삼성전자와 하이닉스, 저평가인가?

삼성전자, 하이닉스가 연휴 이후 첫 장에서 급락세를 보이고 있다.


다행히도 장 막바지에는 그나마 하락폭을 줄이며 마감했다.

연휴 동안 모건 스탠리가 반도체 섹터 셀 리포트를 내 놓은 것도 영향이 있었지만,
근본적으로는 반도체 업황이 턴어라운드하고 가격이 올라가는 속도가 아직 늦춰지면 안되는 시점인데 늦춰지고 있다는 점,
예상되는 가격 고점의 수준이 기대에 미치지 못하는 것이 문제인 것 같다.

흥국증권, 대신증권에서 비슷한 논리의 삼성전자 리포트가 나와서 리뷰해보도록 하겠다.

흥국증권 리포트

삼성전자[005930]_20240913_Hungkuk_964104.pdf

흥국증권 애널리스트는 컨센서스 대비해서 실적이 부진할 것으로 예상하고 있다.
예상의 근거는 모바일과 PC 수요 부진, 성과급과 DRAM 부문 일회성 비용 발생이다.

일회성 비용은 장기적 관점에서 기업가치에 영향을 주는 변수는 아닌데,
메모리 업황이 상당히 우려되고 있다.

중화권 DRAM 공급 증가 우려,
서버 수요는 견고하지만 세트 수요가 부진하다는 점으로 인해
수급의 불균형이 발생하여 메모리 고객사들로부터 가격인하 요구가 있다.

이에 따라 좀 더 낮은 수준에서 매출액, 영업이익이 피크를 보일 것으로 예상되고 있다.

사실, ’23년 메모리 업황이 완전히 바닥을 쳤다고 보기 어려운 시점에 AI 학습에 HBM이 필수적이라는 모멘텀을 받아서 반도체 기업들 주가가 상당한 강세를 보였다.

하지만 AI가 과거 슈퍼사이클을 만들었던 모멘텀(1차 PC, 2차 인터넷, 3차 스마트폰)과 대등한 수준으로 모든 사람의 삶을 바꾸고 있는가에 대해 시장이 의문을 품고 있는 것 같다.

스마트폰 사이클 이후 클라우드, 코로나, 이번 AI까지 세번 정도의 사이클이 도래했지만,
스마트폰과 같이 디바이스 헤게모니가 변할 정도의 근본적인 변화로 보기는 어렵지 않을까?

대신증권 리포트

삼성전자[005930]_20240913_Daishin_964146.pdf

대신증권도 흥국증권과 마찬가지 이유로 컨센서스 미스를 예상하고 있다.

여기서는 조금 더 디테일하게 중화권, 북미 인터넷 서비스 사업자들의 서버 투자는 24.3Q 회복되어 서버용 DRAM 가격 상승은 이어지지만,
PC/모바일 수요가 예상보다 증가폭이 둔화되어 메모리 재고 주수가 증가하였다.

이에 따라 삼성전자의 CAPEX, DRAM 생산, NAND 생산량 추정치를 하향 추정하고 있다.

결론

다운사이클은 무섭다.
가격이 하락하게 되면 하이닉스도 손실을 본다.

주식투자할 때의 원칙으로 돌아가보자.
주식이 쌀 때 사서 비쌀 때 팔아야 한다.
주가가 단기간에 8만원 후반대에서 6만원 초반대까지 하락했다.
분명히 지금은 부정적 뉴스에 휘둘리지 말고 독립적 기준에 따라 매수를 고민해야 할 시점이라고 할 사람들이 많을 것 같다.

지금은 삼성전자, 하이닉스 주식이 충분히 쌀 때라고 볼 수 있는가?

과거의 실적, 과거의 반도체 시장 예상을 기준으로 본다면 충분히 싼 것처럼 보일 수도 있다.

하지만 새로운 디바이스가 개발되지 않고 메모리 반도체 재고가 지속적으로 축적된다면,
높아진 주가에 비해 디램 가격의 고점이 낮아져서 다운 사이클이 도래하기 전에 충분한 이익을 축적하지 못한다면,
예전에 기대했던 업사이클에 비해 고점은 낮고 저점은 깊어질 가능성이 있다.

게다가 중국 기업인 창신메모리가 DRAM을 양산하고 있다.
https://www.g-enews.com/ko-kr/news/article/news_all/202409110752202426fbbec65dfb_1/article.html
중국 기업은 정부의 막대한 보조금을 바탕으로 가격에 상관없이 수량을 찍어내는 ‘비시장적 경쟁자’로, 본격적으로 양산 능력이 확보되면 산업에 파괴적 영향을 미치게 될 것이다.
철강, 조선, 디스플레이(LCD), 태양광 등 우리나라에서 주력산업이라고 생각했던 수많은 산업들이 중국 정부 보조금을 등에 업은 중국 기업의 진출로 수익성을 잃었다.

이런 사업 모델들은 안타깝게도 ‘경제적 해자’가 부족했다.
(경제적 해자가 있기 때문에 투자해야 하는 기업을 어떻게 찾을 수 있는지 설명한 바 있다)

안타깝게도 위에 언급한 한국의 산업군에 속한 기업들은 고객 기업들의 사업에 필수적이고,
다른 기업이 진입할 수 없는 산업 구조를 만들지 못했기 때문에 중국 기업들이 진입했고,
가격 경쟁을 거쳐 산업이 쇠퇴하게 된 것이다.

반도체의 경우도 마찬가지의 우려가 대두된다.
벌써 약한 수요와 공급증가로 고객사들의 가격 인하 요구에 직면했다는 것은 약한 경제적 해자의 근거가 된다.
미국의 대중 반도체 통제로 늦춰지고 있지만 결국 중국의 DRAM 생산은 증가할 것이다.
또, HBM까지 생산하는 단계에 있는 중국 기업과 기술격차를 주장하기는 어려워지고 있다.

삼성전자, 하이닉스의 CAPEX는 그냥 가만히 두면 엄청난 감가상각을 발생시킨다.
ASML의 EUV 장비의 경우 한 대에 몇 천억원을 지출해야 하는 장비이다.
이렇게 막대한 자본이 투입된 장비가 가동률이 낮은 상태로 운용된다면 자본수익률이 높을 수 없을 것이다.
그렇기에 가격이 낮아지더라도 쉽게 감산을 결정하지 못한다.
그런데 이번 사이클에서는 CAPEX 투자가 상당히 많이 이뤄지면서, 그리고 중국 기업의 양산 능력이 올라오면서 생산량이 수요에 비해 너무 빨리 올라왔다.
(정말 무서운 점은 중국기업의 경우 ‘비시장적 경쟁자’이기 때문에 가격이 낮아지더라도 감산에 협조하지 않을 거란 점이다)

그에 비해 수요의 바탕이 되는 PC/모바일 수요는 지지부진하다.

사실, 일반적인 소비자가 실생활에서 On-device AI가 얼마나 필요할까?
사실 지금 AI 서비스의 수준과 정보의 질을 고려하면 서비스가 필요할 때 Chat-GPT 앱에 접속해서 질문해서 답을 얻는 것만으로도 충분하다.
이런 관점에서 On-device AI는 비전프로에 이어 또 하나의 실패한 기술 주도 수요 창출 사례가 될 수 있다고 생각된다.

물론 시급을 다투는 용도로 AI가 사용되기 시작한다면 이야기는 달라질 것이다.
(하지만 그런 서비스를 아직은 상상하기 어렵다)

킬러 콘텐츠, 대중의 수요가 뒷받침 되지 않는 공급 측면, 기술 주도적인 디바이스 스펙 업그레이드는 한계에 다다랐다.
이제는 더 나은 유저 경험을 제공해주는 무언가가 먼저 개발되어야 한다.

그런 콘텐츠가 개발되기 이전에 디바이스 스펙 업그레이드만으로는 중국 기업의 DRAM 시장 진입으로 촉발되고 있는 메모리 반도체 초과공급 구도가 쉽사리 해결되지 못할 것 같다.

이런 리스크를 고려할 때, 아직 삼성전자나 하이닉스가 싸다고 매수할 수 있는 시점은 아니라고 생각한다.

또한, 삼성전자, 하이닉스 CAPEX에 의존하는 반도체 장비기업들은 매출이 감소할 것이다.
이들이 중국에 수출을 하기 위해서는 미국의 수출통제 규제를 회피해야 하는데 앞으로 점점 회피하기 어려워질 것이며,
마치 한국이 일본의 수출통제에 대응하여 국산화를 추진한 것처럼, 중국도 반도체 장비 국산화를 위해 총력을 기울일 것이다.

따라서 반도체 장비 기업들에 대해서도 신중한 접근이 필요하다.

경제적 해자, 이익 성장의 원천

경제적 해자가 기업의 이익 성장 논리를 설득할 때 중요한 요소 중 하나라고 설명했지만,
어떻게 기업이 경제적 해자를 보유했는지 판단하는 방법에 대한 설명은 미뤄두었다.

이 글을 통해 판단하는 방법에 대해 상세하게 설명해보도록 하겠다.

경제적 해자가 왜 중요한가?

자본주의에서는 수요와 공급에 따라 가격이 결정된다.
따라서 수요/공급중 상대적으로 희소한 쪽이 원하는 대로 가격을 정할 수 있는 ‘협상력’을 갖는다.

허니버터칩이 선풍적 인기를 끌 때는 웃돈을 주고라도 먹어보겠다는 사람이 많았다.
이는 공급 부족에 따라 공급자에게 가격을 결정할 협상력이 주어진 사례이다.

기업은 상품의 공급자이자 생산요소의 수요자이다.
따라서 다른 경쟁자가 상품을 만들거나, 생산요소를 사용하지 못하게 막을 수 있다면 상품 가격이나 생산비용을 정할 때 협상력을 보유하고 초과수익을 누릴 수 있다.

즉, 소비자에게 높은 상품 가격(P)을 제시할 수 있고, 원하는 만큼 판매(Q)할 수 있으며, 주요 생산요소에 대해 가격 인하(C)를 요구할 수 있다.

그렇기 때문에 성장 내러티브 중에서도 경제적 해자는 특히 상세한 분석이 필요하며,
그래서 따로 글을 작성하게 되었다.

다시 처음으로 돌아가자.

주식에 투자한다는 것은 기업의 일부를 소유하는 것이며, 장기투자한다고 했을 때 투자자의 수익률은 자본이익률에 수렴한다.

이 때, 산업이 성장하고 우호적인 환경이 중첩되더라도 누구나 기업의 사업 영역에 진입/퇴출할수 있다면 자본수익률이 평균에 수렴하게 된다.

해자가 있는 기업은 경쟁자의 진입을 막고 더 오랜 기간 동안 높은 자본이익률을 달성할 수 있기 때문에 가치가 더 높다.

그렇다면 기업의 경제적 해자가 주가에 반영되지 않는 이유는 무엇인가?
미래에 대한 평가는주관적이며, 투자자마다 미래 가치를 할인하는 정도가 다르기 때문에 해자가 기업에 가져다 주는 미래 이익 평가에 시장 심리가 크게 영향을 주며,
따라서 실제 기업이 갖는 구조적 강점에 비해 해자의 가치가 저평가된다.
주식 투자를 통해 돈을 버는 방법을 잊지 마라.
좋은 기업을 싸게 사는 게 중요하다.
실제 수익력에 비해 싼지 평가하는 좋은 방법 중 하나가 경제적 해자에 대한 평가이다.

해자를 정확히 파악하게 되면 장기적 관점에서 저평가된 주식을 살 수 있는 것 외에도
경쟁력이 불확실한(=비싸지만 실상 해자가 없는) 주식을 비싸게 살 가능성을 줄여주고,
기업의 수익성이 앞으로도 유지될 수 있는지 판단할 기준을 제공한다.
그리고 기업에 닥친 어려움이 일시적인지 치명적인지 판단할 수 있으며,
투자 대상을 좁혀 집중할 수 있게 해준다.

가짜 경제적 해자

경제적 해자는 경쟁자가 흉내내기 어려운 수익성을 높게 만드는 구조적 특성으로,
대다수 기업은 이런 구조적 특성을 갖고 있지 못하기 때문에,
경영자들에게 인기가 없고, 따라서 경영학에서는 인기가 없는 개념이다.

하지만, 투자자는 경쟁력의 원천을 계속 파고들어 진짜 해자인지 판별해서 이익이 성장할 산업, 기업에 관심을 집중할 수 있게 만들어주는 소중한 개념이다.

대표적인 가짜 해자로는 다음과 같은 것들이 있다.

  • 뛰어난 제품(히트 상품이나 서비스)은 그것을 경제적 해자로 만드려는 노력을 하지 않으면 경쟁사가 모방하여 수익성이 순식간에 악화된다.
  • 높은 점유율은 현재의 성공을 설명해주지만 이를 달성한 이유가 앞으로 경쟁자의 진입을 차단해주지 못한다면 점유율을 쉽게 잃게 될 것이다.
  • 운영상 효율성은 경쟁사가 모방할 수 있다면 지속 가능한 비용상 우위가 아니다.
  • 경영진의 영향력은 그다지 크지 않으며 언젠가 회사에서 떠나야 한다. 이를 과대평가하는 것은 미디어의 편향 또는 패턴을 찾으려는 인간의 본능 때문이다.

무형자산(=기업에게 독점력을 부여하는 요소)

브랜드

경쟁사 제품이 동일한 효용을 제공하는데도 브랜드로 인해 소비자의 지불용의가 높아질 경우 경제적 해자이다.

티파니의 경우 브랜드 때문에 다른 보석 회사들과 거의 동등한 제품도 비싸게 팔 수 있다.

반면, 브랜드가 있음에도 수익을 내기 위해 비용을 지불해야 하는 경우 가짜 해자이다.
만약 차별화때문에 높은 가격을 매길 수 있다면,
모방하는 경쟁사와 차별화를 위해 끊임없이 비용을 지불해야 한다.

추가 비용 지출에 의해 유지되는 브랜드라면,
비용을 더 이상 지출하지 않아 브랜드 가치가 상실되면 프리미엄 가격을 받을 수 없다.
이는 초과수익을 가져다 주는 진정한 브랜드 가치라고 볼 수 없다.

따라서 비용 지출 없이도 소비자가 더 높은 가격을 기꺼이 감수하는지가 브랜드 가치에 의한 해자를 갖고 있는지 판단하는 기준이 된다.

특허

특허로 보호되는 제품은 경쟁사가 만들 수 없도록 법적으로 보호되어 있다.

하지만 특허에 유효기간이 있으며, 경쟁사가 공격하여 취소될 수 있어 영구적이지 않다.

따라서, 과거 성과에 비추어 혁신을 지속하며, 다양한 특허를 보유했을 때 지속가능한 경쟁우위를 갖는다고 평가할 수 있다.

규제 승인

경쟁사들의 시장 진입을 어렵게 하거나 불가능하게 만드는 승인이 있다면 해자가 된다.

만약 규제기관이 가격 설정에 관여하지 않을 경우 경제적 해자가 더 넓다.
한전이나 담배인삼공사의 경우 정부가 강력하게 전력, 담배 등의 가격 설정에 대한 결정권을 행사하기 때문에 해자가 얕다고 볼 수 있다.
전기 사용량은 급증하는데…누진요금 기준은 7년째 그대로 | 연합뉴스 (yna.co.kr)

반면 폐기물 처리업의 경우 처리 비용에 대해 정부 규제가 없다.
따라서 일단 폐기물 처리업 허가가 나게 되면 더 이상 폐기물 처리업 허가를 내줄 명분이 없기 때문에 규제당국이 주민 반대를 무릎쓰고 추가 허가를 내줄 수 없고,
허가를 받은 기업은 해당 지역 내에서 강한 독점력을 보유하게 된다.

폐기물 처리업은 상당히 수익성이 높은 사업 중 하나이다.

사업을 하기 위해 필요한 승인의 수가 많을수록 해자가 더 넓다.(ex. 매립장/채석장)

전환비용

전환비용은 기업의 소비자가 다른 회사의 제품을 사용할 때 발생하는 비용이다.
이 비용이 클수록 소비자는 다른 회사로 ‘갈아타기’를 자유롭게 하지 못한다.

전환비용을 정확히 파악하기 위해서는 고객의 경험을 완전히 이해하고 고객 입장에서 이탈의 이익과 그에 따른 비용을 생각해봐야 한다.
이런 점에서 자신이 자주 소비하는 상품이나 서비스 회사에 투자하게 되면 전환 비용을 잘 이해할 수 있기 때문에 강점이 있다.

환경이 안정적일 때는 변하는 환경보다 전환의 이득이 작아져 전환비용이 크며,
고객의 사업과 긴밀하게 통합된 서비스 회사의 소비자는 전환비용이 크다.
이런 점에서 안정적인 사업 환경에서 B2B 소프트웨어를 판매하는 회사들은 전환비용에 근거한 해자를 가질 가능성이 높다.

반면, 소비자 중심 회사들은 대개 전환비용이 낮은 것이 약점이다.

네트워크 효과

네트워크 효과는 소비자가 늘수록 소비에 따른 만족감이 증가하는 현상이다.

상품/서비스의 가치가 사용자 수와 함께 증가한다면 가장 가치있는 제품은 사용자가 가장 많은 제품이며,
지배적인 네트워크 입장에서는 작은 네트워크가 파산하고 만족감이 큰 지배적인 네트워크가 커지는 선순환이 발생한다.

사용자가 용이하게 늘어날 수 있어야 하기 때문에 동시에 여러 사람이 소비할 수 있는 정보나 지식에 근거한 사업에서 흔하게 볼 수 있으며,
물리적인 자본에 근거한 사업에서는 찾기 힘들다.

초기 시장에서 네트워크 효과는 효과적인 공격을 받을 수 있다.(중국 알리바바 vs 이베이)

네트워크 효과는 다른 참여자에게 열리지 않는, 닫힌 네트워크일 때 더 강해진다.

원가 우위

어느 기업이 상품을 다른 경쟁자에 비해 싸게 생산할 수 있고, 이를 다른 회사가 모방할 수 없다면 이 기업은 그만큼의 이익을 낼 수 있다.

저비용 프로세스

어느 기업이 경쟁사가 모방할 수 없는 프로세스를 사용하고 있다면 원가우위에 근거한 경제적 해자를 보유하고 있다고 할 수 있다.

기존 사업자가 모방을 위해서는 사업 모델을 근본적으로 변경해야 하거나, 투자 여력이 부족한 등 모방이 불가능한 상황이 있어야 한다.

만약 구조적으로 모방이 어렵다면 일시적 해자를 가지게 되지만,
경쟁자의 실수나 나태함 위에 세워진 해자는 강력한 해자가 아니다.

유리한 입지조건

무게/부피당 가격이 적을수록 핵심 원료 및 시장까지 운송료가 중요한 경쟁요소가 된다.
하지만 이를 뛰어넘는 저비용 공급자(ex. 중국 제철회사)가 등장할 경우 경쟁력은 약해진다.

유리한 자산에 대한 독점적 접근성

저비용 생산에 유리한 자원을 독점적으로 사용할수 있는 기업은 해자를 갖는다.
사우디 아람코의 경우 원유를 저비용으로 생산할 수 있는 유전을 다수 보유하고 있기 때문에 원유 생산 기업으로서 광범위한 해자를 보유하고 있다.

규모의 경제

경쟁사, 시장 규모와 비교하여 상대적인 규모가 중요하다. 유사한 두 개의 기업이 있다면 규모의 경제가 있다고 보기 어렵다.

대규모 유통망은 구축에 드는 고정비가 크지만, 일단 경제성을 확보하면 배송건이 증가할 때마다 늘어나는 이익은 엄청나다.

제조규모가 클수록 고정비가 분산되어 비용상 우위를 점하게 된다.

틈새시장, 특히 대기업이 관심을 보이기에는 시장 규모가 작고 하나의 회사만 수익을 낼 수 있는 시장이라면 작은 회사도 독점적인 지위를 구축할 수 있다.

해자의 침식

상황이 변하면 해자도 무너질 수 있으며, 침식의 징후를 최대한 조기에 찾는 것이 중요하다.

기술경쟁

파괴적 기술의 등장은 해자를 무너뜨린다.
(필름 vs 디카, 신문/장거리전화/음반 vs 인터넷)

파괴적 기술은 직접 기술을 판매하는 사업보다 기술을 활용하는 사업의 해자를 더 크게 손상시킨다.

산업구조 변화(=협상력의 변화)

대형 할인점과 같이 고객 그룹이 통합될 경우 소비자의 희소성이 증가한 것이기 때문에
상품을 만드는 기업의 협상력이 약화되고, 결국 경제성이 악화된다.

중국 등 저임금 노동력이 유입될경우 이를 활용하지 못하는 제조업체의 경제성은 악화될수밖에 없다.

또한, 중국 정부의 보조금을 받는 국영기업이 진출하는 것과 같이 비합리적인 경쟁자가 시장에 진입할 경우 공급이 늘어나게 되어 경제성, 해자가 약화된다.
“중국발 공급 과잉에…석유화학·태양광 신용전망 ‘부정적'” | 연합뉴스 (yna.co.kr)

해자를 침식시키는 (외형=매출) 성장

경영자는 대개 매출 극대화를 추구한다.
따라서 주주가치를 훼손하는 M&A가 추진되는 경우가 다반사이다.

하지만 이러한 경쟁력 없는 분야로의 진출은 해자를 약화시킨다(= 잘못된 자본배치).

고객의 지불가격 역성장

B2B 기업에서 원청기업의 가격 인하요구, B2C 기업에서 가격 동결 등은 협상력이 약화되었다는 것을 보여주는 근거가 된다.

해자의 발견

좋은 산업에 집중하라

고객의 충성도가 높고 전환비용이 높은 특성을 갖는 산업에서 좋은 기업을 찾을 가능성이 높다.
ROE, ROA, ROIC를 통해 수익성을 측정하고, 그런 기업이 많은 산업을 따라가라.

예를 들자면(팻 도시, ‘경제적 해자’ 내용중),

  • 자동차 부품산업은 살인적인 경쟁을 해야 하는 산업이다.
  • 통신 기업은 규제환경이 좋은 국가에서 경영하는 회사를 골라야 한다.
  • 미디어 산업은 유통 채널의 다양성과 채널에 대한 통제력이 중요하기 때문에 파괴적 기술의 위협을 많이 받는다.
  • 틈새시장을 지배하는 소규모 의료기기 기업에 해자가 있다.
  • 소비자 서비스 기업은 전환비용이 낮다. 하지만 신뢰할 수 있는 소비자 경험을 구축하여 고객 충성도를 높인 기업은 해자를 보유한다.
  • B2B 기업은 고객의 업무와 통합을 통해 전환비용을 강하게 발생시킬 수 있다.
  • 소비자 상품 기업은 브랜드에 기반한 해자가 있으나, 브랜드가 없어지거나 저가 노동력이 산업 구조를 바꿀 경우 해자가 침식될 수 있다.
  • 1차 산업에서는 원가우위를 갖는 기업이 소수이다. 경기가 악화될 때 이 소수의 기업들이 같이 할인되면 좋은 기회를 제공하기도 한다.
  • 에너지 기업은 수송의 어려움 때문에 해자가 생기기도 한다
  • 전력 기업은 규제기관의 정책을 정확히 파악하라.

분석 메커니즘

장기간에 걸친 자본수익률을 통해 상당한 자본수익률을 달성했어야 한다.
만약 과거에 수익률이 낮았던 기업에 투자하려고 한다면 회사 내/외부의 긍정적 변화로 인해 높아질 것이라는 명백한 근거가 필요하다.

높은 자본수익률이 미래에도 이어질 것이라는 구체적인 이유가 있어야 한다.
현재 높은 수익을 달성했더라도 경제적 해자가 없는 기업이라면 미래에 주주가치를 얼마나 창출할 것인지 예측하는 일은 도박이나 다를 바 없다.

해자의 지속성을 평가하고 모니터링해야 한다
다만, 이에 대한 판단은 주관적인 의견이 개입될 수밖에 없다.
해자의 지속성을 설득할 논리를 최대한 많은 사람에게 보여주고 합리적인 피드백을 받아 타당성을 검증받아야 한다.

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