[작성자:] ltoptimization

성장하는 기업을 찾아(25.2.22일 라이브)

‘성장하는 기업’이야말로 우리가 찾는 기업의 가장 중요한 조건이다.
성장하는 기업에 투자하면 영구 손실 확률이 낮아진다.
우리 아이는 성장판 검사를 해서 닫혀 있으면 어쩔 수 없지만,
기업은 투자하기 전에 성장판을 엄밀히 검사해서 잘 커나갈 기업에 투자해야 한다.

가장 좋은 성장판은 산업의 ‘메가트렌드 수혜’이다.

2Q 포트폴리오 조정을 앞두고 메가트렌드 분석, 발굴을 통해 좋은 투자 아이디어, 좋은 투자대안(기업)을 다시 한 번 발굴해보려고 한다.

LTO 플랫폼 리뷰

이앤에프테크놀로지

어느 회사가 갖는 경제적 해자를 다르게 풀어 설명하자면,
‘자신이 생산하는 제품이나 서비스의 희소성을 쉽게 유지할 수 있는 능력’이다.
경쟁사가 소비자의 입장에서 동등한 제품을 쉽게 만들 수 있다면,
스스로 결정하여 희소성을 유지할 수 있는 능력이 떨어지게 된다.

산업 소재 기업들의 경우 소재를 생산할 수 있는 원료가 제한적이거나 독점적이지 않다면,
대체로 경쟁사가 만드는 소재 대비하여 차별화가 어려우며,
전방산업의 기업들의 가격 인하(CR : Cost Reduction)에 취약하게 된다.

특히 반도체 밸류체인에서는 대규모 설비투자에 따른 규모의 경제를 확보한 IDM의 협상력이 강하기 때문에 소재 기업들의 협상력이 강하지 않다.
대체로 반도체 밸류체인에서는 IDM > 장비사 > 소재사 순서의 협상력을 보유하고 있는 것으로 보이며, 따라서 멀티플도 대체로 이러한 순서로 형성되는 것이 일반적이다.

게다가 한국 반도체 밸류체인의 경우 메모리 반도체 노출도가 높은데,
1) 비시장적 경쟁자 중국 CXMT의 증산, DDR5 양산 개시로 인한 공급과잉,
2) 돌파구/새로운 성장 동력을 찾지 못하고 있는 스마트폰/PC 수요,
3) 온 디바이스 AI의 낮은 기대감, 통신 속도 개선시 온 디바이스 구현이 불필요
한 상황 속에서 중장기적으로 저성장/역성장이 우려되는 상황이다.
물론 HBM이라는 새로운 성장 돌파구가 마련되었으나,
직접 HBM 밸류체인에 포함되지 않은 기업들의 경우에는 보수적 접근이 필요하다고 생각한다.

피앤에스미캐닉스

주초에 피앤에스미캐닉스가 상지재활로봇 ‘힐러봇’ 출시 뉴스로 급등했다.
피앤에스미캐닉스 “어깨 재활로봇 출격…북미 영업도 강화”

다만, 이미 기존 분석 글, 사업보고서에 나와 있던 내용으로,
특별할 것 없는 뉴스에 시장이 과잉반응한 것은 아닌지 생각이 되었다.

물론 기업 규모가 그렇게 크지 않은 초기임에도 불구하고 기존에 발표한대로 BM을 확장하는 것만으로도 칭찬할만하다고 생각된다.
로봇+고령화 메가트렌드와 부합하여 전체 시장이 CAGR 20%로 성장하고 있는 상황 속에서 빠르게 BM을 확장하고 레퍼런스를 쌓을 경우 선점효과를 누릴 수 있다고 생각된다.

쏠리드 현직자 분석글

실제 업계에서 업황을 어떻게 보고 있는지 느낄 수 있어서 좋았던 것 같다.

이 분은 국내 5G 주파수 추가 할당, 해외 커버리지 확대 등은 장비주 투자에 있어 일정 부분 모멘텀이 될 수 있다는 의견이었다.

다만 오픈랜의 경우 정부는 미국과 우호적 관계 유지를 위해 정책적으로 추진할 수밖에 없으나, 망 성능이 낮아질 수 있어 통신사가 환영하는 상황은 아니고,
기존 통신 시스템 업체 삼성, 화웨이, 노키아, 에릭슨 등은 시장 판도가 흔들린다는 입장이다.
따라서 실패할 가능성도 충분히 존재한다.

5G-Adv(5.5G는 잘못된 표현이라고 함)는 LTE에서 동영상 컨텐츠가 범람하여 통신속도 개선 수요가 높았던 것과 달리 킬러컨텐츠가 없어 통신사가 투자유인이 낮다는 의견이었다.

다만, 내 생각은 트래픽 증가로 인해 망 고도화가 필요하다는 생각이다.
여러 리포트에서 언급하는 바와 같이 망 고도화 필요성은 통신속도 수요보다는 기존 망 트래픽 한계를 소비자 사용량이 초과하는 시점에 높아졌다.

또한, 통신사 입장에서 5G 요금제만으로는 더 이상 증익이 곤란한 시점에 도달하여,
1) 사업 효율화와 정부의 요금 인하 압력을 견디는 전략과,
2) 신규 망 투자를 통해 매출 증대+정부에 대한 망 고도화 투자 설득
중 하나를 선택해야 하는 시점이 오고 있다.
따라서 올해 주파수 추가 할당 시점부터 5G-Adv 투자가 가시화될 것으로 보고 있다.

관세 부과는 ITA(WTO 정보기술협정)로 인해 기본 관세가 0%인 상황으로,
관세를 부과할 유인이 높지 않다고 생각된다.
낮은 대주주 지분율은 소액주주 의사에 부합하는 경영이 가능해지는 환경이라고 본다.

DeepSeek, 이제는 어떻게 AI를 활용할 것인가로 초점 이동

DeepSeek 등장의 의미는 기존 빅테크 중심 AI HW 투자에서 모델 활용 기술,
소비자와 접점에서 AI를 활용한 어떤 편의성을 제공할 것인가로 초점이 이동하는 계기를 마련했다는 거라고 생각된다.

테슬라 그록 관련 뉴스도 많았는데, 결국 중요한 것은 AI를 활용하여 어떤 서비스를 할 수 있는가일 것이다.
테슬라가 정말 혁신적인 자율주행 서비스와 연계하여 편의성을 획기적으로 개선하는 서비스를 제공할 수 있다면 훨씬 더 주가를 올릴 수 있겠지만,
서비스의 혁신성이 뒤처진다면 자동차 기업으로서 더 높은 멀티플을 정당화하기는 어려울 것이라고 생각한다.

아리스타네트웍스, AI 데이터센터 필수 장비

아리스타네트웍스는 데이터센터처럼 고속 네트워크 통신이 필요한 분야에 필수적인 이더넷 등 네트워킹 장비를 공급하는 업체이다.

경쟁사 시스코와 비교하면 확실히 점유율을 급격히 상승시키고 있는 모습이다.

다만, 앞으로 AI 관련 투자의 초점은 HW 투자보다 SW를 통해 무엇을 소비자에게 제공할 것인가에 초점이 이동해갈 것으로 예상되어 좋은 SW 기업쪽으로 관심을 집중해야 하지 않을까?

시니어 경제

상당히 많은 뉴스 중에서 파워시니어 분류의 뉴스들이 주로 눈에 띄었다.

고령화 추이 분석 글에서 본 바와 같이 앞으로 20년 뒤면 60대 이상 인구가 44% 증가한다.
이건 거의 확실히 정해진 미래다.

따라서, 시니어 연령대의 관심과 소비 패턴을 분석하고, 이에 따른 수혜주에 관심을 가져야 한다.

다만, 직접 경험하고 있는 게 아니다 보니 실제 해당 연령대의 투자자들이 많은 인사이트를 제공해주셨으면 한다.
(이것이 다양성의 힘이 아닐까?)

엔터(JYP)

엔터주는 주중 한한령 해제 뉴스로 크게 상승했다가 다소 하락한 상태로 한 주를 마감했다.

와이지의 경우 블랙핑크 월드투어 이슈로 상승했는데,
블랙핑크 멤버들이 모두 개인 활동은 와이지로부터 독립했기 때문에 이들이 팀활동을 이어갈 유인을 주기 위해서 와이지는 좋은 비율로 재계약을 하지 못했을 것으로 추정된다.
만약 와이지에 좋은 비율로 재계약이 되었다면 이미 로제 솔로 아파트를 통해 솔로 활동도 충분히 흥행할 수 있다는 것을 입증했기에 앞으로 팀 활동이 쉽지 않을 것으로 예상된다.
어느 경우의 수든 와이지에 큰 이익 기여가 어려움을 의미한다.

JYP는 스트레이키즈 월드투어에 대해 정산 비율이 얼마나 되는지 이번 ‘24.4Q 실적발표 및 사업보고서를 통해 확인할 수 있을 것으로 기대된다.

에스엠은 상당히 양호한 실적을 발표하여 최근 주가 추이가 좋은 상황이다.

노머스/디어유는 연습생을 키워 IP를 직접 만드는 회사에 비해 협상력이 부족하다고 생각된다.

건설 산업

건설 산업 대책이 나왔지만, 현재의 미분양 사태를 해결하기에 부족하다는 의견이 지배적이다.

아마도 현재의 정치적 상황 속에서 정부 합동으로 의미있는 정책을 내기는 힘들었을 것이다.

화장품, 비올

화장품은 K-컬쳐 흥행으로 높은 성장성을 보여왔지만,
앞으로 이러한 성장 추이가 유지될 수 있을지는 의문이다.

또한, 비올 등 미용 의료기기 시장도 24년 초까지 굉장히 시장의 관심을 많이 받아왔지만,
최근 실적에서 성장에 의문이 커지는 실적을 발표하여 주가가 낮아졌다.

대체로 투자자들에게 가장 큰 손해가 발생하는 시점은 성장주의 성장이 둔화될 때이다.
그럴 때 기업은 성장을 지속하고 있으며 실적이 큰 문제가 없어보이지만,
멀티플이 크게 낮아지면서 주가는 하염없이 하락하게된다.

자율주행, 2차전지

자율주행이 편의성과 기술발전 방향성 측면에서 언젠가 다가올 미래이다.
그런 점에서 전기차로의 이행은 필수적이다.

다만,
1) 이행이 언제 이뤄질 것인지,
2) 전고체 배터리 상용화가 이뤄지면 지금의 리튬이온 배터리 밸류체인이 지금과 같은 프리미엄을 유지할 수 있을지에 대해 의문이 있다.

오히려 자율주행 시대가 오게 되면 더 많은 사람들이 자동차를 공유해서 타는 데 익숙해지지 않을까?
그런 점에서 차량 공유경제 시장을 선점하고 있는 쏘카가 강한 경제적 해자를 갖게 될 수 있다고 생각된다.

SK가스

트럼프가 이미 관세 선전포고를 한 상황이어서 우리나라는 선물을 준비할 수밖에 없고,
가장 가능성 높은 선물은 LNG 수입이다.
LNG 수출이 증가하여 가격이 낮아지게 되면 LNG 발전소를 운영하는 SK 가스가 이익을 보게 될 공산이 크다.

메가트렌드와 함께하는 투자

우리는 실수하더라도 시간이 지나면 그 실수를 기업의 성장이 커버해주는 성장주를 찾고 있으며, 가장 확률 높은 성장의 논리는 ‘메가트렌드’에 기반한 전체 시장의 성장이다.

자율주행

BYD 전차종 자율주행 서비스 탑재 뉴스를 보면서 자율주행은 피할 수 없는 대세라고 확신했다.
이동하는 데 드는 시간을 다른 활동에 사용할 수 있게 된다면,
그리고 3천만원대 전기차에 자율주행이 탑재되어 소요되는 비용이 크지 않다면 더 이상 자율주행차를 구입하지 않을 이유가 없다.

그렇다면 자율주행 상용화라는 가능성 높은 메가트렌드에 따라 수혜를 보게 될 기업/산업은 어느 쪽이며, 우리는 무엇을 공부해야 할까를 한 번 생각해봤다.

통신장비

교통사고를 막기 위해서는 찰나의 순간에 원활한 통신이 필수적이다.
따라서 망 고도화, 커버리지 확대가 필수적이다.

따라서 5G Adv 수준의 망 고도화가 필요하게 될 것이며,
다수의 BYD 자율주행차가 실제 도로 위에서 달리게 될 중국의 경우 5G Adv 투자가 조만간 이뤄지게 될 것으로 예상된다.

이에 뒤지지 않기 위해 미국, 일본, 한국, 유럽 등 국가들이 경쟁적으로 투자를 진행하게 될 가능성이 높다고 생각한다.

플랫폼

자율주행이 보편화되면 사람들이 더 이상 차를 오래 보유하고 있을 필요가 없다.
소유의 개념이 약화되고 공유 경제가 활성화되게 된다면,
차량을 사용-공유하는 플랫폼의 시장 지배력이 강화될 것이다.
우리나라의 경우 쏘카, 미국의 경우 Uber 등 플랫폼이 있다.

이들의 사업모델, 이익률, 경쟁사, 규제환경 등에 대해 공부가 필요하다.

전기차(2차전지)

사실, 국내 2차전지 밸류체인은 제조업 평균 대비해서 너무 멀티플이 높게 형성되어 있다.
fPER기준 LG엔솔 179.38, 삼성SDI 22.30, SK이노베이션 34.5, 에코프로 적자, 엘앤에프 적자 등이다.
그리고 앞서 본 바와 같이 전고체 배터리라는 위협적인 대안 밸류체인도 존재한다.

따라서 다른 수혜 산업 대비하여 주목 필요성은 낮다고 생각된다.

차량용 소프트웨어

결국 자율주행에서의 핵심은 자율주행이 가능하게 하는 AI 모델과 소프트웨어이다.
테슬라는 이를 내재화하였으며, BYD는 DeepSeek와 협업, 현대차는 현대오토에버가 자율주행 소프트웨어를 개발하고 있다.

결국 이러한 소프트웨어의 성능이 자율주행의 성능을 좌우하게 될 것이며,
따라서 반드시 다가올 미래라고 한다면 이들 기업에 대해서도 관심이 필요하다.

고령화

고령화 수혜주로 헬스케어(정형외과, 치과, 암), 여행 등이 있다.
시니어 투자자 분들의 활발한 트렌드 발굴을 요청드린다.

AI

AI는 피할 수 없는 대세가 되었다.
다만, 이제 HW보다는 SW에 주목할 때가 되었다고 생각된다.
국내 SW 기업들의 경우 아직 증명되지 않은 ‘가능성’에 불과한 BM의 기업들이 많아서 증명된 미국 기업들에 투자하는 것을 고려하고 있다.

이들 기업들이 앞으로 AI를 활용하여 매출을 더 증대시킬 가능성이 높은지를 좀 더 공부해보려고 한다.

인간 본능에 부합 : 오래 집중이 어려운 세대

예전에는 편지로 주고받던 내용을 이제 문자, 휴대전화, 카톡으로 실시간에 가깝게 소통하다 보니 사람들은 참을성을 잃고 있다.
(어쩌면 단타가 더 많아진 이유일지도?)

이런 상황 속에서 이제 더 이상 한 자리에 앉아 영화나 드라마를 시간 단위로 시청하길 기대하기는 어려워졌는지도 모른다.
따라서 영화/드라마 섹터는 보수적으로 봐야 하지 않을까?
대신 숏폼 콘텐츠를 서비스하는 틱톡, 유튜브, 개인 인터넷 방송과 같은 플랫폼이 더 유망하다고 생각된다.

국제질서 다극화

정치는 상호 영향을 미치며, 인간은 집단이 될 때 더 이기적이고 비합리적이다.

그 결과로 MAGA의 트럼프가 당선되었으며, 유럽 또한 우경화 추이가 심화될 것으로 보인다.
이에 따라 안타깝게도 예전과 같은 평화로운 시기는 쉽게 오지 못할 것으로 예상되며,
군비 증강, 보호무역주의, 힘의 논리가 우세한 국제질서가 형성될 것으로 보인다.

따라서 수출 주도형 소규모 개방경제인 우리나라의 경우 어려운 환경에 처하게 될 것이며,
고환율에 따른 수혜주이면서도 관세 영향이 적은 수출 산업을 찾아나가야 한다고 생각된다.
대미관세는 트럼프 2기에 현실이 되고 있는만큼, 미국 내 공장을 통해 리스크를 회피할 수 있는 기업도 투자해볼만하다고 생각된다.

또한 방산, 조선 등 산업도 국제질서 다극화 속에 장기적으로 선호할만한 섹터이다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
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우리는 확률적인 세계에 산다(2.15일 라이브)

심리학 개론 첫 시간에 배우는 내용 중 하나가 ‘기본적 귀인 오류(Fundamental Attribution Error)’이다.
이는 상황적 요인의 영향을 과소평가하면서 어떤 사람의 행동을 그 사람의 내적 특성이나 성격 특성으로 돌리는 경향을 가리키는 용어이다.

아마도 이 내용을 첫 시간에 배우는 이유는 심리학이 통계학을 통해 ‘주관의 경험을 객관의 이론으로 발전시키는 사회과학’임을 강조하기 위함일 것이다.
사람을 대상으로 실험을 할 수 없기 때문에 심리학은 과학이 되기에 한계가 있지만,
통계적 방법론을 적용해서 한계를 극복하고 과학이 될 수 있었다.
확률적 방법론을 통해 개별 사례가 객관화되어야 재현 가능한 과학이론이 될 수 있는 것이다.

기본적 귀인오류로 인해 ‘자기중심적 이해’가 심해진다.
우리는 어렸을 때 뭔가 나에게는 특별한 일이 일어날 것 같고 자신을 과대평가하는 경향이 있지만 어른이 되면서 객관적인 관점에서 자신이나 주위 상황을 평가할 수 있게 된다.
이것이 확률론적 인식의 발전이다.
어렸을 때는 다른 사람에게는 어려운 일을 나는 쉽게 할 수 있을 것만 같다.
하지만 어떤 사람이 어떤 행동을 하는 데에는 나름의 동기가 있다는 것을 깨닫는다.

확률적 방법론과 기저율

통계적/확률적 방법론의 핵심은 기저율(Base Rate)에 대한 ‘존중’이다.
“나에게만 특별한 일이 일어나지 않는다”
만약 카지노가 슬롯머신 승률을 49%에 세팅해뒀다면 내가 슬롯머신을 이용하는 시간이 늘어날수록 돈을 잃을 확률은 올라간다.

내가 만약 어떤 투자 방법을 만들어 그 방법에 따라 투자했을 때 수익률이 다른 일반적인 방법보다 유의미하게 높다는 것을 증명하기 위해서는
1) 수익률이 높게 나타나는 이유와
2) 그런 높은 수익률이 확률 낮은 우연한 결과로 일어난 것이 아니라는 입증이 필요하다.
내가 LTO 대문에 계속해서 수익률을 업데이트해나가는 이유도 매매를 최소화하고 좋은 기업을 발굴하는 데 집중한 결과가 Base Rate을 높여서 어떤 단타로 이룩한 성과보다 더 큰 초과수익을 가져다준다는 것을 통계적, 객관적으로 입증하기 위해서다.
결국 더 많은 사람이 이런 결과를 보고 플랫폼에 동참하면서 더 수익을 보길 바라는 마음이 크다.

그러기 위해서 매 분기마다 수익률을 결산해서 국장(코스피, 코스닥), 미장(S&P, NASDAQ) 지수 수익률과 비교하여 초과수익을 기록해나가려고 한다.
‘24.11.1일 대비 ‘25.2.14일 포트폴리오 평균 수익률은 24.8%이며,
국장 지수 평균 수익률은 2.8%, 미장 지수 평균 수익률은 8.3%이다.

누군가는 스스로는 단타나 몰빵, 심지어 레버리지 투자로 큰 돈을 벌었다고 말할지 모른다.
하지만 같은 방법으로 깡통을 찬 수많은 사람들의 이야기는 들을 수 없음을 명심해야 할 것이다.
통계학에서는 이를 ‘생존편향’이라고 한다.
뒤에 이야기할 사례에서 주식시장에서의 생존편향이 어떤 오해를 불러일으키는지 이야기하겠다.

주주환원은 최후의 자본배치 수단이다

자사주 매입은 공시대로 무조건 해야 된다?

지난 금요일 인카금융서비스 주주 오픈채팅방에서 논쟁이 있었다.
인카금융서비스가 자사주 매입을 공시된 물량만큼 하지 않은 것이 주주와의 신뢰를 저버린 것이라는 주장을 수도 없이 들었던 것 같다.
당연히 가치투자자를 대상으로 만들어진 채팅방이 아니기 때문에 다양한 의견이 있을 수 있다.
하지만 자사주 매입을 왜 공시한대로 기계적으로 집행하지 않느냐는 이유로 내 회사의 IR담당자를(나는 진심으로 스스로를 인카금융서비스 주인이라 생각한다) 괴롭힌다는 대목에 이르러서는 아무 말도 하지 않고 잠자코 있기 힘들어졌다.

논리적으로 생각해보자.
현재 가격에 수익을 낼 수 있다는 생각이 들면 내가 갖고 있는 돈으로 익스포져를 높이는 게 가장 합리적이다.
만약 현재 가격에 내가 더 사지 않는다면 회사에게 더 사라고 강요할 이유가 없다.
더 이상 살 수 없을만큼 높은 비중으로 투자를 하고 있다면 스스로 리스크를 감당할 수 있는 수준으로 투자하고 있는지 반문해봐야 한다.
(이에 대해서도 뒤에 이야기해보겠다)

워렌버핏도 주가가 내재가치보다 현저히 낮다는 명백한 근거가 없다면 자사주 매입을 하는 것은 주주가치를 훼손하는 일이라고 말한 바 있다.
다시 한 번 물어보고 싶다.
자사주 매입을 통해 단기 주가를 펌핑해서 빨리 팔고 나가고 싶은 마음이 전혀 없는가?
그런 생각을 행동에 옮기는 것은 장기 투자자에게 피해를 끼치는 행위이다.

내가 자사주 매입과 같은 주주환원이 중요한 투자판단의 근거로 사용되면 안 된다는 말을 하자 채팅방 어떤 분이 블로거 한 분이 작성하신 글을 가지고 왔다.
나의투자일기 : 네이버 블로그

이 블로거는 주주환원을 굉장히 중요하게 생각하시는 분인 거 같다.

이 블로그를 읽어보고 나는 그 채팅방에서 이 블로거를 ‘단타꾼’이라고 규정했다.
매우 부정적인 뉘앙스로 말한 것이었기 때문에 이 분에게는 먼저 죄송하다는 사과를 먼저 해야 할 것 같다.

다만, 이 분의 투자 방법에 대해서는 비판하지 않을 수 없다.
결과적으로 이 분은 메리츠 투자를 통해 꽤 큰 수익을 보신 것 같다.
하지만 결과가 중요하지 않다.
과정이 나쁘기 때문에 오히려 성공해서 이런 투자 방법이 강화되면 더 큰 실패로 이어지게 될 가능성이 높다.

주주환원은 다양한 방법으로 이익을 극대화하고 남은 돈을 주주에게 돌려주는 가장 최후의 자본배치 수단이 되어야 한다.
명심하자, 우리는 주식을 삼으로써 ‘잔여청구권자’가 되기로 결정한 것이다.
(잔여청구권자의 의미에 대해서는 이 글을 참고하라)
그 의미를 다시 한 번 되새기고 주주로서 책임을 다하는 것이 회사의 주인된 자세일 것이다.
(주총에 가서 호통을 친다고, IR에게 소리를 지른다고 회사의 주인이 되는 것이 아니다)

잔여청구권자가 됨으로써 우리는 임원들을 우리의 대리인으로 세우고, 그들을 믿고 권한을 위임하여 주주가치를 극대화하는 선택을 하길 기대하고 주식을 산 것이다.
배당, 자사주 매입 없이 회사를 믿을 수 없다면 주식을 삼으로써 잔여청구권자가 되면 안 된다.

모든 걸 다 가질 수 없다.

잔여청구권자도 되면서 지속적으로 배당도 받고 싶다면 회사채를 살 것을 추천한다.
아니면 회사의 자본배치 결정을 믿고 인내하거나 대주주가 되어서 직접 결정에 참여하면 된다.
아니면 주주들의 의사를 모아서 직접 행동주의를 하면 된다.
그렇게 할 수 없다면 비합리적인 방법으로 다른 사람에게 피해를 끼치면 안 된다.

주주환원이 중요하지 않은 이유 : 우리는 잔여청구권자다

그리고 현재 인카금융서비스가 주주행동이 필요할 정도의 심각한 잘못을 하고 있나?
난 동의할 수 없다.

나는 기본적으로 주주환원 그 자체를 투자 아이디어로 포함하지 않는다.
주주환원은 대체로 비용이 비싸다.
회사가 무차입경영을 하는 게 아니라면 주주환원에 드는 기회비용은 ‘이자율’이다.
인카금융서비스는 메리츠에서 연 17% 이자율의 차입을 받고 있다.
배당의 경우에는 여기에 높은 세율까지 부과된다.
이 돈으로 재투자를 한다고 하면 매매에 드는 시간, 노력, 집중력 손실 비용까지 추가된다.
주주가 돈이 정말 필요하다면 개별적으로 보유 주식 일부를 매도하면 된다.
그것이 가장 경제적이며, 주주 개인의 선택권을 최대로 보장하는 현금 확보 방식이다.
회사는 주가를 높이기 위해 기존사업 설비, M&A, R&D 등에 적절히 자본을 배분해서 이익의 성장률을 최대치로 높여야 한다.
그것이 진정한 주주가치의 극대화이다.

100억짜리 마라탕 가게가 있고, A와 B가 지분을 50%씩 갖고 있으며, 가게에 현금이 10억원 있다고 하자.
그 현금을 5억원씩 A와 B에게 나눠주면 마라탕 가게 가치는 90억이 되고, A, B의 지분가치는 45억원이 된다.
그것이 A와 B의 재산에 어떤 변화를 가져오게 되는가?
변화가 전혀 없다.
그게 자사주 매입이다.

만약 현금을 나눠줄 때 20%의 세금을 내라고 하면, 받는 현금은 각각 4억원이 된다.
그러면 A, B의 재산은 각각 49억원이 된다.
이것이 배당이다.
A, B가 동업자를 신뢰할 수 있다면 자사주 매입은 자산을 늘려주지는 못하는데 불필요한 비용을 초래할 뿐이며, 배당은 오히려 자산을 감소시키는 비합리적인 행위이다.
자신의 신뢰부족을 보완하기 위해 다른 주주들에게까지 피해를 끼치지 말았으면 좋겠다.

주식 시장은 인내심 없는 사람의 돈이 인내심 있는 사람에게 흘러가는 곳이다(워렌 버핏)

위 블로그를 읽어보면 메리츠금융지주에 전재산+레버리지를 ‘베팅’하셨다.
주식은 도박이 아니다.
하지만 이런 투자는 도박 외에는 부를 말이 딱히 떠오르지 않는다.

그 결과 하루에 20% 하락하고 재산의 40%가 사라지셨다.
그 동안 주가가 올랐던 것을 감안하면 전 재산의 두배도 넘는 레버리지를 한 종목에 ‘거셨다’.

결과는 다행히도 해피엔드다.
저 블로거가 ‘살아서 블로그를 쓰고 있다는 사실’이 결과를 예상할 수 있게 해준다.

하지만 이런 투자 방법은 지속가능하지 않으며,
오히려 성공한 것이 ‘저주’이다.
저 경험으로 인해 몰빵 레버리지는 감수할만한 투자 방법이라는 관념이 ‘강화’됐을 것이다.

아마존 같이 메가트렌드와 함께하고, 현금창출력이 높은 회사도 주가가 100배 오르는 동안 80% 주가 하락을 네 번이나 경험했다.
좋은 주식과 함께하더라도 적정한 수준의 분산은 필수적이며, 워렌버핏도 집중투자를 했다고 하지만 3~4개 주식에 집중투자를 한 것이지 몰빵을 정당화해주기 위한 것은 아니었다.

이렇게 전재산 레버리지 방식으로 투자를 지속하다 보면 결국 언젠가는 만회할 수 없는 치명적 손실로 주식 시장을 떠날 수밖에 없을 것이다.
그리고 그 이야기는 우리가 들을 수 없다.

단타에 대한 생각 : 장기투자, 가치투자가 필요한 이유

가끔씩 보면 “얘가 왜 이러나?” 싶을 때가 있을 것이다.
나는 단타를 싫어한다.
초기에 과도한 레버리지와 모멘텀 투자, 단타로 같이 투자하던 소중한 동료 몇몇을 떠나보냈다.
그런 가슴아픈 경험들을 통해 지금의 투자관이 정립된 것이기도 하지만,
몇 년이 지난 지금도 몇 번의 통화들을 잊지 못한다.
길지 않은, 하지만 무겁고도 묵직한 몇 마디 대화와 흐느낌, 그 호흡과 함께 사람들이 영영 듣지 못할 그런 스토리들은 묻혀져 간다.

나는 그래서 단타, 모멘텀 투자는 소리없이 찾아오는 “살인마”같은 존재라고 생각한다.
아이디어가 맞아들어갈 때는 그보다 더 신나는 일이 없다.
하지만 뭔가 잘못되어가면 걷잡을 수가 없다.
그리고, 나쁜 일은 한꺼번에 찾아온다.

Base Rate에 대해 생각해보자.
단타, 모멘텀 투자는 아무리 정교하게 아이디어를 구축하더라도 이미 주가에 반영되어 있을 가능성, 대중의 심리에 휘둘릴 가능성, 멀티플이 할인될 가능성 등에 성과가 과도하게 좌우된다.
어떤 기술적 분석에 정통한 분도 성공률을 60% 이상 유의미하게 끌어올리는 것을 본 적이 없다.
문제는 한 번의 실수에서 비롯된다.
시드가 커지면 커질수록 실수의 대가도 커진다.
이런 방법으로는 커진 시드를 감당할 수 없다.

반면, 6가지 조건을 엄격하게 검증한 기업들 같은 경우에는 그저 회사가 제대로 일하는 시간과 동행하면 될 뿐이다.
많은 사람이 같은 투자관을 바탕으로 그런 기업들을 꾸준히 발굴해내고,
검증하는 작업을 해나가는 플랫폼이 구축되고,
이를 바탕으로 더 많은 사람이 가치투자

New Year’s Resolution

참여해주셔서 진심으로 감사드리며, 다양한 분들 많았다.
더 많은 분들이 참여해주셨으면 좋겠다.

다들 공부 루틴에 주식 방송, 텔레그램 채널에 너무 시간을 많이 쓰시는 건 조금 아쉬웠다.
존경하는 투자의 대가 피터 린치는 이와 관련하여 다음과 같이 언급했다.

당신이 경제를 예측하는 데 13분을 썼다면, 그 중 10분은 낭비한 것이다.
If you spend 13 minutes a year on economics, you’ve wasted 10 minutes.

나도 진심으로 그렇게 생각한다.
좋은 기업들은 나쁜 환경에서도 점유율을 높여가며,
충성도 높은 소비자의 높은 지불용의를 이끌어내고,
효과적으로 상품의 가격을 인상하며 비용을 통제하고,
벌어들인 자본을 최적의 사용처에 사용하여 주주가치를 제고한다.
그런 기업을 찾는다면 다소 나쁘게 변한 거시경제 지표들이 보유한 기업의 본질 가치가 증가하는 것을 절대로 막을 수 없을 것이다.

당연히도 뉴스들로부터 그 힌트를 얻어야 하지만,
더 많이 생각하고, 자기 의견을 다른 진지한 투자자들과 나눠서 발전시키고, 이를 유효한 투자 아이디어로 발전시키는 데에 모든 역량을 집중해야 한다.
그것이 낮은 확률에 베팅하지 않고 높은 확률에 투자하는 방법이다.

뉴스에 대한 생각

톡신에 대한 관세 부과

https://cafe.naver.com/ltoptimization/226
예전에 공부해볼 때, 국산 톡신의 주된 경쟁력이 가격에 있다고 들었던 것 같다.
그렇다면 문제는 관세율이 어느 정도 부과될 때까지 운송비, 유통비 등을 감안하고도 국산 톡신이 경쟁력을 가질 수 있는지라고 생각된다.
또한, 관세를 회피하기 위해 미국 내 생산시설을 구축할 가능성은 얼마나 되는지도 알아봐야 할 것 같다.
(균주 도용, 국가핵심기술 지정, 시설 인증 등 문제로 쉽게 생산시설을 만들지 못한다는 것은 알고 있다)

또한, 다른 경제적 해자의 근거(예를 들면 균주 유래에 대한 인증 – 메디톡스가 다수의 소송을 제기한 것으로 알고 있다)는 어떤 것이 있을지 알아보면 좋을 것 같다.

철강 관세

https://cafe.naver.com/ltoptimization/230

철강, 기초화학 등 산업은 회사에 따라 차별화가 불가능한 상품이기 때문에 경제적 해자의 근거를 찾기 어려운 산업이다.

거기에 더해 중국이 어느 산업에 진입하면 기본적으로 중국 기업들은 비시장적 경쟁자들이기 때문에 반드시 공급과잉 문제가 대두되었던 것 같다.

바디리프트

https://cafe.naver.com/ltoptimization/232

다이어트 약품으로 인해 살이 빠지고 피부 처짐이 일어나면 바디 리프트 수요가 증가할 것이라는 모멘텀이다.
미국의 비만 인구는 상상 이상이다.
위고비와 같은 비만치료제 시장은 이제 현실이 된 것 같고,
바디 리프트 산업이 아직 충분히 주목받지 못했다면 좋은 투자 아이디어가 될 수 있다고 생각된다.

이구환신과 중국 IT 소비 증가

https://cafe.naver.com/ltoptimization/234

이구환신 뉴스를 봤을 때 상당히 단기적인 이슈라고 생각했었다.
보조금 지급의 경우 해당 정책이 끝나게 되면 원상으로 돌아가는 과정에서 더 큰 부작용이 초래될 수 있다.
즉, 부양책을 통해 늘어난 매출보다는 조금만 더 장기적인 관점으로 보자면 부양책이 필요할만큼 업황이 좋지 않다는 ‘기저 업황’을 봐야 하지 않을까?

엔터 산업 뉴스

https://cafe.naver.com/ltoptimization/236

엔터 산업에서 최근 가장 이슈가 되고 있는 것은 중국의 한한령 해제이다.
중국은 엔터 산업에 있어 ‘계륵’같은 존재이다.

중국은 독재국가이기 때문에 정책의 일관성을 담보할 수 없고,
정부 정책에 따라 사업을 아예 할 수 없게 시장이 막히기도 한다.

다만, 인간의 본능적 호감, 팬심을 오래동안 인위적으로 정부 정책으로 막는 것은 어려우며,
따라서 한한령 해제는 언젠가 다가올 미래라고 생각한다.

글로벌 텍스프리 투자 아이디어

처음으로 올려주신 투자 아이디어 감사합니다!
좀 더 공부하면서 다같이 다른 요소들까지 검증해보면 좋을 거 같습니다.

이 회사에 대해 가장 궁금한 점은,
왜 다른 회사들이 이 회사가 영위하고 있는 BM에 쉽게 못 들어오는지,
정부의 허가가 쉽게 나기 어려운 것인지, 아니면 유통 기업들의 전환비용이 큰 것인지
이러한 경제적 해자의 근거이다.

만약 이러한 경제적 해자가 굳건하다면,
이 회사가 다른 나라에 진출할 때 점유율을 높여 나가기 더 어려울 것이다.

이런 점에서 경제적 해자와 성장 내러티브 사이에 모순이 발생할 가능성이 있어 투자 아이디어 구성에 디테일한 분석이 필요한 회사라고 생각한다.

최근 대중관계 개선, 외국인 관광객 피부과/성형외과 소비액 급증은 장기간 성장할 가능성이 높은 트렌드일까도 생각해보면 좋을 것 같다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

쏠리드, 도매금으로 팔린 진품

예전에는 미국 미네소타주의 한 차고 세일에서 판매되었던 한 그림이 빈센트 반 고흐의 미공개 초상화라는 전문가 분석 결과가 나온 적 있다.
7만원에 산 그림이 216억?…반 고흐 진품 가능성에 발칵 | 중앙일보
이렇게 진품이 가품들과 섞여서 도매금으로 팔리는 것을 잘 알아보는 사람에게는 큰 부를 얻을 수 있는 기회가 생긴다.

각각의 차이가 있는데도 여럿이 같은 무리로 취급받는 것을 비유적으로 ‘도매금’이라 한다.

주식시장에는 관련주, 테마, 산업 같은 분류에 따라 주가가 오르내리는 경우가 많다.
이는 카테고리를 분류하여 인식하는 인간 본능때문일 수도 있고,
현실적으로는 ETF 등 패시브 자금의 수급이나 기관 투자자들의 전략 때문일 수도 있다.
하지만 이런 기업들은 오랜 시간이 걸리더라도 기업의 본질 가치를 회복한다.
특히 6가지 조건이 충족되는 기업이라면 더욱 그렇다.

쏠리드는 통신장비주 밸류에이션을 검토하면서 눈에 띈 기업이다.

쏠리드는 통신장비 투자 싸이클에 따른 급격한 업황 변화에도 불구하고 꾸준한 성장세를 보이며 흑자를 시현해온 기업으로,
다가오는 업황 전반적인 반전 가능성과 다른 통신장비 기업들의 멀티플을 고려하면 현재 멀티플도 TTM POR 13.7, TTM PER 10.3으로, 현실적인 수준이다.

물론 지금 통신장비 섹터가 동반 상승하는 추세 속에 있으며, 통신장비주가 다같이 상승해서 결과적으로는 좋은 기업을 선별한 노력이 큰 의미가 없을 수 있다.

하지만 투자함에 있어 원칙을 지켜 리스크를 관리했는가가 장기적인 성과에 있어 중요하며,
그런 목적으로 경쟁사 에치에프알과 6가지 관점에서 차이점을 비교/분석하여,
투자시 리스크 정도를 비교해보려고 한다.

BM의 이해

쏠리드의 BM

쏠리드 24.3Q IR 자료에 따르면, 매출 비중 순서대로 DAS, ICS/RF, WDM, O-RAN 순서로 매출이 발생하고 있다.

DAS(광중계기) : 73.6%

DAS는 기지국 전파가 닿지 않는 지역까지 무선 신호를 전달하는 중계기의 한 형태로,
아래 RF설계 현직 전문가가 직무지식에 대해 설명하는 블로그에 잘 설명되어 있다.
이동통신용 중계기란 무엇인가?
중계기의 종류1 – 지상 중계기
중계기의 종류2 – 지하 및 In-Building 중계기, DAS

결국 중계기는 기지국의 전파 송/수신 범위를 확장시켜주는 장치이다.
중계기는 통신지역을 지리적으로 확장시켜주는 옥외커버리지 확장용과,
건물 등 시설 구조때문에 생기는 사각지대에 통신을 원활하게 해주는 전파음영지역 해소용으로 구분된다.

DAS는 전파음영지역 해소용 중계기에 포함된다.
전파음영지역 해소용 중계기는 건물 지하, 터널 등에 약해진 신호를 증폭시켜주는 중계기다.
DAS는 Distributed Antenna System의 약자로, 1개의 중계기에 여러 개의 안테나를 설치하는 기기이다.
이를 통해 대형으로 만들어야 하는 단일 안테나와 비교하여 최소한의 안테나 수로 건물 전체를 커버할 수 있게 되고, 전력 효율도 높다는 장점이 있다.

이러한 중계기의 특징은 통신사업자 뿐만 아니라 호텔, 지하철, 공항, 병원, 기업 등 건물/시설 소유주가 이용자를 위해 투자할 유인이 크다는 것이다.
쏠리드, 5G 투자 감소에도 실적 선방 이유는 ‘광중계기’ – 이투데이

그 결과, ’21년 7%에 불과하던 쏠리드의 DAS 시장 점유율이 3년만인 ’24년 15%로 확대되었다.
특히 북미, 유럽 등 선진 시장 중심으로 DAS 공급이 확대되면서 실적이 개선되었다.
런던 지하철 프로젝트 등 공공 사업에 대한 적극적인 영업과 레퍼런스 확대로 통신시장이 어려운 가운데 매출 성장을 일궈낸 것이다.
쏠리드, 작년 세계 중계기 시장 점유율 15%…1위와 격차 좁혀 – 전자신문

ICS/RF(중계기와 기지국간 무선 통신) : 13.7%

ICS(Interference Cancellation System : 주파수 간섭 제거)는 무선 중계기에서 상호 발생하는 간섭 신호를 제거하여 유선망을 설치할 수 없는 지역에 저렴하게 고속 통신이 가능하도록 하는 장비이다.

이런 중계기는 다중 주파수 수용이 가능하여 중계기 하나로 다양한 세대의 통신 신호를 증폭하여 시설물 사용자들이 보다 쾌적한 통신환경을 누릴 수 있게 만들어주기 때문에 시설물 소유주들은 투자를 통해 다양한 세대의 통신 경험을 개선시킬 수 있다.
5G 시대에 주목받는 세계 5위권 중계기 기업 – ZDNet korea

WDM(기지국 ru와 du를 분리, du를 통합시킨 형태의 유선망)

진화하는 무선통신을 연결하기 위해 광섬유로 RU-DU간 연결이 크게 증가하게 되었다.
이러한 연결을 Mobile Fronthaul이라 하는데, 기지국/중계기 수가 늘어나 이러한 연결이 증가하면서 막대한 비용이 발생하게 되었다.
WDM은 RU-DU가 일체화되어 있던 기존 장비 구조에서 RU는 각 기지국에 두고, DU를 통합 국사에 집중시켜 효율성을 극대화시키는 구조로, 선폭 확장, 모니터링 기능 등 상황에 따라 다양한 솔루션이나 관리비용 최적화 등이 가능하다.

Open-RAN

오픈랜이란 특정 기기가 아니라 통신장비를 운용하는 하나의 ‘패러다임’으로,
무선 기지국의 하드웨어, 소프트웨어에 대한 개방형 표준을 정의하여 통신장비 제조사간 상호운용성을 확보하는 방식의 통신장비 운용체계이다.
오픈랜의 경우 통신사업자 입장에서 통신장비사의 협상력을 낮춰 비용을 절감할 기회이나,
기존 네트워크가 잘 운영되는 시기에는 새로운 기술로 전환은 리스크가 있다.

물론, 통신 세대가 바뀌게 되면 장비를 교체해야 하며,
오픈랜의 특성 자체가 호환성에 있기 때문에 도입 유인이 클 것이다.
하지만 현재 5G 네트워크가 잘 운영되는 상황에서는 도입 가능성이 높지 않다.

쏠리드는 오픈랜 분야에서 5G RU 장비를 개발하고 상호 운용성 시험에 최초 성공하여
’22년에 170억원, ’23년 210억원의 수출을 실현하였다.

쏠리드는 ’22년에는 오픈랜 관련 매출 170억을 인식하여 오픈랜 사업이 실제 매출로 연결되는 소수 기업 중 하나로 주목받고 있으며,
‘23.10.4일 일본의 오픈랜 선도 기업인 NTT 도코모의 오픈랜 서비스 브랜드인 OREX의 새로운 RU 파트너로 합류한 바 있다.

그리고 ‘24.12월 미국 정부지원 기술개발 프로젝트에 선정되었다.
정부 프로젝트에 선정되면 후속 정부 사업 수주를 받게 될 가능성이 높다.
韓 오픈랜 ‘쏠리드’, 미국 정부 397억 프로젝트 선정

통신장비 산업 분석 글에서 본 바와 같이, Open-RAN이 구현되게 되면 완벽한 호환성을 갖추게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택하고 있는 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 기 구축 장비와의 호환성을 경제적 해자의 근거로 확보하고 있던 글로벌 통신장비 시스템 회사들(삼성전자, 노키아, 에릭슨 등)의 해자가 약화되고, 보다 밸류체인 하단의 하청기업 협상력이 높아질 수 있다.

현재 미국 버라이즌, 일본 NTT 도코모 등 기업이 Open RAN 상용화 단계이며,
한국에서는 통신 3사가 실증 단계에 있다.
SKT, ‘O-RAN 플러그페스트’서 글로벌 10개사와 오픈랜 연구성과 선보여 – 시사캐스트

트럼프 행정부는 오픈랜을 통해 통신장비 산업에서 중국에 대한 미국의 열세를 역전시키려 하고 있다.

에치에프알의 BM

모바일 부문에서는 프론트홀(RU-DU 사이를 연결) 장비,
대형 건물 속에서 데이터 트래픽을 효과적으로 전송하는 데 필요한 인빌딩 중계장비를 만든다.

유선 부문에서 OLT, ONU, ONT 등 국사와 최종사용자를 연결하는 채널 역할을 하는 중계장비를 BM으로 한다.

매출 비중은 ‘24.3Q 누적 무선이 35.13%, 유선이 64.10%이다.

쏠리드와 에치에프알의 BM 차이

앞서 통신장비 산업 분석에서 봤던 것처럼 망 고도화 투자는 무선 장비 비중이 높다.
통신 속도와 수요가 늘어나면 액세스 망까지 연결하는 유선망 고도화도 필요하겠지만,
통신 속도에서 주로 차이를 발생시키는 것은 액세스 망에서의 무선 통신 속도이다.
따라서 초기에 NSA 모드로 망을 구축하는 시기에는 특히 무선 장비에 CAPEX가 집중된다.

쏠리드는 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비인 DAS, ICS, O-RAN 매출 비중이 90.3%이다.
따라서 망 고도화에 따라 급증하는 CAPEX의 수혜를 고스란히 받을 수 있으며,
또한 통신사의 CAPEX 이후에도 시설물을 운용하는 소유주들이 이용자들의 통신망 이용 편의성 개선을 위해 통신망 투자와 별개로 중계기를 설치하는 수요에 따라 매출이 안정적으로 발생하여,
다른 통신장비 기업들과 달리 망 고도화 사이클의 영향을 덜 받는 안정적인 매출 구조를 보유하고 있다.
게다가 O-RAN에 적극 대응하여 기술을 선도하며 주요 통신사, 미국 정부 등과의 적극적인 협업을 통해 미래 수주 가능성을 높여왔다.

반면, 에치에프알은 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비 매출 비중이 35.13%에 불과하다.
DAS를 생산한다고 하지만 22년 기준 세계시장 점유율에는 ‘Others’로 포함되어 있을 뿐이다.
반면 쏠리드는 세계 3위로 도약하여 1, 2위 자리를 위협하고 있는 상황이다.

또한, 국내 시장은 통신사에 직납한다는 점에서 양사가 동일하지만,
해외 선진시장 대응에 있어서는 쏠리드가 R&D 단계부터 사업자에 제안, 참여하여 내수와 마찬가지로 수출 물량도 통신사업자에 직접 판매하고 있는 반면,
에치에프알은 장비업체의 벤더로 포함되어 있어 협상력이 다르다는 차이가 있다.

쏠리드 ‘24.3Q 사업보고서
에치에프알 ‘24.3Q 사업보고서

성장성

통신장비 산업의 성장성

통신장비 산업 분석글에서 본 바와 같이, 통신장비 산업은 국가가 산업정책을 추진함에 있어 기반이 되는 산업이다.
5G가 투자기 다양한 이유로 과소투자 되어 현재는 투자유인이 낮은 상태로 실패했다.

이러한 상황 속에서 4차 산업혁명의 주요 핵심 기술들을 성공적으로 구현하기 위해서 조기 5.5G 투자, 6G를 통한 통신 인프라 구축이 필수적이다.
아마도 이러한 인프라 구축이 가시화되는 계기는 ’25년 하반기 예정된 주파수 추가 공급이 될 것으로 예상된다.

민간 기업들은 Private 5G에 추가 투자를 하여 부분적으로 차별화된 초고속 망을 구현하여 개별 수요에 맞게 통신 서비스 품질을 최적화하고, 운영 비용을 절감하며 보안성을 확보하고 있다.

또한, Open RAN으로 통신장비 프로토콜이 표준화되면 호환성을 바탕으로 통신사별로 네트워크를 구축하려는 환경에 최적화된 장비를 구매할 수 있어,
네트워크 시스템 기업과의 밸류체인 관계에 의존하기보다 높은 품질로 승부하는 장비사에 유리한 환경이 갖춰질 것으로 기대된다.

BM이 포함된 하위산업의 성장성

쏠리드의 DAS

망 고도화를 완료하더라도 중계기 산업은 최종사용자의 통신 서비스 사용 경험의 질(통신속도)를 결정하는 핵심 요소로서 꾸준한 CAPEX 투자가 이뤄질 가능성이 높다.

즉, 소비자의 편의성을 직접적으로 결정짓는 장비이기 때문에 성장성이 높다.

최근에는 5G 서비스 확대로 인한 데이터 트래픽 증가, 건물 커버리지 개선 수요 증가에 의해 통신장비 CAPEX 시장이 확대되고 있는 추세이다.

이러한 가운데 DAS는 기지국의 커버리지를 확대하고, 사각지대 신호 전달을 개선하기 위해 사용되는 장비로, 전체 중계기 시장의 역성장 가운데서도 견조한 성장을 이어갈 것으로 기대된다.

에치에프알의 유선망 장비

이에 비해 에치에프알은 인빌딩 중계기 매출 비중이 높지 않으며,
높은 비중을 차지하는 유선망 장비의 경우 경쟁이 치열하며 매출의 성장성이 더딘 분야이다.

P5G, 위성 통신 확대에 따른 수혜가 예상된다고는 하지만 성장의 가시성 측면에서는 조금 아쉬운 모멘텀이라고 생각된다.

경제적 해자

전환비용 및 브랜드 가치

쏠리드의 경우 5G 망 고도화 설비투자가 활발했던 시기 글로벌 점유율이 ’21년 7.9%에서 ’24년 14%로 확대되는 가운데 주요 통신사향으로 납품하여 이미 자사 중계기가 많이 깔려 있다.
기 구축되어 있는 장비와의 호환성과 신뢰성, 레퍼런스 등은 통신사나 시설물 관리자 입장에서 다른 장비로 전환하는데 따른 위험을 감수하지 않게 하는 ‘진입장벽’이 된다.

특히 통신 서비스가 먹통이 되면 통신사는 해당 기간 동안 소비자들이 서비스를 사용하지 못함에 따른 보상금을 지급해야 한다.
‘먹통’ 통신 3사 인터넷 서비스 복구…”피해 규모 확인 후 보상” – 노컷뉴스

공정위는 ‘23.3월 통신 서비스 먹통이 2시간 미만이어도 사용료의 10배 손해배상을 받을 수 있게 개정 약관을 적용한 바 있다.
소비자 보호를 위해 국가별로 손해배상 규정을 강화하는 추이,
4차 산업혁명 핵심기술이 5G, 5.5G, 6G 등 보다 고도화된 망 환경에서 서비스되면서 통신 지연에 따른 피해는 사전에 예측하기 곤란하다는 점에서 향후 통신장비에 대해 신뢰성에 대한 요구가 강화될 것으로 예상된다.
통신사, 서비스 ‘먹통’ 2시간 미만이어도 ’10배’ 배상 – SBS Biz

규모의 경제

영업 레버리지 효과를 통해 다른 경쟁사 대비 생산 비용을 의미있게 낮출 힘의 원천이 되기 위해서는 글로벌 시장에서 의미있는 점유율을 차지해야 한다.

’21년 기준 장비 기업별 점유율은 다음과 같다.
중계기 시장에서 쏠리드는 7.9%로 5위였는데 ‘24.3Q 실적 발표 자료에 따르면 점유율 14%로 3위로 올라서서 점유율이 급증하는 추이이다.
이러한 추이의 바탕에는 높은 기술력을 바탕으로 초기 제품 설계 단계부터 주요 사업자들과 협업을 추진해온 차별화된 영업 프로세스가 자리잡고 있다고 생각된다.
반면 에치에프알의 경우 글로벌 시장에 굳건한 선도기업이 있으며,
국내 시장에서도 다수 기업들과 경쟁하는 입장이다.

협상력

쏠리드와 에치에프알의 GPM을 비교해보면 두 회사가 보유한 협상력에 큰 차이가 있다는 것을 확연히 느낄 수 있다.

에치에프알의 경우 매출 총이익률이 낮고, 안정성도 크게 떨어진다.

반면, 쏠리드의 경우 GPM이 안정적으로 30% 수준이며, 점차 개선되는 모습이다.

이러한 GPM 추이의 차이는 어디에서 오는 것일까?

가장 큰 차이는 쏠리드가 수출시 최종사용자에게 직납하는 유통 구조를 갖췄다는 점이다.
반면 에치에프알의 경우 네트워크 장비사에 하청으로 제품을 제공하고 있어 가격 결정력 측면에서 취약하다.

이러한 협상력의 차이는 향후 O-RAN이 도입되게 되면 호환성 강화로 기존 네트워크 시스템 사업자인 삼성전자, 에릭슨, 노키아, 화웨이 등의 협상력이 약해지고 타 밸류체인 기업에 배분되는 이익의 비중이 커질 것으로 예상된다.

아쉽게도 사업보고서나 수출통계를 통해 P, Q를 파악할 수 있는 방법은 없었다.
다만, 쏠리드, 에치에프알 모두 통신장비 산업 성장에 따라 매출이 꾸준히 증가하고 있다.

비용 측면에서 보면 쏠리드는 ’20년 구조조정을 통해 감원 된 이후 꾸준히 직원의 생산성이 개선되는 추이이다.

반면 에치에프알의 경우 직원이 꾸준히 증가하고 있으며, ’23년 생산성이 급감한 모습이다.

자본배치

쏠리드의 경우, 대주주 지분율이 10.41%에 불과하여 행동주의에 노출될 수 있는 환경이다.
이로 인해 23~25년 중기 주주환원 정책으로 직전 사업연도 당기순이익 15%를 배당에 사용하고, 자사주를 취득하여 50% 이상은 소각하기로 발표한 바 있다.
더벨 – 국내 최고 자본시장(Capital Markets) 미디어

이러한 낮은 대주주 지분율이 책임경영의 약화를 가져올지, 아니면 보다 주주 친화적인 경영을 가져올지 지켜봐야 할 것 같으나 현재까지는 부작용보다 순기능이 더 컸다고 생각한다.

에치에프알은 NEC 3자 유상증자를 유치하여 협업 강화를 추진하며 주가가 크게 오른 바 있다.
[특징주] 에치에프알, 168억 유상증자 소식에 강세 – 파이낸셜뉴스
또한, 쏠리드와 마찬가지로 순익의 최소 10%를 주주환원하겠다고 공표한 바도 있다.
에치에프알, 별도기준 순익 최소 10% 주주환원 – 전자부품 전문 미디어 디일렉
하지만, 상당기간 적자가 지속되고 있어 주주가치가 훼손되고 있다는 점에서 자본배치보다 본업에서 성과 증명이 필요한 기업이라고 생각된다.

밸류에이션

통신장비 산업 전반적으로 보면 멀티플이 마이너스로 형성되어 있어 PER이 큰 의미가 없는 상황이라고 할 수 있다.
하지만 이런 가운데서도 쏠리드는 10.5라는 극히 정상적인 멀티플이 형성되어 있는 상황이다.

이는 좋은 실적에도 불구하고 시장이 ‘도매금’으로 진품을 팔아치워버린 결과라고 생각한다.
하지만 시간이 가면 결국 진품은 가치가 입증될 수밖에 없다고 생각하며,
나는 그 계기가 되는 것이 5.5G 모멘텀이 구체화되는 ’25년중 주파수 경매일 것이라 예측한다.

통신사들은 주파수 경매에 참여하여 비용을 일단 지출하면 확보한 주파수를 활용하지 않으면 그만큼의 기회비용 손실을 경험하게 된다.
따라서 주파수 경매가 완료되면 단기간 내에 통신장비 투자를 하게 된다는 것을 의미하며,
통신장비 산업 업황이 전반적으로 턴어라운드 하게 되면 시장 참여자들이 관심을 갖고 보다 이성적으로 통신장비 산업을 바라보게 되어 쏠리드의 진가를 알아봐주게 되지 않을까?

또한, 만약 알아봐주지 못하더라도 쏠리드의 현재 주가는 반도체(19.83), 철강(16.48), 산업재(21.69) 평균 멀티플과 비교해봤을 때 저평가된 상황이라고 생각된다.

반면, 에치에프알의 경우에는 아무리 호재가 기대된다고 하더라도 무선통신 비중이 낮으며,
아무리 업황이 좋지 않다고 하더라도 시총 3,447 억원 대비하여 최근 5년간 평균 당기순이익이 120억원에 불과하여 멀티플이 28.73으로, 다소 비싼 멀티플 프리미엄 을 받고 있다고 생각된다.
(쏠리드의 경우 시총 4,808억원 5년 평균 176억원으로 27.32이나 실적의 안정성, 실적 개선 추이를 고려할 때 이 정도 프리미엄은 정당화될 수 있지 않을까?)

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25년 LTO 계획 : 중요한 건 속도가 아닌 방향

LTO 투자관 : 대가들에게 배운 지혜

“내가 더 멀리 보았다면 이는 거인들의 어깨 위에 올라서 있었기 때문이다”

내 투자관은 스스로 만들어낸 것이 아니며, 대가들의 책과 투자 사례를 통해 끊임없이 대가들과 가상으로 대화하고 고민한 결과를 정리한 것이며,
앞으로도 다른 사람과 대화를 통해 더 개선해야 한다고 납득할 수 있다면 수정해나갈 것이다.

단기투자의 위험성

지금까지 몇 주에 걸쳐 내가 투자관을 이야기해왔고, 수많은 사람과 똑같은 과정을 거쳐왔지만,
미디어에서 끊임없이 매매를 부추기고 있으며, 다른 사람들과 비교하여 성과를 측정하는 문화 속에 살고 있기 때문에 감수하는 위험의 크기를 정확히 인식하지 못하고 투자해서 감당하기 어려운 손실을 보게 되는 경우를 여러번 봐 왔다.

혹자는 매매를 통해서 큰 돈을 벌 거라고 말한다.
다시 한 번 강조하지만, 매매는 자본이 일할 수 있는 시간을 줄이는 반면 정해진 수수료는 늘리는 투자 방식이다.
요행으로 시장을 잠시 앞서갈 수 있을지 모른다.
하지만 투자 판단은 계속해서 반복된다.

우리는 부자가 되기 위해 투자를 한다.
부자가 되기 위해서는 언젠가는 몇 년치 연봉을 특정 종목에 투자하게 될 것이며,
연봉 이상의 손실을 보더라도 흔들리지 않고 투자할 수 있는 방법론을 견고하게 구축해야 한다.

당신은 무엇을 준비중인가?

그 고민의 결과가 매매라면, 매매의 손실 확률이 어느 정도인지 한 번 측정해보길 바란다.
그 확률이 절반 근처라면, 근소한 수준의 수익 우세라면, 지속가능성이 떨어진다.
특히 그것이 몇 년치 연봉을 건 도박이 된다면 실수할 확률은 더 커진다.

포트폴리오 성과와 업데이트 계획, 의미

내가 지금까지 강조해온,
1) 산업이 성장하는 가운데
2) 경제적 해자를 바탕으로 점유율을 확대하거나 최소한 유지할 수 있으며,
3) 스스로 보유한 협상력을 통해 가격을 높이고 외부 생산요소에 돌아가는 보수를 최소화하며,
4) 자본배치를 통해 자본 수익률을 끊임없이 제고할 수 있고,
5) 밸류에이션이 적정한
기업들에 선별적으로 투자하여 투하된 자본이 일할 시간을 준다면, 설령 다소 비싼 가격에 투자하는 실수를 범했더라도 이익의 성장이 결과적으로 내 실수를 커버해주게 된다.

LTO 커버 기업을 선정한지 4개월밖에 지나지 않았지만 손실기업은 없으며,
전체적으로는 시장수익률을 크게 앞서고 있다.
(25.3.31일에는 포트폴리오를 조금 업데이트 하면서 결산을 할 계획이다)
나는 장기적으로 이 격차가 더 커질 것으로 기대하고 있다.
또한 분석한 결과 투자해볼만하다고 판단해서 공유했던 기업들의 성과도 대체로 나쁘지 않았다.

어떤 사람들은 이렇게까지 머리 아프게 공부해서 투자해야 되냐고 물어볼 수도 있다.
당신이 얼마를 투자하든, 모니터 저편에서 의미있는 돈을 벌기 위해 노력하는 누군가는 이렇게 공부하고 있다는 것을 명심해야 한다.
돈을 잃기 위해 투자하는 사람은 없다.
모두가 투자를 통해 돈을 벌기 원하는데, 노력은 하지 않는다면 그만큼 비현실적인 기대도 없다.

투자는, 적어도 내가 아는 한도 내에서는 어떤 돈을 버는 방법보다도 가장 정직하게, 노력한만큼 성과를 누릴 수 있는 게임이다.

LTO 스터디 활동 권유

많은 뇌과학자들은 행동하기 싫을 때는 아주 쉽고 작은 것을 실천하는 것부터 해보라고 한다.

보는 것과 행동하는 것은 다르다.

매매는 되도록 행동하기 전에 인내하고 검증과 사고 과정을 충분히 거쳐야 한다.
하지만 공부하고 뭔가를 배움에 있어서는 일단 행동에 옮기는 것이 중요하다.

작년 11.30일에 5가지 역할(리포트 업로드, 뉴스 업로드, 리포트/뉴스 정리, 메가트렌드 분석, 피드백)을 제안했었다.
그리고 ’24년 말에 역할을 수행해준 10명에게 책 선물을 드렸었다.

’25년에는 조금은 늦은 신년 다짐으로 네이버 까페 ‘New Year’s Resolution’ 게시판에 스스로 어떤 역할을 할지 LTO와의 Self-commitment 작성을 요청드린다.
절대 무리하지 말고, 현재 자기 상황에서 이행할 수 있는 수준의 ’25년 계획과 함께
스스로 투자 활동의 목표, 목표 수익률, 장기 투자 계획을 작성해주면 된다.

작성하신 분들은 가끔씩 스스로 작성한 내용을 돌아보면서 지키기 위해 최선을 다 하면 된다.
우린 모두 성인이고 자기 책임하에 투자 공부도 하고 그에 따라 투자 판단을 내리며, 그 결과에 대해서는 스스로 책임을 진다.
나도 해야 된다고 다짐하고, 열심히 노력했는데 회사 사정이, 개인의 여건이 허락하지 않는 경우가 많이 발생한다.
그럴 때는 LTO 플랫폼을 구독하시는 분들, 스터디원들에게 미안한 마음을 갖고 여건이 개선될 때 더 열심히 하겠다는 생각으로 약속을 지키기 위해 노력하면 된다.
나는 노력하지 않고 다른 사람이 노력한 것을 이용하겠다는 마음이 아니라,
자발적으로, 스스로 노력하겠다는 마음으로 최선을 다하는 사람들이 모인 공동체가 되길 바란다.

각각의 역할에 대해 간략히 설명하겠다.

리포트 업로드

업로드 방식에 대한 그 동안 리포트 업로드를 해왔는데 보신 분들은 아시겠지만 최근에 업로드 방법이 바뀌었다.

사실 중요한 건 왜 특정한 리포트를 다같이 볼 가치가 있다고 생각했는지 사고 과정인데,
리포트만 업로드하는 방식하다 보니 내가 업로드한 사람의 생각까지 추정해서 작성을 해야 해서 오히려 시간이 더 들었다.
그래서 업로드하는 역할을 하는 분들은 리포트가 업로드되는 텔레그램 채널을 활용하여,
(리포트가 삭제되는 부분 없이 원문 그대로 올라와 와이즈리포트보다 더 낫다.
차라리 이 비용을 절감하여 우수한 활동을 하는 스터디원에게 시상을 하려고 한다)
10개가 아니더라도, 매주 업로드하는 게 아니더라도, 왜 리포트를 선정했는지를 밝혀 업데이트해주시길 바란다.

뉴스 업로드

뉴스는 지금까지 해주시던 분들이 충분히 잘 해주시고 있어서 작성되었던 내용들을 참고해서 작성해주시면 될 것 같다.

오늘도 좋은 뉴스 공유 글이 올라왔다.
삼성바이오 시총 82조, LG엔솔 제치고 3위로 // 올릭스, 일라이릴리에 9000억원 신약 기술수출, 바이오 순풍 : 네이버 카페

올려주시는 글들에서 투자 아이디어를 얻을 때도 있어 더 많은 뉴스들이 풍부하게 공유되면 좋을 것 같다.

리포트/뉴스 정리는 리포트, 뉴스 업로드하시는 분들이 같이 작성

메가트렌드 분석

기존과 마찬가지인데 이 또한 어느 주기로 업로드할 것인지 스스로 정하면 된다.

트렌드를 발굴해서
1) 트렌드가 실현될 가능성
2) 어떤 산업/종목에 수혜가 될지,
3) 그 산업/종목이 수혜를 보게 될 가능성이 높은 이유
를 작성해주면 된다.

피드백

다른 LTO 스터디원들이 작성한 글에 대해 한 주에 최소 몇 건 이상의 피드백을 작성할지 스스로 정하면 된다.

피드백에 대해서는 되도록 선의와 열린 마음으로 토론해주셨으면 좋겠으며,
기본적으로 나는 늦더라도 까페에 올라오는 모든 글을 읽어보고 최소한 하나 이상의 피드백을 하려고 노력한다.

기타

특정 기업의 통계 데이터나 실적에 대한 추적, 텔레그램 채널이나 블로그 Follow up 등 다양한 소스의 투자 정보를 꾸준히 잘 정리할 계획을 세워 commitment를 작성해주면 그 나름대로 LTO에 기여하는 방식이 될 것이다.

시상

3.31일 1분기를 마치며 24년말 했던 것처럼 LTO 어워즈를 하려고 한다.
이 때 역할을 가장 잘 수행해주신 멤버 5명 정도를 선정하여 소정의 시상을 할 계획이다.
(1등 10만원, 2등 8만원, 3등 6만원, 4등 4만원, 5등 2만원 현금 또는 기프티콘)
기준은 조금은 주관적이 될 것 같지만, 가장 열심히 한 분에서 크게 벗어나지는 않을 것이다.

시상 재원은 내 투자 수익이 될 예정이다.
(플랫폼 수익은 아직 들여야 하는 노력에 비해 미미한 수준이라 수익화를 하지 않기로 했다
광고가 노출되는 것도 거슬리고, 무엇보다 직장에 신고를 해야 한다)

현재의 투자 방향성을 꾸준히 지속하면 충분히 목표 자산을 이룰 수 있을 거란 확신이 들고,
약간의 시상재원 사용이 자산증식 속도를 크게 늦추지 않으며, 더 빨리 갈 필요도 없다.
이 방향성을 동료들과 함께 지속할 수만 있다면 충분하다.

혼자서는 힘들다.
하지만 둘이 되면 훨씬 수월하며,
10명이 되면 기댈 수 있게 되고,
100명이 되면 하나의 시스템을 이루게 된다.

나는 진심으로 플랫폼에 참여하는, 그리고 앞으로 참여해주실 모든 동료들에게 감사하다.
시상 재원 사용은 그 마음의 표현이다.

LTO가 공유하는 투자 아이디어로의 발전

현재는 모두 ‘새싹멤버’로 등급이 정해져 있는데,
Self-commitment를 작성한 분들을 ‘일반멤버’로 등업할 계획이다.

‘일반멤버’들은 6가지 투자 판단 요소(BM, 성장성, 경제적 해자, PQC, 자본배치, 밸류에이션) 중 하나에 대한 분석을 작성하여 업로드 할 수 있다.
Commitment에 6가지 투자 판단 요소 중 하나에 대한 작성 계획을 포함하면 더욱 좋을 것이다.

이 또한 3.31일 LTO 어워즈에서 3명을 선정하여 시상할 계획이다.
(1등 30만원, 2등 25만원, 3등 15만원 현금 또는 기프티콘)

그리고 공유/토론할 투자 아이디어가 적당히 축적되면 화상회의를 통해 ‘쌍방향 소통’을 할 계획도 있다.

6가지 투자 판단의 요소는 내가 기존에 작성한 기업 분석 글에 포함된 요소들이 들어가 있으면 좋을 것 같다.
투자관을 설명할 때 각각에 대해 설명했지만 작성할 때의 유의점을 조금 적어보겠다.

모든 내용을 작성할 때는 기본적으로 해당 기업이 6가지 요소를 충족할 가능성이 높다는 것이 전제되어야 할 것이다.
각 요소의 제목을 클릭하면 그에 대해 작성된 글이 있으니 참고하길 바란다.

BM

BM 정리 글을 작성할 때는 이 기업의 BM이 무엇인지 누구에게라도 설명할 수 있을 정도로 확실히 이해하고 실제로 그렇게 설명하는 것이 목표이다.

이 때 매출이 상품 유형, 지역, 유통형태 등에 따라 분류된다면, 부문별로 세분하여 매출을 확인하는 것이 좋다.
그랬을 때 다른 사람이 보게 되면 이를 근거로 다른 요소들에 대한 판단을 내리기 용이해진다.

근거 및 소스로 사용할 수 있는 것은 무역협회 수출통계, 네이버 금융 종목분석 탭, Big Finance, 버틀러 등이다.

성장성

회사가 타게팅 하는 시장의 범위는 어디인지,
그 시장의 상위 시장은 어느 곳이며, 성장성은 얼마나 되는지,
상위 시장의 하위 시장 간에는 얼마나 차별화가 되어 있는지,
해당 기업이 영업하고 있는 하위 시장의 성장성은 얼마나 되는지를 먼저 분석한다.

그리고 성장의 근거로는 메가트렌드, 침투율, 인간 본성, 소비자 편의성 등 성장 내러티브 글에서 소개했던 다양한 논리를 제시해주면 된다.

경제적 해자

이 또한 경제적 해자 글을 참고하여 왜 이 회사가 시장 내 점유율을 확대 또는 유지할 수 있는지 관점에서 작성해주면 된다.

경제적 해자의 근거로 제시할 수 있는 것들은 무형자산(브랜드, 특허, 규제승인), 전환비용, 네트워크 효과, 원가우위(저비용 프로세스, 유리한 입지조건, 유리한 자산에 대한 독점적 접근성, 규모의 경제) 등이 있다.

해자의 침식 가능성(기술 경쟁, 산업 구조 변화, 해자의 침식, 지불용의 역성장 등)에 대해서도 충분한 고민이 필요하다.

협상력

GPM이 상당 기간 높은 수준으로 유지되는지를 통해 우선 협상력 유무를 필터링할 수 있다.

필터링을 거쳐 합격점을 받은 회사라면,
1) 실제 실적을 통해 회사가 제품의 가격을 어떻게 설정하고 있으며,
2) 회사의 판매량은 증가 추이인지, 유지 추이인지,
3) 생산에 드는 다양한 투입요소들에 대해 비용 인하를 요구할 수 있는지
를 검토해서 PQC를 충분히 우호적으로 설정할 협상력이 있는 기업인지 파악한다.

자본배치

사실, 가장 어려운 부분이다.
어떤 정형화된 분석의 방법은 없으며, 다양한 뉴스와 검증 과정을 거쳐 문제는 없는지 검토가 필요하다.

CEO는 주식을 발행하거나, 부채를 빌리거나, 사업의 현금흐름을 조정해서 현금을 창출한다.
이 과정이 리스크를 감안했을 때 합리적인지 평가가 필요하다.

이렇게 창출한 현금을 기존 사업에 재투자하거나, 다른 사업을 인수하거나, 배당하거나, 부채를 상환하거나, 자사주를 매입해서 자본 이익률을 극대화해야 한다.
자본 배치를 게을리하는 기업이라면 초기에 아무리 돈을 잘 벌었더라도 오래 동행했을 때 높은 수익을 내기는 어렵다.

밸류에이션

다양한 방법을 통해 기업이 과대평가되어 있지는 않은지 평가해야 한다.

PER, DCF, PBR 등을 다양한 시점을 기준으로 구해보고, 이를 경쟁사나 산업 평균, 해외 선도기업들 등과 비교해서 기업의 밸류에이션이 적정 수준인지 파악한다.

목표

이러한 6가지 요소에 대한 작성은 사실 다른 요소들과 깊게 관련되어 있다.
나는 이런 하나의 요소에 대한 분석이 결과적으로 다른 요소의 분석으로 나아가길 바란다.

물론 대전제는 장기투자/가치투자에 입각한, 재현가능한 투자 방식이다.
수많은 시도 끝에 다양한 관점으로 합리적인 투자 아이디어들이 구성된다면,
포트폴리오의 안정성과 성장성을 동시에 추구할 수 있을 것으로 기대한다.

이러한 길을 함께 걸어가기 위해, 행동이 필요하다!

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텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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통신장비 산업, 겨울에 찾아온 수확의 계절

통신장비 밸류체인의 이해

왜 5G, 5.5G, 6G인가? 통신 진화의 경제적 효과

5G는 고화질/고용량 콘텐츠 소비를 통해 기기의 메모리, 배터리, 부품 고집적화/고성능화를 이끌면서 연관산업의 동반성장을 견인하는 역할을 하게 될 것으로 기대했었다.

통신 속도가 빨라지면 사물인터넷, 자율주행, 홀로그램, 고화질 콘텐츠, 바이오 신산업, 스마트 에너지(그리드), 실감형 교육, 스마트 팩토리 등 주요 4차 산업혁명 기술 구현이 가능해진다.

원활해진 통신을 통해 AR/VR이 서비스되어 사용자들에게 새로운 경험이 제공될 것이다.

IoT 서비스를 통해 대규모 디바이스가 네트워크로 연결되면서, 정보가 수집되고, 원격 추적, 정보 교환 등이 가능해지면서 사용자 편의성이 개선된다.

자율주행의 경우 찰나의 순간에 상황을 판단하지 못하면 사고로 이어질 수 있기 때문에 5G, 보다 발전한 네트워크망을 통해 신속한 데이터 교환이 필수적이다.

5G를 통해 다양한 의료기기와의 연결성, 데이터 전송, 클라우드 분석 기술 활용 등 스마트 헬스케어 산업이 태동하고 있다.

통신장비 밸류체인의 구성

무선 네트워크

무선 구간의 전파신호는 주파수를 통해 전달되는데,
신호간 간섭이 일어나면 정보가 전달되지 않기 때문에 정부가 경매 방식으로 관리한다.
통상 주파수 경매 이후 6개월 내 장비 발주가 진행되므로 주가 상승 재료로 활용된다.
(경매에는 비용이 지출되기 때문에 낙찰받은 주파수를 활용하지 않으면 그만큼 손해가 발생한다)

우리는 직접 사용하는 디바이스(기기) → 중계기/소형셀 → 기지국(매크로셀) → 모바일 백홀 → 모바일 코어 → 백본망을 거쳐 중앙 인터넷 망과 정보를 주고 받게 된다.

각각의 역할은
디바이스 : 최종사용자가 데이터를 생성하고 수신
중계기/소형셀 : 기지국으로 연결되지 못한 영역을 네트워크에 추가로 연결
기지국 : 무선 데이터를 모바일 백홀과 교환
모바일 백홀 : 기지국과 중앙 네트워크(백본망)를 연결
백본망 : 데이터를 최종적으로 통합하여 처리하는 중앙 네트워크
이다.

기지국에서 모바일 코어까지의 연결을 조금 더 자세히 살펴보면 안테나(RU : Radio Unit) – 분배(DU : Distribution Unit) – 제어(CU : Central Unit)의 구조가 존재한다.
각 단계의 연결을 프론트홀(Fronthaul), 미드홀(Midhaul)이 연결하고, CU를 모바일 코어(5G 코어 네트워크)와 연결하는 구조를 모바일 백홀(Backhaul)이라 한다.

이를 좀 더 도식적으로 표현하면 다음과 같이 나타낼 수 있다.
데이터를 중앙에서 제어하는 ‘코어망’에서 데이터가 나가는 통로 역할을 하는 것이 ‘DU’이며,
이를 통해 RU로 데이터가 송/수신되면 최종사용자가 데이터를 활용하는 ‘액세스망’에서 ‘RU’를 통해 데이터를 받아 기지국 → 중계기/소형셀 → 기기로 데이터를 받게 된다.

’19년 국내 통신사 네트워크 투자에서 비용 지출 비중은 액세스 망:코어망 = 9:1 정도로,
특히 기존 4G 망을 활용하는 NSA 모드로 5G망이 구축되면서 투자가 액세스망에 집중되었다.

유선 네트워크

유선 네트워크 구조는 아래와 같이 ONT, ONU, L3, L2로부터 전화국사에서 데이터를 받아 백홀로 데이터가 전송되는 구조를 갖고 있다.

이를 무선네트워크와 대응하여 비교해보면, DU의 역할을 하는 것이 OLT이며,
RU(기지국)의 역할을 하는 것이 ONT, ONU, L3, L2 스위치이다.

5G 네트워크에서 무선 통신은 최종 사용자 수준에서 활용된다.
따라서 대부분의 데이터 이동 경로는 유선 통신망을 통하게 되므로 유선망 고도화도 필수적이다.
또한 무선망 속도가 빨라지면서 데이터 트래픽이 대규모로 발생하기 때문에 고용량 네트워크 스위치와 중앙 클라우드(백본망) 업그레이드도 필요하게 된다.

이에 따라 광통신용 광섬유, 이더넷 스위치 등 수요도 증가하게 된다.

통신장비 밸류체인 구성 기업

새로운 세대의 장비가 도입될 때 시간 순서는 주파수 경매 → 시범서비스 → 매크로셀(기지국) 발주 → 음영 지역을 커버하는 중계기(인빌딩 단말기), 스몰셀 발주 → 상용화 → 장비 후속 발주 등이 이어지게 된다.

밸류체인은 통신사 – 네트워크 시스템 – 매크로셀/중계기 – 부품 기업으로 구성된다.

유진투자증권은 글로벌 공급사별 국내 밸류체인을 다음과 같이 추정하고 있다.

세계적인 시장 규모, 밸류체인별 점유율은 ’21년을 기준으로 다음과 같이 추정된다.

’22년 하반기를 기준으로 국내 통신장비 기업들은 다음과 같이 정리할 수 있다.

’24년 상반기 기준 국내 통신장비 기업들은 다음과 같다.

대체로 전방 산업(통신사, 네트워크 시스템) 기업들의 협상력이 강하나, 시장 상황 및 독점력, 신뢰성, 진입 장벽 등 경제적 해자에 따라 협상력 우위가 다른 경우도 있다.

경제적 해자, 개별기업 분석에서 좀 더 구체적으로 알아보도록 하겠다.

통신장비 산업 성장 내러티브

5G 인프라 투자 히스토리

‘18.9월 5G 1차 표준이 발표되었다.
국가들은 시장 선점, ‘최초’ 타이틀 경쟁 등 정책적, 정치적 관점에서 5G 기술 선도를 위해 다양한 정책적 지원을 관련 기업들에게 제시하고 있다.

이에 따라 북미(미국)-아시아(한중일) 중심으로 5G 네트워크 시장이 확대될 것으로 기대되었다.

’20년에는 코로나19로 인한 경기침체, 비대면 서비스 수요 증가에 따른 트래픽 증가에 대응하기 위해 5G 네트워크 투자가 정책적으로 추진되었다.

이후 ’22년 상반기에는 반도체 칩 공급부족으로 다시 통신장비 투자가 지연되었다.

이러한 외부 충격들로 인해 5G 통신장비 투자는 다소 부족한 수준에 머무르게 되었다.

한국의 5G 정책

한국은 최초로 5G를 상용화하고, ’20년에는 SA(StandAlone) 모드 투자도 진행하여 국내 통신장비 업체들의 주가를 크게 상승시켰다.

미국의 5G 정책

트럼프 1기에서는 통신산업 주도권 확보를 위해 ‘5G 이니셔티브 계획’을 발표, 역사상 최대 규모의 주파수 할당, 규제 해소, 5G 펀드 조성을 계획한 바, 2기에서도 공격적 정책이 기대된다.

미국은 국토 면적이 넓고 이동통신사마다 전략이 다소 상이하여 도시별로 상용화 속도에 차이가 있었지만, 초고파수 배정을 적극적으로 추진하고 있다.

트럼프 1기의 화웨이 제재는 화웨이 제품 구매 뿐만 아니라 화웨이에 대한 핵심 부품 판매까지 금지하여 삼성전자의 스마트폰, 통신장비 점유율 상승과 화웨이 밸류체인의 붕괴를 가져왔다.
2기에도 적극적인 화웨이 제재와 동맹국의 제재 동참을 요구할 것으로 예상된다.

중국의 5G 정책

중국은 국토가 넓고 시장 규모가 크기 때문에 장기간에 걸쳐 5G 투자가 계획되었다.

중국은 경제적 효과, 미국과의 신기술 경쟁 차원에서 정부차원의 5G 통신망 구축 관련 85조원 규모 투자, 3대 통신사의 인프라 투자 240조원 등 투자를 발표하였다.
시범 도시부터 시작되어 전 지역으로 5G 서비스 지역을 확장한다는 계획을 세웠다.
중국은 세계 최대 시장으로, 한국의 10배 이상의 기지국을 초기부터 빠르게 설치한다는 계획을 수립하였으며, 제재 영향을 완화하기 위해 화웨이에 힘을 실어주었다.

일본의 5G 정책

일본 NTT도코모는 ’19년 럭비월드컵에서 사전 서비스를 개시했으며,
’20년 도쿄올림픽에 맞춰 나머지 통신 3사 서비스가 개시되었고, ’24년까지 서비스 범위를 일본 전역으로 확대하는 것을 목표로 32.5조원 규모의 투자가 예상된다.

일본은 4대 통신사에서 ’19~’24년간 1.6조엔을 투자할 계획을 수립했으며,
의무설치 기지국 수는 총 9만개 수준이나, 이보다 더 큰 규모로 투자할 것으로 예상되었다.

결국, 투자 유인이 별로 없는 5G 통신장비?

하지만 현 시점에 국내적으로는 통신사가 5G 투자를 늘릴 유인이 그렇게 크지 않은 것도 같다.
5G 침투율이 70%까지 올라온 가운데 요금제 업셀링 여력이 제한적이다.
그런데 정부는 지속적으로 요금 인하를 요구하고 있다.

Private 5G, 새로운 통신장비주 돌파구가 될 수 있을까?

비용이 많이 들기 때문에 28GHz 대역으로 전국망을 서비스하는 것은 힘든 상황에서,
민간 기업이 별도의 주파수를 할당 받아 직접 기지국 등 통신장비를 설치해 단독으로 네트워크를 사용하는 것을 Private 5G(P5G)라고 한다.

이렇게 P5G가 구축되면 초기 구축 비용은 많이 들지만 운영 비용이 절감되며, 기업의 개별 수요에 맞게 성능 최적화가 가능하고, 보안성을 확보할 수 있다.

국내 네이버 로봇 특화망, 삼성전자/현대중공업/현대차 스마트팩토리에 P5G가 깔렸으며,
글로벌 기업으로는 독일 BASF/일본 Toshiba/영국 Ford의 스마트 팩토리,
독일 함부르크 공항/영국 Belfast항구와 같은 스마트 인프라에 P5G가 활용중이다.

P5G가 확산되면 통신사들의 투자유인이 생길 수 있으며, 초고속/저지연 망을 활용한 B2B 콘텐츠가 개발되어 향후 망 고도화 수요를 촉진할 수 있다.

5.5G = 6G ready 통신장비,
닭이 먼저냐 계란이 먼저냐 다투고 있는데 낳아버린 AI라는 계란!

5G가 다양한 이유로 실패한 망 고도화로 평가받으면서 시장에 점차 5.5G라고 불리는 5G Advanced 통신에 대한 관심이 높아져가고 있다.
아래 리포트는 ‘22.10월 발간된 내용으로, 당시만해도 ’25년초 5.5G 상용화로부터 역산하여 ’24년 5.5G 투자 개시, 시장 모멘텀은 ’23년부터 시작될 것으로 예상되었었다.

하지만 다양한 이유로 3GPP(통신/단말/부품/장비 표준을 정하는 글로벌 협의체)의 Release 18(5G Advanced 표준) 글로벌 표준 마련이 지연되었으며,
다만, 5.5G 투자가 ’25년말부터 개시되고,
’25년 하반기에는 주파수 추가 공급이 이뤄질 것으로 예측되고 있다.
따라서 ’25년초부터는 5G Advanced에 대한 투자자들의 관심이 높아질 여건이 마련되었다.
이통사, 5.5G 과도기 시대 이르면 연말 본격화 전망 | 뉴데일리

과거 3G에 대한 실망이 3.5G 조기 구축으로 이어지면서 3.5G 망을 4G ready라고도 불렀던 것처럼, 현재의 5G에 대한 실망감이 5.5G 구축으로 이어지면서 통신사들이 5.5G를 6G 구축의 징검다리로 여겨 자연스러운 망 고도화를 추구하는 전략을 추진할 것이라는 예측이다.

6G에서는 위성 통신 등 이종 네트워크 결합이 나타날 가능성이 높다.
다만, 6G도 기존의 망을 업그레이드하는 형식으로 망이 진화될 것이기 때문에,
기존 망을 가진 통신사가 여전히 망 운용주체로 5G와 완전히 새로운 6G망이 구성되기는 어렵다.
따라서 CAPEX의 대부분을 기지국/중계기로, 일부 니치마켓을 위성으로 운용할 가능성이 높다.

삼성전자는 ’24년초 이재용 회장이 5.5G를 기반으로 6G 주도권까지 확보하겠다는 의지를 표명하고 있다.

통신사 입장에서도 5G 가입자 순증 규모가 감소하면서 증익을 위해서는 보다 많은 트래픽을 발생시키는 콘텐츠 생태계가 활성화되는 것이 필요하며, 결국 5.5G, 6G로의 망 고도화를 추구할 수밖에 없다.
결국 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐이다.
새로운 형태의 서비스가 가능하게 하는 망 고도화가 먼저냐, 새로운 형태의 서비스가 출현하고 보다 고도화된 망 수요를 바탕으로 망 공급이 뒤따르느냐이다.
통신사 입장에서는 이익 정체 또는 감소 가능성에 직면하여 ASP 확대를 가져올 수 있는 망 고도화를 통해 주도적으로 수요를 창출하게 될 가능성이 높다.

이 와중에 AI 기술이 급부상하고, ’25년부터는 학습을 넘어 추론으로 초점이 넘어가면서 트래픽이 급증해왔고, 앞으로 더 급속한 증가가 예상된다.
AI 답변에 걸리는 시간 또한 데이터 검색, 통신 속도에 좌우된다.
결국 차세대 킬러 콘텐츠 AI의 서비스 품질 개선, 트래픽 급증 등에 대응하기 위해 5G망 개선이 필요한 시점이 다가오고 있다.

이러한 경향 속에서 트래픽 증가는 통신사가 망을 고도화하도록 강제할 것이며,
이에 따라 통신사는 고도화된 망에서 더 빠르고 비싼 요금제 업셀링이 가능해질 것이다.

이러한 상황 속에서 통신사가 더 확실한 킬러 서비스가 등장하기를 기다릴 경우,
통신사간 경쟁에서 뒤처질 가능성과 규제 당국이 요금 인하를 요구할 가능성이 높아진다.

Open RAN : +α

기존의 통신장비는 정해진 표준만 통일하고 각각의 통신장비 회사별로 서로 다른 규격의 세부장비를 사용하여 서로 호환이 되지 않는 문제가 있었다.
하지만 Open RAN이 되면 장비 규격을 통일하고 범용 서버에 통신사가 원하는 네트워크 기능을 소프트웨어로 구현하게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택한 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 통신장비 회사의 시장 지배력이 약화된다.

결국 Open RAN은 장기적으로 대세가 될 수밖에 없지만, 현 시점에는
1) 레퍼런스 부족,
2) 기존 망이 구축된 상황에서 교체 유인 부족
때문에 통신사가 적극적으로 Open RAN 도입을 추진하지 않고 있다.
장기적으로는 검증이 필요하지만 일본 라쿠텐, 미국 AT&T 등 통신사가 Open RAN 도입을 시도하고 있어 행보를 주의깊게 관찰할 필요가 있다.

통신장비주의 경제적 해자 : 강력한 전환비용

시스코 사례

소수 글로벌 벤더들은 강한 시장 지배력과 통신사들의 전환비용을 바탕으로 자신들이 유리한 방향으로 네트워크 기술 변화를 주도하고 있다.

시스코는 글로벌 1위 네트워크 업체로서 시장지배력이라는 경제적 해자를 바탕으로,
5G, 5.5G, 6G 등 통신 기술 진화에 따른 ASP 상승분 중 많은 부분을 이익으로 가져오고 있다.

시스코의 스위치와 라우터는 장비의 안정성과 신뢰도가 중요하기 때문에 글로벌 1위라는 레퍼런스가 진입장벽이 되며, 통신사들은 쉽게 다른 장비로 전환하지 못한다.

화웨이 사례

트럼프의 화웨이 제재에도 유럽 국가들의 경우 화웨이 장비 보이콧 결정이 쉽지 않다.
5G망 구축시 호환성이 확보된 4G 장비를 공유하는 NSA 방식을 채택하는데,
이미 유럽에는 화웨이 4G 장비가 다수 깔려 있기 때문이다.

밸류에이션

통신장비주는 불황기임을 반영하여 적자 기업들도 후한 시총을 인정해주고 있다.

머지않아 5.5G, 그리고 많이 미뤄지더라도 6G 망 고도화 설비투자는 가능성 높은 미래이며,
’25년중 주파수 경매라는 통신 산업의 큰 모멘텀을 앞두고 있다.
따라서 ’25년에 통신장비 BM 비중이 높은 기업에 투자하는 것은 확률 높은 전략이다.
다만, 그 시점이 더 미뤄질 가능성도 존재하며,
TTM PER이 한 자리수 마이너스인 기업들은 미뤄진 시간을 버티지 못할 가능성도 존재한다.
또한, 불황기에 적자를 시현하는 기업이 장기적으로 동행할 수 있는 기업은 아닐 것이다.

이런 점에서 알에프텍-케이엠더블유-에이스테크, 이노와이어리스, 쏠리드-에치에프알, 다산네트웍스-유비쿼스, 대한광통신-머큐리를 짝지어 분석해보려고 한다.
(볼드 표시한 기업을 중점적으로)
그리고 CISCO는 통신 업황 턴어라운드 속에서 장기투자할 대안으로 분석해보려고 한다.

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엠아이텍, 왜들 그리 다운돼 있어

왜들 그리 다운돼있어? 뭐가 문제야 say something
분위기가 겁나 싸해 요새는 이런 게 유행인가

주식시장에는 정말 아무런 이유도 없이 모두 다 같이 다운돼서 분위기가 싸해질 때가 자주 있다.
개별 주식의 경우 더 말이 안 되는 억까를 당할 때가 많다.
JYP는 애널리스트들이 공연 수익을 말도 안되게 후려치고 있으며,
인카금융서비스는 성장성에 대한 의심을 거두지 않고 멀티플을 3.3으로 후려치고 있다.
오늘 이야기할 엠아이텍은 수출 데이터이다.

엠아이텍 수출이 급감했다? 현실은 견고하다

1.11일 잠정 수출 데이터 누락

1.11일에 1.1~10일간 잠정 수출 데이터가 잡히지 않았다.

온전히 수출데이터 때문이라고 보기는 어렵지만 주가가 꽤 하락했다.

솔직히 말하면, 나는 잠정 수출데이터를 전혀 참고하지 않는다.
이유는 그렇게 빨리 알아서 좋을 것도 없고, 무엇보다 태웅메디칼과 엠아이텍 수출 실적이 합쳐져서 나온다.
월간 데이터가 나오는 20일이면 지자체별 데이터(태웅메디칼 = 경기도 김포시, 엠아이텍 = 경기도 평택시)를 통해 정확히 구분해서 추이가 어떻게 변하고 있는지 알 수 있다.
그 전에는 줄었다고 투자 아이디어가 깨졌다고 생각할 필요도 없으며 늘었다고 호재라고 생각할 필요도 전혀 없다.

결론은 HS 코드가 개정되어 9021901000 코드가 변경되어 기존대로 9021901000 코드를 검색하면 수출 물량이 인식되지 않게 되었다.

나눠진 코드별 수출 데이터를 합산하면 550백만불로, 합계로는 평월의 1/3을 초과하는 데이터가 잡혔다.

12월 수출 데이터 급감

앞서 내가 참고하는 지자체별 수출데이터가 나오는 것은 매월 20일이라고 언급했다.
상당히 데이터가 후행하긴 하지만, 정확히 기업별 데이터를 나눠서 보여주기 때문에 전체 수출과 상관관계가 높게 나타나는 신뢰도가 높은 데이터이다.

‘23.12월 270만불 대비해서 ‘24.12월 수출이 174만불로 96만불, 35.6% 감소하였다.
이는 각각 독일에서 52.8만불(-80.4%), 미국 18.1만불(-60.9%)의 수출 감소가 일어난 원인이 크다.

독일 수출은 유통사를 후지 메디컬스로 변경한 10월부터 수출이 급감하였다.

미국은 수출 감소가 12월에 국한된 것으로 보인다.

태웅메디칼이 수출하는 경기 김포시 수출 데이터를 보면 일본 수출이 급감하고 미국 수출이 급증한 것을 확인할 수 있다.

이렇게 국가별 수출이 크게 갈린 이유는?
알 수 없다.
4분기가 계절적 성수기인데도 수출 데이터가 부진한 것은 사실이다.
다만, 이런 사실이 엠아이텍의 경제적 해자를 약화시키는가?
난 아니라고 생각한다.

현실은 견고하다.

투자 아이디어 재점검

성장 내러티브는 전혀 변하지 않았다.
엠아이텍 수출 데이터가 덜 나왔다고 암 유병률이 감소하거나 인구 구조가 뒤바뀌지 않는다.

또한, 태웅메디칼의 데이터 무결성을 이유로 올림푸스 인수가 철회되었다는 사실도 바뀌지 않는다.
의사들이 검증된 기기를 선호하며, 엠아이텍이 다수 학회에 참석하여 쌓은 신뢰도와 그간의 수출 레퍼런스가 일순간 사라지는가? 아니다.

오히려 IR에 따르면 판가를 인상했고, ‘25.1Q부터 인상된 판가로 매출이 인식된다.
물론, 판가 인상에 대응하기 위해서 10월 유통사 변경 이전에 재고를 축적하였을 가능성은 있다.
하지만 언젠가 인상된 판가로 최소한 예전과 동일한 수량이 나갈 것은 당연하다.
그리고 엠아이텍의 비혈관 스텐트 적용이 필요한 환자수는 시간이 감에 따라 늘어난다.
시간은 엠아이텍 지분을 보유하고 있는 투자자의 편이다.

먼저 수출 감소를 확인하고 IR 담당자에게 문의한 블로거가 있다.
엠아이텍 주담문의 내용 + 수출 쇼크 : 네이버 블로그
물론 직접 통화를 해봐야겠지만, IR이 정확한 정보를 제공했다고 가정하고 내용을 옮겨보자면,
1. 작업자 피로도 증가로 일부 품목을 소량생산하여 수출 감소로 대응했으며,
2. 생산직 채용이 늦어져 증산 스케줄이 지연되었다.
결국 시간이 가면 해결될 문제이다.

물론 블로거 분도 잘 모르고 쓰신 내용도 있다.
24.12월에 많이 내보내지 못한 일본향 물량을 25.1, 2월에 걸쳐 내보내게 된다고 언급했는데,

위와 같이 일본은 문제가 아니었다.
국가별 수출 데이터는 유료 회원만 볼 수 있기에 확인을 못 했을 것이다.
독일과 미국이 왜 감소했는지 IR에게 문의해서 추후 투자 아이디어 업데이트에 추가하겠다.

결론 : 왜들 그리 다운돼 있어?

매월 1일, 11일, 21일마다 잠정 수출 데이터를 일일이 체크하면서 잘 나오면 사고 안 나오면 팔고 그런 식으로 접근하는 단기 투자자가 많다.
여러번 강조한 적 있지만, 그런 방법으로 큰 부를 쌓는 것은 불가능하다.

시장은 공개된 정보를 반영함에 있어서 극도로 효율적이다.
1.21일에 효과적으로 매매를 했다 하더라도 2.1일에도 그런 속도로 정보가 공개되자마자 반응할 수 있을지는 장담할 수 없다.
그리고 계속해서 그렇게 특정 데이터를 기다리고 나오는 순간 데이터를 평가하여 대응하는 것 자체가 집중력과 인지능력의 낭비다.
그리고 투자 규모가 커지면 커질수록 그렇게 매매를 함에 따라 발생하는 슬리피지가 커진다.
즉, 나중에도 똑같은 방법으로 투자할 수 없다.
우리는 현명한 판단을 하기 위해서 하루에 내리는 결정의 갯수를 줄여야 한다.

현재의 투자를 성공적으로 지속해서 축적하게 될 자산 규모로 반복할 수 없는 투자 방법을 사용하는 것은 ‘점점 더 나아지는 투자’를 지향한다는 취지에서 보면 모순적인 투자 방법이다.

결론은, 좋은 회사는 그냥 깔고 앉아서 회사의 잠재력이 발현될 때까지 기다리면 된다.
한 번의 수출 데이터로 모든 투자 아이디어가 망가졌다면, 그 투자 아이디어를 처음에 잘 못 정한 것은 아닌지 고민해봐야 한다.
대체로 경제적 해자가 깊고 넓은 기업들은 일시적 위험에 효과적으로 대처해서 시장의 판단이 잘못 되었음을 증명한다.

나는 엠아이텍이 그렇게 할 것이라고 믿는다.
아니라면 국가별로 유통사를 지정하거나, 수출 단가를 함부로 올리지 못했을 것이다.
아니라면 태웅메디칼 파이를 가져오지 못했을 것이다.
아니라면 동일 산업을 영위하고 있는 BSX가 호구라서 단가 14,500원에 모든 지분을 매수하려고 시도하다 실패해서 경영권을 확보할 수 없음에도 일부 지분만이라도 14,500에 매수하지 않았을 것이다.

산업 내 플레이어들은 모두 엠아이텍이 갑이라는 가설을 지지한다.
그럼에도 시장 참여자들은 무엇 때문인지 모르겠지만 ‘다운돼 있다’.
이럴 때가 엠아이텍과 같은 좋은 기업이 저평가되어 있을 때이다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
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오스테오닉, 첫눈에 반한다는 말을 믿나요

첫 눈에 반하는 경우가 있다.
오스테오닉은 듣기만 해도 알아보고 싶은 생각이 절로 드는 매력적인 사업모델을 가지고 있다.
‘고령화’에 ‘의료기기’라니 듣기만 해도 깊고 넓은 해자로 보호되는 철옹성이 그려지는 회사다.

하지만 주식투자는 연애라기보다 결혼이다.
첫 눈에 반한 사람의 가치관이나 삶의 지향점, 성장배경 같은 것들을 꼼꼼히 알아보지 않고 단순히 외모만 보고 결혼한다면 큰 후회를 하게 될 가능성이 높다.
이런 점에서 오스테오닉이 외모만 훌륭한지, 아니면 가치관이나 삶의 지향이 일치하는 훌륭한 배우자 후보인지 꼼꼼히 따져봐서 정말 우리가 찾는 기업인지 확인하고 투자를 결정해야 한다.

우리가 위험에 빠지는 것은 무언가를 몰라서가 아니라 무언가를 확실히 안다고 착각하기 때문이다.

– 마크 트웨인

BM의 이해

오스테오닉은 뼈의 접합, 대체, 조정을 위해 사용되는 임플란트 제품을 만드는 회사이다.
부위로는 머리, 팔/다리, 관절, 척추로 구분되며, 소재로는 금속, 생체 재료로 구분된다.

금속소재는 체내에서 구조가 유지되면서 기존 뼈의 역할을 대체/보조하는 역할을 하며,
생체재료는 금속소재와 동일한 목표로 시술된 후 체내에서 흡수되는 생분해성 복합소재이다.

오스테오닉 임플란트는 주로 머리, 팔/다리, 관절에 적용된다.

CMF(머리뼈 재건)는 ‘19.1월 독일 의료기기 업체 B.Braun이 유통 독점 계약을 체결했으나,
코로나 국면에서 수출이 어렵다가 점진적으로 회복되는 추이이며,
중국 식약처 허가가 진행 중으로, 승인 이후(’25년 상반기 예상) 중국 수출 확대가 기대된다.

Trauma&Extremities(팔/다리 재건)는 ‘24.6월 FDA 승인후 미국 진출이 시작되고 있다.

Sports Medicine(관절 재건)은 ‘20.5월 글로벌 2위 정형외과 의료기기 업체인 美 Zimmer Biomet社와 독점 계약을 체결했다.
‘24.1Q 기대되었던 FDA 승인이 지연됐으나,
‘24.4월 보완서류를 제출했으며, ‘24.12월 FDA 승인을 획득했다.
오스테오닉, 무더기 FDA 승인…세계 2위 짐머바이오 유통망 타고 퀀텀점프
‘25.1Q부터는 미국 진출 등 본격적인 수출 확대가 예상된다.
특히 Zimmer향 평균 판매단가는 내수 대비 1.5~2배로 수익성 개선도 기대 가능하다.

결국 오스테오닉 BM을 간단히 표현하자면 ‘정형외과 임플란트 제품을 만드는 기업’이며,
’25년 CMF은 중국, Sports Medicine은 미국 시장 진출 기대가 가시화되고 있다.

시장의 성장성

전세계적 고령화

이제 LTO에서 고령화가 중요한 메가 트렌드라는 건 긴 설명이 필요없을 거 같다.
향후 20년 동안 국내 인구구조는 20대가 49.6% 감소,
30대는 34.2% 감소, 40대는 18.9% 감소, 50대는 20.6% 감소할 것으로 예상된다.
반면 6, 70대는 40.7% 증가하게 된다.
그리고 경제활동인구는 26.3% 감소한다.

정형외과용 임플란트 시장 성장

Fortune Business Insights는 ’24~’32년 세계 정형외과용 임플란트 시장 성장률을 CAGR 5.3%로 추정하고 있다.

TechNavio, 한국 보건산업진흥원은 세계/국내 연평균 성장률을 5.2% 수준으로 전망했다.

정형외과용 임플란트 시장의 성장 요인은 고령화, 기술 혁신, 스포츠 부상 증가가 있다.

우선, 나이가 들수록 뼈와 관절이 약화되어 골관절염, 골절 등 근골격계 질환이 증가하는데,
삶의 질, 특히 이동성 확보를 위해 정형외과적 개입이 필요한 경우가 많다.
고령화가 진전될수록 이러한 정형외과적 개입이 필요한 환자 수가 늘어난다.

또한 인체와 보다 매끄럽게 통합되는 생체 적합성 소재 개발, 3D 프린팅을 통한 맞춤형 임플란트, 최첨단 이미징/내비게이션 시스템의 도움을 받는 최소 침습 수술 등 기술 개발로,
정형외과 임플란트 시술을 받은 환자의 예후가 더 좋아지면서 시장이 더 빠르게 성장하고 있다.

또한, 스포츠를 즐기는 동호인 인구 증가도 중요한 정형외과 임플란트 수요 증가 원인이다.

경제적 해자 : 브랜드 가치

의료기기 기업의 경제적 해자를 찾아나갈 때에는
1. BM을 영위하기 위해 어떤 규제 승인을 받아야 하며, 승인의 난이도가 얼마나 어려운지?
2. 동일한 BM을 영위하는 기업이 얼마나 많으며, 기업들이 생산하는 제품이 차별화되는지?
3. 병원(수요 기업)이 제품을 선정할 때 중요하게 생각하는 요소는 무엇인지?
같은 질문에 대한 대답이 해자를 찾아가는 실마리가 될 가능성이 높다.

경쟁사 분석 : 정형외과 임플란트 기기의 승인은 해자가 아니다

정형외과 임플란트 의료기기를 제조/판매하기 위해서는 국가별로 FDA(미국), CE(유럽), MDSAP(캐나다) 등 국가별로 부위별 의료기기 인증을 취득해야 한다.
오스테오닉은 20.11월부터 FDA, CE, MDSAP 인증/허가를 획득했다.

글로벌 선도기업으로는 Johnson & Johnson의 자회사 DePuy Synthes社, Stryker社, 미국에서 오스테오닉의 Sports Medicine 제품을 유통하는 Zimmer Biomet社 등이 있다.

국내 기업으로는 다음과 같은 기업들이 있다.

디오메디칼은 척추 임플란트 의료기기를 만드는 회사로, 휴백셀로 사명을 변경하여 코넥스에 상장한 후 오건에코텍으로 사명을 다시 변경했다가 회생절차를 거쳐 티라이프에 인수되었다.
[시그널] ㈜티라이프, 회생 M&A 휴백셀 최종 인수 | 서울경제

태연메디칼은 비상장사로 많은 정보가 공개되어 있지는 않으나, 주로 척추 재건 의료기기를 생산하는 것으로 보인다.

HLB 생명과학은 형상기억합금 소재인 니티놀 제조 전문기업 ‘티니코’를 인수하여 척추 삽입 임플란트 등 의료기기 사업에 진출하겠다고 발표하였다.
현재 티니코社는 형상기억합금을 사용하여 스텐트, 카테터 등 다양한 제품을 생산하고 있다.
(‘척추삽입 임플란트 제품 확대’ HLB생명과학, 티니코 170억 인수 – NBN NEWS)

시지바이오사는 23.12월 시지메드텍社(유앤아이 – 에디슨이노 – 이노시스 – 시지메드텍으로 사명 변경)를 인수하여 리조멧이라는 이름의 골절 치료용(Trauma&Extremities) 의료기기 등 정형외과 임플란트 사업을 하고 있다.(더벨 기사)
척추 임플란트 제품의 미국 FDA 승인을 획득하였으며, 최근 치과 임플란트 시장에도 진출했다.
(이노시스, 정형외과서 치과 임플란트 사업 확장)

티디엠이라는 회사는 머리뼈 재건(CMF), 골절 치료용(Trauma&Extremities) 의료기기 핵심 기술을 바탕으로 ’23년 매출 200억원을 달성하며 내수 점유율 2위를 기록하고 있다.
(‘매출 200억 돌파’ 티디엠 생체의료분야 기술력 인정 – 헤럴드경제)

솔메딕스라는 회사는 원익과 협업하여 ‘24.6.20일 ‘큐라투스’라는 의료기기의 식약처 제조허가를 획득하여 국내 Sports Medicine 분야 생분해성 임플란트 시장에 진출하였다.
(솔메딕스, 정형외과용 생분해성 임플란트 ‘큐라투스’ 식약처 허가 획득)

플라즈맵이라는 회사는 임플란트용 의료기기를 몸에 이식하기 전에 표면을 처리하는 기기를 만드는 회사로, 앞으로 피부에 임플란트 기기가 쉽게 접합되도록 하는 제품도 생산할 계획이다.
(플라즈맵 정형외과 임플란트 진출 | 한국경제)

솔고바이오(현재 알파녹스로 사명 변경)는 오스테오닉과 유사한 BM을 갖고 있는 회사로, ‘23.10.12일 인공 무릎관절의 FDA, 한국 식약처 인증을 모두 취득하였다고 발표하였다.
(솔고바이오, 대한정형외과학회 국제학술대회서 인공무릎관절 선보여)
또한 척추용 임플란트, 로봇 수술용 시스템을 출시하여 국내 시장 점유율을 확대할 계획이다.

결론적으로 국내 기업만 보더라도 수많은 경쟁사가 시장에 이미 진출해 있으며,
다수 기업들이 FDA 허가도 받은 것으로 확인되어 승인이 효과적인 진입장벽은 아니다.
그럼에도 불구하고 오스테오닉은 매출 성장에 따라 이익을 증가시켜나가고 있는데,
다른 경쟁사들은 오히려 적자폭이 확대되고 있다.
이러한 차이가 발생한 원인이 구조적, 장기적이라면 오스테오닉에 장기투자할 수 있을 것이다.

브랜드 가치 : 신뢰도와 평판

이러한 차이가 발생한 가장 큰 이유는 ‘레퍼런스’라고 생각한다.
B.Braun과 Zimmer Biomet는 정형외과 임플란트 선두주자로서, 오스테오닉의 경쟁사이다.

심지어 Zimmer Biomet는 자사 관절 제품을 판매하고 있음에도 오스테오닉의 Sports Medicine 제품을 판매하겠다고 하고 있다.

이들이 경쟁사가 성장할 수 있도록 돕는 결정을 할 때는 확실한 사업상 이익 – 제품 라인업 보완에 따른 시너지 – 이 기대되기 때문일 것이다.
이들은 유사 카테고리의 제품을 파는 기업이다.
따라서 제품의 경쟁력을 객관적으로 판단할 수 있고, 협업했을 때 발생되는 시너지를 보다 냉정하게 평가하여 협업 결정을 할 것이다.

이런 기업들이 두 곳이나 오스테오닉 제품을 유통하겠다고 나선 것은 그만큼의 제품 신뢰도와 가격 경쟁력이 증명된 것으로 볼 수 있겠다.

의료기기 카테고리에서 가장 중요한 것은 신뢰도이다.
병원은 의료기기 구매를 결정하지만 실제 비용을 지출하는 것은 보험사와 환자이다.
따라서 병원은 의료기기 구매 선택에 있어 가격보다는 신뢰도에 민감하게 반응할 수밖에 없다.

따라서 까다로운 검증을 통과하여 신뢰의 레퍼런스를 구축한 기업은 ‘구매 결정권자’인 병원에 대해 지속적으로 높은 가격을 요구할 수 있으며, 초과수익을 낼 수 있다.

오스테오닉은 글로벌 정형외과 임플란트 선두기업들이 낙점한 파트너사로서 충분한 레퍼런스를 확보한, ‘브랜드 가치’를 보유하는 기업이다.

이익률 : 오스테오닉 사업의 차별점

경쟁사들과 비교했을 때, 오스테오닉은 글로벌 선도기업 파트너사들의 유통망과 파트너십 체결에 따라 보장된 신뢰성을 근거로 급격한 매출 증가를 시현하고 있으며,
비용도 효과적으로 통제하고 있다.

높은 협상력의 근거 : 판매방식, 비용 증가율 차별화

경쟁사들 중 상장되어 데이터 접근성이 좋은 시지메드텍, 알파녹스와 오스테오닉 재무 데이터를 비교해보았다.

오스테오닉의 경우, 수출비중이 상당이 높으며, 수출/내수 모두 고른 성장을 보이는 가운데 매출 성장률(40.1%) 대비 매출 원가 증가율(32.8%), 판관비 증가율(32.3%)이 낮게 나타나 매출 총이익 증가율(49.5%), 영업이익 증가율이 더 빠른(91.7%) 영업 레버리지 효과가 명확하다.

반면, 알파녹스는 내수가 80% 수준으로, 매출 성장률(14.9%)보다 매출원가 증가율(39.0%), 판관비 증가율(39.6%)이 더 높아 매출 총이익, 영업이익이 악화되고 있다.

시지메드텍은 내수가 80% 이상으로, 매출 역성장(-15.1%)을 경험하고 있으며, 매출 원가는 감소했으나(-24.4%), 판관비는 오히려 증가(6.7%)하여 영업이익이 적자전환하였다.

세 기업은 학회, Opinion Leader 확보를 통한 마케팅 방식은 비슷하나 판매 방식이 다르다.

오스테오닉의 경우, 공급계약을 체결하면 추가 계약 없이 지속적으로 제품을 납품하고, 기 계약된 대리점들은 연단위로 필요 수량을 주문하며, 예측된 수요량에 근거하여 공급하는 구조이다.

반면, 알파녹스, 시지메드텍은 단기 계약에 따라 주문을 받아 출고하는 방식으로 판매하고 있다.

장기 계약은 예측가능한 경영을 가능하게 하며, 판매원가, 판관비를 절감할 수 있는 근거가 된다.

당연히 기업들은 장기계약을 선호하나, 병원들은 수요가 있을 때마다 구매하는 방식을 선호한다.
병원 입장에서는 만약 장기계약을 체결했다가 꾸준히 시술이 이뤄지지 못하면 재고가 쌓이고, 감가상각/폐기가 필요하다.

결국 장기계약인지 단기계약인지는 공급계약에 있어 어느 쪽 협상력이 강한지를 입증하는 지표로 볼 수 있으며, 오스테오닉은 강한 협상력을 보유하고 있는 것이다.

알파녹스, 시지메드텍보다 오스테오닉 매출이 더 작지만 오스테오닉은 고정비가 커서 매출이 늘수록 생산비가 줄고, 그에 따라 이익률이 개선되는, 영업 레버리지가 발생하는 사업 구조를 구축하고 있다.

자본배치 : R&D가 견인하는 매출성장

정형외과용 임플란트 시장 성장을 견인하는 주요 요인 중 하나가 기술 진보라는 점에서 꾸준한 R&D가 필수적이다.

오스테오닉은 다품종 소량생산이 일반적인 정형외과 임플란트 시장에서 R&D를 통해 다양한 부위, 적응증에 승인을 취득하여 ‘범위의 경제(다양한 품목을 생산함으로써 발생하는 비용 분산효과)’를 누릴 수 있다.

오스테오닉은 업종 평균 대비 높은 수준의 R&D 투자를 하고 있으며, 다수 국가 연구과제 사업에 참여하고 있다.

’20년에는 북미, 유럽 등 주요 시장 진출에 대비해 생분해성 소재 제품군 R&D에 코스닥 상장 공모자금을 활용했다.

정형외과용 임플란트 의료기기는 다품종 소량생산, 맞춤형 생산의 특징을 갖고 있기 때문에 오스테오닉은 지속적 R&D를 통해 제품 라인업을 확장해나가고 있다.

현재 오스테오닉의 매출, 이익 규모, 생산설비 투자 소요 등을 감안할 때 주주환원을 할 성장단계로는 보이지 않는다.
다만, 그런 초기 단계에서도 ‘20.6월 주주가치 제고를 위한 무상증자를 발표하였다.
[공시] 오스테오닉(226400), 주주가치 제고 위해 주당 0.5주 무상증자 결정 < 증권 < 경제 < 기사본문 – 오늘경제

또한 창업자가 삼성증권 출신이라는 점 등을 감안하면 주주가치 제고에 민감한, 자본배치의 DNA를 보유한 좋은 기업일 개연성이 높다고 생각한다.
오스테오닉, 내년 북미·유럽 본격 공략…매출 2배 성장 예상

밸류에이션 : 적당한 가격의 좋은 기업?

정형외과 임플란트 기업들의 TTM PER을 살펴보자.

우선, 오스테오닉은 시총 1,618억원, TTM 지배주주 순이익 61억원으로, TTM PER 26.5이다.
앞서 살펴본 알파녹스는 시총이 240억원, TTM 지배주주 순이익이 -193억원이다.
시지메드텍은 시총 1,076억원, TTM 지배주주 순이익은 -18억원이다.
이외에 다른 경쟁사 엘앤케이바이오는 시총 1,495억원, TTM 지배주주 순이익이 -14억원이며,
코렌텍은 시총 836억원, TTM 지배주주 순이익이 -29억원이다.

오스테오닉을 제외한 모든 기업들이 적자를 시현하고 있는 가운데 글로벌 선도기업의 유통망을 등에 업고 미친 듯한 성장 추이를 보여주고 있다.

9년 평균 성장률이 31.89%이다.
매출 규모가 작을 때, 코로나 시기에는 당기순이익 기준 적자를 시현하기도 했지만 규모가 성장하면서 회사가 이익 성장의 경로를 찾아가는 것이 확인된다.

이런 성장률을 보여주는 성장의 초기 단계에 있는 기업을 다소 멀티플이 높다고 외면한다면 올라가는 주가를 지켜볼 수밖에 없을 것이다.

결론적으로, 오스테오닉은 다른 요소들을 확인해봤을 때, 첫 눈에 반할만한데, 알고보니 결혼상대로도 훌륭한, 흠이 없는 결혼상대같은 회사이다.

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JYP, 믿을 수 있는 엔터주

대체로 문화상품은 생산시 고정비 비중이 높아 소비가 증가하면 이익률이 자연스럽게 개선된다.
그런데 K-POP, K-컬쳐는 지속적으로 시너지를 내면서 글로벌 팬덤을 확장해나가고 있다.

결국 시간이 지남에 따라 매출이 증가하면서 이익이 꾸준히 증가할 가능성이 높다.

하지만 한국 엔터사들은 다른 한국 기업들과 비슷한 맥락에서 CEO들이 직접 경영에 관여하면서 주주 자본이익률 제고 측면에서 취약한 모습을 보일 때가 많다.
이러한 약점이 보완된 엔터주가 JYP이다.

JYP는 K-POP의 성장성과 충성도 높은 팬덤이라는 견고한 경제적 해자의 근거를 보유하며,
다른 엔터사들은 갖고 있지 않은 비용 관리를 통한 이익률 개선,
부단한 자본 재분배를 통한 ROE 유지, 합리적인 밸류에이션 등 어느 것 하나 빠지지 않는 완벽한 투자 대안이라고 생각한다.

각각에 대해 구체적으로 살펴보겠다.

BM의 이해

매출의 구성

JYP는 연습생을 뽑아서 트레이닝시키고 가장 좋은 조합의 멤버를 구성해서 데뷔시키고,
보통 7년간의 독점 계약을 체결하여 계약을 바탕으로,
유튜브(MV), 음원, CD, 굿즈, 콘서트 등 상품을 팬들에게 판매한다.

아티스트 라인업이 데뷔하여 성장함에 따라 팬덤의 크기와 지불용의도 함께 커진다.
그에 따라 유튜브 뮤직비디오를 주로 소비하던 라이트 팬덤이 점차 음원, CD, 굿즈, 콘서트 등 더 비싼 상품을 구매하게 된다.

‘24.3Q 연간 누적 기준 유튜브는 3.68%, 음원은 11%, CD(Physical Album)는 25%,
굿즈(MD)는 22%, 콘서트는 16% 정도 매출 비중을 차지하고 있으며, 이 외에도 광고, 출연료, 기타(주로 팬클럽 관련) 등이 주요 BM이다.

이러한 문화상품은 앞서 말한대로 생산하는데 드는 비용이 소비자 수가 늘어난다고 크게 증가하지 않는다.
특히 유튜브 영상이나 음원같은 경우 콘텐츠 제작비를 제외하면 추가 소비에 따른 비용이 거의 0에 가깝다.
따라서 매출이 확대되면서 이익률이 증가하는 것이 당연하다.

유통 : 어떻게 소비자에게 상품이 전달되는가?

JYP의 경우 음원은 플랫폼, CD는 내수의 경우 드림어스, 수출의 경우 Republic Records 등,
광고는 광고 업체, 공연은 Livenation 등 공연 대행사를 통해 티켓을 판매한다.

원래 공연의 경우 Livenation으로부터 정해진 액수를 배분받는 구조(MG : Minimum Guarantee)였지만, 23년말 Livenation과 파트너십을 발표하면서 수익을 추가 배분(RS : Revenue Share)받는 방식으로 변경되었다.
(최종 배분 금액은 전체 매출의 약 50%로 추정되며, 자세한 분석 글은 이 곳에서 확인)

산업의 성장성 + 점유율의 성장

전체 음악/공연 시장 성장성

세계 음악산업은 꾸준히 성장하고 있다.
Statistica는 ’29년까지 음악시장 성장률을 CAGR 7.88%로 추정했으며,
Customs Market Insights는 공연 시장 성장률을 ’32년까지 CAGR 8.2%로 예상했다.

K-POP 산업의 성장성

사실 JYP의 성장성에 더 직접적으로 영향을 미치는 것은 전체 음악 시장 성장보다 K-컬쳐와 K-POP 산업의 성장, JYP 아티스트에 대한 팬덤의 성장이다.

K-POP이 성공할 수 있었던 이유는 크게 다섯 가지 정도로 볼 수 있다.
1. 안무, 보컬, 뮤직비디오 등 측면에서 분업 구조가 잘 구축
2. 콘텐츠 양산 및 개방성, 확장성
3. 댄스 커버, 챌린지 문화
4. 팬덤 문화
5. 건전한 가사

산업적 측면에서 K-POP은 규모의 경제를 통해 제공하는 경제적인 비용 구조 속에서 콘텐츠의 퀄리티를 높일 수 있었고(1, 2),
경쟁적인 문화 속에서 댄스 실력을 서로 비교하고 챌린지 하는 문화, 팬덤간 경쟁하는 문화(3, 4)가 생겨났고,
미국에 비해 상당히 통제적인 환경 속에서 가사가 청소년기 팬덤에게 허용되는 수준으로 만들어져(5) K-POP 문화에 대해 긍정적으로 바라보는 시선이 형성되고 있다.

JYP 라인업의 성장성

이러한 가운데 아티스트들, 특히 JYP의 핵심 캐시카우인 스트레이키즈의 경우 충분한 팬덤을 확보하고 8년차에 접어들고 있는 시점에도 그 규모를 점진적으로 확장해나가고 있다.

TWICE(15)는 11년차에 접어들었는데도 여전한 티케팅 파워를 보여주고 있다.
DAY6(15)는 군백기 ‘예뻤어’ 역주행을 바탕으로 음원/공연 부문 커리어하이를 달성했다.
ITZY(19)는 꾸준히 앨범 판매량을 유지하면서 멤버별 솔로 앨범을 준비하고 있다.
NiziU(20)는 일본 현지화 여자 아이돌 그룹으로서 꾸준한 앨범, 공연 매출을 발생시키고 있다.
XdinaryHeroes(21)는 공연을 중심으로 하드락 매니아 팬덤을 결집하였다.
NMIXX(22)는 리더 해원을 중심으로 대중성을 높여가고 있다.
NEXZ(24)는 일본 현지화 남자 아이돌 그룹으로서 글로벌 팬덤 확보에 집중하고 있다.
그리고 25.1.20일 KICKFLIP이라는 국내 남자 아이돌 그룹을 런칭한다.

이렇게 JYP는 매년 꾸준히 신규 라인업을 런칭하면서 각각의 팬덤을 성장시키는 동시에 라인업을 확장해나가는 전략을 사용하고 있다.
당연하게도 모든 라인업이 급속도로 성장할 수는 없겠지만 평균적인 속도로만 성장하더라도 라인업 확장을 통해 전체 회사의 매출 성장이 가속화된다.

경제적 해자

JYP는 다른 엔터사들과 달리 ‘아티스트의 역량 성장에 집중하는 전략‘을 사용하고 있다.
이를 통해 팬덤이 ‘idol(우상)’로서 아티스트의 갈고 닦은 음악적 역량과 외모를 ‘동경’할 수 있는 구조를 만드는, 본질에 집중하는 전략을 사용하고 있다.
이러한 전략을 통해 팬덤은 억지 가챠에 돈을 쓰는 것이 아니라 자발적으로 공연 티켓을 지출하도록 유도하고 있으며, 이것이 JYP가 표방하는 전략이다.
이러한 전략이 가능한 것은 JYP의 대주주 박진영이 아직까지 현역 아티스트이기 때문일 것이다.
반대로 하이브는 CEO가 대기업/컨설턴트 출신이며, 에스엠은 스킨푸드 CFO, 와이지는 양현석의 동생이다.

또한 JYP는 브랜드로 ‘진실, 성실, 겸손’을 표방하고 있다.
모든 오디션 프로그램을 할 때마다 최종 데뷔조 선발 전에 강조하는 가치이다.
JYP의 아티스트들이 처음부터 폭발적인 인기를 얻는 경우는 많지 않지만,
결국 스타의 인성과 본연의 매력을 대중이 알아보고, 점진적으로 팬덤이 알아보도록 만드는 것이 이러한 브랜드 가치를 형성하고 있다고 생각한다.
특히 이러한 브랜드 가치를 보고 더 잠재력 높은 연습생들이 JYP에 들어오게 되면 장기적인 선순환을 일으키는 원동력이 될 수 있다.
(좋은 풀의 연습생 유입 → 좋은 조합으로 데뷔 → 흥행 성공 → 더 좋은 풀의 연습생 유입)

또한, 한 번 팬덤이 된 소비자들은 쉽게 아티스트에 대한 동경을 멈추기 힘들다.
마치 연애하는 것처럼 소비자들은 아티스트에 대해 애착관계를 형성하며,
가끔 아티스트들이 물의를 일으키더라도 쉽게 ‘탈덕’하지 못한다.
다시 말하면, 엔터주 소비자들의 ‘전환비용’은 높다.

마지막으로, 앞서 말한 바와 같이 문화 산업에서 매출을 발생시키는 데에는 고정비가 크다.
따라서 매출이 확장되고, 라인업이 늘어날수록 비용은 분산되게 된다.
예를 들어, 고퀄리티 유튜브 콘텐츠를 찍는데 천만원짜리 카메라가 필요하다고 하면,
팬덤 규모가 10만명 내외인 라인업이 하나밖에 없는 엔터사의 경우 구매를 망설일 수밖에 없다.
하지만 JYP처럼 라인업과 팬덤이 풍부한 회사는 망설이지 않고 고퀄리티 장비를 구입하는데 투자할 수 있다.
이러한 투자가 누적되면 장기적으로 콘텐츠 퀄리티가 차이가 날 수밖에 없다.
연습생 풀, 트레이닝 팀, 안무 팀, 연습실 등을 운용하는 데에 있어서도 차이가 난다.
결국 이러한 규모의 경제는 중요한 경제적 해자가 된다.

이익률 : P, Q, C의 변화

투어플레이션 × 코어팬덤 확장 = 매출 증가

팬덤은 기본적으로 충성도가 매우 높은 소비자이다.
기본 맨투맨 티셔츠에 스트레이 키즈 로고만 박혀 있어도 몇 만원을 기꺼이 지출한다.
공연 티켓 가격은 인플레이션율을 크게 상회하는 속도로 올라가고 있지만 그 어느 팬덤도 티켓 가격 상승에 대해 불평하지 않는다.

그 결과 위와 같이 충성도 높은 팬덤을 대상으로 한 부문일수록(Youtube+굿즈를 포함한 기타 49.37%, 음반 91.77%, 콘서트 232.58%) 매출 증가율이 높게 나타난다.

비용 : 고정비 비중이 높다

JYP는 특히 이익률이 다른 엔터사들과 비교불가 수준이다.
(’23년 기준 OPM JYP 29.91%, 하이브 13.57%, 에스엠 11.81%, 와이지 15.27%
’24E 기준 OPM JYP 22.65%, 하이브 9.27%, 에스엠 7.74%, 와이지 -6.14%)

이렇게 이익률을 높게 가져갈 수 있는 이유는 유통사, 여타 생산요소를 제공하는 외부 이해관계자들에 대해 강한 협상력을 보유하여 비용을 절감할 수 있기 때문이다.
앞서 언급한 바와 같이 JYP는 Livenation에 대해 더 많은 RS를 요구할 수 있으며,
유통 기업들에 대해 지급 수수료율 인하를 요구할 수 있다.

그 결과 10년 평균 매출총이익률 43.77%, 영업이익률 23.24%, 당기순이익률 18.31%, ROE 18.22%라는 말이 안 되는 영업 실적을 보여주고 있는 것이다.

자본배치 : 부지런히 자본을 굴리는 회사

JYP는 스스로 보유한 협상력을 바탕으로 엔터 사업과 시너지가 발생하는 사업의 지분을 낮은 가격에 매입하는 회사로 유명하다.

JYP, SM 자회사 디어유 지분 23.3% 취득 – 스포츠경향
JYP는 디어유 지분 23.3%를 214억원에 취득하였다.
현재 디어유 시총은 8,225억원이며, 23.3% 지분의 가치는 1,916억원이다.
디어유가 자사 버블 플랫폼에 JYP 아티스트들을 입점시킬 필요가 있었기 때문이다.

이외에도 포바이포, 네이버제트 등 사업적 시너지가 명확한 회사들에 낮은 가격으로 투자한 바 있다.

또한 엔터사로서는 최초로 배당을 지급하였으며,
고성장을 지속하는 기업임을 감안할 때 자본 배분에 무리가 가지 않는 비율로 배당정책을 유지하고 있어 주주환원 측면에서도 관심을 기울이고 있는 좋은 회사라고 생각된다.
(23년 배당금 : JYP 574원(18년부터 배당), 하이브 700원(23년부터 배당), 에스엠 1,200원(21년부터 배당), 와이지 300원(21년부터 배당))

밸류에이션 : ’25E 기준 가장 저평가

네이버 컨센서스를 기준으로 한다면, ’25E 지배주주 당기순이익은
JYP 1,165억원, 하이브 2,813억원, 에스엠 964억원, 와이지 489억원이다.
현재 시총은
JYP 27,147억원, 하이브 93,092억원, 에스엠 18,309억원, 와이지 9,131억원이다.
따라서 각각의 ’25E PER은
JYP 23.3, 하이브 33.1, 에스엠 19.0, 와이지 18.7이다.

나는 위 실적 추정이 많이 왜곡되어 있다고 생각한다.
특히 JYP의 콘서트 매출은 근거를 갖춰 Livenation으로부터 정산받는 콘서트 매출이 얼마가 되는지 제시하는 애널리스트가 없다.
사실 그만큼 엔터 섹터를 깊게 공부하는 애널리스트가 없다는 반증이기도 하다.
편하게 객관적으로 드러나는 써클차트, 한터차트 정량지표만 보고 팬덤 규모를 추정할 수 있는 시기는 지났다.
엔데믹 이후 가장 중요한 매출처는 공연으로 옮겨갔고,
팬덤은 더 이상 의미없는 앨범 중복구매에 돈을 낭비하기보다 의미있는 공연 참석에 돈을 쓰길 희망하고 있다.

스트레이키즈가 ’25년 상반기 투어를 진행하는 북미/유럽 지역은 특히 티켓 단가가 높게 나오는 지역이며, 모두 달러로 매출이 발생한다.
’24년 하반기 투어 규모는 공연장 수용인원 합산 기준 44만명이며, 25년 상반기 투어 규모는 공연장 수용인원 합산 기준 101만명이며, ASP가 1.5~2배 정도 된다.
그렇다면 단순 곱만 해봐도 매출은 3~4배 이상이 되어야 하는데 24년 대비 25년 콘서트 매출을 2배 이상으로 잡는 리포트는 보지 못했다.

여비, 식비, 스탭/음향 장비 등 비용은 모두 고정으로 발생하며,
모든 공연이 스타디움 투어로 진행되기 때문에 이익률이 폭발적으로 증가할 것으로 기대되며,
공연 시점이 다가올수록 매진된 도시에서는 추가 투어를 진행한다.

공연 매출 인식 비중 50%, ASP 상승 등 요인을 감안하면 25년 공연 매출을 ‘정당하게’ 추정하는 증권사는 아직 없다고 생각하며, 이러한 추정 오류로 매출이 과소평가되어 있는 현재가 JYP라는 성장 잠재력 높은 회사의 지분을 더 싼 가격에 모을 수 있는 좋은 기회라고 생각한다.

인카금융서비스 성장에 니가 뭘 할 수 있는데?

최근 금융당국의 수수료 규제 이슈로 인카금융서비스 주가가 많이 하락했다.
가치투자자 입장에서는 사업의 본질가치에 전혀 영향을 주지 못하는데 주가만 하락하는 이런 이벤트는 지분을 싸게 모을 ‘바겐세일 이벤트’에 지나지 않는다.

그 동안 구성해온 투자 아이디어에 비추어 금융당국의 규제 영향이 크지 않을 것으로 예상하는 이유를 한 번 설명해보려고 한다.

BM의 이해 : 산업의 특성 이해

인카금융서비스는 보험 설계사를 영입하여 이들이 보험상품을 판매했을 때 받는 인센티브의 일부를 수익으로 인식하는 보험판매업(GA : General Agency)을 영위한다.

그런데 보험 산업은 소비자가 얻는 효용이 조건부로 사후에 발생하기 때문에 소비자를 설득하는 작업이 중요하며, 소비자와 대면하여 설득하는 설계사가 협상력을 보유한다.

이러한 설계사의 협상력은 영입한 설계사들을 대표하여 인센티브 협상을 진행하는 GA의 협상력으로 이어진다.

이는 1) 보험 선진시장이라고 하는 미국 시장에서 GA의 시총과 성장성, 멀티플이 높은 점,
2) 다수의 국내 보험사들이 인카금융서비스 등 GA 지분확보에 뛰어들고 있다는 점,
3) 국내 보험사들의 자회사형 GA 설립 등을 통해 증명되고 있다.

성장성 : 내 실수를 커버해줄 확률 높은 성장

보험시장 성장성

보험시장 성장이 제한적이라는 오해는 전체 보험 시장의 규모 축소에서 나온다.
하지만 이는 저축성, 생명보험 등 저수익형 보험의 규모가 축소되어온 데에서 비롯된 것이며,
보장성 보험과 같이 고수익형 보험은 꾸준히 확대되어오고 있다.

특히 한국의 경우, 건강보험 재정이 28년 고갈될 것으로 예상되는 가운데 의료 신기술 발전에도 보장 범위 확대는 지연될 수밖에 없다.

보다 오래 건강하게 노후를 즐기고 싶은 입장에서는 사보험에 적극적으로 가입하여 의료기술 발전의 혜택을 보고 싶을 것이다.
특히 노인, 유병자 대상으로도 보험 가입을 받는 상품이 개발되고 있어 향후 고령화 진행에 따라 보장 범위를 넓히고 싶은 노인들의 보험 가입 수요가 확대될 것으로 예상된다.

GA 산업 성장성

앞서 언급한 바와 같이 GA는 판매를 담당하기 때문에 전체 보험 시장 파이 속에서 점차 더 많은 이익을 가져갈 수밖에 없다.

이러한 추이 속에서 설계사들이 더 많은 이익이 있는 쪽으로 커리어를 발전시키려 하면서
보험사 전속 설계사와 GA 소속 설계사 수 차이가 커지고 있다.
“IFRS17 체제서 GA 급성장…영향력 더 커질 것” – 아시아경제

독립 GA 성장성

독립 GA는 보험사들이 실적을 내는 데 있어 핵심적인 협업 파트너가 되기 때문에 이들에 대해 충분한 인센티브를 제공하지 않을 수 없다.
보험사들 입장에서는 단기적으로 좋은 실적을 내야 한다.
IFRS17 도입이 보다 장기적 관점에서 좋은 실적을 추구하는 방향으로 경영 전략을 변화시킨 것에서 알 수 있듯이 보험사 CEO들은 스스로의 임기 내에서 성과로 발표되는 이익에 민감하다.

그런데 단기 이익을 극대화하려면 독립 GA에 대해 높은 인센티브를 제공하는 것이 가장 효과적이다.

자회사형 GA의 경우, 다른 보험사 보험상품을 판매할 유인이 거의 없다.
왜냐하면 자사 보험상품의 인센티브가 더 높고, 타사가 인센티브를 높게 주지 않기 때문이다.

예를 들자면, 한화생명 GA에 삼성생명에서 더 높은 인센티브를 제공하지 않는다.
그렇게 하는 것은 ‘적의 손에 내 운명을 맡기는 행위’가 된다.
삼성생명 입장에서는 한화생명 GA 인센티브를 높이는 것보다는 독립 GA 인센티브를 높여 매출을 확대하는 것이 타당하다.

결국, 독립 GA는 꾸준히 매출이 성장할 수밖에 없는 상황이다.

경제적 해자 : 회사의 무기

독립 GA : 모방할 수 없는 프로세스

인카금융서비스는 다른 자회사형 GA들이 모방할 수 없는 ‘독립 GA’라는 이점을 갖고 있다.
보험사들은 GA가 유망사업이라는 것을 충분히 알기 때문에 자회사형 GA를 분사하여 독립시키지 못한다.

이 과정에서 자회사 GA에는 주로 안정지향적 설계사가 잔류하게 되고,
유리한 상품을 팔고, 향후 다양한 금융상품까지 취급할 수 있게 될 경우 영업에 따라 성과가 크게 변할 수 있는 ‘가능성이 무궁무진한’ 독립 GA에는 적극적이고 진취적인 설계사가 진입하게 된다.

어떤 쪽 성과가 더 나아질 것인지는 불을 보듯 뻔하다.

비용, 협상력 : 규모의 경제

일반적으로 규모의 경제는 비용 측면에서 발생하는 경우가 많다.
고정비가 대량생산으로 분산되면 단위 생산 비용이 감소하는 메커니즘이다.
보험판매업에도 데이터 전산 시스템, 스탭 조직 운영 비용 등 판관비가 존재하기에 비용 측면의 규모의 경제가 나타난다.

하지만 더 중요한 것은 인센티브 협상이다.
독립 GA 소속 설계사 입장에서는 다른 보험사보다 더 높은 시책을 제시하지 않는 보험사 상품은 판매하지 않고 더 높은 인센티브를 제시하는 보험사 상품을 판매하면 그만이다.
GA가 커질수록 해당 GA에 소속되어 일하는 설계사가 많아져 이들에게 어떤 수준의 인센티브를 제공하느냐에 따라 보험사 실적이 크게 변동하게 된다.
따라서 보험사 입장에서 자발적으로 더 높은 인센티브를 제공할 유인이 커지게 된다.

이익률 : 외부 이해관계자에 대한 협상력

이전 분석 글을 통해 인카금융서비스 이익률은
P : 보험사가 더 높은 시책을 제시하고, 설계사는 수수료율이 더 높은 상품을 판매할 수밖에 없음
Q : 보험 시장, GA 침투율, 독립 GA 점유율이 증가하며, 설계사 구성이 양적/질적으로 개선
C : 규모의 경제
때문에 개선될 수밖에 없다고 분석했었다.
이러한 추세에 금감원이 뭘 할 수 있는지 생각해보려고 한다.

최근 금감원이 선지급 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방식으로 변경하고,
소비자에게 인센티브 정보를 제공하며, 보험사 사업비를 매달 보고 받는 방안을 발표하였다.
이러한 정책이 실제 인카금융서비스 수익성에 얼마나 영향을 미칠 수 있을까?

수수료 분할 지급

우선, 수수료 지급이 초기에 집중됨에 따라 불완전판매 등이 문제로 대두됨에 따라 수수료를 기간에 나누어 지급하는 방안이 제시되었다.
보험 부당승환 막는다…판매수수료 최장 7년 분할 지급 | 연합뉴스

이는 판매수수료를 기간에 분할하여 지급하겠다는 정책으로, 전체 지급수수료는 유지된다는 점에서 GA 수익성에 영향을 미치지는 않는다.
오히려, 이렇게 보험사가 기간에 분할 지급할 경우 설계사들에게는 선지급하는 것이 더 큰 인센티브로 작용하여 독립 GA로 자리잡은 인카금융서비스 입장에서는 유리한 경쟁을 할 수 있는 상황이 될 수 있다.

소비자 정보제공

https://www.bloter.net/news/articleView.html?idxno=629338

소비자에게 정보가 제공된다고 설계사들이 수익을 내기 어려워질까?
수익성 높은 장기 인보험의 경우, 다수 설계사들이 지연, 학연 등 인간관계로 연결되어 있으며,
보험 계약을 통해 설계사가 많은 돈을 받는다는 것을 충분히 인지하고 있는 경우가 대다수이다.

사업비 보고

금감원, 보험사 사업비 매달 보고받는다… 과당 수수료 경쟁 ‘척결’

금융당국이 사업비를 보고받는다고 보험사들간 실적 경쟁의 결과로 나타나는 인센티브 경쟁을 완화시킬 수 있을까?
실적이 줄어들어서 CEO가 짤리게 되면 그 책임을 금융감독원장이 지고 재취업시켜줄까?
어차피 경쟁은 지속된다.

자본배치 : 회사의 복리창출 DNA

인카금융서비스는 지속적으로 충분한 인센티브 선지급 정책을 통해 설계사를 확충하는데 자본을 투입하고 있다.
그에 따라 11.19일 분석글에서 설계사수가 16,000명임을 확인했었는데, 그 숫자가 다시 16,500명으로 늘어났다.

그리고 보험판매전문회사 도입에 대비하여 선제적으로 대출판매법인을 인수하는 등,
시너지가 날 수 있는 분야에 적극적인 자본 투입 전략을 유지하고 있다.

또한, 자사주 매입, 배당 확대 등 주주환원에도 신경을 쓰고 있다.

밸류에이션 : 매력적인 가격

이건 너무한 걸 넘어섰다.
지난 분석글 제목이 ‘이건 너무한 거 아니냐고’인데, 이번 글은 뭐라고 제목을 정해야 할지 감도 오지 않는다.
‘중구형, 거 장난이 지나친 거 아니오?’ 정도?

TTM PER은 현재 4.75이다.
그런데 지금 실적이 급증하는 시기임을 감안하면 이건 좀 심하다.
설계사 수가 급증하여 ‘23.3Q 대비 ‘24.3Q 순이익이 3배가 넘게 증가했다.
보험업 특성상 매출이 지속성을 보인다는 것을 감안하면 ’25년 실적을 보수적으로 ‘24.3Q 실적의 4배로만 추정하더라도 현재 시총은 ’25E fPER 기준 3.32이다.

우려할 필요가 없는 규제 노이즈로 하락한 주가는 가치투자자에게 지분을 늘릴 수 있는 좋은 기회일 뿐이라 생각하며,
BM과 성장성, 경제적 해자를 고려할 때 적정 멀티플 8~10을 제시하며,
이는 기대가 현실화되는 ’25년 내에 171.1% 수준의 수익률을 기대해볼 수 있음을 의미한다.

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원자력 발전 없이 탄소중립 가능?

원자력 발전은 미국, 소련(우크라이나), 일본에서 3번의 큰 사고를 겪으면서 해체되어야 할 위험한 발전 방식이라는 ‘정치적 공격’의 대상이 되어왔다.
하지만 최근 이러한 문제점을 해소할 SMR 기술 개발과 함께,
탄소중립 달성, AI 데이터 센터 운용상 안정적 전력 수급 필요성으로 인해 조만간 원전 산업은 다시 전성기를 맞게 될 가능성이 높다고 생각한다.

국내적으로는 과거 문재인 정부 시기 급진적 탈원전 정책을 추진했던 트라우마로 인해
12.3일 계엄 선포에 이은 정권교체 가능성이 대두되면서 원전 밸류체인 기업들 주가가 급락했다.

하지만 이재명 대표는 ‘실용주의’ 노선을 지속해오고 있다.
과거와 달리 전세계적으로 원자력 발전이 탄소중립 달성을 위해 필요하다는 공감대가 형성되어,
문재인 정부 시기처럼 급진적인 탈원전 정책이 추진되기도 어렵다.
만약 탄핵 확정, 대선 국면으로의 전환 시기에 정권교체 우려로 원자력 발전 밸류체인 기업들 주가가 급락한다면 좋은 매수 기회가 될 것이라고 생각한다.

원자력 발전 밸류체인의 이해

원자력 발전 원리

원자력 발전은 우라늄 핵분열에서 열을 발생시켜 만든 증기로 터빈을 돌려 전기를 생성한다.

원자핵은 작지만 여러 개의 양성자와 중성자가 뭉쳐져 원자 전체의 99.99% 질량을 차지하는데,
이렇게 뭉치는 힘을 ‘핵력’이라 하며, 전자기력보다 강한 힘이다.
양성자와 중성자 결합이 변하면 결합시키던 힘이 방출되는데, 이를 핵에너지, 원자력이라 한다.

우라늄 235가 중성자를 흡수하면 핵이 분열되며 에너지를 방출하고, 새로운 중성자가 생성된다.
새로운 중성자가 다른 원자핵과 반응하여 새로운 핵분열을 일으키고,
연쇄반응이 반복되면서 에너지가 생성된다.

우라늄은 자연상태에서 우라늄 238이 99.3%를 차지하나,
우라늄 238은 중성자를 흡수하기 때문에 연쇄반응이 필요한 발전에 부적합하다.
핵분열 연쇄반응을 일으키는 우라늄 235는 0.7% 정도인데,
연료로 사용하기 위해서는 이를 3~5%로 농축시켜야 한다.

원자력 발전 전후 과정

우라늄 광석을 가공해 핵 연료를 제조하는 과정을 선행 핵연료 주기라고 한다.
우라늄 광석(함량 0.1~10%)을 상업적으로 가치있는 옐로케이크 형태의 정광으로 정제하고,
육불화우라늄으로 변환 과정을 통해 우라늄 235 농도를 3~5%까지 높이고,
최종적으로는 이산화우라늄으로 변환하고 피복관에 밀봉하여 핵 연료봉을 만든다.

사용된 핵 연료를 인출하여 최종처분하는 과정을 후행 핵연료 주기라고 한다.
사용 직후 방사성 물질이 남은 고준위 방사성 폐기물은 냉각을 위해 수조에 저장된다.
이후 방사능과 열이 감소하면 건식 저장 시설에 장기 보관한다.
재처리 이후 재사용 가능한 물질은 회수, 나머지는 최종 처분장에 안정적으로 격리한다.

원자력 발전 유형

가압경수로(pwr : Pressurized water reactor)는 경수를 냉각재/감속재로 사용하는 원자로로, 경수가 끓지 않게 150기압의 고압을 유지한다.
두 개의 냉각회로로 구성되어 방사성 물질이 터빈에 도달하지 않아 안정성이 높고,
세계 원자력 발전소 60% 이상이 이방식을 채택하고 있으나,
건설비가 많이 들고 대량의 냉각수가 필요하다.

비등경수로(bwr : Boiling water reactor)는 냉각재/감속재로 사용된 경수가 직접 원자로 내에서 끓어 생성된 증기로 발전하는 방식이다.
단일 냉각 회로를 갖고 있어 구조가 단순하고 건설비가 저렴하며 소규모 발전에 적합하다.
하지만 방사성 물질이 포함된 증기가 터빈을 통과하므로 방사능 관리가 필요하다.

중수로(hwr : heavy water reactor)는 중수를 냉각재/감속재로 사용하며, 자연 우라늄을 연료로 사용한다.
가동중 연료를 교체할 수 있다는 장점이 있으나,
초기 건설비가 많이 들고 중수의 관리가 필요하다는 단점이 있다.

고속증식로(FBR : Fast breeder reactor)는 나트륨 등 액체 금속을 냉각재로 사용한다.
고속 중성자를 사용하여 플로투늄 239를 생성하는 방식으로 연료를 증식시킬 수 있다.
감속재가 불필요해서 연료 효율이 극대화되며, 방사성 폐기물도 감소한다.
하지만 설계가 복잡하며 나트륨 반응으로 인한 안전성 문제도 있다.

용융염원자료(MSR : molten salt reactor)는 액체 상태의 용융염을 냉각재/연료로 사용하는 방식이다.
고온으로 운전하며 저압으로 안전성을 보장하는 특징이 있다.
핵 연료를 연속적으로 추가/제거할 수 있는 장점이 있으나,
금속 부식 위험, 설계/운영의 기술적 복잡성이 단점이다.

토륨원자로(TBR : Thermal breeder reactor)는 토륨 232를 연료로 사용하고, 이를 우라늄 233으로 변환하는 방식이다.
토륨은 매장량이 풍부하고 연료 효율이 높다.
하지만 상용화가 미비하며 R&D 비용이 소요된다.

고온가스 원자로(HTGR : high temperature gas-cooled reactor)는 헬륨을 냉각재로 사용하여 초고온 운전이 가능하다.
고효율 발전을 할 수 있고 수소가 생산된다.
하지만 초기 비용이 많이 들며, 기술 개발이 필요하다.

주요 BM 및 관련 기업

원자력 밸류체인은 핵연료, 설계, 기기제조, 시공, 운영, 해체/관리 여섯 단계로 크게 구분할 수 있다.

두산에너빌리티 : 기기제조(주기기)

원자력/가스 발전 주기기를 생산하는 회사로, 특히 SMR 설계사로부터 주기기 수주가 기대된다.(글로벌 SMR 설계업체는 80여개인데 비해 원자로 제작사는 7개사에 불과, 두산에너빌리티는 NuScale, X-Energy 등 SMR 개발사 지분을 보유)

한전기술 : 설계

SMR 설계에 대한 R&D 과제에 공동 참여하고 있어 기술료 수익이 기대된다.
또한, 원전 계통을 설계하는 기업으로서 납기와 가격경쟁력을 무기로 K-원전이 수주를 확대해나갈수록 설계 매출이 증가할 것으로 예상된다.

비에이치아이 : 기기제조(보조기기)

폐열을 회수하여 에너지 효율을 높여주는 배열회수보일러(HRSG : Heat Recovery Steam Generator) 시장 내 압도적 지위를 보유하고 있는 기업이다.
또한, 글로벌 원자력 발전소 건설 증가에 따라 발전기에서 나오는 부산물을 처리하여 재사용하거나 처분하는 기능을 하는 원전 보조기기(BOP : Balance of Plant) 매출 증가 수혜가 예상된다.

한전KPS : 운영

한전KPS는 원전을 정비하는 사업을 하고 있다.
원전 계속운전, 신규원전 건설로 원전 설비가 늘어나면 안정적 성장이 기대된다.

산업의 성장성

원전 기술 개발의 역사

현재 원전 운영 상위 국가인 미국, 중국, 프랑스, 러시아, 일본, 한국 등이 원전 건설, 기술 개발을 선도하며 다른 국가로도 원전 기술을 수출하고 있다.

’79년 미국 스리마일섬 원전 사고, ’86년 우크라이나 체르노빌 원전사고, ’11년 일본 후쿠시마 원전사고로 인해 막대한 인적/경제적/환경적 피해가 발생하며,
방사능 오염 가능성으로 신규 건설이 감소하고 원전이 급격히 폐쇄되는 등 쇠퇴하는 추세였다.

하지만 ‘22.2월 EU 총회에서 원전을 기후위기 대응 수단으로 친환경 에너지에 포함하도록 기준(그린 택소노미) 개정을 결정하였다.
또한, 러우전쟁에 의해 천연가스, 석탄, 석유 등 인플레이션이 촉발되어 에너지 안보 측면의 중요성이 높아지고 있으며,
AI로 인해 빅테크간 연산 능력 확보를 위한 경쟁이 심화되면서 전력 초과수요가 심화되고 있다.

미국은 초당적 인프라법, 인플레이션 감축법 등을 통해 원전산업을 제도적으로 지원하고 있으며,
트럼프도 기존 원전 이용 확대, 선진 원자로 개발 등을 Agenda 27이라는 2기 공약 패키지에 포함하였다.

유럽에서는 독일 외에 프랑스, 영국, 스웨덴 등 국가가 신규 원전 건설, SMR 투자를 발표했다.

국내의 경우 문재인 정부 원전해체 정책에서 탈피하여 윤석열 정부가 원전 생태계 복원을 위해 신한울 3, 4호기 건설 재개 및 계속 운전을 추진해 ’30년까지 원전 비중을 30% 이상 확대한다는 비전을 밝혔다.

원전의 경제성, not LCOE, but adjusted LCOE

신재생 발전이 원자력보다 LCOE가 낮아 미국 내 투자가 증가하는 추이이다.
하지만 태양광/풍력 자원이 풍부한 곳과 데이터센터 등 주요 전력 수요지가 일치하지 않으며,
미국은 전력망이 분할되어 있기 때문에 대체 발전원을 건설할 때는 전력망 구축 비용과,
간헐성을 보완하기 위한 ESS 설치 비용이 함께 고려되어야 한다.

데이터센터는 냉각 비용이 덜 드는 동북부, 태양광 자원은 남부에 위치하고 있다.

24년 기준 LCOE는 원자력 $182/MWh, 태양광 $61/MWh, 풍력 $50/MWh인 반면,
전력망, ESS 비용을 포함할 경우 태양광 $153/MWh, 풍력 $177/MWh로 비슷한 수준이 된다.

원자력 발전 증설 계획

현재 건설중인 원전 건설이 끝나면 현재 발전용량 대비 20% 증가가 전망된다.

SMR, 새로운 길을 제시하다

SMR은 300MWe 이하의 소형 원자로로, 1,000~1,500MWe 이상의 대형원전보다 발전 용량은 작으나 안정성, 경제성, 유연성에서 단점을 보완하고 있어 원전산업 신성장동력이 되고 있다.

SMR은 자연적으로 냉각이 이뤄지는 ‘피동형 안전설계’를 채택하고 있어 사고 발생가능성이 크게 낮아졌으며, 사고 가능성을 나타내는 핵심 지표인 노심손상빈도가 기존 원전 대비 1/3,000으로 감소하였다.

또한, 표준화, 단순화된 설계를 기반으로 기존 원전 대비 건설비용, 공사 기간, 대량생산 측면에서 경제성을 확보하였다.

또한, SMR은 대형 원전에 비해 유연성이 높아 다양한 산업적 수요, 전력망 환경, 사회적 수용성 측면에서 적합성이 높다.
특히, 대형원전의 안전 지역이 16km로 설정된 데 비해 SMR은 노형과 부지 특성에 따라 200~300m로 축소할 수 있어 규제적 유연성을 확보하였다.

원전처럼 대규모 기술 프로젝트는 첫 프로젝트(FOAK : First of a kind) 대비 반복 건설, 운영(NOAK : Nth of a kind)에서 학습 경험과 데이터로 비용 절감, 효율성 증가가 일어난다.
이에 따라 신재생 에너지 대비 LCOE가 낮아질 것으로 전망되고 있다.

빅테크는 데이터센터 운용에 따른 전력 수요 증가, 탄소 배출 증가에 대응하기 위해 해법으로 SMR을 선택하는 경우가 늘어나고 있다.
데이터센터는 24시간 대용량 전력을 필요로 하며, SMR은 모듈적 특성으로 용량 조절이 가능하고, 입지적 제약이 덜하기 때문이다.

Nuscale은 SMR 분야 선두주자로서 기술개발에 박차를 가하고 있으며,
한국의 경우 SMART100 노형을 통해 표준설계인가를 획득하고 사우디/캐나다 등 수출 가능성이 검토되고 있다.

원전 계속사용

원전은 노후화되더라도 사고 위험이 높아지지 않으며, 초기 건설비용이 소요되지 않기 때문에 발전 단가가 낮아진다.
결국 주요 원전 운영국들은 계속 운전을 적극 도입하는 추세이며,
한국 원자력안전위원회도 계속운전 평가 주기를 현행 10년에서 20년으로 확대하는 방안을 검토하고 있다.

방사성 폐기물 처리

계속 운전 원자력 발전소가 증가하면서 폐기물 저장소가 포화되고 있다.
방사성 수준이 자연 방사선 수준으로 감소하기 위해서는 10만년이 소요되기 때문에 설계수명이 10만년이 되어야 하며 주민들과의 합의도 중요하다.

K-원전의 경제적 해자

K-원전 브랜드가치

원전 계약에서 중요한 경쟁력은 정부간 외교/안보적 지원, 자본조달 능력, 경제성, 공급망 확보 및 관리능력이다.

한국 방산 밸류체인의 점유율이 높아지면서 원전 또한 패키지로 수출이 이뤄지는 경우의 수가 증가하고 있으며,
‘24.7월 경제외교 지원용 K-Finance Package 개발을 통해 원전/방산/인프라 등 전략 자산 해외 수출을 위해 85조원의 공적 금융을 지원하기로 하여 원전 자본조달 경쟁력도 강화될 것이다.

공급망/관리 측면에서도 한국은 안정적 시스템을 마련하여 산업 경쟁력을 유지하고 있다.
이는 한국 원전 밸류체인의 수직계열화 때문에 가능하다.

우월한 생산 프로세스

경제성 측면에서도 순 건설비가 낮고 적기 준공 능력이 검증되어 강점을 보유하고 있다.
미국 내 원전의 경우 한국 밸류체인의 건설비를 반영하면 LCOE가 $182/MWh에서 $55/MWh로 감소하게 되어 발전비를 크게 절감할 수 있다.

규제, 승인

2010년대 중국, 러시아 위주로 원전 건설 점유율이 높아져 왔었으나,
서구권 국가들의 에너지 안보 주의 수준이 올라가고 있으며,
이에 따라 민주 국가들 위주로 구성된 원전 밸류체인 회복이 중요한 정책목표가 되었다.

이에 따라 민주 진영에 포함되어 있는 한국이 체코, 폴란드, UAE, 네덜란드, 영국 등 다수 국가에서 수주 환경이 유리해지고 있다.

밸류에이션 : 정치 리스크로 한국 원전 산업 저평가

12.3일 계엄 사태 이후 정치 리스크로 급락했던 주가가 다시 꽤 회복했다.

민주당은 원전을 죽이려고 할까?

전세계적으로 신재생 에너지만으로는 탄소중립 달성이 불가능하다는 공감대가 형성되고 있는 가운데 22년 EU 택소노미가 개정되는 등 탈원전의 명분이 줄어들고 있다.

이런 가운데 최근 예산 편성 과정에서 민주당 내부의 탈원전 기조 변화가 감지되고 있다.
’24년 원전 생태계 정상화와 관련된 예산은 정부안보다도 소폭 증가하였다.
2024년 원전 예산 통과, 민주당의 변화하는.. : 네이버블로그

금투세 폐지 과정에서도 나타났듯이 이재명 대표의 기조는 ‘실용주의’이다.
신재생발전의 간헐성, 포기할 수 없는 AI CAPEX, 탄소 중립 달성 필요성을 감안하면 원전 증설은 피할 수 없는 선택이다.
이런 점에서 우리가 보유한 원전 기술을 죽이는 것보다 오히려 잘 활용해서 우리가 국부를 창출할 무기로 사용하는 것이 합리적이라는 것을 잘 알 것이다.

탈원전을 정치적으로 활용하기 좋았던 것은 다른 나라들이 다같이 탈원전을 주장할 때였으며,
독일을 제외한 어느 나라에서도 탈원전을 주장하지 않는다.
특히 AI의 보편화와 전력수요 폭증 이후에는 더욱 그렇다.

물론 문재인 정부의 일방적 탈원전 정책 추진의 트라우마가 남아 실제 정권 교체가 확정되는 시기에 주가가 하락할 가능성은 있으나,
그런 일이 일어난다면 오히려 자신감을 갖고 매수하는 계기로 활용할 수 있다고 생각된다.

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텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

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