INSP(Inspire Medical Systems, Inc), 비만+고령화+QOL 조합은 못참지

MBTI같은 티커의 INSP는 비만, 고령화, QOL이라는 조합의 성장 내러티브부터 사기적이다.

수면무호흡증(OSA)은 비만과 고령화가 진행될수록 유병률이 높아지는 질병이다.
또한, 건강과 삶의 질(QOL : Quality of Life)에 대한 인식 확대를 통해 과거에는 질병으로 인식하지 못했던 사람들도 차츰 질병으로 인식하고 치료를 받기 위해 내원하고, 완치에 지불용의가 높아지는 추세이다.

경제적 해자도 명백하다.
기존 치료법과 비교하여 우월한 효과가 입증된 독자적인 치료법에 대해 특허를 통해 독점력을 보유하고 있다.

그 디테일까지 정말 매력적인지 살펴보도록 하겠다.

BM의 이해

INSP(Inspire Medical Systems, Inc.)는 수면무호흡증 환자를 위한 혁신적인 이식형 신경자극기, Inspire System을 개발·판매하는 의료기기 기업이다.

Inspire의 매출은 100% Inspire 시스템 기기 판매에서 발생한다.
Inspire 시스템은 수면 중 혀 밑 신경(설하신경)을 전기 자극하여 기도를 열어주는 장치로,
양압기(CPAP) 치료에 실패한 중증 OSA 환자가 사용한다.
’14년 미국 FDA 승인을 받았으며 유럽(’11년)과 일본(’18년) 등에서도 인허가를 획득,
세계 최초이자 유일한 OSA 신경자극 치료기기이다.

미국에서는 자사의 전문 영업팀을 통해 병원·수술센터에 직접 판매하고,
일본·싱가포르 등 일부 아시아 시장은 현지 유통사를 통해 판매한다.
’24년 말 기준 미국에 335개의 세일즈 영업구역과 1,435개의 치료 제공 센터를 구축했으며,
유럽 등 해외에도 25개의 영업구역, 1,575개 의료센터에서 시술이 가능하다.

회사는 이비인후과(ENT) 전문의와 수면 클리닉을 대상으로
학회 발표, 임상데이터 공유 등 의사 교육을 실시하는 한편,
TV 광고 등을 통한 직접소비자 대상 마케팅(DTC)으로 인지도를 높이고 수요를 창출하고 있다.
이러한 마케팅 전략을 통해, ’14년 상업화 이후 ’24년까지 전 세계 누적 9만 명 이상의 환자에게 Inspire 치료를 제공하며 시장을 개척해왔다.

현재 매출의 100%가 OSA 분야 하나의 치료 솔루션에 집중되어 있다는 점은 리스크다.
다만 Inspire는 적응증 내 제품 확장과 연관 기술 개발을 통해 리스크를 보완하고 있다.
’23년에는 소아 다운증후군 환자 OSA 치료에 대한 FDA 추가 승인을 받아 시장을 넓혔고,
적용 대상의 상한을 AHI 65→100회/시간, BMI 32→40까지 확대하여 TAM을 확장했다.
또한 차세대 소형 자극기, 디지털 모니터링 플랫폼(SleepSync) 등 제품 개선과 파이프라인 연구개발에 지속 투자하며 추후 신규 제품 출시 가능성도 모색하고 있다.

성장성

OSA 시장 규모와 성장요인 : 비만, 고령화, 수면/건강 인식 제고

폐쇄성 수면무호흡(OSA)은 현대인에게 매우 흔한 수면 호흡장애로,
전 세계적으로 약 9억 3,600만 명(30~69세 인구 기준)이 OSA를 겪는다는 연구 결과가 있다.
(이 중 약 4억 2,500만 명은 중등도 이상)
미국 내 유병 규모도 방대하여, 성인 약 3천만 명이 OSA를 가지고 있으나 이 중 600만 명 정도만 진단을 받았을 뿐이다.

비만 인구 증가와 인구 고령화로 OSA 환자는 지속적으로 늘어날 전망이다.
비만은 OSA의 주요 위험인자로, 체중 증가에 따라 기도 주변 지방이 늘고 근육긴장도가 저하되어 무호흡 발생률을 높인다.
인구통계학적으로도 65세 이상 고령층의 절반 가까이가 경도 이상 OSA를 보일 정도로 연령과 유병률이 비례한다.

맥킨지 보고서에 따르면 이러한 요인들로 향후 수면 건강 시장이 크게 성장할 것으로 예상되며,
실제 글로벌 수면무호흡 관련 기기 시장 규모는 ’24년 약 85억 달러에서 ’30년 129억 달러로 연평균 7.2% 성장할 것으로 전망된다.
이처럼 환자 저변 확대와 수면장애, 수면질환에 대한 인식 개선(각국의 공중 보건 캠페인 및 선별검사 확대 등)이 맞물려 OSA 치료 수요는 꾸준한 증가세를 보일 것이다.

비만률 통계와 비만치료제의 대두(feat. Chat GPT) : 모니터링 필요

국가별 비만율 10년 추이 분석 (2013–2023)

세계보건기구(WHO) 통계상 지난 10년간 대부분 국가에서 성인 비만율이 꾸준히 상승했다.
(아래 주요 13개국의 ’13년-’22년 성인 비만율(체질량지수 BMI ≥ 30) 추정치를 비교)

국가	2013년 비만율	2022년 비만율	증가 추세
미국	약 35%	45.6%	▲ 지속적인 증가 (세계 최고 수준)
대한민국	약 4–5%	7.5%	▲ 완만한 증가 (OECD 최저권)
일본	약 3–4%	5.8%	▲ 소폭 증가 (여전히 매우 낮음)
중국	약 5–6%	9.3%	▲ 두 자릿수 근접 (도시 중심으로 증가)
인도	약 3–4%	8.0%	▲ 두 배 이상 상승
영국	약 25%	30.7%	▲ 빠른 증가 (유럽 최고 수준)
독일	약 21–22%	27.6%	▲ 꾸준한 증가
프랑스	약 10–15%	12.4%	▲ 소폭 증가 (선진국 중 비교적 낮음)
러시아	약 30%	31.7%	→ 높은 수준 유지
이탈리아	약 10–15%	24.1%	▲ 큰 폭 상승 (유럽 평균 상회)
호주	약 28%	34.9%	▲ 상당한 증가
아르헨티나	약 30%	38.8%	▲ 높은 수준으로 증가
남아공	약 28–30%	32.8%	▲ 꾸준한 증가

주: 2013년 수치는 WHO 추계와 OECD 보고 등을 바탕으로 한 추정이며,
2022년 수치는 WHO가 2024년에 발표한 국가별 최신 비만율

미국은 성인 10명 중 45명이 비만일 정도로 가장 높고, 지난 10년간 약 10%p 상승했다.
영국, 호주, 아르헨티나, 남아공 등도 30%를 넘어서거나 근접하여 높으며, 뚜렷한 증가 추세다.
독일, 이탈리아 등 유럽 대륙국가들도 20%대 중후반으로 상승했다.
한국과 일본은 57%대로 선진국 중 최저 수준이나, 급증 추세를 보였다.
중국과 인도 또한 한 자릿수 후반대로 상승하여, 경제성장과 함께 비만 인구가 급증하고 있다.

전반적으로 소득 수준이 높은 나라일수록 식습관 서구화와 도시화, 생활양식 변화 등이 복합적으로 작용하여 비만 유병률이 높고(예: 미국, 영국) 저소득 국가는 아직 낮은 편이지만 상승세를 보이는 경향이 있다.

GLP-1 기반 비만 치료제의 도입 시기 및 확산 추세

최근 비만 치료 패러다임을 바꾸고 있는 GLP-1(glucagon-like peptide-1) 계열 체중감량 약물들의 각국 도입 현황을 살펴보면 다음과 같다.

미국

세마글루타이드(semaglutide) 주사제인 위고비(Wegovy)가 2021년 6월 식품의약국(FDA) 승인을 받아 비만 치료제로 출시되었고, 당초 당뇨병 치료제였던 오젬픽(Ozempic)도 2017년 12월 승인 이후 고용량 투여 시 체중감량 효과로 주목받아 오프라벨(off-label)로 사용되어 왔다. 이어 릴리社의 티르제파티드(tirzepatide) 주사제인 마운자로(Mounjaro)도 2022년 5월 FDA 승인을 (당뇨 적응증으로) 받았고, 현재 비만 적응증 추가 승인을 준비 중이다.

미국 시장은 이들 약물의 폭발적 수요로 2023년 세마글루타이드가 미국 매출 1위 의약품이 될 정도로 급성장하였다.
실제 2023년 미국에서 세마글루타이드 계열 처방조제액은 386억 달러에 달해, 기업(노보 노르디스크)의 가치가 유럽 시가총액 1위로 뛰어오르는 등 “비만 치료제 붐”을 견인했다.
다만 폭발적 수요로 2023년 전 세계적으로 공급 부족 현상이 발생하여 미국 FDA가 “현재 위고비와 오젬픽 공급이 부족하다”고 공지하고, 제조사는 공장을 24시간 가동하며 증산에 투자하고 있다.

유럽

‘22.1월 EMA가 위고비를 EU에서 비만 치료제로 승인하여 유럽 각국에 도입되기 시작했다.
영국의 경우 2023년 초 영국 NICE가 세마글루타이드를 BMI 35 이상 등 고위험 비만환자에 대해 최대 2년간 처방하도록 승인하면서, 2023년 9월 NHS를 통해 위고비가 출시되었다.

영국에서는 공급 부족으로 2023년 하반기 일시적으로 신규 처방을 제한하는 조치가 있었다.
독일, 덴마크 등 대부분 EU 국가에서도 위고비가 시판 허가되었으나, 가격이 매우 높아 (유럽 평균 월 €300–400선) 의료보험 급여 범위를 둘러싼 논의가 진행 중이다.
프랑스의 경우 현재까지 비만약에 보험급여를 인정하지 않고 있으나, 2024년부터 고위험군 일부에 제한적 급여를 검토하고 있다.
덴마크에서는 자국 기업(노보)의 제품인 만큼 비교적 처방이 활발하고, 2023년 말 성인 인구 1% 이상이 세마글루타이드를 복용한다는 보고도 있을 정도다.

아시아/기타

일본은 아직 위고비를 비만 적응증으로 승인하지 않았으며, 당뇨병 치료 목적의 GLP-1 제제만 사용 중이다.
대한민국도 마찬가지로 삭센다 (하루 주사형 리라글루타이드 3mg 제제)가 2018년 비만치료제로 도입된 이후 처방되어 왔으나, 위고비(주 1회 주사형 세마글루타이드)는 2024년 이후 도입이 예상된다.
인도 역시 2025년 경 위고비 출시가 거론되고 있다.
중국은 자국 제약사가 유사 약물을 개발 중이며, 세마글루타이드 자체는 당뇨 적응증으로 2021년 승인을 받았으나 비만 치료 승인은 없다.
다만 중국 부유층 사이에서 이 약물을 해외에서 공수해 쓰는 사례가 있다고 알려졌다.
그 외 지역(호주, 캐나다 등)은 대부분 2022~2023년에 위고비를 승인을 받았으며, 호주는 2022년 9월 승인 후 2023년부터 시판 중이다.

이처럼 GLP-1 계열 약물 (위고비, 오젬픽 등)의 전 세계 확산 속도는 매우 가파르며, “게임 체인저”로 불릴 만큼 비만 치료 접근을 바꾸고 있다.
특히 미국을 비롯한 선진국에서는 대중 매체 광고와 유명인 사용 등으로 수요가 폭증하여,
’23년에는 일시 품귀 사태가 빚어졌고 세계적인 증산 노력이 이뤄지고 있다.

한편, 국가별 보건의료체계에 따라 약물 접근성과 사용량의 차이가 나타난다.
미국은 민간보험 위주로 고가 약물 접근성이 소득계층에 따라 불균등하며, 영국·호주 등은 국가보험이 제한적 범위 내에서 비용을 지원하거나 환자 공동부담을 낮추는 추세이다.
이러한 정책 결정에 따라 향후 몇 년간 GLP-1 비만약의 투여 인구 비율은 국가별 편차가 클 것으로 예상된다.

비만 치료제의 효과 지속성, 부작용, 중단율 및 임상 연구 동향

현재까지 공개된 대규모 임상연구와 실사용(real-world) 데이터는 GLP-1 계열 비만 치료제의 높은 효과와 한계를 모두 보여주고 있다.

단기 체중감량 효과

세마글루타이드(위고비)와 티르제파티드(마운자로)는 1~2년 내 체중의 15~20% 감소라는, 과거 비만약 대비 혁신적 수준의 감량 효과를 입증했다.
예를 들어 68주간 티르제파티드를 투여한 SURMOUNT-1 임상에서 평균 체중 -18~20% 감소를 보였고, 세마글루타이드 투여군에서도 1년째 -15% 내외 체중감량을 달성했다.
특히 참가자의 61.8%가 초기 체중의 10% 이상 감소, 3명 중 1명은 20% 이상 감량에 성공하는 등 고도비만 치료에 준하는 효과를 나타냈다.
이러한 결과는 “약물로 위절제술에 맞먹는 체중감량이 가능”하다는 평가를 이끌어내며 큰 반향을 일으켰다.
또한 체중 감소와 함께 혈압, 당대사, 지방간 지표 등 대사 건강의 전반적인 개선이 동반되어 심혈관질환 위험 감소 가능성도 연구되고 있다.

부작용 및 안전성

가장 흔한 부작용은 위장관계 증상으로, 임상시험에서 메스꺼움, 구토, 설사, 변비 등이 상당수 환자에서 보고되었다.
대개 경증에서 중등도 수준이지만, 일부 환자는 내약성 문제로 치료를 중단하기도 한다.
예컨대 티르제파티드 임상에서 5~7% 환자가 부작용 때문에 약물 사용을 중단했고,
세마글루타이드의 경우도 유사한 중단율이 관찰되었다.

이외에 드물게 췌장염, 담낭염 등의 중대한 이상반응 가능성이 제기되어 모니터링하고 있다.
다만 현재까지 임상데이터에서 심각한 부작용 발생률은 낮고, 이상반응의 대부분은 용량 적응 기간을 거치며 호전되거나 관리 가능한 수준으로 평가된다.
장기 안전성에 대해서는 수년 이상의 추적 데이터가 필요하나, 당뇨병 환자들에서 몇 년간의 사용 경험이 이미 축적되어 있다.

복용 중단률 및 유지 문제

실제 임상현장에서는 약가 부담, 평생 주사치료에 대한 거부감, 부작용 등으로 치료 지속률이 낮은 편이다.
미국 보험데이터 연구에 따르면 비당뇨 환자의 2/3가 GLP-1 비만약을 1년 내 중단했다.
치료로 충분히 체중을 감량하더라도 상당수는 경제적 이유 등으로 1년 내 복용을 중단한다.

또한, 약물 중단 시 체중 재증가(요요)가 흔하게 나타난다.
위약대조 2년 추적 연구에서 세마글루타이드 중단 1년 후 감량했던 체중의 약 2/3가 다시 증가한 것으로 보고되었고,
실제 임상에서도 중단 후 체중이 다시 늘면 상당수가 약물 치료를 재개하는 악순환이 관찰된다. GLP-1 약물이 근본적으로 식욕을 조절하는 기전이므로 투여를 멈추면 식욕이 원래대로 돌아가 체중이 재증가하기 때문에 체중감량 효과를 유지하려면 약물을 계속 사용해야 한다는 것이 현재까지의 결론이다.
따라서 장기 유지요법의 비용효과성, 평생 투약에 따른 안전성 등이 중요한 과제로 대두된다.

장기 지속성 및 대규모 임상결과

’24년까지는 최대 2년 정도의 임상연구 결과만 나와 있는 상태이며,
몇 년 이상 장기 투여 시 체중감량이 어디까지 유지되는지는 추가 데이터가 필요하다.

다행히 2년차까지 추적한 연구에서는 1년차에 달성한 감량 효과가 2년차에도 유지되거나 약간 추가 개선되는 경향을 보여주었다.

이는 약물에 잘 반응하여 감량을 달성한 환자는 2년차까지 효과를 지속하거나 더 감량할 수 있다는 희망적인 결과이다.
또한 ’25년 공개될 대규모 심혈관계 임상(SELECT 등)에서 비만약 투여가 심근경색, 뇌졸중 등 합병증을 얼마나 줄이는지에 대한 데이터가 나올 예정이다.
만약 심혈관 혜택까지 입증된다면 약의 임상적 가치와 보험급여 당위성이 더욱 높아질 전망이다.

요약하면, GLP-1 기반 비만치료제는 단기간에 획기적 체중감량을 유도하지만, 복용 중단 시 재증가하는 한계와 꾸준한 사용을 어렵게 하는 고가/부작용 이슈가 있다.
“먹는 다이어트”로 주목받는 만큼 생활습관 개선 없이 약물에만 의존하는 현상도 우려되며,
전문가들은 약물은 생활관리의 보조 수단으로 활용되어야 장기 성공이 가능하다고 조언한다.
궁극적으로 식이조절·운동 등 생활습관 개선과 약물요법의 병행, 그리고 환자 개별화된 유지 전략이 중요하다.

비만 치료제가 INSP의 수면무호흡증 기기 시장(TAM)에 미치는 영향

세계적인 비만 인구 증가는 폐쇄성 수면무호흡증(OSA) 환자 증가와 직결되어 왔다.
비만은 OSA의 가장 강력한 위험인자로, 한 연구에 따르면 BMI 40 이상인 경우 40%가 OSA를 갖고 있을 정도다.
INSP의 상기도 신경자극기는 양압기(CPAP)를 못 견디는 중증 OSA 환자를 위한 최신 치료로서,
그 대상 환자의 상당수가 고도비만 또는 과체중이다.
따라서 비만 인구의 규모가 INSP의 주소시장(TAM)을 결정하는 중요한 요소다.

GLP-1 비만 치료제의 보급 확산이 단기와 장기에 걸쳐 INSP의 시장성장 전망에 영향을 줄 가능성을 정성적·정량적으로 분석하면 다음과 같다:

단기 영향 (향후 3~5년) : 제한적, 비만 통계에 실제 반영되기 까지는 오랜 기간 소요

비만 치료제는 공급량과 비용, 의료접근성 등의 한계로 전체 비만 인구 중 일부에만 적용중이다.
예컨대 미국에서 세마글루타이드 처방이 폭증했어도, 여전히 비만 인구(1억 명 이상)의 극히 일부분만 약물치료를 받고 있다.
그러므로 가까운 시일 내 비만 유병률 자체에 유의한 하락은 나타나지 않을 전망이며,
INSP의 OSA 대상 환자풀 역시 절대 규모 면에서 당장 줄어들지는 않을 것으로 보인다.

오히려 비만 인구 누적효과로 단기에는 OSA 환자가 계속 증가하여 INSP의 시장이 성장세를 유지할 가능성이 높다.
또한 GLP-1 약물을 복용 중인 비만 OSA 환자라 하더라도, 체중이 상당히 감량되어 OSA가 완치되기 전까지는 여전히 치료기기가 필요하다.
CPAP나 Inspire HGNS를 당장 중단할 정도로 OSA가 개선되려면 체중 10% 이상 감량이 요구되는데, 많은 환자가 약을 중단하거나 충분히 감량하지 못할 수 있습니다.

따라서 단기적으로 GLP-1 약물 확산이 INSP 매출에 눈에 띄는 감소 요인으로 작용하지는 않을 것으로 전망된다.

중장기 영향 (향후 5~10년 이상) : 잠재적 시장 축소 요인

만약 비만 치료제가 장기적으로 대중화되어 비만 유병률 자체가 감소 또는 성장 정체한다면,
결과적으로 신규 OSA 환자 발생이 줄어들어 INSP의 TAM 성장률도 둔화될 수 있다.
체중 10% 감소 시 수면무호흡 지표(AHI)가 평균 26% 개선된다는 연구결과들이 있다.
티르제파티드 임상에서는 체중 약 20% 감량으로 수면무호흡 지수가 63%나 감소하였다.
이는 비만 치료제 사용으로 OSA가 경감되거나 일부는 병이 소실될 수 있음을 시사한다.

특히 “체중감량으로 OSA를 근본적으로 완화한다”는 접근은 증상완화에 그치는 기계장치와 달리 병인 치료형 해결이기 때문에 장기적으로 선호될 수 있다.
만약 10년 내 비만 인구의 상당 부분이 약물치료로 체중을 15~20%씩 감량하는 세상이 온다면,
중증 OSA 환자 풀은 현재 대비 크게 축소될 가능성이 있다.
이는 Inspire의 신규 수요를 감소시키는 구조적 리스크 요인이다.

다만, 첫째, GLP-1 치료의 유지율이 낮고 요요현상이 빈번한 현실에서, 많은 환자들이 체중을 감량했다가도 약 중단 후 재증가하여 다시 OSA가 악화될 수 있다.
이러한 경우 결국 CPAP나 Inspire와 같은 기기 치료로 돌아올 여지가 있다.

둘째, OSA는 비만 외에도 상기도 구조적 해부학에 영향받기에, 체중을 많이 줄여도 해부학적 요인으로 수면무호흡이 남는 환자군이 존재한다.
이런 환자들은 여전히 Inspire의 잠재 고객으로 남게 된다.

셋째, 고비용 약물을 평생 투여해야 하는 부담으로 인해, 경제적 이유로 약물치료를 포기하고 수술/기기 치료를 선택하는 경우도 있다.
예를 들어 현재 미국 Medicare는 비만약을 급여하지 않지만 Inspire 수술은 보험이 된다.
그러므로 비만약 vs. 시술치료의 비용효용 비교에서, 일정 그룹(특히 고령 환자 등)은 오히려 Inspire를 선택할 가능성도 있다.

“향후 10년간 비만율이 현재 대비 5%p 감소”하는 상황에서는,
비만 인구 감소로 OSA 유병률도 비례 감소하여 INSP의 TAM 성장률이 연평균 1~2%p 낮아질 수 있다.
반대로 “비만약 중단률이 높아 실질 비만율 변화가 미미”하다면 TAM 영향도 미미할 것이다.

현재로서는 비만 치료제의 보급률, 보험정책, 환자행태 등의 불확실성이 커 정확한 수치 예측은 어렵지만, 투자자는 장기적으로 비만 인구 정체/감소 시 INSP 시장 성장도 정체될 가능성을 염두에 두어야 한다.

환자의 지불용의와 보험 보장성

OSA 치료의 경제적 접근성 측면에서, 환자들의 지불 용의는 보험에 크게 좌우된다.
양압기(CPAP)의 경우 기기 가격이 수백~천 달러 수준이고 소모품 교체 비용이 지속 발생하지만,
많은 보험이 CPAP 임대를 보조하여 환자 본인부담금을 낮춰주고 있다.

반면 Inspire 치료는 이식형 의료기기 수술이어서 초기 비용이 높고 보험 보장이 필수적이다.

미국에서 Inspire 시술 시 병원에 지급되는 금액은 Medicare 기준 약 $2.6만 달러 수준이다.
미국에서는 대부분의 보험사가 Inspire 치료를 보장하고 있어 환자 부담이 크게 완화되었다.
Inspire는 미 상용 보험사들과 협의하여 모든 대형 전국 보험사의 보장 정책을 확보했으며,
이를 통해 약 2억6천만 명의 보험가입자가 해당 치료에 접근 가능하다.
또한 지역 보험사들과도 커버리지 확대 논의를 진행 중이고,
군인·퇴역군인 의료체계, Medicare도 정해진 기준 하에 Inspire를 적용하고 있다.
보험 승인 절차를 지원하는 전담팀(prior authorization 팀)을 운영하여 의사가 환자 개개인의 보험 승인 과정을 원활히 밟도록 돕는 등, 보험 장벽 완화 노력도 기여하고 있다.

미국 외 지역에서는 보험 환경이 나라마다 상이하지만,
일부 유럽 국가에서는 민간·공공 보험, 병원별 혁신예산을 통해 환자 치료비를 지원하고 있다.

전반적으로 보험 보장 범위 확산 추이는 Inspire의 시장 침투에 핵심적인 촉매 역할을 해왔다.
출시 초기(’14~’18년)에는 보험 미적용으로 환자가 전액 부담하여 제한적으로 사용되었으나,
’18년 이후 보험사들이 임상 근거를 바탕으로 속속 커버리지를 인정하면서 수요가 급증했다.
현재는 본인부담금만 지불하면 되는 경우가 대부분이어서,
임상적 필요성만 있다면 경제적 이유로 치료를 포기하는 사례는 크게 감소했다.
이는 환자의 치료 접근성 향상과 함께 Inspire의 잠재 시장 침투율 제고에 중요한 요인이다.

기존 치료 대비 Inspire의 기술적·임상적 평가

OSA의 1차 표준 치료는 지속적 양압기(CPAP) 치료이며,
Inspire는 CPAP의 대안적 2차 치료로 자리매김하고 있다.
두 치료법의 특징을 비교하면 다음과 같다:

비교 항목	양압기(CPAP) 치료	Inspire 치료 (설하신경자극기)
치료 방식	수면 중 마스크를 통해 기도로 공기를 지속 주입 (양압 유지)	수면 중 설하신경 전극에 전기 자극을 전달 (혀 근육 전진) – 체내 이식된 자극기를 환자 수면 리듬에 맞춰 작동
임상 효과	적절히 착용할 경우 무호흡지수를 유의미하게 감소시키고 합병증 위험을 낮춤	임상시험에서 중증 무호흡지수(AHI) ~70% 감소 및 효과 5년 지속 확인, 삶의 질, 주간 졸림 등도 개선
환자 순응도	낮은 편 – 마스크의 불편함·소음 등으로 장기 사용 포기율 높음 (50% 이상 탈락 보고)	매우 높은 편 – 일단 이식 후에는 사용의 불편이 적어 5년 사용률 약 80%로 보고 (마스크 없이 자유로운 수면)
편의성	매일 밤 장비를 착용/관리해야 하므로 수면 습관 변화 요구	한 번 이식 후 외부장치 없이 취침 전 리모컨으로 켜고 자는 방식 – 여행 등 일상생활 편의 우수
침습성	비침습적 – 수술 불필요. 다만 코·안면에 마스크 부착	최소침습적 시술 – 전신 또는 국소마취 하에 턱밑과 흉곽에 전극·자극기 이식 (약 2~3시간 수술)
적용 대상	대부분의 OSA 환자 (특히 1차 치료로 권고됨)	CPAP에 실패한 중등도~중증 OSA 환자에 한함. BMI ≤40, 특정 해부학적 조건 등 적응증 제한 존재
비용 부담	상대적으로 저렴 – 기기 가격 수십만 원대, 소모품 교체비용 발생	고가 – 이식 수술 비용까지 합쳐 환자당 약 3천만 원 내외 (미국 Medicare 기준) 보험 없이는 부담 어려움

CPAP는 비침습적이고 저렴한 1차치료지만 낮은 순응도가 치명적 약점이다.
많은 환자들이 코 마스크의 답답함, 공기압에 의한 불편, 소음 등으로 인해 CPAP를 몇 주 쓰다 포기하는데, 장기 순응률이 50% 이하로 보고될 만큼 실제 효과를 보는 환자가 제한적이다.

반면 Inspire 치료는 신체에 이식하는 부담은 있으나, 수면 시 별다른 행동 변화를 요구하지 않아 편의성이 높고 순응도가 우수하다.
실제로 임상 등록연구(ADHERE)에서 환자 만족도 90%(치료 1년 시점)라는 결과를 보였고,
핵심 임상시험(STAR)에서는 5년차에도 80%의 환자가 매일 밤 기기를 사용 중인 것으로 나타나 CPAP와 대비되는 꾸준한 사용률을 입증했다.

Inspire의 임상적 유효성도 충분히 입증되었다.
STAR 임상에서 치료 12개월 후 환자들의 중간 무호흡지수(AHI)가 29.3 → 9.0으로 약 70% 감소했고 5년 시점에도 AHI 6.2로 효과가 유지되었다.
수면의 질 개선과 코골이 감소 등의 지표도 유의미하게 향상되었으며, 심각한 부작용 없이 안전성도 확보되었다.
이러한 결과는 뉴잉글랜드의학저널(NEJM) 논문을 비롯한 350편 이상의 학술논문으로 발표되어 의료계의 신뢰를 얻고 있다.

반면 기존 외과적 수술치료들(구개수절제술, 악안면확장술 등)은 기도를 확보하려 주변 조직을 절제/재배치하는 방법으로 효과의 변동성이 크고 상당한 통증 및 합병증 위험이 따른다.
이에 비해 Inspire는 가역적인 임플란트로 필요 시 제거할 수 있고, 해부조직을 보존하면서 기능적으로 기도를 유지한다는 점에서 기존 수술 대비 기술적 우월성을 가진다.

물론 Inspire 치료의 한계와 단점도 존재한다.

첫째, 외과 시술이 요구되므로 출혈·감염 등 수술 합병증의 위험이 있고, 이식 후 드물게 기기 이상이나 환자 불편으로 기기 제거(약 0.7%) 또는 재수술(1.5%) 사례가 보고된다.
또한 약 11년 수명으로 설계된 배터리를 교체하기 위해 추후 추가 시술이 필요하다.

둘째, 적응증 제한으로 인해 모든 OSA 환자가 사용할 수 있는 것은 아니다.
환자의 해부학적 구조에 따라 혀 뒤쪽의 기도 폐쇄 형태가 Inspire로 교정 불가능한 경우(연구개 완전폐쇄 등) 제외되며, 치료 전 내시경 평가(DISE)를 통해 적합성을 선별해야 한다.
비만도도 엄격히 관리되어 왔는데, 최근 BMI 허용치를 40까지 상향했지만 그 이상 고도비만 환자에는 여전히 권고되지 않는다.

끝으로, 높은 비용으로 인해 보험이 없으면 실질적 접근이 어렵다.
미국에서는 보험 승인이 보편화되었으나, 보험 사각지대나 개발도상국 환자들에게는 여전히 닿기 어려운 치료다.
이러한 제한점에도 불구하고, CPAP를 못 쓰는 중증 환자군에게 Inspire는 효과적이고 지속 가능한 유일 대안으로서 자리잡아 빠르게 시장을 넓혀가고 있다.

현재 침투율과 향후 성장 잠재력

Inspire 치료의 시장 침투율(penetration)은 아직 매우 낮은 단계로, 성장 잠재력이 크다.

회사 추정에 따르면 미국 내 자사 치료의 타겟 시장(TAM)은 약 100억 달러 이상으로,
현재까지 5% 미만의 침투율만 달성된 상태다.
2024년 Inspire의 미국 매출은 약 7.71억 달러로, TAM 대비 매출 비중으로 보면 채 8%에 못 미치며, 환자 수 기준으로는 더 낮은 비율이다.

미국에서 CPAP에 실패한 중등~중증 OSA 환자는 수백만 명으로 추산되는데, 그 중 누적 9만 명 정도가 Inspire로 치료받은 수준이므로 여전히 대부분 환자들이 잠재 수요층으로 남아 있다.
특히 OSA 환자의 상당수가 아직 진단조차 받지 못한 현실(미국 OSA 환자 3천만 중 80% 미진단) 감안하면, 향후 진단율 증가만으로도 치료 후보 환자가 대폭 늘어날 여지가 크다.
이처럼 저관여/미개척 환자층이 두텁기 때문에, 일정 수준 이상의 침투율에 도달하기까지 Inspire의 고성장 기조는 상당 기간 지속될 가능성이 높다.

향후 침투율 확대의 근거로는

첫째, 의료 제공 인프라의 확충을 들 수 있다.
회사는 2018년 IPO 이후 매년 미국 내 치료 센터와 집도의를 빠르게 늘려왔고, 2024년에도 신규 센터 200여 곳을 추가 개설했다.
이에 따라 환자 치료 용량(capacity)이 증대되어 더 많은 환자에게 시술이 가능해졌다.

둘째, 보험 승인 요건 완화 및 적응증 확대도 큰 역할을 할 전망이다.
예를 들어, 과거에는 Inspire 시술 전 최소 3개월 이상의 CPAP 순응도 실패 증빙이 필요했지만 최근 일부 보험에서 요건을 단순화하는 추세이며, 소아 환자, 고도비만 환자 등 신규 승인된 적응증에 대한 보험 커버리지도 순차적으로 적용되고 있다.

셋째, 환자 인지도 향상이다.
공격적인 DTC 마케팅과 입소문 효과로 인해 “코골이 수술 말고 인스파이어 한다더라” 식의 환자 직접 문의가 증가하고 있다.
실제로 컨퍼런스콜에서 경영진은 “수요가 공급을 앞질러 일부 센터에서 대기 기간이 발생할 정도”라고 언급하기도 했다.
이는 추가적인 잠재 환자 풀이 대기하고 있음을 시사한다.

향후 중장기 침투율에 대한 정량 예측은 어렵지만, 실증적 추세는 긍정적이다.
Inspire는 2022년 75% 매출성장을 기록한 이후 2023년 53%, 2024년 28%의 성장률을 보이며 고성장→성장 안정기로 이행 중이다.
’25년 회사 가이던스는 성장률 17~19%로 다소 보수적인 가이던스를 발표했다.

미국 내 수백만 명의 CPAP 불순응 환자뿐 아니라, 해외 시장 개척도 초기 단계이기 때문에 가이던스보다는 높은 성장률이 기대된다.
’24년 미국 외 매출은 $31.8M로 전체의 4%에 불과했는데,
유럽 보험제도 정착과 아시아 시장 확장이 이루어지면 추가 성장동력이 될 수 있다.
또한 기술 개선으로 현재 제외되는 경증 환자나 중심성 수면무호흡(CSA) 환자에게까지 적응증이 넓어질 여지도 있다.

더불어 경쟁 치료법의 부재도 당분간 침투율 상승에 유리한 요인이다.
현재 OSA 치료 영역에서 Inspire와 유사한 효능을 입증한 대안은 없으며,
의사들 입장에서도 CPAP 실패 시 마땅한 선택지가 없어 Inspire를 선호하게 된다.

종합하면, Inspire의 현 침투율은 낮지만 상승 여력은 충분하다.
보험 보장 확대, 인프라 확충, 환자 수요 증가의 3박자가 갖춰져 있어 TAM 대비 몇 배의 매출 성장이 무리 없이 가능할 전망이다.

다만 향후 경쟁자의 시장 진입이나 OSA 치료 패러다임 변화(예: 체중감량 신약의 보편화로 OSA 환자 감소 등) 등이 변수로 작용할 수 있으므로,
시장의 구조적 성장성이 지속되는지를 모니터링할 필요가 있다.

경제적 해자(Economic Moat)

Inspire Medical Systems는 혁신적인 선도기업으로서 현재 OSA 치료 신시장을 사실상 독점하고 있으며, 몇 가지 측면에서 경제적 해자를 구축하고 있다:

기술/제품 리더십

Inspire는 세계 최초로 설하신경 자극기를 상용화하여 선도업체로서 우위를 누리고 있다.
20년에 걸친 연구개발과 임상투자를 통해 축적한 방대한 임상 데이터(논문 350여 편)와 FDA 등 규제 승인 기록은 경쟁사가 단기간에 모방하기 어려운 진입장벽이다.
특히 NEJM 게재를 포함한 STAR 임상, ADHERE 레지스트리 등의 결과로 의료계의 신뢰를 얻어 처방 행태에 영향을 주고 있다.

특허/IP 포트폴리오

회사는 설하신경 자극치료 관련해 미국 98건 등 전세계 다수의 특허를 보유하고 있다.
주요 특허 만료는 2029년 이후로, 향후 수년간 기술적 진입장벽 역할을 할 것으로 보인다.
물론 특허만으로 완전한 보호를 보장할 수는 없으나,
현재까지 유의미한 대체품의 부재로 볼 때 당분간은 독점적 지위가 유지될 가능성이 높다.

보험 및 시장 채널 선점

Inspire는 경쟁사들보다 먼저 보험사와 가격 협상을 완료하여 미국 전역에서 보험 청구가 가능한 유일한 신경자극 OSA 치료가 되었다.
이는 후발주자가 시장 진입 시 동일한 보험 커버리지를 확보하기까지 시간이 걸린다는 점에서 중요한 우위다.
또한 1,500여 개에 이르는 전세계 치료 센터 네트워크와 300명이 넘는 전문 영업인력은 경쟁사가 구축하려면 많은 시간과 비용이 드는 유통망/관계자산이다.
환자들에게는 TV광고 등을 통해 “Inspire”라는 브랜드가 직접 어필되어, 브랜드 인지도 측면의 모멘텀도 선점하고 있다.

고객 전환 비용

이미 Inspire 시술을 제공하는 병원과 의사들은 숙련된 시술 경험과 장비 세팅을 갖추고 있어,
후발 경쟁 기기가 나오더라도 쉽게 전환하지 않을 가능성이 있다.
또한 한 번 Inspire 기기를 이식받은 환자는 배터리 교체 주기가 10년에 달해 오랜 기간 Inspire에 묶이는 효과가 있다.
이처럼 의료 관행의 경로 의존성은 유효한 해자 요소로 작용한다.

해자의 침식 가능성

그러나 이러한 장점에도 불구하고, 장기적 관점의 해자 지속성에 대해서는 신중한 검토가 필요하다.

첫째, 기술 모방과 대체 가능성이다. 의료기기 업계에서는 특허가 있더라도 우회 설계나 신기술로 대체품이 나오는 경우가 많다.
실제로 유럽에서는 벨기에 기업 Nyxoah가 양측성 설하신경 자극기(Genio 시스템)로 CE 인증을 받아 상업화 중이며, 미국 FDA 승인도 추진하고 있다.
또한 미국 기업 LivaNova도 유사 신경자극기를 임상시험 단계에 두고 있어 머지않아 경쟁 구도가 형성될 수 있다.
이들 경쟁 기기는 Inspire와 작동 원리가 다소 다르지만(개방형 자극 등), 의사와 환자 입장에서는 유사 대안으로 비칠 수 있어 시장 점유에 위협이 된다.

둘째, 대체 치료법의 부상 가능성이다.
예를 들어 제약 분야에서 Apnimed는 OSA 치료용 경구약을 임상 중이며, 체중감량 효과가 있는 GLP-1 계열 약물이 비만 동반 OSA 환자에 치료 효과를 나타낸다는 연구도 진행되고 있다.
2024년 말에는 FDA가 특정 GLP-1 비만치료제를 OSA 동반 환자에 사용할 수 있도록 승인하였는데, 체중 감량을 통해 OSA 증상을 개선할 수 있음을 근거로 한다.
만약 약물 등 비침습 대체제가 상용화된다면 Inspire의 주소비자층 일부가 대체될 수 있다.

셋째, 특허 만료와 기술 유출 위험이다.
2030년 전후로 핵심 특허들이 만료되면 저가 복제 제품이나 새로운 플레이어 진입이 가속화될 가능성이 있다.
Inspire도 이에 대비해 지속적인 신제품 개발과 특허 포트폴리오 확장이 필요하다.

정리하면, Inspire는 현시점에서 상당한 해자를 보유하고 있다.
혁신적 제품으로 시장을 개척하여 선도기업 프리미엄을 누리고 있고, 임상 데이터·보험·영업망 등 다방면에서 리드를 확보했다.
그러나 의료기기 특성상 영구독점은 어려울 수 있으며, 경쟁사의 추격과 기술 변화에 늘 대비해야 한다.
이러한 동적 요소를 감안할 때, Inspire는 지속적인 R&D 투자와 선제적 시장 대응으로 해자 폭을 유지·확장해가야 할 것이며 투자자는 이를 모니터링해야 할 것이다.

이익률 및 협상력

Inspire는 고수익성의 의료기기 비즈니스 모델을 가지고 있으나, 영업비용 구조와 시장 내 협상력 측면에서 몇 가지 특징이 있다.

이익률 추이

제품의 단가와 마진율이 높아 매출총이익률(Gross Margin)은 일관되게 80% 중반대를 유지하고 있으며, ’22년을 제외하고 매년 GPM이 개선되는 추이이다.
’22~’24년간 Inspire의 GM은 83~85% 수준으로, 첨단 의료기기의 높은 부가가치를 반영한다.

한편 영업이익률은 아직 낮은데, 그 이유는 공격적인 판매관리비(SG&A) 투입에 있다.
기술기업임에도 평균 판관비 증가율(42.35%)이 R&D 증가율(37.72%)보다 더 높은 상황이다.

매출 성장에 맞춰 영업인력 확충, 마케팅 캠페인, 환자 지원 조직 등에 지출을 크게 늘리면서 ’22~’23년까지 영업적자를 내왔으나, 규모의 경제로 ’24년에 처음 순이익 흑자 전환을 달성했다. 아래 표는 최근 수년간 주요 재무지표를 정리한 것이다:

매출 성장에 따라 영업손실 폭이 축소되었고 ‘24년에는 약 5,350만 달러의 순이익을 기록했다.
영업레버리지 효과로 인해 판매관리비, R&D 증가율이 감소하면서 수익성 개선에 기여했다.
앞으로 매출이 더 성장하면서 SG&A 투입 대비 매출효과가 커지면 영업이익률이 지속 상승할 것으로 예상된다.
회사도 ’25년 가이던스로 매출총이익률 84~86% 및 주당순이익(EPS) $2.10~2.20(약 6천만 달러 내외의 순이익)를 제시하여 수익성 확대를 전망했다.
이는 ’24년 EPS $1.82 대비 15~20% 개선된 수치다.

가격 결정력

Inspire의 가격체계는 보험 제도를 통해 가격주도권을 확보한 상황이다.
미국 Medicare 기준으로 Inspire 시술 한 건당 병원지급액 ~$25,832, 의사지원 ~$816로 책정되어 있으며, 민간보험들은 이 수준을 참조하여 병원에 비용을 지불한다.
이는 보험사 입장에서 대체재가 없기 때문에 받아들인 가격으로 볼 수 있다.
현재로선 동등한 경쟁제품이 없어 보험사나 병원이 가격인하를 요구하기 어려우며,
오히려 2025년 Medicare ASC 요율이 전년보다 4% 인상되는 등 물가상승률 수준의 가격상승 여력도 존재한다.

Inspire는 기존 CPAP 대비 비용효과성(비싼 비용에도 불구, CPAP 불순응 환자의 합병증 감소로 결과적으로 의료비 절감 가능)을 임상으로 입증하여 보험사와의 협상에서도 우위를 점한다.

다만 장기적으로 후발 경쟁 등장 시 가격 경쟁 압력이 높아질 수 있고,
보험사들이 비용 절감을 위해 사전승인 요건 강화나 가격 인하 요구에 나설 가능성은 존재한다.
특히 미국 의료환경에서 기술이 표준화될수록 DRG 패키지 가격 하락이나 보험급여 삭감 리스크가 있으므로, 현 수준의 높은 가격이 영구적으로 지속되기는 어려울 수 있다.

비용 측면 : 공급망·파트너 협상력, 마케팅 등 인건비

Inspire 기기는 배터리, 전극, 전자파 생성기 등 특수 부품으로 구성되어 있어 일부 핵심 부품은 단일 공급처에 의존할 수 있다.
회사는 공급망 리스크에 대비해 완제품 및 부품 재고를 평시 높게 유지하는 전략으로 대응하고 있다.
Inspire는 연간 판매량 증가로 주문 규모가 커지면서 부품 단가 인하나 조건 협상에서 점차 유리한 위치를 차지하고 있다.
또한 다년간 함께 개발해온 협력사들이 있어 단기간 공급난 가능성은 낮지만,
장기적으로 제조 파트너 다변화와 내재화를 추진할 필요가 있다.

환자 획득 비용(PAC) 측면에서, Inspire는 높은 마케팅비용을 감당하고 있다. ’24년 광고선전비만 9,494만 달러에 달하며, 이는 환자 DTC 마케팅과 브랜딩에 쓰인다.
이러한 upfront 비용은 향후 브랜드 강화로 환자 자발적 유입이 늘면 효율화될 전망이다.
또한 인건비 부분에서도 주식보상비용(2024년 $1.16억) 등으로 운영비용이 상승했으나,
이는 인재 유치와 유지에 필요하므로 투자 관점에서 용인할 부분이다.

자본 배치(Capital Allocation)

INSP는 지난 수년간 매출의 상당 부분을 R&D와 영업확장에 재투자하여 기술 개발과 시장 개척에 사용했다.

’24년 R&D 비용은 $1.14억으로 매출의 약 14% 수준이며, 차세대 제품(소형 자극기, 새로운 리드선, 업그레이드된 리모컨 등) 개발과 임상시험, 적응증 확대 연구에 집중되었다.

동시에 판관비 투자도 막대하여, ’24년 판매관리비는 $5.30억으로 매출 대비 66%에 달했다.
이는 미국 내 영업사원 증원, 해외 지사 설립, DTC 마케팅 등 시장 확장 활동에 투입되었다.
경영진은 공격적 영업·마케팅 집행으로 하루빨리 표준 치료로 자리매김하는 것을 우선시하고 있으며, 이러한 전략이 성공적으로 작동해 이미 ’18년 IPO 당시 ~$50M이던 연매출이 ’24년 $803M으로 급증하였다.

즉, 이익 보다는 성장에 재투자하는 전략이 주주가치 제고에 더 이롭다고 판단하고 운영자금을 이에 배분해온 것이다.

주주환원 및 주식관리 측면에서는 고성장 단계 기업임에도 ’24년에 이례적으로 자사주 매입을 시행했다.

이사회는 ’24년 총 $1.5억 규모의 주식 자사주 매입 프로그램을 승인했고, 그 중 $7,500만 달러는 가속화 자사주 매입(ASR) 방식으로 즉각 집행되었다.
‘24.11월에 30만5천주의 주식이 소각되어 유통주식수 감소 효과가 발생했다.
성장 기업이 주주환원에 나선 배경으로는 주가 약세 국면에서의 책임 경영 및 직원 주식보상에 따른 희석 상쇄 등을 들 수 있다.
Inspire는 인재 유치를 위해 스톡옵션과 Restricted Stock 등 주식보상제도를 활발히 활용하고 있는데, ’24년 주식보상 비용이 $1.16억에 달해 주식수 희석 요인이 되었다.

이러한 희석을 부분적으로 상쇄하고 주가 가치를 방어하기 위해 경영진이 자사주 매입을 선택한 것으로 보인다. 현재까지 배당은 지급하지 않고 있으며, 잉여현금은 내부투자와 자사주 매입에 활용하는 기조를 유지할 전망이다.

결국, 지금까지 Inspire의 자본 배치는 성장률 극대화에 성공적이었다.
적절한 시기에 IPO를 통해 자금을 조달하고 이를 R&D와 마케팅에 집중 투입함으로써,
First-mover로서 시장 선점에 유효하게 써왔다.
그 결과 사업이 궤도에 올라 이제 외부 자본 없이도 성장 지속이 가능해졌다.

다만 향후 수익이 확대될 경우, M&A나 사업다각화를 통해 성장 기회를 넓힐지, 아니면 현재처럼 단일제품에 올인하며 자사주 매입 등으로 주주에게 환원할지 현금 활용 전략이 중요하다.

현재까지 Inspire는 단일 치료 분야 집중 전략을 고수해왔고, 특별한 인수합병 없이 유기적 성장에만 주력했다.
이는 전문화 측면에서는 바람직하지만, 포트폴리오 다변화 부족으로 인한 장기 리스크(예: 기술 변화나 시장 포화 시 대안 부족)는 존재한다.
따라서 축적된 현금을 활용해 인접 수면의학 분야 기업 인수나 신규 기술 확보에 나설 가능성도 배제할 수 없다.

투자자 입장에서는 경영진이 과연 어떤 자본 재투자 vs. 환원 정책을 펼칠지 면밀히 지켜봐야 한다.
현 단계에서 자사주 매입은 주가 방어에 긍정적이나, 너무 큰 규모의 환원정책은 성장 투자의 기회를 놓칠 수 있기 때문이다.
결국 내부 투자로 높은 ROI를 계속 창출할 수 있는지, 혹은 남는 현금을 효율적으로 주주에게 돌려줄지에 따라 장기 주주가치가 좌우될 것으로 보인다.

밸류에이션(Valuation)

Inspire Medical Systems의 주식 가치평가는 회사의 고성장성과 향후 잠재력을 상당 부분 반영한 높은 멀티플로 거래되고 있다.
’25년 6월 중순 현재 Inspire의 주가는 약 $127 수준이며, 시가총액은 약 37.5억 달러(한화 약 5조원)이다.
이는 2024년 실적 기준 주가매출비율(P/S) 약 4.7배, 주가수익비율(P/E) 약 59배에 해당한다.

PER

’24년 실적 기준 약 60배로, S&P500 평균(20배 내외)이나 일반적인 의료기기업체 평균(고성장 업체 30~40배)보다 높다.
이는 향후 이익 성장 기대를 일정 수준 가격에 반영한 것이다.

컨센서스는 EPS 성장률이 ’25년 +29%, ’26년 +42% 등 높게 전망되어,
’27년 예상 이익 기준 PER은 29배까지 떨어진다.
따라서 높은 성장성을 감안하여 밸류에이션 프리미엄은 어느 정도 합리화된다.

PSR

약 4.7배로, 의료기기 섹터 내 혁신기업들(대개 5~10배)과 비교하면 과도하진 않은 편이다.
많은 비율을 광고비로 지출하고 있는 매출 확대 지향 경영 전략이 결과이다.
(현 주가 대비 매출은 많지만 이익은 적은 재무성과)
수익성이 시간차를 두고 매출 성과를 따라간다면 PER 기준으로도 적정 가치가 될 수 있다.

결론

전반적으로 Inspire 주가는 성장주 프리미엄을 받고 있다.
이는 막대한 시장 기회와 경쟁우위를 지닌 사업모델에 투자자들이 높은 가치를 부여한 결과다.
’20~’21년에는 고성장주 선호 속에 주가가 급등하여 시가총액 10조원을 넘기도 했으나,
’22년 이후 금리인상 기조와 성장률 둔화 우려로 조정받아 현재는 절반 수준이다.

그럼에도 여전히 전통적인 가치평가 관점에서는 이익 대비 고평가로 평가할 수 있다.
이는 투자자들이 향후 수년간의 높은 성장 지속과 수익성을 선반영하고 있다는 뜻이므로,
만약 성장세가 예상에 못 미치거나 리스크가 현실화될 경우 멀티플 축소와 주가 변동성을 감내해야 한다.

한편 Inspire의 시가총액과 TAM 대비 평가를 살펴보면 회사 추정 TAM(미국 ~$10B 이상의 시장) 대비 현 매출은 약 8% 수준이고, 시가총액($3.75B)은 TAM의 37% 수준이다.

지금까지 관찰했던 다른 많은 미국 성장주들과 달리 INSP는 R&D보다도 판관비, 마케팅에 많은 비용을 투입하고 있다.
환자, 병원이 충분히 수면무호흡증의 가장 효과적인 치료법으로 Inspire System을 인식하고 성숙시장이 되어 구도가 확립된다면 더 이상 이 비용을 지출할 필요가 없으며, 언젠가 이는 현실화될 미래이다.

그랬을 때 ’24년 기준 65.3%에 달하는 판관비의 많은 부분이 절감된다면 INSP는 고평가 로 볼 수 없다.
아마존이 고성장기에 성장을 위해 R&D에 높은 비중의 수익을 지출했을 때도 높은 프리미엄을 인정했던 것처럼,
시장은 INSP가 성장을 위한 마케팅을 통해 미래에 더 큰 이익을 주주에게 돌려주기 위한 현재의 수익성을 희생하는 합리적인 자본배치를 하고 있는 것으로 인정하고 있는 것이다.

물론 가장 우려되는 점은 비만치료제의 대중화, 보험등재로 인한 OSA 시장의 장기적 축소이다.
하지만 비만치료제도 요요현상으로 인해 장기적으로 체중감량 상태를 유지하는 대안이 되지 못하며,
보험 재정 악화로 인해 대중적으로 복용 가능한 수준으로 비만치료제 복용 가격을 낮춰주기는 어려울 것으로 예상된다.
또한 수면무호흡증에 따른 직접적인 해결책으로서 양압기에 비해 명백히 우월한 치료법으로서 비만 완화라는 장기적이고 간접적인 치료법에 비해 환자나 병원 입장에서 선택할 가능성이 높다는 점을 고려할 때 비만치료제 대두 이후 급감한 주가가 정당화되기는 어렵다고 생각한다.

그보다는 피할 수 없는 추세인 고령화, 삶의 질과 수면의 질에 대한 인식 개선, 이로 인한 OSA 진단률 증가 등 Inspire 시스템 고유의 성장 내러티브는 유효하기 때문에 현재 수준의 밸류에이션은 합리적인 수준이라고 판단된다.

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