방산주가 많이 올랐지만, 성장 내러티브를 고려할 때 비싸지 않다

24년 들어 국내 방산 기업들 주가가 가파르게 상승했다.

이 사이트를 시작하면서 강조했던 주식투자로 돈을 벌기위한 가장 중요한 원칙,
‘싸게 사서 비싸게 판다’는 원칙에 비추어 생각해보면 주가가 많이 오른 게 슬프다.

다만, 사람들은 이러한 표면적인 주가 상승에 민감하게 반응하고,
주가가 많이 상승했다는 이유만으로 명확한 기준 없이 아직 싼 주식을 내다 판다.

만약, 방산주를 둘러싼 사업 환경 변화가 충분히 우호적이어서
지금까지 상승한 주가보다 내재가치가 더 많이 증가했다면,
아직 내재가치에 비해 주가가 싼데도 불구하고 파는 사람들의 주식을 매수하여
초과수익을 누릴 기회는 충분히 있다.

이러한 관점에서 최근 발간된 방산 산업 리포트들을 읽어보고
최근의 트렌드 변화가 방산 기업들 내재가치에 얼마나 영향을 줬으며,
이러한 전망에 리스크는 없는지 점검해보고,
투자 의견을 도출해보도록 하겠다.
(글 말미에 참고했던 리포트를 다운받아볼 수 있는 링크를 남겨두도록 하겠다)

참고로, 그간 산업 리포트를 읽고 내용을 요약하면서 의견을 남기는 형식으로 리뷰했는데,
나중에 다시 읽어보니 생각이 하나로 정리되는 느낌이 부족하고
읽는 사람 입장에서도 정보가 요약되지 않고 산만하게 제시되었다는 생각이 들었다.

그래서 앞으로는 리포트들을 읽어보고 내용중 팩트를 바탕으로 도출된 투자의견을 일관되게 설명하는 방식으로 리뷰하도록 하겠다.
(만약 기존 방식대로 리포트들을 건별로 요약하는 방식을 선호한다면 피드백을 부탁한다)

Table of Contents

방위산업 구조

방위산업은 일반적인 시장의 수요-공급 논리가 아닌,
정세-수요-공급자-공급자로 이어지는 상황 변화에 따라 P, Q가 결정되는 시장이다.

즉, 글로벌 정세에 따라 국가별 방위 계획을 수립하면,
이에 따라 국가별 군사당국이 수요를 결정하여 발주를 내고,
발주 프로젝트 조건에 부합하는 생산능력을 가진 기업이 수주하여 공급이 결정되고,
생산 기간의 시차를 두고 인식된 매출이 기업 실적에 반영된다.
(일반적으로 공급조건이 비공개되므로 수주후에도 일정 수준 불확실성이 존재)

메가트렌드 : 갈등 확산 정세 속에서 늘어나는 무기 수요

전쟁사적 관점에서 평화의 시대는 저물어가는가?

세계 인구의 0.08% 이상이 사망하는 대규모 전쟁을 기준으로 봤을 때,
세계는 약 111년의 평화를 누렸던 1800년대,
다수의 전쟁으로 혼란의 시기였던 1900년대 초중반을 거쳐
2024년 현재는 약 70년에 가까운 평화의 시대를 지나고 있다.

방산 산업 방향성을 파악하기 위해서는 이러한 평화의 시대가 저물어가고 있는지, 연장될 것인지 정세를 판단하는 것이 가장 필요하다.

이념적으로는 민주주의 국가들간의 공동체(5 Eyes, OECD, NATO) 형성기조가 지속되는가운데 중국, 러시아, 아프리카, 서남아시아 국가 위주로 권위주의 체제가 다수 존재한다.

지정학적으로는 영토 확장을 위한 러우전쟁, 인도-파키스탄 카슈미르 분쟁이 지속되며,
탈세계화, 보호무역, 리쇼어링, 자원 무기화, 공급망 내재화 등 다양한 이름으로 저강도 지정학적 리스크가 확대되고 있다.
미국 IRA/CHIPS Act/대중 수출통제, 중국 희토류 수출통제/내수 수요 부양 정책,
유럽의 핵심원자재법/녹색 산업법 등 정책은 이런 지정학적 정세를 잘 반영하고 있다.
이에 따라 해외 물자 조달의 용이성을 평가하는 ‘공급망 압력지수’가 급변하고 있다.

또한, GDP 성장 속 국방비/GDP 비중이 7%(1960년)에서 2%까지 꾸준히 축소됐으나,
’17년 이후 국방비 증가율이 GDP 성장률을 상회하고 있어 주요 전쟁기와 유사하다.

세계질서의 변화 : 일극체제에서 다극체제로

미국은 세계에 대한 관여를 줄이고 세계경찰로서의 역할을 감소시키고 있다.

그 원인에는 다양한 것들이 있겠지만,
1. 미국의 셰일가스 생산으로 원유수급 안정을 위한 중동 관여 필요성이 없어졌으며,
2. 중국의 경제적 부상으로 미국이 여유롭게 자유무역을 추구할 상황이 아니고,
3. 오래 유지된 평화로 인해 군사력이 감소하여 권위주의 국가들이 군비 증강을 통해 헤게모니 장악을 시도할 유인이 강해진 가운데,
4. 미국 등 주요국에 누적된 무역수지 적자, 일부국에 불리한 무역규범 등 불만 축적
이 주요 원인으로 꼽힌다.

미국 헤게모니가 약화되고 중국 등 권위주의 국가들의 GDP가 증가하는 가운데,
인도, 중동 등 어느 진영에도 속하지 않은 국가 비중도 증가하여,
과거 미국이 초강대국으로 군림하던 일극 체제 시대가 저물고 있으며,
‘다극화된 체제’가 대두되고 있고, 이러한 경향성은 강화될 것이다.

이에 따라 미국이 초강대국으로 군림하면서 세계 경찰로서 질서를 유지하는 역할을 수행해주던 예전의 평화로운 ‘합리주의 국제질서’ 시기로 되돌아가는 것은 어렵고,
국제질서는 다시 ‘현실주의’, 힘의 논리로 회귀하고 있다.

이렇게 국제사회가 다극 체제, 현실주의로 변모하면서 국제사회의 불안정성은 심화된다.

국지적 갈등의 증가

다극체제로 이행하면서 국가/비국가 주체간 갈등은 증가하는 추세이다.
1. 유럽에서의 러시아-우크라이나 전쟁 및 러시아의 팽창으로 인한 동유럽의 불안
2. 중동에서의 이스라엘-하마스, 이란/헤즈볼라 전쟁, 끊이지 않는 테러,
3. 중국과 대만의 양안갈등, 남중국해에서 중국 세력 팽창에 따른 동남아 국가와의 갈등
등 21세기중 가장 높은 지정학적 리스크에 직면한 시기를 지나고 있다.
이에 따라 직접적인 전쟁이 일어나지 않더라도 방위비가 증가할 수밖에 없다.

반면, 미국은 최근 참전한 전쟁에서 확실한 성과는 내지 못하는 가운데,
리먼 사태 이후 국방비 지출에 대한 국내적 비판, 명분없는 전쟁이라는 국제적 비판에 따라 2014년 아프가니스탄 철수 이후 국제 갈등에 대한 직접적 관여를 줄이고 있다.
우크라이나, 이스라엘에서도 볼 수 있듯이 미국은 비용 지원, 군수물자 지원 등 간접적인 방식으로 대응하면서 우방국에게 비용 분담을 요구하는 경향을 보인다.

미국 대선을 앞두고 있는 현 시점에 트럼프가 당선되면 트럼프 1기 대비해서 더욱 극단적인 의제가 구상되고 있어 국가별 자주 국방에 대한 요구는 확대될 것으로 전망된다.
결국 각국 정부는 자발적, 비자발적으로 방위비 지출을 확대해왔고,
이러한 기조는 유지될 수밖에 없다.

유럽 : 무기 소모와 보충 수요

유럽에서 진행중인 러시아-우크라이나 전쟁으로 인해 유럽 국가들이 지원한 포탄, 자주포, 탱크 등은 전쟁에 따라 많이 파괴되었으며,
부족한 무기를 채울 수요는 후술하게 될 공급측면 이유로 단기에 충족되기 어렵다.

이에 더하여 한 번 전쟁이 일어나게 되면 전쟁이 끝난다고 국방비가 이전 수준으로 회귀하는 것이 아니라, 상당 기간동안 높은 수준을 유지한다.

참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제1차 세계대전 이후 1%p 높아졌다

참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제2차 세계대전 이후 3.6%p 높아졌다

특히, 6.25는 종전이 아닌 휴전으로 전쟁이 끝나서 참전국들이 전쟁기 수준의 국방비 지출 비중을 유지하게 되었다.
안타깝게도 러우전쟁은 완전 종식보다 휴전 시나리오가 가능성이 높은 상황으로,
유럽에서 전방위적 무기 수요 증가를 가져올 것으로 예측된다.

중동 : 역내 긴장감 지속, 변화하는 사우디

중동 지역은 ‘세계의 화약고’로 GDP 대비 국방비 비중이 가장 높지만 방위 산업 성숙도가 높지 않아 수입 의존도가 높은 유망시장이다.

중동에서 미국은 더 이상 사우디의 중요한 우방이 아니다.

미국이 셰일혁명으로 원유 순수출국이 되면서 중동에서 영향력을 축소하고 있으며,
이에 따라 사우디와 미국의 관계가 틀어지게 되었다.

그 결과 사우디아라비아를 중심으로 중동 무기 수입처 다변화가 일어나고 있다.

사우디-UAE-이집트는 상호 동맹국가인데 전통적으로 미국무기를 수입해왔던 가운데,
무기 수입처 다변화가 일어나고 있는 상황으로,
이들 국가들이 이미 보유하고 있는 미국 무기체계와의 호환성을 고려할 경우,
한국 무기의 수출 경쟁력 높은 시장이라고 보여진다.

특히 과거 독일 엔진 수출통제로 전차 수출에 실패한 적이 있는데,
수출통제 조치 해제, 엔진 국산화로 인해 중동 방산 시장에서 수주 가능성이 더 높아지고 있다.

아시아 태평양 전망 : 해양 패권을 노리는 중국

중국 영향이 가장 크게 미치는 지역으로, 인근 국가들의 군사적 위기감이 높아지고 있다.

수요 증가, 공동구매의 어려움, 자주국방의 방향성

이러한 방산물자 수요 증가 상황 속에서 EU 국가들은 EDIRPA라는 법령을 제정하여 무기를 공동조달하는 방안을 모색하고 있으나,
1. 전체 EDIRPA 예산이 부족하며,
2. 3개국 이상이 컨소시엄을 구성해야 지원 가능하다는 점에서 실현 가능성이 낮고,
3. 유럽 내에서도 경쟁 방산 기업이 많아 방산 산업 전반의 수혜로 이어지기 힘든 점
등 때문에 공동 조달 방식이 성공하기 어렵다.

결국 EU 내 방산 산업 공동 개발 시도는 개별 국가들의 자주 국방 추구 속에서 실효성 확보가 곤란해질 것이고,
유럽 내 방산 기업에 비해 기술 이전, 절충 교역 등 개별 수요국 니즈에 충실히 대응해줄 수 있는 한국 방산 산업의 수출 경쟁력이 높아질 것이다.

공급 측면에서 한국 기업들의 경제적 해자

전통적 군사강국인 유럽 국가들의 군비 축소

오랜 기간 이어진 평화 기간으로 인해 유럽에서는 꾸준히 군비 축소가 일어났다.

2010년대까지 연속적 군축과 과도한 경쟁으로 대부분 수입조달하는 선택을 했고,
그 결과 러우전쟁 이후 계약된 국방 물자 78%가 외부조달, 22% 내부조달이었다.

군비가 감소하면 모든 국가가 줄어든 비용을 복지와 경제성장에 투입할 수 있게 되어 모두 이득이다.
하지만 이런 균형은 어느 한 국가가 군비를 증강하는 선택을 하게 되면 깨지게 된다.

이러한 균형을 게임이론에서는 ‘죄수의 딜레마’라고 한다.
죄수의 딜레마 – 위키백과, 우리 모두의 백과사전
죄수의 딜레마에서는 모두 협조하면 더 나은 결과를 얻을 수 있지만 개별 주체는 비협조하는 것이 더 나은 결과를 가져오기에 모두가 비협조하여 더 나쁜 결과가 나타나게 된다.

과거에는 이런 죄수의 딜레마 상황에서 국제사회가 협조한 상황이었다면,
권위주의 정부에 의해 이러한 ‘좋은 균형’이 깨진 계기가 ‘러시아 우크라이나’전쟁이다.

증산의 어려움

방위산업은정부 수요에 맞게 무기를 공급하는 산업으로,
우리나라를 비롯한 대부분 국가에서 수익성 규제에 직면해 있으며,
따라서 그 동안 높은 수익성을 보여주지 못하여 그 동안 기업들의 이합집산이 일어나면서 과점 체제가 형성되었다.

하지만 각국의 수요가 증가하는 최근 상황에서도 기업들은 설비 증설에 소극적이다.
왜냐하면 1차 생산기업이 증산을 원한다고 하더라도 그에 필요한 2, 3차 부품/소재 기업들의 밸류체인 확장이 쉽지 않기 때문이다.

1차 생산기업만 방산 기업으로 등록하면 되는 것이 아니라 2, 3차 벤더들 또한 방산 기업으로 등록해야 하며, 이들은 그 동안 더 수익성이 낮아왔음에도 수출이 자유롭지 못하고,
각종 인증을 획득해야 하는 등 다양한 제약에 노출되게 되기 때문에
진입하여 방산기업이 되는 경영적 결정을 자발적으로 하기 쉽지 않다.

유럽 방위청은 중장기전략 EDIS, 세부계획 EDIP를 발표하여 역내 기업 조달을 늘리고 공동조달을 추진하고 있지만,
특정 국가, 기업 이해관계 조정이 어려워 실제로 적용하기는 어렵다.

취약한 방산 공급망

민주주의 국가들에서는 방위비 지출을 삭감하라는 지속적인 정치적 요구가 있어 왔고,
공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데,
이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다.
따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.

한국 기업들의 강점

강한 밸류체인

반면, 한국 기업들은 휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 있어,
방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.