경동나비엔, 퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁 사후르

최근 이탈리안 브레인롯(Italian Brainrot)이 유행이다.
AI를 통해 전혀 이질적인 물체들이 합성되어 초현실적인 느낌을 주는 밈이다.

그 중 ‘퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁퉁 사후르’라는 의인화된 나무는 이 세계관에서 최강자이다.

경동나비엔은 마치 생명력을 상실한 나무토막처럼,
내수 경기, 계절성에 따라 매출의 변동성이 큰 전통 제조 기업이었다.
하지만 글로벌 진출, 꾸준한 기술개발, BM 확장을 통해 글로벌 친환경 공조 서비스 기업으로 진화한 기업이다.

시장은 이러한 변화를 주가에 반영하는데 인색하다.
어느 누구도 주가 정상화가 언제 이뤄질지는 모른다.
하지만 높은 확률로 언젠가는 이 기업의 변화된 체질이 주가에 반영될 날이 올 것이라는 예상은 할 수 있다.

그리고 그런 레벨업이 없더라도 현재의 멀티플과 경동나비엔의 성장 추이는 시간이 가면 현재 주가를 더욱 더 싸보이게 만들 것이란 확신을 갖게 해준다.

그렇다면 왜 이런 생각을 갖게 되었는지 한 번 구체적인 기업의 현황을 설명해보도록 하겠다.

BM의 이해

주력 제품 및 유통 구조

경동나비엔은 가정용 보일러(온수 난방용)를 주력으로, 가스보일러와 기름보일러 등을 제조·판매하는 ‘생활환경 에너지 기업’을 표방하고 있다.

국내 시장에서는 경동나비엔이 오랜 기간 품질과 기술력으로 점유율 1위를 유지해왔으며,
전국 대리점과 서비스망을 통해 보일러를 판매·설치하고 사후관리까지 제공한다.

해외에서는 북미, 유럽, 중국, 러시아 등에 현지 판매법인을 운영하며,
현지 유통망(딜러·플러머 등)을 통해 제품을 공급하는 글로벌 전략을 취하고 있다.
이를 통해 국내시장 한계를 극복하고 일찍이 해외 시장을 선점,
전체 매출의 약 70%를 해외에서 창출하고 있다.

보호무역주의와 경동나비엔의 해외 공장

경동나비엔은 대부분의 제품을 한국 평택공장에서 생산해 수출해왔으나,
중국 베이징 현지공장(연간 10만대 규모)을 운영하여 중국 내 원가경쟁력을 확보해 왔다.
(물론 현재 중국 매출은 높지 않으나, 앞으로 매출 증대에 선제적으로 대응하기 위한 것이다)
미국 버지니아주 현지 생산공장을 ’24년부터 가동, 미국 시장의 현지화 요구와 물류비 부담을 완화하고 있다.
러시아 법인은 자체 생산 없이 현지 수입·유통망 역할을 담당하고 있다.

미국의 자국 제조 우선 정책(예: 인플레이션감축법(IRA) 등)과 중국의 국산화 기조 등 보호무역주의가 심화되면서, 한국에서의 생산 비중이 높을 경우 관세·무역장벽에 취약해질 수 있다.
경동나비엔은 이를 인지하여
▲미국 현지 공장 설립을 추진하고 (920억 원 투자),
▲중국에는 일찍이 현지 생산기지를 구축했으며,
▲러시아 등 기타 시장에서도 현지 파트너십과 서비스 거점을 운영해 리스크를 분산하고 있다.
경동나비엔, 美에 보일러 공장 짓는다 | 한국경제

평택 2공장 증설로 한국 생산 물량이 늘어나는 점은, 향후 각국의 내국인조달 선호 정책 하에서 수출비용 증가나 관세 리스크로 작용할 가능성이 있다.
이에 대해 경동나비엔은 미국 공장 설립 검토를 공식화하며 대응 의지를 보였고, 실제 ’24년에 버지니아 현지 공장을 가동함으로써 보호무역 기조에 선제적으로 대응하고 있다.

구독형 렌탈 서비스

경동나비엔은 렌탈·케어 구독서비스를 새로운 비즈니스 모델로 채택하여, 초기 구매부담 없이 월정액으로 자사 제품을 이용하도록 유도하고 있다.

’23년말 자회사 경동나비엔 C&S를 설립하여 전문적인 렌탈 사업을 전담하게 했고,
‘23.10월 환기청정기 렌탈 서비스를 시작한 데 이어 ‘24.4월에는 ‘3D 에어후드’ 주방렌지후드와 ‘매직플러스 환기청정기’의 렌탈 상품도 출시했다.
이제 보일러도 렌털한다…경동나비엔·귀뚜라미 사업 본격화

향후 가정용 보일러와 온수매트까지 렌탈 품목을 확대할 계획이며,
제습 기능이 추가된 신형 환기청정기 등도 렌탈 라인업에 포함할 예정이다.
렌탈 고객에게는 전문 인력인 ‘나비엔 파트너’를 배치해 정기 점검, 필터 교체, 세척 등 유지보수 서비스를 제공함으로써 제품 품질을 꾸준히 관리해준다.
렌탈 사업의 매출은 월 구독료 형태로 인식되어 안정적인 이익 창출이 가능하며,
현재는 초기 단계로 매출 비중이 크지는 않지만 (환기청정기 렌탈 등 시작 단계) 포화 상태인 국내 보일러 시장의 돌파구 및 고객 락인(lock-in) 효과를 노리고 있다.
(이러한 구독매출은 국내 ’23년 기준 3% 수준으로 낮은 수준이며, 해외에서는 이러한 구독 매출 전략을 아직 적용하고 있지 않다)

신사업 구성 및 전략

최근 경동나비엔은 전통 보일러 외에 온수기, 환기시스템, 스마트홈 솔루션 등 비(非)보일러 제품군을 확대하고 있다.
’24년 상반기 비보일러 매출 비중은 60%로 증가하여, 보일러 매출(40%)을 역전했다.
경동나비엔, 비보일러 매출비중 60% 달해…환기청정기·숙면매트 등 사업 다각화로 성장세

콘덴싱 온수기(탱크리스 온수기)와 환기청정기 등 신제품 성장률이 높게 나타났다.

경동나비엔은 북미 시장 수요에 맞춰 가스 온수기 제품을 집중 개발해왔고,
그 결과 북미 매출 중 대부분이 온수기에서 발생하고 있다.

스마트 환기청정 시스템을 가정용 주방레인지 후드와 연동하는 등 스마트홈 솔루션을 선보이며 실내 공기질 관리까지 사업 범위를 넓혔다.
’23년에는 SK매직의 가스레인지·오븐 등 주방가전 사업부를 약 370억 원에 인수하며 (“나비엔 매직”) 주방기기 시장에도 진출, 환기청정기와 주방가전을 연동한 통합 솔루션을 내놓았다.
경동나비엔, SK매직 가전사업 인수 본계약

이처럼 경동나비엔은 환기청정기, 온수매트(숙면매트) ‘나비엔 메이트’, 주방기기 등으로 사업다각화를 추진, 보일러 제조사에서 종합 생활환경 솔루션 기업으로의 변모를 꾀하고 있다.

콘덴싱 온수기의 특징(feat. chat gpt)

콘덴싱 기술은 연소 배기가스의 열까지 회수해 활용하는 고효율 방식으로, 에너지 효율을 최대 98%**까지 끌어올려 가스 소비를 약 20~30% 절감한다.
또한 배기가스 중 질소산화물(NOx) 배출을 1/5 수준까지 낮추어 친환경성이 뛰어나다.

탱크를 미리 데워두는 저탕식(Storage) 대비, 필요 시 즉시 가열하는 순간식(Tankless) 온수기는 대기손실이 없고 공간을 덜 차지하며, 온수 고갈 없이 연속 공급이 가능해 편의성도 높다.
이러한 기술·경제적 이점 덕분에 북미 등에서 2010년대부터 탱크리스 온수기 수요가 증가하기 시작했다.

경동나비엔은 1988년 아시아 최초로 콘덴싱 가스보일러를 개발한 기업으로, 축적된 열교환기 설계기술과 제어 노하우를 보유하고 있다.
2008년 미국 시장에 진출하여 98.8% 효율의 콘덴싱 온수기를 선보이며 시장을 개척했고, 2008~2018년 내내 미국 콘덴싱 온수기 시장 점유율 1위를 기록할 정도로 퍼스트무버 이점을 누렸다.

이는 고품질 제품과 선제적 시장진입 전략의 결과이며, 현재도 북미 탱크리스 시장에서 Navien 브랜드는 프리미엄의 대명사로서 높은 신뢰를 받고 있다.
기술 측면에서는 스테인리스 열교환기, 부식 방지 및 응축수 처리 기술, 정밀 온도제어 알고리즘 등에서 타사를 앞서 있으며, 글로벌 인증(미국 에너지스타, 영국 H2 Ready 등)을 다수 획득하여 기술력을 입증받았다.

콘덴싱 온수기는 일반 보일러 대비 제조공정이 복잡하고 내구성 확보를 위한 R&D 투자가 필수적이다.
응축수가 발생하여 부식 문제가 생길 수 있으므로 소재 선정과 설계 기술이 핵심인데, 경동나비엔은 다년간의 연구로 이를 최적화해 특허와 노하우를 확보하고 있다.
후발 경쟁사(예: 일본 린나이, 노리츠 등)도 콘덴싱 제품을 내놓았지만,
경동나비엔만큼 북미 현지 네트워크와 A/S 체계를 갖추지 못해 시장 장벽을 체감하고 있다.
실제 미국 온수기 시장은 아직도 순간식 보급률이 10% 남짓으로 확대 여지가 큰데,
경동나비엔은 브랜드 평판과 유통채널 장악력을 바탕으로 높은 진입장벽을 구축해 향후 성장과실을 선점할 가능성이 높다.

에너지 효율 및 탄소저감 규제가 강화됨에 따라, 구식 저효율 온수기를 고효율 탱크리스로 교체하는 수요가 각국에서 늘어날 전망이다.
북미에서는 친환경 리베이트 정책 등으로 콘덴싱 보일러·온수기 교체가 장려되고 있고,
중국도 석탄 보일러를 가스로 전환하는 과정에서 프리미엄 콘덴싱 수요가 증가했다.
경동나비엔의 콘덴싱 온수기는 이러한 흐름에 부합하는 제품으로,
지속적인 성장 모멘텀을 유지할 것으로 기대된다.

HVAC 시장(feat. chat gpt)

HVAC는 Heating, Ventilation, Air Conditioning의 약자로, 통상 난방·환기·냉방을 포괄하는 공조산업을 뜻한다.
엄밀히는 냉방과 난방을 하나의 통합 시스템으로 다루는 경우도 많지만,
시장 분석 시 난방시장 + 냉방시장을 단순 합산하여 HVAC 시장 규모로 언급하기도 한다.
최근에는 히트펌프 등의 등장으로 냉난방 통합제품이 늘어나 양자의 경계가 모호해지고 있다.

경동나비엔은 전통적으로 가스보일러, 순간식 온수기 등 난방/온수용 기기 등 난방(H) 분야에 강점을 가진 기업이다.
즉, 경동나비엔은 HVAC 중 HV 부문에 특화되어 있고, AC 부문 제품 라인업은 부재했다.

그러나 ’23년 경동나비엔은 냉난방 겸용 신제품을 선보이며, 냉방 영역으로의 진출을 시도하고 있다.
대표적인 것이 ‘인버터 히트펌프 통합냉난방기’와 ‘콘덴싱 하이드로 퍼네스(물가온식 난방기)’로,
이는 하나의 시스템으로 겨울엔 난방, 여름엔 냉방을 제공하는 제품이다.
경동나비엔은 이러한 신제품을 통해 본격적으로 HVAC 풀라인업 기업으로 도약할 계획이며,
이를 위해 냉방 기술(공기조화, 히트펌프 기술 등)에 대한 연구개발과 협업을 진행하고 있다.

이러한 시스템은 다음과 같은 장점이 있다.

에너지 효율 우수 : 인버터 히트펌프는 부하에 맞춰 압축기 속도를 조절하므로 부분 부하에서도 효율 유지가 가능하다. 그 결과 연중 에너지소비를 크게 절감하며, 난방COP(성능계수)와 냉방EER 모두 높다. 특히 친환경 냉매와 결합하면 전통적인 보일러+에어컨 대비 운전비용 30~40% 절감 효과가 보고되고 있다.

냉난방 일체화 편의성 : 하나의 기기로 냉방과 난방이 모두 가능하므로 설비 투자비와 공간 점유를 줄일 수 있다. 별도로 보일러실과 에어컨 실외기를 각각 둘 필요 없이, 통합 시스템의 실외기 한 대로 양쪽을 해결한다. 설치 공간이 제한적인 건물에 유리하며, 유지보수도 일원화되어 편리하다.

정밀한 온도 제어 : 인버터 기술로 출력조절이 세밀하여, 실내 온도를 ±1℃ 이내로 안정적으로 유지할 수 있다. 또한 급작스런 부하 변화에도 인버터 압축기가 즉각 반응하여 온도편차가 적고 쾌적성이 높다. 일반 개폐식(On/Off) 에어컨이나 보일러보다 열응답성이 우수하다.

친환경성 : 전기 구동이므로 직접 연소 배출가스가 없고, 재생에너지 전력과 연계하면 탄소배출도 거의 없다. 특히 유럽 등에서는 히트펌프가 가스보일러 대체재로 각광받고 있으며, 열효율이 3~4배에 달해 탄소감축 효과가 크다.

저소음·쾌적 운전 : 인버터 기술 덕분에 컴프레서의 빈번한 ON/OFF가 없어 운전 소음과 진동이 줄고, 실내 온도변화도 완만해 쾌적하다. 예컨대 경동나비엔이 개발 중인 인버터 히트펌프 냉난방기는 저진동 설계를 적용하여 층간 소음 문제를 최소화했다.

사계절 활용성 : 기존 난방전용 보일러는 여름철 유휴설비가 되었으나, 통합 시스템은 연중 가동되므로 설비 활용도가 높고 투자 회수기간이 단축된다. 소비자도 한 번의 투자로 사계절 편익을 얻어 만족도가 높아지는 효과가 있다.

성장성

매출 및 이익 성장

경동나비엔의 매출은 최근 10년간 가파른 성장세였다.
연결 매출액은 ’14년 4,142억원, ’23년 1조 3,539억 원으로 약 3배 성장했다.
영업이익도 ’20년 이후 크게 개선되어 ’24년에는 영업이익률 약 10% 내외를 달성하며 수익성과 성장성을 동시에 확보했다.
고성장 고수익의 배경에는 북미 등 해외시장 공략 성공으로 외형 성장이 지속되고,
제품 믹스가 고효율 콘덴싱 중심으로 개선이 있다.

주요 시장 규모 및 성장률

경동나비엔의 타겟 시장은 국내에 국한되지 않고 북미, 중국, 러시아 등 글로벌 HVAC/보일러 시장 전반을 포괄한다.

글로벌 난방·냉방공조(HVAC) 시장은 약 300조~500조 원 규모로 추정되며 인구증가와 기후변화, 친환경 트렌드에 따라 지속 성장할 전망이다.

경동나비엔은 연간 470만대 규모의 가정용 퍼네스(온풍 난방기) 시장과 급성장 중인 탱크리스 온수기 수요를 갖춘 북미 시장에서 고성장을 보이고 있다.
북미 온수기(탱크리스) 시장은 전통 저장식 온수기에서 친환경·고효율 제품으로 전환되며 두 자릿수 성장률을 보이고 있고,
경동나비엔은 북미 **콘덴싱 탱크리스 온수기 시장 점유율 약 40%로 1위권을 차지하며 이 성장의 수혜를 입고 있다.
경동나비엔, 국내 시장 한계 → 해외 매출 비중 72%…트럼프 에너지 정책 수혜 기대감↑

경동나비엔은 난방 수요가 큰 러시아/CIS 시장에도 일찌감치 진출하여 카자흐스탄 보일러 시장 1위를 차지하는 등 입지를 다졌고,
’22년에는 우즈베키스탄 판매법인을 신설하여 중앙아시아 수요 증가에도 대응하고 있다.
업계 맞수 경동나비엔·귀뚜라미…해외 공략 뭐가 다를까

중국 시장은 석탄→가스 연료 전환 정책 등에 따라 고효율 보일러 수요가 증가세이나,
경동나비엔의 매출 비중은 아직 낮아 (‘24.3Q 중국 매출 약 90억 원) 향후 성장이 기대된다.

주요 경쟁사 및 시장점유율

국내에서는 귀뚜라미보일러와 양강 구도를 이루는데,
경동나비엔이 해외매출 비중 70% 이상으로 앞서가는 반면 귀뚜라미는 국내 비중이 높고 해외 비중을 10%대에서 늘려가는 추세이다.

북미 시장의 주요 경쟁사로는 일본계 온수기 기업인 린나이(Rinnai)와 노리츠(Noritz),
미국의 Rheem(리임)과 A. O. Smith, 독일계 보쉬(Bosch) 등이 있다.
경동나비엔의 Navien (나비엔) 브랜드는 미국에서 프리미엄 탱크리스 온수기로 인지도와 신뢰도를 확보하여, 2014년 첫 진출 후 현지 매출 규모 기준 톱5 업체에 올라섰다.

유럽 시장은 보일러 본고장으로 Bosch, 바קס(Baxi), 아리스톤(Ariston) 등 강자가 많지만,
경동나비엔은 2021년 국내 업계 최초로 영국 “Hydrogen Ready” 인증을 획득한 기술력을 앞세워 유럽 친환경 보일러 시장에서도 글로벌 기업들과 어깨를 나란히 하고 있다.

이처럼 경동나비엔은 국내 1위 지위를 바탕으로 해외에서도 기술력 기반의 시장점유율 상승을 이루어왔으며, 2024년에는 북미 매출 7,000억 원 돌파가 확실시되는 등 향후 글로벌 점유율 확대 여력이 큰 것으로 평가된다.

향후 확장 가능성

경동나비엔은 신제품 ‘콘덴싱 하이드로 퍼네스’를 미국에 출시하여, 기존 보일러·온수기뿐 아니라 북미 메인 난방시장(온풍식 퍼네스)까지 사업영역을 확장했다.
퍼네스 시장 규모가 온수기의 약 5배에 달하는 만큼, 이 신제품이 안착할 경우 북미 매출이 한층 도약할 수 있다.
아울러 경동나비엔은 인버터 히트펌프(Heat Pump) 등 냉방까지 아우르는 제품도 개발하여, 난방+냉방 통합 HVAC 솔루션 제공 기업으로 성장하겠다는 청사진을 제시하고 있다.

이러한 신사업 가시화, 주요국 친환경 고효율 수요 증가로 상당기간 고성장이 예상된다.
경동나비엔은 평택 2산단에 신공장 증설(기존 대비 2.5배 규모)을 추진하여 ’26년까지 연간 생산능력을 현재 200만대 수준에서 439만대로 대폭 확대할 계획이며,
이를 통해 증가하는 글로벌 수요에 대응하고 매출 성장세를 이어갈 전망이다.

경제적 해자

차별화된 기술력

경동나비엔의 가장 큰 경쟁력은 친환경 고효율 보일러 원천기술이다.
1988년 아시아 최초로 콘덴싱 보일러를 개발한 이래, 축적된 콘덴싱 열교환 기술은 세계적으로 인정받고 있다.

북미 시장에서 경동나비엔은 친환경 콘덴싱 가스온수기 부문 선두주자로서,
에너지 효율과 성능 면에서 경쟁사 대비 우위를 보여 왔다.
또한 수소연료 보일러 기술에서도 앞서 있어, 2021년 영국에서 업계 최초로 “Hydrogen Ready(수소 혼용 준비)” 인증을 획득하며 미래 친환경 난방 시장 대응력을 입증했다.

이러한 기술적 우위는 후발주자가 모방하기 어려운 진입장벽으로 작용하고 있으며,
경동나비엔은 관련 특허와 지적재산을 다수 보유하여 기술 해자를 구축하고 있다.
(’18년 개발한 고효율 열교환기 기술을 둘러싸고 귀뚜라미와 특허분쟁이 있었으나,
경동나비엔이 승소하여 모방을 저지)

기술에 근거한 해자는 높은 비용지출을 전제로 하는 것이어서 견고한 해자로 보기는 어렵지만,
경동나비엔의 지속적인 R&D 투자는 기술격차 유지→시장지배력 강화로 이어지는 선순환을 만들어왔기 때문에 규모의 경제, 유통망 등 다른 근거와 결합하여 해자를 더 강화해주는 근거로는 볼 수 있다.

제품 품질 및 브랜드 신뢰

경동나비엔은 국내 보일러 시장 점유율 1위의 브랜드 파워를 지니고 있다.
장기간 쌓아온 내구성과 안전성에 대한 소비자 신뢰,
광범위한 A/S 서비스망으로 인한 고객 만족도는 타사가 쉽게 따라오기 힘든 무형자산이다.

보일러는 장기간 사용하는 내구재로 소비자는 검증된 브랜드를 선호하고 높은 충성도를 보인다.
이러한 브랜드 가치는 해외에서도 점차 인정받아,
미국·캐나다 등에서 “NAVIEN” 브랜드가 프리미엄 온수기의 대명사로 자리잡았다.
북미 전문 설치업자와 소비자들 사이에서 “나비엔”에 대한 긍정적 평판이 형성되어 있어, 이는 신규 경쟁사가 진입하여 신뢰를 얻기까지 상당한 시간과 노력이 필요함을 의미한다.

전환비용

경동나비엔은 판매 후에도 사후관리 서비스, IoT 연결을 통해 고객을 유지하는 전략을 사용한다.
전국적으로 구축된 서비스 기사 네트워크가 보일러 고장 수리, 유지보수를 원활하게 지원한다.

또한 최근 도입한 구독 모델은 고객과의 접점을 주기적으로 유지하여 락인 효과를 강화한다.
렌탈 고객은 정기 점검/관리 서비스를 받아 제품 교체시 재구매할 가능성이 높아진다.

IoT 기술을 통해 전용 앱에서 원격제어와 자가진단 정보를 제공하는 스마트 보일러/온수기는,
사용자가 익숙해지면 타사로 이탈하기 어려운 구조가 된다.

이처럼 기술력, 브랜드, 서비스가 결합된 경동나비엔의 경제적 해자는 가격 경쟁뿐 아니라 품질·서비스 측면에서의 우위로 경쟁사 대비 확고한 방어력을 갖췄다.

비용상 우위 : 규모의 경제

경동나비엔은 평택 서탄공장에 첨단 자동화 생산라인을 구축해 대량생산 체제를 갖추었다.
이 공장은 모듈별 자동생산, 로봇 조립, 자동 검사 등을 적용한 스마트 팩토리로 운영되어 단위당 생산원가 절감과 일관된 품질 관리를 실현하고 있다.

연간 수백만 대 규모의 생산능력은 경쟁사 대비 대량 생산으로 인한 비용 우위를 가능하게 하며, 이는 가격 협상력과 수익성 측면에서 경동나비엔의 경쟁 우위를 뒷받침한다.
또한 47개국에 달하는 수출 경험을 통해, 각국의 인증규격 획득 노하우와 유통 파트너십을 보유하고 있는 점도 무형의 진입장벽이라 할 수 있다.

협상력 및 이익률 구조

가격(P) 협상력

경동나비엔은 고효율 프리미엄 제품군을 주로 판매함으로써 가격결정력을 확보하고 있다.

북미 시장에서 경동나비엔의 콘덴싱 온수기는 경쟁사 대비 에너지 효율 및 첨단기능에서 우위를 가져 고급형 제품 포지셔닝이 가능했고,
소비자들은 다소 높은 가격도 품질로 수용하는 경향이 있다.

또한 각국의 에너지 규제 강화로 친환경 보일러 수요가 늘면서,
경동나비엔처럼 인증과 기술을 갖춘 업체만이 판매할 수 있는 시장이 확대되고 있다.
이로 인해 저가 제품과의 단순 가격경쟁에도 덜 노출되게 되었다.

다만 린나이, Bosch 등 글로벌 경쟁사들과 기본적인 가격 경쟁은 존재하여, 무작정 높은 가격을 책정하기보다는 동급 제품 대비 적정 프리미엄을 유지하는 전략을 취하고 있습니다.

원재료비와 물류비 상승 등으로 원가 압박이 있을 경우, 경동나비엔은 신제품 출시와 부가서비스 강화를 통해 부가가치를 높여 실질 가격인상 효과를 내는 방식으로 이익률을 방어하고 있다.

물량(Q) 및 시장 지배력:

경동나비엔의 판매량 증대 전략은 두 가지로 볼 수 있다.

첫째, 신규 시장 개척으로 모수 자체를 키우는 것이다.
이미 북미 시장을 선점하여 높은 점유율을 가진 상태에서, 중앙아시아 등 신흥시장 개척을 통해 추가 판매량을 확보하고 있다.
카자흐스탄에서는 시장 1위를 달성하여 주변국으로 추가 진출을 위한 교두보로 활용하고 있다.

둘째, 기존 시장 내에서도 제품군 확대로 판매량을 늘리고 있다.
예를 들어 미국에서는 온수기뿐 아니라 퍼네스, 히트펌프까지 제품 포트폴리오를 넓혀 Cross-selling을 도모하고 있다.
이러한 전략으로 경동나비엔은 글로벌 판매량 기준 Top 티어 기업으로 부상하고 있으며,
규모의 경제에 따른 생산원가 우위를 확보해 가격경쟁력도 갖추는 선순환을 이루고 있다.
앞으로 증설중인 공장이 완공되면 생산 캐파가 2배 이상 늘어나 공급능력 측면의 협상력도 강화될 전망이다.(대량생산으로 대형 프로젝트 수주나 B2B 납품 시 유리)

다음과 같은 지표들은 실제 크로스셀링이 일어나고 있음을 입증해준다.
1) 제품 포트폴리오 확장과 딜러망 변화 : 2010년대 초반 경동나비엔 미국법인의 매출은 약 70%가 온수기, 30%가 보일러 위주였으나, 2020년대 들어 combi-boiler(온수+난방 겸용) 출시 등으로 난방 제품 비중이 높아졌다. ’23년 기준 북미 매출 6,609억 원 중 온수기 70%, 보일러 30%라는 과거 구조에서, 보일러 비중이 조금씩 상승한 것으로 알려졌다. 이는 기존 온수기 고객 중 난방 수요가 있는 이들에게 Navien 보일러를 추가 판매한 결과로 해석된다. 미국 시장조사에 따르면 탱크리스 온수기 보급이 높은 지역(예: 캘리포니아)에서 Navien 보일러 판매도 동반 성장한 패턴이 포착되었다. 하나의 주택에서 난방용과 급탕용 기기를 모두 Navien으로 쓰는 사례가 늘어난 것이다.
2) 딜러(설치업자)당 취급 제품 수 증가 : 경동나비엔은 미국에서 전문 플러머/설치업자 네트워크를 통해 판매하는데, 과거 일부 딜러는 Navien 온수기만 취급했다. 그러나 2020년대에 combi-boiler와 하이드로 퍼네스까지 라인업이 확장되며 딜러들에게 원스톱 솔루션을 제공하게 되었고, 현재 다수의 딜러들이 Navien의 온수기와 보일러를 모두 취급한다. 딜러 1인당 취급 SKU 수가 증가한 것은 그만큼 같은 고객군에게 여러 제품을 판매할 준비가 되었음을 뜻한다. 이는 크로스셀링 기반이 마련된 것으로, 실제로 “Navien 제품 두 가지 이상 설치한 가구” 비중이 조금씩 증가하고 있다고 회사는 밝혔다.
3) 고객당 매출 증대: 경동나비엔 북미법인의 최근 발표에서, 기존 고객대상 추가 제품 판매로 고객당 매출이 증가하고 있다는 언급이 있었다. 특히 보일러를 먼저 설치한 주택 중 별도 온수기가 없던 경우, Navien 온수기를 추가로 들여놓는 업셀링 사례가 늘었다. 예를 들어 난방전용 보일러 사용 고객이 탱크 저장식 온수기(old tank heater)를 Navien 탱크리스로 교체하는 식이다. 이러한 교차판매를 통해 북미 1인당 매출액이 최근 3년 연평균 28% 성장했다는 보도가 있었는데, 이는 단순 신규 고객 증가뿐 아니라 1인 고객이 구매하는 제품 수 증가를 포함한 성장으로 보인다.

원가(C) 구조와 관리

경동나비엔은 부품 조달과 생산 효율화로 경쟁사 대비 비용 경쟁력을 유지하고 있다.

핵심 부품인 열교환기 등을 자체 기술로 설계·개발하며, 일부는 내재화하거나 장기 공급계약을 맺어 대량구매 협상력을 발휘한다.

평택공장의 자동화 및 로봇 활용은 인건비 비중을 낮추고 불량률 감소로 품질비용을 절감시킨다.

글로벌 공급망 이슈나 원자재 가격 변동은 지속적인 리스크인데, ’21~’22년 운임 폭등과 금속 가격 상승으로 영업이익률이 출렁인 바 있다.
회사는 이와 같은 외부 비용 압박에 대응하기 위해 선행 재고 확보와 대체 부품 소싱 등을 시행하여 원가 변동성을 관리하고 있다.
또한 콘덴싱 비중을 높이고 부가가치 서비스(스마트 제어, IoT 등) 포함 제품을 확대하는 등 판매 제품 믹스를 고마진 제품으로 전환하여 원가 상승을 상쇄하고 OPM을 10% 수준까지 올렸다.

제품 믹스 및 고마진 전략

경동나비엔은 제품 포트폴리오의 고도화를 통해 이익률을 개선하고 있다.
전통적으로 보일러는 난방수요 계절에 판매가 집중되고 교체주기가 길어 성장 한계가 있었으나, 온수기, 환기시스템 등 연중 수요 제품을 확대해 비수기 매출 공백을 메웠다.

특히 콘덴싱 온수기는 일반 보일러보다 마진율이 높은데, 북미 시장에서 이 제품 판매가 증가하면서 전체 수익률 개선에 기여했다.
또한 신제품인 하이드로 퍼네스는 기존 퍼네스 대비 쾌적성과 효율이 높아 프리미엄 가격대로 책정되어, 향후 고마진 제품군으로 자리잡을 전망이다.
이 밖에 부가서비스(예: IoT 모니터링, 연장 보증 등)를 패키지로 판매하여 추가 수익을 창출하는 등 부가가치 요소를 붙여 마진을 확보하고 있다.

전사적으로 판관비 관리에도 효율화를 이뤄, 매출 증가 대비 판관비 비중을 낮춤으로써 영업레버리지 효과도 나타나는 추세이다.

자본배치

설비투자

경동나비엔은 최근 수년간 견조한 영업현금흐름을 미래 성장을 위한 투자에 활용하고 있다.

가장 주목되는 투자는 평택 2공장 증설로, ’22~’26년에 걸쳐 약 1,200억 원 이상의 자본지출이 투입되어 생산능력이 2배 이상 확대될 예정이다.
동시에 R&D 투자에도 아낌없이 자본을 배분하여, 서울 구로에 R&D센터를 운영하고 북미향 신제품(하이드로 퍼네스, 히트펌프 등) 개발에 성공하는 등 투자 성과를 거두고 있다.
이런 공격적인 재투자 전략 덕분에 경동나비엔은 기술 선도 지위를 유지하고 새로운 시장 기회를 포착하고 있다.

인수합병 및 해외법인 설립

경동나비엔은 필요 시 선택적 M&A를 통해 사업 포트폴리오와 시장 접근성을 높이고 있다.

SK매직 주방가전 사업부 인수(’23년)는 주력 사업과 시너지를 낼 수 있는 영역을 효과적으로 매입한 사례이다.
비교적 소규모 투자(약 370억 원)로 신사업 진출과 라인업 보완을 동시에 달성하였다.

해외 시장 현지 법인 설립에 투자하여 직접 유통망을 구축하거나,
현지 파트너와 조인트벤처를 설립하는 전략을 활용했다.
북미 (Navien America), 중국 (상해나비엔), 러시아 (Navien Rus) 등의 자회사 설립은 ’00년대부터 꾸준히 이뤄져 온 자본 배치로,
초기 투자비용은 들었지만 현재 해외 매출 급성장의 토대가 되었다.
또한 중앙아시아 공략을 위해 우즈베키스탄 법인(’22)에 투자한 것도 장기적 시각의 자본배치라 할 수 있다.

주주환원(배당) 및 재무구조

경동나비엔은 배당 성향이 아주 높지는 않지만, 매년 배당을 증가시켜 왔다.

내부유보된 이익은 설비 확장과 R&D에 투입되어 높은 자본수익률(ROE)로 연결되고 있다.
재무구조 면에서도, 대규모 투자 및 해외 매출 확대에 따른 운전자본 증가에도 불구하고 부채비율 80~95% 수준으로 비교적 안정적으로 관리되고 있다.

밸류에이션 및 투자지표 분석

PER, PBR

‘25.6월 현재 경동나비엔의 주가는 약 7만원 수준으로, PER은 약 8배 수준이다.

이는 국내 전기·전자 업종 평균 PER (13배), 글로벌 동종업체(일본 Rinnai PER 약 15배)와 비교하면 상대적으로 저평가된 수준이다.

경동나비엔과 국내외 주요 HVAC/보일러 업체들의 매출, 순이익, 시가총액, 주가수익비율(PER)을 비교하면 다음과 같다 (’21~’23년, 각사 연결기준 실적 및 ‘25.6월 시총/Forward PER):

기업 (국가)	2021 매출	2022 매출	2023 매출	2021 순이익	2022 순이익	2023 순이익	시가총액 (‘25.6)	fPER (2025)
韓경동 나비엔	1.10조 원	1.16조 원	1.20조 원	806억 원	536억 원	838억 원	1.1조원 ($0.8B)	7.3배
日Rinnai Corp	¥3,443억	¥3,662억	¥4,252억	¥~180억 (추정)	¥215.6억	¥266.7억	$35.6억 ¥4,950억	15배
美 A.O. 스미스	$35.39억	$37.54억	$38.53억	$4.87억	$2.36억	$7.27억 (추정)	$90.7억	~17배
이탈리아Ariston	€20.0억	€23.8억	€30.9억	€1.365억	€1.403억	€1.912억	€17.4억 ( $19억)	~13배

린나이의 2023년 순익은 일시적 요인으로 급증한 수치이고(전년 대비 대폭 증가),
2024년에는 감소 전망이라 PER 기준 15배 선으로 평가된다.
美 A.O.스미스는 ’23년 순이익 $727백만(9,600억 원), 시총은 약 $90억(11.5조원)으로, Forward PER 약 17배 수준이다.
이탈리아 Ariston은 ’23년 매출 약 €30.9억(4조원)으로 인수 효과로 급증했고,
순익 €1.912억(약 2700억 원), 시총은 €17.4억(약 2.4조 원)으로, Forward PER 13배 내외다.

경동나비엔의 PBR은 약 1.5배로, 순자산 대비 두 배 미만의 시장평가를 받고 있으며,
이는 동종 제조업 평균과 비슷하거나 약간 낮은 수치이다.

결국 경동나비엔은 성장주 치고는 밸류에이션 지표가 높지 않다.

동종업계 대비 상대적 위치

경동나비엔은 해외 매출 비중이 높고 기술 모멘텀이 큰 회사임에도,
주식시장에서 동종업계 평균보다 낮은 멀티플을 받고 있다.
이는 보일러 업종이 내수 경기, 계절성 영향을 크게 받는 전통산업으로 분류되어 왔기 때문이다.

그러나 이제 경동나비엔은 글로벌 친환경 공조 솔루션 기업으로 고성장세를 보이고 있다.

이에 따라 ’23년 주가가 2배 이상 급등하기도 했으나,
’24년 이후 조정을 받아 PER 8배 수준, 컨센서스상 fPER 7배 초반에 머무르고 있어 여전히 성장 대비 저평가 상태이다.

향후 실적 추정 및 적정 가치

경동나비엔의 ’25년 예상 연결 매출액은 약 1조 6천억원대로 전년 대비 20% 내외 성장,
영업이익은 1,900억 원 내외로 전년 대비 두 자릿수 성장률을 이어갈 것으로 전망된다.
이러한 가파른 이익 증가를 감안하면, PEG(주가수익성장비율) 기준으로도 매우 낮은 수준이다.

동종 글로벌 기업들의 평균 PER은 12~15배로, ’25년 예상 순이익 1,344억원에 PER 12~15배 적용시 시가총액 1.61~2.02조원이 산출된다.

이는 현 시총 1.07조를 기준으로 봤을 때 50.5~88.8%의 기대 수익률을 의미한다.

다수의 경쟁사, 조금은 약해보이는 성장 내러티브, 깊고 넓다고 보기에는 조금 부족한 경제적 해자의 근거 등을 감안하면 LTO의 조건에 완전히 부합하는 기업으로 보기는 어렵지만,
회사가 실적으로 증명해온 기본적인 성장의 기초체력을 고려할 때 현재의 밸류에이션은 확실히 안전마진이 보장되는 수준이라고 생각되었다.

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