25.1월 LTO에서는 분석 글을 통해 오스테오닉이 ‘고령화’와 ‘스포츠 활동 증가’라는 라이프 스타일 변화 메가트렌드와 부합하여 한눈에 반할 첫사랑같은 성장주라고 평가했었다.
그런 오스테오닉이 설레며 봤던 비전과 성장성을 어느 정도 구체화하고 주가가 상당히 변한 모습으로, 마치 다시 만난 첫 사랑과 같이 우리 앞에 나타났다.
이 첫 사랑과 다시 시작해도 괜찮을까?
예전에 만날 때 보았던 단점들이 개선되어 우리 앞에 나타났을까?
이전 분석 글을 간략히 요약하자면(상세 내용은 글을 다시 한 번 읽어보길 추천한다),
오스테오닉은 정형외과에서 수술적 치료에 사용되는 나사, 구조물을 생산한다.
CMF·외상(Trauma & Extremeties)·스포츠메디신(Sports Medicine)으로 구분되며,
사업 전략으로 B. Braun과 Zimmer Biomet라는 글로벌 의료기기 대기업 협업하에
그들의 유통망을 활용해 해외 시장을 공략하는 기업이다.
글로벌 기업에게 선택받은 레퍼런스, 장기공급 구조, 높은 수출 비중, 매출 증가에 따른 수익성 개선(영업 레버리지 효과)과 지속적인 R&D를 핵심 경쟁력으로 판단했고,
당시 기준 TTM PER 26.5는 미국 스포츠메디신과 중국 CMF 시장이 동시에 열리는 성장 초기 단계라는
점에서 감수해볼만한 밸류에이션이라 평가했다.
26.6월 현재 가장 큰 변화는 Zimmer社 스포츠메디신 협업 기대감이 실제 실적으로 확인됐고, 중국 CMF는 타임라인이 지연되었다는 점이다.
25년 매출 454억(+32.6%), 영익 89억(+28.7%), 순익 75억(+32.7%),
26.1Q 매출 129억(YoY +35.4%), 영익 23억(+55.7%), 순익 27억(+248.4%)으로 순조로운 성장세를 보였다.
특히 Zimmer社 가 유통하는 스포츠메디신 매출은 26.1Q 56억원으로 전년 동기 대비 112.7% 증가하며 전체 매출의 약 44%를 차지했다.
따라서 제품 경쟁력과 Zimmer社 채널의 유효성은 입증됐지만,
이러한 매출 성장 내러티브는 오스테오닉이 보유한 해자가 광범위한 브랜드 가치보다 품질·가격 경쟁력과 파트너 유통망에 다소 의존하고 있다는 것을 보여주며,
Zimmer·스포츠메디신 의존 비중 상승은 새로운 리스크가 되었다.
B.Braun 협업 대상인 중국 CMF는 허가가 지연되고 있어 옵션 가치로 보는 것이 합리적이며,
증설과 임원 보수한도 등 자본배치는 향후 자본수익률로 검증이 필요하다.
이러한 리스크에도 불구하고 높은 확률로 실현될 이익 성장 기대값에 비해 현 시점의 멀티플은 너무 싸다.
마치 한 순간에 인기가 없어져버린 첫 사랑처럼.
이런 평가가 타당한지 근거를 명확히 밝히고 검증해보려 한다.
오스테오닉 매출 성장성
메가트렌드 : 고령화, 스포츠 여가
오스테오닉은 정형외과 임플란트 의료기기를 생산하는 회사다.
그리고 고령화와 스포츠 활동의 증가는 정형외과 치료 수요를 증가시킨다.
고령화 추세
25년 WHO에 따르면 세계 고령화 속도는 과거보다 가속하고 있다.
60세 이상은 20년 10억, 30년 14억(CAGR 3.4%) 50년 21억(CAGR 2.0%)으로,
80세 이상은 50년까지 세 배인 4.26억명(CAGR 3.7%)으로 전망된다.
그리고 미국 연령조정 낙상 사망률이 상승하는 것을 감안할 때, 고령화에 따라 골다공증, 낙상, 회전근개 파열, 척추질환 위험이 비선형적으로 증가한다.
따라서 30년이후 60세 이상 인구 증가율은 다소 감속하더라도 빠른 초고령화의 진행에 따라 정형외과 수술 수요는 높게 유지될 개연성이 높다.
고령화와 오스테오닉 임플란트 수요의 관련성
WHO는 19년 세계 신규 골절이 1.78억건으로 90년보다 33.4% 증가했으며, 고령층 골절 대부분이 서 있는 높이 이하의 낙상에서 발생하는 ‘취약성 골절’이라고 설명했다.
그리고 앞으로도 세계적으로 고령화에 의해 골절이 계속 증가할 것으로 전망했다(“expected to continue to increase”).
손목, 상완골, 척추, 근위 경골은 대표적인 취약성 골절 부위로, 오스테오닉의 Trauma와 Spine 제품군이 타겟으로 삼는 치료 수요 시장이다.
미국에서는 65세 이상 인구의 4분의 1에 해당하는 1,400만 명 이상이 매년 낙상을 경험하며, 약 900만 건이 치료 또는 활동 제한이 필요한 부상으로 연결됐다(“one in four”).
Sports Medicine 제품은 어깨, 무릎의 인대와 힘줄을 뼈에 고정하는 앵커 중심으로 구성되어 운동중 인대 파열 외에 회전근개가 퇴행된 중고령층 환자 치료를 위해서도 사용된다.
미국 Framingham 연구에서도 50~90세 일반인을 무작위 조사한 결과 반월상연골 손상 유병률이 50대 여성의 19%에서 70~90세 남성의 56%까지 증가했고, 연구진은 연령 증가에 따라 손상이 늘었다고 결론 내렸다.
따라서 Sports Medicine은 고령화 트렌드와도 잘 맞아떨어지는 BM이다.
다만, CMF는 교통사고·폭력·낙상·종양 제거후 재건, 신경외과 수술에서 발생하기 때문에 고령화나 스포츠 부상과 직접 관련성은 없다.
스포츠 활동
지불능력이 있는 시장에서는 스포츠 활동 참여자가 증가했다.
미국에서는 24년 스포츠 또는 피트니스 활동에 연 1회 이상 참여한 인구가 약 2억4,710만 명으로 조사 시작 이후 처음으로 전체의 80%에 도달했다.
특히 오스테오닉의 앵커 제품과 연관성이 높은 라켓 스포츠가 가장 빠르게 성장했으며, 피클볼 참여자는 2023년 대비 46%, 최근 3년간 311% 증가했다.
연소득 10만달러 이상 계층의 활동 참여율은 87%로, 연소득 2만5,000달러 이하 계층의 63%보다 크게 높았다.
즉 미국에서는 스포츠 참여 가능성과 (정형외과 치료비를 부담할) 경제력이 같은 계층에 집중되는 현상이 확인됐다.
또한 영국에서는 치료 지불능력이 높은 중·고령층이 스포츠와 운동을 더 오래 지속하는 ‘액티브 에이징‘이 진행 중이어서 정형외과 치료 수요를 더 가속화할 요인으로 보인다.
결국, 모든 국가에서 스포츠 참여율이 상승했다고 단정할 수는 없지만,
오스테오닉 제품이 판매될 가능성이 높은 미국·영국 등 고소득 시장에서는 스포츠 참여자의 절대 수가 증가하고 있었다.
특히 오스테오닉의 Sports Medicine은 이미 Zimmer Biomet을 통해 미국 공급을 시작했고, 리포트에서는 2025년 미국향 매출이 약 50억원 발생한 뒤 2026년 100억원 이상으로 증가할 것으로 전망하고 있다.
따라서 미국 시장의 성장률이 특히 중요하며, 그런 관점에서 미국에서 스포츠 활동 참여율, 특히 라켓 스포츠의 성장은 오스테오닉 매출 성장성을 밝게 전망하는 중요한 근거가 된다.
스포츠 활동 증가와 오스테오닉 매출의 상관관계
Trauma & Extremities는 취약성 골절에 기인하며, 주로 뼈가 약해져 발생하는 취약성 골절에 적용되기 때문에 고령화의 영향이 강하다.
Sports Medicine은 어깨·무릎의 인대와 힘줄을 뼈에 고정하는 앵커가 주된 매출원이기 때문에 운동 부상과 관련성이 높다.
특히 Zimmer社향 매출은 운동 참여율이 높은 미국에서 발생하므로 매출 성장과 관련성이 높다.
CMF는 직접 수혜는 제한적이며, 사고 발생률은 전체 인구 증가와 경제성장에 따른 지불용의 보유 인구의 증가와 관련성이 높다.
기타 중장기 트렌드
언급한 고령화와 스포츠 활동 증가 외에 다음의 중장기 트렌드도 정형외과에서 오스테오닉 임플란트 처방 수요를 증가시킨다.
1) 경제성장, 보건(보험) 정책 선진화로 수술 받을 수 있는 환자가 증가한다.
실제 오스테오닉 수출은 19년 58.5억에서 25년 215.4억으로 CAGR 24.3%, 25년은 YoY 46.1% 증가하여 가파른 추이를 보이고 있다.
오스테오닉 주요 수출국은 美·독·日·멕·싱가포르·칠레·태국·대만 등 중/고소득 국가이며, 세계적으로는 여전히 보건 서비스 보장 개선이 불충분한 저소득 국가들이 많기 때문에 이들 국가의 소득이 장기적으로 증가하고 보건 서비스 보장성이 개선되면 TAM이 확장될 것이다.
보험 보장, 소득 수준 개선 → 수술비 지불 가능 환자 수 증가 → 수술 건수 증가 → 임플란트 판매량 증가가 나타날 것으로 기대된다.
제품군별로 보면, Trauma와 CMF는 치료가 필요한 골절·외상이 이미 존재하지만 비용과 병원 인프라 부족으로 수술받지 못했던 환자가 실제 수술 환자로 전환되므로 소득증가 효과가 직접적이다.
Sports Medicine는 생명유지 목적보다 이동성·활동성 회복 목적이 강해 민간보험과 가처분소득이 있는 중산층 확대가 더 중요하다.
Spine은 수술비가 상대적으로 높고 전문의와 병원 인프라가 필요해 경제성장과 의료체계 선진화의 영향을 크게 받을 것으로 추정된다.
다만, FDA 허가, 유통 채널 확장 등의 영향에 비해 거시적, 장기적, 간접적 영향을 미칠 것으로 보였다.
2) 보존적 치료에서 수술적 치료로 전환되는 비율이 상승했다.
과거에는 연령 때문에 수술을 포기했던 환자도 기대수명과 활동성이 높아지면서 기능 회복을 위해 수술을 선택할 수 있게 되었다.
미국 정형외과학회는 전방십자인대(ACL : Anterior Cruciate Ligament) 부분 파열이나 활동량이 낮은 환자에게는 비수술 치료가 적합할 수 있지만, 완전 파열과 불안정성이 있는 활동적인 환자에게는 수술을 고려해야 하며, 특히 과거 수술 대상에서 제외되던 고령 환자도 나이보다 활동 수준으로 판단해야 한다고 설명하고 있다.
또한, 조직을 제거하는 수술보다 보존·재건하는 수술이 확대되었다.
회전근개, 인대, 관절와순 등을 제거하거나 방치하기보다 앵커와 봉합사를 이용해 원래 위치에 고정하는 수술이 증가하고 있다.
제품군별로 보면, Sports Medicine은 ACL·회전근개·관절와순 재건 수술 건당 앵커·스크루·봉합재가 사용되므로 수술이 증가하면 매출이 성장한다.
Trauma·CMF는 불안정 골절과 중증 안면골절이 원래 수술 대상이었기 때문에 보존적 치료에서 수술로의 전환영향은 제한적이며, 환자 수와 수술 접근성이 더 중요하다.
Spine에는 선택적으로 영향을 줬지만, 오히려 수술 남용을 줄이려는 보험자와 임상 가이드라인의 압력도 함께 존재한다.
3) 금속 제품에서 생분해성·고부가 제품으로의 믹스가 개선되었다.
Sports Medicine에서 앵커와 스크루의 역할은 인대나 힘줄을 뼈에 영구적으로 고정하는 것이 아니라, 환자의 조직이 뼈에 다시 붙을 때까지 초기 고정력을 제공한다.
(수술직후 고정 → 힘줄⋅인대와 뼈의 유착 → 생체조직이 하중 담당)
금속 임플란트는 조직이 충분히 치유되어 고정력이 불필요한 시점에도 계속 남아 고정력을 제공하는데, 통증·촉지·감염·이동·연부조직 자극 등 부작용이 발생할 경우 제거를 위한 2차 수술이 필요하다.
2차 수술은 감염과 신경·혈관 손상 가능성, 재활 및 회복기간이 필요하고 병원과 보험자의 총 치료비가 증가하므로 생분해성 제품 수요가 크다.
최근 제품은 고분자에 하이드록시아파타이트나 인산칼슘 계열 성분을 혼합한 생체복합소재로 발전하여 단순히 사라지는 것에 그치지 않고, 분해된 공간으로 뼈가 성장하도록 유도하는 것을 목표로 한다.
오스테오닉의 경우 스포츠 메디신 분야는 치유 후 영구 고정재가 불필요하기 때문에 생분해성이 선호되며, 소아 CMF의 경우 생분해성이 선호된다.
다만, 대형골 Trauma, Spine의 경우에는 장기간 높은 하중, 구조적 안정성을 유지해야 하기 때문에 금속 소재가 중심이 된다.
| 항목 | 2019년 | 2025년 | 연평균 성장률 |
|---|---|---|---|
| 생체재료 매출 | 20.4억원 | 197.8억원 | 46.0% |
| 금속제품 매출 | 91.7억원 | 243.5억원 | 17.7% |
| 생체재료 매출 비중 | 18.3% | 43.6% | +25.3%p |
오스테오닉의 경우 Sports Medicine 비중이 상승하면서 자연스럽게 생분해성, 고부가가치 매출 비중이 상승하고 있다.
4) 최소침습 수술과 영상·수술기술 발전으로 적응증이 확대되었다.
미국정형외과학회는 관절경 수술이 처음에는 개방수술을 계획하기 위한 진단 도구였지만, 장비와 수술기술의 발전으로 현재는 많은 질환을 관절경으로 직접 치료할 수 있게 됐다고 설명한다.
관절경 치료는 회전근개, 관절와순, 인대 손상 등 치료에 활용되며,
절개가 최소화되기 때문에 통증, 회복 기간이 감소한다.
이 때 특수 앵커 제품, 맞춤형 임플란트와 수술도구가 사용된다.
오스테오닉은 Sports Medicine 제품으로 관절경 수술에 사용되는 생체재료 앵커를 Zimmer에 공급하고, 별도로 Arthroscopy System도 개발 중이다.
CMF 제품군에서 CT·3D 영상, 수술계획 기술은 정밀 재건을 가능하게 한다.
Trauma·Spine 분야 최소침습 기법은 수술 정확도를 높일 수 있다.
다만, 오스테오닉은 3D프린팅·로봇 플랫폼 매출, 사업 계획이 아직 없다.
결론적으로, Sports Medicine 분야는 수술적 치료 전환, 생분해성 믹스 개선, 최소침습 기술 등 중장기 트렌드의 긍정적 영향을 받는다.
그리고 CMF·Trauma·Spine 분야는 개발도상국들의 경제발전·소득 및 지불용의 성장에 따른 TAM 확장 효과를 누린다.
시장의 성장성
BASE RATE(기저율)의 확인
앞서 살펴본 바와 같이 60세 이상 인구는 CAGR 3.4%, 80세 이상 인구는 CAGR 3.7%로 증가한다.
또한, IMF에 따르면 경제성장률은 선진국 평균 1.8% 대비 오스테오닉의 핵심시장 미국은 2.4%, 한국은 반도체 효과가 있으나 2.6%(상향 가능성 존재), 신흥시장·개발도상국은 3.9%로 추정하였다.
시장조사업체 전망치
CMF 시장에 대해 iHealthcareAnalyst는 글로벌 CMF 임플란트 시장이 26~34년 CAGR 6.3%($2.3B → $3.7B)을 제시했다.
Grand View Research는 두개골 고정, CMF 플레이트·스크루, 관절대체, 골이식재 시장을 23~30년 CAGR 9.5%($1.8B → $3.5B)로 전망했다.
플레이트·스크루 비중은 72.9%, 금속소재 비중은 70.2%였으며, 생체흡수성 소재가 가장 빠르게 성장할 것으로 봤다.
다만, 여기에는 고성장 첨단제품이 포함되어 오스테오닉 CMF에 그대로 적용할 경우 과대평가의 가능성이 있다.
Trauma & Extremities 시장에 대해 iHealthcareAnalyst는 글로벌 골절 고정제품 시장이 26~34년 CAGR 6.3%($13B → $21B)를 예상했다.
Sports Medicine 시장의 경우, iHealthcareAnalyst는 스크루, 앵커, 택 등 연부 조직 고정재를 포함한 시장 전망으로 26~34년 CAGR 4.8%($8.1 → $11.8B)를 예상했다.
Spine 시장의 경우, iHealthcareAnalyst는 인공디스크, 동적 안정화, 척추유합 기기, 압박골절 치료재 등을 포함한 시장으로 26~34년 CAGR 6.1%($8.3B → $13.3B)를 예상했다.
오스테오닉의 경제적 해자
당초 글에서 오스테오닉의 고유한 기술력과 품질, 브랜드 가치가 해자의 근거라고 제시했었으나,
Zimmer社향 공급이 시작되면서 매출이 급증하고 있음을 감안할 때 아직 중소기업인 오스테오닉에게는 유통채널 레퍼런스가 더 중요한 해자의 근거라고 보아야 할 것 같다.
브랜드 가치
Zimmer 브랜드로 판매되는 ODM 제품에서는 병원과 의사가 오스테오닉을 직접 인식하지 못할 수 있어, 오스테오닉의 최종 고객 브랜드 해자는 제한적이다.
물론 Zimmer도 공급사를 변경하려면 신규 제품 검증, 생산공정 감사, 제품 호환성 확인, 재고 전환 등의 비용을 부담해야 한다.
따라서 오스테오닉의 의존성이 완전히 일방적인 것은 아니다.
다만, 브랜드 가치에 근거한 가격설정력은 강하지 않은 것으로 보인다.
잠김효과
오스테오닉의 고객은 Sports Medicine의 경우 Zimmer社,
나머지 분야는 정형외과 병원이다.
의료기기, 넓게는 바이오 제약 산업 특성상 한 번 제품을 사용하기 시작하면 기술, 치료 방법이 크게 변하지 않는 한 사용하던 제품을 지속해서 사용한다.
이는 잠김효과가 발생하는 중요한 근거가 된다.
다만, 이러한 잠김효과가 점유율을 높여나가야 하는 오스테오닉 입장에서는 불리한 조건으로 작용할 수 있다.
따라서 점유율을 가져올 수 있는 기술, 가격상의 큰 차이가 존재하는지 검토가 필요하다.
경쟁사와의 품질 비교
Arthrex 등 글로벌 선도기업은 오스테오닉보다 기술적으로 다소 앞서 있다.
All-suture(몸체가 금속 플라스틱이 아니라 고강도 섬유로만 구성된 앵커),
Knotless 장력조절(매듭 없이 힘줄을 뼈에 붙일 때 적정 장력 조절),
관절경 장비(오스테오닉은 개발중),
봉합도구와 의사교육을 묶은 생태계는 오스테오닉과 같은 후발주자가 단기에 따라가기 어려운 경제적 해자다.
오스테오닉 Fix2Lock과 Arthrex SwiveLock의 브로슈어를 비교하면 다음과 같다.
| 항목 | 오스테오닉 Fix2Lock | Arthrex SwiveLock |
|---|---|---|
| 주요 규격 | 4.75㎜ 중심 | 4.75㎜ 중심 |
| 영구형 소재 | PEEK | PEEK |
| 생체복합 소재 | PLGA+β-TCP | 생체복합소재·PLLA |
| 봉합재 호환 | 최대 봉합사 4개 또는 테이프 3개 | FiberWire·FiberTape |
| 골성장 구조 | 중공·개방형 구조 | Cannulated·Vented 구조 |
| 삽입 편의 | Self-punching 제품 | 전용 펀치·드릴 시스템 |
| 고정 방식 | 나사형 앵커 | 나사형 Knotless 앵커 |
| 시스템 범위 | 앵커와 기본 삽입기구 | 앵커·테이프·패서·펀치·수술법 통합 |
스펙의 비교를 통해 알 수 있는 것은 오스테오닉이 대다수 표준 수술에 필요한 임상 기능을 충족하는 금속·생체복합 제품을 합리적인 가성비로 개발·생산하면서,
Zimmer社의 영업망, 병원·의사 네트워크, 수술기구, 교육체계, 브랜드 신뢰도, 재고, 유통망 등 갖춰진 생태계를 활용하여 fast-follow 할 수 있는 기회를 잡았다는 점이다.
경쟁사와의 가격 비교
주요 최종판매처가 병원 등 기업이기 때문에 상품소개서 등을 통해 구체적인 가격 정보를 확인할 수 없어 회사의 발표나 기사 등 공개된 정보를 찾아봤다.
오스테오닉은 18년 상장시 80% 이상을 글로벌 메이저가 점유하고 있는 Sports Medicine 국내시장에 자사 제품을 기존 제품보다 “30% 이상 저렴하게” 공급한다고 밝혔다.
당시 Sports Medicine 매출이 2017년 3분기 만에 전년도 연간 매출을 넘어섰고, 회사는 글로벌 제품을 빠르게 대체하고 있다고 설명했다.
물론 오스테오닉이 Arthrex 등 글로벌 선도기업의 모든 프리미엄 제품과 동일한 성능을 30% 싸게 제공했다는 의미는 아니다.
기술이 성숙한 제품군에서 임상에 필요한 핵심 기능 구현에 집중하면서 더 낮은 가격을 제시할 수 있었다는 의미에 가깝다.
그런데 SK증권은 Zimmer社향 평균 판매 가격이 기존에 오스테오닉이 내수에서 공급하던 가격에 비하면 약 2배 이상 높다고 분석했다.
결국 Zimmer社 입장에서는 오스테오닉과 같은 ODM을 활용하여
1) Zimmer 자체 라인업의 가격대 공백을 채우고,
2) 자사 제품보다 높은 원가경쟁력을 활용하고,
3) 자사 R&D 자원을 핵심 프리미엄 제품에 집중하는 전략을 사용하고 있다.
이 과정에서 Zimmer社 생태계 내에서 병원 등 최종 소비자 사용 경험으로 발생하는 제품간 네트워크, 잠김효과가 경제적 해자의 근거다.
생산 비용상 우위 : 향후 수익성 개선 논리
20~25년 동안 매출은 126억원에서 454억원으로 약 3.6배 증가했다.
같은 기간 GPM은 43.6%에서 48.6%로 5.0%포인트 상승했고,
OPM은 1.8%에서 19.5%로 17.7%포인트 상승했다.
그리고 판관비율은 41.8%에서 29.1%로 12.7%포인트 하락했다.
국내에서 경쟁하는 기업들은 코렌텍, 엘앤케이바이오, 알파AI 등이 있는데, 인공관절과 척추 임플란트 비중, 직접판매 구조가 달라 완전한 동종 비교는 아니다.
| 25년 기준 | 오스테오닉 | 코렌텍 | 엘앤케이바이오 | 알파AI |
|---|---|---|---|---|
| GPM | 48.6% | 51.9% | 82.6% | 30.4% |
| 매출원가율 | 51.4% | 48.1% | 17.4% | 69.6% |
| 판관비율 | 29.1% | 42.8% | 80.8% | 64.4% |
| OPM | 19.5% | 9.1% | 1.8% | -34.0% |
| EBITDA 마진 | 27.7% | 14.5% | 9.0% | -31.9% |
| 매출총이익 대비 영업이익 | 40.2% | 17.5% | 2.2% | 적자 |
직접 병원에 판매하는 기업은 최종 판매가격에 가까운 매출을 인식해 GPM이 높지만, 의사 교육·영업인력·재고·대리점 수수료를 판관비로 부담했다.
반대로 오스테오닉처럼 Zimmer·B. Braun 및 지역 유통사에 공급하면 유통사 마진을 제외한 낮은 이전가격으로 매출을 인식해 GPM은 상대적으로 낮지만 판관비를 절감했다.
좀 더 쉽게 이해하기 위해 같은 임플란트가 병원에 최종 100원에 팔린다고 가정했다. 제조원가는 둘 다 30원이라고 가정한다.
| 구조 | 매출 인식 | 제조원가 | 매출총이익 | GPM | 판관비 | 영업이익 (OPM) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 직접 병원 판매 기업 | 100 | 30 | 70 | 70% | 45 | 25 (25%) |
| 오스테오닉(ODM) | 60 | 30 | 30 | 50% | 10 | 20 (33%) |
| 유통사 | 100 | 60 | 40 | 40% | 25 | 15 (15%) |
직접 판매 기업은 병원에 100원에 팔기 때문에 매출 100원을 인식한다.
그래서 같은 제조원가 30원이라면 GPM은 70%로 높다.
대신 의사 교육, 수술 지원 인력, 영업사원, 병원 재고, 학회 마케팅 같은 비용을 직접 부담해 판관비가 더 많이 나온다.
오스테오닉(ODM)은 병원이 아니라 Zimmer 같은 유통사에 60원에 공급한다.
그러면 오스테오닉 매출은 100원이 아니라 60원이다.
제조원가가 똑같이 30원이면 GPM은 50%로 낮다.
대신 병원 영업·의사 교육·현지 재고·판매지원 비용은 Zimmer가 부담하기 때문에 오스테오닉의 판관비는 작은 구조다.
이런 관점에서 보면 국내 기업과 비교할 때 오스테오닉이 비용상 우위를 보유했는지 GPM이 아닌 OPM 을 기준으로 판단해야 한다는 것을 알 수 있다.
오스테오닉 OPM은 19.5%로 코렌텍의 9.1%, 엘앤케이바이오의 1.8%, 알파AI의 -34.0%와는 비교할 수 없는 비용상 우위를 보유하고 있다는 것을 알 수 있다.
기업별 25년 매출은 오스테오닉 454억, 코렌텍 1004억, 엘앤케이바이오 389억, 알파AI 168억으로 오스테오닉이 단순히 규모가 크기 때문에 높은 수익성을 누리는 기업은 아니며,
다른 기업들과 달리 일관된 성장 추세와 수익성 개선 추이를 보여준다는 점에서 차이가 있다.
그리고 전체 시장 대비 작은 점유율은 앞으로 규모의 경제 효과를 바탕으로 충분한 개선 가능성을 내포하고 있다.
유통채널 의존에 따른 리스크
증권사들은 25년 Zimmer社향 매출을 약 50억~70억원으로 추정했다.
이는 25년 전체 매출 454억원의 약 11~15%, Sports Medicine 매출 173억원의 약 29~40%다.
26년 Zimmer향 매출 전망은 100억원 이상에서 150억원 이상으로,
전사 예상 매출 582억~606억원의 17~25%다.
따라서 25년 Zimmer社가 전사 매출 대부분을 차지하지는 않았만,
26년 이익 증분의 상당 부분이 Zimmer향 매출에 달려 있는 것은 사실이다.
다만, CMF와 Trauma는 여러 국가의 유통사를 이용하고 국내에서도 다수 대리점을 통해 판매되고 있다.
물론 유통사가 분산됐다고 해서 오스테오닉이 병원에 강한 가격결정력을 가진 것은 아니다.
병원과 의사 관계, 현지 인허가, 재고·영업·교육은 여전히 유통사의 몫이다.
오스테오닉의 성장 추정
다양한 제품군에 R&D를 추진하고 있어 성공할 경우 시장 전망치를 상회하는 성장이 기대된다.
하지만 보수적 추정 원칙하에 현재로서는 Zimmer사향 미국 매출외 분야는 시장 성장을 상회하는 성장률을 확신하기는 어렵다.
(B.Braun과 CMF의 세부 BM인 Neuro Plating System 분야 협업 및 중국 CMF 승인, 관절경 시장 매출 본격화 등)
따라서 분야별 시장 조사업체의 성장률 추정치를 기반으로, CMF 7.0%, Trauma & Extremities 6.3%, Sports Medicine 4.8%, Spine 6.1%를 기저율로 추정한다.
그리고 Sports Medicine 매출의 경우 리포트들이 언급하는 바와 같이 25.3Q 이후 발생하는 분기 30억원 수출은 샘플로부터 발생하는 것으로,
하반기 이후 27년까지 40%대 성장률이 유지되고 이후 시장성장률 추이가 유지되는 것을 Base Case로 가정한다.
Bull Case의 경우 30년까지 40%대 증가율이 유지되는 것을 가정한다.
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