토모큐브, 1의 기업

부담스러운 10점짜리 완벽한 여성보다 친근감을 느낄 수 있는 7점짜리 여성이 더 인기있다는
‘7의 여자’ 이론이 인터넷에서 유행한 적 있다.
점수를 매기자면 토모큐브는 10점이겠지만,
오늘은 더 중요한 관점에서 토모큐브를 ‘1의 기업’이라고 정의하고 싶다.

피터 틸은 ‘Zero to One’이라는 책을 통해 세상에 두 가지 유형의 기업이 존재한다고 말한다.
0을 1로 만드는 기업과, 1을 n으로 만드는 기업이다.

0을 1로 만드는 기업, 내가 1의 기업이라고 부르는 유형의 기업은 존재하지 않던(0) 시장을 개척해서 존재하는(1) 시장으로 만들어가는, ‘시장 창출형’ 기업이다.
이런 기업의 성장률은 분모가 0이기 때문에 무한대가 된다.
(물론, 실제로 0이란 것이 아니라 매우 작기 때문에 성장률이 극대화된다는 의미이다)
이런 기업과 함께 성장의 과실을 온전히 누린다면 자산을 매우 빨리 증식시킬 수 있다.

1을 n으로 만드는 기업이 대부분인데, 이런 기업은 이미 존재하는(1) 시장에 참여해서 경쟁하며 시장 규모를 확장해나가는 ‘시장 참여형’기업이다.
이런 기업의 성장률은 시장 자체가 아무리 빨리 성장하더라도 분모가 의미있는 크기를 갖기 때문에 상식적인 수준을 벗어나지 못한다.

당연하게도, 1의 기업은 드물다.
그리고 시장이 막 개화하는 시점의 1의 기업을 보기는 더욱 힘들다.
우리가 보는 대부분의 1의 기업들은 이미 시장을 장악하고, 매출로 증명해서 가치와 비슷한 가격이 매겨진 기업들이다.
혹은 사전적으로 1의 기업이 될 수 없는 무수한 기업들 사이에 파묻혀 그 비범함을 사람들이 알아차리기 힘든 상태일 때가 많다.

하지만 토모큐브는 이미 시장에서 표준이 되어야 하는 이론적 이유를 증명했고,
상장 이후 증권신고서에서 공언한 목표치를 초과달성하면서,
그리고 타당한 경영 비전을 발표하면서,
스스로가 1의 기업이 되어야 하는 이유를 충분히 증명하고도 가격이 너무나도 저렴하다.

이렇게 1의 기업에 걸맞는 시총으로 평가받기 전에, 사전에 내재가치를 미리 인지한 상황에서,
절대적 기준에서 진정한 가치를 알아보고 투자하는 것,
그런 프로세스를 반복해나가는 것이 바로 LTO가 지향하는 반복·지속가능한 투자 방식이다.

토모큐브가 7.14일 유리기판용 장비를 출시하면서, 대표이사인 박용근님께서 디일렉 유튜브 채널에 직접 나와서 사업의 현황과 경영 방향성을 공유했다.
(정말 최고의 주주환원은 올바른 경영임을 몸소 입증해준다. 토모큐브 주주라면, 비주주라도 LTO 멤버라면 LTO 투자관에 부합하는 기업의 면모를 확인하는 차원에서 반복 시청을 권한다.
버핏님은 경영인이 기업에 귀속되지 않아 지속되는 투자 아이디어로 보기 어렵다고 하셨지만,
토모큐브 규모의 중소기업 소유자-경영자와 동행할 때 그 경영자가 훌륭한 가치관과 경영철학을 갖고 있다는 것은 의미있는 투자 아이디어가 될 수 있다.)

3월 주총에서 ‘Integrity’, 즉 하나의 철학으로 잘 통합된 경영인이 회사를 경영하고, 주주를 대하는 데 있어서 일관된 태도를 확인할 수 있는 자리였다면,
이번 유튜브 방송에서는 철학을 현실과 연결시키는 경영 전략을 엿볼 수 있었다.

가장 기억에 남는 대목은, 용근님은 반도체 여러 분야 중 왜 유리기판을 먼저 골랐느냐는 사회자 질문(위 영상 7:40)에 “기술적 이유가 아니라 회사의 철학적 이유”라면서 다음과 같이 답하였다.

“한국의 작은 토모큐브가 글로벌 기업이 되려면, 이미 경쟁 제품이 있는 시장에 들어가서는 얻을 파이가 크지 않다.
반대로 지금은 시장이 작거나 상용화가 안 됐지만 — 즉 표준 기술이 안 잡힌 분야에 미리 들어가 선점해두면, 그 시장이 본격적으로 성장할 때 우리 기술을 쓸 수밖에 없다.
오가노이드도, 유리기판도 그렇게 판단해서 먼저 들어갔다.”

이는 ‘Zero to One’의 경영철학이 BM을 설정하는 단계부터 깔려 있었음을 의미한다.
바이오에서 “표준 기술이 없는 오가노이드·난임 시장을 선점한다”던 논리가 비바이오에서 “상용화 전 유리기판을 선점한다”로 그대로 반복되고 있다.
성장을 통해 글로벌 장비기업이 된다는 목표하에 ‘Zero to One’이라는 경영 전략이 두 사업부를 관통한다는 점 — 지난 주총 후기에서 내가 CEO의 ‘Integrity(통합성·일관성)’라고 불렀던 것 — 이 여기서도 확인된다.

이러한 1의 기업에게는 시장 창출의 대가로 ‘급격한 성장과 강력한 협상력’이 주어진다.

이것이 토모큐브에 투자해야 하는, 그리고 내가 모르는 무엇인가를 시장이 알기 때문에 주가가 급락한 게 아니라 피상적인 것만 보는 시장의 오해때문이라고 말할 수 있는, 강력한 근거다.

이번 분석 글에서는,
1) 이번 발표로 인해 드러난 경영 전략을 살펴보고,
2) FDA 현대화법 3.0 입법 현황을 검토하여 우호적으로 변하는 경영 환경을 검토한 뒤,
3) 2분기 국가별 토모큐브 수출통계(무역협회 공식 통계)를 바탕으로 실적을 추정하여,
4) 토모큐브의 적정 내재가치를 산출해보려고 한다.

성장 내러티브의 확장, 토모큐브는 심장이 두개지요

박지성님은 남들이 한 명분의 활동량을 낼 때 두 명분을 뛰는 활동량으로 찬사를 받았다.
이번 HT-T1D 출시와 디일렉 인터뷰를 지켜보며 떠오른 그림이 정확히 그것이다.
토모큐브는 이제 바이오와 비바이오라는 두 개의 매출원으로 급격히 성장한다.
모두 “투명한 3차원 대상을 파괴·염색 없이 정량화”하는 하나의 원천기술을 통해 수요 기업들이 간절히 해결하길 원하는 문제를 타게팅하여 시장을 창출했다.

성장성 : 비바이오 매출 내러티브 구체화

첫 번째 심장(바이오)은 FDA 현대화법 모멘텀을 타고 성장이 가시화되고 있다.
동물실험 축소 → 오가노이드·장기칩·AI 시뮬레이션 수요 증가 → 비표지 3D 이미징·정량 데이터 수요 증가 → 홀로토모그래피 장비 수요 증가라는 방향성이다.

두 번째 심장(비바이오)은 그간 NDA로 공개되지 않았던 내러티브가 이번에 구체화되었다.
유리기판은 양산으로 가기 위해 수율을 올려야 하는 단계다.
용근님은 이번 인터뷰에서 “최근 고객사들과의 소통을 통해 분위기가 바뀌었다는 것을 알게 되었다. 이제 질문은 ‘양산이 되느냐’가 아니라 ‘누가 수율을 먼저 푸느냐’로 바뀌었다”고 설명했다.

바로 이 국면에서 HT-T1D는 그 어떤 장비보다 수요가 높을 수밖에 없다.
이유는 HT-T1D의 성격에 있다.
인터뷰에 따르면, T1D는 만분의 일(10⁻⁴) 정밀도로 유리 내부 굴절률을 3D로 매핑하는데,
이건 단순히 크랙을 ‘찾는’ 게 아니다.
크랙이 생기기 전 단계의 밀도 변화까지 잡아낸다.

인터뷰에서 용근님은, “레이저로 TGV 구멍을 뚫을 때 열로 주변 유리 밀도가 국소적으로 바뀌는데 HT-T1D는 이 변화를 읽어 아직 크랙은 아니지만 향후 충격·열에 크랙이 생길 의심 부위를 예측한다”고 설명했다.
수율 개선을 위한 학습이 승부처인 국면에서, 홀로토모그래피는 결함이 발생한 뒤에 확인하는 게 아니라 결함의 근본 원인을 규명한다.

그리고 여기서 Zero to One이 작동한다.
표준이 마련되기 전 시장에서 필수 장비로 인식되면, 유리기판 시장이 본격 개화할 때 그 선점 효과가 그대로 점유율로 전환된다.
용근님이 이미 경쟁 제품이 있는 시장 대신 상용화 전 신시장을 선점한다는 ‘Zero to One’ 전략을 회사의 철학이라 밝힌 것도 같은 맥락이다.

경제적 해자 : 표준이 곧 두개의 심장을 강화해주는 플랫폼

표준으로 자리잡으면 해자는 선순환 구조에 올라탄다.
오가노이드든 유리기판이든, 신생 산업을 정의하는 데이터가 토모큐브 장비로 만들어진다.

유리기판 산업을 예시로 들자면,
크랙이 생기는 근본적 원인 데이터가 토모큐브 장비로 측정되고 생산 절차와 기준이 확립되면, 장비가 곧 데이터 플랫폼이 되고 후발 연구자·기업은 기존 데이터와의 호환을 위해서라도 같은 장비를 쓸 수밖에 없다.

네트워크 효과, 잠김효과, 브랜드 가치가 동시에 형성되는 것이다.
표준을 지배하는 자가 산업 생태계를 지배한다.

협상력 : 아무 심장이나 이식받지 않습니다

인터뷰에서 가장 중요한 대목이다.
용근님은 수요 기업이 원해서, 그중에서도 영업이익률 60%를 달성할 수 있다는 확신이 드는 사업에만 진출한다고 했다.
실제로 유리기판 업체들이 4~5년전부터 먼저 공동개발을 제안해왔다.

용근님은 “고객이 겪는 가장 고통스러운 문제를 토모큐브만 풀 수 있으면 가격과 무관하게 도입한다”면서, 처음부터 60% 영업이익률을 달성할 수 없는 BM에는 진출하지 않는다고 설명했다.
즉, 토모큐브가 영위하는 BM들은 처음부터 협상력이 충분해서 가격 설정력이 확보되는 산업·밸류체인이라는 뜻이다.
수요 기업이 꼭 필요로 하고 토모큐브만 해결할 수 있는 니즈를 채우기 때문에, 진입하는 순간부터 가격 결정력을 갖는다.
산업별로 Zero to One이기에 협상력은 처음부터 확실하다.

자본배치 : Integrity, 이식받은 심장이 강한 이유

자본배치의 규율도 OPM 60% 필터에서 나온다.
용근님은 “제품 기획 단계에서 영업이익률이 60% 이상 나올 것 같지 않으면 초기 검증에서 바로 접는다”고 설명했다.
매출 규모가 아니라 마진 구조를 사업 진입의 1차 기준으로 삼는다는 것이다.
이는 쓸데없는 비용 지출을 제한하고, 무리한 사업 확장 가능성을 낮추는 강력한 허들이다.

여기에 Integrity를 갖춘 소유자-경영자라는 점이 더해진다.
경영·철학·전략·비전이 통합되어 자본배치에서 철학과 일관성을 기대할 수 있다.
“단기 매출이 반짝 뛰는 것보다 장기 영업이익 극대화를 택한다”는 반복된 용근님의 발언으로 이러한 철학과 Integrity가 입증된다.

FDA 현대화법 3.0 : 성장 시계를 당긴다

진행 상황

상원안 S.355는 작년 12월 16일 만장일치로 통과했고(2025.12.16),
하원안 H.R. 2821은 올해 5월 에너지·상무위원회를 반대 없이 통과한 뒤(2026.5),
6월 18일 위원회 보고본이 나왔다(Congress.gov).
그리고 이제 하원 본회의 처리 안건(Bills to be considered)으로 7월 20일주에 상정된다.

상·하원 모두 초당적 지지 속에 마지막 단계에 와 있다.

통과 가능성

근본 동력은 경제성이다.
동물 전임상은 인간 적용 시 유효성이 확보되지 않으면서 비용은 막대하다.
게다가 그 비용이 급등하고 있다.
최근 중국 제약·바이오의 신약 연구가 활기를 띠며 실험용 원숭이 몸값이 빠르게 오르고 있고,
이는 NAMs(대체시험법)의 상대적 경제성을 더욱 부각시킨다.
대체가 불가피한 구조다.

여기에 신약 임상 병목의 무게중심이 변화하고 있다.
AI로 후보물질 스크리닝이 빨라지며 임상 후보는 쏟아지는데, 그만큼 임상 절차가 병목으로 더욱 부각되고 있다.
임상 절차를 신속화·합리화하려는 요구는 늘 수밖에 없다.

정치 역학도 우호적이다.
동물단체의 비판적 시각 속에서 수많은 애견·애묘인의 표를 의식하는 정치인들이 이 법에 반대할 유인은 낮다.

CRO 반대는 무력화됐다.
3월 주총에서 CEO는 CRO들의 반대로 FDA 현대화법 3.0 입법이 다소 지연되고 있다고 했다.
하지만 본회의 상정후 처리 단계에서는 로비의 영향이 크지 않다.

오히려 이제는 NAMs가 표준이 될 상황에서 CRO들이 변화한 규제 환경에 적응해야 할 필요가 커졌다.
CRO 경쟁으로 게임의 법칙이 바뀌는 것이다.

입법이 토모큐브 매출에 미치는 영향

법 통과가 직접 매출로 직결되지는 않는다.
하지만 규제 환경 변화 → 빅파마의 NAMs 적응 수요 증가 → 홀로토모그래피 장비 수요 증가라는 방향성은 되돌리기 어렵다.
즉 성장 시계를 당기고 표준화 시점을 앞당긴다.
두 심장 중 첫 번째 심장의 박동이 빨라지는 이벤트다.

2Q 수출통계, 지금 토모큐브의 맥박은 어떻게 뛰는가?

토모큐브는 수출 비중이 높아(2025년 75.9%) 무역통계로 실적을 가늠할 수 있다.
대전 유성구 기준 분기 수출은 2분기 $3.25M으로, 25.3Q $1.94M, 25.4Q $1.63M과 비교하면 뚜렷하게 매출 성장이 가속화되고 있다.
통계로만 보면 25.4Q 대비 약 두 배 정도이다.

국가별 수출통계를 다 정리하고, 실제 수출과 비교해서 정리하면 다음과 같다.

이번 분기 수출액을 평균환율로 환산하면 48.85억원이 나온다.
수출통계 대비 실수출 비중은 4분기 합산 평균 비율을 구해보면 24년 0.6에서 25년 1.23으로 점점 증가하는 것을 확인할 수 있다.
이는 아마도 초기 통관하고 매출로 안 잡히던 물량이 점점 잡히기 때문이 아닐까 싶다.
24.1Q부터 26.1Q까지 모두 합산하면 전체적으로 127.92억원 실적상 수출 대비 실제 수출액은 122.87억원으로 수출로 잡히는 금액이 약간 많은 정도라 보수적으로 수출통계와 수출액이 일치한다고 추정할 수 있을 거 같다.
(더 많이 나오면 감사할 따름)

그렇다면 26.2Q 수출은 최소한 48.85억원이 나오고,
여기에 유럽, 미주 수출이 미미했던 26.1Q를 제외하고 25년 수출비중인 79.5%를 역산하면,
매출은 61.45억원이 도출된다.
여기에 1분기말 매출 이연분이 반영된다면 추가 매출도 가능하다.
(보수적인 가정을 더하고 있다)

이를 이전 분석글 회귀식(분기 순이익 = 분기 매출×0.756 − 33.26억)에 넣으면 순이익 13.19억이 도출된다.

핵심은 이 수치가 25.2Q 매출 31.43억원 대비 95.5%의 성장을 의미한다는 점이다.
100% 성장·연간 흑자전환이라는 가이던스가 수출 데이터로 뒷받침된다.

그리고 이러한 성장을 뒷받침하는 생산능력의 확충이 이어지고 있다.

분기별 생산직 채용 건수를 확인해봤는데, 25.1Q 0명, 25.2Q 0명, 25.3Q 1명, 25.4Q 0명으로 25년간 1명의 생산직이 채용되었던 반면, 26.1Q 3명, 26.2Q 6명, 26.3Q 1명 채용으로 총 10명의 생산직이 채용되었다.

3월 주총에서 용근님은 매출 500억까지는 인력 충원만으로 대응이 가능하고,
1000억까지는 확보된 부지에 건물을 짓는 것만으로 대응이 가능하다고 하였다.

삼성전자, 하이닉스, 마이크론, CXMT는 4의 기업이다.
치열하게 경쟁해야 하기 때문에 생산설비 증설은 악재이다.

토모큐브는 1의 기업이다.
경쟁이 존재하지 않고, 생산이 바로 수익성 높은 매출로 연결된다.
이런 기업에게 생산능력 확충은 호재 그 자체다.

밸류에이션 : DCF를 통한 내재가치 도출

방법론

매출

25년 매출 113억에서 출발,
Bear – 현재 시장의 회의적 시각, 회사가 이미 상반기 수주·매출을 보고 흑자전환·100% 성장을 공언하고 있는 만큼 26년은 매출 성장률 100%를 인정하되, 27년부터는 50%로 감속
Base – 용근님의 목표를 신뢰하여 매출 1조 도달까지 매출 성장률 100%, 이후 35년까지 50%
Bull — 35년까지 바이오·비바이오 이어달리기를 통해 매출 성장률 100% 유지

영업이익

장기적으로 매출 1조 도달 시점에 60% 달성, 이후 60% 유지
초기 영업이익률은 회귀식을 통해 도출한 회사 실제 원가구조(고정비 약 133억, 기여이익률 약 61%)에 맞춘 영업 레버리지 곡선 모델링 → 1조에서 60%에 도달

기타 가정

법인세 24%, 순이익 ≈ FCF(자산경량 사업구조), WACC 9.25%, 영구성장률 2%

매출·OPM·순이익 경로 (억원)

연도	Bear 매출	Bear OPM	Base 매출	Base·Bull OPM	Bull 매출
2027	339	22.1%	452	31.9%	452
2028	508	35.2%	904	46.6%	904
2030	1,144	49.7%	3,616	57.7%	3,616
2032	2,574	56.2%	14,464	60.0%	14,464
2035	8,688	59.8%	48,816	60.0%	115,712

내재가치 (WACC 9.25%, g 2%, 세율 24%)

시나리오	매출 1조 도달 시점	35년 매출	내재가치	現 시총 대비 (5,333억)	주가 (1,375만주)
Bear	미도달	0.87조	2.82조	5.3배	20.5만원
Base	2032년	4.88조	15.74조	29.5배	114만원
Bull	2032년	11.57조	35.40조	66.4배	257만원

해석 — 하방은 5배, 상방은 KLA

내재가치는 Bear 2.82조(현재 5.3배) / Base 15.74조(29.5배) / Bull 35.40조(66.4배)다.

여기서 반드시 현실감각을 얹어야 한다.
용근님이 벤치마크로 든 KLA의 현재 매출이 약 14~15조원이다.
이 기준으로 Bull(35년 매출 11.6조)은 토모큐브가 10년 내 현재 KLA의 약 80% 규모가 된다는 뜻이고, Base(4.9조)도 그 1/3에 해당하여 매우 공격적이다.
따라서 Base·Bull은 “CEO의 공언이 그대로, 혹은 그 이상으로 실현될 경우”의 상단 시나리오로 이해하는 게 옳다.

하방 시나리오는 Bear 2.82조, 현재 시총의 5.3배다.
주목할 점은 이 Bear가 ‘시장의 회의적 시각’을 담았음에도, 즉 27년부터 회사의 공언에도 성장이 반토막 나는 시나리오임에도, 현재 가격의 5배가 정당화된다는 것이다.
Bear의 단기 fPER로 봐도, 현재 시총 기준 2028년 39배, 2030년 12배, 2031년 8배로 이익이 시총을 밀어올린다.
나쁜 경우의 수를 그려도 인내의 대가가 확보되는 구조다.

다만, 이 밸류에이션의 신뢰도는 처음부터 끝까지 매출 성장률에 의존한다.
마진(60%)·세율(24%)·영구성장(2%)은 모두 최대한 보수적으로 가정했다.
그리고 그 매출 성장의 방향성은 — 두 개의 심장이 각각 FDA 현대화법과 유리기판 수율 경쟁(HT-T1D)이라는 촉매를 만난 지금 — 어느 때보다 선명하다.

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