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3분기의 LTO

올해 여름은 역대 두 번째로 더운 한 해를 기록했다.

이례적으로 빠르게 시작된 폭염과 열대야, 휴가 시즌에도 좋은 투자 아이디어, 높은 참여율로 알찬 라이브가 이어졌다.
특히 토모큐브를 발굴해서 커버기업으로 확정한 것이 큰 소득이었던 것 같다.
새로운 멤버들도 많이 유입되어 기존 멤버들과 좋은 시너지를 낼 수 있었던 분기였다.

커버 기업 성과

3분기는 평균 수익률 19.96%를 기록했다.
토모큐브 공부를 좀 더 빨리해서 편입하지 못한 것이 조금 아쉽지만,
연간 목표 수익률 25%에 비하면 감사한 수익률이었던 것 같다.
인카금융서비스가 2분기에 급등( 112.65%)한 이후 실적 이연인식으로 인해 마이너스를 기록했던 것이 조금 아쉬웠던 것 같다.
하지만 전체적으로 고르게 수익을 냈고, 인카금융서비스를 제외하면 모든 포트폴리오가 가장 성적이 좋았던 코스피 지수보다도 높은 수익을 기록할 수 있었고, 초과수익률도 10%를 넘겼다.

인카금융서비스

인카금융서비스는 상위 4대 GA 중에서도 독보적인 설계사수 증가폭을 보였다.

설계사들은 바보가 아니다.
이들이 인카금융서비스에 가장 많이 가려고 하는 것은 그만큼 수수료율과 투명성에 있어 더 전망이 밝기 때문이다.
그리고 설계사수 증가는 다시 보험사와의 수익배분 협상력에 긍정적인 영향을 미친다.
GA 중에서 선순환의 크기가 가장 큰 기업은 독보적으로 인카금융서비스임이 상반기 설계사수 증가를 통해 여실히 드러났다.

이러한 선순환이 지속되도록 하는 데에는 선급금 지급으로 인한 일정 수준의 현금제약이 수반되나 그러한 현금 사용은 향후 더 큰 수익으로 돌아오게 되고,
무엇보다 더 이상 이러한 현금 조달을 위해 외부로부터 자금을 수혈해야 하는 단계가 지났다.
인카금융서비스는 비싼 이자를 내고 차입하던 메리츠향 차입금을 모두 상환했다.
이제 실적을 짓누르던 무거운 모래주머니는 벗어던졌다.

실제 매출과 인식 매출의 괴리가 주가를 누르고 있지만, 이 또한 영원히 지속될 수 없다.
시장은 바보가 아니기 때문이다.
그리고 바보라 하더라도 이제 성장이 시장의 무지함을 상쇄한다.

TTM PER이 9.55배이고, 손보사 상위 3사 PER은 삼성화재 11.28, DB손보 5.51, 서울보증보험 16.68, 생보사 상위 3사 PER은 삼성생명 14.92, 한화생명 5.15, 미래에셋생명 11.04이다.
이들을 평균내면 10.76이다.
GA 멀티플과 시총이 훨씬 비싼 선진 보험시장 미국과 비교하면 아직도 갈 길이 멀었다.
그리고 이연 매출을 감안하면 아직 훨씬 먼 여정이 기다리고 있다.

토모큐브

토모큐브는 계속해서 협업 성과를 내고 있다.
긴 내러티브로 볼 때 오가노이드의 활용성은 정말로 무궁무진하며,
반도체 등 비 바이오 분야에도 활용도가 점점 높아지는 추세이다.

기존 분석글을 참고하면 도움이 될 것 같다.

3분기 실적발표 즈음해서는 다시 한 번 사업 현황을 상세하게 점검해보려고 한다.

DASH

시장 기대치를 크게 뛰어넘는 2Q 실적을 발표하고도 다소 아쉬운 수익률을 보였는데,
4분기 들어 다시 달리는 모습이다.

3분기에는 아마존이 식료품 배달 시장에 진출한다는 소식에 주가상승이 다소 제한되었는데,
개인적으로는 배달 네트워크만큼 last-mile delivery에 적합한 유통 시스템이 없다고 생각한다.
아마존이 무엇을 하든지 이미 배달 생태계를 구축하여 선순환이 한참 진행된 DASH를 이길 가능성은 매우 낮다고 생각한다.

MDB

3분기 성과에 가장 크게 기여한 포트폴리오였던 거 같다.
그 동안 경영진의 약코(약자 코스프레)로 인해 시장이 성장성에 의심을 품어왔는데,
이를 말끔하게 씻어내지는 못했지만(이번에도 또 가이던스를 보수적으로 냈다),
이제는 더 이상 경영진의 약코에 시장이 놀아나지 않는다.
(한두번 속았어야지..)

AI가 매출에 크게 기여하지 못한다고 해도 시장은 안 믿는다.
(이미 실적 성장세가 변곡점을 지나 가속하고 있는데,
그럼 AI가 아니면 성장의 이유가 뭐라고 생각하는걸까요..?)

CRGO

CRGO는 매분기가 끝나고 다음달 15일 전후로 IR 페이지를 통해서 KPI(Key Performance Indicator) 발표가 있다.
2분기에도 KPI가 발표되고 상당 기간 동안 주가에 반영이 안 돼서 그 기간에 일부 추가 매수를 했던 기억이 있다.

3분기에는 특히나 3번의 협업 발표가 있었어서 주가도 꽤나 상방으로 움직였고, 긍정적인 KPI 발표도 예상된다.

YTO Cargo Airlines, a Top 5 Chinese Carrier, Joins WebCargo by Freightos, Boosting Digital Access to China-South Asia | Freightos

Garuda Indonesia Goes Digital: Air Cargo Capacity Now Available Exclusively on WebCargo by Freightos® | Freightos

Nippon Express Expands Global Freight Operations with Freightos’ Air and Ocean Pricing and Booking SaaS Solution  | Freightos

개인적인 소회

개인적으로도 상당히 수익을 낼 수 있었고,
무엇보다 그 수익의 많은 부분이 2분기 LTO 발굴 종목이었던 토모큐브에서 나온 것이어서 더욱 뜻깊게 생각하고 있다.
(원래 만 주를 매수했는데 의도치 않게 국장비중이 너무 높아져서 단기간에 일부 차익실현까지 할 수 있었다)

많은 분들이 플랫폼에 참여해주신 것도 감사한 일이었다.
특히 스터디 멤버로 신규 참여해주신 분들이 적극적으로 활동해주셔서 더욱 풍성한 한 분기가 되었던 거 같다.
열심히 참여해주신 분들께 진심으로 감사드리며, 지난 분기와 마찬가지로 1~5등까지 각각 10, 8, 6, 4, 2만원을 시상할 예정이다.

투자 아이디어 시상

이번 분기는 특히나 다양한 투자 아이디어가 업로드 돼서 공부해보면서 많은 것을 배울 수 있었던 거 같다.

우선 최근 내가 생각해보고 앞으로 투자 원칙에 반영하려고 하는 사항들을 간략히 설명하고 각각의 투자 아이디어에 대한 검토 결과를 이어가보겠다.

투자관 업데이트

그간 투자 철학, 투자 원칙을 나누면서 좀 더 6가지 관점을 다듬어야 한다고 생각한 부분들을 먼저 나누려고 한다.

BM의 이해 : 소비자의 입장에서 대체성을 생각하라

우선 BM의 이해에서는 어느 기업이 제품이든 서비스든 생산한 것을 팔아서 소비자(개인이든 기업이든)에게 어떤 가치를 제공하는가를 가장 우선해서 생각해야 한다.
그리고 그 가치를 제공하는 다른 방법에는 어떤 것들이 있는가 생각해서 TAM을 잡아야 한다.
기업이 잡는 TAM이 생각보다 과장되거나 과소평가되었을 가능성이 있고,
이는 성장 속도와 성장 여력을 왜곡할 수 있다.

협상력은 생각보다 더 중요하다

앞으로 생산가능 인구가 감소하고 노인인구가 증가하면 물건은 희소해지고 생산할 수 없는데 소비만 하는 인구는 증가한다.
즉, 공급이 감소하고 수요가 늘어나 인플레이션은 만성화될 수밖에 없다.

모든 인플레이션은 가격 조정을 가져온다.
가격 조정이 빈번해질수록 협상력이 높은 주체는 더 빈번하게 스스로에게 유리한 방향으로 자원을 배분할 기회를 갖게 된다.
그렇기 때문에 되도록 인플레이션이 낮은 국가에서 노동력을 제공해야 하며,
그런 국가에서 태어났다면 다른 나라 노동자의 이민을 막으려 해야 할 것이고,
되도록이면 협상력이 높은 기업의 지분을 소유하여 높은 협상력에 따라 배분받는 비중을 높여야 할 것이다.

밸류체인에서는 보다 희소한 단계의 기업이 선호된다.
어느 단계의 기업이 희소한지 알기 위해서는 한 기업만의 GPM보다 동일한 상품과 서비스를 제공하는 기업들의 전체적인 GPM 추이를 봐야 한다.
전체적으로 GPM이 올라가는 추이라면 해당 단계의 기업들이 모두 협상력이 강한 것으로 평가할 수 있을 것이다.
이러한 협상력은 다른 지표에 비해 장기적으로 영향을 미치기 때문에 과거의 추세가 앞으로도 이어질 것이라고 보고 투자할만한 좋은 근거가 된다.

기업이 종국에 성숙기업이 되었을 때 모습을 상상하라

성장 기업에 포커스가 집중되어 있다 보니,
아직 제대로 된 이익을 내지 못하는 기업도 검토의 대상에 들어오기도 한다.
그 중에 투자 대상으로 넣을 수 있는 기업과 그렇지 못한 기업을 가르는 기준은,
중간에 어떤 장애요인이 발생하더라도 원래 예상했던 성장궤도로 회귀하여 조금 돌아가더라도 결국에는 스스로가 그린 성숙기업이 되었을 때 모습을 구현할 수 있는가이다.

이를 ‘회복탄력성’이라고 정의하고 싶다.

회복탄력성을 증명할 논리가 될 수 있는 것들이 복수의 메가트렌드와의 부합성,
경제적 해자, 협상력(가격 설정력, 전/후방기업에 대한 비용/수익 배분상의 우위)와 같은 것들이다.
모든 것은 All or nothing의 문제라기보다 확률의 문제이며,
어떤 기업이나 성장의 내러티브는 제시되지만 최종단계에 도달할 확률이 낮은 기업이 존재한다.

그리고 아직 실적으로 입증한 것이 너무 적은 기업들의 경우에는 기업과 투자자간 신뢰의 track record가 부족하다.

이런 기업들에 투자한다면 예상치 못한 성장경로로부터의 이탈이 영구손실을 초래할 가능성도 높아진다고 생각한다.

커버기업에 존재하는 모든 기업들이 성장 경로에서 벗어나더라도 본연의 협상력과 경제적 해자, 선순환 구조를 바탕으로 성장 경로로 회귀하는 힘을 보유한 기업들이다.

인카금융서비스는 보험사에 대한 협상력과 설계사의 자발적 입사가 선순환의 근거이며,
토모큐브는 특허로 보호되는 홀로토모그래피 분야의 기술 우위와 브랜드 가치, 표준 지정과 동물실험 폐지, 출산율 저하 등의 트렌드가 회복 탄력성의 근거이다.
DASH는 상점-배달원-소비자의 3면 네트워크 효과, 브랜드가치, 소비자의 편의성 추구,
MDB는 개발자 생태계의 존재, AI 트렌드,
CRGO는 물류 소비자와 공급자의 양면 유인에 근거한 네트워크 효과로 인해
다소 성장경로로부터의 이탈이 있더라도 결국에는 내가 그리는 최종 성숙기업으로서 각각의 모습을 끝끝내 달성해낼 것이라고 믿고 있다.

1위 : 메타바이오메드(Parkter Lynch님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/754

치과용 근관충전재와 봉합사 사업을 영위하는 기업이다.
경쟁사 GPM 분석을 통해 볼 때 협상력이 상당히 높은 BM을 영위하고 있으며,
글로벌리 치과용 근관충전재 시장에서는 점유율 1위, 봉합사 사업에서는 점유율 7위였다.
현재까지 매출은 순조롭게 성장하고 있으며, 시장도 나쁘지 않은 성장 전망을 하고 있다.
자본배치 측면에서도 주주환원보다 성장을 위한 투자에 집중하는 모습이 바람직해보였다.
여느 의료기기 사업과 마찬가지로 신뢰성과 브랜드 가치에 근거한 해자를 보유하고 있으며,
규모의 경제와 수직적 통합에 따른 비용상 우위도 시현하고 있었다.

멀티플도 낮은 편인데,
과거 13~20년간 통신장비 부문 영업이익을 보면 왜 들쭉날쭉한 실적을 보였는지 이해할 수 있으며,
통신장비 부문 매출이 없어진 현재 낮은 멀티플을 보이는 원인이 따로 없다면 매력적인 투자대안이라고 생각되었다.

2위 : 한중엔시에스(10in100님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/752

한중엔시에스는 자동차 부품 사업에서 ESS 수냉식 냉각 시스템을 판매하는 기업으로 변모해가는 기업이었다.

BM 측면에서도 니치마켓을 잘 장악하고 있어 양산 기업이 2개사밖에 없으며, 특허로 잘 보호되고 있는 것으로 확인되었다.
성장성도 ESS 성장성과 수랭식 냉각 방식의 침투율이 확대되는 내러티브가 상당히 좋다고 생각되었고,
경제적 해자는 기술력에 근거하고 있어 비용 지출이 필요하며, 파괴적 대체 기술의 등장 가능성은 항상 상존하기 때문에 다소 약하다 할 수 있으나 최소한 향후 3~5년간은 유지될 수 있다고 생각했다.
협상력은 지금까지는 다소 낮았지만 제품 믹스 변화로 앞으로 높아질 것으로 예상된다.
(다만, 아직까지 수치로 증명은 못함)
자본배치 관점에서 특별히 관찰된 문제는 없어보였고,
밸류에이션은 점진적으로 개선될 수 있다고 보여졌다.
TTM POR 43.3으로 제조업 기준 다소 비싸지만 성장 추이가 이어진다면 정상화될 수 있는 수준으로 보여졌다.

3위 : 슈프리마(리브레님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/755

슈프리마는 영상 보안 및 생체인식 솔루션을 제공하는 기업이다.
물리보안, 관리 시장은 추세적으로 성장하고 있다.
안전의 욕구는 인간의 기본적 욕구로, 미디어가 발달하면서 위험에 대한 인식수준이 높아지는 것이 지불용의를 높이고 있다.
물리보안 시스템 내에서 슈프리마와 같은 장비제조사의 협상력은 상당히 높은 수준으로 보여졌고, GPM도 밸류체인 내에서 높은 편으로 나타났다.
기술경쟁이 치열한 것은 다소 매력도가 떨어지는 요인이며, 매출이 장비 설치 초기에 집중되는 것도 다소 매출 지속성과 전환비용 측면에서 아쉬운 부분이었다.
무차입 경영 속에서도 높은 ROE가 유지되는 것은 자본배치의 DNA가 우수함을 입증한다.
멀티플도 9.5로 경쟁사 대비 낮은 수준이다.

중국 기업은 원래 상위의 기업이 아니어서 직접적 경쟁구도에 미치는 영향은 적은 것으로 보인다.

미국 약가 인하 트렌드 – HIMS(리브레님)

리브레님 약가 인하 트렌드에 대한 공부를 통해 HIMS에 대해 좀 더 공부를 해볼 수 있게 되었다.
트럼프 행정부의 DTC 모델 장려로 인해 빅파마들이 HIMS와 같은 DTC 플랫폼을 찾을 유인을 제공했으며, 이로 인해 Wegovy 공급 제휴도 가능해진 것이었다.

여섯 가지 기준 모두에 비추어 HIMS는 매력적인 투자대안이다.
BM은 미국 의약품 유통 시장에서 선도적 지위를 보유하고 있으며,
성장성은 AI 트렌드와 트럼프 행정부의 약가 인하 정책 속에서 성장성이 높고, 프라이버시 강화와 편의성 개선이라는 고유의 성장 내러티브도 존재한다.
경제적 해자는 수직 통합, 네트워크 효과, 브랜드 가치 측면에서 충분한 근거를 보유한다.
협상력은 GPM 추이를 볼 때 높은 편이며, 빅파마와도 힘겨루기를 진행중이다.
자본배치는 효율적으로 진행되고 있으며,
밸류에이션도 경쟁 원격의료 기업에 비해 낮은 수준이고, 무엇보다 흑자기업이다.

유일한 문제는 법적 리스크와 경영진의 투명성인데, 이 또한 회색지대에 있는 것으로 보여 우선은 중립기어를 박고 소송 결과를 기다려보려고 한다.

First Solar(10in100님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/745

밸류체인에 대해 GPM을 기준으로 협상력을 분석해본 결과, First Solar가 그중에서 가장 매력적인 투자대안이라고 분석되었다.

다만, 에너지를 생산하는 다양한 방법과 경쟁하며,
에너지는 사용자 입장에서 어떤 방법으로 생산하든
(나중에 탄소발자국을 추적하는 시스템이 개발된다면 이야기가 달라지나 현재로서는 아니다)
똑같기 때문에 원칙적으로 차별화가 곤란한 산업이라는 점을 생각해봐야 한다고 생각한다.

특히나 트럼프 행정부 이후에도 이어질 수 있는
(트럼프 행정부 지지율보다는 민주당 지지율의 추락이 심상치 않다)
반환경 정책 리스크를 고려할 때 매력적 성장세가 지속될 수 있을지는 의문이다.

VEEV(Ultra long term님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/750

VEEV는 60에 달하는 멀티플 대비 성장성이 다소 낮다는 것을 제외하면(5년 평균 20.3$, 3년 평균 14.1%) 크게 흠잡을 데 없는 기업이었다.

BM은 임상, 규제 조건 충족, 고객관리, 품질관리 네 분야를 통합 솔루션으로 제공하는 서비스를 제공하고 있습니다. 크로스 셀링도 성장성의 근거중 하나였다.
성장성은 임상, 고객관리 사업의 성장성을 고려할 때 준수한 수준이나 아주 고성장하는 섹터는 아니라고 생각되었고, 실제 성장률도 10% 초반대로 둔화되는 모습이다.
경제적 해자는 AI의 쌀이라고 할 수 있는 ‘신뢰할 수 있는 데이터’를 보유한 기업이다.
전/후방 산업에 대한 협상력도 확실하며,
자본배치 측면의 약점도 눈에 띄는 부분은 없었다.

결국 성장성 대비 60에 달하는 높은 멀티플이 아쉬웠고,
향후 실적을 통해 성장률이 재반등하거나, 주가가 내려와서 멀티플이 낮아진다면 충분히 가져가볼만한 기업이라는 생각이 들었다.

TTD(Ultra long term님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/753

TTD는 중립적 광고 플랫폼 BM을 영위하고 있으며,
타게팅 광고 시장에서 준수한 성장성을 보유하고 있고,
독보적 시장 지위에 근거한 규모의 경제, 견고한 고객 네트워크 효과 등 해자의 근거가 있다.
또한 선도 사업자로서 협상력도 보유하고 있고,
자본배치도 잘 해나가고 있다.
다만, 멀티플 측면에서 성장성을 고려하면 64.7의 PER은 다소 높은 수준으로 보여졌다.

APP(푸린님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/751

APP는 게임 광고 시장이라는 니치마켓을 기반으로 광고시 얻을 수 있는 매출 증대 효과(ROAS : Return on Advertisement Spent)를 증명해온 기업이다.
이러한 퍼포먼스 베이스 광고 시장, 인터넷 광고 시장은 고성장 섹터로서 성장성이 입증돼 있으며,
현재까지 축적된 데이터, 광고 밸류체인의 통합, 높은 ROAS는 브랜드 가치로서 해자의 근거가 되며, 광고 경험의 축적은 다시 ROAS를 개선하여 선순환을 일으키고 있다.

다만, SEC에서 데이터 수집 관행에 대해 문제를 제기한 것은 향후 사업 방식에 영향을 미칠 수 있는 사안으로 좀 더 지켜봐야 하지 않을까 생각되었다.

바이오플러스(직장인투자자님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/746

바이오플러스는 기술적 차별성이 있다 하더라도,
다른 선도기업도 동등한 수준으로 R&D 투자를 이어가고 있으며,
잠재적으로 필러와 비슷한 효과를 낼 수 있는 기술이 끊임없이 개발되고 있어 성장 추세가 지속되지 못할 가능성이 낮지 않다고 생각한다.

또한, 의사, 병원 입장에서는 시술 방법이 달라지는 의료기기와 달리,
필러는 다른 필러를 시술함에 따른 전환비용이 높지 않아 협상력이 강하지 않아서,
침투율을 높여나가야 하는 바이오플러스 입장에서 효과적으로 점유율을 잠식할 수 있는 논리는 될 수 있지만 그렇다고 앞으로도 성장세를 이어갈 수 있다는 논리는 부족하다고 보여진다.

결국 경제적 해자의 근거가 부족하다고 보여졌다.

EVLV(Parkter Lynch님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/757

EVLV는 은닉 무기를 검색할 수 있는 기기를 판매하는 회사인데,
BM을 구독형 매출로 바꾸고도 성장성이 유지되고 있지만,
다양한 경쟁 시스템의 존재로 인해 성장세로부터 이탈할 가능성은 낮지 않은데 반해,
TTM PSR이 10.35로 너무 높은 수준이라고 생각되었다.

결국 정상 이윤을 보장하는 성숙기업으로 성장하기까지에 이탈 요인이 적지 않아 현재의 높은 멀티플을 감안하면 영구 손실 확률이 낮지 않다고 생각했다.

씨어스테크놀로지(리브레님)

https://cafe.naver.com/ltoptimization/758

씨어스테크놀로지는 심전도(부정맥) 모니터링 기기를 판매하는 회사다.
다만, 국내 1위 사업자라는 강점은 있지만 글로벌리 경쟁사가 많은 상황에서,
가격경쟁력이 경쟁력의 원천이라는 것이 조금 아쉬웠다.

물론 국내 시장 장악만으로도 현재의 시총이 충분히 설명된다면 문제가 없겠지만,
현재 8,815억원에 달하는 시총은 글로벌 시장에서의 성공을 가정한 수준이 아닐까 생각되었다.
아직은 실적으로 증명한 부분이 적기 때문에 정말 좋은 기업이라면 실적이 찍히고 나서 매수를 해도 늦지 않다고 생각되었다.

4분기 계획 : 더 많은 분들이 함께 해주시길 바라며 기대하고 기다립니다

11월이면 이제 LTO 플랫폼이 시작된지 1년이 된다.
많은 일이 있었고, 수익도 많이 볼 수 있었다.
모든 것이 멤버들의 공이다.
4분기부터는 그래서 시상을 조금 늘리려고 한다.
참여 시상은 그대로로 하고,
투자 아이디어 시상은 1위 30만원, 2위 25만원, 3위 15만원이던 것을
1위 40만원, 2위 30만원, 3위 20만원으로 조금 더 시상 금액을 늘린다.

까페에 스터디 신청 메뉴를 통해 한 분기동안 어떻게 LTO 까페에 기여할지 스스로 다짐을 작성하고, 그에 따라 활동하면서 좋은 투자 아이디어가 있다면 글로 정리하여 까페에 올려주면 된다.

그리고 4분기에는 커버 기업에 대해 투자 아이디어를 업데이트하는 것도 포함하려고 한다.
물론 기존에 작성된 투자 아이디어 내용에서 업데이트 되는 새로운 논리나 팩트가 추가되어야 한다.

이를 포함하여 1~3위를 정할 예정이다.
시상 금액은 점점 더 늘려나갈 수 있기를 기대한다.
(물론 감액은 없다)

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

우리는 왜 투자해야 하는가?

기존에 작성했던 내용은 너무 힘든 가운데 작성해서 그런지 현실이 얼마나 어려운 상황인지에 초점이 맞춰져 있었던 거 같다.

이 내용을 조금 더 구조화하자면, 우리가 처한 현실은 어떤지, 그리고 그러한 현실이 왜 지금 우리가 살아온대로 살아서는 극복할 수 없는지, 그리고 내가 제안하는 투자 방법으로는 어떻게 극복이 가능한지 세 가지 파트로 나눌 수 있을 거 같다.

우리가 처한 현실

우리는 행복하기 위해 살아간다.
행복을 위한 조건은 여러 가지가 있다.
사랑, 가족, 직장에서의 성공, 경제적 풍요, 취미생활 등 여가, 사회적 존중 등 다양한 조건이 존재한다.
하지만 앞으로 이러한 여건이 더 나아질 가능성은 높지 않다.

사랑과 가족의 형성

한국은 예로부터 체면과 예의를 중시하는 문화를 갖고 있었다.
이러한 문화가 자본주의와 SNS를 만나 불행이 시작되었다.

다른 사람들과의 비교를 통해 내가 부족하지는 않은지가 삶의 판단 기준이 된다.
그렇기 때문에 결혼할 때 수많은 조건 중 부족함이 없는 배우자를 찾아야 하며,
이러한 기준에 미달하면 차라리 비혼을 선택한다.
그리고 사랑을 할 때도 이런 기준을 들이댄다.

주객이 전도되었다고 해도, 나는 그렇게 살지 않을 거라고 해도 소용 없다.
사회 전체가 그렇게 굴러가는 상황에서 나만 아니라고 행복해지지 않는다.
인간은 사회적 동물이다.
스스로 그렇지 않은 사람이라도 내 주위의 모두가 그렇게 살아간다면 그 기준을 충족하는 것이 행복해지는 길이 된다.

이를 위해 ‘다른 사람과 비교해서 우위에 있는’ 경제력이 필요하다.

아니라고 아무리 포장해도 결국 미디어, SNS는 그렇게 말하고 있다.

직장에서의 성공

가끔 가다 보면 직장에서의 성공이 삶의 전부인 것처럼 살아가는 사람들이 있다.
하지만 직장에서 성공하는 삶을 사는 것이 점점 불가능해진다.
윗사람들은 직장에서 나가지 않는다.
그리고 점차 축소되는 사회에서 ‘인간’을 필요로 하는 자리는 줄어든다.

그리고 무엇보다 무서운 것은 ‘직장’ 그 자체가 줄어들고 있다.

자본은 보다 수익성 좋은 시장을 찾아 간다.
국경없이 보다 높은 자본이익률을 찾아 가는 것이 자본의 본질이다.
사람은 그렇지 않다.
자본이 간다고 사람도 갈 수는 없다.
그 시장에도 노동자가 있고, 그 시장의 정부는 그 시장의 노동자를 보호한다.

아쉽지만, 한국은 인구가 폭발적으로 늘어나거나,
자본이 저절로 흘러들어가거나,
혁신을 위한 창의적이고 도전적인 기업가가 넘쳐나는 시장이 아니다.
한국의 기업에서 어렵게 성공을 한다 하더라도 그 기업이 유망하지 않다.

시간적 여유, 삶의 질

그렇다고 여가생활이나 육아를 위한 여유가 주어지지 않는다.

죽어라 노력해서 회사에 들어가도 최소한의 의식주 해결이 요원하다.
이런 상황에서 정부는 집값을 잡을 생각이 없다.

회사 문화는 후진적이다.
군대식 상명하복 문화가 크게 나아지지 않는다.

사회적 존중

이런 사회적 상황 속에서 사회적 존중을 받기는 더욱 어렵다.
위의 모든 조건들이 다 만족되었을 때에서야 사회적 존중을 받기 때문이다.
경제적 성공, 안정적인 가정, 직업적 성공, 여유 있는 삶 …

이런 관점에서 봤을 때 정말로 사회적 존중을 얻은 사람이야말로 불행한 사람이 아닐까 생각이 든다.
저런 모든 것을 얻었다고 ‘보여지기’ 위해서는 얼마나 많은 희생과 피상적인 지표들에 집착하는 삶이 이어졌어야 했을까?

안타까울 뿐이다.

왜 이런 일이 일어났는가?

외재적 가치 추구

우리 뇌에 외재적 가치를 추구하라, 평가에 민감하라는 것이 ‘가스라이팅’ 되었다.
우리나라는 자원이 부족한 빈국이었다.
이런 국가에서 성장을 위한 가장 최선의 전략은 인적 자본을 ‘갈아넣어서’ 세계시장에서 경쟁하는 것이었다.

이 전략을 성공적으로 수행하기 위해서 우리는 ‘말 잘 듣는’, ‘시키는대로 하는’, ‘생각없는 노예같은 숙련 노동자’가 필요했다.

그래서 평가를 일상화하고,
끊임없이 점수화하고,
이를 통해 사람의 가치를 서열화하는 작업을 청소년기 12년 동안 반복한다.
그 결과는 비교와 서열화의 일상화와 내재화이다.

이런 상황에서 스스로 삶의 기준을 잡고 무엇이 자신을 행복하게 하는지 생각해보라고 하는 것은 오히려 고통일 수 있다.

그렇기에 다른 사람이 원하는 삶을 살고,
특히 다른 사회구성원들이 경제적 여유가 중요하다고 하면 무비판적으로 이를 추구한다.
그리고 비교해서 절대 손해를 보는 거래, 결정을 하기 싫어한다.
결국 결혼과 출산율은 박살이 난다.
그리고 외재적 조건에서 하나라도 부족하면 스스로 불행한 사람으로 규정하게 된다.

’24년 40대 사망 원인 1위가 자살로 올라섰다고 한다.

축소 사회

이러한 경제적 욕구가 큰 상황에서 상대적으로 부유한 사람이 많을 수 없는 건 당연하지만,
절대적인 부의 크기라도 커질 수 있다면 사회적 스트레스는 덜할 수 있을 것이다.
하지만 우리 사회는 축소 사회의 길로 들어섰다.

경제활동 인구는 향후 20년간 30% 이상 감소하게 된다.
그리고 자유무역의 퇴조와 국가 이기주의, 보호무역주의는 그간 소규모 개방경제, 글로벌 경쟁을 근간으로 한 한국 기업들의 사업 전략을 송두리째 뒤흔들고 있다.

거기에 더해 중국, 인도, 동남아시아 등 제조업 밸류체인의 중심축이 남쪽으로 이동하고 있다.
이런 상황에서 가장 중요한 관점 – 경제적 관점 – 에서 한국은 축소될 수밖에 없다.
직장도 규모를 슬림화하여 다른 국가로 생산 기지를 이전하든, 본사를 이전하든, 한국 내에서의 포지션을 축소해나갈 것이다.

정부 조직, 지방자치단체, 공공기관 등도 창출되는 부의 크기, 인구 등이 모두 감소하는 상황에서 다운사이징(downsizing)이 불가피하다.

예전보다 기대치를 낮춰야 한다.
하지만 이미 올라가 있는 기대치를 하향조정하는 것은 쉬운 일이 아니다.

인구 구조

이제 LTO에서는 지겨운 이야기일지도 모른다.
하지만 그만큼 중요한 문제이다.

어느 세대의 가치관은 쉽게 변하지 않는다.
그리고 어느 세대의 인구도 의료기술 발전으로 쉽게 변하지 않는다.

한국은 50~60년대생 베이비부머들이 가장 인구가 많은 구조를 보이고 있다.
이들은 이전 세대들보다 오래 살 것이고,
이전 세대들보다 훨씬 더 오랜 기간 사회의 ‘Majority’로 정치적 영향력을 행사할 것이며,
그만큼 정부, 공공기관, 정치구조, 회사에서 최고 의사결정자로 오랜 기간 군림할 것이다.

하지만 문제는 이들의 가치관은 이들의 청소년기에 형성되고 크게 변하지 않았다는 것이다.
이들의 청소년기는 안 되면 되게 하는 것이 먹히는 군부 독재 시기였다.
그리고 지금은 안 되면 안 되는 것을 납득해야 하는 시기이다.

내가 다니는 회사에서도 똑같은 일이 반복해서 일어난다.
검증된 사람들이 모여 있는 곳인데도 이런 인구 역학상의 한계는 마찬가지로 발견된다.
수준 떨어지는 의사결정자와,
이를 납득시키기 위한 수많은 합리적 실무자의 소모적 논쟁,
그리고 수준 떨어지는 결정이 반복된다.

내 친구들의 이야기를 들어봐도 말이 안 되는 일이 너무 빈번하게 일어난다.

투자를 해야 한다. 그것도 지금 당장.

경제적 자유 : 합리적으로 생각해보자

어렸을 때 먹고 싶은 걸 형제간에 나눠본 경험이 있을 것이다.
희소하여 가치가 있는 재화는 모두 나눠주는 사람이 더 많은 것을 가져가기 마련이다.

자본주의에서는 회사가 소비자로부터 받은 돈을 노동자, 돈을 빌려온 채권자, 중간재 공급자 등 많은 사람들에게 나눠준다.
이 과정에서 회사는 최대한 적은 몫을 나눠줄 수 있는 노동자, 채권자, 중간재 공급자와 거래를 하려 할 것이고, 결국 최소한의 몫을 배분한다.
이러한 노력의 결과가 가장 favorable한 기업에 투자자가 투자한다.

결국 노동자보다 기업이, 기업보다 투자자가 사회적으로 더 많은 잉여를 가져가는 것은 ‘당연한 이치’이다.

이 대전제를 유념한다면 왜 지금 당장 투자를 해야 하는지 알 수 있다.
가장 많은 잉여를 남겨서 투자자에게 돌려줄 기업을 찾아서 실제로 많은 잉여를 남기는 일을 반복하는 과정을 함께 하는 것이 노동자로서 노력을 기울이는 것보다 훨씬 더 빠르게 부를 축적하는 방법이다.

이렇게 하면 절대적으로 부가 축적되는 것 뿐만 아니라,
상대적으로도 부의 크기가 급격히 늘어난다.
이 사회의 대다수는 노동소득이 높은 비중을 차지한다.

직장에서 성공<성공하는 직장의 주인, 진보주의와 책임지는 삶

우리는 우리 직장이 망해감을 알아도 쉽게 직장을 바꾸지 못한다.
이직에는 엄청난 시간과 노력이 소요된다.

윗사람이 아무리 바보같은 결정을 하고 있다는 것을 알아도,
그 결과 회사가 서서히, 또는 급격히 침몰해감을 깨달아도 이직은 쉽지 않은 결정이다.
그리고 한국 안에서의 이직이라면 마찬가지로 축소사회의 문제, 의사 결정자의 후진적 인식 구조 등의 문제는 지속된다.

하지만 우리의 자본은 최선의 선택을 향해 훨씬 더 그 방향성을 쉽게 바꿀 수 있다.
내가 맞다고 생각하는 합리적 방향, 그것이 내 자본이 향하는 유일한 논리이며,
그 선택으로 인해 내가 결과에 대해 온전히 책임질 수 있게 된다.

그리고 그러한 책임의 경험이 중첩될수록 나의 판단은 나아지고 개선된다.

한국 직장에서의 성공은 대체로 의미없는 처신과 윗사람의 비위 맞추기,
낭비적 노력의 반복일 때가 많다.
이는 스스로의 능력을 갉아먹고, 전혀 비생산적인 능력치를 높여줄 뿐이다.

하지만 투자는 그렇지 않다.
스스로가 주인이 되는 과정이기 때문에 내가 주인이 될 자산을 고르는 안목과,
그 자산이 똑바로 일을 하고 있는지를 감시하는 능력치는 갈수록 개선된다.

아껴서 부자가 된 사람은 없다 : 선택과 집중

자본소득이 노동소득을 초과하는 시점,
(나는 이걸 이륙할 준비가 된 시점이라고 많이 이야기한다. 기대 수익률 25%를 가정하면 연봉의 4배를 투자할 금융자산으로 축적하는 시점일 것이다)
그 시점까지 인내했고, 올바른 방식으로 투자하고 있다면 이 시점부터는 동일한 투자 방식을 유지하면서 최선의 선택을 유지할 수 있도록 쓸데없는 일들은 돈이 해결하게 하면 된다.
(노동소득을 온전히 직접 스스로 하지 않아도 될 일을 외주화하는데 투입할 수 있다면 충분하지 않을까?)

우리 부모님 세대에는 아마도 아껴서 부자가 된 사람이 있을지도 모른다.
하지만 자본주의가 성숙하고,
우리 사회가 축소사회로 돌입하고,
해외 투자가 자유로워지면서,
더 이상 아끼는 것만으로 부자가 되는 사람은 드물어졌다고 생각된다.

그보다는 더 나은 판단에 집중하는 것이 보다 확률 높은 부자가 되는 길이라고 생각된다.

좋은 기업을 선별하여 보다 오래 동행하는 데에,
LTO 멤버들과 동행해서 더 오래할 기반을 구축하는 데 모든 역량을 집중하자.

내가 당신을 원하는 걸 알잖아요
You know I want you
내가 숨기려는 건 비밀이 아니야
It’s not a secret I try to hide
당신이 나를 원하는 걸 알아요
I know you want me
그러니 계속해서 우리 손이 묶여 있다고 말하지 마세요
So don’t keep sayin’ our hands are tied
당신은 그것이 가능성이 없다고 주장합니다
You claim it’s not in the cards
그리고 운명은 너를 먼 곳으로 끌어당기고 있어요
And fate is pullin’ you miles away
내 손이 닿지 않는 곳에
And out of reach from me
하지만 당신은 여기 내 마음속에 있어요
But you’re here in my heart
그러니 결정하면 누가 날 막을 수 있을까요
So who can stop me if I decide
당신이 내 운명이라고
That you’re my destiny

운명을 다시 쓰면 어떨까요?
What if we rewrite the stars?
당신은 내 사람이 되도록 만들어졌다고 말해요
Say you were made to be mine
그 무엇도 우리를 갈라놓을 수 없어
Nothing could keep us apart
내가 찾게 된 사람은 바로 당신이었을 거예요
You’d be the one I was meant to find
그것은 당신에게 달려 있고 그것은 나에게 달려 있습니다
It’s up to you, and it’s up to me
우리가 어떻게 될지는 아무도 말할 수 없어
No one can say what we get to be
그럼 운명을 다시 쓰는 게 어때요?
So why don’t we rewrite the stars?
어쩌면 세상이 우리의 것이 될 수도 있어요
Maybe the world could be ours

오늘 밤
Tonight

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

비만치료제는 신이야.. 그럼 신과 함께하는 네오크레마는 어떤데?

최근 회사 동기들하고 점심을 먹었는데 위고비가 이슈였다.
꽤 많은 동기들이 위고비 주사를 맞거나 맞는 것을 고민중이었다.
간헐적 단식을 하면 지방대사가 활성화되면서 더 배고픔을 덜 느낀다는 말을 신뢰하고 굶기보다는 돈을 써서 식욕을 강제로 통제하는 처방이 훨씬 직접적이고 고통이 덜하다.

결국은 먹고자 하는 인간 본능과 건강하게 오래 살고, 더 아름다운 모습으로 살고 싶은 욕구를 동시에 충족할 수 있는 비만치료제는 앞으로 더 많이 팔릴 수밖에 없다.

네오크레마는 비만치료제의 효능을 더 개선시켜주는 펩타이드를 만드는 회사로,
비만치료제를 먹는 사람이 늘어나면 매출이 더 커질 가능성이 높은 회사라 생각된다.
https://cafe.naver.com/ltoptimization/688(cuibOno님 소개 감사합니다)
즉, 비만치료제 메가트렌드에 함께 올라탄 회사로 생각된다.
이 기업을 한 번 간단히 분석해보고 투자 매력도를 검토해보려고 한다.

BM의 이해 – 사업모델과 진입장벽

제품

네오크레마는 기능성 식품소재 전문 기업으로, 주요 매출원은 자체 개발한 기능성 원료의 B2B 판매다.

사업 부문은 크게
1) 기능성 당(갈락토올리고당 등 프리바이오틱스),
2) 기능성 펩타이드(DNF-10 등),
3) 상품(타사 제품 유통)으로 구성되며,
’25.상반기 매출 비중은 펩타이드 39.5%, 당 15.4%, 상품 36.3%, 기타 8.8%다.

핵심 제품 DNF-10은 네오크레마가 2008년부터 상업화한 저분자 효모 유래 펩타이드로,
지방합성 억제를 통해 체지방 감소에 도움을 주는 원료다.

네오크레마는 DNF-10을 Eatless라는 브랜드로도 판매하고 있으며,
국내외 건강기능식품 제조사에 원료로 공급한다.
예를 들어 일본 드럭스토어용 다이어트 보조제,
미국·유럽의 스틱분말·바 등 다양한 제품에 DNF-10이 활용되고 있고,
미국의 Fytexia사를 통한 글로벌 유통망도 갖추었다.

B2B 공급 외에, 국내에서는 자사 온라인 등을 통해 최종 소비자에게도 판매한다.

유통 경로

DNF-10은 주로 소재로 수출되어 해외 파트너사의 건강기능식품에 첨가된다.
네오크레마는 미국 FDA의 GRAS 인정을 받은 뒤 미주·유럽 유통사를 통해 시장을 개척했고, 일본에서도 기능성 표시식품 승인을 추진 중이다.
즉 글로벌 원료 공급자로서 라이선싱/유통 계약을 맺어 매출을 올리고 있다.

경쟁사의 모방 가능성

네오크레마는 DNF-10의 제조 기술을 독자 개발하여 관련 특허를 다수 보유하고 있고,
해외 인증까지 확보함으로써 사실상 글로벌 독점 공급을 하고 있다.

DNF-10은 천연 효모에서 유래한 펩타이드 혼합물로,
동일한 효능을 내는 조성을 경쟁사가 임의로 만들기 어려우며,
안전성·효능 임상데이터까지 축적해야 한다.

DNF-10은 특허로 보호되고 있으며,
미국·유럽에서 Non-GMO 인증까지 받아 신뢰성을 확보했다.
네오크레마가 사업보고서를 통해 밝힌 DNF-10 관련 주요 특허는 다음과 같다 :

특허 10-0999429호 (출원 2010-0039717): 비만 치료 및 항산화 활성을 갖는 효모 가수분해물. 체내 지방축적을 억제하여 비만을 예방/치료하고 항산화 효과를 내는 효모 가수분해물의 제조방법 및 이를 함유한 식품·약학 조성물을 보호

특허 10-1372526호 (출원 2012-0058042): 효모 가수분해물을 포함하는 체지방 감소 및 근력 강화용 조성물. 제지방 감소 없이 체지방만 선택적으로 감소시키고 근지구력을 향상시키는 효모 펩타이드 조성물에 관한 것

이 외에도 관련 후속 특허들이 있으며, DNF-10 자체 상표권(DNF-10®)도 등록되어 있습니다.

특허와 제조 노하우 덕분에 현재 네오크레마만이 DNF-10을 대량 생산·공급하고 있고,
후발 주자의 진입장벽을 구축했다.

경쟁사 현황

기능성 펩타이드 기반 체중관리 소재를 개발·판매하는 직접적 경쟁자는 국내에 없으며,
DNF-10과 유사한 펩타이드 원료를 당장 생산·공급할 수 있는 뚜렷한 경쟁자는 없지만,
체중조절 기능성 원료 시장 전체의 경쟁은 치열하다.

체중조절 건강기능식품 전체로 보면, 건강기능식품 ODM 업체들이 유사 시장을 타겟팅한다.
코스맥스 엔비티, 콜마 비앤에이치, 노바렉스 등은 다양한 다이어트 보조제를 생산하지만,
주로 가르시니아캄보지아 추출물, 공액리놀레산(CLA), 녹차추출물 등 전통 원료 위주다.

펩타이드 소재로는 케어젠 등이 미용·헬스용 펩타이드를 개발했으나 비만보조제 분야는 아니다.

해외로는 Kemin사의 Slendesta(감자단백질 유래 CCK 활성화 물질)나 DSM의 Fabuless, Sabinsa의 가르시니아 등 다양한 다이어트 원료들이 존재하며,
식욕억제 호르몬 조절이나 지방흡수 저해 측면에서 DNF-10과 비슷한 효과를 노린다.
Fytexia社는 네오크레마와 파트너십을 맺어 DNF-10을 글로벌 시장에 공동 마케팅하고 있으며, 그 외에 기능성 효모 유래 펩타이드를 자체 개발한 기업은 알려진 바가 없다.

네오크레마는 DNF-10의 특허·인증으로 기술적 해자를 확보, 경쟁사 대비 차별화된 포지션이다.

성장성

비만 관리 시장은 최근 몇 년간 메가트렌드의 중심에 있다.
글로벌 비만 인구 증가와 건강 중시 풍조로 다이어트 산업은 꾸준히 성장해왔는데,
코로나19를 거치며 건강과 체중 관리에 대한 관심이 높아졌다.
한 국제 설문에 따르면 2022년 전세계 응답자들은 비만을 코로나, 정신건강, 암 등에 이어 5번째 큰 건강문제로 인식할 정도였다.
그러나 한편으로 팬데믹 동안 활동량 감소와 스트레스 등으로 비만 인구가 증가하는 역효과도 나타났다.

특히 ‘23년 이후 GLP-1 계열 비만 신약(예: 노보노디스크의 위고비, 일라이릴리의 젭바운드)의 등장으로 비만 치료 패러다임이 바뀌고 있다.
“약으로 살 빼는” 혁신으로 GLP-1 약물이 화제가 되었고,
이에 따라 안전하고 지속가능한 체중관리에 대한 관심도 같이 높아졌다.
소비자들은 빠른 효과의 약물뿐 아니라 부작용 없이 서서히 체지방을 줄이는 솔루션에도 관심이 있고, DNF-10은 이러한 수요에 부합하는 기능성을 임상으로 입증한 사례다.

업계 전망에 따르면 전세계 비만치료제 시장은 2023년 약 67억 달러에서 2030년 950억~1,500억 달러 규모로 폭증할 것으로 예상된다.
이러한 폭발적 성장 속에서, 고가 주사제인 GLP-1 신약의 보조요법으로 건강기능식품 수요가 새롭게 부각되고 있다.

실제 GLP-1 약물은 체중감량 효과가 뛰어나지만 메스꺼움, 구토, 설사 등 부작용과 영양불균형 문제가 빈번하여,
약물치료와 병행해 영양 보충 및 부작용 완화에 도움을 줄 보조제에 관심이 높아졌습니다.

단백질 보충제, 프로바이오틱스, 생강추출물 등이 GLP-1 사용자들의 영양 보완 용도로 쓰이나 효과는 제한적이며,
DNF-10처럼 체지방 억제와 부작용 경감 기전을 함께 지닌 원료는 드물다.

이 덕분에 DNF-10은 GLP-1 보조제로 각광받으며 수요가 급증하고 있다.
’22년 하반기부터 일본 시장에서 판매가 두드러졌고,
’23~’24년에 미국·유럽에서 GLP-1 붐이 일면서 해당 지역 수출도 본격화되어,
네오크레마의 펩타이드 매출을 견인하고 있다.

DNF-10은 식욕억제 호르몬(렙틴↑, 그렐린↓) 조절로 칼로리 섭취 감소를 유도하고,
8주간 복용 시 하루 평균 392kcal 섭취 감소 및 내장지방 감소 효과가 사람 대상 시험에서 확인되었다.

부작용이 거의 없어 장기 복용에 적합한 “슬로우 다이어트” 소재로서 신뢰도가 높다는 점도 최근 소비자 트렌드에 맞는다.

국내 시장은 다이어트 보조식품이 ’15년 약 3.2조원 정도로 추산되었으며,
최근에는 건강기능식품 형태의 체지방 감소 인증원료가 각광받고 있다.

결국, 향후 5년간 국내외 수요 전망은 매우 밝다.
비만 인구의 지속 증가와 GLP-1 치료제의 대중화로 체중관리 보조제 시장은 구조적 성장 국면에 있으며,
DNF-10 같은 과학 기반 체지방 감소제는 메가트렌드에 올라탄 상황이다.
다만 국내는 기능성 표시 규제 이슈로 시장 확대가 지연될 수 있다는 점은 인지해야 할 것이다.

하지만 전반적으로 네오크레마의 매출 성장성은 세계적인 비만치료 트렌드와 소비자 인식 변화를 고려할 때 높은 성장성을 가질 것으로 예상된다.

3. 경제적 해자 – 기술·무형자산 및 경쟁우위

기술/무형자산

네오크레마는 오랫동안 축적한 효소공법 기반 기능성 소재 개발 노하우를 갖고 있다.
국내 최초 갈락토올리고당 개발 기업으로 출발하여 다양한 특허를 출원해왔고,
특히 DNF-10 관련 특허는 2010년대 초반에 이미 확보하여 경쟁사들의 모방을 차단했다.
DNF-10의 임상 데이터, FDA GRAS 등 인증 획득(FDA GRAS No-Question Letter 2023년 5월 수령), Non-GMO 검증 등은 후발주자가 단기간에 따라올 수 없는 레퍼런스다.

제품 자체의 경쟁력

DNF-10은 특허받은 효능과 차별화된 기전을 지닌 원료로,
앞서 언급한 대로 식욕 억제와 체지방 감소 효과를 임상으로 입증했고,
부작용 없이 근육량을 보존한다는 장점까지 확인되었다.

일반적인 다이어트 보조제들이 설사유발제나 이뇨제처럼 부작용이 따르거나 단순 포만감만 주는 것과 달리, DNF-10은 호르몬 조절을 통해 섭취 열량 자체를 줄이고도 컨디션 저하가 없는 과학적 근거를 갖는다.

실제 임상에서 DNF-10 복용군은 칼로리 섭취 감소 → 체중 및 복부지방 감소로 이어지면서도 기초대사량을 담당하는 근육은 유지되어 요요 가능성을 낮추는 결과가 나왔다.
이러한 체성분 개선형 다이어트 효능은 경쟁 원료 대비 뚜렷한 우위다.
그 결과 DNF-10은 제조사와 소비자 모두에게 안심할 수 있는 다이어트 원료로 인식되어 시장에서 독보적 지위를 확보 중이다.

고객 전환비용

현재 DNF-10을 채택한 글로벌 건강기능식품 업체들은 이 원료의 안전성과 효과를 마케팅 포인트로 활용하기 시작했는데,
만약 이를 대체할 유사한 성분을 찾기 어렵다면 한번 구축된 공급망은 쉽게 바뀌지 않을 것이다.
일본, 미국 등에서 DNF-10 함유 제품이 소비자층을 형성하면,
다른 원료로 성분을 변경하기보다는 네오크레마로부터 안정적으로 공급받는 것을 선호할 가능성이 크다.

네오크레마는 현재 DNF-10 원료를 독점 공급하고 있으므로,
거래선에 대한 공급자 협상력도 크다.
네오크레마는 생산 CAPA를 유연하게 운용하여 수요 증가에 대응하고 있어 공급 안정성을 유지하고자 하며, 기능성 당 생산 라인을 펩타이드로 전환해 가동률을 높이는 등 고객 수요에 빠르게 맞추는 전략을 펴고 있다.

유통망 측면에서도, 일본 드럭스토어망 진입, 미국 대형 유통사 공급 계약 등 성과를 통해 각국 시장에 선점 효과를 누리고 있다.
진입장벽이 높은 해외 인허가(미국 FDA, 유럽 Novel Food 등)를 선제적으로 획득한 덕분에 경쟁자보다 빨리 글로벌 유통 파트너들과 연결되어 경쟁사에 대해 진입장벽으로 작용한다.

협상력

네오크레마의 수익성 추이를 보면, 최근 5년간 매출총이익률(GPM)이 ’21년 26.8% → ’22년 25.3% → ’23년 22.9%로 하락하다가 ’24년 28.5%로 반등했고, ’25년에는 39.0%까지 상승할 전망이다

영업이익률(OPM) 역시 2021~2022년 약 4~5%대의 박스권, 2023년 1% 남짓으로 급락, 2024년 -1.7% (소폭 적자)였으나 2025년 약 11%대로 급격한 개선이 예상된다.

수익성 악화 요인은 일시적이었다가 최근 구조적 개선 국면에 접어든 것으로 보인다.
’21~’23년까지 이익률 부진은 매출 정체와 고정비 부담, 그리고 원가율 상승 때문이다.
매출이 역성장하는 동안 공장 가동률 저하로 고정비(인건비 등) 비중이 높아졌고,
저마진 상품 부문 비중이 높았던 것이 원인이었다.

원재료 측면에서는 네오크레마 주요 원료인 유당, 효모 등 기초재료 가격이 ’21~’22년 글로벌 인플레이션으로 상승했다.

하지만 ‘24년 이후 수익성 반등은 구조적 전환으로 볼 수 있다.
우선 제품 믹스 변화로 고마진 제품 비중이 급격히 늘었다.
’23년 말부터 DNF-10 수출이 폭증하면서, 2024년 기능성 펩타이드 매출이 전년 대비 크게 증가했고 매출총이익률을 5.6%p 끌어올렸다.
DNF-10은 원가율이 비교적 낮은 고부가가치 제품으로, 수요 증대 시 전체 수익성이 향상됩니다.
’24년에 네오크레마가 대규모 증설 투자 없이도 기존 기능성당 설비를 전환하여 펩타이드 생산량을 확보함으로써 고정비 레버리지가 개선되어 규모의 경제 효과를 얻었다.

또한, ’22~’23년에는 미래 성장을 위한 선제 비용 발생이 있었다.
연구개발비 증가나 해외 마케팅 비용으로 판관비가 투입되고,
’22년에는 일부 자산손상이나 일회성 비용이 반영되어 순손실(-18억원)을 기록했다.
이러한 투자는 ’24년 이후 결실을 맺어, 창사 이래 최대 실적을 달성하는 기반이 되었다

장기적 수익성 개선 가능성은 높다.
DNF-10의 지속적 성장으로 고마진 수출이 늘면,
’25년에는 GPM 40% 안팎, OPM 두 자릿수 중반까지도 노려볼 수 있다.

가격설정력

DNF-10은 독점공급 원료로서 가격 결정권이 크다.
기존에 없던 효능의 소재인 만큼 프리미엄 가격 책정이 가능하고,
실제로 GLP-1 보조제 시장에서는 가격보다는 효과와 안전성이 중요하여 높은 마진을 확보할 여지가 있다.

경쟁자가 없는 한 네오크레마의 가격 협상력은 강하다.
다만 시장 확대를 위해 대형 유통사와 장기공급 계약 시 일정 할인은 적용할 수 있다.

판매량 확대

’25년 이후에도 수요 초과가 예상되므로 설비 증설과 생산량 확대가 진행 중이다.
’25년 펩타이드 생산 CAPA 투자를 계획(설비투자 약 62억원)하고 있어,
향후 수년간 공장 가동률 상승과 함께 매출 증대(Q 증가)가 예상된다.

’25.2Q 기준 펩타이드 생산량이 목표치 대비 285%에 달할 만큼 수요가 폭발적이며,
네오크레마는 유휴 당라인을 전환하여 긴급 증산할 정도로 대응하고 있다.

원재료, 생산요소 협상력(C)

원재료인 효모, 효소, 부원료 등의 가격은 비교적 안정적이고 대체재도 많아 공급자 협상력이 높다.
생산 공정의 주요 비용은 고정비(인력, 감가상각)인데,
앞서 언급했듯 가동률 상승으로 제품당 부담이 줄었다.
환율 측면에서도 수출 비중 증가로 원화 약세 시 이익률 개선 효과도 있다.

원가 절감 노력으로는 효소 재활용 등 공정개선, 그리고 자회사 BBC와의 협력을 통한 포장재 등 원부자재 공동조달 시너지도 모색할 수 있다.

경쟁 강도

DNF-10이 속한 틈새시장은 네오크레마의 일방적 우위여서 가격 인하 압박이나 마진 훼손 우려가 낮다.
오히려 GLP-1 보조제 붐으로 수요자가 공급자를 찾아오는 상황이라 판매마진 확보에 유리한 환경이다.

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책임지기 위해서는 꾸준히 집중해야 한다.

조금 더 생각해보면서 원래 투자관 작성되었던 내용을 일부 수정하려고 한다.
(아마도 6~12개월 뒤 다음 투자관 업데이트 때는 이 내용을 반영하게 될 것 같다.
우선은 원래 투자관 글에 내용을 간략히 업데이트 했다)

원래 글에서는 1. 투자와 삶의 원칙 아래
1.1. 합리주의와 확률적 사고(9.6일 라이브)
1.2. 진보주의와 개선에 대한 믿음(9.15일 라이브)
1.3. 선택과 집중
1.4. 인내와 실천
의 소제목으로 글이 작성돼 있었다.

그런데 1.3.과 1.4.는 삶의 큰 원칙이라기보다 원칙을 실천하기 위한 수단에 가깝다.
고민해본 결과 이 두 가지 수단을 내가 추구했던 이유는 투자할 때 가장 필요한 태도 – 책임지는 삶을 구현하기 위해 필요했던 것이라는 결론에 도달했다.

그래서 세 번째 소제목을 1.3. 책임지는 삶으로 변경하고,
그 아래 1.3.1. 선택과 집중, 1.3.2. 인내와 실천을 작성했다.

왜 책임이 필요하며, 우리의 현주소는 어떤지 알아보는 것으로 오늘 이야기를 시작해보겠다.

책임 없는 권위주의, 한국 사회의 현주소

지난 라이브에서 말했듯이 우리가 과거를 정확히 알아야 하는 것은 이를 통해 앞으로의 삶을 개선해나갈 수 있기 때문이다.

조선을 망하게 한 책임파산

나는 소위 말하는 ‘국뽕’을 싫어한다.
과거가 있는 그대로, 객관적으로 기술될 때 그로부터 배울 가치있는 교훈이 도출되는 것이다.
여기에 어떤 가치나 이데올로기, 민족에 대한 자긍심이 들어가게 되면 쓸모있는 교훈을 도출하기 어렵다.

조선은 다른 어떤 것도 아닌 책임 파산으로 멸망했다.

아래는 고종이 러일전쟁당시 피신한 사건을 미국 워싱턴주 The Tacoma Times에서 1면으로 실은 만평이다.
당연히 감당해야 할 책임을 외면하고 서울을 버리고 도망가는 고종을 “동양에서 최악으로 겁먹은 사람(The Worst Scared Man in the East)”이라고 신랄하게 비판하고 있다.
(나도 고종을 불쌍하게 여기지만 책임을 져야 할 자리에 있는 사람이 그 책임을 제대로 감당하지 못했다면 당연히 비판의 대상이 되어야 하며, 더 나아가 끌어내려야 한다고 생각한다)

그리고 을사늑약 후에는 무기력한 대신들을 탓하며 책임을 떠넘겼다.

근본적인 국정 개혁에도 미온적이었다.

명성황후 친인척 등 양반 지배층은 부패와 사리사욕으로 민심을 잃었고, 급변하는 국제 정세에도 제대로 대처하지 못했다.

이런 맥락에서 민비를 미화하는 드라마 내용을 보면 아직도 올바른 역사 교육과 조선말 실정에 대한 객관적 인식으로 나아가기 위해 걸림돌이 얼마나 많은지 실감할 수 있다.

고종 본인도 지나친 인사 교체와 비선 정치로 국정을 혼란에 빠뜨리며 위기 속 지도자의 역할에 실패했다.

황제 중심의 권위주의 통치는 외세의 압력 앞에 아무런 울타리가 되지 못했고, 보호국화와 식민지화 과정에서 고종과 대신들이 스스로 국권을 내주는 결과로 이어졌다.
심지어 이렇게 무능한데 자기 능력을 객관적으로 평가하고 권력을 이양하여 능력있는 사람이 국정을 운영하게 하기는 커녕 전제정치를 강화하면서 조선 멸망을 앞당겼다.

결국 이러한 지도층의 ‘책임 파산’이 조선을 망국의 길로 이끈 셈이다.

결국 어떤 능력 검증도 없이 왕실의 자손이라는 이유로 왕이 된 무능한 고종을,
당시 국민이 교체할 의지도, 심지어 교체해야 한다거나 교체할 수 있다는 것도 몰랐기 때문에 조선이 몰락한 것이다.
모든 국민은 그 수준에 맞는 정치 권력을 갖게 된다.
열강들이 피튀기며 경쟁하는 시기에 ‘600년 이어온 유구한 역사만’으로 경쟁할 수는 없다.
지난 라이브때 이야기했듯이 bygones are bygones일뿐이다.
후진적인 리더십은 결국 나라를 망하게 만들어 왔다.

대한민국을 망하게 할 책임파산

현대에도 책임파산은 똑같이 일어나고 있다.
지금 좀 살기 힘들다는 이유로, 당장의 지지율을 위해,
이런 지극히 개인적이고 이기적인 이유로 경제적 효과도 검증되지 않은 돈풀기와 연금 개악, 부동산 정책 등이 ‘자행’되고 있다.

개인은 이기적이어야 한다.
하지만 사회 시스템이 이기적이면 답이 없다.
그리고 한국 사회는 현재 정치권력을 쥔 자들이 이기적이라 답이 없다.

연금을 현재 인구구조 하에 지금처럼 주면 파산에 도달한다는 것은 자명한 사실이다.
실제로 20년이 지나면 일을 해서 연금을 낼 사람이 30% 이상 줄어드는 것이 ‘정해진 사실’이다.
그런데 연금을 늘린다고 한다.
이런 정신나간 결정에 대해 문제제기를 할 만큼 정신박힌 국민이 극소수다.
권력을 교체해서 결정을 바로잡아야 할 20대~30대 초반 젊은 세대들이 정치에 무관심하다.
실제 20년이 지난 시점이 되면 이미 늦었다.
이런 결정을 한 정치인과 흥청망청 연금을 쓴 세대는 대부분 땅 속에서 말이 없을 것이다.

누군가 대한민국 주식회사의 리더를 맡아 ‘책임’을 져야 하지만 불행히도 그런 리더가 없다.
지극히 단기적 시각, 스스로의 임기내 성과라는 이기적 목표 달성을 위해 비양심적인 정책을 남발하고 있는데 아무도 제동을 걸지 않는다.

전국민에게 25만원씩 돈을 살포한다.
연금 개악과 마찬가지 맥락이다.
이런 결정을 한 이재명과 돈을 흥청망청 쓴 세대는 대부분 저 돈과 늘어난 부채 규모로 인해 높아진 이자를 감당할 세대가 고통받을 때 이미 말이 없을 것이다.

소버린 AI도 5년내 구축을 목표로 한다.
이 5년이 의미하는 바는 ‘임기내’다.
소버린 AI 자체도 현재 하이퍼스케일러들의 연간 AI 인프라 투자를 감안하면 경쟁력이 전혀 없는 돈 낭비임을 말한 바 있다.
그런데 이걸 임기 내 완성한다고 한다.
답없는 정책의 연속이다.
정말 밸류체인 하단부터 해서 실제 수익을 낼 수 있는 사업 구조를 만들어가면서 구축해도 답이 없는데, 5년이라는 단기간에 맨 땅에 헤딩을 하겠다면 땅보다는 머리가 먼저 깨지지 않을까?

신용 높은 사람 이자율 올려서 낮은 사람 이자율을 깎아주자는 반시장적인 금융정책을 서슴없이 말한다.
나라의 경제와 금융 시스템 안정성에 대해 책임을 지는 사람의 태도가 아니다.

총리도 쉴드칠 말이 없으니까 헛소리를 한다.
아닌 건 아니라고 비판할 수 있어야 하는데 말을 못한다.
이것이 현재 대한민국의 민낯이다.

건강한 개인주의와 우리가 나아갈 길

이런 책임파산 속의 우리는 책임을 회피하는 데 익숙하다.
회사에서도 책임을 윗사람에게, 혹은 옆 부서에, 전가하고 분산한다.
회사는 그렇게 만들어진 구조이다.
올라갈수록 결정하기 어려운 것들을 결정하게 되고,
임원, 사장이 최종적으로 가장 어려운 고도의 전략적 판단을 내리게 된다.

대부분 직장인인 우리들은 그렇기에 책임을 지기보다 책임질 일을 보고하고 그에 대한 근거를 남겨 문제가 되었을 때 회피할 구멍을 만드는 데 익숙하다.
올바른 판단보다 일이 잘못되었을 때의 리스크를 먼저 생각한다.

하지만 투자할 때는 달라야 한다.
투자할 때 우리는 회사의 주인이 되며, 스스로가 CEO의 수준에서 생각해야 한다.
그렇게 봤을 때에도 주인이 되기에 좋은 기업이라는 확신이 들었을 때 주식을 사야 하며,
그 판단이 틀리지 않았다면 꾸준히 인내하며 기업과 동행해야 한다.
그랬을 때 기업이 성장해나감에 따른 과실을 온전히 누릴 수 있다.

그런 판단이 이데올로기나 정치적 지향과 일치하지 않더라도,
이익을 극대화할 수 있는 판단을 하는 것이 건강한 개인주의에 부합하는,
우리가 나아가야 할 길이다.

그것이 책임감있는 투자자이며,
수익을 누릴 자격 있는 투자자의 모습일 것이다.
이에 대해 상세히 알아보도록 하겠다.

CEO에게는 비서가 있다 : 선택과 집중

한국에는 유독 이런 판타지 드라마가 많다.
(미국 법정 드라마에서는 변호사가 상대를 이길 법적 논리를 만들고,
일본 법정 드라마에서는 변호사가 삶의 교훈을 전달하고,
한국 법정 드라마에서는 변호사가 클라이언트와 연애를 한다)

모든 사람은 자기 본분을 지키고 최선을 다할 때 가장 멋져 보인다.
비서가 필요한 것은 CEO가 연애할 사람이 필요해서가 아니라, CEO가 자기 일에 집중할 수 있게 해주기 위해서일 것이다.

사람은 아무리 쓸데없는 일이라도, 인지적 노력이 덜 필요한 일이라도,
결정의 갯수가 늘어날수록 판단의 질이 나빠진다.
따라서 쓸데없는 데 관심을 줄일 수 있어야 한다.
그것이 비서의 존재 이유이다.
쉽고 일상적인 판단은 다른 사람이 하도록 위임하고,
정말 중요한 판단에 모든 역량과 시간을 집중할 수 있게 해주는 것이 비서의 역할이다.

우리는 장기투자자이다.
선택과 집중은 장기투자를 해야 하는 이유이자, 장기투자를 잘 할 수 있게 해주는 수단이다.

쓸데없는 그저 그런 국가, 산업, 기업, 투자 판단에 도움이 안 되는 기술적 지표, 차트, 거시경제 뉴스 같은 곳에 관심을 두다 보면 정작 중요한 판단, 시장을 이기는 기업을 찾는 과정에 쏟을 시간과 집중력이 부족해진다.
그렇기 때문에 판단의 수를 줄이고 관심을 둘 산업과 기업의 범위를 좁혀나가야 한다.
그리고 매매를 줄이고 일상적 판단을 줄인 가운데 감사하는 마음으로 일상을 살아나가야 한다.

그랬을 때 장기투자를 잘 할 수 있다.

장기투자를 지향하고, 성장주를 찾는 방향으로 나아가기를 선택하자.
그렇지 않고 의미없는 지표에서 의미를 찾으려 하고,
그림 그리기에 불과한 기술적 투자를 투자 근거로 삼으려 한다면,
그것은 LTO 멤버들에게 해악을 끼치는 일이기 때문에 허용되는 논의의 한계를 벗어난다.

LTO가 설정한 선택과 집중의 한계를 지켜서,
더 날카롭게 날선 투자 아이디어들을 검증하고 리스크를 다방면으로 확인하는데 모두의 소중한 시간과 집중력을 투입하길 바란다.
그렇게 집단지성으로서 LTO의 높아진 판단력은 모두의 계좌를 풍성하게 해줄 것이다.

양반은 걸음걸이가 느긋하다 : 리더의 인내와 실천

조선시대 양반들은 걸음걸이가 느긋했다.
그리고 CEO나 정치인에게 사람들이 바라는 바도 비슷하다.
과묵하고 신뢰성 있으며, 진중한 이미지를 바란다.

책임을 지는 사람의 이미지와 모습이다.

리더의 생각이 쉽게 바뀌고 일관성이 없다면 그 생각을 실행해야 하는 아래사람들은 혼란스러울 것이다.
기업의 주인인 투자자도 마찬가지이다.
어떤 기업의 성과를 보기 위해서는 연 단위 이상의 기간을 투자해야 한다.

이를 두고 크리스토퍼 메이어는 ‘100배 주식’이라는 책에서,
“6개월 이하의 주가 변동에 대해 지적으로 토론하기는 불가능하다”
라고 말한 바 있다.

기업과 자신의 판단에 대해 책임을 지기 위해서는 인내심과 일관성이 필요하다.

이러한 모습의 이면에는 끊임없는 자기 수양이 있었다.
리더가 무능했던 고종이나 현대의 무책임한 우리 정치인들과 다르게 리더로서 인정받기 위해서는 끊임없는 노력을 통해 자기 능력을 개선해나가야 한다.

우리는 투자자로서 끊임없이 판단과 경험을 통해 더 나은 판단을 할 수 있는 능력을 길러야 한다.
그랬을 때 우리는 투자자로서 본분을 다하는 것이며,
자산을 증식시키는 과정에서 평생 동행할 수 있는 기업과 마주할 수 있게 되는 것이다.

선택과 집중을 통해 올바른 방향성을 설정했다면,
설정된 방향으로 노력을 투입하면서 다른 방향으로 이탈하는 것을 참고 인내하는 주인된 자세가 필요하다.

그것이 책임 파산의 시대에서 우리를 구원해줄 ‘좁은 문’이라고 생각한다.

내가 아무리 LTO 플랫폼 대문에 사전에 커버 기업 리스트를 공개하고,
수익률을 업데이트해도 많은 사람이 그 수익을 누리지 못한다.
이것이 그런 방식의 투자가 어려워서는 절대 아니라고 생각한다.

가치투자는 ‘좁은 문’이다.
알려지고 마음만 먹으면 실천할 수 있는 투자 방법인데도 수행하지 못한다.
그 바탕이 되는 투자관을 이해하고 책임을 감당할 수 있는 사람이 적기 때문이다.
더 많은 사람이 이 좁은 문을 통과하길 바라면서,
오늘의 투자관 공유를 마친다.

다음 주부터는 ‘왜 투자를 해야 하는가’를 공유할 계획이다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

HIMS, 약가 인하 메가트렌드까지?

소송 노이즈로 하락할 때 분석을 진행한 이후 일부 지분을 매수했었다.
하지만, 비만치료제 시장 진출이 불가능해질 위험, 이로 인한 브랜드 가치 훼손은 장기적 관점의 수익성에 영향을 미치는 요인이다.
또한, 경영진의 정보 왜곡에 대한 투자자 소송도 진행중이어서 만약 여기서 경영진의 부도덕한 행위가 입증된다면 사기꾼과 동업할 수 없다는 원칙 하에 투자 지분을 모두 팔아야 하는 위험도 존재한다.

하지만 그럼에도 불구하고
1) 플랫폼 이용자에게 이동 시간/비용 없이 의료서비스를 받을 수 있도록 해주는 편의성,
2) 성병, 숨기고 싶은 병력에 대한 프라이버시 욕구
라는 근본적 강점과 동시에,
3) 건강 관리라는 중요한 니즈를 통합적으로 제공할 수 있는 플랫폼
이라는 내러티브도 추가되었으며, 무엇보다 트럼프 정부의 약가인하 트렌드가 메가트렌드로 자리잡을 가능성이 높아지면서 이에 수혜를 입을 가능성이 높아졌다.

그래서인지 주가도 많이 올랐다.
하지만 내러티브가 모두 실현된다면 세계 1위 의료시장을 온라인화하는 선도기업이 된다.
(Freightos가 떠오른다..)

투자의 6가지 관점과 리스크 검토에 기초하여 한 번 투자 매력도를 평가해보도록 하겠다.

BM의 이해

Hims & Hers의 비즈니스 모델은 D2C(Direct-to-Consumer) 원격의료 플랫폼이다.

HIMS는 원래 탈모나 발기부전 치료제 등을 구독 판매하는 단일 질환 중심 모델에서,
점차 종합 헬스케어 플랫폼으로 확장 중이다.

2Q 컨콜에서 경영진은 “회원권 하나로 대부분의 일상 건강 관리를 포괄”하는 미래를 언급했고,
실제로 체중관리, 피부과, 성 건강, 정신건강, 호르몬 치료(출시 예정) 등 다각화된 전문분야를 운영 또는 준비하고 있음을 강조했다.

특히 수직적 통합(vertical integration) 전략이 두드러지는데,
원격진료 + 전자상거래 약국 결합 모델에서 나아가 혈액검사 랩 인수와 맞춤 조제 시설 확보 등을 통해 진단부터 처방∙조제∙배송까지 아우르는 밸류체인을 구축 중이다.

자체 인프라 확충은 고객 경험을 개선함과 동시에 향후 회원제 모델 도입을 가능케하여,
아마존, 코스트코 등 유통 대기업의 회원제처럼 정기 구독형 헬스케어로 진화하려는 청사진도 제시되었다.

HIMS는 “개인 맞춤형 예방의학 플랫폼”이라는 비전을 제시했으며,
데이터와 기술을 접목해 치료에서 나아가 건강증진 및 예방까지 아우르는 서비스로 확장중이다.
이러한 비즈니스 모델은 전통적인 대면의료 모델과 차별화되어 규모의 경제와 구독 비즈니스의 반복매출을 창출하고 있다.

경쟁사 텔라닥(Teladoc) 등 일반 원격의료 기업들이 주로 보험연계 B2B2C 모델이나 일회성 진료 중개에 머무르는 데 반해,
HIMS는 브랜드를 앞세운 B2C 구독형 모델로 고객 평생가치(LTV)를 극대화하고 있다.
Teladoc의 경우 보험사·고용주와 제휴해 급여범위 내 진료를 제공하지만,
HIMS는 현금지불(self-pay) 시장을 공략하며 소비재처럼 마케팅을 펼치고 있다.

GoodRx는 약국 쿠폰 등 약가정보 제공 위주인 데 비해,
HIMS는 처방약 자체를 판매하고 의사 상담부터 사후관리까지 관여하여 협상력이 더 크다.

HIMS는 기존 의료시스템의 비효율에 도전하는 D2C 모델로서, HIMS는 이번 분기 발표에서 “의료의 개인화·디지털화가 미래 표준이 될 것”이라는 비전을 제시한 것이다.

성장성

2분기 실적은 높은 성장 잠재력을 다시 한 번 입증했다.
전년 대비 +73%의 폭발적 매출 성장률을 보였으며,
이는 동기간 Teladoc 매출이 -2% 역성장한 것과 극명한 대비를 이룬다.

2025년 연간 매출 가이던스 $23~24억 달러(+56~63% YoY)를 제시하고,
2030년까지 매출 $65억 및 EBITDA $13억 달성이라는 중장기 목표도 재확인했다.
이는 향후 연평균 30% 이상 성장을 내다보는 야심찬 계획이나,
디지털 헬스케어 시장의 거대한 잠재수요(탈모, 성기능, 체중, 정신건강 등)를 고려하면 설득력도 있다.
미국 상당수 성인이 니즈를 보유하고, 구독자 240만 명은 TAM 대비 여전히 적은 침투율이어서 향후 고객층을 수십 배로 확대할 여지가 있다.

피부과(여드름/탈모), 데일리 성 건강(남성 패키지), 경구용 체중감량(지방흡수억제제 등) 부문은 모두 구독자수가 55% 이상 증가했다.
특히 이들 분야는 매일 복용하는 데일리 제품으로 고객 충성도와 재구매율이 높아, 매출의 하방을 지지해준다.

GLP-1 주사제의 일시적 조정과 온디맨드 처방 성 건강 부문의 축소로 일부 역풍이 있었으나,
이는 제품 믹스를 프리미엄 구독형으로 업그레이드하는 과도기적인 현상이다.
경영진은 BM을 “온디맨드 일회성 처방에서 데일리 구독으로 전환함에 따라 단기적으로 구독자 수가 감소했지만 장기적으로 LTV와 유지율이 개선될 것”이라 설명했다.
실제로 2분기 현재 성 건강 분야 신규고객의 65%가 데일리 구독을 선택하고 있어 전환이 순조롭게 진행되고 있으며, 이는 향후 고객생애가치 증대로 이어져 성장에 기여할 전망이다.

성장 모멘텀으로 신규 전문분야 출시가 임박했다.
25년 하반기 남성 테스토스테론 저하증 치료 및 여성 폐경기 호르몬요법 등 호르몬 건강(Hormonal health) 카테고리가 런칭 예정이다.
해당 시장 수요는 미국에서만 5천만 명 이상이며, 혈액검사→호르몬 처방→맞춤케어로 이어지는 토털 솔루션을 제공하여 새로운 수익원을 창출할 것으로 기대된다.

또한 인수한 랩 시설을 기반으로 혈액 검사 서비스를 단독 상품으로도 출시하여,
이를 통해 예방의학·웰니스 시장까지 진출할 계획이다.
나아가 2026년에는 노화방지·장수(Longevity) 분야로의 초기 진입을 예고하며,
면역, 대사 개선, 항노화 관련 펩타이드 치료 등 혁신적 케어를 선보일 것이라 밝혔다.

이러한 신규 사업 확장은 각각 연 수억 달러 이상의 잠재시장으로, 기존 사업과 크로스셀링 시너지도 높아 HIMS의 추가 성장엔진이 될 전망이다.

해외에서 HIMS는 ‘25.7월 유럽 원격의료 업체 ZAVA 인수를 완료하며 영국, 독일, 프랑스 등으로 발판을 넓혔다.
ZAVA는 유럽에서 130만 명 이상 누적 이용자를 보유한 플랫폼으로,
이를 발판으로 ‘26년 캐나다 진출도 발표했다.
특히 캐나다는 2026년 세계 최초 세마글루타이드 제네릭 출시가 예상되는 시장으로,
시기적 우위를 살려 홀리스틱 체중감량 프로그램을 선보일 예정이다.
장차 라틴아메리카, 아시아 등으로의 진출 가능성도 언급돼있는데, 이런 해외시장 확장은 HIMS의 TAM을 획기적으로 늘려줄 것이다.

트럼프 약가 인하 정책이 HIMS 사업에 미치는 영향

원격의료(텔레헬스) 규제 완화

트럼프 행정부 시기, 특히 COVID-19 대응 과정에서 원격의료에 대한 규제와 제약이 대폭 완화되었다.
트럼프는 ‘20.3월 CMS가 메디케어 환자도 전국 어디서나 원격진료를 받을 수 있도록 급여 지침을 변경했고,
HIPAA 규정을 한시적으로 유예하여 일반 화상채팅 플랫폼으로도 진료가 가능하게 했다.
많은 주(州)들도 의사 라이선스의 주 경계 제한을 일시 폐지하여 타주 환자를 진료할 수 있게 했고, 팬데믹 이후 일부 영구화 움직임도 있다.

제도적 장벽이 낮아지자 원격의료 이용률은 2019년 11%에서 2020년 46%로 폭증하며 원격진료가 치료의 주류로 부상했다.

HIMS의 핵심 비즈니스인 탈모, 발기부전 치료제 등의 온라인 상담·처방이 규제 완화로 훨씬 용이해졌고, 대면진료를 꺼리던 고객층을 대거 끌어들일 수 있었다.
현시점에는 이미 규제완화는 이뤄진 상황이지만, 원격의료에 대한 인식 개선과 접근성 향상으로 서비스 저변 확대와 이용자 급증이 이어지고 있다.

약가 직접판매(DTC) 모델 장려

트럼프 대통령은 약가 인하 방안의 하나로 제약사가 중간 유통단계를 거치지 않고 환자에게 직접 저렴한 약을 판매하는 것을 추진했다.

1, 2기 행정부에서 일관되게, 미국 환자에게 “최혜국(MFN) 약가”로 직접 구매할 기회를 제공하라고 촉구했는데, 이는 제약사와 원격의료 플랫폼 간의 제휴를 촉발했다.

’25년 트럼프 행정부는 17개 제약사 CEO들에게 서한을 보내 60일 내 미국 내 약가 인하 방안을 마련하라고 요구하면서, 특정 의약품에 대해 DTC(Direct-to-Consumer) 판매 모델을 제공할 것을 조건 중 하나로 제시했다.

이러한 움직임은 빅파마가 HIMS와 같은 DTC 플랫폼을 통해 직접 약을 판매하는 파트너십을 모색하게 만들었고, 실제로 “약을 가장 싸게 직접 팔 수 있는 통로”로 HIMS의 위상이 부각되었다.
이 정책의 효과로 2025년 노보노디스크가 체중감량 주사제 Wegovy를 HIMS를 포함한 원격의료 업체들을 통해 할인된 가격에 공급하는 제휴를 맺었는데,
이는 제약사가 전통 보험·약국 경로 대신 HIMS 같은 플랫폼을 활용해 소비자에게 저렴하게 공급하도록 유도한 사례다.

트럼프 행정부의 DTC 장려 정책은 이처럼 제약사와의 직접 제휴 기회를 제공하고 새로운 매출원을 열어준다는 점에서 직접적 수혜로 볼 수 있다.

국제 기준 약가(MFN) 도입

트럼프 행정부는 미국 환자들이 타국 대비 터무니없이 비싼 약값을 내는 구조를 개선하고자, **일정 약품의 가격을 다른 선진국의 최저가에 연동(MFN)하는 방침을 추진했다.

소송 등으로 즉각 시행되지는 못했지만, “미국도 최저가로 약을 공급하라”는 강력한 신호를 업계에 보냈다.
그 간접 효과로 제약사들은 고가 약품의 미국 가격을 인하하거나, 아예 별도의 유통채널로 저렴하게 공급하는 전략을 모색하게 되었다.

이는 HIMS에 두 가지 측면의 이익을 준다.
1) 향후 고가의 오리지널 의약품 가격이 인하되면 정해진 구독료 속에서 HIMS의 조달 비용이 낮아져 마진 개선이 기대된다.
2) 제약사가 MFN 가격으로 약을 팔기 위해 DTC 채널을 활용하려는 움직임이 생기면서 HIMS의 사업 확장 기회가 넓어졌다.
언급한 노보노디스크 사례처럼, 비만·당뇨 치료제와 같은 고가 약품도 HIMS를 통한 할인 판매가 현실화되었으며,
남성 건강(탈모·발기부전) 등 기존 주력 분야를 넘어 비만·만성질환 분야까지 시장점유율을 확대할 수 있는 계기가 되고 있다.

Medicare Part D 리베이트 구조 개편

트럼프 행정부는 처방약 유통체계의 복잡한 리베이트(rebate) 관행이 약가 상승을 부추긴다고 보고 이를 개혁하고자 했다.
‘20.11월 발표된 최종 규칙에서, “리베이트를 통한 숨은 할인” 대신 **“환자에게 투명하게 혜택이 돌아가는 할인”만 허용하였다.

HIMS는 보험 청구 없이 소비자가 직접 비용을 지불하는 DTC 모델이므로 표면적으로는 Part D 정책과 무관해 보일 수 있다.
그러나 1) 리베이트 금지로 제약사는 애초에 약가(리스트프라이스)를 인하하거나 현금결제 환자 대상 직접할인을 늘릴 압력을 받게 됩니다.
이는 약국 중간마진 없이 운영하는 HIMS에게 유리한 환경으로, 제조사로부터 보다 낮은 순수 가격으로 약을 조달할 가능성이 커진다.
과거에는 대형 PBM만 제조사로부터 큰 폭의 숨은 할인을 받아왔지만,
정책 변화로 HIMS 같은 신흥 유통채널도 대등한 조건의 가격 협상이 가능해질 수 있다.
2) 리베이트 구조가 줄어들면 보험플랜이 고가 의약품에 높은 리베이트를 받고 선호하는 왜곡이 완화되고, 저렴한 제네릭이나 현금 구매 옵션의 경쟁력이 상대적으로 상승한다.
보험으로 커버되던 고가 브랜드약이 더 이상 대형 리베이트를 통한 낮은 copay 혜택을 받지 못하면, 소비자 입장에서 HIMS가 제공하는 저렴한 제네릭을 선택할 유인이 커진다.

경제적 해자

브랜드 파워와 고객 신뢰

HIMS는 밀레니얼 세대 친화적 브랜드로 출발하여 직접소비자 시장에서 높은 인지도를 쌓았다.

CEO 앤드류 두덤은 “고객 최우선주의가 결국 헬스케어의 승자를 결정할 것”이라 발언하며,
고객경험에 초점을 맞춘 자사 철학이 큰 경쟁력임을 시사했다.

실제로 240만 구독자에 달하는 대규모 활성 고객 기반을 확보했는데,
이는 데이터 네트워크 효과와 규모의 경제를 가능하게 한다.
매일 수만 건 이상 이뤄지는 의료 상담과 처방 데이터를 통해 HIMS는 방대한 임상 데이터 자산을 축적했고, 이를 토대로 AI 기반 맞춤 의료를 고도화할 계획이다.
새로 영입된 모하메드 엘셔나위 CTO는 “이미 막대한 구조화 데이터 파이프라인을 갖추고 있어, 이를 활용해 환자 경험을 개선할 것”이라고 밝혔다.
이러한 데이터 및 기술적 해자는 소비자 경험을 개선하는 특성을 갖고 있어,
선순환을 통해 저절로 강화되며 후발주자가 따라오기 어려운 진입장벽을 구축한다.

수직계열화된 통합 플랫폼 : 따라하기 힘든 생산 프로세스

HIMS는 진단-처방-조제-배송-사후관리를 원스톱으로 제공하기 위해 지속 투자하고 있으며,
이번 분기에는 자체 혈액검사 랩 인수까지 공개했다.
또한 과거 인수한 Apostrophe(조제약국) 등을 통해 맞춤 조제 기술도 확보하고 있다.

이렇게 서비스 전 과정 통제력을 가지면 품질 관리와 원가 절감에서 우위에 설 수 있다.
예컨대, 개인맞춤 조제 GLP-1 프로그램은 브랜드 제약사가 쉽게 흉내낼 수 없는 독자 서비스로서, 고객들에게 차별적 가치를 제공한다.
또한 앱 기반의 상시 관리 시스템(예: 챗 상담, 자동 리마인더, 추적 툴)은 고객 락인(lock-in)을 강화하여 전환장벽이 된다.

고객들 중 73%가 “HIMS의 디지털 의료 경험이 타 프로그램보다 낫다”고 선호도를 보였다.

제품/서비스 다양화와 커뮤니티 효과(공급측면의 네트워크 효과)

HIMS 플랫폼에는 남녀 성 건강, 피부, 정신건강, 체중, 웰니스에 이르는 다양한 카테고리가 공존하여 크로스셀링이 가능하다.
탈모 치료로 유입된 남성 고객에게 비만 관리나 정신건강 서비스를 연계 판매하는 식으로,
한 번 플랫폼에 들어온 고객이 여러 서비스로 확대되는 구조다.

이러한 종합 플랫폼 전략은 단일 서비스만 하는 경쟁사 대비 해자가 된다.
또한 ZAVA 인수를 통해 다국어·다지역 운영 역량을 갖추게 된 점도 진입장벽을 높인다.
글로벌 시장별로 의료 규제가 달라 현지화가 까다로운데, HIMS는 이미 유럽 팀을 흡수하여 멀티지역 확장 노하우를 얻었으므로, 후발 경쟁자가 국제 진출 시 따라오기 어렵다.

경쟁사 Teladoc은 B2B 채널과 방대한 의사 네트워크가 강점이지만,
브랜드 충성도나 직접 판매력은 HIMS에 미치지 못한다.
GoodRx는 약가 정보 데이터베이스가 자산이지만,
고객과 일상적으로 소통하는 플랫폼은 아니라 커뮤니티 효과가 제한적이다.

반면 HIMS는 커머스와 커뮤니티 요소를 결합하여,
고객이 의료서비스를 쇼핑하듯이 이용하고 리뷰·재구매로 이어지는 생태계를 이루고 있다.
아울러 의료 데이터 활용 AI 기술 개발 측면에서도, HIMS는 방대한 1차 진료 데이터를 독점적으로 보유한 반면 경쟁사들은 병원 전자의무기록(EHR) 등에 의존해야 해 데이터 접근이 제한된다.

CTO는 “AI 개인비서같은 24/7 지원을 구축하여 환자 경험을 혁신”할 계획을 밝혔는데,
이는 HIMS만의 데이터 주권이 있기에 가능하다는 평가다.

협상력

HIMS의 협상력 측면에서는 긍정적 신호와 잠재 리스크가 교차한다.

공급자에 대한 협상력

HIMS는 규모가 커짐에 따라 의약품 조달 및 파트너십 협상에서 영향력이 확대되고 있다.
2분기말 HIMS의 연환산 매출은 20억 달러를 넘어섰고, 이는 제약사 입장에서도 무시하기 어려운 판매 채널로 성장했음을 의미한다.
예를 들어 노보 노디스크는 한때 HIMS와 제휴해 Wegovy를 직접 판매하도록 한 바 있는데,
이는 HIMS 플랫폼의 판매력을 인정한 결정이었다.

이후 갈등으로 제휴가 종료되었지만, 향후 GLP-1 제네릭 제조사나 기타 제약사들은 HIMS의 방대한 고객 풀(240만 구독자)을 매력적인 직판 통로로 볼 가능성이 높다.
실제로 경영진은 “우수한 제품 파이프라인을 가진 파트너와 협력해 더 많은 고객을 돕겠다”고 언급, 추가 제휴 기회를 시사했다.

또한 HIMS는 복수의 API(원료) 공급처를 확보하고 재고를 비축하는 등 공급망 관리에 적극적이어서, 특정 공급자에 대한 의존도를 낮추며 협상력을 높이고 있다.

가격설정력

HIMS의 서비스는 보험이 아닌 현금결제 기반이라 고객 민감도가 높지만,
통합 편의성과 부가서비스를 제공함으로써 가격 경쟁력 이상의 부가가치를 창출하고 있다.

월 구독료에는 약품 외에도 의사 상담, 지속 모니터링, 콘텐츠 제공 등이 포함되어 있어 고객이 느끼는 체감 가치가 높다.
이러한 번들 전략은 순수 약품 가격만 놓고 경쟁하는 구조에서 HIMS를 벗어나게 해, 가격 결정력을 강화한다.

2분기에 성 건강 부문에서 저가 온디맨드 상품을 축소하고 프리미엄 일일 복용 패키지로 전환했는데, 당장은 구독자 수가 줄더라도 장기적으로 고객당 매출과 충성도를 높이는 선택이었다.
이는 HIMS가 가격보다는 품질과 편의로 경쟁하며, 고객을 락인시키는 전략으로,
결과적으론 고객 측에 대한 협상력을 확보하는 움직임이다.

도전요인

제약사 등 공급자와의 힘겨루기에서는 앞서 본 GLP-1 분쟁처럼 HIMS가 밀릴 위험도 있다.

거대 제약사들은 제품 독점을 쥐고 있어, HIMS가 규제를 어겨가며 대안을 찾지 않는 한 공급 차단 압박을 받을 수 있다.
다만 제네릭 의약품 시대가 오면 이러한 종속성은 완화될 것이다.
실제로 HIMS는 ’26년 캐나다에서 제네릭 세마글루타이드를 활용해 사업을 할 예정이고,
미국 내에서도 시간 경과에 따라 주요 치료제들의 특허만료가 다가온다.
제네릭을 직접 소싱하거나 자체 제제화(compounding)할 수 있다면,
HIMS의 공급자 협상력은 비약적으로 상승할 것입니다.

경쟁사와의 비교

HIMS는 이미 수익성 확보를 통한 자금력으로 협상력을 끌어올리고 있다.

Teladoc의 경우 여전히 순손실을 내고 있고 매출도 정체되어 있어, 대형 파트너와의 협상에서 공격적 투자가 어렵다.
HIMS는 EBITDA 흑자 기조와 $11억 달러의 현금성 자산을 바탕으로 필요시 적극적인 딜(Deal)을 추진할 여력이 있다.

재무 여력은 향후 인수합병 협상이나 공급 계약 협상에서 우위를 제공한다.
CFO는 “견고한 대차대조표 덕분에 시너지를 낼 M&A나 전략 투자 기회를 적극 모색할 것”이라 밝혀, 필요하면 경쟁자 인수, 핵심 기술 흡수로 협상력을 높일 수 있음을 시사했다.

자본 배치

2분기 컨콜에서는 HIMS의 자본 배치 전략과 최근 자금 활용 내역이 상세히 공유되어,
경영진의 재무 운영 철학을 엿볼 수 있었다.

유기적 투자 측면에서, HIMS는 2분기에 기술인력 보강과 자동화 설비 도입, 재고 확보 등에 상당한 자금을 투입했다.
기술 개발비는 매출의 7% 수준으로 전년 대비 1%p 증가하여 AI 및 글로벌 플랫폼 구축 인재 영입에 사용되었다.

경영진은 “AI 코치, 챗봇, 개인비서 개발 등 플랫폼 투자가 장기적으로 재무에 기여할 것”이라 설명하였다.

마케팅 비용은 2분기 매출의 40%로, 전년동기(41%) 대비 약간 효율화되었으나 여전히 높다.
HIMS는 ROI 1년 이내라는 엄격한 마케팅 성과 기준을 고수하며, 성장과 수익성의 균형을 유지하고 있다.
실제 2분기에도 폭발적 성장 속에 EBITDA 마진 15%를 기록했고, 이는 전년 대비 +3%p 개선된 수치다.

2분기 잉여현금흐름(FCF)은 -$69M로 일시적으로 적자였으나,
이는 앞서 언급한 재고 비축과 설비투자 때문이며 하반기에는 다시 플러스 전환을 예고했다.

경영진은 “플랫폼 고도화를 위한 투자 기간에 진입했다”고 언급,
향후 1년간 마케팅과 기술개발에 지금보다 더 투자할 것을 시사했다.
그러나 이런 공격적 투자도 자본 배분 프레임워크 내에서 이루어지고 있으며,
HIMS는 기대수익이 명확한 분야에만 투자함으로써 주주가치를 높이려 하고 있습니다.

M&A 및 기타 자본활용 면에서도 HIMS는 신중한 접근을 보이고 있다.
2분기 중 가장 큰 자본 배치는 앞서 언급한 유럽 디지털헬스 업체 ZAVA 인수로,
이는 전액 현금으로 진행되었다.
인수가격은 공개되지 않았으나, HIMS가 대규모 자금조달 직후 곧바로 인수를 단행한 것으로 미뤄, 비교적 저평가된 시기에 전략적 자산을 확보한 것으로 평가된다.
이로써 HIMS는 약 520억 달러 규모의 신규 시장 기회를 열었다.
이는 투자금 대비 엄청난 TAM확장 효과다.

또한 HIMS는 필요 시 자사주 매입도 활용하는 모습이다.
2분기 말 기준 기존 승인된 자사주 매입 프로그램 중 $6,500만 달러가 남아있다고 밝혔는데, CFO는 “주가가 내재가치 대비 현저히 저평가되었다고 판단될 때 기꺼이 매입에 나설 것”이라고 언급했다.

이는 경영진이 현재 주가 수준을 저평가로 보고 있으며, 현금여력을 주주환원에도 사용할 용의가 있음을 보여주고, 적자와 현금 부족으로 증자를 고민하는 다른 경쟁사와 차별화되는 지점이다.

밸류에이션

마지막으로 밸류에이션 측면에서 보면, HIMS의 주가 평가는 동종 업계 대비 성장성을 충분히 반영하지 못한 저평가 상태이다.

‘25.8월초 실적 발표 후 HIMS 주가는 GLP-1 이슈에 따른 매출 둔화 우려로 한때 10% 이상 하락했으나, 이는 시장의 단기적인 과민 반응으로 볼 수 있다.

HIMS의 PSR은 1배 남짓으로, 73%의 매출성장률과 조정 EBITDA 마진 15%를 기록한 기업 치고 매우 낮은 편이다.
경쟁사 Teladoc은 성장 정체 및 순손실에도 불구하고 P/S 2배 안팎에서 거래되고 있으며, GoodRx 등 일부 디지털 헬스기업도 한 자릿수 성장률에 P/S 3~4배를 받고 있다.

HIMS 주가에는 GLP-1 규제리스크와 높은 마케팅 비용 등에 대한 할인요인이 적용되고 있지만,
이번 분기 실적으로 HIMS는 이러한 우려를 상당 부분 불식시켰다.

규제 변화에도 체중관리 매출 가이던스를 유지했고,
핵심 카테고리들의 견고한 성장으로 사업 다변화도 입증했다.
GLP-1 외 경구체중관리 약물과 서비스형 비만관리로도 충분한 매출을 내고 있고,
GLP-1 자체도 경구제(펜형 약물) 출시 등을 통해 포트폴리오를 안전하게 재편했다.

또 국제 진출과 신사업 로드맵 공개로 GLP-1 ‘원툴’이 아님을 보여주며,
향후 매출 포트폴리오 확대에 따른 리스크 완화도 예상된다.

또한 AI 도입 등 미래 경쟁력 선점을 위한 투자가 진행 중이라, 향후 운영레버리지에 따른 수익성 개선 여지도 크다.
이러한 요소들은 PEG(주가/성장률) 관점에서 보면 HIMS 주가가 매우 매력적임을 시사합니다.

투자 매력도 측면에서, HIMS는 고성장 헬스케어 플랫폼으로서 희소성이 있다.
동종 상장사 중 HIMS만큼 빠른 성장률에 수익성까지 갖춘 곳은 드물다.
Teladoc는 매출이 줄고 있고, American Well(Amwell) 등은 여전히 적자폭이 크다.

HIMS는 ’25년 약 60% 성장, 13% 조정EBITDA 마진을 가이던스로 제시하여,
“고성장+흑자” 두 마리 토끼를 잡는 모습을 보이고 있어 프리미엄을 받아야 정상이다.
게다가 HIMS의 장기 성장 내러티브를 고려하면 현재 주가에 심각한 괴리가 존재한다.
CFO 역시 “현 주가가 내재가치보다 의미있게 저평가되었다고 느낀다”며 자사주 매입 의사를 밝혔다.

한편, 디지털 헬스케어 업계 전반의 투자심리도 서서히 개선 조짐이 있다.
거품 논란으로 급락했던 동종주들이 ’24~’25년 사업개선으로 반등하는데,
HIMS는 그 중에서도 실적 모멘텀이 가장 강력하다.

하지만, 사기꾼과 동업할 수는 없다

Hims & Hers에 대한 투자자 소송

‘25.4.29일, Hims & Hers Health, Inc.(NYSE: HIMS)는 덴마크 제약사 Novo Nordisk와의 장기 협업을 발표했다.
협업의 첫 단계로 Hims 플랫폼에서 Novo Nordisk의 FDA 승인 비만 치료제인 Wegovy를 번들 상품 형태로 즉시 판매하기 시작한다고 밝혔다.
이 소식은 당시 Hims가 인기 GLP-1 계열 체중감량 주사제를 제공함으로써 큰 매출 성장을 기대하게 했다.

그러나 불과 두 달도 채 지나지 않아, ‘25.6.23일 Novo Nordisk는 보도자료를 통해 Hims & Hers와의 파트너십을 즉각 종료한다고 발표했다.
Novo Nordisk 측은 협력 종료 사유에 대해, Hims & Hers가 Wegovy의 위조판 격인 “짝퉁” Wegovy (불법 조제된 세마글루타이드 약물)을 환자 맞춤형 치료라는 허울 아래 대량 판매하고,
이러한 불법 조제 약을 이용해 기만적인 마케팅을 펼쳐 환자 안전을 위험에 빠뜨렸기 때문이라고 공식적으로 밝혔다.
Novo Nordisk의 발표로 Hims & Hers 주가는 하루 만에 34.6% 폭락했다.
즉, HIMS 경영진이 강조한 “장기 협업”이 깨지면서 투자자들은 큰 손실을 보게 되었다.

이러한 배경에서 투자자들은 Hims & Hers와 경영진이 중대한 사실을 은폐하거나 왜곡하여 증권 사기를 저질렀다며 집단소송을 제기했다.
소송 대상은 ‘25.4.29일부터 6.23일까지 Hims 주식을 매수한 투자자들로,
이 기간 동안 회사 측이 Novo Nordisk와의 GLP-1 협력 관련 중요 정보를 고의로 잘못 알렸거나 누락시켰다는 주장이 핵심이다.

소송 청구 내용 및 근거

이번 증권 집단소송(securities class action)에서 원고 투자자들이 주장하는 핵심 내용은 다음과 같다.

Hims의 불법 행위 은폐 : Hims & Hers 경영진은 자사 플랫폼을 통해 환자 안전을 위협하는 불법 조제 세마글루타이드(일명 Wegovy의 짝퉁 버전)를 판매하고 이를 홍보하고 있었음에도, 이러한 사실을 투자자들에게 공개하지 않았다.
다시 말해, Hims가 FDA 승인 약물 대신 승인되지 않은 복제 약품을 대량으로 제공하며 매출을 올리고 있다는 사실을 숨겼다는 주장이다.

협업 중단 위험 미공개 : 위와 같은 불법적 판매 및 기만적 마케팅으로 인해 Novo Nordisk와의 협업이 중단될 중대한 위험이 존재했지만, Hims 경영진은 이러한 위험을 투자자에게 알리지 않고 장밋빛 협업 전망만을 강조했다.
결국 협업 종료로 주가가 급락한 것을 볼 때, 이 위험은 현실화된 중요 정보였지만 투자자들은 사전에 전혀 인지하지 못했다.

소송장에서 원고 측은 Hims 경영진이 위 두 가지 사항을 고의 또는 적어도 중대한 과실로 간과한 채 투자자들을 오도함으로써, 미국 1934년 증권거래법 10(b)조 및 20(a)조 등을 위반했다고 주장한다.
요약하면, 회사에 불리한 진실 – 즉 불법 GLP-1 약물 판매 행위와 그로 인한 협업 붕괴 위험 – 을 숨긴 채 투자자들에게 회사의 비만치료 사업 전망이 밝은 것처럼 부정확한 정보를 제공했다는 것이다.
이러한 주장에 대한 근거로는 앞서 언급된 Novo Nordisk의 공식 발표 내용과 협업 종료 직후 발생한 주가 폭락 사태 등이 제시되고 있다.

소송 주장 타당성 검토

현재까지 드러난 사실관계는 상당 부분 소송 주장과 들어맞는다.
Novo Nordisk가 직접 언론 보도자료를 통해 Hims의 행위를 “불법적인 대량 조제” 및 “기만적 마케팅”이라고 공개적으로 비판했고,
환자 안전을 위협했다고까지 언급한 것은 소송 주장에 힘을 실어주는 중요한 정황 증거다.

즉, 투자자들의 주장이 단순한 추측이 아니라 사업 파트너인 대형 제약사에 의해 공식 확인된 문제를 기반으로 하고 있다.
결과적으로 Hims 경영진이 해당 기간 실제로 그러한 행위를 했는지에 대해서는 큰 이견이 없다.

Novo Nordisk의 발표로 미루어 볼 때, Hims가 협업 기간 중에도 계속해서 자체적으로 세마글루타이드 복제약을 판매한 사실은 명백하다.

Hims 경영진의 의도성도 일부 정황으로 짐작할 수 있다.
Hims는 2025년 초부터 GLP-1 체중감량제의 저렴한 대안을 내세우며 공격적인 마케팅(Super Bowl 광고 등)을 펼쳤고, Novo Nordisk와 마찰을 빚어왔다.
그럼에도 4월 말 양사가 협업을 맺은 것은, 공식 루트를 통해 정품 Wegovy를 판매하는 방향으로 Hims가 선회하는 것으로 받아들여졌다.

일반 투자자들은 이 협업 발표를 긍정적으로 해석했지만, 정작 Hims는 물밑에서 기존의 복제약 판매를 계속하고 있었다.
FDA가 공급 부족 해소를 선언하여 복제 조제의 합법성 근거가 사라진 상황에서, 이를 지속한 행위는 규제 위반 소지가 크다는 지적이 나오고 있다.
따라서 경영진이 이러한 위험성을 인지하지 못했을 가능성은 낮으며, 사실상 리스크를 알면서도 감춘 것으로 볼 수 있다.
이런 부분은 법률적으로 고의 또는 최소한 중대한 과실을 입증하는 자료가 될 수 있습니다.

한편, Hims 측은 Novo Nordisk의 주장에 반박하는 입장도 내놓았습니다.
Andrew Dudum Hims CEO는 협업 종료 후 성명을 통해, Novo Nordisk가 자사 약(정품 Wegovy)만 처방하도록 압력을 넣었다면서 이는 환자별 최적 치료 선택권을 제한하는 반경쟁적 요구였기에 Hims가 수용할 수 없었다고 주장했다.
그는 “환자와 의료진의 독립적인 치료 결정권을 지키는 것이 최우선”이라며, Hims는 앞으로도 Wegovy를 포함한 다양한 치료 옵션을 제공해 환자 개개인에 맞는 선택지를 주겠다고 강조했다. 즉, 경영진은 자신들의 행위가 환자 이익을 위한 정당한 판단이었다고 항변하고 있다.

그러나 주장이 일부 사실이라 하더라도, 법적·투자자적 관점에서 보면 문제가 된 불법 조제 판매 및 마케팅 행위의 사실관계는 변함이 없다.

Novo Nordisk와의 계약 조건이나 FDA 규제를 어기는 위험이 있었음에도, Hims 경영진이 이를 강행하고 투자자들에게 미리 알리지 않은 것은 분명하다.
결과적으로 투자자 소송의 주장 자체는 사실관계에 근거한 상당한 타당성이 있다고 평가할 수 있다.
다수의 로펌들이 동시에 Hims의 책임을 묻는 소송 절차에 착수한 것도, 이 사건이 투자자들에게 실질적 피해를 주었고 경영진의 행위가 법률 위반 소지가 높다고 판단했기 때문으로 보인다.

평가

이번 사례에서 드러난 Hims 경영진의 행동은 여러 면에서 윤리적 한계선을 넘었다.

첫째, 환자 안전을 위협하는 방식으로 사업을 전개했다.
안전성과 품질이 담보되지 않은 비공식 조제 약물을 판매하면서도, 이를 마치 합법적이고 괜찮은 선택지인 양 기만적 마케팅을 한 것은 환자(소비자)에 대한 기만이자 공중 보건에 대한 무책임한 행동이다.
제약사의 경고와 FDA 지침까지 무시하면서 수익을 추구한 행위는, 비록 “환자 접근성 향상”이라는 명분을 내세웠다 해도 도덕적 정당성을 얻기 어렵다.

둘째, 투자자 신뢰를 저버렸다.
경영진은 Novo Nordisk와 협력하여 밝은 사업 기회가 열린 듯이 홍보했지만,
동시에 그 협력을 무산시킬 위험이 큰 일을 계속하고 있었다.
이런 내부 모순을 알면서도 투자자들에게 알리지 않고 결과적으로 큰 손실을 입힌 것은, 투자자에 대한 기만으로 볼 수 있다.
시장에 공개된 정보와 경영진이 알고 있었을 사실이 달랐다는 것 자체가 경영 투명성에 심각한 의문을 제기한다.
경영진이 고의로 위험을 은폐하고 투자자들에게 잘못된 인식을 심어줬다면, 이는 곧 사기적 행위로 평가될 수 있다.

셋째, 경영진의 위기 대응 태도도 신뢰를 떨어뜨리고 있다.
협업 파트너인 Novo Nordisk가 등을 돌리고 공개적으로 비난할 정도의 사안이라면,
Hims 경영진은 즉각적으로 책임을 인정하고 시정을 약속하는 태도를 보이는 편이 신뢰 회복에 도움이 되었을 것이다.
그러나 Hims 측은 오히려 Novo 측을 비난하며 자기 행위를 옹호하는 책임회피적 입장을 취했으며, 경영진은 자신들의 잘못을 성찰하기보다는 정당화하고 있다.

이는 향후 유사한 문제가 발생했을 때도 투명하게 대처하지 않을 위험을 시사한다.

결론적으로 여러 정황을 살펴볼 때 소송 제기 자체가 HIMS 경영진의 신뢰성에 부정적인 평가를 내릴 충분한 근거가 된다.
물론 쌍방간의 법적 주장이 엇갈리는 것이 소송이기 때문에 최종적으로 사실이 확정되는 것을 보고 판단해야 되겠지만 그러한 불확실성의 존재만으로도 커버기업으로 편입하는 것은 곤란하다고 생각되었다.

6가지 관점에서 매우 매력적인 기업이어서 5% 미만의 비중 투자를 이어오고 있지만,
사기꾼과는 동업할 수 없다.
만약 경영진의 혐의가 법적 사실로 밝혀진다면 투자 원칙에 따라 투자를 중단하게 될 것이다.

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진보주의와 개선에 대한 믿음

원래 진보는 더 나아간다는 의미이다.
(수구세력보다도 더 보수적인 정책을 내는 우리나라의 집권 여당에 대해 말하려는 것은 아니다)

우리는 시장의 흔들림에 부침이 있겠지만 평균적으로 자산을 늘려나갈 것이다.
자산이 늘어난다는 것은 그에 따른 책임이 동시에 늘어나는 것을 의미한다.
큰 자산과 더 많은 지분은 더 높은 책임을 요구한다.
따라서 우리의 판단은 ‘진보’되고 ‘개선’되어야 한다.
어제보다 더 나아져야 한다.

그리고 우리의 판단의 바탕이 되는 것은 우리의 삶과 몸이다.
따라서 우리의 삶의 원칙도 차츰 더 나은 방향으로 나아가야 한다.
그랬을 때 더 큰 것을 성취할 수 있게 될 것이다.

내가 JYP에 상당기간 투자하게 했던 대주주 박진영은 ’60세까지 춤 실력이 매일 더 나아질 것’이라는 목표를 세우고 매일 실천하고 있다.

60세까지 춤추기 위해! JYP 박진영의 건강과 인생 철학 알아보기 : 네이버 블로그
현재는 아쉽게도 본업 역량 때문에 투자하고 있지 않지만 이렇게 대주주의 인생관이 내가 지향하는 바와 일치했기 때문에 많은 비중을 투자할 수 있었던 것 같다.

투자의 세계에서는 대체로 자산이 커짐에 따라 여러 가지 제약이 생긴다.
매매하면 주가가 움직여 손실이 발생(슬리피지)한다.
유통물량이 적은 주식을 구매할수록 이 슬리피지의 크기는 커진다.
공시의무 발생 등 제도적 제약에 직면하기도 한다.
그렇기에 자산이 커지더라도 수익률을 유지할 수만있다면 사실 그것으로도 충분할 것이다.
이를 위해서 실제로는 더 판단이 나아지고 지속가능한 투자 전략을 수립하여 실천해야 한다.

어떻게 하면 더 진보된 삶을 살고 투자 판단이 나아질 수 있을지 구체적으로 생각해보겠다.

기록

더 나아진다는 것은 과거와 비교할 수 있다는 것이 전제조건이다.
과거가 어땠는지 정확히 알 수 없는데 더 나아졌다고 하는 것은 자기만족에 불과할 것이다.
따라서 정확히 과거의 내가 어땠는지 기록이 필요하다.

그런 의미에서 정리되지 않은 자료는 쓰레기다.
불필요한 내용은 과감히 빼고 필요한 내용만 기록할 수 있도록 효율적인 자료의 틀을 만드는 것이 중요하다.
그리고 기록은 의미있는 관점에서 필요한 정보들을 모두 포함하고 일관성이 있어야 한다.

투자의 6가지 관점은 그런 효율성, 완결성, 일관성 조건을 만족할 수 있게 고안된 것이다.
불필요한 정보는 제외하고 과거에 내가 고민했던 바를 최대한 담을 수 있게 만들었다.
이를 앞으로는 한 눈에 볼 수 있도록 어떤 기업이든 검토하고 나면 다음과 같은 표를 메인 페이지에 꾸준히 업데이트할 계획이다.

되도록이면 LTO 까페에 투자 아이디어를 작성할 때도 투자의 6가지 관점을 빠짐없이, 그리고 합리적 관점에서 납득이 가도록 작성해주면 나중에 투자가 타당했는지 검증/피드백할 때에도 유용할 것이다.

또한 건강과 생활 관리 관점에서도 기록하는 습관은 중요하다.
식단과 간헐적 단식, 운동, 오래 지속해야 하는 루틴일수록 기록하자.
그리고 피드백할 수 있게 루틴 수행의 결과를 꾸준히 업데이트하자.
(몸무게, 체성분, 수면 시간, 컨디션 등)

한계적 사고

과거를 기록해서 그로부터 교훈을 얻어야 하지만,
모든 투자 판단은 미래를 향해 있어야 한다.

과거에 이미 일어난 일이 주가에 덜 반영되어 있으며,
따라서 내가 매수해도 수익을 볼 수 있다는 투자 아이디어를 구성하여 투자하는 사람들이 있다.
시장이 이런 실수를 하는 경우는 드물다.
특히나 정량적 지표를 주가에 반영하는데 실수하는 경우는 극히 드물다.
그럼에도 불구하고 과거 지표를 보고 ‘확실하게’ 수익을 내려고 한다면 그것은 착각일 개연성이 크다.
그렇다면 어떤 정보를 보고 우리는 투자를 결정하여 수익을 낼 수 있는가?

바로 ‘미래를 향해 있는 정보‘이다.

未來는 말 그대로 ‘아직(未) 오지 않은(來)’ 시점이다.
따라서 불확실성을 내포하고 있다.
그리고 사람들은 불확실성을 싫어하기 때문에 불확실성이 포함된 자산을 다른 사람에게 더 싼 값에 할인하여 판다.
투자자는 이러한 불확실성을 감내하는 ‘책임’을 지기 때문에 할인된 가격에 지분을 매수하여 오지 않은 미래가 현실이 되었을 때 위험할인 만큼의 수익을 누릴 수 있는 것이다.

그리고 ‘정성적 정보‘이다.

정량적 정보, 객관성이 확보된 정보일수록 시장은 이를 가격에 반영하는데 효율적이다.
정성적 정보를 정확히 평가할 수 있는 투자자는 초과수익을 누릴 수 있다.

이렇게 미래를 향한, 정성적 정보를 올바로 평가하기 위해 우리는 모든 노력을 집중해야 한다.
과거의 정량적 정보가 주가에 덜 반영되었다는 생각을 하워드 막스는 ‘1차적 사고’라고 개념화하였다.
그리고 초과수익을 누리려면 ‘2차적 사고’가 필요하다고 강조했다.

2차적 사고는 어느 순간 하늘에서 떨어지는 것이 아니다.
삶을 살아갈 때도, 경험과 지식을 쌓아갈 때도 꾸준히 내 삶의 방식에 한계적 사고가 녹아 있어야 한다.

매몰비용을 생각하지 말고 앞으로 어떤 선택이 가장 최선인지를 고민하자.
과거에 내가 얼마나 큰 노력을 들여 대학에 입학하고 학위를 취득했으며,
시험에 합격해서 직장에서 노력하고,
회식에 가기 싫은 마음을 꾹꾹 참고 참여하고 더러운 꼴 참으면서 감정노동을 했었는지,
반대로 그 동안 얼마나 큰 권한을 누리고,
월급을 받고 안정적인 환경에서 대체로 좋은 사람들과 함께할 수 있었는지는
앞으로 내가 겪게 될 일에 대한 판단의 준거는 될 수 있겠지만 과거의 경험 자체가 이 직장에 머물러야 한다는, 또는 머무르지 않아야 한다는 근거가 될 수는 없다.

이 직장에 머물렀을 때 내가 얻게 될 월급과 의미 있는 경험들의 희소성,
그에 반해 내가 겪게 될 시간과 감정 소모, 집중력의 분산,
그런 미래에 일어날 일들을 객관적으로 평가해서 판단해야 한다.

식단 관리를 할 때도 이런 한계적 사고는 유효하다.
내가 오늘 이미 폭식을 해서, 식단 관리를 망했다는 사실이 내가 저녁에 ‘또 한 번의 치팅’을 하는 근거가 되지 못한다.
그리고 내가 엄격하게 식단 관리를 했더라도 그것이 내가 ‘치팅하는 면죄부’를 주지 못한다.

나는 이러한 삶의 태도가 누적되어 내 본능적이고 자연스러운 판단에 ‘한계적 사고’가 내재화되길 바란다.

수용성과 유연성

투자관 설명을 할 때 나는 내가 ‘철이 덜 들었다’는 말을 많이 듣는다고 했었다.
하지만 발표 이후 시간을 두고 곰곰이 생각해보니 내가 말하고 지향하는 수용성은 세상이 이야기하는 ‘물에 물탄 듯, 술에 술탄 듯’ 흘러가는 대로 살아가는 것이 아니었다.

수용이라는 것은 나의 주관이 무엇인지 명확히 알고 있어야 가능하며,
이에 대한 명확한 자기 납득이 전제된 것이다.

만약 어떤 사람이 ‘단기투자도 유용한 투자 방법중 하나다’라고 주장한다면,
내 반응은 그 사람이 어떤 사람이냐에 따라 갈릴 것이다.

1. 논리적으로 대화하는 데 열려 있고 2. 단타 투자 방법론에 대해 검증할 용의가 있으며,
3. 이를 스스로에 대한 공격으로 받아들이지 않는 사람이라면 나는 바로 그 사람과 토론을 시작할 것이다.
하지만 세 가지 조건 중 하나라도 맞지 않는다면 나는 시간을 낭비할 생각이 없다.

배당이나 주주환원, 성장주 투자와 확률론적 세계관 등 내 투자의 근간을 이루는 가정들조차도 세 조건에 부합하는 사람이라면 토론할 용의가 있다.
이것이 내가 생각하는 수용성의 범위이다.

나는 한국 사회에 이러한 토론의 문화가 정착되지 않고,
심지어 대선토론조차 생산적인 토론이 이뤄지지 않으며 한 쪽이 일방적으로 논의를 피하는 일이 일어나는 것이 비극이라고 생각한다.
(물론 미국 대선에서도 이런 일이 일어난다)

나는 LTO 멤버들이 이러한 범위 안에서 토론하면서도,
서로 의견을 나누는데 거리낌이 없기를 바란다.
그것이 건강한 투자 공동체가 지향해야할 방향성이라 생각한다.

내 판단과 생각, 지식은 절대적이지 않다.
절대화되는 것을 가장 경계해야 한다.
이를 위해 다양한 장치들을 고민 중이며, 이에 많은 멤버들이 동참해주길 바란다.

독립적 사고와 객관주의

사람은 기본적으로 다른 사람들의 영향을 받는다.
그것이 인간을 이해하는 대전제이다.
그렇지 않고는 대학살, 증오범죄와 테러 등 어느 한 개인의 일탈이라 보기에는 너무나 참혹한 일들이 시스템적으로 일어나는 것을 설명해주지 못한다.

이러한 일이 다시는 일어나지 못하게 하기 위해서는 모두가 개인의 가치를 존중하고,
올바른 이성이 건강한 개인주의를 잠식하는 전체주의를 효과적으로 견제할 수 있어야 한다.

그리고 투자의 세계에서 흔히 많은 사람들이 실패하는 이유는 다수가 살 때 비싼 가격에 사고,
다수가 팔 때 싼 가격에 팔기 때문이라고 이 플랫폼을 시작할 때 강조한 바 있다.
따라서 투자에 성공하기 위해서라도 독립적 사고는 기본소양이다.

하지만 한국사회는 개발독재 경제모델이 성공을 거두면서 ‘전체를 위한 개인’이 아직도 효과적인 설득 논리가 되고 있다.
하지만 투자자에게는 국적이 없다.
감정적으로는 내가 나고 자란 국가가 잘 되면 좋겠지만,
이러한 바램과 실제 현실은 서로 동떨어져 있는 경우가 많다.
그런 가운데 막연히 ‘국가가 잘 되어야 한다’는 ‘감정’이 투자 판단에 영향을 미친다면 손실로 이어질 가능성이 높다.
한국이 잘 되길 바라지만 객관적으로 여건이 좋지 않다면 한국에 투자하면 안 된다.

여기에 더해 나는 스스로의 정치 지향과 가치관도 나 스스로가 우선이 되어야 한다고 생각한다.
우리는 학창시절 이런 개인주의적 성향을 ‘이기주의’로 욕하는 문화에서 살아왔다.
이런 문화야말로 과거 개발독재 시절의 어두운 유물이자 악습이며, 시대착오적 발상이자, 우리 투자를 좀먹는 나쁜 가치관이라고 생각한다.
어떤 사회도 개인의 희생을 강요할 수 없으며,
모든 개인은 고유의 가치를 갖고 스스로의 책임하에 이익을 극대화하기위해 최선을 다할 권리를 갖는다.
그러한 이익 극대화 노력의 결과가 사회적 이익으로 이어지는 사회가 건강한 사회다.

개인의 권리와 자유가 무엇보다도 우선시되어야 한다.
물론 자유의 한계는 다른 사람의 자유를 침해하지 않는 범위이다.

사회적 목표를 위해 개인에게 의무를 강조하고, 책임을 강요하는 공동체가 있다면,
그 공동체는 건강하지 않으며,
자발적 참여를 기반으로 한다면 조만간 사라질 것이다.

나는 LTO가 개인에게 이익이 되기 때문에 참여하는 커뮤니티가 되길 바란다.
힘들고 어려운데도 억지로 뭔가를 해야 한다면 지속가능성이 없다.
나는 각각의 멤버들이 무엇인가 얻을 것이 있다고 느끼고,
기여함으로써 오히려 스스로의 투자가 개선되는 경험을 축적해나가길 바란다.
내가 그랬다.

나 혼자서는 하지 않았을 노력을 훨씬 더 오랜 기간 지속할 수 있으며,
(개인적으로 MBTI가 극단적으로 자유를 추구하는 INTP이며,
지금은 투입시간을 많이 줄였지만 원래부터 취미 부자다)
발굴하지 못했을 종목들에 대한 정보를 더 폭넓게 접할 수 있었고,
아무런 제약 없이 투자했다면 했을 매매를 더 줄일 수 있었으며,
더 많은 사람들의 응원 속에 더 삶에 감사하고 투자 아이디어 발굴에 집중할 수 있었다.

나는 진심으로 LTO가 내 투자에 긍정적 영향을 미치고 있기 때문에,
내가 투입할 수 있는 시간과 노력의 한도 내에서 최선의 노력을 다하고 있다.
이런 경험을 공유하고, LTO를 지금보다도 더 많은 사람이 더 많은 것을 얻어갈 수 있는 커뮤니티로 만들어가기 위해 같이 노력했으면 좋겠다.
물론 이 과정에서 희생하는 사람이 한 명이라도 생긴다면 나는 절대로 사절이다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
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약가 인하 메가트렌드

리부레님 글을 읽어보고 약가 인하가 앞으로 상당히 중요한 메가트렌드가 될 가능성이 높다고 생각했다.

트럼프는 무능하다.
부의 대부분은 상속받은 것이며,
그마저도 말아먹고 아버지로부터 도움을 받아 재기할 수 있었다.
투자자이자 기업가로서는 실격이지만, 그는 TV 쇼에 출연하면서부터 대중적 인기를 누렸다.
결국 투자자라기보다 엔터테이너에 가까운 트럼프는 정치인으로서 제 자리를 찾았다.

지금까지 지켜본 결과, 대체로 트럼프 아젠다는 인간 본능에 부합해왔다.
생존과 먹고사는 문제, 그리고 ‘혐오’에 기반한 정치적 구호를 외친다.
관세는 미국 내 제조업과 일자리를 탈취해간 유럽과 아시아 국가의 ‘타자화’에 기반한다.
환경정책 폐기는 엘리트에 대한 혐오와 생활비 인플레를 잘 조합한 정치 캠페인이었다.
그래서 수많은 기행에도 불구하고 미국 내 정치적 인기를 유지할 수 있었다.

미국 약가 인하는 또 하나의 성공적 정치 캠페인이다.
의료비가 너무 비싸서 병에 걸렸어도 제대로 치료받지 못하고 죽거나,
미국에서 의료비로 인해 파산당했다는 이야기는 너무도 흔한 이야기이다.
내 직장 선배들도 미국 유학 가기 전에 건강검진, 치과 스케일링 및 치료를 통해 의료비 지출 가능성을 최소화하고 나가라고 이야기한다.

매슬로 인간 동기 단계론의 1단계가 생존의 욕구이다.
생존은 무엇보다도 우선한다.
그리고 의료 서비스는 생존과 직결된다.
미국 의료서비스는 과도하게 비싸다.

약가 인하를 통해 의료비가 절감되면 피해는 제약회사 등 소수에 집중되나 혜택은 대다수 시민에게 분산되기 때문에 지금까지 정치적으로 실현되기 어려웠다.
하지만 트럼프는 이를 하나의 정치적 구호와 수사로 결집시켰으며,
대중들은 생존과 직결된 이 문제가 해결될 수 있다는 것을 인식했다.
따라서 이 트렌드는 약가인하 정책이 없던 예전으로 돌아가기 힘들다.

트럼프 약가인하 정책의 이해(feat. GPT)

국제 비교 약가 ‘최혜국(MFN) 모델’ (미집행 정책)

목표 및 내용: 트럼프 행정부 말기인 2020년 11월, Medicare Part B 처방약 지출을 낮추기 위해 이른바 ‘Most Favored Nation (MFN)’ 모델이라는 국제 비교 약가제를 시도했습니다kff.org. 이 모델은 의사 투여 약품 등 Part B 약값을 OECD 회원국 중 가장 낮은 국가 수준 가격에 연동하여 Medicare가 그 이상 지불하지 않도록 하는 혁신적 접근이었습니다kff.orgkff.org. 쉽게 말해 독일, 영국 등 선진국들 중 가장 싸게 거래되는 가격으로 미국 Medicare 지급액을 제한하겠다는 것입니다.

시행 여부: MFN 모델은 행정명령과 Medicare 혁신센터(CMMI)의 인터림 최종규칙(IFR) 형태로 추진됐으나, 정식 의견수렴 절차를 거치지 않은 채 급하게 시행하려 했다는 이유로 연방법원에 의해 시행 직전에 제동이 걸렸습니다kff.org. 2021년 1월 1일부터 7년간 시범 실시할 계획이었지만, 여러 연방지법에 제소되어 효력정지 가처분을 받았고, 결국 바이든 행정부로 이관된 후에도 추가 조치 없이는 시행될 수 없는 상태로 남았습니다kff.org. 사실상 미집행으로 끝난 정책입니다.

영향 및 이해관계자 반응: MFN 모델이 시행되었다면 Medicare와 고령 환자의 약품 비용 부담을 크게 낮추는 효과가 기대됐습니다. Medicare 수리계리국(OACT)은 7년간 약 855억 달러의 Medicare 지출 절감 효과를 추산했는데, 이 중 일부는 약값 인하로 인한 접근성 감소(사용량 최대 19% 감소) 때문이라는 분석도 있었습니다kff.org. 제약업계는 해외 저가에 미국 약가를 연동하면 제약사 수익이 급감하여 연구개발 투자가 위축되고, 미국 환자들이 일부 신약 접근을 못 하게 될 것이라 우려했습니다kff.org. 또한 제약사들은 타국 정부가 약가를 낮추는 압박을 받을 수 있고, 미국이 사실상 다른 나라의 약가 결정에 무임승차한다는 비판도 제기했습니다kff.org. 환자단체 입장에서는 약가가 낮아지면 본인부담금도 감소할 수 있지만, 약품 공급이 줄거나 대체 치료로 전환될 수 있다는 점이 우려되었습니다kff.org. 의료계에서는 약가인하 효과는 인정하면서도, 급격한 지출축소로 의원 현장에서의 투여치료 서비스 제공이 위축될 가능성을 지적했습니다.

바이든 행정부의 계승 여부: 바이든 대통령도 후보 시절 국제 가격을 참조하여 고가신약 가격을 책정하자는 공약을 내세운 바 있습니다kff.org. 다만 집권 후 트럼프판 MFN 모델은 그대로 추진하지 않고 폐기 수순을 밟았습니다. 대신 **2022년 인플레이션 감축법(IRA)**을 통해 Medicare에 처음으로 직접 약가협상 권한을 부여하는 제도를 도입했습니다kffhealthnews.orgkffhealthnews.org. MFN이 해외 가격에 연동하는 간접방식이었다면, IRA는 정부가 선정약품에 대해 제약사와 직접 낮은 가격을 협상하는 방식으로 목표를 실현하고 있습니다. 한편 MFN 모델 시행 좌초 후 제약사와의 자발적 약가인하 협상 가능성도 거론됐지만 성과 없이 종료되었습니다. 요약하면, MFN은 트럼프 행정부에서 제안됐으나 미집행된 정책이고, **동일한 목표(고가 약품의 가격인하)**는 바이든 행정부에서 협상제도로 형태를 바꾸어 계승되었다고 볼 수 있습니다.

Medicare Part D 리베이트 규칙 (PBM 리베이트 투명화 정책, 미집행)

목표 및 내용: 트럼프 행정부는 약가 구조에서 PBM(약국혜택관리자)의 리베이트 관행이 리스트가격 상승과 환자 부담 증가를 초래한다며, 2020년 11월 최종 규칙을 통해 Medicare Part D에서 제약사→PBM/보험사 간 리베이트에 대한 연방 Anti-kickback 안전항만(safe harbor) 적용을 제외하였습니다kff.org. 이 규칙이 시행되면 제약사는 PBM에 숨은 리베이트를 제공할 인센티브가 사라지고, 대신 제조사 할인을 환자에게 약국 현장에서 직접 제공하는 경우에만 새로운 안전항만을 인정받게 됩니다kff.org. 이를 통해 처방 현장에서의 환자 부담 가격을 낮추고, 가격 결정 구조를 투명화하며, 나아가 제약사가 애초에 리스트가격을 인하하도록 유도하는 것이 목표였습니다kff.org.

시행 여부: 이른바 “리베이트 규칙”은 트럼프 말기에 확정되었으나, 2021년 1월 정권교체와 함께 시행이 연기되었습니다kff.org. PBM 업계 단체(PCMA)가 제기한 소송으로 2022년까지 시행이 유예되었고, 바이든 행정부도 해당 규칙에 대한 재검토에 들어갔습니다kff.org. 결국 의회는 2022년 IRA 법안에서 이 규칙의 발효를 2030년까지 추가 연기하여, 사실상 장기 보류시켰습니다. 따라서 현재까지도 실제 집행되지 않은 상태입니다.

영향 및 이해관계자 반응: 이 정책을 둘러싼 평가와 이해관계자 영향은 복잡합니다. 환자 측면에서는 약국에서 내는 자기부담금이 즉각 낮아지는 장점이 있으나, 대신 그동안 리베이트로 낮아졌던 보험료가 인상될 우려가 지적되었습니다kff.org. 메디케어 수리계리국과 의회예산국(CBO) 모두 해당 규칙 시행 시 보험료 보조금 증가 등으로 향후 10년간 연방지출이 늘어날 것으로 추산하였고kff.orgkff.org, 일부 분석은 일부 환자의 총비용이 오히려 증가할 수 있다는 견해도 내놓았습니다. PBM 업계는 수익원인 리베이트 마진이 사라지므로 강력 반대했고, 결국 소송을 통해 시행을 지연시켰습니다kff.org. 제약업계는 표면적으로는 해당 규칙을 지지했습니다. 리베이트는 제약사 입장에선 판매대가로 PBM에 지급하는 거액의 비용인데, 이를 없애면 리스트가격 인하 압박을 받겠지만 동시에 **중간마진(PBM 이윤)**을 없애 제약사로부터 소비자까지의 혜택 전달 구조를 개선할 수 있다고 본 것입니다. 다만 모든 제약사가 리스트가격을 내릴지는 미지수라 효과에 논쟁이 있었습니다kff.org.

바이든 행정부의 후속조치: 바이든 행정부는 리베이트 규칙을 즉각 폐기하지는 않았지만, 아예 시행하지도 않는 입장을 취했습니다kff.org. 2021년 초 해당 규칙의 발효를 늦추는 최종규칙을 내고, 법정 공방에도 나서지 않아 사실상 동의를 표했습니다kff.org. 이후 IRA 법안에서는 리베이트 규칙 연기로 인한 재정절감분을 다른 의료정책 재원으로 활용함으로써 (규칙 미시행을 전제로 예산 편성) 이 제도를 사실상 무기한 보류시켰습니다. 대신 바이든 행정부는 다른 방식으로 약가 인하를 도모하는 데 집중했는데, 앞서 언급한 Medicare 약가협상제 도입, 약가 인상률 인플레이션 연동 페널티 등이 그것입니다. 또한 2023년 들어 PBM의 불투명한 수익 구조에 대한 규제 필요성이 다시 부각되어, PBM 수수료·리베이트 공개 의무나 클로백 금지 등의 입법 논의가 의회에서 진행 중입니다. FTC(연방거래위원회)도 PBM 업계를 대상으로 경쟁저해 행위 조사를 개시하는 등 투명성 강화 기조는 이어가고 있습니다. 요컨대, 리베이트 규칙 자체는 트럼프 정책에서 살아남지 못했지만, PBM 구조를 개선하고 환자 부담을 낮추려는 노력은 형태를 바꾸어 지속되고 있습니다.

처방약 병행수입 허용 (캐나다 등에서의 약가 낮은 의약품 수입)

목표 및 내용: 미국 내 높은 약가를 낮추기 위한 방안의 하나로, 트럼프 행정부는 해외에서 더 저렴한 약을 수입할 수 있도록 규제를 완화하였습니다. 2020년 가을 최종 규칙과 FDA 지침을 통해 두 가지 새로운 경로를 마련했는데, 첫째는 미국의 주(州), 자치령, 인디언 부족 등이 캐나다로부터 일정 기간 처방약을 수입하는 프로그램을 꾸릴 수 있도록 한 것입니다kff.org. 주 정부가 연방 승인을 받아 도매상·약국과 협력해 캐나다산 의약품을 수입하면, 미국 소비자에게 더 싸게 공급할 수 있다는 구상입니다. 둘째는 제약사 스스로가 해외 저가로 판매하는 자사 의약품을 역수입하여 미국에서 저렴하게 판매하는 경로입니다kff.org. 이 경우 이미 FDA 승인받은 동일 성분 약을 해외판으로 들여오는 것이므로 안전성은 담보되며, 중간상 없이 제조사가 직접 유통합니다. 이러한 병행수입 정책은 2020년 11월 30일부로 발효되어 법적으로 시행 가능해졌습니다kff.org.

시행 여부: 법·제도적으로는 시행되었으나, 실질적으로 아직 소비자가 체감할 수 있는 수준으로 실행된 사례는 없습니다. 캐나다 수입 프로그램의 경우 각 주 정부가 연방 승인을 받아야 하는데, 플로리다주 등 몇몇 주가 적극 나섰습니다kff.org. 플로리다는 초창기 수입 프로그램 수행업체 선정 등에 어려움을 겪었으나 결국 계획을 수립하고 연방정부에 승인을 신청했습니다kff.org. 콜로라도주 등도 준비에 들어갔지만, 2022년 중반 이전에는 실수입 개시가 어려울 것으로 전망됐습니다kff.org. 2023년 현재까지도 FDA의 최종 승인을 얻어 실제 캐나다에서 약이 들어온 사례는 없는 것으로 알려졌습니다. 제약사들의 법적 도전도 진행 중인데, 업계 단체인 PhRMA 등이 해당 규칙이 약품 안전성 우려와 법적 문제를 야기한다며 소송을 제기하여 계류 중입니다kff.org.

영향 및 이해관계자 반응: 병행수입 허용 소식은 일부 고가약의 가격 인하 가능성으로 소비자와 환자단체의 기대를 모았습니다. 예를 들어 캐나다에서 훨씬 저렴한 특정 희귀질환 약이나 B형 간염 치료제 등을 가져올 수 있다면, 미국 내 환자 비용 부담이 크게 줄 수 있기 때문입니다. 그러나 현실적 제약도 많습니다. 캐나다 정부는 자국 의약품 공급을 우선 보호하기 위해, 미국의 대량 수입으로 자국 내 공급 부족이 예상되는 경우 해당 약품의 수출을 금지하겠다고 경고했습니다kff.org. 캐나다는 인구가 미국의 1/10에 불과해 자체 공급량이 한정되어 있는데, 미국이 물량을 가져가면 자국민 약품 부족 사태가 올 수 있다는 우려입니다. 또한 법적 분쟁 역시 진행 중이라, 규칙이 최종적으로 살아남을지 불확실합니다kff.org. 제약업계는 병행수입이 위조 의약품 유입 위험 등 안전성 문제를 일으킬 수 있다고 주장하고, 미국의 폐쇄적 유통망 규제(DSCSA, 이력추적제도)을 무력화할 수 있다고 반대합니다pharmacist.compharmacist.com. 더구나 이 정책은 **바이오의약품(생물의약)**을 수입 대상에서 제외했는데, 여기에 인슐린과 많은 최신 고가 신약들이 포함됩니다kff.org. 따라서 정작 가격논란이 큰 인슐린 등은 병행수입으로 해결이 안 된다는 지적도 있습니다kff.org.

바이든 행정부의 후속 움직임: 바이든 대통령도 후보 시절부터 안전이 담보된다면 처방약 수입을 지지한다는 입장이었습니다kff.org. 집권 후 이 규칙을 철회하지 않고 유지했으며, 앞서 언급한 플로리다 등의 신청에 대한 검토가 계속 이루어지고 있습니다. 다만 바이든 행정부도 병행수입에 적극 드라이브를 건 것은 아니어서, 속도는 더딘 상태입니다. 2022~2023년에도 실제 캐나다 수입이 시작되지 못했고, 캐나다와의 협의나 법정다툼 등이 변수로 남아 있습니다. 요컨대, 트럼프 행정부가 틀을 마련한 병행수입 정책은 법적으로 살아있지만, 아직 실행단계에서 유의미한 성과를 내지 못한 채 바이든 행정부로 넘어와 있는 상황입니다.

인슐린·에피네프린 340B 할인 제공 의무화 (미집행)

목표 및 내용: 트럼프 대통령은 2020년 7월 약가 관련 4개 행정명령을 발표하면서, 그 중 하나로 저소득층의 인슐린과 에피네프린 비용 경감 조치를 지시했습니다. 이를 구현하기 위해 2020년 12월 HHS(보건부)는 340B 약가할인 프로그램에 참여하는 연방 공인 보건센터(FQHC)에 대해 특정 환자에게 인슐린·에피네프린을 340B 할인가격으로 제공하도록 하는 최종규칙을 공표했습니다kff.org. 340B 프로그램이란 제약사가 병원·보건소 등 공공의료기관에 의약품을 매우 할인된 가격에 공급하는 제도로, 원래 취지는 취약환자 지원입니다. 그러나 340B로 할인받은 약을 기관이 환자에게 꼭 할인해서 주라는 명시는 없었는데, 이번 규칙으로 기관이 받은 할인 혜택을 해당 환자에게 반드시 돌려줘야 한다는 조건을 건 것입니다kff.org. 구체적으로, 340B 자격을 가진 FQHC가 연방 보조금을 받으려면, 소득이 일정 기준 이하이고 보험이 없는(또는 충분치 않은) 환자에게 인슐린이나 에피네프린을 줄 때 기관의 340B 취득원가에 소정의 조작료만 얹은 가격으로 팔아야 합니다. 코로나19 사태로 경제적 어려움이 가중된 저소득 당뇨병·알레르기 환자들이 생명유지 의약품을 끊지 않도록 돕겠다는 취지였습니다kff.org.

시행 여부: 이 규칙은 2021년 1월 22일 발효될 예정이었으나, 바이든 대통령 취임 이틀 후인 1월 22일부로 전격 시행이 일시 연기되었습니다kff.org. 이는 새 정부가 전임 정부의 미시행 규칙들을 재검토하기 위해 일반적으로 취하는 조치의 일환입니다. 이후 2021년 3월까지 시행을 유예하였고, 결국 해당 규정을 철회하는 방향으로 결정되었습니다. 따라서 실제 현장에서 시행되지 못한 정책으로 남았습니다.

영향 및 이해관계자 반응: 저소득 환자들에게는 표면상 반가운 조치입니다. 인슐린의 고가격이 사회 문제였던 만큼, 340B를 통해 매우 싸게 조달된 인슐린을 환자도 그 가격에 살 수 있다면 실질적 부담 경감이 될 수 있습니다. 다만 비판론자들은 실효성에 의문을 제기했습니다. 왜냐하면 많은 FQHC 등에서는 이미 자체 재원을 통해 저소득 환자에게 인슐린을 무료 또는 저렴하게 제공하는 프로그램을 운용 중이었고, 굳이 연방 규칙으로 강제하지 않아도 취지 달성에 큰 문제가 없었다는 점입니다kff.org. 오히려 이 규칙이 시행되면, 기관 입장에서는 모든 환자의 소득과 보험상태를 확인하여 가격을 이원화해야 하는 등 행정 절차가 늘어나고, 340B 약 판매로 얻던 수익을 잃어 재정이 악화될 수 있다고 우려했습니다kff.org. 결국 규칙 준수가 기관 운영을 어렵게 만들어, 환자 진료 전반에 지장을 줄 수 있다는 지적입니다kff.org. 전국보건센터협회(NACHC) 등은 이 규칙에 반대 의견을 냈습니다kff.org. 제약업계는 이 사안에선 직접 할인만 해주면 되는 것이어서 큰 반대는 없었고, PBM이나 보험사 등도 직접 영향은 없었습니다.

바이든 행정부의 대응: 바이든 행정부는 이 규칙을 바로 집행하지 않고 유예한 후 결국 폐기 절차를 밟았습니다kff.org. 대신 인슐린 가격 문제는 보다 광범위한 정책으로 대응했는데, 대표적으로 Medicare 대상자의 인슐린 비용을 월 $35로 제한하는 조치를 법으로 제정하여 (IRA 법안, 2022년) 2023년부터 시행한 점을 들 수 있습니다kffhealthnews.org. 또한 민간 보험에서도 인슐린 $35 상한을 적용하려 했으나 의회 승인이 안 되어 무산됐습니다. 바이든 행정부는 인슐린뿐 아니라 모든 약가 인하를 위한 포괄적 법안을 추진했으므로, 340B 규칙처럼 좁은 범위의 규제는 전략에서 제외한 것으로 볼 수 있습니다.

처방약 TV 광고에 약가 공개 (투명성 규칙, 미집행)

목표 및 내용: 트럼프 행정부는 약가 투명성 제고를 위해 파격적인 아이디어를 내놓았는데, 바로 TV로 나오는 처방약 광고에 약품 가격을 표시하도록 의무화하는 방안이었습니다. 2019년 보건복지부(HHS) 산하 CMS가 이 규칙을 최종 확정하며, 월 $35 이상 비용이 드는 처방약 광고에는 “이 약의 월 정가(list price)는 $XXX 입니다”라는 자막을 넣도록 요구했습니다. 이는 소비자들이 비싼 약인지 인지하게 하여 수요 압력을 줄이고, 동시에 제약사에 여론의 압박을 가해 가격인하를 유도하려는 목적이었습니다. 트럼프 정부의 2018년 약가개혁 블루프린트에 포함된 아이디어가 현실화된 것입니다.

시행 여부: 이 규정은 2019년 7월 시행을 눈앞에 두었지만, 직전에 제약사들의 소송으로 연방지방법원에서 무효화되었습니다statnews.com. 소송을 제기한 세 개의 대형 제약사는 HHS에 약가공시 권한이 없다고 주장했고, 워싱턴 DC 지방법원의 메타(Mehta) 판사는 HHS가 의회로부터 부여받지 않은 권한을 행사했다며 규정을 무효로 했습니다statnews.com. (제약사들이 주장한 수정헌법 1조 표현의 자유 침해에 대해서는 법원이 판단하지 않았습니다.) HHS는 항소를 시도했지만 결국 해당 규정은 집행되지 못한 채 폐기되었습니다.

영향 및 이해관계자 반응: 만약 시행되었다면 텔레비전 광고를 보는 수많은 소비자에게 약가 정보 노출이라는 큰 변화가 생겼을 것입니다. 소비자들은 평소 접하던 광고약의 가격이 수천 달러임을 알고 충격을 받을 수도 있고, 의사에게 값이 싼 대체약을 문의할 수도 있습니다. 이러한 정보격차 해소 효과를 기대하는 목소리도 있었지만, 실효성에 의문을 제기하는 시각도 있었습니다. 광고에 나오는 정가는 보험 적용 전 가격으로, 실제 환자가 지불하는 금액과 다를 수 있어 혼란을 줄 수 있다는 지적입니다. 또한 가격을 본 소비자가 약 복용을 망설이면 필요한 치료를 회피하는 역효과 가능성도 제기됐습니다. 제약업계는 이 규정에 강하게 반발했는데, 이는 영업규제라는 이유뿐 아니라 자사 약의 높은 가격을 대중에 공개하는 것을 꺼렸기 때문으로 해석됩니다. 규정 무효화 후 트럼프 행정부는 약가 표시를 자율적으로 유도하는 선에서 마무리되었습니다.

바이든 행정부의 접근: 바이든 행정부는 이와 유사한 규제를 다시 추진하지 않았습니다. 대신 전반적 의료비 투명성 정책의 일환으로 병원의 진료비 공개(입원서비스 가격 공개 규칙 시행)나 보험사의 네고 가격 공개 규정 등을 시행하고 있지만, 직접 약품 광고에 가격을 넣는 조치는 현재까지 부활하지 않았습니다. 법원의 판단도 있었던 만큼, 행정조치보다는 입법을 통한 접근이 필요하지만 제약사의 로비와 표현의 자유 이슈로 난항이 예상되어 우선순위에 두지 않은 것으로 보입니다.

약국 계약의 ‘Gag Clause’ 금지 (정보제공 제한 조항 금지법, 시행)

목표 및 내용: 약국이 환자에게 약값에 대해 솔직히 말해줄 수 없도록 만드는 부당한 관행을 없애기 위해, 트럼프 행정부는 2018년 “Gag Clause”(함구 조항) 금지법을 추진했습니다. 당시 초당적으로 가결된 두 건의 법안 – **“Know the Lowest Price Act”**와 “Patients’ Right to Know Drug Prices Act” – 을 트럼프 대통령이 2018년 10월에 서명하여 발효시켰습니다healthlawadvisor.com. 핵심 내용은 **PBM(약품보험관리자)**이나 보험사가 약국과 계약할 때 “약사가 환자에게 현금 가격이 보험 코페이보다 쌀 경우 알려주지 못한다”는 식의 비밀 유지 조항을 넣는 것을 전면 금지한 것입니다healthlawadvisor.com. 이로써 약사는 환자가 처방전을 들고 왔을 때, 보험으로 지불할 때보다 그냥 자비로 살 때 더 저렴하면 그 사실을 자유롭게 알려줄 수 있게 되었습니다healthlawadvisor.com. 하나의 법은 Medicare Part D 등 연방 프로그램에 적용되며 2020년 1월 발효되었고, 다른 법은 상업보험에 적용되어 2018년 즉시 발효되었습니다healthlawadvisor.com.

시행 여부: 해당 법안들은 대통령 서명 즉시 법률로서 시행되었습니다. 즉, 2018년 말부터 전국적으로 약국 gag clause 금지가 유효하며, 위반 시 제재를 받을 수 있습니다. 사실 2010년대 후반 여러 주(州)에서도 자체적으로 Gag Clause를 금지하는 법을 속속 도입하고 있었고, 연방 차원에서도 마침내 이를 따라잡은 것입니다healthlawadvisor.com.

영향 및 이해관계자 반응: 환자들은 이 법으로 이익을 보게 되었습니다. 이제 약사가 “차라리 보험 쓰지 말고 그냥 현금으로 사세요. 그게 더 쌉니다”라고 조언해줄 수 있게 되어, 불필요하게 높은 코페이를 내는 일을 피할 수 있습니다. 예컨대 어떤 복제약 제네릭은 보험 코페이가 $20인데 그냥 사면 $8인 경우, 이전에는 약사가 말 못 했지만 이제는 알려줘 환자가 $12를 절약할 수 있게 됩니다. 다만 이로 인해 총약가가 인하되는 것은 아니며, 단지 지불 방식의 정보 비대칭이 해소되는 효과입니다healthlawadvisor.com. 약사단체들은 이를 환영했습니다. 오랫동안 약국 현장에서 이런 조항이 환자에게 불리하고 약사의 전문직 윤리에 반한다고 비판해왔기 때문입니다healthlawadvisor.com. PBM/보험사 측은 표면적으로는 큰 반대를 하지 않았습니다. PBM 업계 협회(PCMA)는 이미 “우리는 그런 조항 거의 안 쓴다”고 주장했고, 대형 PBM인 익스프레스스크립츠도 “우리는 원래 그런 반소비자적 관행 안 한다”며 법을 지지했습니다healthlawadvisor.com. 이는 많은 주에서 이미 금지법이 도입되어 PBM들도 관행을 바꿔온 측면이 있습니다healthlawadvisor.com. 따라서 이 연방법의 실질적 영향은 제한적일 수 있으나, 최소한 환자에게 가격정보를 숨기는 행위는 연방법으로 금지된다는 점에서 의미가 있습니다. 제약업계에는 직접 영향이 없습니다.

바이든 행정부의 후속여부: 이 법은 트럼프 행정부 시기 성립되어 바이든 행정부에서도 동일하게 유지되고 있습니다. 환영받는 소비자 보호 조치이므로 정치적 논란도 없습니다. 더 나아가 2021~2023년에는 의회에서 PBM의 역할 전반을 재평가하며, 리베이트 구조 투명화, 스프레드 프라이싱(spread pricing) 금지 등 추가 조치를 담은 법안들이 논의되고 있습니다. 트럼프 행정부가 가장 손쉬운 투명성 개선책으로 gag clause부터 금지했다면healthlawadvisor.com, 바이든 시대에는 보다 포괄적인 PBM 규제 방향으로 발전하고 있다고 볼 수 있습니다.

제네릭·바이오시밀러 경쟁 촉진 법안 (CREATES Act 등, 시행)

목표 및 내용: 약가를 낮추는 가장 근본적인 해법 중 하나는 **제네릭(복제약)과 바이오시밀러(바이오의약품 복제)**의 시장 진입을 촉진하는 것입니다. 트럼프 행정부 시기인 2019년 말, 연방 의회는 CREATES Act라는 중요한 법률을 통과시켰습니다pharmacist.com. 이 법은 브랜드(신약) 제약사가 의도적으로 자기 약의 샘플을 제네릭 업체에 제공하지 않는 관행을 막는 내용입니다. 제네릭 회사는 신약의 샘플이 있어야 동등 생물학적 효능시험 등을 거쳐 FDA 승인을 받을 수 있는데, 일부 신약사는 “안전관리 프로그램(REMS)상 제한” 등을 구실로 제네릭사에 샘플 판매를 거부해 왔습니다. CREATES법 하에서는 제네릭사가 신약사에 샘플 제공을 요구하고, 거부하면 연방법원에 소송을 걸어 강제할 수 있습니다pharmacist.com. 법원은 신약사가 정당한 이유 없이 거부했다고 판단하면 하루당 벌금 등을 부과하여 샘플 입수를 돕습니다. 또한 이 법은 REMS 적용 약품의 경우에도 FDA 감독 하에 제네릭과 신약사가 협약을 맺어 안전하게 샘플을 공유하도록 절차를 명확히 했습니다pharmacist.com. 아울러 2019년에는 자체 첨부 법안으로 인슐린 등의 바이오시밀러 출시를 촉진하는 조항이 통과되었는데, 바이오시밀러 전환체계로 넘어가며 인슐린 복제약의 출시를 최대 1년 앞당기는 효과가 있었습니다pharmacist.com.

시행 여부: CREATES 법은 2019년 12월 연말예산 법안에 포함되어 정식 발효되었습니다pharmacist.com. 즉 이미 시행 중이며, 첫 사례로 2021년 말 제네릭 업체들이 이 법을 이용해 샘플 제공을 강제하는 소송을 제기하는 등 실효성을 보이고 있습니다. 또한 FDA도 제네릭 신약 허가과정에서 CREATES 법에 따른 절차를 반영하고 있습니다.

영향 및 이해관계자 반응: **제약업계(브랜드 쪽)**는 당연히 이 법에 반대했습니다. PhRMA 등 로비단체는 이 법이 신약사의 정당한 권리를 침해하고, 제네릭 남용 가능성을 늘린다고 주장했습니다. 그러나 의회 예산국(CBO)은 CREATES 법이 시행될 경우 10년간 연방 재정에 약 38억 달러 절감 효과가 있을 것으로 추산했습니다pharmacist.com. 이는 주로 Medicaid·Medicare 등에서 제네릭 사용 증가로 약품비가 낮아지는 효과를 계산한 것입니다. 환자들도 더 많은 제네릭이 시장에 나와 약값 경쟁이 촉발되면 장기적으로 혜택을 볼 수 있습니다. 실제로 20202023년 사이 이전보다 많은 신약들의 첫 제네릭이 출시되었고, 그만큼 해당 약품의 가격이 내려가는 사례가 나왔습니다. 바이오시밀러의 경우도, 인슐린 글라르진 등 일부 제품은 법 개정으로 시판 시기가 당겨져 환자 혜택으로 이어졌습니다pharmacist.com. 제네릭 업계와 소비자단체, 병원단체 등은 이 법을 크게 환영했습니다. CREATES 외에도 동일 시기에 Pay-for-Delay(지연합의 금지), Orange Book/Patent 등록 개혁 등 경쟁 촉진안이 논의됐지만 입법화되진 못했습니다. 그럼에도 불구하고 트럼프 행정부 하 FDA는 제네릭 허가 건수를 대폭 늘려 20182020년 역대 최다 품목 승인을 기록하는 등 행정적으로도 노력했습니다.

바이든 행정부의 행보: 바이든 행정부 역시 제네릭과 바이오시밀러 활용 촉진을 공식 정책으로 삼고 있습니다. 2021년 7월 바이든 대통령은 경쟁촉진 행정명령에 서명하여 HHS에 제네릭 보급을 가로막는 규제 철폐와 바이오시밀러 인센티브 마련을 지시했습니다. 또한 2022년 IRA 법안에는 바이오시밀러 초기사용 장려를 위해 Medicare에서 첫 출시된 바이오시밀러에 가산지불을 하는 조항이 포함되었습니다. 이러한 맥락에서, 트럼프 시기에 통과된 CREATES법 등은 바이든 정부에서도 그대로 유지되며, 더 나아가 추가 경쟁촉진 전략들이 이어지고 있다고 볼 수 있습니다.

Medicare 인슐린 $35 상한 시범사업 (Part D Senior Savings Model, 시행)

목표 및 내용: 인슐린 가격 문제에 대해서 트럼프 행정부는 민관 협력 시범사업이라는 방식을 활용했습니다. 2020년 3월 발표되어 2021년 보험년도부터 시행된 **“시니어 세이빙 모델”**은 Medicare Part D (노인 처방약 보험)에서 인슐린의 월 본인부담금을 $35로 고정시키는 프로젝트입니다cms.gov. 원래 Part D 가입자는 보험설계에 따라 연초 공제액, 도넛홀, 재앙적 부담 단계별로 인슐린 지불액이 달라지고, 보통 연중 일정치 않게 25% 부담을 하다가 도넛홀 등에서 변동되어 예측이 어려웠습니다cms.govcms.gov. 이 모델에서는 Part D 보험사와 인슐린 제조사가 자발적으로 참여하여, 일년 내내 대부분의 인슐린 제품에 대해 환자 부담금을 월 최대 $35로 제한합니다cms.gov. 어떻게 가능하냐 하면, 보험사는 통상 도넛홀(공보험 공백기)에서 인슐린 비용 일부를 환자에게 전가하지만, 이 모델에 참여하면 제약사가 기존에 부담하던 70% 할인을 그대로 유지하면서도 환자에게 추가 비용을 청구하지 않습니다cms.gov. 대신 보험사는 제약사의 리베이트 일부를 활용하여 환자 부담을 낮춰줍니다cms.gov. 참여 제조사는 자신의 인슐린에 대해 추가 할인 비용을 일부 부담하지만(5년간 약 2억5천만 달러 추산)cms.gov, 그 대신 더 많은 환자가 자사 인슐린을 사용하게 되는 이점이 있습니다. 2021년에 1,750개 이상의 Part D 플랜이 이 모델에 참여하여 거의 모든 주(州)에서 $35 인슐린 옵션이 제공되었습니다cms.gov.

시행 여부: 해당 모델은 **CMMI(메디케어·메디케이드 혁신센터)**의 시범사업으로 2021년부터 실제 시행되었습니다. Medicare 가입자들은 2020년 가을 연례 가입기간에 모델 참여 플랜을 선택함으로써 2021년에 혜택을 받았습니다. CMS 발표에 따르면 이 모델로 **인슐린 사용자 1인당 연 $446, 약 66%**의 본인부담 감소 효과가 예상되었습니다cms.gov. 참여 플랜이 많아 전국적으로 혜택이 확산되었고, 참여 제약사는 노보 노르디스크, 릴리, 사노피 등 대형 인슐린 제조사 모두 포함되었습니다. 2022년까지 시범이 연장되어 운영되었습니다.

영향 및 이해관계자 반응: 노인 당뇨병 환자들은 이 모델의 직접적 수혜자입니다. 인슐린 가격이 한달 300~500달러까지 나오던 사람들이 $35만 내면 되니, 비용 부담이 크게 줄고 약을 꾸준히 투여할 수 있게 되어 건강 결과에도 긍정적입니다. 또한 예측 가능한 월 비용 덕분에 가계 재정 계획에도 도움이 됩니다cms.gov. 보험사 입장에서는 모델에 참여하면 일부 추가 비용을 떠안을 수 있으나, 정부의 재정적 인센티브나 마케팅 효과(인슐린값이 싼 플랜으로 홍보)로 충분히 메울 수 있다고 판단하여 대거 참여했습니다. **제약사(인슐린 제조사)**들은 자사 제품을 모델에 포함시키면서, 그 동안 비싼 인슐린 가격으로 인한 정치적 압박을 일부 해소하는 효과를 얻었습니다. 추가 할인을 제공해야 하지만, 이를 통해 더 많은 환자 유지 및 경쟁사 대비 유리한 포지션을 확보할 수 있었습니다. 다만 근본적으로는 이 모델이 자발적이어서, 참여하지 않은 보험·약품 조합에서는 혜택이 없다는 한계가 있었습니다.

바이든 행정부의 계승/확대: 바이든 대통령은 이 시범사업의 성과를 바탕으로, 아예 법으로 인슐린 본인부담 상한제를 제도화하는 것을 추진했습니다. 2022년 통과된 IRA 법안에는 Medicare Part D 가입자가 어떤 플랜을 선택하든 모든 인슐린 제품에 대해 월 $35까지만 지불하도록 하는 조항이 포함되어 2023년부터 시행 중입니다kffhealthnews.org. 이는 트럼프 시범사업을 전면 확대하여 영구적 혜택으로 만든 것입니다. 또한 Medicare Part B (주사제 인슐린 등)도 월 $35 캡이 2023년부터 적용되었습니다. 한편 IRA 법안에 민간보험 인슐린 $35 상한도 넣었으나 상원에서 규칙 문제로 빠지면서 실현되진 못했습니다. 바이든 행정부는 이후에도 민간부문 인슐린 가격 인하 압박을 이어가고 있고, 제약사들도 2023년에 잇따라 자체적으로 인슐린 가격을 70% 이상 인하한다고 발표하기에 이르렀습니다. 요컨대 트럼프 행정부의 인슐린 모델은 바이든 행정부에서 법제화·보편화되어 계승되었습니다. 트럼프 전 대통령은 이에 대해 본인이 한 것을 바이든이 가져갔다고 주장하기도 하지만, 사실 트럼프 시범사업은 임시/자발적 프로그램이었고, 바이든 행정부는 이를 연방법으로 만들어 강제력과 지속성을 부여했다는 차이가 있습니다.

대규모 약가인하 입법 제안들 (H.R.3 등)과 그 후속 조치

트럼프 행정부 기간에 의회에서 논의된 종합적인 약가인하 법안들도 있습니다. 비록 행정부 주도로 시행되진 않았지만, 향후 정책 방향에 큰 영향을 준 만큼 간략히 짚어보겠습니다.

H.R.3 “엘리자 커밍스 약값인하법” (하원법안, 2019): 민주당 주도로 2019년 12월 연방하원을 통과한 법안으로, 연방정부(보건복지부 장관)에 Medicare 약가협상 권한을 부여하는 전례 없는 내용을 담았습니다. 구체적으로 매년 최대 250개의 고가 독점약을 선정, 국제 약가를 참조하여 목표가격을 산정한 후 제약사와 직접 가격을 협상하게 합니다. 협상 가격은 Medicare뿐 아니라 상업보험 가입자에게도 동일하게 적용되어, 사실상 미국 전체의 약가를 낮추는 효과를 노렸습니다. 또한 Medicare Part D에 **연 $2,000의 본인부담 상한(cap)**을 도입하고, 제약사가 가격을 인플레이션보다 빨리 올리면 초과분을 Medicare에 리베이트 납부하도록 하는 등kff.org, 여러 가지 비용보호 조치가 포함됐습니다. CBO(의회예산국)는 이 법이 시행되면 10년간 연방예산에 약 5천억 달러의 절감 효과가 있고, 시중약가도 평균 50% 가까이 낮아질 것으로 추산했습니다. 그러나 상원 공화당 지도부가 이 법안을 받아들이지 않아 상원에서 폐기되었고, 트럼프 행정부도 이 법안에 공식 반대 입장을 밝히며 거부권 행사 의사를 내비쳤습니다. 따라서 트럼프 재임 중에는 법제화되지 못했습니다.

Grassley-Wyden 상원 재무위원회 법안 (PDPRA, 2019): 공화당 Chuck Grassley 상원의원과 민주당 Ron Wyden 의원이 함께 마련한 초당적 법안으로, H.R.3과 일부 내용이 겹칩니다. 차이점은 Medicare 협상권은 제외하고, 인플레이션 연동 페널티와 Part D 본인부담 상한 등은 포함되었습니다kff.orgkff.org. 약가 인상이 물가상승률을 넘으면 초과분을 제약사가 Medicare에 환불(Part B, D 모두 적용)하게 하고, Part D 구조를 개편해 보험사와 제조사의 부담을 늘리는 대신 정부부담을 줄이는 한편, 연간 본인부담 한도를 설정($3,100) 하는 내용입니다. 이 법안은 2019년 말 상원 재무위에서 승인되었으나, 상원 본회의에 부쳐지지 않아 역시 좌절되었습니다. 트럼프 행정부는 협상권이 없는 Grassley 법안에 대해서는 한때 지지 의사를 보였고, 실제 트럼프 대통령 2020년도 예산안에도 Part D 상한과 Part B 인플레이션 페널티 등의 내용이 반영되기도 했습니다kff.orgkff.org. 그러나 선거국면 등으로 적극 추진되진 못했습니다.

바이든 행정부의 계승 여부: 2021년 출범한 바이든 행정부와 민주당 의회는 위 두 법안을 사실상 합쳐서 2022년 통과된 **인플레이션 감축법(IRA)**에 반영했습니다. IRA에는 Medicare 약가협상제(H.R.3의 핵심)가 포함되어, 2026년부터 매년 정부가 선정한 고가약에 대해 협상 약가가 적용됩니다kffhealthnews.org. 또한 인플레이션 초과 인상 벌칙도 도입되어 2022년 10월 1일 이후 Medicare Part B/D 의약품 가격이 물가 이상으로 오른 경우 초과분을 제약사가 정부에 돌려주도록 했습니다 (Grassley안 내용). Part D 본인부담 상한은 IRA에서 연 $2,000으로 설정되어 2025년부터 시행 예정입니다kffhealthnews.org. 이 밖에 초기 Part D 공제 폐지, catastrophic 단계 비용 분담 구조 변경 등 양 법안의 공통내용이 대부분 반영됐습니다. 요컨대 트럼프 행정부 시기에는 입법에 이르지 못했던 대담한 약가인하 구상들이, 바이든 행정부에서 대폭 수정·조정되어 실제 법률로 구현된 것입니다kffhealthnews.orgkffhealthnews.org. 트럼프 대통령 본인도 2016년 캠페인에서 Medicare 약값 협상을 공약했지만 임기 내 이루지 못했고, 이는 바이든 행정부가 정치적 자본을 투입해 달성한 대표적 성과로 평가됩니다kffhealthnews.org. 앞으로도 바이든 행정부는 IRA 법 집행을 통해 약가협상 결과를 현실화하고(1차로 선정된 10개 약품의 가격이 2026년 인하 예정), 인슐린 상한의 민간보험 확대 등 추가 조치를 시도할 것으로 보입니다.

트럼프 약가인하 정책의 영향

소비자 (Medicare 노인층, 상업보험 가입자, Medicaid 저소득층)

Medicare 수급자

메디케어 노인층은 일부 직접적인 약값 부담 경감 효과를 누렸다.
21년부터 시행된 인슐린 $35 상한 시범모델로 참여 플랜에 가입한 약 80만 명의 당뇨 환자들이 매달 수십 달러에서 수백 달러의 지출 절감 혜택을 봤다.
약국 함구 조항 금지로 인해 일부 메디케어 Part D 가입자들도 약국에서 보험보다 현금이 더 싸다는 안내를 받고 더 저렴한 현금 거래로 약을 살 수 있게 되었다.
(미국 보험은 약 구입시 공동부담금이 있어 구매 방식에 따라 어느 쪽이 더 싼지 모호한 경우가 많으며, 약국이 이를 정확히 알려주는 것이 원래는 함구조항으로 금지돼 있었다.)
저가 제네릭은 특히 현금이 싼 경우가 있어, 이러한 정보 제공 허용은 소비자의 선택 폭을 넓혔다.

리베이트 규칙(Part D 리베이트 금지)이 만약 시행되었다면 리베이트가 약값에 즉시 반영되어 특정 고가 약 이용자의 본인부담금은 낮아졌겠지만,
보험료 인상으로 대다수 노인들의 비용 부담은 오히려 증가했을 것이라는 우려가 컸다.
하지만 실제로는 PBM 소송 등 반발로 해당 규칙은 시행되지 않았다.

상업 보험가입자

민간 보험을 이용하는 소비자들도 일부 간접적 혜택을 받았다.
함구 조항 금지법은 민간보험 적용 시에도 약사가 자유롭게 현금 가격이 더 저렴하다고 알려줄 수 있게 해, 더 싼 현금이나 쿠폰 가격으로 약을 구매함으로써 비용을 아낄 수 있게 했다. 이로 인해 PBM이 코페이 일부를 떼어가던 관행이 줄어들고,
특히 제네릭 약을 비보험으로 더 싸게 살 수 있는 경우 소비자들이 혜택을 봤다.

또한 CREATES법 등으로 제네릭 출시가 촉진되면 장기적으로 민간보험 약제비가 낮아져 보험료 상승 압력 완화에 도움이 된다.
다만 트럼프 행정부 기간에 민간부문 약가 직접 통제정책은 거의 없었기 때문에,
상업보험 가입자에 대한 직접 효과는 메디케어만큼 두드러지지 않았다.

Medicaid 저소득층

저소득층 Medicaid 수혜자의 경우, 연방 차원 약가정책의 직접적인 수혜는 제한적이었다.

340B 인슐린 규칙이 시행되었다면 FQHC를 이용하는 일부 무보험자·저소득 환자들이 초저가 인슐린을 얻을 수 있었을 것이다.
일부 주(州)가 트럼프 행정부의 제안대로 Medicaid 약물 포뮬러 자율권(closed formulary 시범)을 추진했다면,
州 차원의 약가 협상력이 생겨 Medicaid 프로그램 전체의 약품비 절감이 가능했을 것이다.
(소비자 입장에서는 약 접근성 저하 위험도 있다)

1. 포뮬러의 정의

건강보험 플랜(민간보험, Medicare Part D 등)은 모든 약을 다 보장하지 않습니다.
대신 **약물 목록(Formulary)**을 만들어 “이 플랜은 어떤 약을 커버하고, 환자가 얼마를 부담할지”를 정해둡니다.
이 목록이 바로 **포뮬러(formulary)**예요.

2. 포뮬러의 구조 (티어, tier system)

포뮬러에 포함된 약은 **여러 등급(tier)**으로 나뉘어요. 예를 들어:
Tier 1: 저렴한 제네릭 – 환자 본인부담금(co-pay) 가장 낮음
Tier 2: 선호 브랜드 약 – 본인부담 중간 수준
Tier 3: 비선호 브랜드 약 – 본인부담 높음
Tier 4: 전문의약품 (항암제, 생물학적 제제 등) – 가장 비싸고 본인부담률도 큼
즉, 약이 포뮬러에 포함되어 있는지, 또 어떤 티어에 속하는지에 따라 환자가 지불하는 금액이 달라집니다.

3. 포뮬러 접근권(Access to Formulary)

제약사 입장: 자기 약이 포뮬러에 포함되어야 환자가 보험 혜택으로 저렴하게 쓸 수 있으니 판매량 확보에 필수입니다.
포뮬러에서 제외되면: 환자는 약값 전액을 자비로 내야 해서 사용량이 급감합니다.
포뮬러 상위 티어에 배치되면: 환자 본인부담이 낮아져 사용량이 늘어납니다.
그래서 제약사들은 PBM·보험사와 협상해 **리베이트(할인)**를 제공하고, 그 대가로 포뮬러에 포함시키거나 상위 티어에 배치시키려 합니다.

결과적으로 트럼프 시기 Medicaid 환자 개인의 약값 부담 변화는 크지 않았으며,
Medicaid 약가는 기존의 리베이트 시스템에 따라 유지되었다.

결론 : 소비자는 선호할 수밖에 없는 정책

제약사 (브랜드 제조사 vs. 제네릭 제조사)

브랜드 제약사

오리지널 신약 제약사는 트럼프 행정부 정책들로 전반적으로 부담이 증가했다.

가장 직접적인 타격은 Part D 도넛홀(일정 한도 이상 약값을 쓰면 부담이 급증하는 구간)할인률 상향으로,
2019년부터 제조사가 부담하는 도넛홀 할인률이 50%→70%로 늘면서 브랜드사가 연간 수십억 달러의 추가 비용을 떠안게 되었다.

도넛홀(donut hole)이란?

**Medicare Part D(처방약 보험)**은 약값 지불을 단계별로 나눠놓은 구조예요.

기본적으로 보험가입자는

Deductible (공제액): 처음 일정 금액(예: $400 정도)까지는 100% 본인부담.

Initial Coverage (초기 보장): 공제액을 넘은 뒤 일정 한도(예: 약 $4,000)까지는 보험사와 가입자가 함께 부담.

Coverage Gap = “도넛홀”: 일정 한도 이상 약값을 쓰면 갑자기 가입자 부담이 확 늘어나던 구간. 예전에는 여기서 **환자가 약값의 100%**를 부담해야 했습니다. 이게 구멍처럼 뚫려 있어서 donut hole이라고 불렸어요.

Catastrophic Coverage (재앙적 보장): 일정 금액 이상 지출하면 다시 본인부담이 크게 줄어드는 단계.

오바마케어(ACA, 2010) 이후 이 도넛홀 구간의 환자부담을 점진적으로 줄여서 2020년에 완전히 없애기로 계획했어요. 즉, 도넛홀에서도 환자가 약 25%만 내고 보험사+제약사가 나머지를 분담하도록 만든 거죠.

CREATES법으로 강제된 샘플 제공 의무는 브랜드사의 특허만료 전 시장봉쇄 전략을 약화시켜, 독점기간 축소 및 매출 감소로 이어질 수 있는 조치다.

트럼프 행정부가 추진한 국제가격 연동(MFN) 정책도 브랜드사 입장에서는 해외 저가에 연동하여 미국 가격을 낮추라는 압박이어서, 산업 전반이 강하게 반대했다.
MFN 모델이 시행될 경우 대상 약품의 미국 매출이 크게 감소하고, 해외에서도 가격인상 또는 공급축소로 대응해야 할 것이라며, 환자 접근 저해와 R&D 투자여력 감소를 우려했다.

리베이트 규칙 역시 브랜드사에 이중 효과가 예상되었습니다.
한편으로 PBM에 지불하던 거액의 리베이트 부담이 줄어들 여지가 있지만,
동시에 리베이트를 통한 포뮬러 접근권을 잃고 가격 인하 압력을 직접 받을 가능성이 있었다.
일부 제약사는 리베이트 폐지가 PBM의 시장지배력 감소로 이어질 것을 기대했으나,
다수는 가격인하로 직결되지 않고 오히려 매출 감소와 정부 규제 위험이 있다고 보았다.

수입약 허용 정책에 대해서 브랜드사는 강하게 반대했다.
자국에서 정한 높은 약가 체계를 해외 저가 제품이 잠식할 수 있고,
병행수입이 확산되면 미국시장 수익률이 저하되기 때문이다.

실제로 PhRMA 등은 수입 규칙과 MFN 모두에 대해 소송을 제기하며 대응했다.

결론적으로 트럼프 행정부의 약가정책들은 브랜드 제약사 수익에 직·간접적인 압박을 가했으며, 업계가 정책 저지 로비와 법적 대응에 나서게 했다.
브랜드사는 환자 가격부담 경감을 위한 사회적 압력에도 직면하여 일부 제품의 자발적 가격동결 선언이나 더 많은 쿠폰 제공 등 유화책을 병행하기도 했다.

제네릭 및 바이오시밀러 제조사

복제약 업체들은 대체로 트럼프 행정부 정책의 수혜 측면이 많았다.
CREATES법 통과는 제네릭 기업들이 오리지널 샘플 입수를 막는 법적 장벽을 제거하여, 복제약 개발을 촉진하는 큰 승리로 평가되었다.
제네릭업계(AAM)는 해당 법안 통과를 공개적으로 환영했고, 더 나아가 Pay-for-Delay(지연합의) 금지 등 추가 경쟁법안도 추진되었다. (법제화되지는 못함)

FDA의 가속 승인 정책과 신기록적인 제네릭 승인 건수(연간 900건 이상) 등은 트럼프 행정부 기간 제네릭 시장에 호재로 작용했다.
바이오시밀러 역시 동일 성분의 기존약과 Medicare에서 동일 코페이로 취급 허용(Tier 동등화) 등의 조치를 받아 시장진입 장벽 완화 혜택을 보았다.

수입약 정책은 국외 저가 복제약의 미국 유통이 늘어날 기회를 제공하여 경쟁 심화를 초래할 수 있다.

전반적으로 제네릭 제조사들은 트럼프 시기 규제 개선과 법제 지원으로 경쟁 촉진의 이점을 얻었고, 이는 장기적으로 약가인하에 기여하였다.
브랜드사의 매출 하락은 제네릭에는 시장 기회 확대로 이어지므로, MFN 같은 정책이 브랜드 약가를 낮추더라도 제네릭에는 중립이거나 일시적 불리함(가격경쟁력 감소)이 있을 뿐, 큰 피해는 아니었다.

한 가지 우려는 리베이트 규칙이 시행되면 브랜드의 리베이트 경쟁 축소로 제네릭과의 가격차 축소가 발생해 제네릭 전환 유인이 줄어드는 효과가 있을 수 있다는 점이었다.
그러나 상업시장에 리베이트는 유지되어 그런 우려는 제한적이었다.

요약하면 제네릭 업계는 대체로 트럼프 정책의 수혜자로서, 경쟁 촉진 환경이 강화되자 AAM 등 단체를 통해 추가적인 약가 경쟁정책을 요구하는 적극적 태도를 보였다.

의약품 유통사: PBM과 약국

PBM (약국혜택관리자)

대형 PBM들은 트럼프 행정부 정책의 핵심 표적 중 하나였다.
행정부는 PBM이 제조사 리베이트를 통해 중간이윤을 취하고 약가 인상을 조장한다고 비판했다.

그 결과 리베이트 안전항만(safe harbor) 규칙 폐지를 추진했다.
규칙이 시행되었다면 PBM은 더 이상 제약사 리베이트를 받아 보험플랜에 일부만 전달하는 관행을 유지하기 어렵고, 대신 제약사가 환자에게 직접 할인을 주도록 구조가 바뀔 예정이었다.

PBM 업계는 이에 강력 반발해 소송을 제기했고 시행이 연기되었으며, 철회되었다.
시행됐다면 PBM은 주요 수익원 중 하나인 리베이트 마진을 상실하여 재무적 타격을 입었을 것이다.

Gag Clause 금지법도 PBM이 약국과 맺은 계약에서 약사가 소비자에게 보험 바깥의 저렴한 옵션을 알려주는 것을 막을 수 없게 되어,
PBM이 코페이 일부를 이윤으로 회수하던 전략이 차단되었다.
결과적으로 소비자가 현금으로 결제하면 PBM은 개입할 여지가 없고 수수료나 가격차 이윤을 얻지 못한다.

PBM은 또한 수입약 허용 정책으로 잠재적인 유통채널 다변화에 직면했다.
일부 PBM은 주정부의 수입 프로그램에 참여해 새로운 조달원으로 활용할 수도 있지만,
제약사를 통한 일원화된 공급망이 깨질 경우 가격협상력 약화나 관리 복잡성 증가를 우려한다.

340B 인슐린 규칙 등은 PBM에 직접 영향은 없으나, 약가 투명성 제고 움직임 전반이 PBM의 복잡한 가격비밀주의 모델에 부담을 주었다.
한편, 트럼프 행정부는 Medicare Part D 플랜의 처방현장 실시간 비용조회 시스템(RTBT) 도입을 의무화하여 2021년부터 의사와 환자가 진료 시 대체약 가격과 환자부담금을 실시간 확인할 수 있게 했는데, 이 역시 PBM이 가격정보를 독점하던 구조를 깨는 변화다.

전체적으로 PBM 업계는 트럼프 시기에 정책 리스크와 수익모델 압박을 받았으며, 실제 3대 PBM(CVS Caremark, Express Scripts, OptumRx)의 총 영업이익률은 2% 내외로 낮아지는 추세다.

PBM들은 리베이트 대신 제조사 수수료 모델로 전환하거나 자체 조제약국(메일·스페셜티 약국) 운영을 통한 수익 비중을 늘리는 등 대응에 나섰다.

소매 약국 (Retail Pharmacy)

Gag Clause 금지로 약국 입장에서 환자 신뢰 확보와 자유로운 정보제공이 가능해졌다.
이는 약국 입장에서는 고객 충성도 제고로 이어질 수 있고,
일부 경우 보험청구를 거치지 않고도 현금 판매로 마진을 확보할 수 있는 기회이기도 하다.
(예를 들어 약의 보험 코페이가 $50인데 약국 현금가는 $20일 경우, 예전엔 말 못하던 것을 이제 알려주고 현금거래하면, 환자는 $30 절약, 약국은 PBM 간섭 없이 $20를 그대로 받는 윈-윈)
보험청구를 안 하면 그건 약국 매출 통계상 감소로 보일 수도 있고,
PBM은 해당 처방에서 관리 역할 및 수수료를 잃는다.

리베이트 규칙은 약국과 직접 관련은 적지만, 만약 시행되어 Part D 보험료가 오르고 약가 할인은 일부 약에 국한되면 가입자들의 약 소비 패턴 변화가 발생할 수 있고,
경우에 따라 약국 이용 감소로 이어질 위험도 있다.
그러나 영향은 간접적이다.

한편, 340B 할인강제 규칙은 FQHC 등에서 약국을 운영하는 기관에 수익 감소를 초래할 뻔했다.
FQHC 약국들은 340B로 싼 값에 확보한 인슐린을 통상 보험 청구가로 팔아 그 차액을 운영 재원으로 쓰는데, 이를 환자에게 원가에 제공해야 하면 약국 수입이 줄어든다.
보건센터들은 해당 규칙을 반대했고 시행이 연기되었다.

수입약 허용은 주정부 수입 프로그램이 실제 가동되면, 일부 약국이나 도매상이 지정 수입처로 참여하여 신규 매출을 얻을 수 있다.
플로리다주는 도입시 공공보험 환자 대상 약품을 주정부가 수입 후 약국을 통해 조제하는 계획을 추진했는데, 이런 경우 참여 약국에 환자 유입이 늘 수 있다.

반면 소비자들이 해외약 온라인 직구 등으로 흐르면 지역 약국 이용이 줄 위험도 있지만,
트럼프 정책은 어디까지나 공인된 경로로 수입을 허용한 것이어서 통제 밖 개인직구 확대와는 거리가 있다.

약국들은 도넛홀 폐지의 간접적 영향으로, 노인들의 처방순응도 향상에 따른 조제량 증가를 기대할 수 있다.
본인부담이 줄면 복약중단이 감소하므로, 약국 입장에선 처방전 처리 건수가 늘어날 가능성이 있다.
그러나 메디케어의 약가 절감 모델(MFN 등)이 시행되었다면 병의원 투여약 감소로 전문의약품 유통을 겸하는 일부 약국(전문약국)에는 매출 타격이 될 수도 있었다.

전반적으로 소매 약국은 미미한 이익을 보았으며,
“약국 수익 = 약국 매입가와 보험이 책정한 지불가의 차이 + 수수료”라는 구조는 크게 바뀌지 않았다.

체인약국 (CVS/Walgreens 등)은 자체 PBM을 보유하거나 보험 사업에 진출해 이해관계가 복잡한데,
CVS의 경우 트럼프 행정부의 리베이트 규칙이 자사 PBM(Caremark)에 악영향을 줄 수 있으나, 동시에 자사 약국 판매는 증가할 수 있다.

결국 일부 판매 증대 효과를 보았지만,
직접적인 큰 이익이나 손실보다는 간접적인 영향만 받았다.
다만 PBM과의 협상력에서 규제 환경이 약국에 약간 유리하게 개선되었다.

의료 제공자 (병원, 개원 의사 등 처방의사)

병원

2018년 Medicare는 340B 약품에 대한 병원지급액을 약 -28.5% 조정(ASP+6→ASP-22.5%)하여, 340B 병원의 약품마진을 대폭 삭감했다.
이로 인해 도시 대형 안전망병원들은 연 16억 달러 이상의 수입 감소를 겪었다.
병원 업계는 강력 반발하여 소송을 진행, 2022년 대법원에서 해당 삭감이 절차상 위법으로 무효화되어 추후 보전이 논의됐다.

Part B 국제가격 연동(MFN) 모델이 시행되면 의원과 병원이 환자에게 투여하는 항암제 등 고가 주사약의 Medicare 상환액이 해외 최저가 수준으로 떨어질 예정이었다.
결과적으로 MFN은 시행되지 않았으나, 트럼프 행정부의 약가 지불개혁 시도는 병원 수익모델에 불확실성을 주었다.

개원의·처방의사는 Medicare 방침으로 보험사가 비용효과적 약부터 쓰도록 의사 처방에 제한을 걸 수 있게 되었다.
이는 처방의의 치료 자율성 축소로 받아들여져 의사단체의 반발이 있었지만,
보험사는 비용 절감수단을 얻었다.

이는 궁극적으로 고가약보다 저가약 처방이 늘어나는 효과를 내어 제약사와 약국 매출엔 마이너스, 환자와 보험재정엔 플러스이지만, 의사 입장에서도 환자 복약비용을 고려한 처방으로 치료 순응도 제고에 도움을 주기도 했다.

병원들은 트럼프 약가정책의 직격탄을 맞았고 (340B 수익 감소 등), 개원의들도 약품비 관리 강화로 행정 부담 증가와 처방권 제한을 일부 체감했다.
다만 의사-환자 관계에 긍정적 영향을 주어, 비용 때문에 치료를 중단하던 환자가 줄면 의사 입장에서도 임상결과 향상에 도움이 될 수 있다.

보험사 (상업 보험사, Medicare Advantage 플랜 등)

상업 건강보험사

민간보험사들은 트럼프 행정부 약가정책으로 손익이 엇갈린 영향을 받았다.
우선 약국 Gag 금지로 일부 보험청구가 보험 밖 거래로 대체되면 보험사는 해당 청구에 지출을 하지 않으므로 의료비 지출 절감이라는 이익이 있다.
그러나 역으로 보험 설계상 높은 코페이를 받던 부분이 사라져 보험상품의 가치감소나 프리미엄 수입 감소 요인이 될 수도 있다.

CREATES법 등 제네릭 촉진은 보험사에 긍정적이다.
특허만료 후 제네릭이 빨리 시장에 나오면 보험사의 처방약 지출이 하락하고 이익률이 개선된다.
고가 브랜드약이 제네릭으로 대체되면 보험청구 비용이 큰 폭으로 내려가 보험료 인상압박을 줄여주므로, 장기적으로 가입자 유지에 유리하다.

리베이트 규칙은 시행되면 Medicare Part D 보험사(및 PBM)는 제조사 리베이트를 못 받고 대신 약가할인이 약국 단계에서 적용되어 보험금 청구액 자체가 줄지만 보험료 인상 요인이 된다.
보험업계는 리베이트 금지에 반대 입장을 밝혔고, 해당 규칙은 보류 끝에 폐기되어 실제 영향은 없었다.

처방약 수입 허용에 대해서, 일부 건강보험사들은 주정부 수입 프로그램과 연계하여 Medicaid 등 공공플랜의 약가를 낮추는 것을 지지했다.
그러나 연방 차원에서는 수입약 허용 효과가 미미했고, 대부분 상업보험에 큰 변화를 주지 못했습니다.

도넛홀 폐지는 Part D가 아닌 상업 Medicare 파트(메디갭 등)에는 영향 없지만,
비슷한 구조로 보험사의 부담 전가를 줄인 사례다.
이 정책에서 상업 보험사(메디케어 Part D 플랜 포함)는 오히려 이득을 봤다.

Medicare Advantage(MA) 보험사들은 트럼프 행정부의 파트 B 약품 스텝테라피 허용으로 비용관리 수단을 얻었다.
MA 플랜은 2019년부터 Part B 커버 약물에 사전승인이나 대체약 우선 사용 요건을 부과할 수 있게 되어, 보험사가 더 저렴한 바이오시밀러나 효용 대비 고가인 약 제한 등을 시행할 수 있다.

병원 가격투명성 규칙(2021년 시행)은 보험사들이 병원과의 계약가격을 노출해야 하는 부담을 줬지만, 약가 투명성과는 직접 관련이 없었다.

결론적으로, 보험사들은 제네릭 촉진과 제조사 할인 확대 등에서 이익을 보았고, 리베이트 정책 등 일부에서 불확실성을 겪었으나 큰 변화 없이 지나갔다.

결론 : 바이오시밀러 업체, 텔레헬스 기업 관심

소비자들은 부담 완화를 반겼으며, 의료인들은 수입 감소로 반대했다.
신약 제약사는 경쟁 확대로 반대했으나, 제네릭 제약사들은 바이오시밀러 개발에 유리한 환경이 조성되는 것을 대체로 반겼다.
유통사들은 경쟁 심화와 협상력 약화로 인해 반대하는 입장이었다.
이러한 유통사 협상력 약화의 수혜를 보는 기업은 텔레헬스 기업들일 것이다.

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합리주의, 확률적(수학적) 사고와 투자

나는 어렸을 때부터 수학을 좋아했다.
답을 외우기보다는 왜 그렇게 되는지 파악하고 나면,
굳이 내용을, 공식을 외우려고 하지 않아도 습득이 되었던 거 같다.

정승재 선생님이 말씀하시듯이, 삶을 살아가면서도 세 내각의 합이 180도임을 외우는 것보다는 왜 180도가 되는지 모르는 것을 괴로워하는 다른 태도가 필요하다.
수학만이 문제가 아니다.
뭔가를 배우는 과정에서 왜인지 고민하지 않고 결과만 알면 끝이라고 생각하면 다른 상황이 왔을 때 대응하기 어려우며, 하워드 막스가 강조하는 2차적 사고로 나아가지 못한다.
무엇보다 투자에서는 항상 다른 상황에 맞닥뜨리게 된다.

반면, 그냥 받아들일 생각만 하게 만드는 것이 우리 교육의 문제이며,
투자를 잘 할 수 있는 인간형을 키워내지 못하는 이유이다.
(고등학교에서 투자 관련 과목을 만든다고 해결되는 것이 아니다)
푸는 거에 목적을 두는 게 아니라 판단을 하기 위한 공부를 하자.
(참고로 내각의 합이 180도임을 증명하는 방법은 유튜브에 쳐 보면 여러 가지 방법이 있다)

그냥 LTO 투자 종목만 매수해서 수익을 낸다고 생각하는 분들은 180도라는 걸 외우려는,
혹은 시험장에서 180도임을 이해하고 문제를 푼 옆사람의 답을 보고 적는 사람이다.
그보다는 왜 180도인지 이해하고 투자하는 사람이 되자.

어쨌든 나는 어렸을 때부터 수학적으로 정확히 떨어지는 결론을 선호했고,
그런 선호가 ‘명확성의 기술’인 투자와 부합하는 방향이었기에 지금까지 성과를 낼 수 있었다고 생각한다.

하지만 살아가면서 맞닥뜨리는 현실에는 명확한 것보다 불명확한 것이 더 많았다.
그리고 주위 사람들은 항상 나를 걱정하며 융통성이 부족하다고 어떻게 살아갈지 걱정해줬었다.
그리고 스스로도 내가 걱정이 되었다.

하지만 나는 대학 교육을 통해 사회과학을 배우면서 융통성도 필요하지만 그런 엄격한 수학적 태도가 때로는 현실을 이해하는데 유용할 수 있다는 것을 알게 되었다.
사회현상은 가장 불명확하고 불확실한 탐구 대상이다.
하지만 사회현상도 통계적, 수학적 방법론을 통해 확실한 결론을 찾을 수 있다는 것을 배웠다.

기본적 귀인 오류, 우리가 투자할 때 비합리적인 이유

기본적 귀인 오류(Fundamental Attribution Error)는 다른 사람의 행동을 설명할 때 상황적/통계적인 외부 원인보다 사람의 성격/기질 등 내부 원인을 과대평가하는 인지적 오류를 말한다.

예를 들어, 동료가 회의에 늦었을 때 그 사람이 교통 체증에 걸렸을지 모른다는 상황은 간과하고,
“시간 관리를 못 하는 성격이야”처럼 그 사람의 성향 탓으로 판단하는 경향이다.
반대로 본인이 늦었을 때는 “어쩔 수 없는 상황 때문”이라고 여기기 쉽다.
이런 식으로 타인의 행동은 그 사람의 성격 때문이라고 쉽게 단정하고, 정작 상황의 영향력은 간과하는 오류가 ‘기본적 귀인 오류’이다.

인과관계 : 왜 우리는 오류를 범하는가?

이러한 오류가 일어나는 이유로는 크게 네 가지 정도 설명이 있다.

지각적 초점의 편향 (행위자의 현저성) : 우리가 다른 사람을 관찰할 때 가장 눈에 띄는 것은 그 사람 자신이고, 주변 상황적 요인은 배경으로 밀려나 잘 보이지 않는다.
결국 우리는 눈앞에 두드러진 행위자(사람)에 주목하여 그의 행동 원인을 그 사람의 성격이나 기질에서 찾고, 정작 보이지 않는 상황의 영향력은 과소평가한다.
실제 한 연구에서는, 실험 참가자들이 퀴즈 쇼 상황을 지켜볼 때 질문자를 더 똑똑한 사람으로 평가했는데, 이는 질문자가 답을 알고 질문하는 유리한 상황적 배경을 간과했기 때문이다.
이처럼 행동을 하는 사람에만 주목하고 상황은 “없는 것처럼” 무시하는 인간 지각상 특성이 오류를 부추긴다.

인지적 에너지 절약 (자동적 판단과 노력 부족) : 사람은 복잡한 상황을 빠르게 이해하기 위해 단순화하는 ‘인지적 구두쇠’이다.
다른 가능성을 일일이 고려하여 상황 요인을 분석하는 것은 인지적으로 노력이 들지만,
“저 사람 원래 그런 사람이야”라고 판단해버리면 생각이 훨씬 쉽고 빠르다.
실제로 우리는 관찰한 행동을 토대로 즉각적으로 그 사람의 성향을 자동으로 추측해버리고,
나중에야 “혹시 상황 때문인가?” 하고 수정하려는 노력이 필요한데,
보통은 이 노력을 충분히 기울이지 않으므로 초기의 성향 판단이 그대로 남게 된다.

공정한 세상에 대한 믿음 (Just-world 가설) : “세상은 공평하며, 사람들은 각자 자기 행실에 따라 결과를 얻는다”는 믿음도 이 오류의 원인으로 지목된다.
(나도 이러한 믿음을 갖고 있는 경우가 많은데 내용을 정리하면서 당연하게도 이러한 믿음이 편향이며 잘못된 결론으로 이어질 수 있다는 것을 깨달았다)
심리학자 Lerner 등의 연구에 따르면, 우리는 사람들이 처한 불행이나 실패를 그들의 성격이나 행동 탓으로 돌림으로써 세상이 예측 가능하고 공정하게 돌아간다는 느낌을 얻으려 한다.
이렇게 생각하면 내게도 불의의 사고가 닥칠 가능성을 부정하고 마음의 위안을 얻을 수 있기 때문이다.
예를 들어, 피해자가 등장하는 사건에서 사람들이 피해자에게 책임을 묻거나 탓하는 경향이 있는 것도 이런 “상황보다는 그 사람의 잘못 때문에 그런 일이 일어났다”는 믿음과 연결된다.
그러나 이러한 신념은 세계를 공정하게 보이도록 해줄지언정, 실제로는 상황적 요인을 무시함으로써 귀인 오류를 발생시키는 심리적 함정이 될 수 있다.

문화적 요인 : 문화권에 따라 귀인 경향에 차이가 있다.
서구의 개인주의 문화에서는 사람들의 독립적 자아와 개인의 특성을 강조하기 때문에 타인의 행동 원인을 개인 내부에서 찾는 경향이 더 강하게 나타나는 반면,
동아시아 등의 집단주의 문화에서는 사회적 맥락과 관계를 더 중시하여 상황적 설명을 비교적 더 많이 고려하는 경향이 있다.
실제로 Miller(1984)의 연구에서는 미국인은 타인의 행동을 설명할 때 성격 등 내적 요소를 강조한 반면, 인도인은 주변 상황을 더 언급하는 차이를 보였다.

통계적 유의성

기본적 귀인 오류는 심리학에서 매우 일관되게 나타나는 인지 편향으로, 수많은 실험과 연구를 통해 확인되었다.
Jones와 Harris(1967)의 연구에서 참가자들은 한 대학생이 쿠바의 카스트로에 대해 찬성 또는 반대 입장의 글을 쓴 에세이를 읽었다.
흥미로운 점은, 일부 참가자는 그 학생이 동전 던지기로 정해진 입장을 어쩔 수 없이 글로 썼다는 사실까지 알고 있었음에도, 여전히 글 내용대로 그 학생이 친(親)카스트로 성향이거나 반대 성향이라고 믿었다.

즉, 상황의 강제적인 영향을 알고 있음에도 불구하고,
참가자들은 글쓴이 개인이 그런 신념과 성격을 가지고 있을 것이라고 생각하였다.
우리는 이처럼 타인의 행동을 볼 때 실제 상황을 충분히 고려하지 않고 그 사람의 성향 때문이라고 해석하는 오류를 범하기 쉽다.

투자 성과와 행운 : 심리 편향이 우리를 기술적 분석으로 이끈다

투자자들은 종종 자신의 성공적인 투자 성과를 본인의 탁월한 능력이나 뛰어난 전략 덕분이라고 믿고, 그 이면의 운이나 시장 환경은 무시하는 경향이 있다.

예를 들어 포트폴리오 수익률이 높게 나왔을 때, 이는 내 종목 선정 실력 덕분이라고 생각하지만 실제로는 시장 전체가 강세장이라 대부분의 주식이 오른 결과일 수 있다.

반대로 손실이 발생하면 시장 탓, 운이 나빴다고 치부하며 자신의 판단 오류는 인정하지 않는 경우도 많다.

LTO는 편향에 빠지지 않기 위해서 계속해서 시장 대비 성과를 객관적으로 기록/측정하고 있다.
모든 커버기업은 사전에 공지하고 누구나 살 수 있는 시점에 수익률을 측정하기 시작해서 누구나 팔 수 있는 시점에 커버 종료를 선언하고,
그렇게 해서 시장 포트폴리오와 비교하여 초과수익이 얼마나 되는지 측정한다.
여기에 어떤 주관이 개입될 여지도 없다.
이런 데이터가 누적되면 LTO 투자 방법의 성과가 정말 어느 정도인지 검증할 수 있을 거라고 생각한다.

반면 기술적 분석, 차트 분석을 시도하는 사람들은 이렇게 성과를 객관적으로 측정받는 경우를 본 적이 없다.
기법이 공개되면 다른 사람들이 모방해서 수익을 낼 수 없다는 말을 하기도 한다.
하지만 그 주장 자체가 지속가능성이 없다는 것을 의미한다.
시장참여자들은 초과수익을 누리기 위해 최선의 노력을 다하며, 아직까지 사람들이 한 번도 시도해보지 않은 기술적 분석 방법을 찾았다고 생각한다면 그것은 매우 높은 확률로 착각일 것이다.
또한 앞으로는 AI 발전으로 인해 프로그램이 어떤 사람보다도 훨씬 더 빠르고 정교하게 모든 패턴을 인지적 편향 없이 찾아내기 때문에 기술적 방법론은 더욱 엣지가 없는 투자 방법이 될 것이며, 무엇보다 효용성이 담보되지 않는 데에 시간을 낭비하면 안 된다.

위 그래프를 보고 어떤 패턴이 있는 것 같다고 느꼈다면,
(아마도 대부분이 그러할 것이다)
그 느낌 자체가 기술적 분석의 무용성을 입증한다.
위 그래프는 매일의 수익률을 랜덤하게 생성하여 이를 주가로 차트화한 결과이다.
(즉, 어떠한 패턴도 존재할 수 없게 만든 차트이다)

투자자에게 휴리스틱이 나타나는 이유

인간은 무작위한 상황에서도 의미와 질서를 찾으려는 본능이 있다.
심리학 연구에 따르면 사람들은 완전히 우연한 결과에서도 패턴을 발견했다고 믿는 경향이 있다.
이는 위에서 본 바와 같이 투자에서도 마찬가지입니다.
주식 시장에서 투자자들은 과거 데이터에 존재했던 우연한 연속 현상을 보고 “이건 이유가 있어”라고 해석하거나 특정 차트 모양이 나타나면 곧 일어날 일을 예언하려는 경향이 있다.
이를 뒷받침하는 몇 가지 대표적인 인지 편향이 있다.

확증 편향(Confirmation Bias) : 보고 싶은 것만 보고 믿고 싶은 대로 믿는 경향이다.
투자자는 자신이 신봉하는 차트 이론에 맞아떨어진 사례는 기억하고 성공으로 포장하지만,
맞지 않은 경우는 애써 무시하는 선택적 기억으로 기법이 마치 항상 맞는 듯한 착각을 심어준다.

갬블러의 오류(Gambler’s Fallacy) : 랜덤한 사건에서도 균형이 맞을 것이라 믿는 오류다.
예를 들어 동전 던지기에서 연속으로 앞면이 나오면 다음엔 뒷면이 나올 것 같다고 느끼는 심리이다.
투자자들도 한 종목이 연일 상승하면 곧 하락할 것 같다고 확신하거나,
반대로 계속 떨어졌으니 이제 오를 때가 됐다고 믿는 경향이 있는데, 근거 없는 기대이다.
주가 상승은 그럴만한 이유가 있어서, 그리고 신고가를 경신하는 기업은 그 정도로 좋은 기업이기 때문에 그것이 높은 주가로 반영된 것이지만, 사람들은 이유없이 주가가 원상복귀할 것으로 생각한다.
이러한 오류가 퀄리티 기업이 지속적으로 저평가받는 이유라고 설명한 바 있다.

과잉 확신 편향(Overconfidence Bias) : 자기 능력이나 지식을 실제보다 과신하는 현상이다.
기술적 분석으로 몇 번 수익을 본 투자자는 “역시 내 분석이 맞아”라고 확신하며 점점 큰 금액을 베팅할 수 있다.
그러나 이는 소수의 성공 사례로 전체 실력을 착각한 결과일 가능성이 높다.

대표성 휴리스틱(Representativeness Heuristic) : 소수의 사례나 눈에 띄는 사건에 근거해 일반적인 법칙을 섣불리 추론하는 오류다.
차트에서 우연히 나타난 모양 몇 개가 이후 비슷한 움직임을 보였다고 해서 그 형태만 나타나면 항상 같은 결과가 나온다고 믿는 것은 성급한 일반화이다.

이 밖에도 투자자들의 군집 행동(herding), 손실 회피 성향(loss aversion) 등도 기술적 분석의 인기와 관련이 있다.
예를 들어, 다른 사람들도 다 차트를 보며 매매하니 나도 따라 하게 되는 군중 심리가 있고,
명확한 수치로 매매시점을 제시해주는 차트 신호가 손실에 대한 불안감을 낮춰주는 효과도 있다.

행동재무학에서는 이러한 심리적 요인이 비록 비합리적일 수 있지만 투자자 행동을 실제로 움직이는 강력한 동인이라고 설명한다.
결국 기술적 분석의 광범위한 사용은 성과에 대한 과학적 검증 때문이라기보다, 인간 심리가 만들어낸 산물인 측면이다.

가치투자를 지향하자

가치투자자는 이러한 내용을 곰곰히 곱씹어볼 필요가 있다.
지속가능한 투자를 위해 투자 판단은 통계적으로 입증된 사실과 논리에 기반해야 하며,
자신의 심리적 확신이나 우연한 성공 경험에 지나치게 의존해서는 안 된다.

따라서 기본적 귀인 오류와 여러 행동 편향을 경계하여, 성과의 원인을 객관적으로 분석하는 태도가 중요하다.
성공한 투자가 있었다면 “무엇이 진짜 원인이었나” 자문해보고,
내 판단이 옳았던 부분과 단지 운이 따른 부분을 구분해야 한다.
(이러한 피드백의 전제는 정확한 기록이다)

또한 마찬가지로 남의 투자 성공담을 들을 때도, LTO 투자성과를 보면서도,
그 사람이 정말 탁월해서인지 아니면 운/시장이 좋았던 덕분인지를 냉철히 살펴야 한다.

복리의 마법, 주식투자로 이룰 수 있는 100억 자산,
비이성적인 거 같지만 합리적 목표

상식과 가장 큰 괴리가 일어나는 영역은 아마도 복리일 것이다.
내가 지금까지의 수익이 지속되면 5~6년 뒤에는 백억대, 그로부터 10년 뒤에는 천억대 부자가 될 거라고 말하면 많은 사람들이 괴리감을 느낀다.
(대부분 지금까지 성과를 인정해도 앞으로 그런 일이 반복되기는 어렵다는 이상한 주장을 한다. 만약 정말로 납득했다면 어떻게 이런 일이 가능한지에 대해 훨씬 더 진지하게 물어봤을 것이며, 지속적인 투자 수익을 낼 수 있는 방법에 대해 훨씬 더 진지한 태도를 보였을 것이다)
하지만 복리의 세계에서는 오히려 그런 일이 일어나지 않는 것이 이상한 일이다.

버핏의 부 중 95% 이상은 60세 생일 이후에 창출되었다.
그런 맥락에서 투자자는 오래 사는 것이 가장 중요하다.
(LTO에 건강 관련 콘텐츠가 더 늘어날 수 있었으면 좋겠다)

이는 투자와 삶에 있어 지속가능성이 중요하다는 결론으로 이어진다.
이를 간단한 사고 실험을 통해 검증해보자.

그렇기 때문에 사람들은 지속적인 투자 수익의 중요성을 간과한다.

대기업에 다니는 월 천만원 소득가구가 800만원을 수익률 4%의 적금에 저축(저축액은 인플레이션율인 4%로 증가)한다고 가정하자.
(임금과 생활비가 인플레이션율로 증가함을 가정하면 저축액도 인플레이션율로 증가한다)

그리고 중소기업에 다니는 월 400만원 소득가구가, 월 200만원을 저축(연율 4% 증가),
주식으로 25% 수익률을 낸다고 가정하면 이 두 가구의 자산은 어떻게 변할까?

12년차에 도달하면 중소기업에 다니는 가구가 대기업 가구의 자산을 역전한다.

연 100만원밖에 저축하지 못해도 수익률이 25%라면 17년차에 대기업 가구의 자산을 역전한다.

그리고 그 이후가 더욱 드라마틱하다.
20년차에 도달하면 3.5배, 25년차에 도달하면 8배에 달한다.
100만원밖에 저축하지 못하는 가구도 25년차에는 4배 이상의 자산을 일군다.
이렇게 복리 효과는 후반으로 갈수록 일반적인 관념으로는 이해하기 어려운 효과를 발생시킨다.

20년이 지나면 월 200만원 투자는 115억의 자산으로 돌아오며, 월 100만원 투자를 하더라도 23년만에 113억을 모을 수 있다.
이것이 25% 중첩의 엄청난 결과이며, 이 정도의 수익은 노력하면 누구나 달성할 수 있다.

결국 참고 공부하는 인고의 세월, 이를 통해 교육 수준, 어디에 취업했는가보다 25%의 수익률을 꾸준히 누릴 수 있는가가 수명이 점차 더 오래 연장되는 시기에 돈 때문에 하고 싶은 일을 마음껏 하지 못하는 비참한 일을 피하는 방법이다.

손주은 회장은 학벌이 중요하지 않다고 하면서 한국을 떠나라고 한다.

교육으로 안 된다는 주장에는 동감한다.

인구 감소를 원인으로 이야기하는데, 맞는 말이지만 그보다는 보호무역주의와 제조업 리쇼어링으로 한국 산업의 경쟁력이 크게 낮아지고 있는 것이 더욱 근본적인 원인이다.

한국 산업들에는 해자가 없다.

하지만 투자에 성공하면 몸은 한국에 있더라도 수익은 미국, 인구 구조와 산업 구조가 아직 희망적인 개발도상국에서 낼 수 있으며,
한국에서 사는 것조차 선택할 수 있게 해준다.
(물론 경제적 자유보다 사회적 불안정성이 더 우려되는 상황이다)

중심극한정리와 분산의 필요성

중심극한정리 : 무작위의 규칙성

중심극한정리(Central Limit Theorem)는 “여러 개의 독립적인 무작위 요인의 평균은 원래 분포 형태와 상관없이 정규분포를 따르게 된다”는 내용이다.

개별 결과들의 분포가 어떻게 생겼든, 충분히 많은 표본의 평균값들은 예측 가능한 패턴(정규분포)을 보이며 전체 모집단의 진짜 평균에 가까워진다.
더불어 표본 개수가 늘어날수록 이러한 평균의 변동성(표준편차)은 줄어들게 된다.

쉽게 비유하면, 동전을 한번 던지면 앞뒤가 나올 확률은 예측하기 어렵지만, 동전을 100번 던져서 나온 앞면의 비율은 대개 50% 언저리로 수렴한다.
이처럼 많은 독립적인 시도가 모이면 평균이 극단적으로 벗어날 가능성은 낮아진다.

분산투자의 필요성 : 몰빵은 몸에 해롭다

투자의 세계에서 중심극한정리의 의미를 살펴보면, 분산투자의 필연성과 연결된다.
한 종목의 주식만 보유하면 그 주식의 변동에 포트폴리오 전체가 크게 흔들리지만,
서로 독립적인 여러 종목을 함께 보유하면 개별 종목의 요동이 평균되면서 전체 포트폴리오의 변동성(위험)은 줄어든다.

중심극한정리에 따르면 같은 방법으로 선정한 자산의 평균 수익률 분포는 보다 안정적으로 해당 방법의 평균 수익률에 수렴하기 때문이다.
한 기업의 주가가 예상치 못한 소송이나 실적 악화로 크게 떨어져도, 다른 기업들의 양호한 성과가 상호 보완하여 전체 충격을 줄여준다.

나도 과거 포트폴리오에서 한 종목 비중이 50%를 넘어가는 투자를 많이 했었는데,
이를 엄격히 제한하고 가치투자 방법론을 적용하여 도출한 4~5개의 종목에 투자하는 방식으로 바꾸면서 수익률은 더 높이면서도 포트폴리오 수익률의 변동성은 완화할 수 있었다.
(물론 아직 시간이 없어 이 이상의 포트폴리오를 제대로 커버할 수는 없다고 생각되지만, 능력 닿는 한도 내에서의 적절한 분산은 필요하다고 생각한다)

결론적으로, 중심극한정리가 말해주는 “여럿의 평균은 안정된다”는 원리가 투자에서는 다양한 자산을 보유함으로써 위험을 낮추는 전략으로 구현되는 것이다.

복합확률, 보수적 태도와 확률 제한

이러한 분산투자의 필요성은 복합확률로부터도 찾을 수 있다.

총알을 막아줄 확률이 50%밖에 되지 않는 만원짜리 저급 방탄 유리가 있다고 가정하자.
이 유리를 몇 장 깔면 총알을 99.9% 막아주는 천만원짜리 고급 방탄 유리보다 더 안전할까?
단 10장이다.
만약 여기에 10장을 더 깐다면 총알로부터 보호받지 못할 확률을 로또 당첨 확률보다 낮게 제한할 수 있다.

분산투자도 같은 원리이다.
개별 종목의 손실 확률은 상당히 높을 수 있지만 이러한 재앙적인 일들이 동시에 일어나 총자산이 줄어들 확률은 포트폴리오가 늘어날수록 기하급수적으로 줄어들 수 있다.

집중투자의 필요성 : 이기는 투자를 하려면?

반면 너무 지나친 분산(diversification)은 투자 성과 측면에서 평균으로의 회귀를 불러온다.
수십 개, 심지어 수백 개 종목에 소액씩 투자하면 포트폴리오가 시장지수와 매우 유사해지기 때문에 시장 평균 이상의 수익을 기대하기 어렵다.

워런 버핏은 이를 경계하며, “자신이 제일 확신하는 몇 종목 대신 굳이 20번째로 좋아하는 종목에까지 돈을 넣는 이유를 이해할 수 없다”고 말했다.

그만큼 너무 많은 종목을 담으면 포트폴리오 수익률이 희석되고 “이기는 투자”를 하기가 어려워진다.

“분산투자는 무지(無知)로부터 자신을 지키는 방패다. 당신이 무엇을 하는지 알고 있다면, 그렇게 광범위한 분산은 큰 의미가 없다.” – 워런 버핏 (1996년 버크셔 해서웨이 주주총회)

버핏의 이 유명한 언급은 분산의 양날의 검을 잘 보여준다.
즉, 평균 수준의 투자자라면 실수를 방지하기 위해 광범위한 분산이 도움이 되지만,
뛰어난 분석 능력을 갖춘 투자자라면 분산을 최소화하고 가장 확신 있는 소수 종목에 집중하는 편이 낫다.

워런 버핏은 오랜 기간 소수의 뛰어난 기업에 집중투자하는 철학으로 유명하다.
실제로 버크셔 해서웨이의 주식 포트폴리오는 약 50개 미만의 종목으로 구성되어 있는데,
상위 5개 종목이 전체 포트폴리오의 80% 내외를 차지할 정도로 편중되어 있다.
(23년 버크셔가 보유한 애플, 뱅크오브아메리카, 체브론, 코카콜라, 아메리칸익스프레스 상위 5개 종목의 합은 투자금액의 약 80%)

버핏은 이렇게 소수의 최고 기업에 집중함으로써 오히려 위험을 통제한다고 말합니다. 그는 1993년 주주서한에서 “포트폴리오를 몇 가지 훌륭한 기업에 집중하면, 그 사업을 깊이 연구하고 잘 이해하게 되므로 오히려 위험이 감소할 수 있다”고 설명했다.

철저한 분석으로 미래 전망이 확실하고 경제적 해자를 가진 우량기업 몇 곳을 선별해 높은 비중으로 투자하면, 그 기업들에 대해서는 자신감과 이해도가 높기 때문에 뜻밖의 손실 위험이 줄어든다.
버핏은 “알기 쉬운 훌륭한 기업 셋을 갖는 것이, 잘 모르는 50개 기업을 갖는 것보다 위험이 적다”고 단언했다.
물론 이렇게 집중투자를 하기 위해서는 해당 기업들에 대한 뛰어난 안목과 확신이 전제다.
집중투자는 분석 능력과 신념이 뒷받침될 때 비로소 위험을 줄이며 수익을 극대화하는 수단이 됩니다.

결론 : 적정 비중을 유지하며 분석 능력을 높이자

결론은 몰빵을 지양해야 한다는 것이다.
다만, 분석 능력을 꾸준히 높여나가면서 좋은 기업을 찾는데 시간을 집중해서,
예측하지 못한 재앙적 결과가 포트폴리오를 망가뜨리는 것을 막아야 한다는 것이다.

그리고 정말 좋은 기업이라는 것을 확인했다면 투자 수익이 무의미해질 정도로 적은 비중을 투자해선 안 된다.
좋은 기업은 흔하지 않다.

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MongoDB(NASDAQ : MDB) FY26.2Q 컨퍼런스콜

BM의 이해

MongoDB의 비즈니스 모델은
1) 클라우드 데이터베이스 서비스(Atlas),
2) 온프레미스 제품(Enterprise Advanced, EA)
으로 구성된다.

Atlas는 AWS, Azure, GCP 등 멀티 클라우드 환경에서 완전 관리형 데이터베이스 서비스로 제공되며, 사용량 기반으로 과금되는 모델이다.
EA는 자사 데이터센터에 MongoDB를 구축하려는 기업을 위한 구독형 소프트웨어 라이선스로, 일반적으로 기간성 계약(멀티년 계약)을 통해 수익이 인식된다.

MongoDB는 클라우드 네이티브 스타트업부터 대기업까지 폭넓은 고객층을 포괄하고 있다.
최근 수년간은 Atlas 중심의 클라우드 전환이 가속화되어 FY26.2Q에는 Atlas가 전체 매출의 74%를 차지할 정도로 비중이 확대되었다.

EA는 기존 대형 고객들의 온프레미스 수요를 충족하지만,
신규 수요의 상당 부분이 Atlas로 유입되면서 상대적으로 비중이 감소하는 추세다.

이러한 제품 전략의 핵심은 개발자 데이터 플랫폼화다.
MongoDB는 단순한 NoSQL 데이터베이스를 넘어
검색(Search), 벡터 서치(Vector Search), 스트림 처리, 임베딩(Embeddings) 등
데이터를 활용한 다양한 기능을 단일 플랫폼에 통합했다.

유연한 도큐먼트 모델을 기반으로 구조화/비구조화 데이터를 모두 처리하고,
엔터프라이즈급 보안성과 가용성,
그리고 어디서든 실행 가능한 범용성을 갖추었는데,
이는 경영진이 강조하는 MongoDB 플랫폼 경쟁력의 근간이다.

이번 컨콜에서 CEO는 이에 대해 다음과 같이 발언했다.
“이러한 실적은 MongoDB 플랫폼의 강점을 보여준다. 유연한 도큐먼트 모델, 검색 및 벡터 서치와 같은 확장된 기능, 엔터프라이즈 준비태세, 그리고 어디서나 구동 가능한 능력을 갖추고 있기 때문이다“
(These results reflect the strength of MongoDB’s platform, our flexible document model, expanded capabilities like search and vector search, enterprise readiness, and the ability to run anywhere)

실제로 Fortune 500 기업의 70% 이상
(세계 10대 은행 중 7곳, 15대 헬스케어 기업 중 14곳, 10대 제조사 중 9곳 포함)
이 MongoDB를 사용할 정도로 다양한 산업의 최고 수준 기관들이 신뢰하고 있으며,
이는 MongoDB가 보안, 내구성, 가용성, 성능 측면에서 까다로운 엔터프라이즈 요구사항을 충족하는 검증된 플랫폼임을 입증한다.
CEO 발언 : “MongoDB는 세계에서 가장 정교하고 요구 사항이 많은 조직들도 사용하는 전투-tested된 엔터프라이즈 플랫폼이다. 강력한 보안성, 내구성, 가용성, 성능 등 엔터프라이즈급 역량을 갖추었기에 이러한 신뢰를 얻었다”
(MongoDB is a battle tested enterprise platform relied on by some of the most sophisticated and demanding organizations in the world, in part because of our strong enterprise posture across security, durability, availability, and performance)”

이는 곧 MongoDB가 단일 제품이 아닌 개발자를 위한 데이터 애플리케이션 플랫폼으로 자리매김하여 별도 시스템을 여러 개 연결하지 않고도 MongoDB 하나로 다양한 기능을 구현하는 플랫폼 비즈니스 모델을 지향하고 있음을 보여준다.

MongoDB의 고객은 장기적으로 개발자 친화적 셀프서비스 채널과 직접 영업 채널의 투트랙으로 형성되어 있다.

FY26 2분기 기준 전체 고객 수는 약 5만9,900개로 1년 전보다 9천여 개 증가했으며,
이 중 직접 영업 대상 엔터프라이즈 고객은 7,300여 개로 집계되었다.
나머지 수만의 고객들은 주로 Atlas의 셀프서비스를 통해 유입된 개발자/스타트업 고객이다.

경영진은 작년 하반기부터 중견시장보다 대기업 중심으로 영업자원을 재배치했다고 언급했다.
이는 더 큰 계약과 전략적 고객에 집중하기 위한 결정으로, 그 영향으로 직판 고객 수가 분기 내 200개 감소(전년 대비 유지)하였으나 이는 단순히 분류상의 변화라고 설명했다.
CFO 발언 : “전체 고객 중 7,300여 개가 직판 대상이며, 전분기 대비 200개 줄고 전년 동기 대비 비슷한 수준이다. 이는 당사가 작년 하반기부터 일부 중견시장 대상의 영업자원을 엔터프라이즈 부문으로 재할당한 결정의 결과로, 셀프서비스로 유입된 고객 중 직판으로 승격되는 비율이 줄어든 데 따른 것이다
(Of our total customer count, over 7,300 are direct sales customers, a decline of 200 customers sequentially and flat year over year. These metrics are largely due to our decision to reallocate a portion of our go to market resources from the mid market to the enterprise channel… fewer self serve originated customers being elevated to our direct sales team as we move upmarket)

요약하면, MongoDB는 클라우드 서비스(Atlas)를 앞세워 폭넓은 개발자 생태계를 확보하면서,
대형 엔터프라이즈에 대한 직접 판매와 지원을 통해 안정적인 매출 기반을 다지는 혼합형 BM을 구축하였다.

또한 Atlas는 AWS, Azure 등 파트너 생태계와의 협업을 통해 다양한 클라우드에서 서비스형 플랫폼으로 제공되므로, 고객은 클라우드에 종속되지 않고 MongoDB를 활용할 수 있다.
결국 MongoDB의 BM은 광범위한 개발자 채택과 엔터프라이즈 신뢰를 모두 확보하며, 제품의 플랫폼화 전략으로 경쟁 우위를 추구하는 모델이다.

매출 성장성 : 통계적 유의성의 발견

매출 성과

MongoDB는 최근 수년간 고속 성장을 이어오고 있으며, FY26 2분기에도 매출 $591M으로 전년 대비 24% 증가하여 시장 기대치를 상회했다.
클라우드 서비스 Atlas의 급성장은 이러한 성장을 견인한다.

이번 분기 Atlas 매출은 전년 대비 29% 성장하여 전체 매출의 74%를 차지했는데,
이는 1년 전 71%, 직전 분기 72%에서 꾸준히 비중이 확대된 것이다.

Atlas의 고성장은 고객들의 클라우드 전환 수요와 사용량 증가에 따른 것으로,
특히 2분기에는 대형 고객들의 사용 확대와 전년 수준의 견조한 소비 성장률 덕분에 Atlas 매출 증가율이 1분기 26%에서 더 가속되었다.

반면 EA를 포함한 Non-Atlas 매출은 역성장 추세이나, 감소 폭은 예상보다 완만했다.
경영진은 올 회계연도에 Non-Atlas 구독매출이 예상보다 양호하여 한 자릿수 중반 감소에 그칠 것으로 전망을 상향했다.

이는 기존 EA 고객들을 대상으로 한 업셀(up-sell)로 추가 워크로드 판매에 성공하고 있고,
2분기에 예상보다 많은 다년 계약 체결이 이루어져 매출 인식에 긍정적 영향을 준 덕분이다. CFO는 “Non-Atlas ARR(연간반복매출)은 이번 분기 7% 성장했고 고객들의 MongoDB 장기 이용 의지에 힘입어 예상을 뛰어넘는 다년 계약 매출이 발생했다”고 언급하며,
Non-Atlas 부문의 실질 성과는 견조하지만 전년도 대규모 라이선스 일회성 수익 때문에 역기저효과로 감소하는 것이라고 설명했다.

요약하면 Atlas 매출 증가율이 전체 성장률을 견인하는 가운데, 기존 EA 고객 기반의 안정적 유지와 업셀로 Non-Atlas 감소폭을 완충하고 있다.

구체적으로 FY26 2분기 Atlas 매출 비중은 74%, Non-Atlas는 26%이며,
하반기 가이던스는 Atlas 20%대 중반 성장, Non-Atlas는 한 자릿수 중반 역성장을 전망한다.
다만, Non-Atlas 매출의 역기저(headwind) 규모는 당초 $50M에서 $40M으로 축소되었다.
이는 앞서 언급한 예상을 웃돈 다년 계약 때문이다.
또한 순수 제품 활용에 따른 Non-Atlas ARR은 이번 분기 7% 증가하여,
MongoDB를 온프레미스에서 쓰던 기존 고객들이 추가 워크로드를 투입하거나 Atlas로 일부 이전하면서도 EA 유지 보수는 계속하는 등 복합적인 움직임이 나타나고 있다.

이러한 기존 고객 기반의 유지 및 확장은 향후 Atlas로의 업셀 기회로도 연결되므로, 단순 매출 감소와 별개로 활성 고객 관계는 건재하다고 볼 수 있다.

AI 트렌드

AI 트렌드와의 연결성 측면에서 MongoDB 경영진은 현 시점에서 AI 관련 수요가 매출에 본질적으로 기여한 바는 크지 않다고 밝혔다.
CEO는 애널리스트 질의에 “분기 중 수천 곳의 AI 네이티브 신규 고객을 추가 확보했지만, 이번 분기의 매출 성장은 거의 전적으로 기존 핵심 사업에서 나왔다”며, AI 활용이 매출 성장의 “실질적 니들 무버(needle mover : 중요한 변화를 만들어내는 요소)”는 아니었다고 분명히 선을 그었다.
“우리도 분기 중 수천 곳의 AI 네이티브 신규 고객을 확보했지만, 이번 분기에 달성한 성장 자체에는 (AI로 인한) 유의미한 영향이 없었습니다. 성장은 정말 우리의 핵심 비즈니스와 기존 고객 기반에 의해 주도되었습니다. AI 고객이 MongoDB를 점점 더 선택하고 있다는 점은 고무적이나, 우리 성장의 결정적 요인으로 작용하지는 않았습니다”
(While we’re adding thousands of AI native customers, I will tell you that the growth that we delivered this quarter was not material to that growth. Growth is really driven by our core business and our core customer base… it was not a material mover of the needle for our growth)

이는 현 시점에서 MongoDB의 성장 모멘텀이 AI 붐에 좌우되기보다는 본업의 견조함에서 나오고 있음을 의미한다.

다만 향후의 성장 잠재력 측면에서 AI는 중요한 기회로 부상하고 있다.
CEO는 컨퍼런스콜 발표에서 “최근 추가된 많은 고객들이 AI 애플리케이션을 구축 중”임을 언급하며, MongoDB가 AI 인프라 스택의 핵심 구성요소로 부상하고 있다고 강조했다.

특히 벡터 서치(Vector Search)와 생성 AI를 위한 임베딩(Embedding) 기능을 Atlas에 추가한 것이 개발자들에게 매력으로 작용해,
AI 스타트업 상당수가 MongoDB Atlas를 택하고 있는 현상을 거론했다.

실제 사례로 자율주행 차량 플랫폼을 개발하는 한 전기차 기업이 Postgres + PGVector 조합을 테스트한 끝에 성능과 확장성 측면에서 MongoDB Atlas + Vector Search를 선택하여 수십억 개 벡터를 실시간 처리하게 된 사례나,
실리콘밸리의 유망 스타트업 DevRev이 MongoDB를 기반으로 에이전틱 플랫폼(AgentOS)을 구축하여 글로벌 스케일로 수십억 건의 요청을 처리하고 있는 사례 등이 소개되었다.

이러한 고객 사례는 AI 시대에 데이터 플랫폼으로서 MongoDB의 가능성을 보여주지만,
금번 분기의 재무 실적에 직접적으로 크게 반영된 것은 아니다.

결론적으로 AI 트렌드와 MongoDB의 성장성은 “장기적 옵션”에 가까우며,
현 단계의 매출 성장은 Atlas로 대표되는 클라우드 데이터베이스 시장 점유 확대와 기존 고객 업셀에 기반하고 있다.
경영진도 AI 활용이 장기적으로 MongoDB에 막대한 기회를 열어줄 것으로 믿지만, 단기적으로는 기업들의 AI 도입이 아직 초기 단계이기 때문에 가시적 매출 기여는 제한적임을 재확인했다.

경제적 해자(Economic Moat)

MongoDB가 보유한 경제적 해자와 관련하여 이번 분기 컨콜에 강화된 해자의 근거는
① 높은 전환 비용(lock-in 효과),
② 개발자 에코시스템 기반 확산이다.

전환비용

고객이 MongoDB로 애플리케이션을 구축하고 나면 다른 데이터베이스로 갈아타기 쉽지 않다.
MongoDB는 개발자 친화적 문서지향 모델과 풍부한 기능을 제공하므로 이를 활용해 만든 애플리케이션이 늘어나면 데이터 모델과 코드가 MongoDB에 최적화된다.
이는 곧 경쟁 제품으로 이전하려면 구조를 재설계하고 데이터를 옮기는 막대한 노력이 들기 때문에, 고객 입장에서 MongoDB를 지속 사용할 동인이 크다.

이러한 고객 유지율은 수치로도 나타나는데, 2분기 기준 넷 ARR 확장률(Net ARR Expansion Rate)이 약 119%로 최근 분기들과 유사한 수준을 유지했다.
넷 확장률 119%란 기존 고객군이 1년 전에 비해 19% 더 많은 매출을 내고 있다는 의미로,
이는 높은 업셀/크로셀에 힘입은 수치이자 이탈보다 확장이 훨씬 크다는 증거다.

다시 말해, 기존 고객이 쉽게 이탈하지 않고 오히려 사용을 늘리고 있는 상황으로, MongoDB 사용에 따른 전환 비용 효과와 제품 만족도를 방증한다.
또한, 회사 측에서도 기존 레거시 데이터베이스를 MongoDB로 마이그레이션하는 비용을 낮추기 위해 Relational Migrator 등의 툴을 개발하고 SI 파트너와 협업하고 있는데,
이는 뒤집어 말하면 MongoDB에서 타 DB로 갈아타는 것도 그만큼 번거롭다는 것을 뜻한다.

결국 이미 구축된 데이터베이스를 교체하는 것은 매우 보수적으로 이루어지는 영역인 만큼,
한번 확보한 고객은 쉽게 떠나지 않는 진입장벽이 형성되어 있다고 볼 수 있다.

네트워크 효과

네트워크 효과 및 개발자 생태계 측면에서도 MongoDB는 강점이 있다.
전통적인 의미의 네트워크 효과(사용자 간 직접적 상호작용을 통해 가치 상승)는 데이터베이스 제품에 적용되기 어렵지만,
MongoDB의 개방형 생태계와 개발자 커뮤니티의 크기가 하나의 해자로 작용한다.

MongoDB는 오픈소스 기반으로 시작하여 전 세계 수많은 개발자가 친숙하게 여기는 NoSQL 표준 중 하나가 되었고,
공식/비공식 교육 자료, 커뮤니티 지식, 써드파티 툴/드라이버 등 방대한 생태계를 보유한다.
이는 신규 사용자가 MongoDB를 도입할 때 학습 난이도를 낮추고 개발 속도를 높이는 긍정적 외부효과를 낳는다.

경영진도 스타트업에 대해 “많은 창업자들이 처음에는 익숙한 Postgres 등을 쓰지만,
서비스가 성장함에 따라 Postgres의 스케일 한계에 봉착해 MongoDB로 전환하고 있다”고 언급했다.

이를 뒷받침하기 위해 MongoDB는 Bay Area에 전문 팀을 두어 스타트업들에게 MongoDB의 장점을 전파하고, 문서지향 데이터모델의 이점을 교육하는 등의 노력을 기울이고 있다고 밝혔다.
이러한 움직임은 MongoDB 플랫폼에 익숙한 개발자 풀(pool)을 확대하여 잠재 고객 기반을 넓히는 효과를 낳는다.

또한 클라우드 사업자들과의 협업(예: 3대 퍼블릭 클라우드에서 Atlas 제공, Marketplace 연동 등)을 통해 파트너 네트워크 효과도 추구하고 있다.
CFO는 “하이퍼스케일러(클라우드 대형사)들과의 파트너십이 여전히 탄탄하다”고 언급하며,
MongoDB가 오픈소스 모델을 유지하면서도 가치를 창출·회수하는 균형을 잘 맞추고 있다고 자신했다.

이는 클라우드 사업자들도 MongoDB를 생태계의 중요한 일부로 인정하고 협력하고 있음을 시사하며, MongoDB의 시장 입지 안정성을 높여주는 요소다.

협상력(P/Q/C 관점)

MongoDB의 실적 추이를 가격(P)·수량(Q)·원가(C) 관점에서 살펴보면, 고객에 대한 협상력과 비즈니스 모델의 수익성 구조를 이해할 수 있다.

우선 매출총이익률(GPM)과 영업이익률(OPM) 추이는 MongoDB가 규모의 경제를 점차 실현하고 있음을 보여준다.

FY26 2분기 MongoDB의 매출총이익률은 74%로 전년 동기의 75%에서 약간 하락했는데,
CFO는 “Atlas 비중 확대로 인한 자연스러운 감소”로 설명했다.
Atlas는 클라우드 인프라 비용이 매출원가에 포함되므로 EA 라이선스보다 GPM이 낮지만,
여전히 70% 중반의 높은 총마진을 유지함으로써 제품 믹스 변화에도 견조한 수익성을 확보하고 있다.

한편 비용 통제와 운영 효율 개선으로 영업이익률은 뚜렷이 상승하는 추세다. 2분기 비(非)GAAP 영업이익률은 15%로 전년 동기 11%에서 크게 개선되었고,
경영진은 올 회계연도 가이던스도 종전 12.5%에서 최고 14%까지 상향 조정했다.

분기 중 단행된 소규모 구조조정(~2% 인력 감축)도 비용 효율을 높이기 위한 조치였는데,
이에 따른 $5M 일회비용을 제외하고도 예상치를 웃도는 영업이익을 기록했다.

CFO는 “이번 분기의 마진 호조는 대부분 매출 초과달성에 기인한다”고 밝히며,
매출 성장과 마진 개선이 함께 달성되는 MongoDB의 이상적인 레버리지 효과를 강조했다.

가격협상력(P)

MongoDB는 고정적 가격 인상보다는 사용량 기반 모델을 채택하고 있어,
개별 거래에서의 가격 협상력보다는 제품 가치 제공을 통한 소비 증대에 집중하고 있다.
Atlas의 경우 고객이 소비한 스토리지, 연산자원 등에 따라 과금되기 때문에,
사실상 가격 책정보다는 고객 사용량(Q)의 증감이 매출을 결정한다.

EA 라이선스도 다년 계약 시 할인은 있으나,
기본적으로 사용 코어 수 등에 비례하여 과금되는 구조다.

따라서 MongoDB는 기존 고객의 사용량 확장을 통해 성장하는 경향이 강하며,
이는 앞서 언급한 Net ARR 확장률 119% 수치에서도 드러난다.
CFO는 2분기 Atlas의 사용량(Consumption) 증가율이 전년과 유사한 수준으로 견조하여, 이를 바탕으로 Atlas 매출 성장이 가속될 수 있었다고 언급한다.
“2분기 Atlas 소비 증가가 강력하게 나타나 전년의 성장률과 비슷한 수준을 보였다. 이는 매출 가속과 연중 누적 매출 증대를 견인한 요인이다“
(In Q2, Atlas consumption growth was strong and relatively consistent with last year’s growth rates. This drove the acceleration in revenue as well as the growth in absolute revenue dollars…)”

이는 MongoDB가 고객과의 협상에서 가격을 인상하기보다는 사용 확대(사용량에 비례하여 과금)를 이끌어내는 전략을 취하고 있음을 시사한다.
실제로 MongoDB의 평균판매단가(ASP)는 공개되지 않았으나,
Atlas 단가 구조는 클라우드 비용 감소 효과 등을 고객과 공유하는 형태여서,
공격적인 가격 인상 없이도 서비스 가치 향상을 통해 매출을 늘리는 구조다.
이러한 모델은 고객 만족도를 유지하면서도 동일 고객당 지출 확대(Expansion)로 성장을 이끌 수 있어, 일종의 윈-윈 협상력으로 볼 수 있다.

판매 경쟁력(Q)

앞서 언급했듯 신규 고객 확보와 기존 고객의 워크로드 증대가 MongoDB 성장의 핵심이다.
2분기에만 순고객 2,800곳 증가(총 59,900여 곳)했으며,
특히 $100k+ 대형 고객이 2,564곳으로 전년 대비 17% 늘었다.

이는 대규모 고객일수록 더 많은 워크로드를 MongoDB에 올리고 있음을 보여준다.
고객들은 필요에 따라 용량을 유연하게 늘리거나 줄이는 소비 모델을 활용하기 때문에,
경기 상황에 따른 사용량 변동이 발생하기도 한다.

경영진도 거시경제 불확실성이 일부 고객의 사용 증분에 신중함을 더하게 할 수 있다고 언급했지만, 전반적으로 MongoDB 플랫폼에 올린 애플리케이션이 늘어날수록 수량(Q) 측면의 성장 잠재력은 누적되는 구조다.
이는 개별 고객 지출 확대(넷 확장률 119%)와 신규 고객 확보(순증 2,800)로 입증된다.

요약하면, MongoDB의 매출 증가는 가격 인상(P)보다는 사용량 증가(Q)에 의해 이루어지고 있으며,
이는 고객과의 관계에서 가치 기반 협상력을 확보하게 해준다.

고객 입장에서도 필요한 만큼 쓰고 비용을 지불하는 모델이므로 수용도가 높고, 추가 지출에 대한 저항이 적다.
이러한 P<->Q의 균형은 MongoDB가 고성장을 지속하면서도 비교적 안정적인 고객 유지율을 보이는 이유 중 하나다.

생산요소 공급자에 대한 협상력(C)

MongoDB는 규모가 커질수록 비용 절감을 통해 수익성이 개선된다.

앞서 언급한 바와 같이 Atlas의 확대는 약간의 총이익률 희석요인이지만,
매출총이익률 70% 중반을 꾸준히 유지할 만큼 규모 경제를 확보했다.

클라우드 인프라 비용을 절감하거나 멀티테넌시(하나의 소프트웨어로 여러 고객을 동시 지원하는 방식) 효율을 높이는 등으로 단위 원가를 낮추는 노력도 지속되고 있다.

운영비용 측면에서는, FY23~24 동안 고성장 테크기업들이 비용 절감에 나설 때 MongoDB도 선제적으로 성장률 대비 비용증가를 억제하며 영업 레버리지를 창출했다.
이번 분기에도 인력 증원을 엄격히 통제하면서 R&D 투자 효율을 높인 덕분에,
매출 증가율(24%) 대비 낮은 OpEx 증가율을 기록하여 영업이익률 개선으로 이어졌다.

CFO는 MongoDB의 비즈니스 모델에 대해 “Atlas가 20%+ 성장하고 EA가 한 자릿수 성장만 유지해도 대규모 총이익이 창출되어 많은 투자를 감당할 수 있다”고 평가했다.
“우리의 비즈니스 모델은 훌륭합니다. Atlas를 20% 이상 성장시키고 EA(Non-Atlas)를 한 자릿수로 유지하기만 해도 막대한 매출총이익이 창출되어 많은 부분에 자금을 뒷받침합니다. 우리는 그 총이익을 성장에 재투자하되, 투자가 실제 성장을 견인하는지 검토하고 효과적이지 않다면 재할당을 논의합니다”
(It’s a great business model where when we can grow Atlas in the 20% plus range and then keep that [EA] in that single digit, it generates a ton of gross profit that funds a lot. And the team has done a great job… making sure that we are investing in growth… If it’s not, then we have an open discussion about whether we should reallocate)”

이처럼 고마진 구조를 바탕으로 성장에 필요한 투자를 자체 창출하고, 투자 대비 성과를 수시로 점검해 리소스를 재배치하는 문화는 MongoDB의 비용 구조를 탄탄하게 해준다.
실제로 FY26 2분기에는 앞서 언급한 5천만 달러 규모의 자사주를 매입했음에도 영업활동현금흐름 $72M 및 잉여현금흐름 $70M을 창출하여 전년의 거의 손익분기 수준에서 큰 폭으로 개선되었다.

자본배치

MongoDB 경영진은 높은 매출성장에도 불구하고 수익성과 주주가치 제고를 위한 자본배치에 신중한 전략을 보여주고 있다.

비용지출

영업비용 지출 측면에서, 앞서 언급했듯이 필요 인력 충원과 마케팅 투자에 ROI(투자수익률) 관점을 도입하여 효율적으로 지출하고 있다.
CFO는 취임 후 첫 분기였던 Q1에 이어 이번 분기에도 “기존 지출을 더 높은 ROI 기회로 재배치하고, 신규 지출은 더욱 엄격히 관리”하는 것이 최우선 과제였음을 강조했다.
그 일환으로 2분기에 소규모 인력 구조조정을 실시했고, 이를 통해 절감된 비용을 R&D 및 전략 부문에 재투자하고 있다.

실제 가이던스에서도 “여전히 성장 투자를 계속하지만, 초점을 R&D와 개발자 인지도 향상에 두고 있다”고 밝힘으로써,
투자 효율을 높이면서도 미래 성장을 위한 핵심분야(제품 개발, 개발자 커뮤니티)에 선택과 집중하고 있음을 알 수 있다.

요컨대, MongoDB의 운영비용 지출은 무작정 규모를 키우기보다 장기 성장을 견인할 영역에 전략적으로 자본을 배치하는 방향성을 보인다.

인수합병

MongoDB는 매우 선별적으로 자본을 투입한다.
올해 상반기 단행된 Voyage AI 인수가 대표적인 사례로, 이는 향후 AI 시대를 대비한 기술 및 인력 확보형 인수였다.
Voyage AI는 임베딩(Embedding) 및 재랭킹(Reranking) 모델 분야의 선도 스타트업으로, MongoDB는 2023년 2월 이 회사를 약 $220M에 인수했다.
이를 통해 첨단 임베딩 생성 모델을 Atlas 플랫폼에 내재화하여 벡터 데이터 검색과 생성 AI 활용능력을 한층 강화했다.

CEO는 “우리가 이제 Voyage의 임베딩 모델을 플랫폼에 내장했다”며, 이를 통해 데이터와 LLM(대형언어모델) 사이의 브릿지 역할을 MongoDB가 수행할 수 있게 되었음을 강조했다
“이제 우리는 Voyage의 모델을 우리 플랫폼에 임베드했으며, 임베딩 레이어를 우리가 컨트롤하게 되면 AI의 게이트웨이에 자리하게 됩니다… 임베딩 모델의 품질이 곧 기업 자체 데이터 시그널의 품질을 좌우하기 때문에, 임베딩을 우리가 제공함으로써 환각(hallucination) 등의 부실한 응답을 줄이고 더 정확한 결과를 낼 수 있습니다”
(We’ve now embedded Voyage models on our platform… if you control the embedding layer, you sit at the gateway of AI… the better the quality of the embedding model, the better the quality of the signal of your own data. So that reduces things like hallucinations or just bad outputs)”

인수를 통해 제품 기능 강화와 AI 트렌드 선점을 동시에 달성했다.
MongoDB는 인수 직후 빠르게 Voyage 기술을 Atlas Developer Data Platform에 통합했고,
이번 분기부터 Voyage 인수로 확보한 고객 약 300곳을 총 고객 수에 포함시켰다.

Voyage 인수를 통해 볼 수 있듯 MDB는 단순한 매출 성장보다 전략적 기술 확보와 혁신을 목적으로 인수합병을 하고 있으며,
인수 후 통합을 신속히 하여 플랫폼 가치를 제고하는 방향으로 자본을 활용하고 있다.

주주환원

MongoDB 이사회는 FY25 말에 최대 $1B 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했고,
FY26 2분기까지 약 $2억 달러를 투입하여 93만 주 가량의 자사주를 매입했다.

이번 분기에도 약 2억 달러를 소요하여 93만 주를 매입했다.

“분기 중 이전에 공표한 10억 달러 규모 자사주 매입 승인분 중 2억 달러를 사용, 약 93만 주를 매입했다”
(During the quarter, we spent $200,000,000 to repurchase approximately 930,000 shares, which was under our previously announced $1,000,000,000 total share repurchase authorization)

이는 주가 하락 시 적극적으로 자사주를 취득하여 주주가치를 높이려는 의지를 보여준다.
실제로 MongoDB 주가는 FY25 한때 $400를 넘기도 했으나 거시환경 등으로 FY26 들어 조정을 받았고, 회사는 풍부한 현금성 자산($2.3B 이상의 유동성 보유)를 바탕으로 주가 괴리가 크다고 판단되는 구간에 자사주를 매입했다.

이러한 자본배치는 미래 성장을 위한 투자(R&D, 인수 등)에 충분한 현금을 유지하면서도 주가 부양 및 주식수 희석 완화를 통해 기존 주주 이익을 보호하는 균형 잡힌 접근이다.
MongoDB는 현재까지 무배당 정책을 유지하고 있으나, 잉여현금을 자사주 매입에 활용하여 주주 가치 상승을 도모하고 있다.
이는 아직까지 순이익을 대부분 사업에 재투자해야 하는 성장기업인 점을 감안한 최적의 주주환원 방안이다.

밸류에이션(Valuation) 및 향후 전망

고성장 소프트웨어 기업인 MongoDB의 밸류에이션은 전통적인 지표로 보면 높은 편이지만,
동종 업계의 성장주와 비교하면 비교적 합리적인 수준으로 수렴 중이었는데.. 주가가.. 1주일만에 $100가 올라버렸다.

주가 $210대에서 PSR(주가매출비율)은 약 8배 수준이었는데, 현재는 $315.61로,
10.55배가 되었다. 그럼에도 Snowflake의 PSR 약 19.13배의 절반 수준이고, 과거 MongoDB PSR(2021년 한때 40배 이상)과 비교해서도 많이 낮아진 것이다.

PER(주가수익비율) 측면에서도, FY26 회계연도 비GAAP EPS 가이던스 상 약 $3.7의 수익을 예상할 때 선행 PER은 약 85.3배이다.
PEG 비율도 5.51로 업계 평균(1.86)의 약 세 배에 달해 앞으로의 고성장 기대를 주가에 상당 부분 반영하고 있음을 알 수 있다.

절대적인 밸류에이션만 보면 아직도 높은 멀티플로 보일 수 있으나,
동종 클라우드/데이터 플랫폼 기업들과 비교하면 과도한 프리미엄은 아니다.

Snowflake의 경우 아직 영업이익은 거의 없지만 PSR이 19.13배에 달하고,
Oracle의 경우 성장성이 거의 없음에도 TTM PSR이 12.78배이다.

AWS와 경쟁하는 일부 인프라 소프트웨어 기업들도 10배 이상의 PSR을 받고 있다.
그런 점에서 MongoDB의 PSR 10.55배는 최근 실적 대비 투자자들의 기대감이 상당히 현실화된 수준이라고 볼 수 있다.

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LTO 투자관 (2) : 투자의 6가지 관점

사필귀정(事必歸正).

결국 모든 일은 시간이 지나 바른 길로 돌아온다는 뜻의 사자성어다.
순간적으로 왜곡되거나 불합리한 상황이 이어지더라도, 결국 정의롭고 합리적인 방향으로 수렴한다는 인간사의 이치를 담고 있다.

투자 역시 마찬가지다.

단기적으로는 시장의 과열, 유행, 혹은 외부 충격으로 인해 기업의 가치가 제대로 평가받지 못하는 순간이 존재한다.
그러나 장기적으로는 올바른 비즈니스 모델과 명확한 목적의식을 가진 기업이 결국 시장에서 우위를 차지하며 그 성과가 주가에 반영된다.
심지어 투자하는 사람은 왜곡되거나 불합리한 상황을 반기며 좋은 매수의 기회로 삼을 수 있다.

우리는 바른 방향성을 찾기 위해 끊임없는 피드백을 통해 투자하는 관점과 방법을 개선해나가야 한다.

피아노나 운동 연습을 해보면 안다.

정확한 방향성을 갖고 집중해서 연습하는 한두시간이 그냥 하고 싶은 대로 백시간 이상을 연습하는 것보다 실력 향상에 훨씬 도움이 된다.
이것이 의도된 연습과 집중의 힘이다.

투자도 마찬가지이다.
하고 싶은 대로, 되는 대로, 감으로 ‘일단 박고 보는’식의 투자는 남는 게 없다.
도박하지 말아야 한다는 걸 백 번을 말해도 그게 일단 습관으로 자리잡힌 사람은 그게 도박인지도 모른다.
어떤 차이가 돈을 버는 투자와 그렇지 못한 투자를 가르는지 알지 못하고 부러워만 한다.

정의롭고 합리적인 방향이 결국 실현될 것이라는 믿음에 근거해서,
확률에 걸기보다 근거를 갖고 투자하는 방향으로 연습하고 개선하며 나아가자.

결국 우리에게 필요한 건 ‘진짜 믿음’

성장주 장기투자와 투자기업에 대한 믿음의 중요성

우리는 지난 시간
1) 삶의 원칙
2) 왜 투자해야 하는가?
3) 어떻게 투자해야 하는가?
의 세 단계를 통해 성장주에 장기투자하는 것이 우리가 추구하는 장기적 관점의 최적화에 맞는,
도박하지 않고 근거를 갖고 투자하는 방법이라는 것을 확인했었다.

이익이 성장하고, 멀티플이 과도하게 비싸지 않은 주식에 투자한다면,
내가 내재가치를 산정하는데 다소 실수가 있었더라도 성장이 내 실수를 커버해주기 때문에 오래 기다릴 수만 있다면 영구 손실 가능성을 최소한으로 제한할 수 있는 투자대안이 된다.

그렇기에 성장에 대한 믿음만 있다면 시장은 다소 비싼 멀티플도 용인한다.

초기기업에 투자하면 비싼 시총에 비해 부족한 이익에도 불구하고 기업을 둘러싼 수많은 생산요소 공급자들에 비해 가장 나중에 남는 것을 가져가는 잔여청구권자로서 스스로 불리한 위치에 두어야 한다.

하지만 10배, 크게는 100배까지의 가장 큰 수익을 줄 포텐셜이 있는 것도 초기기업이다.
삼성전자의 업황이 아무리 좋더라도 여기서 10배의 수익을 줄 가능성은 매우 희박하다.
하지만 토모큐브나 인카금융서비스, Freightos는 주가가 상당히 올랐지만 충분한 시간을 준다면 앞으로도 100배의 수익을 줄 잠재력이 있다.

하지만 반대로 생각하면 손실 때문에 악몽같은 나날을 보낼 가능성도 염두에 두고 있어야 한다.
앞으로 성장할 거라는 믿음이 투자자에게 이러한 믿음이 부족하다면 이런 악몽같은 날을 이겨내기란 쉽지 않을 것이다.
결국 성장주 투자자에게 가장 중요한 것은 믿음과 인내가 아닐까?

따라서 어떤 기업에 투자해야 할 것인가를 판단할 때 가장 중요하게 생각해야 할 것은 그 기업이 상당히 빠른 속도로 성장할 수밖에 없다는 ‘진짜 확신’이다.
여기서 확신이란 주가가 반토막, 세토막이 나도 내재가치와 투자 아이디어의 근거에 변화가 없다면 흔들리지 않고 더 나아가 더 좋은 가격에 비중을 늘릴 수 있는 수준의 확신을 의미한다.

아마존은 주가가 200배 올라가는 동안 80%의 하락을 4번 겪었다는 것을 기억해야 한다.
말이 80% 하락이지 다섯토막이 난 것이다.
이런 하락을 견디는 힘은 ‘진짜 믿음’에서 온다.

시장의 일반적인 사람들은 지난 라이브에서 말한 다음 4가지 이유로 끊임없이 우리가 투자하는 성장주의 수익력과 주가상승 잠재력을 과소평가하고,
주가가 내려갈 것이라는 견해와 근거를 제시할 것이다.
1. 이익의 대부분이 미래에 발생하기 때문에 이의 현재가치를 과도하게 할인,
2. 오른 주가가 언젠가 원래대로 돌아올 거라는 앵커링 편향,
3. 높은 PER을 정량적으로만 이해하는 편향,
4. 인지적 노력을 되도록 덜 들이려는 경향

이러한 집요한 공격에도 무너지지 않고 팔고 싶은 마음을 극복하기 위해서 단단한 믿음을 가져야 한다.
주가가 오르기 전에 내가 분석한 글들을 보면 주로 시장이 왜 오류를 범하고 있는지에 대한 글들이다.

CRGO의 잠재력을 모르는 시장(2Q 성과지표)
Hims & Hers Inc.(NASDAQ : HIMS), 위기에 투자하겠습니다
인카금융서비스 ‘25.1Q 실적, 가장 중요한 것은 눈에 보이지 않아
DASH에는 성장주를 따라다니는 망령이 붙어 있다
MDB, 기술적 분석은 놔두라고

우리가 찾는 조건이 모두 만족되는 주식은 드물고,
시장이 착각하더라도 그 착각은 길게 가지 않는다.
언제 매도해버린 가격보다 낮은 가격으로 살 수 있을지 알 수 없고,
대체적으로는 그런 가격이 올 가능성보다 오지 않을 가능성이 높다.
우리가 찾는 기업들은 ‘장기적 관점에서는 오를 수밖에 없는’ 기업이라는 것을 명심하자.

믿음과 근거의 중첩 : 투자 실패 확률을 줄이는 방법

이러한 믿음을 어느 하나의 근거에만 거는 것은 무모하다.
더 나아가 비합리적이라고 할 수 있다.

하나의 근거의 진위여부(임상성공, 파괴적 기술을 보유한 혁신기업 등)에 따라 성과가 좌우되는 주식들도 시장에 많다.
하지만 이런 주식들은 그 근거가 타당성을 잃는 순간 투자자에게 큰 영구손실을 안겨준다.

반대로 다수의 근거가 중첩되어 성장할 수밖에 없다는 확신으로 이어지는 주식들이 있다.
우리는 이런 유형의 확신을 가질 수 있는 성장주들에 관심을 집중해야 한다.
어떤 근거가 중첩될 때 우리는 이익 성장에 대한 확신을 가질 수 있을까?

자연스럽게 이익이 증가해왔고(통계적 유의성)
정성적 근거에 기반하여 높은 확률로 일어날 것을 예상할 수 있는 사업의 점진적 확장에 따라 앞으로도 높은 확률로 이익이 증가(이론적 인과관계)할 것이 명백한 기업에 투자하는 것이야말로 영구손실의 위험을 제한하면서도 수익 가능성을 크게 가져갈 수 있는 방법이다.

나는 에스워드 다모다란 교수님의 내러티브 앤 넘버스를 읽으면서 통계적 유의성과 이론적 인과관계를 몇 개의 층위로 나눌 수 있다는 것을 배웠다.

성장하는 기업을 찾으려면,
1. 시장(TAM, 상위, 하위 시장)이 성장하고,
2. 그 안에서 기업이 차지하는 점유율이 높아지고,
(1+2 = 매출의 성장)
3. 협상력을 바탕으로 매출총이익률이 올라가고
(P×Q(매출)-C(매출원가)=매출총이익)
4. 판관비, R&D나 M&A에 효율적으로 지출한 결과 영업이익률과 순이익률을 개선하며, 궁극적으로 ROE를 높은 수준으로 유지
하는지를 중첩적으로 확인하여 이러한 고리 중 한 두개가 실현되지 않더라도 결과적으로는 이익이 꾸준히 성장하는 기업을 선별할 수 있다.

나는 이러한 조건들을 정성적 관점에서 몇 가지 유형으로 구분했고,
최종적으로 투자할 때 사전에 확인해야 할 6가지 장기적 관점으로 정리할 수 있었다.

물론, 모든 이익 성장 기업이 이런 조건을 완벽하게 만족한다고 보기는 어렵다.
하지만 이러한 조건이 중첩될 수록 이익 성장의 지속가능성이 더 높다고 볼 수 있다.

투자의 6가지 관점

나는 어떤 기업이든지 투자 여부를 결정하기 위해서는 6가지 관점에서 평가해본다.
그리고 모든 조건이 어느 정도 갖춰져 있다면 각각의 관점에 대해 좀 더 엄격한 기준으로 추가 검증을 진행한다.

내가 좋아하는 말 중에,
‘투자는 명확성의 기술이다(Investment is an art of clarity)’
라는 말이 있다.

각각의 관점에서 매력도를 평가할 때 모호하거나 납득이 안 가는 부분이 있다면 명확하게 만들어야 한다.
그렇지 않다면 사후적으로 내 투자 아이디어가 맞았는지 틀렸는지도 마찬가지로 명확하지 않을 것이다.
그렇다면 더 나아갈 수 없다.

나는 JYP 투자를 마치면서 코어 소비자가 평가하는 본업 역량이 무엇보다 중요하며,
특히 흥행사업에서는 그러한 평가가 더 중요해진다는 점을 배웠다.
그리고 본업 역량이 결여된 상황에서 양적인 파이프라인 팽창, 운영상의 효율성과 자본배치만으로는 장기적 성장이 일어날 수 없다는 것을 확인했다.

내가 명확히 투자 아이디어를 정리하여 투자하는 시점에 의심을 완전히 해소하지 않았다면,
투자에서 무엇을 배웠고 어떤 점을 개선해야 할지도 명확하지 않았을 것이다.

시간이 걸리더라도 맞고 틀림을 집요하게 파고들어 의심을 남기지 말자.
의심이 남은 상태에서 투자하면 반드시 그 의심은 주가하락과 함께 망령처럼 당신을 찾아온다.

BM의 이해

1) 매출을 발생시키는 제품/서비스의 유형, 그것이 소비자들에게 어떤 가치를 제공하는지,
2) 소비자 유형/지역(국가)별 매출의 분류,
3) 회사가 정의하는 타겟 시장(TAM : Total Addressable Market)과 상/하위시장,
4) 소비자에게 제품/서비스가 유통되는 경로,
5) 생산설비 및 원청/하청 구조 등 밸류체인

등을 통해 어떻게 매출과 이익이 나오는지 파악하여 이후 투자 관점들을 검증하는데 기초 자료로 활용한다.

회사가 어떻게 돈을 버는지 아는 것은 주인으로서의 본분이다.
이걸 모르면 이후의 분석도 무의미하다.

매출의 성장성

회사가 정의하는 타겟 시장과 그 상위 시장, 하위 시장이 성장하는지를 확인한다.
성장의 논리 또한 중첩될수록, 그리고 보다 광범위한 트렌드에 근거할수록 더 실현될 확률이 높다고 볼 수 있을 것이다.

다음은 현 시점에서 내가 생각하는 ‘일어날 수밖에 없는 경향성’의 예시이다.
더 많은 메가트렌드의 근거를 알려주면 좋을 거 같다.
(이번 주에 미국 헬스케어 시장의 약가 인하 정책 동향에 대한 좋은 글이 까페에 올라왔는데,
잘 정리해두면 좋은 투자 아이디어로 발전할 수 있는 메가트렌드가 될 수 있을 거 같다
https://cafe.naver.com/ltoptimization/675)

사회변화(발전)

모든 사회는 전반적으로 더 나은 방향으로 나아가는 것을 추구한다.
(경제적 관점에 치중된 성장을 ‘발전’이라고 평가하는 것이 조심스럽긴 하지만 투자 분석 관점이니 이해해주시기 바란다)
이 과정에서 나타나는 일반적인, 그리고 당연한, 일어날 수밖에 없는 변화는 다음과 같다.

1) 경제성장 : 개발도상국, 저개발국가들의 평균소득은 아주 낮은 수준이며,
이 중 안정적 정치체제와 자본주의가 정착된 국가는 국민소득이 증가하는 경향을 보인다.
2) 수명연장과 고령화 : 이는 국가별 소득수준을 막론하고 이어지는 전세계적 트렌드이다.
이는 의료기술 발전, 영양상태 및 식생활 개선, 경제성장으로 인한 결과이다.
3) 삶의 질과 건강에 대한 인식 제고 : 늘어난 소득수준과 수명연장으로
여가 등 삶의 질, 헬스케어, 운동, 정신건강 등에 대한 관심이 늘어난다.

인간/사회적 본능의 발현

사람과 사회는 기본적으로 생존/안전/사회/존재론적 관점에서 목표를 달성하기 위해 이기적으로 판단하고 행동한다.
나는 기본적으로 이러한 이기심이 당연한 것이며 이러한 이기심을 최대한 발현시킨 결과가 사회적인 최적으로 이어지는 것이 바람직한 사회라고 생각한다.
또한 이를 막으려고 하더라도 이익추구 과정에서 이런 방향의 변화가 일어나는 것이 ‘자연스럽다(自然 : 스스로 그렇게 이루어진다)’고 생각한다.

1) 사람의 본능적 경향 : 성욕, 식욕, 자극적 음식, 재미 추구, 편의성, 도파민
2) 국가 이기주의, 민족주의 : 트럼프 이후 모든 국가는 명분보다는 국가 이익 관점에서 손익을 바탕으로 정책 방향을 정하게 되었다.
3) 기후변화 : 개인, 국가는 기본적으로 이기적이다.
기후변화라는 조별과제는 쉽게 목적을 달성하기 어렵다.

기술 발전

인류의 삶을 근본적으로 바꾸는 기술들이 있다.
그런 기술 발전은 한 번 일어나면 위의 사회 변화, 인간 본능 발현과 결합하여 비가역적인 방향으로 인류의 삶을 변화시킨다.

1) 디지털화와 인터넷, 스마트폰 : PC 보급과 인터넷, 스마트폰은 인간의 삶을 디지털화하였다.
이로 인해 상품의 거래, 서비스 사용, 여가 활동, 엔터테인먼트 콘텐츠 소비 등 거의 모든 면에서 인류의 삶이 변하였고, 그 침투율은 모든 면에서 확대되고 있다.
아직 침투율이 낮은 부문이 있다면 반드시 더 높아질 것이다.
2) AI : AI는 점차 사용 비용이 낮아지면서 사용자 저변이 확대되고 있다.
그리고 삶의 더 많은 부분에서 자연스럽게 AI를 활용하는 사람들이 늘어나고 있다.
PC – 인터넷 – 스마트폰을 잇는 Next Megatrend라고 생각할 수밖에 없는 변화이며,
변화의 속도와 사회 변화에 미치는 영향의 크기를 생각할 때 이전의 메가트렌드보다 훨씬 근본적이고 실질적인 변화가 나타날 수밖에 없다고 생각한다.
3) 이 외에도 산업별로 파괴적 혁신에 해당되는 기술 변화들이 있을 것이다.
나는 문과라 그런 기술적 변화를 선제적으로 잘 알지 못하지만,
LTO 멤버들이 각자 보유한 전문성을 바탕으로 그런 분야별 기술 메가트렌드를 공유해준다면 감사하게 공부해보도록 하겠다.

경제적 해자(팻 도시, 워렌버핏)

회사가 BM에 다른 경쟁사들이 진입하는 것을 막을 수 있는 근거이다.
팻 도시님의 ‘경제적 해자‘ 책과 이에 대한 정리 글을 참고해보면 좋겠다.

경쟁사들에 비해 더 빠르게 점유율을 확대해나가고,
(최소한 유지하고)
경쟁사 대비하여 어떤 강점을 갖고 있는지 평가하는 항목이다.

정리하자면, 경제적 해자는 4가지 정도 유형이 있다.
1) 무형자산 : 특허, 정부 승인, 브랜드 가치
2) 전환비용 : 소비자가 경쟁 제품, 서비스로 ‘갈아타는’ 데 드는 심리적/경제적 비용이 큰 경우
3) 네트워크 효과 : 소비자의 수가 늘어남에 따라 소비자의 효용이 커지는 경우
4) 비용상 우위 : 경쟁사들이 모방하기 어려운 생산 프로세스, 구조적 이점으로 인해 더 낮은 비용으로 제품이나 서비스를 생산할 수 있는 경우

이러한 해자의 근거를 평가할 때 중요한 점은,
1) 소비자의 입장에서 해자가 더 높은 지불용의를 갖게 하는 근거가 되는지,
2) 정말로 경쟁사가 장기간에 걸쳐 무형자산, 전환비용/네트워크 효과를 발생시키는 사업 구조, 효율적인 생산 프로세스 등을 모방할 수 없는지
이며, 이 두 가지 질문에 대해 효과적으로 대답할 수 없다면 진정한 해자라고 볼 수 없다.

협상력

회사가 제품/서비스를 생산하여 소비자에게 판매하는 과정에서 얼마나 협상력을 보유하는지 평가하는 항목이다.

각 투자 매력도 항목 중 가장 명확하게 정량화한 근거를 찾을 수 있는 항목이다.
바로 GP = P×Q – C 공식을 통해 구할 수 있으며,
네이버 금융이나 Seeking Alpha에서도 쉽게 볼 수 있는 정량지표이다.
GPM = GP/Rev 를 통해 매출 총이익률을 구할 수 있는데,
GPM이 꾸준히 개선되는 기업이야말로
1) 소비자에 대한 가격설정력을 바탕으로 가격을 올리면서도 점유율을 떨어뜨리지 않고,
2) 늘어난 생산량에도 하청기업에 대한 협상력을 바탕으로 매출 원가를 낮은 수준에 유지할 수 있는 기업이다.

GPM은 이러한 협상력을 반영하며, 협상력은 쉽게 바뀌지 않기 때문에,
GPM이 개선되는 기업이야말로 앞으로 매출 증가에 따라 이익이 더 가파르게 증가하는 ‘영업 레버리지’가 일어날 개연성이 매우 높은 기업이다.

심지어 이런 기업이 현재 영업이익, 순이익이 적자인 기업이라면,
시장은 PER, POR 등 정량지표를 보고 매력적이지 않다고 부당하게 평가하겠지만,
매출 증가에 따라 조만간 이익이 올라오고 빠르게 정상수준으로 흑자전환할 수 있는 기업들이다.
따라서 실제 수익력에 비해 과소평가된 기업들이다.

그래서 나는 GPM은 높은 수준인데 OPM, NPM이 낮은 수준인 기업들을 정말 선호한다.
이런 기업들이야말로 매출 성장에 따라 이익이 가파르게 증가할 수 있는 기업인데,
시장은 정량지표만 보고 매력도가 낮다고 오해한다.

아래 아직 적자인 커버기업들 GPM 추이를 참고하라.

CRGO 2Q 실적 업데이트
토모큐브 2Q 실적 업데이트
MDB 2Q 실적 업데이트

자본배치

CEO의 가장 중요한 책무는 현금을 창출하여 이를 가장 효율적인 곳에 배치하는 것이다.
이런 활동을 지속할 때 회사는 번 돈을 스스로 재투자 하여 기대 수익률을 꾸준히 높게 유지할 수 있는 것이다.

간단한 예시를 들어보면 이해가 갈 것이다.

시총 1,000억짜리 A회사가 연 200억의 순이익을 낸다고 가정하자.
1년차에 번 200억을 사내 유보이윤으로 남겨둔다면 모든 조건이 유지된다는 가정 하에
2년차에도 200억을 벌 것이다.
최초에도 주가가 내재가치를 정확히 반영하고 있었고, 이익도 주가에 정확히 반영된다면,
주가는 1년차에 1,200억, 2년차에 1,400억, 3년차에 1,600억으로 변해갈 것이다.
이에 따라 수익률은 1년차 20%, 2년차 16.67%, 3년차 14.29%로 하락한다.

복리효과를 누리지 못하기 때문이다.

반면, B회사는 번 100억을 증설이나 R&D, 시너지가 나는 기업 인수에 사용하여 20%의 자본수익률을 유지했다고 가정하자.
B회사는 1년차에 1,200억, 2년차에 1,440억, 3년차에 1,728억, 4년차에 2,074억이 되며,
자본수익률이 20%로 유지된다.
A회사가 4년차에 1,800억인 것과 대조된다.

우리는 장기 투자자이기 때문에 투자한 회사가 효율적으로 번 돈을 재투자하는지가 중요하다.
그렇지 않다면 긴 기간이 지났을 때 우리가 투자한 자본이 열심히 일을 하지 못할 것이다.

회사가 어디에 돈을 쓰는지 확인하고,
그것이 주주가치 제고에 가장 효율적인 사용처인지 생각해보라.
그리고 그것이 비합리적이라고 생각한다면 투자할 기업은 아니다.

특히 우리나라 투자자들은 배당을 비합리적으로 선호하는 경향이 있다.
음식점을 동업할 때 스스로가 음식점 주인이라고 생각한다면 음식점 금고에 있는 돈을 지분비대로 나누는 것이 내 부를 증가시켜주는가?

아니다.

심지어 배당은 이런 돈의 이동에 대해 15.4%에 달하는 값비싼 비용을 치른다.
혹자는 회사가 보유한 유보이윤을 마음대로 유용하는 환경이라 비용을 치르더라도 주주에게 나눠주는 것이 낫다고 한다.
혹자는 자사주 매입에는 거래세만 든다고 한다.

나는 그런 사람들에게 반문하고 싶다.
그 정도로 불신하는 회사에 왜 투자하는가?

반대로 내가 신뢰하는 성장주라면,
자본배치를 효율적으로 하고 있는 회사라면,
대개는 돈을 성장 잠재력을 끌어올리는데 사용해야 한다.

그래서 나는 인카금융서비스 주총에 가서 주주환원을 부르짖는 가짜 주주들에게 일침을 가했다.
인카금융서비스는 설계사 유치를 위한 현금 확보에 총력을 기울여야 하는 성장주다.
믿을 수 없다면 애초에 투자하지 말 것을 권유한다.

밸류에이션

이러한 성장주라는 것이 확인되더라도 너무 비합리적으로 비싼 주식에는 투자하면 안 된다.
그렇지 않고 가격을 고려하지 않고 매수한다면 성장에도 불구하고 영영 합리적인 밸류에이션에 도달하지 못할 수 있다.

따라서 시장의 성장 여력과 점유율을 고려하여,
다양한 시나리오를 상정하고 이에 따른 적정가치를 산정하여,
최종단계에 도달한 회사 모습에 대해 다양한 시나리오를 가정하여 고민해보고,
그것이 현재의 멀티플에서 어느 정도 주가 상승을 뜻하는지 고민해보는 것이 먼저다.

그 이후 경쟁사의 멀티플,
산업의 선도 기업들의 멀티플,
관련 밸류체인 기업들의 멀티플,
시장 전체의 멀티플 등과 비교해봤을 때 할인 요인과 프리미엄 요인을 고려하고도 합리적인 수준이라는 확신이 들 때 그 기업에 투자할 수 있게 된다.

결론

다소 러프하게 투자관과 6가지 관점에 대해 설명했는데,
앞으로는 매주 라이브때 순서대로 간략한 주제를 선정해서 상세한 설명을 이어가보려고 한다.

이러한 과정을 통해 디테일을 수정해나가면서 더 나은 투자관과 투자 방법을 고민하는 계기로 삼으려고 한다.
이해가 안 가거나 합리적으로 납득이 가지 않는 부분, 틀린 것이 명백하기에 수정이 필요한 부분이 있다면 거리낌없이 제안해주길 바란다.
여러 사람의 피드백과 비판이 더 나은 투자 방법론으로의 발전을 가져온다.

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