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전세계적 지정학적 리스크 확대 가운데 한화에어로스페이스에 다수 국가의 무기구입 문의가 몰리고 있다.

한화에어로스페이스라는 사명을 들으면 전투기나 우주 사업을 영위하는 기업인 것 같지만, 사실 지상무기가 주요 BM인 회사이다.

사업보고서를 참고하면 22년 한화디펜스(구 한화지상방산), 23년 한화방산을 인수하고, 22년 한화파워시스템을 매각, 24년 한화비전과 한화정밀기계를 인적 분할하였다.
이러한 자본배치를 통해 방산 사업에 집중도를 높여온 기업이다.

그 결과 24.2Q 누적 56.72%를 차지하는 자주포, 장갑차, 발사대, 지상무기체계, 해양무기체계, 정밀유도무기, 재래식 화약 등 군수장비 부문이 더 높아지게 될 ‘찐 방산기업‘이다.

지난 주말 방산 산업 분석을 올리고 나서도 10.15일 주가가 5%나 급등하였다.
지난 주에도 그 동안의 주가 상승으로 적극적으로 매수할 수 없음에 아쉬워했는데 더 오른 게 아쉽지만 아직도 비싸다고 보기에는 업황이 너무 매력적이다.

인카금융서비스 관련 시황을 업데이트할 때 언급한대로, 호재에 매수하는 전략은 불확실성이 높지만, 좋은 기업에 투자하면 저절로 호재가 찾아온다.

10.15일의 급등은 미국 방산전시회에서 자동화 자주포 K9A2를 공개하고 나서 ‘美 육군!!’이 도입을 검토중인 자주포 체계에 납품 가능성이 생겼기 때문으로 추정된다.
한화에어로, 미 방산전시회서 ‘자동화 자주포 K9A2’ 공개 – 경향신문

이런 호재 뉴스가 발생할 것을 예견하거나, 발생하자마자 매수하여 주가에 반영되는 것을 기다려 매도하는 전략으로 꾸준히 시장을 앞지르는 것은 불가능하다.

그보다는 구조적으로 이런 호재 뉴스가 나올 수밖에 없는, 전 세계 각국 정부들의 무기 수요가 몰릴 수밖에 없는 기업에 투자하고 주식을 깔고 앉아서 인내하는 것이 훨씬 초과수익의 가능성이 높다.

그렇다면 한화에어로스페이스가 이렇게 구조적으로 좋은 기업인지를 한 번 분석해보자.

한화에어로스페이스의 BM

인적 분할 이후 한화에어로스페이스의 BM은 지상방산, 항공우주 부문으로 압축된다.
(지분가치로 인식되는 한화시스템, 한화오션 매출은 제외)

지상방산

한화에어로스페이스는 폭넓은 포트폴리오를 통해 무기체계를 구축하고 있다.

내수용으로는 모든 무기 매출이 발생하고 있지만,
이익률이 높게 나타나는 수출 제품을 기준으로 보면, K9 자주포, 천무, K10 탄약운반장갑차, K11 사격지휘차, 레드백 장갑차, KAAV 등에 대한 수출 레퍼런스를 확보하고 있다.

또한, 현재 수주 계약을 검토중인 파이프라인들은 K-9, 천무, 레드백 등이다.
이들을 중심으로 BM을 검토해보겠다.

K-9

예전부터 한국 국방부는 ‘포방부’라고 할 정도로 한국 전쟁을 거치며 화력에 진심이다.
이러한 히스토리로 인해 개발된 한화에어로스페이스의 자주포 K-9이 글로벌 자주포 시장 점유율 1등 무기로 운용 국가가 9개국가로 늘어날 수 있었으며,
이러한 해외 국가 판매 실적 중 폴란드와 핀란드가 NATO 소속, 호주가 AUKUS 소속으로 해당 안보 체제 아래 국가들과의 상호운용성, 탄 호환성을 확보했다고 볼 수 있어,
주변 동맹국들로의 추가적 수출 가능성도 높다.

K-9은 가격 측면에서도 독일, 미국 경쟁 제품 중고가보다도 저렴한데 성능 측면에서는 대등한 수준으로, 빠르게 군사력을 확보할 재원이 부족한 국가들에게 좋은 대안이다.

천무

천무는 다양한 로켓을 발사할 수 있는 ‘발사대’를 장착한 차량이다.
천무는 한국이 추진하는 군사적 목표 중 ‘대량 응징 보복’의 핵심 무기 체계로서,
향후 3차 양산 사업을 앞두고 있으며,
사우디, UAE에 수출되었고, 폴란드에서도 218문을 수주하여 레퍼런스를 축적하였다.
이를 바탕으로 루마니아, 노르웨이, 스페인 등 국가 수주 가능성이 있다.

천무를 통해서는 기본적으로 제공되는 230mm 유도 로켓 뿐만 아니라 미군의 227mm 로켓도 운용 가능하며,
향후 사거리를 개선한 KTSSM-II(전술지대지 유도무기, 600mm)가 개발되어 운용하게 되면 사거리가 290km까지 확장될 예정이다.

천무도 경쟁 로켓포 시스템 대비 저렴하고,
상호운용성을 바탕으로 레퍼런스가 쌓여 있어 향후 수주가 기대된다.

레드백

레드백은 호주 Land 400 Phase 3 사업 참여를 위해 독자적으로 개발한 장갑차이다.
레드백은 독일 라인메탈의 KF-41과 최종 경쟁 끝에 3.2조원 수주에 성공하였다.
레드백은 도입 가능한 국가가 다른 라인업에 비해 많기 때문에 다양한 국가로의 신규 진입이 기대되는 상황이다.

탄약

유럽에서 러우전쟁으로 인해 탄약 공급이 부족한 상황 속에서 탄약 가격이 4배 이상으로 증가하였다.
이러한 상황 속에서 한화에어로스페이스는 한화로부터 탄약 부문을 인수하고,
영국 BAE Systems와 26년까지 1,759억원 규모의 모듈식 장약체계 공급 계약을 체결하였다.

그리고 24.9.25일 6,673억원의 신규시설투자를 공시하여 스마트팩토리를 구축하였다.

항공우주 부문

항공기 엔진

항공 부문은 이익률이 BEP 전후로, 분기별로 흑자-적자를 왔다갔다 하고 있다.

주로 엔진을 제작하여 인도하는 BM을 영위하고 있는데,
항공이 엔진 시장은 항공기가 나간 후 보수/관리(MRO) 과정에서 판매되는 AM(After Market) 비중이 70%로, 초기에 염가에 판매하여 침투율을 높인 후 AM 매출을 통해 수익을 창출하는 구조이다.
따라서, 점유율이 충분히 올라왔을 때 이익률이 올라갈 것으로 예상되며,
점유율 확보를 위해 인도 대수를 증가시키는 가운데 2030년 BEP 전환을 예상하고 있다.

우주 발사체 엔진, 발사 서비스

한화에어로스페이스는 23.5월 누리호 3차 발사에 민간기업 최초로 참여하였으며,
25년에는 한화에어로스페이스 주도로 4차 발사가 예정되어 있다.
차세대 발사체 체계종합기업 선정에 단독입찰하면서 독점적 경쟁력 확보가 전망된다.

한화에어로스페이스의 성장 내러티브

방산 산업의 성장 : 국제정치적 긴장 고조

산업 분석 리포트에서도 설명한 바와 같이, 방산 산업의 파이는 성장할 수밖에 없다.

미국 일극체제에서 점차 다극체제로 세계 질서가 이행하면서 국가간 갈등은 빈도와 강도가 심화될 수밖에 없다.

그런 가운데 유럽에서는 러우전쟁 이후 무기 소모와 보충수요가 클 수밖에 없으며,
중동에서는 최근 이스라엘과 아랍 세력간의 갈등, 테러 빈도가 증가하는 추이이고,
아시아 지역에서는 중국의 해양패권 팽창으로 지정학적 리스크가 높아지고 있다.

그런 가운데 수요 국가들은 조기에 무기를 확보하고,
방산기술을 국내에 내재화하려는 니즈를 갖고 있어서
EU 등 국가에서 나타나는 공동구매 정책 이니셔티브는 성공하기 어렵고,
니즈에 부합하는 조건을 제시하는 한국 방산 기업들이 약진하고 있다.

점유율 성장 근거(경제적 해자) : 모방할 수 없는 프로세스, 든든한 내수를 바탕으로 한 강건한 방산 생태계

그 동안 이뤄진 전통적 군사 강국의 군비 축소와 첨단 군사 기술로의 생산역량 집중은 전통 무기 분야 수요 충족에 어려움을 발생시켰다.

특히 방산 산업은 수익성 규제에 직면해 있으며, 인증/보안 문제로 인해 민간기업들이 진출/추가 시설투자를 꺼려 최종 무기 증산을 위한 전체 밸류체인 기업들의 증산 의사결정이 쉽지 않다.

반면, 한국은 휴전상황 속에서 억지력 유지를 위한 훈련 지속으로 수출 없이도 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한 신규 무기체계 구매 수요도 지속되어 내수 방산 실적 성장 기대감도 큰 상황이다.
따라서 밸류체인 기업들의 증산 결정이 유연하게 이뤄질수 있다.

또한, 낮은 가격으로도 수익성을 확보해온 히스토리 때문에 수출시 가격을 높게 수주할 경우 이익률 상승으로 이어지게 된다.

특히 한화에어로스페이스의 경우 레드백을 독자 개발하여 독일과 경쟁하여 호주 수주를 따낸 것, 엔진 국산화를 통해 수출규제를 우회하고 중동에 수출할 계획인 점 등을 감안하면 독자적 기술 개발, 생태계 조성 측면에서도 충분한 경쟁력을 보유하고 있다.

높아지는 이익률

P : 누가 가격을 결정하는가?

내수는 가격 설정력이 정부에 있지만,
현재와 같이 세계 무기 시장이 초과수요에 직면했을 때는 ‘부르는 게 값이다’

Q : 무기 수요는 구조적으로 증가한다

다극체제로의 이행으로 무기 수요는 장기간에 걸쳐 증가할 것으로 보인다.

C : 긴 기간 동안 직원 1인당 생산성 추이가 어땠는가?

21년까지 직원수가 적은 수준을 유지하여 1인당 매출액도 크게 증가하는 상황이었으나,
최근 인수/합병 등을 통해 직원수가 증가하면서 인당 생산성 지표도 감소하였다.

다만, 회사의 수주 규모 등을 감안하여 직원을 선제적으로 채용한 결과로,
직원이 급증하는 21년 이후 매출총이익률/영업이익률/순이익률/ROE 추이를 볼 때 직원의 추가 채용이 수익성을 훼손할 정도는 아니다.

밸류에이션 : 가장 고민스러운 부분

사실 이 기업분석을 하면서 가장 고민스러운 부분이었다.

주가가 많이 올라온 상황에서 자칫 잘못하면 너무 비싸게 주식을 매수하여 영구손실로 이어지게 될 가능성이 있다.

다만, 현재 이익의 대부분을 책임지는 지상방산 수출(항공 부문은 BEP로 가정) 수주 추정치를 고려해볼 때, 28년까지 상당한 증익이 기대된다.

이에 따라 28년까지 이익 성장 가시성이 높은 상황이며,
트럼프 당선 이후 국제정치적 긴장 및 자주국방 수요가 더 확대될 것으로 기대된다.(분석한대로, 트럼프 낙선 가능성이 희박한 상황이다.)

이런 관점에서 26년의 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원에 국제적인 방산 기업 PEER 멀티플 20을 적용하면 22조 정도로 내재가치를 산정할 수 있다.

물론, 이는 24년까지의 수주잔고를 바탕으로 산정한 적정가치이며,
향후 새로 개발된 무기체계에 따라 더 고부가가치의 무기체계가 수출되고,
세계 안보 상황이 더 악화될 경우 추가적으로 주가가 상승할 여지는 충분하며, 앞으로의 세계질서가 그런 방향으로 전개될 가능성이 높다.

리스크 : 신규 기업, 타국 밸류체인의 대두

방산 산업 분석 글에서 언급했던 대로 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성이 존재하나, 한국과 같은 탄탄한 내수 시장이 뒷받침되는 것도 아니며,
상호 운용성 등 공급 레퍼런스 측면에서의 경쟁력도 부족한 상황이다.

물론 전통적인 군사 강국 독일, 미국 등 국가들의 증산도 리스크가 될 수 있으나,
군사 강국들은 대체로 첨단 무기 체계 개발에 자원을 많이 투입하는 경향이며,
이러한 경향성은 앞으로도 이어질 것으로 전망된다.

또한, 무기체계 분석에서 본 바와 같이 가격 측면에서 한국 무기체계는 월등한 경쟁력을 보유하고 있으며 빈국들도 생존을 위한 무기 수요는 지속될 수밖에 없기 때문에,
성능과 가성비를 모두 갖추고 있으면서 선진 무기 체계와의 상호운용성까지 확보하고 있는 K-방산에 대한 수요는 장기간 이어질 수밖에 없다고 보여진다.

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파크시스템스의 사업모델

원자현미경

원자현미경이 뭐예요?

작은 물체를 관찰하는 현미경은
1세대 광학 현미경
2세대 전자 현미경
3세대 원자 현미경으로
점점 더 작은 물체를 관찰할 수 있도록 계측 방식이 발전해왔다.

원자현미경이란? 원자현미경(AFM)의 원리, AFM이란?, atomic force microscopy

2세대 전자 현미경 대비 3세대 원자현미경의 장점은
1. 진공이 아닌 상태에서도 측정이 가능하며,
2. 측정하는 물체를 따로 처리(전처리)할 필요가 없이 바로 사용할 수 있고,
3. 3차원 형상 정보, 다양한 물리적 특성(전자기, 열, 기계적 특성)을 측정할 수 있으며,
4. 분해능과 해상도가 전자현미경에 비해 더 높고,
5. 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경은 측정 대상이 손상되지 않는다는 점이다.
(타사의 접촉식 원자현미경은 측정 대상을 손상시킬 가능성이 있다)

현재 원자 현미경 시장은 30%가 산업용(주로 반도체), 70%가 연구용으로 구성되어 있는데, 반도체 원자 현미경 시장 규모는 약 6천억원 정도로, 5조원에 달하는 전자 현미경 시장에 비하면 매출이 작다.

왜 위에 열거한 장점에도 불구하고 반도체 산업에서 전자현미경이 더 많이 사용되고 있을까?

스캔 속도가 전자 현미경에 비해 느리다는 점 때문이다.
이를 개선하기 위해 파크시스템스는 R&D를 꾸준히 진행하고 있으며,
단위시간 당 처리하는 속도(Through Put)를 크게 개선하였다.

원자현미경 분야 독보적 기술력의 원천 : 대표이사의 이력

원래 파크시스템스 박상일 대표이사는 1985년 미 스탠포드대학에서 IBM 연구원들과 원자 현미경을 세계 최초로 개발한 캘빈 퀘이트 교수팀의 핵심 멤버였다.

박 대표는 1988년 캘리포니아에서 원자현미경 기업 ‘PSI’를 창업하였다.
그는 PSI를 실리콘밸리 벤처기업으로 성장시켜 1997년 Thermo Spectra에 매각하였다.
박 대표는 한국으로 돌아와서 PSIA(이후 ‘파크시스템스’로 개명) 재창업을 하게 되었다.
경인일보 : [성장의 기회 열어가는 경기도 강소기업·(3)] ‘파크시스템스’

Thermo Spectra는 이후 독일 브루커에 인수되고,
브루커는 원자 현미경 산업 선도기업으로서 파크시스템스의 강력한 경쟁사가 되었다.

1. 세계 최초 원자현미경 개발 실험실 핵심 멤버,
2. 현재 세계 점유율 1, 2위 기업이 모두 박 대표가 만든 회사라는 점
3. 이후 설명하게 될 파크시스템스와 다른 회사들과의 기술격차
등은 이 분야에서 그가 보유한 기술력을 잘 입증해준다.

박 대표이사는 24년 반기보고서 기준 32.8%의 지분을 보유한 소유자-경영자이다.
따라서 원자 현미경 분야에 있어 그의 기술력과 R&D 프로세스는 회사에 귀속된 장기적인 경쟁력으로 평가할 수 있다.

기술 격차의 결과 : 확장성

파크시스템스 사업보고서에 따르면,
1. 비접촉식은 오래전 개발된 기술임에도 경쟁사들이 쫓아오지 못하고 있으며,
2. 유연힌지 가이드 스캔 시스템은 정확도, 정밀도에서 경쟁사들이 뒤쳐져 있고,
3. 이러한 우수성을 바탕으로 산업용 시장에서 기회를 확장해나가고 있다.

원자현미경을 접목한 장비 개발(24.2Q 반기보고서)

파크시스템스는 원천기술을 산업용, 연구용 계측 수요와 연결하여 ‘목적 지향적’인 R&D를 진행하기 위해 로드맵을 작성하고, 이에 따라 연구개발을 추진하고 있다.

산업용에서는 반도체 전/후공정에서 요구되는 계측기술과 원자현미경 원천기술을 연결하여 로드맵에 따라 연구개발을 진행중이다.

연구용 시장은 상대적으로 경쟁이 치열하나, 전문가들과의 협력을 통해 시장에서 요구하는 기술개발, 저가형 원자현미경 제조를 위해 노력하고 있다.

성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

산업의 성장 : 파운드리, 후공정 위주 CAPEX 확대

지난 반도체 산업 분석 글에서 본 바와 같이, 범용 반도체는 하방 리스크가 우려된다.
하지만 빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상되고 있으며,
이러한 관점에서 메모리 반도체 산업과 달리 파운드리에서 독점적 지위를 차지하고 있는 TSMC의 FAB 증설, 생산 설비 투자는 지속될 것으로 예상된다.

AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 한국 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했지만,
TSMC 생태계에 진입한 기업들은 스토리가 다르다.

여기에 전공정 미세화가 한계에 봉착하면서 후공정 쪽 투자의 효율이 증가하고 있는 것도 중요한 트렌드이다.

점유율의 성장

반도체 분야 적용 공정 확대 : 전자현미경 대체

전공정에서는 EUV 등 선폭 미세화, 후공정에서는 하이브리드 본딩 구현 등
미세한 단위의 계측이 필요하게 됨에 따라 전자현미경이 적용되던 영역을 원자현미경이 대체하게 될 가능성이 높아지고 있다.

하이브리드 본딩은 범프가 없기 때문에 칩 크기도 줄어들고, 배선이 늘어날 수 있다.
이런 특성 때문에 다음 세대 HBM 후공정에 적용이 필수적인 기술인데,
기술을 구현하려면 정확한 위치 정렬, 분자 접합을 위한 청결, 평탄화가 중요하다.

이를 위해 더욱 미세한 영역을 계측하는 장비 – 원자현미경 – 가 필요하다.

장비 포트폴리오 확장

현재 파크시스템스 매출은 주로 결점을 탐색하는 NX-Wafer 장비에서 나오고 있다.

향후 원자현미경 기술을 바탕으로 EUV 마스크 결함을 고치는 NX-Mask 장비(전공정),
보다 넓은 영역을 빠르게 측정하는 NX-Hybrid WLI 장비(후공정/전공정) 등 장비가
본격적으로 공급되게 되면 큰 폭의 성장이 기대된다.

특히 NX-Hybrid WLI 장비의 경우 처리 속도가 크게 개선되어 전자현미경 대비 스캔 속도가 느리다는 단점이 보완되어 앞으로 다수의 검사 공정에 적용될 것으로 예상된다.

전자 현미경 대비 강점을 보유하고 있음에도 24.4월 기준 원자 현미경 시장은 6천억원,
전자 현미경 시장은 5조원 정도인 상황에서 처리 속도가 의미있게 개선된다면 최소한 전자현미경 시장과 대등한 수준의 시장으로 성장할 가능성이 높다.

원자현미경 시장 속 점유율 빼앗기 : 고성장 산업용 시장 장악

파크시스템스는 이용 편의성, 측정 대상을 훼손하지 않는 비접촉식 측정 방식의 기술적 우위로 인해 반도체용 시장에서 80% 안팎의 점유율을 갖고 있다.

반면, 브루커는 미국 내 연구용 원자현미경 시장에서 점유율이 높다.

현재는 산업용 시장이 전체의 30%, 연구용 시장이 전체의 70%로 이제 막 파크시스템스가 전체 원자 현미경 시장 점유율 1위를 차지했다.
하지만 산업용(반도체)은 이제 사용되기 시작하어 매년 30%의 고성장을 이뤄왔고 향후 약 25%의 성장이 기대되나,
연구용은 성숙 시장으로 경쟁도 치열하고, 시장 성장률이 약 5%로 기대되고 있다.
따라서 전체 시장을 기준으로 보면 기술 격차를 바탕으로 파크시스템스가 점유율을 높여나갈 것으로 예상된다.

또한, 산업용이 연구용보다 수익성이 더 높기 때문에 전체 점유율, 수익성 측면에서 파크시스템스가 지속적으로 시장 점유율을 경쟁자로부터 빼앗아올 것으로 기대된다.

이익률 개선

파크시스템스 재무지표를 보면 눈에 띄는 점들이 몇 가지 있다.
1. 15년 이후 지속적으로 고성장을 시현했으며(21, 23년 제외 매년 20% 이상)
2. 이러한 성장에 수익성이 좋은 산업용 매출 증가 기여도가 높았고,
3. 16~23년 동안 안정적으로 65% 내외의 매출 총이익률을 기록했고,
4. 영업이익률은 점진적으로 개선되어 20%를 초과하고 있으며,
5. ROE는 변동성이 있으나 상장 이후 평균 16%를 나타내고 있다.

P : 단가

원자 현미경은 다른 반도체 장비사와 달리 수요가 다변화되어 있어 가격 결정력이 높다.

이런 가격 결정력을 바탕으로 연구용 대비 지불용의가 더 높은 산업용 고객들에 대해 가격을 더 빨리 인상하고 있다.
특히 이런 가격 정책이 가능한 것은 산업용 원자현미경 시장에서 비접촉식 계측 기술을 독점적으로 보유하고 있는 파크시스템스 쪽에 협상력이 있기 때문이다.

아래 파크시스템스 8년 가격 상승률 평균에서도 볼 수 있듯이 연구용 가격 상승률은 내수 12.4%, 수출 10.94%인데, 산업용 가격 상승률은 내수 19.5%, 수출 9.24%이다.

Q : 판매량

앞서 살펴봤던 것처럼 적용되는 공정의 증가, 침투율의 증가는 판매량을 확대시킬 수밖에 없다.

C : 비용

고부가가치 장비 사업의 특성상 원재료비 비중이 높지 않다.

인력 채용이 지속적으로 증가하면서 급여 총액도 증가하는 추세이나,
매출액 대비 비중은 19년 이후 감소 추세이며, 1인당 매출액/영업이익은 증가 추세로,
비용을 효과적으로 통제하고 있다고 평가할 수 있다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

무형자산 : 기술적 해자

아래 계리사 블로그를 보면 파크시스템스가 반도체 분야 신규장비 개발을 위해 부단히 노력하고 있음을 알 수 있다.
‘파크시스템스’의 나노계측 원자현미경, 나노 단위 반도체 측정에 정교함을 더하다!

현재 반도체 분야 높은 점유율의 배경은 계측대상에 손상을 가하지 않는 비접촉식 계측 방식에 있는데, 사업보고서상의 뉘앙스를 보면, 경쟁사들이 ‘쫓아오지 못하고 있다’고 표현한 것으로 보아 특허로 보호되는 해자는 아니라고 추정할 수 있다.

다만, 파크시스템스는 축적된 노하우, 창의적 기법을 기반으로 한 R&D에 있어 다른 회사들에 비해 높은 기술력을 축적하고 있으며, 이러한 R&D 효율성은 회사가 독점적으로 보유하고 있는 무형자산으로 인식할 수 있다고 생각한다.

전환비용

전자 현미경은 별도의 시료 채취 과정을 거쳐야 하기 때문에 모든 제품을 계측하는 것이 불가능하며, 표본을 채취하여 조사할 수밖에 없다.

또한, 비접촉식 원자 현미경을 다른 원자 현미경 제조사가 근시일내에 모방할 수 없다면,
계측시 반도체 제품에 손상이 가는 것과 손상이 가지 않는 것은 생산 프로세스에 근본적인 차이를 발생시킨다.

HBM의 경우 수율 확보를 위해 전수조사 필요성이 높은데 계측시 표본을 채취해야 한다거나 반도체 제품에 손상이 간다면 그 방법은 적용할 수 없을 것이다.

따라서 한 번 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경을 활용하여 반도체 생산프로세스가 확립되면 생산 프로세스의 전환비용이 높아지기 때문에 다른 제품을 사용하기 어렵다.

자본배치

나는 파크시스템스가 가장 잘 하고 있는 부분이 ‘R&D 투자’라고 생각한다.

고객의 수요로부터 로드맵을 도출하여 EUV 마스크 정비 장비, 백색광 간섭 현상을 활용하여 광범위한 영역을 보다 빠르게 탐색하는 장비 등 원천기술의 활용처를 최대한 확장하여,
산업용 원자 현미경 시장을 창출하고 있다.

또한 앞서 언급되었든 회사 내 기술적 노하우와 창의적 기법이 합쳐져 경쟁사 대비 기술 격차를 넓게 유지하고 있다.

그 결과 15년 상장 이후 평균 16%의 ROE, 30배 가까운 주가 상승을 이끌어낼 수 있었다.

투자 아이디어 : 아직도 싸다

주가가 30배 오른 차트를 보면 대다수는 너무 많이 올라서 못 사겠다고 할 것이다.
그런 사람들은 ‘현재 사업의 내용과 주어진 상황에 기반한 앞으로의 전망’에 더하여 과거에 주가가 어땠는가를 기준으로 현재 주가를 평가하려 한다.
(과거에 주가가 어땠는지에 더 비중을 두는 투자자를 ‘차티스트’, ‘트레이더’라고 한다)

최소한 가치투자자라면 이런 과거 지향적인 방식으로부터 자유로워져야 할 것이다.

원자 현미경 산업은 반도체 기술 발전 트렌드를 생각해보면 지금에 비해 몇 배 더 성장할 수밖에 없으며, 다변화된 고객사에게 효과적으로 가격 인상을 요구할 수 있었고 앞으로도 인상할 것이며, 자본을 효과적으로 지출하여 기술격차를 더욱 벌려나가고 있다.

이런 훌륭한 회사라면 지금의 멀티플은 과하지 않다고 생각된다.

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펄어비스는 과거 투자해본 경험이 있는 회사이다.

펄어비스가 9.12일 아래 붉은사막 플레이 영상을 올리면서 주가가 반등하고 있다.

이에 대해 최근 두 건의 리포트가 발간되어 한 번 관심을 갖고 보려고 한다.

9.13일 키움증권 리포트

펄어비스［263750］_20240913_Kiwoom_964023.pdf

게임 개발이 막바지에 이르러 콘텐츠가 안정적으로 구현되었고,
게임이 독창적이고, 콘솔 기기에 포커스가 맞춰진 게임 구성으로,
트위치콘, 지스타 등을 통해 연속적으로 마케팅이 이뤄질 것으로 예상하고 있다.

그리고 출시 시점은 25.3Q, 분기 375만장, 4년간 누적 판매 750만장을 예상하고 있다.

9.20일 NH투자증권 리포트

펄어비스［263750］_20240920_NH_964610.pdf

10월중 중국 PC 검은사막 출시, 11월 붉은사막 출시 일정을 공개하면 모멘텀이 살아날 것으로 보고 있다.

펄어비스 주주들은 붉은사막이 8월 게임스컴에서 수상하면서 과거 22년 네오위즈가
‘P의 거짓’의 게임스컴 수상 이후 폭등했던 것처럼 주가가 오를 것을 기대했을 것이다.

https://blog.naver.com/ssacky/222857617607
22.8.23일 게임스컴 전야제에서 ‘P의 거짓’이 게임스컴 어워드를 수상한 콘솔게임이 되면서 네오위즈 주가가 폭등한 바 있다.

하지만 붉은사막의 수상은 불발되고, 주가는 크게 하락하였다.

NH투자증권은 붉은사막 출시를 25.3Q로 예상하고 있으며, 11월 구체적인 일정이 공개되면 기대감에 주가가 상승할 것으로 보고 있다.
또한, 50분 플레이 영상에 대해서도 긍정적으로 평가하고 있다.

다만, 기존 검은사막 매출이 천천히 하향 안정화되는 가운데 8월 게임스컴 마케팅 비용,
4분기 지스타 참여 등 비용 지출이 본격화되어 적자폭이 커질 것이라고 전망했다.

이러한 의견의 영향으로 오늘은 상승세를 이어가지 못하고 하락으로 마무리하였다.

한국 게임사의 문제점

넥슨게임즈는 왜 퍼스트 디센던트 흥행에 실패했나?

나는 몇 번 게임주에 투자해보면서,
게임을 출시하기 전에는 항상 시장이 기대를 과도하게 하다가,
출시후 흥행지표로 나타난 현실을 직면하면서 주가가 급락하는 패턴을 반복해서 확인했다.

그리고 게임 매출 발생 사이클, 흥행 산업의 예측 불가능성 등을 고려할 때 기대감이 극대화되었을 때 투자금을 적절히 회수하는 것이 꽤 안정적인 전략이라고 생각한다.

최근에는 넥슨게임즈가 상당히 주가가 많이 올라갔다가 지금은 제자리를 찾아 돌아왔다.

고점에 비해서 정확히 반토막이 났다.

왜 이런 일이 일어났을까?

답은 간단하다. 26.5만명으로 시작했던 퍼스트 디센던트의 이용자수가 2.7만명 수준으로 쪼그라들었다.

퍼스트 디센던트는 PC(Political Correctness : 정치적 올바름)에 절여진 서구권 RPG와 다르게 과감한 미형을 구현하면서 그 신선함으로 승부한 게임이었다.

하지만 문제는 거기서 끝이라는 점이었다.
게임에 대한 이해도가 부족하고, 유저들의 요구를 수용할 줄 모른다는 것이 유저수를 단 두달 반만에 1/10으로 감소하게 만든 이유였다.

안타깝지만 나는 펄어비스에 대해서도 똑같은 평가를 내릴 수밖에 없을 것 같다.
펄어비스가 예전 검은사막 모바일에서 신규 컨텐츠를 낸다고 할 때에도 유저들의 요구를 제대로 반영하여 콘텐츠를 출시한 것을 본 적이 없다.

한국의 잘못된 장인문화

왜 이런 일이 일어날 수밖에 없는가?

한국의 교육은 다른 사람의 이야기를 경청하기보다 다른 사람과 경쟁하는 데 초점이 맞춰져 있다.

그런데 일본처럼 장인으로 오랜 기간 업력을 쌓아온 경험도 길지 않은 문화이다.
일본의 문화가 우월하다고 주장하려는 것은 아니지만, 일본의 장인들은 오랫동안 한 업역에서 종사하면서 시장에서 닳고 닳아 나름대로의 고객 서비스 정신을 갖는다.
그렇기에 어떻게 고객에 응대하고, 의견을 수렴할지에 대한 생각을 갖고 있다.

하지만, 한국에서 소위 말하는 장인들은 급격한 경제 성장, 확장기에 살아오면서 수요 증가가 공급 증가를 상회하는 삶을 살아왔고,
그만큼 고객들에게 자기 주장을 관철하며 영업해도 ‘먹히는’ 삶을 살아왔다.

이러한 잘못된 문화의 혼합이 게임계에서는 소통 부족과 공급자 주도적인 게임 개발 프로세스로 나타나고 있다고 생각된다.

물론 모든 게임 개발자들이 그렇다는 것은 아니다.
넥슨의 블루 아카이브를 만든 김용하 PD 같이 유저들과 원활히 소통하는 개발자도 있다.
하지만 같은 회사 PD임에도 퍼스트 디센던트의 이범준 PD는 소통하는 것 같기는 했지만, 유저들의 요구를 ‘마음으로 듣지’는 못한 것 같다.

그렇다면 펄어비스의 김대일은?
불통의 장인 그 자체이다.
타격감과 그래픽만 쩔면 게임이 최고라고 생각하는 사람이다.

한 가지 희망적인 건 붉은 사막이 ‘싱글 게임’이라는 것이다.
싱글 게임은 액션성이 가장 중요하고, 다른 유저와 상호 관계를 맺을 일이 없기 때문에 게임의 게임성이 그렇게 강조되지 않는다.

하지만 아무리 싱글 플레이라도 불통의 문제, 유저들이 원하는 게임이 아니라 개발하고 싶은 게임을 만드는 문제는 여전히 존재한다.
게임이 나왔을 때 게임성 자체가 그렇게 기대되지 않는다면 결론은 ‘모멘텀 투자’,
즉, 게임이 나오기 전까지 공개되는 영상과 이를 접한 유저들의 긍정적 기대감을 바탕으로 주가 상승이 극대화 되었을 때 여유를 두고 주식을 파는 것이 낫다고 생각한다.

가치평가

사실, 현재 적자기업인 펄어비스에 얼마나 매출을 더해야 적정가치로 봐줄 수 있는지는 논쟁적인 주제이다.

펄어비스의 개발 일정 연기 이력

다만, 이 회사는 연기에 연기를 거듭하고, 출시 일정 번복을 거듭한 끝에 신작을 6년만에 출시하고 있다는 사실을 염두에 둬야 한다.

17.9.14일 상장 당시 검은사막 모바일을 18년 출시하고, 18년에는 프로젝트 K, 프로젝트 V를 선보일 것이라고 공언했었다.

이후 프로젝트 K는 Plan8, 프로젝트 V는 DokeV라는 게임이라고 명명되었고, AAA급 게임으로 개발중이라는 언론플레이로 주주들의 불만을 잠재웠었다.
https://post.naver.com/viewer/postView.naver?volumeNo=32789972&memberNo=4505449&vType=VERTICAL
많은 투자자들이 그래도 개발력은 어느 회사에 뒤쳐지지 않는다는 자기위로로 나오지 않는 게임을 기다리며 밤을 지새웠다.
(나도 그 중 한 명이었다)

Plan8은 루프 장르, DokeV는 메타버스 장르라는 언플로 4~5년간 주가를 계속 부양하다가 개발 계획이 사실상 엎어지고,
(실제 그 긴 기간 동안 얼마나 개발이 진척되었는지 어느 누구도 확인할 길이 없다. 그냥 주주 달래기용 언플 재료였는지, 아니면 실제 진척이 되다가 엎어진 것인지..)
현재는 붉은 사막을 출시하는 것으로 진행되고 있다.

붉은 사막이 키움 추정을 충족하게 되면 적정 밸류인가?

키움증권은 붉은사막이 출시되고 누적 4년간 판매량을 750만장으로 추정하고 있는데,
콘솔 게임 특성상 초기에 매출이 집중된다는 점,
이 회사의 개발 속도가 매우 느리고,
출시 시점을 예상하는 것이 거의 불가능하다는 점을 고려하면 저 매출이 장기적으로 주가를 부양할 수 있는 재료가 될 수 있는지 의문이 든다.

최근 흥행중인 오공의 판매 단가는 7만원 정도이다.
현재가치를 평가한다는 취지에서 7만원 판매단가를 적용하면 4년간 매출이 5,250억원, 연간매출은 1,300억원 가량이며, 여기에 영업이익 50%를 적용해도 650억원이다.

문제는 4년 이후에도 후속작이 나올 가능성이 크지 않다는 것이다.
다행히 4년 이후 후속작이 나와준다면 현재의 적자 상태를 고려할 때 4년 평균 영업이익을 600억원 정도에 맞출 수 있을 것이다.(초기에 매출이 집중되는 것도 고려하였다.)

현재 펄어비스 주가에 600억원 정도, POR 39.62배가 합당한 밸류에이션인가?

시총 상위 주식중 적자 기업을 제외한 5개사(크래프톤 18.49, 넷마블(적자), 엔씨소프트 20.41, 시프트업 28.28, 펄어비스(적자), 카카오게임즈(적자), 위메이드(적자), 더블유게임즈 6.18, 넥슨게임즈(적자), 웹젠 8.48)의 평균을 내 보면 16.37이다.

너무 비싸다.

그리고 10월 PC 검은사막 신작 중국 출시도 객관적으로 기대 수준이 높은 게임은 아니라고 생각된다.

중국 검은사막 모바일이 기대 순위에 맞지 않게 망한 경험이 있고,
PC 검은사막은 검은사막 모바일보다도 이전에 출시한 게임이다.
물론 게임 흥행은 의외성이 있는 영역이기 때문에 흥행할 가능성도 있지만 현재 오공과 같은 AAA급 게임을 낼 정도까지 와 있는 중국 현지 게임업계 수준을 감안하면 투자 아이디어로 삼기에는 확률이 부족한 것으로 보인다.

그럼에도 불구하고 ‘기대감’, 그리고 붉은사막 출시 초기 한 분기에 375만장, 2,625억원의 매출, 1,300억원 가량의 영업이익이 집중된다는 점을 고려한다면 중국 PC 검은사막 출시로 기대감이 빠졌을 때 매수하는 것은 유효한 전략일 수 있다고 생각된다.

그래서 현재 시점에는 트레이딩 관점에서 적은 비중을 매수하고,
중국에서 PC 검은사막이 의외로 흥행할경우 붉은사막 출시 직전까지 홀딩하여 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋아 보인다.
그리고 중국에서 PC 검은사막이 예상대로 성과가 좋지 않은 경우 11월 컨퍼런스 콜 전후로 출시 일정을 발표하기 전까지 분할매수하여 붉은사막 출시 직전 대부분의 비중을 수익실현하고 나머지는 붉은사막 출시 성과를 보는 것이 좋다고 생각된다.

증권가의 낙관적인 기대수준을 충족하더라도 게임사 평균 밸류에이션을 크게 웃도는 비싼 가격이므로 장기적으로 투자할 종목이라고는 생각되지 않는다.

성장의 이력이 부족하며, 게임 산업 자체도 중국 기업들의 약진 속에 침체되어 있고,
ROE가 들쭉날쭉하고 높은 수준을 유지하지 못하며,
자본배치 측면에서 경영진(대주주)이 투자자들과 투명하게 소통하는 모습이 관찰되지 않는다.

이렇게 평가하게 된 투자 원칙은 이 정리글을 참고하면 될 것 같다.