[글쓴이:] ltoptimization

반도체 산업 밸류체인 기업들이 삼성전자, 하이닉스 등 대형주까지도 무섭게 하락했다.
그리고 9.26일(현지 시각) 마이크론 실적 및 전망치가 긍정적으로 나왔다는 뉴스에 무섭게 반등했다.
바로 이 짤이 생각났다.

덕분에 27일 아침 중국 CXMT 증산으로 공급과잉이 올 거란 글을 올린 게 머쓱하게 되었다.
그래도 원래 계획대로 최근 나온 7개의 반도체 산업 리포트들을 비판적으로 리뷰하고,
반도체 기업들에 투자할만한지, 어떤 방향으로 투자하는 게 좋을지 생각해보려 한다.

리뷰 결론 : 이번에도 다르지 않다
(This time it’s not different)

기회와 리스크가 상존

빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상된다.
따라서 가속기 수요 충족을 위한 HBM 수요는 지속적으로 확대될 것으로 보인다.
다만, 삼성전자, 마이크론이 하이닉스와의 기술격차를 효과적으로 좁혀서 조기에 HBM3E를 공급한다면 공급과잉이 발생할 가능성도 적지 않다.

iM증권 리포트에 따르면, 3사가 25년 HBM3E에 진입한다고 가정할 경우
가속기 생산 가능량을 감안한 HBM 수요는 24년 8.8억 GB, 25년 18.8억 GB이며,
IDM 3사 HBM 생산 계획은 24년 16.4억 GB, 25년 33.7억 GB로 급증한다.

서버용 반도체의 경우, 교체주기 도래, 신규 CPU 출시로 3분기 수요, 가격이 증가했다.
다만, 고객들이 비용, 이익률을 통제하는 기조에 있어 장기적으로는 가격 안정화가 예상된다.

범용 반도체는 수요 증가가 둔화되어 별도의 모멘텀이 없다면 CXMT의 증산 및 DDR5 시장 진입으로 하방 리스크가 우려된다.
이를 돌파할 수 있는 모멘텀으로 다수 리포트에서 ‘온 디바이스 AI‘를 제시하고 있는데,
AI PC는 2~4배의 가격을 정당화하기 위해 AI 서비스의 고도화가 선행되어야 할 것이다.
AI 스마트폰은 비서 서비스의 편의성, 제한적 가격 상승폭으로 도입 저항감이 적으나,
구매결정에 미치는 영향도 적고(모건스탠리 조사), 그만큼 탑재량 증가 기여도도 낮다.
또한, 5G 환경 속에서 굳이 인터넷 연결을 거부하고 기기내 AI 모델을 구동할 필요성이 높은지도 의심된다.

다만, 23년 대규모 적자를 경험한 IDM 3사의 보수적인 설비투자, HBM 전환에 따른 생산능력 감소로 범용 반도체 공급 증가는 제한적일 것으로 보인다.

장기 투자할 매력적인 성장 산업인가?

결국, IDM 3사가 보유하는 경제적 해자는 대규모 설비투자가 가능한 자금력을 바탕으로 구현해 놓은 규모의 경제에 따른 원가우위에 따른 경제적 해자인데,
3사간 프로세스 기술 격차가 좁혀지면서 해자가 얕아지고 있는 상황이다.

성장 내러티브 측면에서는 어느 회사가 장기적으로 점유율 우위를 가져갈지 사전적으로 판단이 어려우며,
HBM은 성장 가능성이 높지만 범용반도체나 다른 사업 매출 비중이 적지 않다.

또한, ROE 측면에서는 23년에도 적자를 시현한 바 있으며,
벌써 다운사이클이 도래할 가능성도 있어 자본이익률을 유지시켜주는 ‘훌륭한 자본배치‘를 하고 있다고 볼만한 근거도 충분치 않다.

결국, AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했다.

다만, 세부 섹터중 범용 메모리 반도체 노출도가 적고 TSMC 시스템 반도체(FAB), HBM 생산능력 확보 관련 포트폴리오 비중이 높은 기업들은 유망하다고 생각된다.

24.9.3, 다올, 피크아웃 우려 정면돌파

240903 다올, 피크아웃 우려 정면돌파.pdf

리뷰 의견

빅테크가 투자 여력이 있고, 수익성과 무관히 중장기적으로 플랫폼을 구축하기 위해 CAPEX를 지속하므로 HBM 수요가 지속된다는 내러티브는 설득력이 있다.

또한 HBM 기술격차를 극복하는데 필요한 기술적 난이도가 갈수록 높아져 하이닉스의 선도적 지위가 상당기간 유지된다는 내러티브도 타당하다고 생각된다.

다만, 온 디바이스 AI로 범용 메모리 반도체 수요가 늘어난다는 것은 이를 정당화할 수 있는 킬러 콘텐츠의 개발이 먼저 필요하다.
특히 스마트폰은 5G 환경이 보편화되면서 기기 내에서 별도의 AI 모델을 구동할 정도의 수요가 창출되지는 않고 있다.
이번 9월 아이폰 16 출시에서도 AI 기능을 10월부터 베타버전으로 지원한다고 연기했다.
이를 두고 모건스탠리는 AI가 카메라 성능, 배터리 수명보다 구매 결정에 미치는 영향이 적었다고 지적하였다.

여기에 이 리포트에서 명시적으로 다루고 있지 않은 비시장적 경쟁자, 중국 CXMT의 DRAM 증산은 장기적인 범용 메모리 수급에 상당한 악영향을 줄 것으로 예상된다.

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빅테크들의 사업모델(BM)의 본질은 플랫폼이기에, AI 투자를 줄일 수 없다.
범용 메모리는 서버 수요가 견조하지만 PC/모바일 수요 회복이 더디다.
다만, 범용 메모리는 공급 제약 가운데 온 디바이스 AI 도입으로 수요가 회복될 것이다.

기술 격차가 축소되면 HBM 공급 과잉이 일어나겠지만,
기술 난이도가 심화되면 선발주자의 경쟁력 우위가 이어진다.
메모리 3사는 HBM과 범용 메모리 사이에 적절한 생산능력 배분을 추구할 것이다.

시장의 우려 : 피크아웃

투자자들은 18년 긍정적/부정적 시각이 혼재된 상황에서 결국 수요 둔화로 사이클이 종료되고 주가가 하락전환했던 기억과 현재 상황이 겹쳐져 공포에 빠져 있다.
또 주가가 먼저 올랐는데 AI 수익화 지연, 경기 둔화로 AI 투자가 감소할 것도 우려된다.
범용 반도체 수요 약세도 우려하고 있다.

하지만, 현재 수요는 AI용+범용의 합산으로 결정되어 업황을 고점으로 보기 어렵다.

HBM 수요 : AI CAPEX 점검

빅테크들은 24.2Q 실적 발표에서 단기에 수익화가 어렵다고 언급했다.
하지만 빅테크의 사업모델은 플랫폼을 선점하는 것이며,
이는 AI 투자 전망치를 유지했다는 데에서 증명된다.

아마존 AWS는 06.1Q 공식 출시되어 15.1Q 별도 사업부로 별도 공시를 시작하며,
유의미한 수익화가 시작되어 9년이 소요되는 동안 CAPEX 투자가 지속되었다.

구글 클라우드 서비스는 11.4Q 시작되어 19.4Q 별도 매출공시가 이뤄져,
8년이 소요되는 동안 연평균 95억달러를 집행하였다.

결국 빅테크는 단기 수익성 확인과 별개로 장기적으로 투자된다는 것을 알 수 있다.

다만, 경기 둔화로 CAPEX가 둔화될 가능성도 있겠지만,
현재 빅테크는 매출액, 수익성, 현금성 자산을 고려할 때 투자여력이 충분하다.
22년 빅테크 CAPEX 둔화는 클라우드 사업이 14년차 성숙단계에 진입했기 때문이며,
AI는 현재 약 6년이 지났을 뿐이므로 투자 초기로 봐야 한다.
또한, 금리가 인하되면서 자금 조달이 용이해질 것이다.

향후 AI는 25년까지 빅테크 중심 모델 개발,
27년까지 개별 기업, 국가에 특화된 경량화 모델 확장이 일어날 것으로 예상하며,
이에 따라 30년까지는 강한 수요 효과를 기대할 수 있다.

또한, 현재 학습 중심 AI에서 향후 추론 영역으로 활용 분야가 확장되면서 수요 확대를 가속화할 것으로 예상된다.

HBM 공급 : 기술격차

HBM 세대 변화에 요구되는 기술적 난이도가 높아지면서, 기술 격차는 유지될 것이다.

HBM 단수가 확대될수록 웨이퍼 두께 감소, 발열 능력 확보 기술이 추가로 필요하다.
또, 접합 보조 물질 없이 칩/웨이퍼를 접합하는 하이브리드 본딩이 도입되어야 한다.
그리고 인력이나 기술 노하우도 부족하다.

결국 현재의 기술격차는 유지된다.

범용제품 수요 : 온 디바이스 AI, 변곡점이 온다

범용제품은 온 디바이스 AI 효과로 메모리 채용이 확대될 것을 기대할 수 있다.
디바이스 안에서 의미있는 AI 기능 구현을 위해 메모리 탑재량 증가가 필수적이다.

온 디바이스 AI PC는 업무 생산성을 높일 수 있으며,
개별 기업, 정부 기관이 보안이 필요한 데이터를 폐쇄적으로 다루면서 동시에 업무 효율성을 추구하기 위해 온 디바이스 AI가 필요할 것으로 보인다.

모바일은 간편한 비서 역할을 해주는 것이 궁극적 방향성으로,
구현되는 서비스가 고도화될수록 디바이스 교체 수요가 강하게 형성될 것이다.

범용제품 공급 : 기업별 대응 전략

하이닉스는 HBM을 바탕으로 범용 메모리 반도체 업사이클에 직면하여 양쪽에 적절히 생산능력을 배분하는 전략을 세울 것으로 기대된다.
따라서 범용 생산능력은 25년에 23년 수준을 회복할 것으로 예상된다.

삼성전자는 DRAM 이익 극대화를 기반으로 HBM 차세대 제품에 의미있는 점유율을 가져올 수 있도록 준비가 필요하다.
따라서 범용 생산 능력을 매년 확대하면서 HBM CAPEX도 진행한다.

마이크론은 HBM의 수율 확보가 쉽지 않은 상황으로, 외주 생산방식을 채택할 수 있다.
DRAM은 투자에 있어 후순위로, 강한 투자 규모가 확인되기는 쉽지 않다.

24.9.4 iM, DRAM Capex 및 HBM 생산량 급증

240904 iM, DRAM Capex 및 HBM 생산량 급증.pdf

리뷰 의견

9.3일 다올 리포트와 다르게 경기둔화, 재고 축적 사이클 전환, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 다운 사이클이 도래할 수 있다는 부정적 결론이다.
나는 성숙한 가치투자자일수록 근거를 갖춘 부정적 의견에 열려 있어야 한다고 생각한다.

삼성전자/마이크론이 HBM3E에 진입하는 경우 공급과잉 가능성을 언급하고 있다.
투자자라면 이 경우도 가능성을 염두에 둬야한다.

범용 반도체는 PC의 경우 AI PC가 돌파구가 되려면 ‘AI 서비스 경험 개선’이 먼저이다.
스마트폰도 상반기는 양호했으나, 재고가 축적되어 하반기 생산 감소 가능성이 있다.

다만, AI 투자에 대한 이 리포트의 분석에는 동의하지 않는다.
빅테크의 클라우드 투자 사례, 현금 창출력과 투자여력을 고려할 때 경기둔화, 실적 악화, 재고 증가로 AI 투자가 감소할 가능성은 낮다.

다만, AI 서버 생산의 병목이 HBM에 있지 않다는 것이 문제이다.
특히 삼성전자/마이크론의 진입을 가정하면 25년 수요는 18.8억GB인데 공급이 33.7억GB로 과잉생산이 우려된다.

수요의 하락전환 가능성에 비해 증설은 강하게 나타나고 있고, CXMT의 생산능력 확보도 문제이다.

경기 선행지표 하락은 제한적이지만 재고 사이클이 다시 돌아오면 25.1Q부터는 하락 사이클로 전환될 가능성이 있다.

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7월 IT 수요는 유럽 둔화, 미국/중국은 개선되었다.

AI 수요 빅테크 업체들의 CAPEX는 소폭 조정되어 여전한 의욕을 보이고 있다.
다만, 삼성전자/마이크론의 HBM3E 공급이 본격화되면 25년 공급과잉 가능성이 있다.

반도체 가격 인상에 대한 고객사 저항이 강해져서 25.1Q부터는 인상이 어려워 보인다.
NAND는 24년 수요가 +18.2%, 24년 상반기 출하가 +23.9%로 재고 증가 추세이다.
CAPEX는 HBM을 포함한 DRAM은 +62%, NAND는 -16%로 예상된다.
삼성전자, 하이닉스의 범용 DRAM 증설 재개, CXMT 증산은 업황에 부정적이다.

23.1Q부터 시작된 상승 사이클은 수요 증가와 고객사 재고 재축적으로 시작되었다.
하지만 경기 둔화, 재고 축적 완료, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 상승 사이클 개시 2년이 지나는 25.1Q에 하락 사이클로 전환 가능성이 있다.

OECD 경기 선행지수는 20개월째 상승세 지속중이나,
증가율이 하락한지 7개월이 지나 하락 반전이 발생할 수 있다.
선행지수 하락반전시 반도체 업황은 6개월 이후 둔화가 시작될 가능성이 있다.

수요 전망

6월에는 전반적으로 부진했으나, 7월에는 미국, 중국이 개선되고 유럽이 둔화되었다.

범용 반도체

DRAM은 PC 수요 부진이 심화되고 있다.
스마트폰은 양호하나 과잉재고로 하반기는 증가율이 둔화될 것으로 보인다.

대만 노트북 출하량은 6월 대비 -15.3%, 23년 대비 -7.8%로 PC수요가 기대를 하회하였다.

MS, 인텔은 전용 가속기 반도체를 장착하여 클라우드 접속 없이 AI 소프트웨어를 돌릴 수 있는 PC를 AI PC로 정의하였다.
정의에 부합하는 AI PC는 가격이 2~4배로 24년 0.2%, 25년에 1% 초반으로 저조할 것으로 예상되는데, 본격 성장을 위해서는 업무용 AI 서비스 출시, 가격 하락이 필요하다.
적절한 가격의 AI 맥북이 출시될 경우 수요가 창출될 수 있다.

중국 내 스마트폰 재고가 전고점 수준으로,
하반기 생산량이 감소하여 모바일 반도체 수요 하락이 일어날 수 있다.

PC는 업무처리에 사용되나, AI 스마트폰은 기기 특성상 개인적 용도에 최적화되어 낮은 사양과 비용으로도 소비자에게 어필하여 AI 도입에 저항이 낮다.
하지만 현재 구글 Gemini는 2~4GB DRAM을 요구하므로, 총 탑재량 10~12GB 스마트폰에서 충분히 작동되어 탑재량 증가에 큰 영향을 미치지 못할 것으로 예상된다.

AI 반도체

9.3일 AI 반도체 CAPEX 증감률 전망은 소폭 하향에 그쳐 AI 투자 의욕이 여전히 강하다.
하지만 누적 투자액 6천억 달러 대비 누적 매출액은 40억 달러에 불과하여,
경기 둔화, 실적 악화, 부품 재고 증가에 따라 경쟁적 AI 투자가 둔화될 가능성도 있다.

서버

대만 업체의 서버 출하량은 10.6백만대로 23년 대비 5% 증가가 전망된다.
AI 서버 출하량은 23년 대비 167% 증가하는 49만대,
기존 서버 출하량은 2% 증가하는 10.1백만대이다.
AI 서버 주문량은 전망치 대비 소폭 증가하여 매 분기 출하량이 증가하고 있다.
다만 고객들이 비용, 이익률을 통제하여 기존 서버 가격이 10~15% 하락하고 있다.

24년 가속기 반도체 생산 가능량은 9.3백만개(23년 대비 +178%)로,
AI 서버생산량은 67만대로, AI 서버 출하량 예상치를 37% 상회하고 있다.
따라서 고객들의 실수요를 넘어서는 서버 생산으로 수급 안정이 지속되고 있다.

25년에는TSMC CoWoS 할당이 100% 증가하여 가속기 반도체 생산량이 14.0백만대(24년 대비 +50%)로 추정된다.

대만 서버 업체에 따르면, 현재 가장 수급이 어려운 제품은 HBM 보다 방열 부품으로,
설계 결함 및 방열 부품 부족에 따른 신제품 출시 지연은 탑재량 증가 시점을 늦춘다.

25년 가속기 생산 가능량을 감안하면 HBM 수요는 24년 8.8억 GB, 25년 18.8억 GB이다.
그런데 HBM 3사 생산 계획은 24년 16.4억 GB, 25년 33.7억 GB로 급증한다.
수율이 부진하더라도 삼성전자 HBM3E 공급이 본격화될 경우 공급과잉 전환 가능성이 있다.

가격전망

24.3Q에는 고객들의 DRAM 가격 인상 저항이 강화되었으며, 24.4Q에는 소폭 가격 인상이 예상되나 25.1Q 부터는 가격 상승이 쉽지 않을 것으로 예상된다.

NAND는 24년 수요가 전년 대비 +18.2%인데 상반기 출하량이 23년 대비 +23.9%로,
반도체 업체 재고는 감소했으나 고객 재고가 업황에 부담이 될 것으로 예상된다.

이에 반해 DRAM 생산 설비는 HBM을 포함하여 크게 증가하고 있다.
24년 삼성전자 31조원, 하이닉스 18조원, 마이크론 10.5조원을 CAPEX에 투자할 예정이다.
중국 업체들도 신규 DRAM 설비 확장, 공정 전환 등을 통해 투자가 크게 증가한다.

과거 사례에 비추어 볼 때 수요 증가와 재고 재축적으로 시작되는 상승 사이클(1.5년~2년)은 수요 둔화와 재고 정리에 의해 하락 사이클(1~1.5년)로 전환되는데,
경기둔화, 재고축적 완료, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 25.1Q에 하락 사이클 개시 가능성이 있다.

일부 경기 선행지표는 25년 업황에 우려를 불러오고 있으나,
경기 선행지표 하락이 제한적이어서 다행히 업황 둔화가 소폭에 그칠 것으로 예상된다.

중국 IT 수요 증감률은 반도체 주가에 큰 영향을 미치는데, 민간 경제활동이 부진하다.
중국 금리 인하로 7월 통화량 증감률은 소폭 반등하고 있으나, 하락 추세를 돌릴 정도인지는 지켜봐야 할 것으로 보인다.

24.9.5 한국, 지금 조심해야 할것은 관성

240905 한국, 지금 조심해야 할 것은 관성.pdf
(내용은 좋은데 전체 리포트를 볼 수가 없네요.. 공유 가능한 분은 댓글 부탁드립니다)

리뷰 의견

확실히 HBM으로 포커스 집중, 공정 난이도의 한계, 중국 CXMT 증설 등 불확실성으로 인해 IDM의 CAPEX가 보수적이며,
미세화의 기술적 한계로 인해 전공정보다 후공정쪽으로 투자가 증가하고 있는 트렌드를 확인할 수 있었다.

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이번 반도체 사이클은 과거 사이클과 다르게 증설이 제한적이다.
또한, 반도체 매출 증가의 중심이 수량(Q)에서 가격(P)으로 이동하고 있다.

투자 비용은 증가했지만 공정의 난이도가 높아졌고, 미세화가 기술적 한계에 도달하여
투자 효율성이 낮아지면서 장비 기업들의 성장동력을 찾기 힘들어졌다.

CAPEX 키워드는 비용 효율

Gartner는 WFE(Wafer Front-end : 전공정 장비 투자액)가 19~22년 CAGR 22% 성장했으나, 23~25년 CAGR 5%로 성장률이 둔화될 것으로 전망했다.

그 원인은
1. 시장의 변화 : 메모리 반도체 매출 성장 요소가 Q에서 P로 중심축 변화
2. 기술적 변화 : 공정 난이도가 물리적 한계에 도달, 전공정 혁신으로 시스템 성능 증가를 기대하기 어려워 장비 투자가 후공정까지 분산
3. 경쟁구도 변화 : 중국의 시장 진출
이다.

과거 업사이클에는 수요를 빠르게 흡수하기 위해 전공정 장비 리드타임(6~12개월)을 고려해서 장비 투자를 선제적으로 증가시켰으나,
23.2Q부터 디램가격이 상승하여 업사이클임에도 상당 기간 신규 투자가 나오지 않고,
24년 상반기에도 관리 장비, 소모품 발주만 이뤄지고, 24.7월에야 신규 투자가 이뤄졌다.

또한, 장비 투자 성장률이 반도체 매출 성장률보다 낮아 적극적 투자가 없음이 확인되었다.
이는 삼성전자, 하이닉스와 같은 반도체 생산기업(IDM)들이 반도체 시장 불확실성이 높아 점유율 확장보다 수익성 위주 경영을 우선하기 때문이다.

24.9.9 현대차, 25년까지는 공급, 26년부터는 수요에 주목

240909 현대차, 25년까지는 공급, 26년부터는 수요에 주목.pdf

리뷰 의견 : 다운사이드 리스크를 과소평가 하면 안 된다

24.3Q 범용 수요는 견조하게 증가했으나, 리포트는 CXMT DDR5 생산 개시, 온 디바이스 AI 수요 부족, 재고 사이클 반전 등 위험 요소를 과소평가하였다.

공급 측면에서는 공정 전환, 증설 리드타임으로 24년 CAPEX가 25년 증산을 의미하지 않는다는 것은 공급 과잉 우려를 완화시켜준다.
하지만 삼성전자, 마이크론의 HBM 시장 진입, 기술격차 해소 가능성은 과소평가되었다고 생각한다.

AI 가속기 수요는 충분히 긍정적이지만, 온 디바이스 AI는 사용자 서비스 경험을 개선할 킬러 콘텐츠가 먼저 개발되어야 할 것이라고 생각한다.

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수요 측면 : 단기 전망은 긍정적

중국 7월 스마트폰 재고 축적, CXMT 증산, 마이크론 LPDDR4 재고 정리로 LPDDR4 가격이 약세를 보이고 있다.
단, DRAM 3사 주력제품은 LPDDR5 제품으로 24.3Q에도 5% 전후로 가격이 올랐다.

서버 DRAM은 7, 8월 가격이 크게 상승해서 24.3Q에 QoQ 15% 상승이 예상된다.
3Q 북미, 중국 빅테크 서버 교체주기 도래, 신규 CPU 출시로 투자를 늘리면서 재고를 축적한 영향이다.

PC는 10월말 Windows 10이 업데이트 종료 예정이며, AI PC 프로모션이 있고,
iPhone 16은 Apple Intelligence 지원을 위해 탑재량을 6GB에서 8GB로 상향한다.

공급 측면 : 보수적 기조

삼성전자는 24년 CAPEX가 23년 수준으로, 25년에도 신중할 것으로 예상된다.
특히 23년 천문학적 적자로 반도체 업체들은 필요한 투자에 집중하는 보수적 기조이다.

특히 HBM 12단의 낮은 수율로 DRAM 웨이퍼 생산 능력을 잠식하고 있으며,
DRAM 1bnm, 3D NAND 공정 전환도 공급 능력을 제한하고 있다.

DRAM 설비 증설에 걸리는 기간도 길어지면서 24년 CAPEX로 인한 증설이 26년 공급에 영향을 줄 것이므로, 25년 반도체 가격 급락 가능성은 낮다.

긍정적 충격을 줄 뉴스는 많이 기다리고 있다

NVDIA Blackwell 제품은 CoWoS-S와 HBM 12단을 장착하는 B200A와,
CoWoS-L을 장착하는 B200으로 구분되는데,
TSMC 협업 강화를 통해 올해 공급된다면 수요 불확실성이 완화될 것이다.

이후 26년 출시 예정인 Rubin은 탑재량이 크게 증가할 것으로 보이며,
애플은 폴더블, 온 디바이스 AI를 강화하면서 새로운 메모리 반도체를 장착할 것이다.

24.9.11 하나, 불빛을 꺼뜨리지 마

240911 하나, 불빛을 꺼뜨리지 마.pdf

리뷰 의견 : TSMC AI 가속기 생산 밸류체인에 집중

결국 사이클이 존재하는 범용반도체 노출도가 적고,
AI 가속기 생산 밸류체인에 집중된 포트폴리오를 가진 회사가 수익률이 높을 것으로 예상된다.

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모바일, PC 등 범용 반도체 수요가 유의미한 회복세를 보이지 않고 있어,
IDM의 보수적 투자 기조가 이어지고 있는 반면,
AI 반도체 수요에 대응하기 위한 투자는 강하기에 TSMC에 수혜가 집중되고 있다.

TSMC는 첨단 AI 반도체 수요에 대응하기 위해,
전공정에서 성능, 전력소모를 향상하기 위한 Nanosheet 트랜지스터, 후면전력공급 등 기술을 적용할 예정이며,
후공정에서 하이브리드 본딩 비중 확대, COUPE 플랫폼 기반 실리콘 포토닉스 기술을 도입할 계획이다.

선단공정 증설, 후공정 기술 고도화로 원자현미경 수요가 증가하여 파크시스템스가 수혜,
패키지 테스트 중요도 상승 및 R&D 매출 증가, 높은 글로벌 팹리스 매출 비중으로 리노공업이 수혜를 볼 것으로 예상된다.

AI는 TSMC를 통한다

모바일, PC 수요 부진으로 범용 반도체 수요가 지지부진하여 IDM CAPEX가 저조하나,
Nvidia, Google, Tesla, Intel, AMD 등 주요 팹리스 AI 반도체 제조를 담당하는 TSMC에 수혜가 집중되어 관련 소부장 업종 실적 차별화가 예상된다.

TSMC는 AI 반도체 수요 대응을 위해 25~29년 다수의 신규 FAB 구축을 계획중으로,
관련 소재, 부품, 장비사 실적을 견인할 것으로 보인다.

TSMC 후공정 로드맵

TSMC는 전공정 고도화를 통한 미세화 효용이 감소하면서 후공정을 통한 비용 절감, 성능개선 시도에 집중하고 있다.

이에 따라 칩 구조가 복잡해지면서 InFO, CoWoS, SoIC, COUPE 등 다양한 방식의 패키징이 혼용되어 사용된다.

TSMC 전공정 로드맵

24년 하반기 2nm 칩 시험생산을 시작해 25년말 대량생산 계획이며,
여기에 Nanosheet(삼성전자의 GAA와 같은 구조) 구조가 적용된다.

24.9.12 삼성, 또 한 번의 불황에 대한 경고

240912 삼성, 또 한 번의 불황에 대한 경고.pdf

리뷰 의견 : 공급 Discipline에 대한 과도한 낙관, 역사가 반복되는 이유가 있다

IDM 3사가 HBM 생산능력을 보수적으로 늘리고 있다는 주장은 설득력이 없다.
물론, 현재 인증이 지지부진하여 매출 기여도는 낮지만,
ASP 상승과 사이클 안정화를 위해 모두 총력을 다해서 생산능력을 확보하고 있으며,
여력을 모두 HBM 쪽에 집중하고 있다는 것이 다른 리포트의 공통된 언급이다.

“AI 수요가 약하면 Nvidia가 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 필요가 없다”는 명제는 이해가 가지 않는다.
모든 기업들은 협상력 강화를 위해 벤더 다변화를 추구한다.
Nvidia도 AI 수요와 무관하게 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 수밖에 없다.
따라서 적절한 근거가 아니다.

“중국 공급 증가가 문제라면 이를 중국내 소비하기 위한 경기부양은 필요적이다”는 명제도 틀렸다.
중국제조 2025에 따라 반도체를 자급하겠다는 계획은 경기와 무관히 미국의 반도체 수출통제가 심화됨에 따라 설정된 목표이다.
경기가 부양되지 않으면 반도체 생산 목표를 접을 것인가?
가능성 낮은 예상이다.
중국은 독재국가이며, 설정된 목표는 경제 유인과 독립적으로 달성되어야 한다.

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호황이 오면 한국은 공격적으로 증설한다는 공식이 틀렸다.
불확실성 때문에 투자는 R&D 위주로 이뤄진다.
AI 성능 개선을 위해서는 수율 저하를 피할 수 없다.
따라서 DRAM 생산능력 확대는 시장 예상보다 저조할 것으로 예상된다.

NVIDA가 삼성전자의 HBM 인증을 원하는 것은 강한 AI 수요의 근거이며,
중국 메모리 공급 증가를 위해서는 중국 경기부양이 필수적이다.

또한 온 디바이스 AI 원년인 25년에는 탑재량도 증가할 것이다.

Risk Off

AI 지출은 강하나 모바일/PC 등 범용 반도체 수요가 부진한 가운데,
경기 우려가 심화되면서 시장의 눈높이와 실적의 괴리속에 주가가 조정되었다.

게다가 AI 상업화 지연과 투자 효율성에 대한 의심이 생기고, Nvidia Blackwell 출시가 지연되면서 risk off가 확대되고 있다.

범용반도체는 교체주기 도래, 저전력 플랫폼 수요로 회복세이나,
모바일, PC 업계 가격 저항이 심화되고 있어 우려가 지속되고 있다.
특히 DRAM은 CXMT 증산과 상반기 재고 축적 영향으로 중저가 가격 인상이 어렵고,
NAND는 AI 수혜가 없고, 탑재량 증가가 둔화되어 사이클 하락 전환을 우려하고 있다.

우려가 타당한가?

현재 증산은 HBM에 초점이 맞춰져 있다.

DRAM은 25년 생산에 기여할 수 있는 공장이 평택 4기의 일부 공간이며,
신규 기술인 DRAM 1c 양산 스케줄 지연, 수율 확보 난이도 상승으로 25년 생산에 의미있는 기여를 하기 어렵고,
HBM의 생산능력 잠식효과가 확대되어 범용 반도체 증산은 제한적이다.

NAND는 보수적 투자 기조가 유지되어 왔고, 수요 전망이 밝지 않아 보수적 공급기조가 유지될 것으로 보인다.

HBM은 IDM 3사가 과잉공급 위험을 줄이기 위해 노력하고 있는 모습을 보이고 있다.
하이닉스는 고객과 계약이 완료된 물량만 생산하는 기조이며,
삼성전자는 DRAM 역성장 폭을 키울 수 있어 목표치를 소폭 하향했고,
마이크론은 전공정 여유가 크지 않고 자금여유가 부족해서 확장 가능성이 제한적이다.
또한 12단 수율 확보가 어려워 공급 과잉 가능성이 적다.

사이클 하락인가?

AI 수요가 약하면 Nvidia가 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 필요가 없다.
중국 공급 증가가 문제라면 이를 중국내 소비하기 위한 경기부양은 필요적이다.

AI 경쟁은 현재진행형이다.

신기술은
1) 기술발전 속도가 소비자의 눈높이를 충족하지 못할 때,
2) 가성비가 떨어질 때
3) 경기 상황이 급격히 악화될 때
실패할 가능성이 높다.

하지만, 우리는
1) AI 모델이 출시될 때마다 가능성을 확인하고 있으며,
2) 품질 측면에서 완성단계는 아니지만 품질 향상이 지속되고 있으며,
3) 경기 상황은 연착륙 가능성이 올라가고 있다.

또한, TSMC가 CoWoS 증설을 진행하여 병목 현상이 완화되고 있어서 AI 생태계 확대에 긍정적이다.

범용반도체는 25년이 온 디바이스 AI 원년이라는 점, 경기 개선 효과, eSSD가 AI 서버 내 신규 솔루션을 부상하고 있다는 점에서 수요가 계속 부진하지 않을 것으로 예상된다.

투자전략

사이클 중반부부터는 실제 이익 증가 속도가 중요하다.

전공정은 삼성전자 P4L Phase 1이 25.1Q 가동이 시작되어 오더가 증가될 예정이다.
HBM 후공정은 Capa 증설이 보수적으로 이뤄져서 줄어든 투자 규모를 반영해야 한다.
소재, 부품, 후공정은 밸류에이션이 현실화되었으나 살 유인이 부족하다.

24.9.23 한국, This time is different

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리뷰 의견 : HBM 비중이 높아져도 장기적 관점에서 가격 안정성은 낮다

삼성전자, 마이크론이 HBM 기술격차 캐치업에 성공해도 가격 안정성이 높을까?

반도체 산업에 사이클이 발생하는 이유는
대규모 설비 투자가 필요하다는 점,
기술개발에 자본이 필요하다는 점,
상위 기술 개발에 걸리는 시간이 증가하여 후발주자가 따라잡기 쉽다는 점
고객사들이 가격에 따라 재고를 축적하고 소비하는데 생산 기업은 생산 스케줄을 평탄화하기 원하기 때문에 재고 사이클이 생길 수밖에 없다는 점
때문이다.

이런 산업의 특성이 HBM으로 바뀌었는가? 내 생각은 ‘아니오’이다.

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빅테크는 AI 투자를 지속할 것이라고 밝혔지만 HBM 공급은 제한적이다.
삼성전자는 HBM3e 공급을 시작하지 못했으며,
마이크론은 Capa 확충에도 어려움을 겪고 있어,
하이닉스가 사실상 독점 공급하고 있다.

또한 HBM은 공정 난이도가 높아 일반 DRAM 대비 3배 이상의 Capa가 소요된다.

24년 DRAM 캐파는 전년대비 하이닉스 +13%, 삼성전자 +15%로 소극적인 공급기조가 유지되고 있다.

HBM 최신제품은 가격 프리미엄이 유지되기 때문에 단가 하락 가능성은 낮으며,
25년 DRAM 총 매출에서 HBM이 차지하는 비중이 27%에 달하여,
공급 증가가 제한적이고 가격 안정성이 높은 HBM 비중 증가에 따라 DRAM 매출 변동성이 낮아질 것이다.

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