영업 비용을 줄여 수익성을 높일 수 있는 상황이지만, 이러한 선택을 하지 않은 것은 성장을 극대화하기 위한 전략적 결정이었다고 강조한다.
밸류에이션 : 풀꽃같은 주식
’26년 가이던스상의 Non-GAAP EPS를 기반으로 밸류에이션을 해보면, 현재 주가는 $187.65, Non-GAAP EPS 중간값은 $2.53이므로 fPER은 74.17이다.
하지만, 이는 EA 부문의 매출 과소인식을 감안하지 않은 수치로, 특히 EA 부문 수익성이 높다는 것을 감안하면 미래에 ‘정상화’될 것이다.
Atlas 부문 비중이 충분히 높아지게 되면 성장률은 20% 수준으로 유지될 것으로 보이며, 경영진이 말한대로 낮은 수익성은 외형성장을 추구하기 위한 선택의 결과이지 사업 자체의 현금창출력, 가격설정력, 협상력이 부족함에 따른 결과는 아니다.
’25년은 추론형/생성형 AI 에이전트의 한 해가 될 것이다. 아직은 완전히 현실화되지 않은 이러한 추세 속에서 MongoDB는 관계형 DB의 DBaaS 파이를 급격히 침투해나갈 것이며, 개발자 생태계를 바탕으로 굳건한 점유율을 확보하여 전환비용을 극대화시킨 다음에 수익성을 추구하려는 MDB의 전략은 매우 타당하다고 생각한다.
이러한 맥락 속에서 금번 실적 가이던스 미스로 주가가 하락한 것은 일시적인 하락이며, AI 활용 증가, 추론형 AI 사용량 증가로 비관계형 DBaaS를 찾는 SW 기업들이 증가하는 것은 피할 수 없는 흐름이라는 점에서 현재의 밸류에이션으로 MDB의 가치를 평가하는 우를 범해선 안될 것이다.
내가 MDB를 매도하는 시점은 AI 트렌드가 더 이상 유효하지 않을 때일 것이다. 이러한 관점에서 ‘25.2Q 포트폴리오 재편에 MDB를 포함할 계획이며, LTO 멤버들의 많은 피드백과 질의응답을 기대한다.
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통신장비 산업 현직자이신 투자자는 5G에서 킬러 서비스가 발굴되지 않아 통신사 입장에서 투자유인이 부족하다는 것을 근거로 5G-Adv 투자가 빨라도 26년에 이뤄질 것으로 보고 있다. 이는 ’22~’23년초 산업 리포트에 녹아 있는 애널리스트들의 관점과 비슷하다.
하지만 최근 리포트들에서는 통신사들이 증익을 위해 결국 망 고도화를 선택할 수밖에 없으며,
AI 품질 개선, 트래픽 급증에 대응하기 위해 5G-Adv 투자가 필요해질 것으로 전망하고 있다.
그리고 모멘텀 현실화 시점으로는 ’25년 하반기 주파수 추가 공급을 예측하고 있다.
만약에 망 고도화가 늦춰지더라도 AI, 자율주행, IoT 등 4차 산업혁명의 핵심 기술로서 국가 산업 정책을 고려할 때 조만간 추진될 수밖에 없다. 특히, 중국에서는 2.10일 BYD가 전 차종 기본 옵션으로 자율주행 서비스를 시작하고, 2.26일 테슬라가 완전자율주행 SW 업데이트를 시작하면서 비교가 한창이다. 자율주행 상용화는 고속, 저지연 통신 수요와 트래픽을 급증시킬 수밖에 없다.
결국, 자율주행, 추론형 AI는 초고속, 초저지연의 망 고도화 수요를 크게 확대할 것이며, 5G-Adv가 5G와 크게 차별화되지 않는다면 통신사/정부는 더 빠른 일정에 6G를 도입해서 증가한 고품질 통신 수요에 대응할 수밖에 없을 것이다.
어떤 조건의 기업을 찾는가?
통신장비 산업이라고 크게 다르지 않다. 결국 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션이 매력적인 기업을 찾는다.
산업과 쏠리드 기업 분석을 마쳤기 때문에 이를 바탕으로 하여, 밸류체인에서 구체적으로 투자 판단 요소를 만족하기 위한 조건들을 구체화하고, 그에 맞는 기업들을 골라내보려고 한다.
성장성 : 1) 적자전환하지 않는 2) 수출 비중이 높은 기업
통신장비 산업에서 성장성이 확보되려면 꾸준히 매출이 발생하는 BM이어야 한다. 5G 설비투자 사이클에서 돈을 벌어 최근 몇 년간의 적자를 견뎌내는 식의 BM은 몇년간 이동평균 매출이 증가한다고 하더라도 성장하는 기업이라고 보기 어렵다. 이런 기업에 잘못 투자하면 시점에 따라 사이클 순환주기인 5년 이상의 기간 동안 손실을 견뎌야 할 수도 있다. 연 수익률 25%, 10년 10배 수익을 추구하는 상황에서 5년의 기간은 회계적인 손실 금액 이상의 기회비용을 의미한다. 결국, 매출이 성장하는 추세의 BM 위주로 투자를 고려해야 한다.
그렇게 본다면, 최근 3년정도 동안 연간 적자를 시현한 기업은 투자대상으로 보기 어렵다. 또한, 시장이 작고 사이클이 단기간에 종료될 가능성이 높은 내수 비중이 수출 비중보다 높은 통신장비주는 투자 대상에서 제외해야 할 것이다.
경제적 해자 : 3) 직납 4) 세계시장 점유율(기술력) 5) GPM 추이
산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 통신장비주의 경제적 해자는 대체로 브랜드 가치, 전환비용, 규모의 경제를 근거로 한다.
브랜드 가치가 있다고 하려면 최종사용자가 제품을 제조사의 상품으로 인식할 수 있어야 한다. 따라서 직접 납품하는 유통구조를 갖추어야 하며, 삼성전자, 노키아, 에릭슨 등 회사나 통신설비에 2, 3차 벤더로 참여하는 회사들은 브랜드 가치에 근거한 해자를 보유하지 못한다.
전환비용에 근거한 해자를 보유하기 위해서는 생산하는 장비가 타사 장비와 호환성이 낮고, 점유율은 높아야 한다. 이를 위해 의미있는 세계시장 점유율을 갖고, 타사와 차별화되는 기술력을 보유해야 한다.
마지막으로 규모의 경제는 GPM 추이를 통해 이익률 증가가 입증되어야 하며, 그러한 비교우위가 경쟁사와 비교하여 명확해야 한다.
결국 통신장비 산업에 적용해보자면 통신사, 시설관리 주체에 직납하는 세계시장에서 점유율이 유의미한 GPM이 개선되는 기업으로 귀결된다.
협상력 : 5) GPM 추이
통신장비 업종에서 협상력의 원천은 희소성이다.
업계내 협상 과정을 직접 낱낱이 들여다보고 협상력을 판단하는 것은 어려우며, 결국 GPM을 비교함으로써 협상력을 대략적으로 가늠하는 것이 가능하다고 생각한다.
정성적으로는 대개 협상력을 보유한 것은 전방산업이기 때문에 통신사나 네트워크 시스템 사업자의 협상력이 높은 편이며, 부품/장비사의 경우 직납할 경우 협상력이 그나마 더 높다.
기술개발에 빠르게 대응할 수 있는 대응력, R&D 경험과 레퍼런스 또한 협상력의 원천이 된다.
자본배치 : 1) 흑자 유지
통신장비 사업의 경우 성수기와 비수기 설비 운용의 차이가 크기 때문에 효율적인 자본배치가 어려우며, 이 사이클에 얼마나 적자를 내지 않고 회사를 잘 운영하는지가 핵심이다.
부수적으로 주주환원을 잘 하고 있는지도 살펴볼 수 있다.
만약 적자를 낸다면 애초에 주주환원 자체가 곤란할 것이다.
투자 조건 검토
기업별 사업보고서, Big Finance 재무 데이터를 통해 조건 충족 여부를 확인해봤다.
우선, 1.31일 최초 통신장비 산업을 공부해보면서 확인했던 시총에 비하여 국내 기업들은 대체로 하락세를 보였으며, 방산비중이 높은 RF머트리얼즈만 주가가 상승했다.
쏠리드는 이미 분석한 바 있지만, 흑자를 유지하면서 매출, 이익이 성장세에 있고, 수출 비중도 70%에 가깝고, 유통 방식도 직접 판매하여 브랜드 가치, 기술력을 고객사들이 인식하고 있으며, 세계시장 DAS 점유율이 14%이고, GPM이 30% 후반에서 개선되는 추이를 보이고 있다. 여기에 5G-Adv 투자가 시작되면 무선통신 설비 투자가 가장 빠르게 일어난다는 점에서 모멘텀 측면의 유리함도 고려되어야 할 것이다.
이런 점에서 통신장비 산업에서 쏠리드가 가장 투자 대안으로 적합하다.
흑자 유지 기업 중 GPM이 20%를 초과하는 기업은 RFHIC, 이노와이어리스, 유비쿼스가 있다.
RFHIC는 검색해보니 21년 기준 방산 비중이 53%, 통신장비 부문 47%로 통신장비 업황 턴어라운드를 투자 아이디어로 하기에는 방산 비중이 높은 기업이다. 특히 방산주가 정치적 이슈로 과도하게 상승하고 있다는 점에서 안전마진이 확보되는만큼 밸류에이션이 할인되었다고 보기도 어렵다.
이노와이어리스는 통신 BM 매출 비중이 52.5%로 낮고, 수출비중 34.92%로 다소 아쉽다.
유비쿼스는 수출 비중이 2.3%에 불과하여 꾸준한 성장을 기대하기에는 국내 통신시장이 너무 작으며, BM이 유선 통신장비에 국한되어 5G-Adv 망 고도화의 수혜를 보기는 어렵다.
결국, 투자 조건들을 감안해볼 때 쏠리드가 ‘상위호환’이다
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이번 주처럼 하락장에는 많은 투자자들이 거시경제, 큰 뉴스에 집중하게 된다. 나는 퇴근하면서 알고리즘의 선택으로 삼프로 클로징 벨 라이브 프로그램을 보게 되었다.
프로그램을 보면서 누군가는 이런 동영상을 시청함으로써 오늘을 알차게 보냈고 주식 공부를 열심히 했다고 ‘착각’할 수 있겠다는 생각이 들었다. 전문가라는 사람들이 심각한 표정으로 미국 금리에 대해 이야기하고, 이평선과 현금화, 섹터와 주도주, 수급과 외인/기관의 매매동향, 환율과 국제정세에 대해 이야기한다. 이것은 시장의 실수를 이용하는 투자 전략이다.
솔직히 한 20분 정도 운전하면서 듣는데도 시간과 생각하는데 들인 집중력이 아까웠다. 차라리 조용한 음악을 들으면서 ‘정리하는 뇌’에서 말하는 ‘몽상가 모드’로 뇌 상태를 유지했다면 더 맑은 정신으로 다른 쓸모있는 결정을 할 수 있었을 것이다.
나는 학창시절 미국에서 체스 동아리에 가입해서 꽤 열심히 활동했었다. 대회에도 나가면서 선생님과 많은 대화를 나눴는데 아직도 좋은 추억으로 남아 기억이 생생하다. 그 중에 내 체스 실력 뿐만 아니라 삶을 살아가는 자세에 가장 큰 영향을 준 말이 있다.
“If you play in hopes of opponent’s mistakes, you will never be able to beat an opponent who doesn’t make mistakes. (상대방의 실수를 바라는 플레이를 하게 되면 실수하지 않는 상대를 절대 이길 수 없다)”
사실 선생님이 뭐라고 말했었는지 정확한 워딩까지는 기억이 나지 않지만, 핵심적인 메시지는 계속 선명하게 뇌리에 남아 내 삶에 영향을 미치고 있다.
체스를 아시는 분들은 아시겠지만, 위와 같이 킹(왕)과 퀸(여왕)을 더 점수가 낮은 나이트(기사)가 동시에 공격하는 것을 “fork”라고 한다. 백이 실수로 이런 공격을 허용하면 게임을 이길 수 없다. 사실 내 실력에는 대회라는 긴장감, 시간에 대한 압박으로 상대방이 실수할 때가 빈번했다. 하지만 예선 리그가 끝나고 토너먼트에 들어가면 점점 상대방이 실수하는 경우는 드물다.
돌이켜보면, 결국 어떤 상대를 만나더라도 체스판에서 중앙 공간에 대한 장악력을 높이고, 킹(왕)이 있어야 할 위치에 대한 방어 구조를 견고하게 하면서, 상대 핵심 기물에 대한 공세를 집중할 수 있도록 폰(병사) 구조를 만드는, ‘구조적 접근’을 더 공부하는 것이 좋은 성적을 거두는 지름길이었다.
그렇게 구조를 유리하게 가져가게 되면 상대방의 실수가 ‘강제’되는 경우가 많았고, 큰 실수 없이도 자연스럽게 게임이 유리하게 흘러가면서 이기게 되었다.
시장의 실수보다 좋은 기업에 집중하라
주식 시장에서 이런 말을 하는 사람이 있다.
“주식은 예측이 아닌 대응이다”
네이버에서 ‘주식은 대응이다’로 검색을 해보니 바로 전문가 한 분이 쓴 ‘유료 글’이 나온다.
시장의 실수를 이용하는 전략은 비효율적이다
대응을 통해 돈을 벌 수 있다는 말은, 바꿔 말하면 뉴스가 공개되어 불확실성이 없어졌는데도, 시장이 적정가치를 잘못 평가하여 적정한 가격을 찾아내지 못하고 있다는 뜻이다. 시장의 실수를 노려 돈을 벌 수 있다는 말이다.
좋은 뉴스가 나왔는데 매수로 ‘대응’하는 것은 시장이 충분히 좋은 뉴스를 반영하지 못했기를 기대하는 것이며, 나쁜 뉴스가 나왔을 때 매도로 ‘대응’하는 것은 시장이 충분히 나쁜 뉴스를 반영하지 못해서 손실을 줄이고 빠져나올 수 있기를 기대하는 것이다.
여러번 강조해왔지만 다시 한 번, 주식시장에서 가장 중요한 것은 ‘재현가능성’이다. 시장이 반복적으로 적정가치를 찾는데 ‘실패’하길 바라는가? 같은 뉴스에 대해 시장이 같은 실수를 반복하는 일은 거의 일어나지 않으며, 반복됨에 따라 그 실수의 크기도 빠르게 줄어든다.
결국, 이런 전략을 사용한다면 당신은 항상 새로운 뉴스를 찾아 전전긍긍해야 하며, 그 뉴스가 가격에 얼마나 반영되었는지 가치평가를 하는데 끊임없이 시간을 낭비해야 할 것이다. 이렇게 수많은 뉴스를 모니터링하면서 발생하는 집중력 낭비는 보이지 않지만 큰 비용이다.
상대의 실수를 이용하는 전략은 실수를 알아차리고, 최적 대응 전략을 세우는 데 신속함과 민첩성이 필요하다. 체스는 턴제 게임이며, 작은 차이로라도 이기기만 하면 끝인 게임이기에 ‘실수’를 기다리는 전략이 하수들의 세계에서는 유의미한 전략이 되기도 한다. (초기 체스 대회에서의 내가 그랬다) 하지만 주식시장에서는 기대수익률이 중요하다. 대응으로 기대할 수 있는 수익은 시장의 ‘실수’에 기댄 전략이기에 이렇게 해서 벌 수 있는 수익은 크지 않다.
반면, 선택과 집중을 통해 발굴한 좋은 아이디어를 통한 수익은 상한이 없다. 한 두개의 훌륭한 투자 아이디어가 전체 포트폴리오의 수익률을 압도적으로 끌어올려준다.
다른 종목들도 일반적인 시장 수익률(국장 평균 0.8%, 미장 평균 3.6%)을 압도했지만, JYP Ent. 때문에 포트폴리오 평균 수익률이 29%까지 올라간다.
시장의 실수를 이용하는 전략은 지속가능하지 않다
가장 본질적으로, 시장은 대체로 당신보다 현명하다.
주류 경제학의 효율적 시장 가설(EMH : Efficient Market Hypothesis)까지 가지 않더라도, 다음 질문들에 한 번 답해보면 이는 명백하다.
어떤 뉴스가 공개되었을 때 당신은 이미 ‘공개된 정보임’에도, 찰나의 순간에 그 뉴스와 관련된 분야의 수많은 전문가, 해당 뉴스와 관련된 의사결정권자, 관련 기업에서 실제 일하고 있는 현직 종사자들 보다 일관되게 명백히 더 나은 판단을 할 수 있다는 자신이 있는가? 그리고 그 뉴스가 이미 주가에 반영된 정도와 앞으로 반영되어야 할 정도를 정확히 구분하여 전문가들보다 더 낫게 평가할 수 있는가?
어쩌면 당신이 실수라고 인식하는 시장의 대응이 오히려 최적 대응의 결과일 수 있다. 시장은 실수하지 않았는데 실수라고 착각하면 저수익 고위험 투자를 하게 된다.
결국 주식투자가 다른 사람보다 먼저 실수를 정확히 발견해야 수익을 더 크게 낼 수 있는, 내가 실수했다면 잃을 수도 있는 ‘확률 게임’으로 바뀐다.
반면, 가장 좋은 기업을 찾는데에는 다른 사람과의 경쟁이 불필요하다. 좋은 기업이라도 성장 경로에서 최근의 몇 일처럼 내재가치와 전혀 무관한 노이즈로 주가가 하락하는 일은 비일비재하게 발생한다. 그럴 때 사전에 검토해둔 좋은 기업의 리스트를 돌아보면서, 시장이 패닉할 때 ‘적당한’ 가격에 기업의 일부를 내 자산 목록에 추가하는 것이 우리가 해야 할 일의 전부이다.
어떤 사람은 가치투자 전략을 대응 전략과 ‘병행’할 수 있다고 주장하기도 한다. 그렇더라도 낮은 재현가능성과 집중력의 낭비는 동일하다. 어쩌면 정체성이 흔들리는 결과를 가져올 수도 있다.
좋은 기업을 발굴하고, 적정가치를 판단하는데 집중하면 노이즈에 신경쓸 여력 자체가 없다.
LTO에서 뉴스를 커버하시는 분들이 있다. 이 분들도 특정한 채널, 산업, 주제에 집중해서 관심과 주의를 집중해주시길 바란다. 그렇게 했을 때 본인의 성과도 개선될 가능성이 높다.
LTO는 개인의 성장이 무엇보다 우선시되어야 한다고 생각한다. 나 자신도 그렇다. 내가 성장하고, 성과가 개선되는 것이 최우선이다. 특정 개인이 희생하기보다 스스로 성과를 개선하기 위한 최고의 노력이 서로에게 긍정적인 영향을 미치고 모두의 성과가 개선되는 것이 내가 바라는 플랫폼의 방향성이다.
기본 투자 전략 : 공을 쫓아 다니지 말고 사람을 보라
모든 구기종목에서 수비수가 공을 쫓다 보면 공격수보다 더 움직이고, 늦게 반응하게 된다. 공을 골대에 넣기 위해서는 결국 사람이 골문 앞까지 가서 슛을 쏴야 한다. 그렇기에 사람을 보고 막아야 한다.
주식도 마찬가지다. 뉴스를 쫓아다니기보다 뉴스를 만들어내는 기업을 봐야 한다.
투자를 하다 보면 투자하는 기업에 호재가 발생할 때가 많다. LTO를 운영하기 시작한 이후로만 한정하더라도 JYP에 대해 한한령 해제 기사가 나왔으며, 인카금융서비스는 금융위에서 보험판매전문회사 제도 도입을 검토중이며, 피앤에스미캐닉스는 상지재활로봇 시장에 진출한다는 뉴스가 나왔고, DoorDash는 월마트와 협업한다는 기사로 주가가 크게 올랐고, 하나투어는 중국 무비자 입국을 허용한다는 뉴스가 나왔다.
어떤 사람들은 그런 뉴스가 나올 것을 예상했냐고 물어보기도 한다. 절대 그럴 수 없다. 그런 뉴스의 가능성들을 모니터링하고 쫓는다면 기업의 성장성과 수익성을 확인하는데 필요한 집중력을 꾸준히 투입하는 것은 불가능할 것이다.
그보다는 구조적으로 좋아질 수밖에 없는 기업에는 좋은 뉴스가 저절로 찾아온다.
한한령 해제, 중국 무비자 입국 허용은 엔터, 여행 산업이 꾸준히 성장하고 있으며 산업 자체의 내수진작 효과가 크기 때문에 중국 입장에서도 허용했을 때 긍정적 효과를 기대하고 시장을 개방하는 것이다. 인카금융서비스는 보험산업에서 협상력을 보유한 독립 GA이기 때문에 보험사가 감독하기 어렵고, 따라서 자발적인 감독 유인을 제공하기 위해 보험판매전문회사 제도가 도입되는 것이다. 피앤에스미캐닉스의 상지재활로봇 시장 진출은 이미 예정되어 있었으며, 회사가 당초 약속했던 스케줄을 착실히 지켜나가고 있는 ‘좋은 기업’임 다시 확인한 것으로 평가할 수 있겠다. DoorDash는 last-mile delivery 시장을 장악해나가고 있는 플랫폼 기업으로서, 오프라인 유통사 입장에서는 자체 온라인 유통망을 구축하는 것보다 이들과 협업하는 것이 훨씬 효율적이며 즉각적인 사업확장 효과를 가져다줄 수 있는 전략이다.
좋은 기업을 찾자.
결국 뉴스를 쫓아 대응하는 전략은 썩은 고기를 찾아다니는 하이에나의 전략과 같다. (하이에나 비하 죄송합니다)
사자가 다 못 먹은 고기를 찾아 근근이 배를 채우기보다 정말 영양가있는 살진 먹이를 찾아 사냥하는 동물이 결국 초원의 왕이 될 피지컬을 갖추게 되지 않을까?
every opinion matters
‘Black Lives Matter’는 미국 흑인에 대한 미국 경찰의 폭력적인 과잉진압으로 발생한 사고에 대항하는 불복종 시민운동이다. 의미는 ‘흑인들을 경찰이 잠재적 범죄자로 인식하고 억압하려 하지만, 흑인의 삶도 중요하다/의미있다’ 정도로 번역할 수 있겠다.
‘주식판’에서는 특히나 타이틀이 중요한 것 같다. 주식 방송을 보고 있으면 서울대 경제학과, MBA 유학, IB 근무경력, 30년차 애널리스트.. 하지만, 이런 타이틀이 중요하다는 것은 역설적으로 성과를 명확히 측정할 수 없고, 가치있고 재현가능한 조언을 할 진짜 전문가를 검증하기 어렵다는 것을 반증한다.
피터 린치 형님이 말하셨듯이, 역시 주식판에는 프로가 없다. 개인투자자들이 어떤 면에서는 주식으로 돈을 버는 ‘직업인’들보다 훨씬 유리한 경우도 많다. 그리고, 수많은 유사 전문가들이 아직도 ‘주식 시장은 대응’이라고 대중을 현혹시키고 있다.
그들이 틀렸다.
자신의 배경, 타이틀을 무기로 이미 나온 뉴스를 이리저리 해석해서 시장의 의견을 이끌고, 주가가 예상한 방향으로 한두번 움직일 수는 있다. 하지만, 이를 반복하는 것은 불가능하고, 여기에 노력을 쏟는 것은 대개 비효율적인 낭비이다.
그들보다 나이가 어리다고, 혹은 나이들었다고, 교육을 덜 받았다고, 주식 경력이 짧더라도 좋은 주식을 찾아가기 위한 의견이라면 훨씬 더 가치있다. (사실 비교가 무의미하다. 뉴스 대응은 가치가 0이기에)
나는 LTO에서 어떤 비주류 투자자의 아이디어도 가치있게 고민되길 바란다. 그리고 실제로도 가치있다.
Every opinion matters.
이것이 내가 이 플랫폼을 시작하고 노력하고 있는 이유이다.
다양한 의견에 대한 포용의 한계는, 주식을 도박의 영역, 대응의 영역으로 끌어가려는 주식판의 주류적인, 소위 말하는 전문가들의 인식과 주장이다. 왜 그런 시도가 실패할 수밖에 없는지는 계속해서 설명해왔으며, 앞으로도 꾸준히 강조할 것이다.
이런 비합리적인 이유로 아이디어를 합리화하려 한다면 이에 대해서는 지적할 수밖에 없다. 하지만 기본적인 전제 – 주식 매수는 자기 책임하에 기업의 일부를 소유하는 것이며, 기업이 일할 수 있을 만큼 충분한 시간을 줘야 하고, 좋은 뉴스보다 좋은 기업을 찾아가야 한다 – 를 충분히 내재화한 합리적인 의견이라면 누구나 존중받아야 한다고 생각한다.
이를 통해 건전한 아이디어가 이 플랫폼에 더 많이 공유될 수 있을 것으로 믿으며, 2분기 포트폴리오 재조정을 진행하면서 많은 신선한 충격을 기대하는 이유이다.
포트폴리오 재조정을 위한 스터디원 모집을 진행했고, 앞으로도 모집을 지속할 계획이다. 요약하자면 리포트/뉴스, 메가트렌드, 피드백 중 역할을 정하고, 투자 아이디어(BM, 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션 중 하나)를 제시하면, 활동과 투자 아이디어에 대해서 4.5일에 1분기 결산을 하면서 시상할 계획이다.
LTO 스터디 활동 : 1등 10만원, 2등 8만원, 3등 6만원, 4등 4만원, 5등 2만원 현금 or 기프티콘 투자 아이디어 : 1등 30만원 2등 25만원, 3등 15만원 현금 or 기프티콘
더 많은 참여와 활발한 의견 제시를 통해 더 좋은 기업에 집중하는 건전한 문화가 확산되길 바란다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
어느 회사가 갖는 경제적 해자를 다르게 풀어 설명하자면, ‘자신이 생산하는 제품이나 서비스의 희소성을 쉽게 유지할 수 있는 능력’이다. 경쟁사가 소비자의 입장에서 동등한 제품을 쉽게 만들 수 있다면, 스스로 결정하여 희소성을 유지할 수 있는 능력이 떨어지게 된다.
산업 소재 기업들의 경우 소재를 생산할 수 있는 원료가 제한적이거나 독점적이지 않다면, 대체로 경쟁사가 만드는 소재 대비하여 차별화가 어려우며, 전방산업의 기업들의 가격 인하(CR : Cost Reduction)에 취약하게 된다.
특히 반도체 밸류체인에서는 대규모 설비투자에 따른 규모의 경제를 확보한 IDM의 협상력이 강하기 때문에 소재 기업들의 협상력이 강하지 않다. 대체로 반도체 밸류체인에서는 IDM > 장비사 > 소재사 순서의 협상력을 보유하고 있는 것으로 보이며, 따라서 멀티플도 대체로 이러한 순서로 형성되는 것이 일반적이다.
게다가 한국 반도체 밸류체인의 경우 메모리 반도체 노출도가 높은데, 1) 비시장적 경쟁자 중국 CXMT의 증산, DDR5 양산 개시로 인한 공급과잉, 2) 돌파구/새로운 성장 동력을 찾지 못하고 있는 스마트폰/PC 수요, 3) 온 디바이스 AI의 낮은 기대감, 통신 속도 개선시 온 디바이스 구현이 불필요 한 상황 속에서 중장기적으로 저성장/역성장이 우려되는 상황이다. 물론 HBM이라는 새로운 성장 돌파구가 마련되었으나, 직접 HBM 밸류체인에 포함되지 않은 기업들의 경우에는 보수적 접근이 필요하다고 생각한다.
다만, 이미 기존 분석 글, 사업보고서에 나와 있던 내용으로, 특별할 것 없는 뉴스에 시장이 과잉반응한 것은 아닌지 생각이 되었다.
물론 기업 규모가 그렇게 크지 않은 초기임에도 불구하고 기존에 발표한대로 BM을 확장하는 것만으로도 칭찬할만하다고 생각된다. 로봇+고령화 메가트렌드와 부합하여 전체 시장이 CAGR 20%로 성장하고 있는 상황 속에서 빠르게 BM을 확장하고 레퍼런스를 쌓을 경우 선점효과를 누릴 수 있다고 생각된다.
이 분은 국내 5G 주파수 추가 할당, 해외 커버리지 확대 등은 장비주 투자에 있어 일정 부분 모멘텀이 될 수 있다는 의견이었다.
다만 오픈랜의 경우 정부는 미국과 우호적 관계 유지를 위해 정책적으로 추진할 수밖에 없으나, 망 성능이 낮아질 수 있어 통신사가 환영하는 상황은 아니고, 기존 통신 시스템 업체 삼성, 화웨이, 노키아, 에릭슨 등은 시장 판도가 흔들린다는 입장이다. 따라서 실패할 가능성도 충분히 존재한다.
5G-Adv(5.5G는 잘못된 표현이라고 함)는 LTE에서 동영상 컨텐츠가 범람하여 통신속도 개선 수요가 높았던 것과 달리 킬러컨텐츠가 없어 통신사가 투자유인이 낮다는 의견이었다.
다만, 내 생각은 트래픽 증가로 인해 망 고도화가 필요하다는 생각이다. 여러 리포트에서 언급하는 바와 같이 망 고도화 필요성은 통신속도 수요보다는 기존 망 트래픽 한계를 소비자 사용량이 초과하는 시점에 높아졌다.
또한, 통신사 입장에서 5G 요금제만으로는 더 이상 증익이 곤란한 시점에 도달하여, 1) 사업 효율화와 정부의 요금 인하 압력을 견디는 전략과, 2) 신규 망 투자를 통해 매출 증대+정부에 대한 망 고도화 투자 설득 중 하나를 선택해야 하는 시점이 오고 있다. 따라서 올해 주파수 추가 할당 시점부터 5G-Adv 투자가 가시화될 것으로 보고 있다.
관세 부과는 ITA(WTO 정보기술협정)로 인해 기본 관세가 0%인 상황으로, 관세를 부과할 유인이 높지 않다고 생각된다. 낮은 대주주 지분율은 소액주주 의사에 부합하는 경영이 가능해지는 환경이라고 본다.
DeepSeek 등장의 의미는 기존 빅테크 중심 AI HW 투자에서 모델 활용 기술, 소비자와 접점에서 AI를 활용한 어떤 편의성을 제공할 것인가로 초점이 이동하는 계기를 마련했다는 거라고 생각된다.
테슬라 그록 관련 뉴스도 많았는데, 결국 중요한 것은 AI를 활용하여 어떤 서비스를 할 수 있는가일 것이다. 테슬라가 정말 혁신적인 자율주행 서비스와 연계하여 편의성을 획기적으로 개선하는 서비스를 제공할 수 있다면 훨씬 더 주가를 올릴 수 있겠지만, 서비스의 혁신성이 뒤처진다면 자동차 기업으로서 더 높은 멀티플을 정당화하기는 어려울 것이라고 생각한다.
와이지의 경우 블랙핑크 월드투어 이슈로 상승했는데, 블랙핑크 멤버들이 모두 개인 활동은 와이지로부터 독립했기 때문에 이들이 팀활동을 이어갈 유인을 주기 위해서 와이지는 좋은 비율로 재계약을 하지 못했을 것으로 추정된다. 만약 와이지에 좋은 비율로 재계약이 되었다면 이미 로제 솔로 아파트를 통해 솔로 활동도 충분히 흥행할 수 있다는 것을 입증했기에 앞으로 팀 활동이 쉽지 않을 것으로 예상된다. 어느 경우의 수든 와이지에 큰 이익 기여가 어려움을 의미한다.
JYP는 스트레이키즈 월드투어에 대해 정산 비율이 얼마나 되는지 이번 ‘24.4Q 실적발표 및 사업보고서를 통해 확인할 수 있을 것으로 기대된다.
에스엠은 상당히 양호한 실적을 발표하여 최근 주가 추이가 좋은 상황이다.
노머스/디어유는 연습생을 키워 IP를 직접 만드는 회사에 비해 협상력이 부족하다고 생각된다.
트럼프가 이미 관세 선전포고를 한 상황이어서 우리나라는 선물을 준비할 수밖에 없고, 가장 가능성 높은 선물은 LNG 수입이다. LNG 수출이 증가하여 가격이 낮아지게 되면 LNG 발전소를 운영하는 SK 가스가 이익을 보게 될 공산이 크다.
메가트렌드와 함께하는 투자
우리는 실수하더라도 시간이 지나면 그 실수를 기업의 성장이 커버해주는 성장주를 찾고 있으며, 가장 확률 높은 성장의 논리는 ‘메가트렌드’에 기반한 전체 시장의 성장이다.
자율주행
BYD 전차종 자율주행 서비스 탑재 뉴스를 보면서 자율주행은 피할 수 없는 대세라고 확신했다. 이동하는 데 드는 시간을 다른 활동에 사용할 수 있게 된다면, 그리고 3천만원대 전기차에 자율주행이 탑재되어 소요되는 비용이 크지 않다면 더 이상 자율주행차를 구입하지 않을 이유가 없다.
그렇다면 자율주행 상용화라는 가능성 높은 메가트렌드에 따라 수혜를 보게 될 기업/산업은 어느 쪽이며, 우리는 무엇을 공부해야 할까를 한 번 생각해봤다.
통신장비
교통사고를 막기 위해서는 찰나의 순간에 원활한 통신이 필수적이다. 따라서 망 고도화, 커버리지 확대가 필수적이다.
따라서 5G Adv 수준의 망 고도화가 필요하게 될 것이며, 다수의 BYD 자율주행차가 실제 도로 위에서 달리게 될 중국의 경우 5G Adv 투자가 조만간 이뤄지게 될 것으로 예상된다.
이에 뒤지지 않기 위해 미국, 일본, 한국, 유럽 등 국가들이 경쟁적으로 투자를 진행하게 될 가능성이 높다고 생각한다.
플랫폼
자율주행이 보편화되면 사람들이 더 이상 차를 오래 보유하고 있을 필요가 없다. 소유의 개념이 약화되고 공유 경제가 활성화되게 된다면, 차량을 사용-공유하는 플랫폼의 시장 지배력이 강화될 것이다. 우리나라의 경우 쏘카, 미국의 경우 Uber 등 플랫폼이 있다.
이들의 사업모델, 이익률, 경쟁사, 규제환경 등에 대해 공부가 필요하다.
전기차(2차전지)
사실, 국내 2차전지 밸류체인은 제조업 평균 대비해서 너무 멀티플이 높게 형성되어 있다. fPER기준 LG엔솔 179.38, 삼성SDI 22.30, SK이노베이션 34.5, 에코프로 적자, 엘앤에프 적자 등이다. 그리고 앞서 본 바와 같이 전고체 배터리라는 위협적인 대안 밸류체인도 존재한다.
따라서 다른 수혜 산업 대비하여 주목 필요성은 낮다고 생각된다.
차량용 소프트웨어
결국 자율주행에서의 핵심은 자율주행이 가능하게 하는 AI 모델과 소프트웨어이다. 테슬라는 이를 내재화하였으며, BYD는 DeepSeek와 협업, 현대차는 현대오토에버가 자율주행 소프트웨어를 개발하고 있다.
결국 이러한 소프트웨어의 성능이 자율주행의 성능을 좌우하게 될 것이며, 따라서 반드시 다가올 미래라고 한다면 이들 기업에 대해서도 관심이 필요하다.
고령화
고령화 수혜주로 헬스케어(정형외과, 치과, 암), 여행 등이 있다. 시니어 투자자 분들의 활발한 트렌드 발굴을 요청드린다.
AI
AI는 피할 수 없는 대세가 되었다. 다만, 이제 HW보다는 SW에 주목할 때가 되었다고 생각된다. 국내 SW 기업들의 경우 아직 증명되지 않은 ‘가능성’에 불과한 BM의 기업들이 많아서 증명된 미국 기업들에 투자하는 것을 고려하고 있다.
이들 기업들이 앞으로 AI를 활용하여 매출을 더 증대시킬 가능성이 높은지를 좀 더 공부해보려고 한다.
인간 본능에 부합 : 오래 집중이 어려운 세대
예전에는 편지로 주고받던 내용을 이제 문자, 휴대전화, 카톡으로 실시간에 가깝게 소통하다 보니 사람들은 참을성을 잃고 있다. (어쩌면 단타가 더 많아진 이유일지도?)
이런 상황 속에서 이제 더 이상 한 자리에 앉아 영화나 드라마를 시간 단위로 시청하길 기대하기는 어려워졌는지도 모른다. 따라서 영화/드라마 섹터는 보수적으로 봐야 하지 않을까? 대신 숏폼 콘텐츠를 서비스하는 틱톡, 유튜브, 개인 인터넷 방송과 같은 플랫폼이 더 유망하다고 생각된다.
국제질서 다극화
정치는 상호 영향을 미치며, 인간은 집단이 될 때 더 이기적이고 비합리적이다.
그 결과로 MAGA의 트럼프가 당선되었으며, 유럽 또한 우경화 추이가 심화될 것으로 보인다. 이에 따라 안타깝게도 예전과 같은 평화로운 시기는 쉽게 오지 못할 것으로 예상되며, 군비 증강, 보호무역주의, 힘의 논리가 우세한 국제질서가 형성될 것으로 보인다.
따라서 수출 주도형 소규모 개방경제인 우리나라의 경우 어려운 환경에 처하게 될 것이며, 고환율에 따른 수혜주이면서도 관세 영향이 적은 수출 산업을 찾아나가야 한다고 생각된다. 대미관세는 트럼프 2기에 현실이 되고 있는만큼, 미국 내 공장을 통해 리스크를 회피할 수 있는 기업도 투자해볼만하다고 생각된다.
또한 방산, 조선 등 산업도 국제질서 다극화 속에 장기적으로 선호할만한 섹터이다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.
심리학 개론 첫 시간에 배우는 내용 중 하나가 ‘기본적 귀인 오류(Fundamental Attribution Error)’이다. 이는 상황적 요인의 영향을 과소평가하면서 어떤 사람의 행동을 그 사람의 내적 특성이나 성격 특성으로 돌리는 경향을 가리키는 용어이다.
아마도 이 내용을 첫 시간에 배우는 이유는 심리학이 통계학을 통해 ‘주관의 경험을 객관의 이론으로 발전시키는 사회과학’임을 강조하기 위함일 것이다. 사람을 대상으로 실험을 할 수 없기 때문에 심리학은 과학이 되기에 한계가 있지만, 통계적 방법론을 적용해서 한계를 극복하고 과학이 될 수 있었다. 확률적 방법론을 통해 개별 사례가 객관화되어야 재현 가능한 과학이론이 될 수 있는 것이다.
기본적 귀인오류로 인해 ‘자기중심적 이해’가 심해진다. 우리는 어렸을 때 뭔가 나에게는 특별한 일이 일어날 것 같고 자신을 과대평가하는 경향이 있지만 어른이 되면서 객관적인 관점에서 자신이나 주위 상황을 평가할 수 있게 된다. 이것이 확률론적 인식의 발전이다. 어렸을 때는 다른 사람에게는 어려운 일을 나는 쉽게 할 수 있을 것만 같다. 하지만 어떤 사람이 어떤 행동을 하는 데에는 나름의 동기가 있다는 것을 깨닫는다.
확률적 방법론과 기저율
통계적/확률적 방법론의 핵심은 기저율(Base Rate)에 대한 ‘존중’이다. “나에게만 특별한 일이 일어나지 않는다” 만약 카지노가 슬롯머신 승률을 49%에 세팅해뒀다면 내가 슬롯머신을 이용하는 시간이 늘어날수록 돈을 잃을 확률은 올라간다.
내가 만약 어떤 투자 방법을 만들어 그 방법에 따라 투자했을 때 수익률이 다른 일반적인 방법보다 유의미하게 높다는 것을 증명하기 위해서는 1) 수익률이 높게 나타나는 이유와 2) 그런 높은 수익률이 확률 낮은 우연한 결과로 일어난 것이 아니라는 입증이 필요하다. 내가 LTO 대문에 계속해서 수익률을 업데이트해나가는 이유도 매매를 최소화하고 좋은 기업을 발굴하는 데 집중한 결과가 Base Rate을 높여서 어떤 단타로 이룩한 성과보다 더 큰 초과수익을 가져다준다는 것을 통계적, 객관적으로 입증하기 위해서다. 결국 더 많은 사람이 이런 결과를 보고 플랫폼에 동참하면서 더 수익을 보길 바라는 마음이 크다.
그러기 위해서 매 분기마다 수익률을 결산해서 국장(코스피, 코스닥), 미장(S&P, NASDAQ) 지수 수익률과 비교하여 초과수익을 기록해나가려고 한다. ‘24.11.1일 대비 ‘25.2.14일 포트폴리오 평균 수익률은 24.8%이며, 국장 지수 평균 수익률은 2.8%, 미장 지수 평균 수익률은 8.3%이다.
누군가는 스스로는 단타나 몰빵, 심지어 레버리지 투자로 큰 돈을 벌었다고 말할지 모른다. 하지만 같은 방법으로 깡통을 찬 수많은 사람들의 이야기는 들을 수 없음을 명심해야 할 것이다. 통계학에서는 이를 ‘생존편향’이라고 한다. 뒤에 이야기할 사례에서 주식시장에서의 생존편향이 어떤 오해를 불러일으키는지 이야기하겠다.
주주환원은 최후의 자본배치 수단이다
자사주 매입은 공시대로 무조건 해야 된다?
지난 금요일 인카금융서비스 주주 오픈채팅방에서 논쟁이 있었다. 인카금융서비스가 자사주 매입을 공시된 물량만큼 하지 않은 것이 주주와의 신뢰를 저버린 것이라는 주장을 수도 없이 들었던 것 같다. 당연히 가치투자자를 대상으로 만들어진 채팅방이 아니기 때문에 다양한 의견이 있을 수 있다. 하지만 자사주 매입을 왜 공시한대로 기계적으로 집행하지 않느냐는 이유로 내 회사의 IR담당자를(나는 진심으로 스스로를 인카금융서비스 주인이라 생각한다) 괴롭힌다는 대목에 이르러서는 아무 말도 하지 않고 잠자코 있기 힘들어졌다.
논리적으로 생각해보자. 현재 가격에 수익을 낼 수 있다는 생각이 들면 내가 갖고 있는 돈으로 익스포져를 높이는 게 가장 합리적이다. 만약 현재 가격에 내가 더 사지 않는다면 회사에게 더 사라고 강요할 이유가 없다. 더 이상 살 수 없을만큼 높은 비중으로 투자를 하고 있다면 스스로 리스크를 감당할 수 있는 수준으로 투자하고 있는지 반문해봐야 한다. (이에 대해서도 뒤에 이야기해보겠다)
워렌버핏도 주가가 내재가치보다 현저히 낮다는 명백한 근거가 없다면 자사주 매입을 하는 것은 주주가치를 훼손하는 일이라고 말한 바 있다. 다시 한 번 물어보고 싶다. 자사주 매입을 통해 단기 주가를 펌핑해서 빨리 팔고 나가고 싶은 마음이 전혀 없는가? 그런 생각을 행동에 옮기는 것은 장기 투자자에게 피해를 끼치는 행위이다.
내가 자사주 매입과 같은 주주환원이 중요한 투자판단의 근거로 사용되면 안 된다는 말을 하자 채팅방 어떤 분이 블로거 한 분이 작성하신 글을 가지고 왔다. 나의투자일기 : 네이버 블로그
이 블로거는 주주환원을 굉장히 중요하게 생각하시는 분인 거 같다.
이 블로그를 읽어보고 나는 그 채팅방에서 이 블로거를 ‘단타꾼’이라고 규정했다. 매우 부정적인 뉘앙스로 말한 것이었기 때문에 이 분에게는 먼저 죄송하다는 사과를 먼저 해야 할 것 같다.
다만, 이 분의 투자 방법에 대해서는 비판하지 않을 수 없다. 결과적으로 이 분은 메리츠 투자를 통해 꽤 큰 수익을 보신 것 같다. 하지만 결과가 중요하지 않다. 과정이 나쁘기 때문에 오히려 성공해서 이런 투자 방법이 강화되면 더 큰 실패로 이어지게 될 가능성이 높다.
주주환원은 다양한 방법으로 이익을 극대화하고 남은 돈을 주주에게 돌려주는 가장 최후의 자본배치 수단이 되어야 한다. 명심하자, 우리는 주식을 삼으로써 ‘잔여청구권자’가 되기로 결정한 것이다. (잔여청구권자의 의미에 대해서는 이 글을 참고하라) 그 의미를 다시 한 번 되새기고 주주로서 책임을 다하는 것이 회사의 주인된 자세일 것이다. (주총에 가서 호통을 친다고, IR에게 소리를 지른다고 회사의 주인이 되는 것이 아니다)
잔여청구권자가 됨으로써 우리는 임원들을 우리의 대리인으로 세우고, 그들을 믿고 권한을 위임하여 주주가치를 극대화하는 선택을 하길 기대하고 주식을 산 것이다. 배당, 자사주 매입 없이 회사를 믿을 수 없다면 주식을 삼으로써 잔여청구권자가 되면 안 된다.
모든 걸 다 가질 수 없다.
잔여청구권자도 되면서 지속적으로 배당도 받고 싶다면 회사채를 살 것을 추천한다. 아니면 회사의 자본배치 결정을 믿고 인내하거나 대주주가 되어서 직접 결정에 참여하면 된다. 아니면 주주들의 의사를 모아서 직접 행동주의를 하면 된다. 그렇게 할 수 없다면 비합리적인 방법으로 다른 사람에게 피해를 끼치면 안 된다.
주주환원이 중요하지 않은 이유 : 우리는 잔여청구권자다
그리고 현재 인카금융서비스가 주주행동이 필요할 정도의 심각한 잘못을 하고 있나? 난 동의할 수 없다.
나는 기본적으로 주주환원 그 자체를 투자 아이디어로 포함하지 않는다. 주주환원은 대체로 비용이 비싸다. 회사가 무차입경영을 하는 게 아니라면 주주환원에 드는 기회비용은 ‘이자율’이다. 인카금융서비스는 메리츠에서 연 17% 이자율의 차입을 받고 있다. 배당의 경우에는 여기에 높은 세율까지 부과된다. 이 돈으로 재투자를 한다고 하면 매매에 드는 시간, 노력, 집중력 손실 비용까지 추가된다. 주주가 돈이 정말 필요하다면 개별적으로 보유 주식 일부를 매도하면 된다. 그것이 가장 경제적이며, 주주 개인의 선택권을 최대로 보장하는 현금 확보 방식이다. 회사는 주가를 높이기 위해 기존사업 설비, M&A, R&D 등에 적절히 자본을 배분해서 이익의 성장률을 최대치로 높여야 한다. 그것이 진정한 주주가치의 극대화이다.
100억짜리 마라탕 가게가 있고, A와 B가 지분을 50%씩 갖고 있으며, 가게에 현금이 10억원 있다고 하자. 그 현금을 5억원씩 A와 B에게 나눠주면 마라탕 가게 가치는 90억이 되고, A, B의 지분가치는 45억원이 된다. 그것이 A와 B의 재산에 어떤 변화를 가져오게 되는가? 변화가 전혀 없다. 그게 자사주 매입이다.
만약 현금을 나눠줄 때 20%의 세금을 내라고 하면, 받는 현금은 각각 4억원이 된다. 그러면 A, B의 재산은 각각 49억원이 된다. 이것이 배당이다. A, B가 동업자를 신뢰할 수 있다면 자사주 매입은 자산을 늘려주지는 못하는데 불필요한 비용을 초래할 뿐이며, 배당은 오히려 자산을 감소시키는 비합리적인 행위이다. 자신의 신뢰부족을 보완하기 위해 다른 주주들에게까지 피해를 끼치지 말았으면 좋겠다.
주식 시장은 인내심 없는 사람의 돈이 인내심 있는 사람에게 흘러가는 곳이다(워렌 버핏)
위 블로그를 읽어보면 메리츠금융지주에 전재산+레버리지를 ‘베팅’하셨다. 주식은 도박이 아니다. 하지만 이런 투자는 도박 외에는 부를 말이 딱히 떠오르지 않는다.
그 결과 하루에 20% 하락하고 재산의 40%가 사라지셨다. 그 동안 주가가 올랐던 것을 감안하면 전 재산의 두배도 넘는 레버리지를 한 종목에 ‘거셨다’.
결과는 다행히도 해피엔드다. 저 블로거가 ‘살아서 블로그를 쓰고 있다는 사실’이 결과를 예상할 수 있게 해준다.
하지만 이런 투자 방법은 지속가능하지 않으며, 오히려 성공한 것이 ‘저주’이다. 저 경험으로 인해 몰빵 레버리지는 감수할만한 투자 방법이라는 관념이 ‘강화’됐을 것이다.
아마존 같이 메가트렌드와 함께하고, 현금창출력이 높은 회사도 주가가 100배 오르는 동안 80% 주가 하락을 네 번이나 경험했다. 좋은 주식과 함께하더라도 적정한 수준의 분산은 필수적이며, 워렌버핏도 집중투자를 했다고 하지만 3~4개 주식에 집중투자를 한 것이지 몰빵을 정당화해주기 위한 것은 아니었다.
이렇게 전재산 레버리지 방식으로 투자를 지속하다 보면 결국 언젠가는 만회할 수 없는 치명적 손실로 주식 시장을 떠날 수밖에 없을 것이다. 그리고 그 이야기는 우리가 들을 수 없다.
단타에 대한 생각 : 장기투자, 가치투자가 필요한 이유
가끔씩 보면 “얘가 왜 이러나?” 싶을 때가 있을 것이다. 나는 단타를 싫어한다. 초기에 과도한 레버리지와 모멘텀 투자, 단타로 같이 투자하던 소중한 동료 몇몇을 떠나보냈다. 그런 가슴아픈 경험들을 통해 지금의 투자관이 정립된 것이기도 하지만, 몇 년이 지난 지금도 몇 번의 통화들을 잊지 못한다. 길지 않은, 하지만 무겁고도 묵직한 몇 마디 대화와 흐느낌, 그 호흡과 함께 사람들이 영영 듣지 못할 그런 스토리들은 묻혀져 간다.
나는 그래서 단타, 모멘텀 투자는 소리없이 찾아오는 “살인마”같은 존재라고 생각한다. 아이디어가 맞아들어갈 때는 그보다 더 신나는 일이 없다. 하지만 뭔가 잘못되어가면 걷잡을 수가 없다. 그리고, 나쁜 일은 한꺼번에 찾아온다.
Base Rate에 대해 생각해보자. 단타, 모멘텀 투자는 아무리 정교하게 아이디어를 구축하더라도 이미 주가에 반영되어 있을 가능성, 대중의 심리에 휘둘릴 가능성, 멀티플이 할인될 가능성 등에 성과가 과도하게 좌우된다. 어떤 기술적 분석에 정통한 분도 성공률을 60% 이상 유의미하게 끌어올리는 것을 본 적이 없다. 문제는 한 번의 실수에서 비롯된다. 시드가 커지면 커질수록 실수의 대가도 커진다. 이런 방법으로는 커진 시드를 감당할 수 없다.
반면, 6가지 조건을 엄격하게 검증한 기업들 같은 경우에는 그저 회사가 제대로 일하는 시간과 동행하면 될 뿐이다. 많은 사람이 같은 투자관을 바탕으로 그런 기업들을 꾸준히 발굴해내고, 검증하는 작업을 해나가는 플랫폼이 구축되고, 이를 바탕으로 더 많은 사람이 가치투자
New Year’s Resolution
참여해주셔서 진심으로 감사드리며, 다양한 분들 많았다. 더 많은 분들이 참여해주셨으면 좋겠다.
다들 공부 루틴에 주식 방송, 텔레그램 채널에 너무 시간을 많이 쓰시는 건 조금 아쉬웠다. 존경하는 투자의 대가 피터 린치는 이와 관련하여 다음과 같이 언급했다.
당신이 경제를 예측하는 데 13분을 썼다면, 그 중 10분은 낭비한 것이다. If you spend 13 minutes a year on economics, you’ve wasted 10 minutes.
나도 진심으로 그렇게 생각한다. 좋은 기업들은 나쁜 환경에서도 점유율을 높여가며, 충성도 높은 소비자의 높은 지불용의를 이끌어내고, 효과적으로 상품의 가격을 인상하며 비용을 통제하고, 벌어들인 자본을 최적의 사용처에 사용하여 주주가치를 제고한다. 그런 기업을 찾는다면 다소 나쁘게 변한 거시경제 지표들이 보유한 기업의 본질 가치가 증가하는 것을 절대로 막을 수 없을 것이다.
당연히도 뉴스들로부터 그 힌트를 얻어야 하지만, 더 많이 생각하고, 자기 의견을 다른 진지한 투자자들과 나눠서 발전시키고, 이를 유효한 투자 아이디어로 발전시키는 데에 모든 역량을 집중해야 한다. 그것이 낮은 확률에 베팅하지 않고 높은 확률에 투자하는 방법이다.
뉴스에 대한 생각
톡신에 대한 관세 부과
https://cafe.naver.com/ltoptimization/226 예전에 공부해볼 때, 국산 톡신의 주된 경쟁력이 가격에 있다고 들었던 것 같다. 그렇다면 문제는 관세율이 어느 정도 부과될 때까지 운송비, 유통비 등을 감안하고도 국산 톡신이 경쟁력을 가질 수 있는지라고 생각된다. 또한, 관세를 회피하기 위해 미국 내 생산시설을 구축할 가능성은 얼마나 되는지도 알아봐야 할 것 같다. (균주 도용, 국가핵심기술 지정, 시설 인증 등 문제로 쉽게 생산시설을 만들지 못한다는 것은 알고 있다)
또한, 다른 경제적 해자의 근거(예를 들면 균주 유래에 대한 인증 – 메디톡스가 다수의 소송을 제기한 것으로 알고 있다)는 어떤 것이 있을지 알아보면 좋을 것 같다.
다이어트 약품으로 인해 살이 빠지고 피부 처짐이 일어나면 바디 리프트 수요가 증가할 것이라는 모멘텀이다. 미국의 비만 인구는 상상 이상이다. 위고비와 같은 비만치료제 시장은 이제 현실이 된 것 같고, 바디 리프트 산업이 아직 충분히 주목받지 못했다면 좋은 투자 아이디어가 될 수 있다고 생각된다.
이구환신 뉴스를 봤을 때 상당히 단기적인 이슈라고 생각했었다. 보조금 지급의 경우 해당 정책이 끝나게 되면 원상으로 돌아가는 과정에서 더 큰 부작용이 초래될 수 있다. 즉, 부양책을 통해 늘어난 매출보다는 조금만 더 장기적인 관점으로 보자면 부양책이 필요할만큼 업황이 좋지 않다는 ‘기저 업황’을 봐야 하지 않을까?
엔터 산업에서 최근 가장 이슈가 되고 있는 것은 중국의 한한령 해제이다. 중국은 엔터 산업에 있어 ‘계륵’같은 존재이다.
중국은 독재국가이기 때문에 정책의 일관성을 담보할 수 없고, 정부 정책에 따라 사업을 아예 할 수 없게 시장이 막히기도 한다.
다만, 인간의 본능적 호감, 팬심을 오래동안 인위적으로 정부 정책으로 막는 것은 어려우며, 따라서 한한령 해제는 언젠가 다가올 미래라고 생각한다.
글로벌 텍스프리 투자 아이디어
처음으로 올려주신 투자 아이디어 감사합니다! 좀 더 공부하면서 다같이 다른 요소들까지 검증해보면 좋을 거 같습니다.
이 회사에 대해 가장 궁금한 점은, 왜 다른 회사들이 이 회사가 영위하고 있는 BM에 쉽게 못 들어오는지, 정부의 허가가 쉽게 나기 어려운 것인지, 아니면 유통 기업들의 전환비용이 큰 것인지 이러한 경제적 해자의 근거이다.
만약 이러한 경제적 해자가 굳건하다면, 이 회사가 다른 나라에 진출할 때 점유율을 높여 나가기 더 어려울 것이다.
이런 점에서 경제적 해자와 성장 내러티브 사이에 모순이 발생할 가능성이 있어 투자 아이디어 구성에 디테일한 분석이 필요한 회사라고 생각한다.
최근 대중관계 개선, 외국인 관광객 피부과/성형외과 소비액 급증은 장기간 성장할 가능성이 높은 트렌드일까도 생각해보면 좋을 것 같다.
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예전에는 미국 미네소타주의 한 차고 세일에서 판매되었던 한 그림이 빈센트 반 고흐의 미공개 초상화라는 전문가 분석 결과가 나온 적 있다. 7만원에 산 그림이 216억?…반 고흐 진품 가능성에 발칵 | 중앙일보 이렇게 진품이 가품들과 섞여서 도매금으로 팔리는 것을 잘 알아보는 사람에게는 큰 부를 얻을 수 있는 기회가 생긴다.
각각의 차이가 있는데도 여럿이 같은 무리로 취급받는 것을 비유적으로 ‘도매금’이라 한다.
주식시장에는 관련주, 테마, 산업 같은 분류에 따라 주가가 오르내리는 경우가 많다. 이는 카테고리를 분류하여 인식하는 인간 본능때문일 수도 있고, 현실적으로는 ETF 등 패시브 자금의 수급이나 기관 투자자들의 전략 때문일 수도 있다. 하지만 이런 기업들은 오랜 시간이 걸리더라도 기업의 본질 가치를 회복한다. 특히 6가지 조건이 충족되는 기업이라면 더욱 그렇다.
쏠리드는 통신장비주 밸류에이션을 검토하면서 눈에 띈 기업이다.
쏠리드는 통신장비 투자 싸이클에 따른 급격한 업황 변화에도 불구하고 꾸준한 성장세를 보이며 흑자를 시현해온 기업으로, 다가오는 업황 전반적인 반전 가능성과 다른 통신장비 기업들의 멀티플을 고려하면 현재 멀티플도 TTM POR 13.7, TTM PER 10.3으로, 현실적인 수준이다.
물론 지금 통신장비 섹터가 동반 상승하는 추세 속에 있으며, 통신장비주가 다같이 상승해서 결과적으로는 좋은 기업을 선별한 노력이 큰 의미가 없을 수 있다.
하지만 투자함에 있어 원칙을 지켜 리스크를 관리했는가가 장기적인 성과에 있어 중요하며, 그런 목적으로 경쟁사 에치에프알과 6가지 관점에서 차이점을 비교/분석하여, 투자시 리스크 정도를 비교해보려고 한다.
BM의 이해
쏠리드의 BM
쏠리드 24.3Q IR 자료에 따르면, 매출 비중 순서대로 DAS, ICS/RF, WDM, O-RAN 순서로 매출이 발생하고 있다.
결국 중계기는 기지국의 전파 송/수신 범위를 확장시켜주는 장치이다. 중계기는 통신지역을 지리적으로 확장시켜주는 옥외커버리지 확장용과, 건물 등 시설 구조때문에 생기는 사각지대에 통신을 원활하게 해주는 전파음영지역 해소용으로 구분된다.
DAS는 전파음영지역 해소용 중계기에 포함된다. 전파음영지역 해소용 중계기는 건물 지하, 터널 등에 약해진 신호를 증폭시켜주는 중계기다. DAS는 Distributed Antenna System의 약자로, 1개의 중계기에 여러 개의 안테나를 설치하는 기기이다. 이를 통해 대형으로 만들어야 하는 단일 안테나와 비교하여 최소한의 안테나 수로 건물 전체를 커버할 수 있게 되고, 전력 효율도 높다는 장점이 있다.
그 결과, ’21년 7%에 불과하던 쏠리드의 DAS 시장 점유율이 3년만인 ’24년 15%로 확대되었다. 특히 북미, 유럽 등 선진 시장 중심으로 DAS 공급이 확대되면서 실적이 개선되었다. 런던 지하철 프로젝트 등 공공 사업에 대한 적극적인 영업과 레퍼런스 확대로 통신시장이 어려운 가운데 매출 성장을 일궈낸 것이다. 쏠리드, 작년 세계 중계기 시장 점유율 15%…1위와 격차 좁혀 – 전자신문
ICS/RF(중계기와 기지국간 무선 통신) : 13.7%
ICS(Interference Cancellation System : 주파수 간섭 제거)는 무선 중계기에서 상호 발생하는 간섭 신호를 제거하여 유선망을 설치할 수 없는 지역에 저렴하게 고속 통신이 가능하도록 하는 장비이다.
이런 중계기는 다중 주파수 수용이 가능하여 중계기 하나로 다양한 세대의 통신 신호를 증폭하여 시설물 사용자들이 보다 쾌적한 통신환경을 누릴 수 있게 만들어주기 때문에 시설물 소유주들은 투자를 통해 다양한 세대의 통신 경험을 개선시킬 수 있다. 5G 시대에 주목받는 세계 5위권 중계기 기업 – ZDNet korea
WDM(기지국 ru와 du를 분리, du를 통합시킨 형태의 유선망)
진화하는 무선통신을 연결하기 위해 광섬유로 RU-DU간 연결이 크게 증가하게 되었다. 이러한 연결을 Mobile Fronthaul이라 하는데, 기지국/중계기 수가 늘어나 이러한 연결이 증가하면서 막대한 비용이 발생하게 되었다. WDM은 RU-DU가 일체화되어 있던 기존 장비 구조에서 RU는 각 기지국에 두고, DU를 통합 국사에 집중시켜 효율성을 극대화시키는 구조로, 선폭 확장, 모니터링 기능 등 상황에 따라 다양한 솔루션이나 관리비용 최적화 등이 가능하다.
Open-RAN
오픈랜이란 특정 기기가 아니라 통신장비를 운용하는 하나의 ‘패러다임’으로, 무선 기지국의 하드웨어, 소프트웨어에 대한 개방형 표준을 정의하여 통신장비 제조사간 상호운용성을 확보하는 방식의 통신장비 운용체계이다. 오픈랜의 경우 통신사업자 입장에서 통신장비사의 협상력을 낮춰 비용을 절감할 기회이나, 기존 네트워크가 잘 운영되는 시기에는 새로운 기술로 전환은 리스크가 있다.
물론, 통신 세대가 바뀌게 되면 장비를 교체해야 하며, 오픈랜의 특성 자체가 호환성에 있기 때문에 도입 유인이 클 것이다. 하지만 현재 5G 네트워크가 잘 운영되는 상황에서는 도입 가능성이 높지 않다.
쏠리드는 오픈랜 분야에서 5G RU 장비를 개발하고 상호 운용성 시험에 최초 성공하여 ’22년에 170억원, ’23년 210억원의 수출을 실현하였다.
쏠리드는 ’22년에는 오픈랜 관련 매출 170억을 인식하여 오픈랜 사업이 실제 매출로 연결되는 소수 기업 중 하나로 주목받고 있으며, ‘23.10.4일 일본의 오픈랜 선도 기업인 NTT 도코모의 오픈랜 서비스 브랜드인 OREX의 새로운 RU 파트너로 합류한 바 있다.
통신장비 산업 분석 글에서 본 바와 같이, Open-RAN이 구현되게 되면 완벽한 호환성을 갖추게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택하고 있는 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 기 구축 장비와의 호환성을 경제적 해자의 근거로 확보하고 있던 글로벌 통신장비 시스템 회사들(삼성전자, 노키아, 에릭슨 등)의 해자가 약화되고, 보다 밸류체인 하단의 하청기업 협상력이 높아질 수 있다.
트럼프 행정부는 오픈랜을 통해 통신장비 산업에서 중국에 대한 미국의 열세를 역전시키려 하고 있다.
에치에프알의 BM
모바일 부문에서는 프론트홀(RU-DU 사이를 연결) 장비, 대형 건물 속에서 데이터 트래픽을 효과적으로 전송하는 데 필요한 인빌딩 중계장비를 만든다.
유선 부문에서 OLT, ONU, ONT 등 국사와 최종사용자를 연결하는 채널 역할을 하는 중계장비를 BM으로 한다.
매출 비중은 ‘24.3Q 누적 무선이 35.13%, 유선이 64.10%이다.
쏠리드와 에치에프알의 BM 차이
앞서 통신장비 산업 분석에서 봤던 것처럼 망 고도화 투자는 무선 장비 비중이 높다. 통신 속도와 수요가 늘어나면 액세스 망까지 연결하는 유선망 고도화도 필요하겠지만, 통신 속도에서 주로 차이를 발생시키는 것은 액세스 망에서의 무선 통신 속도이다. 따라서 초기에 NSA 모드로 망을 구축하는 시기에는 특히 무선 장비에 CAPEX가 집중된다.
쏠리드는 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비인 DAS, ICS, O-RAN 매출 비중이 90.3%이다. 따라서 망 고도화에 따라 급증하는 CAPEX의 수혜를 고스란히 받을 수 있으며, 또한 통신사의 CAPEX 이후에도 시설물을 운용하는 소유주들이 이용자들의 통신망 이용 편의성 개선을 위해 통신망 투자와 별개로 중계기를 설치하는 수요에 따라 매출이 안정적으로 발생하여, 다른 통신장비 기업들과 달리 망 고도화 사이클의 영향을 덜 받는 안정적인 매출 구조를 보유하고 있다. 게다가 O-RAN에 적극 대응하여 기술을 선도하며 주요 통신사, 미국 정부 등과의 적극적인 협업을 통해 미래 수주 가능성을 높여왔다.
반면, 에치에프알은 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비 매출 비중이 35.13%에 불과하다. DAS를 생산한다고 하지만 22년 기준 세계시장 점유율에는 ‘Others’로 포함되어 있을 뿐이다. 반면 쏠리드는 세계 3위로 도약하여 1, 2위 자리를 위협하고 있는 상황이다.
또한, 국내 시장은 통신사에 직납한다는 점에서 양사가 동일하지만, 해외 선진시장 대응에 있어서는 쏠리드가 R&D 단계부터 사업자에 제안, 참여하여 내수와 마찬가지로 수출 물량도 통신사업자에 직접 판매하고 있는 반면, 에치에프알은 장비업체의 벤더로 포함되어 있어 협상력이 다르다는 차이가 있다.
쏠리드 ‘24.3Q 사업보고서
에치에프알 ‘24.3Q 사업보고서
성장성
통신장비 산업의 성장성
통신장비 산업 분석글에서 본 바와 같이, 통신장비 산업은 국가가 산업정책을 추진함에 있어 기반이 되는 산업이다. 5G가 투자기 다양한 이유로 과소투자 되어 현재는 투자유인이 낮은 상태로 실패했다.
이러한 상황 속에서 4차 산업혁명의 주요 핵심 기술들을 성공적으로 구현하기 위해서 조기 5.5G 투자, 6G를 통한 통신 인프라 구축이 필수적이다. 아마도 이러한 인프라 구축이 가시화되는 계기는 ’25년 하반기 예정된 주파수 추가 공급이 될 것으로 예상된다.
민간 기업들은 Private 5G에 추가 투자를 하여 부분적으로 차별화된 초고속 망을 구현하여 개별 수요에 맞게 통신 서비스 품질을 최적화하고, 운영 비용을 절감하며 보안성을 확보하고 있다.
또한, Open RAN으로 통신장비 프로토콜이 표준화되면 호환성을 바탕으로 통신사별로 네트워크를 구축하려는 환경에 최적화된 장비를 구매할 수 있어, 네트워크 시스템 기업과의 밸류체인 관계에 의존하기보다 높은 품질로 승부하는 장비사에 유리한 환경이 갖춰질 것으로 기대된다.
BM이 포함된 하위산업의 성장성
쏠리드의 DAS
망 고도화를 완료하더라도 중계기 산업은 최종사용자의 통신 서비스 사용 경험의 질(통신속도)를 결정하는 핵심 요소로서 꾸준한 CAPEX 투자가 이뤄질 가능성이 높다.
즉, 소비자의 편의성을 직접적으로 결정짓는 장비이기 때문에 성장성이 높다.
최근에는 5G 서비스 확대로 인한 데이터 트래픽 증가, 건물 커버리지 개선 수요 증가에 의해 통신장비 CAPEX 시장이 확대되고 있는 추세이다.
이러한 가운데 DAS는 기지국의 커버리지를 확대하고, 사각지대 신호 전달을 개선하기 위해 사용되는 장비로, 전체 중계기 시장의 역성장 가운데서도 견조한 성장을 이어갈 것으로 기대된다.
에치에프알의 유선망 장비
이에 비해 에치에프알은 인빌딩 중계기 매출 비중이 높지 않으며, 높은 비중을 차지하는 유선망 장비의 경우 경쟁이 치열하며 매출의 성장성이 더딘 분야이다.
P5G, 위성 통신 확대에 따른 수혜가 예상된다고는 하지만 성장의 가시성 측면에서는 조금 아쉬운 모멘텀이라고 생각된다.
경제적 해자
전환비용 및 브랜드 가치
쏠리드의 경우 5G 망 고도화 설비투자가 활발했던 시기 글로벌 점유율이 ’21년 7.9%에서 ’24년 14%로 확대되는 가운데 주요 통신사향으로 납품하여 이미 자사 중계기가 많이 깔려 있다. 기 구축되어 있는 장비와의 호환성과 신뢰성, 레퍼런스 등은 통신사나 시설물 관리자 입장에서 다른 장비로 전환하는데 따른 위험을 감수하지 않게 하는 ‘진입장벽’이 된다.
공정위는 ‘23.3월 통신 서비스 먹통이 2시간 미만이어도 사용료의 10배 손해배상을 받을 수 있게 개정 약관을 적용한 바 있다. 소비자 보호를 위해 국가별로 손해배상 규정을 강화하는 추이, 4차 산업혁명 핵심기술이 5G, 5.5G, 6G 등 보다 고도화된 망 환경에서 서비스되면서 통신 지연에 따른 피해는 사전에 예측하기 곤란하다는 점에서 향후 통신장비에 대해 신뢰성에 대한 요구가 강화될 것으로 예상된다. 통신사, 서비스 ‘먹통’ 2시간 미만이어도 ’10배’ 배상 – SBS Biz
규모의 경제
영업 레버리지 효과를 통해 다른 경쟁사 대비 생산 비용을 의미있게 낮출 힘의 원천이 되기 위해서는 글로벌 시장에서 의미있는 점유율을 차지해야 한다.
’21년 기준 장비 기업별 점유율은 다음과 같다. 중계기 시장에서 쏠리드는 7.9%로 5위였는데 ‘24.3Q 실적 발표 자료에 따르면 점유율 14%로 3위로 올라서서 점유율이 급증하는 추이이다. 이러한 추이의 바탕에는 높은 기술력을 바탕으로 초기 제품 설계 단계부터 주요 사업자들과 협업을 추진해온 차별화된 영업 프로세스가 자리잡고 있다고 생각된다. 반면 에치에프알의 경우 글로벌 시장에 굳건한 선도기업이 있으며, 국내 시장에서도 다수 기업들과 경쟁하는 입장이다.
협상력
쏠리드와 에치에프알의 GPM을 비교해보면 두 회사가 보유한 협상력에 큰 차이가 있다는 것을 확연히 느낄 수 있다.
에치에프알의 경우 매출 총이익률이 낮고, 안정성도 크게 떨어진다.
반면, 쏠리드의 경우 GPM이 안정적으로 30% 수준이며, 점차 개선되는 모습이다.
이러한 GPM 추이의 차이는 어디에서 오는 것일까?
가장 큰 차이는 쏠리드가 수출시 최종사용자에게 직납하는 유통 구조를 갖췄다는 점이다. 반면 에치에프알의 경우 네트워크 장비사에 하청으로 제품을 제공하고 있어 가격 결정력 측면에서 취약하다.
이러한 협상력의 차이는 향후 O-RAN이 도입되게 되면 호환성 강화로 기존 네트워크 시스템 사업자인 삼성전자, 에릭슨, 노키아, 화웨이 등의 협상력이 약해지고 타 밸류체인 기업에 배분되는 이익의 비중이 커질 것으로 예상된다.
아쉽게도 사업보고서나 수출통계를 통해 P, Q를 파악할 수 있는 방법은 없었다. 다만, 쏠리드, 에치에프알 모두 통신장비 산업 성장에 따라 매출이 꾸준히 증가하고 있다.
비용 측면에서 보면 쏠리드는 ’20년 구조조정을 통해 감원 된 이후 꾸준히 직원의 생산성이 개선되는 추이이다.
반면 에치에프알의 경우 직원이 꾸준히 증가하고 있으며, ’23년 생산성이 급감한 모습이다.
자본배치
쏠리드의 경우, 대주주 지분율이 10.41%에 불과하여 행동주의에 노출될 수 있는 환경이다. 이로 인해 23~25년 중기 주주환원 정책으로 직전 사업연도 당기순이익 15%를 배당에 사용하고, 자사주를 취득하여 50% 이상은 소각하기로 발표한 바 있다. 더벨 – 국내 최고 자본시장(Capital Markets) 미디어
이러한 낮은 대주주 지분율이 책임경영의 약화를 가져올지, 아니면 보다 주주 친화적인 경영을 가져올지 지켜봐야 할 것 같으나 현재까지는 부작용보다 순기능이 더 컸다고 생각한다.
통신장비 산업 전반적으로 보면 멀티플이 마이너스로 형성되어 있어 PER이 큰 의미가 없는 상황이라고 할 수 있다. 하지만 이런 가운데서도 쏠리드는 10.5라는 극히 정상적인 멀티플이 형성되어 있는 상황이다.
이는 좋은 실적에도 불구하고 시장이 ‘도매금’으로 진품을 팔아치워버린 결과라고 생각한다. 하지만 시간이 가면 결국 진품은 가치가 입증될 수밖에 없다고 생각하며, 나는 그 계기가 되는 것이 5.5G 모멘텀이 구체화되는 ’25년중 주파수 경매일 것이라 예측한다.
통신사들은 주파수 경매에 참여하여 비용을 일단 지출하면 확보한 주파수를 활용하지 않으면 그만큼의 기회비용 손실을 경험하게 된다. 따라서 주파수 경매가 완료되면 단기간 내에 통신장비 투자를 하게 된다는 것을 의미하며, 통신장비 산업 업황이 전반적으로 턴어라운드 하게 되면 시장 참여자들이 관심을 갖고 보다 이성적으로 통신장비 산업을 바라보게 되어 쏠리드의 진가를 알아봐주게 되지 않을까?
또한, 만약 알아봐주지 못하더라도 쏠리드의 현재 주가는 반도체(19.83), 철강(16.48), 산업재(21.69) 평균 멀티플과 비교해봤을 때 저평가된 상황이라고 생각된다.
반면, 에치에프알의 경우에는 아무리 호재가 기대된다고 하더라도 무선통신 비중이 낮으며, 아무리 업황이 좋지 않다고 하더라도 시총 3,447 억원 대비하여 최근 5년간 평균 당기순이익이 120억원에 불과하여 멀티플이 28.73으로, 다소 비싼 멀티플 프리미엄 을 받고 있다고 생각된다. (쏠리드의 경우 시총 4,808억원 5년 평균 176억원으로 27.32이나 실적의 안정성, 실적 개선 추이를 고려할 때 이 정도 프리미엄은 정당화될 수 있지 않을까?)
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