‘낉여오너라’는 최근 MZ세대가 뭔가 원하는 것을 요구할 때 쓰는 밈이다.
장이 좋지 않은데 리뷰만 하고 있을 수 없어서 미국 퀄리티 주식 RELY를 낉여왔다.
미국 주식 공부라고 퀄리티 주식을 찾아내는 데 특별히 다른 방법이 필요한 것은 아니다.
오히려 한국 주식보다 투자 원칙에 비추어 좋은 주식에 투자할 때 효용이 더 크다.
증권 관련 범죄에 대한 처벌이 확실하고,
회사들도 정보공개에 적극적이기 때문이다.
그리고 한국보다 거대한 소비시장을 갖고 있기 때문에 성장 내러티브가 더 강하게 작동하며,
보다 긴 시계열을 갖고 투자가 가능하다는 점이다.
여러 가지로 가치투자자에게는 유리한 환경이다.
그렇다고 모든 주식을 공부할 수는 없기 때문에 정량 지표들을 기반으로 가치투자에 적합한 조건에 부합하는 기업들을 먼저 걸러내고 그 기업들을 깊게 공부하는 것이 효율적이다.
필터링 할 때 내가 가장 좋아하는 조건은 매출총이익률(GPM)은 계속 개선되는 추이에 있는데 영업이익률(OPM) 또는 순이익률(NPM)이 낮아서 수익력이 저평가되는 종목이다.
GPM에는 기업이 생산/판매에 참여하는 이해관계자간의 관계, 시장 경쟁구도 등 협상력이 상수로 작용하여 가격, 직접 인건비 등에 영향을 주므로 그 수준과 추이가 쉽게 변하지 않는다.
반면 GPM-OPM=판관비(율)은 고정비나 매몰비용 비중이 높아 매출이 증가함에 따라 판매량 증가에 분산되며 ‘영업 레버리지 효과’에 따라 이익률이 개선되는 경향을 보이며,
회사가 내부 업무 프로세스 효율성 개선, 구조조정 등을 통해 개선할 수 있는 여지도 많다.
따라서 매출 성장 추세 속에 성장이 지속된다는 근거가 확실한 기업이,
GPM은 개선(최소한 유지)되는 추이에 있으면서도 OPM이 턴어라운드 또는 적자의 영역에서 개선되어가고 있다면 앞으로 이익이 턴어라운드하고 더 좋아질 가능성이 높다.
이런 기준으로 Seeking Alpha(미국 주식 리포트/분석 플랫폼으로 언젠가 LTO가 이런 플랫폼이 되길 희망해본다)에서 상장기업 필터링을 해서 분석 대상 기업들을 발굴해봤다.
1. 한/미/일 기업 중(더 이상 공부해볼 기업이 없어지면 다른 국가로 범위를 넓히려고 한다)
2. 시총이 50~1000억불(약 7.36조~147.1조원, 좀 더 범위를 넓혀도 될 것 같다),
3. 1년, 3년, 5년 평균 매출 증가율이 15~40%,
4. 매출총이익률(GPM)은 50~90%인데 순이익률(NPM)은 -10~10%
인 조건으로 44개 기업을 필터링하였다.
그 중에 RELY라는 기업이 눈에 띄었다.
미국 장 기준으로는 그렇게 비싸지 않은 시총에 ‘이민자 송금 서비스’라는 명확한 타겟 시장을 갖고 해자를 지속적으로 확장해나가는 기업이다.
특히 상당히 경쟁이 치열한 핀테크 시장에 속하여 해자가 낮다는 오해를 받기 쉬운데,
그 안에서 이민자 송금 서비스라는 니치마켓 시장을 확보하고 그 안에서 빠르게 매출을 성장시켜나가고 있는 것을 긍정적으로 평가한다.
BM의 이해
RELY는 이민 노동자가 본국의 가족에게 송금할 수 있는 디지털 송금 플랫폼을 운영한다.
RELY는 1. 이러한 전 과정을 모바일으로 처리하며,
2. 상담원과의 직접 통화 없이도 95% 이상의 거래가 완료될 정도로 사용성이 간편하다.
3. 그리고 90% 이상의 건이 1시간 내 송금 완료될 수 있을 정도로 송금 속도가 빠르며,
4. 은행 계좌, 모바일 지갑, 현금 픽업 등 46만 개 이상의 픽업 지점을 통해 경쟁사 대비 다양한 송금 방법을 보유하고 있고,
5. 수수료 구조를 투명하게 운영하고 있으며,
6. 170여 개국, 40억개 은행 계좌, 1.1억개 이상의 모바일 지갑에 대한 접근 가능성을 보유하여,
다른 기업과 차별화되는 이민자 송금 서비스를 제공하고 있다.
특히 대부분의 프로세스가 대면 절차 없이 모바일 앱 내에서 간편하게 이루어지고 있으며,
규제에 따른 신원 확인 등 절차도 디지털화되어 있어 고객이 번거로운 서류 작업을 최소화할 수 있다.
대한민국 내에서는 은행 서비스가 고도화되어 1시간 이상이 걸리는 것이 잘 이해가 되지 않지만,
국제송금은
1. 다중 중계은행을 경유하는 점,
2. 환전 과정을 거쳐야 한다는 점,
3. 국가별 사기, 자금세탁 의심거래 검출(AML/KYC) 규제 심사
등에 시간이 상당히 소요되며,
이 과정을 모두 자동화/즉시화하기 어려워 전통적으로 1~3영업일이 걸렸다.
RELY는 로컬 파트너들과 직접 네트워크를 구축해 이 시간을 1시간 이내로 단축하였다.
RELY의 직관적 UX 앱을 다른 기업이 따라하는 것은 기술적으로는 충분히 모방이 가능하지만,
실제 이체 처리 속도, 규제/사기방지 시스템, 다양한 현지 인프라 연동을 실제로 처리하는 시스템이 중요하기 때문에 동일한 수준의 사용자 경험을 제공하는 것은 불가능하다.
성장성
타겟 시장
RELY는 미국, 캐나다, 유럽 등의 선진국에 거주하면서 가족에게 정기적으로 돈을 보내는 이민자/외국인 노동자를 주요 고객으로 정하였다.
간략히 현재 글로벌 송금 시장 지형을 살펴보면, 현금 /오프라인 기반 기존(legacy) 사업자가 여전히 큰 비중을 차지하지만, 디지털 전환 가속화로 RELY 같은 모바일 네이티브 업체가 빠르게 점유율을 확대하고 있다.
상위 시장의 성장성
’24년말 전 세계 송금 시장은 약 1.8조 달러 규모이며, 그중 약 8,000억 달러 전후가 ‘공식(remittance) 송금’으로 추산되며, 이 중 디지털 채널 비중은 아직 2~3%대에 불과하다.
전체 국제 송금액 자체는 CAGR 5~6%로 안정적인 성장이 예상되고,
그 중 디지털 송금 시장은 침투율을 높이며 15% 이상의 높은 CAGR을 보인다.
시장 구조 변화 : 디지털 전환
전통적인 현금, 오프라인 기반 Legacy 사업자는 Western Union, MoneyGram, Ria 등이다.
디지털 핀테크 업체로는 Wise(TransferWise), WorldRemit 등이 있다.
하지만, 이들 기업들은 RELY의 이민자 대상 디지털 송금에 집중하고 있지 않아 서비스의 편의성, 신속성 측면에서 비교 대상이 아니다.
이민자 송금은 건당 금액은 작지만 빈도가 높고, 현금 픽업/현지 지갑 연동 등 추가 인프라가 필요하여, 이미 선도기업 RELY가 있는 가운데 업체들이 타겟으로 삼기에는 비용이 많이 든다는 판단으로 집중 공략하지 않고 있다.
RELY는 “이민자가 타인에게 송금”하는 니즈를 집중 공략하고, 다양한 편의 기능(현금 픽업, 모바일 지갑 등)을 제공하고 있다.
이러한 이민자 송금수요는 전반적으로 견조한데,
특히 주로 아프리카(특히 사하라 이남 지역), 중동, 일부 아시아 국가가 유망지역으로,
기존 송금 수수료가 매우 높아 디지털 전환에 따른 비용 절감 효과가 크다.
이민 노동자 확대 시나리오의 현실성
이민 노동자의 송금 시장은 이민 노동자수 증가에 따라 지금까지, 앞으로도 성장할수밖에 없다.
먼저 초장기적 관점에서는 선진국의 고령화이다.
인구학적으로 선진국은 대부분 출산율이 낮은 상황이고,
이에 비해 개발도상국, 후진국은 인구가 급격히 증가하고 있다.
이러한 국가의 고급 인력이 선진국에서 충분히 일을 해주지 않는다면 선진국 경제가 빠르게 발전할 수 없다.
특히 RELY의 매출 대부분이 발생하는 미국의 경우에도 생산 가능 인구 비중이 감소하는 추이로,
생산성과 전문성을 확보한 선별적인 이민자 유입이 중요한 성장 촉진 요소이다.
중/장기적 관점으로는 전쟁 증가가 난민 확대를 촉발할 것이다.
국제질서 다극화로 인한 국제 정세 불안정화로 인해,
앞으로 국지전, 전면전 등 전쟁은 늘어나게 될 전망이며 난민이 늘어날 것으로 예상된다.
그리고 각국은 인도적 관점에서 난민 유입을 막기는 곤란하다.
이들이 정착하면 어떻게든 국내에서 고통받고 있는 가족들에게 송금을 하게 될 것이다.
단/중/장기적 관점을 통합해서는 온난화/기후변화가 살기 좋은 지역을 변화시키면서 이민 노동자가 확대될 것으로 예상된다.
아이티와 같은 국가는 전국이 바다에 잠겨 살 수 없게 변하고 있으며,
혹서기에 너무 더워서 도저히 살 수 없는 기후가 되는 아프리카/동남아 국가들에서는
조금 더 살기 좋은 국가로의 이민이 확대될 것이다.
또한, 가뭄과 한파, 자연재해가 확대될수록 인간이 살 수 없는 지역이 확대된다.
이러한 피해는 가난한 국가들에 집중되며, 이민과 이민 노동자들의 본국 송금을 늘려나간다.
RELY의 성장성
디지털 송금 시장은 15% 이상의 연평균 성장이 예상되는데,
RELY는 현재 2~3%대 시장점유율로 성장할 여력이 충분하다.
미국 송금 시장이 특히 크고 안정적인데, 매출의 67%가 미국, 12%가 캐나다에서 발생하며,
추후 유럽/중동/아프리카 쪽에서도 성장이 기대된다.
이에 따라 ’21년 160억불을 송금하며 전체 시장의 1%를 점유했는데,
’24년에는 540억불을 송금하였다.
Q3 2024 기준 연 매출은 전년 대비 39% 성장,
거래액(send volume)은 42% 성장하는 등,
시장 평균을 훨씬 웃도는 성장세가 이어지고 있어 시나리오가 현실화될 가능성이 높다는 것을 실적으로 증명하고 있다.
(거래액보다 매출 증가율이 더 낮은 것은 인도향 송금 비중이 증가하는 등 송금액 구성의 변화 영향이 크다. 멕시코, 필리핀 등 국가향 송금도 볼륨이 크고 경쟁사가 많아 수수료율이 낮은 편)
RELY와 유사하게 디지털 우선 전략을 채택한 회사는 Wise, WorldRemit, Revolut 등 회사들이 있지만, 이들은 개인-기업의 자기 계좌간 저수수료 송금 비중이 커서,
‘이민자가 가족에게 돈을 송금하는’ 유형과는 타겟이나 수수료 구조가 다르다.
경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용우위 등)
무형자산 : 브랜드 및 규제 역량
디지털 송금 사업은 국가별 ‘KYC(Know Your Customer)/AML(Anti-Money Laundering)(고객신원확인·자금세탁방지)’ 규제 요건이 복잡하다.
이를 위해 국가별로 신분증 사진을 제출하고, 송금 목적/자금 출처를 확인한다든지, 자주 대규모 송금이 일어나는 등 이상패턴이 있는지 확인하여 의심거래를 모니터링하고 차단하고 있다.
RELY는 디지털 송금 사업을 하면서 여러 지역 파트너십, 국제 규제준수 노하우를 쌓아왔다.
이민자 대상 송금 서비스 시장에 경쟁사가 쉽게 진입할 수 없는 이유는,
해외 송금은 국가별 규제 제도에 따라 현지 금융 규제와 결제망, 파트너 은행, 현금 픽업 지점 등 긴밀한 협력체계가 필수적이기 때문에 시간과 대규모 투자가 필요하며,
이미 RELY가 선도기업으로 디지털 송금만을 주력하여 시장을 선점하고 있는 상황 속에서 다른 파트너, 다른 송금 기업이 필요하지 않다는 점에서 해자가 견고하다.
특히 하루 수백만건의 디지털 송금을 실시간 리스크 관리하면서 1시간 내 대부분을 처리하기 위해서는 데이터 축적, 머신러닝 고도화가 뒷받침되어야 하는데,
실제 송금 데이터를 RELY가 보유하고 더 많이 축적하고 있다는 점에서 경쟁사가 모방하기 곤란하다.
이민자 커뮤니티 내에서 “편리함과 신뢰도”로 인지도가 이미 형성되어 있다.
송금 서비스에서 돈을 제때 제대로 받을 수 있는지가 핵심인데, 이민자 커뮤니티에서 입소문을 형성해 높아진 신뢰도를 단기에 모방하는 것은 불가능하다.
송금 중 이상거래 방지, 95%+ 비대면 거래 처리 등 안정적 시스템 운영도 강점이다.
전환비용 : 플랫폼 이탈 유인 낮음
송금 업체 교체 시, 재등록 절차, 송금 이력 관리, 수수료/환율 비교, 지연 등에 대한 부담이 커서 전환비용이 존재한다.
실제로 RELY는 신규 고객 확보 후 90% 이상 유지율을 보여주고 있다.
재구매(재송금) 빈도가 높은 서비스라서 초기에 습관이 형성되면 장기간 쓴다는 점에서 전환비용이 높다는 것을 확인할 수 있다.
네트워크 효과
B2C 송금 플랫폼은 “거래 횟수가 쌓일수록 더 정확한 리스크 스코어링/사기탐지 시스템, 더 풍부한 파트너 네트워크” 구축이 가능해진다.
따라서 많은 국가에 실제 이용자가 많아지고, 그에 따라 현지 파트너(은행/모바일 결제업체/현금 픽업 지점 등) 네트워크를 갖춘 업체가 시장을 장악하기 유리해지는 구조를 갖고 있다.
특히, 앱과 현지 지갑, 은행 연동이 어려운 이유는 다음과 같다.
1) 광범위한 API·결제 파트너 연동 : 여러 국가·은행·전자지갑별로 기술 표준이 달라서, 각각 별도 계약·기술 통합이 필요하다.
2) 규제·법적 승인 : 국가마다 송금 라이선스, 전자화폐 사업자 등록 등 복잡한 허가 절차가 있다.
3) 고객지원, 사기방지 시스템 : 다국적 거래에서 실시간 KYC/AML을 돌리는 백엔드가 필요하며, 에러 발생 시 환불·분쟁 처리 프로세스도 복잡하기 때문에 시스템 구축이 어렵다.
비용 우위
RELY는 Legacy 사업자에 비해 오프라인 지점 운영에 드는 부대비용이 없고, 전산처리 위주이므로 운영 효율이 높다.
Legacy 사업자들은 지점 유지 비용이 크고, 기존 지사/가맹점 반발 등 디지털 이행에 걸림돌이 많은 편이다.
오프라인 대리점, 지사 네트워크는 수수료를 통해 수익을 얻는데,
디지털 채널이 저렴한 수수료로 경쟁하게 되면 기존 대리점의 반발이 일어난다.
또한, 레거시 기업이 갖고 있는 구식 시스템/절차가 디지털 프로세스와 완전히 통합되기 곤란하다.
또한, 송금 규모가 확대되면서 규모의 경제를 활용하여 결제/환전 수수료를 더 낮춰 고객에게 혜택을 줄 수 있다.
이익률 관점: P(가격), Q(거래량), C(비용) 협상력
아래 재무지표를 보면 RELY는 매출 성장률이 매출원가 증가율을 초과하여,
매출총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보이며 수익성이 개선되고 있다.
아직 영업이익은 적자이나, 매출 확대에 따라 흑자를 시현하면서 판관비도 잘 관리해나가고 있는 것으로 보인다.
R&D에 대해서는 충분한 지출을 하고 있어 ’22~’23년에는 매출 성장률, 매출원가 증가율보다 R&D 지출 증가율이 더 높았다.
가격(P) 협상력
전통 업체 대비 더 저렴하고 투명한 수수료 정책을 통해 고객 끌어들이고 있다.
다만 송금은 수수료 경쟁이 치열하기 때문에 ‘극단적으로 높은 마진’ 책정에는 어려움이 있다.
다만, 앞으로 RELY가 ‘고객 경험/편리성에 대한 프리미엄’을 일부 반영할 여지는 있다.
거래량(Q) 확대
24.3Q에는 송금액 $145억(YoY +42%)을 달성했으며,
활성이용자는 730만명(YoY +35%)으로 매출 확대가 일어나고 있다.
앞서 살펴본 바와 같이 시장의 성장성에 더하여 디지털 송금 수혜, 그리고 이민자 증가 트렌드로 인해 성장이 크게 확대될 개연성이 높다.
비용(C) 효율화
거래 비용(환전, 지급 파트너 수수료 등)은 규모의 경제로 감소 추세이다.
실제로 매출 대비 거래비용을 뺀 ‘Revenue Less Transaction Expense(RLTE)’ 지표가 빠르게 개선되어, 회사 측이 ‘스케일 상승으로 수익률이 개선’될 것을 확신하고 있다.
판관비 중 마케팅 비중이 아직 25~30% 수준으로 높은 편이지만,
마케팅 CAC(고객획득비용)가 업계 대비 낮고, LTV/CAC 6배 수준으로 매우 양호해, 장기적으로는 운영레버리지(규모의 경제) 가능할 것으로 예상된다.
자본 배치 관점
재무상태
24.3Q 기준 현금/현금성자산 약 $3.2억이며, 장기부채는 거의 없는 상황으로,
24.3Q에 막 영업이익 흑자전환을 했다가 24.4Q에는 적자를 기록하였지만,
차입 부담 없이 성장이 가능할 만큼 전체적인 재무 건전성이 양호하다.
투자 우선순위
전환비용이 크다는 점에서 성장을 위해서 가장 중요한 것은 고객 확보와 신뢰성이다.
이를 위해 공격적 마케팅(신규고객 유치) 및 R&D(프로덕트/위험관리 시스템)에 자본을 적극적으로 할당하고 있다.
성공적인 CAC 효율로 “LTV/CAC=6배”를 언급할 정도로, 단기 손익 악화를 감수해도 장기 가치를 높이는 전략을 추구하고 있으며,
실제로 24.3Q 영업이익률이 흑자 전환되며 투자효과가 나타나고 있다.
인수·제휴 전략
이스라엘 기반의 Remitly Rewire 인수를 통해 새로운 지역(중동, 아프리카 등)과 고객층을 확대하고 있다.
이런 전략적 인수도 “핵심 역량 보강 및 시장 확장”을 목표로 이뤄져, 성장성에 긍정적이다.
밸류에이션 측면: 경쟁사·시장·산업 평균 대비 저평가 여부
보고서들에 따르면, 24년 기준 PSR은 3.7배 내외로,
이는 같은 핀테크·결제업계 중 30%대 매출 성장률을 시현한 경쟁사 대비 18~28% 할인된 수준으로 보인다.
전통 송금사(Western Union, MoneyGram)와 비교 시 성장성은 훨씬 우수하나,
GAAP 순이익률은 아직 성숙단계가 아니라 단순 PER 비교는 어렵고,
PSR 기준으로 보면 매력적이다.
아래 Peer Valuation을 보면,
성장성을 기준으로 비교할만한 기업은 PAY(Paymentus Holdings)인데,
작년 PER(P/E Non-GAAP)은 RELY 24.36 대비 PAY 46.07(47.1% 저평가),
내년 fPER(P/E Non-GAAP)은 RELY 17.66 대비 PAY 36.25(51.3% 저평가),
작년 PSR(EV/Sales TTM)은 RELY 2.44 대비 PAY 2.87(15.0% 저평가),
내년 fPSR(EV/Sales FWD)은 RELY 3.04 대비 PAY 3.55(14.4% 저평가),
이다.
결국 연평균 30% 이상 매출 성장과, 규모의 경제로 인한 수익성 개선을 감안하면,
향후 밸류에이션 리레이팅(상향 재평가) 가능성이 상당히 높다.
일부 시장 참여자는 마케팅 비용 증가를 우려하지만,
오히려 광고비 지출의 효율성이 높다는 평가가 많고,
24.3Q 첫 GAAP 영업이익 흑자를 달성하여 수익력에 대한 증명이 시작된 점도 긍정적이다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.