엠아이텍 보관 - Long-term Optimization

엠아이텍에 대한 투자 아이디어를 확인하려면 이 글을 참고하면 된다.
이 글에서 사용된 데이터는 이 파일(241002 엠아이텍 수출통계.xlsx)에서 확인하면 된다.

엠아이텍 주가가 단기에 상당히 올랐다. 하지만 팔 이유는 없다. 버핏 형님이 말하셨듯이,
단타 매매를 즐기는 주식 거래자나 투기꾼을 투자자라 부르는 것은, 원나잇 스탠드를 즐기는 바람둥이를 로맨티스트라 부르는 것과 같다.

IR 담당자 통화 내용 공유

Q-1. 8월 수출 데이터가 소폭 감소했는데 10월초 유통사 변경(올림푸스 < 후지메디컬스) 때문에 감소한 것인지?

A-1. 8월은 유럽/미국 휴가철이라 수술이 줄기 때문에 수출도 감소한 것이다.

Q-2. 유통사가 변경되면 판가를 인상하여 계약할 가능성이 높은지?

A-2. 컴플라이언스 때문에 계약조건을 직접적으로 알려주는 것은 어려우며,
10.13~16일 엠아이텍이 유럽 최대 소화기 내과 학회(UEG Week)에 참석하여 마케팅을 계획중인데 끝나고 종합적으로 회사 상황에 대한 보도자료 배포가 예정돼 있으며,
이를 통해 계약의 대략적인 내용도 확인할 수 있을 것이다.

Q-3. 전공의 파업사태로 인해 사업에 영향이 크지는 않은지?

A-3. 엠아이텍은 비주력 사업 정리 후 남은 사업이 크게
1. 후지필름 상품 유통,
2. 비혈관 스텐트 제품 국내 판매,
3. 비혈관 스텐트 제품 해외 수출(해외 유통사를 통한 판매)
로 나뉘어진다.

국내 매출의 상당 부분이 1. 후지필름 상품 유통인데, 전공의 파업으로 인해 영향을 받지만 이익 기여도가 낮기 때문에 이익성장에 미치는 영향이 미미하다.
대학 병원에서도 소화기 내과 진료는 차질없이 진행되고 있고, 매출 감소분은 적극적인 지방 대리점 영업을 통해 보전하려고 노력하고 있어서 국내 스텐트 매출은 영향이 적다.

Q-4. 생분해성 스텐트, 다이어트 스텐트 진행 상황은?

A-4. 생분해성 스텐트는 25년 식약처 허가를 계획하고 있으며, 시판은 26년중 이뤄질 것으로 예상하고 있으며,
다이어트 스텐트는 코로나 영향으로 개발이 중단되었다.

엠아이텍 매출 구성 : 전공의 파업은 제한적 영향

엠아이텍이 혈당측정기, 쇄석기 사업을 정리하면서,
1. 후지필름의 의료기기(상품)을 국내에 유통하는 매출과
2. 비혈관 스텐트(제품)를 생산하여 국내에 판매하는 매출,
3. 비혈관 스텐트(제품)를 생산하여 유통사를 통해 해외에 판매하는 매출
이렇게 세 가지로 회사 매출이 구분된다.

IR 담당자는 국내 매출 감소분이 대부분 국내 상품에서 발생했다고 언급했는데,
24.2월 전공의 파업 이후 24.1~2Q 국내 상품 매출 구성을 살펴보면,
19.1Q~24.2Q 동안 20% 수준이었으나 24.1~2Q에는 이 비중이 16.1%로 감소하여 사실임을 확인할 수 있다.

국내 상품 매출이 영업이익 기여도가 높지 않은지 회귀분석을 통해 검증해보면,
통계량 유의성이 0.07로 나와 영업이익에 대한 설명력이 부족하다는 것을 알 수 있다.

반면, 국내/해외 제품 매출은 회귀분석을 통해 검증해보면 0.035로 영업이익에 대한 설명력이 높다.

그리고 제품 수출 매출의 경우 유의성이 0.021로 가장 영업이익을 잘 설명한다는 것을 알 수 있다.

결론적으로, 엠아이텍의 이익을 측정하기 위해서는 수출 통계가 가장 중요한 변수이다.

이런 점에서 19.1Q~24.2Q 동안 매출에서 수출이 차지하는 비중이 70.95%였는데,
지난 1년 동안 이 비중은 73.61%로 증가하였으며,
24.1~2Q에는 77%로 증가했다는 것은
매출의 ‘질이 좋아졌다’는 것을 의미한다.

해자의 확장

의료기기의 중요한 해자는 신뢰성과 의사들이 실제 환자들에게 사용하여 축적되는 레퍼런스이다.

UEG Week는 이러한 신뢰성을 확장해나갈 중요한 계기이며, 엠아이텍은 과거 UEG마다 참석하여 향후 영업 방향을 발표하고 보도자료를 배포하였었다.

한국인 ‘손기술·영업력’ 세계에서 통하다 (mtn.co.kr)
19년에는 핸드메이드 스텐트의 강점을 설명하고,
향후 비만 스텐트, 생분해성 스텐트 등 제품 개발 동향을 소개했다.

엠아이텍 美 보스톤사이언티픽과 상생 및 공존 예상” | 한국경제
22년에는 보스톤사이언티픽과의 인수가 중요한 화두였다.
또한, 생분해성 스텐트 개발 동향, 수술현장 수요에 대한 대응력 등을 강조했다.

23년에는 보스턴 사이언티픽의 엠아이텍 인수 무산, 유럽 CE MDR 인증 문제 등으로 인해 수출도 저조하고 적극적인 마케팅이 이뤄지지 못했지만,
올해는 새로운 유통사를 선정하고 인증 문제도 해결되었기 때문에 달라진 톤으로 적극적인 마케팅 활동을 전개할 것으로 보이며,
UEGW 이후 투자자들에게 보도자료로 어떤 비전을 제시하게 될 것인지 기대된다.

엠아이텍은 GPM을 높일 협상력이 있는가?

SK증권 “엠아이텍, 40%대 영업이익률 기록” 목표가 상향 – 파이낸셜뉴스

기사 및 SK증권 리포트에 따르면 다수의 글로벌 의료기기 업체가 유럽 유통 라이센스 재계약에 관심을 보였으며,
그 결과 후지 메디컬스가 10.1일부터 유통사로 선정된 것이므로,
과거 21년 일본 재계약 당시 20~30% 가격이 인상되었던 것을 감안하면,
이번에도 대폭의 판가 인상이 기대된다.

높은 금융이익, 훌륭한 자본배치

엠아이텍은 모회사를 통해 자본 대비 상당한 규모의 단기성 금융자산을 투자하고 있다.

법인세를 차감한 뒤 평균적으로 발생하는 금융 순이익을 산정하여 이러한 투자가 타당한 것인지 자본배치 성과를 평가해보았다.

금융수익에서 금융비용을 차감한 금융이익에서 법인세를 비례적으로 차감한 금융순익을 구해보면 22.4Q, 23.2Q, 23.3Q에 손실이 났으나, 나머지 분기에서는 이를 상회하는 이익을 냈다.

사업보고서상 투자 금융상품을 확인하여 분기 수익률을 산정하고, 이를 연수익으로 환산하여 기하평균을 내면 115.7%이다.
최근 10개 분기 평균 수익률이 이 정도면 훌륭한 자본배치로 평가할 수 있다.

결론 : 멀티플이 올랐지만 팔아야 할 이유는 없다

최근 한두달에 걸쳐 상당히 주가가 올라서 멀티플도 올라왔다.(과거 12개월 기준 16.04)

하지만, 회사가 해자를 확장해나가는 전략, 유통사 변경으로 인해 증명되게 될 협상력의 우위 등을 고려하면 아직 회사의 잠재력이 충분히 반영된 주가가 아니라고 생각한다.

진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다.
모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!

엠아이텍은 고령화 진행에 따라 암 발병률이 증가하고,
의료기술 발전에 따라 암 환자의 생존률, 생존기간이 연장되면서,
인체의 통로형 조직에 암 등 종양이 발생했을 때 쓰는 비혈관 스텐트를 만드는 회사로,
장기적인 수요 증가의 수혜를 받게 될 것이다.

엠아이텍의 경제적 해자는
1. (모방할 수 없는 프로세스) 노동자 교육 시스템 및 회사 내 축적된 노하우
2. (브랜드) 세계 핸드메이드 비혈관 스텐트 시장 선두주자로서 레퍼런스 및 품질 신뢰성
3. (전환비용) 엠아이텍 스텐트에 익숙한 의사들이 다른 회사 스텐트로 전환하기 곤란
이다.

엠아이텍은 최근 핵심 사업에 집중하기 위해 혈당 측정기/쇄석기 등 사업을 정리하고,
비혈관 스텐트 사업에 집중하면서 미래 성장 동력 확보를 위해 세계 최초로 생분해성 스텐트 개발에 연구 개발비를 투자하고 있다.

엠아이텍의 사업

엠아이텍은 비혈관 스텐트를 만드는 회사이다.

스텐트는 우리 몸에서 통로형 조직(ex. 혈관, 식도, 기도, 쓸개관 등 대사 물질을 순환시키는 조직)이 막히면 관을 넓히고 유지시키기 위해 설치하는 그물망 보형물이다.

스텐트는 크게 혈관 스텐트와 비혈관 스텐트로 분류되는데,
비혈관 스텐트는 혈관 외의 통로형 조직이 막혔을 때 설치한다.

비혈관 스텐트는 제조 방식에 따라 기계식(cross 방식)과 핸드메이드 방식(cross-hook 방식)으로 구분된다.
세계 점유율 상위 기업들인 보스턴 사이언티픽, 올림푸스, 쿡 메디컬, 최근 점유율을 높여가고 있는 중국 마이크로텍은 모두 기계식으로 생산하고 있다.
반면 핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍과 태웅메디칼이 선두주자이다.

두 방식 중에 핸드메이드 방식이 시술했을 때 유연성이 높아 적용 가능한 통로형 조직의 유형이 다양하다.

현재 비혈관 스텐트 시장 1위 기업인 보스턴 사이언티픽스 제품은 탄성이 강하여 직선형 소화기관인 식도에 적합하지만 원상복구되는 성질이 있어,
곡선형 소화기관에 사용하면 원래 장기의 모양이 변형되어 적용하기 부적합하다.

가장 많이 사용되는 것은 식도용이며, 가격은 담도용>대장용/소장용>식도용이다.
엠아이텍 : 네이버 블로그

혈관 외 통로형 조직이 막히는 주요 요인은 암 등 종양의 발생이며,
따라서 후술하는대로 고령화, 의료기술 발전에 따라 수요가 급증한다.

엠아이텍의 성장 내러티브

성장 내러티브를 검토할 때 어떤 점을 주의깊게 봐야할지는 이 정리 글을 참고하면 된다.

비혈관 스텐트 수요 메가트렌드 : 고령화, 의료기술 발전

미국의 ‘채권왕’이라고 불리는 투자자 빌 그로스는
“나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다“
라고 했다.

현재의 인구구조는 대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한 10년 후 인구구조를 그대로 보여준다.

(현재 10대, 20대, 30대 인구수는 매우 높은 확률로 10년뒤 20대, 30대, 40대 인구수가 될 것이다. 노인층은 사망률을 감안해야 되겠지만,
점차 의료기술이 발전하여 과거 노인이라고 분류되던 연령층 인구에서도 사망률이 낮게 나타나고, 인구의 예측가능성이 높아지고 있다.)

한국 인구구조는 돌이킬 수 없는 강을 건너고 있다.
(이에 대해 따로 글을 쓸 기회가 있을 거라고 생각한다.)

지금의 0~20세 인구는 크게 줄지 않고 30년 뒤 경제활동 인구인 30~50세가 될 것이고,
지금의 30~60세 인구 또한 의료기술의 발전으로 노령 인구인 60~90세가 될 것이다.
현재 노령인구 비중이 급격히 늘어나는 과정을 거치고 있으며, 이러한 트렌드에 역행하는 국내 비즈니스는 살아남기 힘들다.

세계적으로도 고령화는 확연한 메가트렌드이다.

이렇게 고령화가 진행되면 가장 수혜를 볼 분야는 어느쪽일까?
여러 분야가 있겠지만 암 치료 분야는 가장 크게 수혜를 받는 분야중 하나이다.

충북지역 21년 암 통계를 보면(충북에 국한된 과거 통계이지만 인구구조에 따른 암 발병률 추이를 보는 데에는 무리가 없다),
1~4위 암종 조발생률 합계는
0~14세 9.4명/10만명,
15~34세 59.1명/10만명,
35~64세 319.1명/10만명,
65세 이상 951.1명/10만명이다.
(10만명당 발병률이므로 인구수, 생존률 등 효과를 제외하고 온전히 ‘노화에 따른 발병률 증가 추이’만을 비교할 수 있는 통계이다)

시계열로 보면 고령화에 따라 전국 암 환자는 99년 10.2만명에서 10년 20.9만명, 21년에는 27.8만명으로 폭증하고 있다.

국민의 평균 연령이 높아질수록 전체 암 발생률은 높아지며,
인구 구조를 고려할 때, 장기에 걸쳐 국내 암 환자수는 급증할 것이고,
전세계적으로도 고령화 추이 속에서 암 환자수가 장기적으로 늘어날 것이다.

전세계적인 고령화에 따라 암 발생률은 급격히 증가하는 추이이며,
또한, 의료기술 발전에 따라 암 환자 치료율이 개선되고 생존 기간이 늘수록 스텐트 적용 대상 환자 수가 늘어난다.
따라서 비혈관 스텐트 시장은 장기간에 걸쳐 성장할 것이다.

점유율 성장

엠아이텍 매출은 ’14년 대비 ’22년 6배 성장하였다.
(23년에는 원래 유통사였던 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼을 인수하면서 유통사 문제로 역성장하였지만 24.10월부터 유통사를 후지 메디컬스로 변경하면서 이슈 완전 해결)

이 과정에서 엠아이텍은 ‘핸드메이드 비혈관 스텐트’라는 니치마켓 속에서 높은 품질로 인정받고 있어 전체 비혈관 스텐트 시장보다 빠르게 성장할 수 있었으며,
앞으로도 핸드메이드 시장에 신규 경쟁자 진입이 어렵기 때문에 기계식 비혈관 스텐트 파이를 가져오며 시장보다 빨리 성장할 것으로 기대된다.
(신규 경쟁자 진입이 어려운 이유에 대해서는 ‘경제적 해자’ 부분에서 후술)

이익률 성장

엠아이텍의 매출총이익은 6배의 매출 성장에 비해서는 다소 느리게 증가하였다.
(14년 60.41억, 22년 327.66억으로 5.41배)

이는 비혈관 스텐트 외 쇄석기, 혈당측정기 사업을 진행하다가 정리하는 과정에서 발생한 이익 손실과 청산비용이 반영되었기 때문이며 현재는 해당 사업이 정리된 상황으로,
앞으로는 더 빠른 이익률 증가를 기대할 수 있을 것으로 기대된다.

23년부터 혈당측정기 매출이 발생하지 않고 있으며,
23.9.6일 쇄석기 사업 양도 공시가 나왔다.

그 이후 이익률은 견조하게 상승하는 추이이다.

경제적 해자

경제적 해자 유무를 판단하는 방법에 대해서는 이 글을 참고하면 된다.

노동자 교육 시스템

엠아이텍의 첫 번째 해자는 수작업 숙련 노동자의 양성 시스템이다.

기계식은 만드는 기계를 모방하면 캐치업이 가능하지만,
핸드메이드 공정은 사람이 만드는 방식이며,
스텐트에 한 땀이라도 오류가 생기면 불량이 되기 때문에 내부교육/훈련이 중요하다.

이러한 방식은 저임금 국가에서 모방하기 어려우며,
노동집약적이라는 점에서 선진국에서는 가격경쟁력을 갖기 어렵다.

한국인은 학창시절부터 통제 속에서 성장하여 주어진 지침을 따르는데 익숙하여,
숙련 노동자를 교육하고 노하우를 전수하는데 유리한 환경으로,
핸드메이드 방식의 선두 기업이 모두 한국에 있다.

이러한 잠재적 노동자들의 교육환경과 회사 내 축적된 노하우,
교육 시스템 등은 다른 국가, 다른 회사들이 모방하기 어려운 진입장벽이 된다.

브랜드 가치와 전환비용

비혈관 스텐트, 나아가 일반적인 의료기기, 치료제 등의 중요한 해자는 ‘신뢰성’이다.

그 동안 문제 없이 잘 사용해오던 회사 의료기기나 치료제를 다른 제품으로 대체했다가 의료 사고가 난다면 의사는 곤경을 겪게 될 것이다.

의료기기나 치료제는 사람의 건강, 나아가 생명과 직결될 수 있기 때문에 쉽게 다른 제품으로 대체하기 어렵고,
제조회사가 가격을 올려 받더라도 의사나 환자가 높은 가격을 쉽게 용인한다.
환자 입장에서는 죽는 것보다는 조금 가난해지는 게 나을 것이다.
(실질적으로 비용 부담이 가장 큰 주체는 보험회사이다)

의사는 비용을 지불하지 않기 때문에 비싸도 검증된 기기를 쓴다.

그리고 상위 기업 올림푸스사가 태웅메디칼을 인수하려고 했다가
24.3.9일 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하였다.
올림푸스, 태웅메디칼 인수 철회…5000억 무산

이러한 상황 속에서 엠아이텍은 핸드메이드 비혈관 스텐트 분야에서 독보적 선두주자로서 브랜드 가치를 공고화하고 있는 상황이다.

자본배치

앞서 언급한대로 엠아이텍은 혈당측정기, 쇄석기 등 시너지 발생이 예상되는 사업 분야에 진출을 시도했다가 ‘23년에 과감히 사업을 정리하면서 이익률을 높여나가고 있다.

ROE는 다소 편차가 있지만, ’20년 이후 지속적으로 10% 넘는 자본수익률을 보였으며,
’23년 유통사 이슈로 인한 역성장을 제외하면 개선되는 추이를 보이고 있다.

또한 생분해성 스텐트에 R&D 비용을 투자하여 환자들의 편의성을 높이고,
판매 단가를 높여 미래 성장동력으로 삼으려 하고 있다.
엠아이텍, 소화기계 스텐트 난제 해결 ‘세계 최초’ 기술…체내서 장기간 약물 방출

충분히 싼 가격인가?

23년 엠아이텍 역성장의 범인은 올림푸스다.

올림푸스는 태웅메디칼 인수를 발표하면서 엠아이텍 유통 물량을 의도적으로 줄이고 태웅메디칼 물량을 더 유통시켰다.
이에 따라 23년 태웅메디칼 수출은 크게 증대되었고, 태웅메디칼 수출이 늘어난 국가들에서 엠아이텍은 수출이 감소했다.
그럼에도 올림푸스가 24.9월까지 엠아이텍의 비혈관 스텐트를 독점적으로 유통하는 계약을 맺은 상태였기 때문에 수출 실적에 있어 ‘모래주머니’를 차고 있었다.

하지만 24.10.1월부터 소화기 장비 유통망을 견고하게 갖춘 후지 메디컬스와 새로 유럽지역 유통을 개시하는 것으로 계약하면서 24.4분기부터 실적은 완전히 정상화될 것으로 예상된다.

그리고 사실 지금 현재로서도 의료기기라는 높은 진입장벽을 보유한 사업을 영위하고 있음에도 매우 낮은 멀티플을 보여주고 있다는 점에서 정말 찐따로 보기는 어렵지 않을까?
(직전 12개월 순이익 163억, 현 시총 2,531억, PER 15.53 vs KRX 300 평균 PER 19.59, KRX 헬스케어 평균 PER 170.09)

결론적으로, 메가트렌드 고령화에 따른 성장성,
의료기기 BM의 안정성과 경제적 해자,
훌륭한 자본배치를 하는 경영진을 모두 겸비한 회사가
낮은 멀티플에 거래되고 있어, 사지 않을 이유가 없다.

[카테고리:] 엠아이텍

엠아이텍 UEGW 참석과 유통사 변경으로 P, Q 확대