전제 : 5G-Adv 망 고도화 모멘텀 가시화
통신장비 산업 현직자이신 투자자는 5G에서 킬러 서비스가 발굴되지 않아 통신사 입장에서 투자유인이 부족하다는 것을 근거로 5G-Adv 투자가 빨라도 26년에 이뤄질 것으로 보고 있다.
이는 ’22~’23년초 산업 리포트에 녹아 있는 애널리스트들의 관점과 비슷하다.
하지만 최근 리포트들에서는 통신사들이 증익을 위해 결국 망 고도화를 선택할 수밖에 없으며,
AI 품질 개선, 트래픽 급증에 대응하기 위해 5G-Adv 투자가 필요해질 것으로 전망하고 있다.
그리고 모멘텀 현실화 시점으로는 ’25년 하반기 주파수 추가 공급을 예측하고 있다.
만약에 망 고도화가 늦춰지더라도 AI, 자율주행, IoT 등 4차 산업혁명의 핵심 기술로서 국가 산업 정책을 고려할 때 조만간 추진될 수밖에 없다.
특히, 중국에서는 2.10일 BYD가 전 차종 기본 옵션으로 자율주행 서비스를 시작하고,
2.26일 테슬라가 완전자율주행 SW 업데이트를 시작하면서 비교가 한창이다.
자율주행 상용화는 고속, 저지연 통신 수요와 트래픽을 급증시킬 수밖에 없다.
“전 국민 자율주행 시대 연다”… 中, 스마트카 경주 풀액셀 – 조선비즈
[MWC25]모바일에서도 두각 나타내는 중국의 기술 굴기 – 경향신문
또한, ’25년에는 AI도 학습에서 추론으로 데이터 통신량이 급증하는 시점에 있다.
샘 알트먼 “GPU 부족”…오픈AI, GPT-4.5 인프라 부족문제 해결 못해
결국, 자율주행, 추론형 AI는 초고속, 초저지연의 망 고도화 수요를 크게 확대할 것이며,
5G-Adv가 5G와 크게 차별화되지 않는다면 통신사/정부는 더 빠른 일정에 6G를 도입해서 증가한 고품질 통신 수요에 대응할 수밖에 없을 것이다.
어떤 조건의 기업을 찾는가?
통신장비 산업이라고 크게 다르지 않다.
결국 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션이 매력적인 기업을 찾는다.
산업과 쏠리드 기업 분석을 마쳤기 때문에 이를 바탕으로 하여,
밸류체인에서 구체적으로 투자 판단 요소를 만족하기 위한 조건들을 구체화하고,
그에 맞는 기업들을 골라내보려고 한다.
성장성 : 1) 적자전환하지 않는 2) 수출 비중이 높은 기업
통신장비 산업에서 성장성이 확보되려면 꾸준히 매출이 발생하는 BM이어야 한다.
5G 설비투자 사이클에서 돈을 벌어 최근 몇 년간의 적자를 견뎌내는 식의 BM은 몇년간 이동평균 매출이 증가한다고 하더라도 성장하는 기업이라고 보기 어렵다.
이런 기업에 잘못 투자하면 시점에 따라 사이클 순환주기인 5년 이상의 기간 동안 손실을 견뎌야 할 수도 있다.
연 수익률 25%, 10년 10배 수익을 추구하는 상황에서 5년의 기간은 회계적인 손실 금액 이상의 기회비용을 의미한다.
결국, 매출이 성장하는 추세의 BM 위주로 투자를 고려해야 한다.
그렇게 본다면, 최근 3년정도 동안 연간 적자를 시현한 기업은 투자대상으로 보기 어렵다.
또한, 시장이 작고 사이클이 단기간에 종료될 가능성이 높은 내수 비중이 수출 비중보다 높은 통신장비주는 투자 대상에서 제외해야 할 것이다.
경제적 해자 : 3) 직납 4) 세계시장 점유율(기술력) 5) GPM 추이
산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 통신장비주의 경제적 해자는 대체로 브랜드 가치, 전환비용, 규모의 경제를 근거로 한다.
브랜드 가치가 있다고 하려면 최종사용자가 제품을 제조사의 상품으로 인식할 수 있어야 한다. 따라서 직접 납품하는 유통구조를 갖추어야 하며, 삼성전자, 노키아, 에릭슨 등 회사나 통신설비에 2, 3차 벤더로 참여하는 회사들은 브랜드 가치에 근거한 해자를 보유하지 못한다.
전환비용에 근거한 해자를 보유하기 위해서는 생산하는 장비가 타사 장비와 호환성이 낮고, 점유율은 높아야 한다. 이를 위해 의미있는 세계시장 점유율을 갖고, 타사와 차별화되는 기술력을 보유해야 한다.
마지막으로 규모의 경제는 GPM 추이를 통해 이익률 증가가 입증되어야 하며, 그러한 비교우위가 경쟁사와 비교하여 명확해야 한다.
결국 통신장비 산업에 적용해보자면 통신사, 시설관리 주체에 직납하는 세계시장에서 점유율이 유의미한 GPM이 개선되는 기업으로 귀결된다.
협상력 : 5) GPM 추이
통신장비 업종에서 협상력의 원천은 희소성이다.
업계내 협상 과정을 직접 낱낱이 들여다보고 협상력을 판단하는 것은 어려우며, 결국 GPM을 비교함으로써 협상력을 대략적으로 가늠하는 것이 가능하다고 생각한다.
정성적으로는 대개 협상력을 보유한 것은 전방산업이기 때문에 통신사나 네트워크 시스템 사업자의 협상력이 높은 편이며, 부품/장비사의 경우 직납할 경우 협상력이 그나마 더 높다.
기술개발에 빠르게 대응할 수 있는 대응력, R&D 경험과 레퍼런스 또한 협상력의 원천이 된다.
자본배치 : 1) 흑자 유지
통신장비 사업의 경우 성수기와 비수기 설비 운용의 차이가 크기 때문에 효율적인 자본배치가 어려우며, 이 사이클에 얼마나 적자를 내지 않고 회사를 잘 운영하는지가 핵심이다.
부수적으로 주주환원을 잘 하고 있는지도 살펴볼 수 있다.
만약 적자를 낸다면 애초에 주주환원 자체가 곤란할 것이다.
투자 조건 검토
기업별 사업보고서, Big Finance 재무 데이터를 통해 조건 충족 여부를 확인해봤다.
우선, 1.31일 최초 통신장비 산업을 공부해보면서 확인했던 시총에 비하여 국내 기업들은 대체로 하락세를 보였으며, 방산비중이 높은 RF머트리얼즈만 주가가 상승했다.
쏠리드는 이미 분석한 바 있지만, 흑자를 유지하면서 매출, 이익이 성장세에 있고,
수출 비중도 70%에 가깝고,
유통 방식도 직접 판매하여 브랜드 가치, 기술력을 고객사들이 인식하고 있으며,
세계시장 DAS 점유율이 14%이고,
GPM이 30% 후반에서 개선되는 추이를 보이고 있다.
여기에 5G-Adv 투자가 시작되면 무선통신 설비 투자가 가장 빠르게 일어난다는 점에서 모멘텀 측면의 유리함도 고려되어야 할 것이다.
이런 점에서 통신장비 산업에서 쏠리드가 가장 투자 대안으로 적합하다.
흑자 유지 기업 중 GPM이 20%를 초과하는 기업은 RFHIC, 이노와이어리스, 유비쿼스가 있다.
RFHIC는 검색해보니 21년 기준 방산 비중이 53%, 통신장비 부문 47%로 통신장비 업황 턴어라운드를 투자 아이디어로 하기에는 방산 비중이 높은 기업이다.
특히 방산주가 정치적 이슈로 과도하게 상승하고 있다는 점에서 안전마진이 확보되는만큼 밸류에이션이 할인되었다고 보기도 어렵다.
이노와이어리스는 통신 BM 매출 비중이 52.5%로 낮고, 수출비중 34.92%로 다소 아쉽다.
유비쿼스는 수출 비중이 2.3%에 불과하여 꾸준한 성장을 기대하기에는 국내 통신시장이 너무 작으며, BM이 유선 통신장비에 국한되어 5G-Adv 망 고도화의 수혜를 보기는 어렵다.
결국, 투자 조건들을 감안해볼 때 쏠리드가 ‘상위호환’이다
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