[카테고리:] 방산 산업

사람은 고쳐쓰기 힘들다.
그래서 미운우리새끼는 끝까지 엄마들 속을 썩인다.
기업은 사람보다 관성이 더 강하기 때문에 투자자는 좋은 기업을 골라야 한다.
현대로템은 방산 산업의 미운우리새끼이다.

현대로템 BM의 이해

현대로템의 역사

현대로템은 99년 현대/대우/한진 3사의 철도 부문을 통합하여 철도 사업을 하다가,
02년 현대모비스로부터 방산, 건설 부문을 인수해서 철도, 방산, 건설(플랜트) 사업을 하고 있다.
우선 ‘철도 사업의 업력이 가장 길다’는 것을 염두에 두고 이 기업을 보자.

13년 상장 이후 철도 사업 경쟁 심화, 전차 양산 지연, 공장 저가수주 등 부문별로 어려운 시기를 거쳐 철도/건설 부문은 흑자 전환하고 22년 폴란드 전차 수주로 주가가 급등하고 있다.

BM별 수익성

K-2 전차가 방산 분야 주력 상품인데, 폴란드향 1,000대 수출 기본계약이 체결돼 있으며,
1차 180대 매출이 25년까지 인도 예정으로, 24년말 2차 180대 계약이 체결될 것으로 보인다.
철도 부문은 경쟁이 심화되어 이익률이 낮은 편이다.

영업이익률 기준으로 보면,
방산 부문 내수는 5% > 건설은 1.5% > 철도은 0%로 저수익 부문,
방산 부문 수출은 20% 내외로 고수익 부문이며,
23년말 폴란드향 K-2 전차 수출 인식으로 방산 수출부문 비중이 증가하면서 이익률이 증가했다.

교보증권에서는 수익성이 높은 폴란드향 K-2 수출 비중 증가(23년 31.9%, 24년 64.8%, 25년 73.4%, 26년 69.3%) 추이에 주목하면서,
폴란드향 영업이익률을 25%, 폴란드 외 방산(주로 내수) 영업이익률을 5%로 가정하여
영업이익을 25E 6,170억원, 26E 7,260억원으로 추정하였다.

방산 분야 수주 기대 파이프라인

현재 폴란드 2차 계약을 위해 폴란드측의 새로운 기술적 요구사항을 반영하면서 계약이 지연되고 있으나 1차 납품이 25년 종료 예정이기 때문에 24년내 2차 계약 체결 가능성이 높다.
폴란드와 9.6조 K2 전차 계약 매듭 짓는다 – SBS

2차 계약의 경우 1차 계약 대비 원격 무장장치, 능동방어시스템, 대드론 방어 시스템, 전장상황 인식장치 등 다양한 옵션이 추가되어 K-2 단가 할증이 기대되며,
구난전차, 교량전차, 공병전차 등 파생형 전차 81대가 추가 수출될 경우 전체 규모는 6.3조원 수준으로 예상된다.

최근 미국, 독일, 러시아 등 전차 생산국에서 전차 교체 수요가 많아지면서 해당 국가들의 수출 여력이 부족해진 점은 폴란드향 수주 가능성이 높은 또 다른 근거이다.

다만, 폴란드 1차 계약으로 인한 실적 성장은 현재 주가에 반영되어 있으며,
1차 계약 인도가 25년에 완료 예정이기 때문에 2차 계약, 루마니아 수주 등의 상세 계약조건이 공개되기 전까지는 매출 감소 리스크도 고려하여야 한다.

다만, 파워팩의 국산화가 완료되면 독일의 파워팩 중동 수출통제 조치에 영향을 받지 않게 되어 25년부터는 중동 시장 진출도 가능성이 열린다.
이미 K-2 전차 기술을 이전받은 튀르키에의 알타이 전차가 이미 SNT다이내믹스의 국산화 변속기를 사용하고 있어 방사청의 승인 가능성이 높으며, 승인시 SNT다이내믹스의 변속기가 독일제 대비 저렴하여 가격 경쟁력도 더 높아질 것이다.

현대로템의 경제적 해자

모방할 수 없는 생산 프로세스 : 준수한 성능 대비 경제적인 가격

K-2 전차는 상대적으로 저렴한 가격에 비해 기동성, 명중률이 높으며, 승조원의 피로도가 낮은 점, 자동 장전장치가 장착되어 있다는 점 등이 강점이다.
다만, 미국 M1A2, 독일 레오파드2A8 등은 다소 비싸지만 다수 국가에 레퍼런스를 보유하고 아프간전 등에서 성능이 입증되어 신뢰성 측면에서 경쟁력이 높다.

다만, 위 가격 비교 표를 보면 미국의 경우 약 115억원으로 표기되어 있어 전장 경험, 레퍼런스 측면에서 K-2의 다소 저렴한 가격이 아주 강력한 해자가 될 수 있는지는 의문이다.

생산능력 측면에서는 미국과 대등한 수준, 독일에 비해서는 두 배 이상으로 납기에 강점이 있다.

현대로템의 가격 설정력

GPM은 23년 상반기 11.6%, 23.2Q 12.9%, 24년 상반기 16.4%, 24.2Q 18.1%의 개선추세로, 방산 산업 전반적인 P와 Q의 증가라는 우호적 업황의 수혜를 입고 있음을 확인할 수 있다.
다만 절대적인 기준에서 볼 때 80%가 넘는 원가율을 갖고 있는 기업이 가격 설정력을 보유하고 있다고 보기는 어렵다고 생각한다.

현대로템의 리스크

자본배치 측면

현재 방산 부문 가동률이 100%를 초과하고 있어 대응을 위한 증설이 이뤄지고 있다.

그런데 설비투자 현황을 보면 방산보다 수익성도, 전망도, 경제적 해자도 낮은 철도 부문에 더 많은 금액이 투자되고 있다.
회사의 자본배치가 적절한지 의문스러운 부분이다.
어쩌면 현대로템의 출발이 철도 부문이었기 때문에 저수익 철도 부문을 쉽게 놓아주지 못하는 게 아닐까 의심이 든다.

정세의 가변성, K-2/폴란드향 의존성

이전 방산 산업 분석, 한화에어로스페이스, LIG넥스원 분석에서도 본 바와 같이 국제정치적 긴장이 완화되면 방산 산업 매출이 감소할 수 있다.
또한, 최근 폴란드 정권교체 이슈로 2차 계약 불확실성이 증가한 데서 볼 수 있듯이 폴란드 한 국가 대상, 파이프라인 기준 K-2 수출 매출 비중이 높은 것은 큰 리스크로 볼 수 있다.

물론 폴란드향 노이즈는 진정 국면이지만, 여전히 K-2 수출의 영업이익 의존도가 전체 기업 차원에서 볼 때 너무 높은데 다른 뚜렷한 파이프라인 확대가 보이지 않는다.

전차 교체 주기

2차 세계대전~냉전기에 대량 생산된 전차가 아직까지도 현역인 경우가 많아,
단기에 많은 물량의 발주가 이뤄지고 나면 상당 기간 동안 수요가 부진할 가능성도 있다.

전차 무용론

이번 러우전쟁에서 가장 활약한 무기는 ‘재블린’이다.
재블린은 취약한 전차 상부를 타격하여 전차 진격을 효과적으로 억지하고 전선을 방어했다.
이에 따라 러우전쟁에서 가장 많이 파손된 무기가 전차로 현재는 교체수요 증가의 원인이지만,
장기적 관점으로는 현대전에서 타격의 정밀도와 화력이 급격히 개선되면서 전차무용론이 대두되는 전술 변화 추이를 입증하며, 향후 전차 수요 감소 원인으로 작용할 가능성이 높다.

능동 방호 체계, 무인 포탑, 대공 미사일 장착 등 방어체계에 대한 고민이 이뤄지고 있지만,
단순히 전차에 탑재된 방어체계로 유도 미사일을 통한 정밀-고화력 타격 성능 증강 속도를 따라잡는 것은 불가능하다.

기술이전 국가들의 시장 진출

터키의 경우 현대로템으로부터 K-2를 도입하면서 기술이전을 받았다.
이렇게 다수 국가에 기술이전이 포함된 수출 계약을 체결하는 경우가 많은데, 중기적으로는 해당국향 정비/추가 무기 발주가 막힐 수 있으며, 장기적으로는 이들과 경쟁해야 할 수 있다.
터키도 K-2 기술을 이전받아 Altay 전차를 생산하여 한국과 경쟁하고 있다.
이렇게 기술 이전을 바탕으로 생산이 이뤄지는 경우, 상호운용성도 확보되기 때문에 경쟁력을 빠르게 확보하여 레퍼런스가 다소 부족하더라도 수주를 받을 수 있다는 점이 문제이다.

철도 분야 경쟁 심화

국내 시장에서는 2단계 입찰 방식으로 차량 제작사간 과도한 가격 경쟁이 일어나고 있다.

세계 시장에서는 2%, 세계 10위의 시장점유율을 유지하고 있는데, 중국의 CRRC가 내수 바탕으로 25%의 점유율을 보이고 있어서 장기적으로 높은 수익성을 기대하기는 어려운 상황이다.

현대로템 결론 : 싼 건 다 이유가 있다

다른 방산주와 비교했을 때,
저수익-저성장 부문 매출 비중이 절반을 넘어가며,
주력 무기의 교체 주기, 현대전에서 전술적 변화가 우호적이지 않으며,
파이프라인의 다양성, 수출 국가의 다변화 측면에서 열위에 있다.

이런 측면에서 현대로템은 앞서 분석했던 한화에어로스페이스, LIG넥스원에 비해 매력적인 투자대안으로 보여지지 않는다.

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전세계적 지정학적 리스크 확대 가운데 한화에어로스페이스에 다수 국가의 무기구입 문의가 몰리고 있다.

한화에어로스페이스라는 사명을 들으면 전투기나 우주 사업을 영위하는 기업인 것 같지만, 사실 지상무기가 주요 BM인 회사이다.

사업보고서를 참고하면 22년 한화디펜스(구 한화지상방산), 23년 한화방산을 인수하고, 22년 한화파워시스템을 매각, 24년 한화비전과 한화정밀기계를 인적 분할하였다.
이러한 자본배치를 통해 방산 사업에 집중도를 높여온 기업이다.

그 결과 24.2Q 누적 56.72%를 차지하는 자주포, 장갑차, 발사대, 지상무기체계, 해양무기체계, 정밀유도무기, 재래식 화약 등 군수장비 부문이 더 높아지게 될 ‘찐 방산기업‘이다.

지난 주말 방산 산업 분석을 올리고 나서도 10.15일 주가가 5%나 급등하였다.
지난 주에도 그 동안의 주가 상승으로 적극적으로 매수할 수 없음에 아쉬워했는데 더 오른 게 아쉽지만 아직도 비싸다고 보기에는 업황이 너무 매력적이다.

인카금융서비스 관련 시황을 업데이트할 때 언급한대로, 호재에 매수하는 전략은 불확실성이 높지만, 좋은 기업에 투자하면 저절로 호재가 찾아온다.

10.15일의 급등은 미국 방산전시회에서 자동화 자주포 K9A2를 공개하고 나서 ‘美 육군!!’이 도입을 검토중인 자주포 체계에 납품 가능성이 생겼기 때문으로 추정된다.
한화에어로, 미 방산전시회서 ‘자동화 자주포 K9A2’ 공개 – 경향신문

이런 호재 뉴스가 발생할 것을 예견하거나, 발생하자마자 매수하여 주가에 반영되는 것을 기다려 매도하는 전략으로 꾸준히 시장을 앞지르는 것은 불가능하다.

그보다는 구조적으로 이런 호재 뉴스가 나올 수밖에 없는, 전 세계 각국 정부들의 무기 수요가 몰릴 수밖에 없는 기업에 투자하고 주식을 깔고 앉아서 인내하는 것이 훨씬 초과수익의 가능성이 높다.

그렇다면 한화에어로스페이스가 이렇게 구조적으로 좋은 기업인지를 한 번 분석해보자.

한화에어로스페이스의 BM

인적 분할 이후 한화에어로스페이스의 BM은 지상방산, 항공우주 부문으로 압축된다.
(지분가치로 인식되는 한화시스템, 한화오션 매출은 제외)

지상방산

한화에어로스페이스는 폭넓은 포트폴리오를 통해 무기체계를 구축하고 있다.

내수용으로는 모든 무기 매출이 발생하고 있지만,
이익률이 높게 나타나는 수출 제품을 기준으로 보면, K9 자주포, 천무, K10 탄약운반장갑차, K11 사격지휘차, 레드백 장갑차, KAAV 등에 대한 수출 레퍼런스를 확보하고 있다.

또한, 현재 수주 계약을 검토중인 파이프라인들은 K-9, 천무, 레드백 등이다.
이들을 중심으로 BM을 검토해보겠다.

K-9

예전부터 한국 국방부는 ‘포방부’라고 할 정도로 한국 전쟁을 거치며 화력에 진심이다.
이러한 히스토리로 인해 개발된 한화에어로스페이스의 자주포 K-9이 글로벌 자주포 시장 점유율 1등 무기로 운용 국가가 9개국가로 늘어날 수 있었으며,
이러한 해외 국가 판매 실적 중 폴란드와 핀란드가 NATO 소속, 호주가 AUKUS 소속으로 해당 안보 체제 아래 국가들과의 상호운용성, 탄 호환성을 확보했다고 볼 수 있어,
주변 동맹국들로의 추가적 수출 가능성도 높다.

K-9은 가격 측면에서도 독일, 미국 경쟁 제품 중고가보다도 저렴한데 성능 측면에서는 대등한 수준으로, 빠르게 군사력을 확보할 재원이 부족한 국가들에게 좋은 대안이다.

천무

천무는 다양한 로켓을 발사할 수 있는 ‘발사대’를 장착한 차량이다.
천무는 한국이 추진하는 군사적 목표 중 ‘대량 응징 보복’의 핵심 무기 체계로서,
향후 3차 양산 사업을 앞두고 있으며,
사우디, UAE에 수출되었고, 폴란드에서도 218문을 수주하여 레퍼런스를 축적하였다.
이를 바탕으로 루마니아, 노르웨이, 스페인 등 국가 수주 가능성이 있다.

천무를 통해서는 기본적으로 제공되는 230mm 유도 로켓 뿐만 아니라 미군의 227mm 로켓도 운용 가능하며,
향후 사거리를 개선한 KTSSM-II(전술지대지 유도무기, 600mm)가 개발되어 운용하게 되면 사거리가 290km까지 확장될 예정이다.

천무도 경쟁 로켓포 시스템 대비 저렴하고,
상호운용성을 바탕으로 레퍼런스가 쌓여 있어 향후 수주가 기대된다.

레드백

레드백은 호주 Land 400 Phase 3 사업 참여를 위해 독자적으로 개발한 장갑차이다.
레드백은 독일 라인메탈의 KF-41과 최종 경쟁 끝에 3.2조원 수주에 성공하였다.
레드백은 도입 가능한 국가가 다른 라인업에 비해 많기 때문에 다양한 국가로의 신규 진입이 기대되는 상황이다.

탄약

유럽에서 러우전쟁으로 인해 탄약 공급이 부족한 상황 속에서 탄약 가격이 4배 이상으로 증가하였다.
이러한 상황 속에서 한화에어로스페이스는 한화로부터 탄약 부문을 인수하고,
영국 BAE Systems와 26년까지 1,759억원 규모의 모듈식 장약체계 공급 계약을 체결하였다.

그리고 24.9.25일 6,673억원의 신규시설투자를 공시하여 스마트팩토리를 구축하였다.

항공우주 부문

항공기 엔진

항공 부문은 이익률이 BEP 전후로, 분기별로 흑자-적자를 왔다갔다 하고 있다.

주로 엔진을 제작하여 인도하는 BM을 영위하고 있는데,
항공이 엔진 시장은 항공기가 나간 후 보수/관리(MRO) 과정에서 판매되는 AM(After Market) 비중이 70%로, 초기에 염가에 판매하여 침투율을 높인 후 AM 매출을 통해 수익을 창출하는 구조이다.
따라서, 점유율이 충분히 올라왔을 때 이익률이 올라갈 것으로 예상되며,
점유율 확보를 위해 인도 대수를 증가시키는 가운데 2030년 BEP 전환을 예상하고 있다.

우주 발사체 엔진, 발사 서비스

한화에어로스페이스는 23.5월 누리호 3차 발사에 민간기업 최초로 참여하였으며,
25년에는 한화에어로스페이스 주도로 4차 발사가 예정되어 있다.
차세대 발사체 체계종합기업 선정에 단독입찰하면서 독점적 경쟁력 확보가 전망된다.

한화에어로스페이스의 성장 내러티브

방산 산업의 성장 : 국제정치적 긴장 고조

산업 분석 리포트에서도 설명한 바와 같이, 방산 산업의 파이는 성장할 수밖에 없다.

미국 일극체제에서 점차 다극체제로 세계 질서가 이행하면서 국가간 갈등은 빈도와 강도가 심화될 수밖에 없다.

그런 가운데 유럽에서는 러우전쟁 이후 무기 소모와 보충수요가 클 수밖에 없으며,
중동에서는 최근 이스라엘과 아랍 세력간의 갈등, 테러 빈도가 증가하는 추이이고,
아시아 지역에서는 중국의 해양패권 팽창으로 지정학적 리스크가 높아지고 있다.

그런 가운데 수요 국가들은 조기에 무기를 확보하고,
방산기술을 국내에 내재화하려는 니즈를 갖고 있어서
EU 등 국가에서 나타나는 공동구매 정책 이니셔티브는 성공하기 어렵고,
니즈에 부합하는 조건을 제시하는 한국 방산 기업들이 약진하고 있다.

점유율 성장 근거(경제적 해자) : 모방할 수 없는 프로세스, 든든한 내수를 바탕으로 한 강건한 방산 생태계

그 동안 이뤄진 전통적 군사 강국의 군비 축소와 첨단 군사 기술로의 생산역량 집중은 전통 무기 분야 수요 충족에 어려움을 발생시켰다.

특히 방산 산업은 수익성 규제에 직면해 있으며, 인증/보안 문제로 인해 민간기업들이 진출/추가 시설투자를 꺼려 최종 무기 증산을 위한 전체 밸류체인 기업들의 증산 의사결정이 쉽지 않다.

반면, 한국은 휴전상황 속에서 억지력 유지를 위한 훈련 지속으로 수출 없이도 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한 신규 무기체계 구매 수요도 지속되어 내수 방산 실적 성장 기대감도 큰 상황이다.
따라서 밸류체인 기업들의 증산 결정이 유연하게 이뤄질수 있다.

또한, 낮은 가격으로도 수익성을 확보해온 히스토리 때문에 수출시 가격을 높게 수주할 경우 이익률 상승으로 이어지게 된다.

특히 한화에어로스페이스의 경우 레드백을 독자 개발하여 독일과 경쟁하여 호주 수주를 따낸 것, 엔진 국산화를 통해 수출규제를 우회하고 중동에 수출할 계획인 점 등을 감안하면 독자적 기술 개발, 생태계 조성 측면에서도 충분한 경쟁력을 보유하고 있다.

높아지는 이익률

P : 누가 가격을 결정하는가?

내수는 가격 설정력이 정부에 있지만,
현재와 같이 세계 무기 시장이 초과수요에 직면했을 때는 ‘부르는 게 값이다’

Q : 무기 수요는 구조적으로 증가한다

다극체제로의 이행으로 무기 수요는 장기간에 걸쳐 증가할 것으로 보인다.

C : 긴 기간 동안 직원 1인당 생산성 추이가 어땠는가?

21년까지 직원수가 적은 수준을 유지하여 1인당 매출액도 크게 증가하는 상황이었으나,
최근 인수/합병 등을 통해 직원수가 증가하면서 인당 생산성 지표도 감소하였다.

다만, 회사의 수주 규모 등을 감안하여 직원을 선제적으로 채용한 결과로,
직원이 급증하는 21년 이후 매출총이익률/영업이익률/순이익률/ROE 추이를 볼 때 직원의 추가 채용이 수익성을 훼손할 정도는 아니다.

밸류에이션 : 가장 고민스러운 부분

사실 이 기업분석을 하면서 가장 고민스러운 부분이었다.

주가가 많이 올라온 상황에서 자칫 잘못하면 너무 비싸게 주식을 매수하여 영구손실로 이어지게 될 가능성이 있다.

다만, 현재 이익의 대부분을 책임지는 지상방산 수출(항공 부문은 BEP로 가정) 수주 추정치를 고려해볼 때, 28년까지 상당한 증익이 기대된다.

이에 따라 28년까지 이익 성장 가시성이 높은 상황이며,
트럼프 당선 이후 국제정치적 긴장 및 자주국방 수요가 더 확대될 것으로 기대된다.(분석한대로, 트럼프 낙선 가능성이 희박한 상황이다.)

이런 관점에서 26년의 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원에 국제적인 방산 기업 PEER 멀티플 20을 적용하면 22조 정도로 내재가치를 산정할 수 있다.

물론, 이는 24년까지의 수주잔고를 바탕으로 산정한 적정가치이며,
향후 새로 개발된 무기체계에 따라 더 고부가가치의 무기체계가 수출되고,
세계 안보 상황이 더 악화될 경우 추가적으로 주가가 상승할 여지는 충분하며, 앞으로의 세계질서가 그런 방향으로 전개될 가능성이 높다.

리스크 : 신규 기업, 타국 밸류체인의 대두

방산 산업 분석 글에서 언급했던 대로 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성이 존재하나, 한국과 같은 탄탄한 내수 시장이 뒷받침되는 것도 아니며,
상호 운용성 등 공급 레퍼런스 측면에서의 경쟁력도 부족한 상황이다.

물론 전통적인 군사 강국 독일, 미국 등 국가들의 증산도 리스크가 될 수 있으나,
군사 강국들은 대체로 첨단 무기 체계 개발에 자원을 많이 투입하는 경향이며,
이러한 경향성은 앞으로도 이어질 것으로 전망된다.

또한, 무기체계 분석에서 본 바와 같이 가격 측면에서 한국 무기체계는 월등한 경쟁력을 보유하고 있으며 빈국들도 생존을 위한 무기 수요는 지속될 수밖에 없기 때문에,
성능과 가성비를 모두 갖추고 있으면서 선진 무기 체계와의 상호운용성까지 확보하고 있는 K-방산에 대한 수요는 장기간 이어질 수밖에 없다고 보여진다.

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